운송/레저 Analyst 조병희 02) 3787-5129

bhcho@kiwoom.com

이희재 3787-4704

heejae0403@kiwoom.com

기

업

분

석

하나투어 (039130)

BUY(Maintain) 주가(11/14) 61,200원

목표주가 86,500원

2013. 11. 15

14년, 장거리 고객 증가로 레벨업!

양대 항공사는 A380, B777 등 좌석수가 많고

장거리 운항이 가능한 대형기 투입을 준비하고

있어 미주/구주/서남아시아 노선 상품 다양화가

예상됨. 하와이 노선에서 확인되듯이 여행 수요는

좌석 공급에 후행하는 것이 일반적이고, 장거리

노선의 판매단가가 단거리 노선에 비해

월등히 높아 매출과 영업이익 증가에 따른

레벨업이 기대됨. 패키지 상품 가격 및

다양성이 강화되고 있다는 점도

주목할 점임.

2

하나투어

하나투어

하나투어 (039130)

Stock Data

KOSPI (11/14) 1,967.56pt

시가총액(억원) 7,109억원

52주 주가동향 최고가 최저가

80,500원 58,000원

최고/최저가 대비 등락율 -23.98% 5.52%

수익률 절대 상대

1M -4.4% -1.8%

6M -20.5% -20.5%

1Y -3.9% -7.5%

Company Data

발행주식수(천주) 11,616천주

일평균 거래량(3M) 105천주

외국인 지분율 15.71%

배당수익률(13.E) 1.80%

BPS(13.E) 16,447원

주요 주주 박상환 외 21인 20.46%

Price Trend

-20

-10

0

10

20

30

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

'12/11 '13/2 '13/5 '13/8 '13/11

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

전체 출국자 대비 하나투어 송객 비중

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

'07/1 '09/1 '11/1 '13/1

Contents

Investment Summary 3

> A380, B777 등 좌석수가 많고

장거리 운항이 가능한 대형기 투입 증가 3

> 다양한 장거리 노선 상품 구성을 통해

매출과 영업이익 증가 기대 3

> 규모의 경제에 따른 가격 메리트와 편리성 추가 강화 전망 3

I. 해외 여행객 증가를 위한 전제 조건 4

> 환율, 경기 등도 주요 변수이지만 항공기 좌석 증대가 필요 4

> 13년까지는 중단거리 중심으로 좌석 공급 증가 5

> 14년부터 A380, B777 등 대형 항공기 투입 6

II. 장거리 노선 확대를 통한 외형 성장 기대 7

> 수탁금의 일정 비율을 매출과 영업이익으로 인식 7

> 좌석 공급 → 수요 창출 → 공급 추가

→ 가격 하락 → 신규 수요 8

> 여가시간 추가 확대 여력 존재 9

III. 입국자 확대는 장기적 호재 10

> 엔화 가치 하락과 중국 정부 규제에도 14년 수요 증가 기대 10

> 객실 확보는 인바운드 고객 유치에 결정적 호재 11

IV. 패키지 상품의 매력 강화 12

> 다양한 패키지 상품을 가능하게 하는 M/S 12

> FIT 성장에 따른 패키지 시장 위축 우려는 과도 13

V. Valuation 14

> 시장 대비 초과 성장하는 여행사에 대한 프리미엄 적용 14

당사는 11월 14일 현재 ‘하나투어 (039130)’ 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

3

Investment Summary

A380, B777 등 좌석수가 많고 장거리 운항이 가능한 대형기 투입 증가

하나투어가 해외 패키지 상품 및 항공권 판매를 증가시키기 위한 전제 조건은 원화 강세, 경기 개선

등과 함께 항공사의 좌석 공급 증가임. 지난 수년간 LCC와 양대 항공사는 B737, A210과 같은 중형기

를 중심으로 도입했지만 14년 이후 A380, B777 등 좌석수가 많고 장거리 운항이 가능한 대형기를 중

심으로 도입할 예정이며, B747, A350 등의 대형기 주문도 이미 완료된 상황임. 이들 기종은 미주와 구

주, 서남아시아 등 기존 중형기로 운항이 쉽지 않았던 노선뿐 아니라 수요가 강하게 유지되고 있는 단

거리 노선 투입도 가능하다는 점에서 하나투어의 여행 상품 구성은 더욱 다양해질 전망임.

다양한 장거리 노선 상품 구성을 통해 매출과 영업이익 증가 기대

하나투어는 항공료와 현지 지상비, 그리고 대리점 수수료 등의 각종 원가를 상품 판매 가격의 일정 비

율만큼 지급하는 방식을 사용하고 있어 수탁금 규모를 확대시키는 것이 고객수를 증가시키는 것과 함

께 매출과 영업이익을 증가시키는 좋은 방법임. 패키지 상품은 항공권 가격 차이로 인해 노선 별 가격

차이가 3~4배까지 크게 나타나고 있어 동일한 고객을 유치하더라도 장거리 고객을 늘리는 것이 영업

이익 증가에 유리하게 작용할 것임. 패키지 고객은 여행사가 항공사로부터 좌석을 확보한 이후 후행적

으로 발생한다는 점을 고려하면 항공사의 대형기 공급 증가는 하나투어 장거리 노선 상품 판매 확대에

따른 매출과 영업이익 규모 증가로 연결될 것임.

규모의 경제에 따른 가격 메리트와 편리성 추가 강화 전망

하나투어는 지난 07년 시가총액 1조원을 기록한 이후 고점 갱신을 못하고 있음. 그 이유는 영업 이익

규모가 크게 확대되지 못하고 있고, 내국인 출국자 성장률 둔화와 FIT 확대에 대한 우려도 작용하고

있기 때문임. 하지만 하나투어는 규모의 경제 효과에 따른 가격 메리트와 다양한 상품 구성을 통해 전

체 내국인 출국자수 증가율을 상회하는 고객을 확보하고 있고, 여행사 규모에 따라 차등 지급되는 볼

륨 인센티브와 항공사간 경쟁에 따른 가격 인하를 통해 신규 수요를 창출하고 있음. 또한 외래객 입국

자 수요 증가에 대한 대비도 진행되고 있어 추가 성장 여력이 남아 있다고 판단함. 따라서 14년 예상

EPS 기준 PER 22배 수준인 ‘86,500원’과 투자의견 ‘BUY’를 제시함.

하나투어 주요 지표와 추정 전망치 (IFRS 별도 기준) (단위: 억원, 명)

13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4QE 14.1QE 14.2QE 14.3QE 14.4QE 2012 2013E 2014E

매출 Total 757 655 873 745 868 716 997 866 2,589 3,030 3,447

항공권대매수익 26 23 27 33 29 29 31 39 120 109 127

국제관광알선수익 673 557 782 655 772 630 895 762 2,256 2,667 3,059

기타 58 75 64 56 67 57 71 66 214 253 261

비용 Total 628 613 731 643 721 666 813 745 2,244 2,614 2,945

급여 및 성과급 164 148 177 151 177 158 188 171 560 640 694

광고선전비 24 47 35 27 35 30 40 30 99 133 135

여행비지급수수료 271 245 319 280 309 288 356 329 927 1,116 1,282

기타 201 190 229 215 658 725 834 0 658 725 834

영업이익 129 42 142 102 147 50 184 121 345 415 502

내국인 전체출국자수 3,401,502 3,176,845 3,671,752 3,388,133 3,649,916 3,422,057 3,954,935 3,631,423 12,474,142 13,638,232 14,658,332

하나투어 총송객수 653,467 614,854 712,239 687,791 751,883 718,632 806,807 791,650 2,273,528 2,668,351 3,068,972

자료: 하나투어, 키움증권 리서치센터

4

하나투어

I. 해외 여행객 증가를 위한 전제 조건

환율, 경기 등도 주요 변수이지만 항공기 좌석 증대가 필요

LCC와 외항사 포함 항공사 운항 횟수 증가와 함께 해외 여행객 성장

하나투어 패키지 부문과 항공 티켓 판매 부문 모두 해외 출국자 증가와 함께 성장이 기록되는 사업이

다. 해외 여행객 수요는 환율 움직임과 경기 상황에 따라 연동되는 것이 일반적이지만 육로로 해외 여

행이 어려운 현실을 고려하면 항공사의 좌석 및 운항 횟수 증가가 동시에 진행되어야 가능하다. 지난

09년 이후 인천공항의 국제선 운항 횟수는 198,918회에서 12년 254,037회로 늘어나며 연평균 8.5%의

성장을 기록했고 이 기간 가격 메리트를 앞세운 LCC들의 취항이 활발해지면서 13년 10월 누적 국제

선 여객수 기준 M/S가 7.2%까지 상승한 것도 출국자수 증가 요인으로 작용하고 있다.

원/달러 환율과 내국인 출국자수 YoY 증감률 한국 GNI와 내국인 출국자수 YoY 증감률

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

'07/1 '09/1 '11/1 '13/1

출국자YoY

환율YoY(우)

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

GNI YoY

내국인출국자수YoY(우)

자료: 한국관광공사, Datastream 자료: 한국은행, 한국관광공사

인천공항 운항횟수와 내국인 출국자수 YoY 증감률 인천공항 국제선 LCC 점유율 추이

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

'07/1 '09/1 '11/1 '13/1

출국자YoY

인천공항 운항횟수 YoY

0%

2%

4%

6%

8%

10%

'08/10 '09/10 '10/10 '11/10 '12/10 '13/10 자료: 인천공항공사, 한국관광공사 자료: 인천공항공사, 주: 국제여객수 기준

5

13년까지는 중단거리 중심으로 좌석 공급 증가

B737, A320 투입으로 단거리 노선 중심 여객 증가

대한항공과 아시아나항공 등 기존 양대 항공사와 함께 LCC들은 항공기 공급을 꾸준히 늘리면서 여행

수요 성장을 견인했다. 하지만 주목할 점은 이들 항공사가 증가시킨 항공기 기종과 투입 노선이다. 단

거리 노선 중심의 LCC는 물론이고 양대 항공사들도 B737, A320 중심으로 항공기 공급을 확대시켰다.

B737기는 대한항공 사용 기재 기준 운항 거리가 6천km 미만, 좌석수도 140석 내외의 항공기다. 비즈

니스석과 같은 프리미엄 좌석 규모에 따라 좌석수 변동은 있고, 신형 B737-900은 길이가 소폭 길어졌

지만 운항 거리는 비슷해 중국과 동남아 노선에 주로 투입되고 있다.

대한항공 여객기 추이

2007 2008 2009 2010 2011 2012 13.3Q 13E

A380 5 6 7 8

A330 19 19 19 21 23 23 23 23

A300 10 10 8 8 8 3 2 2

B747 22 20 22 18 18 15 15 15

B777 20 22 25 28 31 32 34 34

B737 32 29 31 30 35 40 40 40

합계 103 100 105 105 120 119 121 122

자료: 대한항공

아시아나항공 여객기 추이

2007 2008 2009 2010 2011 2012 13.3Q 13E

A320/321 23 24 26 26 28 32 35 35

A330 6 6 8 9 10 12 13 14

B737 10 7 5 2 2 2 0 0

B767 7 7 7 7 7 7 7 7

B777 9 10 10 11 11 12 12 12

B747 5 5 5 4 4 4 4 4

합계 60 59 61 59 62 69 71 72

자료: 아시아나항공

LCC 여객기 추이

제주항공 진에어 에어부산 이스타항공 티웨이항공

'08 2 3 3 1

'09 3 4 5 5

'10 7 5 6 6

'11 8 7 7 6 4

'12 12 9 9 8 5

13.3Q 13 11 11 10 6

자료: 각 사

6

하나투어

14년부터 A380, B777 등 대형 항공기 투입

좌석수가 많고 운항거리가 긴 대형 항공기 도입 예정

장거리 노선 운항 계획이 없는 제주항공과 진에어 등은 기존 운항중인 B737 기종을 매년 2대 가량 추

가 계획을 유지하고 있지만 대한항공과 아시아나항공은 대형기 투입을 준비하고 있다. 보잉과 에어버

스사의 오더북을 살펴보면 대한항공은 B747, A380 등 대형 여객기 중심으로 주문된 상황이며 아시아

나항공도 A380 6대를 비롯 A350이 다수 주문되어 있다. 이들 대형기는 동경, 홍콩 등 단거리 주요 노

선에도 투입이 가능하지만 미국과 유럽 등 장거리 운항이 적합한 기종들이다. 즉 단거리 노선에는 대

형기 투입도 가능하지만 장거리 노선에 중형기 투입은 운항 가능 거리 한계가 존재한다는 점에서 미주,

구주, 서남아시아 등 장거리 노선 운항 횟수를 증가시키기 위해서는 대형 항공기 도입이 선행되어야

한다. 대형기는 가격 부담이 높고 수요가 부진할 경우 운영이 쉽지 않다는 단점으로 인해 도입이 상대

적으로 더디게 진행되어 왔지만 보유 기종 노후화에 따른 교체 및 연료 효율성 개선, 노선 다변화를

위해 14년부터 투입 항공기 대수가 증가할 전망이다.

보잉 사 한국 항공사 오더북 에어버스 사 한국 항공사 오더북

모델 대한

항공 좌석수

운항가능거리

(mile)

B747 14 467 9,205

B777 12 386 9,205

B787 11 250 - 290 9,196~9,787

모델 대한

항공

아시아나

항공 좌석수

운항가능거리

(mile)

A330-300 6

300 6,835

A350-800

8 270 9,755

A350-900

12 314 9,320

A350-1000

10 350 9,693

A380 3 6 525 9,755

자료: 보잉 자료: 에어버스

인천발 주요 노선 운항 거리

노선 동경 홍콩 방콕 L.A 뉴욕 런던 파리

거리(mile) 758 1295 2,286 5,973 6,879 5,652 5,626

자료: 대한항공

보잉사 항공기 가격

기종 가격(m$) 기종 가격(m$)

737 Family 767 Family

737-700 76 767-300ER 185.8

737-800 90.5 777 Family

737-900ER 96.1 777-200ER 261.5

737 MAX 7 85.1 777-200LR 296

737 MAX 8 103.7 777-300ER 320.2

737 MAX 9 109.9 787 Family

747 Family 787-8 211.8

747-8 356.9 787-9 249.5

787-10 288.7

자료: 보잉

7

II. 장거리 노선 확대를 통한 외형 성장 기대

수탁금의 일정 비율을 매출과 영업이익으로 인식

노선 별 동일한 수익성, 1인당 판매 단가 높은 상품 비중 확대 기대

하나투어는 패키지 여행 상품 판매 금액에서 항공권 가격과 현지 지상비 등의 원가를 제외한 금액을

매출로 인식하며, 대리점에 지급하는 수수료 역시 상품 판매 금액의 일정 비율로 지급한다. 즉 판매금

액의 일정 비율을 비용으로 인식함에 따라 패키지 상품 판매 가격이 상승하게 되면 이익률은 동일하지

만 영업이익 규모는 확대되는 구조이다.

하단의 표를 살펴보면 하나투어 패키지 상품의 지역별 인원 비중과 매출 비중의 차이를 확인할 수 있

다. 인원 별 비중을 살펴보면 일본, 중국, 동남아 비중이 73.1%를 차지하는 반면 매출 비중은 63.0%

수준에 머무르는 것을 알 수 있다. 따라서 하나투어의 매출과 이익 규모가 증가하기 위해서는 여객수

추가 증가와 함께 ASP가 높은 구주와 미주와 같은 장거리 노선 승객 비중이 높아져야 하는 것을 알

수 있다. 하지만 하나투어의 노선 별 인원 비중은 일본 노선이 방사능 이슈로 인해 증감이 나타나고

있지만 장거리 노선 비중은 별다른 변화가 나타나지 않고 있다.

하나투어 노선 별 인원 비중 추이 하나투어 노선 별 매출 비중 추이

0%

20%

40%

60%

80%

100%

10.1Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q

S.Pacific Japan America Europe

China SE.Asia Domestic

0%

20%

40%

60%

80%

100%

10.1Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q

S.Pacific Japan America Europe

China SE.Asia Domestic

자료: 하나투어 자료: 하나투어

하나투어 매출 구조

수탁금 원가 영업수익(매출) 대리점 수수료

Package 100 80 20 Offline 9

Online 7

FIT

Hotel 100 83 17 Offline 10

Online 4

기타 100 80 20 Offline 9

Online 9

Air ticket 100 100 0

자료: 하나투어

주: 주요 원가: 항공료 및 현지 지상비(호텔 등의 비용), 대리점 수수료: 판매금액(수탁금) 대비 %이며 매출 및 비용에 포함, 기타: 렌터카, 입장권, 보험 등

8

하나투어

좌석 공급 → 수요 창출 → 공급 추가 → 가격 하락 → 신규 수요

항공사의 장거리 노선 취항 증가에 따른 수요 창출 및 확대 기대

하지만 우리가 14년 이후 장거리 노선 비중 확대를 기대하는 이유는 해외 여행 수요가 항공사의 운항

이 선행된 이후 후행적으로 발생하는 것이 일반적이기 때문이다. 이미 앞에서 확인한 것처럼 대한항공

과 아시아나항공이 14년부터는 중소형기보다 대형기 중심으로 항공기 도입을 계획하고 있다. 신형 항

공기들의 투입은 기존 항공기 대비 연료 효율성이 높아 원가 부담이 가장 큰 유류비 절감 효과를 기대

할 수 있기 때문이다. 따라서 ‘항공기 좌석 공급→수요 창출→신규 취항 혹은 증편→항공권 가격 인하

→신규 수요 창출’ 순서로 이어질 것이고 하나투어의 장거리 노선 비중 확대 가능성이 높다.

하와이/괌/사이판 노선도 과거 동남아 대비 가격 부담이 높은 노선이었지만 항공사의 운항횟수가 증가

하면서 가격 부담이 해소되는 과정에서 수요도 동시에 증가하는 것을 확인할 수 있다.

하와이/괌/사이판 운항 횟수와 YoY 증감률 하와이/괌/사이판 승객수와 YoY 증감률

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

200

400

600

800

1,000

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

(회) 하와이/괌/사이판 운항횟수

YoY(우)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

(만명) 하와이/괌/사이판 이용객수

YoY(우)

자료: 인천공항공사 자료: 인천공항공사

유럽 노선 운항 횟수와 YoY 증감률 유럽 노선 승객수와 YoY 증감률

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

(회) 유럽 운항횟수

YoY(우)

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

(만명) 유럽 노선 이용객수

YoY(우)

자료: 인천공항공사 자료: 인천공항공사

9

여가시간 추가 확대 여력 존재

우리나라 근무시간 단축되고 있지만 OECD 평균보다는 아직 길어

물론 장거리 노선 상품은 단거리 노선에 비해 가격이 비싸고, 항공기 운항 시간이 길다는 점은 걸림돌

이 될 수 있다. 인천-하와이 노선의 편도 운항 시간이 8시간이고, 유럽 노선 가운데 가장 인기가 높은

인천- 파리 노선도 12시간이 소요됨에 따라 일본, 중국 노선의 2~3시간은 물론, 동남아 노선의 5시간

수준보다도 많은 시간이 필요하다. 항공권 가격은 대한항공 홈페이지 가격 기준 하와이 노선은 148만

원, 파리 노선은 193만원으로 일본 동경과 중국 상하이 노선 대비 2~4배 수준의 상당한 가격 차이를

보이고 있는 것을 확인할 수 있다.

하지만 우리나라는 아직 근로자들의 일년 평균 근무시간이 다른 OECD 국가들보다 상당히 긴 수준이

어서 추가 축소 가능성이 높고, 대체휴일제도 도입 초기란 점에서 장거리 여행을 위한 여가 시간 증가

여력은 충분하다고 판단한다. 또한 항공권 가격이 기본적인 운항 거리에 따른 유류비 이슈가 있어 가

격이 급격하게 하락하기는 어렵겠지만 항공사는 고정비 부담이 높다는 점에서 수요 확대로 탑승률이

상승할 경우 가격 인하 움직임이 나타날 가능성이 높다.

OECD 주요 국가 일년 평균 근무 시간

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

호주 1,725 1,715 1,711 1,716 1,685 1,687 1,693 1,728

캐나다 1,745 1,743 1,739 1,733 1,700 1,701 1,698 1,710

독일 1,431 1,424 1,422 1,422 1,383 1,407 1,406 1,397

이태리 1,819 1,815 1,816 1,803 1,771 1,772 1,772 1,752

일본 1,775 1,784 1,785 1,771 1,714 1,733 1,728 1,745

한국 2,351 2,346 2,306 2,246 2,232 2,187 2,090

영국 1,673 1,669 1,677 1,659 1,651 1,652 1,625 1,654

미국 1,799 1,800 1,798 1,792 1,767 1,778 1,787 1,790

OECD 1,804 1,802 1,797 1,789 1,761 1,766 1,765 1,765

자료: OECD, 주: 12년도 한국 자료 미제공

10

하나투어

III. 입국자 확대는 장기적 호재

엔화 가치 하락과 중국 정부 규제에도 14년 수요 증가 기대

일본인 기저 효과, 중국인 성장 지속 전망

외래객 인바운드 수요는 내국인 아웃바운드 중심의 하나투어에 새로운 성장 동력 확보와 변동성 축소

라는 두 가지 호재로 작용할 것이다. 엔화 가치 하락과 양국간의 정치적 이슈가 동시에 작용하면서 일

본인 입국 수요가 급감했다. 하지만 환율 이슈는 절대 수준보다는 YoY 등락률에 민감하게 반영된다는

점에서 14년부터 기저 효과에 따른 수요 회복을 기대할 수 있을 것이다. 다만 정치적 이슈가 여전해

회복 강도는 다소 약하게 진행될 가능성이 있다.

반면 중국인 입국 수요는 높은 성장을 이어갈 것이다. 중국 정부의 전세기 운항 및 저가 여행 상품 규

제 등이 단기적인 악재가 될 수 있겠지만 펀더멘탈에 영향을 주는 이슈는 아니라고 판단한다. 그 근거

는 저가 상품 규제가 해외 여행 자체를 제한하려는 것이 아니라 원가 미만의 상품 구성으로 인해 현지

에서 과도한 옵션 적용에 따른 불만을 해소하기 위함이어서 단기적으로는 가격 상승에 따른 수요 감소

를 예상할 수 있지만 소득 수준 상승과 인구 대비 낮은 출국자 비중을 감안하면 회복은 시간상의 문제

일 것이며, 부정기선 규제는 자국 항공사들의 경쟁력이 강화될 때를 기다리는 조치이기 때문이다.

외래객 입국자수와 YoY 증감률 연도별 국적 별 외래객 추이

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

50

100

150

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

(만명) 외래객입국자수

YoY(우)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

(만명) 기타 구주

미국 필리핀

대만 홍콩

중국 일본

자료: 한국관광공사 자료: 한국관광공사

중국인 한국 입국자수와 YoY 증감률 일본인 한국 입국자수와 YoY 증감률

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

10

20

30

40

50

60

70

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

(만명) 중국인 한국입국자수

YoY(우)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

10

20

30

40

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

(만명) 일본인 한국 입국자수

YoY(우)

자료: 한국관광공사 자료: 한국관광공사

11

객실 확보는 인바운드 고객 유치에 결정적 호재

하나투어ITC와 Tmark Hotel을 활용, 인바운드 여행 확대 기대

하나투어는 16개 자회사 가운데 100% 지분을 가지고 있는 하나투어ITC와 Tmark Hotel을 통해 인바

운드 사업 확대를 준비하고 있다. 하나투어ITC는 종로에 위치한 Center Mark 호텔 250객실을, 10월

개장한 Tmark Hotel은 288객실을 확보하고 있다. 12년 하나투어ITC의 연간 매출액과 순이익은 각각

52억원과 -7억원으로 하나투어 전체 매출액에서 차지하는 비중이 1.7%로 아직 높지 않다.

하지만 우리가 하나투어의 인바운드 고객 확대를 기대하는 이유는 도심에 성공적으로 호텔을 확보했기

때문이다. 내국인 아웃바운드 고객 유치의 관건이 항공권 확보라면 외국인 인바운드 고객 유치의 관건

은 숙박 시설 확보다. 또한 아직 산업이 초기 단계에 머무르고 있다는 점이다. 하나투어가 확고한 M/S

1위를 차지하는 아웃바운드 시장과 달리 인바운드 시장, 특히 일본인 중심 여행사의 1위 업체인 HIS

코리아를 제외한 중국인을 대상으로 한 인바운드 시장은 높은 M/S를 점하는 업체가 아직 없어 도심에

비즈니스 호텔을 확보한 여행사가 유리한 위치를 선점할 수 있을 전망이다.

한국 여행업 협회 외국인 유치실적 M/S 한국 호텔 객실수와 YoY 증감률

0%

2%

4%

6%

8%

10%

'10 '11 '12 13.7M

HIS코리아 한진관광모두투어 코네스트하나투어ITC 롯데JTB롯데관광 세한여행사화방관광 전국관광

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

(개) 객실수

YoY(우)

자료: KATA, 주: 인바운드 기준 자료: 문화체육관광부

12

하나투어

IV. 패키지 상품의 매력 강화

다양한 패키지 상품을 가능하게 하는 M/S

증가하는 고객을 바탕으로 상품 다양화, 신규 고객이 유입되는 선순환 구조

여행사가 판매하는 패키지 상품과 항공권의 경쟁력은 가격적인 측면과 스케쥴의 다양성으로 판단할 수

있다. 패키지 상품은 여행객이 원하는 다양한 일정과 목적지를 구비하고 있고 모객 부족으로 인해 취소되

지 않고 출발하도록 구성하는 것이 관건이다. 다양한 스케쥴과 목적지를 갖춘 상품을 성공적으로 출발시

키기 위해서는 충분한 인원 확보가 필요한데 지난 9월 누적 기준 전체 출국자 대비 하나투어 패키지 고

객 비중이 계속 높아지며 13.7% 수준에 달하고 있고, 경쟁 여행사 대비로도 높은 수준으로 편리성과 다

양성 메리트에 따른 신규 수요 유입을 기대할 수 있을 것이다.

전체 출국자 대비 하나투어 패키지 고객수 M/S 전체 출국자 대비 하나투어 티켓판매 고객수 M/S

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 자료: 한국관광공사, 하나투어 자료: 한국관광공사, 하나투어

한국 여행업 협회 내국인 송출실적 M/S 한국 여행업 협회 항공권 판매실적 M/S

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

2011 2012 13.7M

하나투어 모두투어

노랑풍선 여행박사

온라인투어 참좋은레져

한진관광 인터파크INT

케이알티 투어이천

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2011 2012 13.7M

하나투어 모두투어인터파크INT 온라인투어노랑풍선 투어이천세중 한진관광레드캡투어 여행박사

자료: KATA, 주: 패키지 상품 기준 자료: KATA, 주: 패키지+티켓판매 기준

13

FIT 성장에 따른 패키지 시장 위축 우려는 과도

대량 구매에서 발생하는 가격 메리트와 50대 이상 출국자 비중 상승

해외 여행이 활성화됨에 따라 여객수요가 하나투어의 주요 사업인 패키지에서 FIT로 변화하면서 패키지

시장이 점진적으로 위축되는 것에 대한 우려도 있다. 하지만 이런 우려는 해외 여행객이 본격적으로 증가

한 지난 07년 이후 지속적으로 제기되고 있었지만 패키지 시장이 크게 위축되는 모습은 나타나지 않고

있다. 이미 한차례 방문한 곳을 본인들의 일정에 따라 자유롭게 여행하려는 욕구가 높아질 가능성은 있지

만 패키지 여행이 가지고 있는 가격 메리트도 충분히 매력적이기 때문이다.

해외 여행을 위해서는 항공권과 현지 숙박 시설 확보가 필요한데 개별적으로 예약하는 것보다 하나투어

패키지 상품으로 예약할 경우 더 저렴한 경우가 많다. 그 이유는 하나투어는 항공권과 숙박 시설을 대량

으로 구입하기 때문이다. 따라서 가격 측면을 중요시하는 여행객은 패키지 상품을 선택할 가능성이 높고,

하나투어도 패키지 상품 판매를 통해 확보한 항공권과 숙박 시설에로 FIT 상품을 구성하는 등 다양화시

키고 있다. 여기에 항공사에서는 여행사에게 항공권을 판매 물량 기준으로 지급하고 있다는 점도 대형 여

행사의 가격 메리트를 높일 것이고 50대 이상 출국자 비중이 점차 확대되고 있다는 점도 하나투어 패키

지 상품 경쟁력으로 연결될 것이다.

하나투어 FIT 구성 화면 출국자 연령대 비중

0%

20%

40%

60%

80%

100%

'03 '05 '07 '09 '11 13.9M

60세이상 51~60 41~50 31~40 21~30 0~20

자료: 하나투어 자료: 한국관광공사

양대여행사 티켓판매+패키지 송객수 여행사 홈페이지 방문객 추이

0

5

10

15

20

25

30

'05/1 '07/1 '09/1 '11/1 '13/1

(만명) 하나투어

모두투어

0

50

100

150

200

250

300

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1

(만명) Hanatour.com

Modetour.com

Jautour.com

Redcaptour.com

tour.interpark.com

자료: 하나투어, 모두투어 자료: 코리안클릭

14

하나투어

V. Valuation

시장 대비 초과 성장하는 여행사에 대한 프리미엄 적용

장거리 노선 확대와 일본 노선 수요 반등을 통해 ASP 하락세 완화

하나투어의 수익을 전망하면서 우리는 내국인 출국자수는 14년과 15년 각각 7.5%와 6.5%씩 증가할

것으로 가정했으며 하나투어는 이 가운데 항공 티켓과 패키지 고객 합쳐서 21.2%와 22.6%의 점유율

을 확보할 것으로 추정했다. 점유율이 높아질 것으로 판단한 근거는 항공사의 볼륨 인센티브 지급에

따른 가장 큰 수혜 기업으로서 경쟁사들 대비 상품 가격 메리트가 더욱 높아지고, 고객이 확대됨에 따

라 여행 상품이 다양해지고 출발이 원활하게 이루어지는 점이 M/S 상승으로 연결될 것으로 기대하기

때문이다.

매출과 영업이익 추가 증가는 하나투어 고객의 노선 mix 변화에서 기대하고 있다. 해당 노선의 ASP

하락은 고객을 유인하는 요인으로 작용하지만 최근 여행사의 ASP 하락은 LCC의 취항 증가에 따른 동

남아 노선 가격 하락 외에도 수요가 급감한 일본 노선 ASP가 떨어진 것이 주요 요인으로 작용했기 때

문이다. 14년에도 국내 LCC의 항공기 추가 투입을 통해 동남아 노선 추가 수요 유인이 계속되는 가운

데 일본 노선 ASP 감소세가 진정되고, 미주와 구주, 서남아시아 수요 증가를 통해 전체 ASP 하락세는

완화될 것으로 기대한다.

하나투어 벨류에이션은 PER 기준으로 산정하는데 내국인 출국자수 증가율이 급증했던 지난 10년도

수준을 적용하는 것은 무리가 있을 수 있다. 하지만 14년 원화 강세와 장거리 노선 확대를 통한 ASP

회복, 그리고 서울 시내 2개 호텔 확보를 통한 외래객 수요가 수익에 확대 기여될 수 있다는 점과 13

년 방사능 이슈에 따른 일본 노선 회복 지연과 중국 노선 전염병, 부정기선 운항과 여행 상품 규제 등

의 이슈가 있었음에도 PER 20배 수준은 유지했었다는 점에서 14년 예상 EPS 기준 22배 수준은 부담

이 없다고 판단, 목표주가 ‘86,500원’과 투자의견 ‘BUY’를 제시한다.

하나투어 부문별 매출액과 영업이익, 송객수 (단위: 억원, 명)

13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4QE 14.1QE 14.2QE 14.3QE 14.4QE 2012 2013E 2014E

매출 Total 757 655 873 745 868 716 997 866 2,589 3,030 3,447

항공권대매수익 26 23 27 33 29 29 31 39 120 109 127

국제관광알선수익 673 557 782 655 772 630 895 762 2,256 2,667 3,059

기타 58 75 64 56 67 57 71 66 214 253 261

비용 Total 628 613 731 643 721 666 813 745 2,244 2,614 2,945

급여 및 성과급 164 148 177 151 177 158 188 171 560 640 694

광고선전비 24 47 35 27 35 30 40 30 99 133 135

여행비지급수수료 271 245 319 280 309 288 356 329 927 1,116 1,282

기타 201 190 229 215 658 725 834 0 658 725 834

영업이익 129 42 142 102 147 50 184 121 345 415 502

내국인 전체출국자수 3,401,502 3,176,845 3,671,752 3,388,133 3,649,916 3,422,057 3,954,935 3,631,423 12,474,142 13,638,232 14,658,332

하나투어 총송객수 653,467 614,854 712,239 687,791 751,883 718,632 806,807 791,650 2,273,528 2,668,351 3,068,972

하나투어 패키지 여객수 473,836 436,838 489,188 482,829 548,874 496,575 557,503 555,738 1,595,267 1,882,691 2,158,691

하나투어 항공권 고객수 179,631 178,016 223,051 204,962 203,008 222,057 249,303 235,912 678,261 785,660 910,281

자료: 하나투어, 키움증권 리서치센터, IFRS 별도 기준

15

분기 별 하나투어 영업이익과 영업이익률 연도 별 하나투어 영업이익과 영업이익률

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-100

-50

0

50

100

150

07.1Q 08.3Q 10.1Q 11.3Q 13.1Q

(억원) 영업이익

영업이익률(우)

0%

5%

10%

15%

0

100

200

300

400

500

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13E

(억원) 영업이익

영업이익률(우)

자료: Dataguide, 주: 11년도부터 IFRS별도 자료: Dataguide, 키움증권 리서치센터, 주: 11년도부터 IFRS별도

하나투어 PER 밴드 하나투어 PBR 밴드

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

'09 '10 '11 '12 '13E '14E

(원) Price

28.0x

24.0x

20.0x

16.0x

12.0x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

'09 '10 '11 '12 '13E '14E

(원) Price5.1x4.6x4.0x3.4x2.9x

자료: Dataguide, 키움증권 리서치센터 자료: Dataguide, 키움증권 리서치센터

16

하나투어

포괄손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산, IFRS 연결 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산, IFRS 연결 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 2,682 3,079 3,555 4,075 4,666 유동자산 2,379 2,814 3,352 4,016 4,937

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 912 930 1,181 1,527 2,088

매출총이익 2,682 3,079 3,555 4,075 4,666 유동금융자산 759 1,009 1,165 1,336 1,529

판매비및일반관리비 2,442 2,683 3,097 3,515 3,982 매출채권및유동채권 704 870 1,005 1,152 1,319

영업이익(보고) 240 396 459 560 684 재고자산 4 4 0 0 0

영업이익(핵심) 240 396 459 560 684 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 30 103 94 78 89 비유동자산 585 711 740 784 845

이자수익 41 53 61 67 77 장기매출채권및기타비유동채권 87 96 111 127 145

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 89 176 185 195 207

외환이익 14 29 0 0 0 유형자산 283 286 296 305 313

이자비용 1 2 2 0 0 무형자산 90 105 82 64 50

외환손실 21 19 0 0 0 기타비유동자산 35 49 67 94 130

관계기업지분법손익 -3 -10 0 0 0 자산총계 2,963 3,524 4,092 4,800 5,782

투자및기타자산처분손익 1 5 0 0 0 유동부채 1,618 1,696 1,964 2,306 2,843

금융상품평가및기타금융이익 -6 -8 0 0 0 매입채무및기타유동채무 948 857 990 1,135 1,299

기타 5 56 36 10 12 단기차입금 144 116 116 116 116

법인세차감전이익 270 499 553 638 773 유동성장기차입금 5 4 4 4 4

법인세비용 55 125 134 154 187 기타유동부채 521 718 853 1,051 1,423

유효법인세율 (%) 20.5% 25.1% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 30 31 34 37 40

당기순이익 215 374 419 484 586 장기매입채무및비유동채무 4 10 11 13 15

지배주주지분순이익(억원) 211 353 396 456 553 사채및장기차입금 25 16 16 16 16

EBITDA 306 460 512 609 729 기타비유동부채 1 5 6 7 9

현금순이익(Cash Earnings) 280 438 473 532 631 부채총계 1,648 1,726 1,997 2,343 2,883

수정당기순이익 219 376 419 484 586 자본금 58 58 58 58 58

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 607 607 607 607 607

매출액 4.0 14.8 15.5 14.6 14.5 이익잉여금 506 760 1,046 1,391 1,812

영업이익(보고) -24.1 65.0 15.8 22.2 22.0 기타자본 -8 200 200 200 200

영업이익(핵심) -24.0 65.0 15.8 22.2 22.0 지배주주지분자본총계 1,163 1,625 1,911 2,256 2,677

EBITDA -19.0 50.5 11.3 19.0 19.7 비지배주주지분자본총계 153 173 184 201 222

지배주주지분 당기순이익 -14.7 67.7 12.1 15.3 21.1 자본총계 1,315 1,798 2,095 2,457 2,899

EPS -14.7 67.7 12.1 15.3 21.1 순차입금 -1,498 -1,803 -2,210 -2,727 -3,481

수정순이익 -12.7 72.2 11.4 15.3 21.1 총차입금 174 137 137 137 137

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산, IFRS 연결 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산, IFRS 연결 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 346 390 596 713 985 주당지표(원)

당기순이익 215 374 419 484 586 EPS 1,812 3,039 3,407 3,930 4,760

감가상각비 35 34 30 31 32 BPS 10,009 13,990 16,447 19,422 23,046

무형자산상각비 30 31 23 18 13 주당EBITDA 2,632 3,962 4,408 5,245 6,280

외환손익 4 -7 0 0 0 CFPS 2,412 3,773 4,068 4,583 5,434

자산처분손익 2 6 0 0 0 DPS 900 1,000 1,100 1,200 1,300

지분법손익 -1 9 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 71 -187 124 181 353 PER 18.9 20.1 18.0 15.6 12.9

기타 -9 131 0 0 0 PBR 3.4 4.4 3.7 3.2 2.7

투자활동현금흐름 -302 -441 -225 -247 -282 EV/EBITDA 8.3 12.4 10.4 7.9 5.6

투자자산의 처분 -262 -342 -166 -180 -205 PCFR 14.2 16.2 15.0 13.4 11.3

유형자산의 처분 2 6 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -10 -40 -40 -40 -40 영업이익률(보고) 8.9 12.9 12.9 13.8 14.7

무형자산의 처분 -30 -46 0 0 0 영업이익률(핵심) 8.9 12.9 12.9 13.8 14.7

기타 -1 -18 -19 -26 -36 EBITDA margin 11.4 14.9 14.4 15.0 15.6

재무활동현금흐름 62 77 -121 -120 -142 순이익률 8.0 12.1 11.8 11.9 12.6

단기차입금의 증가 107 -20 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 17.5 24.0 21.5 21.2 21.9

장기차입금의 증가 25 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) -63.6 -108.6 -115.5 -91.5 -70.2

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -111 -99 -122 -122 -144 부채비율 125.3 96.0 95.3 95.4 99.5

기타 40 196 1 1 2 순차입금비율 -113.9 -100.3 -105.5 -111.0 -120.1

현금및현금성자산의순증가 109 18 251 346 561 이자보상배율(배) 184.5 164.2 186.3 N/A N/A

기초현금및현금성자산 803 912 930 1,181 1,527 활동성(배)

기말현금및현금성자산 912 930 1,181 1,527 2,088 매출채권회전율 4.2 3.9 3.8 3.8 3.8

Gross Cash Flow 275 577 473 532 631 재고자산회전율 1,224.2 840.8 1,872.0 N/A N/A

Op Free Cash Flow 287 88 484 614 877 매입채무회전율 3.1 3.4 3.8 3.8 3.8

17

투자의견 변동내역 (2개년) 목표주가 추이 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가

하나투어 (039130) 2012/01/17 BUY(Maintain) 60,000원

2012/04/02 BUY(Maintain) 60,000원

2012/04/17 BUY(Maintain) 60,000원

담당자변경 2013/04/15 BUY(Reinitiate) 92,500원

2013/05/03 BUY(Maintain) 92,500원

2013/05/27 BUY(Maintain) 92,500원

2013/08/02 BUY(Maintain) 92,500원

2013/11/04 BUY(Maintain) 92,500원

2013/11/15 BUY(Maintain) 86,500원

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

'11/11/15 '12/11/15 '13/11/15

(원) 주가

목표주가

투자의견 및 적용기준

기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상