InvesteringDanske Bank informerer om økonomi, obligat ioner og akt ier

Aktiemarkederne er nervøse ogpræget af en negativ stemning fortiden. Baggrunden er til dels speku-lationer om olieprisens udv iklingog den vækstafdæmpning som ver-densøkonomien bef inder sig i forøjeblikket. Men størst bekymringvækker den inf lationære udv ikling iUSA, som nødvendigv is må følgesaf store rentestigninger på et tids-punkt. Aktiestrateg Morten Kongs-haug mener imidlertid, at der fore-løbig blot er tale om en korrektion.Markedet overfortolker de negativesignaler i øjeblikket og har mere isig det kommende års tid.

Øverst på aktieinvestorernes aktuelleliste over bekymringer står de storerentestigninger, der nødvendigvis måkomme i USA på et tidspunkt i be-tragtning af den tiltagende inf lation,som endnu langt fra er imødegået afen tilstrækkelig stram pengepolitik.

Og rentestigninger er ikke populære iaktieinvestorernes verden. Når manberegner kursen på en aktie tilbage-diskonterer man jo de forventedefremtidige indtjeninger med en dis-konteringsrente for at opgøre dem tilnutidsværdi – og jo højere rente,desto lavere nutidsværdi og dermedlavere aktiekurs.

Overdreven negativ fokusDanske Banks aktiestrateg, MortenKongshaug, maner dog til besindig-hed trods den matte stemning.

”Markederne er præget af bekymringi øjeblikket, men det er især rente-frygten, der skaber en overdrevenfokus på de negative nyheder. Serman på den snart overståede ameri-kanske regnskabssæson har der så-ledes været overvejende tale om po-sitive overraskelser. Men markedsre-aktionen har været negativ, oggenerelt synes investorernes tole-rence at være lav,” siger MortenKongshaug.

Han understreger, at han ikke sernogen risiko for recession i USA i løbetaf de kommende 12 mdr. De senestenøgletal afspejler blot en midlertidigvækstafdæmpning, som hænger sam-men med de høje oliepriser. Dennechokeffekt får typisk forbrugerne til atholde lidt igen på pengene i første om-gang, men ”fordøjes” efter kort tid, ikkemindst fordi f lere andre faktorer er un-derstøttende for en fortsat forbruger-optimisme (læs artikel s. 4-5).

Også nedtur i EuropaOgså de europæiske og nordiskemarkeder har taget sig en nedtur pådet seneste, selv om der ikke er ud-sigt til rentestigninger i sammestørrelsesorden som i USA. Vækstenog inf lationen er lavere, og ledighe-den er de f leste steder så høj, atløninf lation ikke er i nærheden af atvære en trussel. De lange renter i Eu-ropa ligger dog også til stigninger,hvilket isoleret set er negativt for ak-tiemarkedet.

Indhold

S. 1 Aktier:Aktiemarkederne i korrektionsfase

S. 2 Aktier: En revaluering i Kina v il påv irke aktiemarkederne

S. 5 Makroøkonomi:Det globale opsv ing er intakt

S. 7 Makroøkonomi:Renterne stiger stadigikke – hvorfor?

S. 10 Investeringsbev iser:Indiske selskaber af høj kvalitet

S. 12 Realkredit:Nye varianter af FlexGaranti

S. 13 Obligationer:Status over kreditobligationer

S. 15 Skat: ISS købstilbud – skattemæssige forhold

S. 16 Pension: Hv is nu folkepensionenafskaf fes …

S. 17 Makroøkonomi:Global økonomisk oversigt

S. 18 Aktieanbefalinger

S. 20 Oversigtssider

S. 24 Mindsterente på 2 pct. i sigte

Maj 2005

Akt iemarkederne i korrekt ionsfase

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k2

Akt ier

De europæiske aktier er genereltbilligere end de amerikanske, menser man bort fra IT-sektoren i USA,så er der dog ikke den store for-skel. Alligevel anbefaler MortenKongshaug, at europæiske aktierovervægtes i den globale porte-følje.

Baggrunden er bl.a., at de euro-pæiske virksomheder i disse år foralvor er kommet i gang med out-sourcing, og formår at håndtereglobaliseringens udfordringer medgeografisk spredning af produktio-nen, hvilket kan ses på bundlinjen.Dette giver de europæiske virk-somheder en indtjeningsmæssigfordel i forhold til de amerikanske,der tog fat på outsourcing alleredefor 4-5 år siden. De seneste par århar det været en tilsvarende for-sinket europæisk omstruktureringog rationalisering, der har skabten højere indtjeningsvækst end iUSA.

Pensionsforpligtelser til nuvæ-rende og tidligere medarbejdere erdesuden en anden faktor, som kunfindes i begrænset omfang i Europai forhold til USA. Og netop pensi-onsforpligtelser kan komme i fokus,hvis General Motors (GM) ender ien konkurs. Netop GM har enormepensionsforpligtelser, der er en

stærkt medvirkende årsag til kon-cernens likviditetsproblemer p.t.(læs om GM side 13-14).

Set fra en dansk privat investorssynspunkt vejer det også tungt iprioriteringen af europæiske fremfor amerikanske aktier, at dollarenfortsat har udsigt til svækkelse,idet private investorer typisk ikkeafdækker deres valutarisiko.

Udover den attraktive cykliskeenergisektor, der nyder godt af dehøje oliepriser, peger MortenKongshaug på banker, forsikring ogmedicinalsektoren som relativt bil-lige, ikke-cykliske sektorer i Eu-ropa.

Gå ef ter ikke-cykliske aktierIkke mindst de europæiske forsik-ringsaktier er billige og giver engod afdækning mod stigende ren-

ter. I medicinalindustrien kan manogså f inde attraktive køb i USA,mens bankerne i Europa derimoder langt mere rettede mod privat-kunder og er derfor langt mindrefølsomme over for rentestigningerend de amerikanske kolleger. Deamerikanske banker er mere af-hængige af obligationsmarkedet,ejendomsaktiver, opkøb, fusionerog andre typiske aktiviteter i In-vestment Banking, der vejer tungt iUSA-markedet.

De nordiske markeder anses p.t.for at være relativt dyre, bortsetfra Norge, der tildeles overvægtsom følge af den store andel afenergiaktier. Men netop energiak-tierne er den aktietype, der kankomme i særlig fokus i de kom-mende mdr. (se Kina-artiklen s. 2-4) ■

75 pct. af selskaberne i S&P 500 har af-lagt regnskab for 1. kvartal 2005 ved re-daktionens slutning. 67 pct. har præsente-ret bedre indtjening end forventet, 14 pct.har levet op til forventningerne, mens 19pct. har skuffet.

Når man skal vurdere disse resultater, erdet dog værd at bemærke, at ifølge den f i-nansielle nyhedstjeneste Thompson Fi-nancial så slår 59 pct. af selskaberne for-ventningerne i et typisk kvartal, 21 pct. er

på niveau og 20 pct. skuffer. En afspejlingaf, at selskaberne i USA har en traditionfor, at underdrive de løbende meldinger tilaktiemarkedet og udnytte regnskabslov-givningen til det yderste, så sandsynlighe-den for at overraske positivt er relativtstor.

Denne kuriositet taget i betragtning mådet dog sammenfattende konkluderes, atden amerikanske regnskabssæson efter-lader et overvejende positivt indtryk.

Posit iv amer ikansk regnskabssæson

En revaluer ing i Kina v il påv irke akt iemarkederneUdover de truende rentestignin-ger i horisonten er det helt storediskussionsemne på aktiemarke-det i øjeblikket den mulige kine-siske revaluering, som mange afverdens største økonomier haref terlyst de senere år.

Den kinesiske renminbi er knyttettil den amerikanske dollar, hvilketbetyder, at den har fulgt dollarensfald. En nedtur, der imidlertid ikkeer begrundet i de makroøkonomi-ske forhold i Kina. Tværtimod erder fundamental basis for, at ren-

minbi skal opskrives. En renminbibør populært sagt koste mere, endden kan købes for i dag.

Det kræver en såkaldt revaluering– og i praksis betyder det, at kine-serne må opgive deres tilknytning

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 3

Akt ier

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

til dollaren. I stedet vil de forment-lig tilstræbe en revaluering på 5pct. og fremover styre valutaenefter en ”dirty basket” – dvs. enukendt kurv af valutaer.

Endnu er det uvist om revaluerin-gen kommer og i hvilken form. Mende kinesiske myndigheder harf lere gange på vanlig kryptisk visindikeret, at der er noget på vej.

En kinesisk revaluering vil få glo-bale konsekvenser. Hvor store af-hænger af revalueringens stør-relse. Danske Equities forventeren opskrivning på op til 15 pct.over de kommende tre år. Selv omden faktisk revaluering ikke skøn-nes umiddelbart at være på trap-perne, så er det værd på forhåndat være opmærksom på de poten-tielle konsekvenser for industrierog nordiske virksomheder – ikkemindst fordi selve of fentliggørel-sen vil påvirke stemningen påaktiemarkederne.

Økonomiske konsekvenserEn revaluering af renminbi vil haveøkonomiske effekter i både Kina ogresten af den integrerede ver-densøkonomi. Umiddelbart vil ef-fekten være begrænset, men pålængere sigt kan revalueringen fåindf lydelse på vestlige virksomhe-ders beslutning om at vælge Kinasom delvist produktionsland. Over50 pct. af Kinas eksport har bag-grund i Kina-baserede selskaber,der er ejet af udlandet.

På sigt vil revalueringen forment-lig også have en afdæmpende ef-fekt på Kinas vækst som følge afen svækket konkurrenceevne, ideteksporten netop har været den af-gørende drivkraft bag Kinas højevækstrater hidtil. En opskrivning afrenminbi indebærer dog også enforøgelse af kinesernes købekraft,

hvorfor en vis stigning i forbrugetmå kunne ventes. Eksportafdæmp-ningen ventes imidlertid at vejetungest, og desuden viser erfarin-gen, at eksporten plejer at være engod indikator for forbruget. Faldereksporten således, er det derfortypisk også et forvarsel om etsnarligt fald i forbruget.

Råvareefterspørgsel falderEn lavere vækst i Kina vil betyde,at landets vækst i efterspørgselefter råvarer falder. En voldsom ef-terspørgselsvækst de senere århar medført, at Kina i dag er ver-dens største forbruger af kobber,kul, zink, stål, jernmalm og platin.Dertil kommer, at Kinas voldsom-me vækst i olieefterspørgselen desenere år spiller en væsentlig for-klaring på de høje oliepriser. Kinastod i 2004 for 35 pct. af den glo-bale stigning i olieefterspørgselen,og tegner sig i dag for godt 8 pct. afdet globale olieforbrug.

En lavere vækst i Kina og dermedlavere efterspørgsel efter råvarervil derfor i første omgang påvirkeisær råvareindustrien og de sel-skaber, der har en høj eksponeringover for råvarerne. Umiddelbart fo-rekommer det måske som en over-dramatisering, at en beskedennedgang i Kinas vækstrate skullefå nogen større ef fekt på råvare-priserne. Men faktum er, at efter-spørgselen efter f lere råvarer, ikke

mindst olie, er meget stærk i for-hold til udbudet. Og udbudet afråvarer er som regel meget uela-stisk. Dvs. hvis udbudet af olie skaløges mærkbart, kræver det åbningaf nye oliefelter, og det er en pro-ces, der tager længere tid. Deneneste faktor, der kan give sig i denmellemliggende periode er prisen– den stiger (se f igur 1).

Shipping og kapitalgoder rammes ogsåUdover råvare- og energisektorenvil også kapitalgoder og trans-portsektoren blive påvirket. Kinaserobring af pladsen som verdensproduktionscentrum er denvæsentligste forklaring på de højefragtrater i shipping. Også skibs-transport er i sagens natur enknap ressource, hvor høj efter-spørgsel vil føre til høje priser, nårudbudet er fuldt udnyttet. Ogmange rederivirksomheder harnetop i deres forventninger til ind-tjeningen i 2005 baseret sig del-vist på den høje Kina-vækst. Detsamme gælder mange europæiskeproducenter af kapitalgoder.

Også sektorer uden direkte forbin-delse til råvarer vil blive påvirket.Det omfatter de forretningsmodel-ler, der i stort omfang har haft ki-nesiske underleverandører og somhidtil i kraft af deres størrelse harformået at forhandle sig til gun-stige vilkår, så en fuld overvælt-

Rammes af lavere Kina-vækst og faldende råvarepriser

ØK Norsk Hydro

D/S Torm StatoilA.P. Møller - Mærsk SanistålAssa Abloy MetsoVolvo RautarukkiOutokumpu

Rammes af dyrere produktionsomkostninger i Kina

Hennes & MauritzElcoteqIC Company

Nyder godt af øget kinesiskkøbekraft og svækket kinesisk konkurrenceevne

DFDSBang & OlufsenRoyal Caribbean CruisesElectroluxEricsson

Eksempler på nordiske selskaber, der v il påv irkes af kinesisk revaluering

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k4

Akt ier

ning af højere energi- og råvarepri-ser i produktionsomkostningerneer undgået.

En revaluering betyder imidlertidhøjere kinesiske lønninger, somikke kan undgås, medmindre virk-somhederne ad åre f lytter produk-tionen til andre Nye Markeder. Deter imidlertid, trods revalueringen,vanskeligt i f lere sektorer at f indebilligere områder end Kina. De sek-torer, der vil blive negativt påvirketpå indtjeningen af højere kinesiskelønninger er detailbranchen, teks-til- og tøjbranchen samt elektroni-ske forbrugsgoder.

De positive ef fekterSvækkelsen af den kinesiske kon-kurrenceevne samt den øgede ki-nesiske købekraft vil også have enpositiv ef fekt for visse sektorer.

Amerikanske og europæiske pro-ducenter af arbejdskraftintensivegoder har i de senere år mødt sti-gende konkurrence fra kinesiskeproducenter, hvilket i et vist om-fang er imødegået af outsourcing.Men især konkurrencen fra kinesi-ske producenter af IT-hardware,varige forbrugsgoder og højtudvik-let forbrugerelektronik har værethård. I disse sektorer vil de vest-lige producenter opleve en forbed-ring af deres konkurrenceevne.

Revalueringen forbedrer ogsåkøbekraften hos en betydelig del afde kinesiske forbrugere, og det vilvestlige producenter af luksusgo-der kunne nyde godt af i form af enøget eksport til Kina. Flere kine-sere vil også bruge en del af denforbedrede købekraft til øget tu-risme til Europa og USA, hvilketisær vil være en gevinst for sekto-ren med hoteller, restauranter ogfritidsaktiviteter. ■

Efterspørgsel

Udbud

Pris

Kvantitet

Figur 1: Råvarepriser er et spørgsmål om udbud og ef terspørgsel

<< Fragtrater

Indeks 1997=100 % y/y500

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

125,

15,0

17,5

20,0

22,5

96 97 98 99 00 01 02 03 04

Kinesisk jernimport >>

Figur 2: Shipping er uelastisk på kort sigt

Forklaring: Også de øvrige råvareprisstigninger samt fragtraterne i shippingindu-strien de senere år har baggrund i sammenhængen vist i f igur 1. Figuren her viser, atprisen på den efterspurgte vare kan blive meget volatil, når efterspørgselen balance-rer på kanten af det maksimale udbud. Dette skal man have sig for øje, når man inve-sterer i selskaber, der har direkte eller indirekte berøring med et uelastisk vareudbudpå kort sigt.

Forklaring: Olieudbudet er uelastisk på kort sigt, hvilket vil sige, at når den aktuelleproduktionskapacitet er udnyttet fuldt ud, så vil en yderligere forøgelse af udbudetkræve, at man åbner nye oliefelter, hvilket ikke sker fra den ene dag til den anden. Hvisefterspørgselen overstiger det nuværende udbud må prisen nødvendigvis stige, ogdet kan – som figuren illustrerer – være ganske voldsomt. Især Kinas indtræden på den verdensøkonomiske arena de senere år er baggrunden forde høje oliepriser. I dag er der faktisk olie nok til, at prisen kunne ligge lavere, men marke-det tager allerede nu forskud på den knaphed, der kan opstå i 4. kvartal, når vinteren påden nordlige halvkugle sætter ind. Den sæsonbetingede olieefterspørgsel kræver, at manallerede nu bygger lagre op. Men spørgsmålet er, om det er nok til at undgå nye rekorder iolieprisen til den tid. Danske Banks olieanalytiker, Arne Lohmann Rasmussen, bliver ikkeoverrasket, hvis der bliver tale en ny olieprisrekord i 4. kvartal. Det Internationale Eneri-giagentur, IEA, spår en årlig vækst i udbudet af olie på 1,75 mio. tønder frem til 2010.Dette skal sammenlignes med væksten i olieefterspørgselen, som i fjor var på 2,7 mio.tønder. Selv om Danske Bank i år venter en lavere efterspørgselsvækst på 2,2 mio. tønderer det fortsat mere end væksten i udbuddet af olie. Med andre ord balancerer verden tæt-tere og tættere på den grænse, hvor olieprisen laver et voldsomt hop som illustreret ifiguren. Dette indikerer et stramt oliemarked, hvilket har fået investeringsbanken Gold-man Sachs til at spå en olieknaphed i 2007, som vil sende olieprisen op på 105 dollarspr. tønde i en periode. Men det er uhyre vanskeligt at spå om olieprisen, idet høje oliepri-ser også virker vækstdæmpende og dermed også dæmpende på olieefterspørgselen.

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 5

Makroøkonomi

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

Stigende inf lation og skuf fendevæksttal for USA, svagt privat-forbrug og høj ledighed i f lereEuro-lande og endnu en mislyk-ket kickstart af økonomien iJapan, har skabt bekymring omverdensøkonomiens udv ikling.Der er imidlertid overvejendetegn på, at det globale opsv ing erintakt, mener Danske Bankscheføkonom, Carsten Valgreen.

”Det økonomiske verdensbillede erpræget af, at vi befinder os i enmellemperiode, hvor de globale in-dustrikonjunkturer har taget sig enpause. Det var noget, vi ventedeville gælde fra efteråret og her tilforåret, men lige nu er der ikketegn på, at pausen er slut. De uven-tede olieprisstigninger her i fo-råret skal lige fordøjes,” siger Dan-ske Banks cheføkonom, CarstenValgreen.

De høje olie- og benzinpriser bety-der ganske enkelt, at der er færrepenge til forbrug – og netop privat-forbruget er en afgørende driv-kraft i økonomierne.

I den aktuelle situation er Europaog Japan hårdest ramt, idet væks-ten i disse lande primært harværet eksportdrevet og dermedværet afhængig af de globale kon-junkturer. Mens de underliggendevækstfaktorer som forbrug og in-vesteringer har været stærke iUSA og den øvrige del af Asien.

Grund til optimismeVi har tidligere i dette opsving –april 2003 og april-juni 2004 – op-levet en tilsvarende afmatning afisær amerikanske forbrugeres lyst til at bruge penge som følge afstigende energipriser. Beggegange blev den underliggende

stærke forbrugslyst genoptagetefter kort tid.

Valgreen tror, at chokeffekten afstigningerne på olie og benzin tidli-gere på året også denne gang vilvære fordøjet i løbet af få måneder,formentlig hjulpet godt på vej affortsatte fald i olieprisen.

USA’s erhvervsliv godt rustetPositivt for USA er denne gang, atarbejdsmarkedet er væsentligstærkere. Det samme gælder bo-ligmarkedet, der er understøttet aflange renter på meget lave ni-veauer.

Der er heller ikke grund til at tropå en større afmatning i ameri-kansk erhvervslivs investerings-planer. Der er fortsat tale om etlavt investeringsniveau i forhold tilvirksomhedernes indtjening – det

Det globale opsv ing er intakt

Fed’s dilemma

De svagere amerikanske nøgletal har skabtusikkerhed om centralbanken, Federal Re-serves (Fed) holdning og dermed pengepoli-tikken. Inf lationen er nemlig blevet ved medat stige i USA, og det begynder at tegne tilat kunne skabe et problem for Fed.

Vi skal ikke længere tilbage end 2003,hvor kerneinf lationen (inf lation renset forenergi og fødevarepriser) var på 1 pct., ogder stadig var frygt for, at verdens størsteøkonomi skulle glide ind i def lation, som ek-sempelvis Japan har været plaget af imange år. I dag er kerneinf lationen stegettil 2,4 pct.

Fed befinder sig her i et dilemma. På febru-armødet i bankens markedskomité (FOMC)blev problemstillingen diskuteret, og f lerebestyrelsesmedlemmer talte for, at inf lati-onsbekæmpelse skulle til at være i højsæ-det. Det betød, at retorikken tydeligt blevstrammet op i marts. Med de nylige svagetal, er der ikke udsigt til, at det betyder enoptrapning af stramningerne. Foreløbig serdet ud til, at Fed kører videre med en rente-

forhøjelse på 25 bp hver sjette uge. På denanden side giver den stigende inf lationmindre plads til, at Federal Reserve kanholde pause med stramningerne.

”Vi tror, at den amerikanske kerneinf lation,vil stige til omkring 3 pct. i slutningen afåret. I øjeblikket har FOMC ikke en eksplicitinf lationsmålsætning. Men meget tyder påat et f lertal i FOMC ønsker at indføre enmålsætning, når Greenspan går af i begyn-delsen af 2006. Og meget tyder, på at 3pct. kerneinf lation vil ligge i overkanten afdet tilladelige” siger Carsten Valgreen,cheføkonom i Danske Bank, og henviser til,at Jeffrey Lacker, præsident i RichmondReserve Bank, for nylig holdt en tale, hvorhan sagde at ifølge hans opfattelse børCPE (kerneinf lation, forbrugerpriser) ogPCE (kerneinf lation, producentpriser) liggei intervaller på hhv. 1-3 og 0,5-2,5 medmålsætninger på hhv. 2 pct. og 1 pct.

”Fed synes tvunget til at se mere på inf lati-onen, Med en ledighed på vej under 5 pct.og en inf lation på vej mod 3 pct. vil den nyemålsætning være udfordret fra starten,når en ny formand sætter sig i spidsen for

Federal Reserve. Det betyder, at der ikkerigtigt er plads til at tage chancer nu, de ernødt til at fortsætte med stramningerne”siger Carsten Valgreen.

Som nævnt i artiklen s. 7-9, er de langeamerikanske renter af uransagelige årsagerupåvirkede af det truende inf lationsbillede.Også selv om skrækscenariet stagf lation –dvs. økonomisk stagnation samtidig med højinf lation – er et af de mulige scenarier i denærmeste år. Økonomer og centralbankerkloden over stiller sig undrende over fordenne adfærd på markedet. På aktiemarke-det er stemningen i modsætning til obligati-onsmarkedet nervøs.

”Aktiemarkedet virker mere nervøst for etstagf lationsscenario end obligationsmarke-det, og tvivler tilsyneladende på kvaliteten afden amerikanske vækst. Derfor er aktiemar-kedet nervøst og tøvende for tiden og har entendens til at fokusere på negative nyheder.Men de underliggende trends i amerikanskøkonomi burde fortsat give grobund for envis optimisme på aktiemarkedet ligesomregnskabssæsonen heller ikke kan betegnessom skuffende,” siger cheføkonomen.

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k6

Makroøkonomi

modsatte forhold har historisk setværet gældende, når erhvervslivethar skruet ned for blusset. Lager-beholdninger i forhold til salget erpå et relativt lavt niveau, hvilket in-dikerer, at erhvervslivets dynamiker langt fra at gå i stå. Dollarsvæk-kelsens effekter er ikke afspejletfuldt ud endnu. Og slutteligt spillerdet ikke mindst en vigtig rolle, atvirksomhederne har de mest gun-stige f inansieringsbetingelser imange år med en realrente pålangfristede BAA-erhvervsobliga-tioner på omkring 3 pct. mod 5-7pct. i 90’erne.

”Der er mange tegn på, at opsvingetbestemt ikke er ved at gå i stå i USA.Olieprisen er naturligvis en joker,men det må anses for overvejendesandsynligt, at olieprisen ikke i detkommende halve år vil være nogenbremse på opsvinget. Og megettyder på, at rentestigninger hellerikke vil være det,” mener Valgreen(se boks side 5).

Euroland i lavt gearEuroland kører fortsat i et megetlavere gear end USA med langtmere mådeholdne forbrugere. Der-for har regionens lande ikke en til-strækkelig indenlandsk dynamik iøkonomierne til, at de selv kantrække væksten op til et hæderligtniveau, når de internationale kon-junkturer halter lidt.

Den matte situation betyder bl.a.at f lere lande oplever en rekordhøjledighed og dermed en situationnærmest modsat USA’s. Det erumiddelbart overraskende, idetEuropas og USA’s økonomier imange år har svinget i takt og ver-den er blevet stadig mere integre-ret.

”Forklaringen er, at den kraftigesvækkelse af USD over for EUR de

senere år har slået de to områderud af takt. Op gennem sidste halv-del af 90’erne, hvor USD steg lang-somt over for EUR var aktiemarke-det også stigende hele vejen, ogdet mere end opvejede den nega-tive ef fekt, idet aktiemarkedet iUSA har større betydning for øko-nomiens dynamik end i Europa. DaEUR steg over for USD, var detderimod et chok for Euroland. Ikkeblot var styrkelsen kraftig og hur-tig, men da mange valutaer, isærde asiatiske, er knyttet til dollaren,mistede Euroland konkurrence-evne ikke blot over for USA. Ende-lig ramte det Europa i en periode,hvor væksten i forvejen var megetsvag som følge af nedturen i køl-vandet på aktiekrakket” sigerCarsten Valgreen.

Europas forbrugere er nærigeEuroland har endnu ikke været medi den globale vækstfest for alvor, ogdet skyldes ikke blot dollarsvækkel-sen, men også et svagt privatfor-brug. Og i Tyskland er forbrugernes

lyst til at brænde penge af blevetyderligere svækket af den igang-værende reform af det meget stivearbejdsmarked, der i mange år harhæmmet den tyske økonomi.

Men selv om væksten i Eurolandsom helhed kører omkring trend-vækst (væksten, hvorunder ledighe-den er konstant) – hvilket er ca. 1%lavere end i USA – så er indtjenings-væksten i virksomhederne faktiskpå højde med de amerikanske kon-kurrenters.

”Forklaringen på det er, at globali-seringen er kommet langt i Europa,og virksomhederne har genereltværet gode til at outsource til Øst-europa og Kina. Det har gjort virk-somhederne mere velbeskyttedeover for valutaudsving og lokalvækst,” pointerer Valgreen.

Men selv om virksomhederne kla-rer sig godt, så er der ikke tvivl om,at de europæiske lande som helheder mere træge end USA. Hvorfor?

Udlandet f inansierer USA’sover forbrug

Et problem i japansk økonomi er, at folk spa-rer for meget op og bruger for lidt. I USA erproblemet lige omvendt. Det burde væreamerikanernes problem, men det er faktiskogså japanernes – og resten af verdens.

Baggrunden er, at USA har et meget stortunderskud på betalingsbalancens løbendeposter. Disse poster er kort fortalt forskel-len mellem eksport og import samt renter,udbytter m.v. fra udlandet. Man siger, atposterne udtrykker forskellen mellem desamlede opsparinger og de samlede inve-steringer.

USA’s store underskud er et resultat af, atamerikanerne sparer for lidt op. Derfor måen betydelig del af deres investeringer ogforbrug dækkes af udlandet. Og det gør ud-landet så ved at købe amerikanske stats-og kreditobligationer.

Især mange asiatiske lande med Japan ispidsen køber de amerikanske gældspapi-rer, og sørger dermed for, at amerikanerne

kan fortsætte forbrugsfesten. Incitamen-tet for de asiatiske lande er ikke særligomsorg for amerikanerne, men hensynettil egen konkurrenceevne. Foretager deikke disse støtteopkøb med amerikanskedollars, vil dollaren falde yderligere og for-værre deres konkurrenceevne. Fundamen-talt set er der dermed stadig belæg for etbetydeligt dollarfald i lyset af USA’s struk-turelle problemer.

Amerikanernes overforbrug og svigtendeopsparing tvinger således andre lande til attræde til med en hjælpende finansiel hånd.

På kort sigt er USA’s underskud på beta-lingsbalancen ikke noget problem. Men un-derskuddet og gælden kan blive af enstørrelse, så udenlandske investorer ikkelængere vil tage risikoen ved investering iamerikanske aktiver. Eller – og det ermåske mere sandsynligt – de asiatiskelande kan blive trætte af at deltage i denekspansive økonomiske politik, som USApåtvinger dem. Det kan – før eller siden –tvinge dem til at opgive bindingen til dolla-ren. Og så bliver det et problem ikke blotfor verdensøkonomien.

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 7

Makroøkonomi

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

”Det hænger i nogle lande sammenmed en overregulering af arbejds-markedet. Men også at den f inan-sielle følsomhed i Europa er min-dre end i USA. Pengepolitikken harlangt større ef fekt i USA end f.eks.Tyskland. Her er boligpriserne ikkesteget nævneværdigt de seneste10-15 år trods det nu historisklave renteniveau. Det hænger sam-men med, at det tyske realkredit-marked ikke fungerer nær så godtsom eksempelvis det danske,”siger Valgreen.

Japan kiksede igenJapan har befundet sig i en krisede seneste 15 år. Krisen startede i1990, da kraftigt overvurderedeaktie- og ejendomsmarkeder krak-kede med et brag. Og de sidstemange år har japanerne kæmpetmed bankkrise, def lation, mang-lende forbrugslyst, overskudska-pacitet, svigtende investeringerosv.

De senere år har dog budt på visselyspunkter, da visse strukturelleproblemer er ved at være løst. Så-ledes er bankernes byrder afdårlige lån fra bl.a. f irsernes over-belånte ejendomsmarked et pro-blem, som er reduceret markant,og dermed er der basis for stimu-lerende udlånsvækst igen.

Men problemet med Japan er stadig,at det er afhængigt af eksporten. Sånår de internationale konjunkturerikke er med, så kan Japan ikke selvtrække læsset. For at opnå en til-strækkelig dynamik i økonomien, derskaber en indenlandsk efterspørg-sel, så japanerne bliver selvkørende,så kræver det et år eller to med etstærkt globalt opsving. Det lykkedesikke i denne omgang, da pausen i deglobale industrikonjunkturer satteind i efteråret.

”Det er svært at sætte et inden-landsk drevet opsving i gang iJapan. Det kræver inf lation, og det

kræver forbrug. Opsparingen erstadig for høj. Så japansk økonomier stadig meget cyklisk og afhæn-gig af internationale konjunkturer,”siger Carsten Valgreen, der undrersig over, at japanerne aldrig harforsøgt at løse def lationsproble-met ved at trykke f lere penge. Nårman lader seddelpressen køre til-strækkeligt, fører det til stigendeforbrug, øget efterspørgsel og i sid-ste ende inf lation. Men i stedet haren ofte ikke tilstrækkelig målrettetekspansiv f inanspolitik været deskiftende regeringers løsning på atsætte gang i økonomien. ■

Core CPI

Årsstigningstakt i pct.3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

jan/99maj/99

sep/99jan/00

maj/00sep/00

jan/01maj/01

sep/01jan/02

maj/02sep/02

jan/03maj/03

sep/03jan/04

maj/04sep/04

jan/05

Core PCE

Forklaring: Figuren viser udviklingen i de to kerneinf lationsmål CPI (forbrugerpriser) ogPCE (producentpriser), som den amerikanske centralbank i stigende grad har udtryktbekymring for. Det aktuelle renteniveau er usædvanlig lavt i forhold til det aktuelle inf la-tionsniveau.

Amerikansk centralbank er bekymret over denne udv ikling

Renterne st iger stadig ikke – hvor for?Danske Analyse har udarbejdeten prognosemodel, der siger, atde lave renter i USA meget velkan gælde også i 2006 og til dels2007. Men så er det slut, og den”tidsindstillede bombe” på obli-gationsmarkedet v il blive udløst.

Høj vækst, faldende ledighed, sti-gende inf lation og syv renteforhøjel-ser af den amerikanske central-

bank, Federal Reserve (Fed), sidenjuni 2004 er faktorer, som normaltville få enhver obligationsinvestorog økonom til - uden at ryste på fin-geren - at pege på konklusionen: Delange obligationsrenter vil stige.

Men det er ikke sket. Og mangt ethår er blevet revet af økonomerskloge hoveder over hele kloden detseneste års tid.

To skolerI forsøgene på at forklare hvad deter, der sker, synes der at være toskoler i f inansverdenen. Den enemener, at der er tale om en midler-tidig, irrationel adfærd i obligati-onsmarkedet, som ikke har nogetmed de fundamentale forhold atgøre. En fase, der minder om den,vi oplevede på aktiemarkedet i1998-2000. Mange økonomer

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k8

Makroøkonomi

ske renter skal stige – og som be-kendt er intet sket. Så noget tyderpå, at der er en anden ukendt fak-tor, der spiller ind.

Og det er faktisk lykkedes at f indeen model, der får tingene til athænge sammen på en plausibelmåde (f ig. 2). Forklaringen er gan-ske enkel, og handler om den ame-rikanske centralbanks ekstremtlempelige pengepolitik, der oprin-deligt blev ført ud i livet for atundgå en dyb recession, da tøm-mermændene indfandt sig efter90’ernes forbrugsfest, overinve-steringer og aktiekrakket i startenaf det nye årtusind.

…har øget risikov illighedenDen toneangivende Fed Funds-rente har indtil sommeren 2004bevidst været holdt på 1,0 pct. Hvil-ket er usædvanligt dristigt af encentralbank, idet den økonomiskevækst allerede i slutningen af 2003udviste en økonomisk vækstrate påover 5 pct. Men af frygt for at kvæleopsvinget med for tidlige rentefor-højelser, som kunne påvirke nogleaf de underliggende risikofaktorer –heriblandt ikke mindst forbruger-nes lyst til at bruge penge – såvalgte Fed at holde renten lav trodsden høje vækst. Og det kunne for-svares med en lav inf lation og enkontrolleret lønudvikling.

I sommeren 2004 mente Fed dog,at risikoen for stigende inf lation ogoverophedning gjorde det nødven-digt at hæve renten, og det er sketseks gange siden da. Dette burdevære et signal til markedet om, atrentestigningerne vil fortsætte ogformentlig vil hæves yderligere trepct.point inden for det kommendeår eller to. Alligevel er de langerenter ikke steget.

Det tyder på, at obligationsinvesto-

rernes risikovillighed er steget, ogdette antages at være udløst afFed’s adfærd, som har været eks-trem i historisk perspektiv.

”Vi har udviklet den traditionellefair value-model, så vi tager højdefor Fed’s ekstreme pengepolitik.Det gør vi ved at indføje forskellenmellem Fed Funds-renten og denøkonomiske vækstrate. Netopdette forhold har været ekstremt ien lang periode,” siger Mark Gib-son, Danske Banks rentestrateg.

Når denne faktor indregnes (tids-mæssigt forskudt) i den nye model,STR-modellen, får man faktisk enganske god forklaringsmodel af detamerikanske obligationsmarkedog dets afhængighed af central-bankens toneangivende rente, in-f lationen og den økonomiskevækst.

”Bomben” er der stadigSammenligner man STR-modellensforudsigelser med den gamlemodel, så er der tydeligvis ikke desamme rentestigninger i vente påde lange obligationer, som dengamle model forudsiger. Aktuelt errenten på den 10-årige amerikan-ske statsobligation omkring 4,2pct., mens den gamle model siger6,6 pct. om et år kontra den nye mo-dels 4,9 pct. Men ser man udoveren 12 mdr. tidshorisont, så skalman ikke lade sig narre. Inf lationen iUSA er allerede nu den højeste i 15år, og ventes at bryde Fed’s grænsei 2006. Når det sker, vil Fed væretvunget til at ændre pengepolitik-ken fra ”meget lempelig” til ”stram”.Mark Gibson mener, at Fed vil blivetvunget til at hæve renten op mod 6pct. eller højere og det vil ogsåsende de 10-årige renter op mod 6pct. inden for det næste par år.

Mark Gibson tilføjer, at STR-mo-

med speciale i nationaløkonomihælder til denne teori.

I den anden skole er den gængseopfattelse, at de traditionelle sty-rende makroøkonomiske forholdoverskygges af visse bevægelserog tendenser i markederne. Detteomfatter bl.a., at pensionskasser,der som følge af rentegarantier ogbetalingsforpligtelser langt ud ifremtiden, er tvunget til at købehøjtforrentede obligationer medlang løbetid (høj varighed) i et bety-deligt omfang, selv om de funda-mentale forhold taler imod det. Detomfatter også de asiatiske central-banker med den japanske i hoved-rollen, der for at bremse yderligeredollarfald, har købt amerikanskestatsobligationer i stor stil.

Men Danske Analyse mener ikke,at disse to skolers synspunkter ertilfredsstillende, og har derforsøgt andre veje for at kunne for-klare, hvorfor obligationsmarke-derne ikke gør, som det forventesaf dem.

Ekstremt pengepolitisk regime ..Ser man på den normale model(f ig. 1), så har den faktisk væretganske god til at forudsige be-vægelserne i den amerikanske 10-årige rente. Modellen er megetsimpel og består kun af tre vari-able:

• ISM-indekset, et erhvervsbaro-meter, der er et godt udtryk forden økonomiske aktivitet i USA

• Det amerikanske forbrugerpris-indeks (ekskl. føde og energi)

• Fed Funds Rate (centralbankenstoneangivende rente)

Men denne sammenhæng er ikketilstrækkelig god mere. Modellenhar således siden midten af 2004forudsagt, at de lange amerikan-

mindst USA. Og der er heller ikkenoget, der tyder på accellererendeinf lation og ukontrolleret lønudvik-ling – forhold, som den europæiskecentralbank i højere grad end denvækstorienterede amerikanskekollega er langt mere fokuseret påat holde i ave.

”Vi ser i dag en vis dekobling mel-lem amerikanske og europæiskerenter, hvilket bl.a. kommer til ud-tryk i, at den 10-årige europæiske

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 9

Makroøkonomi

dellen ikke danner basis for ban-kens aktuelle renteprognose forden 10-årige amerikanske stats-obligation, der p.t. lyder på 5,25pct. på et års sigt. Ligesåvel somfair value-modellen heller ikke harværet udgangspunkt for progno-serne siden oktober 2004, hvoranalytikerne blev klar over, at dervar faktorer, som modellen ikkekunne tage højde for.

”Vi vil aldrig basere vores rente-prognose på en enkelt prognose-model som fair value-modelleneller STR-modellen. Der er formange usikkerheder, ukendte fak-torer og strukturelle ændringer påde f inansielle markeder siden60’erne til, at man kan udnævneen model til at være den rigtige.Modellerne er støtteværktøjer.Men man skal bide mærke i atbegge modeller forudsiger sti-gende renter om end i forskellighastighed. Det, modellerne er ”ue-nige” om, er timing. Der er stadigen tidsindstillet bombe på obligati-onsmarkedet, men vi kan ikke sige,hvornår den går af,” påpeger MarkGibson.

De europæiske renter v il ogsåstigeHistorisk set har renteniveauet iUSA i vid udstrækning dikteretrenteudviklingen i Europa. Til delsen afspejling af, at USA er domine-rende i verdensøkonomien, menogså at de to regioners konjunktur-forløb som regel følges nogenlundead, og derfor har det pengepoliti-ske behov oftest været ens.

I den aktuelle situation er de euro-pæiske renter dog noget lavereend de amerikanske, hvilket af-spejler, at det økonomiske ”gear” iEuropa - trods integrationen i ver-densøkonomien – er lavere end i def leste andre OECD-lande, ikke

10-års renten

%16

14

12

10

8

6

4

2

16

14

12

10

8

6

4

21965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

STR-model

Forklaring: Dette er Fair value-modellen, suppleret med forskellen mellem den økonomi-ske vækstrate og Fed Funds-renten. Netop dette forhold har været ekstremt i en længereperiode, hvilket gør det relevant at tage med i modellen. Gør man dette med 1-4 års for-sinkelse, får man en model (rød), der passer ganske godt med den aktuelle rente (blå).Det er i den forbindelse værd at bemærke, at på lang sigt bør et neutralt renteniveauvære lig den langsigtede nominelle vækstrate. Hvis vi antager, at den langsigtede realevækstrate er 3,25 pct. og den årlige inf lation er 2 pct. giver det et ligevægtsniveau på5,25 pct. for den ledende Fed Funds-rente. Med en Fed Funds på aktuelt 2,75 pct. er deraltså mindst 2,5 pct.point i vente i yderligere renteforhøjelser. Men på kort sigt – indenfor 1-2 år – kan centralbanken meget vel af inf lationen blive tvunget til at sende FedFunds op mod 6 pct., fordi det nuværende tempo i rentestigningerne er for langsomt.

Figur 2: Denne model v irker i dag

rente er 80 bp under den ameri-kanske. Jeg er dog ikke i tvivl om,at de europæiske lange renter vilfølge de amerikanske, når rente-stigningerne for alvor sætter ind,men det vil primært være i star-ten,” siger Mark Gibson, og påpe-ger, at der ikke er noget i de euro-pæiske økonomiers udvikling, dertilsiger stigninger i obligationsren-terne i samme størrelsesordensom USA, hvis vi ser et par årfrem. ■

10-års renten

%10

9

8

7

6

5

4

3

10

9

8

7

6

5

4

386 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

Fair value model(baseret på CPI kerneinflationen, Fed Fonds-renten og ISM-indekset.)

Forklaring: Fair value-modellen (rød) har de sidste mange år været en god model til, atforklare, hvor renten (blå) på den 10-årige amerikanske statsobligation skal liggeinden for 6-12 mdr. Modellen inddrager ISM-indekset (et erhvervsbarometer) forbru-gerprisindekset (ekskl. føde og energi) og Fed Funds Rate - centralbankens toneangi-vende rente. Men det står skidt til med prognoseevnen siden sommeren 2004. Ifølgemodellen skulle renterne stige, men det er ikke sket.

Figur 1: Denne model v irkede engang

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k10

Invester ingsbev iser

Indiske selskaber af høj kvalitet

Indien er kendetegnet ved v irk-somheder af en kvalitet, der erblandt de højeste i Nye Markeder.Det mener Devan Kaloo fra Aber-deen Asset Management (AAM),der er rådgiver for den nystar-tede afdeling First Nordic (FN) In-dien. Bemærk venligst, at FN Indi-ens geograf iske placering iLuxembourg betyder, at afdelin-gen af skattemæssige årsagerkun er egnet for pensionsafkast-og andre bruttobeskattede in-vestorer.

Indien er et af verdens folkerigestelande med en befolkning, der harrundet en milliard. Det enesteandet land, der også har rundetmilliarden, er Kina, men derudoverer der væsentlige forskelle på deto lande.

Således er Indien karakteriseretved en relativt ung befolkning medudsigt til en stærk og voksende ar-bejdsstyrke de næste mange år.Hvorimod Kinas befolkningssam-mensætning minder om den vest-lige verdens. Dvs. en overvejende”gammel” befolkning med storepensionsårgange i udsigt og småungdomsårgange til at tage overog trække læsset – en afspejling iKinas tilfælde af bl.a. de mange årmed et-barns politikken.

Et andet særkende ved Indien ermange års erfaring med demo-krati, et kapitalistisk system og etveludviklet retssystem. Dertil kom-mer fordelen ved, at mange talerengelsk, som følge af arven fra detbritiske imperiums velmagtsdage.

”Men selv om Indien har mangeårs erfaring med demokrati, har

det ikke været nogen garanti for enhensigtsmæssig politisk og økono-misk udvikling. I mange år var In-dien et indadvendt, bureaukratiskog produktionsstyret land udenden store ef fektivitet. Først i star-ten af 90’erne kom der gang i re-formprocessen, ikke mindst pga.landets nuværende premiermini-ster, der dengang var f inansmini-ster. I dag er Indien dog stadig 4-5år efter Kina i reformprocessen,”siger Devan Kaloo fra AberdeenAsset Management (AAM), der erantaget som rådgiver for FirstNordic Indien.

Ikke benchmarkstyretDen nye investeringsafdeling harmandat til at køre en snæver por-tefølje uden større skelen til MSCIIndia, der er afdelingens bench-mark.

”Vi regner med i gennemsnit athave omkring 30 aktier i porte-føljen, og vi er ikke styret af bench-mark, men bruger det blot som etoverordnet pejlemærke for mar-kedsafkastet,” påpeger DevanKaloo.

Ser man på AAM’s resultater i In-dien siden den skotske kapitalfor-valter startede investeringer i lan-det i 1996, så har AAM belæg foren vis selvsikkerhed. Faktum ernemlig, at AAM i årene siden den-gang har formået at levere et gen-nemsnitligt årligt afkast på 22 pct.– 9 pct. bedre årligt end markedet.

”Risiko er for os ikke at levere etdårligere afkast end benchmark,men derimod at investere i etdårligt selskab til en høj pris,”siger Kaloo.

For at mindske risikoen for en fejl-investering køber AAM aldrig enaktie, før man har besøgt virksom-heden. Sidste år foretog AAMalene i Indien 130 virksomhedsbe-søg. Det er bl.a. på disse mødermed selskabernes ledelse, at mandanner sig et indtryk af ledelsenskompentence og troværdighed.Men møder alene kan naturligvisikke gøre det.

”Overordnet kan man sammen-fatte vores krav i tre grund-læggende forhold, når vi ser på enaktie. Det gælder ledelsens kvali-tet - er den troværdig, kompetent,fremsynet, tilpasningsdygtig. Detgælder selskabets balance, somskal være solid og gennemskuelig.Og det gælder forretningens kvali-tet – hvordan fremtiden ser ud forindtjeningsmulighederne og omforretningskonceptet hidtil været istand til over en årrække at gene-rere et solidt frit cash f low i et sta-bilt f low,” siger Devan Kaloo.

Netop kvalitet er ifølge DevanKaloo et særligt kendetegn ved in-diske selskaber. Han påpeger, atkvaliteten af indiske selskaber erblandt de højeste i Nye Markederoverhovedet.

”Det hænger sammen med, at ka-pitalismen er en indgroet del af in-disk kultur gennem mange år. Ogkarakteristisk for den indiskemodel har været en udprægetmangel på kapital, hvilket har gjortdet påtrængende nødvendigt at ar-bejde hårdt. De mange års kapita-lisme og belønningen for at kunneklare sig selv er også forklaringenpå, at ingen andre steder i NyeMarkeder f inder man en så høj

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 11

Invester ingsbev iser

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

andel af private virksomheder,” pointerer Devan Kaloo.

Stigende interesse for IndienUdlandets interesse har i AsiensNye Markeder primært været ret-tet mod Kina, Thailand, Korea,Malaysia, Singapore og Hong Kong.Men med aktier i de udvikledelande, som ikke kan betegnes sombillige og fortsat ekstremt lave ren-ter, så er mange ved at få øjneneop for potentialet i Indien. Hvor deindiske aktier kan bryste sig af denhøjeste gennemsnitlige forrent-ning af egenkapitalen (ROE) iAsien, og står med udsigt til indtje-ningsvækst på 15 pct. i år mod 10pct. i den øvrige del af Asien.

Udlandets ejerandel af indiske ak-tier er dog foreløbig kun 16 pct.mod eksempelvis 20 pct. i Kina og

43 pct. i Korea. Men Devan Kalooer overbevist om, at udlandets in-teresse vil skærpes i de kom-mende år.

”Der er et stort potentiale i Indienmed baggrund i forbrugsbasen,koncentreret i middelklassen på200 mio. mennesker. Der er ogsåtale om en betydelig, højtuddannet

arbejdsstyrke, især i IT– og tekno-logisektoren – og mange dygtigeentreprenører. Det betyder, at lan-det i dag har en række fremtræ-dende, globale virksomheder medledelser af høj kvalitet. Indiens øko-nomiske fremgang er således i højgrad opnået via indenlandske akti-viteter støttet af en konkurrence-dygtig banksektor – i modsætningtil Kina, hvor udlandets kapital-indsprøjtninger har spillet en af-gørende rolle som primus motorfor landets store fremgang,” sigerDevan Kaloo.

Lang vej endnuMen der er lang vej endnu, før In-dien har nået et niveau på alle om-råder, der kan måle sig med OECD-landene. Landbrugets bidrag tilBNP er således næsten lige såstort som industriens (25 pct.) ogkan derfor ikke siges at have klaretovergangen fra landbrugssamfundtil industrisamfund endnu. Menselv om landet faktisk er det land iverden, der tiltrækker næstf lestudenlandske investeringer i pro-duktionssektoren, så tyder udvik-lingen på, at overgangen snarerebliver fra landbrugssamfund tilservicesamfund. Allerede i dagtrækker servicesektoren 50 pct. aflæsset i økonomien, og det er isærinden for IT og teknologi, at Indienhar sine globale konkurrencemæs-sige fordele. Historiske erfaringer

Aberdeen International India Opportunities Fund (MF)

125

100

75

50

25

0

-25

-50

-75

Akkumuleret afkast i pct. 105 pct.

20 pct.

07/2000 01/2001 07/2001 01/2002 07/2002 01/2003 07/2003 01/2004 07/2004

MSCI India TR USD (IN)

Aberdeen Asset Management har slået det indiske markedsafkast

5 år fra 31/03/2000 To 31/03/2005

BRIK – f remt idens økonomiske supermag ter

I dag er verdens seks største økonomierUSA, Japan, Tyskland, Storbritannien, Frank-rig og Italien. I 2050 vil de fire europæiskelande være fortrængt fra verdensøkonomi-ens Top 6 af Kina, Indien, Rusland og Brasi-lien – og Kina vil have overtaget pladsen somverdens største økonomi.

Indien er altså blandt de f ire kommendeøkonomiske supermagter, der under etkaldes BRIK (Brasilien, Rusland, Indien,Kina). Vi har spurgt Devan Kaloo, hvad hanmener om de tre øvrige BRIK-lande.

Rusland: ”Rusland er et særdeles vanske-ligt investeringsområde lige nu. Det ersvært, for ikke at sige umuligt at f inde kva-litetsaktier i landet lige nu. Investerings-miljøet er ikke godt. Der er forskellig be-handling af investorerne og det er svært atf inde ud af hvem, der ejer hvad. Landet erpræget af kaos og korruption og billedet erkun blevet værre af den uro, der opstodefter præsident Putins fængsling af Yukos-direktøren. Det har skabt tvivl om, hvadder kan ske med de øvrige store privatise-rede selskaber i russisk erhvervsliv. Manskal også være opmærksom på at det rus-siske marked er meget drevet af råvarer,hvilket gør det meget cyklisk og konjunk-turfølsomt,” mener Devan Kaloo, ogtilføjer, at AAM kun har en enkelt russisk

aktie p.t., Lukoil. Han konkluderer, at mansom investor skal yderst risikovillig for atbegive sig ud i russiske investeringer p.t.

Kina: ”Kina lider af samme problem somRusland. Det er svært at komme fra enlang periode med kommunisme og om-stille sig til kapitalisme. Kapitalismen for-drer ef fektivitet og gennemsigtighed. Ogser man på kinesiske virksomheder i dager der mange, der ikke opfylder kvalitets-kriterierne – i modsætning til eksempelvisIndien. Mange kinesiske virksomheder haren svag Corporate Governance – det be-greb, der handler om, hvilke overordnedemålsætninger selskaber bør forfølge, oghvorledes selskabers ledelsesstrukturerog –opgaver mest hensigtsmæssigt tilret-telægges og føres ud i livet. Der er dogfremgang at spore, men lang vej til OECD-niveau. Investeringer i Kina bør som ud-gangspunkt foretages via Hong Kong-ba-serede selskaber, der har klart bedre le-delsesoverblik og fokus på aktionærernesinteresser,” siger Devan Kaloo.

Brasilien: ”Kvaliteten af virksomhederneer her klart bedre end i Rusland og Kina.Overordnet set er de mest attraktive virk-somheder her de to store råvarevirksom-heder Petrobras og CVRD. Men kvalitetener bredt funderet i markedet, og man f in-der også interessante aktier inden for bl.a.f inans, bryggeri, telecom og luftfart,” sigerDevan Kaloo.

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k12

Realkredit

tyder dog på, at en overgang di-rekte fra landbrug til servicesam-fund næppe vil forløbe problemfrit.Nogle essentielle områder i økono-mien vil blive forsømt undervejs.Det gælder bl.a. udbygningen af in-frastrukturen, som hæmmer ud-viklingen af store regioner – og etproblem i den forbindelse er lan-

dets store budgetunderskud påknap 10 pct. BNP og et fortsatstort kapitalbehov.

”Indien står over for en lang rækkeudfordringer i de kommende år,men på mange områder bevægerlandet sig i den rigtige retning.Med Jordens næststørste befolk-

ning er der et meget stort for-brugspotentiale i landet, og hvisforbrugsniveauet løftes i takt medreformerne, tegner fremtiden lysfor Indien,” mener Devan Kaloo, ogtilføjer, at indiske aktier tildelesOvervægt blandt AAM’s asiatiskeaktier. ■

Nye var ianter af F lexGarant iRealkredit Danmark har netoplanceret nye versioner af Flex-Garanti. Udover et lavere rente-lof t er nyskabelsen også, at ren-ten følger med ned igen, selv omrentelof tet har været nået.

FlexGaranti er nu introduceret i enversion, hvor det 30-årige rente-loft ligger i 5 pct. Dette lån tilbydesi en version, hvor renten følgermed ned, selv om renteloftet harværet ramt. Samt en version, hvorder konverteres til fastforrentet 5pct. 2038, hvis renteloftet på 5pct. rammes. Alle typer af FlexGa-ranti fås i en version med elleruden afdrag.

5 eller 6 pct. renteloft?Hvis man som kunde er tiltrukketaf den sikkerhed, der ligger i athave et lån med renteloft på

tærskelen til en rentestigningspe-riode – samt den lave rente, der ergældende indtil rentestigningernerent faktisk kommer – så erFlexGaranti et oplagt produkt. Menhvilken af de mange varianter afFlexGaranti bør man vælge?

Lad os tage udgangspunkt i et lånpå en mio. kr. Et 5 pct.-lån er ligenu 130-140 kr. dyrere pr. månedefter skat end 6 pct.-lånet. Detteskyldes ganske enkelt, at man måbetale en højere pris for det lavererenteloft. Merydelsen må dogsiges at være beskeden i forhold tilden lavere maksimalydelse, manderved har sikret sig i 30 år.

Med rentefald eller fast rente?Et andet spørgsmål, der meldersig, er naturligvis, om man skalvælge den version af FlexGaranti,

der gør, at renten på lånet følgermed ned igen, selv om renteloftethar været passeret – eller om manskal vælge det lån, hvor der skeren automatisk konvertering til 6-38 eller 5-38, hvis renteloftet påhhv. 6 eller 5 pct. passeres.

Tager vi igen udgangspunkt i et lånpå en mio. kr., så skal man betale30 kr. mere pr. md. efter skat påFlexGaranti med rentefald.

Muligheden for aktiv gældspleje eri praksis ens for FlexGaranti medog uden rentefald, da kursfølsom-heden er stort set den samme. Seti forhold til FlexLån er netop mulig-heden for aktiv gældspleje interes-sant. En væsentlig motivation forat vælge FlexGaranti er jo en for-ventning om en betydelig og sand-synlig rentestigning. Og bliver

Afdragsfrit Med afdrag Afdragsfrit Med afdrag

Nominel rente: Nominel rente: Nominel rente: Nominel rente:6 mdr. + Cibor + 0,75%=2,99% 6 mdr. + Cibor + 0,75%=2,99% 6 mdr. + Cibor + 0,50%=2,74% 6 mdr. + Cibor + 0,50%=2,74%

Kurs: 96,30 Kurs: 97,48 Kurs: 98,35 Kurs: 99,25

5 pct. garantirente Uden rentefald 6 pct. garantirente

Afdragsfrit Med afdrag Afdragsfrit Med afdrag

Nominel rente: Nominel rente: Nominel rente: Nominel rente:6 mdr. + Cibor + 0,85%=3,09% 6 mdr. + Cibor + 0,85%=3,09% 6 mdr. + Cibor + 0,60%=2,84% 6 mdr. + Cibor + 0,60%=2,84%

Kurs: 96,50 Kurs: 97,50 Kurs: 98,43 Kurs: 99,20

5 pct. garantirente Med rentefald 6 pct. garantirente

Note: Kurser og renter pr. 9. maj 2005.

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 13

Obligat ioner

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

denne forventning indfriet, vilkursfaldet på lånet – og dermedfaldet i restgælden - være nogetstørre end det tilsvarende kursfaldpå FlexLån. De største mulighederfor gældspleje opnår man medfastforrentede obligationslån, hvor

kursfølsomheden over for ren-teændringer er størst.

En anden fordel ved FlexGarantimed rentefald opstår, hvis derindtræffer store rentestigninger,der kun holder i relativt kort tid. I

så fald kan man følge med rentenned igen. I modsætning til FlexGa-ranti med omlægning til et fastfor-rentet lån, hvilket netop i kortva-rige perioder med høje renter ikkeer nogen fordel. ■

Markedet for kreditobligationer –dvs. virksomhedsobligationer ogstatsobligationer i Nye Markeder- har de seneste år været lukra-tivt. Eksempelvis var afkastet påsidstnævnte 22,65 pct. i 2003og 12,08 pct. i 2004. De to førstemåneder af 2005 fortsatte de po-sitive tendenser for kreditobliga-tionsmarkederne, men sidenmarts har de haft det svært.

Investment Grade virksomhedsobligationerDe højtratede virksomhedsobliga-tioner har siden starten af åretklaret sig pænt i forhold til øvrigekreditobligationer. Størstedelen afselskaberne, som indgår i Invest-ment Grade, har de senere år for-bedret deres kreditværdighed væ-sentligt. Positivt i denne sammen-hæng er også, at den aktuelleøkonomiske vækst ikke er størreend, at selskaberne med den nu-værende kapacitet kan dække ef-terspørgslen, hvilket betyder, at deikke har brug for at foretage storeinvesteringer.

Den gode kreditkvalitet kan bl.a. af-læses i kreditspændet. Dvs. denmerrente, som investor får i for-hold til statsobligationer og sompt. er på historiske lave niveauer(se graf). Vi forventer ikke yderli-gere indsnævring af kreditspæn-det, men handel på niveauet ellerlidt højere.

Bilproducenter i fokus Det er specielt i den lave ende af In-vestment Grade, at der er en risikofor en udvidelse af kreditspændet.Den seneste tid har mediernejævnligt fokuseret på de amerikan-ske bilproducenter Ford og GeneralMotors (GM) problemer med ind-tjeningen, som i yderste konse-kvens kan ende i konkurser.

De internationale kreditvurde-ringsinstitutter Moody`s og Stan-dard & Poor`s vurderer løbendevirksomheders soliditet og giverdem en karakter (rating). De to bil-producenter er i den seneste tidblevet fulgt meget nøje af kredit-vurderingsinstitutterne. Ford ogGM har hidtil haft den laveste rat-ing i Investment Grade, men den 5.maj 2005 blev begge selskaberdowngraded til High Yield-katego-rien, også kaldet SpeculativeGrade.

Det har stor betydning for et sel-skab at overgå fra InvestmentGrade til High Yield. Investorernekræver en langt højere merrentepå obligationerne pga. den laverekreditværdighed, som reelt afspej-ler en øget risiko for, at udstederenmisligholder sine betalinger. Og jolavere karakter et selskab får,desto større indikeres risikoen foren egentlig konkurs at være.

Obligationer udstedt af Ford og

GM handlede før de blev downgra-ded med en merrente på 550 bp iforhold til 10-årige europæiskestatsobligationer. Til sammenlig-ning handlede gennemsnittet afselskaber med en BBB-rating meden merrente på 120 bp. Efter Fordog GM blev downgraded er mer-renten steget yderligere. Det ergået hårdest ud over Ford, da mar-kedet havde forventet, at det kunvar GM, der ville blive downgradedi første omgang. Ford oplever såle-des tvangssalg fra kunder, der ikkemå have High Yield-obligationer.

Det er værd at bemærke, at usik-kerheden omkring Ford og GM kunhar påvirket de øvrige virksom-hedsobligationer i InvestmentGrade i beskedent omfang. Deri-mod har det skabt en del usikker-hed i High Yield-markedet.

High Yield virksomhedsobligationerHigh Yield-markedet for virksom-hedsobligationer oplevede alle-rede i marts et stemningsskiftesom reaktion på den amerikanskecentralbanks tydelige markering afbekymring om den inf lationære ud-vikling i USA. Forventningen om ethastigere tempo i centralbankenstidligere bebudede stramning afpengepolitikken f ik mange investo-rer til at sælge ud af kreditproduk-ter. Det var især private investo-rer, der valgte at hjemtage gevin-

Status over kreditobligat ioner

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k14

Obligat ioner

sten på de seneste års givtige in-vesteringer. Dette var startskud-det til en negativ udvikling på kre-ditmarkedet, som er fortsat indtilnu (se graf).

Situationen for High Yield-virk-somhedsobligationer er ikke blevetbedre efter at Ford og GM er ble-vet nedgraderet til High Yield. Pro-blemet er, at Ford og GM er destørste udstedere af virksomheds-obligationer. Det vil sige, at Ford ogGM har de største obligationsse-rier i High Yield-markedet, og be-vægelser i Ford og GM`s kredit-spænd vil således påvirke heleHigh Yield-markedet. De dårligenyheder fra Ford og GM har ogsåbevirket, at merrenten på obligati-oner udstedt af underleverandørertil Ford og GM er steget betragte-ligt. Man bør således ikke negli-gere betydningen af Ford og GM`sfaldende kreditværdighed.

For 2005 forventer vi et mere be-hersket afkast for High Yield-virk-somhedsobligationer end i de toforegående år. Udviklingen i kredit-spændene siden marts, har bevir-ket, at vi pt. har negativt ”år tildato-afkast”. Risikoen for HighYield-virksomhedsobligationer erfortsat stigning i inf lationen ogdermed kraftige renteforhøjelserfra USA’s centralbank. Derudovervil High Yield-virksomhedsobligati-oner heller ikke bryde sig om, hvisvirksomhederne benytter situatio-nen med generelt sunde f inanser iform af god indtjening, lav gæld oglave renter til alt for mange aktio-nærvenlige tiltag, som derved ud-vander den gode kreditværdighed.Vi forventer et afkast for året påca. 2,5 pct.

Obligationer i Nye MarkederObligationer udstedt af latinameri-kanske og østeuropæiske lande

har de seneste år været en godforretning og præget af stor inter-esse fra internationale investorersom følge af den høje merrente iforhold til europæiske og ameri-kanske renter.

2005 startede med fortsat stor in-teresse for netop disse lande tiltrods for, at renteforskellen var fal-det til historisk lave niveauer. Meni lighed med High Yield-virksom-hedsobligationerne oplevedestatsobligationer i Nye Markederogså en hård tid i marts i forbin-delse med den amerikanske cen-tralbanks frygt for inf lation.

Dette f ik mange investorer til atsælge ud af statsobligationerne,idet kraftigt stigende amerikanskerenter historisk set fører til prespå værdipapirer i Nye Markeder.Derudover var der mange investe-ringer i Nye Markeders statsobli-gationer, der var lånefinansieret ieksempelvis dollars, og mange afdisse forretninger blev lukket nedsom følge af de stigende renteom-kostninger.

Korrektion er i gangDen seneste tid har vi specielt påde østeuropæiske markeder set ennegativ korrektion. Både Polen ogsenest Tyrkiet har oplevet en kor-rektion i deres valutaer. Årsagentil den negative stemning i Østeu-ropa skal bl.a. ses i lyset af denfranske folkeafstemning den 29.maj 2005 vedr. EU-traktaten, hvormeningsmålinger p.t. peger på et”Nej”. Dette har skabt lidt usikker-hed omkring fremtiden for de nyeEU-lande. Vi vurderer denne situa-tion som midlertidig – også hvisdet rent faktisk bliver et ”Nej” - ogforventer at se en styrkelse afbåde den polske og tyrkiske valutapå sigt.

Vi forventer i lighed med øvrigekreditprodukter et mere moderatafkast end tidligere på statsobliga-tioner i Nye Markeder. Såfremt viser kraftigt stigende renter på detamerikanske obligationsmarkedvil dette påvirke obligationerne ne-gativt. ■

BBB

160

140

120

100

80

60

40

20

0

Basispoint (bp) 160

140

120

100

80

60

40

20

008/05/03 08/09/03 08/01/04 08/05/04 08/09/04 08/01/05

AA

AAA

A

Forklaring: Figuren viser udviklingen i virksomhedsobligationers rentespænd det senestepar år mod europæiske statsobligationer. Som det fremgår har de seneste månederværet hårde for BBB-ratede obligationer – dvs. de såkaldte High Yield-obligationer – efterden amerikanske centralbanks udmeldinger om stigende bekymring for amerikansk infla-tion. Rentespændet er udtrykt i bp – det vil sige hundrededele af ét procentpoint.

Virksomhedsobligationers rentespænd mod europæiske statsobliga-tioner

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 15

Skat

Fortsættes næste sideFortsættes næste side

ISS købst ilbud – skattemæssige forholdLæs her om de skattemæssigekonsekvenser af PurusCo’s over-tagelse af ISS, som netop er ble-vet godkendt af det krævedeantal aktionærer.

Investeringsfondene GoldmanSachs Capital Partners og EQTfremsatte for nylig gennem investe-ringskonsortiet PurusCo et købstil-bud til aktionærerne i ISS på kurs470 kr. pr. aktie. Det har givet an-ledning til en del overvejelser. Kur-sen på ISS-aktien steg voldsomtpga. købstilbuddet, og kursen har iøvrigt svinget mellem ca. 100 og600 gennem de seneste 10 år. Detmedfører, at der kan være aktio-nærer, som har tab på nogle ISS-aktier og gevinst på andre ISS-ak-tier, som desværre ikke i alletilfælde kan modregnes i hinanden.

Stigningen i kursen i forbindelsemed købstilbuddet har for nogle ak-tionærer medført, at de er kommetover 100.000 kroners-grænsen ogdermed bliver skattepligtige vedfremtidige salg af børsnoterede ak-tier ejet mindst 3 år.

Endvidere er en del af aktiernebåndlagte medarbejderaktier, somnu bliver solgt før båndlæggelsensudløb. Det kan medføre, at medar-bejderne får pengene i hændernetidligere, end de havde regnet med,men samtidig betyder det også, atdet kan udløse en skat.

Tilbudsperioden var fra den 29.marts 2005 til den 3. maj 2005.Tilbudskursen var DKK 470 pr. ISSaktie á nominelt DKK 20, dvs. pr. 1aktie. PurusCo opnåede accept framere end 90 pct. af aktiekapitalen

og stemmerne i ISS og har ogsåfået alle nødvendige godkendelserfra myndighederne. PurusCo vilderfor gennemføre købstilbudet ogtvangsindløse de resterende ak-tier, inkl. båndlagte medarbejde-raktier. Inden tvangsindløsningenvil der blive fremsat et såkaldtpligtmæssigt tilbud.

De skattemæssige konsekvenserafhænger af, om aktierne ligger i

• frit depot• pensionsdepot• båndlagt medarbejderaktiedepot

Aktier i frit depotAktionærer, som afstår aktier i for-bindelse med købstilbud ellertvangsindløsning, beskattes afavance/tab som ved almindeligtsalg af aktier. Ved accept af det fri-villige tilbud, skal aktierne ansesfor afstået d. 9. maj 2005, hvorPurusCo meddelte, at betingel-serne for købets gennemførsel varopfyldt.

Aktionærer, som accepterer detpligtmæssige tilbud, og derforførst sælger senere, skal anse ak-tierne for afstået på datoen, hvorde accepterer tilbuddet. Tilbuds-kursen ved det pligmæssige tilbudforventes at være den samme somved det frivillige tilbud.

Aktier i pensionsdepotFor aktionærer med aktier i pensi-onsdepot har accept af tilbuddeteller tvangsindløsning ingen skat-temæssige konsekvenser, dagrundlaget for beregning af pensi-onsafkastskatten opgøres efter la-gerprincippet.

Båndlagte medarbejderaktierBåndlagte medarbejderaktier kannormalt ikke sælges. Aktionærermed båndlagte medarbejderaktierkan imidlertid acceptere, når accep-ten er betinget af tvangsindløsningsom i dette tilfælde. Aktierne vil der-for nu blive solgt, idet PurusCo somnævnt har opnået accept af mereend 90 pct. af aktiekapitalen ogstemmerne i ISS. Dermed beskattesavance/tab som ved almindeligtsalg. Aktierne anses for afstået påtvangsindløsningsdatoen (se nær-mere under tvangsindløsning). Denkontante indløsningssum frigives tilmedarbejderne, hvis tvangsind-løsningen gennemføres.

Beskatning ved salg af aktier førtvangsindløsningHvis en person har ejet aktierne iover 3 år og har været under100.000 kroners-grænsen i de se-neste 3 år (136.600 kr. for enligeog 273.100 kr. for ægtefæller i2005), så er gevinst skattefri,men tab kan til gengæld hverkenfradrages eller modregnes.

Hvis aktionæren har været over100.000 kroners-grænsen indenfor de seneste 3 år, er gevinst efter3 års ejertid skattepligtig, og tabkan modregnes. Tabet kan dogalene modregnes i gevinst påandre børsnoterede aktier, somhar været ejet i over 3 år. Skattenudgør 28 pct. (af aktieindkomstunder 43.300 kr. i 2005) og 43pct. (af aktieindkomst over 43.300kr. i 2005). Ægtefæller har en sam-let grænse på 86.600 kr.

For personer er gevinst på aktierejet under 3 år skattepligtig som ka-

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k16

Skat

pitalindkomst. Skatten udgør 33-59pct. Tab kan modregnes i gevinst påandre aktier ejet under 3 år.

Hvis det er et selskab, der ejer ak-tierne, gælder ingen 100.000 kro-ners-grænse. Hvis aktierne harværet ejet i over 3 år, er gevinstskattefri, mens tab hverken kanfradrages eller modregnes. Hvisaktierne har været ejet i under 3år, er selskabet skattepligtig af ge-vinst og kan modregne tab i gevinstpå andre aktier ejet under 3 år.

Begrænsningen i modregningsad-gangen betyder for såvel personersom selskaber, at en aktionær kanhave en gevinst, der skal beskattes,og et tab, som ikke kan modregnes.

Tvangsindløsning og afnoteringAktierne forventes afnoteret umid-delbart før tvangsindløsningen. Ak-tier, som tvangsindløses, skalanses for afstået på datoen, hvoraktionæren lader sig tvangsindløse.Hvis aktionæren ikke foretager signoget, anses aktierne for afståetden sidste dag i tvangsindløsnings-perioden. Medarbejderaktionærer,som har accepteret købstilbuddet,skal anse deres aktier for afståetved tvangsindløsningen.

Da tvangsindløsningen sker efter af-noteringen, skal afståelsen behand-les efter reglerne for unoterede ak-

tier. Der gælder dog visse særreg-ler, når den unoterede aktie er ble-vet afnoteret i løbet af ejerperioden.

Den ene særregel er, at tab hverkenmodregnes eller fratrækkes, hvisaktierne blev afnoteret før 3 årsejertid og afstået efter 3 års ejer-tid. Denne situation kan dog aleneopstå, hvis ejertiden når op på 3 åri perioden efter afnoteringen.

Den anden særregel er, at aktiernefår en ny anskaffelsessum ved af-noteringen, nemlig børskursen påsidste børsnoteringsdag, hvis akti-erne bliver afnoteret efter 3 årsejertid, og aktionæren har væretunder 100.000 kroners-grænsende seneste 3 år ved afnoteringen.

I øvrigt er gevinst på unoterede ak-tier ejet over 3 år altid skatteplig-tig for personer, da den skattefri100.000 kroners-grænse ikkegælder ved unoterede aktier.

Det betyder, at en avance ved salg,som ellers ville have været skatte-fri, bliver skattepligtig, dog alenemed forskellen mellem børskursenpå afnoteringsdatoen og afståel-seskursen. Tilbudskursen ogtvangsindløsningenskursen for-ventes at være ens. Hvis kursenved afnotering for eksempel er460 kr. og afståelseskursen er465 kr., vil der være en skatteplig-

tig gevinst på 5 kr. pr. aktie. For atundgå denne beskatning kan aktio-nærer med aktier i frit depot der-for i denne situation med fordeltage imod købstilbuddet før afnote-ringen og tvangsindløsningen.

Udbytte/udlodningISS vedtog på den ordinære general-forsamling den 13. april 2005 at ud-betale udbytte på 5 kr. pr. ISS aktie.Tilbudskursen reduceres derfor med5 kr. pr. aktie til 465 kr. Det betyder,at evt. gevinst bliver lavere, men aten del af det samlede vederlag i ste-det kommer ud til udbyttebeskatningefter almindelige regler – også for deaktionærer, der måtte have tab, ogsom herved forhøjer dette tab.

Hvornår skal skatten betales?Tvangsindløsningen forventes atfinde sted i juni eller juli 2005. Detbetyder, at uanset om købstilbud-det accepteres eller aktiernetvangsindløses, forventes det atfinde sted i 2005. Skatten af aktie-salget indgår for personer i densamlede beregning af oversky-dende skat eller restskat for 2005,og skal derfor betales i forbindelsemed årsopgørelsen for 2005. Hvisdu vil undgå rentetillæg på 7 pro-cent for restskat, kan du frivilligtindbetale beløbet senest inden ud-gangen af 2005. Restskat, der ikkeoverstiger 40.000 kr, kan dog ind-betales frem til 1. juli 2006. ■

Mange unge tror i dag, at folkepensionen erafskaffet, når de trækker sig tilbage. Skalman selv kompensere for, at folkepen-sionens grundbeløb på 56.896 kr. årligt ikkeeksisterer, kræver det en yderligere opspa-ring udover den pensionsopsparing man al-lerede har i dag. I skemaet kan man se, hvormeget man skal indbetale netto, hvis manønsker en pensionsordning med 15 års ud-betaling fra 65 år, der rundt regnet svarer tilet pristalsreguleret grundbeløb.

Hv is nu folkepensionen afskaf fes …

Da indbetalinger på pensionsordninger fra-drages i den personlige indkomst, bliver denårlige nettoindbetaling lavest, når fradrags-værdien er højest. Forventer man i løbet af

kortere tid at få en lønstigning, der bringer enfra mellemskatteniveau til topskatteniveau,kan det måske betale sig først at påbegyndepensionsindbetalingen på det tidspunkt.

Alder ved opsparingens Årlig nettoindbetaling ved Årlig nettoindbetaling ved Årlig nettoindbetaling vedpåbegyndelse fradragsværdi 39% fradragsværdi 45% fradragsværdi 60%

30 år 10.083 9.091 6.61235 år 12.413 11.192 8.14040 år 15.616 14.080 10.24045 år 20.435 18.425 13.40050 år 28.609 25.795 18.760

Forudsætninger: Beregningerne forudsætter en forrentning svarende til samfundsforudsætningerne forbonusprognoser 2005. Indbetalingen er pristalsreguleret. Ratepensionen er etableret som bankvalg,pulje. I hele opsparingsperioden er investeringshorisonten mindst 8 år.

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 17

Makroøkonomi

Global økonomisk oversig t

D e n n u v æ r e n d eR e g i o n e rs i t u a t i o n

U d s i g t e r o g r i s i c i

Globalt

USA

Euroland

Japan

Nye Markeder

Danmark

Øvrige Skandinavien

Olieprisen er stadig en risiko for den globalevækst, der dog ser ud til at fortsætte. Eurostyr-kelse holder Euroland ude af opsvinget.

De positive stimulanser til amerikansk øko-nomi klinger af, hvilket peger på en anelsemere afdæmpet vækst i slutningen af året og i2006. Stigningen i benzinpriserne kan skabeen opbremsning i forbruget på kort sigt.

Væksten er under trend. Vi venter en tilbage-venden til trend, men det kan tage længere tidend vi tidligere har regnet med. Olieprisen ogeuroen er kritiske variable.

2004 blev samlet set et f lot år p.g.a den kraf-tige vækst i starten af året, men japansk øko-nomi er fortsat sårbar over for nye stød. Af-dæmpningen af verdensøkonomien er enprøvelse. En evt. ny nedtur i verdensøkonomienvil ramme Japan hårdt. Den offentlige gæld vir-ker fortsat ude af kontrol.

Der er risiko for, at det globale opsving bliverafdæmpet. Så vil stigende risikoaversionramme mange Nye Markeder. Desuden kan eteventuelt nej i den kommende franske EU-af-stemning kortvarigt mindske investorernes in-teresse for Central- og Østeuropa.

Strukturelt står Danmark stærkt med over-skud på handels- og betalingbalance, lav infla-tion og overskud på de offentlige finanser. Eks-porten er dog fortsat hæmmet af dollarsvæk-kelsen de senere år, og opsvinget er afhængigtaf indenlandsk efterspørgsel.

Lav svensk inflation og et svagt arbejdsmarkedtillader Riksbanken at nedsætte renten ensmule over sommeren. I Norge har centralban-ken til gengæld signaleret højere renter. Bådesvenske og norske kroner ventes at styrkes ensmule på et års sigt.

Den kraftige vækst i verdensøkonomien er af-taget lidt, men opsvinget fortsætter i USA ogKina. Den globale industri har det svært medden høje oliepris, og Euroland og Japan erhårdt ramt.

Den amerikanske vækst er fortsat stærk. Jobs-kabelsen er kraftig og arbejdsløsheden fal-dende. Inflationen peger klart opad. Serien afrenteforhøjelser fra den amerikanske central-bank vil fortsætte igennem 2005.

Den høje oliepris og faldende realløn forhindrerforbrugerne i at komme rigtigt i gang. Samtidigstår eksporten i stampe på grund af pause iden globale industri. Den samlede vækst erunder trend - dvs. den vækstrate hvor ledighe-den er konstant.

Japan er langsomt på vej ud af dødvandet igenefter recessionen i 2. og 3.kvartal i 2004. Indu-striproduktionen steg i 1. kvartal 2005 forførste gang i tre kvartaler, mens eksporten tilisær Kina har skuffet. Spørgsmålet er, hvorholdbart opsvinget bliver.

Et globalt opsving, stigende international risi-kovillighed og højere råvarepriser kommer NyeMarkeder til gavn. Det fortsat lave globale ren-teniveau understøtter de finansielle markeder iisær Central- og Østeuropa.

Opsvinget har indfundet sig i dansk økonomi.Set over det seneste år er BNP steget overtrend, og ledigheden er faldet med ca. 20.000personer siden december 2003. Vi venter, atdet økonomiske opsving fortsætter i 2005, ogat ledigheden derfor fortsat vil falde.

Opsvinget i verdensøkonomien har gavnetsvensk eksport, og privatforbruget er stabilt,men arbejdsmarkedet er achilleshælen. INorge har vi nu set de positive effekter fra denlave rente og den svagere krone. Olieprisernebetyder høje olieinvesteringer.

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k18

Attrakt iv valueakt ieASF (Autoroutes du Sud de laFrance) er Europas næststørstemotorvejsoperatør. Selskabet tje-ner penge på brugerbetaling vedselskabets motorvejsnet i den syd-lige del af Frankrig – netop de deleaf landet, som også i de kommendeår ventes at opleve den størstegavn af, at f lere f lytter til syden.Vejnettet er relativt nyt, hvorforbehovet for nye investeringer eroverkommeligt sammenlignet medde pengestrømme, som forretnin-gen genererer – hvilket taler forøget udbytte til aktionærerne.

Vejafgifterne er koblet op til dengenerelle prisudvikling i sam-fundet, mens en løbende over-gang til betalingsautomater vilreducere behovet efter mandskab

Akt ieanbefalinger

Stor rabat påtobaksakt ieBritish American Tobacco (BAT) eret geografisk meget diversif icerettobaksselskab med et salg i 2004på mere end GBP 12 mia.

Goldman Sachs (GS) har en anbefa-ling på Outperform, da finanshusetvurderer, at selskabet tilbyder etbedre mix mellem volumen og prisend mange andre selskaber indenfor forbrugssektoren. Samtidig erder en klar mulighed for, at selska-bet kan øge sine marginer (driftsre-sultatet som pct. af omsætningen)gennem omkostningsbesparelser,som har været i fokus på det sene-ste. En række positive lovgivnings-nyheder fra USA bidrager yderli-gere til det positive syn på aktien.

Regnskabet for første kvartal over-

EUR45

40

35

30

25

20

05-01-0505-03-05

05-05-0505-05-02

05-07-0205-09-02

05-11-0205-01-03

05-03-0305-05-03

05-07-0305-09-03

05-11-0305-01-04

05-03-0405-05-04

05-07-0405-09-04

05-11-04

GBP1100

1000

900

800

700

600

500

gik markant markedets forventnin-ger og viste en underliggende ind-tjeningsvækst på godt 14 pct. tiltrods for svære markedsbetingel-ser i Canada og Japan. Selskabetoplevede en bedre volumenvækstend europæiske konkurrenter, hvil-ket ifølge GS ref lekterer den for-del, selskabet har, med sin bredegeografiske eksponering.

BAT handles til en pris på 12,1gange GS’s estimat for indtjeningen

for 2005, mens konkurrenter somGallaher og Imperial Tobacco hand-les til en pris på 13 gange indtjenin-gen og Altadis på 14,2 gange indtje-ningen. Rabatten på BAT er ifølgeGS ikke retfærdiggjort givet de mar-kante forbedringer omkring denamerikanske lovgivning, BATs bedregeografiske spredning og markantemuligheder for omkostningsbespa-relser. Derfor forbliver BAT ifølgeGS en af de bedste investeringerinden for forbrugssektoren.

og dermed reducere omkostnin-gerne. Flere undersøgelser viser,at brugerne foretrækker betalings-motorveje givet, at disse tilbyderf lere spor og højere max-hastighe-der end de offentligt drevede veje.

Historisk har vejnettet oplevet enårlig vækst på 2,6 gange Frank-rigs BNP-vækst. ASF vil også nydegodt af, at øget globalisering med-fører stigende varetransport, deraktuelt tegner sig for godt en sjet-tedel af den samlede trafik.

Stigende (real)renter udgør denstørste trussel for aktiekursen,men f inanshuset Goldman Sachs(GS) vurderer, at den økonomiskelavvækst i Euroland betyder, atrentestigninger endnu ikke ligger ikortene.

GS’ anbefaling lyder på Outper-form, mens vurderingen af sekto-ren er ”Attractive”. GS’ kursmålligger på EUR 47 pr. aktie, sva-rende til et kurspotentiale på 17pct.

05-01-0505-03-05

05-05-0505-05-02

05-07-0205-09-02

05-11-0205-01-03

05-03-0305-05-03

05-07-0305-09-03

05-11-0305-01-04

05-03-0405-05-04

05-07-0405-09-04

05-11-04

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 19

Medv ind for DaniscoDanisco-aktien f ik medvind forle-den efter at biotekselskabet Chr.Hansen frasolgte sin ingrediens-forretning for 8,2 mia. kr. Det harsat gang i spekulation i markedetom, hvorvidt Daniscos ingrediens-enhed står for tur. Der er p.t. hek-tisk aktivitet med opkøb og fusio-ner inden for fødevareingrediensersamt udsigt til en mulig kommendekonsolidering i sektoren, når EU’sministerråd til november tager en-deligt stilling til ændringer af de ek-sisterende sukkertilskud.

Danisco består af tre hovedområ-der for sukker, ingredienser og en-zymer med købet af det amerikan-ske biotekselskabet Genencor, derendnu ikke er helt gennemført. Da-niscos Ingredients-enhed er en afverdens største producenter inden

En af de bedste olieeksponer inger

Statoil realiserede en omsætningpå NOK 306 mia. i 2004 og er så-ledes et af de største selskaber iNorden. Statoil er et integreret oli-eselskab, der varetager alle opga-ver fra at f inde og udvinde olie oggas, raf f inaderi, kemi (Borealis) ogbenzinstationer. Olieproduktionenbidrager med 84 pct. af driftsre-sultatet, naturgasproduktionenmed 11 pct. og raff inering ogandre såkaldte downstream-aktivi-teter med de resterende fem pct.

Det attraktive ved Statoil er, at sel-skabet giver en af de bedste euro-pæiske aktieeksponeringer modfortsat høje oliepriser. Samtidig erStatoils gaspotentiale attraktivt,og leverancer fra Algeriet og nye

ber inden for fødevareingredien-ser.

Aktien kan komme i fokus, når Da-nisco afslører mere detaljeredemålsætninger for Genencor. Det vilsandsynligvis ske efter helårs-regnskabet den 21. juni. DanskeEquities’ ”sum of the parts”-værdi-ansættelse ligger på 458 kr. pr.aktie, mens den sandsynligheds-vægtede DCF-model indikerer fairvalue på 430 kr. pr. aktie.

for fødevareingredienser. Historisker enheden vokset hurtigere endmarkedet og Danske Equities ven-ter at selskabet vil levere højereunderliggende salgsvækst fremo-ver. Efter købet af Genencor er Da-nisco verdens næststørste enzym-producent efter Novozymes.

Værdiansættelsen ser attraktivud, både absolut og set i forhold tildet faktum at Danisco handles bil-ligere end sammenlignelige selska-

felter i Barentshavet vil giveStatoil en betydelig position i det li-beraliserede europæiske gasmar-ked fremover. Gennem en terminali USA har Statoil også sikret sigadgang til verdens største og hur-tigt voksende gasmarked. Interntgennemfører Statoil en kulturrevo-lution, der forventes at forbedrelønsomheden i selskabet yderli-gere.

Statoils regnskab for første kvartal

blev stort set som ventet, men in-dikationen af en vedvarende lavereskattesats f ik Danske Equities(DE) til at opjustere indtjeningse-stimaterne. DE venter, at oliemar-kedet i 2005 vil blive en genta-gelse af 2004: meget stramt, ikkemindst i andet halvår. DE har enfair value på Statoil på NOK 134pr. aktie, der er baseret på en lang-sigtet oliepris på USD 30 pr.tønde. DE har en anbefaling påKøb.

DKK450

400

350

300

250

200

05-01-0505-03-05

05-05-0505-05-02

05-07-0205-09-02

05-11-0205-01-03

05-03-0305-05-03

05-07-0305-09-03

05-11-0305-01-04

05-03-0405-05-04

05-07-0405-09-04

05-11-04

NOK120

110

100

90

80

70

60

50

05-01-0505-03-05

05-05-0505-05-02

05-07-0205-09-02

05-11-0205-01-03

05-03-0305-05-03

05-07-0305-09-03

05-11-0305-01-04

05-03-0405-05-04

05-07-0405-09-04

05-11-04

Akt ieoversig t

Stærk Køb (SK): Kursen ventes at st ige med over 20 pct. Køb (K): Kursen ventes at st ige med mellem 5 pct. og 20 pct. Hold (H): Kursen ventes atudv ikle sig i intervallet –5 pct. t il +5 pct. Sælg (S): Kursen ventes at falde med mere end 5 pct. n.a.: Selskabet er ikke analyseret pt. Anbefalingerneer absolutte og på 12 måneders sigt. Derudover to kortsigtede anbefalinger: Trading Sælg (TS): Kursen ventes at falde mindst 10 pct. på 3 måne-ders sigt. Trading Køb (TK): Kursen ventes at st ige med mindst 15 pct. på 3 måneders sigt. DK: Danmark, N: Norge, S: Sverige, F: Finland.

Anbe- Kurs Kursændr ing i pct.Sektor/selskab Land faling 6. maj Seneste md. År t il dato

EnergiOlie- og gast jenester

Prosafe N K 181,0 -7,2 10,4Smedv ig N K 113,0 -11,0 11,1

Olie og gasNorsk Hydro N K 507,5 -5,9 6,4Statoil N K 115,0 1,5 21,1

MaterialerKemikalier

Auriga Industries DK K 129,5 -4,1 12,6Novozymes DK H 283,0 -6,9 1,8Yara Internat ional N K 89,5 -6,8 12,2

Konstrukt ionsmaterialerH+H Internat ional DK H 1.489,0 -4,2 26,7

ContainereBrdr. Hartmann DK K 142,0 -4,7 18,3Huhtamaki F K 12,0 -2,2 1,3

Papir & skovprodukterHolmen S H 192,5 -9,0 -16,3M-real F H 4,3 -10,1 -9,1Norske Skog N S 100,8 -21,6 -23,1SCA S K 247,5 -5,9 -13,5Stora Enso F H 10,3 -7,2 -8,3UPM-Kymmene F H 15,6 -6,1 -4,8

IndustriByggeprodukter

Flügger DK H 530,0 1,5 16,0Rockwool Internat ional DK K 407,0 -6,2 45,9

EntreprenørerFLSmidth DK H 97,0 -11,4 -5,8Højgaard Holding DK H 189,0 -24,1 -6,2Monberg & Thorsen Holding DK H 412,0 -7,6 4,6Per Aarslef f DK H 376,0 -3,1 28,8Potagua DK H 158,0 -1,9 14,5

ElektronikNKT Holding DK K 222,5 13,5 39,5Schouw & Co. DK H 146,5 -8,4 19,1Vestas Wind Systems DK S 78,0 -6,6 14,7

MaskinindustriAlfa Laval S H 101,0 -14,4 -6,0Atlas Copco S K 326,0 -4,5 8,7Cardo S H 171,5 -10,7 -10,0Hexagon S K 385,0 -0,8 21,6Kone F K 63,7 6,0 11,6Metso F K 14,3 4,2 22,7Munters S H 170,0 -10,3 -15,0Tomra Systems N H 26,7 -7,6 -19,8Trelleborg S H 109,0 -12,5 -3,5Volvo S K 284,5 -8,8 8,0

Handel og distr ibutørerBrdr. AO Johansen DK H 990,0 1,0 35,6DLH DK K 464,0 -7,8 18,7Nordisk Solar DK K 349,0 -8,4 23,3Sanistål DK H 560,0 -0,9 24,4

Serv iceselskaberGunnebo S K 90,5 -11,7 8,7ISS DK K 460,0 -1,3 50,6Prof f ice S K 12,3 -12,2 -27,5Securitas S K 123,0 4,7 7,9

TransportSAS Group S K 55,0 -6,0 8,9A. P. Møller - Maersk DK K 52.600,0 -7,4 16,4DFDS DK H 349,5 -2,9 22,8Torm DK H 314,0 -4,6 40,2DSV DK H 464,0 -3,3 25,1Københavns Luf thavne DK H 1.308,0 -7,0 12,5Nokian Tyres F H 35,2 -5,9 6,3

ForbrugsgoderVarige forbrugsvarer

Bang & Olufsen DK H 373,0 -7,7 -8,8Ekornes N K 125,0 -9,4 -5,3Electrolux S K 154,5 -6,9 2,7

Frit idAmer Group F SK 14,1 4,4 9,7Parken Sport & Entertainment DK H 321,0 -0,6 4,2

Tekst il & BeklædingIC Companys DK K 167,0 9,2 59,0

MedieEniro S K 82,3 -6,0 21,0Metro Internat ional S K 14,2 -11,8 0,0MTG S S 227,0 0,9 25,4Observer S S 30,3 -13,4 -13,4Schibsted N H 151,0 -7,4 -12,2

Anbe- Kurs Kursændr ing i pct.Sektor/selskab Land faling 6. maj Seneste md. År t il dato

DetailhandelHennes & Mauritz S H 254,0 -1,2 9,7

Hoteller, Restauranter & UnderholdningRoyal Caribbean Cruises N K 271,5 -5,1 -18,6

FødevarerAarhus United DK H 530,0 -6,0 -5,4Ax food S K 177,5 0,0 -21,1Bryggerigruppen DK H 461,0 -4,4 21,0Carlsberg DK H 284,5 -7,6 2,7Harboe DK K 2.110,0 -9,1 14,1Chr. Hansen DK K 878,0 3,3 36,5Danisco DK K 395,5 -2,1 18,4Orkla N H 214,0 -9,3 7,5UIE DK K 271,0 -6,2 10,6

TobakSwedish Match S K 84,0 -4,8 9,1

SundhedMedico

Coloplast DK H 339,0 3,7 12,8Gambro S H 96,0 -4,5 2,9Get inge S K 107,0 0,5 29,3William Demant DK H 274,5 -6,6 6,8

Bioteknolog iBavarian Nordic DK S 569,0 1,6 5,6Chr Hansen DK H 878,0 3,3 36,5NeuroSearch DK SK

MedicinLundbeck DK K 135,5 0,7 11,1Novo Nordisk DK H 303,0 -9,0 1,3

Finansielle selskaberBanker

DnB NOR N H 64,3 -4,1 7,5Föreningssparbanken S K 171,0 -2,8 3,3Jyske Bank DK H 225,0 -1,3 9,2Nordea S K 67,5 -9,1 0,7Sampo F H 11,1 -5,0 9,4SEB S H 127,0 -6,6 -1,2Svenska Handelsbanken S H 162,0 -5,5 -6,4Sydbank DK H 126,0 2,0 16,7

InvesteringsselskaberIndustrivärden S H 156,0 -6,3 -8,0Investor S K 95,8 -4,3 13,3

ForsikringTopdanmark DK K 412,5 -4,7 -4,3

EjendomsselskaberForas DK H 72,0 -2,7 -5,3Sjælsø Gruppen DK K 690,0 -9,1 14,8TK Development DK H 37,9 -0,3 33,5

InformationsteknologiEDB Business Partner N K 47,9 -10,9 -3,2HiQ N H 29,9 20,1 25,1Semcon S K 42,5 -9,0 38,9Teleca S SK 38,0 -1,3 4,1TietoEnator F K 23,6 -13,6 1,0WM-data S S 17,9 -7,3 24,3

Sof twareDanware DK S 112,0 -10,8 8,7IBS S KSimcorp DK K 461,0 -6,4 9,8

Kommunikat ionsudstyrEricsson S H 21,8 5,8 2,8GN Store Nord DK K 63,0 -3,8 6,8Nokia F K 13,2 10,0 13,2Thrane & Thrane DK K 236,5 -7,4 -1,7

TeleoperatørerElisa F H 11,9 -11,2 0,3TDC DK H 250,5 0,7 8,1Tele2 S H 227,5 -3,8 -12,8Telenor N K 54,3 -6,1 -1,4TeliaSonera S S 37,8 -11,5 -5,0

ForsyningsselskaberElværker

Fortum F H 11,8 -0,5 15,9

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k20

Udvalgte aktieindeks

Hvis man selv ønsker at styre en aktieportefølje kræver det, at man spreder sig over mange aktier for at minimere risikoen. Danske Bank gør opmærksom på, atdet ikke er tilrådeligt for private investorer med begrænset tid, at investere i enkeltaktier.

For at optimere afkastet er det afgørende, at man følger markedet meget tæt, holder øje med evt. ændrede anbefalinger og selv er i stand til at tage beslutnin-gen om, hvornår de enkelte aktier bør skiftes ud med andre.

Dette er en tidskrævende opgave, som det kan være vanskeligt for nogle at overkomme. Vi anbefaler derfor som udgangspunkt private investorer med be-grænset tid, at anvende KerneSatellit, hvormed man for få midler kan minimere risikoen på sin portefølje (se s. 23).

I Netbanken f inder du alle tidligere numre af Investering i PDF-format. Du f inder Netbanken på Internettet på www.danskebank.dk/danskenetbank. Efter log-onvælges menupunktet "Investering". Herefter kan du se en boks øverst til højre med links til alle tidligere numre af Investering. Hvis du på samme side vælgermenupunktet “Nyheder og analyser” og derefter “WEB-redaktionen” får du adgang til de seneste kommentarer fra Danske Equities på de nordiske aktiemarke-der.

Her f inder du også tema-artikler om investering, kalender over de vigtigste f inansielle begivenheder m.v. samt links til Danske Analyses seneste analyser af ma-kroøkonomi, valuta- og rentemarkeder. Du kan også vælge at se Danske Equities' analyser af en lang række nordiske virksomheder eller nogle af de anbefalingerpå over 2.500 globale aktier, som investeringsbanken Goldman Sachs udarbejder. Og du kan vælge at se de seneste f inansielle nyheder fra Reuters.

Akt ieoversig t

Udv iklingen i sektorer Udvalgte aktieindeks

Indekstal Ændringer (i pct.)

Ult imo 2003 Ult imo 2004 06.05.2005 2004 2005

år t il dato

DanmarkKAX Total 216,6 263,3 288,6 22 10

KFX 244,4 286,7 313,3 17 9

Internationale indeksOMX 636,3 741,9 765,5 17 3

OSEBX 171,0 236,7 251,5 38 6

HEX 6.031,9 6.228,1 6.725,8 3 8

Dow Jones 10.453,9 10.783,0 10.345,4 3 -4

S&P 500 1.111,9 1.211,9 1.171,4 9 -3

Nasdaq Composite 2.003,4 2.175,4 1.967,4 9 -10

Nikkei 225 10.676,5 11.488,8 11.171,3 8 -3

DAX 30 3.965,2 4.256,1 4.290,0 7 1

FTSE 100 4.476,9 4.814,3 4.902,8 8 2

CAC 40 3.557,9 3.821,2 4.017,4 7 5

FTSE Eurotop 300 957,9 1.041,8 1.082,5 9 4

Sektor Væg tning Af kast i pct.i pct. År t il dato

Energ i 8,8 13,8Materialer 5,2 1,5Industri 10,5 2,7Varige forbrugsgoder 11,7 -3,8Stabilt forbrug 8,8 5,6Sundhed 11,0 9,2Finansielle v irksomheder 24,1 0,3Informationsteknolog i 10,8 -5,6Telekommunikat ion 4,6 -2,3Forsyningsv irksomheder 4,2 10,1

Kilde: Morgan Stanley

Skemaet v iser de enkelte sektorers vægt-ning i forhold t il MSCI's globale akt ieuni-vers. i procent i forhold t il MSCI's globaleakt ieunivers.

Afkast år t il dato er beregnet i lokal valuta(DKK).

Vedrørende akt ieanbefalinger

Se Invester ing, nyheder, analyser og anbefalinger i Netbanken

140

130

120

110

100

90

80

10-05-0427-05-04

15-06-0402-07-04

21-07-04

09-08-0414-09-04

01-10-0420-10-04

08-11-0425-11-04

14-12-0431-12-04

19-01-0507-02-05

24-02-0515-03-05

01-04-0520-04-05

09-05-05

FTSE Eurotop 300

KFX

Nasdaq

S&P 500

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 21

26-08-04

Obligat ionsoversig t

Nøgletal på realkreditobligat ioner

Statsrentekur ve med løbet id 1-10 år

Bemærk: Nøgletal pr. 1. maj 2005.FORKLARING TIL NØGLETAL: KF VARIGHED angiver den procentuelle ændring i prisen ved en ændring i (1+eff. rente) på 1%, og er beregnet på basis af en ydelses-række uden hensyntagen til fremtidigt konverteringsomfang. KORRIGERET VARIGHED er den modificerede og optionskorrigerede varighed, beregnet på basis af enydelsesrække korrigeret for det fremtidige estimerede konverteringsomfang, og angiver den procentuelle ændring i prisen ved en ændring i rentestrukturniveauet på1%. HISTORISKE EKSTR. INDFRIELSER er de seneste 4 terminers ekstraordinære indfrielser i pct. (indfrielse for den seneste termin står først).

Ef fektiv rente i pct

1. januar 2004

1. januar 2003

Obligationens løbetid i antal år1. maj 2005

5.5

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Navn Kurs Ef f. rente KF varighed Korrigeret Historiskei pct varighed udtrækn. i pct

4% RD 2006 101,13 2,24% 0,66 0,66

4% RD 2007 102,71 2,31% 1,62 1,62

4% RD 2008 103,83 2,49% 2,55 2,55

4% RD 2009 104,56 2,67% 3,44 3,44

4% RD 2010 104,92 2,85% 4,30 4,30

3% RD 2015 99,78 3,09% 4,30 3,44 0-0-0-0

4% RD 2009 101,85 2,98% 1,75 1,07 6-4-4-7

4% RD 2012 101,90 3,45% 3,18 1,49 11-4-2-7

4% RD 2020 101,20 3,87% 6,37 3,58 1-0-0-0

4% RD 2025 99,70 4,10% 8,22 5,55 0-0-0-0

4% RD 2035 97,13 4,32% 11,39 8,25 0-0-0-0

5% RD 2014 102,99 4,33% 4,00 0,90 13-7-4-26

5% RD 2019 102,65 4,65% 6,08 1,35 16-6-4-11

5% RD 2022 102,18 4,79% 7,22 1,76 24-4-2-5

5% RD 2025 102,08 4,83% 7,91 1,92 21-5-0-4

5% RD 2029 102,38 4,84% 9,41 3,10 17-7-3-6

5% RD 2032 101,98 4,90% 10,25 3,46 16-4-0-1

5% RD 2035 101,68 4,94% 10,87 3,72 10-0-0-0

5% RD 2035 IOH 101,53 4,95% 11,03 4,66 2-0-0-0

6% RD 2016 104,73 4,97% 4,16 0,78 17-10-6-10

6% RD 2019 103,95 5,42% 5,70 0,50 22-17-9-15

6% RD 2022 103,85 5,57% 6,96 0,10 33-18-10-16

6% RD 2026 104,25 5,57% 7,67 1,32 23-11-8-12

6% RD 2029 103,50 5,74% 8,94 1,12 33-16-9-16

6% RD 2032 103,18 5,81% 9,87 0,50 42-23-10-17

6% RD 2035 102,90 5,85% 10,33 0,49 42-24-8-17

7% RD 2016 106,25 5,80% 4,66 0,89 16-12-8-10

7% RD 2019 106,55 5,93% 5,36 1,07 19-15-10-15

7% RD 2022 106,35 6,16% 6,38 0,13 21-14-12-15

7% RD 2026 106,50 6,35% 7,91 0,81 20-15-11-13

7% RD 2029 105,95 6,47% 8,53 1,71 22-16-12-18

7% RD 2032 105,85 6,54% 9,20 1,11 23-17-14-20

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k22

Bankens anbefalingFrie midlerTidshorisont: Mellem, 3-7 år,Risikoprof il: Middel

Danske Invest

Papir/Afdeling*) Seneste 12 mdr. afkast**)

Danske Aktier■ Danmark■ Pension - PAL Danmark

Udenlandske Akt ier● Bioteknolog i ● EuroStocks50● Europa● Europaindeks● Fjernøsten● IT-Infrastrukur● Japan● Kina● Lat inamerika ● Nye Markeder■ Pension - PAL Verden● StockPicking ● Sundhed● Teknolog i ● USA ■ Value■ Verden■ Verdensindeks● Østeuropa

Danske Obligat ioner■ Dannebrog■ Indeksobligat ioner■ Korte Danske ■ Lange Danske■ Pension-Lange Obligat ioner■ Pension-Mellemlange Obligat ioner■ Stabil

Udenlandske Obligat ioner● Euro Obligat ioner● Højrente● Højrentelande■ Internat ional

PensionTidshorisont: Lang, over 7 år,Risikoprof il: Middel

Invester ingsbev iser

Bankens anbefalinger opdateres løbende. Ovenstående er kun et udsnit af bankens anbefalinger, idet der f indes anbefalinger, som passer til individuelle tids-horisonter og risikoprofiler. Kontakt din rådgiver, hvis du ønsker at høre om de andre muligheder eller for at få de opdaterede anbefalinger.

*) Oversigten her viser investeringsafdelinger fra Danske Invest. Du kan se f lere detaljer på www.danskeinvest.dk. På www.bginvest.dk f inder du til-svarende informationer om investeringsafdelinger i BG Invest. Afdelinger fra BG Invest kan også indgå i de aktuelle KerneSatellit-anbefalinger.

**) Tallene for de enkelte afdelinger viser hvor meget 100 kr. investeret 1. maj 2004 er blevet til pr. 30. april 2005.Kernesatellit er Danske Banks koncept til porteføljeanbefalinger. Det bygger på en opdeling af forskellige investeringsforeningsafdelinger i henholdsvisKerne og Satellitter.Kernen er de brede aktie- og obligationsafdelinger, og vil altid være det stabile element i vores anbefalede porteføljer.De øvrige afdelinger er inddelt i tre typer af satellitter, der nedenfor listes i stigende risikograd.

■ Kerne ● Basal ● Offensiv ● Special

DI Dannebrog

DI Lange Danske 10%

BGI Udenlandske Obligationsmarkeder 5%

Obligationer 70%

55%

DI Verden 15%

DI Europa 5%

Aktier 30%

DI Danmark 5%

Kerne

Basal

Offensiv

Obligationer

Aktier

BGI Norden 5%

DI Pension - Lange Obligationer

DI Indeksobligationer

Obligationer

5%

BGI Udenlandske Obligationsmarkeder 5%

50%

15%

DI Pension - Mellemlange Obligationer 25%

DI Pension (PAL) - Danmark

DI Pension (PAL) - Verden/BGI (PAL) Verden Valutasikret 20%

DI Europa 10%

Aktier 50%

10%

Kerne

Basal Obligationer

Aktier

BGI Norden 5%

Offensiv

DI Japan 5%

KerneSatellit er Danske Banks porteføljeprodukt rettet mod selskaber og private investorermed begrænset tid. Produktet er rettet mod de investorer, som ønsker at investere i bådeaktier og obligationer, og som med anvendelse heraf kan sikre den optimale porteføljeplejefor få midler.

KerneSatellit er ikke baseret på enkeltaktier, men derimod på de mange aktie- og obligations-afdelinger, som udbydes af bl.a. Danske Invest. Dette sikrer investor en professionel porte-føljepleje. Investeringsafdelingerne i Danske og BG Invest ledes af professionelle portefølje-forvaltere, som løbende forsøger at sammensætte den optimale portefølje af enkeltaktier ogobligationer.

De mange investeringsafdelinger fordelt på aktier og obligationer i forskellige regioner ogsektorer gør det muligt at sammensætte en portefølje, der svarer til den enkelte investorsbehov og ønsker.

I KerneSatellit-modellen udgøres Kernen i porteføljen primært af de brede, relativt stabileaktie- og obligationsafdelinger.

Kernen suppleres med mere specialiserede og ofte mere risikable investeringer – Satellitter– med henblik på, at skabe et ekstra afkast til porteføljen.

Hvordan den enkelte portefølje bør sættes sammen for den enkelte investor afhænger af den-nes investeringsprofil. Dvs. hvordan er den pågældende investors forventninger, formue, tids-horisont, afkastkrav, risikoprofil og skattemæssige profil (dvs. er der tale om pension ellerfrie midler).

Kernen skal være i tæt overensstemmelse med investors langsigtede investeringsstrategi ogforventninger. Kernen fastlægges via beregninger, der sammensætter en portefølje af aktierog obligationer således, at afkastet på porteføljen maksimeres i henhold til den accepterederisikoprofil, der bestemmes ud fra den enkelte investors investeringsprofil. I denne optime-ringsproces udnyttes de såkaldte korrelationskoeff icienter mellem papirerne, der udtrykker ihvor høj grad kursudviklingen på de enkelte aktier og obligationer følges ad. Nogle papirer be-væger sig således stort set uafhængigt af hinanden, andre følges meget tæt, mens atterandre bevæger sig modsat hinanden.

I den anden vigtige beslutningsfase, sigter man mod at udnytte de kortsigtede forventningertil markedsbevægelserne. Det sker ved at udvælge Satellitterne, der typisk er investeringer isektorer, regioner, temaer eller specielle obligationstyper.

125,71125,77

86,05107,01106,57110,56

109,882,9

93,66110,7

133,64114,74

98,76100,55

97,7887,1596,97

104,4298,94

102,18121,46

105,37105,9

103,26107,95107,97104,93104,31

106,21107,14116,32101,05

M a j 2 0 0 5 D a n s k e B a n k 23

Udgiver: Danske BankHolmens Kanal 2-12, 1092 København KTlf. 33 44 00 00SWIFT: DABADKKKwww.danskebank.dk/kontakt

Redaktion:Steen Reeslev (ansvarshavende)og WEB-Redaktør Flemming Østergaard

Redaktionen afsluttet den 10. maj 2005.

Produktion og tryk: Rosendahls Bogtrykkeri

Investering udkommer hver måned og henvender sig primært til private investorer. Publikationen er udarbejdet af WEB-redaktionen,bankens f inansielle nyhedstjeneste, der f indes i Danske Netbank og Investeringsbutikken.

Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud eller op-fordring til at købe eller sælge noget værdipapir og kan ikke erstatte den rådgivning, der gives i banken, hvor der bl. a. tages hensyn tilden individuelle risikoprofil og skattemæssige forhold. Publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn træder ikke i ste-det for læserens eget skøn over, hvorledes der skal disponeres. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at indholdet er korrekt og ret-visende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed eller fuldkommenhed. Banken påtager sig endvi-dere ikke noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Anbefalinger kan ændresuden varsel. Der tages forbehold for trykfejl. Banken og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken og dens datterselskaber kanudføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller f inansielle instrumenter, som er omtalt ipublikationen. Yderligere og/eller opdateret information kan rekvireres i banken. Det er tilladt at citere fra publikationen ved tydeligkildeangivelse og med udgivelsesdato.

Mindsterente på 2 pct. i sig teRenteudviklingen tyder på, at denhalvårlige fastsættelse af mind-sterenten vil føre til en rente på 2 pct. gældende fra 1. juli. Det vilåbne op for øget udstedelse afFlex-obligationer, skibskreditterog erhvervsobligationer med enkuponrente på 2 pct.

Hvert halve år beregnes mindste-renten som 7/8 af den gennem-snitlige daglige ef fektive obliga-tionsrente – kaldet referenceren-ten – nedrundet til nærmeste helepct.point over en periode på 20sammenhængende børsdage forudfor hhv. 15. juni og 15. december.

Beregningsperioden ved den kom-mende fastsættelse er 18. maj -14. juni, og allerede nu tyder bille-det klart på en nedsættelse af mind-sterenten fra 3 til 2 pct. Således erkravet til referencerenten, at denhøjest må være 3,42 pct., idet dettetal ganget med 7/8 giver 2,99 pct. –hvilket altså rundes ned til 2 pct.

Referencerenten er ved redaktio-nens slutning på 2,69 pct., hvilket

således er pænt under grænsen på3,42 pct.

Kun de obligationsserier, der erunder kurs 100, indgår i beregnin-gen af referencenrenten, idet for-målet med mindsterenten netoper, at den skal give et billede af denaktuelle markedsrente – og der-med et billede af, hvilke kuponren-ter obligationer kan udstedes med.De enkelte obligationsserier væg-ter i beregningen med deresstørrelse, og det spiller derfor enafgørende rolle, når en stor seriesom realkredit 5-35 lige nu hand-les til omkring kurs 101,5 og der-for ikke indgår i beregningen.

Det kan ikke udelukkes, at vi i dekommende uger vil opleve en ren-testigning på 20-30 bp over helekurven, som vil sende 5-35 ogandre ”tunge” serier under kurs100, hvilket vil sende reference-renten over de 3,42 pct. Men for-ventningen i markedet er klart, atdet ikke vil ske.

En mindsterente på 2 pct. ligger

derfor i kortene, og det betyder, atder er udsigt til yderligere udste-delser i inkonverterbare Flex-obli-gationer med kunponrenter på 2pct. Kommuner og erhvervsliv vilformentlig også udnytte de gun-stige renter til at udstede i 2 pct.-serier – hvilket vil føre til øget ud-stedelse af skibskreditobligationerog andre erhvervsobligationer.

Store udstedelser kan trykke kur-sen på de eksisterende 2 pct.-obli-gationer, men langt den største delaf denne effekt er allerede afspej-let i de aktuelle kurser, idet ned-sættelsen af mindsterenten ansesfor meget sandsynlig.

Når en obligation overholder kra-vet om mindsterenten på udstedel-sestidspunktet, siger man, at dener blåstemplet. For private in-vestorer er blåstemplede obligati-oner med lav kuponrente attrak-tive, fordi kursen typisk liggernoget under 100, og kursgevinsterpå blåstemplede obligationer erskattefrie for private. ■