刘威（基础化工行业首席分析师 ）

证书编号：S0850515040001

刘 强（基础化工行业分析师）

证书编号：S0850516010001

2017年7月20日

《如何看制冷剂价格的暴涨急跌》

证券研究报告

（增持，维持）

概要

1. 氟化工：低端产品过剩、高端产品依赖进口

2. 制冷剂：需求旺季，价格阶段性大幅拉涨

3. 巨化股份：制冷剂行业龙头

2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

• 氟化工产品大致分为：无机氟和有机氟。无机氟主要产品是氟化铝、六氟磷酸锂等。

1. 氟化工产业链

3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

资料来源：《氟化工生产技术》第四、五章、海通证券研究所

氢氟酸

氢氧化铝

碱

氟气

氟化铝

氟化钠、氟化镁、氟化氢铵

三氟化硼、三氟化氮

卤化锂

电解铝

氟化锂

五氟化磷

六氟磷酸锂 锂电池电解液

电子化学品

牙膏、玻璃、水泥

硫磺

六氟化硫 电力设备

原料 用途 氟化物

图1：无机氟产业链

4

氢氟酸

二氯甲烷

三氯甲烷

三氯乙烯

乙炔

R32

R22

R134a

R152a

R410a

TFE

R125 HFP

PTFE

FKM

FEP

R142b VDF PVDF

原料 制冷剂 氟单体 氟聚合物

氟橡胶材料密封件

含氟涂料、工程塑料

电线、电缆等

锂电隔膜树脂、氟碳涂料等

聚合物用途

1. 1 有机氟化工产品—制冷剂、氟聚合物

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

• 氟化工产品可以大致分为：无机氟和有机氟。有机氟主要产品为制冷剂、氟聚合物。

资料来源：海通证券研究所

图2：有机氟产业链

5

1. 2 产业链下游附加值高

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

• 在氟化工产业链上随产品加工深度增加，产品的附加值和利润率成几何级数增长，

我国氟化工产品结构性过剩，低端产品产能过剩，高端产品依赖进口。

资料来源：海通证券研究所

氟氯烃

氢氟酸

氟单体

氟聚合物

氟共聚物

萤石

氟精细化学品

启动

6-8倍

10-20倍

10-140

80-120倍

200-500倍

500-5000倍

图3：氟化工产品结构及附加值

制冷剂作为氟化工产业链的中坚力量，既可以作为商品直接使用，

又可以作为下游氟聚合物的原料。

目前我国的氟制冷剂主要有四大品种，分别是R22、R134a、

R125和R32。R134a主要应用于汽车空调，其它品种主要应用于家

用空调、中央空调、冰箱、冷库及工商制冷领域。

2. 制冷剂产品分类

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2011年制冷剂盈利下滑的主要因素分析：一是需求增速下降，2010年起经济

增速下滑，同时2009年“家电下乡”、2010年“以旧换新”补贴政策的实施，

透支了未来的部分需求；二是产能集中释放，2010年行业景气高点时凡是有萤

石资源的地区纷纷上马氟化工项目，2010-2012年产能集中释放，导致产能过剩

严重。

截至2017年，经过6年的调整，下游需求在增加，而产能增长有限，2017年2

季度伴随下游空调需求旺季的拉动、原材料供应紧张、副产盐酸难以外销的原因，

制冷剂价格大幅上涨。

2. 2011年制冷剂价格下跌原因分析

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2.1历代制冷剂的演化

8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

第一代

家用空调

制冷剂

第二代 第三代 第四代

车用空调

制冷剂

R12 R22 R410 还未出现替代品

R12 R134a HFO1234yf在欧盟开始

使用

环保情况

严重破坏臭氧层，已被淘汰

破坏臭氧层，2020年发达国家淘汰，2030年发展中国家淘汰

不破坏臭氧层，但温室效应较高

不破坏臭氧层，温室效应较低

时间 1830年-1930年 1930年-1990年 1990年-2010年 第四代开始推广

资料来源：《制冷剂与空调第9卷第3期》、海通证券研究所

醚类、CO2、

氨等主要应用于化学工业和啤酒业,并配

臵在军舰上以冷却军火舱

图4：历代制冷剂替换进程

HCFCs生产企业生产量包括受控用途生产量和原料用途生产量，用作原料用途的生产量不受生产配额限制。

2016年，R22生产配额为27.4万吨，并未再次出现调整，与2015年整体持平；使用配额为67059吨，较2015年相比减少了8.83%。

2.2制冷剂R22，生产配额制，供给受限

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表1：2016年R22生产企业配额（吨） 表2：HCFCS淘汰进程

资料来源：环保部、海通证券研究所

序号 企业名称 HCFC品种 生产配额 内用生产配额

1 浙江三美化工股份有限公司 HCFC-22 14400 7967

2 山东东岳化工有限公司 HCFC-22 80802 52459

3 常熟三爱富中昊化工新材料有限公司 HCFC-22 13006 6846

4 中昊晨光化工研究院有限公司 HCFC-22 0 0

5 江苏梅兰化工有限公司 HCFC-22 56713 46412

6 浙江衢化氟化学有限公司 HCFC-22 44878 35402

7 阿科玛（常熟）氟化工有限公司 HCFC-22 16159 1463

8 浙江兰溪巨化氟化学有限公司 HCFC-22 12506 11104

9 临海市利民化工有限公司 HCFC-22 12393 6935

10 自贡鸿鹤化工股份有限公司 HCFC-22 8574 7613

11 金华永和氟化工有限公司 HCFC-22 5925 5099

12 山东中氟化工科技有限公司 HCFC-22 5638 5006

13 浙江鹏友化工有限公司 HCFC-22 2027 1594

14 江西三美化工有限公司 HCFC-22 1258 1117

15 江西莹光化工有限公司 HCFC-22 0 0

发达国家 发展中国家

2010 消减75% 基准年

2013 冻结在09/10年平均水平

2015 消减90% 消减10%

2020 消减99.5%，0.5%供维修 消减35%

2025 消减67.5%

2030 完全淘汰 消减97.5%，2.5%供维修

2040 完全淘汰

时间HCFCs淘汰进程

R22因为受管控，制冷剂用途实行配额生产，TFE用途要配套下游，总体上产能比2014年减少6-7万吨。

2.2制冷剂R22，生产配额制，供给受限

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表3：2017年R22生产企业产能（万吨/年） 图5：2017年R22月产量及开工率

资料来源：百川资讯、海通证券研究所

区域 生产厂家 产能（万吨/年）山东东岳 22

山东中氟 1.2

山东鲁西 1

浙江巨化 10

浙江永和 2.5

浙江三美 2.5

浙江临海利民 3

阿科玛（常熟） 3.5

常熟三爱富 4.5

江苏梅兰 11

中昊晨光 2

四川鸿鹤 3.8

江西 中化赣州（三美） 2

合计 69

山东

浙江

江苏

四川

资料来源：百川资讯、海通证券研究所 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

2.2 R22配额制生产，供给受限，盈利稳定

图6：R22产品价格及价差（元/吨）

R22由于是配额生产，盈利相对稳定，同时配额限制影响厂家装臵状态，所以一般2季度需求旺季，产品价格有上涨趋势。尽管6月份价格出现回调，但产品价差仍维持高位，产品盈利相对稳定。

制冷剂R134a，2017年产能24.3万吨，最近4年基本没有新增产能。其中，浙江巨化产能6万吨，规模最大。随着下游需求增长，行业开工率从2013

年的50%提升至目前的65%。

2.2制冷剂R134a产能稳定，开工率提升

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表4：2017年R134a生产企业产能（万吨/年） 图7：2017年R134a月产量（万吨）、开工率

资料来源：百川资讯、海通证券研究所

区域 生产厂家 产能（万吨/年）

山东 山东东岳 1.5

浙江巨化 6

浙江三美 2.5

中化蓝天 0.3

浙江百炼 1.5

陕西 中化西安 0.5

中化太仓 3.5

江苏金雪 1.8

江苏康泰 3

江苏三美 2

江西 江西百炼 2

24.3

浙江

江苏

合计

制冷剂R125与R32混配生产R410a，用于变频空调，2017年国内总产能23.1万吨。其中巨化股份、东岳集团产能分别为2.6万吨、2.5万吨位居前二。行业开工率逐年提升，2014年行业开工率36.5%，截至2017年6月份行业开工率达到60.5%。

2.2制冷剂R125开工率逐步提升

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表5：2017年R125生产企业产能（万吨） 图8：2017年R125月产量及开工率

资料来源：百川资讯、海通证券研究所

区域 生产厂家 产能（万吨）

中昊 1

梅兰 1

中化太仓 2

大金阿科玛 2

东岳 2.5

华安 1

中氟 2

山东鲁西 1

山东滨化 1.1

中化蓝天 0.3

浙江永和 0.5

巨化 2.6

临海 0.5

浙江三美 1

陕西 中化西安 0.8

江西 格美化工 1

广东 乳源东阳光氟 2

福建 福建三美 0.8

23.1

江苏

山东

浙江

合计

R32主要用于变频空调制冷，2017年主要生产企业产能总计21.2万吨，自2013年

以来行业产能一直维持在20万吨附近，随着下游变频空调需求增长，行业开工率

从2013年的25.94%，提升至2016年的43.32%，2017年6月开工率达58.50%。

2.2制冷剂R32产能稳定，开工率提升

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表6：2017年R32生产企业产能（万吨） 图9：2017年R32月产量及开工率

资料来源：百川资讯、海通证券研究所

区域 生产厂家 产能（万吨）中昊 1中润 1梅兰 2东岳 2.7鲁西 1新龙 1飞源 2华安 1

中化蓝天 0.5永和 1.2巨化 1.5三美 1鹰鹏 0.8

临海利民 0.5常熟三爱富 1江西格美 1理文化工 1

广东 乳源东阳光氟 121.2

江苏

山东

浙江

合计

江西

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2.2 制冷剂R134a、R410a产能利用率逐渐提升

2013年以来各制冷剂产品产能利用率逐渐提升。

R22：产能、产量同时减少，开工率基本维持在60%，2017年旺季3月份开工率提升至76%。

R134a：产能基本没有增长，下游需求增加，产量增长，开工率由2013年50%提升至2016年的62%。

R125：产能2014年增加4万吨，之后基本维持在22-23万吨，产量一直增长，截至2016年产能利用率不足50%。

R32：没有新增产能，产销量增长，开工率由2013年26%提升至2016年的43%。

资料来源：百川资讯、海通证券研究所

表7：2016年制冷剂产能、产量及产能利用率

产品 2016年产能（万吨） 2016年产量（万吨） 2016年产能利用率 2017年6月产能利用率

R22 69.00 41.89 60.71% 65.74%

R134a 23.60 14.70 62.29% 67.35%

R125 22.30 10.32 46.28% 60.54%

R32 20.20 8.75 43.32% 58.51%

16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

2.2 制冷剂需求旺季，价格阶段性拉涨

图10： R22山东市场低端价 图11： R32山东市场低端价

资料来源：百川资讯、海通证券研究所

R22价格自2017年1月份9千多元/吨一路上涨到6月份1.65万元/吨，季节性旺季过后，价格出现回调，7月中旬产品价格降到14500元/吨。

R32由于下游库存较高，生产企业开工率提升，生产企业销售压力倍增，价格仍处于下滑趋势。

17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

2.2 制冷剂需求旺季，价格阶段性拉涨

图12： R134a山东市场价 图13： R125山东市场价

资料来源：百川资讯、海通证券研究所

R134a山东市场价自2017年1月份一路上涨，4月份达到历史高位30000元/吨，之后是稳步下行，基本维持在27000元/吨。

R125在涨到10万元/吨历史高位后，下游采购减少，旺季过后，产品价格出现下跌，目前价格在6.2-6.8万元/吨。

供给端：氢氟酸供应不足叠加副产盐酸胀库，企业开工率不高。

需求端：下游需求旺季来临，制冷剂产品价格大幅上涨。空调销量与汽车产量不断增

加，促进制冷剂价格上涨。

资料来源：wind、海通证券研究所 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

2.3 制冷剂价格大幅上涨的原因分析

图14： 2017冷年空调销量同比大幅增长 图15：中国汽车产量及增长率

-5%

5%

15%

25%

35%

45%

55%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

产量（万辆，左轴） 增长率（右轴）

价格趋势：下游空调需求旺季叠加供给端开工率不高，导致产品价格大幅上涨。7月份制冷剂需

求旺季接近尾声，制冷剂价格下调是必然。我们认为此次价格回调不会像2011年，原因如下：

1. 氢氟酸、甲烷氯化物等原材料价格上涨有支撑；

2. 没有新增产能、产品开工率逐年提升；

3. 环保压力大、安监局安全检查，氢氟酸、盐酸等产品运输困难。

产品应用趋势：

1. R22伴随配额的消减、定频空调被变频取代，R22的使用量、生产量会逐渐下降；

2. R32使用量增长会比较快，R32空调器在国内空调市场上占比仍会增加，带动国内R32市场

需求提升。

3. HFO1234yf作为第四代汽车制冷剂率先在欧洲使用。

19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

2.3 制冷剂产品价格及应用趋势

20

3. 巨化股份：以氟化工为核心、氯碱协同配套

甲醇

萤石

硫铁矿

工业盐

VCM

工业苯

SO2 硫酸

氯磺酸

氢氯酸

氢气

烧碱

氯气

环己酮 己内酰胺

PVC

HCl(副产)

VDCPVDC

系列

TCE R134a

甲烷氯化物

一氯甲烷

二氯甲烷

三氯甲烷

四氯甲烷PCE

R22

R32

VDC F141b 142b

PTFE

系列TFE

VDF PVDF

R125

HFP

与R32，R134a等产品的混配系列制冷剂

FEP

系列

电子蚀刻剂

电子级氢氟酸

电子级氟化铵

外购原料 重要中间产物 含氟聚合物制冷剂产品

电子湿化学品

高纯电子气体

电子级硝酸

高纯级氯化氢

电子级硫酸

电子级盐酸

医药级氯化氢

高纯氯气

六氟磷酸锂

全氟烷基碘化物

四氟乙基甲基醚

HFO-

1234yf

肠膜

保鲜膜

乳液

保鲜袋

PVDC包装材料 电子化学品

资料来源：巨化股份2016年年报、海通证券研究所

图16：巨化股份氟化工与氯碱化工产业链

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21

3.1 制冷剂行业龙头，受益于产品提价

资料来源：百川资讯、海通证券研究所

• 公司第二代制冷剂R22产能10万吨，居国内第二位，第三代制冷剂R125产能4万吨，

R134a 产能6万吨（全球第一），R32产能1.9万吨，混配小包装制冷剂居国内第一位。

巨化作为行业龙头，受益于制冷剂产品价格上涨。

• 风险提示：空调用制冷剂需求不及预期；制冷剂价格下跌风险；新产品替代风险。

表8：可比公司制冷剂的产能（截至2016年）

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企业

第二代制冷剂 第三代制冷剂 第四代制冷剂

甲烷氯化物 R22 R125 R134a R32 HFO1234yf HFO1234ze

巨化股份 46万吨 10万吨 4万吨 6万吨 1.9万吨 在研 在研

东岳集团 20万吨 20万吨 2.5万吨 3万吨 2.7万吨

三爱富 4.5万吨 1万吨 1.1万吨 6000吨

22

风险提示

•产品价格波动风险；

•因环保标准提高而带来的风险；

•重要原材料和能源价格上行的风险；

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分析师声明

刘 威 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

分析师声明和研究团队

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基础化工研究团队： 基础化工行业首席分析师

刘 威

SAC执业证书编号：S0850515040001

电 话：010-58067935

Email：wangry@htsec.com 分析师

刘 强

SAC执业证书编号：S0850516010001

电 话：021-23219733

Email：lq10643@htsec.com

联系人

刘海荣

电 话：021-23154130

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1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明

投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上；

增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；

股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；

减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；

以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较

标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或

行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的

涨跌幅为基准； 卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。

2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；

行业投资评级 中性

行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%

之间；

报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行

业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨

跌幅。 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。

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