Download - F INANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK
FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK
Finanszírozási döntések
Pénzügyi döntések két fő csoportja: Beruházási döntések (eszköz oldal) – mely projekteket
valósítsuk meg? Finanszírozási döntések (forrás oldal) – miből
valósítsuk meg a kiválasztott projekteket? Pl. részvény-, kötvénykibocsátás, hitelfelvétel
Kérdés: számít-e a forrásszerkezet? Azaz: a tőkeszerkezet (capital structure)
megválasztása befolyásolja-e a részvényesi értéket?
Tőkeszerkezet irrelevanciája
Miller és Modigliani (MM): tökéletes világban nem számít! Azaz: a részvényesi érték szempontjából mindegy, hogy a projektet
(vállalatot) miből finanszírozzuk, a tőkeszerkezet megválasztásával nem teremthető, sem nem rombolható érték
A tökéletes világ néhány feltétele: Nincsenek adók Nincsenek pénzügyi nehézségekkel kapcsolatos költségek Nincsenek ügynökproblémák és –költségek Szimmetrikus információk Nincsenek tranzakciós költségek Hatékony tőkepiac Egyének és vállalatok ugyanolyan feltételek mellett vehetnek fel hitelt
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (I.)
Tőke különböző forrásokból, különböző feltételekkel → különböző tőkeköltségek
Hogyan alakul egy projekt (vállalat) (eredő) tőkeköltsége? Érték: A = D + E
A (asset: eszköz), D (debt: adósság), E (equity: saját tőke) – piaci értékek (market values)!
Az üzleti tevékenység várható hozama a „részvények” és a „hitelek” várható hozamainak súlyozott átlaga
(Súlyozott átlagos tőkeköltség [WACC, weighted average cost of capital])
)()()( DEA rEDE
DrE
DE
ErE
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (II.)
A várható hozamokat a CAPM-mel megadhatjuk, így felírható:
Az üzleti tevékenység kockázata a „részvények” és a „hitelek” kockázatainak súlyozott átlaga
„Hozam- és kockázat-megmaradás” – az üzleti tevékenység hozama és kockázata megoszlik a részvényesek és a hitelezők között
D/E ráta: tőkeáttétel (leverage)
DEA DE
D
DE
E
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (III.)
A várható hozamok és a kockázatok a tőkeáttétel függvényében (tőkeáttételeződés):
E(r)E(rE)
rf
D/E10Kockázat-
mentes hitelKockázatos
hitel
E(rA)E(rD)
β
βA
D/E10
βD
βE
Kockázat-mentes hitel
Kockázatos hitel
Hozamok, kockázatok, tőkeszerkezet (IV.)
Mindez a CAPM-ben ábrázolva:
βV β
E(r)
E(rA)
rD0,1
rf
rE0,1
rD0,8
rE0,8
rA
0,1-es és 0,8-as tőkeáttételnél
Látható, hogy nincs értékváltozás, hiszen nem térünk le az értékpapír-piaci egyenesről…
(Megjegyzés a béták becsléséhez)
Konklúzió tökéletes világban
Miller – Modigliani tételek I. tétel: a tőkeszerkezet megváltoztatása nincs hatással
a részvények értékére (árfolyamára) → a tőkeszerkezet megváltoztatásával nem teremthető/rombolható érték → a finanszírozási döntések irrelevánsak, így teljesen el is választhatók a beruházási döntésektől
II. tétel: a részvények kockázata és várható hozama a tőkeáttétel növekedésével egyaránt nő
Ezek fényében elég csak a teljesen saját tőkéből való finanszírozást tekinteni, ami praktikus
Tökéletlenségek
De mi van, ha világunk nem tökéletes? Akkor a tőkeszerkezet megválasztása befolyásolhatja a
részvényesi értéket – hogyan? Társasági adó: a hitelek után fizetendő kamatok csökkentik a
társasági adó alapját → minél több hitel, annál kevesebb adót kell fizetnünk → adómegtakarítás, ami a részvényeseké Ez tehát egy hitel mellett szóló érv [tax shield]
Pénzügyi nehézségek, hatékonyságromlás: minél több hitel, annál nagyobb valószínűsége a fizetési, likviditási nehézségeknek → költségekkel, hatékonyságromlással jár → a részvényesi (szabad) pénzáramokra csökkentőleg hat Ez tehát egy hitel ellen szóló érv [costs of financial distress]
Más tökéletlenségi hatásokkal most nem foglalkozunk
Adómegtakarítás (I.)
Az értékegyenlet a következő:
„BT”: before-tax, vállalati adók (itt csak: társasági adó) előtt; TcE: társasági adó összege Az állam is kivesz egy részt a projekt pénzáramaiból…
Levezethető, hogy: Ahol tcE a társasági adókulcs
Amiből:
DEA
TATDEA cEcEBT
Et
tT
cE
cEcE
1
Et
tDEA
cE
cEBT
1
Adómegtakarítás (II.)
Tovább írva: (ABT nem változik a tőkeszerkezet változásával, hiszen a
működési oldalról adott)
A kapcsos zárójeles tag mutatja, hogy a részvények értéke mennyivel emelkedik
Végül a következő írható fel:
dEt
tdE
t
tE
t
tdDDdEE
állA
cE
cE
cE
cE
cE
cE
BT
111
dDtdA cE
Adómegtakarítás (III.)
Ábrán az alábbi módon illusztrálható mindez:
D/E
ABT
E
D
10
P
TcE
A
Hatékonyságromlás (I.)
Fontos: nem önmagában a csőd/likviditási kockázat megnövekedése okoz értékváltozást, hanem az e megnövekedés miatt fellépő „költségek”!
Nézzük ezeket a lehetséges hatásokat! Bevételek csökkenése, költségek növekedése
Vevők látják a vállalat pénzzavarba kerülését → egyre nagyobb biztonságra kezdenek törekedni: komolyabb garanciákat kérnek, vagy akár leépítik üzleti kapcsolataikat, más partnert keresnek
Beszállítók követelnek komolyabb fedezeteket, rövidebb fizetési határidőket, stb.
Munkavállalók kérnek bérkompenzációt a munkahely elvesztésének nagyobb kockázata miatt
Hatékonyságromlás (II.)
Eltérés az értékmaximalizálástól A menedzserek hajlamosak lehetnek a rövid távon
több cash flow-t generáló, de nem feltétlenül értékteremtő projekteket preferálni; K+F és innováció alábbhagy
Teljes kockázat belekeveredése a döntésekbe Kisebb teljes kockázatú projektek preferálása, amivel
elkerülhető a rövid távú bajba kerülés, a munkahely elvesztése
Nagyobb teljes kockázatú projektek preferálása, ha már valószínű a baj, csak egy „nagyobb dobás” segíthet, a veszteséget úgyis a hitelezők viselik
Hatékonyságromlás (III.)
Csődeljárás veszélye Amikor a vállalat nem tud eleget tenni fizetési
kötelezettségeinek – a hagyományos nézet szerint rossz dolog a csőd
Modernebb nézet: a csőd pusztán egy jogi eljárás, amely önmagában nem teremt vagy rombol értéket – nem oka, hanem következménye az értékvesztésnek A jogi költségektől eltekintve tehát a csőd nem érv a
magasabb tőkeáttétel ellen Kórházba kerülés példája Sőt, a csőd lényegében a tulajdonosok barátja: megvédi
őket a hitelezőkkel szemben
Hatékonyságromlás (IV.)
Ellenőrzési költségek növekedése Magasabb tőkeáttételnél számottevő ellenőrzési,
ügynöki költségek, mert a részvényesi – hitelezői – menedzseri (– adózási/állami ) érdekkonfliktusok fokozódnak Mind a részvényesek, mind a hitelezők jobban rajta akarják
tartani a szemüket a vállalatnál történteken – plusz költségekkel jár
Érthető, hiszen pl. a részvényesek a felszámolás legnagyobb vesztesei, a rangsor végén, alig „marad nekik valami”
Hatékonyságromlás (V.)
Információs hatások A tőkeszerkezet megváltoztatásának jelzésértéke is
lehet Pl. ha inkább hitelt vesz fel, mint részvényt bocsát ki,
azt jelentheti, hogy a részvények pillanatnyilag alulértékeltek (ezért nem részvényt bocsátanak ki) Túlértékeltség esetén inkább részvénykibocsátás
Ilyen jellegű hatásokra inkább csak alacsonyabb hatékonyságú tőkepiacokon számíthatunk
Hatékonyságromlás (VI.)
A hatások összegzése: a tőkeáttétel növekedésével a projekt (vállalat) adózás előtti értéke csökken
D/E
ABT
10
P
Tökéletlenségek együttes hatása
Az adómegtakarítás és a hatékonyságromlás együtt:
A két hatás hasonló nagyságrendű, nagyjából kioltják egymást…
D/E
ABT
E
D
10
P
TcE
A
Tökéletlenségek – konklúzió
Lényeges ez a megállapítás: a projekt (vállalat) adózás utáni értéke (nagyjából) független a tőkeszerkezettől még tökéletlenségek esetén is!
Tehát az MM tételek alkalmazhatók tökéletlen világban is
Azaz, a gyakorlatban feltételezhetjük a finanszírozás értéksemlegességét (irrelevanciáját)
→ Praktikusan teljesen saját tőkéből való finanszírozást tételezünk fel
Az APV módszer (I.)
Többféle DCF (diszkontált pénzáram, discounted cash flow) alapú értékelési módszer létezik Pl. APV, FCFF, FCFE, EVA A különbség lényegében abban van, hogy milyen
pénzáramokat milyen tőkeköltséggel diszkontálunk Viszont az érték „egyféle” – bármely módszert is
használjuk, helyes feltételezések esetén ugyanarra az értékre kell jutnunk!
APV: Adjusted Present Value (módosított jelenérték) Projektek értékelésére talán a legcélszerűbb és
legelterjedtebb módszer
Az APV módszer (II.)
FCF (Free Cash-Flow) szemlélet Tartalmilag nem egyezik meg a korábbi szabad pénzáram
fogalmunkkal! Mert: az összes forrást biztosító (részvényes, hitelező) számára
rendelkezésre álló, kifizethető pénzt jelenti Ezért csak a működéssel összefüggő pénzáramokat tekintjük, a
finanszírozási pénzáramokat nem Magyarán, amit a vállalat/projekt a működésével termel meg
Például milyen finanszírozási pénzáramokat nem veszünk figyelembe? Kamatfizetés/-bevétel, hiteltörlesztés/-felvétel, osztalékfizetés/-
bevétel, részvénykibocsátás/-visszavásárlás, stb. Lényegében eddig is ezt csináltuk…
Az APV módszer (III.)
Az érték meghatározása: Teljesen saját tőkéből való finanszírozásból indulunk ki és az ennek
megfelelő tőkeköltséggel (CAPM, βprojekt) diszkontáljuk az FCF pénzáramokat – így kapjuk az üzleti tevékenység (működési pénzáramok) értékét
Ehhez hozzáadjuk a finanszírozásból származó esetleges értékmódosítást – ennek két forrását említettük: adómegtakarítás és hatékonyságromlás
Amik viszont közelítőleg kioltják egymást, így:
A hitelek NPV-je pedig hatékony piacon zérus, így a döntési kritérium:
gromláshatékonysárításadómegtakapénzáramokűködésim NPVNPVDNPVE
DNPVE pénzáramokűködésim
0pénzáramokűködésimNPV
KOCKÁZATELEMZÉS
A kockázatelemzés motivációja
Eddig mit csináltunk: pénzáramok + tőkeköltség → érték → döntés
Ennek során sok becsléssel, feltételezéssel éltünk Érdemes megnézni, hogy ezek esetleges
pontatlansága, hibája milyen hatással van elemzésünkre (az értékre)
Tudjuk majd, hogy „mire figyeljünk” a projekt kapcsán A három fő módszer:
Érzékenységvizsgálat Szcenárióanalízis Szimulációs analízis (Monte Carlo)
Érzékenységvizsgálat (I.)
Egyetlen változónak sok lehetséges értékét tekintjük (az összes többi változó rögzítettsége mellett)
Érzékenységvizsgálat
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
NPV
Eladási ár
Eladási volumen
Anyagköltség
Marketing költség
Bérköltség
Érzékenységvizsgálat (II.)
Gazdasági profitküszöb: a paraméternek az az értéke, amelynél az NPV zérus Gazdasági fedezeti pont (break-even point): az eladási
volumennek az az értéke, amelynél az NPV zérus
A változó eloszlásának ismeretében kiszámíthatjuk, hogy mekkora a valószínűsége, hogy a változó értéke pl. kisebb lesz, mint a profitküszöbhöz tartozó értéke
Az érzékenységvizsgálat nem számol a változók közötti korrelációval (pontosabban azok együttes valószínűség-eloszlásával [joint probability distribution])
Szcenárióanalízis
Kevés változó kevés lehetséges értékeit tekintjük (egyszerre) Egy projekt „forgatókönyvei” Figyelembe veszi a változók közötti korrelációt Példa: új terméket akarunk piacra dobni
A szcenárió20% eséllyelPV bevételek: 200PV költségek: 100NPV = 100
B szcenárió50% eséllyelPV bevételek: 250PV költségek: 50NPV = 200
C szcenárió30% eséllyelPV bevételek: 450PV költségek: 100NPV = 350
A várható NPV (amit egyébként is számolunk!): 0,2*100 + 0,5*200 + 0,3*350 = 225
Szimulációs analízis (I.)
Sok változó sok lehetséges értékét tekintjük (egyszerre) Az egyes bemeneti változóknak itt a valószínűségi változó
formáját használjuk Megbecsüljük eloszlásaikat, korrelációs kapcsolataikat
Így a kimenetet (pl. az NPV-t) is valószínűségi változó formában meghatározhatjuk Pl. meg tudjuk határozni az NPV eloszlását, ebből következtetéseket
vonhatunk le – pl. mekkora valószínűséggel lesz az NPV pozitív? Analitikusan ez legtöbbször meglehetősen bonyolult lenne Monte Carlo szimuláció: az egyes változókra az eloszlásuknak
megfelelően nagyszámú véletlen értéket generálunk (számítógéppel), így közelítjük a keresett kimenetet
Szimulációs analízis (II.)
A folyamatot ábrázolva:
Vél
etle
n F
npé
nzár
amlá
sok
A
B
C
...
véletlen A
véletlen B
véletlen C
véletlen ...
véletlen A
véletlen B
véletlen C
véletlen ...
véletlen NPV-k
ismétlés sokszor
f(x)
NPV
Vél
etle
n F
npé
nzár
amlá
sok
A
B
C
...
véletlen A
véletlen B
véletlen C
véletlen ...
véletlen A
véletlen B
véletlen C
véletlen ...
véletlen NPV-k
ismétlés sokszor
f(x)
NPV