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Estrategia de Inversión & Asset Allocation

Junio 2016

Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G.

Leer atentamente el disclaimer de la página siguiente.

Volar bajo es arriesgado

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Disclaimer

A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones

sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están

incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras,

comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras.

Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre

expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados

riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados

sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen

situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y

gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e

internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros

factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a

nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en

nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro.

La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita

sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni

considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de

compra.

El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes

financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o

reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G.

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Junio 2016

Cambios Neutral Neutral Cambios






Estrategia de Inversión &

Asset Allocation

Ante la evolución de los tipos de interés reales y la dificil situación de la Fed para subir tipos, somos un poco más exigentes para comprar dólares (1,17-1,20). En cuanto al yen,

pensamos que debe tender a depreciarse con nuevas medidas del BoJ. Nos gustan las divisas emergentes para esta fase del ciclo.

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar

Divisas

Materias PrimasTras las fuertes caídas iniciadas en 2011, pensamos que el mercado va a tener grandes fluctuaciones alternadas (mercado lateral). Buscamos periodos de recortes para

incorporar este activo a las carteras.


Asignación de Activos

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar Infraponderar

Crédito y EmergentesPositivos en bonos HY no sector Energía, sobre todo en EEUU cubiertos a Euro. Positivos en híbridos corporativos y Cocos, aunque la volatilidad en estos activos va a ser alta. Los

bonos emergentes en divisa local nos parecen atractivos para los próximos meses en un entorno de FED con pocas perspectivas de subir tipos.


Renta Variable

Infraponderar Infraponderar

Europa y Japón presentan menores valoraciones y mejores expectativas de beneficios, pero la situación generada a partir del Brexit nos lleva a reducir la sobre-exposición en

Europa. España acumula valor y creemos que aflorará en este segundo semestre.

Bonos Gobiernos desarrollados

Infraponderar Infraponderar

Estrategia a 12 mesesEstrategia a 3 meses

No nos gustan los bonos de gobiernos "core" a los niveles de rentabilidad actuales. Creemos que la reactivación del ciclo traerá consigo subidas de tipos en los bonos, una vez

pasemos el episodio del Brexit.

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses

El transfondo macroeconómico ha mejorado durante este segundo trimestre de 2016 y los activos como renta variable o crédito se encuentran en niveles de valoración

atractivos, pero la incertidumbre generada por el Brexit nos obliga a ser cautos hasta que tengamos mayor visibilidad. Recomendamos exposiciónes neutrales en Renta Variable.

En bonos corporativos, consideramos que el ciclo económico es favorable a una reducción de diferenciales, por lo que elevamos un grado nuestra recomendación. En materias

primas, creemos que las fuertes caídas desde 2011 deben dar paso a un mercado de rango amplio: buscamos recortes para incorporar en las carteras este activo. En dólar

recomendamos paciencia y comprar en niveles exigentes (1,17- 1.20)

Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros

del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior.

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Neutral SobreponderarNeutral

Neutral Neutral Sobreponderar

Neutral Neutral Sobreponderar

Europa

España

Emergentes - India

Japón

EEUU

Europa

España

Emergentes - India

Japón

EEUU

Europa Core CP

Periféricos

USA LP

USA CP

Europa Core LP

Europa core CP

Periféricos

USA LP

USA CP

Europa Core LP

Renta Variable

Gobiernos desarroll

Crédito

Materias Primas

USD

Renta Variable

Gobiernos desarroll

Crédito

Materias Primas

Liquidez Liquidez

IG

HY

EM HC

EM LC

HY

EM HC

EM LC

IG

MATERIAS PRIMAS MATERIAS PRIMAS

EUR

USD

JPY

EMERG

USD

EUR

JPY

EMERG

USD

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Impacto estimado en crecimiento según Morgan Stanley.

Fuente: Govt.com

Exportaciones de Reino Unido a la Unión Europea por

sectores.

Fuente: PWC

Resultado de la consulta sobre la permanencia del Reino

Unido en la Unión Europea. Total y por zonas.

Fuente: Morgan Stanley

Brexit: Una crisis política de consecuencias

económicas inciertas.

La salida de Reino Unido de la Unión Europea

constituye una crisis política de primer orden en

Europa cuyo impacto (político) a uno y otro lado del

canal de La Mancha es simétrico.

En RU, tanto Escocia, que quiere convocar un nuevo

referéndum de independencia para poder permanecer

en la UE (más bien sería una nueva adhesión), como

Irlanda del Norte y Gales, han mostrado su interés por

mantener la permanencia dentro de la UE. Además, la

división en el partido conservador ha debilitado la

gobernabilidad del RU y la dimisión de Cameron no

hace sino acentuar esta división.

Europa, por su parte, se enfrenta a un incremento del

interés de algunos países por solicitar ventajas y

excepciones en acuerdos específicos (Europa a la

carta) y aumentan las estimaciones de avance de las

tendencias populistas en las próximas elecciones,

aunque el domingo, 26 de junio, España dio un giro a

estas estimaciones. Las elecciones en Francia de la

primavera de 2017 y en Alemania en el tercer trimestre

de 2017, son ahora un foco de atención a vigilar muy

de cerca. En este sentido, creemos que las

consecuencias que irán haciéndose visibles para RU en

los próximos meses, retraerán a los electores de usar el

voto únicamente como herramienta de castigo. Ante

esta situación solo una respuesta contundente de los

principales líderes europeos, acompañados de medidas

concretas dirigidas a la integración y refuerzo del

proyecto europeo, pueden contener el riesgo de

fragmentación.

Mientras tanto hay muchas preguntas por contestar:

¿Quién activará y cuándo el artículo 50 del tratado de

Lisboa?, ¿quién va a gestionar esta transición en RU si

Cameron no tendrá sustituto hasta octubre?, ¿Escocia

puede bloquear el proceso de salida?, ¿se puede

revertir el referéndum por un cada vez mayor número

de arrepentidos?

Desde el punto de vista económico, a priori el daño

es sensiblemente superior para Reino Unido. Las

estimaciones de impacto en crecimiento se sitúan en un

crecimiento menor del 0,3%-0,4% para Europa

mientras que los recortes son muy superiores para RU.

La actividad comercial entre RU y Europa es mucho

más relevante para RU sobre todo en el sector de

servicios financieros, que representa un 8% del PIB

británico. Creemos que el impacto en el crecimiento

global será limitado incluso en el caso de que RU

entrara en recesión, pero crecer a bajo ritmo deja

menos margen de maniobra.

51,9%

48,1%

Exporta a la UE

Importa de la UE

5


Porcentaje de escaños de extrema derecha-izquierda en

parlamentos europeos.

Fuente: BCA

Lo importante ahora es conseguir que no se transmita

el altísimo grado de incertidumbre política al terreno

económico-financiero por la vía del sector financiero.

Los mecanismos de que dispone Europa hoy a través

del BCE son robustos y están testados y los balances

de los bancos están muchos más preparados que en la

crisis europea de 2011-12. La respuesta institucional

por parte del BCE y de los principales líderes, debería

ser contundente para conseguir reducir la tensión en

estos momentos y para dar un paso adelante en la

construcción de Europa.

La incertidumbre se ha incrementado en Europa y este

hecho tiene consecuencias indudables en los mercados

y en nuestras recomendaciones, que analizaremos en

las páginas dedicadas a las distintas clases de activo. A

modo de resumen anticipamos que:

• Reducimos ligeramente la exposición recomendada

en renta variable hasta niveles neutrales entorno al

75% de los máximos y recomendamos dejar

liquidez para poder reaccionar en caso de mayor

visibilidad o si se alcanzan valoraciones muy

atractivas.

• Reducimos la recomendación de sobreexposición a

renta variable europea hasta situarnos ligeramente

por encima de benchmark. Seguimos viendo valor

relativo en Europa pero las circunstancias nos

obligan a ser más cautos.

• La reducción en renta variable europea

recomendamos dedicarla a alguna de las dos

siguientes alternativas:

o Renta variable de países

emergentes: la estabilidad que

esperamos en el dólar mientras la

Fed siga “atrapada” (Brexit,

elecciones), favorece este activo que

lleva desde 2011 cayendo en

términos absolutos (-27%) y relativos

(-54%) y ha empezado a recuperarse

durante el pasado trimestre.

o Bonos High Yield de empresas

americanas en Euros: el aumento de

spreads sitúa a este tipo de activo

como una alternativa de rentabilidad

esperada atractiva (5%) y una

volatilidad aceptable e inferior a la

renta variable (9%). Recomendamos

invertir en bonos/fondos de baja

duración.

• Reducimos ligeramente la recomendación en

renta variable de Japón.

Porcentaje de voto en función de la edad y nivel académico.

Fuente: Politico

• Recomendamos neutralizar la exposición

sectorial poniendo menos énfasis en sectores

cíclicos, sobre todo bancos y consumo

discrecional, hasta que tengamos mayor

visibilidad.

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La crisis de 2008 cambió los hábitos de

comportamiento de la mayoría de agentes

económicos, y algunos de estos cambios todavía

están lastrando el largo y lento periodo expansivo

por el que pasan las economías desarrolladas

desde 2009. El camino de la liquidez al crecimiento

no es fácil.

¿Por qué no se alcanzan tasas de crecimiento similares

a periodos de expansión previos? Desde nuestro punto

de vista es el desapalancamiento del sector privado el

que está provocando dicha ralentización.

La oferta de crédito: Los Bancos Centrales, en su afán

por generar inflación, dotando al sistema de unos

niveles de liquidez nunca antes vistos, están

provocando una reducción de tipos de interés y, a su

vez, de márgenes para el sector financiero. Esto

produce cierta reducción de la propensión de los

bancos a prestar dinero, sobre todo en un entorno de

rentabilidad / riesgo bajo y regulaciones muy exigentes.

Pero creemos que el verdadero problema no reside en

la oferta, sino en la demanda de préstamos y, más

concretamente, en el cambio de comportamiento que

ha sufrido el consumidor norteamericano, uno de los

tres pilares (junto con China y la recuperación europea)

de la economía mundial.

Antes de la crisis de 2008, del total de renta

“consumible”, el consumidor americano destinaba un

45% al consumo y un 55% al ahorro. Recientemente

esos porcentajes son el 35% al consumo (un 10%

menos!!) y 65% al ahorro. La propensión marginal al

consumo ha bajado. De hecho, durante las caídas del

precio del petróleo y las gasolinas que se iniciaron en

verano de 2014, los consumidores americanos han

destinado únicamente el 22% al consumo, mientras que

en la crisis de petróleo similar de 1986, destinaron

prácticamente el 100% del ahorro en gasolina a

consumir más. Este hecho ha sido el causante de la

decepción de los datos macroeconómicos en EEUU

durante buena parte de los últimos trimestres, donde

las estimaciones de crecimiento del consumo inducido

por las gasolinas más baratas, no se ha transformado

en un impulso económico por la vía del consumo.

Como consecuencia de lo anterior, las constantes

decepciones de los agentes económicos, al publicarse

datos inferiores a las estimaciones, han provocado una

sensación de “precariedad” en el conjunto de la

economía americana. Como todos sabemos, en un

mundo donde la información circula a una velocidad

increíble, a veces es más importante el cumplimiento

de las expectativas generadas que el hecho en sí

mismo.

Claves Macro


Fuente: Natixis

Fuente: Odey AM

Confianza del consumidor americano: las expectativas se han

deteriorado muy por debajo de la situación actual.

Porcentaje del ahorro en gasolina destinado a consumo en

1985-86: 99%. En 2015-16: 22%.

Desde 2008 el consumidor americano ha aumentado su

propensión marginal a ahorrar y ha reducido la propensión a

gastar.

Fuente: Bloomberg

Fuente: Gallup

7

El consumidor americano está ahorrando más porque

sus expectativas de ingresos son inferiores en este

periodo de expansión económica que en periodos de

expansión anteriores, fundamentalmente debido al

aumento del empleo “part time”, al envejecimiento de

la población activa y a una realidad que evidencia

pocas subidas salariales (ganancia media por hora

+2,3%) para niveles de desempleo tan bajos como el

actual.

Desde nuestro punto de vista existen dos caminos para

salir de este círculo vicioso:

1) Mejora de la productividad.

2) Política fiscal expansiva.

Claves Macro (continuación)


Para un nivel de desempleo dado, las expectativas de

ingresos actuales son inferiores.

Fuente: BCE

…mientras que el de las compañías ha comenzado a

hacerlo en 2015.

…y el desempleo sigue cayendo.

Fuente: Trading Economics

Fuente: Haver Analytics

Las ventas al por menor en la Eurozona se mantienen

sólidas en torno al 2%...


El crédito a particulares sigue recuperándose desde finales

de 2014…

Fuente: BCE

Europa: síntomas de mejora….previa al sinsentido del Brexit

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…aunque el Euro no consigue seguir bajando ni siquiera

con el QE del Banco Central Europeo.

Fuente: Ned Davis Research

La balanza comercial de la Eurozona sigue aumentando su

saldo positivo….

Fuente: FT

…mientras la inflación se acercará al objetivo del 2% a principios

de 2017 para un petróleo en 45-50 $.



El PIB mantiene una tasa de crecimiento del 1,7% … que podría bajar

en 0,3% este año por la desaceleración post-Brexit…

USD

Divisas

Asiáticas

Trade

weigthed

Divisas

europeas

Euro vs:

…pero en plena etapa de expansión y sin síntomas de

que el ciclo esté exhausto. Queda ciclo.

Nos encontramos en el cuarto ciclo más largo post 2ª guerra

mundial…

Fuente: Oddo

EEUU: Una expansión tranquila lejos de la recesión


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ISM New Orders: en zona de expansión y al alza.

Fuente: Strategas Research


La contribución del gasto público al PIB, aunque empieza

a repuntar, es históricamente baja…es hora de la política

fiscal.

El PIB americano mantiene un crecimiento “suave” del 2% en

términos reales y del 3,5% en términos nominales.



El mercado inmobiliario está en buena forma. Ventas de

nuevas viviendas al alza.

Las ventas al por menor no consiguen repuntar, pero se

mantienen entre el 2% y 4%…ciclo largo y lento.


La productividad sigue baja, y el ciclo de inversión en

tecnología no augura mejoras de productividad hasta 2019.

Fuente: Macrobond

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… lo que ha llevado a un aumento de la deuda, no del

Gobierno, sino de las compañías públicas (SOEs).


El mercado inmobiliario también muestra síntomas de

solidez.

El deflactor del PIB ha reaccionado positivamente a

Abenomics, pero hay que seguir luchando por mantener

niveles de inflación altos. Nuevos estímulos este verano.


Pero la tasa de ahorro es del 40% de la renta disponible!!, la

mayor de las principales economías.

Fuente: BCA

Japón: Si el ciclo sigue, Japón también

El PIB del primer trimestre ha sido muy positivo con el

consumo privado, el público y las exportaciones al alza.

Fuente: HSBC

China: Impulso fiscal en marcha

El gasto público se ha acelerado en los últimos 12 meses,

sin que los ingresos públicos hayan aumentado...




11



… y el consumo privado sigue muy sólido creciendo a

tasas del 4%.


El sector financiero ve con optimismo un proceso de

bajada en los Non Performing Loans (NPL).

... y parece que hay más estabilidad en términos de flujos

de capital.


El mercado inmobiliario comienza a repuntar en

precios…por primera vez en 8 años.


Sectores primario, secundario y terciario en % sobre PIB.

La transición de modelo económico sigue a muy buen ritmo…


España: a favor de ciclo a la nueva velocidad de crucero…y ya hemos pasado las elecciones

El PIB debería tender a estabilizarse por encima del 2%

(estimaciones de Morgan Stanley) sustentado por el

consumo interno…


Sector primario

Sector secundario

Sector terciario

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Históricamente ha sido muy recomendable invertir

en renta variable cuando las valoraciones son

favorables, el crecimiento económico es positivo y

ascendente, cuando las condiciones financieras

son laxas, el sentimiento inversor es muy negativo

y la situación técnica es constructiva.

Esta era la situación en la que nos encontrábamos

en Europa…hasta que el Reino Unido votó salir de

la Unión Europea. Este hecho incorpora un

escenario político muy complicado en Europa, el

cual puede tener repercusiones económicas de

mayor o menor calado, en función de cómo se

gestione la situación en los próximos meses.

Como acabamos de ver, los datos macroeconómicos

han ido mejorando y los beneficios se han empezado a

revisar al alza (+7% a 12 meses pre-Brexit),… pero el

voto a favor de la salida de Reino Unido de la UE,

incorpora un nuevo episodio de incertidumbre que nos

obliga a bajar un escalón en nuestra recomendación de

exposición en renta variable hasta entornos del 75% de

los máximos en función del perfil de riesgo.

No lo hacemos convencidos de que vaya a haber un

descarrilamiento de la economía europea que

empezaba a coger tracción, pero solo la falta de

visibilidad que genera el hecho puede hacer perder un

0,3% de crecimiento este año, lo que equivaldría a un

3% menos de crecimiento de beneficios.


Renta Variable

Claves

Consideramos al Brexit como un evento de carácter

político con mayor o menor impacto económico en

función de su gestión en los próximos meses.

En un primer análisis no creemos que este evento tenga

un impacto económico global relevante. A nivel Europa

ex UK esperamos un crecimiento un 0,3% menor en

2016.

Este efecto en crecimiento implicaría un menor

crecimiento de los beneficios de un -3%. Previo al

Brexit, las expectativas eran de un crecimiento de BPA

del 7% a 12 meses y se estaban revisando al alza.

Las condiciones macroeconómicas han mejorado en

2016 respecto al segundo semestre de 2015.

Esperamos que esta mejora continúe y haga de colchón

ante la volatilidad.

Mientras no tengamos mayor visibilidad, reducimos la

exposición recomendada al 75% del máximo según

perfil.

El mejor comportamiento de EEUU frente a Europa

desde 2001 se debe en un 70% a factores que deben

empezar a revertir.

No pensamos que las elecciones presidenciales en

EEUU vayan a influir mucho en los mercados de renta

variable.

España está barata en términos relativos a Europa,

mientras los beneficios relativos suben.

Las probabilidades de una evolución favorable de los

mercados emergentes han aumentado y pueden ser

una alternativa a Europa mientras la Fed permanezca

en stand by.

Mantenemos el sesgo prociclo (Consumo Discrecional y

Tecnología) aunque reducimos la recomendación del

sector Bancos en este escenario generado por el

Brexit.

A 3-6 meses preferimos Large Caps en Europa tanto

para un escenario de volatilidad como de recuperación.

Fuente: Strategas Research Fuente: Morgan Stanley

Las valoraciones (PER beneficios próximos 12 meses)

son más exigentes en EEUU que en Europa y Japón.

Los beneficios esperados para los próximos 12 meses

se recuperan, aunque el posible freno por el Brexit

implicaría un 3% menos en Europa.

Post-Brexit 12,3

13


Cuando invertimos en acciones lo hacemos por sus

beneficios, presentes y futuros. Esto no significa que la

evolución de los beneficios sea lo único que mueve los

mercados, sería demasiado fácil, pero es vital medir de

forma constante el pulso a las cuentas de resultados

para poder calibrar si el terreno en el que se mueven

las acciones es favorable o no.

Durante los últimos trimestres, en EEUU parecía que

entrábamos en una “recesión de beneficios” en la que

las presiones salariales, junto con unos márgenes

históricamente altos, auguraban una fuerte contracción

de los resultados operativos. Y la verdad es que algo

de esto ha ocurrido, pero muy acentuado por el efecto

del sector Energía. De hecho, excluyendo este sector,

los beneficios no han llegado a caer en ningún

momento respecto del año anterior y, en contraposición

a lo que ocurrió en las dos crisis precedentes (2001 con

las tecnológicas y 2008 con el sector financiero), el

resto de la economía ha mantenido los beneficios en

terreno positivo sin dejarse contaminar.

Las expectativas de beneficios están subiendo, no solo

para EEUU sino para Europa también, aunque aquí se

abre un periodo de falta de visibilidad por el Brexit.

Para los próximos 12 meses, el consenso está en un

crecimiento del 7%. Ya en el último trimestre publicado

en EEUU, el grado de sorpresas positivas fue alto

(72%) y ancho (6 de 10 sectores superando a la

media). Creemos que hemos pasado por el clásico

momento de dudas sobre la continuidad del ciclo y que

la siguiente fase debe ser de reaceleración tanto

macroeconómica, como de beneficios y de sentimiento.

El mercado americano debe ser capaz de pasar desde

una etapa guiada por la liquidez (QE) a otra

caracterizada por el crecimiento.

Renta Variable (continuación)

En realidad, sin Energía, los beneficios en EEUU no han

llegado a estar en negativo.

En términos de beneficios acumulados, no ha habido

“contaminación” desde el sector Energía al resto de

sectores. En los años 2001 y 2008 sí que hubo transmisión

de pérdidas que fueron generalizadas.


Fuente: JP Morgan

Los beneficios publicados en EEUU relativos al primer trimestre muestran un alto grado de sorpresa positiva respecto a las

estimaciones del consenso de analistas. Las correcciones cíclicas suelen terminar cuando el consenso (como en este caso) alcanza

niveles de pesimismo elevados.

Fuente: Fidelity

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La renta variable europea, en relación a la americana,

lleva tras de sí la peor década desde que se tienen

registros. Un 30% de esta evolución relativa viene

explicado por la distinta composición sectorial (más

bancos y mineras en Europa), pero el 70% restante se

debe a diversos factores, los cuales creemos que

deben empezar a revertir una vez Europa digiera el

Brexit:

• Menores márgenes operativos en Europa debido a:

o Menores ingresos como consecuencia de

a) un deterioro en el crecimiento macro y

b) una mayor dependencia de Europa

respecto de los países emergentes. Las

compañías europeas venden un 30% a

países emergentes mientras que las

americanas un 17%.

o Mayores costes de producción a pesar de

la bajada de las materias primas desde

2011.

• Recompras de acciones: en EEUU, un 60% de la

rentabilidad acumulada desde 2001 viene explicada

por las recompras de acciones mientras que en

Europa la contribución es negativa.

Desde nuestro punto de vista, la mayoría de estos

factores han comenzado a revertir o deben empezar a

hacerlo próximamente, una vez pase el efecto del

Brexit:

Diferencial de crecimiento estrechándose a favor de

Europa.

Los costes laborales deben empezar a pesar más

en EEUU que en Europa.

Las recompras de acciones deberían frenarse en

EEUU ante subidas de tipos de la Fed y dado el

apalancamiento operativo alcanzado por las

compañías.


Las elecciones en EEUU pueden marcar la evolución del

S&P 500 en la segunda mitad de año.

Fuente Bloomberg

Evolución relativa de Europa (Eurostoxx50) vs MSCI World

con 16 años de underperformance a las espaldas.

Fuente Ned Davis Research

Desde 2012, los márgenes operativos se han mantenido

en EEUU mientras que en Europa se han deteriorado.

Fuente Morgan Stanley

En EEUU la macro parece indicar una mejora futura de

beneficios si se mantienen las correlaciones históricas entre

PMI y beneficios por acción.

Fuente Strategas Research

15



… la evolución relativa de márgenes está muy, muy

correlacionada con el diferencial de PIB entre

Emergentes y Desarrollados.


Las recompras de acciones han supuesto un 60% de la

rentabilidad de las acciones americanas desde 2001,

frente al 30% en Europa, cuya contribución es negativa.


Europa relativo a EEUU ha estado muy condicionado por

la evolución del Euro.

Fuente Santander AM

El deterioro relativo de los márgenes de Europa frente a

EEUU está algo ligado al diferencial de PIB también

desfavorable a Europa, pero…


Los costes de los bienes vendidos (COGS) en Europa han

subido (en % sobre ventas), a pesar de la bajada de las

materias primas.


Tras tanta recompra de acciones, el apalancamiento de las

empresas americanas (Activos / Equity) ha igualado a Europa.


DJ Eurostoxx rel to MSCI World EUR Effective Exchange Ratio (Inv, rhs)

16


La renta variable española sigue acumulando valor

respecto a Europa. De los últimos 6 años de

rentabilidad relativa negativa, habría que diferenciar

entre los primeros tres (de 2010 al verano de 2012) en

los que el diferencial de rentabilidad desfavorable a

España se justificaba por fuerte deterioro de los

beneficios relativos también a Europa, y los últimos 18

meses, en los que el diferencial de beneficios es

favorable a España pero el mercado no lo ha

reconocido todavía debido fundamentalmente al peso

de los bancos en el índice, a Latinoamérica y en

menor medida a la incertidumbre política. De los tres

factores mencionados, el primero puede verse

acentuado por la incertidumbre del Brexit, pero

Latinoamérica empieza a revertir hacia la recuperación

al calor de las materias primas y de un dólar estable y

la incertidumbre política tras las elecciones no es cero,

pero es menor que hace unos meses. Solamente el

hecho de recuperar los precios que corresponden a la

mejora relativa de beneficios, implicaría un 20% a favor

de España frente a Europa.

En Japón reducimos ligeramente nuestra

recomendación ya que es el único país desarrollado

con expectativas de crecimiento de beneficios, para

este año, de dos dígitos pero es un mercado muy

cíclico para un periodo de incertidumbre. En cualquier

caso esperamos nuevas medidas (¿quizás de carácter

fiscal?) por parte del Gobierno durante este verano.

La renta variable emergente sigue inmersa en una

espiral negativa en relativo a los mercados

desarrollados. La crisis estructural de las materias

primas y el miedo a un aterrizaje brusco en China, han

acentuado esta situación. Creemos que, tal y como

hemos comentado en el apartado macroeconómico, la

situación en China está más asentada, y el gran

proceso de bajadas ya sufrido en materias primas

augura un periodo de mayor estabilidad en estos

mercados. Como consecuencia de ello pensamos que

los mercados de renta variable emergentes están

próximos a tener un comportamiento favorable. De

hecho ya lo están teniendo durante este año y

pensamos que una reducción de la exposición a

Europa, ante la incertidumbre generada por el Brexit,

puede ser sustituida por exposición en mercados

emergentes. Como hemos comentado antes, no

creemos que la situación generada en Europa vaya a

descarrilar el crecimiento global y en este contexto los

países emergentes aportan su dosis de exposición al

ciclo con riesgo descorrelacionado. Asimismo,

esperamos un dólar estable mientras la Fed esté atada

de pies y manos, lo cual es favorable para los activos

de renta variable emergente.


El yen debería depreciarse respecto al dólar en función de

los diferenciales de tipos de interés…sería muy bueno para

la renta variable japonesa.

Fuente: Goldman Sachs

España relativo a Europa: beneficios (azul) y mercado

(marrón) llevan 18 meses divergiendo. Hay valor

acumulándose.

Fuente: Bloomberg

Relativo Emergentes vs Desarrollados: Tras un 54% de

caída relativa, empieza a dar muestras de ruptura al alza.

La previsible estabilidad del dólar hasta que la Fed vuelva a

ser dueña de su destino, ayudará a la recuperación de los

emergentes. Estamos positivos aquí.

Fuente: UBS

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Small Caps: En Europa cambiamos nuestra

preferencia hacia las grandes compañías frente a

las pequeñas para los próximos 3-6 meses. Tanto en el

escenario de un incremento de la aversión al riesgo por

el Brexit como el de una recuperación de los mercados

europeos, preferimos vivirlos con la exposición

centrada en grandes compañías. En el primer caso,

tras el impacto inicial que suele estar más centrado en

las grandes compañías por las ventas de futuros, los

inversores se irán fijando en las compañías que llevan

una rentabilidad relativa alta, para irlas sacando de la

cartera. En el segundo caso, la recuperación y el

dinero llegarán en primer lugar a las grandes

compañías.

En EEUU, sin embargo, las pequeñas compañías,

aunque con valoraciones todavía más exigentes que

las grandes debido a un proceso de generación de

beneficios mucho menor durante los últimos años,

siguen gozando de un buen momento que puede

extenderse unos meses. De largo plazo somos menos

optimistas con las pequeñas compañías americanas.

Sectores: No nos gustan los sectores caros. Comprar

compañías de consumo estable a 30 veces beneficios,

nos parece poco recomendable… aunque ha

funcionado muy bien desde que se inició el ciclo bajista

en abril de 2015.

Preferimos mantener un sesgo ligeramente prociclo ya

que, como hemos comentado en repetidas ocasiones

en este informe, no creemos que el Brexit vaya a frenar

en seco la mejora macroeconómica incipiente que se

venía observando en los últimos meses. Por ello

mantenemos la recomendación de sectores cíclicos

como Consumo Discrecional y Tecnología, aunque

dejamos de recomendar sector Financiero que se

encuentra en mínimos de valoración pero en caso de

intensificarse la volatilidad, van a estar muy

presionados.


Small Caps Europeas relativo a Large Caps: para la

segunda mitad de año preferimos Large Caps.

Take away: Reducimos ligeramente la exposición

hasta niveles neutrales. Reducimos ligeramente la

sobreponderación en Europa ya que seguimos viendo

valor relativo. Nos gusta España relativo a Europa una

vez pasadas las elecciones. Reducimos ligeramente la

exposición en Japón hasta que veamos un cambio de

sentimiento prociclo. Creemos que la renta variable

emergente es una buena alternativa debido a la

estabilidad que esperamos en el dólar mientras la Fed

no pueda subir tipos. Cambiamos nuestra preferencia a

grandes compañías en Europa. Sectorialmente salimos

de Bancos en Europa mientras la incertidumbre siga

presente, aunque mantenemos el sesgo prociclo.

Fuente: Metastock

Recomendaciones sectoriales en EEUU. Ned Davis

Research.

18


El desequilibrio actual en el mercado de petróleo

(exceso de oferta) comienza a revertirse y cada mes se

incrementan las probabilidades de que en 2017 lo que

tengamos sea un mercado de petróleo muy distinto al

actual y caracterizado por cierto déficit de oferta. Las

compañías no están invirtiendo - el Capex del sector

Energía está en mínimos - y los ratios de reposición de

reservas ya están por debajo del 100%, concretamente

en el 75%. Este hecho puede provocar a medio plazo

un periodo de tensión al alza en los precios que se

traduciría en tasas de inflación altas, circunstancia para

la que el mundo no está preparado.

Para las materias primas en general, consideramos que

las fuertes caídas iniciadas en 2011 deben dejar paso a

un mercado todavía estructuralmente bajista pero ya no

tan tendencial (a la baja) sino de grandes

fluctuaciones. Mientras la Fed esté “atrapada”, vemos

un dólar sin tendencia, lo cual favorece recuperaciones

en las materias primas. Por ello recomendamos

aprovechar periodos de caídas para incorporar este

activo a las carteras.

Materias Primas

Petróleo: oferta / demanda equilibrada tendiendo al

desequilibrio…por el lado del déficit.

Fuente: BCA

Situación estructural de las tres grandes clases de activos: 1) acciones - alcista; 2) bonos de gobierno - alcista 3) materias primas -

bajista. Aun así recomendamos aprovechar recortes en las materias primas para tomar posiciones en las carteras.


19


Bonos de Gobiernos: La sobrevaloración de los bonos

de gobierno es altísima. ¿Pueden seguir

revalorizándose indefinidamente? Los programas de

QE han desnaturalizado los tipos de interés y los tipos

“naturales” pensamos que están más arriba que los

actuales. Los ciclos económicos no han muerto y

pasaremos por periodos de reaceleración en los que

las rentabilidades de los bonos subirán. Actualmente el

PIB nominal (crecimiento e inflación) de EEUU se sitúa

en el 3,5%, por lo que no nos extrañaría ver la

rentabilidad del bono a 30 años americano en esos

niveles durante los próximos 12 meses. Esto implicaría

una rentabilidad del 10 años americano del 2,5%-3%

aproximadamente. Sin embargo, la decisión de los

votantes del RU de salir de la Unión Europea, retrasan

en el tiempo este escenario e impiden a la Fed

proceder con su programa de subidas de tipos.

En Europa, aunque el PIB nominal se encuentra en

1,6% no vemos tipos a 10 años en Alemania tan arriba

en los próximos 12 meses mientras la política

expansiva del BCE siga siendo protagonista. Sin

embargo, repuntes de rentabilidad del 10 años alemán

hasta el 1% sí que son probables una vez se asienten

los mercados tras el Brexit.

Creemos que los mercados no están cotizando la

posibilidad de que en los próximos trimestres haya un

repunte de la inflación provocado por un periodo de

tensión de precios en el petróleo. Por ello

consideramos que los tipos de interés reales deben

tender a bajar a medida que el mercado incorpore esta

expectativa en los precios. En ese contexto,

mantenemos nuestra recomendación positiva sobre

bonos ligados a la inflación.

En bonos corporativos seguimos muy positivos

debido al panorama macroeconómico favorable que

esperamos. De hecho, en términos de

rentabilidad/riesgo, algunos activos de crédito HY son

competitivos con la renta variable. Es necesario buscar

un equilibrio entre diferenciales, riesgo emisor, liquidez

y baja duración. En el sector financiero, consideramos

que tanto el escenario de bajos beneficios de los

bancos, como el de recuperación del ciclo, son

favorables para los bonos de este sector. El primer

escenario llevaría a recapitalizaciones de la banca y el

segundo a compresión de diferenciales.

En Emergentes seguimos viendo valor en bonos en

divisa local. Tras las fuertes caídas sufridas por las

divisas emergentes en los últimos años, nuestra

perspectiva actual (ver apartado divisas) no es el de

una fuerte revalorización del dólar a corto plazo, lo cual

favorece este activo. La rentabilidad real (después de

inflación) está todavía por encima del 2% y comienza a

bajar y esto es una buena opción en un mundo de tipos

“cero”.

Renta Fija

Claves

Seguimos muy negativos con la duración. Los tipos de

bonos de gobiernos core (EEUU y Alemania) no

ofrecen valor y sí incorporan riesgo aunque el Brexit les

ha dado otro impulso.

Mantenemos la recomendación de bonos ligados a

inflación ya que el mercado se está “olvidando” de ese

riesgo.

Continuamos con una visión favorable en crédito (ex

Energía y Materias Primas). Algunos bonos HY son

competitivos con activos de renta variable en términos

de rentabilidad/riesgo.

Nos sigue gustando el sector financiero, dada la

robustez de su balance.

Los bonos emergentes en Divisa Local vuelven a ser

atractivos mientras la Fed siga “atrapada”.

Fuente: S&P Global Ratings

Los bonos en default siguen creciendo…pero solo los

relacionados con Energía y Materias Primas.

Los tipos de interés reales en emergentes comienzan a

bajar, y desde el 2,5% !!!


20


La Fed sigue sin poder salir de su propia trampa: no

puede subir tipos porque haría subir el dólar, lo cual

genera riesgo para las divisas emergentes (en especial

para el Yuan) y esto a su vez provoca caídas en los

mercados de riesgo (renta variable y crédito). Cuando

parecía que la Fed estaba convenciendo al mercado de

que había espacio para subidas de tipos moderadas, el

gran aliado de EEUU, Reino Unido, ha roto por

sorpresa las vías de escape, dejando a la Reserva

Federal con pocas opciones. Este retraso en las

subidas de tipos nominales está provocando que los

diferenciales de tipos reales (nominales – inflación)

entre EEUU y el resto del mundo, dejen de favorecer

una subida del dólar.

Sin embargo, el Brexit puede provocar cierto freno al

crecimiento europeo (se estima que en 2016 puede

pasar del 1,7% al 1,4%) lo cual debe favorecer cierta

apreciación del dólar en relación al euro.

En definitiva, creemos que el dólar se va a mantener

estable, tal y como viene haciéndolo desde la

primavera de 2015. Si en nuestro informe anterior

recomendábamos comenzar a tomar exposición al

dólar contra el euro a partir de 1,15 (el mercado ya ha

dado esa oportunidad), ahora nos subimos un escalón

de exigencia (las condiciones son menos favorables) y

recomendamos realizar las siguientes compras de

dólares entre 1,17 y 1,20. El objetivo es ir haciendo

cartera en dólares con paciencia para reducir esta

exposición a la divisa americana en las proximidades

de la paridad.

En Divisas Emergentes estamos positivos debido a la

falta de direccionalidad esperada para el USD. En este

contexto, las fuertes depreciaciones vividas desde 2011

ofrecen valor actualmente, sobre todo en un entorno de

mayor calma en el mundo de las materias primas, en

China y con previsiones de crecimiento en países

emergentes más favorables que para países

desarrollados.

Divisas

Claves

Situamos niveles de compra de dólares entre 1,17 y

1,20 ya que los diferenciales de tipos reales

recomiendan calma en este sentido.

Pensamos que el Yen reanudará su depreciación

inminentemente.

En Divisas Emergentes mantenemos una

recomendación favorable mientras la Fed siga inmersa

en su propia trampa.

Dólar: Los diferenciales de tipos reales han dejado de

favorecer al dólar.

Índice JPM EM Currency. Hay mucho terreno que

recuperar pero cuidado con la volatilidad.


Fuente: Bloomberg

US – non US 3 M real interest rates

US Trade Weigthed Dollar

La trampa de la Fed.


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