行业深度研究报告 - p5w.net...瘤发病率上升尤其迅猛，以上海为例，分别比...

行业研究

本报告独特之处：

以翔实数据全面分析了全球和中

国抗肿瘤药行业的发展历程、现

状、竞争态势和未来趋势；

9 个公司案例分析，帮助投资者

了解细分行业全貌，坚定对龙头

公司的持有信心。医药行业首席分析师：贺平鸽电话：0755－82130833－1851 Email：[email protected] 医药行业资深分析师：丁丹电话：0755－82130833－1821 Email：[email protected] 陈栋（实习生）独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠

道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合

理判断并得出结论，力求客观、公正，结论

不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

行业深度研究报告

医药行业

谨慎推荐（维持）

2009 年 02 月 17 日系列行业研究报告

生命不息，追求不止

——高速增长的中国抗肿瘤药行业

头号杀手——肿瘤发病率与死亡率快速上升肿瘤已逐渐取代心脑血管疾病成为全球头号杀手，2007 年全球有 760 万人死于恶

性肿瘤。在发达国家，肿瘤病死率已占其总死亡人数的 21.6%。在中国，恶性肿

瘤发病率上升尤其迅猛，以上海为例，2005 年男性和女性居民的恶性肿瘤发病率

分别比 14 年前上升了 30.6%和 61.8%；其占我国总死因的百分率已从 70 年代的

12.6%上升至 2007 年的 26.7%。预计 2020 年发病和死亡人数将比 2002 年上升

60%。环境污染、老龄化与城市化，是肿瘤发病率直线上升的主要推力。

抗肿瘤药市场：强劲增长、潜力巨大 2007 年全球抗肿瘤药销售额达 414 亿美元，增速 19.7%，份额跃居所有治疗类别

的第一位；预计 2012 年全球市场规模将达到 800 亿美元。中国市场 2007 年销售

额达 255 亿元，近 5 年复合增长率 20.5%，在医院用药排名中，抗肿瘤药物已从

2002 年的第 4 位提升至 2008 年第 2 位，仅次于抗感染药；市场份额 17.6%，比

五年前提高了 5 个百分点，即将成为我国最大的治疗领域。

竞争态势：集中度高，优势企业和优势品种占据较大市场份额全球市场：份额不断向大型企业集中，Top8 的抗肿瘤药销售额 5 年复合增长率高

达 25.4%，07 年瑞士罗氏凭单抗优势独占 36％全球市场，Top8 份额则达 90.6%。

中国市场：国内外优势企业共同竞争，07 年 Top10 市场份达 43%，其中 6 家为跨

国公司，瑞士罗氏和中国恒瑞医药（600276）居前 2 位；Top10 品种占据六成市

场份额，Top20 品种占据八成市场份额，其中紫杉醇和多西他赛占比超过 10%。

中国优秀本土企业：占据主流品种竞争优势，面临多重发展机遇生命不息，追求不止。行业特殊性使抗肿瘤药研发活跃，新药迭出，企业具备三高

特征“高毛利、高盈利、高成长”。难能可贵的是，中国优秀本土企业在中间层次、

即主流产品竞争方面优势明显，并在单抗等分子靶向药物方面蓄势待发，剑指高端

市场巨额利润。国内新医改极大利好国产抗肿瘤药品，而国际专利到期高峰将给国

内企业带来新的大发展机遇。

皇冠明珠——恒瑞医药、海正药业，提高投资评级至“推荐” 恒瑞贵吗？作为中国高速增长的抗肿瘤药龙头公司，我们认为其过去 10 年的超预

期表现只是初步反应了：中国优质制药公司在与跨国药企竞争高端药品市场时的智

慧和潜质；中国优质医药股的市场魅力——10 年 10 倍收益！未来 10 年，中国医

药行业进入黄金发展时期，各项数据表明抗肿瘤药领域——犹如皇冠明珠，龙头公

司有望带来下一个 10 年 10 倍！海正药业（600267）是抗生素类抗肿瘤药龙头，

多年的丰富研发储备，使我们热切期待它的厚积薄发！我们同时建议关注在抗肿瘤

领域占据一席之位或有密切关联关系的公司：一致药业、兰生股份、海南海药、先

声药业、铭源医疗。

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧


内容目录

上篇：高速增长的抗肿瘤药行业.......................................... 6

1、肿瘤与抗肿瘤药物概述.......................................................................6

1.1 肿瘤概述 ................................................................................................... 6 1.2 肿瘤发病率与死亡率快速上升，已成我国居民头号杀手 ........................... 6 1.3 药物疗法在肿瘤治疗中的地位不断提升 .................................................... 7

2、世界抗肿瘤药物市场的现状与发展.....................................................8

2.1 市场持续快速增长，已是份额最大药物类别 ............................................. 8 2.2 巨头分食市场，罗氏独占鳌头................................................................... 9 2.3 分子靶向药物：抗癌明星和增长明星 ...................................................... 10 2.4 抗肿瘤药物研发活跃、新药迭出 ............................................................. 10

3、我国抗肿瘤药物市场处在高速增长期 ...............................................12

3.1 国内抗肿瘤药物市场增长强劲................................................................. 12 3.2 老龄化与城市化，肿瘤发病率上升的双推手 ........................................... 12 3.3 早期诊断与治疗，延长了患者生存和用药时间........................................ 13 3.4 新药和新适应症不断做大市场，国内潜力巨大........................................ 14 3.5 新老药物互补，老药将稳定增长 ............................................................. 15 3.6 收入增加与医保扩面，释放潜在需求 ...................................................... 16

4．国内抗肿瘤用药类别分析 .................................................................18

4.1 植物类药市场份额居首，靶向类药比重迅速上升 .................................... 18 4.2 市场集中度高，前十品种占据六成市场份额 ........................................... 19 4.3 广谱用药占 1/3 强，肺癌乳癌肠癌用药列专科前三 ................................. 19

5、本土企业享主流品种优势，面临多重机遇........................................20

5.1 高药价支撑高盈利，产品升级提升盈利水平 ........................................... 20 5.2 群雄逐鹿市场，本土企业在主流产品上优势明显 .................................... 21 5.3 国产靶向药物蓄势待发，剑指高端市场巨额利润 .................................... 23 5.4 新医改政策利好国产药品 ........................................................................ 24 5.5 抗肿瘤药专利到期高峰给国内企业带来新机遇........................................ 24

6、行业风险分析 ...................................................................................25


下篇：公司案例分析.......................................................... 26

1、瑞士罗氏（ROC.S）： ......................................................................... 26 ——抗癌领域全球王者，资本市场宠儿 .................................................. 26

1.1 抗肿瘤药高速增长，为市值强劲推动力....................................................... 26

1.2 专注高端领域，创新成就罗氏 ........................................................................ 27

1.3 罗氏在中国：抗肿瘤市场份额第一，单抗药物领先 .................................... 28

2、恒瑞医药(600276.SH)：................................................................29 ——高速增长的中国抗肿瘤药行业龙头 .............................................29

2.1 持续超越行业增速............................................................................................ 29

2.2 灵活体制＋高额研发投入，推动产业升级 .................................................... 30

2.3 抗肿瘤药产品线丰富、类别齐全，竞争优势突出 ........................................ 32

2.4 奥沙利铂和多西他赛确保主业稳定增长 ........................................................ 33

2.5 伊立替康和来曲唑开始发力，左旋亚叶酸钙颇具潜能................................. 34

2.6 后续产品梯队丰富，重磅炸弹正在孕育 ........................................................ 35

2.7 抗肿瘤药物之外——其它业务：多点布局，势头良好................................. 36

2.8 优秀的一线医药白马股，提高中长期投资评级至“推荐” .............................. 38

3、海正药业(600267.SH)： ...................................................................... 40 ——抗生素类抗肿瘤药龙头...................................................................... 40

3.1 原料药、制剂与单抗三箭齐发......................................................................... 40

3.3 国内抗肿瘤制剂市场：称雄抗生素类 ............................................................ 42

3.4 涉足单抗领域：国产“美罗华”技高一筹.......................................................... 43

3.5 其他业务：不乏亮点........................................................................................ 44

3.6 期待厚积薄发，提高中长期投资评级至“推荐”.............................................. 44

4、一致药业 (000028.SZ)之万乐药业： ................................................. 46 ——分享抗肿瘤药市场盛宴...................................................................... 46

5、兰生股份(600826.SH)之兰生国健： .................................................. 47 ——拥有国内最优秀的单抗药物平台 ...................................................... 47

6、先声药业(SCR.N)： ............................................................................ 48 ——资本长袖善舞，布局抗癌药物.......................................................... 48

7、海南海药(000566.SZ)： ...................................................................... 49 ——紫杉醇市场可有大作为...................................................................... 49

8、华神集团 (000790.SZ)：..................................................................... 49 ——肝癌单抗：特殊药品需特殊推广 ...................................................... 49

9、铭源医疗 (0233.HK)：......................................................................... 50 ——分子水平肿瘤早期检测，先锋企业前景广阔 .................................. 50


图表目录

图 1：上海市市区 1991—2005 年恶性肿瘤发病率（1/10 万） ....................... 6 图 2：2010-2050 年世界癌症发病和死亡预测（万人） .................................. 7 图 3：2010-2050 年中国癌症发病和死亡预测（万人） .................................. 7 图 4：2007 年全球各治疗类别药品市场规模和增长率 .................................... 8 图 5：全球抗肿瘤药物市场增长迅速 ............................................................... 8 图 6：晚期大肠癌不同治疗方案的中位生存时间（月）................................. 10 图 7：晚期乳腺癌不同治疗方案的有效率 ...................................................... 10 图 8：抗肿瘤药 4 大类别增长趋势预测（亿美元） ....................................... 10 图 9：全球在研的抗肿瘤药物（截至 2007 年底）......................................... 11 图 10：国内抗肿瘤药物市场增长强劲 ........................................................... 12 图 11：人口老龄化加剧................................................................................. 13 图 12：癌症年龄别发病率（1/10 万） .......................................................... 13 图 13：城市化率快速上升 ............................................................................. 13 图 14：城市和农村的肿瘤发病率对比（1/10 万）......................................... 13 图 15：肿瘤的五年生存率仍有提高潜力........................................................ 14 图 16：不同上市年份药物的市场份额 ........................................................... 14 图 17：2007 年 30 种疾病平均住院治疗费用（元） ..................................... 16 图 18：居民收入增长趋势 ............................................................................. 17 图 19：不同医疗保障方式下的住院率 ........................................................... 17 图 20：城镇医保覆盖规模（亿人）............................................................... 17 图 21：我国历年各类抗肿瘤药的市场份额 .................................................... 18 图 22：2007 年抗肿瘤药物与其他医药子行业毛利率比较 ............................. 20 图 23：2007 紫杉醇市场份额........................................................................ 23 图 24：2007 多西他赛市场份额 .................................................................... 23 图 25：2007 奥沙利铂市场份额 .................................................................... 23 图 26：2007 长春瑞滨市场份额 .................................................................... 23 图 27：2007 表柔比星市场份额 .................................................................... 23 图 28：2007 奈达铂市场份额........................................................................ 23 图 29：国产多西他赛价格优势 ...................................................................... 24 图 30：国产奥沙利铂价格优势 ...................................................................... 24 图 31：专利到期的抗肿瘤药物销售规模（亿美元）...................................... 25 图 32：FDA近年通用名药审批情况............................................................... 25 图 33：罗氏的销售收入构成（亿美元）........................................................ 26 图 34：抗肿瘤药给罗氏带来巨额利润 ........................................................... 26 图 35：03 年以来罗氏的股价走势 ................................................................. 27 图 36：罗氏的巨额研发投入 ......................................................................... 27 图 37：2007 恒瑞医药销售收入构成 ............................................................. 29 图 38：2007 恒瑞医药毛利构成 .................................................................... 29 图 39：2002-2007 年恒瑞医药抗肿瘤药销售收入和增长率 ........................... 29 图 40：恒瑞医药高额研发费用投入............................................................... 30 图 41：恒瑞医药研发升级基础上的产业升级（示意图）............................... 31 图 42：恒瑞医药多西他赛销售收入和增速（百万元） .................................. 33 图 43：恒瑞医药奥沙利铂销售收入和增速（百万元） .................................. 33 图 44：辉瑞的伊立替康销售额与增长率........................................................ 34


图 45：诺华的来曲唑销售额与增长率 ........................................................... 34 图 46：2008H海正药业销售收入构成 ........................................................... 40 图 47：2008H海正药业毛利构成 .................................................................. 40 图 48：海正药业抗肿瘤药销售收入和增长率 ................................................ 40 图 49：阿斯利康的比卡鲁胺销售额与增长率 ................................................ 42 图 50：诺华的来曲唑销售额与增长率 ........................................................... 42 图 51：罗氏的利妥昔单抗销售额与增长率 .................................................... 43 图 52：万乐药业处于明显的上升期............................................................... 46 图 53：中信国健单抗产品销售额（百万元） ................................................ 48 表 1：2007 年我国城乡居民前十位疾病死亡率及死亡原因构成 ...................... 7 表 2：抗肿瘤药的重要里程碑.......................................................................... 7 表 3：全球八大抗肿瘤药企业近五年抗肿瘤药销售额（亿美元） .................... 9 表 4：2007 年全球抗肿瘤药前十位重磅炸弹（亿美元） ................................. 9 表 5：2003-2007 年FDA所批准上市的抗肿瘤药 ........................................... 11 表 6：16 城市典型医院主要药品类别份额和增长情况 .................................. 12 表 7：肿瘤的早期诊断技术 ........................................................................... 14 表 8：2004-2006 年抗肿瘤西药用量排名前 10 位及日均费用（元） ............ 15 表 9：创新药物的目标患者 ........................................................................... 15 表 10：新世纪恶性肿瘤的治疗趋势............................................................... 15 表 11：中国抗肿瘤药物主要类别和品种........................................................ 18 表 12：2007 和 2008 上半年市场份额前 20 位抗肿瘤药物............................ 19 表 13：中国发病率前十位的恶性肿瘤（1/10 万）......................................... 20 表 14：2008 年上半年销售前 20 名抗肿瘤药适应症 ..................................... 20 表 15：部分抗肿瘤新药价格 ......................................................................... 20 表 16：2007 年国内抗肿瘤药市场十强企业市场份额与主要产品 .................. 21 表 17：主要抗肿瘤药品生产情况 .................................................................. 22 表 18：国内上市和在研的抗肿瘤靶向药物 .................................................... 24 表 19：专利即将到期的抗肿瘤药 .................................................................. 25 表 20：2008 年罗氏销售额前十的药品 ......................................................... 28 表 21：罗氏在中国的主要产品 ...................................................................... 28 表 22：恒瑞目前主要在研创新药品............................................................... 31 表 23：恒瑞医药抗肿瘤药已上市产品线........................................................ 32 表 24：恒瑞后续的抗肿瘤药产品梯队 ........................................................... 36 表 25：恒瑞医药主要产品分类及预测（万元） ............................................. 37 表 26：恒瑞医药盈利数据与关键财务指标 .................................................... 39 表 27：海正药业产品获FDA和欧盟EDQM认证情况...................................... 41 表 28：海正药业抗肿瘤制剂产品线............................................................... 42 表 29：海正药业主要产品分类及预测（万元） ............................................. 44 表 30：海正药业盈利数据与关键财务指标 .................................................... 45 表 31：万乐药业的产品线 ............................................................................. 46 表 32：中信国健不同研发阶段的产品 ........................................................... 48 表 33：先声药业通过并购丰富抗肿瘤产品线 ................................................ 49


上篇：高速增长的抗肿瘤药行业

1、肿瘤与抗肿瘤药物概述

1.1 肿瘤概述

肿瘤是机体在各种致瘤因子作用下，引起细胞遗传物质改变，导致基

因表达失常，细胞异常增殖而形成的新生物。肿瘤细胞失去正常生长调节

功能，具有自主或相对自主生长能力，当致瘤因子停止后仍能继续生长，

大量消耗人体的营养物质。如果发现和治疗不及时，癌细胞还可转移到全

身各处生长繁殖，并释放出多种毒素，导致人体消瘦、贫血、脏器功能受

损乃至死亡。

1.2 肿瘤发病率与死亡率快速上升，已成我国居民头号杀手

据美国癌症协会统计，2007年全球有760万人死于恶性肿瘤，新发病

例1230万，现患病例近4500万。癌症已成为发达国家的第一大死因，占其

死亡人数的21.6%。到2010年全球将有超过800万人死于癌症，取代心血

管病成为世界死亡人数最多的疾病。

我国2002年新发病例接近220万人，有160万人死于恶性肿瘤；预计

到2010年和2020年，新发病例将分别达到268万和349万，因恶性肿瘤而

死亡的人数将达197万和263万。2020年发病和死亡人数将比2002年上升

60%。

在中国某些经济发达地区，恶性肿瘤发病率上升尤其迅猛。以上海为

例，2005年上海男性和女性居民的恶性肿瘤发病率分别达到373.4/10万人

和356.6/10万人，分别比14年前上升了30.6%和61.8%。

图 1：上海市市区 1991—2005 年恶性肿瘤发病率（1/10 万）

200

220

240

260

280

300

320

340

360

380

400

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

男性女性

数据来源：上海市疾病预防控制中心，国信证券经济研究所


图 2：2010-2050 年世界癌症发病和死亡预测（万人）图 3：2010-2050 年中国癌症发病和死亡预测（万人）

10871303

1651

2702

1230

1750

673 760 8091036

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2002A 2007A 2010E 2020E 2050E

发病死亡

219

349

472

268

160197

263

377

0

100

200

300

400

500

2002A 2010E 2020E 2050E

发病死亡

数据来源：《东亚地区癌症负担和预防策略》，国信证券经济研究所数据来源：《东亚地区癌症负担和预防策略》，国信证券经济研究所

我国卫生部门最近公布的数据显示，无论是在城市或农村，恶性肿瘤

己超过了心血管疾病，成为我国居民第一大死因。其占总死因的百分率已

从70年代的12.6%上升至2007年的26.7%。

表 1：2007 年我国城乡居民前十位疾病死亡率及死亡原因构成

城市农村顺位

死亡原因死亡率

（1/10 万）构成（%）死亡原因

死亡率（1/10 万）

构成（%）

1 恶性肿瘤 176.23 28.53% 恶性肿瘤 144.15 24.80%2 脑血管病 111.47 18.04% 脑血管病 119.69 20.59%3 心脏病 100.61 16.29% 呼吸系病 100.20 17.24%4 呼吸系病 80.94 13.10% 心脏病 86.01 14.80%5 损伤及中毒 37.63 6.09% 损伤及中毒 52.07 8.96%6 内分泌营养和代谢疾病 20.38 3.30% 消化系病 15.62 2.69%7 消化系病 17.46 2.83% 内分泌营养和代谢疾病 8.82 1.52%8 泌尿生殖系病 7.93 1.28% 泌尿生殖系统 7.12 1.22%9 神经系病 5.86 0.95% 神经系病 4.45 0.77%

10 精神障碍 5.35 0.87% 精神障碍 3.50 0.60%

资料来源：卫生部统计信息中心，国信证券经济研究所

1.3 药物疗法在肿瘤治疗中的地位不断提升

随着医学诊疗技术的演进，新药和新疗法不断涌现，肿瘤的药物治疗

已经和手术治疗、放射治疗并列，成为防治肿瘤的三种主要手段之一。如

使用适当，有20余种肿瘤的治愈率可得到提高。并且由于手术治疗、放射

治疗难以彻底根除肿瘤病灶，而且对中晚期肿瘤病人作用不明显，因此药

物治疗在肿瘤治疗中的地位越来越明显。

表 2：抗肿瘤药的重要里程碑

年代药品

1940s 盐酸氮芥治疗淋巴瘤

1950s 环磷酰胺、氟尿嘧啶

1970s 顺铂、阿霉素

1990s 紫杉类、拓扑异构酶抑制剂

2000s 靶向治疗药物

资料来源：《肿瘤药物治疗百年回顾与展望》，国信证券经济研究所


近代肿瘤药物治疗的历史不足60年，但已历经了5个重要发展阶段，

目前国际上临床常用的抗肿瘤药物已有100余种。由于多数抗肿瘤药物毒

副作用较大，如骨髓抑制、胃肠道反应、肝功能损害、肾损害、心脏毒性

等，因此在临床上需多种药物联合使用，实施综合治疗。

2、世界抗肿瘤药物市场的现状与发展

2.1 市场持续快速增长，已是份额最大药物类别

自90年代初至今抗肿瘤药销售额的年增长率始终保持在2位数，平均

年复合增长率12.5％，大大高于其它药物7％的增长率。近3年在总体药品

市场增速放缓的背景下，抗肿瘤药依旧保持着年20%的高速增长，2007年销售总额达到414亿美元，增速19.7%仅次于自体免疫制剂，其占药品市

场的份额从2006年的5.8%提高到2007年的6.2%，跃居所有治疗类别的第

一位。IMS预测2008-2012年全球抗肿瘤药市场复合增长率12-15%，2012年市场规模将达到800亿美元。

图 4：2007 年全球各治疗类别药品市场规模和增长率

414

337

256

197 194152

133

207

241286

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

抗肿瘤药

血脂调节药

呼吸系统用药

质子泵抑制剂

抗糖尿病药物

抗精神病药

抗抑郁药

血管紧张素Ⅱ拮抗剂

抗癫痫药

自体免疫制剂

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%销售收入（亿美元）增长率

数据来源：IMS health，国信证券经济研究所

图 5：全球抗肿瘤药物市场增长迅速

212

287346

414482

800

242

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2012E0%

5%

10%

15%

20%

25%抗肿瘤药销售额（亿美元）抗肿瘤药增长率药品销售总额增长率

数据来源：IMS health，国信证券经济研究所


2.2 巨头分食市场，罗氏独占鳌头

对国际大型医药企业近五年的抗肿瘤药销售数据分析表明，该领域前

八家企业的销售总额已由2003年的152亿美元增长到2007年的375亿美

元，年复合增长率高达25.4%，高于同期抗肿瘤药物市场18.2%的增长率，

市场不断向大企业集中，至2007年前八家的市场占有率已达90.6%。瑞士

的罗氏公司受益于其三个“重磅炸弹”产品的高速成长，成为该领域的最大

赢家，2007年占据了全球抗肿瘤药物市场的36.1%。

表 3：全球八大抗肿瘤药企业近五年抗肿瘤药销售额（亿美元）

公司 2003 2004 2005 2006 2007

罗氏 34.41 51.79 69.75 108.66 149.50

诺华 22.47 30.98 39.30 45.56 52.84

赛诺菲-安万特 24.63 34.44 37.45 44.21 49.76

阿斯利康 25.65 32.42 38.45 42.62 48.19

辉瑞 7.13 15.02 19.96 21.91 26.40

礼来 10.22 13.57 17.98 20.20 24.46

百时美施贵宝 18.39 19.25 13.17 12.40 12.87

武田 8.76 10.28 10.29 10.82 11.29

合计 151.67 207.76 246.35 306.38 375.31

合计市场份额（%） 71.54% 85.85% 85.84% 88.55% 90.65%

资料来源：各公司年报，国信证券经济研究所

从2007年全球最畅销十位抗肿瘤药的药物类别上看，出现了细胞毒药

物和靶向治疗药物各占半壁江山的局面，传统类治疗药物吉西他滨、多西

他赛，奥沙利铂等仍然榜上有名，单抗类药物取得巨大发展。从药物的适

应症来看，有四类药品与治疗乳腺癌有关、两个和结直肠癌有关，表明西

方发达国家发病率较高的肿瘤类别是产生重磅炸弹良好土壤。

表 4：2007 年全球抗肿瘤药前十位重磅炸弹（亿美元）

商品名中文通用名适应症 2003 2004 2005 2006 2007 制药商

Rituxan 利妥昔单抗非何杰氏淋巴瘤 21.4 28.9 31.7 38.9 49.4 罗氏/基因泰克

Herceptin 群司珠单抗乳腺癌 9.1 12.3 16.4 31.6 43.5 罗氏/基因泰克

Avastin 阿瓦斯丁结肠直肠癌 — 5.9 12.7 23.8 36.8 罗氏/基因泰克

Gleevec 依麦替尼布慢性髓性白血病 11.3 16.3 21.7 25.5 30.5 诺华

Taxotere 多西他赛乳腺癌，非小细胞肺癌 15.4 18.6 19.0 22.5 27.5 赛诺菲-安万特

Eloxatin 奥沙利铂结直肠癌 9.3 15.8 18.5 21.7 22.3 赛诺菲-安万特

Arimidex 阿那曲唑乳腺癌 5.2 8.1 11.8 15.1 17.3 阿斯利康

Gemzar 盐酸吉西他滨乳腺癌，非小细胞肺癌 10.2 12.1 13.4 14.1 15.9 礼来

Casodex 比卡鲁胺前列腺癌 8.5 10.1 11.2 12.1 13.4 阿斯利康

Zometa 唑来膦酸癌症并发症 8.9 10.8 12.2 12.8 13.0 诺华

资料来源：各公司年报，国信证券经济研究所


2.3 分子靶向药物：抗癌明星和增长明星

传统抗肿瘤药物无法区分肿瘤细胞和正常组织细胞，常导致严重的副

作用。靶向药物包括小分子激酶抑制剂和单克隆抗体，以癌细胞作为特异

性靶点，能准确地作用于肿瘤，极大的提高了治疗水平，并减轻了不良反

应，例如使晚期大肠癌的中位生存时间增加66.7%，晚期乳腺癌的治疗有

效率提高71.3%。

由于各制药公司对靶向类抗肿瘤药的研制加速，再加上市场对这一类

别的抗肿瘤药需求强劲，分子靶向药物已经成为了全球抗肿瘤药物市场中

增长最快的单元，其市场规模也从2000年的13亿美元成长到2007年的183亿美元，增长超过14倍，并占整个抗肿瘤药市场的44.2%。据BBC预测，

2008~2013年抗肿瘤分子靶向药物年复合增长率将达到24.7%，至2013年销售额的将达691亿美元。

图 6：晚期大肠癌不同治疗方案的中位生存时间（月）图 7：晚期乳腺癌不同治疗方案的有效率

25

15

0

5

10

15

20

25

30

化疗贝伐单抗+化疗

36.2%

62.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

化疗曲妥珠单抗+化疗

数据来源：《癌症的化学预防与药物治疗》，国信证券经济研究所数据来源：《癌症的化学预防与药物治疗》，国信证券经济研究所

图 8：抗肿瘤药 4 大类别增长趋势预测（亿美元）

146229

691

1830

200

400

600

800

1000

1200

2006 2007 2008E 2013E

靶向疗法化学疗法激素疗法免疫疗法

数据来源：BBC Research，国信证券经济研究所

2.4 抗肿瘤药物研发活跃、新药迭出

肿瘤发病率和死亡率的节节攀升，促使各大药企纷纷将抗肿瘤药物作

为主要的研究方向。截至2007年底，全球共有950种抗肿瘤药物处于2期或

3期临床研发，50种药物已递交新药申请。


2003-2007年全球共有20种抗肿瘤新药上市，占同期全部上市新药的

17%。其中小分子靶向药物由于疗效显著、毒副作用小、市场前景广阔，

日渐成为研发机构和FDA的新宠，在近五年批准的抗肿瘤新药中有超过

50%是靶向类药物。IMS预计将有30余种新药在2008-2012年间投放市场，

这将大大扩充潜在市场人口。

图 9：全球在研的抗肿瘤药物（截至 2007 年底）

160

790

50

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

临床2期临床3期已递交新药申请

数据来源：IMS Health, MIDAS，国信证券经济研究所

表 5：2003-2007 年 FDA 所批准上市的抗肿瘤药

上市时间中文名英文名适应症类别制药企业

尼罗替尼 Tasigna 白血病靶向类诺华

坦西莫司 Torisel 肾癌靶向类惠氏

拉帕替尼 Tykerb 乳腺癌靶向类葛兰素史克 2007

伊沙匹隆 Ixempra 乳腺癌激素类百时美施贵宝

舒尼替尼 Sutent (sunitinib) 肾癌靶向类辉瑞

达沙替尼 Sprycel (dasatinib) 白血病靶向类百时美施贵宝

帕尼单抗 Panitumumab 直肠癌靶向类安进 2006

－ Zolinza (Vorinostat) 淋巴癌化学类默克

奈拉滨 Arranon (nelarabine) 白血病化学类葛兰素史克

索拉非尼 Nexavar (sorafenib) 肾癌免疫类拜耳 2005

来那度胺 Revlimid (lenalidomide) 多发性骨髓瘤免疫类 Celgene

阿瓦斯汀 Avastin (bevacizumab) 结、直肠癌靶向类基因泰克、罗氏

爱必妥 Erbitux (cetuximab) 结、直肠癌靶向类默克/ImClone

特罗凯 Tarceva (erlotinib) 晚期非小细胞肺癌靶向类罗氏、基因泰克

－ Sensipar (cinacalcet) 甲状旁腺癌激素类安进

克罗拉滨 Clolar (clofarabine) 白血病化学类 Genzyme

2004

培美曲唑 Alimta (pemetrexed) 恶性胸膜间皮瘤激素类礼来

易瑞沙 Iressa (gefitinib) 晚期非小细胞肺癌靶向类阿斯利康

百克沙 Bexxar 淋巴癌靶向类葛兰素史克 2003

万珂 Velcade (bortezomib) 多发性骨髓瘤化学类杨森

资料来源：FDA，国信证券经济研究所

http://www.usadrug.net/gb/fdanew/Tarceva.htm

http://usadrug.net/Merchant2/merchant.mv?Action=ADPR&Attributes=Yes&ProductQuantity=1&Screen=SRCH&Store_Code=usadrug&Search=Velcade&Offset=


3、我国抗肿瘤药物市场处在高速增长期

3.1 国内抗肿瘤药物市场增长强劲

近5年来国内抗肿瘤药市场一直维持着快速增长的态势，年复合增长

率20.5%，2007年的销售总额达到了255亿元。在医院用药排名中，抗肿

瘤药物已从2002年的第4位跃升至2008年上半年的第2位，仅次于抗感染

用药，市场份额17.6%，比五年前提高了5个百分点，并保持近40%的高速

增长。

图 10：国内抗肿瘤药物市场增长强劲

121

187208

255

153

0

50

100

150

200

250

300

2003 2004 2005 2006 20070%

5%

10%

15%

20%

25%

30%销售额（亿元）增长率

数据来源：SFDA 南方医药经济研究所，国信证券经济研究所

表 6：16 城市典型医院主要药品类别份额和增长情况用药类别 2002 2007 2008H 2008H同比增长（%）

抗感染药 26.59% 24.00% 24.00% 29.43%

肿瘤和免疫抑制剂 12.58% 17.00% 17.57% 39.21%

心血管系统药物 15.45% 13.20% 13.90% 37.42％

消化系统药物 13.06% 13.20% 12.49% 31.37％

血液和造血系统药物 12.43% 12.00% 11.01% 20.36％

神经系统药物 5.86% 8.00% 8.06% 43.42％

资料来源：SFDA 南方医药经济研究所、国信证券经济研究所

3.2 老龄化与城市化，肿瘤发病率上升的双推手

人口年龄结构是影响肿瘤发病率的决定性因素，据统计，平均年龄每

增加1岁，恶性肿瘤发病率就上升11.44/10万，65岁以上人群的发病率是

总体人群的5倍以上。而我国目前正处在一个快速老龄化的历史进程当

中，1980年至今，每10年老龄化率基本上都提高1.2％左右，预计到2015年，老龄化率将达到9.5%。

城市化带来的饮食和生活方式改变以及激增的生活压力，无疑是城市

结直肠癌和乳腺癌发病率高企的罪魁祸首，而青少年血液系统恶性肿瘤发


病率的蹿升则与城市化过程中的环境污染脱不了干系。

人口老龄化和城市化进程不断加速，肿瘤的发病率也将持续上升，且

城市高发的乳腺癌、结肠直肠癌用药列专科肿瘤药前三，直接推动了市场

的扩张。

图 11：人口老龄化加剧图 12：癌症年龄别发病率（1/10 万）

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

2000 2005 2006 2007 2010E 2015E0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

0- 10-

20-

30-

40-

50-

60-

70-

80-

城市农村

数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所数据来源：卫生部疾病预防控制局，国信证券经济研究所

图 13：城市化率快速上升图 14：城市和农村的肿瘤发病率对比（1/10 万）

30%

40%

50%

60%

2000 2005 2006 2007 2010E 2015E

23.7

28.4

12.7

7.9

0

5

10

15

20

25

30

乳腺癌结直肠癌

城市农村

数据来源：国家统计局，国信证券经济研究所数据来源：卫生部疾病预防控制局，国信证券经济研究所

3.3 早期诊断与治疗，延长了患者生存和用药时间

随着诊断技术的进步和人群健康意识的提高，肿瘤的就诊率和早期诊

断率显著上升，癌症的治疗手段也在不断进步，早期诊断和积极治疗使得

患者的五年期生存率从80年代初的19.81%，上升到2000年的35.64%，但

与美国2000年65.5%左右的水平相比，我国的5年生存率仍有很大提升空

间。并且除了少数几种恶性肿瘤可以治愈外，绝大部分恶性肿瘤难以彻底

根除，需要长期治疗，因此患者的用药时间也相应延长，由此带来的市场

增长不容忽视。


：肿瘤的早期诊断技术图 15：肿瘤的五年生存率仍有提高潜力

肿瘤早期诊断和筛查技术

乳腺癌钼靶筛查

结直肠肠癌隐血试验，结肠镜检

宫颈癌定期筛查

前列腺癌尿液 PCA3 检测

肝癌血清生物标志物检测

肺癌 CT 筛查

其他技术：核磁共振等

19.8%

35.6%

65.5%

0%10%20%30%40%50%60%70%

中国1980S 中国2000S 美国2000S

数据来源：国信证券经济研究所数据来源：，国信证券经济研究所

3.4 新药和新适应症不断做大市场，国内潜力巨大

全球抗肿瘤药市场很大程度上是由创新驱动的，新药的不断涌现和推

广，以及原有产品在适应症上的不断扩大，使得市场快速扩展。2007年欧

洲和北美近70%的抗肿瘤药物市场被近10年来上市的药品所占据，超过

30%的销售额由近5年上市的20余种药物所创造。

图 16：不同上市年份药物的市场份额

31%

37%

32%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

03-07年上市药品 98-02年上市药品 97年前上市药品

数据来源：IMS Health, MIDAS，国信证券经济研究所

国内创新药物使用频度非常低，增长潜力十分巨大：

以DDDs反应用药频度，DDDs越大，说明该药品使用频度越高。

对2004-2006长江流域6个城市抗肿瘤西药的统计分析表明：

DDDs排名居前的药物基本都是日均费用较低的药物。进入DDDs排名前10位的药物中，有5种属于抗代谢药；7 种属于抗肿瘤激

素类药。除重庆市紫杉醇排DDDs第9位外，未见有其他抗肿瘤植

物药、酶抑制剂及单抗进入排名。

销售金额排名居前的奥沙利铂、紫杉醇、多西他赛等国外广泛使

用的创新药物，由于价格原因，远未成为国内的主要治疗药物，

随着人群支付水平的提高和全民医保的实施，该类药品的市场增

长潜力十分巨大。


表 8：2004-2006 年抗肿瘤西药用量排名前 10 位及日均费用（元）

上海杭州南京排

序药物 DDDs/千日日均药费药物 DDDs/千日日均药费药物 DDDs/千日日均药费

1 他莫昔芬 3045.5 0.9 乌苯美司 1285.5 26.2 他莫昔芬 1390.1 1.1

2 氟他胺 1001.2 25.0 他莫昔芬 1009.8 0.9 甲氨蝶呤 231.7 3.7

3 甲氨蝶呤 898.7 3.5 托瑞米芬 278.3 10.5 羟基脲 159.6 2.2

4 羟基脲 488.9 2.5 羟基脲 214.3 2.3 氟他胺 153.0 26.1

5 托瑞米芬 454.7 11.4 甲氨蝶呤 136.7 18.9 甘露聚糖肽 152.8 47.7

6 顺铂 292.4 43.0 去氧氟尿苷 133.0 81.0 来曲唑 123.3 25.4

7 来曲唑 284.9 29.8 来曲唑 127.5 24.5 顺铂 99.2 40.4

8 氟尿嘧啶 269.3 13.8 氟他胺 124.3 32.0 氟尿嘧啶 95.0 11.4

9 依西美坦 236.7 22.4 顺铂 107.9 38.9 乌苯美司 91.8 29.5

10 替加氟 226.9 15.3 阿那曲唑 104.0 39.4 替加氟 76.6 34.3

武汉成都重庆排

序药物 DDDs/千日日均药费药物 DDDs/千日日均药费药物 DDDs/千日日均药费

1 他莫昔芬 973.0 1.0 他莫昔芬 1439.6 0.9 他莫昔芬 1660.8 1.0

2 甲氨蝶呤 197.8 6.0 羟基脲 246.8 1.9 甘露聚糖肽 217.1 8.1

3 羟基脲 184.3 2.3 甲氨蝶呤 223.7 4.2 羟基脲 132.5 2.4

4 顺铂 113.0 30.2 来曲唑 123.6 26.6 甲氨蝶呤 66.7 6.5

5 来曲唑 106.6 21.5 氟他胺 80.1 36.5 顺铂 56.3 39.5

6 氟尿嘧啶 104.5 12.1 乌苯美司 79.2 27.8 氟尿嘧啶 53.3 10.6

7 环磷酰胺 66.5 8.6 托瑞米芬 75.5 7.8 阿那曲唑 52.0 30.5

8 比卡鲁胺 57.5 49.9 氟尿嘧啶 74.2 10.6 环磷酰胺 36.0 6.5

9 托瑞米芬 31.8 8.2 依西美坦 69.7 35.3 紫杉醇 27.9 1139.6

10 氟他胺 29.5 36.5 甘露聚糖肽 66.4 9.4 乌苯美司 25.0 31.2

备注：DDD即限定日剂量，DDD值参考《中国药典》（2005版）及《新编药物学》（第十五版） DDDs=某药的年用药量/DDD值，反应用药频度；日均费用=某药的销售金额/DDDs

资料来源：《2004--2006 年长江流域 6 城市抗肿瘤药物利用分析》，国信证券经济研究所

3.5 新老药物互补，老药将稳定增长

新的单抗类药物和小分子靶向药物一般作为二线药物使用，或与其他

一线药物组成联合用药方案，并非替换原方案中的一线药物，反而因大大

延长了患者的生存时间而促进了前两类药品的使用，因此在新药物快速增

长的同时，老药物总体将保持稳定增长的态势。

表 9：创新药物的目标患者表 10：新世纪恶性肿瘤的治疗趋势创新药物目标患者疾病治疗新趋势

吉非替尼常规化疗无效的非小细胞肺癌转移性乳腺癌曲妥珠单抗+常规化疗

厄洛替尼常规化疗无效的非小细胞肺癌曲妥珠单抗无效的乳腺癌拉帕替尼+卡培他滨

西妥昔单抗常规化疗失效的结直肠癌转移性结直肠癌贝伐单抗+常规化疗

达沙替尼常规化疗耐药的白血病恶性淋巴瘤利妥昔单抗+常规化疗

数据来源：FDA，国信证券经济研究所数据来源：《癌症的化学预防与药物治疗》，国信证券经济研究所


3.6 收入增加与医保扩面，释放潜在需求

癌症的治疗费用非常高昂，如果使用较先进的治疗方案，白血病的治

疗费用约为40万，肝癌大约是26万，乳腺癌切除大约为26万，这是我国一

般家庭所不能承受的。根据《中国卫生统计年鉴2008》，我国胃癌患者的

平均住院治疗费用仅为12141元，肺癌为9071元，食道癌为11062元，但

其仍为治疗费用较高的疾病。显然，居民的收入水平直接决定了癌症治疗

方案和用药的选择。

图 17：2007 年 30 种疾病平均住院治疗费用（元）

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000

病毒性肝炎

浸润性肺结核

急性心肌梗死

充血性心力衰竭

细菌性肺炎

慢性肺源性心脏病

急性上消化道出血

原发性肾病综合症

甲状腺功能亢进

脑出血

脑梗死

再生障碍性贫血

急性白血病

结节性甲状腺肿

急性阑尾炎

急性胆囊炎

腹股沟疝

胃恶性肿瘤

肺恶性肿瘤

食管恶性肿瘤

膀胱恶性肿瘤

前列腺增生

颅内损伤

腰椎间盘突出症

支气管肺炎

感染性腹泻

子宫平滑肌瘤

剖宫产

老年性白内障

数据来源：中国卫生统计年鉴 2008，国信证券经济研究所

随着经济的发展，城镇居民可支配收入和农民纯收入大幅提高，2007年城镇居民人均可支配收入为13786元，农村居民人均纯收入752元，分别

是1997的2.67倍和2.41倍，10年的复合增长率分别达到12.3%和9.2%。居

民支付能力的提高，必然增加对抗肿瘤药物，尤其是高端药物的需求。

在不同医疗保障模式下，居民医疗消费行为的差异极大，公费医疗下

住院率达99％，城镇基本医保下住院率为59％，而无医疗保险者仅为33％。现在新农合已接近完全覆盖，而城镇医保也正在全面推进过程中，预

计城镇享有基本医疗保障（城镇职工医保和城镇居民医保）的人口将从


2008年底的3.0亿增加到2010年的5.0亿，新增2亿医保覆盖人口，并且新

农合和城镇医保均以保大病（肿瘤等大病种领域疾病和疑难重症）为主。

医保扩面将使压抑的需求将得到很大程度的释放，由此带来的抗肿瘤药市

场增量将更加可观。

2008年上半年国内销售额排名前10的药物有8种是医保目录药品，能

否进入医保目录是药品销量能否上升的关键，而现有的医保目录是2004年制定的，我们预计09年新修订的医疗保险目录将纳入更多的抗肿瘤新药，

从而降低患者的价格敏感性，相应的产品必将迎来爆发性增长。

图 18：居民收入增长趋势

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2015E

城镇居民人均可支配收入农村居民人均纯收入

数据来源：2008 中国统计年鉴，国信证券经济研究所

图 19：不同医疗保障方式下的住院率图 20：城镇医保覆盖规模（亿人）

33%

99%

59%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

无医疗保障城镇基本医保公费医疗

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

2007A 2008A 2009E 2010E

城镇职工医保城镇居民医保

数据来源：卫生部，国信证券经济研究所数据来源：卫生部，国信证券经济研究所


4．国内抗肿瘤用药类别分析

4.1 植物类药市场份额居首，靶向类药比重迅速上升

我国现已批准上市的抗肿瘤药大约有200种，其中以各种癌症治疗为

主要适应症的品种在100种左右。大部分的药学文献常按药物性质和来源

将抗肿瘤药物分为以下九大类：烷化剂类，抗代谢类，抗生素类，植物类，

激素类，金属铂类，靶向制剂，辅助抗肿瘤药和免疫调节剂等。前7种的

临床适应证较集中在抗肿瘤治疗上，后2种适应症较多，在治疗其它疾病

中也广泛采用。

表 11：中国抗肿瘤药物主要类别和品种

药品类别主要品种

烷化剂类异环磷酰胺、白消安、尼莫司汀、司莫司汀等

抗代谢类甲氨喋呤、吉西他滨、卡培他滨、去氧氟尿苷等

抗生素类丝裂霉素、表柔比星、吡柔比星、博来霉素等

植物类多西他赛、伊立替康、紫杉醇、长春瑞宾、羟基喜树碱等

激素类曲普瑞林、氟他胺、亮丙瑞林、阿那曲唑、他莫昔芬等

金属箔类奥沙利铂、顺铂、卡铂、络铂等

靶向类利妥昔单抗、曲妥珠单抗、伊马替尼、吉非替尼

资料来源：医药经济信息网、国信证券经济研究所

从抗肿瘤药的类别来看：2008年上半年，植物类、靶向类和抗代谢类

是市场中前三大类抗肿瘤药，分别占市场总份额的25.5%、19.5%和

16.1%。其中，以紫杉醇、多西他赛为代表的植物类抗肿瘤药份额下降了

1.8%，自2001年以来已累计下降了10.39%，而增长最快的是靶向类药物，

从2001年的0.56%，增长到2008年的19.5%，已成为抗肿瘤药市场举足轻

重的力量，靶向类药物虽然疗效显著，但由于国内并无仿制药，价格较为

昂贵，目前只在国内一线城市的三甲医药应用较多，现有的支付水平还不

足以使这些药物大面积铺开，因此短时间内也不大可能达到欧美市场占据

半壁江山的份额。并且如前文分析，这些产品主要作为现有化疗方案的补

充，短期内不会对目前的主流品种造成冲击。植物生物碱和其它天然药物

毒副作用相对较小，性价比较高，预计仍将是抗肿瘤药中的领先类别。

图 21：我国历年各类抗肿瘤药的市场份额

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008H

植物类抗癌药靶向药物抗代谢类铂类抗癌药辅助用药抗生素类烷化剂其他

数据来源：华源医药网，国信证券经济研究所


4.2 市场集中度高，前十品种占据六成市场份额

从市场结构的角度来看，中国抗肿瘤药市场较为集中，2008年上半年，

销售前20位的抗肿瘤药占市场总额的79.2%。前10位分别是紫杉醇、多西

他赛、奥沙利铂、卡培他滨、盐酸吉西他滨、复方斑螯胶囊、盐酸表柔比

星、利妥普单抗、吉非替尼、苦参素，共占据了61.6%的份额。其中植物

类药紫杉醇和多西他赛的份额都超过了10%，分别为11.35%和10.9%。但

从份额的相对增长角度来看，紫杉醇、多西他赛、奥沙利铂、盐酸吉西他

滨、盐酸表柔比星等畅销药物都是下降的，显示市场结构正在经历较大的

变化。

表 12：2007 和 2008 上半年市场份额前 20 位抗肿瘤药物

排名产品 2007 2008H 类别适应症是否医保

1 紫杉醇 11.61% 11.35% 植物类广谱是

2 多西他赛 11.14% 10.90% 植物类乳腺癌、肺癌是

3 奥沙利铂 9.88% 8.72% 铂类结直肠癌是

4 卡培他滨 5.88% 6.53% 抗代谢类乳腺癌是

5 盐酸吉西他滨 5.71% 5.33% 抗代谢类广谱是

6 复方斑蝥胶囊 3.95% 4.62% 中成药肝癌是

7 盐酸表柔比星 4.94% 4.37% 抗生素类广谱是

8 利妥昔单抗 3.44% 3.66% 靶向类（单抗）淋巴癌 —

9 吉非替尼 3.27% 3.65% 靶向类（小分子激酶抑制剂）肺癌 —

10 苦参素 2.40% 2.42% 中成药乙肝、肝癌是

11 吡柔比星 2.60% 2.37% 抗生素类广谱是

12 厄洛替尼 1.47% 2.26% 靶向类（小分子激酶抑制剂）肺癌、胰腺癌 —

13 曲妥珠单抗 1.45% 1.89% 靶向类（单抗）乳腺癌 —

14 甲苯磺酸索拉非尼 0.91% 1.89% 靶向类（小分子激酶抑制剂）肾癌 —

15 奈达铂 1.76% 1.88% 铂类广谱 —

16 培美曲塞钠 1.12% 1.57% 抗代谢类肺癌 —

17 鸦胆子油 1.45% 1.53% 中成药广谱是

18 长春瑞滨 1.95% 1.50% 植物类广谱是

19 重组人血管内皮抑制素 1.30% 1.43% 其他肺癌 —

20 西妥昔单抗 0.99% 1.37% 靶向类（小分子激酶抑制剂）结直肠癌 —

资料来源：华源医药网，国信证券经济研究所

4.3 广谱用药占 1/3 强，肺癌乳癌肠癌用药列专科前三

肺癌、胃癌、肝癌、食管癌、乳腺癌、结直肠癌是我国发病率前六位

的癌症，相应的治疗药物即能享有较大市场空间。对前20位抗肿瘤药适应

症的分析表明，广谱用药占了35.7%的市场份额，肺癌、乳腺癌、结直肠

癌用药占据了专科用药前三的位置。乳腺癌、结直肠癌在城市的发病率远

远高于农村，城市化进程带来的发病人数的骤增，将使该两类肿瘤药物的

份额得到进一步提升。


表 13：中国发病率前十位的恶性肿瘤（1/10 万）城市农村

顺位恶性肿瘤

发病率（1/10 万）

构成（%）恶性肿瘤发病率

（1/10 万）构成（%）

1 肺癌 49.19 19.25% 胃癌 50.74 21.69%2 胃癌 26.64 10.43% 食管癌 43.71 18.68%3 乳腺癌 23.65 9.26% 肝癌 36.33 15.53%4 肝癌 22.73 8.90% 肺癌 33.52 14.33%5 结肠癌 15.10 5.91% 乳腺癌 7.92 3.39%6 直肠癌 13.30 5.21% 直肠癌 7.07 3.02%7 食管癌 11.73 4.59% 结肠癌 5.60 2.39%8 膀胱癌 7.40 2.90% 胰腺癌 4.46 1.91%9 胰腺癌 6.92 2.71% 鼻咽癌 4.08 1.74%

10 脑癌 5.97 2.34% 宫颈癌 3.82 1.63%

资料来源：卫生部疾病预防控制局，国信证券经济研究所

表 14：2008 年上半年销售前 20 名抗肿瘤药适应症适应症药品相对市场份额

广谱紫杉醇、吉西他滨、盐酸表柔比星、吡柔比星、奈达铂、鸦胆子油、长春瑞滨 35.75%肺癌多西他赛、吉非替尼、厄洛替尼、培美曲塞二钠、重组人血管内皮抑制素 18.12%乳腺癌卡培他滨、曲妥珠单抗、多西他赛 17.50%结直肠癌奥沙利铂、西妥昔单抗 12.73%肝癌复方斑螯胶囊、苦参素 8.88%淋巴癌利妥普单抗 4.62%肾癌甲苯磺酸索拉非尼 2.39%

资料来源：华源医药网，国信证券经济研究所

5、本土企业享主流品种优势，面临多重机遇

5.1 高药价支撑高盈利，产品升级提升盈利水平

抗肿瘤药物直接关系到个体生命的延续，因而能够得到较高的定价，

产品毛利率通常可以达到80%以上，远高于其他医药子行业，显示出较强

的盈利能力。随着药物化学和生物技术的发展，各大类抗肿瘤药物均不断

向着疗效更好、毒性和副作用更小的方向发展，每推出了更新一代的产品，

均价能获得近十倍的提升。

表 15：部分抗肿瘤新药价格图 22：2007 年抗肿瘤药物与其他医药子行业毛利率比较通用名规格售价

利妥昔单抗 500mg/50ml/瓶 18952 元/瓶

吉非替尼片 250mg/10 片/盒 5500 元/盒

盐酸厄洛替尼片 150mg/30 片/盒 14500 元/盒

注射用曲妥珠单抗 440mg/瓶 25026 元/瓶

甲苯磺酸索拉非尼 200mg/60 片/盒 25192 元/盒

重组人血管内皮抑制素 15mg/3ml/支 1126 元/支

西妥昔单抗 100mg/50ml/瓶 4698 元/瓶

甲磺酸伊马替尼 100mg/120 粒/盒 22950 元/盒

0%

20%

40%

60%

80%

100%

抗肿瘤药

化学制剂

中成药

生物制药

中药饮片

原料药

数据来源：中国医药网，国信证券经济研究所数据来源：WIND，国信证券经济研究所


5.2 群雄逐鹿市场，本土企业在主流产品上优势明显

我国抗肿瘤药市场目前处在一个群雄并起、但由一部分优质的国内外

制药企业主导的竞争阶段，2007年前十强市场份额合计为43.0%，其中有

6家是国外企业，瑞士罗氏凭借其在靶向治疗药物领域的绝对优势和快速

成长，占据了第一的位置，而本土企业中江苏恒瑞和山东齐鲁的竞争力较

强，2007年市场份额分别为7.14%和4.36%，分列第二和第四位。

表 16：2007 年国内抗肿瘤药市场十强企业市场份额与主要产品

制药企业 2007 市场份额（%）在华销售主要抗肿瘤产品

瑞士罗氏 9.42% 利妥昔单抗、卡培他滨、曲妥珠单抗、厄洛替尼

江苏恒瑞 7.14% 多西他赛、奥沙利铂、伊立替康、异环磷酰胺

法国赛诺非 5.04% 多西他赛、奥沙利铂

山东齐鲁 4.36% 多西他赛、奈达铂、卡铂、顺铂

英国阿斯立康 3.68% 阿那曲唑，比卡鲁胺，吉非替尼

美国辉瑞 3.14% 伊立替康，盐酸表柔比星

意大利 ISFS.P.A 3.08% 胸腺肽

美国礼来 2.72% 培美曲塞二钠、吉西他滨

海南中和 2.24% 胸腺肽，胸腺五肽

江苏豪森 2.19% 长春瑞滨、盐酸吉西他滨、顺铂

数据来源：SFDA 南方医药经济研究所，国信证券经济研究所

进一步分析2008年上半年销售前20余位的抗肿瘤药，可以将整个市场

按照竞争态势分为垄断竞争、寡头垄断、完全垄断三个层次，三者的市场

份额之比大致为2:5:3，其中本土企业在主流产品上优势明显，而外资药企

几乎垄断了专利药市场。

第一层次的抗肿瘤药主要是像苦参素、紫杉醇、鸦胆子油、长春瑞滨

这样的成熟药物，占前二十总销售额的21%。该类药品进行仿制的法律和

技术门槛都相对较小，因而这些抗肿瘤药的国内生产企业均超过20家，这

也导致这些子市场的竞争激烈、份额相对分散。其中国内抗肿瘤药领域销

售额最高的紫杉醇，百时美施贵宝、南京思科、太极集团、北京协和占据

了前四位，海南海药旗下的海口制药则享有紫杉醇5%的市场。

第二层次的抗肿瘤药包括多西他赛、卡铂、奥沙利铂、复方斑蝥胶囊、

培美曲塞二钠、奈达铂、盐酸吉西他滨、盐酸表柔比星、吡柔比星、来曲

唑，为目前的主流用药品种，共占据了50%的市场份额。这类药品多数由

国内仿制药企业和外资原研药厂共享市场，但由2至3家公司占据大部分市

场份额，形成寡头垄断的竞争格局，本土企业凭借价格优势已占据了市场

主导地位。其中江苏恒瑞在多西他赛、奥沙利铂等重量级产品上占了40%的市场份额，浙江海正在表柔比星上占得半壁江山，江苏豪森享有长春瑞

滨61%的份额，而先声药业更是控制了奈达铂80%的市场。

第三层次的抗肿瘤药包括重组人血管内皮抑制素、卡培他滨、利妥昔

单抗、吉非替尼、厄洛替尼、曲妥珠单抗、甲苯磺酸索拉非尼、西妥昔单

抗，均为独家专利药品，除了先声药业的重组人血管内皮抑制素（恩度）


外，其余药品均为进口。而且我们发现，这些抗肿瘤药多为单抗和小分子

激酶抑制剂等靶向治疗药物，药品专利远未到期，仿制上有较高的法律和

技术门槛，从而导致外资独大的局面。而且这类靶向药品疗效显著且副作

用小，增长迅速，基本在40%以上。虽然这些药品在国内的销量不算大，

但由于其价格非常高昂，共占据前20品种市场总额的29%。

表 17：主要抗肿瘤药品生产情况

分层药品国内企业国外企业原研厂/专利所有者评论（前景、竞争）

苦参素 112 0 N/A N/A

紫杉醇 44 5 百时美施贵宝生产厂商众多，百时美施贵宝、南京思科、太极集团、北

京协和占据前四位

鸦胆子油 24 0 N/A N/A

第一层次

长春瑞滨 20 1 皮尔法伯市场较为分散

多西他赛 14 1 赛诺菲安万特江苏恒瑞、法国赛诺菲、山东齐鲁三家占据 90%份额

卡铂 13 1 百时美施贵宝由山东齐鲁制药和百时美施贵宝垄断

奥沙利铂 9 1 赛诺菲安万特江苏恒瑞、法国赛诺菲占据 80%份额

复方斑蝥胶囊 8 0 N/A N/A

培美曲塞二钠 7 1 礼来 N/A

奈达铂 5 0 盐野义先声药业(东捷药业)市场份额 80%，2008 年上半年同比增

长 105.86%

盐酸吉西他滨 3 1 礼来 2006 年 2 月专利期满，故不存在法律方面的问题。主要

生产厂家为礼来、恒瑞和豪森三家。

盐酸表柔比星 2 3 辉瑞海正和辉瑞几乎垄断了市场

吡柔比星 2 1 日本美露香株式会社增长速度一般，大约为 11%，国内生产厂有海正和万乐

第二层次

来曲唑 2 1 诺华主要厂家为恒瑞和诺华，2007 年份额分别为 43.48%和

56.52%，是增长最快的芳香化酶抑制剂抗肿瘤药，2007

年增长速度为 34%

重组人血管内皮抑制素 1 0 先声为仅有的自主研发抗肿瘤药，商品名为“恩度”，增长速度

为 19.2%，生产厂商为先声

卡培他滨 0 1 罗氏国内临床用药均由上海罗氏制药有限公司提供进口品，未

见有国产品上市。增长速度较快，为 41.5%，处于快速上

升期

利妥昔单抗 0 1 罗氏为罗氏垄断，2008 年上半年增速为 42%

吉非替尼 0 1 阿斯利康为阿斯利康垄断，2008 年上半年增速为 56%

厄洛替尼 0 1 罗氏 2008 年上半年增速为 126%

曲妥珠单抗 0 1 基因泰克 2008 年上半年增速为 96%

甲苯磺酸索拉非尼 0 1 拜耳 2008 年上半年增速为 294%

第三层次

西妥昔单抗 0 1 默克/ImClone 2008 年上半年增速为 176%

资料来源：SFDA，，华源医药网，国信证券经济研究所


图 23：2007 紫杉醇市场份额图 24：2007 多西他赛市场份额

其他10%

扬子江药业4%

海口制药5%

华素制药5%

南京思科23%

美国施贵宝26%

福尔丁大药厂8%

北京协和9%

太极集团9%

山东齐鲁 19%

浙江万马8%

深圳万乐 3%

江苏恒瑞41%

法国赛诺菲29%

数据来源：SFDA 南方医药经济研究所，国信证券经济研究所数据来源：SFDA 南方医药经济研究所，国信证券经济研究所

图 25：2007 奥沙利铂市场份额图 26：2007 长春瑞滨市场份额

南京制药10%

山东鲁抗 8%

世纪华洋 2%

法国赛诺菲 41%

江苏恒瑞39%

法国皮尔-法伯

27%

江苏豪森61%

山西普德3%

山东罗欣4%杭州明生

5%


图 27：2007 表柔比星市场份额图 28：2007 奈达铂市场份额

浙江海正53%

美国辉瑞47%

其他20%

先声药业(东捷药业)

80%


5.3 国产靶向药物蓄势待发，剑指高端市场巨额利润

目前以先声药业、中信国健、海正药业和恒瑞医药为代表的本土企业

正积极开展靶向抗肿瘤药物的研究，尤其是单抗药物的研发，现已有4个产品进入市场，向罗氏/基因泰克等外资巨头发起挑战，以期获得创新带来


的高端市场巨额利润。我们尤其看好海正药业抗淋巴瘤单抗、中信国健抗

乳腺癌单抗和恒瑞医药阿帕替尼的市场前景。

表 18：国内上市和在研的抗肿瘤靶向药物

产品产品类别研发阶段适应症研制企业

恩度重组人血管内皮抑制素国内上市肺癌先声药业

泰欣生重组人源化抗人表皮因子受体单抗国内上市鼻咽癌北京百泰

利卡汀碘［131I］美妥昔单抗国内上市肝癌华神集团

唯美生碘［131I］人鼠嵌合型肿瘤细胞核单抗国内上市肺癌上海美恩

噻普汀重组 Her 2 人源化单抗待批准上市乳腺癌中信国健

重组抗 CD20 全人源单抗待批准上市淋巴瘤海正药业

重组抗 CD20 人源化单抗 3 期临床淋巴瘤中信国健

阿帕替尼小分子类酪氨酸激酶抑制剂 2 期临床乳腺癌恒瑞医药

资料来源：国信证券经济研究所

5.4 新医改政策利好国产药品

在即将实施的新医改政策中，提出要对公立医院实行医药收入分开，

并取消药品加成，以彻底打破“以药养医”的机制。15%加成率的存在是医

院和医生偏好使用高价药的症结所在，我们判断一旦医院和药品之间的利

益机制被切断，医院和医生就失去了使用高价进口药的动因，无疑对国产

药品构成利好。以目前国内销售额排名前列的多西他赛和奥沙利铂为例，

国产药品的价格只有进口品的20-30%左右，法国赛诺菲的市场份额分别占

到29%和41%，新医改政策必将使国产抗肿瘤药的市场空间得到进一步扩

展。

图 29：国产多西他赛价格优势图 30：国产奥沙利铂价格优势

0

300

600

900

1200

1500

1800

2100

法国赛诺菲江苏恒瑞深圳万乐山东齐鲁

0

400

800

1200

1600

2000

2400

2800

法国赛诺菲江苏恒瑞南京制药山东鲁抗

数据来源：医药经济信息网，国信证券经济研究所数据来源：医药经济信息网，国信证券经济研究所

5.5 抗肿瘤药专利到期高峰给国内企业带来新机遇

国际抗肿瘤药专利在2006-2010面临到期高峰，主要集中在内分泌类、

植物类和抗代谢类，合计市场规模超过100亿美元。同时欧美各国由于不

堪医疗费用的重负，积极鼓励仿制药市场的发展，纷纷加快通用名药的审

批步伐。抗肿瘤仿制药价格明显高于其他产品类别，通常还能获得80%以

上的毛利率，这给善于仿制和具备成本优势的国内制药企业带来新的发展


机遇。

表 19：专利即将到期的抗肿瘤药图 31：专利到期的抗肿瘤药物销售规模（亿美元）

药品专利到

期时间药品类别适应症

07 年销售

（亿美元）

氟维司群 2007 内分泌类乳腺癌 1.8伊立替康 2007 植物类结肠癌 9.7比卡鲁胺 2008 内分泌类前列癌 13.4阿那曲唑 2008 内分泌类乳腺癌 17.3拓扑替康 2010 植物类广谱 2.4多西他赛 2010 植物类广谱 27.1吉西他滨 2010 抗代谢类广谱 15.9来曲唑 2011 内分泌类乳腺癌 9.4

卡培他滨 2011 抗代谢类乳腺癌 10.2

05

101520253035404550

2006 2008 2010

数据来源：FDA，国信证券经济研究所数据来源： FDA, IMS，国信证券经济研究所

图 32：FDA近年通用名药审批情况

365 392

479

635

777828

882

380344 371

495

320244 234

321263

0

200

400

600

800

1000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

接受申请审批通过

数据来源：FDA，国信证券经济研究所

6、行业风险分析

我们认为抗肿瘤药物行业的投资风险主要来自以下三点：

招标采购使药品面临降价压力：虽然国家发改委表示今后不再进行大

规模的药品降价，但推广中的各省招标采购仍会对终端价格形成一定压

力，并且由于抗肿瘤药价格高昂，各地出于保持医疗保障基金平衡的需要，

可能会重点针对抗肿瘤药物领域。但在“全民医保”趋势下，价格趋降后

患者受益面不断扩大，销量攀升、生产成本，将抵消价格趋降因素，对于

产品已占据较高市场份额的公司而言，仍可能保持较好盈利水平。

市场竞争加剧：药品专利到期和技术壁垒的攻克，将吸引更多的药企

进入抗肿瘤仿制药这一利润丰厚的市场，这将降低现有厂商的毛利水平。

但在国家提高审批门槛、鼓励医药创新的政策氛围下，拥有研发和创新优

势的企业将充分受益于市场的扩充；国内制剂的竞争越来越趋向于“品牌

＋渠道＋信任＋服务”的综合竞争，抗肿瘤产品线丰富、类别齐全，并在

医院专科已形成良好品质品牌的企业，将在竞争中胜出。

药物经济学评价的影响：在最新提出的医改方案中提到要“对新药和专

利药品逐步实行上市前药物经济学评价制度”，由于抗肿瘤药品普遍价格高


昂，未来若该政策强制推行，可能对新药的定价产生一定影响，并延缓新

药的上市时间。

下篇：公司案例分析

1、瑞士罗氏（ROC.S）：

——抗癌领域全球王者，资本市场宠儿

1.1 抗肿瘤药高速增长，为强劲推动力

罗氏（Roche，ROC.S）始创于1896年，总部位于瑞士巴塞尔，08年以38%的市场占有率在抗肿瘤药领域遥遥领先，罗氏还是体外诊断领

域、抗移植药品领域的领导者。罗氏将凭借在迅速成长的抗肿瘤等生物药

品领域的实力，以及近期没有专利到期风险，而在2014年成为全球最大的

制药商。

1990年罗氏通过收购基因泰克公司（genentech）而成为生物技术领

域的领军者，后者源源不断地将生物技术产品输送给罗氏，包括罗氏目前

最畅销的3个抗肿瘤单抗药物（08年合计收入153亿美元）。基因泰克是当

前市值最高的生物技术公司，罗氏至今仍持股56%，并正在谋求收购其余

44%的股份。

2008年罗氏抗肿瘤药销售收入达185亿美元，03-08年复合增长率为

30.4%，远高于其他药品6.8%的增长率，占其药品收入的比例从03年的

30.7%上升到08年的54.7%。抗肿瘤药收入大幅增长使公司利润逐年攀升，

2008年达102亿美元，整体净利润率高达23.8%。

抗肿瘤药物成为公司市值的核心推动力，03年以来罗氏的股价走势远

远超过道指，和美国生物技术股指（BTK）比较接近。

图 33：罗氏的销售收入构成（亿美元）图 34：抗肿瘤药给罗氏带来巨额利润

49 68 84 125 162 185

0

100

200

300

400

500

2003 2004 2005 2006 2007 20080%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

抗肿瘤药品其他药品

其他业务抗肿瘤药增长率

52

101 102

25

7559

0

20

40

60

80

100

120

2003 2004 2005 2006 2007 20080%

5%

10%

15%

20%

25%

30%净利润（亿美元）净利润率

数据来源：公司年报，国信证券经济研究所数据来源：公司年报，国信证券经济研究所


图 35：03 年以来罗氏的股价走势

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

2003-1-2 2003-11-13 2004-9-28 2005-8-10 2006-6-23 2007-5-9 2008-3-24 2009-2-3

罗氏股价道指美国生物技术股指

数据来源：Bloomberg，国信证券经济研究所

1.2 专注高端领域，创新成就罗氏

罗氏以生物药、高端利润产品和个性化医疗作为其长期发展战略，不

断投入巨额资金研发新产品和新技术，力图保持技术优势和竞争优势。罗

氏每年的研发投入占收入的20%左右，08年科研投入达83亿美元。

08年罗氏的5个抗肿瘤药均进入销售额前十，其中3个单抗产品牢牢占

据前三的位置，总销售额在50亿美元左右，远高于其他药品。罗氏5个抗

肿瘤均保持12%以上的增速，其中阿瓦斯丁（贝伐单抗）因乳腺癌新适应

症的获批，增速更是达到了37%。

截至08年底，罗氏有21个抗癌药物进入后期临床实验，公司在三年内

还将上市5个抗癌药物，以进一步巩固其领先地位。

图 36：罗氏的巨额研发投入

43

7483

4554

38

0

20

40

60

80

100

2003 2004 2005 2006 2007 20080%

5%

10%

15%

20%

25%研发投入（亿美元）占销售额比例

数据来源：FDA，国信证券经济研究所


表 20：2008 年罗氏销售额前十的药品

商品名通用名适应症 08 年销售额（亿美元）同比增长

美罗华利妥昔单抗非霍奇金淋巴瘤 55.88 16%

阿瓦斯丁贝伐单抗结直肠癌、肺癌、乳腺癌 49.12 37%

赫赛汀曲妥珠单抗乳腺癌 48.04 12%

骁悉吗替麦考酚酯抗排异 19.80 13%

Neo Recormon 倍他依泊汀贫血 16.74 -13%

派罗欣聚乙二醇干扰素肝炎、肝硬化 15.42 6%

特罗凯厄洛替尼非小细胞肺癌 11.46 23%

希罗达卡培他滨乳腺癌 11.42 13%

邦罗力伊班膦酸骨质疏松 10.45 35%

Lucentis 兰尼单抗老年性黄斑病变 9.06 7%

数据来源：Roche 公司年报，国信证券经济研究所

1.3 罗氏在中国：抗肿瘤市场份额第一，单抗药物领先罗氏于1994年成立了在中国的第一家合资企业—上海罗氏制药，迄今

共20余个创新药在华上市，07 年销售额30 亿人民币。在抗肿瘤领域已将

其5个产品中的4个引入国内，07年以9.4%份额占据市场第一的位置。

鉴于产品高昂的价格（单抗类药物疗程费用高达数十万），罗氏的策

略是主攻大城市，以赫塞汀（曲妥珠单抗）为例，销售排名前三位的广州、

上海、北京三个城市销售额占全国总销售额的60-70%。

表 21：罗氏在中国的主要产品

治疗领域商品名通用名主要适应症

美罗华 Mabthera 利妥昔单抗非霍奇金淋巴瘤

赫赛汀 Herceptin 曲妥珠单抗 HER2 阳性（一种基因过度表达）的转移性乳腺癌

希罗达 Xeloda 卡培他滨晚期乳腺癌，结直肠癌（辅助，一线）抗肿瘤

特罗凯 Tarceva 厄洛替尼晚期非小细胞肺癌在既往化疗失败后的三线治疗

移植骁悉 Cellcept 吗替麦考酚酯移植患者预防和治疗急性排斥反应

肝炎派罗欣 Pegasys 聚乙二醇干扰素慢性丙型肝炎，慢性乙型肝炎

感染罗氏芬 Rocephin 头孢曲松敏感的致病菌引起的感染

流感达菲 Tamiflu 奥司他韦流行性感冒

巨细胞病毒感染万赛维 Valcyte 缬更昔洛韦巨细胞病毒感染

帕金森症美多芭 Madopar 多巴丝肼帕金森病

代谢紊乱罗盖全 Rocaltrol 骨化三醇骨质疏松症，肾性骨病，甲状旁腺亢进

数据来源：公司网站，国信证券经济研究所


2、恒瑞医药(600276)：恒瑞医药上市以来收益率

-100%

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2000-10-19 2002-11-21 2004-12-15 2007-01-10 2009-02-0

恒瑞医药上证综指

数据来源：wind 国信证券经济研究所

——高速增长的中国抗肿瘤药行业龙头

2.1 持续超越行业增速

公司是国内最大的抗肿瘤药物生产企业，2007年抗肿瘤药销售额近

12亿元，贡献了公司60%的销售额和67%的毛利。主导产品多西他赛、

奥沙利铂是目前抗肿瘤药物领域的主流药品，公司产品在其中占据了40%的份额，其它二线抗肿瘤药产品也取得不俗成绩。我们认为公司凭借已有

的品牌和渠道优势，新产品的陆续投产和放量将使公司继续在这一领域取

得超越行业平均水平的增长。

从1995年抗肿瘤药异环磷酰胺经国家药政部门批准上市开始，恒瑞选

择抗肿瘤药作为自己的主攻方向。02-07年抗肿瘤药销售收入复合增长率

达38.56%，远远快于公司同期的整体销售收入增长率。

图 37：2007 恒瑞医药销售收入构成图 38：2007 恒瑞医药毛利构成

手术药12%

其它15%

抗肿瘤60%

抗感染13%

手术药

12%

其它9%

抗肿瘤67%

抗感染12%

数据来源：国信证券经济研究所数据来源：国信证券经济研究所

图 39：2002-2007 年恒瑞医药抗肿瘤药销售收入和增长率

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60%抗肿瘤药物销售额(百万元) 增长率

数据来源：公司年报，国信证券经济研究所


2.2 灵活体制＋高额研发投入，推动产业升级

为应对仿制药在未来可能出现的产品资源枯竭和竞争加剧，恒瑞医药

早在1998 年就开始了药品的创新性研发。每年投入大量的资金进行仿制

药和仿创药的研究。恒瑞医药每年用于新药研发的投入占销售额的7％－8％，远高于目前国内医药行业平均1-2%的水平，2007年研发投入达到

1.6~1.8 亿元，而2008 年的投入将超过2 亿元人民币。

公司目前已经建立了比较完善的科研体制，产品研发上不是按项目组

编制，而是按研究流程进行组织，走模块式的开发路线。这样一方面可以

加强研究工作的专业性和系统性，同时降低了研发对单个人才的依赖，防

范可能的研发人员外流所带来的风险。

图 40：恒瑞医药高额研发费用投入

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2003 2004 2005 2006 20070%

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9%

10%研发费用（百万元）占销售额比例


上中下游的研发孵化器基本形成：

2000 年投资近 2 亿元，成立上海闵行研发中心，中心拥有 1 万

平方米的国际标准实验室，国际一流的实验设备，近百名中外博

士后、博士、硕士在这里从事创新药物研发。该中心主要负责创

新药的前期开发：新化合物合成、新药筛选、新剂型的研究等。

连云港研发中心主要负责：创新药后期的研发工作，包括创新药的

药理毒理评价，质量标准的测定，中试的放大；以及一些仿制药的

研究工作。

北京医学部主要从事新药临床及申报等工作。

恒瑞根据自己的实际情况，从购买专利、开发新药异环磷酰胺起家。

其后坚持选择抗肿瘤药作为主攻方向，成功仿制了像奥沙利铂和多西他赛

这样的专利过期的国外重磅炸弹，并依靠营销优势占领市场先机，取得了

巨大商业成功。

公司凭借在仿制药研发中的制药工艺技术和经验积累，积极的开始创

新性研究，于1998年开始仿创药研发。仿创药开发具有目的性强、投资少、

周期短、成功率高的特点；从成本与利润的对比关系看，仿创药处于药品

产业价值链金字塔的第二层，仅次于专利药。我们认为仿创药的开发是恒

瑞医药在当时条件下的最优化选择。


公司在仿创药开发中积累了丰富的经验和人才（新化学分子筛选、药

理和病理深入研究、临床实验等），同时随着企业规模的壮大，进行创新

性药品的开发，在全球专利药市场分一杯羹是必然趋势。

图 41：恒瑞医药研发升级基础上的产业升级（示意图）

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数据来源：SFDA、公司年报、国信证券经济研究所,蓝色字体的为创新药物

在研创新药品种丰富：治疗关节炎的爱瑞昔布、抗生素卡曲沙星已结

束三期临床，等待SFDA批准上市，靶向抗肿瘤药物—甲磺酸阿帕替尼已

进入二期临床，还有一批靶向制剂、肝炎药物、糖尿病药等大病种药物正

处于申请临床和临床前研究阶段。

表 22：恒瑞目前主要在研创新药品

药品名称适应症国内药证注册阶段预计上市时间同类竞争品种

艾瑞昔布关节炎、镇痛待批准上市 2009 塞莱昔布

卡曲沙星抗生素待批准上市 2009

阿帕替尼靶向抗肿瘤（血管内皮生长抑制剂） Ⅱ期临床 2011 拉帕替尼

PEG干扰素慢性乙、丙肝炎 Ⅰ期临床 2012 派罗欣

PEX168 Ⅱ型糖尿病 Ⅰ期临床 2012

HHPG-19K 免疫调节剂申请临床 2013

SHR110008 抗肿瘤（微管蛋白解聚抑制剂）申请临床 2013 多西他赛

SHR1020 靶向抗肿瘤（多靶点酪氨酸激酶抑制剂）申请临床 2013 舒尼替尼

SP2086 II型糖尿病（DPP-Ⅳ抑制剂）临床前研究 2014

SHR1086 靶向抗肿瘤（血管内皮生长抑制剂）临床前研究 2014 拉帕替尼

SHR116958 胃动力药临床前研究 2014

数据来源：公司资料，国信证券经济研究所

第三阶段：开发创新

药，申报国内外专

利，同时向欧美规范

市场进军

第二阶段：建立三家研

发中心，抢仿重磅抗肿

瘤药，确立肿瘤药龙头

地位，积极多元化发展

第一阶段：从无到

有，购买抗肿瘤新药

异环磷酰胺专利，95

年异环磷酰胺上市

异环磷酰胺

奥沙利铂

阿帕替尼

多西他赛

左亚叶酸钙碘氟醇

七氟烷

加替沙星

伊立替康

卡曲沙星；艾瑞昔布

培门冬酶；S1 替加氟

亚叶酸钙


2.3 抗肿瘤药产品线丰富、类别齐全，竞争优势突出

恒瑞的抗肿瘤药物产品丰富，现有产品覆盖了抗肿瘤药 8 大亚类

中除靶向制剂外的所有类别，可以充分利用现有的营销渠道为医

院和患者提供全面的抗肿瘤产品。

多西他赛、奥沙利铂是国内市场份额前三的抗肿瘤药，也是公司

目前的主力品种，近年来销量持续高速增长，08 年销售收入分别

超过 5 亿和 4 亿元；

亚叶酸钙、伊立替康、来曲唑 08 年销售额也超过 1 亿元，伊立

替康将继续保持高增长态势。09 年即将上市的 S1 替加氟和培门

冬酶将成为公司新的主推品种，两者都有过亿元的潜力。

公司目前正积极研发靶向药物，血管内皮生长抑制剂阿帕替尼已

进入Ⅱ期临床，有成为重磅炸弹的潜力，未来前景十分看好。

公司抗肿瘤药产品的竞争优势突出体现在：

研发能力突出，多为首仿品种，具备先发优势；

抗肿瘤药品种丰富，覆盖主要病种，充分利用现有销售渠道；

富有经验的专业销售队伍，积极开展学术营销，深耕国内市场；

产品性价比高，多年的品牌积累使医生和患者的认可度较高；

表 23：恒瑞医药抗肿瘤药已上市产品线

产品类别适应症医保类别前景评价

多西他赛植物类晚期或转移性乳腺癌，非小细胞肺癌乙类主力品种，稳定增长

奥沙利铂铂类结、直肠癌乙类主力品种，稳定增长

亚叶酸钙/左旋亚叶酸钙辅助类抗贫血乙类销售额超过 1 亿

盐酸伊立替康植物类转移性结直肠癌 — 二线品种，发力

来曲唑激素类晚期乳腺癌乙类二线品种，发力

异环磷酰胺/环磷酰胺烷化剂广谱甲类

美司那辅助类泌尿道保护剂 —

甲氨蝶呤抗代谢类广谱甲类

丝裂霉素抗生素类胃癌，肺癌，乳腺癌甲类

苦参碱中成药肝癌乙类

依托泊苷植物类小细胞肺癌，恶性淋巴瘤，恶性生殖细胞瘤，白血病甲类

唑来膦酸辅助类恶性肿瘤溶骨性骨转移引起的骨痛 —

盐酸米托蒽醌抗生素类恶性淋巴瘤，乳腺癌和急性白血病乙类

去氧氟尿苷抗代谢类乳腺癌，胃癌，结肠癌，直肠癌，鼻咽癌，宫颈癌乙类

数据来源：国信证券经济研究所

http://cache.baidu.com/c?m=9d78d513d9d431df4f9d91697c15c0101c43f4642ba4d1020fd6843896735b305016e8ac50230775d7d20a6215e80902e5aa7034751421c486d5cd0f98ac925f78c2746b264f9141658244f0d60d769c61ca01f4fb5eb1e9ad2f93acd0d6dd5750ce4e067d83f488510115cd78f0636ba5f9c7&p=8c7ccc16d9c350ff57ebdf6456&user=baidu#baidusnap0


2.4 奥沙利铂和多西他赛确保主业稳定增长

2.4.1 多西他赛：份额第一（41％），高速增长、空间广阔

多西他赛属于微管解聚抑制剂，为半合成紫杉醇，是紫杉醇系列

第二代产品，由法国赛诺菲-安万特研发，于 1996 年获 FDA 批准，

同年进入我国以商品名“泰索帝”上市销售。

多西他赛已列入 04 版医保目录和基本药物目录，其适应症为晚期

卵巢癌、非小细胞肺癌、乳腺癌，这三种疾病占国内城市和农村

肿瘤病例的 30%和 20%，表明多西他赛的市场空间广阔。

02 年以来多西他赛的复合增长率远高于紫杉醇，至 07 年多西他

赛已占据国内抗肿瘤药物市场的 11.1%，仅次于紫杉醇的 11.6%。

由于紫杉醇受植物来源的原料限制，而多西他赛是通过化学合成

不受此制约，我们预计未来多西他赛将取代紫杉醇的龙头地位。

恒瑞 02 年在国内首家仿制的多西他赛上市，商品名为“艾素”，凭

借比进口产品低 70%的价格优势和国产药最早入市的先发优势，

恒瑞多西他赛上市以来市场占有率节节上升，至 05 年即超过进口

产品而位居第一。恒瑞多西他赛 04-07年的复合增长率高达 57%，

07 年销售额达到了 4.6 亿元，市场占有率 41%，领先第二位法国

赛诺菲 12 个百分点。

伴随多西他赛市场的高增长，恒瑞的领先优势将继续保持，预计

08-10 年仍将保持稳定增长的态势。恒瑞多西他赛正在进行胃癌

适应症的工作，未来若获批将额外增加上亿的销售额。

图 42：恒瑞医药多西他赛销售收入和增速（百万元）图 43：恒瑞医药奥沙利铂销售收入和增速（百万元）

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数据来源：国信证券经济研究所数据来源：国信证券经济研究所

2.4.2 奥沙利铂：份额领先（近 40％），空间广阔

奥沙利铂是第三代铂类化合物，抗瘤谱与顺铂不同，与顺铂（DDP）无交叉耐药性，而毒副反应较顺铂轻，原研厂为法国赛诺菲。在

07 年肿瘤药品单种排名上，奥沙利铂排在第三位，仅次于紫杉

醇和多西他赛。奥沙利铂也已列入 04 版医保目录和基本药物目

录。


其适应症结、直肠癌是我国城市居民发病率第二的癌症，该病与

城市化的生活方式高度相关，城市居民的发病率是农村居民的 2倍以上，随着城市化进程的加速推进，我国结、直肠癌的发病率

将不断上升，作为其一线用药的奥沙利铂的增长空间巨大。

恒瑞医药的奥沙利铂于 02 年上市，利用价格优势和发达的销售网

络迅速开拓市场，04-07 年的复合增长率为 22%，07 年的销售额

近 4 亿元，市场占有率近 40%，与法国赛诺菲相当。

恒瑞的奥沙利铂也在进行胃癌方面的新适应症工作，新适应症获

批后可以更好地利用现有营销渠道。

结合奥沙利铂在肿瘤产品中的应用前景和未来广大的市场，以及

恒瑞在奥沙利铂上的优势，我们判断奥沙利铂未来 3 年将继续保

持稳定增长，增速在 10-15%之间。

2.5 伊立替康和来曲唑开始发力，左旋亚叶酸钙颇具潜能

2.5.1 伊立替康:又一个高速增长的明星，主力后备

盐酸伊立替康是天然喜树碱的衍生物，其疗效确切、毒副作用较

小，是晚期大肠癌的特效药，对于经含 5-氟尿嘧啶化疗失败的患

者，本品可作为二线治疗，与奥沙利铂等形成较好的互补；

同时对胃癌、食管癌、肺癌及宫颈癌和卵巢癌亦有疗效，相关适

应症有望得到通过；我国肺癌、肠癌和胃癌的发病率均较高，可

见这种药品的市场潜力巨大。

伊立替康是抗肿瘤药领域重磅炸弹之一，2007 年辉瑞同类产品的

销售额接近 10 亿美元，其专利已于 2007 年到期。目前国内生产

企业只有恒瑞和山东齐鲁，竞争压力不大。

恒瑞该药上市以来，销售额增长迅速，从 2005 年的 1500 万元，

迅速增长到 2007 年的 1.08 亿元，2008 年达到了 2 亿元，预计

未来三年将继续保持 50%以上的增长，非常有希望成为公司的另

一个主力产品。

图 44：辉瑞的伊立替康销售额与增长率图 45：诺华的来曲唑销售额与增长率

299

910 903969

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100%销售额（百万美元）增长率

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2003 2004 2005 2006 20070%

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2.5.2 来曲唑：份额迅速提升，09年有望放量


来曲唑作为第 3 代芳香酶抑制剂，能有效抑制雄激素向雌激素转

化，特别适用于绝经后的乳腺癌患者，其在体内的活性比第 1 代

芳香化酶抑制剂氨鲁米特强 150～250 倍，具有抗肿瘤作用强、

耐受性好的特点。

来曲唑也是一个重磅炸弹，诺华的来曲唑自上市以来始终保持

30%以上的高增长，2007 年销售额已达 9.4 亿美元。来曲唑已进

入国家医保目录，目前国内生产厂商主要是恒瑞和诺华，诺华产

品在国内的行政保护已于 2006 年到期。

2007 年恒瑞的来曲唑销售额 8000 万元，市场份额 43%，2008年销售额有望突破 1 亿。产品目前仍处于市场培育期，随着临床

用药习惯的改变和患者的增加，长期市场前景值得看好，预计 09年将开始发力。

2.5.3 亚叶酸钙/左旋亚叶酸钙：产品升级，再续增势

亚叶酸钙是叶酸还原型的甲酰化衍生物，系叶酸在体内的活化形

式，临床常用于预防甲氨蝶呤过量或大剂量治疗后所引起的严重

毒性作用。近年应用亚叶酸钙作为结肠、直肠癌的辅助治疗，与

氟尿嘧啶联合应用，可延长存活期。

亚叶酸钙是公司的老品种，生产厂家众多，市场竞争比较激烈。

公司亚叶酸钙的近年来销量一直保持稳定，维持在 1 亿元左右，

一定程度上也说明客户对公司的产品信赖程度高和较好的市场维

护能力。

左亚叶酸钙作为亚叶酸钙的旋光体，在疗效和安全性方面优于亚

叶酸钙，恒瑞的产品于 2008 年批准上市，为国内独家生产，其

价格 5 倍于亚叶酸钙，未来在左亚叶酸钙对亚叶酸钙的替代过程

中，总体销售额会有较大提升。

2.6 后续产品梯队丰富，重磅炸弹正在孕育

公司首仿的 S1 替加氟、培门冬酶有望在 2009 年获批上市：

培门冬酶是 PEG 化的长效门冬酰胺酶制剂，与传统的门冬酰胺酶

相比，具有免疫原性降低、过敏反应减小，半衰期延长，用药次

数减少 75%的特点；

S1 替加氟包括替加氟和吉美嘧啶、奥替拉西 2 个调节剂，具有能

维持较高的血药浓度并提高抗癌活性、明显减少药毒性、给药方

便的优势，在日本晚期胃癌患者中该药使用率高达 80%。

预计在公司的重点推广下，两个产品将迅速打开市场，4-5 年即

可成为过亿元品种。


表 24：恒瑞后续的抗肿瘤药产品梯队

产品上市进度药品类别适应症产品特点前景评价

培门冬酶 2009 年生物制剂白血病是 PEG 化的长效门冬酰胺酶制剂，与传统的门冬酰胺

酶比较，具有免疫原性降低、过敏反应小，半衰期延长，

用药次数减少 75%的特点。

国内首仿，有过亿元潜力

S1 替加氟 2009 年复方制剂胃癌，头颈

部癌

包括替加氟和吉美嘧啶、奥替拉西 2 个调节剂，具有能

维持较高的血药浓度并提高抗癌活性、明显减少药毒

性、给药方便的优势。

国内首仿，有过亿元潜力；日

本晚期胃癌患者中该药使用率

高达 80%

阿帕替尼 Ⅱ期临床，

2011 上市靶向制剂乳腺癌

是小分子类酪氨酸激酶抑制剂，抑制表皮生长因子受

体，阻断肿瘤的血液供应，具有非细胞毒性和靶向性的

特点，在联合应用中能提高肿瘤对化疗的敏感性，进一

步提高患者生存率。

创新药物，潜在重磅炸弹；同类产品 GSK 的拉帕替尼销

售峰值将超过 30 亿美元


阿帕替尼：靶向药物——重磅炸弹潜力产品，最值期待

目前公司在研的分子靶向药物有三个，其中创新药物阿帕替尼已

进入二期临床，3 年后有望上市销售，另两个靶向药物分别处于

临床一期和临床前研究阶段。

阿帕替尼是小分子类酪氨酸激酶抑制剂，能抑制表皮生长因子受

体，具有非细胞毒性的特点，为近期发展非常迅速的靶向治疗药

物。其以肿瘤血管内皮细胞为靶点，直接抑制内皮细胞血管生成，

阻断肿瘤的血液供应，具有明显的优势：

• 首先，血管内皮细胞直接暴露在血液循环中，药物无需进入

肿瘤组织内部，即可对靶细胞发挥作用，而且内皮细胞是遗

传较稳定的二倍体细胞，反复多次给药不易产生耐药性。

• 另外摧毁一条毛细血管能使其灌流区的所有肿瘤细胞急性缺

血坏死，抑制效率高。

• 在联合应用中能提高晚期乳腺癌患者对化疗的敏感性，进一

步提高生存率。

国外同类产品为葛兰素史克于 2007 年上市的拉帕替尼，据预测

该药的销售峰值将超过 30 亿美元，若恒瑞的阿帕替尼开发成功，

毫无疑问将会是另一个“重磅炸弹”。

2.7 抗肿瘤药物之外——其它业务：多点布局，势头良好

一个新药产品，从批准、上市、招标要经过一个较长的过程；一项制药

业务的延伸领域，从战略思考、布局到回报，同样需要一个较长的过程。恒

瑞的优势在于：以董事长孙飘扬为主的专业团队，善于未雨绸缪，提前 5 年

思考和布局下一个产品和业务极其增长点。

手术用药：极具增长前景的又一主要盈利平台，进入收获期。包括

麻醉药、手术造影剂等，这类药物门槛高，医院出于对安全性要求

极高的考虑，一般较少用国内产品。公司 4 年前介入手术用药领域，

在产品和营销力量逐步培育 3 年之后，08 年开始进入收入快速增长


和盈利回报期。 08 年麻醉药翻倍增长。产品品种主要包括达宁、

速卡、阿曲库胺、七氟烷、碘氟醇（造影剂）等。营销是主要瓶颈，

08 年公司已建立约 300 人的销售网络，未来扩大到 600-800 人。这

是公司建立的第 2 支营销队伍，在抗肿瘤药物领域公司已建立 1800人销售队伍。

抗感染药物：老产品已摆脱降价影响，即将上市的创新药物卡曲

沙星是新一代喹诺酮类抗菌药物，市场前景广阔；

心血管用药：培育之中。

创新专利药物：Me-too 药物艾瑞昔布有望 09 年下半年拿到批文，

2010 年上市。

OTC 业务：从战略思想看，是公司处方药业务的合理延伸。快速

增长，但仍在培育期。07 年 9 月开始组建销售队伍，2 个品种率

先推广，08 年收入估计 8000 万元。随着营销力量的加强，未来

将推广 6-7 个 OTC 品种。

制剂出口：积极备战国际市场。公司的 API 和制剂出口稳步推进中。

07 年投资 1 亿元，建设占地 300 亩的大浦原料药基地；制剂出口业

务在经过 1 年半的 GMP 改造，硬件改造和软件全面整改后，基本

上完成了第一轮的工作，08 年向美国 FDA 申报 2 个 ANDA 注册，

希望 09 年上半年通过 FDA 对工厂的检查。未来还将申报 4 个

ANDA。中国的化学原料药在经过多年的全球转移生产之后，未来，

制剂必然向中国转移生产。恒瑞的 API 生产和制剂出口瞄准的是国

际高端市场。

表 25：恒瑞医药主要产品分类及预测（万元）产品分类 2007A 2008E 2009E 2010E

抗肿瘤药 118000 147500 181425 219524

同比增长 39% 25% 23% 21%

毛利率 91.0% 90.5% 90.0% 89.0%

其中：多西他赛 46110 56715 68058 78267

奥沙利铂 39955 45149 51019 56631

亚叶酸钙/左旋亚叶酸钙 12650 13915 15307 16837

伊立替康 10800 19980 31968 47952

来曲唑 8000 10000 12500 15625

抗感染药 25000 29500 33040 36344

同比增长 11% 18% 12% 10%

毛利率 81.0% 80.0% 80.0% 80.0%

其中：卡曲沙星（创新药） 1000 3000

手术用药 23500 31725 46001 64402

同比增长 68% 35% 45% 40%

毛利率 86.0% 85.0% 84.0% 84.0%

其中：七氟烷 3800 9500 15200 22800

阿曲库胺 7000 8750 10500 12600

碘氟醇 1800 2520 7560 12096


其它(心血管、原料药等) 29466 39779 51713 64641

同比增长 43% 35% 30% 25%

毛利率 51.0% 51.0% 52.0% 52.0%

其中：厄贝沙坦 5000 7500 11250 15750

原料药 4391 6587 9880 14820

艾瑞昔布（创新药） 1000

收入合计 195966 248504 312179 384911

同比增长 36.41% 26.81% 25.62% 23.30%

综合毛利率 83.11% 82.23% 81.76% 81.10%


2.8 优秀的一线医药白马股，提高中长期投资评级至“推荐”

恒瑞医药无疑是我国化学制药领域最优秀的公司之一，三高典范——

“高毛利、高盈利、高成长” 。

然而从一个较长期发展的角度观察，我们认为恒瑞过去 10 年的高成

长可能只是初步反应了：

中国优质制药公司在与跨国制药公司竞争高端药品市场时的智

慧和潜力；

中国优质医药股的市场魅力——10 年 10 倍收益！

未来，我们认为恒瑞可能在三个方面继续取得领先优势和可观回报：

继续稳居国内抗肿瘤中高端药物市场领先地位，充分分享未来

10 年中国医药黄金发展时期，抗肿瘤药行业的高速增长和丰厚

利润；如果能够如市场所愿收购豪森，则市场份额将超过跨国

公司罗氏，成为名副其实的抗肿瘤药行业龙头；

在化学制药的研发创新方面，取得瞩目成绩并切实转化为利润；

在未来可预见的中国第二波转移生产大潮中，特别是高端化学

制剂出口方面，收获头杯羹。

因此我们认为，未来 3-5 年恒瑞继续保持超越行业的增速，是一个大

概率事件。

财务方面：老产品升级和适应症拓展，新产品持续上市，整体毛利率

将保持在 80％以上；现金流充沛，09 年证券投资不再成为业绩拖累。

08-10 年业绩预测：08 年收入增长约 28%，所得税率从过去 33％大

幅降低为 15％，助力主业业绩增长高达约 92％（净利 5.59 亿元、EPS1.08元），但由于证券投资部分 08 年亏损而 07 年收益颇丰，预计表观业绩增

长约 9％（净利 4.5 亿元、EPS0.87 元）；09-10 年，不考虑证券投资收

益，主业主业预计分别增长 25％、23％，EPS 约 1.35、1.66 元；考虑证

券投资，EPS 暂预计为 1.23、1.54 元。

08-10 年主业业绩对应的 PE 为 36x、29x、23x。对于一个高速成长

的行业中的明星企业，一个未来业绩明确增长的优质企业，10 年 23x 并不

显昂贵，我们将公司投资评级由“谨慎推荐”提高至“推荐”。建议已持


有者没有极好理由不要轻易抛售，建议其他投资者择机买入。

表 26：恒瑞医药盈利数据与关键财务指标资产负债表（百万元） 2007 2008E 2009E 2010E 利润表（百万元） 2007 2008E 2009E 2010E现金及现金等价物 572 959 1504 1909 营业收入 1960 2485 3122 3849 应收款项 528 681 855 1160 营业成本 330 442 568 727 存货净额 115 160 207 286 营业税金及附加 31 40 50 62 其他流动资产 8 12 16 19 销售费用 798 969 1264 1559 流动资产合计 1495 1962 2582 3374 管理费用 406 399 500 578 固定资产 471 439 481 504 财务费用 4 (6) (11) (17)无形资产及其他 30 29 28 27 投资收益 39 25 5 5 投资性房地产 13 13 13 13 资产减值及公允价值变动 79 (130) (1) (1)长期股权投资 4 4 4 4 其他收入 0 0 0 0 资产总计 2014 2448 3109 3923 营业利润 508 536 754 945 短期借款及交易性金融负债 60 60 60 60 营业外净收支 4 7 5 5 应付款项 126 172 222 286 利润总额 511 543 759 950 其他流动负债 169 178 230 283 所得税费用 93 81 114 142 流动负债合计 355 410 512 630 少数股东损益 6 6 8 10 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 413 456 637 797 其他长期负债 25 35 45 55 长期负债合计 25 35 45 55 现金流量表（百万元） 2007 2008E 2009E 2010E负债合计 381 445 558 685 净利润 413 456 637 797 少数股东权益 17 22 29 38 资产减值准备 22 (23) 0 0 股东权益 1616 1980 2522 3199 折旧摊销 58 65 79 93 负债和股东权益总计 2014 2448 3109 3923 公允价值变动损失 (79) 130 1 1 财务费用 4 (6) (11) (17)关键财务与估值指标 2007 2008E 2009E 2010E 营运资本变动 (96) (160) (112) (260)每股收益 0.96 0.88 1.23 1.54 其它 (17) 28 7 9 每股红利 0.13 0.18 0.18 0.23 经营活动现金流 301 496 612 639 每股净资产 3.75 3.83 4.88 6.18 资本开支 (150) (139) (121) (115)ROS 21% 18% 20% 21% 其它投资现金流 (260) 121 150 0 ROE 26% 23% 25% 25% 投资活动现金流 (410) (18) 29 (115)毛利率 83% 82% 82% 81% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 20% 26% 24% 24% 负债净变化 (48) 0 0 0 EBITDA Margin 23% 28% 26% 26% 支付股利、利息 (57) (91) (96) (120)收入增长 36% 27% 26% 23% 其它融资现金流 326 0 0 0 净利润增长率 100% 10% 40% 25% 融资活动现金流 116 (91) (96) (120)资产负债率 20% 19% 19% 18% 现金净变动 7 387 545 405 息率 0.3% 0.6% 0.6% 0.7% 货币资金的期初余额 566 572 959 1504 P/E 40.0 43.5 31.1 24.9 货币资金的期末余额 572 959 1504 1909 P/B 10.2 8.3 6.6 5.2 企业自由现金流 200 306 474 502 EV/EBITDA 37.4 24.2 20.9 16.9 权益自由现金流 477 311 483 517

资料来源：公司资料和国信证券预测


3、海正药业(600267)：图：海正药业上市以来收益率

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

2000-07-25 2002-08-26 2004-09-20 2006-10-18 2008-11-05

海正药业上证综合指数

数据来源：wind 国信证券经济研究所

——抗生素类抗肿瘤药龙头

3.1 原料药、制剂与单抗三箭齐发公司主营业务为抗肿瘤药（抗生素类抗肿瘤药）、抗感染药、心血管

药和抗寄生虫药的生产和销售，其中心血管药和抗寄生虫药以原料药生产

为主，抗肿瘤药则原料药和制剂药并重，抗感染类以制剂为主。通过与国

际制药企业展开多层面的合作，公司逐步由原料药向制剂产业升级；同时

大力投入研发基因药物，以期实现向专利药企的转型。

抗肿瘤药是公司业绩的稳定器、近2年的增长点，2008上半年公司的

抗肿瘤药占收入比重的37%，但该类药物超过81%的毛利率使其毛利占比

达到了65%。当前抗肿瘤业务主要为原料药出口和制剂内销，未来制剂出

口和单抗药物上市将显著提升公司的盈利水平。

图 46：2008H 海正药业销售收入构成图 47：2008H 海正药业毛利构成

其他2%

抗感染23%

抗肿瘤37%

内分泌5%

抗寄生虫15%

心血管18%

其他2%

抗感染17%

抗肿瘤65%

内分泌2%抗寄生虫

5%

心血管9%


图 48：海正药业抗肿瘤药销售收入和增长率

0

100

200

300

400

500

600

2004 2005 2006 2007 2008H0%

10%

20%

30%

40%抗肿瘤药销售额（百万元）增长率



3.2 抗肿瘤药出口：紧抓国际专利到期的市场机会

公司早在1989年就开始了药政注册工作，1992年有了第一个产品获得

FDA证书。截至目前，公司已有18个原料药产品获得了FDA证书，其中14个是抗肿瘤药；15个产品获准欧盟COS注册，抗肿瘤药占了其中10个；此

外公司还有20多个产品正在申报之中。

公司抗肿瘤原料药在海外拥有广泛的市场份额，07年之前主力品种为

阿霉素，随着阿霉素的升级产品-表阿霉素的专利于2005年到期，公司于

07年成功拓展了表阿霉素市场，原料药收入同比增长了50%，达到了2.55亿元，占抗肿瘤药收入的48%。

公司的表阿霉素2008年8月在欧洲上市，凭借价格和质量优势，有望

获得市场份额。

表 27：海正药业产品获 FDA 和欧盟 EDQM 认证情况

产品名称产品种类 DMF 号（北美市场） COS 证书号（欧盟市场）前景评价

阿霉素抗肿瘤 13773 R1-CEP-1999-151-Rev 00 主力品种，市场规模 2 亿美元

表柔比星(结晶) 抗肿瘤 16324 R1-CEP-2000-077-Rev 00 主力品种，市场规模 3 亿美元

表柔比星(冻干) 抗肿瘤 18498 主力品种

博莱霉素 A2/B2 抗肿瘤 12814 R0-CEP-2001-422-Rev 01 主力品种

依维菌素抗寄生虫 5553 (VMF) R1-CEP-1999-176-Rev 00 主力品种

辛伐他汀降血脂 18384 R0-CEP-2002-172-Rev 04 主力品种

洛伐他汀心血管 R0-CEP-2001-406-Rev 00 主力品种

普伐他汀钠（结晶）心血管 R0-CEP-2002-009-Rev 04 主力品种

格拉丝琼辅助抗肿瘤 16560 R0-CEP-2006-285-Rev 00 潜力品种，市场规模 6 亿美元

阿卡波糖降糖 19069 R0-CEP-2006-144-Rev 00 潜力品种

比卡鲁胺抗肿瘤 17878（待批准）潜力品种，市场规模 13 亿美元

来曲唑抗肿瘤 20356（待批准）潜力品种，市场规模 9 亿美元

放线菌素 D 抗肿瘤 20658（待批准）潜力品种

柔红霉素抗肿瘤 13775

丝裂霉素抗肿瘤 13783 R0-CEP-2005-021-Rev 00

氟苷抗肿瘤 14790

硫酸博莱霉素抗肿瘤 12962

阿糖胞苷抗肿瘤 15959 R0-CEP-2001-390-Rev 01

克拉屈宾抗肿瘤 16205

长春瑞滨抗肿瘤 15956 R0-CEP-2005-146-Rev 00

腺苷抗肿瘤 17306

氟达拉滨抗肿瘤 16807 R0-CEP-2006-076-Rev 00

吡喹酮抗肿瘤 R0-CEP-2002-137-Rev 00

甲氨蝶呤抗肿瘤 R0-CEP-2007-357-Rev 00

舒巴坦钠抗感染 16532

数据来源：FDA，EDQM，国信证券经济研究所

目前国际抗肿瘤药专利正面临一个到期高峰，合计市场规模超过100亿美元。凭借强大的研发能力，公司提前几年即对此进行了布局，目前正

积极开展出口认证工作，我们看好其比卡鲁胺和来曲唑两个产品：


比卡鲁胺是一种抗雄激素的非皮质类固醇，用于治疗前列腺癌，07年销售规模13.4亿美元，增速持续在10%之上，药品专利已于2008年10月到

期。来曲唑是激素类抗肿瘤药，对乳腺癌特别有效，07年销售额9.4亿美

元，专利将于2011年11月到期。这两个产品均为相应疾病治疗的新一代药

物，市场发展空间较大，公司的产品已在DMF备案，并且准备进行制剂出

口，预计比卡鲁胺和来曲唑将成为抗肿瘤业务新的增长点。

图 49：阿斯利康的比卡鲁胺销售额与增长率图 50：诺华的来曲唑销售额与增长率

854

11231206

1335

1012

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

2003 2004 2005 2006 20070%

5%

10%

15%


227

536

719

937

386

0

200

400

600

800

1000

1200

2003 2004 2005 2006 20070%

20%

40%

60%



3.3 国内抗肿瘤制剂市场：称雄抗生素类

抗肿瘤制剂收入目前主要来自国内，07 年收入约为 2.7 亿元，占

抗癌药收入的 52%；08 年上半年销售收入接近 2 亿。

公司抗肿瘤制剂的主导品种为抗生素类，国内市场占有率已达

50%，由于目前已占据国内抗生素类抗癌药市场的较高份额，预

计其未来增长将主要来自市场本身的扩容。由于抗生素类药的局

限性，其增长率会不如其他类别的药品。

比卡鲁胺、来曲唑和克拉屈滨等内分泌类和抗代谢类药品的潜在

市场很大，未来有望在这些产品上取得较大突破。

表 28：海正药业抗肿瘤制剂产品线产品名称产品类别适应症前景评价医保类别

表柔比星抗生素类广谱主力品种乙类

多柔比星抗生素类广谱主力品种甲类

柔红霉素抗生素类白血病主力品种乙类

丝裂霉素抗生素类胃癌、肺癌二线品种甲类

博来霉素抗生素类广谱二线品种 —

比卡鲁胺激素类前列腺癌潜力品种 —

来曲唑激素类乳腺癌潜力品种 —

吡柔比星抗生素类广谱潜力品种乙类

伊达比星抗生素类白血病潜力品种 —

克拉屈滨抗代谢药白血病潜力品种，国内独家 —

放线菌素 D 抗生素类淋巴瘤甲类

氟脲苷抗代谢药消化道肿瘤 —

甲氨蝶呤抗代谢药广谱甲类


氟达拉滨抗代谢药白血病乙类

长春新碱植物类广谱甲类

阿糖胞苷抗代谢药白血病甲类


3.4 涉足单抗领域：国产“美罗华”技高一筹

公司很早就将基因工程药物列为主要方向，现由一位华人科学家担任

公司副总裁，负责基因工程新药研发，表明公司大力发展基因药物、抢占

生物药制高点的决心。

根据目前所掌握的资料，海正的单抗药物研发伙伴是国内单抗领

域唯一的工程院院士所领衔的团队，研发实力国内一流。

公司有自己的工艺专利，在大规模发酵和提取工艺上有优势；哺

乳动物细胞蛋白表达水平已达 500mg/L，处于国内领先水平，可

以满足产业化生产的需要。

公司的单抗药物研发已取得显著进展，市场前景非常广阔：

目前一个国家 1 类新药—抗 CD20 单抗已结束三期临床，正在申

请药品批准文号，还有两个产品处于临床二期，一个产品处于临

床一期。

将上市的新药用于治疗 NHL 淋巴瘤，同类产品是罗氏的美罗华

（利妥昔单抗），是目前销售额最高的抗肿瘤药，08 年全球销售

额 56 亿美元。

进口美罗华约为 2.1 万元／支，每疗程约需 17 万元，08 年上半

年占国内抗癌药市场的 3.7%。公司产品的市场前景非常看好。

海正的产品是全人源化单抗，技术上比罗氏的人鼠嵌合性单抗先

进一代，可以完全避免排异、降低不良反应，有望取代罗氏产品。

图 51：罗氏的利妥昔单抗销售额与增长率

2138

3167

3891

4881

5588

2890

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

2003 2004 2005 2006 2007 20080%

10%

20%

30%




3.5 其他业务：不乏亮点

他汀类心血管原料药龙头，产品价格趋稳；

内分泌、抗寄生虫新品种将带来较大收入增量；

抗感染制剂主要品种有望快速增长；

转移生产、制剂出口业务未来两年将为公司贡献较大利润。

表 29：海正药业主要产品分类及预测（万元）收入预测 2007 2008E 2009E 2010E抗肿瘤药 52546 61325 68651 77766 同比增长 34.0% 16.7% 11.9% 13.3%

毛利率 81.4% 82.0% 83.0% 83.5%其中：原料药 25222 23204 23668 26035

制剂 29324 38121 44983 51730 抗感染药 43203 45795 54954 64846 同比增长 26.3% 6.0% 20.0% 18.0%

毛利率 24.3% 28.0% 30.0% 32.0%心血管药 34555 31445 31445 32388 同比增长 2.9% -9.0% 0.0% 3.0%

毛利率 28.5% 18.0% 19.0% 20.0%抗寄生虫药 13509 21614 28099 35123

同比增长 8.1% 60.0% 30.0% 25.0%毛利率 6.2% 15.0% 20.0% 23.0%

内分泌药 7392 10719 15543 21760 同比增长 40.5% 45.0% 45.0% 40.0%

毛利率 11.0% 25.0% 28.0% 30.0%其他药品 1851 3424 5137 7191 同比增长 54.6% 85.0% 50.0% 40.0%

毛利率 37.7% 58.0% 57.0% 56.0%非海正药品 125294 150353 175913 202300

同比增长 25.2% 20.0% 17.0% 15.0%毛利率 5.3% 4.7% 4.6% 4.5%

收入合计 278350 324676 379741 441374 同比增长 39.82% 16.64% 16.96% 16.23%

综合毛利率 25.89% 25.79% 26.45% 27.17%


3.6 期待厚积薄发，提高中长期投资评级至“推荐”

海正药业也是我国优秀的化学制药企业。作为特色原料药领域的龙头公

司，在抗生素类抗肿瘤原料药、他汀类心血管原料药的国际、国内地位卓著。

近年公司加大了国内高毛利率（83％）制剂的销售力度，高速增长的国内制

剂业务（40％）使公司逐步拜托单纯依靠原料药出口导致的业绩波动。看好

公司丰富的研发储备，和领先一步的国际市场经验、合作和药政注册储备。

我们判断在09年富阳基地建设，国际合作、研发进一步推进的基础上，2010年公司可能迎来新一轮大发展。

短期看，09-10年PE约29x、24x，对一个过往业绩波动偏大的企业而言，

估值并不便宜；但从中长期角度，我们认为公司的股价、市值尚处于相对底

部，投资评级由谨慎推荐提高至“推荐”，建议耐心等待公司的厚积薄发。


表 30：海正药业盈利数据与关键财务指标

资产负债表（百万元） 2007 2008E 2009E 2010E 利润表（百万元） 2007 2008E 2009E 2010E

现金及现金等价物 200 200 200 200 营业收入 2839 3311 3873 4501

应收款项 405 544 637 740 营业成本 2106 2455 2850 3283

存货净额 401 503 574 654 营业税金及附加 19 23 27 32

其他流动资产 68 83 97 113 销售费用 114 132 167 207

流动资产合计 1074 1330 1507 1707 管理费用 321 367 440 514

固定资产 1715 2159 2538 2839 财务费用 65 73 92 102

无形资产及其他 175 169 163 157 投资收益 1 0 0 0

投资性房地产 19 19 19 19 资产减值及公允价值变动 (13) (13) (2) (2)

长期股权投资 2 1 0 (1) 其他收入 0 (0) 0 0

资产总计 2986 3678 4228 4721 营业利润 202 247 296 361

短期借款及交易性金融负债 775 1197 1450 1589 营业外净收支 (8) (6) 0 0

应付款项 294 377 430 491 利润总额 194 241 296 361

其他流动负债 256 279 322 370 所得税费用 51 36 44 54

流动负债合计 1325 1853 2202 2450 少数股东损益 3 4 5 6

长期借款及应付债券 284 284 284 284 归属于母公司净利润 140 201 246 301

其他长期负债 0 0 0 0

长期负债合计 284 284 284 284 现金流量表（百万元） 2007 2008E 2009E 2010E

负债合计 1609 2137 2486 2734 净利润 140 201 246 301

少数股东权益 14 17 21 26 资产减值准备 (0) (3) 0 0

股东权益 1363 1524 1721 1962 折旧摊销 154 191 265 336

负债和股东权益总计 2986 3678 4228 4721 公允价值变动损失 13 13 2 2

财务费用 65 73 92 102

关键财务与估值指标 2007 2008E 2009E 2010E 营运资本变动 104 (152) (81) (91)

每股收益 0.31 0.45 0.55 0.67 其它 1 6 4 5

每股红利 0.26 0.09 0.11 0.13 经营活动现金流 412 257 437 553

每股净资产 3.03 3.39 3.83 4.37 资本开支 (291) (639) (641) (633)

ROS 5% 6% 6% 7% 其它投资现金流 0 0 0 0

ROE 10% 13% 14% 15% 投资活动现金流 (286) (638) (640) (632)

毛利率 26% 26% 26% 27% 权益性融资 0 0 0 0

EBIT Margin 10% 10% 10% 10% 负债净变化 110 0 0 0

EBITDA Margin 15% 16% 17% 18% 支付股利、利息 (116) (40) (49) (60)

收入增长 23% 17% 17% 16% 其它融资现金流 (105) 422 253 139

净利润增长率 69% 44% 22% 22% 融资活动现金流 (117) 382 204 79

资产负债率 54% 59% 59% 58% 现金净变动 10 (0) 0 0

息率 1.7% 0.6% 0.7% 0.9% 货币资金的期初余额 190 200 200 200

P/E 47.5 33.0 26.9 22.1 货币资金的期末余额 200 200 200 200

P/B 4.9 4.4 3.9 3.4 企业自由现金流 245 (317) (126) 8

EV/EBITDA 19.0 16.7 13.9 11.7 权益自由现金流 250 43 49 60

资料来源：公司资料和国信证券预测


4、一致药业 (000028)之万乐药业：

——分享抗肿瘤药市场盛宴一致药业持有深圳万乐药业有限公司35.2%股权。万乐药业主营业务

为抗癌类药物制剂的开发生产和销售，从收入利润的增长和盈利水平看，

最近两年万乐都处于明显的上升期，08上半年年实现销售收入1.38亿元，

同比增长26.1%；实现净利润1950万元，同比大增63.7%。

图 52：万乐药业处于明显的上升期

213

138

240

23 3020

0

50

100

150

200

250

300

2006 2007 2008H-20%

0%

20%

40%

60%

80%主营业务收入(百万元) 净利润(百万元)

收入增长利润增长


万乐的新产品多西他赛、紫杉醇和长春瑞滨是国内最畅销的抗肿

瘤药，公司将受益于市场的高速成长。尤其是万乐的多西他赛于

06 年上市，至 07 年已占有 3%市场份额，随着国家新医改政策

对国产药的实质利好，未来份额还有进一步上升的空间。

万乐药业继续向生物基因工程类药物、抗肿瘤辅助类药物以及更

新领域挺进，着力研发高技术含量、具有世界领先水平的抗 CD20单克隆抗体、抑制肿瘤血管再生的 CM101 等基因工程类新药，

前景值得看好。

一致药业是我们重点关注的医药商业区域龙头公司，公司的各项业务

也都处于健康向上状态，我们维持“谨慎推荐”投资评级。

表 31：万乐药业的产品线

产品药品类别适应症医保类别羟喜树碱植物类膀胱癌、直肠癌、肝癌、胃癌、卵巢癌、白血病及头颈部肿瘤甲类多西他赛植物类晚期或转移性乳腺癌，非小细胞肺癌乙类紫杉醇植物类广谱乙类长春瑞滨植物类广谱 — 长春新碱植物类广谱甲类依托泊苷植物类小细胞肺癌，恶性淋巴瘤，恶性生殖细胞瘤，白血病甲类吡柔比星抗生素类广谱乙类阿柔比星抗生素类白血病、恶性淋巴瘤乙类多柔比星抗生素类广谱甲类柔红霉素抗生素类白血病乙类博莱霉素抗生素类皮肤癌、头颈部癌、肺癌、食管癌及恶性淋巴瘤 —


异环磷酰胺烷化剂广谱乙类美司那辅助用药泌尿道保护剂 —

资料来源：公司网站，国信证券经济研究所

5、兰生股份(600826)之兰生国健：

——拥有国内最优秀的单抗平台

兰生股份于2000年4月投资于上海兰生国健药业有限公司，占34.65％股权，兰生国健于2002年与香港中信泰富共同投资组建上海中信国健药

业有限公司，其中兰生国健占股49%。因此，兰生股份间接持有中信国健

17%的股份。

中信国健拥有目前国内最强的单抗研发和产业化生产能力：

科研领军人物郭亚军于 2007 年获得国家自然科学二等奖和国家

技术发明二等奖。公司每年在研发上投入 3000 万元，现已掌握

了抗体大规模筛选、抗体重组、高效表达和大规模悬浮培养等核

心技术，并建立了先进的中试工艺开发技术平台，具备了持续开

发新药的创新能力。

2008 年 9 月上海中信国健与上海交通大学、第二军医大学共同筹

建抗体药物国家工程研究中心，该中心为我国首个国家级抗体药

物开发和产业化机构，将打造一个完备的抗体药物创新和产业化

体系，将是我国抗体药物创新和产业发展主导推动机构。

截至 2008 年 11 月底，兰生国健及中信国健共获单抗相关的国内

专利 40 余项，专利数远远超过国内其他企业和研究机构。

公司拥有国内第一个产业化生产的单抗药物—益赛普，目前拥有

4 条 750L 抗体药物细胞培养生产线，制剂生产能力为年产 2ml西林瓶装 12.5mg 冻干粉针剂 200 万支。2009 年公司拟新增 2 条

2500L 规模抗体药物细胞培养生产线，将制剂生产能力提高到

400 万支，由此测算其抗体蛋白表达水平约为 500mg/L。

已有产品上市销售并高速增长，后继产品储备丰富、市场广阔：

目前公司的产品“益赛普”（注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体

融合蛋白）和“欣美格”（注射用重组人白细胞介素-11）于2005年上市销售，

产品正逐步进入各地的基本医保目录，2006-2008的销售额分别为5700万，1.07亿元和1.8亿元，复合增长率达77.8%，2008年光“益赛普”的利润

就达8000万元。若干重要产品预计将于2009年获批上市，收入有望继续保

持高速增长。我们看好已上市的“益赛普”和待上市的治疗乳腺癌的“噻普

汀”。

益赛普（重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体－抗体融合蛋白），通过

特异性地与人体内的肿瘤坏死因子（TNF）受体结合从而抑制体

内的炎症反应，具有治疗起效快、疗效显著的特点，是治疗中、


重度类风湿关节炎的首选药物，此外还能治疗强直性脊柱炎及重

度银屑病。国外同类产品主要有安进公司的依那西普，07 年全球

销售额达到了 32.3 亿美元，比上一年增长 13%。益赛普每瓶市

场价为 460 元，每年每人药费支出至少为 5520 元。目前中国有

1200 万类风湿病人，随着该产品逐步进入各地医保目录，销售额

将继续维持高速增长。

噻普汀（重组 Her 2 人源化单克隆抗体）：是治疗乳腺癌的单抗，

目前已完成临床实验，有望在 2009 年获 SFDA 的上市批准。国

外同类产品主要是罗氏的赫赛汀—曲妥珠单抗，08 年销售额达

47.6 亿美元，比上年增长 12%。进口的赫赛汀一个疗程需 12 万

元，08 年上半年已占国内抗肿瘤药市场的 1.9%。

表 32：中信国健不同研发阶段的产品图 53：中信国健单抗产品销售额（百万元）

研发阶段商品名适应症

欣美格化疗后血小板减少症已经上市

益赛普关节炎、银屑病、强直性脊柱炎

噻普汀乳腺癌

健若芙银屑病即将上市

健尼哌抗移植排斥

淋巴瘤

肝癌

关节炎临床试验

出血性疾病

57

180

107

0

50

100

150

200

2006 2007 2008

数据来源：公司网站，国信证券经济研究所数据来源：国信证券经济研究所

据悉，兰生国健 or 中信国健有分拆上市的计划，我们期待着中国优秀单

抗企业登录资本市场，期待他的高速成长和 10 年 10 倍奇迹。但由于兰生股

份仅是参股，我们暂未对兰生股份进行评级。

6、先声药业(SCR.N)：

——资本长袖善舞，布局抗癌药物

先声于 06 年 9 月以 2 亿元收购烟台麦得津 80%的股份，将我国自主创

新、并具有独立知识产权的抗肿瘤新药“恩度”纳入麾下。公司 07 年 4 月在

纽交所上市，募集资金 1.62 亿美元，2008 年 1-9 月销售额为 12.74 亿元，

同比增长 31.4%。

通过收购恩度，公司进入抗肿瘤领域，并将其作为重点发展方向。聚焦

于核心产品的并购与扩张是先声药业的核心战略之一，上市后公司两度出手，

先后将奈达铂、缓释氟尿嘧啶购入，丰富了公司的抗肿瘤产品组合。凭借高

达 8 亿元的现金储备，预计公司将进一步收购肿瘤相关公司和药品。


表 33：先声药业通过并购丰富抗肿瘤产品线目标产品产品类别销售情况并购对象方式时间

恩度重组人血管内皮抑制素

（国家一类新药）

08 年前三季 1.52 亿

元，增长 19.2% 烟台麦得津 2 亿元收购 80%股权 2006 年 9 月

捷佰舒奈达铂（第四代铂类，国家二

类新药）南京东捷药业 3260 万元收购 85.7%股权 2007 年 11 月

中人氟安植入用缓释氟尿嘧啶

（国内外独家、首批上市）

08 年前三季合计

3410 万元芜湖中人药业 6482 万元收购 70％股权 2008 年 4 月


公司的创新药物恩度是国家一类新药，是首例“血管内皮抑制素”抗癌药

物，目前适应症为非小细胞肺癌，其作用机理是通过抑制形成血管的内皮细

胞迁移来达到抑制肿瘤新生血管的生成，阻断了肿瘤细胞的营养供给，从而

达到抑制肿瘤增殖或转移目的。

恩度的国外同类产品是罗氏公司的阿瓦斯丁，恩度与阿瓦斯丁的不同在

于前者是重组蛋白，后者是抗体。阿瓦斯丁 08 年销售额近 50 亿美元，同比

增长 37%。恩度于 2006 年 7 月在国内上市，07 年销售额 2.16 亿元，占公

司总销售额的 15.9%。2008 年 1-9 月销售额为 1.52 亿元，同比增长 19.2%，

因销售队伍重组，增速放缓。预计公司在理顺销售体系后，产品将重回快速

增长的轨道，能否成为又一个国产重磅炸弹，我们拭目以待。

7、海南海药(000566)：

——紫杉醇市场可有大作为

公司的主营产品包括中成药系列、抗肿瘤药物系列和抗生素系列，其中

抗肿瘤系列主导产品特素（紫杉醇注射液）是公司主要的盈利产品之一，公

司亦是紫杉醇原料的生产厂家，拥有 GMP 认证的原料生产车间。

紫杉醇全球市场规模达40亿美元，也是目前国内销售额最高抗肿瘤药物，

其抗癌谱广，是治疗卵巢癌、乳腺癌、肺癌、鼻咽癌等实体肿瘤的一线用药，

今后仍将是国内的主流用药。公司的紫杉醇注射液 07 年市场占有率为 5%，

随着管理和营销体系重建以及股权激励到位，预计公司在紫杉醇市场会有更

大的作为。

09 年公司的产品体系延伸，将进入快速发展阶段；同时受益医改，4 个

主导产品获差异定价优势，小头孢制剂及原料有望获爆发增长。

8、华神集团 (000790)：

——肝癌单抗：特殊药品需特殊推广


华神集团与第四军医大学合作开发的“碘[131I]美妥昔单抗”是全球第

一个专门用于治疗原发性肝癌的单抗导向同位素药物，也是我国具有自主

知识产权的抗体类药物。美妥昔单抗对肝癌细胞具有较强的亲和力，通过

与具有杀伤细胞能力的碘［131I］同位素联合，引导碘［131I］发射高能β粒子有效杀伤癌细胞，避免了对健康细胞的严重损害。

产品以商品名“利卡汀”于2007年下半年正式上市，一般一个患者一个

疗程需要注射2针，一针的价格是2.88万元，主要使用集中在上海和广州

的三级医院，2008年上半年实现销售收入637万元。

利卡汀为核素标记药物，具有放射性，且保质期较短（只有48小时），

对生产、标记、运输配送和临床使用的软硬件条件要求较高，目前公司采

取的定制销售模式如下：获得需求信息后，公司将生产出的单抗送到位于

北京的核物理研究所进行碘[131I］的标记，再以航空配送到相应的城市并

送至医院，医院通过放射介入的方式进行肝动脉插管将利卡汀注入患者肝

内。

由于需要医院增加投入，并使用较为复杂的操作技术（肝动脉插管），

故公司现在探索和医院联合成立“利卡汀肝癌治疗中心”的方式进行营销：

公司与第二军医大学附属上海东方肝胆外科医院合作共建的“上海利卡汀

临床研究发展中心”已于2008年4月正式运行：在2个月内治疗了60名患者，

为公司探索在全国重点地区与重点医院合作共建“利卡汀中心”提供了参考

模式。预计公司将以此模式推进利卡汀在重点城市的进院应用和在标志性

医院的研究，具体推广成效有待观察。

9、铭源医疗 (HK0233)：

——分子水平肿瘤早期检测，先锋企业前景广阔

公司目前是中国大陆最大的蛋白质芯片生产商，分子水平检测技术的先

锋企业。蛋白质芯片技术是近年发展起来的生物检验技术，它高度并行性、

高通量、微型化和自动化的特点成为临床体外检测的新兴有力工具。

公司目前拥有专利产品C12蛋白芯片（多肿瘤标志物蛋白芯片检测系统），

可以同时检测十二种肿瘤的标记物，有助早期检测和发现肝癌、乳腺癌、胃

癌、前列腺癌、食道癌、结/直肠癌、肺癌、卵巢癌、胰腺癌和子宫内膜肿瘤

十种常见的癌症初期现象，由于蛋白质芯片的敏感度和精确度很高，可迅速

检测肿瘤标志物，在筛选大量样本时能达到更高的效率，是当今最先进的癌

症筛查方法之一。

表 34：C12 产品的主要优势

早期症状疹断传统的扫描/成像技术只能检测可见的晚期肿瘤，而 C12 可用于

检筛癌症早期患者

多种标志物及癌症同时检测 C12 可以同时检测 12 种癌症标志物及 10 种癌症的早期症状

高检测率 C12 检测准确率达到 80%

多人同时检测一套 C12 产品最多能供 42 个病人在半天之内检测

低成本每次检测零售价在 280-380 元人民币


http://www.39kf.com/treatment/manual/hy/index.shtml

公司的蛋白质芯片和相关设备主要服务于：1）医院。主要应用场合为常规

体检、潜在患者的临床诊断、癌症患者术后评估等；2）寿险公司。主要应用场

合为潜在顾客的检筛、为 VIP 客户特别提供的增值服务等。此外公司还提供宫颈

癌保健及经营上海市虹口妇幼保健院。

由于公司在2003-2006年间剥离非生物业务（物业投资及资讯科技产品销

售）导致经历了业务收入的大幅降低，目前蛋白芯片及相关服务已成为公司

的主要营业利润来源。目前公司正在全力发展蛋白芯片业务：

扩大产能：公司在上海奉贤区营运新生产厂房，预期第二期完成之后，产

能可达950万片，扩充到原有产能的6倍多；

加强健康险营销：继续大力度开拓寿险公司的业务，先后与中国人寿[海外]、平安保险、中国人寿内地四省分公司、中国人寿集团等签订合作协议，其中

07年3月开始与中国人寿集团上海分公司合作的“肿瘤预防健康险”计划就

销售30万片，占当年销量的36%；

丰富产品梯队：公司计划将产品平台分为三种主要收入来源：即基于PIP与LIP资源两者开发癌症、心脏病及其他疾病产品系列，并积极在心脏病及乳

癌范畴物色合适的合作伙伴。根据公司在2008年5月份的公告，公司已完成

开发诊断肺结核的蛋白芯片，预期于09年可获得SFDA的最后审批。

单看蛋白芯片业务（C12），03~08H销售量一直保持高速增长——销量

由03年的33万片增长到07年的220万片，平均增速高达64%。08年上半年销

售达到1.45亿片，同比增长55.6%，全年有望接近300万片，实现销售额1.39亿元，净利润9440万元，产品净利润率达到惊人的68%，充分体现了前沿生

物技术行业的高盈利和高成长！

07~08年销量的快速增长主要原因之一是中国人寿上海分公司新定并续

订“肿瘤预防健康险”，公司将继续向湖南、四川、辽宁等地复制在上海的成功

模式，目前三地系统已经测试完毕，09年将着力推广；在此基础上计划与中

国人寿集团在国内其他主要城市分公司继续推广“肿瘤预防健康险”保险计划；

此外，目前C-12产品仅纳入江苏、湖南和福建三省医保目录，未来将继续向

其他省市申请进入医保目录；公司还与通用电气签订和合作备忘录，计划设

立在中国的医疗及诊断中心……——无论是产品本身的发展，还是其业务模

式，经历了前几年高速增长的公司还处于发展初期的快速增长阶段，建议积

极关注并分享公司的高成长。

图 54：铭源医疗主营业务结构[千港元] 图 55：铭源医疗营业利润结构[千港元]

数据来源：公司年报，国信证券经济研究所数据来源：国信证券经济研究所



图 56：2003~2008H 铭源医疗蛋白芯片销量及增长

0.33

0.71

1.19

1.5

2.2

1.45

115.15%

67.61%

26.05%

46.67%55.60%

0

0.5

1

1.5

2

2.5

2003 2004 2005 2006 2007 2008H0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%销量（百万片）同比增长率


国信证券投资评级：

类别级别定义推荐预计 6 个月内，股价涨幅为相对大盘 20%以上

谨慎推荐预计 6 个月内，股价涨幅为相对大盘 10%—20 之间

中性预计 6 个月内，股价变动幅度相对大盘介于±10%之间股票投资评级

回避预计 6 个月内，股价跌幅为相对大盘 10%以上

推荐行业股票指数在 6 个月内表现优于市场指数 10%以上

谨慎推荐行业股票指数在 6个月内表现优于市场指数 5%—10％之间

中性行业股票指数在 6 个月内表现介于市场指数±5%之间行业投资评级

回避行业股票指数在 6 个月内表现介于市场指数-5%以上

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