Meiji University

　

Title機関投資家のエンゲージメントに関する研究 -エージ

ェンシー理論からスチュワードシップ理論へ-

Author(s) 村澤,竜一

Citation

URL http://hdl.handle.net/10291/20853

Rights

Issue Date 2020

Text version ETD

Type Thesis or Dissertation

DOI

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　https://m-repo.lib.meiji.ac.jp/

明治大学大学院商学研究科

2019 年度

博士学位請求論文

機関投資家のエンゲージメントに関する研究

― エージェンシー理論からスチュワードシップ理論へ ―

A Study on Institutional Investors’ Engagement From Agency Theory to Stewardship Theory

学位請求者 商学専攻

村 澤 竜 一

i

目次

序論 .................................................................................................................... 1

1． 背景と問題意識 ......................................................................................................................... 1

2． 本論文の目的 ............................................................................................................................. 4

3． 研究の対象と方法 ..................................................................................................................... 6

4． 本論文の構成 ............................................................................................................................. 7

第一部 理論と先行研究 ...................................................................................... 11

第1章 機関投資家とコーポレートガバナンス .............................................................. 11

1． 機関投資家の役割 ................................................................................................................... 11

1.1 機関投資家の定義 ................................................................................................................. 11

1.2 機関投資家の経済機能 ......................................................................................................... 15

2． 機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与 ............................................................ 17

2.1 コーポレートガバナンスのパラダイムシフト .............................................................. 17

2.2 わが国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与 ............................ 21

2.3 機関投資家の役割の再考 .................................................................................................... 25

3． 小括 ............................................................................................................................................ 27

第2章 エンゲージメントの定義と理論的考察 .............................................................. 28

1． エンゲージメントの定義 ...................................................................................................... 28

1.1 エンゲージメントとはなにか ............................................................................................ 28

1.2 エンゲージメントとVoice ................................................................................................. 31

1.3 エンゲージメントにおけるコミュニケーション .......................................................... 32

1.4 対話とはなにか ..................................................................................................................... 34

1.5 本論文におけるエンゲージメントの定義 ....................................................................... 38

2． 機関投資家の行動に関する理論的考察 ............................................................................ 39

2.1 機関投資家のインセンティブ構造 ................................................................................... 39

2.2 エージェンシー理論 ............................................................................................................. 41

2.3 エージェンシー理論の限界 ................................................................................................ 43

2.4 スチュワードシップ理論 .................................................................................................... 45

3． 先行研究.................................................................................................................................... 47

ii

3.1 機関投資家の株主行動に関する先行研究 ....................................................................... 47

3.2 スチュワードシップ理論に関する先行研究 .................................................................. 50

4． 小括 ............................................................................................................................................ 52

第二部 エンゲージメントの実態調査 ............................................................ 53

第3章 対話 ............................................................................................................................. 53

1． 先行研究.................................................................................................................................... 54

2． エンゲージメントに係る意識調査 ..................................................................................... 55

2.1 意識調査の概要 ..................................................................................................................... 55

2.2 意識調査の結果 ..................................................................................................................... 61

2.3 調査結果の分析 ..................................................................................................................... 68

3． エンゲージメントの在り方の考察 ..................................................................................... 69

3.1 機関投資家による投資先企業のリスクの把握 .............................................................. 69

3.2 機関投資家が必要とする企業の開示情報 ....................................................................... 70

3.3 エンゲージメントの在り方 ................................................................................................ 70

4． 小括 ............................................................................................................................................ 71

4.1 発見事実 .................................................................................................................................. 71

4.2 エージェンシー理論的パースペクティブの限界 .......................................................... 72

第4章 議決権行使 ................................................................................................................. 73

1． 買収防衛策の導入に関する考察 ......................................................................................... 75

1.1 買収防衛策の理論的考察 .................................................................................................... 75

1.2 買収防衛策導入の背景 ......................................................................................................... 76

1.3 経営権市場における変化 .................................................................................................... 77

2． 買収防衛策のエンゲージメントに関する考察 ................................................................ 78

2.1 買収防衛策に対する機関投資家の見方 ........................................................................... 78

2.2 買収防衛策廃止における機関投資家の意見の考慮 ...................................................... 80

3． インタビュー調査に基づくエンゲージメントの考察 ................................................... 82

3.1 買収防衛策廃止企業 ............................................................................................................. 82

3.2 買収防衛策継続企業 ............................................................................................................. 86

3.3 ケーススタディからの考察 ................................................................................................ 90

4． 小括 ............................................................................................................................................ 91

iii

4.1 発見事実 .................................................................................................................................. 91

4.2 エージェンシー理論的パースペクティブの限界 .......................................................... 91

第5章 新たなエンゲージメントの潮流 ........................................................................... 93

1． 長期的・サステナブルな価値創造の観点からのエンゲージメント .......................... 93

1.1 長期投資による生産性向上 ................................................................................................ 93

1.2 ESGエンゲージメント .......................................................................................................... 95

1.3 Investor Forumの集団的エンゲージメント ................................................................. 97

2． 集団的エンゲージメント .................................................................................................... 100

2.1 わが国の集団的エンゲージメントの動向 ..................................................................... 100

2.2 世界の集団的エンゲージメントの動向 ......................................................................... 101

3． 小括 .......................................................................................................................................... 106

3.1 発見事実 ................................................................................................................................ 106

3.2 エージェンシー理論的パースペクティブの限界 ........................................................ 106

第6章 英国におけるエンゲージメント ......................................................................... 108

1． 英国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与 ................................ 109

2． 2006年英国会社法と機関投資家のエンゲージメント ................................................ 112

2.1 ステークホルダーの考慮義務 .......................................................................................... 112

2.2 エンフォースメントとしての開示義務 ......................................................................... 118

2.3 コーポレートガバナンスの枠組みの特徴 ..................................................................... 121

3． ソフトローによるスチュワードシップの推進 .............................................................. 122

3.1 FRCによるスチュワードシップの推進 .......................................................................... 122

3.2 実効的なエンゲージメントの推進 ................................................................................. 128

4． 小括 .......................................................................................................................................... 128

4.1 発見事実 ................................................................................................................................ 128

4.2 エージェンシー理論的パースペクティブの限界 ........................................................ 129

第三部 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント ................ 131

第7章 機関投資家のエンゲージメントの在り方 ........................................................ 131

1． 実態調査に基づく考察 ........................................................................................................ 131

1.1 アセットマネジャーの在り方 .......................................................................................... 131

1.2 アセットオーナーの在り方 .............................................................................................. 133

iv

2． スチュワードシップ・コードからの考察 ...................................................................... 137

2.1 改訂の趣旨 ............................................................................................................................ 137

2.2 アセットマネジャーの責任 .............................................................................................. 140

2.3 アセットオーナーの責任 .................................................................................................. 142

3． コーポレートガバナンス・コードからの考察 .............................................................. 143

3.1 改訂の趣旨 ............................................................................................................................ 144

3.2 アセットオーナー機能発揮の論点 ................................................................................. 145

4． 小括 .......................................................................................................................................... 150

第8章 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント ................................... 151

1． スチュワードシップ理論の論点整理 ............................................................................... 151

1.1 仮説......................................................................................................................................... 151

1.2 心理的要因 ............................................................................................................................ 152

1.3 状況的要因 ............................................................................................................................ 154

1.4 プリンシパル・マネジャーの選択 ................................................................................. 156

2． スチュワードシップ理論に基づく取締役会機能の考察 ............................................. 157

2.1 エージェンシー理論に基づく監視・統制機能 ............................................................ 157

2.2 スチュワードシップ理論に基づく奉仕・助言機能 .................................................... 158

2.3 機関投資家によるコーポレートガバナンスのアプローチ ....................................... 159

3． スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメントの考察 .................................... 161

3.1 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント................................................ 161

3.2 機関投資家によるプリンシパル・マネジャーの選択................................................ 165

3.3 機関投資家と企業の関係に関する考察 ......................................................................... 169

4． 小括 .......................................................................................................................................... 171

結論 ................................................................................................................ 172

1． まとめ ...................................................................................................................................... 172

2． インプリケーション ............................................................................................................ 173

3． 今後の課題 ............................................................................................................................. 174

参考文献 ................................................................................................................ 176

＜英語文献＞ .................................................................................................................................... 176

v

＜日本語文献＞ ............................................................................................................................... 182

＜その他文献＞ ............................................................................................................................... 185

vi

図表目次

図表 1-1 アセットオーナー 運用総資産額上位50機関 ................................................................. 13

図表 1-2 運用機関（アセットマネジャー） 運用総資産額上位50社 ........................................ 14

図表 1-3 機関投資家の役割 ...................................................................................................................... 15

図表 1-4 株式所有構造の時系列推移 ..................................................................................................... 21

図表 2-1 コーポレートガバナンスにおける機関投資家のエンゲージメント ............................. 29

図表 2-2 機関投資家のエンゲージメントのレベル ............................................................................ 30

図表 2-3 言語に媒介された相互行為の純粋類型 ................................................................................ 33

図表 2-4 「対話」の定義 ........................................................................................................................... 36

図表 2-5 機関投資家のインセンティブ構造 ......................................................................................... 40

図表 3-1 コーポレートガバナンスに関する意識調査の概要 ........................................................... 56

図表 3-2 コーポレートガバナンスに関する意識調査の項目 ........................................................... 57

図表 3-3 コーポレートガバナンスに関する意識調査の回答機関の属性（規模） ..................... 58

図表 3-4 調査対象としたエンゲージメントの主要な論点 ............................................................... 59

図表 3-5 取組みの変化に関する認識 ..................................................................................................... 61

図表 3-6 取締役会の実効性に対する認識 ............................................................................................. 62

図表 3-7 サクセッションプランに対する認識 .................................................................................... 63

図表 3-8 企業価値の認識 ........................................................................................................................... 64

図表 3-9 資本コストの認識 ...................................................................................................................... 65

図表 3-10 環境・社会に対する認識 ........................................................................................................ 66

図表 3-11 開示情報に対する認識 ............................................................................................................ 67

図表 3-12 開示情報（ガバナンス）に対する認識 .............................................................................. 68

図表 3-13 調査結果の分析......................................................................................................................... 69

図表 3-14 投資家が必要とする企業固有のリスクに関する情報 ..................................................... 70

図表 4-1 買収防衛策導入企業数の推移 ................................................................................................. 74

図表 4-2 企業の買収防衛策導入目的と機関投資家による支持 ....................................................... 78

図表 4-3 議決権行使における買収防衛策関連議案の判断 ............................................................... 80

図表 4-4 買収防衛策廃止の理由 .............................................................................................................. 80

図表 4-5 買収防衛策廃止において機関投資家の意見を勘案した企業 .......................................... 81

図表 4-6 帝人へのインタビューの回答概要 ......................................................................................... 83

図表 4-7 買収防衛策に係る株主への説明概要（帝人の事例） ....................................................... 84

図表 4-8 機関投資家との対話を通じた主な取組み（帝人の事例） .............................................. 84

図表 4-9 私鉄会社A社へのインタビューの回答概要 ....................................................................... 85

vii

図表 4-10 エーザイへのインタビューの回答概要 .............................................................................. 87

図表 4-11 小売業 B社へのインタビューの回答概要 ........................................................................ 88

図表 5-1 長期投資により生産性を高めるための主な提言 ............................................................... 94

図表 5-2 ESG投資の手法 .......................................................................................................................... 95

図表 5-3 ESGエンゲージメントのケーススタディ（JPMAMの事例） ...................................... 97

図表 5-4 英国におけるエンゲージメントのアジェンダ.................................................................... 98

図表 5-5 Climate Action 100+ がエンゲージメントの対象とする企業の地域・業種................ 101

図表 5-6 集団的エンゲージメントの段階的なアプローチによる成果の実現 ........................... 103

図表 5-7 PRIプラットフォームによる集団的エンゲージメント（2007～17年） ................... 104

図表 6-1 英国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与 .................................... 111

図表 6-2 取締役によるステークホルダーの考慮義務 ...................................................................... 113

図表 6-3 2006年英国会社法改正の経緯 .............................................................................................. 117

図表 6-4 取締役義務の開示 .................................................................................................................... 118

図表 6-5 英国年次報告書の構成と内容 ............................................................................................... 120

図表 6-6 FRCによるTieringの評価と署名機関数 ............................................................................ 126

図表 7-1 確定給付企業年金のスチュワードシップ・コード受入方針 ........................................ 135

図表 7-2 確定給付企業年金の資産運用に関する重要な課題 ......................................................... 135

図表 7-3 年金運用担当者の人員数（兼務者を含む） ...................................................................... 136

図表 7-4 年金運用担当者の業務従事度 ............................................................................................... 136

図表 7-5 年金業務以外と兼務している場合の従事割合.................................................................. 136

図表 7-6 ICGN 原則における主な論点 ................................................................................................ 138

図表 7-7 機関投資家による実効的なスチュワードシップ活動のあり方 .................................... 139

図表 7-8 資産運用のプロセス ................................................................................................................ 146

図表 7-9 母体企業の支援による好循環の確立 .................................................................................. 149

図表 8-1 エージェンシー理論とスチュワードシップ理論 ............................................................. 155

図表 8-2 プリンシパル・マネジャーの選択モデル .......................................................................... 156

図表 8-3 コーポレートガバナンスの対照的なアプローチ ............................................................. 160

図表 8-4 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント ..................................................... 164

図表 8-5 機関投資家と経営者の関係 ................................................................................................... 165

図表 8-6 アセットオーナーとアセットマネジャーの関係 ............................................................. 167

図表 8-7 機関投資家によるスチュワードの選択 .............................................................................. 169

1

序論

1． 背景と問題意識

2013年6月の日本再興戦略では、「機関投資家が対話を通じて企業の中長期的な成長を促すな

ど、受託者責任を果たすための原則」の検討を進めることが閣議決定され、翌2014年2月に日本

版スチュワードシップ・コードが公表された。日本企業の「稼ぐ力」を引き上げることを目的に、

安倍政権が成長戦略の一環に位置付けたわが国のコーポレートガバナンス改革では、機関投資家と

投資先企業との建設的な「目的を持った対話（エンゲージメント）」を通じて、投資先企業の価値

向上と持続的成長の促進を果たすことが期待されている。これは、機関投資家による企業とのエン

ゲージメントが経営の規律を向上させるのみならず、株主の影響力を強化することにより企業の持

続的成長を促進する手段として提唱されている。上記のコーポレートガバナンス改革は、スチュワ

ードシップ・コードとコーポレートガバナンス・コードの2つのコードを柱としており、ROEが

具体的な目標として強調されている1ことからは、全体としては株主利益の最大化という株主主権

を前提としたコーポレートガバナンスの方向にあると捉えることができる。一方、企業の持続的な

成長と中長期的な企業価値を創出すべく、企業には株主以外のステークホルダーとの協働に努める

べきとされており、ここには、企業価値の捉え方に異なる見方が混在している。さらに、株主には

企業との中長期的な観点に立った対話の重要性が強調されているものの、企業価値の捉え方が企業

と機関投資家でも異なっていることが想定される。

コーポレートガバナンスの議論には、巨大株式会社と株主との関係における株主利益の最大化

を目指す問題として展開される、狭義のコーポレートガバナンスがある。これは、出資者である株

主と経営者の関係における議論であり、そこでは、会社は最終的なリスク負担者である所有者（株

主）のものであり、経営者は所有者の代理人として株主利益を重視した経営を志向すべきとされ

る。近代株式会社の発展は、株式の高度な分散を伴い、所有者と（専門）経営者とに機能的な分離

をもたらした。Barle and Means［1932］が指摘した「所有と経営の分離」である。分散した数多く

の株主は実質的な企業支配ができなくなり、米国では現実として企業の経営者による支配が生じる

状態の中で、株主から経営執行の権限を委託された経営者をいかに規律するか、出資者と経営者の

関係をどのように捉えるかが問われることとなった。ここに狭義のコーポレートガバナンスの問題

が生じることになる。学術分野では、株主と経営者間の情報の非対称性の存在と、それを補完する

ためのエージェンシー・コスト問題を扱うエージェンシー理論2が展開されるとともに、1980年代

以降の世界的規模での機関投資家の台頭により、株主利益の最大化を指導原理とするアングロサク

ソン型コーポレートガバナンスが展開された。

1 経済産業省「持続的成長への競争力とインセンティブ ～企業と投資家の望ましい関係構築～」プロジェクト 最終

報告書（2014年8月）では、企業は最低限8％を上回ることにコミットすべきとされている。2 Jensen and Meckling［1976］, Fama,［1980］, Fama and Jensen［1983］など。

2

他方、企業は株主のみならず広く社会の利害関係者（以下、ステークホルダー）とも関わって

おり、現代では出資者のみならず様々なステークホルダーとの関係をも意味する、広義のコーポレ

ートガバナンスがある。企業は株主だけのものではなく、社会の発展に貢献する社会的制度であ

り、企業はより広くステークホルダーの諸利害の調整を図りつつ、社会からの支持と信頼を獲得す

ることこそ、企業の長期的かつ持続的存続・発展のためには不可欠であるとする主張も繰り返し行

われてきた。近年では、こうした「企業と社会」との関係も視野に入れた議論の重要性が高まって

いる。

2019年8月19日、米国主要企業のCEO らが所属する経営者団体ビジネス・ラウンドテーブル

は、企業の存在意義（Purpose of Corporation）について新たな方針を発表した。これは、これまで

20年以上掲げてきた株主主権を見直し、多様なステークホルダー（顧客、従業員、取引先、地域

社会、株主）を重視するとの表明である3。181社のCEO が署名4した表明は、ステークホルダーご

とに企業の存在意義を定義している5。ビジネス・ラウンドテーブルは1978年以降、コーポレート

ガバナンス原則を公表し、1997年からは米国企業は株主主権の原則を表明してきた。しかし、こ

の表明は、これまでのアングロサクソン型コーポレートガバナンスが転換する可能性を示唆する。

コーポレートガバナンスは、狭義には「株主・経営者関係と会社機関構造」と定義され、広義

には「企業とステークホルダーとの関係」と定義することができる6。近年は、各国でマルチステ

ークホルダーを重視して企業を捉えた後者のコーポレートガバナンスがメインストリームとなって

いる。ただし、株主主権に基づき株主利益の最大化を志向することは、単に株主以外のステークホ

ルダーの利益を収奪するのではなく、企業倫理を考慮しながら、ステークホルダーの正当な利益を

考慮することが長期的な株主利益につながると考えることもできる。たとえ長期的な株主利益の最

大化を目標としたとしても、他のステークホルダーの利益にも適うためのメカニズムが組み込まれ

ていれば、株主利益最大化という目的は正当化される。つまり、経営者と株主以外のステークホル

ダーを考慮するのであれば、企業活動に一定の方向付けを与え、それに従って企業経営の効率性が

改善され、ステークホルダー間の利害を調整するメカニズムが組み込まれている必要がある。

3 “Statement on the Purpose of a Corporation”, Business Roundtable Redefines the Purpose of a Corporation to Promote ‘An Economy That Serves All Americans’, August 19, 2019. https://www.businessroundtable.org/business-roundtable-redefines-the-purpose-of-a-corporation-to-promote-an-economy-that-serves-all-americans4 JPMorgan & Chase, BlackRock, BNY Mellon, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Vanguardなどの金融機関や、Amazon,

General Motors, Johnson & Johnsonを含む米国企業の経営者による署名。5 その概要は、顧客への価値提供（顧客の期待に応え、さらにその期待を超えることで、米国企業の伝統を推進す

る）、従業員への投資（公正な報酬とともに、急速な変化に対応できるための訓練・教育などの福利厚生で従業員を

支援し、ダイバーシティとインクルージョン、尊厳と尊敬を育む）、サプライヤーとの公平・倫理的な取引（規模の

大小を問わず良いパートナーになるため尽力し、組織のミッションを達成する）、地域社会の支援（サステナブルな

取り組みを行い、地域社会の人々を尊重し、環境を保全する）、株主の長期的価値の創造（株主に対する透明性の確

保と効果的なエンゲージメント（effective engagement）を行う）というものである。6 出見世［1997］p. 8.

3

このような考えに至った背景には、上場企業のステークホルダーの代表である機関投資家の行

動の変化が挙げられる。わが国のコーポレートガバナンス改革では、機関投資家によるコーポレー

トガバナンスへの関与が期待されており、上場企業は株主との中長期的な観点に立った対話が重要

であることが強調されている。中長期的な価値の捉え方に関しては、いわゆるショートターミズム

の議論が論点となる。典型的には、企業が短期的な利益を追求し、中長期的な価値創造として上場

企業に求められるイノベーションやR&Dが阻害されるという懸念である。ショートターミズムの

類型としては、企業経営者のショートターミズムと、機関投資家のショートターミズムに分けられ

る。前者は、企業経営者のショートターミズムが企業の中長期的な価値を阻害するという議論であ

る。これは企業経営者の行動の問題であり、日本型短期主義経営とも呼ばれている。後者は、機関

投資家のショートターミズムが投資における最終受益者の長期的利益を阻害するという議論であ

る。これは機関投資家の行動として短期での投資リターンを追求するというものであり、英国では

2012年のケイ・レビューでも警鐘を鳴らした。これらは何れも企業または機関投資家それぞれに

おける問題であり、機関投資家によるコーポレートガバナンスへの関与とは論点が異なる。企業と

機関投資家の関係で議論となるのは、後者の機関投資家のショートターミズムが、経営者のショー

トターミズムを余儀なくされ、企業の中長期的な価値創造を阻害し、結果として最終受益者の長期

的利益も阻害するというものである。すなわち、短期的な視野を持つヘッジファンドなどの株主ア

クティビズムが、短期的に株価を上昇させる施策を企業経営者に求め、長期的な価値創造を犠牲に

過度に短期の業績を重視する圧力をかけることによる弊害の問題である7。米国では、ファンド等

の上場企業の一定の株式を取得した上で、株主還元や事業の分離、取締役の交代等を提案する事案

は増えている。これに対し、例えば、大手資産運用会社が米国主要企業500社のCEO宛にレター

を送付し8、誤った株主還元が持続的な長期的利益の創出能力を害することや、技術革新や製品改

良、従業員の能力向上等への投資が持続的な成長に資するなどショートターミズムへの懸念を示す

とともに、長期的な成長に向けた戦略に焦点を当てるべきである旨を上場企業に対して求めてい

る。こうした機関投資家の行動の変化は、企業を取り巻くステークホルダーに影響を及ぼすことに

なるため、ステークホルダー間の利害調整の必要性が高まっていると考えられる。

ここで、機関投資家の行動とコーポレートガバナンスへの関与の変遷を振り返る。米国では、

1980年代に入り年金基金や生命保険、投資信託などによる株式所有が拡大、株式所有における機

関化が進展し、資金を集中して運用する機関投資家が台頭した。機関投資家の目的は、より大きな

投資リターンを獲得し資金の拠出者である個人に利益を還元することである。従来機関投資家は、

投資先企業の業績に不満がある場合、経営者に対して支配力を行使するのではなく、所有株式を売

却しより有利な投資先に変更するという、いわゆるウォール・ストリート・ルールでその行動を説

7 なお、Bebchuk［2013］はこのショートターミズム批判には理論的にも実証的にも根拠がないと論じている。8 Laurence D. Fink, Text of letter sent by Larry Fink, BlackRock’s Chairman and CEO, encouraging a focus on long-term growth strategies, March 21, 2014.

4

明することができた。つまり株式所有に基づく支配権は行使しないと見られていた。ところが、

1980年代半ば以降、機関投資家は会社の所有者として行動するようになった。すなわち、1974年

のエリサ法（ERISA, Employee Retirement Income Security Act：従業員退職所得保障法）の制定によ

り、年金基金の運用・管理の受託者責任が問われることとなる。受託者責任には株主総会での議決

権行使も含まれており、年金基金は年金加入者の立場から議決権行使行動を行わなければならなく

なった。さらに、1988年の労働省によるエイボン・レターでは、機関投資家の議決権行使の義務

化が明確化され、法的にも機関投資家は積極的な行動を起こすことが求められた。年金基金をはじ

めとする機関投資家による株式所有の増加に伴い、市場で大量の保有株式を売却することは株価の

急落を招くことになるため、支配力行使の選択をせざるを得なくなった。こうして機関投資家は従

来のExit（退出）から、株主として企業経営の改善に向けた積極的な発言を行うVoice（発言）へ

と行動の転換を余儀なくされた。長期株式保有によって、企業経営に対する機関株主の影響力が増

大し、アクティビストを含む株主は経営に厳しく言及する傾向が高まった。企業と機関投資家の関

係は、リレーショナル・インベスティング9へと変容し、直接的に経営者の規律付けを可能にする

ものとして、対話を重視するエンゲージメントへと移行している。

このように、コーポレートガバナンスにおける企業価値の捉え方に異なる見方が混在する中

で、株主との対話が重要であることが強調され、機関投資家の行動や企業との関係が変わりつつあ

る。現代の機関投資家と企業との関係を適切に捉えるためには、企業の価値創造に対する価値観の

転換が必要な時期にあると考えられる。したがって、本論文における問題意識は、現代企業にはス

テークホルダー間の利害調整メカニズムが必要であり、コーポレートガバナンスの文脈において機

関投資家のエンゲージメントを捉え直す必要があるのではないか、という点にある。

2． 本論文の目的

コーポレートガバナンス論の理論的背景として、Barle and Means［1932］が会社における所有

と支配の分離を指摘した。巨大株式会社の出現に伴う株式所有の分散化傾向と、それによって生じ

た所有と経営の分離を解明して以降、経営者の権限行使をいかに適切に制御するかという問題に対

して、株主と経営者との二者間の利害調整を問題として経営者支配論が議論された。多数の分散し

た株主から経営を委譲され、企業のガバナンスの中核を担う取締役会が、自己の利益のみを考慮し

て株主の利益のために行動しないというエージェンシー問題が、従来から指摘されてきた。その

後、年金基金など機関投資家を中心とする株式所有構造の変容を背景に、機関投資家が投資リター

ンを確保するために、経営の効率性をモニタリングするという議論が進んだ。すなわち、潜在的に

非効率的な機会主義の経営行動を生じさせるエージェンシー問題をいかにして解消するかの考察10

9 株主、主に機関投資家と経営者との間で、継続的に企業経営に関する情報交換をし、企業経営に対して影響を与え

る関係を指す。10 Alchian and Demsetz［1972］, Fama and Jensen［1983］.

5

である。機関投資家が自らの利益を追求するうえで企業をモニタリングすることは、理論上、株主

（プリンシパル）が経営者（エージェント）をモニタリングすることであり、エージェンシー・コ

ストを抑制するという効果をもたらす。経済学の観点からは、効率的なモニタリングが達成される

のは、モニタリングに要するコストと経営者の権限行使の制御とのバランスにおける効用が最大化

されるときに達成されることになる。このように、コーポレートガバナンス論のメインストリーム

は、エージェンシー理論の枠組みに基づいており、経済学やファイナンスの視点に起因している。

しかし、エージェンシー理論の考え方に基づく株主主権モデルは、企業のステークホルダーと

して株主のみが想定されている。エージェンシー理論に基づく枠組みは、諸個人の活動や合理的判

断には社会的な関係性が無視できないにも関わらず、個人に内在すると捉えられているために、

個々人が孤立した存在として扱われ、企業や人々の行為を可能としている社会的側面が考慮されて

いないという批判がある11。1980年代には、経済学の理論的枠組みに対して、株主を中心的なステ

ークホルダーとするだけではなく、多様なステークホルダーの利益に配慮し、企業と社会の関係性

を理論的拠り所としたコーポレートガバナンス論が展開された12。現代企業においても、企業を株

主以外のステークホルダーを含む社会的なシステムとして捉え、その健全な発展に資するために長

期的な視点から環境や社会に配慮することが、企業の持続的成長に資するとの見方に立つことが世

界的な潮流となっている。

これまでの議論では、コーポレートガバナンスの目的として、暗黙的に株主の利益のために経

営者を規律付けるという想定があった。現在のコーポレートガバナンス改革が株主主権を前提とす

るならば、従来どおり、株主利益の擁護を中心とした研究であるエージェンシー理論に基づく議論

の展開は合理的である。しかし、コーポレートガバナンスにおける企業価値の捉え方や、機関投資

家の行動や企業との関係は変わりつつある。わが国では日本版スチュワードシップ・コードが策定

され、機関投資家には行動規範として自らの責任を実質において適切に果たすことが期待されてい

る。機関投資家のエンゲージメントを規範的な視点から考察するためには、スチュワードシップ・

コードが論拠とする「スチュワード」の考え方を基にした経営理論としてのスチュワードシップ理

論のアプローチに基づき、企業経営者と株主（機関投資家）との関係性を捉える必要がある。

本論文では、機関投資家がコーポレートガバナンスへの関与を通じてステークホルダーの利害

調整の役割を担う必要があるとの視座に立ち、実態論的な観点からコーポレートガバナンスの問題

を捉えるため、意識調査やインタビュー調査に基づき、機関投資家のエンゲージメントを学際的に

考察する。したがって、本論文の目的は、コーポレートガバナンスにおける機関投資家のエンゲー

ジメントに焦点を当て、現代の機関投資家の行動や企業との関係を既存の理論を超え、より適切な

理論で捉え直すことで、機関投資家のエンゲージメントを規範的な視点から考察し、コーポレート

ガバナンスの枠組みにおける新たな共通理解を確立させることである。

11 Granovetter［1985］. 12 Carroll［1979］, Freeman et al.,［2007］［2010］, Donaldson and Dunfee［1994］, Donaldson and Preston［1995］.

6

3． 研究の対象と方法

本論文の研究対象は、機関投資家によるコーポレートガバナンスの手段としてのエンゲージメ

ントに焦点を当てたものである。機関投資家によるコーポレートガバナンスの手段は、市場での株

式の売買を通じた経営への意思表示、特に持分の売却である“Exit”から、公開質問状や議決権行

使である“Voice”といった外部株主としての直接的な経営への関与へと変化している。この変化

の背景となる機関投資家への所有の集中と、コーポレートガバナンスに関する積極的な株主行動

は、近年各国で共通して観察される現象の一つである。しかし、コーポレートガバナンスに関して

は、各国や地域固有の制度的・経済的条件に基づき歴史的な進化を辿ることから、各国独自の特徴

を有している13。そのため、コーポレートガバナンスの問題は、すべての企業に妥当する解決策は

なく、また唯一最善のモデルに収斂することはないと筆者は考える。

日本の上場企業の株式所有構造はインサイダー優位からアウトサイダー優位へと変化しつつあ

るものの、安定株主や株式持合いなどで特徴付けられてきたわが国においては、これまで株主によ

るコーポレートガバナンスへの関与や影響力は弱かった。こうした中、現在のコーポレートガバナ

ンス改革では、エンゲージメントという手段が提唱され、株主には企業との中長期的な観点に立っ

た対話の重要性が強調されている。そのため、わが国においては、企業のみならず、機関投資家に

とってもエンゲージメントの捉え方が異なることが想定され、企業との対話による経営の規律の向

上および企業の持続的成長の促進が実態として進展し、十分に機能しているとは限らない。わが国

において機関投資家のエンゲージメントをコーポレートガバナンスの手段として有効に機能させる

ためには、日本の資本市場の現状や機関投資家のインセンティブ構造を踏まえた考察が必要とな

る。このような理由から、本論文では、日本の上場企業のコーポレートガバナンスを対象とした機

関投資家のエンゲージメントを研究の対象とする14。

この研究対象に対して、本論文の目的を達成するための枠組みとして、実態調査に基づく帰納

主義的アプローチを採用する。すなわち、意識調査やインタビュー調査を通じて機関投資家のエン

ゲージメントの実態を確認し、コーポレートガバナンスの手段として規範的な視点から考察する。

また、これらの調査で判明した機関投資家のエンゲージメントの実態から、現在の支配的な理論に

基づくコーポレートガバナンスの議論の限界を指摘することを通じて、新たな理論で捉え直すこと

の必要性を論じる。その上で、既存の理論や研究では十分に捉えられなかった視点を明らかにすべ

13 これまでの先行研究では、コーポレートガバナンスのモデルとして、アングロサクソン型、ドイツを中心とする

ライン型、日本型など、多様なモデルの存在が確認されている。コーポレートガバナンスは、企業の様々な意思決定

に対する責任と権限およびその配分を巡る問題でもあり、各国における権力構造や富の配分構造にも影響される。14 コーポレートガバナンスの考察は日本の上場企業を研究対象とするが、同企業のコーポレートガバナンスに関し

ては海外の機関投資家（例えば、日本に拠点を有する資産運用会社など）も関与する主体として含まれることから、

本論文ではわが国で活動する海外の機関投資家による日本の上場企業へのエンゲージメントも検討の範疇に含める。

7

く、機関投資家のエンゲージメントをより適切な理論で新たに捉え直すことにより、コーポレート

ガバナンスの枠組みにおける新たな共通理解の確立を試みる。

理論の適用にあたっては、学際的なアプローチにより考察する。コーポレートガバナンスに関

わる議論は、主に、法学、経済学、経営学の学問分野で研究されている。法学（とりわけ会社法

学）や経済学では、株主の合理的期待に応えるための制度や慣行、または株主の意思を経営に反映

させるための制度と定義されている。これら二つの学問に共通するのは、現実にいかなる基準が採

用されているかという問題よりも、どのような基準が採用されるべきかという制度論あるいは規範

論的な観点からよいと判断する基準を検討していることである。これに対して経営学では、より実

態論的な観点からコーポレートガバナンスの問題を捉えようとする。すなわち、規範論と実態論の

間に乖離があれば、規範論が前提とする議論にまで疑問を呈していくというスタイルが特徴であ

る。したがって、本論文では、より実体論的な観点からコーポレートガバナンスの問題を捉えるべ

く、経営学をはじめとする学際的なアプローチと考察に基づき検討することで、既存の経済学やフ

ァイナンスの視点のみからは見出せない新たな示唆を提示することを目指す。

4． 本論文の構成

本論文は、第一部「理論と先行研究」（第1～2章）、第二部「エンゲージメントの実態調査」

（第3～6章）、第三部「スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント」（第7～8章）で構成

される。

第一部の「理論と先行研究」では、機関投資家の役割とコーポレートガバナンスのパラダイム

シフトを確認した上で、機関投資家のエンゲージメントに関する理論と先行研究を概観する。

第1章では、機関投資家の役割をその経済機能から確認し、本論文が研究対象とするエンゲー

ジメントの位置付けを明らかにする。また、コーポレートガバナンスのパラダイムシフトを確認す

るとともに、わが国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与の歴史的変遷を概説

し、機関投資家の役割を再考する。

第2章では、まず、エンゲージメントの定義を確認する。現在、コーポレートガバナンスの分

野において、「エンゲージメント」という用語が明確に定義されることもなく用いられているが、

ここで本論文におけるエンゲージメントの定義を示す。次に、コーポレートガバナンスの研究方法

としての理論的枠組みを考察する。理論的考察においては、わが国における機関投資家の構造上の

問題を明らかにした上で、これまでのコーポレートガバナンスに関する議論の論拠として支配的と

なっているエージェンシー理論を概説するとともに、この理論に基づくアプローチの限界を考察す

る。そして、現代の機関投資家行動や企業との関係を新たに捉え直す理論としてのスチュワードシ

ップ理論を概説した上で、本論文が研究の対象とする機関投資家のエンゲージメントに関連する先

行研究を概観する。

8

第二部の「エンゲージメントの実態調査」では、第一部での考察を踏まえ、既存の理論や研究

では十分に捉えられなかった視点を明らかにするために、機関投資家によるエンゲージメントの主

な手法のそれぞれについて、意識調査やインタビュー調査を通じてその実態を確認し、機関投資家

のエンゲージメントを規範的な視点から考察するとともに、エージェンシー理論的パースペクティ

ブでは説明できない事例、または解決できない問題を挙げることで、その限界を明らかにする。

第3章では、「対話」を実態調査に基づき検討する。機関投資家と投資先企業との間で対話にお

ける論点に認識の乖離があるのではないかとの問題意識の下、日本の上場企業と機関投資家のエン

ゲージメントにおける論点に対する認識の実態を明らかにする。具体的には、日本の上場企業と機

関投資家に対して、対話で主要な論点になると想定される項目に焦点を当てた意識調査を実施し、

その調査結果から双方の認識の異同を明らかにすることを通じて、対話による機関投資家のエンゲ

ージメントを考察する。

第4章では、「議決権行使」を実態調査に基づき検討する。わが国における機関投資家のエンゲ

ージメントは、外部株主による経営への直接的な関与として、議決権行使が広く定着しているが、

議決権行使で見られる一つの特徴として、株主総会での買収防衛策関連議案（防衛策の新規導入や

更新議案）の賛成比率が、他の主要議案と比べて低いことが挙げられることから、ここでは買収防

衛策の議論に焦点を当てて考察する。具体的には、機関投資家によるエンゲージメントの影響力を

考察するために、企業へのインタビュー調査を通じてその実態を確認し、議決権行使における機関

投資家のエンゲージメントを考察する。

第5章では、「新たなエンゲージメントの潮流」を実態調査に基づき検討する。機関投資家によ

る環境・社会問題のエンゲージメントは、責任投資におけるメインストリームとなりつつある。ま

た、世界的には、複数の機関投資家が協働し、企業に対して問題解決を働きかける集団的エンゲー

ジメントが進展している。こうした新たなエンゲージメントの潮流として、本章では、ESGエン

ゲージメントと集団的エンゲージメントに焦点を当てて考察する。具体的には、機関投資家や関係

機関へのインタビュー調査等を通じてその実態を確認し、新たな潮流から機関投資家のエンゲージ

メントを考察する。

第6章では、「英国におけるエンゲージメント」を実態調査に基づき検討する。なぜなら、本論

文では、日本のコーポレートガバナンスにおける機関投資家のエンゲージメントを、規範的な視点

から考察することを意図している。コーポレートガバナンス改革において機関投資家による関与の

歴史が長い英国の史的展開やエンゲージメントの実態を把握することは、わが国における機関投資

家のエンゲージメントの考察にとって有益な示唆を与えると考えられるためである。具体的には、

英国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与の歴史的背景を概観し、機関投資家の

エンゲージメントに係る枠組みを考察する。その上で、自主規制機関である英国FRC15に対するイ

15 Financial Reporting Council. 英国財務報告評議会。

9

ンタビューに基づき、実践としてのスチュワードシップの深化を考察し、わが国の機関投資家のエ

ンゲージメントに対する示唆を検討する。

第三部の「スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント」では、第二部で明らかになっ

た機関投資家の行動の実態と、わが国における機関投資家の行動規範から、機関投資家のエンゲー

ジメントを規範的な視点から考察する。その上で、機関投資家のエンゲージメントをスチュワード

シップ理論で捉え直し、コーポレートガバナンスの枠組みにおける新たな共通理解を確立させるこ

とを試みる。

第7章では、規範的な視点から「機関投資家のエンゲージメントの在り方」を考察する。具体

的には、まず、実態調査に基づき考察した機関投資家のエンゲージメントの在り方を整理する。こ

こでは、新たにアセットオーナーに関する実態調査に基づく考察を加えている。次に、スチュワー

ドシップ・コードおよびコーポレートガバナンス・コードの改訂の趣旨から、機関投資家のエンゲ

ージメントの在り方を考察する。

第8章では、第7章で考察した機関投資家のエンゲージメントの在り方を踏まえ、機関投資家

のエンゲージメントをスチュワードシップ理論で捉え直し、コーポレートガバナンスの枠組みにお

ける新たな共通理解を確立させることを試みる。具体的には、まず、スチュワードシップ理論が機

関投資家のエンゲージメントにおける含意を導き出すための基礎として、この理論における論点を

整理する。次に、スチュワードシップ理論における取締役会の役割や機能から、取締役会と株主

（機関投資家）との関係を考察することを通じて、スチュワードシップ理論により機関投資家のエ

ンゲージメントを捉えるとともに、プリンシパル・マネジャーの選択モデルに機関投資家のエンゲ

ージメントを適用し、機関投資家と企業の関係に関する新たな共通理解を提示する。

最後に結論として、これまでの議論からのインプリケーションと今後の課題について述べる。

10

本論文の構成とフレームワークは以下のとおりである。

本論文の構成とフレームワーク

（出所）筆者作成

第一部 理論と先行研究

第二部 エンゲージメントの実態調査

序論

第1章 機関投資家とコーポレートガバナンス

第3章 対話

対話に焦点を当てた意識調査企業と投資家の認識の異同

第4章 議決権行使

買収防衛策に関するインタビュー調査機関投資家の影響力の考察

第6章 英国におけるエンゲージメント

第三部 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント

第8章 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント第7章 機関投資家のエンゲージメントの在り方

第5章 新たなエンゲージメントの潮流

ESGエンゲージメント集団的エンゲージメント

結論1 まとめ 2 インプリケーション 3 今後の課題

1. 背景と問題意識 2. 本論文の目的 3. 研究の対象と方法 4. 本論文の構成

コーポレートガバナンスのパラダイム転換わが国における機関投資家の関与の歴史的変遷

機関投資家の役割の再考

第2章 エンゲージメントの定義と理論的考察

エンゲージメントの定義機関投資家の行動に関する理論的考察、先行研究の概観

エンゲージメントの定義および理論的考察

英国におけるエンゲージメントの歴史的背景英国におけるエンゲージメントに係る枠組みの考察

ソフトローによるスチュワードシップの推進わが国への示唆の考察

規範的な視点からの機関投資家のエンゲージメントの考察

実態調査に基づく考察コード改訂の趣旨からの考察

スチュワードシップ理論の論点整理スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメントの考察

スチュワードシップ理論による機関投資家のエンゲージメントの説明

エンゲージメントの実態の把握、エージェンシー理論的パースペクティブの限界の指摘

意識調査・インタビュー調査によるエンゲージメントの実態調査

11

第一部 理論と先行研究

第一部では、機関投資家の役割とコーポレートガバナンスのパラダイムシフトを確認した上

で、機関投資家のエンゲージメントに関する理論と先行研究を概観する。

第1章 機関投資家とコーポレートガバナンス

本章では、機関投資家の役割をその経済機能から確認し、本論文が研究対象とするエンゲージ

メントの位置付けを明らかにする。また、コーポレートガバナンスのパラダイムシフトを確認する

とともに、わが国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与の歴史的変遷を概説し、

機関投資家の役割を再考する。

1． 機関投資家の役割

1.1 機関投資家の定義

機関投資家の役割を考察するにあたり、まず機関投資家の定義を整理する。機関投資家は、顧

客の代理人として行動する資産運用会社や資産運用機関であると捉えられるが、資産運用の目的と

課せられた制約は、その国の法的・歴史的・制度的枠組みによって異なるため、機関投資家の厳密

な定義があるわけではない16。一般に機関投資家は、「個人投資家以外で証券投資をおこなってい

る団体を指し、これらの投資家が機関投資家と呼ばれている。その範疇には、銀行信託部、保険会

社、投資信託、年金基金、財団、大学基金などが属する17」とされている。

近年の機関投資家への所有の集中と金融仲介機能との関係を考えた場合、機関投資家は、伝統

的銀行やトレーダーなど当事者型金融機関とは異なり、受託者責任に基づき顧客の利益最大化のた

めに資産運用サービスを提供する代理者型金融機関を指す。ここで資産運用サービスとは、投資リ

スクを負担する個人などの顧客が、投資の意思決定を行う際に必要となるあらゆる専門的なサービ

スを含む幅広い概念である18。機関投資家は、これらのサービスの提供を通じて金融仲介機能を果

たしている。

16 Davis and Steil［2001］pp.52-63. 17 三和［1997］p.11. 18 神田［2001］p.98. は、運用代理人をフィデューシャリーと定義し、信託の受託者を含むが、それより機能的な概

念で、「他人のために仕事をする者」であり、「金融分野では、例えば金融資産を運用する立場にある者はすべてフィ

デューシャリーに含まれる」としている。

12

本論文は機関投資家とコーポレートガバナンスの議論を取り扱うものであり、また、コーポレ

ートガバナンスで対象とするのは日本の上場企業である。そのため、本論文では国内株式を投資対

象とする機関投資家が検討の対象となる。この文脈においては、機関投資家とは、顧客から拠出さ

れた資金を運用・管理する投資家を指し、アセットオーナーと運用機関（アセットマネジャー）に

大別して整理することができる。アセットオーナーは、運用機関に委託する運用等の資金の出し手

である「資産保有者としての機関投資家」であり、年金基金、生命保険会社、大学基金などが該当

する（図表1-1）。近年は、ソブリン・ウェルス・ファンド（SWF）19の資産規模が大きく拡大して

いる20。また、運用機関（アセットマネジャー）は、アセットオーナーから資金の運用等を受託

し、自ら企業への投資を担う「資産運用者としての機関投資家」であり、投資信託会社、投資顧問

会社、信託銀行などの資産運用会社が該当する（図表1-2）。

なお、機関投資家の投資行動に目を向けると、ヘッジファンドをはじめとする投資ファンド

は、経営に影響を与えるだけの株式をブロックで取得し、経営陣との交渉や株主提案、買収を通じ

て投資先企業の経営効率化を促し、その株主（企業）価値の向上を通して超過リターンの獲得を目

指すなど積極的な株主行動を行う。こうした投資ファンドによる行動、すなわち、「株主としての

立場から当該企業の経営政策やガバナンス・ルールに影響を与えて株主価値を向上させようとする

行動、またはヘッジファンド等が経営政策の変更を目的にして新たに株式の大量取得を行って利益

を上げようとする行動」を「株主アクティビズム」と定義すると、株主アクティビズムは経済厚生

に与える効果も大きく、既存株主や従業員といったステークホルダーとの摩擦も問題点として挙げ

られ、現代企業にとっては無視することのできない存在である。そのため、本論文で取り扱う株主

によるコーポレートガバナンスへの関与の文脈においては、投資ファンドも運用機関としての機関

投資家と捉えることができる。

したがって、本論文では、機関投資家を「証券市場における投資活動を通じて、一般投資家の

要望に応えることを目的とし、また投資先の企業価値最大化を求めて活動する機関」と定義する。

なお、本論文は、コーポレートガバナンスにおける機関投資家のエンゲージメントに焦点を当て、

現代の機関投資家の行動や企業との関係を考察するため、検討対象である日本の上場企業と直接対

峙する機関投資家として、運用機関（アセットマネジャー）の行動や企業との関係を中心に議論を

進めることとする。

19 IMF主導によりベスト・プラクティス策定の目的で2008年4 月に立ち上げられたSWF国際作業部会 IWG

（International Working Group of Sovereign Wealth Funds）によれば、「一般政府によって設立・所有される特定目的投資

ファンドであり、マクロ経済的使命のもと、海外資産投資も含む一定の投資ストラテジーを採用し、資産の保有・運

用・管理を行う主体」と定義されている（Sovereign Wealth Funds, Generally Accepted Principles and Practices, “Santiago

Principles”, October 2008）。20 米国調査会社SWFI（米国に本拠を置くSWF調査研究機関Sovereign Wealth Funds Institute）によれば、2017年12

月時点での運用資産総額は約7兆5,000億USドル（約850兆円）と、20年前から約7倍、10 年前との対比では約2

倍の規模へ拡大している。

13

図表 1-1 アセットオーナー 運用総資産額上位50機関

（出所）“The Thinking Ahead Institute’s Asset Owner 100 -The most influential capital on the planet-”, Willis Towers Watson, 2018.

Rank Asset Owner CountryTotal AUM

12/31/2017(US$m)Primary Category Rank Asset Owner Market

Total AUM

12/31/2017(US$m)Primary Category

1 Government Pension Investment Fund Japan 1,443,554 Pension fund 26 Employees Provident Fund Malaysia 200,265 Pension fund

2 Government Pension Fund Norway 1,063,456 Pension fund 27 New York City Retirement U.S. 189,794 Pension fund

3 China Investment Corporation China 900,000 SWF 28 Florida State Board U.S. 167,900 Pension fund

4 Abu Dhabi Investment Authority UAE 828,000 SWF 29 Russell Investments U.S. 163,764 OCIO & Master Trust

5 National Pension South Korea 582,938 Pension fund 30 Public Investment Corporation South Africa 155,565 SWF

6 APG Netherlands 564,508 Pension fund 31 AON Hewitt U.S. 151,790 OCIO & Master Trust

7 Federal Retirement Thrift U.S. 531,489 Pension fund 32 Ontario Teachers Canada 150,730 Pension fund

8 Kuwait Investment Authority Kuwait 524,000 SWF 33 Texas Teachers U.S. 146,326 Pension fund

9 SAMA Foreign Holdings Saudi Arabia 514,000 SWF 34 Employees' Provident India 134,272 Pension fund

10 Hong Kong Monetary Authority Investment Portfolio Hong Kong 456,600 SWF 35 Korea Investment Corporation South Korea 134,100 SWF

11 SAFE Investment Company China 441,000 SWF 36 GEPF South Africa 133,944 Pension fund

12 GIC Private Limited Singapore 359,000 SWF 37 ATP Denmark 129,741 Pension fund

13 National Social Security China 341,361 Pension fund 38 Mubadala Development Company UAE 127,800 SWF

14 California Public Employees U.S. 336,684 Pension fund 39 Abu Dhabi Investment Council UAE 123,000 SWF

15 Qatar Investment Authority Qatar 335,000 SWF 40 Boeing U.S. 121,717 Pension fund

16 Canada Pension Canada 283,454 Pension fund 41 New York State Teachers U.S. 115,637 Pension fund

17 Central Provident Fund Singapore 269,133 Pension fund 42 AT&T U.S. 113,582 Pension fund

18 PGGM Netherlands 262,290 Pension fund 43 Willis Towers Watson U.S. 110,300 OCIO & Master Trust

19 Temasek Holdings Singapore 230,310 SWF 44 Wisconsin Investment Board U.S. 109,960 Pension fund

20 Public Investment Fund/Sanabil Investments Saudi Arabia 230,000 SWF 45 Future Fund Australia 108,216 SWF

21 California State Teachers U.S. 216,193 Pension fund 46 North Carolina U.S. 106,946 Pension fund

22 Investment Corporation of Dubai UAE 214,200 SWF 47 National Federation of Mutual Aid Japan 106,629 Pension fund

23 Mercer U.S. 211,971 OCIO & Master Trust 48 BlackRock U.S. 105,264 OCIO & Master Trust

24 Local Government Officials Japan 209,880 Pension fund 49 Pension Fund Association Japan 105,204 Pension fund

25 New York State Common U.S. 201,263 Pension fund 50 Washington State Board U.S. 104,260 Pension fund

14

図表 1-2 運用機関（アセットマネジャー） 運用総資産額上位50社

（出所）“The World’s largest 500 asset managers -Thinking Ahead Institute and Investments joint research-”, Willis Towers Watson, 2018.

Rank Asset Manager MarketTotal AUM

12/31/2017(US$m)Rank Asset Manager Market

Total AUM

12/31/2017(US$m)

1 BlackRock U.S. 6,288,195 26 Morgan Stanley Investment Management U.S. 935,501

2 Vanguard Asset Management U.S. 4,940,350 27 M&G Investments U.K. 907,457

3 State Street Global Advisors U.S. 2,781,693 28 Affiliated Managers Group U.S. 836,300

4 Fidelity Investments U.S. 2,448,807 29 Sumitomo Mitsui Trust Bank Japan 791,467

5 Allianz Global Investors Germany 2,358,037 30 Aberdeen Standard Investments U.K. 780,551

6 J.P.Morgan Asset Management U.S. 2,034,000 31 Sun Life Financial Canada 778,161

7 BNY Mellon Investment Management U.S. 1,892,941 32 MassMutual U.S. 771,000

8 Capital Group U.S. 1,778,134 33 Legg Mason U.S. 767,241

9 AXA Investment Managers France 1,731,232 34 Manulife Asset Management Canada 756,477

10 Amundi France 1,709,475 35 Franklin Templeton U.S. 753,766

11 Goldman Sachs Asset Management Int. U.S. 1,494,000 36 Ameriprise Financial U.S. 714,300

12 Deutsche Asset Management Germany 1,453,321 37 Nippon Life Insurance Japan 701,396

13 BNP Paribas Asset Management France 1,432,968 38 Principal Global Investors U.S. 668,600

14 Prudential Financial U.S. 1,393,628 39 Mitsubishi UFJ Trust and Banking Japan 663,782

15 Legal & General Investment Management U.K. 1,333,162 40 MetLife Investment Management U.S. 663,451

16 UBS Asset Management Switzerland 1,254,401 41 Schroder Investment Management U.K. 589,470

17 Northern Trust Asset Management U.S. 1,161,000 42 Dimensional Fund Advisors U.S. 577,096

18 Wellington Management International U.S. 1,080,307 43 Great-West Lifeco Canada 557,839

19 Wells Fargo U.S. 1,040,900 44 Generali Investments Italy 555,823

20 Natixis Investment Managers France 997,849 45 New York Life Investments U.S. 542,890

21 T.Rowe Price U.S. 991,100 46 Asset Management One Japan 520,400

22 Aegon Asset Management Netherlands 982,916 47 RBC Global Asset Management Canada 515,871

23 Nuveen U.S. 970,459 48 Credit Suisse Asset Management Switzerland 464,156

24 HSBC Global Asset Management U.K. 943,000 49 Blackstone U.S. 434,100

25 Invesco U.S. 937,598 50 Eaton Vance U.S. 432,200

15

1.2 機関投資家の経済機能

機関投資家は、資産運用サービスを通じた金融仲介機能を有しており、市場型間接金融の形態

で経済における重要な役割を担う。機関投資家が担う役割を経済機能から考えると、機関投資家が

担う役割は、（1）情報仲介機能としての市場への代理参加、（2）所有仲介機能としての代理株主、

（3）他のステークホルダーの利害に影響を及ぼす代表的ステークホルダーの3つに分類すること

ができ、機関投資家はこの3つの役割を通じて、資本市場の情報機能を向上させ、また市場のリス

ク分担機能を高めることで、経済を活性化させる役割を果たすとされる21（図表1-3）。

図表 1-3 機関投資家の役割

（出所）首藤［2001］を参考に筆者作成

機関投資家の役割は、第一に、情報仲介（information intermediation）機能として、情報能力を

備えた専門機関による市場への代理参加である。金融仲介機関の基本的な機能として、金融取引に

必要な取引コストと取引者間の情報格差を縮小することが求められる。金融取引の技術的高度化と

複雑化は、証券化商品市場や派生商品市場など、多様なリスク再配分の手段と市場を生み出した

が、高度な知識の習得能力と学習コストを要求し、特に金融市場のエンドユーザーである個人にと

っては市場参加コストが極めて高く、新たな情報格差を生み出している。こうした情報技術の進歩

による市場への参加コストの上昇22は、機関投資家を介した市場への間接参加を拡大させた。個人

は機関投資家を利用して市場参加コストを軽減して高度化された市場に参加することができ、金融

グローバル化と技術革新がもたらす便益を享受し直面するリスク管理を効率的に実現することがで

きる。家計にとって金融機関を利用する価値は、市場利用に必要な学習コストを軽減し、自らが最

終的に負担しなければならないリスクを軽減することにある。そのため、代理人である機関投資家

21 首藤［2001］. 22 Allen and Santomero［1998］は、市場参加コストが高まったために、金融取引は個人の能力を超え、金融仲介機関

が市場の主要プレーヤーになってきたと主張している。

機能 役割

情報仲介情報能力を装備した専門機関による高度化された市場への代理参加

市場参加コストの軽減によるリスクの移転

所有仲介最終的にリスクを負担する家計や個人の代理人として企業経営をモニタリング

市場参加コストと企業のモニタリングコストの削減

利害調整他のステークホルダーの利害に影響を及ぼす市場の代表的プレーヤーとしての行動

情報公開機能の一部を担うと同時にステークホルダー間の利害調整の役割を果たす

リスク分担 上記3つの役割を通じた市場のリスク分担機能の高度化、経済の活性化

16

は情報仲介者として、取引される商品や市場あるいは負担するリスクに関して、依頼者である顧客

に説明責任を負うこととなる。

第二に、所有仲介（intermediated ownership）機能として、代理株主としての役割がある。顧客

から運用を委ねられた機関投資家は、最終的なリスクを負担する家計や個人の代理株主として、投

資先の企業経営のモニタリングを行う。家計による直接的な株式投資は、企業のモニタリングコス

トを伴う。機関投資家が株式市場へ代理参加することで、市場参加コストを削減するだけではな

く、株主としての権利を守るために必要な企業のモニタリングコストを削減することが期待され

る。そのため、代理株主である機関投資家は所有仲介者として、株主としての権利行使に係る意思

決定に関して、情報仲介機能と同様に、依頼者である顧客に説明責任を負う。

第三に、代表的ステークホルダー（major stakeholder）としての役割がある。企業、とりわけ上

場企業においては、株主、従業員、債権者、取引業者、地域社会など、様々な利害関係を有する経

済主体が存在する。機関投資家の株主としての意思決定は、他のステークホルダーの利害にも影響

を与える。特に近年の情報化の進展により、多様な情報チャネルの利用を通じて、機関投資家の大

株主としての行動が他のステークホルダーに及ぼす効果も大きいため、機関投資家は自らの行動が

もたらす社会的影響を十分に認識する必要がある。つまり、機関投資家はその意思決定の社会的影

響力を踏まえ、代表的ステークホルダーとしての認識を持った行動が求められる。その行動による

効果が大きくなるほど、代表的ステークホルダーとして広く自らの行動について説明をしてゆかな

ければならず、機関投資家は説明責任として情報公開機能を担うと同時に、多様なステークホルダ

ー間の利害調整機能を果たすことになる。

これらの役割はいずれも、機関投資家の専門機関としての知識・技能を裏付けとしたものであ

り、また受託者責任を負う専門家としての説明責任と一体化して提供されなくてはならない23。機

関投資家は、顧客や他のステークホルダーへの説明責任を果たしつつ、個人の間接的な市場参加を

媒介することで家計のリスク負担能力を高め、所有仲介機能を発揮して企業経営の規律付けに加担

し、ステークホルダー間の利害調整を通じて企業価値の最大化に貢献するのである。

金融仲介機能は、リスク移転とリスク管理を伴う資金移転の円滑化であり、機関投資家は市場

型間接金融という形態で市場と市場のエンドユーザーを結ぶことで、リスク分担機能を円滑にする

経済的な役割を担う。そのため、機関投資家は、担うべき経済機能を個々の金融機関レベルで捉え

るのではなく、金融システム全体の経済機能の遂行と結び付けたうえでその役割を果たすべきであ

る。この規範的な考えを前提とするならば、とりわけ第三の役割であるステークホルダー間の利害

調整機能は、様々な利害関係を有する経済主体に影響を及ぼすため、機関投資家が金融機関レベル

で捉えていてはその役割を果たすことができない。

23 首藤［2000］は、個人の代理人として行動する金融機関や機関投資家が、自らの行動が引き起こす社会的外部効

果を認識し専門家としての責任を遂行することが、依頼人と代理人双方の利益を高め、取引の公正と資金配分の効率

性に貢献することを強調している。

17

機関投資家が、企業の長期的な価値向上を目指し継続的に関与することを想定すると、機関投

資家による意思決定の社会的影響力と効果は非常に大きい。そのため、多くのステークホルダーの

利害にも影響を与えることを考えると、自らの行動についての説明責任としての情報公開ととも

に、その利害の調整を行うべき主体は機関投資家であり、それをエンゲージメントによって実現す

ることが、機関投資家の経済機能から求められる役割である。この意味で、本論文が研究対象とす

る機関投資家のエンゲージメントは、第三の役割としてのステークホルダー間の利害調整機能であ

るといえる。

2． 機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与

株主としての機関投資家のステークホルダー間の利害調整メカニズムは、投資先企業のコーポ

レートガバナンスの構造に大きく影響するとともに、コーポレートガバナンスの構造も、企業活動

や金融機関の行動に関わる法律や制度の制約を受け、また取引慣行や意思決定の背景となる経済

的・社会的背景にも左右される。そこで、以下では、現代企業におけるコーポレートガバナンスの

パラダイムの変化を確認する。

2.1 コーポレートガバナンスのパラダイムシフト

（1） コーポレートガバナンス・システム

まず、企業のコーポレートガバナンスの構造と仕組み（以下、コーポレートガバナンス・シス

テム）を整理する。コーポレートガバナンス・システムの考え方は多様であるが、金融システムの

特徴と関連付けた類型化の一つとして、Kaplan［1997］は、証券市場を機軸とする市場志向型シス

テム（market-based systems）と、銀行制度を機軸とする関係志向型システム（relationship-oriented

systems）に分類している。

市場志向型システムは、企業の市場価値あるいは株主利益の最大化を企業経営の目的とし、株

主と経営者の間におけるエージェンシー問題に焦点を当て、経営者のコントロールとインセンティ

ブの関係からコーポレートガバナンス構造を最適と考えるアングロサクソン型のシステムが典型で

ある。そこでは、多数の公開企業が存在し、所有は相対的に分散化されており、流動性の高い資本

市場と活発な外部コントロール市場（M&A など経営支配権の市場）が存在し、市場メカニズムを

機軸とするコーポレートガバナンスの仕組みが機能する。株主への情報開示が進み、市場における

投資家の企業価値評価を通じて経営者の行動は絶えずモニタリングされる。これに対し、関係志向

型システムは、経営者と金融機関の長期関係と協調的行動を基礎とする。典型的には、発達した銀

行制度が存在するものの、企業所有は金融機関や関係会社に集中しており、資本市場の流動性は低

く外部コントロール市場は機能しない。ドイツや日本で観察されてきたように、株主と債権者を兼

ねる銀行は、通常、株式保有比率から示唆される以上の影響力を行使してきた。この視点から、内

18

部者がコーポレートガバナンスの中心となるシステムを内部者システム（insider systems）、外部者

が中心となるシステムを外部者システム（outsider systems）と名付けられている。

1980年代までの日本企業のコーポレートガバナンス・システムは、金融機関との長期的関係

（メインバンク関係、株式持合い）と、終身雇用制および内部昇進制から成る内部規律付けをベー

スとする内部者システムであった。そこでは、従業員と一体化した経営者は、企業の安定性と長期

的経営を目的として行動し、長期的関係を結んだ債権者が内部株主となることによって、経営者と

債権者との間の利害対立は軽減ないし無視される。そのため、経営者と債権者や大株主との間にお

ける閉ざされた情報交換が意思決定に影響を与えることとなり、公開情報が相対的に少ないため経

営の透明性は低く、少数株主や小口顧客など取引関係に関与しない外部ステークホルダーの利益は

軽視されるという問題を孕んでいる。

しかし、近年の日本においては、メインバンクの企業への関与が弱まる反面、機関投資家によ

る株式保有の急速な増加という重要な変化が見られた。1990年代に入り、メインバンク関係はバ

イアスを伴う貸出行動、株式投資行動をもたらしたあと、メガバンクの成立とともに、弱い意味で

の長期関係は維持しながらも、顧客とより距離を置く関係に移行した24。そして、現在のコーポレ

ートガバナンス改革においては、株主の影響力の強化を含め、国家の政策としてはアングロサクソ

ン型のコーポレートガバナンス・システムへの接近が、基本的な改革の方向として共有されたもの

と理解できる。

このアングロサクソン型のコーポレートガバナンス・システムは、所有の分散と個人投資家保

護を前提とし、社外取締役や独立した監査役によって株主の利益が保護される。株主の利益が重視

されるのは、株主が企業活動の最終的なリスク負担者として、企業のステークホルダーの中で特に

重要な機能を担っているとする見方に立っているためである。株主利益の最大化それ自体が目的な

のではなく、企業が保有する資源を最も効率的に利用して企業価値を最大化することが、経営から

分離された株主の利益に一致するからである。外部者システムは、所有分散と個人投資家保護を前

提とし、市場における企業評価に必要な情報開示が進み、企業内部でも経営戦略や経営状況に関す

る外部者への説明が求められることから、市場を通じて多数の外部者による企業経営への規律付け

が働き、経営の透明性が維持される。しかし、株主は投資家として市場での売買を通じて容易に企

業経営から退出できるため、投資視野は短期的になる傾向があり、企業経営者は長期的な視点から

企業経営を行うよりも、一定の距離を保ちながら株主の意向に沿った経営を選択しがちとなる。ま

た、所有が分散されているために、個々の株主にとって企業経営に対するモニタリング費用は高

い。したがって、ステークホルダー間の利害の観点からは、株主の要求に適った利益追求を目的と

する企業経営は、他のステークホルダーとの軋轢をもたらし、中長期的に利害対立の調整に高いコ

ストを払わざるをえないという問題を抱えている。

24 宮島［2017］ pp. 63-96.

19

従来の日本のコーポレートガバナンスの特性は、金融面から斬新的に進化し、1997年の銀行危

機後には、所有構造や内部ガバナンスも変化したが、その変化が企業間で均等に進んだわけではな

く、特性が大きく多様化したことが特徴である25。市場志向型と関係志向型といったこれまでのコ

ーポレートガバナンス・システムの類型化では、現実の変化を十分に説明することはできない。ま

た、多様化した日本企業がそれぞれ直面する課題や抱える問題は異なるため、コーポレートガバナ

ンスの再設計にあたって“one size fits all”、つまり、すべての企業に妥当する解決策はない26。そし

て、どのようなコーポレートガバナンス・システムであったとしても、企業には様々なステークホ

ルダーが存在し、それぞれのシステムにおいてステークホルダーの利害に関する問題を抱えている

ことに変わりはない。

（2） ステークホルダーの考慮

では、ステークホルダーの利害を調整するにあたり、誰の利益を考慮すべきなのか。この問題

が意識され始めたのは、Barle and Means［1932］が、米国大企業において所有と経営の分離が生じ

ていることを指摘したことに遡る。コーポレートガバナンスとは、一般には「企業経営者に対する

規律付け」であると解釈すると、所有者である株主と経営に携わる経営者とが異なるため、株主の

利益をどのようにして経営者に追及させるかが重要な問題となった。これまでの議論では、コーポ

レートガバナンスの目的として、暗黙的に株主の利益のために経営者を規律付けるという想定があ

った。すなわち、株主理論（stockholder theory）、株主資本主義とも呼ばれ、この理論に基づくコー

ポレートガバナンスは、企業の経済性や効率性の基準に基づく。

「会社は株主のものである」と考える株主理論に対し、企業を社会の一つの制度的な存在であ

ると捉え、「会社は様々なステークホルダーのものである」と考えるステークホルダー理論

（stakeholder theory）がある。Freeman［1984］以来、ステークホルダーという概念に基づいた議論

が多くなされてきた。株式会社のステークホルダーアプローチは、利益の最大化という枠組みを超

えて、株主以外のグループの利害や主張を含むために、役割と責任に対する経営者のビジョンを拡

大しようとする意図を持っている。Freeman and Reed［1983］は、ステークホルダーについて次の

ような定義を行っている。広義には、「組織体の目標の達成に影響を及ぼすことができるか、また

はそれによって影響を被る集団または個人」である。狭義には、「組織体がその存続を依存してい

る集団または個人」であるとし、具体的には、株主、従業員、特定の供給業者、重要な政府機関、

特定の金融機関などを挙げている。

25 宮島［2011］ pp. 22-30. の分析結果は、日本企業が6つのクラスターに整理でき、さらにそれらが3つのクラスタ

ー（タイプⅠハイブリッド、タイプⅡハイブリッド、伝統的日本企業）に集約できるとしている。26 宮島［2011］ p. 47.

20

現代の日本におけるコーポレートガバナンスを考える上では、長期（終身）雇用や、企業特殊

的な人的資本27への投資を重視する日本企業の特色に鑑みると、例えば、従業員は大きな影響力を

持つステークホルダーである。わが国では、長期雇用の従業員が、しばしば企業特殊的な人的資本

に対する投資を行っており、それが日本企業の競争力の源泉になっていると主張されてきた。この

ような人的資本を、敵対的買収による破壊的な影響（買収後の従業員の大量解雇など）から守るた

めに、ある種の防衛策が正当化されうるという主張が近時の法律学では有力となっている。また、

青木［1996］は、株主の利益と従業員の利益のどちらも考慮に入れた上で、かつ、株主と従業員の

両者がコントロール権を持つ双対的コントロール（dual control）というコーポレートガバナンス・

システムや、企業内部のインサイダーと外部の投資家との間で企業の置かれている経営状態によっ

て経営コントロール権が移動する状態依存ガバナンス（contingent governance）という考え方を提唱

している。Tirol［2001］は、コーポレートガバナンスを「経営者がステークホルダーの厚生を内部

化するように誘導する制度デザイン」と定義し、「経営者へのインセンティブ供与とコントロール

構造のデザインは、あらゆるステークホルダーの厚生に与える影響について説明責任を負うもので

なくてはならない」としており、企業活動を幅広く捉えたステークホルダーアプローチの立場とい

える。

このように、コーポレートガバナンスの議論においては、株主価値最大化（株主主権）アプロ

ーチとステークホルダーアプローチの考え方が存在するが、本来のコーポレートガバナンスの目的

は企業価値の最大化であると考えると、各ステークホルダーへ権限・責任・報酬をどのように分配

するかという問題は、あくまでも手段であって目的ではない。ただ、経営者と株主以外のステーク

ホルダーを考慮するならば、企業活動に一定の方向付けを与え、それに従って企業経営の効率性が

改善されるためには、ステークホルダー間で生じる利害相反の可能性を最小化するようなコーポレ

ートガバナンス・メカニズムを設計するなど、ステークホルダー間の利害調整メカニズムが組み込

まれなくてはならない。そのメカニズムが上手く設計できれば、たとえ長期的な株主利益の最大化

を目標としたとしても、他のステークホルダーの利益にも適うことになるため、株主重視という目

標は正当化されると考えることができる。

現在のわが国のコーポレートガバナンス改革では、企業との長期的観点に立った対話の重要性

が強調されている。考慮するステークホルダーが誰であったとしても、コーポレートガバナンスの

目的を達成するうえでは、ステークホルダー間の利害調整メカニズムが組み込まれなくてはならな

い。ステークホルダー間の利害調整の役割は、機関投資家が企業との対話、すなわちエンゲージメ

ントを通じて果たすことが求められているといえる。

27 小佐野［2005］p. 6. 「人的資本とは、一般的な人的資本のみならず、産業特殊的、職種特殊的、企業特殊的およ

びチーム特殊的な人的資本も含む。どの企業でも通用するような技能水準を指す一般的な人的資本に対して、それら

は、それぞれ、ある産業の企業、ある職種、ある特定の企業、ある特定の企業の中のチームでのみ通用するような技

能水準である。」

21

2.2 わが国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与

（1） 株式所有構造の変化

日本の上場企業の株式所有構造は、長い間金融機関や事業会社による安定保有によって特徴付

けられてきた。この株式保有は、長期的な取引関係を基礎とし、保有先企業の経営に株主として関

与しない、また、非友好的な第三者に売却しないという、経営者間の暗黙の契約により支えられ

た、株式持合いを中心とする「インサイダー保有」部分である。これに対して、国内外の機関投資

家によるポートフォリオ投資、創業者一族や役員以外の個人の保有分、外国法人のプロック所有

は、投資収益の最大化を目的とする株主の保有部分であり、「アウトサイダー保有」と呼ぶことが

できる。その時系列推移は、図表1-4のとおりである。

図表 1-4 株式所有構造の時系列推移

（出所）東京証券取引所「株式保有分布調査」28を基に筆者作成

株式所有構造の長期的推移を確認すると、1997 年の銀行危機以降、かつてのインサイダー優位

の所有構造からアウトサイダー優位の構造に大きく転換した。金融機関の保有比率が急速に低下

し、逆に、外国人保有比率が急上昇した。バブル期（1980 年代後半）まで5%程度にとどまって

いた外国人の保有比率は、1990 年代に入ると上昇を続け、2006 年度末には 28％に達した。この

結果、アウトサイダーの保有比率は、2000 年にはインサイダーのそれを上回るに至った。

28 1985年度以前の信託銀行は、都銀･地銀等に含まれる。また、2004年度以降、ジャスダック銘柄を含む。

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銀行・生保

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22

1990年代半ばまで、安定性を示した金融機関、事業会社などのインサイダー中心の株式所有構

造は、1997年の銀行危機を境に大きく変容した。この変化の中心は、銀行・事業会社間の持合い

の解消であると考えられる。一方で、1997年以降、事業会社による銀行株の売却が進展した。住

専問題の顕在化（1995年）とともに、その設立母体である銀行株の価格の下方修正が始まり、銀

行の経営破綻が発生した1997年以降、その株価下落が加速し、銀行株の保有リスクは上昇した。

これに伴い、株式持合いは投資家からの強い批判にさらされ、説明責任が求められるようになっ

た。加えて、2000年代初頭の会計制度の大幅見直しにより、連結決算制度（2000年3月）や持合

い株式の時価評価（2002年3月）が導入され、事業会社は株式持合いのリスクを強く意識するよ

うになった。他方、不良債権問題が深刻化すると同時に、バブル崩壊後の株価低迷による含み益の

枯渇で株式保有リスクの上昇に直面した銀行は、1997年頃から保有株式の売却を開始した。その

後の2001年に、銀行による株式保有の規模を BIS 規制の中核的自己資本（Tier1）の範囲内に抑

える銀行等株式保有制限法が制定されると（2002年 1月施行）、その売却はさらに加速した。

この持合い解消と並行して、国内外の機関投資家、特に海外投資家の保有比率が上昇した結

果、日本企業の株式所有構造は大きく変化し、2000年にはインサイダーとアウトサイダーの保有

比率が逆転した。しかも、1997年には、東証1部における外国人の売買シェアが40％を超え、

2000年には50％、2006年には60％を超え、市場取引における外国人のプレゼンスの上昇は更に著

しい。投資主体の中心が海外投資家にシフトしたことは、日本の株式市場の株価形成において、海

外投資家の影響力が飛躍的に高まったことを意味する。また、2000年前後から国内外のアクティ

ビスト・ファンドが台頭し、次第にその活動を活発化させていったことも重要な変化であろう。更

に、2000年代半ばからは、ライブドアによるニッポン放送（2005年）、王子製紙による北越製紙

（2006年）、スティール・パートナーズによるブルドックソース（2007年）など、敵対的買収の事

案も相次いだ。我が国でも徐々に経営権市場（market for corporate control）が形成されはじめた時

期と言えよう。

海外投資家のプレゼンス上昇に端を発した株主意識の変化は、次第に国内の機関投資家にも波

及した。2000年代に入ると厚生年金基金連合会（現在の企業年金連合会）や顧客の資産を運用す

る国内の投資顧問会社なども議決権行使に積極的となり、また、これまで「物言わぬ株主」と呼ば

れた生命保険会社も、独自の議決権行使の手続を整備するようになった。銀行危機以降進展したア

ウトサイダー保有比率の上昇傾向は、2006年頃をピークに反転の兆しをみせた。他方、この動き

と対照的にインサイダー保有比率も反転し、上昇傾向を示した。2004年度末には銀行による保有

株の売却が一段落する一方、一部の企業による戦略的提携のための資本関係強化など、株式持合い

の「復活」ともいえる動きがみられる。その背景には、アウトサイダー保有や敵対的買収事案の増

加などが背景として考えられる。すなわち、買収リスクに対する危機感をきっかけの一つとする資

本提携や、アクティビスト・ファンドに直面した企業による安定株主作りへの取り組みである。

23

以上のように、1980年代までの日本企業のコーポレートガバナンスは、金融機関との長期的関

係と内部規律付け（終身雇用、内部昇進制）がベースであった。1990年代以降、メインバンクに

よる企業のモニタリングに伴う便益は低下、銀行再編後のメガバンクの成立とともに、弱い意味で

の長期関係を維持しながら、メインバンク関係の影響力は後退した。銀行・事業会社間の持合いの

解消と並行して、国内外の機関投資家、特に海外投資家の株式保有比率が上昇した結果、日本企業

の株式所有構造は大きく変化した。

（2） ステークホルダー間の利害調整の実現における問題点

日本における上場企業の所有構造の国際的な特徴としては、日本では一定以上の規模で株式を

保有するブロック株主の保有比率が低い点が指摘できる。5%以上保有のブロック株主の累積値の

平均は、米国では30%前後、英国でも25%を超え、その中心は機関投資家、アクティビスト・フ

ァンドである29。それに対して、日本のそれはわずか15%弱にとどまり、その中心は事業法人であ

る30。日本では、集計されたアウトサイダー保有は増加したものの、ブロック株主が少ないことが

大きな特徴といえる。このことは、リーマンショック以降安定した日本のリーディング企業の所有

構造は、たとえ集計されたアウトサイダーの保有比率が65%を超えていても、このうち10～15%

が個人株主で、30%程度を占める海外機関投資家の多くが、国際分散投資の一環として日本市場に

投資し、企業経営にコミットすることが小さいとすると、35%のインサイダーがいまだ大きな影響

力を持つ構造であるということになる。

長期的な動向としては、アウトサイダー優位の所有構造の流れは継続していると考えられる

が、一般に一定以上の規模で株式を保有しない限り、株主の影響力は発揮できない。数値上はアウ

トサイダー優位ではあるが、安定株主や株式持合いなど、依然としてインサイダー株主にイニシア

ティブがあり、機関投資家や外国人は影響力を持たない所有構造になっているとすると、ブロック

保有していない機関投資家は、企業経営に対する影響力も限られるため、株主としてのアクティブ

な行動やコストを費やしモニタリングを行うなど、企業が問題を抱えていたとしてもそれを解決し

ようとするインセンティブが働かない。さらに、外国人投資家は日本の投資家に比べ情報劣位な立

場にあることから十分なモニタリングを行うことが困難である、すなわち情報の非対称性によりイ

ニシアティブをとるインセンティブも能力もない。株式所有構造から派生するこうした問題を抱え

る日本の経営権市場においては、機関投資家によるコーポレートガバナンスへの影響も限定的なも

のに留まってしまい、ステークホルダーの利害調整機能も有効に果たすことが困難であると考えら

れる。内外機関投資家が株主として影響力を発揮できるだけの株式を所有するためには、M&A を

行う以外に選択肢はない。

29 宮島［2017］pp. 17-18. 30 Holderness［2009］Figure2, p. 1394. の推計には、事業法人のブロック株主が含まれているため、アウトサイダー大

株主の比重で見ると、米国・英国と日本との差はさらに大きいと推定される。

24

現在のわが国のコーポレートガバナンス改革では、株主の影響力の強化を含め、アングロサク

ソン型のコーポレートガバナンス・システムである株主主権の方向にある。わが国の経営権市場に

おいては、ステークホルダー間の利害調整役として投資ファンドへの期待が高まるが、日本での敵

対的買収はいずれも失敗に終わり、アクティビストの活動も大きな成果を生まなかったといわれて

いる31。例えば、スティール・パートナーズ・ジャパン（以下、スティール）によるブルドックソ

ースに対する敵対的買収の事例を概観すると、本件の概要は次の通りである。2007年5月、ステ

ィールは、ブルドックソースの普通株式を全株取得するためにTOBを開始することを公表した。

これに対してブルドックソースは、同年6月の株主総会特別決議において、新株予約権無償割当て

を事後的な買収防衛策として導入し、発動を決定した。スティールは、株主平等原則に反している

ことを理由に新株予約権無償割当ての差し止めを請求したが、東京地裁は、スティールを濫用的買

収者であると判断して同差し止め請求を棄却し、ブルドックソースの買収防衛策は発動された。ま

た、最高裁においても、ブルドックソースの買収防衛策は、株主総会の特別決議の承認によって導

入されたこと、スティールに与えた持株比率低下という財産的損害に対する対価を補償したという

点で、公平の理念に反し、相当性を欠くものとは認められないとしてその妥当性を認めたため、ス

ティールの敵対的買収は失敗に終わった。

2008年のリーマンショック以降、事例として挙げたスティールを含め、敵対的なアクティビス

トは撤退した。また、日本で活動を継続するファンドは、友好的な姿勢に転ずることになった32。

買収側の株主としては、対象企業の経営陣や、少なくとも従業員からの支持が事前に得られない限

り、公開買付を通じたM&Aは実現しないことを理解した結果であると考えられる。また、スティ

ールの事例では、法的措置によって経営権市場の機能を抑制してしまっている。バイアウトの利用

は、経営権市場を発展させたものの、経営者の対応措置のコストを生み出したとともに、テイクオ

ーバーに伴う従業員の解雇を防ぐ法的措置などにより、かえって他のステークホルダーとの軋轢を

もたらし、利害関係のバランスが崩れている。こうした経験を踏まえると、わが国においては、ス

テークホルダー間の利害調整は法的措置で終わらせるのではなく、機関投資家の役割として位置付

けることを強調することが必要であると考えられる。

31 Buchanan et al.［2012］, 田中［2012］32 この動向を、Buchanan et al.［2012］ Chap. 11は、“quiet activism”と呼んでいる。

25

2.3 機関投資家の役割の再考

（1） 社会的制度としての「機関」

わが国の上場企業の株式所有構造は、長い間金融機関や事業会社による安定保有によって特徴

付けられてきたが、この所有構造は大きく転換した。現代大企業の所有状況は、日本の上場企業を

含めて、個人所有の縮小分散、機関所有の拡大集中であると捉えられる。所有の機関化において、

機関所有の中でも代表格は機関投資家であるが、この「機関」について改めて確認するとともに、

この所有構造の変化の含意から、機関投資家の役割を再考したい。

三戸［1982］は、会社支配の研究を通じて、現代社会を組織社会であると捉え、組織社会の中

心に位置する大企業の支配構造とは如何なるものかを明らかにした。この会社支配論の重要な概念

は「機関」（institution）である。社会科学でこの言葉が用いられる場合、学問的に確定した共通の

概念がなかった中で、「機関」を次のように定義している33。

① 機関は組織体である。

② 機関は長期持続的な組織体である。

③ 長期持続的な組織体であるためには、組織目的は社会の存続に必要有益な財やサービスの

提供を目指すものでなければならない。かくして、その組織体は社会によって容認せられ

た持続的存在となる。

④ 独自の目的をもった機能体であるとともに、大きな組織体なるが故に立法・司法・行政的

な機能を果すと統治体となると同時に、長期持続的なるが故に社会的な機能を果し、共同

体化してくる。（機関は、社会を人間の身体にたとえれば、心臓・胃・腸・手・足等々の

器官organという性格をもつ。）

⑤ （省略）

⑥ （省略）

⑦ （省略）

⑧ 組織体の維持存続は、組織体が巨大化し、環境の変化が激しくなればなるほど、意思決定

はますます困難なものとなり、経営者の能力はますます高度なものが要請されて来る。経

営者はきわめて高度な専門的な能力を要し、誰でもが経営者の地位につくことは許されな

いものとなり、組織外部の人間が組織体の重要事項に関する意思決定をすること、すなわ

ち支配することは困難になり不可能となる。

⑨ 経営者が経営者機能を行使するということは支配者たる職位にあり支配力を行使するとい

うことである。だから、それは組織体の内外に大きな作用を及ぼすことになる。かくし

て、経営者には強い社会的責任が要請させられることになる。

33 勝部［2004］pp. 161-163. 下線は筆者。

26

⑩ 現代社会は、社会的機能が次々に大規模な組織体によって果されるようになってきた。政

府・地方自治体・企業・学校・病院・軍隊・労働組合等々。現代企業の所有の支配的主体

として登場してきている銀行・保険・会社・年金基金等々もまた組織体であり、機関であ

り、制度である。

⑪ （省略）

この定義からも明らかなように、機関とは単に組織体だというのではなく、それ自身が社会の

存続に必要不可欠な器官（organ）という性格を持つ。一つひとつの機関（＝器官）が本来持って

いる役割を十分に果たさなければ社会そのものが機能しなくなってしまう。機関とは社会的制度で

ある。機関が個人大株主と同じ行動をとれないのは、機関は個人と違い、特定の目的を持った行為

体であり、それ故に社会的に容認されていると同時に、社会的な制約（法的規制）を課せられた存

在だからである。つまり、機関が社会的制度となっているからに他ならない。

この機関所有の議論で興味深くかつ重要と考えられるのは、企業の発展・大規模化に伴う所有

構造の変化、すなわち、個人所有の集中から所有の分散へ、そして機関所有の集中という展開を会

社支配との関連でのみ捉えるのではなく、その所有構造の変化の意味を「企業の制度化」の歴史的

プロセスとして捉えていることである。

機関投資家はこうした経済的・社会的役割を担っている。機関所有の中でも代表格である機関

投資家が、その役割を十分踏まえることなく、例えば、自らの短期の収益性のみを追求するとなる

と、「機関所有」の意義が揺らぎかねない。機関投資家は社会的制度としての「機関」であること

を改めて認識し、その役割を果たすことが必要である。

（2） ステークホルダーとの協調

現在のわが国のコーポレートガバナンス改革は、再びアングロサクソン型のコーポレートガバ

ナンス・システムへ向かう方向にあるが、かつてその圧力となったのは米国の投資家資本主義

（investor capitalism）34であった。投資先企業との協調関係を持つことなく、高頻度の大量取引で

莫大な資金を動かす機関投資家が主導する経済を投資家資本主義と呼ぶが、今後の制度変革を考え

る上では、投資家資本主義といかに付き合うかを考えるべきである。投資家資本主義を全面的に受

け入れるのではなく、わが国においては、長期的な視座に立つ株主（投資家）が、協調を軸とした

エンゲージメントを通じて、長期的企業価値の向上を目指す方向が望ましいと考えられる。

34 Useem［1996］ pp. 4-5. 「年金基金、投資会社、銀行信託部門などの機関投資家が、多くの企業の株式を獲得し、

株式分散の方向を変えた。新しい運営原則が、会社を保有する者と会社を運営する者との間の『パワーバランス』を

再構築すると、経営者の支配する世界は衰退していった。投資家と経営者との発展した関係は、市場あるいは組織と

は異なるものである。むしろ、それらは、情報の交換と影響力の行使という双方の継続的な関係を基礎としており、

忍耐強いネットワークとして登場した。その典型的な形が『リレーショナル・インベスティング』である。」

27

そして、最終的には法律で解決しようとする法治主義も問題であることを指摘しておきたい。

法律主導による制度改革の特徴として、一つには、ステークホルダー間の利害の「対立」が焦点と

なり、対立がもたらす問題を解決するための「最善のルール」を示すという視点が重視されてしま

うことである。コーポレートガバナンスは、法的な制度以外にも様々な慣行によって支えられてお

り、また“one size fits all”の解決はない。さらに、生み出される制度の多くは不祥事がきっかけと

なっているため、制度はその不祥事を防ぐことが目的となってしまう。よい経営を促すためには、

利害の対立よりも重視すべきなのは、ステークホルダーとの「協調」による価値創造の視点である

といえる。

英国のコーポレートガバナンス改革を論じたケイ・レビュー35が指摘する短期主義の原因とし

て、インベストメント・チェーンを通して投資先に対する不信感が蔓延していることが挙げられて

いる。長期投資にコミットする株主となるためには、株主である機関投資家自身の革新が不可欠で

ある。企業の所有者として連帯しようとするコミットメントなくして信頼は形成されない。規範的

な議論において大切なのは、誰の利益を重視すべきであるかという問題ではなく、様々なステーク

ホルダーが、相互に信頼できる協調関係を築くことである。それは、企業の長期的な競争力の強化

に結び付き、株主の利益にもなるはずであることを、わが国の機関投資家は認識するべきである。

3． 小括

本章では、わが国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与の歴史的変遷を踏ま

え、機関投資家の役割を再考した。機関投資家の行動や企業との関係は変化している。機関投資家

が企業の長期的な価値向上を目指し継続的に関与することは、多くのステークホルダーの利害にも

影響を与える。ステークホルダー間の利害を調整し、相互に信頼できる協調関係の構築をエンゲー

ジメントで実現することが、機関投資家の経済機能から求められる役割である。機関投資家による

意思決定の社会的影響力は大きいため、エンゲージメントを行うべき主体は機関投資家である。

35 Kay［2012］.

28

第2章 エンゲージメントの定義と理論的考察

本章では、まず、エンゲージメントの定義を確認する。現在、コーポレートガバナンスの分野

において、「エンゲージメント」という用語が明確に定義されることもなく用いられているが、こ

こで本論文における定義を示す。次に、コーポレートガバナンスの研究方法としての理論的枠組み

を考察する。理論的考察においては、わが国における機関投資家の構造上の問題を明らかにした上

で、これまでのコーポレートガバナンスに関する議論の論拠として支配的となっているエージェン

シー理論を概説するとともに、この理論に基づくアプローチの限界について考察する。そして、現

代の機関投資家行動や企業との関係を新たに捉え直す理論としてのスチュワードシップ理論を概説

する。その上で、本論文が研究の対象とする機関投資家のエンゲージメントに関連する先行研究を

概観する。

1． エンゲージメントの定義

1.1 エンゲージメントとはなにか

機関投資家によるコーポレートガバナンスへの関与の文脈において、エンゲージメントはどの

ように定義することができるのか。日本版スチュワードシップ・コードでは、エンゲージメントを

「目的を持った対話」と定義し、機関投資家が「中長期的視点から投資先企業の企業価値及び資本

効率を高め、その持続的成長を促すことを目的とした対話」を指すとしている。

Roderick Martin et al.［2007］は、機関投資家のエンゲージメントを「特定のポートフォリオ企

業のマネジメントプロセスに影響を与えるための投資家による残余支配権の使用」と定義し、少な

くとも、投資家が特定の企業の決定と議決権行使に関する情報を取得するために費やす時間はその

一種であり、企業戦略の開発と実施への積極的な介入も含むものとしている36。また、Roderick

Martin et al.［2007］は、エンゲージメントの行動を5つに分類している（図表2-1）。第一の間接的

なエンゲージメント（indirect/laissez-faire engagement）は、投資家による退出（株式の売却）および

その脅威による規律であり、企業の戦略および運用上のコントロールは経営者に委ねられる。第二

の外部エンゲージメント（external engagement）は、株主決議など資本市場を通じた規律であり、

企業の内部には関与しない。第三の内部エンゲージメント（internal engagement）は、独立した社

外取締役を選任し、取締役会に株主価値を最大化する責任を任せるなど、企業の内部ガバナンスに

影響を与える。第四の交渉エンゲージメント（negotiatory engagement）は、財務的な圧力などによ

る説得を通じて影響力を行使し、戦略や経営上の問題について経営者と直接的な対話を行う。第五

の直接的なエンゲージメント（direct engagement）は、投資家が株式をブロック保有しているなど

36 Roderick Martin et al.［2007］ p. 19.

29

支配的な場合、経営者の選解任などを通じて経営者を直接コントロールすることが可能であり、投

資家が主導するエンゲージメントである。

図表 2-1 コーポレートガバナンスにおける機関投資家のエンゲージメント

タイプ 内容 行動

間接的 経営者主導 退出およびその脅威

外部 市場を通じたコントロールメカニズム 株主決議

内部 企業の内部ガバナンスに影響を与える 社外取締役の選任

交渉 直接的な対話（Face-to-face dialogue） 説得

直接的 投資家主導 経営者の選解任

（出所）Roderick Martin et al.［2007］ p. 22, Table2.1.を基に筆者作成

機関投資家のエンゲージメントにつき、Winter［2011］は、関与度合いや時間軸の観点から、

三つの段階に分類している（図表2-2）。第一段階の Compliance：コンプライアンス・エンゲージ

メントとは、機関投資家が議決権行使方針または議決権行使助言会社の助言に基づき議決権行使を

行うことをいう。この段階では、機関投資家は積極的に企業価値を向上させることまでは考慮して

いない。第二段階の Intervention：関与によるエンゲージメントでは、機関投資家は投資先企業と

対話をするが、短期かつ単発的な行動をとる。関与内容は、投資先企業の企業価値向上を目指した

経営戦略やESG（環境、社会、ガバナンス）の分野にわたる。第二段階の活動を行うには、第一

段階のコンプライアンス・エンゲージメントよりも、投資先企業に対する理解や幅広い知識などが

必要となる。第三段階に位置付けられるStewardship：スチュワードシップ・エンゲージメントで

は、第二段階と同様に、経営戦略やESG などの問題全般に関与するが、ここでは投資先企業の長

期的な価値向上を目指し、継続的に関与することから、機関投資家は第二段階よりも企業を深く理

解し、情報を獲得し、企業と対話を行う必要がある。わが国の日本版スチュワードシップ・コード

では、長期投資家としての企業との対話、すなわちこの第三段階のエンゲージメントが想定されて

いる。

30

図表 2-2 機関投資家のエンゲージメントのレベル

（出所）Winter［2011］37を基に筆者作成

Barle and Means［1932］は、次の二点を結論として示した。第一に、会社の取締役は自らが所

有しない財産を支配する権利を何ら有しない。第二に、株式の保有は、会社の財産に対して何ら支

配権を有するものではなく、真の財産権とは言えない、という点である。このような所有と支配の

分離として知られるようになった現象は、深刻な経済的非効率性を生じさせた。所有と支配の分離

は、米国企業により保有される莫大な富がその所有者の厚生にほとんど関心を持たない者により支

配されていることを意味していた。このような問題に対し、彼らが提案した解決策は、株主が自ら

の財産に再び関与し、その監督と運営に対して積極的な役割を果たすことであった。この意味で、

彼らは、「今日のコーポレートガバナンスに関する株主アクティビズムまたは株主のエンゲージメ

ント、すなわち投資対象である企業のモニタリングを積極的に行い、企業の運営方法に関心を持

ち、それに関与することとして広く提唱されているものの初期の提唱者だったのである38」。

機関投資家が、企業の長期的な価値向上を目指し継続的に関与することを想定すると、機関投

資家による意思決定の社会的影響力と効果は非常に大きい。そのため、多くのステークホルダーの

利害にも影響を与えることを考えると、自らの行動についての説明責任としての情報公開ととも

に、その利害の調整を行うべき主体は機関投資家であり、それをエンゲージメントによって実現す

ることが、機関投資家の経済機能から求められる役割である。この意味でエンゲージメントは、ス

テークホルダー間の利害調整であり、スチュワードな機関投資家としての責任である。

37 Winter［2011］ p.12. 38 Mayer［2013］ p.77.

Compliance- Minimal efforts- Thoughtless- No added value

Intervention- Incidentally- Understand company- Value opportunity/prevent loss

Stewardship- Continuous- Commitment- Defines value of investment strategy

第一段階：議決権行使

第二段階：投資先企業との対話（短期かつ単発的）

第三段階：企業の長期的な価値向上を目指した対話（長期かつ継続的）

31

投資家と企業との関係は、市場による規律付けから、対話を重視するエンゲージメントに移行

してきた。エンゲージメントは株主権の行使や対話を含み、株主アクティビズムと呼ばれる活動を

も包括する概念であるといえる。エンゲージメントは、投資家の発言権を行使して、直接的かつ柔

軟に経営者の規律付けを可能にするものであり、株式の売却やその脅威によって規律付けを行うよ

うな伝統的なコーポレートガバナンスのパラダイムとは対照的なものとして位置付けられる。

1.2 エンゲージメントとVoice

近年、コーポレートガバナンスに関し各国で共通して観察される現象の一つは、機関投資家へ

の所有の集中と積極的な株主行動である。機関投資家によるコーポレートガバナンスの手段は、市

場での株式の売買を通じた経営への意思表示、特に持分の売却である“Exit”から、公開質問状や

議決権行使である“Voice”といった外部株主としての直接的な経営への関与へと変化している。

コーポレートガバナンスの手段を特徴付ける“Exit”と“Voice”の概念は、Hirschman［1970］に

よる枠組みで理解することができる。すなわち、組織の衰退に対してステークホルダーが組織を離

脱してコミュニケーションを断つのが“Exit”（離脱）であり、コミュニケーションを維持しなが

ら様々な手段を用いて不満を表明するのが“Voice”（発言）である39。機関投資家にとって、株式

売却による離脱が困難な場合、発言しないとなると“Loyalty”（忠誠）を選択することになる。経

営者に忠誠を誓うということは、経営者の機会主義的行動を、経営者の自己の利益の追求を許すこ

ととなる。企業が持続的な成長を続けられるのであれば、機関投資家はその株式の所有のみで受託

者としての責任を果たすことができると考えられるが、その前提が確保できないのであれば、株主

として経営者に対して発言することは避けられない。

ハーシュマンが論じる離脱は、経済学を基礎とする一方、発言は政治学を基礎としている。「離

脱と発言、つまりは、市場力と非市場力、経済的メカニズムと政治的メカニズムとは、文字どおり

対等な力と重要性をもつ二つの主役として導入された」。経済学者は、希少性、資源配分といった

現象を分析するために開発された概念が、権力、民主制、ナショナリズムといった多様な政治的現

象を説明することにも利用できると主張するばかりであるが、ハーシュマンは、経済学者には政治

的概念の有用性を知ってもらいたく、こうした相互関係を学際的な研究として論じている。

ハーシュマンは、離脱ではなく発言に訴えるとは、「顧客やメンバーが、購入先の企業、所属先

の組織の慣行、経営方針、ならびにそれら企業・組織が産みだすものを変えようと試みること40」

としている。ここで発言とは、「不愉快な事態から逃避するよりも、とにかくそうした事態を変革

しようと立ち上がることである」と定義される。具体的には、企業の担当者に個人や集団が改善を

39 Hirschman［1970］は、“Exit”（離脱）と“Voice”（発言）を共存させる条件を理解するためには、“Loyalty”（忠

誠）の概念の導入が必要であり、忠誠が存在すれば離脱の可能性が弱まり、忠誠の度合いが増すごとに、発言の行使

される可能性が高まる（p. 86.）としている。40 Hirschman［1970］p. 34.

32

要請したり、経営を変革させようと、より上位の権力層に訴えたり、あるいは、世論の喚起を意図

するものを含め、様々な行動や抗議活動に出ることである。

離脱オプションと比較して、発言は費用を要することに加え、顧客・メンバーが購入先の企

業、所属先の組織の内部で行使できる影響力・交渉力に左右される。また、離脱には、できるか否

かの明確な意思決定以外に何も必要としていないが、発言は、その本質上、「常に新たな方向に進

化していく一つの技芸（アート）である」とされる。そのため、離脱と発言という両方の選択肢が

ある場合、費用・効果の面で離脱に有利に作用する大きなバイアスがかかってしまい、離脱という

選択肢が存在していることが、発言という技芸の発達を委縮させる傾向を持つ可能性がある。

コーポレートガバナンスにおける機関投資家のエンゲージメントに当てはめると、“Voice”（発

言）は、「様々な手法を用いてコミュニケーションを維持しながら、企業を新たな方向に進化させ

る変革を試みるもの」として捉えることができる。よって、機関投資家のエンゲージメントは、

“Voice”の一種であり、その概念に含まれるものである。

1.3 エンゲージメントにおけるコミュニケーション

機関投資家のエンゲージメントを包含する“Voice”の概念において、“Exit”と明らかに異なる点

は、コミュニケーションを維持するということである。

「コミュニケーション（communication）」という言葉の語源は、ラテン語の「commun」と、

「何かをさせる、やらせる」を意味する「fie」と同様の接尾辞の「ie」である。また、英語の動詞

「communicate」の語源として、「To make common to many, share, impart, divide」という意味であった

ことから、「多くの人に共通のものとすること、分かち合うこと、分け与えること、分けること

41」というニュアンスがある。すなわち、ある人から別の人へ、できるだけ正確に情報や知識を告

げるという意味である。そのため、「コミュニケートする（伝える）」という言葉の意味の一つは、

「何かを共通のものにする」というものである。

しかし、日本語の定義では、「社会生活を営む人間の間に行われる知覚・感情・思考の伝達。言

語・文字その他視覚・聴覚に訴える各種のものを媒介とする42」とされており、伝わった相手や、

その相手に伝える行為に焦点が置かれている。元の語義では伝達先だけではなく伝達元にも焦点が

合っており、後者においては複数者の間でなにごとかを共有したり、分け合うという意味合いが伝

わってくる。とりわけ、機関投資家のエンゲージメントの文脈においては、コーポレートガバナン

スに関与する主体としての機関投資家が伝達元であることから、本論文では原義にある「共有」の

観念、すなわち、企業と機関投資家の間での「共有」的観念を視野に入れたコミュニケーションを

検討する必要がある。

41 池田［2000］p. 3. 42 池田［2000］p. 3.

33

ここで、「共有」の意味を定義しておくと、「コミュニケーションの送り手が受け手との間で、

自分の伝えた意味や意見や立場が伝わったと主観的に認識し、かつ実際に相手にもそう受け止めら

れているという前提を置くこと」を意味することになる。

ハーバーマスは、Habermas［1981］において、認知的・道具的合理性に代わる新しい合理性の

概念として、コミュニケーション的行為の概念を提示している。コミュニケーション的行為とは、

二人かそれ以上の行為者の間の相互的な関係に関わり、これらの行為者が了解を通じて彼らの行為

を調整することであるとされる。ここでの了解の定義は、「批判可能な妥当性要求に即して測られ

る、参加者の間で到達された合理的に動機づけられた合意である。妥当性要求（命題的真理性、規

範的正当性、主観的誠実さ）は、発言においてシンボル的に具体化される知の様々なカテゴリーを

特徴づける43」ものである。つまり、了解は、参加者間の妥当性要求に基づいて合理的に根拠づけ

られ得る合意であり、行為者がその発言の妥当性要求（命題的真理性、規範的正当性、主観的誠実

さ）に対応して、三つの形式的世界概念（それぞれ実在的・客観的世界、社会的世界、主観的内面

的世界）に関係している。これらは、威嚇や強制などにより自己の目的を達成しようとする戦略的

行為と対立する（図表2-3）。

図表 2-3 言語に媒介された相互行為の純粋類型

行為類型形式語用論的メルクマール

特徴的発話行為 言語の機能 行為志向 基本的態度 妥当要求 関連する世界

会話 事実確認的発話行為 事態の叙述 了解指向型 客観化的 真理性 客観的世界

規範に規制

された行為 規制的発話行為

相互人格的関

係の樹立 了解指向型 規範適応的 正当性 社会的世界

演劇的行為 表示的発話行為 自己表出 了解指向型 表自的 誠実性 主観的世界

（参考）

戦略的行為 発語媒介行為・命令

相手に影響を

与えること 成果指向型 客観化的 実効性 客観的世界

（出所）Habermas, J.［1981］44を基に筆者作成

ハーバーマスのコミュニケーション的行為論における了解の特徴は、第一に、コミュニケーシ

ョン的行為の了解において目指されている合意は、命題的に表現され言語的な形態をとったもので

ある必要がある。第二に、コミュニケーション的行為で目指されている合意とは、参加者が合理的

に動機付けられる場合であり、理解可能な根拠によって納得した場合に限られる。「了解プロセス

が目指す合意とは、ある発言の内容に対して合理的に動機づけられて同意するための条件を満たす

43 Habermas［1981］ p. 114, 河上倫逸他訳『コミュニケイション的行為の理論』（上） p. 120.44 Habermas［1981］ p. 439, 藤澤賢一郎他訳『コミュニケイション的行為の理論』（中） p. 73.

34

ものである。コミュニケーション的に目指される合意は、合理的な基礎を持つ45」。つまり、その

意見の一致が、他者が参加者の意思に戦略的に成果を計算して影響を与えてなされた場合は、合意

とはみなされない。第三に、そのような合理的に動機づけられた合意が成立するのは、ある人が掲

げる申し出の中の妥当性要求に対して、もう一人が肯定的に態度決定することによってそれを受入

れる場合である。受入れない場合は命令や強制であり、了解における合意とはみなされない。合意

は共通に納得し合うことに基づいている。コミュニケーション的行為が行為調整機能を果たし得る

のは、相互行為を成す話し手と聞き手が合意に達することによる。

コミュニケーション的行為は三つの点で、社会生活にとって不可欠な役割を果たす。第一に、

コミュニケーション的行為は、了解（意思疎通）を可能にすることにより、文化的伝統を受け継い

だり更新したりする。第二に、コミュニケーション的行為は、普遍的な利害関心に基づき、当事者

間の言葉による「行為調整」に従事して、人々の社会的連帯を作り出す。第三に、コミュニケーシ

ョン的行為は、個々の人間が社会の中で成長し、自分なりの人格的同一性を達成するために、すな

わち「社会化」のために、中心的役割を演じる。人間の社会的行為の基準を、自然との交渉にでは

なく、「シンボル」（記号・言語・象徴・文化）を使用するコミュニケーション共同体に見るのは、

英米を中心とする言語論的転回を超える「コミュニケーション論的転回」を意図するものであり、

ハーバーマスに特有の理論戦略である。

こうしたコミュニケーションの手段の中心は対話である。では、エンゲージメントにおけるコ

ミュニケーション手段の中核を担う「対話」とはなにかにつき、以下で検討する。

1.4 対話とはなにか

（1） 対話の目的

「対話（dialogue）」という言葉は、ギリシャ語の「dialogos」から生まれた。「dia」は「～を通

して」を意味し、「logos」は「言葉」であり、ここでは「言葉の意味」であるともいえる。対話は

二人の間だけでなく、何人の間でも可能なものであるため、この語源から、対話は、人々の間を通

って流れている「意味の流れ」と捉えることができる。これは、グループ全体に一種の意味の流れ

が生じ、そこから何か新たな理解が現れてくる可能性を伝えている。この新たな理解とは、そもそ

も出発点には存在しなかったものかもしれず、創造的なものである。何かの意味を共有すること

は、人々や社会を互いに結び付ける役目を果たしている。

なお、「ディスカッション（discussion）」という言葉の語源は、「打楽器（percussion）」や「脳震

盪（concussion）」と同じであり、物事を壊す、という意味がある。ディスカッションは分析という

考え方を重視しており、そこには様々な視点が存在し、誰もが異なった視点を提供している。つま

り、分析し、解体しているのである。このこと自体に意義がないとは限らないが、多様な視点が存

45 Habermas［1981］ p. 387, 藤澤賢一郎他訳『コミュニケイション的行為の理論』（中） p. 24.

35

在する段階から、その先へ物事を進展させる上では限界があると考えられる。また、ディスカッシ

ョンの目的は、そのゲームに勝つか、自分のために点を得ることである。しかし、対話の目的は、

物事の分析ではなく、議論に勝つことでも意見することでもないため、勝利を得ようとする者は想

定されていない。その意味で、何かの意味を共有し、人々や社会を互いに結び付ける「対話」とは

異なる。

対話とは、会話形式の交流といった典型的な概念のみを指すものではない。対話は、人々の間

で意味を共有するものであるため、思考が集団的なレベルで生まれ、持続していく方法を探る多角

的なプロセスである。対話の重要な定義として、意識それ自体の理解を目的としたものと捉える

と、対話の狙いは、全体的な思考プロセスに入り込み、集団としての思考プロセスを変えることに

あると考えられる。

（2） 対話の学術的考察と定義

エンゲージメントは組織における活動であり、組織論（経営学）の分野で進む対話の諸研究を

概観する。対話は会話とともに、二人またはそれ以上の人々の間で交換される語りやメッセージの

一部として産出されるひとかたまりの相互行為と定義される（Collins［1981］、Eisenberg & Goodall

［1993］、Ford & Ford［1995］、Putnam & Fairhurst［2001］、Taylor & Van Every［1993］、Westley

［1990］）。Ford & Ford［1995］は、組織変革を促すことに関連した会話の形式が、どのように変

革の必要性を見出す会話につながるかを示している。ディスコース的な観点からすれば、環境の変

化や組織の問題、政治的なアジェンダの形成において、そのような「変革の必要性」のすべては言

説的な目的があり、一度それが生み出されると、例えば、「戦略の変更」や「収益性」というより

広いディスコースに関連付けられながら、変革を擁護する様々なステークホルダーによって利用さ

れる（Hardy et al.［2003］）。

組織における対話の諸研究は、対話を他者への気づきを通した相互関係を産出するコミュニケ

ーション様式として、また展開する相互行為の一つの実例として、焦点を当てている（Eisenberg &

Goodall［1993］、Putnam & Fairhurst［2001］）。また、それがどのように新しい意味と理解を生成

し、議論や批判の余地を生み出し、異なる見方を収斂させていく調停機能の役割を果たすのか、こ

れらを明らかにしようとしてきた（Gergen［1994］［1999］、Gergen et al.［2001］、Hawes［1999］、

Thatchenkery & Upadhyaya［1996］）。

対話はどのように定義されるのか。対話に関する多くの主要な分析で見られる定義の基準は、

関係性に関する理念型的ヴィジョンから得られる。つまり、対話は望ましい理念の観点から定義さ

れる。「新しさを生み出すような関係性」とする研究もあれば、「新しさの創出にも意味の交換にも

関心を持たない」学説もあり、その他にも「様々な観点がどのように収斂していくか」、「コンフリ

クトの削減」、「マイノリティの声を高める」など対話の定義は多様である（図表2-4）。しかし、

36

本論文での文脈において、対話の捉え方で重要かつ適切と考えられるのは、社会的な目標に役立つ

言説的調整（discursive coordination）として、対話を定義することであると考えられる。

図表 2-4 「対話」の定義

先行研究 「対話」の定義

David Bohm［1996］ 何か新しいものが出現するところのコミュニケーションの一つの形態

Robert Grudin［1996］ 物理的あるいは精神的空間のいたるところでの意味の相互交換

Putnam & Fairhurst［2001］

「他者たちへの気づきを通して、相互関係性を確立するコミュニケーシ

ョンのモードで」あり、それは「純粋、あるいは本物のディスコースの

活用、そして、展開中の相互行為への依存性」を通して行われる

L. C. Hawes［1999］ 対抗し、矛盾するディスコースを仲介するための実践

Eisenberg & Goodall［1993］

話す機会、聞いてもらう機会、そして、伝統的な権威の地位にチャレン

ジしていく機会を仲間たちに提供すること

Isaacs［1993］ 日常の経験を構成するプロセス、仮定、確実性への持続的な総合的探究

Tullio Maranhao［1990］「述べること、質問すること」に関するロジックであって、その目的

は、継続的に質問を招くような、ある種の懐疑主義を生み出すこと

（出所）筆者作成

（3） 変化を生み出す媒体としての対話

対話を望ましい理念の観点から捉え、関係性を強調する立場からは、対話の中で意味を共有

し、お互いに理解し合うことが必要である。

Wittgenstein［1953］は、意味を個人の心の中に閉じ込めるのではなく、人々の相互関係の中に

位置付けようと提案している。すなわち、相手の行為に対して自分自身がどうふるまうかが、その

行為を補完し意味を与えてくれる46。一人の行為のみではなにも意味することができないが、他者

の補完的な行為を通して初めて「何かを意味する」力を得る。したがって、行為に意味を与えるた

めには相手が必要であるため、行為者は、自分の行為の意味を完全にコントロールすることはでき

ない。意味は、どちらか一方の行為の中にあるわけではなく、「行為－補完」という連関、つま

り、人々がともに行為を調整していく中で達成されるものである。社会学者ショッターは、意味と

は、単独の行為やそれに対する反応そのものの結果ではなく、共同行為（ジョイント・アクショ

ン）の結果であると述べている47。

対話の中での意味とは、個人の行為の結果でも個人の反応の結果でもなく、Shotter［1984］が

共同行為と呼ぶもの、あるいは、参加者の調整された行為の産物である。この点で、対話の中での

46 さらに詳しい説明は、Gergen［1994］を参照。47 例えば、Shotter［1993］を参照。

37

個人の表現の意味は、対話者の反応に大きく依存することになる。すなわち、それは「補足」

（Gergen［1994］）と呼ばれているものである。個人の表現はそれ自体の中に意味を含んでいるの

ではない。この文脈においては、言語ゲームに関するWittgenstein［1963］48のメタファーもまた有

効である。メタファーは、意味の生成において、参加者の調整された活動、あるいは規則に支配さ

れた活動へ特に注意を払わせる49。あらゆる発話の意味は、関係的マトリクスの内的機能に依存す

ることになる。

対話を、人々の間の会話という意味で捉えるならば、それは現実を創造していく、すなわち、

「人々が理解可能な世界を共に創り出す」上では重要な役割を果たしている。ただし、対話が持つ

もう一つの重要な役割として、ある種の対話は、変化や発展、新たな理解を生み出すこともある。

対話を通していったん作り上げたものを、再び対話を通して変化させたり、新しいものを生み出し

たりするにはどうすればよいのか。これは、「変化を生み出す媒体としての対話」という問題であ

る。ここで言う変化とは、単にある見方をするということではなく、人々がよそよそしい関係から

抜け出して、共に豊かな未来へと歩むようになることを意味している。

組織に活力を取り戻すような対話的実践として、変化力のある対話、すなわち、コミュニケー

ションの中で、当然起こり得る様々な障害を克服するために設計された対話的実践という考え方が

ある。Gergen et al.［2001］は、変化力のある対話は、新たな意味の空間を創り出し、その生成的

（generative）な能力を組織で復元させることを可能にする関係性を創り上げることであるとす

る。「変化力のある対話は、新たなリアリティの共同構築を促すことを本質的に目的としている。

対話において必要なものは、ともに利益となる開かれたヴィジョンのなかへ、参加者たちが加わっ

ていくような創造的機会というべきものである。これらの創造的機会は、望ましいことに関する共

通のリアリティとヴィジョンを構築するための種を蒔くだけではなく、参加者たちの立場を闘争的

なものから協調的なものへと変えていくのである50」。

48 前出のコミュニケーション的行為の概念の前提ともなる言語観として、言語哲学に新生面を切り開いた後期のル

ートヴィッヒ・ウィトゲンシュタインの言語ゲームの思想と、言語行為論を中心とする英米の言語分析哲学がある。

それは、言語と対象（もの）との関係を問う「意味論」よりも、言葉とそれを使用する人との関係を、ひいては言葉

を操る人間の社会的（哲学用語で「間主観的」）側面を問う「語用論」に焦点を当てている。言語行為論の創始者オ

ースティンは、「発語内の力」を発見した。発言には発語行為、発語内行為、発語媒介行為の三つの側面があり、発

語行為の「意味」、発語内行為の「力」、発語媒介行為の「効果」という三つの側面の区分は、いつも明瞭に指摘でき

るとは限らないが、それまでの言語観がそれらをまとめて「意味」としか認識してこなかったことに比べると、コミ

ュニケーションの多面性とダイナミズムに光を当てたものといえる。この成果を受け継ぐに当たり、ハーバーマスが

重視したのは、発語内的な力がその発語の「慣習的」な性格から自然に出てくるのに対して、初御媒介的な効果は話

者の意図によってその発語に「外から付加される」場合もあるということである（中岡［2018］pp. 156-159.）。49 Grant, D., et al.［2004］は具体的な例として、「『ストライク』と『ホームラン』という言葉は、野球というルール

に制約された話のなかに対話者が参加することで意味を得ることになる」と述べている（p. 67.）。50 Gergen［1999］p. 88.

38

1.5 本論文におけるエンゲージメントの定義

機関投資家によるコーポレートガバナンスへの関与において、エンゲージメントとは、“Voice”

（発言）の一種であり、それは企業とそのステークホルダーが産み出すものを変えようと試みるた

めに行う行為であり、「様々な手法を用いてコミュニケーションを維持しながら、企業を新たな方

向に進化させる変革を試みるもの」として捉えることができる。

そして、対話というコミュニケーションにおいては、認識を共通のものにするというという概

念が重要となる。すなわち、企業と機関投資家の間での「共有」的観念を視野に入れたコミュニケ

ーションの必要性である。なぜなら、対話は、意識それ自体の理解を目的としたものである。つま

り、対話の狙いは、全体的な思考プロセスに入り込み、集団としての思考プロセスを変えることに

ある。対話によって変化や発展、新たな理解が現れてくる可能性があり、それは共に豊かな未来へ

と歩むようになることであり、その意味を共有することは、お互いを結び付ける役割を果たすため

である。

したがって、本論文において、エンゲージメントとは、「対話を通じて、企業と機関投資家が双

方の認識を共通のものとし、相互の持続的な関係性を確立させ、企業を新たな方向に進化させる変

革を試みるもの」と定義することができる。これは、集団としての思考プロセスへと変えるもので

あり、ステークホルダー間で異なる見方がある場合には、対話を通じてその見方を収斂させていく

利害調整をも意味しており、機関投資家によるステークホルダー間の利害調整機能である。

39

2． 機関投資家の行動に関する理論的考察

本節では、コーポレートガバナンスの研究方法としての理論的枠組みを考察する。理論的考察

においては、わが国における機関投資家の構造上の問題を明らかにした上で、これまでのコーポレ

ートガバナンスに関する議論の論拠として支配的となっているエージェンシー理論を概説するとと

もに、同理論に基づくアプローチの限界を考察する。そして、現代の機関投資家行動や企業との関

係を新たに捉え直す理論としてのスチュワードシップ理論の必要性とアプローチを概説する。

2.1 機関投資家のインセンティブ構造

機関投資家の株主行動を巡っては、従来からそのコストが議論されてきた。例えば、資産運用

者として、アクティブ運用を行うにあたっては投資対象銘柄の選定・入替にコストを要する。ま

た、企業経営に関する情報収集や分析評価、運用委託者に対する説明責任や情報開示といった情報

コストも必要となる。パッシブ運用は、これら情報コストを節減する運用である。議決権行使や、

長期かつ継続的な対話、すなわちエンゲージメントのコストも同様である。エンゲージメントによ

る便益が、こうした行動に伴い発生するコストを上回らない限り、投資先企業への積極的な関与の

動機付けとはならない。また、コストが発生する行動をとらなくても、運用パフォーマンスを成果

として出せるのであれば、投資先企業に積極的に関与するとは限らない。さらに、企業が投資家と

の対話を重視していない、または投資家の関与を建設的なものとして捉えていない可能性もある。

こうした背景から、機関投資家が投資先企業への関与に消極的であることには様々な要因が考えら

れる（加藤［2018］）。

日本版スチュワードシップ・コードが想定している機関投資家の行動を、スチュワードシップ

活動と定義すると、機関投資家は、株主行動としてのスチュワードシップ活動により発生するコス

トを負担する必要があり、ポートフォリオに請求することはできない。すなわち、投資家の手数料

の増加は「価値増分×手数料率」であるが、手数料の増加以上の（スチュワードシップ活動によ

る）コスト増を望まない（Bebchuk, et al.［2017］）。

このように、投資運用のメカニズムにおいては、株式の議決権による支配と究極的な受益的所

有者との分離が存在するため、受益者とファンドマネジャーとの間のあらゆるレベルで、所有と支

配に関するエージェンシー問題が発生する。わが国の機関投資家のインセンティブ構造を説明した

のが、図表2-5である。

40

図表 2-5 機関投資家のインセンティブ構造

（出所）筆者作成

第一に、最終受益者と機関投資家の間には、運用方針と成果に関する情報の非対称性がある。

第二に、運用受託者（運用機関）は運用委託者の指示に基づくポートフォリオ運用を行っており、

運用委託者との間には、運用方法と運用プロセスに関する情報の非対称性がある。第三に、運用機

関の内部においても、経営者とファンドマネジャーの間において、機関内でのリターンの確保やパ

フォーマンスの評価、ファンドマネジャーの能力の問題などのインセンティブ構造が存在する。こ

れらは、機関投資家の資産運用におけるエージェンシー問題である。それ以外に、わが国の機関投

資家における固有の問題として、第四に、企業年金基金の母体企業への依存的関係が存在する。運

用責任者であるはずの母体企業出身・兼任者の専門性、運用受託者（運用機関）との間の情報格

差、運用受託者への短期的な投資成果の要求など、現状多くの問題があると考えられる。また、運

用機関の系列金融機関への依存的関係も存在する。日本の運用機関は、系列金融機関の子会社であ

る場合が多く、系列金融機関（証券会社等）指向の商品開発・運用というインセンティブが働く。

さらに、親会社金融機関との経営の独立性の問題もある。加えて、グループ内キャリアパスとして

のファンドマネジャーの専門性、運用機関におけるファンドマネジャーのインセンティブ構造が、

独立した運用機関とは異なる。運用代理人のインセンティブを行動ファイナンスのアプローチから

考察しても、ステークホルダー間の情報格差による複雑なエージェンシー問題が、ファンドマネジ

ャーの行動を歪め、短期主義（myopic bias）、群れ行動（herding）、過度のリスク回避（自己防衛的

行動）など、長期投資家に期待される株主行動と異なる可能性がある（Suto and Toshino［2005］,

Suto, Menkhoff and Beckman［2005］, 首藤［2008］）。

企業（経営者）に対するコントロールにおいては、機関投資家の影響力は大きいが、エージェ

ンシー問題が潜在的な便益の実現を妨げている（Bebchuk, et al.［2017］）。まず、経営者とのエージ

投資先企業

運用受託者（運用機関）

（年金）受益者

投資モニタリング 利益

運用委託者（年金基金等）

運用委託モニタリング

資金拠出 利益

利益

母体企業

系列金融機関（親会社等）

投資先企業

運用受託者（運用機関）

（投信）受益者

投資モニタリング 利益

販売会社（証券会社等）

資金拠出 販売

利益

系列金融機関（親会社等）

41

ェンシー問題においては、持株割合とのモラルハザードが存在する。投資先企業への関与による便

益は、持株割合に応じた分しか得ることができない。そのため、持株割合の低い株主は、他の株主

の行動にフリーライドすることが合理的である。一方、持株割合の高い株主であれば、自ら投資先

企業へ積極的に関与することが合理的な場合もあるが、少数株主を犠牲にした自己利益の追求とい

うモラルハザードの可能性がある。さらに、持株割合が高いだけでは、機関投資家が投資先企業へ

の関与に積極的な立場をとるとは限らない。また、受益者とのエージェンシー問題においては、最

終受益者の利益最大化のインセンティブが問題となる。最終受益者のために収益を最大化する義務

が存在する場合に、株主としての機関の役割が、投資家としての機関の役割と容易に調和されうる

とは限らない。また、年金資金等の運用の場合、最終受益者、アセットオーナー、運用機関の三者

間での利益は、必ずしも一致しない。さらに、運用機関は直接の運用委託者であるアセットオーナ

ーの指示に基づく運用を行っており、報酬インセンティブ等を工夫しない限り、最終受益者の利益

を最大化するために行動するとは限らない。

投資先企業との関係も含めて考えると、現在の資本市場の構造の下では、最終受益者は二重の

エージェンシー・コストに晒されている51。すなわち、株主のエージェントである取締役会・経営

陣が株主の長期的な利益に適わない行動をとるリスクと、最終受益者のエージェントである機関投

資家が、短期的な利益を優先し長期的なパフォーマンスに適わない行動をとるリスクが存在する。

機関投資家を巡るインセンティブ構造は、エージェンシー理論で考えると、様々な構造上の問題が

挙げられるが、これらを解決する手段までは見えない。

2.2 エージェンシー理論

エージェンシー理論とは、プリンシパル（依頼人）の権限がエージェント（代理人）に委譲・

委託され、プリンシパルとエージェントの利害が一致しない中で、エージェントがプリンシパルの

利害に沿って行動し、利己的な行動を起こさないように如何に動機付けや監視を行うかを研究する

ものである。エージェンシー理論は、エージェントの利己的な効用極大化を追求した裁量行動が前

提であると考える。

エージェンシー理論は、権限を委譲して活動を依頼するプリンシパルが自身の目的のためにエ

ージェントに意思決定の権限を委譲し、エージェントの利益に関わる業務を遂行させる契約関係に

基づいている。こうした契約関係によって生じ得る二つの問題に着目する。第一に、プリンシパル

とエージェントの間に生じる利害コンフリクトと、エージェントの実際の活動をプリンシパルが確

かめることができない情報の非対称性に生じるエージェンシー問題である。この問題は、エージェ

ントが適切な活動に従事するかプリンシパルは確認できないことを意味する。第二に、プリンシパ

ルとエージェントがリスクに対して異なる見解を示す場合に生じる問題である。この問題は、プリ

51 Ronald Gilson and Jeffrey Gordon［2013］, p. 863.

42

ンシパルとエージェントは異なるリスクを優先させる可能性があることを示唆している52。効率的

な経営を行うためには、エージェントの利己的な行動を限定し、これらの問題を解決することが必

要である。エージェンシー理論では、こうしたエージェントの機会主義的な行動から生じる資源の

非効率な配分や利用をエージェンシー・コストという。エージェンシー・コストは、プリンシパル

による監視コスト（monitoring cost）53、エージェントによる保証コスト（bonding cost）54、および

それらでカバーできない残余損失（「厚生上の損失55」）に分けられ、プリンシパルによる監視やエ

ージェントによる保証活動は、これらのコストを逓減させるために、残余損失を減らすことで限界

コストが限界利益と等しくなる点まで行われる。

株主と経営者との関係に注目すると、プリンシパルとしての株主とエージェントとしての経営

者との利害は必ずしも一致しない。一方、株主は株価最大化に関心を持つのに対し、経営者は自己

の利益に強い関心を抱く可能性がある。また、株主は経営者の行動を完全に観察できないのに対

し、経営者は企業に関する私的情報を多く持っているため、両者の間には情報の非対称性が成り立

つ。両者の情報の非対称性を緩和し、利害を一致させ、エージェンシー問題を解決するための方法

としては、株主が経営者を監視（モニタリング）し統治する方法と、経営者を所有経営者化する形

でインセンティブ（報酬）を与え経営者に自己統治させる方法がある。つまり、エージェンシー理

論に依拠したコーポレートガバナンスは、出資者である株主の利益を最大化させることが経営者の

役割であるという見解を重視しており、エージェンシー問題を解決するために、株主の利益に反し

た行動をとらないよう経営者を規律付ける方法として、監視とインセンティブという外発的動機付

けに取組むことで、株主の利益を最大化するように動機付けられる。

従来の新古典派経済学は、人間は自らの効用を最大限に高める完全に合理的な行動をするとい

う前提（全知全能的合理性仮説）のもとで、理想的なモデルや最適解の探求が目指されてきた。完

全合理性に基づくウェブレン（Veblen, T. B.）やコモンズ（Commons, J. R.）に代表される旧制度派

経済学に対して、新制度派経済学はサイモン（Simon, H. A.）によって提唱された限定合理的な人

間観を理論的基盤とする。限定合理性（bounded rationality）とは、人間は合理的であろうとするが

情報量と認知能力の限界があるため完全合理性を達成できず、限られた能力の範囲で自身が満足で

きる基準で意思決定をするという概念である。こうした人間観に基づくと、人間は可能な限り効力

を高めようとするため、機会があれば相手を騙して自身の利害を追求する機会主義の行動をとる可

能性がある。

52 株主と経営者との関係においては、経営者は、株主利害に沿う大きなリスクをとる経営よりも、自分の地位安定

化や保身のためにリスクを回避した経営を選好するようになる。また、経営者が業績不振や企業不祥事などの問題に

直面した際、自分自身の保身のための行動（エントレンチメント：entrenchment。経営者が地位安定化のために、株

主による経営者へのコントロールの使用をよりコストが高いものにし、他の経営者と広大させられないようにするも

の（Shleifer and Vishny［1989］p. 126.））をとる可能性を生み出す。53 プリンシパルがエージェントに対して持つ情報上の劣位を補うために必要とされるコスト。54 エージェントが自らの情報の非対称性を減らすために行う努力に関わるコスト。55 丹沢［2000］. P. 75.

43

2.3 エージェンシー理論の限界

（1） 理論的枠組みにおける限界

コーポレートガバナンス論は、エージェンシー理論をメインストリームとして、機会主義の経

営行動を生じさせるとされるエージェンシー問題をいかにして解消するかに取組んできた。また、

1980年代以降、コーポレートガバナンスの数多くの研究はエージェンシー理論に基づいて行われ

てきた。近年のコーポレートガバナンスを巡る様々な動向は、こうした学術的背景に即して履行さ

れ、主に社外取締役の増員や各種委員会の設置、法規制・規範などを通じて、取締役の独立性を確

保した経営行動の監視強化を目指しており、エージェンシー問題への対応とも捉えられる。しか

し、こうした理論的枠組みには、以下のような限界がある。

第一に、新制度派経済学では、コーポレートガバナンス制度による問題解決が図られるが、制

度を設計したり運営したりすることにもコストがかかり、それを考慮した解決が最適解となる。取

引コスト理論（transaction cost economics）56は、エージェンシー理論と密接に関連し、履行ないし

監視の仕組みに関わるコストに着目する。この理論に基づくと、不正が生じた場合にそれを取り締

まることや監視することに高いコストがかかる場合は現状を放置した方が望ましいことになる。

第二に、新制度派経済学の枠組みは、市場メカニズムで実現される企業価値をコーポレートガ

バナンスの判断基準としたうえで経済的効率性を最大化する経営者を前提とするため、人間の倫理

観や労働条件など社会性の概念について考慮されていない。また、株主と経営者における二者間の

関係性を前提とするため、かなり狭義的な概念として扱われている。とりわけ、代理人である経営

者の個人特性を対象とし、単一の人間仮説を前提としている。しかしながら、現実的には人間行動

をすでに備わっているものとして断定することは困難である。経営者においても、利己的な行動を

とる経営者もいれば、利他的な行動をとる経営者もいる。様々なステークホルダーとの相互行為に

よって、経営者の行動は変化する可能性もある。つまり、コーポレートガバナンスに関わる行為者

（経営者、取締役、株主など）が埋め込まれている構造的・文化的な文脈が考慮されていない。エ

ージェンシー理論に基づいたアプローチは、コーポレート・コントロールにおける政治的駆け引き

やステークホルダーの諸活動を説明するには不十分であると考えられる。

新制度派経済学のアプローチに基づくと、経営者は自身の職を維持することが重要であるた

め、リスクを回避しようとする。一方、株主は株価が上がることを望むため、経営者に対して高リ

スクの行動を選択させるべくリスクテイクを可能にするインセンティブを与える。こうして、経営

56 取引コスト理論は、エージェンシー理論と同様に経営者が株主の利益ではなく自身の利益のために行動する可能

性があることを前提とする。しかし、エージェンシー理論が企業を一連の契約とみなす一方、取引コスト理論は経営

者が取引コストを節約できるように行動できるようなコーポレートガバナンスの構造や仕組みに焦点を当てている。

例えば、内部統制または外部監査、情報開示、独立社外取締役、CEOからの取締役会議長の分離、リスク分析、監

査委員会、指名委員会、報酬委員会などに係るコストが含まれる。

44

者は短期的な株主価値の極大化を目的とするため、長期的な企業価値向上を目指した経営を行うこ

とが困難である。

（2） 株主主権型モデルの限界

エージェンシー理論の下にある考え方が株主主権モデルである。株主主権モデルは企業のステ

ークホルダーとして株主のみを想定し、企業が将来に生み出す価値はすべて株主のものであると考

える。株主主権型モデルでは、企業の所有者は資本を拠出する株主であり、株主の利益を最大にす

ることが企業の使命であると考える。経済学の理論においては、企業が利潤あるいは株式価値を最

大化するように、生産量・価格・投資量等を決定すると考えてきた。また、実証研究においても、

企業のパフォーマンスは会計利益、利益率（ROEなど）、株式投資収益率、株価（またはトービン

のQ）等の株主の利益を表わす指標で測られてきた。

この株主主権型モデルを企業組織の理論として発展させたのが Jensen and Meckling［1976］、

Fama and Jensen［1983］である。Jensen and Meckling［1976］は、企業経営の問題を考えるにあた

って、主として株主と経営者間の利害対立に着目し、株主の利益を最大にする株主構成や資本構成

について論じた。また、Fama and Jensen［1983］は、株主以外の企業関係者（従業員、顧客、取引

先等）を、企業とフォーマルな契約（労働契約、商品の売買契約等）を結んでいる主体として、あ

らかじめ契約で決められた取引を行うだけの関係であるとみなした。この見方は、企業の契約の束

（Nexus of Contracts）アプローチと呼ばれる。この想定の下では、企業の残余請求権者は株主のみ

となるため、株主の利益の最大化が企業全体の利益の最大化につながるとの結論が得られる。

1980年代に入ると、Jensen and Meckling［1976］とFama and Jensen［1983］のアイデアに、当

時の経済学で大きな理論的発展を遂げたプリンシパル・エージェント・モデルの成果を応用する形

で、コーポレートガバナンスの問題が盛んに議論されるようになった。その主な見方は、経営者は

必ずしも株主の利益を最大にする行動をとるとは限らないため、株主が経営者に自らの期待に沿っ

た経営を行ってもらうためには、株主が経営者の行動を監視し規律付けることが必要というもので

ある。また、1990年代の後半以降は、Law and Financeと呼ばれる分野の研究が盛んになり、そこ

では株主保護の法律が機能している国ほど株式価値が高く株式市場が発展するという実証結果が提

示された57。また、Gompers, Ishii and Metrick［2003］は、米国の大企業を対象に各企業の株主権の

強さを数値化し、株主権が強いほど株式価値、企業の利益・成長率、株式投資収益率が高いことを

示した58。これらの研究からすると、株主権の強化は企業経営の効率性を高める効果をもつように

思える。

57 La Porta et al.［1997］, ［1998］, ［2002］など。58 これらに続くものとして、Cremers and Nair［2005］, Bebchuk, Cohen and Ferrell［2009］がある。

45

ただ、Tirole［2001］も指摘しているように、株主主権型モデルが企業を描写するモデルとして

現実妥当性をもつためには、株主以外の企業関係者（従業員、顧客、取引先等）の利益がフォーマ

ルな契約や法によって守られているという前提が必要になる。株主以外の企業関係者の利益が完備

契約によって守られている場合には、株主が企業の唯一の残余請求権者となり、株主利益（配当の

割引現在価値の和）をいかにして最大化するかが経営の目的となる。しかし、契約の内容を第三者

に立証不可能な場合には当事者間でフォーマルな契約を結ぶことはできず、この状況は経済学では

不完備契約と呼ばれる。契約の不完備性の下では、株主のみならず従業員など株主以外のステーク

ホルダーも企業の残余請求権者となる。そしてこの場合には、企業全体の利益（企業価値）を最大

化することと、株主利益の最大化は必ずしも一致しない。企業価値最大化という観点から企業の経

営の意思決定を行う際には、株主の利益に加えて従業員など株主以外のステークホルダーの利益を

考慮することが必要になる。

このことは、かつてから経営学者によってしばしば提示されてきた企業モデル、ステークホル

ダー型モデル（Freeman［1984］）が現代の企業モデルとして現実的妥当性を持っている可能性を示

唆する。そこでは、企業活動に金銭的・非金銭的なインプットを行いその対価を受け取る主体（株

主・従業員・顧客・取引先等）をステークホルダーと呼ぶ。そして、企業の目的は企業に貢献する

ステークホルダーのために有形無形の価値を創造することであり、またそれこそが企業の存在意義

であると考えられる。

2.4 スチュワードシップ理論

（1） 新たな理論での説明の必要性

エージェンシー理論のアプローチに基づくと、利己的でリスク回避的行動をとる経営者を如何

にコントロールしていくかという監視機能が強調されるため、（株主が）積極的に企業経営に関与

するという視点が欠けている。また、エージェンシー理論では、個人は利己を追求し、リスク回避

的であるという単純な人間行動が仮定されており、複雑な人間行動が説明できない。そのため、個

人の資質・性質や個人の組織との関わり合い、他者との社会的関係を捉えることができない。しか

し、エンゲージメントは、ステークホルダーとの協調による価値創造の視点が重要であり、株主と

して企業経営への積極的な関与や他者との社会的関係を含めて考慮する必要がある。

エージェンシー理論は、「エージェント」である経営者を利己的な経済人として捉えるととも

に、「プリンシパル」である株主との利害の不一致をその理論構築の基本仮定としている。これに

対し、スチュワードシップ理論は、経営者は利己的存在ではなく利他的存在として捉え、組織目的

の実現のために活動することが想定されている。つまり、経営者が利己的な効用を追求する行動を

とるよりも、組織目的の実現のために行動する方が、経営者はより大きな効用が得られるとする。

スチュワードシップ理論では、プリンシパルとエージェントの代わりに「スチュワード」の関

係が対象となり、それは、プリンシパルとエージェントの利害と目的が組織目的と合致するため

46

に、プリンシパルとエージェントを一つの集団と捉えるものである。つまり、経営者は株主に対す

る「スチュワード（執事）」であり、利己よりも組織目的を追求することにより、経営者の行動

は、株主（プリンシパル）の利益と一致するというのが、スチュワードシップ理論の前提である。

エージェンシー理論では、個人（エージェント：経営者）は、機会主義的に自己的行動をとる

ものとして想定され、企業経営に対しては、リスク回避的な経営を行うものと仮定されている。他

方、スチュワードシップ理論では、主体となる者は集団志向的であり、利己よりも集団の目的を追

求するものとして想定されている。つまり、経営者は、株主の目的に協力し、積極的に企業経営に

取り組むことが仮定されている。この場合、株主である機関投資家は、経営者に対し、助言・諮問

を行うことが前提として想定されている。

これまでの議論に基づく現代の機関投資家の行動から、機関投資家が企業のコーポレートガバ

ナンスに関与するという視点を考察する場合、エンゲージメントをエージェンシー理論のみで説明

するには限界がある。上記の前提に基づくスチュワードシップ理論の方が、より適切に現代の機関

投資家と企業の関係を捉えることができると考えられる。

（2） コラボレーション・アプローチ

スチュワードシップ理論では、内発的動機付けをする人間行動に注目しており、組織に賛同し

集産主義的な人間行動が高い効用を持つという視点に基づいている59。Argyris［1973］の理論は、

Maslow［1954］の欲求階層説と、McGregor［1960］のX 理論・Y 理論に基づいている。すなわ

ち、「人間は本来怠け者であり、強要・強制・命令されなければ仕事をしない」とするX理論と、

「条件次第で責任を受け入れ、自ら進んで責任を取ろうとする」Y理論のどちらの立場に立つかに

よって動機付けの管理が異なることを主張している。経営者は、プリンシパル（株主）の利益を最

大化するためには、行為することによって動機付けられる執事（スチュワード）であると捉えられ

る。スチュワードは、協調行動によって自身のより高い効用を得ることができるとしているため、

株主の利害関係と整合していない場合であっても、協調を重視する。つまり、スチュワードシップ

理論では、組織の成功とプリンシパルの満足の関係は堅固なものであると仮定しており、スチュワ

ードである経営者は、自身の効用が最大化されるために、企業のパフォーマンスを通じて株主の富

の保護と最大化を目指すとされる60。

エージェンシー理論とスチュワードシップ理論は、いずれも株主価値の最大化を目指す経営者

を前提としているが、経営者の人間行動や動機付けなどの仮説の違いによって、コーポレートガバ

ナンスのアプローチは、コントロールとコラボレーション（協調）という対照的なものとなるアプ

ローチである。

59 Argyris［1973］. 60 Davis, Schoorman amd Donaldson［1997］ pp. 24-25.

47

3． 先行研究

本節では、研究の対象である機関投資家のエンゲージメントに関連する先行研究を概観する。

3.1 機関投資家の株主行動に関する先行研究

機関投資家のエンゲージメントは、第1節「エンゲージメントの定義」で述べたとおり、株主

権の行使や対話を含み、株主アクティビズムと呼ばれる活動をも包括する概念として捉えられる。

機関投資家のエンゲージメントに関する研究は、海外を中心に、特にアクティビストを対象とした

効果に関する実証分析が多い。米国における機関投投資家のアクティビズムの研究として、

Karpoff［2001］, Smith［1996］, Gillan and Starks［2007］などは、年金基金などの株主アクティビ

ズムがどのような効果を上げたかについての実証研究を行っているが、目立った成果を上げていな

いとの結論が多い。これに対して、ヘッジファンド・アクティビズムの成果については、短期的に

ターゲット企業の株価と正の相関を見出している研究成果が多い。近年の研究としては、Bebchuk

et al.［2013］が、1994年から2007年のアクティビスト活動が長期的な業績を低下させる統計的な

根拠はなく、むしろ干渉後の5年間で平均的に業績は改善していることを指摘している。また、

deHaan et al.［2018］は、アクティビストの介入が長期的な株主利益を増進したとは結論できない

が、株主利益を害した証拠もないと述べている。全般的には、アクティビストは中長期的にも価値

創造的であるとの結論が支配的となっている。

機関投資家のエンゲージメントを直接取扱った先行研究として、Roderick Martin et al.［2007］

は、株主価値は投資家の関与の根拠とインセンティブを提供するとし、間接的なエンゲージメント

による影響から、経営の特定の領域への直接的な介入に至るまでの投資家の関与の範囲を概説して

いる。特に英国と米国でのエンゲージメントの進展を説明しており、ISC（The Institutional

Shareholders’ Committee, 機関株主委員会）などの組織を通じた投資家間の協力が、高いモニタリン

グコストを相殺し、“best City practice”を確保できることを示している。彼らは、株主価値と機関投

資家の関与に関する規範的なケースを示し、従来の研究は株主価値の効率性の議論と株主価値に対

する公平性の議論が過大評価されていると主張し、コーポレートガバナンスの発展には、株主利益

の保護を強化することではなく、より幅広い利益を包含する必要があるとしている。

わが国におけるエンゲージメントに関しては、機関投資家を対象とした実態調査に基づく研究

により、エンゲージメントの進展が明らかにされてきた。大村・首藤・増子［2001］は、企業年金

連合会などが議決権行使ガイドラインを公表するなど機関投資家のコーポレートガバナンスに対す

る意識が徐々に高まりつつある中で行われたものであった。同調査による結論として、日本の機関

投資家のコーポレートガバナンスへの影響について、運用機関が投資先企業に対して株主権を行使

する行動（株主アクティビズム）に意欲的であることを明らかにしている。その後、機関投資家に

よる議決権行使が広く定着し、一部の機関投資家によって株主アクティビズムを含む積極的なエン

48

ゲージメントが行われるようになり、三和［2014］は、2000年の財務省政策研究所による調査以

降の機関投資家のコーポレートガバナンスに対する意識や行動の変化に係るアンケート調査を実施

している。同調査の結果、日本の機関投資家の投資判断にコーポレートガバナンスに関する事項を

考慮する姿勢がみられること、対話などを通じたエンゲージメントについても機関投資家は積極的

な評価を示していることを明らかにした。さらに、三和［2016］は、日本版スチュワードシップ・

コードが策定された後、国内外の機関投資家に対してヒアリング調査を行い、国内外のエンゲージ

メントのプラクティスを比較分析している。同調査の結果、日本の資本市場において効果的なエン

ゲージメントを推進するためには、株主による規律付け効果として有効性の高い協働エンゲージメ

ントを進めていく必要があると指摘している。これらの先行研究は、いずれも機関投資家を対象と

した調査に基づき、機関投資家によるエンゲージメントの進展が明らかにされてきた。

他方、機関投資家の株主行動を巡っては、そのコストが議論されてきた。議決権行使や、長期

かつ継続的な対話、すなわちエンゲージメントのコストも同様である。エンゲージメントによる便

益が、こうした発生するコストを上回らない限り、投資先企業への積極的な関与の動機付けとはな

らない。そのため、機関投資家のインセンティブ構造が理論的に分析されている。Suto and Toshino

［2005］, Suto, Menkhoff and Beckman［2005］, 首藤［2008］は、運用代理人のインセンティブを

行動ファイナンスのアプローチから考察しており、ステークホルダー間の情報格差による複雑なエ

ージェンシー問題が、ファンドマネジャーの行動を歪め、短期主義（myopic bias）、群れ行動

（herding）、過度のリスク回避（自己防衛的行動）など、長期投資家に期待される株主行動と異な

る可能性があると指摘する。また、機関投資家は、株主行動であるスチュワードシップ活動により

発生するコストを負担する必要があり、ポートフォリオに請求することはできない。Bebchuk, et al.

［2017］は、投資家の手数料の増加は「価値増分×手数料率」であるが、手数料の増加以上の

（スチュワードシップ活動による）コスト増を望まないとし、企業（経営者）に対するコントロー

ルにおいては、機関投資家の影響力は大きいが、エージェンシー問題が潜在的な便益の実現を妨げ

ていると述べている。こうした背景から、加藤［2018］は、機関投資家が投資先企業への関与に消

極的であることには様々な要因が考えられると述べている。例えば、発生するコストを上回る便益

がない限り、投資先企業への積極的な関与の動機付けとはならない。また、運用パフォーマンスを

成果として出せるのであれば、投資先企業に積極的に関与するとは限らない。さらに、企業が投資

家との対話を重視していない、投資家の関与を建設的なものとして捉えていない可能性もある。こ

れらの先行研究は、いずれも機関投資家の株主行動におけるコストと便益が議論されており、エー

ジェンシー理論に基づいている。コーポレートガバナンスのパラダイムシフトに伴い、現代の機関

投資家の行動や企業との関係を適切に捉えるためには、機関投資家のエンゲージメントを既存の理

論を超えて捉え直す必要があると考えられる。

49

ここで、現代の機関投資家行動を説明するにあたり、近年の投資の潮流に関する先行研究につ

いても触れておく必要がある。近年の潮流であるESG投資などの責任投資を巡っては、投資の効

果として投資パフォーマンスに着目すると、従来の現代ポートフォリオ理論の考え方とは相反する

ことになるとの議論がある61。その一方で、投資パフォーマンスを下げないのであれば、ESG要素

を踏まえた中長期的な資産運用は受託者責任62に矛盾しないとの認識は共通化しつつある。

こうした議論がある中で、ESG 投資のパフォーマンスの先行研究を総括すると、ESG 投資パフ

ォーマンスは、どちらかというとポジティブとする研究が多い一方で、通常投資と有意な差はない

（もしくはネガティブ）として相反する結果を示す研究もみられる。Friede et al.［2015］は、1970

年以降のESG基準とCFP（Corporate Financial Performance）、つまり企業の財務効果・投資効果の

関係に関する2,200 以上のESG 投資パフォーマンスに関する既存研究をレビューし、ポジティ

ブ・ニュートラル・ネガティブなどの件数のカウントと、複数の計量経済的分析の成果を集約する

メタ・アナリシスの2手法を用いて集計した結果、概ね9割以上の研究においてESGとCFPの関

係はノンネガティブ（マイナス効果ではなく、無相関かプラス効果）であり、このうち 5～6 割程

度はポジティブな効果があったことを示している。Cantino et al.［2017］は、31論文（うち理論論

文が6、実証論文が25）をレビューした結果として、ESG パフォーマンスと資本コストの関係に

ついては、ESGパフォーマンスの高い企業の資本コストは低くなり、企業価値にはプラスに作用

しているとの見方が多いと指摘している。一方、Auer and Schuhmacher［2016］は、地域別にみて

米国やアジア太平洋地域の市場では、ESG要素と投資パフォーマンスはほとんど関係性が見られ

なかったとし、欧州においてはマイナスの影響さえもみられたと指摘している。このように統一的

な見解が見出せていない理由として、湯山［2019］は、対象地域・期間の違い、使用している

ESG情報評価機関のスコアの差、パフォーマンスの定義（株式投資リターン、資本コスト、債券

スプレッド等々）、何をもって優れた ESG の取り組みとするのか（ESGパフォーマンスか、ESG

61 例えば、湯山［2019］は次のように述べている。「ESG投資によりポジティブな投資効果が得られるということ

は、現代ポートフォリオ理論での基本的な考え方である、市場が十分に効率的である場合には、マーケット（市場平

均）に対して超過収益を継続的に得ることはできない、つまり継続的にα（超過収益）を得ることはできないという

考え方には反するものである。しかしながら、逆に言えば、市場が効率的でない場合には超過収益を得られるのであ

り、多くの投資運用機関やファンドマネージャーが超過収益を得ることを目的として日々の資産運用を行っているの

は、市場が必ずしも常に効率的ではないと信じているからに他ならない。ESG投資によるアクティブ運用が超過収

益を生むと信じている人々も、この類に属すると考えられる。ただし、ESG投資の参加者が増え、その参加者が

ESG投資に伴う超過リターンを競いあえばあうほど、市場は効率化することから、超過収益を得ることは困難にな

ると考えられる。」（pp. 7-8.）62 受託者責任を有する投資家にとっては、あくまでも投資効果が得られることが前提となる。米国では、ESG投資

はフィデュシャリー・デューティーの観点からERISA法に反するとの見方があったが、2015年10月に米国労働省

が ERISA法の解釈通達を改訂し、ESG要素は年金運用上の経済的価値と直接に関係を持ち得るとして、ERISA法

は、運用の際にESG要素を考慮することを禁止してはいないということを明確化した（U.S. Department of Labor

［2015］“Interpretive Bulletin Relating to the Fiduciary Standard Under ERISA in Considering Economically Targeted

Investments” October 26, 2015.）。

50

開示か等）、分析手法の違い、内生性の問題の考慮の有無（因果関係の特定の困難性）など統計技

術的な要因を挙げている63。

わが国を対象とした最近の研究として、湯山・白須・森平［2018］は、BloombergのESG開示

スコアを用いて、2017年12月末時点のTOPIX構成銘柄2,035社に対する株式投資リターンとの関

係について分析し、最近のESG情報開示に積極的な企業に対する投資パフォーマンスを見る限

り、必ずしも有意にポジティブな関係ともいえないが、マイナスでもないとしている64。この先行

研究によると、有意にマイナスともいえないことから、現代ポートフォリオ理論での説明には限界

があるとしても、受託者責任に矛盾することなく、ESG 投資の意義は認められると考えられる。

ESG投資は、本来的には長期的な効果を目指すものである65。特に、エンゲージメントを通じて市

場全体のリターンを向上させる効果が期待できるとするならば、上場企業すべてを投資対象とする

ユニバーサル・オーナーにとっては有効な方法であり、社会的にも意義があるものと考えられる。

3.2 スチュワードシップ理論に関する先行研究

本論文では、株主として企業経営に積極的に関与するという視点や、他者との社会的関係を捉

えるために、スチュワードシップ理論に基づくコラボレーション（協調）アプローチで捉え直す必

要があるとの視座に立つ。

スチュワードシップ理論は学術的には研究の歴史が浅く、研究対象は企業内部のコントロール

システムや、株主構成と企業業績との関係性といった視点から、海外を中心に研究が進みつつあ

る。Argyris［1973］は、スチュワードシップ理論は、心理学と社会学にルーツを持ち、経営者は自

己実現を目指して合理的に行動する組織人であると想定されるとし、より複雑で人間性のある行動

モデルを主張する。Donaldson and Davis［1991］, Muth and Donaldsons［1998］, Westphal［1999］

は、企業の取締役会の構成が財務パフォーマンスに対して与える影響の実証分析を行っている。

Davis, Schoorman and L. Donaldson［1997］は、エージェンシー理論とスチュワードシップ理論の考

え方を対比させ、人間の行動モデル、行動パターン、心理的要因および社会構造的要因の視点から

論じる。Sundaramurthy and Lewis［2003］は、プリンシパルとマネジャーの関係性選択は囚人のジ

レンマに似ていると論じる。Learmount［2002］は、日本の経営に関しては、エージェンシー理論

よりもスチュワードシップ理論の方が現実を説明しやすいと指摘しており、Lee and O’Neil

［2003］も企業の取締役会の構成がR&D投資に対して与える影響の実証分析ではあるが、日本の

経営に関しては、スチュワードシップ理論の方が現実を説明しやすいことを指摘している。

63 湯山［2019］, p. 14.64 ただし、2017 年は、複数の推計手法でみて、ESG開示スコアが高い方が、株式超過収益率が有意にプラスである

ことが示唆されており、その背景として、同年のGPIFによるESG指数の採用などのイベントを受けて、ESG銘柄

に注目が集まったことが影響している可能性について指摘している。65 Dimson, et al.［2015］によれば、成功するエンゲージメントが投資リターンの最大の効果を得るには16カ月程度

を要するとしている。

51

スチュワードシップ理論に基づき現実を説明するものとしては、同族企業の研究分野で先行研

究66がある。創業者一族によって所有かつ経営されている同族企業は、所有者と経営者との利害の

一致によるエージェンシー問題が低下すると考えられる一方、一般的に同族企業におけるメンバー

の行動は、他のメンバーに対して利他主義的であり、常に組織に対して協力的であると考えられる

ため、スチュワードシップ理論で説明することに適している。これらの先行研究の中には、同族企

業を所有する創業者一族は、財務的なリターンのみならず、事業を通じて得られる非財務的な価値

（ファミリー・アイデンティティやファミリーの影響力・支配力など）、すなわちSocioemotional

Wealthに関心があるという考え方もある67。

一方、機関投資家のエンゲージメントをスチュワードシップ理論から論じた先行研究はほとん

ど存在しない。本論文と親和性が高い先行研究として、木下［2015］は、企業経営者と株主・投資

家の関係を表わす理論として主流をなしているエージェンシー理論と対比することによって、スチ

ュワードシップ理論の解説を行い、その理論を具現化する機関投資家の在り方について論じてい

る。投資家と経営者の間のエンゲージメントの成否は、相互信頼感が醸成されているかどうかが極

めて重要であると述べる。また、スチュワード型の経営者を前提とし、その経営者に対してどのよ

うなエンゲージメントを実施するのが望ましいかという視点から、スチュワードシップ理論で想定

される機関投資家像についても議論している。

わが国における機関投資家のエンゲージメントに関しては、機関投資家を対象とした実態調査

を中心に、エンゲージメントの進展が明らかにされてきた。しかし、これまでの機関投資家の株主

行動に関する先行研究は、その効果としての投資パフォーマンスに着目した実証研究が中心であ

り、コーポレートガバナンスとの関係ではいずれもエージェンシー理論を論拠とし、如何に経営者

をコントロールするかが議論の中心であった。しかし、機関投資家の行動や企業との関係は変わり

つつあり、株主として企業経営に積極的に関与するという視点や、他者との社会的関係を捉えると

いう視点に欠けている。こうした視点から考察するために、本論文ではスチュワードシップ理論の

アプローチ、すなわち、コーポレートガバナンスのアプローチとしては、エージェンシー理論に基

づくコントロールではなく、スチュワードシップ理論に基づくコラボレーション（協調）という対

照的なアプローチによって、機関投資家のエンゲージメントを捉え直す。

66 Ashforth and Mael［1989］, Gomez-Mejia, et al.［2007］, Eddleston and Kellermanns［2007］, Miller and Scholnick

［2008］, Vallejo Manuel Carlos［2009］など。67 Gomez-Mejia, et al.［2007］.

52

4． 小括

本章では、エンゲージメントを定義し、機関投資家の行動を理論的に考察した。エンゲージメ

ントは、「対話を通じて、企業と機関投資家が双方の認識を共通のものとし、相互の持続的な関係

性を確立させ、企業を新たな方向に進化させる変革を試みるもの」と定義できる。これは、ステー

クホルダー間における認識相違を対話によって収斂させる利害調整も意味しており、機関投資家に

よるステークホルダー間の利害調整機能に包含される。エンゲージメントは、ステークホルダーと

の協調による価値創造の視点が重要であり、株主として企業経営への積極的な関与や他者との社会

的関係を含めて考慮する必要がある。しかし、コーポレートガバナンスにおける現代の機関投資家

行動や企業との関係を、コントロール・アプローチの論拠であるエージェンシー理論のみで説明す

ることには限界があるため、コラボレーション（協調）・アプローチを論拠とするスチュワードシ

ップ理論によって新たに捉え直す必要がある。

機関投資家のエンゲージメントを既存の理論を越えて捉え直すためには、現代の機関投資家の

行動や企業との関係を適切に把握する必要がある。そのため、第二部の「エンゲージメントの実態

調査」では、機関投資家によるエンゲージメントの主な手法のそれぞれについて、意識調査やイン

タビュー調査を通じてその実態を確認するとともに、エージェンシー理論的パースペクティブでは

説明できない事例、または解決できない問題を挙げることで、その限界を明らかにすることを試み

る。実態調査に基づく帰納主義的アプローチを採用することで、既存研究では十分に捉えられない

視点を明らかにした上で、第三部で「スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント」を考察

する。

したがって、第二部における「エンゲージメントの実態調査」の方針は、次のとおりである。

まず、第3章では、エンゲージメントの手段として重要視されている「対話」について検討する。

コーポレートガバナンスにおける新たなパラダイムである対話の実態を、意識調査やインタビュー

調査を通じて確認する。第4章では、「議決権行使」について検討する。議決権行使は、機関投資

家のエンゲージメントとしては従来から広く定着しているが、インタビュー調査を通じて近年の実

態を確認する。第5章では、「新たなエンゲージメントの潮流」として、ESGエンゲージメントと

集団的エンゲージメントに焦点を当て、機関投資家や関係機関へのインタビュー調査等を通じてそ

の実態を確認する。また、本論文では、日本のコーポレートガバナンスにおける機関投資家のエン

ゲージメントを、規範的な視点から考察することを意図している。コーポレートガバナンス改革に

おいて機関投資家による関与の歴史が長い英国の史的展開やエンゲージメントの実態を把握するこ

とは、わが国の機関投資家のエンゲージメントの考察にとって有益な示唆を与えると考えられる。

そのため、第6章では、「英国におけるエンゲージメント」として、英国における機関投資家のコ

ーポレートガバナンスへの関与の歴史的背景を概観し、機関投資家のエンゲージメントに係る枠組

みを考察する。その上で、自主規制機関に対するインタビュー調査を通じてその実態を確認する。

53

第二部 エンゲージメントの実態調査

第二部では、第一部での考察を踏まえ、既存の研究では十分に捉えられない視点を明らかにす

るために、機関投資家によるエンゲージメントの主な手法のそれぞれについて、意識調査やインタ

ビュー調査を通じてその実態を確認し、機関投資家のエンゲージメントを規範的な視点から考察す

るとともに、エージェンシー理論的パースペクティブでは説明できない事例、または解決できない

問題を挙げることで、その限界を明らかにする。

第3章 対話

本章では、「対話」を実態調査に基づき検討する。機関投資家と投資先企業との間で対話におけ

る論点に認識の乖離があるのではないかとの問題意識の下、日本の上場企業と機関投資家のエンゲ

ージメントにおける論点に対する認識の実態を明らかにする。具体的には、日本の上場企業と機関

投資家に対して、対話で主要な論点になると想定される項目に焦点を当てた意識調査を実施し、そ

の調査結果から双方の認識の異同を明らかにすることを通じて、対話による機関投資家のエンゲー

ジメントを考察する。

安倍政権が成長戦略の一環に位置付けたわが国のコーポレートガバナンス改革では、機関投資

家と投資先企業との建設的な目的を持った対話（エンゲージメント68）を通じて、投資先企業の価

値向上と持続的成長の促進を果たすことが期待されている。これは、機関投資家による企業とのエ

ンゲージメントが経営の規律を向上させるのみならず、株主の影響力を強化することにより企業の

持続的成長を促進する手段として提唱されている。

しかし、これまで日本企業のコーポレートガバナンスへの株主の関与や影響力は弱く、日本に

おけるエンゲージメントの歴史は浅い。また、一般に、一定以上の規模で株式を保有しない限り、

投資先企業に対して株主の影響力は発揮できない。日本の上場企業の株式所有構造がインサイダー

優位からアウトサイダー優位へと変化しつつあるものの、依然として安定株主や株式持合いなどの

インサイダー株主にイニシアティブがあるとすると、ブロック保有していない機関投資家は、企業

経営に対する影響力は限定的であり、株主としてのアクティブな行動やコストを費やしたモニタリ

ングなど、企業が問題を抱えていたとしてもそれを解決しようとするインセンティブが働かないこ

とが想定される。さらに、機関投資家の中には短期的な投資収益を最大化させることのみに関心が

あり、投資先企業の事業自体には関心を持たない投資家も存在する可能性がある。

こうした背景から、日本におけるエンゲージメントの検討にあたり、「機関投資家と投資先企業

との間でコーポレートガバナンスに対する認識に乖離があるのではないか」というのが本章での問

68 日本版スチュワードシップ・コードでは、エンゲージメントを「中長期的視点から投資先企業の企業価値及び資

本効率を高め、その持続的成長を促すことを目的とした対話」としている。

54

題意識である。本章では、日本の上場企業と機関投資家のエンゲージメントにおける論点に対する

認識の実態を明らかにすることを試みる。したがって、本章では、2017年に日本の上場企業と機

関投資家に対して実施した意識調査に基づき、双方の認識の異同を明らかにすることを通じて、エ

ンゲージメントの在り方を考察する。第1節で先行研究を概観し、第2節で意識調査の概説と調査

結果を分析した上で、第3節でエンゲージメントの在り方を考察し、最後に結論を述べる。

1． 先行研究

日本における機関投資家とコーポレートガバナンスに関する意識調査の先行研究としては、

2000年の財務省政策研究所による調査69がある。同調査は、企業年金連合会などが議決権行使ガイ

ドラインを公表するなど機関投資家のコーポレートガバナンスに対する意識が徐々に高まりつつあ

る中で行われたものであった。同調査による結論として、日本の機関投資家のコーポレートガバナ

ンスへの影響について、受託機関が投資先企業に対して株主権を行使する行動（株主アクティビズ

ム）に意欲的であることを明らかにしている。その後、機関投資家による議決権行使が広く定着

し、一部の機関投資家によって株主アクティビズムを含む積極的なエンゲージメントが行われるよ

うになり、三和［2014］は、2000年の財務省政策研究所による調査以降の機関投資家のコーポレ

ートガバナンスに対する意識や行動の変化に係るアンケート調査を実施している。同調査の結果、

日本の機関投資家の投資判断にコーポレートガバナンスに関する事項を考慮する姿勢がみられるこ

と、対話などを通じたエンゲージメントについても機関投資家は積極的な評価を示していることを

明らかにした。さらに、三和［2016］は、日本版スチュワードシップ・コードが策定された後、国

内外の機関投資家に対してヒアリング調査を行い、国内外のエンゲージメントのプラクティスを比

較分析している。同調査の結果、日本の資本市場において効果的なエンゲージメントを推進するた

めには、株主による規律付け効果として有効性の高い協働エンゲージメントを進めていく必要があ

ると指摘している。これらの先行研究は、いずれも機関投資家を対象とした調査に基づき、機関投

資家によるエンゲージメントの進展が明らかにされてきた。

本章の問題意識に対して直接的な示唆を得るためには、機関投資家のみならず、企業に対して

も同様の調査を行うことで比較分析する必要があると考えられる。田中［2012］70は、機関投資家

と企業の双方に対する意識調査を実施している。同調査は、上場企業が重視しているステークホル

ダーの利益、買収防衛策を導入する目的、株主代表訴訟に対する評価に焦点が当てられており、本

章でのエンゲージメントの考察においては、より幅広い論点を調査対象とする必要があると考えら

れる。この点につき、生命保険協会が1974年から継続的に行っている株式価値向上に関する調査

69 大村・首藤・増子［2001］70 同調査は機関投資家向けのアンケート調査であるが、その後、独立行政法人経済産業研究所（RIETI）が2012年

5月から6月にかけて上場企業を対象としたコーポレートガバナンスに関するアンケート調査を行い、回答結果を比

較検討している。 https://www.rieti.go.jp/jp/projects/fcga2011/columns3/02.html

55

は、取締役会の実効性、社外取締役の役割、役員報酬、経営戦略、資本効率、株主還元、建設的な

対話、議決権行使など幅広い観点から意識調査を行っており、本章の問題意識に対する調査項目と

しては関連性が高い。同調査は、企業と投資家が建設的な対話を通じて双方の課題意識を共有化す

ることを目的に、企業と投資家に対する同一調査項目への回答を比較することで、双方の意識・行

動の変化を分析している。同調査の結果からは、取締役会の実効性向上に向けた課題や資本効率を

高める取組みなど、企業と投資家の間で認識の乖離が確認できる項目がある一方、調査項目に対す

る双方の意識の高まりは窺えるものの認識の乖離までは確認できない結果もみられる。その理由と

して、第一に、同調査はアンケート結果の分析に基づき株式価値向上に向けた提言を主な目的とし

ていることから、調査対象が広範囲であり、調査の視点や項目も多岐にわたっていることが挙げら

れる。第二に、同調査における企業側と投資家側の対象者が特定されていないため、回答者の役職

等の属性によっては企業間または投資家間でも回答にばらつきが生じ、明確な示唆が得られにくい

ことも理由として考えられる。

したがって、これまでの先行研究のみでは、本章の問題意識に対して必ずしも直接的な示唆が

得られるとは限らない。日本の上場企業と機関投資家のエンゲージメントにおける論点に対する認

識の異同を明らかにし、エンゲージメントの在り方を考察するという本章の目的からは、調査に際

しては企業と機関投資家の双方における回答者の役職等を特定すること、また、エンゲージメント

で主要な論点になると想定される項目に焦点を当てた分析を行うことが必要である。

2． エンゲージメントに係る意識調査

2.1 意識調査の概要

（1） 問題意識

KPMG ジャパンでは、筆者を含む各分野の専門家が、日本のコーポレートガバナンス改革の動

向を調査・分析し、市場への提言を行っている。我々は調査・分析を通じて、日本企業の機関設計

など形式的な取組みの進展は確認しつつあるが、実質面でも進化させる上でエンゲージメントが果

たす役割は大きいと考えている。その実現の前提となるのは、コーポレートガバナンスに対する企

業と機関投資家の双方の認識が合致していることである。

筆者らは、2017年に日本の上場企業と機関投資家に対して、コーポレートガバナンスに関する

意識調査（以下、本調査）を実施した。本調査は、コーポレートガバナンス改革による日本企業の

変化を概観することに主眼を置いているが、その背景には、「企業の変化と機関投資家の期待が必

ずしも合致していないのではないか」という問題意識がある。

56

（2） 調査の方法と対象

本調査は、上場企業と機関投資家に対するアンケート調査方式により、双方のコーポレートガ

バナンスに関する意識調査を実施した。本調査の対象者は、上場企業は東証第一部・第二部上場企

業のコーポレートガバナンス担当役員、機関投資家は日本版スチュワードシップ・コードを受入れ

表明し、かつ日本に拠点を有する機関投資家の最高投資責任者（CIO）としており、双方における

回答者の役職等を特定している（図表3-1）71。

図表 3-1 コーポレートガバナンスに関する意識調査の概要

（3） 調査項目

本調査は、コーポレートガバナンス改革による日本企業の変化を概観するため、企業と投資家

のそれぞれに対して広範囲にわたる項目でアンケート調査を実施した（図表3-2）。調査項目の中

には、企業と投資家で共通または類似する質問を含めており、それらに対する回答結果を比較分析

することで、同一の論点に関する双方の認識の異同を明らかにすることを意図している。

71 本調査に関する箇所における「企業」および「投資家」は、それぞれ本調査における調査対象機関を指す。

企業に対する意識調査 投資家に対する意識調査

調査対象 東証第一部・第二部上場企業（2,023社）スチュワードシップ・コードを受入れ表明し、かつ日本に拠点を有する機関投資家（129社）

対象役職 コーポレートガバナンス担当役員 最高投資責任者（CIO）

調査期間 2017年8月から9月

調査方法 書面・ウェブサイトによる回答 書面による回答

回答数 257名（253社）（回答率：12.5%） 34社（回答率：26.3%）

57

図表 3-2 コーポレートガバナンスに関する意識調査の項目

企業に対する調査項目

コーポレートガバナンス・コード導入による変化

• コーポレートガバナンス・コード導入による取組みの変化

取締役会運営

• 監督機能強化の観点から効果を上げている取組み

• 審議の活性化に関する変化

• 審議時間が増加した項目

• より充実したと考える議案資料や補足情報

• 社外取締役の意見が意思決定に与える影響

• サクセッションプランについての議論

• 取締役会の実効性評価についての課題

• 子会社ガバナンスの課題

株主価値、資本生産性を意識した経営

• 株価の企業価値反映状況

• 資本生産性向上に向けて取組みを強化した点

投資家との対話

• 投資家との対話において意識している事項

• 投資家との対話における時間軸の変化

• コード導入後に重要性が高まった開示資料

• 改革後における統合報告書の位置付けの変化

• 開示の充実を図りたいと考える情報

• 環境・社会に関して投資家との対話で意識している事項

• 任意開示の統合報告書等の非財務情報に関する信頼性の付与

• 義務的な四半期業績の報告要否

• 議決権行使結果の個別開示による対話や議案設計への寄与

投資家に対する調査項目

コーポレートガバナンス・コード導入による変化

• コーポレートガバナンス・コード導入による取組みの変化

ガバナンス情報、取締役会運営

• より充実させるべき開示情報

• 取締役会の構成についての説明への期待

• サクセッションプランの開示への期待

• 取締役会実効性評価の開示への期待

• 日本企業における子会社ガバナンスの課題

株主価値、資本生産性を意識した経営

• 資本生産性向上に向け、企業が取組みを強化すべき点

企業との対話

• スチュワードシップ・コード導入前後の時間軸

• 重要性が高まった開示資料

• 統合報告書の位置付けの変化

• コーポレートガバナンス報告書の活用状況

• 環境・社会について対話することのメリット

• 任意開示の統合報告書等の非財務情報に関する信頼性の付与

• 義務的な四半期業績の報告要否

• 議決権行使結果の個別開示

• 社外取締役や取締役会議長（非執行）との対話

スチュワードシップ・コード

• スチュワードシップ・コード導入に伴う変化

• 企業との対話に関する集団的エンゲージメントの実施状況

• スチュワードシップ活動を行うための能力・経験

• スチュワードシップ活動における改善点

58

（4） 回答機関の属性

本調査による回答機関は、企業253社（回答率12.5%）、投資家34社（26.3%）である。回答企

業の規模（連結売上高）や業種の分布に目立った偏りはなく、サンプルは概ね調査対象企業を代表

しているものであると考えられる。また、投資家に関しては、前述のコストを費やしてまで企業を

モニタリングするインセンティブが働かないという問題は、人的資源の不足が理由として考えられ

るが、回答投資家の規模（従業員数）は約半数が100名以上、200名以上も34%を占めており、ま

た投資家についてもサンプルは概ね調査対象を代表したものであるため、実態を反映した有効な回

答が得られると考えられる（図表3-3）。

図表 3-3 コーポレートガバナンスに関する意識調査の回答機関の属性（規模）

（5） 本論文における位置付け

本調査は、コーポレートガバナンス改革による日本企業の変化を概観することに主眼を置いて

いるものの、その背景にある「企業の変化と機関投資家の期待が必ずしも合致していないのではな

いか」という仮説は、本論文における問題意識と密接に関係する。また、本調査では、企業と投資

家で共通または類似する質問を含めており、同一の論点に関する双方の認識の異同を明らかにする

ことを意図していることからも、本論文の検討において本調査の結果を利用することが可能であ

る。

本章の目的は、日本の上場企業と機関投資家のエンゲージメントにおける論点に対する認識の

実態を明らかにし、エンゲージメントの在り方を考察することである。そのため、本章では、前述

（3）の本調査の調査項目のうち、エンゲージメントで想定される主要な論点に焦点を当てた調査

項目を検討対象として取り上げ（図表3-4）、エンゲージメントにおける論点に対する認識の異同

を明らかにすることを試みる。

500名以上

17%

200名以上

17%

100名以上

17%50名以上

12%

50名未満

37%

5,000億円以上

24%

1,000億円以上

29%500億円以上

16%

100億円以上

27%

100億円未満

4%

（企業）回答企業の規模（連結売上高） （投資家）回答投資家の規模（従業員数）

59

図表 3-4 調査対象としたエンゲージメントの主要な論点

本章では、まず、（1）コーポレートガバナンス・コードの導入による日本企業の取組みの変化

に関する認識を確認する。その上で、経営者に対する内部コントロール・メカニズムの核心の一つ

である取締役会に係る論点を考察する。日本の会社法第362条は、取締役会の権限を、①業務執行

の決定、②取締役の職務の執行の監督ならびに③代表取締役の選定および解職と規定しており、ま

た、コーポレートガバナンス・コードでは、取締役会は「独立した客観的な立場から、経営陣・取

締役に対する実効性の高い監督を行うこと72」を主要な役割・責務の一つと捉えている。これらを

踏まえ、本論文では（2）取締役会の実効性、および（3）経営者等の後継者計画（以下、サクセッ

ションプラン）に対する認識を確認する。

次に、企業価値に係る論点を考察する。近時の日本のコーポレートガバナンス改革の特徴の一

つは、全体としては2つのコードを柱とする株主価値最大化（株主主権）アプローチの方向にある

ことである。株主以外のステークホルダーとの協働の必要性は認識されているものの、これまで日

本においては弱かった株主による影響力を強化するとの立場から、株主を重視した経営政策の採用

を促進することで、企業の持続的成長が実現できると想定されている。これは、出資者である株主

の利益を最大化させることが経営者の役割であるという見解を重視する、エージェンシー理論に依

拠した伝統的な経済学におけるコーポレートガバナンスである73。この株主主権アプローチは企業

のステークホルダーとして株主のみを想定し、企業が将来に生み出す価値はすべて株主のものであ

ると考えることから、企業価値は株主価値を意味することになる。そこで、株主価値最大化の観点

から、まず（4）株価の企業価値への反映状況に対する企業の認識を確認する。また、企業価値向

上の文脈として、コーポレートガバナンス・コードでは、企業の「持続的成長と中長期的な企業価

値の向上を促し、収益力・資本効率の改善」を図ることを取締役会等の責務としており74、スチュ

ワードシップ・コードでは、機関投資家に「中長期的視点から投資先企業の企業価値および資本効

72 コーポレートガバナンス・コード 原則4-3. 取締役会の役割・責務（3）. 73 Jensen and Meckling［1976］、Fama and Jensen［1983］は、株主主権型モデルを企業組織の理論として発展させた。74 コーポレートガバナンス・コード 基本原則4.

企業に対する調査項目 投資家に対する調査項目

1 取組みを強化した事項 企業が取組みを強化した／変化があったと感じる事項

2 取締役会の実効性評価における課題 取締役会実効性評価の開示への期待

3 サクセッションプランの議論の仕方 サクセッションプランの開示への期待

4 株価の企業価値反映状況 N/A（左記調査項目に基づき分析）

5 資本生産性向上に向けて取組みを強化した内容 資本生産性向上に向けて企業が取組みを強化すべき内容

6 環境・社会に関する投資家との対話で意識している点 環境・社会に関する企業との対話で意識している点

7 コード導入後に重要性が高まった開示資料 企業分析や対話において重要性が高まった開示資料

8 開示の充実を図りたいと考えるガバナンス情報 企業がより開示を充実させるべきガバナンス情報

60

率を高め、その持続的成長に向けてスチュワードシップ責任を果たす」ことを求めている75。つま

り、日本のコーポレートガバナンス改革は、資本生産性の改善・向上を通じた企業価値の向上であ

るため、（5）資本コスト（投資家の期待収益率）に対する認識を確認する。

しかし、株主が唯一の残余請求権者となり、株主利益の最大化を経営の目的とする株主主権ア

プローチにおいては、株主以外のステークホルダーの利益が完備契約によって守られていることが

前提になるが、現代企業がこれを実現するのは困難である。こうした契約の不完備性の下では、株

主以外のステークホルダーも企業の残余請求権者となる。Freeman［1984］らが現実における妥当

性を示唆するステークホルダーアプローチでは、企業の目的は企業に貢献するステークホルダーの

ために有形無形の価値を創造することであり、企業価値は、株主以外のステークホルダーがもつす

べての価値の合計と捉えることになる76。このようなステークホルダー理論77の考えに基づくと、

企業を株主以外のステークホルダーを含む社会的なシステムとして捉え、その健全な発展に資する

ために長期的な視点から環境や社会に配慮することが、企業の持続的成長（企業価値の向上）に資

するとの見方に立つ。実際、2015年9月に国連が持続可能な開発目標（Sustainable Development

Goals, 以下、SDGs）を採択したことなどを契機に、持続可能な地球の実現に向けた取組みの推進

が世界的な潮流となっている。企業も投資家も自らの取組みで環境・社会の課題に対処すること

が、企業の持続的かつ中長期的な成長につながると捉え、企業の事業活動を通じたSDGs等への取

組みの促進や、投資家によるESG 投資78が拡大している。では、株主主権アプローチを軸とする

コーポレートガバナンス改革において、株主以外のステークホルダーを考慮することにつき、企業

と投資家はどのよう捉えているのか。本章では、（6）環境・社会の考慮に焦点を当て、それらに対

する企業と投資家の認識を確認する。

最後に、このような企業の価値を投資家が評価できるための情報開示の論点を考察する。情報

の開示書類を作成する企業とそれらを活用する投資家における認識の異同を確認することは、エン

ゲージメントを進展させる上で重要となる。特に、環境・社会・ガバナンスといった非財務情報の

開示に対する関心が高まっている。ただし、非財務情報の性質によっては、考慮すべき時間軸が異

なる点には留意を要する。例えば、環境・社会の要素が企業価値に反映される時間軸を考えると、

それらは長期的に捉えるべきものであるが、ガバナンスはそれらを含む事業戦略を決定する取締役

会や経営者に対する監督であり、環境・社会の要素を考慮する前提となる要素として位置付けるこ

とができる。そこで、本章では、環境・社会といった要素を含む（7）開示情報全般に対する認識

75 日本版スチュワードシップ・コード 原則3 指針3-1. 76 Allen and Gale［2000］、Zingales［2000］、Tirole［2001］などは、企業価値をこのように広く定義した場合の望まし

いコーポレートガバナンスのメカニズムについて論じている。77 ステークホルダー理論（Ansoff［1965］）は、企業をステークホルダーが活動するためのシステムと捉え、その目

的はステークホルダーのために価値を生み出すことであると考える理論である。78 ここでは、環境・社会・ガバナンスの要素を考慮し長期的視点に立った投資手法を指す。

61

を確認した上で、非財務情報の中でもそれらを考慮する前提となる（8）ガバナンス関連の情報に

焦点を当てた開示に対する認識を確認する。

以下では、エンゲージメントで主要な論点になると想定されるこれら8つの調査項目に係る調

査結果に基づき、企業と投資家の認識の異同を分析する。

2.2 意識調査の結果

（1） 取組みの変化に関する認識

コーポレートガバナンス・コードの導入により、企業はどのような取組みを強化し、投資家は

企業の取組みにどのような変化があったと認識しているのか。調査の結果（図表3-5）、企業は

「取締役会運営の充実」や「ガバナンス体制の強化」の回答割合が高く、機構・組織面を強化した

と認識していることが窺える。しかし、「取締役会運営の充実」については、企業と投資家で回答

に乖離がみられる。この乖離の詳細は、後述（2）で確認する。

また、投資家の回答によると、企業が「株主価値、資本生産性を意識した経営」の取組みを強

化した、または変化があったと感じるとの回答割合は相対的に低い。この結果からは、投資家は、

企業が投資家目線での経営への取組みはまだ十分ではないと感じていることが窺え、企業の変化が

投資家の期待に合致していない可能性が高い。この点の詳細は、後述（5）で確認する。

図表 3-5 取組みの変化に関する認識

0% 20% 40% 60% 80% 100%

取締役会運営の充実

ガバナンス体制の強化（ガバナンス体制の変更、社外取締役の増員等）

投資家との対話の強化

（情報開示の充実、投資家との面談数増加等）

株主価値、資本生産性を意識した経営

株主以外のステークホルダーに向けた活動の強化

その他

特になし

企業 n=254 投資家 n=33

（複数回答）

（企業） 取組みを強化した事項（投資家）企業が取組みを強化した／変化があったと感じる事項

62

（2） 取締役会の実効性に対する認識

取締役会に係る論点として、まず取締役会の実効性に焦点を当て、企業に対しては実効性評価

における課題を確認し、投資家に対しては実効性評価の開示への期待を確認した。調査の結果（図

表3-6）、企業は取締役会の実効性の評価自体の客観性や評価基準について問題意識を持ってい

る。一方、投資家は、実効性の評価方法や客観性の開示を期待するとの回答割合は低く、むしろ

「取締役会の実効性と企業価値向上との関係性」の開示を強く期待している。取締役会の実効性に

関しては、企業の課題認識と投資家の期待に乖離がある。

前述（1）でみられた「取締役会運営の充実」に対する企業と投資家の認識の乖離は、企業は取

締役会運営を形式面では強化したと評価しているが、投資家はその実質面までの充実を期待してお

り、その認識の乖離が表面化したものと解釈することができる。

図表 3-6 取締役会の実効性に対する認識

0% 20% 40% 60%

自己評価の場合、評価の客観性がない

評価基準がわからない／納得感がない

課題は特に認識していない

評価結果の活用ができていない

評価の目的がわからない／曖昧

費用・時間がかかりすぎる

取締役会の実効性評価は実施していない

その他

わからない

0% 10% 20% 30% 40% 50%

取締役会実効性評価の評価者の

独立性や客観性

取締役会の実効性の評価の観点

や評価方法

取締役会の実効性向上に向けた

課題の内容

取締役会の実効性向上に向けた

取組みの方向性

取締役会の実効性と企業価値向

上との関係性

（n=33）

（n=254）

（複数回答）

（企業）取締役会の実効性評価における課題 （投資家）取締役会の実効性評価の開示への期待

63

（3） サクセッションプランに対する認識

サクセッションプランに関しては、企業に対しては議論の仕方を確認し、投資家に対してはそ

の開示への期待を確認した。調査の結果（図表3-7）、企業における議論では、経営者の専権事項

である傾向が顕著であるとともに、3割を超える企業が「議論していない」「わからない」と回答

している。一方、投資家はサクセッションプランの内容や検討・決定方法に関する説明への期待が

高く、「候補者の詳細な選任理由」の開示よりも選任プロセスの透明性の確保を期待している。サ

クセッションプランに関しては、企業における議論の現状と、投資家が期待する開示の内容に乖離

がある。

図表 3-7 サクセッションプランに対する認識

0% 20% 40%

現社長（または／および現会長）が検討

指名委員会（任意の委員会含む）で議論

議論していない

取締役会で議論している

その他

わからない

（n=252）

（複数回答）

0% 20% 40% 60%

サクセッションプランの

検討・決定方法に関する説明

サクセッションプランを経て指名

された候補者の詳細な選任理由

サクセッションプランは

意識していない（n=33）

（企業）次期社長の後継者計画の議論の仕方 （投資家）サクセッションプランの開示への期待

サクセッションプランの内容

64

（4） 企業価値の認識

企業価値の認識については、まず企業価値の株価への反映状況に対する認識を企業に対して確

認することで、株主である投資家の認識との異同を確認する。調査の結果（図表3-8）、企業の

52%が「中長期的にみて適切に反映している」と回答し、31%が「反映していない（株価は企業価

値に対して割安である）」と回答している。企業価値に対して株価は割安であると感じる理由とし

て、30%は「投資家は自社の経営パフォーマンスについて十分に理解していない」、26%は「投資

家は総じて短期主義で自社の長期的な価値創造について十分に理解していない」と考えている。つ

まり、過半数の企業は、投資家が自社の企業価値の創造プロセスを理解していないと感じている。

また、「その他」の割合が19%と高く、その内訳をみると中小型株銘柄として位置付けられる企業

を中心に、そもそも投資家に認知されていないと考える企業も多い。

さらに、10%の企業はそもそも「自社と投資家とでは企業価値の定義が異なっている」と回答

している。株主主権アプローチでは、株主が唯一の残余請求権者となる。この場合の企業価値79

は、財務資本提供者にとっての企業価値であり、株式会社の場合は株主価値と狭義に定義できる。

これに対して、ステークホルダーアプローチのように、財務資本提供者にとっての価値に限定せ

ず、企業が生み出すキャッシュフロー以外の価値にも着目した場合の企業価値は、事業を通じて創

造する価値と広義に定義することになる。企業にとっての企業価値の定義や捉え方は異なる可能性

もあるが、少なくとも投資家である株主の価値最大化の観点からは、企業と投資家の企業価値の認

識が合致しないケースもあるといえる。

図表 3-8 企業価値の認識

79 一般に、将来のキャッシュフローを割引率で割り戻して現在価値を求める。

0% 10% 20% 30% 40%

わからない

その他

投資家との対話を積極的に行っていない

投資家は総じて短期主義で自社の長期的な

価値創造について十分に理解していない

自社と投資家とでは企業価値の定義が異

なっている

投資家は自社の経営パフォーマンスについ

て過小（過大）評価している

0% 20% 40% 60%

中長期的にみて概ね適切に反映している

反映していない（株価は企業価値に対して割安）

反映していない（株価は

企業価値に対して割高）

株価は意識していない

わからない （n=218） （n=78）

（企業）株価は自社の企業価値を適切に反映しているか （企業）企業価値を適切に反映していないと感じる理由

65

（5） 資本コストの認識

株主にとっての企業価値向上の文脈からは、資本生産性の向上が必要となる。本調査では、企

業の資本コストに対する認識として、資本生産性向上に向けて企業が取組みを強化した（または強

化する予定のある）内容を確認した。調査の結果（図表3-9）、企業は「ROE、ROICなど資本生産

性指標を活用したKPI設定と社内での運用」とする回答が最も多く、投資家もその取組みを強化

すべきであるとする回答が最も多い。また、投資家は「経営層における資本コストに対する意識の

共有」や「事業ポートフォリオの再構築・事業別採算管理」とする回答も多いことから、投資家

は、資本コストを軸としたKPI設定や事業ポートフォリオ管理の実施に対する期待が高い。

企業と投資家ともに、「ROE、ROICなど資本生産性指標を活用したKPI設定と社内での運用」

の強化に対する認識は共通しているものの、回答割合は投資家が82%であるのに対し、企業は

43%とその乖離が大きい。この結果は、経営の現場において資本生産性指標が業績管理指標として

徐々に浸透しているが、企業と投資家との間で問題意識の大きさが異なるものと解釈することがで

きる。こうした問題意識の大きさの乖離は、「経営層における資本コストに対する意識の共有」へ

の回答割合が投資家は79%であるのに対し、企業は25%にとどまっているという結果にも表れて

いる。

ROEやROICといった資本生産性指標は、対応する資本コストとの対比で評価すべき指標であ

るため、そもそも資本コストが認識できていないと業績評価には活用できないという側面がある。

投資家の回答結果が示唆するのは、資本生産性指標を業績評価に活用するための前提として、まず

は経営層が資本コスト（投資家の期待収益率）を強く意識すべきという点であると考えられる。

図表 3-9 資本コストの認識

0% 20% 40% 60% 80% 100%

ROE、ROICなど資本生産性指標を活用したKPI設定と社…

政策保有株式の保有方針

株主還元

事業ポートフォリオの再構築・事業別採算管理

経営層における資本コストに対する意識の共有

最低限維持すべき自己資本比率に関する方針

その他

特になし

企業 n=251 投資家 n=33

（複数回答）

ROE、ROICなど資本生産性指標を活用したKPI設定と社内での運用

（企業） 株主価値・資本生産性向上に向けて取組みを強化した／強化する予定のある内容（投資家）株主価値・資本生産性向上に向けて企業側が今後取組みを強化すべき内容

66

（6） 環境・社会に対する認識

次に、企業を株主以外のステークホルダーを含む社会的なシステムとして捉え、長期的な視点

から環境や社会に配慮することが企業価値の向上に資するとの見方に立ち、企業と投資家が、環

境・社会に関する対話において意識している点を確認する。

調査の結果（図表3-10）、最も回答が多かったのは、企業は「自社製品・サービスで貢献でき

る環境・社会問題」であるのに対し、投資家は「事業に影響を与える環境・社会リスク」であり、

企業と投資家との間で、環境・社会の要素に対する捉え方に相違がみられた。企業と投資家とも

に、「自社製品・サービスで貢献できる環境・社会問題」の回答が同水準で高いことから、いずれ

も環境・社会の要因による収益機会の側面を捉えている傾向がみられるものの、投資家は、企業が

対処すべき環境・社会関連リスクとしてより強く意識していること意味している。また、投資家は

「サプライチェーンへの対応」を意識していることからも、投資先となる企業の事業全体に及ぼす

影響を把握しようとしていると考えられる。

ただし、環境・社会の要素は、他の非財務情報とされる要素と同様、その性質や課題の内容に

よっては、時間の経過とともに捉え方も変化する可能性があることには留意を要する。例えば、環

境関連制度の導入段階では、企業と投資家ともに、規制への対応コストや事業継続のリスクとして

捉えていたとしても、時間の経過とともに、企業の成長力や価値創造の源泉として捉えられる可能

性がある。また、環境・社会の要素は非財務情報として扱われることが多いが、本論文で想定して

いる長期的な視点を前提とするESG 投資においては、長期的な時間軸の中で、将来的には財務的

なリスクへと転化する財務的にも重要な要素（潜在的な財務リスク）として捉えることもできる。

図表 3-10 環境・社会に対する認識

0% 20% 40% 60% 80% 100%

自社製品・サービスで貢献できる環境・社会問題

事業に影響を与える環境・社会リスク

社会貢献、環境保全活動

自社の環境・社会KPI（CO2排出量、ダイバーシティ等）

サプライチェーンへの対応

その他

特になし

企業 n=254 投資家 n=33

（複数回答）

（企業／投資家）環境・社会に関する対話において意識している点

67

（7） 開示情報に対する認識

情報開示の論点として、まず、環境・社会の要素を含む開示情報全般に対する認識を確認す

る。調査の結果（図表3-11）、企業がコーポレートガバナンス・コード導入後に重要性が高まった

開示資料として「コーポレートガバナンス報告書」を挙げる回答が多い。これは、コーポレートガ

バナンス・コード導入により同報告書の開示が新たに要請されたことが背景にあると考えられる。

一方、投資家の回答で最も多かったのは「統合報告書80」であった。企業の回答からは、環境・社

会の要素を含む同報告書に対して、重要性が高まったと強く認識されている傾向はみられない81。

調査結果からは、投資家は企業との対話や投資判断にあたり有用な情報の開示を求めているも

のの、そのような視点で重要性を感じている企業が少ない、または企業と投資家で環境・社会の要

素に対する捉え方が異なることが想定される82。例えば、気候変動を考えた場合、異常気象や海水

面の上昇で設備の損傷・農作物の被害による原料調達への影響といった物的リスク、環境税（炭素

税）や排出量取引制度の導入による規制リスク、市場の変化への対応に対する社会的な評価として

のレピュテーショナルリスクなど、企業の事業活動における各種のリスクが考えられる。企業の持

続可能性の危機は、投資家にとってもリスクとなるため、投資家は投資判断に際して、企業の事業

活動におけるリスクの認識と対応の開示を必要としている。また、企業価値を、事業を通じて創造

したすべての価値の合計と広義に定義した場合、投資家は、企業の価値創造能力を効果的に把握す

ることが可能な情報の開示を求めることとなる。

図表 3-11 開示情報に対する認識

80 IIRC（International Integrated Reporting Committee, 国際統合報告評議会）は、統合報告を「組織が事業、社会および

環境上のコンテクストを反映しつつ、組織の戦略、ガバナンス、業績および将来の見通しに関する重要な情報を一つ

にまとめたもの」と定義し、それにより、組織がスチュワードシップをどのように果たしているか、また、組織がど

のように価値を創造・維持するかに関して明瞭かつ簡潔に表されることになるとしている。81 ただし、企業側の調査対象者は、上場企業のコーポレートガバナンス担当役員であることには留意を要する。82 IIRCが提唱する統合報告は、非財務情報の拡充・再編の延長にあるものではなく、価値創造プロセスを財務情報

と非財務情報を一体化させてその道筋を説明するという思考に基づいており、主たるターゲットを財務資本の提供者

に置いていることから、投資判断の一つとして役立てようとするものである。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

コーポレートガバナンス報告書

株主総会招集通知

決算・事業説明会資料

有価証券報告書

統合報告書

CSRレポート（サステナビリティレ…

事業報告・計算書類

アニュアルレポート

決算短信

その他

特になし

0% 20% 40% 60% 80%

統合報告書

決算・事業説明会資料

コーポレートガバナンス報告書

株主総会招集通知

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その他

特になし

（n=251）

（複数回答）

（n=33）

（複数回答）

（企業）コード導入後に重要性が高まった開示資料 （投資家）企業分析や対話において重要性が高まった資料

CSRレポート

68

（8） 開示情報（ガバナンス）に対する認識

最後に、ガバナンスに関連する情報に焦点を当て、企業が開示を図りたい情報、投資家が企業

による開示を充実させるべきと考える情報の認識を確認する。

調査の結果（図表3-12）、企業による回答は「取締役の実効性評価」や「取締役等の選任理

由」という特定の項目に集中しており、「役員報酬の方針」や「社外取締役の発言状況」などへの

回答は少ない。一方、投資家による回答は、複数の項目に分散していることが特徴であり、幅広い

開示の充実を望んでいるとともに、企業による開示の現状には満足していないことが想定される。

また、企業の25%が「特に充実が必要なガバナンス情報はない」と回答しており、現状の開示

で十分であると考える企業が一定数存在している。「特になし」と回答した投資家は存在しておら

ず、企業の現状認識と投資家の期待には乖離があるといえる。

図表 3-12 開示情報（ガバナンス）に対する認識

2.3 調査結果の分析

本調査を通じて、企業と投資家のエンゲージメントにおける論点には認識の乖離が存在してい

る実態が明らかになった（図表3-13）。これらの乖離は概ね、企業の認識と投資家の期待との乖離

であり、いずれもエンゲージメントを通じた解決が期待される。

ただし、「（6）環境・社会に対する認識」と「（7）開示情報に対する認識」の分析では、企業と

投資家の間で非財務情報の捉え方に相違があることも明らかになった。次節では、この分析結果を

踏まえ、エンゲージメントの在り方を考察する。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

取締役会の実効性評価

取締役、執行役員の選任理由

取締役会の構成についての考え方

役員報酬の方針

経営者等の後継者計画等（サクセッションプラン）

社外取締役の発言状況

取締役会議長による取締役会の運営方針

相談役・顧問等の職務内容や処遇等

その他

特になし

企業 n=251 投資家 n=33

（複数回答）

（企業）開示の充実を図りたいガバナンス情報（投資家）企業が開示をより充実させるべきと考えるガバナンス情報

69

図表 3-13 調査結果の分析

3． エンゲージメントの在り方の考察

エンゲージメントにおける論点には、企業の認識と投資家の期待との乖離のみならず、双方の

捉え方に相違がある論点も存在していた。後者の認識相違、特に、非財務情報の捉え方の相違を解

決することが、効果的なエンゲージメントの前提となる。本節では、この問題解決の検討を通じ

て、エンゲージメントの在り方を考察する。

3.1 機関投資家による投資先企業のリスクの把握

まず、環境・社会の要素の捉え方として、投資家は収益機会よりもリスクの側面を強く意識し

ている点が、企業の見方と異なっていた。

ステークホルダーアプローチでは、企業の目的は企業に貢献する株主以外を含むステークホル

ダーのために有形無形の価値を創造することであり、企業価値向上の観点からは、環境・社会の要

素を収益機会として捉えることには合理性がある。他方、機関投資家は、資金の受託者として顧客

の利益最大化に努め、投資リターンを実現するためには、投資先企業のビジネスモデルや戦略の達

成を阻害し、企業価値の向上を妨げるリスクを見極めて投資判断をする。そこには、環境・社会の

要素を考慮しないことにより企業が被るリスクも含まれる。ESG投資と呼ばれる投資83の動機とし

て、ESG要因を超過収益の源泉（収益機会）と捉える場合もあれば、ESG要因が長期的にレピュ

テーションや規制などのリスクの回避につながると捉える場合もあり、また、アクティブ運用のス

クリーニングやインテグレーションでもリスクの側面を考慮することは可能である84。

環境・社会の要素など、非財務情報の利用動機は機関投資家によって多様であり、「事業機会の

拡大や企業価値の向上につながる」との見方も広がりつつあるが、投資運用のメカニズムに鑑みる

83 水口［2017］は、ESG投資を「ある単一の投資手法のようなものではなく、さまざまな方法を含む幅広い概念」

としており、財務的な動機としては「投資のリスクや機会に関わるという直接的なものと、ユニバーサル・オーナー

シップに分かれる」としている。（pp. 30-44.）84 水口［2017］, p. 49.

調査項目 企業の認識 投資家の認識

1 取組みの変化 機関設計・形式面の取組み強化 実質面（投資家目線での経営）に課題

2 取締役会の実効性 客観性や評価基準に課題意識 企業価値向上との関係性を期待

3 サクセッションプラン 経営者の専権事項、議論不足 透明性の確保を期待

4 企業価値 投資家は短期主義、過小評価 評価は株価に反映

5 資本コスト 浸透しつつある段階 資本コストへの高い意識を期待

6 環境・社会の考慮 収益機会として意識 リスクの側面をより強く意識

7 開示情報 コーポレートガバナンス報告書が重要 非財務情報を含む統合報告が重要

8 開示情報（ガバナンス） 特定項目の開示を充実／既に十分開示 幅広い開示の充実を期待

70

と、「中長期的には社会的課題の解決が事業リスクや投資リスクの低減につながる」と捉えるのが

基本的な見方である。そのため、機関投資家は、投資判断にあたり、企業のリスクやそのリスクへ

の対応を理解し、投資先企業としてのリスクを把握する必要がある（図表3-14）。

図表 3-14 投資家が必要とする企業固有のリスクに関する情報

（出所）FRC［2017］, p.12. を参考に筆者作成

3.2 機関投資家が必要とする企業の開示情報

また、企業による開示情報につき、投資家は環境・社会の要素を含む統合報告書を、重要性が

高まったと強く認識している点が、企業の見方と異なっていた。これは、前節同様、環境・社会の

要素を含む非財務情報の捉え方が異なる可能性があることも示唆している。

機関投資家が必要とする非財務情報は、開示事項がどのように相互に関わりあっているのか、

そして企業価値向上とどのように関係しているのかが、明瞭かつ簡潔に表されているものである。

つまり、開示情報のリンケージ（Linkage）と一貫性（Consistency）を求めている。この観点から

は、財務情報と非財務情報を一体化させて価値創造プロセスの道筋を説明するという統合報告の思

考に基づく報告書は、機関投資家の投資判断における有益な開示情報の一つとなり得る。

企業固有のリスクに関する情報を含む開示情報と、企業価値との結びつきを機関投資家も把握

できれば、エンゲージメントを通じて企業が抱える問題を発展的に解消することが可能となる。

3.3 エンゲージメントの在り方

本論文で想定する機関投資家は長期投資を前提とする投資家である。長期の機関投資家の基礎

をなすのは、企業による開示情報やエンゲージメントを通じて、倫理や環境・社会への影響も含め

た企業の価値観を認識し、それが投資後の長期的な時間軸の中で具現化され、企業価値向上と投資

リターンが実現されるという考え方である。

投資家が企業のリスクを理解するための情報 投資家が企業によるリスク管理を理解するための情報

一部の投資家も求める情報

多数の投資家も求める情報

ほとんどの投資家が企業に明確な開示を求める情報

発生可能性・影響度 優先度

コントロール適用前/後のリスク開示

定義・分類

リスクの変化

リンケージ

リスクアペタイト

責任者

リスク軽減対応

企業特有のリスク

71

コーポレートガバナンスにおいて経営者と株主以外のステークホルダーを考慮するならば、企

業活動に一定の方向付けを与え、それに従って企業経営の効率性が改善されるためには、ステーク

ホルダー間の利害調整メカニズムが組み込まれなくてはならない。このメカニズムが上手く設計で

きれば、たとえ株主利益の最大化を目標としたとしても、他のステークホルダーの利益にも適うこ

とになると考えられる。

機関投資家が、企業の長期的な価値向上を目指し継続的に関与することを想定すると、機関投

資家による意思決定の社会的影響力と効果は非常に大きい。そのため、多くのステークホルダーの

利害にも影響を与えることを考えると、機関投資家は代表的ステークホルダーとして広く自らの行

動について説明してゆかなければならず、説明責任としての情報公開とともに、ステークホルダー

間の利害の調整、すなわちエンゲージメントを行うべき主体は機関投資家である。

本章で明らかになった企業と機関投資家の認識相違を解決するためには、機関投資家それぞれ

が、投資先企業のリスクの把握の必要性とそのために必要な開示情報の捉え方を、企業をはじめと

するステークホルダーに対して主体的に説明する必要がある。

4． 小括

4.1 発見事実

本章では、日本の上場企業と機関投資家に対して実施した意識調査の結果に基づき、双方の認

識の異同を明らかにすることを通じて、エンゲージメントの在り方を考察した。本章での発見事実

は次の二点に要約できる。第一に、エンゲージメントにおける論点には、企業の認識と投資家の期

待との乖離のみならず、双方の捉え方に相違がある論点も存在していた。後者の認識相違、すなわ

ち、非財務情報の捉え方の相違を解決することが、効果的なエンゲージメントの前提となる。第二

に、機関投資家は、投資判断において企業固有のリスクを把握する必要があり、開示情報にはリン

ケージ（Linkage）と一貫性（Consistency）を求めている。また、エンゲージメントの在り方とし

て、機関投資家は代表的ステークホルダーとして、自らの行動についての説明責任を負っており、

投資先企業のリスクの把握の必要性とそのために必要な開示情報の捉え方を、企業をはじめとする

ステークホルダーに対して主体的に説明する必要がある、というのが本章での結論である。

本章は、エンゲージメントで主要な論点になると想定される項目に焦点を当てた分析を行うこ

とで、先行研究では直接的な示唆が得られなかったエンゲージメントにおける論点の認識の異同の

実態を明らかにした。その上で、エンゲージメントの在り方を考察した本章は、今後の機関投資家

とコーポレートガバナンスの研究の展開において一定の貢献を図ることができたと考えられる。

72

4.2 エージェンシー理論的パースペクティブの限界

本調査により判明した実態から、機関投資家の行動に着目すると、エージェンシー理論では説

明できない事象がある。機関投資家は、株主以外のステークホルダーの考慮の必要性を認識した行

動をとっている。エージェンシー理論では、自己の効用（株主利益）を最大化することが合理的と

なる。新制度派経済学の枠組みでは、経済的効率性を最大化する経営者を前提とし、社会性の概念

については考慮されていない。経営者は短期的な株主価値の極大化を目的と考えるため、長期的な

企業価値向上を目指した経営を行うことが困難となる。しかし、機関投資家は、企業が対処すべき

環境・社会関連リスクとしてサプライチェーンへの対応を意識し、投資先企業の事業全体に及ぼす

影響を把握しようとしており、環境・社会の要素を投資意思決定プロセスにおいて考慮している。

すなわち、資金の受託者として顧客の利益最大化に努め、投資リターンを実現するために、投資先

企業のビジネスモデルや戦略の達成を阻害し、企業価値の向上を妨げるリスクを見極めた投資判断

を行っている。そこには、環境・社会の要素を考慮しないことにより企業が被るリスクも含まれ

る。また、企業経営者に対しても経済的効率性の最大化のみならず、長期的な企業価値向上を目指

した経営を行うことを求めている。このことは、機関投資家が企業に求める開示情報の点からも顕

著に見られる。さらに、企業をはじめとしたステークホルダーに対して機関投資家が主体的にエン

ゲージメントを行う必要があるとの見方は、単にエージェントである経営者がプリンシパルの利害

に沿って行動し、利己的な行動を起こさないように動機付け、監視を行うという枠組みのみでは説

明することは困難である。機関投資家は、自己の効用（株主利益）を最大化することを目標とはす

るものの、他のステークホルダーの利益にも適うためのメカニズム、すなわち、ステークホルダー

間の利害調整メカニズムを組み込もうとすることは、エージェンシー理論のみでは説明することは

できない。

つまり、本章における実態調査からは、コーポレートガバナンスの新たなパラダイムである

「対話」における機関投資家の行動は、エージェンシー理論のみでは説明できない。

73

第4章 議決権行使

本章では、「議決権行使」を実態調査に基づき検討する。わが国における機関投資家のエンゲー

ジメントは、外部株主による経営への直接的な関与として、議決権行使が広く定着しているが、議

決権行使で見られる一つの特徴として、株主総会での買収防衛策関連議案（防衛策の新規導入や更

新議案）の賛成比率が、他の主要議案と比べて低いことが挙げられることから、ここでは買収防衛

策の議論に焦点を当てて考察する。具体的には、機関投資家によるエンゲージメントの影響力を考

察するために、企業へのインタビュー調査に基づき、機関投資家とのエンゲージメントの実態を明

らかにする。

企業と投資家の関係は、株式の売却やその脅威によって規律付けを行う伝統的なコーポレート

ガバナンスから、直接的に経営者の規律付けを可能にするものとして、対話を重視するエンゲージ

メント85へと移行しつつある。エンゲージメントが株主権の行使によるコーポレートガバナンスの

手段であるならば、機関投資家によるエンゲージメントは実態として進展し、機能しているのか。

わが国における機関投資家のエンゲージメントは、外部株主による経営への直接的な関与とし

て、議決権行使が広く定着している。議決権行使で見られる一つの特徴は、株主総会での買収防衛

策関連議案（防衛策の新規導入や更新議案）の賛成比率が、他の主要議案と比べて低いことである

86。日本企業の買収防衛策を巡る動向としては、2000年代に入って行われた法改正や敵対的TOB

の増加などを背景に、2005年以降にいわゆるライツ・プラン型買収防衛策を導入する企業が増加

した。買収防衛策導入企業は2008年まで増加したものの、その後その数は減少し、2018年におい

て防衛策を導入している企業は383社、防衛策を非継続（廃止）とした企業は24社に上る。買収

防衛策導入企業数の推移は、図表4-1のとおりである。

85 本章では、機関投資家によるエンゲージメントを「投資家としての発言権を行使して、直接的かつ柔軟に経営者

の規律付けを可能にするもの」と定義し、株主権の行使や対話、株主アクティビズムと呼ばれる活動も含まれる。86 2018年3月に株主総会を開催したRussell/Nomura Large Cap構成企業（48社）でみると、取締役選任、監査役選

任、監査等委員に関する議案賛成比率はそれぞれ96.3%、95.1%、97.4%であるのに対し、買収防衛策に関する議案賛

成比率は74.1%である。

74

図表 4-1 買収防衛策導入企業数の推移

（出所）西山［2018］87に基づき筆者作成

機関投資家による買収防衛策議案の議決権行使に関しては、株主総会で防衛策の継続を上程し

たものの否決された事例がある88。買収防衛策の導入企業の減少は、議決権行使助言会社による賛

成要件の厳格化などを背景に、機関投資家の防衛策に対する厳しい見方が要因の一つとして考えら

れるが、企業は防衛策の導入の意思決定において、機関投資家との対話をどのように捉えているの

か。他方、機関投資家の立場からは、株主としての投資先企業への影響力が限定的である場合、コ

ストを費やしてまでアクティブな行動をとろうとするインセンティブが働かない可能性がある。

「買収防衛策を巡っては、企業と市場の建設的な対話が成立していると考えられる」とのイベント

スタディ結果89はあるものの、機関投資家による議決権行使が形式的にならざるを得ない可能性が

ある。実態として、エンゲージメントにおける機関投資家の課題はなにか。

こうした問題意識の下、本章では、機関投資家が厳しい見方を続ける買収防衛策の議論に焦点

を当て、機関投資家のエンゲージメントを考察する。機関投資家のエンゲージメントについての先

行研究は、その役割と株主価値への影響に係る規範的な側面からの考察90や、機関投資家に対する

調査に基づいた考察91が中心であるのに対し、本章は、企業へのインタビュー調査に基づき、機関

投資家との対話の実態から考察する点が特徴であり92、機関投資家とコーポレートガバナンスの研

87 西山賢吾［2018］「2018年議決権行使の注目点」 野村資本市場クォータリー 2018 Summer.88 「第35期定時株主総会における議案の一部否決についてのお知らせ」 株式会社カプコン 2014年6月16日。な

お、同社はその後、2015年に再度買収防衛策を導入したが、2017年に廃止した。89 蜂谷・山本［2008］P.82.90 例えば、Roderick et al.［2007］は、退出の脅威による間接的な影響から、経営における特定分野への直接的介入に

至るまで、幅広い機関投資家によるコーポレートガバナンスへの関与について考察している。91 例えば、大村・首藤・増子［2001］、三和［2014］、三和［2016］などは、機関投資家を対象とした調査に基づ

き、機関投資家によるエンゲージメントの進展を明らかにしている。92 機関投資家のエンゲージメントを考察する本章では、実際に買収防衛策を導入または廃止している企業の考え

や、機関投資家との対話における実態の把握が有効と考えられるため、企業へのインタビューに基づき検討する。

27

174

410

569 563539

519 513 508 494477

447407

383

0

100

200

300

400

500

600

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

（社数）

（暦年）

75

究における新たな理解を発展させるうえで意義がある。本章の構成は次のとおりである。第1節で

買収防衛策の理論的論点と防衛策導入に関する環境を確認する。第2節で買収防衛策のエンゲージ

メントに関する考察を行う。第3節で買収防衛策に関する企業へのインタビュー調査に基づき機関

投資家のエンゲージメントを考察し、最後に結論を述べる。

1． 買収防衛策の導入に関する考察

1.1 買収防衛策の理論的考察

買収防衛策の導入が企業価値に与える影響については幾つかの見解が存在する93。特に、1980

年代に米国で増大した敵対的買収に対抗する目的で、ライツ・プランを含む各種の買収防衛策が導

入されて以降、その是非を巡り多くの議論がなされてきた。買収防衛策が株式価値を崩壊すると考

える否定派は、理論的には「買収防衛策は無能な経営者を排除するメカニズムを弱体化させること

によって、企業価値を損なう可能性が高い危険な存在である」と主張する。この場合、たとえ企業

価値を向上させ得る買収提案であっても、買収防衛策によって経営者が拒否できる可能性が高まる

ため、株主は将来において高い買収プレミアムを獲得する機会を逸してしまう。これが「経営者保

身（managerial entrenchment）仮説」である。Malatesta and Walking［1988］やRyngaert［1988］は、

ポイズン・ピルの導入に伴う負のアナウンスメント効果の存在を示し、経営者の保身仮説が支持さ

れると主張する。Bebchuck et al.［2002］は、取締役の期差任期制度を組み合わせることで、ポイ

ズン・ピルを用いた経営者の保身を目的とする買収阻止の効果がより強化されると述べている。

これに対し、企業価値、特に株式価値の創造に資すると考える肯定派は、「買収防衛策は経営者

が既存株主のために買収者からより多くの価値を引き出すための時間と交渉力を与える手段であ

り、買収防衛策導入は買収価格の引き上げを通じて株主価値を向上させる」と主張する。これが

「交渉力（bargaining power）仮説」である。この場合、経営権の売買において買収者の提示可能な

最大限の価格より低く、既存株主が不十分なコントロール・プレミアムしか受け取れない価格が提

示される事態を避けられるように、現経営陣が買収者に対する交渉力を高めることを目的として買

収防衛策を導入すると考えることから、防衛策の導入は株価の上昇につながると考える。Heron

and Lie［2006］やComment and Schwert［1995］は、ライツ・プラン型買収防衛策はあくまで買収

者からより高いプレミアムを引き出すための交渉道具として用いられており、経営者の保身が目的

で導入されるわけではないと結論付けている。

わが国に関しては、滝澤・鶴・細野［2007］が、2005年4月から2006年12月までの間に買収

防衛策を導入した196社を分析対象とし、導入企業の特徴として、社齢が長い、経営者持株比率が

93 Comment and Schwert［1995］は、①将来の買収が起こる可能性が低下することで株価が下落する（経営者の保身

仮説）、②経営者の対買収者の交渉力が増加することで買収プレミアムの期待値が増加し株価が上昇する（株主価値

増大仮説）、③買収防衛策の導入によって経営者の私的情報が開示され株価に影響を与える（私的情報開示仮説）の

3つの理論的可能性があることを指摘している。

76

低い、株式持合比率が高いという傾向があることを指摘した。とりわけ、株式持合比率が高い企業

ほど買収防衛策を導入する傾向があるという結果は、経営者の保身仮説を支持する有力な証拠だと

している。買収防衛策の導入が企業価値に与える影響に関する研究結果は、総じて、企業の買収防

衛策導入の動機としては、買収者に対する交渉力を高めることで株主価値を向上させることが目的

であるとの仮説は支持されず、経営者が保身目的で導入している可能性が高いと結論付けている。

1.2 買収防衛策導入の背景

わが国では、1990年代以降の株式持合い解消の進展に伴い、資本市場を通じたコーポレートガ

バナンスへの関心が高まった。外国人や機関投資家の株式保有比率が増加し、株式の流動化が進ん

だことが、2000年代に入ってからの敵対的なTOB増加の一因になっていると考えられる。2000

年代に投資ファンドをはじめとする敵対的買収の事例が見られるようになり、日本企業にとって敵

対的買収の脅威を強く認識することとなった。日本において敵対的買収が現実化する中で、敵対的

買収に関するルールが不在な状況下では、奇襲攻撃やそれに対する過剰防衛が繰り返され、健全な

経営権市場の形成に悪影響を及ぼすことが懸念されるようになった。

2005年5月に経済産業省の企業価値研究会の報告書、および経済産業省・法務省が策定した

「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための防衛策に関する指針」が公表された。その

後、買収防衛策に関する会社法施行規則の開示ルール、証券取引所における開示・上場ルールが整

備され、改正証券取引法・同施行令等（2006年12月施行）により公開買付制度に関する整備が進

んだ。企業の敵対的買収に際しては、従来から株式持合いや第三者割当増資、授権株式数の拡大や

取締役に関する定款変更94が、広義の防衛策として採用されてきたが、特に、上記2005年5月の

指針策定以後は、明示的に敵対的買収防衛を意識した狭義の買収防衛策として、米国のポイズン・

ピル（またはライツ・プラン）型の防衛策95が導入されるようになった。

近年における防衛策の形態は、事前警告型・株主総会承認型が主流となっている。事前警告型

防衛策が普及した背景としては、ニッポン放送事件決定が「事前の対抗策」を適法とする余地を示

したことに加え、2005年 5月の指針において、対象会社の企業価値・株主共同の利益を守るため

に一定の防衛策を許容すべきであるという立場が示されたことが重要と考えられている96。事前警

告型防衛策は、経営陣による恣意的な発動によって少数株主の利益が尊重されない懸念があるた

め、機関投資家を中心に、防衛策のスキームについて恣意的な発動を排除するための厳しい条件を

課すことや、その導入や更新にあたり株主総会での承認を求めるようになった。

94 取締役の員数枠等の削減、取締役解任決議を特別決議に変更。95 新株予約権を使い、買収者が一定の株式を買い占めた場合自動的に新株が発行され、買収者の株式割合を低下さ

せる仕組み（買収者は権利行使できない）。96 田中［2012a］p. 211.

77

1.3 経営権市場における変化

わが国で買収防衛策の導入は進展したものの、導入企業に対して実際に敵対的な買収提案が行

われたケースはほとんど存在しない。スティール・パートナーズ・ジャパン（以下、スティール）

によるブルドックソースに対する敵対的買収の事例では、新株予約権無償割当てを事後的な買収防

衛策として導入し、発動された。スティールは、株主平等原則に反していることを理由に新株予約

権無償割当ての差し止めを請求したが、東京地裁は、スティールを濫用的買収者であると判断して

同差し止め請求を棄却した。しかし、最高裁において、ブルドックソースの買収防衛策は、株主総

会の特別決議の承認によって導入されたこと、スティールに与えた株式保有比率の低下という財産

的損害に対する対価を補償したという点で、公平の理念に反し、相当性を欠くものとは認められな

いとしてその妥当性を認めたため、スティールの敵対的買収は失敗に終わった。

胥・田中［2009］は、買収防衛策の背後に隠れた究極の防衛策として、安定株主工作または持

合工作の存在を明らかにしている。すなわち、防衛策導入の賛否を問う株主総会の高い支持率の背

後には、スティールの投資が始まった以前に遡る安定株主工作が存在していた。事前警告型防衛策

の株主総会での承認や第三者委員会および社外取締役の有無の議論よりも、本質的に重要なのは、

安定株主や株式持合いという究極の防衛策が過剰になるかどうかを検討することであり、防衛策の

導入が承認される理由は、まず株式所有構造に求めるべきことを示唆している。

スタッガード・ボード（staggered boards97）による取締役の解任制限は、連続2回以上の委任状

合戦で勝つことにより支配権が得られる。しかし、株式持合いは、持合企業同士の経営者が決断し

ない限り、企業価値を高める敵対的買収者が経営権を手に入れることを永劫に妨げることができ

る。日本は英国と同様に株主権限が強い（Spamann［2009］）とされるが、敵対的買収者や株主ア

クティビストにとってその権限は、安定株主や株式持合いという株式所有構造に阻まれている。

わが国の経営権市場においては、敵対的買収はいずれも失敗に終わり、アクティビストの活動

も大きな成果を生まなかったと言われている98。2008年のリーマンショック以降、事例として挙げ

たスティールを含めた敵対的な株主アクティビストは撤退しており、またわが国で活動を継続する

ファンドは、友好的な姿勢に転ずることになった99。買収する側の株主としても、対象企業の経営

陣や従業員からの支持が得られない限り、公開買付を通じた買収は実現が困難であることを理解し

た結果であると考えられる。わが国の資本市場では、買収防衛策を巡る環境や株主行動が変化して

おり、防衛策の導入を十分合理的に説明することが容易ではない状況にある。

97 取締役の任期をずらす期差任期条項（Bebchuck［2005］）。98 Buchanan et al.［2012］, 田中［2012a］.99 この動向を、Buchanan et al.［2012］ Chap. 11は、“quiet activism”と呼んでいる。

78

2． 買収防衛策のエンゲージメントに関する考察

2.1 買収防衛策に対する機関投資家の見方

（1） 買収防衛策の導入目的

機関投資家は、企業の買収防衛策の導入をどのように捉えているのか。田中［2012b］は、企業

と機関投資家の双方に対し、買収防衛策を導入する目的に関する意識調査を実施している。企業に

対しては、敵対的買収に対する防衛策の導入目的を質問し、機関投資家100に対しては、企業がその

目的による防衛策の導入を支持するかの評価を質問し、その結果を比較している（図表4-2）101。

同調査の結果からは、総じて、いずれの項目についても機関投資家の評価は企業の評価よりも低い

ことから、企業がどのような目的で買収防衛策を導入したとしても、機関投資家は防衛策に対して

批判的な傾向が強い。もっとも、機関投資家の評価は、④、⑦、⑩の3項目でマイナスの評価であ

るものの、それ以外の項目ではプラスの評価である（不支持より支持の方が相対的に多い）ことか

らは、2012年の時点では、機関投資家は買収防衛策に対して常に反対ということではなく、導入

の目的によっては支持する用意があることが窺える。

図表 4-2 企業の買収防衛策導入目的と機関投資家による支持

（出所）田中［2012b］に基づき筆者作成

100 本章では、同調査が対象としている機関投資家のうち、信託銀行および投資信託業者・投資顧問業者のみを機関

投資家として考察の対象としている（信託銀行以外の銀行および生命保険会社・損害保険会社は検討対象外）。101 同調査は、企業に対しては10項目の買収防衛策の導入目的として「強く当てはまる（2点）」から「まったく当

てはまらない（−2点）」の5段階で評価してもらい平均点を算出、機関投資家に対しては同じ10 項目のそれぞれに

つき、企業がそのような目的で防衛策を導入することについて「支持する」、「どちらかと言えば支持する」、「どちら

ともいえない」、「どちらかといえば支持しない」、「支持しない」の5段階で評価してもらい企業と同様の方法で回答

を点数化し平均点を算出している。

1.10

1.17

1.10

0.93

1.44

0.20

0.58

1.10

0.48

1.62

0.62

0.92

0.90

-0.21

0.54

0.38

-0.28

0.23

0.23

-0.05

-0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00

企業（n=60） 機関投資家（n=39）

① 取得した株式の高値買取を迫る目的での株式の買い集めを防ぐ

② 会社の利益を奪う目的での買収を防ぐ

③ 強圧的な手段による買収を防ぐ

④ 市場での株式買い集めによって支配権が取得されることを防ぐ

⑤ 株主が買収に応じるか判断するのに必要な情報や検討時間の確保

⑥ 買収者と交渉し、買収条件をよりよいものにする

⑦ 取締役会が株主に代替案を提示するための時間を稼ぐ

⑧ 会社の資産や事業が売却されるのを防ぐ

⑨ LBOで会社の負債過多となるのを防ぐ

⑩ ステークホルダーの利益を害するような買収を防ぐ

79

（2） 議決権行使ガイドラインの厳格化

しかし、前述のとおり、株主総会における買収防衛策関連議案（防衛策の新規導入や更新議

案）の賛成比率は他の主要議案と比べて低く、機関投資家の防衛策に対する見方は厳しい。その背

景として、議決権行使助言会社による賛成要件の厳格化が要因の一つとして考えられる。

議決権行使助言会社である Institutional Shareholder Services Inc.（以下、ISS社）およびGlass,

Lewis & Co.,（以下、グラス・ルイス社）は、定めた条件をすべて満たす場合を除き、基本的に買

収防衛策には反対を推奨しており、関連議案へ賛成の助言をする要件を厳格化している。ISS社の

議決権行使助言基準の2018年の主な改訂点として、事前警告型買収防衛策に対する総継続期間要

件を新たに導入しており、防衛策を初めて導入した時を起点に、基本的に3年以内とすることを求

めている。また、ISS社は、日本の買収防衛策の主な問題は、買収防衛策を実質的に運用する取締

役会が社内者で占められ、取締役の独立性に懸念があること、および情報開示の少なさであるとし

ている。そのため、買収防衛策の運用が経営者の保身ではなく、株主価値向上に寄与するには、取

締役会に一定数の独立社外取締役が存在することが不可欠であるとし、助言基準には、取締役会の

独立性の形式要件が含まれている。他方、グラス・ルイス社も2018年に議決権行使助言基準を改

訂し、買収防衛策導入企業に対する独立社外役員数値基準を従来の全役員数の3分の1以上から過

半に厳格化した。また、買収防衛策の導入と更新には、「株主承認を要件として、かつ、買収防衛

策には、株主承認による廃止を可能にする条項を明確にするべきである」とし、株主総会を通じた

株主の承認を得ることが前提となっている。そのため、株主の承認を得ずに買収防衛策の導入また

は更新を行った場合、かつ、株主総会で議案として提示されていない場合には、会長（不在の場合

には経営トップ）に対して反対助言を行うなど、取締役選任議案の賛成票に影響が及ぶ。

議決権行使助言会社は、買収防衛策を当然のように更新する企業が多い現状に警鐘を鳴らし、

防衛策廃止の流れを加速させることを意図しており、防衛策発動要件などを中心に従来以上に賛成

基準を厳格化している。機関投資家が形式基準に基づいた判断を、ファンドマネジャー個人の裁量

で変更することは難しく、議決権行使ガイドラインや助言会社の考え方が、機関投資家の画一的な

判断を助長し、買収防衛策関連議案の平均賛成比率の低下につながっている可能性は高い。

（3） 議決権行使における判断

では、機関投資家は、実際の議決権行使においてどのような判断をしているのか。

Russell/Nomura Large Cap構成企業（276社）102の2018年6月の株主総会において、買収防衛策の

更新期を迎える企業13社のうち、買収防衛策関連の議案を上程した企業は5社であった。図表4-

102 Russell/Nomura日本株インデックスは、野村證券金融工学研究センターおよびFrank Russell Company が共同で開

発した日本株インデックス。比較的時価総額の大きい企業を対象とすることから、Total Market インデックスの浮動

株調整時価総額上位約 85%の銘柄から成る、Large Capインデックスの構成企業を調査対象とした。

80

3は、当該5社の買収防衛策議案の株主総会での賛成比率と、2018年の株主総会における機関投資

家の判断（一部例）である。議案が否決された事例はなかったものの、買収防衛策に対する平均賛

成比率は62.4%と、前回総会時に比べ低下しており、この結果からは、機関投資家の見方が厳しく

なっていることが窺える。また、2018年の株主総会における機関投資家の判断は、個別企業の状

況を勘案したと考えられるケースがある一方で、すべてに反対票を投じるケースもあり、例えば、

自社の議決権行使ガイドラインに従い形式的に判断している可能性はあると考えられる。

図表 4-3 議決権行使における買収防衛策関連議案の判断

（出所）各社公表資料に基づき筆者作成

2.2 買収防衛策廃止における機関投資家の意見の考慮

Russell/Nomura Large Cap構成企業（276社）の2018年6月の株主総会において、買収防衛策の

更新期を迎える企業13社のうち、非更新（廃止）企業は8社であり、防衛策関連の上程議案数5

件を上回る。図表4-4は、当該非更新（廃止）企業8社の前回株主総会賛成比率と、買収防衛策を

廃止した理由である。8社の廃止理由として、機関投資家の意見を勘案したとする企業が多い。企

業による買収防衛策の廃止の判断は、機関投資家の意見が影響していると考えられる。

図表 4-4 買収防衛策廃止の理由

（出所）各社公表資料に基づき筆者作成（下線は筆者）

社名

買収防衛策議案 2018年総会における機関投資家の判断（一部例）

前回総会賛成比率(%)

2018年総会賛成比率(%)

機関投資家A

機関投資家B

機関投資家C

機関投資家D

日清製粉グループ本社 77.91 64.27 反対 反対 反対 賛成

マツモトキヨシホールディングス 80.22 57.64 反対 賛成 賛成 賛成

東洋製罐グループホールディングス 65.62 57.67 反対 賛成 反対 賛成

東武鉄道 73.74 57.16 反対 賛成 反対 賛成

京阪ホールディングス 81.98 75.36 反対 反対 賛成 賛成

平均 75.89 62.42

社名廃止発表年月

前回総会賛成比率(%)

廃止理由

日本ハム 2018年5月 63.02 株主・独立委員会の意見、防衛策の近時の状況、同社を取り巻く環境などを勘案

日清食品ホールディングス 2017年12月 80.60 企業価値株主共同利益確保・向上の観点から相対的に役割が低下

帝人 2018年5月 55.85 株主の意見、防衛策の近時の状況、同社を取り巻く環境などを勘案

ダイフク 2018年5月 71.30 環境の変化、買付行為に関する法制度の整備、機関投資家の意見を勘案

ブラザー工業 2018年5月 74.10 環境の変化、中計等を着実に推進することが重要

京浜急行電鉄 2018年5月 81.38 環境の変化、中長期の戦略目標を着実に推進することが重要

小田急電鉄 2018年5月 81.72 環境の変化、買付行為に関する法制度の整備、機関投資家の意見を勘案

阪急阪神ホールディングス 2018年5月 63.35 環境の変化、買付行為に関する法制度の整備、機関投資家の意見を勘案

平均 71.42

81

また、図表4-5は、買収防衛策の廃止に際して機関投資家の意見を勘案した企業の例である。

当該非更新（廃止）企業8社の前回株主総会賛成比率と、買収防衛策を廃止した理由である。買収

防衛策の主な廃止理由は、2012年頃までは、法改正等制度整備により検討に必要な情報と時間の

確保が可能となった、企業価値や株主共同の利益を毀損する大規模買収行為の脅威が相対的に低く

なっていることが挙げられていた。その後、株主・投資家との対話の充実など、機関投資家の意見

を勘案したとする事例が見られはじめ、2018年には開示資料で確認するだけでもその数は増加し

ており、エンゲージメントは進展していると考えられる。

図表 4-5 買収防衛策廃止において機関投資家の意見を勘案した企業

（出所）各社公表資料に基づき筆者作成103

エンゲージメントの進展により、対話における意見や議決権行使の判断などを通じた機関投資

家の影響力は高まっている。第1節で前述したように、買収防衛策の導入を十分合理的に説明する

ことが容易ではない状況においては、より実質的な対話が求められているといえる。

103 筆者が各社公表資料から、廃止理由として明確に記載されていた企業を抽出し、その主な企業を掲載している。

廃止発表年月 社名 廃止理由

2013年 4月 アンリツ中期経営計画の実現、ガバナンスの整備・強化による企業価値向上、株主・投資家との対話の一層の充実を図る

2014年 2月 横浜ゴム 国内外の機関投資家の意見を勘案、買付行為に関する法制度の整備、外部環境の変化

2016年 12月 パナソニック 国内外の機関投資家の意見を勘案、買付行為に関する法制度の整備、外部環境の変化

2017年 5月 丸井グループコーポレート・ガバナンスの充実・強化に取り組み、投資家等との対話で中期経営計画を着実に推進し、さらなる企業価値の向上を図ることが株主共同の利益の向上に資する

2018年

5月 帝人 株主の意見、防衛策の近時の状況、同社を取り巻く環境などを勘案

5月 日本ハム 株主、独立委員会の意見、防衛策の近時の状況、同社を取り巻く環境などを勘案

5月 ダイフク 環境の変化、買付行為に関する法制度の整備、機関投資家の意見を勘案

5月 阪急阪神ホールディングス 環境の変化、買付行為に関する法制度の整備、機関投資家の意見を勘案

5月 日本製紙 国内外の機関投資家の意見を勘案、防衛策の近時の動向、外部環境の変化

5月 小田急電鉄 環境の変化、買付行為に関する法制度の整備、機関投資家の意見を勘案

82

3． インタビュー調査に基づくエンゲージメントの考察

企業は買収防衛策の導入の意思決定において、機関投資家との対話をどのように捉えているの

か。また、エンゲージメントにおける機関投資家の課題はなにか。第3節では、企業へのインタビ

ュー調査によるケーススタディを通じて、機関投資家のエンゲージメントを考察する。

3.1 買収防衛策廃止企業

2018年に買収防衛策を廃止した帝人株式会社（以下、帝人）および私鉄会社A 社（以下、A

社）に対して、買収防衛策の廃止の背景と理由、および機関投資家との対話の影響についてインタ

ビュー調査を行った。以下、各社のケースとインタビュー結果を検討する。

（1） 帝人のケース

帝人は、日本において敵対的TOBの脅威から買収防衛策の導入企業が増加した潮流を背景に、

2006年に買収防衛策を導入した。同社へのインタビューの回答概要は図表4-6のとおりである。

同社の株主総会における買収防衛策関連議案の賛成比率は低下傾向にあり、更新が否決された

場合の影響も想定し、同社では更新の判断が必要と考えられていた。また、同社の2015年の株主

総会における代表取締役の選任決議の賛成割合は80%強104であった。2015年の株主総会に上程さ

れた議案は取締役選任のみであり、防衛策を廃止した2018年の賛成割合は98%以上105であったこ

とから、防衛策の導入（継続）が、取締役選任議案の賛成票に影響していたと考えられる。

同社での買収防衛策の継続・廃止の検討過程において、防衛策を継続する場合には、機関投資

家からの賛同が得られるスキームへの改定が必要との判断から、改定案が準備されていた（図表

4-7）。また、IR部長が機関投資家との対話を通じて、同社の防衛策について議論し、その内容を

経営陣とも協議している。同社は結果として、2018年に買収防衛策を廃止したが、廃止の判断お

よびその過程においては、機関投資家の意見や議決権行使の判断など、機関投資家とのエンゲージ

メントが影響している。

104 「第149回定時株主総会 議決権行使結果に関するお知らせ」帝人株式会社 2015年6月24日.105 「第152回定時株主総会 議決権行使結果に関するお知らせ」帝人株式会社 2018年6月20日.

83

図表 4-6 帝人へのインタビューの回答概要

項目 回答概要

廃止の背景と理由

前回の買収防衛策の更新に係る賛成割合は50%強と低く、また、2018 年に更新を迎える企業の中でも比較的時価総額が大きい同社は、市場からその動向が注目されていた。

2018年の株主総会前に、IR部門は、もし今回更新が否決された場合のネガティブな影響も想定されることを踏まえ、更新の判断が必要であることを経営陣に報告した。

買収防衛策を継続するとしても、スキームは改定が必要と考えていた。特に、対抗措置の発動要件の一つである「買付の対価が当社の企業価値に鑑み不十分な買付」は、同社の企業価値の解釈次第で要件を充足することが可能となり、投資家の賛成を得るのが困難である。継続するのであれば当該要件の削除が必須である旨も経営陣に報告した。

買収防衛策に係る議案を株主招集通知に記載する前の 2018 年 2 月から 4 月に、IR部長が直接、20 社以上の大株主と面談し対話した。同社は買収防衛策を継続する理由として「株主との交渉など十分な検討時間の確保」を主張したものの、投資家は「日頃から対話ができていれば判断のための時間は十分確保できている」との反応であった。投資家がそのように考えている以上、同社が買収防衛策を継続する理由は説明力に乏しい状況である旨も経営陣に報告した。

また、近年の株主アクティビストの動向に鑑みた環境下において、同社では買収防衛の意義は薄いとの結論となった。

機関投資家との対話の影響

投資家からは、「買収防衛策によって企業価値は向上したのか」「企業価値がどの水準になれば買収防衛策を廃止するのか」との質問は多く、「社外役員は買収防衛策をどのような判断をしているのか」は必ず問われる。仮に買収防衛策を更新することができたとしても、前述の「株主との交渉など十分な検討時間の確保」という継続理由は投資家への説明力に乏しい状況にあった。

買収防衛策を廃止するに至る経緯の中で、当初は、相応数の経営陣が買収防衛策は必要と考えていたが、その数は投資家との対話の後減少し、取締役会では廃止で全会一致した。投資家との対話は、同社における廃止の決議に大きく影響している。

買収防衛策の廃止前後で投資家との対話の内容自体に変化はないが、この議論のため投資家と対話する機会が増え、話しやすくなったという変化はある。

（出所）帝人へのインタビューに基づき筆者作成

84

図表 4-7 買収防衛策に係る株主への説明概要（帝人の事例）

項目 従来のスキーム 改定案

買付者に求める情報提供の手順

買付者が買付説明書を提出した後、情報に不足がある場合、追加提出を要請

買付者が意向表明書を提出した後、当社から必要情報リストを提示し買付者から必要情報を入手

買付者に求める情報提供期間

上限なし 最長60 日

独立委員会の検討期間

最長 120 日（取締役会の意見書提出 30日＋独立委員会検討60日＋延長30日）

最長 90 日（独立委員会検討 60 日＋延長30 日）

取締役会の意見書提出は独立委員会検討期間に含む

対抗措置の発動要件

① 東京高裁4類型、強圧的二段階買付

② 買付の対価が当社の企業価値に鑑み不十分な買付

③ 買付のための手続を遵守しない買付

① 東京高裁4類型、強圧的二段階買付

② 買付のための手続を遵守しない買付

（出所）帝人へのインタビューに基づき筆者作成

同社の機関投資家とのエンゲージメントを通じた取組みは、買収防衛策に限らず、幅広い項目

にわたり検討および対応が進められており（図表4-8）、機関投資家の影響力は大きい。

図表 4-8 機関投資家との対話を通じた主な取組み（帝人の事例）

項目 対応 ステータス106

買収防衛策 廃止（2018年 6月20日） 取組済

ダイバーシティ 女性社外取締役選任（2018年 6月20日） 取組済

取締役会機能取締役会実効性評価の実施（毎年）

社外取締役議長（2018年 6月 20日）取組済

ノンコア事業のダイベスト

主要子会社の独立性担保、将来上場検討 取組済

上場子会社への対応 検討継続

政策保有株式事業連携企業株式約 350億円売却（2018年 9月27日） 取組済

金融機関、その他事業連携企業株式 検討継続

トップ対話の機会増 スモールミーティング、事業説明会新規設定 取組済

投資家との対話 更なる質・量の向上 検討継続

議決権行使事務投資家意見を反映（コーポレートガバナンス体制図の変更、招集通知の取締役選任一覧表追記等）

取組済

情報発信増投資家説明資料公平開示、質疑応答要旨開示、IRホームページ改善

取組済

（出所）帝人へのインタビューに基づき筆者作成

106 帝人へのインタビューを実施した2019年2月20日時点。

85

（2） 私鉄会社A社のケース

A 社は、2006年に買収防衛策を導入した。私鉄会社である同社の場合は、2005年の投資ファン

ドによる阪神電鉄に対するTOBが、背景として少なからず影響していると考えられる。大手私鉄

会社の大半が2007年までに防衛策を導入しており、2018年に防衛策の更新期を迎える私鉄会社は

多い。同社へのインタビューの回答概要は図表4-9のとおりである。同社も2018年に買収防衛策

を廃止したが、その意思決定の過程においては、機関投資家との対話が影響している。

図表 4-9 私鉄会社A社へのインタビューの回答概要

項目 回答概要

廃止の背景と理由

買収防衛策の更新にあたっては、経営企画部門、IR部門、総務部門で組成されるチームが、被買収リスクを分析し、外部アドバイザーと継続・廃止を議論してきた。

2018年に継続した場合の外部機関による票読みの結果は、前回と比べて悪化したが、必ずしもこの賛成率が廃止を決定付けてはいない。

一方、金商法の整備により規制制度が浸透しつつあり、投資家も対話を重視する協調型アクティビズムへと変化している現状に鑑みると、買収防衛策の必要性は薄れ、むしろ投資家から厳しい目で見られるだけではないかとの議論もあった。

また、同社の外国人株主比率は上場企業平均に比べると低い一方、長期保有の個人株主は高いため、安定的な経営がしやすいという見方もできる。

こうした背景・理由に加え、私鉄会社以外を含め防衛策を廃止するという潮流もあり、廃止に至った。廃止にあたっては、各社外役員にも意見を求めた。

防衛策導入時、同社の事業の公共性からは、投資ファンドによる買収等は沿線住民の生活を脅かす懸念があるなど、防衛策導入の理由付けは困難ではないと考えられていた。

2013 年の外資ファンドによる同業他社の TOB は、沿線住民への配慮がない提案があり、業界では当時、防衛策を継続する理由の一つではあったと考えられる。

機関投資家との対話の影響

2018年 6月の株主総会で継続するかの議論のため、2017年の年末頃に、複数社の投資家と対話した。

一部の機関投資家からは、防衛策の継続には反対との意見があり、仮に防衛策を継続するのであれば、社外取締役の割合を上げることが要請されるなど、同社から掲げた数々の論点については折り合えるところがなかった印象である。

機関投資家との対話は影響していた。例えば、アクティビストの動向などの現状に鑑みると防衛策の必要性は低い、同業他社で導入していない企業があることから公共性は十分な説明とは言えない、などの意見は影響している。

（出所）A 社へのインタビューに基づき筆者作成

86

同社の買収防衛策導入の理由の一つとして、買収によるステークホルダー（同社の場合は沿線

住民など）への影響が考えられていた。同社の事業の公共性からは、ステークホルダーへの配慮は

重要な検討事項といえよう。

機関投資家は、株主価値の最大化を経営の目的とする株主主権アプローチに基づき、防衛策の

廃止を含み企業への提言を主張することが多い。株主主権アプローチは、株主以外のステークホル

ダーの利益が完備契約によって守られていることが前提となるが、現代企業においてこれを実現す

るのは難しい。こうした契約の不完備性の下では、株主以外のステークホルダーも企業の残余請求

権者となる。Freeman［1984］らが現実における妥当性を示唆するステークホルダーアプローチで

は、企業の目的は企業に貢献するステークホルダーのために有形無形の価値を創造することであ

り、企業価値は、株主以外のステークホルダーがもつすべての価値の合計と捉えることになる107。

このようなステークホルダー理論108の考えに基づくと、企業を株主以外のステークホルダーを含む

社会的なシステムとして捉え、その健全な発展に資するために長期的な視点から環境や社会に配慮

することが、企業の持続的成長（企業価値の向上）に資するとの見方に立つ。

田中［2012b］の調査でも、「ステークホルダーの利益を害するような買収を防ぐ」目的での買

収防衛策の導入は、機関投資家による支持が相対的に少ない。しかし、企業が社会的なシステムで

あるという現状に鑑みると、機関投資家は株主以外のステークホルダーの価値向上も考慮すること

が求められると考えられる。また、機関投資家の視点として、同業他社比較などによる形式的な判

断や提言にとどまるのではなく、本来その企業の経営方針や事業としてどうあるべきか、企業の固

有の状況を踏まえた柔軟な意思決定に基づく対話が必要であると考えられる。

3.2 買収防衛策継続企業

2018年に買収防衛策を継続したエーザイ株式会社（以下、エーザイ）および小売業B社（以

下、B社）に対して、買収防衛策の運用において留意している点、機関投資家への配慮および機関

投資家との対話の内容についてインタビューを行った。以下、各社のケースとインタビュー結果を

検討する。

（1） エーザイのケース

エーザイは、独立社外取締役が取締役会の過半数（11名中7名）を占める指名委員会等設置会

社である。同社は、取締役会決議で対応方針（買収防衛策）の導入・更新を行っており、株主総会

には付議していない。同社の対応方針は、2006年2月開催の取締役会において、社外取締役独立

107 Allen and Gale［2000］、Zingales［2000］、Tirole［2001］などは、企業価値をこのように広く定義した場合の望ま

しいコーポレートガバナンスのメカニズムについて論じている。108 ステークホルダー理論（Ansoff［1965］）は、企業をステークホルダーが活動するためのシステムと捉え、その目

的はステークホルダーのために価値を生み出すことであると考える理論である。

87

委員会により提案・導入され、その後、防衛策の有効期間等の変更・更新を経て、2018年の取締

役会でも継続を決議した。同社へのインタビューの回答概要は図表4-10のとおりである。

同社の対応方針（買収防衛策）は、導入当初から、経営陣の恣意性の排除、毎年の継続・見直

し・廃止の検討、株主意思が反映できる仕組みという特長を維持するとともに、他社には例のな

い、濫用的な新株予約権の発行（いわゆる買収防衛策の発動）を防ぐ仕組みを有することから継続

されてきた。しかし、議決権行使助言会社による反対推奨および日本版スチュワードシップ・コー

ドの改訂（議決権行使結果の個別開示）等を背景に、議決権行使結果における買収防衛策への反対

率上昇が続く中、同社では、社外取締役が自ら機関投資家を訪問することで対話の場を作り、場合

によっては対応方針の内容を変更する等の取組みを行っている。

図表 4-10 エーザイへのインタビューの回答概要

項目 回答概要

防衛策の運用において留意している点

同社の対応方針（買収防衛策）は導入以降、①経営陣の恣意性が排除される仕組みである、②有効期間内であっても毎年、継続・見直し・廃止が検討できる、③株主総会招集通知の参考書類において各取締役候補者の対応方針に対する賛否を記載することにより取締役選任議案をもって対応方針に対する株主の意向を反映できる仕組みが確保されている。導入当初からこの3つの特徴を実質的に維持していくことに努めている。

同社の対応方針は取締役会で導入・更新しているが、同社は、独立社外取締役が取締役会の過半数（11 名中7 名）を占めており、取締役会であっても株主の利益を代表し、客観的かつ合理的な判断を行うことができる。加えて、独立社外取締役の選任に関しても独立社外取締役だけで構成する指名委員会が実質的に機能している。対応方針を株主総会に諮り、株主に判断してもらうことが必ずしも合理的であるとは考えていない109。むしろ、株主の判断に委ねてしまうことは、場合によっては、取締役としての責任を放棄することにもなりかねない。

同社の定款にはステークホルダーが定義されており、株主以外の患者様や従業員をはじめとする幅広いステークホルダーの利害の調整は株主総会では難しい。これこそ取締役会の役割であると考える110。

機関投資家への配慮

2018年 4月、対応方針（買収防衛策）の有効期間、対象となる買付基準を変更したうえで、継続する旨の議案を審議・決議した。審議に際しては、まず国内外の他社事例、機関投資家の意見および議決権行使状況をはじめ、関連する直近の情報を収集・共有した上で、同社が対応方針を保有することの背景や意義、社外取締役独立委員会の役割などについても十分に議論を行った。

その結果、①有効期間の短縮（これまでの 5 年間から、社外取締役独立委員会が毎年対応方針の維持・見直し・廃止を検討している実態に基づき、1 年間に短縮）、②対象となる買付基準の引上げ（同社の発行済株式の保有割合の「15％

109 同社の社外取締役独立委員会では、「諸外国では、実効的な監督機能を有する取締役会等の機関、ないし公正な

企業価値の長期的な拡大を評価し得る機関が買収防衛策の是非を判断しており、株主総会には委ねていない」とも審

議されている。（「第106回 定時株主総会 招集ご通知」エーザイ株式会社 2018年5月23日, P120.）110 「株主と取締役との間における情報の非対称性が存在する中、独立社外取締役としては、機関投資家を含む不特

定多数の株主の代理人としてその期待に応えたいと考えている」（「第106回 定時株主総会 招集ご通知」エーザイ株

式会社 2018年5月23日, P121.）

88

項目 回答概要

以上」の買付を、「20％以上」の買付に引き上げ）の変更を行った111。

同社の対応方針（買収防衛策）には十分な考慮による根拠があった。例えば、5 年の有効期間は、中期戦略計画が創出する企業価値を守ることを企図してその期間と一致させ、買付基準「15%以上」は、「財務諸表等の用語、様式及び作成方法に関する規則による関連会社の基準に、議決権の 15%以上、20％未満を所有し重要な影響を与え得ることが推測される事実の存在が含まれていること」が挙げられる以外に、15%という株式の買付が株主総会の特別決議の否決に関して、その定足数も考慮に入れた場合、非常に大きな割合を占めること（反対されると会社提案を通すことができない）を考慮し設定している。

今回の変更は、同社の取締役選任議案の反対率上昇を背景に、形式基準を重視する機関投資家の議決権行使への対応の一つと捉えられる。

機関投資家との対話の内容

従来から、国内外において、社外取締役と機関投資家とのエンゲージメントの機会を個別に設定してきた。2018年 1月～2月には社外取締役による機関投資家への訪問、2018 年 9 月には、社外取締役 7 名全員が、機関投資家 50 名と対話する機会を設けた。ガバナンスの論点が中心であるが、対応方針（買収防衛策）に関しては、①導入の必要性、②株主総会に諮らない理由、の2 点が議論になる。

社外取締役の役割や活動を理解してもらうためには継続的な社外取締役と機関投資家との対話が必要であるが、対応方針（買収防衛策）に関する意見・見解の相違は、相互理解を進めることを目的とした対話を持つ強いモチベーションにもなっている。

（出所）エーザイへのインタビューに基づき筆者作成

（2） 小売業B社のケース

B社に関しては、2004年頃から海外の機関投資家が同社株式の取得を進め、最大で18%程度の

株式を保有していた。これが直接的な理由ではないものの、様々な背景の中で同社は2007年に買

収防衛策を導入し、2018年の株主総会では引き続き更新が決議された。同社へのインタビューの

回答概要は図表4-11のとおりである。

図表 4-11 小売業 B社へのインタビューの回答概要

項目 回答概要

防衛策の運用において留意している点

買収防衛策を更新する時々の環境に応じて、機関投資家の理解が得られる範囲には幅があると思われる。そのため、事前に機関投資家を訪問し、対話を通じて、必要に応じ同社で改正可能な対応を検討している。

また、更新に際しては、社外取締役も含めた取締役会でも十分議論している。社外取締役とは同社の経営方針の説明を踏まえて議論しており、肯定的な判断に結びついていると理解している。

株主の意見には、防衛策は廃止すべきとの声がある一方、継続して欲しいとの声もある。直近の株主総会決議の賛成比率は約58%であり、今回の防衛策更新の上程は、否決され得ることも想定した上での経営判断である。

111 「当社企業価値・株主共同の利益の確保に関する対応方針（買収防衛策）の一部変更と継続について」エーザイ

株式会社 2018年4月25日.

89

項目 回答概要

2018年の株主総会では、取締役の選任決議の賛成割合が97%以上であり、買収防衛策を導入している他の企業と比べると賛成割合は高い。防衛策自体には反対するものの、例えば、業績に鑑みると取締役選任には反対はできないとの判断に至ることもあり得ると考えられる。

機関投資家への配慮

機関投資家とは事前に対話しているが、アセットオーナーはリターン偏重の傾向があり、アセットマネジャーとしては反対せざるを得ない可能性がある。

株主には、同社は買収防衛策の継続が必要な企業であることを理解した上で株式を保有してもらえるよう働きかけることが、IR の重要な役割であり、機関投資家への配慮になると考えている。

機関投資家との対話は、買収防衛策の議論やその継続時のみならず、他の議論を含め、機関投資家とは定期的な対話が必要と考えている。

機関投資家との対話の内容

機関投資家は、同社のビジネスをよく理解しているが、おそらく買収防衛策の対応方針は決まっており、それ以上の展開に発展することは難しい印象がある。

（出所）B社へのインタビューに基づき筆者作成

同社の買収防衛策は、機関投資家との対話を通じ、株主総会において継続が決議されたもの

の、議案の賛成比率は約58%であった。機関投資家の買収防衛策に対する厳しい見方は、厳格化

する議決権行使ガイドラインに基づいたアセットマネジャーの判断のみならず、運用資金の受託元

であるアセットオーナーの存在も影響していることが想定される。すなわち、アセットマネジャー

としては対話を通じて防衛策の導入を支持する可能性はある一方で、アセットオーナーの理解を得

ることが困難などの理由から、反対せざるを得ない結果となっていることも考えられる。

投資運用のメカニズムにおいて、資金の委託機関であるアセットオーナーは、最終受益者との

間で運用方針と成果に関する情報の非対称性があり、また、受託機関であるアセットマネジャー

は、委託機関の指示に基づくポートフォリオ運用を行うことから、運用方法と運用プロセスに関す

る情報の非対称性がある。本章で投資先企業とエンゲージメントを行う機関投資家として想定する

アセットマネジャーが、委託機関から買収防衛策に賛成することに対する理解を得ることが困難で

あるなど、ステークホルダー間の情報格差による複雑なエージェンシー問題によってその行動が歪

められている可能性がある。

90

3.3 ケーススタディからの考察

企業が買収防衛策の廃止を検討するに際しては、機関投資家の意見や、株主総会での議案の賛

成比率の低下および更新が否決された場合の影響など議決権行使の判断を、その意思決定において

考慮している。また、買収防衛策を継続する企業であっても、機関投資家の意見に配慮した対応を

行っている。買収防衛策に対する見解の相違は、相互理解を進めることを目的とした対話の動機付

けとなり得る。しかし、一般的に、買収防衛策を必要とする企業がその導入・継続にあたり機関投

資家の理解が必要な場合、機関投資家の見方が形式的であり、対話を通じても柔軟な判断ができな

いとなると、企業としては機関投資家の要請を受入れざるを得ないことも想定される。さらに、買

収防衛策を導入・継続していることが、取締役選任議案の賛成票に影響が及ぶことからも、買収防

衛策に係る機関投資家の意見は決して軽視できない状況にある。各社のケースとインタビュー結果

の検討からは、機関投資家の意見や議決権行使の判断が企業の意思決定に影響していることは明ら

かである。

個々の機関投資家による株式保有比率から考えると、株主としての投資先企業への影響力は限

定的との見方もあるが、対話を含めたエンゲージメントの進展によって、実際の株式保有比率以上

に機関投資家の影響力は高まっていると考えられる。そのため、個々の機関投資家によるエンゲー

ジメントが、コストやインセンティブの問題から形式的な行動をとらざるを得ないという論理は、

企業をはじめとするステークホルダーへの説明責任を果たすことにはならない。しかし、買収防衛

策に関するエンゲージメントのケーススタディからは、機関投資家の意見や議決権行使の判断が形

式的であるという実態は少なからず存在している。そして、買収防衛策に対しては形式的に反対せ

ざるを得ない、または、個別企業の状況に応じた柔軟な対応が困難であるという機関投資家の行動

原理には、投資運用メカニズムにおける構造上の問題が背景にあると考えられる。こうした問題が

ファンドマネジャーの行動を歪め、本来長期の機関投資家に期待される株主行動と異なるとする

と、機関投資家のエンゲージメントにおいては深刻な課題である。

機関投資家が「企業の長期的な価値向上を目指し継続的に関与することを想定すると、機関投

資家による意思決定の社会的影響力と効果は非常に大きい112」。企業のみならず、多くのステーク

ホルダーの利害に対する影響力を考えると、機関投資家は代表的ステークホルダーであり、エンゲ

ージメントを行うべき主体として、自らの行動には責任を持つことを再認識すべきである。その上

で、機関投資家は、株主価値向上のみを前提とした形式的な判断や提言にとどまることなく、企業

の固有の状況を踏まえた柔軟な意思決定に基づくエンゲージメントが必要である。

112 村澤［2019］p.103.

91

4． 小括

4.1 発見事実

本章では、買収防衛策に関する議論に焦点を当て、機関投資家のエンゲージメントを考察し

た。本章での発見事実は次の二点に要約できる。第一に、買収防衛策を巡る環境や株主行動が変化

する中でエンゲージメントが進展しており、機関投資家の影響力は高まっている。第二に、その一

方で、機関投資家の形式的な行動やその背景となる投資運用メカニズムにおける構造上の問題も存

在する。こうした発見事実に基づく考察からは、機関投資家は自らの行動には社会的影響力がある

ことを再認識し、その責任を果たすために柔軟な意思決定に基づくエンゲージメントが必要であ

る、というのが本章での結論である。

機関投資家のエンゲージメントの考察にあたり、本章では企業へのインタビュー調査に基づき

検討することで、先行研究や機関投資家に対する調査のみでは明確な示唆が得られなかった機関投

資家との対話の実態についての新たな理解を発展させた。その上で、エンゲージメントにおける機

関投資家の課題を明らかにした本章は、今後の機関投資家とコーポレートガバナンスの研究の展開

において一定の貢献を図ることができたと考えられる。

4.2 エージェンシー理論的パースペクティブの限界

本調査により判明した実態から、機関投資家の行動に着目すると、エージェンシー理論では説

明できない事象がある。第一に、機関投資家は、議決権行使において形式的な基準に基づく画一的

な判断のみを行っているとは限らない。議決権行使助言会社による買収防衛策発動要件などを中心

とした賛成基準の厳格化は進んでおり、全体としては防衛策関連議案の平均賛成比率の低下につな

がっている可能性は高い。また、機関投資家が形式基準に基づいた判断を、ファンドマネジャー個

人の裁量で変更することは難しいため、概ね自社の議決権行使ガイドラインに従い形式的な判断が

行われている。しかし、実態として、投資先企業との対話を通じて、個別企業の状況を勘案した議

決権行使の判断がなされているケースが存在している。つまり、個々の機関投資家による株式保有

比率から考えると、株主としての投資先企業への影響力は限定的であったとしても、対話を通じて

アクティブな行動をとろうとしている。エージェンシー理論では、株主としての投資先企業への影

響力が限定的である場合、コストを費やしてまでアクティブな行動をとろうとするインセンティブ

は働かないこととなる。しかし、対話を含めたエンゲージメントは進展しており、個々の機関投資

家によるエンゲージメントが、コストやインセンティブの問題から形式的な行動をとらざるを得な

いという論理は、企業をはじめとするステークホルダーへの説明責任を果たすことにはならない。

この意味で、機関投資家の影響力は、実際の株式保有比率以上に高まっていると考えられる。

第二に、企業においても、株主の意向は参考にするものの、機関投資家との対話を通じて、議

案は個別に判断している。エージェンシー理論では「代理人は株主の意向に沿って事業を運営する

92

責務を負う」ことが合理的となる。つまり、エージェントであるとされる経営者は、プリンシパル

である機関投資家の意向に沿った議案を株主総会に上程することが合理的である。しかし、機関投

資家への配慮はするものの、例えば、自社の考え方に基づく買収防衛策を継続するなど、必ずしも

株主の意向に沿った事業運営であるとは限らない。ここで指摘しておくべき問題点として、機関投

資家が投資先企業についての十分な情報を有していない、または投資先企業の事業運営を経営者の

視点から評価する実力を有していない可能性があることである。情報の非対称性は対話で解決する

ことが求められていると考えられるが、機関投資家が企業の事業運営に対して十分に評価する能力

がないという点は問題として存在することは事実である。

このように、機関投資家の行動および企業の対応については、エージェンシー理論のみでは説

明することが困難である。さらに重要な点は、機関投資家の議決権行使における問題を、エージェ

ンシー理論の枠組みでは解決することが難しい点である。買収防衛策に対しては形式的に反対せざ

るを得ない、または、個別企業の状況に応じた柔軟な対応が困難であるという機関投資家の行動原

理には、投資運用メカニズムにおける構造上の問題が背景にあることにつき、エージェンシー理論

のみでは解決することができない。すなわち、アセットマネジャーの行動の背景には、資金の運用

委託機関であるアセットオーナーの意向が大きく影響している可能性があり、複数のステークホル

ダー間の情報格差による複雑なエージェンシー問題が存在している現状をその論拠となるエージェ

ンシー理論の枠組みの中で解決することは困難である。

つまり、本章における実態調査からは、従来からコーポレートガバナンスの手段である「議決

権行使」の近年の実態としての機関投資家の行動は、エージェンシー理論のみでは説明できないと

ともに、問題の解決も困難である。

93

第5章 新たなエンゲージメントの潮流

機関投資家による環境・社会問題のエンゲージメントは、責任投資におけるメインストリームと

なりつつある。また、世界的には、複数の機関投資家が協働し、企業に対して問題解決を働きかけ

る集団的エンゲージメントが進展している。こうした新たな潮流は、機関投資家のエンゲージメン

トを考える上でどのように捉えることができるのか。本章では、ESG投資と集団的エンゲージメン

トに焦点を当て、その実態から機関投資家のエンゲージメントを考察する。

日本版スチュワードシップ・コードの策定において参考とされたのは、英国スチュワードシッ

プ・コード（以下、英国コード）である。英国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの

関与の詳細は次章で考察するが、コーポレートガバナンスを含むコード導入に歴史のある英国での

スチュワードシップに係る取組みや、英国における新たなエンゲージメントの潮流を考察すること

は、わが国の機関投資家のエンゲージメントの考察にとって有益な示唆を与えると考えられる。そ

こで、筆者は、2017年11月に投資運用会社の業界団体である英国 Investment Association、および

投資運用会社である JPMorgan Asset Management(UK)社に対するインタビューを行った。

したがって、本章では、第1節で英国における新たなエンゲージメントの潮流を考察し、第2

節でその中でも世界的に進展している集団的エンゲージメントについて考察する。

1． 長期的・サステナブルな価値創造の観点からのエンゲージメント

1.1 長期投資による生産性向上

2015年に英国政府は、“Fixing the foundations: Creating a more prosperous nation”を公表し、英国の

長期的生産性向上に向けたアジェンダを提示した。これを受けて英国の投資運用会社の業界団体で

ある Investment Association113は、会員である投資運用会社が、長期的投資によって生産性を高める

ことを目的としたアクションプランを作成した。特に近年のエンゲージメントに関する問題点114と

して、国際的な株主および分散した株主の増加、コーポレートガバナンスに偏ったエンゲージメン

ト、長期的・サステナブルな価値創造の観点からのエンゲージメントの欠如が挙げられている115。

こうした背景も踏まえ、英国の長期的生産性を高めるために企業、投資家、資本市場の観点から5

つの提言がなされている。図表5-1はその主な提言の要約である。

113 2017年12月現在で会員数は200、運用総資産は6兆9,000億ポンド超である。114 ウォーカー報告書は、エンゲージメントの量の障害を克服することに焦点を当てていたが、ケイ報告書（Kay, J.

［2012］）は、エンゲージメントの有効性を阻害する主要な構造上の問題を強調した。115 The Investment Association［2016］p.26.

94

図表 5-1 長期投資により生産性を高めるための主な提言

（出所）The Investment Association ［2016］, pp.8-9. を基に筆者作成

Investor Productivity Principles 主な提言

1．資本の適切な配分を目指して、企業の開示内容を強化する

(1) 企業内容開示、投資リサーチを長期的視点に立って充実させる• 投資家と企業は、長期的生産性に関する明確なKPIを求め、共有する• 上場企業は四半期開示を止め、より広範な戦略事項を開示するPublic Position Statementを公表する• 長期的かつテーマ別の投資リサーチを行う

(2) 資産管理に対する報告書の質を向上させ、投資家の期待を明確にする• 投資家の資産管理戦略および投資結果の報告に関する向上策を企業とともに構築する• 企業の資本コストなどに関する継続的な開示のベストプラクティスを求めるプロジェクト、FRCのFinancial Reporting Labの利用強化を図る

• 投資業界にPublic Position Statementを浸透させる(3) カルチャー、人材、無形資産会計に関するレポーティングを強化する

• 企業の人材管理を投資の意思決定に反映させる• FRCのカルチャー・プロジェクトを支援する• IASBの無形資産会計に関するリサーチを共に行う

2．投資家のスチュワードシップ活動、エンゲージメントを強化する

(1) 長期的価値創造によりフォーカスしてエンゲージメント活動を行う• Investor Forumを支援する• スチュワードシップ活動の公開・報告につきアセットマネジャーを支援する

3．インベストメント・チェーンとその行動インセンティブを簡素化する

(1) 長期的なアセットオーナーとアセットマネジャーの関係性強化を図る• 年金基金を管理するPLSAや年金コンサルタントと協働で、スチュワードシップ活動や長期的インセンティブが投資原則や法律に組み込まれるかを検討する

• 投資コンサルサントはその行動が長期的パフォーマンスに結び付くかに関してPublic Position Statementを公表する

(2) DCプランの投資家に長期的投資を啓蒙する

• 主な規制と市場障壁を考慮するため、主要なステークホルダーで構成されるワーキンググループを作る

(3) アセットマネジャーに長期的投資ホライズンの理解を進める(4) 役員報酬を長期的意思決定とリンクさせる

4．効率的かつ多様な参加者の資本市場を構築する

(1) 上場前の中小企業において機関投資家と企業の対話を促進する(2) 多様なアセットクラスの市場における効率的なオペレーションを確保する

5．長期的ファイナンスを行う事に対する税規制の障害を取り除く

(1) 投資運用者が顧客の長期的な利益に適う方法で投資することを妨げない規制とする(2) “debt-basis“の原因とその財務安定性およびプロシクリカルな意思決定への影響をレビューする

95

特筆すべき点として、長期的視点に立った企業内容の開示と投資リサーチを行うことが提案さ

れており、FRCのFinancial Reporting Lab116 の利用拡大に言及していること、また、カルチャーや

人材、無形資産会計などに関する報告書を充実させることも提言している。またPublic Position

Statementの普及を行うなど四半期開示への批判、マルチステークホルダーに配慮した企業内容開

示やエンゲージメントが考えられていること、さらに、Investor Forum（投資家フォーラム）や

IASB117（国際会計基準審議会）、PLSA118（英国年金基金協会）、年金コンサルタントと協働で長期

的な生産性向上に向けた動きをとろうとしていることなどが挙げられる。

英国では、機関投資家がスチュワードシップ活動によって企業の生産性向上と競争力を促すた

めには、エンゲージメントを長期的な価値創造のドライバーとして捉える必要があると考えられて

いる。

1.2 ESGエンゲージメント119

世界的には、2015年9月に国連が持続可能な開発目標（Sustainable Development Goals, 以下、

SDGs）を採択したことなどを契機に、持続可能な地球の実現に向けた取組みの推進が潮流となっ

ている。企業も投資家も自らの取組みで環境・社会の課題に対処することが、企業の持続的かつ中

長期的な成長につながると捉え、企業の事業活動を通じたSDGs等への取組みの促進や、投資家に

よるESG 投資120が拡大している。ESG投資の手法はいくつかあるが、図表5-2はESG投資の手法

を分類した例である。

図表 5-2 ESG投資の手法

分類 投資手法

投資先の選別 ポジティブスクリーニング、ベスト・イン・クラス

インテグレーション

除外・売却 非人道兵器など国際的な規範に反する企業の除外（Exclusion）

化石燃料関連企業などの売却（Divestment）

ESGエンゲージメント 手紙、ミーティングなどで要望

株主総会に議案を提出（株主提案）

（出所）水口［2017］, p.44. を基に筆者作成

116 FRCのFinancial Reporting Labは、企業と投資家との対話を実験的に行う場を提供し、スチュワードシップ活動を

推進している。また、FRCは集団的エンゲージメントの場を提供するなど、投資家のスチュワードシップ活動を支

援する活動を行っている。117 The International Accounting Standards Board. 118 Pensions and Lifetime Savings Association. 119 2017年11月の JPMAMへのインタビューおよびインタビュー時の入手資料（J.P.Morgan［2017］pp.5-7.）に基づ

く事例。120 ここでは、環境・社会・ガバナンスの要素を考慮し長期的視点に立った投資手法を指す。

96

グローバルでは、従来の財務分析などの投資分析方法に加えて、ESGなどの非財務情報を含め

て分析する手法であるESGインテグレーションが普及している。これは、長期投資家が将来のリ

スクを考慮し積極的に非財務情報を活用する手法である。わが国では議決権行使を含み、株主とし

て積極的にESGへの考慮を投資先企業に働きかけるESG エンゲージメントによる手法が中心とな

っている。

そこで、英国における機関投資家のESG 投資の現状につき、JPMorgan Asset Management(UK)社

（以下、JPMAM）の取組みを概観する。JPMAMはグローバルで1兆7,000億ドルの運用資産を

有し、Far East Investment Team は860億ドルの資産を運用している。また、同社はFRCのTiering

においてもTier1に位置付けられており、積極的にエンゲージメントを行っている。以下、同社の

エンゲージメント活動を紹介する。

まず、JPMAM Guidelineに従って、ガバナンスストラクチャーや環境・社会要因について投資

先企業が分析される。主要なトピックスは次の通りである。取締役構造、独立性、取締役会の監督

機能、報酬、開示と透明性、株主とのコミュニケーション、株主の権利、社会、環境、政治的リス

ク、サプライチェーン、サイバーセキュリティ、気候変動などの問題を含む業種ごとの分析がなさ

れる。これらの要素を考慮したESG スコアが分析に加えられる。

こうした分析からエンゲージメント対象企業が約200社程度選出される。定期的なミーティン

グがスチュワードシップ活動の中心であり、同社は1,200人以上の投資専門家、200人以上のアナ

リストを中心に、投資先企業のモニタリング、エンゲージメントが行われている。集団的エンゲー

ジメントが適当な場合には、積極的に行っていくというスタンスである。また、顧客に対しては、

エンゲージメント、スチュワードシップ活動の報告を定期的に行っている。投資先企業がミーティ

ングに応じないなど、反応がない場合は保有株式を売却するという姿勢も示している。

2016年には、ロンドンのESGチームは220を超えるエンゲージメントを行った。80を超える

企業内ミーティングに参加し、そのうち15はガバナンス関連の1対1の、50はESG イシューを

議論するためのミーティングであった。Investment Associationや Investor Forumの支援の下で、集

団的エンゲージメントへの参加も行った。

上記は、JPMAMのような大規模なアセットマネジャーのエンゲージメント事例であるが、一

つのモデルとしてわが国アセットマネジャーの参考になろう。図表5-3のLafargeHolcimの事例か

らもわかるように、投資家のエンゲージメント力はガバナンスに限定されず、環境・社会の問題に

まで拡張しており、左記事例はその成功事例と言えよう。

97

図表 5-3 ESGエンゲージメントのケーススタディ（JPMAMの事例）

（出所）J.P.Morgan ［2017］, p.7. を基に筆者作成

1.3 Investor Forumの集団的エンゲージメント

（1） 英国での問題意識

英国 Investment Associationが実施した調査によると、英国のアセットマネジャーがエンゲージ

メントにおいて最も重要と考える論点は、企業業績、リーダーシップ、カルチャー・戦略、取締役

会構成／サクセッションなどである一方、最も頻繁に扱われた論点は、経営者報酬であったという

調査結果がある（図表5-4）。これは、経営者報酬が株主総会議案とされた背景もあるが、投資家

が最も重要と考える論点が、実際のエンゲージメントにおいて議論されているとは限らない。英国

の投資家は、偏ったテーマの議論ではなく、より幅広い論点を含むエンゲージメントが必要である

と考えていた。

また、前述のとおり、英国政府は2015年に、英国の長期的生産性向上に向けたアジェンダを提

示しており、これを受けて Investment Associationは、会員の投資運用会社が、長期的投資によって

生産性を高めることを目的としたアクションプランを作成した。その背景として、英国では、機関

投資家がスチュワードシップ活動によって企業の生産性向上と競争力を促すためには、エンゲージ

メントを長期的な価値創造のドライバーとして捉える必要があるという問題意識があった。特に、

年月 LafargeHolcim社 JPMAMによるアクション

2015年 Lafarge社とHolcim社が合併。取締役会は、Holcim社からの8名、Lafarge社からの6名、その他の大株主からの役員で構成された。

7月 Eric OlsenがCEOに任命された。

11月 コンストラクションアナリストは、同社のエマージング市場への参加に対するオーバーキャパシティとリスクに警鐘を鳴らした。

2016年 6月 Lafarge社は、ISを含むシリアの武装集団から利益を得たという問題が発覚した。

2017年 3月 同社は上記武装集団に資金提供したことを認めた。

4月 Olsen氏は辞任した。 PMはESGチームにエンゲージメントを行うよう要請。

5月 取締役会議長：Beat Hessに対して、エンゲージメントを開始する書簡を送付。

JPMAMの持ち分を含む38％の株主は、

同社の株主総会にて会社側提案の取締役会メンバーの任命に反対した。

6月 取締役会議長、CEOの後継者問題について対話を行った。

10月 Jan Jenischが新しいCEOに選出された。

98

近年のエンゲージメントに関する問題点として、効果的なエンゲージメントを阻害する要因とし

て、①国際的な株式所有および分散した株主の増加、②集団的エンゲージメントに関連する規制へ

の理解不足、③長期的・サステナブルな価値創造の観点からのエンゲージメントの欠如が挙げられ

ている。

図表 5-4 英国におけるエンゲージメントのアジェンダ

（出所）The Investment Association［2015］121を基に筆者作成

（2） 英国Investor Forumによる集団的エンゲージメント

英国における上記問題を解決する手段として、ジョン・ケイ教授は報告書122の中で、スチュワ

ードシップへのアプローチが必要であり、複数の長期投資家が集団でエンゲージメントを行うこ

と、そして、そのための枠組みを構築することを提言した。ケイ教授の提言を受けて、2014年10

月、英国内外のアセットオーナーおよびアセットマネジャーで構成123する Investor Forumが設立さ

れた。Investor Forumは、株主のスチュワードシップの強化を通じて、長期的な投資パフォーマン

スに貢献すること、また、ステークホルダーの様々な見解を取り入れたソリューションにより、エ

ンゲージメントの障害を取り除くことを意図している。

Investor Forumは集団的エンゲージメント・フレームワークを策定しており、2017年には活動

結果を公表している。Investor Forumによる集団的エンゲージメントの特徴は、第一に、エスカレ

ーションの手段という点である。長期的な価値創造に向けたエンゲージメントのためには、企業と

投資家はともに相応の時間とリソースを割く必要がある。Investor Forumに集団的エンゲージメン

トが提案された案件の多くは、対話に相当の時間とリソースを費やしたものの、望ましい成果が得

られなかったケースである。Investor Forumは、すべての状況におけるアプローチとしてではな

く、複雑な問題の解決に向けた効果的なエスカレーションの手段として、集団的エンゲージメント

を推進している。

第二に、効果的なコミュニケーションを可能としている点である。Investor Formの集団的エン

ゲージメント・フレームワークは、幅広い株主の意見を直接取締役会に伝達することで、効果的な

121 The Investment Association［2015］“Adherence to the FRC’s Stewardship Code at 30 September 2014,” pp.20-21. 122 Kay, J.［2012］“The Kay Review of UK Equity markets and Long-term Decision Making”.123 2018年1月時点では35のメンバーで構成されている。

最も重要と考える論点 最も頻繁に扱われた論点

1 企業業績 1 経営者報酬

2 リーダーシップ－取締役会議長／CEO 2 企業業績

3 カルチャー・戦略 3 リーダーシップ－取締役会議長／CEO

4 取締役会・委員会構成／サクセッション 4 カルチャー・戦略

5 経営者報酬 5 取締役会・委員会構成／サクセッション

（n=66）

99

コミュニケーションが可能であるとされている。企業がこのプロセスを受入れ、建設的なエンゲー

ジメントを行う場合には、課題に対する長期的な解決策が創出できると考えられている。Investor

Forumのコミュニケーション方法は、“Hub & Spoke”アプローチ と呼ばれており、その概要と利点

として、①個々のメンバーとフォーラムの間ではオープンな議論を行うが、機密情報は保持する、

②問題を主観的なものに留めず、徐々に建設的な成果を求める枠組みへと順応できるようにする、

③状況が妥当な場合、進化し適応する柔軟性がある、点が挙げられる。

第三に、幅広い投資家との協働が行われている点である。2017年に協働した投資家31機関に

は、Investor Forumのメンバー以外の投資家が2機関含まれている。Investor Forumでは、対象企業

の多くの株主から広範な見解を求めるために、メンバー以外の重要な株主とも協働している。な

お、2017年の集団的エンゲージメントの各案件に参加した投資家数は、2機関の案件もあれば、15

機関と多くの投資家が参加する案件もある。

（3） 集団的エンゲージメントの結果

Investor Forumでは、2016年までの2年間で16社、2017年の1年間で14社の企業を対象に、

集団的エンゲージメントを提案・実施した。その結果から判明した特筆すべき事項として、次の二

点が挙げられる。第一に、活動を受け入れた企業は価値を享受したという点である。集団的エンゲ

ージメントの対象企業の大半は、当初は躊躇していたものの、Investor Forumの活動を受け入れた

とされている。加えて、対象企業の多くは、幅広い投資家からの多様かつ客観的な視点に価値を認

識するとともに、投資家とのコミュニケーションの向上に役立ったと感じている。Investor Forum

は、企業が抱える問題に対して建設的な道筋を提供するプラットフォームとして、重要な役割を果

たしていると考えられる。

第二に、幅広い論点でのエンゲージメントが行われている点である。Investor Forumのアプロー

チは、複数の投資家による包括的な視点を通じて、問題解決に貢献することが意図されている。ま

た、投資家は、エンゲージメントにおいては財務面のみならず、より広範なステークホルダーの視

点を組み込むことが重要であると考えている。Investor Forumによって実施された集団的エンゲー

ジメントでの各企業との対話における主な論点の報告124によると、英国では、エンゲージメントに

おけるテーマの偏りやサステナブルな価値創造の観点の欠如が懸念されていたが、Investor Forum

によるエンゲージメントが複数の異なる論点に及んでいることが報告されている。

プラットフォームを活用した集団的エンゲージメントは、株主アクティビズムとは異なり、複

数の投資家との協働によって企業の問題解決を目指すものである。企業の長期的な視点からの問題

解決は、業績への貢献や、受益者の利益にも結び付くと考えられる。エンゲージメントを通じてサ

ステナブルな価値を効果的に創出するためには、企業と投資家双方の積極的な関与が必要である。

124 The Investor Forum［2017］“Review 2015-2016,” p.5.

100

また、スチュワードシップ活動の費用と便益という理論的側面では、単独の株主では費用を上

回る便益を得ることができないとしても、持株割合が一定程度に高い株主が協調行動をとり費用を

分担することで、集団として費用を上回る便益を得ることができる可能性がある。個々の株主の持

株比率が高まれば、協調行動に参加する株主の数が少なくとも、協調行動をとるための費用が減少

し、投資先企業に対して効果的な活動をすることが可能になる。

2． 集団的エンゲージメント

第1節では、英国におけるエンゲージメントの潮流の中で集団的エンゲージメントを考察した

が、第2節では、この集団的エンゲージメントに焦点を当てて考察する。具体的には、わが国にお

ける動向と、世界的な動向について考察する。

2.1 わが国の集団的エンゲージメントの動向

わが国においては、2017年5月に日本版スチュワードシップ・コードが改訂され、「他の機関投

資家と協働して対話を行うこと（集団的エンゲージメント）が有益な場合もあり得る」ことが明確

化された（指針4-4）。金融商品取引法上の「重要提案行為等」および「共同保有者」への該当や株

主アクティビズムの活動が懸念されたこともあり、2014年のコード導入時には、集団的エンゲージ

メントについては言及されなかった。しかし、コーポレートガバナンス改革を形式から実質へと進

化させることが期待される中、集団的エンゲージメントが、実効性のある効果を得るための有効な

選択肢の1つとして考えられている。

日本の機関投資家は、集団的エンゲージメントについてどのように捉えているのか。筆者が所属

する KPMG において、筆者らが 2017 年に実施した意識調査125では、62%の機関投資家が、集団的

エンゲージメントについて「現在実施していないが、機会があれば検討する」と回答している。集

団的エンゲージメントを「実施している」および「検討中」の機関投資家を合わせると、約8割の

機関投資家が、集団的エンゲージメントの実施を意識していると捉えることができる。

こうした中、2017年10月、複数の機関投資家による企業との協働対話の支援を目的とした「一

般社団法人 機関投資家協働対話フォーラム」が設立された。同フォーラムは、「機関投資家協働対

話プログラム」を主宰しており、設立時点では年金基金やパッシブ運用など長期投資を行う運用機

関がプログラムに参加している。同プログラムでは、参加した機関投資家間で投資先企業の課題を

議論し、建設的な対話に資する共通のアジェンダが設定され、アジェンダ毎に、フォーラム事務局

が対象企業との協働対話を主宰し、ミーティングをファシリテートすることで、企業と機関投資家

の間の建設的な対話を支援することが想定されている。

125 KPMGジャパン コーポレートガバナンスOverview 2017。機関投資家に対して、集団的エンゲージメントに係る

現状・考え方を質問し、33の機関投資家から回答を得た。

101

また、同フォーラムは、いわゆる株主アクティビズムのように短期的な株主利益を追求するので

はなく、最終受益者の中長期的な投資リターンの拡大に結び付くように、企業の長期的な企業価値

の向上と持続的成長に資することを目的としている。そのため、投資先企業の事業活動の重大な変

更を要求したり、経営の細部に介入することは意図されておらず、企業が抱える課題に関して、機

関投資家と企業の間の認識の共有を図ることを通じた、企業の主体的な経営方針に基づく経営を支

援するための取組みといえる。

2.2 世界の集団的エンゲージメントの動向

複数の機関投資家が協働し、企業に対して問題解決を働きかける集団的エンゲージメントは、世

界的に進展している。2017 年 9 月、5 ヵ年の投資家イニシアティブ Climate Action 100+（以下、

CA100+）が発足した126。CA100+は、PRIと気候変動対応を求める4つの機関投資家団体（AIGCC,

Ceres, IGCC, IIGCC）127により支援・組織されており、温室効果ガス排出量の多い企業に対して、気

候変動に係るガバナンスの改善、排出量削減、気候関連財務情報開示の強化を求めるエンゲージメ

ントを行う。

CA100+がエンゲージメントの対象とする企業は、定量的に選定された 100 社に加え、投資家が

選定した「プラス（＋）」リストの 61 社で構成されており、地域や業種は多様である（図表 5-5）。

気候変動はエネルギー関連企業だけでなく、ほぼすべての産業に影響が及ぶ。パリ合意の 2℃目標

に則り、温室効果ガス削減措置をバリューチェーン全体で講じることが想定されている。

図表 5-5 Climate Action 100+ がエンゲージメントの対象とする企業の地域・業種

（出所）Climate Action100+に基づき筆者作成

126 発足当時、31 兆USドルを運用する296 の機関が参加、日本企業10社を含む161社が対象。127 アジアのAIGCC（Asia Investor Group on Climate Change）、米国の INCR（Investor Network on Climate Risk）を運営

するCeres、オーストラリア・ニュージランドの IGCC（Investors Group on Climate Change）、欧州の IIGCC

（Institutional Investors Group on Climate Change）。

34.8%

33.5%

19.9%

6.8%

ヨーロッパ

北米

アジア

オセアニア

南米

アフリカ

24.8%

19.3%

16.1%

14.3%

8.7%

6.8%

5.6%

石油ガス

公共事業

運輸

鉱業・金属

消費財

建設資材

資本財

化学

その他

地域 業種

102

集団的エンゲージメントのテーマは気候変動問題に限ったものではない。投資家イニシアティブ

FAIRR（Farm Animal Investment Risk and Return）は、畜産サプライチェーンと薬剤耐性の問題に着目

する。FAIRRによると、米国の抗菌剤の80%は畜産動物に使用されていると推計され、その多くは

治療目的ではなく、動物の生活環境の悪化防止や成長促進が目的である。問題は、こうした抗菌剤

の過剰な使用が耐性菌の発生を加速させ、新たな開発が追い付かず、抗菌剤が人間にも動物にも効

かなくなることである。畜産サプライチェーンにおける抗菌剤の不用意・過剰な使用を抑制し、耐

性菌の発生を適切にコントロールする必要があり、70 を超える投資家が FAIRR に賛同し、食品産

業とのエンゲージメントを行っている。

PRI とCeres は、持続可能なパーム油に関して実施していた集団的エンゲージメントを、牛、大

豆、木材、紙・パルプなど、森林破壊の主要原因となっている商品作物にまで対象を拡大した。CO2

排出量の増加のみならず、森林破壊と関連する労働人権侵害、土地所有権侵害、先住民への影響な

どは、企業にとっては事業面で抱えるリスクであり、投資家は投資リスクとして捉える。投資家は

環境・社会問題を全体的な視点で捉え、サプライチェーン全体の課題解決に取り組む。

（1） 集団的エンゲージメントの動機

機関投資家がエンゲージメントで協働するのはなぜか。企業と投資家の関係は、株式の売却やそ

の脅威によって規律付けを行う伝統的なコーポレートガバナンスから、直接的に経営者の規律付け

を可能にするものとして、対話を重視するエンゲージメントへと移行しつつある。機関投資家によ

るエンゲージメントは、株主としての発言力を行使して、投資先企業に問題の解決を働きかけるプ

ロセスと捉えることができる。

しかし、ポートフォリオ投資を行う資産運用会社などの機関投資家にとっては、投資先企業の株

式保有割合が低く影響力も限定的である場合、費用（コスト）を費やしてまで問題解決に向けてア

クティブな行動をとろうとするインセンティブが働かない可能性がある。

単独の株主によるエンゲージメントは費用が障壁となるが、他の株主と協働することで費用を分

担することができ、集団としては費用を上回る便益を得られる可能性がある。また、個々の株主で

は投資先企業の株式保有割合が低くても、協調行動に参加する株主の集団ではその割合が高まるこ

とで影響力が増し、企業に対する効果的な働きかけが期待できる。集団的エンゲージメントは、機

関投資家にとっては企業とのエンゲージメントを実効的に行うための有効な手段となり得る。

集団的エンゲージメントは、企業にとっても利点がある。個々の投資家と類似した内容の対話を

幾度も繰り返す代わりに、一つの投資家集団との対話に集約できることで効率性が向上する。また、

投資家集団は課題に対する知識とスキルを蓄積しているため、複数の投資家による包括的な視点で

の対話が可能となり、エンゲージメントが問題の解決に寄与する可能性が高まる。

103

（2） エンゲージメントの成功要因

投資家イニシアティブのプラットフォームである PRI クリアリングハウスは、グループ活動を

調整しファシリテーターの役割を担う。Gond and Piani［2013］は、PRIのような推進組織の関与が、

機関投資家による集団的行動にポジティブな効果をもたらすとともに、企業の経営者は ESG 課題

に関する投資家の要求をより深刻に受け止めるようになることを明らかにした。長期的な価値創造

に向けたエンゲージメントにおいては、企業と投資家はともに相応の時間、知識、リソースが必要

となる。集団的エンゲージメントを推進する組織と連携し、段階的な方法で適切にアプローチする

ことで、協働による成果を実現し、投資家の要求に重点を置いた対話が可能となる（図表5-6）。

図表 5-6 集団的エンゲージメントの段階的なアプローチによる成果の実現

（出所）Gond and Piani［2013］に基づき筆者作成

Dimson, Karakas and Li［2018］は、2007年から2017年にPRIがコーディネートした集団的エン

ゲージメント128を分析し、エンゲージメントの目標を達成するためには、リードする投資家とそれ

を支援する投資家による 2 層のエンゲージメント戦略が効果的であることを示した。図表 5-7 は、

2007 年から 2017 年に実施された PRI プラットフォームによる集団的エンゲージメントにつき、参

加した機関投資家の概要である。彼らは、集団的エンゲージメントの成功要因として、エンゲージ

メント対象企業と同じ国の投資家がリードすることを挙げている。文化的な理解と対象企業に対す

る高いエクスポージャーを有する投資家がリードするとともに、それを支援する投資家が国際的に

存在することで影響力が高まり、エンゲージメントの成功率は上昇する。世界では多くのアセット

オーナーも集団的エンゲージメントで協働している。

128 31のプロジェクト（1,671件の企業との対話、63か国964社の上場企業を対象としたエンゲージメント）。

成果段階的なアプローチによる集団的エンゲージメント

投資家と企業との建設的な対話に必要なもの

知識

時間

リソース

影響力の顕示

正当性の構築

緊急性と要求の印象付け

コストの共有

ワークロードの分散

活動の重複の回避

投資家の要求に重点を置いた対話

104

図表 5-7 PRIプラットフォームによる集団的エンゲージメント（2007～17年）

* 「投資家合計」には、アセットオーナーおよびアセットマネジャー以外に、サービスプロバイダーの数も含む。

（出所）Dimson, Karakas and Li［2018］p.49 に基づき筆者作成。一部の国のみ掲載。

エンゲージメントの成功要因はいくつか考えられる。機関投資家が協働することもエンゲージメ

ントの成功に寄与する一つの手段である。しかし、集団的エンゲージメントが進展したとしても、

フリーライダー問題は残されている。すなわち、他の投資家の貢献によってエンゲージメント対象

企業が目標を実現できるならば、自らが費用を負担せずとも恩恵を享受できてしまう投資家は、「た

だ乗り」しようとするインセンティブが働く。エンゲージメントの費用を負担するのは一部の機関

投資家のみであるが、長期投資家として目指す目標は共通しているはずである。そうであれば、す

べての長期投資家は同じ恩恵を受ける者として共通の責任を負い、その役割を果たすことが、エン

ゲージメントの本質的な成功要因である。

（3） 長期投資家の視点

CA100+は、機関投資家が協働エンゲージメントを行う理由を次のように述べている129。

「グローバルな協働による機関投資家のエンゲージメントは、直接企業に対して要求についての

強いシグナルを送る。気候変動はシステミックリスクである。投資家は分散投資で逃れられること

はできない。株主でありユニバーサル・オーナーである投資家は、気候リスクに対処する能力と責

任を有している。」

つまり、影響力を持ち合わせた機関投資家は、個々の企業の投資リターンを求めるだけではその

129 Climate Action 100+, Frequently Asked Questions “Why do investors choose engagement?”

投資家合計* アセットオーナー アセットマネジャー

参加数 リード数 参加数 運用資産総額上位3社 参加数 運用資産総額上位3社

英国 42 17 14Old Mutual, USS, Railways Pension Trustee

24 LGIM, Insight Investment, Schroders

米国 40 15 14CalPERS, CalSTRS, New York State Local Retirement System

21 T. Rowe Price, TIAA - CREF, AllianceBernstein

オランダ 21 10 5Stichting Pensioenfonds Zorg en Welzijn, PME, Achmea

15 APG AM, AEGON AM, PGGM Investments

カナダ 20 11 7CDPQ, CPPIB, British Columbia Municipal Pension Plan

11BMO Global AM, TD AM, British Columbia IM Corp.

スウェーデン 17 11 11SEB Life and Pension, AMF, Skandia

6 Nordea, SEB, Swedbank Robur

オーストラリア 15 3 8AustralianSuper, Victorian Funds Management Corp., CSC

6Colonial First State Global AM, AlphinityIM, SolarisIM

フランス 14 8 4 AXA Group, ERAFP 10 Amundi, AXA IMs, BNP Paribas Investment Partners

ドイツ 8 3 2VERKA VK Kirchliche Vorsorge VVaG, Steyler Bank GmbH

4Deutsche AM, Allianz Global Investors, Union Investment

ノルウェー 6 2 6 NGPFG, KLP, Storebrand AM 0

日本 2 1 0 2 三井住友信託銀行、T&Dアセットマネジメント

105

責任を果たすことにはならない。ユニバーサル・オーナー130は、直接的には自らのポートフォリオ

価値を高めるために行動するが、間接的には経済全体をより反映したサステナブルな未来に導く手

助けをするために、巨大な運用資産を投資する機関投資家である。そうした状況に自らの投資戦略

を適合させるべく、サステナブルな成長や有効に機能する金融市場といった目標を支持する。これ

らの目標に照らして、環境や社会問題など経済全体の効率性を損なうような負の外部性の最小化を、

企業レベルで追求する。気候変動に関する集団的エンゲージメントは、対象企業の繁栄だけではな

く、世界全体の温室効果ガス排出量を抑え、投資先企業が気候変動のもたらすリスクに晒されるこ

とのない未来を目指している。集団的エンゲージメントは、機関投資家が協働し、対話を通じて企

業とともに問題解決を目指すものであり、これからの時代のコーポレートガバナンスの手段の一つ

として、展開されているものと捉えられる。長期的な視座に立つ投資家は、世の中の様々な歪みを

可能な限り調和させ、サステナブルな未来を導こうとしている。

（4） ユニバーサル・オーナーシップ

最後に、ユニバーサル・オーナーシップについて触れる。ユニバーサル・オーナーにとっては、

個別の企業やセクターのパフォーマンスよりも、経済全体のパフォーマンスの方が自分のポートフ

ォリオの将来価値に影響を与える。そのため、サステナブルな成長や上手く機能する金融市場とい

った目標をユニバーサル・オーナーは支持すると考えられる。Urwin［2011］は、ユニバーサル・オ

ーナーは、「背景」を理解する、「信念」をもちそれに基づいて行動する、「付属的恩恵（ベネフィッ

ト）」を生み出すということを認める、という原則を受入れようとする者たちであるとしている。

ユニバーサル・オーナー・アプローチは、Monk and Minow［1996］が最初にこの用語を用いたの

を端緒に、議論され発展を続けてきた。それ以外の主要な研究には、Hawley and Williams［2000］と

Saint Mary’s College of California［2006］がある。Thamotheram, R. and Wildsmith, H.［2007］は、アセ

ットオーナー同士の協調がもたらす可能性を強調している。またUNEP-FI and PRI［2011］は、オー

ナーシップ活動の領域に焦点を当てたユニバーサル・オーナーシップに関する報告書を発表した。

ユニバーサル・オーナーシップを支持するアセットオーナーが発表した研究には、Gjessing and Syse

［2007］が、ノルウェー政府年金基金グローバルのアプローチについて説明している。近年のユニ

バーサル・オーナーシップに関する議論は、Norwegian Ministry of Finance［2009］でも取り上げられ

ており、そこでは個別株式やセクター配分についてよりも、アクティブ・オーナーシップやエンゲ

ージメントに重点が置かれている。

130 ユニバーサル・オーナーシップとは、「巨大な運用資産を、長期的な視座に立ち、広範な資産や有価証券に分散

投資を行っている投資家が、企業活動に伴う外部性などによる市場の失敗の解消に向けて、投資先の企業や産業全

体、さらには政策・規制当局にまで積極的な働きかけを行うこと」を指す。そのため、ユニバーサル・オーナーは、

「直接的には自分のポートフォリオ価値を高めるために、そして間接的には経済全体をより反映した持続可能な未来

に導く手助けをするために、多様なセクターや資産クラスに広く分散した長期投資を行い、そうした状況に自らの投

資戦略・行動を適合させた機関投資家」という概念が核となっている。

106

3． 小括

3.1 発見事実

機関投資家の責任投資は、ESG投資をメインストリームとして、世界的に進展している。機関投

資家は、環境・社会問題を全体的な視点で捉え、サプライチェーン全体の課題解決に取り組んでい

る。その前提となるのは、長期投資であり、サステナブルな価値創造の観点からのエンゲージメン

トである。つまり、機関投資家による企業経営に対する視点は、長期的・サステナブルな価値創造

と成長を促進するという視点に変化している。

この潮流は、集団的エンゲージメントという形でも進んでいる。機関投資家の協調行動である集

団的エンゲージメントは、影響力の増大のみならず、複数の投資家による包括的な視点でのエンゲ

ージメントを可能にする。コストや影響力の面でインセンティブに乏しい投資家にとって、集団的

エンゲージメントはコーポレートガバナンスの有効な手段となり得る。集団的エンゲージメントに

はいくつかの形態が考えられるが、本章では、英国 Investor Forum や PRI のプラットフォームによ

る取組みを概観した。プラットフォームを活用した集団的エンゲージメントは、株主アクティビズ

ムとは異なり、複数の投資家との協働によって企業の問題解決を目指すものである。企業の長期的

な視点からの問題解決は、業績への貢献や、受益者の利益にも結び付くと考えられる。エンゲージ

メントを通じてサステナブルな価値を効果的に創出するためには、企業と投資家双方の積極的な関

与が必要である。

3.2 エージェンシー理論的パースペクティブの限界

本調査により判明した実態から、機関投資家の行動に着目すると、エージェンシー理論では説

明できない事象がある。機関投資家は、株主以外のステークホルダーの考慮の必要性を認識した行

動をとっている。エージェンシー理論では、自己の効用（株主利益）を最大化することが合理的と

なる。新制度派経済学の枠組みでは、経済的効率性を最大化する経営者を前提とし、社会性の概念

については考慮されていない。経営者は短期的な株主価値の極大化を目的と考えるため、長期的な

企業価値向上を目指した経営を行うことが困難となる。しかし、機関投資家は、ガバナンスのみな

らず、環境・社会要因について投資先企業を分析しており、その他政治的リスク、サプライチェー

ン、サイバーセキュリティ、気候変動などの問題を含む業種ごとの分析に基づき、これらの要素を

考慮したESGスコアを分析に加え、投資判断に利用している。また、集団的エンゲージメントに

おいては、気候変動問題のみならず、森林破壊と関連する労働人権侵害、土地所有権侵害、先住民

への影響なども、企業にとっては事業面で抱えるリスクであることから、投資家は投資リスクとし

て捉えている。つまり、投資家は環境・社会問題を全体的な視点で捉え、サプライチェーン全体の

課題解決に取り組んでいる。機関投資家は、自己の効用（株主利益）を最大化することを目標とは

するものの、他のステークホルダーの利益にも適うためのメカニズム、すなわち、ステークホルダ

107

ー間の利害調整メカニズムを組み込もうとすることは、エージェンシー理論のみでは説明すること

はできない。この点は、第3章「対話」で述べたとおりである。

なお、上記視点は、機関投資家が協働して行う集団的エンゲージメントでも同様であるが、集

団的エンゲージメント自体は、エージェンシー理論を論拠とする「経済効率性を最大化」すること

と合致する。エージェンシー理論では、株主としての投資先企業への影響力が限定的である場合、

コストを費やしてまでアクティブな行動をとろうとするインセンティブは働かないこととなる。単

独の株主によるエンゲージメントは費用が障壁となるが、この点、集団的エンゲージメントは、他

の株主と協働することで費用を分担することができ、集団としては費用を上回る便益を得られる可

能性がある。また、個々の株主では投資先企業の株式保有割合が低くても、協調行動に参加する株

主の集団ではその割合が高まることで影響力が増し、企業に対する効果的な働きかけが期待でき

る。さらに、集団的エンゲージメントは、個々の投資家と類似した内容の対話を幾度も繰り返す代

わりに、一つの投資家集団との対話に集約できることで効率性が向上するとともに、投資家集団は

課題に対する知識とスキルを蓄積しているため、複数の投資家による包括的な視点での対話が可能

となる。こうした経済効率性の最大化の面では、集団的エンゲージメント自体は、エージェンシー

理論で説明することは合理的である。

つまり、本章における実態調査からは、新たなエンゲージメントの潮流は、エージェンシー理

論で説明することも一部可能ではあるが、近年の実態としての機関投資家の行動は、エージェンシ

ー理論のみでは説明できない。

108

第6章 英国におけるエンゲージメント

本論文では、日本のコーポレートガバナンスにおける機関投資家のエンゲージメントを、規範

的な視点から考察することを意図している。コーポレートガバナンス改革において機関投資家によ

る関与の歴史が長い英国の史的展開やエンゲージメントの実態を把握することは、わが国における

機関投資家のエンゲージメントの考察にとって有益な示唆を与えると考えられる。そのため、第6

章では、「英国におけるエンゲージメント」の実態調査に基づき検討する。具体的には、英国にお

ける機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与の歴史的背景を概観し、機関投資家のエンゲー

ジメントに係る枠組みを考察する。その上で、自主規制機関である英国FRCに対するインタビュ

ーに基づき、実践としてのスチュワードシップの深化を考察し、わが国における機関投資家のエン

ゲージメントに対する示唆を検討する。

機関投資家の経済機能から求められる役割の一つに、ステークホルダー間の利害調整機能があ

る131。この役割は、わが国のコーポレートガバナンス改革においては、機関投資家と投資先企業と

の建設的な目的を持った対話（エンゲージメント）として捉えることができる132。機関投資家は、

投資先企業の価値向上と持続的成長の促進を、エンゲージメントを通じて果たすことが期待されて

いる。

機関投資家による実効的なエンゲージメントの実現においては、日本版スチュワードシップ・

コードの策定時に参考とされた英国スチュワードシップ・コード（以下、英国コード）の推進や、

英国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与の把握は有益な示唆を得られると考え

られる。

本章の目的は、英国でのスチュワードシップの推進のアプローチを考察し、機関投資家による

エンゲージメントの在り方を検討することである。機関投資家によるコーポレートガバナンスへの

関与についての先行研究は制度的側面からの考察が多いのに対し、本章は、自主規制機関である英

国FRCに対するインタビューに基づき実践としてのスチュワードシップの深化を考察する点が特

徴であり、実効的なエンゲージメントに向けた研究の新たな展開に結び付けるうえで意義がある。

第1節で英国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与の歴史的背景を概観し、第2

節で英国での機関投資家のエンゲージメントに係る枠組みを考察し、第3節でスチュワードシップ

の深化と機関投資家による実効的なエンゲージメントを検討する。

131 村澤［2018］p171. 「機関投資家は、顧客や他のステークホルダーへの説明責任を果たしつつ、個人の間接的な

市場参加を媒介することで家計のリスク負担能力を高め、所有仲介機能を発揮して企業経営の規律付けに加担し、ス

テークホルダー間の利害調整を通じて企業価値の最大化に貢献する。」132 村澤［2018］p178. 「エンゲージメントは、ステークホルダー間の利害調整であり、スチュワードな機関投資家

としての責任である。」

109

1． 英国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与

英国でコーポレートガバナンスが議論されるにあたっては、取締役会構成や社外取締役の関与

などの企業内部のモニタリングシステムや役員報酬を含む経営者の動機付けシステムといった内部

コントロールによる規律のみならず、株主による経営への直接的な関与など外部コントロールによ

る規律として、機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与が推奨されており、従来から機関投

資家のスチュワードシップの在り方にも焦点が当てられている。

その歴史を概観すると、英国企業による不祥事や経営破綻が続いたことを背景に、財務会計報

告書とコーポレートガバナンスについて審議され、1992年に公表されたキャドバリー報告書133で

は、取締役会の構成と責務、監査人の役割、株主の権利と責務の内容が最善慣行規範（Code of

Best Practice）として上場規則化され、“comply or explain”のアプローチが提唱されるとともに、機

関投資家のコーポレートガバナンスへの関与に対する期待が明記された。同報告書の立場を踏襲し

たハンペル報告書134でも、機関投資家と企業は相互理解に基づく対話（dialogue）を行うこと、年

金基金に対してファンドマネジャーが長期的視野に基づく運用を促すことを要請した。ここでの勧

告を反映した1998年の統合規範135では、議決権行使、企業との対話、コーポレートガバナンスに

関する開示情報の評価が機関投資家に要求されることとなった。また、2001年のマイナース報告

書136では、機関投資家の受託者責任について勧告がなされた。

その後、2008年の金融危機と英国銀行の経営危機を踏まえ作成された2009年のウォーカー報

告書137では、コーポレートガバナンスにおける機関投資家の役割が再認識され、対話

（communication）とエンゲージメントが推奨された。さらに同報告書には、FRC138の役割として

機関投資家によるスチュワードシップのベストプラクティスの遵守を発展・推奨することを明示的

に拡大すべきである139、また ISC140による「機関投資家の責任に関する規範141」は独立性と権限を

有するFRCが批准しスチュワードシップ・コードとして展開されるべきである142との勧告が含ま

133 Cadbury, A.［1992］. キャドバリー委員会（「企業統治の財務的側面に関する委員会」）による報告書。134 Hampel, R.［1998］. キャドバリー委員会の後継委員会であるハンペル委員会（「コーポレートガバナンスに関す

る委員会」」による報告書。135 Combined Code［1998］. キャドバリー報告書、グリーンブリー報告書（Greenbury, R.［1995］）. グリーンブリー

委員会（「取締役の報酬に関する研究グループ」）による、役員報酬に関する望ましい慣習を定め、英国企業のための

最善の慣行を定めることを趣旨とした報告書）、ハンペル報告書の内容を規範化。英国コードの基礎となっている。136 Myners, P.［2001］. 137 Walker, D.［2009］. 銀行およびその他の金融機関のガバナンスに関する報告書。138 Financial Reporting Council. 英国財務報告評議会。139 Walker, D.［2009］P17. Recommendation16. 当該箇所では上記に加え、この新しい役割は、現行の統合規範におけ

る「コーポレートガバナンス・コード」の部分とは分離させ、「スチュワードシップ・コード」として明確化される

べきであることも勧告している。140 The Institutional Shareholders’ Committee. 機関株主委員会。141 The Code on the Responsibilities of Institutional Investors. 142 Walker, D.［2009］P17. Recommendation17. 当該箇所では上記に加え、FRCへのコードの監督権限の移管は、スチ

ュワードシップ・コードの重要性を大いに高めることになるとも述べている。

110

れていた。これらの勧告に従い、2010年の英国コードの制定以降、FRCがコーポレートガバナン

ス・コードとともに両コードの制定・改廃を所管143している。

また、英国コードが制定された後も、ケイ報告書144は、インベストメント・チェーン145を再構

築し、カルチャーを変革することが重要であることを主張している。同報告書では、信頼関係に重

点を置いたカルチャーが、短期的なトレーディングに重点を置いたカルチャーに取って代わられた

結果、市場の利用者（上場企業と最終投資家）よりも市場参加者に利益をもたらし、英国企業は資

金調達のために株式市場を利用することがほとんどなくなってしまったと述べられている。信頼関

係に基づく株式のインベストメント・チェーンを再構築するためには、アセットオーナーとアセッ

トマネジャーの取組み方に大きな改革が求められ、良い慣行を奨励し発展させることや、ファンド

マネジャーによる集団的行動を奨励することが重要であるとの主張から、機関投資家のスチュワー

ドシップを深化させるべきとしており、英国コードの改訂に反映されている。

このように、英国では、コーポレートガバナンス改革の長い歴史において、当初から機関投資

家が関与しており、機関投資家自身も期待される役割に応じた対応が求められてきた（図表6-

1）。また、2009年のウォーカー報告書での勧告に見られるように、英国では金融危機後の経験を

背景として、スチュワードシップ・コードが策定された経緯があり、株式の発行会社としての金融

機関を含む英国企業にとっては、株主である機関投資家の関与によるコーポレートガバナンスの規

律付けが期待された。

143 2003年の統合規範の改訂時に、FRCがコードの監督責任を持つようになった。144 Kay, J.［2012］. ビジネス･イノベーション・技能省（BIS: Department of Business, Innovation and Skills）からの、英

国株式市場が英国企業のパフォーマンス向上等にどのような影響を与えているかについての調査・報告依頼に基づく

報告書。145 顧客・受益者から投資先企業へと向かう投資資金の流れ。投資家の投資対象となる企業が中長期的な価値向上に

よって利益を拡大し、それに伴う配当や賃金の上昇が最終的に家計にまで還元されるという連鎖。

111

図表 6-1 英国における機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与

（出所）筆者作成

報告書等 機関投資家の関与に係る主な内容など

1992年 キャドバリー報告書 • “comply or explain” アプローチの提唱• 機関投資家のコーポレートガバナンスへの関与に対する期待を明記

• 機関投資家の企業に対する影響力を認識し、議決権の積極的な行使、投資対象企業の経営陣との定期的な会合、取締役のチェック機能などの確認を行うことを勧告

1995年 グリーンブリー報告書 • グリーンブリー委員会（「取締役の報酬に関する研究グループ」）による、役員報酬に関する望ましい慣習を定め、英国企業のための最善の慣行を定めることを趣旨とした報告書

1998年 ハンペル報告書 • キャドバリー委員会の後継委員会であるハンペル委員会（「コーポレートガバナンスに関する委員会」）による報告書

• ボックス・ティッキング・アプローチによる議決権行使への批判、機関投資家に対して柔軟性を持った企業とのコミュニケーションに努めることを要請

1998年 統合規範 • 議決権行使、企業との対話、コーポレートガバナンスに関する開示情報の評価を機関投資家に要求

2001年 マイナース報告書 • 機関投資家の受託者責任についての勧告

2002年 ISC（機関株主委員会） • 機関投資家の責任に関する規範

2009年 ウォーカー報告書 • コーポレートガバナンスにおける機関投資家の役割の再認識• 対話（communication）とエンゲージメントの推奨• FRC の役割として機関投資家によるスチュワードシップのベストプラクティスの遵守を発展・

推奨することを明示的に拡大すべきである、またISC による「機関投資家の責任に関する規範」はFRCが批准しスチュワードシップ・コードとして展開されるべきであると勧告

2010年 スチュワードシップ・コード制定

• FRCがコーポレートガバナンス・コードとともに両コードの制定・改廃を所管

2012年 ケイ報告書 • インベストメント・チェーンの再構築、カルチャーの変革• 機関投資家のスチュワードシップの深化

112

2． 2006年英国会社法と機関投資家のエンゲージメント

前節で述べた1992年のキャドバリー報告書では、コーポレートガバナンスを「会社が指揮され

統制されるシステムで、取締役がその責任を負う146」ものとしている。取締役の責任に関しては、

2006年の英国会社法の改正で取締役の一般義務が成文化された147。株主である機関投資家とのエ

ンゲージメントの関連で注目すべきは、取締役によるステークホルダー関連要素の考慮義務（第

172条第1項）と、そのエンフォースメントとしての開示義務（第471条）である。本節では、

2006年の英国会社法改正の中でも、特に機関投資家とのエンゲージメントに関係する主要な論点

を整理する。

2.1 ステークホルダーの考慮義務

（1） 第172条：会社の成功を推進する義務

第172条では、取締役の一般的義務の一つとして、会社の成功を促進する義務を新たに規定

し、その義務の履行において株主以外の従業員や取引先、地域社会等のステークホルダーの利益が

考慮される必要がある旨を明言している（図表6-2）148。株主である機関投資家との関係において

は、取締役によるステークホルダーの利益の考慮義務の性質を明らかにする必要があるため、以下

では、その改定の経緯を概観する。

146 Cadbury, A.［1992］para.2.5. “system by which a company is directed and controlled, and directors are responsible”147 2006年会社法は、コモン・ロー（判例）に委ねられていた取締役の義務を条文化（第170～177 条）、従来も条文

が設けられていた取締役の義務規定を改正した規定が第172条である。148 中村・田中［2008］p192. は、「株式会社は社会的公器であり、もはや単なる株式会社ではないとの株式会社観が

その背景にあるのであろう。もっとも、この規定は、1985年会社法第309条が取締役に社員の利益と同程度に考慮

すべきことを義務付けていた従業員の利益の法的位置づけをやや後退させている憾みがあるほか、その強制方法も取

締役の会社に対する他の受託者的義務と同様の方法でこれを enforcementしうるとされているため、そうした

enforcement の権利を持つのが基本的に会社とされるイギリス法においては、どの程度の実効性があるのか疑問なし

としない」と論じている。1985年会社法第309条と比べると、従業員の利益保護の点では後退しているとの評価も

あったが、近時においては、第172条の内容は常識的なものとの評価がなされている。

113

図表 6-2 取締役によるステークホルダーの考慮義務

（出所）中村・田中 ［2008］に基づき筆者作成149

（2） 2006年会社法改正に至る背景

1998年3月、当時の貿易産業省（以下、DTI150）によって会社法の大幅な改正が必要であると

する諮問文書151が作成された。前述のハンペル報告書の刊行がこの改正の動きを促したが、その背

景には、英国企業の国際化や技術進歩への対応が急務であるとの認識があった。同諮問文書は、コ

ーポレートガバナンスの分野においては、キャドバリー報告書同様、この問題は最善慣行規範であ

り、法による規制は好ましくないとした。しかし、取締役の責任対象を株主以外のステークホルダ

ーまで広げて検討することや、取締役報酬に係る株主の関与などに関しては、新たな法制度が必要

であるとの考え方を明らかにした。取締役の責任については、英国企業の国際化や環境問題など複

雑になる社会との関わりから、従来の会社法の規定が不十分である、との議論が進められた。

企業活動を促進し、透明性と公正取引を助長する会社法の枠組みを工夫するため、1998年に

DTIによって諮問機関The Company Law Review（以下、CLR）が設置された。CLRでは、誰の利

益のために会社は運営されるべきかという、会社法の射程範囲（scope）を確立することが目的と

され、1999年2月の諮問文書152では以下の論点が提示された。

149 条文和訳は、「イギリス会社法制研究会（代表者 川島いづみ早稲田大学教授）」に準拠した。第172条について

は、中村・田中［2008］「イギリス2006年会社法（2）」「比較法学」41巻3号 p.203. 150 Department of Trade and Industry. 151 「競争経済のための現代の会社法：Modern Company Law – For a Competitive Economy –」。152 CLR［1999］“Modern Company Law –For a Competitive Economy– The Strategic Framework”.

第172条 会社の成功を促進する義務（Duty to promote the success of the company）

（1） 会社の取締役は、当該会社の社員全体の利益のために当該会社の成功（success）を促進する可能

性が最も大きいであろうと誠実に考えるところに従って行為しなければならず、且つ、そのように行為するに当たり（特に）次の各号に掲げる事項を考慮しなければならない。

(a) 一切の意思決定により長期的に生じる可能性のある結果（the likely consequences of any decision in the long term）

(b)当該会社の従業員の利益(c) 供給業者、顧客その他の者と当該会社との事業上の関係（business relationship）の発展を促す

必要性(d)当該会社の事業（operations）のもたらす地域社会（the community）および環境への影響(e) 当該会社がその事業活動（business conduct）の水準の高さに係る評判を維持することの有用

性（desirability）(f) 当該会社の社員相互間の取扱いにおいて公正に行為する必要性

（2） 会社の目的（the purposes）が、その社員の利益以外の目的から成るとき、または社員の利益以外の目的を含む限りにおいて、第1項は、当該会社の社員の利益のために当該会社の成功を促進するとは、当該目的を達成することをいうものとしてその効力を有する。

（3） 本条により課される義務は、取締役に対し一定の状況において当該会社の債権者の利益を考慮しまたは当該会社の債権者の利益において行為することを要求する一切の法規（enactment）またはコモンロー・ルール（rule of law）に従うことを条件として、効力を有する。

114

「会社の事業活動における関係者の間の関係において、株主からの短期的圧力、またはそのよ

うな圧力に対する経営者の理解が、有形資産および他の無形資産に対すると同様、価値を創造

する内部的・外部的関係に対する長期的投資を抑制してきた。そのような関係すべてが協力的

で、かつ長期的である必要はない。しかし、この種の関係は非常にしばしば成功の重要な要因

である。たとえば、相互信頼に基礎を置く関係は、会社の従業員がとくに企業特有の種類の高

い水準の技能と知識を獲得する可能性を高める。153」

（3） 包括的アプローチと多元的アプローチ

取締役の責任は、会社法改正作業において重点的に取り組むべき問題の一つであるとして、

CLRは1999年2月の諮問文書の中で、取締役の義務を定める基準として包括的アプローチ

（Inclusive Approach）と多元的アプローチ（Pluralist Approach）の二つの選択的モデルを提示し

た。包括的アプローチは、取締役が英国会社法の伝統的枠組みに従って株主全体の利益を第一に追

求しつつ、それ以外のステークホルダーの存在を認識しその利益にも相応の配慮を払うことを求め

るものである154。一方、多元的アプローチは、会社の繁栄のためには取締役は株主とその他のステ

ークホルダーの利益をバランスよく調整することを求めるものである。前者が株主の利益が優先す

べきとするのに対し、後者は株主の利益に自動的に優先権を与えずに、取締役は関連する利益を比

較考量すべきとするものである。

2000年3月の諮問文書155では、「圧倒的多数が、取締役が構成員（株主）のために会社を運営

すべきであるとの基本原則を維持することに賛成したが、この原則は『包括的』な方法で作られる

必要があるとの見解に対して非常に強い支持があった156」としている。また、「社会が会社の活動

の外部的影響について、取締役のみならず株主にも説明責任を負わせることができるようにする手

段として、会社の透明性とパブリックなアカウンタビリティの重要性157」、「人的資源、長期的影響

を適切に考慮に入れる前向きの戦略、顧客および供給業者との関係の責任ある促進、ならびに社会

および環境に対する会社の影響についてのアカウンタビリティ158」も強調した。CLRは、伝統的

あるいは規範的な株主利益最大化主義が陥りやすい短期主義の弊害が大きいとみており、その弊害

を緩和するためには、株主にエンゲージメントを行う責任を課す必要性を指摘した。

153 CLR［1999］pp.36-37 (para. 5.1.10). 和訳は川内 ［2009］ p.109. 154 杉浦［2007］pp.218-219は、「『株主利益を優先して行動すべき』とはいえ、伝統的な考えのように、株主利益を

他のグループの利益と比べ本質的に保護に値すると認めるわけでなく、したがって純粋株主利益主義（ここでは、取

締役が、機関投資家や短期で株式を売買する株主の圧力をうけて、会社の長期的な観点からの投資資金を、これらの

株主のために配当するなど、短期的な観点から利益増加を図るような行為を正当化する主張を指す）を否定する」と

している。155 CLR［2000a］“Modern Company Law –For a Competitive Economy– Developing the Framework”. 156 Ibid., p.10, para.2.11.157 Ibid., p.9, para.2.9.158 Ibid., p.9, para.2.9.

115

結論的に、「包括的アプローチでは、株主と事業の参加者の間で多くの共通利益があること、株

主の利益になる会社の成功は、同時に会社のステークホルダーとの建設的で、長期的な関係発展に

結びついており、その利益にもなること、会社の長期的生産性は、会社が倫理的、社会的および環

境など責任ある政策に依存することを認めること」であり、包括的アプローチをとる会社法は、

「このような重複メリットを最大限に享受しようというものといえる159」として、CLRは包括的

アプローチを採用した。さらに、杉浦 ［2007］によると、CLRが多元的アプローチを否定し、包

括的アプローチを採用した理由として、以下の点を挙げている160。

多元主義的アプローチは取締役にステークホルダー間の利害調整を行う義務を課している

が、これは取締役の主観的な裁量に依るものであり、適切なバランスがとれていると客観

的に判断されるべきものではない。つまり、ステークホルダー間の利害をどのように調整

するかの基準がないという執行面での困難がある。

取締役の裁量となると他のステークホルダーを犠牲にする行動をとることもあり得るた

め、包括的アプローチに従った場合よりも悪い結果になる可能性がある。取締役が株主利

益のために行動する場合のインセンティブおよび圧力と比べても、企業の行動を大きく改

革するとは考えられない。

取締役のパフォーマンスを判断するための明確な基準は存在しないため、多元主義的アプロー

チによる見方は、取締役を誰に対しても説明責任を負わせないようにするというリスクを孕むであ

ろう。また、ここで言及されているステークホルダー間の利害調整を、「ステークホルダーとの協

調によるエンゲージメントを通じて、企業価値の配分を調整する役割161」と捉えるとすると、この

機能は他のステークホルダーの利害に影響を及ぼす市場の代表的プレーヤーである機関投資家が担

うべき役割であると考えられる。

（4） 長期的視点でのエンゲージメント

CLRは包括的アプローチによる取締役の一般義務の成文化を勧告した162。この包括的義務

（inclusive duty）は、CLRが2000年11月の諮問文書163で提案した報告制度である、公開会社と大

規模非公開会社への「経営・財務報告書」（Operating and Financial Report, 以下、OFR）の義務化と

結び付いている。2001年 7月の諮問文書Final Repot164では、会社の成功とその結果としての株主

にとっての利益は、その事業におけるその他の経済的関係者との間の会社の関係の質、会社がその

ように幅広い社会的・環境的影響を管理する方法に依存しているという「包括性」（inclusivity）の

159 CLR［1999］para. 5.1.24. 160 杉浦［2007］pp.223-224. 161 村澤［2018］pp.181.162 Keay［2010］などは、同172条をEnlightened Shareholder Valueの導入と呼んでいる。163 CLR［2000b］“Modern Company Law –For a Competitive Economy– Completing the Structure”.164 CLR［2001］“Modern Company Law –For a Competitive Economy– Final Report”.

116

原則に従い、取締役の義務の成文化と法によって強制されるOFR制度について検討された。その

報告を受けて、DTIは2002年7月、最終報告の勧告をいかに実行するかを諮問するために政府白

書165を公表した。また、2003年4月の下院貿易産業委員会白書166では、取締役の義務の明確化か

ら非執行取締役とOFRの役割の増加まで、白書の強調点は株主に対する透明性と説明責任に置か

れているとしている。つまり、OFRの導入をステークホルダーに対する配慮義務のエンフォース

メントの方策として勧告した。この点については次節で述べる。

機関投資家に対しては、受益者に対する責任として、短期主義から企業経営に対する長期的な

エンゲージメントへの移行が求められた。政府は2005年3月の白書167で、「取締役と構成員（ある

いは株主）の各自の役割と責任が明確に理解され、取締役と株主の間での有効なコミュニケーショ

ンとエンゲージメントがあり、そして会社の経営に決定的に重要な判断を行う効率的なメカニズム

があるときに、会社は最もうまく機能するということを信じる168」として、株主のエンゲージメン

トと長期的投資文化の促進が会社法改革の目的であることを示している。

2006年英国会社法改正の経緯は、図表6-3のとおりである。最終的に、2006年11月8日に現

行の英国会社法が可決されたが、重要な点の一つは、長期主義の強調である。第172条（1）項

（a）のとおり、取締役が考慮しなければならない第一の要素は、意思決定により長期的に生じ得

る結果である。同項は、2005年の政府白書で公表された見解、すなわち、「取締役にとって選択可

能な行為の起こりそうな結果（短期および長期の）」を考慮することの要請からの明らかな変化を

もたらしている。この変化は、政府が「長期主義」を現代会社法に導入することにおいている重要

性を強調しているといえる。

165 DTI［2002］“Modernising Company Law” 166 House of Commons Trade and Industry Committee［2003］“The White Paper on Modernising Company Law” 167 DTI［2005］“Company Law Reform”. 168 Ibid., p.16.

117

図表 6-3 2006年英国会社法改正の経緯

（出所）筆者作成

年 月 会社の成功を促進する義務、取締役報告書の内容に関連する内容

1998年 3月 DTI 諮問機関The Company Law Review（CLR)を設置

1999年 2月 CLR諮問文書（政策段階）

Modern Company Law –For a Competitive Economy– The Strategic Framework公表

• 会社の目的と取締役の義務を規定するため、以下二つのアプローチを提案‒ 包括的（Inclusive）アプローチ‒ 多元的（Pluralist）アプローチ

2000年 3月 CLR諮問文書（発展段階）

Modern Company Law –For a Competitive Economy– Developing the Framework 公表

• 包括的アプローチに対する強い支持

• 株主にも説明責任を負わせる手段としての開示制度の重要性を強調

11月 CLR諮問文書（完成段階）

Modern Company Law –For a Competitive Economy– Completing the Structure 公表

• 取締役の義務を明確化

• 公開会社と大規模非公開会社への「経営・財務報告書」（Operating and Financial Report, OFR）の義務化を提案

2001年 7月 CLR諮問文書（最終段階）

Modern Company Law –For a Competitive Economy– Final Report 公表

• 取締役の一般義務（general duties）の成文法化• OFRへのステークホルダー、環境、地域社会への会社の活動の影

響の記載を勧告

2002年 7月 DTI政府白書 Modernising Company Law • CLRのFinal Reportの結論を支持

2003年 4月 下院貿易産業委員会白書

The White Paper on Modernising CompanyLaw

• CLRと政府の結論を支持

2005年 3月 DTI政府白書 Company Law Reform • 長期的投資文化• 株主のエンゲージメント（shareholder engagement）の重要性

11月 DTI OFRの義務化撤回

2006年 11月 会社法改正 • OFRの代替としてビジネスレビュー（事業評価）導入

118

2.2 エンフォースメントとしての開示義務

（1） 第417条：取締役報告書の内容

第417条は、第172条の取締役によるステークホルダーの考慮義務の履行を適切に評価するた

めに、取締役報告書において事業報告の開示を求めている（図表6-4）。同条第2項では、事業報

告の目的は、取締役が第172条の義務をいかに遂行したかを株主が評価することを助けることとし

ており、同報告書は、株主とのエンゲージメントのツールとして位置付けられる。また、上場企業

に対しては、同条第5項において、取締役は、会社事業が影響を与えうる環境事項、従業員および

社会・地域問題に関する情報など、幅広いステークホルダーの情報を必要な範囲で開示しなければ

ならないとしている。これにより、第172条の取締役の義務の履行を支えるとともに、会社が包括

的アプローチに沿って事業を推進していることをステークホルダーが評価できることになる。

図表 6-4 取締役義務の開示

（出所）中村・川島・菊田 ［2010］に基づき筆者作成169

169 条文和訳は、「イギリス会社法制研究会（代表者 川島いづみ早稲田大学教授）」に準拠した。第417条について

は、中村・川島・菊田 ［2010］ 「イギリス2006年会社法（7）」「比較法学」43巻3号 pp.283-284.

第417条 取締役報告書の内容：事業報告（business review）

（1） 小会社の基準を満たす会社を除いて、取締役報告書には、事業報告を記載しなければならない。

（2） 事業報告の目的は、取締役が第172条に定める義務（会社の成功を促進する義務）を如何に果たしたかについて、会社の構成員に情報を開示し、構成員の評価を助けることである。

（3） 事業報告には、次の各号に掲げる事項を記載しなければならない。(a) 会社の事業に関する公正な分析（a fair review）(b)会社が直面する主な危険および不確実性に関する事項

（4） 要求される事業報告は、事業の規模と複雑さに応じて、次の各号に掲げる項目に関するバランスの取れた総括的な分析でなければならない。

(a) 当該事業年度を通じた当該会社の事業の発展と成果（パフォーマンス）(b)当該事業年度の末尾における当該会社の事業の状況

（5） 上場会社の場合には、事業報告は、当該会社の事業の発展、成果および状況を理解するために必要な限りで、次の各号に定める項目を含まなければならない。

(a) 当該会社の事業の将来的な発展、成果および状況に影響すると思われる主な潮流および要因(b)次の事項に関する会社の方針および当該方針の効果に関する情報を含めて、次の事項に関する情報

(ⅰ) 環境に関する事項（環境に対する会社事業の影響を含む）(ⅱ) 会社の従業員、および(ⅲ) 社会および地域社会に関する事項

(c) 第11項に該当する場合を除いて、会社の次号にとって必須の契約またはその他の取り決めを結んだ相手方に関する情報

事業報告に、第（b）号の（ⅰ）ないし（ⅲ）および（c）号に定めるいずれかが含まれないときは、含まれない情報の種類を記載しなければならない。

（6）～（11） 省略

119

（2） 非財務情報の開示要請

前節で概観したCLRの各報告書およびDTIの2005年3月の白書では、企業の社会的な利益配

慮の観点から、OFRという強制的で包括的な情報開示を一定以上の規模の会社に一律に義務付け

ようとしたが、負担の重さから強い反対を受け、政府はOFR報告書の義務化は断念した。しか

し、2010年8月、BISはナラティブ・レポーティング170を高度化する方向性についての調査を公

表し、再度OFRの要素を導入することの是非についてのパブリック・コメントを求めた。これを

端緒に、2011年に諮問とコメントへの対応を行い、2012年10月、ナラティブ・レポーティングを

高度化するための2006年会社法の改正案を公表し、2013年に会社法が改正された171。同改正で

は、取締役報告書の一部としての事業報告を廃止する代わりに、事業報告の内容を、廃止された

OFRに近付ける方向で高度化した戦略報告書172を作成する報告枠組みを新設した。これにより、

小規模企業を除き、戦略とビジネスモデル、主要なリスク、環境、社会、従業員、人権、ガバナン

ス等に関する重要情報を開示することが求められるようになった。

当時の会社法制の所轄官庁であったビジネス・イノベーション・技能省173は､「2006年会社法

（戦略報告書・取締役報告書）2013年規則」の実務適用上の指針の作成をFRCに要請し、FRCは

2014年 6 月、戦略報告書のガイダンス174を公表した。このガイダンスは、年次報告書の構成内容

を図表6-5のように整理している。上場会社に対する開示規制には、ソフトローとされているコー

ポレートガバナンス・コードも含まれているが、会社法やその他の規制との関係が相当程度に明確

であり、ソフトローのハードローとの補完的な関係や協調的な関係が特徴的である175。

170 記述情報開示。財務諸表以外の企業情報開示であり、その定義は財務報告制度によって様々であるが、広義に

は、財務諸表を補完する定性的（記述的）情報や非財務パフォーマンスに関する情報を含むものと捉えることができ

る。171 ｢2006年会社法（戦略報告書・取締役報告書）2013年規則」（The Companies Act 2006 （Strategic Report and

Directors’ Report）Regulations 2013）172 Strategic Report. 2006年会社法第172条の取締役の義務の履行状況を株主が評価し得るようにすることを目的とし

て、必要情報の開示を行うものとされている（2006年会社法第414条1項）。173 現在はエネルギー・気候変動省（Department for Energy and Climate Change）との統合により、ビジネス・エネルギ

ー・産業政策省（BEIS, The Department for Business, Energy and Industrial Strategy）が会社法制を管轄している。174 FRC［2014］“Guidance on the Strategic Report”.175 日本におけるソフトローは、会社法や金融商品取引法との関係や位置付けが明確ではないが、英国におけるソフ

トローは、例えば、英国コーポレートガバナンス・コードのどの規定を遵守することで、DTRのどの条項の要件を

満たすかが明示されており、ハードローとソフトローが交錯した枠組みとなっている。

120

図表 6-5 英国年次報告書の構成と内容

（出所）FRC ［2014］ p10.176 に基づき筆者作成

176 Table1の年次報告書の概要。図表中の規制の説明は次のとおり。DTR: Disclosure Rules and Transparency Rules, LR: Listing Rule, SI 2008/410: Large and Medium-sized Companies and Groups (Account and Reports) Regulations 2008.

文書 年次報告書（Annual Report）

目的 • 株主に資源配分の意思決定と経営者の受託責任（Stewardship）の評価に有用な情報を提供すること

構成要素 戦略報告書 コーポレートガバナンス報告書 役員報酬報告書 財務諸表 取締役報告書

目的 • 関連する財務諸表のコンテクストの提供

• 会社のビジネスモデル、主な目的と戦略のインサイトの提供

• 会社が直面する主要なリスクと将来の見通しに及ぼし得る影響の記述

• 会社の過去業績の分析の提供

• 補足情報の記載箇所の提供

• 会社のガバナンス構造と組織が、目的の達成を支援する方法を説明するために必要な情報の提供

• 役員報酬の方針に関するすべての要素、同方針策定において考慮した主な要因の提供

• 役員報酬に関する方針の適用状況の報告

• 役員報酬の支払額、業績との関連に関する詳細情報の提供

• 会計基準に準拠した財務状況、業績および発展の表示

• 会社のその他の法規制に関する情報の提供

上場会社に対する開示規制

• The Act s414C• The Code, Provision

C.1.2• DTR 4.1

• The Code Schedule B• LR 9.8.6(5)-(6)• DTR 7.1, 7.2

• SI 2008/410 Schedule8

• The Code Section D

• 会計基準• The Act• SI 2008/410

• SI 2008/410 Schedule7

• DTR 4.1• DTR 7.2

• LR 9.8 はannual report and accountsで特定事項の開示を含めることを要求

121

2017年8月15日、FRCは戦略報告書ガイダンスの改定案を発表した。この改定は、すべての

企業に対して、企業の長期的な戦略に関わる意思決定をする際に、取締役会がどのように幅広いス

テークホルダーを考慮したかを開示するよう促しており、2006年会社法第172条の実効性を高め

ようとするFRCの意図が反映されたものである。また、欧州委員会により採択された非財務情報

開示ガイドラインの内容も反映している。欧州委員会指令は、従業員数が500人以上の企業に対

し、企業の環境保全や人権保護、汚職や贈賄の禁止、取締役のダイバーシティといった非財務情報

の開示を2018年以降の年次報告において義務付けている。

前述の通り、金融危機の経験を踏まえ、株主としての機関投資家による英国企業のコーポレー

トガバナンスの規律付けが期待されていた。機関投資家の関与により、企業のリスクを効果的にコ

ントロールすることが求められてきたといえるが、機関投資家にとっては、企業活動に伴うリスク

を把握する必要があり、それは財務情報のみならず、ビジネスモデルが抱える脆弱性や脅威、その

リスクへの対応も含む非財務情報、さらには、その開示事項がどのように相互に関わりあっている

のか、開示情報の一貫性とリンケージなど、幅広い情報に基づく判断が必要となる。

英国では、取締役の義務の履行状況を株主が評価し得ることを目的として、非財務情報の開示

が制度として整備されている。

2.3 コーポレートガバナンスの枠組みの特徴

2006年会社法改正では、取締役にステークホルダーの考慮義務を課したものの、包括的アプロ

ーチを採用し、英国の伝統的な枠組みに従ってあくまでも株主全体の利益を第一に追求するもので

あった。しかし、2016年11月29日に公表されたグリーンペーパー177では、2006年会社法第172

条の規律を前提に株主以外の労働者・顧客その他の広範なステークホルダーの意見を取締役会レベ

ルの意思決定等に適切に反映させるための新たな枠組み作りが検討項目の一つとして掲げられた。

また、ステークホルダー考慮義務のエンフォースメント手段についての実効的な施策も検討されて

おり、事業活動のステークホルダーへの影響や、長期的に企業の成功に貢献する要因を考慮するこ

とを求めるなど、取締役が会社法第172条に基づく義務をどのように考慮したのか、株主やその他

幅広いコミュニティに情報提供することが奨励されている。

英国のコーポレートガバナンスの枠組みは、取締役によるステークホルダーの考慮義務とその

実績の開示および報告をハードローで定めるとともに、コーポレートガバナンス・コードやスチュ

ワードシップ・コードといったソフトローが補完する形で機能している。ソフトローはそれ自体に

柔軟性を有しており、原則の提示のもとで企業行動についての情報開示を促進させるプリンシプ

ル・ベースに依拠している。そして、英国の規範の特徴は、「理論を極力避け、規範的な会社運営

に努める英国企業の好ましい実務慣行を集大成して最善慣行規範（Code of Best Practice）として示

177 BEIS［2016］“Corporate Governance Reform Green Paper”. その後、BEIS［2017a］, BEIS［2017b］での会社法の改

正案とともに、FRCによる英国コーポレートガバナンス・コードの改訂も併せて議論されている。

122

した点にある178」。“one size fits all”の強制では良いコーポレートガバナンスは達成できないとの認

識に基づき、最善慣行規範を適用しない場合にはその理由を開示する“comply or explain”アプロー

チにより、その妥当性の判断を市場に委ねることで柔軟性を持たせている。

このように、英国のコーポレートガバナンスは、ハードローとソフトローを組み合わせること

で、市場からの圧力を高め、ステークホルダーの考慮義務とそのエンフォースメントを確保する枠

組みに基づいている。したがって、英国コーポレートガバナンスにおけるソフトローは、企業行動

の柔軟性を考慮しつつ、情報開示による規律をもたらす意図を有しているといえよう。

3． ソフトローによるスチュワードシップの推進179

本節では、機関投資家のエンゲージメントに関し、英国におけるハードローと補完的な関係に

あるソフトローによる規律を考察する。また、機関投資家によるエンゲージメントの在り方を検討

するという本章の目的に鑑み、自主規制機関である英国FRCに対するインタビューに基づき実践

としてのスチュワードシップの深化を考察する。

3.1 FRCによるスチュワードシップの推進

（1） FRCの役割

英国スチュワードシップ・コードは、コーポレートガバナンス・コードとともに両コードの制

定・改訂をFRCが所管180している。FRCは、政府から独立した民間組織であり、法的拘束力のな

いソフトローを管轄する自主規制機関として、法律・規制および業界団体により業務の権限が与え

られている。FRCのミッションは、高品質なコーポレートガバナンスと投資促進のための企業に

よる情報開示の推進である。スチュワードシップに関しては、コードの制定・改訂が直接的な役割

となるが、その他の会計・監査基準の制定、戦略報告書のガイダンス策定、財務・監査報告のモニ

タリングなどについても、エンゲージメントの基盤を形成するものとして投資に深く関係する181。

これらの役割をFRCが担うことで、コードの効果の把握とともに、コードの継続的な改善につな

げることができると考えられる。

178 日本コーポレート・ガバナンス・フォーラム編［2001］p21.179 本章で取り上げるFRCおよび Investment Associationに対しては、2017年11月にインタビューを行った。詳細は

三和・村澤 ［2018］。180 2003年の統合規範の改訂時に、FRCがコードの監督責任を持つようになった。181 FRCは、会計基準違反の財務報告を行った会社に対する是正勧告や裁判所の是正命令への付託権限を持つ団体と

して、会社法上位置付けられる。

123

（2） FRCの問題意識

英国スチュワードシップ・コードは、多くの投資家が自発的に、投資先企業とエンゲージメン

トを行い、エンゲージメントを量・質ともに向上させ、インベストメント・チェーンにおける顧

客・受益者に対する説明責任を果たすことを目的としている。

FRCは、スチュワードシップ・コードの原則に対する署名機関のステートメント（受入表明）

に係る報告書につき、毎年サンプルで評価している。2010年にコードが導入されて以降、スチュ

ワードシップ活動は改善されているものの、報告書の質には差があり、すべての署名機関がコード

へのコミットメントを十分に示しているとは言えなかった182。すなわち、FRCは従来から、スチ

ュワードシップに関する報告と、エンゲージメントの質について問題意識を持っていた。そこで

2016年、FRCは署名機関に対して、スチュワードシップに対するアプローチの報告によって彼ら

のコミットメントを示すよう求めるとともに、その報告が十分な署名機関と改善が必要な署名機関

とを区別するために、Tiering（階層化）を実施することとした。

FRCは、投資家による企業との個々のエンゲージメントを評価する立場にはない。しかし、投

資家のコードに対するステートメントは、スチュワードシップに対するアプローチを示すものであ

る。そのため、Tieringには、署名機関が報告を改善することで、スチュワードシップへのコミッ

トメントの再確認を促すという意図がある。つまり、FRCによるTieringの目的は、コードに対す

る報告の質を向上させることで、市場の透明性を高めるとともに、コードの信頼性を維持すること

であり、ソフトローが意図する情報開示による規律である。署名機関による透明性ある報告は、顧

客がスチュワードシップに対する様々なアプローチを評価し、比較することを可能にする。

（3） ステートメント（受入表明）のTiering（階層化）

コードに対する報告のベストプラクティスを探るためには、すべての署名機関の報告について

検討する必要があった。2016年の初頭に、FRCは最初の評価をTier1またはTier2に該当する署名

者に送付した。そこでは、Tier1と評価した署名機関を含め、改善が必要と考えられる報告の要素

を合わせて概説した。これに対して多くの署名機関は改善を示した183。

FRCによるTieringの評価は、署名機関がスチュワードシップに対する十分なアプローチを示

し、関連するコードの原則をカバーし、適宜“comply or explain” に基づき説明がなされているこ

とに焦点が当てられた。英国コードは“comply or explain” の考え方に基づいている。特定の原則

を遵守しない、または推奨する開示をしない場合、コードに署名する機関としては十分な説明が必

要である。コードに署名する以上、コードの精神をどのように満たし続けるのかを説明するために

も、原則を遵守しない場合の理由の説明や代替アプローチの詳細情報の提供は、その妥当性の判断

182 FRCへのヒアリングによると、直近の評価では全体の35～40%が不十分であった。183 例えば、Tier1のアセットマネジャーは、最初の評価では20未満であったが、2017年1月には88に増加した

（FRC［2017a］）。

124

を市場に委ねるという英国コーポレートガバナンスの枠組みであることに鑑みると、署名機関に求

められる責任といえる。

FRCは、このTieringの目的と報告の改善について議論するために、署名機関と200回以上のミ

ーティングを重ねた184。FRCは当初Tier1とTier2の2つの階層での分類を想定していたが、市場

参加者からのフィードバックに応え、アセットマネジャーにはTier3の階層を導入した。その背景

には、当初のTier2に分類されたアセットマネジャーの中でも、報告の質に大きな乖離が存在して

いたという事実もある。FRCは、署名しているアセットマネジャーに対してTier3の導入を検討し

ていることを伝え、別途報告を改善する機会を与えたが、改善されず不十分な報告を続けTier3に

残っているアセットマネジャーは、2017年中旬に署名者リストから削除されることとなる。

（4） 評価の視点

FRCでは、多くの署名機関は、なぜスチュワードシップ活動を行うのかについてその組織の特

徴を踏まえて示すなど、スチュワードシップに対するアプローチがよく報告されていたと評価して

いる。Tieringの実施を通じて改善した署名機関も多いが、その特徴として、報告に環境・社会に

関する情報を含めるようになったことが挙げられる。スチュワードシップ活動には、企業の戦略、

業績、リスク、資本構造、文化や報酬を含むコーポレートガバナンスなどの問題をモニタリング

し、企業に対してエンゲージメントを行っていくことが含まれる。スチュワードシップ活動の報告

に、企業側の関心の高い事項を反映することも重要な要素であると言えよう。

FRCによる評価は、あくまでも署名機関のスチュワードシップ活動に係る報告書に対しての評

価であり、その具体的な行動を含む実効性までは評価していない。しかし、報告の質を改善し、ス

チュワードシップに対するアプローチの透明性を向上させることは、コードの信頼性を維持するう

えでも重要である。こうした趣旨も踏まえ、FRCが良い報告書と考える一つとして、明確かつ簡

潔な言葉で語られていることである185。FRCからの改善提案に対して、コードの各原則に取組む

ための詳細を大幅に長く記述する例も見られたが、結果としてそれらに容易に従うことができなく

なることに鑑みると、コードへのコミットメントの明快さの視点でFRCは評価している。加え

て、議決権行使結果やエンゲージメント活動の開示の透明性の高さを評価している。例えば、実際

に行われた議決権行使の根拠やその他の有用な情報提供、ユーザーに分かりやすくまたは検索可能

な形式で情報提供している事例はベストプラクティスとして、参考にすることを推奨している。

一方、改善が必要と判断した報告書には、利益相反や集団的エンゲージメントの分野が含まれ

ていた。例えば、利益相反方針の公表を推奨する英国コードの原則2に対しては、顧客基盤や所有

184 FRCへのヒアリングによると、実質2.5名が4～5カ月で約250回のミーティングを実施した。185 前述の戦略報告書（Strategic Report）の記載に関し、FRCは “Clear & Concise, Developments in Narrative Reporting,

December 2015” を発行し、投資家との対話のための開示書類は、自社にとって重要な意味があり（materiality）、それ

に関連する（relevance）内容を、読み手（投資家）にわかりやすく明確・簡潔（Clear & Concise）に説明すべきとし

ている。

125

構造および投資スタイルなどを考慮して、どのコンフリクトが署名機関に関連するのかを記述し、

それが発生した場合の対処方法の説明が期待される。多くの署名機関は、その考え方と対応に係る

詳細な情報を提供してきたが、一部の署名機関の開示は一般的な内容に留まっていた。また、集団

的エンゲージメントに関しては、適切な場合には検討するとされているなど、そのアプローチが非

常に曖昧であったことから、FRCは署名機関に対し、どのような場合に集団的に行動するかの説

明を求め、集団的に行動しない場合には代替アプローチの説明を促した。

（5） 結果

FRCの評価によるTieringの結果は2016年11月に公表された。Tieringの結果、評価が当初の

Tier2からTier1へと改善した署名機関は約80となり、Tier1の機関数は大幅に増加した。Tieringの

実施を通じて報告を改善した署名機関も多く、その特徴として、報告に環境・社会に関する情報を

含めるようになったことが挙げられる。前述の通り、機関投資家による英国企業のコーポレートガ

バナンスの規律付けが期待されているという背景から、開示制度として整備されている非財務情報

を含む企業の幅広い情報に基づき、企業のリスクを効果的にコントロールすることが機関投資家に

求められている。FRCによるTieringと署名機関との議論によって、コードに対する透明性と報告

の質は改善された。しかし、各階層内でのプラクティスは多様であり、Tier1として評価された署

名機関が必ずしも「完全な」報告を提供しているとは限らないことには留意が必要である。いずれ

にしても、FRCは、スチュワードシップに対するアプローチを明確に説明し、署名機関特有の状

況に応じた十分な説明を行う報告書を評価している。

Tieringのもう一つの結果として、署名機関の20社が、自発的にコードの署名を撤回すること

を決めた。スチュワードシップが機関投資家の組織としてのビジネスモデルに適合しない場合、ス

チュワードシップ・コードをフレームワークとして使用するのは適切ではないと考えられることか

ら、健全な結果であると言えよう。一方で、報告の改善機会が与えられたものの、不十分な報告を

続けTier3に残っていたアセットマネジャーは、2017年8月にFRCが署名機関から除名した。

FRCによるTieringの評価と2017年12月末時点での署名機関数は、図表6-6のとおりである。

126

図表 6-6 FRCによるTieringの評価と署名機関数186

（出所）三和・村澤 ［2018］, p32, FRCウェブサイトに基づき筆者作成

スチュワードシップ・コードは法的拘束力を有しないソフトローであり、署名は自主性に任せ

られるが、ハードローを担当する規制当局 FCA 187（英国金融行為規制機構）のビジネス行為規範

188の下では、認可投資運用会社にコードへのコミットメント状況の説明の開示、または、コードに

コミットしない場合は、採用している投資戦略の開示を要求している189。例えば、ヘッジファンド

など、投資戦略の内容によってはエンゲージメントによりスチュワードシップ責任を果たすことが

合理的ではないケースも考えられる。コミットメントが適切でない場合は、“comply or explain” ア

プローチが採用されている趣旨を理解するとともに、アセットオーナーや企業との対話の中では誤

解を招かないよう配慮する必要があろう。

前述の通り、FRCによるTieringはあくまでもスチュワードシップ活動に係る報告書に対しての

評価であり、署名機関の顧客ニーズを満たしているかなど、実効性までは評価していない。実際の

署名機関の評価は、彼らの顧客が評価するものであり、Tieringのみを署名機関を選択するツール

として利用されるべきではない。

186 アセットマネジャーのTier3は、FRCの当初の評価では約20社存在したが、自発的に署名撤回、またはその他の

署名機関は除名。現在Tier3は存在しない。187 Financial Conduct Authority. 188 Conduct of Business Sourcebook, COBS.189 COBS 2.2.3R, Disclosure of commitment to the Financial Reporting Council’s Stewardship Code. (1), (2).

階層 報告内容の評価

署名機関数（2017年12月時点）

アセットオーナー

アセットマネジャー

サービスプロバイダー

Tier1 • スチュワードシップ活動に関する取組みについて、その報告書が良質であり、透明性がある。

68 105 12

Tier2 • 報告書は多くの点で期待される水準に達しているが、スチュワードシップ活動に関して、その報告書の透明性が不十分であるか、コードを遵守しない場合の説明がない、または不十分である。

23 57 －

Tier3 • スチュワードシップ活動に関する取組みについて、説明を一層透明化するには、顕著な改善が必要である。

• 記載内容を改善するためのプロセスの問題ではない。記載内容が概括的かつコードを遵守していない場合の説明がない、または不十分である

アセットマネジャーのみ

2017年8月除名 アセットマネジャーのみ

127

（6） Tiering後のスチュワードシップ・コードの推進

FRCによるTieringは、コードの信頼性を維持するという目的に向けた、スチュワードシップに

対するアプローチの「報告を改善する」取組みであった。Tieringの結果、多くの署名機関が報告

に環境・社会に関する情報を含めるようになり、またTieringのプロセスを通じて、報告だけでは

なく、例えば、議決権行使を透明性の高いプロセスに変更するなど、実際に彼らのスチュワードシ

ップ活動を見直す形で行動にも改善が見られたという。こうした成果が得られた要因は、FRCが

Tieringの限界を十分理解した上で、確実にポジティブな結果に結び付くと信じて推進してきたこ

とであると考えられる。加えて、英国では、カンパニー・セクレタリーや ICSA190などコーポレー

トガバナンスの推進において重要な役割を担う役職・組織が多く存在しており、規制当局やコード

の所有者としての責任だけではなく、他の組織や団体など市場参加者との対話を重ね、すべての関

係者が正しい方向に向かうように努めている。

FRCとしては、Tieringはあくまでも長期的なスチュワードシップ・コードの推進の第一歩とし

て考えている。今後は更なる報告の改善に加え、スチュワードシップのベストプラクティスを実現

する方法、つまり、「どのようにしてより良い行動を促すことができるか」の観点から検討が進め

られることとなる。

（7） ソフトローによるエンゲージメントの推進

FRCによるTieringは、署名機関のスチュワードシップ活動に係る報告書に対しての評価であ

り、その具体的な行動を含む実効性までは評価していない。しかし、報告の質を改善し、スチュワ

ードシップに対するアプローチの透明性を向上させることは、ソフトローが意図する情報開示によ

る規律であり、コードの信頼性の維持にもつながるといえる。また、Tieringは長期的なスチュワ

ードシップ推進の第一歩としてFRCは捉えており、今後は更なる報告の改善に加え、スチュワー

ドシップのベストプラクティスの実現を視野に、適宜英国コードの改訂に反映されることになる。

前述の通り、英国では原則の提示のもとに企業行動についての情報開示を促進させるプリンシ

プル・ベースの方式に依拠しており、ソフトローによる規律は、企業行動の柔軟性を考慮しつつ、

情報開示による規律をもたらす意図がある。機関投資家に対しても同様に、スチュワードシップ・

コードによってベストプラクティスを推進し、受託者としてのスチュワードシップ活動が評価され

得ることを目的として必要な情報開示が求められており、それによりエンゲージメントを推進して

いる。

190 Institute of Chartered Secretaries and Administrators.

128

3.2 実効的なエンゲージメントの推進

英国スチュワードシップ・コードは法的拘束力のないソフトローであり、投資先企業とのエン

ゲージメントを投資家の自発性に委ねている。そのため、スチュワードシップ活動に伴うコストに

よる制約などにより、機関投資家が投資先企業に対して積極的に関与するインセンティブに乏しい

場合には、コードが意図する目的が達成されないことも想定される191。例えば、個々の機関投資家

がスチュワードシップ活動のために負担できる費用に制約がある場合、実効的なスチュワードシッ

プ活動の有効な手段として、集団的エンゲージメントが考えられる。単独では費用を上回る便益を

得ることができないとしても、持株割合が一定程度に高い株主が協調行動をとり費用を分担するこ

とで、集団として費用を上回る便益を得ることができる可能性がある。

英国スチュワードシップ・コードでは、適切な場合には他の機関投資家と協働して行動すべき

であるとして、集団的エンゲージメントが推奨されている。集団的エンゲージメントには幾つかの

形態が考えられるが、英国では Investor Forumというプラットフォームを活用した集団的エンゲー

ジメントの取組みが進んでいる。

4． 小括

本章では、英国におけるスチュワードシップの深化につき、機関投資家のエンゲージメントに

着目して検討した。英国のコーポレートガバナンスの枠組みは、ハードローとソフトローを組み合

わせるアプローチによって、ステークホルダーの考慮義務とそのエンフォースメントを確保してお

り、ソフトローによるエンゲージメントの推進がスチュワードシップの深化に結びついていること

も確認できた。機関投資家のエンゲージメントに関する研究上は、制度的側面のみならず、実践と

してのスチュワードシップの深化を明らかにした。本章での発見事実は以下のとおりである。

4.1 発見事実

本章ではFRCによるスチュワードシップ活動の推進について検討した。FRCによるTiering

は、報告の質の評価ではあるが、その対象となるステートメントの評価の視点はスチュワードシッ

プに対するアプローチである。FRCは、実際のスチュワードシップ活動の質はステートメントに

も表れると捉えており、一定程度の署名機関の行動も改善することにつながった。

英国コーポレートガバナンス・コードは、“comply or explain”が期待される具体的な役割、構造

および期待を概説していることで、ベストプラクティスを示す文書として機能する。一方、現在の

英国スチュワードシップ・コードは、開示と透明性に焦点を当てている192。FRCは、Tieringを含

191 機関投資家のエージェンシー問題やインセンティブ構造に係る近年の分析としては、Bebchuk et al.［2017］、加藤

［2018］がある。192 FRC［2017b］p.19.

129

む取組みを通じて、スチュワードシップのベストプラクティスの実現を考えており、今後の英国コ

ードの改訂等を通じて、機関投資家がより具体的な行動を“comply or explain” で提供できるよう

になることを期待している。

スチュワードシップは、信頼を築き、企業の長期的な価値創造を促すために、投資家との間の

建設的なエンゲージメントに依存している。機関投資家は、形式を整えることに注力するのではな

く、例えば、エンゲージメントに対する期待に焦点を当てるなど、スチュワードシップ活動の成果

を意識した行動が期待される。

また、英国では、コーポレートガバナンス改革の長い歴史において、当初から機関投資家が関

与しており、機関投資家サイドも期待される役割に応じた改革を行ってきた。また、2009年のウ

ォーカー報告書での勧告に見られるように、英国では金融危機後の経験を背景として、スチュワー

ドシップ・コードが策定された経緯があり、英国企業にとっては、機関投資家のコーポレートガバ

ナンスへの関与によって、リスクを効果的にコントロールする必要があった。こうした経緯から、

規制当局、自主規制機関のFRC、業界団体の Investment Associationや Investor Forum、年金業界な

どが協働でスチュワードシップ活動の推進に当たっている。

一方、日本の現在のコーポレートガバナンス改革は、日本再興戦略を端緒に、市場の活性化と

企業の持続的成長を求め、機関投資家との対話によって企業価値向上を目指すものである。日本版

コードは英国コードを参考にはしたものの、歴史的背景はもちろん、機関投資家のコーポレートガ

バナンスへの関与の経験は英国とは異なる。さらに、日本では株主との関係の重視が強調されやす

いが、近時の英国では、これまでの株主重視から、マルチステークホルダーを考慮するコーポレー

トガバナンスへの展開が覗える。広範なステークホルダーを考慮するならば、社会的影響を含む長

期的な持続可能性の視点を含める必要があり、かつ日本の状況に適合した形で導入する必要があ

る。スチュワードシップの推進においても、英国の取組みは多くの示唆を享受できるが、日本の背

景・状況を踏まえた効果的なアプローチを、機関投資家自ら考え行動することが、改革を形式から

実質へと変えるためには不可欠である。

4.2 エージェンシー理論的パースペクティブの限界

本調査により判明した実態から、機関投資家に求められる行動に着目すると、エージェンシー

理論では説明できない事象がある。機関投資家は、株主以外のステークホルダーの考慮の必要性を

認識した行動が求められている。エージェンシー理論では、自己の効用（株主利益）を最大化する

ことが合理的となる。新制度派経済学の枠組みでは、経済的効率性を最大化する経営者を前提と

し、社会性の概念については考慮されていない。経営者は短期的な株主価値の極大化を目的と考え

るため、長期的な企業価値向上を目指した経営を行うことが困難となる。しかし、機関投資家は、

2006年の英国会社法改正でのステークホルダーの考慮義務とそのエンフォースメントとしての開

示義務の成文化が、英国における機関投資家のエンゲージメントに係る現在の議論や潮流を方向付

130

けた。英国会社法改革の目的は、株主のエンゲージメントと長期的投資文化の促進であり、機関投

資家には受益者に対する責任とともに、企業経営に対する長期的なエンゲージメントへの移行であ

る。英国のコーポレートガバナンスの枠組みは、ハードローと補完的な関係にあるソフトローによ

って、企業および機関投資家の行動の柔軟性を考慮しつつ、情報開示による規律の意図を有する。

機関投資家は、自己の効用（株主利益）を最大化することを目標とはするものの、他のステークホ

ルダーの利益にも適うためのメカニズム、すなわち、ステークホルダー間の利害調整メカニズムを

組み込もうとすることは、エージェンシー理論のみでは説明することはできない。この点は、第3

章「対話」および第5章「新たなエンゲージメントの潮流」で述べたとおりである。

つまり、本章における実態調査からは、英国において機関投資家に求められるエンゲージメン

トは、エージェンシー理論のみでは説明できない。

131

第三部 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント

第三部の「スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント」では、第二部で明らかになっ

た機関投資家の行動の実態と、わが国における機関投資家の行動規範から、機関投資家のエンゲー

ジメントを規範的な視点から考察する。その上で、機関投資家のエンゲージメントをスチュワード

シップ理論で捉え直し、コーポレートガバナンスの枠組みにおける新たな共通理解を確立させるこ

とを試みる。

第7章 機関投資家のエンゲージメントの在り方

第二部のエンゲージメントの実態調査からは、現代の機関投資家の行動をエージェンシー理論

のみで説明することは困難であり、また、機関投資家のエンゲージメントをエージェンシー理論的

パースペクティブのみで説明することには限界があることは前述のとおりである。そこで、第8章

で機関投資家のエンゲージメントをスチュワードシップ理論で捉え直すにあたり、第7章では、規

範論的な視点から機関投資家のエンゲージメントの在り方を考察する。

まず、第1節で実態調査に基づき考察した機関投資家のエンゲージメントの在り方を整理す

る。ここでは、新たにアセットオーナーに関する実態調査に基づく考察を加えている。次に、第2

節ではスチュワードシップ・コードの改訂の趣旨から、また第3節ではコーポレートガバナンス・

コードの改訂の趣旨から、機関投資家のエンゲージメントの在り方を考察する。

1． 実態調査に基づく考察

1.1 アセットマネジャーの在り方

（1） 「対話」の実態調査からの考察

第3章の「対話」の実態調査では、エンゲージメントにおける論点には、企業の認識と投資家

の期待とに乖離が存在しており、非財務情報に関しては、企業と投資家の間で捉え方に相違がある

ことを確認した。後者の認識相違を解決することが、効果的なエンゲージメントの前提となる。機

関投資家は、投資判断において企業固有のリスクを把握する必要があり、開示情報にはリンケージ

（Linkage）と一貫性（Consistency）を求めている。この実態調査からは、機関投資家は代表的ス

テークホルダーとして、自らの行動についての説明責任を負っており、投資先企業のリスクの把握

の必要性とそのために必要な開示情報の捉え方を、企業をはじめとするステークホルダーに対して

主体的に説明する必要がある、というのが結論である。

非財務情報の捉え方の相違は、機関投資家の行動の変化ともいえる。すなわち、環境・社会へ

の影響も含めた企業の価値観を認識し、それが投資後の長期的な時間軸の中で具現化され、企業価

値向上と投資リターンが実現される、という長期投資家の考え方へと、機関投資家による企業の捉

132

え方が変化したということである。機関投資家による企業への継続的な関与は、社会的影響力と効

果は非常に大きいため、多くのステークホルダーの利害にも影響を与えることを考えると、機関投

資家は代表的ステークホルダーとして企業の捉え方と自らの行動について説明してゆかなければな

らないとともに、ステークホルダー間の利害の調整、すなわちエンゲージメントを行うべき主体で

あることを認識するべきである。

（2） 「議決権行使」の実態調査からの考察

第4章の「議決権行使」の実態調査では、買収防衛策に関する議論に焦点を当て、機関投資家

のエンゲージメントを考察した。その考察から、買収防衛策を巡る環境や株主行動が変化する中で

エンゲージメントが進展しており、実際の株式保有比率以上に、機関投資家の影響力は高まってい

ることがわかった。しかし、機関投資家の形式的な行動やその背景となる投資運用メカニズムにお

ける構造上の問題も存在することは大きな課題として挙げられる。各社のケースとインタビュー結

果の検討からは、機関投資家の意見や議決権行使の判断が企業の意思決定に影響していることは明

らかである。機関投資家は自らの行動には社会的影響力があることを再認識し、その責任を果たす

ために柔軟な意思決定に基づくエンゲージメントが必要である、というのが結論である。

個々の機関投資家によるエンゲージメントが、コストやインセンティブの問題から形式的な行

動をとらざるを得ないという論理は、企業をはじめとするステークホルダーへの説明責任を果たす

ことにはならない。しかし、買収防衛策に関するエンゲージメントのケーススタディからは、機関

投資家の意見や議決権行使の判断が形式的であるという実態は少なからず存在している。機関投資

家は、株主価値向上のみを前提とした形式的な判断や提言にとどまることなく、企業の固有の状況

を踏まえた柔軟な意思決定に基づくエンゲージメントが必要である。

（3） 「新たなエンゲージメントの潮流」の実態調査からの考察

第5章の「新たなエンゲージメントの潮流」の実態調査では、機関投資家の責任投資は、ESG

投資をメインストリームとして世界的に進展しており、機関投資家によるエンゲージメントは、環

境・社会問題を全体的な視点で捉え、サプライチェーン全体の課題解決に取り組むものであること

を確認した。この前提となるのは長期投資であり、サステナブルな価値創造の観点からのエンゲー

ジメントである。つまり、機関投資家による企業経営に対する視点は、長期的・サステナブルな価

値創造と成長を促進するという視点に変化している。

この潮流は、集団的エンゲージメントという形でも進んでいる。機関投資家の協調行動である集

団的エンゲージメントは、影響力の増大のみならず、複数の投資家による包括的な視点でのエンゲ

ージメントを可能にする。コストや影響力の面でインセンティブに乏しい投資家にとって、集団的

エンゲージメントはコーポレートガバナンスの有効な手段となり得る。集団的エンゲージメントに

はいくつかの形態が考えられるが、第 5 章では、英国 Investor Forum や PRI のプラットフォームに

133

よる取組みを概観した。プラットフォームを活用した集団的エンゲージメントは、株主アクティビ

ズムとは異なり、複数の投資家との協働によって企業の問題解決を目指すものである。企業の長期

的な視点からの問題解決は、業績への貢献や、受益者の利益にも結び付くと考えられる。エンゲー

ジメントを通じてサステナブルな価値を効果的に創出するためには、企業と投資家双方の積極的な

関与が必要である。

（4） 「英国におけるエンゲージメント」の実態調査からの考察

第6章の「英国におけるエンゲージメント」の実態調査では、英国における機関投資家のエン

ゲージメントは、2006年会社法改正でのステークホルダーの考慮義務とそのエンフォースメント

としての開示義務の成文化が、現在の議論や潮流を方向付けたことを確認した。英国会社法改革の

目的は、株主のエンゲージメントと長期的投資文化の促進であり、機関投資家には受益者に対する

責任とともに、企業経営に対する長期的なエンゲージメントへの移行であった。そして、英国のコ

ーポレートガバナンスの枠組みは、ハードローと補完的な関係にあるソフトローによって、企業お

よび機関投資家の行動の柔軟性を考慮しつつ、情報開示による規律の意図を有する。

スチュワードシップは、信頼を築き、企業の長期的な価値創造を促すために、投資家との間の

建設的なエンゲージメントに依存している。英国では金融危機後の経験を背景として、スチュワー

ドシップ・コードが策定された経緯があり、英国企業にとっては、機関投資家のコーポレートガバ

ナンスへの関与によって、リスクを効果的にコントロールする必要があった。一方、日本の現在の

コーポレートガバナンス改革は、日本再興戦略を端緒に、市場の活性化と企業の持続的成長を求

め、機関投資家との対話によって企業価値向上を目指すものである。また、広範なステークホルダ

ーを考慮するならば、社会的影響を含む長期的な持続可能性の視点を含める必要があり、かつ日本

の背景・状況に適合したアプローチを、機関投資家自ら考え行動することが不可欠である。

1.2 アセットオーナーの在り方

第4章の「議決権行使」の実態調査でも述べたとおり、アセットマネジャーの議決権行使の判断

にはアセットオーナーの存在も影響していることが想定される。すなわち、アセットマネジャーと

しては対話を通じて柔軟な判断を行う可能性はある一方で、アセットオーナーの理解を得ることが

困難などの理由から、反対せざるを得ない結果となっていることも考えられる。投資先企業とエン

ゲージメントを行う機関投資家として想定するアセットマネジャーが、委託機関であるアセットオ

ーナーからの理解を得ることが困難であるなど、ステークホルダー間の情報格差による複雑なエー

ジェンシー問題によってその行動が歪められている可能性がある。

特に、企業年金の運営において、規約型の場合、自己または加入者等以外の第三者の利益を図

る目的をもって、資産管理運用契約を締結することは禁止（DB法第69条2項一号）されてお

り、事業主は、専ら加入者等の利益を考慮すべきであるものの、委託運用が義務付けられており、

134

事業主は個別銘柄選定ができない（DB法第65条）。銘柄の選定と投資先との対話を行うのは、事

業主から運用を受託した資産管理運用機関であり、事業主にはこれらを行う法的根拠がないとの見

方もある。しかし、基金型の場合、年金基金は、企業への投資を行う運用機関を選定する立場にあ

る一方で、企業は、投資家との対話を通じて、自社株式への投資を訴求する立場にある。こうした

アセットオーナーは、インベストメント・チェーンにおいて重要な位置付けにあると考えられる

が、エンゲージメントに関してどのような対応の在り方が求められるのか。

2018 年 4 月の確定給付企業年金法の改正で年金ガバナンスの強化が求められたことに加え、企

業のコーポレートガバナンス改革に伴って自社の企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮が

求められており、企業年金運用に関するガバナンスが注目されている。こうした背景を踏まえ、筆

者が所属する KPMG では年金運用ガバナンスの現状や課題を調査するため、確定給付企業年金の

運用担当者向けに調査を実施した193。この調査結果のうち、機関投資家のエンゲージメントに関連

する項目から、アセットオーナーとして求められる機能について考察する。

（1） スチュワードシップ・コードの受入れ方針

アセットオーナーは、スチュワードシップ・コードで想定される機関投資家に含まれているが、

公的年金や金融機関の年金基金は、既にスチュワードシップ・コードを受入れているところもある

ものの、事業会社の企業年金基金による受入れは数社に留まっており194、かつ、受入れているのは

資産規模の大きい企業年金である。KPMG が 2018 年に実施した調査によると、確定給付企業年金

のスチュワードシップ・コード受入れの方針として、「検討中」と「未検討」がそれぞれ40%弱ずつ

となっており、まだ対応を決めていない企業が大半である。また、「受入れ済」または「今後受入れ

予定」の企業は15％程度にとどまり、「受入れしない」予定の企業は10％程度であった（図表7-1）。

また、今後の確定給付企業年金の資産運用に関して、重要な課題と考えられている事項として、

「ポートフォリオの見直し」に次いで、「社内の運用人材の能力向上」や「ガバナンス体制の向上」

が多く挙げられた（図表7-2）。企業年金によるスチュワードシップ・コードの受入れが限定的であ

るという現状の背景として、年金運用に関する専門能力を有した人材の不足など、スチュワードシ

ップ活動を行うためのリソースが限られていることが挙げられると想定される。

193 調査対象は、① 連結従業員数300名以上、②有価証券報告書に退職給付制度に関する注記をしている、③確定

給付企業年金または厚生年金基金を実施している旨の注記がされている、に該当する上場・非上場企業（約1,900

社）の年金運用実務ご担当者に対して、2018年10月から11月に、書面による回答を依頼し、211名（回答率：

11%）からの回答を得た。194 2018年7月3 日時点では、セコム企業年金基金、パナソニック企業年金基金、エーザイ企業年金基金、エヌ・テ

ィ・ティ企業年金基金であったが、2019年8月1日時点では、伊藤忠企業年金基金、三菱商事企業年金基金、大塚

製薬企業年金基金、カシオ企業年金基金も受入れている。なお、全国建設企業年金基金がスチュワードシップ・コー

ドの受入れを表明し、中小企業が加入する総合型DBによる受入れ表明は初めてである。（2018年8月31日時点）

135

図表 7-1 確定給付企業年金のスチュワードシップ・コード受入方針

（出所）KPMG［2019］を基に筆者作成

図表 7-2 確定給付企業年金の資産運用に関する重要な課題

（出所）KPMG［2019］を基に筆者作成

（2） 運用人材配置の状況

年金運用担当者の人員数は、兼務者を含めても大半が1名から2名の企業が多く、これは企業の

規模との相関は必ずしもないように見て取れる（図表7-3）。そこで、主たる年金運用担当者の当該

業務への従事状況を調査した結果、他業務と兼務しているケースが非常に多くなっていることが判

明した。規模の大きい企業であっても、過半数は年金以外の業務と兼務している状況である（図表

7-4）。また、年金業務以外との兼務者の年金運用業務への従事割合も低く、大半は業務時間の半数

以下が充てられているに過ぎない状況であり、企業規模が小さいほどその傾向が高く、従事割合が

25%以下との回答が多い（図表7-5）。

その他、判明した事実としては、大企業では財務経理部門の人材が年金運用担当者となっている

ケースが多い反面、規模の小さい企業では人事労務部門の人材が担当しているケースが目立つ。人

材の配置時には、適性や経験を踏まえて人材を選んでいる企業が多いものの、育成については本人

の努力に委ねられている企業が多くなっている。年金運用人材の配置における課題としては、「素養

のある人材がいても教育が困難」であるとする企業が最も多く、「人材配置の重要性について理解が

得られない」という声も目立っており、人材育成に関する組織的対応の確立が課題といえる。

0% 20% 40% 60% 80% 100%

合計

規模未記入

5,000人以上

3,000～5,000人未満

1,000～3,000人未満

500～1,000人未満

500人未満 受入れ済

今後受入れ予定

受入れしない予定

検討中

未検討

（N=209）

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

ポートフォリオの見直し

社内の運用人材の能力向上

ガバナンス体制の向上

モニタリング体制の向上

運用機関の入れ替え

より優秀な社内運用人材

外部専門家の利用

利益相反管理高度化

（N=208）

136

図表 7-3 年金運用担当者の人員数（兼務者を含む）

（出所）KPMG［2019］を基に筆者作成

図表 7-4 年金運用担当者の業務従事度

（出所）KPMG［2019］を基に筆者作成

図表 7-5 年金業務以外と兼務している場合の従事割合

（出所）KPMG［2019］を基に筆者作成

0% 20% 40% 60% 80% 100%

合計

規模未記入

5,000人以上

3,000～5,000人未満

1,000～3,000人未満

500～1,000人未満

500人未満 0名

1名

2名

3名

4～5名

6名以上

（N=206）

0% 20% 40% 60% 80% 100%

合計

規模未記入

5,000人以上

3,000～5,000人未満

1,000～3,000人未満

500～1,000人未満

500人未満

ほぼ専従

他の年金関連業務と兼務

年金業務以外と兼務

（N=207）

0% 20% 40% 60% 80% 100%

合計

5,000人以上

3,000～5,000人未満

1,000～3,000人未満

500～1,000人未満

500人未満

25％以下 25％超50％以下

50％超75％以下

75％超100％以下

（N=119）

137

2． スチュワードシップ・コードからの考察

機関投資家が投資先企業への関与に消極的であることには様々な要因が考えられる。ポートフォ

リオ投資を行う資産運用会社などの機関投資家にとっては、投資先企業の株式保有割合が低く影響

力も限定的である場合、費用（コスト）を費やしてまで問題解決に向けてアクティブな行動をとろ

うとするインセンティブが働かない可能性がある。また、機関投資家の中には短期的な投資収益を

最大化させることのみに関心があり、投資先企業の事業自体には関心を持たない投資家も存在する

可能性がある。さらに、他の投資家の貢献によってエンゲージメント対象企業が目標を実現できる

ならば、自らが費用を負担せずとも恩恵を享受できてしまう投資家は、フリーライドしようとする

集合行為問題もある。

しかし近年、各国でスチュワードシップ・コードという形で機関投資家の行動規範が策定さ

れ、株主である機関投資家に経営に対する実効的なモニタリングを強く促すルールが形成された。

従来のコーポレートガバナンスの枠組みでは、エージェントである経営陣・取締役にはプリンシパ

ルである株主に対する受託者責任を課すものの、自らの資産をリスクにさらす株主には特段の規範

は課せられていなかった。しかし現実には、機関投資家自身もインベストメント・チェーンの中で

年金受給者等の実質的な最終投資家に対するエージェントであるとの認識が強まり、最終投資家の

利益のために行動する受託者的責任が求められるようになった。この意味で、経営陣・取締役と機

関投資家が、究極のプリンシパルである最終投資家の利益という共通目的のために対話をすべきで

あるという規範が確立された。

スチュワードシップ・コードという“comply or explain”に基づくプリンシプル・ベースの規範

は、基本的には遵守することが当然の項目を掲げるミニマムスタンダードであるが、改訂を通じて

ベストプラクティスを示していくものとして機能すると捉えることができる。逆に言えば、改訂点

は現在の課題として、エンゲージメントが実質的に機能するための重要な項目であるといえる。本

節では、現在進展している機関投資家のエンゲージメントにおける課題を把握し、在るべき姿を探

るために、日本版スチュワードシップ・コードの改訂の趣旨から考察する。

2.1 改訂の趣旨

2014年2月に策定された『「責任ある機関投資家」の諸原則≪日本版スチュワードシップ・コ

ード≫』（以下、「日本版スチュワードシップ・コード」）は、2010年に英国で導入された英国スチ

ュワードシップ・コードを参考に検討が進められた。英国スチュワードシップ・コードは、2012

年以降2年ごとに改訂されている。

2017年5月に、わが国でも日本版スチュワードシップ・コードが策定後初めて改訂された。こ

の改訂の端緒となる議論が行われた「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・

コードのフォローアップ会議」（以下、「フォローアップ会議」）では、国際的な機関投資家団体

138

ICGN195が公表した「ICGN グローバル・スチュワードシップ原則（以下、「ICGN原則」）が取り上

げられた。ICGN原則は、国際的な経験から発達してきたスチュワードシップの包括的なモデルと

して、2016年6月に採択された原則であり、近年のスチュワードシップに関する国際的な考え方

を反映したものであるといえる。

ICGN 原則の各原則における主な論点は、図表7-6のとおりである。ICGN原則は、7つの原則

で構成されるとともに、スチュワードシップに係る市場参加者各々の役割や、コンプライ・オア・

エクスプレインの仕組みにおける実効的なコーポレートガバナンスのモニタリングの前提条件も含

まれている。フォローアップ会議では、こうした国際的な議論の動向に加え、わが国での実務の動

向を踏まえたうえで、2016年11月30日に、「機関投資家による実効的スチュワードシップ活動の

あり方」と題する意見書（以下、「意見書」）が公表された。この意見書では、コーポレートガバナ

ンス改革を「形式」から「実質」へと深化させていくうえで、機関投資家に求められる取組みが提

言され、有識者検討会において日本版スチュワードシップ・コードの改訂が議論された。

図表 7-6 ICGN原則における主な論点

（出所）筆者作成

195 International Corporate Governance Network. 世界47ヵ国122の投資家、134の企業・アドバイザー等を含むメンバ

ーから構成される。コーポレートガバナンスや投資家のスチュワードシップに関する実効的な基準を策定することを

使命とする。

ICGN原則 主な論点

原則1内部のガバナンス：実効的なスチュワードシップの基盤

• 独立したガバナンス組織による監督• 適切な雰囲気（tone）の醸成とサポートの提供• 実効的に監督する適切な能力と経験• 適切な利益相反管理

原則2 スチュワードシップ方針の策定・実施• アセットオーナーは自身の受託者責任を委任できない• 運用委託契約への期待事項の明確な組み入れ• アセットオーナーによる実効的な監視・監督

原則3 投資先企業のモニタリング及び評価• パッシブ運用における運用機関の能力の考慮• ESG課題を含むリスク分析とエンゲージメント

原則4 企業へのエンゲージメントと投資家の協働• 対話の質• 明確な成果に焦点を当てたエビデンスベースの対話• 集団的エンゲージメントの推進

原則5 議決権の行使• 議決権行使結果の定期的な公開• 議案に対する判断（賛成・反対・棄権）を示すべき• 議決権行使助言会社の活用は投資家自身の責任を置き換えるものではない

原則6長期的価値創造と環境・社会・ガバナンス（ESG）要因の統合

• 長期的フォーカスによる企業の持続可能な価値創造• 企業の長期的な見通しに影響を与える要因への感度• 投資家による企業への統合報告の推奨

原則7 透明性、開示、報告の強化• 自らの主なガバナンスに関する取り決めの開示• スチュワードシップに関する公開内容・活動のレビュー

最終章 スチュワードシップのエコシステム• インベストメント・チェーンの市場参加者各々の役割• 実効的なスチュワードシップの前提条件

139

2017年の日本版スチュワードシップ・コードの改訂は、フォローアップ会議で公表された意見

書における提言に基づく内容となっている。主な改訂内容は、まず、運用機関196に求められる取組

みとして、1.運用機関のガバナンス・利益相反管理等、2.議決権行使結果の公表の充実、3.パッシ

ブ運用におけるエンゲージメント等、4.運用機関の自己評価 が含まれている。また、アセットオ

ーナー197に対しては、1.実効的なスチュワードシップ活動、2.運用機関に求める事項の開示、3.運

用機関に対する実効的なモニタリング が必要であるとされている（図表7-7）。

意見書において提言された論点以外にも、検討の過程では、「議決権行使助言会社によるサービス

提供と自らの取組みの公表」、「企業との間で対話を行う際の選択肢としての集団的エンゲージメントと

留意点」、「事業におけるリスク・収益機会（ESG 要素を含む）の中長期的な企業価値への影響、及びそ

の両面での投資先企業の状況把握」の論点についても指摘がなされ、改訂案においては関連する事

項が盛り込まれた。

図表 7-7 機関投資家による実効的なスチュワードシップ活動のあり方

（出所）筆者作成

スチュワードシップ・コード策定後、「車の両輪」とされるコーポレートガバナンス・コードが

適用された2015年6月以降、10回のフォローアップ会議が開催され、両コードの普及・定着状況

をフォローアップするとともに、形のみならず実効的にガバナンスを機能させるなど、取組みを経

済の好循環確立に繋げていくための議論・提言が重ねられた。策定後3年が経過した時点でのスチ

ュワードシップ・コード改訂の狙いは何か。

それを理解するためには、機関投資家に求められる「スチュワードシップ責任」を改めて確認

しておくことが重要である。スチュワードシップ責任とは、「機関投資家が、投資先企業やその事

業環境等に関する深い理解に基づく建設的な「目的を持った対話」（エンゲージメント）などを通

196 資金の運用等を受託し自ら企業への投資を担う資産運用者。投資運用会社など。197 運用機関に委託する運用等の資金の出し手を含む資産保有者。年金基金など。

運用機関による実効的なスチュワードシップ活動

1. 運用機関のガバナンス・利益相反管理等

• 運用機関のガバナンスの強化

• 実効的な利益相反管理

• 経営陣の能力・経験と役割・責務

2. 議決権行使結果の公表の充実

• 個別の投資先企業・議案ごとの議決権行使結果の公表

3. パッシブ運用におけるエンゲージメント等

• 中長期的視点に立ったエンゲージメント・議決権行使

4. 運用機関の自己評価

• スチュワードシップ・コード実施状況の定期的な自己評価・公表

アセットオーナーによる実効的なチェック

1. アセットオーナーによる実効的なスチュワードシップ活動

• ESGを含む課題について深度ある「建設的な対話」への取組み

• 運用機関の適切な活動を妨げることがないよう配慮

• アセットオーナーの能力・経験と役割・責務

2. アセットオーナーが運用機関に求める事項の明示

• スチュワードシップ責任を果たす観点から自ら主体的な検討

• スチュワードシップ活動に関して求める事項・原則の明示

3. 運用機関に対する実効的なモニタリング

• 運用機関と自らの方針との整合性確認

• 対話の「質」に重点を置いたモニタリング

140

じて、当該企業の企業価値の向上や持続的成長を促すことにより、顧客・受益者（最終受益者を含

む）の中長期的な投資リターンの拡大を図る責任」を意味するものとされている。以下では、運用

機関とアセットオーナーの各々に求められることを整理する。

2.2 アセットマネジャーの責任

（1） 最終受益者に対する説明責任

2017年の改訂では、「運用機関は、顧客・受益者の利益の確保や利益相反防止のため、たとえ

ば、独立した取締役会や、議決権行使の意思決定や監督のための第三者委員会などのガバナンス体

制を整備すべきである」とされている（指針2-3）。日本の運用機関は、親会社が金融機関の場合

が多く、金融グループ内での利益相反が潜在的に存在する。たとえば、最終受益者の利益よりも、

親会社金融機関を優先した議決権行使に傾倒していないか、また、系列の金融グループ内部の論理

に基づく経営陣の配置が行われていないかなど、スチュワードシップ責任を果たすための体制のあ

り方に疑念が呈されている。

わが国にとって、資産運用業は国家の政策においても極めて重要な産業である。運用機関はイ

ンベストメント・チェーン198全体に対して、運用力で付加価値を生み出すことが求められているは

ずであるが、最終受益者の利益が確保されること、また親会社等との利益相反がないことに対する

明確な説明がない場合、最終受益者は運用機関、ひいてはインベストメント・チェーン全体に対す

る不信感を抱いてしまうおそれがある。こうした不信感を取り除くうえでも、まずは、運用機関の

独立性を担保するなど、最終受益者に見える形でのガバナンス体制を強化することが強く求められ

ている。前述 ICGN 原則においても、冒頭から「内部ガバナンスは真に効果的なスチュワードシッ

プの基盤」との視点で始まっており、国際的に重要視されている議論である。

こうした文脈において、運用機関のスチュワードシップ活動の1つである議決権行使について

も同様のことがいえる。すなわち、運用機関が、投資先企業の議決権の行使に当たって、最終受益

者の利益にかかわらず、たとえば、法人営業を行う親会社金融機関等の意向を優先した行動を行う

など、建設的な対話に影響を及ぼす利益相反が生じうるという懸念である。運用機関の対応とし

て、前述の内部ガバナンス体制の整備に加えて、議決権の行使結果を個別の投資先企業及び議案ご

とに個別に開示することは、利益相反がない、または影響を与えていないことを示すための取組み

として重要な意義がある。議決権行使結果の議案ごとの集計結果の開示のみでは、この利益相反の

懸念払拭、さらには受託者としての説明責任の観点からは不十分という見方もある。株主は、様々

なステークホルダーのなかで唯一議決権行使の権利を有する存在であるため、行使結果の公表は、

機関投資家として当然の社会的責任である。運用機関が議決権行使結果を個別開示することを通じ

て、利益相反の可能性を回避し、最終受益者がそれを判断できるようになる。これが、2017年の

198 顧客・受益者から投資先企業へと向かう投資資金の流れ。投資家の投資対象となる企業が中長期的な価値向上に

よって利益を拡大し、それに伴う配当や賃金の上昇が最終的に家計にまで還元されるという連鎖。

141

改訂で「機関投資家は、議決権の行使結果を、個別の投資先企業及び議案ごとに公表すべき」（指

針5-3）と追加された理由の1つである。

運用機関のガバナンス強化と利益相反管理は、インベストメント・チェーンにおける問題の根

幹を成すものであり、最終受益者に対して説明責任を果たし透明性を向上させることに寄与する。

運用機関が投資先企業に対してガバナンス体制の説明を求めるのと同様、運用機関自身のガバナン

スも強化したうえで、ステークホルダーに対して説明する責任がある。ただ、日本の資産運用業界

の現状に鑑みると、運用機関のみに対して、利益相反の回避や独立性の確保を求めたとしても効果

的な対応と解決は困難なことが想定される。したがって、運用機関のみならず、親会社金融機関を

含めた金融グループ全体で利益相反を回避するための方策を考えるなど、運用機関がスチュワード

シップ責任を果たすことができる環境作りをインベストメント・チェーン全体で推進していくこと

が肝要であるといえる。

（2） 実効性の確保

前述のとおり、議決権行使結果の個別開示は、運用機関の利益相反を回避するための対応策の

1つとして捉えることができるが、一方で、行使結果を個別に開示することで、運用機関があらか

じめ策定・公表した議決権行使基準に従った「形式的」なものとなってしまうことが懸念される。

具体的に説明すると、たとえば、社外取締役の独立性基準として、選任案に反対する場合の要件が

議決権行使基準で定められている場合、その要件に1つでも該当するとして、実質面について企業

側と対話することなく、形式的に反対として取扱うようなケースである。定められた基準に従う

と、反対として取扱われる場合でも、投資先企業と対話をすることにより、実質的には独立性の疑

義がないとの判断に至り、結果として賛成で行使するケースが発生することも当然あると考えられ

る。さらには、個別の行使結果を公表した場合、基準に従うと反対のはずなのになぜ賛成としたの

か、その理由の説明を当事者以外からも求められることが想定される。運用機関によっては、この

ような事態を避けるために、基準通りの形式的な対応で終わらせようとするインセンティブが働く

可能性がある。

いずれの場合であっても、運用機関は投資先企業との間で深度ある実質的な対話を行い、かつ

自らの取組みの透明性を高めるために、十分な説明が必要である。2017年の改訂（指針5-3）で盛

り込まれているとおり、「それぞれの機関投資家の置かれた状況により、個別の投資先企業及び議

案ごとに議決権の行使結果を公表することが必ずしも適切でないと考えられる場合には、その理由

を積極的に説明すべき」であり、行使結果を公表する際も、「機関投資家が議決権行使の賛否の理

由について対外的に明確に説明することも、可視性を高めることに資する」と考えられる。

機関投資家は、投資先企業の持続的成長を促すためにも対話をしているはずである。「機関投資

家の経営陣は、スチュワードシップ責任を実効的に果たすための適切な能力・経験を備えているべ

142

き」（指針7-2）であり、形式的な対応に終始することなく、企業側に気付きを与えられる建設的

な対話を行うなど、運用機関の経営陣が自ら考えたうえで対応する必要がある。

この文脈で同様の事が、パッシブ運用における対話、集団的エンゲージメント、議決権行使助

言会社のサービス提供においてもいえる。パッシブ運用はアクティブ運用と異なり、投資先企業の

株式を売却する選択肢が限られているため、「より積極的に中長期的視点に立った対話や議決権行

使に取り組むべき」（指針4-2）であり、エンゲージメントの必要性がより高くなる一方で、パッ

シブ運用の対象となるすべての企業と対話をすることは現実的には困難であり、実効性のあるエン

ゲージメントの方法に工夫が求められている。また、対話を行うに当たっては、場合によっては

「他の機関投資家と共同して対話を行うこと（集団的エンゲージメント）が有益な場合もあり得

る」（指針4-4）が、その際のアジェンダが形式的にならないよう十分留意する必要がある。そし

て、「議決権行使助言会社は、業務の体制や利益相反管理、助言の策定プロセス等に関し、自らの

取組みを公表すべき」（指針5-5）なのは、企業の形式的な対応を助長する結果に繋がることがな

いよう、実質的な判断を行うことが求められているのは勿論、運用機関においても、助言会社の助

言に形式的に依拠するのではなく、自ら実質的な判断を行う必要があるということである。

以上のとおり、運用機関の自主的な取組みを基礎とした、スチュワードシップ活動の実効性の

確保が求められている。そのことを、運用機関自らが担保するために、「自らのスチュワードシッ

プ活動等の改善に向けて、本コードの各原則（指針を含む）の実施状況を定期的に自己評価し、結

果を公表すべき」（指針7-4）である。

2.3 アセットオーナーの責任

（1） アセットオーナーのスチュワードシップ責任

2017年の改訂で最も重要な論点ともいえるのが、インベストメント・チェーンにおける資産保

有者としての責任、すなわち、アセットオーナーにおけるスチュワードシップ責任である。「アセ

ットオーナーは、最終受益者の利益の確保のため、可能な限り、自らスチュワードシップ活動に取

り組むべき」（指針1-3）であり、アセットオーナーを主語として新たに追加された指針である。

顧客・受益者から資金を預かる受託者としての責任は、決して運用機関に委任することはできな

い。また、運用の委託者として、企業における取締役会と同様に、運用機関による執行の監督機能

を担っているといえる。アセットオーナーがこの役割を果たすことは、最終受益者に適正な投資リ

ターンをもたらすのに不可欠な要素である。アセットオーナーは、インベストメント・チェーンの

なかでの自らの置かれている位置・役割を踏まえ、スチュワードシップ責任を果たす観点から、自

ら主体的に検討し、スチュワードシップ活動に取り組む必要がある。

そのために、「機関投資家の経営陣はスチュワードシップ責任を実効的に果たすための適切な能

力・経験を備えているべきであり」、また「自らが対話の充実等のスチュワードシップ活動の実行

とそのための組織構築・人材育成に関して重要な役割・責務を担っていることを認識し、これらに

143

関する課題に対する取組みを推進すべき」である（指針7-2）。ここで重要なのは、主語が「運用

機関」ではなく、「機関投資家」であるところである。つまり、アセットオーナーも含めて、能

力・経験と役割・責務を認識すべきということである。

（2） 実効性の確保

スチュワードシップ責任の認識を前提としたうえで、アセットオーナーに求められているの

は、運用機関と同様、スチュワードシップ活動の実効性の確保である。アセットオーナーは、自ら

直接的に議決権行使を含むスチュワードシップ活動を行わない場合であっても、「運用機関に、実

効的なスチュワードシップ活動を行うよう求めるべき」（指針1-3）であるとともに、「実効的なス

チュワードシップ活動が行われるよう、運用機関の選定や運用委託契約の締結に際して、議決権行

使を含め、スチュワードシップ活動に関して求める事項や原則を明示すべき」（指針1-4）であ

る。

さらに、「アセットオーナーは、運用機関のスチュワードシップ活動が自らの方針と整合的なも

のとなっているかについて、運用機関の自己評価なども活用しながら、実効的に運用機関に対する

モニタリングを行うべきである。このモニタリングに際しては、運用機関と投資先企業との対話の

「質」に重点を置くべきであり、運用機関と投資先企業との面談回数、面談時間等の形式的な確認

に終始すべきではない」（指針1-5）とされていることからも、実効性あるスチュワードシップ活

動の実現が求められている。

これらは、運用機関のみならず、アセットオーナーを含めたすべての機関投資家に求められて

いることは、改めて強調しておくべき点である。

スチュワードシップ・コードは、機関投資家がスチュワードシップ責任を果たすための行動規

範を定めたものであり、原則や指針自体は、その責任を果たすにあたり有用と考えられる手段であ

る。2017年の改訂は、その実効性を高めるとともに、インベストメント・チェーンにおける機関

投資家各々の状況に応じて、自らの責任を実質において適切に果たすことが意図されているといえ

る。スチュワードシップのエコシステムが機能するためには、機関投資家が自らの役割を理解し責

任を全うする必要がある。そのため、インベストメント・チェーンを動かす要となるのは機関投資

家である。機関投資家は、その連鎖の最後にいる顧客・受益者の最善のために常に考え活動するこ

とで、インベストメント・チェーンを有機的なものへと結び付ける重要な役割を担っている。

3． コーポレートガバナンス・コードからの考察

2018年6月1日に改訂されたコーポレートガバナンス・コード（以下、改訂コード）では、原則

2-6（企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮）が新たに追加された。同原則では、自社の企

業年金がアセットオーナーとして期待される機能を発揮できるようにするための母体企業の取組み

144

とその開示が求められている。また、「投資家と企業の対話ガイドライン199」においても同様の趣旨

が記載されている。本節では、同原則が新設された背景と目的から、企業年金がアセットオーナー

としての機能を発揮するための論点を考察する。

3.1 改訂の趣旨

改訂コードに原則2-6が追加された背景として、第一に、企業年金によるスチュワードシップ・

コードの受入れが限定的であるという現状が挙げられる。公的年金や金融機関の年金基金は、既に

スチュワードシップ・コードを受入れているところもあるが、事業会社の企業年金基金による受入

れは数社に留まっており200、かつ、受入れているのは資産規模の大きい企業年金である。また、規

約型・基金型ともに、日常の資産運用業務を担当する役職員は兼職を含めて1名または2名である

ことが多い。日本の企業年金の現状に鑑みると、スチュワードシップ活動を行うためのリソースは

限られており、スチュワードシップ・コードの受入れには困難な側面がある。第二の背景として、

年金運用に対する社会的な役割期待の高まりが挙げられる。改訂コードが、企業年金の積立金の運

用が上場会社の「財政状態にも影響を与える」としているとおり、年金債務は企業財務の問題であ

り、年金債務の縮小は企業経営における重要な課題である。年金運用の目的は、従業員の安定的な

資産を形成し老後の生活資金を賄うために、将来にわたって持続的・安定的な給付を実現すること

である。各企業年金の事業主等は、加入者等の受給権を保護するため、安全かつ効率的な資産運用

を促進しなければならない。今般、確定給付企業年金（DB）法施行規則の一部が改正された（2018

年 4 月 1 日施行）。年金制度の長期にわたる仕組みのなかで、将来の給付が確実に行われるよう適

切に運営していくためには、DB 制度では一定の予定運用利回りを確保する必要があるとの観点か

ら、原則すべての DB（受託保証型 DB を除く）において運用基本方針および政策的資産構成割合

の策定が義務化された201。また、事業主や基金の理事等の資産運用関係者が求められる職務を全う

するために留意すべき事項を示した DB の資産運用ガイドラインの見直し202が行われた。この見直

しには、資産運用委員会の設置、代議員会・加入員への運用内容の周知などガバナンス体制の強化

や、利益相反を排除した運用受託機関の選定という事項が含まれており、年金資産の運用を安定的

かつ効率的に行うための枠組みを整備し、資産運用管理体制の強化を図ることが求められている。

現状、企業年金によるスチュワードシップ・コードの受入れには困難な側面があるものの、年金

199 コーポレートガバナンス・コードおよびスチュワードシップ・コードの付属文書として位置付けられ、両コード

が求める持続的な成長と中長期的な企業価値向上に向けた機関投資家と企業との対話において、重点的に議論するこ

とが期待される事項を取りまとめたもの。200 2018年7月3 日時点では、セコム企業年金基金、パナソニック企業年金基金、エーザイ企業年金基金、エヌ・テ

ィ・ティ企業年金基金。なお、全国建設企業年金基金がスチュワードシップ・コードの受入れを表明し、中小企業が

加入する総合型DBによる受入れ表明は初めてである。（2018年8月31日時点）201 確定給付企業年金法施行規則第84条。ただし、運用の方法が生命保険の一般勘定に限定され、その旨を規約に

定めた上で承認を受ける受託保証型確定給付企業年金を除く。202 「確定給付企業年金に係る資産運用関係者の役割及び責任に関するガイドラインについて（通知）」https://www.mhlw.go.jp/file/06-Seisakujouhou-12500000-Nenkinkyoku/0000183838.pdf

145

運用の社会的な役割期待は高い。また、コーポレートガバナンス改革の「車の両輪」を噛み合わせ、

インベストメント・チェーンの好循環を確立するには、上場企業は投資される側のみならず、アセ

ットオーナーとして投資する側の活動も意識することが重要となる。原則 2-6 では、スチュワード

シップ・コードの受入れを求めてはいない。しかし、企業年金がスチュワードシップ活動を通じて

果たす役割と意義は大きい。スチュワードシップ・コードの受入れは困難であったとしても、好循

環の仕組みにおいては、年金資産の委託先運用機関の活動状況をモニタリングするなどのスチュワ

ードシップ活動を実施することが期待される。各企業年金は、自らが置かれた状況に応じた対応が

求められるが、人的資源が限られるなかでは、母体企業が企業年金と一体となった取組みが必要と

なる。すなわち、原則 2-6 の目的は、母体企業が企業年金の実態を把握し、スチュワードシップ活

動の実現を支援することで、アセットオーナーとして期待される機能が発揮できるよう促すことで

ある。

このような背景と原則2-6の目的を踏まえると、コーポレートガバナンス・コードが企業年金の

母体企業である上場企業に期待していることは、次の三点に整理できる。すなわち、「企業年金の専

門性向上のための人事面・運営面の取組み」、「受益者と母体企業との間に生じ得る利益相反の管理」、

「インベストメント・チェーンの好循環の確立」である。アセットオーナーとしての機能発揮を企

業年金のみに任せるのではなく、母体企業による適切な取組みがなされることが期待されている。

3.2 アセットオーナー機能発揮の論点

（1） 人事面・運営面の取組み

まず、「人事面・運営面の取組み」として、改訂コードでは、「運用に当たる適切な資質を持った

人材の計画的な登用・配置」が例示されている。また、「投資家と企業の対話ガイドライン」では、

「外部の専門家の採用も含む」とされており、対応の一つの選択肢と考えられる。企業年金の運用

に求められる資質として、年金運用の目的やプロセスについて十分に理解していることが望ましい

が、個別銘柄選択等の資産運用は委託先の運用機関に委ねざるを得ない部分が多いなか、基金や事

業主等に必ずしもアセットマネジャーと同等の資産運用に関する高度な知識や能力までは求めてい

ない。年金運用の世界においては、運用結果が投資目的を達成しているかの評価を通じて、運用方

針や運用プロセスを改善するサイクルを意識することが重要となる（図表7-8）。年金制度運営者と

しては、運用機関に対するモニタリングなどのスチュワードシップ活動が求められている。ここで

の「運用機関に対するモニタリング」を行うということは、運用機関のスチュワードシップ活動と

その結果が、企業年金の運用方針等に合致しているかを確認することであり、今般のDB 法の改正

で策定が義務化された運用基本方針があるからこそモニタリングが可能となる。

146

図表 7-8 資産運用のプロセス

（出所）John L. Maginn, Donald L. Tuttle［1990］203 を基に筆者作成

具体的な対応としては、資産運用委員会204の設置・機能強化などによる運用管理体制の整備、基

金の運用執行理事・代議員および運用担当者等の専門性向上、外部専門家の活用が考えられる。し

かし、これらの対応を年金基金などが主体的に推進するには、人的資源の面でも困難な現状にある。

母体企業は、各企業年金が置かれた状況に応じて、企業年金が運用機関による実効的なスチュワー

ドシップ活動をモニタリングできるだけの知識と経験を備えた人員を配置または育成することを、

主導または支援する必要があろう。

そして、「そうした取組みの内容を開示すべきである」と改訂コードにあることから、上場企業

としてコーポレートガバナンス報告書等により、投資家や従業員などのステークホルダーに対して

取組み内容を開示することとなる。開示に関しては、「投資家と企業の対話ガイドライン」では分か

りやすさも求められている205。例えば、確定拠出年金制度を導入している場合は、どのように開示

するのが望ましいだろうか。コードが改訂される前のパブリック・コメントへの回答206において、

原則 2-6 における「企業年金」は基本的には「基金型・規約型の確定給付企業年金および厚生年金

基金」を想定しているとされている。一方、同回答の中で、「確定拠出年金についても、運用が従業

員の資産形成に影響を与えることは確定給付年金と同様であるため、一般論としては、例えば運用

機関・運用商品の選定や従業員に関する教育の実施などの場面で、上場会社において適切な取組み

がなされることが期待される」としている。これら回答を踏まえると、確定拠出年金制度のみを導

203 P. 6, Exhibit 1-1 The Portfolio Construction, Monitoring, and Revision Process.204 資産運用委員会（資産額100億円以上のDBにおいて設置義務化）の役割の一つに、「運用受託機関等の評価」

がある（「確定給付企業年金に係る資産運用関係者の役割及び責任に関するガイドラインについて（通知）」「4 資産

運用委員会（役割）」）。ここには、議決権行使結果等をモニタリングし、加入者等の利益を最優先したスチュワード

シップ活動を行っているかの確認も含まれる。205 「投資家と企業の対話ガイドライン」では、「そうした取組みの内容が分かりやすく開示・説明されているか」

と記載されている。206 『「フォローアップ会議の提言を踏まえたコーポレートガバナンス・コードの改訂について」に寄せられたパブ

リック・コメントの結果について』 東京証券取引所

PLAN DO (&SEE) SEE

投資目的

制約・選好の明確化

経済・社会・政治・業種に関する分析

投資政策と投資戦略

資本市場の予測

投資家に関連する入力条件のモニタリング

ポートフォリオ構築・リバランス

資産配分の実行・修正銘柄選択・ポートフォリオ最適化・執行

パフォーマンス分析

投資目的達成評価

資本市場に関連する入力条件のモニタリング

147

入している企業については、コードの原則に規定された内容に対応することは直接的には求められ

ていないと考えられる。しかし、上場企業として従業員に対して負うべき責任を踏まえると、例え

ば、従業員への運用に関する教育研修の実施や、運営管理業務を委託している場合には運営管理機

関のモニタリング等の取組みを行うことが望ましい。ステークホルダーへの説明責任を果たすとい

う観点からは、そうした取組みの内容も開示することには意義がある。また、投資家の立場からは、

「母体企業として人的資本を含めた企業年金の運用体制をどうする方針なのか」といった視点から、

「エクスプレイン」の内容にも目を向けている。

（2） 利益相反の管理

二点目は、「受益者と母体企業との間に生じ得る利益相反の管理」である。人事面・運営面の取

組みにおいては、母体企業の主導または支援により、運用に当たる適切な人材の登用・配置など、

企業年金の運営に母体企業が果たす役割は大きい。ただし、企業年金の運営は、母体企業から独立

していなければならず、利益相反には留意が必要となる。規約型の場合、自己または加入者等以外

の第三者の利益を図る目的をもって、資産管理運用契約を締結することは禁止（DB法第69条2項

一号）されている。事業主は、専ら加入者等の利益を考慮すべきであるものの、委託運用が義務付

けられており、事業主は個別銘柄選定ができない（DB 法第 65 条）。銘柄の選定と投資先との対話

を行うのは、事業主から運用を受託した資産管理運用機関であり、事業主にはこれらを行う法的根

拠がないとの見方もある。しかし、基金型の場合、年金基金は、企業への投資を行う運用機関を選

定する立場にある一方で、企業は、投資家との対話を通じて、自社株式への投資を訴求する立場に

ある。企業年金の運営に母体企業の支援が必要とはいえ、母体企業の取締役等が年金基金の運営に

強く関与したとすると、自社株式への投資を訴求すると同時に、自社を含む企業への投資を行う運

用機関を選定することとなり、利益相反が生じる。独立した企業年金の運営を確保するために、母

体企業は、年金基金の自主性を尊重すべきである。

母体企業と企業年金の双方の立場から利益相反がないことを前提とした上で、原則2-6が求める、

受益者と母体企業との間で生じ得る利益相反を検討する。ここで重要となるのは、受託者責任の観

点である。前述のとおり、年金運用の目的は、従業員の安定的な資産を形成し老後の生活資金を賄

うために、将来にわたって持続的・安定的な給付を実現することである。事業主や理事は、加入者

等や基金のために忠実に職務遂行することが義務付けられており（確定給付企業年金法第69条、第

70 条）、また受任者の善管注意義務（民法 644 条）が類推適用され、受託者責任があると解されて

いる。つまり、企業年金の事業主や理事は、「自己または第三者の利益」に先んじて、受益者の利益

を守る義務を負う。受益者の利益確保のために、企業年金は運用機関に対してスチュワードシップ

活動の実施を求め、活動状況のモニタリングを行うことで安定的な運用リターンをあげられるよう

努めることが必要である。しかし、受益者と、自らの利益を優先させる機会を有する受託者との間

には、利益相反のおそれがある。そのため、「自己または第三者の利益」に該当するおそれのある具

148

体的な事例の特定と対応が求められる。以下では、具体的なケースを想定し、対応を検討する。

一つ目の例として、「投資先に母体企業と利害関係がある企業の株式が含まれる場合の議決権行

使」が考えられる。この事例の場合、母体企業と利害関係のあるグループ企業等が投資先企業とし

て含まれていると、母体企業の意向を優先した議決権行使を行うインセンティブが働き、加入者等

の利益を最優先に考慮していないという懸念が生じるおそれがある。この場合の対応としては、議

決権行使の判断は委託先運用機関の判断に一任することで母体企業の介入の余地を排除するととも

に、運用機関における利益相反管理に係る方針の策定・公表を求めることなどが考えられる。

利益相反が想定される二つ目の例として、「母体企業における資本関係や金融機関取引関係等の

みを考慮した運用機関の選定」が考えられる。母体企業が委託先運用機関を選定するにあたり、資

本関係や既に取引関係のある金融機関との関係のみを考慮することになると、加入者等の利益を最

優先に考慮した結果としての運用機関であるとの合理的な説明ができず、ここでも受益者と母体企

業との間の利益相反が懸念される。この場合の対応としては、より客観的な運用機関の選定プロセ

スの確立や、運用基本方針に定める運用機関・運用商品の選定・評価の基準、評価結果の従業員へ

の開示が考えられる。さらには、企業年金としての意思決定に加入者等である従業員の意思を反映

する仕組みの確立（基金型：代議員会、規約型：労使協議の活用）も有効であろう。委託先運用機

関の選定は適正な評価を行った結果であるという合理的な説明を可能にするとともに、企業年金と

しての意思決定の透明性を高めるための取組みが求められる。このように、母体企業による企業年

金の運営・支援においては、受益者との間で利益相反が懸念される事例を特定するとともに、企業

年金としての意思決定が合理的に説明できるための対応が必要である。

（3） インベストメント・チェーンの好循環の確立

上記二つの取組みを通じて、企業年金がアセットオーナーとして期待される機能の発揮が求めら

れる。スチュワードシップ責任とは、「機関投資家が、投資先企業やその事業環境等に関する深い理

解に基づく建設的な『目的を持った対話』などを通じて、当該企業の企業価値の向上や持続的成長

を促すことにより、顧客・受益者（最終受益者を含む）の中長期的な投資リターンの拡大を図る責

任」である。アセットオーナーには、「最終受益者の利益確保のために自らスチュワードシップ活動

を行う、自ら直接的にスチュワードシップ活動を行わない場合には運用機関に実効的なスチュワー

ドシップ活動を行う」ことが求められている。特に、企業年金によるスチュワードシップ活動は、

運用機関に対して、投資先企業の持続的成長に向けた実態把握、中長期的な企業価値向上のための

建設的な対話、適切な議決権行使等を求め、その活動状況をモニタリングすることといえる。

企業年金がアセットオーナーとして、運用機関の実効的なスチュワードシップ活動をモニタリン

グすることが可能になれば、投資先企業の持続的成長によるリターンを通じて、年金加入者等に対

する受託者責任を果たすことができるという、インベストメント・チェーンの好循環が生まれるこ

とになる。しかし、人的資源が限られている企業年金の現状に鑑みると、企業年金が主体的に運用

149

機関をモニタリングし、アセットオーナーとしてのスチュワードシップ活動を推進することは容易

ではないと考えられる。この好循環を確立するためには、母体企業の財務部門等が、利益相反に配

慮しつつ、企業年金を支援することが重要である（図表7-9）。母体企業と企業年金が一体となった

取組みを進め、アセットオーナーとしての役割であるスチュワードシップ活動が実施できるように

なった結果として、企業年金のスチュワードシップ・コード受入れを検討すればよいと筆者は考え

る。まずは、母体企業は自らの企業年金の実態を把握し、状況に応じた対応から着手することが求

められる。

さらに、企業年金は加入者等の受給権を保護し、持続的・安定的な給付を実現するという目的に

鑑みると、企業年金が加入者等に対して受託者責任を果たすことは、母体企業にとっても極めて重

要である。したがって、企業年金の運用基本方針が、母体企業の経営理念・経営方針とも整合して

いる必要があり、これはアセットオーナーとしての機能を発揮するためにはもちろん、コーポレー

トガバナンス・コードを受入れる上での前提条件ともいえる。

原則2-6は、企業年金が運用の専門性を高め、アセットオーナーとしての機能の発揮を企業年金

のみに任せるのではなく、母体企業による適切な取組みがなされることが期待されている。

図表 7-9 母体企業の支援による好循環の確立

（出所）筆者作成

年金基金母体企業 運用機関

受益者（年金加入者等）

事業主代議員会

理事会

常務理事

代議員

経営理念 運用基本方針

資産運用委員会

外部専門家

基金事務局・運用担当

委員

支援

整合

受託者責任

財務部門 人事部門

企画部門等

リターン

運用委託

スチュワードシップ活動

運用方針

建設的な対話

議決権行使

環境・社会の考慮

利益相反管理

自己評価

整合

モニタリング

運用執行理事

150

4． 小括

実態調査からは、機関投資家による企業の捉え方が変化したということがわかった。それは、

長期的・サステナブルな価値創造と成長を促進するという視点への変化である。そして、機関投資

家の意見や議決権行使の判断が企業の意思決定に影響を及ぼしており、実際の株式保有比率以上

に、機関投資家の影響力は高まっている。機関投資家は自らの行動には社会的影響力があることを

再認識し、代表的ステークホルダーとして企業の捉え方と自らの行動について説明するとともに、

投資先企業のリスクの把握の必要性とそのために必要な開示情報の捉え方を、企業をはじめとする

ステークホルダーに対して主体的に説明する必要がある。最終受益者に対する説明責任を担う点

は、スチュワードシップ・コードの改訂の趣旨からも見て取れる。

機関投資家がその責任を果たすために柔軟な意思決定に基づくエンゲージメントが必要であ

る。しかし、機関投資家の形式的な行動やその背景となる投資運用メカニズムにおける構造上の問

題も存在することは大きな課題として挙げられる。それは、運用の委託機関であるアセットオーナ

ーとの間の複雑なインセンティブ構造が大きい。アセットオーナーは、インベストメント・チェー

ンにおいて重要な位置付けにあると考えられる。スチュワードシップ・コードの改訂でも最も重要

な論点ともいえるのが、インベストメント・チェーンにおける資産保有者としての責任、すなわ

ち、アセットオーナーにおけるスチュワードシップ責任である。アセットオーナーは、インベスト

メント・チェーンのなかでの自らの置かれている位置・役割を踏まえ、スチュワードシップ責任を

果たす観点から、自ら主体的に検討し、スチュワードシップ活動に取り組む必要がある。そのため

には、スチュワードシップ責任を実効的に果たすための適切な能力・経験を備えるべきであり、ま

た自らが対話の充実等のスチュワードシップ活動の実行とそのための組織構築・人材育成に関して

重要な役割・責務を担っていることを認識し、これらに関する課題に対する取組みを推進すべきな

のであるが、企業年金の努力だけでは困難である。企業年金の専門性向上のための人事面・運営面

の取組みには、母体企業による支援が必要である。その上で、運用機関に対して、投資先企業の持

続的成長に向けた実態把握、中長期的な企業価値向上のための建設的な対話、適切な議決権行使等

を求め、その活動状況をモニタリングすることで、スチュワードシップ責任を果たさなければなら

ない。そうすれば、投資先企業の持続的成長によるリターンを通じて、年金加入者等に対する受託

者責任を果たすことができる。

インベストメント・チェーンを動かす要となるのは機関投資家であり、インベストメント・チ

ェーンを有機的なものへと結び付ける重要な役割を担っている。すなわち、受託者責任を負う機関

投資家は、究極のプリンシパルである最終受益者の最善の利益という共通目的のためにエンゲージ

メントを行うべきであり、自らの役割を理解し責任を全うする必要がある。

151

第8章 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント

第8章では、第7章で考察した機関投資家のエンゲージメントの在り方を踏まえ、機関投資家

のエンゲージメントをスチュワードシップ理論で捉え直し、コーポレートガバナンスの枠組みにお

ける新たな共通理解を確立させることを試みる。

まず、第1節で、心理的要因と状況的要因の視点からスチュワードシップ理論を考察し、スチ

ュワードシップ理論が機関投資家のエンゲージメントにおける含意を導き出すための基礎として、

その論点を整理する。第2節では、スチュワードシップ理論における取締役会の機能から、取締役

会と株主との関係を踏まえた考察を通じて、スチュワードシップ理論で機関投資家のエンゲージメ

ントを捉える上での論点を整理する。そして第3節では、スチュワードシップ理論により機関投資

家のエンゲージメントを捉えるとともに、プリンシパル・マネジャーの選択モデルに機関投資家の

エンゲージメントを適用し、機関投資家と企業との関係に関する新たな共通理解を提示する。

1． スチュワードシップ理論の論点整理

エージェンシー理論は、「エージェント」である経営者を利己的な経済人として捉えるととも

に、「プリンシパル」である株主との利害の不一致をその理論構築の基本仮定としている。これに

対し、スチュワードシップ理論は、経営者は利己的存在ではなく利他的存在として捉え、組織目的

の実現のために活動することが想定されている。つまり、経営者が利己的な効用を追求する行動を

とるよりも、組織目的の実現のために行動する方が、経営者はより大きな効用が得られるとする。

スチュワードシップ理論では、プリンシパルとエージェントの代わりに「スチュワード」の関

係が対象となり、それは、プリンシパルとエージェントの利害と目的が組織目的と合致するため

に、プリンシパルとエージェントを一つの集団と捉えるものである。つまり、経営者は株主に対す

る「スチュワード（執事）」であり、利己よりも組織目的を追求することにより、経営者の行動

は、株主（プリンシパル）の利益と一致するというのが、スチュワードシップ理論の前提である。

Davis, Schoorman and Donaldson［1997］は、株主と経営者との関係が「プリンシパルとエージェン

ト」の関係になるか、または「プリンシパルとスチュワード」の関係になるかは、「心理的要因」

と「状況的要因」に依存するという。第1節では、この研究に基づき、エージェンシー理論と対比

しつつ、心理的要因と状況的要因の視点からスチュワードシップ理論を考察し、この理論が機関投

資家のエンゲージメントにおける含意を導き出すための基礎として、その論点を整理する。

1.1 仮説

エージェンシー理論では、個人（エージェント：経営者）は、機会主義的に自己的行動をとる

ものとして想定され、企業経営に対しては、リスク回避的な経営を行うものと仮定されている。他

方、スチュワードシップ理論では、主体となる者は集団志向的であり、利己よりも集団の目的を追

152

求するものとして想定されている。つまり、経営者は、株主の目的に協力し、積極的に企業経営に

取り組むことが仮定されている。この場合、株主である機関投資家は、経営者に対し、助言・諮問

を行うことが前提として想定されている。

エージェンシー理論のアプローチに基づくと、利己的でリスク回避的行動をとる経営者を如何

にコントロールしていくかという監視機能が強調されるため、（株主が）積極的に企業経営に関与

するという視点が欠けている。また、エージェンシー理論では、個人は利己を追求し、リスク回避

的であるという単純な人間行動が仮定されており、複雑な人間行動が説明できない。そのため、個

人の資質・性質や個人の組織との関わり合い、他者との社会的関係を捉えることができない。しか

し、エンゲージメントは、ステークホルダーとの協調による価値創造の視点が重要であり、株主と

して企業経営への積極的な関与や他者との社会的関係を含めて考慮する必要があると考えられる。

これまでの議論に基づく現代の機関投資家の行動から、機関投資家が企業のコーポレートガバ

ナンスに関与するという視点を考察する場合、エンゲージメントをエージェンシー理論のみで説明

するには限界がある。上記の前提に基づくスチュワードシップ理論の方が、より適切に現代の機関

投資家と企業の関係を捉えることができると考えられる。

1.2 心理的要因

（1） 動機付け

エージェンシー理論では、経営者への動機付けは、業績連動型報酬などを与えることで株主利

益に沿う行動を促すといった外発的な手段が中心であった。つまり、市場価値により測定可能な有

形の交換可能な財 を経営者に提供する外発的な報酬（extrinsic rewards）を与えることにより207、

経営者を企業経営に積極的に動機付けることを目標としている。

他方、スチュワードシップ理論では、経営者は、内発的に動機付けられるものと想定されてい

る。経営者の目的は、プリンシパルの目的と一致し、組織目的を実現することであり、それによっ

て経営者の効用が得られるとしている。つまり、スチュワードである経営者は、企業経営に対する

達成、自己実現など高次元の欲求に基づき動機付けられ行動するものとして捉えられる208。スチュ

ワードシップ理論の前提となっているのは、Maslow［1954］の欲求階層説と、McGregor［1960］

のY 理論である。ここでの経営者への動機付けは、エージェンシー理論の外発的なインセンティ

ブに基づく経済的交換（economic comparison）によるものではなく、経営者の企業経営に対する達

成や他者からの敬意など、人間の内発的な高次元欲求に基づく、社会的交換（social comparison）

に起因するものである。

207 Davis, Schoorman and Donaldson［1997］pp. 27-28.208 Davis, Schoorman and Donaldson［1997］p. 28.

153

（2） 同一化、コミットメント

スチュワードである経営者は、組織のミッション・ビジョン・目的を受入れることで組織の一

員であると経営者自身が認識したとき、その企業組織に対する同一化（identification）が起こる

209。つまり、組織に対して同一化意識を持った経営者は、組織目的の実現に向けて働き、問題を解

決し、効果的な職能を妨げる障壁を克服しようと努力する。そして、その同一化意識を通して、組

織は、スチュワードの心理的構造の延長線上にあるとみなされる。このことにより、経営者は、そ

の企業に対し、組織コミットメントを深めていこうとする。

エージェンシー理論では、価値コミットメントは経済的な効用を持たないため心理的要因とは

ならない（価値コミットメントは低い）のに対し、スチュワードシップ理論では、この価値コミッ

トメントがスチュワードの重要な心理的要因を構成している。

（3） 権力

McClelland and Burnham［1976］によれば、権力の動機は、正当かつ受容される組織目的の達成

に向けて、他者へ影響を与える心理的欲求として定義される。エージェンシー理論におけるプリン

シパルとエージェントとの関係と、スチュワードシップ理論でのプリンシパルとスチュワード関係

では、その関係間での権力の種類が異なる。

Davis, Schoorman and Donaldson［1997］は、Gibson, Ivancevich and Donnelly［1991］の研究に依

拠し、権力を制度的権力（institutional power）と個人的権力（personal power）に分類している210。

制度的権力は、組織の地位に基づく権力であり、強制的、正当的、報酬的権力に基づいて付与され

る。これは、プリンシパルとエージェントとの関係において、プリンシパルがエージェントに影響

を与える基礎となっている。適切なインセンティブ・システムやプリンシパルの権限の認識が、そ

の関係において必要とされる程度のコントロールを生み出すこととなる。また、個人的権力は、地

位に起因する強制的な権力ではなく、人間固有の資質に基づく専門的、同一視的な力である。これ

は、組織の公式的役割に影響を受けずに、プリンシパルとスチュワードがお互いの人間関係を育む

中で生まれる力である。

すなわち、エージェンシー理論では、コントロールを生み出すため、組織による制度的な権力

が関係の基礎となるが、スチュワードシップ理論では、個人の力が影響を与えることとなる。この

個人的権力は、人間関係の中で育まれるため、発生させるには時間を要するが、いったん形成され

ると、より長い期間にわたってその権力を維持することが可能となる211。

このように、スチュワードシップ理論では、本来の人間の持つ達成動機や自己実現などの高次

元欲求の充足に基づいた株主と経営者の心理的仮説が想定されている。株主と経営者がプリンシパ

209 Davis, Schoorman and Donaldson［1997］p. 29.210 Davis, Schoorman and Donaldson［1997］pp .31-32.211 Davis, Schoorman and Donaldson［1997］p. 31.

154

ルとエージェントの関係になるのか、プリンシパルとスチュワードの関係になるのかは、個々人の

心理的要因と同様に、彼らを取り巻く状況（situation）により変化することとなる。この状況的要

因につき、以下で考察する。

1.3 状況的要因

（1） 経営方針

Davis, Schoorman and Donaldson［1997］は、コントロール志向（control-oriented）と参加志向

（involvement-oriented）の2つのアプローチによる経営について述べている212。Lawler［1986］に

よれば、コントロール志向とは、経営の意思決定が業務執行と分離している場合であり、人間の限

定的な合理性に基づき信頼を回避し、コントロールしようとする。短期的な視点でコスト管理する

ことを重視するため、安定した予測可能な環境下では、コントロール志向の経営が効果的となる。

他方、参加志向とは、経営の意思決定と業務執行は分離しておらず、自己統制、自己管理によ

ることが強調される。長期的な視点で成果を向上させることを重視するため、不安定で予測不可能

な環境下では、参加志向の経営が効果的である。参加志向の経営では、「信頼」が一つの重要な基

礎となっている。Davis, Schoorman and Donaldson［1997］は、この「信頼」を「脆弱性

（vulnerability）」と関係させて説明している。すなわち、コントロール志向アプローチでは、この

「脆弱性」を防ごうとする様々なメカニズムが構築されるが、参加志向アプローチでは、これを認

識した上で、「信頼」を築いていこうとする。

コントロール志向アプローチでは、コントロールを強調するため、地位、権威などの制度的権

力が必要とされるが、参加志向アプローチでは、人間個人の資質に伴う、尊敬や専門的権力が求め

られる。そのため、エージェンシー理論においてはコントロール志向アプローチが適切であり、ス

チュワードシップ理論においては参加志向アプローチによるガバナンスを行うことが適切となる。

（2） 文化

もう一つの構造的要因は文化である。国や地域による異なる文化が、人間がエージェンシー関

係とスチュワードシップ関係のどちらを選択するかに影響を及ぼす。個人主義（individualism）の

文化は、エージェンシー関係を促す可能性があるのに対し、集団主義（collectivism）の文化は、ス

チュワードシップ関係を育む可能性がある。集団主義では、個人の目的が集団の目的に従属すると

考えるため、そこでの構成員は、アイデンティティ（同一意識）とその中での達成動機を追求し、

他者に対し協調的態度をとり、コンフリクトや対決を避けようとする。

文化のもう一つの概念は権力格差である。国や組織において権力が不平等に分配されることを

受入れる度合いが大きい（権力格差が大きい）場合は、中央集権的であり、個人の権限に大きな格

212 Davis, Schoorman and Donaldson［1997］pp. 32-34.

155

差があるため、エージェンシー関係を促す可能性がある。これに対し、権力格差が小さい場合は、

分権的であり、協議による意思決定が採用され、スチュワードシップ関係を促す可能性がある。

以上のように、スチュワードシップ理論は、プリンシパルである株主とスチュワードである経

営者は利己よりも組織目的を追求することに向けて自発的に活動し、組織目的を達成することで効

用を最大化させる。また、スチュワードシップ理論における株主と経営者は、エージェンシー理論

における権限委譲とコントロールの関係ではなく、各々が同じ組織目的に向かって協働し合う集団

として捉えている。この場合、株主と経営者は「信頼」関係により結び付いているため、お互いに

協力し合う集団として協働が可能となる。エージェンシー理論とスチュワードシップ理論における

仮説、および心理的要因と状況的要因を比較したのが、図表8-1である。

図表 8-1 エージェンシー理論とスチュワードシップ理論

（出所）Davis, Schoorman and Donaldson［1997］ を基に筆者作成

エージェンシー理論 スチュワードシップ理論

人間行動のモデルエコノミック・マン（合理的に行動する人間）

スチュワード（自己実現する人間）

行動パターン 利己的 集団献身

心理的要因 動機付け 低位の欲求（生理的、安全、経済）

高位の欲求（成長、達成、自己実現）

外発的動機付け 内発的動機付け

同一化、コミットメント 低い価値コミットメント 高い価値コミットメント

権力 制度的（組織的）（正当的、強制的、報酬的）

個人的（専門的、同一視的）

状況的要因 経営方針• リスク志向• 時間の捉え方• 目的

コントロール志向• コントロール・メカニズム• 短期• コスト管理

参加（関与）志向• 信頼• 長期• 業績向上

文化 個人主義大きい権力格差（中央集権）

集団主義小さい権力格差（権限委譲）

156

1.4 プリンシパル・マネジャーの選択

二つの理論においては、想定している人間行動のモデルが異なる。そして、株主と経営者がエ

ージェントまたはスチュワードであるかによって、二者の間における行動の関係性は、囚人のジレ

ンマ（prisoner’s dilemma）に類似するとされる213。すなわち、二者の人間の選択によって、二者間

の交渉の結果は異なるものとなり、両者が互いに異なる関係を選択した時に、ジレンマが生じる

（図表8-2：セル2およびセル3）。

一方、プリンシパル（株主）とマネジャー（経営者）のそれぞれが、エージェンシー関係を選

択した場合、相互にエージェンシー関係となり、エージェントとしてのマネジャーの利己的な行動

はプリンシパルによって予測され、それを抑制するためのコントロールにより潜在的コスト（エー

ジェンシーコスト）は最小化される（図表8-2：セル1）。また、プリンシパルとマネジャーがとも

にスチュワードシップ関係を選択した場合は、相互にスチュワードシップ関係となり、スチュワー

ドとしてのマネジャーは組織の目的の達成を通じて自己の効用を高めるとともに、プリンシパルの

スチュワードシップ経営環境の創出により、潜在的パフォーマンスが最大化される（図表8-2：セ

ル4）。こうした選択に影響を与えるのは、人間の相手を信頼したいという気持ちと、裏切られる

リスクに対する許容度、すなわち受け入れ可能な損失のレベルである、と指摘されている214。

エージェンシー理論とスチュワードシップ理論は、いずれも株主価値の最大化を目指す経営者

を前提としているが、経営者の人間行動や動機付けなどの仮説の違いによって、コーポレートガバ

ナンスのアプローチは、コントロールとコラボレーション（協調）という対照的なものとなる。ま

た、株主と経営者がエージェントまたはスチュワードであるかの選択により、二者間の交渉の結果

は異なる。しかし、ここで共通しているのは、相互の信頼という前提である。

図表 8-2 プリンシパル・マネジャーの選択モデル

（出所）Davis, Schoorman and Donaldson［1997］ p. 39, Figure1.を基に筆者作成

213 Davis, Schoorman and Donaldson［1997］ p. 38. 214 Davis, Schoorman and Donaldson［1997］ p. 40.

潜在的コストの最小化

相互にエージェンシーの関係

マネジャーは機会主義的に行動する

プリンシパルは怒るプリンシパルは裏切られる

プリンシパルは機会主義的に行動する

マネジャーは苛立つマネジャーは裏切られる

潜在的なパフォーマンスを最大化

相互にスチュワードシップの関係

1 2

3 4

マネジャー（経営者）の選択

プリンシパル（株主）の選択

エージェント

エージェント

スチュワード

スチュワード

157

2． スチュワードシップ理論に基づく取締役会機能の考察

Sundaramurth & Lewis［2003］は、スチュワードシップ理論における取締役会の役割や機能につ

いて論じている。第2節では、この研究に基づき、エージェンシー理論と対比しつつ、取締役会と

株主との関係を踏まえた考察を通じて、スチュワードシップ理論で機関投資家のエンゲージメント

を捉える上での論点を整理する。

2.1 エージェンシー理論に基づく監視・統制機能

エージェンシー理論では、経営者は利己的行動をとることで、自分の効用を最大化することが

想定されている。そのため、取締役会の機能は、経営者の行動を監視・統制することにより、株主

利害に沿うような企業経営を経営者に求める。取締役会は、経営者へのインセンティブを調整し、

選任・解任メカニズムを通じて、経営者の自己的な行動を抑制し、企業の目的に合致した行動をと

るよう動機付ける。また、取締役会の監視機能を向上させるために、企業や経営者から独立的な判

断が行えるように社外取締役を中心として取締役会や取締役会会長とCEOの分離など取締役会の

独立性や適切な経営者のインセンティブ設計を行う。つまり、エージェンシー・コストを低減さ

せ、株主と経営者の契約の不完備性を防ぐために経済的なインセンティブ構造を構築する契約・制

度をデザインするのがエージェンシー理論の中心的テーマとなっている。

Fama and Jensen［1983］は、取締役会の機能として、①先導（initiation）、②認可（ratification）、

③実施（implementation）、④モニタリング（monitoring）に分類している215。Jensenは、①と③を経

営（decision management）機能、②と④を統制（decision control）機能として分類し、経営機能をエ

ージェントである経営者が担い、統制機能をプリンシパルである株主が担うとする。ここで、取締

役会は、株主より統制機能を権限委譲された受託機関として位置付けられる。しかし、取締役会は

会社の一部であり、企業と一体となって積極的に企業経営を行う経営者が捉えられていない。つま

り、経営者を監視するという視点に焦点が当てられており、経営者の戦略に協力し、助言や諮問を

行う取締役会の機能は、エージェンシー理論では十分説明されていない。

さらに、エージェンシー理論では、経営者を「リスク回避的な利己的利害を追求する個人」と

して企業を消極的に運営すると捉えていることから、様々な経営者個人の資質、経営者との組織・

社会的関係などは考察できない。なぜなら、エージェンシー理論は、経営者を「利己を追求する経

済人」というシンプルな仮定を置いており、その経済人の利己を如何に抑制しコントロールするか

という視点から、取締役会の機能も監視機能の考察に集中してしまう。利己を追求するよりも組織

目的に向かって、経営に積極的に取り組むような多様な経営者の存在と取締役会の多様な役割を認

識することができない。

215 Fama, E. F. and M. C. Jensen［1983］p. 303.

158

エージェンシー理論にはこうした限界があり、その克服を目指す代替的な理論としてのスチュ

ワードシップ理論は、経営者が経営の観点から株主の利益のために果たす役割を積極的に肯定しよ

うとする。ここでは、スチュワードとして経営者がプリンシパルの利害に沿うように動機付ける状

況をいかに構築するかということに研究の焦点が当てられている。経営者は株主に対するスチュワ

ード（執事）であり、利己よりも組織目的を追求することにより、経営者の行動は株主（プリンシ

パル）の利益と一致するというのが、スチュワードシップ理論の前提である216。

2.2 スチュワードシップ理論に基づく奉仕・助言機能

スチュワードシップ理論における取締役会の機能は、スチュワードである経営者は、株主に適

切な経営を行うものとして「信頼」され、その行動における自発性や目的意識を高めることに焦点

が当てられる。これは、経営者が恣意的行動を起こさないようコントロールを行っていくとするエ

ージェンシー理論のアプローチとは対照的である。エージェンシー理論では、経営者は、効用極大

化のため利己的行動を行うという、企業目的や経営に対して否定的影響を及ぼす側面が強調され

る。従って、スチュワード型の経営者にエージェンシー理論からのコントロールを行っていくこと

は、経営者の自発性を削ぎ、経営者と株主の信頼関係を損なってしまう。

Donaldson and Davis［1991］は、スチュワードシップ理論において、経営者は、機会主義的な

怠け者（opportunistic shirker）ではなく、企業資産に対する有益な執事（good steward）でありたい

と考えているとされる217。しかし、スチュワードシップ理論における効果的なガバナンス構造は、

経営者の内発的モチベーションを喚起させることに焦点が当てられるよりも、経営者がどのように

自分が望む良い業績を達成するのかという問題に関心が集まるとしている。つまり、スチュワード

シップ理論において、経営者の高次元欲求に基づく内発的な動機を所与とした上で、経営者に便宜

を図ったり、権限委譲するための構造に関心の焦点が集まる218。スチュワードシップ理論では、組

織構造が高い業績のために、計画を策定し遂行するよう促すかどうかが問題とされる。組織構造を

通して明確な一貫した役割期待を提供し、経営者を正当化し、経営者に権限委譲する限りで、経営

者は組織目的を促進する219こととなる。

このようなガバナンス構造の中で、取締役会の役割は、経営者に助言・諮問したり、経営者の

戦略遂行を促進したりすることになる。つまり、取締役会と経営者の社会的絆（social tie）により

信頼を促進し、経営者がみせかけの（impression management）経営を行わないようにし、取締役会

からより多くの意見やアドバイスを促す220。

216 Davis, Schoorman and Donaldson［1997］pp. 25-26.217 Donaldson and Davis［1991］p. 51.218 Donaldson and Davis［1991］p. 52.219 Donaldson and Davis［1991］pp. 51-52.220 Sundaramurthy and Lewis［2003］p. 399.

159

このように、スチュワードシップ理論からの取締役会機能は、経営者の内発的な動機や経営者

と株主の間の信頼を前提とし、経営者が経営戦略をよりよく遂行できるために戦略促進のための助

言・諮問機能などのサービス機能を果たすことが求められてくる。つまり、経営者に対して助言や

諮問を行うことで経営者と協働しながら、取締役会が企業の戦略的分野に積極的に関わり合い、戦

略的な役割を担う。Sundaramurthy and Lewis［2003］は、これらの取締役会の機能へのアプローチ

を取締役会と経営者が協働してガバナンスに取り組むという意味で「コラボレイティブ・アプロー

チ（collaborative approach）」221と呼んでいる。

2.3 機関投資家によるコーポレートガバナンスのアプローチ

エージェンシー理論では、取締役会の機能は、経営者の行動を監視・統制することにより、エ

ージェンシー・コストを低減させ、経済的なインセンティブ構造を構築する契約・制度をデザイン

することが中心的テーマとなっている。他方、スチュワードシップ理論では、経営者と株主の間に

信頼関係が醸成されており、ここでの取締役会の機能は、経営者の内発的動機を所与として、経営

者が戦略遂行を適切に行えるように、助言・アドバイスなどを行うことであり、取締役会と経営者

が協働してガバナンスに取り組むコラボレーション・アプローチで捉えられる。

取締役会は、株主よりその機能を権限委譲された受託機関として位置付けられる。すなわち、

株主は、経営者の行動を監視・統制するという機能と、企業と一体となり企業経営に積極的に関与

し、経営者に助言・アドバイスを行う機能を担っている。図表8-3のとおり、エージェンシー理論

とスチュワードシップ理論では、コーポレートガバナンスのアプローチが対照的である。機関投資

家は、企業の取り巻く環境や状況に応じて、適切な形で、コントロールとコラボレーションの二つ

のアプローチを用いる必要がある。

221 Sundaramurthy and Lewis［2003］pp. 398-399.

160

図表 8-3 コーポレートガバナンスの対照的なアプローチ

（出所）Sundaramurth and Lewis［2003］ p. 398, Figure1.を基に筆者作成

コントロール コラボレーション

エージェンシー理論（経済学 金融論）

理論的枠組みスチュワードシップ理論（社会学 心理学）

仮説

個人主義 機会主義 人間行動 集産主義 協調

外発的 動機付け 内発的

目標のコンフリクト（リスク格差）

不信感経営者と所有者の関係

目標の一致（企業との同一化）

信頼

処方箋

規律と監視 取締役会の主な役割 奉仕と助言

社外取締役CEOの二重性無し

取締役会の構成社内、社会的繋がりCEOの二重性有り

目標のコンフリクトの減少リスク格差の増加回避

経営者の株式所有企業との同一化長期的関係の促進

利己的な行動の抑制 市場の企業コントロール 心理的コミットメントの抑制

161

3． スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメントの考察

機関投資家は、スチュワードシップ理論で想定される経営者（スチュワードを選択する経営

者）とはどのようにエンゲージメントを行えばよいのか。また、機関投資家がスチュワードを選択

するプリンシパル（株主）である場合、スチュワードシップ理論ではどのようなエンゲージメント

を行うことになるのか。第2節までで議論した機関投資家の役割と機能に基づき、第3節では、ま

ず、Sundaramurth and Lewis［2003］の研究に基づき、スチュワードシップ理論において機関投資家

のエンゲージメントはどのように捉えられるかを考察する。その上で、Davis, Schoorman and

Donaldson［1997］の研究に基づくプリンシパル・マネジャーの選択モデルに機関投資家のエンゲ

ージメントを適用し、機関投資家と企業の関係に関する新たな共通理解を提示する。

3.1 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント

（1） エンゲージメントの手法

スチュワードシップ理論では、経営者は利己よりも組織目的を追求することに向けて自発的に

活動し、組織目的を達成することで効用を最大化させるため、経営者の利益と株主の利益は一致す

る傾向にある。そのため、取締役会や株主による監視は必ずしも必要とはならない。つまり、経済

的なインセンティブ構造を構築する契約・制度をデザインするというよりも、機関投資家は株主と

しての発言権を行使し、経営者に助言・諮問したり、経営者の戦略遂行を促進したりすることで、

経営者と協働しながら、ガバナンスに取組むコラボレーション・アプローチでのエンゲージメント

を行うこととなる。

第4章の「議決権行使」の実態調査の考察からは、エンゲージメントが進展する中で、機関投

資家の影響力は実際の株式保有比率以上に高まっていることがわかった222。個々の機関投資家によ

るエンゲージメントが、コストやインセンティブの観点から形式的な行動をとらざるを得ないとい

う論理は、企業をはじめとするステークホルダーへの説明責任を果たすことにはならない。スチュ

ワードシップ理論に基づく機関投資家のエンゲージメントは、株式保有比率を根拠とする監視・圧

力よりも、対話による協調を重視する。

（2） エンゲージメントの時間軸

スチュワードシップ理論でのプリンシパルとスチュワード関係は、プリンシパルとスチュワー

ドがお互いの人間関係を育む中で生まれる力で説明することができる。これは、組織の公式的役割

に影響を受けない個人的権力であり、人間関係の中で育まれるため、発生させるには時間を要する

が、いったん形成されると、より長い期間にわたってその権力を維持することが可能となる。ま

222 木下［2015］は、スチュワード型の経営者に対しては、議決権行使の基礎となる株式の保有比率は重要ではない

と論じている。

162

た、スチュワードな経営者は、短期的な視点でコスト管理を重視するコントロール志向ではなく、

信頼を基礎とし、長期的な視点で成果を向上させることを重視する参加志向の経営方針となる。

スチュワードシップ理論では、経営者の内発的動機を所与として、経営者が戦略遂行を適切に

行えるように、助言・アドバイスなどを行うことが取締役会の機能として期待される。コーポレー

トガバナンスにおいては、取締役会と経営者が協働してガバナンスに取り組むコラボレーション・

アプローチで捉えられる。取締役会は、株主よりその機能を権限委譲された受託機関として位置付

けられるため、株主である機関投資家としても、経営者の行動を監視・統制するという機能ととも

に、企業と一体となり企業経営に積極的に関与し、経営者に助言・アドバイスを行う機能を担って

おり、コラボレーション・アプローチによるエンゲージメントが期待される。このアプローチをと

る場合、必然的に時間軸は長期となる。

現代の機関投資家は、企業による誤った株主還元が持続的な長期的利益の創出能力を害するこ

とや、技術革新や製品改良、従業員の能力向上等への投資が持続的な成長に資するなどへの懸念を

示しており、企業に対して長期的な成長に向けた戦略に焦点を当てることを求めている。機関投資

家によるエンゲージメントは、中長期的視点から投資先企業の企業価値及び資本効率を高め、その

持続的成長を促すことを目的とした対話となる。

（3） 企業の捉え方

エージェンシー理論では、経営者を「リスク回避的な利己的利害を追求する個人」として企業

を消極的に運営すると捉えていたことから、様々な経営者個人の資質、経営者との組織・社会的関

係などは考察できなかった。そのため、取締役会や株主の機能も監視機能の考察に集中してしま

い、利己を追求するよりも組織目的に向かって、経営に積極的に取り組むような多様な経営者の存

在と取締役会や株主の多様な役割を認識することができなかった。スチュワードシップ理論におけ

る人間行動のモデルでは、経営者は株主に対する「スチュワード（執事）」であり、スチュワード

は、利己よりも組織目的を追求することにより、企業業績を通した株主価値の最大化を行うこと

で、より高い効用が得られる。そのため、長期的な視点で成果を向上させることを重視する参加志

向の経営方針となる。

世界的に進展している機関投資家の責任投資の前提となるのは長期投資であり、サステナブル

な価値創造の観点からのエンゲージメントである。機関投資家による企業経営に対する視点は、長

期的・サステナブルな価値創造と成長を促進するという視点に変化している。Freeman［1984］ら

が現実における妥当性を示唆するステークホルダーアプローチでは、企業の目的は企業に貢献する

ステークホルダーのために有形無形の価値を創造することであり、企業価値は、株主以外のステー

クホルダーがもつすべての価値の合計と捉えられる。この考えに基づくと、企業を株主以外のステ

ークホルダーを含む社会的なシステムとして捉え、その健全な発展に資するために長期的な視点か

ら環境や社会に配慮することが、企業の持続的成長（企業価値の向上）に資するとの見方に立つ。

163

機関投資家のエンゲージメントは、経営者に対して助言や諮問を行うことで経営者と協働しな

がら、企業の経営に積極的に関わり合い、経営者と協働してガバナンスに取り組むという意味での

コラボレーション・アプローチとなる。

（4） エンゲージメントの利用情報

スチュワードシップ理論では、経営者は、利己よりも組織目的を追求することにより、企業業

績を通した株主価値の最大化を行うことで、より高い効用が得られる。そのため、長期的な視点で

成果としての業績を向上させることを重視することを経営方針とするが、企業の目的は企業に貢献

するステークホルダーのために有形無形の価値を創造することであり、企業価値は、株主以外のス

テークホルダーがもつすべての価値の合計と捉えられる。この考えに基づくと、企業を株主以外の

ステークホルダーを含む社会的なシステムとして捉え、その健全な発展に資するために長期的な視

点から環境や社会に配慮することが、企業の持続的成長（企業価値の向上）に資することになる。

機関投資家による企業の捉え方は、環境・社会への影響も含めた企業の価値観を認識し、それ

が投資後の長期的な時間軸の中で具現化され、企業価値向上と投資リターンが実現される、という

長期投資家の考え方へと変化している。この変化に伴い、機関投資家は投資意思決定においては財

務情報のみならず、非財務情報が必要となる。現状、この非財務情報については、企業と投資家の

間で捉え方に相違があることを確認した。機関投資家は、投資判断において企業固有のリスクを把

握する必要があり、開示情報にはリンケージ（Linkage）と一貫性（Consistency）を求めている。

非財務情報の捉え方の相違は、機関投資家の行動の変化ともいえる。すなわち、環境・社会へ

の影響も含めた企業の価値観を認識し、それが投資後の長期的な時間軸の中で具現化され、企業価

値向上と投資リターンが実現される、という長期投資家の考え方へと、機関投資家による企業の捉

え方が変化したということである。したがって、機関投資家のエンゲージメントにおいては、財務

情報のみならず、非財務情報を利用するとともに、機関投資家は投資先企業のリスクの把握の必要

性とそのために必要な開示情報の捉え方を、企業をはじめとするステークホルダーに対して主体的

に説明する必要がある。

（5） 対話のアジェンダ

スチュワードシップ理論において、株主と経営者との関係が「プリンシパルとスチュワード」

の関係となるのは、スチュワードである経営者は、人間の内発的な高次元の欲求に基づき動機付け

られ、高い価値コミットメントを有し、プリンシパルとスチュワードがお互いの人間関係を育む中

で生まれる力という「心理的要因」と、信頼をベースとする参加志向、各々が同じ組織目的に向か

って協働し合うという集団主義という「状況的要因」に依存する。また、スチュワードな株主は、

経営者の行動を監視・統制するという機能と、企業と一体となり企業経営に積極的に関与し、経営

者に助言・アドバイスを行う機能を担っている。図表8-3のとおり、エージェンシー理論とスチュ

164

ワードシップ理論では、コーポレートガバナンスのアプローチが対照的である。機関投資家は、企

業の取り巻く環境や状況に応じて、適切な形で、コントロールとコラボレーションの二つのアプロ

ーチを用いる必要がある。

コラボレーション・アプローチにおいて、機関投資家は、経営者が戦略遂行を適切に行えるよ

うに、助言・アドバイスなどを行うため、エンゲージメントは、ステークホルダーとの協調による

価値創造の視点が重要であり、株主として企業経営への積極的な関与や他者との社会的関係を含め

て考慮する必要がある。企業の長期的な視点からの問題解決は、業績への貢献や、受益者の利益に

も結び付くと考えられる。エンゲージメントを通じてサステナブルな価値を効果的に創出するため

には、企業と投資家双方の積極的な関与が必要であり、対話のアジェンダも短期業績や株主還元だ

けではなく、自ずと中長期の価値向上やESG 課題へと変化している。

以上、エージェンシー理論とスチュワードシップ理論のエンゲージメントのアプローチを整理

すると、図表8-4のとおりとなる。

図表 8-4 スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント

（出所）筆者作成

コントロール コラボレーション

エージェンシー理論（経済学 金融論）

理論的枠組みスチュワードシップ理論（社会学 心理学）

仮説

個人主義 機会主義 人間行動 集産主義 協調

外発的 動機付け 内発的

組織の力（正当権力、強制力）

影響力の行使個人の力

（専門力、同一視力）

コントロール型

（コントロール、短期、コスト管理）

経営理念関与型

（信頼、長期、成果主義）

エンゲージメント

監視 圧力（議決権行使）

手法協調

（対話）

短期 時間軸 長期

株主価値 企業の捉え方 ステークホルダー重視

財務情報 利用情報 非財務情報

短期業績株主還元

対話アジェンダ中長期の価値向上

ESG課題

165

3.2 機関投資家によるプリンシパル・マネジャーの選択

機関投資家のエンゲージメントを、Davis, Schoorman and Donaldson［1997］の研究に基づくプ

リンシパル・マネジャーの選択モデルに適用し、機関投資家と企業との関係を考察する。

（1） 機関投資家と経営者の関係

Davis, Schoorman and Donaldson［1997］のプリンシパル・マネジャーの選択モデルにおいて、

プリンシパルを機関投資家、マネジャーを投資先企業（経営者）とした場合、機関投資家と企業の

関係を示したのが、図表8-5である。

図表 8-5 機関投資家と経営者の関係

（出所）筆者作成

本論文では、機関投資家のエンゲージメントを規範的な視点から論じるため、機関投資家はス

チュワードを選択することが前提となる（図表8-5：セル2およびセル4）。ここで、プリンシパル

である機関投資家とマネジャーである投資先企業の経営者がともにスチュワードシップ関係を選択

した場合は、相互にスチュワードシップ関係となり、スチュワードとしての経営者は、企業組織の

目的の達成を通じて自己の効用を高めるとともに、機関投資家のスチュワードシップ活動環境の創

出により、潜在的パフォーマンスが最大化される（図表8-5：セル4）。

一方、経営者がエージェンシー関係を選択した場合、スチュワードを選択する機関投資家との

関係においてはジレンマが生じる。エージェントである経営者は、組織や株主である機関投資家の

利害を犠牲に利己的な効用の極大化を図ろうと機会主義的に行動する。スチュワードシップ関係を

期待した機関投資家は怒り、裏切られたと感じる結果となるため、経営者に対するコントロールを

強化する、または保有株式を売却しようとすることが想定される（図表8-5：セル2）。

潜在的コストの最小化

相互にエージェンシーの関係

経営者は機会主義的に行動する

機関投資家は怒る機関投資家は裏切られる

機関投資家は機会主義的に行動する

経営者は苛立つ経営者は裏切られる

潜在的なパフォーマンスを最大化

相互にスチュワードシップの関係

1 2

3 4

経営者の選択

機関投資家の選択

エージェント

エージェント

スチュワード

スチュワード

166

ただし、本論文で論じてきたとおり、エンゲージメントは、対話を通じて、双方の認識を共通

のものとし、相互の持続的な関係性を確立させ、企業を新たな方向に進化させる変革を試みるもの

であり、それは信頼を基礎とした協調によって価値を創造することである。したがって、投資先企

業の経営者がエージェンシー関係を選択する場合、スチュワードを選択する機関投資家は、エンゲ

ージメントを通じて、経営者がエージェンシー関係からスチュワードシップ関係を選択するよう促

し、相互にスチュワードシップの関係となることを目指すよう努めるべきである（図表8-5：矢

印。セル2からセル4へ）。そのためには、投資先企業の長期的な価値向上を目指し継続的に関与

する機関投資家は、自らの行動について説明責任を果たすために、主体的にエンゲージメントを行

う必要がある。これが、規範的な視点からの機関投資家のエンゲージメントである。経営者がエー

ジェンシー関係を選択しているからと言って、経営者に対してコントロール・アプローチを適用す

るだけでは、スチュワードシップ理論が協調の基礎とする信頼を築くことにはならず、スチュワー

ドを選択する機関投資家としての役割を果たすことにはならない。

以上では、機関投資家のエンゲージメントを規範的な視点から論じるため、機関投資家はスチ

ュワードを選択することを前提に考察した。機関投資家と経営者との関係においてジレンマが生じ

る場合には、スチュワードを選択する機関投資家としての役割を果たすことで利害調整を行う必要

がある。では、両者の関係においてジレンマが生じるもう一つのケース、すなわち、機関投資家が

機会主義的に行動する場合については、どのように捉えればよいのか。

わが国で活動する機関投資家の多くは、日本版スチュワードシップ・コードの受入れを表明し

ている。しかし、本論文における実態調査からは、例えば、形式的な議決権行使や短期業績の重視

といった現実が少なからず存在していることが判明した。こうした機関投資家の行動は、機会主義

的な行動と捉えるとすると、スチュワードである経営者は、機関投資家によってエージェントのご

とくコントロールされ、心理的成長、達成感、自己実現などの内発的な報酬（internal rewards）を

享受することができない。外発的なコントロールの適用は、経営者の自己実現や自発性などの内発

的動機付けを排除することとなり、経営者がスチュワードとして行動する可能性を否定されたもの

と認識され、機関投資家にスチュワードシップ関係を期待した経営者は怒り、裏切られたと感じる

結果を招くこととなる（図表8-5：セル3）。

機関投資家は、株主価値向上のみを前提とした形式的な判断や提言にとどまることなく、企業

の固有の状況を踏まえた柔軟な意思決定に基づくエンゲージメントが必要である。しかし、わが国

の多くの機関投資家が日本版スチュワードシップ・コードの受入れを表明しているにも関わらず、

機関投資家がエージェンシー関係を選択していると考えられる機会主義的な行動をとる原因はなに

か。この点につき、以下では、投資運用のメカニズムにおける機関投資家を巡るステークホルダー

との関係から、問題の本質と解決策を検討する。

167

（2） アセットオーナーとアセットマネジャーの関係

これまで本章では、機関投資家と企業との関係を考察するため、機関投資家として、自ら企業

への投資を担い、エンゲージメントにおいて企業と直接対峙するアセットマネジャー（運用機関と

しての機関投資家である投資顧問会社など）を想定して議論を進めてきた。しかし、機関投資家の

行動を考える際、投資運用のメカニズムにおいては、アセットマネジャーに資金の運用を委託する

アセットオーナー（資産保有者としての機関投資家である年金基金など）も機関投資家として位置

付けられることから、アセットオーナーとアセットマネジャーとの関係も考慮する必要がある。そ

こで、Davis, Schoorman and Donaldson［1997］のプリンシパル・マネジャーの選択モデルにおい

て、プリンシパルをアセットオーナー、マネジャーをアセットマネジャーとした場合、両者の関係

を示したのが、図表8-6である。

図表 8-6 アセットオーナーとアセットマネジャーの関係

（出所）筆者作成

規範的な視点からは、機関投資家であるアセットオーナーとアセットマネジャー（の経営者）

はいずれもスチュワードを選択することで、相互にスチュワードシップ関係となり、スチュワード

としてのアセットマネジャー（の経営者）は、資産運用会社という企業組織の目的の達成223を通じ

て自己の効用を高めるとともに、機関投資家として遂行すべきスチュワードシップ活動環境の創出

により、潜在的パフォーマンスが最大化される（図表8-6：セル4）。

また、わが国で活動する機関投資家の多くは、日本版スチュワードシップ・コードの受入れを

表明していることから、アセットマネジャーはスチュワードを選択することを前提とする（図表

8-6：セル3およびセル4）。一方、第7章で述べたとおり、アセットオーナーによる日本版スチュ

223 一般には、受託者責任に基づき、顧客（受益者）の利益最大化のために資産運用サービスを提供すること、およ

び資産運用ビジネスを通じて広く社会の発展に貢献することであると考えられる。

潜在的コストの最小化

相互にエージェンシーの関係

アセットマネジャーは機会主義的に行動する

機関投資家は怒る機関投資家は裏切られる

アセットオーナーは機会主義的に行動する

アセットマネジャーは苛立つアセットマネジャーは裏切られる

潜在的なパフォーマンスを最大化

相互にスチュワードシップの関係

1 2

3 4

アセットマネジャーの選択

アセットオーナーの選択

エージェント

エージェント

スチュワード

スチュワード

①

②

168

ワードシップ・コードの受入れは、公的年金や金融機関の年金基金は受入れているところもある

が、事業会社の企業年金基金による受入れは限定的であり、かつ受入れているのは資産規模の大き

い企業年金である。このような実態から、プリンシパルであるアセットオーナーの選択は、スチュ

ワードシップ関係の選択よりもエージェント関係の選択の方が多いと捉えられるのが現状であると

考えられる（図表8-6：セル1およびセル3）。

では、先に本論文における実態調査から判明した、形式的な議決権行使や短期業績の重視とい

った現実はどのように捉えられるか。例えば、第4章の議決権行使のエンゲージメントにおける実

態調査からは、買収防衛策に対する厳しい見方は、厳格化する議決権行使ガイドラインに基づいた

アセットマネジャーの判断のみならず、運用資金の受託元であるアセットオーナーの存在も影響し

ていた。ここからは、アセットマネジャーとしては対話を通じて防衛策の導入を支持する可能性は

ある一方で、リターン偏重の傾向があるアセットオーナーの理解を得ることが困難などの理由か

ら、反対せざるを得ない結果となっているという実態が想定される。これは、Davis, Schoorman

and Donaldson［1997］のプリンシパル・マネジャーの選択モデルでは、プリンシパルであるアセッ

トオーナーがエージェント関係を選択しており、アセットマネジャーがアセットオーナーの利害に

沿って行動しているという意味においては、アセットマネジャーもエージェント関係を選択してい

る状態にあると捉えられる（図表8-6：セル1）。つまり、スチュワードを選択していた（と想定さ

れる）アセットマネジャーが、プリンシパル（アセットオーナー）の意向に沿ってエージェント関

係を選択したと捉えることができる（図表8-6：矢印①。セル3からセル1へ）。

このアセットマネジャーの選択（スチュワードからエージェントへの変化）の行動には様々な

要因が考えられるが224、日本版スチュワードシップ・コードを受入れる「スチュワード」なアセッ

トマネジャーとしては、アセットオーナーをスチュワードにする必要があると考えられる（図表

8-6：矢印②。セル3からセル4へ）。なぜなら、企業と直接対峙するアセットマネジャーの社会的

影響力と効果は非常に大きく、多くのステークホルダーの利害にも影響を与えることを考えると、

アセットマネジャーは代表的ステークホルダーとして、かつエンゲージメントを行う主体として自

らの行動について説明してゆかなければならず、ステークホルダーの利害調整機能を担っている。

ここでのステークホルダーには、受益者から資金の拠出を受けるアセットオーナーも含まれる。ア

セットオーナーがエージェンシー関係を選択している場合、スチュワードを選択する機関投資家

は、アセットオーナーとの対話（エンゲージメント）を通じて、相互にスチュワードシップの関係

となることで双方の効用を高め、受益者の利益確保のための潜在的パフォーマンスが最大化される

という認識を共通のものとし、エージェンシー関係からスチュワードシップ関係を選択するよう促

すことに努めるべきである。

224 例えば、アセットオーナーによる強力なコントロールや、アセットマネジャーの内発的な報酬（心理的成長、達

成感、自己実現など）に対するモチベーションの欠如など。

169

企業とのエンゲージメントするためには、アセットオーナーを含めた「機関投資家」として、

スチュワードであることが必要となる。

3.3 機関投資家と企業の関係に関する考察

これまでの議論を踏まえ、改めて機関投資家と企業との関係を考察する。機関投資家と企業の

エンゲージメントにおいて、企業と対峙するのはアセットマネジャーである。アセットマネジャー

が「スチュワード」を選択していたとしても、アセットオーナーが「エージェント」であるとする

と、アセットマネジャーは「エージェント」の選択を余儀なくされることが想定される。しかし、

企業にとってはアセットオーナーを含めて機関投資家であり、その一部がスチュワードであったと

しても、一部がエージェントを選択していると、企業が対峙する「機関投資家」としてはエージェ

ントとして捉えられることになる。この概念を示したのが、図表8-7である。

機関投資家の選択として、アセットオーナーとアセットマネジャーの「双方がエージェント」、

アセットオーナーとアセットマネジャーの一方のみがスチュワードである「一部スチュワード」、

アセットオーナーとアセットマネジャーの「双方がスチュワード」の3つの選択が考えられる。

Davis, Schoorman and Donaldson［1997］のプリンシパル・マネジャーの選択モデルと異なるのは、

「一部スチュワード」である選択を追加している点である。Davis, Schoorman and Donaldson

［1997］のモデルではプリンシパル（株主）がエージェントまたはスチュワード、マネジャー（経

営者）がエージェントまたはスチュワードの4種類の選択であったが、機関投資家と経営者との関

係に適用すると、図表8-7でセル2とセル5の選択を追加した6種類の選択としている。

図表 8-7 機関投資家によるスチュワードの選択

（出所）筆者作成

潜在的コストの最小化

相互にエージェンシーの関係

経営者は機会主義的に行動

機関投資家は怒る機関投資家は裏切られる

機関投資家は機会主義的に行動

経営者は苛立つ経営者は裏切られる

潜在的なパフォーマンスを最大化

相互にスチュワードシップの関係

1 2

4 5

経営者の選択

機関投資家の選択

エージェント

エージェント

スチュワード

スチュワード

3

6

アセットオーナー ：エージェント アセットオーナー ：エージェント アセットオーナー ：スチュワード

アセットマネジャー：エージェント アセットマネジャー：スチュワード アセットマネジャー：スチュワード

エージェント（一部スチュワード）

①

③

②

④

170

わが国の実態としては、アセットオーナー（特に企業年金）のスチュワードシップ・コードの

受入れが限定的であることからすると、アセットマネジャーはスチュワードを選択しているが、ア

セットオーナーがエージェントである「一部スチュワード」の状態と捉えられるのが現状であると

考えられる（図表8-7：セル2およびセル5）。しかし、「一部スチュワード」は、企業経営者から

すれば「機関投資家」としては「エージェント」であると言わざるを得ない。企業経営者、アセッ

トオーナー、アセットマネジャーという主体それぞれが、プリンシパル・マネジャーのいずれを選

択するかによって、その関係は複雑なように見えるが、「機関投資家」と企業との関係で考える

と、アセットオーナーとアセットマネジャーの「双方がスチュワード」を選択しない限り、Davis,

Schoorman and Donaldson［1997］のモデルと同じく4種類の選択となる（図表8-7：①から④）。

アセットオーナーを機関投資家と位置付けると、わが国における機関投資家と企業のプリンシ

パル・マネジャーの選択は、企業経営者の選択によってプリンシパル・スチュワードまたはプリン

シパル・エージェントの2つの関係が現状であると考えられる（図表8-7：①および③）。

しかし、ここでの本質的な問題として、主要なアセットオーナーとしての企業年金は、企業の

財務経理部門や人事労務部門の人材が、他の業務と兼務しながら年金運用を担当しているという実

態からは、企業年金自身がアセットオーナーとしての「機関投資家」であるという認識が十分では

ないことも想定される。この意味では、アセットオーナーとしての企業年金は、プリンシパル・マ

ネジャーの選択モデルにおいては、マネジャーである企業「経営者」として捉えることもできる。

その場合、アセットオーナー（企業年金）がエージェントを選択するかスチュワードを選択するか

で経営者の選択も増えることになるが、機関投資家の選択と同様、「一部スチュワード」であって

も「機関投資家」としては「エージェント」であると言わざるを得ない。つまり、経営者がスチュ

ワードとなるためには、経営者とともに企業の一部としてみなされる企業年金もスチュワードであ

る必要がある。よって、わが国における機関投資家と企業のプリンシパル・マネジャーの選択は、

アセットオーナーが機関投資家または企業のいずれの立場であったとしても、結局は「プリンシパ

ル・エージェント」の関係（「相互にエージェンシーの関係」）に留まっているとの見方もできる

（図表8-7：①）。

企業年金は加入者等の受給権を保護し、持続的・安定的な給付を実現するという目的に鑑みる

と、企業年金が加入者等に対して受託者責任を果たすことは、母体企業にとっても極めて重要であ

り、アセットオーナーとして受益者の利益最大化を目的とする「機関投資家」でもあることを認識

する必要がある。つまり、「相互にスチュワードシップの関係」目指すためには、アセットマネジ

ャーがアセットオーナーとの対話（エンゲージメント）を通じて、スチュワードシップ関係を選択

するよう促すことに努めるとともに、企業の経営者が、自らの企業の従業員を含む長期的な資産形

成を担う企業年金がアセットオーナーとしての機能を発揮できるよう、利益相反に配慮しつつ、企

業年金を支援し、母体企業と企業年金が一体となった取組みを推進することが重要である。

171

4． 小括

スチュワードシップ理論における機関投資家と経営者は、各々が同じ目的に向かって協働し合

う集団として捉えられる。プリンシパル・マネジャーの選択モデルに機関投資家のエンゲージメン

トを適用した場合、機関投資家と投資先企業の経営者が相互にスチュワードシップ関係となる時

に、機関投資家のスチュワードシップ活動環境の創出によって潜在的パフォーマンスが最大化され

る。経営者がエージェンシー関係を選択した場合には機関投資家との関係にジレンマが生じるが、

スチュワードを選択する機関投資家に求められるのは、エンゲージメントを通じて、経営者がエー

ジェンシー関係からスチュワードシップ関係を選択するよう促し、相互にスチュワードシップの関

係となることを目指すよう努めることである。

わが国の機関投資家の多くは日本版スチュワードシップ・コードの受入れを表明しているにも

関わらず、機会主義的な行動をとるケースが実態として存在する。ここには、投資運用のメカニズ

ムにおいて重要な役割を担うアセットオーナーの存在があった。スチュワードを選択する機関投資

家は、アセットオーナーともエンゲージメントを通じて、相互にスチュワードシップの関係となる

ことで、受益者の利益確保のための潜在的パフォーマンスが最大化されるという認識を共通のもの

とし、スチュワードシップ関係を選択するよう促すことに努めることが求められる。アセットオー

ナーとアセットマネジャーの「双方がスチュワード」を選択しない限り、「機関投資家」としては

エージェントとして捉えられることになり、「相互にスチュワードシップの関係」とはならない。

企業と直接対峙するアセットマネジャーは、エンゲージメントを行うべき主体としてステーク

ホルダーの利害調整機能を担っており、受益者から資金の拠出を受けるアセットオーナーがスチュ

ワードを選択するよう促すことも求められる。また、主要なアセットオーナーとしての企業年金

が、従業員を含む受益者の利益確保という機能を発揮するためには、母体企業の経営者も企業年金

を支援し協働し合うことで、機関投資家と経営者が「相互にスチュワードシップの関係」となる。

1980年代までの日本企業のコーポレートガバナンス・システムは、メインバンク関係や株式持

合いなど、経営者と金融機関との長期的関係と協調的行動を基礎とする関係志向型システムであっ

た。その意味では、株主と経営者の関係は、「相互にスチュワードシップの関係」であったともい

える。しかし、近年のわが国においては、メインバンクの企業への関与が弱まる一方、機関投資家

による株式保有が増加し、機関投資家による株主行動などにより、企業経営者と株主の関係に変化

をもたらした。特に、株主アクティビズムに対しては、法的措置によって経営権市場の機能を抑制

するなど、他のステークホルダーとの軋轢をもたらし、利害関係のバランスが崩れてしまった。機

関投資家は、ステークホルダー間の利害調整機能を担っており、ステークホルダーとの協調による

価値創造が期待される。スチュワードシップ理論に基づく機関投資家のエンゲージメントにより、

ステークホルダー間の利害調整を通じて、わが国の機関投資家と企業との関係が「相互にスチュワ

ードシップの関係」に向かうことが望まれる。

172

結論

1． まとめ

本論文では、わが国のコーポレートガバナンスにおける機関投資家のエンゲージメントに焦点

を当て、現代の機関投資家の行動や企業との関係をより適切な理論、具体的には、経営理論である

スチュワードシップ理論のアプローチで捉え直すことで、機関投資家のエンゲージメントを規範的

な視点から論じてきた。

第一部の「理論と先行研究」では、機関投資家の役割とコーポレートガバナンスのパラダイム

シフトを確認した上で、機関投資家のエンゲージメントに関する理論と先行研究を概観した。機関

投資家による意思決定の社会的影響力と効果は非常に大きいため、多くのステークホルダーの利害

にも影響を与えることを考えると、自らの行動についての説明責任としての情報公開とともに、そ

の利害の調整を行うべき主体は機関投資家であり、これが経済機能から求められる機関投資家のエ

ンゲージメントである。機関とは社会的制度であるとの視座に立つと、機関所有の意義からも、機

関投資家は、様々なステークホルダー間の利害調整を社会制度として経済的・社会的役割を担って

おり、その責任を果たす必要がある。コーポレートガバナンスのパラダイムが転換する中で、機関

投資家の行動や企業との関係も変化している。コーポレートガバナンスの議論の論拠もこの変化の

中で変わってゆかなければならない。これまでの議論では、わが国における機関投資家を巡るイン

センティブ構造がエンゲージメントの阻害要因となっていたが、エージェンシー理論のアプローチ

による問題解決には限界がある。より適切に現代の機関投資家の行動と企業の関係を捉えることが

できる理論によって、機関投資家のエンゲージメントを捉え直すことが必要な転換期にある。

第二部の「エンゲージメントの実態調査」では、機関投資家によるエンゲージメントの主な手

法について、意識調査やインタビュー調査を通じてその実態を確認した。「対話」の実態調査で

は、機関投資家と投資先企業との間で対話における論点に認識の乖離が存在した。長期投資家の考

え方へと、機関投資家による企業の捉え方が変化する中で、機関投資家のステークホルダー間の利

害調整機能を果たすことの重要性も確認した。しかし、そのメカニズムを組み込もうとすること

は、エージェンシー理論のみでは説明することができなかった。「議決権行使」の実態調査では、

エンゲージメントが進展しており、実際の株式保有比率以上に、機関投資家の影響力は高まってい

ることを確認した。しかし、機関投資家の行動のみならず、企業の対応についても、エージェンシ

ー理論のみでは説明することが困難であった。さらに、機関投資家の議決権行使における問題を、

エージェンシー理論の枠組みでは解決することが難しいことを確認した。それは、アセットマネジ

ャーの行動の背景にある、資金の運用委託機関であるアセットオーナーの意向が影響している可能

性であった。「新たなエンゲージメントの潮流」の実態調査では、機関投資家によるエンゲージメ

ントは、企業に対して問題解決を働きかけるものであることを確認した。機関投資家による企業経

営に対する視点は、長期的・サステナブルな価値創造と成長を促進するという視点に変化してい

173

る。また、「英国におけるエンゲージメント」の実態調査でも、英国における現在の議論や潮流を

方向付けたのは、株主のエンゲージメントと長期的投資文化の促進であり、機関投資家には受益者

に対する責任とともに、企業経営に対する長期的なエンゲージメントへの移行であった。新たなエ

ンゲージメントや英国におけるエンゲージメントにおいても、機関投資家の行動にはエージェンシ

ー理論では説明できない事象があるとともに、ステークホルダー間の利害調整メカニズムを組み込

もうとする実態は、エージェンシー理論のみでは説明することはできない。

第三部の「スチュワードシップ理論に基づくエンゲージメント」では、機関投資家のエンゲー

ジメントを規範的な視点から考察した上で、スチュワードシップ理論で捉え直した。スチュワード

シップ理論における機関投資家と経営者は、各々が同じ目的に向かって協働し合う集団として捉え

られる。機関投資家と投資先企業の経営者が相互にスチュワードシップ関係となる時に、機関投資

家のスチュワードシップ活動環境の創出によって潜在的パフォーマンスが最大化される。機関投資

家とステークホルダーとの関係にジレンマが生じる場合であっても、スチュワードを選択する機関

投資家に求められるのは、エンゲージメントを通じて、相互にスチュワードシップの関係となるこ

とを目指すよう努めることである。それは、企業経営者のみならず、アセットオーナーとのエンゲ

ージメントにおいても同様である。相互にスチュワードシップの関係となることで、受益者の利益

確保のための潜在的パフォーマンスが最大化されるという認識を共通のものとし、スチュワードシ

ップ関係を選択するよう促すことに努めることが求められる。

2． インプリケーション

本論文から導かれるインプリケーションは、第一に、ステークホルダー間の利害調整はエンゲ

ージメントを通じて実現する機関投資家の役割であり、エンゲージメントを行うべき主体は機関投

資家である。コーポレートガバナンスの文脈において、エンゲージメントとは、「対話を通じて、

企業と機関投資家が双方の認識を共通のものとし、相互の持続的な関係性を確立させ、企業を新た

な方向に進化させる変革を試みるもの」と定義することができる。これは、集団としての思考プロ

セスへと変えるものであり、ステークホルダー間で異なる見方がある場合には、対話を通じてその

見方を収斂させていく利害調整をも意味しており、機関投資家によるステークホルダー間の利害調

整機能に包含される。第二に、株主としての企業経営への積極的な関与やステークホルダーとの協

調による価値創造の視点を含めた現代の機関投資家のエンゲージメントは、コラボレーション・ア

プローチによるコーポレートガバナンスとして捉えることができる。第三に、コラボレーションに

よるコーポレートガバナンスの実現において、機関投資家が企業経営者と相互にスチュワードシッ

プの関係を築くための条件は、アセットオーナーを含めた機関投資家がスチュワードを選択するこ

とであり、これはアセットマネジャーがステークホルダー間の利害調整機能として担う役割である

とともに、企業経営者の責任でもあることを認識しなければならない。

174

これまでの機関投資家のエンゲージメントを巡る議論では、わが国特有のインセンティブ構造

が障害になるとみられ、解決策やそれに発展する規範的な議論に進展が見られなかった。本論文

は、実体論的な観点から問題を捉えるため、機関投資家行動の実態調査を行い、インベストメン

ト・チェーンの好循環を確立するメカニズムを解明した。その上で、規範的な機関投資家のエンゲ

ージメントを既存の理論を超え学際的に考察することで、機関投資家と企業の関係に関する共通理

解を提示したことは、コーポレートガバナンスの既存研究に新たな展開を示唆するものであり、本

論文の学問的な貢献といえる。

3． 今後の課題

本論文は、機関投資家のエンゲージメントに焦点を当て、コーポレートガバナンスの枠組みに

おける新たな共通理解を確立した。今後の更なる研究の発展においては、本論文にはいくつかの限

界と今後の課題が残されている。

第一に、日本企業の組織特性を考慮する必要があるという点である。本論文で論じたエンゲー

ジメントの在り方は、コーポレートガバナンスに関して議論されてきた日本固有の特性に十分配慮

できているとは限らない。例えば、機関投資家は、市場型間接金融という形態でリスク分担機能を

円滑にする経済的な役割を担うが、日本においては株式持合いという形で企業のリスク・シェアリ

ングが行われてきた。また、1980年代までの日本企業のコーポレートガバナンスは、金融機関と

の長期的関係と内部規律付けを基本とし、特にメインバンクが重要な役割を果たしてきた。1990

年代以降は、メインバンク関係の影響力は後退したものの、内部者によるコーポレートガバナンス

により、経営者が短期的な株式市場の圧力にさらされず長期的視野のもとで投資や意思決定を可能

にすることで、日本企業の競争力に貢献してきた。こうした史的展開がエンゲージメントの在り方

に及ぼす影響までは十分に考慮できていない。日本企業の組織特性との整合を図りながら、最適な

コーポレートガバナンスのメカニズムを漸進的に整備するために、機関投資家によるエンゲージメ

ントの在り方の更なる考察が必要であり、今後の優先的な研究課題とする。

第二に、機関投資家のアクティビストとの協調についての検討である。米国では、アクティビ

ストが提案し機関投資家が決定するという新たな展開が進みつつある。機関投資家の定義でも述べ

たとおり、ヘッジファンドを含む株主アクティビズムも機関投資家の行動の範疇に含まれ、ポート

フォリオ投資を行う伝統的な資産運用会社と同様にエンゲージメント活動を行う。投資対象企業の

十分なリサーチとデューディリジェンスを行う洗練されたアクティビストが、株式アナリストや元

経営者、同業他社、投資銀行等との議論を踏まえて練り上げたプランにつき、伝統的な機関投資家

は検討のうえ是々非々で賛否を決める。伝統的な機関投資家にとっては、自らがリサーチやアクテ

ィビスト活動のコストをあまり負担することなく、自らが有する議決権の影響力を発揮して実効性

のあるモニタリングを行い、ポートフォリオの価値向上を図ることができる。アクティビストは伝

統的な機関投資家をフリーライドさせることで、機関投資家の支持を取り付けることができる。こ

175

うした機関投資家同士、特にアクティビストとの協調については進展する可能性があり、研究の必

要性があると考えられる。

第三に、組織論でのエンゲージメントの検討である。本論文では、経済学やファイナンスの議

論を超え、学際的な検討を進めてきたが、まだ十分であるとはいえない。社会学に基づく組織論の

枠組みを用いてコーポレートガバナンスの問題が研究されるという動向も見られる。組織論は、組

織内部のオペレーションについて研究する学術領域として、いかにして組織目的を合理的に達成で

きるかが議論されている。コーポレートガバナンスの既存研究に対する組織論的枠組みの主な特徴

は、個々人を孤立した存在として捉えるのではなく、社会の中の一部分として、そして文脈に埋め

込まれた存在として扱われていることである225。また、社会的に構成された関係性のメカニズムの

中で、文脈に埋め込まれたアクター達の解釈がどのように構築されるのかという認知的側面に注目

している。こうした視座に依拠することによって、構造的、政治的、認知的、そして文化的な文脈

に埋め込まれているアクター達（経営者や取締役会メンバー）の解釈やアイデンティティがどのよ

うに構築されるのかを捉えることができ、非効率な機会主義の経営行動を扱ってきたコーポレート

ガバナンス論への重要な貢献を提示している。組織とりわけ企業組織を見ると、経営者、従業員、株

主、行政、消費者団体、地域社会など、様々なステークホルダーが存在し、それにより企業は成立して

いる。その利害関係によるパワーポリティックスについては議論されてきているが、組織に係わる人、特

に組織メンバーがいかに組織の中で実践として展開されているかについては十分に議論されていな

い。それを探る手掛かりとして、センスメーキングは有用な分析方法であると考えられる。 エンゲージ

メントという組織活動を捉え直すためにも、組織研究における検討は有益であると考えられる。

以上

225 Whittington［2006］.

176

参考文献

＜英語文献＞

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Banking and Finance, 21, pp.1461-1485.

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States, Harvard University Press. （矢野修一訳『離脱・発言・忠誠―企業・組織・国家における衰

退への反応―』ミネルヴァ書房 2005年）

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宮島英昭編著［2011］『日本の企業統治 ―その再設計と競争力の回復に向けて』 東洋経済新報社

宮島英昭編著［2017］『企業統治と成長戦略』 東洋経済新報社

三和裕美子［1997］『機関投資家の発展とコーポレート・ガバナンス アメリカにおける史的展

開』 日本評論社

三和裕美子［2014］「わが国機関投資家のコーポレート・ガバナンスに関するアンケート調査

（2012年）」 明大商学論叢 第96巻第4号（2014年 3月）, pp. 89-99.

三和裕美子［2016］「国内外の機関投資家のエンゲージメント活動に関する考察 ―機関投資家への

ヒアリング調査をもとに―」 明大商学論叢 第98巻第3・4号（2016年3月）, pp. 17-46.

185

三和裕美子・村澤竜一［2018］ 「英国におけるスチュワードシップ・コードの推進」証券アナリ

ストジャーナル第56巻第3号（2018年3月）, pp.28-37.

村澤竜一［2018a］「わが国における機関投資家の役割の再考 ―ステークホルダー間の利害調整機

能に着目して―」 明治大学大学院商学研究科 商学研究論集 第48号（2018年2月）, pp.

167-183.

村澤竜一［2018b］「英国における機関投資家のエンゲージメント ―ハードローとソフトローによ

るスチュワードシップの推進―」 明治大学大学院商学研究科 商学研究論集 第49号（2018年

9月）, pp. 145-164.

村澤竜一［2019a］「日本のコーポレートガバナンスと機関投資家 ―意識調査に基づくエンゲージ

メントの考察―」 明治大学大学院商学研究科 商学研究論集 第50号（2019年2月）,

pp.87-105.

村澤竜一［2019b］「機関投資家のエンゲージメントに関する一考察 ―買収防衛策に係る企業への

インタビュー調査に基づく検討―」 明治大学大学院商学研究科 商学研究論集 第51号

（2019年9月）, pp.93-112.

柳川範之［2006］『法と企業行動の経済分析』 日本経済新聞出版社

湯山智教・白須洋子・森平爽一郎［2018］「ESG 開示スコアと投資パフォーマンス」日本リアルオ

プション学会（2018年12月）報告論文

湯山智教［2019］「ESG投資のパフォーマンス評価を巡る現状と課題」 GraSPP-DP-J-19-001（東京

大学公共政策大学院ワーキング・ペーパーシリーズ 2019年2月）

＜その他文献＞

BEIS［2016］ “Corporate Governance Reform Green Paper”

BEIS［2017a］ “Corporate Governance Third Report of Session 2016-2017”

BEIS［2017b］ “Corporate Governance Reform, The Government response to the green paper consultation”

CLR［1999］ “Modern Company Law –For a Competitive Economy– The Strategic Framework”

CLR［2000a］ “Modern Company Law –For a Competitive Economy– Developing the Framework”

CLR［2000b］ “Modern Company Law –For a Competitive Economy– Completing the Structure”

CLR［2001］ “Modern Company Law –For a Competitive Economy– Final Report,” VOLUME I.

DTI［2005］ “Company Law Reform”

DTI［2002］ “Modernising Company Law”

FRC［2012］ “Comply or Explain ~ 20th Anniversary of the UK Corporate Governance Code”

FRC［2014］ “Guidance on the Strategic Report”

FRC［2015］ “Developments in Corporate Governance and Stewardship 2014”

FRC［2015］ “Clear & Concise, Developments in Narrative Reporting”

186

FRC［2016］ “The UK Corporate Governance Code”

FRC［2017a］ “Developments in Corporate Governance and Stewardship 2016”

FRC［2017b］ “Proposed Revisions to the UK Corporate Governance Code”

FRC［2017c］ “Lab project report: Risk and viability reporting”

HM Treasury［2015］ “Fixing the foundations: Creating a more prosperous nation”

International Integrated Reporting Committee［2011］“Towards Integrated Reporting: Communicating Value

in the 21th Century,” Discussion Paper.

Institutional Shareholder Services［2018］Japan Proxy Voting Guidelines 2018年版 日本向け議決権行使

助言基準

J.P.Morgan［2017］ “Introduction to ESG and Stewardship," Nov. 2017.

KPMG ジャパン コーポレートガバナンス センター・オブ・エクセレンス［2017］「コーポレート

ガバナンスOverview2017 深化するコーポレートガバナンスと今後の展望」（2017年11月）

KPMG あずさ監査法人［2019］「年金運用ガバナンスに関する実態調査」（2019年2月）

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Report No. 20 (2008-2009) to the Storting,”

https://www.regjeringen.no/contentassets/88c48b559b4c4b53a0b9b4ca2dc3dc45/en-

gb/pdfs/stm200820090020000en_pdfs.pdf

OECD［2012］ “Corporate Governance, Value Creation and Growth: The Bridge between Finance and

Enterprise,” OECE Publishing

PRI［2013］ “Introductory Guide to Collective Engagement- How Institutional Investors can Effectively

Collaborate in Dialogue with Companies”

Saint Mary’s College of California［2006］“Universal Ownership: Exploring. Opportunities and Challenges:

Conference Report.”

Trades Union Congress［2016］ “All Aboard: Making worker representation on company boards a reality”

The Investment Association［2015］ “Adherence to the FRC’s Stewardship Code At 30 September 2014”

The Investment Association［2016］ “Supporting UK Productivity with Long-Term Investment”

The Investment Forum［2017］ “The Investor Forum Review 2015-2016”

UNEP-FI and PRI［2011］“Universal Ownership: Why Environmental Externalities Matter to Institutional

Investors.”

U.S. Department of Labor［2015］“Interpretive Bulletin Relating to the Fiduciary Standard Under ERISA in

Considering Economically Targeted Investments”, October 26, 2015.

一般社団法人 生命保険協会［2017］「平成29年度 生命保険協会調査 株式価値向上に向けた取り

組みについて」 http://www.seiho.or.jp/info/news/2018/pdf/20180420_3.pdf