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CONTENTS

1. 글로벌 유통시장 격변기 3

1) 온라인/식품/대형마트의 교집합 3

2) 온라인화와 식품온라인의 대두 3

2. 식품온라인 사업의 조건과 특징 5

1) 유통시장의 블루오션 5

2) 높은 진입장벽: 물류 인프라와 소싱 능력 8

3) 소비자 Lock-in 효과, 포털화 가능 9

(참고) 이마트 온라인의 확장성, PB 10

3. 대형마트 온라인 시장규모 추정 12

1) 식품/잡화 온라인 시장 견인 12

2) 대형마트 온라인 시장 규모: 2023년 6.9조원, 2017년 대비 3배 성장 추정 14

4. 신세계 통합몰 기업가치 평가 17

1) 온라인 사업 투자 유치 의미 17

2) 신세계 통합몰 2023년 총매출 7조원, 기업가치 6조원 이상 추정 19

5. 식품업계, 온라인 채널 매출 확대 수혜 예상 23

1) 온라인 채널 매출 고성장 중 23

2) 가공식품 시장 채널 믹스 변화 불가피 24

3) 채널 믹스 변화→ 마진 개선에 긍정적 25

Top Pick 26

이마트 (139480) 27

유통/음식료 Analyst 박종대/심은주02-3771-8544/8538

2

식품온라인, 유통시장 제3의 길을 열다

Collaboration Report

Overweight

Top pick

종목명 투자의견 TP(12M) CP(1월29일)

이마트(139480) BUY 370,000원(상향) 299,000원

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

음식료 Analyst 심은주

02-3771-8538

[email protected]

RA 유민선

02-3771-8108

[email protected]

RA 윤승현

02-3771-8121

[email protected]

글로벌 유통시장 격변기

아마존 홀푸드마켓 인수 이후, 글로벌 유통시장 M&A와 전략

적 제휴가 크게 증가하고 있으며, 대형마트/식품/온라인을 교

집합으로 관련 업체들의 주가가 재평가되고 있다. 온라인화로

유통시장이 완전경쟁시장의 제로마진으로 수렴해가고 있는 가

운데, 온라인 유통 비즈니스모델로서 식품온라인은 블루오션이

되고 있다. 직장맘 증가에 대응한 기술진보와 물류 인프라 형

성으로 수요와 공급시장이 모두 확대되고 있기 때문이다. 신선

식품 대량 유통을 위해서는 막대한 물류 인프라와 소싱 네트워

크가 필요한데, 이는 중소기업과 해외 업체들에 대한 높은 진입

장벽으로 작용한다.

‘식품’ 온라인 유통시장 선도, 식품업체 마진 개선 기대

글로벌 식품/잡화 온라인 시장은 2017년 YoY 26% 성장하면

서 향후 온라인 유통을 견인할 것으로 예상되고 있다. 이는 곧

대형마트 온라인화를 의미한다. 대형마트 온라인 시장규모

2017년 2.3조원에서 2023년 6.9조원 규모까지 연평균 20%

이상 성장할 전망이다. 이마트몰 MS는 2017년 46%에서

2023년 73%까지 확대가 예상되는데, 1) 압도적인 물류 인프

라와 2) 신선식품 소싱 능력, 2) 트레이더스와 노브랜드 기반

상품 믹스 및 가격 경쟁력 때문이다. 한편, 가공식품 업체들의

경우 온라인 채널 비중이 2017년 4.6%에서 2022년 12%까지

상승하면서 50bp~100bp 영업마진 개선 효과가 기대된다.

이마트 목표주가 32→37만원 상향, 식품온라인 재평가

신세계 통합몰에 대한 1조원 유치로 식품온라인 기업가치 평가

가 본격화될 전망이다. 2023년 신세계 통합몰 매출과 영업이

익은 각각 7조원과 2,950억원으로 추정한다. 통합몰 기업가치

는 2023년 6.6조원(PER 30배, PSR 0.9배), 2018년 4.1조원

으로 평가한다. 이마트 50%/신세계 30% 지분율 가정시 각각

2.1조원, 1.2조원 시가총액 상승 여력이 있는 것이다. 이마트

목표주가를 32만원에서 37만으로 상향 조정하고 투자의견

‘BUY’, 유통업종 Top Pick으로 추천한다.

2018년 1월 30일 I Equity Research

유통/음식료


3

1. 글로벌 유통시장 격변기

1) 온라인/식품/대형마트의 교집합

2017년 6월 아마존 홀푸드마켓 인수

이후, 글로벌 유통시장 M&A와

전략적 제휴 급속 증가

글로벌 주식시장 식품온라인 사업

평가 본격화

2017년 6월 아마존의 홀푸드마켓 인수 이후, 글로벌 유통시장의 M&A와 전략적 제휴가 빠

르게 증가하고 있다. 지난 12월 타겟(Target)은 식품 배송 스타트업 쉽트(Shipt)를 5억

5,000만달러에 인수했다고 발표 했으며, 11월에는 미 전역 460개 이상 매장을 운영하고 있

는 소매 체인 앨버트슨즈(Albertson's)도 쉽트의 경쟁사인 인스타카트(Instacart)와 계약을

맺었다. 알리바바는 중국 대형마트 1위 업체 썬아트리테일 지분 36%를 인수한다고 발표한

후, 인도 온라인 식품 배송업체 빅바스켓에 3억달러 투자 추진을 밝혔다. 프랑스 대형마트

카지노(Casino)는 오카도(Ocado)와 기술 라이센스 계약을 맺었다. 11월 27일 계약 공시 후

오카도의 주가는 100% 상승했다. 월마트는 3분기 실적발표 후 주가가 급등했다. 온라인 매

출이 YoY 50% 급증하면서 식품 부문이 6년 만에 가장 높은 분기 매출을 기록하였기 때문이

다. 글로벌 주식시장에서 식품온라인 사업에 대한 평가가 본격화되고 있는 것이다.

표 1. 2017년 글로벌 식품온라인 관련 M&A/MOU 사례

인수주체 내용 금액 비고

아마존 홀푸드 인수 137억 달러 미국 최대 프리미엄 식품 유통 업체

알리바바썬아트리테일 인수 224억 (홍콩)달러 중국 최대 대형마트

인도 온라인 식품 배송업체 빅바스켓 투자 3억 달러 인도 최대 온라인 식품 판매 업체

타겟 식품 배송 스타트업 쉽트(Shipt) 인수 5억 5,000만 달러

오카도 프랑스 대형마트 체인 Casino와 기술 라이센스 계약 체결

주: 하나금융투자

2) 온라인화와 식품온라인의 대두

온라인화로 유통시장 완전경쟁시장화

: 진입장벽/동일상품/가격정보,

제로마진으로 수렴

온라인화로 유통시장은 완전경쟁시장으로 변화하고 있다. 진입과 탈퇴가 자유롭고(제한적

Capex와 고정비), 거래되는 상품이 동일하며(가전, PC 등 공산품), 가격 정보가 폭 넓게 공

유(ex: 네이버 가격비교)되고 있기 때문이다. 이는 기존 유통산업 성격과 정면 배치된다. 진

입장벽이 낮아지면서 이종산업 1위 대기업들의 유통산업 진출이 활발해지고 있고, 유통을

다른 목적(검색 카테고리 확대나 빅데이타 등)의 수단으로 활용하면서, 유통마진은 BEP 이

상을 기대하기 힘든 구조가 되고 있다. 온라인화로 소비자와 상품이 직접 만날 수 있는 기회

와 통로가 확대되면서, 점차 유통업은 ‘사업’이 아니라 ‘서비스’가 되어 가고 있는 느낌이다.


4

비즈니스 모델 2가지 가능

- 알리바바/아마존

- 식품온라인

이런 온라인 유통시장에서 기업들이 ‘돈’을 벌기 위해서는 두 가지 비즈니스 모델이 가능하

다. 첫째, 알리바바와 아마존 모델이다. 이들은 유통업이 완전경쟁시장이라는 것을 철저히

수용한다. 유통 부문에서는 BEP만을 추구한다. 대신, 유통수수료를 크게 낮추고, 집객을 확

대하면서 절대적인 시장점유율을 확보하고, 이를 통해 트래픽 증가를 통한 광고마케팅이나

클라우딩 서비스로 수익을 취하고 있다. 유통은 사업이 아니라 수단일 뿐이다. 표준화가 잘

되어 있는 공산품이 주 거래 품목이다. 가전부터 생활용품, 의류, 화장품까지 카테고리를 확

대해왔다. 이에 따라 2013년 이후로 국내외 가전, 백화점 업체들의 실적이 순차적으로 극심

한 부진을 경험했다.

둘째, 완전경쟁시장의 조건 가운데 하나를 깨는 것이다. '진입과 탈퇴의 자유', '정보의 공유'

는 온라인 유통 고유의 속성이기 때문에 깨기 어렵다. '거래 상품의 동질성'은 상품 카테고리

마다 다르다. 예를 들어 냉장고는 제품명만 같다면 어느 채널이나 어떤 유통회사에서 제품을

구입하든 무차별하다. 가격이 가장 중요한 구매 조건이 된다. 그런데, 배추는 다르다. 쇼핑

몰 사진에 있는 배추가 그대로 배달된다는 보장이 없다. 상품의 품질이 유통업체마다 다르

다. 표준화가 가장 안돼 있기 때문에 온라인으로 거래되기 가장 어려운 품목이 신선식품이

다. 이는 다시 말해, 신선식품을 잘 유통할 수 있다면 매우 높은 진입장벽을 형성하면서 사

업 전개가 가능하고, 돈을 벌 수 있다는 말이다.

그림 1. 글로벌 백화점 vs 온라인/마트 업체들 주가 비교

0

20

40

60

80

100(USD)

Nordstrom

0

5

10

15

20

25계열2 JC PENNY

0

5

10

15

20

25

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Isetan

0

100

200

300(USD)

계열2 Walmart

0

100

200

300

400

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

(천원)

이마트

0

1

2

3

4

5

6

7(GBp)

OCADO

자료: Bloomberg, 하나금융투자


5

2. 식품온라인 사업의 조건과 특징

1) 유통시장의 블루오션

수요시장 확대 요인

- 전업주부 축소 및 직장맘 증가

- 대형마트 의무 휴무 규제

일반적인 유통업종이 온라인화로 사그라지고 있는 상황에서 식품온라인 시장은 특히 한국에

서 유통시장의 블루오션이 되고 있다. 블루오션이라는 말은 시장이 새롭게 생기거나 커지고

있다는 말이다. 이는 수요시장과 공급시장 모두의 얘기다. 일반적인 공산품 거래의 온라인

채널 이동이 가격변수에 의한 것이라면 식품온라인 수요 확대는 사회 구조적인 측면이 강하

다.

첫째, 전업주부의 축소 및 직장맘의 증가다. 여성 취업률이 높아지고, 출산 이후 직장에 복

귀하는 여성이 증가하면서 2013년을 기점으로 전업주부(비경제활동 여성인구 가운데 사유가

유아와 가사인 인구)수가 5%나 줄었다. 이러한 추세는 당분간 지속될 듯 하다. 여성취업률

(2017년 10월 기준 52%)은 가파른 상승세에 있지만 여전히 OECD 평균(66.7%)에는 현저

히 못 미친다. 직장맘의 증가는 오프라인 장보기 수요를 위축시킬 수밖에 없다. 재래시장과

개인형 대형 슈퍼의 입지를 약화시키는 요인이다.

둘째, 대형마트 의무 휴무 규제다. 평일 장보기가 어려운 상황에서 공휴일 휴무는 온라인 쇼

핑 수요 증가로 이어질 수밖에 없다. 아울러, 이는 대형마트 업체들 사이 시장재편을 가속화

하는 요인이기도 하다. 과거 대형마트 업체들 시장점유율 경쟁이 주로 오프라인 점포 영업상

중첩 지역에 한정적으로 나타났다면, 온라인 유통 환경 하에서는 지역에 상관없이 경쟁사 고

객을 뺏아올 수 있게 된 것이다. 이전보다 더욱 경쟁은 치열해지고, 절대적 시장점유율이 가

능해진 것이다.

그림 2. 여성 경제활동 참가율과 전업주부

직장맘의 증가는 식품온라인 수요

증가 주요인

5,800

6,000

6,200

6,400

6,600

6,800

7,000

7,200

7,400

46

47

48

49

50

51

52

53

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%) (천명)전업주부(우) 여성경제활동참가율

OECD 평균

66.7%

자료: 통계청, 하나금융투자


6

공급측면

- 기술진보와 물류 인프라 형성

- CA저장고/DPS/Fulfillment 시스템

- 사업성 제고로 비즈니스 모델로

자리매김

공급측면에서 수요 증가에 부응할 수 있는 기술진보와 인프라가 형성되었다. 소비자가 원하

는 상품을 원하는 시간에 신선도를 유지하면서 배송할 수 있는 시스템이 갖춰진 것이다.

CA(Controlled Atmosphere)저장고는 산소비율을 극도로 낮춤으로써 농작물의 산화(노화)

를 억제하고, 장기간 수확 당시 신선도와 당도를 유지할 수 있는 시스템이다. 최대 6개월 동

안 채소와 과일의 신선도를 유지하면서 대량의 재고를 비축할 수 있다. 신선식품의 재고관리

와 매입을 좀더 포괄적으로 유연하게 할 수 있어 원가율을 개선할 수 있으며, 성수기 매입

후 비수기 판매로 높은 수익성을 기대할 수도 있다(ex: 이마트 후레쉬센터).

소비자의 품목별 배송 수요의 양과 위치를 정확히 파악, 예측할 수 있는 데이타베이스 소프

트웨어 역량도 크게 향상 되었다. 결품률(결품미배송건수/총 주문건수, 주문과 실제 재고 사

이 오류로 발생)과 오배송률(오배송건수/총 주문건수, 품목/수량/배송처 오류)을 줄이면서,

2만개의 SKU를 6시간 내에 픽킹 및 패키징해서 배송할 수 있는 DPS(Digital Picking

System)/Fulfillment시스템을 갖추었다(이마트/롯데마트). 이를 통해 물류센터별로 효율적

인 재고 입고와 출하가 가능하며, 재고처분손실을 최소하하면서 가동률을 극대화할 수 있게

되었다. 동일 배송지 드랍율이 높지 않으면 물류센터와 차량 운용의 고정비 부담을 감당하기

어렵다. 최신 GPS 시스템은 빅데이타를 통해 현재뿐 아니라 30분, 1시간 후 교통량을 예측

하여 최단 거리, 배송시간의 정확도를 높였다. 한정된 시간 배송 횟수를 늘리고, 택배기사

(개인 사업자)의 사업성을 높이면서, 배송비용을 낮췄다. 과거에는 신선도와 사업성 문제로

거래가 미미했던 식품온라인 유통이 단순히 서비스가 아닌 비즈니스로 자리매김할 수 있게

된 것이다.

그림 3. 아마존 Fulfillment 개념도

자료: Amazon, 하나금융투자


7

그림 4. 아마존 Fulfillment 그림 5. 이마트 Fulfillment

자료: Amazon, 하나금융투자 자료: 이마트, 하나금융투자

그림 6. 롯데마트 Fulfillment 그림 7. 이마트 후레쉬센터

자료: 롯데쇼핑, 하나금융투자 자료: 이마트, 하나금융투자


8

2) 높은 진입장벽: 물류 인프라와 소싱 능력

식품온라인 시장의 성장성과 사업성이 입증되면서 글로벌 온라인 유통업체들이 적극 시장

진입을 도모하고 있지만 직접 진출이 쉽지 않다. 아마존이 가전이나, 가구, 의류 카테고리를

유통하기 시작할 때, 가전양판점이나 백화점 업체를 인수하지 않았다. 충분히 플랫폼 서비스

만으로도 시장을 침투할 수 있기 때문이다. 하지만, 식품온라인 시장에 진출하면서 홀푸드마

켓 인수를 바로 선언했다.

신선식품 대량 유통 전제조건

- 물류 인프라, 막대한 투자비

- 생산자 네트워크

신선식품을 대량 유통하기 위해서는 두 가지 전제조건이 필요하다.

첫째, 식품온라인은 전술한 바와 같이 물류 인프라가 절대적 전제조건으로 작용한다. 단순히

플랫폼 중개 서비스만으로는 의미있는 성장을 이어가기 어렵다. 공급자(생산자)의 여건에 따

라 판매가 한정될 수 있기 때문이다. 막대한 양의 재고를 신선도를 유지하면서 장기 보관할

수 있어야 정기배송과 당일배송이 가능하며, 소비자를 Lock-in하면서 수요 증가를 온전히

흡수할 수 있다. 농수산식품 전문 유통을 표방하면서도 매출 증가가 의미있게 나타나지 않는

NS쇼핑이나 우체국쇼핑은 모두 플랫폼 중개 서비스에 한정되어 있다는 공통점이 있다.

Fulfillment 시스템을 갖춘 연간 Capa 3,000억원 규모 물류센터를 구축하는데 약 1,000억

원 내외 투자비가 들어간다.

둘째, 생산자와 밀접하고 광범위한 네트워크다. 로컬라이제이션이다. 대량의 재고를 유연하

게 운용하기 위해서는 품목별 소싱 능력이 핵심 경쟁력이다. 국내 농수산식품 유통구조는 지

나치게 단계가 많고 각 단계별로 가격도 천차만별이어서 에이전트를 통한 소싱에는 가격과

물량 측면에서 한계가 있다. 이마트의 경우 전국 생산자와 직접 소싱을 확대하고 있다. 어선

/농장/목장주들 입장에서도 이러한 직접 소싱은 유통단계가 크게 줄어드는 효과가 있기 때

문에 수익과 가시성 측면에서 긍정적이다. 해당 지역 협동 조합을 통합 산지와 유통업체간

협력이 확대되고 있다. '입도선매' 방식도 진행 중이다. 물론, 과거 중간 유통상을 통할 때보

다는 훨씬 높은 가격이다.

광범위 산지 소싱은 대형마트 업체만

가능, 식품온라인 시장과 대형마트

유기적 관계

이러한 로컬라이제이션은 국내 대형마트 시장에서 절대적 시장점유율을 갖고 있는 이마트와

홈플러스 정도만 가능한 소싱이다. 대기업만이 이러한 소싱에 필요한 고정비를 부담할 수 있

으며, 생산자 역시 상대가 안정적인 매입을 지속할 수 있는 대기업이어야 신뢰를 갖고 계약

을 맺을 것이기 때문이다. 3위 사업자인 롯데마트는 2016년 이후 비로소 소싱 다각화를 본

격적으로 추진하고 있는데, 초창기에는 생산자와 신뢰 문제로 어려움을 겪은 바 있다. 식품

온라인 시장이 대형마트와 뗄 수없는 유기적인 관계에 있다는 것을 보여준다. 아마존이 홀푸

드마켓을 인수한 중요한 이유 중 하나도 여기에 있을 것이다.

중소기업과 해외 업체들에 대한

높은 진입장벽으로 작용

이러한 막대한 설비투자와 소싱 네트워크의 부담은 중소기업들에 대한 높은 진입장벽으로

작용한다. 현재 식품온라인 유통을 전개하고 있는 '마켓컬리'와 '배민프레쉬' 등 중소업체들도

많이 있지만, 대형화되기에는 한계가 있다. 글로벌 유통업체의 국내 진출 역시 어렵다.

M&A를 통해서만이 진입 가능하다. 국내에는 대형유통업체가 가운데 이마트가 유일하게

CA저장고를 구축하고 있다. 롯데마트는 2017년 후레쉬센터 착공 예정에 있었지만, 전사적

인 투자 축소 정책으로 무기한 연기됐다. 홈플러스는 지속적인 비용절감 정책으로 신규투자

계획이 없는 것으로 알려져 있다. 쿠팡 등 소셜커머스 업체들이 생필품 정기/당일배송을 강

화했지만 신선식품 직접 유통은 못하고 있다. 신선식품은 플랫폼(중개) 역할만 하고 있다.


9

3) 소비자 Lock-in 효과, 포털화 가능

Lock-in 효과는 선점 효과와

포털화로 이어짐

식품 온라인 유통은 다른 카테고리와 달리 Lock-in 효과가 크다. 표준화가 안돼 있기 때문

에 한번 특정 사이트에서 만족스런 쇼핑을 하면 반복쇼핑을 하게 된다. 이는 선점효과가 대

단히 크다는 것을 의미하며, 후발 사업자에게 높은 진입장벽으로 작용할 수 있다. 아울러,

네이버와 같은 플랫폼 업체에 샵인샵 형태로 입점할 필요 없이 독자적인 쇼핑 포털 사이트

가 될 수 있음을 의미한다. 국내 온라인 유통업체 가운데 인터넷 검색시장 네이버와 같은 포

털적 지위를 보유한 업체는 없다. 포털 사이트화는 매우 중요한 의미가 있다.

포털화 의미

- 상품 믹스 확대로 Lock-in, 및

포털화 가속 선순환

- 광고수입 증대로 수익성 개선

첫째, 상품 믹스의 확대를 도모할 수 있다. 식품을 매개로 생활용품/가전/의류 등 일반 공산

품으로 카테고리 확대가 가능하다. 다른 인터넷몰 대비 큰 가격 차이가 없다면, 포인트나 배

송 편의성 측면에서 굳이 다른 사이트에서 구매할 이유가 없기 때문이다. 이는, 코스트코가

커클랜드라는 킬러 PB상품을 매개로 고객 로열티를 높인 것과 같다. 코스트코하면 커클랜드

가 얼른 떠오르지만 사실 커클랜드가 코스트코 매출에서 차지하는 비중은 20%밖에 안된다.

커클랜드 사러 갔다가 다른 상품들도 구매하는 것이다.

신세계가 이마트와 통합몰 '쓱'을 구축한 이후 온라인 매출 비중이 20%까지 급 상승했다. 국

내 백화점 경쟁 업체 대비 2배 이상 높은 온라인 채널 매출 비중이며, 견조한 실적 개선의

주 요인으로 작용하고 있다. 이마트몰과 시너지가 크다고 볼 수 있다.

아울러, 이마트의 상품 믹스 확대 범위는 국내 모든 유통업체 가운데 가장 크다. 대형마트는

국내 독보적 1위에 있으며, 창고형 대형마트 '트레이더스'와 PB '노브랜드'를 통해 가성비와

상품 믹스에서 절대적 경쟁 우위에 있다. 이러한 식품온라인 유통력과 상품 믹스는 선순환

구조로 시너지를 확대하고, Lock-in 효과를 극대화시킬 수 있으며, 이는 다시 진입장벽을

높이고 포털화를 가속시킬 수 있는 힘이 된다.

둘째, 포털화는 유통 마진 이외 광고수입 증대를 의미한다. 지속적이고 광범위한 트래픽 증

가는 벤더들이나 광고주들에게 매력적이다. 이미 이마트몰은 2017년 3분기 실적부터 월 5

억원의 광고수익을 별도로 창출하고 있다. 2018년 100억원 수준이 충분히 가능할 듯 하다.

추가적인 수익성 개선에 크게 기여할 전망이다.


10

(참고) 이마트 온라인의 확장성, PB

이마트의 PB, 노브랜드는

이마트몰 확대의 강한 무기

PB 확대 조건

- 생필품/소모성/가성비/신뢰도

이마트의 PB, 노브랜드는 이마트몰 확대의 강한 무기가 될 수 있다.

한국의 순수 PB 침투율은 4%에 불과하다. 유럽의 평균 PB 침투율은 30%다. 저성장 국면

이 구조화될 수록 PB 침투율은 높아질 가능성이 크다. PB 확대 조건은 i) 생필품으로 교체

수요가 이어져야 하고, ii) 소모성 상품으로 턴오버가 빠른 것이 좋다. 재고부담을 줄이면서,

OEM 업체들의 생산 마진을 보전해주고, 판매 효율을 높일 수 있기 때문이다. iii) 브랜드 로

열티가 낮아야 한다. 가성비를 추구하는 제품이어야 한다. 카테고리별 침투율을 보면 가공식

품/생활용품이 상당히 큰 비중을 보이고 있다. 마지막으로 iv) PB에 대한 신뢰도가 높아야

한다. 유럽소비자의 76%가 PB상품을 신뢰한다. 이런 신뢰는 알디(Aldi)와 리들(Lidl)와 같

은 하드디스카운트 스토어 성장의 든든한 기반이 되었다. 알디와 리들, 테스코 모두 핵심은

슈퍼마켓이다. 알디 제품의 90%가 PB제품이다. 대부분 제품이 테스코보다 10~20% 싸다.

두 회사의 MS는 2011년 5%에서 2015년 10%까지 2배 상승했다. 한국 소비자들은 29%

응답자만이 PB 제품의 퀄리티에 대해 신뢰도를 보였는데, 최근 노브랜드를 중심으로 PB가

빠르게 확산되면서 인식이 변화하고 있다. 노브랜드 전문점이 확대되고 있는 모습은 PB에

대한 신뢰도 상승을 대변한다.

식품/잡화 온라인화는 PB 카테고리와

높은 시너지 가능

대형마트의 온라인화는 식품/잡화의 온라인화를 의미하는 것이고, PB의 핵심 품목 역시 식

품/잡화다. 노브랜드 제품 가운데 가장 잘 팔리는 것이 물티슈/비누와 같은 소모성 잡화 제

품이다. PB의 높은 가격 경쟁력이 대형마트 온라인 시장과 결합될 경우 시너지는 상당히 클

것으로 본다. 온라인화는 더욱 가파르게 진행될 수 있으며, 성장 여력 역시 더 커질 수 있

다.

대형마트, 온라인과 PB를 경쟁력으로

개인형 슈퍼 시장 침식

한국의 채널별 식품/잡화 시장은 대형마트와 슈퍼/편의점, 그리고 구멍가게라고도 말하는

Mom&Pop스토어로 구성되어 있다. 편의점은 구멍가게를 잠식해 들어가고 있다. 의무 휴일

규제 등으로 시장 점유율을 뺏겼던 대형마트는 온라인과 PB를 경쟁력으로 개인형 슈퍼 시장

을 침식해 들어갈 가능성이 크다.

그림 8. 글로벌 주요 소비재시장 PB 점유율

한국은 유럽 평균 대비 현저히

낮은 4% 불과

454141

3433

3029

2827

2525

2424

2222

4

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

스위스스페인영국독일

포르투갈벨기에

오스트리아프랑스

네덜란드덴마크스웨덴헝가리폴란드체코

핀란드한국

(%)

유럽 평균 침투율 30%

자료: nielsen, 하나금융투자


11

그림 9. 카테고리별 PB 점유율

PB는 주로 생활용품/식품 등

소모성 상품에 높은 침투율

12.313.8 14.9

19.2

26.4

30.433.4

40.141.6

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

스낵류 개인용품 주류 음료 애완용품 일반식품 가정용품 신선식품 냉동식품

(%)

평균 점유율 26%

자료: Statista, 하나금융투자

그림 10. 한국 식품/잡화 시장 점유율과 향후 방향 그림 11. 미국 소비자 PB 구매동기

SSM

7%

이마트

13%

홈플러스

7%

롯데마트

6%

마트기타

2%편의점기타

5%세븐일레븐

3%BGF리테일

5%

GS리테일

5%

소형소매점

19%

개인형슈퍼

28%47

3437

52

1614

0

10

20

30

40

50

60

2008 2013

(%)가격 품질 디자인

자료: 각 사, 하나금융투자 자료: 데이몬, 하나금융투자

그림 12. 한국 소비자 PB 인식 조사 그림 13. 영국 주요 슈퍼마켓 업체 매출 성장률(4Q2015)

0% 20% 40% 60% 80% 100%

PB품질 만족

PB가격 중요

NB충성도

PB신뢰

매우동의한다 동의한다모르겠다 동의하지않는다매우동의하지 않는다

(5) 0 5 10 15 20 25

Iceland

Lidl

Aldi

Waitrose

The Co-operative

Morrisons

Asda

Sainsbury's

Tesco

(YoY, %)

자료: 언론, 하나금융투자 자료: 데이몬, 하나금융투자


12

3. 대형마트 온라인 시장규모 추정

1) 식품/잡화 온라인 시장 견인

글로벌 식품/잡화 온라인

2017년 YoY 26%

식품/잡화 온라인 유통 비중

글로벌 4.6%, 한국 독보적(20%)

- 인터넷 인프라+좁은 지역 배송용이

Kantar 보고서에 따르면 글로벌 식품/잡화(FMCG: Fast Moving Consumer Goods) 온라

인 판매는 2017년(2016년 2월~2017년 3월)YoY 26% 성장했다. 전체 온라인 쇼핑 가운데

매출 비중은 4.6%로 아직 크지 않다. 한국은 독보적이다. 전체 식품/잡화 대비 비중은

19.7%에 달한다. 이러한 수치는 글로벌 평균을 크게 앞서는 수치다. 영국과 일본의 식품/잡

화 온라인 비중은 7.5%, 중국 6.2%, 미국은 1.5%에 불과하다. 한국은 인터넷망이 잘 구축

되어있고, 서울에 밀집되어 있어 단기간 배송이 가능하기 때문이라는 분석이다. 미국은 아마

존과 월마트가 식품 온라인에 투자를 본격화하면서 빠르게 성장할 것으로 기대되고 있다.

2025년 식품/잡화 온라인 시장 규모는 전체 식품 시장의 15%로 현재 4.6%보다 3배 이상

증가할 전망이며, 한국과 중국이 선도할 것으로 예상되고 있다.

2017년 기준 국내 식품 유통

온라인 채널 비중 12.6%

온라인 식료품 매출 YoY 30% 이상

최근 온라인 유통 식품/잡화 주도

실제로 통계청 데이타를 보면, 2017년 기준 전체 식품 유통의 온라인 채널 비중은 12.6%에

달한다. 2010년 대비 9%p나 상승했다. 전체 식료품 판매가 YoY 5% 내외 성장하고 있는 반

면, 온라인 식료품은 2015년 이후 YoY 30% 이상 성장을 지속하고 있다. 식료품이 온라인

유통에서 차지하는 비중 역시 2010년 9%에서 2017년에는 15% 이상까지 큰 폭 증가하고

있다. 이러한 현상은 식품/잡화 비중이 높은 대형마트 온라인몰의 선전과도 일맥상통한다.

2016년까지 온라인 성장을 주도했던 쿠팡과 11번가 등 온라인판매중개업체들의 성장률은

2017년 들어 YoY 10% 이하로 뚝 떨어진 반면, 식품/잡화 매출 비중이 높은 이마트와 롯데

마트 등 온라인판매업체들의 성장률은 YoY 30% 이상 고공행진 하고 있다.

그림 14. 국가별 온라인 유통시장 식품 비중 그림 15. 국가별 식품 온라인 시장 성장률

0 5 10 15 20 25

이탈리아

미국

독일

스페인

네덜란드

프랑스

중국

일본

영국

한국

(%)

104

88

69

53

40

29

8 6 6

0

20

40

60

80

100

120

(%)

자료: KANTAR, 하나금융투자 자료: KANTAR, 하나금융투자


13

그림 16. 한국 식료품 온라인 판매 금액과 증가율 그림 17. 식료품 온라인 판매 비중과 온라인 유통에서 식료품 비중

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

20

40

60

80

100

120

140

10 11 12 13 14 15 16 17F

(YoY, %)

x100000

(천억원) 음·식료품 농축수산물

증가율(우)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

10 11 12 13 14 15 16 17F

(%)식료품의온라인 판매 비중

온라인유통시장 식료품 비중

자료: 통계청, 하나금융투자 자료: 통계청, 하나금융투자

그림 18. 온라인판매중개업체 품목별 매출 비중 그림 19. 온라인판매업체 품목별 매출 비중

가전/전자

26%

패션/의류

16%

생활/가구

16%

서비스/기타

15%

식품

10%

스포츠

5%

아동/유아

5%

화장품

4%

도서/문구

3%패션/의류

23%

식품

20%

생활/가구

15%

가전/전자

14%

서비스/기타

10%

아동/유아

7%

스포츠

6%

화장품

5%

도서/문구

1%

자료: 산업통상자원부, 하나금융투자 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자

그림 20. 국내 온라인 유통업체 거래액 증가율

0

5

10

15

20

25

30

35

40

16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(YoY, %) 온라인판매중개 온라인판매

온라인판매중개: 11번가,쿠팡, G마켓등

온라인판매:이마트,홈플러스,롯데마트등

자료: 산업통상자원부, 하나금융투자


14

2) 대형마트 온라인 시장 규모: 2023년 6.9조원, 2017년 대비 3배 성장 추정

식품온라인은 곧 대형마트 온라인화 식품온라인이라고 하지만, 실질적으로는 '식품'이라는 차별적인 아이템을 통해서 대형마트 시

장이 온라인화되는 것으로 봐야 한다. 식품은 배추와 무, 과일과 같은 신선식품만을 의미하

는 것이 아니라, 햄, 라면과 같은 가공식품도 포함한다. 식품온라인은 마켓컬리와 배민프레

쉬 등 중소업체들도 많이 있지만, 전술한 바와 같이 막대한 인프라와 소싱 네트워크 능력의

한계 때문에 대형화되기 어렵다. 필요에 따라 이마트가 특별한 고객 풀과 서비스 인프라를

보유하고 있는 중소업체들을 인수할 수는 있다.

이마트 막강한 물류/소싱(트레이더스

등)/카테고리(PB 등) 인프라 기반

차별적 배송/카테고리/가격 경쟁력

보유

아울러, 직장맘의 정기배송 수요에는 식품만 있는 것이 아니다. 비누/치약/세제와 같은 홈케

어 카테고리도 포함된다. 즉, 대형마트는 온라인화를 통해서 i) 전업주부 축소와 직장맘 증

가로 인한 온라인 배송 서비스 수요 증가를 기반으로, ii) 일요일 휴무 핸디캡을 극복할 수

있게 되었고, iii) 특히, 이마트의 경우 막강한 물류/소프트웨이/소싱(트레이더스 등)/카테고

리(PB 등) 인프라를 기반으로 차별적인 배송/카테고리 및 가격 경쟁력을 보유하게 되었다.

식품만을 따로 떼어 내어 온라인 시장을 분석하는 것은 큰 의미가 없으며, 중소기업들의 매

출 규모를 크게 의식할 필요도 없는 것이다.

대형마트의 온라인화는

이마트 부활 의미

대형마트의 온라인화는 대형마트 시장, 특히 이마트의 부활을 의미한다고 볼 수 있다. 월 2

회 휴무 규제 이후 개인형 대형슈퍼로 이전되었던 수요뿐 아니라, 경쟁사의 온라인 수요를

가져올 수 있게 되었다. 오프라인 매장 사업 중첩 영역의 고객뿐 아니라 경쟁사의 모든 고객

을 잠재 고객으로 삼을 수 있게 된 것이다.

오프라인 대형마트 시장 성장률

2023년 YoY 1.2%까지 둔화

국내 오프라인 대형마트 시장은 2017년 기준 약 41.6조원 시장으로 추정된다. 여기에는 아

웃렛이 포함되어 있고, 온라인몰은 제외되어 있다. 대형마트 온라인 업체들은 물류센터를 별

도로 운용하고 있기 때문에 대형마트 매출로 잡히지 않는 것이 일반적이다. 하지만, 홈플러

스와 규모가 작은 대형마트 업체들은 별도의 물류센터를 보유하고 있지 않아 매장에서 패키

징해서 보내는 매출이 있기 때문에 어느정도 온라인 매출이 중복되어 있다고 볼 수 있다. 아

웃렛(10조원 내외로 본다)이 포함되어 있지만, 오프라인의 한계로 최근 아웃렛도 정체 국면

이다. 오프라인 대형마트 시장 성장률은 2023년 YoY 1.2%까지 둔화될 것으로 예상한다.

이마트 MS 2017년 32%에서

2023년 37.2%까지 상승

오프라인 이마트의 시장점유율은 2017년 기준 32%로 지속적인 상승세에 있다. 홈플러스가

MBK에 피인수된 후 지속적인 비용감축 영향으로 매출이 감소하고 있으며, 롯데마트 역시

구조조정으로 매출이 좋지 못했다. 롯데마트는 2017년을 기점으로 정상화가 예상되지만, 홈

플러스는 뚜렷한 변화를 기대하기 어렵다. 이마트는 창고형대형마트 트레이더스 고성장 영

향으로 차별적인 외형 성장(YoY 4% 내외)을 지속하고 있다. 2023년 시장점유율은 37.2%까

지 상승할 것으로 추정한다.

대형마트 온라인 시장규모 2017년

2.3조원, 2023년 6.9조원, 연평균

20% 이상 성장

대형마트 온라인 시장규모는 2017년 기준 2.3조원 규모로 추정한다. 연간 YoY 20% 이상의

고성장을 지속하면서 2023년 6.9조원 수준까지 성장할 것으로 예상한다. 전체 대형마트 시

장에서 온라인 비중은 2017년 5.2%에서 2023년 13.1%까지 상승할 것으로 예상한다. 전체

소매판매 시장에서 온라인 채널 비중이 25%에 달한다는 점을 감안하면 높은 수치는 아니다.


15

표 2. 대형마트 온라인 유통시장 추정 (단위: 십억원, %)

사업명 구분 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

오프라인

전체 소매판매 시장 271,336 280,793 297,752 306,936 325,886 338,921 350,783 362,447 373,896 385,115

YoY 1.8% 3.5% 6.0% 3.1% 6.2% 4.0% 3.5% 3.3% 3.2% 3.0%

대형마트 시장 39,156 39,401 40,619 41,628 42,533 43,331 44,056 44,706 45,280 45,818

YoY 0.2% 0.6% 3.1% 2.5% 2.2% 1.9% 1.7% 1.5% 1.3% 1.2%

대형마트 비중 14.4% 14.0% 13.6% 13.6% 13.1% 12.8% 12.6% 12.3% 12.1% 11.9%

이마트 11,884 12,171 12,726 13,382 14,018 14,654 15,241 15,845 16,434 17,037

YoY 0.3% 2.4% 4.6% 5.2% 4.8% 4.5% 4.0% 4.0% 3.7% 3.7%

롯데마트 5,900 5,856 5,788 5,929 6,060 6,131 6,169 6,183 6,181 6,160

YoY -5.0% -0.7% -1.2% 2.4% 2.2% 1.2% 0.6% 0.2% 0.0% -0.3%

홈플러스 6,253 6,172 5,982 5,862 5,738 5,617 5,499 5,383 5,270 5,158

YoY -7.7% -1.3% -3.1% -2.0% -2.1% -2.1% -2.1% -2.1% -2.1% -2.1%

기타 15,119 15,202 16,123 16,455 16,717 16,928 17,147 17,295 17,396 17,463

YoY 6.2% 0.5% 6.1% 2.1% 1.6% 1.3% 1.3% 0.9% 0.6% 0.4%

이마트 MS 30.4% 30.9% 31.3% 32.1% 33.0% 33.8% 34.6% 35.4% 36.3% 37.2%

온라인

전체 온라인 유통 45,240 53,934 68,658 75,940 86,705 97,467 107,745 119,051 131,397 144,786

YoY 14.0% 19.2% 27.3% 10.6% 14.2% 12.4% 10.5% 10.5% 10.4% 10.2%

온라인 유통 비중 16.7% 19.2% 23.1% 24.7% 26.6% 28.8% 30.7% 32.8% 35.1% 37.6%

대형마트 온라인 시장 1,719 1,768 2,030 2,297 2,679 3,165 3,787 4,581 5,598 6,906

YoY 8.9% 2.9% 14.8% 13.2% 16.6% 18.1% 19.6% 21.0% 22.2% 23.4%

대형마트 온라인 비중 4.2% 4.3% 4.8% 5.2% 5.9% 6.8% 7.9% 9.3% 11.0% 13.1%

전체 온라인 유통 내 비중 3.8% 3.3% 3.0% 3.0% 3.1% 3.2% 3.5% 3.8% 4.3% 4.8%

이마트몰 521 662 839 1,050 1,365 1,775 2,307 3,000 3,900 5,069

YoY 3.5% 27.2% 26.6% 25.2% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%

이마트몰 MS 30.3% 37.5% 41.3% 45.7% 51.0% 56.1% 60.9% 65.5% 69.7% 73.4%

롯데마트몰 90 120 204 247 296 356 427 512 615 738

YoY -64.1% 33.0% 70.5% 21.3% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0%

롯데마트몰 MS 5.2% 6.8% 10.0% 10.8% 11.1% 11.2% 11.3% 11.2% 11.0% 10.7%

홈플러스몰 800 660 625 613 607 601 595 589 583 577

YoY 45.5% -17.5% -5.3% -2.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0%

홈플러스몰 MS 46.5% 37.3% 30.8% 26.7% 22.6% 19.0% 15.7% 12.9% 10.4% 8.4%

기타 309 326 363 387 411 434 458 480 501 522

YoY 11.9% 5.7% 11.2% 6.8% 6.1% 5.6% 5.5% 4.9% 4.4% 4.1%

기타몰 MS 17.9% 18.4% 17.9% 16.9% 15.3% 13.7% 12.1% 10.5% 9.0% 7.6%

온+오프라인

대형마트 합산 시장규모 40,875 41,169 42,649 43,925 45,213 46,496 47,843 49,286 50,878 52,724

YoY 0.6% 0.7% 3.6% 3.0% 2.9% 2.8% 2.9% 3.0% 3.2% 3.6%

이마트 합산 매출 12,405 12,834 13,564 14,432 15,383 16,429 17,548 18,844 20,333 22,107

YoY 0.4% 3.5% 5.7% 6.4% 6.6% 6.8% 6.8% 7.4% 7.9% 8.7%

이마트 합산 MS 30.3% 31.2% 31.8% 32.9% 34.0% 35.3% 36.7% 38.2% 40.0% 41.9%

주1: 오프라인 대형마트 시장 규모에 아웃렛 포함, 온라인몰 제외

주2: 오프라인 이마트 매출에 트레이더스 포함, 오프라인 롯데마트 매출에 온라인몰 제외, 오프라인 홈플러스 매출에 익스프레스 포함(2014년 이전은 베이커리 포함)

주3: 홈플러스 온라인몰 매출은 언론 등 추정치

자료: 각 사, 하나금융투자


16

이마트몰 고신장 전체 시장 견인

이마트몰 MS 46%에서 2023년 73%

- 압도적인 물류 인프라

- 신선식품 소싱 능력

- 트레이더스와 노브랜드 기반

상품 믹스/가격 경쟁력 때문

이마트몰의 고신장이 전체 시장을 견인할 것으로 본다. 이마트몰의 시장점유율은 46%로 오

프라인 대비 훨씬 높다. 2012년에는 홈플러스 온라인 규모가 더 컸지만, 이마트가 신규 투

자를 확대한 반면, 홈플러스는 적자를 이유로 오히려 사업 규모를 줄이면서 2015년 이후 역

전된 것으로 추정한다. 롯데마트는 2015년 김포 물류센터 가동으로 온라인 유통을 확대하고

있지만 절대적인 규모에서 이마트 대비 차이가 크다.

대형 3사 이외 기타 업체들의 온라인 사업 비중은 2017년 기준 2.3%에서 2023년 2.9%까

지 소폭 상승할 것으로 가정하였다. 2017년 롯데마트 온라인 매출 비중이 4%라는 점을 감

안하면 무난한 가정이다. 전술한 바와 같이 투자 여력과 물류 및 소싱 인프라 한계 때문에

성장에는 한계가 있을 것으로 본다. 이마트몰의 향후 시장점유율은 70% 이상까지 상승할 것

으로 예상되는데, 이렇게 높은 점유율을 보일 것으로 예상되는 이유는 세가지다. i) 압도적인

물류 인프라, ii) 신선식품 상품 소싱 능력, iii) 트레이더스와 노브랜드를 기반으로 한 상품

믹스와 가격 경쟁력 때문이다.

이마트 온오프라인 합산 매출

YoY 6% 이상 지속 성장

MS 2017년 33%에서 2023년 42%

온오프라인 합산 총 대형마트 시장규모는 오프라인의 저성장에도 불구하고, 온라인 시장의

고성장으로 2017년 43.9조원에서 2023년 52.7조원으로 연평균 3% 이상 성장이 가능할 전

망이다. 이마트 온오프라인 합산 매출 역시 이마트몰 기여도 확대로 YoY 6% 이상 성장을

지속할 것으로 추정한다. 온오프라인을 포괄한 대형마트 시장 내 점유율은 2017년 33%에서

2023년 42%까지 큰 폭 상승할 것으로 예상한다.


17

4. 신세계 통합몰 기업가치 평가

1) 온라인 사업 투자 유치 의미

온라인 사업 물적분할

어피너티 등으로부터 1조원 유치

신세계그룹이 온라인 사업 투자를 위한 MOU를 체결했다. 온라인 사업 부문을 물적분할해

합병, 이커머스 별도 법인을 설립할 계획이다. 동시에 어피너티 에퀴티 파트너스(Affinity

Equity Partners), 비알브이 캐피탈 매니지먼트(BRV Capital Management)로부터 1조원

이상을 투자 받는다는 것이다. 신설 통합몰은 2018년 내 출범을 목표하고 있다. 신규 법인

에 대한 이마트와 신세계, 투자자 사이 지분율, 자본금의 규모 등 구체적인 것은 확인되지

않았다. 2017년 이마트몰과 신세계몰 각각 매출 1조원 돌파한 것으로 추산되는데, 2023년

에는 현재의 5배 규모인 연간 매출 10조원을 달성, 그룹의 핵심 유통 채널로 성장시킨다는

계획이다.

식품온라인 기업가치 평가 본격화 이러한 기업분할과 투자유치는 두 가지 큰 의미가 있다.

첫째, 식품온라인에 대한 기업가치 평가가 본격화되었다는 것이다. 아마존이 홀푸드를 인수

한 이후 글로벌 유통시장은 '식품','온라인','대형마트'의 교집합으로 요동치고 있다. 알리바바,

타깃, 카지노 등 대형 유통업체들의 M&A와 전략적 제휴가 잇따르고 있고, 월마트, 오카도

등 관련 업체들의 주가들이 큰 폭 상승했다. 한국은 식품온라인 유통의 선두에 서 있고, 이

마트몰이 압도적인 인프라와 서비스를 기반으로 고신장하고 있음에도 불구하고 제대로 평가

받지 못하고 있었다.

통합몰의 설립은 영국의 '오카도'와 같은 식품온라인 유통업체 설립을 의미한다. 사실 오카도

는 테스코 대비 매출 규모는 저위에 있다. 미국에서는 월마트가 식품온라인 시장에서 선전하

고 있고, 아마존이 출사표를 내면서 치열한 경쟁이 예상된다. 중국은 알리바바가 RT마트의

소싱 능력과 인프라를 기반으로 독점적 지위가 예상된다. 이들과 비교할 때, 신세계 통합몰

의 시장 지위는 결코 뒤지지 않는다.

대형마트/백화점/트레이더스/

노브랜드 역량 감안시

카테고리/가격 경쟁력 절대적

이마트와 신세계의 다양항 상품 카테고리는 식품을 중심으로 공산품, 백화점 상품까지 온라

인 쇼핑의 포털적 성격을 확대할 수 있는 기반이다. 더구나 국내 최대 창고형대형마트(트레

이더스)를 운용하고 있어 글로벌 상품 소싱이 가능하고, 최고의 PB(노브랜드)까지 갖고 있어

생필품 가성비에서 차별적인 경쟁력을 보유할 수 있다. 이미 오프라인 대형마트 시장에서 절

대적인 시장점유율을 보이고 있고, 이마트몰 역시 압도적인 선두에 있다. 집객력과 유통 역

량은 오카도보다 더 우위에 있다고 평가할 수 있다. 미국보다 경쟁은 제한적이며, 중국의 알

리바바&RT마트보다 시너지가 크다. 2018년 BEP 도달이 예상되며, 3년 이후 상장이 예상

되는데, 현재 오카도와 아마존의 고 밸류에이션을 감안하면 통합몰의 기업가치는 상당히 높

을 것으로 예상된다. 글로벌 PEF 투자 유치로 이러한 통합몰의 중장기 사업성과 투자가치

가 증명되었다고 볼 수 있다.

표 3. 영국/미국/중국/한국 식품온라인 유통 비교

국가 대표기업(2018년 기준 PER) 특징

영국 오카도(364배) 매출 2.2조원/ 시장점유율 1위는 테스코/식품에 한정

미국 월마트(23배), 아마존(83배) 아마존 홀푸드 인수 이후 경쟁 가속 예상

중국 알리바바(56배) 알티마트 인수 이후 독점적 지위 예상

한국 이마트(15배) 대형마트, 백화점+트레이더스+PB 기반 다양한 상품믹스로 집객력 극대화 가능

주: 하나금융투자


18

신규 투자 자금 부담 해소:

서울/경기/광역시 추가 물류센터

둘째, 신규 투자에 대한 자금 부담 해소다.이마트는 트레이더스와 스타필드, 이마트몰 물류

센터 신규 투자가 크게 증가하면서 여전히 잉여현금흐름을 만들어내지 못하고 있다. 전술한

바와 같이 식품온라인은 물류인프라가 절대적 요인으로 작용한다. 이마트몰의 경우 가파른

성장으로 각 물류센터가 Full 가동 중이며, 그동안 중지했던 기존 점포들에서 배송하는

PP(Picking&Packaging)센터를 확대 운영 중이다. 현재 서울의 남부와 서부에 한정되어 당

일배송이 가능한 상황이다. 서울 전역을 당일배송으로 서비스하기 위해서는 동부와 북부 물

류센터는 물론 후레쉬/미트 센터의 추가 증설도 필요하다. 나아가 경기권, 부산과 대구 등

광역시까지 확대하기 위해서는 막대한 신규 투자가 필요하다. 사업 영역 확대를 위한 M&A

도 가능한데, 그 가능성은 낮다고 본다. 11번가나 쿠팡과 같은 공산품 온라인 유통업체 인수

는 시너지 측면에서 큰 의미가 없다. 마켓컬리와 같은 중소업체들의 비즈니스 모델 역시 마

음만 먹으면 충분히 이마트가 독자적으로 침투 가능한 영역이다. 굳이 프리미엄을 주고 인수

할 필요가 없다.

그림 21. 오카도 매출과 매출 증가율 그림 22. 오카도 영업이익과 영업이익률

0

5

10

15

20

25

30

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200

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1000

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1800

09 10 11 12 13 14 15 16 17F 18F

(YoY, %)(백만GBp)매출 매출증가율(우)

(3.0)

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

09 10 11 12 13 14 15 16 17F 18F

(%)(백만GBp)영업이익 영업이익률(우)

자료: Bloomberg, 하나금융투자 자료: Bloomberg, 하나금융투자

그림 23. 오카도 주가 추이 그림 24. 글로벌 주요 유통업체 2018년 기준 PER

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7

(GBp)OCADO

26

21

16 15 15

0

5

10

15

20

25

30

오카도 아마존 코스트코 월마트 테스코 까르푸 이마트

(배)264 83

자료: Bloomberg, 하나금융투자 자료: Bloomberg, 하나금융투자


19

2) 신세계 통합몰 2023년 총매출 7조원, 기업가치 6조원 이상 추정

2023년 신세계 통합몰

매출과 영업이익 각각 7조원

2,950억원 전망

2023년 통합몰의 매출과 영업이익은 각각 7조원과 2,950억원 수준이 가능할 전망이다. 이

마트몰의 영업이익률은 4.5%, 신세계몰의 영업이익률은 3.5%까지 상승할 것으로 추정한다.

이마트몰의 경우 원가율이 높은 식품 비중이 높고, 물류센터 고정비와 감가상각비, 운송비

부담이 크기 때문에 오프라인보다 높은 영업이익률을 기대하기 어렵다. 신세계몰의 경우 의

류와 같은 고마진 상품 매출 비중이 높지만, 오프라인 점포의 마진을 기본적으로 보장해줘야

하기 때문에 수익성이 낮을 수밖에 없다. 신세계 백화점에서 통합몰에 일정 판매수수료를 떼

어 주는 형태다. 현대백화점 제품을 현대홈쇼핑의 H몰에서 판매하는 경우와 같은데, 이익률

은 대단히 낮다.

높은 집객력, 포털화로 광고수익

600억원까지 확대 예상

다만, 상품만으로 도달할 수 있는 영업이익률에서 1%p 추가적인 수익을 기대할 수 있는데,

광고수익이다. 절대적인 시장점유율로 통합몰은 식품온라인 쇼핑의 포털 성격을 갖게될 가

능성이 크며, 이는 광고 수익 창출을 기대할 수 있는 요인이다. 이미 2017년 3분기부터 광

고수익이 월 5억원이 신규로 창출되고 있으며, 2018년에는 100억원 내외 기대하고 있다.

2023년 600억원(영업이익률 1%) 수준 수익을 기대하는 것은 크게 무리가 아니다.

통합몰 기업가치 2023년 6.6조원

(PER 30배, PSR 0.9배),

현재가치 할인 2018년 4.1조원

이마트 50%/신세계 30% 지분율

가정시 각각 2.1조원, 1.2조원

시가총액 상승 여력

통합몰의 기업가치는 2023년 예상 당기순익에 30배를 적용한 6.6조원이다. PSR로 0.9배

수준이다. 대형마트 온라인 시장 절대적 시장점유율과 높은 성장 여력, 현재 오카도와 아마

존 등 글로벌 온라인 유통업체들의 고 밸류에이션을 감안할 경우 무리한 밸류에이션은 아니

다. 연 10% 할인율을 적용 현재가치 할인할 경우 2018년 기준 기업가치는 4.1조원이다. 이

마트와 신세계의 지분율이 관건이다. 지분율은 아직 정해진 바 없다. 매출 측면에서는 2017

년 기준으로 비슷하며, 오히려 이익 측면에서는 신세계몰이 더 낫다. 성장률은 이마트몰이

더 크다. 자본 측면에서 이마트 물류센터 등이 큰 비중을 차지하고 있다. 자본투자 금액과

성장률, 향후 기여도 등을 감안할 때, 이마트의 지분율이 더 클 것으로 본다. 즉, 이마트가

50% 이상 지분율을 가져가면서 연결로 계상되는 것이다. 이마트와 신세계 지분율을 각각

50%와 30%로 할 경우 이마트가 2.1조원, 신세계가 1.2조원의 시가총액 상승 여력을 갖게

된다. 어피니티 등 글로벌 PEF들은 20% 수준 지분율로 추정할 수 있다. 신세계그룹에서는

통합몰을 2023년까지 매출 10조원을 목표하고 있다. 물론 관리 매출이기 때문에 기준이 다

를 수 있지만, 하나금융투자의 추정치보다 50% 이상 높은 수준이다. 이마트와 신세계의 통

합몰 지분가치는 50% 이상 더 클 수 있으며, PEF 역시 1.5조원에서 2조원까지 투자 가치

상승을 기대할 수 있다.


20

표 4. 신세계 통합몰 실적 추정과 밸류에이션 (단위: 십억원, %)

사업명 구분 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

이마트몰

매출 521 662 839 1,050 1,365 1,775 2,307 3,000 3,900 5,069

YoY 3.5% 27.2% 26.6% 25.2% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%

영업이익 (44) (24) (36) (11) 0 25 51 90 156 228

OPM -8.5% -3.5% -4.3% -1.0% 0.0% 1.4% 2.2% 3.0% 4.0% 4.5%

신세계몰

매출 561 621 856 1,010 1,156 1,289 1,430 1,585 1,755 1,941

YoY 58.9% 10.7% 37.8% 18.0% 14.4% 11.5% 10.9% 10.8% 10.7% 10.6%

영업이익 (21) (15) (7) 3 12 19 28 39 52 67

OPM -3.7% -2.4% -0.8% 0.3% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5%

통합몰

매출 1,081 1,283 1,695 2,060 2,521 3,064 3,737 4,584 5,654 7,010

YoY 26.3% 18.7% 32.0% 21.6% 22.4% 21.5% 22.0% 22.7% 23.3% 24.0%

영업이익 (65) (39) (43) (7) 12 44 79 129 208 295

OPM -6.0% -3.0% -2.5% -0.4% 0.5% 1.4% 2.1% 2.8% 3.7% 4.2%

당기순익 9 33 59 97 156 222

적정PER 476 138 84 57 39 30

PSR 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 0.9

적정시가총액 4,128 4,540 4,994 5,494 6,043 6,648

이마트 지분가치 2,064

지분율 50%

현 시가총액(1.25) 7,139

추가 상승 여력 29%

신세계 지분가치 1,238

지분율 30%

현 시가총액(1.25) 3,053


자료: 이마트, 신세계, 하나금융투자


21

표 5. 2016년 글로벌 20대 유통기업 (단위:백만달러,%)

순위 기업명 영문명 국가 주요 업태운영

국가수그룹 매출 소매 매출 수익 5년간 성장률

1 월마트 Wal-Mart stores, Inc. 미국 HM, SC, SS 30 482,130 482,130 15,080 2.7

2 코스트코 Costco wholesale Corp. 미국 CC, WC 10 116,199 116,199 2,409 8.3

3 크로거 The Kroger Co. 미국 SM 1 109,830 109,830 2,049 6.0

4 슈바르츠 Schwarz Unternehmenstreuhand KG 독일 DS 26 94,448 94,448 N/A 7.4

5월그린-부츠

얼라이언스Walgreens Boots Alliance Inc. 미국 DgS 10 103,444 89,631 4,279 5.9

6 홈디포 The Home Depot, Inc 미국 HI 4 88,519 88,519 7,009 5.4

7 까르푸 Carrefour S.A. 프랑스 HM, SC, SS 35 87,593 84,856 4,247 -3.1

8 알디 Aldi Einkauf GmbH & Co. oHG 독일 DS 17 82,164(E) 82,164(E) N/A 8.0

9 테스코 Tesco plc 영국 HM, SC, SS 10 82,466 81,019 535 -2.3

10 아마존 Amazon.com Inc. 미국 NO 14 107,006 79,268 596 20.8

11 타깃 Target Corporation 미국 DDP 1 73,785 73,785 3,363 2.3

12 CVS헬스 CVS Health Corporation 미국 DgS 3 153,290 72,007 5,239 4.7

13 메트로AG Metro Ag 독일 CC, WC 31 68,066 68,066 821 -2.5

14 이온 Aeon Co. Ltd. 일본 HM, SC, SS 12 67,785 63,635 504 10.7

15 로우스 Lowe's Companies Inc. 미국 HI 4 59,074 59,074 2,546 3.9

16 오샹 Auchan Holding SA 프랑스 HM, SC, SS 14 60,240 59,050 798 5.0

17 알버트슨 Albertsons Companies, Inc. 미국 SM 1 58,734 58,734 -502 74.1

18 에데카 Edeka Group 독일 SM 1 53,810 52,477 N/A 3.0

19 카지노 Casino Guichard-Perrachon S.A 프랑스 HM, SC, SS 31 51,257 51,257 176 10.1

20 세븐앤아이홀딩스 Seven&I Holdings Co,. Ltd. 일본 CVS 19 50,119 47,795 1,398 3.2

주: 음영 표시는 2009년 대비 시장점유율 상승한 업체들

자료: 유통업체연감, 하나금융투자

표 6. 2009년 글로벌 20대 유통기업 (단위:백만달러,%)

순위 기업명 영문명 국가 주요 업태 그룹 매출 소매 매출 수익 5년간 성장률

1 월마트 Wal-Mart stores, Inc. 미국 DDS, SC, SM, WC 378,799 374,526 13,137 10.3

2 까르푸 Carrefour S.A. 프랑스 CVS, DS, HM, SM, WC 114,177 112,604 3,398 3.6

3 테스코 Tesco plc 영국 CVS, DDS, DP, HM, SM 94,740 94,740 4,266 12.4

4 메트로AG Metro AG 독일 AP, FW, DP, HM, WC 88,189 87,586 1,347 4.6

5 홈디포 The Home Depot, Inc 미국 HI 77,349 77,349 4,395 5.8

6 크로거 The Kroger Co. 미국 CVS, HM, SM, Other 70,235 70,235 1,181 6.3

7 슈바르츠 Schwarz Unternehmenstreuhand KG 독일 DS, HM 69,346 659,346 - 12.6

8 타깃 Target Corp. 미국 DDS, SC, SM, WC 63,367 63,367 2,849 7.6

9 코스트코 Costco wholesale Corp. 미국 WC 64,400 63,088 1,083 10.7

10 알디 Aldi GmbH&Co. Ohg 독일 DS, SM 58,487 58,487 - 4.3

11 월그린 Walgreen Co. 미국 DgS 53,762 53,762 2,041 13.4

12 레베 Rewe-Zentral AG 독일 DgS, DS, HI, HM, SM, Other 61,820 51,929 - 2.8

13 시어즈 Sears Holdings Corp. 미국 AP, DDS, DP, SC, NO 50,703 50,703 902 10.5

14 오샹 Groupe Auchan SA 프랑스 HM 50,327 49,295 1,339 5.5

15 로이스 Lowe's Companies, Inc. 미국 HI 48,283 48,283 2,809 12.8

16 세븐앤아이홀딩스 Seven&I Holdings Co,. Ltd. 일본 CVS, SM, SC 49,816 47,891 1,205 -

17 CVS 케어마크 CVS Caremark Corp 미국 DgS 76,330 45,087 2,637 14.4

18 르클레르 Centres distributeurs E.leclerc 프랑스 CVS, DS, HI, HM, SM 44,686 44,686 - 4.5

19 에데카 Edeka zentrale AG &Co. KG 독일 CVS, DS, HM, SM, WC 76,768 44,609 - 5.6

20 세이프웨이 Safeway, Inc. 미국 SM 42,286 42,286 888 5.5

자료: 유통업체연감, 하나금융투자


22

표 7. 유통 업종 글로벌 Peer 그룹 밸류에이션 (기준일자: 1월 29일)

Costco Kroger Wal Mart OCADO Amazon AEON TESCO Carrefour

TickerCOST US

EQUITYKR US EQUITY

WMT US

EQUITY

OCDO LN

EQUITY

AMZN US

EQUITY8267 JT EQUITY

TSCO LN

EQUITYCA FP EQUITY

주가(USD) 198.9 30.9 108.4 7.0 1402.1 17.5 211.5 24.1

시가총액(mn USD) 87,343 27,216 321,093 4,199 675,609 15,274 24,588 18,694

P/E 2016 13.8 23.5 253.8 284.9 146.7 -614.7 22.6

2017F 29.5 14.8 24.0 471.8 119.9 85.2 20.2 18.0

2018F 26.5 14.9 22.6 363.6 82.7 68.3 15.5 16.6

2019F 24.4 14.7 21.8 250.8 52.5 63.2 12.6 13.6

P/S 2016 0.7 0.2 0.7 2.4 5.0 0.2 0.4 0.2

2017F 0.6 0.2 0.6 2.0 3.8 0.2 0.3 0.2

2018F 0.6 0.2 0.6 1.8 3.0 0.2 0.3 0.2

2019F 0.6 0.2 0.6 1.6 2.4 0.2 0.3 0.2

P/B 2016 8.1 4.3 4.2 12.8 34.7 1.5 268.6 1.7

2017F 6.9 4.2 4.2 11.2 24.2 1.5 149.2 1.3

2018F 5.7 3.7 4.1 10.6 18.0 1.5 141.7 1.2

2019F 4.9 3.2 3.9 9.8 13.4 1.5 131.1 1.2

EV/EBITDA 2016 15.9 4.7 9.8 37.8 54.9 3.8 10.6 4.8

2017F 14.7 7.1 10.9 34.8 36.5 8.8 7.6 6.8

2018F 13.6 7.3 10.7 29.8 26.7 8.4 6.9 6.5

2019F 13.0 7.2 10.5 26.1 20.3 8.2 6.3 5.9

영업이익률 2016 3.2% 3.0% 4.7% 1.5% 3.1% 2.5% 1.8% 2.5%

2017F 3.2% 2.8% 4.5% 1.2% 2.0% 2.4% 2.7% 2.6%

2018F 3.3% 2.6% 4.5% 1.3% 2.9% 2.5% 3.0% 2.6%

2019F 3.5% 2.7% 4.6% 1.7% 4.9% 2.7% 3.4% 3.0%

EBITDA이익률 2016 4.2% 5.0% 6.8% 6.3% 9.0% 6.0% 4.2% 4.5%

2017F 4.3% 4.8% 6.7% 6.3% 10.7% 5.2% 5.0% 4.6%

2018F 4.3% 4.6% 6.6% 6.5% 11.4% 5.3% 5.3% 4.6%

2019F 4.5% 4.7% 6.7% 7.5% 15.0% 5.5% 5.9% 5.1%

ROE 2016 24.7% 30.9% 18.0% 5.0% 12.2% 1.0% -43.7% 7.3%

2017F 23.3% 28.1% 17.6% 2.4% 20.2% 1.7% 737.0% 7.3%

2018F 21.5% 24.7% 18.3% 2.9% 21.8% 2.2% 912.8% 7.5%

2019F 20.0% 21.5% 17.9% 3.9% 25.6% 2.3% 1043.4% 8.7%

자료: Bloomberg, 하나금융투자


23

5. 식품업계, 온라인 채널 매출 확대 수혜 예상

1) 온라인 채널 매출 고성장 중

최근 3년 사이 온라인 채널 매출은

가파르게 상승

통계청에 의하면 온라인 채널의 가공식품 구매액은 약 6조원으로 파악된다. 지난 5년 간 연

평균 35.2% 성장해 전사 온라인 구매 성장률(19.1%)를 큰 폭 상회했다. 온라인 구매액에서

가공식품이 차지하는 비중은 2001년 1.6%에서 2017년 12.0%로 상승했다.

국내 음식료 소매판매액 대비 가공식품의 온라인 구매액 비중은 약 10.4%로 추산된다. 한

편, 당사 커버리지 주요 가공식품 업체(CJ제일제당, 오리온, 오뚜기, 대상, 동원F&B)의 온

라인 채널 매출 비중은 4.6% 내외(국내 가공식품 매출 대비)로 파악된다. 시장과 주요 업체

간 괴리는 상대적으로 온라인 구매 비중이 높은 생수 및 음료나 PB(Private Brand) 매출

의 포함 여부 차이로 판단된다. 온라인 채널 비중은 아직 미미하나 최근 3년간 온라인 채널

비중이 큰 폭 상승한 점은 주목할 만하다. 참고로 5개사의 2017년 온라인 매출액은 평균

YoY 80% 성장한 것으로 파악된다.

그림 25. 온라인 가공식품 매출 고성장세

온라인 구매액에서 가공식품은

약 12% 차지

0

2

4

6

8

10

12

14

(500)

500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500

6,500

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17P

(%)(십억원)가공식품구매액 온라인구매 내 비중(우)

가공식품 온라인 구매액은 최근 5년 간 연평균 35.2% 증가

자료: 통계청, 하나금융투자

그림 26. 국내 가공/신선 식품 시장 내 온라인 채널 비중 그림 27. 5개사 온라인 평균 매출 성장률 80%

신선식품

온라인

2%

가공식품

온라인

10%

기타

88%

0

5

10

15

20

CJCJ 동원F&B 오뚜기 대상 오리온 온라인

평균

(%)17년매출 성장률 80%

자료: 하나금융투자 주: 국내 가공식품 부문 매출 성장률

자료: 하나금융투자


24

2) 가공식품 시장 채널 믹스 변화 불가피

가공식품 온라인 채널 비중 빠르게

상승 전망→ 채널 믹스 변화 불가피

닐슨은 미국의 음식료 소매판매액 대비 온라인 가공식품 판매 비중이 2016년 4.3%에서

2025년 20%까지 상승할 것으로 전망했다. 가공식품의 온라인 구매 비중은 향후 9년 간 연

평균 18.6% 고성장 하면서 과거 출판이나 금융 산업보다 빠르게 오프라인을 잠식할 것으로

예상했다.

당사 커버리지 주요 가공식품 업체(CJ제일제당, 오리온, 오뚜기, 대상, 동원F&B)의 채널별

매출 비중은, 대형마트 30%/ 대형 체인점 및 편의점 20%/ 대리점 20%/ B2B 기타 25%/

온라인 5%이다. 온라인 채널이 향후 5년 간 연평균 20% 성장(미국과 동일한 수치 가정)하

여 2022년 비중이 12%까지 상승 가정시, 대형마트 채널 비중은 현재 30%에서 22%로 하락

할 것으로 전망된다.

그림 28. 미국 가공식품 온라인 채널 비중 추이 그림 29. 당사 커버리지 채널 매출 비중

0

5

10

15

20

25

16 25F

(%)온라인채널 비중

향후 9년 간 연평균 18.6% 증가 전망 대형마트

30%

체인점,

편의점

20%

대리점

20%

B2B, 수출 등

25%

온라인

5%

자료: 닐슨, 하나금융투자 주: 주요 가공식품 업체(CJ제일제당, 오리온, 오뚜기, 대상, 동원F&B) 평균


그림 30. 국내 가공식품 업체 채널 비중 전망 그림 31. 아시아 소비자들은 온라인 구매에 적극적 태도 견지

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

17P 18F 19F 20F 21F 22F

대형마트 온라인 기타

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

아시아 북미 유럽

경험있음 향후사용할 의지 높음 기타

자료: 하나금융투자 자료: 닐슨, 하나금융투자


25

3) 채널 믹스 변화→ 마진 개선에 긍정적

채널 믹스 변화 만으로도

전사 마진 개선 효과 있을 것

가공식품 업체의 채널별 마진은 온라인> 대리점> 편의점> 대형마트 순으로 판단된다. 대형

마트 채널은 고정비(매대 수수료, 인건비 등)가 높아 전사 마진 대비 이익률이 낮은 반면, 고

정비가 낮은 온라인 채널은 전사 마진 대비 이익률이 높다. 대형마트-온라인 채널 간 영업

마진 갭은 최소 5%p 내외로 추정되며, 갭은 점유율 상위 업체 대비 하위 업체가 더 클 것으

로 판단된다.

따라서 채널 믹스 변화 만으로도 전사 마진은 개선되는 효과가 있을 것으로 판단한다. 온라

인 채널이 향후 5년 간 연평균 20% 성장(미국과 동일한 수치 가정)하여 2022년 비중이

12%까지 상승한다면, 가공식품 업체의 영업마진은 50bp~100bp개선되는 효과가 있을 것으

로 추정한다.

그림 32. CJ제일제당: 가공식품 부문 마진 전망 그림 33. 오리온: 국내 법인 마진 전망

9.2

9.4

9.6

9.8

0

2

4

6

8

10

12

14

17P 22F

(%)(%)온라인비중 전사마진(우)

11.2

11.6

12.0

12.4

12.8

0

2

4

6

8

10

12

14

17P 22F


자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자

그림 34. 오리온: 중국 법인 마진 전망 그림 35. 동원F&B: 가공식품 부문 마진 전망

14.6

14.8

15.0

15.2

15.4

0

2

4

6

8

10

12

14

16 22F


2.4

2.8

3.2

3.6

0

2

4

6

8

10

12

14

17P 22F


자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자


26

유통/음식료 Overweight

Top Pick

이마트(139480) 27


27

2018년 1월 30일

이마트(139480)

이마트몰 Re-rating 본격화

Top-Picks

BUYI TP(12M): 370,000원(상향) I CP(1월29일): 299,000원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,598.19 2017 2018

52주 최고/최저(원) 299,000/199,000 매출액(십억원) 15,994.6 16,993.1

시가총액(십억원) 8,334.9 영업이익(십억원) 552.2 648.5

시가총액비중(%) 0.69 순이익(십억원) 612.1 479.0

발행주식수(천주) 27,875.8 EPS(원) 21,879 17,099

60일 평균 거래량(천주) 95.4 BPS(원) 294,613 310,074

60일 평균 거래대금(십억원) 25.0

17년 배당금(예상,원) 1,500 Stock Price

17년 배당수익률(예상,%) 0.55

60

70

80

90

100

110

120

130

171

191

211

231

251

271

291

311

17.1 17.4 17.7 17.10 18.1

(천원)이마트(좌)

상대지수(우)외국인지분율(%) 48.83

주요주주 지분율(%)

이명희 외 3 인 28.06

국민연금 10.10

주가상승률 1M 6M 12M

절대 10.3 19.6 49.9

상대 4.8 10.5 20.2

Financial Data

투자지표 단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 십억원 13,640.0 14,777.9 15,934.1 17,389.2 18,840.3

영업이익 십억원 503.8 546.9 552.6 683.3 767.5

세전이익 십억원 693.8 481.9 760.2 701.3 807.4

순이익 십억원 454.7 376.2 644.5 553.1 636.8

EPS 원 16,312 13,497 23,121 19,840 22,844

증감률 % 56.8 (17.3) 71.3 (14.2) 15.1

PER 배 11.59 13.56 11.72 15.07 13.09

PBR 배 0.75 0.66 0.91 0.95 0.89

EV/EBITDA 배 10.06 9.06 10.75 9.71 8.49

ROE % 6.55 5.12 8.06 6.47 6.99

BPS 원 250,707 276,181 297,803 316,144 337,488

DPS 원 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

RA 유민선

02-3771-8108

[email protected]

식품온라인 국내외 온라인 유통시장 선도

아마존 홀푸드마켓 인수 이후, 글로벌 주식시장 식품온라인 사

업 평가가 본격화되고 있다. 신선식품을 대량 유통하기 위해서

는 막대한 물류 인프라와 소싱 네트워크가 필요한데, 이마트는

국내 최대 대형마트 업체로 이 부문 압도적 우위에 있으며, 식

품 온라인 시장을 선도하고 있다. 식품 온라인은 곧 대형마트

온라인화를 의미한다. 대형마트 온라인 시장규모 2017년 2.3

조원에서 2023년 6.9조원 규모까지 연평균 20% 이상 성장할

전망이다.

이마트몰 MS 2017년 73% 추정

이마트몰의 MS는 2017년 46%에서 2023년 73%까지 확대될

것으로 예상된다. 신선식품과 함께 트레이더스와 노브랜드 기

반 상품 믹스 및 가격 경쟁력은 이마트몰의 추가적인 경쟁력과

성장 여력으로 작용할 수 있다. 이마트몰 고신장으로 이마트

온오프라인 합산 매출은 YoY 6% 이상 성장을 지속하면서

2017년 MS 33%에서 2023년 42%까지 큰 폭 상승할 전망이

다. 2023년 신세계 통합몰(이마트몰+신세계몰) 매출과 영업이

익은 각각 7조원과 2,950억원으로 추정한다. 한편, 4분기 이

마트의 연결 영업이익은 1,540억원으로 YoY 19% 성장할 것

으로 예상된다. 대형마트 기존점이 YoY 2% 성장하고, 이마트

와 트레이더스가 모두 20% 내외 성장하면서 외형 성장과 수익

성 개선을 견인할 전망이다.

이마트 목표주가 32→37만원 상향, 식품온라인 재평가

신세계 통합몰에 대한 온라인 사업 1조원 유치로 식품온라인

기업가치 평가가 본격화될 전망이다. 통합몰 기업가치 2023년

6.6조원(PER 30배, PSR 0.9배), 2018년 4.1조원의 가치로

평가한다. 이마트 50% 지분율 가정시 2.1조원 시가총액 상승

여력이 있는 것이다. 이마트 목표주가를 32만원에서 37만으로

상향 조정하고 투자의견 ‘BUY’, 유통업종 Top Pick 종목

으로 추천한다.


28

표 1. 신세계 통합몰 실적 추정과 밸류에이션 (단위: 십억원, %)

사업명 구분 2014 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

이마트몰

매출 521 662 839 1,050 1,365 1,775 2,307 3,000 3,900 5,069

YoY 3.5% 27.2% 26.6% 25.2% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%

영업이익 (44) (24) (36) (11) 0 25 51 90 156 228

OPM -8.5% -3.5% -4.3% -1.0% 0.0% 1.4% 2.2% 3.0% 4.0% 4.5%

신세계몰

매출 561 621 856 1,010 1,156 1,289 1,430 1,585 1,755 1,941

YoY 58.9% 10.7% 37.8% 18.0% 14.4% 11.5% 10.9% 10.8% 10.7% 10.6%

영업이익 (21) (15) (7) 3 12 19 28 39 52 67

OPM -3.7% -2.4% -0.8% 0.3% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5%

통합몰

매출 1,081 1,283 1,695 2,060 2,521 3,064 3,737 4,584 5,654 7,010

YoY 26.3% 18.7% 32.0% 21.6% 22.4% 21.5% 22.0% 22.7% 23.3% 24.0%

영업이익 (65) (39) (43) (7) 12 44 79 129 208 295

OPM -6.0% -3.0% -2.5% -0.4% 0.5% 1.4% 2.1% 2.8% 3.7% 4.2%

당기순익 9 33 59 97 156 222

적정PER 476 138 84 57 39 30

PSR 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 0.9

적정시가총액 4,128 4,540 4,994 5,494 6,043 6,648

이마트 지분가치 2,064

지분율 50%

현 시가총액(1.25) 7,139


신세계 지분가치 1,238

지분율 30%

현 시가총액(1.25) 3,053


자료: 이마트, 신세계, 하나금융투자

표 2. 이마트 밸류에이션 (단위: 십억원)

항목 18년 19년 비고

총매출액(별도기준) 17,389 18,840

영업이익 716 751

당기순익 517 547

적정PER 15 15 할인점 시장 절대적 MS Premium

영업가치(A) 7,756 8,203

투자자산 가치(B) 2,641 2,916 합산 투자자산 가치 50% 할인

- 통합몰(50) 2,064 2,270 지분율 50% 가정

- 삼성생명(5.9) 1,566 1,566 삼성생명 지분(5.9%)에 40% 할인

- 신세계푸드(52.1) 39 39 시가총액*70%

- 신세계I&C(29.0) 16 16

- 신세계건설(32.4) 9 9

- 스타벅스(50.0) 1,415 1,759 12MF PER 25배 적용

- 조선호텔(98.8) 22 22 비상장사: 순자산가액*70%

- 에브리데이(99.1) 19 19

- 프라퍼티(90) 54 54

- 기타 79 79

총기업가치(A+B) 10,397 11,120

주식수(천주) 27,876 27,876

적정주가I(원) 372,976 398,902

적정주가II(원) 375,137 연도별 시간 가중치 적용

자료: 이마트, 하나금융투자


29

표 3. 이마트 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

4분기 연결 영업이익 1,540억원

YoY 19% 성장 예상

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 2017년 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2018년

매출액 3,899 3,807 4,284 3,945 15,934 4,238 4,126 4,641 4,384 17,389

이마트 2,898 2,756 3,110 2,908 11,671 2,811 3,172 2,966 0 8,949

이마트몰 244 251 278 277 1,050 314 347 344 0 1,005

트레이더스 352 356 410 395 1,513 445 521 507 0 1,474

영업이익 160 55 183 154 553 182 89 214 199 683

이마트 175 73 193 172 613 177 84 200 181 643

이마트몰 (4) (4) (2) (1) (11) (1) (1) 1 1 0

트레이더스 12 14 15 12 53 15 17 21 18 71

세전이익 173 42 377 168 760 186 93 219 203 701

순이익 132 26 381 115 654 149 74 175 163 561

지배주주귀속 순익 130 24 378 112 645 147 73 173 160 553

영업이익률(%) 4.1 1.5 4.3 3.9 3.5 4.3 2.1 4.6 4.5 3.9

세전이익률(%) 4.4 1.1 8.8 4.2 4.8 4.4 2.3 4.7 4.6 4.0

순이익률(%) 3.4 0.7 8.9 2.9 4.1 3.5 1.8 3.8 3.7 3.2


표 4. 이마트 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

통합몰 기업가치 2023년 6.6조원

(PER 30배, PSR 0.9배), 2018년 4.1조

원 평가. 이마트 50% 지분율 가정시

각각 2.1조원 상승 여력

2016 2017F 2018F 2019F 2020F

매출액 14,778 15,934 17,389 18,840 20,365

이마트 11,334 11,671 11,904 12,118 12,315

이마트몰 839 1,050 1,310 1,628 2,015

트레이더스 1,196 1,513 1,914 2,333 2,722

영업이익 547 553 683 768 860

이마트 632 613 643 654 677

이마트몰 (36) (11) 0 24 50

트레이더스 34 53 71 93 117

세전이익 482 760 701 807 921

순이익 382 654 561 646 737

지배주주귀속 순익 376 645 553 637 727

적정시가총액 6,960 11,924 10,232 11,780 13,441

주식수(천주) 27,876 27,876 27,876 27,876 27,876

적정주가(천원) 250 428 367 423 482

적정PER(배) 18.5 18.5 18.5 18.5 18.5

EPS(원) 13,496 23,121 19,840 22,843 26,063

영업이익률(%) 3.7 3.5 3.9 4.1 4.2

매출 (YoY,%) 8.3 7.8 9.1 8.3 8.1

영업이익 (YoY,%) 8.6 1.0 23.7 12.3 12.1

지배주주순이익 (YoY,%) 79.0 71.3 (14.2) 15.1 14.1

주: 2015년 순익 삼성생명 지분 매각차익 제외



30

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 13,640.0 14,777.9 15,934.1 17,389.2 18,840.3 유동자산 1,464.4 1,740.9 2,167.3 2,243.8 2,464.3

매출원가 9,843.8 10,623.9 11,392.9 12,415.9 13,433.1 금융자산 205.3 318.5 638.4 575.2 656.5

매출총이익 3,796.2 4,154.0 4,541.2 4,973.3 5,407.2 현금성자산 63.4 65.8 365.9 277.9 334.4

판관비 3,292.4 3,607.1 3,988.7 4,290.0 4,639.6 매출채권 등 294.4 382.0 411.9 449.5 487.0

영업이익 503.8 546.9 552.6 683.3 767.5 재고자산 886.1 979.5 1,056.2 1,152.6 1,248.8

금융손익 244.6 (68.0) (27.7) (40.5) (35.7) 기타유동자산 78.6 60.9 60.8 66.5 72.0

종속/관계기업손익 6.9 18.5 52.0 67.2 83.5 비유동자산 13,029.4 13,687.3 13,867.3 14,088.2 14,249.0

기타영업외손익 (61.6) (15.5) 183.4 (8.7) (7.9) 투자자산 2,391.7 2,516.3 2,713.2 2,960.9 3,208.0

세전이익 693.8 481.9 760.2 701.3 807.4 금융자산 1,938.0 2,043.3 2,203.1 2,404.3 2,605.0

법인세 237.9 100.2 106.4 140.3 161.5 유형자산 9,805.4 9,709.2 9,712.4 9,702.1 9,629.4

계속사업이익 455.9 381.6 653.8 561.0 645.9 무형자산 383.2 398.6 378.5 361.9 348.4

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 449.1 1,063.2 1,063.2 1,063.3 1,063.2

당기순이익 455.9 381.6 653.8 561.0 645.9 자산총계 14,493.8 15,428.2 16,034.6 16,331.9 16,713.3

비지배주주지분 순이익 1.2 5.4 9.3 8.0 9.2 유동부채 3,934.5 4,001.4 4,482.9 4,831.7 5,179.8

지배주주순이익 454.7 376.2 644.5 553.1 636.8 금융부채 1,469.1 1,389.6 1,673.5 1,773.5 1,873.5

지배주주지분포괄이익 124.0 382.5 646.5 554.8 638.8 매입채무 등 1,701.3 1,836.1 1,979.7 2,160.5 2,340.8

NOPAT 331.0 433.1 475.2 546.6 614.0 기타유동부채 764.1 775.7 829.7 897.7 965.5

EBITDA 937.6 1,003.3 1,019.5 1,160.1 1,253.8 비유동부채 3,319.9 3,302.6 2,816.4 2,246.6 1,676.6

성장성(%) 금융부채 2,645.5 2,487.8 1,937.8 1,287.8 637.8

매출액증가율 3.7 8.3 7.8 9.1 8.3 기타비유동부채 674.4 814.8 878.6 958.8 1,038.8

NOPAT증가율 (17.6) 30.8 9.7 15.0 12.3 부채총계 7,254.4 7,304.0 7,299.3 7,078.3 6,856.4

EBITDA증가율 (5.9) 7.0 1.6 13.8 8.1 지배주주지분 6,986.1 7,696.2 8,298.9 8,810.1 9,405.2

영업이익증가율 (13.6) 8.6 1.0 23.7 12.3 자본금 139.4 139.4 139.4 139.4 139.4

(지배주주)순익증가율 56.8 (17.3) 71.3 (14.2) 15.1 자본잉여금 4,237.0 4,237.0 4,237.0 4,237.0 4,237.0

EPS증가율 56.8 (17.3) 71.3 (14.2) 15.1 자본조정 (39.7) 338.9 338.9 338.9 338.9

수익성(%) 기타포괄이익누계액 996.2 1,022.9 1,022.9 1,022.9 1,022.9

매출총이익률 27.8 28.1 28.5 28.6 28.7 이익잉여금 1,653.2 1,957.9 2,560.7 3,071.9 3,666.9

EBITDA이익률 6.9 6.8 6.4 6.7 6.7 비지배주주지분 253.3 428.0 436.4 443.5 451.7

영업이익률 3.7 3.7 3.5 3.9 4.1 자본총계 7,239.4 8,124.2 8,735.3 9,253.6 9,856.9

계속사업이익률 3.3 2.6 4.1 3.2 3.4 순금융부채 3,909.2 3,558.9 2,972.9 2,486.0 1,854.7

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 733.9 743.6 1,275.6 1,227.3 1,321.1

EPS 16,312 13,497 23,121 19,840 22,844 당기순이익 455.9 381.6 653.8 561.0 645.9

BPS 250,707 276,181 297,803 316,144 337,488 조정 407.2 567.2 466.9 476.9 486.3

CFPS 29,557 38,824 46,361 42,630 46,175 감가상각비 433.8 456.5 466.9 476.9 486.2

EBITDAPS 33,635 35,992 36,572 41,618 44,978 외환거래손익 34.4 34.5 0.0 0.0 0.0

SPS 489,313 530,132 571,612 623,809 675,865 지분법손익 (9.2) (18.5) 0.0 0.0 0.0

DPS 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 기타 (51.8) 94.7 0.0 0.0 0.1

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 (129.2) (205.2) 154.9 189.4 188.9

PER 11.6 13.6 11.7 15.1 13.1 투자활동 현금흐름 (1,003.9) (924.1) (667.5) (723.5) (672.8)

PBR 0.8 0.7 0.9 0.9 0.9 투자자산감소(증가) 66.6 (106.1) (197.8) (248.6) (248.0)

PCFR 6.4 4.7 5.8 7.0 6.5 유형자산감소(증가) (984.3) (560.8) (450.0) (450.0) (400.0)

EV/EBITDA 10.1 9.1 10.8 9.7 8.5 기타 (86.2) (257.2) (19.7) (24.9) (24.8)

PSR 0.4 0.3 0.5 0.5 0.4 재무활동 현금흐름 279.1 184.6 (308.0) (591.8) (591.8)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 244.6 (237.1) (266.2) (550.0) (550.0)

ROE 6.5 5.1 8.1 6.5 7.0 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 3.2 2.5 4.1 3.4 3.9 기타재무활동 78.9 473.7 (0.0) 0.0 0.0

ROIC 3.6 4.6 5.2 6.0 6.9 배당지급 (44.4) (52.0) (41.8) (41.8) (41.8)

부채비율 100.2 89.9 83.6 76.5 69.6 현금의 증감 2.9 2.4 300.1 (88.0) 56.5

순부채비율 54.0 43.8 34.0 26.9 18.8 Unlevered CFO 823.9 1,082.2 1,292.4 1,188.3 1,287.2

이자보상배율(배) 4.0 4.8 4.8 7.1 9.6 Free Cash Flow (272.5) 143.4 325.6 277.3 421.1



31

투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율

이마트

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.1117.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11

이마트 수정TP(원)

날짜 투자의견 목표주가괴리율(%)

평균 최고/최저

18.1.30 BUY 370,000

18.1.3 BUY 320,000 -16.81% -7.97%

17.9.20 BUY 300,000 -19.54% -6.00%

17.6.7 BUY 320,000 -27.38% -20.63%

17.5.19 BUY 280,000 -15.65% -9.82%

17.2.21 BUY 260,000 -16.06% -7.31%

16.11.15 BUY 240,000 -19.95% -11.67%

16.6.28 BUY 200,000 -18.73% -7.50%

16.3.15 BUY 220,000 -18.39% -13.86%

16.1.29 Neutral 180,000 -6.95% 0.00%

16.1.6 Neutral 210,000 -14.75% -8.81%

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 -15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15% 이상 하락 가능

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 91.4% 7.9% 0.7% 100.0%

* 기준일: 2018년 1월 28일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(박종대/심은주)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2018년 1월 30일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(박종대/심은주)는 2018년 1월 30일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나,그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로사용될 수 없습니다.

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