海外企業年金の資産運用に関する調査研究は2000 年の36.45%をピークに低下...

平成 29 年度研究報告書

平成 29（2017）年 11 月

公益財団法人年金シニアプラン総合研究機構

〒108-0074 東京都港区高輪 1 丁目 3 番 13 号 NBF 高輪ビル TEL：03-5793-9411 FAX：03-5793-9413

URL：http://www.nensoken.or.jp

海外企業年金の資産運用に関する調査研究

目次はじめに ............................................................................................................................... 1 第 1 章確定給付型企業年金の現況

1 縮小する企業 DB 年金 ................................................................................................2 2 企業年金運用におけるリスク削減 ..............................................................................7 第 2 章年金リスクの削減

1 年金リスクの削減手法 .............................................................................................. 11 1.1 制度デザインの変更 ............................................................................................. 12

1.2 制度の停止・移行 ................................................................................................. 15 1.3 運用リスクの削減 ................................................................................................. 22

1.4 負債マネジメント ................................................................................................. 24 2 年金リスク移転（Pension Risk Transfer）取引 ..................................................... 26

2.1 長寿スワップ・長寿保険 ...................................................................................... 26 2.2 年金バイイン ........................................................................................................ 27

2.3 年金バイアウト .................................................................................................... 28 2.4 年金リスク移転取引に付随するリスク ................................................................ 29 3 年金リスク移転取引市場 ........................................................................................... 30

第 3 章地域別に見た企業年金の資産運用

1 リスク回避指向の強まり........................................................................................... 35 1.1 株式組入比率削減と債券組入比率 ....................................................................... 38

1.2 積立水準とアセットアロケーション ................................................................... 40 1.3 負債対応投資（LDI）の拡大 ............................................................................... 43

1.4 公的セクター年金との差異 .................................................................................. 45 1.5 社債投資の拡大 .................................................................................................... 48 2 米国主要企業 DB 年金の資産運用 ............................................................................ 49

3 英国主要企業 DB 年金の資産運用 ............................................................................ 55 4 ドイツ主要企業 DB 年金の資産運用 ........................................................................ 62 5 欧州主要企業（除く英・独）DB 年金の資産運用 ................................................... 68 6 カナダ主要企業 DB 年金の資産運用 ........................................................................ 73

第 4 章海外主要企業の年金運用

1 イギリス主要企業 ..................................................................................................... 78 1.1 ボーダフォン ........................................................................................................ 78

1.2 インターナショナル・エアラインズ・グループ（IAG） ................................... 79 1.3 BP ......................................................................................................................... 83

1.4 ロイズ・バンキング・グループ ........................................................................... 85 1.5 HSBC ホールディングス ..................................................................................... 86

1.6 グラクソ・スミス・クライン .............................................................................. 87 1.7 ディアジオ ............................................................................................................ 88 1.8 BAE システムズ ................................................................................................... 90 1.9 ロールスロイス・ホールディングス ................................................................... 91

2 アメリカ主要企業 ..................................................................................................... 93 2.1 デルタ航空 ............................................................................................................ 93

2.2 ベライゾン・コミュニケーションズ ................................................................... 94 2.3 グッドイヤー・タイヤ・アンド・ラバー ............................................................ 95 2.4 ハネウェル・インターナショナル ....................................................................... 96

2.5 ボーイング ............................................................................................................ 97 2.6 キンバリー・クラーク ......................................................................................... 98 2.7 ゼネラル・エレクトリック .................................................................................. 99

3 欧州主要企業 ........................................................................................................... 102 3.1 ミシュラン .......................................................................................................... 102

3.2 アクゾ・ノーベル ............................................................................................... 103 3.3 メルク KGaA ...................................................................................................... 105

3.4 フォルクス・ワーゲン ....................................................................................... 105 3.5 BMW .................................................................................................................. 106

3.6 シーメンス .......................................................................................................... 108 3.7 ヘンケル ............................................................................................................. 109

4 カナダ主要企業 ....................................................................................................... 110 4.1 カナディアン・パシフィック・レイルウェイ ................................................... 110

4.2 カナディアン・インペリアル・バンク・オブ・コマース ................................. 111 4.3 BCE .................................................................................................................... 112

4.4 ロイヤル・バンク・オブ・カナダ ..................................................................... 113 参考文献 .......................................................................................................................... 114

調査研究体制研究員樺山和也主任研究員

アドバイザー福山圭一専務理事

下島敦審議役

1

はじめに確定給付型（DB）企業年金は、退職後の高齢者の生活を支える重要な役割を担っている

が、近年の大幅な市場変動と超低金利環境、年金会計への時価評価の導入等により、制度

と資産運用の両面において厳しい環境に置かれており、年金資産運用におけるリスク回避

姿勢は高まっている。厚生年金と国民年金の積立金を運用する年金積立金管理運用独立法人（GPIF）では、2014

年に実施された基本ポートフォリオの見直しにより、国内債券の目標資産構成比率が 60%から 35%へと引き下げられ、国内株式は 12%から 25%に、外国株式も 12%から 25%へとそ

れぞれ引き上げられ、資産運用において市場リスクを高める方向へとシフト 1している。一方、国内の企業年金では、国内株式の投資構成比 2は 2000 年の 36.45%をピークに低下

が続いており、2015 年には 11.70%にまで低下している。格付投資情報センター（R&I）と

日経新聞社が実施した「2017 年日経企業年金実態調査」によれば、制度・運用面で今後考

えられる対応策という設問において「リスクの低い運用への移行」が、前年度の 42.3%か

らは大きく減少しているものの 28.8%の回答を得て引き続き回答率のトップとなっており、

やや一巡感も見えるものの企業年金の資産運用におけるリスク回避姿勢に大きな変化は無

いようである。本報告書では、海外主要企業 DB 年金の状況をアニュアルレポートやホームページへの

掲載資料など公開情報を基に調査を行ったが、DB 年金の所在国によって濃淡はあるものの、

企業 DB 年金における株式組入比率の低下は日本だけに見られる事象では無く世界的なト

レンドとなっている状況が確認される結果となっている。また、年金スポンサーである母体企業の多くにとって、企業 DB 年金という制度自体が

リスク削減の対象となっており、企業 DB 年金の資産運用におけるリスク削減の動きは、

制度全体を含めた年金リスク削減（Pension De-Risking）の一部として行われているとの

印象を強めるものであった。企業年金は、国により制度・法令・規制・税制が異なることから、海外の事例を国内の

企業年金にそのまま当てはめることには慎重であるべきと考えるが、本報告書が何らかの

参考となれば幸いである。 1 他の資産については、外国債券が 11%⇒15%へと引き上げられ、従来 5%の目標資産構成比率を割り当

てられていた短期資産という資産区分が無くなっている 2 企業年金連合会：企業年金資産運用実態調査

2

第 1 章確定給付型企業年金の現況

1. 縮小する企業 DB 年金

企業年金制度は、国によって公的年金制度や社会福祉制度が異なるためそれぞれに濃淡

はあるものの、多くの国において退職後の高齢者の生活を支える重要な役割を担っている。

長寿化の進展とともに退職後の期間は長期化してきており、公的年金だけで退職後の高齢

者の生活資金を賄うことは多くの国で難しくなってきている状況にあると考えられ、企業

年金や個人年金、個人貯蓄が果たす役割は高まっている。しかしながら、企業年金、特に確定給付型（Defined Benefit：DB）の企業年金は、新規

加入の停止、年金受給権の新規付与の停止、確定拠出型（Defined Contribution：DC）企

業年金等への移行等が進んでおり、世界的に縮小傾向が顕著となっている。確定給付型の企業年金は、かつては企業年金の中心的存在であり、加入者・受給者の観

点からは、資産運用リスクを個人が負うことなく、事前に定められた一定の給付算定式に

基づき算出された年金額を受給することが期待でき、終身年金としての受給が可能な場合

には死亡時まで年金が受け取れるため長寿リスクも負わずに済むというメリットがあり、

退職後の生活水準の維持を可能とする望ましい制度であると考えられる。一方、年金スポンサーである母体企業にとっては、近年の大幅な相場変動と超低金利環

境、年金会計への時価評価の導入、長寿化の進展等により、確定給付型の企業年金は企業

にとって負担の重い制度となっており、年金制度から生じるリスクを削減することが、経

営上の重要課題の一つとなってしまっている。民間企業にとって企業 DB 年金が重荷と感じられるようになった背景には、市場要因と

制度要因の 2 つがあるものと考えられている。市場要因としては、世界的な金利低下に伴う割引率の低下による年金負債の現在価値の

膨張と金融危機の頻発や市場のボラティリティ上昇による資産運用サイドにおける困難さ

の増加が、制度要因としては、会計基準の変更や最低積立基準の設定等の規制強化により、

企業 DB 年金の積立状況等が、企業の利益やバランスシートに直接反映されるようになっ

たことが挙げられる。会計基準の変更は、企業会計の透明性と正確性の向上を意図したもので、年金規制の強

化は、企業 DB 年金加入者の将来の年金給付の安全性と安定性を高めることが目的と考え

られるが、結果としては、企業 DB 年金はコストセンターであり、企業が管理することが

できない様々な外部要因によって企業の利益やバランスシートを悪化させるリスクを持つ

ものとみなさせる一つの契機ともなってしまっている。

3

日本における確定給付型（DB）企業年金の加入者数 3は 2017 年 3 月末現在、厚生年金

基金が 139 万人、確定給付企業年金が 818 万人で、単純合計では 957 万人 4となっており、

ピークであった 1996 年 3 月の 2,571 万人からは 6 割を超える減少となっている。一方で確定拠出年金（企業型）の加入者数 5は 592 万人へと増加しているが、DB と DCを単純合計した企業年金加入者は 1,548 万人で、合計してもピークでからは約△40%の減少

となっており、厚生年金保険の第 1 号被保険者数の 3,686 万人（2016 年 3 月末）との比較

では、DB と DC を合わせても企業年金への加入者数は、民間被用者の 4 割を切る水準とな

っている。 [図表 1-1] 日本における企業年金の加入者数推移

出所：りそな年金研究所「企業年金ノート 2017.6.」

確定拠出（DC）年金が早くから導入されているアメリカでは、民間の企業年金において

は既に確定拠出（DC）年金が圧倒的なウェイトを占めており、確定給付（DB）年金は縮

小傾向が顕著なものとなっている。米国労働省（Department of Labour：DOL）のデータでは、民間年金プラン（Private

Pension Plan）の現役加入者 6数（Active Particioants）は 1984 年に、総加入者数では 1992年に、総資産残高では 1997 年に DC 年金が DB 年金を上回っている。 3 信託協会、生命保険協会、全国共済農業協同組合連合会「企業年金（確定給付型）の受託概況」（平成

29 年 3 月末現在） 4 実際には重複加入者が存在する 5 運営管理機関連絡協議会、信託協会、生命保険協会「確定拠出年金（企業型）の統計概況」（平成 29 年

3 月末現在） 6 年金スポンサーの企業に勤務を続けていたとしても、年金制度が凍結される等の理由により将来の年金

受給権の付与の対象で無くなれば、年金プランの現役加入者（Active Particioants）とは呼ばれない。過

去に発生済の年金受給権を保持しているが年金支払年齢に達していない等の理由で年金の支払が開始され

ていない加入者（退職者・転職者を含む）は年金待機者（Deferred Participants）と呼ばれる

2,005 1,9331,819

1,709 1,657 1,678 1,699 1,697 1,694 1,673 1,659 1,656 1,657 1,648 1,597 1,548

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

千人

確定給付企業年金厚生年金基金適格退職年金確定拠出年金（企業型） .

4

[図表 1-2] 米国民間セクター年金のデータ推移

出所：米労働省:Form5500 レポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

DB 年金は、年金プランの数ではピークであった 1983 年の 17.5 万から 2014 年には約 4

分の 1 の 4.4 万に、現役加入者数ではピークの 1980 年の 3,010 万人から半減の 1,449 万人

へと減少している。ただし、資産残高では、DC 年金の 5.32 兆ドルにはかなり引き離され

たものの 2014 年時点でも 2.98 兆ドルと DB 年金もまだ相応の残高を保っている。 [図表 1-3] イギリスとカナダにおける企業年金の加入者数推移

出所：Office for National Statistics、Statistics Canada から年金シニアプラン総合研究機構作成

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000

100,000

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Number of Participants

DB

DC

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Number of Active Participants

DB

DC

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Number of Pension Plan

DB

DC

$0

$1,000

$2,000

$3,000

$4,000

$5,000

$6,000

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Bln Pension Plan Assets

DB

DC

$0

$50

$100

$150

$200

$250

$300

$350

$400

$450

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Bln Pension Contribution

DB

DC

$0

$50

$100

$150

$200

$250

$300

$350

$400

$450

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Bln Pension Benefit Distribution

DB

DC

0

1

2

3

4

5

6

2000

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Mlnイギリス

DC

DB

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

1974

1978

1982

1986

1990

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Mlnカナダ

OthersDCDB

5

欧州における企業年金の統計は比較可能なものとしては把握できていないが、イギリス

やカナダにおいても DB から DC へのシフトは進み、企業 DB 年金への加入者数は大きく

減少してきている状況で、企業 DB 年金の縮小は世界的なトレンドとなっている。尚、イギリスにおける DC 年金への現役加入者数の急増は、国家雇用貯蓄信託（NEST：

National Employment Saving Trust）への自動加入制度導入によるものである。 DB から DC へのシフトという事象におけるもう一つの特徴は、民間セクター年金（≒企

業年金）と公務員等を対象とした公的セクター年金との極端な差異である。どちらの年金

制度にとっても市場要因は同様に被っているため、企業 DB 年金退潮への制度要因の影響

は否定しづらいものと考えられる。 [図表 1-4] 米国年金の制度別運用資産残高

出所：FRB, Flow of Funds から年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 1-5] カナダ年金の制度別加入者数

出所：Statistics Canada から年金シニアプラン総合研究機構作成

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

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2005

2006

2007

2008

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2010

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2012

2013

2014

2015

2016

10億㌦米民間セクター年金

DCプラン

DBプラン

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

10億㌦米公的セクター年金

DCプラン

DBプラン

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1974

1978

1982

1986

1990

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Mln Private Sector

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1974

1978

1982

1986

1990

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Public SectorOthers

DC

DB

6

米国の状況で見ると、IT バブル崩壊時には、相場の回復と企業 DB 年金への拠出増によ

り、比較的早期に企業 DB 年金の積立不足は埋められたが、金融危機後については、大幅

な金利低下による年金負債額の膨張により、相場の回復と企業 DB 年金への拠出増によっ

ても積立不足の状況に目立った改善が見られなかったことが、企業の DB 年金離れを加速

させたものと考えられる。 [図表 1-6] 企業 DB 年金の積立状況と拠出額 7の推移

出所：米労働省、ICI から年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 1-7] 米国企業年金の積立状況

出所：Milliman(2017), “2017 Corporate Pension Funding Study”

7 拠出額には雇用者拠出だけではなく従業員拠出も含まれている

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

1974

1977

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

10億㌦

企業DB年金の積立剰余・不足

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

10億㌦企業DB年金への拠出額

123.

1%

101.

3%

82.0

% 88.3

%

89.6

%

91.1

% 98.9

%

105.

8%

79.1

%

81.9

%

84.1

%

79.0

%

77.1

% 88.0

%

81.6

%

81.9

%

81.2

%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

2,000,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Market Value of Plan Assets Projected Benefit Obligation Funded Ratio

7

2. 企業年金運用におけるリスク削減

企業 DB 年金の資産運用におけるリスク削減の動きは世界的なトレンドとなっている。イギリスの状況を Pension Protection Fund（PPF）が作成している“The Purple Book”

からみると、2006 年に 61.1%を占めていた株式組入比率は 30.3%にまで低下、債券の組入

比率は 28.3%から 51.3%へと増加している。ただし、DB スキームの残高を考慮しない単純

平均では、株式は 52.6%から 36.8%、債券は 22.6%から 41.1%と傾向としては同じである

ものの変化幅は小さくなっており、規模の大きな DB スキームがアセットアロケーション

の変化を主導していることが窺える。また、規模別では規模が大きいほど債券のウェイト

が高く、ファンディング比率の水準別ではファンディング比率が高いほど債券のウェイト

が高く、成熟化（Purple Book では年金受給者に対する年金負債の年金負債全体への比率で

示している）が進んでいるほど債券の比率が高い傾向が示されている。 [図表 1-8] 英国企業 DB 年金のアセットアロケーション推移

出所：Pension Protection Fund から年金シニアプラン総合研究機構作成

米国企業 DB 年金では、かつては株式 60%・債券 40%という資産構成比を標準的な資産

構成比とする考え方が広く受け入れられていたが、金融危機以降は、株式ウェイトの削減

が進んでいる。年金コンサルティング会社であるMillimanのレポート 8からみると、2005年には61.68%であった株式組入比率は 36.12%へと低下し、債券組入比率は 28.77%から 44.08%へと増加

しており、金融危機前には 60%を越えていた株式組入比率が大きく低下している。株式ウェイトの削減は、米企業 DB 年金と米地方公務員年金の双方に共通する動きでは

8 Milliman(2017), “2017 Corporate Pension Funding Study”

61.1%

59.5%

53.6%

46.4%

42.0%

41.1%

38.5%

35.1%

35.0%

33.0%

30.3%

28.3%

29.6%

32.9%

37.1%

40.4%

40.1%

43.2%

44.8%

44.1%

47.7%

51.3%

4.3%

5.2%

5.6%

5.2%

4.6%

4.4%

4.9%

4.7%

4.6%

4.9%

4.8%

1.5%

2.2%

2.4%

4.5%

5.2%

5.8%

6.1%

6.6%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Equities

Bonds

Insurance policies

Cash and deposits

Property

Hedge Funds

Other

8

あるが、削減された株式ウェイトの削減幅とシフト先は両者で差異が見られている。 Pensions & Investments 誌が毎年実施している調査 9によると、規模で上位 200 の米企

業 DB 年金の株式ウェイトは金融危機前の 2007 年の 56.3%から 2016 年には 38.3%へと△

18.0%低下、株式の低下分は債券（+10.2%）とオルタナティブ資産（+9.4%）へとほぼ等分

にシフトしている。米公的セクター年金でも株式ウェイトは 2007 年の 60.4%から 49.7%へと△10.7%低下し

ているが相対的には高いウェイトが維持されている。また、債券のウェイトも△1.9%低下

しており、株式・債券からオルタナティブ資産（+13.4%）へのシフトが鮮明となっている。 [図表 1-9] アメリカ企業年金の資産構成比推移

出所：Milliman(2017), “2017 Corporate Pension Funding Study” [図表 1-10] 上位 200DB 年金の運用資産構成比推移 10

出所：Pensions & Investments 誌から年金シニアプラン総合研究機構作成

9 P&I The Largest Retirement Funds 10 2009 年は該当データが誌面にみられないため除外している

61.6

8%

60.5

5%

54.8

4%

43.7

1%

45.6

9%

45.0

1%

38.8

3%

40.2

1%

41.6

6%

38.1

0%

37.3

7%

36.1

2%

28.7

7%

29.0

2%

33.0

4%

41.5

3%

35.7

5%

35.4

4%

40.7

8%

39.6

5%

38.8

8%

42.0

9%

42.6

0%

44.0

8%

9.55

%

10.4

3%

12.1

2%

14.7

6%

18.5

6%

19.5

5%

20.3

9%

20.1

3%

19.4

6%

19.8

1%

20.0

3%

19.8

0%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

その他

債券

株式

61.1

%

60.8

%

60.6

%

57.7

%

56.3

%

44.7

%

40.2

%

37.2

%

39.9

%

41.3

%

42.5

%

40.0

%

38.3

%

26.8

%

26.7

%

25.2

%

27.4

%

29.4

%

34.1

%

38.9

%

38.6

%

35.9

%

34.7

%

35.4

%

35.8

%

39.6

%

8.7%

8.6%

9.2%

9.5% 8.9%

14.1

%

15.9

%

21.2

%

21.0

%

20.8

%

18.9

%

20.4

%

18.3

%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

TOP 200 DB Corporate

その他

ｵﾙﾀﾅﾃｨﾌﾞ

ｷｬｯｼｭ

債券

株式 61.3

%

62.6

%

63.5

%

62.3

%

60.4

%

52.9

%

53.4

%

49.3

%

50.4

%

52.0

%

51.3

%

49.2

%

49.7

%

28.2

%

26.4

%

25.3

%

25.3

%

24.4

%

26.2

%

26.7

%

26.0

%

24.7

%

22.8

%

22.9

%

23.3

%

22.5

%

8.2%

7.7%

7.8%

9.0%

10.4

%

15.3

%

17.6

%

21.4

%

21.2

%

21.8

%

22.1

%

24.0

%

23.8

%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

TOP 200 DB Public

9

個別企業の状況は様々ではあるが、多くの企業 DB 年金で株式組入比率は引き下げられ

ている。ただし、欧州大陸諸国の企業 DB 年金は、一般的に株式組入比率が元々低かった

こともあり、株式組入比率の削減幅も米英企業と比べるとやや低い状況が見られている。やや例外的といえるのはカナダ企業で、相応の数の企業 DB 年金が 60％程度の相対的に

高い株式組入比率を保っている。 [図表 1-11] 2007 年～2016 年の株式組入比率の変化幅

出所：各社アニュアルレポート、10-K から年金シニアプラン総合研究機構作成

-80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0%

AvivaCentricaLLOYDS

RBS(Main)Diageo(UK)

VODRDS

BP(UK)AZN(UK)Rio Tinto

M&SSBRYPRU

RR(UK)Tesco

RSA(UK)Grid(UK)BAE(UK)

BATBARC(UK)

BA(APS)AAL

HSBC(UK)BA(NAPS)

株式組入比率変化（英国企業）

（2016-2007）

-80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0%

ALZAMRKGR

SGOBNP

LINDELVMH

SocGenCS

VWNestle

ALLIANZDaiml(Ger)

RocheSIEM

ZurichAIRBUS

CMZBHEI

NovartisHEIA

SOLVAYConti(Ger)

TOTALDT

OrangeUBS(Swiss)BMW(Ger)

BASFBayer(Ger)RWE(Ger)

AIFP(Europe)DB

EONLHA

株式組入比率変化（欧州企業）

（2016-2007）-80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0%

BCETRI

Manu(Ca)RBC

TD(Society)IMO

TELUSCIBC

CNFortis

PotashMAGNA

BNSPOW

SuncorROGERS

CPTranscanada

株式組入比率変化（カナダ企業）

（2016-2007）

-80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0%

GT(US)VZ

F(US)XOM(US)

IBMBAC

MRKLMT

CAT(US)DALDIS

MMM(US)JNJ

PFE(US)CVX(US)

UPSAT&THONRTNUTX

BAC(US)

PEPGE

PRUFINTRV

GM(US)JPM(US)

AAL

株式組入比率変化（米国企業）

（2016-2007）

10

[図表 1-12] 日本の企業 DB 年金の資産構成比推移

出所：企業年金連合会「企業年金資産運用実態調査」から年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 1-13] 年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）の資産構成比推移

出所：年金積立金管理運用独立行政法人から年金シニアプラン総合研究機構作成

0%

20%

40%

60%

80%

100%

91年

度

92年

度

93年

度

94年

度

95年

度

96年

度

97年

度

98年

度

99年

度

00年

度

01年

度

02年

度

03年

度

04年

度

05年

度

06年

度

07年

度

08年

度

09年

度

10年

度

11年

度

12年

度

13年

度

14年

度

15年

度

企業年金その他

外国株式

国内株式

外国債券

転換社債

0%

20%

40%

60%

80%

100%

01年

度

02年

度

03年

度

04年

度

05年

度

06年

度

07年

度

08年

度

09年

度

10年

度

11年

度

12年

度

13年

度

14年

度

15年

度

16年

度

基本

ﾎﾟｰﾄ

年金積立金管理運用独立行政法人

外国株式

国内株式

外国債券

国内債券

短期資産

11

第 2 章年金リスクの削減（Pension De-Risking）

1. 年金リスクの削減手法

企業 DB 年金の年金スポンサーにとってのリスク削減には様々な手法が存在している。年金リスクの削減手法は、大きくは①制度デザインの変更、②制度の停止・移行、③運

用リスクの削減、④負債マネジメントに区分可能と考えられる。 [図表 2-1] 年金リスク削減の手法

出所：各種資料から年金シニアプラン総合研究機構作成

受給権付与方式の変更・最終給与比例方式⇒平均給与比例方式、ポイント制、別

テーブル方式等への変更

年金給付方式の変更・終身年金⇒有期年金、一時金

付帯的給付条件の変更・インフレ連動の廃止、上限設定

・付帯的給付の廃止

新規加入停止（クローズ）・新規雇用者はDCプラン、キャッシュバランスプラン等に加入

受給権追加付与の停止（フリーズ）・既加入者も停止以降はDCプラン、キャッシュバランスプラン

等に加入

制度移行・過去勤務債務を含めた制度全体のDCプラン、キャッシュバ

ランスプラン等への移行

分散投資の強化・投資対象資産クラスの拡大

・オルタナティブ投資

下方リスクの削減

・株式投資ウェイトの削減

・スマートベータの採用

・絶対リターン型投資

・ダイナミック・アセット・アロケーション

負債対応投資（LDI）・金利・インフレ・長寿リスクのヘッジ

・デリバティブの活用

一時金への転換・受給者・受給待機者への年金給付から割増一時金への転

換オファー

長寿スワップ（長寿保険）・長寿リスクの第三者への移転

年金バイイン・投資リスク、インフレリスク、長寿リスクの保険会社への移転

・保険契約の資産への計上

年金バイアウト・投資リスク、インフレリスク、長寿リスクの保険会社への移転

・該当する年金負債と年金資産の切り離し

制度の停止・移行

制度デザインの変更

負債マネジメント

運用リスクの削減

12

1.1 制度デザインの変更

企業 DB 年金の制度デザインの変更は従来から幅広く実施されており、①受給権付与方

式の変更、②年金給付方式の変更、③付帯的給付条件の変更などがある。年金付与方式の変更は、最終給与比例方式からポイント制などへの変更を実施するもの

で、賃金やインフレ率の上昇により年金負債額が大幅に増加していくリスクの緩和を目的

とするものである。厚生労働省が実施している「就労条件総合調査」1から日本での状況をみると、受給権付

与方式の給与比例方式からポイント制等への変更は、大企業を中心に大きく進み、中小企

業等においても拡大してきている状況が確認される。海外における統計データは把握できていないが、各種アンケート等から見ると、海外企

業においても同様の状況にあるものと考えられる。 [図表 2-2] 退職一時金の算定方式

出所：厚生労働省「就労条件総合調査」から年金シニアプラン総合研究機構作成

年金給付方式の変更は、終身年金としての給付を有期年金や退職一時金等に変更するこ

とにより、長寿化の進展による年金負債の増大リスクを緩和しようとするものである。 1 ほぼ 5 年毎に退職給付（一時金・年金）制度の調査が含まれている

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

平成

5年

平成

9年

平成

15年

平成

20年

平成

25年

総計

その他

ﾎﾟｲﾝﾄ方式

定額方式

別ﾃｰﾌﾞﾙ方式

給与比例

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

平成

5年

平成

9年

平成

15年

平成

20年

平成

25年

1,000人

以上

その他


定額方式


給与比例

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

平成

5年

平成

9年

平成

15年

平成

20年

平成

25年

300～

999人

その他


定額方式


給与比例

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

平成

5年

平成

9年

平成

15年

平成

20年

平成

25年

100～

299人

その他


定額方式


給与比例

13

日本の企業年金では、有期年金としての給付が中心で終身年金を給付する制度設計は多

くないが、終身年金が基本であった厚生年金基金の解散増加により、終身年金での受給資

格者は今後さらに減っていくものと考えられる。 [図表 2-3] 企業年金の支給期間の状況

出所：人事院「民間企業退職給付調査」から年金シニアプラン総合研究機構作成

厚生労働省の「就労条件総合調査」では、1970 年代以降約 9 割の比率で推移していた退

職給付制度（一時金・年金）の実施企業の割合が、2013 年調査では 75.5%にまで低下し、

また退職年金の比率が低下し退職一時金のみの実施企業の割合が 2003 年調査の 46.5%、

2008 年調査の 55.3%から 65.8%にまで上昇しており、年金制度自体が縮小している。ただし、調査対象企業がほぼ同様である 2016 年の人事院の「民間企業退職給付調査」で

は、同様の傾向は見られているものの、退職給付制度（一時金・年金）の実施企業の割合

の低下、退職一時金のみの実施企業の割合の上昇共に、かなり小幅なものとなっている。 [図表 2-4] 退職給付制度の実施状況の推移

出所：厚生労働省、人事院から年金シニアプラン総合研究機構作成

9.4%

80.3%

10.4%

確定給付企業年金（規約型）

終身

15年保証

20年保証

その他

有期

10年

20年

その他

不明

終身

有期

不明

33.7%

54.4%

11.9%

確定給付企業年金（基金型）

終身

有期

不明

71.7%

7.3%

21.0%

厚生年金基金

終身

有期

不明

96.5

%

93.5

%

92.6

%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2006 2011 2016

人事院

82.8

% 90.8

%

90.7

%

92.2

%

92.1

%

89.0

%

88.9

%

92.0

%

88.9

%

86.7

%

83.9

%

75.5

%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

1966 1971 1975 1978 1981 1985 1989 1993 1997 2003 2008 2013

厚生労働省退職一時金のみ両制度の併用退職年金制度のみ

14

尚、イギリスの企業 DB 年金では終身年金での給付が原則とされているため、他国の企

業 DB 年金と比較して長寿リスクは大きく、長寿スワップや長寿保険による長寿リスクの

ヘッジニーズが強くなっている。付帯的給付条件の変更は、年金給付額のインフレ連動の停止やインフレ連動率に上限

（CAP）を付す等の変更や、様々な付帯的給付条項の廃止などが行われている。同じくイギリスの企業 DB 年金では、年金給付額のインフレ連動が求められているため、

インフレリスクが大きく、インフレ連動債への投資ニーズが高くなっている。制度デザインの変更は、加入者にとって不利と考えられる変更であることが多いが、制

度デザインの変更と引き換えに、企業 DB 年金の閉鎖（クローズ）や凍結（フリーズ）が

回避もしくは先送りとなる事例も多く、一面のみから見ての評価は難しいものと考えられ

る。 Barnett Waddingham のレポート 2では、調査対象の英大型企業 DB 年金のうち最終給与

比例方式の DB スキームでは、新規加入者を引き続き受け入れている“Open”な DB 年金

は 3%に過ぎないが、最終給与比例方式の代替として確定拠出型（DC）年金以外のものと

して導入された経緯を持つことが多い平均給与比例方式の DB 年金では、少ないとはいえ

まだ 29%が“Open”な状況を保っているとされている。 [図表 2-5] 受給権付与方式と英企業 DB 年金の状況

出所：Barnett Waddingham“Big Schemes Survey 2017”から年金シニアプラン総合研究機構作成

2 Barnett Waddingham(2017)、“Big Schemes Survey 2017”

Open, 3%

Closed, 60%

Frozen, 37%

Final Salary

Open, 29%

Closed, 71%

Career Average

15

1.2 制度の停止・移行

企業 DB 年金では、世界的に新規加入者の受け入れ停止（クローズまたはソフト・フリ

ーズ）、既加入者への新規の受給権の付与停止（フリーズまたはハード・フリーズ）が増加

している。 DB 年金がクローズした場合は、新規雇用者等は確定拠出年金やキャッシュバランス・プ

ランなどの他の年金制度に加入することが通常で、フリーズの場合の既加入者も同様であ

る。また、法令で認められている国の場合には、過去勤務債務を含めた制度全体の他制度

へのシフトも行われている。 1.2.1 DB プランの新規加入停止・凍結

英国の企業 DB 年金の状況を、Pension Protection Fund（PPF）3が、2006 年から毎年

発表している“The Purple Book”のデータから見ると、2006 年には PPF 対象の英国民間

DB スキームのうち、構成員数で 66%が新規加入者の受け入れを継続している“Open”な

DB スキームの構成員であったが、その後急速に新規加入者の受け入れ停止（クローズ）や

既加入者への追加受給権の付与停止（フリーズ）などが進み、2016 年には“Open”な DBスキームへの加入者数は 19%にまで低下している。

DB スキームの数で見ると“Open”な DB スキームの比率は、2006 年の 43%から 2012年には 14%に下がっており、その後はほぼ横ばいでの推移となっており、2016 年は 13%と

なっている。 DB スキームの新規加入者への閉鎖は、構成員数の少ない DB スキームから進んでいった

が、現状では構成員数 10,000 名以上の DB スキームでも新規加入者への閉鎖が進み、DBスキームの規模の大小による差はほとんど無くなっている。現在は、既加入者への新規受給権の付与の停止（DB スキームのフリーズ）が急速に進行

している状況にある。DB スキームのフリーズはスキーム数では 2006 年の 12%から 2012年に 26%となり、その後も増加は続いており 2016 年には 35%に達している。構成員の数

の比率では、2006 年には 2%であったものが、2012 年には 8%となり、2016 年には 20%と

急速に拡大している。DB スキームのフリーズについても構成員数の少ない DB スキームか

ら進んでおり、まだ規模の差が見られる状況にあるが、大規模 DB スキームにおいても足

元では新規受給権の付与の停止が急速に進んでいる。

3 PPF は、破綻企業と十分な資産を持たない年金スキームの構成員に補てんを行うことを役割として

2006 年 4 月に設立されている。PPF は主として民間の DB スキームであり、ハイブリッド・スキームの

DB 部分は対象となるが、賦課方式の公的セクター向けスキームや積立方式でも地方公務員向け DB スキ

ーム等は対象外となっている。

16

[図表 2-6] 英国企業 DB プランの規模別・ステータス別構成員比率の推移

出所：Purple Book

DB スキームの構成員タイプの構成比で見ると、現役加入者で新規の受給権の付与も受け

ている構成員（Active member）は DB スキーム構成員の 13%に過ぎず、年金受給待機者

（Deferred member）が 47%、年金受給者（Pensioner member）が 40%となっている。 [図表 2-7] 英企業 DB プランの加入者の構成

出所：Purple Book 米国の企業 DB 年金の状況を Vangard 社のレポート 4からみると、米企業 DB 年金の 34%は新規加入停止済（Closed）で、37%は新規加入停止済だけではなく既加入者への受給権

の追加付与も停止された凍結済（Frozen）の DB プランであり、引き続き新規加入者の受

け入れも続けている“Open”な状態にある企業DB年金は 30%にしか過ぎなくなっている。 4 Vangard(2016),“Survey of Defined Benefit Plan Sponsors”

29%15% 12% 17%

38%

16% 10% 9%

53%

25% 17% 13%

58%

29% 22% 20%

71%

40%26% 19%

63%

34%23% 19%

46%53%

49% 45%

49%

65%58%

51%

43%

64%61%

57%

39%

63%63%

54%

28%

58%67%

64%

34%

60%65%

56%

24% 29% 36% 35% 13% 18% 30% 40% 4% 9% 22% 29% 3% 7% 15% 25% 1% 2% 7% 16% 3% 5% 12% 24%

1% 2% 3% 3% 0% 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 0% 1% 0% 1% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 1%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2007 2010 2013 2016 2007 2010 2013 2016 2007 2010 2013 2016 2007 2010 2013 2016 2007 2010 2013 2016 2007 2010 2013 2016

5 to 99 100 to 999 1,000 to 4,999 5,000 to 9,999 Over 10,000 Total

Open Closed to new members Closed to future accrual Winding up

Members Open

Closed to

new

members

Closed to

future

accrua l

Winding up Tota l

Acti ve members 6% 8% 0% 0% 13%

Deferred members 7% 27% 13% 0% 47%

Pens ioner members 6% 26% 7% 0% 40%

Tota l 19% 60% 20% 1% 100%

17

[図表 2-8] 米企業 DB 年金のステータスと変更計画

出所：Vanguard

1.2.2 DB プランからの制度移行

早くから確定拠出年金制度の導入が進んでいた米国では、民間セクター（Private Sector）の職域年金においては、あらゆる計数で確定拠出年金（DC）が確定給付年金（DB）を上

回る状況がかなり以前から現れている。米労働省（Department of Labour：DOL）のデータでは、民間セクターの年金プラン

（Private Pension Plan）の現役加入者数（Active Member）は 1984 年に、総加入者数で

は 1992 年に、資産残高では 1997 年に DC プランが DB プランを上回っている。年間の年

金給付額でも DC プランからの給付額が DB プランからの給付額の 2 倍を越えており、米

国での企業年金の主流は確定拠出型へと切り替わっている。米企業 DB 年金は、年金プランの数ではピークであった 1983 年の 17.5 万から 2014 年に

は約 4分の 1 の 4.4万に、現役加入者数ではピークの 1980 年の 3,010 万人から半減の 1,449万人へと減少しているが、総資産残高では、DC プランの 5.32 兆ドルにはかなり引き離さ

れたものの 2014 年時点でも 2.98 兆ドルと DB プランも相応の残高を持っている。 Kravitz のレポート 5によると米国における 2015 年のキャッシュバランス・プランの数

は 17,812 で、2016 年の推計値では 20,000 を越えるとされており、DB プランに占めるキ

ャッシュバランス・プランの比率は、2001 年の 2.9%から 2015 年には 34%にまで上昇して

いる。 5 Kravitz(2017)、“2017 National Cash Balance Research Report”

16%31% 37%

19%

25%

34%

59%

43%30%

6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 2012 2015

Cash-balanceor hybrid plan

Open

Closed

Frozen

給付削減, 2%

ｷｬｯｼｭﾊﾞﾗﾝ

ｽ/ﾊｲﾌﾞﾘｯﾄﾞ

への転換, 2%

ｿﾌﾄ・ﾌﾘｰｽﾞ, 3%

ﾊｰﾄﾞ・ﾌﾘｰｽﾞ, 7%

廃止, 11%

一時金ｵ

ﾌｧｰ, 11%ｸﾞﾙｰﾌﾟ・ｱﾆｭ

ｲﾃｨの購入, 27%

特に計画は

無い, 37%

向こう数年間の変更計画

18

[図表 2-9] 米国民間年金のデータ推移 6

出所：米労働省:Form5500 レポートから年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 2-10] 米キャッシュバランス・プラン

出所：Kravitz

キャッシュバランス・プランは小規模プランにおいて多く採用されており、加入者 1,000名以上のキャッシュバランス・プランは全体の 4.7%に過ぎないが、DB プランから移行し

た IBM や AT&T などの大型プランも含まれている。 6 年金拠出金（Pension Contribution）には従業員拠出金を含む

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000

100,000

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

千人 Number of Participants

DB

DC

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

千人 Number of Active Participants

DB

DC

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Number of Pension Plan

DB

DC

$0

$1,000

$2,000

$3,000

$4,000

$5,000

$6,000

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Bln Pension Plan Assets

DB

DC

$0

$50

$100

$150

$200

$250

$300

$350

$400

$450

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Bln Pension Contribution

DB

DC

$0

$50

$100

$150

$200

$250

$300

$350

$400

$450

1975

1979

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011

Bln Pension Benefit Distribution

DB

DC

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Cash Balance Plan

2.9% 3.7% 4.7% 5.6% 6.7% 8.0% 9.

8% 11.0

%13

.5%

16% 20

%25

% 28%

29%

34%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

% DB Plans

19

[図表 2-11] 米 TOP10 キャッシュバランス・プラン

出所：Kravitz 米国を代表する企業 30 社で構成される株式インデックスである、ダウ工業株 30 種平均

指数の構成銘柄の年金資産残高を、Pensions & Investments誌が毎年実施している調査 7か

ら見てみると、30 社のうち 8 社には DB の残高は無く確定拠出年金（DC）のみの実施と考

えられ、逆に DB 年金のみを実施している企業は無い。DB 年金の資産残高が DC 年金の資

産残高を上回っているのは 30 社中まだ 11 社あるが、DB 年金の資産残高が DC を含めた総

年金資産残高の 6 割を超えているのは、スリーエム（63%）、ゼネラル・エレクトリック（62%）、

ウォルト・ディズニー（61%）の 3 社のみで、現状のトレンドから見ると、いずれは各社

とも DC 年金の残高が DB 年金を上回るものと見られる状況である。また、IT 関連などの新興企業では、ストック・オプションによる自社株式の従業員への

付与等で代替させることにより、年金制度を持たない企業の増加も見られている。 [図表 2-12] ダウ工業株 30 種平均採用銘柄の年金資産残高-①8


7 “P&I 1000 Largest Retirement Funds”,Pensions & Investments February 6, 2017 8 2016 年度末の時価総額順

2017 Top 10 Plans Overall $ BLN

1 IBM 52.6

2 AT&T 50.7

3 Boeing 28.7

4 FedEx 23.9

5 Bank Of America 19.5

6 United Technologies 18.1

7 Alcatel-Lucent 17.7

8 Honeywell International 16.6

9 Northrop Grumman 15.7

10 3M 15.2

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2006 2011 2016

AAPL

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2006 2011 2016

MSFT

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2006 2011 2016

JNJ

DB

DC

20

[図表 2-13] ダウ工業株 30 種平均採用銘柄の年金資産残高-②9


9 P&I 誌のデータでは、Visa Inc.も DC のみとなっているが、アニュアルレポートでは 1,077 百万㌦の

DB 年金資産残高が存在するため除外している

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2006 2011 2016

XOM

DB

DC

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2006 2011 2016

JPM

DB

DC

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2006 2011 2016

V

DB

DC

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2006 2011 2016

WMT

DB

DC

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2006 2011 2016

PG

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2006 2011 2016

CVX

DB

DC

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2006 2011 2016

GE

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2006 2011 2016

PFE

DB

DC

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2006 2011 2016

VZ

DB

DC

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2006 2011 2016

KO

DB

DC

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2006 2011 2016

HD

DB

DC

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2006 2011 2016

UNH

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2006 2011 2016

INTC

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2006 2011 2016

MRK

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2006 2011 2016

CSCO

DB

DC

21

[図表 2-14] ダウ工業株 30 種平均採用銘柄の年金資産残高-③


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2006 2011 2016

DWDP

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2006 2011 2016

DIS

DB

DC

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2006 2011 2016

BA

DB

DC

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2006 2011 2016

IBM

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2006 2011 2016

MMM

DB

DC

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2006 2011 2016

MCD

DB

DC

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2006 2011 2016

GS

DB

DC

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2006 2011 2016

UTX

DB

DC

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2006 2011 2016

NKE

DB

DC

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2006 2011 2016

AEX

DB

DC

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2006 2011 2016

CAT

DB

DC

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2006 2011 2016

TRV

DB

DC

22

1.3 運用リスクの削減 10

運用リスクの削減手法としては、①分散投資の強化、②下方リスクの削減、③負債対応

投資（LDI）などが挙げられる。これらは複数の手法を組み合わせて利用されることが多い。企業 DB 年金の資産運用は、現在も新規雇用者の加入を認めている“Open”な年金プラ

ンか、新規加入は停止された“Closed”年金プランか、既加入者への受給権の追加付与も

停止した“Freezed”年金プランかといった年金プランのステータスの差異や、年金プラン

の成熟度、積立水準、長期的な目標等により様々なものとなっている。イギリスの企業 DB 年金の運営・管理を行うトラスティーでは、年金スポンサーからの

追加拠出等に依存しない自己充足（Self-Sufficiency）から、最終的には DB 年金のバイア

ウトによる完全な切り離しを、年金プランの長期的な目標として設定するところが多くな

ってきているが、年金プランの置かれた状況に応じて、年金資産運用の内容もシフトして

いくことを推奨する年金コンサルタントや保険会社が多く見られている。 [図表 2-15] UK DB Pension Solution Journey

出所：Legal & General から年金シニアプラン総合研究機構作成

英保険会社のリーガル＆ゼネラル（L&G）社では、年金バイアウトに向けた道筋と、そ

れぞれの段階における資産運用 11を[図表 2-15]のようにまとめている。 L&G 社では、積立水準の改善を必要とする段階では、デリバティブ等でレバレッジを効

かせた LDI で金利リスクやインフレリスクをヘッジする一方で、クレジット投資対象の分

散化を進め、株式投資のウェイトを縮小するとともにスマートベータ等も活用して下方リ

10 企業年金の資産運用については第 3 章、第 4 章で詳説している 11 年金バイアウトを最終目標としている DB 年金に対するものであることには留意が必要である

Fundinglevel

MarketBenchmark

Buy-Out

InsuranceSelf

SufficiencyOutcomeOriented

Equities

Gilt

CreditLDI withleverage

Smart Beta

Multi-StrategyCredit

DiversifiedGrowth

LDI

Infrastructure/Real Assets

Buy andMaintain

DiversifiedGrowth

23

スクの抑制にも配慮する投資を、積立比率が高まった場合には、株式等グロース資産をさ

らに削減し LDI の比率を高め、インフラストラクチャーやリアルアセット等の長期のイン

カム資産を加えることにより、年金負債のキャッシュフローと年金資産のキャッシュフロ

ーを極力合わせていくような投資を推奨している。 L&G 社自身の Retirement 部門の資産運用 12は[図表 2-16]の通りとなっており、直接投

資では、不動産やインフラストラクチャー、ライフタイム・モーゲージ 13等への投資も見

られている。 [図表 2-16] L&G Retirement Asset Portfolio

出所：Legal & General から年金シニアプラン総合研究機構作成

12 投資額は 556 億ポンド（個人向けアニュイティ 215 億ポンド、年金リスク移転取引等 341 億ポンド） 13 自宅等を担保に融資を受けるリバース・モーゲージの一種であり、担保価値以外に返済義務を負わない

ノンリコース型で、元本返済は行わず利息のみを支払うインテレスト・オンリー（IO）や、契約者の死亡

時に担保処分により元利金を一括して返済する商品などが見られている

Credit Assets,

82%

Direct Investment, 18%

2017/6 (GBP55.6bln) Direct Investment

Rental Income Notes, 27%

Real Estate Debt, 21%

Infrastructure, 18%

Lifetime Mortgages, 15%

Private Corporate Debt, 10%

Property Residual Notes, 9%

Credit Assets

1. Sovereigns, 23%

2. Utilities, 16%

3. Consumer services and goods, 15%

4. Infrastructure, 15%

5. Technology and telecoms, 6%

6. Banks, 4%

7. Energy, Oil and Gas, 4%

8. Property and property backed securities, 4%

9. Financial Services and Insurance, 3%

10. LTM Loans, 3%

11. Securitisations (collaterised credit), 3%

12. Industrials, 2%

13. Commodities, 2%

24

1.4 負債マネジメント

企業 DB 年金のリスクを資産サイドからではなく負債サイドとして削減する手法として

は、①一時金への転換、②長寿スワップ（長寿保険）、③年金バイイン（Buy-In）、④年金

バイアウト（Buy-Out）が挙げられる。 1.4.1 一時金への転換（Lump Sum Offer）

日本の企業 DB 年金では、退職金の受け取り方法を退職一時金と退職年金で被用者が選

択できる制度設計もみられるが、法令によって、年金給付として一度確定した年金受給権

を一時金としての支払に転換することに制限が加えられている国も多い。一時金への転換は、確定済の年金受給権に対して、割増金の付与等のインセンティブを

付与することによって、加入者等の承認を得て一時金への転換を促すものである。法令により確定済の年金受給権の年金スポンサーによる強制的転換が原則できない国に

おいては、個々の加入者に対する年金スポンサーからのオファーとして提示され、転換を

希望した加入者にのみ適用されることが通常である。一時金への転換オファーに対する加入者の受託率の統計は確認できないが、条件の設定

内容にもよるが、対象者の半数以上が一時金での受け取りを希望することが多いようであ

る。国によって法令や税制が異なるため手法や名称は異なるが、イギリスでは、①ETV（Enhanced Transfer Values）、②WULS（Winding Up Lump Sums）、③PIE（Pension Increase Exchange）、④TCLSDB（Trivial Commutation Lump Sum Death Benefits）な

どが見られている。 ETV（Enhanced Transfer Values）は、DB における個々の加入者の計算上の持分にイ

ンセンティブを上乗せした金額で DC に移行できるというオファーである。 WULS（Winding Up Lump Sums）は、清算手続きに入っている年金スキームの加入者

が、一時金での受け取りをできるというものである。 PIE（Pension Increase Exchange）は、加入者に対して、年金額のインフレ連動等の権

利を放棄すれば、割増した年金額を受領できるというオファーである。主として既に年金

を受領している加入者にオファーされることが多いが、現役加入者や年金待機者を含む場

合もあり、一時金での支払いを含むことも多い。 TCLSDB（Trivial Commutation Lump Sum Death Benefits）は、加入者死亡時の遺族

年金を一時金で支払うものとなっている。

25

1.4.2 年金リスクの移転（Pension Risk Transfer）

年金リスクの負債マネジメントのうち、個々の加入者にインセンティブを付与したうえ

でリスクを移転するのではなく、保険会社等の第三者にリスクを移転する取引は、年金リ

スク移転（Pension Risk Transfer：PRT）取引とも呼ばれ、①長寿スワップまたは長寿保

険（Longevity Swap or Longevity Insurance）、②年金バイイン（Pension Buy-In）、③年

金バイアウト（Pension Buy-Out）がある。このうち、年金バイインと年金バイアウトを合わせてバルク・アニュイティ（Bulk Annuity）取引と呼ばれることもある。 [図表 2-17] 年金リスク移転取引の概要


年金リスクの移転取引が最も盛んなのはイギリスであるが、最近はアメリカでの取引額

が増加している状況である。他では、カナダ、オランダ、アイルランド等でも取引は散見

されるが、世界的な拡がりとはなっていない。国内の企業 DB 年金による年金リスク移転取引の事例は確認できていないが、日本企業

でも英国子会社における企業 DB 年金においては、年金リスク移転取引の活用がしばしば

見られている。 [図表 2-18] 日本企業の海外子会社における年金リスク移転取引事例

出所：各種報道から年金シニアプラン総合研究機構作成

長寿スワップ年金バイイン年金バイアウト

　リスク移転の対象

　　　金利リスク - 〇〇

　　　インフレリスク - 〇〇

　　　長寿リスク〇〇〇

　資産・負債オフバランス保険契約として資産に計上資産と負債を保険会社に移転

　積立水準影響なし影響なし影響あり

親会社 Fund / Sponsor Provider Solution Size Date

サントリー Morrison Bowmore Distillers Paternoster Buy-Out £30 million 2008

本田技研工業 Honda Group UK Pension Scheme Pension Insurance Corporation Buy-Out £7 million Feb-11

東レ Toray Textiles Europe Pension Insurance Corporation Buy-Out £63 million Jun-11

デンソー DENSO Manufacturing UK Pension Insurance Corporation Buy-Out £200 million Mar-12

パナソニック Panasonic Systems Networks Co. U.K. Ltd. Rothesay Life Buy-Out not disclosed Oct-14

日本板硝子 Pilkington Superannuation Scheme Pension Insurance Corporation Buy-In £230 million Aug-16

アルプス電気 Alps Electric (UK) Limited Pension Insurance Corporation Buy-Out £30 million Mar-17

26

2. 年金リスク移転（Pension Risk Transfer）取引

主な年金リスク移転取引には、①長寿スワップ（長寿保険）、②年金バイイン、③年金バ

イアウトがある。 2.1 長寿スワップ・長寿保険

年金プランにとっての長寿リスク（Longevity Risk）とは、年金負債の算定上の余命が伸

びることにより将来の年金給付額が増加し、現在価値に引き直された年金負債額が増大す

ることと、年金プランの加入員が世の中の平均よりも長生きすることにより年金プラン全

体としての年金給付額が増大することにある。長寿リスクのヘッジは、長寿スワップまたは長寿保険の形態 14で行われるが、長寿スワ

ップでの取り組みが多い。長寿スワップ（Longevity Swap）は、対象加入者の予定生存率（projected survivorship）に基づく事前に定められたキャッシュフロー+プレミアムを固定レグ（Fixed leg）として年

金プランが支払い、実際に発生した年金支給額を変動レグ（Floating leg）として年金プラ

ンが受領するスワップ契約である。長寿スワップの契約期間は、10 年、20 年、40 年といった有期の場合と、無期限（最終

の対象加入者が死去するまで）とする場合とが見られている。年金プランが受け取る変動レグを、実際の年金支払額では無く、加入者は特定せず公表

されている長寿インデックスから算出された金額を受け取るインデックス型の長寿スワッ

プも利用されている。インデックス型に対応する用語として、実際の年金支払額を受け取

るタイプのものはカスタマイズド型と呼ばれることもある。長寿スワップのカウンターパーティーは、当初は JP モルガンやクレディ・スイス、ゴー

ルドマンサックス、ドイツ銀行など投資銀行やユニバーサル・バンクが多かったが、最近

では保険会社がカウンターパーティーとなるケースが多い。投資銀行や保険会社等の長寿スワップのカウンターパーティーは、年金プランから転嫁

される長寿リスクをそのまま自社で抱えることはほとんど無く、長寿リスクの 50%～100％は再保険会社に再保険されることが多い。再保険会社は多額の死亡率リスク（Mortality Risk）を抱えているため、長寿リスク（Longevity Risk）をナチュラル・ヘッジとして利

用している。年金プランや年金スポンサーが保険子会社（captive insuranse company）を設立し、保

険子会社が年金プランとの間で長寿スワップを締結し、保険子会社が 100％のリスクを再保

険するといったスキームが取られる例も見られている。 14 2000 年代には債券形態での Longevity Bond 発行の試みがみられていたが市場に定着していない

27

[図表 2-19] 長寿スワップ取引のイメージ図

出所：年金シニアプラン総合研究機構作成

2.2 年金バイイン

年金バイイン（Pension Buy-In）は、アップフロント（先払い）でプレミアム（保険料）

を支払うことにより、保険会社に投資リスク、インフレリスク、長寿リスク等を移転し、

保険会社から対象となる加入者への実際の年金支払額相当分を受領する保険契約である。実年金支払額の算定が必要となるため加入者の特定が必要であるが、将来分の受給権が

今後も発生していく現役加入者（Active Member）の年金支払額は、今後の賃金上昇率や

インフレ率、転職等による年金プランからの脱退の可能性と時期など不確定要素が多い分、

年金プランから見ると保険料は割高となりやすいため、年金受給者や年金待機者を対象と

することが多い。年金バイインでは、対象加入者の投資リスク等は保険会社に移転されるが、年金負債と

しては年金プランのバランスシートに残り、年金資産に保険契約が計上される。 [図表 2-20] 年金バイイン取引の年金バランスシートへの影響イメージ図

出所：年金シニアプラン総合研究機構作成

年金受給者

年金受給者

年金受給者年金プラン保険会社/投資銀行

実際の年金支給額

想定支給額

+プレミアム

年金支給長寿スワップ取引

ｷｬｯｼｭ

債券

株式

年金負債

資産負債

バイイン前

保険付保負債

債券

株式年金負債

資産負債

バイイン後

28

年金バイインは、対象加入者を拡大していく形で複数回に分けて実施されることも多く、

年金バイインの実施後に、年金バイアウトに移行する事例も見られている。年金バイアウトとは異なり、年金バイインを実施することによる年金プランの積立比率

への影響は少ない。 2.3 年金バイアウト

年金バイアウト（Pension Buy-Out）では、年金バイインと同様に投資リスク、インフレ

リスク、長寿リスク等が保険会社に移転されるだけではなく、対象加入者の年金負債と対

応する年金資産は、年金プランから切り離されるため、年金スポンサーの年金負債額は減

少する。当初は保険会社に移管される年金資産額は現金化することが必要であったが、カウンタ

ーパーティーとなる保険会社が受入を承認する運用資産については現物移管とする契約も

見られてきている。運用方針に負債対応投資（LDI）を採用している年金プランでは、多く

の運用資産が現物移管の対象となるが、株式は通常対象外で、非流動性資産等については

保険会社によって受入可否の範囲は大きく異なるものと見られている。年金バイアウトでは、年金負債が切り離されるため年金負債額の削減が可能であるが、

年金バイアウトのプライシングにおける各種の推計値は会計上使用が容認される数値より

も通常は厳しくなるため、会計上のフルファンディングを上回る対応資産が必要となり、

年金プランに残された年金負債の積立水準は低下 15する。年金バイアウト実施前と同水準

の積立比率を維持するためには、年金スポンサーによる追加拠出等が必要となるため、年

金バイアウト取引のコストだけではなく、追加的なコストが掛かることも多く見られてい

る。年金バイアウトの対象となった加入者への年金給付は、バイアウト後は年金プランから

ではなく保険会社から直接支払われる。ただし、バイアウト後も年金の支払実務は年金プ

ランが代行するスキームも見られている。年金バイアウトやバイインにおいては、対象となる個々の加入者の同意が得られた場合

に、健康状態や生活習慣を保険会社が聴取して、年金リスク移転取引のプライシングに反

映させる手法である医的査定（Medical underwriting）取引を行う保険会社も見られてい

る。医的査定により保険会社は不確定要素を減らすことが理論上可能となるため、一般的

にはコストの削減につながるが、対象加入者群の健康状態が市場平均よりも良好であれば

プライシングは年金プランにとって不利なものとなることもある。 15 積立不足の場合には、年金バイアウト前の年金負債が 100 で年金資産が 80 で積立水準が 80%だったと

して、20 の資産と負債を年金バイアウトで切り離すと、年金負債が 80、年金資産が 60 で積立水準は 75%と単純計算でも積立水準は低下する

29

[図表 2-21] 年金バイアウト取引の年金バランスシートへの影響イメージ図

出所：年金シニアプラン総合研究機構作成 2.4 年金リスク移転取引に付随するリスク

年金リスクの移転取引を実施することにより、年金プランは投資リスク、インフレリス

ク、長寿リスク等を低下させることができるが、別途のリスクを負う部分もある。カナダの規制当局である OSFI（The Office of the Superintendent of Financial Institutions）は、年金リスク移転取引に伴うリスクとして、カウンターパーティー・リス

ク、ロールオーバー・リスク、ベーシス・リスク、法的リスク等を挙げている。ロールオーバー・リスクは、有期のスワップ契約の場合に満期時に同様の条件での再契

約が可能であるかどうかのリスク、ベーシス・リスクはインデックス型の取引の場合に、

インデックスから算出され受領する金額と実際の年金支払額が乖離するリスクである。法的リスクは、取引のストラクチャー上のリスクや加入者からの訴訟リスク等が考えら

れる。カウンターパーティー・リスクに関しては、米労働省は“95-1 - Interpretive bulletin”において、年金プランがアニュイティの提供者を選定するにあたっては、受託者責任とし

て以下の 6 つの要素を考慮すべきとしている。 (1) The quality and diversification of the annuity provider's investment portfolio; （アニュイティ・プロバイダーの投資ポートフォリオの質と分散）

(2) The size of the insurer relative to the proposed contract; （提案契約と比較した場合のアニュイティ・プロバイダーの規模）

(3) The level of the insurer's capital and surplus; （保険会社の自己資本と資本剰余）

ｷｬｯｼｭ

債券

株式

年金負債

資産負債

バイアウト前

債券

株式年金負債

資産負債

バイアウト後

30

(4) The lines of business of the annuity provider and other indications of an insurer's exposure to liability; （アニュイティ・プロバイダーの事業ラインと負債エクスポージャーへの他のインディケーション）

(5) The structure of the annuity contract and guarantees supporting the annuities, such as the use of separate accounts; （アニュイティ契約のストラクチャーと分離勘定の利用等のアニュイティをサポートする保証）

(6) The availability of additional protection through state guaranty associations and the extent of their guarantees. （州保証協会による追加的保護の利用可能性と保証の範囲）

3. 年金リスク移転取引市場

年金リスク移転取引の中心となってきたのはイギリスで、数多くの年金リスク移転取引

が行われてきている。また、アメリカでは、2012 年にゼネラル・モーターズ（GM）とベ

ライゾン・コミュニケーションズ（VZ）が巨額のバイアウト取引を実施、その後取引額が

大きく増加してきている状況にある。［図表 2-22］英国年金リスク移転取引市場の取引実行額推移

出所：Hymans Robertson から年金シニアプラン総合研究機構作成イギリスやアメリカは公的年金の支給水準が相対的に低いことが知られており、退職後

の高齢者の生活資金において職域年金が果たす役割が大きくなっており、給付の水準が高

い分、企業の負担も大きくなっているためと考えられている。また、イギリスは終身年金

8.0

3.7

5.2 5.34.5

7.5

13.212.4

10.2

0

2

4

6

8

10

12

14

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

GBP Bln

UK Bulk Annuity Volume

0.0

4.1 3.0

7.1

2.2

8.8

25.4

5.93.3

0

5

10

15

20

25

30

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

GBP Bln

UK Longevity Swap Volume

16.0BT

31

での年金給付が一般的で、年金給付額は物価に連動する仕組みを持つことが通常であるこ

とも、企業が抱えるリスクを増大させていると指摘されている。また、アメリカでは PBGC（The Pension Benefit Guaranty Corporation）の年金保険

料の段階的引き上げも契機の一つとなり年金リスク移転取引の実行が増加してきていると

されている。［図表 2-23］米・加バルク・アニュイティ市場の取引実行額推移

出所：AON Hewitt、Willis Towers Watson から年金シニアプラン総合研究機構作成バルク・アニュイティ市場で活発に取引を行っている保険会社は限られており、すべて

の保険会社が市場に参加しているわけでは無い。また、国別に市場に参加している保険会

社は異なっており、グローバルに幅広く取引を行っている保険会社は無く、複数の国で市

場に参加している保険会社も、リーガル&ゼネラル社がイギリスとアメリカで、カナダライ

フ社がカナダとイギリスで市場参加者となっている程度である。 [図表 2-24] 各国の主要バルク・アニュイティ市場参加保険会社


2.30.8 0.7 0.9

3.8

8.6

13.4 14.1

02468

101214161820

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

US$ Bln

US Bulk Annuity Volume

35.3GM&VZ

1.4 1.81.1

1.9

0.80.7

1.50.8

2.22.5 2.6 2.7

0

1

2

3

4

5

2013 2014 2015 2016

C$ Bln

Canada Bulk Annuity Volume

Biy-In

Buy-Out

イギリスアメリカカナダ

Pension Insurance Corporation Prudential Insurance Company of America Sun Life Financial

Legal & General American General Life Insurance Company Industrial Alliance

Rothesay Life MetLife Canada Life

Scottish Widows Legal & General Desjardins

Aviva Principal Life Insurance Company BMO

Just (JRP Group) MassMutual Life Insurance Company RBC

Canada Life Pacific Life Co-operators

Phoenix Life OneAmerica Financial Partners Brookfield

- New York Life -

32

イギリスは世界中で最も年金リスク移転取引が盛んな国であるが、英年金プランの取引

相手となる保険会社は、新規参入・撤退・買収・経営統合等で毎年のように入れ替わって

いる。大手保険会社であるメットライフが 2014 年に英国でのバルク・アニュイティ事業を

Rothesay Life に売却して撤退、プルデンシャル（UK）が 2016 年に撤退、ジャスト・リタ

イヤメントとパートナーシップが経営統合（現ジャスト・グループ）したが、2015 年にス

コティッシュ・ウィドウズが新規参入、カナダ・ライフが再参入し、2017 年 6 月に参入表

明したフェニックス・ライフ 16を含めると 8 社が競う状況となっている。 2015 年にバルク・アニュイティ市場に参入したカナダ・ライフとスコティッシュ・ウィ

ドウズは、従来個人向けのアニュイティ市場に注力していた保険会社である。英政府が 2014年の予算案でアナウンスした Pension Freedom of Choice により、退職者が税制上の優遇

を受けるために必要とされていた年金契約（Annuity）の購入義務が解除されたことにより

個人向けアニュイティ保険の販売額が急減したことへの対応の一環としてバルク・アニュ

イティ市場へと参入したものである。尚、LV=も参入検討を表明していたが断念している。 EU 加盟国では 2016 年から新しい保険規制であるソルベンシーⅡ規制が施行されている。

ソルベンシーⅡ規制は旧来の欧州保険規制と比較して厳しい規制であるため、EU 内に所在

する保険会社は自己資本の強化と事業の見直しを迫られた。こうした状況もあり英プルデ

ンシャルはバルク・アニュイティ事業からの撤退を選択し、他の欧州保険会社の多くも保

有していた長寿リスクを再保険会社に移転する取引を多数行っている。当初市場では、ソルベンシーⅡ規制の導入を受け欧州保険会社がバルク・アニュイティ

市場における年金プランの取引ニーズに対応するキャパシティが失われるのではないかと

の懸念も見られていたが、各社の規制対応が一段落したこともあり、そうした懸念は消え

ているようである。米国では 2012 年にゼネラル・モーターズとベライゾン・コミュニケーションズによる巨

額の年金バイアウト取引が実施され、その後年金リスク移転取引は活発となってきている。カナダでは、BCE が 2015 年に 50 億カナダドルの長寿スワップを実施している。

16 フェニックス・ライフは 2016 年にドイツ銀行傘下で長寿スワップを多く取り扱っていたアビイ生命を

買収している

33

[図表 2-25] 保険会社別英バルク・アニュイティ取引額（百万ポンド）

出所：Barnett Waddingham 、LCP から年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 2-26] 10 億ポンド以上の英バイイン、バイアウト取引

出所：LCP

2013 2014 2015 2016 1H17

Pension Insurance Corporation 3,745 2,567 3,811 2,529 1,875

Legal & General 1,320 5,969 1,977 3,339 1,504

Rothesay Life 1,674 1,400 2,338 6 405

Scottish Widows - - 394 1,475 405

Aviva 379 874 984 620 326

Just (JRP Group) - - 1,233 943 295

Just Retirement 6 441 - - -

Partnership 84 247 - - -

Canada Life - - 32 128 273

MetLife 39 - - - -

Phoenix Life - - - 1,181 0

Prudential（UK） 245 1,706 1,515 - -

7,492 13,204 12,284 10,221 5,083

Pension Insurance

Corporation19%

Rothesay Life11%

Legal & General

45%

Prudential（UK）

13%

Aviva7%

Just Retirement

3%

Partnership2%

2014

Pension Insurance

Corporation31%

Rothesay Life19%

Legal & General

16%

Prudential（UK）

13%

Aviva8%

Scottish Widows

3%

Canada Life0%

JRP Group10%

2015

Pension Insurance Corporati

on25% Rothesay

Life0%

Legal & General

33%Aviva

6%

Scottish Widows

14%

Canada Life1%

Just9%

Phoenix Life12%

2016

Name Size Size (£m) Sector Insurer Date Type

ICI 3,000 Chemicals Legal & General Mar-14 Pensioner buy-in

TRW 2,500 Automotive Legal & General Nov-14 Pensioner buy-out

Philips 2,400 Technology Pension Insurance Corporation Nov-15 Full buy-out

Total 1,600 Oli and Gas Pension Insurance Corporation Jun-14 Pensioner buy-in

Civil Aviation Authority 1,600 Public Rothesay Life Jul-15 Pensioner buy-in

EMI 1,500 Music Entertainment Pension Insurance Corporation Jul-13 Full buy-out

Turner and Newall 1,100 Engineering Legal & General Oct-11 PPF+ buy-out

Thorn 1,100 Engineering Pension Insurance Corporation Dec-08 Full buy-out

Rolls-Royce (Vickers) 1,100 Automotive Legal & General Nov-16 Full buy-out

Cable & Wireless 1,050 Communications Prudential Sep-08 Pensioner buy-in

34

[図表 2-27] 10 億ポンド以上の英長寿スワップ取引

出所：LCP [図表 2-28] 米国の主要バイイン、バイアウト取引

出所：各種報道から年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 2-29] カナダにおける主要長寿スワップ取引

出所：各種報道から年金シニアプラン総合研究機構作成

Sponsoring

company

Liabi l i tues

covered (£m)Intermediary Reinsurer (where di sclosed) Date

BT 16,000 Trustee-owned captive Prudential Insurance Company of America Jul-14

Aviva 5,000 Aviva Life & Pensions Swiss Re / Munich Re / Scor Mar-14

BAE Systems 3,200 Legal & General Hannover Re Feb-13

Rolls-Royce 3,000 Deutsche Bank Syndicate of reinsurers (including Scor) Nov-11

BMW UK 3,000 Abbey Life (Deutsche Bank) Hannover Re / Pacific Life Re / Partner Re Feb-10

AXA UK 2,800 Axa Reinsurance Group of America Jul-15

AstraZeneca 2,500 Deutsche Bank Syndicate of reinsurers Dec-13

Heineken 2,400 Friends Life Swiss Re Sep-15

Scottish Power 2,000 Abbey Life (Deutsche Bank) - Feb-15

RSA Insurance Group 1,900 Rothesay Life Pacific Life Re / undisclosed Jul-09

BAE Systems 1,700 Legal & General Hannover Re / Reinsurance Group of America Dec-13

ITV 1,700 Credit Suisse Pacific Life Re / undisclosed Aug-11

MNOPF 1,500 MNOPF IC Limited Pacific Life Re Jan-15

AkzoNobel 1,400 ReAssure (Swiss Re) Swiss Re May-12

British Airways 1,300 Rothesay Life Pacific Life Re / undisclosed Dec-11

British Airways 1,300 Rothesay Life Pacific Life Re / undisclosed Jul-10

Scottish Power 1,000 Abbey Life (Deutsche Bank) - Jul-16

Carillion 1,000 Deutsche Bank Syndicate of reinsurers Dec-13

Pilkington 1,000 Legal & General Hannover Re Dec-11

Name Size Size ($m) Sector Insurer Date Parti ci pants

General Motors 26,000 Automotive Purudential 2012 118,000

Verizon Communications 7,500 Communications Purudential 2012 41,000

Motorola Solutions 3,100 Wireless Equipment Purudential 2014 30,000

Kimberly-Clark 2,500 Household Products Purudential 2015 21,000

Bristol-Myers Squibb 1,400 Pharmaceuticals Purudential 2014 8,000

Sponsoring

company

Liabi l i tues

covered (C$m)Intermediary Reinsurer (where di sclosed) Date

BCE Inc. 5,000 Sun Life RGA Life Reinsurance & SCOR Global Life Mar-15

35

第 3 章地域別に見た企業年金の資産運用

1. リスク回避指向の強まり

企業 DB 年金におけるリスク回避指向は、金融危機の発生以降顕著なものとなってきて

おり、年金資産運用におけるアセットアロケーションとしては、株式組入比率の大幅低下

と債券への資金シフトが大きく見られている。金融危機発生時には、株式を中心にリスク資産が大きく売り込まれたことにより年金資

産が大きく減価する一方、債券利回りの大幅な低下を受け年金負債を現在価値に換算する

際の割引率の大幅低下により年金負債は膨張したことから、DB 年金の積立水準は大きく悪

化し、金融危機で業績を悪化させていた年金スポンサーである母体企業の財務に追い打ち

を掛ける状況となった。 DB 年金から生じる財務負担の重さから、年金リスクの削減（Pension De-Risking）は、

企業経営者にとって経営上の重要課題の一つとなり、制度の見直しと共に年金資産運用の

リスク削減も大きく進められる結果となっている。金融危機以前においても、2000 年代初頭の IT バブル崩壊に伴う株式市場の低迷を受け、

企業 DB 年金では年金資産運用におけるリスク削減の動きは見られていたが、投資対象資

産の拡大による分散投資の強化により、ポートフォリオ全体のリスクを低下させるという

対応が中心で、年金資産ポートフォリオの期待収益率を大きく引き下げてまで、株式組入

比率の引き下げ等の資産構成比の大幅見直しに踏み込む対応は一部にしか見られていなか

ったが、金融危機後は株式組入比率の引き下げが大きく進んでいる。企業 DB 年金の金融危機以降におけるアセットアロケーションの大幅変更には、①資産

クラスでは無くリスク・ファクターの分散、②年金負債を意識した年金資産運用という 2つの考え方の浸透が背景にはあると考えられる。

金融危機以前においては、株式と債券という伝統的な運用資産から投資対象を拡大し分

散投資を進めることによりポートフォリオの全体としてのリスクを低下させることが可能

であるという前提で分散投資が進められていたが、金融危機発生時には、過去の平常時に

おける資産間の相関関係は崩れ期待された分散効果は得られず、資産クラスの分散では無

くリスク・ファクターの分散が必要という考え方が広まった。リスク・ファクターという観点からは、株式等が持つリスクは「成長」（Growth）リス

クと区分されることが一般的となったが、仮に株式組入比率を 6 割とすると、リスクの観

点からはポートフォリオのリスクの 9 割以上が成長リスクで占められることとなることが

広く認識されるにつれ、株式組入比率が高かった企業 DB 年金を中心に株式組入比率の見

直しが進む結果となった。

36

年金負債を意識した年金資産運用の必要性は、金融危機発生時に年金資産の減少と年金

負債の増加が同時に生じたことから、年金負債の変動を意識せずに年金資産を運用するこ

とのリスクに対する認識は大きく高まったといえる。また、会計基準の変更により、年金

資産の積立不足が年金スポンサーである母体企業の決算に如実に反映されるようになった

ことも、年金資産の運用を資産サイドにおけるリスクとリターンの関係だけで考えること

を難しくした要因の一つに挙げられる。旧来年金資産運用は「長期投資」として位置付けられ、中長期的に期待収益率を上回る

ことが目指されていたが、会計基準の変更により、単年度における資産価格の変動が年金

スポンサーである母体企業の決算に反映されるため、中長期的な視点に立った資産運用を

行う余裕は減少し、短期的な市場変動にも強く配慮した年金資産運用が必要となった側面

は否定しがたく、株式リスクを取りづらくさせているようである。従来の資産サイドのみから年金資産運用を見る視点では、資産運用のターゲットは設定

された期待収益率を一定のリスクの範囲内で上回ることであり、資産運用の「リスク」は

資産価値の下落であったが、年金負債を意識した年金資産運用では、「リスク」は年金負債

の増加に年金資産の増加がついていけないこととなり、年金資産運用のターゲットは年金

負債の増加額を上回ることとなってくるため、年金負債の持つ主要リスクである金利リス

クやインフレリスクへの対応が主眼となり、株式の保有によるアップサイドのポテンシャ

ルへの投資のインセンティブは薄れていると考えられる。年金負債を意識した年金資産運用を考えると、特に積立剰余の状態にある場合には、負

債対応投資（Liability Driven Investments：LDI）により、年金負債が持つ金利リスクや

インフレリスクをヘッジし、運用資産ではヘッジの難しい長寿リスクについては長寿スワ

ップ（Longevity Swap）等でヘッジすることが効率的な資産運用とされている。企業 DB 年金の成熟度が低く新規の加入員の受け入れも継続している“Open”な年金プ

ランである場合には、将来的に付与することになるであろう年金受給権の「成長リスク」

のヘッジとして株式等の組入を行う意義とニーズがあるが、年金プランへの新規加入が停

止され受給権の追加付与も停止されている“Frozen”な年金プランにおいては、成長リス

クをヘッジするニーズ自体が減少していると考えられる。年金スポンサーの立場からすると、積立剰余の状態にある企業 DB 年金においてダウン

サイドのリスクを甘受したうえでもアップサイドを狙う投資を積極的に行うインセンティ

ブは低下したものと考えられる。企業 DB 年金が積立不足の状態にある場合には、LDI をポートフォリオの一部に導入し

年金負債が持つ金利リスクやインフレリスクの一定部分をヘッジするとともに、ポートフ

ォリオの残りの部分では下方リスクに留意しつつアップサイドも狙っていくという運用が

多くの企業 DB 年金で見られている。こうした場合には、①負債マッチング資産（Liability Matching Assets）と②リターン追

37

求資産（Return Seeking Assets）の 2 つ 1に分ける DB 年金が多く見られている。負債マッチング資産では、レポ取引やデリバティブを利用してレバレッジを掛け、金利

リスクやインフレリスクに対するヘッジ比率を少ない資産でより高める手法も多く見られ

ている。リターン追求資産は、株式やプライベート・エクイティ、不動産、ヘッジファンドなど

で構成されていることが多く、株式投資ではスマートベータ等の採用による下方リスクの

抑制、絶対収益型のヘッジファンドなどの採用により、下方リスクの抑制を図りながらリ

ターンを追求するという手法も見られている。積立不足額が大きい一部の年金プランでは、ハイリスク投資の拡大により期待収益率を

高め、高いリターンの獲得によって積立不足の解消ないしは縮小を目指していると傍目か

らはみえる年金プランも存在しているが、数としてはかなり限られている印象である。［図表 3-1］2007 年～2016 年の株式組入比率の変化幅

出所：各社アニュアルレポート、10-K から年金シニアプラン総合研究機構作成 1 ①負債マッチング資産、②インカム資産、③リターン追求資産の 3 つへの区分も見られている

-80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0%

AvivaCentricaLLOYDS

RBS(Main)Diageo(UK)

VODRDS

BP(UK)AZN(UK)Rio Tinto

M&SSBRYPRU

RR(UK)Tesco

RSA(UK)Grid(UK)BAE(UK)

BATBARC(UK)

BA(APS)AAL

HSBC(UK)BA(NAPS)

株式組入比率変化（英国企業）

（2016-2007）

-80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0%

ALZAMRKGR

SGOBNP

LINDELVMH

SocGenCS

VWNestle

ALLIANZDaiml(Ger)

RocheSIEM

ZurichAIRBUS

CMZBHEI

NovartisHEIA

SOLVAYConti(Ger)

TOTALDT

OrangeUBS(Swiss)BMW(Ger)

BASFBayer(Ger)RWE(Ger)

AIFP(Europe)DB

EONLHA

株式組入比率変化（欧州企業）

（2016-2007）-80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0%

BCETRI

Manu(Ca)RBC

TD(Society)IMO

TELUSCIBC

CNFortis

PotashMAGNA

BNSPOW

SuncorROGERS

CPTranscanada

株式組入比率変化（カナダ企業）

（2016-2007）

-80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0%

GT(US)VZ

F(US)XOM(US)

IBMBAC

MRKLMT

CAT(US)DALDIS

MMM(US)JNJ

PFE(US)CVX(US)

UPSAT&THONRTNUTX

BAC(US)

PEPGE

PRUFINTRV

GM(US)JPM(US)

AAL

株式組入比率変化（米国企業）

（2016-2007）

38

1.1 株式組入比率削減と債券組入比率

海外主要企業の企業 DB 年金における金融危機直前の 2007 年 2と 2016 年の株式組入比

率の変化と 2016 年度末の債券組入比率とを[図表 3-2]~[図表 3-4]に企業の所在地別 3に示し

ている。多くの企業 DB 年金が株式の組入比率を低下させており、元々の株式組入比率が高かっ

た一部企業では組入比率の低下幅が△60%におよぶ企業も見られているが、個々の企業もし

くは個々の DB 年金によって対応は様々であり、株式組入比率に変化の無い企業 DB 年金

も一定数見られ、国別にもやや特徴が見られている。企業の所在地別でみると、アメリカ・イギリス・カナダでは一部の例外を除くと、株式

比率の削減幅が高いほど 2016 年度末における債券の組入比率は高い傾向にあり、株式から

債券へのシフトがみられている。一方、欧州大陸企業では、元々の株式組入比率が低い企業が多かったこともあり、株式

比率の削減幅と足元での債券組入比率に相関は見られていない。欧州大陸とカナダでは株

式組入比率を引き下げていない企業 DB 年金も相応の数見られている。［図表 3-2］海外主要企業 DB 年金の株式組入比率変化幅と債券比率‐①


2 12 月決算企業は 12 月末、3 月決算企業は金融危機前という観点から 2007 年 3 月末としている 3 グローバル企業が多数含まれているため必ずしも適切な区分とはなっていない部分もある

BA

IBM

AT&TLMT

RTN

HON

VZUPS

PEP

CATGM

F

GE

BAC

JPM

PruFin

XOM

PFE

DAL

MMM

GT

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

債券比率（2016年）

2007-16 株式比率変化

米国企業

39

［図表 3-3］海外主要企業 DB 年金の株式組入比率変化幅と債券比率‐②


BAT

Aviva

RioSBRY

RSA

Astra

BAE

Barclays

BP

Centrica

Diageo

HSBC

IAG-APS

IAG-NAPS

LLOYGrid

PRU

RBS

RR

RDS

Tesco

M&SVOD

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

債券比率(2016年）


英国企業

Daimler

BMWDT

SIEMBayer

RWE

VW

Solvay

Total

SGO

Orange

DBK

BNP

AXA

LVMH

Heineken

AIFP

Nestle

NovartisCSUBSRoche

AKZA

SocGen

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%



欧州企業

40

［図表 3-4］海外主要企業 DB 年金の株式組入比率変化幅と債券比率‐③


1.2 積立水準とアセットアロケーション

年金資産の積立水準とアセットアロケーションの相関を見ると、英国企業にのみ、積立

水準が高いほど債券組入比率が高いという関係が見られている。イギリスの企業 DB 年金では、年金プランの長期的目標は、自己充足（Self-Sufficiency）、あるいはその先の年金バイアウト（Buy-Out）へとなってきており、積立水準の改善に伴い

債券組入比率ないしは LDI 投資比率の引き上げを図っている状況が窺える。アメリカでは、LDI を積極的に導入しているグッドイヤー・タイヤ・アンド・ラバー（GT）などの一部の企業を除いては、債券比率を大きく高めている企業は積立水準によらず見ら

れていない。一方、欧州大陸企業では債券（+保険）の組入比率が高い企業の割合が多いが、積立水準

とアセットアロケーションに相関はほとんど見られていない。ドイツでは、年金資産を持

たない社内引当金方式の年金制度の採用も多く、積立型の年金制度であっても法令上の最

低積立基準が存在しないことなどから同条件での比較は困難であるが、欧州大陸企業では、

積立水準とアセットアロケーションを結び付けて考えている企業 DB 年金は少ないものと

考えられる。

Suncor

TRP

BCE

MFC

CP

Teles

Magna Rogers

RBC

TD

PotashCNR

CIBC

POW

IMOTRI

FTS

BNS

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%



カナダ企業

41

カナダの企業 DB 年金は、比較的会計上の積立水準が高い年金プランが多いが、積立剰

余の状況にあっても、債券比率を高める（株式比率を低下させる）年金プランは少ない状

況がみられることが特徴となっている。 [図表 3-5] 積立比率と債券組入比率 4①


4 国別等の区分開示のデータを利用している場合には（UK）等と表記している

AAL(UK)

RR(UK)

L&G(UK)

Relx(UK)

BAE(UK)

WPP

STAN(UK)

AV(UK)CPG(UK)

BTPSIMB(UK)

Grid(UK)Barc(UK)

Rio

RB(UK)

PRU(PSPS)

LLOY

UNLV

AZN(UK)

VOD

DGE(UK)GSK(UK)

BPShell

BATS

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 110.0% 120.0% 130.0%

債券比率

積立比率

英国企業

BAMMM(US)

IBM(US)

JNJ

TRVUTX

CAT(US)

CVX(US)

DIS

JPM(US)

PG

V(US)DD

XOM(US)

KO(US)PFE(US)VZ

MRK(US)

INTC(US) GE

GM(US)

F(US)

AT&TLMT

DALAAL

GT(US)

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 110.0% 120.0% 130.0%

債券比率

積立比率

米国企業

42

[図表 3-6] 積立比率と債券組入比率 5②

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成 5 欧州企業については、保険契約の比率を債券組入比率に加えている

SIEM

VW

FRE

SAP

ADS

LINDE(GR) DAIM(GR)

MUNRE

CON(GR)

HENKEL

MRKGR

BORSE

VNA

LHA

ALV

BAYER(GR)

BMW(GER)

DB(GR)

BASF

CBK

FME

BEI(GR)TKA

DPW(GR)

IFX

RWE(GR)EON(GR)

HEIDT

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0%

債券+保険比率

積立比率

ドイツ企業

SANOFI

ABIBB

AHOLD(NL)VIVFPEIFP

PHIA

VINCI(FP)

VINCI

BBVA

TELEFO(UK)

TOTAL

AIFP(Eaf)

AXA(EU)

PSA(FR)

VEOLIA

BNP(FR)Danone(SMgr)

SGO

LVMH

Safran(otherE)

EngieOrange(an) SocGen

ENEL

MLFP SOLVEYCARR(FR)

HEINEKEN

RENAULT

SODEXO

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0%

債券+保険比率

積立比率

その他欧州企業

43

[図表 3-7] 積立比率と債券組入比率③

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成 1.3 負債対応投資（LDI）の拡大

負債対応投資（Liability Driven Investment：LDI）は、年金負債のキャッシュフローに

年金資産の運用をマッチングさせ、年金資産の削減を図ろうとする運用手法である。 LDI は、日本では年金負債のデュレーション・ヘッジを目的とした超長期債投資として

扱われることも多いが、海外年金では、金利リスクの他にインフレ・リスクと長寿リスク

への対応も含まれることが多く、年金給付のキャッシュフローに年金資産のキャッシュフ

ローを合わせることも行われている。ただし、インフレ・リスクは年金給付額がインフレ率に連動する制度設計となっている

場合、長寿リスクは終身年金として給付される制度設計となっている場合に年金リスクと

して強く認識されるものであるため、制度設計により影響度は大きく異なるものとなる。 LDI を導入するにあたっては、ポートフォリオをリターン追求資産（Return Seeking

Assets、または、Growth Seeking Assets）と負債マッチング資産（Liability Matching Assets）との 2 つに分ける考え方が、多くの企業 DB 年金で見られている。

LDI 投資を採用する企業 DB 年金は、北米よりも欧州で多く見られており、欧州の中で

も英国における LDI の採用比率は極めて高い状況にある。世界的に企業 DB 年金は低リスクを指向しているが、英国の企業 DB 年金は、年金リス

Suncor

TRP

BCEMFC(CAN)

CP

Telus

Magna Rogers

RBC

TD

Potash CNR

CIBC

BNS

TRI

FTI

IMO

POW

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 110.0% 120.0%

債券比率

積立比率

カナダ企業

44

クの低減を指向する段階を越え、年金スポンサーからの追加支援を当てにしない自己充足

（Self-sufficient）の状態へ、さらには年金リスクのバイアウト等による切り離しへと向か

っている。 KPMG のレポート 6によると、イギリスでの 2016 年の LDI 戦略による負債ヘッジの額

面残高は 9,080 億ポンドとなり、2015 年の 7,390 億ポンドから+23%の増加となったとさ

れている。年間での 1,680 億ポンドの増加のうち市場変動に伴う増加分を差し引いた 770億ポンドが新規契約や増額契約による増加分と KPMG では分析している。LDI のマンデー

ト数は 1,808 契約で、2015 年の 1,423 から大きく増加、従来主流であった個別基金専用で

の LDI 運用に加え、合同運用である pooled LDI の採用が大きく伸びているとされている。イギリスにおける LDI マネージャーとしては、Legal & General Investment Management（LGIM）、Insight Investment、BlackRock の 3 社が大手で、なかでも LGIMは負債ヘッジ額の 42%を占める存在とされている。 pooled LDI の市場では、上記 3 社に BMO Global Asset Management と Schroders の 2社を加えた 5社が大手で、Standard Lifeも新規契約数を大きく伸ばしているとされている。海外の企業 DB 年金では、レバレッジとデリバティブの活用が多く見られている。特に

負債マッチング資産や負債対応投資（LDI）においては、デリバティブの活用は不可欠なも

のとなっており、レバレッジも金利リスクやインフレリスクの効率的なヘッジのための有

用な手段となっている。「レバレッジ」や「デリバティブ」に対する負のイメージは未だ完全には消えていない

ものとは思われるが、少なくとも負債マッチング資産や負債対応投資（LDI）において使用

されるレバレッジやデリバティブは、リターンの拡大を追求するハイリスク投資を目的と

するものではなく、リスクヘッジの目的で利用されているものである。ただし、レバレッジやデリバティブの活用には、相応の金融知識が必要なことも事実で

ある。金融知識を持った人材の獲得または育成ができていない海外の企業 DB 年金では、

投資判断業務を外部にアウトソースする「アウトソースド CIO」を活用する事例も見られ

ている。 6 KPMG(2017)、“The UK LDI Market – No end to groeth in sight”

45

1.4 公的セクター年金との差異

企業 DB 年金と公務員等を対象とした公的セクターDB 年金との間では、金融危機以降の

アセットアロケーションの変化に大きな差異が見られている。海外の企業 DB 年金では、株式組入比率が大きく引き下げられ、その資金のシフト先は

主として「債券」となっているが、公的セクターDB 年金では、株式組入比率は引き下げら

れているものの一般的には引き下げ幅は小さく、資金のシフト先は主としてオルタナティ

ブ資産となっている傾向が見られている。 Pensions & Investments 誌が毎年実施している調査 7における、年金資産残高上位 200

の米国企業DB年金と上位200の米国公的セクターDB年金 8の資産構成比率を比較すると、

金融危機前の 2007 年までは共に株式組入比率が約 6 割、債券組入比率が 3 割弱、オルタナ

ティブ投資が 1 割弱とほぼ同様の資産構成比となっていたが、金融危機後は資産構成比率

に差異が見られるようになっている。金融危機以降は共に株式組入比率が低下し、オルタナティブ投資の比率が上昇している

が、債券組入比率については、企業 DB 年金では 2007 年の 29.4%から 39.6%へと 10%超の

上昇となっているのに対し、公的セクターDB 年金では 24.4%から 22.5%へと△1.9%低下

しており、資金のシフト先は異なっている。また、株式組入比率の低下幅も、企業 DB 年金では 2007 年の 56.3%から 2016 年には

38.3%へと△18.0%低下であるのに対して、公的セクターDB 年金では△10.7%と、リスク

回避姿勢の差異を示すものとなっている。 [図表 3-8] 上位 200DB 年金の運用資産構成比推移 9


7 P&I The Largest 1000 Retirement Funds、毎年 9 月末を基準に調査され、翌年 2 月の誌面に公表され

ている 8 カリフォルニア州職員退職年金（カルパース）等に代表される地方公務員等公的セクター職員を対象と

した年金プラン 9 2009 年は該当データが誌面にみられないため除外している

61.1

%

60.8

%

60.6

%

57.7

%

56.3

%

44.7

%

40.2

%

37.2

%

39.9

%

41.3

%

42.5

%

40.0

%

38.3

%

26.8

%

26.7

%

25.2

%

27.4

%

29.4

%

34.1

%

38.9

%

38.6

%

35.9

%

34.7

%

35.4

%

35.8

%

39.6

%

8.7%

8.6%

9.2%

9.5% 8.9%

14.1

%

15.9

%

21.2

%

21.0

%

20.8

%

18.9

%

20.4

%

18.3

%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


その他


ｷｬｯｼｭ

債券

株式 61.3

%

62.6

%

63.5

%

62.3

%

60.4

%

52.9

%

53.4

%

49.3

%

50.4

%

52.0

%

51.3

%

49.2

%

49.7

%

28.2

%

26.4

%

25.3

%

25.3

%

24.4

%

26.2

%

26.7

%

26.0

%

24.7

%

22.8

%

22.9

%

23.3

%

22.5

%

8.2%

7.7%

7.8%

9.0%

10.4

%

15.3

%

17.6

%

21.4

%

21.2

%

21.8

%

22.1

%

24.0

%

23.8

%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

TOP 200 DB Public

46

[図表 3-9] 上位 200DB 年金の運用資産構成比

出所：Pensions & Investments 誌から年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 3-10] 上位 200 企業 DB 年金の運用資産構成の変化

出所：Pensions & Investments 誌から年金シニアプラン総合研究機構作成企業 DB 年金においては、足元の市場環境においても債券組入比率は高められている傾

向にある。超低金利の環境下で、量的緩和政策の縮小（テーパリング）や政策金利の引き上げも始

まっているなかでも、多くの企業 DB 年金において金利上昇（債券価格は下落）リスクを

持つ債券の組入比率が高く保たれていることからは、年金負債を意識した年金資産運用と

いう考え方が広く浸透していることが窺える。年金負債を意識した年金資産運用において

は、金利上昇による債券価値の下落は、割引率の上昇による年金負債の減少との関係から

考えると、企業 DB 年金にとっては少なくとも大きなリスクとしては認識されていないも

のと考えられる。

Domestic Stock, 19.7%

Int'l Stock, 13.2%

Global Equity, 5.4%

Domestic Fixed Income,

38.8%

Global/Int'l Fixed Income,

0.8%

Cash, 3.1%

Private Equity, 5.8%

Real Estate equity, 5.0%

Alternative Investments,

7.5%Other, 0.7%



Int'l Stock, 19.1%

Global Equity, 2.7%

Domestic Fixed

Income, 20.5%

Global/Int'l Fixed

Income, 2.0%

Cash, 1.6%




6.5% Other, 2.4%

TOP 200 DB Public


Int'l Stock, 20.5%

Domestic Fixed Income,

25.7%

Global/Int'l Fixed Income,

3.7%

Cash, 1.2%


Real Estate equity, 3.6% Other, 4.2%

Corporate 2007


Int'l Stock, 13.2%

Global Equity, 5.4%

Domestic Fixed

Income, 38.8%

Global/Int'l Fixed

Income, 0.8%

Cash, 3.1%




7.5%Other, 0.7%

Corporate 2016

47

ただし、債券投資を負債マッチング資産として位置付けていない企業 DB 年金や、アク

ティブ運用の債券投資では金利上昇リスクに対応したデュレーション調整は行われている

ものと考えられるが、債券のデュレーションに関しては、統計や公開情報からは把握不能

であるため確証は得られていない。尚、アニュアルレポートでの開示では、いくつかの企業で DB 年金の金利リスクのヘッ

ジ比率をやや低下させたという記載が見受けられているが、一方では、長期金利が上昇し

た場合には負債マッチング資産の組入比率を引き上げる好機とみているとする記載もみら

れ、金利上昇リスク＝債券組入比率の低下という関係とはなっていない。前述の Pensions & Investments 誌の調査で見ると、米国の上位 200 企業 DB 年金におけ

るオルタナティブ資産の構成比は 18.3%（プライベート・エクイティ：5.8%、不動産：5.0%、

その他のオルタナティブ投資：7.5%）となっており、米国上位 200 公的セクターDB 年金

の 23.8%（プライベート・エクイティ：9.0%、不動産：8.3%、その他のオルタナティブ投

資：6.5%）と比較するとやや低い水準となっている。企業 DB 年金においてもオルタナティブ投資の活用は進んでいるが、オルタナティブ投

資活用の目的は、公的セクターDB 年金とはやや異なるものとみられる。企業 DB 年金に限らず年金資金におけるオルタナティブ投資は、ハイリスク・ハイリタ

ーンを目的とする投資ではなくなっており、株式等との相関の低い絶対収益型のオルタナ

ティブ投資や低金利による債券からのインカム収益の低下を補うことを目的としたインカ

ム型のオルタナティブ投資となっているが、リスク回避姿勢の強い企業 DB 年金では、よ

り一層そうした傾向が強いことが窺えている。負債マッチング資産では、国債や社債等の債券では満期年限の構成から、年金負債のキ

ャッシュフローとのマッチングが図りづらい長期のキャッシュフローを持つ資産として、

インフラ・デットや不動産デットなどの活用も見られている。 [図表 3-11] 日本の企業 DB 年金のオルタナティブ資産への資産配分状況

出所：JP モルガン・アセット・マネジメントから年金シニアプラン総合研究機構作成

5.1%

3.9%

2.0%

2.5%

1.6%

1.6%

0.8%

0.7%

1.5%

2.1%

1.5%

2.0%

0.7%

1.0%

0.5%

0.9%

0.5%

0.8%

0.9%

1.0%

15.0%

16.6%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

2016/3

2017/3

絶対収益型

（FoF型）

絶対収益型

（株債型）

マルチ・

アセット

株式

ＬＳ

保険関連内外REIT 実物

不動産

イン

フラ

ﾌﾟﾗｲﾍﾞｰﾄ

・ﾃﾞｯﾄ

ＰＥ .

11.0%

10.9%

3.2%

4.7%

0.9%

1.0%

0% 5% 10% 15%

2016/3

2017/3

低相関系インカム系その他

48

JP モルガン・アセット・マネジメントの調査 10によれば、日本の企業 DB 年金において

も同様の動きとなっており、インカム系のオルタナティブ投資へのニーズが増加している

ようである。 1.5 社債投資の拡大

企業 DB 年金における債券組入比率は高まっている状況にあるが、多くの国の国債利回

りがマイナス金利となっている状況もあり、債券の投資対象の中心は国債から社債等へと

移っている状況が見られる。イギリスでは、インフレ連動債と国債とが区分開示されていない企業においては、国債

残高が社債残高を大きく上回っているが、発行額からして大半が国債であるインフレ連動

債を除けば、社債投資の比率の高さは変わらないものと考えられる。また、社債の発行残高の年限は中短期ゾーンに集中しているため、年金負債のデュレー

ションに合わせるため、社債投資はスワップ等を活用したデリバティブによるデュレーシ

ョン調整と併せて取り組まれることが多いようである。社債に限らず、不動産デット、インフラストラクチャー・デットなど長期のキャッシュ

フローと相応の利回りを持つ債務の組入も見られている。 [図表 3-12] 債券種類別組入比率


10 JP モルガン・アセット・マネジメント(2017)、「第 10 回企業年金運用動向調査」

0% 20% 40% 60% 80% 100%

F(US)CAT(US)GM(US)

XOM(US)IBM(US)

BAMMM(US)

PFE(US)UTX

JPM(US)T

V(US)VZDD

TRVCVX(US)KO(US)

LMTGE

BACMRK(US)

DISJNJ

米国

社債

米国債

MBS

ABS

その他

ファンド

0% 20% 40% 60% 80% 100%

AAL(UK)ABIBBEngie

AHOLD(NL)RR(UK)

Grid(UK)Rio

CPG(UK)DGE(UK)

RB(UK)BNP(FR)BAE(UK)

LLOYBarc(UK)

MLFPPRU(PSPS)

BTPSUNLV

BPSTAN(UK)

AZN(UK)GSK(UK)Relx(UK)

AV(UK)IMB(UK)

欧州

社債

国債

ｲﾝﾌﾚ連動債

その他債券

49

2. 米国主要企業 DB 年金の資産運用

［図表 3-13］主要米国企業 DB 年金の株式組入比率変化幅と債券比率

出所：各社アニュアルレポート、10-K から年金シニアプラン総合研究機構作成グッドイヤー・タイヤ&ラバー(GT)とフォード・モーター(F)の米国 DB 年金や IBM、エ

クソン・モービル(XOM)では、大幅な株式から債券へのシフトが見られている。グッドイヤー・タイヤ&ラバー(GT)の米国 DB 年金では 2014 年に年金資産の投資方針を

大きく変更し、目標投資構成比を、デュレーションを負債にマッチさせた債券 94%、株式

6%としており、米国大企業の中では最も負債対応投資（LDI）へのシフトを進めた企業と

なっている。フォード・モーター(F)の米国 DB 年金は債券への目標投資比率を 80%とし、20%を主と

してオルタナティブ投資から構成される「グロース資産」への投資としている。IBM は 2016年に投資ストラテジーを変更し債券の目標投資比率を 70%に高めている。尚、米国では年金資産の開示方法が変更となっており、ファンド投資等 NAV （Net Asset Value）で評価される投資資産については、別建てでまとめて表記されるようになったため、

NAV で評価される資産の内訳を開示していない企業では、オルタナティブ投資の内容がつ

かみづらくなっている。また、株式や債券をファンド経由で投資している企業 DB 年金で

は、開示の仕方によっては従来株式や債券として区分されていた投資が NAV で評価される

資産に含まれてしまうケースも見られている。

BA

IBM

AT&TLMT

RTN

HON

VZUPS

PEP

CATGM

F

GE

BAC

JPM

PruFin

XOM

PFE

DAL

MMM

GT

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

債券比率（2016年）


米国企業

50

［図表 3-14］米国企業 DB 年金の資産シフト①

出所：各社アニュアルレポート、10-K から年金シニアプラン総合研究機構作成ベライゾン・コミュニケーションズ(VZ)やデルタ航空(DAL)は、同じく株式の組入比率を

大幅に引き下げているが、資金の主たるシフト先は債券ではなくプライベート・エクイテ

ィやヘッジファンドなどのオルタナティブ投資となっている。前述の開示方法の変更により 2016 年末の状況は把握しづらくなっているが、オルタナテ

ィブ投資に大きくウェイトを傾けた状態に変化は無いものと見られる。カルパース(CalPERS)やカルスターズ(CalSTRS)等に代表される米国地方公務員年金で

は、金融危機後に株式からオルタナティブ投資へのシフトが大きく進んでいるが、オルタ

ナティブ投資の比率を大きく高めている企業 DB 年金はさほど見られておらず、ベライゾ

ンやデルタ航空は例外的な事例である。

51.3%33.6%

7.4% 9.2%

46.2%

56.0%

76.8% 73.9%

0.9% 2.4% 2.7%5.3% 6.7% 6.1%7.5% 6.6% 7.1%

2.5%

-3.3%

0.2% 1.1%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2011 2015 2016

FordUS

その他

ﾍｯｼﾞﾌｧﾝﾄﾞ

ＰＥ

不動産

債券

株式

46.9%30.3% 25.8%

11.4%

44.6%

48.1% 55.1%66.3%

5.4%

5.4% 4.7%8.0% 5.4%3.6% 4.5%

3.1% 4.5% 4.5%

22.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

IBM

その他


ＰＥ

不動産

債券

株式

68.0% 63.0%

6.0% 6.0%

32.0% 35.0%

89.0% 91.0%

1.0%1.0% 1.0%

5.0% 3.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

GTUS

その他

ｷｬｯｼｭ


不動産

債券

株式

75.0%57.0%

34.3% 35.0%

25.0%

38.4%

59.7% 59.6%

3.8% 5.4% 4.3%0.0% 0.8% 0.6% 1.1%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

ExxonMobil

USその他


ＰＥ

不動産

債券

株式

51

［図表 3-15］米国企業 DB 年金の資産シフト②

出所：各社アニュアルレポート、10-K から年金シニアプラン総合研究機構作成一方で、金融危機以前と 2016 年度末で株式比率がほとんど変化していない企業 DB 年金

も存在している。第 1 のグループはゼネラル・モーターズ(GM)の米国 DB 年金やプルデン

シャル・ファイナンシャル(PRU)など金融危機発生以前の時期に既に株式リスクを大きく削

減済であった企業 DB 年金で、第 2 のグループは、JP モルガン・チェース(JPM)、アメリ

カン航空(AAL)、ゼネラル・エレクトリック(GE)、ペプシコ(PEP)などの、金融危機後も比

較的高い株式比率をそのまま維持している企業 DB 年金である。 JP モルガン・チェース(JPM)とアメリカン航空グループ(AAL)の 2 社は、2007 年度対比

で株式の組入比率が上昇している数少ない米企業 DB 年金だが、会計上の積立比率の水準

は、JP モルガン・チェースが 2008 年度末を除き 100％超と積立剰余を維持しているのに

対し、アメリカン航空グループは 60%前後での推移と対照的である。金融危機発生以前の時期に既に株式リスクを大きく削減済であったゼネラル・モーター

ズとプルデンシャル・ファイナンシャルも同様の関係にあり、プルデンシャル・ファイナ

ンシャルがほぼ 100%近辺での積立比率で推移しているのに対し、ゼネラル・モーターズは

80%前後の積立比率 11での推移となっている。米国大手企業の DB 年金を見る限り、積立水準とリスク資産のウェイトの間に相関は見

られず、積立水準の低い DB 年金ほどハイリスク資産のウェイトを高めているといった印

象は得られない。ただし、デルタ航空とアメリカン航空グループの航空会社 2 社については、オルタナテ

ィブ投資と株式投資というリスクの取り方は異なるものの、やや高めの年金資産運用リス

クを取ることによって、相場上昇による積立水準の回復を期待しているように受け取れる

資産配分状況である。尚、格安航空会社としてシェアを拡大しているサウスウェスト航空

11 最低積立義務が課されていないドイツの DB 年金を含む非米国 DB 年金の積立比率が 50%台と低いこ

とも影響している。また、多額の年金バイアウトの実施等により、年金負債の金額は減少している。

74.0%

28.3%19.9% 12.8%

21.0%

22.6%31.0%

29.6%

9.0% 10.4%

4.5%

25.3% 18.5%

4.3%

9.7%11.1%

3.6%

5.0% 5.0% 9.0%

45.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Verizon

その他


ＰＥ

不動産

債券

株式50.0% 43.0%

22.1% 22.4%

28.0%25.0%

11.1% 11.1%

7.0%

6.3%

15.0%

10.3%

5.0%29.8%

27.0% 20.3%

66.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

DeltaAir Lines

その他


ＰＥ

不動産

債券

株式

52

(LUV)は、退職医療プランは持つものの年金に関しては確定拠出型(DC)の年金しかなく、

年金債務負担の差異もコスト競争力の差となっているとの指摘も見られている。［図表 3-16］米国企業 DB 年金の資産シフト③


47.0% 44.7%54.1% 58.5%

41.0% 38.4%32.6% 25.2%

11.3% 7.4% 7.2%12.0% 5.5% 5.8% 9.1%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

AmericanAirlinesGroupその他


ＰＥ

不動産

債券

株式45.0% 39.0%

48.0% 47.0%

28.0%

20.0%

32.0% 35.0%

9.0%

5.0%

4.0% 4.0%

18.0%36.0%

16.0% 14.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

JPMUS

その他


ＰＥ

不動産

債券

株式

15.0% 13.2% 12.5% 13.5%

61.0%52.7% 61.0% 59.8%

6.7%6.3% 5.9%8.8%7.4% 6.5%

9.7%24.0%8.8% 12.7% 14.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

GMUS

その他


ＰＥ

不動産

債券

株式

14.0% 10.5% 10.5% 8.4%

71.0% 73.0% 67.4% 68.0%

5.0% 3.6% 7.6% 8.1%

5.7% 10.3% 10.8%10.0% 7.2% 4.1% 4.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

PrudentialFinancial

その他


ＰＥ

不動産

債券

株式

52.0%35.0%

47.1% 46.1%

24.0%

39.0%30.4% 33.2%

9.0% 7.0% 7.0% 7.1%9.0% 16.0% 10.7% 9.8%6.0% 3.0% 4.8% 3.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

General Electric

その他


ＰＥ

不動産

債券

株式

61.0% 58.3% 52.0% 55.1%

38.0% 40.3%39.0% 37.2%

6.3% 5.5%1.0% 1.4% 2.8% 2.2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

PepsiCo

その他


ＰＥ

不動産

債券

株式

53

米国主要企業の年金負債額と積立剰余／不足額は以下のグラフのようになっている。 [図表 3-17] 米国主要企業の年金負債残高推移

出所：各社アニュアルレポート、Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 3-18] 米国主要企業の会計上の積立剰余／不足額推移

出所：各社アニュアルレポート、Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

US$ Mln

IBM ｾﾞﾈﾗﾙ･ｴﾚｸﾄﾘｯｸ(GE)

ｾﾞﾈﾗﾙ･ﾓｰﾀｰｽﾞ(GM) ﾎﾞｰｲﾝｸﾞ

ﾌｫｰﾄﾞ･ﾓｰﾀｰｴｸｿﾝﾓｰﾋﾞﾙ

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

US$ Mln

ﾍﾟﾌﾟｼｺﾍﾞﾗｲｿﾞﾝ･ｺﾐｭﾆｹｰｼｮﾝｽﾞ

ｱﾒﾘｶﾝ航空ｸﾞﾙｰﾌﾟデルタ航空

ﾊﾞﾝｸ･ｵﾌﾞ･ｱﾒﾘｶ JPﾓﾙｶﾞﾝ･ﾁｪｰｽ･ｱﾝﾄﾞ･ｶﾝﾊﾟﾆｰ

(40,000)

(30,000)

(20,000)

(10,000)

0

10,000

20,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

US$ Mln

IBM ｾﾞﾈﾗﾙ･ｴﾚｸﾄﾘｯｸ(GE)

ｾﾞﾈﾗﾙ･ﾓｰﾀｰｽﾞ(GM) ﾎﾞｰｲﾝｸﾞ

ﾌｫｰﾄﾞ･ﾓｰﾀｰｴｸｿﾝﾓｰﾋﾞﾙ

(15,000)

(10,000)

(5,000)

0

5,000

10,000

15,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

US$ Mln

ﾍﾟﾌﾟｼｺﾍﾞﾗｲｿﾞﾝ･ｺﾐｭﾆｹｰｼｮﾝｽﾞ

ｱﾒﾘｶﾝ航空ｸﾞﾙｰﾌﾟデルタ航空

ﾊﾞﾝｸ･ｵﾌﾞ･ｱﾒﾘｶ JPﾓﾙｶﾞﾝ･ﾁｪｰｽ･ｱﾝﾄﾞ･ｶﾝﾊﾟﾆｰ

54

年金負債残高が減少しているゼネラル・モーターズとベライゾン・コミュニケーション

ズの 2 社は、2012 年に巨額の年金バイアウトを実施した効果である。また、フォード・モ

ーターの年金負債額が 2012 年以降ほぼ横ばいからやや減少気味で推移しているのは、大型

の年金リスクの削減取引を実施した効果と考えられる。割引率の低下により各社とも年金負債額が増加している中で、エクソン・モービルの年

金負債額の増加幅が緩やかで 2011 年以降ほぼ横ばい推移となっているのは、多額の追加拠

出を行っているためである。 2007 年末時点で比較的年金負債残高の規模が近かったゼネラル・エレクトリック、ボー

イングの 2 社との比較を[図表 3-19]に示している。 [図表 3-19] 年金拠出額と積立剰余／不足額

出所：各社アニュアルレポート、Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成ゼネラル・エレクトリックは、金融危機直前の 2007 年末では 151 億㌦の積立剰余を持っ

ていたが、2016 年末では S&P500 構成銘柄のなかで最大の△310 億㌦の大幅な積立不足へ

と転落してしまっており、2017 年に退任したジェフリー・イメルト前 CEO の負の遺産と

して報道で取り上げられることも多く見られている。

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

US$ Mln 年金拠出額

エクソンモービル

ボーイング

ゼネラル・エレクトリック

▲ 40,000

▲ 30,000

▲ 20,000

▲ 10,000

0

10,000

20,000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

US$ Mln

積立剰余／不足額

エクソンモービル

ボーイング

ゼネラル・エレクトリック

55

3. 英国主要企業 DB 年金の資産運用

イギリスの企業 DB 年金の資産運用の特徴は、負債対応投資（LDI）の採用比率が極めて

高いことである。英国主要企業の年金負債額は、多くの企業で過去 10 年間において約 2 倍

と他の主要国企業と比較して大幅な拡大を示している。積立比率が低下すると追加拠出等

の積立水準回復計画の策定が求められる法制度であることもあり、多くの英国企業では企

業 DB 年金における年金負債の膨張に対して、年金資産運用の面でも積極的な対応を取ら

ざるを得なかったものと考えられる。 LDI の採用の時期と LDI を年金資産運用全体に対してどの程度の比率で採用してきたか

は各企業でまちまちであるが、LDI を早期かつ積極的に採用してきた企業 DB 年金におい

ては、年金負債の膨張にもかかわらず積立不足額の拡大はさほど見られておらず、LDI は

相応に機能してきたことが確認される。［図表 3-20］主要英国企業 DB 年金の株式組入比率変化と債券比率


前述のようにイギリスの企業 DB 年金では LDI の採用が多いが、金融危機以前から株式

組入比率を大きく落としていた企業には、ロールスロイス・ホールディングス、HSBC ホ

ールディングス、プルデンシャル、RSA インシュランスなどが見られている。ロールスロイス・ホールディングスは、株式市場の上昇等で積立水準が大きく改善した

BAT

Aviva

RioSBRY

RSA

Astra

BAE

Barclays

BP

Centrica

Diageo

HSBC

IAG-APS

IAG-NAPS

LLOYGrid

PRU

RBS

RR

RDS

Tesco

M&SVOD

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%



英国企業

56

2007 年に、従来の株式を中心としたポートフォリオから、年金負債を意識した LDI 投資を

中心としたポートフォリオへと切り替えている。ロールスロイス・ホールディングスの英

DB 年金の割引率は 2008 年の 6.4%をピークに 2016 年には 2.7%にまで低下しているが、

LDI ポートフォリオが功を奏し、英 DB 年金は積立剰余を維持したままで推移している。［図表 3-21］主要英国企業 DB 年金の資産シフト①

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

HSBC ホールディングスの主要年金プランである HSBC Bank (UK) Pension Scheme の

DB セクションの運用資産は、①リターン追求ポートフォリオ（Return Seeking Portfolio）と②マッチング・ポートフォリオ（Matching Portfolio）から構成されており、リターン追

求ポートフォリオが 57.8%、マッチング・ポートフォリオが 42.2%という資産構成比であ

るが、リターン追求ポートフォリオも大半がクレジット関連資産で構成されていることか

ら、債券の構成比率は高いものとなっている。また、株式に関しては、株式オプションと

シンセティック株式エクスポージャーにより株式の下方リスクをヘッジする方針も取られ

ている。

24.9%10.5% 6.8% 7.3%

2.1%

1.8%1.1%

69.3%87.5% 90.0% 91.6%

3.7% 0.1% 2.1% 1.2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Rolls-Royce

UK

その他

LDIﾎﾟｰﾄ

債券

株式

20.2%12.0% 17.5% 16.1%

67.6% 77.9% 69.5% 70.0%

8.3% 5.7%4.0% 4.3%

13.0% 13.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

HSBCUK

その他

不動産

債券

株式

23.9%33.8%

8.7% 7.3%

68.4% 45.8%93.4% 101.5%

4.5%12.5%

2.4% 2.0%3.1% 7.8%

-4.5% -10.8%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2011 2015 2016

RSAInsurance

その他

不動産

債券

株式

26.0%

7.0% 9.0% 8.0%

25.0%

83.0% 83.0% 83.0%11.0%

4.0% 2.0% 2.0%38.0%

6.0% 6.0% 7.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Prudential

その他

不動産

債券

株式

57

プルデンシャル、RSA インシュランスだけではなく、保険会社の債券組入比率は一般に

高くなっている。 [図表 3-22] ロールスロイス・ホールディングスの年金積立状況と割引率の推移

出所：アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 3-23] HSBC Bank (UK) Pension Scheme の目標資産構成比

出所：HSBC Bank (UK) Pension Scheme から年金シニアプラン総合研究機構作成

ブリティッシュ・エアウェイズ（BA）とスペインのイベリア航空の経営統合により 2011年に発足したインターナショナル・エアラインズ・グループ（IAG）では、1984 年に新規

加入停止となり成熟化が大きく進んでいる Airways Pension Scheme (APS) と、2003 年に

新規加入停止となったが現役加入者のウェイトがまだ高い New Airways Pension Scheme

4.7%5.1%

5.8%

6.4%

5.7%

5.5%

4.7%

4.4% 4.4%

3.6% 3.6%

2.7%2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

(2,000)

(1,500)

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Overseas Scheme

UK Scheme

UK Discount Rate

13.2%

3.8%

2.0%

3.5%3.0%

2.0%

4.0%8.6%

11.2%

5.4%

1.1%

Return Seeking Portfolio

Global developed equities

Emerging market equities

Private equity

UK commercial property

Leveraged (secured) loans

Cash Generating Portfolio

Asset backed securities

Sterling credit

Global credit

Global sovereign credit

Smart beta (Volatility premium)

Liability matching portfolio,

38.9%

Index linked

Sterling credit, 1.2%

UK matching property,

1.1%

Infrastructure debt,

1.0%

Matching Portfolio

58

(NAPS)とで、年金資産運用のアセットアロケーションが大きく異なることが特徴となって

いる。成熟化の進んだ APS では、リターン追求（Return Seeking）ポートフォリオの目標構成

比が 18.7％、負債マッチング（Liability Machung）ポートフォリオ 78.8%、キャッシュ

2.5％に、NAPS では、リターン追求ポートフォリオのが 68％、負債マッチング・ポートフ

ォリオが 32％の目標構成比率となっている。 [図表 3-24] APS と NAPS の加入者構成比

出所：APS、NAPS 各アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 3-25] APS と NAPS のポートフォリオ推移

出所：APS、NAPS から年金シニアプラン総合研究機構作成

イギリスでは Brexit の影響で金利が大幅に低下し、割引率の低下から年金負債額が大半

の DB 年金で大きく増加したが、積立不足額という面では、LDI 投資が広く浸透している

効果もあり、積立不足の大幅拡大を回避（あるいは積立剰余を維持）した企業 DB 年金が

多く見られている。

Active members, 548

Pensioners in payment,

17,829

Dependant pensioners,

6,702

Deferred pensioners,

1,272

APS (2016)

Active members,

20,719


20,278Dependant pensioners,

3,690


22,353

NAPS (2015)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2012 2013 2014 2015 2016

GBP Mln APS

ﾘﾀｰﾝ追求資産負債対応投資保険・長寿ｽﾜｯﾌﾟその他

02,0004,0006,0008,000

10,00012,00014,00016,00018,00020,000

2012 2013 2014 2015 2016

GBP Mln NAPS


59

英国主要企業の年金負債額と積立剰余／不足額は以下のグラフのようになっている。 [図表 3-26] 英国主要企業の年金負債残高推移 12

出所：各社アニュアルレポート、Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 3-27] 英国主要企業の会計上の積立剰余／不足額推移


12 会計報告通貨が英ポンドではない企業のデータは英ポンドに換算

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

GBP Mln

ﾛｲﾔﾙ･ﾀﾞｯﾁ･ｼｪﾙ BTｸﾞﾙｰﾌﾟ

ロイズ･バンキング･グループﾛｲﾔﾙﾊﾞﾝｸｽｺｯﾄﾗﾝﾄﾞｸﾞﾙｰﾌﾟ

ＢＰバークレイズ

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

GBP Mln

BAEｼｽﾃﾑｽﾞ HSBCﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ

IAG ﾅｼｮﾅﾙ･ｸﾞﾘｯﾄﾞ

ｱﾋﾞﾊﾞﾛｰﾙｽ･ﾛｲｽ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ

(12,000)

(10,000)

(8,000)

(6,000)

(4,000)

(2,000)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

GBP Mln

ﾛｲﾔﾙ･ﾀﾞｯﾁ･ｼｪﾙ BTｸﾞﾙｰﾌﾟ

ロイズ･バンキング･グループﾛｲﾔﾙﾊﾞﾝｸｽｺｯﾄﾗﾝﾄﾞｸﾞﾙｰﾌﾟ

ＢＰバークレイズ

(8,000)

(6,000)

(4,000)

(2,000)

0

2,000

4,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

GBP Mln

BAEｼｽﾃﾑｽﾞ HSBCﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ

IAG ﾅｼｮﾅﾙ･ｸﾞﾘｯﾄﾞ

ｱﾋﾞﾊﾞﾛｰﾙｽ･ﾛｲｽ･ﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ

60

[図表 3-27]で積立不足が拡大している英国企業 DB 年金の資産構成比率は、以下のように

なっている。BAE システムズと BP は、英企業 DB 年金の中では株式組入比率の高さが目

立つ存在であるが、BT グループとロイヤル・ダッチ・シェルの株式組入比率は相応の水準

であり、株式組入比率が積立不足拡大の原因というわけでは無い。 BP では、2016 年に株式から債券に 4％をシフト、BAE システムズでは金利リスクの 35％、

インフレリスクの 40％をヘッジしているとそれぞれアニュアルレポートでコメントしてい

る。［図表 3-28］主要英国企業 DB 年金の資産シフト②

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成尚、ナショナル・グリッドで 2016 年に年金負債額が大きく減少しているのは、分社化の

影響、ロイヤル・バンク・オブ・スコットランド・グループ（RBS）が積立不足から積立

剰余へと大きく改善しているのは、多額の追加拠出の実施によるものである。

55.0%

30.0% 33.0% 34.0%

26.0%

28.0%

44.0% 44.0%

12.0%

11.0%

11.0% 13.0%

7.0%

31.0%

12.0% 9.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

BT Group

その他

不動産

債券

株式

76.2% 72.9%

50.5% 46.5%

16.7% 17.6%

35.8% 46.1%

4.0% 7.2%7.9%

6.5%3.1% 2.3% 5.8% 0.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

BP plcUK

その他

不動産

債券

株式

61.0%48.0%

34.0% 29.0%

33.0%

40.0%

49.0%49.0%

3.0%3.0%

5.0%7.0%

3.0%9.0% 12.0% 15.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

RoyalDutchShell

その他

不動産

債券

株式

63.0%50.0% 51.6% 50.2%

25.0%41.0% 43.0% 44.4%

9.0% 8.0% 7.1% 6.8%3.0% 1.0%

-1.8% -1.4%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2011 2015 2016

BAE SystemsUK

その他

不動産

債券

株式

61

英国企業 DB 年金のもう一つの特徴はインフレ連動債の組入比率の高さである。英国の

企業 DB 年金では年金支給額の RPI（小売物価指数）または CPI（消費者物価指数）への

連動が求められているため、インフレリスクへのヘッジ・ニーズは他国の企業 DB 年金と

比較すると極めて高く、インフレ連動債の組入ニーズは強い。［図表 3-29］インフレ連動債の組入比率


59.0%42.2% 41.4%

31.5% 31.1% 27.0%17.0% 12.0%

95.5%88.4%

60.6%68.2%

46.1% 43.0% 44.4% 47.9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

AV(U

K)

CPG

(UK)

Barc

(UK)

LLO

Y BP

IMB(

UK)

BAE(

UK) Rio

固定利付債

ｲﾝﾌﾚ連動債

債券組入比率

62

4. ドイツ主要企業 DB 年金の資産運用

ドイツでは、株式への投資比率に制限がある年金形態が存在していることもあり、元々

大半の企業 DB 年金において株式組入比率は低く抑えられていたため、例外的に株式組入

比率が高かったところを除くと、金融危機以降の株式組入比率の削減幅はさほど高くない

状況となっている。ただし、前述のようにドイツでは年金資産を持たない社内引当金方式の年金制度の採用

も多く、積立型の年金制度であっても法令上の最低積立基準が存在しないことなどから他

の国との同条件での比較は困難である。［図表 3-30］主要ドイツ企業 DB 年金の株式組入比率変化幅と債券比率


ドイツの企業年金には以下の 5 つの形態が存在している 13。

① 直接約定（引当金制度）（Direktzusage） ② 共済金庫（共済基金制度）（Unterstutzungskasse） ③ 直接保険（直接保険制度）（Direktversicherung） ④ 年金金庫（年金基金制度）（Pensionskasse） ⑤ 年金基金(ペンションファンド)（Pensionsfonds）

13 年金シニアプラン総合研究機構（2011）、「老後保障の観点から見た企業年金の評価に関する研究－

補論 2 ドイツの企業年金制度」参照

Daimler

BMWDT

SIEM

Bayer

RWE

VWDB

CON(GER)LINDE

CMZB

HEI(GER)

Allianz

EONBASF

LHA

MRKGR

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

債券+保険比率

(2016年）


ドイツ企業

63

ドイツでは外部積立を行わない①の社内引当金制度を利用した企業年金の採用が最も多

く、大企業では④の年金金庫や⑤の年金基金の採用も見られるが、積立型の企業年金制度

であっても法令上の最低積立基準はないため、年金資産の市場変動が年金スポンサーであ

る母体企業に与えるプレッシャーは、他国の企業 DB 年金との比較では相対的には高くな

かったとも考えられる。ドイツ企業の年金積立水準は他国に比べ低いが、非積立型の DB年金が多くの企業で含まれていることを勘案する必要がある。 ④の年金金庫は加入者 1,000 名以上が設立要件となっており、大企業による利用が中心

であるが、株式への投資は 35％未満に制限されている。2002 年に制度が導入された⑤の年

金基金では、運用制限は年金金庫と比較して大幅に緩和されているが、保険会社に近い規

制を要求される側面も持っている。ドイツにおいて引当金制度の利用が多いのは、ドイツの税法上母体企業にとって有利と

考えられていること、外部積立を実施していなくても年金受給者は企業破綻時には年金保

証機関である PSV（Pensionssicherungsverein auf Gegenseitigkeit）から年金を受け取る

ことができる制度となっているためとされている。積立型の年金制度において最低積立基

準が定められていないのも PSV の存在が一因とされている。 [図表 3-31] 主要ドイツ企業の年金積立水準

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成ドイツ企業は上述の要因から年金制度が引当金方式の非積立型であるか積立型であるか

を問わず、年金負債に対応した額の年金資産を持つ法令上の義務はないが、アナリストに

よる企業分析や格付機関による信用力評価においては年金積立不足額は企業の負債として

とらえられることから、企業評価や信用力評価上はネガティブな要因となっている。年金負債額の増大によりこうしたマイナス評価が企業にとって無視できない状況となっ

てきたため、CTA（Contractual Trust Agreement）という手法を採用するドイツ企業が増

加している。CTA は、企業が保有する資産を契約上でリングフェンスするもので、税法上

111.

1%91

.6%

89.4

%89

.4%

82.5

%77

.8%

75.3

%70

.5%

68.3

%67

.9%

67.6

%65

.9%

61.1

%60

.3%

59.9

%56

.3%

55.9

%55

.6%

51.7

%50

.8%

46.8

%40

.2%

34.5

%31

.8%

26.2

%25

.4%

24.6

%21

.6%

4.1%

0.0%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

CBK

DB(G

R) HEI

SAP

HEN

KEL

BMW

(…DA

IM(…

BASF

SIEM

EON

(GR)

RWE(

G…

BORS

ELH

AAL

VLI

NDE

(…BA

YER(

…DP

W(G

…M

UN

REBE

I(GR)

MRK

GR IFX

FME

ADS

FRE DT

CON

(GR) VW TKA

VNA

PSM

積立比率

64

は引き続き引当金制度としての恩恵を維持しながら、会計上 14はリングフェンスされた資

産を年金資産として計上することが可能となり、会計上の年金積立不足額を減少させる効

果を持つものとなっている。ドイツ主要企業の年金負債額と積立剰余／不足額は以下のグラフのようになっている。 [図表 3-32] ドイツ主要企業の年金負債残高推移

出所：各社アニュアルレポート、Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 3-33] ドイツ要企業の会計上の積立剰余／不足額推移


14 2010 年まではドイツの会計基準では年金資産として認められていなかったため、IFRS や US GAAPを会計基準として採用している企業から CTA 契約は拡大している

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

EUR Mln

ﾌｫﾙｸｽﾜｰｹﾞﾝｼｰﾒﾝｽﾀﾞｲﾑﾗｰ

ﾊﾞｲｴﾙ BASF ＲＷＥ

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

EUR Mln

アリアンツ BMW ﾙﾌﾄﾊﾝｻﾞｸﾞﾙｰﾌﾟ

ドイツ銀行ｴｰｵﾝドイツ･テレコム

(35,000)

(30,000)

(25,000)

(20,000)

(15,000)

(10,000)

(5,000)

0

5,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

EUR Mln

ﾌｫﾙｸｽﾜｰｹﾞﾝｼｰﾒﾝｽﾀﾞｲﾑﾗｰ

ﾊﾞｲｴﾙ BASF ＲＷＥ

(12,000)

(10,000)

(8,000)

(6,000)

(4,000)

(2,000)

0

2,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

EUR Mln

アリアンツ BMW ﾙﾌﾄﾊﾝｻﾞｸﾞﾙｰﾌﾟ

ドイツ銀行ｴｰｵﾝドイツ･テレコム

65

フォルクスワーゲンの会計上の積立不足額が 1 社だけ急速に拡大しているのは、ドイツ

における主力 DB 年金に年金資産を持たない非積立の引当金制度を採用しており、CTA 契

約も実施していないことが主因である。ダイムラーの年金負債が2007年に急減しているのは、クライスラー分社化の影響である。

エーオンの年金負債が 2016 年に減少しているのは、従来型発電事業等をウニパー（Uniper）へと分社化したためである。ドイツ銀行とコメルツ銀行は、銀行に課せられた自己資本規制への対応の必要性もあり、

ドイツ企業としては珍しく高い積立比率を維持している。ドイツ銀行では、年金資産運用

にイミュニゼーション（Immunization）15を採用しているとコメントしている。［図表 3-34］主要ドイツ企業 DB 年金の資産シフト①

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成ドイツ企業で DB 年金における株式組入比率の削減幅が大きい企業にはメルク（Merck KGaA）16やリンデ（Linde）があるが、メルクは 2007 年度末の 44.2%から 2008 年度末に

は 34.4%に、リンデも 45%から 28%へと、金融危機発生後すぐに株式組入比率を引き下げ

ている。尚、国別の年金資産・年金負債額の開示があるリンデでみると、2007 年度末の年金資産

額 4,813 百万ユーロのうち、ドイツにおける年金資産は 283 百万ユーロと構成比率では

5.9%（年金負債では 15.6%）を占めているに過ぎない。最大はイギリスの DB 年金で年金

資産で 60.3%、年金負債で 55.5%となっている。年金資産運用の構成比に国別の開示は無

い。

15 債券の投資期間を調整して、その投資成果をほぼ確定させる債券投資戦略 16 アメリカのメルク（Merck & Co., Inc.）とは創業家は同一であるが別会社として事業を行っている

20.3%12.8% 10.8% 8.6%

68.0%67.3% 70.7% 71.1%

6.5% 6.2%

8.7% 13.5%11.7%

19.9%3.3% 0.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

CMZB

その他

ﾃﾞﾘﾊﾞﾃｨﾌﾞ

ABS

債券

株式8.0% 7.0% 11.4% 10.6%

89.0% 87.0% 82.0% 77.2%

3.0% 6.0% 4.4%5.7%

-0.1%

4.2%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2011 2015 2016

DutscheBankTotal

その他


PE

不動産

債券

株式

66

［図表 3-35］主要ドイツ企業 DB 年金の資産シフト②

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成ドイツの企業 DB 年金の資産運用における特徴としては、不動産の組入が一般的である

ことである。多くのドイツ企業では不動産を年金資産の独立した資産クラスとしてアニュ

アルレポート上に開示しており、相応のウェイトを保持している企業 DB 年金も多い。尚、不動産の組入比率が突出しているドイツ・ポスト（DPW）とバイヤスドルフ（BEI）については、自社で使用している不動産を DB 年金が保有している部分が含まれている。 [図表 3-36] 主要ドイツ企業の不動産組入比率


尚、開示情報から見る限りオルタナティブ投資を積極的に行っているドイツ DB 年金は

少なく、シーメンスや RWE などが見られる程度である。

44.2%

15.9%8.0% 8.0%

39.7%

43.3%51.0% 49.0%

5.8%

11.2%1.0% 1.0%

19.0% 24.0%

10.3%

29.6%21.0% 18.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

MRKGR

その他

保険

不動産

債券

株式45.0%

20.0% 20.9% 19.2%

38.0%

64.0% 56.4% 59.9%

9.0%3.0%

3.8% 3.3%

1.0%1.0%

1.1% 1.5%

7.0%12.0% 17.8% 16.1%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

LINDE

その他

保険

不動産

債券

株式

25.0% 23.8%

7.3% 7.0% 6.0% 5.5% 5.5% 4.8% 4.7% 4.3% 4.1% 4.1% 4.0%0%

10%

20%

30%

DPW

(GR) BE

I(G

R)

ADS

CON

(GR)

EON

(GR)

LIN

DE(G

R) LHA

BAYE

R(G

R) ALV

MRK

GR SAP

IFX

BASF

不動産組入比率

67

［図表 3-37］主要ドイツ企業 DB 年金の資産シフト③


35.6%24.9% 18.3% 18.0%

52.4%58.6% 64.4% 65.8%

3.1%3.7% 3.6% 2.8%

8.9% 12.8% 13.6% 13.4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Volkswagen

その他

不動産

債券

株式

22.3% 26.7% 23.0% 20.0%

55.1%

68.7%66.2% 69.2%

8.6%1.5%

2.2% 2.1%4.8% 4.8%14.0% 3.1% 3.8% 3.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

BMWGermany

その他

絶対ﾘﾀｰﾝ

不動産

債券

株式

53.0%

30.0% 31.7% 37.0%

35.0%

51.0% 52.4%53.9%

2.0%3.0% 2.3%

2.2%8.0%

9.0% 2.9%2.4%

2.0%7.0% 10.7% 4.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

DaimlerGermany

その他


不動産

債券

株式 33.0% 28.0% 23.0% 18.1%

54.0% 62.0%55.7%

56.9%

8.0% 7.0%

4.9%

2.5%

2.8%

2.9%

5.1%

7.2%

2.7%

5.9%

5.0% 3.0% 5.7%16.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Siemens

その他

ﾏﾙﾁｽﾄﾗﾃ

ｼﾞｰﾍｯｼﾞﾌｧﾝﾄﾞ

PE

不動産

26.0% 19.0% 21.5% 25.7%

47.2% 60.0%69.0% 65.2%

8.7%8.0%

5.1% 4.8%18.2% 13.0%4.4% 4.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

BayerGermany

その他

不動産

債券

株式

24.2% 23.4% 26.1% 24.7%

64.4%54.2% 47.2% 50.7%

2.4%0.5% 0.4%

8.2%10.0%

11.4% 10.3%

3.2%10.0% 14.7% 13.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

RWEGermany

その他


不動産

債券

株式

68

5. 欧州主要企業（除く英・独）DB 年金の資産運用

欧州大陸の国々では、ドイツを除くと比較的公的年金や強制加入の職域年金からの年金

給付額が多い国が大半であり、企業 DB 年金の年金給付水準はさほど高くなく、公的年金

に対する上乗せ（トップハット）年金という性格を持つものが多い。［図表 3-38］主要欧州企業 DB 年金の株式組入比率変化と債券比率


欧州大陸で金融危機後に株式組入比率が大きく引き下げた企業には、アクゾ・ノーベル

（Akzo Nobel N.V.）やアクサ（AXA S.A.）などが見られている。アクゾ・ノーベルでは、2008 年にイギリスの ICI を買収したことにより、会計上の年金

負債が 2007年末の4,628百万ユーロから 2008年末に 11,468百万ユーロ、年金資産が 3,502百万ユーロから 10,480 百万ユーロへと、年金負債で 2.5 倍、年金資産で 3 倍に膨らみ、規

模の大きな ICI の企業 DB 年金の資産構成比によってアセットアロケーションが大きく変

わったものである。ICI の企業 DB 年金では、その後繰り返し年金バイイン取引を実施して

いることから、債券の組入比率は保険へと大きくシフトしていっている。アクサのアセットアロケーションは、「その他」へと大きくシフトしていっているが、「そ

の他」は主として投資ファンド（Investment funds）という開示にとどまっているため、

実態は不明である。

Solvay

Total

SGOOrange

BNP

AXA

LVMH

Heineken

AIFP

Nestle

Novartis

CS

UBSRoche

AKZA

Zurich

SocGen

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%



欧州企業

(除く英・独）

69

［図表 3-39］主要欧州企業 DB 年金の資産シフト

出所：各社アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成スイスでは、雇用者と従業員の双方が拠出を行う強制加入の企業年金の導入が義務付け

られている。確定拠出型の年金制度を取っていたとしても連邦企業年金法（BVG）の規定

により最低保証が定められているため、会計上は確定給付（DB）年金として扱われている。

47.0%

15.0%7.0% 7.0%

39.0%

73.0%

38.0%22.0%

8.0%2.0%

39.0%54.0%

6.0% 10.0% 16.0% 17.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

AkzoNobel

その他

保険

不動産

債券

株式

58.0%

28.0%14.9% 13.8%

29.0%

47.0%

47.3% 43.5%

6.0%

7.0%

7.0%18.0%

37.8% 42.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

AXATotal

その他

不動産

債券

株式

46.0%

16.0% 17.0% 15.0%

42.0%

61.0% 59.0% 56.0%

4.0%4.0%

7.0%7.0%

12.0%23.0%

13.0% 18.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

BNPParibas

Total

その他

預金

不動産

債券

株式

59.0%42.0%

33.0% 27.0%

35.0%

37.0%46.0% 55.0%

6.0%21.0% 21.0% 18.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

SaintGobain

その他

不動産

債券

株式

35.2% 28.2%36.0% 36.6%

47.1%

39.3%35.2% 34.5%

12.3%

18.2%21.4% 21.4%

5.4%14.3% 7.4% 7.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

AirLiquidEurope

その他

不動産

債券

株式51.0%

38.0% 37.6% 38.9%

49.0%

47.0% 46.1% 45.8%

4.7% 4.7%3.5% 3.2%0.0%

15.0%6.4% 5.1%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Airbus

その他

ｺﾓﾃﾞｨﾃｨ


不動産

債券

株式

70

スイスでは、大きく株式組入比率を引き下げている企業 DB 年金はさほど多く見られて

いない。［図表 3-40］主要スイス企業 DB 年金の資産シフト


46.0%36.0% 32.0% 29.0%

27.0%32.0% 39.0% 43.0%

7.0%7.0% 10.0% 10.0%

5.0% 4.0%10.0% 9.0%16.0% 21.0%

2.0% 1.0%4.0% 4.0% 2.0% 4.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Nestle

その他



ＰＥ

不動産

債券

株式

42.0%25.0%

34.0% 31.0%

39.0%

49.0% 35.0% 35.0%

9.0%13.0%

14.0% 15.0%

14.0% 15.0%10.0%

13.0%3.0% 4.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Novartis

その他


不動産

債券

株式

49.3%35.6% 34.7% 34.1%

35.3%

36.0% 39.3% 39.2%

2.7%10.8% 11.9% 12.2%

12.6% 17.6% 14.0% 14.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Roche

その他

不動産

債券

株式

34.1%21.7% 21.0% 22.0%

55.7%68.1% 67.0% 66.0%

6.0% 5.7% 7.0% 7.0%4.2% 4.5% 5.0% 5.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

ZurichInsurance

その他

不動産

債券

株式

38.0% 31.0% 37.0% 35.0%

47.0%53.0% 39.0% 38.0%

11.0% 14.0%

11.0% 11.0%

4.0% 2.0%13.0% 16.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

UBS Swiss

その他

不動産

債券

株式 58.3%

18.1%35.9% 37.7%

20.4%

39.8%

26.5% 27.4%

3.7%

11.3%11.5% 12.1%4.5%6.6% 6.9%11.6%7.3%

8.1%4.0%5.0%

17.6% 16.3%8.2%

2.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

CreditSuisse

その他



ＰＥ

不動産

債券

株式

71

その他欧州主要企業の年金負債額と積立剰余／不足額は以下のグラフのようになってい

る。 [図表 3-41] 欧州主要企業の年金負債残高推移

出所：各社アニュアルレポート、Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 3-42] 欧州主要企業の会計上の積立剰余／不足額推移


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

EUR Mln

ｱｸｻｻﾝｺﾞﾊﾞﾝ

ｴｱﾊﾞｽｻﾉﾌｨ

トタルｼｭﾅｲﾀﾞｰｴﾚｸﾄﾘｯｸ

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

EUR Mln

ＢＮＰパリバｱﾙｾﾛｰﾙ･ﾐﾀﾙミシュラン

ｴﾝｼﾞｰｿﾙﾍﾞｲｸﾞﾙｰﾌﾟPSA

(5,000)

(4,000)

(3,000)

(2,000)

(1,000)

0

1,000

2,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

EUR Mln

ＢＮＰパリバｱﾙｾﾛｰﾙ･ﾐﾀﾙミシュラン

ｴﾝｼﾞｰｿﾙﾍﾞｲｸﾞﾙｰﾌﾟPSA

(12,000)

(10,000)

(8,000)

(6,000)

(4,000)

(2,000)

0

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

EUR Mln

ｱｸｻｻﾝｺﾞﾊﾞﾝｴｱﾊﾞｽ

ｻﾉﾌｨトタルｼｭﾅｲﾀﾞｰｴﾚｸﾄﾘｯｸ

72

シュナイダー・エレクトリックは 2014 年に英 Invensys Plc 買収により、ソルベイは 2011年にフランスのローディア買収により、BNP パリバは 2009 年にベルギーのフォルティス

買収により、それぞれ年金負債が増加している。尚、BNP パリバの年金積立不足額は前頁のグラフ上は大きく見えているが、買収したフ

ォルティスの年金資産が関連会社となった AG インシュランスで運用されているため、会

計上年金資産としては計上されていないためである。2016 年末における BNP パリバの年

金負債は 9,831 百万ユーロ、年金資産は 5,572 百万ユーロであるが、他に求償権

（reimbursement rights）として 2,926 百万ユーロが存在している。

73

6. カナダ主要企業 DB 年金の資産運用

カナダでは、金融危機後もアセットアロケーションの大幅な変更を行わず株式組入比率

を高く保っている企業 DB 年金が多く見られていることが特徴となっている。［図表 3-43］主要カナダ企業 DB 年金の株式組入比率変化と債券比率


市場要因から考えると、金融危機発生時には株価は大きく下落したものの、カナダドル

安が大きく進んだことから外貨建て資産の為替評価益で一部相殺されたため他の国の DB年金と比較すると比較的痛手は少なくて済んだこと、その後のカナダドルの反発局面では

株価の戻りも生じていたこと、2013 年のバーナンキショックに伴う国債利回りの上昇で割

引率も上昇し年金負債の減少により積立不足の改善が見られたことなど、市場環境に比較

的恵まれていたことが大幅なアセットアロケーション変更へのインセンティブを薄れさせ

た側面があるものと考えられる。尚、カナダの企業 DB 年金の積立水準は総じて良好な水準にある。株式組入比率を大きく引き下げ債券へとシフトした企業には、通信会社の BCE とトムソ

ンロイター（TRI）があり、テリュース（Telus）やインペリアル・オイル（IMO）でも、

引き下げ幅はやや小さいものの株式から債券へのシフトが見られている。大半の大手銀行

や保険会社でも株式組入比率の引き下げと債券へのシフトが見られている。

Suncor

TRP

BCE

MFC

CP

Telus

Magna Rogers

RBC

TD

PotashCNR

CIBC

POW

IMOTRI

FTS

BNS

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%



カナダ企業

74

大手鉄道会社 2 社では、オルタナティブ資産へのシフトが見られている。ただし、カナ

ディアン・ナショナル・レールウェイ（CNR）では、株式からオルタナティブへのシフト、

カナディアン・パシフィック鉄道（CP）では債券からオルタナティブへのシフトと資金の

シフト元は異なる形となっている。他の多くのカナダ企業 DB 年金では、株式 60%、債券 40%という、北米における伝統的

な標準的資産構成比率を維持されている状況である。 [図表 3-44] カナダ市場動向

出所：Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成

0.8

0.9

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

2006

年12

月

2007

年7月

2008

年2月

2008

年9月

2009

年4月

2009

年11

月

2010

年6月

2011

年1月

2011

年8月

2012

年3月

2012

年10

月

2013

年5月

2013

年12

月

2014

年7月

2015

年2月

2015

年9月

2016

年4月

2016

年11

月

2017

年6月

カナダドル（対米ドル）

00.5

11.5

22.5

33.5

44.5

5

2006

年12

月

2007

年7月

2008

年2月

2008

年9月

2009

年4月

2009

年11

月

2010

年6月

2011

年1月

2011

年8月

2012

年3月

2012

年10

月

2013

年5月

2013

年12

月

2014

年7月

2015

年2月

2015

年9月

2016

年4月

2016

年11

月

2017

年6月

ｶﾅﾀﾞ10年国債利回り

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

2006

年12

月

2007

年7月

2008

年2月

2008

年9月

2009

年4月

2009

年11

月

2010

年6月

2011

年1月

2011

年8月

2012

年3月

2012

年10

月

2013

年5月

2013

年12

月

2014

年7月

2015

年2月

2015

年9月

2016

年4月

2016

年11

月

2017

年6月

S&Pﾄﾛﾝﾄ総合指数

406080

100120140160180200220

2006

年12

月

2007

年7月

2008

年2月

2008

年9月

2009

年4月

2009

年11

月

2010

年6月

2011

年1月

2011

年8月

2012

年3月

2012

年10

月

2013

年5月

2013

年12

月

2014

年7月

2015

年2月

2015

年9月

2016

年4月

2016

年11

月

2017

年6月

C$建てMSCI ACWI指数

75

カナダ主要企業の年金負債額と積立剰余／不足額は以下のグラフのようになっている。 [図表 3-45] 主要カナダ企業の年金負債残高推移 17

出所：各社アニュアルレポート、Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 3-46] 主要カナダ企業の会計上の積立剰余／不足額推移


17 カナダの銀行の決算期末は 10 月のため 12 月決算が多い他の企業とはやや時点がずれている

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

C$ Mln

ビーシーイー・インクｶﾅﾃﾞｨｱﾝ･ﾅｼｮﾅﾙ･ﾚｰﾙｳｪｲ

ＲＢＣｶﾅﾃﾞｨｱﾝ･ﾊﾟｼﾌｨｯｸ鉄道

トムソン･ロイターﾊﾞﾝｸ･ｵﾌﾞ･ﾉﾊﾞｽｺｼｱ

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

C$ Mln

ﾓﾝﾄﾘｵｰﾙ銀行ﾃﾘｭｰｽ

ﾊﾟﾜｰ･ｺｰﾎﾟﾚｰｼｮﾝ･ｵﾌﾞ･ｶﾅﾀﾞｲﾝﾍﾟﾘｱﾙ･ｵｲﾙ

CIBC トロント・ドミニオン銀行

(2,500)

(2,000)

(1,500)

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

C$ Mln

ビーシーイー・インクｶﾅﾃﾞｨｱﾝ･ﾅｼｮﾅﾙ･ﾚｰﾙｳｪｲ

ＲＢＣｶﾅﾃﾞｨｱﾝ･ﾊﾟｼﾌｨｯｸ鉄道

トムソン･ロイターﾊﾞﾝｸ･ｵﾌﾞ･ﾉﾊﾞｽｺｼｱ

(2,500)

(2,000)

(1,500)

(1,000)

(500)

0

500

1,000

CY12006

CY12007

CY12008

CY12009

CY12010

CY12011

CY12012

CY12013

CY12014

CY12015

CY12016

C$ Mln

ﾓﾝﾄﾘｵｰﾙ銀行ﾃﾘｭｰｽ

ﾊﾟﾜｰ･ｺｰﾎﾟﾚｰｼｮﾝ･ｵﾌﾞ･ｶﾅﾀﾞｲﾝﾍﾟﾘｱﾙ･ｵｲﾙ

ｶﾅﾃﾞｨｱﾝ･ｲﾝﾍﾟﾘｱﾙ･ﾊﾞﾝｸ･ｵﾌﾞ･ｺﾏｰトロント・ドミニオン銀行

76

［図表 3-47］主要カナダ企業 DB 年金の資産シフト①


49.4%40.1%

54.5% 53.8%

41.6%49.2% 21.0% 21.4%

9.0% 10.7%

3.7% 5.1%2.1% 2.3%

17.6% 16.2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

CP

その他


インフラ

不動産&ｲ

ﾝﾌﾗ債券

株式

51.0%42.3% 41.0% 38.0%

34.0%

27.5% 30.0% 33.0%

8.4% 5.0% 6.0%4.8% 5.0% 5.0%8.2% 11.0% 10.0%13.0% 7.3% 5.0% 5.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

CNその他


インフラ

ｵｲﾙ&ｶﾞｽ

不動産

ﾌﾟﾗｲﾍﾞｰﾄﾃﾞｯ

ﾄ債券

株式

58.0%40.0%

25.6% 22.3%

42.0%60.0%

65.1% 67.7%

5.6% 5.9%3.4% 3.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

BCE

その他



PE

債券

株式

61.0%47.8%

37.8% 39.2%

38.0%48.7%

58.5% 57.2%

3.3% 3.8% 3.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

IMO

その他

VC

債券

株式

58.0% 56.0%47.0%

38.0%

36.0% 37.0%46.0%

53.0%

5.0% 7.0% 7.0% 9.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

TELUS

その他

不動産

債券

株式52.0%

32.0%24.5% 24.5%

48.0%

61.0%57.4% 59.5%

9.4% 7.5%

0.0% 4.0% 4.9% 6.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

ThomsonReuters

その他

ﾏﾙﾁｱｾｯﾄ

保険

不動産

債券

株式

77

［図表 3-48］主要カナダ企業 DB 年金の資産シフト②


58.0% 55.0% 60.0% 59.0%

42.0% 45.0% 40.0% 39.0%

2.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Suncore

その他

不動産

債券

株式 57.0% 61.0% 66.0% 63.0%

43.0% 39.0% 34.0%31.0%

6.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Transcanada

その他


債券

株式

66.0% 60.0% 58.0% 61.0%

34.0% 39.0% 41.0% 39.0%

1.0% 1.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Magna

その他

不動産

債券

株式 59.7% 56.7% 61.0% 61.1%

40.0% 42.4% 38.7% 38.1%

0.3% 0.9% 0.3% 0.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Rogers

その他

不動産

債券

株式

64.0%49.0%

58.6% 58.7%

36.0%51.0% 32.5% 31.9%

8.9% 9.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

Potash

その他


債券

株式

52.0% 48.0% 51.0% 48.0%

40.0% 42.0% 37.0% 41.0%

8.0% 10.0% 12.0% 11.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

PowerCo of Can

その他


債券

株式

78

第 4 章海外主要企業の年金運用

1. イギリス主要企業

1.1 ボーダフォン

ボーダフォン・グループ（Vodafone Group Plc：VOD）の主要 DB 年金は、Vodafone UK Group Pension Scheme（Vodafone UK Plan）である。同プランは 2016 年 6 月からは、

Vodafone セクションと 2012 年に買収したケーブル&ワイヤレスの CWW セクションの 2つの分割されたセクションによって構成されている。双方とも新規加入者に対して閉鎖済

で、受給権の付与も停止済の凍結された DB プランである。加入者の構成比は、Vodafone セクションが年金待機者 13,338 名、年金受給者 2,001 名、

CWW セクションが年金待機者 6,174 名、年金受給者 2,213 名となっている。ケーブル&ワイヤレスでは、ボーダフォンによる買収前の 2008 年に 10 億ポンドの年金

バイイン取引をプルデンシャル保険と実施している。 2 つのセクションのアセットアロケーションは異なっており、相対的にリスクの高い運用

となっている Vodafone セクションの積立比率の変動はやや大きいものとなっている。 Vodafone UK Plan の投資方針（2016 年 8 月）によると、Vodafone セクションはターゲ

ット・リターンは 3.4%、ターゲット・ヘッジ比率は 34%、CWW セクションのターゲット・

リターンは 2.3%、ターゲット・ヘッジ比率は 66%となっている。 [図表 4-1] Vodafone UK Group Pension Scheme の積立状況

出所：Vodafone から年金シニアプラン総合研究機構作成

87%

75%

97%

84%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010/3 2013/3 2014/3 2015/3

Vodafone Section

Assets Liabilities Surplus/Deficit Funding Level

85%

100%

106%

99%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010/3 2013/3 2014/3 2015/3

CWW Section

Assets Liabilities Surplus/Deficit Funding Level

79

[図表 4-2] Vodafone UK Group Pension Scheme の資産構成比

出所：Vodafone から年金シニアプラン総合研究機構作成 1.2 インターナショナル・エアラインズ・グループ（IAG）

インターナショナル・エアラインズ・グループ（International Airlines Group：IAG）

は、英国のブリティッシュ・エアウェイズ（BA）とスペインのイベリア航空の経営統合に

より 2011 年に発足している。経営統合されたイベリア航空の従業員は、公的年金を補完するスペインの航空関係労働

者向けの DC スキームの年金制度である montepio de prevision social loreto に加入してお

り、会計上の年金資産・年金負債への経営統合の影響は特にない。ブリティッシュ・エアウェイズの DB プランは、1984 年に新規加入停止となった Airways Pension Scheme (APS) と、2003 年に新規加入停止となった New Airways Pension Scheme (NAPS)の 2 つが主要スキームとなっている。2003 年 4 月以降の新規雇用者は DCスキームのBritish Airways Retirement Plan (BARP)に加入している。尚、2017年にNAPS加入者に対して BARP への移行提案がなされている。 Airways Pension Scheme (APS)は、30 年以上前に新規加入が停止されているため、2016年 3 月末現在の現役加入者は 548 名で、プラン加入者の 2％に過ぎず、年金受給者と年金

給付を受けている受給権者の生存扶養家族が 93％、年金待機者が 5％という極めて成熟化

した年金制度となっている。 APS のトラスティーは、2010 年に年金受給者に対する負債の 20％をカバーする保険契

約を Rothesay Life と締結し、2013 年に 20％から 24％へと契約額を引き上げている。ま

た、APS のトラスティーは 2011 年に別途年金受給者に対する負債の 20％をカバーする長

寿スワップを Rothesay Life と締結している。

Equiries, 18.3%


Hedge Funds, 0.4%

Core Private

Markets, 4.3%

Alternative Beta, 6.4%

Alternative Credit, 6.9%

Credit, 17.9%

LDI/Gilts, 37.4%

Cash, 3.0%

CWW 2015/12

Equiries, 44.0%

Core Private

Markets, 4.4%

Alternative Beta, 6.5%

Alternative Credit, 7.3%

Credit, 14.1%

LDI/Gilts, 23.6%

Cash, 0.1%

Vodafone 2015/12

80

[図表 4-3] APS と Rothesay Life の保険・長寿スワップ取引

出所：Rothesay Life

[図表 4-4] APS と NAPS の加入者構成比

出所：APS、NAPS 各アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

APS の 2016 年 3 月末の運用資産の構成比は、リターン追求（Return Seeking）ポート

フォリオが 20.8％（目標構成比 18.7％）、負債マッチング（Liability Maching）ポートフ

ォリオが 78.8％（同 78.8％）、キャッシュ 0.4％（同 2.5％）と、プランの成熟化に合わせ

負債対応の比率が高いものとなっている。APS の負債マッチング・ポートフォリオでは、

英インフレ連動債の組入比率が 61.3%と極めて高く、リアルアセットも長期の安定的なキ

ャッシュフローをもたらす資産として 2.1%組み入れられている。

Active members, 548


17,829

Dependant pensioners,

6,702


1,272

APS (2016)

Active members,

20,719


20,278Dependant pensioners,

3,690


22,353

NAPS (2015)

81

[図表 4-5] APS のポートフォリオ（2016 年 3 月末）

出所：APS アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

New Airways Pension Scheme (NAPS)でも負債対応投資が実施されているが、2015 年 3月末現在で、現役加入者の構成比がまだ 31％と相応に残っていることから、負債マッチン

グ・ポートフォリオの構成比は 26.3％（目標構成比 32％）、リターン追求ポートフォリオ

の構成比が 71.7％（同 68％）、キャッシュが 2.0％（目標構成比なし）となっている。 [図表 4-6] NAPS のポートフォリオ（2015 年 3 月末）

出所：NAPS アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

20.8%

78.8%

0.4%UK Equities

Overseas Equities

Private Equity

Alternatives

Property

Loan notes

Real Assets

UK Fixed Bonds

UK Index-linked Bonds

Overseas IL Bonds

Cash

LiabilityMatching

ReturnSeeking

71.7%

26.3%

2.0%UK Equities

Overseas Equities

Private Equity

Alternatives

Property

Real Assets

UK Fixed Bonds

Overseas Fixed

UK Index-linked Bonds

Overseas IL Bonds

Cash

LiabilityMatching

ReturnSeeking

82

APS は年金負債のヘッジが進んでいるため、ファンディング状況は安定的に剰余を維持

しているが、NAPS は Brexit 後の金利低下で年金負債が拡大している。 [図表 4-7] IAG の年金不足・剰余額推移

出所：ブリティッシュ・エアウェイズ、インターナショナル・エアラインズ・グループ

[図表 4-8] APS と NAPS のポートフォリオ推移

出所：APS、NAPS から年金シニアプラン総合研究機構作成

909

(644)

(2,327)

(973) (432)

(1,212)

(4)

47

672

(745)

(3,000)

(2,500)

(2,000)

(1,500)

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2008/3 2009/3 2010/3 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Other

NAPS

APS

Total

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2012 2013 2014 2015 2016

GBP Mln APS


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

2012 2013 2014 2015 2016

GBP Mln NAPS


83

1.3 BP

BP（BP plc）では株式を、長期的により高い期待リターンを受容可能なリスク水準で持

つ資産として評価しており、英国企業の中では比較的高い株式ウェイトを維持している。主要プランのアセットアロケーションは、株式（含む PE）58%、債券（含む LDI）35%、

不動産 7%。2016 年に株式から債券へと 4%のシフトを行っている。ポートフォリオの一部に LDI を使用。2016 年末の LDI プログラムの残高は、国債 423百万ドル（2015 年：329 百万ドル）、インフレ連動債 9,384 百万ドル（同 6,421 百万ドル）、

レポを活用しレバレッジを掛けている（2016 年：△2,981 百万ドル、2015 年：△1,791 百

万ドル）。また、社債ポートフォリオに対して金利スワップ（2016 年：4,450 百万ドル、2015年：2,651 百万ドル）を掛けている。 BP の会計上の年金資産は 40,685 百万ドル、年金負債は 48,976 百万ドルで、△8,291 百

万ドルの積立不足（83.1%）となっているが、イギリスのみでは、年金資産は 30,180 百万

ドル、年金負債は 29,908 百万ドルで、会計上は 272 百万ドルの剰余（100.9%）となって

いる。また、BP は非積立方式の DB 年金を多く持っており、非積立方式の DB 年金を除くと、

年金資産は 40,685 百万ドル、年金負債は 40,681 百万ドルで、会計上は 84 百万ドルの剰余

となっている。 [図表 4-9] BP の年金不足・剰余額推移

出所：BP アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

(2,523)(301)

(8,693) (8,620) (7,681)

(12,001)(13,615)

(8,402)

(11,420)

(6,208)(8,291)

(15,000)

(10,000)

(5,000)

0

5,000

10,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Others

US

UK

Total

84

[図表 4-10] BP の年金不足・剰余額推移（除く非積立方式）

出所：BP アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 4-11] BP の英国 DB 年金の指標推移

出所：BP アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 4-12] BP のアセット・アロケーション推移

出所：BP アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

6,281

8,504

(437)(190)

1,015

(3,169) (3,869)

960

(1,376)

2,114

84

(6,000)

(4,000)

(2,000)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Others

Europe

US

UK

Total

2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

年金負債割引率

賃金上昇率

年金支払額上昇率

年金付与額上昇率

年金負債ｲﾝﾌﾚ率

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

UK

株式債券不動産ｷｬｯｼｭその他

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

US

株式債券不動産ｷｬｯｼｭその他

85

1.4 ロイズ・バンキング・グループ

ロイズ・バンキング・グループ（Lloyds Banking Group plc）では、ポートフォリオを

①負債マッチング資産（Liability Matching Assets）、②コア・クレジット 1（Core Credit）、③リターン追求資産（Return Seeking Assets）、④その他分散クレジット（Other Diversified Credit）の 4 つに区分している。戦略的資産配分比率（SAA）は、①が 35%、②が 20%、③が 25%、④が 20%に置かれて

おり、大半の外貨建て投資には、英ポンドへの 65%または 100%の為替ヘッジが付されてい

る。負債マッチング資産は、英国国債（Gilt）とキャッシュ、デリバティブを使用して、Legal & General Assurance (Pensions Management) Limited が、金利及びインフレーションの

リスクのヘッジを行っている。コア・クレジットは、グローバル社債と CLO（Collateralized Loan Obligation）債務での構成で、その他分散クレジットには、新興国債券とオルタナテ

ィブ・クレジットで構成されている。オルタナティブ・クレジットには RMBS や CMBS等が含まれている。リターン追求資産は、グローバル株式、新興国株式、不動産、プライベート・エクイテ

ィ、インフラストラクチャー、ヘッジファンド、保険リンク証券など幅広い資産から構成

されている。株式（グローバル株式+新興国株式）への投資比率は、Lloyds Bank Pension Scheme No.1で 5.6%、Lloyds Bank Pension Scheme No.2 で 5.5%と極めて低くなっている。 [図表 4-13] Lloyds Bank Pension Scheme No.1 の運用資産構成比

出所：Lloyds Bank Pension Scheme No.1 から年金シニアプラン総合研究機構作成

1 Lloyds Bank Pension Scheme No.1では安定インカム（Secure Income）、Lloyds Bank Pension Scheme No.2 ではコア・クレジット（Core Credit）と名称が異なっているが、投資対象は共通している

Liability matching

assets41.3%

Secure Income13.6%

Return-seeking assets21.7%

Other diversified

credit23.4%

2016/6

Liability matching

assets41.3%

Global corporate

bonds8.1%

CLO debt5.5%

Global equities

3.9%


1.7%

Property4.7%

Private equity3.6%

Infrastructure

3.1%

Hedge funds3.6%

Reinsurance1.1%

Emerging market debts8.7%

Alternative credit14.7%

内訳

86

年金プラン全体としての投資パフォーマンスは、英国国債をベースとしたスキームの年

金負債プロキシとの比較で計測されている。 [図表 4-14] パフォーマンス（2016 年 6 月末）

出所：Lloyds Bank Pension Scheme No.1、No.2 から年金シニアプラン総合研究機構作成 1.5 HSBC ホールディングス

HSBC ホールディングス（HSBC Holdings plc）の主要年金プランである HSBC Bank (UK) Pension Scheme は、DB セクション 2と DC セクションから構成されている。DB セ

クションの運用資産は、①リターン追求ポートフォリオ（Return Seeking Portfolio）と②

マッチング・ポートフォリオ（Matching Portfolio）から構成されている。 2016 年 8 月の投資方針書（Statement of Investment Principles：SIP）に示されている

目標投資比率 3では、リターン追求ポートフォリオが 57.8%、マッチング・ポートフォリオ

が 42.2%となっており、内訳は[図表 4-15]のようになっている。 [図表 4-15] HSBC Bank (UK) Pension Scheme の目標資産構成比

出所：HSBC Bank (UK) Pension Scheme から年金シニアプラン総合研究機構作成 2 DB セクションは 2015 年にフリーズ 3 2015 年 9 月までの投資方針書では、リターン追求ポートフォリオが 66.5%、マッチング・ポートフォ

リオが 35.5%となっており、マッチング・ポートフォリオの比率が引き上げられている。

1-year 3-years 5-years

Lloyds Bank Pension Scheme No.1 19.1% 13.8% 12.4%

Scheme liability proxy 18.5% 12.9% 11.7%

Lloyds Bank Pension Scheme No.2 19.3% 14.2% 11.4%

Scheme liability proxy 17.2% 12.5% 11.5%

13.2%

3.8%

2.0%

3.5%3.0%

2.0%

4.0%8.6%

11.2%

5.4%

1.1%

Return Seeking Portfolio

Global developed equities


Private equity

UK commercial property

Leveraged (secured) loans

Cash Generating Portfolio

Asset backed securities

Sterling credit

Global credit

Global sovereign credit

Smart beta (Volatility premium)

Liability matching portfolio,

38.9%

Index linked

Sterling credit, 1.2%

UK matching property,

1.1%

Infrastructure debt,

1.0%

Matching Portfolio

87

グローバル株式と新興国株式を合わせた構成比は 17.0%となっているが、HSBC では株

式オプション（13.8%）とシンセティック株式エクスポージャー（3.8%）で株式の下方リ

スクをヘッジする方針を取っている。スマートベータについては、オポチュニティが到来した時点で積み上げていくとしてお

り、2015 年 9 月の投資方針書で示されていた 5.0%の目標構成比率から 1.1%へと引き下げ

られている。リターン追求ポートフォリオの目標構成比は 50%超を占めているが、クレジット関連の

投資が大半を占めている。キャッシュ・ジェネレーション・ポートフォリオは、ABS や銀

行劣後債、ARS、国際機関債、国債で構成されている。マッチング・ポートフォリオには、ウェイトとしては小さいが、英国不動産とインフラ・

デットが含まれている。 2016 年 12 月末における主要年金プランの会計上の年金資産は 33,442 百万ポンド、年金

負債は 29,279 百万ポンドで、会計上は 4,163 百万ポンドの剰余（134.7%）となっている。

年金負債は、現役加入者分が 24%、年金待機者分が 31%、年金受給者分が 44%。 HSBCホールディングス全体の年金プランでは、会計上の年金資産は 42,397百万ポンド、

年金負債は 39,747 百万ポンドで、会計上は 2,650 百万ポンドの剰余（106.7%）となってい

る。 1.6 グラクソ・スミス・クライン

グラクソ・スミス・クライン（GlaxoSmithKline plc：GSK）では 2010 年 11 月に、2つの英国 DB スキームで、プルデンシャル保険と合計 9 億ポンドの年金バイイン取引を実

施した。同年金バイイン取引では、年金資産はリングフェンスされたアカウントで保有さ

れ、万が一プルデンシャルの業況が悪化した場合には、年金プランは年金バイイン取引か

ら Exit 可能なスキームで実施されている。グラクソ・スミス・クラインの英国 DB 年金の目標資産構成比率は、リターン追求資産

が 55%、負債マッチング資産が 45%で、株式構成比率はインフレ連動債のレポ取引による

レバレッジの影響を除くと 2016 年末でも 54.9%と高いが、Brexit の影響で英国の割引率は

2015 年の 3.8%から 2.7%と低下したが、英国 DB 年金の会計上の積立比率は 97.7%と高水

準が維持されている。グラクソ・スミス・クラインの米国 DB 年金の目標資産構成率は、2007 年には株式 80%4

と極端に株式に寄った運用となっていたため、2007 年末では会計上の積立比率は 106.0％と剰余の状態となっていたものが、2008 年末には 73.6%にまで低下し、2016 年末でも

4 2008 年に 60%へ、2009 年に 50%へと引き下げ

88

77.0%と戻り切れていない。 [図表 4-16] グラクソ・スミス・クラインのアセット・アロケーション推移

出所：グラクソ・スミス・クライン・アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 4-17] グラクソ・スミス・クラインの年金資産・負債推移

出所：グラクソ・スミス・クライン、アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成 1.7 ディアジオ

ディアジオ（Diageo plc）では、2016 年末現在、英国 DB 年金で金利リスクの 27%（2015年：35%）、インフレリスクの 80%（同 79%）を、アイルランド DB 年金で金利リスクの

28%（2015 年：32%）、インフレリスクの 60%（同 59%）をヘッジしているとしている。 2011年 6月にディアジオでは、英国DB年金向けにPension Funding Partnership（PFP）

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

UK

その他

保険

不動産

債券

株式

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

US

その他

保険

不動産

債券

株式

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

105%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

UK

年金資産年金負債積立比率

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

105%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

US


89

を設立し、ウィスキーの在庫を PFP に移管 5し、英国 DB 年金は PFP からパートナーシッ

プのリミテッド・パートナー（LP）として毎年約 25 百万ポンドの配当を受け取るという仕

組みを作っている。 2017 年 6 月末（6 月決算）の会計上の年金資産は 9,152 百万ポンド、年金負債は 9,363百万ポンドで、△211 百万ポンドの積立不足（97.7%）であるが、イギリス（101.6%）とア

メリカ（101.2%）は剰余となっている。ディアジオの英国 DB 年金である Diageo Pension Scheme では、上記の PFP と加入者の

任意追加拠出分の AVC（Additional Voluntary Contribution）を除いた運用資産を、①グ

ロース資産、②インカム資産 6、③プロテクション資産 7の 3 つに分けている。グロース資産は、株式とプライベート・エクイティ、不動産、株式ヘッジファンド（2015年まで）で構成され、2017 年 3 月末のウェイトは 38%、インカム資産は 26%、プロテクシ

ョン資産は 36%の配分となっている。 2017 年 3 月までの各資産クラスのパフォーマンスは、グロース資産が過去 1 年+29.5%、

過去 3 年+15.4%、インカム資産が過去 1 年+5.0%、過去 3 年+3.2%、プロテクション資産

が過去 1 年+37.1%、過去 3 年+14.5%、Brexit に伴う金利低下でプロテクション資産のパ

フォーマンスが良好なものとなっている。スキーム全体のパフォーマンスは、過去 1 年

+25.1%、過去 3 年+11.4%。 [図表 4-18] Diageo Pension Scheme のアセット・アロケーション 8推移

出所：Diageo Pension Scheme アニュアルレビューから年金シニアプラン総合研究機構作成

5 PFP はディアジオの連結子会社となっている 6 2015 年まではマッチング資産 7 2015 年までは負債ヘッジ・プログラム 8 各年 3 月末、PFP と AVC を含む

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

その他

PFP

ｷｬｯｼｭ


不動産

負債ﾍｯｼﾞ

債券

株式

90

1.8 BAE システムズ

BAE システムズ（BAE Systems plc）では、2013 年 2 月に BAE Systems 2000 Pension Plan の約 31,000 名の年金受給者を対象にリーガル&ゼネラルと 27 億ポンドの長寿スワッ

プを、2013 年 12 月には Royal Ordnance Pension Scheme と Shipbuilding Industries Pension Scheme の 2 つの年金の約 17,000 名の年金受給者を対象にリーガル&ゼネラルと

合計 17 億ポンドの長寿スワップを締結している。 [図表 4-19] BAE システムズ年金のアセット・アロケーション

出所：BAE Systems Pension Scheme、2000 Plan アニュアルレビューから年金シニアプラン総合研究機

構作成

[図表 4-20] BAE システムズ主要年金プランの加入者構成比

出所：BAE システムズ・アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成

UK Equities, 22.7%

Overseas Equities,

18.6%Government Bonds, 0.0%

Corporate Bonds, 6.6%High Yield

Bonds, 1.9%Best Ideas Fund, 3.4%

Unquoted, 8.5%

Property, 8.7%

Cash and Other

Assets, 0.2%

Matching Assets, 29.4%

BAE Systems PS

UK Equities, 12.3%

Overseas Equities,

14.4%

Government Bonds, 0.0%

Corporate Bonds, 6.4%

High Yield Bonds, 1.4%Best Ideas

Fund, 2.7%

Unquoted, 7.8%

Property, 7.1%

Cash and Other Assets,

2.3%

Matching Assets, 45.6%

2000 Plan

32%

14%

32%

19%

29%

17%

49%

57%

51%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Main Scheme

2000 Plan

US schemes

Active

Deferred

Pensioner

91

[図表 4-21] BAE システムズの資産構成比推移

出所：BAE システムズ・アニュアルレポートから年金シニアプラン総合研究機構作成 1.9 ロールスロイス・ホールディングス

ロールスロイス・ホールディングス（Rolls-Royce Holdings）9は、株式市場の上昇等で

積立水準が大きく改善した 2007 年に、従来の株式を中心としたポートフォリオから、年金

負債を意識した LDI 投資を中心としたポートフォリオへと切り替えている。ロールスロイスの英 DB 年金の割引率は 2008 年の 6.4%をピークに 2016 年には 2.7%に

まで低下しているが、LDI ポートフォリオが功を奏し、ロールスロイスの英 DB 年金は剰

余を維持したままで推移している。 [図表 4-22] ロールスロイス DB 年金のアセットアロケーションと積立水準

出所：ロールスロイスから年金シニアプラン総合研究機構作成

また、ロールスロイスは 2011 年にドイツ銀行傘下のアビイ生命（Abbey Life）10との間

で長寿スワップ（Longevity Swap）を締結し、長寿リスクもヘッジしている。

9 自動車部門は独 BMW 子会社で別会社である 10 2016 年にドイツ銀行はアビイ生命をフェニックス生命に売却している

63.0%50.0% 51.6% 50.2%

25.0%41.0% 43.0% 44.4%

9.0% 8.0% 7.1% 6.8%3.0% 1.0%

-1.8% -1.4%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2011 2015 2016

BAE SystemsUK

その他

不動産

債券

株式72.0%

57.0%

31.3% 32.9%

16.0%35.0%

63.6% 61.7%

6.0%8.0% 4.2% 3.4%6.0% 0.8% 2.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

BAE SystemsUS

その他

不動産

債券

株式

64.0%51.0% 48.7% 47.3%

24.0%40.0% 46.0% 47.3%

8.0% 8.0% 6.7% 6.3%4.0% 1.0%

-1.4% -0.8%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2011 2015 2016

BAE SystemsTotal

その他

不動産

債券

株式

(2,000)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Other

Private Equity

Equities

Longevity swap

Corporate Bonds

Soverein Debt

LDI

4.7%5.1%

5.8%

6.4%

5.7%

5.5%

4.7%

4.4% 4.4%

3.6%3.6%

2.7%2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

(2,000)

(1,500)

(1,000)

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

OverseasSchemeUK Scheme

UK Discount Rate

92

LDI ポートフォリオでは、金利スワップやインフレーション・スワップなどのデリバテ

ィブ取引が多用されている。 2016 年には、1999 年に買収した Vickers の年金プランに所属する約 11,000 名の退職者

を対象に 11 億ポンドの年金バイアウト取引を Legal & General との間で実行している。また、ロールスロイスでは、2016 年にイギリスに存在する 5 つの DB スキームのうち 4つを統合し、Rolls-Royce UK Pension Fund へと改称している。2007 年までで新規加入者

の受け入れは停止しているが、既加入者への将来分の受給権の付与は継続されている。移

管される 3 つのスキームは清算される。これら 3 つのスキームにおいて法定金額以下の年

金受給権しか持たない加入者に対しては一時金での支払いへの転換オファーが行われてお

り、2 百万ポンドがセトルメント費用として計上されている。統合の対象とならなかった 5 つめのスキームである Vickers Group Pension Scheme は、

リーガル&ゼネラルにすべての年金負債が年金バイアウトされ、セトルメント費用として

301 百万ポンドが計上されている。同スキームは 2017 年に清算が予定されている。

93

2. アメリカ主要企業

2.1 デルタ航空デルタ航空（Delta Air Lines Inc.：DAL）は、2005 年に米連邦破産法第 11 章の適用申

請を行い破綻、2007 年に再生を果たし、2008 年には同じく破綻したノースウェスト航空と

の合併を発表している。 2016 年 12 月末時点でのデルタ航空の会計上の年金積立比率は 49.4%（年金資産：10,301百万ドル、年金負債：20,859 百万ドル、積立不足：△10,558 百万ドル）と米国大手企業の

中では低く、年金資産運用におけるオルタナティブ投資の比率が高いことで際立った存在

となっている。米航空会社は米年金保護法（Pension Protection Act of 2006）において年金救済措置の

対象となっており、8.85%の割引率で計算された積立不足額を 17 年間の拠出で解消する

“Alternative Funding Rules”の適用が可能で、デルタ航空も適用を受けているが、会計上

の年金積立比率は 40%台での推移が続いている。 [図表 4-23] デルタ航空の年金資産運用構成比と積立状況の推移

出所：デルタ航空 10-K から年金シニアプラン総合研究機構作成

現在の投資戦略の目標資産構成比は、成長追求資産（growth-seeking assets）が 40-50%、

インカム資産（income-generating assets）が 20-30%、リスク分散資産（risk-diversifying assets）が 25-30%とされている。デルタ航空では、2014 年にリスク分散資産のウェイトを

高めており、株式投資を減らしヘッジファンドへとシフトしている。株式投資では先物やオプションも使用しており、キャッシュポジションが多いのはデリ

バティブ取引への担保として使用との記述も見られるため、開示上の投資残高以上にエク

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

年金資産運用構成比

ｷｬｯｼｭ

その他



PE

ﾘｱﾙｱｾｯﾄ

債券

株式

66.1

%

45.8

%

44.8

%

47.1

%

40.4

%

38.1

% 46.9

%

42.8

%

45.5

%

49.4

%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

-14,000

-12,000

-10,000

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

積立不足積立比率

94

スポージャーを取っている可能性も窺える。リアルアセット資産は、不動産、エネルギー、森林、農地とされている。年金資産の期待運用利回りは2016年末現在でも8.94%とかなり高い水準に置かれている。 2.2 ベライゾン・コミュニケーションズ米国の大手通信会社ベライゾン・コミュニケーションズ（Verizon Communications Inc.：VZ）では、事業部門のスピンオフや年金バイアウトの実施等様々な年金負債削減策

を積極的に行ってきたことから、年金負債の金額は減少してきているが、会計上の積立水

準は 2016 年 12 月末で 69.3%（年金資産：14,663 百万ドル、年金負債：21,112 百万ドル、

積立不足：△6,449 百万ドル）と低位にとどまっている。 2016 年のアニュアルレポートから、年金資産の開示方法が変更されており、NAV（純資

産価格）で評価されるファンド等への投資の内訳開示が消えているためやや判りづらいが、

旧来からプライベート・エクイティやヘッジファンドへの投資比率が高い企業 DB 年金と

なっている。 [図表 4-24] ベライゾンの積立状況の推移

出所：ベライゾン・コミュニケーションズから年金シニアプラン総合研究機構作成ベライゾンの年金資産の目標資産構成比は、65%が上場株式、プライベート・エクイティ、

不動産、ヘッジファンド、エマージング債券等で構成される年金負債の成長を上回るリタ

ーンの達成を目標とする資産に、35%を負債ヘッジ資産に投資するとしている。尚、2011年から 2014 年までは 70%：30%の構成比となっていた。プライベート・エクイティ投資残高の多さが特徴で 2012 年末には年金資産額の 27.6%を

占める 5,039 百万ドル（金額ベースのピークは 2011 年末で 6,109 百万ドル）を投資してい

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

割引率期待収益率賃金上昇率

10,1

64

-2,6

03

-3,2

26

-3,4

03

-6,4

72

-8,4

91 -5,9

21

-6,7

72

-5,8

92

-6,4

49

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

積立水準

95

たが、その後は徐々に削減されてきている。ヘッジファンド投資は、絶対リターン・タイプの戦略を含むという書き振りとなってい

る。 [図表 4-25] ベライゾンの年金資産運用構成比 11と積立状況の推移

出所：ベライゾン・コミュニケーションズから年金シニアプラン総合研究機構作成 2.3 グッドイヤー・タイヤ・アンド・ラバーグッドイヤー・タイヤ・アンド・ラバー・カンパニー（Goodyear Tire and Rubber

Company：GT）の米国 DB 年金は 2014 年に年金資産の投資方針を大きく変更し、目標投

資構成比を、デュレーションを負債にマッチさせた債券 94%、株式 6%としている。従来は株式 60%、債券 40%のポートフォリオで運営されており、金融危機後も株式投資

比率を落とすことなく運営されていた。目標投資構成比率変更前は、株式比率を引き下げる代わりに「株式カラー（equity collars）」と呼ばれる投資手法で株式ポートフォリオのリスクを引き下げる対応を取っていた。株式カラー取引は、デリバティブを利用し、株式リターンのアップサイドにキャップを

付け一定以上のリターンを放棄することを対価として株式のダウンサイド・リスクを緩和

させる手法である。グッドイヤーの米国 DB 年金の会計上の積立水準は 2012 年末では 60.7%（年金資産：

4,100 百万ドル、年金負債：6,756 百万ドル）と低かったが、2013 年に 1,016 百万ドル、

2014 年に 1,167 百万ドルと自主的な追加拠出を含む多額の拠出の実施と、労働組合との間

で米国時間給労働者向け DB プランの凍結合意等により、2014 年末には積立水準を 96.1%（年金資産：6,250 百万ドル、年金負債：6,507 百万ドル）にまで高め、債券中心のポート

11 2015a は、2016 年アニュアルレポート上の前年度（2015 年）の数値

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2015

-a

2016

Investments measured at NAV

Hedge funds

Private equity

Real estate

Other fixed income

International bonds

Corporate bonds

U.S. Treasuries and agencies

Equity securities

Cash and cash equivalents

96

フォリオに移行するための環境を整えている。また、2015 年には米国 DB 年金の退職済加入者に対する一時金への転換オファー（Lump Sum Offer）等も行い年金負債の削減努力を続けている。米国外の DB 年金においてもアニュイティの購入、一時金への転換オファー等を行い、

2012 年末に 76.2%（年金資産：2,354 百万ドル、年金負債：3,220 百万ドル）であった会

計上の積立水準を 2016 年末には 87.5%（年金資産：2,507 百万ドル、年金負債：2,863 百

万ドル）へと高めている。米国外の DB 年金でも徐々に債券の構成比率を高めてきており、

目標構成比率は、株式 10%、債券 80%、オルタナティブ 10%となっている。 [図表 4-26] グッドイヤーの年金資産運用構成比推移

出所：グッドイヤーから年金シニアプラン総合研究機構作成 2.4 ハネウェル・インターナショナルハネウェル・インターナショナル（Honeywell International Inc.：HON）の米国 DB 年

金の目標投資比率は、株式が 60-70%、債券およびキャッシュが 10-20%、不動産が 5-15%、

その他が 10-20%となっており、株式投資比率が高く保たれていることが特徴となっている。ただし、株式比率の高さの理由の一つとしては、2009 年に追加拠出として自社株を米国

DB 年金に対して拠出したことが挙げられる。ハネウェルの株価は 2013 年に急騰しており、自社株のパフォーマンスの高さにより、米

国 DB 年金は 2013 年末には会計上の積立剰余となり、2016 年末でも米国 DB 年金の会計

上の積立比率は 96.6%（年金資産：16,814 百万ドル、年金負債：17,414 百万ドル）と相対

的に良好な水準となっている。 2016 年末の米国 DB 年金における自社株の投資残高は 21.4 億ドルで、投資残高の 12.7%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

GT US

ｷｬｯｼｭ


不動産

債券

株式

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

GT Non-US

ｷｬｯｼｭ


不動産

債券

株式

97

を占めている。米国外 DB 年金の 2016 年末の会計上の積立比率は 94.4%（年金資産：6,120 百万ドル、

年金負債：6,483 百万ドル）となっている。 [図表 4-27] ハネウェル米国 DB 年金の資産構成比率と自社株投資残高

出所：ハネウェルから年金シニアプラン総合研究機構作成 [図表 4-28] ハネウェル米国 DB 年金の積立比率と株価の推移

出所：ハネウェル、Bloomberg から年金シニアプラン総合研究機構作成 2.5 ボーイングボーイング（The Boeing Company：BA）は、2007 年 9 月の時点では会計上の積立比率

は 110.3%（年金資産：50,439 百万ドル、年金負債：45,734 百万ドル）と剰余の状況にあ

り、2006 年後半に株式の組入比率を引き下げ、長期デュレーションの債券の比率とプライ

ベート・エクイティや不動産、リアルアセット、ヘッジファンド、グローバル・ストラテ

ジーといったオルタナティブ投資を引き上げていたが、金融危機の発生で 2008 年 12 月末

2.3%

10.3

%

8.1%

7.9% 8.2%

10.1

%

10.8

%

11.7

%

12.7

%

0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

US$ Mln

自社株 % 米年金資産

13%

21%

12%8%

26%

5%

47%

39%

8%6%

Honeywell common stockU.S. equitiesNon-U.S. equitiesREITShort term investmentsGovernment securitiesCorporate bondsMortgage/ABSInsurance contractsDirect private investmentsReal estate propertiesPrivate fundsReal estate fundsHedge funds

Fixed Income

Equities

DirectInvestments

Mesured by NAV

75.7

% 81.3

%

82.3

%

83.8

% 102.

7%

94.6

%

94.5

%

96.6

%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

-4,000-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000

-5000

5001,000

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


0

50

100

150

200

250

300

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

株価推移2006/12=100

Honeywell

S&P500

98

の積立比率は 82.8%（年金資産：40,597 百万ドル、年金負債：49,017 百万ドル）へと急落

した。金融危機後のアセットアロケーションに大幅な変更は加えられておらず、オルタナティ

ブ投資の小幅増加と、グローバル・ストラテジーのヘッジファンドへの統合が行われた程

度となっている。足下の積立比率は 70%台での推移となっている。 [図表 4-29] ボーイング DB 年金の資産構成と積立水準推移

出所：ボーイングから年金シニアプラン総合研究機構作成 2.6 キンバリー・クラーク

キンバリー・クラーク（Kimberly-Clark Corporation：KMB）では、2015 年 4 月に米

国の約 21,000 名の退職者の年金債務 25 億ドルの年金バイアウトを実施している。バイア

ウトに関連し税引後 8 億ドル（税引き前 14 億ドル）の年金セトルメント関連経費を計上す

るとともに、484 百万ドル（うち 410 万ドルは米国年金プラン向け）の年金拠出を行って

いる。追加拠出の実施により会計上の積立比率は 2014 年度末の 86.2%から 2015 年度末

88.6%と小幅ながら上昇している。キンバリー・クラークでは 2015 年 1 月に、一部加入者に対して一時金での支払いオプシ

ョンの提示も行っており、年金バイアウトと合わせ 2015 年に 25.9 億ドルの年金負債を削

減している。年金バイアウトに伴い 2015 年に年金資産も 25.4 億ドル減少しているが、直接保有の米

国社債が△16.7 億ドル、キャッシュ△1.5 億ドル、グローバル株式のファンド解約△5.5 億

ドル、海外債券のファンド解約△2.0 億ドル等の動きが見られている。

55%

38%28%

34% 33%26% 29% 29% 29% 28% 28%

37%

46%55%

50% 49%53% 49% 49% 48% 48% 48%

3%

4% 4% 5% 5%6% 5% 5% 5% 5% 5%

3%

4% 5% 4% 5% 6% 8% 8% 9% 9% 9%

2%3% 3% 3% 4% 5% 5% 5% 5% 10% 10%5% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Global strategies

Hedge funds

Real estate &real assets

Private Equity

Fixed Income

Global Equity

110.

3%

82.8

% 87.8

%

83.3

%

75.5

%

74.0

%

84.7

%

78.0

%

76.0

%

73.9

%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

-25,000

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


99

キンバリー・クラークの金融危機前の目標アセットアロケーションは株式 70%、債券 30%であったが、2011 年に株式の構成比を大きく引き下げ、足元では株式 30%、債券 70%とな

っている。キンバリー・クラークでは、オルタナティブ投資への言及は見られておらず、株式と債

券のみを投資対象としているように開示書類上は見える。 [図表 4-30] キンバリー・クラーク DB 年金の資産構成と積立水準推移

出所：キンバリー・クラークから年金シニアプラン総合研究機構作成 2.7 ゼネラル・エレクトリック

ゼネラル・エレクトリック（General Electric Company：GE）は、2016 年 12 月末現在、

年金プランと退職者医療・保険プランとの合計で 367 億ドル（1$＝110 円換算で約 4 兆円）

の巨額負債を抱えている。約 4 兆円の巨額債務には、賦課方式で積立金を持たない GE 補

完年金（GE Supplementary Pension Plan）の債務 65 億ドル、ほとんど積立金を持つこと

が無い退職者医療・保険プラン（Retiree Benefit Plans）の 57 億ドルの負債も含んでいる

が、主力年金プランである GE Pension Plan が 190 億ドル、その他年金プランが 54 億ド

ルと、合計で 245 億ドル（約 2.7 兆円）の積立不足 12を抱えている。 GE の自己資本が 774 億ドルであることの比較では、年金の積立不足の金額は相応に大き

なものとなってしまっており、信用格付けの圧迫要因ともなってしまっている。 10 年前の 2006 年 12 月末の時点では、主力の GE Pension Plan は 201 億ドルの積立剰

余の状況にあり、GE は 1987 年以降 GE Pension Plan に対しての雇用者拠出を行う必要の

12 その他の年金プランは資産または負債額が 5,000 万ドル以上のものだけで 49 の年金プランが存在して

おり、必ずしも全てが資産の積立を要求されているとは限らないが、詳細情報の開示は見られなかったた

め、PBO マイナス年金資産の全てを積立不足とみなしている

69.0

%

68.0

%

63.5

%

62.2

%

41.7

%

40.3

%

34.9

%

23.6

%

26.0

%

27.9

%

31.0

%

32.0

%

31.3

%

34.7

%

54.1

%

56.4

%

60.5

%

72.2

%

72.4

%

70.4

%

5.2% 3.2% 4.2% 3.3% 4.0% 3.7% 1.6% 1.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Equity Fixed Income Other Cash

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

US$ Mln


100

ない状況となっていた。その他の年金プランや退職者医療・保険プランの負債を加えても、

2006 年 12 月末においては、年金関連負債を年金資産が 39億ドル上回る状況となっていた。 GE の年金が多額の剰余から大幅な積立不足へと転じた原因としては、①2008 年の大幅

なマイナス・リターン 13、②割引率の低下 14、③2007 年の年金及び退職者医療・保険制度

の改善、④年金負債を抱える Alstom 社の発電・送電部門の買収 15の 4 つが挙げられる。金融危機の影響による 2008 年の大幅な運用悪化と、超低金利の進行による割引率の低下

はすべての DB プランに共通の事象であったが、多額の年金剰余を保持していたことを受

けての労組サイドからの要請を受け入れ、2007 年 7 月に主要労組と 4 年間の新労働協約を

改定し、年金プランおよび退職者医療・保険プランの給付の改善（年金で 1,470 百万ドル、

医療・保険で 4,257 百万ドルの PBO 増加要因）を行ったばかりであったことも災いした。 GE Pension Plan は、給与所得従業員に対しては 2011 年 1 月 1 日から、その他の従業員

に対しては 2012 年 1 月 1 日から新規加入を停止、退職者医療・保険プランについては給付

条件を厳しくする対応がとられている。 [図表 4-31] ゼネラル・エレクトリック DB 年金の積立状況と割引率の推移

出所：ゼネラル・エレクトリックから年金シニアプラン総合研究機構作成

13 GE Pension Plan の年金資産は 2007 年末の 597 億ドルから 2008 年末には 407 億ドルと△30%を超え

る減少となった 14 主要年金プランの割引率は 2007年の 6.34%から 2016年は 4.11%、その他年金プランの割引率は 6.03%から 2.58%へとそれぞれ低下し、年金負債を大きく増加させた 15 買収により受け入れた年金資産額は 5,207 百万ドルに対し、増加した年金負債は 6,859 百万ドルであ

った

-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Funding Position PBO Fair Value of Plan Assets

-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%20

0620

0720

0820

0920

1020

1120

1220

1320

1420

1520

16

Funding Position Discount rate

101

[図表 4-32] ゼネラル・エレクトリック DB 年金の資産構成と加入者構成の推移

出所：ゼネラル・エレクトリックから年金シニアプラン総合研究機構作成

63%52%

39%50% 49% 45% 44% 45% 45% 47% 46%

17%24%

31%

27% 26%27% 30%

31% 31% 29% 33%

6% 9%12%

7% 8% 8% 7%7% 7% 7% 7%

7% 9% 12% 13% 13% 16% 15%13% 11% 11% 10%

7% 6% 6% 4% 4% 4% 7% 4% 6% 6% 4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Other

Private Equity

Real Estate

Debt securities

Equity 0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Active employees Vested former employees

Retirees and beneficiaries

102

3. 欧州主要企業

3.1 ミシュランミシュラン（Compagnie Générale des Établissements Michelin）では、主要年金ファ

ンドにおいて、積立状況をベースとした「ダイナミック・アセットアロケーション」を採

用している。ポートフォリオはリターン追求資産（Return Seeking Assets：RSA）と負債ヘッジ資産

（Liability Hedging Assets：LHA）とに分けられ、積立状況が改善した場合にはポートフ

ォリオのリスクを削減するためにLHAポートフォリオへのアロケーションを増加させるが、

積立比率が悪化した場合には目標比率の変更は行わないとしている。また、債券ポートフォリオのデュレーションを毎年開示している。2016 年はイギリスで

デュレーションを大きく長期化し、アメリカとカナダではやや短縮させている。 [図表 4-33] アセットアロケーションと債券デュレーションの推移

出所：ミシュランから年金シニアプラン総合研究機構作成

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

CAN

ｷｬｯｼｭ


PE

不動産

債券

株式

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

US

ｷｬｯｼｭ


PE

不動産

債券

株式

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

ｷｬｯｼｭを除く債券ﾃﾞｭﾚｰｼｮﾝ

Canada USA UK TOTAL

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

UK

ｷｬｯｼｭ


PE

不動産

債券

株式

103

ミシュランでは企業 DB 年金の資産運用においてオルタナティブ資産を相応のウェイト

で保有しており、特にイギリスでは 2016 年末で 19.6%のウェイトを占めている。ミシュラ

ンではオルタナティブ投資を、低いボラティリティで株式並みのリターンを期待する投資

として位置付けており、ヘッジファンドやファンド・オブ・ヘッジファンズを主たる投資

対象としているとアニュアルレポートに記載している。イギリスでは、ヘッジファンドの

他に、市場状態に応じてマネージャーが主要資産間のウェイトをスイッチするダイバーシ

ファイド・グロース・ファンドを含んでいるとしている。また、イギリスにおける不動産投資は、インフレリスクをヘッジする目的で Limited Price Inflation (LPI) Income Property Fund に投資しているとしている。同ファンドは、年金給

付額のインフレ連動に使用されることの多いCAP付き物価指数（Limited Price Inflation）への連動を目指すもので、不動産価値ではなく不動産リースからの賃料収入の確保を主た

る収益源泉としているようである。 3.2 アクゾ・ノーベルオランダの化学会社であるアクゾ・ノーベル（Akzo Nobel N.V.）は、2008 年にイギリス

の ICI を買収している。買収した ICI の英国 DB 年金である ICI Pension Fund では、同一の契約条件と担保契約

で複数回の年金バイイン取引が可能なアンブレラ・バイイン契約を複数の保険会社と締結

しており、2014 年以降 2016 年までに保険会社 3 社と合計 11 回総額 80.8 億ポンドの年金

バイイン契約を締結している。また、ICI Specialty Chemicals Pension Fund においても、2015 年にプルーデンシャル

保険と 2 件の年金バイイン契約（2.2 億ポンドと 1,600 万ポンド）を、2016 年に Pension Insurance Corporation (PIC)と 1.4 億ポンドの年金バイイン取引を実施している。年金バイイン契約の増加により保険契約は、アクゾ・ノーベルの年金資産運用構成比の

54.0%を占めるまでに拡大した。 ICI Pension Fund の 2016 年 3 月末でのアセットアロケーションは、負債関連投資

（Liability-related Investments）が 90%、リターン追求投資（Return Seeking Investments）が 10%となっている。 ICI Pension Fund においては、10%のウェイトのリターン追求投資においても、オルタ

ナティブ・クレジット 5%、不動産 2%、インフラストラクチャー1%、レバレッジド・ロー

ン 1%、新興国株式 1%、株式オプション 1%未満と株式関連の投資のウェイトはほとんど無

い状態となっている。 ICI Pension Fund の 2016 年 3 月末での加入者の構成は、総加入者 53,828 名のうち、現

104

役加入者が 308 名、年金待機者が 8,699 名、年金受給者が 44,821 名となっており、加入者

の 83%が年金受給者であるという成熟した年金となっている。 [図表 4-34] ICI Pension Fund の年金バイイン取引

出所：ICI Pension Fund、各種報道から年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 4-35] アクゾ・ノーベルと ICI Pension Fund のアセットアロケーション

出所：アクゾ・ノーベル、ICI Pension Fund から年金シニアプラン総合研究機構作成

No. 年月金額

(GBP Mln)保険会社

① 2014年3月 3,000 Legal & General

② 2014年3月 600 Prudential

③ 2014年11月 300 Prudential

④ 2015年3月 500 Legal & General

⑤ 2015年6月 500 Legal & General

⑥ 2015年6月 500 Prudential

⑦ 2016年3月 330 Legal & General

⑧ 2016年6月 630 Scottish Widows

⑨ 2016年7月 750 Legal & General

⑩ 2016年9月 380 Legal & General

⑪ 2016年9月 590 Scottish Widows

合計 8,080

60%30%

5%

90%

10%

ICI Pension Fund Bulk Annuity Policies

Maching Asset Portfolio (LDI)

株式ｵﾌﾟｼｮﾝ

新興国株式

ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞﾄﾞ・ﾛｰﾝ

ｵﾙﾀﾅﾃｨﾌﾞ・ｸﾚｼﾞｯﾄ

ｲﾝﾌﾗｽﾄﾗｸﾁｬｰ

不動産

Return SeekingInvestments

Liabilty-relatedInvestments

47.0%

15.0%7.0% 7.0%

39.0%

73.0%

38.0%22.0%

8.0%2.0%

2.3%

2.1%

39.0%54.0%

6.0% 10.0% 13.7% 14.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

AkzoNobel

その他

保険

不動産

債券

株式

105

3.3 メルク KGaA 独メルク（Merck KGaA）の年金トラスティーである Merck Pensionstreuhand e.V.は、

2011 年 12 月に、マルタ籍の Merck Capital Asset Management Limited を 218.1 百万ユ

ーロの流動資産で買収し、同社が保有する 520.0 百万ユーロの流動資産を年金資産に加え

ている。 Merck Capital Asset Management Limited は、メルク KGaA の年金負債をカバーする

目的で金融資産を保有していた運用会社で、同取引によってメルク KGaA の年金負債総額

には影響はないが、1,310.6 億ユーロの年金負債が非積立型年金負債から積立型年金負債へ

と区分変更され、520.6 億ユーロの年金資産が増加している。 [図表 4-36] メルク KGaA の年金負債と年金資産の変化

出所：メルク KGaA から年金シニアプラン総合研究機構作成

3.4 フォルクス・ワーゲンフォルクスワーゲン（Volkswagen AG）の企業 DB 年金のアセットアロケーションは、

金融危機後に株式の組入比率が引き下げられ、2016 年末の株式組入比率は 18.0%と低くな

っている。フォルクスワーゲンのドイツにおける主要企業 DB 年金は、外部積立を行わず年金資産

を持たない非積立型の年金制度を採用しているため、会計上の積立比率は 20%台半ばで推

移しており、年金負債の膨張により年金積立不足額はドイツ企業の中でも目立って大きな

金額となっている。積立型の DB 年金のみで見た場合でも積立比率は 90%台で推移していたものが 70%前後

まで低下してきている。

積立型, 888.1

非積立型, 1,467.7

年金資産, 793.3

2,355.8

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

負債資産

2010年

積立型, 2,322.8

非積立型, 167.1

年金資産, 1,370.3

2,489.9

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

負債資産

2011年

106

[図表 4-37] フォルクスワーゲン DB 年金の資産構成と積立水準推移

出所：フォルクスワーゲンから年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 4-38] 積立型と非積立型年金負債

出所：フォルクスワーゲンから年金シニアプラン総合研究機構作成

3.5 BMW BMW（Bayerische Motoren Werke AG）の企業 DB 年金の株式組入比率は金融危機以前

から低い水準であったため、大幅なアセットアロケーションの変更は見られていないが、

イギリスでは 2016 年に株式組入比率が 2015 年の 16.4%から 7.0%に低下し、債券組入比率

が 59.2%から 74.4%へと上昇している。また、絶対リターンファンドの残高は、区分開示が見られるようになって以降増加を示

しており、2016 年末の組入構成比率は、ドイツで 4.8%、イギリスで 9.5%へと高まってい

る。

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

VW

その他

ｷｬｯｼｭ

不動産

債券

株式

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

年金資産年金負債合計積立比率

97.7

%

102.

8%

97.3

%

93.5

%

93.2

%

90.7

%

82.6

% 91.3

%

77.0

%

80.7

%

71.2

%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

非積立型年金負債

積立型年金負債

年金資産

積立比率(除非積立型）

107

BMWの年金負債額は 2016年末で 22,899百万ユーロであるが、国別ではドイツが 11,112百万ユーロ、イギリスが 10,311 百万ユーロで、イギリスのウェイトがドイツと並んで高く、

2015 年まではイギリスの年金負債額はドイツを上回る状況にあった。 BMW では、2010 年にイギリスの BMW (UK) Operations Pension Scheme の約 60,000名の年金受給者に関連する年金負債の長寿リスクをヘッジする目的で、ドイツ銀行傘下の

Abbey Life との間で 30 億ポンドの長寿スワップを締結している。 BMW UK では、2016 年に DB から DC への転換提案が行われ、反対する労働組合によ

るストライキの実施も見られていたが、年金制度転換に伴う一時金の増額で労働組合との

合意が成立し、2017 年 10 月に DB から DC への移行が実施される見込みである。 [図表 4-39] BMW DB 年金の資産構成

出所：BMW から年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 4-40] 不動産・絶対リターン投資残高と積立水準推移

出所：BMW から年金シニアプラン総合研究機構作成

22.3% 26.7% 23.0% 20.0%

55.1%

68.7%66.2% 69.2%

8.6%1.5%

2.2% 2.1%4.8% 4.8%14.0% 3.1% 3.8% 3.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

BMWGermany

その他

絶対ﾘﾀｰﾝ

不動産

債券

株式24.4% 24.0% 19.9% 14.0%

53.8% 60.4% 61.7% 70.6%

8.2%5.6% 6.3% 5.5%

6.8% 7.1%13.6% 10.0% 5.3% 2.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2011 2015 2016

BMWTotal

その他

絶対ﾘﾀｰﾝ

不動産

債券

株式

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

年金資産年金負債積立比率0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2012 2013 2014 2015 2016

EUR Mln

不動産

絶対ﾘﾀｰﾝ

108

3.6 シーメンスシーメンス（Siemens AG）では、企業 DB 年金の株式組入比率は金融危機以前から低い

水準であったため、大幅なアセットアロケーションの変更は見られていないが、足元では

オルタナティブ投資の残高増加が見られている。残高の伸びが目立つのは、ヘッジファンドとマルチストラテジー・ファンドとなってい

る。マルチストラテジー・ファンドは、絶対リターンファンドとダイバーシファイド・グ

ロース・ファンド等で構成されているとコメントされている。 [図表 4-41] シーメンス DB 年金の資産構成と積立水準推移

出所：シーメンスから年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 4-42] シーメンスのオルタナティブ投資残高推移

出所：シーメンスから年金シニアプラン総合研究機構作成

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

SIEM

その他

ｷｬｯｼｭ

ﾏﾙﾁｽﾄﾗﾃ

ｼﾞｰﾍｯｼﾞﾌｧﾝﾄﾞ

PE

不動産

債券

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

不動産 PE ﾍｯｼﾞﾌｧﾝﾄﾞﾏﾙﾁｽﾄﾗﾃｼﾞｰ

EUR Mln

2012

2013

2014

2015

2016

109

3.7 ヘンケルヘンケル（Henkel AG & Co. KGaA）の企業 DB 年金では負債対応投資（LDI）アプロー

チを採用している。ヘンケルの年金負債のデュレーションは、ドイツが 16 年、アメリカが

9 年、その他諸国が 20 年と開示されている。 Return-enhancing ポートフォリオは、株式、プライベート・エクイティ、不動産等で構

成されているとしている。 [図表 4-43] ヘンケル DB 年金の資産構成と積立水準推移

出所：ヘンケルから年金シニアプラン総合研究機構作成

ヘンケルでは 2005 年に 13 億ユーロのコーポレート・ハイブリッド証券を発行、発行代

金を CTA（Contractual Trust Agreement）を利用したリングフェンスされた年金資産とし

て拠出している。尚、発行したコーポレート・ハイブリッド証券は、2015 年の初回コール

日にコールの権利を行使し償還している。

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Henkel

その他


債券

株式

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


110

4. カナダ主要企業

4.1 カナディアン・パシフィック・レイルウェイカナディアン・パシフィック・レイルウェイ（Canadian Pacific Railway：CP）では、

2013 年に運用戦略の見直しを実施し、債券のウェイトを引き下げ（41.9%⇒20.6%）、絶対

リターン型のヘッジファンドを目標ウェイト 12%（レンジ 0%～18%）で組入れている。債券の目標ウェイトは 29.5%で目標レンジは 20%から 40%となっているが、2013 年以降

は目標レンジの下限に張り付く（2016 年 21.4%）状況が続いている。株式のウェイトは、目標ウェイトの 46%を上回っての推移が続いている。35%～50%だ

った目標レンジを 35%～55%へと上限を引き上げ、2016 年は 53.8%の組入比率となってい

る。 [図表 4-44]カナディアン・パシフィック・レイルウェイ DB 年金の資産構成と積立水準推移

出所：カナディアン・パシフィック・レイルウェイから年金シニアプラン総合研究機構作成

絶対リターン型ファンドの残高は導入以降増加が続いていたが、2016 年は減少に転じて

いる。不動産&インフラストラクチャーの目標ウェイトは 12%。8%～20%だった目標レンジの

下限が引き下げられ 4%～20%となり、2014 年・2015 年と残高も縮小していたが、2016年は増加に転じている。カナディアン・パシフィック・レイルウェイの DB 年金の積立状況は良好であり、2016年度末の会計上の積立比率は 107.0%となっている。

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Targ

et

株式債券不動産&ｲﾝﾌﾗ絶対ﾘﾀｰﾝｷｬｯｼｭ

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


111

[図表 4-45] 絶対リターン：不動産&インフラの投資状況

出所：カナディアン・パシフィック・レイルウェイから年金シニアプラン総合研究機構作成 4.2 カナディアン・インペリアル・・バンク・オブ・コマースカナディアン・インペリアル・バンク・オブ・コマース(Canadian Imperial Bank of Commerce：CIBC)では、2014 年にヘッジファンドでの運用を開始、2016 年に株式の組入

比率の引き下げを行っている。 [図表 4-46] CIBC DB 年金の資産構成と積立水準推移

出所：CIBC から年金シニアプラン総合研究機構作成

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2013 2014 2015 2016

絶対リターン

Funds of Hedge Funds Multi-Strategy Funds

Credit Funds Equity Funds

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

不動産&インフラストラクチャー

Infrastructure Real Estate

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

株式債券ﾍｯｼﾞﾌｧﾝﾄﾞｲﾝﾌﾗ&PE 不動産その他

75%

80%

85%

90%

95%

100%

105%

110%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


112

4.3 BCE BCE（BCE Inc.）では、2015 年 3 月に Bell Canada Pension Plan の退職者を対象に 50億カナダドルの長寿スワップを Sun Life Financial と締結している。サンライフは、引き

受けた長寿リスクの一部を RGA Life Reinsurance Co. od Canada と SCOR Global Life に

再保険している。 BCE では 2007 年末に 58%だった株式組入比率を持続的に引き下げてきており、2016 年

末には 22.3%にまで低下させている。債券のウェイト増加と共にプライベート・エクイテ

ィやヘッジファンドの残高も少しずつではあるが増加してきている。 [図表 4-47] BCE DB 年金のアセットアロケーション

出所：BCE から年金シニアプラン総合研究機構作成

[図表 4-48] BCE DB 年金の積立状況と拠出額の推移

出所：BCE から年金シニアプラン総合研究機構作成

0200400600800

1,0001,2001,4001,600

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

雇用者拠出額

75%

80%

85%

90%

95%

100%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


113

4.4 ロイヤル・バンク・オブ・カナダロイヤル・バンク・オブ・カナダ（Royal Bank of Canada：RBC）では、2010 年以降

オルタナティブ投資の比率が高まっている。オルタナティブの内訳開示は足下では見られていないが、2011 年のアニュアルレポート

には、ファンド・オブ・ヘッジファンド 110 百万カナダドル、マルチ・ストラテジー・ヘ

ッジファンド 10 億カナダドル、インフラストラクチャー・ファンド 47 百万カナダドル、

プライベート・エクイティ 7 百万カナダドルとの開示が見られている。 [図表 4-49] ロイヤル・バンク・オブ・カナダ DB 年金の資産構成と積立水準推移

出所：RBC から年金シニアプラン総合研究機構作成

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

株式債券ｵﾙﾀﾅﾃｨﾌﾞ/その他

75%

80%

85%

90%

95%

100%

105%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


114

参考文献

- 企業年金連合会(2016)、「企業年金資産運用実態調査結果（2015 年度）の概要」 - 厚生労働省、「就労条件総合調査結果の概況」 - JP モルガン･アセット･マネジメント(2017)、「第 10 回企業年金運用動向調査結果」 - 人事院「民間企業退職給付調査」 - 年金シニアプラン総合研究機構（2011）、「老後保障の観点から見た企業年金の評価に関

する研究－補論 2 ドイツの企業年金制度」 - 年金シニアプラン総合研究機構(2015a)、「米地方公務員年金に関する調査研究」 - 年金シニアプラン総合研究機構(2015b)、「カナダ目標給付年金（ターゲット・ベネフィ

ット・プラン）に関する調査研究報告書」 - 年金情報(2017)、「2017 年日経企業年金実態調査」（『年金情報』投資格付情報センター

2017 年 10 月 16 日） - りそな年金研究所(2017)、「企業年金ノート 2017.6」 - AON(2017)、“Risk settlement market 2017” - Barnett Waddingham(2017)、“Big Schemes Survey 2017” - Hymans Robertson(2017)、“Risk transfer report August 2017” - Kravitz(2017)、“2017 National Cash Balance Research Report” - LCP(2016)、“LCP Pensions De-Risking 2016” - LCP(2017)、LCP Pensions De-Risking Update August 2017 - Milliman(2017), “2017 Corporate Pension Funding Study” - Pensions & Investments, Feb 8, 2016 号 - Vangard(2016),“Survey of Defined Benefit Plan Sponsors” - Willis Towers Watson(2017)、“De-Risking report 2017 - Key themes in the longevity

hedging and bulk annuity market” 参照ホームページ - The Federal Reserve Board (FRB)（https://www.federalreserve.gov/） - Investment Company Institute (ICI)（https://www.ici.org/） - Legal & General（http://www.lgim.com/） - Office for National Statistics (ONS)（https://www.ons.gov.uk/） - Office of the Superintendent of Financial Institutions (OSFI)

（http://www.osfi-bsif.gc.ca/） - Pension Protection Fund (PPF)（http://www.pensionprotectionfund.org.uk/） - Statistics Canada（https://www.statcan.gc.ca/） - United States Department of Labor (DOL)（https://www.dol.gov/）

https://www.federalreserve.gov/

https://www.ici.org/

http://www.lgim.com/

https://www.ons.gov.uk/

http://www.osfi-bsif.gc.ca/

http://www.pensionprotectionfund.org.uk/

https://www.statcan.gc.ca/

https://www.dol.gov/

「海外企業年金の資産運用に関する調査研究」（H29-1）

平成 29 年 11 月（編集・発行）公益財団法人年金シニアプラン総合研究機構

〒108-0074 東京都港区高輪 1 丁目 3 番 13 号 NBF 高輪ビル 4 階

電話： 03-5793-9411 （年金シニアプラン総合研究機構総務企画部代表）

FAX ： 03-5793-9413

URL ： http://www.nensoken.or.jp/

本書の全部または一部の複写・複製・転訳載および磁気または光記録媒体への入力等を禁じます。

これらの許諾につきましては年金シニアプラン総合研究機構までご照会ください。

海外企業年金の資産運用に関する調査研究は2000 年の36.45%をピークに低下...

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