en studie om sambandet mellan systematisk risk och avkastning535991/fulltext02.pdfaverage betas and...

1

Beta – En studie om sambandet mellan systematisk

risk och avkastning

Södertörns högskola | Institutionen för ekonomi och företagande

Kandidatuppsats 15 hp | Finansiering | VT terminen 2012

Ekonomie kandidatprogrammet

Av: Kenneth Norling, Catrine Sköldmark Handledare: Ogi Chun

2

Sammanfattning:

Tester av CAPM och Beta av bland andra Eugene Fama och Kenneth French (1992) har visat att det inte

existerar något samband mellan systematisk risk (beta) och avkastning för aktier på den amerikanska

aktiemarknaden. Andra forskare hävdar att det kan finnas ett samband mellan beta och avkastning om

den studerade tiden fokuserar på isolerade perioder med antingen positiva eller negativa marknader.

Kritik har även riktats av bland annat Richard Roll för att olika index som approximation för

aktiemarknaden vid beräkningen av beta kan generera helt skilda värden och således betyda att

investerare kan ha olika förväntade avkastningar för samma aktie.

I denna studie försöker författarna besvara frågan om det existerar ett signifikant samband mellan beta

och avkastning på den svenska aktiemarknaden. I studien undersöks sambandet på en aggregerad nivå

under den totala studieperioden mellan 2003-2011 och även under isolerade positiva samt negativa

marknader under samma period. Författarna använder sig av två olika index som approximation för den

svenska aktiemarknaden, OMX Stockholm PI och OMX Stockholm 30, vid beräkningen av beta.

För att kunna undersöka sambandet delas aktierna in i portföljer där snittvärden på beta och avkastning

beräknas och studeras sedan i regressionsberäkningar.

Resultatet av studien visar att det existerar ett signifikant samband mellan risk, symboliserat av beta, och

avkastning på den svenska aktiemarknaden vid positiva marknader under den studerade tidsperioden. På

en aggregerad nivå och även vid negativa marknader visar resultatet inte på några signifikanta samband

mellan risk, symboliserat av beta, och avkastning på den svenska aktiemarknaden.

I studien framkommer även att kritiken från Richard Roll varit befogad då beta blev olika beroende på

vilket index som användes som approximation för den totala marknaden.

3

Abstract:

Empirical tests of CAPM and Beta by Eugene Fama and Kenneth French (1992) and others have shown

that a significant correlation doesn’t exist between systematic risk (beta) and yearly returns on common

stocks traded in the American stock market. Other researchers have shown that a relationship between

beta and returns might exist if the studied time period is focused on isolated positive or negative

markets. Richard Roll has criticized beta for the fact that by using different indices, as an approximation

for the total market in the beta calculation, investors can get completely different beta values and

thereby have different expected returns for the same stock.

In this research the writers are trying to answer the question if a significant relationship exists between

systematic risk, symbolized by beta, and returns on the Swedish stock market. During 2003-2011 the

risk-return relationship is being examined at an aggregated level, and in isolated positive and negative

markets. The writers are using two different indices as approximations for the Swedish stock market,

OMX Stockholm PI and OMX Stockholm 30, when calculating betas. To be able to study the

relationship between beta and returns common stocks have been divided up into portfolios where

average betas and average returns have been calculated in order to perform a linear regression analysis.

The results show that a significant relationship exists between systematic risk, symbolized by beta, and

returns on the Swedish stock market during positive markets between 2003 and 2011. At an aggregated

level and during negative markets in the same time period the results show no significant relationship

between systematic risk, symbolized by beta, and returns on the Swedish stock market. The research

confirms the criticism from Richard Roll in that the beta values turned out different depending on which

index was used as an approximation for the total market when calculating beta.

4

Begreppsförklaring:

Avkastning

Beskriver vinst i förhållande till kapitalinsats och tid.

Diversifiering

Innehavandet av ett flertal finansiella tillgångar minskar företagsspecifika risker

Korrelation (korrelationskoefficient)

Statistiskt begrepp som anger styrkan och riktningen av ett samband mellan två variabler.

Kovarians

Är ett statistiskt mått på samvariansen mellan två stokastiska variabler.

Nedåtgående marknad

Då den årliga avkastningen sjunker från ett år till ett annat.

Negativ marknad

Då marknadsindex visar negativ avkastning för helåret.

Osystematisk risk (unik risk)

Representerar händelser som är specifika för det individuella företaget.

Positiv marknad

Då marknadsindex visar positiv avkastning för helåret.

Riskaversiv

Då två tillgångar har samma förväntade avkastning men inte samma risk kommer en investerare att

föredra den tillgången som genererar minst risk.

Systematisk risk (marknadsrisk)

Representerar variationer i avkastningar beroende på generella marknadssvängningar.

Uppåtgående marknad

Då den årliga avkastningen ökar från ett år till ett annat.

Varians

Statistiskt spridningsmått för en sannolikhetsfördelning.

5

Innehållsförteckning:

1. Inledning 8

1.1 Problembakgrund 8

1.2 Problemformulering 11

1.3 Syfte 11

1.4 Avgränsning 12

1.5 Studiens disposition 12

2. Teori och tidigare forskning 13

2.1 Portföljteori 13

2.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 14

2.3 Beta 17

2.4 Efficient Market Hypothesis (EMH) 20

2.5 Index 21

3. Metod 23

3.1 Val av metod 23

3.2 Genomförande av studien 24

3.3 Bedömning av studiens utfall 25

3.4 Bortfall 27

3.5 Urval och reliabilitet 27

4. Empiri och analys 28

4.1 Resultat 28

4.2 Grafiskt 30

4.3 Analys 34

4.3.1 Analys av jämförelsetal 34

4.3.2 Analys av portföljernas snittvärden 34

4.3.3 Grafisk analys 35

4.3.4 Analys av utfallet i studien vs. 36

det förväntade utfallet (enligt avsnitt 2.3)

6

4.3.5 Regressionsanalys 39

5. Diskussion och egna tankar 43

5.1 Inledande aspekter 43

5.2 Olika index som approximation för marknaden 44

5.3 Test på aggregerad nivå 44

5.4 Test på positiva samt negativa marknader 46

5.5 Validitet, reliabilitet, självkritik och 47

förslag på framtida forskning

6. Slutsats 49

7. Källförteckning 50

7

Tabellförteckning: 4:1 Sammanställning av data för de olika portföljerna under studieperioden s. 28-29

4:2 Rangordning av portföljerna efter avkastning s. 37

Figurförteckning:

2:1 Security Market Line (SML) s. 15

2:2 Plotdiagram över utfallet i Fama och Frenchs studie från 1992 s. 19

4:1 Högrisk-portföljen vs. OMXSPI s. 30

4:2 Medelrisk-portföljen vs. OMXSPI s. 30

4:3 Lågrisk-portföljen vs. OMXSPI s. 31

4:4 Portföljer 2003-2011 vs. OMXSPI s. 31

4:5 Högrisk-portföljen vs. OMXS30 s. 32

4:6 Medelrisk-portföljen vs. OMXS30 s. 32

4:7 Lågrisk-portföljen vs. OMXS30 s. 33

4:8 Portföljer 2003-2011 vs. OMXS30 s. 33

4:9 Regression mellan beta beräknat med OMX Stockholm PI och avkastning s. 39

4:10 Regression mellan beta beräknat med OMX Stockholm 30 och avkastning s. 40

4:11 Regression mellan beta och avkastning på positivt presterande marknader s. 41

4:12 Regression mellan beta och avkastning på negativt presterande marknader s. 42

Bilageförteckning:

Bilaga 1 s. 53-67

8

1. Inledning

I det inledande kapitlet redovisas problemets teoretiska och praktiska förankring. Genom

en problembakgrund ämnar författarna leda läsaren fram till studiens

problemformulering, syfte och exkluderande avgränsning.

I åratal har Capital Asset Pricing Model varit ett näst intill heligt och grundläggande verktyg bland

finansiella ekonomer för att hantera osäkerhet på marknaden. Modellen som är baserad på slående

antaganden från Harry Markowitz (1952) och James Tobin (1958) tillägnas 1990 års Nobelpristagare

William Sharpe (1964). Med och utvecklade modellen var också Fisher Black (1972), John Lintner

(1965), Jan Mossin (1966), och Jack Treynor (1965). CAPM försöker kvantifiera sambandet mellan en

finansiell tillgångs risk och avkastning. Både ekonomer och finansiella praktiker har länge haft som

förgrund att mer riskabla tillgångar måste ge en högre avkastning för att investerare ska vara

intresserade av att inneha tillgången. Innovationen med CAPM är specificeringen av det mått på risk

som kommer prissättas av marknaden. Måttet på risk har i modellen fått namnet beta.1

1.1 Problembakgrund Risk är generellt definierat som chansen att en investering slår igenom på ett annat sätt än vad som är

förväntat. De flesta investerare på marknaden benämner risk som chansen att avkastningen blir lägre än

förväntat och att investeringen resulterar i en förlust. Dessa antaganden föreslår ett naturligt mått på risk,

variansen av olika avkastningar kring dess medel- eller förväntade värden.

Innan CAPM utvecklades var risk oftast beräknat genom mätningar av variationer i historiska

aktiekurser för varje individuell aktie. Aktier med låg varians på historiska avkastningar ansågs vara

relativt säkra och aktier med hög varians på historiska avkastningar ansågs vara mer riskabla. Den

kritiska insikten som CAPM gav var att endast en liten del av den historiska variansen blir prissatt av

marknaden som risk.

Det finns två faktorer som bidrar till variationer i avkastningar. Den första faktorn är osystematisk risk

som representerar händelser som är specifika för det individuella företaget. Faktorer som en ny medicin,

ett nytt oljefält eller dåligt presterande verkställande direktör kan alla påverka individuella aktier på

marknaden. Den andra faktorn är systematisk risk som representerar variationer i avkastningar beroende

på generella marknadssvängningar. 2

1 William F. Sharpe, Guy M. Cooper. “Risk-Return classes of New York Stock Exchange Common Stocks, 1931-1967.” Financial Analyst Journal Vol. 28 Nr. 2 2 Harry Markowitz, “Portfolio Selection”, The Journal of Finance, Vol 7, No.1

9

Under perioder med stora svängningar på marknaden är det många aktier som reagerar kraftigt. Men alla

aktier reagerar inte på samma sätt. När marknaden sjunker med 10 % kan en relativt stabil aktie som

Swedish Match sjunka med endast 5 %, då en mindre stabil aktie som Swedbank A, under samma

period, sjunker med hela 20 %.

Beta är ett mätinstrument av en individuell akties generella känslighet mot marknadssvängningar. Den

breda marknaden (ofta symboliserat av ett brett index som Standards and Poors 500) anses ha ett beta på

1. Aktier med ett beta på 0,5 tenderar att svänga hälften så mycket som marknaden medan aktier med

ett beta på 2 tenderar att vara dubbelt så volatila. Då beta baseras på historiska aktiekurser och används

för att förutsäga framtida volatilitet ska man dock ha klart för sig att beta inte är en exakt vetenskap utan

snarare ett mätinstrument för en akties relativa volatilitet som mäter varje individuell akties systematiska

tendenser till att följa marknadsrörelser.

Variansen i avkastningar påverkas alltså av två olika faktorer, osystematisk risk eller specifik risk, och

systematisk risk eller marknadsrisk. CAPM menar att endast en av dessa riskfaktorer är relevanta vid

prissättning av aktier. I CAPM anser man att den osystematiska risken inte skulle prissättas i en effektiv

marknad och skulle därför inte heller kräva ett riskpremium (alltså en högre avkastning för att

kompensera för den högre risken). Anledningen till detta är att den osystematiska risken enkelt kan

diversifieras bort genom att investeraren innehar en diversifierad portfölj. Positiva och negativa

händelser i portföljen kommer med största sannolikhet att ta ut varandra. För att detta teoretiskt ska vara

möjligt krävs det att portföljen innehåller alla tillgångar som finns tillgängliga på marknaden, ett

antagande som knappast kan uppfyllas i verkligheten.

Så om osystematisk risk, genom diversifiering, enkelt kan elimineras så kommer inte heller marknaden

att betala ett premium för den.

Systematisk risk kan inte diversifieras bort genom att inneha en diversifierad portfölj med många olika

tillgångar. Även om en investerare innehar alla individuella aktier som existerar på marknaden så

kommer portföljen fortfarande att vara riskabel på grund av upp och nedgångar på marknaden. Således

är det endast den systematiska risken (symboliserat av beta) som kommer kompenseras med ett

premium i marknaden. Ju högre en akties eller portföljs risk är (symboliserat av ett genomsnittligt beta)

desto högre borde avkastningen vara.3

Tester som gjordes av CAPM under 1960 och 1970 talet verkade till en början vara uppmuntrande. Data

insamlat från individuella aktier och fonder verkade indikera ett klart samband mellan avkastning och

3 Burton, Malkiel and Kevin Grundy. ”Reports of Beta’s Death Have Been Greatly Exaggerated.” The Journal of Portfolio Management Spring 1996, Vol. 22, No. 3: pp. 36-44.

10

beta precis som teorin beskriver. Aktier och fonder med högre beta verkade ge en något högre

avkastning.

Det visade sig dock att under perioden då teorin ansågs stämma var sambandet mellan risk och

avkastning något planare än vad CAPM förklarar. Låg-risk aktier verkade ge högre avkastning och hög-

risk aktier lägre avkastning än förutsatt.

Även andra problematiska aspekter togs fram. Richard Roll påpekar att det är omöjligt att observera

marknadens avkastning, då marknaden inkluderar alla existerande aktier, råvaror, byggnader, derivater

och även humankapital. Indexet S&P 500, eller något annat index som används för att representera

marknaden, är som bäst en imperfekt kopia. Roll visar att man genom att byta marknadsindex kan få

helt olika beta för samma tillgång. Som en konsekvens kan olika personer ha skilda syner på den

förväntade avkastningen.4

Det mest plågsamma slaget mot CAPM kom vid publiceringen av en studie gjord av University of

Chicago, Booth School of Business forskarna Eugene Fama och Kenneth French år 1992. En studie som

torde förstöra allt akademiskt och professionellt stöd för beta. Deras slutsats var glasklar; beta och

historiska avkastningar är helt enkelt inte korrelerade. Beta är således inte ett bra redskap för

investerare5.

Vid publiceringen av Fama and Frenchs studie började ett universellt pådrag av professionella

investerare att förkasta beta som ett fungerande mått på risk. Artiklar från 1992 samt 1993 titulerade

”Bye-Bye to Beta”6 och ”Is Beta Dead Again?”7 representerar pådraget.

Ett citat från Dremens artikel i Forbes 1992 kommer från en internationellt erkänd portföljförvaltare ”I

have always thought this academic wisdome (CAPM and beta) was way off base, and now there’s new

evidence to prove I was right”.

Är vi då redo att helt förkasta beta som ett mått på risk och inse den smärtsamma sanningen att det inte

finns någon korrelation mellan beta och historiska avkastningar? I en studie av Kevin Grundy och

Burton Malkiel bygger de vidare på antaganden från Fisher Black och diskuterar det faktumet att

majoriteten av studier som gjorts av beta fokuserar på längre sammanhängande perioder. Grundy och

Malkiel kommer i studien fram till att även om Fama och French m.fl. har rätt i sin kritik mot beta så

finns det fortfarande ett starkt samband mellan beta och avkastning vid isolerade negativa respektive

positiva marknader.8

4 Roll, Richard. ”A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests: Part 1. On Past and Potential Testability of the Theory.” Journal of Fincancial Economics, 4 (1977), pp. 129-176. 5 Fama, Eugene, and Kenneth French. ”The Cross-Section of Expected Stock Returns.” Journal of Finance, 47 (1992), pp. 427-465. 6 Dreman, David. ”Bye-Bye to Beta.” Forbes, 30 (1992), p. 148. 7 Grinold, Richard C. ”Is Beta Dead Again?” Financial Analyst Journal, 49 (1993), pp. 28-34. 8 Burton, Malkiel and Kevin Grundy. ”Reports of Beta’s Death Have Been Greatly Exaggerated.” The Journal of Portfolio Management Spring 1996, Vol. 22, No. 3: pp. 36-44.

11

De flesta studier som gjorts i ämnet risk-avkastning är baserade på data från den amerikanska

marknaden, oftast med S&P 500 som approximation för marknaden. De studier om beta som fokuserar

på svenska aktiers avkastning och med ett svenskt index som approximation för den totala marknaden är

utdaterade och som Fama och French bevisat i sin studie från 1992 skiftar betas tillförlitlighet som

riskmått i olika tidsperioder.

I denna studie undersöks sambandet mellan systematisk risk, symboliserat av beta, och avkastning på

den svenska aktiemarknaden i högaktuell tid. Beta kommer i studien att beräknas utifrån två olika

marknadsindex som approximation för den totala marknaden. De index som kommer användas är det

breda indexet OMX Stockholm PI (OMXS) och OMX Stockholm 30 (OMXS30)9.

1.2 Problemformulering Beta är, som redan beskrivits, ett mycket studerat mått på risk. Den största delen av forskningen är

baserad på amerikansk aktiedata från amerikanska marknader. Som tidigare indikerat kan valet av index

generera betydande skillnader i beta. Vi ämnar med skrivandet av denna kandidatuppsats besvara

följande frågeställningar:

- Finns det ett samband mellan risk och avkastning, där risk är representerat av beta, på den

svenska aktiemarknaden? - Hur ser sambandet mellan risk och avkastning ut vid användning av olika marknadsindex som

approximation för marknaden vid beräkningen av beta på svenska aktier?

1.3 Syfte Syftet med studien är att utröna om det funnits något samband mellan beta och avkastningen på

Stockholmsbörsens A- och Large Cap lista under åren 2003-2011. Studien ämnar även undersöka om

sambandet mellan beta och avkastning förändras vid användning av olika index som approximation för

den totala marknaden.

9 Nasdaq OMX, förteckning över svenska index, http://www.nasdaqomxnordic.com/index/, 2012-05-04.

12

1.4 Avgränsning Då studien ska rymmas inom tidsramen för en kandidatuppsats kan inte alla samband och faktorer

mellan all risk och avkastning associerad med CAPM beaktas. Av den anledningen sker ingen

fördjupning i faktorer som marknadens förväntade riskpremie och riskfri ränta. Endast sambandet

mellan risk symboliserat av beta och avkastning beaktas.

Studien bortser från de mindre företagen på marknaden och fokuserar endast på de största, oftast mindre

volatila, bolagen på Stockholmsbörsen som vi anser speglar den svenska aktiemarknaden bäst.

Index som används i studien är kapitalviktade och tar inte hänsyn till de underliggande företagens

utdelningar. Gällande valet av index togs det hänsyn till den allmänna rekommendationen vid beräkning

av förväntad avkastning i CAPM, att använda sig av ett kapitalviktat index10.

1.5 Studiens disposition Studien organiseras på följande sätt: I nästkommande kapitel ”Teori och tidigare forskning” presenteras

studiens teoretiska referensram samt en skildring av de grundläggande teoretiska perspektiv som

författarna utgått från vid skrivandet av denna studie. Kapitlet följs av ett metodkapitel där författarna

redogör för den valda kvantitativa metoden, beskriver det praktiska genomförandet och hur urvalet

ämnar bedömas. Det undersökta materialet presenteras och bearbetas i regressioner i kapitlet ”Empiri

och analys”. Det analyserade materialet sätts in i ett vetenskapligt sammanhang då resultatet kopplas till

den teoretiska referensramen och signifikansen i utfallet diskuteras i det kommande kapitlet;

”Diskussion och egna tankar”. I samma kapitel beaktas även studiens validitet, reliabilitet och förslag till

framtida studier. I det avslutande kapitlet ”Slutsats” besvaras de problemfrågeställningar studien utrett.

10 Bartholdy, Jan och Paula Peare, “Estimation of Expected Return: CAPM vs Fama and French”, 2002

13

2. Teori och tidigare forskning

I följande kapitel presenteras studiens teoretiska referensram samt en skildring av de

grundläggande teoretiska perspektiv som författarna utgått från vid skrivandet av denna

studie.

2.1 Portföljteori Portföljteorin bygger på nobelpristagaren Harry Markowitz bok ”Portfolio Selection” som i grunden

baseras på hans doktorsavhandling från 1952. I boken diskuterar Markowitz två olika typer av risk,

marknadsrisk och unik risk.

Den unika risken, även kallad osystematisk risk, anses kunna diversifieras bort genom att investeraren

håller en så kallad marknadsportfölj. Marknadsportföljen anses innehålla alla tillgängliga aktier på

aktiemarknaden. Investeraren är således inte exponerad för enstaka företags eventuella svängningar på

marknaden.11 Då möjligheten att inneha hela marknadsportföljen i stort sett är en praktisk omöjlighet

kan den unika risken aldrig helt anses vara bortdiversifierad, men den kan minskas genom innehav av

många olika typer av aktier i portföljer. 12

Marknadsrisken, även kallad systematisk risk, går inte att diversifiera bort på samma sätt som den unika

risken, alltså genom ägandet av många olika aktier. Förklaringen till detta är att även om en investerare

äger alla aktier i marknadsportföljen så kommer han fortfarande vara exponerad för eventuella

svängningar på den totala aggregerade marknaden13.

Den systematiska risken är vad William Sharpe m.fl. senare valde att bygga vidare på och namnge som

beta vid utvecklandet av Capital Asset Pricing Model.

I sin doktorsavhandling diskuterar Harry Markowitz även begreppet riskaversion. Han menar att alla

investerare är riskaversiva, vilket innebär att investerare alltid kommer välja den tillgång som genererar

högst avkastning till lägst risk.14

11 Harry Markowitz, “Portfolio Selection”, The Journal of Finance, Vol 7, No.1 12Jack Clark Francis, Richard W. Taylor, Schaum’s Outline of Theory and Problems of Investments, Second edition, 2000, McGraw-Hill, s 257, s 265. 13 Jack Clark Francis, Richard W. Taylor, Schaum’s Outline of Theory and Problems of Investments, Second edition, 2000, McGraw-Hill, s 271, Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus, Investments, International edition, Fifth edition, 2002, McGraw-Hill s264. 14 Jack Clark Francis, Richard W. Taylor, Schaum’s Outline of Theory and Problems of Investments, Second edition, 2000, McGraw-Hill, s 257, s 265.

14

2.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Efter Harry Markowitz slående studier och antaganden om portföljteori, diversifiering, systematisk och

osystematisk risk utarbetade 1990 års nobelpristagare William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965),

Jan Mossin (1966), Jack Treynor (1965) och Fisher Black (1972) den mycket välkända modellen för

beräknande av aktieägarnas avkastningskrav för en finansiell tillgång, Capital Asset Pricing Model

(CAPM).15

I CAPM kallar skaparna den systematiska risken, som inte kan bort-diversifieras genom ägandet av den

totala marknadsportföljen, för beta. Beta blir således en symbol för den finansiella tillgångens risknivå.

CAPM beräkningsmässigt16:

E(ri) – förväntad avkastning på aktie (i)

rf – riskfri ränta

βim – beta

E(rm) – förväntad avkastning för marknaden

(E(rm)-rf) – marknadens riskpremie

Då man i portföljteorin anser att alla investerare är riskaversiva och därför strävar efter en så hög

avkastning som möjligt till en så låg risknivå som möjligt så betyder det att den förväntade avkastningen

för en hög-risk aktie måste ha ett högre avkastningskrav än den för en låg-risk aktie. Detta förklaras i

CAPM genom det linjära sambandet i ”Security Market Line” förkortat ”SML” (Se figur 2:1). ”Security

Market Line” beskriver den förväntade avkastningen för en individuell aktie som en funktion av dess

systematiska, icke diversifierbara, risk (aktiens beta).17

15 William F. Sharpe, Guy M. Cooper. Risk-Return classes of New York Stock Exchange Common Stocks, 1931-1967. Financial Analyst Journal Vol. 28 Nr. 2. 16 Kenneth Norling, Harmander Singh, Catrine Sköldmark, Tatijana Ristic-Peric, Patrik Diaz Sima. “Beta-finns det ett samband mellan riskmåttet Beta och avkastning?” Företagsekonomi B, Södertörns högskola 2011. 17 Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus, Investments, International edition, Fifth edition, 2002, McGraw-Hill, s272.

15

Avkastningskravet ökar med aktiens beta.

Security Market Line (SML) 2:118

Security Market Line beskriver den förväntade avkastningen för en individuell aktie som en funktion av

dess systematiska, icke diversifierbara, risk (aktiens beta).

CAPM vilar på följande antaganden:

1. Alla investerare är riskaversiva och vill maximera vinsten under varje enskild period.

2. Alla investerare har identiska beslutsmöjligheter och homogena förväntningar på

investeringsmöjligheter.

3. Alla investerare har möjligheten att välja bland portföljer endast utifrån förväntad avkastning och

variansen på avkastningen.

4. Transaktionskostnader och skatter existerar inte.

5. Alla tillgångar är oändligt dividerbara.

6. Kapitalmarknaden är i jämvikt.19

18 Kenneth Norling, Harmander Singh, Catrine Sköldmark, Tatijana Ristic-Peric, Patrik Diaz Sima. “Beta-finns det ett samband mellan

riskmåttet Beta och avkastning?” Företagsekonomi B, Södertörns högskola 2011. 19 Jensen Michael C., The Performance of Mutual Funds In The Period 1945-1964, Journal of finance No. 2, 1967.

16

Området kring CAPM är välstuderat. Under åren 1930 till 1960 ansågs CAPM vara en tillförlitlig

modell då insamlad data från den amerikanska aktiemarknaden stämde väl med antaganden i modellen.

Detta blev dock motbevisat av forskarna Eugene Fama och Kenneth French som genom insamling av

data från tidsperioden 1941 till 1990 kom fram till att det inte existerar något samband mellan

systematisk risk och avkastning (se utförligare beskrivning i avsnitt 2.3)20.

En annan känd kritiker av modellen är Richard Roll som påpekar att det är omöjligt att observera

marknadens avkastning, då marknaden inkluderar alla existerande aktier, råvaror, byggnader, derivater

och även humankapital. Indexet S&P 500, eller något annat marknadsindex som används för att

representera den totala marknaden, är som bäst en imperfekt kopia.21

Ytterligare ett praktiskt problem vid tillämpningen av CAPM är användandet av en ”riskfri ränta”. Den

riskfria räntan som används i modellen är oftast en tioårig statsobligation. Enligt teorin ska den riskfria

ränta vara helt fri från risk. I dagens verklighet är det dock näst intill omöjligt att finna en sådan ränta då

det alltid föreligger en viss risk att banker går i konkurs eller till och med att stater får ställa in sina

betalningar.

Trots att många forskare även idag fortsätter att kritisera CAPM modellen för dess opålitlighet så är den

en väsentlig del i flertalet finansiella funktioner. CAPM används bland annat för att beräkna

kalkylräntor vid företagsvärderingar med hjälp av DCF metoden (Discounted cash flow) där den är en

viktig del vi beräkning av företags WACC (weighted average cost of capital).

20 Fama, Eugene, and Kenneth French. ”The Cross-Section of Expected Stock Returns.” Journal of Finance, 47 (1992), pp. 427-465. 21 Roll, Richard. ”A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests: Part 1. On Past and Potential Testability of the Theory.” Journal of Fincancial Economics, 4 (1977), pp. 129-176.

17

2.3 Beta

I finansvärlden syftar termen ”beta” till det linjära sambandet mellan en investerings avkastning och

avkastningen på marknaden, eller ett marknadsindex. Om en akties beta är 1,5 och marknadens

avkastning ökar med 1 % så ska aktiens avkastning, enligt teorin, öka med 1,5 %. Likväl ska

avkastningen hos en aktie med ett beta på 0,5 i samma situation endast öka med 0,5 %. Om nedåtgående

marknad råder och marknadens avkastning minskar med 1 % så ska aktiens avkastning minska med 1,5

% om aktiens beta är 1,5. Likväl ska avkastningen hos en aktie med ett betavärde på 0,5 i samma

situation endast minska med 0,5 %.22

Standardberäkningen av beta utförs med en OLS regression (ordinary least square) med investeringens

avkastning som beroende variabel. Lutningen blir då beta och beräknas:

β = r σi / σm

Där σ är standardavvikelserna på avkastningarna och r är korrelationen mellan avkastningarna.

En alternativ beräkning av beta som används flitigt lyder (används i studien):

β = cov(Rj,Rm)/var(Rm)

Där kovariansen (covariance) mellan aktiens avkastning och marknadens avkastning divideras med

variansen (variance) på den totala marknaden.

Beräkningssättet beskrivet ovan gör det viktiga antagandet att det inte finns något fel associerat med den

oberoende variabel (marknadens avkastning). Då man vid beräkning av beta låter ett index representera

marknaden kommer det finnas fel. Ett byte av index i beräkningen, exempelvis från ett smalare index till

ett bredare index, resulterar ofta i helt skilda värden. Då man i CAPM, med termen marknad, syftar till

alla tillgängliga investeringar i hela universum är det mycket svårt, om än möjligt, att finna ett substitut i

ett marknadsindex.

Om inget index används som en approximation på marknaden kan fel ändå uppstå vid användning av

regressionsmodeller som endast minimerar summan av ”squared errors” hos den beroende variabeln.

Det är en följd av att meningen med regressionen är att hitta förhållandet som kan förutspå den beroende 22 Dr. Chris Tofallis, “Investment volatility: Critique of standard beta estimation and a simple way forward”, The Business School University of Hertfordshire, 3 januari 2008.

18

variabeln (investeringens avkastning) vid ett speciellt värde på den oberoende variabeln (marknadens

avkastning) vilket sällan är det man använder beta till.

Beta är ingen konstant, den förändras med tiden vilket betyder att standardfördelningen av risk i

systematisk och osystematisk risk fallerar då man antar att beta är konstant i dessa härledningar.

Betaformeln blandar relativ volatilitet och korrelation vilket kan vara missledande då ett lågt beta kan

representera en hög relativ volatilitet som döljs av en låg korrelation. Då beta av investerare ofta

betraktas som ett mått på volatilitet kan de av misstag tro att de valt en investering med låg volatilitet

om betavärdet på investeringen är lågt.23

Användandet av beta som ett mått på risk legitimeras genom dess enkelhet och tillgänglighet för

investerare.

Precis som i tidigare avsnitt om CAPM är beta ett välstuderat område inom finansiering. Ett av de mest

refererade verken inom ämnet beta är författat av Michel C. Jensen som i sin studie analyserar 115

aktiefonder med hjälp av Capital Asset Pricing Model. Hans slutsats blev att beta inte är ett tillförlitligt

mått på risk och att den höga risken som investerare utsatte sig för inte genererade en högre

genomsnittlig avkastning. Detta som enligt Markowitz genom portföljteorin (se avsnitt 2.1) anses vara

den viktigaste orsaken till varför investerare väljer en tillgång med ett högt beta. Jensen avslutar sin

studie med att påstå att beta kan vara ett bra mått på aktiens systematiska risk så länge antagandena i

CAPM (tidigare nämnda i teoridelen) är uppfyllda. Då verkligheten knappast kan uppfylla kraven i

CAPM så kan inte heller beta vara giltigt.24

I en studie utförd av Pablo Fernández år 2008 delar han upp beta i två delar, historiska beta (som han får

genom regressionen av historisk data) och förväntat beta (det som är relevant vid beräkning av

avkastningskrav på investerat kapital). Han bevisar i sin studie att det blir otroligt fel om man använder

sig av ett historiskt beta som en approximation för ett förväntat beta. Anledningarna är att det är nästan

omöjligt att beräkna ett meningsfullt beta då historiska beta förändras drastiskt från dag till dag. Sällan

kan man säga med en relevant statistisk säkerhet att beta på ett företag är större eller mindre än på ett

annat. Historiskt beta har sällan visat på sambandet att hög-risk företag har höga beta. Utfallet på ett

historiskt beta är väldigt beroende av vilket index man använder vid beräkningen.25

23 Dr. Chris Tofallis, “Investment volatility: Critique of standard beta estimation and a simple way forward”, The Business School University of Hertfordshire, 2008. 24 Jensen Michael C., The Performance of Mutual Funds In The Period 1945-1964, Journal of finance No. 2, 1967. 25 Pablo Fernández, Are calculated betas worth for anything?, Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid, Spain, 2008.

19

I en studie av Fama and French dras slutsatserna att det fanns ett positivt enkelt samband mellan

genomsnittlig avkastning och beta under åren 1926-1968 baserat på avkastningar på New York Stock

Exchange (NYSE). Dock försvinner sambandet under perioden 1963-1990. Sambandet var, enligt deras

studie, svagt under perioden 1941-1990 i mätningen av avkastningen på NYSE aktier.

Sammanfattningsvis gav deras studie inte stöd åt att genomsnittlig aktieavkastning är positivt relaterat

till beta. Deras huvudupptäckter var att storlek, värde och marknadsrisken tillsammans utgör variationen

i genomsnittlig aktieavkastning under perioden 1963-1990.26

2:2 Plotdiagram över utfallet i Fama and Frenchs studie från 1992

Eugene Fama och Kenneth Frenchs linjära regression från sin studie år 1992 visar på bristen av ett

samband mellan beta och avkastning.

I en studie av Kevin Grundy och Burton Malkiel år 1996 bygger de vidare på antaganden från Fisher

Black och diskuterar det faktumet att majoriteten av studier som gjorts av beta fokuserar på längre

sammanhängande perioder. Grundy och Malkiel kommer i studien fram till att även om Fama och

French m.fl. har rätt i sin kritik mot beta så finns det fortfarande ett starkt samband mellan beta och

avkastning när man ser till antingen negativt eller positivt presterande marknader.27

26 Fama, Eugene, and Kenneth French. ”The Cross-Section of Expected Stock Returns.” Journal of Finance, 47 (1992), pp. 427-465. 27 Burton, Malkiel and Kevin Grundy. ”Reports of Beta’s Death Have Been Greatly Exaggerated.” The Journal of Portfolio Management Spring 1996, Vol. 22, No. 3: pp. 36-44.

20

En undersökning som författarna, med flera, tidigare utförde på beta och dess samband med avkastning

på Stockholmsbörsens Large Cap lista visade på ett nästan obefintligt samband. Den undersökningen var

dock bristfällig på många punkter:

• Den fokuserade på en väldigt kort tidsperiod, 2007-2010.

• Den använde sig av beta beräknade av Dagens Industri vilka i sin tur inte följde den allmänna

rekommendationen av att använda sig av 60 månaders avkastning vid beräkningen. De använde

sig av 12 månaders avkastning.

• Den tog inte hänsyn till kritik framförd i tidigare forskning om beta och försökte ändra på

standardförfarandet vid en studie på området för att se om utfallet skulle kunna visa på ett

annorlunda samband.

När möjligheten nu finns att göra en studie på kandidatnivå med dubbelt så mycket tid att avsätta till

uppsatsen vill författarna ta till vara på det som de anser var bra i den tidigare studien; urvalet,

portföljsammansättningen, och delar av teorin. Men modifiera dessa så de motsvarar förväntningarna

som finns på en kandidatuppsats och utföra en studie som är jämförbar med annan forskning om beta för

att med säkerhet kunna uttala oss om i fall det finns ett samband mellan systematisk risk och avkastning

på den svenska aktiemarknaden.28

2.4 Efficient Market Hypothesis (EMH) I CAPM, där ett av de grundläggande antagandena är att kapitalmarknaden är effektiv, anser man att den

osystematiska risken inte kommer prissättas i en effektiv marknad och kommer därför inte heller kräva

ett riskpremium (alltså en högre avkastning för att kompensera för den högre risken).

I en effektiv marknad kommer därför endast den systematiska risken, som beta symboliserar, att kräva

ett riskpremium och prissättas av investerare.

På en effektiv kapitalmarknad uppdateras priserna omedelbart när information tillkommer, vilket medför

att en placerare på en effektiv marknad inte kan få högre avkastning än andra genom att läsa ny

information.29

Effektiva marknadshypotesen som utvecklades utav redan nämnda Eugene Fama under tidiga 1960 talet

förklarar tre olika former av kapitalmarknadseffektivitet. Svag form, medel-stark form och stark form.

28 Kenneth Norling, Harmander Singh, Catrine Sköldmark, Tatijana Ristic-Peric, Patrik Diaz Sima. “Beta-finns det ett samband mellan riskmåttet Beta och avkastning?” Företagsekonomi B, Södertörns högskola 2011. 29 Claesson, Kerstin. ”Effektiviteten på Stockholms fondbörs” Stockholm School of Economics, Managerial Economics, Stockholm: Ekonomiska forskningsinstitutet vid Handelshögskolan. (EFI) (1987), Abstract.

21

Den svaga formen av EMH menar att priserna på tillgångar (aktier, obligationer, fastigheter) på

marknaden reflekterar all historisk publik information som finns tillgänglig för alla.

Den medel-starka formen av EMH menar både att priserna på tillgångar reflekterar all historisk publik

information samt att priser direkt reflekterar all ny publik information som tillkommer under

handelsdagen.

Den starka formen av EMH menar, utöver de tidigare nämnda kraven, att priser på marknaden även

reflekterar all gömd information, eller enklare beskrivet, ”insider-information” som finns tillgänglig för

enstaka individer.30

2.5 Index Ett index visar den genomsnittliga värdeökningen för en viss marknad eller bransch31.

OMX Stockholm PI är det breda aktieindex som används flitigast på den svenska aktiemarknaden.

Förkortat OMXSPI är indexet en sammanvägning av samtliga aktier noterade på Stockholmsbörsen

Nasdaq OMX. När man talar om hur Stockholmsbörsen rör sig syftar man oftast till just OMXSPI.

Indexet är ett så kallat prisindex som bara reflekterar kursrörelser i de inkluderade aktierna. Eventuell

utdelning beaktas således inte. Utdelningar inkluderas i så kallade avkastningsindex.32

OMX Stockholm 30 är ett smalare index än ovan nämnda OMXSPI. Förkortat OMXS30 innefattar

indexet de 30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen. Precis som OMXSPI är OMXS30 ett

kapitalviktat index där de största noterade bolagen väger tyngst vid sammanställning av kursrörelserna.

Även OMXS30 är ett prisindex som inte beaktar de 30 företagens eventuella utdelningar. Utöver det

tidigare nämnda OMXSPI-indexet är OMXS30 ett mycket vanligt index för att förklara svängningar på

den svenska aktiemarknaden. Internationella nyhetsbyråer som CNBC33 och Bloomberg34 tenderar att i

stor utsträckning fokusera på OMXS30 som symbol för den svenska aktiemarknaden.

Andra kända index är till exempel de amerikanska Dow Jones Industrial Average, Nasdaq Composite

och Standard &Poor 500.

En av många forskare som ställer sig kritisk till brukandet av index som approximation på marknaden är

Richard Roll. Han hävdar att det är omöjligt att observera marknadens avkastning, då marknaden

inkluderar alla existerande aktier, råvaror, byggnader, derivater och även humankapital. Index som

30 Fama, Eugene, and Kenneth French. ”The Cross-Section of Expected Stock Returns.” Journal of Finance, 47 (1992), pp. 427-465. 31 Swedbank, fondskola, http://www.swedbankrobur.se/fondsparande/fondskolan/ordlista/index.htm, 2012-05-04. 32 Nasdaq OMX, förteckning över svenska index, http://www.nasdaqomxnordic.com/index/, 2012-05-04. 33 CNBC, förteckning över världsmarknadsindex, www.cnbc.com, 2012-05-04. 34 Bloomberg, förtecking över världsmarknadsindex, www.bloomberg.com 2012-05-04

22

används för att representera marknaden, är som bäst en imperfekt kopia. Roll visar att man genom att

byta marknadsindex kan få helt olika beta för samma tillgång. Som en konsekvens kan olika personer ha

skilda syner på den förväntade avkastningen.35

35 Roll, Richard. ”A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests: Part 1. On Past and Potential Testability of the Theory.” Journal of Fincancial Economics, 4 (1977), pp. 129-176.

23

3. METOD

I metodkapitlet redogör författarna för den valda metoden, beskriver det praktiska

genomförandet och hur urvalet ämnar bedömas.

3.1 Val av metod Undersökningen är utformad som en kvantitativ breddstudie av Stockholmsbörsens Large Cap aktier

(tidigare benämnd A-listan som fyllde samma funktion Large Cap-listan gör idag innan övertagandet av

Nasdaq OMX). Genom ett analytiskt synsätt strävar studien efter att förklara en objektiv verklighet, och

då främst kausalsambandet mellan risk och avkastning. I det analytiska synsättet föreligger ett samband

mellan två variabler, X (oberoende variabel) och Y (beroende variabel).36

Studien fokuserar på åren 2003 – 2011. Under de aktuella åren kommer statistik över aktiernas årliga

avkastning och beta analyseras. Historiskt beta beräknas utifrån stängningskurser den sista handelsdagen

varje månad för aktier registrerade på Stockholmsbörsens Large Cap- och A-lista.

I beräkningen av beta används två olika index. Anledningen till beräkningen av två olika beta för varje

aktie med användning av olika index är för att beta är väldigt beroende av vilket index som

approximeras på marknaden, vilket även tidigare nämnda Richard Roll (se avsnitt 2.5) och Pablo

Fernández (se avsnitt 2.3) tagit hänsyn till i sina studier. Den här studien avser undersöka om

förändringen i sambandet mellan beta och avkastning, till följd av indexval, är signifikant.

Index som används i studien är OMX Stockholm 30 (OMXS30) som består av de 30 mest omsatta

bolagen på Stockholmsbörsen och OMX Stockholm PI (OMXSPI) som är ett index inkluderande alla

aktier noterade på Stockholmsbörsen.

Varje beta i studien beräknas utifrån 60 månaders historiska stängningskurser. Månatlig avkastning för

varje separat aktie som ingår i undersökningen är hämtade från den internationella databasen Thomson

Reuters EcoWin.37 Valet av tidsram som används vid beräkningen av beta varierar en del från studie till

studie. De mest återkommande tidsramarna består utav fyra respektive fem år. Många portföljförvaltare

anser dock att beta ska beräknas baserat på så många år som investeraren ämnar inneha aktien i sin

36 Arbnor Ingeman, Björn Bjerke, Företagsekonomisk metodlära, Andra upplagan, Studentlitteratur Lund, 1994, s. 96. 37 Thomson Reuters, beskrivning av produkten Thomson Reuters EcoWin, http://thomsonreuters.com/products_services/financial/financial_products/a-z/ecowin_pro/ 2012-05-04.

24

portfölj. I den här studien skulle det betyda att beta beräknas baserat på ett års historiska aktiekurser. För

att öka reliabiliteten i studien har en femårig tidsperiod valts för att göra studiens utfall jämförbart med

tidigare forskning. Enligt en studie utförd av Jan Bertholdy och Paula Peare år 2002 är den generella

rekommendationen att använda 5 års månadsavkastning vid beräkning av beta38.

3.2 Genomförande av studien

Undersökning inleds med beräkning av beta för varje berörd aktie utifrån 60 månaders stängningskurser.

Beräkningen utförs i Microsoft Excel och görs utifrån den alternativa beräkningsformeln:

β = cov(Rj,Rm)/var(Rm)

Till skillnad från exempelvis Michael Jensens studie av redan sammansatta fonder blir det andra steget i

studien att bygga upp portföljer baserade på aktiernas beta. Aktierna rangordnas efter beta för att sedan

bli jämnt fördelade i en lågrisk-, en mellanrisk-, och en högrisk-portfölj per index varje år. Skulle antalet

aktier inte vara dividerbart i tre kommer medelrisk-portföljen tilldelas en extra aktie relativt de övriga

och därefter lågrisk-portföljen. Anledningen till uppdelningen av aktierna i portföljer är (som tidigare

beskrivet i avsnitt 2.1) att diversifiera bort den osystematiska risken och skapa möjligheten att mäta den

systematiska risken, symboliserat av beta.

Det här förfarandet innebär för studien att aktier med högst systematisk risk kommer befinna sig i

högrisk-portföljen, de med näst högst systematisk risk kommer befinna sig i medelrisk-portföljen och de

med lägst systematisk risk kommer befinna sig i lågrisk-portföljen.

Till följd av förändrade Large Cap-listor och A-listor samt årligt omberäknade beta, kommer innehållet i

de olika portföljerna skifta från år till år.

För att utfallet i regressionsberäkningen inte ska påverkas av den unika risken, osystematiska risken, hos

aktierna beräknas och undersöks snittvärden på beta och årsavkastning för portföljerna.

Detta ger 54 olika portföljer (9 år x 3 portföljer x 2 index) med genomsnittligt beta och årliga

avkastningar.

38 Bartholdy Jan, Peare Paula, Estimation of Expected Return: CAPM vs Fama and French, Aarhus School of Business, 11 november 2002.

25

Genomförandet av studien kan sammanfattas i följande sju punkter:

1) Insamling av Large Cap- och A-listor från den 1 januari under perioden 2003-2011 totalt 9 st.

2) Insamling av stängningskurser under de aktuella åren.

3) Beräkning av avkastning.

4) Beräkning av historiskt beta baserat på 60 månaders data.

5) Rangordning av aktierna utifrån beta under test åren.

6) Indelning i låg-, medel- och högrisk-portföljer.

7) Beräkning av genomsnittligt beta och avkastning för portföljerna under test åren.

3.3 Bedömning av studiens utfall

Sammanställd data (portföljernas snittvärden) bearbetas i grafer för att visualisera årsavkastningarna i de

olika portföljerna kontra de olika indexens årsavkastningar. Även sammanställda grafer med

årsavkastningarna från alla portföljerna på de olika risknivåerna kontra index kommer finnas, för att visa

på skillnaden mellan de olika risknivåernas interaktion med avkastningen.

I det statistiska dataprogrammet SPSS kommer materialet bearbetas i linjära regressionsberäkningar där

i synnerhet korrelationen beaktas för att visa på ett aktuellt samband mellan portföljernas systematiska

risk, symboliserat av beta, och genomsnittlig årlig avkastning. Lutningskoefficienten kommer visa på

det eventuella sambandets riktning. I regressionsberäkningarna kommer den oberoende variabeln vara

beta och den beroende variabeln årsavkastning.

Studien kommer även testa Malkiel Burton och Kevin Grundys slutsats, att beta kan vara ett rättvisande

mått på systematisk risk; vid isolerade perioder med positivt alternativt negativt presterande marknader

(se avsnitt 2.3), på den svenska marknaden:

* De åren under den valda tidsperioden 2003 – 2011 marknaden visat positiva avkastningar för helåret

kommer isolerat analyseras i en enkel linjär regressionsberäkning mellan systematisk risk, symboliserat

av beta, och årlig avkastning.

* De åren under den valda tidsperioden 2003 – 2011 marknaden visat negativa avkastningar för helåret

kommer isolerat analyseras i en enkel linjär regressionsberäkning mellan systematisk risk, symboliserat

av beta, och årlig avkastning.

Givetvis utförs regressionsberäkningarna även här på snittvärden ifrån portföljerna.

26

Korrelationstest kommer även genomföras i syftet att undersöka om sambandet mellan beta och

avkastning blir signifikant annorlunda med olika index som approximation för marknaden.

Avslutande genomförs statistiska t-test med hypotesprövningar för att kunna bedöma om eventuella

samband är signifikanta.

Hypotesprövning på aggregerad nivå:

• H0: Det finns inte ett samband mellan risk (symboliserat av beta) och historisk avkastning bland

svenska storbolag.

• H1: Det finns ett samband mellan risk (symboliserat av beta) och historisk avkastning bland

svenska storbolag.

Hypotesprövning på positiva marknader:


svenska storbolag på positivt presterande marknader.



Hypotesprövning på negativa marknader:


svenska storbolag på negativt presterande marknader.



27

Bedömningen av utfallet kan sammanfattas i följande fyra punkter:

1) Hypotesformulering.

2) Regressionsberäkning.

3) Statistiskt t-test.

4) Avslutande diskussion.

3.4 Bortfall

Vid genomförandet av studien kan det förekomma ett visst bortfall då en del av företagen kan sakna

historiska aktiekurser för den totala testperioden på 60 månader. Aktierna kommer då bortsorteras ur

listan över testbara företag det året.

Även organisationer som bortsorterats av Thomson Reuters EcoWin kommer att förbises.

3.5 Urval och reliabilitet

I enlighet med Portföljteorin (se avsnitt 2.1) har studien via portföljindelningen åstadkommit en

möjlighet att observera om den systematiska risken, symboliserat av beta, har ett samband med

avkastningen.

I studien används nästintill hela Large Cap- och A-listan, de enda undantagen är aktier som bortsorterats

av Thomson Reuters EcoWin alternativt saknar kurser så långt tillbaka studien kräver (se avsnitt 3.4),

vilket ökar studiens reliabilitet. Urvalet utgör en väldigt stor del av Stockholmsbörsens börsvärde och då

det innefattar de största, mer stabila, bolagen kan det anses uppkomma oväntade störningar i mindre

utsträckning.

Vald tidsperiod möjliggör mätningar från en hel konjunkturcykel för att få så rättvisande resultat som

möjligt.

Att studien behandlat årsavkastningar istället för exempelvis månadsavkastningar minskar risken för

slumpartade händelser som kan uppstå i större omfattning vid mätningar utförda under kortare

tidsperioder.

28

4. Empiri och analys

I kommande kapitel presenteras och analyseras empirin genom grafer, tabeller och

regressionsanalyser.

4.1 Resultat

Resultatet av den kvantitativa studien av Nasdaq OMX Stockholmsbörsens Large Cap- och A-lista

under åren 2003-2011 med beta beräknat utifrån två approximationer för marknaden, OMXSPI och

OMXS30, beskrivs nedan: (För fullständig data samt aktieuppdelning se bilaga 1).

4:1 Sammanställning av data för de olika portföljerna under studieperioden.

OMX Stockholm PI OMX Stockholm 30 2003 Beta Avkastning i % Beta Avkastning i %

Högrisk Snitt Max/Mini/Median

1,29 2,67/0,79/1,1

47,01115/-19/45,5

1,192,52/0,74/1,01

47,01 115/-19/45,5

Medelrisk Snitt Max/Mini/Median

0,66 0,79/0,54/0,65

32,7056/9/27

0,590,74/0,47/0,58

34,08 56/20/30

Lågrisk Snitt Max/Mini/Median

0,33 0,53/-0,2/0,365

30,7160/-22/32

0,290,47/-0,2/0,325

29,25 60/-22/0,325

2004 Högrisk Snitt Max/Mini/Median

1,33 2,85/0,74/1,04

7,6831/-28/9

1,232,7/0,68/0,96

7,68 31/-28/9


0,62 0,72/0,54/0,64

17,4791/-8/15

0,550,67/0,47/0,56

16,59 91/-8/14


0,30 0,53/-0,2/0,335

17,2665/-37/19

0,250,47/-0,2/0,295

18,20 65/-37/21


1,33 3,01/0,83/1,06

37,0073/10/31,5

1,232,84/0,78/0,985

37,00 73/10/31,5


0,64 0,8/0,49/0,62

35,4795/14/31

0,580,74/0,42/0,57

36,96 95/14/31


0,28 0,48/-0,2/0,345

22,8766/-2/15

0,240,41/-0,2/0,295

21,29 66/-2/15


1,36 3/0,91/1,125

20,3252/-18/25

1,272,87/0,85/1,04

18,03 43/-18/23,5


0,80 0,9/0,71/0,79

21,6456/-3/20

0,730,81/0,63/0,74

23,81 56/-3/20


0,40 0,67/-0,2/0,44

27,0468/-6/21,5

0,350,61/-0,2/0,39

27,04 68/-6/21,5


1,52 3,11/1/1,36

-5,0152/-54/-11

1,443,07/0,96/1,28

-5,01 52/-54/-11


0,81 0,98/0,7/0,77

-12,9042/-36/-15,5

0,750,93/0,66/0,705

-12,68 42/-36/-15,5

29


0,43 0,7/-0,21/0,54

-9,9729/-44/-12

0,430,65/-0,2/0,5

-10,20 29/-44/-14


1,37 2,28/1,08/1,23

-34,10-5/-90/-25

1,312,33/1,04/1,16

-34,01 5/-90/-25


0,93 1,06/0,81/0,92

-49,315/-136/-53,5

0,871,03/0,77/0,86

-49,40 -5/-136/-49,5


0,58 0,81/-0,19/0,61

-30,9218/-114/-32

0,520,77/-0,2/0,56

-30,93 18/-73/-32


1,41 2,19/1,18/1,36

80,57203/1/73

1,392,04/1,18/1,35

79,71 203/1/67


1,04 1,17/0,88/1,08

63,23134/16/57

1,021,17/0,88/1,03

61,41 134/16/57


0,60 0,85/0,09/0,64

40,5387/5/37

0,610,88/0,14/0,67

43,22 114/5/37


1,52 2,74/1,25/1,395

42,3372/-11/41,5

1,522,69/1,25/1,4

40,18 72/-11/40,5


1,07 1,24/0,89/1,095

24,8180/-24/20

1,061,21/0,93/1,035

25,62 80/-24/20


0,69 0,89/0,15/0,83

13,8143/-32/11

0,670,92/0,18/0,77

15,21 43/-32/13


1,54 2,7/1,25/1,425

-24,3516/-55/-26

1,542,67/1,25/1,445

-26,20 2/-55/-28


1,08 1,24/0,92/1,07

-16,6884/-57/-18

1,061,24/0,92/1,065

-14,46 84/-57/-18


0,67 0,91/0,08/0,78

-2,7033/-33/-5,5

0,660,91/0,13/0,75

-3,05 33/-33/-6,5

Källa: Thomson Reuters EcoWin, beräkningar av Kenneth Norling och Catrine Sköldmark

För varje studerat år presenteras genomsnittliga portföljvärden för beta och avkastning utifrån två index

OMXSPI och OMXS30.

Högrisk-portföljen innefattar varje år de aktierna med högst beräknade beta utifrån både OMXSPI och

OMXS30.

Medelrisk-portföljerna innefattar varje år de aktierna med beräknade beta placerade mellan hög- och

lågrisk utifrån både OMXSPI och OMXS30 som approximation för marknaden.

Lågrisk-portföljerna inkluderar varje studerat år de aktierna med lägst beräknade beta utifrån OMXSPI

och OMXS30 som approximation för marknaden.

Utöver genomsnittliga beta och avkastning för varje portfölj presenteras vissa jämförelsetal;

portföljernas högsta, lägsta och median värden för både beta och avkastning.

(Se bilaga 1)

30

4.2 Grafiskt Nedan följer en grafisk sammanställning av det i tidigare avsnitt visade resultatet. Avkastningen

beskriver den årliga avkastningen under testperioden 2003-2011 för de olika risknivåerna samt

jämförelseindex.

4:1 Högrisk-portfölj vs. OMXS

Högrisk-portföljen bestående av snitt beta under testperioden skiftande mellan som lägst 1,29 år 2003

till som högst 1,54 år 2011 mot jämförelseindex OMX Stockholm PI.

4:2 Medelrisk-portföljen vs. OMXS

Medelrisk-portföljen bestående av snitt beta under testperioden 2003-2011 skiftande mellan som lägst

0,62 år 2004 till som högst 1,08 år 2011 mot jämförelseindex OMX Stockholm PI.

-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Årlig

avk

astn

ing OMXSHögrisk

-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Årlig

avk

astn

ing OMXSMedelrisk

31

4:3 Lågrisk-portföljen vs. OMXS

Lågrisk-portföljen bestående av snitt beta under 2003-2011 skiftande mellan som lägst 0,28 år 2005 och

som högst 0,69 år 2010 mot jämförelseindex OMX Stockholm PI.

4:4 Portföljer 2003-2011 vs. OMXS

Sammanställningen av de tre risknivåerna i studien under 2003-2011. Beta beräknat med OMXS som

approximation för marknaden.

-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

200320042005200620072008200920102011År

lig a

vkas

tnin

g OMXSLågrisk

-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Årlig

avk

astn

ing Högrisk MedelriskLågriskOMXS

32

4:5 Högrisk-portfölj vs. OMXS30

Högrisk-portföljen bestående av snitt beta under testperioden skiftande mellan som lägst 1,19 år 2003

till som högst 1,54 år 2011 mot jämförelseindex OMX Stockholm 30.

4:6 Medelrisk-portfölj vs. OMXS30

Medelrisk-portföljen bestående av snitt beta under testperioden 2003-2011 skiftande mellan som lägst

0,55 år 2004 till som högst 1,06 år 2010 och 2011 mot jämförelseindex OMX Stockholm 30.

-40,00%-20,00%

0,00%20,00%40,00%60,00%80,00%

100,00%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Årlig

avk

astn

ing Högrisk OMXS30

-60,00%-40,00%-20,00%

0,00%20,00%40,00%60,00%80,00%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Årlig

avk

astn

ing MedelriskOMXS30

33

4:7 Lågrisk-portfölj vs. OMXS30

Lågrisk-portföljen bestående av snitt beta under 2003-2011 skiftande mellan som lägst 0,24 år 2005 och

som högst 0,67 år 2010 mot jämförelseindex OMX Stockholm 30.

4:8 Portföljer 2003-2011 vs. OMXS 30

Sammanställningen av de tre risknivåerna i studien under 2003-2011. Beta beräknat med OMXS30 som


-40,00%-30,00%-20,00%-10,00%0,00%10,00%20,00%30,00%40,00%50,00%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Årlig

avk

astn

ing LågriskOMXS30

-60,00%-40,00%-20,00%

0,00%20,00%40,00%60,00%80,00%

100,00%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Årlig

avk

astn

ing Högrisk MedelriskLågriskOMXS30

34

4.3 Analys

4.3.1 Analys av jämförelsetalen En genomgång av jämförelsetalen i tabell 4.1 (maximala, minimala och medianvärden) visar att 14 av

54 portföljer har värden som avviker lite mer än övriga och sammanfattas nedan:

• 2003 års medelrisk-portföljer där OMX Stockholm PI har ett betydligt lägre minimivärde på

avkastning.

• 2006 års högrisk-portföljer där OMX Stockholm PI har ett betydligt högre maximivärde på

avkastning.

• 2008 års medelrisk-portföljer där medianvärdet på avkastning är relativt lägre med OMX

Stockholm PI medan snittvärdet är högre än portföljen med OMX Stockholm 30.

• 2008 års lågrisk-portföljer där OMX Stockholm PI har ett betydligt lägre minimivärde på

avkastning.

• 2009 års högrisk-portföljer där OMX Stockholm PI har en relativt högre medianavkastning.

• 2009 års lågrisk-portföljer där OMX Stockholm PI har en betydligt högre maximal avkastning.

• 2011 års högrisk-portföljer där OMX Stockholm PI har en betydligt högre maximal avkastning.

4.3.2 Analys av portföljernas snittvärden Vid en inledande överblick av det insamlade materialet i resultatdelen (se tabell 4.1) kan vi se att beta

blev, precis som Richard Roll m.fl. kritiserat (se avsnitt 2.5 och 2.3), olika beroende av vilket index som

approximerades på marknaden vid beräkningen av beta.

Vid endast ett fall, lågrisk-portföljen 2009, genererade OMX Stockholm 30 (OMXS30) ett högre beta än

vad OMX Stockholm PI (OMXSPI) gjorde. OMXSPI tenderar alltså genomgående att, vid

approximation av marknaden, generera högre beta för aktierna på den svenska Large Cap-listan och A-

listan vid jämförelse med beta beräknat utifrån OMXS30.

Enligt snittvärdena gällande både OMXSPI- och OMXS30-portföljerna har högrisk-portföljen vid fem

av de nio test åren genererat en högre avkastning än medelrisk-portföljen och lågrisk-portföljen. Vid

fyra av de nio studerade åren har lågrisk-portföljen genererat den lägsta avkastningen i gruppen. Vid sex

av de nio studerade åren har medelrisk-portföljen genererat en avkastning precis mellan hög-och låg-risk

och ytterligare ett år sett till OMXS30 portföljerna.

35

4.3.3 Grafisk analys Den i avsnitt 4.3.2 nämnda informationen sammanfattas väl i graferna (se avsnitt 4.2). I graferna med

utfallet av portföljerna på de olika risknivåerna ställt mot OMX Stockholm 30 kan utläsas att högrisk-

portföljerna ser ut att stämma med teorin (se avsnitt 2.3) i uppgångar på marknaden då de går upp

mycket mer än index. Vid nedgångar på marknaden följer den inte teorin lika bra då nedgången relativt

till index endast är marginellt större.

Medelrisk-portföljerna ser ut att ha fluktuerat likvärdigt i upp och nedgångar. Lågrisk-portföljen ser ut

att följa teorin under åren 2003-2005 då svängningarna är betydligt planare än index. Under åren 2006-

2011 följer utvecklingen index och frångår där teorin då endast aktier med ett beta på 1 ska göra det.

Snittbeta för lågrisk-portföljerna under 2006-2011 låg mellan 0,35 och 0,67.

Enligt teorin (se avsnitt 2.3) ska lågrisk-portföljerna ligga närmast index, följt av medelrisk-portföljerna

och ytterst ska högrisk-portföljerna ligga. Sett till den sammanställda grafen kan tydligt utläsas att teorin

inte stämmer överens med verkligheten. Vid den stora nedgången 2007-2008 ligger både lågrisk-

portföljen och högrisk-portföljen ungefär på samma nivå som index medan medelrisk-portföljen sjunker

väldigt mycket relativt index. Vid den stora uppgången under 2008-2009 stämmer dock avstånden till

marknaden (index) väl frånsett lågrisk-portföljen som enligt teorin (se avsnitt 2.3) inte borde ökat så

mycket som den gjorde. Mellan 2005-2006 har lågrisk-portföljen ökat samtidigt som index sjunkit.

Detta kräver ett negativt beta och snittbeta under det året var 0,24.

I graferna med utfallet ställt mot OMX Stockholm PI kan utläsas att högrisk-portföljen ser ut att ha

avkastat något mer än sitt jämförelseindex, då speciellt vid stora uppgångar (se 2009 års uppgång). Vid

den stora nedgången 2008 går högrisk-portföljens avkastning ned mindre än index. Vid den kraftiga

nedgången 2007-2008 sticker dock medelrisk-portföljen ut med den mest betydande nedgången i årlig

avkastning. Mest utmärkande är lågrisk-portföljen med lägst beta som inte alls visar upp samma

volatilitet som varken sitt jämförelseindex eller de andra två portföljerna och ser ut att följa teorin (se

avsnitt 2.3) frånsett under år 2005 då lågrisk-portföljen steg samtidigt som index sjönk. Detta skulle

indikera ett negativt beta för portföljen och snittbeta för lågrisk-portföljen var under det året 0,24.

36

4.3.4 Analys av utfallet i studien vs. det förväntade utfallet

(enligt avsnitt 2.3) Enligt tidigare beskrivna teorin om beta (se avsnitt 2.3) ska aktier med ett beta på mer än 1 vara mer

volatila än marknaden och aktier med ett lägre beta än andra aktier ska vara mindre volatila än aktier

med ett högre beta. Därmed bör lågrisk-portföljerna vara mindre volatila än marknaden då snittbeta för

lågrisk-portföljerna var lägre än 1 varje år under den studerade perioden. Medelrisk-portföljerna bör, om

de har ett snittbeta på 1, spegla marknadens volatilitet. Om lägre än 1 bör de vara mindre volatila än

marknaden och om portföljen har ett snittbeta på mer än 1 bör de vara mer volatila än marknaden.

Högrisk-portföljerna bör vara mer volatila än marknaden då snittbeta för högrisk var högre än 1 varje år.

En portfölj med ett högre beta ska vara mer volatil än en portfölj med ett lägre beta.

Då vi i studien förenklat antaganden som ligger till grund för CAPM (se avsnitt 2.2); exempelvis genom

att använda oss av index i stället för den totala marknadsportföljen, och gjort antaganden angående beta

för att göra beta mätbart; exempelvis bestämt att beta ska beräknas via månatliga avkastningar under en

60 månaders period när det egentligen inte är fastslaget hur beta ska beräknas, anser vi att empirin vi har

endast är en skattning och av den anledningen utesluter vi för detaljerade undersökningar av empirin

gentemot marknaden (index). Det sambandet som söks är bara tendenser portföljerna visar sinsemellan,

alltså:

*Vid en uppåtgående marknad (när årsavkastningen är högre än året innan, uppåtgående marknader

råder under åren 2005 och 2009) undersöks om:

Lågrisk-portföljen givit en lägre avkastning än medelrisk-portföljen och högrisk-portföljen. Om

medelrisk-portföljen givit en högre avkastning än lågrisk-portföljen och lägre avkastning än högrisk-

portföljen. Slutligen om högrisk-portföljen givit högst avkastning.

*Vid en nedåtgående marknad (när årsavkastningen är lägre än året innan, nedåtgående marknader råder

under åren 2004, 2006, 2007, 2008, 2010, och 2011) undersöks om:

Lågrisk-portföljen givit högst avkastning (eller lägst negativ avkastning), om medelrisk-portföljen givit

en högre avkastning än högrisk-portföljen och lägre än lågrisk-portföljen, och slutligen om högrisk-

portföljen givit lägst avkastning (eller högst negativ avkastning).

37

För att kunna urskilja om tendenserna inom teorin (i avsnitt 2.3) speglas i empirin kommer den

portföljen med lägst avkastning vid varje år på en uppåtgående marknad få en etta, den med högst

avkastning får en trea och den med avkastningen mellan de två få en tvåa. Råder nedåtgående marknad

kommer den portfölj som givit mest avkastning få en etta, den som givit minst avkastning får en trea och

den med avkastningen mellan de två få en tvåa. Proceduren upprepas en gång så att tendenserna kan

observeras med både OMXSPI och OMXS30 som approximation för marknaden.

4:2 Rangordning av portföljerna efter avkastning

Enligt teorin om beta skulle lågrisk-portföljerna alltid få en etta (1), medelrisk-portföljerna en tvåa (2),

och högrisk-portföljerna en trea (3) (se avsnitt 2.3).

Tendenserna som beta, enligt teorin (se avsnitt 2.3), ska spegla finns där under de studerade åren.

Lågrisk-portföljerna fick lägst antal poäng, högrisk-portföljerna fick flest poäng, och medelrisk-

portföljerna fick ett värde mellan låg- och högrisk-portföljerna. Dock var det många år tendenserna

inom teorin om beta inte stämde. Hade de stämt till fullo hade lågrisk-portföljerna fått totalt 8 poäng,

medelrisk-portföljerna hade fått 16 poäng, och högrisk-portföljerna hade fått 24 poäng.

Under 2007 gick portföljerna helt emot teorin då marknadens årsavkastning minskade sedan året innan

(nedåtgående marknad) och högrisk-portföljen genererade högst avkastning, följt av lågrisk-portföljen,

och medelrisk-portföljen som generade lägst avkastning. 2010 frångick portföljerna teorin då

marknadens årsavkastning minskade sedan året innan (nedåtgående marknad) och lågrisk-portföljen

genererade lägst avkastning samtidigt som högrisk-portföljen genererade högst. Ingen förklaring på de

OMXS PI OMXS 30 Lågrisk Medelrisk Högrisk Lågrisk Medelrisk Högrisk ÅR

2004 2 1 3 1 2 32005 1 2 3 1 2 32006 1 2 3 1 2 32007 2 3 1 2 3 12008 1 3 2 1 3 22009 1 2 3 1 2 32010 3 2 1 3 2 12011 1 2 3 1 2 3

Summa 12 17 19 11 18 19

38

extremt avvikande värdena på beta och avkastning år 2007 och 2010 kan utläsas i jämförelsetalen (se

avsnitt 4.3.1).

Skillnaden i resultatet mellan de olika indexen var inte stora. Vid nyttjandet av båda indexen kommer de

olika risknivåerna på ”rätt” plats. Dock visar OMX Stockholm PI på lite större marginaler mellan de

olika nivåerna och kan tyckas varit en lite bättre approximation på marknaden än OMX Stockholm 30

under den studerade perioden.

39

4.3.5 Regressionsanalyser För att genom ett analytiskt synsätt kunna bedöma huruvida det finns ett samband mellan risk,

symboliserat av beta, och avkastning på den svenska aktiemarknaden under åren 2003-2011 och besvara

forskningsfrågorna i denna studie har en linjär regressionsanalys utförts med beta som den oberoende

variabeln och avkastning som den beroende variabeln.39

Vid en första analys av beta beräknat med OMXSPI som approximation för marknaden som den

oberoende variabeln och avkastning som den beroende variabeln visar analysen på en korrelation på

0,016 och ett näst intill obefintligt samband.

4:9 Regression mellan beta beräknat med OMX Stockholm PI och avkastning.

Model Summary

Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate di

m

e

ns

i

o

n0

1 ,016a ,000 -,040 31,15620

a. Predictors: (Consant), BetaOMX

(Grafen visar ett obefintligt samband mellan avkastning och beta beräknat utifrån OMXSPI).

39 Arbnor Ingeman, Björn Bjerke, Företagsekonomisk metodlära, Andra upplagan, Studentlitteratur Lund, 1994, s. 96.

40

För att utröna om sambandet blir signifikant annorlunda vid användning av OMXS30 som

approximation för marknaden, som en följd av det bland annat Richard Roll uttryckt angående olika beta

med olika index som approximation för marknaden (se avsnitt 2.5), utfördes en enkel regressionsanalys

av beta, beräknat med OMXS30, som den oberoende variabeln och avkastning under perioden 2003-

2011 som beroende variabel. Även i denna analys visar korrelationen på ett obefintligt samband mellan

systematisk risk, symboliserat av beta, och avkastning på den svenska aktiemarknaden under

testperioden. Sambandet mellan beta och avkastning blir inte heller signifikant annorlunda vid

brukandet av de två olika indexen.

4:10 Regression mellan beta beräknat med OMX Stockholm 30 och avkastning.

Model Summary

Model

R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate d

i

m

en

s

i

on

0

1 ,008a ,000 -,040 31,06616

a. Predictors: (Constant), BetaOMXtrettio

(Grafen visar ett obefintligt samband mellan beta, beräknat utifrån OMXS30, och avkastning).

41

Vid en enkel linjär regressionsanalys av alla portföljer i positiva marknader rensat för år 2007-2008

samt 2011 då marknaden befunnit sig i en negativ spiral och uppvisat negativa siffror visar korrelationen

(0,386) på ett samband mellan systematisk risk, symboliserat av beta, och avkastning på den svenska

aktiemarknaden. Detta indikerar att det kan finnas ett samband mellan systematisk risk, symboliserat av

beta, och avkastning då den svenska aktiemarknaden för övrigt är positiv.

4:11 Regression mellan beta och avkastning på positivt presterande marknader.

Model Summary

Model

R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate d

i

me

n

s

io

n

0

1 ,386a ,149 ,124 16,51136

a. Predictors: (Constant), AllaBetaunegativa

(Grafen visar ett positivt samband mellan risk och avkastning under positivt presterande marknader).

42

Vid en enkel linjär regressionsanalys av alla portföljer i negativa marknader, år 2007, 2008 samt 2011 i

den här studien, visar korrelationen (0,108) på ett negativt samband mellan systematisk risk,

symboliserat av beta, och avkastning på den svenska aktiemarknaden, dock väldigt svagt. 4:12 Regression mellan beta och avkastning på negativt presterande marknader.

Model Summaryb

Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate

dimension0

1

,108a ,012 -,050 15,29140

a. Predictors: (Constant), Beta

b. Dependent Variable: Avkast_bearmarket

(Grafen visar ett negativt samband mellan risk och avkastning under negativt presterande marknader).

43

5. Diskussion och egna tankar

I följande kapitel diskuteras och bedöms signifikansen på det i tidigare kapitlet

presenterade och analyserade materialet utifrån tidigare forskning och teoretiska

ståndpunkter.

5.1 Inledande aspekter Det första som måste klargöras i denna diskussion, och som tidigare beskrivits, är att beta är en

skattning och en förenkling av verkligheten. Finansiella praktiker använder sig av historiska data kring

aktiekursers svängningar i marknaden och hoppas sedan att samma mönster ska fortsätta in i framtiden.

Det är väldigt viktigt att vi har en objektiv bild av beta och kan se till skillnaderna mellan vad som är

den egentliga teorin och vad som tillämpas i verkligheten i form av modellen. Då teorin (se kapitel 2) i

verkligheten är mycket svår, om inte helt omöjlig, att tillämpa fullt ut med alla dess antaganden om

marknadsportföljen, riskfri ränta och riskpremier så måste vi förstå att vissa förenklande antaganden är

nödvändiga.

Richard Roll beskriver i sina studier av beta och CAPM att marknadsportföljen indirekt är helt omöjlig

att i verkligheten studera då den, utöver alla finansiella tillgångar i hela världen, även ska innehålla

tillgångar som bostäder, råvaror och humankapital (se avsnitt 2.5). Att använda ett index som

approximation för denna marknad blir givetvis endast en dålig kopia.

Vi ville i denna studie använda två index som flitigt används som approximation för den svenska

marknaden för att bekräfta kritiken som framförts av Richard Roll; att användandet av olika index

resulterar i olika beräknade beta (se avsnitt 2.5). Framförallt för att undersöka om denna skillnad i beta

som indexvalet representerar innebär att sambandet mellan systematisk risk och avkastning på den

svenska aktiemarknaden påverkas i den grad att sambandet blir signifikant vid brukandet av ett index,

men inte med det andra.

Med vetskapen om bristerna att uppfylla de teoretiska kraven hamnade valet på det breda indexet OMX

Stockholm PI (OMXSPI) och det något smalare indexet OMX Stockholm 30 (OMXS30).

44

5.2 Olika index som approximation för marknaden Vid beräkningen av beta för alla aktier bekräftades Richard Rolls (se avsnitt 2.5) och Dr. Chris Tofallis

kritik (se avsnitt 2.3) angående betas förändring vid användning av olika index. Aktierna fick olika beta

vid brukandet av OMXSPI och OMXS30 som approximation för marknaden (se bilaga 1,

portföljindelning). Vi kan dock via korrelationerna mellan beta och avkastning på 0,016 (OMXSPI)

respektive 0,08 (OMXS30) (se figur 4.9 och 4.10) säkerställa att olikheterna i beta beroende på valet

mellan OMXSPI och OMXS30 som approximation för marknaden inte signifikant påverkar sambandet

mellan beta och avkastning. Det finns inget samband mellan systematisk risk, symboliserat av beta, och

avkastning på den svenska aktiemarknaden med varken OMXSPI eller OMXS30 tillämpade som


I studien syntes genomgående att OMXSPI tenderade att resultera i något högre beräknade beta än

OMXS30 (se tabell 4.1). Detta förklaras av de parametrar som ingår i beta-beräkningen (se avsnitt 2.3).

Då variansen för både OMXSPI och OMXS30 är genomgående väldigt lika under de studerade åren så

betyder det att kovariansen blir den betydande faktorn. Kovariansen mellan indexet OMXSPI och de

studerade aktiernas kursrörelser tenderade att vara starkare än kovariansen med OMXS30. Detta leder

till en mer volatil beräkning och ett högre beta.

Då teorin (se avsnitt 2.3 och 2.5) förespråkar ett användande av den totala marknadsportföljen vid

beräkningen av beta så tycker vi att det breda indexet OMXSPI borde resultera i ett mer rättvisande

resultat än användandet av det smalare indexet OMXS30 som endast inkluderar de 30 mest omsatta

aktierna på Stockholmsbörsen, och det fick även stöd i vår undersökning av empirin och hur den speglar

tendenserna i teorin (se avsnitt 4.3.4 och tabell 4:2).

5.3 Test på aggregerad nivå

1992 publicerades Eugene Fama och Kenneth Frenchs studie ”The Cross-Section of Expected Stock

Returns” i The Journal of Finance. I studien kommer de fram till att det inte finns något samband mellan

risk, symboliserat av beta, och avkastning (se avsnitt 2.3). Något som resulterade i att ett universellt

pådrag av professionella investerare förkastade beta som ett fungerande mått på risk.

I vår studie bekräftas Fama och Frenchs slutsatser vid regressionsanalyserna på aggregerad nivå under

den totala studieperioden mellan 2003 och 2011som resulterade i näst intill obefintliga samband mellan

beta och avkastning. Korrelationerna mellan beta och avkastning var 0,016 för beta beräknade med

45

OMXSPI som approximation för marknaden, respektive 0,08 för beta beräknade med OMXS30 som

approximation för marknaden (se figur 4.9 och 4.10).

Enligt portföljteorin (se avsnitt 2.1) ska den unika risken i stort sett vara bortdiversifierad vid

portföljindelning och den mätbara systematiska risken, beta, ska kvarstå. Enligt CAPM (se avsnitt 2.2)

ska en tillgångs avkastning bygga på en linjär funktion av dess systematiska risk. Beta är ett riskmått

som reagerar olika beroende på rådande marknad (se avsnitt 2.3), på en positivt presterande marknad

ska en aktie med ett högre beta än en annan aktie generera högre avkastning, medan den på en negativt

presterande marknad ska generera högst negativ avkastning.

Under den sammanhängande undersökta perioden på nio år i studien tyder insamlad data från

regressionsberäkningarna (se figur 4.9 och 4.10) inte på något samband mellan systematisk risk,

symboliserat av beta, och avkastning på den svenska aktiemarknaden. Korrelationerna mellan beta och

avkastning var som tidigare nämnt 0,016 för beta beräknade med OMXSPI som approximation för

marknaden, respektive 0,08 för beta beräknade med OMXS30 som approximation för marknaden (se

figur 4.9 och 4.10) och därav kan studien inte bekräfta ovan nämnda teorier.

Då sambanden vi fann mellan risk och avkastning var obefintliga eller väldigt svaga ville vi undersöka

om teorin om beta har någon förankring bland stora svenska bolags aktier (se avsnitt 4.3.4 och tabell

4:2). Vi studerade om tendenser inom ovan nämnda teorier (Portföljteori 2.1, CAPM 2.2 och Beta 2.3)

kan iakttas i den insamlade empirin. Om aktier med högre beta gav högre avkastning på en uppåtgående

marknad (när årsavkastningen är högre än året innan) än de med lägre beta, samt om aktier med högre

beta gav lägre avkastning (eller mer negativ avkastning) än de med lägre beta på en nedåtgående

marknad (när årsavkastningen är lägre än året innan). I undersökningen sammanfattad i tabell 4:2 på en

aggregerad nivå under den studerade perioden har portföljerna speglat tendenserna i teorierna.

Angående de extrema åren 2007 och 2010 som frångick teorin om beta totalt kan inga förklaringar hittas

i jämförelsetalen (se avsnitt 4.3.1). Det ska dock poängteras att det här resultatet har svag validitet då

undersökningsmetoden saknar stöd i tidigare forskning. Vi ville bara tydliggöra vad vår empiri visade

för tendenser. Det finns med all säkerhet andra faktorer än beta som påverkar avkastningen så det som

kan besvara vår forskningsfråga är regressionsanalyserna.

46

Hypotesprövning på aggregerad nivå:


svenska storbolag.


svenska storbolag.

Då korrelationerna på aggregerad nivå befann sig så nära noll (0,016 och 0,08) så finns det inte någon

anledning till att utföra ett statistiskt t-test för att särskilja om korrelationen är signifikant avskilt från

noll. Vi kan bestämt säga att så inte är fallet. På en aggregerad nivå är korrelationen inte signifikant skilt

från noll så vi förkastar inte noll-hypotesen, det finns inget samband mellan risk, symboliserat av beta,

och historisk avkastning bland svenska storbolag.

5.4 Test på positiva samt negativa marknader Efter den enorma kritiken mot beta vid publiceringen av Fama och Frenchs studie år 1992 kom bland

andra Malkiel Burton och Kevin Grundy till betas räddning. De hävdade att beta fortfarande är ett

korrekt mått på risk om man bortser från längre sammanhängande perioder och fokuserar på isolerade

kortare perioder med negativt alternativt positivt presterande marknader (se avsnitt 2.3).

Vid ett test av Burton och Grundys antaganden om att ett samband mellan beta och avkastning kan

föreligga på positiva marknader alternativt negativa marknader genomfördes regressionsanalyser av de

år då den svenska aktiemarknaden visat upp positiva avkastningar för helåret respektive de år då

aktiemarknaden visat negativa avkastningar.

Resultaten visade på samband, dock väldigt svaga. På positiva marknader, där marknadsindex visat

positiv avkastning för helåret, (som var fallet vid sex av de studerade nio åren) visade korrelationen

0,386 på ett svagt positivt samband mellan risk, symboliserat av beta, och avkastning bland storbolagen

på den svenska aktiemarknaden. Hög-risk tenderade alltså att i viss utsträckning generera högre

avkastning. På negativa marknader, då marknadsindex visat negativ avkastning för helåret, (som var

fallet vid tre av de nio studerade åren) visade korrelationen -0,108 på ett mycket svagt negativt samband

bland storbolagen på den svenska aktiemarknaden. Hög-risk tenderade att i viss utsträckning generera

större förluster än lägre risk-nivåer som var mindre volatila.

47

Hypotesprövning på positiva marknader:





Korrelationen mellan beta och avkastning vid isolerade positiva marknader resulterade i 0,386 och

regressionen genererade ett t-värde på 2,440. Med 34 frihetsgrader kan vi på en 95 % säkerhetsnivå där

det kritiska t-värdet är 2,032 säga att korrelationen är signifikant skild från noll. Därmed förkastar vi

noll-hypotesen och accepterar mot-hypotesen, det finns ett signifikant samband mellan risk,

symboliserat av beta, och historisk avkastning bland storbolagen på stockholmsbörsen vid positiva

marknader, om än svagt.

Hypotesprövning på negativa marknader:





Korrelationen mellan beta och avkastning vid isolerade negativa marknader hamnade på -0,108 och

regressionen genererade ett t-värde på -0,44. Med 16 frihetsgrader ser vi på en 95 % säkerhetsnivå där

det kritiska t-värdet är -2,120 att korrelationen inte är signifikant skild från noll. Detta betyder att inte

heller här kan noll-hypotesen förkastas. Det finns således inte ett signifikant samband mellan risk,

symboliserat av beta, och historisk avkastning vid negativa marknader.

5.5 Validitet, reliabilitet, självkritik och förslag till framtida

forskning Utfallet i den aggregerade regressionsanalysen anser vi vara tillförlitligt då vi använt oss utav en

studieperiod på nio år bestående utav både en hög- och en lågkonjunktur och genomfört analysen på

beta beräknat utifrån två olika index som approximation för marknaden. I studien har årsavkastning

använts som minskar risken för slumpartade händelser som kan uppstå i större utsträckning vid

48

mätningar under kortare tidsperioder. Något som hade ökat validiteten ytterligare hade varit om

undersökningen utförts under flera perioder på nio år. Detta för att säkerställa att utfallet i studien inte är

påverkat av slumpen.

Månatliga stängningskurser för de båda indexen och samtliga aktier i studien hämtades från den

internationella databasen Thomson Reuters EcoWin. En sekundärkälla för finansiell information som

används av finansiella praktiker över hela världen och bidrar med ökad reliabilitet i denna studie.

Regressionsanalyserna som är genomförda för undersökning av sambandet i positiva respektive negativa

marknader kan tänkas vara genomförda på data insamlad under för korta tidsperioder. Tidsperioden är

dock utvald och till stor del styrd av den tidsram som omfattas för en kandidatuppsats i

företagsekonomi. Ett förslag till framtida forskning är att utöka studieperioden och se till att de

studerade åren utgörs av lika många negativa som positiva marknader.

Vi anser validiteten i vår studie vara hög då vi systematiskt följt tidigare forskningsmetoder och använt

oss av data med hög reliabilitet. Något som kan kritiseras är generaliserbarheten från svenska stora

bolag registrerade på Large Cap- och A-listan till aktier på svenska aktiemarknaden. Det optimala hade

varit att utöka urvalet till alla aktier registrerade på Stockholmsbörsen men återigen var vi tvingade att ta

hänsyn till att omfattningen av studien måste rymmas inom tidsramen för en kandidatuppsats. Då

möjligheten inte fanns att utföra studien på det optimala urvalet var vi tvingade att begränsa oss och

valde då de största svenska börsnoterade bolagen som vi anser speglar den svenska aktiemarknaden

bäst. Med ett krav på ett börsvärde över en miljard euro utgör storbolagen en mycket stor del av den

svenska aktiemarknaden och dessa bolag är, som tidigare nämnts i metodavsnittet, de mest stabila

organisationerna med mindre risk för oväntade störningar.

En annan del av studien att kritisera är val av index. Då den allmänna rekommendationen är att använda

sig av kapitalviktat index vid studier om beta valde vi två väldigt lika index. Då OMXS30 innehåller de

30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen utgör de en stor del av OMXSPI som är en

sammanvägning av samtliga aktier på Stockholmsbörsen och variationerna i beta blev inte så stora.

Möjligtvis kan man få en signifikant skillnad i sambandet mellan systematisk risk, symboliserat av beta,

och avkastning beroende på vilket typ av index som tillämpas som approximation för den svenska

aktiemarknaden. Ett förslag till framtida forskning är att använda sig av andra typer än kapitalviktat

index för att med säkerhet kunna urskilja om sambandet mellan systematisk risk och avkastning

beskrivna i teorierna om beta (se avsnitt 2.1, 2.2, 2.3) kan observeras på den svenska aktiemarknaden.

49

6. Slutsats

I denna sektion presenterar författarna sina slutsatser genom besvarandet av

problemformuleringen från det inledande kapitlet.

- Finns det ett samband mellan risk och avkastning, där risk är representerat av beta, på den

svenska aktiemarknaden?

På en aggregerad nivå under den totala studieperioden mellan 2003-2011 finns det inte ett samband

mellan risk, representerat av beta, och avkastning på den svenska aktiemarknaden.

Det finns inte heller ett signifikant samband mellan risk, representerat av beta, och avkastning på den

svenska aktiemarknaden vid isolering av de tre åren (2007, 2008, 2011) då aktiemarknaden visade

negativ avkastning för helåret.

Det finns ett svagt positivt samband mellan risk, representerat av beta, och avkastning på den svenska

aktiemarknaden vid isolering av de sex åren som aktiemarknaden visade positiv avkastning för helåret.

- Hur ser sambandet mellan risk och avkastning ut vid användning av olika marknadsindex

som approximation för marknaden vid beräkningen av beta?

Vid användning av två olika marknadsindex som approximation för marknaden så blev beta olika precis

som kritiker påvisat. Sambandet mellan risk och avkastning förändrades dock inte nämnvärt utan visade

fortfarande på ett obefintligt samband mellan beta och avkastning på den svenska aktiemarknaden under

de studerade åren 2003-2011.

50

7. Källförteckning

Tryckta källor:

Arbnor Ingeman, Björn Bjerke, ”Företagsekonomisk metodlära”, Andra upplagan, Studentlitteratur

Lund, 1994.

Francis Jack Clark, Richard W. Taylor, ”Schaum’s Outline of Theory and Problems of Investments”, Second edition, 2000, McGraw-Hill.

Hillier, Ross, Westerfield, Jaffe, Jordan, ”Corporate Finance”, First European Edition, 2010, McGaw-Hill.

Hördahl Peter, ”Financial Volatility and Time – Varying Risk Premia”, 1997, Lund Economic Studies

number 69.

Zvi Bodie, Alex Kane, Alan J. Marcus, ”Investments”, International edition, Fifth edition, 2002, McGraw-Hill.

Vetenskapliga artiklar:

Bartholdy, Jan, Peare Paula, ”Estimation of Expected Return: CAPM vs Fama and French”, Aarhus

School of Business, 11 november 2002.

Burton, Malkiel and Kevin Grundy. ”Reports of Beta’s Death Have Been Greatly Exaggerated.” The

Journal of Portfolio Management, Spring 1996, Vol. 22, No. 3: pp. 36-44.

Claesson, Kerstin. ”Effektiviteten på Stockholms fondbörs” Stockholm School of Economics,

Managerial Economics , Stockholm: Ekonomiska forskningsinstitutet vid Handelshögskolan. (EFI)

(1987).

Dreman, David. ”Bye-Bye to Beta.” Forbes, 30 (1992), p. 148.

Fama, Eugene, and Kenneth French. ”The Cross-Section of Expected Stock Returns.” Journal of

Finance, 47 (1992), pp. 427-465.

51

Fernández, Pablo, ”Are calculated betas worth for anything?”, Camino del Cerro del Aguila 3. 28023

Madrid, Spain, 2008.

Grinold, Richard C. ”Is Beta Dead Again?” Financial Analyst Journal, 49 (1993), pp. 28-34.

Haim, Levy, ”Risk and Return: An experimental analysis”. International Economic review Vol 38. No 1.

Jensen, Michael C., ”The Performance of Mutual Funds In The Period 1945-1964”, Journal of finance No. 2, 1967

Markowitz, Harry, "Portfolio Selection," Journal of Finance, March, 1952, pp. 77-91.

Roll, Richard. ”A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests: Part 1. On Past and Potential Testability

of the Theory.” Journal of Fincancial Economics, 4 (1977), pp. 129-176.

Sharpe, William F., Guy M. Cooper. ”Risk-Return classes of New York Stock Exchange Common Stocks,

1931-1967”. Financial Analyst Journal Vol. 28 Nr. 2.

Tobin, James, "Liquidity Preference as Behavior Towards Risk," Review of Economic Studies, February

1958, pp. 65-86.

Tofallis, Dr. Chris, “Investment volatility: Critique of standard beta estimation and a simple way

forward”, The Business School University of Hertfordshire.

Utredningar:

Norling Kenneth, Harmander Singh, Catrine Sköldmark, Tatijana Ristic-Peric, Patrik Diaz Sima. “Beta-

finns det ett samband mellan riskmåttet Beta och avkastning?” Företagsekonomi B, Södertörns

högskola 2011.

Internet källor:

Bloomberg

Förteckning över världsmarknadsindex.

http://www.bloomberg.com/markets/stocks/world-indexes/, 2012-05-04

52

CNBC

Förteckning över världsmarknadsindex.

http://www.cnbc.com/id/15921552/site/14081545/, 2012-05-04

Nasdaq OMX

Förteckning över svenska index.

http://www.nasdaqomxnordic.com/index/, 2012-05-04

Swedbank

Swedbanks fondskola.

http://www.swedbankrobur.se/fondsparande/fondskolan/ordlista/index.htm, 2012-05-04

Thomson Reuters

Thomson Reuters EcoWin är en databas som lagrar finansiell data direkt hämtad från primärkällan.

http://thomsonreuters.com/products_services/financial/financial_products/a-z/ecowin_pro/ 2012-05-04

53

Bilaga 1:”Portföljindelning”

Portföljindelning 2003

OMXS PI OMXS30 Beta: Årsavkastning: Aktie: Beta: Årsavkastning: Aktie: Högriskportfölj Högriskportfölj

2,67 77% Ericsson B 2,52 77% Ericsson B 2,58 56% Ericsson A 2,43 56% Ericsson A 1,72 115% Kinnevik B 1,55 115% Kinnevik B 1,71 109% Kinnevik A 1,54 109% Kinnevik A 1,52 57% Tieto Enator 1,36 57% Tieto Enator 1,36 79% ABB 1,27 6% Nokia 1,32 6% Nokia 1,17 79% ABB 1,21 89% Ticket 1,07 89% Ticket 1,11 26% Industriv A 1,02 26% Industriv A 1,09 22% Industriv C 1,00 22% Industriv C 1,00 2% Assa Abloy B 0,93 2% Assa Abloy B 0,89 37% Investor B 0,81 45% SEB A 0,88 45% SEB A 0,81 37% Investor B 0,87 38% Investor A 0,79 8% Securitas 0,86 8% Securitas 0,79 38% Investor A 0,86 -19% Bure 0,78 46% SEB C 0,85 46% SEB C 0,75 -19% Bure

0,79 53% Atlas Copco B 0,74 53% Atlas Copco B

1,29 47% 1,19 47% Medelriskportfölj Medelriskportfölj

0,79 55% Atlas Copco A 0,74 55% Atlas Copco A

0,74 25% Scania B 0,68 45% Gunnebo 0,73 27% Scania A 0,66 27% Haldex 0,73 45% Gunnebo 0,65 27% Electrolux B 0,72 27% Haldex 0,64 25% Scania B 0,72 27% Electrolux B 0,64 27% Scania A 0,69 20% Electrolux A 0,63 20% Electrolux A 0,66 30% SKF A 0,59 30% SKF B 0,66 30% SKF B 0,58 30% SKF A 0,65 47% Volvo B 0,58 47% Volvo B 0,64 27% SSAB B 0,56 27% SSAB B 0,64 56% Elekta B 0,55 22% Stora Enso R 0,61 48% Volvo A 0,55 56% Elekta B 0,60 22% Stora Enso R 0,54 21% Stora Enso A 0,60 21% Stora Enso A 0,54 48% Volvo A 0,60 27% SSAB A 0,53 37% Skanska B 0,57 37% Skanska B 0,53 41% Nordea

54

0,56 41% Nordea 0,51 27% SSAB A 0,54 9% Höganäs B 0,47 35% Sandvik 0,66 33% 0,59 34%

Lågriskportfölj Lågriskportfölj 0,53 35% Sandvik 0,47 9% Höganäs B 0,51 28% Holmen A 0,44 28% Holmen A 0,49 38% Hexagon B 0,44 44% Autoliv SDB 0,47 44% Autoliv SDB 0,42 38% Hexagon B 0,46 60% Trelleborg B 0,41 60% Trelleborg B 0,41 9% SCA B 0,37 33% SHB B 0,40 10% SCA A 0,36 9% SCA B 0,40 33% SHB B 0,35 10% SCA A 0,39 57% Bilia A 0,33 31% SHB A 0,34 31% SHB A 0,32 57% Bilia A 0,34 30% Hufvudst A 0,30 30% Hufvudst A 0,33 38% Norsk Hydro 0,28 38% Norsk Hydro 0,27 -22% JM 0,21 24% Beijer B 0,27 54% Getinge B 0,21 54% Getinge B 0,24 24% Beijer B 0,21 -22% JM 0,19 43% Consilium B 0,15 43% Consilium B 0,14 20% Astra Zeneca 0,15 20% Astra Zeneca

-0,18 18% Swedish Match -0,19 18%

Swedish Match

0,33 31% 0,29 29%


OMXS PI OMXS30 Beta: Årsavkastning: Aktie: Beta Årsavkastning Aktie Högriskportfölj Högriskportfölj

2,85 31% Ericsson B 2,70 31% Ericsson B 2,76 22% Ericsson A 2,60 22% Ericsson A 1,81 1% Kinnevik B 1,64 1% Kinnevik B 1,75 3% Kinnevik A 1,58 3% Kinnevik A 1,52 0% Tieto Enator 1,38 0% Tieto Enator 1,50 -12% ABB 1,28 -12% ABB 1,37 -25% Ticket 1,25 -28% Nokia A 1,30 -28% Nokia A 1,22 -25% Ticket 1,05 28% Industriv A 0,96 28% Industriv A 1,03 20% Assa Abloy B 0,96 20% Assa Abloy B 1,01 29% Industriv C 0,93 29% Industriv C 0,95 8% Atlas Copco B 0,89 8% Atlas Copco B 0,94 19% Securitas B 0,88 19% Securitas B 0,94 8% Atlas Copco A 0,87 8% Atlas Copco A 0,85 10% Investor B 0,77 25% Skanska B 0,84 10% Investor A 0,76 10% Investor B

55

0,82 25% Skanska B 0,75 10% Investor A 0,74 -10% Electrolux B 0,68 -10% Electrolux B 1,33 8% 1,23 8%

Medelriskportfölj Medelriskportfölj 0,72 91% Gunnebo 0,67 91% Gunnebo 0,69 19% SEB A 0,64 19% SEB A 0,68 17% Volvo B 0,62 27% SEB C 0,67 27% SEB C 0,61 17% Volvo B 0,66 33% Bure Equity 0,58 7% SKF A 0,65 14% Scania B 0,58 17% Volvo A 0,65 7% SKF A 0,58 7% SKF B 0,65 15% Scania A 0,57 2% Haldex 0,64 17% Volvo A 0,56 14% Scania B 0,64 7% SKF B 0,56 15% Scania A 0,62 2% Haldex 0,54 6% Autoliv SDB 0,58 6% Autoliv SDB 0,53 8% Sandvik 0,58 8% Sandvik 0,52 33% Bure Equity 0,57 27% SSAB B 0,51 -8% Electrolux A 0,57 -8% Electrolux A 0,51 25% Nordea 0,54 25% SSAB A 0,50 27% SSAB B 0,54 7% Stora Enso R 0,49 7% Stora Enso R 0,54 25% Nordea 0,48 -5% Holmen B 0,54 -5% Holmen B 0,47 8% Stora Enso A 0,62 17% 0,55 17%

Lågriskportfölj Lågriskportfölj 0,53 8% Stora Enso A 0,47 25% SSAB A 0,48 -2% Holmen A 0,42 50% Hexagon B 0,48 50% Hexagon B 0,41 -2% Holmen A 0,46 -10% Trelleborg B 0,41 -10% Trelleborg B 0,40 9% Höganäs B 0,34 23% Norsk Hydro 0,40 23% Norsk Hydro 0,33 9% Höganäs B 0,36 18% Getinge B 0,32 31% Hufvudst A 0,36 31% Hufvudst A 0,30 22% SHB B 0,34 0% SCA A 0,30 18% Getinge B 0,33 -2% SCA B 0,29 0% SCA A 0,32 65% JM B 0,28 -2% SCA B 0,32 22% SHB B 0,25 20% SHB A 0,27 20% SHB A 0,25 65% JM B 0,24 30% Elekta B 0,18 30% Elekta B 0,18 48% Beijer B (L ) 0,16 48% Beijer B (L ) 0,11 -37% Astra Zeneca 0,12 -37% Astra Zeneca

-0,02 31% Huvudst C -0,06 31% Huvudst C -0,23 8% SW Match -0,24 8% SW Match 0,30 17% 0,25 18%

56



3,01 31% Ericsson B 2,84 31% Ericsson B 2,90 29% Ericsson A 2,72 29% Ericsson A 1,58 73% ABB ltd 1,36 73% ABB ltd 1,46 36% Tieto Enator 1,32 36% Tieto Enator 1,31 31% Ticket 1,17 31% Ticket 1,19 32% Nokia 1,14 32% Nokia 1,11 14% Assa Abloy B 1,04 14% Assa Abloy B 1,08 30% Industriv A 0,99 30% Industriv A 1,04 56% Atlas Copco B 0,98 56% Atlas Copco B 1,04 31% Industriv C 0,96 19% Securitas B 1,02 19% Securitas B 0,95 31% Industriv C 1,01 59% Atlas Copco A 0,95 59% Atlas Copco A 0,91 49% Investor B 0,82 42% Skanska B 0,89 50% Investor A 0,82 49% Investor B 0,88 42% Skanska B 0,80 50% Investor A 0,83 10% Autoliv SDB 0,78 10% Autoliv SDB 1,33 37% 1,23 37%

Medelriskportfölj Medelriskportfölj 0,80 19% Gunnebo 0,74 19% Gunnebo 0,79 30% Volvo B 0,72 28% SEB A 0,78 28% SEB A 0,72 30% Volvo B 0,77 28% SEB C 0,71 28% SEB C 0,76 31% Volvo A 0,70 31% Haldex 0,76 31% Haldex 0,69 31% Volvo A 0,67 36% Electrolux B 0,61 36% Electrolux B 0,63 25% Nordea bank 0,60 25% Nordea bank 0,62 45% SKF A 0,57 45% SKF A 0,61 95% Hexagon B 0,55 44% SKF B 0,60 44% SKF B 0,53 95% Hexagon B 0,55 56% SSAB B 0,50 30% Sandvik 0,54 30% Sandvik 0,48 42% Electrolux A 0,53 42% Electrolux A 0,48 56% SSAB B 0,52 14% Holmen B 0,45 14% Holmen B 0,50 14% Holmen A 0,43 14% Holmen A 0,49 35% Bure Equity 0,42 60% SSAB A 0,64 35% 0,58 37%

Lågriskportfölj Lågriskportfölj 0,48 60% SSAB A 0,41 20% Getinge B 0,48 20% Getinge B 0,40 7% Stora Enso R 0,45 7% Stora Enso R 0,40 18% SHB B 0,42 18% SHB B 0,37 8% Stora Enso A 0,42 8% Stora Enso A 0,36 35% Bure Equity

57

0,41 66% JM 0,35 18% SHB A 0,37 18% SHB A 0,33 66% JM 0,35 10% Hufvudst A 0,31 10% Hufvudst A 0,34 -2% Höganäs B 0,28 -2% Höganäs B 0,29 11% SCA B 0,24 11% SCA B 0,29 9% SCA A 0,24 9% SCA A 0,25 34% Beijer B (L ) 0,22 34% Beijer B (L ) 0,16 53% Elekta B 0,11 40% Astra Zeneca 0,10 40% Astra Zeneca 0,11 53% Elekta B




3,00 4% Ericsson B 2,87 4% Ericsson B 2,88 3% Ericsson A 2,75 3% Ericsson A 1,87 43% ABB ltd 1,64 43% ABB ltd 1,42 -18% Tieto Enator 1,32 -18% Tieto Enator 1,33 2% Nokia 1,28 2% Nokia 1,33 -1% Ticket 1,21 36% Atlas Copco B 1,28 36% Atlas Copco B 1,20 -1% Ticket 1,23 29% Atlas Copco A 1,16 29% Atlas Copco A1,13 26% Investor B 1,05 22% Assa Abloy B 1,12 22% Assa Abloy B 1,03 26% Investor B 1,10 25% Investor A 1,00 25% Investor A 1,07 26% Industriv A 0,99 26% Industriv A 1,03 16% Skanska B 0,97 16% Skanska B 1,02 28% Industriv C 0,94 28% Industriv C 0,95 32% Volvo A 0,87 32% Volvo A 0,94 25% Volvo B 0,87 25% Volvo B 0,92 15% Electrolux B 0,86 11% Securitas B 0,91 52% Scania B 0,85 15% Electrolux B 1,36 20% 1,27 18%

Medelriskportfölj Medelriskportfölj 0,90 11% Securitas B 0,81 52% Scania B 0,89 56% Scania A 0,80 13% Trelleborg B 0,89 13% Trelleborg B 0,80 12% Autoliv Inc 0,84 12% Autoliv Inc 0,80 56% Scania A 0,84 20% SKF A 0,78 29% Telia Sonera 0,82 20% Electrolux A 0,77 20% SKF A 0,82 -3% Haldex 0,76 -3% Haldex 0,81 27% Nordea bank 0,76 27% Nordea bank

58

0,80 20% SKF B 0,75 20% Electrolux A 0,79 27% SEB A 0,74 27% SEB A 0,79 29% Telia Sonera 0,73 20% SKF B 0,77 25% SEB C 0,71 25% SEB C 0,77 7% Holmen B 0,70 7% Holmen B 0,76 45% SSAB B 0,70 4% Stora Enso R 0,76 4% Stora Enso R 0,69 45% SSAB B 0,75 42% Hexagon B 0,65 42% Hexagon B 0,71 9% Holmen A 0,65 4% Stora Enso A 0,71 43% SSAB A 0,65 9% Holmen A 0,71 4% Stora Enso A 0,63 43% SSAB A 0,80 22% 0,73 24%

Lågriskportfölj Lågriskportfölj 0,67 -6% Gunnebo 0,61 -6% Gunnebo 0,63 28% Getinge B 0,57 32% Sandvik 0,60 68% Ratos A 0,56 28% Getinge B 0,60 32% Sandvik 0,53 68% Ratos A 0,59 19% Bure Equity 0,49 64% Ratos B 0,56 66% JM 0,47 66% JM 0,56 64% Ratos B 0,46 13% SHB B 0,50 13% SHB B 0,44 12% SHB A 0,47 12% SHB A 0,43 19% Bure Equity 0,41 4% Höganäs B 0,35 4% Höganäs B 0,36 2% Astra Zeneca 0,35 2% Astra Zeneca 0,36 13% SCA B 0,33 38% Hufvudst A 0,36 38% Hufvudst A 0,31 13% SCA B 0,34 16% SCA A 0,29 16% SCA A 0,32 14% Elekta B 0,27 14% Elekta B 0,21 24% Beijer B (L ) 0,19 24% Beijer B (L )




3,11 -52% Ericsson B 3,07 -52% Ericsson B 3,00 -52% Ericsson A 2,95 -52% Ericsson A 1,96 43% ABB Ltd 1,84 21% Kinnevik B 1,94 21% Kinnevik B 1,76 43% ABB Ltd 1,76 26% Kinnevik A 1,66 26% Kinnevik A 1,60 -16% Carnegie 1,49 -16% Carnegie 1,51 6% MTG B 1,45 6% MTG B 1,49 -54% Boliden 1,41 -21% Tieto Enator

59

1,49 -21% Tieto Enator 1,36 -54% Boliden 1,41 6% MTG A 1,33 6% MTG A 1,37 -12% Investor B 1,29 -7% Atlas Copco B 1,36 -15% Investor A 1,28 -12% Investor B 1,36 -7% Atlas Copco B 1,28 -15% Investor A 1,31 -2% Atlas Copco A 1,25 -2% Atlas Copco A 1,24 24% Tele 2 A 1,20 25% Tele 2 B 1,24 25% Tele 2 B 1,20 24% Tele 2 A 1,17 52% Nokia 1,15 52% Nokia 1,16 -11% Securitas B 1,11 -11% Securitas B 1,16 -15% Skanska B 1,09 -15% Skanska B 1,13 -38% SAS 1,05 -15% Assa Abloy B 1,13 -15% Assa Abloy B 1,03 -38% SAS 1,04 -18% Trelleborg B 0,97 10% Telia Sonera 1,00 10% Telia Sonera 0,96 -18% Trelleborg B 1,52 -5% 1,44 -5%

Medelriskportfölj Medelriskportfölj 0,98 11% Volvo A 0,93 -15% Stora Enso R 0,98 -15% Stora Enso R 0,92 11% Volvo A 0,94 15% Volvo B 0,88 0% Nordea Bank 0,93 0% Nordea Bank 0,88 15% Volvo B 0,92 -16% Stora Enso A 0,86 -16% Stora Enso A 0,90 42% Hexagon B 0,83 -36% Eniro 0,88 -36% Eniro 0,82 42% Hexagon B 0,86 -30% Elekta B 0,81 -30% Elekta B 0,85 -14% Electrolux B 0,79 -14% Electrolux B 0,80 -24% Electrolux A 0,75 -24% Electrolux A 0,77 -6% SKF B 0,72 -6% SKF B 0,77 -27% JM 0,71 -15% SKF A 0,77 4% Latour B ( L ) 0,70 4% Latour B ( L ) 0,76 -15% SKF A 0,69 -3% Ratos B 0,75 -30% NCC B 0,69 -31% SEB A 0,75 -3% Ratos B 0,69 -7% Ratos A 0,74 -7% Ratos A 0,69 -30% NCC B 0,74 16% Getinge B 0,68 16% Getinge B 0,72 -31% NCC A 0,68 -34% Swedbank A 0,72 -31% SEB A 0,68 -35% SEB C 0,71 -35% SEB C 0,68 -27% JM 0,71 -20% Holmen A 0,67 -20% Holmen A 0,71 -34% Swedbank A 0,66 -31% NCC A 0,70 -22% Holmen B 0,66 -17% Autoliv Inc 0,81 -13% 0,75 -13%

Lågriskportfölj Lågriskportfölj 0,70 -17% Autoliv Inc 0,65 -22% Holmen B 0,64 11% SSAB B 0,62 -33% Astra Zeneca 0,62 19% SSAB A 0,56 11% SSAB B 0,62 -33% Astra Zeneca 0,55 -4% SHB B 0,59 -4% SHB B 0,55 -2% SHB A

60

0,59 -2% SHB A 0,55 19% SSAB A 0,58 29% Peab B 0,53 -30% Castellum 0,58 -44% SAAB B 0,53 29% Peab B

0,56 -32% Hufvudstaden A 0,52 -44% SAAB B

0,55 -30% Castellum 0,52 8% Sandvik 0,55 8% Sandvik 0,51 -32% Hufvudstaden A0,54 6% H&M B 0,51 6% H&M B 0,54 -26% Kungsleden 0,49 -26% Kungsleden 0,49 -42% Meda A 0,41 -23% Fabege 0,46 -7% SCA B 0,41 -7% SCA B 0,44 -23% Fabege 0,40 -42% Meda A 0,43 -5% SCA A 0,38 -5% SCA A 0,42 -28% Höganäs B 0,35 -28% Höganäs B 0,38 -23% Lundbergs B 0,34 -21% Industriv A 0,33 2% Axfood 0,33 -23% Lundbergs B

0,30 20% Hufvudstaden C 0,32 -23% Industriv C

-0,14 23% Swedish Match 0,30 2% Axfood

-0,18 -21% Industriv A 0,23 20% Hufvudstaden C-0,21 -23% Industriv C -0,16 23% Swedish Match 0,43 -10% 0,43 -10%



2,28 -8% Ericsson B 2,33 -8% Ericsson B 2,07 -9% Ericsson A 2,09 -9% Ericsson A 1,64 -60% Trelleborg B 1,54 -60% Trelleborg B 1,61 -22% SAS 1,53 -25% Atlas Copco B 1,59 -25% Atlas Copco B 1,51 -19% Tieto Enator 1,59 -19% Tieto Enator 1,50 -22% Atlas Copco A 1,56 -90% Boliden 1,47 -22% SAS 1,55 -22% Atlas Copco A 1,40 -90% Boliden 1,43 -19% ABB Ltd 1,37 -19% ABB Ltd 1,30 -57% Kinnevik B 1,21 -24% Skanska B 1,28 -73% Kinnevik A 1,17 -26% SKF B 1,24 -24% Skanska B 1,16 -65% MTG B 1,23 -65% MTG B 1,16 -57% Kinnevik B 1,23 -26% SKF B 1,16 -27% SKF A 1,22 -27% SKF A 1,16 -6% Investor A 1,21 -44% MTG A 1,14 -73% Kinnevik A 1,21 -6% Investor A 1,14 -5% Investor B 1,19 -5% Investor B 1,13 -30% Stora Enso R 1,14 -30% Stora Enso R 1,11 -44% MTG A

61

1,14 -16% Assa Abloy B 1,10 -37% Electrolux B 1,13 -37% Electrolux B 1,10 -16% Assa Abloy B 1,13 -19% Electrolux A 1,07 -19% Electrolux A 1,11 -53% Volvo A 1,05 5% Securitas B 1,09 -84% Hexagon B 1,05 -75% SEB A 1,08 -14% Alfa Laval 1,04 -77% SEB C 1,37 -34% 1,31 -34%

Medelriskportfölj Medelriskportfölj 1,06 5% Securitas B 1,03 -53% Volvo A 1,05 -53% Volvo B 1,01 -29% Stora Enso A 1,03 -75% SEB A 0,99 -14% Alfa Laval 1,03 -29% Stora Enso A 0,99 -60% Autoliv Inc 1,03 -29% Scania B 0,98 -53% Volvo B 1,03 -77% SEB C 0,95 -84% Hexagon B 1,02 -60% Autoliv Inc 0,95 -29% Scania B 1,00 -47% Scania A 0,92 -47% Scania A 0,98 -73% NCC B 0,90 -25% Latour B ( L ) 0,94 -38% Getinge B 0,89 -50% Sandvik 0,93 -25% Latour B ( L ) 0,88 -39% Nordea Bank 0,93 -54% AXIS 0,88 -73% NCC B 0,92 -73% NCC A 0,86 -57% Nokia SEK ( L )0,92 -60% JM 0,86 -38% Getinge B 0,91 -50% Sandvik 0,83 -11% Castellum 0,89 -136% Eniro 0,82 -114% Swedbank A 0,88 -39% Nordea Bank 0,82 -136% Eniro 0,87 -13% Ratos B 0,82 -73% NCC A 0,86 -57% Nokia SEK ( L ) 0,81 -13% Ratos B 0,86 -71% SSAB B 0,81 -76% Peab B 0,85 -5% Holmen B 0,80 -8% Hufvudstaden A0,85 -11% Castellum 0,79 -60% JM 0,85 -8% Hufvudstaden A 0,78 -71% SSAB B 0,83 -73% SSAB A 0,78 -5% Holmen B 0,83 -76% Peab B 0,77 -18% Ratos A 0,81 -54% Tele 2 B 0,77 -49% SAAB B 0,93 -49% 0,87 -49%

Lågriskportfölj Lågriskportfölj 0,81 -18% Ratos A 0,77 -54% Tele 2 B 0,81 -114% Swedbank A 0,75 -73% SSAB A 0,81 -49% SAAB B 0,73 -52% Tele 2 A

0,79 -25% Lundin Petroleum 0,69 -25%

Lundin Petroleum

0,78 -52% Tele 2 A 0,68 -40% Wallenstam B 0,76 1% Kungsleden 0,67 1% Kungsleden 0,75 -40% Wallenstam B 0,64 -54% AXIS 0,68 -1% Lungbergs B 0,64 -30% Telia Sonera 0,65 -53% Fabege (L) 0,61 -53% Fabege (L) 0,65 -10% Holmen A 0,61 -10% Holmen A 0,64 -30% Telia Sonera 0,60 -1% Lungbergs B

62

0,61 -32% SHB A 0,60 -32% SHB A 0,61 -32% Nibe B 0,56 -33% SHB B 0,59 -23% Elekta B 0,52 -10% H&M B 0,58 -33% SHB B 0,51 -23% Elekta B 0,57 -48% Industriv C 0,51 -43% Industriv A 0,57 -54% Hufvudstaden C 0,50 -48% Industriv C 0,57 -43% Industriv A 0,50 -35% SCA B 0,56 -10% H&M B 0,47 -35% SCA A 0,53 -35% SCA B 0,44 -32% Nibe B 0,53 -6% Meda A 0,44 -54% Hufvudstaden C 0,50 -35% SCA A 0,43 18% Astra Zeneca 0,40 18% Astra Zeneca 0,40 -6% Meda A 0,02 -31% Axfood -0,03 -31% Axfood

-0,19 -19% Swedish Match -0,21 -19% Swedish Match 0,58 -31% 0,52 -31%



2,19 67% PA resources 2,04 67% PA resources 1,91 203% Boliden 1,81 203% Boliden 1,72 170% Trelleborg B 1,74 170% Trelleborg B 1,70 118% JM 1,59 118% JM 1,56 154% Hexagon B 1,46 154% Hexagon B 1,45 67% Volvo B 1,42 67% Volvo B 1,43 64% Volvo A 1,40 64% Volvo A 1,39 79% SSAB A 1,39 37% Scania B 1,38 37% Scania B 1,36 34% Scania A 1,38 76% SSAB B 1,35 76% SSAB B 1,37 64% Kinnevik B 1,35 2% Ericsson B 1,36 34% Scania A 1,35 79% SSAB A 1,34 78% MTG A 1,34 78% MTG A 1,34 109% MTG B 1,32 64% Kinnevik B 1,30 75% Sandvik 1,30 1% Ericsson A 1,28 66% Atlas Copco B 1,29 75% Sandvik 1,25 66% Atlas Copco A 1,29 109% MTG B 1,22 2% Ericsson B 1,27 66% Atlas Copco B 1,21 60% Fabege (L) 1,24 66% Atlas Copco A 1,19 73% Kinnevik A 1,20 30% ABB ltd 1,18 1% Ericsson A 1,19 112% SEB C 1,18 93% NCC B 1,19 99% SEB A 1,18 94% NCC A 1,18 60% Fabege (L) 1,41 81% 1,39 80%

Medelriskportfölj Medelriskportfölj

63

1,17 16% Meda A 1,17 55% Alfa Laval 1,17 30% ABB ltd 1,15 134% Swedbank A 1,16 99% SEB A 1,15 73% Kinnevik A 1,15 112% SEB C 1,13 57% Tieto Enator 1,14 55% Alfa Laval 1,12 56% Ratos B 1,12 56% Ratos B 1,12 58% SKF A 1,11 58% SKF A 1,09 87% Nordea bank 1,11 57% Tieto Enator 1,09 16% Meda A 1,11 55% Saab B 1,08 61% SKF B 1,11 134% Swedbank A 1,07 55% Saab B 1,09 40% Lundin Pet 1,05 36% Investor A 1,08 61% SKF B 1,03 33% Investor B 1,06 87% Nordea bank 1,03 40% Lundin Pet 1,01 36% Investor A 1,02 94% NCC A 0,99 33% Investor B 1,02 93% NCC B 0,98 59% Skanska B 0,94 27% Lundbergs B 0,97 43% Latour B(L) 0,93 59% Skanska B 0,95 117% Electrolux A 0,93 43% Latour B(L) 0,93 27% Getinge B 0,90 117% Electrolux A 0,93 27% Lundbergs B 0,90 78% Autoliv inc 0,90 61% Ratos A 0,90 61% Ratos A 0,90 78% Autoliv inc 0,88 52% Tele 2 A 0,88 114% Electrolux B 0,88 27% Getinge B 1,04 63% 1,02 61%

Lågriskportfölj Lågriskportfölj 0,85 52% Tele 2 A 0,88 114% Electrolux B 0,83 53% Tele 2 B 0,87 53% Tele 2 B 0,83 36% Castellum 0,84 36% Castellum 0,80 54% Assa Abloy B 0,77 54% Assa Abloy B 0,72 13% Hufvudstaden A 0,77 36% Telia Sonera 0,71 43% SCA A 0,71 43% SCA A 0,71 36% Telia Sonera 0,71 87% SHB A

0,70 43% SCA B 0,70 13% Hufvudstaden A

0,68 87% SHB A 0,70 43% SCA B 0,67 79% SHB B 0,69 79% SHB B 0,64 5% Securitas B 0,67 25% Stora Enso R 0,64 37% Stora Enso A 0,67 37% Stora Enso A 0,63 25% Stora Enso R 0,66 24% H&M B 0,63 24% H&M B 0,64 5% Securitas B 0,60 64% Elekta B 0,60 78% Industriv C 0,59 15% Holmen B 0,60 70% Industriv A 0,49 10% Holmen A 0,56 15% Holmen B 0,48 78% Industriv C 0,56 64% Elekta B 0,46 70% Industriv A 0,48 10% Holmen A 0,38 31% Axfood 0,37 31% Axfood 0,33 37% Hufvudstaden C 0,30 34% SW Match 0,29 34% SW Match 0,24 37% Hufvudstaden C

64

0,09 7% Astra Zeneca 0,14 7% Astra Zeneca 0,60 41% 0,61 43%



2,74 39% Trelleborg B 2,69 39% Trelleborg B 1,97 38% Boliden 1,98 38% Boliden 1,89 67% Lundin mining 1,89 67% Lundin mining 1,87 57% Hexagon B 1,83 57% Hexagon B 1,71 40% Swedbank A 1,71 40% Swedbank A 1,68 36% MTG B 1,63 36% MTG B 1,58 42% MTG A 1,55 42% MTG A 1,49 72% Volvo B 1,49 72% Volvo B 1,47 21% Millicom 1,46 69% Volvo A 1,46 69% Volvo A 1,43 8% Nordea bank 1,41 41% Industriv C 1,42 41% Industriv C 1,40 8% Nordea bank 1,40 29% SEB A 1,39 56% Scania B 1,40 21% Millicom 1,37 55% Scania A 1,40 56% Scania B 1,36 24% Kinnevik B 1,37 55% Scania A 1,35 36% Industriv A 1,36 36% Industriv A 1,34 29% SEB A 1,35 14% SEB C 1,32 55% Sandvik 1,33 24% Kinnevik B 1,30 49% Electrolux A 1,32 56% Atlas Copco B 1,30 56% Atlas Copco B 1,32 55% Sandvik 1,30 14% SEB C 1,31 55% Atlas Copco A 1,30 55% Atlas Copco A 1,30 -11% Oriflame cosmet 1,27 -11% Oriflame cosmet 1,25 49% Electrolux A 1,25 66% Fabege (L) 1,25 14% Electrolux B 1,52 42% 1,52 40%

Medelriskportfölj Medelriskportfölj

1,24 14% Electrolux B 1,21 66% Fabege (L) 1,23 -3% SSAB A 1,20 -7% SSAB B 1,23 -7% SSAB B 1,20 -3% SSAB A 1,19 12% Kinnevik A 1,19 56% SKF A 1,18 56% SKF A 1,19 55% SKF B 1,17 55% SKF B 1,15 -24% Tieto 1,15 -24% Tieto 1,15 12% Kinnevik A 1,15 32% NCC B 1,14 36% Alfa Laval 1,13 32% NCC A 1,12 51% Stora Enso R 1,12 51% Stora Enso R 1,05 9% Saab B 1,10 36% Alfa Laval 1,05 23% Ratos B

65

1,10 9% Saab B 1,04 80% Lundin Pet 1,08 80% Lundin Pet 1,03 27% Stora Enso A 1,05 17% Skanska B 1,03 55% Autoliv inc 1,04 27% Stora Enso A 1,02 10% Investor A 1,03 55% Autoliv inc 1,01 17% Skanska B 1,03 23% Ratos B 1,00 11% Investor B 0,97 10% Investor A 0,99 32% NCC B 0,95 11% Investor B 0,98 32% NCC A 0,94 16% ABB ltd 0,98 12% SHB A 0,93 12% SHB A 0,96 16% ABB ltd 0,91 29% Tele 2 A 0,95 29% Tele 2 A 0,90 41% Lundbergs B 0,93 11% SHB B 0,89 11% Latour B(L) 0,93 10% Ericsson B 1,07 25% 1,06 26%

Lågriskportfölj Lågriskportfölj

0,89 11% SHB B 0,92 6% Ericsson A 0,89 0% Alliance oil 0,92 31% Tele 2 B 0,87 31% Tele 2 B 0,89 41% Lundbergs B 0,87 -32% Meda A 0,85 43% Assa Abloy B 0,86 43% Assa Abloy B 0,84 7% SCA A 0,85 7% SCA A 0,84 11% Latour B(L) 0,84 7% SCA B 0,83 7% SCA B 0,84 6% Ericsson A 0,83 13% Ratos A 0,83 -10% Getinge B 0,80 -32% Meda A 0,83 10% Ericsson B 0,79 23% Holmen B 0,83 23% Holmen B 0,77 35% Castellum 0,83 13% Ratos A 0,77 -10% Getinge B 0,78 35% Castellum 0,74 0% Alliance oil 0,70 40% Hufvudstaden A 0,68 7% Telia Sonera 0,65 16% Holmen A 0,67 40% Hufvudstaden A 0,63 3% H&M B 0,65 3% H&M B 0,61 7% Telia Sonera 0,63 16% Holmen A 0,53 43% Elekta B 0,50 10% Securitas B 0,51 10% Securitas B 0,46 17% Axfood 0,47 17% Axfood 0,46 43% Elekta B 0,27 23% SW Match 0,29 23% SW Match 0,26 25% Hufvudstaden C 0,19 -9% Astra Zeneca 0,15 -9% Astra Zeneca 0,18 25% Hufvudstaden C 0,69 14% 0,67 15%

66


OMXS PI OMXS30

Beta: Årsavkastning: Aktie: Beta:

Årsavkastning: Aktie:

Högriskportfölj Högriskportfölj

2,70 -13% Trelleborg AB ser. B 2,67 -13% Trelleborg AB ser. B

1,93 -45% Lundin Mining 1,95 -45% Lundin Mining 1,90 -20% Boliden AB 1,95 -20% Boliden AB 1,85 -24% Hexagon AB ser. B 1,82 -24% Hexagon AB ser. B 1,76 -6% Swedbank A 1,77 -6% Swedbank A 1,68 -22% MTG AB ser. B 1,67 -22% MTG AB ser. B 1,59 -27% MTG AB ser. A 1,61 -33% Volvo, AB ser. B 1,59 -33% Volvo, AB ser. B 1,59 -27% MTG AB ser. A 1,56 -32% Volvo, AB ser. A 1,58 -32% Volvo, AB ser. A 1,48 -23% Industrivärden C 1,49 -34% SEB A 1,43 -31% SCANIA B 1,48 -23% Industrivärden C 1,43 -37% Sandvik AB 1,45 -31% SCANIA AB ser. B 1,42 -18% Industrivärden A 1,44 -37% Sandvik AB 1,42 -34% SEB A 1,43 -33% SCANIA AB ser. A 1,41 -33% SCANIA A 1,42 -18% Industrivärden A 1,38 -55% Electrolux A 1,42 -36% Nordea Bank AB 1,38 -36% Nordea Bank AB 1,36 -38% SEB C 1,32 -25% Fabege AB 1,32 -6% Kinnevik B 1,32 -6% Kinnevik B 1,31 -55% Electrolux A 1,30 -38% SEB C 1,28 0% Atlas Copco B 1,28 16% Millicom 1,27 2% Atlas Copco A 1,26 0% Atlas Copco B 1,26 -29% Oriflame 1,26 2% Atlas Copco A 1,26 -25% Fabege AB 1,25 -44% Electrolux B 1,25 -44% Electrolux B 1,54 -24% 1,54 -26%

Medelriskportfölj

Medelriskportfölj

1,24 84% Lundin Petroleum 1,24 16% Millicom 1,23 -57% Stora Enso R 1,23 -57% Stora Enso R

1,23 -29% Oriflame 1,20 84% Lundin Petroleum AB

1,19 -46% SSAB AB ser. A 1,19 -20% SKF, AB ser. A 1,18 -47% SSAB AB ser. B 1,17 -21% SKF, AB ser. B 1,17 -20% SKF, AB ser. A 1,16 -46% SSAB AB ser. A 1,16 -5% Kinnevik A 1,16 -47% SSAB AB ser. B 1,15 18% SAAB AB ser. B 1,14 -5% Kinnevik A 1,15 -21% SKF, AB ser. B 1,11 -3% Alfa Laval AB 1,11 -25% Autoliv Inc. SDB 1,11 -25% Autoliv Inc. SDB 1,08 -3% Alfa Laval AB 1,10 18% SAAB AB ser. B 1,07 -18% NCC AB ser. B 1,07 -54% Stora Enso A

67

1,07 -54% Stora Enso A 1,06 -29% Tieto Oyj 1,06 -18% NCC AB ser. A 1,05 -36% Ratos AB ser. B 1,05 -29% Tieto Oyj 1,02 -18% SHB A 1,04 -36% Ratos AB ser. B 0,99 -11% Skanska AB ser. B 1,04 -11% Skanska AB ser. B 0,96 -15% Investor AB ser. A 0,98 -18% Alliance Oil 0,96 10% Tele2 AB ser. A 0,98 -18% SHB A 0,95 -14% Investor AB ser. B

0,94 -16% Lundbergföretagen B 0,95 -19% SHB B

0,93 -7% Latour B 0,94 -16% Lundbergföretagen B

0,92 -15% Investor AB ser. A 0,94 -3% Tele2 AB ser. B 0,92 -19% SHB B 0,92 -18% NCC AB ser. B 0,92 10% Tele2 AB ser. A 0,92 -18% NCC AB ser. A 1,08 -17% 1,06 -14%

Lågriskportfölj Lågriskportfölj

0,91 -14% Investor AB ser. B 0,91 -14% ABB Ltd 0,90 0% ASSA ABLOY B 0,90 -6% Ericsson A 0,89 -14% ABB Ltd 0,90 -9% Ericsson B

0,88 -3% Tele2 AB ser. B 0,89 0% ASSA ABLOY AB B

0,84 33% Meda AB ser. A 0,88 -7% Latour B 0,82 -8% SCA ser. A 0,85 -18% Alliance Oil 0,82 -33% Ratos AB ser. A 0,82 -33% Ratos AB ser. A 0,81 -6% Ericsson A 0,81 -8% SCA ser. A 0,81 -9% Ericsson B 0,80 -8% SCA ser. B 0,81 12% Getinge AB ser. B 0,79 33% Meda AB ser. A 0,81 -8% SCA ser. B 0,76 -5% Castellum AB 0,79 -5% Castellum AB 0,75 12% Getinge AB ser. B 0,77 -20% Holmen AB ser. B 0,75 -20% Holmen AB ser. B 0,77 -2% Hufvudstaden A 0,74 -2% Hufvudstaden A 0,60 -12% Hakon Invest AB 0,66 -11% TeliaSonera AB 0,60 -19% Holmen AB ser. A 0,59 -19% Holmen AB ser. A 0,59 -11% TeliaSonera AB 0,59 6% H & M ser. B 0,57 6% H & M ser. B 0,53 -12% Hakon Invest AB

0,53 -23% Securitas AB ser. B 0,52 -23% Securitas AB ser. B

0,53 18% Elekta AB ser. B 0,45 18% Elekta AB ser. B 0,45 9% Axfood AB 0,44 9% Axfood AB 0,28 29% Swedish Match AB 0,30 29% Swedish Match AB 0,18 14% Hufvudstaden C 0,14 14% Hufvudstaden C 0,08 2% AstraZeneca PLC 0,13 2% AstraZeneca PLC 0,67 -3% 0,66 -3%

en studie om sambandet mellan systematisk risk och avkastning535991/fulltext02.pdfaverage betas and...

Documents