en analyse af skat’ vÆrdiansÆttelsesvejledning,...

EN ANALYSE AF SKAT’ VÆRDIANSÆTTELSESVEJLEDNING,!OG PRINCIPPERNE BAG.!!Udarbejdet af Jesper Fibiger Thomsen, maj 2014!!!!!!!!!!!Bachelorafhandling!Aarhus universitet, Buisness and Social Sciences!!!!!!!!!!Opgavens vejleder: Anders Nørgaard Laursen (juridsik vejleder) !Opgaven bi-vejleder: Karsten Wiborg (erhvervsøkonomisk vejleder)!Eksamens nr: 167954!!!Antal tegn: 66.844 svarende til 30,38 normalsider á 2.200 tegn.!

Heraf 16 figurer á 800 tegn, i alt 12.800!

side � af �1 40

Indholdsfortegnelse!Indholdsfortegnelse! 2! Abstract! 4! Indledning! 5! Introduktion til valg af emne ! 5! Problemformulering! 5! Afgrænsninger! 6! Metode! 7! Kildekritik! 8! Værdiansættelsesmodeller! 8! OECD guidelines for Transfer pricing! 10! Den fri markedsmetode – CUP! 11! Videresalgsprismetoden – RPM! 11! Kostpris plus avancemetoden – CPM! 11! Avancefordelingsmetoden – PSM! 12! Transaktionsbestemte nettoavancemetode – TNMM! 12! SKAT’ værdiansættelsesvejledning! 13! EVA-modellen: ! 13! DCF-modellen! 15! Multipler-modellen! 16! Relief from royalty metoden ! 17! TSS cirkulære 2000-9 samt 2000-10! 18! TSS cirkulær 2000-9! 18! TSS cirkulær 2000-10! 19! Kritik af SKAT’ anbefalinger for anvendelse! 21! Del konklusion – Og valg værdiansættelses modeller! 22! Valg af modeller til videre analyse og vurdering! 22! Analyse og vurdering af modellerne! 23! Vurderingskriterier! 23! Brugervenlighed! 24! Realistiske forudsætninger! 28! Estimat-værdi! 31!

side � af �2 40

!!!!!!!!!!!!!!!!!!

Output! 32! Vurderingsskema- og opsummering! 34! EVA-modellen! 34! DCF ! 34! Royalty from relief! 34! Multipler! 35! TSS cirkulær 2000-10! 35! CUP-metoden! 36! Vurderingsskema – Indsætning af værdier! 37! Anbefaling- og diskussion af værdiansættelsesmetoder! 37! Konklusion! 38! Litteraturliste ! 40! Bøger! 40! Andre publikationer! 40! Love! 40! Lovforarbejde! 40!

side � af �3 40

!!!!!Abstract!The number of transactions that the Danish tax authorities correct has for several years been increasing. But the Danish taxation authorities released in 2009 a guide to the valuation of transfer pricing transactions. The guide is built on the recommendations of the OECD’ guidelines for transfer pricing. It could therefore be expected that the number of corrections would fall as a result of guide. The reality is different, however, the number of corrections made by the Danish tax authorities are increasing. !!The aim of the thesis is to make a recommendation on which is method that best apply equally to the valuation of a company, an asset and an intangible asset.!The recommendation shall be based on an analysis, an analysis of OECD' recommended methods from their Transfer Pricing Guidelines, an analysis of the models from the guide from the Danish tax authority, and an analysis of the indicative methodology for the valuation of goodwill from the Danish tax authorities.!!As a result of the analysis, the following methods are recommended:!• The EVA model for valuation of a company!

• The comparable uncontrolled price method for valuation of a asset!

• The Royalty form Relief method for valuation of intangible asset!

!!!!!!!!!!!

!side � af �4 40

Indledning!Introduktion til valg af emne !Op mod ⾹香50-70% af alle ⾹香internationale transaktioner⾹香! finder sted ⾹香 i mellem ⾹香jur idisk interesse bundne ⾹香parter , hvorfor opmærksomheden⾹香 på Transfer ⾹香Pricing, og ⾹香antallet af 1

sager herom er ⾹香stigende . De seneste tal viser, at der også i 2013 var i en stigning af 2

antallet af sager, ⾹香hvor ⾹香SKAT har ⾹香foretaget en ⾹香forhøjelse af de ⾹香skattepligtige ⾹香indkomster, samlet ⾹香beløb det sig til 17,3 milliarder⾹香 DKK⾹香 i 2013. ! Den 21. August⾹香 2009 offentliggjorde SKAT en ny ⾹香værdiansættelsesvejledning. !!Årsagen til ⾹香transaktioner ⾹香internt i ⾹香koncerner kan ske på ⾹香baggrund af forskellige ⾹香motiver. Dette kan for eksempel⾹香 være af administrative⾹香⾹香årsager. Men de ⾹香kan også ske ⾹香med et ⾹香

motiv for, at opnå ⾹香skattebesparelser . !3

!Som følge af, at ⾹香der trods en vejledning for værdiansættelser⾹香 under kontrollerede forhold (internt i koncerner), som der er udarbejdet af SKAT, er⾹香 det for undertegnede ⾹香⾹香

bemærkelsesværdigt, at antallet af ⾹香korrektioner foretaget⾹香 af SKAT er steget. !!Afhandlingen vil forsøge at belyse hvilke modeller⾹香, af de som SKAT har i deres ⾹香

værdiansættelsesvejledning, som der mest anvendelige til værdiansættelser⾹香 af kontrollerede ⾹香transaktioner, for såvel enkelt stående aktiver som hele virksomheder. !!Problemformulering!Der er mange metoder man som virksomhed⾹香 kan vælge i mellem når det kommer til værdiansættelse. Nogle skal anvendes til transaktioner med ⾹香enkeltstående aktiver, mens andre avnedes til en ⾹香værdiansættelse af hele virksomheden. Som følge af de mange metoder, kan det derfor være vanskeligt at gennemskue hvilke som de bedst anvendelige. !!Det er således afhandlings formål, at foretage en analyse af modellerne fra SKAT’ værdiansættelses vejledning, OECD’ Guidelines⾹香 for Transfer Pricing’ metoder samt SKAT’ TSS cirkulære 2000-9 samt TSS cirkulære 2000-10. !

side � af �5 40

� Jf. Jens Wittendorff, ⾹香Armslængdeprincippet i dansk og international skatteret, side 331

� Jf. Publikation fra Skatteministeriet d. 2 April 2014, 60-70%2

� Jan Pedersen m.fl, ⾹香Skatteretten 3, 4. udgave 2006, side 334⾹香-335⾹香

3

Analysen skal foretages med henblik på, at der slutteligt skal laves en vurdering af metoderne, som skal resultere ud i en anbefaling af, hvilke metoder som skal anvendes til værdiansættelsen af følgende: !• En transaktion med et almindeligt (ikke immaterielt aktiv) !

• En transaktion med et immaterielt aktiv!

• En transaktion af en hel virksomhed!

!Afgrænsninger!I forbindelse med udarbejdelse af ⾹香afhandlingen, og dermed forarbejdelsen⾹香 af problemformuleringen, foretages⾹香 der nogle afgrænsninger af ⾹香opgaveløse, med henblik på, at præcisere besvarelsen⾹香 af problemformulering bedst ⾹香muligt. Det er målet med ⾹香opgaven, at der skal gives en vurdering af, hvilke ⾹香værdiansættelsesmetoder, som der bedste anvendelige under nogle givne forhold, da fokus er på værdiansættelsesmetoderne, så afgrænses⾹香 afhandlingen hertil. Oplysningspligten vil således ikke være en del af afhandlingen. ⾹香Dokumentationspligten vil kun blive berørt⾹香 i mindre ⾹香omfang, dette vil ske under analysen af ⾹香modellernes ⾹香brugervenlighed, hvor der kun tages stilling til omfanget af dokumentationen, samt hvor lettilgængelig denne er, ⾹香derudover berøres emnet ikke i denne afhandling. !!Afhandlingen vil have sit fokus på de fem ⾹香grundprincipper i OECD’ ⾹香Guidelines for ⾹香Transfer Pricing, ⾹香SKAT’ ⾹香værdiansættelsesvejledning samt ⾹香SKAT’ TSS cirkulær 2000-9 samt TSS cirkulær 2000-10. Andre kendte modeller og metoder til ⾹香værdiansættelse vil således ikke blive behandlet, her nævnes nogle af disse: ⾹香Residualindkomstmodellen, ⾹香Earnings capitalisation, samt multi-period Excess⾹香 Earnings. SKAT har ligeledes flere⾹香 cirkulære end de nævnte, disse⾹香 vil heller ikke blive berørt i ⾹香afhandlingen. !!Af de behandlede ⾹香værdiansættelsesmodeller, vil der blive foretaget en redegørelse af disses principper og tilhørende ⾹香beregningsmetoder. Redegørelsen⾹香 foretages med henblik på, at denne skal gøre en analyse⾹香 af behandlede modeller mulig, således det slutteligt kan vurderes hvilke modeller, der bedst anvendelige ved givende situationer i afhandlingens problemformulering. !Gennemgangen af de udvalget modeller⾹香 er således ikke udtømmende. !!!

side � af �6 40

Afhandlingens mål er at klare hvilke metoder der gør sig bedst gældende til værdiansættelse, under nogle bestemte forhold. Da metoderne fra SKAT’ værdiansættelsesvejledning samt SKAT’ TSS cirkulære 2000-9 samt 2000-10, udgør en væsentlig⾹香 del af de udvalgte modeller, er det valgt at afhandlingen tager udgangspunkt i dansk lovgivning. !Da de før nævnte modellers formål er, at finde ⾹香markedsværdien (og dermed efterleve ⾹香

armslængdeprincippet), berøres de OECD’ Transfer Pricing Guidelines. Disse er inddraget for, at skabe en bedre forståelse af ⾹香armslængdeprincippet, samt ⾹香tankerne bag ⾹香LL §2. Det understreges derfor, at fokus hovedsageligt vil være de ⾹香danske modeller, når det kommer⾹香 til analyse- og vurderingsafsnittet. !!For at forstå udtrykket ”armslængdeprincippet” vil ⾹香LL §2 blive ⾹香udredet, der vil af ⾹香LL §2 dog ikke blive lavet en udtømmende og fyldestgørende analyse.!!Metode!Det er et krav fra instituttet, at bachelorafhandlinger udarbejdet at studerende på det tværfaglige studie HA.jur er tværfaglige, hvor ⾹香tværfagligheden skal komme til udtryk i form af et juridisk element samt erhvervsøkonomisk element . !4

Tværfagligheden vil i denne afhandling komme til ⾹香udtryk i form af, at værdiansættelse af virksomheder og aktiver i stort omfang er reguleret af en række juridiske bestemmelser, mens selve værdiansættelsen⾹香 og metoderne som lægger til grund for denne i høj grad inddrager regnskabs- og ⾹香finansiel økonomisk⾹香 teori. De to fagområder vil således begge blive inddraget i afhandlingen.!Afhandlingen er således ⾹香opbygget omkring den ⾹香retsøkonomiske⾹香⾹香metode, der defineres således: ”⾹香anvendelsen af ⾹香økonomisk teori ⾹香til ⾹香undersøgelse af ⾹香opståen, udvikling og virkninger af retten og de ⾹香retlige ⾹香institutioner ”5

Retsområderne inden for ⾹香værdiansættelse og ⾹香Transfer ⾹香Pricing, ⾹香vil således blive forklaret ud fra retsøkonomiske teori, og ligeledes vil værdiansættelsesmodellerne blive vurderet herefter. !!!!

side � af �7 40

� Jf. Fagbeskrivelsen for bachelorafhandling HA.jur4

� ⾹香Poul Krüger Andersen⾹香, Retsøkonomi og retskildelære, UFR 1998 side 4765

Kildekritik!Kildefundamentet for denne afhandling er i særdeleshed SKAT’ værdiansættelses-vejledning, SKAT’ TSS cirkulære 2000-9 samt 2000-10, og OECD’ Guidelines for Transfer Pricing. SKAT og OECD må alt andet lige betragtes som troværdige kilde. Ligesom de må betragtes som være både aktuelle og relevante. !!Af sekundære kilder er FSR’ notat om værdiansættelse anvendt, samt der er anvendt relevant litteratur, som der skrevet af eksperter inden for området. Af anvendt litteratur nævnes her nogle få disse: Lærebog⾹香 om ⾹香indkomstskat af Aage Michelsen, International skatteret af Jens Wittendorff, Skatteretten af Jan Pedersen m.fl., samt Valg af (ideel) værdiansættelses model af Thomas Plenborg. !!Retssædvaner⾹香⾹香samt ⾹香forholdets natur ⾹香spiller en beskeden rolle⾹香 inden for skatteretten, jf. Aage Michelsen . Derfor kan retskilderne til afhandlingen afgrænses til lovgivningen samt retspraksis. !LL §2 vil blive anvendt i afhandlingen.!!Værdiansættelsesmodeller!I dette afsnit gennemgås ⾹香OECD’ Transfer Pricing Guidelines, SKAT’ værdiansættelses-vejledning, samt SKAT’ TSS cirkulære 2000-9 samt 2000-10. Fælles for dem alle er, at de tager udgangspunkt i, at kontrollerede transaktioner i mellem juridisk interessebundne parter, skal foretages til ⾹香markedsværdien, og denne skal findes ved det såkaldte armslængdeprincip. !Armslængdeprincippet er ⾹香beskrevet i OECD’ modeloverenskomst art. 9 stk. 1: !” [Where] conditions are made or imposed between the two [associated] enterprises in their commercial or financial⾹香 relations which differ from those which would be made between independent enterprises⾹香, then any profits which would, but for those conditions, have accrued to one of the enterprises, but, by reason of those conditions, have not so accrued, may be included in the ⾹香profits of that enterprise and taxed accordingly” . !6

!!!!

side � af �8 40� OECD’ modelovenskomst art. 9 stk. 16

I den danske lovgivning er armslængdeprincippet beskrevet i ligningsloven §2: !”1) hvorover⾹香 fysiske eller juridiske personer udøver en bestemmende indflydelse,!2) der udøver en ⾹香bestemmende indflydelse over juridiske personer,!3) der er koncernforbundet ⾹香med en juridisk person,!4) der har et fast driftssted beliggende i ⾹香udlandet,!5) der er en ⾹香udenlandsk fysisk⾹香 eller juridisk person med et fast driftssted i Danmark, eller!6) der er en ⾹香udenlandsk fysisk eller juridisk ⾹香person med ⾹香kulbrintetilknyttet virksomhed omfattet af kulbrinteskattelovens § 21, stk. 1 eller 4,!skal ved opgørelsen af den skatte- ⾹香eller udlodningspligtige ⾹香indkomst anvende priser og vilkår for handelsmæssige eller økonomiske transaktioner⾹香 med ovennævnte parter i nr. 1-6 (kontrollerede transaktioner) i ⾹香overensstemmelse med, hvad der kunne være⾹香 opnået, hvis transaktionerne var afsluttet mellem ⾹香uafhængige parter. ⾹香Med juridiske ⾹香personer i nr. 1 og stk. 3 sidestilles selskaber og foreninger m.v., der efter danske skatteregler ikke udgør et selvstændigt skattesubjekt, men hvis forhold er reguleret af selskabsretlige regler, en selskabsaftale eller en foreningsvedtægt. ”!7

!LL⾹香 §⾹香2 ⾹香minder i store træk om OECD’ ⾹香overenskomstmodel art. ⾹香9 ⾹香stk. 1, ⾹香hvorfor det også fremkommer af ⾹香lovforarbejdet af ⾹香LL §2, at ⾹香Danmark har valgt at følge OECD’ guidelines, samt at LL §2 ligeledes er opbygget på armslængdeprincippet. !!Som det fremkommer af såvel LL§ 2 ⾹香som OECD’ overenskomstmodel art. 9 stk. 1, så er formålet med armslængdeprincippet, at kontrollerede transaktioner i mellem juridisk interessebundne parter, skal foretages til markedsværdien. Med markedsværdien menes den værdi, som en lignede transaktion i ⾹香mellem to uafhængige parter, med det samme aktiv, og under de samme forhold ville have været. Herfra armslængdeprincippet. !

!!!!!!!!

side � af �9 40� Ligningsloven §2 stk. 17

OECD guidelines for Transfer pricing!OECD har opstillet fem metoder som der anbefales til fastlæggelsen af prisen af immaterielle- og materielle aktiver, imellem ⾹香juridiske ⾹香interessebundende parter. De fem metoder er alle opstillet efter armslængdetestsprincippet. !De fem metoder som bliver anbefalet er følgende: !•! Den ⾹香fri markedsmetode (Comparable uncontrolled price, CUP)!•! Videresalgsmetoden⾹香 (Resale ⾹香price method, RPM)!•! Kostpris plus avancemetoden (Cost ⾹香plus method, CPM)!•! Avancefordelingsmetoden⾹香 (Profit split⾹香 method, PSM)!•! Transaktionsbestemte⾹香⾹香nettoavancemetode (Transactional⾹香 net margin ⾹香method, ⾹香

TNMM) !8

!!De ⾹香fem ⾹香metoder, som OECD⾹香 har opstillet kan opdeles i to, hvor den ene del er såkaldte ⾹香

transaktionsbaserede⾹香⾹香metoder, mens den anden del er ⾹香profitbaserede metoder. De transaktionsbaserede modeller er CUP, RPM samt CPM, og de profitbaserede er PSM samt TNMM. !CUP er den metode, ⾹香OECD⾹香 generelt⾹香 anbefaler, som den fortrukne metode, som er efterfulgt af RPM eller CPM, som efterfølges af PSM eller TNMM. Det kan dermed konstateres, at de transaktionsbaserede⾹香 metoder foretrækkes frem for de ⾹香profitbaserede metoder. Den ⾹香prioriterings rækkefølge ⾹香afhænger dog af den enkelte ⾹香transaktion, samt sammenligningsgrundlaget for denne . !9

!Såfremt en ⾹香transaktion skal ⾹香prisfastsættes, og denne ⾹香omhandler et immaterielt⾹香⾹香aktiv⾹香 eller en ⾹香royaltybetaling, så gør nogle bestemte betragtninger sig gældende for disse ⾹香

prisfastsættelsesmetoder. !!!!!

side � af �10 40

� Jf. OECD, Transfer Pricing Guidelines for Multinational Enterprises and Tax Administrations, 82001, kapitel II og III !

� Jf. Anders Oreby Hansen & Peter Andersen, Transfer pricing i praksis, 2008, side 107 – Gam, 9Henrik Gam m.fl., International beskatning, 2. udgave, 2007, side 99

Den fri markedsmetode – CUP!Når denne metode anvendes, så skal det ske ud fra det ⾹香princip, at man sammenligner priserne i kontrollerede transaktion, med markedsprisen⾹香 på ⾹香tilsvarende vare eller ydelse, i en transaktion i mellem eksterne parter, under tilsvarende omstændigheder. Metoden er som tidligere nævnt den ⾹香fortrukne, såfremt de nødvendige informationer for en korrekt sammenligning forelægger. Dette gør sig gældende for såvel immaterielle- som materielle aktiver. !I tilfælde hvor ejeren af aktivet har indgået tidligere transaktioner med eksterne parter, under ensartede forhold (som påvirker prisen), er denne metode let anvendelig, da ejeren af aktivitet dermed kan dokumentere prisfastsættelsen af transaktionen . !10

!Videresalgsprismetoden – RPM!Armslængdeprisen i denne model⾹香 findes ved, at man ⾹香fratrækker ⾹香bruttoavancen fra videresalgsprisen. Dermed tager ⾹香modellen, som navnet også udtrykker, sit ⾹香udgangspunkt i den markedspris, som der opnås ved et videresalg af ⾹香aktivet. !Hensigten med, at det er ⾹香bruttoavancen som der anvendes⾹香 er, at selskabet⾹香 dermed kompenseres for de omkostninger⾹香 som der er forbundet⾹香 distributionen⾹香 i mellem ⾹香partnerne, og dermed efterlades en profit, som afspejler såvel den investerede kapital som de risici som har været forbundet hermed . !1112

Metoden er således uanvendelig i ⾹香transaktioner, som der ikke foretages med henblik på videresalg af det ⾹香handlede aktiv. !

!Kostpris plus avancemetoden – CPM!Denne metode finder markedsværdien med udgangspunkt i forhold til ⾹香produktions-omkostninger. Til produktionsomkostninger⾹香 tillægges en ⾹香avance svarende til den, som man ville have ⾹香opnået ved handel med en ⾹香uafhængig partner . Avancetillægget⾹香 samt 13

produktionsomkostninger udgør således armslængdeprisen. !

side � af �11 40

� Jf. Anders Oreby Hansen & Peter Andersen, Transfer pricing i praksis, 2008, side 111 samt side 10164

� Jf. Jens Wittendorff, Armslængdeprincipper i dansk og international ret, side 83311

� Jf. Anders Overby & Peter Andersen, Transfer Pricing i praksis, 2008, side 10812

� Jf. Værdiansættelsesvejledning fra SKAT: Transfer pricing – kontrollerede transaktioner – 13

dokumentationspligt, februar 2006, bilag 4, afsnit 3

De omkostninger som der er forbundet med udvikle et immaterielt aktiv, har ofte ingen direkte sammenhæng⾹香 med den værdi som dette har. Derfor⾹香 er CPM ikke den ideel metode til at behandle immaterielle⾹香 aktiver . !14

!Avancefordelingsmetoden – PSM!I denne metode anvendes den samlede ⾹香nettoavance, for de forbundne parter, som der er involveret i transaktionen. Modellen forsøger så, som navnet indikere, at fordele avancen ud på de involverede parter. I praksis betyder det, at den samlede bruttoavance fratrukket kapacitetsomkostninger⾹香 for de kontrollerede ⾹香transaktioner fordeles i forhold til, hvad uafhængige parter ville forvente at få under lignede forhold. !!Transaktionsbestemte nettoavancemetode – TNMM!TNMM tager som PSM udgangspunkt i nettoavancen. Ved metoden findes værdien som den avance, som de forbundne parter ville have fået under lignede forhold med en uafhængig partner. Værdien ⾹香fastsættes således ved at sammenligne med ⾹香uafhængige transaktioner. Det er således profitten⾹香 som sammenlignes⾹香, og ikke priserne. !!I et ministersvar⾹香 fremkommer⾹香 det, at OECD’⾹香 guidelines⾹香 bør ses som⾹香 retningslinjer for, hvordan et immaterielt aktiv værdiansættes, når det er i relation til juridiske interessebundende parter (mellem koncernbundende parter), men at ⾹香disse ikke kan anvendes direkte på ⾹香værdiansættelser . I praksis betyder det, at ⾹香metoderne som OECD 15

anbefaler, kun fungere som retningslinjer, for værdiansættelse af virksomhedsandele⾹香 samt immaterielle⾹香 aktiver på ⾹香nationalt plan, men at de på ⾹香samme tid ikke anerkendes som praksis af ⾹香skattemyndighederne. !

!!!!!!!!

side � af �12 40

� Jf. Jens Wittendorff, i skat i udlandet 2007, 292: Transfer pricing og immaterielle aktiver, side 1414

� Jf. Ministersvar af 2003-2004, skatteudvalget, L62 – Bilag 6615

SKAT’ værdiansættelsesvejledning!SKAT har udarbejdet en dansk vejledning for værdiansættelse, dennes metoder tage som OECD’ metoder udgangspunkt i at finde markedsværdien. Vejledningen indeholder fire modeller som er følgende: !• Economic Value Added (EVA-modellen)!

• Discounted Cash Flow (DCF-modellen)!

• Multipler metoden!

• Royalty from relief metoden!

!SKAT’ vejledning for værdiansættelse er tager sit fundament i det værdiansættelses notat, som FSR⾹香 udarbejde i 2002 . !16

SKAT’ vejledning slutter med en række anbefalinger til den praktiske anvendelse af modellerne samt dokumentationen hertil. !!EVA-modellen: !EVA-modellen opbygget af begreber som findes i regnskabsanalysen, herunder særligt ROIC samt den investerede kapital. ⾹香Virksomhedens værdi ⾹香beregnes således⾹香 som summen af dennes afkast fra den investerede kapital fratrukket de ⾹香omkostninger, som der kan forbindes med ⾹香kapitalfrembringelsen, herefter ganges dette med den investerede kapital (altså den bogførte værdi) for den ⾹香givende periode. Ved at ⾹香tilbagediskontere de periodisk⾹香 beregnede⾹香 værdier⾹香 med den fastlagte kapitalomkostning⾹香 findes ⾹香nutidsværdien. Til sidst lægges den initialt⾹香⾹香investeredekapital til. ⾹香Som det ses af formelen, som der angivet nedenfor, så er modellen kapitalbasseret. Modellen ses nedenforstående i figur 1.1 :!17

!

!!!!!!

side � af �13 40

� Jf. SKAT’ værdiansættelsevejledning16

� Figur fra SKAT’ værdiansættelsesvejledning pkt. 4.217

ROIC, afkastet af den investerede kapital opgøres som (EBITA/Investeret kapital). ROIC kan opgøres med og uden goodwill, forskellen herpå er, at når virksomhedens goodwill ej medtages, måles virksomhedens evne til at frembringe et driftsafkast af den investerede kapital. Når virksomhedens goodwill medtages, fokuseres der derimod på det afkast som fremkommer af investorenes midler. !!Kap, er den investeret kapital (bogførte尿 værdi). Den investerede kapital skal opgøres som NWC (net working capital) + immaterielle aktiver (undtaget goodwill) + materielle aktiver – andre hensatte 尿forpligtelser – øvrige l尿angfristede 尿driftsmæssig尿 forpligtelser.! !NWC skal findes ved virksomhedens omsætningsaktiver – kortfristede forpligtelser, som er anvendt eller er nødvendige for dennes drift. NWC indeholder således hverken likvide beholdninger eller 尿kortfristet gæld. !!WACC, de vejede gennemsnitslige kapitalomkostninger. WACC findes ved at lægge summen af egenkapitalandelen ganget med 尿egenkapitalomkostningen, tilllagt fremmedkapitalandelen ganget med 尿fremmedkapitalomkostningen. WACC er således en kapitaliseringsrate for FCF. !Såfremt der anvendes ens budgetforudsætninger, så vil EVA og DCF (den næste model som beskrives), resultere i samme resultat . !18

Metoden er illustrativt vist i figur 1.2 : !19

side � af �14 40

� Jf. Værdiansættelsesvejledningen afsnit 4.218

� Jf. SKAT værdiansættelsesvejledning afsnit 4.219

DCF-modellen!Ved DCF- modellen (Discounted Cash Flow) anvendes den 尿tilbagediskonterede værdi af fremtidige af forventede fremtidige尿 frie 尿pengestrømme, som der kan 尿henføres til den vedkommende 尿værdiansættelse, for at finde 尿værdien af en virksomhed eller et aktiv. !Der er derfor tale om en 尿værdiansættelsesmodel, som der er baseret på 尿virksomheden eller aktivets indkomst, hvorfor 尿der er tale om en kapitalværdibaseret model. !Ved den forudsætning, at væksten er 尿konstant kan modellen opstilles således, som det ses på figur 2.1 :!20

!!!!!!!!Virksomheder尿 vil 尿dog ofte 尿opleve, at de har perioder尿 med en høj尿 vækst, og derfor er det også nødvendigt med en 尿model, som tager 尿forbehold for dette. I denne model 尿inddeles budgettet i to 尿perioder, hvor den ene er en budget periode, og den anden er en terminalperiode. Her opstilles modellen således, som det fremkommer af figur 2.2 : !21

!!!!!

g, er den konstante vækst i FCF尿 i 尿terminalperioden. !!For at anvende DCF-modellen til en værdiansættelse, er det nødvendigt, at gennemføre flere udregning først. Modellen kræver, at det frie cash flow for både budgetperioden og terminal perioden findes, og dette skal tilbagediskonteres med den estimerede尿 WACC-værdi. For at finde 尿markedsværdien skal værdien af ikke driftsmæssige aktiver tillægges, og markedsværdien af den rentebærende gæld skal fratrækkes. !

side � af �15 40



!FCF beregnes尿 ud fra et yderst 尿veludført budget, som der er tilpasset尿 virksomheden. Dette budget skal således tilpasses efter en 尿grundig analyse af virksomheden, og dennes strategi- og 尿handlingsplan, branchen som denne befinder sig i, samt konkurrencen på de markeder hvor virksomheden konkurrere. Dertil er en opgørelse af virksomhedens regnskab nødvendig, som normalt尿 indeholder 尿resultatopgørelse, balance, og 尿

pengestrømsopgørelse. Dette findes alt sammen i normal årsopgørelse. !!Beregningsgangen for DCF-modellen ses i figur 2.3 :!22

!Multipler-modellen!Ved denne model sammenlignes virksomheder inden for samme gruppe og branche (peer gruppe), for udlede尿 de enkeltes multipler. Værdiansættelser尿 efter denne metode er således markedsbasserede. 尿Metoden forbindes ofte med børsnoterede selskaber, hvor det er en kendt anvendelses metode. !Denne metode kræver store mængder af information, for at det muligt, at lave en værdiansættelse. 尿Metoden kræver, at der findes sammenlignelige virksomheder, som anvender samme 尿regnskabsprincipper, og som der ydermere har en rentabilitet, samt vækst i såvel omsætning som indtjening, som der er approksimativt virksomhedens egen, samt deres finansielle og driftsmæssige risici ligeledes skal være af samme grad.!

side � af �16 40� Jf. SKAT værdiansættelsesvejledning afsnit 4.122

Selvom der findes en virksomhed, som der er sammenlignelig inden for de nævnte parametre, så kan yderligere forhold være nødvendige尿 at tage forhold for, for at udlede virksomhedernes multipler. Dette kan være de enkelte virksomheders interne forhold, såsom markedsposition, veludviklede 尿kernekompetencer, eller adgang til immaterielle aktiver mv. Alle disse forhold indikere tydeligt, at kravet til information er stort, og at metoden er kompleks. !Som det er nævnt i afhandlings indledende afsnit, under afgrænsninger, så vil der ikke blive redegjort for de forskellige multipler. !Metoden er baseret på, at der udregnes en række 尿nøgletal, som er estimeret ud fra markedets forventninger. Disse nøgletal multipliceres så med den virksomhed, som der skal foretages en 尿værdiansættelse af. !!Et lille eksempel herpå vises nedenfor i figur 3.1 : !23

!!!!!!!Nøgletallene beregnes ofte efter følgende metode, som fremgår af figur 3.2 : !24

!!!!!Relief from royalty metoden !Denne metode tage udgangspunkt i 尿omkostninger, man som 尿rettighedsindehaver spare, ved at eje et immaterielt aktiv, frem for at betale en licens eller royalty for denne. !Metoden anvendes derfor sjældent til værdiansættelser尿 til 尿selskaber, men anvendes derimod til værdiansættelse af immaterielle aktiver. !

side � af �17 40

� Jf. FSR’ værdiansættelsesnotat side 9423


Metoden kan 尿også anvendes, med ”bagvendt” beregningstilgang og dermed finde den licens eller royalty尿 man vil tage for sit 尿immaterielle aktiv. !Metoden kan således ses som en blanding af 尿indkomst- 尿og 尿markedsbaseret 尿

værdiansættelse. !!Værdien尿 findes ved først at finde den årlige indtægt med den estimerede royaltyprocent fratrukket skatter, disse beløb skal så 尿tilbagediskonteres således at der fås en nutidsværdi. !Formelen ses her i figur 4.1 : !25

!!!!Hertil tillægges en eventuel skattefordel, som der kan opnås ved尿 at afskrive rettigheden

尿 på det 尿værdiansatte immaterielle aktiv尿 over en given periode . 26

!!TSS cirkulære 2000-9 samt 2000-10!De danske TSS cirkulærer 2000-9 samt 2000-10 er en opgørelse af beregningsreglerne for henholdsvis værdien af 尿aktier og anparter, og goodwillværdien. De to cirkulære vil blive beskrevet i de efter følgende afsnit.!!TSS cirkulær 2000-9 !27Dette cirkulær vedrøre værdiansættelsen af anparter og unoterede aktier, som anvendes ved overdragelser der ikke er omfattet af 尿værdiansættelsescirkulæret, ved interesseforbundne 尿juridiske parter. !Noterede som unoterede aktier er relativt lette at værdiansætte hvorfor disse kun beskrives kort, hvorefter hjælpereglen til f. eks aktier som ikke har været handlet før, vil blive beskrevet grundigere. !!

side � af �18 40

� Jf. Patent- og varemærkestyrelsen link (link findes i litteraturliste, ved anvendelse af udskrevet 25

kopi)

� Jf. SKAT’ værdiansættelsevejledning afsnit 4.426

� Jf. SKAT’ TSS cirkulære 2000-9 - Værdiansættelse af aktier og anparter27

Børsnoterede aktier værdiansættes til kursværdien, som disse havde da handlen blev gennemført. Mens der for unoterede aktier, i et børsnoteret selskab gælder den regel, at disse vil blive værdiansæt til samme kursværdi, som de noterede尿 aktier havde, da transaktionen fandt sted, med 尿mindre de på afgørende punkter adskiller sig fra rettighederne, som gælder for de noterede aktier. !!Fremgangen for en aktie, hvorpå værdien er ukendt, er naturligvis mere kompliceret at værdiansætte. Metoden som 尿TSS 尿cirkulære 2000-9’ hjælperegel anvender er opbygget på substansprincippet. Udgangspunkter for dette princip er, at summen for selskabets aktiver fratrukket de respektive 尿gældsposter, hvortil virksomhedens goodwill tillægges, anvendes til at udregne aktiens værdien. !Værdiansættelsen vil ske på grundlag af selskabets indre værdi, efter det nyeste årsregnskab for denne, dog med korrektion af følgende regnskabsposter:!• Fast ejendom!

• Associerede selskaber!

• Udskudt skat!

• Andre forhold!

• Goodwill og andre immaterielle aktiver!

Goodwill cirkulæret (2000-10) vil blive gennemgået i næste afsnit, for en uddybende gennemgang af de øvrige poster, 尿som vil blive korrigeret i metoden henvises尿 der til TSS cirkulære 2000-9. !!Såfremt det anses væsentligt og relevant, kan der ske afvigelser fra hjælpereglen, til at finde et egnet udtryk af værdien som hel eller for så vidt enkeltposter. !!TSS cirkulær 2000-10 !28TSS cirkulære 2000-10 er en opgørelse af beregningsreglerne for goodwill-værdien, når denne skal værdiansættes- og handles imellem interessebundne parter. Goodwillen bliver værdiansat som et 尿skøn for 尿handelsværdien med et 尿hensynstagen til de foreliggende omstændigheder. Dermed findes den pris, som en uafhængig ekstern part antages, at ville betale for den beregnede goodwill. !!

side � af �19 40� SKAT’ TSS cirkulære 2000-10 - Vejledende anvisning om værdiansættelse af goodwill28

Beregningsmodellen som anvendes i TSS 尿cirkulær 2000-10 er en standardiseret beregning af goodwillen. Der kan derfor forekomme omstændigheder, som medføre at der må afviges fra denne, eller at modellen er mindre anvendelig. !I nogle brancher er der faste kutymer for hvordan værdiansættelsen af goodwill beregnes, disse kutymer kan som beregningsmodellen også danne grundlaget for værdiansættelsen når det er i mellem interessebundende parter. !I de tilfælde hvor det er 尿nødvendigt, at afvige fra den anbefalede beregningsmodel, skal resultatet korrigeres 尿således, at det 尿skønsmæssigt stemmer overens med den værdi, som en uafhængig part vil være villig til at betale for dette goodwill, under sammenlignede omstændigheder. !Når beregningsmodellen尿 anvendes, så er det en 尿nødvendighed, at der tages stilling til dennes output, for således at vurdere om den beregnede værdi er realistisk. Det bør endvidere vurderes om der forelægger omstændigheder, som der skal tages i 尿betragtning, i forhold til denne værdi. !!Som grundlag for beregningsmodellen尿 anvendes 尿selskabets resultat før skat for de seneste 3 regnskabsår, som der skal være opgjort efter de gældende regler i årsregnskabsloven. I tilfælde hvor der ikke aflægges årsregnskab efter årsregnskabsloven, anvendes i stedet den skattepligtige indkomst for de 3 seneste år. Som nævnt i afsnittet for afgrænsninger, så vil der i dette afsnit kun gennemgås beregningsmodellen for selskaber som aflægger årsregnskab efter årsregnskabsloven. Der henvises尿 til SKAT’ TSS cirkulær 2000-10 for gennemgang af 尿beregningen med den skattepligtige indkomst. !!For at anvende beregningsmodellen skal følgende poster korriges for de 3 regnskabsår: !• - Ikke udgiftsført løn eller vederlag til eventuel medarbejdende ægtefælle!

• - Finansielle indtægter!

• + Finansielle udgifter!

• +/- Eventuelle ekstra ordinære poster i henhold til årsregnskabsloven!

• + Afskrivninger på tilkøbt goodwill!

Modellen anvender et vejet gennemsnit, hvorfor summen for 3 regnskabsår samt dertilhørende korrektioner divideres med 6. !!!

side � af �20 40

Herefter skal der korrigeres for 尿udviklingstendensen, som har 尿fundet sted fra det 3. Sidste til det seneste årsregnskab op til overdragelsen. Udviklingstendensen findes ved at tage den samlede fra udvikling (i resultatet før SKAT) fra det 3. Sidste regnskabsår til det seneste, og herefter dividere dette med to. Såfremt resultatet er positivt lægges dette til den værdi, som fandtes i det vejede gennemsnit, og såfremt den er negativ fratrækkes den. !! I tilfælde af, at der er tale om en personligt ejet virksomhed, så fratrækkes der endvidere 尿

driftsherreløn, som kan udgøre en værdi尿 på maksimum 1.000.000 DKK尿 og 尿minimum 250.000,- !Der kan dermed forekomme eksempler, hvor beregningsmodellen尿 ikke kan udregne en værdi det beregnede尿 goodwill尿尿grundet for høj尿 driftsherreløn. !Herefter fratrækkes en 尿forrentning af selskabets 尿aktiver, dog undtaget dennes尿 de driftsfremmende aktiver, 尿forretningsprocenten 尿fastsættet til den gældende 尿kapitalafkast-sats for overdragelses tidspunktet jf. 尿Virksomhedsskatteloven §9 +3 procent. !!Slutteligt尿 skal det fundende beløb kapitaliseres, med kapitalafkastsatsen + 8 procent. Som vi kender det fra WACC, så afhænger 尿kapitaliseringsfaktoren af levetiden på det goodwill, som værdien尿 skal findes for. !Et eksempel på beregningen er vist på SKAT’ hjemmeside: Link til beregningseksempel !Her findes også TSS cirkulære 2000-10’ punkt 4, som vedrøre faktorer, som kan medføre ændringer i værdiansættelsen. !!Kritik af SKAT’ anbefalinger for anvendelse!Slutteligt i deres vejledning, har SKAT angivet deres anbefalinger til dokumentationen af værdiansættelser. Ligesom de har lavet anbefaleringer til dokumentationen, har de også udarbejdet nogle 尿anbefalinger til værdiansættelsen med de tidligere omtalte metoder, her særligt DCF-modellen. !Under punkt 4.1.5.1 i尿 værdiansættelsesvejledningen fremkommer det, at SKAT anbefaler, at der ikke indregnes尿 nedslag for 尿illikviditet. 尿Argumentet med 尿denne anbefaling尿 er, at der er tale om kontrollerede transaktioner, og dermed også et kontrolleret miljø, og at det dermed sikres, at det 尿værdiansætte kan omsættes internt尿 i koncernen . !29

side � af �21 40� Jf. SKAT’ værdiansættelses vejledning afsnit 4.1.5.129

Nedslag for illikviditet尿 anvendes i mellem uafhængige parter, i forbindelse med handel af et aktiv, som der for køber kan være尿 vanskeligt at få omsat. Den værdi, som der dermed er fundet i værdiansættelsen, 尿vil derfor i nogle tilfælde overgå den egentlige markedsværdien, idet der ikke foretages尿 nedslag for illikviditet. !Såfremt denne anbefaling følges, i tilfælde hvor et 尿likviditetsnedslag normalt havde fundet sted, så bryder 尿metoden klart armslængdeprincippet . !30

Anbefalingen er 尿angivet under 尿DCF-modellen, men det må尿 antages, at denne尿尿anbefaling som minimum尿 gør sig gældende尿 for EVA-modellen også, da denne som 尿DCF-modellen er kapitalbaseret. !!Del konklusion – Og valg værdiansættelses modeller!Det kan efter gennemgangen af modellerne, LL §2 samt OECD modeloverenskomst art. 9 stk. 1, konkluderes at værdiansættelser skal ske til markedsværdien. Gennemgangen har ligeledes vist, at der findes mange modeller til værdiansættelse, og at disse kan være yderst kompliceret. !!!Valg af modeller til videre analyse og vurdering!Da der samlet mange metoder som bliver anbefalet til værdiansættelse af SKAT og OECD, udvælges følgende modeller, som der arbejdes videre med i afhandlingen. De udvalgte modeller: !• DCF-Modellen!

• EVA-Modellen!

• Multipler metoden!

• Royalty from relief !

• TSS cirkulære 2000-10!

• CUP-modellen!

!!!!

side � af �22 40� Jf. T. Eskildsen & J. Bygholf, SR.2009.25030

Det vælges at gå videre med alle modellerne, som der findes i SKAT’ værdi-ansættelsesvejledning, da disse må antages at være de mest relevante ”set med danske briller”!Det vælges kun at gå videre med TSS cirkulær 2000-10, og dermed undlade 2000-9 i det videre arbejde. Dette valg begrundes med, at for at udføre en værdiansættelse efter 2000-9 af en unoteret og ikke tidligere handlet aktie, skal goodwill værdiansættes efter 2000-10, for at kunne udføre en værdiansættelsen. Hertil kommer det, at modellen som tidligere nævnt tager udgangspunkt i handle med aktier og anparter. !OECD anbefaler selv CUP-metoden som første valg, det vælges derfor at lægge det fremadrettet fokus på denne metoden i opgaven. Hvorfor der ikke arbejdes videre de øvrige modeller som OECD anbefaler. !!Analyse og vurdering af modellerne!I dette afsnit af afhandlingen er formålet, at udarbejde en analyse de omtalte værdiansættelses metoder, analysen skal tage udgangspunkt i række kritikere, hvor de slutteligt vil blive vurderet i forhold til deres formål, værdiansættelse af deres markedsværdi. !!!Vurderingskriterier!Til valget af vurderingskriterier anvendes de samme kriterier, som Thomas Plenborg har anvendt i ”Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, 2000, Børsens ledelseshåndbøger. !!Kriterierne er følgende: !• Korrekt værdi-estimat!

• Realistiske forudsætninger!

• Brugervenlighed!

• Forståeligt output !31

!Kriterierne opdelt i to, to fundamentale som dækker over opbygningen af metoden, altså korrekt estimat-værdi samt realistiske forudsætninger. Mens de to øvrige er metodens brugervenlighed, samt dens output, de såkaldte kosmetiske kriterier. !32

side � af �23 40

� Thomas Pleborg, Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, 200031

� Thomas Pleborg, Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, 200032

!Skal de fundmentale krav opfyldes, så det kræver, at værdi-estimatet er korrekt, når der er anvendt de rigtige inputværdier. Det er derfor et krav, at modellen bygger på ”realistiske forudsætninger”, da andet vil medføre en fejl i outputtet. !!Da de forskellige kriterier vurderes af afvigende vigtighed, har de fået hver sin vægtning. !En fejl i estimat-værdien vil kunne medfølge fatale fejlinvesteringer, ”korrekt estimat-værdi” har derfor fået en vægt på 1,25, ”realistiske forudsætninger” har fået en vægtning på 1,00, mens brugervenligheden har fået en vægt på 0,50, da den som sådan er den ”mindst” vigtige, i forhold til resultatet i valg af model. ”Forståeligt output” har fået en vægtning på 0,75, da det må antages at være mindre vigtigt ”realistiske forudsætninger” og mere vigtigt en ”brugervenligheden”. !De forskellige kriterier vil blive vurderet ud fra en skala på 1-5, hvor 1 er den dårligste score, og 5 er den bedste. Skemaet (tabel 1.1):!!!Tabel 1.1:!

! Den maksimale score er således 17,5, mens den minimale score er 3,5.!!Brugervenlighed!Når bruger venligheden skal vurderes for de enkelte værdiansættelsesmodeller, vil ske

med et fokus på hvor ”nem” beregningen er, samt hvordan beregningen er opbygget,

hvilke tal, som virksomheden skal have til rådighed eller udregne, og hvor let

tilgængelige disse er. Dokumentationskravet til enkelte modeller vil kort blive

inddraget.

side � af �24 40

EVA-modellen Som nævnt under afsnittet for realistiske forudsætninger, så tager EVA-modellen sit udgangspunkt i tal fra virksomhedens årsrapport. Beregningens modellen som ses under Formel 1.1 er ikke matematisk kompliceret, da den består elementære elementer fra matematikken, som plus, minus, gange og dividere, samt potens regning. Det antages derfor, at udregningen er håndterlig for de fleste, såfremt elementerne, som beregningen er opbygget på er tilgængelige. !Det er derfor nødvendigt, at vurdere begreberne ”WACC” samt ”ROIC frem for selve beregningsmodellen. !!!ROIC, som der er det første begreb som vi møder i modellen, er som angivet under redegørelsen for EVA-modellen, udregnes således: (EBITA/Investeret kapital) for at findes ROIC som et decimaltal, hvis der ønskes en procentsats ser udregningen således ud (EBITA/Investeret kapital)*100. Tallet kan udregnes ud fra virksomhedens årsrapport, hvorfor udregningen må antages håndterlig for flertallet. !I SKAT’ beskrivelse af EVA-modellen står der fejlagtigt følgende:” EVA-modellen (Economic Value Added) som er udviklet af konsulentvirksomheden Stern Stewart & Co. bygger til forskel fra DCF-modellen på begreber kendt fra regnskabsanalysen, bl.a. afkastningsgraden (ROIC) og investeret kapital”. Fejlen er her, at ROIC ikke er det 33

samme som afkastningsgraden. Afkastningsgraden udregnes på følgende måde: (EBITA/Samlede aktiver). Det kan dermed udledes, at for at følge SKAT’ værdiansættelses-vejledning for EVA-modellen er det nødvendigt med en basal viden om værdiansættelse- og regnskabsanalyse. !!!!!!!!

side � af �25 40� Jf. SKAT’ værdiansættelsesvejledning afsnit 4.2 33

Beregningen af WACC er straks mere kompliceret, og metoderne til beregninger heraf er gennemgået under redegørelsen af EVA-modellen. Der henvises derfor til redegørelsen af EVA-modellen, for en gennemgang af disse. !Som det fremkommer af redegørelsen for WACC, så er det en beregning som består af mange elementer. Det er derfor ikke matematikken, som der er udfordringen med udregningen af WACC, men derimod alle dens elementer. Som det fremkommer af punkt 4.1.2 i SKAT’ værdiansættelsesvejledning, så indeholder WACC’en følgende elementer: !• Risikofri rente!

• Markedsrisikopræmie!

• Betaværdi!

• Selskabsspecifikt risikotillæg!

• Selskabsspecifikt rentetillæg på fremmedkapital!

• Skat!

• Kapitalstruktur !34

For at beregne WACC, og anvende modeller, som indeholde denne, kræves der derfor et solidt kendskab til metoden som lægger bag, for at kunne foretage en værdiansættelse hvor denne indgår. Dokumentationskravet er således relativ stort, grundet udregningen af WACC. !!!!DCF DCF-modellen minder i store træk om EVA-modellen, hvorfor de samme forhold gør sig gældende, for såvel niveauet i modellens matematiske beregninger, som WACC. !I DCF-modellen anvendes virksomhedens frie cashflow, hvilket bør være tilgængeligt i virksomheden, som ønsker at foretage en værdiansættelse af enten et aktiv eller hele virksomheden.!Brugervenligheden i de to modeller er således som modellerne ens i de store træk.!!!!

side � af �26 40� Jf. SKAT’ værdiansættelses vejledning 4.1.234

Royalty from relief Royalty from relief metoden, er formentlig den model, der mindst kompliceret at udregne. Det ses af den simple formel i figur 4.1, som findes i redegørelsen for metoden. Som tidligere nævnt, så tager modellen udgangspunkt i, at der findes en sammenlignelig transaktion, som royaltysatsen kan sammenlignes med. Hvorfor tilgængeligheden, af en sammenlignelig transaktion, vil være af afgørende betydning i forhold til metodens brugervenlig som såvel dennes realistiske forudsætninger. Sammenholdt med nogle af de andre modeller, så er dokumentationskravet som følge heraf mindre, end det set ved f. Eks DCF-modellen . Særligt hvis virksomheden har foretaget en lignede transaktion med 35

en uafhængig og ikkeinteressebundne partner, med samme aktiv, da prisfastsættelsen således kan ske herefter. !

Multipler Metoden sætter store krav til den virksomhed, som der sammenlignes med, de skal

således være sammenlignelige på de disse forhold:

• Fremtidig rentabilitet

• Fremtidigt aCkastkrav

• Fremtidig vækst

• Fremtidig regnskabspraksis 36

De stærke krav, som der opsættes for metoden medføre en store dokumentationskrav

hertil. Ligeledes må det forventes, at det er svært, og derfor kræver væsentlige

ressourcer, at Cinde en virksomhed, som er sammenlignelig på under alle Cire forhold.

Dette medføre naturligvis, at brugervenligheden for denne metode må konkluderes at

være lav.

TSS cirkulær 2000-10 Som udgangspunkt anbefaler TSS cirkulær 2000-10, at såfremt der eksistere branchekutymer for værdiansættelsen af goodwill skal disse anvendes. Brugervenligheden af disse vil ikke blive berørt, da de kan varier fra kutyme til kutyme. !Udgangspunktet for brugervenligheden bliver derfor tages i den beregningsregel, som findes i TSS cirkulære 2000-10. !

side � af �27 40

� Jf. SKAT’ værdiansættelses vejledning afsnit 4.435

� Jf. Thomas Plenborg, Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel36

Beregningen i modellen er ganske lige til, der skal som tidligere nævnt under redegørelsen for cirkulære 2000-10, foretages en række korrektioner, men disse er ganske ukompliceret, og er tilgængelige i virksomhedens årsregnskab samt bogføringsmaterialer hertil. Når det kommer til selve udregningen af beregningsreglen, må denne også siges at være let forståelig, og der er endvidere angivet et grundigt eksempel herpå i TSS cirkulære 2000-10’ afsnit 6 . !37

!CUP Som det fremgår i redegørelsen af denne metode, så tager den udgangspunkt i, at en aktivet prissættes transaktionen til markedsværdien, ved at sammenligne med prisen for en lignede transaktion i mellem to indbyrdes uafhængige selskaber. Såfremt virksomheden har lavet lignede transaktioner med en uafhængig og ikke interessebundende parter, kan prisen som nævnt i redegørelsen for metoden, fastsættes til denne. Såfremt sådan en transaktion ikke tidligere har fundet sted, så er brugervenligheden afhængig af, hvor let tilgængelig en lignede transaktion er imellem ikkeinteressebundne parter. !!!!Realistiske forudsætninger!Forudsætningerne som anvendes i værdiansættelses modellerne kan være af afgørende betydning på estimat-værdien, som metoden kommer frem til. Det er derfor interessant, at undersøge om disse forudsætninger er realistiske, inden selve estimat-værdien vurderes selvstændigt. !Om forudsætningerne er realistiske vil blive vurderet ud fra om, om det er realistisk for virksomheden at indsamle de fornødne data, som modellen kræver. Ligeledes vil det blive vurderet om grundfundamentet for modellen vil kunne efterleves i praksis. !!!!!

side � af �28 40

� SKAT TSS cirkulære 2000-10 - Link (link findes i litteraturliste, ved anvendelse af udskrevet kopi)!37

EVA-modellen Modellen er konstrueret under den forudsætning, at der efterleves clean surplus accounting, hvilket i an sin enkelthed betyder, at indtægter og omkostninger placeres i resultatopgørelsen, og dermed ikke aktiveres direkte i deres balance. En forudsætning, som det må forventes at virksomhederne efterlever, hvorfor den må antages at være realistisk.!De data som skal anvendes for at benytte EVA-modellen, må antages at være tilgængelige. Udregningen/fastsættelsen af WACC, kan imidlertid give udfordringer for mindre virksomheder, som internt ikke behersker kompetencerne hertil. !

DCF-modellen DCF-modellen er opsat under den forudsætning, at virksomhedens frie cashflow (eller det frie cashflow, som der vedrøre det givende aktiv), udloddes eller investeres, hvor afkastet heraf er tilsvarende afkastkravet . Forudsætningen må forudsættes som værende 38

realistisk, da denne i praksis efterleves . !39

Da modellen er opbygget omkring nutidsværdien er de fremtidige frie cashflow, er modellen således også opbygget efter en going concern antagelse.!DCF-modellen har som EVA-modellen samme udfordringer, når det kommer til fastansættelse af WACC. !!Dertil kommer det, virksomhedens frie cashflow skal udregnes, og dette bør ske på veludført budget, som stemmer ovnes med virksomhedens strategier, konkurrencen på markedet mv. som det blev belyst i redegørelsen for modellen. Dette stille yderligere krav til virksomhedens ressourcer og kompetencer. !!Royalty from relief Essensen af royalty from relief er, at der kan findes en markedsbestemt royaltysats. Såfremt virksomheden ikke på forhånd har en sammenlignelig transaktion, som er markedsbestemt, kan det være svært at finde sådan en, idet der er tale om værdi-ansættelsen af et immaterielt aktiv. !

side � af �29 40


� Jf. Thomas Plenborg, Valg af (ideel) værdiansættelsemodel39

SKAT har i afsnit 4.4.1 listet forhold, som det menes at være af central betydelig for det immaterielle aktivs værdi. Dette er blandt andet; Typen af det immaterielle aktiv, udviklingsniveauet for det immaterielle aktiv, de territoriale afgrænsninger samt egneskaberne for det immaterielle aktiv, m.fl. At disse forhold kan genskabes på 40

markedsvilkår, eller findes i en sammenlignelig transaktion findes usandsynligt. Hvorfor det konkluderes, at forudsætningen herom er svær at opretholde for virksomhederne i praksis. !!Multipler For at anvende multipler metoden, er det en forudsætning at der findes en virksomhed, som kan indgå i peer-group. Kravene hertil er, som er nævnt i det tidligere afsnit for brugervenligheden af metoden, er yderst omfattende. At finde en virksomhed, som matcher den som der ønskes værdiansat på samtlige punkter, er yderst usandsynlig . 41

Forudsætningen kan derfor konkluders som ikke værende realistisk. !!TSS cirkulær 2000-10 Forudsætningerne for SKAT’ TSS cirkulære 2000-10, fremkommer af værdiansættelses-vejledningen afsnit 2:!“Det er eksempelvis væsentligt at tage højde for, at cirkulærets beregningsmodel tager sit udgangspunkt i virksomhedens historiske resultater. Det kan således forudsætningsvist kun forventes at indikere en markedsværdi ved værdiansættelse af en virksomhed eller virksomhedsandel, som forventes at have samme vækst og afkast, som den historisk har haft, og som ikke skaber væsentlige immaterielle aktiver, såsom varemærker, patenter, knowhow og lignende. Dette vil normalt i højere grad være tilfældet i relation til håndværksvirksomheder eller andre mindre erhvervsdrivende virksomheder med et relativt stabilt indtjeningsniveau og meget begrænsede immaterielle aktiver.” !42

!!

side � af �30 40

� Jf. SKAT’ værdiansættelsesvejledning afsnit 4.4.140


� Jf. SKAT’ værdiansættelsesvejledning afsnit 242

Omfanget af virksomheder, hvorpå cirkulæret således kan anvendes må derfor betragtes som værende begrænset. Men for de virksomheder, som hvorpå de ovenfornævnte forudsætningerne gør sig gældende, er det så interessant at kigge nærmer på de forudsætninger, som modellen kræver i forhold til beregningen. Som nævnt i afsnittet brugervenlighed for TSS cirkulære 2000-10, så er selve beregningsgangen i hjælpereglen overkommelig, og tallene som hertil anvendes er let tilgængelige. Hvorfor forudsætningerne for, at udføre beregningen, må antages for værende realistiske, for de virksomheder som metoden passer til.!

CUP-metoden Såfremt virksomheden har foretaget en transaktion med aktivet til en uafhængig- og ikkeinteresse bundne parter, antages forudsætninger som realistiske. Såfremt dette ikke er tilfældet, så vil vurderingen heraf være den samme som for royalty from relief metoden, og vil således være, at det virke usandsynligt, at denne forudsætning kan efterleves. !!Estimat-værdi!Estimat-værdien skal vurderes ud fra, om de inputs som modellerne består, samt forudsætningerne for modellerne. Modeller med en lav sandsynlighed for, at efterkomme forudsætningerne, vil ligeledes have svært ved, at estimere en korrekt værdi for aktivet. Estimat-værdien er essentiel for værdiansættelsen, fejl på denne kan få store konsekvenser i form af enten fejlinvesteringer, eller risikere korrektioner af SKAT.!

EVA-modellen Under det forhold at forudsætningerne for modellen efterkommes, og der endvidere anvendes korrekte inputs til modellen, så vil EVA-modellen være en forventningsrigtig estimator. Dette ses som følge af Thomas Plenborg’s eksempel på en beregning heraf .!43

DCF-modellen Med et korrekt anvendt sæt inputs, og efterkommes forudsætningerne for modellen, så vil denne komme frem til det samme resultat som EVA-modellen . Det kan dermed 44

konkluderes, at DCF-modellen ligeledes vil være en forventningsrigtig estimator. !

side � af �31 40


� Jf. SKAT’ værdiansættelsesvejledning afsnit 4.244

Royalty from relief metoden Såfremt metodens forudsætninger opfyldes, må det forventes, at metoden finder den korrekte estimat-værdi. Men metodens forudsætninger er svære at imødekomme fuldstændigt, hvorfor der derfor kan stilles tvivl ved estimat-værdien. !

Multipler metoden Under de forhold, at det lykkes at finde en sammenlignelig virksomhed, altså peer-group, må det antages at metoden giver en estimat-værdi, som udviser et forsvarligt afbillede af den reelle værdi. !

TSS cirkulær 2000-10 Det kan diskuteres om SKAT’ TSS cirkulære 2000-10, som anvendes til at værdiansætte virksomhedens goodwill, kommer frem til et korrekt estimat. Beregningsreglen bør komme frem til et korrekt resultat, såfremt den efterlever de forudsætninger som hertil stilles. Det er dog bemærkelsesværdigt, at metoden tager sit udgangspunkt for beregningen i virksomhedens indtjening. For det som der bliver beregnet er virksomhedens goodwill, og goodwill’en dækker over den merværdi, som der er imellem selskabets regnskabs-mæssige værdi (markedsværdien af deres aktiver), og den pris som en eventuel køber er parat til at give. Virksomhedens goodwill er således en værdi for noget ekstra, som der ikke er afdækket igennem virksomhedens indtjening hvori cirkulærets beregningsregel tager sit udgangspunkt. !

CUP-metoden Under den forudsætning, at det lykkes at finde en sammenlignelig transaktion, som kan anvendes som referencetransaktion, vil markedsværdien findes, vil alt andet end lige må vurderes til at være en forventningsrigtig estimator. Metoden møder imidlertid samme udfordringer som royalty from relief metoden. !!!!Output!Der vil i dette afsnit af analysen af de udvalgte modeller fokuseres på, hvor nemt det outputtet er at forholde sig til, da modellerne er opbygget på forskellige principper.!

side � af �32 40

EVA- samt DCF modellen Da de to modeller kommer frem til det samme output, under de samme forhold, vurderes outputtet for dem begge i et. Outputtet som fremkommer med anvendelsen af de to beregningsmodeller, er en nutidsværdi af egenkapitalen, altså markedsværdien af den værdiansatte virksomhed. !

Royalty from relief metoden Outputtet som findes i denne metode er nutidsværdien, af de fremtidige betalinger for det værdiansatte aktiv. Outputtet må således konkluderes at være let forståeligt. !

Multipler metoden Selvom multipler metoden er anvendt under korrekte forhold, og det er lykkes at finde en sammenlignelig virksomhed, som også opfylder kravene til peer-group, og man har fundet en estimat-værdi, så skaber modellen stadig problemer. Udfordringen lægger som sådan ikke i outputtet, men i forståelsen af hvorfor det ser ud som det gør. Så selv om outputværdien kan være overkommelig, at forstå, kan det være svært at forstå hvor værdiskabelsen, som der heri er sket. Dette skyldes, at modellen reelt blot har sammenlignet virksomheden, med en som ligner den, og overført værdien derfra. !!TSS cirkulær 2000-10 Som det fremkommer af beregnings eksemplet i SKAT’ TSS cirkulære 2000-10, og dennes eksempel på beregningsgangen afsnit 6 , så er det output, som der findes i modellen 45

yderst let forståeligt, og bruger med begrænset erfaring med værdiansættelse heraf kan således også forstå dette. !

CUP-metoden Da outputtet fra denne model er lig værdien af reference transaktionen, er værdien af outputtet således værdien af det værdiansatte aktiv. Outputtet må derfor siges at yderst let forståeligt, selv for personer med begrænset kendskab til Transfer Pricing og værdiansættelse. !!

side � af �33 40� Jf. SKAT’ TSS cirkulære 2000-10 afsnit 645

Vurderingsskema- og opsummering!EVA-modellen!Metoden kræver et forarbejde, som for nogle organisationer vil det være en stor opgave, da dette ligeledes medføre et øget dokumentationskrav. Når forarbejdet er foretaget, er selve beregningsgangen relativt brugervenlig. Den samlede brugervenlig vurderes således som værende neutral. !Forudsætninger for modellen blev vurderet som realistiske. Udfordringerne for udregningen af WACC’en trækker dog en anelse ned. Hvorfor dette punkt samlet er vurderet til værende over middel. !Modellen er blevet vurderet til, at være en korrekt forventnings estimator, hvorfor estimat-værdien vurderes som værende god. !Slutteligt er outputtet vurderet som værende over middel.!EVA-modellen er samlet blevet vurderet således:!Tablel 2.1: !!!!!!!!DCF !DCF-modellen minder i store træk om EVA-modellen, når det kommer til opbygning, samt beregningsgangene. Metoden sætter dog lidt større krav til forarbejdet, som derfor gør bruger venligheden en anelse dårligere. Da de metoder under ens budgetforudsætninger vil give samme estimatværdi, er de øvrige forhold vurderet ens. !Tabel 2.2:

!!!!Royalty from relief!Metoden er let anvendelige for brugeren, når det kan til beregningsgangene, og anvendelsen heraf. Metodens krav til en sammenlignelig referencetransaktion, hvorfor vurderingen af, om metoden forudsætninger er realistiske bliver påvirket heraf. !

side � af �34 40

Imidlertid findes referencetransaktion måske allerede i virksomheden, hvorfor om de forudsætninger er realistiske samlet bliver vurderet som værende neutrale. Brugervenligheden vurderes derfor som værende god. I tilfælde hvor der findes en referencetransaktion, vil modellen kommer frem korrekt estimat af fremtidsværdien, fordi betalinger som er forbundet hermed. Dermed vurderes estimat-værdi som værende god, og outputtet som værende overmiddel. Vurdering af Royalty from Relief metoden er således: !Tabel 2.3: !!!!!Multipler!Metoden er som tidligere nævnt konkluderet til at have en lav brugervenlig, grundet de mange forhold, som der skal tages hensyn til, for at finde en virksomhed som kan indgå i peer-group. Dette påvirkes vurderingen af, om metodens forudsætninger er realistiske ligeledes også af. Disse vurderes til derfor ligeledes som værende lave. Det antages, at såfremt det lykkes at finde en sammenlignelig virksomhed, at estimat-værdi vil give et godt afbillede af markedsværdien, estimat-værdien vurderes derfor som til over middel. !!Outputtet som metoden giver, kan være svært for anvenderne at tolke, idet at det for denne vil være svært, at spore hvor merværdien opstår, da denne kommer fra virksomheden som der er sammenlignet med. Outputtet vurderes derfor som værende under middel. Vurderingen er indsat i tabel 2.4:!!!!!TSS cirkulær 2000-10!Metoden er som tidligere nævnt rigtig nem at anvende, og der er ligeledes udarbejdet et godt eksempel på modellen af SKAT, hvorfor brugervenligheden må konkluderes som værende generelt god. Forudsætningerne for at foretage udregningen, må antages at være realistiske, da disse er helt almindelige tal fra virksomhedens årsregnskab. Det trækker dog lidt ned, at metoden sætter forudsætninger for, hvilke af typer af virksomheder

side � af �35 40

den kan benyttes på, de realistiske forudsætninger vurderes derfor samlet til værende over middel. !Da estimatet som metoden kommer frem til, er udregnet på grund af virksomhedens indtjening, og det er dennes goodwill som der skal findes en værdi for, bør man som bruger være lidt skeptisk over for denne, den vurderes dog til generelt at afspejle værdien jævnt, hvorfor estimat-værdien vurderes til værende over middel. Outputtet er en real værdi, som der kan anvendes med det samme, hvorfor denne vurderes som værende god. !Den samlede vurdering af TSS cirkulære 2000-‐10 ses af tabel 2.5:

!!!!CUP-metoden!Metoden tager udgangspunkt i, at der kan findes en sammenlignelig referencetransaktion. Denne kan eksisterede internt i virksomheden, såfremt aktivet tidligere er blevet handlet under samme forhold, til en uafhængig interessebundne partner. Metoden har derfor et af de mindste dokumentationskrav, hvorfor modellens brugervenlig vurderes til at være god. !Såfremt aktivet ikke har været handlet før, kan det være yderst vanskeligt, at finde en lignede transaktion til at fastsætte markedsværdien, hvilket er forudsætningen for denne model, ligesom det er tilfældet for Royalty from Relief. Forudsætningerne vurderes derfor til, at være af middel karakter. !!Da estimat-værdien vil finde markedsværdien i mellem to uafhængige parter, må denne antages som være en forventnings korrekt estimator, hvorfor estimat-værdien er god. Da outputtet er markedsværdien, og er lig den pris som ville kunne opnås i handel med en uafhængig partner, så vurderes denne ligeledes som værende god. Vurderingen af CUP-metoden ses i tabel 2.6: !!!!!!!!!

side � af �36 40

!!Vurderingsskema – Indsætning af værdier!Værdierne for de forskellige metoder indsættes således i tabel 2.7, som der er det færdige vurderingsskema.!Tabel 2.7:!

!Som det fremkommer af vurderingsskemaet, så er det CUP metoden, som har fået den højeste score. Herefter kommer SKTA’ TSS cirkulære 2000-10, som følges af royalty from relief samt EVA, hvorefter DCF-modellen kommer med en lidt lavere score end EVA-modellen. Slutteligt er der Multipler metoden, som har fået en væsentlig lavere score end de øvrige.!!Anbefaling- og diskussion af værdiansættelsesmetoder!Da de forskellige modeller nu er blevet analyseret- og vurderet, i forhold til de udvalgte kriterier, er det nu muligt at anbefale hvilke metoder, som gør sig bedst gældende til værdiansættelsen i forskellige situationer. Den model som der har den højeste score i analysen, vil f. Eks ikke være anvendelige til værdiansættelser på virksomheder, men i stedet være anvendelige til værdiansættelsen af transaktioner. Mens SKAT’ TSS cirkulære 2000-10, som anvendes til værdiansættelsen af goodwill, kun kan anvendes hertil, som den eneste model, der har været inddraget i afhandlingen. !!Når det komme til en enkelt transaktion, som der skal værdiansættes anbefales OECD’ CUP metode, som også fik den højeste score. Den høje score blev opnået, da dokumentationskravene til den er mindre end ved flere af de andre metoder, og at den brugervenlig. Metoden er således let anvendelige. !!

side � af �37 40

Ved værdiansættelse af et immaterielt aktiv, står valget i mellem de Royalty from relief metoden og OECD’ CUP. CUP metoden vil være det oplagte valg, såfremt der er foretaget transaktioner med det immaterielle aktiv, til uafhængige ikkeinteressebundne partner. Såfremt sådan en transaktion ej forelægger, vil metoden ikke være anvendelig, da det anses som usandsynligt, at der kan findes en referencetransaktion ved en konkurrerende virksomhed, da det netop er et immaterielret aktiv. !I det tilfælde hvor CUP metoden ikke kan anvendes er alternativet således Royalty from Relief metoden. Denne metodes forudsætninger for anvendelse er dog også svære at efterkomme. !!Til at værdiansætte værdien af en virksomhed har vi således multipler metoden, EVA-modellen samt DCF-modellen tilbage. Grundet multipler metodens lave score i vurderingsskemaet, fra vælges det at anbefale denne. !Valget således i mellem DCF-modellen og EVA-modellen, som der i deres opbygning ligner hinanden, og i vurderingsskemaet, fik de næsten samme score. !Da de to modeller giver samme resultat under de samme budget forudsætninger, er det derfor interessant at se, hvordan modellerne klare sig med fejl i budgettet. Dette er særligt interessant, da det må formodes at små- og mellemstore virksomheder kan komme i ressourcemangel i forhold til anvendelse af disse metoder, hvorfor det er let tænkeligt, at der dermed kan opstå fejl i budgetterne. Som det ses af Thomas Plenborgs beregning er 46

EVA-modellen mindre følsom end DCF-modellen, hvorfor den må være at foretrække, da de ligeledes opnåede den højeste score i vurderingsskemaet!!!Konklusion!Værdiansættelses modellerne fra OECD’ Guidelines om Transfer Pricing, SKAT’ TSS cirkulær 2000-9 samt TSS cirkulær 2000-10 og SKAT’ værdiansættelses model er blevet behandlet i afhandlingen. !Dertil blev der foretaget en grundigere analyse af forholdende: Estimat-værdi, realistiske forudsætninger, brugervenlighed, samt output for de seks udvalgte metoder: EVA-modellen, DCF-modellen, Royalty from Relief metoden, Multipler metoden, SKAT’ TSS cirkulær 2000-10 samt OECD’ CUP metode. !

side � af �38 40� Jf. Thomas Plenborg, Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel46

Der er igennem afhandlingen blevet redegjort for, i hvilke foretagende værdiansættelse, at de forskellige metoder gør sig gældende. !!!Endeligt er afhandlingen blevet afsluttet med anbefalinger af metoder til følgende: !• En transaktion med et almindeligt (ikke immaterielt aktiv) !

• En transaktion med et immaterielt aktiv!

• En transaktion af en hel virksomhed

Anbefalingerne blev således, at CUP-metoden anbefales til transaktioner med et ikke immaterielt aktiv. Mens det for et immaterielt aktiv blev anbefalet at anvende CUP-metoden såfremt det immaterielle aktiv tidligere har indgået i en transaktion med en juridisk ikkeinteressebundne partner, hvor eller Royalty from Relief anbefales. Endelig anbefales EVA-modellen til værdiansættelsen af en hel virksomhed. !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

side � af �39 40

Litteraturliste !Bøger!Anders Overby & Peter Andersen, Transfer Pricing i praksis, 2008!!Jens Wittendorff, Armslængdeprincippet i dansk og international skatteret, 2009!!Jan Pedersen m.fl, Skatteretten 3, 4. udgave 2006!!Henrik Gam m.fl., International beskatning, 2. udgave, 2007!!Aage Michelsen, International skatteret, 3. udgave, 2003!!Aage Michelsen, Lærebog om indkomstskat, 13. udgave, Jurist- og Økonomforbundets Forlag, 2009!!Thomas Plenborg, Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel, 2000!!Claus Hedegaard Eriksen, Beskatning af immaterielle aktiver, 2007!!Andre publikationer!OECD, Transfer Pricing Guidelines for Multinational Enterprises and Tax Administrations, 2001!!Jens Wittendorff, i skat i udlandet 2007, 292: Transfer pricing og immaterielle aktiver!!Ministersvar af 2003-2004, skatteudvalget, L62 – Bilag 66!!FSR’s værdiansættelses notat!!T. Eskildsen & J. Bygholf, SKAT’ vejledning om værdiansættelse af 21. aug. 2009 SR-SKAT, vol. 21, nr. 5 (SR.2009.250)!!Publikation fra Skatteministeriet fra d. 2 april 2014:!http://www.skm.dk/media/863561/Aktuelle-skattetal-Transfer-pricing-2014.pdf!!Cirkulære nr. 2000-9 af 28. marts 2000 om værdiansættelse af aktier og anparter!!Cirkulære nr. 2000-10 af 28. marts 2000 om vejledende anvisning om værdiansættelse af goodwill!!Poul Krüger Andersen, Retsøkonomi og retskildelære, UFR 1998 side 476!!Foreningen af Statsautoriserede Revisorer. Rådgivningsudvalget, Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, Rådgivningsudvalget, 2002.!Love!LL:! Ligeningsloven (LBKG 2011-10-28 nr. 1017)!!Lovforarbejde!LSF 101 - Forslag til lov om ændring af ligningsloven, selskabsskatteloven og skattekontrolloven (Lovfæstelse af armslængdeprincippet og værn mod tynd kapitalisering)

side � af �40 40

en analyse af skat’ vÆrdiansÆttelsesvejledning,...

Documents