미디어 그룹의 분할 의사결정, 성장 전략 제2막의 전조

CJ E&M은 2010년에 6개 법인의 합병으로 탄생된 미디어 그룹이다. 그런데 점차 사업 부문의

분할이 진행되고 있다. 1)1)1)1) ‘‘‘‘넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈’’’’(구 CJ게임즈)가 2014년에 게임 사업 부문 분할로 설립되

었다. 2)2)2)2) ‘‘‘‘스튜디오스튜디오스튜디오스튜디오 드래곤드래곤드래곤드래곤’’’’이 올해 5월에 드라마 제작 사업 부문 분할로 설립되었다. 3333) ) ) ) ‘‘‘‘CJCJCJCJ디지털뮤디지털뮤디지털뮤디지털뮤

직직직직’’’’이 12월에 엠넷닷컴 음원 유통 및 뮤직 디바이스 사업 부문 물적 분할로 설립될 예정이다.

특히 합병으로 만들어졌던 기업이 점차 분할이 진행되고 있다는 점은 흥미롭다. 글로벌 미디어

그룹의 성장 국면도 ‘대형화-통합화-분할’ 등 크게 세 단계로 나누어지기 때문이다. 1) 1) 1) 1) 자본의자본의자본의자본의 진진진진

입으로입으로입으로입으로 사업의사업의사업의사업의 대형화대형화대형화대형화가 촉진되는 시기이다. 2) 2) 2) 2) 대형대형대형대형 미디어미디어미디어미디어 그룹이그룹이그룹이그룹이 형성형성형성형성되어 규모의 성장을 누리는

시기이다. 인수합병을 통한 통합화가 진행된다. 3) 3) 3) 3) 그룹으로서의그룹으로서의그룹으로서의그룹으로서의 성장에성장에성장에성장에 변곡점변곡점변곡점변곡점이 오는 시기이다.

각 사업 부문 간에 성장성과 수익성의 격차가 나타나고, 이해 상충이 일어나기도 한다. 성숙기 국

면에서는 기업의 큰 규모와 사업 간의 통합 상태가 의사 결정 속도의 둔화 등 위험을 가져다 줄

수 있다. 합병합병합병합병 기업의기업의기업의기업의 재분할재분할재분할재분할, , , , 일부일부일부일부 사업사업사업사업 부문의부문의부문의부문의 분할분할분할분할 설립설립설립설립 등이 나타나게 된다.

CJ E&M은 현재 사업 부문 분할 등을 통해 차기 성장 전략이 좀 더 가시화되고 있다고 판단된다.

‘‘‘‘매수매수매수매수’’’’ 투자의견과투자의견과투자의견과투자의견과 110,000110,000110,000110,000원원원원 목표주가를목표주가를목표주가를목표주가를 유지유지유지유지한다.

그림그림그림그림 1111.... 글로벌글로벌글로벌글로벌 미디어미디어미디어미디어 그룹의그룹의그룹의그룹의 성장성장성장성장 곡선곡선곡선곡선: : : : 통합화통합화통합화통합화로로로로 설립된설립된설립된설립된 CJ E&M, CJ E&M, CJ E&M, CJ E&M, 최근최근최근최근 분할분할분할분할 증가세증가세증가세증가세

자료: 미래에셋대우 리서치센터

결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F

매출액 (십억원) 1,246 1,233 1,347 1,498 1,590 1,645

영업이익 (십억원) -9 -13 53 61 76 85

영업이익률 (%) -0.7 -1.1 3.9 4.1 4.8 5.2

순이익 (십억원) 5 225 54 86 97 105

EPS (원) 133 5,796 1,403 2,229 2,491 2,699

ROE (%) 0.4 16.4 3.6 5.4 5.7 5.9

P/E (배) 229.0 6.6 57.4 31.2 27.9 25.7

P/B (배) 1.0 1.0 2.0 1.6 1.6 1.5

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

CJ E&M (130960/매수)

성장 전략의 변화: 사업 성장 및 기업가치 향상 기회

� 합병으로합병으로합병으로합병으로 탄생된탄생된탄생된탄생된 미디어미디어미디어미디어 그룹그룹그룹그룹 CJ E&M, CJ E&M, CJ E&M, CJ E&M, 점차점차점차점차 사업사업사업사업 부문부문부문부문 분할이분할이분할이분할이 증가되는증가되는증가되는증가되는 추세추세추세추세

� 분할분할분할분할 자회사자회사자회사자회사 ‘‘‘‘넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈’’’’, , , , ‘‘‘‘스튜디오스튜디오스튜디오스튜디오 드래곤드래곤드래곤드래곤’’’’, , , , ‘‘‘‘CJCJCJCJ디지털뮤직디지털뮤직디지털뮤직디지털뮤직’’’’의의의의 공통점과공통점과공통점과공통점과 가능성에가능성에가능성에가능성에 주목주목주목주목

� 방송방송방송방송 부문은부문은부문은부문은 드라마드라마드라마드라마 편성을편성을편성을편성을 통한통한통한통한 광고광고광고광고 단가단가단가단가 상향상향상향상향 발견발견발견발견, 9, 9, 9, 9월부터월부터월부터월부터 드라마드라마드라마드라마 사업사업사업사업 활성화활성화활성화활성화 시작시작시작시작

� 성장성장성장성장 전략전략전략전략 가시화가시화가시화가시화 중인중인중인중인 CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M에에에에 대한대한대한대한 투자의견투자의견투자의견투자의견 ‘‘‘‘매수매수매수매수’’’’, , , , 목표주가목표주가목표주가목표주가 110,000110,000110,000110,000원원원원 유지유지유지유지

미디어

Issue Comment

2016.9.9

[통신서비스 / 미디어]

문지현문지현문지현문지현 02-768-3615 jeehyun.moon@miraeasset.com 하누리하누리하누리하누리 02-768-4130 nuri.ha@miraeasset.com

CJ E&M

성장 전략의 변화: 사업 성장 및 기업가치 향상 기회

2 Mirae Asset Daewoo Research

분할 신설 법인의 조건과 그 가능성

CJ E&M이 분할을 결정한 사업 부문들은 게임, 드라마 제작, 음원 유통 등이다. 이 부문들은 대

체로 다음과 같은 공통점을 보유하고 있다고 판단된다.

1) 1) 1) 1) 분할을분할을분할을분할을 통해통해통해통해 추가추가추가추가 성장성장성장성장 기회가기회가기회가기회가 가능가능가능가능하다하다하다하다.... ‘넷마블게임즈’의 경우 분할 이후 게임 개발 역량을 강

화하면서 PC 온라인게임 퍼블리셔에서 모바일게임 개발사 및 퍼블리셔로 성공적으로 전환했다.

‘스튜디오 드래곤’의 드라마 제작 사업은 분할 이후 지상파 방송사, 중국 화책미디어, 미국 워너

브라더스의 드라마피버 등으로 매출처가 확대되고 있다. ‘CJ디지털뮤직’도 콘텐츠 제공사 역할이

짙은 CJ E&M에서 분리되어 ‘플랫폼’으로서의 역할이 명확해지고 제휴처가 확대될 전망이다.

2) 2) 2) 2) 비즈니스비즈니스비즈니스비즈니스 모델모델모델모델이이이이 확고하게확고하게확고하게확고하게 정착되어정착되어정착되어정착되어 있다있다있다있다. 사업 규모가 작더라도 수익화 방법이 마련되어 있기

때문에 분할 결정이 가능했다고 판단된다. 게임은 부분 유료화, 드라마는 제작 및 판권 매출, CJ

디지털뮤직은 월정액/다운로드 등 소비자 과금과 제휴 등을 통한 기업 매출이 가능하다.

3) 3) 3) 3) 유사유사유사유사 기업기업기업기업이이이이 상장되어상장되어상장되어상장되어 있는있는있는있는 등등등등 벤치마크벤치마크벤치마크벤치마크가가가가 확실확실확실확실하다는하다는하다는하다는 점이다점이다점이다점이다.... 게임 회사는 이미 국내와 해외에

많은 기업들이 상장되어 주식이 거래되고 있다. 드라마 제작사도 국내 상위 기업들이 상장되어

있다. 음원 플랫폼도 마찬가지이다. 따라서 CJ E&M의 분할 법인들에 대한 개별 기업가치 산정이

상대적으로 용이한 편이며, 지분가치 인식 및 개별 IPO 가능성에 대해서도 고려가 가능하다.

표표표표 1111. . . . CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M이이이이 분할하여분할하여분할하여분할하여 설립한설립한설립한설립한 대표대표대표대표 기업들기업들기업들기업들 (십억원)

넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈 스튜디오스튜디오스튜디오스튜디오 드래곤드래곤드래곤드래곤 CJCJCJCJ디지털뮤직디지털뮤직디지털뮤직디지털뮤직

사업부문 게임 개발/퍼블리싱 드라마 제작 엠넷닷컴 플랫폼, 뮤직디바이스

자산 1,458 77 51

부채 278 9 19

자본 1,181 68 32

비즈니스모델 부분 유료화 제작, 판권 판매 월정액, 다운로드, 제휴

유사 상장종목 엔씨소프트, 컴투스, 게임빌,

미국 글루모바일 등 팬엔터테인먼트, SM C&C, 초록뱀, 삼화네트웍스, 중국 화책미디어 등

로엔, KT뮤직, 네오위즈벅스, 소리바다

분할기일 2014년 8월 1일 2016년 5월 1일 2016년 12월 1일

CJ E&M 지분율 27.63% 100% 100%

주: CJ E&M의 지분율은 2016년 반기 말 등 최근 공시 기준, 넷마블게임즈는 IFRS 연결 기준

자료: CJ E&M, 금융감독원, 미래에셋대우 리서치센터

그림그림그림그림 2222. . . . 미디어미디어미디어미디어 그룹의그룹의그룹의그룹의 성장성장성장성장 전략전략전략전략: : : : 차기차기차기차기 성장을성장을성장을성장을 위한위한위한위한 사업부문사업부문사업부문사업부문 ‘‘‘‘분할분할분할분할’’’’ 의사결정의사결정의사결정의사결정 단계에단계에단계에단계에 주목주목주목주목

주: 성공 사례의 대표적인 특성 위주로 요약,

자료: Alan B. Albarran, 미래에셋대우 리서치센터

진입기 성장기 성숙기 재성장

다각화 모델

집중식 모델

한국

설립 및

시장 진입

다양한 미디어 부문 통합

대형 미디어 그룹 형성

해외 등 새로운 시장 확장

기존 시장에서 상품 영역 확대

사업부문 분할

성장동력 확보 노력규제 완화

인수 및 합병 활성화

경쟁력 있는 생산수단

배급 시스템 확보

성장 위기

수익성 둔화

기존 미디어

부문 위주로 집중

규모 성장

중소형 단독 기업 상태

라이벌과의 경쟁

CJ E&M

성장 전략의 변화: 사업 성장 및 기업가치 향상 기회

3 Mirae Asset Daewoo Research

방송 부문도 성장 2단계로 돌입: 예능 ���� 드라마

CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M의의의의 핵심핵심핵심핵심 사업은사업은사업은사업은 ‘‘‘‘방송방송방송방송 부문부문부문부문’’’’이다. 방송 부문의 실적 기여도는 2015년 매출의 68%, 영업이

익의 87%였고, 2016년 상반기는 매출의 73%, 영업이익의 113%(영화 적자 상쇄)로 상승했다.

방송방송방송방송 부문의부문의부문의부문의 성장성장성장성장 1111막을막을막을막을 이끌어주었던이끌어주었던이끌어주었던이끌어주었던 장르는장르는장르는장르는 바로바로바로바로 ‘‘‘‘예능예능예능예능’’’’이었다고 판단된다. 나영석 PD, 신원호 PD

등으로 대표되는, 외부에서 영입된 우수한 제작 인력이 ‘꽃보다’, ‘삼시세끼’, ‘응답하라’ 시리즈 등

을 연달아 성공시켰다. 이는 광고 단가 상승으로도 이어졌다. 2015년 상반기 ‘꽃보다 할배’, 하반

기 ‘응답하라 1988’, 2016년 상반기 ‘꽃보다 청춘’으로 CJ E&M은 광고 단가를 경신해왔다.

2016201620162016년년년년 하반기부터는하반기부터는하반기부터는하반기부터는 ‘‘‘‘드라마드라마드라마드라마’’’’가가가가 다음다음다음다음 바통을바통을바통을바통을 이어이어이어이어 성장성장성장성장 2222막을막을막을막을 열어줄열어줄열어줄열어줄 것것것것이라고 전망된다. 최근 ‘드

라마 편성을 통한 광고 단가 상승’이 부각되고 있다. 토요일 23시 시간대가 대표적이다. 올해 상

반기까지 예능 ‘신서유기2’ 재방송이 편성되면서 광고 단가는 15초 기준 2백만원대에 머물렀다.

그러나 광고 단가는 7월에 드라마 ‘38사기동대’ 편성과 함께 4백만원대로 올랐고, 8월에는 드라

마 ‘신데렐라와 네명의 기사’ 편성을 통해 7백만원 가까이 상승했다.

9999월부터는월부터는월부터는월부터는 CJ E&MCJ E&MCJ E&MCJ E&M의의의의 분할분할분할분할 법인법인법인법인 ‘‘‘‘스스스스튜디오튜디오튜디오튜디오 드래곤드래곤드래곤드래곤’’’’의의의의 드라마드라마드라마드라마 사업이사업이사업이사업이 더욱더욱더욱더욱 활성화활성화활성화활성화된다. 일부 드라마들

이 지상파에 편성되며 외부 제작 매출이 본격화되기 때문이다. 9월 21일 KBS ‘공항 가는 길’, 9

월 26일 MBC ‘캐리어를 끄는 여자’, 11월 16일에 SBS에서 박지은 작가의 전지현 주연 작품 ‘푸

른 바다의 전설’이 방영될 예정이다. tvN에는 11월에 한중 동시방영 드라마 ‘안투라지’, 12월에

김은숙 작가의 공유 주연 신작 ‘도깨비’가 편성될 예정이다. 드라마 사업 활성화를 통해 내부 광

고 단가가 상승되고, 국내 및 해외에서 제작 및 판권 판매를 통한 추가 매출이 발생될 전망이다.

그림그림그림그림 3333. . . . CJ E&M CJ E&M CJ E&M CJ E&M 방송방송방송방송 광고광고광고광고 단가단가단가단가, , , , 최근최근최근최근 드라마드라마드라마드라마 편편편편성되며성되며성되며성되며 상승상승상승상승되는되는되는되는 경향경향경향경향: : : : 토요일토요일토요일토요일 23232323시시시시 광고가광고가광고가광고가 대표적대표적대표적대표적

주: 15초 방송 광고 단가 기준, 자료: CJ E&M, 미래에셋대우 리서치센터

그림그림그림그림 4444. . . . 9999월부터월부터월부터월부터 ‘‘‘‘스튜디오스튜디오스튜디오스튜디오 드래곤드래곤드래곤드래곤’’’’의의의의 드라마드라마드라마드라마 사업사업사업사업 Level UpLevel UpLevel UpLevel Up:::: 지상파지상파지상파지상파 편성편성편성편성 + Top + Top + Top + Top 작가와작가와작가와작가와 배우의배우의배우의배우의 조합조합조합조합 예정예정예정예정

자료: 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터

CJ E&M

성장 전략의 변화: 사업 성장 및 기업가치 향상 기회

4 Mirae Asset Daewoo Research

투자의견투자의견투자의견투자의견 및및및및 목표주가목표주가목표주가목표주가 변변변변동추이동추이동추이동추이

종목명종목명종목명종목명((((코드번호코드번호코드번호코드번호)))) 제시일자제시일자제시일자제시일자 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원))))

CJ E&M(130960) 2015.08.11 매수 110,000원

2015.07.26 매수 100,000원

2015.05.11 매수 80,000원

2015.03.29 매수 70,000원

2015.02.06 매수 51,000원

2014.11.26 매수 48,000원

분석 대상 제외

투자의견투자의견투자의견투자의견 분류분류분류분류 및및및및 적용기준적용기준적용기준적용기준

투자의견투자의견투자의견투자의견 비율비율비율비율

매수매수매수매수((((매수매수매수매수)))) Trading Buy(Trading Buy(Trading Buy(Trading Buy(매수매수매수매수)))) 중립중립중립중립((((중립중립중립중립)))) 비중축소비중축소비중축소비중축소((((매도매도매도매도))))

70.73% 17.56% 11.71% 0.00%

* 2016년 6월 30일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

Compliance NoticeCompliance NoticeCompliance NoticeCompliance Notice

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기업기업기업기업 산업산업산업산업

매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14.9 15.9 16.9

(원) CJ E&M