UNIVERZA V LJUBLJANI

EKONOMSKA FAKULTETA

DIPLOMSKO DELO

ZAKLADNE MENICE IN REFEREN�NA OBRESTNA MERA

Ljubljana, maj 2002 TINA DERMOL

1

IZJAVA

Študentka TINA DERMOL izjavljam, da sem avtorica tega diplomskega dela, ki sem ga napisala pod mentorstvom dr. BOŠTJANA JAZBECA in dovolim objavo diplomskega dela na fakultetnih spletnih straneh V Ljubljani, dne 27. maja 2002 Podpis: __________________

KAZALO 1. UVOD 1 2. DENARNI TRG 2

2.1. Instrumenti denarnega trga 4 3. DENARNI TRG V SLOVENIJI 5

3.1. Udeleženci in instrumenti slovenskega denarnega trga 5 3.1.1. Banka Slovenije 6 3.1.2. Medban�ni trg 6 3.1.3. Ministrstvo za finance 7

4. ZAKLADNE MENICE REPUBLIKE SLOVENIJE 7 4.1. Postopek izdaje zakladnih menic 8

4.1.1. Potek avkcij 8 4.1.2. Izra�un cene, obresti in obrestne mere zakladnih menic 9 4.1.3. Pooblaš�eni vpisniki 10

4.2. Razlogi za izdajanje zakladnih menic 10 5. REFEREN�NA OBRESTNA MERA 12

5.1. Pogoji za referen�no obrestno mero 12 5.2. Problem TOM-a in nominalizem 14

6. OBLIKOVANJE REFEREN�NE OBRESTNE MERE NA SLOVENSKEM DENARNEM TRGU 15

6.1. EURIBOR kot referen�na obrestna mera na slovenskem denarnem trgu 15 6.2. Slovenske medban�ne obrestne mere 17

6.2.1. Metodologija slovenskih medban�nih obrestnih mer 17 6.2.2. Slovenske medban�ne obrestne mere kot referen�na obrestna mera 19

6.2.2.1. Vpliv denarne politike 19 6.2.2.2. Likvidnost denarnega trga 21 6.2.2.3. Inflacijska pri�akovanja in TOM 22 6.2.2.4. Vpliv posamezne banke 23 6.2.2.5. Kotacije in sklenjeni posli 23 6.2.2.6. Korelacija z obrestnimi merami zakladnih menic 24

7. ANALIZA ZAKLADNIH MENIC 26 7.1. Ponudba in povpraševanje po zakladnih menicah 26 7.2. Obrestne mere zakladnih menic 28 7.3. Imetniki zakladnih menic 31 7.4. Sekundarni trg zakladnih menic 32 7.5. Zakladne menice kot referen�na obrestna mera 34

7.5.1. Vpliv denarne politike 34 7.5.2. Likvidnost denarnega trga 35 7.5.3. Inflacijska pri�akovanja in TOM 36 7.5.4. Vpliv med obrestnimi merami zakladnih menic na primarnem in

sekundarnem trgu 37 7.5.5. Usklajenost kotacij in dejansko sklenjenih poslov na sekundarnem trgu

zakladnih menic 37 8. SKLEP 39 LITERATURA 41 VIRI 42 SEZNAM PRILOG

1

1. UVOD Denarni trg kot del finan�nega trga skrbi za prenos finan�nih sredstev med suficitnimi in deficitnimi celicami na kratek rok. Za razliko od trga kapitala, ki predstavlja dolgoro�ni trg finan�nih sredstev, se ne odvija na nekem organiziranem mestu. Veliko transakcij se izvrši kar prek telefona ali telefaksa. Za denarni trg sta zna�ilni visoka likvidnost in nizko tveganje instrumentov. Glavni udeleženci trga so centralna banka, poslovne banke in drugi finan�ni posredniki ter država. Ravno tako za uravnavanje kratkoro�ne likvidnosti denarni trg uporabljajo razli�na podjetja in gospodinjstva. V Sloveniji je denarni trg še vedno manj razvit kot v drugih tržnih gospodarstvih. Eden od razlogov za to je predvsem majhnost in plitkost trga, na katerem se tako ne morejo razviti vse oblike instrumentov. Predvsem manjka v Sloveniji razvit sekundarni denarni trg, ki omogo�a visoko likvidnost samega denarnega trga. Tudi krog investitorjev je manjši in omejen predvsem na centralno banko, medban�ni trg ter državo. Referen�no in standardno obrestno mero investitorji na finan�nem trgu uporabljajo kot neki kazalec splošnih razmer na trgu, po katerem lahko oblikujejo svojo obrestno politiko. Referen�na obrestna mera se uporablja pri spremenljivih obrestnih merah. Predstavlja netvegano obrestno mero za naložbe razli�nih ro�nosti. Po tej obrestni meri se na trgu lahko zadolžujejo le prvovrstni dolžniki. Vsi ostali se zadolžujejo po višjih obrestnih merah, pribitek nad referen�no obrestno mero pa je odvisen od tveganosti dolžnika (višje ko je tveganje, višjo obrestno mero bo dolžnik moral pla�ati). Standardna obrestna mera se uporablja pri fiksnih obrestnih merah. Predstavlja razmere na finan�nem trgu v nekem trenutku. Ve�inoma se kot standardna obrestna mera uporabljajo obrestne mere državnih vrednostnih papirjev, medtem ko se referen�na obrestna mera ve�inoma oblikuje prek medban�nega denarnega trga. V Sloveniji za zdaj še nimamo izoblikovane referen�ne in standardne obrestne mere. Zaradi odlo�itve Banke Slovenije, da se bodo morale od 1. julija 2002 na denarnem trgu uporabljati nominalne obrestne mere, se že od za�etka leta pospešeno "iš�e" tako referen�no kot tudi standardno obrestno mero, ki bosta investitorjem v spremenjenih razmerah pomagali oblikovati obrestno politiko. Namen diplomske naloge je prikazati nekatere zna�ilnosti denarnega trga tako v razvitih gospodarstvih kot v Sloveniji. Prikazati želim zna�ilnosti referen�nih in standardnih obrestnih mer ter prek kvalitativne in kvantitativne analize prikazati razli�ne možnosti oblikovanja referen�ne obrestne mere na slovenskem denarnem trgu. Cilj diplomske naloge je ugotoviti, ali lahko obrestne mere zakladnih menic Republike Slovenije postanejo referen�ne obrestne mere na slovenskem denarnem trgu.

2

Diplomska naloga je razdeljena na osem poglavij. Uvodu sledi splošna definicija denarnega trga in pregled instrumentov denarnega trga na primeru denarnega trga Združenih držav Amerike. V tretjem poglavju so prikazane zna�ilnosti slovenskega denarnega trga, glavni udeleženci trga in instrumenti, ki jih uporabljajo za uravnavanje svoje likvidnosti. V �etrtem poglavju so podrobneje predstavljene zakladne menice Republike Slovenije. Predstavljen je na�in izdaje teh kratkoro�nih vrednostnih papirjev, na�in izra�unavanja cene, razlogi za izdajanje in cilji, ki sta jih Ministrstvo za finance in Banka Slovenije z zakladnimi menicami želela izpolniti. V petem poglavju sta predstavljena pojma referen�na in standardna obrestna mera ter pogoji, ki jih mora izpolnjevati referen�na obrestna mera. V tem poglavju je predstavljena še temeljna obrestna mera kot kvazi referen�na obrestna mera slovenskega denarnega trga. V šestem poglavju so najprej opredeljene možnosti, na podlagi katere bi se v Sloveniji lahko oblikovala referen�na obrestna mera. Na podlagi analize so kot možne referen�ne obrestne mere predstavljena EURIBOR in slovenske medban�ne obrestne mere. V sedmem poglavju so zopet podrobneje prikazane zakladne menice. Predstavljena je analiza rezultatov dosedanjih avkcij in analiza, prek katere ugotavljam ali bi obrestne mere zakladnih menic lahko predstavljale referen�no obrestno mero slovenskega denarnega trga. Diplomsko nalogo zaklju�ujem s sklepom in navedbo literature ter virov.

2. DENARNI TRG Finan�ni trgi opravljajo glavno funkcijo financ, in sicer skrbijo za prenos sredstev med celicami s finan�nimi presežki (suficitne celice) k celicam s finan�nimi primanjkljaji (deficitne celice). Prenos finan�nih sredstev se lahko vrši na dva na�ina:

- neposredne finance: prenos finan�nih sredstev poteka neposredno od suficitnih k deficitnim celicam;

- posredne finance: pri prenosu finan�nih sredstev od suficitnih k deficitnim celicam je udeležen posrednik - neka finan�na institucija.

Finan�ni trgi s prerazporeditvijo finan�nih sredstev pripomorejo k ve�ji produkciji in u�inkovitosti celotne ekonomije in s tem pove�ujejo blaginjo vseh subjektov v ekonomiji (Mishkin, 1998, str. 15). Finan�ni trg lahko delimo glede na ro�nost instrumentov, s katerimi se trguje. Tako delimo finan�ni trg na denarni trg, na katerem se trguje z instrumenti, katerih zapadlost ni daljša od enega leta, in na trg kapitala, kjer se trguje z instrumetni z zapadlostjo daljšo od enega leta.

3

Slika 1: Struktura finan�nega trga Vir: Prohaska, 1999, str. 12.

Kot je že bilo povedano, je denarni trg poseben segment finan�nega trga, in sicer ga tvorijo institucije, instrumenti in vsi posli, pri katerih gre za prenos finan�nih sredstev na kratek rok (Prohaska, 1999, str. 17). Deli se na trg bilateralnih odnosov (v posel sta vklju�eni dve stranki, posojilodajalec in posojilojemalec) in trg multilateralnih odnosov (trg kratkoro�nih vrednostnih papirjev). Za denarni trg je zna�ilna kratkoro�nost trga, visoka likvidnost in nizka tveganost instrumentov ter dobro razvit sekundarni trg, kar še pove�uje njegovo privla�nost. Denarni trg lahko delimo glede na naslednje kriterije (Kalan, 2001, str. 4):

��vrste udeležencev, ��razlogi za sklepanje poslov na denarnem trgu, ��vrste transakcij, ��obmo�je delovanja.

Na podlagi teh kriterijev poznamo:

1. Ozko pojmovanje denarnega trga: gre za trg, na katerem se trguje s primarnim denarjem, vendar le med poslovnimi bankami (medban�ni trg). Namen poslovanja je izravnava za�asnih likvidnostnih presežkov in primanjkljajev med bankami.

2. Srednje široko pojmovanje denarnega trga: poleg transakcij med poslovnimi bankami vklju�uje tudi transakcije med poslovnimi bankami in centralno banko. Osnovna namena sta izravnava likvidnosti med bankami in uravnavanje koli�ine denarja v obtoku.

3. Široko pojmovanje denarnega trga: vklju�uje vse posle denarnega trga, pri katerih so poleg poslovnih bank in centralne banke udeleženi tudi vsi neban�ni subjekti.

OTC trg

Multilateralni - kratkoro�ni vred. papirj i

Bilateralni - kratkoro�na

posojila

Sekundarni trg

Trg dolgoro�nih

posojil

Primarni trg

Denarni trg

Trg dolgoro�nih

vred. papirjev

Finan�ni trg

Trg kapitala

Borza

4

2.1. Instrumenti denarnega trga Na razvitih denarnih trgih se investitorji sre�ujejo s široko paleto instrumentov. Njihove skupne zna�ilnosti so kratkoro�nost (zapadlost do enega leta), majhno tveganje in visoka likvidnost. Instrumenti denarnega trga bodo prikazani na primeru Združenih držav Amerike, kajti njihov denarni trg je eden izmed najbolj razvitih. Instrumenti denarnega trga so (Mishkin, 1998, str. 19-21 in 223-235):

1. Kratkoro�ni vrednostni papirji države (zakladne menice): U. S. Treasury Department izdaja zakladne menice za financiranje primanjkljajev državnega prora�una. Izdajajo se z diskontirano vrednostjo zakladne menice do zapadlosti. Zakladne menice so najbolj likviden in tudi najvarnejši instrument denarnega trga, saj tveganja neizpolnitve obveznosti prakti�no ni.

2. Komercialni zapisi: komercialni zapisi predstavljajo nezavarovane lastne menice, ki

jih izdajajo velike banke in podjetja z dobro boniteto. Komercialni zapisi izdajatelju predstavljajo nadomestek za ban�no posojilo. Njihova dospelost ni daljša od 270 dni. Ve�ina komercialnih zapisov je izdana z dodatnimi zavarovanji (kreditne linije pri bankah), s �imer se zmanjšuje tveganje neizpolnitve obveznosti s strani izdajatelja komercialnega zapisa, s tem pa izdajatelj doseže tudi nižje obrestne mere.

3. Potrdilo o vlogi vlogi ali CD: potrdilo o vlogi je dolžniški instrument o deponiranju

sredstev z vnaprej dolo�enimi obrestmi za neko dolo�eno obdobje. O obrestni meri potrdila o vlogi se pogajata banka in deponent, ve�inoma pa se gibljejo nekoliko nad obrestnimi merami za zakladne menice. Ve�inoma imajo zapadlost od enega do štirih mesecev. S potrdili o vlogi se lahko trguje do njegove zapadlosti, zato spada med zelo likvidne in trgovane instrumente.

4. Ban�ni akcepti: ban�ni akcepti so kratkoro�ni instrumenti, ki se jih uporablja pri financiranju mednarodnih poslov. Gre za menico, ki je trasirana na banko. Banka menico akceptira in se s tem zaveže, da bo prinosniku ob zapadlosti menico tudi izpla�ala. Banka je torej tista, ki jam�i za pla�ilo, s �imer se zmanjšuje tveganje tega papirja.

5. Medban�ni trg (Fed Funds): medban�ni trg predstavlja del denarnega trga, na katerem si banke med seboj posojajo finan�na sredstva. Pri Fed Funds gre ve�inoma za posojila �ez no� med razli�nimi bankami. Ve�inoma banke potrebujejo ta posojila, da bi zadovoljila potrebe po ustrezni višini obvezne rezerve pri centralni banki. Obrestna mera na medban�nem trgu se oblikuje glede na povpraševanje in ponudbo po medban�nih posojilih. Ta obrestna mera drugim investitorjem predstavlja neki signal o

5

tem, kako se bodo oblikovale tudi druge obrestne mere na denarnem trgu. Centralna banka lahko posredno vpliva na obrestno mero Fed Funds s tem, ko uravnava velikost obveznih rezerv, ki jih morajo imeti banke deponirane pri njej. Prek tega centralna banka trgu posredno sporo�a, kakšno politiko bo vodila v prihodnosti.

6. Reodkupni sporazumi (REPO posli): Pri reodkupnih sporazumih gre za prodajo

vrednostnih papirjev z obvezo povratnega nakupa teh vrednostnih papirjev po naprej dogovorjeni ceni. Razlika med prodajno in nakupno ceno, izražena relativno na letni ravni, predstavlja obrestno mero sklenjenega posla. Ta sledi obrestni meri na medban�nem trgu, saj predstavljajo REPO posli alternativo zavarovanim posojilom medban�nega trga. Ve�inoma se REPO posli sklepajo za zelo kratka obdobja (1 do 14 dni). So novejši instrument na denarnem trgu, vendar pa se z njimi zadnje �ase veliko trguje, saj predstavljajo zelo likviden in nizko tvegan instrument. Uporabljajo jih lahko razli�ni udeleženci denarnega trga: država za vodenje monetarne in fiskalne politike ter finan�ne institucije in razli�na podjetja za financiranje likvidnostnih primanjkljajev.

7. Evrodolarji: evrodolarji so dolarji, ki jih imajo banke deponirane izven ZDA. Evrodolarji predstavljajo alternativo Fed Funds. Svetovne banke posojajo in najemajo sredstva prek no�i na tem trgu. Evrodolarski depoziti so vezani depoziti, kar pomeni, da jih ni možno preklicati. Najobi�ajnejša vezava je �ez no�, �eprav obstajajo tudi druge zapadlosti. Ker predstavlja evrodolarski trg alternativo Fed Funds, sta obrestni meri zelo podobni.

Poleg naštetih instrumentov se v zadnjem �asu na denarnem trgu pojavlja vse ve� izvedenih finan�nih instrumentov, kot so finan�ne terminske pogodbe, opcije, valutne in obrestne zamenjave, ... Z razvojem denarnih trgov pa se pojavljajo tudi vedno novi instrumenti, ki še bolje zadovoljujejo potrebe udeležencev na denarnih trgih.

3. DENARNI TRG V SLOVENIJI Denarni trg v Sloveniji je zaradi majhnosti slabše razvit tako z vidika števila udeležencev na trgu kot tudi števila instrumentov denarnega trga. Na slovenskem denarnem trgu najve�je segmente predstavljajo Banka Slovenije, Ministrstvo za finance in medban�ni trg, medtem ko so vsi drugi segmenti slabše razviti.

3.1. Udeleženci in instrumenti slovenskega denarnega trga Glavni udeleženci denarnega trga v Sloveniji so Banka Slovenije kot institucija, ki vodi denarno politiko Slovenije, banke (pomemben je medban�ni denarni trg) in država prek Ministrstva za finance.

6

3.1.1. Banka Slovenije Dejanja Banke Slovenije kot institucije vodenja denarne politike na denarnem trgu naj bi predstavljala primarno informacijo o dogajanju na slovenskem denarnem trgu. Banka Slovenije opravlja ve� funkcij. Njena primarna funkcija je skrb za splošno likvidnost pla�evanja v državi in v tujini ter za stabilnost valute. Tako po eni stani vodi denarno in te�ajno politiko, po drugi pa posredno vpliva na poslovanje poslovnih bank. Banka Slovenije vpliva na likvidnost bank prek razli�nih instrumentov. V zadnjih letih zaradi preglednosti instrumentov njihovo število zmanjšuje. Tako je v letu 2001 odpravila blagajniške zapise v EUR in USD z ro�nostjo 180, 270 in 360 dni. Dvodnevne tolarske blagajniške zapise je nadomestila z možnostjo depozita �ez no�, odpravila pa je 12-dnevne tolarske blagajniške zapise in 3-dnevno likvidnostno posojilo, ki so ga banke lahko �rpale ob zastavi teh blagajniških zapisov.

Instrumenti denarne politike Banke Slovenije še naprej ostajajo lombardno posojilo (v letu 2001 so spremenili na�in izra�unavanja obrestne mere in ro�nost), likvidnostna posojila (likvidnostno posojilo �ez no� in likvidnostno posojilo za izhod v sili), obvezne rezerve bank, blagajniški zapisi v tolarjih (60-dnevni, 270-dnevni - novembra 2001 je bila uvedena ponudba tega instrumenta prek rednih avkcij), za�asni odkup blagajniških zapisov in depozit �ez no�. 3.1.2. Medban�ni trg Za medban�ni trg v Sloveniji je zna�ilno, da je slabše razvit. Manjše število uporabljenih instrumentov je posledica predvsem majhnosti trga, ki onemogo�a njegov ve�ji razvoj. Na medban�nem denarnem trgu banke trgujejo z likvidnostnimi posojili in z vezanimi depoziti. Vsebinsko se ti dve obliki zadolževanja medsebojno ne razlikujeta, gre le za delitev po ro�nosti najema oziroma plasmaja sredstev (Jernej�i�, 1997, str. 35). Ta dva instrumenta nista likvidna, saj so sredstva za banko posojilodajalko v dogovornem �asu trajanja posla nedosegljiva. Za slovenski medban�ni denarni trg je zna�ilno tudi, da se posli o posojanju sredstev med bankami sklepajo dogovorno (po telefonu ali telefaksu). Banka, ki sredstva potrebuje, kli�e druge banke in sprašuje, ali bi si od njih sredstva lahko sposodila in pod kakšnimi pogoji. Zgornja in spodnja meja obrestnih mer na medban�nem trgu sta dolo�eni z obrestnimi merami Banke Slovenije (ta bankam predstavlja zadnjo posojilodajalko). Zgornjo mejo predstavlja zakonska zamudna obrestna mera likvidnostnega posojila za izhod v sili, spodnjo pa depozit �ez no�. �eprav je slovenski medban�ni denarni trg slabše razvit, predstavlja pomemben segment denarnega trga, na katerem banke uravnavajo svojo dnevno likvidnost. Dogovorno se na medban�nem trgu že uporabljajo tudi repo posli s kratkoro�nimi državnimi vrednostnimi papirji, kar predstavlja eno od alternativ širjenja instrumentarija medban�nega denarnega trga.

7

3.1.3. Ministrstvo za finance V prvih letih po osamosvojitvi državni prora�un ni izkazoval ve�jih likvidnostnih primanjkljev. Zato se država na denarnem trgu ni zadolževala. Po letu 1997 je prora�un za�el izkazovati ve�je primanjkljaje, kar je Ministrstvo za finance spodbudilo, da je za�elo aktivneje sodelovati na denarnem trgu. Na njem tako sodeluje predvsem zaradi uravnavanja kratkoro�ne likvidnosti prora�una. Po drugi strani pa so se leta 1998 odlo�ili, da bodo z rednimi izdajami zakladnih menic pripomogli tudi k razvoju denarnega trga. Za uravnavanje kratkoro�ne likvidnosti uporablja Ministrstvo za finance naslednje instrumente:

1. Zadolžnice: so kratkoro�en, materializiran vrednostni papir netržne narave. Ministrstvo za finance se lahko z njimi zadolžuje pri vseh posrednih prora�unskih uporabnikih, ki so mu ob objavi dolžne ponuditi svoja presežna sredstva. Obrestne mere se dolo�ajo v skladu s sklepom ministra pristojnega za finance o obrestovanju naložb prostih denarnih sredstev.

2. Zakladne menice: predstavljajo kratkoro�ne državne papirje z ro�nostjo enega, treh, šestih in dvanajstih mesecev. Namenjene so širokemu krogu investitorjev1.

3. Kratkoro�ni in likvidnostni krediti pri poslovnih bankah: Ministrstvo se lahko zadolžuje tudi z najemanjem kratkoro�nih in likvidnostnih kreditov pri poslovnih bankah, s katerimi ima sklenjene pogodbe o kratkoro�nem in likvidnostnem zadolževanju.

4. ZAKLADNE MENICE REPUBLIKE SLOVENIJE Ministrstvo za finance je že leta 1992 za�elo izdajati državne kratkoro�ne papirje. Šlo je za izdaje enomese�nih, trimese�nih in šestmese�nih zakladnih menic, katerih namen je bil zagotovitev sredstev za izpolnjevanje obveznosti prora�una. Ker je bila likvidnost prora�una dobra, je bila obrestna mera za zakladne menice relativno nizka, kar se je odrazilo v nizki prodaji. Zato je leta 1996 Ministrstvo za finance ustavilo izdajo zakladnih menic. Po letu 1997 so se razmere spremenile. Zaradi deficita in odpla�evanja dolga so se za�ela pojavljati nihanja v likvidnosti prora�una. Ministrstvo za finance je bilo tako prisiljeno h kratkoro�nemu zadolževanju. Tako so v državni zakladnici (v nadaljevanju zakladnica) maja 1998 ponovno za�eli izdajati zakladne menice, ki so tako postale eden od instrumentov kratkoro�nega zadolževanja države. Prvotno so na trg ponudili trimese�ne zakladne menice, katerim so se oktobra 1999 pridružile šestmese�ne zakladne menice ter maja 2000 še dvanajstmese�ne.

1 Obširnejša obrazložitev tega instrumenta sledi v poglavju 4.

8

Glavne zna�ilnosti zakladnih menic so: 1. serijski, nematerializiran in prenosljiv vrednostni papir, 2. diskontiran vrednostni papir, 3. višina apoena 10.000 SIT, 4. uporaba nominalne proporcionalne obrestne mere, 5. izdaje zakladnih menic prek sistema pooblaš�enih vpisnikov, 6. izdaje zakladnih menic prek rednih avkcij, 7. na�in zapiranja avkcij po enotni ceni in 8. omogo�eno nadaljnje trgovanje na sekundarnem trgu.

Zakladnica je maja 2001 za�ela izdajati tudi enomese�ne zakladne menice. S tem naj bi po eni strani razširila ponudbo kratkoro�nih državnih papirjev, po drugi strani pa želi s tem skupaj z Banko Slovenije pripomo�i k razvoju denarnega trga v Sloveniji. Primarni cilj zakladnice pri tem projektu je razvoj sekundarnega denarnega trga in vzpostavitev instrumenta, ki bi odražal referen�no obrestno mero denarnega trga. Zna�ilnosti enomese�ne zakladne menice:

1. serijski, nematerializiran in prenosljiv vrednostni papir, 2. diskontiran vrednostni papir, 3. dospelost 4 tedne po izdaji (obi�ajno 28 dni), 4. višina apoena 10 milijonov SIT, 5. uporaba nominalne proporcionalne obrestne mere, 6. prodajajo se prek avkcij, na katerih lahko sodelujejo le pooblaš�eni vpisniki in druge

poslovne banke, 7. fizi�ne osebe ne morejo biti imetniki enomese�nih zakladnih menic.

Enomese�ne zakladne menice se tako nekoliko razlikujejo od drugih zakladnih menic. Glavni namen izdaj je, da se v naložbe v ta kratkoro�en papir spodbudi velika podjetja in razli�ne finan�ne institucije, torej "dobro informirane" investitorje. Emisija enomese�nih zakladnih menic se je postopno pove�evala (prva emisija je znašala 2.000.000.000 SIT), dokler ni dosegla približno 10 % primarnega denarja.

4.1. Postopek izdaje zakladnih menic 4.1.1. Potek avkcij Avkcije zakladnih menic potekajo po naprej znanem koledarju, ki ga sproti objavlja zakladnica prek razli�nih medijev. Avkcije za trimese�ne zakladne menice se vršijo enkrat mese�no, za šest- in dvanajstmese�ne pa enkrat na dva meseca (avkcije šestmese�nih vsak sodi mesec, avkcije dvanajstmese�nih zakladnih menic vsak lihi mesec). Avkcije potekajo

9

predvidoma vsak �etrti torek v mesecu. Avkcije enomese�nih zakladnih menic se izvajajo tedensko, in sicer vsako sredo. Avkcija poteka prek intraneta Ljubljanske borze vrednostnih papirjev, d.d. Vsi pooblaš�eni vpisniki so že teden pred avkcijo seznanjeni s pogoji avkcije (�as avkcije, ponujena koli�ina in višina lota). Avkcija poteka po principu dajanja ponudb s strani pooblaš�enih vpisnikov. Drugi investitorji lahko svoje ponudbe podajajo le prek pooblaš�enih vpisnikov. Vsak lahko pošlje poljubno število ponudb za odkup zakladnih menic. Vsak ponuja ceno in koli�ino, ki mu najbolj ustreza. Ponudba vsakega posameznega vpisnika je lahko sprejeta v celoti ali pa delno. Med avkcijo se ponudbe razvrš�ajo po cenah od najvišje do najnižje. Na koncu je sprejeta ena cena in s tem tudi enotna obrestna mera, ki se oblikuje skozi postopek avkcije (princip rezanja špekulativne ponudbe; špekulativna ponudba = cena, ki je za odstotno to�ko nižja od povpre�ne cene, špekulativna ponudba je znašala 0,5 %). 4.1.2. Izra�un cene, obresti in obrestne mere zakladnih menic Na avkciji pooblaš�eni vpisniki podajajo svoje ponudbe in ponudbe investitorjev. Kon�na cena je enaka najnižji ceni, s katero se zapolni s strani Ministrstva za finance ponujena koli�ina. Cena se podaja v obliki te�aja zakladne menice (odstotek od nominalne vrednosti). Vsak vpisnik poda takšno ponudbo, da doseže želeno letno stopnjo donosa. Izra�un ponudbe:

PT=100/(1+(OM l/100)*(d/360)) PT = v obliki te�aja izražena ponudba za odkup zakladne menice, ki je v skladu z želeno letno stopnjo donosa investitorja v % OM l = želena letna stopnja donosa posameznega investitorja, ki poda ponudbo za odkup ZM na avkciji v % d = št. dni do dospelosti posamezne emisije zakladne menice Prodajna cena se izra�una na podlagi odstotka nominalne vrednosti zakladne menice: PC = PCT*N PC = prodajna cena dosežena na avkciji (v SIT) N = nominalna vrednost zakladne menice (10.000 SIT) PCT = kon�ni te�aj, dosežen na avkciji (v %)

10

Izra�un obresti:

O = N – PC O = obresti v obliki diskonta od nominalne vrednosti zakladnih menic, ki pripadajo posameznemu investitorju na podlagi sprejete ponudbe Kon�na letna obrestna mera:

OM = O*360*100/PC*d OM = kon�na obrestna mera dosežena na avkciji 4.1.3. Pooblaš�eni vpisniki Pri izdaji posameznih zakladnih menic, ki poteka prek rednih avkcij, lahko sodelujejo le pooblaš�eni vpisniki. Pooblaš�eni vpisniki so pravne osebe, ki imajo z Ministrstvom za finance sklenjeno pogodbo o opravljanju storitev pooblaš�enega vpisnika. Prvotno so bile pooblaš�eni vpisniki le poslovne banke, od septembra 2001 pa posle pooblaš�enih vpisnikov opravljajo tudi nekatere borznoposredniške hiše. Pooblaš�eni vpisniki lahko na avkcijah podajajo neomejeno število ponudb v svojem imenu in za svoj ra�un oziroma v svojem imenu in za tuj ra�un. Pooblaš�eni vpisniki so bili do septembra 2001 dolžni na vsaki avkciji podati obvezno ponudbo za odkup najmanj dogovorjenega zneska zakladnih menic po najmanj dogovorjeni ceni. Drugi investitorji lahko svoje ponudbe podajajo (na primarnem trgu) le prek naro�il pooblaš�enim vpisnikom.

4.2. Razlogi za izdajanje zakladnih menic Zakladnica je leta 1998 ponovno za�ela izdajati zakladne menice zaradi vedno ve�jih nihanj likvidnosti prora�una. Pojavila se je torej potreba po novih instrumentih uravnavanja kratkoro�ne likvidnosti. Poleg tega je hotela zakladnica z izdajo zakladnih menic odigrati tudi aktivno vlogo na denarnem trgu. Z zakladnimi menicami so pridobili dodaten (tržni) instrument, s katerim uravnavajo kratkoro�na neskladja v prora�unu. Poleg tega so trgu ponudili varen državni papir. Ta po eni strani zadovolji vse zakonske potrebe institucionalnih investitorjev po varnih naložbah, po drugi strani pa omogo�a razvoj denarnega trga. Ravno tako so hoteli trgu dati instrument, prek katerega bi se lahko oblikovala standardna in tudi referen�na obrestna mera denarnega trga.

11

Maja 2001 je Ministrstvo za finance v sodelovanju z Banko Slovenije za�elo izdajati še enomese�ne zakladne menice. Primarni razlog za izdajo teh zakladnih menic ni bil v pove�anju števila instrumentov za kratkoro�no uravnavanje prora�una, ampak jih uporabiti kot instrument razvoja denarnega trga. Zakladnica in Banka Slovenije bi radi razvili trgovanje do take mere, da bi:

1. pridobili informacije za odlo�anje pri vodenju denarne politike; 2. u�inkoviteje upravljali z javnim dolgom in likvidnostjo prora�una; 3. pridobili referen�no obrestno mero denarnega trga; 4. k naložbam v enomese�ne zakladne menice privabili �im ve�ji krog investitorjev, s

�imer bi se razvile neposredne finance in se s tem pove�ala konkuren�nost finan�nemu posredništvu;

5. vzpostavili sekundarni trg državnih vrednostnih papirjev (v obliki OTC trga) ob minimalnih stroških transakcij;

6. pozneje vzpostavili tudi sekundarni trg drugih zakladnih menic, s �imer bi na denarnem trgu obstajali kratkoro�ni papirji razli�nih dospelosti, kar bi še pove�alo možnosti neposrednih financ;

7. enomese�ne zakladne menice (in pozneje tudi druge zakladne menice) uporabili kot instrument za izvajanje REPO poslov.

Zakladnica je že v veliki meri izpolnila zadane cilje pri izdajanju zakladnih menic. Prvotni namen (uporaba instrumenta za uravnavanje kratkoro�ne likvidnosti) je bil dosežen že s samim za�etkom izdajanja zakladnih menic. Ravno tako se uresni�uje cilj privabljanja �im ve�jega kroga investitorjev v zakladne menice. Najve�ji investitorji so sicer še vedno banke, vendar pa se v krog investitorjev vklju�ujejo tako druge finan�ne institucije kot tudi podjetja in fizi�ne osebe. Konec leta 2001 je zakladnica uresni�ila še en zastavljen cilj. Vzpostavili so namre� izvenborzni sekundarni trg zakladnih menic, s �imer so zakladnim menicam zagotovili ve�jo likvidnost. S tem bo investiranje v zakladne menice v prihodnje postalo še bolj zanimivo, saj investitorjem ne bo ve� potrebno �akati do dospelosti zakladne menice, ampak jo bodo na sekundarnem trgu lahko unov�ili, ko bodo potrebovali prosta denarna sredstva. Še vedno pa ostajata dva cilja neizpolnjena. Prvi je oblikovati referen�no obrestno mero skozi obrestne mere zakladnih menic. Uresni�itev tega cilja bo zelo odvisno od drugih udeležencev denarnega trga, saj so le-ti tisti, ki bodo na koncu odlo�ali, katero obrestno mero bodo izbrali kot referenco. Drugi neizpolnjen cilj pa je uporaba zakladnih menic za izvajanje REPO poslov. To možnost trenutno še razvijajo, tako da bomo rezultate lahko videli v bližnji prihodnosti.

12

5. REFEREN�NA OBRESTNE MERA Referen�na obrestna mera se uporablja pri spremenljivih obrestnih merah. Kot navaja Ribnikar (2001), se ob pomo�i referen�ne obrestne mere dolo�ajo spremenljive obrestne mere, in sicer tako, da se referen�ni obrestni meri doda neki pribitek, ki izraža ve�je kreditno tveganje posojilojemalca ali daljšo ro�nost posojila oziroma vrednostnega papirja. Referen�na obrestna mera odraža tisto obrestno mero, ki jo pla�ujejo prvovrstni dolžniki. To pomeni, da je to obrestna mera z minimalnim kreditnim tveganjem (oziroma brez tveganja). Zato se v ve�ini primerov kot referen�na obrestna mera uporabljajo medban�ne obrestne mere, obrestne mere prvovrstnih dolžnikov ali obrestne mere centralne banke. Referen�na obrestna mera odraža razmere na denarnem trgu. To pomeni, da se v njej odražajo pri�akovanja udeležencev finan�nega trga o pri�akovanih razmerah v dolo�enem obdobju. Spremenljiva nominalna obrestna mera se spreminja le ob spremembi referen�ne obrestne mere (to se ponavadi zgodi ob spremembi razmer na finan�nem trgu). Lahko pa je v pogodbi tudi dogovorjeno, da se ob dolo�enem trenutku spremeni tudi pribitek k referen�ni obrestni meri. O referen�ni obrestni meri se morata dogovoriti posojilojemalec in posojilodajalec. Pri tem se lahko opirata na že uveljavljene referen�ne obrestne mere (LIBOR, EURIBOR, prime rate, ...) ali pa se dogovorita o neki referen�ni obrestni meri, ki odgovarja samo njima. Pri fiksnih nominalnih obrestnih merah ravno tako potrebujemo neko obrestno mero, po kateri bi se udeleženci finan�nega trga zgledovali. Pri oblikovanju fiksnih obrestnih mer se ne dolo�a samo pribitek na referen�no obrestno mero, ampak celotna nominalna obrestna mera (Ribnikar, 2001, str. 51). Pri tem si pomagamo s standardno obrestno mero (benchmark), ki izraža splošne razmere na finan�nem trgu in ravno tako kot referen�na obrestna mera pomeni obrestno mero brez kreditnega tveganja. Ponavadi se standardna obrestna mera uporablja posredno prek krivulje donosnosti vrednostnih papirjev. Ker morajo biti to vrednostni papirji brez kreditnega tveganja, se za standardno obrestno mero uporabljajo državni vrednostni papirji ali pa obrestne mere centralne banke, ki v svetu tudi dolo�ajo donosnost na kratkoro�nem delu krivulje donosnosti za državne papirje (Ribnikar, 2001, str. 51).

5.1. Pogoj i za referen�no obrestno mero Vsak denarni trg na svetu oblikuje referen�no obrestno mero. Ta je nujna, saj druga�e udeleženci na trgu nimajo prave slike o dogajanju na trgu. Vendar pa se referen�na obrestna mera ne more oblikovati, �e denarni trg ni dovolj razvit oziroma �e so razmere na njem preve� nestabilne.

13

Vsaka referen�na obrestna mera mora izpolnjevati nekatere kriterije, �e želimo imeti na trgu pravo informacijo o dogajanju. Ti kriteriji so:

1. Odzivnost na spremembe denarne politike centralne banke: referen�na obrestna mera se mora prilagajati spremembam v politiki centralne banke, to pomeni, da mora slediti gibanjem glavne obrestne mere centralne banke.

2. Odzivnost na spremembe v likvidnosti denarnega trga: referen�na obrestna mera se mora (ob nespremenjenih ostalih pogojih na trgu) znižati, ko na trgu vlada obdobje ugodne likvidnosti in obratno, ko je likvidnost slabša.

3. Korektno izražanje inflacijskih pri�akovanj: v referen�ni obrestni meri se morajo odražati pravilna pri�akovanja o inflaciji (pri�akovanja o nižji inflaciji morajo zniževati tudi obrestno mero).

4. �im manjši vpliv posameznega subjekta denarnega trga na oblikovanje referen�ne

obrestne mere: metodologija referen�ne obrestne mere mora biti oblikovana tako, da en sam subjekt finan�nega trga ne more vplivati na višino referen�ne obrestne mere, saj mora le-ta prikazovati razmere na celem trgu in ne samo obrestne politike enega udeleženca.

5. Usklajenost poslov s kotacijami referen�ne obrestne mere: posli na denarnem trgu se morajo sklepati po obrestnih merah, ki ne odstopajo veliko od kotacij referen�ne obrestne mere.

Najpomembneje pa je, da neko obrestno mero kot referen�no sprejmejo udeleženci na trgu. Referen�na obrestna mera se mora namre� oblikovati prosto na trgu, vanjo morajo zaupati udeleženci trga. Šele ko je ta kriterij izpolnjen, lahko re�emo, da smo dobili pravo referenco. Na slovenskem finan�nem trgu trenutno ne obstaja niti referen�na niti standardna obrestna mera. Ravno leto 2002 pa na slovenski denarni trg prinaša veliko sprememb. Tako so pri Združenju bank Slovenije za�eli s projektom objavljanja slovenskih medban�nih obrestnih mer, ki bi lahko po zgledu LIBOR-ja in EURIBOR-ja postale referen�ne obrestne mere. Ravno tako se Banka Slovenije in Ministrstvo za finance že od leta 1998 povezujeta pri razvoju denarnega trga. S tem namenom so leta 2001 trgu ponudili enomese�ne zakladne menice, konec leta 2001 pa so oblikovali tudi sekundarni trg zakladnih menic prek vzdrževalcev trga. Najve�ji korak pa denarni trg še �aka; to je uvedba nominalizma in linearen izra�un obrestnih mer, ki ga bodo morale banke za instrumente z ro�nostjo do enega leta za�eti uporabljati s 1. julijem 2002. Vse te spremembe opozarjajo na neizogibno, in sicer v Sloveniji se mora izoblikovati referen�na obrestna mera, ki bo vodilo pri oblikovanju obrestnih mer. Pri nominalizmu se namre� dosedanji pogled nazaj (s TOM-om kot kvazi referen�no mero) obrne v prihodnost. Prihodnja pri�akovanja o inflaciji in gibanju obrestnih mer bodo postala izredno pomembna, zato nujno potrebujemo referen�no obrestno mero, po kateri bi se lahko zgledovali.

14

5.2. Problem TOM-a in nominalizem Temeljna obrestna mera (v nadaljevanju TOM) se kot indeksacijski faktor pri kreditnih in depozitnih poslih uporablja že od leta 1995. Z njim je Banka Slovenije želela stabilizirati slovenski finan�ni trg po osamosvojitvi. Visoka inflacija in s tem povezana tveganja so ogrožala normalno poslovanje, saj visoka inflacija razvrednoti finan�no premoženje, temu pa so se hoteli izogniti. Uporaba indeksacije je ustaljena praksa pri visoki in nestanovitni inflaciji. Tako je TOM, ki se ga uporablja za indeksacijo glavnice pri kreditnih in depozitnih poslih, pripomogel k ob�utku manjšega tveganja pred izgubo ali razvrednotenjem finan�nega premoženja. Zaradi njega v slovenskih bankah ni bilo potrebe po posebnih instrumentih zaš�ite pred obrestnim tveganjem. TOM v Sloveniji za zdaj še predstavlja kvazi referen�no obrestno mero, saj se vse obrestne mere prilagajajo na višino TOM. Na�in izra�unavanja se je med njegovim "življenjem" spreminjal, in sicer je Banka Slovenije TOM najprej izra�unavala kot trimese�no, pozneje kot šestmese�no in na koncu kot dvanajstmese�no povpre�je preteklih indeksov cen na drobno, trenutno pa se izra�unava kot dvanajstmese�no povpre�je preteklih indeksov življenjskih potrebš�in. Tako so vseskozi v slovenske obrestne mere prek TOM-a vklju�ena pretekla dogajanja na trgu (v razvitih gospodarstvih referen�na obrestna mera kaže pri�akovana dogajanja). Ker je TOM izra�unan s pomo�jo pretekle inflacije, ni nikoli realno predstavljal razmer na slovenskem finan�nem trgu. �e je namre� dejanska inflacija višja od pretekle, so obresti zaradi TOM-a prenizke in obratno: ko je dejanska inflacija nižja od pretekle, so obresti previsoke. Poleg tega je v zadnjem �asu, ko postaja inflacija vse manj problemati�na, za�el dušiti gospodarstvo (Dolenc, 2001, str. 23). Ravno tako se tudi v Banki Slovenije zavedajo, da indeksacija s svojo zazrtostjo v preteklost prepre�uje zniževanje inflacije, vpliva na rigidnost stroškov in onemogo�a oblikovanje inflacijskih pri�akovanj (Juran�i�, 2001, str. 26). Zaradi vseh zgoraj omenjenih problemov indeksacije so se odlo�ili, da bodo morale banke s 1. julijem 2002 za posle z ro�nostjo do enega leta za�eti uporabljati nominalne obrestne mere in linearni na�in obra�una obresti. To pomeni preusmeritev od pretekle inflacije na pri�akovano, kar pomeni, da bodo morali biti akterji na finan�nem trgu sposobni prihodnjo inflacijo predvideti in na podlagi teh pri�akovanj oblikovati obrestno politiko. Za oblikovanje obrestnih mer bo tako nujna informacija o dogajanju na trgu - potrebno bo torej objavljati obrestne mere razli�nih instrumentov, po drugi strani pa bo nujno izoblikovati neko referenco, po kateri se bodo oblikovale druge obrestne mere na trgu.

15

6. OBLIKOVANJE REFEREN�NE OBRESTNE MERE NA SLOVENSKEM DENARNEM TRGU

V grobem lahko opredelimo štiri klju�na podro�ja, ki vplivajo na oblikovanje referen�ne obrestne mere (Jernej�i�, 1998, str. 32):

1. poslovanje centralne banke s poslovnimi bankami, 2. medban�ni denarni trg, 3. poslovanje bank in neban�nih sektorjev, 4. trg prvovrstnih dolžniških vrednostnih papirjev.

Najve�krat se referen�na obrestna mera izoblikuje na podlagi medban�nih obrestnih mer oziroma kot prime rate (obrestna mera za najboljše komitente). V Sloveniji bi se referen�na obrestna mera lahko oblikovala tudi na podlagi obrestnih mer državnih vrednostnih papirjev, lahko pa bi zaradi približevanja Evropski uniji in Evropski monetarni uniji kot referen�no obrestno mero prevzeli EURIBOR. V nadaljevanju bom prikazala nekatere možnosti oblikovanja referen�nih obrestnih mer v Sloveniji. Odlo�ila sem se, da v analizi možnih referen�nih obrestnih mer v Sloveniji obravnavam EURIBOR, slovenske medban�ne obrestne mere in obrestne mere zakladnih menic. Vse možnosti bodo obravnavane na podlagi kriterijev, ki jih mora izpolnjevati referen�na obrestna mera (našteti so v poglavju 5.1.). 6.1. EURIBOR kot referen�na obrestna mera na slovenskem denarnem trgu Z oblikovanjem Evropske monetarne unije (EMU) in enotne valute se je na evropskem denarnem trgu pokazala potreba po oblikovanju skupne referen�ne obrestne mere, ki bi nadomestila vse dotedanje referen�ne obrestne mere posameznih držav, vklju�enih v EMU. Tako se je kot referen�na obrestne mera oblikoval EURIBOR, ki predstavlja medban�no obrestno mero na podro�ju EMU. EURIBOR (Euro interbank offered Rate) je obrestna mera za medban�ne vezane depozite v evrih, ki jo kotirajo prvovrstne banke (Prime Bank). Prvi� je bil objavljen 30. decembra 1998 za vrednost 4. januarja 1999. Izbor bank je bil narejen po tržnem kriteriju. Izbrali so tiste banke, ki so na podro�ju eura najbolj aktivne, poleg tega pa so v izra�un EURIBOR-ja vklju�ene tudi nekatere neevropske banke. S tem so hoteli zagotoviti, da se raznolikost evropskega denarnega trga odraža tudi v EURIBOR-ju, saj je le tako lahko postal reprezentativna referen�na (in tudi standardna) obrestna mera za celoten evropski trg. Sodelujo�e banke dnevno sporo�ajo kotacije obrestnih mer medban�nih depozitov. Nato se EURIBOR izra�una kot povpre�je dnevnih kotacij za 13 razli�nih ro�nosti. Pri izra�unu se

16

izlo�i 15 % najnižjih in najvišjih kotacij, EURIBOR pa se ob izra�unu zaokroži na tri decimalna mesta. EURIBOR je objavljen dnevno ob 11.00 na straneh Telerate. Obra�un obresti temelji na tristošestdesetih dneh v letu, upošteva pa se dejanske dni (act/360). Zaradi približevanja Slovenije Evropski uniji in posledi�no tudi Evropski monetarni uniji so nekateri strokovnjaki mnenja, da bi se kot referen�na obrestna mera slovenskega finan�nega trga že sedaj lahko uporabljal EURIBOR. Predvsem bi se s prevzemom EURIBOR-ja izognili dolgotrajnemu procesu oblikovanja slovenske referen�ne obrestne mere. Vendar pa bi to verjetno pomenilo, da bi se že pred vstopom v Evropsko unijo odpovedali samostojni valuti in s tem samostojnemu vodenju denarne politike, saj uporaba EURIBOR-a kot referen�ne obrestne mere pomeni tudi vezavo slovenskega tolarja na euro. Vendar pa kljub tej veliki pomanjkljivosti poglejmo, v kolikšni meri EURIBOR sploh izpolnjuje kriterije za referen�no obrestno mero. �e najprej pogledamo odzivnost na spremembe denarne politike centralne banke, lahko brez nadaljnje analize zaklju�imo, da se EURIBOR ne prilagaja politiki Banke Slovenije. To je povsem razumljivo, saj EURIBOR služi kot obrestna mera popolnoma drugemu finan�nemu trgu in se tako prilagaja spremembam na finan�nem trgu podro�ja eura - kar pomeni, da nanj vpliva politika Evropske centralne banke. Brez nadaljnje analize lahko re�emo enako tudi za druge kriterije - prilagajanje likvidnosti trga in inflacijskim pri�akovanjem. Ostala dva kriterija (majhen vpliv enega subjekta na referen�no obrestno mero in usklajenost poslov s kotacija mi EURIBOR-ja) sta izpolnjena. Pri teh dveh kriterijih tudi ni tako pomembno, da se EURIBOR ne prilagaja spremembam slovenskega finan�nega trga. Pomembna sta namre� le z vidika konkurence na trgu. V izra�un EURIBOR-ja je vklju�eno veliko število bank, s �imer je zagotovljeno, da ena sama banka ne more vplivati na višino EURIBOR-ja. Ravno tako so banke disciplinirane in se tako posli na medban�nem trgu sklepajo po ve� ali manj enakih obrestnih merah, kot so kotacije EURIBOR-ja. �e torej gledamo z vidika slovenskega denarnega in finan�nega trga lahko ugotovimo, da EURIBOR ne predstavlja korektne referen�ne obrestne mere, saj ne izpolnjuje vseh kriterijev za referen�no obrestno mero. Vendar pa ne moremo re�i, da je EURIBOR slaba referenca, saj kriterije izpolnjuje na finan�nem trgu, za katerega je bil prvotno namenjen. �e bi torej želeli EURIBOR uporabljati kot referen�no obrestno mero na slovenskem finan�nem trgu, bi se morali odpovedati samostojni denarni politiki in vezati tolar na euro. Le v tem primeru, ko bi razmere na podro�ju eura vplivale tudi na slovenski finan�ni trg, bi lahko EURIBOR služil kot prava referenca tudi v Sloveniji. Ker sem mnenja, da v Sloveniji za zdaj še nismo pripravljeni narediti tega koraka, bomo morali referen�no obrestno mero iskati na drugih podro�jih.

17

6.2. Slovenske medban�ne obrestne mere Konec decembra 2001 je Združenje bank Slovenije in deset najve�jih bank sklenilo Dogovor o oblikovanju slovenskih medban�nih obrestnih mer (v nadaljevanju Dogovor). S tem so naredili velik korak naprej na slovenskem denarnem trgu, predvsem pri prehodu na nominalne obrestne mere, ki se bodo morale za kratkoro�ne instrumente za�eti uporabljati 1. julija 2002. Pri oblikovanju Dogovora so sledili dvema prednostnima ciljema (Saje, 2002, str. 44):

1. informiranje vseh udeležencev doma�ega denarnega trga o dnevni višini medban�nih obrestnih mer za likvidnostna posojila in depozite razli�nih ro�nosti,

2. oblikovanje metodologije, ki bo omogo�ala uporabo javno objavljenih medban�nih obrestnih mer kot referen�nih obrestnih mer za doma�o valuto.

Združenje bank Slovenije je k podpisu Dogovora povabilo deset po bilan�ni vsoti najve�jih slovenskih bank. Tako so ga v decembru 2001 podpisale Nova Ljubljanska banka, Nova Kreditna banka Maribor, SKB banka, Banka Koper, Abanka, Banka Celje, Gorenjska banka, Bank Austria Creditanstalt, Krekova banka in Banka Vipa. Vse banke podpisnice so se s tem obvezale, da bodo dnevno kotirale obrestne mere za najeta medban�na likvidnostna posojila oziroma najete medban�ne depozite za doma�o valuto standardnih zna�ilnosti in ro�nosti. Združenje bank Slovenije pa je po tem Dogovoru prevzelo nalogo zbiranja, izra�unavanja in dnevnega objavljanja slovenskih medban�nih obrestnih mer (v nadaljevanju SMOM). Pri postavljanju metodologije za izra�un SMOM so se zgledovali po metodologijah tujih referen�nih obrestnih mer (LIBOR, EURIBOR), poleg tega pa so upoštevali tudi nekatere posebnosti slovenskega denarnega trga. V tujini banke namre� kotirajo obrestne mere za dane medban�ne depozite, medtem ko slovenska metodologija temelji na najetih medban�nih depozitih. Glavni razlog za to je, da Banka Slovenije na obrestne mere denarnega trga vpliva le prek obrestnih mer blagajniških zapisov, medtem ko nima oblikovanega instrumentarija, ki bi vplival na obrestne mere danih medban�nih depozitov. S tem so hoteli oblikovalci Dogovora dati Banki Slovenije vsaj teoreti�no možnost pomembnega vpliva na SMOM, �e bi le-te postale referen�ne obrestne mere slovenskega denarnega trga. 6.2.1. Metodologija slovenskih medban�nih obrestnih mer Kot je že bilo povedano, je v Dogovor vklju�enih deset po bilan�ni vsoti najve�jih slovenskih poslovnih bank. Osnovo za izra�un SMOM predstavljajo kotacije medban�nih obrestnih mer osmih najve�jih bank (pri �emer imajo vse kotacije enako težo), preostali dve banki pa sporo�ata obrestne mere Združenju bank Slovenije le informativno. Njune obrestne mere se v izra�unu uporabljajo le ob ugotovitvi nepravilnosti oziroma �e obrestne mere ene banke bistveno odstopajo od višine obrestnih mer na trgu.

18

Kotacije bank se pri vsakem opredeljenem produktu rangirajo po velikosti, v izra�un pa se upoštevata srednji dve �etrtini pridobljenih kotacij (4 kotacije). SMOM se nato izra�una kot aritmeti�no povpre�je, ki se zaokroži na dve decimalni mesti. Banke kotirajo obrestne mere najetih medban�nih posojil oziroma depozitov, ki niso posebej zavarovani in katerih obseg znaša najmanj 50 milijonov tolarjev. Pri tem sodelujo�e banke za ta posojila oziroma depozite kotirajo obrestne mere standardnih ro�nosti, in sicer:

1. prek no�i oziroma za en dan (SMOM1D), 2. za en teden (SMOM1T), 3. za dva tedna (SMOM2T), 4. ze en mesec (SMOM1M), 5. za dva meseca (SMOM2M), 6. za tri mesece (SMOM3M), 7. za šest mesecev (SMOM6M), 8. za devet mesecev (SMOM9M) in 9. za eno leto (SMOM1L).

Banke svoje kotacije SMOM Združenju bank Slovenije sporo�ajo vsak dan med 10.45 in 11.00. Združenje bank Slovenije nato ob 12.00 dnevno javno objavlja SMOM na spletnih straneh Združenja bank Slovenije, v medijih in na Reutersu. Na sliki 2 so prikazane kotacije slovenskih medban�nih obrestnih razli�nih standardnih ro�nosti od 3. januarja 2002 do 25. aprila 2002.

Slika 2: Kotacije slovenskih medban�nih obrestnih mer

Kotaci j e SMOM

2

3

4

5

6

7

8

9

10

03.01.02

10.01.02

17.01.02

24.01.02

31.01.02

07.02.02

14.02.02

21.02.02

28.02.02

07.03.02

14.03.02

21.03.02

28.03.02

04.04.02

11.04.02

18.04.02

25.04.02

obr.

m. (

v %

)

1 dan

1 teden

2 tedna

1 mesec

2 meseca

3 meseci

6 mesecev

9 mesecev

1 l eto

Vir: Združenje bank Slovenije, 2002

19

6.2.2. Slovenske medban�ne obrestne mere kot referen�na obrestna mera Kot je bilo že omenjeno, so si oblikovalci Dogovora zastavili dva cilja. Prvi je že dosežen, saj že samo dnevno kotiranje SMOM daje udeležencem denarnega trga sliko o dogajanju na le-tem. Ve�ji problem bo uresni�itev drugega dela Dogovora, saj ta ni odvisen le od njegovih podpisnikov. �e želimo SMOM uporabljati kot referen�no obrestno mero, mora le-ta odražati razmere na trgu. To pomeni, da se mora prilagajati spremembam denarne politike Banke Slovenije, spremembam v inflaciji, likvidnostnim razmeram na trgu, ... Na podlagi kvalitativne in kvantitativne analize sem poskušala ugotoviti, ali SMOM izpolnjuje kriterije za referen�no obrestno mero. V analizi2 sem uporabila naslednje kriterije, ki naj bi jih SMOM moral izpolnjevati:

1. odzivnost na spremembe denarne politike Banke Slovenije, 2. prilagajanje splošni likvidnosti denarnega trga, 3. korektno izražanje inflacijskih pri�akovanj, 4. neodvisnost od TOM-a, 5. marginalni vpliv posamezne banke, 6. usklajenost dejanskih poslov in kotacij, 7. korelacija z obrestnimi merami državnih vrednostnih papirjev.

6.2.2.1. Vpliv denarne politike Jernej�i� (1998) opozarja, da v Sloveniji predstavlja najve�ji problem vpliva obrestne mere Banke Slovenije na obrestne mere denarnega trga ravno politika Banke Slovenije, ki že od osamosvojitve dalje kot primarni cilj cilja koli�ino denarja v obtoku in ne obrestne mere. Uravnavanju obrestne mere se je odpovedala tudi zaradi te�ajne politike. Zaradi tega so razmerja med obrestnimi merami instrumentov Banke Slovenije in drugimi instrumenti denarnega trga nekonsistentna (Jernej�i�, 1998, str. 46-49). V analizi sem želela prikazati, kako politika Banke Slovenije vpliva na SMOM. Pri testiranju odzivnosti slovenskih medban�nih obrestnih mer sem kot indikator sprememb denarne politike uporabila obrestne mere blagajniških zapisov, in sicer veljavne obrestne mere 60-dnevnih blagajniških zapisov in maksimalne obrestne mere 270-dnevnih blagajniških zapisov, katerih obrestno mero banke izklicujejo na avkcijah. Ta dva instrumenta sem uporabila zato, ker predstavljata najpomembnejši vir, v katerega lahko banke nalagajo svojo presežno likvidnost.

2 Analiza ustreznosti SMOM-a kot referen�ne obrestne mere je bila narejena s pomo�jo programa SPSS for Windows.

20

V tabeli 1 sem prikazala korelacijske koeficiente med obrestnimi merami 60- in 270-dnevnih blagajniških zapisov Banke Slovenije in SMOM-om razli�ne ro�nosti. Korelacijski koeficient, ki kaže smer in mo� povezave med dvema spremenljivkama, ima lahko vrednosti med -1 in 1. Višji ko je korelacijski koeficient po absolutni vrednosti, ve�ja je korelacija med spremenljivkama, medtem ko predznak kaže, kakšna je smer korelacije. Tabela 1: Vpliv obrestnih mer centralne banke na SMOM

Slika 3: Obrestne mere 60-dnevnih blagajniških zapisov in SMOM za 2 in 3 mesece

Pr imer jeva SMOM2M, SMOM3M i n BZBS60

7

7,2

7,4

7,6

7,8

8

8,2

3.jan 10.j an 17.jan 24.j an 31.jan 7.feb 15.feb 22.feb 1.mar 8.mar 15.mar 22.mar 29.mar

obr.m

. (v

%)

SMOM2M SMOM3M BZBS60

Vir: Banka Slovenije in Združenje bank Slovenije, 2002.

Korelacijski koeficienti med obrestno mero 60-dnevnih blagajniških zapisov in SMOM-om za razli�ne ro�nosti so pozitivni in statisti�no zna�ilno razli�ni od ni� (razen za dvotedenski SMOM). To pomeni, da se na spremembo obrestnih mer 60-dnevnih blagajniških zapisov SMOM odzove v enaki smeri na celotnem spektru ro�nosti. To je razvidno tudi iz slike 3, ki prikazuje gibanje obrestnih mer 60-dnevnih blagajniških zapisov in dvo- ter trimese�nega SMOM-a. Vpliv 270-dnevnih blagajniških zapisov je glede na korelacijske koeficiente nekoliko druga�en, saj ta instrument vpliva predvsem na SMOM daljše ro�nosti (nad šestimi meseci). Vse to kaže na to, da obrestne mere Banke Slovenije, kljub druga�ni usmeritvi njene

60-dnevni BZBS

270-dnevni BZBS

SMOM 1D 0,588 -0,587

SMOM 1T 0,712 -0,285

SMOM 2T -0,127∗ -0,088∗

SMOM 1M 0,582 0,120∗

SMOM 2M 0,860 -0,254

SMOM 3M 0,708 0,185

SMOM 6M 0,447 0,587

SMOM 9M 0,603 0,457

SMOM 1L 0,867 0,729 ∗ Ni statisti�no zna�ilno razli�en od ni� (P>0,05).

21

politike, vplivajo na SMOM - torej na denarni trg. S tem se že približujemo normalnemu stanju, ko obrestne mere centralne banke pogojujejo obrestne mere na denarnem trgu. 6.2.2.2. Likvidnost denarnega trga Likvidnost slovenskega denarnega trga je izklju�no kvanitativno zelo težko opredeliti3. Vpliv likvidnostnih razmer sem poskušala prou�iti s treh vidikov, in sicer prek kazalca primarne likvidnosti bank, glede na višino enomese�ne zakladne vloge, ki jo ima Ministrstvo za finance pri Banki Slovenije, ter prek odlo�itev bank o investiranju v 270-dnevne blagajniške zapise (BZBS)4 in enomese�ne zakladne menice (EZM). Tabela 2 prikazuje, kakšna je korelacija med izbranimi kazalci likvidnosti ban�nega sistema in posameznimi SMOM-i za razli�ne ro�nosti. Ugotavljam, da lahko od vseh izbranih kazalcev likvidnosti izpostavimo predvsem dva, ki dopolnilno vplivata na višino SMOM-a. Kazalec primarne likvidnosti vpliva predvsem na oblikovanje SMOM-ov z ro�nostjo vsaj dveh mesecev. SMOM-i krajše ro�nosti so povezani predvsem z višino enomese�ne zakladne vloge. Vpliv presežnega povpraševanja po 270-dnevnih blagajniških zapisih je zanimiv predvsem zaradi smeri povezave, ki je (razen pri enoletnem SMOM-u) istosmerna. Presežno povpraševanje po enomese�nih zakladnih menicah ni v zna�ilni korelaciji s SMOM-om. Rezultati analize kažejo na to, da je SMOM bolj ob�utljiv na dejavnike likvidnosti, ki so povezani s politiko Banke Slovenije oziroma z njenimi instrumenti, kot pa na druge dejavnike likvidnosti. Tako lahko re�em, da tudi na likvidnost denarnega trga in tako posredno na SMOM vpliva v najve�ji meri politika Banke Slovenije. Tabela 2: Korelacijski koeficienti med izbranimi kazalci likvidnosti in SMOM-om

Kazalec primarne

likvidnosti

Višina enomese�ne

zakladne vloge

Presežno povpraševanje po

270-dnevnih BZBS

Presežno povpraševanje po

EZM

SMOM 1D 0,160∗ 0,458 0,491 -0,034∗

SMOM 1T 0,253 0,372 0,662 0,231∗

SMOM 2T -0,248∗ -0,153∗ -0,162∗ 0,200∗

SMOM 1M 0,297 0,312 0,610 0,139∗

SMOM 2M 0,449 0,438 0,758 0,182∗

SMOM 3M 0,514 0,272 0,626 0,216∗

SMOM 6M 0,488 0,125 0,284 0,196∗

SMOM 9M 0,448 0,110 0,400 0,198∗

SMOM 1L 0,529 -0,008∗ -0,612 0,565 ∗ Ni statisti�no zna�ilno razli�en od ni� (P>0,05).

3 Glej npr. Grum A., Dolenc P.: Empiri�no modeliranje donosnosti trimese�nih zakladnih menic, 2001. 4 Ker ponudba koli�insko ni odprta pri dolo�eni obrestni meri.

22

6.2.2.3. Inflacijska pri�akovanja in TOM Na razvitih finan�nih trgih na višino obrestnih mer vpliva pri�akovana inflacija, medtem ko v Sloveniji zaradi specifi�nosti indeksacije na obrestne mere prek TOM-a še vedno vpliva pretekla inflacija. To se bo vsaj na segmentu denarnega trga s 1. julijem 2002 spremenilo, saj bodo morali udeleženci zaradi prehoda na nominalne obrestne mere pri oblikovanju obrestnih mer upoštevati pri�akovano inflacijo. Temu se banke že kar nekaj �asa pospešeno prilagajajo. Na podlagi višine kotacij SMOM-a bi se morala odražati inflacijska pri�akovanja bank kot bolje informiranih udeležencev denarnega trga. Problem slovenskih razmer je še vedno dokaj nepredvidljiva inflacija, kar pove�uje tveganje napovedovanja inflacije. Kljub temu bi morale biti banke sposobne dovolj natan�no anticipirati prihodnjo inflacijo in pri�akovanja korektno izraziti v svojih kotacijah SMOM-a. Po drugi strani TOM ne bi smel imeti ve� vpliva na oblikovanje obrestnih mer. �e ho�emo, da je referenca resni�no prava, potem TOM – ki po veljavni metodologiji predstavlja pretekla dogajanja – ne bi smel pogojevati višine SMOM-a, saj mora biti referen�na obrestna mera usmerjena v prihodnost. Korelaciji med SMOM-om in TOM-om se (statisti�no) seveda ne bi mogli izogniti, pomembno pa bi bilo, da med TOM-om in SMOM-om ne bi bilo kavzalne povezanosti.5 Na žalost zaradi kratkih �asovnih vrst analiza kavzalne povezanosti med SMOM-om in TOM-om še ni bila možna, zato je predstavljena samo korelacija med omenjenimi spremenljivkami. Tabela 3: Korelacijski koeficienti med inflacijo, TOM-om in SMOM-om

Inflacija v teko�em mesecu6

Inflacija v preteklem mesecu

TOM v teko�em mesecu

SMOM 1D -0,625 0,550 0,352

SMOM 1T -0,806 0,842 0,304

SMOM 2T 0,098∗ 0,073∗ -0,235∗

SMOM 1M -0,694 0,605 0,399 ∗ Ni statisti�no zna�ilno razli�en od ni� (P>0,05).

Tabela 3 prikazuje korelacijske koeficiente med SMOM-om z ro�nostjo do enega meseca in teko�o ter preteklo inflacijo in TOM-om. Primerjava s SMOM-i za daljše ro�nosti zaradi kratkega obdobja analize ni smiselna. Ugotavljam, da je korelacija med SMOM-om in teko�o ter preteklo inflacijo in TOM-om statisti�no zna�ilna (razen za dvotedenski SMOM). Zanimivo je, da je korelacija med SMOM-om in inflacijo v teko�em mesecu negativna. Tak rezultat je verjetno posledica nepravilnega predvidevanja inflacije s strani bank. Zaradi dosedanjega na�ina oblikovanja

5 To lahko preverjamo z Grangerjevim koeficientom kavzalnosti. 6 Predstavlja prihodnjo inflacijo, saj je za teko�i mesec objavljena šele zadnji dan v mesecu.

23

obrestne politike, ko ni bilo potrebno predvidevati prihodnosti, banke o�itno za zdaj še ne znajo dobro predvideti inflacije v prihodnosti. To bo nedvomno potrebno odpraviti, �e naj bi SMOM kredibilno odražal pri�akovanja na razmerah na finan�nem trgu. 6.2.2.4. Vpliv posamezne banke Pri nas bi bilo potrebno razviti ve�jo konkuren�nost na finan�nem trgu. Aktivno vlogo bi morali poleg bank odigrati tudi drugi akterji (institucionalni investitorji, ve�ja podjetja). Poleg tega bi se morala pove�ati tudi konkuren�nost samega ban�nega sistema, saj trenutno na ta del trga vpliva le nekaj najve�jih bank, vse ostale pa se prilagajajo obrestni politiki le-teh. Tako bi morala biti tudi referen�na obrestna mera takšna, da nanjo ne bi mogel vplivati en sam udeleženec denarnega trga ali majhna skupina bank. Na oblikovanje SMOM-a dejansko vpliva zelo majhno število bank v primerjavi s številom bank, ki oblikujejo npr. EURIBOR. Je pa število primerljivo z metodologijo za izra�un LIBOR-ja, vendar te banke delujejo v bistveno bolj konkuren�nem okolju. Problem tukaj ni toliko v številu bank kot pa v disciplini bank pri kotiranju obrestnih mer, ki se uporabljajo v metodologiji, in tudi v tem, da na obrestno politiko bank pri nas vpliva v veliki meri obrestna politika najve�je banke. Pri LIBOR-ju majhno število bank ne povzro�a težav, saj so vklju�ene velike banke, ki same ne morejo klju�no vplivati na spremembe na trgu. Poleg tega je zahtevana disciplina s strani Združenja bank in �e ena banka tega ne upošteva, se jo enostavno izlo�i in vklju�i neko drugo banko. Tako LIBOR vedno izraža resni�ne razmere na trgu. Pri nas je seveda število bank omejeno, zato Združenje bank Slovenije ne more kar poljubno izklju�evati in vklju�evati banke v izra�un, tudi �e neka banka ne bi spoštovala pravil. Po drugi strani pa kljub metodologiji, ki upošteva povpre�je danih kotacij, ne moremo mimo dejstva, da je vpliv najve�je banke na SMOM velik, saj posredno dolo�a obrestno politiko vseh manjših bank v Sloveniji. Banke, ki sodelujejo v metodologiji SMOM, namre� dnevno dobijo povratno informacijo o kotacijah obrestnih mer vseh bank, vklju�enih v SMOM. Tako lahko vse banke vidijo, kakšno obrestno politiko vodi najve�ja banka in se ji prilagodijo. V tem se torej kaže pomanjkljivost SMOM-a kar se ti�e predpostavke, da en sam udeleženec ne sme bistveno vplivati na referen�no obrestno mero. 6.2.2.5. Kotacije in sklenjeni posli Obrestne mere, ki se po svetu uporabljajo kot referen�ne, prav tako kot pri nas temeljijo na kotacijah posameznih bank. Dejansko sklenjeni posli med bankami zaradi discipline bank bistveno ne odstopajo od objavljenih kotacij. �e naj bi SMOM postala referen�na obrestna mera, bi morale biti kotacije podprte z dovolj velikim številom in obsegom poslov, ki bi bil i sklenjeni po obrestnih merah, ki ne bi bistveno odstopale od dejanskih kotacij SMOM-a.

24

Po opažanjih nekaterih ban�nikov so izkušnje v za�etnem obdobju izra�unavanja SMOM-a takšne, da se pri nekaterih bankah pogosto zgodi, da se ne držijo niti svojih kotacij obrestnih mer, kaj šele, da bi se posli sklepali v okviru izra�unanega SMOM-a. Tudi Drenovec (2002) ugotavlja, da obrestne mere, ki se danes sporo�ajo v sistem SMOM, niso povsem v stiku s tistimi, po katerih se transakcije dejansko opravljajo. Poleg tega pa je SMOM zadovoljivo podprt z dejanskimi kotacijami samo v najkrajših ro�nostih, do enega tedna, pogojno še do 30 dni. Empiri�no nisem mogla preveriti, ali se kotacije tudi statisti�no zna�ilno razlikujejo od dejansko sklenjenih poslov, ker ti podatki niso javno objavljeni. Menim pa, da bi bilo za kredibilnost SMOM-a bistveno, da bi vsaj v za�etni fazi njegovega uvajanja Združenje bank Slovenije v sodelovanju z Banko Slovenije, ki spremlja dejansko trgovanje, poleg kotacij SMOM-a objavljala zbirne podatke o dejansko sklenjenih poslih na medban�nem trgu za celoten spekter ro�nosti. 6.2.2.6. Korelacija z obrestnimi merami zakladnih menic Obrestne mere, po katerih se zadolžuje država na finan�nem trgu, v svetu služijo kot benchmark obrestne mere, po katerih se lahko ravnajo drugi udeleženci finan�nega trga (Ribnikar, 2001, str. 50-53). Z analizo sem želela ugotoviti, kateri instrument na slovenskem denarnem trgu je tisti, ki posreduje primarno informacijo o "ustrezni" ravni obrestnih mer. Pojavlja se torej vprašanje, ali so obrestne mere zakladnih menic tiste, ki vplivajo na oblikovanje SMOM-a, ali je SMOM tisti, ki vpliva na obrestne mere zakladnih menic. Z Grangerjevim koeficientom7 sem ugotavljala vzro�no povezanost med SMOM-om, obrestnimi merami zakladnih menic, ki jih kotirajo uradni vzdrževalci sekundarnega trga zakladnih menic, in rezultati primarne izdaje zakladnih menic. Ugotovila sem, da obstaja mo�na enosmerna odvisnost med temi obrestnimi merami, in sicer v smeri, ki je prikazana v sliki 2. Ta odvisnost verjetno izhaja iz dejstva, da tako na kotacije SMOM-a kot na kotacije obrestnih mer zakladnih menic na sekundarnem trgu vplivajo iste banke. Le-te kotacije prilagajajo svoji obrestni politiki, iz �esar najverjetneje izhaja tako mo�na odvisnost med SMOM-om in obrestnimi merami zakladnih menic na sekundarnem trgu.

7 Grangerjev test vzro�nosti pokaže kako spremenljivka X vpliva (povzro�a) na spremenljivko Y in obratno. Pri tem gre za dve regresijski ena�bi: Yt = f(�iaiYt-1, �ibiXt-1, e1t) in Xt = f(�iaiXt-1, �ibiYt-1, e2t). Y v prvi ena�bi je povzro�en z X, �e pretekle vrednosti X izboljšujejo pojasnitev, oziroma �e so koeficienti odloženih X statisti�no zna�ilno razli�ni od ni� (obratno pri drugi ena�bi). Z F statistiko pri Grangerjevem testu vzro�nosti preverjamo ni�elno hipotezo, da X ne povzro�a Y in da Y ne povzro�a X (in obratno pri drugi ena�bi). Razlaga Grangerjevega testa vzro�nosti je povzeta po Mencinger (2001, str. 27).

25

Slika 4: Vzro�na povezanost SMOM-a in obrestnih mer zakladnih menic

Tabela 4: Grangerjev test vzro�ne odvisnosti

Hipoteza Tveganje sprejema hipoteze

Sekundarni trg zakladnih menic ne vpliva na SMOM 0,52%∗

SMOM ne vpliva na sekundarni trg zakladnih menic 0,04%

SMOM ne vpliva na primarni trg zakladnih menic 0,09%∗

Primarni trg zakladnih menic ne vpliva na SMOM 0,01%

Primarni trg zakladnih menic ne vpliva na sekundarni trg zakladnih menic

0,04%

Sekundarni trg zakladnih menic ne vpliva na primarni trg zakladnih menic

0,00%

∗ Hipoteze ne moremo zavrniti pri sprejemljivem tveganju.

Analiza SMOM-a kot referen�ne obrestne mere je pokazala, da le-ta že izpolnjuje nekatere kriterije za referen�no obrestno mero. Pozitivno je predvsem to, da na SMOM vplivata tako denarna politika Banke Slovenije kot tudi likvidnostne razmere na slovenskem denarnem trgu. Najve�ja problema, ki sta se pokazala v za�etni fazi uvajanja, sta nedvomno dejstvi, da se SMOM (še) ne prilagaja inflacijskim razmeram oziroma ne odraža pravilnih inflacijskih pri�akovanj, in razlikovanje med kotacijami bank ter dejanskimi sklenjenimi posli. Prvo je nedvomno posledica dejstva, da bankam doslej (zaradi TOM-a) ni bilo potrebno posve�ati ve�je pozornosti ocenjevanju prihodnje inflacije, pa tudi nepredvidljivosti inflacije, drugo pa odraža disciplino (nekaterih) bank, ki jo bo potrebno v prihodnosti dvigniti na višji nivo. Kljub nekaterim pomanjkljivostim SMOM-a je vseeno potrebno pohvaliti prizadevanja vseh sodelujo�ih pri oblikovanju SMOM, saj bo le-ta sigurno odigral odlo�ilno vlogo pri prehodu na uporabo nominalnih obrestnih mer. Za trg je v tem prehodnem obdobju iskanja referen�ne obrestne mere namre� izjemno pomembno, da ima na razpolago �im ve� informacij o obrestnih merah razli�nih instrumentov denarnega trga. Ta informacija je v pomo� poslovnim bankam in tudi drugim udeležencem trga pri oblikovanju nominalnih obrestnih mer, saj imajo

kotacije vzdrževalcev trga na sekundarnem trgu zakladnih

menic

slovenske medban�ne obrestne mere

izklicane obrestne mere na primarnem trgu zakladnih

menic

26

neko oporo za oblikovanje obrestne politike (pa �eprav se ta opora še ni izoblikovala v referen�no obrestno mero).

7. ANALIZA ZAKLADNIH MENIC Kot je že bilo povedano, je Ministrstvo za finance maja 1998 za�elo izdajati zakladne menice. Potreba po organiziranem izdajanju (po vnaprej znanem koledarju) tega instrumenta je izhajala iz potrebe po pridobivanju sredstev za kratkoro�no pokrivanje primanjkljajev prora�una, po drugi strani pa so s tem želeli vplivati na razvoj denarnega trga.

7.1. Ponudba in povpraševanje po zakladnih menicah Prvo izdajo zakladnih menic je Ministrstvo za finance izvedlo 28. 5. 1998. Takrat je za�elo z izdajami trimese�nih zakladnih menic, katerim so 28. 10. 1999 sledile šestmese�ne, 25. 5. 2000 dvanajstmese�ne in 10. 5. 2001 enomese�ne zakladne menice. Ministrstvo za finance je do aprila 2002 izvedlo 48 avkcij trimese�nih, 16 šestmese�nih, 12 dvanajstmese�nih in 51 avkcij enomese�nih zakladnih menic. Datumi avkcij in razpisane emisije so objavljene vnaprej, tako da lahko investitorji v zakladne menice vnaprej na�rtujejo svoje investicije. Razpisane emisije posameznih zakladnih menic se dolo�ijo v za�etku leta v planu financiranja. Zaradi tega se emisije tekom leta ne prilagajajo trenutni likvidnosti na trgu. Za�etna vrednost vseh emisij zakladnih menic je bila 2 mrd SIT, nato pa so se emisije ve�inoma iz avkcije v avkcijo poviševale. Na zadnjih avkcijah je tako Ministrstvo za finance razpisalo 5,5 mrd SIT trimese�nih zakladnih menic, 4,5 mrd SIT šestmese�nih, 4 mrd SIT dvanajstmese�nih in 5 mrd SIT enomese�nih zakladnih menic. Pri enomese�nih zakladnih menicah so emisije omejene, saj skupna vrednost emisij ne sme presegati 10 % primarnega denarja. Povpraševanje po zakladnih menicah ve�inoma presega razpisane emisije. Tako je bilo povpraševanje po trimese�nih zakladnih menicah manjše od razpisanih emisij štirikrat, v povpre�ju pa povpraševanje razpisane emisije presega za 61%. Pri šestmese�nih zakladnih menicah je bilo povpraševanje manjše na treh avkcijah, medtem ko v povpre�ju povpraševanje razpisane emisije presega za 58%. Pri dvanajstmese�nih zakladnih menicah je bilo povpraševanje vedno ve�je od razpisanih emisij, v povpre�ju jih je presegalo za kar 96%. Povpraševanje po enomese�nih zakladnih menicah je bilo le dvakrat manjše od razpisanih emisij, v povpre�ju pa povpraševanje presega ponudbo za 65% (glej sliko 5).

27

Slika 5: Razpisane emisije in povpraševanje po zakladnih menicah

Razpisana emisi ja in povpr aševanj e na avkcij ah TZM

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

11.000

12.000

13.000

14.000

TZM01

TZM

03

TZM05

TZM

07

TZM09

TZM11

TZM13

TZM15

TZM17

TZM19

TZM21

TZM23

TZM25

TZM27

TZM29

TZM31

TZM33

TZM35

TZM37

TZM39

TZM41

TZM43

TZM45

TZM47

mio

SIT

razpisana emisija povpraševanje

Razpisana emisij a in povpr aševaj e na avkcij ah SZ M

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

SZM 01 SZM 02 SZM03 SZM 04 SZM 05 SZM 06 SZM 07 SZM 08 SZM 09 SZM10 SZM 11 SZM 12 SZM 13 SZM 14 SZM15 SZM 16

mio

SIT

razpisana emisija povpraševanje

Razpisana emisij a in povpr aševanje na avkci jah DZM

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

DZM 01 DZM 02 DZM 03 DZM 04 DZM 05 D ZM 06 D ZM 07 D ZM 08 D ZM 09 DZM 10 DZM 11 DZM 12

mio

SIT

razpisana emisija povpraševanje

28

Razpisana emisij a in povpr aševanj e na avkcij ah EZ M

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

11.000

12.000

EZM01

EZM03

EZM05

EZM07

EZM09

EZM11

EZM13

EZM15

EZM17

EZM19

EZM21

EZM23

EZM25

EZM27

EZM29

EZM31

EZM33

EZM35

EZM37

EZM39

EZM41

EZM43

EZM45

EZM47

EZM49

EZM51

mio

SIT

razpisana emisija povpraševanje

Vir: Tabela za ministra o rezultatih avkcij zakladnih menic, Interno gradivo Ministrstva za finance, 2002. 7.2. Obrestne mere zakladnih menic Obrestne mere se na avkcijah izklicujejo prek cene, ki je izražena z odstotkom od nominalne vrednosti. Prvotno so morali pooblaš�eni vpisniki na avkcijah odkupiti vnaprej znano koli�ino zakladnih menic, vendar je bil pozneje obvezen odkup ukinjen, tako da obrestnih mer obveznega odkupa v analizi ne bom upoštevala. Obrestne mere trimese�nih zakladnih menic (gelj sliko 6) so do 13. avkcije padale in so se spustile za 4,93 odstotne to�ke (z 12,7% na 7,77%). Temu je sledilo obdobje porasta obrestnih mer, ki so na 26. avkciji junija 2000 skoraj dosegle raven iz prve avkcije. Nato je sledilo obdobje visokih obrestnih mer, saj so se obrestne mere vse do 42. avkcije oktobra 2001 gibale med 10% in 12%. Konec leta 2001 je bila likvidnost ban�nega sistema zelo dobra, kar je privedlo do velikega padca obrestnih mer. Tako je bila obrestna mera na avkciji decembra 2001 8,54% (od oktobra je padla za 2,12 odstotne to�ke). Dobra likvidnost ban�nega sistema se je nadaljevala tudi v za�etku leta 2002 (obrestna mera je padla še za 0,77 odstotne to�ke). V marcu 2002 se je likvidnost bank za�ela slabšati, kar se je pokazala tako v zmanjšanem povpraševanju po zakladnih menicah kot tudi v rahlem dvigu obrestnih mer. K temu je pripomogla tudi Banka Slovenije, ki je v februarju zvišala obrestne mere za svoje instrumente.

29

Slika 6: Obrestne mere trimese�nih zakladnih menic

Obrestne mere TZM

3,00

5,00

7,00

9,00

11,00

13,00

15,00

TZM01

TZM04

TZM07

TZM10

TZM13

TZM16

TZM19

TZM22

TZM25

TZM28

TZM31

TZM34

TZM37

TZM40

TZM43

TZM46

v %

Obr. mera na avkcij i Min. obr. mera Max. obr. mera

Vir: Tabela za ministra o rezultatih avkcij zakladnih menic, Interno gradivo Ministrstva za finance, 2002.

Obrestne mere šestmese�nih zakladnih menic (glej sliko 7) so se po prvi avkciji nekaj mesecev pove�evale (v obdobju 8 mesecev so zrasle za 2,67 odstotne to�ke). Temu je sledilo obdobje dokaj konstantnih obrestnih mer. Obrestne mere so se gibale med 11% in 12,5%. Po oktobru 2001 je tudi na obrestne mere šestmese�nih zakladnih menic vplivala dobra likvidnost ban�nega sistema. Tako so obrestne mere do konca leta 2001 padle na 8,78%. Na avkciji aprila 2002 se je zaradi poslabšanja stanja na denarnem trgu obrestna mera ponovno nekoliko zvišala in tako dosegla raven 9,29%. Pri šestmese�nih zakladnih menicah je zanimivo tudi to, da razmik med maksimalno in minimalno obrestno mero, izklicano na avkcijah, od vseh zakladnih menic še najbolj niha. Tako je bil najve�ji razmik kar 7,21 odstotne to�ke, najmanjši pa 1,24 odstotne to�ke. Slika 7: Obrestne mere šestmese�nih zakladnih menic

Obrestne mere SZM

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

10,00

11,00

12,00

13,00

SZM

01

SZM02

SZM

03

SZM

04

SZM05

SZM

06

SZM07

SZM

08

SZM

09

SZM10

SZM

11

SZM

12

SZM13

SZM

14

SZM

15

SZM16

v %

Obr. mera na avkci j i Min. obr. mera Max. obr. mera

Vir: Tabela za ministra o rezultatih avkcij zakladnih menic, Interno gradivo Ministrstva za finance, 2002.

Krivulja dvanajstmese�nih zakladnih menic ima najlepšo obliko in v celotnem obdobju izdaj rahlo stremi navzdol (glej sliko 8). Najve�ji upad obrestnih mer je ponovno opazen konec leta

30

2001. Razlogi za upad obrestnih mer zakladnih menic v tem obdobju so bili že navedeni. Zanimivo je tudi to, da je razmik med minimalno in maksimalno izklicano obrestno mero na avkcijah skozi celotno obdobje izdaj bolj ali manj konstanten. Slika 8: Obrestne mere dvanajstmese�nih zakladnih menic

O brestne mere DZM

7,00

8,00

9,00

10,00

11,00

12,00

13,00

14,00

DZM01

DZM02

DZM03

DZM04

DZM05

DZM06

DZM07

DZM08

DZM09

DZM10

DZM11

DZM12

v %

Obr. mere na avkci jah Min. obr. mera Max. obr. mera

Vir: Tabela za ministra o rezultatih avkcij zakladnih menic, Interno gradivo Ministrstva za finance, 2002.

Obrestne mere enomese�nih zakladnih menic so se vse do novembra 2001 gibale okoli 10% (glej sliko 9). Na avkciji 2. novembra 2001 je obrestna mera odsko�ila in dosegla najvišji nivo (10,79%). Tak rezultat je bil posledica praznikov okoli 1. novembra, saj si je veliko investitorjev privoš�ilo dela proste dni, kar je vplivalo na izredno nizko povpraševanje po enomese�nih zakladnih menicah (povpraševanje je bilo nižje od razpisane emisije za kar 25%). Po tej avkciji so se obrestne mere znižale na raven okoli 7% do 9%. Na znižanje je ravno tako vplivala dobra likvidnost ban�nega sistema. Najnižja obrestna mera enomese�nih zakladnih menic je bila 7,01, in sicer na 39. avkciji konec januarja 2002. Slika 9: Obrestne mere enomese�nih zakladnih menic

Obrestne mere EZM

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

10,00

11,00

12,00

13,00

EZM01

EZM04

EZM07

EZM10

EZM13

EZM16

EZM19

EZM22

EZM25

EZM28

EZM31

EZM34

EZM37

EZM40

EZM43

EZM46

EZM49

v %

Obr. mera na avkcij i Min. obr. mera Max. obr. mera

Vir: Tabela za ministra o rezultatih avkcij zakladnih menic, Interno gradivo Ministrstva za finance, 2002.

31

7.3. Imetniki zakladnih menic Kot kaže slika 10 predstavljajo pri vseh zakladnih menicah najve�je investitorje pooblaš�eni vpisniki. Sledijo jim druge finan�ne institucije, med katerimi se v najve�ji meri pojavljajo ostale banke, ki niso pooblaš�eni vpisniki, zavarovalnice in razni vzajemni skladi. Pri tri-, šest- in dvanajstmese�nih zakladnih menicah predstavljajo tretjo najve�jo skupino investitorjev pravne osebe javnega sektorja. V najmanjšim meri pa v zakladne menice vlagajo podjetja in fizi�ne osebe. Pri slednjih prihaja do ve�jih razlik glede odstotka zastopanosti pri posameznih menicah. Tako fizi�ne osebe v najve�ji meri vlagajo v trimese�ne zakladne menice, medtem ko jim je že zaradi specifike enomese�ne zakladne menice v ta vrednostni papir onemogo�eno vlaganje. Podjetja vlagajo v zakladne menice do ro�nosti šest mesecev (od tega najve� v trimese�ne zakladne menice). Potrebno je še dodati, da po številu imetnikov fizi�ne osebe v povpre�ju predstavljajo najve�ji delež pri trimese�nih in drugi najve�ji delež pri šestmese�nih zakladnih menicah, vendar je njihov vrednostni nakup zelo majhen (izhaja že iz same ekonomske logike, saj imajo fizi�ne osebe veliko manj prihrankov kot finan�ni posredniki). Slika 10: Struktura imetnikov zakladnih menic po vrednosti nakupa

Struktura imetnikov enomese�nih zakladnih menic po vrednosti nakupa

2,2%

39,8%

55,6%

2,4%

Vrednost PV

Vrednost fin. i.

Vrednost POJS

Vrednost podj.

Struktura imetnikov tr imese�nih zakladnih menic po vrednosti nakupa

41,6%

27,7%

24,6%

5,5% 0,6%

Vrednost PV

Vrednost fin. i.

Vrednost POJS

Vrednost podj.

Vrednost FO

Struktura imetnikov šestmese�nih zakladnih menic po vrednosti nakupa

40,1%

40,9%

17,9%

0,8% 0,2%

Vrednost PV

Vrednost fin. i.

Vrednost POJS

Vrednost podj.

Vrednost FO

Struktura imetnikov dvanajstmese�nih zakladnih menic po vrednosti nakupa

29,1%

16,7%0,1%

54,2%

Vrednost PV

Vrednost fin. i.

Vrednost POJS

Vrednost FO

Vir: Tabela za ministra o rezultatih avkcij zakladnih menic, Interno gradivo Ministrstva za finance, 2002.

32

7.4. Sekundarni trg zakladnih menic Decembra 2001 je Ministrstvo za finance v sodelovanju z Banko Slovenije vzpostavilo izvenborzni sekundarni trg zakladnih menic. S tem so zagotovili ve�jo likvidnost zakladnih menic in jih tako naredili bolj privla�ne za širši krog investitorjev. Odlo�ili so se, da bodo organizirali izvenborzni sekundarni trg, na katerem bodo sodelovale banke kot uradni vzdrževalci (market makers) sekundarnega trga zakladnih menic. Vzdrževalec trga je finan�ni posrednik, ki ima na zalogi finan�ne instrumente (v tem primeru zakladne menice), za katere objavlja nakupno in prodajno ceno ter je pripravljen izvršiti nakup ali prodajo s temi instrumenti (Ferjan�i�, Dolenc, 2002, str. 43). S svojo aktivnostjo vzdrževalci trga skrbijo za likvidnost sekundarnega trga. Pogodbo o vzdrževalcih trga sta Ministrstvo za finance in Banka Slovenije podpisala s petimi bankami, ki so se tako obvezale, da bodo aktivno sodelovale na primarnem trgu zakladnih menic, po drugi strani pa dnevno kupovale in prodajale zakladne menice na sekundarnem trgu, kotacije pa bodo objavljale na spletnih straneh Banke Slovenije8. Vzdrževalci trga sklepajo posel v svojem imenu in za svoj ra�un. Ko se investitor odlo�i za nakup ali prodajo zakladnih menic na sekundarnem trgu, sklene bilateralni posel z enim vzdrževalcem trga (s tistim, ki mu ponuja najugodnejšo ceno). Posel se nato poravna s so�asno denarno poravnavo in poravnavo vrednostnih papirjev (Ferjan�i�, Dolenc, 2002, str. 45), kar pomeni, da investitor po sklenitvi posla denar za vrednostne papirje dobi v najve� pol ure (�e vrednostne papirje prodaja) oziroma dobi kupljene vrednostne papirje takoj po pla�ilu. Na likvidnost sekundarnega trga zakladnih menic vplivajo tudi stroški, ki so povezani s prodajo oziroma nakupom zakladnih menic na tem trgu. Da bi bil trg �im bolj privla�en za investitorje, se je Ministrstvo za finance z vsemi posredniki ob sklenitvi posla dogovorilo o minimalnih stroških. Tako je Klirinško depotna družba odobrila 85-odstotni popust na stroške preknjižbe papirjev (minimalni strošek znaša 1.000 SIT, maksimalni pa 15.000 SIT), ravno tako so se s posredniki, ki izpeljejo posel z vzdrževalci trga, dogovorili, da naj stroški posrednika ne bi presegali 2.000 SIT (Dolenc, 2002, str. 20). Tako so stroški samega posla v primerjavi s stroški na borzno organiziranem sekundarnem trgu bistveno manjši, kar še dodatno spodbuja trgovanje. Na podlagi kotacij, ki jih vzdrževalci trga dnevno objavljajo, lahko oblikujemo krivuljo donosnosti. Na sliki 11 je predstavljena krivulja donosnosti, oblikovana na podlagi kotacij dne 23. aprila 2002. Krivulja ima naraš�ajo�o, konkavno obliko. Razmik med nakupno in prodajno obrestno mero kaže maržo, ki vzdrževalcu trga pokriva stroške transakcij in mu omogo�a dolo�en zaslužek. Krivulja kotacij nakupnih obrestnih mer leži nad krivuljo kotacij prodajnih obrestnih mer zaradi na�ina izra�unavanja cene zakladnih menic, ki je izražena kot

8 Katere banke so vzdrževalci trga in njihove dnevne kotacije, si lahko ogledate na internetni strani http://www.bsi.si/html/financni_podatki/menice.html.

33

odstotek od nominalne vrednosti zakladne menice (višja obrestna mera pomeni nižjo ceno in obratno). Slika 11: Krivulja donosnosti nakupnih in prodajnih kotacij obrestnih mer zakladnih menic

dne 23. aprila 2002

3

4

5

6

7

8

9

10

11

0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360

Nakupne kotaci jeProdajne kotaci je

Vir: http://www.bsi.si/financni_podatki/menice.html

Pri sekundarnem trgu zakladnih menic je najpomembneje, �e mu uspe med investitorje privabiti �im ve� neban�nih investitorjev. V obdobju od januarja do aprila 2002 je bilo na sekundarnem trgu zakladnih menic sklenjenih za 37,3 mrd SIT poslov (glej sliko 12). Pomembno je, da je bilo od tega za 11 mrd SIT poslov med vzdrževalci trga in investitorji, ki niso banke (to pomeni 30% vseh poslov). Tako lahko re�emo, da je sekundarni trg že v samem za�etku privabil tudi neban�ne investitorje, kar sigurno govori v prid razvoju novega segmenta denarnega trga. Le-ta predstavlja neban�nim investitorjem alternativo nasproti zadolževanju pri bankah. Poleg tega pa jim omogo�a tudi najbolj likviden na�in zadolževanja, saj lahko kadarkoli denarna sredstva pridobijo oziroma jih ponovno naložijo. Slika 12: Mese�ni promet na sekundarnem trgu zakladnih menic

Mese�ni promet na sekundarnem trgu zakladnih menic

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

januar februar marec april

(v m

io S

IT)

banka-banka banka-drugi

Vir: Kotacije na sekundarnem trgu zakladnih menic, Interno gradivo Ministrstva za finance, 2002.

34

7.5. Zakladne menice kot referen�na obrestna mera Referen�na obrestna mera se lahko oblikuje tudi skozi obrestne mere državnih vrednostnih papirjev. Ker državni vrednostni papirji niso izdani v vseh standardnih ro�nostih, se kot referenco uporablja krivulja donosnosti teh papirjev. V slede�i kvalitativni in kvantitativni analizi bom poskušala ugotoviti, v kolikšni meri zakladne menice Republike Slovenije izpolnjujejo kriterije za referen�no obrestno mero. V analizi9 sem uporabila naslednje kriterije, ki naj bi jih zakladne menice morale izpolnjevati:

1. odzivnost na spremembe denarne politike Banke Slovenije, 2. prilagajanje splošni likvidnosti denarnega trga, 3. korektno izražanje inflacijskih pri�akovanj in vpliv TOM-a, 4. vpliv med obrestnimi merami na primarnem in sekundarnem trgu zakladnih menic, 5. usklajenost kotacij in dejansko sklenjenih poslov na sekundarnem trgu zakladnih

menic.

V analizi sem obravnavala le trimese�ne in enomese�ne zakladne menice, saj pri šestmese�nih in dvanajstmese�nih še ni bilo izvedenih dovolj avkcij, da bi dobili dovolj dolgo �asovno vrsto. 7.5.1. Vpliv denarne politike Tudi na obrestne mere zakladnih menic v svetu vplivajo obrestne mere centralne banke kot tiste glavne oblasti, ki vpliva na celotno dogajanje na denarnem trgu. Zaradi tega vpliva me tudi v slovenskih razmerah zanima, ali ima Banka Slovenije s svojimi obrestnimi merami vpliv na obrestne mere zakladnih menic. Pri testiranju odzivnosti obrestnih mer trimese�nih in enomese�nih zakladnih menic sem kot indikator sprememb denarne politike uporabila obrestne mere 60-dnevnih blagajniških zapisov. Ta instrument smo uporabili zaradi podobne ro�nosti in tudi zaradi tega, ker predstavlja alternativno naložbo predvsem bankam kot najve�jim investitorjem v zakladne menice. V tabeli 5 sem prikazala korelacijske koeficiente med obrestnimi merami 60-dnevnih blagajniških zapisov Banke Slovenije in trimese�nimi in enomese�nimi zakladnimi menicami. Kot sem že omenila, ima lahko korelacijski koeficient, ki kaže smer in mo� povezave med dvema spremenljivkama, vrednosti med -1 in 1. Višji ko je korelacijski koeficient po absolutni vrednosti, ve�ja je korelacija med spremenljivkama, medtem ko predznak kaže, kakšna je smer korelacije.

9 Analiza ustreznosti zakladnih menic kot referen�ne obrestne mere je bila narejena s pomo�jo programa SPSS for Windows.

35

Tabela 5: Vpliv obrestnih mer centralne banke na tri- in enomese�ne zakladne menice

BZBS 60-dnevni

TZM 0,701

EZM -0,474

Korelacijski koeficient med obrestno mero 60-dnevnih blagajniških zapisov in trimese�no zakladno menico je pozitiven in statisti�no zna�ilno razli�en od ni�. To pomeni, da se na spremembo obrestnih mer 60-dnevnih blagajniških zapisov trimese�ne zakladne menice odzovejo v enaki smeri. Korelacijski koeficient med obrestno mero 60-dnevnih blagajniških zapisov in enomese�nimi zakladnimi menicami je ravno tako statisti�no zna�ilno razli�en od ni�, vendar je negativen. To pomeni, da se obrestne mere enomese�nih zakladnih menic na spremembe obrestnih mer 60-dnevnih blagajniških zapisov odzovejo v nasprotni smeri. Analiza je pokazala, da obrestne mere Banke Slovenije vplivajo na obrestne mere zakladnih menic, vendar razli�no glede na ro�nost zakladnih menic. Tako lahko re�emo, da se tudi v Sloveniji približujemo stanju, ko obrestne mere centralne banke vplivajo na vse druge obrestne mere na denarnem trgu. 7.5.2. Likvidnost denarnega trga Ker so najve�ji investitorji v zakladne menice banke, sem se odlo�ila, da vpliv likvidnosti denarnega trga preu�im prek likvidnosti ban�nega sistema. Za to sem uporabila dva kazalca, in sicer povpre�en promet na medban�nem trgu in medban�no obrestno mero. Tabela 6 prikazuje, kakšna je korelacija med izbranimi kazalci likvidnosti ban�nega sistema in tri- ter enomese�nimi zakladnimi menicami. Ugotovim lahko, da kazalca razli�no vplivata na zakladne menice. Tako korelacijski koeficient med povpre�nim prometom na medban�nem trgu in obrestnimi merami trimese�nih zakladnih menic ni statisti�no zna�ilen od ni�, kar pomeni, da promet na medban�nem trgu ne vpliva na trimese�ne zakladne menic. Korelacijski koeficient med medban�nim prometom in obrestnimi merami enomese�nih zakladnih menic pa je statisti�no zna�ilen od ni� ter negativen, kar pomeni, da ko se promet na medban�nem trgu pove�a, se obrestna mera enomese�nih zakladnih menic zmanjša. Takšen rezultat je bil tudi pri�akovan, saj že po sami ekonomski teoriji ve�je povpraševanje pomeni nižjo ceno. Korelacijski koeficient med medban�no obrestno mero in obrestnimi merami zakladnih menic je statisti�no zna�ilno razli�en od ni� le za trimese�ne zakladne menice, kar pomeni, da medban�na obrestna mera vpliva le na te zakladne menice. Vpliv je pozitiven torej, se obrestna mera trimese�nih zakladnih menic pove�a, ko se pove�a medban�na obrestna mera.

36

Tabela 6: Korelacijski koeficienti med kazalci likvidnosti ban�nega sistema in tri- ter enomese�nimi zakladnimi menicami

Povpre�en promet na

medban�nem trgu

Medban�na obrestna mera

TZM 0,208∗ 0,506

EZM -0,817 0,209∗ ∗ Ni statisti�no zna�ilno razli�en od ni� (P>0,05).

7.5.3. Inflacijska pri�akovanja in TOM Celotna analiza zakladnih menic kot referen�ne obrestne mere izhaja iz preteklih podatkov. Morala sem se torej odlo�iti, katera je tista inflacija in TOM, ki sta vplivala na obrestno mero dolo�ene emisije tri- in enomese�nih zakladnih menic. Ker naj bi investitorji, ko se odlo�ajo za naložbo, gledali, kakšna bo njena donosnost ob dospelosti (torej v prihodnosti), mora na njihove odlo�itve vplivati pri�akovana inflacija oziroma pri�akovani TOM. Tako sem pri trimese�nih zakladnih menicah kot pri�akovano inflacijo vzela povpre�je inflacij v treh mesecih po izdaji trimese�nih zakladnih menic. Enako metodo sem izbrala tudi pri TOM-u. Pri enomese�nih zakladnih menicah pa sem za pri�akovano inflacijo vzela ponderirano povpre�je inflacij v naslednijh 28 dneh do zapadlosti menice (enako velja tudi za TOM). Tabela 7: Korelacijski koeficienti med inflacijo, TOM-om in tri- ter enomese�nimi zakladnimi menicami

Prihodnja inflacija

Prihodnji TOM

TZM 0,624 0,646

EZM 0,490 0,585

Tabela 7 prikazuje korelacijske koeficiente med obrestnimi merami tri- in enomese�nih zakladnih menic ter prihodnjo inflacijo in prihodnjim TOM-om. Ugotavljam, da je korelacija med zakladnimi menicami, inflacijo ter TOM-om statisti�no zna�ilna. Zanimivo je, da je korelacija med TOM-om in zakladnimi menicami mo�nejša. Tak rezultat je verjetno posledica ravno preteklih podatkov. V preteklosti je TOM predstavljal neko kvazi referen�no obrestno mero, po kateri so se investitorji zgledovali pri svojem odlo�anju. Tako je na odlo�itve bolj vplival pri�akovani TOM kot pa sama pri�akovana inflacija. V prihodnosti se bo to spremenilo, saj bo TOM za kratkoro�ne naložbe s 1. julijem 2002 ukinjen in tako bodo morali investitorji pri odlo�anju o investiranju upoštevati inflacijska pri�akovanja. Ravno zaradi prihodnosti pa je pomembno, da na obrestno mero zakladnih menic tudi ob prisotnosti TOM-a že vpliva pri�akovana inflacija.

37

7.5.4. Vpliv med obrestnimi merami zakladnih menic na primarnem in sekundarnem trgu Vpliv med obrestnimi merami zakladnih menic na sekundarnem in primarnem trgu sem posredno obravnavala že pri analizi SMOM-a kot referen�ne obrestne mere. V omenjeni analizi sem z Grangerjevim koeficientom ugotavljala vzro�no povezanost med SMOM-om, obrestnimi merami zakladnih menic, ki jih kotirajo uradni vzdrževalci sekundarnega trga zakladnih menic, in rezultati primarne izdaje zakladnih menic. Ker ponovna analiza ne bi prinesla druga�nih rezultatov, bom povzela ugotovitve s slike 410. Med obrestnimi merami zakladnih menic na sekundarnem in primarnem trgu obstaja enosmerna povezava, ki te�e od sekundarnega na primarni trg. To pomeni, da na izklicane obrestne mere na avkcijah (primarni trg) vplivajo obrestne mere, ki jih vzdržavalci trga kotirajo na sekundarnem trgu zakladnih menic. Ugotovim lahko še, da se obrestne mere na primarnem in sekundarnem trgu gibajo zelo usklajeno (glej sliko 13). Pri enomese�nih zakladnih menicah se obrestne mere na primarnem trgu gibljejo nekoliko nad obrestnimi merami sekundarnega trga, kar pomeni, da bi imel investitor, ki bi kupil enomese�ne zakladne menice na primarnem trgu in jih takoj prodal na sekundarnem trgu, arbitražni dobi�ek. Pri trimese�nih zakladnih menicah pa obrestne mere na primarnem trgu že ležijo med nakupnimi in prodajnimi kotacijami na sekundarnemu trgu. Takšno stanje se bo moralo v prihodnosti oblikovati tudi pri enomese�nih zakladnih menicah. Slika 13: Primerjava obrestnih mer zakladnih menic na primarnem in sekundarnem trgu

Pr imer java obrestnih mer zakladnih menic s preostalo dospelostjo 28 dni

5,00

5,50

6,00

6,50

7,00

7,50

8,00

3.1.02 15.1.02 27.1.02 8.2.02 20.2.02 4.3.02 16.3.02 28.3.02 9.4.02 21.4.02datum

obre

tna

mer

a (v

%)

primarni trg EZMsekundarni trg - nakupne kotacijesekundarni trg - prodajne kotacije

Pr imer java obrestnih mer zakladnih menic s preostalo dospelostjo 91 dni

6

6,5

7

7,5

8

8,5

9

3.1.02 15.1.02 27.1.02 8.2.02 20.2.02 4.3.02 16.3.02 28.3.02 9.4.02 21.4.02datum

obre

stna

mer

a (v

%)

primarni trg TZMsekundarni trg - nakupne kotacijesekundarni trg - prodajne kotacije

Vir: Kotacije na sekundarnem trgu zakladnih menic, Interno gradivo Ministrstva za finance, 2002.

7.5.5. Usklajenost kotacij in dejansko sklenjenih poslov na sekundarnem trgu zakladnih menic Vzdrževalci trga morajo dnevno kotirati tako nakupne kot prodajne kotacije obrestnih mer zakladnih menic. Vendar pa te kotacije kažejo le njihovo pripravljenost po sklenitvi posla, niso pa obvezani po to�no takih kotacijah posle tudi sklepati (Ferjan�i�, Dolenc, 2002, str.

10 glej str. 24.

38

46). Ker je za referen�no obrestno mero pomembno, da na trg sporo�a korektne informacije o dogajanju na trgu, bi bilo najbolje, �e bi se posli na sekundarnme trgu sklepali po uradno objavljenih kotacijah s strani vzdrževalcev trga. Glede na razpoložljive podatke11 o obrestnih merah, ki jih dnevno izklicujejo vzdrževalci trga, in obrestnih merah, po katerih so dejanski posli na sekundarnem trgu sklenjeni, lahko zaklju�im, da se posli, ki so sklenjeni med vzdrževalcem trga in drugim investitorjem ve�inoma sklepajo po izklicanih obrestnih merah. Pri poslih med dvema vzdrževalcema trga pa prihaja do dolo�enih odstopanj. Do teh odstopanj prihaja zaradi razkoraka med nakupnimi in prodajnimi kotacijami za dolo�eno zakladno menico s strani teh dveh vzdržavalcev trga. Tako pride pri dejanski sklenitvi posla do pogajanj, pri katerih vsaka stran popusti do dolo�ene meje. Obrestna mera dejanskega posla se tako izoblikuje nekje med prodajno in nakupno kotacijo za dolo�eno zakladno menico teh dveh vzdrževalcev trga. Zgornja analiza je pokazala, da zakladne menice izpolnjujejo pogoje za referen�no obrestno mero. Prilagajajo se tako obrestnim meram Banke Slovenije, likvidnostnim razmeram na trgu in pri�akovani inflaciji. Poleg tega imajo še dolo�eno prednost pred SMOM-om, saj sekundarni trg zakladnih menic v nasprotju s SMOM-om prikazuje resni�ne razmere (to prikazujem prek skladnosti kotacij z dejanskimi posli12). Problem zakladnih menic je v nepreglednosti kotacij na sekundarnem trgu, saj le-te dnevno niso kotirane za enake ro�nosti. Vendar se ta problem da rešiti z oblikovanjem krivulje donosnosti. Prek ena�be krivulje donosnosti, ki jo dobimo z regresijsko analizo, lahko izra�unamo hipoteti�ne nakupne in prodajne kotacije za standardne ro�nosti (Ferjan�i�, Dolenc, 2002, str. 46). Kotacije standardnih ro�nosti zakladnih menic so prikazane v sliki 14. Slika 14: Nakupne in prodajne kotacije standardnih ro�nosti za zakladne menice na

sekundarnem trgu

Nakupne kotacije standardnih ro�nosti

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

10,00

11,00

03.01.2002

10.01.2002

17.01.2002

24.01.2002

31.01.2002

07.02.2002

14.02.2002

21.02.2002

28.02.2002

07.03.2002

14.03.2002

21.03.2002

28.03.2002

04.04.2002

11.04.2002

18.04.2002

obr.

m. (

v %

)

1 dan

1 teden

2 tedna

1 mesec

2 meseca

3 meseci

6 mesecev

9 mesecev

1 leto

Prodajne kotacije standardnih ro�nosti

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

10,00

03.01.2002

10.01.2002

17.01.2002

24.01.2002

31.01.2002

07.02.2002

14.02.2002

21.02.2002

28.02.2002

07.03.2002

14.03.2002

21.03.2002

28.03.2002

04.04.2002

11.04.2002

18.04.2002

obr.

m. (

v %

)

1 dan

1 teden

2 tedna

1 mesec

2 meseca

3 meseci

6 mesecev

9 mesecev

1 leto

Vir: Kotacije na sekundarnem trgu zakladnih menic, Interno gradivo Ministrstva za finance, 2002. 11 glej http://www.bsi.si/finan�ni_podatki/menice.html

39

8. SKLEP Primarna funkcija denarnega trga je prenos finan�nih sredstev med celicami s presežki k celicam s primanjkljaji. Zaradi razli�nih potreb udeležencev na trgu se razvijajo razli�ni instrumenti prenosa sredstev, ki vsak po svoje zadovoljuje dolo�ene zahteve investitorjev. Skupna zna�ilnost vseh teh instrumentov je njihova visoka likvidnost in majhno tveganje. Po drugi strani pa so obrestne mere vseh teh instrumentov zelo povezane, vodilno vlogo na razvitih denarnih trgih pa predstavljajo obrestne mere centralne banke. Na razvitih denarnih trgih so se razvile tudi razli�ne referen�ne in standardne obrestne mere. Najbolj uporabljena referen�na obrestna mera je LIBOR, na podro�ju eura pa postaja vse bolj pomemben tudi EURIBOR. Standardne obrestne mere se ponavadi izoblikujejo skozi krivuljo donosnosti državnih vrednostnih papirjev. Slovenski denarni trg po razvitosti zelo zaostaja za denarnimi trgi razvitih držav. Zaradi majhnosti bodo na njemu verjetno vse do vklju�itve v Evropsko monetarno unijo veljale dolo�ene posebnosti, ki jih drugje ne zasledimo. Vzpostavitev referen�ne obrestne mere na slovenskem denarnem trgu je nujna. Zaradi ukinjanja TOM-a bodo vsi udeleženci kar naenkrat postavljeni pred dejstvo, da se bodo morali za�eti ozirati za drugimi signali, ki bodo kazali razmere na trgu. In tak signal sigurno predstavlja referen�na obrestna mera. Od za�etka leta 2002 se razvijata dve možnosti nastanka referen�ne obrestne mere. Združenje bank Slovenije je v sodelovanju z bankami izvedlo projekt slovenskih medban�nih obrestnih mer, v katerem so si zadali dva cilja. Po eni strani želijo z njimi dnevno prikazovati razmere na medban�nem denarnem trgu, po drugi strani pa naj bi se iz njih izoblikovala referen�na obrestna mera. Drugo možnost sta ponudila Ministrstvo za finance in Banka Slovenije, ki že od leta 1998 sodelujeta pri razvoju denarnega trga z zakladnimi menicami Republike Slovenije. V decembru 2001 je bil izoblikovan sekundarni trg zakladnih menic in s tem je bila odprta pot za oblikovanje referen�ne obrestne mere z obrestnimi merami zakladnih menic. V diplomski nalogi sem predstavila še tretjo možnost, in sicer sprejem EURIBOR-ja kot referen�ne obrestne mere slovenskega denarnega trga. To možnost sem ovrgla. Razlog za to je bil, da se EURIBOR ne prilagaja razmeram na slovenskem denarnem trgu, saj predstavlja ceno denarja na popolnoma drugem denarnem trgu. Tako bi sprejem EURIBOR-ja kot reference porušil ravnovesje na slovenskem denarnem trgu, saj bi v slovenski prostor vsiljeval popolnoma druga�ne razmere. Analiza tako slovenskih medban�nih obrestnih mer kot obrestnih mer zakladnih menic je pokazala, da imata obe možnosti dolo�ene prednosti in slabosti. Pozitivno pri obeh je, da se prilagajata tako politiki Banke Slovenije kot tudi likvidnostnim razmeram na denarnem trgu.

12 Pri analizi SMOM-a sem prek opažanj bank prikazala, da kotacije in posli medsebojno odstopajo, medtem ko se kotirane obrestne mere in obrestne mere poslov zakladnih menic skladajo.

40

Analiza je pokazala, da se zakladne menice bolje odzivajo na pri�akovano inflacijo kot SMOM. Pri SMOM-u se je pokazala negativna povezava s pri�akovano inflacijo, kar ni dobro. �e želimo SMOM uporabljati kot referenco, mora namre� pravilno odražati inflacijska pri�akovanja. Le tako bodo lahko investitorji zaupali SMOM-u in pravilno oblikovali svoja pri�akovanja v prihodnosti. Problem zakladnih menic je, da na sekundarnem trgu vzdrževalci trga ne izklicujejo standardnih ro�nosti obrestnih mer (SMOM je objavljen za standardne ro�nosti). Tako investitorji težje vidijo, kako se iz dneva v dan resni�no spreminjajo razmere. Vendar je ta problem rešljiv s krivuljo donosnosti, prek katere lahko potem izra�unamo hipoteti�ne vrednosti za standardne ro�nosti. Tako bi morala Ministrstvo za finance in Banka Slovenije poleg kotacij in poslov na sekundarnem trgu za boljšo preglednost trga dnevno te standardne ro�nosti izra�unavati in jih tudi objavljati. V prid zakladnim menicam sigurno govori rezultat analize povezanosti SMOM-a, obrestnih mer na sekundarnem in primarnem trgu zakladnih menic, ki je pokazala, da so primarne obrestne mere obrestne mere na sekundarnem trgu zakladnih menic, ki nato vplivajo na SMOM in na obrestne mere na primarnem trgu zakladnih menic. Taka povezava kaže na to, da se primarna informacija o razmerah na trgu oblikuje prek obrestnih mer zakladnih menic na sekundarnem trgu. Kljub temu, da analiza izpolnjevanja pogojev za referen�no obrestno mero tehtnico malenkostno pomika v smer zakladnih menic, bodo investitorji na trgu tisti, ki bodo na koncu izbrali, katero obrestno mero bodo uporabljali kot referenco. Ker so najmo�nejši investitorji ravno banke, bolje kaže slovenskim medban�nim obrestnim meram. V njihovo korist govori tudi razvoj referen�ne obrestne mere na drugih denarnih trgih po svetu, kjer v ve�ini primerov kot referenco pri spremenljivih obrestnih merah uporabljajo obrestne mere medban�nega trga. Kakšna bo resni�na slika na slovenskem denarnem trgu, je tako dokon�no še nemogo�e re�i. Pomembno pa je, da sta investitorjem ponujeni dve možnosti, ki se že tržno oblikujeta. S tem je izpolnjen najpomembnejši pogoj za referen�no obrestno mero. Kljub primernosti obrestnih mer zakladnih menic kot referen�ne obrestne mere menim, da se bodo na koncu kot referen�na obrestna mera izoblikovale slovenske medban�ne obrestne mere, medtem ko bodo obrestne mere zakladnih menic predstavljale standardno obrestno mero. Seveda pa ni izklju�ena tudi možnost, da bo trg za referen�no obrestno mero izbral �isto druga�no možnost.

41

LITERATURA

1. Albreht Matjaž, Ferjan�i� Cilka: Sodelovanje med centralno banko in državo. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 1997, 7-8, str. 41-46.

2. Bohnec Darko: Enomese�ne zakladne menice in banke. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 2001, 6, str. 1.

3. Dolenc Primož, Grum Andraž: Empiri�no modeliranje donosnosti trimese�nih

zakladnih menic. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 2001, 6, str. 26-30. 4. Dolenc Primož, Grum Andraž: Empiri�no modeliranje donosnosti trimese�nih

zakladnih menic. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 2001, 7-8, str. 34-37. 5. Dolenc Primož, Grum Andraž: Obrestni nominalizem in problem pri�akovane

inflacije. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 2002, 1-2, str. 10-17. 6. Dolenc Primož: TOM bo po�asi ugasnil. Kapital, Ljubljana, 17. 12. 2001, str. 22-23. 7. Dolenc Primož: Market makerstvo na denarnem trgu. Kapital, Ljubljana, 28. 01. 2002,

str. 20. 8. Dolenc Primož: Slovenske medban�ne obrestne mere. Kapital, Ljubljana, 11. 03. 2002,

str. 24-25. 9. Drenovec Fran�ek: Deindeksacija v štirih to�kah. Finance, Ljubljana, 20. 03. 2002. 10. Ferjan�i� Cilka, Dolenc Polenc: Sekundarni trg zakladnih menic. Ban�ni vestnik,

Ljubljana, 2002, 3, str. 43-47. 11. Jernej�i� Marko: Medban�ni denarni trg v Sloveniji. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 1997,

5, str. 35-37. 12. Jernej�i� Marko: Klju�ni dejavniki oblikovanja obrestnih mer pri nas. Ban�ni vestnik,

Ljubljana, 1998, 7-8, str. 46-49. 13. Jernej�i� Marko: Oblikovanje referen�ne obrestne mere na doma�em denarnem trgu.

Ban�ni vestnik, Ljubljana, 1998, 10, str. 31-33. 14. Jernej�i� Marko: Enomese�ne zakladne menice Republike Slovenije. Ban�ni vestnik,

Ljubljana, 2001, 7-8, str. 31-33. 15. Juran�i� Iztok: Poslavljanje od TOM. Gospodarski vestnik, Ljubljana, 17. 12. 2001,

str. 26-27. 16. Juran�i� Iztok: Uganka indikativne obrestne mere. Gospodarski vestnik, Ljubljana, 21.

01. 2002, str. 56. 17. Juran�i� Iztok: SMOM slovenski eurobor? Gospodarski vestnik, Ljubljana, 28. 01.

2002, str. 30-31. 18. Kalan Uroš: Slovenski denarni trg: zna�ilnosti, prihodnost ter oblikovanje obrestnih

mer. Magistrsko delo. Ljubljana: Ekonomska fakulteta, 2001, ?? str. 19. Mencinger Jože: Nemo� denarne in irelevantnost fiskalne protiinflacijske politike?

Gospodarska gibanja, Ljubljana, 2001, december, str. 23-35. 20. Mishkin Frederic. S., Eakins Stanley. G.: Financial Markets and Institutions. 2nd ed.

Reading, Massachusetts: Addison-Wesley, 1997. 668 str. 21. Obrestna politika bank v lu�i nominalizma. Okrogla miza Ban�nega vestnika, Ban�ni

vestnik, Ljubljana, 2002, 3, str. 13-33. 22. Prohaska Zdenko: Finan�ni trgi. Ljubljana: Ekonomska fakulteta, 1999. 205 str.

42

23. Ribnikar Ivan: Referen�na in druge obrestne mere. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 2001, 3, str. 50-53.

24. Ribnikar Ivan: Monetarna ekonomija I. Ljubljana: Ekonomska fakulteta, 1999. 380 str.

25. Saje Janez: Uspešna vrnitev zakladnih menic na doma�i denarni trg. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 1998, 7-8, str. 1.

26. Saje Janez: Nekatera aktualna vprašanja obrestne politike. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 2001, 12, str. 33-35.

27. Saje Janez: Sistemske spremembe na podro�ju obrestne politike. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 2001, 3, str. 31-33.

28. Saje Janez: Dogovor o oblikovanju slovenskih medban�nih obrestnih mer. Ban�ni vestnik, Ljubljana, 2002, 1-2, str. 44-46.

29. Saje Janez: Nejasna prihodnost referen�nih obresti. Finance, Ljubljana, 29. 01. 2002.

VIRI

1. Banka Slovenije. [URL:http://www.bsi.si], 20. 4. 2002.Letno poro�ilo 2001. Ljubljana: Banka Slovenije, 2002.

2. Dogovor o oblikovanju slovenskih medban�nih obrestnih mer (Uradni list RS, št. 2/2002).

3. Dogovor o spremembah in dopolnitvah dogovora o oblikovanju slovenskih

medban�nih obrestnih mer (Uradni list RS, št. 20/2002). 4. Enomese�na zakladna menica. Prospekt Ministrstva za finance, 2002. 5. Euribor. [URL: http://www.euribor.org], 21. 3. 2002. 6. Kotacije na sekundarnem trgu zakladnih menic. Interni vir Ministrstva za finance,

2002. 7. Kratkoro�ni vrednostni papirji, zakladne menice. Prospekt Ministrstva za finance,

2002. 8. Letno poro�ilo 2001. Ljubljana: Banka Slovenije, 2002. 9. Tabela za ministra o rezultatih avkcij zakladnih menic. Interni vir Ministrstva za

finance, 2002. 10. Združenje bank Slovenije. [URL. http://www.zbs-giz.si], 20. 4. 2002.

SEZNAM PRILOG Priloga 1: Rezultati avkcij trimese�nih zakladnih menic Priloga 2: Rezultati avkcij šestmese�nih zakladnih menic Priloga 3: Rezultati avkcij dvanajstmese�nih zakladnih menic Priloga 4: Rezultati avkcij enomese�nih zakladnih menic Priloga 5: Kotacije obrestnih mer zakladnih menic na sekundarnem trgu dne 23. aprila 2002 Priloga 6: Kotacije slovenskih medban�nih obrestnih mer

1

Priloga 1 Tabela 1: Rezultati avkcij trimese�nih zakladnih menic

Oznaka menice

Datum izdaje

Datum zapadlosti

Razpisana emisija (v mio SIT)

Povp. (v mio SIT)

Prodana koli�ina (v mio SIT)

Cena na avkciji

Obr. mera na avkciji

(%)

Min. obr. mera (%)

Max. obr. mera (%)

Razpon med min. in max.

obr. mero*

TZM01 28.5.98 27.8.98 2.000 3.581 2.000 96,93 12,70 11,77 14,25 2,48 TZM02 26.6.98 24.9.98 2.000 2.442 2.000 96,98 12,63 11,47 13,75 2,29 TZM03 30.7.98 29.10.98 2.000 5.116 2.001 97,21 11,51 10,37 12,83 2,46 TZM04 27.8.98 26.11.98 2.500 6.334 2.501 97,50 10,28 9,44 11,13 1,69 TZM05 24.9.98 24.12.98 3.000 6.315 3.000 97,57 9,99 9,57 11,55 1,99 TZM06 29.10.98 28.1.99 3.000 4.014 3.000 97,85 8,81 7,85 10,83 2,98

TZM07 26.11.98 25.2.99 2.500 4.374 2.500 97,97 8,31 6,11 9,61 3,50 TZM08 24.12.98 25.3.99 2.500 3.693 2.501 97,97 8,31 7,56 9,44 1,88 TZM09 28.1.99 29.4.99 3.000 5.672 3.001 98,00 8,19 7,56 9,44 1,88 TZM10 25.2.99 27.5.99 3.000 2.432 2.432 97,97 8,31 7,19 8,31 1,13 TZM11 25.3.99 24.6.99 3.000 5.000 3.001 98,00 8,19 6,94 8,44 1,50 TZM12 29.4.99 29.7.99 2.500 1.986 1.986 97,95 8,39 6,94 8,39 1,46

TZM13 27.5.99 26.8.99 3.000 4.875 3.001 98,10 7,77 6,11 9,44 3,33 TZM14 24.6.99 30.9.99 3.500 3.464 3.393 97,81 8,34 3,76 8,34 4,58 TZM15 29.7.99 28.10.99 4.000 3.996 3.989 97,81 8,98 4,46 8,98 4,52 TZM16 26.8.99 25.11.99 3.500 4.397 3.500 97,88 8,69 6,11 9,53 3,42 TZM17 30.9.99 30.12.99 3.000 4.168 3.000 97,73 9,32 4,05 10,58 6,53 TZM18 28.10.99 27.1.00 3.000 3.661 3.000 97,80 9,05 6,94 9,99 3,05

TZM19 25.11.99 24.2.00 3.000 6.460 3.002 97,88 8,71 4,05 10,71 6,66 TZM20 30.12.99 30.3.00 3.000 3.872 3.000 97,65 9,68 8,19 10,71 2,52 TZM21 27.1.00 28.4.00 3.000 3.007 3.000 97,45 10,41 7,68 10,59 2,91 TZM22 24.2.00 25.5.00 3.000 4.010 3.000 97,43 10,61 8,19 12,41 4,22 TZM23 30.3.00 29.6.00 3.000 4.999 3.000 97,51 10,27 8,19 11,13 2,94 TZM24 28.4.00 27.7.00 3.000 5.062 3.000 97,48 10,51 7,85 11,77 3,91

TZM25 25.5.00 24.8.00 6.000 5.196 5.196 97,09 12,05 7,77 12,05 4,28 TZM26 29.6.00 28.9.00 4.000 5.310 4.000 97,07 12,14 7,77 13,05 5,28 TZM27 27.7.00 26.10.00 4.000 8.034 4.000 97,21 11,54 7,77 12,87 5,11 TZM28 24.8.00 30.11.00 4.000 9.750 4.000 97,24 10,60 9,55 12,15 2,60 TZM29 28.9.00 28.12.00 3.700 7.153 3.700 97,45 10,52 6,11 11,77 5,66 TZM30 26.10.00 25.1.01 3.300 4.450 3.300 97,44 10,54 8,19 11,85 3,67

TZM31 30.11.00 1.3.01 2.700 3.941 2.700 97,43 10,58 8,81 12,41 3,59 TZM32 28.12.00 29.3.01 3.000 2.287 2.287 97,21 11,51 8,19 11,51 3,33 TZM33 25.1.01 26.4.01 3.100 4.601 3.100 97,28 11,21 9,65 11,77 2,11 TZM34 1.3.01 24.5.01 3.200 4.138 3.200 97,46 11,32 10,41 12,06 1,65 TZM35 29.3.01 28.6.01 3.300 5.051 3.300 97,26 11,30 10,58 11,85 1,27 TZM36 26.4.01 26.7.01 3.400 4.123 3.400 97,21 11,51 10,50 11,98 1,48

TZM37 24.5.01 30.8.01 3.500 4.874 3.500 97,00 11,36 6,28 11,95 5,67 TZM38 28.6.01 27.9.01 3.600 4.641 3.600 97,20 11,40 10,56 13,20 2,64 TZM39 26.7.01 25.10.01 3.700 4.601 3.700 97,20 11,40 8,07 12,87 4,79

2

Nadaljevanje tabele 1

TZM40 30.8.01 29.11.01 3.800 7.946 3.800 97,261 11,14 8,07 12,66 4,58 TZM41 27.9.01 28.12.01 4.000 6.761 4.000 97,283 10,93 10,36 12,02 1,66 TZM42 25.10.01 24.1.02 4.200 8.728 4.200 97,376 10,66 7,25 11,98 4,73 TZM43 29.11.01 28.2.02 4.400 11.284 4.400 97,600 9,73 6,02 11,40 5,37

TZM44 28.12.01 28.3.02 4.400 10.434 4.400 97,910 8,54 7,66 10,50 2,84 TZM45 24.1.02 25.4.02 4.500 13.617 4.500 98,079 7,75 4,00 9,45 5,46 TZM46 28.2.02 30.5.02 5.000 11.754 5.000 98,074 7,77 4,00 8,90 4,90 TZM47 28.3.02 27.6.02 5.500 8.843 5.500 98,040 7,91 6,00 8,50 2,50 TZM48 25.4.02 25.7.02 5.500 7.006 5.500 97,851 8,69 6,00 9,40 3,40

* razpon med min. in max. obr. mero je merjen v odstotnih to�kah Vir: Tabela za ministra, interni podatki Ministrstva za finance

3

Priloga 2 Tabela 2: Rezultati avkcij šestmese�nih zakladnih menic

Oznaka menice

Datum izdaje

Datum zapadlosti

Razpisana emisija (v mio SIT)

Povp.(v mio SIT)

Prodana koli�ina (v mio SIT)

Cena na avkciji

Obr. mera na avkciji

(%)

Min. obr. mera (%)

Max. obr. mera (%)

Razpon med min. in max.

obr. mero*

SZM01 28.10.99 28.4.00 2.000 3.034 2.000 95,37 9,71 4,07 10,48 6,40 SZM02 30.12.99 29.6.00 2.000 3.316 2.000 95,49 9,50 7,92 10,27 2,34 SZM03 24.2.00 24.8.00 2.000 1.008 1.007 95,04 10,50 8,36 10,50 2,14

SZM04 28.4.00 26.10.00 2.000 2.509 1.719 94,67 11,38 10,15 11,38 1,24 SZM05 29.6.00 28.12.00 3.000 2.663 2.377 94,20 12,38 11,00 12,38 1,38 SZM06 24.8.00 1.3.01 2.000 4.351 2.000 94,30 11,67 10,27 12,70 2,43 SZM07 26.10.00 26.4.01 1.800 3.039 1.800 94,64 11,36 10,33 12,05 1,72 SZM08 28.12.00 28.6.01 2.000 2.487 2.000 94,58 11,49 4,51 11,72 7,21 SZM09 1.3.01 30.8.01 2.000 3.318 2.000 94,58 11,49 5,08 12,10 7,02

SZM10 26.4.01 25.10.01 2.200 2.531 2.200 94,23 12,28 10,78 12,57 1,80 SZM11 28.6.01 28.12.01 2.400 3.035 2.400 94,30 11,89 9,92 12,22 2,30 SZM12 30.8.01 28.2.02 2.600 2.292 2.049 94,15 12,29 7,17 12,29 5,12 SZM13 25.10.01 25.4.02 2.400 7.298 2.400 94,533 11,44 10,41 12,29 1,88 SZM14 28.12.01 27.6.02 2.600 7.315 2.600 95,773 8,78 7,74 9,95 2,22 SZM15 28.2.02 29.8.02 3.500 7.565 3.500 95,862 8,54 7,71 9,50 1,79

SZM16 25.4.02 24.10.02 4.500 6.333 4.500 95,514 9,29 8,33 10,09 1,76 * razpon med min. in max. obr. mero je merjen v odstotnih to�kah

Vir: Ministrstvo za finance

4

Priloga 3 Tabela 3: Rezultati avkcij dvanajstmese�nih zakladnih menic

Oznaka menice

Datum izdaje

Datum zapadlosti

Razpisana emisija (v mio SIT)

Povp. (v mio SIT)

Prodana koli�ina (v mio SIT)

Cena na avkciji

Obr. mera na avkciji

(%)

Min. obr. mera (%)

Max. obr. mera (%)

Razpon med min. in max.

obr. mero* DZM01 25.5.00 24.5.01 2.000 2.315 2.000 88,66 12,83 11,43 12,83 1,40 DZM02 27.7.00 26.7.01 2.000 3.926 2.000 88,71 12,76 10,67 12,81 2,14 DZM03 28.9.00 27.9.01 1.800 4.694 1.800 89,50 11,76 10,89 12,48 1,59

DZM04 30.11.00 29.11.01 1.700 2.416 1.700 89,51 11,75 10,97 12,00 1,03 DZM05 25.1.01 24.1.02 2.000 2.929 2.000 89,45 11,83 11,10 12,19 1,09 DZM06 29.3.01 28.3.02 2.200 2.750 2.200 89,05 12,33 11,50 12,57 1,07 DZM07 24.5.01 30.5.02 2.400 2.676 2.228 88,42 12,71 11,74 12,71 0,97 DZM08 26.7.01 25.7.02 2.600 2.928 2.326 88,45 12,91 11,89 12,91 1,03 DZM09 27.9.01 26.9.02 2.600 5.285 2.600 88,954 12,28 11,59 12,84 1,25

DZM10 29.11.01 28.11.02 2.800 9.669 2.800 89,828 11,20 10,65 11,91 1,26 DZM11 24.1.02 30.1.03 3.000 13.219 3.000 91,965 8,48 8,25 9,50 1,26 DZM12 28.3.02 27.3.03 4.000 5.885 4.000 91,625 9,04 8,19 10,63 2,44 * razpon med min. in max. obr. mero je merjen v odstotnih to�kah

Vir: Ministrstvo za finance

5

Priloga 4 Tabela 4: Rezultati avkcij enomese�nih zakladnih menic

Oznaka menice

Datum izdaje

Datum zapadlosti

Razpisana emisija (v mio SIT)

Povpraševajne (v

mio SIT)

Prodana koli�ina (v mio SIT)

Cena na avkciji

Obr. mera na avkciji

(%)

Min. obr. mera (%)

Max. obr. mera (%)

Razpon med min. in max.

obr. mero*

EZM01 10.5.01 7.6.01 2.000 4.450 2.000 99,220 10,11 5,81 11,41 5,6 EZM02 17.5.01 14.6.01 2.000 5.220 2.040 99,220 10,11 6,98 10,76 3,78 EZM03 24.5.01 21.6.01 2.000 3.440 2.030 99,220 10,11 8,02 10,5 2,48

EZM04 31.5.01 28.6.01 2.000 4.660 2.030 99,220 10,11 8,02 11,55 3,53 EZM05 7.6.01 5.7.01 3.000 6.350 3.020 99,220 10,11 9,06 11,81 2,75 EZM06 14.6.01 12.7.01 3.000 5.330 3.040 99,220 10,11 9,06 11,55 2,49 EZM07 21.6.01 19.7.01 4.000 5.980 4.040 99,230 9,98 9,06 11,41 2,35 EZM08 28.6.01 26.7.01 4.000 3.820 3.820 99,220 10,11 9,06 10,11 1,05 EZM09 5.7.01 2.8.01 4.000 6.390 4.030 99,230 9,98 9,06 10,89 1,83

EZM10 12.7.01 9.8.01 4.000 4.780 4.000 99,220 10,11 9,06 10,24 1,18 EZM11 19.7.01 16.8.01 4.000 6.290 4.000 99,226 10,03 9,19 10,43 1,24 EZM12 26.7.01 23.8.01 4.000 4.710 4.010 99,225 10,04 9,06 10,42 1,36 EZM13 2.8.01 30.8.01 4.000 5.220 4.010 99,227 10,02 9,06 10,25 1,19 EZM14 9.8.01 6.9.01 4.000 7.640 4.010 99,229 9,99 9,72 10,25 0,53 EZM15 16.8.01 13.9.01 4.000 6.710 4.000 99,233 9,94 9,59 10,37 0,78

EZM16 23.8.01 20.9.01 4.000 6.720 4.020 99,237 9,89 9,06 10,11 1,05 EZM17 30.8.01 27.9.01 4.000 7.220 4.030 99,244 9,79 9 10,11 1,11 EZM18 6.9.01 4.10.01 4.000 5.720 4.010 99,246 9,77 9,19 10,37 1,18 EZM19 13.9.01 11.10.01 4.000 6.040 4.010 99,247 9,75 9 10,25 1,25 EZM20 20.9.01 18.10.01 4.000 5.740 4.000 99,251 9,70 9,06 10 0,94 EZM21 27.9.01 25.10.01 4.000 5.070 4.000 99,253 9,68 8,65 9,77 1,12

EZM22 4.10.01 2.11.01 5.000 6.800 5.000 99,251 9,37 8,1 9,65 1,55 EZM23 11.10.01 8.11.01 5.000 5.530 5.000 99,244 9,79 8,8 9,81 1,01 EZM24 18.10.01 15.11.01 5.000 10.630 5.000 99,257 9,62 9 10 1 EZM25 25.10.01 22.11.01 5.000 6.660 5.000 99,255 9,65 8,93 10,6 1,67 EZM26 2.11.01 29.11.01 5.000 3.750 3.750 99,197 10,79 7,99 10,79 2,8 EZM27 8.11.01 6.12.01 5.000 11.770 5.010 99,320 8,80 7,81 11,02 3,21

EZM28 15.11.01 13.12.01 5.000 9.920 5.000 99,331 8,66 7,77 10 2,23 EZM29 22.11.01 20.12.01 5.000 9.680 5.000 99,343 8,50 7,01 10 2,99 EZM30 29.11.01 28.12.01 5.000 10.830 5.000 99,368 7,90 6,9 8,93 2,03 EZM31 6.12.01 4.1.02 5.000 9.560 5.010 99,400 7,49 6,89 7,87 0,98 EZM32 13.12.01 10.1.02 5.000 7.950 5.000 99,429 7,38 6,47 8,49 2,02 EZM33 20.12.01 17.1.02 5.000 8.200 5.000 99,436 7,29 6,19 7,76 1,57

EZM34 28.12.01 24.1.02 5.000 8.970 5.000 99,463 7,20 5,35 9,85 4,5 EZM35 4.1.02 31.1.02 5.000 8.200 5.000 99,455 7,31 6,7 8,99 2,29 EZM36 10.1.02 7.2.02 5.000 9.290 5.020 99,443 7,20 6,5 7,5 1 EZM37 17.1.02 14.2.02 5.000 9.350 5.000 99,452 7,08 6,5 7,49 0,99 EZM38 24.1.02 21.2.02 5.000 6.690 5.000 99,438 7,27 6,32 7,5 1,18 EZM39 31.1.02 28.2.02 5.000 9.580 5.000 99,458 7,01 6,67 7,5 0,83

6

Nadaljevanje tabele 4 EZM40 7.2.02 7.3.02 5.000 5.710 5.000 99,407 7,67 6,32 7,71 1,39 EZM41 14.2.02 14.3.02 5.000 9.790 5.000 99,436 7,29 6,50 7,97 1,47 EZM42 21.2.02 21.3.02 5.000 9.070 5.030 99,436 7,29 6,20 7,92 1,72 EZM43 28.2.02 28.3.02 5.000 10.969 5.000 99,448 7,14 6,20 7,50 1,30 EZM44 7.3.02 4.4.02 5.000 9.160 5.020 99,455 7,05 6,51 8,16 1,65 EZM45 14.3.02 11.4.02 5.000 6.460 5.010 99,429 7,38 6,01 7,49 1,48

EZM46 21.3.02 18.4.02 5.000 8.210 5.010 99,435 7,31 5,16 7,76 2,60 EZM47 28.3.02 25.4.02 5.000 7.300 5.020 99,435 7,31 6,25 7,64 1,39 EZM48 4.4.02 3.5.02 5.000 5.950 5.010 99,384 7,69 6,50 8,00 1,49 EZM49 11.4.02 9.5.02 5.000 5.650 5.020 99,397 7,80 6,50 8,03 1,53 EZM50 18.4.02 16.5.02 5.000 8.350 5.000 99,405 7,70 5,16 8,29 3,13 EZM51 25.4.02 23.5.02 5.000 7.890 5.000 99,402 7,73 5,16 9,17 4,00

* razpon med min. in max. obr. mero je merjen v odstotnih to�kah Vir: Ministrstvo za finance

7

Priloga 5 Tabela 5: Kotacije obrestnih mer zakladnih menic na sekundarnem trgu dne 23. aprila 2002

Serija zakl.

menice Banka

Št. dni do dospelosti

Nakupna Q

Nakupna P

Obr. m. nakupa (v %)

Prodajna Q

Prodajna P Obr. m. prodaje (v %)

Marža

SZM15 Abanka 128 10000 96,966 8,8 10000 97,234 8 0,8 EZM48 Abanka 10 10 99,835 5,94 10 99,853 5,29 0,65 EZM50 Abanka 23 10 99,526 7,45 10 99,574 6,69 0,76 DZM09 Abanka 156 10000 96,246 9 10000 96,609 8,1 0,9 DZM12 Abanka 338 10000 91,495 9,9 10000 92,288 8,9 1 EZM49 Abanka 16 10 99,716 6,4 10 99,745 5,75 0,65 SZM15 SKB 128 10000 96,966 8,8 10000 97,234 8 0,8 EZM48 SKB 10 10 99,836 5,91 10 99,856 5,19 0,72 EZM49 SKB 16 10 99,719 6,34 10 99,745 5,75 0,59 EZM50 SKB 23 10 99,53 7,39 10 99,576 6,66 0,73 TZM47 SKB 65 10000 98,541 8,2 10000 98,629 7,69 0,51 DZM08 SKB 93 10000 97,802 8,69 10000 97,988 7,94 0,75 DZM09 Banka Koper 156 5000 96,245 9 5000 96,612 8,09 0,91 SZM15 Banka Koper 128 5000 96,998 8,7 5000 97,233 8 0,7 TZM47 Banka Koper 65 5000 98,54 8,2 5000 98,65 7,57 0,63 EZM49 Banka Koper 16 5 99,719 6,34 5 99,744 5,77 0,57 SZM14 Banka Koper 65 5000 98,54 8,2 5000 98,65 7,57 0,63 EZM50 Banka Koper 23 5 99,531 7,37 5 99,573 6,71 0,66 TZM47 BA CA 65 20000 98,524 8,29 10000 98,649 7,58 0,71 DZM08 BA CA 93 20000 97,802 8,69 10000 98,002 7,89 0,8 SZM15 BA CA 128 20000 96,966 8,8 10000 97,24 7,98 0,82 EZM49 BA CA 16 20 99,716 6,4 10 99,747 5,7 0,7 EZM48 BA CA 10 20 99,835 5,94 10 99,857 5,15 0,79 DZM07 BA CA 37 20000 99,2 7,84 10000 99,273 7,12 0,72 EZM48 NLB 10 30 99,834 5,98 30 99,85 5,4 0,58 DZM12 NLB 338 30000 91,417 9,99 30000 92,208 9 0,99 SZM15 NLB 128 30000 96,999 8,7 30000 97,268 7,89 0,81 SZM14 NLB 65 30000 98,524 8,29 30000 98,646 7,6 0,69 DZM07 NLB 37 30000 99,195 7,89 30000 99,265 7,2 0,69 EZM50 NLB 23 30 99,529 7,4 30 99,574 6,69 0,71 EZM49 NLB 16 30 99,716 6,4 30 99,743 5,79 0,61 Vir: Ministrstvo za finance

8

Priloga 6 Tabela 6: Kotacije slovenskih medban�nih obrestnih mer Datum 1 dan 1 teden 2 tedna 1 mesec 2 meseca 3 meseci 6 mesecev 9 mesecev 1 leto 3.1.02 3,98 4,55 5,05 6,73 7,5 8 8,48 8,68 / 4.1.02 3,8 4,43 5 6,48 7,43 7,88 8,28 8,53 / 7.1.02 3,83 4,38 5 6,4 7,38 7,78 8,2 8,5 / 8.1.02 3,78 4,33 5 6,38 7,38 7,75 8,15 8,48 / 9.1.02 3,83 4,33 5 6,35 7,35 7,73 8,05 8,4 / 10.1.02 3,95 4,38 5 6,4 7,4 7,73 8 8,35 / 11.1.02 4 4,33 5 6,4 7,43 7,73 8 8,34 / 14.1.02 4 4,38 5 6,39 7,43 7,68 8 8,31 / 15.1.02 3,98 4,38 5,03 6,38 7,4 7,66 8 8,3 / 16.1.02 4,03 4,43 5,03 6,38 7,4 7,64 7,98 8,25 / 17.1.02 4,03 4,4 5 6,38 7,4 7,61 7,94 8,24 / 18.1.02 4,04 4,43 5,03 6,38 7,4 7,64 7,93 8,23 / 21.1.02 4,01 4,4 5,03 6,36 7,43 7,64 7,9 8,2 / 22.1.02 4,01 4,4 5 6,34 7,43 7,64 7,9 8,2 / 23.1.02 4,03 4,38 5 6,33 7,43 7,63 7,9 8,15 / 24.1.02 4,03 4,33 5 6,33 7,43 7,61 7,9 8,1 / 25.1.02 4,05 4,35 5 6,33 7,43 7,65 7,9 8,05 / 28.1.02 4,05 4,35 5 6,33 7,43 7,65 7,9 8,03 / 29.1.02 4,05 4,35 5 6,33 7,43 7,65 7,9 8,03 / 30.1.02 4,05 4,35 5 6,33 7,43 7,65 7,9 8 / 31.1.02 4,05 4,35 5 6,33 7,45 7,65 7,9 8 / 1.2.02 4,05 4,43 5 6,38 7,57 7,69 7,91 8,21 / 4.2.02 4,08 4,53 5,03 6,41 7,59 7,72 7,94 8,29 / 5.2.02 4,1 4,58 5,03 6,43 7,59 7,73 7,94 8,35 / 6.2.02 4,06 4,54 5 6,43 7,62 7,74 7,94 8,38 / 7.2.02 4,05 4,53 5 6,48 7,64 7,74 7,96 8,4 / 11.2.02 4,10 4,6 5,05 6,48 7,64 7,77 7,96 8,43 / 12.2.02 4,05 4,6 5,03 6,5 7,65 7,82 7,99 8,45 / 13.2.02 4,08 4,61 5,03 6,54 7,65 7,84 8 8,45 / 14.2.02 4,09 4,61 5,03 6,55 7,65 7,85 8 8,45 / 15.2.02 4,13 4,65 5,03 6,53 7,72 7,88 8 8,45 / 18.2.02 4,10 4,6 5 6,53 7,77 7,88 8,03 8,45 / 19.2.02 4,04 4,59 5 6,53 7,77 7,88 8,06 8,45 / 20.2.02 4,08 4,6 5 6,53 7,77 7,88 8,08 8,45 / 21.2.02 4,04 4,59 5 6,53 7,77 7,88 8,09 8,45 / 22.2.02 4,05 4,59 5 6,53 7,77 7,88 8,09 8,45 / 25.2.02 4,13 4,68 5,03 6,53 7,77 7,89 8,09 8,45 / 26.2.02 4,09 4,66 5 6,53 7,77 7,89 8,09 8,44 / 27.2.02 4,09 4,64 5 6,53 7,77 7,89 8,11 8,46 / 28.2.02 4,09 4,63 5 6,53 7,79 7,89 8,11 8,46 / 1.3.02 4,04 4,63 5 6,53 7,79 7,91 8,13 8,46 8,78 4.3.02 4,08 4,63 5 6,53 7,79 7,94 8,13 8,46 8,78 5.3.02 4,04 4,6 5,03 6,53 7,79 7,95 8,13 8,48 8,78

9

Nadaljevanje tabele 6

6.3.02 4,03 4,59 5,03 6,53 7,8 7,95 8,13 8,48 8,78 7.3.02 4,03 4,59 5 6,53 7,8 7,95 8,15 8,45 8,78 8.3.02 4,03 4,56 5 6,5 7,78 7,98 8,15 8,43 8,73 11.3.02 4,08 4,53 5 6,5 7,78 7,99 8,15 8,4 8,7 12.3.02 4,08 4,5 5 6,5 7,73 7,91 8,1 8,4 8,7 13.3.02 4,09 4,5 5 6,5 7,73 7,89 8,09 8,4 8,7 14.3.02 4,09 4,5 5 6,5 7,71 7,88 8,06 8,4 8,7 15.3.02 4,09 4,53 5 6,5 7,72 7,86 8,06 8,39 8,69 18.3.02 4,09 4,53 5 6,5 7,69 7,84 8,05 8,39 8,69 19.3.02 4,1 4,54 5 6,5 7,69 7,84 8,05 8,39 8,69 20.3.02 4,1 4,54 5 6,5 7,69 7,84 8,04 8,38 8,68 21.3.02 4,13 4,51 5 6,5 7,68 7,83 8,03 8,38 8,68 22.3.02 4,15 4,5 5 6,5 7,68 7,83 8,03 8,38 8,68 25.3.02 4,14 4,53 5 6,5 7,66 7,8 8,03 8,38 8,68 26.3.02 4,06 4,53 5 6,5 7,64 7,8 8 8,35 8,68 27.3.02 4,04 4,53 5 6,5 7,63 7,8 8 8,35 8,66 28.3.02 4,09 4,53 5 6,5 7,65 7,8 8,04 8,39 8,69 29.3.02 4,11 4,55 5 6,5 7,76 7,94 8,23 8,56 8,83 2.4.02 4,06 4,53 5 6,45 7,74 7,98 8,35 8,69 8,91 3.4.02 4,06 4,53 5 6,51 7,79 8 8,4 8,74 8,95 4.4.02 4,09 4,53 5 6,51 7,81 8 8,43 8,74 8,98 5.4.02 4,06 4,53 5 6,51 7,83 8 8,43 8,74 9 8.4.02 4,04 4,53 5 6,51 7,84 8,01 8,45 8,76 9 9.4.02 4,06 4,53 5 6,58 7,85 8,04 8,46 8,78 9 10.4.02 4,06 4,55 5 6,7 7,85 8,04 8,49 8,8 9 11.4.02 4,1 4,6 5 6,84 7,86 8,04 8,5 8,8 9,03 12.4.02 4,08 4,58 5 6,93 7,86 8,04 8,5 8,85 9,05 15.4.02 4,13 4,6 5,08 6,98 7,89 8,04 8,5 8,94 9,1

16.4.02 4,1 4,53 5,05 7 7,89 8,04 8,5 8,98 9,1

17.4.02 4,1 4,53 5,05 7 7,9 8,04 8,53 9 9,1

18.4.02 4,13 4,5 5,05 7 7,9 8,04 8,51 9 9,1

19.4.02 4,08 4,5 5,08 7 7,9 8,04 8,51 9 9,11

22.4.02 4,1 4,53 5,05 7 7,9 8,04 8,51 9 9,1

23.4.02 4,1 4,5 5,03 7 7,9 8,04 8,51 9 9,1

24.4.02 4,13 4,5 5,03 7,15 7,9 8,1 8,56 9 9,15

25.4.02 4,13 4,5 5,15 7,16 7,93 8,15 8,58 9,03 9,15 Vir: Združenje bank Slovenije