cj e&m -...

사업 관련 세 가지 우려: 오해와 진실, 그리고 전략

1) 중국의 한국 콘텐츠 규제 가능성

---- 이슈이슈이슈이슈: 중국의 한국 콘텐츠 규제 가능성과 관련된 뉴스 보도가 많다. 사드 여파로 중국이 한국

영상 콘텐츠 방영을 금지하고, 중국 스마트폰 모델이었던 한국 연예인을 교체했다는 내용이다.

---- 오해오해오해오해: CJ E&M 자회사 스튜디오 드래곤이 제작하여 SBS에서 방영 중인 드라마 ‘푸른 바다의

전설’은 한중 합작이며, 중국 동시 방영이 안 되고 있는 점이 최근 규제 때문이라고 보도되었다.

---- 진실진실진실진실: ‘푸른 바다의 전설’은 한중 합작이 아니다. 애초 한중 동시 방영을 추진하지도 않았다. 한

중 동시 방영을 위해서는 100% 사전제작 후 중국에 심의를 신청해야 한다. 그러나 현재 제작이

모두 완료되지 않았기 때문에 한국에서 먼저 방송을 시작했다. CJ E&M과 상관은 없지만 중국 스

마트폰 모델의 경우, BBK 그룹의 Vivo 브랜드는 기존 송중기에서 최근 펑위옌으로 교체된 것은

맞다. 그러나 같은 BBK 그룹의 Oppo 브랜드는 최근 전지현을 모델로 기용하여 광고 중이다.

---- 전략전략전략전략: CJ E&M의 올해 3분기 누적 매출에서 중국을 포함한 해외 매출 비중은 10%에 불과하다.

중국은 규모가 크지만 사업을 하기에는 쉽지 않은 시장이다. 특히 규제규제규제규제 관련관련관련관련 변동성은변동성은변동성은변동성은 항상항상항상항상 존재존재존재존재했

으며 새로운 것도 아니다. 결국 우려를 돌파할 수 있는 것은 중국 등 해외 사업의 지속적인 성과

일 것이다. ‘푸른 바다의 전설’의 중국 판권 계약은 현재 진행 중이다. 내년은 중국 합작 영화 개

봉 실행(2편 예정), 동남아(베트남, 태국, 인도네시아) 지역에서의 매출 증가 등이 예상된다.

표표표표 1111. . . . 중국의중국의중국의중국의 한국한국한국한국 콘텐츠콘텐츠콘텐츠콘텐츠 규제규제규제규제 관련관련관련관련 주요주요주요주요 뉴스와뉴스와뉴스와뉴스와 CJ E&M CJ E&M CJ E&M CJ E&M 사업사업사업사업 상황상황상황상황 추이추이추이추이 대조대조대조대조

일자일자일자일자 주요주요주요주요 뉴스뉴스뉴스뉴스 보도보도보도보도 일자일자일자일자 CJ E&M CJ E&M CJ E&M CJ E&M 중국중국중국중국 관련관련관련관련 사업사업사업사업 사항사항사항사항

2/7 한미, 주한미군 사드배치 공식 협의 (연합)

7/8 한반도 사드 배치 공식 결정 (매경)

7/13 사드 배치 협의시작 선언 5개월 만에 배치지역 확정 (연합) 7/28 합작 영화 '평안도' 개봉 연기, 배우 대만 발언 문제

8/1 한국 연예인 활동 제한" , 한류 규제로 사드 보복 (노컷)

8/13 중국이 키운 한류스타 황치열, 중국 TV서 사라져 (중앙)

8/21 중국 예능서 한류스타 '통편집'… 사드배치 보복? (경인) 8/268/268/268/26 합작합작합작합작 영화영화영화영화 ''''화양주신화양주신화양주신화양주신' ' ' ' 중국중국중국중국 현지현지현지현지 개봉개봉개봉개봉

8/31 유인나, 결국 중국 드라마서 하차…"사드 보복" (연합)

11/20 [단독] 중국, 한국 드라마·영화·예능 방영 금지 (중앙) 11/411/411/411/4 드라마드라마드라마드라마 ''''안투라지안투라지안투라지안투라지' ' ' ' 중국중국중국중국 Tencent Tencent Tencent Tencent 동시동시동시동시 방영방영방영방영 시작시작시작시작

11/21 사드여파' 송중기 스마트폰 광고모델 교체 (JTBC) 11/1611/1611/1611/16 드라마드라마드라마드라마 ''''푸른푸른푸른푸른 바다의바다의바다의바다의 전설전설전설전설' ' ' ' 국내국내국내국내 방영방영방영방영 시작시작시작시작

11/22 외교부 " '한류 금지령' 부인, 사실관계 파악" (뉴시스) 한중한중한중한중 합작합작합작합작 아니며아니며아니며아니며, , , , 사전제작도사전제작도사전제작도사전제작도 아님아님아님아님 ((((언론언론언론언론 오보오보오보오보))))

11/23 실체 드러난 금한령 (서경) 중국에중국에중국에중국에 심의심의심의심의 신청도신청도신청도신청도 안안안안 한한한한 상태상태상태상태

자료: 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터

결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F

매출액 (십억원) 1,246 1,233 1,347 1,492 1,645 1,723

영업이익 (십억원) -9 -13 53 46 85 96

영업이익률 (%) -0.7 -1.1 3.9 3.1 5.2 5.6

순이익 (십억원) 5 225 54 63 99 107

EPS (원) 133 5,796 1,403 1,627 2,549 2,769

ROE (%) 0.4 16.4 3.6 4.0 6.0 6.2

P/E (배) 229.0 6.6 57.4 34.7 22.2 20.4

P/B (배) 1.0 1.0 2.0 1.4 1.3 1.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

CJ E&M (130960/매수)

세 가지 우려 vs. 세 가지 가능성

� 아시아아시아아시아아시아 NDRNDRNDRNDR에서에서에서에서 중국중국중국중국 콘텐츠콘텐츠콘텐츠콘텐츠 규제규제규제규제, , , , 방송방송방송방송 성장성성장성성장성성장성, , , , 영화영화영화영화 수익성수익성수익성수익성 등에등에등에등에 투자자투자자투자자투자자들의들의들의들의 질문질문질문질문 집중집중집중집중

� 주가주가주가주가 하락하락하락하락 요인은요인은요인은요인은 성장성과성장성과성장성과성장성과 수익성수익성수익성수익성 관련관련관련관련 우려에우려에우려에우려에 기기기기인인인인, , , , 결국결국결국결국 의미있는의미있는의미있는의미있는 성과가성과가성과가성과가 돌파구일돌파구일돌파구일돌파구일 것것것것

� 투자의견투자의견투자의견투자의견 ‘‘‘‘매수매수매수매수’’’’ 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 11111111만원만원만원만원 유지유지유지유지, , , , 반등반등반등반등 촉매는촉매는촉매는촉매는 방송방송방송방송 부문의부문의부문의부문의 성과가성과가성과가성과가 될될될될 전망전망전망전망

미디어

Issue Comment

2016.11.25

[통신서비스 / 미디어]

문지현문지현문지현문지현 02-768-3615 [email protected] 하누리하누리하누리하누리 02-768-4130 [email protected]

CJ E&M


2 Mirae Asset Daewoo Research

2) 방송 부문의 성장성 해부

---- 이슈이슈이슈이슈: 3분기 방송 광고 매출이 전년동기 대비 5% 역성장했다. 2015년 이래 첫 역성장으로서

성장 둔화 우려감이 발생했다. 반면 방송 기타 매출은 전년동기 대비 79% 큰 폭으로 성장했다.

---- 오해오해오해오해: 방송 광고 매출 중 CF 성격의 전통 TV 매출의 성장은 여전했다. 다만 협찬의 감소가 발

생했다. 3분기 신규 예능 프로그램의 증가로 인해 광고주의 협찬 수요가 낮았던 것으로 파악된다.

---- 진실진실진실진실: 4분기는 10월에 광고 단가 상승, 외부 드라마 제작 및 판권 수출 등 매출 증가 요인이 있

다. 방송 기타 매출은 디지털 광고와 VOD가 약 50%이며, 성장세는 지속되고 있다.

---- 전략전략전략전략: TV 광고 부문에서는 지상파지상파지상파지상파의의의의 광고광고광고광고 단가단가단가단가 따라잡기따라잡기따라잡기따라잡기 전략전략전략전략이이이이 지속지속지속지속될 전망이다. 기타기타기타기타 부문에는부문에는부문에는부문에는

디지털디지털디지털디지털 광고와광고와광고와광고와 VOD VOD VOD VOD 외에외에외에외에 스튜디오스튜디오스튜디오스튜디오 드래곤의드래곤의드래곤의드래곤의 사업사업사업사업 활성화활성화활성화활성화에 따라 제작/판권 매출이 추가되고 있다.

내년 1월에 OCN 시리즈 채널을 ‘다이아TV’ 채널로 전환하는 등 채널 구조개편도 진행한다.

표표표표 2222. . . . CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M의의의의 주요주요주요주요 방송방송방송방송 콘텐츠콘텐츠콘텐츠콘텐츠 일정일정일정일정

2016201620162016년년년년 3333분기분기분기분기 2016201620162016년년년년 4444분기분기분기분기 2017201720172017년년년년

주요주요주요주요 방송방송방송방송

콘텐츠콘텐츠콘텐츠콘텐츠

- 드라마: 굿 와이프(전도연), K2(지창욱), 혼술남녀(하석진), 신데렐라와 네 명의 기사(정일우), 캐리어를 끄는 여자(MBC), 공항 가는 길(KBS) - 예능: 삼시세끼 고창편, 바벨 250, 연극이 끝나고 난 뒤, 내 귀에 캔디, 언프리티 랩스타3, 너의 목소리가 보여3

- 드라마: 안투라지(조진웅/서강준, 중국 Tencent 동시 방영), 푸른 바다의 전설(SBS, 전지현/이민호), 도깨비(김은숙 작가, 공유/이동욱) - 예능: 삼시세끼 어촌편3, 노래의 탄생, 소사이어티 게임, 슈퍼스타K 2016, 리바운드, 런드리데이, 예능인력소, 인생술집, 2016 MAMA

- 드라마 예상: 내일 그대와(이제훈/신민아), 내성적인 보스(연우진/박혜수), 하백의 신부 2017(‘미생’ 작가, ‘나인’ PD) OCN시리즈 채널을 다이아TV 채널로 전환, 스튜디오 드래곤 드라마 제작 물량 증가, 해외 현지화 드라마 제작 본격화 (중국 화책미디어, 미국 워너-드라마피버, 태국 트루비전스, 베트남 VTV 등과 합작)

주: 미드는 미국 드라마의 준말, 콘텐츠 방영/개봉/출시 시점은 사측 사정에 따라 변동 가능, 당사 리서치센터 예상

자료: CJ E&M, 언론 보도 종합, 미래에셋대우 리서치센터

그림그림그림그림 1111. . . . 10101010월월월월 성수기성수기성수기성수기 진입진입진입진입 및및및및 콘텐츠콘텐츠콘텐츠콘텐츠 경쟁력경쟁력경쟁력경쟁력 강화로강화로강화로강화로 광고광고광고광고 단가단가단가단가 상승상승상승상승 –––– 월월월월 22222222시시시시, , , , 토토토토 23232323시시시시, , , , 일일일일 22222222시시시시 인상인상인상인상

자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

표표표표 3333. . . . CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M의의의의 각각각각 요일별요일별요일별요일별 최고최고최고최고 광고광고광고광고 단가단가단가단가 현황현황현황현황: : : : 지상파지상파지상파지상파 대비대비대비대비 아직아직아직아직 따라따라따라따라잡을잡을잡을잡을 격차격차격차격차 존재존재존재존재 (백만원)

월월월월 화화화화 수수수수 목목목목 금금금금 토토토토 일일일일

CJ E&M 광고 최고 단가 6.9 6.9 4.6 5.5 11.5 9.2 5.7

지상파 최고 단가 평균과의 차이 -48% -48% -67% -60% -10% -36% -60%

주: 2016년 10월 15초 단가 기준, 자료: CJ E&M, KOBACO, 미디어크리에이트, 미래에셋대우 리서치센터

표표표표 4444. . . . CJ E&M CJ E&M CJ E&M CJ E&M 방송방송방송방송 기타기타기타기타 매출매출매출매출, , , , 디지털디지털디지털디지털 광고와광고와광고와광고와 콘텐츠콘텐츠콘텐츠콘텐츠 매출매출매출매출 등으로등으로등으로등으로 고성장세고성장세고성장세고성장세 (십억원)

1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16

방송 기타 매출 39 53 62 90 69 89 111

방송 광고 매출 대비 규모 43% 43% 53% 66% 63% 67% 100%

자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

CJ E&M



3) 영화 부문의 수익성 악화

---- 이슈이슈이슈이슈: 3분기는 전통적인 영화 성수기이나, CJ E&M 영화 부문은 이번에 70억원 가량의 적자를

기록했다. 3분기 성수기에 적자를 낸 것은 처음이다. 올해 연간으로도 사상 최대 적자가 예상된

다. 올해 CJ E&M의 개봉 영화 중 손익분기점을 넘긴 작품은 ‘인천상륙작전’, ‘아가씨’ 정도로 추

정된다. 4분기 작품은 ‘형(조정석/디오 주연)’, ‘마스터(이병헌/강동원/김우빈 주연)’가 있다.

올해 국내 영화 시장은 개봉 편수가 전년비 31% 증가했지만, 관객 규모는 늘지 않았다. 게다가

할리우드 스튜디오들의 한국 영화 투자 배급작이 늘어나고 있는 점도 시장의 수익성에 위협 요인

이다. 올해 20세기 폭스의 ‘곡성’과 워너 브라더스의 ‘밀정’은 손익분기점을 넘어 흥행했다. 두 영

화사는 내년에도 쟁쟁한 배우들을 캐스팅하여 다양한 장르의 작품들을 준비 중이다.

---- 전략전략전략전략: CJ E&M 영화 부문의 내년 개봉 편수는 올해와 유사한 규모로 예상된다. 투자 손실 리스

크는 여전하다. 개별 작품의 손익분기점 관리가 중요할 전망이다. 다만 달라지는달라지는달라지는달라지는 점점점점은은은은 제작제작제작제작 부문에부문에부문에부문에

대한대한대한대한 강화강화강화강화 및및및및 현업현업현업현업 인력인력인력인력 확충확충확충확충이다. 최근 CJ E&M은 영화 제작사 ‘JK필름’을 인수하여 연결 편입했

다. 기획 개발 및 제작 강화를 통해 국내 라인업을 정비하고, 해외 영화 제작을 늘릴 예정이다.

표표표표 5555. . . . 국내국내국내국내 영화영화영화영화 시장시장시장시장 주요주요주요주요 지표지표지표지표: : : : 개봉개봉개봉개봉 편수는편수는편수는편수는 증가하지만증가하지만증가하지만증가하지만 관객관객관객관객 수는수는수는수는 제자리제자리제자리제자리, , , , 수익성수익성수익성수익성 악화악화악화악화 중중중중

2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2020202015151515년년년년 1111----10101010월월월월 2020202016161616년년년년 1111----10101010월월월월

총 영화 개봉 편수 (편) 905 1,095 1,176 945 1,243

총 관객 수 (백만명) 213 215 217 183 184

영화 1편당 평균 관객 수 추산 (명) 235,746 196,402 184,770 193,714 148,173

1위 영화의 관객 수 (백만명) 12.8 17.6 13.4 12.2 11.5

박스오피스 매출 (조원) 1.55 1.66 1.71 1.45 1.48

자료: 영화진흥위원회, 미래에셋대우 리서치센터

표표표표 6666. . . . 할할할할리우드의리우드의리우드의리우드의 한국한국한국한국 영화영화영화영화 투자투자투자투자 배급배급배급배급 증가증가증가증가: : : : 올해올해올해올해 의미있는의미있는의미있는의미있는 관객관객관객관객 수수수수 기록기록기록기록,,,, 내년내년내년내년 개봉작에도개봉작에도개봉작에도개봉작에도 눈길눈길눈길눈길 (천명)

개봉연도개봉연도개봉연도개봉연도 작품명작품명작품명작품명 투자투자투자투자 배급배급배급배급 감독감독감독감독 주연주연주연주연 배우배우배우배우 장르장르장르장르 관객관객관객관객 수수수수

2013년 런닝맨 20세기 폭스 조동오 신하균, 오정세 액션 1,423

2014년 슬로우 비디오 20세기 폭스 김영탁 차태현, 남상미 드라마 1,170

2016201620162016년년년년 곡성곡성곡성곡성 20202020세기세기세기세기 폭스폭스폭스폭스 나홍진나홍진나홍진나홍진 곽도원곽도원곽도원곽도원, , , , 황정민황정민황정민황정민 스릴러스릴러스릴러스릴러 6,878 6,878 6,878 6,878

밀정밀정밀정밀정 워너워너워너워너 브라더스브라더스브라더스브라더스 김지운김지운김지운김지운 송강호송강호송강호송강호, , , , 공유공유공유공유, , , , 한지민한지민한지민한지민 액션액션액션액션 7,500 7,500 7,500 7,500

2017년 싱글라이더 워너 브라더스 이주영 이병헌, 공효진, 안소희 미스터리

V.I.P 워너 브라더스 박훈정 장동건, 이종석, 박희순 액션

대립군 20세기 폭스 정윤철 이정재, 여진구 사극

옥자 넷플릭스 봉준호 틸다 스윈튼, 제이크 질렌할, 안서현 어드벤처/드라마

자료: 영화진흥위원회, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터

표표표표 7777. . . . CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M이이이이 최근최근최근최근 인수한인수한인수한인수한 영화영화영화영화 제작사제작사제작사제작사 JKJKJKJK필름의필름의필름의필름의 제작제작제작제작 영화영화영화영화 목록목록목록목록 (천명)

개봉일자개봉일자개봉일자개봉일자 작품명작품명작품명작품명 감독감독감독감독 주연주연주연주연 배우배우배우배우 장르장르장르장르 투자투자투자투자 배급배급배급배급 관객관객관객관객 수수수수

2009/7/222009/7/222009/7/222009/7/22 해운대해운대해운대해운대 윤제균윤제균윤제균윤제균 설경구설경구설경구설경구, , , , 하지원하지원하지원하지원, , , , 엄정화엄정화엄정화엄정화 드라마드라마드라마드라마 CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M 11,453 11,453 11,453 11,453

2009/12/3 시크릿 윤재구 차승원, 송윤아, 류승룡 스릴러 CJ E&M 1,047

2010/1/28 하모니 강대규 김윤진, 나문희 드라마 CJ E&M 3,069

2010/5/20 내 깡패 같은 애인 김광식 박중훈, 정유미 코미디 롯데엔터테인먼트 689

2011/7/20 퀵 조범구 이민기, 강예원 액션 CJ E&M 3,125

2011/8/4 7광구 김지훈 하지원, 안성기, 오지호 액션 CJ E&M 2,243

2012/1/18 댄싱퀸 이석훈 황정민, 엄정화 코미디 CJ E&M 4,058

2013/9/5 스파이 이승준 설경구, 문소리, 다니엘 헤니 코미디 CJ E&M 3,436

2014/12/172014/12/172014/12/172014/12/17 국제시장국제시장국제시장국제시장 윤제균윤제균윤제균윤제균 황정민황정민황정민황정민, , , , 김윤진김윤진김윤진김윤진, , , , 정진영정진영정진영정진영 드라마드라마드라마드라마 CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M 14,257 14,257 14,257 14,257

2015/12/162015/12/162015/12/162015/12/16 히말라야히말라야히말라야히말라야 이석훈이석훈이석훈이석훈 황정민황정민황정민황정민, , , , 정우정우정우정우 드라마드라마드라마드라마 CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M 7,759 7,759 7,759 7,759

2016/2/17 좋아해줘 박현진 이미연, 최지우, 김주혁 로맨스 CJ E&M 848

2017년 초 공조 김성훈 현빈, 유해진, 김주혁 액션 CJ E&M

미정 쿵푸로봇 (중국) 윤제균 한중 합작, 덱스터 합작 액션 완다 픽쳐스

미정 내 깡패 같은 애인 (중국) 미정 한중 합작 리메이크 코미디 미정

주: 현재 CJ E&M의 보유 지분율 51%, 자료: 영화진흥위원회, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터

CJ E&M



주가 관련 세 가지 긍정적인 가능성: Valuation, 이익, 이벤트

1) Valuation은 하단에 근접

CJ E&M의 주가는 현재 12개월 Forward PBR(주가순자산비율) 기준으로는 1.5~1.8배 박스의

하단에 있으며, 12개월 Forward PER(주가수익비율) 기준으로는 29~38배 박스의 하단에 도달해

있다. 2015년에 방송 부문의 이익이 개선되고 넷마블게임즈 지분가치가 부각된 이래로 현 주가

는 Valuation 하단에 위치해있다고 판단된다. 또한 국내 및 글로벌 주요 미디어 콘텐츠 기업 평

균 및 중국 유사 기업 대비해서도 Valuation 차이가 예전보다 줄어든 편이다.

최근 세 가지 우려(중국 규제 가능성, 방송 성장 둔화 우려, 영화 수익성 악화) 등이 반영되면서

주가가 많이 하락했다. 이상의 세세세세 가지가지가지가지 우려는우려는우려는우려는 단기적으로단기적으로단기적으로단기적으로 4444분기에분기에분기에분기에 개선개선개선개선 시그널이시그널이시그널이시그널이 보일보일보일보일 수수수수 있다있다있다있다고

판단된다. 중국 관련해서는 드라마 ‘푸른 바다의 전설’ 중국 판권 계약 결과, 방송 관련해서는 광

고 단가 인상 및 매출 개선 추이 확인, 영화 관련해서는 분기 개봉 편수가 예전의 4편에서 2편

정도로 줄면서 투자 손실 위험의 하락 등이 포인트이다.

그림그림그림그림 2222. . . . CJ E&M 12CJ E&M 12CJ E&M 12CJ E&M 12개월개월개월개월 Forward PBR Forward PBR Forward PBR Forward PBR 밴드와밴드와밴드와밴드와 주가주가주가주가 추이추이추이추이 그림그림그림그림 3333. . . . CJ E&M 12CJ E&M 12CJ E&M 12CJ E&M 12개월개월개월개월 Forward PER Forward PER Forward PER Forward PER 밴드와밴드와밴드와밴드와 주가주가주가주가 추이추이추이추이

자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

표표표표 8888. . . . 국내국내국내국내 및및및및 글로벌글로벌글로벌글로벌 주요주요주요주요 미디어미디어미디어미디어 콘텐츠콘텐츠콘텐츠콘텐츠 기업기업기업기업 실적실적실적실적 전망전망전망전망 및및및및 Valuation Valuation Valuation Valuation (십억원, 배, %)

기업명기업명기업명기업명 시가총액시가총액시가총액시가총액 매출액매출액매출액매출액 영업이익영업이익영업이익영업이익 순이익순이익순이익순이익 PERPERPERPER PBRPBRPBRPBR EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA ROEROEROEROE 배당률배당률배당률배당률

16F16F16F16F 17F17F17F17F 16F16F16F16F 17F17F17F17F 16F16F16F16F 17F17F17F17F 16F16F16F16F 17F17F17F17F 16F16F16F16F 17F17F17F17F 16F16F16F16F 17F17F17F17F 16F16F16F16F 16F16F16F16F

CJ E&M (한) 2,188 1,492 1,645 46 85 63 99 34.7 22.2 1.4 1.3 5.6 6.2 4.0 0.4

SBS 433 774 711 -23 34 -11 32 - 13.7 0.8 0.7 62.3 6.3 -2.0 -

제이콘텐트리 427 379 374 35 48 19 25 22.8 16.8 5.8 4.3 12.8 9.9 28.5 -

쇼박스 288 154 159 17 17 13 13 22.5 22.5 2.3 2.1 6.7 6.1 10.6 1.1

NEW 291 114 98 5 6 4 7 70.6 43.4 2.2 2.1 43.9 38.5 3.1 -

SBS콘텐츠허브 175 246 253 13 14 6 6 28.2 27.4 1.1 1.1 3.5 3.1 3.9 1.8

Huayi Brothers Media(중) - 819 1,043 217 278 171 201 - - - - - - 9.2 -

Zhejiang Huace Film & TV 3,994 589 747 124 167 110 145 35.8 27.5 3.3 3.2 32.0 23.7 9.9 0.3

Fuji Media Holdings(일) 3,683 7,071 7,053 280 283 235 234 15.8 15.9 0.5 0.5 7.8 7.4 3.4 2.7

Walt Disney(미) 184,766 67,784 71,682 18,012 19,404 11,082 12,009 16.5 14.8 3.6 3.5 10.0 9.3 21.5 1.6

Time Warner 84,534 34,346 36,284 8,844 9,524 5,279 5,452 16.4 15.7 2.9 2.5 11.4 10.6 18.3 1.7

21C Fox 62,144 34,210 35,675 7,728 8,221 4,121 4,487 14.9 13.4 3.5 3.1 9.6 9.0 24.3 1.3

Netflix 59,675 10,399 13,020 406 914 352 680 173.8 94.6 20.8 17.4 87.7 50.1 8.2 0.0

Viacom 17,716 15,132 15,461 3,332 3,475 1,792 1,901 10.8 10.1 3.0 2.5 8.6 8.3 32.0 -

RTL Group(유) 12,682 7,776 7,993 1,462 1,525 941 978 13.4 12.9 3.2 3.0 8.5 8.2 24.3 6.2

평균 17.7 15.7 2.9 2.6 12.5 10.9 17.9 2.3

주: 한국 기업은 미래에셋대우 추정치, 그 외 Bloomberg 컨센서스, 배당률은 예상 배당수익률

자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

11 12 13 14 15 16 17 18

(원)

수정주가

54.0x

38.0x

29.0x

20.0x

5.3x

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20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

11 12 13 14 15 16 17 18

(원)수정주가

2.2x

1.8x

1.5x

1.1x

0.7x

CJ E&M



2) 이익 개선이 결국 주가의 Key

CJ E&M을 비롯한 상장사 주가의 가장 기본적인 결정 변수는 바로 ‘이익’이다. CJ E&M은 2015

년에 방송 부문의 체질이 개선되면서 광고 비수기인 1분기와 3분기에도 이익을 기록하기 시작했

다. 연간으로도 영업이익 수준이 큰 폭으로 향상되면서 주가도 동반해서 크게 상승했다.

그러나 2016년에는 방송 부문의 이익 개선 폭이 제한되면서 주가에도 악영향을 끼쳤다. 무형자

산 판권 중 드라마 부문의 상각 연수를 기존 4년에서 1.5년으로 단축하면서 상각비 인식 규모가

커졌기 때문이다. 올해 3분기 누적 무형자산 상각비는 전년동기 대비 24% 증가했으며, 작년 연

간 규모 대비해서도 이미 93% 수준에 도달했다. 내년에는내년에는내년에는내년에는 회계원칙회계원칙회계원칙회계원칙 변경에변경에변경에변경에 따른따른따른따른 상각비의상각비의상각비의상각비의 일시일시일시일시 증증증증

가가가가 효과가효과가효과가효과가 제거되면서제거되면서제거되면서제거되면서 비용비용비용비용 부담이부담이부담이부담이 완화되고완화되고완화되고완화되고 이익이익이익이익 개선개선개선개선 폭이폭이폭이폭이 향상될향상될향상될향상될 전망전망전망전망이다.

그림그림그림그림 4444. . . . CJ E&M CJ E&M CJ E&M CJ E&M 시가총액시가총액시가총액시가총액과과과과 분기분기분기분기 영업이익영업이익영업이익영업이익 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망 그림그림그림그림 5555. . . . CJ E&M CJ E&M CJ E&M CJ E&M 주가주가주가주가와와와와 방송방송방송방송 부문부문부문부문 연간연간연간연간 영업이익영업이익영업이익영업이익 추이추이추이추이 및및및및 전망전망전망전망

자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

표표표표 9999. . . . CJ E&M CJ E&M CJ E&M CJ E&M 무형자산무형자산무형자산무형자산 추이추이추이추이: : : : 판권판권판권판권 규모규모규모규모 2015201520152015년년년년 3333분기분기분기분기 최고최고최고최고 수준수준수준수준 기록기록기록기록 이후이후이후이후 감소세감소세감소세감소세 (백만원)

항목항목항목항목 2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 3Q15 3Q15 3Q15 3Q15 2015201520152015 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 QoQQoQQoQQoQ 증감증감증감증감

영업권 181,257 251,832 234,839 268,323 186,910 191,025 195,523 195,523 249,384 259,912 10,529

판권판권판권판권 94,433 94,433 94,433 94,433 333,175 333,175 333,175 333,175 347,079 347,079 347,079 347,079 357,478 357,478 357,478 357,478 401,715 401,715 401,715 401,715 421,085 421,085 421,085 421,085 352,030 352,030 352,030 352,030 342,944 342,944 342,944 342,944 331,454 331,454 331,454 331,454 314,064 314,064 314,064 314,064 ----17,390 17,390 17,390 17,390

산업재산권 78 338 7,014 6,107 618 1,147 1,213 1,362 1,435 1,455 20

개발비 4,255 33,425 36,729 10,685 150 119 109 43 88 78 -10

소프트웨어 - 11,504 9,440 5,780 556 397 349 296 447 968 520

라이센스 - 22,355 20,800 22,749 502 355 306 256 207 158 -49

회원권 - 20,114 20,073 17,273 13,355 14,028 13,686 13,551 13,994 14,766 771

기타무형자산 85,550 92,295 100,217 94,757 90,920 94,213 89,945 83,464 100,964 104,892 3,928

장기선급금 28,103 - - - - - - - - - -

합계 393,677 765,038 776,192 783,152 694,725 722,369 653,160 637,439 697,974 696,294 -1,681

주: 연결 기준, 당기 말 기준, 2014년 개발비/소프트웨어/라이센스 변동은 넷마블게임즈 연결 제외 영향, 2016년부터 드라마 판권 상각연수 4년에서 1.5년으로 단축

자료: CJ E&M, 금융감독원 전자공시, 미래에셋대우 리서치센터

표표표표 10101010. . . . CJ E&M CJ E&M CJ E&M CJ E&M 무형자산무형자산무형자산무형자산 상각비상각비상각비상각비: 2016: 2016: 2016: 2016년년년년에에에에 드라마드라마드라마드라마 판권판권판권판권 상각상각상각상각 연수연수연수연수 축소로축소로축소로축소로 인해인해인해인해 역사적역사적역사적역사적 최대최대최대최대 금액금액금액금액 상각되는상각되는상각되는상각되는 것으로것으로것으로것으로 추정추정추정추정 (백만원)

항목항목항목항목 2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 3Q15 3Q15 3Q15 3Q15 누적누적누적누적 2015201520152015 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 3Q16 3Q16 3Q16 3Q16 누적누적누적누적

영업권 3,098 - - - - - - - - - -

판권판권판권판권 28,863 28,863 28,863 28,863 261,287 261,287 261,287 261,287 318,389 318,389 318,389 318,389 293,452 293,452 293,452 293,452 269,118 269,118 269,118 269,118 222,516 222,516 222,516 222,516 296,172 296,172 296,172 296,172 79,383 79,383 79,383 79,383 109,710 109,710 109,710 109,710 87,982 87,982 87,982 87,982 277,075 277,075 277,075 277,075

산업재산권 25 89 711 764 353 7 8 2 2 2 6

개발비 425 2,778 3,056 6,429 1,380 31 41 66 -46 10 31

소프트웨어 - 3,695 4,389 4,466 1,975 182 236 54 57 70 181

라이센스 - 3,677 6,917 5,626 2,679 148 197 49 49 49 148

회원권 - - - - - - - - - - -

기타무형자산 1,446 4,881 10,581 10,156 8,315 7,031 9,415 2,171 2,298 3,139 7,608

장기선급금 9,555 - - - - - - - - - -

합계 43,412 276,406 344,044 320,893 283,821 229,914 306,069 81,725 112,071 91,253 285,049

주: 연결 기준, 당기 인식 금액 기준, 2014년 개발비/소프트웨어/라이센스 변동은 넷마블게임즈 연결 제외 영향, 2016년부터 드라마 판권 상각연수 4년에서 1.5년으로 단축

자료: CJ E&M, 금융감독원 전자공시, 미래에셋대우 리서치센터

1

2

3

4

-15

0

15

30

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

(조원)(십억원)

영업이익 (L)

시가총액 (R)

20,000

35,000

50,000

65,000

80,000

95,000

0

20

40

60

80

100

11 12 13 14 15 16F 17F

(원)(십억원)

방송 부문 영업이익 (L)

주가 (R)

CJ E&M



3) 모멘텀 발생 이벤트: 2017년 방송 부문 레버리지, 자회사들의 IPO

CJ E&M의 주가에 모멘텀을 발생시킬 수 있는 촉매는 크게 두 가지로 판단된다.

1) 20171) 20171) 20171) 2017년년년년 방송방송방송방송 부문부문부문부문: 회계 이슈에 따른 일시적인 비용 증가 요인이 제거됨에 따라, 매출 성장에

따른 이익 레버리지 효과가 나타날 가능성이 존재한다. 이익 컨센서스의 상향이 이벤트 성격으로

주가에 반영될 수 있다. 과거 2015년에도 방송의 이익 레벨업이 주가 랠리의 촉매로 작용했다.

2) 2) 2) 2) 자회사자회사자회사자회사 IPOIPOIPOIPO: 내년내년내년내년 1111분기에분기에분기에분기에 넷마블게임즈의넷마블게임즈의넷마블게임즈의넷마블게임즈의 상장상장상장상장, , , , 내년내년내년내년 하반기에하반기에하반기에하반기에 스튜디오스튜디오스튜디오스튜디오 드래곤의드래곤의드래곤의드래곤의 상장상장상장상장이 추진되

고 있다. 현재 CJ E&M은 넷마블게임즈의 지분 28%, 스튜디오 드래곤의 지분 91%를 보유하고

있다. 해당 자회사들의 실적 개선과 주식시장 상장을 통한 지분 가치 증대가 실현된다면, CJ

E&M의 기업가치와 주가에도 긍정적인 영향이 예상된다. 특히 스튜디오 드래곤은 CJ E&M 본사

의 핵심인 방송 부문의 콘텐츠 경쟁력을 대표하는 기업으로 부각될 전망이다.

넷마블게임즈는 올해 4분기에 ‘리니지2: 레볼루션’ 모바일 게임 신작을 출시한다. 올해 연간 해외

매출 비중 목표는 50%이며, 이미 달성 추세를 보여주고 있다. 스튜디오 드래곤은 올해 4분기에

SBS에 ‘푸른 바다의 전설’을 제작하여 공급하고 있으며, CJ E&M 자체 채널인 tvN에는 ‘도깨비’

를 12월부터 방영한다. 두 작품은 중국에도 잘 알려진 박지은 작가와 김은숙 작가의 신작으로서

판권 판매 등 부가적인 매출 증대 효과도 기대되고 있다.

그림그림그림그림 6666. . . . 넷마블넷마블넷마블넷마블게임즈게임즈게임즈게임즈 지분지분지분지분 구조구조구조구조 그림그림그림그림 7777. . . . 넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈 실적실적실적실적 추이추이추이추이

주: 2016년 6월 기준, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터 주: 2016년 6월 CJ E&M의 넷마블게입즈 지분율 기존 31%에서 28%로 하락

자료: CJ E&M, 넷마블게임즈, 미래에셋대우 리서치센터

그림그림그림그림 8888. . . . 스튜디오스튜디오스튜디오스튜디오 드래곤드래곤드래곤드래곤 지분지분지분지분 구조구조구조구조 그림그림그림그림 9999. . . . 스튜디오스튜디오스튜디오스튜디오 드래곤드래곤드래곤드래곤 주요주요주요주요 드라마드라마드라마드라마 작품작품작품작품

주: 2016년 9월 기준, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터 주: 좌측 2016년 4분기 방영작, 우측 2017년 방영 예정작

자료: CJ E&M, SBS, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터

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100

200

300

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1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16

(십억원)(십억원) 넷마블게임즈 매출액 (L)

넷마블게임즈 영업이익 (R)

CJ E&M 인식 지분법 이익 (R)

CJ E&M



투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변변변변동추이동추이동추이동추이

종목명종목명종목명종목명((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원))))

CJ E&M(130960) 2015.08.11 매수 110,000원

2015.07.26 매수 100,000원

2015.05.11 매수 80,000원

2015.03.29 매수 70,000원

2015.02.06 매수 51,000원

2014.11.26 매수 48,000원

분석 대상 제외

투자의견투자의견투자의견투자의견 분류분류분류분류 및및및및 적용기준적용기준적용기준적용기준

투자의견투자의견투자의견투자의견 비율비율비율비율

매수매수매수매수((((매수매수매수매수)))) Trading Buy(Trading Buy(Trading Buy(Trading Buy(매수매수매수매수)))) 중립중립중립중립((((중립중립중립중립)))) 비중축소비중축소비중축소비중축소((((매도매도매도매도))))

69.27% 17.07% 13.66% 0.00%

* 2016년 9월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

Compliance NoticeCompliance NoticeCompliance NoticeCompliance Notice

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기업기업기업기업 산업산업산업산업

매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

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60,000

80,000

100,000

120,000

14.11 15.11 16.11

(원) CJ E&M

cj e&m -...

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