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CCompany ompany Briefrief

2013. 5. 29

CJ제일제당(097950)

Buy 주가 상승의 토대 마련

Analyst 송광수(6309-2622)

목표주가(6개월) 500,000원

현재주가(5.28) : 290,000원

소속업종 음식료/소비재

시가총액(5.28) : 37,964억원

평균거래대금(60일) 226.6억원

외국인지분율 17.81%

예상EPS(전년비)

FY13 21,381원 (10.8 %)

FY14 30,272원 (41.6 %)

예상PE(시장대비)

FY13 13.6배 (142.9%)

FY14 9.6배 (114.6%)

주가그래프

CJ CheilJedang Corp

0.050.0

100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0

May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar AprPRICE HIGH 386500 28/02/13, LOW 274000 23/07/12, LAST 290000PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'SFROM 25/5/12 TO 28/5/13 DAILY

■ 결론: 중국 라이신 가격 하락 마무리, 곡물가격의 안정적 하락세 지속 전망 - Valuation, 주요지표 측면에서 주가는 저점 도달 - 주가 상승의 Catalyst: ① 이상 기온 가능성 낮아 곡물가격 안정 지속 전망. ②

중국發 라이신 가격 하락세 마감. ③ 하반기 실적 개선 가능성 ■ Investment Point 1. 지표 update: 국제 곡물가격 안정세 지속. 중국 라이신 가격 반등

- 곡물가격: 연초 대비 약세 지속 전주대비: 옥수수 +3.3%, 소맥 +2.4%, 원당 -0.1%, 대두 +0.4% 연초대비: 옥수수 -5.3%, 소맥 -10.4%, 원당 -13.7%, 대두 +4.6%

- 라이신: 중국의 라이신 가격 반등 5/27 중국 라이신 가격 11.2위안/kg (전주대비 +0.5위안 상승, $1.77/kg) 2Q 라이신 ASP $1.9/kg 내외 예상. (미국 $2.0/kg 내외, 유럽은 $1.9/kg 내외)

2. 주가는 저점: 지난해 최저점까지 하락 경험, 리스크 대비 낙폭 과대 국면

- Valuation 측면: 전년대비 실적 증가에도 주가는 저점 도달 2013년 기준 PER 13배, PBR 1.2배. 수익성 높은 바이오 사업의 성장으로

2011년 상반기 이후 주가는 Implied PER 13배, PBR 1.2배 이상에서 형성 금년 실적은 Guidance 하회 가능하나, 전년대비 증가 예상

- 주요지표 측면: 지난해 주가 최저점에서의 지표대비 우호적 원재료 지표 2012년 3Q 증설로 인한 중국 라이신 가격 급락과 이상 고온에 의한

곡물가격 급등이 맞물려 주가는 연중 최저점 도달 지난해 3Q 대비 2013년 2Q 라이신 ASP는 유사하나, 평균 곡물가격은 16%

하락한 $5.63/bushel(옥수수 $6.49, 원당 $4.80) 예상 3. 주가 상승 촉매제

- 곡물가격의 하락세 지속 전망. ① USDA의 곡물 재고 전망 상향(수요 대비 생산 전망 상향)으로 투기자금에 의한 곡물가격 상승 제한적. ② 미국 중부지역 가뭄 재발 가능성 낮아 추가적 곡물가격 하락도 기대

- 중국 라이신 가격 하락 마무리. ① 중소업체의 재고물량 출회에 따른 중국 라이신 가격 하락세 마무리 국면. ② 현재 중국 유통가격에서 현지업체는 이익 창출 어려워 추가적 가격 하락 제한적

- 하반기 실적 개선과 전년대비 증가세의 실적 흐름 예상. ① 가공식품에서의 저수익 사업/품목 정리를 통한 원가 개선 노력 지속. ② 물류사업은 하반기 통합비용 감소와 2Q GLS 합병효과 발생. ③ 지난해 하반기 부진한 실적에 의한 기저효과 존재

매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 BPS PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율

(억원) (억원) (억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2011 65,382 4,599 3,015 23,141 -57.6 91,581 12.5 3.2 15.3 10.8 141.4

2012 98,775 6,155 2,549 19,299 -16.6 94,979 18.4 3.7 12.2 9.0 136.8

2013E 104,384 6,240 2,823 21,381 10.8 112,913 13.6 2.6 11.1 9.1 128.6

2014E 117,641 8,312 3,987 30,272 41.6 138,809 9.6 2.1 8.9 11.7 118.8

2015E 124,139 9,307 4,509 34,258 13.2 168,325 8.5 1.7 7.8 11.8 109.0

시장대비 상대강도 : 1개월(0.90), 3개월(0.76), 6개월(0.84)

메리츠종금증권 리서치센터 2

[Key point 1] 주가는 valuation과 주요지표 측면에서 저점 도달

Valuation 측면

주요지표 측면

전년대비 실적 증가 예상되나, valuation으로는 하단 경험

- 수익성 높은 바이오 사업의 성장으로 2011년 상반기 이후 주가는 implied

multiple인 PER 13배, PBR 1.2배를 하단으로 PER 16배, PBR 1.5배 이상까지 상승

- 금년 기존사업의 영업이익은 guidance 대비 하회할 것으로 예상되나, 지난해에

비해 7% 증가 전망. 금년 실적 기준으로도 PER 13.4배, PBR 1.2배로 저점 도달

지난해 주가 최저점에서의 지표 대비 우호적인 지표 상황

- 지난해 3Q CJ의 중국 내 증설로 인한 라이신 가격 급락과 미국 중서부의 이상

기온에 의한 곡물가격 급등이 맞물려 주가는 최저 274,000원까지 하락

- 금년 2Q 라이신 ASP는 중국 라이신 가격 하락으로 지난해 수준이 예상되나,

평균 원재료 투입가격은 원당과 옥수수 가격 하락으로 16% 하락

[그림 1] PER Band: 2013년 기준 13.4x [그림 2] PBR Band: 2013년 기준 1.2x

(KRW)

7.0x7.0x

10.0x

13.0x

16.0x

19.0x19.0x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

Jan/08 Jan/09 Jan/10 Jan/11 Jan/12 Jan/13

(KRW)

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

1.4x

1.6x

1.8x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

Jan/08 Jan/09 Jan/10 Jan/11 Jan/12 Jan/13

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 3] 영업이익 전망: 전년대비 성장 예상 [그림 4] 라이신과 원재료 가격: 3Q12보다 우호적 원가

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

기존사업 연결실적(+물류)

2011 2012 2013E(억원)

Guidance: 5,700

GLS합병(+300)

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40

(투입 원재료 가격:$/Bushel)

(라이신 가격: $/kg)

4Q11

1Q12

1Q10

4Q10

1Q11

4Q121Q13E

2Q13E

2011년 동일 마진 유지 가능한라이신 가격대별 곡물가격

(상하선: 단위 마진 5% 변화 구간)

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터


[Key Point 2-1] Catalyst 1: 곡물가격 하락세 지속 전망

현재 안정적 가격 지속

추가 하락도 기대 가능

현재 곡물가격은 우호적인 재고 전망으로 하향 안정세 지속 중

- 전주대비: 옥수수 +3.3%, 소맥 +2.4%, 원당 -0.1%, 대두 +0.4%

- 연초대비: 옥수수 -5.3%, 소맥 -10.4%, 원당 -13.7%, 대두 +4.6%

- 5월 USDA 수급 리포트에 의하면, 곡물의 수요 대비 생산량 전망 상승으로 재

고 전망 상승 중. 투기 자금에 의한 구조적 가격 상승 가능성 낮은 상황

이상 고온에 의한 가격 급등 우려보다 추가적 가격 하락도 기대 가능

- 미국의 곡물 생육기인 6월말까지 기후의 변화 확인 필요하나, 미국 기상청은 금

년 5월 중순부터 8월말까지 주요 곡창지대인 중부지역은 가뭄의 영향 없을 것

으로 전망. 현재 텍사스 등 남서부지역 중심으로 가뭄 피해 예상

- 투기적 자금 감소에 따른 추가적 가격 하락 기대. 원당의 투기적 포지션은 역사

적 저점 수준으로 하락. 기상 이변이 없는 한 옥수수와 밀의 투기 자금 감소에

따른 추가적 가격 하락 가능성 존재

[그림 5] 곡물가격: 하향 안정세 지속 [그림 6] 미국 가뭄 전망: 중부 가뭄피해 벗어날 전망

옥수수 (LHS) 대두 (LHS) 소맥 (LHS) 원당 (RHS)(Cent) ($)

0

500

1,000

1,500

2,000

Jan-11 Jan-12 Jan-130

10

20

30

40

자료: Bloomberg 자료: 미국 기상청

[그림 7] 옥수수의 투기 포지션 [그림 8] 밀의 투기 포지션

-200

0

200

400

600

800

1,000

Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

0

250

500

750

1,000

1,250

1,500

투기적 포지션(L) 옥수수 가격 (R)(1,000pt) (cent)

-150

-100

-50

0

50

100

150

Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13

0

250

500

750

1,000

1,250

1,500

투기적 포지션(L) 소맥 가격 (R) (cent)(1,000pt)

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg


[key Point 2-2] Catalyst 2: 중국發 라이신 가격 하락세 마감

중국 라이신 가격

하락세 마감

추가적 하락 제한적

중국 내 입지 강화 예상

중국의 라이신 가격 하락세 마무리. 실적과 주가의 하락 리스크 완화 예상

- 중국 라이신 가격 반등. 4월초 12.5위안/kg에서 최근 10.7위안/kg($1.74/kg)까지

하락. 5/28일 11.2위안/kg으로 반등

- 2Q 라이신 ASP는 당사 전망치인 $1.90/kg 내외 예상. 2Q 지역별 라이신 가격

은 미국 $2.00/Kg 내외, 유럽 $1.90/kg 내외, 중국 $1.80 수준으로 파악됨

이익 창출이 어려워 중국 라이신 가격의 추가 하락은 제한적

- 지난해 하반기 중국 사업자 수익성 하락. 중국 GBT의 바이오 사업은 지난해 하

반기 라이신 가격 하락과 옥수수 가격 급등으로 GPM은 16.8%, OPM은 약 7%.

- 현 판가와 원재료 가격에서는 이익 창출 어려운 상황. 지난 하반기 대비 중국의

라이신 가격은 15~21% 하락한 반면, 옥수수 가격은 7~14% 하락

장기적으로는 중국 내 CJ의 시장입지 강화 예상

- 중국 내 경쟁업체는 마진 하락으로 투자 지연과 사업의 매력도 하락

[그림 9] 중국 라이신 가격: 하락세 마감 [그림 10] 주요 3사 수익성 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13

margin-spread

라이신

옥수수

($/Kg)

CJ GPM

CJ OPM

GBT GPM

AjinomotoOPM

0

10

20

30

40

50

10 2H 11 1H 11 2H 12 1H 12 2H 13 1Q

라이신/옥수수 동반 상승

일시적 수급에 의한 가격 상승 후 정상화

증설에 의한가격 하락

(%)중국 라이신 가격 급등

CJ증설로 중국 라이신 가격 급락+ 곡물가격 상승

하락세 마감

옥수수 급등

자료: 중국 사료 협회, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 각 사

[그림 11] 라이신-원재료 margin spread 전망 [그림 12] 분기별 라이신과 원재료 가격 포지션

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40

(투입 원재료 가격:$/Bushel)

(라이신 가격: $/kg)

4Q11

1Q12

1Q10

4Q10

1Q11

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE

3QE

4QE

2008 2009 2010 2011 2012 2013

추정 margin-spread

라이신 단가

투입 원재료

($/Ton)

4Q121Q13E

2Q13E

2011년 동일 마진 유지 가능한라이신 가격대별 곡물가격

(상하선: 단위 마진 5% 변화 구간)

자료: Bloomberg, CJ제일제당, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, CJ제일제당, 메리츠종금증권 리서치센터


[그림 13] 투입 원재료 추이 [그림 14] Margin spread(판가-원재료)와 GPM

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE200

300

400

500

600

700

800

900

1000

2010-01-01 2011-01-01 2012-01-01 2013-01-01

옥수수 원당조정

2011 2012 2013

(%) margin GPM

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: CJ제일제당, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 1] 라이신 가격 및 마진 스프레드 전망

2011 2012 2013 연간

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE 2010 2011 2012 2013

Lysine ASP (USD/Kg) 2.06 2.27 2.35 2.35 2.30 2.20 1.88 1.99 1.96 1.90 2.00 1.90 1.82 2.25 2.09 1.94

YoY (%) 14.3 19.6 30.6 38.2 11.8 -3.2 -20.0 -15.3 -14.8 -13.6 6.4 -4.5 33.9 23.9 -7.1 -7.3

China spot (USD/Kg) 2.34 2.66 3.14 2.96 2.69 2.38 2.12 2.13 2.10 1.83 1.77 1.77 1.91 2.77 2.33 1.87

China spot (Yuan/Kg) 15.1 17.2 20.2 19.1 17.0 15.0 13.4 13.5 13.3 11.6 11.2 11.2 12.92 17.90 14.75 11.82

YoY (%) 17.0 40.2 66.0 33.0 12.9 -12.4 -33.7 -29.3 -21.9 -23.0 -16.6 -17.0 38.5 -17.6 -19.9

Lysine ARC (USD/Bushel) 6.72 7.33 6.92 6.20 6.40 6.12 6.71 6.33 6.04 5.63 5.64 5.64 4.29 6.79 6.39 5.74

YoY (%) 80.2 105.9 62.7 10.3 -4.8 -16.5 -3.1 2.1 -5.5 -8.0 -16.0 -11.0 14.4 58.3 -5.9 -10.2

Corn Price 6.72 7.33 6.92 6.20 6.40 6.12 7.76 7.37 7.11 6.49 6.55 6.55 4.29 6.79 6.91 6.68

Adj. Sugar Price 8.34 6.65 7.80 6.73 6.67 5.77 5.70 5.34 5.01 4.80 4.76 4.76 6.06 7.38 5.87 4.83

Spread (Lysine:Corn=1:4) 1.08 1.21 1.34 1.45 1.37 1.31 0.90 1.07 1.08 1.08 1.18 1.08 1.19 1.27 1.16 1.11

YoY (%) -14.1 -12.7 13.7 64.1 26.7 8.5 -32.7 -26.2 -21.1 -17.5 30.5 1.0 47.0 5.9 -8.1 -5.0

margin rate (%) 52.5 53.1 57.1 61.6 59.6 59.5 48.1 53.7 55.2 56.9 59.0 56.8 65.7 56.1 55.6 57.0

Real GPM (%) 33.7 33.3 32.2 26.5 31.9 34.8 25.0 33.7 33.0 32.4 34.0 32.0 35.1 31.3 31.3 32.9

* ARC(Average Raw material Cost): 2012년 3분기부터 옥수수 대비 원당가격 격차 증가로 옥수수와 원당의 가중평균치 적용) * Adjusted Sugar Price: Ton에서 Bushel로 가격 전환 자료: CJ제일제당, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터


[key Point 3-3] Catalyst 3. 하반기 실적 개선 구조

소재/사료 개선 구조

가공식품 원가 개선으로

추가적 이익 개선 기대

물류사업 합병효과 발생

소재식품과 사료는 곡물가격 하락에 따른 예상 수준의 수익성 개선 예상

가공식품에서의 원가 개선 노력 중. 하반기 추가적 이익 개선 기대

- 가공식품은 비용 통제 중인 판관비보다 원가 상승으로 수익성 하락

- 원가 개선을 위해 국내외 저수익 사업/품목 정리 중

물류부문은 2Q GLS 합병효과 발생

- 대한통운은 하반기 통합비용 감소에 따른 수익성 개선 예상

- CJ GLS 2Q 합병으로 분기당 영업이익 100억원 추가 발생하여 대한통운의 실적

감소 보완 가능

[그림 15] 2013년 실적 전망 [그림 16] 사업부문별 실적 전망

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

기존사업 연결실적(+물류)

2011 2012 2013E(억원)

Guidance: 5,700

GLS합병(+300)

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

소재 가공 사료 바이오 제약 물류

2011 2012 2013E(억원)

Guidance

합병효과

자료: CJ제일제당, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: CJ제일제당, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 17] GPM: 가공식품 전년대비 원가 부담 증가 [그림 18] 판관비율: 바이오의 판관비 증가세

0

10

20

30

40

50

60

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE

3QE

4QE 11 12 13E

0

10

20

30

40

50

60

70

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE

3QE

4QE 11 12 13E

(%) (%)

2011 2012 2013 연간

소재

가공

사료

제약

바이오

2011 2012 2013 연간

소재

가공

사료

제약

바이오

자료: CJ제일제당, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: CJ제일제당, 메리츠종금증권 리서치센터


[사업별 리뷰/전망] 제약 사업을 제외한 주요 사업부문의 기존 전망 유지

[소재식품]

1Q 원가 부담 시점

예상 상회

곡물가격 하락으로

수익성 개선 구조

이익 전망 유지

[가공식품]

1Q 경기 영향과

원가 상승으로 부진

예상 하회

비용 통제 지속과

저수익 품목 정리로

수익성 개선 예상


[사료]

1Q 해외사업 고성장,

원가 부담시점

예상 하회

해외사업 고성장 지속


소재식품: 곡물가격 하락에 따른 수익성 개선 구조. 이익 전망 소폭 상향

① 1Q: 매출 YoY -0.4%, OP YoY +12.1%. 매출은 예상 수준, 이익은 예상 상회

- 매출은 밀가루와 설탕의 판가 인상과 인하로 지난해 수준 유지. 이익은 지난해

가격이 급등한 곡물 투입으로 원가 부담 높지만, 수익성 악화된 전년도 실적의

기저효과 발생

- 매출은 예상 수준, 이익은 예상 상회. 예상대비 매출 -1.7% / GP +4.6% (GPM

+1.1%p) / OP +26.2% (OPM +0.6%p). GPM은 변경 전(1%p 하향) 수준인 18.1%

달성, 판관비율은 예상대비 0.5%p 상회

② 전망: 곡물가격 하락으로 2~3Q 예상 수준의 수익성 개선 가능

- 매출: 지난해 수준 예상. 종전 전망 유지

- 이익: 밀가루의 원가 부담 완화로 수익성 개선 구조. 설탕은 원당 가격의 안정

으로 정상이익률 유지 예상되며, 밀가루는 가격 인상과 곡물가격 부담 완화로

수익성 개선. 종전의 GPM 2Q 19%, 3Q 21% 전망 유지

가공식품: 저수익 품목 정리를 통한 수익성 개선 예상. 이익 전망 유지

① 1Q: 매출 YoY +1.1%, OP YoY -26.2%. 매출은 예상 수준, 이익은 예상 하회

- 매출은 경기 둔화, 짧은 설기간, 지난해 호실적의 기저효과로 지난해 수준 유지.

이익은 일부 품목의 가격 인상에도 원가 부담 증가에 따른 수익성 악화

- 매출은 예상 수준, 이익은 예상 하회. 예상대비 매출 -0.7% / GP -9.4% (GPM -

3.1%p) / OP -19.1% (OPM -1.2%p). 안정적이던 GPM은 전년대비 2.2%p, 예상대

비 3.1%p 하락. 판관비율은 마케팅비 부담이 예상되었으나 비용 통제 노력으로

전년대비 0.2%p, 예상대비 1.9%p 하락

② 전망: 저수익 품목 정리를 통한 수익성 개선 노력이 필요한 상황

- 매출: 연간 3%의 성장 예상. 전망 2.2% 하향. 품목 정리 규모에 따른 변화 가능

- 이익: 비용 통제 지속과 저수익 품목 정리로 수익성 개선 기대. 원가 상승을 감

안하여 연간 GPM은 종전대비 1.2%p 하향하였으나, 비용 통제로 판관비율

1.3%p 하향되어 연간 OP 전망 유지

사료: 곡물가격 하락에 따른 수익성 개선 구조. 이익 전망 유지

① 1Q: 매출 YoY +25.3%, OP YoY -22.1%. 매출은 예상 상회, 이익은 예상 하회

- 매출은 동남아권의 고성장으로 높은 성장세 시현. 이익은 지난해 가격이 급등한

곡물 투입에 따른 원가 부담 증가로 전년대비 감소

- 매출은 예상 상회, 이익은 예상 하회. 예상대비 매출 +10.6% / GP +16.1%

(GPM +0.7%) / OP -27.0% (OPM -1.1%p). 원가 부담은 예상보다 소폭 하회하여

GPM은 예상대비 0.7%p 상회하였으나, 판관비율이 예상보다 1.8%p 상회

② 전망: 해외 사업의 높은 성장과 원가 하락에 따른 실적 개선 구조. 이익 전망 유지

- 매출: 연간 21%의 성장 예상. 전망 6.0% 상향

- 이익: 곡물가격 하락에 따른 수익성 개선 구조. GPM 0.2%p 전망 상향하나 영업

비용 증가에 따른 판관비 전망 상향으로 이익은 종전 유지


[바이오]

1Q 증설효과 미미

라이신 가격 약세로

예상 하회

라이신 가격 약세 지속

매출 전망 하향으로

이익 전망 소폭 하향

(라이신 $1.94/Kg 기준)

[제약]

1Q 부진한 실적

예상 대폭 하회

영업 위축 등으로

매출과 이익 모두

전망 하향

[물류]

1Q 부진한 실적

예상 상회

하반기 회복 구조

GLS 합병효과 발생

2Q 택배사업의

전망 하락 가능

바이오: 라이신 판가 약세에 따른 증설효과는 제한적. 이익 전망 소폭 하향

① 1Q: 매출 YoY +6.9%, OP YoY +3.4%. 매출과 이익 예상 하회

- 매출은 라이신 판가 하락이 증설효과 상쇄. 증설로 약 25%의 물량 증가하였으

나, 라이신 판가는 $1.96/Kg로 전년동기 대비 약 15% 하락. 이익은 판가 하락

에 따른 단위 마진 감소로 증가폭 감소

- 매출과 이익 예상 하회. 예상대비 매출 -6.1% / GP +29.6% (GPM +3.4%) / OP -

7.6% (OPM -0.3%p). 원가율 상승과 판관비율 감소가 예상되었던 업체의 전망과

는 달리 GPM은 변경 전 수준인 33% 유지, 판관비율은 16.9%로 전년동기 대비

1.7% 상승

① 전망: 투입원가 대비 라이신 가격 약세로 증설효과 제한적. 이익 전망 소폭 하향

- 매출: 연간 7.4% 성장 예상. 전망 3.4% 하향. 연간 라이신 가격 $1.94/kg 예상

되며, 라이신 가격 하락세는 2Q 지속 후 3Q 회복 예상

- 이익: 매출 전망 하향에 따른 이익 전망 하향. 현 원당/옥수수 가격 고려 시 연

간 GPM은 지난 변경 전 수준인 32.9%로 재조정. 업체의 전망과 달리 판관비

증가가 지속되어 판관비율은 1Q 수준인 17% 예상. GPM과 판관비율 동시 상향

으로 OPM 전망 변화 미미

제약: 영업 부진과 품목 정리에 따른 저조한 실적 예상. 이익 전망 대폭 하향

② 1Q: 매출 YoY -12.8%, OP -58.3%. 매출과 이익 예상 대폭 하회

- 매출은 품목 정리와 영업 위축으로 부진. 이익은 약가 인하 영향으로 GPM 하

락과 매출 감소에 따른 연구비 등의 고정비 부담 증가로 대폭 감소

- 매출과 이익 예상 하회. 예상대비 매출 -18.1% / GP -11.3% (GPM +4.1%p) / OP

-26.4% (OPM -0.5%p). GPM은 약가 인하 후 저수익 품목 정리 등으로 지난해

평균 수준인 당사의 전망을 상회하면서 QoQ 개선 지속되고 있으나, 매출 감소

에 따른 고정비 부담과 비용 증가에 따른 판관비율 상승으로 OPM 전망 하회

③ 전망: 실적 부진은 지속

- 매출: 연간 12% 감소 예상. 전망 17.7% 하향

- 이익: 저수익 품목 정리로 인한 GPM 개선보다 고정비 등 판관비 증가로 수익

성 하락. GPM은 3.1%p 상향하였으나, 판관비율 4.5%p 상향. OPM 전망 하향

-

물류: 항만 실적 부진과 통합 비용에 의한 이익 감소를 GLS 합병으로 보완 예상

① 1Q: 매출 YoY -1.5%, OP -60.1%. 매출은 예상 하회, 이익은 예상 상회

- 매출은 경기 둔화에 따른 항만실적 부진 등으로 소폭 감소. 이익은 GLS 통합

관련 비용 발생으로 이익의 감소 확대

- 매출은 예상 하회, 이익은 예상 상회. 예상대비 매출 -5.4% / GP 6.6% (GPM

+0.9%p) / OP 5.7% (OPM +0.1%p)

② 전망: 2Q 이후 회복 예상. 2Q GLS 합병이 감소한 이익을 보완할 전망

- 매출: 지난해 수준 유지. GLS 합병 시 분기 당 매출 4,500억원 추가 발생 예상

- 이익: 상반기 부진에서 하반기 회복 전망. 종전 이익 전망 유지하나, GLS 합병

시 2Q부터 분기당 OP 100억원 추가 발생 예상. 최근 대한통운의 택배사업 파

업으로 2Q 이익은 예상보다 하회 가능할 전망


[Earning Projection] 종전대비 연결 Sales -1.4%, OP -2.4% 하향

[표 2] CJ제일제당의 실적 전망 (연결, GLS 합병효과 반영 전)

2012 2013 연간

(억원) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE 2011 2012 2013E 2014E

매출액 23,716 24,408 26,426 24,226 24,484 25,735 27,955 26,208 65,382 98,775 104,384 117,641

yoy 45.8% 55.4% 50.9% 52.4% 3.2% 5.4% 5.8% 8.2% 13.2% 51.1% 5.7% 12.7%

[기존사업] 17,104 17,288 19,467 17,216 17,974 18,209 20,445 18,421 65,382 71,075 75,050 85,739

yoy 5.2% 10.1% 11.2% 8.3% 5.1% 5.3% 5.0% 7.0% 13.2% 8.7% 5.6% 14.2%

[식품] 9,567 9,299 11,050 8,934 9,606 9,561 11,036 9,300 36,478 38,850 39,504 40,623

yoy 2.5% 6.3% 9.6% 7.5% 0.4% 2.8% -0.1% 4.1% 14.3% 6.5% 1.7% 2.8%

[사료] 2,869 3,123 3,531 3,447 3,595 3,785 4,235 4,135 11,488 12,971 15,750 17,596

yoy 5.8% 13.0% 20.6% 11.8% 25.3% 21.2% 19.9% 19.9% 2.1% 12.9% 21.4% 11.7%

[생명공학] 4,668 4,866 4,886 4,835 4,773 4,863 5,174 4,986 17,417 19,254 19,797 27,521

yoy 10.8% 16.1% 8.4% 7.3% 2.2% -0.1% 5.9% 3.1% 19.3% 10.6% 2.8% 39.0%

[물류사업] 6,611 7,119 6,959 7,010 6,510 7,526 7,510 7,787 27,700 29,333 31,902

yoy -1.5% 5.7% 7.9% 11.1% 5.9% 8.8%

매출총이익 5,378 5,520 5,781 5,131 5,268 5,471 6,323 5,602 17,662 21,809 22,664 26,201

margin 22.7% 22.6% 21.9% 21.2% 21.5% 21.3% 22.6% 21.4% 27.0% 22.1% 21.7% 22.3%

[기존사업] 4,732 4,814 5,163 4,632 4,768 4,878 5,708 4,984 17,662 19,341 20,337 23,455

margin 27.7% 27.8% 26.5% 26.9% 26.5% 26.8% 27.9% 27.1% 27.0% 27.2% 27.1% 27.4%

[식품] 2,506 2,459 3,227 2,365 2,502 2,580 3,158 2,579 9,386 10,557 10,819 11,698

margin 26.2% 26.4% 29.2% 26.5% 26.0% 27.0% 28.6% 27.7% 25.7% 27.2% 27.4% 28.8%

[사료] 476 552 450 440 495 517 608 609 1,685 1,918 2,229 2,593

margin 16.6% 17.7% 12.7% 12.8% 13.8% 13.7% 14.4% 14.7% 14.7% 14.8% 14.2% 14.7%

[생명공학] 1,750 1,803 1,486 1,827 1,771 1,781 1,942 1,797 6,591 6,866 7,290 9,164

margin 37.5% 37.1% 30.4% 37.8% 37.1% 36.6% 37.5% 36.0% 37.8% 35.7% 36.8% 33.3%

[물류사업] 646 706 617 494 500 593 616 618 2,463 2,327 2,747

margin 9.8% 9.9% 8.9% 7.0% 7.7% 7.9% 8.2% 7.9% 8.9% 7.9% 8.6%

판관비 3,793 3,950 4,066 3,844 4,016 4,061 4,319 4,028 13,063 15,654 16,424 17,889

% Sales 16.0% 16.2% 15.4% 15.9% 16.4% 15.8% 15.5% 15.4% 20.0% 15.8% 15.7% 15.2%

영업이익 1,584 1,569 1,715 1,287 1,252 1,410 2,004 1,573 4,599 6,155 6,240 8,312

margin 6.7% 6.4% 6.5% 5.3% 5.1% 5.5% 7.2% 6.0% 7.0% 6.2% 6.0% 7.1%

yoy 42.0% 56.3% 5.9% 49.7% -21.0% -10.2% 16.9% 22.3% 1.7% 33.8% 1.4% 33.2%

[기존사업] 1,283 1,177 1,411 1,146 1,132 1,179 1,747 1,313 4,599 5,016 5,372 7,013

[물류사업] 302 393 304 141 120 231 257 260 1,139 868 1,299

세전이익 1,336 706 1,468 740 655 1,009 1,576 1,156 4,614 4,250 4,395 6,646

margin 5.6% 2.9% 5.6% 3.1% 2.7% 3.9% 5.6% 4.4% 7.1% 4.3% 4.2% 5.6%

yoy 11.6% -35.7% 208.3% -59.8% -51.0% 42.9% 7.4% 56.2% -49.2% -7.9% 3.4% 51.2%

[기존사업] 1,120 382 1,163 671 553 873 1,413 990 4,614 3,336 3,829 5,724

[물류사업] 216 324 305 69 102 136 163 166 914 566 922

유효법인세율 23.1% 29.5% 28.4% 28.2% 28.6% 27.7% 27.5% 27.7% 31.9% 26.9% 27.8% 27.7%

당기순이익 1,028 498 1,051 531 468 730 1,142 835 3,140 3,107 3,175 4,806

margin 4.3% 2.0% 4.0% 2.2% 1.9% 2.8% 4.1% 3.2% 4.8% 3.1% 3.0% 4.1%

yoy 24.2% -31.5% 305.3% -60.0% -54.5% 46.7% 8.7% 57.2% -52.4% -1.1% 2.2% 51.4%

[기존사업] 856 351 839 509 404 637 1,032 723 3,140 2,555 2,795 4,179

[물류사업] 172 147 212 22 66 93 111 113 552 382 627

지배주주 898 325 844 481 408 646 1,035 734 3,015 2,549 2,823 3,987

비지배주주 129 172 206 50 59 84 107 101 125 558 352 818 자료: CJ제일제당, 메리츠종금증권 리서치센터

메리츠종금증권 리서치센터

[표 3] CJ제일제당의 기존사업의 부문별 전망

2012 2013 연간실적 (억원) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE 2011 2012 2013E 2014E

식품 Sales 9,567 9,299 11,050 8,934 9,606 9,561 11,036 9,300 36,478 38,850 39,504 41,260 yoy 2% 6% 10% 8% 0.4% 2.8% -0.1% 4.1% 14.3% 6.5% 1.7% 3.0% 소재식품 4,339 4,515 4,978 4,016 4,321 4,455 5,028 4,061 17,100 17,848 17,865 18,022 yoy -5% 4% 7% 14% -0.4% -1.3% 1.0% 1.1% 11.4% 4.4% 0.1% 0.4% 가공식품 5,228 4,784 6,072 4,918 5,285 5,106 6,009 5,239 19,378 21,002 21,639 23,238 yoy 10% 9% 12% 2% 1.1% 6.7% -1.0% 6.5% 17.0% 8.4% 3.0% 5.0%사료 Sales 2,869 3,123 3,531 3,447 3,595 3,785 4,235 4,135 11,488 12,971 15,750 16,474 yoy 6% 13% 21% 12% 25.3% 21.2% 19.9% 19.9% 2.1% 12.9% 21.4% 10.9%생명공학 Sales 4,668 4,866 4,886 4,835 4,773 4,863 5,174 4,986 17,417 19,254 19,797 28,373 yoy 11% 16% 8% 7% 2.2% -0.1% 5.9% 3.1% 19.3% 10.6% 2.8% 33.8% 제약 1,097 1,142 1,132 1,145 957 999 1,009 1,009 4,200 4,516 3,974 5,106 yoy 10% 3% 8% 9% -12.8% -12.5% -10.9% -11.9% 15.6% 7.5% -12.0% 5.8% 바이오 3,571 3,724 3,754 3,690 3,816 3,864 4,165 3,977 13,217 14,738 15,823 23,267 yoy 11% 21% 8% 7% 6.9% 3.8% 11.0% 7.8% 20.5% 11.5% 7.4% 42.0%

식품 GP 2,506 2,459 3,227 2,365 2,502 2,580 3,158 2,579 9,386 10,557 10,819 11,821 margin 26% 26% 29% 26% 26% 27% 29% 28% 26% 27.2% 27.4% 29% 소재식품 688 901 1,047 682 782 824 1,056 812 2,465 3,318 3,474 3,699 margin 16% 20% 21% 17% 18% 19% 21% 20% 14% 18.6% 19.4% 21% 가공식품 1,818 1,558 2,180 1,683 1,720 1,756 2,102 1,766 6,921 7,239 7,344 8,122 margin 35% 33% 36% 34% 33% 34% 35% 34% 36% 34.5% 33.9% 35%사료 GP 476 552 450 440 495 517 608 609 1,685 1,918 2,229 2,428 margin 17% 18% 13% 13% 14% 14% 14% 15% 15% 15% 14% 15%생명공학 GP 1,750 1,803 1,486 1,827 1,771 1,781 1,942 1,797 6,591 6,866 7,290 9,479 margin 37% 37% 30% 38% 37% 37% 38% 36% 38% 36% 37% 33% 제약 610 507 547 582 513 529 525 525 2,450 2,246 2,092 2,527 margin 56% 44% 48% 51% 54% 53% 52% 52% 58% 50% 53% 50% 바이오 1,140 1,296 939 1,245 1,258 1,251 1,417 1,272 4,141 4,620 5,198 6,951 margin 32% 35% 25% 34% 33.0% 32% 34% 32% 31.3% 31.3% 32.9% 30%

자료: CJ제일제당, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 4] 전망 변화와 Guidance 대비 차이

매출(억원,%) [연결실적] [기존사업] 식품 (소재) (가공) 사료 생명공학 (바이오) (제약) [물류사업]

2013(변경) 104,384 75,050 39,504 17,865 21,639 15,750 19,797 15,823 3,974 29,333 YoY 5.7 5.6 1.7 0.1 3.0 21.4 2.8 7.4 -12.0 5.9 2013(종전) 105,832 76,129 40,065 17,941 22,123 14,854 21,211 16,385 4,826 29,702 YoY 7.1 7.1 3.1 0.5 5.3 14.5 10.2 11.2 6.9 7.2 변경률 -1.4 -1.4 -1.4 -0.4 -2.2 6.0 -6.7 -3.4 -17.7 -1.2 Guidance 78,000 41,500 18,500 23,000 15,000 21,500 16,500 5,000 YoY 9.7 6.8 3.7 9.5 15.6 11.7 12 10.7 괴리율 -3.8 -4.8 -3.4 -5.9 5.0 -7.9 -4.1 -20.5 GP(억원,%) 2013(변경) 22,664 20,337 10,819 3,474 7,344 2,229 7,290 5,198 2,092 2,327 GPM 21.7 27.1 27.4 19.4 33.9 14.2 36.8 32.9 52.6 7.9 2013(종전) 22,760 20,464 11,203 3,440 7,763 2,082 7,179 4,790 2,389 2,296 GPM 21.5 26.9 28.0 19.2 35.1 14.0 33.8 29.2 49.5 7.7 변경률 -0.4 -0.6 -3.4 1.0 -5.4 7.0 1.5 8.5 -12.4 1.3 Guidance 21,300 12,000 2,100 7,200 GPM 27.3 28.9 14.0 33.5 괴리율 -4.5 -9.8 6.1 1.2 OP(억원,%) 2013(변경) 6,240 5,372 2,113 772 1,341 600 2,658 2,515 144 868 OPM 6.0 7.2 5.3 4.3 6.2 3.8 13.4 15.9 3.6 3.0 2013(종전) 6,391 5,529 2,096 749 1,347 597 2,836 2,595 241 862 OPM 6.0 7.3 5.2 4.2 6.1 4.0 13.4 15.8 5.0 2.9 변경률 -2.4 -2.8 0.8 3.0 -0.4 0.5 -6.3 -3.1 -40.5 0.7 Guidance 5,700 2,250 800 1,450 600 2,850 2,600 250 OPM 7.3 5.4 4.3 6.3 4.0 13.3 15.8 5.0 괴리율 -5.8 -6.1 -3.5 -7.5 0.0 -6.7 -3.3 -42.6



[별첨: 1Q Review] 매출 YoY +3.2%, 영업이익 -21.0%. 예상대비 영업이익 -9.6% 하회

[표 5] 1Q 실적 reveiw

(억원, %) 13 1Q 12 1Q YoY 전망 전망대비(%) 전망차(억원)

매출액 24,484 23,716 3.2 25,083 -2.4 -598 [기존사업] 17,974 17,104 5.1 18,203 -1.3 -229 [물류사업] 6,510 6,611 -1.5 6,880 -5.4 -369 매출총이익 5,268 5,378 -2.0 5,324 -1.0 -56 [기존사업] 4,768 4,732 0.8 4,855 -1.8 -87 [물류사업] 500 646 -22.6 469 6.6 31

- 판관비 4,016 3,793 5.9 3,938 2.0 78

영업이익 1,252 1,584 -21.0 1,386 -9.6 -134 [기존사업] 1,132 1,283 -11.8 1,272 -11.0 -140 [물류사업] 120 302 -60.1 114 5.7 7 - 영업외손익 -597 -248 140.7 -570 4.8 -27

세전이익 655 1,336 208.3 816 -19.8 -161

tax rate 29% 23% 27%

순이익 468 1,028 -54.5 595 -21.4 -127 [기존사업] 372 856 -56.5 581 -36.0 -209 [물류사업] 96 172 -44.3 13 623.1 82 GPM 21.5 22.7 -1.2p 21.2 0.3p

OPM 5.1 6.7 -1.6p 5.5 -0.4p NIM 1.9 4.3 -2.4p 2.4 -0.5p


[표 6] 1Q Review: 기존 사업의 부문별 실적

(억원, %) 13 1Q 12 1Q YoY 전망 전망대비(%) 전망차(억원)

매출 17,974 17,104 5.1 18,203 -1.3 -229 소재식품 4,321 4,339 -0.4 4,397 -1.7 -76 가공식품 5,285 5,228 1.1 5,320 -0.7 -35 사료 3,595 2,869 25.3 3,251 10.6 344 제약 957 1,097 -12.8 1,169 -18.1 -212 바이오 3,816 3,571 6.9 4,066 -6.1 -250

GP 4,768 4,732 0.8 4,855 -1.8 -87 소재식품 782 688 13.7 748 4.6 34 가공식품 1,720 1,818 -5.4 1,899 -9.4 -179 사료 495 476 4.0 426 16.1 69 제약 513 610 -15.9 579 -11.3 -66 바이오 1,258 1,140 10.4 1,204 4.5 54

GPM 26.5 27.7 -1.1p 26.7 -0.1p 소재식품 18.1 15.9 2.2p 17.0 1.1p 가공식품 32.5 34.8 -2.2p 35.7 -3.1p 사료 13.8 16.6 -2.8p 13.1 0.7p 제약 53.6 55.6 -2.0p 49.5 4.1p 바이오 33.0 31.9 1.0p 29.6 3.4p OP 1,132 1,283 -11.8 1,271 -10.9 -139 소재식품 111 99 12.1 88 26.2 23 가공식품 288 390 -26.2 356 -19.1 -68 사료 74 95 -22.1 101 -27.0 -27 제약 43 103 -58.3 58 -26.4 -15 바이오 616 596 3.4 667 -7.6 -51

OPM 6.3 7.5 -1.2p 7.0 -0.7p 소재식품 2.6 2.3 0.3p 2.0 0.6p 가공식품 5.4 7.5 -2.0p 6.7 -1.2p 사료 2.1 3.3 -1.3p 3.1 -1.1p 제약 4.5 9.4 -4.9p 5.0 -0.5p 바이오 16.1 16.7 -0.5p 16.4 -0.3p



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1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) →아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만. ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만. ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) →아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight) / 중립(Neutral) / 비중축소(Underweight)

CJ제일제당(097950)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.04.26 산업분석 Strong Buy 315,000 송광수

2011.06.28 기업분석 Buy 370,000 송광수

2011.06.29 기업브리프 Buy 370,000 송광수

2011.07.25 산업분석 Buy 370,000 송광수

2011.08.01 산업분석 Buy 370,000 송광수

2011.09.01 기업브리프 Buy 420,000 송광수

2011.09.22 기업브리프 Buy 420,000 송광수

2011.09.28 기업브리프 Buy 420,000 송광수

2011.10.17 산업분석 Buy 420,000 송광수

2011.12.14 산업분석 Buy 420,000 송광수

2012.01.16 산업분석 Buy 420,000 송광수

2012.02.17 기업브리프 Buy 370,000 송광수

2012.04.16 기업브리프 Buy 430,000 송광수

2012.04.18 산업분석 Buy 430,000 송광수

2012.05.02 산업분석 Buy 430,000 송광수

2012.05.04 기업브리프 Buy 430,000 송광수

2012.05.30 기업분석 Strong Buy 500,000 송광수

2012.07.06 기업브리프 Strong Buy 500,000 송광수








2012.01.16 산업분석 Buy 500,000 송광수

2012.04.23 기업브리프 Buy 500,000 송광수

2012.05.29 기업브리프 Buy 500,000 송광수

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100,000

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2011.05 2011.10 2012.03 2012.08 2013.01

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