cours politique financiere

8/13/2019 Cours Politique Financiere

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http://jlabfinance.free.frMSG II Apprentissage

POLITIQUE FINANCIERE

Emmanuel Boutron

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I.Rappels___________________________________________________________________4

A.Bilan economique..........................................................................................................................4

B.Le C.M.P. ou W.A.C.C..................................................................................................................5Conclusion:....................................................................................................................................................8

II.Les mthodes dvaluation____________________________________________________9

A.methode de valorisation par les free cash flow..........................................................................11.Le modle gnral........................................................................................................................................10

2.Le modle croissance stable sur horion in!ini.........................................................................................10

3.Le modle de croissance stable horion !inie............................................................................................11

4.Le modle deu" #riodes...........................................................................................................................12

B.La m!thode de valorisation par les dividendes..........................................................................1"1.Le modle gnral........................................................................................................................................13

2.Le modle de croissance de $ordon............................................................................................................133.Le modle deu" #riodes...........................................................................................................................14

C.Les ratios #oursiers.....................................................................................................................151.%thode #ar com#araison des &.'.(...........................................................................................................1)

*!inition....................................................................................................................................................1)

*e la +aleur intrins,ue - C / *i+i au" #ri" de transaction..................................................................1

2.&roblmes associs au &'(..........................................................................................................................18

3.Les autres ratios boursiers............................................................................................................................18

III. Cration de richesse, cration de valeur, rle de la croissance_____________________20

A.Mesure de la renta#ilit! op!rationnelle.....................................................................................$1

B.%aleur &conomique A'out!e ou &%A( mesure de la richesse...................................................$$1.*!inition.....................................................................................................................................................22

2.Les a##orts de l'...................................................................................................................................24

3.Les limites de l'....................................................................................................................................2

C. M%A) %aleur de March! A'out!e(mesure de la valeur...........................................................$*1.*e!inition.....................................................................................................................................................28

2.%esure #rati,ue de la %.........................................................................................................................30

3.5igni!ication de la %..............................................................................................................................30

+.M%A) &%A et r,le de la croissance............................................................................................"$

I.Croissance admissi!le_____________________________________________________"4

A.-elation entre la renta#ilit! financire et le ratio d/endettement............................................"4

B.0ustaina#le rowth 2 s 3............................................................................................................."1.*e!inition.....................................................................................................................................................3

.#$R%C$%R& '& (I)*)C&+&)$ &$ *L&%R '& L&)$R&RI#&________________4"

A.eiste t il une structure optimale de capital 6............................................................................4"1.La #ro#osition de %odigliani6%illler -17)8...............................................................................................43

9#othses..................................................................................................................................................43

'"em#le.......................................................................................................................................................44

2.La #ro#osition de %odigliani et %iller -173............................................................................................4

3.La #rise en com#te des cots de !aillite.......................................................................................................4

B.La th!orie du financement hi!rarchique) the pec7in order theor8 M8ers 9 Ma'luf...........4*

1.Le #rinci#e....................................................................................................................................................482.;n e"em#le..................................................................................................................................................)1

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I.La politi-ue de dividendes__________________________________________________"

A. Le montant distri#ua#le au actionnaires................................................................................5"

1.Les rser+es :................................................................................................................................................)32.Les di+idendes :............................................................................................................................................)3

B. La distri#ution des dividendes est elle une d!cision r!siduelle 6.............................................54

C.Politique de dividendes et valeur................................................................................................5:1.&oliti,ue de di+idendes et +aleur de lentre#rise sur les marchs en ,uilibre............................................)

2.Le di+idende comme signal < *i+idende et thorie du signal......................................................................)

3.*eu" e"em#les.............................................................................................................................................0

4.*i+idende= !iscalit et e!!et de clientle.......................................................................................................1

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;. -APP&L0

A. B;LA


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9ors e#ploitation: Autres crances Autres "ettes

.S.A.5.;. ettes sur immobilisations

i%i"en"es , pa$er

L!actif conomiue tra"uit l!importance "e notre outil in"ustriel.

Les (on"s 1ropres sont "!origine interne & incrments par affectation "!une partie "u

rsultat au# rser%es ' ou e#terne &cration "e l!entreprise et augmentation "e capital '.Le )esultat 5et peut a%oir trois


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Le temps est reprsent par le tau# sans risue & rf '* le risue est reprsent par la prime

"e risue "u titre.

4r chaue titre n!a pas le mme risue* ainsi* cette prime "e risue "u titre se "composeen une prime "e risue "e march , lauelle on appliue un coefficient &' ui est un

coefficient "e sensibilit reprsentant la sensibilit "u titre au# %olutions "u march.

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E&)fp'>rf 0 prime "e risue "u titre

E&)fp'>rf 0 ?prime "e risue "e march

La prime "e march s!anal$se comme la "iffrence entre le ren"ement "u march & uel!on peut matrialiser par "es in"ices comme le A C ' et le tau# sans risue.

E&)fp'> rf 0 ?&)m D rf'.

L!action a "eu# risues:

7n risue s$stmatiue & li au# %nements macroconomiues ' 7n risue spcifiue & li , "es %nements microconomiues touchant une

entreprise ou un secteur spcifiue '

4n estime ue si on a un portefeuille "e C titres "iffrents* le risue spcifiue "isparaFt.

est le cofficient "e risue s$stmatiue* il est non "i%ersifiable le risue spcifiue estuant , lui "i%ersifiable.

> co%&)j)m'/%ar& )m'

La %aleur seuil pour est @.

Si H@* le titre suragit par rapport au march & e.g. si >@.* alors si le march augmente

"e @J* le titre augmentera "e @.J 'Si K@* le titre sousragit par rapport au march.

est le risue correspon"ant , la %olati%it "u ).5.

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ris,ue

titres

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Il e#iste plusieurs lments ui font ue le ).5. est %olatile:

Les %ariations "u .A. "e l!entreprise par rapport , celles "e l!conomie. Le le%ier oprationnel &i.e. la part charges fi#es/ charges %ariables "ans les cots

ainsi plus les cots fi#es sont importants* plus le rsultat est %olatile '.

Le le%ier financier & /(1 les charges "!intrts sont galement "es charges

fi#es* ce ui augmente la %olati%it "u ).5. '.

Ainsi* peut s!crie comme une fonction "es trois facteurs "e %olati%it "u ).5.:

> "!e#ploitation?@0&@-2is'?/(1Na%ec "!e#ploitation matrialisant le le%ier oprationnel et les %ariations .A. / conomie*

et le reste matrialisant le le%ier financier.

1roprit "u coefficient "e sensibilit: a""iti%it "e .

Ainsi* les "cisions "!in%estissements et/ou "e choi# "!acti%its & "i%ersification ' ont un

impact sur le risue "e l!entreprise et "onc sur le risue ue supportent les in%estisseurs.

Conclusion(

4n %a %ouloir obser%er l!impact "es "cisions "e l!entreprise sur la cration "e %aleur.

Les principales "cisions "e l!entreprise seront les sui%antes:

Les in%estissements & au sens large '.

Le financement.

Les "i%i"en"es.

et impact sur la %aleur ncessite ue l!on sache %aluer la %aleur "e l!entreprise.

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;;. L&0 M@=+&0 +/@%AL?A;= ((@/&@0+' 0 ((/&@0+'P 0 0 ((n/&@0+'Pn

> ((C&@0g'/&@0+' 0 ((C&@0g'P / &@0+'P 0 0 ((C&@0g'Pn / &@0+'Pn

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>((C&@0g'/&@0+' @ 0 &@0g'/&@0+' 0 0 &@0g'Pn-@ / &@0+'Pn-@N

4n reconnaFt une suite gomtriue "e raison r> &@0g'/&@0+' et "e @erterme @.

Sn > @-Pn / @-

>@-&@0g/@0+'Pn / @- &@0g/@0+' > @-&@0g/@0+'Pn N / &+-g/@0+'

>@-&@0g/@0+'PnQN?&@0+/+-g'

4n a "onc :

;ce > ((C&@0g/@0+'?@-&@0g/@0+'PnN?&@0+/+-g'

> ((C&@0g/+-g'? @-&@0g/@0+'PnN

a%ec @- &@0g/@0+'Pn @ " n

on obtient "onc : ;ce > ((C&@0g'/&+-g' > ((@/&+-g'.

La %aleur "e l!entreprise est issue "u ((@ ui croit , un tau# g constant t ui est actualis

, un tau# stable a%ec +Hg.

e mo"3le s!a"resse , "es entreprises ui sont , maturit.

3. Le modle de croissance stable horion !inie

4n retrou%e la mme formule , cette "iffrence pr3s ue n ne ten" pas %ers .

Ainsi* on a :

;ce > ((C&@0g/+-g'? @-&@0g/@0+'PnN

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4. Le modle deu" #riodes

e mo"3le s!a"resse au# entreprises en forte croissance et , celles en prio"e "erestructuration &(( ngatifs au "part car les in%estissements sont plus forts ue les

rentres "!argent '.

4n a "eu# prio"es "e temps :

@. la turbulence : "e @ , n a%ec g tau# "e croissance "es (( cste.

;@ > i-Hn ((i / &@0+'i

. la maturit : "e n0@ , a%ec g > cste et +Hg.

; > ((n0@/&+-g'/&@0+'Pn

!oR la %aleur "es .E. :

;ce > i-Hn ((i / &@0+'i 0 ((n0@/&+-g'/&@0+'Pn a%ec g > cste.

1our la partie "e la maturit* on utilise comme tau# "e croissance "es (( le tau# "ecroissance anticip "e l!conomie.

;fp > ;ce D ;"fn

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B. LAM@=+&+&%AL=-;0A;=


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3. Le modle deu" #riodes

4n aura "eu# prio"es :

@. forte croissance "e n annes.

. stabilit ou maturit : "e n0@ , oR le tau# "e croissance g est une cste & tau# "e

croissance "u 1IB '.

1C > i-Hn I;i / &@0E&)fp''i 0 I;n0@/&E&)fp'-g'/&@0E&)fp''Pn

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C. L&0-A;=0B=?-0;&-0

4n appellera cette mtho"e "e %alorisation la mtho"e "es comparables.

1. %thode #ar com#araison des &.'.(.

+!finition

Le 1rice Earnings )atio est le rapport entre le cours "e bourse "e l!action et le bnfice

par actions "e l!entreprise & B1A '.

1E) > cours / B1A > n?cours / n?B1A > capitalisation boursi3re / Bnfice

Le 1E) in"iue combien "!anne "e bnfice net on paie l!action.e ratio est "!un simplicit trompeuse : il $ a absence "!h$poth3ses e#plicitesalors u!il

repose sur les mme lments ue la mtho"e "!%aluation par les "i%i"en"es.Le 1E) in"iue la phase "ans lauelle se situe l!entreprise & croissance ou maturit '* ilin"iue si l!entreprise est bien %alorise par rapport , sa phase.

PER

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%aturit

croissance


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1our les entreprises , forte croissance : @ K 1E) K T et plus.

1our les entreprises , croissance mo$enne : @ K 1E) K @.

1our les entreprises , faible croissance & maturit ou "ifficults ' : U K 1E) K @C .

L!%aluation "u 1E) "!une Entreprise se fait sur trois ans :

En n : 1E) > 1n / E n..TC Bonne progression "u 1E)

1E) > 1n / E n0@.. 1E) > 1n / E n0..C

Les Earnings sont ici anticipes* pour a%oir une i"e "e l!%olution "e notre 1E)*pour connaFtre notre %olution en terme "e phase.

Le cours reprsente le futur.

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'ntre#rises !ort &'(

$(>?@ 5@>CA5

'ntre#rises !aible &'(

L;' 5@>CA5


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+e la valeur intrinsque 2 C D +ivi 3 au pri de transaction

L!objectif est "e "onner une certaine cr"ibilit , la %aleur propose lors "e l!intro"uction

en bourse eg.

La "marche est la sui%ante :

onstitution "!un chantillon "!entreprises comparables & cette tape est manipulable '.

termination "!un ratio mo$en & 1E) mo$en "e l!chantillon '.

Application "e ce 1E) mo$en au bnfice net "e l!entreprise & on obtient le cours /

capitalisation boursi3re '

Lors "e l!intro"uction en bourse* application "!un "iscount & pour la cr"ibilit* "u fait "e

la spcificit "e l!entreprise et pour attirer l!in%estisseur '.

Eg : 1E) > C B1A > @C 1ri# > CC D "iscount.

Les mtho"es "e (( et "es "i%i"en"es nous fournissent la %aleur intrins3ue "e l!action

tan"is ue le ratio 1E) nous "onne le pri# auuel %ont s!effectuer les transactions.

Eg : Socit SE)( :

;alorisation par les "i%i"en"es : @TU / action;alorisation par le 1E) & > @ ' : @. / action

Intro"uction , @CU & "iscount compris ' soit un 1E) "e @T* on a offert

"eu# annes "e bnfices au# in%estisseurs.

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2. &roblmes associs au &'(

La sensibilit "u 1E) au# traitements comptables &notamment en ce ui

concerne le traitement "e l!cart "!acuisition* la "ure "!amortissement %arie

entre cin et uarante ans '.

Si le secteur "!acti%it "ans leuel e#erce la socit "e%ant tre intro"uite est

sur%alu & respecti%ement sous-%alu '* le pri# "!intro"uction sera sur%alu& respecti%ement sous-%alu '.

Attention au# erreurs "!interprtation & il faut anal$ser le numrateur et le"nominateur '.

Le 1E) est ina"apt pour les entreprises , fortes croissance n!affichant pas "ebnfice net positif.

3. Les autres ratios boursiers

)atio %alorisant les apitau# 1ropres : 1rice / ( & caf '.

La A( , la "iffrence "u bnfice n!est par manipulable.

)atios %alorisant les .E. :

;alue / Sales & A '

;alue / EBI2A & EBE '

;alue / EBI2 & )E '

4n utilise la ;aleur "e l!entreprise : ;alue > capitalisation boursi3re 0 ettes financi3res

nettes car on %alorise les .E. et non plus les .1.

L!entreprise peut a%oir un ratio le% mais raliser "es pertes.

ans la %aleur "!une action "j, "finie* on a :

1C > i>@-Hn I;i /@0E&)fp'NPi 0 1n / @0E&)fp'NPn

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%oindre sensibilit au" mani#ulations

com#tables= et utilisation de 5B$ de

substitution ,uand le bn!ice net est

ngati!.


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4n peut utiliser le 1E) mo$en "u secteur & aujour"!hui i.e. en C ' ? B1An pour %aloriser

1n.

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;;;. C-@A;=< +& -;C&00&) C-@A;=< +&

%AL&?-) -EL& +& LA C-=;00A


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A. M&0?-&+&LA-&


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B. %AL&?-&C=?&AF=?@&=?&%A( M&0?-&+&LA

-;C&00&

1. *!inition

L!E;A n!est autre ue la "iffrence entre le re%enu net "!impVts tir "e l!e#ploitation

& )E&@-2is' ' et la rmunration "e l!actif conomiue & "es .E. ' au OA.

E;A > )E&@-2is' D +?E

6uestion : se fi#er un objectif "!E;A positif est-il plus contraignant ue se fi#er un objectif

"e )5 positif W

)5 H C satisfait les apporteurs "e "ettes seulement et pas forcment les actionnaires.

E;A H C )E&@-2is' - +?E H C tient compte "es apporteurs "e "ettes et "e (1 car +int3gre la rmunration "e ces "eu# in%estisseurs.

Diffrentiation EVA absolue / EVA relative :

Soit "eu# entreprises :

E@ : )E > * AE > @CC + > @J 2is > @/TE : )E > X AE > @C + > @CJ

6uelle est l!entreprise la plus efficiente W

1our le sa%oir on calcule l!E;A "e chacune "es entreprises :

E;A@ > ?/T - @J?@CC >

E;A > X?/T - @CJ?@C >

En calculant l!E;A relati%e* on pourra "partager les "eu# entreprises :

E;A&J' > E;A&Y' / AE > )E&@-2is' D +?AE / AE > )4E&@-2is' D +.

E;A&J'@ > /@CC > J

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6

Lentreprise 1 est plus

efficiente.


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E;A&J' > /@C > .ZJ

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omment amliorer l!E;A relati%e W

@. Amliorer la rentabilit "!e#ploitation & tau# "e marge et tau# "e rotation :

)4E>)E/E> )E/A?A/E & le tau# "e rotation correspon" au nombre "e frs ue jegagne par frs engags ' '.

. In%estir "es fon"s nou%eau# "ans "es projets "ont la rentabilit est suprieure auOA.

T. se "sengager "es acti%its ui ne satisfont pas les con"itions "!une E;A positi%e.

E;A&Y' > )E&@-2is' D +?E> )E&@-2is' D E&)fp'? (1/ &(10' 0 I"&@-2is'?/ &(10'N?E

> )E&@-2is' D I"&@-2is'? - E&)fp'? (1

> &)E D I"?'&@-2is' - E&)fp'? (1

> )AI&@-2is' - E&)fp'? (1

> )5 - E&)fp'? (1

Attention : pas "e correspon"ance uan" on part "e l!E;A relati%e.

2. Les a##orts de l'

La premi3re contribution "e l!E;A pro%ient "e sa logiue interne : le raisonnement en

terme "!efficience.

L!E;A rapporte la cible au# mo$ens mis en [u%re pour s!en saisir.L!oprationnel peut a%oir "es objectifs & A* )E* )5' ui %ont rele%er "u compte "e

rsultat "e l!entreprise. es "erniers n!ont parfois aucun lien a%ec "es objectifs "e stoc+s

ou "e bu"gets "!in%estissement.

E;A > )E&@-2is' - +?E

ompte "e rsultat Bilan

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L!E;A sensibilise l!oprationnel au cot global "u bilan. 1our l!oprationnel* les (1peu%ent apparaFtre comme une ressource gratuite car seul le cot "e la "ette apparaFt

"ans le compte "e rsultat.

E#emple :

7ne entreprise "ont le A>@CCM\ a%ec un gran" "istributeur. e "ernier "sire obtenir unmois supplmentaire "e cr"it clients & T mois '.

;ariation cr"it client > &@CC?@.@]U'/@ > @CM\ & 0 un mois '

eteris paribus* > %ariation B() > %ariation E.

> @CJ "onc le cot "e la %ariation "es E est : C.@?@CM\ > @M\* ainsi l!E;A baisse "e@M\.

En contrepartie* il nous faut pou%oir augmenter le pri# pour ue notre A augmente et

compense la baisse "e l!E;A.

4n %eut ue ;ariation E;A > C "onc ue le )5 augmente "e @M\ "onc ue ^)E > @M\ /

&@- @/T' > @.M\.

Il nous faut "onc une %ariation "e notre A "e @.M\ soit @./@CCM\ > @.J

6uelle est la "cision pour l!oprationnel ui pense ue les E sont "es ressourcesgratuites W

I" > UJ

La %ariation "u cr"it clients est "e @CM \* ainsi le cot "e l!augmentation "u B() ui en"coule est : I"?&@-2is'? ^B() > UJ?&@-@/T'?@CM \ > C.M \.

La %ariation "u )E ncessaire pour compenser la baisse "e l!E;A ui en "coule "oit tre

"e C.M /&@-@/T' > C.U M \* I"em pour le A.

Ainsi le A "oit augmenter "e C.UJ.

ette rsultat est le fruit "!une "cision ui ne tient pas compte "es (1 et est facteur "e

"estruction "e %aleur. En outre* si l!augmentation "e pri# se rengocie chaue annes* ce

n!est pas le cas "u cr"it clients & effet cliuet '.

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3. Les limites de l'

)eprenons la formule "e l!E;A :

E;A&Y' > )5 - E&)fp'?(1

E;A > )5 & @ D E&)fp'?(1/)5 ' > )5 & @ D E&)fp'? 1E) '

ans la formule "e "part* le OA et les E sont mesurs en %aleur "e march* les (1

le sont "onc aussi "ans notre cas.

SI E&)fp' > @J a%ec un 1E) "e @ on obtient par la formule une E;A "e DC.Z?)5* elle

passe , D@.?)5 a%ec un 1E) "e C & ce ui correspon" plus , une socit en croissance'.

La socit est %ictime "e sa trajectoire boursi3re plus le cours augmente* plus le 1E)

augmente et plus l!E;A "iminue.

eci pro%ient "u fait ue l!on compare un rsultat aujour"!hui , "es anticipations sur le

futur.

E;A&Y' > )5 - E&)fp'?(1

e plus* comment mesurer a%ec e#actitu"e le cot "es ressourcesW

ela peut poser "es probl3mes notamment pour les (1 car si ils sont sur%alus* on

passe , cVt "e projets , ;A5HC. A l_in%erse* si ils sont sous-%alus* on entrepren" "es

projets , ;A5KC.

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Com#table - #ass / #rsent antici#ations

&'( / cours

'


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Enfin* cela peut entraFner "es attitu"es "e court terme* m$opes. 1our augmenter l`E;A* on

peut baisser les charges "e ) et mar+eting eg & hausse "u )E ' ou faire une

politiue "e sous-in%estissements* ce ui peut mettre en pril la stratgie , long terme.

2 03/01/14


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C. M%A) %AL&?-+&MA-C@AF=?@&(M&0?-&+&LA%AL&?-

1. *e!inition

La M;A sìnscrit "ans un ca"re multi prio"iue. èst la "iffrence entre la %aleur "elèntreprise & "e march ou intrins3ue ' et sa %aleur comptable.

M;A > ;ce - E

> i-Hn ((i / &@0+'i - E

4n retrou%e "ans la M;A* le mme principe ue la ;A5 : ;A5 > ;A "es flu# futurs D Io.

4n peut "ire galement ue la M;A est aussi la somme "es E;A futures actualises.

M;A > i-Hn E;Ai / &@0+'i

monstration a%ec "es h$poth3ses simplifies :n g> cste +Hg

;ceC > ((C&@0g' / +-g

A%ec ((C > )EC&@-2is' Dg?E-@g?E reprsente la croissance nette "es E i.e. In%t 0 ^B() DA1

M;AC > ;ceo - Eo> ((C&@0g' / +-g D Eo

> &@0g')EC&@-2is' Dg?E-@N / +-g - Eo

> &@0g')EC&@-2is' Dg?E-@N - &+-g'?Eo / +-g

> &@0g')EC&@-2is' - &@0g' g?E-@ - &+-g'?Eo / +-g> )E@&@-2is' - g?Eo D +?Eo 0gEo / +-g

> )E@&@-2is' - +?Eo / +-g

> E;A@ / +-ge ui "onne bien , l!infini M;A > i-Hn E;Ai / &@0+'i

4n retrou%e "eu# i"es :

L!entreprise "oit a%oir une %aleur "es E "e march suprieure , la %aleur "es E

initiau# i.e. "gager plus "e capitau# u!elle n!en consomme & cf ;ce - E '.

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L!entreprise "oit "gager une rentabilit suprieure au cot "es capitau# engags ,long terme & cf i-Hn E;Ai / &@0+'i '.

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2. %esure #rati,ue de la %

La M;A peut se mesurer , partir "e la %aleur "e march :

M;A > & capitalisation boursi3re 0 %aleur "e march "es ettes (inanci3res 5ettes ' D

& (1 comptables 0 (5 comptables 'Si on ne "ispose pas "e la %aleur "e march "es (5

> & capitalisation boursi3re 0 (5 comptables ' D & (1 comptables 0 (5comptables '

> capitalisation boursi3re - (1 comptables

omme pour l!E;A* on pourra calculer une M;A relati%e et ce , partir "e la M;A Absolue.

M;A&J' > M;A&Y' / E

Ainsi* une M;A "e J signifie ue les E ont augment "e J par rapport ,

l!in%estissement initial* cela in"iue une cration "e %aleur "e J par rapport ,

l!in%estissement "e "part.

3. 5igni!ication de la %

Elle in"iue la %aleur cre

Elle in"iue aussi le succ3s capitalistiue i.e. l!efficience a%ec lauelle les capitau#

sont utiliss.

!est une mesure "e la cr"ibilit "e la stratgie "e l!entreprise par rapport , son

secteur aupr3s "e ses in%estisseurs. La cr"ibilit boursi3re est importante si

l!entreprise %eut appliuer une politiue "e financement %arie & obligation* actions*titres h$bri"es: 4EA5E* 4A' et efficace & moin"re "e cot "e financement : moins

"e "ilution pour un mme in%estissement '.

4n peut obtenir un ratio : le Mar+et to boo+ :

M/B > capi boursi3re / (1 comptables.

7ne M;A KC "onnera un M/B K@.

30 03/01/14


31/63


31 03/01/14


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+. M%A) &%A &-EL&+&LAC-=;00A cste +Hg

((C > )EC&@-2is' Dg?E-@

;ceC > ((C&@0g' / +-g

Question : quel est le rle de la croissance dans la cration de valeur ?

A priori* si g augmente* +-g %a "iminuer et ten"re %ers C* et la %aleur "es E %a ten"re

%ers & a%ec +Hg '.

ette impression est fausse* la croissance n!est pas s$non$me "e cration "e %aleur.

Soit E>@CC A>CC 2is>TU.UXJ +>@CJ

Premier cas: )E/A >X.]J

g>J

((@>X.]J?CC&@-TU.UXJ' - J?@CC > @C D > ;ce> /&@CJ-J' > @CC

M;A > @CC-@CC > C

g>ZJ

((@>X.]J?CC&@-TU.UXJ' - ZJ?@CC > @C D Z >

;ce> /&@CJ-ZJ' > @CCM;A > @CC-@CC > C

La M;A reste inchange uan" on passe "e J , ZJ "e croissance.

6uelle est ici l!E;A correspon"ante W

E;A > X.]J?CC&@-TU.UXJ' - @CJ?@CC > @C D @C > C

Lorsu!une entreprise a une E;A nulle* non seulement elle ne cr par "e richesse mais

elle ne cr pas non plus "e %aleur et ce uelue soit le tau# "e croissance.

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33/63


Deui!me cas: supposons ue le tau# "e marge passe , )E/A>@J

g>J

((@>@J?CC&@-TU.UXJ' - J?@CC > @] D > @;ce> @/&@CJ-J' > ZC

M;A > ZC-@CC > @ZC

g>ZJ

((@>@J?CC&@-TU.UXJ' - ZJ?@CC > @] D Z > @@

;ce> @@/&@CJ-ZJ' > C

M;A > C-@CC > C

ans ce cas* l!E;A correspon"ante %aut : @J?CC&@-TU.UXJ' - @CJ?@CC> @]-@C> ]

"onclusion :

@. La croissance n!est pas source "e %aleur.

. La cration "e %aleur %ient "u fait ue la rentabilit "e l!AE est suprieure au cot "e

son financement & E;AHC'.

T. Si l!E;A est positi%e* plus la croissance est forte* plus la cration "e %aleur & M;A ' estle%e.

. La croissance n!est pas source "e rentabilit mais acclrateur "e la transformation "e

la rentabilit en %aleur. A l!in%erse* si l!E;A est ngati%e* la croissance aura pour effet "e"truire cette mme %aleur.

. La croissance n!est pas une fin en soi & pas un objectif stratgiue '* c!est un outil "e la

politiue conomiue "e l!entreprise.

33 03/01/14


34/63


;%. C-=;00A)4E&@ D 2is' +& )4E D I" '?&@ D2is'?/(1

)entabilit financi3re > )entabilit oprationnelle 0 Effet "e le%ier financier

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L!effet "e le%ier tient compte "e la politiue "e financement "e l!entreprise.

A partir "u moment oR la rentabilit "!e#ploitation &)4E' est suprieure , l!intrt "e la"ette alors* plus le ratio "!en"ettement augmente* plus la rentabilit "es (1 augmente.

Eemple :

Soit une entreprise a%ec les caractristiues sui%antes :

AE > @CC* on ne consi"3re pas le 2is* )4E>)ae>@CJ

ans le cas oR E>(1 &>C' :

)fi > @CJ 0 CJ >@CJ

ans le cas oR (1>XCJE et >TCJE :

)E > @CJ?E > @C "ont X pro%enant d "es (1 et T pro%enant d "e la "ette.4n "oit ici pa$er "es intrts & I">UJ '* soit UJ?TC > @.Z "!oR un )AI > )5 > X0@. > Z.

Ainsi* la )fi > )5 / (1 > Z. / XC > @@.XJ ou )fi > @CJ 0 &@CJ-UJ'?TC/XC > @@.XJ

L!emprunt "e TC permet "e "gager un )E "e T ui apr3s paiement "es intrts re%iententi3rement au# actionnaires le surplus ainsi ralis &@.' s!ajoute au rsultat ue

"gagent les in%estissements financs par (1 pour former le )5.

(aut-il se financer "onc uniuement par la "etteW

En fait* les (1 sont ncessaires pour attirer d la "ette. e plus* on "oit raisonner enterme "e couple rentabilit/risue. A tra%ers le > "!e#ploitation?&@0&@-2is'?/(1'* on

s!aperoit ue si l!augmentation "u ratio /(1 entraFne une augmentation "e la rentabilitfinanci3re* elle augmente aussi le risue "`oR une E&)fp' plus forte.

Si l!cart entre la rentabilit "!e#ploitation et le tau# "!intrt "e la "ette est tr3s le%*alors une faible %ariation "u ratio "!en"ettement entraFne une forte augmentation "e la

rentabilit financi3re pour une faible augmentation "u risue.

Si la "iffrence entre la rentabilit "!e#ploitation et le tau# "!intrt "e la "ette est positifmais proche "e ro* il faut augmenter tr3s fortement le le%ier financier pour accroFtrefaiblement la rentabilit financi3re et ce au pri# "!un fort accroissement "u risue.

Eg : AL2)A5 : socit tr3s rentable ui n!utilisait pas "u tout les "ettes. L!utilisation "ule%ier financier aurait ici fonctionn tr3s bien. epen"ant* sa forte rentabilit lui permet "e

s!autofinancer et son principal actif tant le capital humain non saisissable* cela peut

freiner les banues.

3) 03/01/14


36/63


ans les annes ZC* on a parl "!un "ouble effet "e le%ier financier :

(5 > ettes fi &2L2' D &"isponibilits0;M1'

L!i"e est "e ren"re le cash au# actionnaires* et* imposer "e la "iscipline au# "irigeants enles forant , n!a%oir recours u!, la "ette & celle-ci "isciplinant le "irigeant '* ce ui

entraFne une augmentation "es (5 et "u ratio "!en"ettement.

Autre formulation de la rentabilit financi!re # Dupont De $emours %:

)fi > )5/A?A/E?E/(1 > )5/A?A/E?&@0/(1'

)fi > )eturn 4n Sales & ratio "!efficacit/comptiti%it* tau# "e marge '?Asset 2urno%er

)atio & tau# "e rotation "e l!actif conomiue* tra"uit la pro"ucti%it '?&@0Le%ier (inancier'

La rentabilit financi3re est "composes en trois ratio* mais "eu# sur trois %oluent ensens oppos uan" le ratio /(1 augmente.

6uan" le ratio /(1 augmente* &@0Le%ier (inancier' augmente* mais le tau# "e marge

baisse & car le )5 baisse* on a plus "e frais financier '.

"as de lindustrie lourde :

E tr3s le%s a%ec "e fortes barri3res , l!entre* concurrence limite ainsi : efficacit

asse forte & marge plutVt le%es '* tau# "e rotation & pro"ucti%it ' plutVt faible et le%ier

financier plutVt le% & plus "e mo$ens "e s!en"etter '.

"as de la &rande distribution :

E asse limits ainsi : marge faible & @J pour arrefour '* tau# "e rotation le% & peu "e

E et B() ngatif ' et le%ier financier faible & la trsorerie permet "e financer lesin%estissements "e long terme '.

3 03/01/14


37/63


B. 0?0A; (10

(1 se fait par missions "!actions et/ou mise en rser%e "u )5

se fait ssi 0 / (10(1 > / (1

Ainsi* on %eut ue le tau# "e croissance "es (1 soit gal au tau# "e croissance "e la

gal au tau# "e croissance "e l!actif conomiue.

Gs > tau# "e croissance accept d "es (1 > (1 / (1 > )5 D "i% / (1 > )5 D "?)5 / (1

> &@ D"'?)5 / (1 > &@ D "'?)fi

La croissance a"missible est la part "e la rentabilit financi3re ui n!est pas re"istribue

au# actionnaires sous forme "e "i%i"en"es. !est pouruoi* l!entreprise "oit a%oir une forte

rentabilit* plus elle et rentable* plus elle pourra se financer sa croissance.

Eemple :

AE > @C a%ec (1>@CC et >C &I">@CJ'* A/AE>* 2is>CJ* ">@/T et )E>CJ "u A.

Le A>TCC et le )E>UCLes frais financiers %alent : @CJ?C>

Le )AI "onne : UC D > et le )5 > D >TT.

La part "e ce )5 mise en rser%e est &@-@/T'?TT>

Supposons ue gae>TCJ :

AE!>@.T?@C>@] a%ec (1!>@CC0>@* "!oR "es !>@] D @>XTAinsi les "ettes ont augment "e XT-C>T.

4n obtient / (1>XT/@>].ZJ contre CJ au "part.

4n a "trior notre ratio /(1 car on a augment les "ettes plus ue l!augmentation "e

capital issue "e la mise en rser%e.

Gs > &@-@/T'?TT/@CC > J

L!AE a augment plus rapi"ement ue les (1 & gaeHgs'* par consuent* le recours , la"ette a t plus important entraFnant l!augmentation "u ratio "!en"ettement.

3 03/01/14


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Question :"ans le long terme* est-il bon "!a%oir toujours un tau# "e croissance "e l!actif

suprieur , la croissance a"missible W

ans le long terme* cela signifie ue l!entreprise ne "gage pas asse "e rentabilit pour

financer sa croissance car si gsKgae alors &@ D "')fiKgae.Le fait ue "ans le long terme la croissance a"missible soit suprieure , la croissance "e

l!actif conomiue signifie ue l!entreprise gn3re plus "e cash u!elle n!en consomme.

4n aura "eu# cas :

GsKgae :

1our in%erser la ten"ance* on peut :

baisser le tau# "e "istribution* ce ui n!est pas toujours possible & notamment si

">C ' et ui constitue un signal ngatif en%o$ au march. 7ne baisse "es

"i%i"en"es est rarement planifie et s!impose sou%ent , l!entreprise. e plus si on

baisse le tau# "e "istribution* cela signifie la baisse "es "i%i"en"es et "onc labaisse "e la %aleur "e l!action. Ainsi pour un mme in%estissement* on n!aura

besoin "!une augmentation "e capital plus importante.

Augmenter le le%ier financier &/(1'* ce ui permet "!augmenter la rentabilitfinanci3re* ainsi on obtient une meilleure croissance a"missible.

4n est "ans le cas oR gsKgae* on cherche "onc , ce ue notre croissancea"missible soit gale au tau# "e croissance "e notre actif conomiue.

4n %a "onc chercher la rentabilit "es (1 telle ue gs>gae i.e. &@-"')fi>gae.

&@-@/T')fi>TCJ )fi>J. 1our obtenir cette rentabilit financi3re* on "oit "onc

a%oir un le%ier financier "e :)fi>J>)4E&@-2is' 0 &)4E D I"'?&@-2is'?/(1

J>UC/@C&@-CJ' 0 &CJ D @CJ'?&@-CJ'?/(1

J>J 0 @ZJ?/(1

/(1>@.@U or le le%ier financier %aut initialement C..4n le %oit* il nous faut augmenter le le%ier financier "onc le risue

(aire appel au# actionnaires* par augmentation "e capital. epen"ant* cela

entraFne la "ilution "u contrVle et "es rsultats.

38 03/01/14


39/63


GsHgae :

ans ce cas* on finance notre croissance & sans faire appel au# actionnaires ni "triorer

le ratio "!en"ettement ' et on accumule "es liui"its.e cas "e figure %aut pour les entreprises sur "es secteurs ou "es marchs , maturit* ou

, forte rentabilit.

ans les gran"es entreprises* les "roits "e proprit sont rpartis entre un gran" nombre

"!actionnaires* "e ce fait* le "irigeant peut a%oir le contrVle & "e fait ' "e l!entreprise. 4r si

celui-ci n!a pas pour objectif la ma#imisation "u profit pour les actionnaires* on aura "es

conflits "!agence & relation "!agence : e#istence "e conflits "!intrt entre le "irigeant& l!agent ' et les actionnaires & principal ' "!oR "es cots "!agence '.

Les cots "!agence seront le "tournement , son profit "u cash "e l!entreprise par le"irigeant* les cot "e contrVle "e l!acti%it "es "irigeants et les cots "!information.

u fait "e la sparation entre la proprit et la "irection* le "irigeant peut a%oir en%ie "e

poursui%re ses propres objectifs.

L!un "es objectifs "u "irigeant est "e ma#imiser les ressources financi3res u!il contrVle*

accroFtre son pou%oir* sa notorit et son re%enu.

Les "irigeants ont ten"ance , faire croFtre la taille "e l!entreprise au "el, "e sa taille

optimale.

1our utiliser le cash "gag en fa%eur "es actionnaires on pourra :

Augmenter le tau# "e "istribution : "ans ce cas* il fau"ra sa%oir si le fait ue notre

croissance a"missible soit suprieure au tau# "e croissance "e notre actif

conomiue est une situation e#ceptionnelle ou si elle %a per"urer sur le longterme.

37 03/01/14


40/63


Si l!espoir "es actionnaires est "u* le cours "e bourse risue "e chuter.ans le cas oR la situation est e#ceptionnelle* on %erse un "i%i"en"e e#ceptionnel et

on fait "e la communication financi3re.

Accumuler le cash : ce ui %a entraFner une baisse "es (5 et "onc une baisse "e

la rentabilit "es (1. Ainsi* la croissance a"missible "iminue. En consuence* le

risue baisse mais on "%eloppe aussi les cots "!agence.

A%oir recours au rachat "!actions "ans le but "e r"uire les (1 : ceci permet "er"uire la marge "e man[u%re "es "irigeants.

Le rachat "!actions "ans cette optiue est-il comparable a%ec l!achat "e ;M1 et

a%ec l!achat "e titres "e participation W

La rponse est non car "ans le cas "e ;M1 et "e titres "e participation* la %aleur

totale "u bilan ne %arie pas* la trsorerie baisse , l!actif et l!actif immobilis oucirculant augmente. ans le cas "!un rachat "!actions* la trsorerie baisse , l!actif

et les capitau# propres baissent au passif* on a r"uction "u bilan. e plus* le

rachat "!actions impliue u!il n!$ a pas "e retour d. Enfin* "ans le cas "e titres"e participation* la logiue est in"ustrielle alors u!elle est financi3re "ans le cas

"u rachat "!actions.

40 03/01/14

'ividendes

anticipation

d:0;

d"0;

#ituation

e


41/63


L!objectif est "e re"istribuer au# actionnaires les fon"s "ont l!entreprise n!a pas

usage pour ses besoins "!in%estissement ou pour le remboursement "e sa "ette.

e rachat "!actions s!inscrit "ans un conte#te conomiue et financier particulier :

le mou%ement "e corporate go%ernance. elui-ci plai"e en fa%eur "e l!actionnaire

car une trsorerie e#c"entaire , une rentabilit infrieure , celle "es actifsoprationnels* et est source "e conflits. Au milieu "es annes ]C* apr3s un

recentrage "es entreprises sur leur mtiers "e base* celles-ci se sont

"sen"ettes.

e recentrage s!est accompagn "!une baisse "es tau#. En consuence* les

besoins "e financement sont cou%erts* en cas "!%nement e#ceptionnel* on peut

a%oir recours , l!emprunt et ce , faible cot* "onc la trsorerie e#c"entaire peuttre "istribue sans compromettre la croissance.

41 03/01/14


42/63


Pourquoi redistribuer la trsorerie sous ou mal emplo'e par lintermdiaire dun

rac(at daction ?

Le rachat "!action permet la sortie "!un minoritaire & sans cela* un minoritaire ui

sort en re%en"ant peut faire chuter le cours '

Il procure un effet "e richesse ou "e relution d :

n>nombre "!actions rachetes pour un montant M

r>rsultat "u placement "e M a%ant le rachat)>rsultat retir "es autres actifs oprationnels

A> %aleur "es autres actifs

A%ant le rachat "!actions* B1A>)0r / 50n. Apr3s le rachat* B1A>) /5.

Sachant ue le pro"uit financier attach , chaue action annule est infrieur auB1A in"uit par les actifs oprationnels & )/5Hr/n '* ainsi* )0r / 50nK ) /5. 4n

obtient un B1A suprieur apr3s le rachat "!actions.

Le rachat "!actions procure aussi un effet "e rentabilit :

La rentabilit )0r/A0M a%ant le rachat est infrieure , celle apr3s l!opration )/Acar le tau# "e rentabilit "es actifs oprationnels )/A est suprieur au tau# "e

rentabilit "e la trsorerie r/M.

Le rachat "!actions procure un effet "!en"ettement :

Il entraFne une baisse "es (1 "!oR une augmentation "u le%ier financier.

Evolution rcente de la l&islation :

A%ant le C uillet ]Z* le rachat "!actions tait ta# au tau# progressif "e l!I)11

pour l!in%estisseur %en"eur uan" bien mme il ne s!agissait pas "!un re%enu mais"!une %ente "onc logiuement d ta#e au tau# "!imposition "es plus %alue.

epuis ]Z* si le pourcentage rachet par l!entreprise est infrieur , @CJ* alors la

cession est ta#e au tau# "!imposition "es plus %alue* si elle est suprieure ,

@CJ* la cession est ta#e au tau# progressif "e l!I)11.

42 03/01/14

)=n actionsCompte de rsultat >

R

r

R=r

*

+

(

'()


43/63


%. 0-?C?-& +& ;


44/63


&emple

eu# entreprises i"entiues en tous points mais a$ant "es structures financi3res

"iffrentes auront la mme %aleur.

Si tel n!est pas le cas* "es oprations "!arbitrages rtabliront l!uilibre.

E>@C CCC a%ec /(1>CJ pour l!entreprise en"ette &i.e. >C CCC'* a%ec I">@CJ

8

Entreprise nonen"ette

Entrepriseen"ette

Bnfice a%ant frais

financiers

CCCC CCCC

(rais financiers C CCC

Bnfice net CCCC @UCCC

i%i"en"es ">@CCJ CCCC @UCCCE&)fp' @J @UJ

;aleur (1&1o>i%@/E&)fp'?' @TTTTT @CCCCC

;aleur (5 C CCCC

;aleur "e l!entreprise @TTTTT @CCCC+ @J &pas "e "ette' @*TJ &I"KE&)fp''

?4n consi"3re ue les "i%i"en"es ne croissent pas , l!infini g>CJ &1o>i%@/&E&)fp'-g'.

La %aleur "es "eu# entreprises est "iffrente.

1ar "es oprations "!arbitrage* les "eu# %aleurs %ont se ruilibrer au mme ni%eau.

Mo"igliani et Miller "montrent ue tout in%estisseur "e peut obtenir pour une mmemise "e fon"s une rentabilit suprieure en achetant "es actions "e 8 sans pren"re "e

risue supplmentaire & i.e. faire un profit spculatif'.

A%ant l!opration "!arbitrage :

L!actionnaire "e ui poss3"e @J "u capital "tient @CCC* il reoit "onc @J "es

"i%i"en"es soit @J?@UCCC>@UC

Apr3s l!opration "!arbitrage :

elui-ci re%en" ses titres et ach3te "es actions "e 8.

Il repro"uit la structure financi3re "e et %a "onc s!en"etter , hauteur "e CJ "esfon"s propres d u!il %a apporter grce , la re%ente "es titres .

44 03/01/14


45/63


Il in%estit "onc le pro"uit "ans les actions "e 8 : @CCC "e la re%ente 0 CC

"!en"ettement.Il peut acheter @CC actions "e 8.

Le pourcentage "u capital "e 8 u!il "tient est "onc @CC/@TTTTT>@*CJ.

La "tention "e ce pourcentage "u capital "e 8 lui permet "!obtenir un montant "e

"i%i"en"es s!le%ant , @*CJ?CCCC>@C auuel il faut retrancher les frais financiers

in"uits par l!emprunt effectu : @CJ?CC>C. Il obtient "onc un re%enu "e @XC.

A la %ue "e ce rsultat* les actionnaires %ont re%en"re leur actions et acheter "es

titres 8.

En consuence* la %aleur "es (1 "e %a baisser pen"ant ue celle "e 8 %aaugmenter jusu_, ce ue l!on retrou%e l!uilibre.

es oprations "!arbitrages cesseront uan" les %aleurs "e 8 et "e seronti"entiues.

4) 03/01/14

e endettee non endette

'?(

aleur de

lentreprise


46/63


2. La #ro#osition de %odigliani et %iller -173

4n intro"uit l!impVt sur les socits.ette intro"uction nous permet "e profiter "!conomies fiscales lies , l!en"ettement.

(fi>I"?Economies fiscales>2is?(fi>2is?I"?

La %aleur actuelle "e ces conomies fiscales est : 2is?I"? / I" >2is?

4n peut crire cela car on actualise au cot "e la "ette uniuement et car on consi"3reue la croissance est nulle , l!infini sur les marchs parfaits.

Graphiuement* on obtient :

4 03/01/14

&1R5p aumente -uand '?(aumente mais @ reste sta!le

car laumentation du ris-ue

est compense par celle du

levier 5inancier

'?(

Id

@

&1R5p

e endettee non endette

'?(

$is6' > conomies 5iscales

e endetteeendette=$is6'aleur delentreprise


47/63


1lus* on s!en"ette &le%ier financier en hausse'* plus on pa$e "e frais financiers et plus on

peut faire "es conomies "!impVts sur ces frais financiers* plus la %aleur "e l!entreprise

augmente. 4n n!a "onc pas "!optimum* "e structure financi3re optimale car le mo"3lein"iue ue plus on s!en"ette* plus l!entreprise aura une forte %aleur.

e mme* il n!$ a pas "e structure optimale car pour a%oir le + le plus faible &i.e. la

%aleur la plus le%e'* il faut s!en"etter , @CCJ.

3. La #rise en com#te des cots de !aillite

La prise en compte "e l!impVt sur les socits con"uit , pri%ilgier l!en"ettement.

L!entreprise %a "onc s!en"etter au ma#imum pour ma#imiser sa %aleur et minimiser son +

tant et si bien ue l!on a toujours pas "e combinaison optimale "e capital.

4n %a tenir compte "orna%ant "es cots lis , la faillite :

E# post : honoraires* frais "e proc"ure en cas "e liui"ation

E# ante : les cots lis , la perte "e confiance "es partenaires "e l!entreprise &fuite

"es cer%eau# ui entraFne un impact sur la pro"ucti%it* con"itions commerciales etbancaires plus "ifficiles pour l!entreprise'

4n %a calculer la %aleur actuelle "es cots "e faillite :

4 03/01/14

&1R5p aumente -uand '?(

aumente et @ diminue car

laumentation du ris-ue est

plus compense par celle du

levier 5inancier et un co8t de la

dette plus 5ai!le

'?(Id13$is

@

&1R5p

'?(

Id13$is

@

&1R5p

1'?(6


48/63


L!E&)fp' augmente uan" /(1 augmente et + "iminue "ans un premier temps car les

conomies fiscales l!emportent sur les cots "e faillites &ceu#-ci sont faibles uan" /(1

l!est' puis "ans un secon" temps* + augmente car les cots "e faillites l!emportent sur lesconomies fiscales.

Le poi"s "es l!amortissements et "es pro%isions %ont aussi influencer les conomies

fiscales lies , l!en"ettement car plus ils sont forts moins on a "e rsultat.

4n est , l!optimum lorsue tout accroissement supplmentaire "e la %aleur "e l!entreprise

"u fait "es conomies fiscales lies , l!en"ettement est compens par l!accroissement

supplmentaire "es cots "e faillite.

B. LA@=-;&+?;


49/63


Le calcul mme "u ratio "!en"ettement "!optimum est "ifficile. Si on peut estimer

facilement les conomies fiscales* il est plus "ifficile "!estimer les cots "e faillites.

`est pour cela ue s!est "%eloppe la thorie "u pec+ing or"er. ette thorie repose sur

le constat ue l!as$mtrie "!information entre "irigeants et actionnaires anciens "!un cVt

et nou%eau# in%estisseurs "e l!autre a un cot.

e cot li , l!as$mtrie "!information est fonction "u "egrs "e justification uant ,l!emploi "e telle ou telle source "e financement.

1lus l!as$mtrie "!information est forte* plus le "irigeant "oit se justifier et plus les cots "e

cette justification sont forts.

4n %a "onc se financer en partant "es sources ui "eman"ent le moins "e justification ,

celle ui en "eman"ent le plus.

47 03/01/14

@6

'?(

1'?(61'?(

@

#upplment de co8t induit par la5le


50/63


@. La source ui ne ncessite pas "e justification est le cash flo "!e#ploitation.

!est la premi3re source "e financement ue l!on %a utiliser.

!est le cash flo ui "oit financer les in%estissements* celui-ci %a "onc tre con"itionn

par la politiue "!in%estissement et "e "i%i"en"es.

ans les entreprises , maturit* la politiue "e "i%i"en"es consiste , faire croFtre ceu#-ci ,

un r$thme rgulier &lors "es bonnes annes* on ne "istribue pas plus* pour pou%oir faireface au# mau%aises annes'.

. ans le cas oR l!on ne "ispose pas "!un (4 positif ou suffisant* on passe ,

un autre source "e financement : la "ette sans risue.

ans un tel cas* la justification est ue le projet "oit pa$er le tau# sans risue.

T. Si cette source n!est pas suffisante* on fera appel , la "ette obligataire

risue d pour lauelle il nous fau"ra se justifier aupr3s "es in%estisseurs : le projet

"e%ra pa$er le tau# sans risue major "!un prime "e risue.

. Enfin* on utilisera en "ernier ressort l!mission "!actions si les autres sourcesne suffisent pas , financer les besoins "e l!entreprise.

eci ncessite un certain nombre "e justifications &et "onc impliue "es cots' telles

l!mission "e prospectus* un roa" sho* application "!un "iscount &ui sera fonction "u

sentiment u!ont les in%estisseurs uant , l!mission "e capital'

4n cherchera , r"uire ce "iscount. omment faire pour r"uire le cot "e justification liau "iscount W

)0 03/01/14

'ette o!liataire ris-ue

C(/ C*( 3 D(R

'ette sans ris-ue 1o!liations dtat

&missions dactions


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En limitant le montant , mettre &pour cela * on sui%ra le pec+ing or"er'.

En rassurant les in%estisseurs.

L!entreprise ne pourra gra%ir les chelons "u financement hirarchiue si il $ a ce ue l!on

appelle un cre"ibilit$ gap i.e. si le march et l!entreprise n!ont pas la mme perception

uant au# perspecti%es futures "e cette "erni3re. !est pour cela ue pour r"uire le"iscount* il nous fau"ra rassurer les in%estisseurs et sui%re le pec+ing or"er.

4n rencontre ce foss "e cr"ibilit pour les entreprises en forte croissance ui ont

beaucoup "!actifs immatriels* , partir "u moment oR l!entreprise op3re "es changementsstratgiues importants* et/ou pour "es entreprises ui sortent "e prio"es "e pertes.

2. ;n e"em#le

7ne entreprise :

Bilan a%ant in%estissement : AE>@CC (1>@CC composs "e @C actions "e @C "e

nominal.

7n "irigeant &mis en place par les actionnaires anciens' :

elui-ci %a essa$er "e ma#imiser les intrts "es actionnaires anciens* "j, prsents "ans

le capital.

7n projet "!in%estissement :

!un montant "e C et "ont la ;A5 est "e @C. 4n suppose ue le financement %a se faire

par augmentation "e capital* et ue seuls "es nou%eau# actionnaires %ont $ participer.

es nou%eau# in%estisseurs :

Ils e#igent un "iscount "e * soit actions pour un nominal "e Z.

)1 03/01/14


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7n bilan apr3s in%estissement :

AE > @CC 0 C &"!immobilisation' 0 @C &rsultat "e la ;A5' > @C

(1 > @CC 0 C &augmentation "e capital' 0 @C &;A5' > @C

4n obtient un total "e @ actions "ont @C au# anciens et au# nou%eau# actionnaires.

7ne nou%elle rpartition "e la richesse entre les actionnaires :

% decontrle

Valeur % decontrle

Valeur

Anciens @CCJ @CC UXJ @CC

Nouveaux TTJ C

Les anciens ne profitent pas "e l!in%estissement. L!intgralit "e la cration "e %aleurre%ient au nou%eau# in%estisseurs.

4n peut passer , cVt "e projets "!in%estissement , ;A5 positi%e car la ;A5 est absorbepar les nou%eau# in%estisseurs en raison "u "iscount accor".

1our %iter ce probl3me* il faut r"uire le "iscount ou faire appel , la "ette &car permet unemoin"re augmentation "e capital'.

Si en plus on communiue* on %a pou%oir r"uire le "iscount offert par action.

)2 03/01/14

*R**)$


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%;. LA P=L;;>?& +& +;%;+&


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Le bnfice "istribuable correspon" au bnfice "e l!e#ercice "iminu "es pertes

antrieures* "es prl3%ements pour affectation au# rser%es obligatoires &lgales et

statutaires' et augment "u report , nou%eau.

Si le bnfice "istribuable est insuffisant pour permettre , l!entreprise "e %erser ce u!elle"sire* elle est autorise , prle%er "es sommes sur certaines rser%es &facultati%es'.

1roposition est faite par le conseil "!a"ministration et les actionnaires en assemblegnrale* apr3s a%oir approu% les comptes et constat l!e#istence "!un bnfice

"istribuable* approu%ent la proposition.

B. LA+;0-;B?;=


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)) 03/01/14

I)$I##&+&)$

s13dR5i

'II'&)'

auto5inancement

(I)*)C&+&)$


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C. P=L;;>?&+&+;%;+&@C ui %a tre rparti en rser%es &plus %alue' et/ousous forme "e "i%i"en"es.

Si ">@CCJ* les "i%i"en"es s!l3%ent , @C. La %aleur "!une action %aut par "finition"i%&@0g'/&E&)fp'-g' a%ec g>CJ , l!uilibre. 4n obtient "onc "ans ce cas prcis* une

%aleur "e l!action "e @C/@CJ>@CC* , lauelle on ajoute le montant "es "i%i"en"es. Le

patrimoine %aut "onc @@C.

A l!in%erse* si ">CJ* les "i%i"en"es %erss sont nuls* le )5 est enti3rement %ers au#

rser%es. 4n obtient une %aleur "e l!action &ui correspon" au patrimoine "e l!actionnaire'

"e @@/@CJ>@@C. La %aleur est ici obtenue en ajoutant au (1 le )5 &@CC0@C'* %aleuractualise , l!esprance "e ren"ement "es (1.

4n le %oit* "i%i"en"es ou pas* la %aleur "e l!entreprise est i"entiue , l!uilibre.

ans le cas oR l!entreprise "ci"e "e %erser plus "e "i%i"en"es sans toucher au# actifs*

"eu# solutions s!offrent , elles :

Appel au# actionnaires :

En proc"ant , une augmentation "e capital* auuel cas elle repren" "!une main ceuelle "istribue "e l!autre.

Eg : (1>@CC* )5>@C l!entreprise %eut "istribuer C* elle "oit augmenter le capital "e @C.

1our l!actionnaire* le patrimoine s!l3%e , @CC0C-@C>@@C.

) 03/01/14


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Appel , la "ette :

ette solution entraFne une augmentation "e l!e#igence "e ren"ement car une telle

solution augmente aussi le risue "e telle sorte u!il n!$ aura pas "e mo"ification "e

%aleur.

La "istribution "!un "i%i"en"e plus ou moins gnreu# n!a pas "!impact sur la %aleur "e

l!entreprise* on se "eman"e alors pouruoi l!entreprise "istribue un "i%i"en"e.

2. Le di+idende comme signal < *i+idende et thorie du signal.

Le "i%i"en"e %a tre %u comme un mo$en "e communication entre l!entreprise et sonmarch.

Les entreprises peu%ent communiuer au march par "!autres m"ia mais lesinformations communiues peu%ent tre sujettes , "es manipulations comptables pour

"onner la plus belle image ui soit "e l!entreprise.

1our se "istinguer les bonnes d entreprises %ont pren"re "es "cisions financi3res ui

ne pourront pas tre imites par les mau%aises d. Le "i%i"en"e %a tre un %ecteur

"!information. Augmenter le "i%i"en"e %a "onner une in"ication sur les anticipations "es

entreprises sur leurs perspecti%es.

Lorsue le "i%i"en"e est non nul et u!il croFt* le signal en%o$ est positif.

Quelles seront les diffrentes volutions du dividende ?

) 03/01/14

"

0

2

0;

$emps

'ividendes

0


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ette %olution "es "i%i"en"es est caractristiue "es entreprises , forte croissance ui

atteignent un certain ni%eau "e maturit.

)8 03/01/14

"

0

2

hase de dcollae

$emps

dividendes

"

0

2

$emps

dividendes

4

0

E

0

4"

0

"2

$emps

dividendes

"

0

0;

0;

F

"";

2;

0;


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Baisse "u tau# "e croissance : cas t$piue "!une entreprise ui arri%e , maturit.

)7 03/01/14


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Il est important "!obser%er le tau# "e croissance "u "i%i"en"e.

3. *eu" e"em#les

as "e la L$onnaise "es Eau# :

ans les ]Cs* cette socit atteignait "e mani3re rguli3re @* Milliar"s "e (rs "e )5.

1uis* suite , la crise immobili3re* elle "u faire une pro%ision "e @ Milliar"s "e (rs &)5>C*M"s "e (rs'.

La uestion est "e sa%oir uel montant %erser en "i%i"en"e cette anne l,.

6uatre solutions sont possibles :

Apurement "es pertes &"i%i"en"e nul' Maintien "u tau# "e croissance "u "i%i"en"e

Maintien "u tau# "e "istribution &"i%n>@/T?"i%n-@'

Maintien "u "i%i"en"e , son ni%eau antrieur &"?@*M"s'

ans la premi3re situation* le message en%o$ par l!entreprise est ue celle-ci rencontre

"es "ifficults. Elle a "es probl3mes "e trsorerie : elle est "ans une situation

proccupante* le message est tr3s ngatif.

La secon"e solution n!apparaFt pas comme une "cision rationnelle.

ans la troisi3me situation* le message en%o$ est sur la rcurrence "u )5 : celui n!est

plus "e @*M"s "e (rs mais "e C*M"s* le message est aussi ngatif.

0 03/01/14

t=t

t3

$emps

dividendes

4

"

2


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ans la "erni3re situation* le message est ue les pertes sont conjoncturelles* la baisse

"u )5 n!est ue passag3re. En maintenant son "i%i"en"e alors ue le )5 baisse* elle

montre ue la situation est conjoncturelle.

as "e la Mi"lan" Ban+ :

ette banue a%ait toujours ralis un profit et %ers un "i%i"en"e ui n!a%ait jamais

baiss en @CC ans. ans les ]Cs* suite , la crise immobili3re et "!in%estissements peu

pertinents* elle affiche "es pertes "e , M"s "e (rs.

Qua dcid le conseil dadministration concernant les dividendes ?

Il choisit la premi3re solution : il ne %erse aucun "i%i"en"es.

A l!annonce "e la non "istribution "e "i%i"en"es* le cours "e l!action a augment* alorsu!il a%ait baiss aupara%ant , l!annonce "es rsultats.

Les banues "oi%ent respecter un minimum "e (1 : c!est le ratio oo+ &(1/Actifs' "ans le

but "!assurer les engagements en%ers les clients. e ratio ne "oit pas tre infrieur , ZJ.Ainsi* le "%eloppement "e l!acti%it est fonction "es (1* l!acti%it est limite par les (1.

Ici* la perte entraFne une baisse "es (1* ne pas "istribuer "e "i%i"en"es n!empire pas la

situation et limite la baisse "u ratio oo+* ce ui est signe "e la capacit "e la banue , se"%elopper et , "gager "u rsultat.

4. *i+idende= !iscalit et e!!et de clientle

Le "i%i"en"e est un re%enu pour l!actionnaire. eu#-ci sont imposs une premi3re fois au

titre "e l!IS* puis une secon"e fois au titre "e l!I)11.

1our limiter cette "ouble imposition* il e#iste l!a%oir fiscal. Il se calcule en appliuant un

tau# au# "i%i"en"es* puis on l!ajoute , ces "erniers. Le re%enu imposable ainsi "termin

est impos au titre "e l!I)11* le montant "!impVt , pa$er est "iminu "e cet a%oir fiscal.

"> t# "e "istribution

a> t# a%oir fiscal2i> t# marginal "!imposition

Montant "e l!a%oir fiscal : )AI&@-2is'?"?aMontant peru par l!actionnaire : )AI&@-2is'?"?a 0 )AI&@-2is'?" > )AI?&@-

2is'?"?&@0a'NMontant "!impVts : )AI?&@-2is'?"?&@0a'N?2i - )AI&@-2is'?"?a

1 03/01/14


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Selon l!in"i%i"u et son ni%eau marginal "!imposition* la politiue "e "i%i"en"e a un impact

sur la richesse "e l!actionnaire.

Entreprise en compte "e rsultat 5

)AI @X*Z]

2is @/T

)5 @CC

1olitiue "e "istribution n

" CJ

a CJ

i%i"en"e CMontant a%oir fiscal @C

9$poth3se

@

9$poth3se

9$poth3se T

2# I)11 CJ TTJ CJ

I)11> 2# I)11?&)e%enu imposable'-A(

C -

ImpVt ,

pa$er

neutralit Economie

"!impVts

Le cours "e l!action est a%ant

"tachement "u coupon "e

TCC TCC TCC

Liui"its perues C C C

ImpVts , pa$er C -

1atrimoine "e l!actionnaire T@ TC T)entabilit "e l!in%estissement J U*XJ ZJ

Le cours "e l!action apr3s

"tachement "u coupon est "e

ZC ZC ZC

Liui"its perues C C C

ImpVts , pa$er C -

1atrimoine "e l!actionnaire ] TCC TC

Les in%estisseurs ui ont "e faibles tau# marginau# "!imposition %ont a%oir ten"ance ,

prfrer les %alue stoc+s &politiue "e "i%i"en"e gnreuse'. Les hauts re%enus d

prf3rent les entreprises en croissance car celles-ci ne %ersent gnralement pas "e"i%i"en"es.

Il cote beaucoup , l!actionnaire "e mo"ifier son portefeuille "e titres &cots "e gestion et"e traitement "e l!information'. L!actionnaire ne sera fi"3le pas tant pour la fiscalit ue

2 03/01/14

%ne action vaut avant la distri!ution

"00( et le revenu imposa!le vaut

20=0"0.


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pour les cots : c!est pour cela ue l!on aboutit , un tau# "e rotation "es titres "u

portefeuille "e l!actionnaire in"i%i"uel relati%ement faible.

cours politique financiere

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