china chengxin international credit rating co.,ltd....2020/10/27 · dongcheng china chengxin...

www.ccxi.com.cn 2 华润医药控股有限公司公开发行 2020 年可续期公司债券（第一期）信用

评级报告

China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd.

声明

本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际

与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用

评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性

由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级

对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级

流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的

原则。

本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信

用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见

的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。

本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国

际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关

金融产品的依据。

中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结

果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，

中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级

结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。


北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO6 号楼

邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100

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华润医药控股有限公司：

受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵

公司拟发行的“华润医药控股有限公司公开发行 2020 年可续期公司债

券（第一期）”的信用状况进行了综合分析。经中诚信国际信用评级委

员会最终审定，贵公司的主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；本

期公司债券的信用等级为 AAA。

特此通告

中诚信国际信用评级有限责任公司

二零二零年十月二十二日

[2020]4121D



评级报告

发行要素

发行主体本期规模发行期限偿还方式清偿顺序发行目的

华润医药控股有限

公司

不超过 10 亿

元（含 10 亿

元）

基础期限为 2 年，以每 2 个计息年

度为 1 个周期，在每个周期末，公

司有权选择将本期债券期限延长一

个周期（即延长 2 年），或选择在

该周期末到期全额兑付本期债券

在不行使递延支付

利息权的情况下，

每年付息一次

在破产清算时的

清偿顺序等同于

公司普通债务

偿还有息

负债

评级观点：中诚信国际评定华润医药控股有限公司（以下简称“华润医药控股”或“公司”）主体信用等级为 AAA，评级展望

为稳定；评定“华润医药控股有限公司公开发行 2020 年可续期公司债券（第一期）”的债项信用等级为 AAA。中诚信国际肯定

了行业地位突出、综合竞争实力强、业务结构多元化、收入规模不断扩大、保持较强的盈利能力等方面的优势和良好的外部发展

环境对公司整体信用实力提供的有力支持。同时，中诚信国际也关注到并购带来管理方面的挑战及商誉减值风险，公司债务规模

较大且短期债务占比较高等因素对公司经营和整体信用状况造成的影响。

概况数据

华润医药控股（合并口径） 2017 2018 2019 2020.6

总资产（亿元） 1,313.48 1,497.12 1,660.74 1,756.20

所有者权益合计（亿元） 397.32 441.42 532.15 560.14

总负债（亿元） 919.51 1,055.70 1,128.59 1,196.06

总债务（亿元） 357.21 483.50 477.08 552.25

营业总收入（亿元） 1,488.27 1,598.87 1,804.23 811.26

净利润（亿元） 60.69 63.99 46.65 33.98

EBIT（亿元） 91.42 100.47 85.08 --

EBITDA（亿元） 104.48 114.52 101.31 --

经营活动净现金流（亿元） 41.85 70.28 84.83 6.98

营业毛利率(%) 16.85 19.07 17.15 17.20

总资产收益率(%) 7.50 7.15 5.39 --

资产负债率(%) 70.01 70.52 67.96 68.10

总资本化比率(%) 47.34 52.28 47.27 49.65

总债务/EBITDA(X) 3.42 4.22 4.71 --

EBITDA 利息倍数(X) 6.25 5.30 4.09 --

注：中诚信国际根据 2017 年~2019 年审计报告及 2020 年上半年未经审计的

财务报表整理。

正面

外部发展环境良好。医药行业运行态势整体良好，近年来各

项医改政策及实施细则密集出台，有利于提升行业规范化程度，

并为医药各领域实现转型和发展提供了良好的宏观环境。

行业地位突出，综合竞争实力强。公司在中药、化学药和营

养保健品领域品牌优势明显，市场认可度高且相关产品居于国

内市场领先地位，截至目前销售过亿的重点产品有 48 个，同时，

下属子公司华润医药商业集团有限公司（以下简称“华润医药

商业”）销售网络覆盖全国大部分省市，行业地位突出，综合竞

争实力强。

业务结构多元化提升了公司的抗风险能力。公司业务涵盖了

中药、化学药、营养保健品、医药商业及医药研发五大板块，

多元化的业务结构有助于规避业态单一的风险，且随着经营规

模的进一步扩大，整体抗风险能力加强。

收入规模逐年扩张，保持较强的盈利能力。受益于近年来业

务规模扩大和收并购的进行，公司营业总收入逐年扩张。2019

年公司实现利润总额 60.36 亿元，净利润 46.65 亿元，保持较强

的盈利能力。

关注

并购带来管理方面的挑战及商誉减值风险。医药工业板块及

商业板块大规模的并购重组给公司带来巨大收益的同时也为其

经营管理带来挑战；同时，公司商誉规模较大，或将面临一定

减值风险。

债务规模较大，短期债务占比较高。截至 2020 年 6 月末公司

总债务为 552.25 亿元，其中短期债务占比高达 86.98%；总资本

化比率和资产负债率分别为 49.65%和 68.10%，财务杠杆水平

较高。

评级展望

中诚信国际认为，华润医药控股有限公司信用水平在未来

12~18 个月内将保持稳定。

可能触发评级下调因素。产品价格出现超预期下降、财务杠

杆持续大幅攀升、资产流动性恶化、业务规模大幅缩减、失去

重要子公司控制权、经营获现情况严重恶化或其他导致信用水

平显著下降的因素。

同行业比较

2019 年部分医药流通企业主要指标对比表

公司名称营业总收入（亿元）净利润（亿元）现金周转天数（天）资产总额（亿元）资产负债率（%）

上海医药 1,865.66 48.31 71.75 1,370.26 63.96

国药控股 4,252.73 106.31 61.54 2,697.38 71.40

华润医药控股 1,804.23 46.65 94.08 1,660.74 67.96

注：“上海医药”为“上海医药集团股份有限公司”简称；“国药控股”为“国药控股股份有限公司”简称。

资料来源：中诚信国际整理



评级报告

发行主体概况

华润医药控股有限公司（以下简称“华润医药

控股”或“公司”）前身为新三九控股有限公司（以

下简称“新三九控股”），系经中华人民共和国国家

工商行政管理总局批准，由三九企业集团（深圳南

方制药厂）于 2007 年 3 月成立的国有独资有限公

司。2007 年 9 月，经中华人民共和国商务部（以下

简称“商务部”）批准，华润医药集团有限公司（以

下简称“华润医药集团”）以人民币 2,000 万元收购

新三九控股 100%股权成为其唯一股东，并将其注

册资本增至人民币 30 亿元，公司性质变更为外商

独资企业，2008 年 10 月公司变更为现名。此后华

润医药集团通过现金、港币现汇及债转股等方式多

次对公司增资。公司是集医药研发、生产和销售为

一体的大型综合性医药企业，是我国最大的医药企

业集团之一，拥有中药、化学药及医药流通等多个

业务板块，下属有华润三九、东阿阿胶、江中药业

及华润双鹤 4 家上市公司。

产权结构：截至 2020 年 6 月末，公司实收资

本为 150 亿元，为华润医药集团独资企业，最终控

制人为国务院国有资产监督管理委员会。

表 1：公司主要子公司

全称简称股权比例股票代码

华润三九医药股份有限公司华润三九 63.60% 000999

东阿阿胶股份有限公司东阿阿胶 32.00% 000423

江中药业股份有限公司江中药业 43.03% 600750

华润双鹤股份有限公司华润双鹤 59.99% 600062

华润紫竹药业有限公司紫竹药业 100.00% --

华润医药商业集团华润医药商业 100.00% --

华润医药投资有限公司华润医药投资 100.00% --

北京医药集团有限公司北药集团 51.00% --

注：上述子公司中，华润三九、华润医药投资为一级子公司；江中药业

（华润江中制药集团有限公司子公司）、东阿阿胶（华润医药投资子公

司）、北药集团（华润投资子公司）为二级子公司；华润双鹤、紫竹药

业、华润医药商业为三级子公司（均为北药集团子公司）。

资料来源：中诚信国际整理

本期债券概况

公司拟发行的“华润医药控股有限公司公开发

行 2020 年可续期公司债券（第一期）”发行规模为

不超过人民币 10 亿元（含 10 亿元）。

本期债券基础期限为 2 年，附续期选择权，即

以每 2 个计息年度为 1 个周期，在每个周期末，公

司有权选择将本期债券期限延长 1 个周期，或选择

在该周期末到期全额兑付本期债券，公司应至少于

续期选择权行权年度付息日前 30 个工作日，在相

关媒体上刊登续期选择权行使公告。

递延支付利息权方面，除非发生强制付息事件

（付息日前 12 个月内向普通股股东分红或减少注

册资本），本期债券的每个付息日，公司可自行选择

将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推

迟至下一付息日支付，且不受到任何递延支付利息

次数的限制，利息递延不属于公司未能按照约定足

额支付利息的行为。如公司决定递延支付利息的，

应在付息日前 5 个工作日披露《递延支付利息公

告》。递延支付的金额将按照当期执行的利率计算

复息。在下个利息支付日，若公司继续选择延后支

付，则上述递延支付的金额产生的复息将加入已经

递延的所有利息及其孳息中继续计算利息。若公司

选择行使上述权利，则在延期支付利息及其孳息未

偿付完毕之前，公司不得向普通股股东分红或减少

注册资本。

赎回选择权方面，公司有权因税务政策或会计

准则变更对本期债券进行赎回，如果进行赎回，必

须在可以赎回之日（法律法规及相关法律法规司法

解释变更后的首个付息日、会计政策变更正式实施

日的年度末）前 20 个工作日公告，赎回方案一旦公

告不可撤销。

偿付顺序方面，本期债券在破产清算时的清偿

顺序等同于公司普通债务。

募集资金用途方面，本期债券募集资金拟将全

部用于偿还有息负债。

宏观经济和政策环境

宏观经济：虽然在新冠肺炎疫情冲击下一季度

GDP 同比大幅负增长，但随着疫情防控和复工复产

成效的显现，二季度 GDP 当季同比由负转正，上半

年 GDP 降幅收窄至-1.6%。后续中国经济有望延续



评级报告

复苏势头，但内外风险及结构性问题的存在仍将对

经济回暖带来一定制约，复苏的节奏或边际放缓。

二季度以来，随着国内疫情防控取得成效、复

工复产推进，中国经济持续修复。从生产侧来看，

工业生产恢复较快，二季度各月工业增加值同比持

续正增长。从需求侧来看，基建与房地产投资回升

带动投资底部反弹；随着大部分区域居民活动趋于

正常化消费略有改善；出口虽然上半年累计同比负

增长，但在疫情全球蔓延而中国率先复工复产背景

下仍显著好于预期。但需要关注的是，宏观数据回

暖主要是政策性因素带动，市场化的修复力量依然

偏弱。具体来看，服务业恢复相对较慢，服务业生

产指数虽由负转正但依然低位运行；制造业投资、

民间投资疲弱，消费修复相对较为缓慢等等。从价

格水平来看，随着疫情冲击缓解和“猪周期”影响

的弱化，CPI 高位回落；需求不足 PPI 持续低迷但

后续降幅或有望小幅收窄，全年通胀通缩压力或仍

可控。

宏观风险：当前中国经济运行依然面临多重挑

战。首先，尽管中国经济在全球率先从疫情冲击中

复苏，但疫情海外蔓延持续，疫情依然是需要关注

的重要风险：一方面，疫情之下全球经济衰退在所

难免，中国经济依然面临外部需求疲弱的压力；另

一方面，国内疫情防控既要防外部输入，又要妥善

处置疫情在个别区域的二次爆发，对国内生产生活

仍有一定的影响。第二，大国博弈与疫情冲击、国

际政治角力等多重因素交织下，以美国为首的西方

国家对中国的挑衅行为增多，地缘政治风险加剧。

第三，当前国内经济供给面与需求面的恢复并不同

步，经济下行期微观主体行为也趋于保守，企业自

发投资动力不足，居民部门消费倾向下移，结构性

问题的存在使得后续经济进一步复苏的难度加大。

第四，国内宏观政策逐步向常态化过度，信用或边

际略为收紧，叠加疫情冲击、经济下行背景下的企

业经营压力加大，信用风险有可能加速释放；此外，

经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出加大，

政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进一步

凸显。

宏观政策：“两会”政府工作报告明确提出，加

大“六稳”工作力度，以保促稳，下半年宏观政策

将继续坚持底线思维，统筹考虑保增长、防风险工

作。考虑到政府工作报告并未提出全年经济增速具

体目标，且当前我国经济复苏势头较好，继续通过

强刺激保经济总量增长的必要性降低，宏观政策或

逐步从对冲疫情冲击的应急政策向常态化政策转

变，更加注重结构调整。在具体政策措施上，货币

政策延续稳健灵活适度、更趋常态化，重心或向直

达实体倾斜；政府工作报告明确财政赤字率按 3.6%

以上安排，新增专项债额度大幅提升，并发行一万

亿元特别国债，积极财政在更加积极同时，支出结

构也将进一步优化，重点投向民生及新基建等领域。

值得一提的是，政府工作报告将稳就业、保民生置

于优先位置，考虑到中小企业在稳就业方面发挥的

重大作用，对中小企业的政策支持仍有望进一步加

大。

宏观展望：考虑到内外风险和结构性矛盾制约

以及宏观政策刺激力度的边际弱化，相比于二季度

经济的快速反弹，下半年经济修复的节奏和力度或

边际放缓。但在国内疫情防控得力、稳增长政策持

续发挥作用的背景下，经济将有望保持复苏态势。

中诚信国际认为，得益于中国强有力的疫情防

控和宏观调控政策，2020 年中国经济有望实现正增

长，是疫情之下全球难得的全年 GDP 依旧能保持

增长的经济体，但仍需关注疫情全球蔓延及地缘政

治风险给中国经济带来的冲击。从中长期来看，中

国市场潜力巨大，改革走向纵深持续释放制度红

利，中国经济中长期增长韧性持续存在。

行业及区域经济环境

医药行业运行态势整体良好，近年来各项医改政策

及实施细则密集出台，有利于提升行业规范化程度，

并为医药各领域实现转型和发展提供了良好的宏

观环境



评级报告

随着经济增长和人口老龄化的加快，我国医药

行业持续发展，根据国家统计局的数据显示，2019

年医药工业整体经济平稳运行，全国医药工业企业

实现营业收入 26,147.4 亿元，同比增长 8.0%；实现

利润总额 3,456.7 亿元，同比增长 7.0%。

表 2：2019 年全国医药工业收入构成情况（亿元、%）

行业名称营收

收入

同比

增长

利润

总额

同比

增长

化学药品原料药制造 3,803.7 5.0 449.2 4.1

化学药品制剂制造 8,576.1 11.5 1,172.7 14.6

中药饮片加工 1,932.5 -4.5 162.8 -25.5

中成药生产 4,587.0 7.5 593.2 -1.8

生物药品制造 2,479.2 10.3 485.4 14.0

卫生材料及医药用品制造 1,781.4 5.3 184.0 10.0

制药专用设备制造 172.3 12.6 5.2 55.7

医疗仪器设备及器械制造 2,814.8 11.6 404.4 13.3

合计 26,147.4 8.0 3,456.7 7.0

注：因采用四舍五入的取数原则，合计数可能存在尾差。

资料来源：公开数据整理

2019 年以来随着“4+7”扩面、新版医保目录、

重点药品监控、新版药品管理法以及药品优先审批

政策等一系列重磅政策法规的发布，通过医保、医

药和医疗的联动，医药行业改革进一步推进与深

化。2019 年新医保目录调整及药品集采落地和扩面

等，使得药品费用显著降低；同时，一致性评价范

围扩大等政策，有助于整体提升仿制药品质，加速

原研药替代。预计未来行业将向鼓励研发创新并向

治疗性品种倾斜的方向发展。随着医药行业调控力

度的不断加强，行业规范化程度或将进一步提高，

为医药各领域实现转型和发展提供了良好的宏观

环境。

表 3：2019 年以来医改重要政策一览

发布时间部门政策名称政策概述对行业影响

2019年1月国务院

《关于印发国家组织药品集中采购和使用

试点方案的通知》

进行带量采购，量价挂钩，以量换价，形成药品集中采购价格。通过招标、议价、谈判等不同形式确

定集中采购品种。

药价明显降低，降低企业

交易成本，引导医疗机构规范用药，探索完善药品

集中采购机制和以市场为

主导的药价形成机制。

2019年7月国家卫健委

《关于印发第一批国家重点监控合理用药

药品目录（化药及生

物制品）的通知》

制定省级和各医疗机构目录；重点监控目录内药品

的临床应用；加强目录外药品的处方管理；加强药

品临床使用监测和绩效考核。

辅助用药将受到极大限

制，目录内药品将被严格

管理。

2019年9月国家医保局

《关于国家组织药品集中采购和使用试点

扩大区域范围的实施

意见》

在全国范围内推广国家组织药品集中采购和使用

试点集中带量采购模式。

使全国符合条件的医疗机构能够提供质优价廉的试

点药品，进一步降低群众

用药负担。

2019年10月国家卫健委

等

《第一批鼓励仿制药

品目录》

纳入目录的品种有33个，包括多种抗癌药、帕金森药物、癫痫药物、降脂药物、儿童药物等，属于国

内专利到期和即将到期、尚没有提出注册申请，或

临床供应短缺（竞争不充分）以及企业主动申报的药品。

有利于促进仿制药研发。

提高药品供应保障能力。

2019年10月国家药监局

《化学药品注射剂仿

制药质量和疗效一致性评价技术要求（征

求意见稿）》

对参比制剂、处方工艺技术、原辅包质量控制技术、

质量研究与控制技术、稳定性研究技术、特殊注射

剂一致性评价、改规格注射剂、药品说明书、药品标准、无开展一致性评价的品种等多个方面明确了

相关要求。

有助于提升注射剂仿制药

的质量水平，促进产业升级和结构调整。

2019年11月国家发改委《产业结构调整指导

目录(2019年本)》

在医药领域，鼓励类目8项，包括儿童药、短缺药的开发和生产，重大疾病防治疫苗、抗体药物、基因

治疗药物、细胞治疗药物、重组蛋白质药物、核酸

药物，数字化医学影像设备、人工智能辅助医疗设备、高端放射治疗设备等；限制类目6项，包括新建

紫杉醇(配套红豆杉种植除外)、植物提取法黄连素

(配套黄连种植除外)生产装置等。淘汰类目13项，包括铅锡软膏管、单层聚烯烃软膏管(肛肠、腔道给

药除外)等。

推动制造业高质量发展，

引导产业升级转型。

2019年11月

国家医保局、

人力资源社

会保障部

《关于将2019年谈判药品纳入<国家基本

医疗保险、工伤保险

和生育保险药品目录>乙类范围的通知》

2019年《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险

药品目录》共收录药品2,709个，与2017年版相比，

调入药品218个，调出药品154个，净增64个。

医保目录药品结构明显优化，保障能力显著提升；药

品费用显著降低；突出鼓

励创新的导向。

2019年12月国家组织药《全国药品集中采购第二批国家组织药品集中采购和使用工作正式启 2019年9月起，中标药品从



评级报告

品集中采购和使用联合

采购办公室

文件》动，此次参与带量采购的共有33个药品品种，50个品规。

11个试点城市向全国扩容，25个中标药品在原来

的降价基础上平均再降

25%。

2020年3月国务院《关于深化医疗保障

制度改革的意见》

提出“1+4+2”的总体改革框架，“1”是力争到2030

年，全面建成以基本医疗保险为主体，医疗救助为

托底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助共同发展的多层次医疗保障制度体系；

“4”是健全待遇保障、筹资运行、医保支付、基金

监管四个机制。“2”是完善医药服务供给和医疗保障服务两个支撑。

有助于进一步拓展、完善

和深化医保制度改革。

2020年3月国家药监局

2020新版《药品注册

管理办法》和《药品生产监督管理办法》

全面落实药品上市许可持有人制度、优化审评审批

工作流程、落实全生命周期管理要求和强化责任追究。

强化药品质量安全风险控

制，规范和加强药品监管，保障药品安全、有效和质

量可控奠定法治基础。

2020年7月

国家组织药

品集中采购和使用联合

采购办公室

《第三批国家组织药品集中采购》

第三批国家组织药品集中采购在上海开标，此次采购共有189家企业参加，产生拟中选企业125家，拟

中选产品191个，采购规模达数百亿元。

此次拟中选产品平均降价53%，最高降幅95%，带量

采购或将常态化。

资料来源：公开资料整理

医药流通行业稳定发展，受政策影响，行业规模效

应逐渐凸显，行业集中度或将进一步提高

在宏观经济持续发展、居民收入增长、人口老

龄化趋势加剧的背景下，我国医药流通行业销售额

持续增长。根据商务部药品流通统计系统数据，

2019 年全国七大类医药商品销售总额 23,303 亿元

（含税），扣除不可比因素同比增长 8.87%，增速较

同期上升 1.36 个百分点，其中药品零售市场 4,661

亿元，同比增长 9.85%，增速上升 0.97 个百分点。

近年来，国家出台了一系列如“两票制”、“营

改增”、国家集中带量采购、新版 GSP《药品经营质

量管理规范》、医保控费和飞行检查等医改措施和

政策，持续影响国内医药流通行业的发展。2018 年

全国 31 个省份已全面执行“两票制”，直接压缩流

通环节，工业-流通-医院将成为主流模式。纯销业务

占比提升，拉长回款周期，带来更大的资金周转压

力，对流通企业的成本控制和经营能力提出更高要

求。2019 年国家集中带量采购政策已在全国陆续实

施和深化，以量取价的销售模式进一步压缩了流通

企业的利润空间，大型流通企业的规模优势将得以

体现，未来行业集中度或将进一步提升，中诚信国

际将持续关注医改政策对医药流通企业的影响。

表 4：2019 年度医药批发业企业主营业务收入前 10 强

位序企业名称

1 中国医药集团有限公司

2 上海医药集团股份有限公司

3 华润医药商业集团有限公司

4 九州通医药集团有限公司

5 广州医药有限公司

6 深圳市海王生物工程股份有限公司

7 南京医药股份有限公司

8 华东医药股份有限公司

9 中国医药健康产业股份有限公司

10 瑞康医药集团股份有限公司

资料来源：中国医药商业协会

药品零售方面，连锁药店具备的品牌、质量、

服务、成本控制等方面的优势，将使得零售企业连

锁化成为行业发展方向。行业内龙头企业有望通过

收购、合并、托管、参股等多种方式逐步实现规模

化、集约化和国际化经营，提高经济效益，药品流

通市场集中度也将进一步提升。从全国药品零售企

业 2018 年销售额来看，6 家全国龙头企业占全国比

率上升至 13.1%，30 家区域零售连锁企业占全国比

率上升至 26.9%，前 100 位企业占全国比率上升至

58.5%，药品零售企业集中度逐步提升。

此外，现代医药物流作为医药流通企业调整经

济结构、转变增长方式的重要途径，将是降低成本、

提高效率与效益最关键的因素之一。未来建立快

捷、高效、安全、方便且具有国际竞争力的现代医

药物流服务体系，大幅提高物流的社会化、专业化

和现代化水平，将是医药流通企业应对挑战、谋求

发展的上佳选择。



评级报告

疫情期间，随着疫情防控和治疗工作的持续进行，

相关治疗、预防药品以及医疗防控物资需求增加，

国家和金融机构出台一系列政策和措施为医药企

业提供良好的行业发展环境和融资环境，此次疫情

对医药行业的信用水平和未来发展起到一定正面

影响

2020 年初新型冠状病毒疫情的爆发直接带动

医药和医疗用品相关产业的需求与生产。疫情具有

短期冲击大的特点，预计其对我国医药工业和医药

流通行业 2020 年第一季度的销售规模数据影响较

大，后期随着疫情控制对医药行业的影响减弱。随

着疫情防控和治疗工作的持续进行，相关治疗、预

防药品以及医疗防控物资需求量亦随之增加，医药

和医疗用品相关行业已提前复工保证生产。针对国

内医疗物资需求大且紧缺，我国不断加大医疗物资

全球采购；同时，叠加消费者恐慌性抢购推升零售

及网上药店的相关防控物资的消费量，受上述因素

影响，预计疫情相关产品的医药工业和医药流通市

场规模或将增长，不过疫情期间，交通运输受阻、

医院普通门诊量和住院人数下降等因素，对医药工

业和医药流通市场形成一定冲击。

自疫情爆发以来，国家和金融机构紧急出台了

一系列政策和措施：为新型冠状病毒疫情防治工作、

患者救治工作以及相关经费问题提供了良好的保

障；针对加快医疗器械审批速度，国家药监局发布

了《关于印发医疗器械应急审批程序的通知》，有利

于医疗器械产品快速上市抗击疫情；各金融机构信

贷政策亦向医药企业倾斜，积极支持医药企业开发、

生产和销售疫情防控所需品，对抗击疫情的相关医

药企业开辟绿色通道、加大信贷支持、降低融资成

本以及提供保险保障等。

1 根据博雅生物 2020 年 10 月 13 日公告的《收购报告书》，其控股股

东深圳市高特佳投资集团有限公司拟将其持有的博雅生物不低于 0.69

亿股股份协议转让给公司，并将其持有的博雅生物全部剩余表决权委

托给公司行使，加上公司拟以现金方式认购的向特定对象发行的 0.87

业务运营

公司业务范围涵盖了中药、化学药、营养保健

品、医药流通业及医药研发五大板块，在心血管、

大输液、生殖健康、基因治疗、天然药物、中成药

等领域居于国内领先地位。近年来，华润医药控股

以品牌中药、化学药、医药流通业为核心业务，通

过并购重组、业务整合、市场拓展令经营规模及市

场占有率大幅提高，营业收入不断增长。

作为国内三大医药集团公司之一，公司行业地

位突出，综合竞争实力强，在 2019 年医药批发业企

业主营业务收入排名中，公司位列第三名；在 2019

年中国非处方药（OTC）生产企业年度综合排名中，

公司下属华润三九、东阿阿胶、华润江中和紫竹药

业分列第 1、第 4、第 17 和第 67 名；华润双鹤在

2019 年中国化学制药工业综合百强榜中位列第 14

名。公司通过大规模并购重组进行业务扩张，近年

来公司及下属子公司先后收购了吉林金富康药业

有限公司、山东圣海保健品有限公司、湖南省湘中

制药有限公司、江中药业等医药制造企业以及多家

医药流通企业，对博雅生物制药集团股份有限公司

（以下简称“博雅生物”）的收购事项1亦在进展中，

但中诚信国际关注到，上述收购对公司未来经营管

理提出更高要求，亦需关注重组整合后协同效应和

运营效率的实现情况。

表 5：公司主要板块收入结构及占比（亿元、%）

收入 2017 2018 2019 2020.1~6

医药工业 254.20 291.53 297.74 125.95

医药商业 1,227.30 1,297.21 1,493.38 679.12

其他 6.77 10.13 13.11 6.19

营业总收入 1,488.27 1,598.87 1,804.23 811.26 占比 2017 2018 2019 2020.1~6

医药工业 17.08 18.23 16.50 15.53

医药商业 82.46 81.13 82.77 83.71

其他 0.46 0.64 0.73 0.76

合计 100.00 100.00 100.00 100.00

资料来源：公司提供，中诚信国际整理

亿新股，公司将持有博雅生物共计 30%股份及 40.97%表决权，成为博

雅生物的控股股东。截至本评级报告出具日，上述收购事项尚未完

成。



评级报告

医药工业是公司重要产业，产品线丰富，在心血管、

大输液、生殖健康、中成药等领域居于国内领先地

位

医药工业是华润医药控股的支柱产业，也是传

统的优势板块，主要运营主体是华润三九、江中药

业、东阿阿胶及华润双鹤四家上市公司和紫竹药业

一家非上市公司。公司药品剂型丰富、品种众多、

治疗领域广泛，2019 年共有阿胶及系列产品、999

感冒灵、三九胃泰颗粒、大输液、降压 0 号、糖适

平、毓婷/金毓婷、压氏达、健胃消食片、皮炎平、

草珊瑚含片等 48 个销售过亿产品，多元化的产品

结构有助于分散单个产品需求波动产生的风险。

表 6：医药工业板块子公司概况

下属企业业务板块具体业务分类重点产品

华润三九中药、化学

药

OTC（非处方

药）及中药处

方药

999 感冒灵、参附注射

液、注射用头孢、免煎

中药、三九胃泰颗粒、

正天丸等

江中药业中药、营养

保健品

OTC（非处方

药）及营养保

健品

江中健胃消食片及江中

系列产品、初元、参灵

草

东阿阿胶营养保健品营养保健品阿胶及阿胶系列产品

华润双鹤化学药

大输液、心脑

血管药、内分

泌药

降压 0 号、玻瓶输液、

塑瓶输液、塑袋输液、

糖适平等

紫竹药业化学药生殖健康药毓婷、金毓婷、米非可

酮

资料来源：公司提供及公开资料，中诚信国际整理

2019 年，公司下属子公司东阿阿胶进行库存调

降，年度经营业绩大幅下滑，其他医药工业板块子

公司收入均保持良好增长态势；同时，受益于 2019

年并购华润江中，其下属子公司江中药业纳入公司

合并范围，公司医药工业板块经营规模进一步扩

张，且新增江中健胃消食片等重点产品品类，进一

步推进产品结构多元化。2020 年上半年，受新冠肺

炎疫情影响，多数药品品类收入同比有所下降。

表 7：公司医药工业板块下属企业经营情况（亿元）

收入 2017 2018 2019 2020.1~6

华润三九 111.20 134.28 147.02 58.32

江中药业 17.47 17.55 24.49 11.58

东阿阿胶 73.72 73.38 29.59 10.95

华润双鹤 64.22 82.25 93.81 41.47

紫竹药业 9.00 10.29 11.00 5.61

净利润 2017 2018 2019 2020.1~6

华润三九 13.26 14.75 21.39 10.74

江中药业 4.18 4.70 4.79 2.79

东阿阿胶 20.44 20.87 -4.45 -0.85

华润双鹤 8.82 9.89 10.66 5.60

紫竹药业 -0.46 0.31 1.36 1.13

资料来源：上市公司年报及公司提供，中诚信国际整理

公司制药领域重点产品优势突出，紫竹药业目

前是国内最大的计生药品生产企业，2019 年米菲司

酮占抗早孕市场 37%份额，毓婷和金毓婷占紧急避

孕药市场 40%份额，市场占有率均为第一，生产开

发已形成产业链和规模优势，企业品牌及影响力不

断提升。华润三九生产的配方颗粒产品升级及核心

优势单品销量逐年增长，2019 年下半年以来，华润

三九与华润江中在中药配方颗粒的协同效应明显，

双方已签订战略合作协定，并成立销售合资公司

（华润江中持股 51%，华润三九持股 49%），聚焦

在江西省协同发展。江中药业产品在健胃消食领域

市场的占有率约 70%，中成药咽喉含片领域市场占

有率约 25%，品牌优势明显。华润双鹤专科业务发

展迅速，降本增效成果显著，降压重点产品销售规

模亦保持增长。

表 8：公司工业板块主要产品销售收入（亿元）

2018 2019 2020.1~6

化药心血管产品（降压 0 号、压

氏达等） 27.01 30.67 15.39

感冒用药（感冒灵、复方感冒灵

等） 25.25 28.51 12.49

阿胶及系列产品 63.17 20.43 7.77

配方颗粒 15.60 21.97 8.54

基础输液 20.29 21.59 8.03

抗感染产品（新泰林、佳美舒、

美红等） 22.85 23.06 3.50

化药儿科（小儿复方氨基酸注射

液、小儿氨酚黄那敏颗粒、珂立

苏等）

7.80 7.57 2.70

中药心脑血管（参附、参麦、生

脉、血塞通等） 12.13 11.85 4.45

消化道及新陈代谢（胃泰系列、

气滞胃痛、茵栀黄、健胃消食片

等）

7.51 17.75 9.06

骨科（骨通贴膏、壮骨系列、天

和追风膏等） 4.98 4.69 1.54

其他产品 84.94 109.65 52.48

合计 291.53 297.74 125.95




评级报告

研发实力雄厚，合作项目的不断推进为公司未来发

展奠定了良好基础

中国医药研究开发中心有限公司（以下简称

“研发中心”）、本元正阳基因技术有限公司（以下

简称“本元正阳”）、北京摩力克科技有限公司（以

下简称“摩力克”）是华润医药控股下属的主要研发

企业，研发侧重点各有不同。研发中心原隶属于国

家食品药品监督管理局，研发实力较为雄厚，以研

发仿制药为主；本元正阳重点研究包括基因药物在

内的生物药开发；摩力克为公司与军科院共同投资

组建，主要侧重于原创药物的研发，公司享有其新

药研制成功后的优先占有权。同时，华润三九、华

润双鹤、紫竹药业、江中药业等下属企业也拥有自

己的研发机构。截至 2020 年 6 月末，公司拥有超

过 940 人的研发团队，在研项目约 160 个。2019 年

公司研发投入 12.63 亿元，占医药工业收入 4.24%；

2020 年上半年公司共获得各级政府科研资助 4,958

万元，新申请发明专利 66 项，获得发明专利授权

35 项，申报生产 7 项，取得生产批文 2 项。由于地

处北京，公司在科研技术力量、科研人才储备和吸

引等方面也具有一定优势。

合作研发项目方面，公司持续扩大产品外部获

取力度，通过技术许可、服务外包等共建联合实验

室等多种灵活方式与国内外研发机构合作。公司继

续与中国科学院国家纳米科学中心、协和药物所、

南开大学、药明康德、康龙化成等合作伙伴开展新

药开发等多方位战略合作，治疗领域涉及抗肿瘤、

免疫系统、抗感染、呼吸系统；与北京大学药学院、

深圳清华大学研究院开展创新研发体制机制创新

的探索。2019 年，公司从国内外引进新药项目 8 个，

其中 6 个 I 类化学药，2 个生物药。

截至 2020 年 6 月末，公司重点开展一致性评

价专项项目超过 64 个，已有 10 余个项目开展了生

物等效性临床试验，其中丙戊酸钠片、厄贝沙坦分

散片、氟康唑氯化钠注射液、甘露醇氯化钠注射液、

别嘌醇片和蒙脱石散颗粒等品种已完成申报。2020

年以来，蒙脱石散、缬沙坦胶囊及米非司酮片

（200mg）陆续通过一致性评价。

医药商业板块具有较为完善的供应链和分销商布

局网络，收入规模逐年扩大

近年来公司医药商业板块规模持续增长，

2017~2019 年分别实现收入 1,227.30 亿元、1,297.21

亿元和 1,493.38 亿元。截至 2020 年 6 月末，公司

的上游供应商近 18,000 家，与辉瑞制药有限公司、

拜耳医药保健有限公司、阿斯利康制药有限公司、

北京诺华制药有限公司等跨国制药企业及国内品

牌制药企业建立了长期的合作关系。公司经营品规

约 8 万个，主要销售对象约 7 万个，包括医院、社

区医疗服务、商业分销、连锁及社会单体药店等。

下属重点企业华润医药商业销售市场覆盖北京市

大部分的规模性医院，在全国各主要城市建有广泛

的医药批发、分销、配送、零售连锁和医院终端的

立体营销体系。截至 2020 年 6 月末，公司医药分

销网络已经覆盖至全国 28 个省、直辖市及自治区，

客户包括二、三级医院 7,362 家，基层医疗机构

56,910 家，零售药店 34,831 家，拥有物流配送中心

178 个。

2019 年 6 月，公司下属华润医药商业认购浙江

英特集团股份有限公司（以下简称“英特集团”，股

票代码 000411.SZ）非公开发行股份 4,149 万股；

2019 年 7 月，华润医药商业以 9,343 万元收购浙江

省中医药健康产业集团有限公司及浙江华辰投资

发展有限公司持有的英特集团股份 829.80 万股。华

润医药商业合计持有英特集团增发之后的总股本

的 20%，交易总额约 5.61 亿元。英特集团作为浙江

省医药流通行业区域龙头企业之一，主要从事药

品、医疗器械批发及零售业务，具备良好的业务基

础及合作平台，通过未来双方的战略合作，公司医

药商业板块的运作效率及竞争能力有望进一步提

升。

在持续推动全国布局的基础上，公司将继续纵

深地市业务，加速对基层医疗终端和零售终端的拓

展覆盖，推动医药分销业务从传统商业分销业务向



评级报告

智慧化、专业化综合服务商业务模式转型，提升综

合服务能力。

战略规划及管理

公司将进一步完善医药产业布局，未来仍保持一定

投资规模

未来公司将针对当前的竞争环境、市场挑战和

发展目标，全面推动“十四五”战略的制定，在布

局产业链的核心领域、加大研发投入、加快新产品

的引进和国际合作、加大外延并购的力度、优化资

源分配，加快智能制造改进与产业升级等方面进行

战略部署。

截至 2020 年 6 月末，公司主要在建项目计划

总投资额为 30.47 亿元，尚需投资 12.12 亿元。此

外，公司计划通过并购进行外延扩张，预计未来仍

有一定的投资规模。

表 9：截至 2020 年 6 月末公司主要在建项目情况（亿元）

项目名称计划总投资累计投资工程进度

（%）资金来源

阿胶生物科技园项目 15.99 12.58 79.00 自有资金

阿胶科技产业园二期

建设项目 5.22 3.36 64.00 自有资金

科创城现代中药生产

基地一期工程项目 5.66 0.26 0.00 自筹

华润河南医药新建物

流中心项目 3.60 2.15 87.00 自筹

合计 30.47 18.35 -- --


法人治理结构较为完善，内控制度较为健全规范

公司建立了较为完善的法人治理结构，严格按

《公司法》和有关法律法规规范运作。按照公司章

程，公司不设股东会，相应职能由股东行使；设立

董事会，执行股东的决议；董事会由 5 名董事组成，

设董事长一名；不设监事会，设监事一名，由股东

委任；设总经理一名，实行董事会领导下的总经理

负责制。

近年来，随着多项重组并购的顺利完成，公司

针对重组后新集团经济成分多元化、组织结构多层

次、业态多样化的特点，制定了一套全面、系统的

内部控制及管理办法，进一步加强对下属子公司的

控制力。公司统一制定各下属企业的战略规划，并

从资金、预算、投资及考核等各方面对下属企业进

行监管，但公司业务板块较多，管理跨度较大，随

着业务规模的快速扩张，内部管理难度将有所加

大。

财务分析

以下分析基于公司提供的经德勤华永会计师

事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意

见的 2017 年财务报告、经安永华明会计师事务所

（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的

2018~2019 年财务报告以及未经审计的 2020 年上

半年财务报表，财务数据均为审计报告期末数。中

诚信国际在分析时将公司计入“其他流动负债”的

超短期融资券款项及计入“其他应付款”中的带息

负债款项调整至短期债务。

盈利能力

经营规模逐年增长，毛利率呈现波动态势，整体盈

利能力保持较强水平

受益于并购重组、业务整合及市场拓展等，公

司经营规模逐年增长，近年来营业总收入持续上

升。毛利率方面，受益于华润三九处方药业务转型、

华润双鹤输液业务平台的稳步发展等，2018 年医药

工业板块毛利率有所上升，但 2019 年受东阿阿胶

业绩拖累等影响有所下滑；受医药商业行业竞争激

烈等因素影响，该板块毛利率有所波动；上述因素

共同推动近年来营业毛利率呈现波动态势。2020 年

上半年，受疫情影响，公司医药工业板块毛利率进

一步下降，但防疫物资出口的增加推动医药商业毛

利率有所提升，从而带动整体营业毛利率小幅上

升。

表 10：近年来公司主要板块毛利率构成（%）

项目 2017 2018 2019 2020.1~6

医药工业 62.37 68.13 64.64 61.48

医药商业 7.10 8.17 7.44 8.72

营业毛利率 16.85 19.07 17.15 17.20




评级报告

期间费用方面，受经营规模扩大及“两票制”

政策等影响，销售费用逐年上升；员工成本的上升

亦推升管理费用；财务费用受债务融资规模及融资

成本变化而持续上升；上述因素共同推升了近年来

的期间费用规模，但受益于收入的较快增长，期间

费用率呈波动态势。

毛利率的变化令近年来经营性业务利润有所

波动，且 2019 年受东阿阿胶亏损等影响而出现较

大降幅。2019 年公司出售子公司深圳三九医院实现

投资收益 9.20 亿元，对当年利润形成较好补充；但

当年公司对多家下属企业计提共计 6.49 亿元商誉

减值以及 3.69 亿元应收账款坏账损失。2020 年上

半年受新冠肺炎疫情影响，下游客户账期延长，公

司亦计提较多信用减值损失，对利润形成一定侵

蚀。

2017~2019 年，EBIT 与 EBITDA 随利润总额

先升后降，使得 EBITDA 利润率呈现相应波动，净

资产增幅相对较大令净资产回报率持续下行，但公

司盈利能力仍保持较强水平。

表 11：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）

2017 2018 2019 2020.1~6

销售费用 115.88 151.95 166.51 60.31

管理费用 41.26 47.52 54.41 22.95

财务费用 16.39 23.49 27.27 11.29

期间费用合计 173.54 222.96 248.18 94.54

期间费用率 11.66 13.94 13.76 11.65

经营性业务利润 73.64 76.70 57.32 44.24

资产减值损失 1.67 1.91 11.31 4.79

投资收益 2.59 2.77 13.12 1.67

利润总额 75.01 78.89 60.36 41.58

净利润 60.69 63.99 46.65 33.98

EBIT 91.42 100.47 85.08 --

EBITDA 104.48 114.52 101.31 --

EBITDA 利润率 7.02 7.16 5.62 --

净资产回报率 24.14 23.97 17.49 --

注：管理费用含研发费用，资产减值损失含信用减值损失。

资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理

资产质量

总资产与总负债逐年上升，资本实力不断提升，应

收账款的增加对资金形成一定占用，现金周转天数

亦有所上升；债务结构亟待优化，财务杠杆水平较

高

经营规模的扩张及合并范围的增加推动公司

总资产与总负债逐年上升。具体来看，公司总资产

以流动资产为主，占比超过 70%；货币资金较为充

足且保持上升趋势，截至 2020 年 6 月末，货币资

金为 163.83 亿元，其中 25.26 亿元受限，受限比例

为 15.42%；交易性金融资产以理财产品为主，随购

买及到期赎回而波动；应收账款及存货随业务规模

扩张增长较快，对营运资金形成一定占用，截至

2020 年 6 月末，1 年以内的应收账款占比在 90%以

上；其他应收款主要为应收采购返利和集团往来款

项等，近年来有所波动。非流动资产主要为固定资

产、商誉及长期股权投资，其中，长期股权投资主

要为对合肥天麦生物科技发展有限公司（以下简称

“天麦生物”）、华润租赁有限公司（以下简称“华

润租赁”）等的投资，2019 年由于原计划出售所持

天麦生物 20%股权中的 14.12%股权成交条件未达

成而从持有代售资产转回，加之认购并增持英特集

团等，年末该科目大幅增长；此外，公司通过收并

购实现规模扩张，形成商誉规模较大，需关注其减

值风险。

公司负债主要为总债务、应付账款和其他应付

款。其中，应付账款受与供货商结算进度影响呈波

动态势；其他应付款以关联方往来款、向关联方拆

借资金、押金及保证金为主，2017~2019 年呈逐年

上升态势，2020 年 6 月末随款项结算而小幅回落。

公司债务以短期债务为主，截至 2020 年 6 月末短

期债务占总债务比率为 86.98%，债务结构亟待优

化。

资产流动性方面，2019 年应收账款大幅上升，

周转率下降，加之应付账款周转速度加快，公司现

金周转天数上升至 94.08 天。

表 12：近年来公司主要周转率指标（次、天）

2017 2018 2019

应收账款周转率 3.75 3.95 3.31

存货周转率 7.25 7.14 7.79

应付账款周转率 5.06 5.21 5.90

现金周转天数 74.50 72.33 94.08



评级报告

注：应付账款周转率=（营业成本+期末存货净额-期初存货净额）/应付

账款平均净额。


2017~2019 年，公司分别向股东分红 20.33 亿

元、41.65 亿元和 23.82 亿元，但受益于稳定的利润

积累、2018 年华润医药集团对公司债转股增资 50

亿元、2019 年公司发行 20 亿元可续期公司债券以

及收购华润江中令少数股东权益增加，近年来所有

者权益规模稳步上升，资产负债率与总资本化比率

小幅波动，但财务杠杆比率整体处于较高水平。

表 13：近年来公司主要资产情况（亿元、%） 2017 2018 2019 2020.6

货币资金 123.50 146.33 151.29 163.83

交易性金融资产 - 74.91 47.72 78.94

应收账款 418.62 390.23 593.36 634.63

存货 176.14 186.32 197.49 223.68

其他应收款 40.51 59.82 56.91 43.85

固定资产 109.52 111.28 127.99 127.74

长期股权投资 18.40 19.96 41.25 42.05

商誉 171.73 173.53 172.94 182.26

总资产 1,313.48 1,497.12 1,660.74 1,756.20

应付账款 258.79 242.24 268.41 278.30

其他应付款 193.72 247.74 309.73 290.93

短期债务 335.09 394.63 391.53 480.34

总负债 919.51 1,055.70 1,128.59 1,196.06

总债务 357.21 483.50 477.08 552.25

所有者权益合计 397.32 441.42 532.15 560.14

少数股东权益 225.08 223.25 282.30 293.80

资产负债率 70.01 70.52 67.96 68.10

总资本化比率 47.34 52.28 47.27 49.65 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理

现金流及偿债能力

经营获现能力逐年增强，相关偿债指标有所优化

公司经营获现能力良好，业务规模的扩张令经

营活动净现金流逐年上升；2020 年上半年，受疫情

影响采购货款支付有所减少，且防疫物资出口收到

预收货款较多，经营活动净现金流较上年同期的-

33.49 亿元上升至 6.98 亿元。2017~2018 年公司购

买理财产品以及外部并购支出款项较多等因素使

得当年投资活动净现金流均产生较大净流出；2019

年部分理财产品到期赎回令其由负转正。筹资活动

现金流方面，2017~2018 年公司债务融资规模增幅

较大，筹资活动现金流保持较大净流入；2019 年债

务偿还力度加大的同时缩减新增债务规模，加大股

利分配，令筹资活动现金流呈大幅净流出；2020 年

上半年为满足经营需要增加债务融资，筹资活动现

金流转为净流入状态。

近年来 EBITDA 呈波动态势，但债务融资规模

整体增速较快令EBITDA对债务本息覆盖能力逐年

下降；经营获现能力的逐年增强令相关偿债指标不

断优化。此外，2020 年以来以短期债务为主的债务

规模增加，2020 年 6 月末货币等价物/短期债务降

至 0.53 倍，公司面临一定短期偿债压力。

表 14：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X） 2017 2018 2019 2020.1~6

经营活动净现金流 41.85 70.28 84.83 6.98

投资活动净现金流 -71.63 -77.13 13.29 -37.88

筹资活动净现金流 63.10 21.08 -104.47 40.38

EBITDA 利息保障倍数 6.25 5.30 4.09 --

总债务/EBITDA 3.42 4.22 4.71 --

经营活动净现金流/总债务 0.12 0.15 0.18 0.03*

经营活动净现金流/利息支出 2.50 3.25 3.43 --

货币等价物/短期债务 0.59 0.62 0.56 0.53 注：带*指标已经年化处理。


从存续债分布来看，截至本评级报告出具日，

公司存续债券总额为 90 亿元，到期金额各年分布

较为平均。

表 15：公司存续债到期分布情况（亿元）

2020 2021 2022

到期金额 20.00 40.00 30.00

资料来源：公开资料，中诚信国际整理

融资渠道畅通，充足的备用流动性对公司整体偿债

能力提供有力支持

截至 2020 年 6 月末，公司无对外担保情况。

受限资产方面，截至 2020 年 6 月末，公司受

限资产共 33.61 亿元，主要包括货币资金 25.26 亿

元、应收票据 6.27 亿元。

备用流动性方面，截至 2020 年 6 月末，公司

获得多家金融机构机构合计 1,480.10 亿元授信额

度，其中未使用额度 1,014.03 亿元；同时，公司下



评级报告

属华润三九、江中药业、东阿阿胶及华润双鹤均为

A 股上市公司，在资本市场融资渠道通畅。

关联交易方面，2019 年公司向关联方销售商

品、提供劳务总计 7.20 亿元，自关联方购买商品、

接受劳务总计 8.53 亿元，购入关联方发行的理财产

品 8 亿元。截至 2019 年末，公司的关联方应收款

项（包括应收账款、其他应收款）为 20.44 亿元，

其中对华润租赁有限公司其他应收款为 17.39 亿

元；同期末，关联方应付款（包括应付账款、其他

应付款、应付股利、长期应付款等）余额为 190.68

亿元，其中对控股股东华润医药集团的应付款项

（应付账款、长期应付款）共 131.78 亿元，均为无

息负债。

截至 2020 年 6 月末，公司无重大法律未决诉

讼事项。

过往债务履约情况：根据公司提供的相关资

料，截至 2020 年 10 月 14 日，公司近三年所有借

款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和

利息的情况。根据公开资料显示，截至本评级报告

出具日，公司在公开市场无信用违约记录。

外部支持

控股股东华润医药集团经营实力很强，公司所经营

医药业务为其核心业务和未来重要发展的战略板

块，股东支持力度和支持意愿强

公司控股股东华润医药集团是中国领先的综

合医药公司，是华润集团根据国务院国资委“打造

央企医药平台”的要求，在重组央企华源集团、三

九集团医药资源的基础上成立，业务范畴覆盖医药

及保健产品的生产、分销及零售，并于 2016 年 10

月正式在香港联交所主板挂牌交易。截至 2020 年 6

月末，华润医药集团总资产 1,971.70 亿港元，总负

债 1,267.24 亿港元，所有者权益 704.46 亿港元，

2019 年实现营业总收入 2,044.54 亿港元，净利润

50.98 亿元，经营实力很强。公司所经营的医药业务

是华润医药集团的核心业务，且是未来战略发展的

重要板块，近年来在业务发展、医药行业资源整合

和资金等方面得到控股股东的大力支持，截至 2019

年末，华润医药集团对公司提供的无息借款为

131.78亿元用于支持公司及各子公司发展和资本支

出，亦体现出很强的支持意愿。

评级结论

综上所述，中诚信国际评定华润医药控股有限

公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定

“华润医药控股有限公司公开发行 2020 年可续期

公司债券（第一期）”的债项信用等级为 AAA。



评级报告

中诚信国际关于华润医药控股有限公司公开发行 2020 年可续

期公司债券（第一期）的跟踪评级安排

根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报

告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者

本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及

本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期

和不定期跟踪评级。

本评级机构将根据监管要求或约定关注发行人可续期公司债券的特殊发行事项，包括但

不限于发行人是否行使续期选择权，发行人是否触发强制付息事件，并及时在跟踪信用评级

报告中进行披露。

在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后

两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内

披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切

关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信

用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及

时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。

本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站

（www.ccxi.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交

易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。

如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况

进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。

中诚信国际信用评级有限责任公司

2020 年 10 月 22 日



评级报告

附一：华润医药控股有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2020 年 6 月末）

资料来源：公司提供



评级报告

附二：华润医药控股有限公司财务数据及主要指标（合并口径）

财务数据（单位：万元） 2017 2018 2019 2020.6

货币资金 1,234,993.90 1,463,302.63 1,512,851.23 1,638,257.65

应收账款净额 4,186,235.59 3,902,320.96 5,933,616.97 6,346,320.84

其他应收款 405,075.60 498,213.64 569,063.89 438,514.42

存货净额 1,761,360.86 1,863,194.27 1,974,863.85 2,236,785.33

长期投资 211,923.57 199,607.29 483,485.49 545,843.19

固定资产 1,095,245.77 1,112,826.77 1,279,857.92 1,277,411.03

在建工程 93,878.95 117,221.10 112,814.05 109,220.91

无形资产 582,142.01 599,977.97 759,202.50 794,767.91

总资产 13,134,814.92 14,971,157.68 16,607,400.52 17,561,985.24

其他应付款 1,937,243.27 2,477,355.64 3,097,284.07 2,909,313.34

短期债务 3,350,934.73 3,946,288.55 3,915,250.15 4,803,368.78

长期债务 221,119.83 888,722.99 855,510.15 719,099.42

总债务 3,572,054.56 4,835,011.55 4,770,760.30 5,522,468.20

净债务 2,337,060.66 3,371,708.92 3,257,909.07 3,884,210.56

总负债 9,195,072.79 10,556,985.16 11,285,930.94 11,960,575.98

费用化利息支出 164,090.76 215,802.45 247,223.30 --

资本化利息支出 3,123.78 405.53 421.21 --

所有者权益合计 3,973,218.23 4,414,172.52 5,321,469.57 5,601,409.26

营业总收入 14,882,671.45 15,988,736.72 18,042,295.20 8,112,605.53

经营性业务利润 736,404.34 767,027.21 573,179.91 442,444.32

投资收益 25,904.00 27,724.69 131,184.92 16,668.55

净利润 606,930.47 639,915.56 466,539.15 339,793.08

EBIT 914,239.16 1,004,734.13 850,801.44 --

EBITDA 1,044,768.63 1,145,180.94 1,013,102.69 --

经营活动产生现金净流量 418,533.03 702,761.67 848,254.11 69,808.04

投资活动产生现金净流量 -716,260.16 -771,256.28 132,900.87 -378,804.42

筹资活动产生现金净流量 631,040.49 210,762.53 -1,044,721.88 403,849.56

资本支出 131,218.42 165,223.26 170,619.94 69,140.09 财务指标 2017 2018 2019 2020.6

营业毛利率(%) 16.85 19.07 17.15 17.20

期间费用率(%) 11.66 13.94 13.76 11.65

EBITDA 利润率(%) 7.02 7.16 5.62 --

总资产收益率(%) 7.50 7.15 5.39 --

净资产回报率(%) 24.14 23.97 17.49 --

流动比率(X) 1.08 1.17 1.18 1.16

速动比率(X) 0.87 0.97 0.99 0.95

存货周转率(X) 7.25 7.14 7.79 6.38*

应收账款周转率(X) 3.75 3.95 3.31 2.64*

资产负债率(%) 70.01 70.52 67.96 68.10

总资本化比率(%) 47.34 52.28 47.27 49.65

短期债务/总债务(%) 93.81 81.62 82.07 86.98

经营活动净现金流/总债务(X) 0.12 0.15 0.18 0.03*

经营活动净现金流/短期债务(X) 0.12 0.18 0.22 0.03*

经营活动净现金流/利息支出(X) 2.50 3.25 3.43 --

经调整的经营活动净现金流/总债务(%) 5.48 8.83 10.65 --

总债务/EBITDA(X) 3.42 4.22 4.71 --

EBITDA/短期债务(X) 0.31 0.29 0.26 --

EBITDA 利息保障倍数(X) 6.25 5.30 4.09 --

EBIT 利息保障倍数(X) 5.47 4.65 3.44 --

注：1、2020 年上半年财务报表未经审计；2、中诚信国际分析时将公司计入“其他流动负债”的超短期融资券款项及计入“其他应付款”中的带息

负债款项调整至短期债务；3、将合同负债计入预收账款，将研发费用计入管理费用，将信用减值损失计入资产减值损失，将应收款项融资的应收账

款部分计入应收账款、应收票据部分计入其他流动资产；4、带*指标已经年化处理。



评级报告

附三：基本财务指标的计算公式

指标计算公式

资本结构

现金及其等价物（货币等价物） =货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/交易性金融资

产＋应收票据

长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资

短期债务 =短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付

票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项

长期债务 =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项

总债务 =长期债务＋短期债务

净债务 =总债务－货币资金

资产负债率 =负债总额/资产总额

总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）

经营效率

存货周转率 =营业成本/存货平均净额

应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额

现金周转天数 =应收账款平均净额×360 天/营业收入＋存货平均净额×360 天/营业成本－应付账款平

均净额×360 天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）

盈利能力

营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入

期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入

经营性业务利润 =营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提

取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益

EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出

EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销

总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额

净资产回报率 =EBIT/所有者权益合计平均值

EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入

EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入

现金流

资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

经调整的经营活动净现金流（CFO-

股利） =经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金

FCF =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股

利、利润或偿付利息支付的现金

留存现金流

=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增

加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支

出）

偿债能力

流动比率 =流动资产/流动负债

速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债

利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出

EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出

EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相

关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公

式为：“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。



评级报告

附四：信用等级的符号及定义

主体等级符号含义

AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。

A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

C 受评对象不能偿还债务。

注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

中长期债券等级符号含义

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

CC 基本不能保证偿还债券。

C 不能偿还债券。

注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

短期债券等级符号含义

A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。

A-2 还本付息风险较小，安全性较高。

A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。

B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。

C 还本付息风险很高，违约风险较高。

D 不能按期还本付息。

注：每一个信用等级均不进行微调。

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