dệt may thành công (tcm) [phÙ hỢp thỊ trƯỜng +6,1%] báo...

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1

Ngày: 30/05/2016 2015A 2016F 2017F

Xu hướng trung hạn / Hỗ trợ: Giảm / 24.700VND

TCM là một trong những doanh nghiệp dệt may lớn nhất

của Việt Nam. Công ty cũng là doanh nghiệp dệt may niêm

yết duy nhất có chuỗi sản xuất khép kín từ khâu xe sợi đến

may mặc. Tập đoàn Hàn Quốc E-Land Group là đối tác

chiến lược của TCM. Các thị trường xuất khẩu chính của

TCM là Hàn Quốc, Nhật Bản, Mỹ, và EU.

Giá hiện tại: 26.500 VND Tăng trưởng DT 8,6% 11,3% 13,1%

Giá mục tiêu: 27.100 VND Tăng trưởng EPS -14,9% -3,7% 15,3%

52wk H/L: 42.100 / 24.800 VND Biên LN gộp 15,3% 13,9% 13,9%

Biên LN ròng 5,5% 4,4% 4,5%

TL tăng: +2,3% EPS (VND) 2.189 2.108 2.431

Lợi suất cổ tức: 3,8% Cổ tức/CP (VND) 1.000 1.000 1000

Tổng mức sinh lời: +6,1% P/E 12,2x 12,6x 10,9x

Ngành: Dệt may TCM *Peers VNI

GT vốn hóa: 55 triệu USD P/E (ttm) 13,0x 14,7x 13,2x

Room KN: 0USD P/B (curr) 1,5x 3,0x 1,8x

GTGD trung bình/ngày

(30n): 0,8 triệu USD Nợ ròng/CSH 1,2x 0,2x N/A

Cổ phần Nhà nước: 0% ROE 17,3% 24,0% 14,0%

SL cổ phiếu lưu hành (triệu) 49 triệu ROA 6,1% 10,8% 2,4%

Pha loãng (triệu) 49 triệu * bao gồm CT cùng ngành nước ngoài với hệ số điều chỉnh

Chúng tôi đưa ra báo cáo lần đầu dành cho CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công

(TCM) với khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG. Tuy công ty có lợi thế trong việc tận dụng đà phát

triển dài hạn của ngành xuất khẩu dệt may Việt Nam với tốc độ tăng trưởng kép EPS hàng năm

trong 5 năm tới là 18,3%, điều này dường như đã được phản ánh thông qua việc P/E trượt 12

tháng qua đạt 13 lần.

Xuất khẩu dệt may của Việt Nam dự kiến sẽ tăng mạnh nhờ TPP và các hiệp định thương mại tự

do vừa được ký kết trong thời gian qua. Xuất khẩu dệt may của Việt Nam tăng trưởng với tỷ lệ 17%

trong 5 năm qua, mức cao nhất trong số các nước xuất khẩu dệt may hàng đầu. Tăng trưởng dự kiến sẽ

lên đến 20% từ 2015 đến 2025, nhờ cả các doanh nghiệp FDI trong nước và các doanh nghiệp nội địa

lớn. Các hiệp định thương mại tự do Hàn Quốc-Việt Nam, EU-Việt Nam, và TPP (một khi ký kết) sẽ từng

bước giúp hàng Việt Nam được miễn thuế tại các thị trường chính này. Những nước xuất khẩu dệt may

chính khác như Bangladesh, Trung Quốc, và Ấn Độ sẽ không tham gia TPP. Chi phí nhân công ngày

càng cao tại Trung Quốc cũng sẽ là một yếu tố khác thúc đẩy tăng trưởng đối với xuất khẩu dệt may của

Việt Nam.

Chuỗi giá trị khép kín của TCM sẽ giúp công ty có lợi thế cạnh tranh cả về Quy tắc xuất xứ lẫn

quản lý chi phí và chất lượng. TCM là doanh nghiệp dệt may niêm yết duy nhất tại Việt Nam có mô

hình sản xuất hoàn toàn khép kín, từ khâu xe sợi đến may mặc. Các sản phẩm của TCM bao gồm sợi,

vải, và quần áo sẽ đáp ứng các quy tc từ sợi trở đi và từ vải trở đi đầy khắt khe của TPP. Công ty cũng

có lợi thế trong việc đáp ứng quy tắc Từ vải trở đi của Hiệp định Thương mại Tự do Việt Nam-EU.

Đối tác chiến lược E-Land sẽ mang lại đơn hàng ổn định và giúp tăng biên lợi nhuận. E-Land dự

kiến sẽ nâng đóng góp vào tổng doanh thu của TCM từ 40% hiện nay lên 60% trong vài năm tới nhờ

tăng cường mạng lưới bán lẻ tại Trung Quốc và Hàn Quốc, cũng như nỗ lực để tận dụng Hiệp định

Thương mại Tự do Việt Nam-Hàn Quốc. Vì vậy, chúng tôi cho rằng tốc độ tăng trưởng trung bình sẽ đạt

19% đối với mảng xuất khẩu quần áo (sản phẩm có giá trị gia tăng cao nhất trong danh mục sản phẩm

của TCM) trong giai đoạn 2016-2020, qua đó tăng biên lợi nhuận gộp chung vì đóng góp từ sợi, vốn có

biên lợi nhuận thấp hơn, ước tính sẽ giảm.

Tuy nhiên, chúng tôi dự báo lợi nhuận năm 2016 sẽ giảm 10% do ảnh hưởng từ chi phí vận hành

của nhà máy may mới. Măc dù theo dự phóng tăng trưởng kép EPS 5 năm của chúng tôi là 18.3%,

chúng tôi cho rằng nhà máy mới khi đi vào hoạt động với năng suất còn thấp sẽ gây áp lực lên lợi nhuận

của năm nay, chủ yếu là do chi phí khấu hao và chi phí vận hành cũng như năng suất thấp.

Kỳ vọng tăng trưởng trong dài hạn đã phản ánh trong định giá hiện tại. TCM đang giao dịch tại P/E

trượt 13 lần với EPS trượt là 2.045/ cổ phiếu và lợi suất cổ tức 3.8%, phản ánh P/E trượt 12 tháng qua

thấp hơn một chút so với P/E trượt 12 tháng của các công ty cùng ngành khác là 14,7 lần. Tuy nhiên, vì

TCM đã giao dịch thấp hơn so với các công ty cùng ngành, chúng tôi cho rằng không còn nhiều khả năng

tăng từ ngắn đến trung hạn. Trong giai đoạn này, cũng không có yếu tố nào dự kiến có hỗ trợ giá cổ

phiếu. Trong triển vọng dài hạn, khi Quốc hội Mỹ chính thức thông qua hiệp định TPP, có thể đây sẽ là

động lực thúc đẩy giá và tăng trưởng, nhưng điều này có thể sẽ không xảy ra trước 2018.

Dệt May Thành Công (TCM) [PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG +6,1%] Báo cáo lần đầu

-20

0

20

40TCMVNINDEX

Nguyễn Thanh Nga Chuyên viên

http://www.vcsc.com.vn/


Mục lục

Hình và bảng ................................................................................................................................ 3

Ngành dệt may– yếu tố chính của thương mại toàn cầu ...................................................................... 5

Nếu loại trừ mảng bán lẻ thì Trung Quốc thống lĩnh chuỗi giá trị dệt may thế giới................. 5

Hoạt động sản xuất liên tục được chuyển sang các nước có chi phí nhân công thấp, sợi nhân

tạo ngày càng trở nên phổ biến là những xu hướng chính giúp định hình lại ngành dệt may

toàn cầu ................................................................................................................................. 8

Triển vọng ngành dệt may thế giới: Tăng trưởng chậm lại nhưng vẫn tốt nhờ vào nhu cầu đang lên

tại các thị trường mới nổi ...................................................................................................................... 10

Xuất khẩu dệt may của Việt Nam tập trung vào các hoạt động giá trị gia tăng thấp nhưng đang tăng

trưởng mạnh ........................................................................................................................................... 11

Dệt may Việt Nam chuẩn bị tăng trưởng đột biến ............................................................................... 15

Kim ngạch xuất khẩu dệt may của Việt Nam sẽ gặp nhiều thuận lợi nhờ việc ký kết các hiệp

định tự do thương mại và TPP ............................................................................................. 15

Chi phí nhân công thấp và hiệu suất lao động ngày càng cao sẽ giúp xuất khẩu dệt may Việt

Nam tiếp tục cạnh tranh trong một thời gian ........................................................................ 16

Tuy nhiên, FDI vào dệt may Việt Nam cũng đã tăng mạnh sẽ khiến các doanh nghiệp trong

nước gặp phải cạnh tranh gay gắt ....................................................................................... 17

Mô hình sản xuất khép kín của Dệt Thành Công sẽ giúp công ty hưởng lợi từ các hiệp định thương

mại tự do và TPP .................................................................................................................................... 19

Giới thiệu công ty ................................................................................................................. 19

Cơ cấu cổ đông và Ban lãnh đạo ............................................................................................... 20

Khép kín theo chiều dọc: Từ xơ đến thành phẩm may mặc ................................................. 20

Tổng kết năm 2015 – May mặc là yếu tố chính dẫn dắt tăng trưởng ................................... 29

Triển vọng 2016: Doanh thu sẽ tăng 11,3% YoY nhưng biên LN gộp sẽ giảm do gia tăng chi

phí nhân công và khấu hao của nhà máy may mới .............................................................. 31

Từ năm 2017 trở đi: Chúng tôi dự kiến tăng trưởng lượng hàng may mặc sẽ tiếp tục và biên

LN gộp cải thiện ................................................................................................................... 32

Định giá ................................................................................................................................................... 35

Chiết khấu dòng tiền ............................................................................................................ 35

Định giá theo phương pháp hệ số ........................................................................................ 36

Phân tích độ nhạy ................................................................................................................ 37

Triển vọng ............................................................................................................................ 38

Phân tích kỹ thuật ................................................................................................................. 39

Báo cáo Tài chính ................................................................................................................ 40



Hình và bảng

Hình 1: Những đặc điểm chính của chuỗi dệt may toàn cầu ............................................................. 5

Hình 2: Chuỗi giá trị dệt may toàn thế giới ........................................................................................ 6

Hình 3: 5 thị trường nhập khẩu dệt may lớn nhất .............................................................................. 7

Hình 4: Từ 2010 đến 2014, Trung Quốc nhập khẩu dệt may với tăng trưởng kép cao nhất ............. 7

Hình 5: Kim ngạch xuất khẩu dệt may thế giới ( tỷ đô la Mỹ) tăng trưởng bền vững trong giai đoạn

2010-2014 ......................................................................................................................................... 7

Hình 6: 4 nhà xuất khẩu lớn nhất chiếm 71% tổng kim ngạch xuất khẩu dệt may thế giới................ 8

Hình 7: Xuất khẩu dệt may các nước Châu Á đạt tỷ lệ tăng trưởng hai chữ số 2010-2014 .............. 8

Hình 8: Nam Á và Đông Nam Á trở thành các khu vực chính cùng nhau thay thế Trung Quốc dẫn đầu

về xuất khẩu dệt may sang Mỹ .......................................................................................................... 8

Hình 9: Sợi nhân tạo đang nhanh chóng thay thế sợi tự nhiên ......................................................... 9

Hình 10: Giá bông trung bình (USD/tấn) biến động mạnh trong các năm gần đây ............................ 9

Hình 11: Dân số thành thị của Trung Quốc tăng liên tục ................................................................. 10

Hình 12: GDP đầu người của Trung Quốc (USD) qua các năm ...................................................... 10

Hình 13: Trung Quốc và Ấn Độ dự kiến sẽ trở thành các thị trường tiêu thụ hàng dệt may lớn nhất

trong tương lai (CAGR chi tiêu vào hàng may mặc tính bằng USD giai đoạn 2015-2025) .............. 11

Hình 14: Cơ cấu kim ngạch xuất khẩu theo công đoạn *................................................................. 11

Hình 15: Cơ cấu chuỗi giá trị dệt may Việt Nam có sự thiếu cân bằng ........................................... 12

Hình 16: Việt Nam phụ thuộc rất nhiều vào vải nhập khẩu .............................................................. 12

Hình 17: Kim ngạch nhập khẩu nguyên liệu liên tục tăng mạnh (tỷ USD) ....................................... 13

Hình 18: Nhập khẩu bông và vải có tăng trưởng mạnh nhất năm 2015 .......................................... 13

Hình 19: Xuất khẩu dệt may của Việt Nam tăng mạnh (tỷ USD) ..................................................... 13

Hình 20: Hàng may mặc chiếm tỷ trọng cao nhất trong xuất khẩu dệt may..................................... 13

Hình 21: Trong số các mặt hàng may mặc, áo khoác và áo thun chiếm tỷ trọng lớn nhất .............. 13

Hình 22: 4 thị trường nhập khẩu lớn nhất chiếm 71% xuất khẩu dệt may của Việt Nam ................ 14

Hình 23: Xuất khẩu dệt may của Việt Nam sang các thị trường chính tăng từ 2010-2015 (tỷ USD)14

Hình 24: Tăng trưởng doanh thu một số doanh nghiệp Việt Nam ................................................... 14

Hình 25: Biên lợi nhuận của một số công ty trong nước các năm qua ............................................ 14

Hình 26: Đôi nét về các doanh nghiệp dệt may chính của Việt Nam ............................................... 15

Hình 27: Lịch trình miễn thuế dệt may đối với các nước thành viên TPP ........................................ 15

Hình 28: Ưu đãi thuế dành cho Việt Nam theo các hiệp định TMTD so với Trung Quốc ................ 16

Hình 29: Mức lương tối thiểu hàng tháng ngành dệt may năm 2014 .............................................. 16

Hình 30: Năng suất lao động của Việt Nam liên tục tăng đầy ấn tượng .......................................... 17

Hình 31: Các doanh nghiệp trong nước đang phải cạnh tranh mạnh với các doanh nghiệp FDI trong

toàn bộ chuỗi giá trị dệt may ............................................................................................................ 18

Hình 32: Các nước sản xuất dệt may chính trong khu vực cũng tăng đáng kể công suất nhà máy tại

Việt Nam .......................................................................................................................................... 18

Hình 33: Một số dự án FDI lớn cho dệt may tại Việt Nam được công bố năm 2015 ....................... 18

Hình 34: Doanh thu từ xuất khẩu (tỷ USD) của các công ty dệt may trong nước và FDI hoạt động tại

Việt Nam qua các năm .................................................................................................................... 19

Hình 35: Xuất khẩu dệt may của Việt Nam (tỷ USD) đến năm 2025 dự kiến sẽ tăng mạnh nhờ TPP19

Hình 36: Quy trình sản xuất của TCM ............................................................................................. 21

Hình 37: Công suất các công đoạn ................................................................................................. 22

Hình 38: Cơ cấu doanh thu 2015 .................................................................................................... 23

Hình 39: Biên LN gộp trung bình theo từng mảng sản phẩm .......................................................... 23



Hình 40: Sản xuất sợi ...................................................................................................................... 23

Hình 41: Sản phẩm vải .................................................................................................................... 23

Hình 42: TCM là nhà thầu phụ của E-Land theo hợp đồng sản xuất cho thương hiệu toàn cầu là New

Balance............................................................................................................................................ 24

Hình 43: Nhà máy may mặc và vài sản phẩm may mặc của TCM .................................................. 24

Hình 44: Doanh số (tỷ đồng) – (cột bên trái) tăng trong giai đoạn 2012-2015 nhờ vào sự gia tăng của

mảng sản phâm may mặc có giá trị cao hơn (cột bên phải) trong tổng doanh số dệt & may mặc .. 24

Hình 45: Diễn biến lợi nhuận giai đoạn 2012-2015 ......................................................................... 25

Hình 46: E-Land là một trong những tập đoàn gia đình hàng đầu Hàn Quốc .................................. 25

Hình 47: …sở hữu hệ thống phân phối rộng khắp thế giới trong mảng thời trang bán lẻ................ 26

Hình 48: Ngành may mặc tại Việt Nam – thiếu hụt sự tiếp cận đến kênh phân phối khiến quyền định

giá thuộc về các khách hàng sở hữu thương hiệu lớn quốc tế, nhưng mô hình tích hợp theo chiều dọc

và đối tác chiến lược với E-Land tạo ra lợi thế so với các công ty khác .......................................... 26

Hình 49: Doanh số may mặc (tỷ đồng) gia tăng làm tăng trưởng doanh thu thuần ......................... 29

Hình 50: Tỷ trọng của hàng may mặc trong cơ cấu doanh thu dệt may của TCM tăng mạnh giai đoạn

2014-2015 ....................................................................................................................................... 29

Hình 51: Đóng góp của xuất khẩu vào tổng doanh thu đã tăng nhẹ trong vài năm qua .................. 29

Hình 52: Vay nợ bằng đồng USD gia tăng đã làm tăng khả năng chịu rủi ro từ việc đồng VND trượt giá

........................................................................................................................................................ 30

Hình 53: Cơ cấu sản phẩm năm 2015 ............................................................................................. 31

Hình 54: Cơ cấu sản phẩm dự kiến năm 2016 ................................................................................ 31

Hình 55: E-Land sẽ là yếu tố dẫn dắt chính cho doanh số của TCM trong giai đoạn 2016-2020 .... 32

Hình 56: Tổng mức bán lẻ ngành thời trang của Trung Quốc (tỷ NDT) đã tăng mạnh .................... 33

Hình 57: Biên LN gộp (cột phải) dự kiến sẽ tăng nhờ vào lượng hàng hóa may mặc bán ra gia tăng

(Cột trái)........................................................................................................................................... 33

Hình 58: Tỷ giá hối đoái thuần của TCM sau khi tính gộp doanh thu xuất khẩu, chi phí nhập khẩu và

nợ bằng đồng USD .......................................................................................................................... 34

Hình 59: Giá mục tiêu tổng hợp ....................................................................................................... 35

Hình 60: Giả định Chiết khấu dòng tiền ........................................................................................... 35

Hình 61: So sánh với các công ty cùng ngành ................................................................................ 36

Hình 62: Diễn biến P/E trượt điều chỉnh của TCM so với trung bình các công ty cùng ngành ........ 37

Hình 63: Độ nhạy EPS 2016 cho lượng tăng trưởng xuất khẩu đến E-Land và giả định trượt giá giữa

VND và USD .................................................................................................................................... 38

Hình 64: Độ nhạy giá mục tiêu cho lượng tăng trưởng xuất khẩu đến E-Land và giả định trượt giá giữa

VND và USD .................................................................................................................................... 38

Hình 65: Giá mục tiêu VCSC đưa ra và diễn biến giá cổ phiếu ....................................................... 41



Ngành dệt may– yếu tố chính của thương mại toàn cầu

Nếu loại trừ mảng bán lẻ thì Trung Quốc thống lĩnh chuỗi giá trị dệt may

thế giới

Chuỗi giá trị ngành dệt may bao gồm từ các hoạt động thượng nguồn như xe sợi, trung nguồn

như dệt, đan, và nhuộm vải, đến hạ nguồn như cắt, may, dán nhãn, đóng gói, và giao hàng*.

Chuỗi này phụ thuộc mạnh vào người mua, do các thị trường phát triển như Mỹ, EU, và Nhật

dẫn dắt vì các thị trường này tập trung vào các khâu có giá trị gia tăng cao nhất, bao gồm thiết

kế, xây dựng thương hiệu, tiếp thị, và phân phối sản phẩm.

Hàn Quốc, Hồng Kông, và Đài Loan đóng vai trò là các trung tâm giao dịch chính của chuỗi dệt

may thế giới, kết nối các nhà sản xuất tại Trung Quốc, Ấn Độ, Việt Nam, và Bangladesh, với

các nhà sản xuất thành phẩm, và cuối cùng là người tiêu dùng.

* Lưu ý: Theo Standard International Trade Classification division 65 and 84, dệt và vải bao gồm mọi công

đoạn từ sợi và xơ đến vải dệt, đan, và móc, vải thành phẩm cho đến quần áo may sẵn làm từ các chất liệu

bông, lụa, len hay sợi tổng hợp.

Hình 1: Những đặc điểm chính của chuỗi dệt may toàn cầu

Nguồn: Intracen 2015, VCSC

Trung Quốc dẫn đầu thị trường sợi với 25,7% kim ngạch xuất khẩu sợi toàn thế giới, sau đó là

Ấn Độ (14,3%), Mỹ (10,3%), và Pakistan (7,5%). Trung Quốc tiếp tục là nước xuất khẩu lớn

nhất các sản phẩm vải và dệt may, với khoảng 48% thị trường thế giới. Thổ Nhĩ Kỹ, Ấn Độ, và

Bangladesh là các nước lớn nhất về xuất khẩu các sản phẩm trung và hạ nguồn. Việt Nam là

nước xuất khẩu sản phẩm may mặc lớn thứ 10 với 5% tổng kim ngạch xuất khẩu may toàn thế

giới.

76%

17%

3%4%

US'S IMPORTS BY ORIGIN

Asia

EU

Africa

SouthAmerica

75%

14%

1%10%

EU'S IMPORTS BY ORIGIN

Asia

EU

US andSouthAfricaAfrica

48%

30%

22%

Intra Asia

EU

US andSouthAmerica



Hình 2: Chuỗi giá trị dệt may toàn thế giới

Nguồn: Gereffi, VCSC

Tiêu thụ hàng may mặc toàn thế giới đạt tổng cộng khoảng 1.600 tỷ USD năm 2014, tương

đương 2,1% GDP 2014 của thế giới và dự kiến từ 2014 đến 2020 sẽ tăng trưởng kép hàng năm

4,1% (theo Wazir Advisor, báo cáo thường niên 2015 về ngành dệt may Ấn Độ).

Tính chung, EU, USA, Trung Quốc, và Nhật Bản chiếm 66% tổng tiêu thụ, tương đương

1.040 tỷ USD.

Năm 2014, Trung Quốc là nước xuất khẩu lớn nhất với kim ngạch xuất khẩu đạt 298 tỷ

USD, trong khi EU là khách hàng lớn nhất với kim ngạch nhập khẩu đạt 281 tỷ USD.

Xơ tự nhiên

Bông, lụa,

len, v.v.

Xơ tổng hợp

HÀNG MAY MẶC

Sợi Vải

Hóa dầu

(từ dầu, khí tự

nhiên)

Xơ Nguyên liệu

Nhà thầu may mặc

đóng tại châu Á

Dệt

Đan

Nhuộm

Hàng may mặc

Dệt May mặc

Nhà máy may của Mỹ Các công ty

may mặc có

thương hiệu

Các văn

phòng mua

hàng tại

nước ngoài

Các công ty

thương mại

Cửa hàng bách hóa

Cửa hàng chuyên dụng

Hệ thống chi nhánh

hàng giá rẻ

Cửa hàng chiết khấu

Chuỗi hàng hóa hàng

loạt

Sản xuất hàng may mặc Điểm bán lẻ

dẫn đầu: Trung Quốc, Ấn Độ, Mỹ dẫn đầu: Trung Quốc, Thổ Nhĩ Kỳ, Ấn Độ

Hạ nguồn

Thượng nguồn

Trung nguồn

dẫn đầu: Trung Quốc, EU,

Bangladesh, Ấn Độ, Việt Nam

Sản xuất hàng may mặc Bán lẻ, thiết kế, xây dựng thương hiệu

dẫn đầu: Mỹ, EU, Nhật



Kim ngạch nhập khẩu dệt may thế giới tăng trưởng kép hàng năm 6,1% từ 2010-2014, đạt

698 tỷ USD năm 2014. Trong khi các nước đang phát triển tại Châu Á như Việt Nam hay

Bangladesh chủ yếu nhập khẩu nguyên liệu đầu vào như bông, xơ, hoặc sợi phục vụ các hoạt

động sản xuất hạ nguồn, thì các thị trường phát triển như EU, Mỹ, hoặc Nhật là các khách hàng

nhập khẩu chính về hàng may mặc. Trung Quốc đạt mức tăng trưởng cao nhất về nhập khẩu

dệt may với 6,9%/năm từ 2010 đến 2014 với mức nhập khẩu hàng may mặc đạt mức tăng

trưởng kép hàng năm ấn tượng, lên đến 25%, đạt 6,1 tỷ USD năm 2014.

Hình 3: 5 thị trường nhập khẩu dệt may lớn nhất

Hình 4: Từ 2010 đến 2014, Trung Quốc nhập khẩu dệt may với tăng trưởng kép cao nhất

Nguồn: Thống kê của WTO 2015, VCSC

Xuất khẩu dệt may toàn thế giới tăng trưởng kép hàng năm 8,7% trong giai đoạn 2010-

2014, đạt 797 tỷ USD, và chiếm 6,5% tổng xuất khẩu các mặt hàng sản xuất và 4,3% kim ngạch

thương mại thế giới 2014 (WTO International Trade Statistics, 2015).

Hình 5: Kim ngạch xuất khẩu dệt may thế giới ( tỷ đô la Mỹ) tăng trưởng bền vững trong giai đoạn 2010-2014

Nguồn: Thống kê thương mại thế giới của WTO 2015, VCSC

* Lưu ý: Nguyên nhân của sự chênh lệch kim ngạch xuất-nhập khẩu và tỷ lệ tăng trưởng có thể là bên xuất

khẩu và bên nhập khẩu ghi nhận số liệu thống kê không thống nhất về phân loại và chi tiết, thời gian ghi

nhận, định giá, và lỗi xử lý.

Trung Quốc là nước xuất khẩu lớn nhất với 37% tổng kim ngạch xuất khẩu dệt may thế giới

năm 2014, tương đương 298 tỷ USD, theo sau là EU, Ấn Độ, Thổ Nhĩ Kỳ, Bangladesh, Việt

Nam, và Mỹ. Đáng chú ý, từ 2010 đến 2014, xuất khẩu dệt may của Việt Nam tăng trưởng kép

40%

17%

6%4%

2%

31%

EU-28 the U.S Japan

China Canada RoW

6.9%

4.0% 3.6%4.1% 4.1%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

602706 703

764 797

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2010 2011 2012 2013 2014



hàng năm lên đến 17%, cao hơn nhiều so với mức trung bình 8%-9% của các nước xuất khẩu

dệt may lớn khác.

Hình 6: 4 nhà xuất khẩu lớn nhất chiếm 71% tổng kim ngạch xuất khẩu dệt may thế giới

Hình 7: Xuất khẩu dệt may các nước Châu Á đạt tỷ lệ tăng trưởng hai chữ số 2010-2014

Nguồn: Số liệu WTO 2015, VCSC

Hoạt động sản xuất liên tục được chuyển sang các nước có chi phí nhân

công thấp, sợi nhân tạo ngày càng trở nên phổ biến là những xu hướng

chính giúp định hình lại ngành dệt may toàn cầu

Hoạt động sản xuất được chuyển sang các nước có chi phí nhân công thấp: Do tính chất

thâm dụng lao động của ngành dệt may, hoạt động sản xuất ngày càng được chuyển sang các

nước có dân số đông, chi phí nhân công thấp như Trung Quốc, Việt Nam, Ấn Độ, và

Bangladesh. Phần lớn công đoạn sản xuất hiện vẫn được thực hiện tại Châu Á, trong đó các

nhà bán lẻ và các chủ thương hiệu lớn, đóng vai trò dẫn dắt thị trường, có thể mua nguyên liệu

và tận dụng chi phí nhân công thấp. Trung Quốc là nước hưởng lợi nhiều nhất từ việc chuyển

dịch này trong thời gian qua, nhưng dự kiến sẽ phải nhường lại vị trí này cho các nước Châu Á

khác trong các năm tới vì chi phí nhân công Trung Quốc liên tục tăng, trong khi tại các nước

cạnh tranh như Việt Nam, Bangladesh, và Ấn Độ, chi phí nhân công hiện thấp hơn 30%-40%

so với Trung Quốc. Thực tế, Trung Quốc chỉ còn chiếm 38,6% nhập khẩu dệt may vào Mỹ năm

2015, so với mức 40,2% năm 2012.

Hình 8: Nam Á và Đông Nam Á trở thành các khu vực chính cùng nhau thay thế Trung Quốc dẫn đầu về xuất khẩu dệt may sang Mỹ

Nguồn: Số liệu của U.S Office of Textile and Apparel, VCSC

37%

25%

5%

4%

4%

3%3% 19%

China EU-28India Hong KongTurkey BangladeshVietnam RoW

17%

12%11%

10%

8%

5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

40.2% 39.8% 38.9% 38.6%

7.6% 8.3% 9.2% 10.1%5.8% 6.0% 6.2% 6.5%

4.6% 4.9% 4.7% 5.0%

41.7% 41.0% 41.0% 39.8%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

2012 2013 2014 2015

China VietNam India Bangladesh Others



Sợi nhân tạo ngày càng được sử dụng rộng rãi để thay thế sợi bông: Giá bông biến động

mạnh trong các năm gần đây đã khiến các nhà sản xuất dệt may tìm các nguyên liệu khác để

thay thế. Sợi tổng hợp nhân tạo, tương tự xơ, với lợi thế vượt trội đã được người tiêu dùng

chấp nhận và trở thành nguyên liệu phù hợp nhất để thay thế bông, và theo quan sát của chúng

tôi, có nhiều dự án nhà máy và phát triển trang thiết bị đã được đầu tư mạnh để sản xuất sợi

tổng hợp cho ngành dệt may. Công ty tư vấn quản lý Technopak ước tính nhu cầu sợi nhân tạo

sẽ tăng trưởng kép hàng năm 4% từ 2015 đến 2021, gấp đôi tốc độ tăng trưởng của sợi tự

nhiên.

Hình 9: Sợi nhân tạo đang nhanh chóng thay thế sợi tự nhiên

Nguồn: The Fibre year 2014

Hình 10: Giá bông trung bình (USD/tấn) biến động mạnh trong các năm gần đây

Nguồn: The Fibre year 2014

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Man-made fiber Natural fiber

0500

1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000

01/0

6/2

00

2

01/1

2/2

00

2

01/0

6/2

00

3

01/1

2/2

00

3

01/0

6/2

00

4

01/1

2/2

00

4

01/0

6/2

00

5

01/1

2/2

00

5

01/0

6/2

00

6

01/1

2/2

00

6

01/0

6/2

00

7

01/1

2/2

00

7

01/0

6/2

00

8

01/1

2/2

00

8

01/0

6/2

00

9

01/1

2/2

00

9

01/0

6/2

01

0

01/1

2/2

01

0

01/0

6/2

01

1

01/1

2/2

01

1

01/0

6/2

01

2

01/1

2/2

01

2

01/0

6/2

01

3

01/1

2/2

01

3

01/0

6/2

01

4

01/1

2/2

01

4

01/0

6/2

01

5

01/1

2/2

01

5

(triệu tấn)



Triển vọng ngành dệt may thế giới: Tăng trưởng chậm

lại nhưng vẫn tốt nhờ vào nhu cầu đang lên tại các thị

trường mới nổi

Trong trung hạn, tăng trưởng ngành dệt may nhiều khả năng sẽ chậm lại vì nhu cầu bão hòa

và tiêu thụ chậm tại các thị trường phát triển. Wazir Advisors dự báo tăng trưởng ngành dệt

may thế giới sẽ đạt 4,1% từ 2014 đến 2020, sau đó giảm xuống 3%-3,5% đến năm 2025 vì EU

và Mỹ, lần lượt là khách hàng nhập khẩu dệt may lớn nhất và lớn thứ hai, nhiều khả năng

sẽ giảm tiêu thụ dệt may do thị trường bão hòa và tăng trưởng kinh tế kém.

Tuy nhiên, nhu cầu dệt may tại các thị trường mới nổi sẽ tăng trưởng mạnh, chủ yếu nhờ

Trung Quốc. Trong số các thị trường mới nổi, Trung Quốc là nước tiêu thụ nhiều sản phẩm

dệt may nhất, với tổng kim ngạch nhập khẩu năm 2014 đạt 26 tỷ USD. Statista 2016 dự báo từ

2016 đến 2025, tiêu thụ dệt may của Trung Quốc sẽ tăng trưởng 10,9%/năm nhờ thu nhập đầu

người và tốc độ đô thị hóa tăng, cũng như nhờ các nỗ lực kích cầu trong nước của chính phủ

nước này.

Theo trang Tradingeconomics, GDP đầu người của Trung Quốc tăng trưởng đầy ấn tượng

8,9% từ 2006-2014, đạt 12.609 USD năm 2014. Với mức thu nhập đầu người trên, dự kiến

chi tiêu hàng hóa không thiết yếu của Trung Quốc sẽ tăng đáng kể dù tăng trưởng kinh tế

giảm mạnh.

Theo nghiên cứu của McKinsey, đến năm 2022, thu nhập của 75% hộ gia đình thành thị

Trung Quốc sẽ tăng gấp đôi lên trung bình 145.000 nhân dân tệ/ năm(21.500 USD), qua đó

kích thích mạnh chi tiêu vào hàng tiêu dùng, cụ thể là giày dép, túi xách, đồng hồ, và quần

áo may sẵn.

Hình 11: Dân số thành thị của Trung Quốc tăng liên tục

Hình 12: GDP đầu người của Trung Quốc

(USD) qua các năm

Nguồn: Ngân hàng Thế giới, VCSC Nguồn: Tradingeconomics, VCSC

Nhìn chung, chúng tôi cho rằng tốc độ tăng trưởng tiêu thụ dệt may giữa các nước phát triển

và mới nổi từ 2015 đến 2025 sẽ có sự phân hóa, cụ thể như sau:

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000



Hình 13: Trung Quốc và Ấn Độ dự kiến sẽ trở thành các thị trường tiêu thụ hàng dệt

may lớn nhất trong tương lai (CAGR chi tiêu vào hàng may mặc tính bằng USD giai

đoạn 2015-2025)

Nguồn: Statista 2016

Xuất khẩu dệt may của Việt Nam tập trung vào các hoạt

động giá trị gia tăng thấp nhưng đang tăng trưởng

mạnh

Việt Nam tập trung vào hạ nguồn, trong đó xuất khẩu hàng may mặc đóng góp 79% tổng

kim ngạch xuất khẩu dệt may, nhưng phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khẩu. Do thiếu

nguồn cung nguyên liệu tại Việt Nam, nên có đến 65%-70% nguyên liệu được nhập từ Mỹ, Hàn

Quốc, Đài Loan, và Trung Quốc để đáp ứng hoạt động sản xuất may mặc. Kim ngạch nhập

khẩu năm 2015 đạt khoảng 17 tỷ USD, trong đó vải, bông, xơ, và các phụ kiện may mặc chiếm

lần lượt 62% (10,2 tỷ USD), 20% (3,1 tỷ USD), và 18% (3,2 tỷ USD).

Hoạt động sản xuất dệt may của Việt Nam còn phân tán, do các doanh nghiệp đầu tư

nước ngoài thống lĩnh. Hiện có khoảng 6.000 doanh nghiệp dệt may hoạt động trên khắp cả

nước. Trong đó, có khoảng 70% là doanh nghiệp hạ nguồn (cắt và may), trong khi các doanh

nghiệp trung nguồn (dệt) chiếm tỷ lệ lớn thứ thứ hai, 17%, và xe sợi đứng thứ ba với 6%. 70%

doanh thu từ xuất khẩu dệt may của Việt Nam do chỉ một số doanh nghiệp dệt may đầu tư nước

ngoài đóng góp, chủ yếu là Trung Quốc, Hồng Kông, và Đài Loan.

Các doanh nghiệp dệt may Việt Nam chủ yếu thực hiện các đơn hàng gia công trong khu vực

thông qua các hoạt động cắt may đơn giản, vốn chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng chuỗi giá

trị sản xuất hảng may mặc

Hình 14: Cơ cấu kim ngạch xuất khẩu theo công đoạn *

Nguồn: VITAS, VCSC

1.5% 1.0%2.2%

3.0% 3.5%

8.0%

10.0%10.9%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

EU-28 the U.S Japan Canada Australia Russia China India

75.3%

22,2%

2,5%CMT (Cut Make Trim) *

FOB (Free On Board) *

ODM (Original DesignManufacturing) *



*CMT (cắt ráp): cắt vải do bên mua cung cấp và sau đó may thành hàng may mặc theo thiết

kế/chỉ định của bên mua. Phần lớn nhà máy dệt may của Việt Nam hoạt động theo hợp đồmg

CMT.

*FOB: Được bên mua cung cấp thiết kế, có thể tự mua nguyên liệu, và có đủ tiềm lực tài chính

để thực hiện điều này. Trong nhiều trường hợp, nguyên liệu do bên mua chỉ định.

*ODM: Còn gọi là sản xuất trọn gói: Bao gồm toàn bộ các khâu từ thiết kế, mua vải, cắt, may,

và phân phối.

Sản xuất vải là vướng mắc chính trong chuỗi giá trị sản xuất dệt may của Việt Nam. Vải

sản xuất trong nước hiện nay không đủ để đáp ứng nhu cầu may mặc trong nước. Vì vậy, vải

là nguyên liệu nhập khẩu chính, chiếm khoảng 62% tổng nhập khẩu dệt may năm 2015. Cụ thể,

có 6,5 tỷ m2 vải được nhập vào Việt Nam, trong đó 46,3% nhập từ Trung Quốc, để sản xuất

hàng may mặc thành phẩm, tương đương gần 80% tổng nhu cầu vải trong nước. Điều này có

nghĩa là chuỗi cung dệt may của Việt Nam phụ thuộc rất nhiều vào nhập khẩu nguyên liệu và

hàng hóa bán thành phẩm. Tuy sản xuất trung nguồn hiện được đầu tư mạnh trong thời gian

qua, nhưng Việt Nam vẫn thiếu hụt một cách nghiêm trọng công suất ở khâu đan và nhuộm.

Hình 15: Cơ cấu chuỗi giá trị dệt may Việt Nam có sự thiếu cân bằng


Hình 16: Việt Nam phụ thuộc rất nhiều vào vải nhập khẩu

Mặt hàng nhập khẩu Tỷ trọng trong nhập khẩu dệt may

Xuất xứ

Vải 62% Trung Quốc (46,3%), Hàn Quốc (20,4%), Khác (33,3%)

Xơ 11% Đài Loan, Trung Quốc, Thái Lan, Hàn Quốc

Bông 9% USA (39,3%), Ấn Độ, Úc Khác 18% Chủ yếu từ Trung Quốc


Sợi Dệt

Đan Hàng

may mặc

Nhuộm

Hoàn tất

900.000 MT

Thị trường

Xuất khẩu

Sử dụng trong nước

làm nguyên liệu cho

hàng may mặc

1,7 tỷ m2 vải

G

Tổng nhu cầu vải =

8,2 tỷ m2

70%

30%

Hàng may mặc trong

nước, 2 tỷ USD

Xuất

khẩu

hàng

may mặc

23 tỷ USD

Xuất khẩu sợi

2 tỷ USD

Mỹ 47%

EU 15%

Nhật Bản 12%

Hàn Quốc 9%

Khác 17%

Doanh thu

27 tỷ USD

1,7 tỷ m2

vải

Nhập

khẩu 6,5

tỷ m2 vải

+



Hình 17: Kim ngạch nhập khẩu nguyên liệu

liên tục tăng mạnh (tỷ USD)

Hình 18: Nhập khẩu bông và vải có tăng trưởng mạnh nhất năm 2015


Hiệp Hội Dệt May Việt Nam (VITAS) cho biết kim ngạch xuất khẩu dệt may của Việt Nam

tăng mạnh 9,4% lên 27 tỷ USD năm 2015. Từ 2010 đến 2014, xuất khẩu dệt may của Việt

Nam đạt tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm đầy ấn tượng 17%, mức cao nhất trong số các nước

xuất khẩu dệt may lớn, nhờ chiếm tỷ trọng ngày càng lớn trong nhập khẩu vào thị trường Mỹ.

Hàng may mặc chiếm tỷ lệ lớn nhất trong kim ngạch xuất khẩu, tổng cộng 22,6 tỷ USD, hay

84% tổng kim ngạch xuất khẩu dệt may của Việt Nam. Mức tăng trưởng năm 2015 tuy đầy ấn

tượng nhưng vẫn giảm mạnh so với hai năm trước và nguyên nhân là nền kinh tế Trung Quốc

gặp khó khăn, với tốc độ tăng trưởng năm 2015 xuống đến mức thấp nhất trong 24 năm qua.

Hình 19: Xuất khẩu dệt may của Việt Nam tăng mạnh (tỷ USD)

Nguồn: Thống kê 2015 của WTO, VCSC

Hình 20: Hàng may mặc chiếm tỷ trọng cao

nhất trong xuất khẩu dệt may

Hình 21: Trong số các mặt hàng may mặc, áo

khoác và áo thun chiếm tỷ trọng lớn nhất

Nguồn: VITAS 2015, VCSC

911 11

1415 16

0

5

10

15

20

2010 2011 2012 2013 2014 2015

CAGR = 12%

12.4%

8.2%

1.1%

-2.7%-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

41.2%

7%

24%17%

9%

0%

20%

40%

60%

0

10

20

30

2011 2012 2013 2014 2015

Total % exp. growth rate

84%

9% 2% 5%

Garment Yarn

Nonwoven fabric T&A accessories

23%

20%

17%

6%5%

Jacket T-shirtTrousers ChildrenswearShirt



Các thị trường xuất khẩu chính của Việt Nam năm 2015 bao gồm Mỹ, EU, Nhật Bản, và

Hàn Quốc với 71% tổng kim ngạch xuất khẩu dệt may, tương đương 19 tỷ USD. Đáng chú

ý, thị trường Mỹ chiếm 41% tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam. Trong 6 năm qua, kim

ngạch xuất khẩu dệt may của Việt Nam sang Mỹ tăng trưởng 12%-13%, cao hơn nhiều so với

mức 3%-4% của xuất khẩu dệt may toàn thế giới sang nước này trong giai đoạn trên.

Hình 22: 4 thị trường nhập khẩu lớn nhất chiếm 71% xuất khẩu dệt may của Việt Nam

Hình 23: Xuất khẩu dệt may của Việt Nam sang các thị trường chính tăng từ 2010-2015 (tỷ USD)


Một số công ty thống lĩnh ngành dệt may trong nước. Gần như toàn bộ các doanh nghiệp

trong nước tập trung vào dệt may hạ nguồn. STK là doanh nghiệp tập trung hoàn toàn vào sản

xuất sợi dù công ty cũng tìm cách mở rộng hoạt động sang sản xuất vải và may mặc tại hạ

nguồn trong tương lai gần. Phần lớn các doanh nghiệp đạt biên lợi nhuận tương đối ổn định

trong các năm qua nhưng việc nhiều doanh nghiệp nước ngoài đến Việt Nam trong thời gian

gần đây có thể gây ít nhiều áp lực trong tương lai.

Hình 24: Tăng trưởng doanh thu một số doanh nghiệp Việt Nam

Hình 25: Biên lợi nhuận của một số công ty trong nước các năm qua

Nguồn: Báo cáo tài chính công ty, VCSC

41%

12%10%

8%

28%

The U.S EU Japan Korea RoW

11

1617

21

2527

6 7 7 910

11

2 3 2 3 3 31 2 2 2 3 3

1 1 1 2 2 2

0

5

10

15

20

25

30

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Total USA EU Japan Korea

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

STK TCM VGG TNG GMC EVE

2013 2014 2015

0%

10%

20%

30%

40%

STK TCM VGG TNGGMC EVE

2012 2013 2014 2015



Hình 26: Đôi nét về các doanh nghiệp dệt may chính của Việt Nam

Công ty Mặt hàng xuất khẩu chính Doanh thu từ xuất

khẩu 2015 (tỷ VND)

Tổng CTCP May Việt Tiến - VGG Áo sơ mi, áo thun 5.126

CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại

Thành Công - TCM Áo thun, áo polo 2.513

CTCP Đầu tư và Thương mại TNG -

TNG Áo khoác, quần đùi 1.730

CTCP Sản xuất Thương mại May Sài

Gòn - GMC Áo khoác 1.371

CTCP Dệt - May Huế - HDM Áo polo, áo thun 1.259

CTCP Sợi Thế Kỷ - STK Sợi tổng hợp 704

CTCP Everpia Việt Nam - EVE Chăn ga gối đệm,

Bông tấm 278

Nguồn: VCSC tổng hợp

Dệt may Việt Nam chuẩn bị tăng trưởng đột biến

Kim ngạch xuất khẩu dệt may của Việt Nam sẽ gặp nhiều thuận lợi nhờ

việc ký kết các hiệp định tự do thương mại và TPP

Theo TPP, nhiều mặt hàng dệt may do Việt Nam xuất khẩu sẽ được miễn thuế tại các nước

thành viên. Cụ thể, 50% mặt hàng xuất khẩu sang Mỹ, nước nhập khẩu lớn nhất dệt may Việt

Nam, sẽ được miễn thuế.

Hình 27: Lịch trình miễn thuế dệt may đối với các nước thành viên TPP

Điều 62: Các mặt hàng may mặc và phụ kiện may mặc, không đan hoặc móc

Lịch trình tăng tỷ trọng danh mục các mặt hàng may mặc được miễn thuế

Nước xuất xứ Ban đầu Trong 7 năm Sau 7 năm

Úc 50,0% 50,0% 0,0%

Brunei 100,0% 0,0% 0,0%

Canada 64,0% 28,1% 7,9%

Chile 76,1% 8,8% 15,1%

Nhật Bản 93,6% 0,0% 6,4%

Malaysia 100,0% 0,0% 0,0%

Mexico 20,5% 0,0% 79,5%

New Zealand 48,1% 51,1% 0,7%

Peru 0,0% 10,4% 89,6%

Singapore 100,0% 0,0% 0,0%

Việt Nam 100,0% 0,0% 0,0%

Mỹ 74,8% 10,2% 15,0%

Nguồn: Tổng cục Hải quan

Các hiệp định tự do thương mại song phương ký kết trong thời gian qua như EVFTA, KVFTA,

và JVFTA cũng sẽ kích thích mạnh xuất khẩu dệt may Việt Nam trong việc ưu đãi thuế dành

cho hàng nhập khẩu từ Việt Nam so với từTrung Quốc.



Hình 28: Ưu đãi thuế dành cho Việt Nam theo các hiệp định TMTD so với Trung Quốc

Hiệp định Tình trạng và lợi ích

Việt Nam

Trung

Quốc Trước hiệp

định

Khi hiệp định

bắt đầu có

hiệu lực

TPP (Quy tắc

xuất xứ: Từ sợi

trở đi)

Sợi - Ký ngày 04/02/2016

- Miễn 100% thuế khi

bắt đầu có hiệu lực

(dự kiến 2018)

17,5%

0,0% 10,0%

Hàng

may mặc 0,0% 17,5%

EU (Quy tắc xuất

xứ: Từ vải trở đi)

Sợi - Ký ngày 02/12/2015

- Miễn 100% thuế khi

bắt đầu có hiệu lực

(dự kiến trong 2016)

12%-20%

0,0% 4,0%

Hàng

may mặc 0,0% 12,0%

Hàn Quốc (Quy

tắc xuất xứ: Từ

vải trở đi)

Sợi - Có hiệu lực từ

12/2015 5%-10%

0,0% 8,0%

Hàng

may mặc 0,0% 13,0%

Nhật Bản (Quy

tắc xuất xứ: Từ

vải trở đi)

Sợi - Có hiệu lực từ

10/2009 5%-10%

0,0% 5,0%

Hàng

may mặc 0,0%

8,4%-

10,9%

Nguồn: Tổng cục Hải quan

Chi phí nhân công thấp và hiệu suất lao động ngày càng cao sẽ giúp xuất

khẩu dệt may Việt Nam tiếp tục cạnh tranh trong một thời gian

Tỷ lệ tham gia vào lực lượng lao động tại Việt Nam vào khoảng 78% (nam: 83%, nữ: 73%), rất

cao theo tiêu chuẩn của các nền kinh tế cận biên và mới nổi. Điều này, cùng với dân số đông

đã giúp Việt Nam có lực lượng lao động lên đến 2,6 triệu người. Vì độ tuổi trung bình của người

Việt Nam còn thấp, chỉ 27 tuổi, nên lực lượng lao động còn trẻ và dự kiến sẽ tăng trong các

năm tới. Tình hình này trái ngược hoàn toàn so với Trung Quốc. Dân số nước này hiện đang

già đi nhanh chóng và lực lượng lao động đã bắt đầu suy giảm.

Vì vậy, Việt Nam hiện được xem là trung tâm sản xuất dệt may lý tưởng trong khu vực. Chi phí

nhân công thấp và năng suất lao động tăng, cùng với ưu đãi thuế nhờ các từ việc ký kết các

hiệp định thương mại tự do, rõ ràng là các lý do chính khiến các doanh nghiệp trong lẫn ngoài

nước thực hiện nhiều dự án mở rộng đầu tư XDCB tại Việt Nam.

Hình 29: Mức lương tối thiểu hàng tháng ngành dệt may năm 2014

Nguồn: International Labour Organization 2014



Hình 30: Năng suất lao động của Việt Nam liên tục tăng đầy ấn tượng

Nguồn: Nghiên cứu của BCA

Tuy nhiên, FDI vào dệt may Việt Nam cũng đã tăng mạnh sẽ khiến các

doanh nghiệp trong nước gặp phải cạnh tranh gay gắt

Việc các hiệp định thương mại tự do đang trong quá trình hoàn tất, cùng với ưu đãi thuế của

chính phủ Việt Nam đối với ngành dệt may đã thu hút thêm FDI vào lĩnh vực này. FDI vào dệt

may lên đến 1,5 tỷ USD năm 2015, trong đó các dự án lớn như Worldon Vietnam đầu tư 300

triệu USD để sản xuất hàng may mặc chất lượng cao, cũng như 500 triệu USD từ Thổ Nhĩ Kỳ

vào nhà máy sợi Hyosung Đồng Nai. Tuy Việt Nam dự kiến sẽ vươn lên trở thành trung tâm dệt

may lớn của thế giới, sự hiện diện của nhiều doanh nghiệp nước ngoài sẽ khiến các doanh

nghiệp trong nước gặp phải cạnh tranh gay gắt trong toàn bộ chuỗi giá trị, từ hạ nguồn (cắt

may) đến sản xuất sợi. Các doanh nghiệp trong nước sẽ phải cải thiện năng suất lao động, chất

lượng, và kiểm soát chi phí để tồn tại

Các doanh nghiệp khép kín như TCM sẽ đối mặt với cạnh tranh cạnh tranh, tận dụng tối đa giá

trị từ đầu đến cuối chuỗi và đáp ứng quy tắc xuất xứ nghiêm ngặt của TPP nhằm đủ điều kiện

được miễn thuế khi tiếp cận thị trường thế giới.



Hình 31: Các doanh nghiệp trong nước đang phải cạnh tranh mạnh với các doanh nghiệp FDI trong toàn bộ chuỗi giá trị dệt may

Công ty

(triệu USD)

Bông Sợi Vải Hàng may

mặc (cắt,

may, ráp

thành phẩm)

Bán

lẻ

Doanh

thu

LNST Biên

LN

gộp

%

Biên

LN từ

HĐKD

%

ROE

%

(Trồng, thu

hoạch)

(Xe) (Dệt,

nhuộm)

Trong

nước

TCM 127,4 7,0 15,3 7,9 17,3

VGG 258,8 14,0 13,4 5,7 40,2

TNG 87,9 3,4 18,1 8,7 21,7

STK 47,3 3,3 18,1 12,1 10,5

FDI

Texhong 1.683,1 94,0 18,0 11,2 16,0

Texwinca 1.252,3 99,7 34,1 7,2 12,8

Shenzhou 2.011,7 374,8 30,5 22,6 18,9

Eclat 803,9 131,5 28,0 19,0 39,3

Youngone 1.401,3 114,8 28,3 12,4 12,1

Makalot 735,8 56,3 21,7 10,0 25,3

Hansae 1.402,7 91,4 22,7 9,0 27,3

Nguồn: RHB, Bloomberg, VCSC

Hình 32: Các nước sản xuất dệt may chính trong khu vực cũng tăng đáng kể công suất nhà máy tại Việt Nam

Công ty Trụ sở chính Trung

Quốc

Việt Nam Indonesia Bangladesh Campuchia Philippines Trung Mỹ

Texhong Shangdong

Braos Eastern Thượng Hải

Eclat Đài Loan z

Makalot Đài Loan

Youngone Hàn Quốc

Hansae Hàn Quốc

Win Hanverky Hồng Kông

Nguồn: RHB, VCSC

Hình 33: Một số dự án FDI lớn cho dệt may tại Việt Nam được công bố năm 2015

Quốc gia Nhà đầu tư Mặt hàng Tổng vốn đầu tư

(triệu USD)

Địa điểm

British

VirginIsland

Worldon Vietnam

Co., Ltd May mặc cao cấp 300 TP. HCM

Hồng Kông Regina Miracle

International Đồ lót phụ nữ 90 Hải Phòng

Thổ Nhĩ Kỳ Hyosung Dong Nai Sợi 660 KCN Đồng Nai

Bermuda Polytex Far Eastern Sợi tổng hợp 274 KCN Bình Dương

Nguồn: FIA (MPI) Vietnam

Hoạt động chính Hoạt động phụ

60% Trung Quốc

80% Trung Quốc

40% Việt Nam

20% Việt Nam

50% Trung Quốc 35% Việt Nam 15% Campuchia

34% Indonesia 30% Việt Nam 7% TQ 6% 23% Campuchia

3% El

savado

14% TQ 24% Việt Nam 60% Bangladesh

58% Việt Nam 26% Indonesia 16% Trung Mỹ

85% Trung Quốc 15% Việt Nam



Hình 34: Doanh thu từ xuất khẩu (tỷ USD) của các công ty dệt may trong nước và FDI hoạt động tại Việt Nam qua các năm

Nguồn: Tổng cục Thống kê, VCSC

Hình 35: Xuất khẩu dệt may của Việt Nam (tỷ USD) đến năm 2025 dự kiến sẽ tăng mạnh nhờ TPP

Nguồn: VITAS, Puma

* Lưu ý: Số liệu do Tổng cục Thống kê cung cấp (Hình 34) có sự chênh lệch so với số liệu của VITAS (Hình 35). Nguyên nhân có thể là Tổng cục Thống kê không tính thuế trong cách tính kim ngạch xuất khẩu do phân tách kim ngạch xuất khẩu ròng riêng và thuế riêng

Mô hình sản xuất khép kín của Dệt Thành Công sẽ giúp

công ty hưởng lợi từ các hiệp định thương mại tự do

và TPP

Giới thiệu công ty

CTCP Dệt may - Đầu tư - Thương mại Thành Công (TCM) được thành lập năm 1976. TCM

từng là doanh nghiệp nhà nước, trực thuộc Tập đoàn Dệt May Việt Nam (Vinatex). TCM cổ

phần hóa năm 2006 và được niêm yết trên sàn HOSE năm 2007. Đây là doanh nghiệp dệt may

đã niêm yết duy nhất của Việt Nam trên sàn HOSE sở hữu dây chuyền sản xuất khép kín từ

sợi trở đi. Công ty có 8 nhà máy, có chức năng xe sợi bông, đan/dệt vải, nhuộm/hoàn tất và cắt

may hàng may mặc. Công ty hiện có 5.000 nhân viên tại TP. HCM, Long An, Tây Ninh, và Vĩnh

Long.

6.88.5 9.0

10.712.4

14.1

4.45.5 6.1

7.38.5 8.7

0

5

10

15

2010 2011 2012 2013 2014 2015

FDI Domestic

CAGR FDI = 16%CAGR trong nước = 15%

13 16 16 20 24 27

113

165

0

50

100

150

200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2025Fwithout

TPP

2025F withTPP

2015-2025 expected CAGR:- without TPP : 15%- with TPP : 20%



E-land Asia Holdings, một thành viên của tập đoàn E-land của Hàn Quốc đã trở thành đối tác

chiến lược từ năm 2009 và hiện sở hữu cổ phần 43,3% tại TCM.

Sơ lược về công ty:

Giá trị vốn hóa 55 triệu USD

Giá trị doanh nghiệp 110 triệu USD

Nguồn doanh thu chính Xuất khẩu hàng may mặc

Chi phí chính Nguyên liệu, chi phí khấu hao, và chi phí nhân công

Rủi ro chính Đơn hàng giảm đột ngột, cạnh tranh trên thị trường thế giới,

và tỷ giá ngoại hối

Thị trường xuất khẩu

chính

Hàn Quốc, Nhật, Mỹ, và EU

Cơ cấu cổ đông và Ban lãnh đạo

Cổ đông chính SL cổ phiếu Cổ phần

E-Land Asia Holdings Pte., Ltd Singapore

21.270.799 43,3%

Lê Quốc Hưng 2.450.910 5,0%

HĐQT Chức danh Ghi chú

Phan Thị Huệ Chủ tịch HĐQT (độc lập) Từ 2011

Kim Dong Ju Tổng Giám đốc Từ 4/2015

Kim Soung Gyu Phó Tổng Giám đốc Từ 2012

Lee Eun Hong Thành viên N/A

Trần Như Tùng Thành viên N/A

Nguyễn Minh Hảo Thành viên N/A

Nguồn: TCM, VCSC

Khép kín theo chiều dọc: Từ xơ đến thành phẩm may mặc

Hoạt động khép kín hoàn toàn của TCM giúp công ty có lợi thế đặc biệt so với các doanh

nghiệp khác trong nước. Các hoạt động của công ty bao gồm toàn bộ chuỗi giá trị, từ xe sợi,

đan/dệt vải, đến sản xuất hàng may mặc. Vì phần lớn các công ty may mặc tại Việt Nam chỉ

thực hiện khâu CMT bằng cách nhập khẩu nguyên liệu và may, nên có biên lợi nhuận thấp. Quy

trình sản xuất hàng may mặc hoàn toàn khép kín giúp TCM có biên lợi nhuận cao hơn tại phân

khúc hàng may mặc vì tận dụng toàn bộ giá trị của chuỗi cũng như vì công ty linh hoạt hơn

trong việc đáp ứng cam kết với khách hàng với thời hạn ngắn hơn và cũng với quản lý chất

lượng tốt hơn, giúp TCM có lợi thế hơn khi thương lượng với khách hàng.

Chuỗi sản xuất khép kín cũng cho phép TCM hưởng lợi từ các hiệp định thương mại tự

do và TPP. Hoạt động từ khâu sản xuất sợi đến hàng may mặc sẽ cho phép TCM đáp ứng quy

tắc xuất xứ “từ sợi trở đi” và “từ vải trở đi” của các hiệp định tự do thương mại song phương

cũng như TPP. Trong khi đó, các đối thủ có thể phải cải thiện chuỗi cung và cơ cấu nguồn cung

để có thể được miễn thuế theo các hiệp định trên.



Đan

7.000 tấn/năm

27,6 triệu chiếc/năm

Hình 36: Quy trình sản xuất của TCM

Nguồn: TCM, VCSC

Nhập khẩu

-Bông từ Mỹ, Brazil,

Tây Phi (1.400

tấn/tháng)

-Sợi tổng hợp từ Thái

Lan, Indonesia (200

tấn/tháng)

VẢI DỆT VẢI ĐAN

SỢI

Xe sợi

21.000 tấn/năm

Bán buôn

(Hàn Quốc, Trung Quốc)

HÀNG MAY MẶC

Bán trong nước

Xuất khẩu sang Hàn Quốc,

Nhật Bản, Mỹ và EU

90% bán

Dệt

10 triệu m/năm

12%

88%

10% sử dụng nội bộ

Sợi mua thêm từ các công ty

trong nước:

8.000-10.000 tấn /năm

+

CÔ-TÔNG

100% xuất khẩu

Nhật Bản



Hình 37: Công suất các công đoạn

Công đoạn

Hoạt động Địa điểm Đơn vị Công suất

Tổng công suất

Hiệu suất

SỢI

Xe sợi 1 HCMC

tấn

2.500 2.500 80%-90%

Xe sợi 2 HCMC 6.500 9.000

Xe sợi 3 Vinh Long 4.500 13.500

Xe sợi 4 Tay Ninh 7.500 21.000

VẢI

Dệt HCMC nghìn mét 7.000 7.000 70%-80%

Đan 1 HCMC tấn 7.000 7.000 85%-90%

Đan 2-dự kiến Vinh Long tấn 4.818 11.818 Dự kiến đi vào hoạt động năm

2018

NHUỘM

Vải dệt HCMC nghìn mét 10.000 10.000 60%

Vải đan HCMC tấn 8.000 8.000 90%

Đan-dự kiến Vinh Long tấn 10.650 18.650 Dự kiến đi vào hoạt động năm

2019

CẮT MAY HÀNG MAY MẶC

May và cắt HCMC nghìn chiếc 18.000 18.000 90%

May 2- từ 07/2015 Vinh Long 9.600 27.600 60%

May 3-dự kiến Vinh Long 6.074 33.674 Dự kiến đi vào hoạt động năm

2019

Nguồn: TCM, VCSC

Chỉ một tỷ lệ nhỏ sợi sản xuất hiện nay được tiêu thụ nội bộ nhưng tình hình này có thể

thay đổi vì công ty tìm cách tận dụng các hiệp định thương mại tự do cũng như TPP, qua

đó kích thích biên lợi nhuận gộp

Xuất khẩu sợi đóng góp 30%-35% tổng doanh thu dệt may của TCM. TCM chỉ giữ lại 10% sản

lượng hàng năm để làm nguyên liệu sản xuất vải. Phần còn lại được xuất khẩu sang Trung

Quốc và Hàn Quốc để bán buôn. Ngoài ra, TCM còn nhập khẩu khoảng 10.000 tấn sợi/năm để

đáp ứng nhu cầu sản xuất vải. Đây là sợi chất lượng cao hơn hiện không được sản xuất nội

bộ.

Trên 95% sợi do TCM tự sản xuất được làm từ bông và 5% sử dụng xơ tổng hợp nhập từ Thái

Lan, Indonesia, và Đài Loan, hoặc từ các doanh nghiệp trong nước như Vinatex và

PetroVietnam. Bông chiếm 65%-70% giá vốn hàng bán của sợi và được nhập từ Mỹ (50%),

Brazil (20%), và các nước khác (30%). Hiện TCM chủ yếu mua bông trên thị trường giao ngay.

Xin lưu ý rằng năm 2011-2012, công ty đã ký một số hợp đồng tương lai do dự báo giá bông

sẽ tăng. Tuy nhiên, giá bông lại thấp hơn nhiều so với dự báo do thay đổi trong chương trình

hỗ trợ của Chính phủ tại Trung Quốc, nước sản xuất bông lớn nhất. Vì vậy, từ năm 2013, TCM

đã chuyển sang chính sách mua 70% bông trên thị trường giao ngay và 30% theo hợp đồng

tương lai.

Tuy chiếm tỷ lệ lớn trong tổng doanh thu, sợi chỉ mang lại biên lợi nhuận gộp 5%-7%. Việc chính

phủ Trung Quốc dần chấm dứt tích trữ bông kể từ năm 2012 đã gây áp lực lên giá sợi thế giới,

hoàn toàn bù lại đợt tăng mạnh năm 2010. Giá bông năm 2014 giảm 9% xuống 1.985USD/tấn

và tiếp tục giảm thêm 15% xuống 1.687USD/tấn năm 2015. Tuy nhiên, vì TCM ngày càng bán

được nhiều sản phẩm may mặc theo các hiệp định thương mại tự do ký kết gần đây, và trong

tương lai có thể cả TPP, chúng tôi dự báo công ty sẽ tiêu thụ nhiều sợi tự sản xuất hơn. Vì tỷ

trọng đóng góp của sợi bán ra ngoài trong doanh thu giảm, chúng tôi cho rằng biên lợi nhuận

sẽ tăng. Tình hình sẽ khả quan hơn nữa nếu TCM có thể thay thế một phần sợi nhập khẩu hiện

nay bằng sợi tự sản xuất, qua đó chiếm được nhiều giá trị hơn trong chuỗi sản xuất.



Hình 38: Cơ cấu doanh thu 2015

Nguồn: Company financials, VCSC

Hình 39: Biên LN gộp trung bình theo từng mảng sản phẩm

Sợi 5%-7%

Vải dệt 20%-23%

May mặc 22%-25%

Hình 40: Sản xuất sợi

Nguồn: TCM

Khả năng sản xuất vải của TCM không chỉ giúp công ty đạt được yêu cầu về nguyên tắc

xuất xử (ROO) cho các mặt hàng may mặc xuất khẩu của chính công ty, mà còn hỗ trợ

cho doanh thu đến từ xuất khẩu vải

TCM sản xuất hai loại vải - vải dệt và vải đan. Gần như tất cả vải dệt của TCM đều được xuất

khẩu sang thị trường ngách tại Nhật Bản với biên LN gộp cao 20-23% trung bình. Vải đan kim

không được công ty bán ra thị trường, mà để dung làm NVL sản xuất ra sản phẩm áo Polo và

T-shirt, vốn chiếm một tỷ trọng lớn trong danh mục các tỷ trọng sản phẩm may mặc của TCM.

Nhà máy dệt và đan đang hoạt động với hiệu suất khoảng 70-90% so với công suất thiết kế lần

lượt là 7 triệu mét vải và 7.000 tấn/năm. Chúng tôi nhận thấy vải dệt sẽ mang lại nhiều tiềm

năng tăng trưởng cho công ty trong tương lai với nhu cầu gia tăng cho loại vải chất lượng cao

từ nhu cầu ngách này. Ngoài ra, TPP cũng sẽ giúp kích thích nhu cầu cho vải xuất khẩu của

TCM đến Nhật Bản cũng như các quốc gia khác trong khối TPP khi loại vải này sẽ đạt được

yêu cầu từ sợi trở đi. Trong bối cảnh sản xuất vải đang là “nút thắt cổ chai” chính trong chuỗi

giá trị ngành sản xuất dệt may của Việt Nam hiện tại và khối lượng xuất khẩu hàng may mặc từ

Việt Nam dự kiến sẽ tăng mạnh trong các năm tới, một thị trường trong nước quy mô đáng kể

có thể tạo ta cơ hội cho vải của TCM khi các công ty hạ nguồn gia tăng sản xuất và tìm kiếm

nguồn cung trong nước để hỗ trợ cho diễn biến này. Thị trường nội địa có thể không tạo ra biên

LN cao như mức mà TCM đang ghi nhận từ việc xuất khẩu sang Nhật Bản nhưng sẽ ổn định

trong dài hạn, khi sự thiếu hụt nguồn vải trong nước kéo dài cho đến khi các công ty trong nước

và doanh nghiệp FDI gia tăng công suất vào giai đoạn này của chuỗi giá trị dệt may.

Hình 41: Sản phẩm vải

Nguồn: TCM

30%

7%62%

1%Yarn

WovenFabric

Apparel

Others



May mặc là động cơ thúc đẩy tăng trưởng trong tương lai gần

Mảng may mặc không chỉ chiếm tỷ trọng cao nhất trong cơ cấu doanh thu của TCM, mà còn

mang lại biên LN cao nhất (trung bình 22-25%). Theo ban lãnh đạo của công ty, có xấp xỉ 90%

hàng may mặc sản xuất được xuất khẩu sang Hàn Quốc, Nhật Bản, Mỹ và EU. Với việc là nhà

thầu phụ chính của E-Land – một tập đoàn gia đình lớn (Chaebol) có mạng lưới phân phối ở

khắp Trung Quốc và Hàn Quốc – TCM đã chứng kiến mức tăng trưởng mạnh mẽ của lượng

đơn hàng may mặc. Xuất khẩu cho E-Land cũng giúp tạo ra biên LN gộp cao hơn (25%) cho

TCM so với các khách hàng may mặc khác (20-22%).

Ngoài đối tác chiến lược là E-Land, danh mục khách hàng của TCM bao gồm các nhà bán lẻ

thời trang lớn tại Mỹ như Sanmar, Ping Collection, Eddie Bauer, EDC, tại Nhật Bản như Kiwa,

Nomura, Trading và tại Anh như Tesco.

Hình 42: TCM là nhà thầu phụ của E-Land theo hợp đồng sản xuất cho thương hiệu toàn cầu là New Balance

Nguồn: TCM, VCSC

Hình 43: Nhà máy may mặc và vài sản phẩm may mặc của TCM

Nguồn: TCM

Hình 44: Doanh số (tỷ đồng) – (cột bên trái) tăng trong giai đoạn 2012-2015 nhờ vào sự gia tăng của mảng sản phâm may mặc có giá trị cao hơn (cột bên phải) trong tổng doanh số dệt & may mặc

Nguồn: TCM, VCSC

2,2842,554 2,571

2,792

0%

5%

10%

15%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2012 2013 2014 2015

Net revenue % growth rate

New Balance E-Land TCM Hợp đồng sản xuất trực tiếp cho

thương hiệu này + độc quyền phần

phối bán lẻ trong nước (Hàn Quốc)

Nhà thầu phụ



Hình 45: Diễn biến lợi nhuận giai đoạn 2012-2015

Nguồn: TCM, VCSC

Đối tác chiến lược E-Land trợ giúp TCM từ việc tăng trưởng chững lại từ

các thị trường xuất khẩu truyền thống.

Tập đoàn E-Land là một tập đoàn lớn của Hàn Quốc hoạt động trong các lĩnh vực như bán lẻ,

du lịch, công viên giải trí, xây dựng và dệt may. E-Land là một trong những nhà bán lẻ thời trang

hàng đầu Hàn Quốc với hơn 80 nhãn hiệu nổi tiếng tại Hàn Quốc bao gồm Teenie Weenie,

Prich, Marie Claire. Tập đoàn này còn nắm giữ quyền phân phối độc quyền các thương hiệu

toàn cầu như New Balance, Ellesse, K-Swiss và Berghaus. Danh mục sản phẩm chính của E-

Land bao gồm quần áo thông dụng (casual), quần áo trẻ em, phụ nữ và các phụ kiện thời trang.

E-Land Asia Holdings Pte Ltd Singapore – công ty con của E-Land – hiện đang sở hữu 43,3%

cổ phần của TCM. E-Land là một đối tác chiến lược có giá trị đối với TCM, với lợi ích từ công

nghệ, vốn, kỹ năng quản lý và khả năng tiếp cận đến thị thường Hàn Quốc và một phần gián

tiếp là thị trường đang phát triển nhanh chóng là Trung Quốc.

Hình 46: E-Land là một trong những tập đoàn gia đình hàng đầu Hàn Quốc

-10%

0%

10%

20%

2012 2013 2014 2015

GPM EBIT margin EBT margin NPAT margin



Hình 47: …sở hữu hệ thống phân phối rộng khắp thế giới trong mảng thời trang bán lẻ

Nguồn: TCM

Hiện tại, đơn hàng của E-Land đang chiếm khoảng 35-40% doanh số xuất khẩu may mặc của

TCM (23% tổng doanh số) và ban lãnh đạo ước tính mức đóng góp này sẽ tăng lên 60% trong

vòng vài năm tới do hệ thống bán lẻ tăng trưởng nhanh của E-Land trên thế giới, chủ yếu từ

mở rộng chuỗi bán lẻ tại Trung Quốc và Hàn Quốc. Đáng chú ý, E-Land đang xếp thứ nhất

trong mảng bán lẻ thời trang tại Hàn Quốc tính theo doanh thu trong liên tiếp 2 năm qua.

Liên doanh vừa được thành lâp TC E-Land – một công ty liên doanh giữa TCM và E-Land –

phản ánh tham vọng thâm nhập vào thị trường thời trang bán lẻ Việt Nam của E-Land. Công ty

liên doanh này đã triển khai mảng bản lẻ trực tuyến, được xem là chương trình thử nghiệm để

nghiên cứu thói quen tiêu dùng của người Việt. Trong dài hạn, với sự hỗ trợ về tài chính và kinh

nghiệm to lớn của E-Land, TCM sẽ có vị thế tốt để tận dụng tăng trưởng của tiêu dùng trong

nước Việt Nam. Cho dù mảng kinh doanh này có thể sẽ không sánh được với cơ hội xuất khẩu,

nhưng cũng giúp giảm sự phụ thuộc vào xuất khẩu của TCM ở một mức độ nhất định, khi thị

trường xuất khẩu thường chịu ảnh hưởng bởi những khó khăn toàn cầu.

Hình 48: Ngành may mặc tại Việt Nam – thiếu hụt sự tiếp cận đến kênh phân phối khiến quyền định giá thuộc về các khách hàng sở hữu thương hiệu lớn quốc tế, nhưng mô hình tích hợp theo chiều dọc và đối tác chiến lược với E-Land tạo ra lợi thế so với các công ty khác

5 yếu tố rủi ro ảnh hưởng chính

Ngành may mặc chung tại Việt Nam

TCM

1, Đe dọa từ những

đối thủ mới

Cao

- Ngành may mặc ở Việt Nam cần lượng

lao động cao; do đó vốn ban đầu khá thấp

- Thành phẩm tương tự nhau khiến các

công ty mới dễ dàng sao chép

- Ngành may mặc của Việt Nam không có

thương hiệu lớn khi phần lớn công ty đều

là các công ty thuê ngoài của những

thương hiệu lớn toàn cầu

- Thủ tục yêu cầu để thành lập một công

ty may mặc mới tại Việt Nam là không quá

phức tạp

- Do các thành phẩm thường tương đồng

nhau, các công ty hiện hữu có ít lợi thế

Cao



cạnh tranh nhất định để cản trở các đối

thủ mới.

2, Đe dọa thay thế

Thấp

- Không có ngành thay thể để sản xuất

sản phẩm may mặc

- Tuy nhiên, các quốc gia khác như Trung

Quốc, Bangladesh, Ấn Độ và Cambodia là

các quốc gia có khả năng cạnh tranh với

Việt Nam.

Thấp

3, Khả năng định

giá của các nhà

cung cấp

Cao

- Do công suất sản xuất sợi của ngành

sợi Việt Nam khá thấp, hầu hết nguyên

liệu đầu vào cho ngành may mặc Việt

Nam được nhập khẩu từ Trung Quốc và

Đài Loan. Do đó, các nhà cung cấp lớn có

thể kiểm soát giá đầu vào

- Không có nhiều nguồn cung cấp thay

thế do quy mô và lợi thế chi phí của Trung

Quốc và Đài Loan. Cả hai nhà cung cấp

này chiếm 60% tổng lượng sợi và vải

nhập khẩu vào Việt Nam.

Trung bình

- Nhờ vào mô hình kinh doanh tích hợp theo chiều dọc, TCM có khả năng kiểm soát nguyên liệu đầu vào. TCM có khả năng sử dụng vải do công ty tự sản xuất và có thể tự xe sợi cũng như kiểm soát chi phí đầu vào. - TCM nhập khẩu bông từ nhiều nguồn khác nhau (50% từ Mỹ, 20% từ Brazil, 20% từ Châu Phi, 10% từ các nguồn khác). Tuy nhiên, tình hình dư cung toàn cầu của bông đã làm giảm khả năng định giá của các nhà cung cấp bông

4, Tính cạnh tranh

Trung bình

- Bản chất tương tự hàng hóa cơ bản của

các sản phẩm may mặc sản xuất tại Việt

Nam tạo ra cạnh tranh gay gắt

- Thị trường bị phân tán với hơn 2.000

nhà sản xuất may mặc tại Việt Nam, dẫn

đến tính cạnh tranh cao. Tuy nhiên, mức

tăng trưởng ngành cao (14%) đã làm nới

lỏng áp lực canh tranh khi tạo ra dự địa

tăng trưởng cho tất cả công ty

- Cạnh tranh từ các quốc gia sản xuất có

chi phí thấp như Trung Quốc,

Bangladesh, Ấn Độ và Cambodia khá gay

gắt, tuy nhiên, tính chất chi phí cạnh tranh

của Trung Quốc đang giảm bớt sẽ là yếu

tố trung hòa, nhưng sẽ được bù đắp khi

các công ty Trung Quốc chuyển cơ sở

sản xuất sang Việt Nam.

Trung bình

- Đối với sản phẩm xuất sang Mỹ và EU, TCM đối mặt với nhiều áp lực cạnh tranh từ các nhà sản xuất may mặc khác - Tuy nhiên, việc TCM thiết lập quan hệ đối tác chiến lược với E-Land tạo ra nguồn cầu dồi dào với biên LN cao hơn. Do đó, công ty tận dụng ưu thế so với các công ty khác, vốn đang cạnh tranh để tìm kiếm hợp đồng.

5, Khả năng định

giá của khách hàng

Cao

- Do phần lớn các nhà sản xuất may mặc

của Việt Nam đều là nhà thầu phụ, quyền

định giá một lần nữa lại phụ thuộc vào các

khách hàng có thương hiệu lớn, thiết kế

và kênh phân phối

Trung bình

- Tương tự các công ty trong nước khác, TCM hiện là nhà thầu phụ và có năng lực định giá thấp đối với các khách hàng ở Mỹ, EU, thậm chí là cả E-Land



- Phần lớn các nhà sản xuất may mặc ở

Việt Nam phụ thuộc vào sợi và vải nhập

khẩu. Điều này khiến việc kiểm soát chất

lượng trở nên khó khăn, tác động đến tính

đồng nhất về chất lượng của thành phẩm.

Hàng may mặc chất lượng thấp sẽ làm

giảm khả năng định giá của nhà sản xuất

- Dù có chi phí nhân công thấp, phần lớn

công nhân Việt Nam có trình độ thấp và

cần đào tạo nhiều từ các khách hàng lớn.

Điều này cũng làm giảm khả năng định

giá của ngành.

- Tuy nhiên, với lượng cổ phần thuộc sở hữu của E-Land đồng nghĩa với biên LN sẽ được bảo vệ phần nào

Nguồn: phân tích của VCSC Nhìn chung, trong bối cảnh ngành công ngiệp may mặc tại Việt Nam đi theo mô hình thầu phụ

khá lạc hậu và không có sự tiếp cận trực tiếp đến kênh phân phối toàn cầu, năng lực định giá

phụ thuộc lớn vào các khách hàng sở hữu các thương hiệu quốc tế lớn. Điều này, cùng với việc

tiêu chuẩn đầu vào khá thấp và sự phụ thuôc lớn vào nguyên liệu đầu vào nhập khẩu đồng

nghĩa với việc biên LN gộp các công ty trong nước trong mảng may mặc không cao, thường

thấp hơn 20% (VGG, GMC, TNG) so với các DN FDI như Texwinca, Shenzhou (biên LN gộp

>25%). Chỉ có EVE, công ty sản xuất đệm và bông tấm trong nước có biên LN gộp cao hơn

30% do sở hữu nhiều nhãn hiệu nổi tiếng tiêu thụ trong nước.

Mảng kinh doanh may mặc của TCM thường ghi nhận biên LN gộp khoảng 22-25%, cao hơn

mức trung bình ngành do các yếu tố sau: (1) mô hình sản xuất tích hợp theo chiều dọc cho

phép công ty giảm sự phụ thuộc vào các nhà cung cấp bên ngoài và giúp công ty kiểm soát

chất lượng cũng như hoàn thành đơn hàng tốt hơn, do đó giúp công ty có năng lực định giá tốt

hơn đối với các khách hàng (2) có sự góp vốn của nhà bán lẻ thời trang hàng đầu đến từ Hàn

Quốc giúp TCM tiếp cận được với hệ thống phân phối lớn của E-Land với các hợp đồng có biên

LN cao hơn.



Tổng kết năm 2015 – May mặc là yếu tố chính dẫn dắt tăng trưởng

Doanh thu thuần đã kiểm toán năm 2015 tăng khiêm tốn 8,6% đạt 2.792 tỷ đồng (125 triệu

USD) với doanh số từ may mặc tăng mạnh bù đắp cho sự sụt giảm của doanh số các mặt

hàng phi may mặc. Doanh số từ mảng may mặc tăng 37% so với năm trước, trong khi từ sợi

và vải ghi nhận mức giảm lần lượt 17% và 14%. Mức tăng mạnh của doanh số may mặc đến

từ việc TCM có thêm nhiều hợp đồng xuất khẩu áo T-shirt vào các thị trường lớn như Hàn Quốc

(E-Land) và US (Sanmar). Khối lượng hàng may mặc bán ra năm 2015 tăng 26,3% so với 2014

đạt 18,4 triệu chiếc. Cũng cần ghi nhận rằng hàng may mặc xuất khẩu chiếm 90% tổng doanh

thu may mặc, 10% còn lại đến từ doanh số bán trong nước.

Ở chiều ngược lại, khối lượng sợi xuất khẩu giảm 7% so với năm 2014, chủ yếu do mức gia

tăng sử dụng sợi nội bộ cho vải đan, nhằm sản xuất may mặc. Khối lượng vải dệt xuất khẩu

giảm 31% là kết quả của việc nhu cầu giảm tại Nhật Bản cũng như gián đoạn sản xuất cho thay

thế máy móc trong năm 2015. Trong năm 2015, giá bán trung bình sợi giảm 15% do giá cotton

giảm (vui lòng tham khảo hình 10), được chuyển sang cho người tiêu dùng sợi do bản chất

tương tự hàng hóa cơ bản của sản phẩm này.

Hình 49: Doanh số may mặc (tỷ đồng) gia tăng làm tăng trưởng doanh thu thuần

Hình 50: Tỷ trọng của hàng may mặc trong cơ cấu doanh thu dệt may của TCM tăng mạnh giai đoạn 2014-2015

Nguồn: Thông tin từ phía công ty, VCSC

Hình 51: Đóng góp của xuất khẩu vào tổng doanh thu đã tăng nhẹ trong vài năm qua


966782

233 183

1,269

1,711

0

500

1000

1500

2000

2014 2015

Yarn Woven Fabric Apparel

40% 30%

9%7%

51%63%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2014 2015


89% 89% 90%

11% 11% 10%

80%

85%

90%

95%

100%

2013 2014 2015

Export Domestic



Sự gia tăng đóng góp của may mặc trong cơ cấu tổng doanh thu giúp nâng biên LN gộp

năm 2015 lên 7 điểm phần trăm đạt 15,3%, nhờ biên LN cao hơn đáng kể của doanh số may

mặc (22-25%) so với sợi cotton (chỉ 5-7%). Cũng cần chú ý rằng biên LN của vải dệt trong

khoảng 20-23%, nhưng vải chỉ chiếm dưới 10% cơ cấu doanh thu. Biên LN gộp tăng 13% do

kết hợp của tăng trưởng doanh thu và biên LN.

Tuy nhiên, lợi nhuận trước thuế (LNTT) năm 2015 giảm 8,1% so với năm 2014 đạt 167 tỷ

đồng (7,5 triệu USD) do:

Nhà máy mới Vĩnh Long khiến chi phí bán hàng, và quản lý (SG&A) tăng. Chi phí quản

lý tăng mạnh 21% so với năm trước đó do chị phí thực hiện đào taọ và tuyền dụng nhân

viên cho nhà máy may và cắt mới, vốn được TCM đưa vào hoạt động vào tháng 7/2015 tại

Vĩnh Long, nhằm giúp đưa năng suất lên phù hợp với các tiêu chuẩn hiện hành.

Khoản nợ bằng ngoại tệ tạo ra mức lỗ tỷ giá cao. Khi phần lớn khoản nợ ngắn hạn

và dài hạn hiện hữu của công ty là bằng đồng USD, công ty chịu tác động của việc tỷ

giá VND/USD giảm. Tính đến ngày 31/12/2015, tổng nợ bằng USD đạt xấp xỉ 970 tỷ đồng

(44 triệu USD), chiếm 84% tổng nợ ngắn hạn và dài hạn, khiến ghi nhận khoản lỗ tỷ giá

chưa thực hiện 16 tỷ đồng (719.100 USD) trong năm 2015, tăng gấp đôi so với năm 2014

và 44 tỷ đồng (2 triệu USD) lỗ tỷ giá đã thực hiện trong năm 2015, do tỷ giá VND/USD giảm

5,1%.

Hình 52: Vay nợ bằng đồng USD gia tăng đã làm tăng khả năng chịu rủi ro từ việc đồng VND trượt giá

2014 2015

Nợ bằng USD (tỷ đồng) 846 970

Nợ bằng VND (tỷ đồng) 23 188

Tổng nợ ngắn hạng & dài hạn

(tỷ đồng)

869 1.158

Tỷ lệ trượt giá VND (%) 1,4 5,1

Lỗ tỷ giá chưa thực hiện (tỷ đồng) 5,3 16,0

Lỗ tỷ giá đã thực hiện (tỷ đồng) 14,6 44,0


Nhìn chung, LNST năm 2015 giảm 8,7% so với 2014, đạt 154 tỷ đồng (7 triệu USD).



KQKD quý 1/2016; Doanh thu tăng 21% YoY nhưng LNST giảm 33%.

TCM ghi nhận mức tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ đạt 739 tỷ đồng (33 triệu USD) nhờ vào

gia tăng đơn hàng xuất khẩu trong khi lợi nhuận bị tác động nặng nề, chủ yếu cho mức tăng chi

phí nhân công 48% và giảm còn 22 tỷ đồng (989.000 USD). Nhà xưởng mới ở Vĩnh Long vẫn

đang hoạt động với hiệu suất thấp và vẫn chưa bù đắp đủ chi phí cố định. Chi phí nhân công

sẽ tiếp tục gia tăng khi nhà máy tiếp tục tuyển dụng công nhân nhưng sản lượng không tăng

tương xứng do phải đào tạo và đáp ứng các yêu cầu tuyển dụng. Ban lãnh đạo ước tính sẽ cần

một năm hoặc hơn để các công nhân ở nhà máy này bắt kịp với tiến độ ở nhà máy TPHCM tính

về năng suất.

Ban giám đốc công ty ước tính khoản lỗ 2 tỷ USD trong nửa đầu năm 2016 trước khi nhà máy

bắt đầu tạo ra lợi nhuận từ quý 3/2016. Tính đến ngày 31/03/2016, TCM đã hoàn thành lần lượt

23% và 14% doanh thu và và LNST kế hoạch cho năm 2016.

Triển vọng 2016: Doanh thu sẽ tăng 11,3% YoY nhưng biên LN gộp sẽ giảm

do gia tăng chi phí nhân công và khấu hao của nhà máy may mới

E-Land sẽ tiếp tục dẫn dắt tăng trưởng doanh thu nhờ vào nhu cầu gia tăng trong kênh

phân phối thời trang của tập đoàn này tại Trung Quốc và Hàn Quốc. Đơn hàng từ tập đoàn

Hàn Quốc này dự kiến sẽ đóng góp 43% vào doanh thu xuất khẩu may mặc năm 2016 của

TCM và mức đóng góp tăng đạt 60% trong 2-3 năm tới, theo ban lãnh đạo TCM. Chúng tôi ước

tính tổng lượng may mặc xuất khẩu của TCM sẽ tăng 12,7% trong năm 2016 nhờ mức tăng

đơn hàng 30% của E-Land. Mặt khác, do thị trường bão hòa và tăng trưởng kinh tế ảm đạm,

chúng tôi dự kiến mức tăng trưởng khiêm tốn 2-3% tại các thị trường Mỹ, Nhật Bản và EU.

Doanh số bán sợi sẽ giảm mạnh do áp lực về giá bán và tiêu thụ nội bộ gia tăng. Chúng

tôi ước tính giá bán sợi sẽ giảm nhẹ 3% vào năm 2016 do giá cotton quốc tế có thể chịu áp lực

khi Trung Quốc chấm dứt việc tồn kho cotton, tạo ra tác động tiêu cực đến giá cotton với bản

chất giống hàng hóa khiến người tiêu dùng buộc các nhà cung cấp chuyển mức giá đầu vào

thấp sang cho khách hàng. Ngoài ra, TCM cũng sẽ gia tăng sử dụng sợi để đáp ứng nhu cầu

vải nội bộ công ty và nhu cầu sản xuất hàng may mặc, đặc biệt nhằm hỗ trợ cho mức tăng

trưởng mạnh của doanh số hàng may mặc bán ra. Nhìn chung, tổng mức đóng góp của sợi vào

doanh thu năm 2016 ước tính sẽ giảm thêm 300 điểm cơ bản so với 2015. Mặt khác, tổng đóng

góp doanh số của hàng may mặc sẽ tăng từ 63% đạt 66% vào năm 2016.

Hình 53: Cơ cấu sản phẩm năm 2015

Hình 54: Cơ cấu sản phẩm dự kiến năm 2016

Nguồn: TCM, VCSC

30%

7%63%


27%

7%

66%




Mặc dù gia tăng mức đóng góp từ mảng may mặc vốn có biên LN cao sẽ thúc đẩy biên

LN gộp tổng hợp, chi phí khấu hao và chi phí nhân công của nhà máy sẽ gây trở ngại

cho doanh nghiệp

Chúng tôi ước tính mức gia tăng chi phí nhân công 47% do gia tăng chi phí tiền lương từ việc

tuyển dụng thêm nhân công của nhà máy mới cũng như chi phí bảo hiểm CB-CNV gia tăng do

tuân thủ theo Lao Lao động mới, có hiệu lực ngày 01/01/2016. Ngoài ra, nhà máy may mặc mới

tại Vĩnh Long sẽ khiến chi phí khấu hao tăng 24% so với năm trước. Tương ứng, biên LN gộp

năm 2016 dự kiến sẽ giảm 140 điểm cơ bản còn 13,9% từ 15,3% trong năm 2015, dù gia tăng

mức đóng góp vào doanh thu của sản phẩm may mặc.

Lợi nhuận sẽ tiếp tục chịu ảnh hưởng bởi thuế thu nhập tăng. Dựa theo chính sách thuế

doanh nghiệp và ưu đãi cho các công ty tư nhân, mức thuế thu nhập doanh nghiệp của TCM

sẽ tăng từ 7,5% lên 15% trong năm 2016 và 20% năm 2018 theo Nghị định số 218/2013/ND-

CP. Do đó, chi phí thuế TNDN năm 2016 dự kiến sẽ đạt 24 tỷ đồng so với 13 tỷ đồng năm 2013.

Nhìn chung, LNST năm 2016 dự kiến sẽ đạt 138 tỷ đồng (6,1 triệu USD), giảm 10,1% YoY

và tương ứng với EPS 2.108 đồng

Từ năm 2017 trở đi: Chúng tôi dự kiến tăng trưởng lượng hàng may mặc

sẽ tiếp tục và biên LN gộp cải thiện

Mảng may mặc sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng để duy trì tăng trưởng dài hạn của

TCM, đến từ gia tăng các đơn hàng của E-Land. Thực tế, do sự bão hòa của thị trường Mỹ

và EU, chúng tôi dự kiến E-Land sẽ là động cơ tăng trưởng chính cho TCM nhờ vào tăng trưởng

hệ thống bán lẻ tại Hàn Quốc cũng như tại trường lớn và tăng trưởng nhanh Trung Quốc.

Hình 55: E-Land sẽ là yếu tố dẫn dắt chính cho doanh số của TCM trong giai đoạn 2016-2020

Thị trường

xuất khẩu

Mức đóng góp ước

tính đến tổng doanh số

xuất khẩu may mặc của

TCM giai đoạn 2017-

2020

CAGR ước tính cho

lượng đơn hàng

trung bình giai đoạn

2017-2020

Ghi chú

Hàn Quốc

(đại diện bởi

E-Land)

50% 23%

Lượng đơn hàng may mặc tăng mạnh do mở rộng kênh bán lẻ tại Trung Quốc và Hàn Quốc. Đặc biệt, thời trang Hàn Quốc đang ngày càng phổ biến đối với các khách hàng nữ tại Trung Quốc, khi thiết kế của Hàn Quốc phù hợp hơn với người Trung Quốc do màu da và vóc dáng tương đương. Tuy nhiên, ở bên dưới chúng tôi cũng phân tích độ nhạy của giả định này do rủi ro tiềm tàng của nền kinh tế Trung Quốc.

Các thị

trường chính

khác bao gồm

US, EU và

Nhật Bản

40% 2%-3%

Các thị trường này đã bão

hòa. Ngoài ra, FTA giữa EU và

Cambodia sẽ thách thức

ngành dệt may Việt Nam khi

các nhà nhập khẩu Châu Âu

muốn tận dụng chi phí thấp

hơn tại Cambodia

Khác 10% 1%

Giả định đi ngang vì hiện tại

chưa có triển vọng rõ ràng ở

những thị trường này

Nguồn: Phân tích của VCSC



Hình 56: Tổng mức bán lẻ ngành thời trang của Trung Quốc (tỷ NDT) đã tăng mạnh

Nguồn: Cục Thống kê Quốc gia Trung Quốc (NBS)

Gia tăng đóng góp vào doanh thu của mảng may mặc và hiệu suất hoạt động cao hơn

của nhà mới sẽ giúp tạo sự phục hồi mạnh mẽ của biên LN gộp. Từ năm 2017 trở đi, biên

LN gộp của công ty sẽ tăng dần khi chi phí khấu hao dự kiến (và các chi phí cố định khác) trên

mỗi đơn vị giảm do hiệu suất nhà máy hoạt động tốt hơn. Nhà máy may mới cũng dự kiến đạt

công suất 70% trong năm 2016 và có thể đạt100% vào năm 2017. Ngoài ra, công ty có kế hoạch

triển khai giai đoạn 2 của nhà máy này vào năm 2019 nhằm đón đầu mức tăng trưởng mạnh

hơn của lượng đơn hàng may mặc.

Hình 57: Biên LN gộp (cột phải) dự kiến sẽ tăng nhờ vào lượng hàng hóa may mặc bán ra gia tăng (Cột trái)

Nguồn: dự báo của VCSC

Tuy nhiên, triển vọng về tương lai của Trung Quốc tiềm tàng rủi ro

Nền kinh tế Trung Quốc bất ngờ chững lại có thể tác động đến hoạt động kinh doanh của TCM

bằng nhiều cách. Lượng tiêu thụ tại Trung Quốc chững lại sẽ ảnh hưởng khối lượng thời trang

bán lẻ của E-Land. Trong bối cảnh Hàn Quốc phụ thuộc nhiều vào nền kinh tế Trung Quốc nhất

là ở mảng xuất khẩu, việc Trung Quốc chững lại sẽ tạo ra ảnh hưởng đến cả nền kinh tế Hàn

Quốc, dẫn đến khả năng chững lại lượng tiêu thụ may mặc. Cùng với sự phụ thuộc vào E-Land,

cả hai yếu tố này có thể dẫn đến lượng đơn hàng thấp hơn cho TCM (vui lòng xem bảng phân

tích độ nhạy ở bên dưới).

Ngoài ra, dòng thoái vốn tiếp tục diễn ra tại Trung Quốc đang tạo áp lực đối với đồng NDT, việc

phá giá đồng tiền này sẽ tạo ra một làn sóng phá giá tiền tệ của nhiều quốc gia Đông Nam Á,

bao gồm VND. Chúng tôi hiện đang giả định mức trượt giá 2% của VND trong năm 2016 và

0

500

1,000

1,500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

CAGR = 19.5%

23,466

26,510

29,88833,57013.9%

14.9%

15.7%16.2%

12.5%

13.0%

13.5%

14.0%

14.5%

15.0%

15.5%

16.0%

16.5%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2017 2018 2019 2020

Apparel selling volume ('000 pieces) (LHS) GPM (%) (RHS)



thêm 2% trong năm 2017 theo kịch bản giả định cơ sở của chúng tôi, mức trượt giá sâu hơn có

khả năng không diễn ra nhưng nếu có sẽ tạo ra mức đánh giá lại khoản nợ và lỗ tỷ giá tương

ứng cao hơn đáng kể đối với TCM do lượng nợ bằng USD lớn của công ty. Tuy nhiên, với việc

hoạt động xuất khẩu của TCM được thực hiện hoàn toàn bằng bằng đồng USD, điều này sẽ

tạo ra sự phòng hộ cho công ty. Thực tế, khi tính chúng cả khoản nợ USD, doanh số xuất khẩu

cũng như nhập khẩu, chúng tôi nhận thấy rằng công ty sẽ được hưởng lợi ròng tự việc đồng

VND trượt giá so với USD, và dự kiến sẽ gia tăng trong khoản mục giá trị ngoại tệ ròng thu

được trong bản bên dưới, khi công ty giảm khoản nợ USD và doanh thu từ xuất khẩu tiếp tục

tăng.

Hình 58: Tỷ giá hối đoái thuần của TCM sau khi tính gộp doanh thu xuất khẩu, chi phí nhập khẩu và nợ bằng đồng USD

Triệu USD 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Doanh thu

xuất khẩu 126,6 138,2 153,2 170,3 188,4 207,4

Chi phí

nhập khẩu

(bao gồm

cotton và

sợi)

53,4 54,4 59,1 64,3 69,2 74,0

Cán cân nợ

USD 47,3 44,5 36,1 42,6 40,0 42,4

Cán cân

ngoại tệ

ròng

25,9 39,2 58,0 63,5 79,1 91,0

Nguồn: TCM, VCSC



Định giá

Chúng tôi định giá TCM sử dụng kết hợp phương pháp DCF và P/E của các công ty cùng ngành

với tỷ lệ 50:50. TCM hiện đang giao dịch với mưc chiết khấu 12% so với diễn biến của các công

ty cùng ngành, nhưng nếu dựa vào số liệu lịch sử trước kia đều thấp hơn so với trung bình

ngành, chúng tôi cho rằng điều này là hợp lý. Do đó chúng tôi sử dụng P/E trượt làm P/E mục

tiêu trong phần định giá theo phương pháp hệ số của chúng tôi.

Hình 59: Giá mục tiêu tổng hợp

Method Trọng số Đóng góp (đồng/cp)

DCF (5 năm) 50% 27.620

PER trượt 13x 50% 26.500

Giá mục tiêu 27.110

TL tăng (%) 2,3%

Lợi suất cổ tức 3,8%

TSR (%) 6,1%

PER trượt theo giá mục tiêu 13,0x

PER 2016 theo giá mục tiêu 12,6x

Nguồn: dự báo của VCSC

Chiết khấu dòng tiền

Giả định FY16 FY17 FY18 FY19 FY20

Doanh thu (tỷ đồng) 3.108 3.516 3.985 4.496 5.049

Tăng trưởng doanh thu %

11,3% 13,1% 13,4% 12,8% 12,3%

Sợi 1,8% 6,3% 6,0% 3,1% 0,4%

Vải 2,0% 2,0% 3,0% 2,0% 5,0%

May mặc 17,1% 17,4% 17,4% 17,2% 16,8%

Biên LN gộp % 13,9% 13,9% 14,9% 15,7% 16,2%

Biên LN từ HĐKD % 6,5% 6,6% 7,6% 8,3% 8,9%

Biên LN thuần % 4,4% 4,5% 5,3% 6,1% 6,6%

Hình 60: Giả định Chiết khấu dòng tiền

Chiết khấu dòng tiền FY16 FY17 FY18 FY19 FY20

EBIT 184 215 288 362 436

+ Khấu hao 83 85 91 113 156

- Thuế (28) (32) (58) (72) (87)

- Đầu tư XDCB - (150) (273) (180) (180)

- Tăng vốn lưu động -16 -71 -73 -80 -88

Dòng tiền tự do 224 47 -24 143 237

Giá trị hiện tại của dòng tiền tự do

206 39 -19 101 152

Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền tự do

206 245 226 327 479



Chi phí vốn FCFF (5 năm)

Beta 1,03 PV của Dòng tiền tự do 479

Phần bù rủi ro thị trường

% 8,35% PV của giá trị cuối (5% g) 1.979

LS phi rủi ro % 6,5% PV của FCF và TV 2.458

Chi phí Vốn CSH % 15,1% + Tiền mặt & đầu tư ngắn hạn 136

Chi phí nợ % 3,2% - Nợ 1.227

Nợ % 52,0% - Lợi ích CĐTS 7

Vốn CSH % Giá trị vốn CSH 1.366

Thuế suất thực tế % 15,0% Cổ phiếu (triệu) 49

WACC % 8,8% Giá cổ phiếu, đồng 27.620

Định giá theo phương pháp hệ số

Chúng tôi điều chỉnh P/E cho các thị trường trong khu vực để đưa ra tỷ lệ so sánh, với mức P/E

trượt trung bình xấp xỉ 14,7 lần.

Hình 61: So sánh với các công ty cùng ngành

(triệu USD) Công ty

Mã/Quốc gia GT vốn hóa

DT thuần

12 tháng gần nhất

y-o-y %

LNST 12

tháng gần nhất

y-o-y %

Nợ/Vốn CSH

%

ROE %

P/E trượt

P/E trượt điều chỉn

h

P/E dự

phóng điều

chỉnh

P/B quý gần

nhất

Viet Tien Garment JSC VGG VN Equity 79 259 13,5 14 25,1 39,7 40,2 10,8 10,8 N,A 2,2

Hue Textile Garment JSC

HDM VN Equity 15 68 7,3 2 25,5 181,7 34,4 7,6 7,6 N,A 2,4

Phu Thanh Garment JSC

MPT VN Equity 5 4 111,

6 1 443,7 60,2 13,9 8,2 8,2 N,A 1,1

Texwinca Holdings Limited

Hồng Kông 1.366 1.252 0,8 100 15,7 30,2 13,0 13,6 16,4 10,61 1,8

Shenzhou International Group Holdings Ltd

Hồng Kông 7.294 2.012 13,5 375 14,0 28,8 18,9 20,1 24,3 17,55 3,6

Eclat Textile Co., Ltd Đài Loan 2.992 804 22,4 131 39,0 22,8 39,3 22,6 20,5 19,63 8,0

Hansae Co., Ltd Hàn Quốc 1.797 1.403 20,8 91 67,5 99,5 27,3 19,8 17,2 16,18 4,8

Pt Pan Brother Ltd Indonesia 244 419 23,6 9 -1,9 65,3 4,9 26,1 12,8 12,58 1,2

TRUNG BÌNH 1.724 777 26,7 90 78,6 66 24,0 16,1 14,7 15,3 3,1

TRUNG VỊ 1.366 777 20,8 90 25,5 60 24,0 16,1 14,7 15,7 2,4

CTCP Đầu tư - Dệt may - Thương mại Thành Công

TCM VN Equity

55 127 8,6 7 -8,8 129,3 17,3 13,0 13,0 12,6 1,5

Nguồn: Bloomberg, VCSC.

* Tỷ lệ P/E điều chỉnh = P/E của công ty chia cho trung bình thị trường tương ứng x P/E của VN-Index



Hình 62: Diễn biến P/E trượt điều chỉnh của TCM so với trung bình các công ty cùng ngành

Nguồn: Bloomberg, VCSC

Phân tích độ nhạy

Do đơn hàng từ E-Land là yếu tố dẫn dắt chính cho tăng trưởng trong tương lai của TCM, và

trong bối cảnh hoạt động kinh doanh của E-Land có mối liên hệ chặt chẽ với tăng trưởng của

TT Trung Quốc, nơi công ty có hệ thống phân phối lớn và đang phát triển, chúng tôi cho rằng

TCM phụ thuộc nhiều vào thị trường Trung Quốc. Trong bối cảnh nền kinh tế Trung Quốc đang

chững lại và viễn cảnh về “cú hạ cánh cứng”, chúng tôi phân tích độ nhạy của dự báo và giá

mục tiêu dựa theo các giả định tăng trưởng khác nhau của lượng đơn hàng mới E-Land. Theo

kịch bản cơ sở, chúng tôi giả định lượng đơn hàng của E-Land sẽ tăng 30% vào năm 2016 để

nâng mức đóng góp của E-Land vào doanh thu may mặc từ xuất khẩu lên 43% theo thông tin

từ phía công ty.

Kịch bản cơ sở: Tăng trưởng xuất khẩu cho E-Land năm 2016*

Tăng trưởng khối

lượng E-land 24% 27% 30% 32% 35%

Tổng doanh thu (tỷ

đồng) 3.070 3.089 3.108 3.120 3.139

Biên LN gộp 13,4% 13,7% 13,9% 14,1% 14,3%

EPS (đồng/CP) 1.873 1.991 2.108 2.187 2.304

P/E 2016 theo giá hiện

tại 14,2 13,4 12,6 12,2 11,5

Giá mục tiêu (đồng) 22.466 24.736 27.110 28.756 31.362

Ghi chú: Dự báo tăng trưởng xuất khẩu đến E-Land của chúng tôi trong những năm tới được xuất phát từ

giả định tăng trưởng 2016. Do đó, thay đổi dự báo năm 2016 theo từng kịch bản ở trên có tác động đến

dự báo tăng trưởng đến năm 2020

Ngoài ra, khi TCM chịu ảnh hưởng lớn từ biến động tỷ giá ngoại tệ như đã đề cập ở trên, chúng tôi cũng

thực hiện phân tích độ nhạy đối với tăng trưởng khối lượng may mặc từ E-Land cũng như giả định tỷ giá

VND/USD. Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định mức trượt giá 2% của VND so với USD trong năm 2016

và 30% tăng trưởng khối lượng hàng may mặc xuất khẩu cho E-Land.

0

5

10

15

20

25

Peers average TCM



Hình 63: Độ nhạy EPS 2016 cho lượng tăng trưởng xuất khẩu đến E-Land và giả định trượt giá giữa VND và USD

32% 30% 27% 24%

2% 2.187 2.108 1.991 1.873

3% 2.256 2.177 2.058 1.939

4% 2.326 2.245 2.125 2.004

Hình 64: Độ nhạy giá mục tiêu cho lượng tăng trưởng xuất khẩu đến E-Land và giả định trượt giá giữa VND và USD

32% 30% 27% 24%

2% 28.756 27.110 24.736 22.466

3% 32.703 30.837 28.177 25.694

4% 36.831 34.816 31.923 29.172

Nguồn: Phân tích VCSC

Triển vọng

Tỷ đồng 2015A 2016F Thay đổi % Ghi chú

Doanh thu 2.792 3.108 11,3% Tăng do tăng trưởng hàng may mặc xuất khẩu

Sợi 822 837 1,8%

Vải 192 196 2,0%

May mặc 1.720 2.015 17,1%

Khác 58 61 4,5%

LN gộp 426 432 1,4%

Chi phí bán hàng & tiếp thị -86 -96 11,3% Do chi phí nhân công cao hơn

Chi phí điều hành -121 -135 11,3% Do chi phí nhân công cao hơn

LN từ HĐKD 219 202 -7,9%

Chi phí lãi vay -27 -32 18,4%

LN trước thuế 167 163 -2,6%

Thuế TNDN -13 -24 84,6% Thuế TNDN tăng từ 7,5%-15%

LN sau thuế 154 138 -10,1%

LNST và sau lợi ích CĐTS 154 138 -10,1%

EBITDA 289 285 -1,1%

Biên lợi nhuận gộp % 15,3% 13,9%

Chi phí bán hàng và tiếp thị/Doanh thu %

3,1% 3,1%

Chi phí điều hành/Doanh thu % 4,3% 4,3%

Biên LN từ hoạt động % 7,9% 6,5%

Biên EBITDA % 10,3% 9,2%

Biên LNST % 5,5% 4,4%

Thuế suất % 7,9% 15,0%

Tỷ lệ trượt giá

của VND

Lượng xuất khẩu

ước tính đên E-

Land

Lượng xuất khẩu

ước tính đên E-Land

Tỷ lệ trượt giá

của VND



Phân tích kỹ thuật

Nhận định:

Đồ thị giá kéo dài đà giảm trung hạn về mức hỗ trợ trung hạn 24,700 và liên tục giao dịch dưới

mức giá 29,700 VND dựa vào mức trung bình trong 20 tuần.

Theo hệ thống chỉ báo kỹ thuật, chúng tôi đánh giá rủi ro trung hạn có chiều hướng suy giảm

cho nên áp lực giảm giá trung hạn có thể sẽ suy yếu. Tuy nhiên, hệ thống chỉ báo xu hướng

của chúng tôi vẫn duy trì ở mức GIẢM cho xu hướng trung hạn trên đồ thị giá và mức hỗ trợ

của hệ thống tại 24,700 VND

Khuyến nghị:

Các nhà đầu tư trung hạn chỉ mua vào khi đồ thị giá vượt lên trên mức 29,700. Ở kịch bản tích

cực, chúng tôi cho rằng đồ thị giá có thể sẽ biến động trong vùng giá 24,700 – 29,700.

Tính đến 30/05/2016 (VND/ share)

Chu kỳ phân tích trung hạn 3-6 tháng

Ngưỡng kháng cự trung hạn 29.700

Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 24.700

Xu hướng trung hạn GIẢM

Nguồn: VCSC



Báo cáo Tài chính

KQLN (tỷ đồng) 2015A 2016F 2017F BẢNG CĐKT tỷ đồng 2015A 2016F 2017F

Doanh thu thuần 2.792 3.108 3.516 Tiền và tương đương 88 140 79

Giá vốn hàng bán -2.365 -2.675 -3.026 Đầu tư TC ngắn hạn 5 5 5

Lợi nhuận gộp 426 432 490 Các khoản phải thu 157 163 184

Chi phí bán hàng -86 -96 -108 Hàng tồn kho 781 795 899

Chi phí quản lí DN -121 -135 -151 TS ngắn hạn khác 141 141 141

LN thuần HĐKD 219 202 230 Tổng TS ngắn hạn 1.171 1.243 1.308

Doanh thu tài chính 24 3 5 TS dài hạn (gộp) 1.643 1.857 1.857

Chi phí tài chính -87 -53 -59 - Khấu hao lũy kế -772 -853 -936

Trong đó, chi phí lãi vay -27 -32 -39 TS dài hạn (ròng) 871 1.004 922

Lợi nhuận từ công ty LDLK 5 5 5 Đầu tư TC dài hạn 140 140 0

Lợi nhuận/(chi phí) khác 5 5 6 TS dài hạn khác 327 212 213

LNTT 167 163 188 Tổng TS dài hạn 1.338 1.356 1.134

Thuế TNDN -13 -24 -28 Tổng Tài sản 2.509 2.598 2.442

LNST trước CĐTS 154 138 159

Lợi ích CĐ thiểu số 0 0 0 Phải trả ngắn hạn 212 193 218

LN ròng trừ CĐTS , báo cáo 154 138 159 Nợ ngắn hạn 818 842 785

LN ròng trừ CĐTS, điều chỉnh (1) 107 104 119 Nợ ngắn hạn khác 202 225 254

EBITDA 289 285 315 Tổng nợ ngắn hạn 1.231 1.259 1.257

EPS cơ bản báo cáo, VND 3.127 2.812 3.242 Nợ dài hạn 340 271 136

EPS cơ bản điều chỉnh(1), VND 2.189 2.108 2.431 Nợ dài hạn khác 42 41 9

EPS pha loãng hoàn toàn(2), VND 2.189 2.108 2.431 Tổng nợ 1.614 1.571 1.401

TỶ LỆ 2015A 2016F 2017F Cổ phiếu ưu đãi 0 0 0

Tăng trưởng Vốn cổ phần 492 492 492

Tăng trưởng doanh thu 8,6% 11,3% 13,1% Thặng dư vốn CP 23 23 23

Tăng trưởng LN HĐKD 6,8% -7,9% 14,1% Lợi nhuận giữ lại 236 278 354

Tăng trưởng LNTT -8,1% -2,6% 15,3% Vốn khác 145 234 172

Tăng trưởng EPS, điều chỉnh -14,9% -3,7% 15,3% Lợi ích CĐTS 7 6,5 7

Vốn chủ sở hữu 896 1.027 1.041

Khả năng sinh lời Tổng cộng nguồn vốn 2.509 2.598 2.442

Biên LN gộp % 15,3% 13,9% 13,9%

Biên LN từ HĐ % 7,9% 6,5% 6,6% LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ tỷ dồng

2015A 2016F 2017F

Biên EBITDA 10,3% 9,2% 9,0% Tiền đầu năm 141 88 140

LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh 5,5% 4,4% 4,5% Lợi nhuận sau thuế 154 138 159

ROE % 17,3% 13,5% 15,4% Khấu hao 69 83 85

ROA % 6,1% 5,3% 6,5% Thay đổi vốn lưu động -155 -16 -71

Điều chỉnh khác -76 18 15

Chỉ số hiệu quả vận hành Tiền từ hoạt động KD -9 223 188

Số ngày tồn kho 108,4 107,5 102,1

Số ngày phải thu 19,1 18,8 18,0 Chi mua sắm TSCĐ. ròng -235 0 -150

Số ngày phải trả 26,3 27,6 24,7 Đầu tư 5 -54 143

TG luân chuyển tiền 101,3 98,7 95,4 Tiền từ HĐ đầu tư -230 -54 -7

Thanh khoản Cổ tức đã trả -59 -49 -49

CS thanh toán hiện hành 1,0 1,0 1,0 Tăng (giảm) vốn 0 0 0

CS thanh toán nhanh 0,3 0,4 0,3 Tăng (giảm) nợ dài hạn 118 -69 -135

CS thanh toán tiền mặt 0,1 0,1 0,1 Tăng (giảm) nợ ngắn hạn 171 1 -57

Nợ/Tài sản 46,2% 42,8% 37,7% Tiền từ các hoạt động TC khác

-44 0 0

Nợ/Vốn sử dụng 56,4% 52,0% 46,9% Tiền từ hoạt động TC 187 -118 -242

Nợ/Vốn CSH 118,9% 94,3% 80,4%

Khả năng thanh toán lãi vay 8,0 6,2 5,9 Tổng lưu chuyển tiền tệ -53 52 -60

Tiền cuối năm 88 140 79



Lịch sử khuyến nghị

Hình 65: Giá mục tiêu VCSC đưa ra và diễn biến giá cổ phiếu

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

Actual price Target price

PHTT

27.100



Xác nhận của chuyên viên phân tích

Tôi, Nguyễn Thanh Nga, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá

nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang, hoặc

sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên viên phân

tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính

chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh doanh khác như bộ phận

Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu

để đạt đến giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan đến hoạt

động thị trường. Công thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ

10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động

giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-

20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không

đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy

định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi

VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có

liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến

nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu

có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương

lai có thể làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục tiêu

nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị hợp lý

hiện tại của cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan điểm của

chuyên viên phân tích và có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn nhất định. Tuy

nhiên, nếu chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố thúc đẩy cần thiết để

cổ phiếu có thể đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong hầu hết trường hợp, khuyến

nghị của chúng tôi chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu theo

quan điểm của chúng tôi.

Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác

nhau, bao gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn phương

pháp tùy thuộc vào từng ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa trên một hoặc

kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA,

EV/EBITDA), so sánh nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương

pháp tính tổng giá trị các thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và 4) Phương pháp định giá sử

dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như

tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh tế cũng như những rủi ro vốn có trong công

ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc định giá công ty. Quá trình định giá còn căn cứ

vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh chóng mà không cần thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.



Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC) www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+848 3914 3588 +844 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+848 3914 3588 +848 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Giám đốc Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Barry Weisblatt, +848 3914 3588 ext 105 +848 3914 3588

[email protected] [email protected]

Ngô Hoàng Long, Trưởng phòng cao cấp, ext 145 Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130

Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Logistics và Nông nghiệp

Trịnh Ngọc Hoa, CV cao cấp ext 124 Hoàng Minh Hải, Chuyên viên ext 138

Lê Minh Thùy, Chuyên viên ext 116 Nguyễn Thanh Nga, Chuyên viên ext 199

Vật liệu xây dựng

Lý Thị Mỹ Dung, Chuyên viên ext 149 Dầu khí, Điện và Phân bón

Vĩ mô Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140

Nguyễn Hải Hiền, Chuyên viên ext 132 Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

Hàng tiêu dùng, Ôtô và Săm lốp Khách hàng cá nhân

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng ext 143 Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142

Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 Lê Ngọc Trâm, CV cao cấp ext 194

Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181 Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên ext 147

BĐS và Xây dựng

Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng, ext 120

Hoàng Văn Thọ, Chuyên viên ext 174

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức & Cá nhân nước ngoài

Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước

Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng

+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136


Phòng Môi giới khách hàng trong nước Hồ Chí Minh Hà Nội

Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang

+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312




Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn

thông tin đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm về độ chính

xác của những thông tin này. Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại

thời điểm phát hành. Những quan điểm này không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt và

có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các tổ chức đầu tư

cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và không mang tính chất mời chào mua hay

bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn

độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái

tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần

Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.


dệt may thành công (tcm) [phÙ hỢp thỊ trƯỜng +6,1%] báo...

Documents