乘风而起，重塑焦化行业竞争力...
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乘风而起，重塑焦化行业竞争力 中国旭阳集团是全球独立焦化及精细化工龙头，是全球最大的独立焦炭生产商及供应商、全球最大的焦化粗苯加工商、中国最大的焦炉煤气制甲醇生产商、中国最大的工业萘制苯酐生产商、全球第五大煤焦油加工商。公司拥有定州、唐山、沧州、邢台四大生产基地，总计管理 784 万吨焦炭产能、232 万吨各类化工产品产能。
报告摘要
焦炭供给收缩格局持续。中国是全球最大的焦炭市场，过去几年间因需求下滑导致
行业进入低谷。近年来，随着钢铁行业产量恢复增长，中国焦炭消费量回升，到 2022
年可能达到约 456.9 百万吨，未来 5 年 CAGR 约为 1.5%。焦炭价格也随供求关系
改善而大幅上涨。在供给侧，国家目前正积极推动焦化行业的落后产能淘汰工作，
根据环保部最新要求，河北省及山西省 4.3 米以下焦炉淘汰进度将加快，新建产能
需以减量置换的形式建设，我们认为未来焦炭供给将持续收缩。我们预计 2019 年
10 月起，焦化企业将执行更为严格的排放标准，这要求焦化企业进行一系列环保升
级，将倒逼小型焦化企业退出市场。
乘风而起，重塑焦化行业竞争力。公司是全球最大的独立焦炭生产商及供应商，2018
年产量分别占全球和中国的 1.3%和 1.8%，生产技术先进。公司采取纵向一体化的
业务模式，使用焦化副产品制造精细化工产品，公司及其合营联营公司生产 4 大类
39 种产品，是全球或中国多个精细化工产品板块的领导者。公司生产基地位置优越，
临近主要的国家铁路、公路及高速公路以及航运港口，且拥有先进的物流管理系统。
公司拥有完善的环保系统，得益于此，公司得以维持稳定的生产，充分利用产能。
运营管理服务助力公司实现差异化的扩张路径。独立焦化产业与精细化工产业市场
份额高度分散。我们认为在目前新建产能审批暂停、并购成本上涨的背景下，缺乏
有效的规模扩张及行业整合手段。公司利用营运管理能力及行业经验，积极向第三
方焦炭及化工公司提供营运管理和技术输出服务。截止 2018 年，公司与 4 家公司
签订服务合同，合计实现焦炭产量 26.7 万吨、煤焦油加工量 8.6 万吨、苯加氢加工
量 7.8 万吨。我们预计公司在 2019-2020 年将新签 1-2 个焦化项目，带动焦炭产量
快速增长。我们预计 2018-2020E 公司运营管理服务业务收入和毛利的 CAGR 分别
为 83%和 89%。
首予“买入”评级，目标价 3.27 港元。我们认为中国旭阳集团作为全球独立焦化和
精细化工龙头，将充分受益于国内焦化及化工行业供给侧改革带来的红利。我们看
好公司通过运营管理服务的轻资产模式实现行业整合及规模扩张。我们预计公司
2019E-2021E 净利润分别为 23.4 亿元，25.3 亿和 26.5 亿，三年平均 ROE 将达
35.7%。首予“买入”评级，目标价 3.27 港元，较现价有 22%的上涨空间。我们的
目标价对应 2019E 和 2020E 的 P/E 分别为 5.1x 和 4.8x。
风险提示： 1）焦炭价格下跌；2）环保限产；3）行业整合进度不及预期。 (31/12 年结；人民币百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
营业收入 18,658 20,583 23,492 26,496 27,834
增长率(%) 52.7 10.3 14.1 12.8 5.0
净利润 755 2,089 2,341 2,533 2,645
增长率(%) 110.0 176.8 12.1 8.2 4.4
毛利润率(%) 10.7 16.6 17.0 16.3 16.1
净利润率(%) 4.0 10.1 10.0 9.6 9.5
每股收益 0.26 0.59 0.57 0.62 0.65
每股净资产 1.0 1.4 1.5 2.0 2.5
市盈率 9.6 4.2 4.3 4.0 3.8
市净率 2.6 1.8 1.6 1.2 1.0
净资产收益率(%) 28.5 51.0 42.9 35.0 29.1
股息收益率 - 10.9 6.2 6.9 7.5
数据来源：彭博，安信国际预测
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2019 年 8 月 6 日
中国旭阳集团（1907.HK）
Tabl e_BaseInfo
公司动态分析 证券研究报告
化工
投资评级： 买入
目标价格： 3.27 港元
现价 (2019-8-6)： 2.68 港元
总市值(百万港元) 11,288.40
流通市值(百万港元) 11,288.40
总股本(百万股) 4,090.00
流通股本(百万股) 4,090.00
12 个月低/高(港元) 2.59/3.8
平均成交(百万港元) 5.30
股东结构
泰克森 55.4%
First Milestone 20.8% Century Best 3.2%
中国东方集团 2.1%
Erie Investments 1.1%
其他 17.4%
股价表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对收益 11.27 5.82 NA
绝对收益 1.51 -5.28 NA
数据来源：彭博、港交所、公司
王煜 能源行业分析师 +86-21-35082192
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成交额(百万港元) 1907.HK 恒指相对走势
成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势
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公司深度分析/中国旭阳集团
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目 录
中国旭阳集团：独立焦化及精细化工龙头 3
焦炭供给收缩格局持续，精细化工产品需求稳定增长 6
钢铁产量恢复增长，国内焦炭需求复苏 6
焦炭行业产能升级进行中，落后产能有望于 2020 年全部淘汰 7
焦化行业排放标准提升，助力产能出清 8
限产制度升级，促进行业持续分化 9
精细化工品需求稳定增长，价格迎来复苏 12
乘风而起，重塑焦化行业竞争力 14
旭阳是全球最大的独立焦炭生产商及供应商 14
公司的生产基地位置优越、交通便捷 15
公司拥有完善的环保系统，保障生产有序进行 16
纵向一体化助力公司成为多个精细化工产品板块的领导者 17
运营管理服务助力公司实现差异化的扩张路径 19
焦化行业及精细化工行业集中度低，传统行业整合方式难以实行 19
公司通过营运管理及技术输出服务实现规模扩张 19
长期可能进化为产业联盟的形式，巩固公司行业龙头地位 21
卓越的营运管理能力 22
盈利预测 23
估值 25
同业对比 25
DCF 模型 26
投资建议 27
风险提示 27
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公司深度分析/中国旭阳集团
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中国旭阳集团：独立焦化及精细化工龙头
中国旭阳集团是全球独立焦化及精细化工龙头，是全球最大的独立焦炭生产商及供应商、全
球最大的焦化粗苯加工商、中国最大的焦炉煤气制甲醇生产商、中国最大的工业萘制苯酐生
产商、全球第五大煤焦油加工商。
公司最早可追溯至 1995 年，前身为邢台旭阳焦化有限公司，从事焦炭生产和销售。2003 年，
公司和中煤焦化及德龙钢铁成立中煤旭阳焦化。2004 年，公司开始在河北定州生产及销售
焦化产品。2007 年，公司开始在邢台和定州生产及销售精细化工产品。2008 年，金牛旭阳
成立。2010 年，唐山园区投入运营，主要生产精细化工产品。2011 年，卡博特旭阳成立。
2014 年，公司开始运营管理服务。2016 年，沧州园区投入运营，主要生产精细化工产品。
2019 年，公司于香港主板上市。
图 1：中国旭阳集团历史沿革
资料来源：公司资料，安信国际
大股东持有旭阳 76.2%的股权。公司董事长杨雪岗先生通过泰克森（55.4%）和由泰克森持
有权益的 First Milestone（20.8%）持有公司 76.2%的股权，其余为公众持股。
图 2：中国旭阳集团股权结构
资料来源：公司资料，安信国际
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公司深度分析/中国旭阳集团
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表 1：中国旭阳集团管理层履历
姓名 职位 履历
杨雪岗 执行董事、行政总
裁兼董事会主席
负责整体管理及业务发展。自邢台旭阳焦化有限公司于 1995 年 5 月成立后加入公
司任职总经理，自 1996 年 5 月起成为董事长。自 2005 年 10 月起担任中国炼焦行
业协会副会长，自 2006 年 1 月起担任河北省焦化行业协会会长。彼自 2012 年 9
月担任北京奥特美克科技股份有限公司董事，杨先生及其一致行动人士拥有该公司
49.92%权益。
张英伟 执行董事兼副总裁
负责唐山生产园区及沧州生产园区的整体管理。于钢铁行业及煤化工行业拥有逾 25
年经验。于 2016 年 5 月起担任全国煤化工标准化技术委员会煤焦化学会技术委员
会副主任委员，并于 2018年 1月起担任中国炼焦行业协会专家委员会专家，自 2018
年 4 月起担任河北省焦化行业协会及河北省工业和信息化厅专家。
韩勤亮 执行董事兼副总裁 负责财务、会计及信息系统管理。中国注册会计师。在钢铁及煤化工行业拥有约 25
年经验。
王风山 执行董事兼副总裁
负责采购及销售管理。在采购及销售管理方面拥有约 30 年经验。自 2016 年 12 月
起担任河北省焦化行业协会副会长，并于 2018 年 1 月起担任中国炼焦行业协会专
家委员会专家。
王年平 执行董事兼副总裁 负责法律及风险管理。法学博士和中国注册律师。在石化行业拥有超过 10 年的管
理经验。
杨路 执行董事 负责进出口和国内贸易业务管理工作。
资料来源：公司资料，安信国际
公司主要业务包括焦炭及焦化产品、精细化工产品、贸易和运营管理及技术输出服务。公司
拥有定州、唐山、沧州、邢台四大生产基地，公司及其合营联营公司生产 4 大类 39 种产品，。
公司销售网络覆盖华东、华南、华北、华中及东北绝大部分省市。
表 2：中国旭阳集团主要产品、生产基地及产能情况
业务线 产品 公司 生成基地 产能（万吨）
焦炭及焦化产品 焦炭 本部 河北定州 392
中煤旭阳焦化 河北邢台 392
精细化学产品
碳材料类化工产品 本部
河北邢台 53
河北唐山 10
卡博特旭阳 河北邢台 13
醇醚类化工产品
本部 河北定州 40
河北唐山 20
中煤旭阳焦化 河北邢台 6
金牛旭阳化工 河北邢台 20
芳烃类化工产品 本部
河北邢台 30
河北唐山 20
河北沧州 20
资料来源：公司资料，安信国际
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公司深度分析/中国旭阳集团
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收入及毛利稳定增长。过去 4 年，公司整体收入和毛利维持持续增长，2015-2018 年，公司
收入和毛利的复合增长率分别为 27.2%和 87.8%。
焦化业务板块是最主要的利润来源。2018 年，公司实现收入 205.8 亿元，同比增长 10.3%，
实现毛利 34.1 亿元，同比增长 70%。其中，公司焦化板块实现收入 92.35 亿元，同比增长
17.3%，占总收入比重为 45%；实现毛利 21.7 亿元，同比增长 84.4%，占总毛利比重为 45%。
精细化工产品业务是第二大利润来源，2018 年收入和毛利占比分别为 38%和 28%。运营管
理服务业务在 2018 年开始贡献收入和利润，当年占比分别为 5%和 4%。
图 3：中国旭阳集团 2015-2018 收入构成（百万元） 图 4：中国旭阳集团 2015-2018 毛利构成（百万元）
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
图 5：中国旭阳集团 2018 年各业务收入占比 图 6：中国旭阳集团 2018 年各业务毛利占比
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
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焦炭及焦化产品 精细化工产品 贸易 运营管理服务
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2015A 2016A 2017A 2018A
焦炭及焦化产品 精细化工产品 贸易 运营管理服务
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焦炭及焦化产品
精细化工产品
贸易
运营管理服务64%
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焦炭及焦化产品
精细化工产品
贸易
运营管理服务
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焦炭供给收缩格局持续，精细化工产品需求稳定增长
钢铁产量恢复增长，国内焦炭需求复苏
中国按焦炭产量计为世界第一，2017 年中国焦炭产量占全球焦炭总产量约 70%。焦炭主要
用于钢铁行业，根据 Frost & Sullivan，2017 年钢铁行业焦炭消耗量占中国焦炭总消耗量的
86.9%。
需求下滑及产能淘汰导致 2013年至 2017年间中国焦炭产量持续减少。根据 Frost & Sullivan，
2011-2013 年中国焦炭产量从约 4.09 亿吨增长至 4.84 亿吨，焦炭消费量也于 2014 年达到
高峰的 4.69 亿吨。然而，从 2013 年至 2017 年中国焦炭产量持续减少至 4.31 亿吨，主要因
为 2014-2016 年间国内钢铁行业产量低迷，导致焦炭需求有限。焦炭消费量至 2017 年下滑
至 4.23 亿吨。
钢铁行业复苏带动焦炭需求恢复增长。2017 年开始，国内生铁及粗钢产量出现较为明显的
恢复。受此影响，2018 年中国焦炭消费量达 4.31 亿吨，2015 年以来首次实现增长。在钢铁
行业整合、房地产市场增长及基建投资增加的推动下，Frost & Sullivan 预测中国焦炭消耗量
到 2022 年可能达到约 4.57 亿吨，未来 5 年 CAGR 约为 1.5%。
图 7：中国生铁和粗钢产量及增速 2011-1H2019（万吨）
资料来源：国家统计局，安信国际
图 8：中国焦炭市场产量及消耗量预测 2011-2022E（百万吨）
资料来源：Frost & Sullivan，安信国际
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生铁产量 粗钢产量 生铁产量yoy 粗钢产量yoy
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产量 消耗量
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供给侧改革带动供求关系改善，焦炭价格大幅上涨。国内焦炭价格自 2011 年开始逐步下降，
主要因焦煤及钢材价格下降、以及新建焦炭产能大量投产导致产能过剩。自 2016 年起，政
府开始推动煤炭、钢铁行业的供给侧改革，行业供求关系出现大幅改善。煤炭和钢材价格的
提升也拉动了焦炭价格大幅上涨。
图 9：焦煤、焦炭及钢材价格走势（人民币/吨）
资料来源：Wind，安信国际
焦炭行业产能升级进行中，落后产能有望于 2020 年全部淘汰
政府一直致力于实现焦化行业的升级，提高准入标准，淘汰落后产能。在 2013 年发布的《产
业结构调整指导目录（2011 年本）》2013 年修正版中，发改委将顶装焦炉炭化室高度<6.0
米、捣固焦炉炭化室高度<5.5 米和 100 万吨/年以下焦化项目列入了限制类名单，将炭化室
高度小于 4.3 米焦炉（3.8 米及以上捣固焦炉除外）的焦炉列入了淘汰类名单。这一标准在
2014 年工信部发布的《焦化行业准入标准（2014 年修订）》中得以明确，要求顶装焦炉炭
化室高度≥6 米、容积≥38.5 立方米，捣固焦炉炭化室高度≥5.5 米、捣固煤饼体积≥35 立
方米，企业生产能力≥100 万吨/年，且同步配套建设煤气净化（含脱硫、脱氨）和煤气利用
设施。
2016 年起焦化行业去产能进度开始加速。根据 2016 年中国炼焦行业协会发布的《焦化行业
“十三五”发展规划纲要》规定，截止 2015 年底规模以上企业焦炭总产能达 6.87 亿吨，《规
划》要求到 2020 年淘汰全部落后产能、焦化准入产能达 70%以上，并化解 5000 万吨过剩
产能。2018 年 7 月国务院发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》进一步要求重点区域加
大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争 2020 年炼焦产能与
钢铁产能比达到 0.4 左右；2020 年，河北省钢铁产能控制在 2 亿吨以内；列入去产能计划的
钢铁企业，需一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备。2018 年 8 月环保部发布的《京津
冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》要求河北、山西省全面
启动炭化室高度在 4.3 米及以下、运行寿命超过 10 年的焦炉淘汰工作。
去产能政策受到了各地方政府的积极响应。作为华北地区的钢铁和焦化中心，河北省提出
2018 年全省压减焦炭产能 500 万吨，2019 年压减 300 万吨，2020 年压减 200 万吨；到 2020
年，焦炭产能控制在 8000 万吨；“十三五”期间，焦化行业炭化室高度 5.5 米以上捣固焦
炉和炭化室高度 6 米以上顶装焦炉产能占比达到 90%以上；争到 2020 年，除唐山、邯郸、
邢台市主城区外，其他设区市钢铁、焦化企业基本退出主城区。山西省提出到 2020 年炭化
室高度 5.5 米以上焦炉产能占比达到 50%以上。山东省提出 2019 年压减焦化产能 1031 万
吨，2020 年压减 655 万吨，两年共压减 1686 万吨。非华北地区的江苏省也提出 2018 年底
前，沿江地区和环太湖地区独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业 2020 年前全部
退出。
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
京唐港山西产主焦煤库提价 邢台产一级冶金焦市场价 螺纹钢全国平均价
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4.3 米以下小焦炉数量众多，全部淘汰将重塑行业格局。据中国炼焦行业协会，截止 2016
年底，4.3 米及以下焦炉共 902 座，合计产能占全国产能比例为 48.1%。根据 2009 年开始
实行的《焦化行业准入条件（2008 年修订）》，新建顶装焦炉炭化室高度必须≥6 米，捣固
焦炉炭化室高度必须≥5.5 米。由此，我们可推测 4.3 米及以下的焦炉基本是在 2009 年以前
建设的，目前已经满足 10 年运行寿命的条件，按照《京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬
季大气污染综合治理攻坚行动方案》的规定，未来都是被淘汰的对象，我们相信这将极大地
改变行业的供求格局。
图 10：中国炼焦炉数量结构（截止 2016 年底） 图 11：中国炼焦炉产能结构（截止 2016 年底）
资料来源：中国炼焦行业协会，安信国际 资料来源：中国炼焦行业协会，安信国际
新建产能需以减量置换的形式建设，焦化龙头规模有望持续扩大。目前针对新建焦化产能，
河北省和山西省均需要以淘汰指标进行减量置换。《河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案》
提出支持焦化企业通过减量置换，推进焦炭产能向五大集团（河钢、首钢、旭阳、冀中能源、
开滦五大集团）、煤化工基地和钢焦一体企业聚集。《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战
推动转型升级实施方案》提出严格实施产能减量置换，支持焦化企业“上大关小”，2018
年底前完成焦炉淘汰的或新项目备案的，其焦化产能按现有 100%置换；2019 年底前完成淘
汰或备案的，按现有 90%置换；2020 年底前完成淘汰或备案的，按现有 80%置换；2020
年后完成淘汰的，按现有 50%置换。2019 年 6 月发布的《山西省打赢蓝天保卫战 2019 年
行动计划》进一步要求新建焦化升级改造项目产能量要与淘汰已有建成焦炉产能量挂钩，实
施减量置换。我们相信这将强化大型焦化龙头的领先地位，增加焦化行业的集中度。
焦化行业排放标准提升，助力产能出清
新排放标准出台，焦化企业排放标准更为严格。2018 年年初，环保部正式下发《关于京津
冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》，要求自 2019 年 10 月 1
日起，“2+26”城市的炼焦化学工业现有企业要执行二氧化硫、氮氧化物、颗粒物和挥发性
有机物特别排放限值。焦化行业目前执行 2012 年版《炼焦化学工业污染物排放标准》（GB
16171-2012）。对比新旧标准，特别排放限值在颗粒物、二氧化硫和氮氧化物方面均做出更
为严苛的要求。为达到这一排放目标，焦化企业必须从干熄焦改造、脱硫脱硝工艺、水处理、
加盖筒仓等多方面进行一系列环保升级。
1% 4%1%
13%
17%
64%
7.63米
7米
6.25米（含捣固）
6米（含捣固）
5-5.5米（含捣固）
4.3米（含捣固）
12%
40%
48%6.25-7.63米
5-6米
4.3米及以下
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公司深度分析/中国旭阳集团
本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。
各项声明请参见报告尾页。
表 3：《炼焦化学工业污染物排放标准（GB 16171-2012）》排放标准对比（mg/m3）
序号 污染物排放环节 一般排放限值 特殊排放限值
二氧化硫 氮氧化物 颗粒物 酚类 氨 二氧化硫 氮氧化物 颗粒物 酚类 氨
1 精煤破碎、焦炭破碎、筛分及
转运 - - 30 - - - - 15 - -
2 装煤 100 - 50 - - 70 - 30 - -
3 推焦 50 - 50 - - 30 - 30 - -
4 焦炉烟囱 50 500 30 - - 30 150 15 - -
5 干法熄焦 100 - 50 - - 80 - 30 - -
6 粗苯管式炉、半焦烘干和氨分
解炉等燃用焦炉煤气的设施 50 200 30 - - 30 150 15 - -
7 冷鼓、库区焦油各类贮槽 - - - 80 30 - - - 50 10
8 苯贮槽 - - - - - - - - - -
9 脱硫再生塔 - 30 - 10
10 硫铵结晶干燥 80 - 30 50 - 10
资料来源：《炼焦化学工业污染物排放标准（GB 16171-2012）》，安信国际
环保改造门槛较大，将倒逼小型焦化企业退出市场。为达到新的排放要求，我们相信焦化企
业必须进行环保设备的改造升级。焦化企业由于排污环节多、强度高，涉及到多个生产环节，
整体改造代价较高。我们认为，大规模的环保改造对产能规模较小的焦化厂而言经济性较弱。
在资金方面，我们认为由于焦化行业在历史上长期亏损，小型焦化厂的资产负债表严重受损，
缺乏足够资金投入环保改造；我们预计漫长的成本回收期也将对小型焦化厂造成巨大的压力。
在技术落地方面，我们认为小型焦化厂也缺少综合治理的技术能力和管理经验。综合来看，
我们认为小型焦化厂更有可能选择直接关停或出售。我们认为，一方面，这将加速产能的去
化，进一步改善供求格局，增强焦化企业定价权；另一方面，这将推动焦炭行业集中度进一
步上升，有利于龙头企业扩大市场份额。
限产制度升级，促进行业持续分化
2017 年首次执行冬季环保限产，影响初步显现。2017 年 3 月，环保部、发改委等多部委联
合公布《京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案》，将北京、天津等 28 个城市被
确定为京津冀大气污染传输通道城市（即“2+26”城市），并在当年 11 月对钢铁高炉、焦
炭焦炉实行限产以保障大气质量，大部分企业被“一刀切”地要求暂停生产。
差别化错峰生产成为趋势。吸取了 2017 年的经验，《京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬
季大气污染综合治理攻坚行动方案》提出因地制宜推进工业企业错峰生产，实行差别化错峰
生产，严禁采取“一刀切”方式；各地重点对焦化、化工等高排放行业，实施采暖期错峰生
产；根据采暖期月度环境空气质量预测预报结果，可适当缩短或延长错峰生产时间。河北省
提出在确保安全的前提下按照有保有压的原则，采暖季对没有排污许可证的焦化项目延长结
焦时间至 36 小时，对国家产业政策限制类焦化项目延长结焦时间至 30 小时，对排放不达标
的责令停产。山西省提出采暖期实施差别化错峰生产，属于《产业结构调整指导目录》限制
类的生产设施限产 40%；其中，位于设区市建成区及周边 10 公里范围内的限产 50%。河南
省提出在采暖季，实施焦化、化工等行业错峰生产，其中，对 2018 年 10 月底前稳定达到超
低排放的企业，当年给予错峰生产豁免政策激励。
达标龙头企业将享受更多行业红利。2019 年以来，产能在 200 万吨以上的独立焦化厂的开
工率显著高于 200 万吨以下的独立焦化厂。我们认为差别化错峰生产制度的推行将使得已完
成相关环保设施投资、且掌握更好的环保技术的达标龙头在重污染季节能够维持更高的开工
率，更多地享受焦炭价格上涨带来的红利。
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图 12：独立焦化厂开工率情况
资料来源：Wind，安信国际
表 4：中央政府焦化、煤化工行业相关产业政策及环保政策一览
政策文件 发布机构 类型 发布时间 主要内容
《炼焦化学工业污染物排放标准
（GB16171-2012）》
环保部、检验
检疫总局 环保 2012 年 6 月
《产业结构调整指导目录（2011 年
本）》2013 年修正版 发改委 产业 2013 年 2 月
限制类：
未同步配套建设干熄焦、装煤、推焦除尘装置的炼焦项目，顶装焦炉炭化室高度<6.0 米、捣固焦炉炭化室高度<5.5
米，100 万吨/年以下焦化项目，热回收焦炉的项目，单炉 7.5 万吨/年以下、每组 30 万吨/年以下、总年产 60 万吨以
下的半焦（兰炭）项目。
淘汰类：
土法炼焦（含改良焦炉）；单炉产能 5 万吨/年以下或无煤气、焦油回收利用和污水处理达不到准入条件的半焦（兰
炭）生产装置 。炭化室高度小于 4.3 米焦炉（3.8 米及以上捣固焦炉除外）（西部地区 3.8 米捣固焦炉可延期至 2011
年）；无化产回收的单一炼焦生产设施。5 万吨/年及以下的单套煤焦油加工装置。
《焦化行业准入标准（2014年修订）》 工信部 产业 2014 年 3 月
1.常规焦炉：顶装焦炉炭化室高度≥6 米、容积≥38.5 立方米；捣固焦炉炭化室高度≥5.5 米、捣固煤饼体积≥35 立方
米；企业生产能力≥100万吨/年。同步配套建设煤气净化（含脱硫、脱氨）和煤气利用设施。
2.热回收焦炉：捣固煤饼体积≥35 立方米，企业生产能力≥100 万吨/年（铸造焦≥60 万吨/年）。同步配套建设热能回
收设施。
3.半焦炉：单炉生产能力≥10 万吨/年，企业生产能力≥100 万吨/年。同步配套建设煤气净化（含脱硫、脱氨）和煤气
利用设施。
4.焦炉煤气制甲醇：单套生产能力≥10 万吨/年。
5.煤焦油加工：单套处理无水煤焦油能力≥15 万吨/年。
6.苯精制：采用加氢工艺，单套处理粗（轻）苯能力≥10 万吨/年。
7.钢铁企业焦炉应同步配套建设干熄焦装置。
《现代煤化工建设项目环境准入条
件（试行）》 环保部 环保 2015 年 12 月
《焦化行业“十三五”发展规划纲要》 中国炼焦行业
协会 产业 2016 年 4 月
1.淘汰全部落后产能，焦化准入产能达 70%以上；
2.优质炼焦煤配比降低 4%（保持焦炭质量不降低）；
3.200 万吨及以上规模焦化企业基本实现能源管理中心和信息化管理模式；
4.钢铁企业干熄焦装置配置率达到 90%以上；
5.炉煤气利用率达到 98%以上，水循环率达到 98%以上，吨焦耗新水降至 1.5 吨以下；
6.化解过剩产能 5000 万吨；
7.焦化准入企业污染物排放基本达到《炼焦化学工业污染物排放标准》。
《京津冀及周边地区 2017 年大气污
染防治工作方案》 环保部 环保 2017 年 2 月
重点城市加大钢铁企业限产力度。各地实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平，制定错峰限停产方案。石家
庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产 50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。
《关于京津冀大气污染传输通道城
市执行大气污染物特别排放限值的
公告》
环保部 环保 2018 年 1 月 炼焦化学工业现有企业，自 2019 年 10 月 1 日起，执行二氧化硫、氮氧化物、颗粒物和挥发性有机物特别排放限值。
《打赢蓝天保卫战三年行动计划》 国务院 环保、产业 2018 年 7 月
加大区域产业布局调整力度。加快城市建成区重污染企业搬迁改造或关闭退出，推动实施一批焦化、化工等重污染企
业搬迁工程。重点区域禁止新增化工园区。
重点区域加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争 2020 年炼焦产能与钢铁产能比达到
0.4 左右。2020 年，河北省钢铁产能控制在 2 亿吨以内；列入去产能计划的钢铁企业，需一并退出配套的烧结、焦
炉、高炉等设备。
重点区域实施秋冬季重点行业错峰生产。实施差别化管理。要将错峰生产方案细化到企业生产线、工序和设备，载入
排污许可证。企业未按期完成治理改造任务的，一并纳入当地错峰生产方案，实施停产。
《京津冀及周边地区 2018-2019 年
秋冬季大气污染综合治理攻坚行动
方案》
环保部 环保、产业 2018 年 8 月
加快城市建成区重污染企业搬迁改造或关闭退出，推动实施一批焦化、化工等重污染企业搬迁工程。
加大钢铁、焦化等行业产能淘汰和压减力度，列入去产能的钢铁企业，需一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备。
河北、山西省全面启动炭化室高度在 4.3 米及以下、运行寿命超过 10 年的焦炉淘汰工作；河北、山东、河南省要按
照 2020 年底前炼焦产能与钢铁产能比不高于 0.4 的目标，加大独立焦化企业淘汰力度。
因地制宜推进工业企业错峰生产。实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。各地重点对焦化、化工等高排放行
业，实施采暖期错峰生产；根据采暖期月度环境空气质量预测预报结果，可适当缩短或延长错峰生产时间。
《市场准入负面清单（2018 年版）》 发改委、商务
部 产业 2018 年 12 月 重点区域（京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原）严禁新增钢铁、焦化等产能。
资料来源：中国政府网，国家发展和改革委员会网站，生态环境部网站，工业和信息化部网站，商务部网站，中国炼焦行业协会网站，安信国际
50%
60%
70%
80%
90%
2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07
产能>200万吨 产能100-200万吨 产能<100万吨
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表 5：各省政府焦化、煤化工行业相关产业政策及环保政策一览
政策文件 发布机构 类型 发布时间 主要内容
河北省
《河北省城市工业企业退城搬迁改
造专项实施方案》 河北省政府 产业 2017 年 4 月
把推进设区市主城区（不含开发区、工业园区）重点污染企业退城搬迁，作为重中之重。
力争到 2020 年，除唐山、邯郸、邢台市主城区外，其他设区市钢铁、焦化企业基本退出主城区。
《河北省重点产业结构优化专项实
施方案》 河北省政府 产业 2017 年 7 月
“十三五”期间，焦化行业炭化室高度 5.5 米以上捣固焦炉和炭化室高度 6 米以上顶装焦炉产能占比达到 90%以上；
重点推进碳一化学品、焦炉煤气制天然气、煤焦油深加工、粗苯加氢精制工艺装备水平提升和产品升级。
《河北省重污染天气应对及采暖季
错峰生产专项实施方案》 河北省政府 环保 2017 年 8 月
在确保安全的前提下按照有保有压的原则，采暖季对没有排污许可证的焦化项目延长结焦时间至 36 小时，对国家产
业政策限制类焦化项目延长结焦时间至 30 小时，对排放不达标的责令停产，全省焦化企业限产达 30%左右。
《河北省重点行业去产能工作方案》 河北省政府 产业 2018 年 7 月
2017 年底，我省炼钢、炼铁产能由 2011 年的峰值 3.2 亿吨、3.17 亿吨分别减至 23872 万吨、24401 万吨，钢铁冶
炼厂点由 148 个减至 87 个，企业由 123 家减至 67 家。
钢铁产能减少，2018 年压减退出钢铁产能 1000 万吨以上，2019 年压减退出 1000 万吨左右，2020 年压减退出 2000
万吨左右，到 2020 年底全省钢铁产能控制在 2 亿吨以内。
《河北省打赢蓝天保卫战三年行动
方案》 河北省政府 环保、产业 2018 年 8 月
2018 年全省压减焦炭产能 500 万吨。2019 年全省压减焦炭产能 300 万吨。2020 年全省压减焦炭产能 200 万吨。
到 2020 年，焦炭产能控制在 8000 万吨。
支持焦化企业通过减量置换，随钢铁产业布局调整而调整；鼓励焦化企业退出主城区；推进焦炭产能向五大集团（河
钢、首钢、旭阳、冀中能源、开滦五大集团）、煤化工基地和钢焦一体企业聚集。
到 2020 年 10 月，全省焦化行业全部完成深度治理，达到超低排放标准。
《关于促进焦化行业结构调整高质
量发展的若干政策措施》 河北省政府 产业 2019 年 5 月
建设项目必须按不低于 1.25：1 的比例实施减量置换，必须按照超低排放标准进行设计、建设和监管。产能置换确认
后的新建设项目，捣固焦炉炭化室高度须达到 6 米及以上，顶装焦炉炭化室高度须达到 6.98 米及以上（热回收焦炉：
捣固煤饼体积≥35 立方米），产能规模达到 100 万吨/年以上。
2020 年底前全省所有炭化室高度 4.3 米的焦炉全部关停。
山西省
《山西省“十三五” 焦化工业发展规
划》
山西省经济和
信息化委员会 产业 2016 年 12 月
化解冶金焦过剩产能 2000 万吨。全省建成炭化室 6 米(含 5.5 米捣固)以上节能环保高效现代化大机焦能力 5000 万
吨以上。
《山西省打赢蓝天保卫战三年行动
计划》 山西省政府 环保、产业 2018 年 7 月
重点区域禁止新增焦化、化工园区，加大现有焦化、化工园区整治力度。各地已明确的退城企业，要明确时间表，逾
期不退城的予以停产。焦化行业分步实施特别排放限值改造，2018 年 10 月 1 日前完成 40%的焦化企业改造，2019
年 10 月 1 日前现有焦化企业全部完成改造。
《山西省焦化产业打好污染防治攻
坚战推动转型升级实施方案》 山西省政府 环保、产业 2018 年 10 月
严格控制焦化产能，力争全省焦炭年总产量较上年只减不增，2019 年 10 月 1 日起，全省焦企全部达到特别排放限
值标准，2020 年炭化室高度 5.5 米以上焦炉产能占比达到 50%以上。
各市要对属地焦化企业合规情况进行摸底排查，备案（核准）、环评、土地、安全生产等手续不全以及未通过国家
行业准入的炭化室高度 4.3 米焦炉，全部于 2018 年前关停。
严格实施产能减量置换，支持焦化企业“上大关小”。2018 年底前完成焦炉淘汰的或新项目备案的，其焦化产能按现
有 100%置换；2019 年底前完成淘汰或备案的，按现有 90%置换；2020 年底前完成淘汰或备案的，按现有 80%置
换；2020 年后完成淘汰的，按现有 50%置换。
提高新建焦化项目标准。产能置换确认后的新建项目，捣固焦炉必须达到炭化室高度 6 米及以上，顶装焦炉必须达
到炭化室高度 6.98 米及以上，并明确焦炉煤气综合利用、精深加工方向，配套干熄焦装置，制定焦化生产废水零排
放措施，其他条件要满足最新焦化行业准入标准。
《山西省打赢蓝天保卫战 2019 年行
动计划》 山西省政府 环保、产业 2019 年 6 月
重点区域严禁新增焦化产能，确有必要新增的，要严格执行产能置换实施办法，新建焦化升级改造项目产能量要与淘
汰已有建成焦炉产能量挂钩，实施减量置换。
4.3 米以下运营时间超过 10 年的焦炉淘汰工作启动，2019 年要淘汰焦炭产能 1000 万吨。
10 月 1 日起，焦化行业全面执行特别排放限值，未按要求完成年度治理改造任务的企业，予以停产治理。
采暖期实施差别化错峰生产；属于《产业结构调整指导目录》限制类的生产设施，限产 40%。其中，位于设区市建
成区及周边 10 公里范围内的，限产 50%，不影响生产安全的情况下可采取停产错峰。
山东省
《山东省打赢蓝天保卫战作战方案
暨 2013—2020 年大气污染防治规划
三期行动计划（2018—2020 年）》
山东省政府 环保、产业 2018 年 8 月
7 个传输通道城市按照国家修订的《产业结构调整指导目录》中对重点区域的要求，压减过剩产能。加大 7 个传输通
道城市独立焦化企业淘汰力度，全省实施“以钢定焦”。
严禁新增钢铁、焦化、电解铝、铸造、水泥和平板玻璃等产能。
《关于严格控制煤炭消费总量推进
清洁高效利用的指导意见》 山东省政府 环保、产业 2019 年 7 月
2019 年 7 月底前，制定出台全省焦化行业产能总量压减和转型升级方案，明确焦化产能压减清单和重点措施。2019
年压减焦化产能 1031 万吨，2020 年压减 655 万吨，两年共压减 1686 万吨。
河南省
《河南省污染防治攻坚战三年行动
计划(2018—2020 年)》 河南省政府 环保、产业 2018 年 9 月
加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀传输通道城市实施“以钢定焦”，力争 2020 年炼焦产能与钢铁产能比达到 0.4 左
右。
推动实施一批焦化、化工等重污染企业退城工程。
在采暖季，实施焦化、化工行业错峰生产，其中，对 2018 年 10 月底前稳定达到超低排放的企业，当年给予错峰生
产豁免政策激励。
陕西省
《陕西省铁腕治霾打赢蓝天保卫战
三年行动方案(2018-2020 年)》 陕西省政府 环保、产业 2018 年 4 月
禁止新建、扩建和改建焦化项目。制定关中地区高耗能、高排放行业企业退出工作方案，率先关停搬迁关中核心区企
业，重点压减焦化等行业企业产能。
关中地区在夏季（6 月 1 日至 8 月 31 日）对煤化工、焦化行业实施限产。煤化工、焦化行业统筹制定本地区停产检
修计划(焦化行业也可通过停运部分装置方式)，分别限产 15%和 20%左右产能，以设计生产能力核算。
关中地区在冬防期间(11 月 15 日至来年 3 月 15 日)，焦化企业限产 30%左右，出焦时间延长至 36 小时以上。煤化
工行业产能限产 20%左右，以设计生产能力核算。
江苏省
《关于加快全省化工钢铁煤电行业
转型升级高质量发展的实施意见》 江苏省委 产业 2018 年 9 月
2018 年底前，沿江地区和环太湖地区独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业 2020 年前全部退出。2020 年
底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦（5000m3以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的 2 台 7 米
以上焦炉）。徐州市要在 2020 年底前对现有 11 家炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提升，整合成 2-3 家综合性焦
化企业，压减 50%的炼焦产能。
资料来源：河北省人民政府网站，河南省人民政府网站，山东省人民政府网站，山西省人民政府网站，山西省工业和信息化厅网站，中共江苏省委新闻
网，安信国际
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精细化工品需求稳定增长，价格迎来复苏
精细化工品需求预计将维持稳定增长。根据 Frost & Sullivan 预测，从 2018 年至 2022 年，
包括煤焦油沥青、工业萘制苯酐、蒽油、焦炉煤气制甲醇、焦化苯和己内酰胺在内的精细化
工品的需求都将稳定增长，5 年 CAGR 分别为 2.7%、4.1%、3.1%、8.5%、3.6%和 7.2%。
图 13：中国煤焦油沥青产量及消耗量预测（百万吨） 图 14：中国工业萘制苯酐产量及消耗量预测（百万吨）
资料来源：Frost & Sullivan，安信国际 资料来源：Frost & Sullivan，安信国际
图 15：中国焦炉煤气制甲醇产量及消耗量预测（百万吨） 图 16：中国己内酰胺产量及消耗量预测（百万吨）
资料来源：Frost & Sullivan，安信国际 资料来源：Frost & Sullivan，安信国际
精细化工品价格自 2016 年起触底回升。精细化工产品的平均价格受下游需求的影响。过去
几年间，工业萘等产品的价格有较大波动。我们认为，随着下游需求增长，大部分精细化工
品价格的价格自 2016 年起触底回升，尤其是己内酰胺等高端化工产品的价格有显著提升。
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产量 消耗量
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产量 消耗量
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公司深度分析/中国旭阳集团
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图 17：中国碳材料类化工产品平均价格 2011-2018（人民币/吨）
资料来源：Wind，安信国际
图 18：中国醇醚类化工产品平均价格 2011-12018（人民币/吨）
资料来源：Wind，安信国际
图 19：中国芳烃类化工产品平均价格 2011-2018（人民币/吨）
资料来源：Frost & Sullivan，安信国际
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
工业萘 煤焦油 苯酐 蒽油 煤沥青(改质沥青)
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甲醇 二甲醚
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纯苯 甲苯 环己酮 粗苯 二甲苯 己内酰胺
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乘风而起，重塑焦化行业竞争力
旭阳是全球最大的独立焦炭生产商及供应商
公司是全球最大的独立焦炭生产商及供应商，管理产能近 800 万吨。集团在定州基地拥有 4
条焦炭及焦化产品生产线，总产能达 392 万吨/年。此外，公司合营公司中煤旭阳焦化也拥有
4 条焦炭及焦化产品生产线，总产能达 392 万吨/年。根据公司统计，按 2018 年数量计，公
司是全球最大的焦炭独立生产商及供应商，公司产量分别占全球及中国总产量的 1.3%和
1.8%。
图 20：A 股及 H 股主要上市焦化公司 2018 年产能（万吨） 图 21：A 股及 H 股主要上市焦化公司 2018 年产量（万吨）
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
公司焦炭生产技术先进。凭借先进的生产技术和备煤及配煤技巧，公司能够生产定制产品以
满足客户需求。凭借超过 20 年的生产和行业经验，公司自全国各地收集超过 50 种不同类型
的煤样。公司的数据库载有不同的备煤及配煤公司及组合，以满足客户的不同需求。公司也
兴建了小型焦炉，用于为客户开始批量生产之前测试公司的备煤及配煤公式。得益于从，公
司拥有长期稳定的客户群和供应商。
产销量稳定，充分受益于焦炭行业回暖。我们认为，过去几年间公司焦炭产品产量及销量保
持稳定，并充分享受了过去几年焦炭行业回暖的红利，销售单价持续提升。
图 22：中国旭阳集团 2015-18 年焦炭产销量（千吨） 图 23：中国旭阳集团 2015-18 年焦炭销售单价（人民币/吨）
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
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旭阳
集团
开滦
股份
美锦
能源
西山
煤电
陕西
黑猫
淮北
矿业
宝丰
能源
山西
焦化
ST安
泰
金能
科技
金马
能源
云煤
能源
宝泰
隆
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
旭阳
集团
开滦
股份
美锦
能源
西山
煤电
陕西
黑猫
淮北
矿业
宝丰
能源
山西
焦化
ST安
泰
金能
科技
金马
能源
云煤
能源
宝泰
隆
4,000
4,500
5,000
5,500
2015 2016 2017 2018
产量 销量
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2015 2016 2017 2018
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公司的生产基地位置优越、交通便捷
公司生产基地位置优越。公司目前在河北省拥有 4 个生产基地：邢台生产基地、定州生产基
地、唐山生产基地及沧州生产基地，地理位置优越。根据 Frost & Sullivan，河北省是中国第
二大焦煤生产地，相邻的山西省则是最大的焦煤生产地，拥有稳定的焦煤供应；河北也是中
国最大的钢铁生产地及最大的焦炭市场，占全国焦炭消费量的 20.4%，也是中国主要的化工
业基地。这使得公司能及时采购原材料并交付产品。
图 24：中国旭阳集团生产基地及销售网络
资料来源：公司资料，安信国际
公司的生产基地临近中国的国家铁路网络、主要公路及高速公路以及航运港口。公司与中煤
旭阳各拥有一条专业铁路线，分别将定州与邢台生产基地与京广铁路相连。公司也与中国铁
路北京局集团有限公司签订了年运力保证协议，确保公司有一定能力的运力以运输往返定州
基地的原材料和产品。公司毗邻山东日照港和董家口港、河北的曹妃甸港等航运码头，让公
司可以向华南及海外市场运送产业，亦可向海外供应商采购有价格竞争力的焦煤。
先进的物流管理系统。为了提高效率及加强物流管理，公司对物流系统进行了一系列的技术
升级。公司于 2014 年 7 月开始在参与运输的车辆上安装了北斗卫星导航系统，从而可以实
时监测产品的运输，并提高运输管理能力。在 2017 年 8 月，公司进一步升级系统，是车辆
与货物信息可相互匹配，更好地追踪运输中的货物。
销售覆盖中国多数省份。得益于公司的优越的地理位置及先进的物流管理系统，公司销售网
络覆盖华东、华南、华北、华中及东北绝大部分省份。目前，公司已在山东日照港及董家口
港设立销售办事处，并成立了上海分公司，也将欧洲、东南亚、日本及韩国确定为潜在的海
外市场。
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公司拥有完善的环保系统，保障生产有序进行
公司拥有完善的环保系统。公司将环保视为主要责任之一，在 2015 年至今累计投入约 2.3
亿元用于环保方面。公司在生产基地采用硫氢化钠脱硫、氨法脱硫、干熄焦、VOC 处理和废
水回收等技术，从而限制了污染物排放，并减少了副产品浪费。目前，公司共拥有 17 项与
环保有关的注册专利。凭借出色的环保工作，邢台生产基地在 2016 年被河北省政府选为河
北省清洁生产试点示范园区。目前，公司是河北省工业技能与清洁生产协会的副理事长单位。
按照《工业和信息化部办公厅关于开展绿色制造体系建设的通知》要求，工信部公布的 800
家绿色工厂名单中有焦化行业仅有 3 家，其中河北旭阳、中煤旭阳在列。
得益于公司完善的环保体系，公司得以维持稳定的生产。随着差别化错峰生产制度的实施，
得益于自身完善的环保体系，我们认为公司将有望在未来保持比同行更高的产能利用率，保
障生产有序进行。
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纵向一体化助力公司成为多个精细化工产品板块的领导者
公司采取纵向一体化的业务模式，使用焦化副产品制造精细化工产品。集团实现上下游生产
链一体化，以更加善用原材料和生产过程中的副产品，减少能源消耗。公司藉此降低原材料
供应和价格波动相关的经营风险，增加竞争优势，并提供公司控制和稳定产品质量的能力。
公司加工和回收炼焦过程中产生的副产品，以生产精细化工产品，主要包括：1）煤焦油沥
青、工业萘、炭黑油、苯酐、蒽油等碳材料类化工产品；2）甲醇、二甲醚等醇醚类化工产
品；和 3）苯、己内酰胺、甲苯及二甲苯、环己烷等芳烃类化工产品。
图 25：旭阳集团生产流程
资料来源：公司资料
公司及合营、联营公司共拥有化工产品生产线 21 条，总产能达 232 万吨/年。公司本部目前
在四个生产基地共拥有：7 条碳材料类化工产品生产线，合计产能 63 万吨/年；5 条醇醚类
化工产品生产线，合计产能 60 万吨/年；6 条芳烃类化工产品生产线，合计产能 70 万吨/年。
此外，公司合营公司中煤旭阳焦化拥有 1 条产能为 6 万吨/年的醇醚类化工产品生产线，联营
公司金牛旭阳化工拥有 1 条产能为 20 万吨/年的醇醚类化工产品生产线，联营公司卡博特旭
阳化工拥有 1 条产能为 13 万吨/年的碳材料类化工产品。
公司已成为全球或中国多个精细化工产品板块的领导者。根据 Frost & Sullivan，按 2018 年
产量计，公司是中国最大的工业萘制苯酐及焦炉煤气制甲醇生产商，公司的产量约占中国总
产量的 14.0%及 6.8%；公司是 2018 年全球最大的焦化粗苯加工商，加工量占全球总加工量
的约 7.4%。公司也是全球第五大煤焦油加工商。
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图 26：碳材料类化工产品主要产品产量（千吨） 图 27：碳材料类化工产品主要产品销售单价（人民币/吨）
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
图 28：醇醚类化工产品主要产品产量（千吨） 图 29：醇醚类化工产品主要产品销售单价（人民币/吨）
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
图 30：芳烃类化工产品主要产品产量（千吨） 图 31：芳烃类化工产品主要产品销售单价（人民币/吨）
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
持续产能升级保证长期盈利能力。公司在 2016 年起开始将环己烷进一步生产为高价格的己
内酰胺，获得了成功。目前，公司在唐山生产基地新建了 1 条产能为 4 万吨/年的苯酐生产线，
已于 2018 年 9 月开始试生产，并于 2019 年 3 月开始全面投产。此外，公司在沧州生产基
地扩充现有的己内酰胺及环己酮生产线，建设的聚酰胺热塑性弹性体的示范项目 ，已于 2019
年上半年试生产。此外，公司计划唐山生产基地新建一条产能为 30 万吨/年的苯乙烯生产线。
0
50
100
150
200
250
300
2015 2016 2017 2018
煤焦油沥青 炭黑油 苯酐
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2015 2016 2017 2018
煤焦油沥青 炭黑油 苯酐
0
50
100
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200
250
300
350
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2015 2016 2017 2018
甲醇 二甲醚
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2015 2016 2017 2018
甲醇 二甲醚
0
50
100
150
200
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400
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2015 2016 2017 2018
苯 己内酰胺 甲苯及二甲苯 环己烷
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
2015 2016 2017 2018
苯 己内酰胺
甲苯及二甲苯 环己烷
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运营管理服务助力公司实现差异化的扩张路径
焦化行业及精细化工行业集中度低，传统行业整合方式难以实行
独立焦化产业与精细化工产业市场份额高度分散。中国煤炭市场中大多数的焦化企业都是独
立焦化企业，在 2017 年，独立焦化企业所生产的焦炭占中国焦炭产量的 70%。根据 Frost &
Sullivan，中国焦化市场是一个显著分散的市场，2017 年中国有约 600 家炼焦企业，其中仅
约 50 家企业的焦炭产量超过 200 万吨，且其中约 30 家属于独立炼焦企业。截止 2017 年为
止，排名前五的独立焦化企业的市场占有率共计 7.1%。
中国精细化工产业也属于高度分散，当中存在大量小型精细化工品生产商。在河北、山东及
山西均有大量独立精细化工品生产商，同时也面临石油及石油化工产业市场参与者的竞争。
以焦炉煤气制甲醇为例，根据 Frost & Sullivan，截止 2017 年，排名前五的生产商市场占有
率共计 18.7%。
图 32：中国焦炭生产商市场份额 图 33：中国焦炉煤气制甲醇生产商市场份额
资料来源：Frost & Sullivan，安信国际 资料来源：Frost & Sullivan，安信国际
新建产能及行业并购均难以实现规模扩张及行业整合。传统来看，我们相信行业龙头实行规
模扩张及行业整合的主要手段包括：1）在中小型企业退出后，行业龙头持续新建产能接替；
2）行业并购。而目前，我们认为两种模式均存在一定操作难度。就新建产能而言，目前炼
焦行业旨在淘汰落后产能，政府暂不批准建设新的炼焦产能，同时环保监管要求持续升级中，
单位产能的建设成本不断上升。就行业并购而言，由于目前行业内有效产能的盈利情况普遍
好转，我们相信并购价格较高。公司目前资产负债率较高，难以投入大量资金进行行业并购。
而并购经营不善的焦化企业，则需承担相应财务负担，且其生产设备可能难以满足环保监管
等方面的要求。
公司通过营运管理及技术输出服务实现规模扩张
为避免传统行业整合方式的弊端，公司积极开展营运管理及技术输出服务。公司利用营运管
理能力及行业经验，积极向第三方焦炭及化工公司提供营运管理和技术输出服务。透过公司
的营运管理及技术输出服务，公司运行第三方公司的生产设施，助其提高生产效率、营运安
全及环境保护能力。公司派遣高级管理人员、技术人员、销售人员和其他管理人员到该公司，
并为第三方公司的员工提供安全管理和业务技能培训。
公司目标具有一定规模，但在管理或技术方面具有提升空间的第三方公司。公司计划积极探
索市场机遇，为焦炭、煤焦油、甲醇、粗苯加氢精制或己内酰胺产能分别超过 100 万吨、30
万吨、20 万吨、10 万吨及 10 万吨的企业提供营运管理及技术输出服务。目标公司亦需满足：
1）符合行业准入；2）位于工业园区内；3）具备所有必要牌照及许可证；4）临近原材料或
客户；5）有基本的环境保护设施；6）有改进其技术、环境保护措施及产能的潜力。
2.0%1.9% 1.2%
1.1%
0.9%
92.9%
旭阳集团
集团A
集团B
集团C
集团D
其他
4.7%3.9%
3.5%3.4%
3.2%
81.3%
旭阳集团
集团M
集团N
集团O
集团L
其他
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收入来源丰富，实现差异化的规模扩张。公司可向第三方公司收取：1）运营服务收益；2）
技术服务收益；3）销售佣金收益；及 4）超额分红收益。通过这一方式，公司可以开发新的
业务线及收入来源，提高公司的市场知名度，并可通过有限的资本开支扩大市场份额，以差
异化的途径实现规模扩张，巩固公司作为焦炭及焦化产品以及精细化工产品的综合生产商及
供应商的领先地位。
截止 2018 年公司已与 4 家公司签订服务合同。截止 2018 年，公司已与位于山西的苯加氢
生产商（山西苯加氢项目）、位于河南的焦炭和焦化产品生产商（河南焦化项目）、位于河
南的煤焦油加工生产商（河南煤焦油项目）以及位于山西的煤焦油加工生产商（山西煤焦油
项目）签订了年限不等的运营管理服务协议。2018 年，这些项目合计实现焦炭产量 26.7 万
吨、煤焦油加工量 8.6 万吨、苯加氢加工量 7.8 万吨；合计实现销售收入 10.4 亿元，实现毛
利 1.41 亿元。
图 34：中国旭阳集团运营管理项目一览
资料来源：公司资料，安信国际
预计 2018-2020E 运营管理服务业务收入和毛利的 CAGR 分别为 83%和 89%。2019 年 5
月，河南焦化项目辅导期满，2019 年仅贡献 5 个月产量和收入；同时，山西苯加氢项目因
环保问题 2019 年开始停产，预计 2019 年不贡献产量和收入。尽管如此，我们预计公司在
2019-2020 年将新签 1-2 个焦化项目，带动焦炭产量快速增长。我们预计 2018-2020E 公司
运营管理服务业务收入和毛利的 CAGR 分别为 83%和 89%。
图 35：2017-2021E 运营管理服务加工量预测（千吨） 图 36：2017-2021E 运营管理服务收入毛利预测（百万元）
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
267
641
1,620
2,160
86
480 510 540
78 - 95 190
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2018A 2019E 2020E 2021E
焦炭 煤焦油加工量 苯加氢加工量
1,039
2,612
4,966
6,340
141 380 754 954
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2018A 2019E 2020E 2021E
收入 毛利 毛利率
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长期可能进化为产业联盟的形式，巩固公司行业龙头地位
我们相信公司与所服务的第三方公司具备长期合作的基础：
1）广泛的供应链及稳定的客户关系带来渠道黏性。一些第三方公司此前因多种原因停产，
复产后难以恢复原有销售渠道。公司长期以来在行业内积累了稳定的客户关系和品牌知名度，
供应链覆盖煤炭、炼焦化工品和精细化工品，同时公司持续拓展国内国际贸易业务，具有强
大的销售渠道。第三方公司采购旭阳服务后可进入旭阳的供应链，并使用旭阳的品牌，利用
旭阳的销售渠道实现产品销售，因此对旭阳的销售渠道具有很强的依赖。
2）信息化及自动化系统带来管理黏性。公司致力于通过信息化及自动化建设及应用提高管
理水平。公司通过安装信息系统以及航安生产、财务、销售、供应及物流的信息系统，实时
收集生产数据并监控生产设备和环境。公司建立涵盖所有生产基地的制造执行系统 MES，利
用企业资源计划管理系统 ERP 和办公自动化系统 OA 来管理生产计划、采购、销售运输等
环节，在道路运输服务供应商的每驾运输车辆上安装了北斗卫星导航系统。这些长期积累的
生产和营运数据可为管理提供决策依据，第三方公司的日常运营管理也将与旭阳进行深度绑
定。
长期有望形成产业联盟，巩固行业龙头地位。在长期合作的基础上，我们相信旭阳与被管理
的第三方公司将形成长期的互利共赢关系，并最终形成深度绑定的产业联盟，进一步巩固和
增强旭阳的市场份额及行业龙头地位。
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卓越的营运管理能力
得益于公司的领先的市场地位及良好的客户口碑，公司得以执行有利的销售回款管理政策。
公司一般要求客户在开始生产前全额预付款项，对于声誉良好的主要客户，公司会提供最多
30 天的信贷期。公司重视对用户的信用评估，会根据包括关系年限、业务规模、付款历史、
业务往来频次、财务状况等因素对客户进行评估。
存货管理水平出众。公司一般维持低水平的产品存货，按定期生产计划生产，并按客户需求
不时修订。公司的目标为保持低存货水平，并致力于在生产后 7 天内交付客户。公司保存每
日存货记录并每月存货盘点，致力于将公司的原材料存货保持与可维持生产少并无中断的合
理水平。
较长的应付账期。公司通常与主要供应商签订年度采购合同，规定了公司在指定期间的原材
料采购数量。供应商通常授予公司 30-90 天的信用期。
营运指标行业领先。根据我们的分析，得益于公司出色的营运管理能力，公司的营运指标行
业领先。公司拥有全行业最短的存货周转天数及最长的应付账款周转天数，同时也拥有全行
业最短的现金周期。
图 37：A 股+H 股主要上市焦化公司应收账款周转天数（日） 图 38：A 股+H 股主要上市焦化公司存货周转天数（日）
资料来源：公司资料，Wind，安信国际 资料来源：公司资料，Wind，安信国际
图 39：A 股+H 股主要上市焦化公司应付账款周转天数（日） 图 40：A 股+H 股主要上市焦化公司现金周期（日）
资料来源：公司资料，Wind，安信国际 资料来源：公司资料，Wind，安信国际
0102030405060708090
100
旭阳
集团
开滦
股份
陕西
黑猫
美锦
能源
山西
焦化
金能
科技
金马
能源
云煤
能源
宝泰
隆
宝丰
能源
ST安
泰
2017 2018
020406080
100120140160180200
旭阳
集团
开滦
股份
陕西
黑猫
美锦
能源
山西
焦化
金能
科技
金马
能源
云煤
能源
宝泰
隆
宝丰
能源
ST安
泰
2017 2018
0
20
40
60
80
100
120
140
160
旭阳集团
开滦股份
陕西黑猫
美锦能源
山西焦化
金能科技
金马能源
云煤能源
宝泰隆
宝丰能源
ST安
泰
2017 2018
(60)
(40)
(20)
0
20
40
60
80
100
120
旭阳集团
开滦股份
陕西黑猫
美锦能源
山西焦化
金能科技
金马能源
云煤能源
宝泰隆
宝丰能源
ST安
泰
2017 2018
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盈利预测
我们相信公司在环保技术方面的优势将保证公司主要焦化及精细化工产品的产量在未来维
持稳定，并随着产能的增长而增长。此外，我们相信公司将充分享有中国焦化行业供给收缩
及精细化工产品需求回暖的红利，主要产品的销售单价将有稳定增长。
表 6：旭阳集团主要焦化及精细化工产品销量及单价的假设（2015-2021E）
2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
焦炭及焦化产品
焦炭 销量（千吨） 5,033 5,049 4,971 5,160 4,869 4,869 4,869
单价（元/吨） 703 939 1,550 1,827 1,882 1,939 1,900
煤焦油 销量（千吨） 12 7 5 15 8 8 8
单价（元/吨） 1,596 1,463 2,630 2,909 2,851 2,794 2,738
焦炉煤气 销量（千立方米） 1,083 2,478 2,874 3,790 7,694 8,060 7,327
单价（元/立方米） 1 1 1 1 1 1 1
粗苯 销量（千吨） - - - 42 1 1 1
单价（元/吨） - - - 3,944 3,865 3,788 3,712
精细化工产品
碳材料类化工产品
煤焦油沥青 销量（千吨） 202 229 271 282 282 282 282
单价（元/吨） 1,692 1,562 3,087 3,379 3,717 3,754 3,754
工业萘 销量（千吨） 32 5 5 4 4 4 4
单价（元/吨） 2,914 3,137 4,547 4,512 5,189 5,189 5,189
炭黑油 销量（千吨） 193 176 166 154 154 154 154
单价（元/吨） 1,580 1,486 2,580 2,955 3,546 3,582 3,582
苯酐 销量（千吨） 8 130 124 112 141 151 151
单价（元/吨） 3,611 4,833 5,545 5,843 6,135 6,135 6,135
蒽油 销量（千吨） 37 75 97 121 121 121 121
单价（元/吨） 1,578 1,557 2,598 2,992 3,052 3,082 3,082
醇醚类化工产品
甲醇 销量（千吨） 334 334 341 315 345 369 394
单价（元/吨） 1,705 1,590 2,082 2,297 2,182 2,225 2,225
二甲醚 销量（千吨） 115 92 109 66 115 124 132
单价（元/吨） 2,591 2,490 3,317 3,595 3,415 3,449 3,449
芳烃类化工产品
苯 销量（千吨） 359 454 467 376 369 369 369
单价（元/吨） 4,168 4,263 5,559 5,450 4,360 4,360 4,360
己内酰胺 销量（千吨） - 13 111 116 135 135 135
单价（元/吨） - 10,835 12,249 13,673 13,673 13,947 13,947
甲苯及二甲苯 销量（千吨） 84 117 118 95 94 94 94
单价（元/吨） 4,521 4,163 4,528 5,070 5,171 5,223 5,223
环己烷 销量（千吨） 64 40 1 - - - -
单价（元/吨） 4,567 4,238 7,828 - - - -
资料来源：公司数据（2015-2018），安信国际预测（2019E-2021E）
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我们相信随着国内焦化行业去产能和环保督查持续推进，公司目前的高盈利状态可以维持。
我们预计营运管理及技术输出服务业务将从 2019E 开始为公司带来显著的收入和利润贡献。
随着公司签约项目数量的增加，我们预计该业务未来的收入和盈利存在大幅增长潜力。
我们预计 2019E-2021E 公司收入分别为 234.9 亿、265.0 亿和 278.3 亿元，净利润分别为
23.4 亿元，25.3 亿和 26.5 亿，三年平均 ROE 将达 35.7%。考虑到公司的营运管理及技术
输出服务业务在未来还可能签订更多服务合同，我们相信公司的盈利还存在进一步增长的可
能。
图 41：中国旭阳集团 2019E-2021E 收入预测（百万元） 图 42：中国旭阳集团 2019E-2021E 净利润预测（百万元）
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
图 43：中国旭阳集团 2019E-2021E ROE/ROA 预测 图 44：中国旭阳集团 2019E-2021E 现金流预测（百万元）
资料来源：公司资料，安信国际 资料来源：公司资料，安信国际
0%
10%
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2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
销售收入 yoy
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净利润 yoy
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2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
OCF Capex
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估值
同业对比
我们选取了港股化工板块和 A 股焦化板块的可比公司作为参照标的。港股化工板块 2019E
和2020E平均P/E为4.8和4.8x。A股焦化板块2019E和2020E平均P/E为13.6x和11.7x。
相比之下，公司当前股价对应 2019E 和 2020E 分别为 4.3x 和 3.9x，显著低于同业。
表 7：可比公司估值对比
股份名称 代码 市值 最近报表 -- 市盈率 (倍) -- -- EPS 增长（%） -- 市净率 (倍) ROE% EV/EBITDA
百万美元 年结,Y0 Y0 Y1f Y2f Y0 Y1f Y2f Y0 Y1f Y0 Y1f Y1f Y2f
H 股——化工
建滔集团 148 2,350 12/18 3.0 4.4 4.0 6.1 -32.5 9.9 0.4 n/a 13.0 n/a n/a n/a
中海石油化学 3983 1,177 12/18 6.0 8.2 8.3 2,900 -27.3 -0.9 0.6 0.6 10.1 7.0 1.4 1.4
东岳集团 189 1,056 12/18 3.5 3.5 3.4 31.6 - 3.5 0.9 0.7 28.3 23.7 1.8 1.8
阜丰集团 546 1,172 12/18 4.5 5.1 6.1 27.0 -13.0 -15.9 0.8 0.7 18.0 10.0 3.6 3.3
中化化肥 297 762 12/18 11.6 8.7 9.4 n/a 34.1 -8.0 0.7 0.7 6.5 7.3 6.9 6.8
理文化工 746 414 12/18 3.7 n/a n/a 24.2 n/a n/a 0.9 n/a 26.6 n/a n/a n/a
彩客化学 1986 340 12/18 11.0 2.0 1.6 61.5 442.9 23.7 1.8 n/a 18.1 63.4 1.7 1.4
中国心连心化肥 1866 333 12/18 3.8 3.2 2.7 57.1 18.1 17.5 0.6 0.7 17.1 n/a 5.1 4.6
中国三江化工 2198 219 12/18 3.3 2.8 2.4 -42.2 18.3 18.5 0.4 0.3 11.3 12.3 3.5 3.3
平均 869 5.6 4.8 4.8 383.2 55.1 6.0 0.8 0.6 16.6 20.6 3.4 3.2
A 股——焦化
宝丰能源 600989 11,970 12/18 22.3 20.1 15.3 27.3 10.9 31.7 3.5 4.3 30.3 21.8 14.3 11.5
美锦能源 000723 5,615 12/18 21.5 19.7 17.9 69.2 9.3 9.8 5.2 4.3 19.4 22.7 9.7 8.8
山西焦化 600740 1,924 12/18 8.6 7.7 7.4 909.3 12.1 4.5 1.3 1.1 21.6 14.9 12.5 13.7
开滦股份 600997 1,460 12/18 7.4 8.0 7.6 160.6 -7.9 5.0 1.0 0.9 13.8 10.8 5.8 5.6
宝泰隆 601011 1,343 12/18 27.0 17.3 12.5 90.9 56.2 38.5 1.5 1.4 5.8 8.2 n/a n/a
金能科技 603113 1,233 12/18 6.7 9.0 8.4 79.0 -25.6 6.8 1.7 1.6 28.7 16.7 n/a n/a
陕西黑猫 601015 864 12/18 18.3 13.7 13.0 4.0 33.1 6.0 1.0 1.0 5.9 7.1 n/a n/a
平均 3,487 16.0 13.6 11.7 191.5 12.6 14.6 2.2 2.1 17.9 14.6 10.6 9.9
中国旭阳集团 1907 1,387 12/18 4.1 4.3 3.9 141.8 20.4 8.2 1.7 1.6 51.0 42.9 5.0 4.2
资料来源：Bloomberg，Wind，安信国际（中国旭阳集团为安信国际预测，其余为彭博数据）
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DCF 模型
我们运用 DCF 模型为公司估值。假设 WACC 为 13%，永续增长率为 2%，得出公司合理估
值为人民币 120.4 亿元，合 133.8 亿港元，每股股价为 3.27 港元。
表 8：DCF 估值模型
2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E
EBIT 2,860 3,106 3,249 3,191 3,100 3,008 2,915 2,822 2,729 2,635
NOPAT 2,145 2,329 2,437 2,393 2,325 2,256 2,186 2,117 2,047 1,976
+折旧及摊销 613 637 653 662 664 665 667 669 671 672
-营运资本变动 81 -75 -9 21 -20 19 -20 17 -20 18
-资本开支 -1,000 -900 -800 -700 -700 -700 -700 -700 -700 -700
FCFF 1,839 1,992 2,281 2,376 2,269 2,240 2,134 2,103 1,997 1,967
折现年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
折现因子 0.8850 0.7831 0.6931 0.6133 0.5428 0.4803 0.4251 0.3762 0.3329 0.2946
现金流现值 1,628 1,560 1,581 1,457 1,231 1,076 907 791 665 579
永续增长率 2.0%
永续期价值 18,238
预测现金流现值 11,476
永续期价值现值 5,373
企业价值 16,848
-净负债 -4,702
-少数股东权益 -109
股本价值（百万元） 12,037
外汇汇率 1.11
股本价值（百万港元） 13,383
总股数（百万股） 4,090
DCF 每股价值（港元） 3.27
资料来源：Bloomberg，安信国际
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投资建议
首予“买入”评级，目标价 3.27 港元。我们认为中国旭阳集团作为全球独立焦化和精细化
工龙头，将充分受益于国内焦化及化工行业供给侧改革带来的红利。我们看好公司通过运营
管理服务的轻资产模式实现行业整合及规模扩张。我们预计公司 2019E-2021E 净利润分别
为 23.4 亿元，25.3 亿和 26.5 亿，三年平均 ROE 将达 35.7%。首予“买入”评级，目标价
3.27 港元，较现价有 22%的上涨空间。我们的目标价对应 2019E 和 2020E 的 P/E 分别为
5.1x 和 4.8x。
风险提示
1）焦炭价格下跌；
2）环保限产影响开工率；
3）行业整合进度不及预期。
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附表：财务报表预测
单位：人民币百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
利润表
销售收入 18,658 20,583 23,492 26,496 27,834
营业成本 (16,653) (17,173) (19,503) (22,172) (23,360)
毛利 2,005 3,410 3,988 4,325 4,474
其他收入 28 32 47 53 56
销售费用 (700) (728) (775) (848) (863)
管理费用 (284) (369) (399) (424) (418)
营业利润 1,050 2,345 2,860 3,106 3,249
其他收益及损失 (35) 119 - - -
减值损失 (3) 50 - - -
融资成本 (440) (467) (490) (460) (438)
应占联营公司业绩 60 89 91 93 94
应占合资公司业绩 226 548 508 494 483
上市开支 (12) (25) - - -
税前利润 846 2,660 2,970 3,234 3,388
所得税 (80) (533) (593) (662) (703)
少数股东权益 (11) (38) (36) (39) (40)
净利润 755 2,089 2,341 2,533 2,645
总股数 3,116 3,293 4,090 4,090 4,090
EPS 0.26 0.59 0.57 0.62 0.65 EBIT 1,050 2,345 2,860 3,106 3,249 EBITDA 1,595 2,931 3,474 3,743 3,902
同比（%）
营业收入 52.7 10.3 14.1 12.8 5.0
毛利 106.0 70.1 17.0 8.4 3.5
营业利润 333.9 123.4 22.0 8.6 4.6
净利润 110.0 176.8 12.1 8.2 4.4
EBIT 333.9 123.4 22.0 8.6 4.6 EBITDA 104.6 83.8 18.5 7.7 4.3
现金流量表
税前利润 846 2,660 2,970 3,234 3,388
折旧和摊销 545 586 613 637 653
营运资本变动 1,127 327 81 (75) (9)
其他 (56) (1,327) (702) (789) (842)
经营性现金净流量 2,463 2,247 2,962 3,007 3,191
资本开支 (839) (1,151) (1,000) (900) (800)
其他 572 291 - - -
投资性现金净流量 (267) (859) (1,000) (900) (800)
新发股份 - 412 - - -
支付股息 - (891) (627) (702) (760)
新增债务 (993) (922) 164 9 (257)
利息支出 (475) (347) (490) (460) (438)
其他 (283) 518 - - -
融资性现金净流量 (1,751) (1,230) (953) (1,153) (1,455)
净现金流 444 157 1,009 953 936
汇兑损益 (1) 2 - - -
期初现金余额 157 600 759 1,768 2,722
期末现金余额 600 759 1,768 2,722 3,658
FCFF 1,623 1,096 1,962 2,107 2,391 FCFE 156 (173) 1,636 1,656 1,696
（转下页…）
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附表：财务报表预测（续） 单位：人民币百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E
资产负债表
现金 3,403 4,212 5,222 6,175 7,111
应收账款 3,630 4,201 4,674 5,041 5,164
存货 807 1,009 1,158 1,305 1,420
其他流动资产 1,605 707 707 707 707
流动资产合计 9,445 10,129 11,760 13,229 14,402
固定资产 8,976 9,406 9,804 10,077 10,232
无形资产 85 106 95 86 78
长期投资 1,052 1,305 1,904 2,492 3,069
其他长期资产 2,281 1,656 1,656 1,656 1,656
非流动资产合计 12,394 12,473 13,460 14,310 15,034
总资产合计 21,839 22,602 25,220 27,539 29,436
应付账款 6,647 6,529 7,232 7,672 7,901
短期借款 7,381 7,642 3,632 3,635 3,532
其他流动负债 1,924 2,243 2,243 2,243 2,243
流动负债合计 15,951 16,414 13,107 13,551 13,677
长期借款 2,456 1,273 5,447 5,453 5,298
递延税及递延收入 322 202 202 202 202
非流动负债合计 2,778 1,475 5,649 5,655 5,500
负债合计 18,729 17,889 18,756 19,205 19,177
股本 81 87 87 87 87
储备 2,936 4,517 6,231 8,063 9,948
少数股东权益 93 109 145 183 224
所有者权益合计 3,110 4,713 6,463 8,333 10,259
负债及所有者权益合计 21,839 22,602 25,220 27,539 29,436
主要财务比率
P/E (x) 9.62 4.20 4.34 4.01 3.84 P/B (x) 2.56 1.78 1.61 1.25 1.01 Dividend yield (%) - 10.90 6.17 6.92 7.49 EV/EBITDA (x) 19.20 9.38 5.11 4.31 4.00 EV/EBIT (x) 61.87 14.26 6.38 5.23 4.82 Gross margin (%) 10.7 16.6 17.0 16.3 16.1 EBITDA margin (%) 8.5 14.2 14.8 14.1 14.0 Pre-tax profit margin (%) 4.5 12.9 12.6 12.2 12.2 Net margin (%) 4.3 9.4 10.0 9.6 9.5 SG&A/sales (%) -0.1 -1.0 -0.4 -0.4 -0.3 Effective tax rate (%) 9.5 20.0 20.0 20.5 20.7 ROE (%) 28.5 51.0 42.9 35.0 29.1 ROA (%) 3.7 8.7 9.8 9.6 9.3 Current ratio (x) 0.6 0.6 0.9 1.0 1.1 Stock turnover days (s) 17.0 19.0 20.0 20.0 21.0 A/R turnover days (s) 67.7 68.5 68.0 66.0 66.0 A/P turnover days (s) 133.2 138.1 127.0 121.0 120.0 Interest coverage (x) 2.2 6.7 5.8 6.8 7.4 Net debt/ (cash) to equity (%) 206.9 99.8 59.7 35.0 16.8 Total asset to equity ratio (x) 7.0 4.8 3.9 3.3 2.9 Dividend payout ratio (%) - 104.9 25.9 30.0 30.0
数据来源：公司资料，安信国际预测
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公司评级体系
收益评级：
买入 — 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上；
增持 — 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%；
中性 — 预期未来 6 个月的投资收益率为 -5%至 5%；
减持 — 预期未来 6 个月的投资收益率为 -5%至-15%；
卖出 — 预期未来 6 个月的投资收益率为 -15%以下。
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