ctcp nhiỆt ĐiỆn phẢ lẠi (ppc) · nửa đầu năm 2015 ổn định trong khi tổng...

www.VPBS.com.vn Trang | 1

BÁO CÁO CẬP NHẬT: NẮM GIỮ

Giá hiện tại (7/9/2015) đồng 17.400

Giá trị nội tại dài hạn Đúng giá trị nội tại

Giá mục tiêu đồng 19.400

Xu hƣớng ngắn hạn Kém khả quan

Ngƣỡng kháng cự trung hạn 18.500

Ngƣỡng hỗ trợ trung hạn 15.500

Mã Bloomberg: PPC VN Sàn giao dịch: HSX

Ngành: Năng lƣợng

Bê ta 1,08

Giá cao/thấp nhất 52 tuần 26,9/16,6

Số lƣợng cổ phiếu (triệu) 318

Vốn hóa (tỷ đồng) 5.660,4

KLCP GDBQ 12 tháng 437.038

Sở hữu nƣớc ngoài (%) 14,9%

Năm Lợi suất cổ tức EPS (đồng)

2016 VPBS dự báo 8,5% 2.731

2015 VPBS dự báo 11,3% 1.908

2014 11,3% 3.285

2013 8,5% 5.124

2012 4,5% 1.587

2010-14

CAGR 2015E

(tỷ đồng) 2015-19

CAGR

Doanh thu 15,6% 7.250 2,1%

EBITDA -7,4% 1.149 11,2%

Lãi ròng 301% 607 19,4%

Chỉ số 12 tháng PPC Nhóm

cùng ngành VNI

P/E 4,6x 10,8x 10,5x

P/B 1,0x 1,25x 1,63x

Nợ vay/VCSH 0,77 1,64 1,03

Biên lãi ròng 16,8% 12,4% 11,2%

ROE 13,2% 9,4% 15,9%

ROA 6,6% 3,7% 2,9%

Giới thiệu về công ty:

PPC tham gia vào hoạt động sản xuất và kinh doanh điện. Trong đó, 90% sản lƣợng để bán cho EVN và 10% để sử dụng nội bộ.

PPC đƣợc thành lập vào năm 1982 tại tỉnh Hải Dƣơng. Công ty ban đầu thuộc sở hữu của Công ty Điện lực số 1, Tổng cục Năng lƣợng. Từ năm 1995 đến năm 2004, dƣới sự quản lý của EVN, PPC hoạt động dƣới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên. Đến năm 2005, PPC đƣợc cổ phần hóa và niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội, và chuyển sang niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh hai năm sau đó.

Tính đến 30/6/2015, tổng tài sản là 11.133 tỷ đồng và tổng vốn chủ sở hữu là 5.609 tỷ đồng.

Chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu PPC với mức giá mục tiêu 12

tháng là 19.400 đồng/cp (tăng giá: +11%):

Doanh thu năm 2015 sẽ giảm do sản lƣợng giảm: doanh thu thuần

nửa đầu năm 2015 ổn định trong khi tổng sản lƣợng phát điện giảm 4,1%

so với cùng kỳ. Mùa mƣa ở phía Bắc Việt Nam trong nửa cuối năm sẽ có

lợi đối với các công ty thủy hiện, do đó làm giảm sản lƣợng điện của công

ty nhiệt điện nhƣ PPC.

Tăng trƣởng doanh thu CAGR trong giai đoạn 2015-2019 đạt 2,1%

so với tăng trƣởng doanh thu CAGR năm năm trƣớc là 15,6%:

Chúng tôi cho rằng PPC sẽ khó có thể đàm phán mức giá tốt đối với nhà

máy Phả Lại 1 do nhà máy đã hết khấu hao và chuẩn bị kết thúc vòng

đời. Hơn nữa, PPC cũng chƣa có dự án đầu tƣ nhà máy để nâng công suất

trong năm năm tới, do đó tiềm năng tăng trƣởng còn khá hạn chế.

LNTT của PPC dự báo giảm 33% năm 2015 do ghi nhận lỗ từ

khoản đầu tƣ tài chính dài hạn và đóng góp từ công ty liên kết

giảm: Theo thông tƣ 200 (có hiệu lực từ đầu 2015), Nhiệt điện Quảng

Ninh (NĐQN) và Nhiệt điện Hải Phòng sẽ ghi nhận tất cả các khoản lỗ tỷ

giá năm 2015.

Định giá hợp lý: PPC hiện nay đang giao dịch ở mức P/E 12 tháng là 4,6

lần, khá thấp so với các công ty cùng ngành trong khu vực khác là 10,8

lần. Đó là do nửa cuối năm ngoái, PPC ghi nhận khoản lợi nhuận bất

thƣờng từ lãi tỷ giá là 600 tỷ đồng. P/E dự phóng năm 2015 khoảng 9,1

lần, tức là không còn hấp dẫn nhà đầu tƣ. Lƣu ý các công ty cùng ngành

ở trong báo cáo là các công ty nƣớc ngoài nằm trong khu vực Châu Á.

Chỉ số lợi nhuận sẽ cải thiện nhẹ: Tỷ lệ ROA và ROE của PPC ở mức

6,6% và 13,2% trong nửa đầu năm 2015, và dự báo sẽ tăng lên mức lần

lƣợt là 7,7% và 14,6%. Trong năm nay, lợi nhuận công ty sẽ giảm do ghi

nhận lỗ tỷ giá, do đó, chúng tôi dự phóng mức cổ tức năm 2015 khoảng

1.500 đồng/cp (sẽ trả trong năm 2016). Cổ tức bằng tiền mặt năm 2014

(2.000 đồng/cp) đã đƣợc trả đầy đủ trong năm 2015.

Xu hƣớng kém khả quan trong ngắn hạn: PPC vẫn đang giao dịch

phía dƣới đƣờng kháng cự MA10 và vẫn chƣa vƣợt qua đƣợc. Khối lƣợng

giao dịch thấp. Chúng tôi cho rằng PPC có khả năng tiếp tục giảm về

ngƣỡng hỗ trợ mạnh hơn để kiểm tra trong 3-6 tháng tới.

Vui lòng đọc khuyến nghị ở cuối báo cáo này.

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

09/14 10/14 12/14 01/15 02/15 04/15 05/15 06/15 08/15

PPC VN Nhóm ngành VNINDEX

% thay đổi 1 năm

CTCP NHIỆT ĐIỆN PHẢ LẠI (PPC) Ngày 8 tháng 9 năm 2015


Mục lục

KẾT QUẢ 6T/2015 ................................................................................................................................................................ 3

DỰ PHÓNG TÀI CHÍNH 2015-2019 ............................................................................................................................... 3

Sản lƣợng dự kiến giảm nhẹ ........................................................................................................................................ 3

Lợi nhuận hoạt động đƣợc cải thiện nhờ chi phí khấu hao giảm ................................................................... 4

Chi phí tài chính tăng do nguyên tắc kế toán mới về ghi nhận lỗ tỷ giá ................................................... 4

TẦM NHÌN VỀ TƢƠNG LAI VÀ MỘT SỐ RỦI RO TIỀM ẨN ...................................................................................... 6

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU – GIÁ MỤC TIÊU: 19.400 ĐỒNG/CỔ PHIẾU .................................................................... 7

Phƣơng pháp EV/EBITDA .............................................................................................................................................. 7

Phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) .............................................................................................................. 8

Phân tích độ nhạy ............................................................................................................................................................ 9

PHÂN TÍCH KỸ THUẬT ...................................................................................................................................................... 10

DIỄN BIẾN GIÁ GẦN ĐÂY ................................................................................................................................................ 11


KẾT QUẢ 6T/2015

Tỷ đồng 6T2015 y-o-y (%) VPBS dự phóng 2015 y-o-y (%)

Doanh thu thuần 4.264 -0,3 7.250 -3,1

GVHB 3.943 -0,3 6.479 -7,2

Lợi nhuận gộp 321 -0,6 771 55,1

Lợi nhuận tài chính 154 -18,3 391 -62,9

Chi phí tài chính 137 -58,9 362 182,1

Chi phí lãi -20,3 112 -19,4

Lỗ tỷ giá 78 -69,9 80 20x

Chi phí tài chính khác 0 0 170* -

Lợi nhuận tài chính thuần 17 -111,7 29 -96,8

Lãi/lỗ từ công ty liên kết 95 171,4 60** -

LNTT 394 117,2 756 -41,9

LNST 369 131,1 607 -41,9

(*) Ghi nhận lỗ từ khoản đầu tư tài chính vào công ty NĐQN

(**) Chủ yếu từ công ty NĐHP

Nguồn: PPC, VPBS

Doanh thu thuần nửa đầu năm 2015 khá ổn định mặc dù sản lƣợng giảm

4,1% so với cùng kỳ. Sản lƣợng nửa đầu năm 2015 đạt 3,15 tỷ kWh, đạt

53,8% so với khoảng 60% trong cùng kỳ năm ngoái, vốn đƣợc coi là mùa cao

điểm. Giá bán trung bình khoảng 1.354 đồng/kWh trong nửa đầu năm 2015,

tăng 4% so với cùng kỳ năm ngoái nhờ hợp đồng bán điện PPA mới. GVHB

giảm cùng mức với doanh thu thuần, làm giảm lợi nhuận gộp khoảng 0,6%.

Lợi nhuận tài chính ghi nhận 154 tỷ đồng, giảm 18,3% tuy nhiên chi phí tài

chính giảm mạnh 60% nhờ lỗ tỷ giá giảm. Trong nửa đầu năm 2015, PPC ghi

nhận 95 tỷ đồng lợi nhuận từ công ty liên kết, chủ yếu từ công ty Nhiệt điện

Hải Phòng (NĐHP). Điều này khiến LNTT của PPC tăng mạnh 117,2% so với

cùng kỳ năm ngoái lên 394 tỷ đồng.

LNST do đó cũng đạt 369 tỷ đồng trong nửa đầu năm 2015, tăng 131% theo

năm. Tính đến 30/6/2015, dƣ nợ bằng JPY của PPC giảm xuống còn 24,13 tỷ

yên, tƣơng đƣơng 4.319 tỷ đồng, tỷ giá VND/JPY là 179,1.

DỰ PHÓNG TÀI CHÍNH 2015-2019

Chúng tôi dự phóng doanh thu thuần năm 2015 giảm nhẹ 3%, đạt 7.250 tỷ

đồng, hoàn thành 92,3% kế hoạch năm. LNST giảm 42% xuống 607 tỷ đồng

do lãi từ hoạt động kinh doanh không đủ bù đắp khoản lỗ tài chính do nguyên

tắc kế toán mới Thông tƣ 200 (có hiệu lực từ đầu năm 2015). Chúng tôi dự

phóng mức cổ tức năm 2015 khoảng 1.500 đồng/cp (sẽ trả trong năm 2016).

Cổ tức năm 2014 bằng tiền mặt (2.000 đồng/cp) đã trả đầy đủ trong năm

2015. Dự phóng của chúng tôi dựa trên những luận điểm sau:

Sản lƣợng dự kiến giảm nhẹ

(1) Những tháng còn lại của năm là mùa mƣa và không thuận lợi đối với các

công ty nhiệt điện do nhà máy thủy điện có giá rẻ hơn. Tổng lƣợng điện

phát năm 2015 dự kiến đạt 6 tỷ kWh, giảm 4,8% so với cùng kỳ. Trong

đó, 90% để bán cho EVN, 10% để sử dụng nội bộ.

Mặc dù doanh thu thuần

giảm, lợi nhuận ròng tăng

mạnh 131% trong nửa đầu

năm 2015 nhờ chi phí tài

chính giảm và đóng góp từ

công ty liên kết.


(2) Giả định giá chi phí đầu vào khá ổn định trong sáu tháng cuối năm 2015,

giá bán trung bình năm 2015 dự kiến khoảng 1.326,05 đồng/kWh, tăng

2% so với năm ngoái.

Tổng sản lƣợng và giá bán trung bình

Nguồn: PPC, VPBS

Lợi nhuận hoạt động đƣợc cải thiện nhờ chi phí khấu hao

giảm

Theo nguồn tin từ PPC, các bộ phận chính và bộ phận phụ của Nhà máy Phả

Lại 1 đã khấu hao hết. Đồng thời, các bộ phận chính của nhà máy Phả Lại 2

đã hết kỳ khấu hao vào T6/2015, do đó chi phí khấu giảm còn VND80 tỷ

trong nửa cuối 2015 và tổng cộng 430 tỷ đồng cả năm 2015, giảm 26% so

với cùng kỳ và tiếp tục giảm còn 200 tỷ đồng trong năm 2016. Do đó, biên lợi

nhuận gộp sẽ tăng từ 7% năm 2014 lên 12% năm 2015. EBIT năm 2015 ghi

nhận ở mức 719 tỷ đồng, tăng mạnh 88,7%.

Chi phí tài chính tăng do nguyên tắc kế toán mới về ghi

nhận lỗ tỷ giá

Lợi ích từ chi phí khấu hao giảm không đủ để bù đắp khoản lỗ tỷ giá do ghi

nhận theo nguyên tắc kế toán mới (Thông Tƣ 200, ban hành từ đầu năm

2015). Theo quy định kế toán mới, tổng lỗ tỷ giá đã thực hiện/chƣa thực hiện

sẽ đƣợc phản ánh ngay tại thời điểm phát sinh, nghĩa là ghi nhận vào chi phí

trong năm tài chính trên báo cáo KQKD, bao gồm cả lỗ tỷ giá phát sinh trong

thời gian đầu tƣ xây dựng nhà máy. Quy định mới này khác với quy định cũ

trong đó lỗ chênh lệch tỷ giá trong thời gian đầu tƣ xây dựng nhà máy đƣợc

ghi nhận vào chi phí trả trƣớc trên bảng cân đối kế toán và sau đó sẽ đƣợc

phân bổ vào chi phí trên báo cáo KQKD trong thời gian năm năm sau đó. Do

đó, phần lỗ chênh lệch tỷ giá phát sinh trong thời gian đầu tƣ xây dựng trƣớc

đây và chƣa đƣợc phân bổ vào báo cáo KQKD sẽ đƣợc ghi nhận toàn bộ trong

năm nay.

1326 1416

400

550

700

850

1,000

1,150

1,300

1,450

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Sản lƣợng Giá bán điện trung bình đồng/kWh tỷ kWh

Hai nhà máy nhiệt điện của

PPC đã hết khấu hao nhưng

vẫn vận hành đạt 95% tổng

công suất thiết kế.

Lợi ích từ chi phí khấu hao

giảm không đủ để bù đắp

khoản lỗ tỷ giá do ghi nhận

theo nguyên tắc kế toán

mới (TT200) nhiều hơn.


Khoản đầu tƣ tài chính dài hạn của PPC vào công ty Nhiệt điện Quảng Ninh

(NĐQN) và công ty liên kết NĐHP đều có khoản vay lớn bằng đồng USD và

Euro từ thời gian xây dựng nhà máy. Chi phí tài chính của PPC do đó, dự kiến

sẽ đạt mức 362 tỷ đồng, tăng mạnh 182,1% so với năm 2014. Trong đó bao

gồm:

(1) Chi phí lãi vay đối với các khoản nợ thông thƣờng giảm 19,4% so với cùng

kỳ xuống 112 tỷ đồng do lãi suất giảm.

(2) Lỗ tỷ giá sẽ ghi nhận 80 tỷ đồng năm 2015, giả định đồng Yên Nhật sẽ

không bị phá giá thêm nhƣ năm 2014, và trung bình khoảng 185 VND/JPY

đến cuối năm 2015. Dƣ nợ bằng đồng Yên Nhật giảm còn 23,2 tỷ Yên,

tƣơng đƣơng 4.292 tỷ đồng.

(3) Trong nửa đầu năm 2015, NĐQN ghi nhận doanh thu thuần đạt 4.274 tỷ

đồng, giảm 0,95% so với cùng kỳ và lợi nhuận khoảng 45,9 tỷ đồng, giảm

86,1% so với cùng kỳ. Tính dến cuối năm 2014, NĐQN có khoản lỗ tỷ giá

phát sinh trong thời gian xây dựng còn lại chƣa phân bổ là 1,26 nhìn tỷ

đồng. Theo Thông tƣ 200, NĐQN sẽ phải ghi nhận khoản lỗ này vào chi

phí trên báo cáo tài chính năm nay. Do đó, chúng tôi dự báo PPC sẽ phải

ghi nhận dự phòng khoảng 170 tỷ đối với khoản đầu tƣ tài chính dài hạn

vào NĐQN này trong nửa sau năm 2015.

PPC hiện nay nắm 16,35% cổ phiếu NĐQN. Công ty có công tổng công suất

thiết kế là 1.200 MW với bốn máy phát điện (mỗi máy có công suất 300MW).

Máy phát điện số 1 và số 2 đã bắt đầu đƣợc khởi công xây dựng vào năm

2006 và bắt đầu phát điện thƣơng phẩm vào cuối năm 2009 trong khi máy

phát điện số 3 và số 4 bắt đầu đƣợc khởi công vào 2009 và sản xuất điện

thƣơng phẩm vào Q2/2014. Theo ban quản trị của PPC, các bộ phận của

NĐQN đều đƣợc nhập khẩu từ Trung Quốc, và thƣờng xuyên phải chi trả khá

nhiều để sửa chữa và bảo dƣỡng định kỳ.

Công ty NĐHP, công ty liên kết mà PPC hiện đang nắm 25,97%, đã đóng góp

95 tỷ đồng trong nửa đầu năm 2015. Trong năm nay, NĐHP đặt mục tiêu sản

lƣợng điện là 5,8 tỷ kWh, tăng 1,3% so với năm ngoái. Doanh thu thuần dự

kiến là 8,4 nghìn tỷ đồng, tăng 1,8% so với năm ngoái và lợi nhuận ròng đạt

341 tỷ đồng, tăng 3,1% so với năm ngoái. Dựa vào kế hoạch này, NĐHP sẽ

đóng góp khoảng 88 tỷ đồng cho PPC năm nay so với khoản lỗ 9,9 tỷ đông

năm ngoái. Tuy nhiên, kế hoạch này không bao gồm phân bổ chênh lệch lỗ tỷ

giá trong quá trình đầu tƣ xây dựng là 392 ty đồng. Do đó, chúng tôi đƣa ra

dự phóng khá cẩn trọng đối với khoản đóng góp của NĐHP cho PPC là khoảng

60 tỷ đồng dựa vào dự phóng lợi nhuận ròng của công ty là 231 tỷ đồng năm

2015.

NĐHP có tổng công suất thiết kế là 1.200 MW với hai nhà máy nhiệt điện (mỗi

nhà máy có công suất 600 MW) ở mức tổng chi phí đầu tƣ là 1,2 tỷ USD. Nhà

máy đầu tiên bắt đầu xây dựng năm 2007 và đi vào hoạt động thƣơng mại

vào cuối 2011 trong khi nhà máy thứ hai khởi công xây dựng năm 2009 và

bắt đầu hoạt động từ Q3/2014.


Tỷ đồng 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Doanh thu thuần 6,589 7,482 7,250 7,317 7,474 7,632 7,884

Tăng trưởng 14% -3% 1% 2% 2% 3%

GVHB 5,558 6,985 6,479 6,259 6,306 6,339 6,412

GVHB (ko tính khấu hao) 4,883 6,306 6,049 6,057 6,090 6,108 6,104

LN gộp 1,030 497 771 1,058 1,167 1,293 1,471

LN gộp (ko tính khấu hao) 1,705 1,175 1,201 1,260 1,384 1,524 1,780

Biên LN gộp 19% 7% 12% 17% 19% 20% 23%

Lợi nhuận tài chính thuần 1,390 912 30 54 121 136 148

CP BH&QL 103 107 112 117 123 129 136

LN từ hđ kinh doanh (EBIT) 858 381 719 1,041 1,169 1,288 1,448

LN trƣớc thuế, lãi vay và khấu hao

(EBITDA) 1,533 1,059 1,149 1,242 1,370 1,505 1,757

LNTT 2,250 1,301 756 1,095 1,294 1,429 1,601

LN ròng sau thuế và CĐ thiểu số 1,630 1,045 607 868 1,026 1,133 1,269

Tăng trưởng -36% -42% 43% 18% 10% 12%

Biên LN ròng sau thuế và CĐ thiểu số 25% 14% 8% 12% 14% 15% 16%

TẦM NHÌN VỀ TƢƠNG LAI VÀ MỘT SỐ RỦI RO

TIỀM ẨN

Theo nguồn tin từ PPC, công ty sẽ không xây dựng thêm nhà máy nhiệt điện

mới trong tƣơng lai gần. Hai nhà máy nhiệt điện hiện nay sẽ chỉ duy trì bảo

dƣỡng định kì trong năm 2015-2016. Công ty cũng đang lên kế hoạch nâng

cấp nhà máy Phả Lại 1 và dự kiến sẽ bắt đầu giải ngân năm 2017. Thiết kế

mới sẽ giúp tiết kiệm 11% lƣợng than sử dụng, cải thiện biên lợi nhuận gộp

thêm khoảng 6%. Chi tiết hơn về kế hoạch sẽ đƣợc đƣa ra trong thời gian

sớm nhất. Đồng thời, chúng tôi cũng có thể nhìn thấy một vài rủi ro tiềm ẩn

đối với công ty nhƣ sau:

(1) Khoản nợ vay lớn bằng Yên Nhật. Lợi nhuận ròng của PPC cho đến năm

2028 sẽ phụ thuộc nhiều vào độ dao động tỷ giá VND/JPY. Chúng tôi đã

sử dụng phƣơng pháp phân tích độ nhạy đối với tỷ giá VND/JPY trong

phần dự phóng bên dƣới.

(2) Tƣơng tự, NĐHP và NĐQN đều có khoản vay lớn bằng Euro và USD, khiến

rủi ro tỷ giá trở nên khá lớn đối với PPC. Tỷ giá VND/USD hiện nay đã phá

giá khoảng 5% lên mức 21.889 VND/USD và vẫn có áp lực tăng lên. Euro

hiện nay đã phá giá nhẹ khoảng 1,6% so với đầu năm, theo Ngân hàng

Vietcombank.

(3) PPC có thể sẽ phải giảm tỷ lệ sở hữu trong NĐHP để tuân theo quy định

về sở hữu chéo trong Luật Doanh Nghiệp mới. Do đó, PPC có thể sẽ mất

nguồn lợi nhuận khá tốt.

PPC đang đối mặt với một

vài rủi ro tiềm ẩn trong dài

hạn


Cơ cấu cổ đông của PPC Cơ cấu cổ đông của NĐHP

Tên Tỷ lệ sở hữu (%) Tên Tỷ lệ sở hữu

(%)

EVN Genco 2 51,00 EVN Genco 2 51,00

REE 21,80 PPC 25,97

Halley Sicav – Halley Asian

Prosperity 5,80 SCIC 9,00

Các cổ đông khác 18,90 Tổng cộng ty điện lực-

Vinacomin 7,21

Cổ phiếu quỹ 2,50 Tập đoàn Bảo Việt (BVH) 1,74

Các cổ đông khác 5,08

Tổng 100,00 Tổng 100,00

Nguồn: PPC, NĐHP, VPBS

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU – GIÁ MỤC TIÊU: 19.400

ĐỒNG/CỔ PHIẾU

Chúng tôi áp dụng tỷ trọng 50:50 đối với phƣơng pháp EV/EBITDA và DCF,

không thay đổi so với báo cáo cập nhật lần trƣớc và đƣa ra giá mục tiêu là

19.405 đồng/cổ phiếu.

Giá Tỷ trọng Giá mục tiêu

EV/EBITDA 14.109 50% 7.054

DCF 24.702 50% 12.351

Giá mục tiêu 19.405

Phƣơng pháp EV/EBITDA

Do không có đủ số lƣợng các công ty nhiệt điện than trong nƣớc để so sánh

với PPC, chúng tôi lựa chọn các công ty trong khu vực để thực hiện so sánh

tƣơng quan. Ngoài ra, chúng tôi đã loại những công ty nhiệt điện than có hệ

số quá cách biệt với các công ty còn lại và chọn đƣợc sáu công ty để so sánh:

CTCP Nhiệt điện Ninh Bình (Việt Nam) sản xuất điện từ than.

CT TNHH Shanghai Electric Power (Trung Quốc) vận hành nhà máy nhiệt

điện than để cung cấp điện và nhiệt cho khu vực Thƣợng Hải.

CT TNHH China Resources Power Holdings (Hong Kong) là công ty sản

xuất điện. Công ty đầu tƣ, phát triển, sở hữu và vận hành các nhà máy

nhiệt điện than ở Trung Quốc.

Tập đoàn Huaneng Power International (Hong Kong) phát triển, xây dựng,

sở hữu và vận hành các nhà máy nhiệt điện than ở Trung Quốc.

CT TNHH Adani Power (Ấn Độ) phát triển, xây dựng, vận hành các dự án

điện ở Ấn Độ.

CT TNHH Reliance Power (Ấn Độ) xây dựng, phát triển và vận hành các dự

án điện cả ở Ấn Độ và nƣớc ngoài.


Tên công ty EV/EBITDA

(12 tháng)

EV/EBITDA thị

trƣờng tƣơng đối*

Chỉ số P/E

12 tháng

ROE

(%)

Tập đoàn Huaneng Power International 6,94 6,71 11,04 18,65

CT TNHH China Resources Power Holdings 6,72 6,47 10,31 14,07

CT TNHH Shanghai Electric Power - - 12,61 15,29

CT TNHH Reliance Power 13,02 9,68 15,35 5,13

CT TNHH Adani Power 10,53 7,83 - -13,30

CTCP Nhiệt điện Ninh Bình 2,92 2,92 4,80 16,39

Trung vị 6,94 6,71 11,04 14,68

PPC 6,90 1,20 4,60 13,20

* Chỉ số EV/EBITDA thị trường tương đối được tính dựa theo công thức chỉ số EV/EBITDA của công ty nhân với thương số giữa

EV/EBITDA của VN-Index và EV/EBITDA quốc gia tương ứng

Nguồn: Bloomberg, VPBS

Từ tỷ lệ trung bình EV/EBITDA (12 tháng) của các công ty cùng ngành, chúng

tôi đƣa ra mức giá 14.109 đồng đối với PPC. EV tính giá trị doanh nghiệp dựa

vào vốn hóa thị trƣờng cộng với giá trị khoản nợ trừ khoản tiền và tƣơng

đƣơng tiền. Chúng tôi cho rằng đây là phƣơng pháp phù hợp để đánh giá giá

trị của PPC do EBITDA đã loại trừ lãi tỷ giá vốn là nguyên nhân gây “méo mó”

giá trị của PPC và rất khó để dự báo.

STT PPC Đơn vị: tỷ đồng

(1) EBITDA dự phóng 2015 1.149

(2) Hệ số nhân áp dụng 6,71

(3) Giá trị doanh nghiệp EV (3) = (1) * (2) 7.710

(4) Tiền mặt 1.186,9

(5) Nợ 4.409,1

(6) Giá trị VCSH (6) = (3) + (4) – (5) 4.487,8

(7) Số lƣợng cổ phiếu 318 triệu

(8) Giá mỗi cổ phiếu VND14.109/cổ phiếu

Phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

Lãi suất phi rủi ro đƣợc lấy từ lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm,

hiện tƣơng đƣơng với 6,5% (báo cáo cập nhật PPC T8/2014 là 6,4%)

Phần bù rủi ro thị trƣờng Việt Nam là 8,67%

Chi phí vốn cổ phần đƣợc ƣớc tính là 15,87% theo mô hình định giá tài

sản vốn (CAPM) với beta đã điều chỉnh là 1,08 (báo cáo cập nhật PPC

T8/2014 là 1,03)

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là 10,4%

Do công ty vẫn chƣa có kế hoạch để tăng sản lƣợng, đồng thời giá PPA đối

với Phả Lại 1 vẫn chƣa xác định, chúng tôi áp dụng tỷ lệ tăng trƣởng dài

hạn dòng tiền tự do của PPC ở mức 3% (báo cáo cập nhật PPC T8/2014 là

5%).

2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Dòng tiền tự do 788,14 620,14 371,20 575,77 1.005,33

Giá trị hiện tại của dòng tiền 714,08 509,07 276,09 387,99 9.190,40


Do đó, chúng tôi đƣa ra mức giá nội tại với PPC là 24.702 đồng/cổ phiếu.

Phân tích độ nhạy

Chúng tôi phân tích độ nhạy giữa WACC và tỷ giá VND/JPY để xem dao động

giá của PPC.

Tỷ giá VND/JPY

WACC 175 180 185 190 195

10,2 25,534 25,565 25,595 25,625 25,656

10,3 25,009 25,039 25,069 25,099 25,129

10,4 24,498 24,528 24,702 24,739 24,769

10,5 24,000 24,030 24,060 24,089 24,119

10,6 23,516 23,546 23,575 23,605 23,634


PHÂN TÍCH KỸ THUẬT

PPC đã giảm mạnh từ mức đỉnh 22.500đ/cp trong phiên 29/7, sau nhiều nỗ lực

vƣợt qua mức điểm này không thành công. PPC đã giảm về vùng đáy tại

16.600đ trong ngày 25/8 trƣớc khi có một nhịp phục hồi nhỏ.

Tuy nhiên, khối lƣợng lại giảm dần trong nhịp hồi này, cho thấy lực mua không

còn đƣợc duy trì đủ mạnh để PPC tiếp tục tăng điểm. Hiện tại, PPC vẫn đang

giao dịch phía dƣới đƣờng kháng cự MA10 mà cổ phiếu này đã không thể vƣợt

qua trong suốt 1 tháng qua. Đồng thời, thanh khoản trở về mức thấp, do đó

chúng tôi cho rằng PPC có khả năng tiếp tục giảm về ngƣỡng hỗ trợ mạnh hơn

tại 15.500, tạo bởi đƣờng MA200 tuần và mức đáy của năm 2014.

Vì vậy, chúng tôi có cái nhìn KÉM KHẢ QUAN đối với cổ phiếu PPC tại thời điểm

phát hành báo cáo.

Ngày 7/9/2015 PPC (đồng/cp)

Thời gian phân tích 3 đến 6 tháng

Giá cao nhất trong 3 tháng 22.600

Giá thấp nhất trong 3 tháng 16.600

Đƣờng MA50 ngày 20.700

Đƣờng MA10 ngày 17.700

Ngƣỡng kháng cự trung hạn 18.500

Ngƣỡng hỗ trợ trung hạn 15.500

Khuyến nghị BÁN

Diễn biến giá cổ phiếu PPC

Source : VPBS


DIỄN BIẾN GIÁ GẦN ĐÂY

Khi chúng tôi phát hành báo cáo cập nhật PPC lần trƣớc vào T8/2014, giá cổ

phiếu giao dịch ở mức 19.000 đồng/cổ phiếu. Chúng tôi đƣa ra khuyến nghị

NẮM GIỮ với giá mục tiêu là 22.100 đồng/cổ phiếu, tăng 16,3%. Giá cổ phiếu

đã vƣợt mức giá mục tiêu vào ngày 15/9/2014, và đóng cửa ở mức 22.900

đồng/cổ phiếu. Gần đây, theo xu hƣớng giảm của chỉ số VN-Index, PPC đã giảm

gần 16% và đóng cửa ở mức 17.500 đồng/cổ phiếu ngày 7/9/2015. Giá mục

tiêu mới của chúng tôi là 19.400 đồng/cổ phiếu, tăng 11% so với giá hiện tại.

15,000

17,000

19,000

21,000

23,000

25,000

27,000

29,000

4/23/2014 7/23/2014 10/23/2014 1/23/2015 4/23/2015 7/23/2015

T3/2014: VND27.200

T8/2014: VND22.100 T9/2015: VND19.400


Kết quả kinh doanh (tỷ đồng) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Doanh thu 6.589 7.482 7.250 7.317 7.474 7.632 7.884

Tăng trƣởng (%) 60% 14% -3% 1% 2% 2% 3%

Giá vốn hàng bán 4.883 6.306 6.049 6.057 6.090 6.108 6.104

Biên lợi nhuận gộp 1.705 1.175 1.201 1.260 1.384 1.524 1.780

Tăng trƣởng (%) 50% -31% 2% 5% 10% 10% 17%

Chi phí bán hàng và quản lý 103 107 112 117 123 129 136

EBIT 858 381 719 1.041 1.169 1.288 1.448

Tăng trƣởng (%) 144% -56% 89% 45% 12% 10% 12%

Khấu hao 675 678 430 201 216 231 309

EBITDA 1.533 1.059 1.149 1.242 1.385 1.520 1.757

Doanh thu tài chính 1.625 1.055 391 366 367 370 350

Chi phí tài chính 235 143 361 312 267 256 226

Lãi (lỗ) tài chính khác 3 8 7 0 0 0 0

Thu nhập từ công ty liên kết -70 -10 60 100 110 110 113

Lợi nhuận trƣớc thuế 2.250 1.301 756 1.095 1.268 1.402 1.572

Tăng trƣởng (%) 188% -42% -42% 45% 16% 11% 12%

Chi phí thuế thu nhập 436 247 144 219 254 280 314

Thuế suất 19% 19% 19% 20% 20% 20% 20%

LN sau thuế 1.814 1.054 612 876 1.015 1.122 1.258

Tăng trƣởng (%) 188% -42% -42% 43% 16% 11% 12%

Lợi ích cổ đông thiểu số 10 9 5 8 9 10 11

Lợi nhuận ròng 1.805 1.045 607 868 1.006 1.112 1.246

Tăng trƣởng (%) 190% -42% -42% 43% 16% 11% 12%

Biên lợi nhuận ròng 25% 14% 8% 12% 13% 15% 16%

Số lƣợng cổ phiếu trung bình (triệu) 318 318 318 318 318 318 318

EPS (VND) 5.124 3.285 1.908 2.731 3.163 3.496 3.919

Cổ tức mỗi cổ phiếu (VND) 1.500 2.000 2.000 1.500 1.200 1.200 1.200


Bảng cân đối kế toán (tỷ đồng) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền 1.186 1.187 1.130 1.141 1.175 925 1.134

Đầu tƣ ngắn hạn 3.753 3.446 3.446 3.446 3.446 3.446 3.446

Khoản phải thu ngắn hạn 1.413 2.139 1.974 1.989 2.055 2.014 2.158

Hàng tồn kho 939 705 1.311 1.274 1.210 1.136 1.127

Tài sản ngắn hạn khác 7 3 9 7 7 8 7

Tổng tài sản ngắn hạn 7.298 7.480 7.870 7.856 7.892 7.528 7.872

Tài sản cố định ròng 1.522 845 415 213 1.012 1.795 1.487

Đầu tƣ dài hạn 3.055 2.986 2.986 2.986 2.986 2.986 2.986

Tài sản cố định vô hịnh 15 10 10 10 10 10 10

Tài sản dài hạn khác 6 4 0 0 0 0 0

Tổng tài sản dài hạn 4.598 3.844 3.411 3.209 4.008 4.791 4.483

Tổng tài sản 11.896 11.324 11.281 11.066 11.900 12.320 12.355

Khoản phải trả 277 326 378 379 367 359 361

Ngƣời mua trả trƣớc 378 308 324 340 357 375 393

Nợ ngắn hạn phải trả 371 327 343 443 443 443 443

Nợ ngắn hạn khác 431 565 283 322 371 394 387

Tổng nợ ngắn hạn 1.456 1.526 1.328 1.484 1.538 1.571 1.585

Vay và nợ dài hạn 5.004 4.083 3.950 3.507 3.663 3.320 2.476

Nợ dài hạn khác 0 0 319 0 0 0 0

Tổng nợ dài hạn 5.004 4.083 4.269 3.507 3.663 3.320 2.476

Tổng nợ 6.460 5.608 5.597 4.991 5.201 4.891 4.061

Vốn cổ phần 3.262 3.262 3.262 3.262 3.262 3.262 3.262

Lợi nhuận đƣợc giữ lại 2.135 2.412 2.383 2.774 3.398 4.128 4.993

Tổng vốn chủ sở hữu 5.397 5.674 5.645 6.036 6.660 7.390 8.255

Lợi ích cổ đông thiểu số 39 42 38 38 38 38 38

Tổng nợ và vốn chủ sở hữu 11.896 11.324 11.281 11.066 11.900 12.320 12.355


Lƣu chuyển tiền tệ (tỷ đồng) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

LCTT từ hoạt động kinh doanh 2430 1357 698 832 1259 1476 1433

LCTT từ hoạt động đầu tƣ -309 374 0 0 -1000 -1000 0

LCTT từ hoạt động tài chính -1942 -1730 -755 -820 -225 -725 -1225

Thay đổi tiền mặt ròng 179 1 -57 11 34 -250 208

Số dƣ tiền mặt đầu kỳ 1007 1186 1187 1130 1141 1175 925

Số dƣ tiền mặt cuối kỳ 1186 1187 1130 1141 1175 925 1134

Dòng tiền tự do 2460 1452 788 620 390 596 1003

Phân tích chỉ số 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Chỉ số sinh lời

Biên LN gộp 26% 16% 17% 17% 19% 20% 23%

Biên EBITDA 23% 14% 16% 17% 19% 20% 22%

Biên LN hoạt động 13% 5% 10% 14% 16% 17% 18%

Biên LN ròng 27% 14% 8% 12% 13% 15% 16%

ROA 15% 9% 5% 8% 9% 9% 10%

ROE 38% 19% 11% 15% 16% 16% 16%

Hệ số nợ

Khả năng thanh toán lãi vay (EBIT/Lãi) 5,5 2,7 6,4 9,4 7,1 8,6 12,4

EBITDA/(I+Capex) 6,1 6,8 10,3 11,2 1,2 1,3 15,0

Tổng nợ/Vốn 49,9% 43,7% 43,2% 39,6% 38,1% 33,7% 26,1%

Tổng nợ/VCSH 99,6% 77,7% 76,1% 65,4% 61,7% 50,9% 35,4%

Chỉ số thanh khoản

Hệ số vòng quay tài sản 0,6 0,7 0,6 0,7 0,6 0,6 0,6

Hệ số vòng quay khoản phải thu 4,7 3,5 3,7 3,7 3,6 3,8 3,7

Hệ số vòng quay khoản phải trả 17,6 19,3 16,0 16,0 16,6 17,0 16,9

Hệ số vòng quay hàng tồn kho 5,2 8,9 4,6 4,8 5,0 5,4 5,4

Hệ số thanh toán hiện hành 5,0 4,9 5,9 5,3 5,1 4,8 5,0

Hệ số thanh toán nhanh 4,4 4,4 4,9 4,4 4,3 4,1 4,3


HƢỚNG DẪN KHUYẾN NGHỊ

Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vƣợng (VPBS) đƣa ra khuyến nghị dựa trên sự kết hợp giữa phân tích

ngắn hạn và dài hạn.

Chúng tôi sử dụng hệ thống khuyến nghị dài hạn nhƣ sau:

Cổ phiếu bị thị trƣờng định giá thấp (Undervalued): Lợi suất kỳ vọng bao gồm cổ tức trong vòng 12 tháng tới lớn hơn 10%.

Cổ phiếu phản ánh đúng giá trị nội tại (Fully-valued): Lợi suất kỳ vọng bao gồm cổ tức trong vòng 12 tháng tới dao động từ 0%

đến 10%.

Cổ phiếu đƣợc thị trƣờng định giá cao (Overvalued): Lợi suất kỳ vọng bao gồm cổ tức trong vòng 12 tháng tới thấp hơn 0%.

Sau đó, chúng tôi sẽ đƣa ra những nhận định trong ngắn hạn dựa trên các yếu tố vĩ mô cùng với phƣơng pháp phân tích kỹ thuật.

Phƣơng pháp này cho thấy những tín hiệu tăng giá, trung lập hay giảm giá thông qua việc phân tích các chỉ số xu hƣớng nhƣ đƣờng

trung bình động, PSAR, và MACD, cũng nhƣ chỉ báo xung lƣợng bao gồm chỉ số RSI và MFI.

Chúng tôi đƣa ra khuyến nghị chung dựa trên các quan điểm trong ngắn hạn và dài hạn nhƣ sau:

Khuyến nghị Giá trị dài hạn Xu hƣớng ngắn hạn

MUA Undervalued Tăng giá hoặc Trung lập

Fully-valued Tăng giá

GIỮ

Undervalued Giảm giá

Fully-valued Trung lập

Overvalued Tăng giá

BÁN Fully-valued Giảm giá

Overvalued Trung lập hoặc Giảm giá

LIÊN HỆ

Mọi thông tin liên quan đến báo cáo này, xin vui lòng liên hệ Phòng Phân tích của VPBS:

Barry David Weisblatt Giám đốc Khối Phân tích [email protected] Lê Anh Minh, CFA Phó Giám đốc - Phân tích cơ bản [email protected]

Phạm Trần Hƣơng Giang Chuyên viên phân tích [email protected]

Mọi thông tin liên quan đến tài khoản của quý khách, xin vui lòng liên hệ:

Marc Djandji, CFA Giám đốc Khối Môi giới Khách hàng Tổ chức & Nhà đầu tƣ Nƣớc ngoài [email protected] +848 3823 8608 Ext: 158 Lý Đắc Dũng Giám đốc Khối Môi giới Khách hàng Cá nhân [email protected] +84 1900 6457 Ext: 335

Trần Cao Dũng Giám đốc Tƣ vấn Đầu tƣ và Quản lý Tài sản Khối Dịch vụ Ngân hàng cá nhân cao cấp Prestige [email protected] +848 3910 0868

Võ Văn Phƣơng Giám đốc Môi giới Nguyễn Chí Thanh 1 Thành phố Hồ Chí Minh [email protected] +848 6296 4210 Ext: 130

Domalux Giám đốc Môi giới Nguyễn Chí Thanh 2 Thành phố Hồ Chí Minh [email protected] +848 6296 4210 Ext: 128

Trần Đức Vinh Giám đốc Môi giới PGD Láng Hạ Hà Nội [email protected] +844 3835 6688 Ext: 369

Nguyễn Danh Vinh Phó Giám đốc Môi giới Lê Lai Thành phố Hồ Chí Minh [email protected] +848 3823 8608 Ext: 146

mailto:[email protected]


KHUYẾN CÁO

Báo cáo phân tích đƣợc lập và phát hành bởi Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vƣợng (VPBS). Báo cáo này không trực tiếp hoặc ngụ ý dùng để phân phối, phát hành hay sử dụng cho bất kì cá nhân hay tổ chức nào là công dân hay thƣờng trú hoặc tạm trú tại bất kì địa phƣơng, lãnh thổ, quốc gia hoặc đơn vị có chủ quyền nào khác mà việc phân phối, phát hành hay sử dụng đó trái với quy định của pháp luật. Báo cáo này không nhằm phát hành rộng rãi ra công chúng và chỉ mang tính chất cung cấp thông tin cho nhà đầu tƣ cũng nhƣ không đƣợc phép sao chép hoặc phân phối lại cho bất kỳ bên thứ ba nào khác. Tất cả những cá nhân, tổ chức nắm giữ báo cáo này đều phải tuân thủ những điều trên.

Mọi quan điểm và khuyến nghị về bất kỳ hay toàn bộ mã chứng khoán hay tổ chức phát hành là đối tƣợng đề cập trong bản báo cáo này đều phản ánh chính xác ý kiến cá nhân của những chuyên gia phân tích tham gia vào quá trình chuẩn bị và lập báo cáo, theo đó,lƣơng và thƣởng của những chuyên gia phân tích đã, đang và sẽ không liên quan trực tiếp hay gián tiếp đối với những quan điểm hoặc khuyến nghị đƣợc đƣa ra bởi các chuyên gia phân tích đó trong báo cáo này. Các chuyên gia phân tích tham gia vào việc chuẩn bị và lập báo cáo không có quyền đại diện (thực tế, ngụ ý hay công khai) cho bất kỳ tổ chức phát hành nào đƣợc đề cập trong bản báo cáo.

Các báo cáo nghiên cứu chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho những nhà đầu tƣ cá nhân và tổ chức của VPBS. Báo cáo nghiên cứu này không phải là một lời kêu gọi, đề nghị, mời chào mua hoặc bán bất kỳ mã chứng khoán nào.

Các thông tin trong báo cáo nghiên cứu đƣợc chuẩn bị từ các thông tin công bố công khai, dữ liệu phát triển nội bộ và các nguồn khác đƣợc cho là đáng tin cậy, nhƣng chƣa đƣợc kiểm chứng độc lập bởi VPBS và VPBS sẽ không đại diện hoặc đảm bảo đối với tính chính xác, đúng đắn và đầy đủ của những thông tin này. Toàn bộ những đánh giá, quan điểm và khuyến nghị nêu tại đây đƣợc thực hiện tại ngày đƣa ra báo cáo và có thể đƣợc thay đổi mà không báo trƣớc. VPBS không có nghĩa vụ phải cập nhật, sửa đổi hoặc bổ sung bản báo cáo cũng nhƣ không có nghĩa vụ thông báo cho tổ chức, cá nhân nhận đƣợc bản báo cáo này trong trƣờng hợp các đánh giá, quan điểm hay khuyến nghị đƣợc đƣa ra có sự thay đổi hoặc trở nên không còn chính xác hay trong trƣờng hợp báo cáo bị thu hồi.

Các diễn biến trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tƣơng lai, không đại diện hoặc bảo đảm, công khai hay ngụ ý, cho diễn biến tƣơng lai của bất kì mã chứng khoán nào đề cập trong bản báo cáo này. Giá của các mã chứng khoán đƣợc đề cập trong bản báo cáo và lợi nhuận từ các mã chứng khoán đó có thể đƣợc dao động và/hoặc bị ảnh hƣởng trái chiều bởi những yếu tố thị trƣờng hay tỷ giá và nhà đầu tƣ phải ý thức đƣợc rõ ràng về khả năng thua lỗ khi đầu tƣ vào những mã chứng khoán đó, bao gồm cả những khoản lạm vào vốn đầu tƣ ban đầu. Hơn nữa, các chứng khoán đƣợc đề cập trong bản báo cáo có thể không có tính thanh khoản cao, hoặc giá cả bị biến động lớn, hay có những rủi ro cộng hƣởng và đặc biệt gắn với các mã chứng khoán và việc đầu tƣ vào thị trƣờng mới nổi và/hoặc thị trƣờng nƣớc ngoài khiến tăng tính rủi ro cũng nhƣ không phù hợp cho tất cả các nhà đầu tƣ. VPBS không chịu trách nhiệm về bất kỳ thiệt hại nào phát sinh từ việc sử dụng hoặc dựa vào các thông tin trong bản báo cáo này.

Các mã chứng khoán trong bản báo cáo có thể không phù hợp với tất cả các nhà đầu tƣ, và nội dung của bản báo cáo không đề cập đến các nhu cầu đầu tƣ, mục tiêu và điều kiện tài chính của bất kỳ nhà đầu tƣ cụ thể nào. Nhà đầu tƣ không nên chỉ dựa trên những khuyến nghị đầu tƣ, nếu có, tại bản báo cáo này để thay thế cho những đánh giá độc lập trong việc đƣa ra các quyết định đầu tƣ của chính mình và, trƣớc khi thực hiện đầu tƣ bất kỳ mã chứng khoán nào nêu trong báo cáo này, nhà đầu tƣ nên liên hệ với những cố vấn đầu tƣ của họ để thảo luận về trƣờng hợp cụ thể của mình.

VPBS và những đơn vị thành viên, nhân viên, giám đốc và nhân sự của VPBS trên toàn thế giới, tùy từng thời điểm,có quyền cam kết mua hoặc cam kết bán, mua hoặc bán các mã chứng khoán thuộc sở hữu của (những) tổ chức phát hành đƣợc đề cập trong bản báo cáo này cho chính mình; đƣợc quyền tham gia vào bất kì giao dịch nào khác liên quan đến những mã chứng khoán đó; đƣợc quyền thu phí môi giới hoặc những khoản hoa hồng khác; đƣợc quyền thiết lập thị trƣờng giao dịch cho các công cụ tài chính của (những) tổ chức phát hành đó; đƣợc quyền trở thành nhà tƣ vấn hoặc bên vay/cho vay đối với (những) tổ chức phát hành đó; hay nói cách khác là luôn tồn tại những xung đột tiềm ẩn về lợi ích trong bất kỳ khuyến nghị và thông tin, quan điểm có liên quan nào đƣợc nêu trong bản báo cáo này.

Bất kỳ việc sao chép hoặc phân phối một phần hoặc toàn bộ báo cáo nghiên cứu này mà không đƣợc sự cho phép của VPBS đều bị cấm.

Nếu báo cáo nghiên cứu này đƣợc phân phối bằng phƣơng tiện điện tử, nhƣ e-mail, thì không

thể đảm bảo rằng phƣơng thức truyền thông này sẽ an toàn hoặc không mắc những lỗi nhƣ

thông tin có thể bị chặn, bị hỏng, bị mất, bị phá hủy, đến muộn, không đầy đủ hay có chứa

virus. Do đó, nếu báo cáo cung cấp địa chỉ trang web, hoặc chứa các liên kết đến trang web

thứ ba, VPBS không xem xét lại và không chịu trách nhiệm cho bất cứ nội dung nào trong

những trang web đó. Địa chỉ web và hoặc các liên kết chỉ đƣợc cung cấp để thuận tiện cho

ngƣời đọc, và nội dung của các trang web của bên thứ ba không đƣợc đƣa vào báo cáo dƣới

bất kỳ hình thức nào. Ngƣời đọc có thể tùy chọn truy cập vào địa chỉ trang web hoặc sử dụng

những liên kết đó và chịu hoàn toàn rủi ro.

Hội sở Hà Nội 362 Phố Huế, Quận Hai Bà Trƣng, Hà Nội T: +84 1900 6457 F: +84 (0) 4 3974 3656 Chi nhánh Hồ Chí Minh 76 Lê Lai, Quận 1, Tp. Hồ Chí Minh T: +84 (0) 8 3823 8608 F: +84 (0) 8 3823 8609 Chi nhánh Đà Nẵng 112 Phan Châu Trinh, Quận Hải Châu, Đà Nẵng T: +84 (0) 511 356 5419 F: +84 (0) 511 356 5418

ctcp nhiỆt ĐiỆn phẢ lẠi (ppc) · nửa đầu năm 2015 ổn định trong khi tổng...

Documents