DUMITRU NICA (coordonator)

CICILIA IONESCU MARINICĂ DOBRIN MARIANA BALU EDUARD IONESCU

IULIANA PREDESCU

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

Descrierea CIP a Bibliotecii NaŃionale a României Evaluarea întreprinderii / Dumitru Nica (coord.), Cicilia

Ionescu, Marinică Dobrin, … - Bucureşti: Editura FundaŃiei

România de Mâine, 2007

Bibliogr.

376 p., 20,5 cm ISBN: 978-723-725-736-9

I. Nica, Dumitru (coord.)

II. Ionescu, Cicilia

III. Dobrin, Marinică

658.1:334.7

© Editura FundaŃiei România de Mâine, 2007

UNIVERSITATEA SPIRU HARET

DUMITRU NICA (coordonator)

CICILIA IONESCU MARINICĂ DOBRIN MARIANA BALU EDUARD IONESCU

IULIANA PREDESCU

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

EDITURA FUNDAłIEI ROMÂNIA DE MÂINE

BUCUREŞTI, 2007

5

CUPRINS PrefaŃă ………………………………………………………………. 9

1. Elemente definitorii privind evaluarea economică şi financiară a întreprinderii …………………………………………………...

11

1.1. Întreprinderea ca obiect al evaluării. Factori determinanŃi ai valorii întreprinderii ………………………………………….

11

1.2. Caracteristicile pieŃei pentru tranzacŃii cu întreprinderi impor- tante şi necesitatea evaluării acestor entităŃi …………………

19

1.3. Raportul valoare-preŃ din perspectiva procesului de evaluare economică a întreprinderii …………………………………...

26

1.4. Categorii de valori utilizate în evaluarea întreprinderii ……... 29

2. Cadrul general al activităŃii de evaluare economică şi financiară a întreprinderilor …………………………………………………

42

2.1. Organisme profesionale în domeniul evaluării economice şi financiare a întreprinderilor în România şi pe plan internaŃional

42

2.2. Standardele de evaluare a întreprinderilor şi a unor părŃi com- ponente ale acestora şi importanŃa lor în economia de piaŃă …

52

2.3. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a întreprinderii ………………………………………………….

60

2.3.1. Principii fundamentale de evaluare ……………………. 60 2.3.2. Principii de evaluare a întreprinderii …………………... 63

3. Diagnosticul de întreprindere şi rolul său în evaluare. Tipuri de diagnostice ……………………………………………………..

67

3.1. Diagnosticul – etapă anterioară evaluării întreprinderii ……… 67 3.2. Diagnosticul juridic …………………………………………... 69 3.3. Diagnosticul comercial ………………………………………. 74

3.3.1. PoziŃia ocupată pe piaŃă de întreprindere ……………… 75 3.3.2. ConcurenŃii din ramură şi potenŃialii concurenŃi ………. 77 3.3.3. Produsele şi serviciile comercializate …………………. 77 3.3.4. Analiza relaŃiilor cu clienŃii ……………………………. 82 3.3.5. Promovarea produselor şi serviciilor ………………….. 85 3.3.6. RelaŃia întreprinderii cu furnizorii …………………….. 85

6

3.4. Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare …………….. 86 3.4.1. Activitatea de cercetare – dezvoltare ………………….. 87 3.4.2. Capacitatea de producŃie şi gradul de determinare a ei ... 92 3.4.3. Starea şi performanŃa mijloacelor de exploatare ……… 93 3.4.4. ÎntreŃinerea mijloacelor de exploatare ……………… 95 3.4.5. Analiza impactului tehnologiei utilizate asupra mediului ambiant …………………………………………………

97

3.4.6. Organizarea activităŃii de producŃie …………………… 98 3.5. Diagnosticul managementului şi al resurselor umane ……….. 99

3.5.1. Sistemul organizatoric …………………………………. 99 3.5.2. Diagnosticul resurselor umane ………………………… 100

3.5.2.1. Dimensiunea şi structura potenŃialului uman …. 100 3.5.2.2. Comportamentul şi disciplina personalului …... 101 3.5.2.3. EficienŃa utilizării potenŃialului uman ………... 102 3.5.2.4. Nivelul de salarizare şi de motivare a persona- lului ……………………………………………

102

3.5.2.5. CondiŃiile de muncă …………………………... 102

4. Diagnosticul financiar-contabil al întreprinderii ……………… 105 4.1. Rolul diagnosticului financiar-contabil în aprecierea fiabilităŃii situaŃiilor financiare ale întreprinderilor ……………………..

105

4.1.1. Aprecierea fiabilităŃii situaŃiilor financiare …………… 106 4.1.2. Examinarea şi aprecierea stării de sănătate financiară – componentă a diagnosticului financiar- contabil ……...

107

4.1.2.1. Analiza structurii bilanŃului contabil ………… 108 4.1.2.2. Analiza performanŃelor întreprinderii ………... 113

4.2. Sinteza diagnosticelor ……………………………………….. 169 4.3. Elaborarea bilanŃului economic ……………………………... 172

5. ConsideraŃii generale privind valoarea întreprinderii ………... 179 5.1. Evaluarea întreprinderii ……………………………………... 179 5.2. Valoarea şi preŃul întreprinderii ……………………………... 182 5.3. Clasificarea evaluărilor ……………………………………… 184 5.4. Momentele evaluării întreprinderii ………………………….. 185 5.5. Prevederile Standardului InternaŃional de Practică în Eva- luare (GN 6) referitoare la evaluarea întreprinderii ………….

188

5.5.1 Elemente introductive cuprinse în Standardul GN 6 ….. 188 5.5.2 Aria de aplicabilitate a Standardului GN 6 …………… 188 5.5.3. DefiniŃii fundamentale în evaluarea întreprinderii potri- vit Standardului GN 6 …………………………………

189

5.5.4. RelaŃia Standardului GNG cu Standardele InternaŃionale de Contabilitate …………………………………………

192

7

5.5.5. Principalele instrucŃiuni de aplicare a acestui standard în procesul de evaluare ………………………………..

193

5.5.6. Principalele prevederi ale Standardului InternaŃional de AplicaŃie în Evaluare 1 – Evaluarea pentru raportarea financiară ……………………………………………...

202 5.5.7. Reguli de evaluare alternative folosite în contabilitatea din România şi valorificarea lor în situaŃiile financiare

207

6. Metode de evaluare a întreprinderilor ………………………... 228 6.1. Abordări în evaluarea întreprinderii ………………………… 228 6.2. Metode de evaluare a întreprinderii …………………………. 228

6.2.1. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit ……….. 229 6.2.2. Metode înscrise în abordarea prin comparaŃie ………... 229 6.2.3. Metode înscrise în abordarea pe bază de active ………. 229

6.3. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare …………. 230

7. Abordarea pe bază de active în evaluarea întreprinderii …… 235 7.1. Logica abordării bazate pe active …………………………… 235 7.2. Evaluarea activelor necorporale ……………………………... 237

7.2.1. Clasificarea activelor necorporale …………………….. 237 7.2.2. Clasificarea contabilă şi sub raportul evaluării a active- lor necorporale ………………………………………...

239

7.2.3. Abordări moderne ale activelor necorporale. Conceptul de capital intelectual şi clasificarea acestuia …………..

243

7.2.4. Cuantificarea capitalului intelectual al întreprinderii … 247 7.3. Evaluarea terenurilor şi construcŃiilor ……………………….. 262

7.3.1. Evaluarea terenurilor ………………………………….. 268 7.3.2. Evaluarea construcŃiilor ………………………………. 272 7.3.3. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs ……………. 279

7.4. Evaluarea mijloacelor fixe de tipul echipamentelor tehnologice, maşinilor, utilajelor şi instalaŃiilor de lucru, aparatelor şi instalaŃiilor de măsurare, control şi reglare, mijloacelor de transport, mobilierului şi biroticii ……………………………

280 7.5. Evaluarea imobilizărilor financiare …………………………. 289

7.5.1. Evaluarea titlurilor de participare …………………….. 289 7.5.2. Evaluarea titlurilor de credit (îndeosebi a obligaŃiunilor) 294

7.6. Evaluarea activelor curente ………………………………….. 300 7.6.1. Evaluarea stocurilor …………………………………... 301 7.6.2. Evaluarea creanŃelor …………………………………... 302 7.6.3. Evaluarea titlurilor de plasament ……………………... 303 7.6.4. Evaluarea disponibilităŃilor …………………………… 303

8

7.6.5. Evaluarea elementelor din conturile de regularizare şi asimilate ……………………………………………….

303

7.7. Evaluarea obligaŃiilor ………………………………………... 303 7.8. Determinarea Activului net contabil (ANc), Activului net corectat (ANC) şi Activului net de lichidare (ANL) ………..

304

8. Abordarea pe bază de venit în evaluarea întreprinderii ……… 309 8.1. Logica abordării pe bază de venit …………………………… 309 8.2. Metoda capitalizării venitului ……………………………….. 312 8.3. Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (DCF) ………….. 318 8.4. Metoda actualizării dividendelor ……………………………. 330

9. Abordarea prin comparaŃie în evaluarea întreprinderii …….. 338 9.1. Logica abordării prin comparaŃia de piaŃă …………………... 338 9.2. Multiplii de piaŃă ca elemente de comparaŃie ……………….. 341 9.3. Sursele de informaŃii ………………………………………… 345 9.4. Metodele uzuale ……………………………………………... 346

9.4.1. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare 346 9.4.2. Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate (piaŃa de achiziŃii şi fuziuni) …………………………………

348

9.4.3. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare ale subiectului evaluării ……………………………………………….

349

9.5. Proceduri particulare de evaluare …………………………… 350 9.5.1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate ………………. 350 9.5.2. Evaluarea în cazul fuziunilor şi achiziŃiilor …………... 352 9.5.3. Evaluarea pentru privatizare ………………………….. 353

10. Misiunea evaluatorului şi redactarea raportului de evaluare 357 10.1. DefiniŃia evaluatorului ……………………………………... 357 10.2. PoziŃia evaluatorului faŃă de client …………………………. 357 10.3. Responsabilitatea evaluatorului ……………………………. 358 10.4. ConŃinutul minimal al raportului de evaluare conform Stan- dardelor InternaŃionale de Evaluare ………………………...

359

10.5. Răspunderile şi obligaŃiile evaluatorului şi ale beneficiarului 369 10.6. ConsistenŃa, transparenŃa şi coerenŃa raportului de evaluare 370 10.7. Reconcilierea valorilor şi opinia evaluatorului …………….. 370

Bibliografie ………………………………………………………... 373

9

PREFAłĂ Această lucrare se adresează cu predilecŃie studenŃilor şi masteranzilor

care frecventează cursurile de evaluare a firmei, metode şi tehnici de evaluare a firmei din cadrul studiilor de licenŃă şi disciplinele prevăzute în cadrul studiilor la masteratul referitor la evaluarea societăŃilor comerciale.

La baza elaborării lucrării a stat constatarea autorilor cu privire la creş-terea importanŃei activităŃii de evaluare a bunurilor şi afacerilor, în contextul intensificării tranzacŃiilor cu acestea în economia de piaŃă şi al aderării României, de la 1 ianuarie 2007, la Uniunea Europeană.

Totodată, un asemenea demers ştiinŃific a fost motivat şi de preŃuirea de care se bucură această activitate conform ultimei ediŃii (a şaptea) a Standardelor InternaŃionale de Evaluare – IVS, Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară – IFRS (ediŃia 2005) şi Standardelor InternaŃionale de Contabilitate din Sectorul Public – IPSAS (ediŃia 2005), în scopul reflectării corecte a rezultatelor acestei activităŃi în situaŃiile financiare anuale.

Autorii s-au străduit să insereze în lucrare abordări, opinii, puncte de vedere exprimate de specialişti recunoscuŃi în domeniu consemnate în lucrări elaborate de aceştia de dată relativ recentă.

În afară de domeniul privat şi al contabilităŃii financiare, lucrarea realizează anumite deschideri şi pe zona evaluării în entităŃi publice, având în vedere trecerea din 2006, şi în România, în acest sector, la un nou sistem contabil, care pune un mai mare accent pe evaluarea în vederea întocmirii corecte a situaŃiilor financiare periodice (trimestriale şi anuale).

La elaborarea lucrării şi-au adus contribuŃia cadre didactice universi-tare care desfăşoară activităŃi de profil (evaluare, audit, contabilitate) în Universitatea Spiru Haret din Bucureşti: prof. univ. dr. Dumitru NICA – coordonatorul lucrării, profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi evaluator de întreprinderi şi proprietăŃi imobiliare atestat de AsociaŃia NaŃională a Evalua-torilor din România (ANEVAR); conf. univ. dr. Cicilia IONESCU – profesionistă în domeniul auditului financiar, atestată de Camera Auditorilor Financiari din România (CAFR); conf. univ. dr. Mariana BALU – profesio-

10

nistă în domeniul contabilităŃii atestată de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi cadru didactic în do-meniul evaluării proprietăŃilor imobiliare; conf. univ. dr. Marinică DOBRIN – profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi cadru didactic în domeniul evaluării bunurilor mobile; lector univ. drd. Eduard IONESCU – membru al AsociaŃiei Economiştilor din România, profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) şi evaluator de proprietăŃi imobiliare atestat de AsociaŃia NaŃională a Evaluatorilor din România (ANEVAR); lector univ. dr. Iuliana PREDESCU – membru al AsociaŃiei Economiştilor din România, profesionist contabil atestat de Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR).

Desigur, lucrarea poate suporta îmbunătăŃiri şi autorii ar fi recunos-cători tuturor celor care vor face sugestii preŃioase în acest sens.

Prof. univ. dr. Victor Stoica,

Şeful Catedrei de FinanŃe, Facultatea de FinanŃe şi Bănci, Universitatea Spiru Haret Bucureşti

11

1. ELEMENTE DEFINITORII PRIVIND EVALUAREA ECONOMICĂ ŞI FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERII

1.1. Întreprinderea ca obiect al evaluării. Factori determinanŃi ai valorii întreprinderii

Întreprinderea are o structură de producŃie proprie şi caracte-

ristici specifice, care o individualizează şi o particularizează. Ea produce bunuri şi servicii proiectate, fabricate şi vândute de ea însăşi în condiŃiile care îi sunt specifice, fapt ce conferă fiecărei întreprinderi caracterul de unicitate în evoluŃie. Stabilitatea întreprinderii este relativă, căci ea este identificabilă într-un context social-economic dinamic la care trebuie să se adapteze în permanenŃă.

Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, o întreprin-dere (afacere) este o entitate comercială, industrială, de servicii sau financiară care desfăşoară o activitate economică. Întreprinderile sunt, în general, unităŃi distincte de exploatare, generatoare de profit şi care furnizează clienŃilor produse sau servicii. Strâns legat de conceptul de întreprindere se utilizează şi termenul de companie operaŃională, care este o afacere cu o activitate economică de producŃie, vânzare sau co-mercializare a unui produs sau serviciu, şi de continuitate a activităŃii, o întreprindere care îşi va continua activitatea în viitorul previzibil, fără intenŃia sau nevoia de a fi lichidată sau de a-şi reduce în mod semnificativ activitatea1.

Întreprinderile sunt entităŃi constituite în mod legal. Întreprin-derile se pot împărŃi în două categorii:

a) în prima categorie intră asociaŃiile familiale, asocierile în participaŃiune, societăŃile în nume colectiv sau în comandită simplă;

b) în cea de-a doua categorie intră societăŃile comerciale închi-se şi cele deschise, ale căror acŃiuni sunt accesibile publicului prin intermediul unei pieŃe.

1 Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, Editura

IROVAL-ANEVAR, format electronic (CD), Bucureşti, 2006, pag. 60-61.

12

Alte forme legale de întreprinderi pot include grupuri de între-prinderi, în care controlul este încredinŃat unor administratori şi entităŃi multiple, care presupun combinarea dintre societatea-mamă şi filiale.

Întreprinderile au o gamă largă de activităŃi economice şi aparŃin fie sectorului privat, fie celui de stat. ActivităŃile economice includ: industria, comerŃul cu ridicata şi cu amănuntul, activitatea hotelieră, asistenŃa medicală şi serviciile financiare, juridice, educaŃionale sau sociale, printre altele. Întreprinderile care furnizează publicului servi-cii de infrastructură, de exemplu, utilităŃile publice, în multe Ńări, sunt controlate de stat, dar nu se află în proprietatea acestuia.

Holdingurile, care controlează filialele prin deŃinerea pachetelor de acŃiuni de control ale acestora, se regăsesc, printre altele, în do-meniul imobiliar sau în agricultură.

ProprietăŃi precum hoteluri, staŃii de benzină, restaurante, teatre sau cinematografe, cu denumiri diferite, ca, de exemplu, proprietăŃi asi-milate cu o întreprindere, proprietăŃi specializate generatoare de afaceri, proprietăŃi comerciale specializate sau entităŃi operaŃionale distincte sunt evaluate la valoarea de piaŃă, dar această valoare include valoarea unor componente ca: terenuri, clădiri, bunuri mobile, active necorporale şi afacerea în sine. Deoarece aceste proprietăŃi sunt vândute, în mod uzual, ca un tot unitar operaŃional, identificarea distinctă a valorii tere-nului, clădirilor şi altor elemente poate fi dificilă; ca urmare, compo-nentele proprietăŃii incluse în evaluare trebuie identificate cu atenŃie.

O dimensiune fundamentală pentru orice întreprindere este va-loarea acesteia.

Valoarea întreprinderii este determinată, în opinia unor specia-lişti2, de numeroşi factori, atât de natură internă, cât şi de natură externă.

InfluenŃa acestor factori este adeseori contradictorie, întrucât, neexistând un model unic de evaluare a firmei, este posibil ca, prin aplicarea unei metodologii, unul dintre factori să aibă o influenŃă directă pozitivă, iar prin aplicarea altui procedeu, una negativă.

1. Factorii interni firmei. Dintre aceştia se pot enumera: cifra de afaceri, profitul, totalul activului, capitalurile proprii şi, res-pectiv, împrumutate, politica de dividend etc.

O cifră de afaceri ridicată evidenŃiază puterea firmei pe piaŃă, existând modele de evaluare care consideră dimensiunea acesteia drept factor determinant direct al valorii.

2 Dumitrescu Dalina, Dragotă Victor, Ciobanu Anamaria, Evaluarea întreprinderilor, EdiŃia a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 13-20.

13

Profitul (P) reprezintă o variabilă determinantă a valorii întreprinderii, cu influenŃă directă. Creşterea valorii unei firme este favorizată de creşterea profitabilităŃii acesteia.

Pe de altă parte, într-o economie de piaŃă cu funcŃionare norma-lă, un profit superior este întotdeauna asociat unui risc superior. Acesta este motivul pentru care anumite modele de evaluare a perfor-manŃelor firmei (în special elaborate de bănci) consideră că un profit exagerat nu constituie un element pozitiv, ci, dimpotrivă.

Modelele în discuŃie suferă însă din cauza unei superficialităŃi, prin faptul că evaluează firmele având puŃine informaŃii la dispoziŃie. Poate apărea fenomenul ca o întreprindere extrem de performantă să fie considerată „îndoielnică” chiar în condiŃii de acoperire foarte bună contra riscului. Pentru a constitui o măsură credibilă a valorii, indica-torii de profitabilitate trebuie însoŃiŃi şi de alte variabile de cuantificare a performanŃelor firmei analizate.

Activul total (A). Metodele patrimoniale de evaluare afirmă activul ca un factor determinant direct al valorii firmei:

Valoarea întreprinderii = SituaŃia netă = Activ – Datorii. Capitalurile proprii denotă potenŃialul de a face faŃă unor

eventuale dificultăŃi legate de rambursarea datoriilor, constituind o măsură a solvabilităŃii.

Dimpotrivă, datoriile firmei constituie un factor ce determină în general scăderea valorii firmei, mai ales când privim întreprinderea prin prisma evaluării patrimoniale a capitalurilor proprii (a acŃiunilor sau părŃilor sociale).

În cazul în care presupunem că valoarea firmei (ca valoare de piaŃă) este independentă de gradul ei de îndatorare, respectiv, de struc-tura capitalurilor acesteia (ipotezele modelului Modigliani-Miller), aceasta va fi dată de relaŃia3:

VF = CPR + DAT, unde: VF = valoarea firmei; CPR = capital propriu; DAT = datorii. Din această perspectivă, a valorii estimate pentru întreaga între-

prindere, se remarcă existenŃa unei dependenŃe directe între mărimea datoriilor şi valoarea firmei:

3 Stancu I., FinanŃe, Editura Economică, Bucureşti, 2002.

14

dVF/dDAT>0, unde: dVF = variaŃia mărimii valorii firmei; dDAT = variaŃia mărimii datoriei firmei, cu observaŃia că trebuie să se ia în considerare şi costurile de

faliment generate de creşterea dimensiunii îndatorării peste o anumită limită. Considerând două firme, una îndatorată, L, şi alta neîndatorată, U, se demonstrează că:

VFL = VFU + VEF – FAL, unde: VEF = valoarea actualizată a economiei fiscale determinate de

deductibilitatea dobânzilor în calculul impozitului pe profit; FAL = costurile de faliment induse de creşterea gradului de

îndatorare a firmei. În aceste condiŃii, dependenŃa evidenŃiată prin relaŃia dVF/dDAT>0

rămâne valabilă până la o creştere prea mare a costurilor de faliment. Datoriile firmei nu reprezintă cu certitudine un factor ce deter-

mină scăderea valorii capitalurilor sale proprii, respectiv, din punctul de vedere al deŃinătorilor de acŃiuni sau părŃi sociale. În principiu, o bancă nu acceptă ca o firmă să se îndatoreze excesiv decât în cazul când aceasta este caracterizată prin indicatori de performanŃă cores-punzători. În aceste condiŃii, un grad semnificativ de îndatorare poate fi interpretat ca un semnal al performanŃelor ridicate ale acesteia. Analizând structura financiară a unei firme, un potenŃial investitor de pe piaŃa de capital (mai puŃin informat în ceea ce priveşte strategia firmei şi perspectivele reale ale acesteia) va dori să achiziŃioneze exact acŃiuni ale întreprinderilor îndatorate mai mult (în măsura în care sunt profitabile), ceea ce va determina sporirea interesului pentru acestea, creşterea cursului bursier şi, implicit, a valorii firmei (VF)4, deci o dependenŃă inversă faŃă de cea evidenŃiată la datorii:

dVF/dDAT>0.

4 În ipoteza considerării cursului bursier ca o formă de evaluare a firmei. În

opinia teoreticienilor finanŃelor din Ńările cu sisteme bursiere foarte dezvoltate (S.U.A. şi Marea Britanie, în primul rând), cursul este o foarte veridică formă a valorii, pe când teoreticienii din Ńările europene continentale consideră că acesta este de foarte multe ori irelevant, preferând de obicei valoarea patrimonială sau cea bazată pe fluxurile viitoare de rezultate. MotivaŃia pare a Ńine de dezvoltarea pieŃei de capital din Ńara respectivă.

15

O astfel de viziune este permanent în pericolul de a fi infirmată în cazul în care managerii unor firme au posibilitatea transmiterii unor semnale false, respectiv publicarea unor profituri supradimensionate (vezi, de exemplu: vânzări de active fixe sau financiare; cifre de afaceri generatoare de profituri imediate, dar cu cheltuieli mult mai mari în perspectivă; subevaluarea amortizărilor), concomitent cu obŃinerea unor credite de dimensiuni mari, acordate cu generozitate de bănci, în condiŃiile absenŃei oricăror perspective reale ale firmei.

Politica de dividend reprezintă o altă problemă nesoluŃionată de teoria financiară, care nu a ajuns la un consens în ceea ce priveşte o soluŃie ideală cu privire la o rată optimă de distribuire care să maximi-zeze valoarea firmei. Trebuie amintite trei curente fundamentale ce sunt avute în general în vedere în repartizarea profitului:

1) orientarea fondurilor către investiŃii (modelul lui Walter5, modelul lui Miller6, modelul lui Brennan7 etc.);

2) orientarea fondurilor către acŃionari, prin intermediul dividen-delor (modelul Gordon-Shapiro8, teoria semnalului9 etc.);

3) considerarea deciziei reinvestire/distribuire de dividende ca indiferentă (modelul Miller-Modigliani în formă clasică10).

Concluzia care se desprinde este aceea că nu se poate considera ca indiscutabilă vreuna dintre politici, deci nici că valoarea firmei ar depinde direct sau indirect de dimensiunea dividendului repartizat:

dVF/dDIV>0, unde: dDIV = variaŃia dividendelor sau dVF/dDIV<0.

5 Walter, J.E., Dividend Policy and Common Stock Prices, „Journal of

Finance,” vol. II, martie 1956. 6 Miller, M., Debt and Taxes, „Journal of Finance”, no. 2, mai 1977. 7 Brennan, M.J., Taxes, Market Valuation and Corporate Financial

Plicy, „National Tax Journal”, decembrie 1970. 8 Gordon, M.J., Shapiro, E., Capital Equipment Analysis: the Required

Rate of Profit, „Management Science”, vol. 11, martie 1956. 9 Vezi Bhattacharya, Sudipto, Imperfect Information, Dividend Policy

and «the Bird in the Hand» Fallacy, „Bell Journal of Economics”, Printemps, 1979 ş.a.

10 Miller, M.H., Modigliani, F., „Dividend Pllicy, Growth, and the Valuation of Shares”, Journal of Business, no. 4, 1961.

16

PretenŃia unor teoreticieni de a fi identificat o politică optimală, care să determine creşterea indiscutabilă a valorii firmei, a fost infirmată de majoritatea studiilor empirice efectuate pe diverse pieŃe financiare, care au remarcat dependenŃa directă a cursului bursier de modificările survenite în dividendul distribuit (J. Aharony şi I. Swary11, 1980; C. Kwan12, 1981; A. Kalay şi U. Loewenstein13, 1986 şi alŃii). Astfel se constată o scădere pronunŃată a cursului, în cazul când dividendul repartizat ia o valoare inferioară celei anterioare şi o uşoară creştere a celui dintâi, în cazul repartizării unui dividend în creştere. Alte studii, dimpotrivă, nu confirmă aceste rezultate14. PiaŃa bursieră românească demonstrează o oarecare indiferenŃă a investito-rilor faŃă de politica de dividend practicată de majoritatea firmelor. Astfel, în condiŃiile în care evoluŃia cursurilor bursiere ale majorităŃii societăŃilor cotate înregistrează o tendinŃă descrescătoare, remunerarea investitorilor de portofoliu ar părea determinată de dividendele reparti-zate. Or, rata de remunerare a acŃionarilor prin dividende se situează de cele mai multe ori la niveluri mult inferioare ratei dobânzii sau ratei bonurilor de tezaur. O politică raŃională ar părea aceea de vânzare a acŃiunilor şi de investire a disponibilităŃilor rezultate în alte oportu-nităŃi, precum depunerile la bănci sau cumpărarea de titluri de stat, ceea ce nu se întâmplă însă în general.

2. Factorii externi firmei. Asupra valorii întreprinderii acŃionea-

ză şi factori exteriori acesteia, dar cu un impact deosebit asupra valorii sale: creşterea economică la nivel de economie naŃională şi la nivel de ramură, rata dobânzii, inflaŃia, psihologia economică a agen-Ńilor care acŃionează pe piaŃa firmei şi, în general, în economia respectivă etc.

11 Aharony, J., Swary, I., Quaterly Dividend and Earnings

Announcements and Stockholder’s Return: An Empical Analysis, „Journal of Finance”, no. 1, martie 1980.

12 Kwan, C., Wficient Market Tests of the Ingformational Content of Dividend Announcements: Critique and Extension, „Journal of Financial and Quantitative Analysis”, iunie 1981.

13 Kalay, A., Loewenstein, U., The Informational Content of the Timing of Dividend Announcements, „Journal of Financial Economics”, iulie 1986.

14 Watts, Ross, The Information Content of Dividends, „Journal of Business”, The Graduate School of Business of The University of Chicago, vol. 46, aprilie 1973.

17

Creşterea economică la nivelul economiei naŃionale reprezintă un prim reper al performanŃelor firmei analizate. În cazul în care întreprinderea evaluată are o rentabilitate economică mai redusă decât media pe economie sau pe sectorul de activitate în care acŃionează, aceasta se constituie ca un semnal al scăderii valorii ei, întrucât investitorii vor „migra” spre alte firme, al căror potenŃial este superior. PerformanŃa unei economii este de cele mai multe ori cuantificată prin rentabilitatea indicelui bursier, care, deşi este calculat numai pe baza unui segment redus din cadrul acesteia, este considerat suficient de relevant pentru evoluŃia unei economii, sau chiar prin rata de creştere a produsului intern brut.

EvoluŃia la nivel de ramură (RR) generează modificări ale valorii firmei analizate în dublu sens, concomitent:

a) se poate vorbi despre o creştere a valorii firmei în cazul când evoluŃia ramurii este crescătoare (mai ales în cazul evaluărilor bursie-re), pentru că astfel creşte interesul pentru achiziŃionarea de titluri ale acesteia, datorită percepŃiei domeniului de activitate ca fiind atractiv:

dVF/dRR>0; b) dimpotrivă, creşterea performanŃelor firmelor din ramură

poate fi interpretată ca o concurenŃă mai puternică, ce se va reflecta în posibilitatea înrăutăŃirii situaŃiei firmei analizate, deci:

dVF/dRR>0. Rata dobânzii reprezintă, de asemenea, un etalon al performan-

Ńelor firmei, dar şi un instrument necesar în evaluare în cazul utilizării anumitor metode:

1) rata dobânzii la depozite (Rddep) constituie rata de remune-rare minimă acceptată de acŃionari pentru propria investiŃie; scăderea rentabilităŃii firmei sub rata dobânzii la depozite evidenŃiază o pierdere (sub formă de cost de oportunitate) pentru aceştia şi se materializează într-o scădere a valorii firmei:

dVF/dRddep<0; 2) rata dobânzii la credite (Rdcred) reprezintă limita minimă a

rentabilităŃii economice a firmei îndatorate; sub acest nivel, îndato-rarea devine generatoarea unei scăderi a rentabilităŃii financiare, con-form relaŃiei:

,CPR

DAT)Rdcredc(RecReRfin ×−+=

18

unde: Rfin = rata rentabilităŃii financiare; Rec = rata rentabilităŃii economice, calculată pe baza relaŃiei:

Rezultatul din exploatare – Impozit pe profit Capitaluri proprii + Datorii purtătoare de dobânzi

Pentru evaluator, o rată a rentabilităŃii economice inferioară ratei

dobânzii la creditare evidenŃiază că firma se află în dificultate, iar valoarea acesteia, ca rezultantă, va fi în scădere.

Rata inflaŃiei (Ri), în condiŃiile unei economii de piaŃă sănătoa-se, este întotdeauna inferioară ratei dobânzii la depozite. Altfel, pe termen lung, comportamentul agenŃilor ce acŃionează în economie (şi în primul rând segmentul celor ce economisesc), în condiŃiile în care acceptăm raŃionalitatea acestora, se modifică, orientându-se spre plasarea disponibilităŃilor în monede mai stabile sau în bunuri şi valori. În condiŃiile în care această corelaŃie nu se respectă, apare ca necesară şi compararea ratei de remunerare a acŃionarilor cu rata in-flaŃiei. În cazul în care cea dintâi este mai mică, se demonstrează lipsa de viabilitate a firmei, deci se creează premisele evaluării nefavorabile a acesteia:

dVF/dRi<0. Din alt punct de vedere, inflaŃia are efecte nefaste asupra

bilanŃului (posturile de activ rămân subdimensionate) şi contului de profit şi pierdere (amortizarea este subdimensionată, iar profitul şi, implicit, impozitul pe profit sunt supradimensionate). Astfel, prin apli-carea mecanică a anumitor metode (o viziune pur nominală), rezultă o creştere a valorii firmei:

dVF/dRi=dVF (πn)/dRi>0, unde: πn = profit (exprimat în preŃuri curente, deci în mărimi nominale). Evaluatorul trebuie să evite căderea în astfel de capcane ce duc de

cele mai multe ori la estimarea unor valori lipsite de orice relevanŃă. Comportamentul agenŃilor ce acŃionează pe piaŃa firmei poate

avea un impact imprevizibil asupra valorii întreprinderii. Astfel, se pot da câteva exemple:

a) înclinaŃia spre greve şi alte mişcări de protest, dar şi alte feno-mene cu rezultate identice (absenteism, calificare redusă ş.a.), gene-rează firesc scăderea valorii firmei în cazul unei evaluări pertinente.

19

Aceste comportamente, legate de aplicarea în anumite condiŃii a unor decizii privind salariaŃii firmei (schimbarea grilelor de salarizare, a metodelor de conducere şi chiar de muncă ş.a.), se pot modifica, determinând rezultate superioare costului implementării acestor măsu-ri, iar evaluatorul trebuie să Ńină cont de efectul rezultat;

b) anumite anunŃuri ale oficialităŃilor pot determina reorientări ale fondurilor investite şi, de aici, scăderea/creşterea valorii firmei, mai ales în cazul aplicării metodelor bursiere;

c) interesele managementului firmei pot determina creşterea/scă-derea valorii firmei prin politica de dividend adoptată sau prin alte măsuri etc.

Din cele prezentate rezultă că identificarea unor dependenŃe unice şi certe între evoluŃia diverşilor factori de influenŃă şi valoarea firmei este un Ńel imposibil de îndeplinit. Principalul motiv derivă din diversitatea conceptelor de valoare a întreprinderii. Pentru soluŃionarea acestei probleme se impune definirea precisă a conceptului valorii (pentru necesităŃile concrete ale evaluatorului şi conform cerinŃelor specifice ale clientului), precum şi a unui set operaŃional de metode de evaluare.

1.2. Caracteristicile pieŃei pentru tranzacŃii cu întreprinderi

importante şi necesitatea evaluării acestor entităŃi

Întreprinderile au, ca orice bun, o piaŃă pe care au loc negocieri privind cumpărarea sau vânzarea de părŃi ale acestora – active fizice sau financiare – sau transferul proprietăŃii asupra lor în întregime. În cuprinsul acestei lucrări vom considera că piaŃa pentru întreprinderi este alcătuită din mai multe segmente, cu particularităŃi specifice, identificarea acestora făcându-se pornind de la incertitudinea asociată activelor negociate pe fiecare dintre aceste segmente de piaŃă. Lite-ratura de specialitate susŃine această idee. Astfel, P. Halpern, J.F. Weston şi E. Brigham fac o demarcaŃie netă între piaŃa activelor fizice şi cea a activelor financiare.

Jean Alla15, utilizând argumente din domeniul modelării, face demonstraŃia matematică a existenŃei a două segmente de piaŃă pentru activele financiare ale întreprinderii: piaŃa pentru achiziŃii şi piaŃa pentru plasament. Cele două segmente ale pieŃei pentru întreprinderi,

15 Alla, Jean, L’évaluation de l’entreprise de la theorie à la pratique,

Éd. Cujas, Paris, 1978.

20

identificate anterior, concretizează în fapt forme specifice de manifestare a logicii financiare aplicate în cazul selecŃiei proiectelor de investiŃii. Astfel, orice persoană care deŃine un capital disponibil şi doreşte să dobândească activul unei întreprinderi (fizic, financiar sau chiar afacerea în ansamblul său) este confruntată cu o multitudine de factori de risc, a căror rezultantă este nivelul de incertitudine asociat activului vizat. Incertitudinea nu are drept componentă numai riscul de lichiditate sau riscul de randament, ci şi un factor ce exprimă posibi-litatea de intervenŃie în sistem, de conducere şi gestionare a riscului.

În acest fel, piaŃa pentru achiziŃii se deosebeşte de piaŃa plasa-mentelor în portofolii prin faptul că dobândirea totalităŃii titlurilor (sau a unei părŃi majoritare) conferă în acelaşi timp dreptul de a beneficia de câştigul corespunzător randamentului capitalului investit, dar şi dreptul de decizie, de conducere şi de gestionare a întreprinderii. Dreptul de gestiune asupra întreprinderii se poate concretiza în mo-dificări viitoare în valoarea indicatorilor de bază privind performanŃele întreprinderii conform deciziei celor ce au optat pentru achiziŃie. În situaŃia investiŃiei pe piaŃa pentru întreprinderi de tip plasament, caracte-risticile titlurilor şi cele ale întreprinderii emitente sunt preluate ca atare de investitor, acesta neputându-le modifica conform dorinŃelor sale.

Pentru evaluare, evenimentele viitoare sunt incerte, dar natura lor este cunoscută, astfel că modelele utilizate reflectă într-o manieră probabilistă (subiectivă) aceste evenimente. Se poate spune că incerti-tudinea percepută subiectiv se va concretiza într-o succesiune de diminuări de valoare calculată, a căror amplitudine va fi proporŃională cu riscul estimat. Fiecărui activ, investitorul sau evaluatorul îi va asocia un nivel de incertitudine, pe care o va concretiza într-un model specific de evaluare.

PiaŃa pentru întreprinderi este o piaŃă eficientă în măsura în care se acceptă că ea este cvasiperfectă, organizată şi cu nivel de risc diferit pe segmentele sale. Metodologia de evaluare se integrează şi ea func-Ńionării pieŃei, contribuind la transparenŃa şi raŃionalitatea acesteia. Ea se va apropia de punctul de echilibru al pieŃei, deci şi de preŃul cel mai probabil, prin estimarea valorii juste, rezonabile, în acord cu incertitu-dinea privind activul considerat, resimŃită de părŃile implicate.

Evaluarea întreprinderii poate răspunde unor cerinŃe diverse. Sfera persoanelor interesate de metodele utilizate sau de rezultatele evaluării este, de asemenea, de mari dimensiuni. PoziŃionarea lor în raport cu elementul evaluat, scopul şi obiectivele urmărite va influenŃa procesul de evaluare, valoarea estimată şi/sau preŃul tranzacŃiilor.

21

Printre cei interesaŃi de specificul activităŃii de evaluare pot fi avuŃi în vedere:

1) orice investitor deŃinător de capital, care poate avea următoa-rele intenŃii:

a) cumpărarea unei întreprinderi, a unei afaceri în ansamblu, cu scopul asumării funcŃiei de exploatare productivă şi de conducere a acesteia. În această situaŃie sunt posibile mai multe strategii:

• achiziŃionarea unei întreprinderi pentru a desfăşura o activitate productivă pe cont propriu;

• dezvoltarea unei activităŃi (creştere externă – prin preluarea unui concurent prin fuziune);

• diversificarea acesteia (societăŃi cu obiect multiplu de activi-tate);

b) cumpărarea de părŃi de întreprindere (portofoliu de acŃiuni) cu scopul de a obŃine, de la suma astfel investită, un randament cât mai mare în condiŃiile unui risc asumat;

2) acŃionarii sau asociaŃii, interesaŃi într-o evaluare cât mai corectă a firmei pentru a cunoaşte perspectivele de evoluŃie a acesteia, evoluŃie ce le va dicta comportamentul investiŃional viitor (şi, în primul rând, vânzarea unora dintre acŃiunile deŃinute/cumpărarea de noi acŃiuni sau părŃi sociale). Studiul evoluŃiei valorii firmei le va aduce în lumină rezultatele concrete înregistrate de managerul firmei, ajutându-i în decizia de menŃinere în sau de eliberare a acestuia din funcŃie;

3) băncile, interesate să cunoască: a) nivelul de îndatorare, calitatea garanŃiilor şi potenŃialul finan-

ciar viitor al clienŃilor lor, poziŃionarea într-o logică de rating pentru a modela astfel şi pentru a flexibiliza, în funcŃie de client, relaŃiile de creditare a întreprinderilor;

b) performanŃele economico-financiare potenŃiale ale întreprin-derilor, utile în activitatea serviciilor de consultanŃă, consiliere, custo-die şi plasament;

4) fondurile şi instituŃiile financiare de plasament, pentru buna gestionare a portofoliilor lor;

5) societăŃile de asigurări, pentru calculul primelor de asigurare sau al garanŃiilor oferite de întreprinderi;

6) echipa de conducere a fiecărei întreprinderi este permanent interesată să cunoască estimările de valoare asociate întreprinderii pe care o conduce de către piaŃă sau de comunitatea de profesionişti pentru:

22

a) fundamentarea deciziilor de bază ale întreprinderii: • de investiŃii; • de finanŃare – prin emisiune de acŃiuni sau obligaŃiuni sau din

alte surse; • de stabilire a coordonatelor echilibrului financiar; • de distribuire de dividende etc.; b) pentru precizarea unor parametri din contractul de muncă

în raport cu proprietarii-acŃionari sau asociaŃi (probleme de agenŃie); c) pentru definirea strategiei sau a căilor de urmat în cazul

apariŃiei unor evenimente majore în viaŃa întreprinderii: preluare (acceptată sau ostilă), fuziune etc.;

d) în cadrul gestiunii curente, îndeosebi a fluxului de lichidi-tăŃi, pentru cunoaşterea valorii ce s-ar putea obŃine prin vânzarea acti-velor întreprinderii (stocuri, active financiare deŃinute pe termen scurt, alte active);

7) furnizorii şi creditorii unei întreprinderi, pentru fundamen-tarea şi negocierea termenilor de plată mai mult sau mai puŃin favo-rabili sau pentru argumentarea deciziei de conversiune a datoriilor;

8) salariaŃii, în special prin forŃa conferită de puterea sindica-telor (în ipoteza comportamentului raŃional al salariaŃilor şi a aplicării normelor statului de drept), pot cere salarii mai mari numai când firma are o evoluŃie favorabilă, materializată în creşterea valorii, în caz contrar acŃionând exact în sensul falimentării propriei firme şi, deci, pentru pierderea propriului loc de muncă;

9) statul este interesat adeseori de evaluarea întreprinderilor, în special din considerente fiscale. Pentru cazul României, în plus, un câmp extrem de vast îl reprezintă determinarea unei valori cât mai avantajoase a firmelor, în vederea continuării privatizării celor aflate încă în proprietatea statului.

Fiecare dintre aceşti agenŃi are propriile interese şi, ca atare, va încerca impunerea metodei de evaluare celei mai avantajoase prin prisma acestora.

În viziunea Corpului ExperŃilor Contabili şi Contabililor Auto-rizaŃi din România (CECCAR), valoarea unei întreprinderi nu este numai suma mijloacelor individuale de active şi pasive a acestor acti-vităŃi, ci mai degrabă modalitatea de manifestare şi participare a acestora la obŃinerea profiturilor prezente şi viitoare.

În plus, la evaluarea unei întreprinderi se au în vedere atât sinergia dintre activele identificabile ca atare, cât şi acele active care,

23

individual, nu întrunesc condiŃiile pentru a fi recunoscute astfel în situaŃiile financiare, dar care participă la crearea profitului şi care sunt cunoscute sub denumirea generică de „fond comercial” (clientelă, nume comercial, marcă, licenŃă etc.).

Tot acest ansamblu constitutiv reprezintă valoarea unei între-prinderi, exprimată la un moment dat de situaŃiile sale financiare, valoare pe care expertul evaluator de întreprinderi o ajustează potrivit regulilor proprii activităŃilor sale, stabilind în acest mod valoarea justă a întreprinderii evaluate.

Evaluarea patrimonială a unei întreprinderi (în viziunea acestui organism profesional – n.a.) este atributul legal care revine expertului contabil (art. 6 lit. e din O.G. nr. 65/1994, aprobată prin Legea nr. 42/1995).

Aceste reguli proprii activităŃii experŃilor contabili şi contabililor autorizaŃi alcătuiesc cadrul normelor CECCAR privind evaluarea întreprinderilor, norme în concordanŃă cu standardele şi ghidurile profesionale emise de organismul european al profesiei contabile – FEE –, adoptate de Consiliul Superior al CECCAR prin Hotărârea nr. 03/52 din 22 martie 2003 şi Hotărârea nr. 03/51 a ConferinŃei NaŃionale16.

În viziunea prof.univ. Horia Cristea17 şi a colectivului coordonat de acesta, evaluarea întreprinderii poate fi definită, fie ca un ansam-blu de metode şi tehnici prin care se stabileşte valoarea acesteia la un moment dat, fie ca activitate de măsurare a bogăŃiei reale şi a poten-Ńialului întreprinderii de a-şi mări bogăŃia în perioada următoare.

În mod practic, valoarea unei întreprinderi reflectă rezultatul unei judecăŃi care se bazează pe o apreciere în funcŃie de anumite criterii de comparaŃie, caracteristici, calcule sau expertize.

Valoarea stabilită de evaluator are un puternic caracter subiectiv. Ea reprezintă opinia evaluatorului privind condiŃiile specifice ale întreprinderii şi Ńinând seama, exclusiv, de ipotezele şi aprecierile cuprinse în raportul de evaluare. Aceasta conduce la mai multe mărimi valorice, mărimi ce sunt avute în vedere în procesul de negociere dintre partenerii de afaceri.

Există, pe parcursul funcŃionării întreprinderii, mai multe situaŃii care impun efectuarea unei evaluări, şi anume:

16 Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003, pag. 9. 17 Horia Cristea, Cârceie Radu, Buglea Alexandru, Săcuiu Violeta,

Evaluarea întreprinderii, Editura Marineasa, Timişoara, 2000, pag. 11-14.

24

• tranzacŃii comerciale de vânzare-cumpărare; • acŃiuni juridice cu scop patrimonial (fuziune, divizare, lichidare); • schimbări în ceea ce priveşte numărul şi componenŃa acŃionarilor; • schimbări în mărimea şi structura capitalului; • necesitatea cunoaşterii de către manageri a valorii întreprin-

derii pe care o conduc, precum şi a evoluŃiei acesteia în timp; • comparaŃii între întreprinderi din acelaşi domeniu şi de aceeaşi

mărime; • necesitatea cotării la bursă etc. Când evaluarea întreprinderii se face cu prilejul tranzacŃiei de

vânzare-cumpărare, motivaŃia tranzacŃiei este privită diferit de vân-zător, respectiv, cumpărător.

Pentru vânzător, există o varietate de motivaŃii care îl determină să participe la tranzacŃie cu întreprinderi (afaceri):

• scăderea nivelului afacerii, respectiv, a cotei de piaŃă deŃinute; • nevoia urgentă de lichidităŃi (indiferent de rentabilitatea afacerii); • consideraŃii strategice; • degradarea conjuncturii economice; • modificarea tipului de proprietate ca urmare a politicii promo-

vate de guvern (privatizare sau naŃionalizare); • cauze naturale (moştenitorii proprietarului nu doresc să păstre-

ze afacerea). Dacă vânzătorul este un acŃionar majoritar sau mandatarul unui

grup de acŃionari, el va urmări pe lângă preŃul obŃinut şi următoarele obiective:

• menŃinerea statutului personal; • conservarea propriei puteri; • perenitatea mărcii; • echitatea tranzacŃiei. Pentru cumpărător, obiectivele se regăsesc în criteriile de renta-

bilitate estimate pentru investiŃia pe care urmează să o realizeze. Pe lângă acestea, motivaŃia de a cumpăra o afacere poate fi determinată şi de:

• dorinŃa de a-şi consolida poziŃia pe piaŃă; • dorinŃa de a avea propria afacere; • rentabilitatea afacerii; • diversificarea activităŃii pentru diminuarea riscului; • intensificarea procesului de integrare pe verticală. RaŃiunea evaluării este dată de faptul că, de cele mai multe ori,

valoarea înregistrată în contabilitate a capitalului propriu şi valoarea

25

stabilită prin evaluare nu sunt identice, existând o abatere pozitivă sau negativă.

Abaterea pozitivă este generată de neînregistrarea în contabilita-te a unor active (mărci, brevete, licenŃe, mijloace fixe etc.) sau înregis-trarea lor la valori mai mici, precum şi de particularităŃi ale procesului de exploatare sau comercializare (norme de consum „încărcate”, prac-ticarea unor preŃuri sub preŃurile pieŃei).

Abaterea negativă este dată, în primul rând, de starea elemen-telor patrimoniale (tehnologie învechită, maşini şi utilaje cu grad de uzură morală şi fizică mai mare decât cel înregistrat) şi, în al doilea rând, de nivelul necorespunzător al managementului.

Pe lângă factorii amintiŃi, care influenŃează valoarea unei între-prinderi, preŃul acesteia mai depinde şi de criteriile folosite în evaluare: a) criterii obiective; b) criterii subiective. Aceste criterii vor fi detaliate într-un alt capitol al lucrării.

DiferenŃa dintre valoarea stabilită şi preŃul plătit este întotdeauna cauzată, pe lângă factorii menŃionaŃi, şi de contextul tranzacŃiei, care nu este niciodată acelaşi.

Pot fi identificate cel puŃin trei situaŃii în care se manifestă atitudinea cumpărătorului faŃă de valoarea unei întreprinderi:

1) examinarea mijloacelor de producŃie care îi vor permite cumpărătorului obŃinerea unui venit din activitatea economică. Venitul obŃinut trebuie să îi asigure remunerarea capitalului investit şi reînnoi-rea sa, precum şi expansiunea întreprinderii în anii următori;

2) examinarea formei în care cumpărătorul îşi materializează fondurile, respectiv, dacă face o investiŃie sau un plasament de capital. Cumpărătorul care face o investiŃie îşi asumă responsabilitatea admi-nistrării întreprinderii cumpărate, pe când plasamentul capitalului nu presupune participarea la administrarea capitalului, cumpărătorul cedând acest drept fie unei instituŃii financiare (fonduri de investiŃii), fie societăŃii comerciale;

3) arta de a negocia, care depinde, în măsură considerabilă, de calitatea profesională a celor ce negociază tranzacŃia şi de atuurile fiecăruia în argumentarea preŃului. În acelaşi timp, elemente esenŃiale ale unei tranzacŃii se regăsesc şi în aspecte cum ar fi:

a) calitatea dosarului de prezentare, deoarece adesea acesta este singurul obiect pe care îl văd decidenŃii;

b) argumentele folosite pentru justificarea vânzării şi preŃului solicitat. Aceasta impune cunoaşterea şi stăpânirea metodelor de

26

evaluare, a formulelor de calcul şi a elementelor folosite în stabilirea valorii întreprinderii.

Când întreprinderea sau părŃi de întreprindere sunt destinate vânzării, piaŃa poate prezenta una din următoarele situaŃii:

• un vânzător – niciun cumpărător la preŃ de ofertă; • un cumpărător – niciun vânzător la preŃ de ofertă; • un cumpărător – un vânzător principal; • un vânzător – câŃiva cumpărători; • un cumpărător – mai multe oportunităŃi; • mai mulŃi cumpărători – mai mulŃi vânzători.

1.3. Raportul valoare-preŃ din perspectiva

procesului de evaluare economică a întreprinderii Eforturi însemnate pentru estimarea valorii întreprinderii sunt

făcute pe tot parcursul vieŃii acesteia, dar în mod deosebit în situaŃiile de transfer de proprietate. Lucrarea noastră nu-şi propune să trateze fundamentele teoriei economice a valorii. Ea încearcă mai mult să se constituie într-un instrument la îndemâna studenŃilor şi masteranzilor de a înŃelege problematica valorii întreprinderii.

Valoarea este o calitate convenŃională a unui bun sau a unui serviciu, care-i este atribuită acestuia ca urmare a estimărilor şi calcu-lelor. Această calitate există în sine, dar ea nu poate fi exprimată, exteriorizată, decât printr-o apreciere teoretică, bazată pe conceptele de valoare de întrebuinŃare, raritate sau valoare de schimb, efectuată de evaluator sau investitor.

În ceea ce priveşte mărimea valorii pentru o întreprindere, opiniile converg spre acelaşi punct de vedere:

„… Nu există o valoare a întreprinderii, ci o multitudine de valori posibile în funcŃie de personalitatea agentului doritor să cumpere şi de natura proiectelor pe care el le poate avea privind întreprinderea…”18

„Valoarea este foarte dificil de măsurat. Practicianul utilizează această noŃiune într-o manieră foarte intuitivă, puŃin explicită…”19

18 Brilman, J., Gautier, A., Pratique de l’évaluation et la négociation des

entreprises, Éd. Hommes et Techniques, 1980. 19 Pasquier-Dorthe, J., Gestion financière, suport de curs, MBA,

ianuarie-martie, 1995, pag. 3.

27

Evaluarea intervine pentru determinarea elementelor de aprecie-re care, ulterior, vor servi ca bază la negocierea preŃului. Cel mai adesea, evaluarea are loc în vederea încheierii unei tranzacŃii privind întreprinderea ca un tot unitar sau a părŃilor acesteia.

Conceptul de „valoare” este diferit de cel de „preŃ”. PreŃul este un element tangibil, o informaŃie reală, un rezultat al

unei tranzacŃii. El poate exprima de „n” ori valoarea. Astfel:

PreŃul = Valoarea sau

PreŃul ≠≠≠≠ Valoarea DiferenŃa dintre cele două mărimi este determinată de estimările

diferite ale celor două părŃi implicate privind incertitudinea (valoarea prin prisma cumpărătorului este diferită de valoarea din punctul de vedere al vânzătorului) şi de raportul de forŃe ce predomină în timpul negocierii.

Este deosebit de important de precizat faptul că evaluarea între-prinderii nu are ca obiectiv precizarea apriori a preŃului tranzacŃiei. Rolul evaluării este de a da un răspuns sub forma unui interval de valoare, a cărui consistenŃă ar putea asigura concilierea poziŃiilor divergente ale vânzătorilor şi cumpărătorilor. De fapt, în acest interval de valoare se situează preŃul „rezonabil”.

François Perroux preciza: „… Capitalul este un ansamblu ordonat într-un scop şi organizat pentru a-l atinge…”. În momentul în care acest scop este necunoscut sau incert, evaluarea capitalului pe care-l reprezintă întreprinderea nu poate fi o soluŃie unică. Rezultatul evaluării va fi diferit, în funcŃie de natura proiectelor agentului cumpă-rător şi de incertitudinea asociată rezultatelor ce se vor obŃine.

AbsorbŃia unei întreprinderi de către o alta poate ilustra foarte bine acest lucru. Astfel, pentru entitatea care absoarbe, efectul va fi diferit dacă unitatea absorbită va asigura o simplă creştere a capacităŃii sale de producŃie sau îi va aduce un nou produs, o nouă activitate ori numai un surplus de lichiditate rezultat din vânzarea activelor sale dezmembrate pe piaŃă. În fiecare ipoteză, percepŃia cumpărătorului privind incertitudinea de a realiza scopul propus va fi diferită, fapt concretizat într-o multitudine de valori posibile ca rezultat al evaluării.

Elementul-cheie în procesul evaluării este alegerea unui model operaŃional cât mai adecvat. Această calitate trebuie susŃinută prin proceduri simple şi flexibile, dar şi riguroase, care să cuantifice acele

28

caracteristici ale întreprinderii considerate a fi cele mai importante pentru părŃile implicate, dar şi acceptate în planul tehnicilor de lucru. Demersul nu este complet dacă nu sunt precizate şi conştientizate elementele-cheie în evaluare, şi anume:

• obiectul evaluării (întreprinderea privită ca individualitate); • subiecŃii (părŃile implicate, interesate de tranzacŃie); • poziŃia terŃului care furnizează elementul de reper pentru

valoare şi preŃ (evaluatorul). Practicianul este preocupat de identificarea unei valori cât mai

apropiate de realitate, pentru a cunoaşte care poate fi preŃul maxim (în cazul în care este cumpărător) sau, respectiv, minim (pentru cazul când se află în ipostaza de vânzător) pe care trebuie să-l accepte, în ipoteza unui comportament economic raŃional al agenŃilor implicaŃi în tranzacŃie.

ExistenŃa unei valori unice, perfecte din perspectiva tuturor agenŃilor implicaŃi în tranzacŃie, poate crea chiar probleme din punctul de vedere al însăşi ideii de corectitudine a operaŃiei. În condiŃiile în care incertitudinea asociată corectei evaluări a elementelor definitorii ale firmei reprezintă o realitate perpetuă, existenŃa unei valori unice, diferite de preŃ, implică automat faptul că unul dintre agenŃi pierde. Din punctul nostru de vedere, o astfel de abordare este simplistă, considerând că toŃi agenŃii sunt caracterizaŃi prin funcŃii de utilitate identice. În condiŃiile în care ne situăm într-un univers al practicii economice, un model al valorii unice nu poate rămâne viabil nici măcar în cazul în care funcŃiile de utilitate ar putea fi cuantificabile în termeni exclusiv monetari, întrucât chiar şi atunci există diferenŃe între diferiŃii agenŃi. Dacă vom Ńine cont şi de utilitatea anumitor elemente nonmonetare, extrem de dificil de cuantificat (precum prestigiul, forŃa adusă de deŃinerea unui pachet majoritar de acŃiuni sau pur şi simplu dorinŃa, extrem de iraŃională uneori, de a deŃine acŃiunile unei firme faŃă de care investitorul are un sentiment de ataşament), ideea unei valori unice devine doar generatoare de concepte pur teoretice, dar absolut inutile din punct de vedere practic.

În aceste condiŃii, subliniem că nu se poate vorbi despre o valoare unică a firmei din cel puŃin trei motive majore:

1) există numeroase concepte de „valoare”; 2) există mai mulŃi agenŃi preocupaŃi de evaluarea firmei (fiecare

cu propria evaluare);

29

3) există mai multe evaluări chiar ale aceluiaşi evaluator, în funcŃie de diverse perspective (sau chiar interese) cu privire la evoluŃia firmei.

1.4. Categorii de valori utilizate în evaluarea întreprinderii Potrivit unui colectiv de specialişti timişoreni,20 în funcŃie de

scopul evaluării se pot determina mai multe valori ale întreprin-derii, valori utilizate în lucrările de evaluare economică:

• valoarea de inventar (valoarea de achiziŃie sau valoarea istorică) este dată de costurile ocazionate de achiziŃionarea şi punerea în funcŃiune a bunului sau activului, adică suma de bani plătită cu ocazia intrării unui bun în patrimoniul întreprinderii;

• valoarea contabilă netă se determină prin scăderea din valoarea bunurilor materiale şi financiare aflate în patrimoniu a datoriilor între-prinderii. Deşi această valoare are un grad ridicat de informare, trebuie să se Ńină seama de faptul că se operează cu preŃuri istorice şi că această valoare nu Ńine seama de capacitatea bunurilor de a genera profit;

• valoarea contabilă netă corijată prezintă avantajul faŃă de precedenta că se calculează în funcŃie de preŃul zilei, Ńinând seama şi de starea în care se află bunurile aflate în patrimoniu (grad de uzură fi-zică şi morală, concordanŃa dintre evidenŃa contabilă şi situaŃia reală);

• valoarea de reconstituire este dată de suma de bani care tre-buie investită pentru constituirea unei întreprinderi similare cu cea considerată. În acest caz se va Ńine seama de:

a) costul iniŃial de organizare a afacerii, când se înregistrează cheltuieli cu studiul de prefezabilitate, cu consultările de specialitate, cu elaborarea documentaŃiei şi cheltuieli de înregistrare la Registrul ComerŃului;

b) costul echivalent al achiziŃionării utilajelor, instalaŃiilor, cons-truirii clădirilor şi constituirii fondului de rulment;

c) cheltuieli cu atragerea, selectarea şi pregătirea personalului necesar;

d) cheltuieli pentru constituirea reŃelei de aprovizionare şi desfa-cere, precum şi cheltuieli pentru pătrundere pe piaŃă;

e) pierderi înregistrate în perioada până la care se ating parametri de funcŃionare;

20 Cristea Horia şi colectiv, Op.cit., pag.16-18.

30

• valoarea venală reprezintă preŃul mediu ce poate fi obŃinut în urma negocierii prin vânzarea unei întreprinderi în activitate. Această valoare este operantă în cazul unei întreprinderi de dimensiuni mici, a cărei afacere este în declin. În acest caz, vânzătorul nu mai este interesat de continuarea afacerii, iar cumpărătorul este conştient că va trebui să restructureze afacerea, altfel ea nu-i va aduce profitul scontat;

• valoarea de lichidare este utilizată în cazul întreprinderilor falimentare sau când nu este găsit un cumpărător pentru preluarea integrală a întreprinderii. Această valoare este dată de suma valorilor obŃinute prin vânzarea separată a diferitelor bunuri aflate în patrimo-niul întreprinderii. FaŃă de valoarea precedentă, în acest caz, valoarea întreprinderii rezultă dintr-o vânzare forŃată a bunurilor;

• valoarea de rentabilitate se utilizează în cazul întreprinderilor profitabile şi este dată de capacitatea întreprinderii de a obŃine profit. În acest caz, nu se Ńine seama de valoarea bunurilor aflate în patrimo-niu, ci de capacitatea acestora de a aduce profit;

• valoarea de randament este determinată prin utilizarea divi-dendului mediu anual, şi nu a profitului mediu anual, ca şi în cazul precedent;

• valoarea bursieră se determină, pentru firmele cotate la bursă, prin produsul dintre cursul la bursă al unei acŃiuni şi numărul de acŃiuni emise de întreprindere;

• valoarea de utilitate reprezintă preŃul care ar trebui plătit pentru a achiziŃiona, la momentul actual, un element susceptibil de aceleaşi condiŃii de folosinŃă, în aceleaşi condiŃii de muncă, având aceeaşi durată, aceleaşi performanŃe şi aceeaşi destinaŃie;

• valoarea economică este valoarea propusă pentru negocierea dintre vânzător şi cumpărător;

• valoarea de piaŃă este valoarea rezultată în urma tranzacŃio-nării, prin confruntarea dintre cerere şi ofertă. Această valoare se poate abate în plus sau în minus faŃă de valoarea economică.

În opinia unor specialişti români de prestigiu21, teoria şi prac-tica evaluării operează, în mod uzual, cu următoarele concepte de bază: 1) proprietate/active; 2) preŃ; 3) cost; 4) piaŃă; 5) valoare.

1) Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile personale de posesiune asupra unei proprietăŃi imobiliare (terenuri şi

21 Işfănescu Aurel, Robu Vasile, Anghel Ion, Evaluarea întreprinderii,

Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2001, pag.18-26.

31

construcŃii), numită proprietate reală, sau asupra obiectelor fizice, altele decât cele care formează proprietatea imobiliară, numită pro-prietate personală. Termenul de activ este utilizat, de asemenea, ca un substitut pentru conceptul de proprietate. În evaluarea unei întreprin-deri, obiectul evaluării îl constituie activele corporale, necorporale, financiare aflate în proprietate sau controlate de aceasta, iar evaluarea se poate face fie în mod individual, fie în totalitatea acestora.

2) PreŃul este suma acceptată a fi plătită pentru un bun econo-mic. El poate fi făcut public sau poate avea un caracter confidenŃial (mai ales în cazul unor tranzacŃii de anvergură). PreŃul este numai un indicator general al valorii proprietăŃilor tranzacŃionate, neconfundân-du-se cu aceasta, deoarece factori ca motivaŃiile specifice ale vânzăto-rului şi cumpărătorului, relaŃiile speciale dintre cele două părŃi, interesele speciale ale cumpărătorului etc. fac să existe diferenŃe sensibile între preŃul plătit şi valoarea de piaŃă, estimată de un evalua-tor înainte de tranzacŃie. Rezultă că preŃul plătit este un fapt cert ex post, pe când valoarea trebuie stabilită ex ante faŃă de actul tranzacŃiei.

3) Costul proprietăŃii/activului este o noŃiune care se aplică, mai degrabă, la suma necesară pentru a crea sau produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin însumarea cheltuielilor cumulate ale procesului de producŃie, distribuŃie şi vânzare a unui bun economic, putând fi agregat în mai multe categorii ca, de exemplu, costuri fixe şi costuri variabile, costuri de producŃie, de distribuŃie şi vânzare, costuri de administrare generală, costuri directe şi indirecte etc. În evaluare se utilizează, în mod curent, noŃiunile de cost de achiziŃie, cost de înlo-cuire (brut şi net), cost de reproducŃie (brut şi net), cost istoric inflatat.

4) PiaŃa este un sistem de relaŃii între cumpărători şi vânzători, în care se schimbă obiecte ale proprietăŃii prin mecanismul preŃului. Conceptul de piaŃă implică reacŃii specifice ale participanŃilor pe piaŃă la modificarea raporturilor dintre cerere şi ofertă, la schimbarea altor factori care influenŃează preŃurile. PiaŃa poate fi locală, naŃională şi internaŃională, dar majoritatea pieŃelor (inclusiv cea a capitalului) tind să devină globale.

5) Valoarea este un concept economic care se referă la relaŃia monetară dintre bunurile şi serviciile destinate cumpărării/vânzării şi cei care le cumpără/vând. Valoarea nu este un fapt cert, ci o opinie care arată cât preŃuiesc bunurile şi serviciile la un moment dat, în concordanŃă cu o anumită definiŃie a valorii. Conceptul economic de valoare reflectă în fapt

32

imaginea pe care o are piaŃa despre beneficiile viitoare care îi revin celui ce posedă proprietatea la data efectivă a evaluării.

Din această prezentare a valorii rezultă mai multe aspecte impli-cate în înŃelegerea conceptului economic de valoare în cadrul teoriei evaluării:

a) Există mai multe tipuri de valoare. Un evaluator profesionist nu foloseşte noŃiunea generală de valoare, ci adaugă acesteia diferite adjective pentru a desemna tipul de valoare supusă estimării.

b) Unele tipuri de valoare sunt folosite, în mod curent, în eva-luarea activelor în scopul înregistrărilor financiare sau efectuării de tranzacŃii. Alte tipuri de valoare sunt utilizate în situaŃii speciale, în circumstanŃe clar identificate şi prezentate.

c) În fiecare evaluare trebuie precizate în mod clar tipul şi defi-niŃia valorii estimate, care trebuie să fie adecvate cu scopul evaluă-rii. Rolul esenŃial al Standardelor Europene de Evaluare (EVS-uri) şi Standardelor InternaŃionale de Evaluare (IVS-uri) este de a stabili definiŃiile tipurilor de valoare şi circumstanŃele utilizării lor.

d) Criteriul de bază pentru estimarea valorii este utilitatea proprietăŃii. Utilitatea proprietăŃii este un termen relativ, şi nu unul absolut. De exemplu, pentru unele proprietăŃi, utilitatea este mai mare dacă acestea sunt exploatate ca unităŃi operaŃionale distincte (în mod individual), în schimb alte proprietăŃi au o utilitate mai mare dacă sunt exploatate ca părŃi (componente) ale unui grup.

În plus, pentru un anumit investitor (cumpărător) cu interese speciale, utilitatea unei proprietăŃi pe care vrea să o cumpere este, de regulă, mai mare decât pentru un investitor de portofoliu, deoarece prin integrarea proprietăŃii cumpărate în componenŃa întregii sale pro-prietăŃi rezultă un efect sinergetic concretizat în beneficii suplimentare.

O altă accepŃiune a utilităŃii se referă la mentenabilitatea aces-teia, de obicei pe durata de viaŃă rămasă a obiectului proprietăŃii, ceea ce nu înseamnă că nu există şi momente când părŃi ale proprietăŃii au o utilitate mai restrânsă (fiind subutilizate), pot deveni inutile (redundante) sau pot să fie mai valoroase într-o utilizare alternativă.

În viziunea aceloraşi specialişti invocaŃi ultima dată, pentru diferite scopuri ale evaluării şi pentru diferite categorii de proprietăŃi evaluate (în care există o anumită clasificare a activelor) au fost elaborate Standarde ale tipului de valoare adecvat, care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare şi,

33

implicit, standard este valoarea de piaŃă (market value),standard denumit IVS 1 – Valoarea de piaŃă – baza de evaluare.

Conform ultimei ediŃii (a şaptea) a Standardelor InternaŃionale de Evaluare, „Valoarea de piaŃă este suma estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător decis şi un vânzător hotărât, într-o tranzacŃie cu preŃ determinat obiectiv, după o activitate de marketing adecvată, în care ambele părŃi au acŃionat în cunoştinŃă de cauză, prudent şi fără constrângere”.22

Conceptul de valoare de piaŃă reflectă percepŃiile şi acŃiunile colective de pe piaŃă şi este baza pentru evaluarea majorităŃii resurse-lor în economiile de piaŃă. Deşi definiŃiile pot fi diferite ca precizie, conceptul de valoare de piaŃă este, de obicei, înŃeles şi aplicat.

Este important de subliniat că estimarea profesionistă a valorii de piaŃă este o evaluare obiectivă a drepturilor de proprietate asupra unor anumite bunuri, la o anumită dată. În această definiŃie apare, implicit, conceptul de piaŃă în ansamblu, care reflectă mai degrabă activitatea şi motivaŃia mai multor participanŃi decât imaginea sau interesul preconceput ale unui anumit participant. Valoarea de piaŃă este o estimare fundamentată de piaŃă, efectuată în conformitate cu aceste standarde.

Proprietatea imobiliară este diferită de cele mai multe bunuri şi servicii, datorită perioadei relativ mari de expunere pe piaŃă, pentru a atinge un preŃ care să reprezinte valoarea de piaŃă, din cauză că proprietatea imobiliară este o marfă cu lichiditate mai redusă. Această perioadă mare de expunere, absenŃa unei „pieŃe la vedere” (o piaŃă pe care mărfurile sunt disponibile pentru vânzarea imediată) şi natura şi diversitatea proprietăŃilor imobiliare şi a pieŃelor proprietăŃilor imobi-liare au determinat necesitatea apariŃiei evaluatorilor profesionişti şi a standardelor de evaluare.

În anumite Ńări, termenul de valoarea justă de piaŃă este utilizat ca sinonim cu valoarea de piaŃă. Valoarea justă de piaŃă nu trebuie confundată cu termenul contabil valoarea justă. PoziŃia IVSC este aceea că termenul valoarea de piaŃă nu solicită niciodată clarificări

22 IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea,

2005, Editura ANEVAR – IROVAL, format electronic (CD), Bucureşti, 2006, pag. 27.

34

suplimentare şi deci toate Ńările ar trebui să se îndrepte spre utilizarea acestuia.23

În IVS 2 – Baze de evaluare diferite de valoarea de piaŃă – sunt prezentate, definite şi comentate un număr de 10 tipuri de valoa-re diferite de valoarea de piaŃă (numite şi baze de evaluare), şi anume:

a) valoarea de utilizare (value in use); b) valoarea de investiŃie sau subiectivă (investment value); c) valoarea de exploatare continuă (going concern value ); d) valoarea de asigurare (inssurable value); e) valoarea de impozitare sau de impunere (assessed, ratea-

ble or taxable value); f) valoarea de recuperare (salvage value); g) valoarea de lichidare sau de vânzare forŃată (liquidation

value); h) valoarea specială (special value); i) valoarea de garantare a creditului ipotecar (mortgage lending

value); j) costul de înlocuire net (Depreciated Replacement Cost – DRC). Valoarea de utilizare se referă la valoarea cu care un anumit

activ sau o parte din firmă contribuie la valoarea întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare sau sumă ce s-ar obŃine prin vânzarea acesteia.

Această categorie se referă la valoarea unui activ din cadrul unei întreprinderi pentru o anumită utilizare de către un anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de piaŃă.

DefiniŃia dată de contabilitate valorii de utilizare este valoarea actualizată a fluxurilor viitoare de numerar, ce se aşteaptă să fie generate prin utilizarea continuă a unui activ şi din cedarea lui la sfârşitul de viaŃă utilă (în IAS 36).

Valoarea de investiŃie sau subiectivă se utilizează pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiŃiei intenŃionate.

Când acŃionează în ipostaza de expert consultant pentru un potenŃial investitor, evaluatorul calculează atât valoarea de investiŃie, cât şi valoarea de piaŃă pentru a-l ajuta pe client să ia o decizie, cele două valori putând să difere în mod semnificativ. Valoarea de investiŃie este definită astfel:

23 IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, pag. 27-28.

35

„Valoarea proprietăŃii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiŃii identificate. Acest concept subiectiv face legătura între o proprietate anume şi un investitor sau grup de investitori care au obiective de investiŃii sau criterii definite în mod clar pentru efectuarea investiŃiei.”24

Valoarea de investiŃie se calculează prin actualizarea fluxului de venit anticipat de investitor din proprietatea evaluată. Cauzele unei posibile diferenŃe între valoarea de piaŃă şi valoarea de investiŃie sunt aprecierile subiective asupra:

– sinergiilor posibile după achiziŃionarea proprietăŃii; – performanŃelor aşteptate de investitor; – riscurilor percepute ale afacerii. Valoarea de exploatare continuă este un concept care presupu-

ne evaluarea unei întreprinderi care-şi va continua activitatea şi a cărei valoare poate fi alocată pe părŃile sale componente, reflectând astfel contribuŃia acestora la valoarea totală. Valoarea unei componente astfel determinate nu reflectă valoarea ei de piaŃă (a componentei). Ca urmare, conceptul de valoare de exploatare continuă poate fi aplicat numai pentru proprietatea care reprezintă o parte a unei întreprinderi sau entităŃi.

Valoarea de asigurare reprezintă valoarea unei proprietăŃi ce face obiectul unui contract de asigurare.

Valoarea de impozitare sau impunere se bazează, în general, pe definiŃia şi accepŃiunea date în legislaŃia fiscală referitoare la taxele pentru proprietăŃi.

Valoarea de recuperare reprezintă valoarea unei proprietăŃi (exclusiv terenul) vândute pentru materialele recuperabile, şi nu pentru utilizarea în continuare.

Valoarea de lichidare sau de vânzare forŃată semnifică suma ce poate fi obŃinută în mod rezonabil din vânzarea unei proprietăŃi sau afaceri, într-un interval de timp prea mic pentru a îndeplini condiŃiile din definiŃia valorii de piaŃă. Pentru lichidarea întreprinderii se foloseşte şi se estimează tipul de valoare numit valoarea de lichidare sau valoarea de vânzare forŃată, definită astfel:

„Suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăŃi într-o perioadă de timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de timp specificată în definiŃia valorii de piaŃă. În unele Ńări,

24 IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, pag. 29.

36

valoarea de vânzare forŃată, în particular, poate im-plica, de asemenea, un vânzător obligat să vândă şi un cumpărător sau nişte cumpărători care cumpără, fiind conştienŃi de dezavantajul vânzătorului.”25

Când se calculează valoarea de lichidare, evaluatorul trebuie să estimeze şi toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioa-nele, onorariile, cheltuielile administrative, până la finalizarea completă a lichidării, taxele şi impozitele legale.

Pentru un investitor cu interese speciale se calculează valoarea specială, care este o particularizare a valorii de investiŃie (subiective).

„Valoarea specială este un termen legat de un element excepŃional de valoare, peste valoarea de piaŃă. Valoarea specială poate apărea, de exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcŃionale sau economice a proprietăŃii cu altă proprietate, de exemplu cu una învecinată. Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrabă, unui anumit proprietar, unui potenŃial cumpărător sau utilizator al proprietăŃii, decât pieŃei în general.”26

De exemplu, o firmă a plătit în Bucureşti un preŃ de peste 6 ori mai mare decât preŃul pieŃei la acel moment pentru o mică suprafaŃă de teren. SituaŃia specială a apărut deoarece terenul respectiv se afla în vecinătatea imediată a proprietăŃii sale, permitea ieşirea la o arteră comercială şi mai ales îi dădea posibilitatea să realizeze dimensiunile optime pentru construcŃia pe care şi-o proiectase.

Alături de tipurile de valoare prezentate anterior, evaluatorii reŃin, de asemenea, şi următoarele tipuri de proprietăŃi/active ce pot influenŃa considerarea tipului de valoare estimată. Se cuvin clarificate conceptele de proprietate cu piaŃă limitată şi proprietate specială (cu destinaŃie specială sau proiectată special).

Proprietatea cu piaŃă limitată reprezintă acea proprietate sau afacere care, din cauza condiŃiilor pieŃei, atrage relativ puŃini cumpără-tori potenŃiali, la un anumit moment. Vânzarea unor astfel de proprie-tăŃi sau afaceri necesită o durată de marketing mai mare.

ProprietăŃile speciale, cu destinaŃie specială sau proiectate spe-cial, au o utilizare restrânsă şi sunt rareori vândute pe piaŃa liberă, în afara cazului când reprezintă o parte dintr-o întreprindere. Această categorie

25 IVCS – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, pag. 29. 26 IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, pag.

29.

37

vizează: rafinăriile, centralele atomoelectrice, utilităŃile publice, bisericile, muzeele etc.

Valoarea de garantare a creditului ipotecar este determinată de un evaluator, printr-o estimare prudentă a posibilităŃii de vânzare viitoare a proprietăŃii, prin luarea în considerare a aspectelor mente-nabile pe termen lung ale proprietăŃii, condiŃiilor normale şi locale de piaŃă, utilizării curente şi utilizărilor alternative adecvate ale proprie-tăŃii. La estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu vor fi luate în considerare elementele speculative.

Costul de înlocuire net (CIN) este o metodă acceptabilă, utiliza-tă în raportarea financiară, pentru a determina un surogat al valorii de piaŃă a proprietăŃilor specializate şi cu piaŃă limitată, pentru care nu sunt disponibile informaŃii de piaŃă. CIN se bazează pe estimarea valorii de piaŃă pentru utilizarea existentă a terenului, plus costul curent brut de înlocuire (sau reconstrucŃie) a clădirilor minus alocarea (valorică) pentru deteriorarea fizică şi orice forme relevante de depreciere şi optimizare. CIN poate fi descris atât ca o metodologie de evaluare, cât şi ca bază pentru tipul de valoarea definită.

Valoarea de licitaŃie realizabilă este suma estimată care se aşteaptă a fi obŃinută din vânzare la o licitaŃie corect promovată, condusă şi cu participare corespunzătoare. Aceasta presupune, în mod normal, că vânzarea are loc la locul de amplasare, iar toate activele din lista de inventar sunt oferite spre vânzare în acelaşi timp.

Valoarea de reconstituire este costul necesar pentru înlocuirea, repararea sau reconstruirea proprietăŃii asigurate într-o condiŃie foarte asemănătoare, însă nu mai bună sau mai cuprinzătoare decât condiŃia sa, atunci când era nouă.

Valoarea de despăgubire este costul necesar pentru înlocuirea, repararea sau reconstituirea proprietăŃii asigurate, într-o condiŃie foarte asemănătoare, dar nu mai bună sau mai cuprinzătoare, în comparaŃie cu condiŃia sa la momentul în care a avut loc distrugerea, luând în consideraŃie vechimea, condiŃia şi durata de viaŃă utilă rămasă.27

În afară de aceste valori enumerate, trebuie să aducem în discu-Ńie şi conceptul de valoare a întreprinderii sau valoare a afacerii.

Valoarea afacerii, potrivit definiŃiei IVSC, este „valoarea glo-bală a unei întreprinderi care va continua să funcŃioneze şi în care

27 Sorin V. Stan, Bazele evaluării, ColecŃia Biblioteca ANEVAR,

Bucureşti, 2004, pag. 15, 17.

38

repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe părŃile ei componente, se face funcŃie de contribuŃia lor la afacerea totală, şi nu funcŃie de valoarea de piaŃă însumată a componentelor ei.”

Valoarea afacerii (a unei întreprinderi în funcŃionare), potrivit definiŃiei TEGoVA, dată în Ghidul Albastru, este „valoarea generată de activitatea ei comercială dovedită. Ea este expresie a unei afaceri stabile şi rezultă din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflectă cifra de afaceri şi eventualele datorii viitoare condiŃionate. Valoarea astfel calculată include contribuŃia terenului, clă-dirilor, maşinilor, echipamentelor, goodwill-ul şi alte intangibile.”

Un alt termen utilizat îndeosebi de analiştii financiari, dar şi de evaluatori, în scopul determinării diferenŃei dintre cursul unei acŃiuni şi valoarea ei reală, pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpăra acŃiuni cotate, este valoarea intrinsecă sau valoarea fundamentală. NoŃiunea de valoare intrinsecă se referă la valoarea unei acŃiuni cotate, care se determină prin analiza multifactorială a activităŃii unei firme cotate, efectuată de analiştii financiari.

Valoarea intrinsecă a acŃiunii este preŃul justificat pentru o acŃiune atunci când sunt luaŃi în considerare factorii primari de influenŃă.

Altfel spus, este valoarea reală a acŃiunii, care este diferită de preŃul curent de piaŃă al acesteia. Este o valoare subiectivă, în sensul că analistul trebuie să utilizeze propriile sale judecăŃi pentru a o determina, deoarece estimările valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul.

Managerul financiar estimează valoarea intrinsecă prin examinarea atentă a următorilor factori care afectează valoarea unei acŃiuni:

– valoarea activelor firmei; – profiturile viitoare probabile; – dividendele viitoare probabile; – rata de creştere viitoare probabilă. Alături de tipurile de valori utilizate potrivit Standardelor Inter-

naŃionale de Evaluare şi enumerate anterior, se utilizează şi alte tipuri de valori în cadrul contabilităŃii şi sistemului de raportare financiară.

Tipurile de valoare mai relevante din Standardele InternaŃio-nale de Contabilitate şi Raportare Financiară sunt următoarele:

– valoare justă; – valoare contabilă; – valoare amortizabilă;

39

– valoare realizabilă; – valoare realizabilă netă; – valoare recuperabilă; – valoare reziduală; – valoare de utilizare. Prezentăm în continuare semnificaŃia acestor valori. Valoarea justă reprezintă suma la care poate fi tranzacŃionat un

activ sau decontată o datorie, de bună voie, între părŃi aflate în cunoştinŃă de cauză, în cadrul unei tranzacŃii în care preŃul este determinat obiectiv (IAS 16). În IAS 16 se precizează că „valoarea justă a terenului şi clădirilor este determinată de obicei pe baza informaŃiilor de piaŃă printr-o evaluare care este făcută în mod uzual de evaluatori profesionişti calificaŃi”.

Valoarea contabilă este valoarea la care un activ este inclus în bilanŃ, după deducerea oricăror amortizări cumulate şi a oricăror pier-deri cumulate din depreciere (se mai numeşte şi valoare netă conta-bilă) (IAS 6, 36, 38).

Valoarea amortizabilă este costul unui activ sau o altă sumă ce substituie costul în situaŃiile financiare, mai puŃin valoarea reziduală a acestuia.

Valoarea realizabilă constituie valoarea în numerar sau echiva-lente de numerar care poate fi obŃinută, în prezent, prin vânzarea normală a activelor.

Valoarea realizabilă netă semnifică preŃul de vânzare estimat ce ar putea fi obŃinut pe parcursul desfăşurării normale a activităŃii, minus costurile estimate pentru finalizarea bunului şi minus costurile necesare vânzării (IAS 2).

Valoarea recuperabilă este maximum dintre preŃul net de vânzare şi valoarea de utilizare (IAS 36).

Valoarea reziduală este valoarea netă pe care o întreprindere se aşteaptă să o obŃină pentru un activ, la sfârşitul duratei de viaŃă utilă a acestuia, după scăderea costurilor aşteptate de cedare (IAS 16, 38).

Valoarea de utilizare este valoarea actualizată a fluxurilor vii-toare de numerar estimate, ce se aşteaptă să fie generate prin utilizarea continuă a unui activ şi prin cedarea lui la sfârşitul duratei de viaŃă utile.28

28 Sorin V. Stan, Bazele evaluării, ColecŃia Biblioteca ANEVAR,

Bucureşti, 2004, pag. 19, 20.

40

Potrivit ultimei ediŃii (a şaptea) a Standardelor InternaŃionale de Evaluare, evaluările de întreprinderi se pot baza pe valoarea de piaŃă a întreprinderii. Valoarea de piaŃă a unei întreprinderi nu este nea-părat echivalentă cu valoarea de utilizare a întreprinderii. Evaluările în scopul raportării financiare sunt, în general, solicitate a se baza pe valoarea justă, care poate fi echivalentă sau nu cu valoarea de piaŃă. În astfel de situaŃii, evaluatorul trebuie să indice dacă valoarea satisface sau nu atât definiŃia valorii de piaŃă, cât şi definiŃia valorii juste. Evaluările pe premisa continuităŃii activităŃii se bazează, în general, pe valoarea de utilizare. Dacă scopul evaluării este elabo-rarea situaŃiilor financiare ale întreprinderii, valoarea de utilizare are un înŃeles aparte, redat în IAS 36- Deprecierea activelor şi care este diferit de înŃelesul acesteia din practica evaluării.

Evaluatorul trebuie să definească în mod clar întreprinderea de evaluat (de exemplu: întreprindere producătoare, holding, firmă din domeniul comerŃului), pachetul de acŃiuni sau acŃiunea (de exemplu, necotată sau cotată la bursă), care sunt supuse evaluării.

O proprietate poate fi nedivizibilă sau poate aparŃine mai multor acŃionari şi/sau poate implica o poziŃie majoritară sau minoritară.

Evaluatorul trebuie să ia în considerare drepturile, privilegiile sau condiŃiile aferente dreptului de proprietate, precum şi forma juridică a proprietăŃii.

Evaluările de întreprinderi utilizează trei abordări (prin compara-Ńia vânzărilor, prin capitalizarea veniturilor şi pe bază de active) pentru a ajunge la valoare. De obicei, evaluatorii reconciliază rezultatele obŃinute prin două sau mai multe abordări şi prin metodele asociate.

Abordarea prin comparaŃia vânzărilor stabileşte valoarea prin compararea întreprinderii evaluate cu întreprinderi similare, cu pachete de acŃiuni sau cu acŃiuni care au fost tranzacŃionate pe piaŃă. Întreprinderile comparabile trebuie să fie din acelaşi domeniu de acti-vitate cu cel de evaluat şi să depindă de aceleaşi variabile economice. Sursele uzuale de informaŃii sunt piaŃa achiziŃiilor de întreprinderi care se vând şi se cumpără în totalitate, tranzacŃiile anterioare de acŃiuni ale întreprinderii supuse evaluării şi pieŃele de capital pe care se tranzac-Ńionează acŃiuni ale unor întreprinderi similare.

Abordarea prin capitalizarea venitului calculează valoarea actualizată a veniturilor sau beneficiilor anticipate, având în vedere creşterea estimată a acestora şi momentul obŃinerii lor, riscul asociat şi valoarea în timp a banilor. Venitul este convertit în valoare fie prin

41

capitalizarea directă a unui nivel reprezentativ al venitului, fie prin analiza fluxului de numerar actualizat, fie pe baza metodei dividen-delor, în care veniturile estimate a se încasa, în mai multe secvenŃe de timp viitoare, sunt convertite într-o valoare actualizată, prin aplicarea unei rate de actualizare.

Abordarea pe bază de active a valorii ia în considerare bilanŃul unei întreprinderi, prin care se raportează toate activele imobilizate (corporale, necorporale şi financiare) şi circulante şi toate datoriile la valoarea de piaŃă sau la o altă valoare contabilă adecvată. Dacă se utilizează abordarea pe bază de active în evaluarea întreprinderilor care-şi continuă activitatea normală de exploatare, valoarea obŃinută trebuie să fie luată în considerare împreună cu estimările de valoare obŃinute din altă/alte abordare/abordări29.

Astăzi, cerinŃele managementului valorii sau managementului prin valoare au făcut din valoarea întreprinderii un element-cheie în orientarea tacticii şi strategiei firmelor.

29 IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005,

ANEVAR – IROVAL, format electronic (CD), , Bucureşti, 2006, pag. 62-63.

42

2. CADRUL GENERAL AL ACTIVITĂłII DE EVALUARE ECONOMICĂ ŞI FINANCIARĂ A ÎNTREPRINDERILOR

2.1. Organisme profesionale în domeniul evaluării economice şi financiare a întreprinderilor

în România şi pe plan internaŃional

Evaluarea întreprinderilor reprezintă un domeniu cu o bogată activitate în România, atât în ceea ce priveşte situaŃia actuală, cât şi cea de perspectivă. Dacă în întreaga lume există numeroase preocupări, atât din punct de vedere ştiinŃific, dar mai ales din punct de vedere practic, pentru realizarea unor studii de evaluare cât mai pertinente în cele mai diverse segmente ale vieŃii economice (elaborarea de strategii pentru firmă, asigurări de bunuri, evaluarea gajurilor ş.a.m.d.), în România fe-nomenul este cu atât mai prezent, în condiŃiile în care se doresc conti-nuarea privatizării de noi societăŃi comerciale cu capital de stat şi co-nectarea tuturor întreprinderilor la cerinŃele economiei de piaŃă.

Cererea pe piaŃa evaluării din România este dată de un substan-Ńial număr de societăŃi comerciale. MotivaŃia acestora îmbracă forme diverse, de la studiile interne, realizate în scopul cunoaşterii obiective a punctelor slabe şi a celor forte, a oportunităŃilor şi riscurilor, în sco-pul fundamentării unei politici pertinente de dezvoltare, până la cele realizate în vederea vânzării către un alt cumpărător (privatizarea societăŃilor cu capital de stat fiind unul dintre cele mai frecvente cazuri) sau chiar a lichidării. Aceşti clienŃi apelează la serviciile unor societăŃi specializate de consultanŃă în domeniul evaluării.

Activitatea de evaluare economică şi financiară a întreprinderilor din România sau a unor componente ale acestora se desfăşoară în prezent de către următoarele organisme profesionale în domeniu:

1) AsociaŃia NaŃională a Evaluatorilor din România (ANEVAR); 2) Camera Auditorilor Financiari din România (CAFR); 3) Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din

România (CECCAR); 4) AsociaŃia ExperŃilor Tehnici; 5) Institutul Român pentru Cercetări în Evaluare (IROVAL). AsociaŃia NaŃională a Evaluatorilor din România (ANEVAR),

este o „organizaŃie profesional-ştiinŃifică, neguvernamentală, indepen-

43

dentă, nepatrimonială, non-profit, având drept scop promovarea prin mijloacele specifice profesiei a metodelor şi tehnicilor de diagnostic şi de evaluare a întreprinderilor, părŃilor de întreprinderi şi a altor bunuri, în deplin acord cu realităŃile etapelor dezvoltării României”. Această entitate s-a înfiinŃat în 1992.

OrganizaŃia elaborează standarde de evaluare, astfel încât să se asigure unificarea metodologiilor utilizate în acest domeniu, principii deontologice şi etice care să guverneze activitate evaluatorilor, consti-tuindu-se ca un important centru de informare, încercând totodată punerea bazelor pentru crearea de relaŃii atât cu organismele guver-namentale româneşti, cât şi cu organizaŃii de profil din lume.

În Statutul ANEVAR revizuit în 2005 se inserează următoarele probleme majore:

Capitolul I: Denumirea ,scopul, durata şi sediul asociaŃiei; Capitolul II: Obiectivele şi activităŃile asociaŃiei; Capitolul III: Membrii asociaŃiei, drepturile şi obligaŃiile

acestora; Capitolul IV: Organizarea şi funcŃionarea asociaŃiei; Capitolul V: Patrimoniul şi mijloacele financiare; Capitolul VI: Dizolvarea şi lichidarea. Din toate aceste aspecte prezentăm în detaliu două, şi anume: 1) obiectivele ANEVAR; 2) categorii de membri ANEVAR. Obiectivele ANEVAR sunt următoarele: a) dezvoltarea şi valorificarea potenŃialului profesional creator al

evaluatorilor din România, în vederea sporirii substanŃiale a aportului membrilor săi la promovarea mecanismelor economiei de piaŃă liberă;

b) difuzarea pe plan naŃional a principiilor, metodelor şi tehnici-lor de evaluare, cuprinse în standardele de evaluare adoptate de ANEVAR;

c) promovarea utilizării pe plan naŃional a standardelor de eva-luare adoptate de ANEVAR;

d) facilitarea cooperării cu alte organisme, asociaŃii sau experŃi din domenii conexe, precum şi a schimbului de experienŃă şi de informaŃii între membrii săi şi aceste entităŃi;

e) stabilirea şi dezvoltarea de legături cu organizaŃii şi organisme guvernamentale şi neguvernamentale, naŃionale şi internaŃionale, în scopul promovării profesiei şi al conlucrării, pentru ameliorarea con-tinuă a metodelor şi tehnicilor de evaluare a întreprinderilor, de eva-luare a proprietăŃilor imobiliare şi de evaluare a activelor financiare;

44

f) încurajarea, prin mijloace proprii, a dezvoltării activităŃii de evaluare şi a asigurării cunoaşterii de către beneficiarii potenŃiali a posibilităŃilor oferite de practica acestei activităŃi;

g) asigurarea unui înalt nivel de calificare profesională a mem-brilor săi, precum şi dezvoltarea corpului de evaluatori pentru a satis-face exigenŃele promovării profesionale;

h) definirea şi promovarea regulilor şi principiilor deontologice şi etice, care guvernează activitatea evaluatorilor, în conformitate cu responsabilităŃile şi demnitatea profesiei şi urmărirea menŃinerii şi respectării acestora;

i) întreprinderea permanentă de activităŃi utile profesiei, consti-tuindu-se într-un adevărat centru de informare, documentare, schimb de experienŃă, întâlniri interne şi internaŃionale, formare şi perfecŃio-nare;

j) studierea, promovarea şi protecŃia intereselor profesionale comune ale membrilor săi.

În ceea ce priveşte membrii, ANEVAR are în componenŃă următoarele categorii:

a) membri fondatori, persoane fizice şi persoane juridice; b) membri aspiranŃi, persoane fizice; c) membri titulari, experŃi evaluatori, persoane fizice; d) membri experŃi evaluatori interni, persoane fizice; e) membri acreditaŃi, experŃi evaluatori, persoane fizice; f) membri de onoare, persoane fizice propuse de Consiliul

Director şi aprobaŃi de ConferinŃa NaŃională; g) membri titulari seniori, experŃi evaluatori, propuşi de

Consiliul Director şi aprobaŃi de ConferinŃa NaŃională.30 Pentru ca o persoană fizică să devină membru ANEVAR este

necesar să obŃină o atestare a absolvirii unor programe speciale de formare recunoscute de ANEVAR sau să se supună testării directe de către acest organism profesional. ObŃinerea atestării presupune îndeplinirea următoarelor condiŃii de către persoanele fizice:

� să fi executat lucrări de diagnostic şi evaluare; � să facă dovada unei solide pregătiri profesionale şi să fie

recunoscută pentru calităŃile sale profesionale; � să posede studii superioare;

30 Statutul ANEVAR, publicat în „Buletinul informativ” ANEVAR

nr. 2 (50) din 2005, pag. 1-26.

45

� să aibă o reputaŃie morală recunoscută; � să recunoască şi să respecte Statutul ANEVAR şi Codul

deontologic al profesiei de evaluator. În Standardele InternaŃionale de Evaluare se inserează faptul că

un evaluator este persoana care are pregătirea profesională necesară, capacitatea şi experienŃa de a efectua o evaluare. În unele Ńări, se impune obŃinerea unei autorizaŃii înainte ca evaluatorul să îşi desfă-şoare activitatea în acest sens.

Evaluatorul este o persoană cu o bună reputaŃie care întruneşte următoarele cerinŃe:

� a dobândit o pregătire profesională adecvată, în cadrul unui centru de pregătire recunoscut, sau o calificare academică echivalentă;

� are experienŃa adecvată şi este competent în evaluarea pe piaŃa şi categoria respectivă de active;

� cunoaşte, înŃelege şi poate pune în aplicare în mod corect acele metode şi tehnici recunoscute care sunt necesare pentru efec-tuarea unei evaluări credibile;

� este membru al unui organism naŃional profesional de eva-luare recunoscut;

� respectă toate cerinŃele Codului deontologic al profesiei. În cazul în care într-o Ńară nu există calificări academice adec-

vate, evaluatorul trebuie să aibă un nivel de pregătire suficient şi experienŃă în evaluare şi este fie membru al unui organism naŃional profesional de evaluare recunoscut, fie are autorizaŃie din partea Guvernului sau o numire din partea JustiŃiei sau a unei autorităŃi cu un statut echivalent.

În unele Ńări, prin lege, evaluatorul are nevoie de o autorizaŃie sau un certificat, din partea unui organism independent, pentru a putea profesa în această calitate.

Codul Deontologic al profesiei de evaluator se referă la: 1. ConsideraŃii generale; 2. ResponsabilităŃi; 3. Interesul public; 4. Integritatea; 5. Obiectivitatea şi independenŃa; 6. Rigurozitatea; 7. ConfidenŃialitatea; 8. Practici lipsite de etică şi profesionalism în munca de evaluare.

46

ANEVAR este membru atât al IVSC (The International Valuation Standards Committee), cât şi al TEGoVA (The European Group of Valuers’ Associations), primul organism elaborând Standarde interna-Ńionale de evaluare (IVS-uri) şi ghiduri (GN – Guidance Note), iar cel de-al doilea, Standarde europene de evaluare (EVS-uri).

ANEVAR a creat în 1995 Institutul Român de Cercetare în Domeniul Evaluării (IROVAL), care şi-a asumat sarcina de a elabora standarde naŃionale sub denumirea SEV.IROVAL.

Prima ediŃie a Standardelor de evaluare a apărut în ianuarie 1997, acestea fiind compatibile cu standardele europene şi internaŃionale.

În 2006, ANEVAR a adoptat Standardele InternaŃionale de Evaluare, ediŃia a şaptea, ca standarde de evaluare obligatorii pentru membrii săi.

Camera Auditorilor Financiari din România (CAFR) a fost înfiinŃată în anul 2000 prin Hotărârea Guvernului României nr. 591 din acel an.

În partea referitoare la exercitarea independentă a profesiei de auditor independent (mai precis la activităŃi ce pot fi desfăşurate de aceşti profesionişti), H.G. inserează faptul că persoanele fizice şi juridice care deŃin această calitate acordată de cameră pot desfăşura şi activităŃi de evaluare, pe lângă cele de: audit financiar, audit intern, consultanŃă financiar-contabilă şi fiscală, asigurare a managementului financiar-contabil, pregătire profesională de specialitate în domeniu, expertiză contabilă, reorganizare judiciară şi lichidare31.

Totodată, în activitatea de auditare şi retratare a situaŃiilor finan-ciare pentru societăŃile comerciale care aplică reglementările contabile armonizate cu Directivele a IV-a şi a VII-a ale CEE şi cu Standardele InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS), recunoaşterea imobi-lizărilor corporale de către auditori se face fie la cost istoric minus amortizarea şi orice depreciere (ca tratament de bază), fie la valoarea reevaluată inclusiv, determinată de evaluatori autorizaŃi (ca tratament contabil alternativ permis de standarde)32. Se cuvine menŃionat şi faptul că pentru dobândirea calităŃii de auditor financiar, la examenul

31 Boulescu Mircea, Auditul financiar. Repere normative naŃionale,

Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 34. 32 Dincă Ana, Contabilitatea agenŃilor economici, Editura Tribuna

Economică, Bucureşti, 2004, pag. 155.

47

de aptitudini, la prima probă scrisă de audit financiar şi contabilitate se dau subiecte şi din Standardele InternaŃionale de Evaluare.

Corpul ExperŃilor Contabili şi Contabililor AutorizaŃi din România (CECCAR) este un alt organism profesional care are atri-buŃii de evaluare economică şi financiară a întreprinderilor. Orice evaluare de întreprindere are ca punct de plecare bilanŃul contabil – acest instrument universal care reflectă atât patrimoniul la un moment dat, cât şi performanŃele înregistrate de întreprindere într-o perioadă dată. Bazându-se pe constatările din diagnosticul de evaluare şi cunoştinŃele aprofundate de contabilitate şi analiză, experŃii evaluatori aduc ajustări elementelor din bilanŃul contabil, elaborând bilanŃul economic al întreprinderii, asupra căruia se aplică diferite metode de evaluare. Acesta este pentru CECCAR argumentul fundamental pentru care activităŃile de evaluare a întreprinderii sunt considerate servi-cii paracontabile, iar sediul materiei se găseşte, de regulă, la organis-mele profesionale de profil. De asemenea, în toate manualele şi tratatele de contabilitate din Ńările Uniunii Europene există capitole sau părŃi afectate evaluării întreprinderilor.

În România, potrivit art. 19 litera „c” din O.G. nr. 65/1994, aprobată prin Legea nr. 42/1995, cu modificările şi completările ulterioare, elaborarea standardelor privind evaluarea societăŃilor comerciale, precum şi a unor active sau bunuri ale acestora este un atribut al CECCAR, iar în cadrul facultăŃilor de contabilitate şi finanŃe s-a introdus deja ca disciplină distinctă evaluarea întreprinderilor.

Prin Hotărârile Guvernului nr. 1181/1996 şi nr. 562/2000, evaluarea economică şi financiară a întreprinderii a fost introdusă ca disciplină de examen pentru obŃinerea calităŃii de expert conta-bil şi contabil autorizat cu studii superioare.

CECCAR a tipărit în două ediŃii (1994 şi 1996) lucrarea „Ghid pentru diagnostic şi evaluarea întreprinderilor”, prima lucrare în domeniu din Ńara noastră.

Totodată, periodic, CECCAR organizează cursuri pentru dobân-direa calităŃii de expert evaluator şi perfecŃionarea pregătirii în acest domeniu, la care au acces economişti, ingineri, jurişti şi alŃi specialişti din economie cu diplomă universitară şi care au responsabilităŃi în diferite compartimente din întreprinderi, bănci, societăŃi de asigurare şi pieŃe de capital.

Pentru experŃii evaluatori, CECCAR a emis recomandări (stan-darde) cuprinzând metodologia de evaluare economică şi financiară a

48

întreprinderilor (nr. 100 CECCAR – EV), structura standard a Rapor-tului de evaluare (nr. 101 CECCAR – EV) şi un ghid pentru evaluarea întreprinderilor mici şi mijlocii (nr. 102 CECCAR – EV) şi a aprobat normele de lucru, de raportare şi de comportament cuprinse în Norma nr. 37/2003, care întregeşte normele profesionale pentru toate activită-Ńile desfăşurate de experŃii contabili.

ExperŃii contabili şi contabilii autorizaŃi cu studii superioare membri ai CECCAR au obligaŃia ca în cadrul misiunilor pe care le îndeplinesc să respecte Codul etic naŃional al profesioniştilor contabili, iar pentru activitatea de evaluare – Principiile de Practică a Evaluării şi Codul etic prevăzute în Standardele internaŃionale de evaluare şi adoptate de CECCAR prin Hotărârea Consiliului Superior nr. 52/2003.

Ca membru al FederaŃiei ExperŃilor Europeni, CECCAR a apli-cat şi aplică în continuare toate normele şi ghidurile emise de organismele europene în domeniul evaluării întreprinderilor. De asemenea, CECCAR dezvoltă colaborarea şi cooperarea cu Institutul Evaluatorilor de Întreprinderi (IBA), cu Societatea Americană a Evaluatorilor în vederea cunoaşterii şi aplicării standardelor interna-Ńionale de evaluare33.

În anul 2003, CECCAR a editat, iar în anul 2005 a reeditat „Cartea expertului evaluator”, care se doreşte a fi un ghid practic pentru toŃi experŃii evaluatori membri ai CECCAR.

AsociaŃia ExperŃilor Tehnici cuprinde numai experŃi recunos-cuŃi de Ministerul de JustiŃie ca fiind abilitaŃi pentru evaluarea bunurilor tangibile (imobile, autovehicule etc.) în cazul unor probleme juridice (divorŃ, moşteniri etc.).

Pe plan internaŃional (la nivelul unor state sau grupe de state) au luat fiinŃă, ca urmare a unor cauze majore de natură economică, diferite organisme de evaluare, care utilizează standarde în domeniu.

Cauzele care au generat necesitatea elaborării şi impunerii unor standarde de evaluare şi crearea unor organisme profesio-nale în domeniu au fost:

a) O cauză de natură istorică, respectiv colapsul masiv al multor instituŃii financiare din secolul XX din Marea Britanie (la mijlocul anilor ’70) şi din S.U.A. (în anii ’80). În S.U.A., acest

33 Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,

pag.6-7.

49

proces este cunoscut prin expresia „criza economiilor şi creditelor” şi a avut ca efect falimente numeroase ale instituŃiilor de economii şi credite până la începutul anilor ’90. O cauză importantă a multor fali-mente ale instituŃiilor de economii şi credite americane au constituit-o ratele credit/valoare excesiv de mari pentru creditele ipotecare; aceste rate ridicate se bazau şi pe supraevaluarea unor proprietăŃi. Pe de altă parte, a fost incriminată şi folosirea unor metode neadecvate de vânzare, în caz de lichidare, a proprietăŃilor imobiliare ipotecate.

Ca urmare, în cele două Ńări a apărut necesitatea impunerii unor standarde de competenŃă şi integritate în procesul de evaluare a diferitelor tipuri de proprietate, astfel încât opinia unui evaluator, asupra nivelului valorii unui tip de valoare, să fie înŃeleasă, larg acceptată şi, deci, credibilă. Ca urmare a crizei, în S.U.A. a fost creată FundaŃia pentru Evaluare (The Appraisal Foundation), în noiembrie 1987, care este o organizaŃie nonprofit, fondată de reprezentanŃi ai diferitelor asociaŃii profesionale de evaluare din S.U.A. FundaŃia pentru Evaluare a elaborat şi publicat, în anul 1987, Standardele Uniforme ale Practicii Profesionale de Evaluare (The Uniform Standards of Professional Appraisal Practice – USPAP), care au fost adoptate de toate organizaŃiile profesionale de evaluare din S.U.A., de agenŃiile federale şi statale, precum şi de unele organizaŃii şi guverne din afara S.U.A.

În Marea Britanie, un efect al crizei instituŃiilor de creditare a fost introducerea de standarde naŃionale de evaluare, elaborate şi publicate de RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors), începând cu anul 1976 şi cunoscute, în mod curent, sub apelativul de Red Book (titlul oficial este RICS Valuation and Appraisal Standards). Aceste standarde de evaluare au reuşit să încorporeze şi prevederile esenŃiale din Standardele InternaŃionale de Evaluare, astfel încât sunt perfect compatibile cu acestea.

b) A doua cauză este cea a elaborării şi implementării unor standarde de evaluare recunoscute la nivel internaŃional şi euro-pean, care a fost generată de formarea pieŃei internaŃionale de proprietăŃi, îndeosebi imobiliare, şi de multiplicarea tranzacŃiilor internaŃionale. Ca urmare, au fost înfiinŃate două organizaŃii distincte, cu rolul de a elabora, perfecŃiona şi implementa standarde de evaluare proprii. Acestea sunt The European Group of Valuers’ Associations (TEGoVA) şi The International Valuation Standards Committee (IVSC).

50

TEGoVA a fost înfiinŃată ca o asociaŃie nonprofit a organi-zaŃiilor naŃionale de evaluatori, în anul 1977, având ca principal obiectiv elaborarea unor standarde de evaluare, care să exprime opinia asociaŃiilor profesionale din Uniunea Europeană. Începând cu anul 1978, TEGoVA a elaborat şi editat cinci ediŃii succesive ale Standar-delor Europene de Evaluare (EVS-uri), ultima ediŃie, a cincea, fiind editată de „Estate Gazette” sub titlul European Valuation Standards în anul 2003.

IVSC este o asociaŃie nonprofit, formată din organizaŃii profe-sionale din domeniul evaluării la nivel mondial, în anul 1981. IVSC a elaborat Standardele InternaŃionale de Evaluare (IVS-uri) începând cu anul 1985, ediŃiile următoare fiind etape succesive de adăugare a noi standarde, ultima ediŃie fiind a şaptea, din anul 200534. Obiectivele IVSC sunt:

• să elaboreze şi să publice, în interesul public, standarde pentru evaluarea proprietăŃii şi să promoveze adoptarea lor la nivel global;

• să armonizeze standardele de evaluare din Ńările35 lumii, să identifice şi să dezvăluie, pe măsură ce apar, diferenŃele în interpre-tarea şi/sau aplicarea prevederilor standardelor de evaluare.

IVSC recunoaşte diversitatea de scopuri pentru care sunt solicitate evaluările proprietăŃii, şi anume: 1)utilizarea evaluărilor la întocmirea situaŃiilor financiare; 2)adoptarea deciziilor cu privire la acordarea împrumuturilor garantate de o proprietate (garanŃii, gajuri, ipoteci); 3) realizarea tranzacŃiilor care implică transferul dreptului de proprietate, soluŃionarea litigiilor şi stabilirea taxelor. De asemenea, IVSC publică Standarde de Practică în Evaluare, care se referă la tratarea anumitor probleme specifice evaluării, precum şi la aplicarea standardelor în situaŃii specifice, care apar în acordarea de consultanŃă în diferite domenii de activitate.

În mod deosebit, IVSC a urmărit ca Standardele InternaŃionale de Evaluare (IVS-urile) să fie recunoscute în standardele de contabilitate,

34 Stan, V. Sorin, Standardele de evaluare şi importanŃa lor, în revista

„Tribuna Economică” din 21 iulie 2004, pag. 43-44; IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, format electronic (CD), ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 2006.

35 În acest document, cuvântul „Ńări” sau „state” are acelaşi înŃeles cu cel folosit de OrganizaŃia NaŃiunilor Unite, care recunoaşte şi se referă la membrii săi ca Ńări (state), respectiv comunităŃi organizate politic, care au un guvern propriu şi ocupă un teritoriu suveran.

51

precum şi în alte standarde de raportare, astfel încât evaluatorii să cunoască ce li se solicită din partea standardelor altor discipline. IVSC a realizat şase revizuiri ale Standardelor InternaŃionale de Evaluare, care au fost publicate în anii 1985, 1994/97, 2000, 2001, 2003 şi 2005. EvoluŃia acestor Standarde atestă importanŃa pe care IVSC o acordă faptului că schimbarea este inevitabilă şi continuă, chiar şi atunci când este graduală şi abia perceptibilă. PerfecŃionarea continuă a Standarde-lor de evaluare reflectă angajamentul IVSC de a asigura că definiŃiile şi cerinŃele evaluării sunt actualizate permanent, în funcŃie de evoluŃiile pe plan mondial.36

Totodată, aceste standarde din ultima ediŃie (a şaptea) reflectă modelul situaŃilor financiare (IFRS), cerinŃele noului Acord Basel (Basel II) prin Comitetul Basel pentru Supravegherea Bancară şi exigenŃele Standardelor InternaŃionale de Contabilitate pentru Sectorul Public.

Revenind la situaŃia în domeniu din Ńara noastră, în prezent (2006 – n.a.) principalele acte normative care reglementează evaluarea întreprinderilor şi a unor componente ale acestora (imobilizări corporale îndeosebi) sunt reprezentate de:

1) Legea nr. 82/2003 privind aprobarea OrdonanŃei Guvernului nr. 38/2002 pentru modificarea şi completarea Legii nr. 64/1995 privind procedura reorganizării judiciare şi a falimentului37,cu comple-tările şi modificările ulterioare;

2) Ordinul ministrului finanŃelor publice nr. 1078/2003 referitor la Normele metodologice privind fuziunea, divizarea, dezvoltarea şi lichidarea societăŃilor comerciale, precum şi retragerea sau excluderea unor asociaŃi din cadrul societăŃilor comerciale38, cu modificările şi completările ulterioare;

3) Hotărârea Guvernului nr. 1553/2003 privind reevaluarea mobi-lizărilor corporale şi stabilirea valorii de intrare a mijloacelor fixe39;

4) Ordinul ministrului finanŃelor publice nr. 1752 din 2005, pentru aprobarea reglementărilor contabile conforme cu Directivele Europene40;

36 IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea,

2005, ANEVAR – IROVAL, format electronic (CD), Bucureşti, 2006, pag. IX. 37 „Monitorul Oficial al României” nr. 194/2003. 38 „Monitorul Oficial al României” nr. 586/2003. 39 „Monitorul Oficial al României” nr. 21/2004. 40 „Monitorul Oficial al României” nr. 1081 şi 1081 bis din 2005.

52

5) Ordinul ministrului finanŃelor publice nr. 1917 din 2005 pentru

aprobarea Normelor metodologice pentru organizarea şi conducerea con-tabilităŃii patrimoniului instituŃiilor publice şi planul de conturi pentru instituŃiile publice şi instrucŃiunile de aplicare a acestuia41.

În primele două acte normative se precizează obligativitatea şi modul de realizare a evaluării elementelor de activ şi pasiv ale unei întreprinderi cu ocazia fuziunii, divizării, dizolvării şi lichidării socie-tăŃilor comerciale, precum şi a retragerii sau excluderii unor asociaŃi din cadrul acestor entităŃi.

Celelalte trei acte normative menŃionate evidenŃiază imobili-zările corporale supuse reevaluării şi cele exceptate de la reevaluare, cine anume poate face reevaluarea (sunt menŃionaŃi, pe lângă spe-cialiştii din cadrul persoanelor juridice, şi evaluatorii autorizaŃi), scopul reevaluării acestor active (determinarea valorii lor juste) şi modul de reflectare în contabilitate şi în situaŃiile financiare anuale a diferenŃelor rezultate din reevaluarea imobilizărilor corporale.

2.2. Standardele de evaluare a întreprinderilor şi a unor părŃi componente ale acestora şi importanŃa lor în economia de piaŃă

În ultimii ani, pe plan internaŃional s-a constatat o preocupare

crescută referitoare la existenŃa şi eficienŃa standardelor de evaluare a întreprinderilor şi proprietăŃilor imobiliare. Un aspect important îl reprezintă recunoaşterea standardelor de către instituŃiile judiciare şi fiscale ale statului.

Standardele reprezintă punctul de vedere al specialiştilor în domeniu, iar dacă ne referim la standardele de evaluare trebuie arătat faptul că obiectul principal îl reprezintă îmbunătăŃirea şi menŃinerea calităŃii lucrărilor de evaluare, în beneficiul profesiei de evaluator şi al utilizatorilor rezultatelor evaluării.

În mod practic, destinaŃia standardelor este de a asigura un ghid pentru evaluatori în efectuarea lucrărilor de evaluare a întreprinderii, ceea ce presupune ca, înainte de a alege metoda de evaluare pentru fiecare categorie de active, evaluatorul să stabilească standardul de evaluare cel mai potrivit.

41 „Monitorul Oficial al României” nr. 1186 şi 1186 bis din 2005.

53

ImportanŃa standardelor în activitatea de evaluare rezultă din aplicabilitatea şi scopul lor:

� ajută evaluatorii, prin recomandări clare, în elaborarea rapoar-telor de evaluare;

� promovează compatibilitatea prin utilizarea unor definiŃii standard ale valorii de piaŃă şi metodelor de evaluare;

� asigură o calitate standard cu privire la validarea, calificarea recunoscută şi cea mai bună practică, ca un etalon pentru beneficiarii evaluărilor;

� asigură o bază precisă pentru analiza economică a utilizării eficiente a resurselor întreprinderii;

� promovează în rândul evaluatorilor metodele adecvate clien-tului sau problemei;

� sporesc preocuparea privind rolul evaluatorului; � instituie proceduri care să conducă la o certificare a valorii,

precisă, fără ambiguităŃi, compatibilă cu legislaŃia naŃională şi interna-Ńională, cu standardele de evaluare şi de contabilitate şi cu recoman-dările pentru cea mai bună practică.

Pentru desfăşurarea activităŃii de evaluare şi aplicarea tehnicilor specifice, asociaŃiile profesionale au elaborat standarde care, după sfera de aplicabilitate, se regăsesc în standardele naŃionale.

Standardele naŃionale, deşi se referă la problemele specifice unei Ńări, urmăresc corelarea cu standardele europene şi internaŃionale.

În Ńara noastră, standardele sunt elaborate de AsociaŃia NaŃională a Evaluatorilor din România (ANEVAR).

Unul din scopurile principale ale acesteia este de a elabora standarde de evaluare a întreprinderilor, proceduri profesionale şi norme de comportament etic şi profesional, care să reprezinte punctul de vedere al specialiştilor români din acest domeniu.

Începând cu anul 2004, ANEVAR a decis ca standardele inter-naŃionale de evaluare să devină şi standarde naŃionale în acest domeniu.

Standardele europene de evaluare se referă la situaŃiile legate de înregistrările şi interesul public, precum şi la adoptarea şi aplicarea anumitor metode şi proceduri de evaluare, care sunt utilizate şi recu-noscute pe scară largă.

Evaluatorii trebuie să asigure clientul că îndeplinesc cerinŃele privitoare la cunoştinŃe, competenŃă şi independenŃă.

Legăturile strânse şi cooperarea cu auditorii, înainte şi în timpul evaluărilor efectuate în scopul înregistrării în documentele financiare,

54

sunt esenŃiale pentru a asigura coerenŃa şi adecvarea bazei de evaluare adoptate.

Pentru aplicarea coerentă a metodelor de evaluare şi elaborarea procedurilor profesionale, în anul 1997, Grupul European al Evalua-torilor de Active s-a unit cu AsociaŃia Evaluatorilor Europeni şi a format TEGoVA, care este grupul european al evaluatorilor şi care are ca membri asociaŃiile profesionale din Europa.

Unul din principalele obiective ale grupului TEGoVA este de a stabili standardele comune de evaluare, care să exprime opinia asocia-Ńiilor profesionale în cadrul Uniunii Europene.

Standardele europene de evaluare, care cuprind şi tehnicile de evaluare, se numesc EVS-uri.

În ultimul timp, ca urmare a creşterii rolului Uniunii Europene, o mare parte a Directivelor acestei organizaŃii şi alte instrumente legale, care formează cadrul general al unui corp tot mai larg de legislaŃie supranaŃională, au impact asupra principiilor şi practicii de evaluare din domenii variate.

TEGoVA urmăreşte să monitorizeze această situaŃie şi să furnizeze informaŃii şi recomandări asociaŃiilor membre prin intermediul publica-Ńiilor specializate şi al dezbaterilor din cadrul întâlnirilor de lucru.

TEGoVA face lobby pentru ca adoptarea standardelor sale (EVS-urile) să fie cea mai bună practică globală (s-a luat în consi-derare că standardele şi pieŃele nu sunt „bătute în cuie”, ci trebuie să se schimbe pentru a reflecta dinamica în continuă schimbare a pieŃei).

EVS-urile pot diferi de standardele internaŃionale numai în mod excepŃional, caz în care diferenŃele vor fi subliniate în text. Cu toate acestea, diferenŃele se regăsesc în privinŃa accentului şi a atenŃiei acordate unor aspecte (EVS-urile fiind mai explicite decât standardele internaŃionale), fără a diferi însă ca intenŃie. În prezent, asistăm la o încercare tot mai intensă a IVSC de a impune, şi la nivelul întregii Uniuni Europene, Standardele InternaŃionale de Evaluare în locul celor europene de acelaşi tip.

Standardele InternaŃionale de Evaluare sunt efectul internaŃio-nalizării activităŃilor economice şi a comerŃului, fiind elaborate în conformitate cu Tratatul de la Roma din anul 1957 şi cu tratatele ulterioare. Aceste standarde sunt elaborate de IVSC.

Abaterile de la IVS-uri şi EVS-uri impuse de legislaŃia sau practica locală ar trebui prezentate explicit de către evaluator în raportul său, inclusiv motivul care a generat abaterea.

55

Evaluatorii, fiind interesaŃi în a se asigura că exercită cea mai bună practică, sunt conştienŃi că nerespectarea standardelor se reflectă negativ asupra profesiei şi generează pentru ei riscul unor acuzaŃii de neglijenŃă profesională.

Standardele furnizează un nivel minim sau un instrument de control al calităŃii, faŃă de care evaluatorii ar trebui să-şi măsoare rezultatele. De asemenea, beneficiarii lucrărilor de evaluare au o bază de comparaŃie privind calitatea raportului, standardele etice şi de competenŃă.

În opinia unor specialişti,42 abaterea de la standardele de evaluare poate determina riscuri de natură legală şi financiară atât pentru evaluatori, cât şi pentru beneficiari, generate de faptul că:

� evaluatorul nu are suficientă experienŃă sau competenŃă în domeniul respectiv;

� sunt prezentate informaŃii inadecvate sau greşite, cu conŃinut confuz;

� nu se asigură evaluări şi consultanŃă corespunzătoare cu cerin-Ńele clientului;

� se practică o investigaŃie neadecvată şi o metodologie îndoielnică; � nu sunt eliminate activităŃile care conduc la acŃiuni legale ale

clientului pentru plata unor despăgubiri; � evaluatorul nu are o asigurare profesională adecvată ; � etica profesională nu este respectată; � publicarea opiniei de evaluare este confuză sau greşit expri-

mată, fără a se face trimitere la rezultatele evaluatorului; � evaluatorul nu este la curent cu noutăŃile din domeniul evaluă-

rii, cu legislaŃia curentă, cu situaŃia pieŃelor şi cu metodologia de evaluare.

Rolul evaluărilor şi al standardelor de evaluare creşte semnifi-cativ, deoarece graniŃele geografice nu mai au niciun impact asupra mişcării capitalului.

Urmărind corelarea problematicii la nivel global, principalele standarde de evaluare vizează:

� valoarea de piaŃă; � categorii de valori în afara valorii de piaŃă; � evaluarea pentru garantarea creditelor, ipoteci şi gajuri.

42 Cristea Horia, Cârceie Radu, Buglea Alexandru, Săcuiu Violeta, Op. cit.,

pag. 28-30.

56

Consiliul Director şi ConferinŃa NaŃională a ANEVAR au adop-tat, începând cu 1 ianuarie 2004, Standardele InternaŃionale de Evaluare, ediŃia a şasea, 2003, publicate de Comitetul pentru Standar-de InternaŃionale de Evaluare, ca standarde de evaluare obligatorii pentru membrii ANEVAR. Acest lucru este valabil în prezent pentru ediŃia a şaptea a aceloraşi standarde.

De asemenea, a mai hotărât ca sintagma Standardele ANEVAR, utilizată în legi şi în alte acte normative din România, înseamnă Standardele InternaŃionale de Evaluare, completate cu Recomandările ANEVAR pentru practică în evaluare.

Structura Standardelor InternaŃionale de Evaluare, ediŃia a şaptea, 2005, elaborate de IVSC, este următoarea:

� Introducere; � Concepte şi principii generale de evaluare; � Cod deontologic; � Tipuri de proprietate; � Standarde InternaŃionale de Evaluare (IVS); � Introducere la Standardele InternaŃionale de Evaluare; � IVS 1 Valoarea de piaŃă – baza de evaluare; � IVS 2 Baze de evaluare diferite de valoarea de piaŃă; � IVS 3 Raportarea evaluării; � Standardele InternaŃionale de AplicaŃie în Evaluare (IVA); � IVA 1 Evaluarea pentru raportarea financiară; � Anexa A – clasificarea operaŃiunilor de leasing; � IVA 2 Evaluarea pentru garantarea împrumutului; � Standardele InternaŃionale de Practică în Evaluare (GN); � GN 1 Evaluarea proprietăŃilor imobiliare; � GN 2 Evaluarea pentru închiriere/leasing; � GN 3 Evaluarea instalaŃiilor, maşinilor şi echipamentelor; � GN 4 Evaluarea activelor necorporale; � GN 5 Evaluarea bunurilor mobile; � GN 6 Evaluarea întreprinderii; � GN 7 ConsideraŃii privind substanŃele periculoase şi toxice în

evaluare; � GN 8 Abordarea prin cost pentru raportarea financiară (CIN); � GN 9 Analiza fluxului de numerar actualizat pentru evaluări

bazate pe informaŃii de piaŃă şi din afara pieŃei; � GN 10 Evaluarea proprietăŃilor agricole; � GN 11 Verificarea evaluării;

57

� GN 12 Evaluarea proprietăŃii specializate generatoare de afaceri; � GN 13 Evaluarea globală pentru impozitarea proprietăŃii; � GN 14 Evaluarea proprietăŃilor din industria extractivă; Cartea Albă a Evaluării (studiu) ; Evaluarea în pieŃele în dezvoltare; � Glosar de termeni; � Index43. Rolul Standardelor InternaŃionale de Evaluare vizează urmă-

toarele aspecte esenŃiale: 1) de a facilita tranzacŃiile şi viabilitatea pieŃelor celor patru

tipuri de proprietăŃi: – proprietăŃi imobiliare; – bunuri mobile; – întreprinderi; – active financiare; 2) de a servi ca far călăuzitor pentru evaluatorii din toată lumea

în efectuarea de evaluări credibile, care să corespundă nevoilor clienŃilor, inclusiv cerinŃelor de elaborare a situaŃiilor financiare;

3) de a ajuta economiile în curs de dezvoltare să efectueze eva-luări compatibile cu cele din Ńările dezvoltate.

Aceste Standarde prezintă următoarele avantaje majore: � reflectă cea mai bună practică internaŃională; � unifică termenii economici utilizaŃi de evaluatori; � asigură coerenŃa cu Standardele InternaŃionale de Contabi-

litate şi Raportare Financiară şi cu cele din Sectorul Public. Standardele InternaŃionale de Evaluare sunt singurele standarde

coerente şi recunoscute de Standardele InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS), care au fost adoptate oficial în Uniunea Europeană şi în România.

Standardele InternaŃionale de Evaluare în vigoare au fost puse de acord cu Standardele InternaŃionale de Contabilitate actuale, care cuprind IAS/IFRS şi interpretările (SIC/IFRIC) corespunzătoare. Aceste din urmă standarde cuprind:

IAS 1 „Prezentarea situaŃiilor financiare” (Revizuit); IAS 2 „Stocurile” (Revizuit);

43 IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea,

2005, pag. XVIII-XX.

58

IAS 7 „SituaŃia fluxurilor de numerar”; IAS 8 „Politici contabile, modificări în estimările contabile şi

erori” (Revizuit); IAS 10 „Evenimente ulterioare datei bilanŃului” (Revizuit); IAS 11 „Contractele de construcŃie”; IAS 12 „Contabilitatea impozitului pe profit”; IAS 14 „Raportarea informaŃiilor financiare pe segmente”; IAS 15 „InformaŃii care reflectă efectele variaŃiei preŃurilor”; IAS 16 „Imobilizări corporale” (Revizuit); IAS 17 „Contracte de leasing”; IAS 18 „Venit din activităŃi curente”; IAS 19 „Beneficiile angajaŃilor”; IAS 20 „Contabilitatea subvenŃiilor guvernamentale şi prezen-

tarea informaŃiilor legate de asistenŃa guvernamentală”; IAS 21 „Efectele variaŃilor cursurilor de schimb valutar” (Revizuit); IAS 23 „Costul îndatorării”; IAS 24 „Prezentarea informaŃiilor referitoare la tranzacŃiile cu

părŃile afiliate” (Revizuit); IAS 26 „Contabilizarea şi raportarea planurilor de pensii”; IAS 27 „SituaŃii financiare consolidate şi separate” (Revizuit); IAS 28 „Contabilitatea investiŃiilor în entităŃi asociate”; IAS 29 „Raportarea financiară în economiile hiperinflaŃioniste”; IAS 30 „InformaŃii prezentate în situaŃiile financiare ale băncilor

şi ale instituŃiilor financiare similare”; IAS 31 „Raportarea financiară a intereselor în asocierile în parti-

cipaŃie” (Revizuit); IAS 32 „Instrumente financiare: prezentare şi descriere” (Revizuit); IAS 33 „Rezultatul pe acŃiune”; IAS 34 „Raportarea financiară interimară”; IAS 36 „Deprecierea activelor”; IAS 37 „Provizioane, datorii şi active contingente”; IAS 38 „Imobilizări necorporale”; IAS 39 „Instrumente financiare: recunoaştere şi evaluare” (Revizuit); IAS 40 „InvestiŃii imobiliare” (Revizuit); IAS 41 „Agricultura”; IFRS 1 „Adaptarea pentru prima dată a IFRS” (Revizuit); IFRS 2 „Plata pe bază de acŃiuni” (Revizuit); IFRS 3 „Combinări de întreprinderi” (Revizuit); IFRS 4 „Contracte de asigurări” (Revizuit);

59

IFRS 5 „Active imobilizate deŃinute în vederea vânzării şi acti-vităŃi în curs de întrerupere” (Revizuit);

SIC 7 „Introducerea monedei EURO” (IAS 21); SIC 10 „AsistenŃa guvernamentală – AbsenŃa relaŃiilor specifice

cu activităŃi de exploatare” (IAS 20); SIC 12 „Consolidare – EntităŃi cu scop special” (IAS 27); SIC 13 „EntităŃi controlate în comun – ContribuŃii nemonetare

ale asociaŃiilor” (IAS 31); SIC 15 „Leasing operaŃional – Stimulente” (IAS 17); SIC 21 „Impozit pe profit – Recuperarea activelor neamortizabile

reevaluate” (IAS 12); SIC 25 „Impozit pe profit – Modificări ale statutului fiscal al

unei întreprinderi sau al acŃionarilor săi” (IAS 12); SIC 27 „Evaluarea fondului economic al tranzacŃiilor care im-

plică forma legală a unui contract de leasing” (IAS 1, IAS 17 şi IAS 18); SIC 29 „Prezentarea informaŃiilor – acorduri de concesionare a

serviciilor” (IAS 1); SIC 31 „Venit din activităŃi curente – TranzacŃii barter care

presupun servicii de publicitate” (IAS 18); SIC 32 „Imobilizări necorporale – Costuri asociate Website-

urilor” (IAS 38); IFRIC 1 „Modificări în lichidarea, restaurarea şi datoriile

similare existente” (IAS 16).44 Totodată, IFAC a elaborat Standardele InternaŃionale de

Contabilitate pentru Sectorul Public (IPSAS), ediŃia 2005, care încorporează următoarele standarde:

IPSAS 1 „Prezentarea situaŃiilor financiare”; IPSAS 2 „SituaŃia fluxurilor de trezorerie”; IPSAS 3 „Surplusul sau deficitul net al perioadei, erori funda-

mentale şi modificări ale politicilor contabile”; IPSAS 4 „Efectele variaŃiei cursurilor de schimb valutar”; IPSAS 5 „Costurile îndatorării”; IPSAS 6 „SituaŃii financiare consolidate şi contabilitatea

entităŃilor controlate”;

44 Epstein Barry I., Mirza Abbas Ali, IFRS 2005, Interpretarea şi apli-

carea Standardelor InternaŃionale de Contabilitate şi Raportare Financiară, Editura BMT Publishing House, Bucureşti, 2005, pag. 21-22.

60

IPSAS 7 „Contabilitatea investiŃiilor în entităŃi asociate”; IPSAS 8 „Raportarea financiară a intereselor în asociaŃiile în

participaŃie”; IPSAS 9 „Venituri din tranzacŃii de schimb”; IPSAS 10 „Raportarea financiară în economiile

hiperinflaŃioniste”; IPSAS 11 „Contracte de construcŃii”; IPSAS 12 „Stocuri”; IPSAS 13 „Contracte de leasing”; IPSAS 14 „Evenimente ulterioare datei de raportare”; IPSAS 15 „Instrumente financiare: informaŃii de furnizat şi

prezentare”; IPSAS 16 „InvestiŃii imobiliare”; IPSAS 17 „Imobilizări corporale”; IPSAS 18 „Raportarea pe segmente”; IPSAS 19 „Provizioane, datorii contingente şi active

contingente”; IPSAS 20 „InformaŃii de furnizat privind părŃile legate”; IPSAS 21 „Deprecierea activelor generatoare de alte fluxuri

decât cele de trezorerie”45. Standardele InternaŃionale de Evaluare din ediŃia în vigoare au

fost puse de acord şi cu standardele de contabilitate din sectorul public menŃionate anterior.

2.3. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a întreprinderii

2.3.1. Principii fundamentale de evaluare

Există un set de principii incluse în fundamentele evaluării46. Ele sunt, deopotrivă, valabile în evaluarea proprietăŃilor imobiliare, a afa-cerilor sau activelor necorporale. Cele mai importante principii de evaluare sunt:

Principiul anticipării: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmează a fi generate de proprietatea deŃinută.

45 IFAC – Standardele InternaŃionale de Contabilitate pentru Sectorul

Public, Editura CECCAR, Bucureşti, 2005. 46 Appraisal Institute. Evaluarea proprietăŃilor imobiliare, ediŃia a

doua canadiană, apărută sub egida ANEVAR, Bucureşti, 2004, pag. 2, 11.

61

Pe piaŃă este normal ca investitorii să gândească valoarea mai degrabă în funcŃie de beneficiile probabile şi riscurile ataşate unui anumit plasament de capital decât în funcŃie de costul istoric sau costul de recreare a acelei proprietăŃi.

Principiul substituŃiei: atunci când pe piaŃă sunt disponibile mai multe bunuri similare cu preŃuri diferite, acela care are preŃul cel mai mic se va epuiza primul.

Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscută din viaŃa obişnuită, dar modul de nuanŃare în domeniul evaluării este puŃin diferit, Ńinând seama de complexitatea proprietăŃilor sau afacerilor evaluate care încorporează mai multe „bunuri”: un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire a tuturor părŃilor sale compo-nente. Acest principiu menŃionează o alternativă cu o utilitate sau productivitate egală, Ńinând cont de factorul timp. De exemplu, în investiŃiile de natura proprietăŃilor imobiliare se presupune că un cumpărător are următoarele trei variante:

a) să cumpere o proprietate existentă cu o utilitate egală cu cea în cauză. Aceasta reprezintă abordarea prin comparaŃie pe piaŃă cu tranzacŃiile anterioare pentru a estima valoarea de piaŃă;

b) să cumpere un teren şi să construiască pentru a avea o proprietate cu o utilitate egală cu cea în cauză. Aceasta constituie baza pentru abordarea prin costuri a estimării valorii de piaŃă;

c) să cumpere o proprietate ce produce venituri de aceeaşi mărime şi cu aceleaşi riscuri ca şi proprietatea în cauză. Aceasta este baza abordării prin venituri în estimarea valorii de piaŃă.

Principiul schimbării: schimbarea este rezultatul acŃiunii legii

cauză-efect. Schimbările care apar în cadrul forŃelor care creează sau influ-

enŃează valoarea (unei proprietăŃi sau afaceri) sunt continue, unele graduale, altele rapide. De exemplu, schimbarea de către guvern a legii impozitului pe profit sau de către banca comercială a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt schimbări care au impact direct şi rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizică sau funcŃională a activelor se încadrează în categoria schimbărilor cu impact gradual asupra valorii. Evaluatorul încearcă să cuprindă în estimarea sa schimbările probabile ale pieŃei sau ale proprietăŃii, dar trebuie reŃinut că o estimare a valorii este validă doar la data speci-ficată în raport.

62

Principiul cererii şi ofertei: preŃul unei mărfi (proprietăŃi) va-riază direct, dar nu neapărat şi proporŃional cu cererea, şi invers, dar nu neapărat proporŃional cu oferta.

Atât de cunoscuta lege a cererii şi ofertei este esenŃială şi în estimarea valorii. Atunci când pe piaŃă sunt oferite mai multe alterna-tive investiŃionale (obligaŃiuni, acŃiuni, firme închise, unităŃi operaŃio-nale etc.) care cumulează o ofertă mai mare decât cererea solvabilă, realizarea echilibrului cerere-ofertă va determina scăderea preŃurilor de vânzare.

Principiul contribuŃiei: valoarea unei părŃi componente a unei proprietăŃi/afaceri depinde de cât de mult contribuie aceasta la valoa-rea întregului sau de cât de mult reduce valoarea întregului absenŃa sa.

Este un principiu care ajută la înŃelegerea clară a adevărului că nu toate costurile înseamnă valoare şi, de asemenea, permite estimarea valorii în cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapita-lizarea etc. Acest principiu poate fi interpretat şi prin estimarea pierderii de valoare atunci când un factor de producŃie (sau un component al său) lipseşte. Acest principiu permite efectuarea unor corecŃii în cazul comparaŃiei cu tranzacŃiile anterioare şi totodată asi-gură o bază pentru estimarea uzurii datorate unor lipsuri (deficienŃe) sau plusuri ale proprietăŃii în abordarea prin costuri.

Principiul concurenŃei: preŃurile sunt susŃinute şi valorile sunt stabilite printr-o continuă competiŃie şi interacŃiune între cumpără-tori, vânzători, antreprenori şi alŃi participanŃi pe piaŃa imobiliară, dar şi pe alte pieŃe de bunuri supuse evaluării şi tranzacŃionabile pe pieŃe specifice (bunuri mobile, active financiare sau întreprinderi).

Principiul echilibrului: susŃine că valoarea proprietăŃii (imobi-liare, dar nu numai aceasta) ia naştere şi este menŃinută atunci când se găsesc în echilibru o serie de elemente contrastante, antagonice sau interactive. Acest principiu se aplică la relaŃiile dintre diverse componente ale unei proprietăŃi, ca şi la relaŃia dintre costurile de producŃie şi productivitatea respectivei proprietăŃi.

Acest principiu se utilizează îndeosebi în domeniul proprietăŃilor imobiliare. Proprietatea imobiliară atinge maximum de productivitate sau cea mai bună utilizare, când factorii de producŃie (consideraŃi de regulă terenul, capitalul, munca şi managementul) sunt în echilibru relativ.

Principiul celei mai bune utilizări: se utilizează aproape în cazul tuturor tipurilor de proprietăŃi, dar mai ales al celor imobiliare

63

În scopul evaluării pe piaŃă, proprietatea ar trebui evaluată în ipoteza celei mai bune utilizări (CMBU). Principiul celei mai bune utilizări (CMBU) implică o utilizare legală, posibilă şi probabilă a proprietăŃii imobiliare care îi va da cea mai mare valoare în prezent, păstrându-i utilitatea.

Principiul conformităŃii: se utilizează, de asemenea, cu predi-lecŃie în evaluarea proprietăŃilor imobiliare. O proprietate imobiliară atinge valoarea maximă când este amplasată într-un mediu coerent fizic, economic şi social sau se utilizează compatibil şi armonios terenul.

Principiul externalităŃii (factorilor externi): cuprinde factori ce nu Ńin de proprietatea însăşi şi pot avea influenŃe atât pozitive, cât şi negative asupra valorii acesteia. Dintre aceşti factori sunt de amintit: a) tendinŃele sociale; b) situaŃia economică; c) reglementările şi restricŃiile impuse de stat; d) condiŃiile de mediu.

Principiile substituŃiei, schimbării, contribuŃiei şi celei mai bune utilizări sunt considerate cele mai importante.

2.3.2. Principii de evaluare a întreprinderii

Estimarea unei valori rezonabile a întreprinderii este în funcŃie de experienŃa şi judecata bazată pe informare, dar ea trebuie să se bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile enumerate şi analizate pe scurt în continuare au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a standardelor de evaluare a întreprinderii, a realităŃilor pieŃei, dar şi a logicii bunului simŃ47.

Principiul 1. Valoarea întreprinderii este estimată la un anu-mit moment dat şi este echivalentă cu valoarea prezentă a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care derivă din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.

Valoarea întreprinderii este orientată spre viitor. Cumpărătorul nu îşi însuşeşte trecutul, ci cel mult prezentul şi în special viitorul. Pe o piaŃă, investitorii analizează întreprinderile pe baza performanŃelor lor evidente de a genera, după cumpărare, venituri sau fluxuri finan-ciare libere atât din activitatea de exploatare (operaŃională), cât şi din afara exploatării.

47 G. Bădescu, Principii fundamentale ale evaluării întreprinderii,

„Buletin IROVAL”, Bucureşti, nr. 4/1997, p. 1-4.

64

Ca regulă generală, cu cât este mai mare incertitudinea referitoare la performanŃele viitoare ale întreprinderii, cu atât riscul perceput va fi mai mare şi, prin urmare, valoarea va fi mai mică. În condiŃiile în care valoarea este cel mai probabil preŃ negociat între vânzător şi cumpără-tor, iar cumpărătorul achiziŃionează, în fond, viitorul afacerii, respectiv, valoarea prezentă (actuală) a tuturor câştigurilor anticipate care derivă din proprietatea asupra întreprinderii, este evidentă orientarea spre viitor a procesului de evaluare.

Principiul 2: Atunci când valoarea este definită ca „valoarea actualizată a tuturor câştigurilor viitoare anticipate care derivă din dreptul de proprietate”, valoarea are două componente distincte: comercială (sau transferabilă) şi necomercială (sau valoare pentru proprietar).

Acest principiu, relativ simplu de exprimat, este uneori greu de cuantificat, pentru că, aşa cum s-a arătat, o condiŃie importantă a manifestării valorii este determinată de transferabilitatea proprietăŃii şi, deci, evaluatorul trebuie să discernă şi să cuantifice valoarea ne-transferabilă care aparŃine proprietarului actual în virtutea atributelor sale personale, incluzând în valoarea de piaŃă doar valoarea comer-cială (transferabilă).

Principiul 3: Valoarea este estimată la un anumit moment de timp. Ea este, în funcŃie de informaŃiile cunoscute şi previziunile făcute, numai la acel moment de timp.

Întreprinderea ca obiect al cercetărilor şi practicii economice (inclusiv al evaluării) este poate cea mai apropiată de conceptul filosofic „totul curge”.

Întreprinderile sunt în continuă evoluŃie, ca rezultat al vânzării sau cumpărării de active, linii de fabricaŃie, schimbării managemen-tului, modificării aranjamentelor financiare, schimbărilor din ramură şi ale situaŃiei concurenŃiale.

Fiecare în parte şi toate aceste schimbări împreună influenŃează evoluŃia întreprinderii şi conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume moment de timp.

Principiul 4: ParticipaŃia de control într-o firmă are o valoare pe acŃiune mai mare decât valoarea pe acŃiune a unui pachet minoritar, atunci când acestea sunt estimate separat (cu excepŃia cazurilor în care există acorduri speciale între asociaŃi, care conferă drepturi suplimentare acŃionarilor minoritari).

65

Trebuie să se facă deosebire între estimarea valorii totale a întreprinderii şi estimarea valorii individuale a participaŃiilor pe care le au diferiŃi acŃionari ai întreprinderii. AcŃionarii majoritari, prin activitatea lor, pot influenŃa evoluŃia valorii firmei respective, evident şi în funcŃie de interesele acestora.

Principiul 5: PiaŃa determină rata de fructificare a capitalului aşteptată de investitor.

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenŃial în estimarea valorii de piaŃă a întreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie să înŃeleagă că, la un anumit moment de timp, forŃele pieŃei sunt cele care determină ratele de fructificare a capitalului, aşteptate de investitori. Aceste forŃe sunt determinate îndeosebi de:

– condiŃiile economice generale, dar în mod deosebit ratele dobânzilor la creditele pe termen scurt şi lung;

– situaŃia echilibrului cerere-ofertă pe piaŃa investiŃiilor, în general, şi a întreprinderilor, în special;

– categoria de cumpărători de pe piaŃă, motivaŃia lor şi filosofia de investiŃie a fiecăruia dintre ei. Evident că fiecare categorie are aşteptări specifice referitoare la fructificarea capitalului şi atitudinea lor va influenŃa performanŃele generale ale pieŃei de capital.

Principiul 6: Cu cât este mai mare valoarea activelor tangibile (estimată ca valoare de utilizare sau de lichidare), cu atât este mai mare valoarea întreprinderii.

Acest principiu se fundamentează pe următoarele elemente: � Valoarea de utilizare presupune continuitatea activităŃii

întreprinderii evaluate. De exemplu, activele tangibile cum ar fi clădirile sau echipamente cu utilizare unică au, de obicei, o „valoare de utilizare” mai mare decât „valoarea de lichidare”. Teoretic, atunci când se estimează activul net corectat, cu cât este mai mare valoarea activelor tangibile, cu atât este mai mare suma necesară de investit pentru a intra în domeniul în care funcŃionează întreprinderea.

Rezultă un cost mai mare de intrare în ramură, o probabilitate mai mică de concurenŃă şi, de asemenea, o rată de fructificare cerută de cumpărător mai mică. Aplicarea acestui raŃionament trebuie să reflecte condiŃiile unei situaŃii date.

� Deşi se presupune continuitatea activităŃii întreprinderii, toate previziunile pe care le realizează un investitor raŃional iau în calcul şi probabilitatea de faliment. La data cumpărării întreprinderii,

66

activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu cât valoarea de lichidare la data evaluării este mai mare, cu atât riscul cumpărătorului este mai mic şi, prin urmare, rata de fructificare aşteptată de cumpărător este mai mică.48

Având în vedere creşterea importanŃei imobilizărilor necorpo-rale, a capitalului intelectual al întreprinderilor este posibilă o revizuire în viitor a acestui principiu.

48 Principiile de evaluare a întreprinderilor şi o parte din comentariile

asupra lor au fost preluate din lucrarea Evaluarea întreprinderii (autori: Işfănescu Aurel, Şerban Claudiu şi Stănoiu Andreea Carolina), apărută la Editura Universitară, Bucureşti, 2003, pag. 31-33.

67

3. DIAGNOSTICUL DE ÎNTREPRINDERE ŞI ROLUL SĂU ÎN EVALUARE. TIPURI DE DIAGNOSTICE

Fiecare perioadă de funcŃionare din „viaŃa” unei întreprinderi

este caracterizată prin atingerea unor obiective ce pot fi evaluate din mai multe puncte de vedere.

FuncŃiile unei întreprinderi se pot defini ca ansamblul activită-Ńilor realizate de către angajaŃii săi în scopul îndeplinirii acestor obiec-tive.

Diagnosticul constă în analizarea funcŃiilor întreprinderii şi formularea concluziilor rezultate în urma acestei analize. Această etapă premergătoare evaluării se realizează, pe de o parte, în scopul cunoaşterii cât mai bune a entităŃii de evaluat, iar pe de alta parte, pentru detectarea punctelor „slabe” şi „forte”, pentru ca în final să se poată caracteriza sensibilitatea acesteia faŃă de influenŃele mediului extern (oportunităŃile şi riscurile).

3.1. Diagnosticul – etapă anterioară evaluării întreprinderii Analiza-diagnostic se efectuează nu numai la întreprinderile

aflate în dificultate, ci şi la cele care au o funcŃionare normală, pentru a asigura creşterea eficienŃei economice.

Scopul realizării diagnosticului întreprinderii vizează: a) înŃelegerea mediului firmei, plecându-se de la ideea că mediul

este incert; b) examinarea naturii mediului, atât pe ansamblul întreprinderi-

lor, cât şi pe sectorul de activitate din care fac parte acestea; c) identificarea şi analiza factorilor economici - cheie care influ-

enŃează ramura de activitate dată; d) analiza factorilor specifici echilibrului raportului de forŃe con-

curenŃiale din sectorul de activitate respectiv; e) determinarea factorilor specifici concurenŃilor direcŃi;

68

f) determinarea punctelor forte şi slabe, a oportunităŃilor şi riscu-rilor, în prezent şi în viitor.

În desfăşurarea activităŃii de evaluare, atenŃia acordată diagnos-ticului depinde de timpul disponibil, de acceptul vânzătorului de a furniza date, de experienŃa evaluatorului etc.

Diagnosticul, ca modalitate de analiză a funcŃiilor întreprinderii, este calitativ, dar se bazează pe date cantitative.

Prima etapă în efectuarea diagnosticului o constituie vizitarea întreprinderii, discuŃiile cu membrii conducerii, cu angajaŃii direct implicaŃi în activitatea firmei. Deplasarea la faŃa locului este importantă (chiar dacă, de multe ori, aceasta este neglijată de evalua-tori), deoarece este o bună ocazie de a cunoaşte situaŃia reală a activului evaluat. Cu acest prilej, evaluatorul va constata dispunerea în spaŃiu, mijloacele de acces şi transport, starea construcŃiilor (vechime, gradul de uzură, tipul de materiale folosite), starea şi tipul utilajelor folosite în producŃie (acolo unde există producŃie).

Pentru a completa dosarul de analiză al diagnosticului, evalua-torul va solicita copii la o serie de documente (statutul societăŃii, structura acŃionariatului, organigrama, raportările semestriale, planurile terenurilor şi ale construcŃiilor, principalele contracte comerciale etc.).

Datele obŃinute, alături de celelalte informaŃii stabilite sau culese de expertul evaluator, vor constitui materialul documentar pentru efectuarea diagnosticului.

Efectuarea diagnosticului nu trebuie să urmărească efectuarea unui „studiu”, ci trebuie să constate existenŃa şi modul de manifestare a funcŃiilor întreprinderii (funcŃia administrării/managementului, juridică, comercială, tehnică de exploatare, financiar – contabilă). În întreprinde-rile mici şi mijlocii, aceste funcŃii sunt cumulate în cadrul unui singur compartiment sau al unei singure persoane. În asemenea cazuri, diag-nosticarea acestor funcŃii va necesita timp mult mai scurt decât în cazul acelor întreprinderi ale căror funcŃii sunt individualizate.

La elaborarea diagnosticului funcŃiilor întreprinderilor evaluate, trebuie să se aibă în vedere că forŃele mediului extern trebuie evaluate pe două coordonate: instabilitatea şi previzibilitatea, adică gradul cu care pot fi previzionate schimbările mediului care pot afecta viitorul imediat sau pe termen lung al întreprinderii. Aceste coordonate pot fi descompuse la rândul lor. Instabilitatea cuprinde complexitatea, adică gradul în care mediul este afectat de factori precum internaŃionaliza-ea, complicaŃiile tehnologice, politicile sociale, respectiv, noutatea.

69

Previzibilitatea poate fi descompusă în ritmul schimbării (de la lent la rapid) şi transparenŃa mediului, adică utilitatea informaŃiei folosite pentru a previziona viitorul. Folosindu-ne de aceste informaŃii, putem anticipa gradul de „turbulenŃă” în care acŃionează entitatea supusă evaluării.

Din răspunsurile la întrebările puse de către echipa de diagnos-ticare trebuie să reiasă „punctele forte” şi „punctele slabe”.

Din cele menŃionate anterior, reiese că activitatea de diagnostic nu se limitează la anumite componente ale firmei, încercând să dea o imagine cât mai fidelă a acesteia în ansamblul său. Aceasta are un rol esenŃial în obŃinerea unei situaŃii concrete, reale, a firmei analizate.

Analiza-diagnostic este alcătuită din mai multe subanalize, pe care, convenŃional, o să le numim diagnostice. Diagnosticul complet presupune mai multe arii de analiză: financiar-contabilă, tehnică, tehnologică şi de exploatare, comercială, juridică, de management şi al resurselor umane. În practică însă, diagnosticul complet este relativ puŃin utilizat, deoarece sunt destul de rare situaŃiile în care se acceptă o investigare atât de profundă a situaŃiei entităŃii evaluate.

3.2. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic urmăreşte evidenŃierea relaŃiilor de profil

ce apar în interiorul firmei sau între agenŃii economici ce interacŃio-nează cu întreprinderea. Pe parcursul analizei se recomandă să se aibă în vedere relaŃiile cu proprietarii, cu proprii angajaŃi, cu partenerii de afaceri (clienŃi / furnizori), cu statul etc.

Diagnosticul de acest tip are ca scop aprecierea riscurilor inerente situaŃiei juridice a întreprinderii şi verificarea aspectelor de această natură ale desfăşurării activităŃii49.

Realizarea acestui diagnostic presupune utilizarea informaŃiilor primite atât din interiorul întreprinderii, cât şi din exteriorul ei. De aceea, în cadrul acestui diagnostic se va analiza modalitatea îndepli-nirii prevederilor legale şi a reglementărilor în vigoare privind dreptu-rile şi obligaŃiile întreprinderii, prin gruparea acestora pe anumite probleme.

49 Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,

pag. 48-51.

70

Se vor utiliza datele şi informaŃiile primite de la reprezentanŃii autorizaŃi ai întreprinderii, dar şi de la entităŃi externe (cum ar fi Registrul ComerŃului, Camera de ComerŃ şi Industrie, administraŃiile financiare etc.), consemnându-se în foi de lucru corespunzătoare constatările privind aspectele referitoare la:

1. Legalitatea înfiinŃării şi funcŃionării întreprinderii (dreptul societăŃii comerciale)

Documentele avute în vedere sunt: � toate documentele de constituire, incluzând contractul de

societate, statutul, registrul Adunării Generale a AcŃionarilor, registrul şedinŃelor Consiliului de AdministraŃie, registrul şedinŃelor comitetu-lui de direcŃie, registrul acŃionarilor, toate actele adiŃionale înregistrate la Registrul ComerŃului cuprinzând majorări de capital, modificări de statut, de obiect de activitate etc.; existenŃa filialelor, sucursalelor şi punctelor de lucru, legalitatea înfiinŃării şi funcŃionării acestora;

� bilanŃul pe ultimii 3 ani cu toate anexele, vizat de MFP; � rapoartele cenzorilor şi auditorilor întreprinderii, rapoartele

diverselor organe de control; � avizele necesare de funcŃionare şi plata tuturor taxelor aferente. 2. Dreptul fiscal. Se va studia relaŃia pe care o are entitatea

evaluată cu organismele fiscale (se are in vedere înregistrarea la administraŃia financiară, dacă şi-a achitat sau nu datoriile la bugetul de stat, cu precizarea eventualelor întârzieri şi a cauzelor care le-au generat, eventualele obligaŃii şi penalităŃi neînregistrate, rezultatele ultimului control fiscal etc.).

3. Dreptul civil. Se analizează legalitatea actelor de proprietate asupra activelor întreprinderii, a celor închiriate, luate în leasing sau concesionate, se verifică situaŃia juridică a concesiunilor, licenŃelor, brevetelor, mărcilor (dacă sunt înregistrate la organismele abilitate, ti-tularul dreptului de autor etc.), sunt examinate legalitatea contractelor de mandat (exprese sau tacite) încheiate cu administratorii, cenzorii sau auditorii financiari, titlurile de participare şi imobilizările finan-ciare şi alte active similare deŃinute (acŃiuni, obligaŃiuni, derivate etc.), situaŃia împrumuturilor şi altele.

4. Dreptul comercial. Se studiază legalitatea contractelor comer-ciale privind aprovizionarea cu bunuri sau servicii, vânzarea produse-lor şi serviciilor, a obŃinerii capitalurilor împrumutate (sub un an şi peste un an), a imobilizărilor financiare şi a investiŃiilor financiare pe termen scurt. În cazul garantării unor contracte comerciale cu scrisori

71

de garanŃie, ipoteci sau gajuri constituite în favoarea creditorilor, este necesar să se stabilească şansele de restituire a acestor credite, iar în cazul executării garanŃiilor, implicaŃiile pe care acestea le vor avea asupra întreprinderii;

Respectarea reglementărilor privind comerŃul exterior (dreptul comerŃului exterior) este un alt aspect ce se urmăreşte pe linia drep-tului comercial.

Elementul de interes pentru evaluator în acest sens îl reprezintă verificarea dacă întreprinderea are toate licenŃele necesare desfăşurării activităŃilor de comerŃ exterior, dacă este cazul şi, respectiv, utilizarea legală a unor eventuale mărci, brevete, licenŃe, francize sau drepturi de copyright internaŃionale.

5. Dreptul muncii. Se verifică existenŃa, în conformitate cu Codul muncii, a legalităŃii contractelor colective şi individuale de muncă, a formării personalului, date cu privire la ultimul control al organismelor de asigurare socială (contribuŃii, impozite, taxe etc.), existenŃa/inexistenŃa dialogului social şi consecinŃele acestuia (con-flicte de muncă).

În legătură cu contractele de muncă se mai verifică existenŃa în acestea a clauzelor de acord participativ la beneficii, încheierea de contracte cu managerii şi conŃinutul acestora, inserarea unor clauze speciale care ar putea oferta transferul de proprietate a întreprinderii. Totodată, se mai verifică existenŃa regulamentului de ordine interioară (ROI), a regulamentului de organizare şi funcŃionare (ROF) şi respec-tarea lor.

Evaluatorii specializaŃi pe zona juridică nu trebuie să omită să verifice existenŃa unor restanŃe la plata salariilor şi a asigurărilor sociale, constatările făcute de instituŃiile de dreptul muncii şi neplata obligaŃiilor către asigurările sociale, de sănătate sau şomaj.

6. Dreptul mediului. Presupune verificarea efectelor activităŃii întreprinderii asupra mediului, respectiv, dacă întreprinderea respectă legislaŃia în vigoare referitoare la protecŃia mediului (dacă are toate autorizaŃiile necesare, dacă există litigii cu alte societăŃi în această privinŃă etc.).

Elementele de interes pentru evaluator pe această zonă sunt: � identificarea unor tehnologii poluante care, prin prisma regle-

mentărilor naŃionale sau internaŃionale, vor trebui schimbate în orizon-tul previzional ales de evaluator. De exemplu, identificarea unor ema-naŃii de tipul reziduurilor solide/lichide/vapori, susceptibile de conta-

72

minarea mediului, dacă există obligaŃia expresă de a reduce aceste emanaŃii şi ce implicaŃii tehnologice şi de finanŃare apar;

� identificarea unor active sau terenuri contaminate de întreprin-derea căreia îi aparŃin sau care aparŃin unor terŃi şi a eventualelor obligaŃii de decontaminare;

� dacă prin poluarea produsă este pus sub semnul întrebării însuşi obiectul de activitate al întreprinderii sau o parte semnificativă din activităŃile sale şi ce impact va fi în acest caz asupra stării finan-ciare şi a valorii firmei;

� care este impactul asupra valorii întreprinderii al unor elemen-te cum ar fi:

– obligaŃia de a schimba unele tehnologii; – obligaŃia de plată a unor amenzi, daune etc.; – obligaŃia de decontaminare a unor active, terenuri etc. 7. ExistenŃa unor împrumuturi bancare sau obligatare cu

rate şi dobânzi scadente ori a unor obligaŃii scadente purtătoare de penalităŃi către bugetul de stat şi alŃi creditori, necontestate de întreprindere

Elementul de interes pentru evaluator îl reprezintă: � evaluarea probabilităŃii şi şanselor de plată (atât la obligaŃiile

întreprinderii, cât şi la cele ale terŃilor), precum şi a cuantumului pena-lităŃilor aferente şi cum va fi afectată valoarea întreprinderii;

� garantarea sau sechestrarea unor active din patrimoniul între-prinderii pentru acest tip de obligaŃii.

8. GaranŃii, ipoteci, gajuri, sechestre care grevează activele întreprinderii pentru plata unor obligaŃii către terŃi şi, respectiv, angajate de terŃi pentru garantarea obligaŃiilor către întreprin-dere

Elementele de interes pentru evaluator ar fi reprezentate de: � compararea valorii de contract a activelor grevate cu valoarea

lor curentă de piaŃă şi analiza implicaŃiilor asupra valorii firmei în caz de execuŃie a garanŃiilor, ipotecilor sau gajurilor;

� şansele întreprinderii de a achita obligaŃiile pentru care are active grevate de sarcini. ExistenŃa unor active-cheie în realizarea obiectului de activitate al întreprinderii, care sunt grevate de sarcini.

9. Litigiile patrimoniale, comerciale, de muncă sau de altă natură, în care este angajată societatea, obligaŃii de plată nere-cunoscute de societate şi, respectiv, obligaŃii de plată către socie-tate nerecunoscute de terŃi

73

În cazul existenŃei acestora, evaluatorul va urmări modul în care ele pot afecta valoarea firmei, de exemplu:

� riscul pierderii procesului; � efectele cuantificabile ale pierderii procesului (plata unor

daune, penalităŃi, a unor active etc.) şi, respectiv, ale câştigării proce-sului (încasarea de către întreprindere a unor sume ca daune, penali-tăŃi);

� existenŃa unor obligaŃii extrabilanŃiere. De exemplu, masa unor penalităŃi de plată, pentru care sunt litigii în curs şi cum va afecta pierderea procesului valoarea întreprinderii.

10. ObligaŃiile contractuale dezavantajoase pentru firmă Astfel de obligaŃii pot fi închirierea sau concesionarea unor

active sub preŃul de piaŃă, angajamente de achiziŃionare/livrare a unor produse, servicii la preŃuri mai mari/mici decât cele înregistrate pe piaŃă, cedarea unor drepturi de licenŃă, franciză, copyright, de folosire a unor brevete etc. sub valoarea lor de piaŃă. În cazul existenŃei aces-tora, evaluatorul va urmări modul în care ele pot afecta valoarea firmei, cum ar fi, de exemplu:

� termenul de valabilitate a obligaŃiilor; � efectul asupra creşterii costurilor sau diminuării veniturilor. 11. Procese în cauze civile sau penale, în care sunt implicaŃi

managerii sau personalul şi care pot afecta imaginea şi reputaŃia firmei. Aceste situaŃi sunt deosebit de sensibile pentru întreprin-derile cotate, unde pot prejudicia grav imaginea firmei şi, implicit, cursul bursier.

ImportanŃa acordată acestei funcŃiuni în diagnosticul global se bazează pe experienŃa evaluatorului şi pe gradul său de cunoaştere a specificului sectorului economic în care activează întreprinderea.50

În formularea concluziilor trebuie să se Ńină seama de tendinŃele de manifestare a mediului juridic extern, care pot avea o influenŃă pozitivă/negativă asupra viitorului imediat al întreprinderii evaluate.

Concluziile diagnosticului juridic trebuie să evidenŃieze dacă întreprinderea s-a înfiinŃat şi funcŃionează în condiŃii legale.

Totodată, acest diagnostic trebuie să evidenŃieze în final punctele „forte” şi „slabe”, precum şi oportunităŃile şi riscurile mediului extern.

50 ManaŃe Daniel, Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi

necotate, ColecŃia Biblioteca ANEVAR, Editura IROVAL, Bucureşti, 2005, pag. 126-127.

74

Exemple de puncte forte: – statutul şi contractele sunt realizate conform mărimii întreprin-

derii; – relaŃiile contractuale cu terŃii sunt corecte şi de durată medie şi

lungă; – asistenŃa juridică este acordată de un cabinet de specialitate; – finanŃarea bancară obŃinută este promptă şi satisfăcătoare; – se constată absenŃa împrumuturilor restante şi a furnizorilor

restanŃi; – se constată absenŃa litigiilor; – au fost achitate la timp obligaŃiile bugetare. Exemple de puncte slabe: – societatea nu are titlu de proprietate asupra terenului; – contractul şi statutul sunt necorespunzătoare situaŃiei de fapt; – se înregistrează datorii mari faŃă de bugetul de stat; – există conflicte de muncă (natura lor); – există litigii cu terŃii şi / sau cu salariaŃii. În urma examinării diagnosticului juridic, Ńinând cont de influen-

Ńele mediului extern, se pot determina oportunităŃi şi riscuri ale întreprinderii evaluate.

Prezentăm în continuare exemple de oportunităŃi şi riscuri. OportunităŃi51 (evoluŃii cu un efect previzibil pozitiv): legislaŃie

adecvată privind organizarea şi funcŃionarea formelor sociale ale între-prinderii (societăŃi comerciale cu răspundere limitată, forme favori-zante asociative cu sau fără personalitate juridică); posibilităŃi şi facilităŃi de redresare a întreprinderilor în dificultate; reglementări care să favorizeze tranzacŃiile interne şi internaŃionale.

Riscuri (evoluŃii cu un efect previzibil negativ): inversul oportu-nităŃilor.

3.3. Diagnosticul comercial În cadrul acestui diagnostic se analizează şi se determină poziŃia

firmei pe piaŃa pe care evoluează, atât în prezent, cât şi în perspectivă. În acest sens se va face analiza factorilor externi şi interni care

influenŃează activitatea comercială a firmei. Analiza mediului firmei

51 Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,

pag. 51.

75

este necesară, deoarece astfel se pot identifica ameninŃările şi oportu-nităŃile pe care firma le are, precum şi factorii care pot să ajute la realizarea obiectivelor firmei sau cei care pot acŃiona ca o barieră în realizarea lor.

PoziŃia ocupată pe piaŃă de întreprindere urmăreşte evaluarea globală a întreprinderii, reflectând segmentul de piaŃă pe care îl domină sau, dimpotrivă, pe care deŃine o poziŃie nesemnificativă.

Pentru surprinderea acestor aspecte, diagnosticul funcŃiei comer-ciale va pune în centrul preocupărilor sale activitatea privind vânzarea. În acest sens se va face analiza factorilor externi şi interni care influenŃează activitatea comercială a firmei.

Mijloacele de realizare a diagnosticului comercial utilizează datele şi informaŃiile primite din partea întreprinderii, precum şi cele obŃinute din afara întreprinderii evaluate şi din interacŃiunea cu cele-lalte diagnostice.

Se au în vedere nivelul ocupării anumitor segmente de piaŃă în funcŃie de volumul produselor vândute, raportul calitate-preŃ etc.

În ceea ce priveşte factorii care acŃionează asupra activităŃii unei firme, aceştia se pot structura astfel:

– poziŃia ocupată pe piaŃă de întreprindere; – concurenŃii din ramură şi potenŃialii concurenŃi; – produsele şi serviciile comercializate; – analiza relaŃiilor cu clienŃii; – promovarea produselor şi serviciilor; – relaŃia întreprinderii cu furnizorii. Fiecare dintre aceşti factori poate acŃiona asupra activităŃii fir-

melor, influenŃându-le semnificativ rezultatele.

3.3.1. PoziŃia ocupată pe piaŃă de întreprindere

Analiza acestui factor urmăreşte evaluarea globală a întreprin-derii pe piaŃa în care îşi desfăşoară activitatea.

Din acest punct de vedere, ea permite determinarea nivelului de pătrundere pe piaŃă şi a gradului de ocupare al anumitor segmente în funcŃie de volumul produselor vândute, calitatea lor etc.

În realizarea acestei analize se pot utiliza indicatori precum cota de piaŃă52, care reprezintă raportul dintre totalul vânzărilor firmei

52 Dalina Dumitrescu, Victor Dragotă, Ana Maria Ciobanu, Op. cit., pag. 55.

76

analizate şi totalul vânzărilor pe segmentul de piaŃă analizat (pe o anumită piaŃă sau pentru un anumit produs):

∑=

×

×=

n

1j

PijQij

PikQikCp (cota de piaŃă a produsului i vândut de firma k);

unde: j=1,n reprezintă firmele care acŃionează pe piaŃa produsului i; Qij = cantitatea de produse i vândute de firma j; Pij =preŃul produsului i, practicat de firma j;

∑∑

∑

= =

=

×

×

=n

1j

m

1i

m

1i

PijQij

PikQik

Cp

m = numărul de produse avute în vedere ca aparŃinând pieŃei analizate.

TendinŃele anuale ale cotei de piaŃă ocupate, coroborate cu oportunităŃile şi riscurile aferente mediului exterior în care funcŃionea-ză întreprinderea, pot indica dacă există posibilităŃi de dezvoltare a activităŃilor şi specializărilor ei.

Cota de piaŃă reprezintă un indicator ce exprimă situaŃia firmei la momentul actual.

Este necesară, de asemenea, o informare corectă şi cât mai cuprinzătoare a prezenŃei pe piaŃă a produselor/serviciilor concurenŃei, pentru a putea determina accesibilitatea sau permeabilitatea produselor sau serviciilor întreprinderii evaluate.

Pentru a caracteriza gradul de permeabilitate al unei pieŃe este necesar să se stabilească dacă piaŃa respectivă poate fi caracterizată ca deschisă, închisă sau protejată şi, în mod corespunzător, dacă factorii de delimitare a extinderii pieŃei sunt slabi sau, din contră, sunt puter-nici.

Sub influenŃa concurenŃei produselor şi serviciilor existente pe piaŃă, funcŃia comercială – în faŃa dificultăŃilor de a vinde produsele din stoc – a fost obligată să pună în centrul preocupărilor sale activităŃile privind vânzarea. Această situaŃie a determinat orientarea

77

acestei părŃi a funcŃiei comerciale către vânzarea produselor şi servi-ciilor în condiŃiile impuse de legile pieŃei, şi nu de stocurile existente.

Astfel, reorientarea strategiei întreprinderii s-a făcut către acor-darea pentru funcŃia comercială a unui rol de prospectare a pieŃei, pentru a constata ce se „cere” şi apoi a se introduce în exploatare şi a se realiza produsul sau serviciul cerut.

3.3.2. ConcurenŃii din ramură şi potenŃialii concurenŃi

ConcurenŃii sunt reprezentaŃi de firmele care încearcă să vândă produse şi servicii similare pentru satisfacerea aceloraşi nevoi ale clienŃilor. Aceştia se manifestă pe piaŃă prin calitatea produselor oferite, preŃul de vânzare şi service-ul asigurat.

ConcurenŃa nu trebuie privită limitat, reliefându-se doar concu-renŃii actuali, ci trebuie înŃeleasă în sens larg, evidenŃiindu-se şi concurenŃii potenŃiali ai mediului economic.

Referitor la analiza concurenŃei, se vor studia următoarele aspecte:

• stabilirea principalilor concurenŃi (din punct de vedere al firmei şi din punct de vedere al calităŃii);

• stabilirea cotei de piaŃă deŃinute de firma evaluată pe piaŃa pe care îşi livrează produsele, lucrările sau serviciile;

• stabilirea cotei de piaŃă deŃinute de principalii concurenŃi şi a poziŃiei lor pe această piaŃă;

• raportul calitate/preŃ la produsele concurenŃei; • durata de garanŃie şi postgaranŃie asigurată de concurenŃi; • studierea diferenŃelor între produsele firmei evaluate şi cele

aparŃinând concurenŃei; • existenŃa unei concurenŃe neloiale; • modalităŃi (legale) de neutralizare a concurenŃilor (produse mai

bune, preŃuri mai mici, servicii mai bune etc.).

3.3.3. Produsele şi serviciile comercializate

Aceeaşi întreprindere poate să aibă activităŃi complexe de pro-ducŃie şi servicii sau numai unele din acestea.

Produsele şi serviciile proprii activităŃii de exploatare a între-prinderilor evaluate se analizează în dinamica ultimilor trei ani.

În analiza produselor şi serviciilor se va Ńine cont de ciclul de viaŃă al acestora.

78

Ciclul de viaŃă al produsului este un concept împrumutat din biologie, de la ciclul de viaŃă al unei plante sau animal, considerând că şi un produs destinat comercializării are o viaŃă a lui proprie, începând de la lansarea pe piaŃă, creşterea numărului de consumatori şi a vânzărilor, impunerea pe piaŃă şi maturizarea, urmate de declinul vânzărilor pe măsură ce apar produse noi care satisfac mai bine ne-voile consumatorilor şi în final retragerea de pe piaŃă. Are loc astfel un ciclu de viaŃă care parcurge mai multe faze, descrise în figura urmă-toare.

Faza de lansare nu este însoŃită în mod uzual şi de profituri.

Este etapa în care produsul este lansat pe piaŃă, cheltuielile de promo-vare sunt mari, pentru a stimula consumul şi a informa potenŃialii clienŃi. PiaŃa nu este încă cristalizată şi cea mai mare rată de eşecuri apare în această fază, riscul principal fiind legat de neimpunerea produsului pe piaŃă. În situaŃia în care adoptă un produs care are deja o piaŃă, realizând oferte similare unor competitori, întreprinderea trebuie să învingă loialitatea consumatorilor pentru mărcile existente deja pe piaŃă.

În faza de creştere, produsul este adoptat de consumatori, iar vânzările înregistrează o creştere, uneori chiar abruptă. Produsele adoptate cu succes de consumatori devin atractive pentru competitori, apărând tot mai multe oferte similare, intensificarea cheltuielilor cu promovarea în întreg sectorul, asocieri, integrări orizontale sau verti-cale, preluări de active sau firme, toate direcŃionate spre acapararea pieŃei produsului sau a capacităŃilor de producŃie şi servicii. Cotele de

79

piaŃă ale concurenŃilor pe aceeaşi plajă de produse tind să se stabi-lizeze spre finalul acestei faze.

Faza de maturitate este caracterizată prin consolidarea cotei de piaŃă, rata de creştere a vânzărilor scade până la stabilizare, cheltu-ielile de promovare se diminuează semnificativ, deoarece produsul este adoptat de piaŃă şi există un segment stabil de consumatori fideli şi, cel mai important, profiturile au cea mai mare rată. În mod normal, această fază are cea mai lungă durată, dar în timp apare şi fenomenul de saturare a pieŃei datorită supraofertelor similare. Acest fenomen poate da naştere la adevărate „războaie” ale preŃurilor, care pot altera profiturile, şi la strategii de diferenŃiere, care să atragă consumatorii prin marcarea unor avantaje competitive distincte sau diferenŃierea prin marcă şi nume. DiferenŃierea intensifică cheltuielile de promo-vare, iar mijloacele de promovare îmbracă aproape toate formele existente în piaŃă. Competitorii care au mai multe puncte slabe decât atúuri tind să părăsească piaŃa în aceste condiŃii.

Faza de declin a unui produs este o etapă firească, fiind cauzată de introducerea unor produse noi, inovative, care răspund mai bine nevoilor şi preferinŃelor în continuă schimbare ale consumatorilor. Reducerea preŃurilor se intensifică în tentativa de a rezista cât mai mult concurenŃei. Cele mai multe produse similare sunt retrase de pe piaŃă în această fază.

Ultima fază este retragerea propriu-zisă, care poate afecta toate produsele. Alternativa o constituie inovarea produselor vechi, pe baza cercetării pieŃei, a preferinŃelor şi nevoilor consumatorilor, investiŃii în îmbunătăŃiri, design, service, garanŃie şi postgaranŃie etc. şi, prin intensificarea promovării, pot avea loc relansarea produsului şi prelungirea ciclului său de viaŃă.

Considerarea acestor faze în ciclul de viaŃă al unor produse sau servicii trebuie să aibă un caracter orientativ pentru evaluator, deoarece puŃine produse trec prin toate aceste faze, unele sărind, de exemplu, direct de la creştere la declin, altele având faza de lansare foarte scurtă etc. Ceea ce interesează este în ultimă instanŃă modul în care portofoliul de produse şi servicii al afacerii evaluate afectează situaŃiile pro-formă folosite în scenariile de evaluare aferente abordării bazate pe venituri. Pentru o altă perspectivă asupra produsului se poate folosi şi o analiză pe baza încadrării produselor în modelul Matricei grupului Boston Consulting Group, prezentată în continuare.

80

COTA DE PIAłĂ RELATIVĂ

DEłINUTĂ DE FIRMĂ Produsele problemă sunt cele care sunt pe pieŃe cu o rată

ridicată de creştere, având însă o cotă scăzută de piaŃă şi care, în funcŃie de adoptarea lor de către consumatori şi de produsele similare sau de substituŃie ale competitorilor, pot deveni staruri sau pot glisa către zona neprofitabilă din cadranul dreapta jos. Un produs care a depăşit stadiul de Produs problemă (semn de întrebare) va avea un ciclu de viaŃă (vezi consideraŃiile anterioare).

În faza de Stea ajung produsele problemă adoptate de piaŃă, care satisfac bine nevoile consumatorilor. Pe o piaŃă în creştere, starurile asigură cote înalte de piaŃă pentru întreprindere, dar necesită investiŃii şi cheltuieli de promovare mari, care să sprijine creşterea vânzărilor. Sub acest aspect, evaluatorul trebuie să Ńină cont că o Stea este în general consumatoare de cash.

În schimb, un produs din cadranul IV, cu cotă mare de piaŃă, pe o piaŃă cu rată scăzută de creştere, este o adevărată Vacă de muls. Caracteristica principală o constituie profitabilitatea sa şi faptul că este generator de cash, iar firma nu trebuie să facă eforturile de menŃinere caracteristice unei pieŃe cu rată ridicată de creştere.

În cadranul III avem produsele cu cotă scăzută de piaŃă aflate pe pieŃe cu rate scăzute de creştere, numite şi Câini muribunzi. Caracteristica principală o constituie rentabilitatea foarte scăzută sau pierde-rile generate de aceste produse. În general, aceste produse se află în faza de declin, de unde pot sau nu să fie relansate.

81

Evaluatorul trebuie să identifice cât mai corect starea în care se află portofoliul de produse şi servicii al firmei evaluate din punct de vedere al fazei în ciclul de viaŃă şi al contribuŃiei la fluxurile de numerar şi la capacitatea de a genera profit a firmei.53

Analiza produselor/serviciilor poate fi făcută Ńinând seama de piaŃa pe care sunt acestea vândute (internă sau externă).

În cadrul analizei produselor pe piaŃa internă, se va Ńine seama de următoarele aspecte:

– vânzări direct productive, adică acei consumatori – produ-cători care au relaŃii contractuale directe cu întreprinderea;

– vânzări prin intermediari – comerŃ –, adică utilizarea modalităŃii de distribuire a produselor serviciilor către clienŃi prin reŃeaua intermediarilor;

– vânzări „din importuri”, adică vânzarea unor produse care nu sunt fabricate nici de întreprindere, nici în România.

Pentru vânzările pe piaŃa externă, se va lua în considerare: – Ńări membre ale Uniunii Europene; – Ńări foste comuniste, pentru unele întreprinderi – clienŃi

tradiŃionali, pentru altele reprezentând pieŃe posibil de abordat, evident, în condiŃiile şi oportunităŃile actuale;

– alte Ńări de pe alte continente, după caz. În finalul analizei, evaluatorul stabileşte: a) ponderea principalelor grupe de produse servicii vândute

(anual şi în dinamica ultimilor trei ani) pe piaŃa internă, din producŃia proprie şi din import. Raportând totalul valorilor absolute ale grupelor de produse/servicii anuale realizate de o întreprindere la totalul cifrei de afaceri a aceloraşi grupe/servicii vândute pe piaŃa internă la nivel republican, se poate obŃine cota de piaŃă internă ocupată de întreprinderea evaluată în anul respectiv (valorile cifrei de afaceri la nivel republican pentru grupele de produse respective vândute anual pe piaŃa internă se pot obŃine din rapoartele rezultatelor şi performanŃelor întreprinderilor, publicate în „Anuarul Statistic al României”, grupate după clasificarea CAEN);

b) ponderea principalelor grupe de produse/servicii vândute (anual şi în dinamica ultimilor trei ani) pe piaŃa externă, grupate pe Ńările de destinaŃie. Ca şi în cazul pieŃei interne, raportând totalul valorilor absolute ale grupelor de produse – servicii vândute pe piaŃa

53 ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 165-168.

82

externă de către întreprinderi la valoarea similară la nivel republican se poate obŃine cota de piaŃă externă ocupată de întreprinderea eva-luată în anul respectiv, utilizând datele respective din „Anuarul Statistic al României”.

3.3.4. Analiza relaŃiilor cu clienŃii

Se analizează principalii clienŃi ai societăŃii (din punct de vedere numeric şi al cantităŃii cumpărate).

În cadrul analizei se evidenŃiază: – structura clientelei (interne şi externe); – situaŃia clienŃilor fideli prin intermediul politicilor de

marketing ( care îşi menŃin calitatea de clienŃi principali, în ponderi staŃionare, ascendente sau descendente);

– clienŃii care pierd calitatea de principali sau devin principali, ca urmare fie a calităŃii bune a produselor-serviciilor cumpărate, fie a eficacităŃii politicilor de marketing;

– existenŃa contractelor de lungă durată; – existenŃa unor litigii cu clienŃii, cauzele care le-au generat,

stadiul în care s-a ajuns, soluŃiile de rezolvare a acestei probleme; – posibilităŃile de atragere a unor clienŃi străini (având în vedere

creşterea exportului); – capacitatea de plată a acestora ; – existenŃa restanŃelor de plată; – durata de încasare a clienŃilor (ca medie şi pe fiecare client în

parte); se va realiza situaŃia clienŃilor importanŃi (care deŃin 8-10% din cifra de afaceri).

Un indicator important pentru analiza clienŃilor îl reprezintă durata de decontare a creanŃelor firmei = (credite clienŃi/cifra de afaceri anuală)/ 360.

SituaŃia favorabilă pentru întreprinderea analizată se înregis-trează când acest indicator are valori cât mai mici. Este importantă clasificarea clienŃilor firmei după vechime şi probabilitate de plată a facturilor prin identificarea celor aflaŃi în stare de faliment, în reor-ganizare, restructurare sau cu dificultăŃi financiare, identificarea celor rău platnici, inventarierea eventualelor litigii comerciale aflate pe rol care vizează încasarea creanŃelor, inventarierea sentinŃelor favorabile, a penalităŃilor de încasat şi a şanselor de încasare prin executare silită sau prin alte metode.

83

Judecarea creanŃelor după vechime depinde de specificul sectorului economic de activitate. Sunt industrii şi sectoare în care perioada de plată a obligaŃiilor către furnizori este mai lungă, în timp ce în altele durata medie de încasare a creanŃelor este mult mai scurtă.

Tehnic, se poate determina durata medie de încasare a datoriilor clienŃilor (TMC) şi compara cu durata medie de încasare pe fiecare client. Pentru clienŃii întârziaŃi, ce achită într-o perioadă mai lungă decât TMC, se va face clasificarea adecvată, urmată de evaluarea probabilităŃii de neîncasare a obligaŃiilor acestora. Scopul este obŃinerea unui procent cu care evaluatorul va diminua valoarea contabilă a creanŃelor, în metoda activului net corectat, în funcŃie de probabilitatea de încasare a lor:

Sold cont clienŃi la finele perioadei TMC = Rulajul contului clienŃi/numărul de zile al perioadei

De asemenea, în cadrul analizei se mai urmăresc: – examinarea importanŃei, rentabilităŃii şi constrângerilor unor

mari „clienŃi strategici”; – constatarea riscului dispariŃiei – pierderii – unor clienŃi în cazul

schimbării conducerii, a acŃionarilor întreprinderii sau formei organiza-torice a acesteia.

Importantă pentru diagnostic este, pe lângă prezentarea principa-lilor clienŃi, şi urmărirea dinamicii vânzărilor către aceştia. Nu trebuie pierdut din vedere nici faptul că scopul întreprinderii îl reprezintă des-făşurarea unei activităŃi cât mai profitabile, acceptându-se deci durate de decontare a clienŃilor mai mari.

Aceste preocupări se regăsesc în conceptul de marketing, care combină diferite politici privind: politica produsului / serviciului, politica de preŃ, politica de publicitate, de comunicare, politica de distribuire – vânzare a produselor/serviciilor.

În cadrul analizei modalităŃii de manifestare a funcŃiei comer-ciale, politicile de marketing practicate de întreprinderea evaluată vor putea să orienteze şi să motiveze concluziile diagnosticului comercial privind componenŃa acesteia, formată din clientela existentă. În analiza clienŃilor trebuie luaŃi în calcul şi factorii care îşi pun amprenta asupra comportamentului consumatorilor.

Factorii care influenŃează decizia consumatorilor pot fi struc-turaŃi pe mai multe niveluri:

84

� Nivel economic – cu cât veniturile consumatorilor sunt mai

ridicate, cu atât aceştia vor avea tendinŃa şi posibilitatea să cheltuiască pe o paletă mai largă de produse sau servicii;

� Vârsta – în timp, nevoile consumatorilor individuali se modifică, variind atât în funcŃie de vârstă, cât şi de starea civilă sau de numărul de copii avuŃi şi aflaŃi în întreŃinere;

� Stilul de viaŃă – importanŃa acestui factor a crescut sensibil în prezent odată cu diversificarea şi personalizarea aspiraŃiilor indivizilor;

� Psihologia indivizilor – percepŃiile cumpărătorilor nu sunt întotdeauna conforme cu realitatea şi pot favoriza sau descuraja diver-sele oferte alternative de produse/servicii. Personalitatea individului şi motivaŃiile sale principale concură la generarea unei imagini proprii asupra realităŃii şi în ultimă instanŃă la luarea deciziilor de cumpărare;

� Factori geografici – clima şi relieful influenŃează deciziile de cumpărare ale consumatorilor pe o multitudine de segmente de pro-duse/servicii (de exemplu, o climă tropicală va stimula consumul de răcoritoare, în timp ce o climă rece va favoriza achiziŃiile de haine groase);

� Factori demografici – apartenenŃa la anumite rase şi etnii, speranŃa medie de viaŃă, natalitatea, sexul etc. sunt în măsură să determine anumite decizii de cumpărare;

� Cultura şi educaŃia – globalizarea pieŃelor şi a cadrului de tranzacŃii a dus la creşterea semnificaŃiei diverselor culturi în deciziile de cumpărare. Acestea sunt alcătuite la rândul lor din subculturi şi grupuri în care diferenŃele culturale sunt şi mai pregnante în com-portamentul clienŃilor/consumatorilor. Cel mai influent grup faŃă de membrii săi îl reprezintă familia;

� OcupaŃia – ocupaŃia clienŃilor/consumatorilor poate afecta comportamentul de cumpărare al acestora prin prisma valorilor speci-fice profesionale;

� Clasa socială – reprezintă un factor a cărui importanŃă este în scădere în prezent, concomitent cu sporirea semnificaŃiei stilului de viaŃă, apartenenŃa la o anumită clasă socială nemaifiind o garanŃie a omogenităŃii comportamentelor de cumpărare ale indivizilor.54

54 ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 165.

85

3.3.5. Promovarea produselor şi serviciilor

Evaluatorul analizează acei factori care contribuie la ocuparea poziŃiei de către întreprinderea evaluată pe piaŃa de desfacere.

Echipa de diagnostic se informează asupra datelor privind: – activităŃile promoŃionale, reclama, ambalajul produselor; – teste de piaŃă; – participare la târguri şi expoziŃii; – imaginea întreprinderii pe piaŃă; – fonduri alocate activităŃii de marketing.

3.3.6. RelaŃia întreprinderii cu furnizorii

Analiza furnizorilor are în vedere criteriile de selecŃie a acestora: – relaŃiile tradiŃionale, distanŃe scurte, preŃul produselor livrate,

calitate, ritmicitatea aprovizionării, capacitatea de a răspunde la soli-citări imprevizibile, facilităŃi etc.;

– posibilitatea de înlocuire a materiilor prime, materialelor etc.; – existenŃa unor raporturi de dependenŃă faŃă de anumiŃi fur-

nizori (furnizori unici, furnizori din cadrul aceluiaşi grup de întreprin-deri etc.) şi implicaŃiile gradului de dependenŃă;

– calităŃi la serviciile în cadrul termenelor de garanŃie; – durata de plată a furnizorilor (interesul firmei este ca durata de

plată să fie cât mai mare, iar penalităŃile să nu fie prea mari). Un aspect favorabil pentru întreprindere este ca durata de plată a furnizorilor să fie mai mare decât durata de încasare a clienŃilor. În acest fel se poate beneficia de un volum de surse atrase ce poate fi reinvestit practic la un cost nul.

Indicatorul utilizat pentru a calcula durata de plată a furnizorilor se calculează după relaŃia:

Dfz = 360anuală afaceri de Cifra

Furnizori×

– tendinŃa anuală a cuantumului furnizorilor faŃă de media ulti-milor trei ani (staŃionară, ascendentă, descendentă);

– analiza furnizorilor de scurtă sau lungă durată, atât interni, cât şi externi, şi a ponderilor lor în totalul anual.

În final, se identifică punctele forte şi slabe ale întreprinderii, oportunităŃile şi riscurile, pornind de la influenŃa unor factori pozi-tivi sau negativi.

86

Exemple de puncte forte: – poziŃia firmei pe piaŃă este bună, fiind competitivă în raport cu

principalii concurenŃi; – se oferă garanŃii de calitate, servicii postvânzare prompte; – reŃeaua de distribuŃie este puternică şi consolidată; – clienŃii şi furnizorii sunt de medie şi lungă durată; – există o bună calitate a produselor şi serviciilor; – stocurile de produse şi piese de schimb sunt în limite de sigu-

ranŃă; – politicile de marketing sunt corespunzătoare; – nu există litigii cu furnizorii; – nu există concurenŃă neloială din partea competitorilor. Exemple de puncte slabe: – poziŃia întreprinderii pe piaŃă este modestă; – există un număr mare de clienŃi „rău platnici”; – nu există contracte de lungă durată cu furnizorii; – activitatea de marketing este ineficientă; – există deficienŃe în aprovizionarea cu materii prime şi materiale; – produsele sunt scumpe comparativ cu calitatea şi performanŃele

acestora. În mod similar vor fi evidenŃiate oportunităŃile şi riscurile. Exemple de oportunităŃi: – creşterea pieŃei externe cu 20%; – diminuarea concurenŃei prin ocuparea pieŃei interne în pro-

porŃie de 80%; – acordarea de facilităŃi la export; – relaxarea fiscalităŃii. Exemple de riscuri: – legislaŃie mai restrictivă; – tendinŃe pronunŃate de substituire a produselor; – creşterea exigenŃelor de calitate, noi exigenŃe de protejare a

mediului ca urmare a integrării în Uniunea Europeană; – cererea unor livrări rapide; – schimbări nefavorabile privind unele reŃele de distribuŃie.

3.4. Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare

EvoluŃia tehnologică are o importanŃă decisivă în crearea şi consolidarea unui avantaj concurenŃial durabil. Ritmul rapid al schim-

87

bărilor care au intervenit în ultimele decenii în mediul organizaŃional a fost determinat, fără îndoială, de evoluŃia tehnologică , ce a permis crearea unor avantaje competitive chiar şi în ramurile mature.

Diagnosticul tehnic, tehnologic şi de exploatare are ca obiec-tiv aprecierea măsurii în care acest ansamblu al mijloacelor de exploa-tare materială răspunde nevoilor actuale sau de viitor ale întreprinderii sau ale achizitorului ei potenŃial.

PotenŃialul tehnic al întreprinderii este dat de starea utilajelor (volum, grad de uzură, posibilitate de modernizare, structură).

În cadrul acestui diagnostic se analizează aspecte referitoare la elementele componente ale funcŃiei tehnice de exploatare, cum sunt:

a) impactul tehnologiei utilizate asupra mediului ambiant; b) starea şi performanŃa mijloacelor de exploatare; c) capacitatea de producŃie şi gradul de determinare a ei; d) activitatea de cercetare – dezvoltare; e) organizarea activităŃii de producŃie. Sunt autori55 care consideră necesară diagnosticarea în mod

distinct a activităŃii de cercetare-dezvoltare, nu împreună cu cea operaŃională, de producŃie sau de exploatare, acolo unde există com-partimente de profil.

Mijloacele de realizare a diagnosticului tehnic, tehnologic şi de exploatare vizează datele şi informaŃiile primite din partea întreprin-derii, precum şi cele obŃinute din afara întreprinderii evaluate, datele şi concluziile din raportul unui expert tehnic posesor al unui cabinet profesional sau care face parte dintr-o societate de profil legal atestată sau autorizată.

3.4.1. Activitatea de cercetare – dezvoltare

EvoluŃia tehnologică a produselor şi serviciilor existente pe piaŃă face ca preocuparea pentru înnoirea şi diversificarea acestora să constituie un obiectiv permanent sau ocazional (în funcŃie de ramura economică în care acŃionează) al conducerii întreprinderii.

Dinamica produselor sau serviciilor prezintă o importanŃă deose-bită în întreprinderile în care capacitatea de inovare reprezintă un punct forte (de exemplu, în ramuri ca: IT, software, telecomunicaŃii, automobile etc.).

55 ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 132-136.

88

În cadrul activităŃii de cercetare-dezvoltare se analizează as-

pecte cum ar fi: • dacă există sau nu departament specializat în cadrul întreprin-

derii, care să se ocupe cu cercetarea (dacă există, se vor identifica locul ocupat de acesta în organigramă, numărul de salariaŃi care sunt în departamentul respectiv, salariul mediu în cadrul acestuia);

• numărul de licenŃe, brevete realizate în cadrul departamentului de cercetare, cu precizarea numărului de brevete folosite în întreprin-dere şi a celor vândute către alte societăŃi;

• numărul de produse noi rezultate din activitatea proprie de cer-cetare;

• numărul de tehnologii sau tehnici noi care au îmbogăŃit tehno-logia existentă;

• dacă cercetarea se realizează de întreprindere sau prin colabo-rare cu alte societăŃi;

• costul anual implicat de activitatea de cercetare-dezvoltare: • ponderea produselor noi intrate în exploatare în ultimii 3 ani. Specialistul în evaluarea întreprinderii ManaŃe Daniel este de

părere că în ceea ce priveşte activitatea de cercetare-dezvoltare ar trebui avute în vedere următoarele aspecte56:

1. Compararea resurselor necesare pentru atingerea obiecti-velor funcŃionale cu resursele disponibile. Pentru fiecare tip de resursă se va determina concordanŃa între nivelul necesar şi nivelul existent (calitativ şi cantitativ dacă este cazul).

1.1. Resurse umane: – Ponderea personalului în total personal; – Structura personalului după pregătirea de bază şi pe specia-

lităŃi; – Modul de acoperire a cerinŃelor posturilor şi calitatea persona-

lului; – PotenŃialul inovativ şi creativitatea personalului. 1.2. Resurse materiale şi tehnice disponibile: – Clădiri; – Echipamente, tehnică de calcul; – Laboratoare, standuri de probă etc.

56 ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 132-135

89

1.3. Resurse informaŃionale: – InformaŃiile tehnice şi tehnologice şi nivelul de know-how din

domeniu deŃinute de firmă; – Baze de date, accesul la noutăŃile din domeniul de activitate,

abonamente la publicaŃii de specialitate etc.; – RelaŃiile cu sursele de informaŃii, inclusiv cu cele cu caracter

ştiinŃific (institute de cercetare, laboratoare, OSIM etc.). 1.4. Resurse financiare: – Bugetul alocat (se pot folosi diverse modalităŃi de a măsura

acest aspect, una fiind sub formă de procent din cifra de afaceri a bugetului alocat);

– Cheltuieli aferente cercetării, în volum absolut. 2. Calitatea organizării şi a managementului 2.1. Organizarea compartimentului: – Organigrama, sistemul informaŃional, atribuŃiile (fişa şi cerinŃele

posturilor); – RelaŃiile cu celelalte compartimente, în special cele de pro-

ducŃie, marketing şi vânzări; – RelaŃiile cu terŃii: subcontractare proiecte, consultanŃă de

specialitate, relaŃiile cu clienŃii pentru proiectarea şi realizarea unor produse complexe.

2.2. Gradul de adecvare a politicilor din domeniul cercetării la schimbările mediului extern:

– Conexiunea dintre temele de cercetare şi informaŃiile prove-nite din cercetarea pieŃei;

– Monitorizarea efectelor cercetării asupra producŃiei şi vânză-rilor;

– Gradul de consultare şi implicare a celorlalte compartimente în evaluarea noilor produse sau servicii;

– Calitatea planificării şi organizării activităŃilor de cercetare şi dezvoltare (C&D);

– ExistenŃa unui control regulat şi permanent al costurilor şi eficienŃei activităŃilor de C&D pe baza unor obiective identificabile şi măsurabile.

2.3. Managementul compartimentului: – Stilul managerial şi oportunitatea tipului de sistem de con-

ducere utilizat în activităŃile de C&D; – Gradul de delegare; – Calitatea managementului.

90

3. EficienŃa activităŃii de cercetare-dezvoltare 3.1. Rezultate trecute: – Ponderea produselor noi în total produse ; – Durata medie de lansare a unui nou produs comparativ cu

durata ciclului de viaŃă al produsului; – Brevete de invenŃii, inovaŃii, licenŃe (ultimii 2-3 ani); – Ponderea produselor modernizate; – Introducerea de tehnologii noi proprii, modernizarea prin efort

propriu a unor tehnologii; – Utilizarea unor materii prime sau materiale noi; – Raportul calitate-preŃ şi nivelul de repetabilitate tehnologică; – Alte efecte economice direct detectabile ale activităŃii de

cercetare-dezvoltare: economii de materiale, reducerea timpului de lucru, reducere număr de personal etc.

3.2. PotenŃial de cercetare-dezvoltare în perioada previzionată: – Există capacităŃi umane/materiale şi financiare pentru a

dezvolta în viitor produsele/serviciile existente din diverse puncte de vedere: raport calitate/preŃ, aspect, design, conformarea cu standardele naŃionale şi internaŃionale, conformarea cu specificaŃiile etc.?

– Au activităŃile de C&D capacitatea de a menŃine întreprin-derea competitivă şi a asigura dezvoltarea întreprinderii în ritmul creşterii sectorului?

– Este probabilă introducerea unor produse/servicii noi în peri-oada previzionată?

– Cum poate contribui cercetarea la ameliorarea procesului de fabricaŃie?

– Vor fi valorificate active necorporale cum sunt brevete, licenŃe, mărci, drepturi de copyright în perioada previzionată?

– Care este structura preconizată a activităŃilor C&D în perioada previzionată? Ce pondere va fi alocată dezvoltării de produse/servicii noi şi ce pondere vor avea ameliorarea şi dezvoltarea produselor existente?

– Care va fi scopul lansării unor produse noi – înlocuirea pro-duselor vechi sau penetrarea pe pieŃe noi?

În aprecierea potenŃialului de cercetare-dezvoltare, există o direcŃie aparte, care, dincolo de orice model de analiză, are o semni-ficaŃie particulară pentru această funcŃiune: capacitatea de inovare a firmei, definită ca fiind capacitatea de a crea ceva nou sau diferit. Această capacitate măreşte şansele firmei de adaptare la schimbările

91

mediului. Din acest punct de vedere, devine relevantă, în analiza valorii firmei, poziŃionarea acesteia pe matricea inovaŃie-risc, sau matricea strategiilor antreprenoriale, adaptată însă în acest scop şi prezentată în continuare.

RISCUL ASOCIAT PROIECTELOR NOI ÎN

DOMENIUL PRODUSELOR ŞI SERVICIILOR În urma diagnosticului funcŃiunii şi a analizei proiectelor de

cercetare aflate în derulare, fiecare proiect se încadrează într-unul din cadrane în funcŃie de capacitatea de inovare în domeniul respectiv şi de riscul asociat proiectelor. Prin risc înŃelegem posibilitatea mani-festării unor probleme de natură financiară, legate de derularea şi implementarea acestor proiecte. Prin proiect înŃelegem totalitatea activităŃilor destinate realizării şi vânzării unor produse sau servicii puternic diferenŃiate de cele ale concurenŃei, noi sau substanŃial modi-ficate faŃă de cele produse anterior de firmă.

În cazul firmelor de dimensiuni mai restrânse, caracterizate de omogenitatea crescută a produselor-serviciilor, vom avea un singur cadran ocupat, dar în cazul firmelor de dimensiuni mai mari, cu afaceri şi proiecte în domenii distincte, vom avea poziŃionări în mai multe cadrane, datorită capacităŃii de inovare diferenŃiate şi riscului distinct asociat diverselor proiecte.

Ceea ce ne interesează este tendinŃa dominantă înregistrată din punct de vedere atât al capacităŃii de inovare, cât şi al poziŃionării preponderente a proiectelor aflate în derulare la data evaluării.

Caracteristicile rezultate în urma analizei funcŃiei de cercetare-dezvoltare vor constitui puncte forte sau slabe în concluziile diagnosti-cului tehnic.

92

3.4.2. Capacitatea de producŃie şi gradul de determinare a ei

Gradul de concordanŃă dintre utilajele şi echipamentele exis-tente şi cele necesare pentru realizarea obiectivelor programate se măsoară cu ajutorul capacităŃii de producŃie:

d

sfsf

d

pfpfpip

_

T

TC

T

TCCC −++=

tedcp NFMC ××= ,

unde Cp = capacitatea medie de producŃie; Cpi = capacitatea de producŃie la începutul anului; Cpf, Csf = intrările, respectiv, ieşirile de capacitate; Tpf, Tsf = zile de funcŃionare în timpul anului, respectiv scoase

din funcŃiune; Td = zile maxim disponibile în ore; Mc = mărimea caracteristicii dimensionale tehnice; Fd = fondul de timp maxim disponibil; Nte = norma tehnico-economică. Utilizarea capacităŃii de producŃie poate fi urmărită şi cu

indicatorul intitulat gradul de folosire a capacităŃii de producŃie, calculat în două modalităŃi:

a) Gradul de folosire a capacităŃii de producŃie [%]=

ProducŃia obŃinută Capacitatea de producŃie

x 100

b) Gradul de folosire a capacităŃii de producŃie [%]: Numărul mijloacelor de producŃie în activitate Numărul mijloacelor de producŃie total inventar

x 100

În funcŃie de valoarea capacităŃii de producŃie, întreprinderea

poate avea rezervă de capacitate (rezervă potenŃială de creştere a volumului producŃiei) sau deficit de capacitate.

În situaŃia în care capacitatea de producŃie este egală cu pro-ducŃia realizată, există o concordanŃă deplină între utilajele din dotare şi necesarul pentru realizarea producŃiei programate.

93

3.4.3. Starea şi performanŃa mijloacelor de exploatare

În această etapă este necesară cunoaşterea stării mijloacelor fixe ale întreprinderii evaluate. Constatarea se va face la „faŃa locului” şi va trebui să fie destul de complexă pentru a se putea determina carac-teristicile adecvate.

Un criteriu urmărit la realizarea diagnosticului tehnic este uzura mijloacelor fixe (dată de pierderea însuşirilor tehnice şi economice ale acestora).

Pentru clădiri şi construcŃii speciale, experŃii tehnici se vor pronunŃa asupra aspectelor referitoare la:

– concordanŃa dintre situaŃia din teren şi planurile de construcŃie; – modificările aduse pe parcurs; – schimbările intervenite în destinaŃia unor clădiri şi posibili-

tăŃile de utilizare în viitor; – influenŃa pe care au avut-o eventualele seisme asupra clădirilor; – gradul de uzură fizică şi morală. În cazul analizei mijloacelor fixe, se va urmări: – gradul de uzură fizică şi morală; – posibilităŃile de înlocuire a echipamentelor vechi cu tehno-

logie modernă şi implicaŃiile acesteia asupra calităŃii produselor, dar şi asupra salariaŃilor;

– existenŃa unor mijloace fixe supuse conservării; – starea de funcŃionare a maşinilor şi utilajelor; – posibilităŃile de utilizare în viitor; – nivelul de performanŃă şi posibilităŃile de exploatare în con-

diŃii competitive; – caracteristicile performanŃei de exploatare; – rezultatele mijloacelor fixe în raport cu cele existente pe plan

naŃional sau mondial în acel moment; – nivelul de poluare a mediului ambiant; – mijloacele fixe închiriate care participă la procesul de

producŃie; – mijloacele fixe neutilizate integral, a căror punere în stare de

funcŃionare nu este recomandată; – mijloacele fixe neutilizate, necesitând reparaŃii pentru care nu

se găsesc piese de schimb; – descrierea procesului tehnologic.

94

Un studiu privind situaŃia mijloacelor de transport ale socie-tăŃii presupune a examina:

– gradul de folosire a parcului de maşini; – gradul de uzură şi starea lor tehnică; – posibilităŃile de folosire în viitor a acestora; – gradul de flexibilitate, adaptare la schimbări necesare în pro-

gramele de exploatare; – nivelul de poluare a mediului ambiant. În cazul în care expertul evaluator de întreprinderi nu deŃine

toată competenŃa profesională necesară determinării uzurii fizice amortizabile sau de previzionare şi a deprecierii morale, se va apela la serviciile unui specialist tehnic (evaluator de bunuri mobile), pentru a obŃine de la acesta raportul privind datele de mai sus.

Pentru elaborarea concluziilor diagnosticului tehnic este nece-sară cunoaşterea infrastructurii întreprinderii în întregul ei (ampla-sament, căi şi mijloace de acces, utilizarea suprafeŃelor, posibilităŃi de extindere, surse de energie şi de alte utilităŃi).

PerformanŃele mijloacelor fixe pot fi exprimate cu ajutorul unor indicatori precum productivitatea (randamentul) mijloacelor fixe, respectiv profitabilitatea mijloacelor fixe.

Dacă aceşti indicatori de performanŃă ai societăŃii au valori mai mici decât cei ai altor firme similare, înseamnă că există rezerve în ceea ce priveşte utilizarea potenŃialului tehnic.

PerformanŃele mijloacelor fixe pot scoate în evidenŃă puncte slabe şi puncte forte57 în exploatarea acestora, cum ar fi:

– dotarea actuală nu permite decât lucrări de tehnică inferioară; – există o atentă activitate de cercetare-dezvoltare a produse-

lor/serviciilor; – starea şi performanŃele mijloacelor de exploatare sunt nesatis-

făcătoare; – echipamentele tehnologice reprezentative sunt de performanŃă

superioară sub aspectul automatizării; – echiparea tehnologică a întreprinderii se situează la un nivel

ridicat de performanŃă, similar întreprinderilor competitive pe plan internaŃional.

Aceste puncte vor fi corectate cu aprecierea influenŃelor negative exercitate de întreprindere asupra mediului ambiant (polua-

57 Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003, p. 67.

95

rea prin zgomot, poluarea aerului, prin emisiuni de noxe, poluarea apei prin deversare sau infiltrarea de substanŃe nocive în pânzele subterane sau în apele de suprafaŃă; deteriorarea prin diferite mijloace a terenurilor adiacente sau a scoarŃei terestre).

3.4.4. ÎntreŃinerea mijloacelor de exploatare

Asigurarea bunei funcŃionări a mijloacelor de exploatare este condiŃionată şi de modul de întreŃinere a echipamentelor (mijloa-celor fixe).

Pentru aceasta se va analiza: – programul de reparaŃii; – modalităŃi de efectuare a reparaŃiilor; – analiza graficului reviziilor şi reparaŃiilor; – numărul reparaŃiilor accidentale din ultima perioadă de timp etc.; – asigurarea bunei funcŃionări a echipamentelor din dotare. Identificarea existenŃei fizice şi estimarea stării reale de

depreciere a mijloacelor fixe se vor face structurat, pe următoarele categorii58:

– mijloace fixe neamortizate şi aflate în funcŃiune, participând la realizarea obiectului de activitate;

– mijloace fixe integral amortizate sau casate şi aflate în func-Ńiune, participând la realizarea obiectului de activitate; perspectivele utilizării lor şi orizontul în care trebuie înlocuite/casate;

– mijloace fixe aflate în proprietatea unor terŃi şi utilizate de întreprindere pentru realizarea obiectului de activitate, prin contracte de închiriere, leasing, locaŃie, asociere etc.;

– mijloace fixe – cheie funcŃionale şi utilizate de întreprindere din primele trei categorii; acestea sunt cele care au o contribuŃie majoră la funcŃionarea întreprinderii, la realizarea obiectului de activitate şi a veniturilor;

– mijloace fixe neamortizate şi neutilizate din diverse motive (func-Ńionarea sub capacitate, depreciere economică, ce măresc costurile de exploatare sau asigură o productivitate insuficientă, necesită reparaŃii, dar nu se mai găsesc piese de schimb etc.); perspectivele/posibilităŃile de valorificare la „mâna a doua” (piaŃa second hand) sau oportunitatea trece-rii unora dintre aceste mijloace fixe în casare sau conservare;

58 ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 148-149.

96

– mijloace fixe neamortizate care nu mai pot fi utilizate din diverse motive (lipsă, depreciere prea avansată încât sunt nefuncŃio-nabile etc.); perspectivele/posibilităŃile de casare/valorificare;

– mijloace fixe productive aflate în conservare; dacă între-prinderea poate renunŃa la ele, care sunt perspectivele de scoatere din conservare sau de valorificare, dacă există o piaŃă secundară pentru a le valorifica;

– mijloace fixe redundante şi auxiliare funcŃionale, care nu participă direct la realizarea obiectului de activitate al societăŃii, ci au diverse destinaŃii: sociale (cantină, cămine de cazare, locuinŃe de serviciu, grădiniŃă etc.), de agrement (cluburi, baze sportive, vile, cabane şi alte spaŃii de cazare în zone turistice etc.) sau de altă natură (clădiri şi echipamente în exces, mijloace fixe aflate în proprietatea întreprinderii şi închiriate, cu contracte de leasing, de locaŃie, aflate în asocieri; contribuŃia lor la veniturile întreprinderii etc.); perspectivele de valorificare pe piaŃă a acestor active.

Pentru fiecare categorie descrisă la punctul precedent şi pentru fiecare poziŃie, trebuie estimate teoretic gradul de depreciere şi posibilităŃile de utilizare a acestora şi în viitor. Practic, în cazul unor întreprinderi mari, cu zeci de mii de poziŃii pe listele de mijloacele fixe, este extrem de dificil să fie văzute toate aceste imobilizări. În orice caz, poziŃiile semnificative din punct de vedere al valorii şi al importanŃei în procesul de fabricaŃie trebuie obligatoriu inspectate. Alte elemente pe care se focalizează evaluarea tehnicii:

– la estimarea deprecierii funcŃionale/morale, se vor avea în vedere inclusiv performanŃele echipamentelor şi tehnologiilor proprii în raport cu cele produse curent pe piaŃă;

– o atenŃie specială va fi acordată calităŃii, eficienŃei şi stării instalaŃiilor de furnizare a utilităŃilor;

– indici utilizaŃi frecvent sunt: • Coeficientul global de uzură ( UC ):

Valoarea uzurii CU = Valoarea brută a mijloacelor fixe

• CoeficienŃi de uzură pe categorii de mijloace fixe: o Gradul de depreciere mediu; o Vârsta medie a mijloacelor fixe; o Coeficientul de reînnoire a mijloacelor fixe (CRMF):

Valoarea intrărilor din investiŃii CRMF = Valoarea brută la finele anului

97

EficienŃa activităŃii de întreŃinere depinde de adoptarea

unui sistem potrivit de organizare, precizat prin proceduri şi instrucŃiuni privind planificarea, execuŃia şi urmărirea efectuării reparaŃiilor, precum şi a modului cum se face recepŃia lucrărilor, inclusiv asigurarea cu piese de schimb şi modalitatea de aplicare a metodelor preventive de întreŃinere.

Analiza acestor criterii de eficienŃă poate scoate în evidenŃă anumite puncte slabe şi puncte forte, după cum urmează:

1) întreŃinerea se face la „avarie”: nu există o evidenŃă a indisponibilităŃilor accidentale, a consumurilor de energie şi o pre-cizare a responsabilităŃilor;

2) întreŃinerea este programată în cadrul unui sistem care funcŃionează defectuos;

3) sistemul de întreŃinere preventivă funcŃionează fără nea-junsuri majore, dar cu durate relativ lungi de indisponibilitate a echipamentelor; există un nivel general satisfăcător al calităŃii lucrărilor de întreŃinere; se constată o frecvenŃă redusă a întreru-perilor accidentale;

4) sistemul de întreŃinere preventivă are posibilităŃi de înlocuire rapidă a pieselor sau modulelor cu frecvenŃă mare de defectare: nivelul general al calităŃii lucrărilor de întreŃinere este bun; nu se produc întreruperi accidentale la echipamente, a căror oprire are consecinŃe negative asupra procesului de producŃie; regle-mentările privind reducerea consumurilor de energie sunt eficiente, cu rezultate apreciabile;

5) sistemul avansat de întreŃinere este asistat de calculator, asigurând o disponibilitate ridicată a echipamentelor-cheie şi un grad înalt de funcŃionalitate a mijloacelor de exploatare; consumurile energetice corespund nivelurilor uzuale pe plan internaŃional.

3.4.5. Analiza impactului tehnologiei utilizate asupra mediului ambiant

Concluziile diagnosticului trebuie să scoată în evidenŃă even-tualele costuri ocazionate de protecŃia mediului. Trebuie să se aibă în vedere că valoarea unei firme poluante trebuie diminuată cu costurile refacerii mediului.

98

3.4.6. Organizarea activităŃii de producŃie

Se analizează aspecte referitoare la: caracteristicile produc-Ńiei, ciclul de producŃie, nivelul de automatizare actual, producti-vitatea şi metodele, controlul producŃiei, calitatea produselor şi serviciilor.

În realizarea acestei analize este indicat să se Ńină seama de evoluŃiile factorilor externi întreprinderii: noi tehnici de producŃie, procedee automatizate, informatizate, noi echipamente, cu producti-vităŃi sporite, externalizarea unor activităŃi, executarea unor comenzi cu subfurnizorii, noi metode de programare şi urmărire informatizată a proceselor de exploatare.

În privinŃa calităŃii, expertul evaluator trebuie să Ńină seama de reglementări restrictive privind introducerea unor sisteme de calitate şi auditări de calitate, cerute de gama standardelor ISO, potrivit exigenŃelor existente în Uniunea Europeană şi pe plan mondial.

În privinŃa reglementărilor legale, se impun atenŃiei: – restricŃii privind protejarea mediului; – restricŃii privind angajarea resurselor umane şi condiŃiile de

lucru. Concluziile privind diagnosticul tehnic, tehnologic şi de ex-

ploatare se evidenŃiază prin puncte forte, puncte slabe, oportunităŃi şi riscuri.

Exemple de puncte forte: – capacitatea de cercetare-proiectare a noilor produse/servicii

este la un nivel ridicat (ponderea cheltuielilor de cercetare în CA este de aproximativ 5%);

– starea şi performanŃele mijloacelor de exploatare sunt satisfă-cătoare;

– întreŃinerea este preventivă, iar întreruperile neprogramate sunt accidentale;

– nivelul de organizare al activităŃii de producŃie este satisfă-cător în condiŃiile dotării actuale;

– programarea şi urmărirea producŃiei se fac punctual. Exemple de puncte slabe: – întreprinderea este dotată cu utilaje ce au performanŃe medii şi

se află în stare de uzură avansată; – calitatea produselor ridică semne de întrebare; – planificarea producŃiei este necorespunzătoare, angajând pier-

deri mari.

99

În mod similar se vor evidenŃia oportunităŃi şi riscuri. Exemple de oportunităŃi: – tehnici moderne de producŃie; – posibilitatea achiziŃiei de noi echipamente performante de pe

piaŃa internă şi internaŃională; – asistenŃă tehnică în ceea ce priveşte introducerea unui sistem

de control al calităŃii compatibil cu prevederile ISO; – noi metode eficiente de informatizare a programării şi urmă-

ririi producŃiei – exploatării. Exemple de riscuri: – reglementări restrictive privind protejarea mediului, cu luarea

de măsuri costisitoare; – cerinŃe şi exigenŃe sporite în relaŃiile cu partenerii membri ai

Uniunii Europene. 3.5. Diagnosticul managementului şi al resurselor umane Diagnosticul administrării sau managementului şi cel al

resurselor umane au drept scop stabilirea modalităŃii organizării şi conducerii întreprinderii, analiza structurii umane şi a capacităŃii sale de a participa la realizarea activităŃilor întreprinderii.

Se studiază sistemul de management al firmei: sistemul organi-zatoric, de conducere, precum şi cel care se ocupă cu gestionarea resursele umane.

3.5.1. Sistemul organizatoric

O organizaŃie reprezintă o entitate în care se realizează alocarea şi utilizarea de resurse (umane, materiale, informaŃionale şi financiare) în vederea atingerii unor obiective.

Rezultă din această definiŃie că o organizaŃie ale cărei resurse nu sunt structurate eficace sau ale cărei procese nu sunt utilizate potrivit nu va fi eficace în a-şi atinge obiectivele. Din acest motiv, managerii trebuie să se preocupe de modul în care este structurată sau proiectată organizaŃia şi de modul în care operează sau funcŃionează aceasta.

În cadrul diagnosticului managementului întreprinderii, se vor prezenta următoarele aspecte:

– concordanŃa dintre actul de constituire a întreprinderii şi structura organizatorică rezultată din ROI (regulamentul de ordine interioară);

100

– organigrama; – numărul nivelurilor ierarhice; – baza legală conform căreia se ocupă o funcŃie de conducere; – profilul echipei de conducere (nume, vârstă, studii, experienŃă); – capacitatea de conducere: aptitudinile echipei de conducere,

măsura de a purta negocieri, capacitatea de analiză şi sinteză; – adaptarea/neadaptarea dimensiunii compartimentului la volumul

activităŃii; – existenŃa sau nu a comunicării între departamente; – conducătorii întreprinderii, care pot fi şi fondatorii ei; – poziŃia echipei de conducere faŃă de acŃionarii majoritari,

bănci, administraŃie financiară; – stilul conducerii (centralizat, descentralizat, colegial, autoritar,

pe obiective, comenzi etc.); – fluctuaŃia membrilor consiliului de administraŃie (comitetului

de direcŃie) în ultimii trei ani; – existenŃa unor relaŃii privilegiate ale conducătorilor cu parte-

nerii de afaceri; – sistemul de remunerare a conducătorilor şi cine stabileşte

cuantumul remunerării; – modalitatea finalizării obiectivelor; – starea climatului social.

3.5.2. Diagnosticul resurselor umane

În cadrul diagnosticului resurselor umane, se au în vedere cunoaşterea caracteristicilor resurselor umane, componenŃa acestora, modul de organizare, trăsăturile managerilor, stilul şi modalităŃile de conducere aplicate, eficienŃa utilizării lor etc.

În această etapă, se vor face o serie de analize privitoare la: – dimensiunea şi structura potenŃialului uman; – comportamentul personalului; – eficienŃa utilizării potenŃialului uman; – nivelul de salarizare şi motivare a personalului; – condiŃiile de muncă. 3.5.2.1. Dimensiunea şi structura potenŃialului uman.

Pentru caracterizarea dimensiunii potenŃialului uman se vor folosi anumiŃi indicatori ca:

101

a) numărul mediu de salariaŃi, care se determină ca medie aritmetică simplă a numărului zilnic de salariaŃi;

b) numărul mediu de personal, care se determină prin însu-marea numărului mediu de salariaŃi cu program complet (8 ore) cu numărul mediu de salariaŃi cu contract pe timp redus de muncă de minim două ore (număr determinat prin înmulŃirea numărului de asemenea lucrători cu numărul parŃial de ore lucrate, totul împărŃit la fondul de timp pentru un program normal de lucru);

c) numărul de personal prezent la lucru, care este dat de numărul de personal existent în firmă la un moment dat.

Structurarea personalului poate fi urmărită prin utilizarea mai multor criterii:

a) structura pe categorii de salariaŃi se urmăreşte Ńinând seama de specificul activităŃii întreprinderii, de evoluŃia structurii în perioada anterioară.

Indicatorii care se analizează sunt: – ponderea muncitorilor necalificaŃi în total muncitori; – ponderea muncitorilor în total salariaŃi; – numărul angajaŃilor implicaŃi în cercetare la 100 salariaŃi; b) în funcŃie de modul de încadrare (contract de muncă pe timp

complet sau incomplet); c) natura muncii pe care o desfăşoară (personal productiv şi

personal TESA); d) structura personalului pe niveluri de pregătire, sexe, vechimea

în firmă etc.

3.5.2.2. Comportamentul şi disciplina personalului

Analizarea comportamentului personalului se urmăreşte atât prin aprecieri cantitative, cât şi prin calcularea unor indicatori cum ar fi:

a) gradul de utilizare a timpului maxim disponibil, care se calculează ca raport între timpul efectiv lucrat şi timpul maxim disponibil:

Gu = Timp efectiv lucrat /Timp maxim disponibil; b) indicatorii circulaŃiei şi fluctuaŃiei personalului, care pot fi: b.1) coeficientul intrărilor (Ci), ce se calculează ca raport între

numărul intrărilor de personal (I.) şi numărul mediu de personal (N): Ci =I/N;

102

b.2) coeficientul ieşirilor (Ce), ce se calculează ca raport între numărul ieşirilor de personal (E) şi numărul mediu de personal (N): Ce =E/N;

b.3) coeficientul fluctuaŃiei personalului (Cf), ce se calculează ca raport între numărul intrărilor şi ieşirilor de personal şi numărul mediu de personal: C f = (I+E)/N;

c) gradul de conflictualitate dintre salariaŃi şi conducere, care se urmăreşte cu ajutorul indicatorilor: număr de greve, număr de zile de greve, gradul de importanŃă al grevei etc.

3.5.2.3. EficienŃa utilizării potenŃialului uman

Analiza eficienŃei utilizării potenŃialului uman se realizează cu ajutorul indicatorilor sintetici de eficienŃă, şi anume: produc-tivitatea (medie şi marginală ) şi profitabilitatea muncii:

– productivitatea medie anuală pe muncitor ( W a = Qa / N): Qa = producŃia anuală, N = număr de muncitori;

– productivitatea medie zilnică: ( Wz = Qa / Tz): Tz = numărul de zile;

– productivitatea medie orară: ( Wh = Qa / Th): Th = numărul de ore;

– profitabilitatea muncii exprimă capacitatea forŃei de muncă de a aduce profit (WPr = Pr/N): WPr = profitabilitatea muncii, Pr = profit (brut sau net)

3.5.2.4. Nivelul de salarizare şi de motivare a personalului

În vederea analizei nivelului de salarizare şi motivare a personalului se urmăresc nivelul salariului şi venitului salarial mediu brut în comparaŃie cu cel al sectorului de activitate, zonă sau eco-nomie, modul de stabilire a salariului etc.

3.5.2.5. CondiŃiile de muncă.

Analiza condiŃiilor de muncă presupune examinarea condiŃiilor generale de muncă, precum şi a elementelor de ergonomie a muncii. Amenajarea şi dotarea locului de muncă trebuie să Ńină cont de particularităŃile persoanei care-şi desfăşoară activitatea în acel loc şi să-i asigure realizarea procesului de producŃie cu minim de efort.

103

Diagnosticul resurselor umane va trebui să conŃină şi referiri legate de aspectele sociale ale întreprinderii, cum ar fi:

– politicile de angajare şi selecŃie folosite (publicitate, teste, interviuri, probe de lucru etc.);

– climatul social din întreprindere; – organizarea sindicală şi raporturile cu conducerea societăŃii; – vulnerabilitatea întreprinderii la greve; – frecvenŃa grevelor; – nivelul de salarizare şi motivare a personalului; – rata accidentelor de muncă etc. Cu privire la factorii mediului exterior întreprinderii, care pot

să o influenŃeze favorabil (oportunităŃi) sau nefavorabil (riscuri), înainte de a se formula concluziile de rigoare este necesar a se releva, în opinia CECCAR,59 existenŃa sau apariŃia în viitor a unor aspecte cum ar fi:

– noi forme de organizare a întreprinderii; – noi stiluri de administrare, management, gestiune; – noi exigenŃe cerute conducătorilor întreprinderii; – lucrul în timp parŃial (program de lucru redus); – creşterea/diminuarea grupurilor de presiune (sindicale, patronale,

locale, statale); – creşterea/diminuarea şomajului; – creşterea/diminuarea nivelului de formare a resurselor umane; – tendinŃa de internaŃionalizare (cunoştinŃe de limbi străine,

extinderea formelor de comunicare I.T. etc.). În finalul analizei se vor formula concluzii referitoare la

diagnosticul managementului şi al resurselor umane, stabilindu-se puncte forte, puncte slabe, oportunităŃi şi riscuri ce caracterizează întreprinderea evaluată.

Exemple de puncte forte: • organizarea este suplă; • organigrama firmei este echilibrată; • există premisele aplicării unui management participativ; • activitatea este corespunzătoare obiectului de activitate; • conducătorii sunt bine informaŃi şi motivaŃi;

59 Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,

pag. 80-81.

104

• resursele umane sunt tinere, bine formate şi cu bună motivare a muncii; • numărul angajaŃilor este la nivelul necesarului; • structura personalului, în ceea ce priveşte partea de execuŃie şi

de conducere, este echilibrată; • se constată absenŃa grevelor; • colaborarea cu sindicatele este bună; • personalul este adaptabil la înnoire; • există departamente specializate în ceea ce priveşte activitatea

de cercetare; • protecŃia muncii este realizată corespunzător; • există corespondenŃă între nivelul calificării angajaŃilor şi ce-

rinŃele postului; • procentul scăzut de absenteism; • productivitatea muncii înregistrează un nivel ridicat; • nivelul de salarizare este ridicat. Exemple de puncte slabe: • organigrama firmei nu este echilibrată; • numărul grevelor este destul de mare; • conducătorii firmei nu sunt corect informaŃi; • resursele umane sunt preponderent nemotivate; • nu există departamente specializate în cercetare; • procentajul de absenteism este în creştere; • nivelul de salarizare este destul de redus. Deopotrivă, în cadrul acestui diagnostic vor fi relevate şi opor-

tunităŃi şi riscuri. Exemple de oportunităŃi: – noi reglementări favorabile întreprinderii privind: legislaŃia,

piaŃa muncii, reducerea birocraŃiei la administraŃiile de stat centrale şi locale.

Exemple de riscuri: – noi reglementări restrictive privind aspecte cum ar fi: formarea

personalului, protejarea mediului exterior, securitatea muncii, impozi-tele şi taxele etc.

105

4. DIAGNOSTICUL FINANCIAR-CONTABIL AL ÎNTREPRINDERII

FuncŃia financiară-contabil are ca scop principal obŃinerea resur-selor financiare şi contabilizarea tuturor mişcărilor economico-financiare ale activităŃilor întreprinderii.

Diagnosticul financiar-contabil are ca obiective, în viziunea CECCAR,60 următoarele:

a) aprecierea fiabilităŃii datelor cuprinse în situaŃiile financiare; b) examinarea şi estimarea stării de sănătate financiare privind:

creşterea activităŃii, echilibrul financiar, rentabilitatea şi riscurile finan-ciare.

4.1. Rolul diagnosticului financiar-contabil în aprecierea

fiabilităŃii situaŃiilor financiare ale întreprinderilor

Efectuarea acestui diagnostic se va baza pe analiza elementelor componente ale funcŃiei financiar-contabile, în condiŃiile unei între-prinderi în exploatare, respectiv a obiectivelor diagnosticului, adică:

a) aprecierea fiabilităŃii datelor cuprinse în situaŃiile financiare; b) examinarea şi estimarea stării de sănătate financiară. Întrebările la care trebuie să răspundă diagnosticul financiar-

contabil pot fi de genul: • structura capitalului este adecvată activităŃii desfăşurate? • întreprinderea reuşeşte să-şi menŃină echilibrul? • întreprinderea reuşeşte să-şi plătească obligaŃiile pe termen

scurt, mediu şi lung? • gestiunea resurselor este corespunzătoare? • eficienŃa resurselor utilizate depăşeşte nivelul mediu al dome-

niului de activitate?

60 Cartea expertului evaluator, Editura CECCAR, Bucureşti, 2003,

pag. 82-95.

106

• care este tendinŃa indicatorilor urmăriŃi? Procesul parcurs de analiză este inversul evoluŃiei reale a feno-

menului, pornind de la rezultate către elementele componente şi fac-torii de influenŃă.

Etapele parcurse în elaborarea diagnosticului financiar sunt următoarele:

• prelucrarea informaŃiilor contabile, prin corecŃii şi regrupări în vederea realizării bilanŃului financiar;

• identificarea caracteristicilor diagnosticului şi calculul indica-torilor financiari;

• interpretarea şi aprecierea indicatorilor din punct de vedere al echilibrului, stării, gestiunii şi eficienŃei activităŃii;

• stabilirea punctelor tari şi a punctelor slabe ale activităŃii întreprinderii, a oportunităŃilor şi riscurilor;

• stabilirea premiselor privind activitatea viitoare a întreprin-derii.61

Mijloacele de realizare a diagnosticului financiar-contabil utili-zează datele şi informaŃiile primite din partea întreprinderii, prevăzute în lista anexă a contractului, şi pe cele rezultate din interferenŃa cu celelalte diagnostice ale funcŃiilor întreprinderii.

4.1.1. Aprecierea fiabilităŃii situaŃiilor financiare

Procedurile de lucru se rezumă numai la teste de validitate, nu şi la cele de conformitate, expertul evaluator de întreprinderi intervenind în avalul sistemului contabil, şi anume asupra situaŃiilor de ieşire, adică asupra situaŃiilor financiare pe ultimii trei ani, compuse din: bilanŃ; cont de profit şi pierdere; situaŃia modificării capitalurilor proprii; situaŃia fluxurilor de trezorerie; politici contabile şi note explicative, dacă întreprinderea evaluată aplică Standardele InternaŃio-nale de Raportare Financiară (IFRS).

Dacă întreprinderea aplică Reglementările contabile simplificate armonizate cu directivele europene, atunci SituaŃiile financiare anuale simplificate vor fi formate din: bilanŃ; cont de profit şi pierdere; situaŃia modificării capitalurilor proprii; politici contabile şi note explicative; situaŃia fluxurilor de trezorerie (opŃional).

61 Horia Cristea şi colectiv, Op. cit., pag. 69-70.

107

Dacă entitatea este microîntreprindere, atunci situaŃiile finan-ciare anuale vor fi compuse din bilanŃ, cont de profit şi pierderi şi date informative.

Aprecierea fiabilităŃii datelor cuprinse în situaŃiile financiare se bazează pe două elemente-cheie:

a) cunoaşterea suficientă a întreprinderii şi a concluziilor celor-lalte diagnostice: administrarea sau managementul întreprinderii, juridic, comercial şi tehnic de exploatare;

b) cunoaşterea principiilor şi metodelor proprii de contabilitate ale sectorului de activitate.

După fundamentarea acestor elemente-cheie, se va verifica dacă situaŃiile financiare primite:

– sunt coerente: există corelaŃia datelor din bilanŃ, cont de profit şi pierdere, situaŃiile modificării capitalului propriu, fluxurilor de trezorerie, politicile contabile şi notele explicative;

– sunt prezentate, după principiile contabile, şi reglementările în vigoare;

– Ńin cont de elementele posterioare încheierii exerciŃiului finan-ciar;

– prezintă o imagine fidelă a poziŃiei financiare, a performan-Ńelor şi modificărilor acesteia, bazată pe existenŃa inventarului între-gului patrimoniu (din ultimul an), efectuat în acord cu Normele în cauză aprobate de ministrul finanŃelor publice;

– prezintă o corectă întocmire a contului de profit şi pierdere; – prezintă o corectă stabilire a profitului net şi a destinaŃiilor

acestuia, potrivit dispoziŃiilor legale.

4.1.2. Examinarea şi aprecierea stării de sănătate financiară – componentă a diagnosticului financiar-contabil

Această componentă a diagnosticului financiar-contabil are ca obiectiv examinarea evoluŃiei activităŃii întreprinderii prin compararea multianuală (trei ani), grupând datele şi informaŃiile avute la dispoziŃie în raport cu categoria informaŃiei utilizate.

În mod obişnuit, aceste informaŃii sunt calitative, dar în general diagnosticul financiar-contabil se sprijină pe prelucrarea informaŃiilor exprimate în termeni monetari provenind în mod deosebit din com-ponentele situaŃiilor financiare.

108

După suportul contabil utilizat se disting, de regulă: 1. Analiza structurii bilanŃului contabil. 2. Analiza performanŃelor întreprinderii.

4.1.2.1. Analiza structurii bilanŃului contabil

Modalitatea actuală de prezentare în formă de „listă” şi nu de „oglindă” (activ/pasiv) a bilanŃului contabil scoate în evidenŃă ele-mente bilanŃiere ca, de pildă: ACTIVE IMOBILIZATE = 21400 lei ACTIVE CIRCULANTE = 22100 lei – stocuri = 6000 lei – creanŃe = 8100 lei – casa + bănci = 8000 lei CHELTUIELI ÎN AVANS = X DATORII SUB UN AN (nefinanciare) = 9200 lei TOTAL (B+C) – (D+I) = 12900 lei (22100 lei-9200 lei) TOTAL A + E = 34300 lei (22100 lei-9200 lei) DATORII PESTE UN AN = 6000 lei PROVIZIOANE PENTRU RISCURI = 600 lei VENITURI ÎN AVANS = X CAPITAL ŞI REZERVE = 27700 lei

Rezultă două „totaluri” cu semnificaŃie în analiza financiară, întrucât totalul:

E reprezintă fondul de rulment (FR), adică totalul activelor circulante (22100 lei) care nu sunt finanŃate de echivalentul de „pasiv” al acestora, respectiv, în exemplul dat, de datoriile sub un an (9200 lei).

F reprezintă resursele stabile sau capitalul permanent pe care îl are întreprinderea la dispoziŃie, adică:

– Capital şi rezerve = 27700 lei – Provizioane pentru riscuri = 600 lei – Datorii peste un an = 6000 lei – TOTAL = 34300 lei Altfel spus, rezultă că FR poate fi determinat şi ca diferenŃă între

capitalul permanent (34300 lei) şi partea din acesta „blocată” în activele imobilizate (21400 lei). FR este partea ce rămâne din capi-talul permanent destinat să finanŃeze (să acopere) activele circulante nefinanŃate de pasivele circulante existente (9200).

109

Din totalul activelor circulante (22100 lei), dacă se „izolează” trezoreria – casa şi banca – (8000 lei), diferenŃa (14100 lei) ar urma să fie finanŃată (acoperită) de pasivele circulante (9200 lei), activele circulante neacoperite (14100 lei – 9200 lei = 4900 lei) urmând a fi acoperite (finanŃate) de FR. Această diferenŃă (4900 lei) reprezintă necesarul de fond de rulment (NFR).

Aşezând sub formă de „oglindă” elementele bilanŃiere ce urmea-ză a fi finanŃate (acoperite) de FR, obŃinem:

ACTIV PASIV NFR = 4900 lei TREZORERIE = 8000 lei

FR = 12900 lei

Rezultă că trezoreria este un fel de variabilă de ajustare a FR, adică ea reprezintă punctul de fricŃiune pentru a realiza echilibrul bilanŃier: fie că trezoreria acumulează disponibilităŃi, dacă FR este superior NFR (cum este cazul de mai sus), fie că ea (trezoreria) se reduce şi devine eventual negativă, dacă FR existent nu acoperă NFR. Această situaŃie poate fi reprezentată sub forma:

FR – NFR = TREZORERIE 12900 lei– 4900 lei = 8000 lei = Trezorerie pozitivă 12900 lei– 16300 lei = – 3400 lei = Trezorerie negativă

Trezoreria negativă poate fi acoperită prin credite bancare sau nu mai poate fi acoperită din aceste surse, când întreprinderea nu se mai bucură de încrederea băncii, fie pentru că înregistrează datorii restante (purtătoare de dobânzi), fie este declarată de creditori, la tribunal, în încetare de plăŃi (faliment).

O trezorerie pozitivă indică o lichiditate a întreprinderii la un moment dat, adică FR > NFR.

RelaŃia dintre NFR şi trezorerie este în mod deosebit importantă pentru întreprindere, prezentând o structură financiară fragilă, chiar dacă există un nivel de performanŃe economice favorabile.

Constatarea lichidităŃii bilanŃului este posibilă, întrucât aşezarea posturilor este făcută în bilanŃ în ordinea crescătoare a lichidităŃii activului şi în cea a exigibilităŃii pasivului.

Analiza lichidităŃii relevă o dublă capacitate a întreprinderii: 1) de a face faŃă scadenŃelor sale de trezorerie (lichiditate); 2) de a acoperi angajamente de o oarecare maturitate – de pildă,

datorii sub un an – cu active de maturitate corespondentă – active circulante (solvabilitate).

110

Durata activelor şi pasivelor este considerată ca un factor pri-mordial al echilibrului financiar.

În fond, există o diferenŃă între activele (sau pasivele) pe termen de peste un an şi activele (sau pasivele) pe termen sub un an şi reînnoibile; ritmul de reînnoire a elementelor sub un an poate uneori să fie modificat sau întrerupt, dezechilibrând astfel structura financiară a întreprinderii. De pildă, cunoscuta stare de „blocare în lanŃ”, prin care datoriile (pasivele) sub un an, fiind neplătite, se adiŃionează în aşa fel încât NFR devine negativ, determinând existenŃa unei trezorerii negative (adică nelichidă).

Lichiditatea rămâne o condiŃie de apreciere a calităŃii admi-nistrării întreprinderii.

O întreprindere poate fi fragilă financiar, chiar lipsită de lichidi-tăŃi, dar în acelaşi timp să aibă o activitate performantă.

În fond, o întreprindere nu este nelichidă decât în măsura în care nu găseşte încă un investitor care să „despotmolească” trezoreria; de aceea, trebuie să găsească întotdeauna investitori (sau împrumutători) atunci când întreprinderea este sănătoasă, iar lipsa de lichidităŃi este trecătoare; invers, toate crizele durabile sau vitale de lichidităŃi sunt, de regulă, expresia unei ineficienŃe.

Lichiditatea este o noŃiune dinamică, deoarece ea este rezul-tatul unui flux de intrări şi ieşiri băneşti decalate în timp. De pildă, o întreprindere de jucării angajează cheltuieli tot anul, iar încasările sale se situează între lunile noiembrie şi ianuarie anul următor; desigur, la 30 octombrie, trezoreria sa este net negativă; la 30 martie, în mod contrar, devine pozitivă, aceasta pentru că întreprinderea îşi asumă riscul de a nu avea lichidităŃi datorită activităŃii sale cu caracter sezonier.

Analiza structurii bilanŃului cu ajutorul ratelor este foarte importantă în cadrul diagnosticului financiar-contabil.

Ratele de structură sunt indicatori care caracterizează compo-ziŃia patrimoniului, apreciind raporturile privind activul şi pasivul bilanŃului.

În ceea ce priveşte activul, se urmăreşte stabilirea ponderilor fiecărui element pentru a determina condiŃiile tehnico-economice; de pildă, o întreprindere de o înaltă tehnologie utilizează mijloace fixe şi prezintă astfel imobilizări deosebit de mari ca valoare; o întreprindere cu ciclu lung de fabricaŃie (construcŃii navale, civile) prezintă rate de stoc în valori care reflectă „greutatea” lor.

Cu privire la pasiv, ratele de structură furnizează indicatori asu-pra compoziŃiei finanŃării. Pe de o parte, permit aprecierea autonomiei

111

financiare, iar pe de altă parte, favorizează estimarea stabilităŃii finanŃării. Ratele de structură sunt prezentate în tabelul ce urmează.

În ceea ce priveşte ratele de sinteză, ele compară sistematic ele-mente de activ şi de pasiv, oferind posibilitatea stabilirii condiŃiilor de finanŃare a unor elemente de activ şi a posibilităŃilor de rambursare a datoriilor sub un an, prin componentele activului circulant lichid sub un an (ratele S3 şi S4). Şi aceste rate sunt prezentate într-un tabel distinct în continuare.

Ratele de rotaŃie scot în evidenŃă termenele şi viteza de rotaŃie a unor elemente (stocuri, creanŃe, datorii), lămurind astfel: condiŃiile în care se realizează activitatea (credit client, credit furnizori, durate stocaje) şi incidenŃa lor asupra solvabilităŃii întreprinderii. Aceasta are interesul să recupereze rapid lichidităŃile asociate stocurilor şi crean-Ńelor (termene scurte sau viteze de rotaŃie ridicate) şi să achite furni-zorii cât mai târziu posibil, evident, cu consimŃământul lor (termene lungi sau viteze de rotaŃie slabe). Şi aceste rate sunt prezentate într-un tabel distinct.

RATELE DE STRUCTURĂ

COMPONENTELE ACTIVULUI Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor

A1

Greutatea capitalului imobilizat Intensitatea capitalistică a activităŃii întreprinderii

Imobilizări corporale Activ total

A2

Intensitatea legăturilor financiare (importanŃa operaŃiilor de creştere externă)

Imobilizări financiare Activ total

A3

Durata ciclului de producŃie (industrie) sau importanŃa activităŃii de distribuŃie

Stocuri Activ total

A4 IncidenŃa creditului acordat clientelei CreanŃe clienŃi Activ total

A5

ImportanŃa lichidităŃilor întreprinderii (acest indicator/rată este puŃin semnificativ, din cauza instabilităŃii numărătorului)

DisponibilităŃi Activ total

112

COMPONENTELE PASIVULUI

Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor

P1 Autonomia globală de finanŃare

Capital propriu Pasiv total

P2

Ponderea îndatorării globale (această rată este evident complementară lui P1, deoarece P2 = (1 – P1)

Datorii totale Pasiv total

P3 Autonomia financiară la termen Capital propriu

Capital permanent

P4 DependenŃa cu privire la îndatorarea la termen (rată de levier)

Datorii peste un an Capital propriu

P5 Stabilitatea finanŃării Capital permanent Pasiv total

P6

Stabilitatea finanŃării (această rată este complementară lui P5, deoarece P5 = (1 – P6)

Datorii sub un an Pasiv total

RATELE DE SINTEZĂ Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor

S1 FinanŃarea stabilă a imobilizărilor

Capital permanent Imobilizări corporale

S2 FinanŃarea proprie a imobilizărilor Capital propriu

Imobilizări totale

S3

Lichiditatea generală: aptitudinea de a rambursa datoriile sub un an cu ajutorul elementelor lichide sub un an

Activ circulant Datorii sub un an

S4

Lichiditatea restrânsă: aptitudinea de a rambursa datoriile sub un an cu ajutorul elementelor cele mai lichide sub un an

CreanŃe + disponibilităŃi

Datorii sub un an

113

RATELE DE ROTAłIE Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor

R1 Viteza de rotaŃia a stocurilor

Rulajul debitor al stocului Stocul mediu

R1.1 Durata de rotaŃie a stocului (în zile) Stocul mediu x 365 zile

Rulajul debitor/creditor al stocului

R2 Viteza de rotaŃie a creanŃelor comerciale

Rulajul creditor al clienŃilor

Soldul mediu al clienŃilor

R2.1

Durata în zile (de încasare) a creanŃelor clienŃilor (durata creditului acordat clienŃilor)

Soldul mediu al clienŃilor x 365

zile

Rulajul creditor al clienŃilor

R3 Viteza de rotaŃia a datoriilor comerciale faŃă de furnizori

Rulajul debitor al datoriilor faŃă de furnizori

Soldul mediu al furnizorilor

R3.1

Durata în zile (de plată) a datoriilor către furnizori (durata creditului acordat de furnizori întreprinderii)

Soldul mediu al furnizorilor x 365 zile

Rulajul debitor al datoriilor faŃă de furnizori

4.1.2.2. Analiza performanŃelor întreprinderii

Examinarea în dinamică (ultimii trei ani) a contului de rezultate – profit şi pierdere – pune în evidenŃă orientarea strategică a condu-cerii întreprinderii, evoluŃia elementelor componente ale rezultatelor obŃinute şi, în ultimul rând, modalitatea de conducere şi de obŃinere a performanŃelor ei.

Prin modalitatea de prezentare a contului de profit şi pierdere se obŃin rezultatele parŃiale pe naturi (de exploatare, financiare, extraor-dinare) şi agregarea lor (rezultat brut, net). Nu se prezintă modalitatea în care cu mijloacele (bunuri şi servicii) obŃinute de la terŃi întreprin-derea a reuşit să creeze noi valori economice, respectiv ce plus de valoare s-a reuşit să se adauge acestor mijloace primite de la terŃi.

De aceea se recurge la calcularea unor indicatori cum ar fi: valoarea adăugată (VA); excedentul sau deficitul brut al exploa-tării (EBE, DBE); rezultatul exploatării (RE); rezultatul curent al exerciŃiului (RCE); rezultatul brut şi net total (RB, RN); capacita-tea de autofinanŃare (CAF).

Valoarea adăugată (VA) reprezintă contribuŃia întreprinderii la crearea produsului intern brut (PIB) şi se obŃine ca o diferenŃă între

114

veniturile din exploatare şi Cheltuielile cu materialele şi prestaŃiile externe.

Un alt indicator care nu figurează în contul de profit şi pierdere, dar reprezintă un surplus (sau un deficit) potenŃial rezultat din activitatea întreprinderii, îl reprezintă Excedentul brut al exploatării (EBE) sau Deficitul brut al exploatării (DBE), după cum s-a obŃinut rezultatul exploatării (profit sau pierdere).

EBE se obŃine ca diferenŃă între Valoarea adăugată, mai puŃin Cheltuielile de personal şi Cheltuielile cu alte impozite şi taxe.

EBE constituie un indicator de rezultat, o măsură a performan-Ńei realizate de întreprindere din activitatea sa de exploatare, el rămânând totuşi un rezultat parŃial, neŃinând seama de celelalte chel-tuieli suportate de activitatea de exploatare (cheltuielile cu amortizări şi provizioane, de pildă).

În contul de profit şi pierdere sunt înscrise cheltuieli care au fost înregistrate în contabilitate, dar care nu au fost achitate (plătite), ele figurând „ocult” ca nişte resurse financiare pe care întreprinderea le are la dispoziŃie; este cazul cheltuielilor cu amortizări şi provizioane.

Dacă rezultatul contabil este un rezultat economic, este util să se dispună de un rezultat „de trezorerie” sau de aptitudinea întreprinderii de a degaja, din propria sa activitate, resurse interne de finanŃare. Acesta este sensul capacităŃii de autofinanŃare – CAF – care, în fapt, este singura resursă proprie de finanŃare a întreprinderii. Acest indicator se determină după formula:

Rezultatul net al exerciŃiului financiar +Cheltuieli cu amortizări şi provizioane +Valoarea contabilă a elementelor de activ cedate - Venituri din cesiunea elementelor de activ - Venituri din provizioane şi ajustarea la inflaŃie. Capacitatea de autofinanŃare – CAF – este un indicator de

performanŃă al întreprinderii. Extrem de importante pentru diagnosticul financiar-contabil

sunt şi ratele de rentabilitate (care sunt prezentate într-un tabel distinct în cadrul temei).

Aceste rate permit studiul performanŃelor întreprinderii. Unele dintre aceste rate constau în compararea rezultatelor obŃinute cu totalurile operaŃiilor de exploatare sau de vânzare, care au permis obŃinerea acestor rezultate. Se foloseşte, astfel, noŃiunea de marjă.

115

Alte rate compară rezultatele întreprinderii cu mijloacele puse la dispoziŃie pentru a le obŃine. Aceste mijloace pot corespunde elementelor economice, figurând în activ (rate de randament al activelor); ele pot, de asemenea, să fie estimate în termeni financiari, plecând de la capitalul avansat de proprietarii întreprinderii (rate de rentabilitate).

Ratele în sine (singulare) nu pot exprima o tendinŃă existentă în timp; de aceea, analiza lor în dinamică (de pildă, pe ultimii trei ani) poate releva concluzii importante, de regulă pentru fundamentarea unor proiecŃii viitoare, atunci când acestea necesită actualizarea lor. De pildă, întâlnim rate de creştere a:

– Cifrei de afaceri nete (CA); – ProducŃiei (Q); – Valorii adăugate (VA); – Excedentului brut al exploatării (EBE); – Rezultatului net (RN). Rata de creştere se determină după formula:

N – (N – 1) N – 1

unde: N = valoarea actuală a indicatorului; N-1 = valoarea indicatorului în anul anterior. RATELE RENTABILITĂłII

Rata Indicatorul furnizat Numărător Numitor

B1 Rata marjei nete: măsura beneficiului global obŃinut pentru un leu vândut

Rezultatul exerciŃiului

Cifra de afaceri

B2 Rata marjei exploatării: estimarea eficacităŃii întreprinderii în activitatea sa curentă

EBE Cifra de afaceri

B3 Rata randamentului activelor: estimează eficacitatea cu care „mijloacele de lucru” ale întreprinderii sunt puse în valoare

Rezultatul exerciŃiului

Activ total

B4 Rata randamentului activelor: variantă a ratei B3, luând în calcul un cash-flow global

CAF Activ total

B5

Rata rentabilităŃii capitalului propriu: estimează rata profitului, adică punerea în valoare a capitalului adus de proprietarii întreprinderii

Rezultatul exerciŃiului

Capitalul propriu

116

Diagnosticul financiar-contabil, aflat în interacŃiune cu celelalte diagnostice ale funcŃiilor întreprinderii, constituie unul din cele mai complexe diagnostice, prin concluziile sale relevante, definind profilul financiar al întreprinderii. De aceea, este necesar ca diagnosticul financiar-contabil să Ńină seama de o serie de factori cum ar fi:

� Sectorul de activitate, întrucât de tipul de activitate al întreprinderii depind caracteristicile sale structurale: ponderea imobilizărilor, natura stocurilor, duratele creditelor clienŃi/furnizori şi, mai ales, volumul mediu al cifrei de afaceri generat de fiecare salariat.

Sectorul de activitate poate, la propriul său ritm de creştere, să aibă un decalaj faŃă de conjunctura economică globală. De pildă, sectorul articolelor de lux poate rezista mai bine la o recesiune economică decât alte sectoare, cum ar fi cel al bunurilor de consum.

� Statutul întreprinderii, deoarece este dificil să se analizeze cifra de afaceri fără să se facă referire la statutul juridic şi economic al întreprinderii.

O mică întreprindere familială este preocupată mai ales să supravieŃuiască. Se caută răspuns la posibile întrebări de genul: Obi-ectivul conducătorilor este acela de a face să prospere valoarea patri-monială sau de a obŃine un venit regulat? Conducerea întreprinderii se situează la nivelul său ierarhic sau la cel al grupului? Cum este organi-zat controlul capitalului? Care este tipul puterii: familial, managerial etc.?

� Punctele forte şi slabe ale întreprinderii, oportunităŃile şi riscurile ei, deoarece există diferite niveluri de înŃelegere a acestora. Ele sunt, de regulă, asociate strategiilor care se desprind din diagnosticele funcŃiilor întreprinderii. Nu este întotdeauna pertinent să se invoce strategia unei microîntreprinderi pe o piaŃă locală. Din contră, contactul direct şi interviurile cu conducătorii şi salariaŃii permit să se obŃină o situaŃie a locurilor de muncă, să se estimeze starea de spirit, să se cunoască modalitatea funcŃionării interne. Şi aici se caută răspunsuri la întrebări probabile de genul: Care este ambiŃia conducătorilor? Care pare să fie motivarea salariaŃilor? Care este tipul de organizare a muncii? Cum sunt realizate relaŃiile ierarhice? Mijloacele de producŃie şi instalaŃiile fac obiectul unei întreŃineri atente şi al unor reînnoiri regulate?

La un nivel mai avansat, punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii, oportunităŃile şi riscurile ei trebuie să lărgească analiza pieŃei întreprinderii şi capacitatea sa de a se dezvolta.

117

Este necesar ca expertul evaluator de întreprinderi să acorde o atenŃie deosebită compartimentelor sau persoanelor care au responsa-bilitatea de a urmări piaŃa, inovarea (înnoirea) produselor şi politica vânzărilor.

� Analiza costurilor. Analiza financiară are şi scopul de a releva ceea ce conturile nu lasă să se întrevadă la prima abordare, dar ea nu interzice efectuarea unui fel de „reperaj” prealabil, observând câteva posturi ale documentelor de sinteză şi situarea întreprinderii în raport cu unele standarde sectoriale.

De la început, este vorba de a identifica factori atipici, în sens favorabil sau nefavorabil.

Se va observa, de asemenea, evoluŃia vânzărilor: cifra de afaceri este stabilă, crescătoare, descrescătoare, oscilantă? Sub rezerva efecte-lor inflaŃiei şi a conjuncturii economice, rata creşterii CA este prima expresie a sancŃiunilor pieŃelor.

Observarea rezultatului vine în mod firesc. Cu siguranŃă, rezul-tatul net este un sold înşelător, dar aprecierea sa poate fi reaşezată şi completată cu cele ale rezultatelor exploatării, financiare şi extraor-dinare.

Patru puncte pot fi focalizate la prima observaŃie asupra bilan-Ńului:

1) evoluŃia trezoreriei aparente (investiŃii financiare pe termen scurt + disponibilităŃi – sume datorate instituŃiilor de credit) aduce o indicaŃie asupra lichidităŃii;

2) evoluŃia imobilizărilor brute permite aprecierea politicii de investiŃii;

3) nivelul şi evoluŃia ratei de îndatorare financiare oferă o imagine globală a structurii financiare;

4) se poate, în sfârşit, verifica dacă afectarea beneficiului dă loc la plata dividendelor.

La finalul acestei părŃi a temei vom prezenta şi o altă viziune asupra indicatorilor ce pot fi utilizaŃi în diagnosticul financiar-conta-bil, aceea a lui ManaŃe Daniel.62

Analiza situaŃiilor financiare, compuse din bilanŃ, cont de profit şi pierderi, situaŃia fluxurilor de trezorerie, politici contabile şi notele explicative, este utilă procesului de evaluare, în primul rând, deoarece constituie un mod de investigare şi identificare rapidă a unei

62 ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 210-239.

118

părŃi a principalilor determinanŃi ai valorii firmei, permiŃând inclusiv aprecierea evoluŃiei în timp a acesteia şi, în al doilea rând , deoarece facilitează comparaŃia firmei cu principalii săi competitori, permiŃând totodată încadrarea sa în contextul concurenŃial al sectorului său de activitate. Indicatorii economici sunt rapoarte matematic-statistice sub forma unor numere relative, rezultate prin împărŃirea a două mări-mi absolute, care sunt considerate elemente componente ale indica-torilor. Utilitatea indicatorilor economici se manifestă în următoa-rele direcŃii:

� furnizează informaŃii economice raŃionale despre firmă sau despre părŃile acesteia;

� descriu stări şi evoluŃii economice ale firmei; � descriu în cadrul sistemelor de indicatori conexiuni, cauze şi

efecte din cadrul întreprinderii analizate. Dintre multiplele posibilităŃi de clasificare a indicatorilor eco-

nomico-financiari, de o bună utilitate pentru evaluator, este cea după caracterul economic al indicatorilor. Această clasificare pleacă de la încadrarea mărimilor absolute în două categorii principale prezentate mai sus: mărimi de risc sau mărimi statice sau de stare şi, respectiv, mărimi de rentabilitate sau mărimi dinamice sau de mişcare. Subliniem necesitatea de a utiliza indicatori care să fie cât mai simplu de calculat, compuşi pe cât posibil din mărimile absolute prezentate direct în situaŃiile financiare publicate, pentru a uşura procesul de analiză şi de comparare a diverselor întreprinderi în interesul evaluării.

Această clasificare are avantajul că pune şi tratează problema analizei economico-financiare în termeni de rentabilitate/risc, fapt fundamental în analiza valorii, fiind totodată un mod de abordare coerent cu definiŃia şi modul de determinare a ratei de actualizare şi, respectiv, de capitalizare în abordarea bazată pe venituri şi este comun investitorilor raŃionali care acŃionează pe pieŃele internaŃionale de capital.

În baza acestui tip de clasificare vom avea indicatori de risc sau de stare sau statici şi, respectiv, indicatori de rentabilitate sau de mişcare sau dinamici.

1. Indicatori de risc sunt cei care la numărător au o mărime de risc. Aceştia sunt de două tipuri: 1.1. Indicatori de risc de tip

1RiscI1− ;1.2. Indicatori de risc de tip 2RiscI2 − .

119

1.1. Indicatori de risc de tip 1RiscI1− :

Mărime de risc I Risc1 = Mărime de risc

1.2. Indicatori de risc de tip 2RiscI2 − : Mărime de risc

I Risc2 = Mărime de rentabilitate

2. Indicatori de rentabilitate sunt cei care la numărător au o mărime de rentabilitate. Ei sunt tot de două categorii: 2.1. Indicatori de rentabilitate de tip 1ntReI1− ; 2.2. Indicatori de rentabilitate de tip 2ntReI2 − .

2.1. Indicatori de rentabilitate de tip 1ntReI1− : Mărime de rentabilitate

I Risc1 = Mărime de rentabilitate 2.2. Indicatori de rentabilitate de tip 2ntReI2 − :

Mărime de rentabilitate I Risc2 = Mărime de risc Indicatorii de risc de tip 1 pot fi construiŃi ca şi indicatori de

structură a activelor/pasivelor şi ca indicatori ai echilibrului financiar (exprimând solvabilitatea pe termen scurt şi lung a firmei).

1. Indicatorii de structură a activelor sunt obŃinuŃi prin rapor-tarea unor elemente de activ fie la total active, fie la grupa de active din care fac parte. Aceste rate permit evaluatorului comparaŃia structu-rii activelor şi pasivelor firmei evaluate cu structura sectorială sau cu cea a principalilor concurenŃi; în funcŃie de specificul firmei şi al domeniului său de activitate, putem alege cei mai semnificativi indica-tori de structură. Este utilă şi analiza în dinamică, acompaniată de studiul indicelui de creştere pe fiecare componentă a ratelor.

Valorile acestor rate pot constitui prime semnale de continuare a investigaŃiilor pe diverse aspecte relevante pentru evaluare. Sunt astfel industrii în care activele corporale au o pondere mare în activ, de exemplu, siderurgie, petrol, gaze sau minerit, în timp ce, în alte sectoare, activele circulante (stocuri şi creanŃe) au o pondere mai ridicată, de exemplu, în comerŃul en-gros. O abatere semnificativă de la media sectorială ar trebui investigată mai în detaliu, putând revela aspecte în termeni de risc pentru afacerea respectivă.

120

Drept indicatori de structură a activelor sunt de menŃionat: 1.1.) ponderea imobilizărilor corporale în total active; 1.2.) ponderea activelor curente în total active; 1.3.) ponderea creanŃelor în active curente şi în active totale; 1.4) ponderea stocurilor în active curente.

1.1. Ponderea Imobilizărilor Corporale în Total Active

100TA

ICPICTA ×=

Gradul de imobilizare a activului este specific diverselor dome-nii de activitate. O mărime peste medie arată excesul de imobilizare a surselor de finanŃare pe termen lung. În acest caz, trebuie corelat cu alte rate cum ar fi rotaŃia activelor imobilizate în cifra de afaceri

CA

IC sau rentabilitatea activelor

TA

PB pentru a avea o imagine

completă asupra modului de utilizare a activelor.

1.2. Ponderea Activelor Curente în Total Active:

100TA

ACPACTA ×=

1.3. Ponderea CreanŃelor în active curente şi în active totale:

1.3.1. Ponderea CreanŃelor în Active Curente:

100AC

CPCAC ×=

1.3.2. Ponderea CreanŃelor în Total Active:

100TA

CPCTA ×=

Aceşti ultimi doi indicatori, urmăriŃi în evoluŃie şi comparativ cu cei ai concurenŃilor, oferă informaŃii despre politicile comerciale ale firmei şi puterea de negociere a clienŃilor acesteia; împreună cu concluziile analizei sectoriale şi ale diagnosticului comercial, ei vor sta la baza dimensionării creanŃelor şi a ciclului cash în perioada de previziune.

121

1.4. Ponderea Stocurilor în Activele Curente şi în Total Active:

100AC

SPSAC ×= , 100

TA

SPSTA ×=

1.4.1. Ponderea Stocurilor de Mărfuri în Activele Curente şi în Total Active:

100AC

SMPSMAC ×= , 100

TA

SMPSMTA ×=

1.4.2. Ponderea Stocurilor de Produse Finite în Activele Curente şi în Total Active:

100AC

SPFPSPFAC ×= , 100

TA

SPFPSPFTA ×=

1.4.3. Ponderea Stocurilor de Materii Prime şi Materiale în Activele Curente şi în Total Active:

100AC

SMPPSMPAC ×= , 100

TA

SMPPSMPTA ×=

Aceşti ultimi trei indicatori, urmăriŃi în evoluŃie şi comparativ cu cei ai concurenŃilor, oferă informaŃii despre managementul stocurilor, politicile comerciale ale firmei şi puterea de negociere a clienŃilor acesteia. Împreună cu concluziile analizei sectoriale şi ale diagnosticului comercial, aceşti indicatori vor sta la baza dimensionării stocurilor şi a ciclului cash în perioada de previziune.

SemnificaŃia notaŃiilor este următoarea: C = creanŃe S = stocuri SM = stocuri de mărfuri SPF = stocuri de produse finite SMP = stocuri de materii prime şi materiale AC = active curente sau circulante IC = imobilizări corporale TA = total active PB = profit brut CA = cifra de afaceri

122

2. Indicatorii de structură ai pasivelor sunt obŃinuŃi prin rapor-tarea unor elemente de pasiv fie la total pasive, fie în cadrul grupei de pasive din care fac parte. O parte din indicatorii de structură ai pasi-velor au vocaŃie şi ca indicatori de echilibru financiar, oferind infor-maŃii despre solvabilitatea pe termen lung a firmei. Aceştia vor fi tre-cuŃi în revistă la indicatorii de solvabilitate pe termen lung. Dintre indi-catorii de structură a pasivelor sunt de enumerat următorii: 2.1.) pon-derea datoriilor către furnizori; 2.2.) ponderea altor datorii curente în pasive curente; 2.3.) ponderea datoriilor financiare (împrumuturi ban-care şi obligatare) în total datorii.

2.1. Ponderea Datoriilor către Furnizori se determină în trei variante:

2.1.1. Ponderea Datoriilor către Furnizori în total Pasive Curente:

100PC

DFPDFPC ×=

2.1.2. Ponderea Datoriilor către Furnizori în Total Datorii:

100DT

DFPDFDT ×=

2.1.3. Ponderea Datoriilor către Furnizori în Total Pasive:

100TP

DFPDFTP ×=

Aceşti trei indicatori, urmăriŃi în evoluŃie şi comparativ cu cei ai concurenŃilor, oferă informaŃii despre puterea de negociere a furnizori-lor întreprinderii. Împreună cu concluziile analizei sectoriale şi ale diagnosticului comercial, ei vor sta la baza dimensionării datoriilor către furnizori şi a ciclului cash în perioada de previziune.

2.2. Ponderea altor Datorii Curente în Pasive Curente:

100PC

ADCPADCPC ×=

123

2.3. Ponderea Datoriilor Financiare (împrumuturi bancare şi obligatare) în total datorii:

100DT

DFPCB ×=

unde: CP = capitaluri proprii PC = pasive curente DF = datorii către furnizori ADC = alte datorii curente DF = datorii financiare (împrumuturi bancare şi obligatare) DT = datorii sau obligaŃii totale TP = total pasive

Indicatorii echilibrului financiar exprimă solvabilitatea pe ter-men scurt şi lung a firmei, capacitatea acesteia de a-şi achita obligaŃiile conform scadenŃelor pe baza mijloacelor de plată pe care le deŃine. Distingem aşadar: 1) indicatori de lichiditate sau de solvabilitate pe termen scurt; 2) indicatori de solvabilitate.

1. Indicatorii de lichiditate sau de solvabilitate pe termen scurt sunt cunoscuŃi şi sub numele de indicatori de lichiditate şi arată capacitatea firmei de a face faŃă datoriilor exigibile pe termen scurt. Se obŃin prin raportarea unor mărimi absolute de risc din activ la mărimi absolute de risc din pasiv, iar interpretarea mărimii lor se face în contextul industriei şi subsectorului din care face parte întreprinderea evaluată. Pentru a contracara caracterul static al indicatorilor de lichiditate, este recomandabil ca analiza lor să fie corelată cu analiza fluxurilor de numerar, a profitabilităŃii şi a plafoanelor de creditare pentru descoperirile de trezorerie, pentru a putea estima mai bine evoluŃia lor în perioada de previziune. Din această categorie fac parte: 1.1.) lichiditate generală; 1.2.) lichiditate redusă; 1.3.) lichiditate imediată; 1.4.1.) fond de rulment net sau capital de lucru net; 1.4.2.) rata de finanŃare a stocurilor; 1.4.3.) raportul dintre capitalul de lucru net şi total active; 1.4.4.) raportul dintre capitalul de lucru net şi capital permanent.

1.1. Lichiditatea generală (Lg) sau Rata curentă arată capa-citatea întreprinderii de a mobiliza resurse pe termen scurt (stocuri, creanŃe şi disponibilităŃi) pentru achitarea obligaŃiilor exigibile pe termen scurt; recomandarea generală pentru mărimea acestui indicator

124

vizează o plajă cuprinsă în intervalul 1,8 – 2; această plajă exprimă capacitatea firmei respective de a susŃine operaŃiile sale pe termen scurt; cu toate acestea, esenŃială este compararea lichidităŃii generale a firmei evaluate cu lichiditatea medie specifică sectorului din care face parte:

DTS

AC

PC

ACLg == , unde:

AC = active curente (circulante), reprezentând active care fie sunt numerar sau echivalente de numerar cu utilizare nerestricŃionată, fie sunt deŃinute pe termen scurt sau pentru comercializare şi care se aşteaptă a fi realizate în termen de 12 luni de la data bilanŃului, fie se aşteaptă a fi realizate, consumate sau vândute în cursul normal al ciclului operaŃional de exploatare. AC se compun din stocuri, creanŃe şi conturi asimilate şi active de trezorerie (disponibilităŃi şi titluri de plasament).

PC = DTS = pasive (obligaŃii, datorii) curente sau pasive (obligaŃii, datorii) pe termen scurt; reprezintă pasive exigibile pe termen scurt, în termen de 12 luni de la data bilanŃului sau care se aşteaptă a fi achitate în cursul normal al ciclului de exploatare al întreprinderii. Pasivele curente se compun din datorii de exploatare şi în afara exploatării, nefinanciare (furnizori, datorii către salariaŃi etc.) şi pasive de trezorerie (credite de trezorerie şi solduri creditoare ale conturilor curente la bănci).

Mai plastic exprimat, Lg arată câŃi lei de AC corespund la 1 leu PC. Valori prea mari ale indicatorului nu duc neapărat la interpretări pozitive. Astfel, deşi lichiditatea este bună, se impune o analiză structurii activelor circulante, pentru a depista probleme de tipul:

� Un nivel foarte ridicat al stocurilor, ceea ce înseamnă imobili-zarea unei părŃi semnificative din lichidităŃi în stocuri. O atenŃie deosebită trebuie acordată valorii stocurilor, putând întâlni frecvent situaŃii în care valoarea contabilă a stocurilor să fie mult diferită de valoarea cu care pot fi valorificate. Astfel, există stocuri de produse finite cu mişcare lentă sau greu vandabile, care în mod normal nu mai pot fi valorificate la valoarea contabilă din diverse motive (depreciere morală sau fizică, schimbarea gusturilor consumatorilor etc.). Totodată, pot exista stocuri de produse finite a căror valoare creşte în timp (exemplu, unele băuturi alcoolice, materialul lemnos utilizat la producerea instrumentelor muzicale etc.) sau a căror posibilitate de

125

valorificare pe piaŃă este conjunctural mai mare decât valoarea contabilă. Pentru a elimina impactul stocurilor în determinarea lichidităŃii firmei, se calculează Rata rapidă (vezi mai jos).

� Un nivel foarte ridicat al creanŃelor, ceea ce poate duce la o criză de lichidităŃi în cazul în care o parte din clienŃi au probleme financiare sau sunt rău intenŃionaŃi.

� Un nivel prea ridicat al disponibilului, ceea ce poate releva un management prea conservator, prea prudent, neutilizând la maxima lor eficienŃă resursele financiare, element care poate afecta profitabilitatea pe termen lung a firmei.

Dacă se adevereşte că numitorul este excesiv de mic, pot fi identificate probleme care provoacă reducerea perioadei de plată a furnizorilor, legate de:

� putere de negociere foarte mare a furnizorilor, explicată prin dependenŃa de anumiŃi furnizori, de o situaŃie de monopol sau oligopol pe piaŃa de aprovizionare;

� dependenŃă ridicată de lanŃul de distribuitori; � pondere ridicată a unor furnizori de utilităŃi, care impun

condiŃii de plată dezavantajoase (de exemplu, plata în avans a consumurilor sau plata într-un termen extrem de scurt etc.).

1.2. Lichiditatea redusă (Lr) sau Rata rapidă sau Testul acid

sau Rata lichidităŃii parŃiale PC

SACLr

−=

Analiza poate fi extinsă la Lichiditatea redusă, prin scăderea stocurilor din numărător, pe considerentul că transformarea lor în cash este de mai lungă durată decât cea a elementelor rămase în numărător. Mărimi peste 1 ale indicatorului pot fi interpretate favorabil, dar, şi în acest caz, este necesară comparaŃia cu sectorul. SemnificaŃia Lr poate fi mai bine înŃeleasă dacă este însoŃită de o analiză a vechimii creanŃelor şi a capacităŃii de plată şi sănătăŃii financiare a clienŃilor care au restanŃe mari la plată.

1.3. Lichiditatea imediată (Li) PC

DLi =

Continuând raŃionamentul, prin scăderea şi a creanŃelor din acti-vele curente, rămânem doar cu numerarul şi echivalentul de numerar, adică, cu disponibilităŃile, reprezentând sumele ce pot fi mobilizate imediat de întreprindere. Rezultatul raportat la pasivele curente poartă

126

denumirea de lichiditate imediată şi nu există prescripŃii general-valabile pentru acest indicator, referinŃa prezentând-o valorile medii din sector.

1.4. Alte mărimi absolute şi indicatori ai solvabilităŃii pe TS DiferenŃa dintre Activele curente şi Pasivele curente reprezintă o

mărime absolută denumită: 1.4.1.) Capital de Lucru Net sau Fond de Rulment Net (în engleză, Working Capital). FRN = CLN = AC – PC

Observăm că valoarea sa poate fi pozitivă sau negativă, expri-mând valoarea absolută a activelor lichide ce excede pasivele exigibile pe termen scurt şi poate fi destinată finanŃării operaŃiunilor de exploa-tare, sursă a creşterii firmei şi valorii pentru proprietarii săi. Între două întreprinderi la care toŃi indicatorii ar fi egali cu excepŃia CLN, cea care are un CLN pozitiv prezintă un avantaj important faŃă de cea care are un CLN negativ. Interpretarea uzuală a unui CLN pozitiv este capacitatea firmei de a-şi finanŃa fără probleme achiziŃiile curente, dezvoltarea unor produse/servicii ori achitarea obligaŃiilor sale curente.

Din CLN (FRN) derivă ratele de finanŃare a unor elemente componente ale AC, cum sunt Stocurile. Plecând de la componenŃa stocurilor, putem calcula: 1.4.2.) Rata de finanŃare a Stocurilor, cu următoarele variante: a) Rata de finanŃare a Stocurilor totale

(S

CLNRFS = ); b) Rata de finanŃare a Stocurilor de produse finite

(PF

FSPF S

CLNR = ); c) Rata de finanŃare a Stocurilor de materii prime

(MP

FSMP S

CLNR = ) etc.

Pentru evaluator prezintă interes şi cele două aspecte esenŃiale ale politicilor legate de capitalul de lucru: nivelul optim al AC şi modul lor de finanŃare. Un prim indicator de risc de tip 1 derivat este:

1.4.3.) Raportul dintre CLN şi Total Active (TA

CLN), care reprezintă

o altă modalitate de evaluare a lichidităŃii firmei; cu cât valoarea sa este mai mare, cu atât lichiditatea întreprinderii este mai bună.

127

Un alt indicator de risc de tip 1, derivat, este: 1.4.4.) Raportul dintre CLN şi Capitalul permanent al firmei, compus din Capitaluri proprii şi Datoriile financiare (datoriile pe termen mai mare de un an)

– (CP

CLN). La firmele cotate, se va folosi valoarea de piaŃă a Capitalu-

lui permanent. Astfel, Capitalurile proprii din bilanŃ vor fi înlocuite cu Capitalizarea bursieră, iar dacă întreprinderea a emis obligaŃiuni sau acŃiuni preferenŃiale listate, atunci acestea vor fi considerate la valoarea lor de piaŃă, care este cotaŃia bursieră. La un raport de 0,2, semnificaŃia este că pentru un efort investiŃional de 1 leu, care acoperă valoarea de piaŃă a capitalurilor proprii şi a datoriilor financiare, 20 % din plasament sunt acoperite doar din capitalul de lucru net. Practic, cu cât valoarea acestui raport este mai mare, cu atât sunt premise mai favorabile ca valoarea firmei respective să fie mai ridicată.

Pentru evaluarea acoperirii efortului investiŃional la firmele cotate se poate folosi şi un alt indicator de risc, înrudit cu cel anterior,

Raportul dintre CLN şi Capitalizarea bursieră – CB

CLN.

În cazul în care lichiditatea Activelor curente este discutabilă sau nu sunt suficiente informaŃii pentru a aprecia acest lucru, putem utiliza în completare şi un alt indicator de risc valoros, obŃinut prin raportarea

DisponibilităŃilor la Capitalizarea bursieră (la firmele cotate) – CB

D

sau prin raportarea la Capitalurile proprii sau la Capitalul permanent –

CP

D, CPerm

D (la firmele necotate). Cu cât piaŃa de capital pe care este

listată o companie are o eficienŃă informaŃională mai ridicată, cu atât va fi mai mare corelaŃia dintre valoarea acestui indicator şi cotaŃia

bursieră. Astfel, creşterea valorii indicatorului – CB

D va duce, în mod

normal, şi la creşterea cotaŃiei, deoarece CB, efortul financiar al inves-titorilor, este acoperit în măsură mai mare de disponibilităŃile firmei.

2. Indicatorii de solvabilitate arată capacitatea firmei de a face faŃă datoriilor pe termen mediu şi lung. Cum analiza valorii firmei prin metode financiare face apel la previziuni pe un interval mediu-lung cuprins între 3-10 ani, indicatorii de solvabilitate sunt mai relevanŃi

128

decât cei de lichiditate, întrucât solvabilitatea pe termen scurt a firmei, respectiv lichiditatea sa, este în continuă schimbare. Riscul este văzut ca o expresie a volatilităŃii şi incertitudinii încasărilor de numerar ale firmei raportate la plăŃile pe care le are de făcut aceasta şi care au un grad ridicat de certitudine şi situare în timp. Principala utilitate a acestor rate este de a permite evaluatorului să aprecieze oportunitatea previzionării finanŃării prin împrumuturi bancare sau obligatare, în perioada explicită, şi să dimensioneze aceste datorii financiare, precum şi costul aferent (dobânzi, cupoane etc.) în situaŃiile financiare pro forma.

Dacă solvabilitatea pe termen lung a firmei este solidă şi există un potenŃial real de dezvoltare şi profitabilitate, iar imaginea firmei pe piaŃă este una pozitivă, se pot previziona şi alte tipuri de finanŃare, în funcŃie de contextul evaluării, de exemplu, finanŃare prin emisiune de acŃiuni ordinare sau preferenŃiale. Drept indicatori de solvabilitate mai importanŃi sunt de amintit următorii: 2.1.) Rata îndatorării sau rata levierului; 2.2.) multiplicatorul capitalului; 2.3.) rata solvabilităŃii generale; 2.4.) rata autonomiei financiare; 2.5.) rata datorii-lor totale pe capitalul permanent; 2.6.) rata datoriilor; 2.7.) solvabilitatea patrimonială; 2.8.) rata datoriilor financiare; 2.9.) gradul de independenŃă al firmei; 2.10.) indicele de finanŃare permanentă.

2.1. Rata îndatorării sau Rata levierului ( ÎR ) CP

DTR Î =

Poate fi exprimată şi procentual, prin înmulŃirea cu 100. Este un indicator al gradului în care capitalurile proprii participă la finanŃarea operaŃiunilor firmei. Cu cât este mai ridicată această rată, cu atât este mai mare vulnerabilitatea firmei la schimbările nefavorabile ale unor condiŃii din mediul extern, cum ar fi, în mod special, creşterea ratei dobânzilor pe piaŃa monetară. Costul capitalului va creşte în această situaŃie şi poate duce la îngreunarea acoperirii cheltuielilor financiare cu dobânzile, contribuind totodată la diminuarea profiturilor şi, implicit, a valorii firmei. Pentru a avea şanse la contractarea unor datorii financiare noi, indicatorul trebuie să aibă valori subunitare.

Riscul afacerii analizate este mai mare în condiŃiile unei valori mari a acestei rate, combinată cu o volatilitate ridicată a vânzărilor în perioada previzionată. La fel este şi în cazul unei proporŃii mari a activelor necorporale în total active, deoarece, în mod uzual, valoarea

129

de lichidare a activelor necorporale este considerabil diminuată comparativ cu valoarea de lichidare a activelor corporale. Dacă există perioade previzionate în care sunt pierderi, rata îndatorării trebuie să fie cât mai scăzută, deoarece capacitatea firmei de a acoperi costurile capitalului împrumutat este mult redusă în condiŃii de lipsă a profita-bilităŃii. Cel mai bun indicator în aprecierea mărimii ratei îndatorării este însă media sa sectorială, specifică diferitelor domenii de acti-vitate.

2.2. Multiplicatorul capitalului (MC)

1CP

DT1

CP

DTCP

CP

TA

CP

TPMC =+=

+=== + Rata îndatorării. Arată

de câte ori numărul capitalurilor proprii este cuprins în total pasive.

2.3. Rata solvabilităŃii generale ( SGR ) 100Datorii Total

Active TotalRSG ×=

Valori mari arată o acoperire a datoriilor totale cu activele firmei, indicând o solvabilitate ridicată.

2.4. Rata autonomiei financiare (Indicatorul capacităŃii de împrumut sau Rata independenŃei financiare)

100permanent Capital

propriu CapitalRAF ×=

Capacitatea de împrumut exprimă aptitudinea întreprinderii de a contracta împrumuturi în funcŃie de structura sa financiară şi capacitatea sa de autofinanŃare. Se consideră că, pentru a avea acces la credite noi, datoriile pe termen mediu şi lung nu trebuie să depăşească jumătate din fondurile proprii şi în niciun caz mărimea acestora. O mărime peste 50 % poate fi considerată satisfăcătoare, dar şi în acest caz media sectorială şi practicile bancare sunt un ghid relevant.

2.5. Rata Datoriilor Totale pe Capitalul Permanent ( DCPermR )

100CPerm

DTRDCPerm ×=

Arată proporŃia Datoriilor totale în Capitalul permanent al firmei. SemnificaŃia generală este aceeaşi ca şi a Ratei îndatorării. Cu

130

cât are valori mai scăzute, cu atât cresc şansele de a putea contracta noi împrumuturi.

2.6. Rata Datoriilor ( DR ) 100TAsau TP

DTRD ×=

Este un indicator al solvabilităŃii generale, având aceleaşi semnificaŃii ca şi Rata îndatorării. Cu cât este mai mică, cu atât şansele de a putea contracta obligaŃii financiare noi sunt mai mari. O valoare mai mică de 30 % arată o stare foarte bună din punct de vedere al datoriilor.

2.7. Solvabilitatea patrimonială ( PS ) 100TP

CPSP ×=

Arată ponderea capitalurilor proprii în total pasive. Interpretarea sa trebuie făcută în contextul industriei din care face parte firma şi al specificului economiei naŃionale de care aparŃine. O mărime de 50 % poate fi considerată normală, în timp ce valori sub 35 % reprezintă un semnal de alarmă în ce priveşte capacitatea de a contracta noi împrumuturi. Dacă acest indicator are o valoare mai ridicată de 50 %, există premise favorabile ca întreprinderea să poată contracta credite bancare sau obligatare în perioada de previziune, iar acestea pot fi deci incluse în situaŃiile financiare pro forma.

2.8. Rata Datoriilor Financiare ( DFR ) 100CP

DFRDF ×=

Rata datoriilor financiare pe termen mediu şi lung (DTM şi DTL) este un indicator al gradului de îndatorare pe termen mediu şi lung, util în analiza efectului de levier financiar. Se analizează împre-ună cu Rata independenŃei financiare. O valoare sub 1 oferă şanse bune de contractare a altor obligaŃii financiare pe termen mediu şi lung, dar interpretarea sa trebuie să Ńină seama de practicile bancare.

2.9. Gradul de independenŃă al firmei ( IFG ) Capitaluri proprii

GIF = Capitaluri împrumutate X 100

Se recomandă să fie folosit împreună cu indicatorul capacităŃii

de împrumut. O valoare în jurul lui 1 este considerată satisfăcătoare, cu observaŃia că trebuie raportată la media sectorială.

131

2.10. Indicele de finanŃare permanentă ( FPI )

100eimobilizat Active

permanente CapitaluriIFP ×=

Este un indicator ce combină două mărimi absolute Dacă este supraunitar, arată un fond de rulment pozitiv.

Alte mărimi absolute ce prezintă interes din punct de vedere al echilibrului financiare sunt creditele şi plăŃile restante. Creditele restante se urmăresc în cifre absolute şi în procente faŃă de totalul creditelor angajate. PlăŃile restante totale (din care către furnizori şi creditori) se urmăresc în cifre absolute şi în procente faŃă de volumul plăŃilor de la începutul perioadei.

1.2. Indicatorii de risc de tip 2RiscI2 − cuprind următoarele: 1) mărimea intervalului; 2) rata datoriilor financiare ale capacită-Ńii de autofinanŃare; 3) gradul de acoperire a datoriilor totale cu active; 4) rata datoriilor la cifra de afaceri.

1. Mărimea intervalului = CZME

AC, unde:

365

exploatare de anuale CosturileCZME =

Pentru a evalua capacitatea firmei de a face faŃă unor eventuale perioade de criză de lichidităŃi, se poate folosi raportul dintre AC şi Costurile zilnice medii de exploatare, denumit şi mărimea intervalului, care este un indicator de risc de tip 2.

2. Rata Datoriilor Financiare raportată la Capacitatea de AutofinanŃare:

CAF

totalefinanciare DatoriiRDCAF =

Acest indicator de risc de tip 2 permite măsurarea capacităŃii de rambursare a capitalurilor împrumutate, prin raportarea sa la capacitatea de autofinanŃare.

Capacitatea de autofinanŃare (CAF) este o mărime absolută de rentabilitate sau de mişcare, care constă în ansamblul resurselor financiare obŃinute din operaŃiile de exploatare de care întreprinderea ar putea dispune, în absenŃa dividendelor, pentru a-şi acoperi nevoile

132

financiare pentru continuarea activităŃii şi dezvoltare. CAF măsoară capacitatea întreprinderii de a finanŃa, din propriile sale resurse, ne-voile financiare curente: dividende, investiŃii, rambursarea datoriilor. Analizată în dinamică, CAF oferă un termen bun de comparaŃie de la un an la altul.

CAF se poate determina ca diferenŃă dintre veniturile monetare şi cheltuielile monetare aferente unor încasări/plăŃi efective:

CAF = Excedentul (sau Deficitul) brut din exploatare + alte venituri din exploatare (mai puŃin cele din provizioane şi eventualele subvenŃii pentru investiŃii virate în cursul exerciŃiului) – alte cheltuieli din exploatare (mai puŃin cele cu amortizări şi provizioane) + venituri financiare (mai puŃin cele din provizioane) – cheltuieli financiare (mai puŃin cele legate de amortizări şi provizioane) – participarea angajaŃilor la profit – impozitul pe profit.

Dacă urmărim să ignorăm impactul cedărilor de active în peri-oada analizată, din veniturile de exploatare se deduc şi cele din ceda-rea de active, iar din cheltuielile de exploatare se deduc şi cele afe-rente valorii nete contabile a activelor cedate. Notăm că determinarea CAF este laborioasă şi, de multe ori, lipsesc informaŃii relevante care să permită analiza unor societăŃi comparabile şi din punctul de vedere al capacităŃii de autofinanŃare.

3. Gradul de acoperire a Datoriilor Totale cu Active (GADT)

100DobDTLDTLPC

ATGRADT ×

++=

4. Rata datoriilor la Cifra de afaceri ( DTCAR )

CA

totaleDatoriiRDTCA =

Arată proporŃia datoriilor totale în vânzările firmei, semnalând capacitatea acesteia de a genera venituri pentru a-şi achita obligaŃiile. Pentru calculul acestei rate în cursul anului, se poate lucra cu Cifra de afaceri pe ultimele 12 luni

1. Indicatorii de rentabilitate cuprind două mari grupe:1) Indicatori de rentabilitate de tip 1ntReI1− ; 2) Indicatori de rentabilitate de tip 2ntReI2 − .

133

1.1. Principalii indicatori de rentabilitate de tip 1 sunt ratele marjelor.

Ratele marjelor exprimă, în general, eficienŃa economico-finan-ciară a firmei, se calculează în mărime, se analizează în evoluŃie şi se compară cu media sectorială şi cu valorile înregistrate de principalii concurenŃi. Dintre indicatorii mai importanŃi din această categorie enumerăm:

1.1.) ratele marjelor, cu următoarele variante: 1.1.1.) rata excedentului (deficitului) brut de exploatare

sau rata marjei brute de exploatare; 1.1.2.) rata rezultatului brut al exploatării după cheltuielile

financiare; 1.1.3.) rata rezultatului exploatării după amortizare; 1.1.4.) rata marjei comerciale; 1.1.5.) marja de profit brut; 1.1.6.) marja de profit net; 1.1.7.) rata profitului marginal;

1.2.) valoarea adăugată şi indicatorii derivaŃi din aceasta: 1.2.1.) rata valorii adăugate; 1.2.2.) ponderea remunerării personalului în valoarea

adăugată; 1.2.3.) ponderea amortizării în valoarea adăugată; 1.2.4.) ponderea rezultatului net în valoarea adăugată; 1.2.5.) impactul remunerării acŃionarilor asupra valorii

adăugate; 1.2.6.) impactul fiscalităŃii asupra valorii adăugate; 1.2.7.) impactul remunerării furnizorilor de capital asupra

valorii adăugate; 1.2.8.) valoarea adăugată creată pe salariat; 1.2.9.) valoarea adăugată la 1000 lei active imobilizate;

1.3.) cifra de afaceri necesară pentru realizarea de profit; 1.4.) serviciul datoriei, cu următoarele variante:

1.4.1.) rata serviciului datoriei; 1.4.2.) acoperirea cheltuielilor financiare;

1.5.) rata de prelucrare a cheltuielilor financiare din exce-dentul brut de exploatare;

1.6.) acoperirea cheltuielilor financiare de rezultatul din exploatare.

134

1.1.1. Rata Excedentului (Deficitului) Brut de Exploatare sau Rata Marjei Brute de Exploatare:

100CA

EBEREBE ×= , numită şi rata marjei brute de acumulare,

arată eficienŃa activităŃii de exploatare, independent de impactul fisca-lităŃii (mărimea impozitelor), al structurii financiare (costul capitalului împrumutat), al rezultatului excepŃional şi al politicii de amortizare şi investiŃii.

O modalitate alternativă de calcul constă în raportarea EBE la

producŃia exerciŃiului: PE ( 100PE

EBEREBE ×= ).

1.1.2. Rata Rezultatului Brut al Exploatării după Cheltuielile Financiare:

100TVA faraCA

ARBE100

TVA fara CA

RBERRBE ×

−=×= , numită şi rata

marjei brute de acumulare, elimină influenŃa costului capitalului împrumutat, permiŃând estimarea impactului structurii financiare.

1.1.3. Rata Rezultatului Exploatării după Amortizare:

100TVA faraCA

ARBE100

TVA fara CA

RERRE ×

−=×= , numită şi rata

marjei brute de acumulare, elimină influenŃa costului capitalului împrumutat, permiŃând estimarea impactului structurii financiare.

1.1.4 Rata Marjei Comerciale ( MCR ): 100CA

MCRMC ×=

Marja comercială = Cifra de afaceri (veniturile din vânzările de mărfuri) – costurile mărfurilor vândute ± variaŃia stocurilor de mărfuri (se scade creşterea stocului de mărfuri la sfârşit de perioadă faŃă de începutul perioadei, respectiv se adună scăderea stocului de mărfuri de la sfârşitul perioadei faŃă de începutul perioadei). Marja totală pe firmă se calculează ca sumă dintre marja comercială şi marja aferentă activităŃilor de producŃie şi servicii sau prestări (producŃia exerciŃiului – cumpărări de materii prime, materiale etc. consumate ± variaŃia stocului de materiale).

135

Această rată este specifică întreprinderilor de comerŃ şi arată rentabilitatea activităŃilor comerciale, furnizând şi informaŃii privind politica de preŃuri a firmei. Se analizează împreună cu evoluŃia cifrei de afaceri.

O creştere a ratei, corelată cu scăderea cifrei de afaceri, poate semnifica, de exemplu, o politică de majorare a preŃurilor în condiŃiile unei poziŃii puternice pe piaŃă, susŃinută de un raport foarte compe-titiv calitate/preŃ. SituaŃia optimă se întâlneşte dacă atât rata, cât şi cifra de afaceri sunt în creştere, semnificând consolidarea poziŃiei firmei pe piaŃă şi/sau livrarea unor produse mai competitive decât ale concurenŃei.

Scăderea ratei, corelată cu creşterea cifrei de afaceri, poate semnifica o politică de preŃuri joase, cauzată de penetrarea pe o piaŃă nouă, intensificarea concurenŃei etc., evidenŃiind diverse constrângeri.

Marjele de profit arată rentabilitatea vânzărilor prin exprimarea profitului brut sau net obŃinut la un leu cifră de afaceri, fiind expresii ale eficienŃei globale a afacerii, adică ale capacităŃii acesteia de a genera profit din vânzări.

1.1.5. Marja de Profit Brut: 100CA

PBMPB ×= – sau rata marjei

brute

1.1.6. Marja de Profit Net: 100CA

PNMPN ×= – sau rata marjei

nete Această din urmă rată se urmăreşte în evoluŃie şi se compară cu

marja medie specifică sectorului de activitate principal din care face parte compania evaluată. Cea mai favorabilă interpretare apare în cazul când se înregistrează un trend crescător al marjei, ca urmare a creşterii ambilor termeni ai raportului, în condiŃiile în care profitul net are o rată de creştere mai mare decât creşterea cifrei de afaceri, semni-ficaŃia fiind aceea a unui management competent şi a unei afaceri competitive. Există sectoare în care o marjă de 15% poate părea nesa-tisfăcătoare, în timp ce în alte domenii o marjă de 5% va fi considerată de excepŃie. O atenŃie specială în interpretarea indicatorului este recomandată în cazul firmelor din sectoare cu specific sezonier, în care veniturile fluctuează în funcŃie de factori cum sunt perioada

136

anului sau condiŃiile meteo (exemple: construcŃii, producŃia de păpuşi, umbrele sau băuturi răcoritoare etc.).

1.1.7. Rata Profitului Marginal ( PNMR ):

CA

PNR PNM

∆

∆= , este dată de raportul dintre variaŃia profitului net

şi variaŃia cifrei de afaceri. Analiza acesteia, prin descompunerea termenilor raportului, permite identificarea cauzelor evoluŃiei sale, facilitând previziunile ulterioare. Astfel, scăderea ratei poate semnifica fie o creştere a costurilor interne cu efect în diminuarea profitului, fie scăderea cifrei de afaceri din cauze ce pot fi examinate mai detaliat. Cum însă profitul net conŃine incidenŃa fiscalităŃii, a amortismentelor, a costului capitalului împrumutat şi a operaŃiilor excepŃionale, utili-zarea acestei rate necesită prudenŃă, fiind recomandată în corelare cu ratele marjelor prezentate anterior.

1.2. Valoarea adăugată şi indicatorii derivaŃi Valoarea adăugată (VA) este o mărime absolută de rentabili-

tate, care reprezintă surplusul de valoare obŃinută în decursul unei perioade prin procesarea intrărilor în firmă (resurse materiale, umane, financiare şi informaŃionale), fiind un indicator semnificativ în apre-cierea viabilităŃii unei întreprinderi şi a profitabilităŃii operaŃiunilor sale. O valoare adăugată ridicată asociată unei afaceri constituie o premisă a unei valori ridicate a afacerii respective, VA fiind o rezervă din care sunt remuneraŃi factorii angajaŃi în circuitul economic al firmei. Determinarea VA se poate face prin două metode, substractivă şi, respectiv, aditivă.

a) Metoda substractivă (deductivă sau metoda de producŃie). Dacă din Valoarea producŃiei (VP) realizată în perioada a cărei VA o calculăm scădem costul consumurilor intermediare aferente producŃiei

(Cci P ), rezultatul este VA produsă (VA P ) şi este aferentă producŃiei (P), care nu este neapărat şi vândută. Consumurile intermediare cuprind, între altele, costul de achiziŃie al materiilor prime şi materialelor, utilităŃi, combustibili, servicii prestate de terŃi:

VA P = VP-Cci P Dacă dorim să calculăm VA înregistrată efectiv, în urma

vânzării produselor firmei (VAE), atunci costul consumurilor intermediare aferente producŃiei vândute (CciE) se scade din Cifra de

137

Afaceri (CA). Dificultatea acestei operaŃii constă în separarea consumurilor intermediare aferente producŃiei vândute de costul consumurilor aferente producŃiei stocate:

VAE = CA-CciE În cazul în care se derulează activităŃi comerciale de tipul

vânzărilor de mărfuri, Valoarea adăugată de obŃine prin deducerea din CA realizată a costului de achiziŃie al mărfurilor vândute (Camv) şi altor consumuri de la terŃi, specificate mai sus (Ct), cum sunt serviciile prestate de terŃi, utilităŃi, combustibili etc.:

VA = (CA – Camv) – Ct = Mc – Ct, unde Mc = marja comercială Pentru întreprinderi care sunt şi din sfera producŃiei, şi a distri-

buŃiei: VA = (VP – Ccip) + (Mc – Ct), unde termenii au semnificaŃiile de mai sus

b) Metoda aditivă, numită şi metoda de repartiŃie, prezintă destinatarii valorii adăugate create de întreprindere în procesul economic de realizare şi desfacere al produselor şi serviciilor. Astfel, VA se repartizează între principalii participanŃi ai ciclului de exploa-tare: investitorii care deŃin participaŃii în capitalul social al societăŃii, remuneraŃi prin distribuirea de dividende din profitul net, furnizorii de capitaluri financiare (împrumuturi bancare sau obligatare), remuneraŃi prin intermediul cheltuielilor financiare, statul, remunerat prin inter-mediul impozitelor şi taxelor, salariaŃii şi colaboratorii, remuneraŃi prin salarii, cote de participare la profit şi alte avantaje şi, în fine, întreprinderea, prin amortizare şi profit nedistribuit, ca surse de autofinanŃare în vederea dezvoltării şi susŃinerii investiŃiilor.

VA = (Dividende + Profit nedistribuit + Cota de participare a salariaŃilor la profit) + Salarii şi cheltuieli asimilate + Cheltuieli financiare + Cheltuieli cu impozite şi taxe + Amortizarea = Profit net + Salarii şi cheltuieli asimilate + Cheltuieli financiare + Cheltuieli cu impozite şi taxe + Amortizarea.

Indicatorii derivaŃi:

1.2.1.) Rata valorii adăugate 100CA

VARVA ×= măsoară

integrarea pe verticală a întreprinderii; cu cât e mai mare, cu atât gradul de integrare e mai mare, întreprinderea având o capacitate mai ridicată de a-şi asigura mai multe faze din procesul de fabricaŃie, recurgând mai puŃin la colaborări; mărimea sa variază sensibil în

138

funcŃie de sectorul economic de activitate predominant al întreprinderii; sunt sectoare în care mărimea sa este foarte ridicată, în special în domeniile de vârf, care folosesc tehnologii sofisticate sau personal supercalificat şi în care rata de reînnoire a produselor este înaltă (genetică, INTERNET, telecomunicaŃii, producŃia de soft) şi sectoare în care valoarea sa este mai scăzută, gradul de prelucrare al materiilor prime şi materialelor fiind redus (industria extractivă, distribuŃie, producŃia de cherestea etc.);

1.2.2.) ponderea remunerării personalului în valoarea

adăugată: 100VA

profit la eaParticipar personal de Cheltuieli×

+ permite

aprecie-rea ponderii remunerării personalului în VA; 1.2.3.) ponderea amortizării în valoarea adăugată:

100VA

aAmortizare× permite aprecierea ponderii amortizării în VA;

1.2.4.) ponderea rezultatului net în valoarea adăugată:

100VA

net zultatRe× este un indicator de rentabilitate, valori ridicate ale

indicatorului fiind asociate cu valori ridicate ale titlului respectiv, arătând un potenŃial de remunerare mai mare pentru investitori (divi-dende), întreprindere (profit reinvestit) şi salariaŃi (cotă de participare la profit);

1.2.5.) impactul remunerării acŃionarilor asupra valorii adău-gate:

100VA

Dividende× permite aprecierea impactului remunerării

acŃionarilor în VA; 1.2.6.) impactul fiscalităŃii asupra valorii adăugate:

100VA

taxesi Impozite× permite aprecierea impactului fiscalităŃii asupra

VA; 1.2.7.) impactul remunerării furnizorilor de capital asupra

valorii adăugate: 100VA

financiare Cheltuieli× permite aprecierea

impactului remunerării furnizorilor de capital asupra VA;

139

1.2.8.) valoarea adăugată creată pe salariat: Nms

VA, unde Nms

este numărul mediu de salariaŃi; arată VA creată pe salariat; 1.2.9.) valoarea adăugată la 1000 lei active imobilizate:

1000AI

VA

mob

× arată VA la 1000 lei active imobilizate.

1.3. CA necesară pentru realizarea de profit = anualbrut Profit

afaceri de Cifra

Cu cât valorile indicatorului sunt mai mici, cu atât avem o interpretare mai favorabilă.

1.4. Serviciul datoriei Prezintă interes pentru evaluator în ce priveşte aprecierea

echilibrului financiar; se poate analiza şi prin doi indicatori de rentabilitate de tip 1:

1.4.1.) Rata serviciului datoriei =

100aferente Cheltuieli financiare Datorii

disponibil la Dobânzi Amortizare net Profit ×

+

++

1.4.2.) Acoperirea Cheltuielilor Financiare = financiare Cheltuieli

brutProfit

Indică puterea firmei de a acoperi costul creditelor utilizate, semnalând expunerea la risc a creditorilor şi a acŃionarilor. Se calculează şi se apreciază în evoluŃie. Cu cât valorile obŃinute sunt mai mari, cu atât interpretarea este mai favorabilă, semnificând existenŃa resurselor pentru acoperirea serviciului datoriei. Interpretări favorabile există la valori mai mari de 2.

1.5. Rata de prelevare a Cheltuielilor Financiare din Exceden-

tul Brut de Exploatare:

EBE

CFRPCF =

Cu cât este mai redusă valoarea acestui indicator, cu atât mai mic este impactul cheltuielilor financiare asupra rezultatului din exploatare şi există premise mai favorabile de creare a valorii pentru acŃionari.

140

1.6. Acoperirea Cheltuielilor Financiare de Rezultatul din Exploatare

Este comună şi folosirea unui indicator înrudit, raportul dintre Rezultatul din exploatare şi Cheltuielile financiare (engl. Times Interest Earned – TIE), care arată numărul de ori cu care sunt acoperite cheltuielile financiare de rezultatul din exploatare. Se foloseşte rezultatul din exploatare, deoarece conŃine şi cheltuielile financiare. Cu cât acest număr de ori este mai mare, cu atât riscul legat de acoperirea costului capitalurilor împrumutate este mai scăzut. Mărimea sa trebuie însă judecată în contextul situaŃiei fluxurilor de numerar şi al disponibilităŃilor generate de vânzări:

CF

RE)TIE(NADF =

Unii autori recomandă ca la RE să se adauge amortizarea, pentru a surprinde dimensiunea monetară a acestui indicator, întrucât amortizarea nu reprezintă o ieşire de numerar şi am avea imaginea sumei disponibile pentru plata cheltuielilor financiare. În ce ne priveşte, nu considerăm oportun acest mod de calcul, deoarece destinaŃia amortizării este refacerea parcului de utilaje şi echipamente al întreprinderii, şi nu acoperirea cheltuielilor financiare, iar prin acest mod de calcul s-ar introduce o alterare a semnificaŃiei indicatorului.

2. Indicatori de rentabilitate de tip 2ntReI2 − se pot grupa în

două categorii principale de indicatori de rentabilitate de tipul 2. Prima categorie o reprezintă indicatorii clasici de rentabilitate (profitabili-tate), care exprimă capacitatea de a genera profit. A doua categorie este constituită din indicatorii de activitate, numiŃi şi de rotaŃie sau de gestiune, care exprimă viteza de transformare a activelor în lichi-dităŃi şi viteza de reînnoire a datoriilor. Trebuie remarcat că indicatorii de activitate, care arată viteza sau numărul de rotaŃii, pot fi încadraŃi în grupa indicatorilor de rentabilitate, în timp ce duratele exprimate în zile ale unei rotaŃii pot fi încadrate în categoria indicatorilor de risc.

Indicatorii clasici de rentabilitate cuprind, la rândul lor: 1) rentabilitatea economică, ce cunoaşte următoarele variante:

1.1) în funcŃie de active totale; 1.2) în funcŃie de rezultatul exploatării; 1.3) în funcŃie de activul economic;

141

1.4) în funcŃie de capitalul permanent; 2) rentabilitatea financiară, ce se exprimă prin trei variante:

2.1) profitabilitatea (rentabilitate comercială sau rata marjei nete);

2.2) indicatorul managementului activelor; 2.3) levierul financiar;

3) rata rentabilităŃii costurilor; 4) rentabilitatea capitalului social; 5) rata rentabilităŃii brute a capitalurilor de exploatare; 6) marja teoretică de îndatorare a firmei, 7) politica de autofinanŃare, relevată de trei rate:

7.1) rata de autofinanŃare a imobilizărilor corporale; 7.2) rata de autofinanŃare a investiŃiilor corporale şifinanciare; 7.3) rata de autofinanŃare a nevoilor globale de finanŃare.

Aceşti indicatori au forma generală de tipul următor:

100Efort

(Rezultat)Efect IR ×= , iar rezultatul este o mărime de rentabilitate

(dinamică): excedent brut de exploatare, profit brut, profit net, divi-dend, valoare adăugată etc.

Efortul este de tipul unei mărimi de risc (statică): capitaluri proprii, capitaluri permanente, total active, active imobilizate, fond de rulment etc.

1. Rentabilitatea economică are multiple modalităŃi de calcul. Rentabilitatea economică a exploatării exR este un indicator

relevant pentru aprecierea profitabilităŃii activităŃilor de exploatare ale firmei, ignorând rezultatul financiar şi cel excepŃional. Există mai multe modalităŃi de exprimare a acestei rentabilităŃi, în discuŃie intrând atât numărătorul, cât şi numitorul.

1.1.) rentabilitatea economică în funcŃie de excedentul brut

al exploatării şi de active totale: 100AT

EBERex ×= , unde EBE =

excedentul (deficitul) brut al exploatării şi AT = active totale;

1.2.) rentabilitatea economică în funcŃie de rezultatul ex-

ploatării şi de active totale: 100AT

RERex ×= , unde RE = rezultatul din

exploatare;

142

1.3.) 100CP

RE100

AE

RER

ERMex ×=×= , unde:

AE = Activ Economic putând fi echivalat cu ERMCP – Capital

Permanent = CP + TMLDF = Capitaluri Proprii + Datorii Financiare pe Termen Mediu şi Lung ≅ CI capitalul investit (vezi şi Cap. 3);

1.4.) rentabilitatea economică în funcŃie de excedentul brut

al exploatării şi de activul economic: 100CP

EBE100

AE

EBER

ERMex ×=×=

Descompunerea rentabilităŃii economice are ca scop compararea indicatorilor rezultaŃi din descompunere cu cei ai sectorului şi, respectiv, ai concurenŃilor. Descompunând expresia exR din varianta

1.1, rezultă prima variantă de descompunere:

AT

CA

CA

EBERex ×= , unde:

CA = cifra de afaceri, iar

CA

EBE= marja brută asupra cifrei de afaceri, indicator de renta-

bilitate de tip 1;

AT

CA = viteza de rotaŃie a activelor totale în cifra de afaceri,

indicator de rentabilitate de tip 2. Cea de a doua modalitate de descompunere este următoarea:

AT

AI

AI

VA

VA

EBER mob

mobex ××= ,unde:

VA = valoarea adăugată, mărime absolută de rentabilitate;

mobAI = active imobilizate, mărime absolută de risc;

VA

EBE= marja brută asupra cifrei de afaceri;

mobAI

VA= valoarea adăugată ce revine la 1 leu de imobilizări,

fiind un indicator de rentabilitate de tip 2 ce arată productivitatea;

143

AT

AImob = gradul de imobilizare al activului, indicator de risc de

tip 1, arată ponderea imobilizărilor în total active; este un indicator specific pentru fiecare sector economic.

O altă modalitate de exprimare o reprezintă Rentabilitatea brută a activului, determinată ca raport între profitul brut şi activul total mediu.

Rentabilitatea brută a activului = 100mediu totalActiv

PB× , unde:

PB este profitul brut al perioadei iar Activul total mediu repre-zintă valoarea medie a activelor de la începutul şi sfârşitul perioadei.

2. Rentabilitatea financiară - FR (Return of equity – ROE în literatura anglo-saxonă) este, în opinia specialistului ManaŃe Daniel, cel mai semnificativ indicator economico-financiar, arătând rentabili-tatea capitalului investit de către proprietarii firmei, fiind important în special din punctul de vedere al acestora. Afacerile care generează rentabilităŃi ridicate pentru proprietari asigură o remunerare substan-Ńială a capitalurilor investite, investitorii fiind înclinaŃi să accepte preŃuri mai ridicate pentru titlurile respective.

100CP

PNRF ×= , unde:

PN = profitul net la finele perioadei analizate; CP = capitalurile proprii medii ale perioadei sau de la finele

perioadei analizate. În opinia autorului, este mai semnificativ pentru evaluator să

utilizeze capitalurile proprii medii ale perioadei analizate, deoarece profitul fiind o mărime de mişcare, un rezultat al activităŃii întregii perioade, el ar trebui raportat la efortul mediu al perioadei.

O atenŃie deosebită trebuie acordată valorilor trimestriale sau semestriale ale indicatorului, la afacerile sezoniere din sectoare cum sunt agricultura, construcŃiile, turismul sau care au o ciclicitate speci-fică a vânzărilor pe parcursul unui an, din sectoare cum sunt producŃia de lactate, păpuşi etc.

Descompunerea FR pe trei direcŃii esenŃiale pentru orice între-prindere (descompunerea Du Pont): profitabilitate, management al activelor şi grad de îndatorare (levier financiar), ne permite o analiză

144

aprofundată a factorilor de influenŃă care acŃionează asupra RF şi, în ultimă instanŃă, asupra valorii afacerii. În altă ordine de idei, descom-punerea rentabilităŃii financiare are ca scop compararea indicatorilor rezultaŃi din descompunere cu cei ai sectorului şi, respectiv, ai concurenŃilor. O primă modalitate de descompunere este următoarea:

CP

AT

AT

CA

CA

PNRex ××= , unde:

CA

PN= indicator de rentabilitate de tip 1 (numit şi rentabili-

tate comercială sau rata marjei nete), arătând profitul generat de fiecare leu vânzări şi fiind specific fiecărei industrii şi sector econo-mic. Dimensionarea preŃurilor produselor/serviciilor este o problemă crucială pentru orice afacere. Profiturile firmei pot rezulta fie dintr-un volum mare de vânzări la un preŃ scăzut, fie dintr-un volum redus al vânzărilor corelat cu preŃuri ridicate. Cu toate acestea, vânzările, oricât de mari ar fi, nu sunt generatoare de valoare pentru proprietarii afa-cerii dacă nu aduc şi profit. PreŃul produselor/serviciilor firmei trebuie astfel dimensionat, încât să asigure atât profitabilitatea pe produs, cât şi stabilitatea pe termen lung a vânzărilor. Rentabilitatea comercială trebuie analizată în contextul mix-ului de marketing în firmă, fiind o expresie a nivelului concurenŃei sectoriale şi a succesului pe o anumită piaŃă al unui produs sau al unei firme. Devine extrem de important pentru o întreprindere să lucreze cu o marjă netă cât mai mare, aceasta fiind un tampon în riscul de afacere. Odată cu deteriorarea condiŃiilor mediului de afaceri, marja ridicată asigură rezerva care să susŃină ajustarea preŃurilor sau creşterea costurilor resurselor utilizate.

O marjă ridicată, cu un trend crescător, poate fi asociată cu o serie de elemente pozitive, singulare sau conjugate, dintre care pot fi menŃionate: a) controlul costurilor şi o putere ridicată de negociere cu furnizorii; b) putere mare de negociere cu clienŃii (frecvent întâlnită în situaŃii de monopol sau oligopol); c) efectul pozitiv al economiilor de scară de care se poate beneficia în anumite sectoare; d) eliminarea unor activităŃi/produse neprofitabile; e) controlul lanŃului de distribuŃie etc. Creşterea ratei marjei nete poate avea şi o cauză mai puŃin sănătoasă, cum ar fi, de pildă, reducerea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare în domenii cu o rată înaltă a schimbărilor (telecomunicaŃii, calculatoare, comerŃ electronic etc.), ceea ce poate periclita viabilitatea

145

pe termen lung a firmei în favoarea creşterii profiturilor imediate. Capacitatea de inovare şi de dezvoltare a firmei în perioada previ-zionată va fi în mod cert afectată de un control excesiv şi neselectiv al costurilor în direcŃii cum ar fi dezvoltarea resurselor umane, cercetare sau marketing.

AT

CA = indicator de rentabilitate de tip 2, numit şi indicator al

managementului activelor, exprimând viteza de rotaŃie a activelor totale în cifra de afaceri (vânzările generate de fiecare leu active totale) şi arătând astfel eficienŃa utilizării activelor. Indicatorul este specific fiecărei industrii şi sector economic, existând sectoare „capital intensive”, care necesită un volum mare de active pentru a putea funcŃiona şi a genera vânzări (minerit, metalurgie, căi ferate, transport aerian etc.) şi, totodată, sectoare care necesită un volum redus de active pentru a funcŃiona şi a genera vânzări (comerŃ, servicii, producŃia de software, consultanŃă etc.). Dacă industriile de primul tip au în general rate mai scăzute de rotaŃie a activelor, celelalte înregistrează valori mai mari. O companie dintr-o industrie capital-intensivă poate beneficia de efectul economiilor de scară, obŃinând marje ridicate, dar o parte semnificativă din numerarul generat va trebui dirijat spre investiŃii noi de capital şi pentru menŃinerea celor existente, pentru a putea susŃine vânzările viitoare.

Analiza poate fi extinsă prin studiul rotaŃiei diverselor elemente de activ, în special a stocurilor. Intensificarea rotaŃiei stocurilor implică mai puŃine active necesare pentru realizarea unui leu vânzări. Un management performant al stocurilor poate susŃine creşterea RF a firmei, fiind astfel unul din determinanŃii valorii acesteia.

CP

AT= este un indicator de risc de tip 1 al structurii financiare al

firmei ce exprimă gradul de îndatorare al acesteia (denumit şi levier financiar sau pârghie financiară). Creşterea acestui indicator măreş-te rentabilitatea financiară în condiŃiile creşterii gradului de îndatorare. Capitalul împrumutat poate susŃine extinderea activităŃii firmei prin lansarea de produse noi sau penetrarea unor pieŃe noi, implementarea unor programe investiŃionale, inclusiv achiziŃii ale altor afaceri pentru o integrare orizontală sau verticală.

146

Pe de altă parte, costul capitalului împrumutat afectează profitul net al firmei, scăzând astfel rata marjei nete. Totodată, în cazul unei proporŃii mai mari a datoriilor în capital, există în general între inves-titori percepŃia unui risc mai ridicat decât în cazul întreprinderilor neîndatorate sau cu leviere scăzute.

Analiza comparativă a evoluŃiei FR şi a levierului financiar permite evaluatorului să înŃeleagă contribuŃia modificării structurii financiare la variaŃia rentabilităŃii financiare.

Descoperim astfel ca determinanŃi ai valorii firmei rata marjei profitului net, rotaŃia activelor şi levierul financiar. Premisele maxi-mizării valorii unei afaceri se întrunesc în condiŃiile în care fiecare din aceşti trei indicatori au valori ridicate, la extremele superioare ale sectorului economic al firmei. Dacă urmărim o analiză şi mai apro-fundată a rentabilităŃii financiare, descompunerea se poate extinde, rezultând următoarea relaŃie:

CP

AT

AT

CA

CA

EBE

EBE

PB

PB

PNRex ××××= , unde:

PB

PN= indicator de rentabilitate de tip 1 ce arată impactul impo-

zitelor asupra profitului;

EBE

PB= indicator de rentabilitate de tip 1 ce arată impactul

cheltuielilor financiare şi fiscale asupra profitului;

CA

EBE= indicator de rentabilitate de tip 1 ce exprimă rentabilitatea

activităŃii de exploatare, măsurând eficienŃa acesteia şi arătând sănă-tatea „operaŃională” a firmei.

3. Rata rentabilităŃii costurilor = totaleCheltuieli

PN

4. Rentabilitatea capitalului social = social Capital

PN

5. Rata rentabilităŃii brute a capitalurilor de exploatare =

exploatare de Capitaluri

EBE

147

Capitalul de exploatare este compus din Capitaluri proprii şi Datorii de exploatare (datorii exigibile pe termen scurt). Arată rentabilitatea brută a capitalurilor de exploatare.

6. totalefinanciare Datorii

CAFeste un indicator de rentabilitate de tip 2

care exprimă marja teoretică de care dispune întreprinderea pentru a se îndatora.

7. Politica de autofinanŃare poate fi apreciată prin analiza evoluŃiei următorilor trei indicatori de rentabilitate de tip 2:

7.1. Rata de autofinanŃare a imobilizărilor corporale: Această rată măsoară partea finanŃării proprii în investiŃiile cor-

porale ale perioadei. 7.2. Rata de autofinanŃare a investiŃiilor corporale şi financiare.

AutofinanŃarea Imobilizări corporale şi financiare achiziŃionate

x 100

Măsoară gradul de acoperire şi investiŃiile directe (corporale) şi indirecte (participaŃii) din finanŃarea proprie.

7.3. Rata de autofinanŃare a nevoilor globale de finanŃare.

Nevoia de finanŃare globală este dată de totalitatea investiŃiilor în imobilizări corporale şi financiare şi nevoile legate de activitatea de exploatare (variaŃia CLN) şi de activităŃile de finanŃare (rambursarea datoriilor). AutofinanŃarea este o mărime absolută de rentabilitate sau de mişcare care constă în ansamblul resurselor interne obŃinute din activitatea desfăşurată care rămân la dispoziŃia întreprinderii, după remunerarea aporturilor de capital externe, obŃinându-se după scăderea dividendelor distribuite din Capacitatea de autofinanŃare (CAF). Cum legislaŃia României permite achitarea unei cote de participare la profit către salariaŃii întreprinderii din profitul net, este just ca şi această mărime să se deducă din CAF pentru a determina AF. O politică de amortizare accelerată (permisă prin Noul Cod Fiscal

AutofinanŃarea Nevoi globale de finanŃare

x 100

AutofinanŃarea Imobilizări corporale achiziŃionate

x 100

148

pentru anumite imobilizări corporale) reduce profitul net, dar ameliorează autofinanŃarea prin decalarea impozitului pe profit.

AF = CAF – Dividende distribuite – Participarea salariaŃilor la profit

Indicatorii de activitate (de rotaŃie sau de gestiune) măsoară viteza de transformare a activelor în lichidităŃi şi viteza de reînnoire a datoriilor, reprezentând semnale importante privind activitatea întreprinderii evaluate. Indicatorii de gestiune sunt de două tipuri principale: 1) viteza de rotaŃie (sau numărul de rotaŃii) a unui element de activ/pasiv; 2) durata în zile a rotaŃiei unui element de activ/pasiv. Cei din primul tip sunt calculaŃi ca raport între fluxul de rotaŃie al perioadei (mărime absolută de rentabilitate care poate fi cifra de afaceri, veniturile totale, veniturile financiare, veniturile din exploatare etc.) şi elementul de activ/pasiv al cărui număr sau viteză de rotaŃie se calculează. Ei fac astfel parte din categoria indicatorilor de rentabilitate de tipul 2:

Viteza de rotaŃie = Numărul de rotaŃii = pasivsau activ de Elementul

perioadei al rotatie de Fluxul

Numărul de rotaŃii este deci un număr de ori, care măsoară viteza de rotaŃie a elementului de activ sau de pasiv. Se mai numeşte şi RotaŃia elementului de activ/pasiv (rotaŃia stocurilor, creanŃelor, furnizorilor etc.).

Fluxul de rotaŃie al perioadei pentru rotaŃia stocurilor poate fi costul de producŃie al perioadei, pentru stocurile de produse finite şi de producŃie în curs sau, respectiv, costul cu materiile prime, materia-lele, consumabilele al perioadei, pentru stocurile de materii prime, materiale etc.

Pentru creanŃe, fluxul de rotaŃie al perioadei este Cifra de afaceri. Pentru furnizori, fluxul de rotaŃie al perioadei este dat de

volumul cheltuielilor cu serviciile şi achiziŃiile de la terŃi. Pentru simplificarea şi standardizarea calculelor şi pentru a

facilita comparaŃia cu indicatorii sectoriali şi, respectiv, ai altor întreprinderi comparabile, mulŃi evaluatori calculează rotaŃiile în funcŃie de cifra de afaceri. Acest flux reprezintă o informaŃie mai accesibilă decât fluxurile de rotaŃie menŃionate mai sus.

Totodată, se poate lucra cu mărimile medii ale elementelor de activ/pasiv sau cu mărimile de la sfârşitul perioadei considerate.

149

Pentru coerenŃă, indicatorii se vor construi identic pentru toate firmele comparate.

Indicatorii de gestiune de tipul al doilea se calculează prin raportarea elementului de activ/pasiv la fluxul de rotaŃie al perioadei, iar raportul se înmulŃeşte cu numărul de zile al perioadei. Din acest punct de vedere, ei ar putea fi încadraŃi în categoria indicatorilor de risc de tipul 2. Practic, însă, cum Durata unei rotaŃii (în zile) a unui element de activ/pasiv este o altă metodă de exprimare a vitezei de rotaŃie şi pentru a respecta principiul unităŃii de raŃiune, vom prezenta aceşti indicatori împreună.

Durata unei rotaŃii = Nr. zile al perioadei perioadei al rotatie de Fluxul

pasivsau activ de Elementul×

sau Durata unei rotaŃii =

Pentru o lună se lucrează cu 30 de zile, pentru trei luni cu 90 de zile, pentru un an cu 360 sau 365 etc. Nu există însă o standardizare unanim acceptată în privinŃa numărului de zile dintr-un an care să fie prins în calcule. Unii analişti adoptă o perioadă de 360 de zile, în timp ce alŃii optează pentru 365 de zile.

Pe baza principiilor prezentate mai sus, se pot calcula viteza de rotaŃie şi durata rotaŃiei exprimată în zile pentru orice element de activ/pasiv, raportat la orice tip de flux de rotaŃie al perioadei analizate.

Este necesar şi în cazul diagnosticului financiar-contabil ca,

alături de examinarea mediului intern, să se aprecieze şi influenŃele mediului exterior întreprinderii şi, împreună cu constatările făcute în timpul efectuării acestui diagnostic, să se stabilească concluziile adec-vate sub forma punctelor forte, a punctelor slabe, oportunităŃilor şi riscurilor, aşa cum sunt prezentate schematic în tabelul care urmează:

MEDIUL INTERN MEDIUL EXTERN

Puncte forte (favorabile) datorate: � evoluŃiei activităŃii generale, cu indicarea: – ritmurilor; – cauzelor interne;

OportunităŃi: sunt cele favora-bile oferite de piaŃă, de conjunc-tura economică internă şi exter-nă, facilităŃi fiscale etc.

Număr de zile al perioadei Număr de rotaŃii

150

MEDIUL INTERN MEDIUL EXTERN – evoluŃiei activităŃilor; � evoluŃiei rezultatelor economice: analizarea cu precizie a principalelor costuri; � evoluŃiei eficacităŃii: volumul, calitatea, costul factorilor de producŃie (salarii, investiŃii); � evoluŃiei repartizării rezultatului economic: creditori, acŃionari, autofinanŃare; � evoluŃiei rentabilităŃii economice şi a rentabilităŃii financiare; � evoluŃiei lichidităŃii întreprinderii: situaŃia trezoreriei, cauze, sensul relaŃi-ei rentabilitate-lichiditate; � evoluŃiei nevoilor şi resurselor de finanŃare durabile: investiŃii industriale şi financiare, variaŃia NFR, resursele externe.

Puncte slabe: nefavorabile, cu indica-rea evoluŃiilor negative de la punctele forte.

Riscuri: sunt inversul celor prevăzute ca oportunităŃi.

Faza de diagnostic (indiferent despre care diagnostic este

vorba) este crucială pentru o întreprindere, deoarece ajută la rezol-varea unor cerinŃe necesare în evaluare:

a) definirea problemelor; b) identificarea principalelor cauze; c) identificarea altor relaŃii semnificative; d) identificarea câmpului spaŃial şi relaŃional al problemei; e) analiza aspectelor prospective ale problemei; f) analiza potenŃialului tehnic, uman şi financiar al întreprinderii; g) coerenŃa principalelor elemente identificate cu elementele

proiectului întreprinderii.

Amploarea analizei-diagnosticului depinde şi de factori cum ar fi: a) natura cererii; b) contextul intervenŃiei.

Punctele-cheie ale unei analize-diagnostic (indiferent de tipul de diagnostic) sunt următoarele:

151

1) centrarea pe elemente esenŃiale (consultantul nu se pierde în amănunte);

2) găsirea şi analiza disfuncŃionalităŃilor; 3) analiza punctelor tari şi slabe ale întreprinderii; 4) analiza tendinŃelor de evoluŃie în care se înscrie problema

examinată; 5) analiza şi clarificarea lanŃurilor de cauzalitate, a relaŃiilor cau-

ză-efect; 6) anticiparea evoluŃiilor susceptibile de a apărea în sistem, con-

secinŃele şi schimbările avute în vedere. Rolul diagnosticului ,indiferent de domeniul la care se referă,

este multiplu şi vizează cu prioritate să ajute managerii întreprinderii să se distanŃeze în raport cu datele aprioric cunoscute şi să treacă la o fază de elaborare de soluŃii inovatoare, care să îmbunătăŃească situaŃia întreprinderii.

După faza de diagnostic, trebuie reŃinute soluŃiile uşor de implementat. La sfârşitul fazei se elaborează un raport de diag-nostic, care prezintă principalele elemente cantitative şi calitative identificate.

În cadrul diagnosticului financiar-contabil mai poate fi conti-nuată analiza pentru a determina:

1) riscul de afacere (cu ajutorul pragului de rentabilitate al vânzărilor; efectul de levier de exploatare sau operaŃional);

2) riscul financiar (cu ajutorul efectului de levier financiar); 3) riscul de faliment (global) al firmei (cu ajutorul levierului

global şi al metodelor bazate pe scoruri). Aspecte interesante legate de analiza riscului de faliment

(global) al firmei dezvăluie metodele bazate pe scoruri. Acestea metode folosesc combinaŃii lineare de diverşi indicatori, cu un nivel important de semnificaŃie pentru precizarea incapacităŃii de plată a obligaŃiilor angajate. Indicatorilor li se ataşează coeficienŃi diferiŃi de ponderare, în funcŃie de importanŃa fiecăruia, estimată prin prelucrări statistice pe eşantioane de firme cu probleme financiare şi firme – martor, fără dificultăŃi financiare. ObservaŃiile istorice se produc de regulă pe intervale lungi de timp, ce pot depăşi uneori chiar 15 ani. Obiectul analizei îl constituie identificarea combinaŃiei lineare optime de indicatori care să asigure diferenŃierea pe cele două segmente de firme.

152

Pe baza distribuŃiei rezultate în urma aplicării funcŃiei scor la diverse întreprinderi, acestea pot fi clasificate cu o probabilitate acceptabilă sub aspectul riscului de faliment în perioada următoare. Calculul scorului Z pentru o anumită întreprindere se face cu o funcŃie Z, de forma:

nn332211 Ic...IcIcIcZ ++++= , unde:

nI = indicatorii selectaŃi în urma observaŃiilor;

nc = coeficienŃii de ponderare a indicatorilor. MenŃionăm că există o serie de modele internaŃionale cunoscute

şi utilizate de funcŃii scor, între care menŃionăm modelul Altman, modelul Conan & Holder, modelul Centralei BilanŃurilor din Banca Centrală a FranŃei etc. Aceste modele vor fi prezentate în partea finală a acestei părŃi a lucrării. Totodată, există şi specialişti români care au realizat modele similare cu cele străine enumerate anterior, dar adaptate la specificul economiei româneşti, cum ar fi modelele lui Ion Anghel, Paul Ivoniciu sau Gheorghe Băileşteanu, la care ne vom referi sintetic în continuare.

Modelul Ion Anghel Un instrument autohton care se poate dovedi mai util în previ-

zionarea falimentului companiilor româneşti decât diverse funcŃii scor străine este funcŃia scor „A”, dezvoltată de dr. ec. Ion Anghel în Teza sa de doctorat privind Analiza discriminantă şi previziunea falimen-tului, susŃinută la Academia de Studii Economice, Bucureşti. Con-struirea modelului s-a fundamentat pe analiza datelor financiare ale perioadei (1994-1998) ale unui eşantion de 276 de întreprinderi, distribuite în 12 ramuri din economia românească. Având în vedere că volumul activelor din eşantion (1998) a fost de peste 23 de mii de miliarde lei, iar numărul de salariaŃi (1998) era de peste 175 de mii de persoane, putem considera acest eşantion ca reprezentativ pentru economia naŃională. Analiza capacităŃii de predicŃie apriorice a funcŃiei a evidenŃiat o rată de succes de 97%, ceea ce confirmă rata ridicată a succesului predicŃiei funcŃiei A.

4321 X0105,0X1427,5X3932,5X3718,6676,5A −−++=

360afaceri de Cifra

DatoriiX;

Active

DatoriiX;

Active

FlowCash X;

Venituri

netProfit X 4321 ×====

153

Dacă A < 0 – suntem în situaŃia iminentă a falimentului firmei; Dacă 0 > A > 2,05 – suntem într-o situaŃie de incertitudine, ce

poate impune o analiză suplimentară; Dacă A > 2,05 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei

fiind bună.

Modelul Paul Ivoniciu Un alt instrument autohton de previzionare a falimentului

companiilor româneşti, este funcŃia scor „I”, elaborată de economistul Paul Ivoniciu. Construirea modelului s-a fundamentat pe analiza datelor financiare ale perioadei pentru un eşantion de peste 50 de întreprinderi, distribuite în diverse ramuri din economia românească:

66032,1R4R333,1R71429,0R0333,0R555,5R333,0I 654321 −+++++=

CATCFR

6R;DTS

DCreante5R;

DT

CAF4R;

CreanteIVT

3R;IVT

CAF2R;

CATIVT

1R =+

===== ,

unde:

IVT = venituri totale încasate şi încasabile;

CAT = active totale corectate, din care s-au dedus cheltuielile înregistrate în avans;

CAF = capacitatea de autofinanŃare; CreanŃe = creanŃe corectate în funcŃie de probabilitatea de

încasare şi cursul valutar (la cele în valută); DT = datorii totale corectate în funcŃie de dobânzi şi penalităŃi

necontabilizate şi în funcŃie de cursul valutar (la cele în valută); D = disponibilităŃi şi titluri de plasament, corectate în funcŃie de

lichiditate, cotaŃii bursiere, curs valutar (la cele în valută); DTS = datorii pe termen scurt; FRC= fond de rulment corectat prin adunarea veniturilor

înregistrate în avans şi deducerea cheltuielilor înregistrate în avans. Interpretarea rezultatelor se face astfel: Dacă I < 0 – suntem în situaŃia iminentă a falimentului firmei; Dacă 0 < I < 1,5 – risc ridicat de faliment, cu probabilitate de

faliment între (64-81)%; Dacă 1,5 < I < 3 – suntem într-o situaŃie de incertitudine, ce

poate impune o analiză suplimentară, cu probabilitate de faliment între (46-64)%;

154

Dacă 3 < I < 4,5 – risc ridicat de faliment, cu probabilitate de faliment între (29-46)%;

Dacă 4,5 < I < 6 – risc mic de faliment, cu probabilitate de faliment între (12-29)%;

Dacă I > 6 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei fiind bună, cu probabilitate de faliment între (0-12)%.

Modelul Gheorghe Băileşteanu Un alt instrument autohton de previzionare a falimentului

companiilor româneşti, este funcŃia scor „B”, elaborată de dr. ec. Gheorghe Băileşteanu.

B = 0.444 1G + 0,909 G2 + 0,0526 G3 + 0,0333 G4 – 1,414,

C

PG;

Creante

CAG;

ChFRC

APNG;

PC

ACG 4321 ==

+

+== , unde:

AC = active curente; PC = pasive curente; PN = profit net; A = amortizare; RC = ratele de rambursat la credite; ChF = cheltuieli financiare; CA = cifra de afaceri; P = profit; C = costuri. Şi în cazul acestei metode, interpretarea rezultatului se face astfel: Dacă B < 0,5 – suntem în situaŃia iminentă a falimentului firmei; Dacă 0,5 < B < 1,1 – risc ridicat de faliment, zonă limitată; Dacă 1,1 < B < 2 – suntem într-o situaŃie de incertitudine, zonă

intermediară; Dacă B > 2 – riscul de faliment este improbabil, starea firmei

fiind bună, zonă favorabilă.63 În opinia profesorului universitar doctor Alexandru Gheorghiu64,

diagnosticul global al firmei se poate realiza utilizând următoarele metode:

63 ManaŃe Daniel, Op. cit., pag. 249-252. 64 Gheorghiu Alexandru, Analiza economico-financiară la nivel micro-

economic, Editura Economică, Bucureşti, 2004, pag. 290-302.

155

1. SWOT (Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats); 2. Roland Berger; 3. A.G. (Alexandru Gheorghiu); 4. CEMATT; 5. Histograma; 6. Scoring (metoda scorurilor). 1. Modelul SWOT, care semnifică puncte tari, puncte slabe, opor-

tunităŃi şi riscuri, este conceput sub forma prezentată în tabelul 4.1. Exemplificarea din tabelul menŃionat poate fi dezvoltată punând

în evidenŃă specificul firmei. Din motive de spaŃiu sunt prezentate numai două componente: resurse şi relaŃii, dar în mod normal se completează şi cu celelalte trei componente. De asemenea, se poate introduce un sistem de punctaj (de obicei de la 1 la 5), pentru a putea fixa în final o notă medie. Pentru a aprecia cât mai corect, este util a opera şi cu coeficienŃi de importanŃă şi în consecinŃă se determină nota medie ca o medie ponderată după relaŃia:

∑∑=

= x/xIn

1xi

în care: x1, x2, xi = parametrii luaŃi în considerare, cu nota respectivă;

i = coeficientul de importanŃă pe fiecare parametru (sau numărul de puncte acordat pe fiecare parametru, după o anumită scară);

I = nota medie sau punctajul mediu pe firmă, care permite

caracterizarea medie a situaŃiei firmei.

Tabelul 4.1

Nr. crt. Componenta Puncte tari Puncte slabe

OportunităŃi (condiŃii

favorabile)

Riscuri (condiŃii

nefavorabile)

1. Resurse: – umane

Asigurarea cu personal calificat pentru producŃie

Pondere foarte redusă a economiştilor

Se pot recruta tineri bine pregătiŃi

Nivel redus al salariilor

– mijloace fixe

Grad ridicat de dotare cu utilaje moderne

Grad redus de utilizare a utilajelor (30%)

TendinŃa de creştere a cererii pe piaŃă

Accentuarea concurenŃei

156

Tabelul 4.1 (continuare)

– active circulante

PosibilităŃi bune de aprovizionare

Stocuri mari de produse finite

Idem Scăderea puterii de cumpărare

– financiare Pondere ridicată a capitalului propriu (84%)

Nivel scăzut al lichidităŃii

PosibilităŃi de export

Blocaj financiar, inflaŃie, dobânzi ridicate

2. RelaŃii: - interne

Buna organizare a producŃiei

DeficienŃe în managementul desfacerii

O mai bună organizare prin introducerea unui sistem informatic integrat

Competitori mai bine organizaŃi

– concurenŃă În mare măsură producŃia este competitivă

Segmente de producŃie rămase în urmă

Prin activităŃi de cercetare-dezvoltare pot fi asimilate noi produse

Apar multe firme particulare flexibile

– ecologice Sunt rezolvate majoritatea problemelor de poluare

Nerezolvarea problemelor legate de poluare şi valorificarea deşeurilor

Utilizarea unor fonduri puse la dispoziŃie de organisme internaŃionale

InsuficienŃa surselor pentru investiŃii în depoluare

2. Modelul Roland Berger este prezentat în tabelul 4.2, pe

exemplul unei firme din ramura construcŃiilor de maşini. În acest model, utilizat de firma de consultanŃă R.B., componentele sunt: produse, concurenŃă, distribuŃie, producŃie, financiar şi management. Pe fiecare dintre aceste componente s-au stabilit „criterii” prin care se fac detalieri pentru a surprinde aspectele esenŃiale. În continuare se fac caracterizări sub formă de întrebări care permit aprecieri printr-un sistem de punctaj cu note de la 1 (cea mai slabă) la 5 (cea mai bună).

157

Tabelul 4.2 Apreciere

Criterii Caracterizare

1 2 3 4 5

Măsurile principale necesare

Produse

Calitate/Fi-abilitate Nivel tehnologic Gama de produse PotenŃial inovativ Sprijin extern

Top-level în segmentele-Ńintă? Top-level în segmentele-Ńintă? Suficiente sinergii între grupele de produse? Decalajul tehnologic poate fi depăşit? Au fost stabilite cooperări?

X

X X X X

Realizarea planurilor de investiŃii în maşini Continuarea activităŃilor curente, inclusiv a cooperării internaŃionale Divizarea societăŃii în două unităŃi independente

ConcurenŃă

SituaŃia pieŃei TendinŃe de creştere Structura concurenŃei Competiti-vitate

SituaŃia economică pe pieŃele de desfacere? Creşteri pe termen lung peste/sub medie? Nişe atractive sau competiŃie directă acerbă? Mărime compara-tivă cu concurenŃii?

X X

X X

DistribuŃie

ClienŃi principali Structura clienŃilor Know-how Canale de distribuŃie Service

Există încă sau au fost pierduŃi? Foarte puŃini sau mulŃi? Există suficient personal calificat? Există canale externe de distri-buŃie eficiente? Nivelul de service cerut poate fi asigurat?

X X

X X X

Mărirea vânzărilor pentru a asigura o bază de clienŃi Training şi personal suplimentar până la top management Mărirea numărului de distribuitori Crearea unei reŃele naŃionale de asociaŃi

158

Tabelul 4.2 (continuare) ProducŃie

Amplasa-mente Organizare Infrastruc-tură Utilaje Capacitatea utilizată

Concentrare sau împrăştiere? Permite un flux de producŃie eficient? Modernă, necesită întreŃinere minimă? Sigure şi eficiente? Dimensiune adecvată activităŃii viitoare?

X

X

X X X

ÎmbunătăŃirea limitată a structurii Realizarea pro-gramului de in-vestiŃii; în caz de schimbare se im-pune extinderea activităŃii

Financiar

Vânzări Profit Active Capital Datorii bancare

Au scăzut cu peste 20% din 1989? A fost atins pragul de profitabilitate? Total active inferior cifrei de afaceri? Peste 50% din active? Mai puŃin de 50% din cifra de afaceri?

X

X X X

X

Management

Comercial DistribuŃie Cercetare-dezvoltare ProducŃie

Poate asigura restructurarea fără sprijin extern? Poate asigura restructurarea fără sprijin extern? Poate asigura restructurarea fără sprijin extern? Poate asigura restructurarea fără sprijin extern?

X X X

X

Sprijin extern necesar

Punctaj total/mediu 4 5 14 4 1 Medie 2,8 Categorisire: neviabil economic fără cooperare internaŃională; se recomandă divizarea societăŃii comerciale Sistem de notare: 1 – nu întruneşte deloc criteriile; 5 – întruneşte foarte bine criteriile

159

După aprecieri urmează măsurile principale considerate necesare pentru remediere. Aceste măsuri servesc ca fundamentare în planurile pe termen scurt şi în strategia financiară a firmei (pe termen mediu şi lung).

În final se stabileşte o notă medie, având în vedere că au fost

notate 28 de criterii, deci: 8,228

5)(l4)(4 3)(l42)(5l)(4=

×+×+×+×+×

Nota medie este sub 3, ceea ce reflectă un echilibru fragil. Firma este caracterizată ca neviabilă economic fără cooperare internaŃională şi se recomandă divizarea acesteia pentru a-i creşte eficienŃa.

3. Modelul Alexandru Gheorghiu (A.G.) este prezentat în tabelul 4.3.

Tabelul 4.3

160

Tabelul 4.3 (continuare)

161

Tabelul 4.3 (continuare)

162

Tabelul 4.3 (continuare)

163

Tabelul 4.3 (continuare)

Modelul Alexandru Gheorghiu (A.G.) are următoarea divizare a componentelor cu coeficienŃi de importanŃă:

▪ financiar 0,18 ▪ piaŃă şi concurenŃă 0,14 ▪ cercetare-dezvoltare 0,14 ▪ produse 0,14 ▪ management 0,14 ▪ producŃie 0,10 ▪ comercial 0,10 ▪ personal 0,06 Total 1,00

Ca şi în alte modele, componenta financiară are coeficientul de importanŃă cel mai ridicat. Cele opt componente sunt divizate în continuare pe criterii care să pună în evidenŃă cele mai importante aspecte ale componentei, respective.

Sistemul de notare este diferit faŃă de alte modele, în sensul că se dau nouă note, pe lângă cele cinci note (de la 1 la 5) dându-se şi note care marchează jumătatea intervalului (1,5; 2,5; 3,5 ş.a.m.d.). Un asemenea sistem de notare derivă din obiectivul fundamental al firmei, adică măsurarea competitivităŃii pe plan naŃional (nota maximă 4), dar şi internaŃional (nota maximă 5).

164

Pentru o Ńară ca România, comerŃul internaŃional şi competitivi-tatea pe piaŃa externă sunt indispensabile asigurării eficienŃei econo-mice şi progresului naŃional.

În cazul firmei analizate s-au dat note de 4,5 atunci când aceasta a avut rezultate competitive la scară internaŃională, respectiv, 30% din vânzări s-au efectuat pe pieŃe externe vestice.

Nota medie generală (3,96) a rezultat din calculul unei medii ponderate astfel:

96,351

(1x5) (8x4,5) (30x4) (10x3,5) (2x3)=

++++

Raportarea s-a făcut la numărul total de criterii notate (51). Concluzia generală la care s-a ajuns, având în vedere sistemul de notare, este că agentul economic este viabil în condiŃii de competiŃie internă şi internaŃională. Aceasta se datorează într-o măsură importantă compartimentului de cercetare-dezvoltare, care, prin capacitatea sa inovativă, a determinat o restructurare radicală a gamei de produse, în acord cu cerinŃele pieŃei interne şi externe.

4. Modelul CEMATT (Centrul de Management şi Transfer Tehnologic). Modelul este publicat în cartea Analiza diagnostic a societăŃilor comerciale în tranziŃie, Editura Tehnică, 1994, apărută sub coordonarea lui C. MereuŃă. Nivelul sintezei globale se prezintă în tabelul 4.4 astfel:

Tabelul 4.4 Clasificare cu

5 stele Calificativul

Strategia de restructurare recomandată

1 stea Faliment mascat 2 stele SituaŃie critică 3 stele Echilibru dificil 4 stele Adaptare satisfăcătoare 5 stele Viabilitate în medii

Elementele componente, numite DAD (direcŃii de analiză-diagnostic), ale diagnosticului global au fost stabilite în număr de şase şi s-au fixat coeficienŃi de ponderare astfel:

1) financiar 0,21 2) marketing 0,17 3) tehnologic 0,15 4) calitate 0,17

165

5) management 0,15 6) resurse umane 0,15 Total 1,00

Diagnosticul financiar a fost împărŃit în zece subdiviziuni: ■ ponderea capitalului împrumutat în raport cu cifra de afaceri; ■ evoluŃia fondului de rulment; ■ rentabilitatea activităŃii; ■ rentabilitatea financiară; ■ productivitatea capitalului investit; ■ evoluŃia îndatorării nete; ■ remunerarea factorului muncă; ■ rata autonomiei financiare; ■ lichiditatea patrimonială; ■ viteza de rotaŃie a stocurilor de producŃie.

Fiecare dintre elementele DAD se descompune pentru o analiză aprofundată. Sistemul de notare este de 1 la 5 şi se stabilesc note medii pe fiecare componentă. Media generală de apreciere a firmei şi de clasificare rezultă dintr-o medie ponderată cu coeficienŃi de importanŃă a tuturor mediilor obŃinute pe fiecare dintre cele şase componente DAD.

5. Modelul sub formă de histogramă. În tabelul 4.5 vom prezenta o histogramă parŃială, adică numai cu referire la potenŃialul financiar, dar în acelaşi mod se poate prezenta pentru toate componentele.

Tabelul 4.5

Stări Indicatori S1

0,00 S2

0,33 S3

0,66 S4

1,00 Ki

1. Indicatori de stare 1. Lichiditate generală Foarte mică Mică

0,45 Mare Foarte

mare 2

2. Lichiditate intermediară

Foarte mică Mică 0,45

Mare Foarte mare

2

3. TendinŃa lichidităŃii la vedere

Scade brusc 0,25

Scade lent

MenŃinere/ creştere uşoară

Creştere 3

166

Tabelul 4.5 (continuare)

II. Indicatori de gestiune 1. Viteza de rotaŃie a stocurilor

Foarte mică Mică 0,50

Mare Foarte mare

4

2. Viteza de rotaŃie a creanŃelor

Foarte mică Mică Mare 0,80

Foarte mare

4

3. Viteza de rotaŃie a furnizorilor

Foarte mică Mică Mare 0,75

Foarte mare

3

4. TendinŃa indicatorilor de valorificare a resurselor

Scade brusc Scade lent 0,30

MenŃinere/ creştere uşoară

Creştere 2

Coloanele de la S1 la S4 reflectă o gradare a evaluării stărilor pe

patru trepte. În coloanele în care s-au înscris anumiŃi coeficienŃi, aceştia au fost stabiliŃi fie faŃă de o stare normală, fie faŃă de un coeficient prestabilit. De exemplu, la lichiditatea generală, coeficientul normal este între 1,8 şi 2; un coeficient de 0,45 semnifică lichiditate mică. La viteza de rotaŃie a stocurilor, 0,50 reprezintă jumătate din viteza normală, care pentru firma dată putea fi, de exemplu, de 10 rotaŃii (s-au realizat numai 5 rotaŃii).

Coeficientul mediu a fost stabilit ca o medie ponderată Ńinând cont de gradul de importanŃă (Ki). Coeficientul mediu obŃinut, de 0,53, indică o situaŃie de echilibru dificil în care se află firma (între S2 şi S3).

6. Metoda scorurilor (scoring) a fost şi este utilizată în special de către investitori şi creditori ai firmelor, pentru a stabili riscul la care se expun. FuncŃia-scor se bazează pe o combinare lineară a unui grup de indicatori semnificativi, fiecare având un coeficient de pondere stabilit pe bază statistică.

Aplicarea metodei presupune observarea pe o perioadă mare (de exemplu, 15 ani) a unui ansamblu de firme format din două grupe distincte: una cu dificultăŃi financiare şi alta cu o activitate normală. Pentru fiecare dintre cele două grupe se determină cea mai bună combinaŃie lineară de rate, care să permită diferenŃierea grupelor.

DistribuŃia diferitelor scoruri permite clasificarea întreprinderilor din punctul de vedere al sănătăŃii financiare. Scorul Z atribuit fiecărei firme se determină cu ajutorul funcŃiei:

Z = a1x1 + a2x2 + a3x3 + ... + anxn, în care: x = ratele implicate în analiză;

167

a = coeficienŃii de ponderare. În teoria şi practica economică internaŃională au fost elaborate o

serie de modele. Dintre cele mai cunoscute sunt: modelul Altman, modelul Conan şi Holder, modelul Centralei BilanŃurilor a Băncii FranŃei etc.

a) FuncŃia Z, stabilită de Altman, are următoarea formulă: Z = 3,3x1 + 1,0x2 + 0,6x3 + 1,4x4 + 1,2x5, în care: x1 = rezultatul curent înaintea impozitării/activ total; x2 = cifra de afaceri/activ total; x3 = capitalizare bursieră/împrumuturi; x4 = profitul reinvestit/activ total; x5 = activ circulant/activ total. b) Modelul Conan şi Holder pentru întreprinderile industriale se

exprimă prin funcŃia Z = 0,24x1 + 0,22x2 + 0,16x3 – 87x4 – 10x5, în care: x1 = rezultatul brut al exploatării/datorii; x2 = capital permanent/activ total; x3 = valori realizabile şi disponibile/activ total; x4 = cheltuieli financiare/cifra de afaceri; x5 = cheltuieli cu personalul/cifra de afaceri. Riscul de faliment depinde de valoarea scorului. Se disting trei

zone: ■ zona nefavorabilă – pentru Z < 4; ■ zona de incertitudine – pentru Z < 9; ■ zona favorabilă – pentru Z > 9. Pe această bază s-a stabilit probabilitatea falimentului în funcŃie

de valoarea scorului:

Scor Z Probabilitatea falimentului Negativ > 80% 0 – 1,5 75 – 80% Zonă cu risc mare de faliment 1,5 – 4 70 – 75% 4 – 8,5 50 – 70% Zonă de incertitudine 9,5 35% 10 30% 13 15% Zonă cu risc redus (favorabilă) 16 25%

c) FuncŃia scor stabilită de Centrala BilanŃurilor a Băncii FranŃei cuprinde o baterie de opt note cu coeficienŃi de ponderare, astfel:

168

Z = – l,255x1 – 2,003x2 – 0,824x3 + 5,22lx4 – 0,689x5- l,164x6 + + 0,706x7 + l,408x8,

în care indicatorii (ratele) şi coeficienŃii de ponderare stabiliŃi pe bază statistică sunt prezentaŃi în tabelul 4.6:

Tabelul 4.6

Număr rată Denumirea ratei RelaŃia de calcul

Coeficient de

ponderare

R1 Rata cheltuielilor financiare Cheltuieli financiare/EBE - 1,255 R2 Rata de acoperire a capitalului

investit Capital permanent/Capital investit

- 2,003

R3 Rata capacităŃii de rambursare a datoriilor

Capacitatea de autofinanŃare/Datorii

- 0,824

R4 Rata marjei brute de exploatare RBE/CA + 5,221 R5 Durata medie a creditului furnizori (Sold mediu

furnizori/Cumpărări de marfă) x T

- 0,689

R6 Rata de creştere a valorii adăugate (VA1 – VA0)/Va0 - 1,164

R7 Durata medie a creditului clienŃi Sold mediu clienŃi/Vânzări x T

+ 0,706

R8 Rata investiŃiilor fizice InvestiŃii/VA + 1,408

În funcŃie de valoarea lui Z se disting trei zone: ■ o zonă nefavorabilă: Z < – 0,25; ■ o zonă de incertitudine: – 0,25 < Z < 0,125; ■ o zonă favorabilă: Z > 0,125. Metoda scorurilor completează metodele clasice ale analizei

riscului de faliment, fiind o metodă preponderent predictivă. Întrucât reprezintă metode determinate în alte economii, cu alte caracteristici şi nivel de dezvoltare, predicŃiile pe baza funcŃiilor scor menŃionate mai sus trebuie privite cu prudenŃă şi completate cu analiza indicatorilor de solvabilitate pe termen scurt şi lung, cu studiul pragului de rentabilitate şi al efectelor de levier operaŃional, financiar şi global.

În încheiere, facem observaŃia că în Ńara noastră, în perioada actuală, nu sunt întrunite condiŃiile pentru aplicarea metodei scorurilor cu coeficienŃi de ponderare fixaŃi în alte Ńări, care exprimă situaŃia specifică Ńărilor respective. Credem că este mai indicat să se utilizeze

169

modelele româneşti la care am făcut referire mai înainte, pentru că Ńin mai bine seama de caracteristicile economiei şi firmelor autohtone.

4.2. Sinteza diagnosticelor

Sinteza diagnosticelor are ca scop prezentarea concluziilor

modalităŃii de manifestare a funcŃiilor caracteristice activităŃilor între-prinderii evaluate, rezultate din diagnosticele acestora.

Sinteza diagnosticelor descrie sub o formă tabelară expunerea criteriilor de apreciere a concluziilor datorate mediului exterior între-prinderii (oportunităŃi şi riscuri) şi mediului intern al acesteia (puncte forte şi puncte slabe).

Sinteza diagnosticelor serveşte ca bază pentru proiectarea evoluŃii-lor viitoare ale întreprinderii şi pentru efectuarea unei analize pertinente.

Orice evaluare de întreprindere presupune realizarea unor lucrări ce pot fi grupate, atât după importanŃa lor, cât şi după ordinea lor cronologică de realizare, în două etape: 1) diagnosticul pentru evaluare; 2) evaluarea propriu-zisă.

Necesitatea diagnosticării activităŃii prezente şi trecute a între-prinderii capătă o importanŃă de prim ordin din punct de vedere al strategiei de integrare în realităŃile economice contemporane.

Accelerarea construcŃiei europene lărgeşte noŃiunea de piaŃă internă şi, paralel, întăreşte necesitatea creşterii externe. OperaŃiunile sunt cunos-cute: dezvoltarea întreprinderilor strategice sau construirea unei reŃele de alianŃe care leagă capitalurile, venind mai apoi să le cimenteze.

Cunoaşterea partenerilor, dar şi a concurenŃei necesită efectuarea unui diagnostic asupra posibilităŃilor prezenŃei acestora pe o piaŃă din ce în ce mai dinamică şi mai complexă.

Această cunoaştere a partenerilor, în cazul cesiunii totale sau parŃiale a capitalului unei întreprinderi, le situează interesele în direcŃii diferite: dacă una din părŃi subliniază potenŃialul strategic al între-prinderii, cealaltă parte încearcă sistematic să scoată în evidenŃă slăbiciunile şi insuficienŃele acesteia.

De aceea, solicitarea de către una sau ambele părŃi a compe-tenŃelor expertului evaluator de întreprinderi face ca acesta, pe baza unui diagnostic obiectiv, să efectueze evaluarea şi să propună, cel mai adesea, o sinteză a intereselor contradictorii şi o bază de referinŃă în jurul căreia părŃile interesate să ajungă la o tranzacŃie echitabilă.

170

În demersul întreprins de expertul evaluator de întreprinderi, sinteza diagnosticelor îi orientează etapa următoare, a evaluării propriu-zise (stabilirea ipotezelor de evaluare, alegerea metodelor, metodele reŃinute, scara valorilor determinate prezentate în raportul final). În continuare, prezentăm un model de sinteză a diagnosticelor în viziunea CECCAR.65

Diagnosticele sunt grupate pe funcŃiile întreprinderii, iar în interiorul acestora sunt înscrise criteriile care au stat la baza efectuării diagnosticului respectiv şi parametrii estimării. De pildă, diagnosticul administrării sau managementului întreprinderii poate fi efectuat având în vedere:

� criteriile: 1) organizarea activităŃilor întreprinderii; 2) condu-cerea întreprinderii; 3) gestiunea (administrarea) resurselor umane;

� parametrii luaŃi în considerare, care sunt cele patru caracte-ristici comune tuturor diagnosticelor: puncte forte, puncte slabe, oportunităŃi şi riscuri.

Pentru estimarea criteriului diagnosticat se acordă fiecărui crite-riu un calificativ de la 1 la 5.

Intervalul de măsurare reprezintă, de regulă, distanŃa dintre un calificativ de inadaptare totală (sau aproape totală) la cerinŃele actuale ale economiei de piaŃă (un punct) şi un calificativ de satisfacere totală a unor cerinŃe de nivel ridicat (cinci puncte).

Pentru motivarea acordării calificativului fiecărui criteriu, se face, în cadrul sintezei, o scurtă descriere a parametrului avut în vedere; pe cât posibil, descrierea trebuie să aibă un pronunŃat caracter faptic.

Pentru fiecare parametru se stabileşte şi un grad de impor-tanŃă, căruia îi corespunde un coeficient de importanŃă (Ki),aşa cum sunt prezentate în tabelul 4.7:

Tabelul 4.7

Grad de importanŃă al calificativului

ConsecinŃele neîndeplinirii calificativului

Valoarea Ki

Foarte important Extrem de grave la nivelul întregii întreprinderi

5

Major Grave, însă numai la nivelul unor compartimente

2

Secundar Efecte izolate 1

65 Cartea expertului evaluator, Op. cit., pag. 97-100.

171

În forma tabelară cerută de normă, pe linii se înscriu diagnosticele şi criteriile componente, iar pe coloane se înscriu cei patru parametri luaŃi în considerare (puncte forte, puncte slabe, oportunităŃi şi riscuri), cu o scurtă descriere a criteriului încadrat în coloana respectivă şi cu înscrierea calificativului estimat (de la 1 la 5), aşa cum s-a arătat mai înainte.

În finalul tabelului se înscriu: a) suma criteriilor; b) suma calificativelor acordate criteriului, respectiv, în cadrul

celor patru parametri (convenŃional, considerăm: x1 = puncte forte; x2 = puncte slabe; x3 = oportunităŃi; x4 = riscuri);

c) se procedează apoi la ponderarea sumei calificativelor cu suma criteriilor, adică:

;a

x1∑ ;a

2x∑ etc.;

d) se face media simplă a calificativelor ponderate în cadrul celor patru parametri:

4

a

x4

1n∑= ;

e) se acordă criteriul de importanŃă fiecărui parametru şi se face media ponderată a acestora:

∑

∑=

n

4

1nnn

x

XKx

f) se face media simplă a mediilor 2

ed +, rezultatul fiind

comentat în funcŃie de poziŃia în care se va afla în cadrul scării de estimare a punctajului de la 1 (inadaptarea întreprinderii la condiŃiile de piaŃă) la 5 (satisfacerea de către întreprindere a condiŃiilor de piaŃă).

Rolul sintezei diagnosticelor este major în efectuarea operaŃiilor necesare evaluării şi, în mod deosebit, în corectarea valorilor contabile

172

la valorile de piaŃă, în scopul determinării celor două importante mase de date,, respectiv, activul net contabil corijat şi rata de actualizare utilizată în metodele de evaluare bazate pe venit.

4.3. Elaborarea bilanŃului economic

Valoarea contabilă a unei întreprinderi se regăseşte, în totul

sau în parte, în noŃiunea de activ net, înŃeles ca diferenŃă între ceea ce ea posedă (elementele de activ) şi ceea ce ea datorează (pasivul exigibil).

Regulile contabile de înregistrare (costul istoric) şi sinteza lor, bilanŃul contabil, nu permit înŃelegerea corectă a realităŃii economice şi financiare a întreprinderii, iar valoarea netă contabilă nu reflectă decât imperfect valoarea economică reală.

Sinteza diagnosticelor relevă manifestarea reală a funcŃiilor întreprinderii şi evidenŃiază realitatea lor economică şi financiară.

Expertul evaluator de întreprinderi, Ńinând seama de această realitate, va pune de acord – extracontabil – această realitate cu realitatea (istorică) a bilanŃului contabil, corijând corespunzător elementele de activ, de pasiv şi ale contului de profit şi pierdere cu efectele + ale acestor ajustări. În final, va elabora un bilanŃ şi un cont de profit şi pierdere economice, care vor oferi masa de date necesară aplicării metodelor de evaluare.

Înainte de a proceda la analiza şi corectarea, pe baza diagnos-ticelor respective, a elementelor ce compun patrimoniul întreprinderii de evaluat, se va proceda la o sortare a acestora, împărŃindu-le în elemente necesare exploatării şi elemente care nu sunt necesare exploatării. Pentru efectuarea corecŃiilor la situaŃiile financiare, tre-buie respectate prevederile GN6 Standard InternaŃional de Practică în Evaluarea Întreprinderii.66 În continuare, prezentăm o variantă simplificată a procesului de elaborare a bilanŃului economic, după modelul CECCAR, invocat în lucrarea de faŃă, model care nu cuprinde decât o parte din multiplele ajustări, corecŃii ce se fac în această activitate, conform standardului de profil precizat anterior.

66 GN 6 – Standard InternaŃional de Practică în Evaluarea Întreprinderii

(revizuit în 2005) în Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, ANEVAR-IROVAL, format electronic (CD), Bucureşti, 2006, pag. 217-222.

173

Se consideră a fi necesare exploatării acele elemente care: � participă la obŃinerea rezultatului exploatării; � asigură continuitatea exploatării; � se evaluează la valoarea de piaŃă, mai puŃin uzura sau depre-

cierea lor. Se consideră a fi nenecesare exploatării acele elemente care: � nu participă la obŃinerea rezultatului exploatării; � pot fi vândute fără a afecta exploatarea; � se evaluează la valoarea realizabilă netă; � constituie pentru întreprindere şi eventualul cumpărător o

trezorerie latentă, dar disponibilă. Corijarea elementelor nenecesare exploatării: � Imobilizări necorporale de o anumită factură, care nu întrunesc

cerinŃele prevăzute de standardele de profil (cum sunt cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare etc.);

� Imobilizări corporale nefolosite în activitatea de exploatare (cum ar fi unele terenuri sau mijloace fixe);

� Trezorerie mascată (stocuri excedentare, nevandabile); � Alte active neutilizate în activitatea de exploatare (cheltuieli

înregistrate în avans, alte active considerate nonvalori etc.); � Cheltuieli cumulate pentru provizioane (dacă sunt sub sau

supraevaluate). DiferenŃele între valoarea contabilă şi valoarea de piaŃă sau alte

valori adecvate la care se evaluează aceste elemente vor influenŃa soldul contabil (prin operaŃii extracontabile) al contului de rezultat net.

Corijarea elementelor necesare exploatării: � Imobilizări necorporale, după caz, cu valoarea de piaŃă sau

alte valori adecvate, după caz (mai puŃin uzura sau prin metode de rentabilitate sau combinate);

� Imobilizări corporale: substituirea valorii contabile nete cu valoarea de piaŃă sau alte valori adecvate (mai puŃin amortizarea cumulată);

� Imobilizări financiare: substituirea valorii contabile a titlurilor de participare cu valoarea estimată pentru un titlu, Ńinând seama de valoarea contabilă a capitalului propriu al societăŃii emitente sau de cursul bursei pentru cele cotate;

� Stocuri: cu valoare de piaŃă, valoarea realizabilă sau alte valori adecvate, după caz;

174

� CreanŃe clienŃi: în principiu, cu valoarea reală contabilă actualizată;

� InvestiŃii financiare pe termen scurt: în general după aceleaşi reguli ca şi imobilizările financiare;

� Datorii: la valoarea de piaŃă sau alte valori adecvate; dacă nu există provizioane pentru riscuri şi cheltuieli aferente dobânzilor şi penalizărilor cuvenite creditorilor, se va calcula corespunzător valoarea acestora; sumele datorate asociaŃilor nu pot fi considerate capitaluri proprii;

� Examinarea conturilor din afara bilanŃului (angajamente primite sau date şi alte conturi din afara bilanŃului) şi reintegrarea corespunzătoare în contul de rezultate, după caz.

DiferenŃele dintre valorile contabile şi valorile corijate vor fi reintegrate corespunzător – tot extracontabil – în bilanŃ şi în contul de rezultat net.

În baza acestor operaŃii de ajustare se va proceda la elaborarea: � bilanŃului economic; � contului de rezultat net economic. Aceste două elemente de sinteză economică vor constitui baza

determinării: � activului net corijat; � ratelor de actualizare sau capitalizare; � indicatorilor utilizaŃi în abordarea prin piaŃă. Exemplificare67 după un model al CECCAR:

FOAIE DE LUCRU

S.C. ALFA S.A. DOSAR 7 COD REF. D.1. întocmit: 06.11.2xxx

� Corijarea valorilor contabile; � Document utilizat = bilanŃ contabil; � Scop: elaborarea bilanŃului economic; � Lucrări efectuate:

67 Exemplul a fost preluat din lucrarea Cartea expertului evaluator,

Editura CECCAR, Bucureşti, 2003, pag. 103-109, cu precizarea că s-a utilizat ca unitate monetară RON-ul.

175

Elemente patrimoniale ACTIV Necesare

exploatării Nenecesare (din

afara) exploatării IMOBILIZĂRI Valoarea de înlocuire netă 7.696 lei Necorporale - cheltuieli de cercetare 119 lei Corporale - hală neutilizată, complet amortizată nr.inv. abc - neutilizate 1.300 lei nr.inv. xyz nr.inv. zdy

Valoare de înlocuire netă 7.577 lei Minus activele nenecesare 1.300 lei Valoare corijată netă 6.277 lei Minus valoare contabilă netă 4.818 lei DiferenŃe evaluare 1.459 lei

Elemente patrimoniale

STOCURI Necesare exploatării

Nenecesare (din afara) exploatării

Valoarea de înlocuire netă 1.300 lei Depreciate reversibil -205 lei Greu vandabile -580 lei

Valoare corijată netă 515 lei Valoare contabilă netă 1.285 lei DiferenŃe evaluare -770 lei

CLIENłI Valoarea actuală netă 20.326 lei - clienŃi incerŃi -850 lei

176

Valoare corijată netă 19.476 lei Valoare contabilă 20.326 lei DiferenŃe evaluare -850 lei ALTE CREANłE ∅ 41 lei CHELTUIELI ÎN AVANS ∅ 364 lei 405 lei

Elemente patrimoniale

PASIV Necesare exploatării

Nenecesare (din afara) exploatării

DATORII FURNIZORI Valoare contabilă 7.306 lei Penalizări 800 lei

Valoare corijată 8.106 lei DiferenŃă evaluare 800 lei

Elemente patrimoniale

Necesare exploatării

Nenecesare (din afara) exploatării

ALTE DATORII Valoare contabilă 10.540 lei Dobânzi şi penalizări 1.060 lei

Valoare corijată 11.600 lei DiferenŃe evaluare 1.060 lei

177

ComponenŃa diferenŃelor de evaluare Imobilizări 1.459 lei Stocuri -770 lei ClienŃi -850 lei Alte creanŃe şi cheltuieli în avans care sunt nenecesare (în afara) exploatării -405 lei Total diferenŃe evaluare: -566 lei Afectarea profitului Valoarea contabilă a profitului 1.117 lei Minus penalizări latente = 800 + 1.060 -1.860 lei Valoare corijată a profitului (care a devenit pierdere):

-743 lei

Denumiri şi metode de determinare a activului net corijat Valoarea matematică = Activul total 26.323 lei Valoarea intrinsecă = ANC 1.706 lei sau Valoarea patrimonială propriu-zisă sau SituaŃia netă patrimonială Activul net corijat se determină prin: METODA SUBSTRACTIVĂ Valoarea matematică = 26.323 lei Minus datoriile = -24.617 lei ANC = 1.706 lei METODA ADITIVĂ Capitalurile contabile proprii şi soldurile influenŃelor evaluării:

4.132 lei

Minus profitul transformat în pierdere -1.117 lei Plus pierderea -743 lei Plus diferenŃele negative de evaluare -566 lei ANC 1.706 lei

178

BILANł CONTABIL lei

ACTIV PASIV ACTIVE IMOBILIZATE 4.818 DATORII ÎMPRUMUTURI PE

TERMEN LUNG 1.233

FURNIZORI 7.306 ACTIVE CIRCULANTE ALTE DATORII 10.540 ALTE OBLIGAłII 1.615 STOCURI 1.285 CREDITE PE TERMEN

SCURT 2.063

CLIENłI 20.326 DATORII TOTALE 22.757 ALTE CREANłE 364 CAPITAL SOCIAL 500 REZERVE 188 DISPONIBIL 55 REZULTAT REPORTAT 2.327 CHELTUIELI ÎN AVANS 41 PROFIT (PIERDERE) 1.117 CAPITALURI PROPRII 4.132 TOTAL ACTIV 26.889 TOTAL PASIV 26.889

BILANł ECONOMIC

lei ACTIV PASIV ACTIVE IMOBILIZATE

6.277 DATORII

ÎMPRUMUTURI PE TERMEN LUNG 1.233

FURNIZORI 8.106 ACTIVE CIRCULANTE ALTE DATORII 11.600 ALTE OBLIGAłII 1.615 STOCURI

515 CREDITE PE TERMEN SCURT 2.063

CLIENłI 19.476 DATORII TOTALE 24.617 DISPONIBIL 55 CAPITAL SOCIAL 500 REZERVE 188 REZULTAT REPORTAT 2.327 PROFIT (PIERDERE) -743 DIFERENłE EVALUARE

(+/-) -566

CAPITALURI PROPRII 1.706 TOTAL ACTIV 26.323 TOTAL PASIV 26.323

ACTIV NET CORIJAT

ACTIV = 26.323 lei DATORII = 24.617 lei

AC corijat (ACTIV – DATORII) = 1.706 lei

179

5. CONSIDERAłII GENERALE PRIVIND VALOAREA ÎNTREPRINDERII

Întreprinderile, asemenea oamenilor, sunt individualităŃi. Fie-care are o istorie unică, un Ńel propriu şi un rol specific în tabloul economic. Dar acest raŃionament nu ar fi potrivit pentru a stabili reguli ce se pot aplica tuturor firmelor, fără discriminare. Este şi motivul pentru care acest capitol a fost intitulat „ConsideraŃii generale privind valoarea întreprinderii”, întărind astfel ideea că, aşa cum fiecare întreprindere este unică, fiecare evaluare este un proces unic, în care evaluatorul respectă standardele de evaluare şi codul deontologic al profesiei, Ńinând seama, eventual, şi de unele consideraŃii privind evaluarea întreprinderii.

5.1. Evaluarea întreprinderii

Evaluarea este definită în majoritatea dicŃionarelor ca fiind operaŃiunea de a aprecia, a stabili valoarea, preŃul, numărul, a calcula, a socoti etc.

Valoarea, în principiu, reflectă rezultatul unei judecăŃi de valoare care se bazează pe o apreciere, pe analize, calcule sau expertize.

Evaluarea unei întreprinderi vizează, aşa cum s-a menŃionat, stabilirea valorii afacerii la un moment dat, măsurarea avuŃiei (bogăŃiei) reale şi a potenŃialului acesteia de a-şi mări bogăŃia în perioada următoare. Aceasta înseamnă că evaluarea întreprinderii nu reprezintă doar stabilirea valorii unor proprietăŃi sau bunuri din patrimoniul acesteia, ci şi determinarea capacităŃii firmei de a genera fluxuri (profit, dividend, cash-flow etc.) la dispoziŃia proprietarului său, avându-se în vedere că obiectivul evaluat (firma) este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri68. Una este situaŃia în care cineva

68 Una dintre deosebirile esenŃiale între evaluarea unei întreprinderi şi

evaluarea unui produs sau serviciu are în vedere ideea că întreprinderea este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri.

180

cumpără o casă de locuit pentru propriile nevoi şi alta reprezintă cumpărarea unei case pentru a o închiria, deci pentru a obŃine un venit.

În literatura de specialitate, pe baza experienŃei, se prezintă numeroase exemple prin care se arată complexitatea, multitudinea de factori care determină valoarea şi care trebuie luaŃi în considerare la stabilirea valorii întreprinderii. De precizat că nimeni nu a putut găsi o soluŃie perfectă, cu ajutorul căreia să se decidă o singură valoare a întreprinderii. Nu există formule tip, ca, de exemplu, pentru determi-narea unei suprafeŃe.

În cazul întreprinderilor, cumpărătorul, respectiv, cel care investeşte, poate întâlni în cazul acestei entităŃi situaŃii precum cele exemplificate în continuare:

a) un patrimoniu imobiliar şi mobiliar, respectiv, active ce încorporează un potenŃial tehnic ridicat;

b) o activitate rentabilă, respectiv, o sursă de câştig, rezultat care poate fi încorporat în rezerve în limitele legale sau reinvestit pentru dezvoltare;

c) o organizare foarte bună a activităŃii, un personal calificat, metode perfecŃionate de organizare a muncii;

d) o clientelă fidelă, ce reprezintă baza pentru menŃinerea performanŃelor economico-financiare în viitor.

Combinarea acestor elemente determină, în ultimă instanŃă, valoarea întreprinderii şi fiecare grupă trebuie să fie avută în vedere de specialistul evaluator. Evident, aprecierea se face la un moment dat, pe baza unor criterii specifice acestor elemente, cum ar fi:

1) primul element poate fi apreciat pornind de la activul net (diferenŃa între activul bilanŃier şi totalul datoriilor), după ce s-au realizat corecŃiile necesare, aşa cum s-a prezentat în capitolul anterior;

2) al doilea element poate fi apreciat pe baza profitului realizat în ultimii ani şi a proiectării acestuia pe o anumită perioadă de previziune. Pe cumpărător nu-l interesează îndeosebi trecutul, ci mai degrabă prezentul şi viitorul, respectiv, ce remunerare va obŃine pentru capitalul pe care-l investeşte;

3) al treilea element poate fi apreciat pe baza unor indicatori specifici în cadrul analizei diagnostic, dar şi prin luarea în considerare a primelor două elemente (a şi b), prin evoluŃia cifrei de afaceri, a profitului, a politicii de investiŃii etc.;

4) al patrulea element poate fi o explicaŃie pentru situaŃia în care viitorul este mai valoros decât prezentul, respectiv, pentru cazul

181

în care valoarea pe bază de venit (randament) este mai mare decât valoarea patrimonială (pe bază de active).

Evaluatorul stabileşte, prin metode corespunzătoare (ce se prezintă în raportul de evaluare), valoarea afacerii, care, desigur, va fi apreciată diferit de cele două părŃi implicate în tranzacŃie: cumpă-rătorul doreşte să cumpere cât mai ieftin, iar vânzătorul să obŃină un preŃ cât mai bun pentru afacerea sa, chiar dacă aceasta nu are performanŃe deosebite.

Referitor la preŃul tranzacŃiei, la prima vedere, mărimea acestuia ar trebui să fie dată de activul net corectat. Practica arată că preŃul de vânzare este în multe situaŃii diferit de valoarea estimată de evaluator pe baza metodei activului net corectat. Cumpărătorul îşi pune problema ce va câştiga în viitor şi în cât timp îşi recuperează capitalul avansat (luând în calcul şi plasamentele alternative). Dacă ştie că poate să îşi recupereze suma investită în n ani faŃă de o altă investiŃie care necesită o perioadă de 2n ani, el este dispus să plătească un preŃ mai ridicat.

În efectuarea unor tranzacŃii pot să apară şi situaŃii de genul următor:

1) cumpărătorul plasează banii şi aşteaptă un profit, fără a se implica în administrarea şi gestiunea firmei. Într-o asemenea situaŃie, tranzacŃia nu se realizează sau preŃul realizat al tranzacŃiei este scăzut şi determinat în principiu de activul net;

2) cumpărătorul plasează banii şi aşteaptă să conducă direct sau indirect afacerea. În acest caz, preŃul tranzacŃiei poate să crească. De exemplu, obiectul tranzacŃiei îl reprezintă un restaurant evaluat la 400 mii unităŃi monetare (u.m.), care asigură o rentabilitate de 10%, respectiv, 40 mii u.m. Dacă investitorul doreşte o rentabilitate de 20%, restaurantul este prea scump, tranzacŃia nu se va încheia la 400 mii u.m. pentru că se câştigă 40 mii u.m. anual la un capital de 400 mii u.m. prin plasarea sumei într-o investiŃie alternativă cu un risc mai scăzut (depozit bancar). Dar cumpărătorul este un profesionist în domeniu şi se bazează pe capacitatea sa de a mări cifra de afaceri şi, implicit, profitul de 2-3 ori, deci profitul anual pe care mizează este de peste 80 mii u.m.

RaŃionamentul cumpărătorului este următorul: restaurantul este bine plasat, dar are un management slab pentru că vânzătorul se ocupă puŃin de afacerile sale. În aceste condiŃii, este posibil ca tran-zacŃia să se încheie pentru 400 mii u.m. deoarece percepŃia cumpără-

182

torului este că, deşi rentabilitatea aşteptată (20%) nu este atinsă la momentul tranzacŃiei, prin preluarea afacerii şi impunerea unui management eficient se poate ajunge rapid şi cu costuri reduse la acest nivel. Facem precizarea că aceasta nu reprezintă o valoare de piaŃă, ci o valoare de investiŃie.

5.2. Valoarea şi preŃul întreprinderii

Valoarea unui bun este fondată pe noŃiunile de utilitate, raritate, dorinŃă şi putere efectivă de cumpărare, preŃul fiind acel punct de echilibru în care vânzătorul şi cumpărătorul acceptă tranzacŃia la un moment dat. Valoarea reprezintă o calitate a unui bun, a unei pro-prietăŃi sau afaceri care îi este atribuită convenŃional în urma unei judecăŃi. Valoarea nu este un fapt, ci o opinie.

PreŃul este rezultatul negocierii dintre vânzător şi cumpărător, respectiv, suma plătită (încasată) pentru încheierea tranzacŃiei. El are un caracter obiectiv, fiind un fapt tangibil, real, verificabil.

Valoarea rezultă în urma operaŃiunii de evaluare şi reprezintă o mărime convenŃională stabilită de evaluator, fiind independentă de părŃile negociatoare. Valoarea are un evident caracter subiectiv, deoa-rece reprezintă opinia evaluatorului în condiŃiile specifice ale între-prinderii sau proprietăŃii evaluate. Evaluatorul, prin parcurgerea între-gului proces de evaluare, poate stabili un evantai de valori care se vor constitui ca bază de pornire a negocierilor.

DiferenŃa dintre preŃ şi valoare este determinată de motivaŃiile vânzătorului şi cumpărătorului, de raportul de forŃe pe piaŃă, precum şi de unele criterii subiective.

PreŃul este deci influenŃat atât de criterii obiective, cât şi de criterii subiective.

Criteriile obiective sunt determinate de metodele de calcul capabile să stabilească valoarea corectă a întreprinderii. Valoarea corectă se bazează, pe de o parte, pe proprietăŃile, bunurile tangibile şi activele intangibile, iar pe de altă parte, pe volumul datoriilor firmei considerate. Caracterul obiectiv rezultă din faptul că valoarea, în acest caz, se bazează în cea mai mare parte pe tranzacŃii trecute recunoscute de piaŃă (achiziŃionarea unui teren sau a unei mărfi, contractarea unui credit etc.) şi care au un caracter verificabil.

Criteriile subiective sunt întemeiate preponderent pe noŃiunea de utilitate, în fond pe intensitatea dorinŃei de a vinde, respectiv, de a

183

cumpăra. Pentru evaluator, constituie o adevărată provocare luarea în calcul a elementelor capabile să influenŃeze intensitatea dorinŃei de a vinde/cumpăra.

În cadrul criteriilor subiective, distingem două mari categorii de elemente: a) Elemente psihologice; b) Elemente economice.

a) Elemente psihologice Într-un studiu interesant realizat în SUA în urmă cu câŃiva ani a

fost relevat un factor aproape neaşteptat care influenŃează preŃul firmelor în care acŃionarul majoritar este în acelaşi timp şi director; factorul în cauză este vârsta persoanei-cheie în afacere. S-a dovedit că firmele în care proprietarul-director este în vârstă se vând mai scump decât celelalte (este vorba de firme comparabile). Persoanele de 60-70 de ani nu sunt în mod real interesate să vândă pentru că afacerea face parte din viaŃa lor, fără aceasta ei pierzându-şi activitatea principală şi nevoia de responsabilitate cu care s-au obişnuit.

În general, cel mai frecvent element psihologic îl reprezintă notorietatea. Cumpărătorul va accepta să plătească un suprapreŃ, adică o valoare superioară valorii economice a întreprinderii, pentru că odată cu această afacere el îşi va însuşi şi prestigiul acesteia. Trebuie subliniat faptul că aici nu este vorba doar de un element psihologic, ci, în acelaşi timp, şi de un element obiectiv de natură economică prin relaŃia notorietate-perenitate.

b) Elemente economice Cele mai importante elemente de această natură pot fi grupate în

două categorii: 1) elemente economice bazate pe raritate, respectiv, posibilitatea

de a cumpăra o firmă în situaŃie de monopol sau o întreprindere concurentă, care-i creează cumpărătorului o situaŃie deosebit de fa-vorabilă pe piaŃă; de exemplu, achiziŃionarea unei firme din amonte (furnizor) sau din aval (client) în scopul diminuării costurilor sau pentru penetrarea unor noi pieŃe;

2) elemente economice bazate pe sinergie69. De exemplu, absorbirea unei firme care are o reŃea comercială importantă generează efect de sinergie.

69 Synergia (grec.) are sensul de „conlucrare”; principiul 2+2=5 semni-

fică asocierea mai multor organe pentru îndeplinirea unei funcŃii.

184

5.3. Clasificarea evaluărilor

Evaluările pot fi clasificate în funcŃie de mai multe criterii, între care sunt de menŃionat următoarele:

1) Obiectul supus evaluării, în funcŃie de care se disting: a) evaluări de proprietăŃi imobiliare, bunuri mobile (maşini şi

echipamente), stocuri, creanŃe etc.; b) evaluări de active intangibile, care pot sau nu să fie

înregistrate în contabilitate; se au în vedere atât activele intangibile ce pot fi identificate şi evaluate separat (licenŃe, mărci, brevete, contracte etc.), cât şi goodwill-ul;

c) evaluări de unităŃi operaŃionale distincte din cadrul unei între-prinderi (părŃi dintr-o întreprindere – fabrici, secŃii, ateliere, depozite, magazine);

d) evaluări de societăŃi comerciale (întreprinderi), acestea având ca obiect al evaluării totalitatea unei afaceri.

2) Scopul (obiectivul) evaluării, în raport de care identificăm: a) evaluări administrative; se realizează, de regulă, în scopuri

fiscale (pentru determinarea masei impozabile), având la bază reglementări speciale sau baremuri;

b) evaluări economice; vizează stabilirea valorii de piaŃă a unei proprietăŃi sau afaceri în vederea privatizării, vânzării etc.

3) Beneficiarul evaluării, criteriu după care deosebim: a) evaluări pentru proprietarii afacerii sau proprietăŃii evaluate în

vederea stabilirii bazei de negociere pentru vânzare; b) evaluări pentru instituŃii financiar-bancare şi fiscale în vederea

constituirii unor garanŃii pentru credite, impozitarea unei operaŃii de vânzare-cumpărare, fuziune etc.;

c) evaluări pentru instituŃii sau organisme publice; d) evaluări pentru instanŃele judecătoreşti, atunci când apar acŃiuni

sau litigii legate de mărimea, mişcarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane juridice;

e) evaluări pentru persoane fizice: salariaŃi, moştenitori ai pro-prietarilor sau persoane care doresc să achiziŃioneze titluri de valoare sau să realizeze operaŃiuni de asociere.

4) În funcŃie de poziŃia evaluatorului, după care distingem: a) evaluări realizate de evaluatorul-consultant (consultant al

vânzătorului sau cumpărătorului);

185

b) evaluări realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vânză-torului şi cumpărătorului);

c) evaluări realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea în situaŃii de litigiu, caz în care este nevoie de o opinie neutră).

5) În unele lucrări se utilizează drept criteriu de clasificare şi metoda de evaluare utilizată, făcându-se distincŃie între:

a) evaluări bazate pe active (patrimoniale), care abordează exclu-siv latura patrimonială a afacerii;

b) evaluări bazate pe venit (randamentul afacerii); c) evaluări bazate pe comparaŃia de piaŃă.

5.4. Momentele evaluării întreprinderii

De la început trebuie făcută distincŃie între evaluarea întreprin-

derii în condiŃii de stabilitate economică într-un sistem economico-social dat şi situaŃiile specifice determinate de schimbări socio-politice sau evoluŃii economice favorabile, dar mai ales nefavorabile (cele marcate de criză economică şi inflaŃie puternică).

În ceea ce priveşte economia românească, trebuie arătat că, în perioada interbelică, activitatea de evaluare s-a realizat în conformitate cu teoria şi practica în domeniu pe plan internaŃional. Printre lucrările de evaluare de referinŃă apărute în acea perioadă poate fi citată cartea profesorului V.V. Protopopescu intitulată Valoarea intrinsecă a acŃiunilor petrolifere cotate la bursă (1942), elaborată pe baza datelor publicate în „Monitorul petrolului român”, nr. 4 din 15 februarie 1941.

După actul naŃionalizării din anul 1948, noŃiunea de valoare în general (inclusiv de valoare a întreprinderii sau de valoare a pro-prietăŃilor imobiliare) a suferit o schimbare radicală, atât în doctrină, cât şi în practică. În mod esenŃial, în majoritatea cazurilor valoarea manifestată pe piaŃă era o valoare administrativă sau bazată pe costuri.

Referitor la înregistrările financiare, s-au făcut o evaluare (administrativă) a mijloacelor fixe în anul 1950 şi o reevaluare de anvergură în anul 1964. Până în anul 1990 au avut loc şapte „reaşezări de preŃuri”, ceea ce a făcut ca acelaşi mijloc fix produs în ani diferiŃi, cu aceeaşi tehnologie, să figureze în patrimoniul întreprinderii cu valori diferite. În anul 1990, în baza HG nr. 945, au avut loc inventarierea şi reevaluarea patrimoniului unităŃilor economice de stat. Doi ani mai târziu, în baza HG nr. 26/22 ianuarie 1992, a avut loc o nouă reevaluare a unor active şi pasive, ca urmare a modificării cursului de schimb al

186

monedei naŃionale şi a regimului preŃurilor şi tarifelor. Prin HG 500/1994 se fac o nouă reevaluare a imobilizărilor corporale şi, în mod necesar, modificarea capitalului social la societăŃile comerciale cu capital integral de stat, precum şi la regiile autonome.

Odată cu apariŃia HG 983/1998, s-a făcut un prim pas pentru legătura dintre informaŃiile financiare ale firmelor şi reprezentarea valorii de piaŃă sau de utilizare a activelor din patrimoniul lor, spre deosebire de enumerarea anterioară, ce s-a bazat exclusiv pe indici administrativi. De asemenea, HG 403/2000 precizează posibilitatea reevaluării activelor pe baza indicilor de inflaŃie şi a corectării diferenŃelor de reevaluare obŃinute, în funcŃie de valoarea de piaŃă sau de utilizare a elementelor supuse reevaluării.

Desigur, acceptarea de către sistemul contabil românesc a Stan-dardelor InternaŃionale de Contabilitate şi de Raportare Financiară în sectorul privat, dar şi în cel public a deschis o poartă importantă pentru activitatea evaluatorilor profesionişti şi pentru promovarea standardelor europene şi internaŃionale de profil în prezentarea informaŃiilor financiare.

Ca urmare, OMFP nr. 1752 şi nr. 1917, ambele din 2005, prevăd, referitor la întocmirea situaŃiilor financiare din sectoarele privat, mixt şi public, necesitatea şi posibilitatea evaluării şi reevaluării elementelor de activ şi pasiv ale entităŃilor.

În general, evaluarea întreprinderii este necesară în cel puŃin următoarele situaŃii:

� OperaŃiuni de achiziŃii, fuziuni, majorări de capital. O evaluare joacă un rol major în achiziŃia unei companii. Ea furnizează o opinie independentă privind valoarea afacerii, o marjă în interiorul căreia se negociază, în cele mai multe cazuri, preŃul.

Cumpărătorul sau vânzătorul au adesea o imagine prestabilită şi, poate, deformată cu privire la valoarea afacerii, imagine care rareori este apropiată de realitate. PreŃul este, aşa cum s-a arătat, bazat pe consideraŃii subiective, emoŃionale.

Sunt cazuri în care aşteptările vânzătorului sunt foarte ridicate, pentru că el a depus mulŃi ani efort şi devotament în acea afacere (situaŃiile de acest tip dau naştere la aşa-numitul capital sentimental, bazat pe efortul deosebit depus de vânzător). De exemplu, proprietarul unei mici afaceri, argumentând cu ideile din conceptul de capital sentimental, cerea 1 mil. $ pe afacerea sa, deşi un evaluator, poate, indicase o valoare cuprinsă între 600-700 mii $. După câŃiva ani, timp

187

în care afacerea a avut de suferit pentru că proprietarul era mai degrabă interesat să găsească un cumpărător decât să-şi administreze firma, tranzacŃia s-a realizat, dar la un preŃ de 400 mii $.

� Exproprieri. ProprietăŃile pot fi expropriate de autorităŃi; în funcŃie de importanŃa particulară a proprietăŃii sau afacerii, se poate stabili pierderea determinată de reamplasarea acesteia. Evaluatorul trebuie, în acest caz, să determine suma pierderilor ce vor fi compen-sate, alături de valoarea de piaŃă a proprietăŃii/afacerii expropriate.

În mod uzual, despăgubirile sunt legate de pierderea definitivă sau temporară de goodwill ca urmare şi în timpul reamplasării. În plus, firmele pot fi compensate pentru pierderea de afacere din timpul exproprierii.

� Suport în caz de litigii. În Ńările cu economie dezvoltată, sunt multe cazuri în care prin acŃiunea în instanŃă o firmă doreşte să-şi recupereze pierderile de valoare în afaceri; de exemplu, pierderi în afaceri din cauza contrafacerii produselor, nerespectarea contractelor, denigrarea mărcii etc. În toate aceste cazuri, evaluarea afacerii va furniza o valoare reală a pierderii şi va fi folosită în instanŃă pentru susŃinerea cauzei.

� Disputele între acŃionari. Nu sunt rare cazurile în care pentru o firmă necotată la bursă apare necesitatea evaluării afacerii, pentru că un acŃionar doreşte să se retragă din firmă şi să-şi primească rapid cota parte din capitalul investit.

� Disputele între soŃi. În practică, este posibil ca evaluarea unei afaceri să fie necesară în cazul divorŃului, dacă unul dintre soŃi deŃine acŃiuni la una sau mai multe companii. Sunt cunoscute multe cazuri în state cu reglementări în acest sens, în care hotărârea instanŃei a fost ca, înainte de a se stabili partajul, să se realizeze evaluarea firmei (sau firmelor) la care unul dintre soŃi deŃinea acŃiuni sau părŃi sociale.

� Solicitarea instituŃiilor financiare. Evaluarea poate fi cerută de instituŃii financiare sau alŃi furnizori de capital, care vor să aibă, înainte de a decide finanŃarea sau continuarea finanŃării, valoarea companiei împrumutate. De regulă, în aceste cazuri, evaluatorul prezintă atât valoarea în condiŃii de exploatare continuă, cât şi valoarea de lichidare a afacerii.

� În acŃiuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de ipoteci etc.).

188

5.5. Prevederile Standardului InternaŃional de Practică în Evaluare (GN 6) referitoare la evaluarea întreprinderii 5.5.1. Elemente introductive cuprinse în Standardul GN6

Comitetul pentru Standarde InternaŃionale de Evaluare (IVSC) a adoptat acest Standard pentru a îmbunătăŃi conŃinutul şi calitatea evaluărilor de întreprinderi în cadrul comunităŃii internaŃionale, în beneficiul orientării utilizatorilor situaŃiilor financiare şi al evaluărilor de întreprinderi.

Evaluările de întreprinderi sunt solicitate şi efectuate, în mod uzual, pentru stabilirea valorii de piaŃă ca bază de evaluare, conform prevederilor din Standardul InternaŃional de Evaluare 1 (IVS 1). Atunci când sunt folosite alte baze de evaluare, sunt aplicabile prevederile din IVS 2, cu explicaŃiile şi clarificările adecvate.

În general, conceptele, procesele şi metodele aplicate în evalua-rea întreprinderilor sunt similare cu cele folosite pentru alte tipuri de evaluări. AnumiŃi termeni pot avea sensuri sau utilizări diferite. Acele diferenŃe permit clarificări importante oriunde ar fi folosite. Acest GN prezintă definiŃiile importante utilizate în evaluările de întreprinderi.

Evaluatorii şi utilizatorii serviciilor de evaluare trebuie să facă distincŃie între valoarea unei entităŃi de afaceri sau a unei proprietăŃi specializate generatoare de afaceri, evaluarea activelor deŃinute de o astfel de entitate şi alte diferite aplicaŃii posibile ale întreprinderii sau consideraŃiile de continuitate a activităŃii întâlnite în evaluarea dreptu-rilor legate de proprietatea imobiliară. Un exemplu în acest sens sunt evaluările proprietăŃilor generatoare de afaceri .

5.5.2. Aria de aplicabilitate a Standardului GN6

Acest GN este elaborat pentru a sprijini efectuarea sau utiliza-

rea evaluărilor de întreprinderi. În plus, faŃă de elementele care sunt comune cu alte Standarde InternaŃionale de Evaluare, acest GN con-Ńine o analiză mai amănunŃită a procesului de evaluare a întreprinderii. Această analiză are rolul de a prezenta o bază de comparaŃie cu alte tipuri de evaluări, însă nu trebuie considerată ca fiind obligatorie sau limitativă, cu excepŃia prevederilor stabilite ca atare în acest GN sau în alte Standarde InternaŃionale de Evaluare.

189

Deoarece în evaluarea întreprinderii pot fi aplicabile şi alte principii de bază ale evaluării, la fel ca şi Standardele InternaŃionale de Evaluare, acest GN trebuie înŃeles ca încorporând toate celelalte paragrafe aplicabile din Standardele IVSC.

5.5.3. DefiniŃii fundamentale în evaluarea întreprinderii

potrivit Standardului GN6

Abordarea în evaluare este, în general, o cale de estimare a valorii prin folosirea uneia sau mai multor metode specifice de evaluare. Se utilizează, potrivit IVS, următoarele tipuri de abordări în evaluarea întreprinderilor: a) abordarea bazată pe active; b) aborda-rea prin capitalizarea veniturilor; c) abordarea prin piaŃă.

Abordarea bazată pe active reprezintă o cale de estimare a valorii unei întreprinderi şi/sau unei participaŃii la capital, utilizând metode bazate pe valoarea de piaŃă a activelor individuale ale între-prinderii, minus datoriile.

Abordarea prin capitalizarea venitului constituie o cale generală de estimare a valorii întreprinderii, participaŃiilor sau unei acŃiuni prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimată prin convertirea beneficiilor (câştigurilor) anticipate în valoare a capita-lului.

Abordarea prin piaŃă se defineşte ca o cale generală de estimare a valorii unei întreprinderi, participaŃii sau a unei acŃiuni prin folosirea uneia sau mai multor metode, care compară subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare, participaŃii sau acŃiuni similare care au fost vândute.

În evaluarea întreprinderii se utilizează o serie de noŃiuni cum ar fi: active nete; capitalizare; companie operaŃională; continuitatea activităŃii; control; control majoritar; discont pentru lipsă de control; discont pentru nelichiditate; discont pentru participaŃie minoritară; factor de capitalizare; flux de numerar (cash-flow); flux de numerar brut; flux de numerar net; flux de nume-rar pentru capitalul propriu; flux de numerar pentru capitalul investit; fond comercial (goodwill); fond comercial personal; fond comercial transferabil; fond de rulment (net); participare minoritară; participară majoritară; primă de control; rată de actualizare; rată de capitalizare; rată de evaluare; structura capitalului; valoare contabilă; valoare contabilă corectată; valoare de exploatare conti-nuă; venit net; durata de viaŃă economică.

190

Din definiŃiile enumerate anterior le vom aduce în atenŃie din standardul menŃionat pe acelea pe care le-am considerat mai repre-zentative şi mai frecvent întâlnite.

Activele nete sunt active totale minus datorii totale. Capitalul investit reprezintă suma dintre capitalul propriu şi

datoriile pe termen lung. Capitalizarea semnifică cele trei aspecte enumerate: a) transformarea venitului în valoare; b) structura capitalului unei întreprinderi; c) recunoaşterea unei cheltuieli mai degrabă sub formă de activ

decât sub formă de cheltuieli curente. Continuitatea activităŃii poate să însemne: a) o întreprindere în exploatare; b) o premisă a evaluării, conform căreia evaluatorii şi contabilii

consideră o întreprindere ca un stabiliment/entitate care îşi va continua activitatea de exploatare într-un orizont de timp nelimitat. Premisa continuităŃii activităŃii reprezintă o alternativă la premisa lichidării. Adoptarea premisei continuităŃii activităŃii permite ca întreprinderea să fie evaluată la o valoare mai mare decât valoarea ei de lichidare şi este esenŃială pentru estimarea valorii de piaŃă a întreprinderii;

c) entitatea privită în sensul continuării activităŃii sale într-un viitor previzibil.

Controlul reprezintă autoritatea de a guverna managementul şi politicile unei întreprinderi.

Controlul majoritar este gradul de control asigurat de o poziŃie majoritară.

Costul de înlocuire nou este costul curent al unui element nou, similar, care are o utilitate aproape echivalentă cu cea a elementului evaluat.

Costul de reproducŃie nou este costul curent al unui element nou, identic.

Discontul pentru lipsă de control este un procentaj sau o sumă dedusă din valoarea unei participaŃii (pachet de acŃiuni) calculată ca prorata din valoarea totală a întreprinderii, care reflectă lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.

Discontul pentru nelichiditate reprezintă o sumă sau un pro-centaj care se deduce dintr-o participaŃie la capital, pentru a reflecta lipsa de lichiditate.

191

Discontul pentru participaŃie minoritară este discontul aplicabil la o participaŃie minoritară, care reflectă lipsa puterii de control.

Factorul de capitalizare este orice multiplu utilizat pentru a transforma venitul în valoare.

Fluxul de numerar (cash-flow) reprezintă profitul net plus amortizarea şi alte cheltuieli non-cash (numit şi flux brut de numerar).

Fluxul net de numerar este, pentru o perioadă de exploatare, numerarul care rămâne după ce au fost finanŃate toate necesităŃile întreprinderii. Acest flux poate fi disponibil pentru acŃionari sau disponibil pentru capitalul investit.

Fluxul net de numerar disponibil pentru acŃionari este calculat prin următoarea formulă: profit net curent, plus amortizare şi alte cheltuieli non-cash, minus cheltuieli de capital, minus creşterile fon-dului de rulment, plus creşterea anuală a datoriilor purtătoare de dobânzi, după scăderea restituirilor de credite.

Fluxul net de numerar disponibil pentru capitalul investit (sau pentru firmă) este calculat prin următoarea formulă: profit brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea şi alte cheltuieli non-cash, minus cheltuieli de capital, minus creşterile fondului de rulment.

Fondul comercial (goodwill) este acel activ necorporal care apare ca rezultat al numelui comercial, reputaŃiei, clientelei, localizării, produselor şi altor factori similari care produc beneficii economice.

Participarea minoritară este acea poziŃie a proprietarului, care-i asigură sub 50% din voturile totale ale unei întreprinderi.

PoziŃia majoritară este poziŃia proprietarului care deŃine peste 50% din voturile totale într-o întreprindere.

Prima de control este plusul de valoare aferent pachetului de control, care reflectă puterea sa de control, în contrast cu un pachet minoritar.

Rata de actualizare reprezintă o rată a rentabilităŃii utilizată pentru a converti o sumă de bani, de plătit sau de primit în viitor, în valoare prezentă.

Rata de capitalizare este orice divizor (de obicei, exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma venitul în valoare.

Rata de evaluare semnifică un factor în care o valoare sau un preŃ servesc ca numărător, iar datele financiare, de funcŃionare sau fizice, servesc ca numitor.

192

Valoarea contabilă corectată este valoarea contabilă care rezultă atunci când valoarea unuia sau mai multor active sau datorii este corectată prin adăugare, eliminare sau modificare de sume faŃă de valoarea lor de înregistrare contabilă.

Valoarea netă contabilă, referitor la active, reprezintă costul capitalizat al unui activ minus amortizarea cumulată şi orice pierdere cumulată din depreciere, aşa cum apare înregistrată în contabilitatea întreprinderii.

Referitor la o întreprindere/entitate, valoarea contabilă netă este diferenŃa între activele totale (după scăderea amortizării cumulate şi a oricărei pierderi din depreciere) şi datoriile totale, aşa cum acestea apar în bilanŃ.

Valoarea de exploatare continuă reprezintă valoarea unei între-prinderii sau a unei participaŃii la aceasta, ca activitate în desfăşurare.

Totodată, valoarea de exploatare continuă şi reprezintă elementele necorporale ale valorii unei întreprinderi în exploatare, care rezultă din factori cum ar fi: a) deŃinerea de forŃă calificată de muncă; b) o instalaŃie funcŃională; c) existenŃa licenŃelor, sistemelor şi procedurilor necesare.

Venitul net se compune din venituri totale minus cheltuieli totale, inclusiv impozitele aferente.

ViaŃa economică reprezintă perioada în care proprietatea poate fi utilizată în mod profitabil.

5.5.4. RelaŃia Standardului GN6 cu Standardele

InternaŃionale de Contabilitate

Evaluările de întreprinderi sunt utilizate în mod uzual ca bază pentru alocarea diferitelor active, necesară în cazul elaborării sau retratării situaŃiilor financiare. În acest context, evaluatorii de între-prinderi reflectă valoarea de piaŃă a tuturor componentelor bilanŃului contabil al unei societăŃi, pentru a fi în concordanŃă cu Standardele de Contabilitate, având în vedere convenŃia care reflectă efectul modi-ficării preŃurilor.

În unele situaŃii, evaluarea întreprinderii furnizează o bază pentru estimarea mărimii deprecierii anumitor active imobilizate. În acest caz, evaluarea întreprinderii poate sau nu să fie principalul motiv pentru evaluare, iar împletirea serviciilor evaluatorului de întreprinderi cu cele ale evaluatorului de proprietăŃi imobiliare, de exemplu, este

193

necesară pentru o alocare şi reflectare corectă, în situaŃia financiară, a valorii de piaŃă a activelor.

Alte consideraŃii referitoare la relaŃia dintre evaluările de între-prinderi şi Standardele de Contabilitate sunt similare cu prevederile prezentate în Standardul InternaŃional de AplicaŃie în Evaluare 1 (IVA 1).

5.5.5. Principalele instrucŃiuni de aplicare a acestui standard în procesul de evaluare

Evaluările de întreprinderi pot fi necesare pentru mai multe utilizări posibile care includ achiziŃionări şi vânzări de întreprinderi individuale, fuziuni, evaluarea participaŃiilor deŃinute de acŃionari şi altele asemănătoare.

Când scopul evaluării necesită o estimare a valorii de piaŃă, evaluatorul va aplica definiŃiile, procedurile şi metodologiile compa-tibile cu prevederile conŃinute în IVS 1.

În cazurile în care un angajament implică o bază de evaluare diferită de valoarea de piaŃă, evaluatorul va identifica foarte clar tipul de valoare implicată, va defini o astfel de valoare şi va parcurge toŃi paşii necesari pentru a face distincŃia între estimarea acelui tip de valoare şi estimarea valorii de piaŃă.

Dacă, în opinia evaluatorului, anumite aspecte ale unui angajament indică faptul că este necesară şi adecvată o deviere faŃă de orice prevedere din IVS sau din acest GN, o astfel de deviere va fi menŃionată, iar motivul pentru care a fost făcută va fi clar menŃionat în orice rapoarte de evaluare (verbale sau scrise) prezentate de evaluator. Evaluatorul va parcurge toŃi paşii necesari pentru a se asigura că toate sursele de informaŃii consultate sunt credibile şi adecvate procesului de evaluare. În multe cazuri, o verificare completă a surselor de informaŃii secundare sau terŃiare nu intră în atribuŃiile evaluatorului. Prin urmare, evaluatorul va întreprinde toate acŃiunile necesare pentru a verifica exactitatea şi corectitudinea surselor de informaŃii, aşa cum se obişnuieşte pe piaŃa şi în zona unde se face evaluarea.

Pentru evaluarea întreprinderii este normal ca evaluatorul de acest gen de bun să ceară şi să se bazeze pe ajutorul altor evaluatori şi/sau al altor profesionişti. Un exemplu uzual în acest sens este recurgerea la ajutorul unui evaluator de proprietăŃi imobiliare, care

194

evaluează componentele proprietăŃii imobiliare deŃinute de întreprin-derea respectivă. În cazul în care se apelează şi la serviciile altor experŃi, evaluatorul de întreprinderi va respecta următoa-rele cerinŃe:

1) va face verificările necesare pentru a se asigura că astfel de servicii sunt îndeplinite integral, iar concluziile sunt rezonabile şi credibile;

2) va menŃiona faptul că o astfel de verificare nu a fost făcută.

Evaluatorii de întreprinderi trebuie să se bazeze, în mod frecvent, pe informaŃiile primite de la client sau de la reprezentanŃii acestuia. În rapoartele de evaluare, verbale sau scrise, sursele tuturor informaŃiilor luate în considerare vor fi prezentate de evaluator, iar aceste informaŃii vor fi verificate ori de câte ori este posibil, în mod rezonabil.

Chiar dacă multe din principiile, metodele şi tehnicile evaluării de întreprinderi sunt asemănătoare cu cele din alte domenii de evaluare, evaluările de întreprinderi necesită cerinŃe speciale de pregătire, instruire, cunoştinŃe şi experienŃă.

Continuitatea activităŃii are câteva înŃelesuri/sensuri în contabili-tate şi în evaluare. În câteva contexte, continuitatea activităŃii re-prezintă o premisă prin care evaluatorii şi contabilii consideră o întreprindere ca o unitate care-şi va continua exploatarea într-un timp nedefinit.

Premisa continuităŃii activităŃii reprezintă o alternativă la premisa lichidării. Adoptarea premisei continuităŃii activităŃii permite ca întreprinderea să fie evaluată la o valoare mai mare decât valoarea ei de lichidare şi este esenŃială pentru estimarea valorii de piaŃă a întreprinderii.

În lichidări, valoarea multor active necorporale (de exemplu, fondul comercial) tinde spre zero, iar valoarea tuturor activelor corporale reflectă circumstanŃele lichidării. Şi cheltuielile asociate cu lichidarea (comisioane de vânzări, onorarii, impozite şi taxe, alte costuri de închidere, cheltuielile administrative pe timpul încetării activităŃii şi pierderea de valoare a stocurilor) sunt calculate şi deduse din valoarea estimată a întreprinderii.

Pentru a realiza evaluări competente de întreprinderi este importantă atenŃia acordată activităŃii curente de piaŃă şi cunoaşterii tendinŃelor economice relevante. Pentru a estima

195

valoarea de piaŃă a unei întreprinderi, evaluatorii de aceste bunuri identifică şi estimează mărimea impactului unor astfel de consideraŃii în evaluările lor şi în rapoartele de evaluare.

Descrierea misiunii de evaluare a întreprinderii trebuie să cuprindă cel puŃin următoarele elemente:

a) identificarea întreprinderii, a pachetului de acŃiuni sau valorii mobiliare care trebuie evaluată;

b) data efectivă a evaluării; c) definiŃia valorii; d) deŃinătorul dreptului de proprietate; e) scopul şi utilizarea evaluării. Evaluatorul de întreprinderi trebuie să ia în considerare în

activitatea sa următorii factori: 1) Drepturile, privilegiile sau condiŃiile aferente dreptului de

proprietate, fie că sunt deŃinute de o societate pe acŃiuni, de o societate cu răspundere limitată sau de un proprietar individual.

Drepturile de proprietate sunt stabilite în diferite documente legale. În diferite Ńări, aceste documente pot fi articole din actele constitutive, statute, acorduri de asociere, acorduri între acŃionari etc.

Drepturile şi obligaŃiile proprietarului participaŃiei sunt înscrise în documente ale întreprinderii. Unele drepturi şi condiŃii pot fi conŃinute într-un contract de proprietate sau într-un schimb semnat de corespondenŃă, iar aceste drepturi pot fi sau nu transferabile către un nou proprietar.

Documentele pot conŃine restricŃii cu privire la transferul dreptu-lui de proprietate, precum şi prevederi asupra bazei de evaluare care trebuie adoptată, în eventualitatea transferului dreptului respectiv. De exemplu, documentele pot stipula că dreptul care este transferat trebuie să fie evaluat ca o fracŃiune, pro rata din valoarea totală a acŃiunilor emise, chiar dacă dreptul care este transferat reprezintă o participaŃie minoritară. În fiecare caz, drepturile aferente proprietăŃii, care este evaluată, ca şi drepturile ataşate oricărui alt tip de participaŃii, trebuie luate în considerare încă de la început.

2) Natura întreprinderii şi istoricul ei. Din moment ce valoarea rezultă din beneficiile obŃinute de viitorul proprietar, istoricul este important, deoarece poate reprezenta un reper pentru aşteptările privind beneficiile viitoare ale întreprinderii.

3) Mediul economic ce ar putea afecta întreprinderea în cauză, inclusiv mediul politic şi politica guvernamentală. Probleme ca

196

rata de schimb valutar, rata inflaŃiei şi rata dobânzii pot afecta în mod diferit întreprinderile care funcŃionează în diferite sectoare ale economiei.

4) CondiŃiile şi perspectiva domeniului de activitate, care pot afecta întreprinderea în cauză.

5) Activele, datoriile, capitalul şi situaŃia financiară ale întreprinderii.

6) Capacitatea întreprinderii de a obŃine profit şi de a plăti dividende.

7) Dacă întreprinderea are sau nu valori/active necorporale. Valoarea necorporală se poate prezenta sub formă de active

necorporale identificabile, cum ar fi brevete de invenŃie, mărci comerciale, drepturi de autor, know-how, baze de date etc.

De asemenea, valoarea necorporală mai poate fi conŃinută în active neidentificabile, adesea numite fond comercial. În acest context se observă că valoarea fondului comercial este similară cu fondul comercial în accepŃiunea contabilităŃii, respectiv, de valoare reziduală (cost istoric în termeni contabili) după deducerea valorii tuturor celorlalte active.

Dacă întreprinderea deŃine active necorporale, evaluatorul trebuie să se asigure că valoarea activelor necorporale este reflectată în totalitate şi dacă activele necorporale identificabile au fost sau nu evaluate în mod distinct.

8) TranzacŃiile anterioare în care au fost implicate drepturile de proprietate ale întreprinderii în cauză.

9) Mărimea relativă a participaŃiei care trebuie evaluată. Există diferite niveluri de control sau de lipsă a controlului,

în funcŃie de mărimea participaŃiilor. În unele cazuri, controlul efectiv poate fi obŃinut cu mai puŃin de 50% din drepturile de vot. Chiar dacă o singură persoană deŃine mai mult de 50% din drepturile de vot şi are controlul operaŃional, pot exista anumite decizii, cum ar fi dizolvarea întreprinderii, care pot fi aprobate cu mai mult de 50% din drepturile de vot, precum şi decizii care pot fi aprobate cu votul tuturor acŃionarilor.

Este esenŃial ca evaluatorul să fie atent cu privire la restricŃiile legale şi la condiŃiile menŃionate de legile statului în care întreprin-derea, respectivă îşi desfăşoară activitatea.

197

10) Alte informaŃii de piaŃă, cum ar fi: ratele de rentabilitate ale investiŃiilor alternative, avantajele conferite de controlul deŃinut, dezavantajele lipsei de lichiditate etc.

11) CotaŃiile de piaŃă ale acŃiunilor tranzacŃionate pe o piaŃă reglementată, ca şi preŃurile de achiziŃie ale participaŃiilor sau ale întreprinderilor implicate în acelaşi domeniu de activitate.

Adesea, în special în tranzacŃiile privind achiziŃii de întreprinderi, este dificilă sau chiar imposibilă obŃinerea de informaŃii adecva-te. Chiar dacă preŃurile de tranzacŃie pot fi cunoscute, evaluatorul nu are posibilitatea să ştie ce garanŃii şi asigurări a acordat vânzătorul, ce condiŃii au fost oferite sau primite, dacă din societate au fost luate, înainte de achiziŃie, fonduri sau alte active sau ce impact are regimul de impozitare asupra tranzacŃiei.

InformaŃiile comparabile trebuie întotdeauna utilizate cu grijă şi, inevitabil, trebuie făcute numeroase corecŃii. Când se utilizează cursurile pe piaŃa bursieră, trebuie să se aibă în vedere că aceste cotaŃii sunt rezultate din tranzacŃiile efectuate pentru participaŃii minoritare. PreŃul pentru achiziŃionarea unei societăŃi în totalitate reprezintă 100% din valoarea întreprinderii. Trebuie făcute corecŃii (ajustări) pentru diferenŃele existente în ceea ce priveşte puterea de control deŃinută.

12) Orice alte informaŃii considerate de evaluator ca relevante. Utilizarea situaŃiilor financiare este de mare importanŃă în

procesul de evaluare a întreprinderii. Există trei scopuri ale analizei financiare şi corecŃiilor: a) înŃelegerea relaŃiilor existente între elementele din contul de

profit şi pierdere şi cele din bilanŃ, inclusiv a tendinŃelor care s-au manifestat de-a lungul timpului, pentru aprecierea riscurilor inerente în activitatea întreprinderii, precum şi a perspectivelor de performanŃă financiară viitoare;

c) compararea cu întreprinderi similare pentru a stabili parame-trii de risc şi cei de valoare;

c) ajustarea situaŃiilor financiare istorice pentru a estima abilităŃile economice, precum şi perspectivele întreprinderii.

Pentru a facilita înŃelegerea situaŃiei economice şi a riscului investiŃiei în întreprindere, situaŃiile financiare trebuie analizate în termeni: 1) monetari; 2) procentuali (elementele din contul de profit şi pierderi exprimate ca procentaje din vânzări, iar elementele din bilanŃ exprimate ca procentaje din totalul activelor înscrise în bilanŃ); 3) de rate financiare.

198

Analiza în termeni monetari, aşa cum apare în situaŃiile financiare, este utilizată pentru a stabili tendinŃele şi relaŃiile între conturile de venituri şi de cheltuieli ale unei întreprinderi, de-a lungul timpului. Aceste tendinŃe şi relaŃii sunt utilizate pentru a stabili fluxul de venit aşteptat a fi generat în viitor, precum şi necesarul de capital care să permită întreprinderii să genereze acel flux de venit.

Analiza în termeni procentuali compară elementele de venituri şi cheltuieli din conturile de profit şi pierdere cu totalul veniturilor obŃinute şi elementele de active, respectiv, datorii din bilanŃ, cu activele totale. Analiza procentuală este utilizată pentru a compara tendinŃele relaŃiilor existente, de-a lungul timpului, între elementele de venituri şi cele de cheltuieli sau între posturile din bilanŃ pentru întreprinderea în cauză sau în raport cu cele ale întreprinderilor similare.

Analiza în termeni de rate financiare este utilizată pentru a compara riscul relativ al întreprinderii în cauză de-a lungul timpului şi cu cel al întreprinderilor similare.

Pentru estimările valorii de piaŃă a întreprinderii, trebuie făcute corecŃii uzuale ale înregistrărilor financiare, în scopul de a reflecta cât mai corect realitatea economică, atât în ceea ce priveşte fluxul de venit, cât şi bilanŃul contabil.

CorecŃiile situaŃiei financiare trebuie făcute asupra datelor financiare raportate, pentru elementele care sunt relevante şi semnifi-cative în procesul de evaluare. CorecŃiile pot fi adecvate pentru ur-mătoarele motive:

1) pentru corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri care sunt în mod rezonabil reprezentative pentru continuarea activităŃilor de exploatare;

2) pentru prezentarea pe o bază consecventă atât a datelor financiare ale întreprinderii în cauză, cât şi a celor ale întreprinderilor luate ca bază de comparaŃie;

3) pentru a converti valorile înregistrate în valori de piaŃă; 4) pentru a corecta activele şi datoriile din afara exploatării,

precum şi veniturile şi cheltuielile aferente acestora; 5) pentru a corecta veniturile şi cheltuielile neeconomicoase. În funcŃie de puterea de control aferentă unei participaŃii

supuse evaluării, se apreciază dacă o corecŃie este adecvată sau nu. Pentru drepturile de control, inclusiv un drept de participaŃie de 100%, majoritatea corecŃiilor pot fi adecvate, dacă deŃinătorul ar putea să facă modificările implicate de corecŃie. Pentru evaluarea partici-

199

paŃiilor minoritare, ai căror deŃinători nu au autoritatea de a modifica majoritatea elementelor, evaluatorul trebuie să fie atent pentru a reflecta această situaŃie atunci când face corecŃiile. CorecŃiile uzuale din situaŃiile financiare includ:

1) Eliminarea din contul de profit şi pierdere a unor evenimente extraordinare şi a impactului acestora asupra bilan-Ńului contabil, dacă acest impact există. Din moment ce este impro-babil ca aceste evenimente să se repete, un cumpărător al unei participaŃii nu va beneficia de ele şi deci nu le va prevedea în fluxul de venit. Pot fi necesare corecŃii şi asupra impozitelor. Aceste tipuri de corecŃii sunt adecvate, în mod tipic, pentru evaluarea atât a pachetului de control, cât şi a pachetelor minoritare. Exemple de evenimente extraordinare pot fi:

a) greve, dacă nu sunt ceva obişnuit; b) cheltuielile de punere în funcŃiune a unei instalaŃii; c) fenomene meteorologice, cum ar fi: inundaŃii, uragane etc. Evaluatorul trebuie să fie prudent când face corecŃii datorate

elementelor extraordinare atunci când acestea apar în mai mulŃi ani, dar de fiecare dată sunt rezultatul unor evenimente diferite. Multe întreprinderi nu se confruntă cu evenimente extraordinare în fiecare an; de aceea, evaluatorul trebuie să ia în considerare constituirea unor eventuale provizioane pentru aceste cheltuieli.

2) Eliminarea din bilanŃ şi din contul de profit şi pierdere a impactului elementelor din afara exploatării, în contextul evaluării participaŃiei (pachetului) de control. În contextul evaluării unei parti-cipaŃii minoritare, aceste corecŃii pot să nu fie adecvate. Dacă există în bilanŃ active din afara exploatării, ele trebuie extrase şi evaluate în mod distinct faŃă de restul activităŃilor de exploatare. Elementele din afara exploatării trebuie evaluate la valoarea de piaŃă. Impozitele pot necesita, de asemenea, corecŃii. Costurile de vânzare ar trebui luate în considerare. CorecŃiile efectuate în contul de profit şi pierdere ar trebui să aibă în vedere eliminarea atât a veniturilor, cât şi a cheltu-ielilor aferente activelor din afara exploatării, inclusiv a impactului impozitării. Exemple de elemente din afara exploatării şi corecŃiile adecvate pentru acestea:

a) Personal auxiliar. În cazul acestuia, se elimină cheltuielile cu compensaŃiile, impozitele aferente şi trebuie corectate impozitele pe venit. Evaluatorul trebuie să fie precaut atunci când face corecŃii la elemente cum ar fi personalul auxiliar pentru a ajunge la niveluri

200

mentenabile ale profiturilor posibil de obŃinut. Astfel, există pericolul supraevaluării întreprinderii în cazul în care cheltuielile sunt reinte-grate în profit, exceptând cazul în care evaluatorul ştie despre clientul său că acesta are puterea de control, care îi permite să facă schimbări şi intenŃionează să disponibilizeze personalul excedentar.

b) Active auxiliare (de exemplu, un avion care nu e folosit pentru activitatea de exploatare). În acest caz, se elimină valoarea avionului şi a oricăror active şi datorii din bilanŃ (după ce întreprinderea a fost evaluată, valoarea activelor auxiliare, diminuată de costurile de vânzare şi impo-zite, dacă există, se va adăuga în procesul de reconciliere a valorii). Se elimină impactul deŃinerii avionului asupra contului de profit şi pierdere, respectiv, asupra cheltuielilor (combustibil, echipaj, hangar, impozite, întreŃinere etc.) şi veniturilor aferente (veniturile obŃinute din efectuarea de curse charter sau din închirierea avionului).

c) Activele redundante (excedentare sau care nu sunt necesare pentru activitatea întreprinderii) ar trebui tratate în raportul de evalua-re în mod similar cu elementele din afara exploatării. Astfel de ele-mente de active redundante pot include în principal licenŃe, contracte de franciză şi drepturi de autor neutilizate, investiŃii în teren, în clădiri închiriate şi echipamente în surplus; investiŃii în alte întreprinderi; un portofoliu de titluri de plasament; numerarul excedentar sau depozitele la termen. Valoarea realizabilă netă a activelor redundante (diminuată de costurile de vânzare şi de impozitul pe venit) trebuie adăugată ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei în primul an al perioadei de previziune.

d) Amortizarea poate să necesite o corecŃie faŃă de amortizarea contabilă sau cea fiscală, care sunt reflectate în situaŃiile financiare, pentru a estima acea amortizare care poate fi comparată, cu mai mare acurateŃe, cu amortizarea utilizată de întreprinderile similare. Pot fi necesare şi corecŃii de impozit.

e) Stocurile contabile pot necesita corecŃii pentru a asigura o mai bună comparabilitate a lor cu cele ale întreprinderilor similare, ale căror înregistrări contabile pot fi Ńinute pe o bază diferită faŃă de cea a întreprinderii în discuŃie sau pentru a reflecta realitatea economică cu mai mare acurateŃe. CorecŃiile stocurilor pot fi diferite când se iau în considerare contul de profit şi pierdere şi bilanŃul. De exemplu, metoda primul intrat-primul ieşit (o metodă de evaluare a costului stocurilor care presupune că primul lot achiziŃionat va fi şi primul vândut) poate să reprezinte cu mai multă acurateŃe valoarea stocurilor

201

atunci când se construieşte un bilanŃ contabil în valori de piaŃă. Dar, când este examinat contul de profit şi pierdere, metoda ultimul intratprimul ieşit (o metodă de evaluare a costului stocurilor care presupune că ultimul lot achiziŃionat va fi vândut primul) poate reprezenta mai bine nivelul venitului în perioade de inflaŃie sau de deflaŃie. Pot fi necesare şi corecŃii asupra impozitului.

f) Remunerarea proprietarului (proprietarilor) poate necesita o corecŃie pentru a reflecta costul de piaŃă al înlocuirii muncii acestora. Poate fi necesar să fie luate în considerare şi indemnizaŃiile de licenŃiere ale personalului auxiliar. Pot fi necesare şi corecŃii de impozit. Analiza contractelor de muncă poate furniza informaŃii pentru corectarea la nivel de valoare (nu de costuri) în cazul încetării relaŃiilor contractuale cu cadrele superioare.

g) Costul elementelor în leasing, închiriate sau contractate în orice alt mod cu parteneri înrudiŃi, poate necesita corecŃii pentru a reflecta valoarea de piaŃă a plăŃilor. Pot fi necesare şi corecŃii de impozit.

3) Unele corecŃii care se efectuează în contextul evaluării întregii întreprinderi ar putea să nu fie făcute în contextul evaluării unei participaŃii minoritare la acea entitate, deoarece deŃinătorul participaŃiei minoritare nu are puterea legală să le facă.

CorecŃiile situaŃiei financiare se fac pentru a-l ajuta pe eva-luator să emită o concluzie în ce priveşte evaluarea. Dacă evaluatorul acŃionează în ipostaza de consultant al cumpărătorului sau al vânzăto-rului într-o tranzacŃie, corecŃiile trebuie înŃelese de către client. De exemplu, eventualul cumpărător trebuie să înŃeleagă că valoarea rezul-tată după aplicarea corecŃiilor poate reprezenta suma maximă care ar trebui plătită. Dacă un cumpărător nu crede că pot fi făcute îmbunătăŃiri financiare sau de exploatare, va fi adecvat un preŃ mai mic.

CorecŃiile făcute trebuie să fie descrise şi fundamentate. Evaluatorul trebuie să fie foarte atent când corectează înregis-

trările istorice. Aceste corecŃii trebuie discutate în întregime cu cli-entul. Evaluatorul trebuie să facă corecŃiile numai după o cunoaştere prealabilă a întreprinderii respective, astfel încât să poată susŃine validitatea lor.

În cadrul Standardului menŃionat sunt prezentate şi tipurile de abordări în evaluare, care vor fi prezentate la temele ce tratează aceste aspecte.

202

Totodată, Standardul se finalizează cu aspecte ale procesului de reconciliere în evaluare, care vor fi încorporate în partea din lucrare referitoare la raportul de evaluare.70

5.5.6. Principalele prevederi ale Standardului InternaŃional de AplicaŃie în Evaluare 1- Evaluarea pentru raportarea financiară

Obiectivul acestui standard este de a explica principiile care stau la baza evaluărilor realizate pentru utilizarea în situaŃiile financiare şi în conturile adecvate ale întreprinderilor. Evaluatorii care efectuează lucrări de această natură ar trebui să aibă o bună în-Ńelegere a conceptelor şi principiilor contabile specificate în Standar-dele InternaŃionale de Contabilitate relevante.

În cazul evaluării pentru raportarea financiară, este fundamental ca evaluatorul să utilizeze definiŃii bazate pe condiŃiile de pe piaŃă, să fie obiectiv şi să prezinte integral aspectele relevante, într-un format adecvat şi uşor de utilizat.

Acest standard se utilizează pentru toate evaluările claselor de active, incluse în orice situaŃie financiară, care corespund calificării şi experienŃei evaluatorilor.

Standardele InternaŃionale de Evaluare (IVS) facilitează tranzacŃiile internaŃionale şi viabilitatea pieŃelor globale, prin armoni-zarea şi transparenŃa din raportarea financiară. Ca urmare, standardul menŃionat este elaborat în contextul Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS) de la 31 martie 2004.

Standardele InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS) adoptă două modele pentru recunoaşterea activelor în bilanŃ, un model bazat pe cost şi un model bazat pe valoarea justă. Acolo unde se aplică modelul bazat pe valoarea justă, este necesară o reevaluare curentă a activului şi acest standard evidenŃiază acele circumstanŃe specifice în care urmează să fie raportate valori de piaŃă.

CerinŃele legislative, contabile, de jurisprudenŃă şi reglemen-tările pot impune modificări ale acestui standard în unele Ńări sau în anumite condiŃii.

Orice deviere, cauzată de asemenea circumstanŃe, trebuie prezen-tată în raportul de evaluare şi explicată detaliat.

70 Standard InternaŃional de Practică în Evaluare 6 – GN 6 Evaluarea

întreprinderii, Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, ANEVAR-IROVAL.

203

Acest standard va fi utilizat în combinaŃie cu Standardele IVS 1, IVS 2 şi IVS 3 şi în contextul Standardelor InternaŃionale de Contabilitate şi Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară.

Standardul are în vedere cerinŃele de evaluare în conformitate cu IAS 16, Imobilizări corporale; IAS 17, Leasing; IAS 40, InvestiŃii imobiliare. Se face referire şi la cerinŃele de evaluare în conformitate cu IAS 36, Deprecierea activelor; IAS 2, Stocuri; IFRS 5, Imobilizări deŃinute în scopul tranzacŃionării şi activităŃi întrerupte.

Pentru a face evaluări conforme cu acest standard şi cu Principiile General Acceptate de Evaluare (GAVP), este obligatoriu ca evaluatorii să respecte toate secŃiunile Codului Deontologic referitoare la etică, competenŃă, prezentare şi raportare.

Clasificarea activelor. Evaluatorii trebuie să solicite de la directorii entităŃii proprietare o listă cu activele care vor fi evaluate, clasificându-le ca active de exploatare, adică active necesare pentru activităŃile de bază ale entităŃii sau ca active din afara exploatării, respectiv, proprietăŃi deŃinute pentru dezvoltarea viitoare, ca investiŃii sau active în surplus faŃă de necesităŃile de exploatare ale entităŃii.

Standarde aplicabile. Clasificarea activelor determină care standard IAS sau IFRS se aplică. IAS 16 prevede ca activele corporale imobilizate deŃinute în scopul producŃiei sau furnizării de bunuri şi servicii să fie recunoscute iniŃial la cost în bilanŃ şi ulterior înregistrate în conformitate cu modelul bazat pe cost sau pe valoarea justă. Celelalte standarde de contabilitate, care solicită sau permit evaluarea imobilizărilor corporale, includ:

� InvestiŃii imobiliare – IAS 40; � Leasing – IAS 17; � Deprecierea activelor – IAS 36; � Stocuri – IAS 2; � Combinări de întreprinderi – IFRS 3; � Imobilizări deŃinute în scopul tranzacŃionării şi activităŃi

întrerupte – IFRS 5. Cost şi valoarea justă conform IAS 16.Acest standard prevede

modelul bazat pe cost, după cum urmează: „Ulterior recunoaşterii iniŃiale ca activ, o imobilizare corporală trebuie înregistrată la cost, mai puŃin orice amortizare cumulată aferentă şi pierderile ulterioare cumulate din depreciere.”

204

Modelul bazat pe valoarea justă, care prevede reevaluări regulate, este explicat, în acelaşi standard, după cum urmează: „Ulterior recunoaşterii iniŃiale ca activ, o imobilizare corporală, a cărei valoare justă poate fi cuantificată în mod credibil, trebuie înregistrată la valoarea reevaluată care reprezintă valoarea justă la momentul reevaluării, mai puŃin orice amortizare ulterioară cumulată aferentă şi pierderile ulterioare cumulate din depreciere.

Reevaluările trebuie efectuate cu suficientă regularitate, astfel încât valoarea contabilă să nu difere în mod semnificativ de valoarea care poate fi determinată pe baza valorii juste la data bilanŃului.”

Valoarea justă nu este în mod necesar sinonimă cu valoarea de piaŃă, fiind utilizată în diferite contexte în Standardele InternaŃio-nale de Raportare Financiară.

SituaŃiile financiare sunt întocmite pe baza principiului con-tinuităŃii activităŃii privind entitatea, cu excepŃia cazului în care conducerea intenŃionează să lichideze societatea sau să sisteze activitatea de comerŃ sau nu are alte alternative realiste (IAS 1, paragraful 23). Acest principiu stă la baza aplicării valorii juste privind imobilizările corporale, cu excepŃia cazurilor în care este evident fie că se urmăreşte cedarea unui anumit activ, fie că această opŃiune de cedare trebuie luată în considerare, de exemplu, în efectua-rea unei evaluări în vederea identificării deprecierii.

Evaluări conform IAS 16. Atunci când o entitate adoptă op-Ńiunea de reevaluare pe baza valorii juste, conform IAS 16, activele sunt incluse în bilanŃul contabil la valoarea justă, după cum urmează:

a) „Valoarea justă a terenurilor şi construcŃiilor este stabilită de regulă pe baza informaŃiilor de piaŃă prin evaluarea efectuată, în mod normal, de evaluatori calificaŃi profesional. Valoarea justă a elemen-telor de imobilizări corporale este, de regulă, valoarea de piaŃă deter-minată prin evaluare”.

b) „În cazul în care informaŃiile de piaŃă privind valoarea justă a unui element specializat de imobilizări corporale nu sunt disponibile, iar elementul este rar tranzacŃionat, cu excepŃia cazu-lui în care face parte din activitatea continuă de afaceri, entitatea va trebui să estimeze valoarea justă a activului specializat prin abordarea prin venit sau prin abordarea prin costul de înlocuire net”. Organismul internaŃional în domeniul evaluării consideră că un evaluator calificat trebuie să raporteze valoarea de piaŃă a activului, atunci când efectuează o evaluare cu acest scop. Orice ipoteze sau opinii exprimate în aplicarea

205

metodei bazate pe valoarea de piaŃă trebuie discutate cu reprezentanŃii entităŃii şi prezentate în raport.

Concluzia evaluării trebuie raportată în conformitate cu IVS 3, Raportarea evaluării, iar profesionistul în domeniu trebuie să se asigure că rapoartele conŃin suficientă informaŃie pentru a îndeplini toate cerinŃele IAS 16, privitoare la întocmirea situaŃiilor finan-ciare, şi anume:

a) data intrării în vigoare a reevaluării; b) dacă a fost implicat un evaluator independent (notă: IVSC

interpretează aceasta ca evaluator extern); c) metodele şi ipotezele semnificative aplicate; d) în ce măsură valorile activelor au fost determinate direct prin

referinŃă la preŃurile practicate pe o piaŃă activă sau la tranzacŃii recente pe baza preŃului determinat obiectiv sau dacă au fost estimate utilizând alte tehnici de evaluare.

Evaluări conform IAS 40 – InvestiŃii imobiliare. În cazul în care entitatea alege pentru contabilitatea investiŃiilor imobiliare modelul bazat pe valoarea justă, IVSC consideră că cerinŃele acestui model sunt îndeplinite de evaluator în adoptarea valorii de piaŃă.

IAS 40 prevede, între altele, prezentarea următoarelor informaŃii, pe care evaluatorul trebuie să le includă în Raport alături de cerinŃele IVS 3:

a) metodele şi ipotezele semnificative aplicate în determinarea valorii juste a investiŃiei imobiliare, inclusiv o declaraŃie din care să reiasă că determinarea valorii juste s-a bazat pe indicaŃiile pieŃei sau s-a bazat mai mult pe alŃi factori (pe care întreprinderea trebuie să îi prezinte), datorită naturii proprietăŃii imobiliare şi lipsei datelor de piaŃă comparabile ;

b) măsura în care valoarea justă a investiŃiei imobiliare (aşa cum a fost ea evaluată sau prezentată în situaŃiile financiare) se bazează pe evaluarea efectuată de către un evaluator independent (conform interpretării IVSC, acesta este evaluator extern), evaluator care deŃine o calificare profesională recunoscută şi relevantă şi care posedă experienŃă recentă în ceea ce priveşte localizarea şi categoriile de investiŃii imobiliare supuse evaluării.

CerinŃe de evaluare privind activele în regim de leasing – IAS 17. Activele în regim de leasing sunt clasificate, conform IAS 17, fie ca leasing financiar fie ca leasing operaŃional; dacă o operaŃiune de leasing este clasificată ca leasing financiar, valoarea justă a

206

activului trebuie să determine suma activului sau datoriei înregistrate de entitate în bilanŃul contabil.

Se aplică reguli separate pentru leasingul aferent terenurilor şi clădirilor. Pentru toate proprietăŃile, altele decât investiŃiile imobiliare, terenurile şi construcŃiile trebuie clasificate în mod separat, sub forma atât a unui leasing financiar, cât şi a unui leasing operaŃional.

IAS 40 prevede ca investiŃiile imobiliare deŃinute de un locatar (chiriaş) să fie înregistrate în evidenŃele contabile ca leasing financiar, conform IAS 17, pentru care se aplică reguli speciale ulterioare. În primul rând, nu se efectuează nicio alocare între terenuri şi construcŃii. În al doilea rând, valoarea justă este recunoscută ca valoarea ce face obiectul obligaŃiilor viitoare ale locatarului, conform contractului de leasing.

Organismul internaŃional de evaluare consideră că, pentru fie-care caz, cerinŃele de stabilire a valorii juste a activului, în regim de leasing, conform IAS 17, sunt îndeplinite de către evaluator în rapor-tarea valorii de piaŃă. În cazul leasingului de terenuri şi construcŃii, această valoare este valoarea de piaŃă a interesului privind proprieta-tea închiriată deŃinută de locatar. În cazul operaŃiunilor de leasing pentru alte active, această valoare este, de regulă, valoarea de piaŃă a activului ce nu constituie obiectul unui contract de leasing, deoarece datoria este înregistrată separat.

Evaluarea activelor depreciate – IAS 36. Deprecierea apare atunci când valoarea activului scade în mod permanent sub valoarea sa contabilă. Entitatea trebuie să înregistreze activul depreciat la o valoare contabilă mai mică, respectiv, maximul dintre valoarea de piaŃă minus costurile de vânzare şi valoarea de utilizare.

Evaluări după combinări de întreprinderi – IFRS 3. Atunci când o entitate achiziŃionează sau fuzionează cu o altă entitate, cea care achiziŃionează trebuie să înregistreze în contabilitate activele şi datoriile societăŃii achiziŃionate la valoarea lor justă, la data achi-ziŃiei. Pentru activele şi datoriile identificabile, IVSC consideră că evaluatorul trebuie să raporteze valoarea de piaŃă existentă la data achiziŃiei.

Active în surplus – IFRS 5. Conform IFRS 5, Imobilizări deŃinute în scopul tranzacŃionării şi activităŃi întrerupte, activele în surplus vor fi identificate separat. Aceste active trebuie înregistrate individual sau sub forma unor „grupări de active cedate”, de exemplu: o grupare de active ce urmează să fie cedate împreună, prin vânzare

207

sau prin alte operaŃiuni, alături de datoriile asociate direct acestor active ce vor fi transferate, de asemenea, în cadrul tranzacŃiei. Activele în surplus sunt înregistrate iniŃial la suma minimă dintre valoarea contabilă şi valoarea justă minus costurile de vânzare, iar ulterior la valoarea justă minus costurile de vânzare.

Evaluatorii trebuie să constate dacă activele în surplus vor fi evaluate ca elemente individuale sau ca un grup ori portofoliu de active ce urmează să fie cedate în cadrul unei tranzacŃii unice şi să raporteze valoarea de piaŃă cu ipotezele corespunzătoare.

ProprietăŃile deŃinute pentru vânzare în decursul activităŃii normale – IAS 2. Evaluările de proprietăŃi deŃinute pentru vânzare în decursul activităŃii normale a întreprinderii ar trebui să corespundă cerinŃelor IAS 2, Stocuri. Aceste proprietăŃi sunt estimate la suma minimă dintre cost şi valoarea realizabilă netă. Valoarea realiza-bilă netă este valoarea de piaŃă minus costurile de vânzare.

Costurile de vânzare. Atunci când evaluatorul cunoaşte valoarea depreciată, activele în surplus sau activele deŃinute pentru vânzare în decursul activităŃii, el trebuie să raporteze valoarea de piaŃă a acestora, fără să deducă costurile de vânzare. În cazul în care clientul solicită evaluatorului consultanŃă privind costul de vânzare a activelor, aceste costuri vor fi raportate separat.

Active biologice – IAS 41. Acestea includ active agricole şi forestiere. Evaluatorul trebuie să evalueze aceste active, în conformitate cu Standardul de AplicaŃie în Evaluare GN 10.

În ce priveşte relaŃia cu auditorii, trebuie specificat faptul că, la solicitarea clienŃilor şi în funcŃie de un consimŃământ adecvat, evaluatorii trebuie să discute cu auditorii entităŃii şi să explice evaluările în mod transparent.71

5.5.7. Reguli de evaluare alternative folosite în contabilitatea din

România şi valorificarea lor în situaŃiile financiare

Conform OMFP nr. 1752 şi OMFP nr. 1917 din 2005, se poate recurge la varianta alternativă de reflectare în situaŃiile financiare a valorii anumitor tipuri de active (şi anume, valoarea

71 IVA 1 – Evaluare pentru raportarea financiară, în Standardele

InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 2006, pag. 115-125.

208

rezultată din reevaluarea imobilizărilor corporale efectuată şi de evaluatori autorizaŃi).

Totodată, conform aceloraşi reglementări, sunt evaluate la valoare justă şi instrumentele financiare la entităŃile ce întocmesc situaŃii financiare consolidate.

EntităŃile pot proceda la reevaluarea imobilizărilor corporale existente la sfârşitul exerciŃiului financiar, cu reflectarea în contabi-litate a rezultatelor acesteia.

În cazul efectuării reevaluării imobilizărilor corporale, acest lucru trebuie prezentat în notele explicative, împreună cu elementele supuse reevaluării, metoda prin care s-au calculat valorile prezentate, precum şi elementul afectat din contul de profit şi pierdere.

Reevaluarea imobilizărilor corporale se face la valoarea justă de la data bilanŃului. Valoarea justă se determină pe baza unor evaluări efectuate, de regulă, de profesionişti calificaŃi în evaluare, membri ai unui organism profesional în domeniu, recunoscut pe plan naŃional şi internaŃional.

La reevaluarea unei imobilizări corporale, amortizarea cumulată la data reevaluării este tratată într-unul din următoarele moduri:

a) recalculată proporŃional cu schimbarea valorii contabile brute a activului, astfel încât valoarea contabilă a activului, după reevaluare, să fie egală cu valoarea sa reevaluată. Această metodă este folosită, deseori, în cazul în care activul este reevaluat prin aplicarea unui indice;

b) eliminată din valoarea contabilă brută a activului, iar valoarea netă, determinată în urma corectării cu ajustările de valoare, este recalculată la valoarea reevaluată a activului. Această metodă este folosită, deseori, pentru clădirile reevaluate la valoarea lor de piaŃă.

În cazul în care, ulterior recunoaşterii iniŃiale ca activ, valoarea unui activ imobilizat este determinată pe baza reevaluării activului respectiv, valoarea rezultată din reevaluare va fi atribuită activului, în locul costului de achiziŃie/costului de producŃie sau al oricărei alte valori atribuite înainte acelui activ. În astfel de cazuri, regulile privind amortizarea se vor aplica activului având în vedere valoarea acestuia, determinată în urma reevaluării.

Elementele dintr-o grupă de imobilizări corporale se reeva-luează simultan pentru a se evita reevaluarea selectivă şi raporta-

209

rea în situaŃiile financiare anuale a unor valori care sunt o combinaŃie de costuri şi valori calculate la date diferite.

Dacă un activ imobilizat este reevaluat, toate celelalte active din grupa din care face parte trebuie reevaluate, cu excepŃia situaŃiei când nu există nicio piaŃă activă pentru acel activ. O grupă de imobilizări corporale cuprinde active de aceeaşi natură şi utilizări similare, aflate în exploatarea unei entităŃi. Exemple de grupe de imobilizări corporale sunt: terenuri; clădiri; maşini şi echipa-mente; nave; aeronave etc.

Reevaluările trebuie făcute cu suficientă regularitate, astfel încât valoarea contabilă să nu difere substanŃial de cea care ar fi determinată folosind valoarea justă de la data bilanŃului.

Dacă un activ dintr-o grupă de active nu poate fi reevaluat din cauză că nu există o piaŃă activă pentru acel element patrimonial, activul trebuie prezentat în bilanŃ la cost, minus ajustările cumu-late de valoare.

O piaŃă activă este o piaŃă unde sunt îndeplinite cumulativ următoarele condiŃii:

a) elementele comercializate sunt omogene; b) pot fi găsiŃi în permanenŃă cumpărători şi vânzători interesaŃi; c) preŃurile sunt cunoscute de cei interesaŃi. Dacă valoarea justă a unei imobilizări corporale nu mai poate fi

determinată prin referinŃă la o piaŃă activă, valoarea activului prezentată în bilanŃ trebuie să fie valoarea sa reevaluată la data ultimei reevaluări, din care se scad ajustările cumulate de valoare.

În cazul în care se efectuează reevaluarea imobilizărilor corpo-rale, diferenŃa dintre valoarea rezultată în urma reevaluării şi valoarea la cost istoric trebuie prezentată la rezerva din reevaluare, ca un subele-ment distinct în „Capital şi rezerve”. Tratamentul în scop fiscal al rezervei din reevaluare trebuie prezentat în notele explicative.

Indiferent dacă valoarea rezervei a fost modificată sau nu în cursul exerciŃiului financiar, entităŃile trebuie să prezinte în notele explicative următoarele informaŃii:

a) valoarea rezervei din reevaluare la începutul exerciŃiului financiar; b) diferenŃele din reevaluare transferate la rezerva din reevaluare

în cursul exerciŃiului financiar; c) sumele capitalizate sau transferate într-un alt mod din rezerva

din reevaluare în cursul exerciŃiului financiar, prezentându-se natura oricărui astfel de transfer, cu respectarea legislaŃiei în vigoare;

210

d) valoarea rezervei din reevaluare la sfârşitul exerciŃiului financiar. Surplusul din reevaluare inclus în rezerva din reevaluare

este capitalizat prin transferul direct în rezerve, atunci când acest surplus reprezintă un câştig realizat.

În sensul reglementarilor în vigoare, câştigul se consideră reali-zat la scoaterea din evidenŃă a activului pentru care s-a constituit rezerva din reevaluare. Cu toate acestea, o parte din câştig poate fi realizată pe măsură ce activul este folosit de entitate. În acest caz, valoarea rezervei transferate este diferenŃa dintre amortizarea calculată pe baza valorii contabile reevaluate şi valoarea amorti-zării calculate pe baza costului iniŃial al activului.

Dacă rezultatul reevaluării este o creştere faŃă de valoarea contabilă netă, atunci aceasta se tratează astfel:

– ca o creştere a rezervei din reevaluare prezentată în cadrul elementului „Capital şi rezerve”, dacă nu a existat o descreştere anterioară recunoscută ca o cheltuială aferentă acelui activ;

– ca un venit care să compenseze cheltuiala cu descreşterea recunoscută anterior la acel activ.

Dacă rezultatul reevaluării este o descreştere a valorii conta-bile nete, aceasta se tratează ca o cheltuială cu întreaga valoare a deprecierii.

Rezerva din reevaluare trebuie redusă în măsura în care sumele transferate la aceasta nu mai sunt necesare pentru aplicarea metodei de evaluare utilizate şi pentru obŃinerea scopului său.

Sumele reprezentând diferenŃe de natura veniturilor şi chel-tuielilor rezultate la reevaluare trebuie prezentate separat în contul de profit şi pierdere.

Nicio parte din rezerva din reevaluare nu poate fi distribuită, direct sau indirect, cu excepŃia cazului în care activul reevaluat a fost valorificat, situaŃie in care surplusul din reevaluare reprezintă câştig efectiv realizat.

Ajustările de valoare se calculează în fiecare exerciŃiu financiar pe baza valorii atribuite imobilizării pentru acel exerciŃiu financiar.

În cazul în care se efectuează reevaluarea, în Notele explica-tive trebuie prezentate, separat pentru fiecare element din bilanŃ de natura imobilizărilor corporale reevaluate, următoarele informaŃii:

a) valoarea la cost istoric a imobilizărilor reevaluate şi suma ajustărilor cumulate de valoare; sau

211

b) valoarea la data bilanŃului a diferenŃei dintre valoarea rezultată din reevaluare şi cea reprezentând costul istoric şi, atunci când este cazul, valoarea cumulată a ajustărilor suplimentare de valoare.

Evaluarea la valoarea justă a instrumentelor financiare comportă şi ea câteva particularităŃi, în cazul entităŃilor care întocmesc situaŃii financiare consolidate.

Prin derogare de la regulile generale de evaluare prevăzute de aceste reglementări şi sub rezerva condiŃiilor prevăzute expres în actul normativ, entităŃile pot evalua în situaŃiile financiare consolidate instrumentele financiare, inclusiv instrumentele financiare deri-vate, la valoarea justă.

Un instrument financiar reprezintă orice contract ce generează simultan un activ financiar pentru o entitate şi o datorie financiară sau un instrument de capitaluri proprii pentru o altă entitate.

Un activ financiar este orice activ care reprezintă: a) trezorerie; b) un instrument de capitaluri proprii al unei alte entităŃi; c) un drept contractual: – de a primi numerar sau un alt activ financiar de la o altă entitate; – de a schimba active sau datorii financiare cu altă entitate în

condiŃii potenŃial favorabile entităŃii; d) un contract care va fi sau poate fi decontat în propriile

instrumente de capitaluri proprii şi este: – un instrument financiar nederivat, pentru care entitatea este

sau poate fi obligată să primească un număr variabil al propriilor instrumente de capitaluri proprii;

– un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat în alt fel decât prin schimbul unei sume fixe de numerar sau alt activ financiar pentru un număr fix din instrumentele de capital ale entităŃii. În acest scop, instrumentele de capital ale entităŃii nu includ instru-mente care sunt ele însele contracte pentru primirea sau livrarea pro-priilor instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii.

O datorie financiară este orice datorie care reprezintă: a) o obligaŃie contractuală: – de a ceda lichidităŃi sau alt activ financiar unei alte entităŃi; – de a schimba active sau datorii financiare cu altă entitate, în

condiŃii potenŃial nefavorabile pentru entitate; b) un contract care va fi sau poate fi decontat în propriile

instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii şi este:

212

– un instrument financiar nederivat pentru care entitatea este sau poate fi obligată să livreze un număr variabil din propriile sale instrumente de capitaluri proprii;

– un instrument financiar derivat care va fi sau poate fi decontat altfel decât prin schimbul unei sume fixe de numerar sau alt activ financiar în schimbul unui număr fix din propriile instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii. În acest scop, propriile instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii nu includ instrumente care pot fi ele însele contracte pentru primirea sau livrarea viitoare a propriilor instrumente de capitaluri proprii ale entităŃii.

Contractele bazate pe marfă care dau oricăreia dintre părŃile contractante dreptul de decontare în numerar sau prin alte instrumente financiare se consideră instrumente financiare derivate, cu excepŃia cazurilor în care:

a) acestea au fost încheiate şi continuă să îndeplinească cerinŃele aşteptate ale entităŃii privind cumpărarea, vânzarea sau utilizarea produsului de bază;

b) acestea au fost iniŃial destinate unui astfel de scop; c) se aşteaptă ca acestea să fie decontate prin livrarea mărfii. Evaluarea la valoarea justă se aplică numai datoriilor care sunt: a) deŃinute ca parte a unui portofoliu de tranzacŃionare; b) instrumente financiare derivate. Evaluarea la valoarea amintită anterior nu se aplică: a) instrumentelor financiare nederivate deŃinute până la scadenŃă; b) împrumuturilor şi creanŃelor generate de entitate şi nedeŃinute

în scopul tranzacŃionării; c) intereselor în filiale, întreprinderi asociate şi asocieri în

participaŃie, instrumentelor de capital emise de entitate, contractelor cu plata contingentă într-o combinare de întreprinderi, precum şi altor instrumente financiare cu astfel de caracteristici speciale şi care, în concordanŃă cu ceea ce este general acceptat, se contabilizează diferit faŃă de alte instrumente financiare.

În accepŃiunea reglementărilor actuale, prin combinarea de întreprinderi se înŃelege gruparea unor entităŃi individuale într-o sin-gură entitate raportoare, determinată de obŃinerea controlului de către o entitate asupra uneia sau mai multor întreprinderi.

Valoarea justă se determină prin referire la: a) valoarea de piaŃă, pentru acele instrumente financiare pentru

care se poate cu uşurinŃă identifica o piaŃă credibilă. Dacă valoarea de

213

piaŃă nu se poate cu uşurinŃă identifica pentru un instrument, dar poate fi identificată pentru componentele sale sau pentru un instrument similar, valoarea de piaŃă poate fi derivată din cea a componentelor sale sau a instrumentului similar;

b) o valoare determinată cu ajutorul unor modele şi tehnici de evaluare general acceptate, pentru instrumentele pentru care nu se poate cu uşurinŃă identifica o piaŃă credibilă. Astfel de modele şi tehnici asigură o aproximare rezonabilă a valorii de piaŃă. În sensul regle-mentărilor invocate, piaŃa credibilă are semnificaŃia pieŃei active.

Instrumentele financiare care nu pot fi evaluate credibil prin ori-care dintre metodele menŃionate anterior se evaluează în conformitate cu regulile generale de evaluare prevăzute de reglementările menŃio-nate.

Prin excepŃie de la prevederile exprese din reglementări, atunci când un instrument financiar se evaluează în conformitate cu o anumită cerinŃă expresă din actul normativ, modificarea valorii se include în contul de profit şi pierdere. Totuşi, o astfel de modi-ficare se include direct în capitalul propriu, într-o rezervă de valoare justă, dacă:

a) instrumentul contabilizat este un instrument de acoperire împotriva riscurilor conform unui sistem de contabilizare a acoperirii riscului, care permite ca unele sau toate modificările de valoare să nu fie înregistrate în contul de profit şi pierdere;

b) modificarea de valoare se referă la o diferenŃă de schimb valutar apărută la un element monetar, care face parte dintr-o investiŃie netă a entităŃii într-o entitate străină.

Conform reglementărilor actuale, prin investiŃie netă într-o entitate străină se înŃelege partea entităŃii raportoare din activele nete ale acelei entităŃi străine.

Modificarea valorii unui activ financiar disponibil pentru vânzare, altul decât un instrument financiar derivat, poate fi inclusă direct în capitalul propriu, în rezerva de valoare justă.

Rezerva de valoare justă se ajustează atunci când sumele înregistrate în aceasta nu mai sunt necesare pentru aplicarea evaluării la valoarea justă.

Această rezervă va rămâne evidenŃiată în contabilitate atât timp cât sunt evidenŃiate în bilanŃ instrumentele financiare cărora le este aferentă.

214

Dacă a fost aplicată evaluarea la valoarea justă a instru-mentelor financiare, notele explicative prezintă:

a) ipotezele semnificative care stau la baza modelelor şi tehnicilor de evaluare, dacă valorile juste au fost determinate în conformitate cu anumite cerinŃe exprese din actul normativ;

b) pentru fiecare categorie de instrumente financiare, valoarea justă, modificările de valoare incluse direct în contul de profit şi pierdere, precum şi modificările incluse în rezerva de valoarea justă;

c) pentru fiecare clasă de instrumente financiare derivate, informaŃii privind aria şi natura instrumentelor, inclusiv termenii şi condiŃiile semnificative care pot afecta valoarea, momentul şi certi-tudinea fluxurilor viitoare de trezorerie;

d) un tabel care să prezinte modificările rezervei de valoare justă în cursul exerciŃiului financiar.

Evaluarea elementelor de activ şi pasiv se face şi în cazul noii contabilităŃi publice din România, potrivit OMFP nr. 1917/2005.

Pentru evaluarea elementelor din bilanŃ, se stabilesc următoa-rele reguli (care sunt valabile şi pentru contabilitatea financiară):

a) la data intrării în unitate, bunurile se evaluează şi se înre-gistrează în contabilitate la valoarea de intrare, denumită valoare contabilă, care se stabileşte astfel:

– la cost de achiziŃie, pentru bunurile procurate cu titlu oneros; – la cost de producŃie, pentru bunurile produse în instituŃie; – la valoarea justă, pentru bunurile intrate pe alte căi decât

achiziŃie sau producŃie. Costul de achiziŃie al unui bun este egal cu preŃul de cumpărare,

taxele nerecuperabile, cheltuielile de transport-aprovizionare şi alte cheltuieli accesorii necesare pentru punerea în stare de utilizare sau intrarea în gestiune a bunului respectiv. Reducerile comerciale şi alte elemente similare acordate de furnizor nu fac parte din costul de achiziŃie.

Costul de producŃie al unui bun cuprinde: costul de achiziŃie al materiilor prime şi consumabilelor, celelalte cheltuieli directe de producŃie, precum şi cota cheltuielilor indirecte de producŃie, alocate în mod raŃional ca fiind legate de fabricaŃia acestuia.

Pierderile de materiale, manopera sau alte costuri de producŃie înregistrate peste limite normal admise, cheltuielile de depozitare, cu excepŃia cazurilor în care aceste costuri sunt necesare în procesul de producŃie, anterior trecerii într-o nouă fază de fabricaŃie (regiile),

215

cheltuielile generale de administraŃie care nu participă la aducerea stocurilor în forma şi locul final, precum şi costurile de desfacere, reprezintă exemple de costuri care nu trebuie incluse în costul stocurilor, ci sunt recunoscute drept cheltuieli ale perioadei în care au survenit. Prin activ cu ciclu lung de fabricaŃie se înŃelege un activ care solicită în mod necesar o perioadă substanŃială de timp pentru a fi gata în vederea utilizării sau pentru vânzare.

În contextul reglementărilor menŃionate, prin valoarea justă se înŃelege suma pentru care un activ ar putea fi schimbat de bunăvoie între două părŃi aflate în cunoştinŃă de cauză, în cadrul unei tranzacŃii, cu preŃul determinat obiectiv;

b) evaluarea elementelor de activ şi de pasiv cu ocazia inventarierii se face la valoarea actuală a fiecărui element, denumită valoare de inventar, stabilită în funcŃie de utilitatea bunului, starea acestuia şi preŃul pieŃei.

În cazul creanŃelor şi datoriilor, această valoare se stabileşte în funcŃie de valoarea lor probabilă de încasat, respectiv, de plată;

c) la încheierea exerciŃiului, elementele de activ şi de pasiv de natura datoriilor se evaluează şi se reflectă în situaŃiile financiare anuale la valoarea de intrare, respectiv, valoarea contabilă, pusă de acord cu rezultatele inventarierii.

La fiecare dată a bilanŃului: – elementele monetare exprimate în valută (disponibilităŃi şi

alte elemente asimilate, cum sunt acreditivele şi depozitele bancare, creanŃe şi datorii în valută) trebuie raportate utilizând cursul de schimb comunicat de Banca NaŃională a României valabil pentru ultima zi a perioadei de raportare. DiferenŃele de curs valutar, favorabile sau nefavorabile, între cursul de la data înregistrării creanŃelor şi datoriilor în valută sau faŃă de cursul la care au fost raportate în situaŃiile financiare anterioare şi cursul de schimb de la data încheierii exerciŃiului se înregistrează la venituri sau la cheltuieli, după caz;

– elementele nemonetare achiziŃionate cu plata în valută şi înregistrate la costul istoric (active fixe, stocuri) trebuie raportate utilizând cursul de schimb de la data efectuării tranzacŃiei;

– elementele nemonetare achiziŃionate cu plata în valută şi înregistrate la valoarea justă (active fixe, stocuri) trebuie raportate utilizând cursul de schimb existent în momentul determinării valorilor respective.

216

În contextul reglementărilor invocate, prin elemente monetare

se înŃeleg disponibilităŃile băneşti, precum şi activele/datoriile de primit/de plătit în sume fixe sau determinabile;

d) la data ieşirii din unitate sau la darea în consum, bunurile se evaluează şi se scad din gestiune la valoarea lor contabilă sau la costul mediu ponderat în cazul în care se utilizează această metodă.

În finalul acestei părŃi a lucrării, prezentăm conŃinutul modelelor de note explicative la situaŃiile financiare anuale la societăŃile comerciale, potrivit reglementărilor aplicabile de la începutul anului 2006, documente în care trebuie să se reflecte şi rezultatele evaluărilor şi reevaluărilor de elemente de activ şi pasiv dintr-o întreprindere.

Modelele notelor explicative, anexă la situaŃiile financiare anuale

I. Note explicative obligatorii

În Anexa nr. 1 la Ordinul M.F.P. nr. 1.752/2005 se prezintă la Cap. VI, secŃiunea 5, pct. 280 următoarele exemple de prezentare a notelor explicative:

1. Active imobilizate; 2. Provizioane; 3. Repartizarea profitului; 4. Analiza rezultatului din exploatare; 5. SituaŃia creanŃelor şi datoriilor; 6. Principii, politici şi metode contabile; 7. ParticipaŃii şi surse de finanŃare; 8. InformaŃii privind salariaŃii şi membrii organelor de adminis-

traŃie, conducere şi de supraveghere; 9. Exemple de calcul şi analiză a principalilor indicatori econo-

mico-financiari; 10. Alte informaŃii.

217

Nota 1 Active imobilizate

SemnificaŃia coloanelor din tabelul următor este următoarea: A – Sold la începutul exerciŃiului financiar (col. 1 şi 5) B – Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar (col. 4 şi 8) -lei-

*) Cheltuielile de constituire şi cheltuielile de dezvoltare vor fi detalia-

te, prezentându-se motivele imobilizării şi perioada de amortizare, cu justi-ficarea acesteia.

**) Modificările valorii brute se vor prezenta plecând de la costul de achiziŃie sau costul de producŃie pentru fiecare element de imobilizare, în funcŃie de tratamentele contabile aplicate.

În cazul în care durata contractului sau durata de utilizare a elementelor de natura cheltuielilor de dezvoltare depăşeşte cinci ani, aceasta trebuie prezentată în notele explicative, împreună cu motivele care au determinat-o.

În cazul fondului comercial amortizat într-o perioadă de peste cinci ani, această perioadă nu trebuie să depăşească durata de utilizare economică a activului şi trebuie să fie prezentată şi justificată în notele explicative.

***) Se vor prezenta duratele de viaŃă sau ratele de amortizare utilizate, metodele de amortizare şi ajustările care privesc exerciŃiile anterioare.

****) Se vor prezenta separat creşterile de valoare apărute din procesul de dezvoltare internă.

Nota 2 Provizioane

- lei - Transferuri**) Denumirea

provizionului*) Sold la începutul

exerciŃiului financiar în cont din cont

Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar

0 1 2 3 4 = 1+2-3

*) Provizioanele prezentate în bilanŃ la „Alte provizioane” trebuie descrise în notele explicative, dacă acestea sunt semnificative.

**) Cu explicarea naturii, sursei sau destinaŃiei acestora.

218

Nota 3

Repartizarea profitului* - lei -

DestinaŃia profitului Suma

Profit net de repartizat: – rezerva legală – acoperirea pierderii contabile – dividende etc. Profit nerepartizat

Nota 4 Analiza rezultatului din exploatare

- lei - Denumirea indicatorului ExerciŃiul financiar

Precedent Curent 0 1 2

1. Cifra de afaceri netă 2. Costul bunurilor vândute şi al serviciilor prestate (3 + 4 + 5) 3. Cheltuielile activităŃii de bază 4. Cheltuielile activităŃilor auxiliare 5. Cheltuielile indirecte de producŃie 6. Rezultatul brut aferent cifrei de afaceri nete (1-2) 7. Cheltuielile de desfacere 8. Cheltuieli generale de administraŃie 9. Alte venituri din exploatare 10. Rezultatul din exploatare (6-7-8 + 9)

Nota 5

SituaŃia creanŃelor şi datoriilor - lei-

CreanŃe Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar Termen de lichiditate

Sub 1 an Peste 1 an 0 1 =2 + 3 2 3

Total, din care:

* În cazul acoperirii pierderii contabile reportate, se vor prezenta

sursele de acoperire a acesteia.

219

- lei- Datorii*) Sold la sfârşitul exerciŃiului financiar Termen de exigibilitate

Sub 1 an 1-5 ani Peste 5 ani 0 1 2 3 4

Total, din care:

*) Se vor menŃiona următoarele informaŃii: a) clauzele legate de achitarea datoriilor şi rata dobânzii aferente îm-

prumuturilor; b) datoriile pentru care s-au depus garanŃii sau au fost efectuate ipotecări: – valoarea datoriei; – valoarea şi natura garanŃiilor; c) valoarea obligaŃiilor pentru care s-au constituit provizioane; d) valoarea obligaŃiilor privind plata pensiilor.

Nota 6

Principii, politici şi metode contabile

Se vor prezenta: a) Reglementările contabile aplicate la întocmirea şi prezentarea

situaŃiilor financiare anuale. b) Abaterile de la principiile şi politicile contabile, metodele de

evaluare şi de la alte prevederi din reglementările contabile, menŃio-nându-se:

– natura; – motivele; – evaluarea efectului asupra activelor şi datoriilor, poziŃiei fi-

nanciare şi a profitului sau pierderii. c) Dacă valorile prezentate în situaŃiile financiare nu sunt compa-

rabile, absenŃa comparabilităŃii trebuie prezentată în notele explicative, însoŃită de comentarii relevante.

d) Valoarea reziduală pentru imobilizări stabilită în situaŃia în care nu se cunoaşte preŃul de achiziŃie sau costul de producŃie al acesteia.

e) Suma dobânzilor incluse în costul activelor imobilizate şi circulante cu ciclu lung de fabricaŃie.

f) În cazul reevaluării imobilizărilor corporale: – elementele supuse reevaluării, precum şi metodele prin care

sunt determinate valorile rezultate în urma reevaluării;

220

– valoarea la cost istoric a imobilizărilor reevaluate; – tratamentul în scop fiscal al rezervei din reevaluare; – modificările rezervei din reevaluare: – valoarea rezervei din reevaluare la începutul exerciŃiului financiar; – diferenŃele din reevaluare transferate la rezerva din reevaluare

în cursul exerciŃiului financiar; – sumele capitalizate sau transferate într-un alt mod din rezerva

din reevaluare în cursul exerciŃiului financiar, prezentându-se natura oricărui astfel de transfer, cu respectarea legislaŃiei în vigoare;

– valoarea rezervei din reevaluare la sfârşitul exerciŃiului finan-ciar.

g) Dacă activele fac obiectul ajustărilor excepŃionale de valoare exclusiv în scop fiscal, suma ajustărilor şi motivele pentru care acestea au fost efectuate trebuie prezentate în notele explicative.

h) Dacă valoarea prezentată în bilanŃ, rezultată după aplicarea metodelor FIFO, CMP sau LIFO, diferă în mod semnificativ, la data bilanŃului, de valoarea determinată pe baza ultimei valori de piaŃă cunoscute înainte de data bilanŃului, valoarea acestei diferenŃe trebuie prezentată în notele explicative ca total, pe categorii de active fun-gibile.

Nota 7

ParticipaŃii şi surse de finanŃare

Se vor prezenta următoarele informaŃii: a) se menŃionează existenŃa oricăror certificate de participare,

valori mobiliare, obligaŃiuni convertibile, cu prezentarea informaŃiilor cerute în SubsecŃiunea 8.2 din Anexa nr. 1 la Ordinul nr. 1.752/2005;

b) capital social subscris/patrimoniul entităŃii; c) numărul şi valoarea totală a fiecărui tip de acŃiuni emise, men-

Ńionându-se dacă au fost integral vărsate şi, după caz, numărul acŃiu-nilor pentru care s-a cerut, fără rezultat, efectuarea vărsămintelor;

d) acŃiuni răscumpărabile: – data cea mai apropiată şi data limită de răscumpărare; – caracterul obligatoriu sau neobligatoriu al răscumpărării; – valoarea eventualei prime de răscumpărare; e) acŃiuni emise în timpul exerciŃiului financiar: – tipul de acŃiuni;

221

– număr de acŃiuni emise; – valoarea nominală totală şi valoarea încasată la distribuire; – drepturi legate de distribuŃie: – numărul, descrierea şi valoarea acŃiunilor corespunzătoare; – perioada de exercitare a drepturilor; – preŃul plătit pentru acŃiunile distribuite; f) obligaŃiuni emise: – tipul obligaŃiunilor emise; – valoarea emisă şi suma primită pentru fiecare tip de obligaŃiuni; – obligaŃiuni emise de entitate, deŃinute de o persoană nominali-

zată sau împuternicită de aceasta: – valoarea nominală; – valoarea înregistrată în momentul plăŃii.

Nota 8

InformaŃii privind salariaŃii şi membrii organelor de administraŃie, conducere şi de supraveghere

Se vor face menŃiuni cu privire la: a) indemnizaŃiile acordate membrilor organelor de administraŃie,

conducere şi de supraveghere; b) obligaŃiile contractuale cu privire la plata pensiilor către foştii

membri ai organelor de administraŃie, conducere şi supraveghere, indicându-se valoarea totală a angajamentelor pentru fiecare categorie;

c) valoarea avansurilor şi a creditelor acordate membrilor orga-nelor de administraŃie, conducere şi de supraveghere în timpul exer-ciŃiului:

– rata dobânzii; – principalele clauze ale creditului; – suma rambursată până la acea dată; – obligaŃii viitoare de genul garanŃiilor asumate de entitate în

numele acestora; d) salariaŃi: – număr mediu, cu defalcarea pe fiecare categorie; – salarii plătite sau de plătit, aferente exerciŃiului; – cheltuieli cu asigurările sociale; – alte cheltuieli cu contribuŃiile pentru pensii.

222

Nota 9 Exemple de calcul şi analiză a principalilor

indicatori economico-financiari 1. Indicatori de lichiditate: a) Indicatorul lichidităŃii curente (Indicatorul capitalului circulant) – valoarea recomandată acceptabilă – în jurul valorii de 2; – oferă garanŃia acoperirii datoriilor curente din activele curente. b) Indicatorul lichidităŃii imediate (Indicatorul test acid) 2. Indicatori de risc: a) Indicatorul gradului de îndatorare b) Indicatorul privind acoperirea dobânzilor – determină de câte

ori entitatea poate achita cheltuielile cu dobânda. Cu cât valoarea indi-catorului este mai mică, cu atât poziŃia entităŃii este considerată mai riscantă.

3. Indicatori de activitate (indicatori de gestiune) – furnizează informaŃii cu privire la:

– Viteza de intrare sau de ieşire a fluxurilor de trezorerie ale entităŃii;

– Capacitatea entităŃii de a controla capitalul circulant şi activi-tăŃile comerciale de bază ale entităŃii;

– Viteza de rotaŃie a stocurilor (rulajul stocurilor) – aproximea-ză de câte ori stocul a fost rulat de-a lungul exerciŃiului financiar:

sau Număr de zile de stocare – indică numărul de zile în care bunu-

rile sunt stocate în unitate. – Viteza de rotaŃie a debitelor-clienŃi: calculează eficacitatea

entităŃii în colectarea creanŃelor sale; exprimă numărul de zile până la data la care debitorii îşi achită datoriile către entitate.

O valoare în creştere a indicatorului poate indica probleme lega-te de controlul creditului acordat clienŃilor şi, în consecinŃă, creanŃe mai greu de încasat (clienŃi rău platnici).

– Viteza de rotaŃie a creditelor-furnizor – aproximează numărul de zile de creditare pe care entitatea îl obŃine de la furnizorii săi;. în mod ideal ar trebui să includă doar creditorii comerciali.

– AchiziŃii de bunuri (fără servicii) unde pentru aproximarea achiziŃiilor se poate utiliza costul vânzărilor sau cifra de afaceri.

– Viteza de rotaŃie a activelor imobilizate – evaluează eficacita-tea managementului activelor imobilizate prin examinarea valorii cifrei de afaceri generate de o anumită cantitate de active imobilizate:

223

– Viteza de rotaŃie a activelor totale. 4. Indicatori de profitabilitate – exprimă eficienŃa entităŃii în

realizarea de profit din resursele disponibile: a) Rentabilitatea capitalului angajat – reprezintă profitul pe care

îl obŃine entitatea din banii investiŃi în afacere; b) Marja brută din vânzări. O scădere a procentului poate scoate în evidenŃă faptul că

entitatea nu este capabilă să îşi controleze costurile de producŃie sau să obŃină preŃul de vânzare optim.

Nota 10 Alte informaŃii

Se prezintă: a) InformaŃii cu privire la prezentarea entităŃii raportoare. b) InformaŃii privind relaŃiile entităŃii cu filiale, entităŃile asociate

sau cu alte entităŃi în care se deŃin participaŃii. c) Bazele de conversie utilizate pentru exprimarea în moneda

naŃională a elementelor de activ şi de pasiv, a veniturilor şi cheltuie-lilor evidenŃiate iniŃial într-o monedă străină.

d) InformaŃii referitoare la impozitul pe profit: – proporŃia în care impozitul pe profit afectează rezultatul din

activitatea curentă şi rezultatul din activitatea extraordinară; – reconcilierea dintre rezultatul exerciŃiului şi rezultatul fiscal,

aşa cum este prezentat în declaraŃia de impozit; – măsura în care calcularea profitului sau pierderii exerciŃiului

financiar a fost afectată de o evaluare a elementelor care, prin dero-gare de la principiile contabile generale şi regulile contabile de evalua-re, a fost efectuată în exerciŃiul financiar curent sau într-un exerciŃiu financiar precedent în vederea obŃinerii de facilităŃi fiscale;

– impozitul pe profit rămas de plată. e) Cifra de afaceri: – prezentarea acesteia pe segmente de activităŃi şi pe pieŃe geo-

grafice. f) Atunci când evenimentele ulterioare datei bilanŃului au o

asemenea importanŃă încât neprezentarea lor ar putea afecta capacita-tea utilizatorilor situaŃiilor financiare de a face evaluări şi de a lua decizii corecte, o entitate trebuie să prezinte următoarele informaŃii pentru fiecare categorie semnificativă de astfel de evenimente:

– natura evenimentului;

224

– o estimare a efectului financiar sau o menŃiune conform căreia o astfel de estimare nu poate să fie făcută.

g) ExplicaŃii despre valoarea şi natura: – veniturilor şi cheltuielilor extraordinare; – veniturilor şi cheltuielilor înregistrate în avans, în situaŃia în

care acestea sunt semnificative. h) Ratele achitate în cadrul unui contract de leasing. i) În cazul unui leasing financiar, locatorul va prezenta următoa-

rele informaŃii: – o descriere generală a contractelor semnificative de leasing; – dobânda de încasat aferentă perioadelor viitoare. În cazul unui leasing financiar, locatarul va evidenŃia următoarele: – o descriere generală a contractelor importante de leasing,

incluzând, dar fără a se limita la, următoarele: – existenŃa şi condiŃiile opŃiunilor de reînnoire sau cumpărare; – restricŃiile impuse prin contractele de leasing, cum ar fi cele

referitoare la datorii suplimentare şi alte operaŃiuni de leasing; – dobânda de plătit aferentă perioadelor viitoare. j) Onorariile plătite auditorilor/cenzorilor şi onorariile plătite

pentru alte servicii de certificare, servicii de consultanŃă fiscală şi alte servicii decât cele de audit.

k) Efectele comerciale scontate neajunse la scadenŃă. 1) Atunci când suma de rambursat pentru datorii este mai mare

decât suma primită, diferenŃa se prezintă în notele explicative. m) Datoriile probabile şi angajamentele acordate. n) Angajamentele sub forma garanŃiilor de orice fel trebuie, în

cazul în care nu există obligaŃia de a le prezenta ca datorii, să fie în mod clar prezentate în notele explicative, şi trebuie făcută distincŃie între diferitele tipuri de garanŃii recunoscute de legislaŃia naŃională. De asemenea, trebuie făcută o prezentare separată a oricărei garanŃii valo-rice care a fost prevăzută. Angajamentele de acest tip care există în relaŃia cu entităŃile afiliate trebuie prezentate distinct.

o) Dacă un activ sau o datorie are legătură cu mai mult de un element din formatul de bilanŃ, relaŃia sa cu alte elemente trebuie pre-zentată în notele explicative, dacă o asemenea prezentare este esenŃia-lă pentru înŃelegerea situaŃiilor financiare anuale.

p) Orice detaliere a elementelor din situaŃiile financiare anuale, atunci când aceste elemente sunt semnificative şi sunt relevante pentru utilizatorii situaŃiilor financiare.

225

Administrator, Întocmit, Numele şi prenumele …….. Numele şi prenumele …………….. Semnătura ………………... Calitatea ………………………….. Semnătura ………………………… Ştampila unităŃii Nr. de înregistrare în organismul profesional

II. Note explicative opŃionale

Conform aceleiaşi reglementări invocate la începutul prezentării modelelor de note explicative, entităŃile care se încadrează în preve-derile alineatului 3 pot întocmi opŃional ca note explicative şi situaŃia modificării capitalului propriu şi/sau situaŃia fluxurilor de trezorerie.

a) Conform pct. 278 din Anexa nr. 1 la ordin, structura exempli-ficativă a situaŃiei modificărilor capitalului propriu este următoarea:

SituaŃia modificărilor capitalului propriu la data de ..................*

- lei -

* Acest cont apare doar la agenŃii economici care au aplicat Reglementările contabile aprobate prin O.M.F.P. nr. 94/2001 şi până la închiderea soldului acestui cont.

226

Administrator, Întocmit, Numele şi prenumele …………… Numele şi prenumele …………….. Semnătura ………………………. Calitatea ………………………….. Semnătura ………………………… Ştampila unităŃii Nr. de înregistrare în organismul

profesional

NOTA 1 Prezentările cifrice, potrivit exemplului menŃionat, trebuie să fie

însoŃite de informaŃii referitoare la: – natura modificărilor; – tratamentul fiscal aplicat, acolo unde este cazul: – natura şi scopul pentru care au fost constituite rezervele; – orice alte informaŃii semnificative.

NOTA 2 Modificările capitalului propriu se prezintă pentru cele două

exerciŃii financiare, precedent şi curent. SituaŃia fluxurilor de trezorerie

b) Conform pct. 279 din Anexa nr. 1 la ordin, structura exempli-ficativă a situaŃiei fluxurilor de trezorerie este următoarea:

SituaŃia fluxurilor de trezorerie* la data de

- lei- ExerciŃiu financiar

Denumirea elementului Precedent Curent

A l 2 Fluxuri de trezorerie din activităŃi de exploatare: încasări de la clienŃi

PlăŃi către furnizori şi angajaŃi Dobânzi plătite Impozit pe profit plătit Încasări din asigurarea împotriva cutremurelor Trezorerie netă din activităŃi de exploatare Fluxuri de trezorerie din activităŃi de investiŃie: PlăŃi pentru achiziŃionarea de acŃiuni

* EntităŃile pot folosi şi metoda indirectă de prezentare a SituaŃiei Fluxu-

rilor de Trezorerie.

227

PlăŃi pentru achiziŃionarea de imobilizări corporale Încasări din vânzarea de imobilizări corporale Dobânzi încasate Dividende încasate Trezorerie netă din activităŃi de investiŃie Fluxuri de trezorerie din activităŃi de finanŃare: Încasări din emisiunea de acŃiuni Încasări din împrumuturi pe termen lung

Plata datoriilor aferente leasing-ului financiar Dividende plătite Trezorerie netă din activităŃi de finanŃare Creşterea netă a trezoreriei şi echivalentelor de trezorerie Trezorerie şi echivalente de trezorerie la începutul exerciŃiului financiar

Trezorerie şi echivalente de trezorerie la sfârşitul exerciŃiului financiar

Administrator, Întocmit, Numele şi prenumele …………… Numele şi prenumele …………….. Semnătura ………………………. Calitatea ………………………….. Semnătura ………………………… Ştampila unităŃii Nr. de înregistrare în organismul

profesional

228

6. METODE DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERILOR

6.1. Abordări în evaluarea întreprinderii În mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea

concretă de estimare a valorii întreprinderii: abordare, metodă şi procedură:

– abordare: cale generală de judecare a valorii definite; – metodă: setul metodologic principal utilizat în cadrul abordă-

rilor (de exemplu, actualizarea fluxului de lichidităŃi, comparaŃia cu tranzacŃii de pachete minoritare);

– procedură: tehnica de evaluare specifică în cadrul fiecărei metode (de exemplu, tehnica de capitalizare utilizată în estimarea valorii reziduale/ terminale).

Cea mai generală grupare a abordărilor valorii unei între-prinderi, corespunzătoare în cea mai mare parte cu cea utilizată şi în evaluarea proprietăŃilor imobiliare, are în vedere:

a) abordarea pe bază de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare în valoarea lor prezentă;

b) abordarea prin comparaŃia de piaŃă (sau prin piaŃă), care se bazează pe comparaŃia firmei evaluate cu firme care au fost tranzacŃionate pe piaŃă, utilizând coeficienŃi multiplicatori (rate de valoare);

c) abordarea pe bază de active, care presupune evaluarea indi-viduală a tuturor activelor şi datoriilor firmei pentru a obŃine activul net corectat.

În ediŃia a şaptea a Standardelor InternaŃionale de Evaluare, abordării prin comparaŃia de piaŃă (sau prin piaŃă) i se acordă prioritate faŃă de celelalte abordări.

6.2. Metode de evaluare a întreprinderii

Cea mai uzuală clasificare a metodelor de evaluare, acceptată

de majoritatea specialiştilor, este următoarea: 1) Metode înscrise în

229

abordarea pe bază de venit; 2) Metode înscrise în abordarea prin comparaŃie; 3) Metode înscrise în abordarea pe bază de active.

6.2.1. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit

a) Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (Discounted Cash Flow – DCF). În această metodă, toate beneficiile economice proiec-tate (fluxuri de lichidităŃi sau alte variabile asimilate) ale întreprinderii sunt actualizate la valoarea prezentă, utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiŃie.

Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioadă nonexplicită).

b) Metoda capitalizării venitului (a profitului sau a dividende-lor). Această metodă se bazează pe raportarea unui flux constant şi reproductibil de venit (de regulă, profit net sau dividende) la o rată de capitalizare. În acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regulă, un an).

6.2.2. Metode înscrise în abordarea prin comparaŃie

a) Metoda comparaŃiei cu societăŃi similare cotate sau cu tran-zacŃii de pachete minoritare (acŃiuni la firme cotate). Ratele de va-loare sau multiplicatorii (de exemplu, Price Earning Ratio – PER) rezultă din tranzacŃii realizate pe piaŃa financiară (în marea majoritate a cazurilor, este vorba de pachete minoritare de acŃiuni).

b) Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme similare necotate (piaŃa de achiziŃii şi fuziuni). În această metodă, baza de comparaŃie o reprezintă tranzacŃiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacŃii cu pachete majoritare, de regulă, având în vedere piaŃa întreprinderilor necotate.

c) Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare sau cu oferte de tranzacŃii cu participaŃii la capitalul întreprinderii evaluate.

Modul de estimare a valorii se bazează pe tranzacŃii anterioare, oferte sau acorduri care vizează proprietatea asupra întreprinderii evaluate.

6.2.3. Metode înscrise în abordarea pe bază de active

a) Metoda activului net corectat (ANC). În această metodă, ac-tivele şi datoriile sunt evaluate individual la valorile corespunzătoare (curente), rezultând astfel un activ net corectat al întreprinderii.

230

Metoda este aplicabilă în ipoteza continuităŃii exploatării întreprinderii evaluate.

b) Metoda activului net de lichidare (ANL). Această metodă reprezintă o variantă a activului net corectat, aplicabilă în cazul lipsei continuităŃii exploatării întreprinderii evaluate. În acest caz, majori-tatea activelor se evaluează la valoarea de lichidare.

Metodele prezentate sunt interdependente şi au drept caracte-ristică orientarea lor spre informaŃiile de piaŃă:

– în abordarea pe bază de venit, fundamentul îl reprezintă costul capitalului, care derivă din informaŃii de piaŃă;

– abordarea prin comparaŃie se bazează pe rate de valoare (multiplicatori) care rezultă, de asemenea, de pe piaŃa tranzacŃiilor de întreprinderi;

– în cazul abordării pe bază de active, estimarea valorii indi-viduale a activelor porneşte tot de la informaŃii de piaŃă.

În viziunea CECCAR, pentru stabilirea unei cât mai bune valo-ri medii a întreprinderii de evaluat, expertul evaluator de întreprinderi trebuie să Ńină seama de următoarele recomandări:

� în orice evaluare să se utilizeze minimum 3-5 metode, potri-vit caracteristicilor întreprinderii de evaluat;

� în acŃiunile de continuare a privatizării, să nu se utilizeze nu-mai metode patrimoniale, ci să se folosească şi metodele de evaluare pe bază de venit, după specificul întreprinderii în cauză.

În cadrul procedurilor de utilizat, este necesar ca pentru fiecare metodă aleasă de expertul evaluator de întreprinderi:

� să se procedeze la retratările specifice metodei; � să se aleagă cu grijă parametrii; � să se efectueze cu competenŃă calculele. Metodele şi procedurile de evaluare sunt mijloacele de lucru

ale expertului evaluator de întreprinderi, iar adevărata valoare a misiu-nii sale este dată de exigenŃa cu care le aplică şi de competenŃa şi raŃionamentul său profesional.

6.3. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare

ÎnŃelegerea avantajelor şi dezavantajelor metodelor de eva-

luare prezentate este importantă atât din perspectivă metodolo-gică, cât şi din punct de vedere practic.

231

Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (DCF) Avantaje: � din punct de vedere teoretic, este cea mai corectă, bazându-se

pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidităŃi în valoarea prezentă a proprietăŃii care generează acele fluxuri;

� este utilizată pe scară largă pe pieŃele financiare, pentru a esti-ma preŃul unei acŃiuni şi, pe această bază, a orienta deciziile de inves-tire/dezinvestire;

� metoda capătă o tot mai mare înŃelegere şi acceptare din partea justiŃiei şi a fiscului.

� se înscrie în optica investitorului, incluzând şi eforturile de investiŃii necesare într-o perioadă de timp previzibilă;

� include beneficiile viitoare, inclusiv valoarea reziduală; � este coerentă cu metodologia estimării eficienŃei financiare a

proiectelor de investiŃii; � include şi eforturile viitoare de investiŃii brute ale proprietaru-

lui viitor. Dezavantaje: � este dificil de explicat cerinŃele metodei unui auditoriu fără

cunoştinŃe financiare de bază; � este o metodă laborioasă, ce necesită realizarea unor proiecŃii

economico-financiare, fapt care poate naşte controverse; � necesită estimarea costului capitalului, un subiect ce poate

deveni, de asemenea, controversat; � credibilitatea ipotezelor de previziune a cash-flow-ului este

discutabilă; � stabilirea ratei de actualizare este o problemă delicată şi diferi-

tă în optica proprietarului (vânzătorului) faŃă de cea a cumpărătorului; � necesitatea utilizării unui program informatic corect; � necesitatea respectării multor coerenŃe şi corelaŃii între indi-

catorii financiari; � amploarea mare a informaŃiilor necesare pentru previziuni. � Metoda capitalizării profitului (sau dividendelor) Avantaje: � este simplă, uşor de explicat şi de înŃeles; � conŃine ipoteze simplificate; � este utilizată pe scară largă de către investitori; � nu necesită previziuni ale activităŃii firmei pe perioade lungi şi

nici utilizarea unui program pe calculator.

232

Dezavantaje: � este o simplificare a metodei DCF; apare posibilitatea ca pro-

fitul reproductibil considerat să nu reflecte potenŃialul firmei, iar soluŃia unei creşteri constante să nu fie o modalitate rezonabilă de realizare a unei evaluări credibile;

� este dificil de utilizat în cazul unor firme aflate într-o fază de creştere importantă sau pentru întreprinderile tinere;

� măsurarea profitului reproductibil şi a ratei de capitalizare poate deveni subiect de controversă;

� apar dificultăŃi în efectuarea corecŃiilor situaŃiilor financiare istorice şi în justificarea acestora;

� stabilirea schemei de evoluŃie viitoare a venitului necesită fundamentări documentate.

� Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare (acŃiuni la firme cotate)

Avantaje: � recunoaşte faptul că piaŃa este, în fapt, ultimul arbitru al valorii; � se bazează pe informaŃii privind tranzacŃii cu firme din aceeaşi

ramură; � asigură posibilitatea de a realiza comparaŃii credibile cu alte

firme, din cauza multitudinii de informaŃii publice privind companiile cotate;

� preŃul acŃiunilor firmelor cotate şi, implicit, multiplicatorii de piaŃă sunt disponibili la orice dată a evaluării;

� mulŃi investitori sunt familiarizaŃi cu acest mod de estimare a valorii;

� analiza tranzacŃiilor cu firme cotate permite, prin studii şi analize, să se estimeze discontul pentru lipsa de lichiditate;

� este o metodă foarte relevantă atunci când se evaluează firme ce urmează să intre pe piaŃa financiară.

Dezavantaje: � uneori este dificil să găseşti firme similare şi relevante; � pe piaŃa financiară nu se cotează firme din toate ramurile; � există riscul de a utiliza informaŃii privind tranzacŃii cu firme

din alte ramuri (chiar dacă formal o firmă activează într-o ramură dată, ea poate opera în mai multe sectoare de activitate);

� dificultăŃi în asigurarea comparabilităŃii; în multe cazuri fir-mele contate sunt mai mari decât întreprinderea evaluată şi, în prin-cipiu, au un potenŃial de creştere mai ridicat faŃă de firmele necotate;

233

� pentru firmele mici sau mijlocii, în multe cazuri, apare o

componentă de valoare netransferabilă; ajustările pentru caracteristi-cile firmă evaluată versus firme cotate pot fi subiect de controverse.

� Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate (piaŃa de

achiziŃii şi fuziuni) Avantaje: � consideră că tranzacŃia de piaŃă este sursă de stabilire a valorii; � are relevanŃa cea mai bună dacă există informaŃii de piaŃă

suficiente şi credibile; � dacă se evaluează un pachet de control sau întreprinderea în

ansamblu, nu mai este necesară aplicarea primei de control. Dezavantaje: � în majoritatea cazurilor, asemenea operaŃii (achiziŃii şi

fuziuni) includ o gândire strategică, bazată pe sinergia creată în urma achiziŃiei/fuziunii şi nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piaŃă;

� în cele mai multe cazuri, în baza de comparaŃie se vor afla doar câteva tranzacŃii, având date diferite de cea a evaluării;

� există relativ puŃine informaŃii disponibile despre firmele achiziŃionate sau care au intrat într-o operaŃie de fuziune, care să ajute analiza comparabilităŃii acestor firme cu întreprinderea evaluată;

� dificultatea decelării caracterului de tranzacŃii între părŃi inde-pendente de cele cu interese speciale (cu efect sinergetic);

� nu vor exista informaŃii detaliate despre derularea tranzacŃiei; � dacă evaluăm un pachet minoritar, va fi dificil de estimat şi

susŃinut discontul pentru pachet minoritar şi cel pentru lipsa de lichiditate.

� Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare sau cu oferte de tranzacŃii cu participaŃii la capitalul întreprinderii evaluate

Avantaje: � dacă este vorba de o tranzacŃie recentă, poate reprezenta cea

mai bună evidenŃiere a valorii, pentru că tranzacŃia a avut în vedere chiar obiectul evaluării;

� disponibilitatea unor informaŃii detaliate şi credibile; � instanŃele sunt foarte receptive la această metodă; � corespunde cu optica din contabilitate a valorii juste, specifică

unei pieŃe active.

234

Dezavantaje: � este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiŃia valorii

de piaŃă („tranzacŃie echilibrată”, „vânzător hotărât – cumpărător hotărât” etc.);

� în cazul unui ecart de timp semnificativ între data tranzacŃiei şi data evaluării este dificil de realizat ajustările necesare;

� este posibil ca în contractul ce a stat la baza tranzacŃiei să existe clauze care generează derogări de la definiŃia valorii de piaŃă şi deci să fie necesare ajustări importante.

Metoda activului net corectat (ANC) Avantaje: � este uşor de înŃeles; � este relevantă în unele cazuri (proprietăŃi noi, instituŃii finan-

ciare); � are ca punct de plecare înregistrările contabile; � este utilizată şi acceptată în multe cazuri în instanŃă; � poate fi relevantă în afacerile cu capital, intensive, atunci când

se evaluează un pachet de control; � există multe reglementări oficiale sau ale unor organisme/aso-

ciaŃii referitoare la metodologia evaluării/reevaluării terenului şi acti-velor corporale.

Dezavantaje: � presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a

activelor şi datoriilor afacerii; � valoarea estimată pentru anumite active (îndeosebi necorpo-

rale) poate genera controverse; � are o relevanŃă discutabilă în estimarea valorii unui pachet

minoritar; � metoda cea mai puŃin credibilă atunci când evaluăm întreprin-

deri a căror valoare necorporală este importantă. Metoda activului net de lichidare (ANL) Aşa cum am precizat, această metodă reprezintă o variantă a

metodei activului net corectat (ANC), aplicabilă în condiŃiile estimării valorii de lichidare, dar şi în estimarea valorii de piaŃă, ca un test de coerenŃă realizat de evaluator. De exemplu, atunci când se evaluează pachetul de control, se poate întâlni situaŃia în care valoarea de lichidare a activelor să fie superioară valorii de exploatare continuă.72

72 Sorin V. Stan, CoerenŃe şi corelaŃii în evaluarea întreprinderii,

Editura IROVAL, ColecŃia Biblioteca ANEVAR, Bucureşti, 2003, pag. 11-14.

235

7. ABORDAREA PE BAZĂ DE ACTIVE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

7.1. Logica abordării bazate pe active

Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul substituŃiei, potrivit căruia un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părŃilor sale componente.

Logica abordării este simplă: un cumpărător nu va plăti pentru o proprietate (afacere) mai mult decât l-ar costa să creeze o entitate cu o utilitate echivalentă.

Ajustările aplicate activelor şi datoriilor întreprinderii se bazează pe una dintre următoarele două premise ale valorii:

� continuitatea exploatării, care va implica, în cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea de piaŃă sau la o altă valoare corespunzătoare;

� lichidarea, care va implica, în cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea netă de realizare pe piaŃă.

În cadrul acestei abordări, bilanŃul contabil, bazat îndeosebi pe valori ce exprimă costuri, este înlocuit cu bilanŃul economic, ce reflectă toate activele, corporale şi necorporale, şi toate datoriile, la valoarea lor de piaŃă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea netă de realizare pe piaŃă în cazul metodei activului net de lichidare (ANL).

Evident, rezultatul metodei încadrate în această abordare nu trebuie să fie singurul rezultat atunci când evaluăm întreprinderi operaŃionale şi care vor funcŃiona pe o perioadă previzibilă în viitor.

Dacă întreprinderea deŃinătoare deŃine proprietăŃi şi încasează venituri din aceste proprietăŃi, pentru fiecare dintre aceste active trebuie determinată valoarea lor de piaŃă.

Dacă trebuie evaluate acŃiunile, fie cotate, fie necotate, ale unei întreprinderi deŃinătoare, pot fi relevante lichiditatea acŃiunilor şi mărimea participaŃiei şi, deci, se pot obŃine valori diferite de cursul acŃiunii la bursă.

236

În evaluarea întreprinderii, abordarea bazată pe active poate fi

similară cu abordarea prin cost, utilizată de evaluatorii diferitelor tipuri de active.

Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, abordarea bazată pe active trebuie aplicată în evaluarea de participaŃii majo-ritare la anumite întreprinderi, care pot include unul sau mai multe dintre următoarele cazuri:

1) o investiŃie sau un holding, cum ar fi o proprietate cu desti-naŃie de întreprindere sau o fermă agricolă;

2) o întreprindere evaluată pe altă bază decât cea a continuităŃii activităŃii.

Abordarea bazată pe active nu trebuie să fie unica abordare utilizată în evaluările întreprinderilor care îşi continuă activitatea, în afară de cazurile în care este folosită în mod uzual de către vân-zători sau cumpărători. În astfel de cazuri, evaluatorul este cel care trebuie să susŃină selectarea acestei abordări.

Dacă evaluarea unei întreprinderi nu este făcută pe baza ipotezei continuităŃii activităŃii, activele trebuie evaluate pe baza valorii de piaŃă sau pe o bază care presupune o perioadă mai scurtă de expunere pentru vânzare, dacă acest lucru este adecvat. În acest tip de evaluare, trebuie să fie luate în considerare toate costurile care au legătură cu vânzarea activelor sau cu închiderea întreprinderii. Activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot să nu aibă valoare în aceste condiŃii, după cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de invenŃie, mărcile de fabrică sau de produse, pot să-şi păstreze valoarea.

În cazul în care holdingul are proprietăŃi şi încasează venituri din aceste proprietăŃi, pentru fiecare proprietate trebuie determinate valorile lor de piaŃă.

Dacă trebuie evaluate acŃiunile, cotate sau necotate, ale unui holding, pot fi relevante lichiditatea acŃiunilor şi mărimea participaŃiei şi, ca urmare, se pot obŃine valori diferite de cursul acŃiunii la bursă.

237

7.2. Evaluarea activelor necorporale Evaluarea activelor necorporale presupune înŃelegerea unor

aspecte particulare de evaluare, determinate în primul rând de caracte-risticile particulare pe care le au acestea.73

Evaluarea activelor necorporale este de competenŃa evaluato-rului de întreprindere, datorită faptului că, în marea majoritate a cazu-rilor, valoarea acestora este legată de o întreprindere care utilizează aceste active.

7.2.1. Clasificarea activelor necorporale

În viziunea Comitetului InternaŃional de Evaluare, IVSC, prin Standardul general de practică în evaluare GN 4, ediŃia revizuită 2005, activele necorporale sunt activele evidenŃiate prin proprietăŃile lor economice, fără a avea substanŃă fizică. Ele acordă drepturi, pri-vilegii şi produc venituri pentru deŃinătorii lor.

În conformitate cu acelaşi standard, activele necorporale pot fi grupate în:

1) active derivate din drepturi; 2) active bazate pe relaŃii; 3) active necorporale grupate; 4) proprietate intelectuală. Activele necorporale derivate din drepturi sunt acele active

rezultate din contractele scrise sau nescrise, încheiate între părŃi, precum şi din clauzele acestora.

Exemple de astfel de contracte sunt: • contractele de franciză; • contractele de licenŃă; • contractele de transfer tehnologic sau de cunoştinŃe (trans-

fer de know-how); • contractele de aprovizionare; • contractele de furnizare de servicii; • contractele de distribuŃie exclusivă sau neexclusivă. Activele necorporale bazate pe relaŃii sunt acele tipuri de

active cu o valoare importantă pentru părŃi care nu sunt bazate pe

73 Bănacu Cristian Silviu, Active necorporale, proprietate intelectuală,

Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006, pag. 27-35.

238

contracte, ci pe relaŃii de scurtă durată. Exemple de astfel de active ne-corporale sunt:

• relaŃiile cu clienŃii; • relaŃiile cu furnizorii; • relaŃiile cu distribuitorii; • forŃa de muncă calificată; • relaŃiile structurale între părŃi. Activele necorporale grupate (goodwill sau fondul comercial)

se mai numesc şi active nediferenŃiate şi mai sunt cunoscute sub denumirea de goodwill sau fondul comercial. Aceste active sunt date de valoarea reziduală a activelor rezultate din scăderea activelor necorpo-rale identificabile distinct (exemplu: brevete, mărci, drepturi de autor, francize şi licenŃe etc.) din total active necorporale. Elementele ce pot fi considerate ca active necorporale grupate sunt:

• clientela atrasă de reputaŃia firmei prin produse sau servicii cu raport optim calitate/preŃ sau de vadul comercial creat de aceasta;

• supraprofitul raportat la activele identificate; • marja de valoare a afacerii peste suma activelor identificabile

angrenate. Proprietatea intelectuală reprezintă acea categorie de active

necorporale rezultate din drepturile de proprietate intelectuală, cu re-ferire la obiecte de proprietate intelectuală sau industrială cum sunt:

1) brevetele de invenŃie, denumite şi patente; 2) mărcile; 3) modelele şi desenele industriale; 4) topografia circuitelor integrate; 5) drepturile de autor (copyright). Primele 4 categorii mai sunt denumite şi obiecte de proprietate

industrială, iar protecŃia lor se face conform legilor în vigoare prin depunerea unui dosar (depozit naŃional reglementar) la O.S.I.M.74, iar cea de-a cincea categorie, drepturile de autor, constituie împreună cu primele 4 menŃionate anterior, obiecte de proprietate intelectuală. ProtecŃia drepturilor de autor, conform legii drepturilor de autor, este implicită, fiind recunoscută o dată cu apariŃia operei scrise, vorbite, video, înregistrate, pictate, sculptate, sub formă de discursuri, repre-zentaŃii, prelegeri etc. cu un termen de protecŃie de 70 de ani după

74 O.S.I.M. – Oficiul de Stat pentru InvenŃii şi Mărci.

239

decesul autorului. InstituŃia abilitată în România să îndeplinească rolul de respectare a legii drepturilor de autor este O.R.D.A.75.

7.2.2. Clasificarea contabilă şi sub raportul evaluării

a activelor necorporale

Standardul internaŃional de contabilitate IAS 38 din cadrul Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS) grupează activele necorporale pe clase separate, cum sunt:

a) Nume de firmă; b) Embleme şi titluri de carte; c) Software (programe de calculator); d) LicenŃe şi francize; e) Drepturi de autor, drepturi rezultate din brevete de invenŃii,

deŃinerea de mărci, alte drepturi de proprietate industrială, drepturi de servicii şi exploatare;

f) ReŃete, formule, modele, desene şi prototipuri; g) Active necorporale în curs de dezvoltare. Standardele europene de evaluare emise de TEGoVA76 prin

Standardul european de evaluare GN 8.12, clasifică activele necorporale în 3 categorii:

1. Goodwill-ul afacerii, denumit şi active intangibile nealocate; 2. Goodwill-ul personal ; 3. Active intangibile identificabile pentru afaceri. Prima categorie, goodwill-ul afacerii, este interpretat ca fiind

acel tip de goodwill (reputaŃia afacerii) care face parte integrantă din afacere şi care poate fi transferat cu afacerea în momentul în care aceasta este vândută. În Standardul InternaŃional de Evaluare al IVSC – GN 4 şi în Standardul InternaŃional de Contabilitate – IAS 38, această categorie este cunoscută sub denumirea de fond comercial.

A doua categorie, exprimată prin Standardul european de evaluare GN 8.13, fondul comercial personal (goodwill-ul personal), nu se regăseşte explicit ca echivalenŃă în Standardele internaŃionale de evaluare IVSC sau Standardele internaŃionale de contabilitate IFRS. Aceasta este caracteristică standardelor europene de evaluare ela-

75 O.R.D.A. – Oficiul Român pentru Drepturile de Autor. 76 TEGoVA – Grupul European al AsociaŃiilor de Evaluatori.

240

borate de TEGoVA şi se referă la goodwill-ul personal, cu menŃiunea că este ataşat persoanei, ceea ce ar reprezenta reputaŃia persoanei ce conduce sau administrează o afacere şi care nu poate fi transferată la vânzarea afacerii şi din acest motiv nu poate fi inclusă în valoarea estimată ,cu excepŃia cazului în care proprietarul ar continua să fie angajat în afacere.

Cea de-a treia categorie este constituită din active necorporale identificabile distinct generatoare de beneficii ce se caracterizează prin aceea că au o durată economică de viaŃă limitată (exemplu: brevetele 20 ani, inovaŃiile, modelele şi desenele industriale, mărcile câte 10 ani etc.).

Din această categorie fac parte: 1. Brevetele de invenŃii, invenŃiile nebrevetate, formulele, pro-

cesele, proiectele, modelele, know-how; 2. Drepturile de autor (copyright), compoziŃiile muzicale, lite-

rare sau artistice; 3. Mărcile de comerŃ, numele comerciale, numele de brand; 4. Francize, licenŃe sau contracte; 5. Metode, proiecte, programe, sisteme, proceduri, campanii

publicitare, analize, previziuni, estimări, liste de clienŃi, date tehnice; 6. Software (programe de calculator) şi baze de date compu-

terizate; 7. Active necorporale în dezvoltare. Standardul de evaluare european al TEGoVA, GN 8.15 ia în

considerare şi alte active necorporale ale afacerii, cum sunt: • ForŃa de muncă calificată şi agregată; • Contracte favorabile de muncă; • Contractele (înŃelegerile) de afiliere; • Contracte favorabile de leasing; • Contracte favorabile de asigurări; • Contracte favorabile de asigurare; • Contracte de angajare; • ConvenŃii de noncompetiŃie; • RelaŃii cu clienŃii; • Permise; • Biblioteci tehnice şi colecŃii de ziare; • Alte active necorporale.

241

În DeclaraŃia pentru Standardele de Contabilitate Finan-ciară77 ale FASB, activele necorporale sunt clasificate în 6 catego-rii. Acestea sunt:

1. Active necorporale aferente activităŃii de marketing; 2. Active necorporale aferente consumatorului; 3. Active necorporale aferente activităŃilor artistice; 4. Active necorporale aferente contractelor; 5. Active necorporale aferente tehnologiei; 6. Goodwill (fondul comercial sau reputaŃia afacerii sau

persoanei). În Directivele Uniunii Europene 68/151/EEC şi 78/660/EEC,

din clasa activelor necorporale fac parte: 1. Costul cercetării şi dezvoltării; 2. Concesiuni, patente (brevete de invenŃie), licenŃe, mărci

comerciale; 3. Fondul comercial (goodwill-ul), în sensul de orice bun

intangibil achiziŃionat pentru a da valoare societăŃii comerciale. Sistemul78 European al ContabilităŃilor NaŃionale şi Regio-

nale (ESA95) este echivalentul european al Sistemului InternaŃional de Standarde pentru Raportarea Financiară (IFRS) şi recunoaşte ca fiind active necorporale următoarele:

• Exploatarea zăcămintelor minerale; • Programe de calculator (software); • Spectacolele literare şi artistice; • InformaŃiile noi, cunoştinŃe specializate etc. a căror utilizare

este restricŃionată la acele elemente ce au drepturi de proprietate asupra lor;

• EntităŃi brevetate; • Leasing şi alte contracte transferabile; • Fondul comercial (goodwill-ul) achiziŃionat; • Alte active necorporale nonproduse. Firma de consultanŃă Coopers & Lybrand operează în acest

domeniu cu următoarea clasificare pentru activele necorporale: 1. Proprietatea intelectuală, reprezentând cunoştinŃe articulate

ce dau naştere la drepturi de proprietate, iar din această categorie fac parte:

77 Statement of Financial Accounting Standards, FASB 2001. 78 European System of National and Regional Accounts ESA 95.

242

a) brevetele de invenŃii; b) mărcile; c) drepturi de autor; d) secretele comerciale. 2. Activele intelectuale, cu referire la elementele de cunoaştere

lucrative şi din care fac parte: a) licenŃe pentru brevete de invenŃie; b) know-how aplicat. 3. Capitalul intelectual, care reprezintă cunoştinŃe cu potenŃial

de valorificare şi din care pot fi considerate: a) lista de clienŃi; b) avantajul din contracte; c) aportul intelectual al angajaŃilor; d) procese de management.

Specialistul în domeniu Cristian Silviu Bănacu, care a reliefat clasificarea prezentată anterior, a desprins şi o serie de concluzii importante:

1) Fiecare dintre clasificările prezentate are avantaje şi deza-vantaje în ceea ce priveşte modul de constituire. Este drept că Standar-dele InternaŃionale de Evaluare şi Standardele Europene de Evaluare, precum şi Standardele InternaŃionale de Contabilitate abordează pro-blematica activelor necorporale prin prisma adaptării lor la procesele de evaluare, dar nu este de neglijat nici opinia societăŃilor de consul-tanŃă care propun soluŃii derivate din practică.

2) Un specialist ar trebui să ia în considerare toate opiniile menŃionate în ceea ce priveşte definirea şi clasificarea activelor necorporale şi să adopte acel model care-i conferă cele mai multe elemente în susŃinerea argumentelor din raportul de evaluare.

3) Sunt situaŃii în care un evaluator de active necorporale poate întâlni elemente pe care trebuie să le ia în considerare la evaluare şi pentru care chiar standardele se pot dovedi insuficiente, pentru că în fond şi ele sunt instrumente perfectibile, rezultate din cea mai bună practică a momentului, dar nu a permanentului. De aceea, nu este de neglijat opinia practicienilor în evaluare, care în timp se poate constitui într-un factor de îmbunătăŃire a standardelor în beneficiul practicienilor.

243

7.2.3. Abordări moderne ale activelor necorporale. Conceptul de capital intelectual şi clasificarea acestuia

O abordare mai modernă şi mai cuprinzătoare a elementelor ce Ńin de activele necorporale şi proprietatea intelectuală o întâlnim sub forma capitalului intelectual al întreprinderii, aşa cum o indică şi o recentă lucrare elaborată de trei specialişti români79. Mai întâi, în această lucrare, se face o trecere în revistă a celor mai semnificative definiŃii ale capitalului intelectual şi a clasificării lui, din care am făcut şi noi o selecŃie sperăm sugestivă.

În teoria economică generală, Peter Drucker a elaborat, în anul 1946, primul studiu al teoriei şi practicii managementului unei mari corporaŃii – General Motors. În cunoscuta sa carte Societatea postca-pitalistă, P. Drucker demonstrează faptul că, în noul tip de econo-mie, cunoştinŃele nu reprezintă numai o resursă nouă, care se adaugă la ceilalŃi trei factori tradiŃionali de producŃie (munca, terenul şi capitalul), ci reprezintă „singura resursă esenŃială de azi”. Ca urmare, Drucker subliniază necesitatea regândirii practicilor manage-mentului, în sensul că principala preocupare a unui manager trebuie să fie instruirea, educarea, perfecŃionarea, motivarea, recompen-sarea, recunoaşterea meritelor şi, în ultimă instanŃă, asigurarea satisfacŃiei lucrătorilor unei firme. Realizarea acestui obiectiv prioritar al managementului se poate face numai prin efectuarea unor investiŃii nemateriale, al căror volum depăşeşte pe cel al investiŃiilor în bunuri de capital corporal.

În concepŃia lui P. Drucker, cunoştinŃele acumulate de lucrătorii unei firme, transmise prin comunicare celorlalŃi lucrători, formează cel mai important factor de producŃie din economia modernă – lucrătorul instruit.

Gary Becker, laureat al premiului Nobel pentru economie, în anul 1992, a creat o teorie a capitalului uman. Ideea de bază este faptul că, din punctul de vedere al unui individ, educaŃia sa reprezin-tă o investiŃie. Valoarea acestei investiŃii în educaŃie depinde, pe de o parte, de cheltuielile efectuate cu educaŃia, iar pe de altă parte, de

79 Stan V. Sorin, Anghel Ion, Gruzsniczki Veronica, Capitalul

intelectual al întreprinderii. Evaluarea proprietăŃii intelectuale şi a altor active necorporale, Editura IROVAL, Editura UniversităŃii „Petru Maior”, Târgu Mureş, 2006, pag. 3-13.

244

beneficiile viitoare anticipate generabile de cunoştinŃele dobândite prin educaŃie.

InvestiŃia în educaŃie este avantajoasă dacă valoarea netă actu-alizată a celor două componente (costuri şi beneficii) este pozitivă, respectiv, dacă beneficiile viitoare actualizate sunt superioare costurilor actualizate (însumate şi indexate pentru a fi aduse la o anumită dată).

G. Becker consideră că educaŃia produce importante efecte sociale, ceea ce reclamă finanŃarea substanŃială de către stat a sistemului educaŃional şi, la nivelul unui întreprinzător/firmă, formarea specifică (prin instruirea adecvată cu sarcinile de serviciu ale lucrătorului), fiind o investiŃie care trebuie să fie cuantificată şi recuperată.

Ca o expresie a punctelor de vedere susŃinute de G. Becker, corecte din punct de vedere teoretic, capitalul uman (identificat de multe ori şi prin conceptul de resurse umane), la nivelul unei întreprinderi, este definit ca fiind totalitatea cunoştinŃelor pe care le posedă salariaŃii şi care sunt indispensabile pentru desfăşurarea normală a activităŃii acesteia.

În mod logic, investiŃia în capital uman reprezintă totalitatea cheltuielilor efectuate de o firmă pentru recrutarea, angajarea si instruirea salariaŃilor, astfel încât aceştia să poată contribui la creşterea productivităŃii şi profitului întreprinderii. De altfel, investiŃiile în instruirea forŃei de muncă fac parte din categoria investiŃiilor nemateriale80, dar care nu pot fi recunoscute ca un activ necorporal, conform Standardelor InternaŃionale de Raportare Financiară (IFRS 2005).

Cheltuielile cu instruirea continuă a salariaŃilor au atins un astfel de nivel, încât multe întreprinderi nici nu-şi mai permit finanŃarea acestora. Pentru a face faŃă acestei necesităŃi de instruire continuă, statul se implică prin diferite modalităŃi de sprijin, iar unele întreprinderi recurg la o altă soluŃie. Conform unui Raport al Biroului InternaŃional al Muncii, „natura generală a muncii se transformă şi tendinŃa este de ridicare a nivelului de calificare şi policalificare ... EvoluŃia actuală a muncii reclamă calificări generale dezvoltate şi completate cu o formare sau cu o recalificare continuă în întreprinderi.

80 În categoria investiŃiilor nemateriale se mai includ cheltuielile de C-D, cheltuielile de marketing şi de publicitate şi cheltuielile pentru achiziŃionarea brevetelor şi licenŃelor.

245

Anumite întreprinderi, îndeosebi mici, nu pot face faŃă costurilor de instruire din ce în ce mai mari şi, în loc să investească în acest domeniu, preferă să apeleze la subcontractarea lucrărilor sau la personal auxiliar, temporar sau la colaboratori pe termen limitat”81 .

Capitalul intelectual are definiŃii diverse. Cea mai sintetică definiŃie a capitalului intelectual aparŃine ICM Group LLC: „Capitalul intelectual este reprezentat de cunoştinŃele care pot fi transformate în profit”.

O definiŃie mai cuprinzătoare a capitalului intelectual, din do-meniul managementului general, arată că acesta reprezintă: ,,activele necorporale combinate aflate în proprietatea unei companii sau unei organizaŃii sau care sunt controlate de acestea şi care le creează un avantaj competitiv. Activele necorporale de natura capitalului intelec-tual pot include cunoştinŃele şi experienŃa salariaŃilor, brandurile, rela-Ńiile cu clienŃii, contractele, proprietatea intelectuală, ca brevete de in-venŃie şi drepturi de autor, precum şi tehnologiile, procesele şi metodele organizaŃionale. Capitalul intelectual poate exista într-o formă implicită şi necorporală – adică existent (stocat) numai în memoria lucrătorilor – sau explicită şi documentată într-o formă scrisă sau electronică”82

Există şi alte puncte de vedere asupra componenŃei capitalului intelectual. OECD defineşte capitalul intelectual ca fiind valoarea economică a două categorii de active necorporale ale unei întreprin-deri, respectiv, capitalul structural (organizaŃional) şi capitalul uman, cu menŃiunea că în sfera capitalului uman se includ resursele umane, ca şi relaŃiile cu clienŃii şi cu furnizorii întreprinderii, iar capitalul structural cuprinde sistemele informatice computerizate, reŃelele de distribuŃie şi canalele de aprovizionare.

În mod uzual, termenul capital intelectual este tratat în mod sinonim cu termenii active necorporale şi active încorporate în cunoştinŃe. OECD consideră capitalul intelectual ca o componentă a activelor încorporate în cunoştinŃe.

Sfera de cuprindere a capitalului intelectual poate fi redată prin schema cuprinsă în tabelul 7.1:

81 B.I.T. – Rapport sur l'emploi dans le monde 1998 – 1999, cap. II, La

mondialisation, l'évolution technique et la demande de personnel qualifié. 82 *** Business The Ultimate Resource, Bloomsbury Publishing PLc,

2002, pag. 1225.

246

Structura capitalului intelectual Tabelul 7.1

– competenŃă • cunoştinŃe dobândite prin educaŃie • pregătire/instruire • talent • experienŃă practică

– comportamentul salariaŃilor

• motivaŃie/altruism • comunicarea/conlucrarea între salariaŃi • comportamentul etic faŃă de valorile societăŃii

a) capitalul uman

– abilitatea intelectuală

• observarea şi însuşirea inovaŃiilor din alte domenii • inovarea proprie • adaptarea la noile condiŃii ale concurenŃei • abilitatea transformării ideilor în inovaŃii de produs/servicii/metode

b) capital relaŃional

– cu clienŃi – cu furnizorii – cu autoritatea publică locală – cu băncile şi cu societăŃile de asigurare – cu acŃionarii

– proprietatea intelectuală

• brevete de invenŃie • mărci comerciale de produs şi servicii • drepturi de autor • proiecte speciale şi procese protejate prin lege • fişiere cu clienŃi • documentaŃii • manuale

– cultura întreprinderii

• recunoaşterea istoriei şi utilităŃii activităŃii, de către mediul extern al întreprinderii

c) capital structural – organizaŃional

– capitalul de încredere în viitorul întreprinderii

• programe de instruire viitoare • cheltuieli de C-D viitoare • programe de lansare de noi produse şi servicii • proiecte de modernizare şi reorganizare • previziuni asupra evoluŃiei situaŃiei financiare viitoare a întreprinderii • active care reflectă relaŃii cu piaŃa: marca de fabrică, vadul comercial, loialitatea clienŃilor, canalele de distribuŃie, portofoliul de comenzi, contractele de licenŃe şi franciză etc.;

247

Tabelul 7.1 (continuare)

• active axate pe individ: pregătirea/calificarea şi experienŃa colectivă, abilităŃile de rezolvare a problemelor, stilul şi arta conducerii etc. • active de natura proprietăŃii intelectuale: secrete comerciale, brevete de invenŃie, alte active necorporale care pot fi protejate prin drepturi de autor • active de infrastructură: toate tehnologiile, procesele şi metodologiile care sau posibilitatea funcŃionării întreprinderii, cum sunt: cultura întreprinderii, metodologiile de estimare a riscului, metodele de management a vânzărilor, bazele de date cu informaŃii despre piaŃă şi/sau clienŃi, sistemele de comunicaŃii

7.2.4. Cuantificarea capitalului intelectual al întreprinderii

Din lucrarea aceloraşi autori menŃionaŃi anterior, vom prezenta câteva elemente definitorii privind cuantificarea capitalului intelectual al întreprinderii. Încercările şi propunerile de cuantificare, fie a capitalu-lui intelectual, fie numai a celor mai importante componente ale aces-tuia, au fost efectuate/lansate de: analişti financiari ai pieŃei bursiere, experŃi contabili, evaluatori de întreprinderi şi de active necorporale, ca şi de specialişti în managementul firmei şi capitalului intelectual al acesteia. Există în prezent o mare diversitate de propuneri de metode de evidenŃiere a importanŃei capitalului intelectual şi de cuantificare a valorii lui, multe dintre acestea având un caracter experimental şi, im-plicit, cu unele lacune inerente. Altfel spus, nu există un model teoretic general-acceptat pentru cuantificarea capitalului intelectual al unei între-prinderi, ci mai multe metode şi tehnici de evaluare.

Cercetările pentru evaluarea capitalului intelectual al companii-lor au avut ca rezultat apariŃia unui mare număr de metode şi proce-duri propuse în ultimii câŃiva ani. În prezent au fost recenzate un număr de 25 de metode de evaluare a capitalului intelectual al companiilor.

Metodele de cuantificare a capitalului intelectual total, propuse îndeosebi de specialişti din domeniul managementului, în funcŃie de modalitatea de abordare, pot fi grupate în patru categorii, respectiv:

248

a) Metode bazate pe capitalizarea bursieră: – Coeficientul (rata) Q a lui J. Tobin; – BilanŃul invizibil. b) Metode bazate pe rentabilitatea activelor: – Valoarea economică adăugată ( EVA ); – Valoarea de piaŃă adăugată ( MVA ); – Capitalizarea profitului generat de cunoştinŃe; – Valoarea necorporală totală. c) Metode bazate pe scoruri: – Skandia Navigator; – Balanced Score Card; – Intangible Asset Monitor; – IC Index. d) Metode directe de calcul al CI: – Technology Broker; – Inclusive Valuation Metodology. Metodele bazate pe capitalizarea bursieră cuprind coeficien-

tul (rata)Q şi bilanŃul invizibil. Coeficientul Q este mai mult o metodă de natură intuitivă, fiind

dată ca referinŃă în literatura economică, datorită notorietăŃii ştiinŃifice a lui James Tobin, laureat al premiului Nobel pentru economie (1981). Acesta a prezentat un indicator, cu totul general, de măsurare a capita-lului intelectual al unei firme cotate, numit coeficientul (sau rata) Q.

Coeficientul (rata) Q este raportul dintre valoarea de piaŃă a unei companii cotate şi valoarea de înlocuire a activelor ei corpora-le (replacement value), diminuată cu datoriile totale. Termenul valoa-rea de înlocuire a activelor corporale ale unei companii reprezintă preŃul care ar trebui plătit pentru achiziŃionarea de pe piaŃă a unor active corporale cu aceeaşi utilitate, din care se scad datoriile totale; cu alte cuvinte, valoarea de înlocuire a unei companii este sinonimă cu activul net corporal corectat.

Dacă coeficientul Q este supraunitar, rezultă că o companie de-Ńine şi active necorporale ascunse, dar recunoscute prin cursul bursier al acŃiunii. Modificările lui Q reprezintă o dovadă a performanŃei capitalului intelectual al întreprinderii.

În teoria economică se susŃine că, datorită forŃelor concurenŃei, coeficientul Q supraunitar al unei companii va tinde, pe termen lung, spre valoarea 1. ExplicaŃia constă în logica economică simplă că, dacă

249

Q>1, investitorii vor construi firme cu caracteristici similare, iar presiu-nea concurenŃială a acestora va determina, în mod logic, o diminuare a valorii de piaŃă a tuturor companiilor cotate, care produc produse simi-lare, până la nivelul valorii lor de înlocuire. În accepŃiunea Standar-delor InternaŃionale de Evaluare, ediŃia a şaptea, 2005, aserŃiunea de mai sus reflectă manifestarea principiului substituŃiei.

Coeficientul Q este numai un surogat de măsurare a „valorii ascunse” a unei companii, adică a acelei valori neînregistrate în bilanŃul acesteia. Argumentele pentru susŃinerea acestei afirmaŃii sunt următoarele:

• valoarea (sau costul) de înlocuire a activelor corporale, în ca-zul companiilor mari cotate, nu poate fi calculată în mod practic, dato-rită numărului mare de poziŃii de active corporale (de ordinul sutelor de mii sau milioanelor), pe de o parte, şi răspândirii lor geografice în multe Ńări, pe de altă parte; de aceea, se utilizează ca substitut alŃi indi-catori de natură patrimonială, cum ar fi activul net contabil sau valoa-rea netă contabilă a activelor corporale;

• valoarea de piaŃă a unei companii cotate, calculată prin capita-lizarea bursieră, poate să reflecte şi alte influenŃe conjuncturale, de natură extraeconomică, asupra cursului acŃiunilor.

BilanŃul invizibil reprezintă o metodă asemănătoare de calcul al valorii capitalului intelectual, fiind diferenŃa dintre valoarea de piaŃă şi activul net contabil, care reflectă valoarea tuturor activelor necorporale invizibile, adică a celor neînregistrate în bilanŃ. Formula de calcul este:

CI = VPC – ANC în care: VPC = valoarea de piaŃă a companiei, calculată prin capitalizare

bursieră; ANC = activul net contabil. Metodele bazate pe rentabilitatea activelor cuprind: a) valoa-

rea economică adăugată (EVA); b) valoarea de piaŃă adăugată (MVA); c) capitalizarea profitului generat de cunoştinŃe; d) valoarea necorporală totală.

Valoarea economică adăugată (EVA) se bazează pe teoria profitului net rezidual, numit şi profit economic, care există numai în cazul în care rata rentabilităŃii capitalului investit este superioară costului mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi. Această metodă a fost introdusă şi înregistrată, ca marcă comercială (TM), de

250

Stern Stewart & Company, pentru a reflecta mai corect performanŃa financiară a unei companii.

Conceptul de profit net rezidual, numit şi profit economic, a fost introdus de Alfred Marshall, în anul 1890. Prin profit economic, A. Marshall înŃelegea diferenŃa dintre profitul net total şi profitul net atribuibil capitalului investit, calculat în funcŃie de costul curent al acestuia. EVA este definită ca fiind „diferenŃa dintre vânzările nete şi cheltuielile de exploatare, impozite şi venitul net necesar pentru recompensarea capitalului, calculat prin înmulŃirea dintre costul fiecărei categorii de capital investit (exprimat în procente) şi valoarea acelei categorii de capital. În practică, EVA creşte dacă costul mediu ponderat al capitalului este inferior ratei rentabilităŃii activelor nete şi invers”. Cu alte cuvinte, EVA este diferenŃa dintre profitul net din exploatare şi costul valoric al capitalului investit (suma dintre capitalul propriu şi capitalul împrumutat pe termen lung).

EcuaŃia pentru calcularea EVA este: EVA = (ROIC – cmpc) x valoarea iniŃială a capitalului investit

în care: ROIC = rata rentabilităŃii capitalului investit; cmpc = costul mediu ponderat al capitalului.

Rezultă că EVA nu cuantifică valoarea capitalului intelectual al unei companii, ci numai existenŃa acestuia, deoarece de obicei se calculează în mod distinct pentru fiecare an viitor, indicând sporul anual de valoare al unei firme. În schimb, EVA este cel mai bun indicator pentru cuantificarea valorii create pentru acŃionari.

Valoarea de piaŃă adăugată (MVA) derivă tot din conceptul de profit economic. MVA se calculează ca diferenŃă între valoarea de piaŃă a unei companii şi capitalul pe care acŃionarii şi creditorii l-au introdus în companie pe parcursul anilor, sub formă de capital vărsat, credite şi profituri nerepartizate. Deci, MVA reflectă diferenŃa dintre valoarea de piaŃă a companiei, la un moment dat, şi capitalul net introdus de investitori, începând cu capitalul investit iniŃial.

Deci: MVA = valoarea de piaŃă a capitalului propriu + valoarea de piaŃă

a împrumutului nerambursat – capitalul total investit

MVA este cel mai bun indicator pentru cuantificarea valorii adăugate de către managerii unei companii.

251

Capitalizarea profitului generat de cunoştinŃe este o metodă modernă de evaluare a capitalului intelectual. Autorul acestei metode este profesorul american de la New-York University, Lev Baruch. Abordarea evaluării capitalului de cunoştinŃe se face prin capitalizarea unui profit net normalizat (calculat în urma unei corecŃii a profiturilor nete anuale trecute şi a previziunii profiturilor nete viitoare), cu o rată de capitalizare adecvată.

Formula de calcul este: Capitalul în cunoştinŃe = (profitul net anual normalizat – profitul net aferent activelor corporale şi celor curente)/ rata de capitali-

zare aferentă capitalului în cunoştinŃe Valoarea necorporală totală are la bază tot teoria unui profit

excedentar, faŃă de profitul obŃinut de o întreprindere cu un manage-ment de eficienŃă medie. Ca urmare, valoarea de piaŃă a unei companii mai performante este mai mare decât valoarea de piaŃă a unei com-panii similare, cu performanŃe financiare medii.

Etapele aplicării acestei metode sunt: • calcularea profitului brut mediu anual, din ultimii trei ani; • calcularea valorii medii anuale a activelor corporale, din ulti-

mii trei ani; • calcularea rentabilităŃii medii anuale a activelor (ROA între-

prinderii), prin raportul dintre cei doi indicatori de mai sus; • calcularea rentabilităŃii medii anuale a activelor din domeniul

de activitate al companiei (ROA medie a ramurii); • calcularea profitului brut excedentar, prin formula:

Profit brut mediu anual minus (ROA medie a ramurii x activele corporale ale companiei)

• calcularea cotei medii anuale a impozitului pe profit, din ulti-mii trei ani;

• înmulŃirea cotei medii anuale a impozitului pe profit, din ulti-mii trei ani, cu profitul brut excedentar şi determinarea profitului net excedentar, atribuibil activelor necorporale;

• capitalizarea profitului net mediu anual excedentar, atribuibil activelor necorporale, cu o rată de capitalizare adecvată, şi calcularea, astfel, a valorii totale a tuturor activelor necorporale.

Metodele de evaluare prin scoruri a capitalului intelectual constau în identificarea diferitelor elemente ale activelor necorporale

252

sau capitalului intelectual, pentru care se calculează diferiŃi indicatori şi indici, care sunt transformaŃi ulterior în scoruri sau grafice. Apoi, ca sinteză a tuturor elementelor capitalului intelectual, se poate calcula un indice compozit al acestui capital. Aceste metode de cuantificare sunt utilizate în managementul întreprinderii, începând cu anul 1989, fiind introduse şi dezvoltate de suedezii Karl-Erik Sveiby şi Leif Edvinsson. Deoarece aceste metode nu estimează valoarea monetară a activelor necorporale, nu ne propunem o tratare mai extinsă a conŃinu-tului metodelor.

Metodele directe de calcul al valorii capitalului intelectual constau în estimarea valorii monetare a activelor necorporale separate, pe baza unor informaŃii şi evaluări nemonetare, obŃinute prin chestionare detaliate şi/sau prin utilizarea metodei fluxului de numerar actualizat, într-o formă particulară a acestuia.

O abordare interesantă aparŃine analiştilor pieŃei de capital, care pleacă de la premisa că sistemul tradiŃional de cuantificare a per-formanŃelor financiare ale unei întreprinderi trebuie să fie completat cu indicatori nefinanciari, în scopul constituirii unei baze adecvate pentru luarea unor decizii de vânzare sau de cumpărare a titlurilor fi-nanciare, de pe piaŃa financiară secundară (bursa de valori mobiliare).

Cu alte cuvinte, multe din informaŃiile financiare actuale sunt considerate a fi perimate şi inexacte. Dubiile asupra relevanŃei unor indicatori financiari, ca, de exemplu, cei ai rentabilităŃii, se referă la faptul că valoarea de piaŃă a capitalului investit este mult diferită faŃă de valoarea lui contabilă; de asemenea, mai ales în cazul între-prinderilor mici şi mijlocii necotate, profitul net contabil poate să aibă o mărime mult mai mică faŃă de profitul net normal (corectat cu cheltuielile anormale şi, în primul rând, cu cele exagerate, pentru compensarea proprietarilor majoritari).

EsenŃa cercetărilor întreprinse poate fi redată printr-o formulare concisă astfel: performanŃele financiare viitoare ale întreprinderilor cotate de multe ori sunt exprimate mai bine prin indicatorii nefinanciari, decât de exprimarea clasică, prin indicatori financiari.

Mai multe asociaŃii profesionale recunoscute, din SUA, susŃin necesitatea ca toate întreprinderile cotate să prezinte pe larg, sub formă narativă, informaŃii nefinanciare referitoare la explicarea strate-giei lor, la planurile lor şi la rezultatele estimate de ele, la segmentul de piaŃă şi la poziŃia concurenŃială a întreprinderii. Cauza acestei

253

lărgiri a sferei de informaŃii publice ale unei companii cotate rezultă din importanŃa tot mai mare pe care informaŃiile nefinanciare o au în luarea unei decizii de investire. În urma unei anchete, realizată în anul 1995 de Eccles şi Mavrinac şi comandată de Ernst & Young Center for Business Inovation,83 a rezultat că investitorii şi analiştii financiari, în luarea unei decizii de investire, atribuie o importanŃă mai mare informaŃiilor nefinanciare referitoare la resursele umane,, respectiv:

� realizarea strategiei întreprinderii; � credibilitatea managerilor; � calitatea strategiei întreprinderii; � inovarea; � aptitudinea de atragere/fidelizare a salariaŃilor; � segmentul de piaŃă; � experienŃa managerilor; � calitatea politicii de salarizare/stimulare; � poziŃia dominantă în cercetare; � calitatea proceselor; � satisfacŃia clienŃilor. Se poate susŃine că valoarea de piaŃă a unei întreprinderi cotate

depinde în mod direct şi de credibilitatea previziunilor făcute de mana-geri, exprimată prin discrepanŃa dintre previziunile unor indicatori financiari (deci, promisiunile managerilor) şi realizarea acestora, ca, de exemplu, cifra de afaceri, profit din exploatare, profit net total, divi-dende pe o acŃiune.

Metodologia evaluării monetare a activelor necorporale, care includ şi proprietatea intelectuală, este sintetizată în Standardul InternaŃional de Practică în Evaluare GN 4 – Evaluarea activelor necorporale, conŃinut în Standardele InternaŃionale de Evaluare, ediŃia a şaptea, 2005, elaborate de Comitetul pentru Standarde InternaŃionale de Evaluare (IVSC), care reprezintă standardele de profil obligatorii pentru toŃi membrii ANEVAR. Ca esenŃă, această metodologie conŃine cele trei abordări clasice de evaluare, precum şi metodele specifice de evaluare.

Din cauza numărului mare de metode de cuantificare a capita-lului intelectual al unei întreprinderi şi a diversităŃii tehnicilor de

83 Sarah Mavrinac, G. Anthony Sicsfeld, Mesurer l'immateriel: une

entreprise delicate, „Problèmes économiques”, n° 2629/1999, p. 4 – 9.

254

evaluare propuse, mai multe organisme oficiale ca guverne, orga-nisme financiare internaŃionale, Uniunea Europeană, Banca Mondială, OECD au constituit un grup de lucru al cărui scop este ajungerea la un punct de vedere comun.

Desigur că metodele de evaluare a elementelor ce Ńin de capita-lul intelectual sunt foarte diverse, în opinia diferiŃilor specialişti. În continuare, enumerăm astfel de metode:

1. Pentru brevete de invenŃie: a) abordarea prin venit (actualizarea profitului excedentar alocat,

economia de cheltuieli, scutirea de redevenŃă); b) abordarea pe bază de costuri. 2. Pentru mărci, branduri, denumiri de origine: a) abordarea pe bază de comparaŃii; b) abordarea bazată pe venituri (actualizarea profitului exceden-

tar alocat, contribuŃia la profit, scutirea de redevenŃă); c) abordarea prin costuri (cost de recreare). 3. Pentru contracte de licenŃă, de concesiune şi de franciză: a) abordarea prin comparaŃia de piaŃă; b) abordarea bazată pe venituri (contribuŃia la profit, avantajul de

profit, economia de cheltuieli); c) abordarea prin costuri. 4. Pentru fond comercial sau goodwill: a) abordarea prin venit (valoarea reziduală, capitalizarea venitu-

lui în exces, fluxul de numerar actualizat, supraprofitul, marja de valoare a afacerii).

5. Pentru active necorporale bazate pe relaŃii (contracte, lista de clienŃi/furnizori, forŃa de muncă calificată):

a) abordarea prin venit (capitalizarea venitului sau fluxul de nume-rar actualizat, contribuŃia la profit, actualizarea profitului net alocat);

b) abordarea prin costuri (cost de înlocuire, cost de recreare); c) abordarea prin comparaŃii de piaŃă. 6. Pentru active necorporale din sfera informaticii (programe

de calculator, domenii internet etc.): a) abordări prin cost (cost de recreare); b) abordări prin venit (contribuŃia la profit); c) abordări prin comparaŃii de piaŃă. 7. Pentru dreptul de autor: a) abordarea pe bază de venit (flux de numerar actualizat,

actualizarea redevenŃelor încasabile);

255

b) abordarea prin costuri (de înlocuire sau de reconstrucŃie). 8. Pentru întreprinderi dot.com bazate pe active necorporale

(nume de domenii, motoare de căutare pe Internet, mărci achiziŃionate, baze de date, depozite de baze de date, codul sursei, licenŃe master, căutări de date, site-uri Internet pentru comerŃ electronic, soluŃii de afaceri, aplicaŃii client, sisteme de creditare şi plată electronică, instru-mentele pentru programele de calculator ale terŃilor, liste de clienŃi etc.):

a) abordarea prin venit (capitalizarea directă a veniturilor, contri-buŃia redevenŃelor la profit);

b) abordarea prin comparaŃii de piaŃă. 9. Pentru active necorporale digitale Internet: a) abordarea pe bază de venit; b) abordarea prin comparaŃii de piaŃă. 10. Pentru tehnologii nebrevetate, know-how, secrete comer-

ciale: a) abordarea prin venit (flux de numerar actualizat, economia de

redevenŃă, avantaj de preŃ, profit suplimentar, metode reziduale, actua-lizarea profitului alocat, economia de costuri);

b) abordarea prin costuri (costul de înlocuire). 11. Pentru modele industriale (design-uri, desene) şi dreptul

de imagine: a) abordarea bazată pe venituri (flux de numerar actualizat, capi-

talizarea directă, avantajul de profit, economia de redevenŃă, câştigul rezidual, economia de costuri, contribuŃia la profit);

b) abordarea prin costuri (costul de recreare). 12. Pentru biblioteca tehnică şi arhiva: – abordarea prin costuri (cost de recreare); 13. Pentru proiecte de cercetare-dezvoltare nefinalizate: a) abordarea prin costuri (costul de recreare); b) abordarea pe bază de venituri (actualizarea profitului alocat). Din multitudinea de elemente ce Ńin de capitalul intelectual al

întreprinderii, am ales, pentru exemplificarea unor metode de evalua-re, active necorporale informatice de natura programelor de cal-culator.

Programele de calculator pot fi considerate active necorporale create sau achiziŃionate de întreprinderi dacă, bineînŃeles, îndeplinesc condiŃiile impuse prin standardele de evaluare sau contabilitate.

256

Abordările în evaluarea programelor de calculator sunt: – abordarea prin cost; – abordarea prin venit; – abordarea prin comparaŃii de piaŃă. Evaluarea programelor prin costuri se poate face prin mai

multe metode: 1. Metoda costului de reproducere nou, care constă în eviden-

Ńierea tuturor categoriilor de costuri pentru a realiza un produs identic cu cel evaluat.

2. Metoda costului de înlocuire nou, care constă în identifica-rea costurilor cu care s-ar putea realiza un produs software ca utilitate similar cu cel evaluat, dar cu performanŃe superioare şi realizat cu algoritmi, programe, instrumente, metode, procedee mai moderne.

3. Metoda estimării costului liniilor de cod bazate pe tehnici şi produse informatice denumite COCOMO84, SLIM85, SPR KnowledgePLAN etc.

Modelul COCOMO86 de evaluare a programelor de calculator pe baza efortului implicării umane din programare ia în considerare două tipuri de sisteme informatice: organice şi semidetaşate.

- Pentru sistemele informatizate construite organic, adică unitar, relaŃia de calcul este:

Programator/luni = 3,2 x (NISP)1,05 x Faef

- Pentru sistemele informatizate construite semidetaşate, adică modular, relaŃia de calcul este:

Programator/luni = 3 x (NISP)1,12

x Faef

în care: NISP87 = nr. de instrucŃiuni sursă pentru programe;

84 COCOMO (Constructive Cost Model), Modelul costurilor de

construcŃie, realizat de Barry Boehm în 1997. 85 SLIM (Software Lifecycle Management), realizat de Lawrance

Putnam şi Ann Fitzsimmons. 86 Prezentat în Reilley R. F., Schweihs R. P., Valuing Intangible Assets,

Ed. Mc Graw Hill 1998, pag. 377. 87 NISP=KDSI – acronimul din 1. engleză al numărului de instrucŃiuni

sursă pentru programare.

257

Faef = factor de ajustare a efortului de programare, este considerat a avea valori între 0,15 şi 0,55, în funcŃie de gradul de complexitate a programului, conform exemplului din tabelul 7.2:

Valori orientative pentru factorul de ajustare a efortului de programare

Tabelul 7.2

Program rudimentar

Program simplu

Program mediu complex

Program complex

Program foarte complex

0.15 0.25 0.35 0.45 0.55

Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator prin metoda costurilor

Societatea InformatiX SRL îşi propune să determine valoarea unui produs informatic complex (sistem expert) cu aplicaŃie în dome-niul bancar.

InformaŃiile care stau la baza evaluării sunt următoarele: – Programul este alcătuit din 7 subprograme principale; – Pentru fiecare subprogram se cunoaşte numărul total de linii; – La realizarea programelor se utilizează computere de ultimă

generaŃie; – Salariul mediu al unui programator este de 880 euro/lună, plus

avantaje nonmonetare (automobil, telefon mobil, acces internet, bo-nuri de masă, în total în valoare de 475 euro/lună), cursuri de instruire şi training 50 euro/lună (1 euro = 3,6 lei);

– Norma medie a programatorului este de 100 linii programa-re/zi şi 2200 linii pe lună;

– Factorul de ajustare a efortului de programare este apreciat a fi de 0,45;

– Se abandonează două subprograme (subprogramele 2 şi 6) în timpul realizării programului principal;

– Există o constrângere, şi anume ca programul să fie realizat într-o lună de zile.

Rezolvarea se efectuează parcurgând următorii paşi: Pas 1. Se ordonează datele obŃinute într-un tabel centralizator,

folosindu-se Programul Excel al Microsoft; Pas 2. Se separă, din liniile de cod totale, cele neexecutabile;

258

Pas 3. Se calculează nr. de linii instrucŃiuni de sursă executabile; Pas 4. Se estimează nr. de linii de cod instrucŃiuni de sursă pen-

tru programare; Pas 5. În funcŃie de tipul componentelor, o parte a sa fiind

specializată, denumită şi modulul organic, iar alta semispecializată (ce poate fi folosit şi la alte aplicaŃii), denumită şi modulul semidetaşabil, se determină numărul optim de programatori necesari pentru a realiza programul pe cele două module, folosindu-se relaŃiile de calcul;

Pas 6. Se determină numărul total de programatori; Pas 7. Se efectuează calculele: se înmulŃeşte nr. de programatori

necesari/lună cu costul total lunar al întreprinderii cu programatorul şi se determină valoarea totală globală a software-ului.

Concluzie: Din analiza datelor din tabelul 7.3, va rezulta că, pentru ca programul să fie realizat într-o lună de zile, vor fi antrenaŃi 225 programatori, iar valoarea programului va fi de 315.446 euro, adică 1.135.605 lei.

Dacă programul va trebui să fie realizat într-un an de zile, vor fi necesari 19 programatori.

Tabelul 7.3 88 Evaluarea unui proiect software pe baza metodei costurilor

având la bază modelul COCOMO

88 Realizat cu date proprii după modelul prezentat de Reilley şi Schweihs în cartea Valuing Intangible Assets, Ed. Mc Graw Hill, 1998, pag. 377.

259

Abordarea prin venit este foarte frecvent utilizată în domeniul evaluării programelor de calculator. Metodele cele mai des utilizate sunt:

– Metoda fluxului de numerar actualizat, utilizată în special la produsele software care sunt destinate vânzării şi care pe această cale produc fluxuri de numerar pentru producător; produselor informatice li se recunoaşte o perioadă de amortizare între 3-5 ani;

– Metoda economiei de redevenŃe, utilizată în momentul în care o întreprindere se hotărăşte să producă ea însăşi produse software pen-tru a nu mai cumpăra din alte surse; metoda se bazează pe principiul comparaŃiei produsului realizat cu produsele de pe piaŃă;

– Metoda contribuŃiei redevenŃelor la profit – o metodă hibrid a celor două menŃionate anterior.

Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator prin metoda economiei de redevenŃe

Societatea XL SoSo SRL îşi propune să dezvolte un program de calculator propriu prin care să nu mai fie dependentă de licenŃa pe care trebuia să plătească 8% din vânzări. Durata de amortizare a produsului software este de 5 ani.

Se ştie că cifra de afaceri curentă este de 560000 euro şi că se previzionează că va avea o creştere de 22%/an în următorii 5 ani. Economia de redevenŃă se stabileşte a fi de 8%, atât cât ar fi trebuit să plătească societatea comercială pentru licenŃă. Costurile de realizare a programului sunt cotate la 27% din economia de redevenŃă.

Managementul societăŃii îşi propune să determine valoarea software-ului propriu.

Rezolvare Se introduc valorile cunoscute în tabelul 7.4.:

Determinarea valorii programului de calculator prin metoda economiei de redevenŃă

Tabelul 7.4 - euro -

Indicator anul 1 anul 2 anul 3 anul 4 anul 5

1. Cifra de afaceri (CA)

560.000 683.200 833.504 1.016.875 1.240.587

2. Economia de redevenŃă 8% CA

44.800 54.656 66.680,32 81.349,99 99.246,99

260

Tabelul 7.4 (continuare) 3. Venituri realizate datorită economiei de redevenŃă (1-2)

604.800 737.856 900.184,3 1.098.225 1.339.834

4. Costuri gene-rale pentru reali-zarea software 27%/Economia de redevenŃă

12.096 14.757,12 18.003,69 21.964,5 26.796,69

5. Fluxul de numerar brut datorat economi-ei de redevenŃă

32.704 39.898,88 48.676,63 59.385,49 72.450,3

6. Impozitul pe profitul datorat economiei de redevenŃă 16%

5.232,64 6.383,821 7.788,261 9.501,679 11.592,05

7. Flux de numerar net

27.471,36 33.515,06 40.888,37 49.883,81 60.858,25

8. Factorul de actualizare pentru rata 10%

0,90909 0,826446 0,751315 0,683013 0,620921

9. Fluxul de numerar net actualizat (7x8)

24.973,97 27.698,39 30.720,05 34.071,29 37.788,17

10. Valoarea software (9,1+9,2+ 9,3,+ +9,4+ +3,5)

155.252

Concluzie Valoarea programului de calculator ce a realizat o economie de

redevenŃă este de 155.252 euro. Abordarea prin comparaŃii de piaŃă este o altă cale de evaluare a

acestor produse. În general, este dificil să se poată folosi metoda com-paraŃiei de piaŃă la evaluarea software-ului, întrucât informaŃiile privind costurile de tranzacŃionare sunt de multe ori confidenŃiale.

Totuşi, se poate face o evaluare pornind de la preŃurile de piaŃă pentru realizarea programelor.

261

Spre exemplu, se pot folosi ca baze de comparaŃie preŃurile de tranzacŃionare per linia de cod şi, cunoscându-se sau estimându-se prin comparaŃie numărul de linii de cod ale programelor comparabile, se poate stabili un preŃ.

Metodele de evaluare a software-ului prin comparaŃii de piaŃă au în vedere următoarele elemente:

– nr. de linii de cod ale programului; – preŃurile cunoscute pentru tranzacŃiile efectuate cu software; – preŃul pe linia de cod. Studiu de caz privind evaluarea unui program de calculator

folosind metoda comparaŃiei (tabelul 7.5). Societatea ValiTronics SRL doreşte să determine valoarea de

piaŃă a produsului software pe care doreşte să-l comercializeze. Pentru aceasta, specialiştii firmei apelează la metoda comparaŃiei.

Se cunosc următoarele: PreŃurile de tranzacŃionare pentru produse similare au fost la fir-

mele concurente între 245.000 şi 353.000 euro; Nr. de linii cod sursă ale societăŃilor concurente au fost între

105.000 şi 178.000.

Model de tabel pentru analiza de piaŃă a software-ului Tabelul 7.5

Indicator UM Software propriu Concurent 1 Concurent 2

1. PreŃul de tranzacŃionare euro 245.000 353.000

2. Nr. linii cod sursă 167000 178.000 105.000

3. PreŃul pe linia de cod (1/2) euro

1,376404494 3,361904762

4. Valoare minimă software euro 561.438,0952

5. Valoare maximă software euro 229.859,5506

6. Valoare medie software euro 395.648,8229

7. Valoare software euro 400.000

8. Nr. de licenŃe ce vor fi vândute

buc. 1.000

9. PreŃul pe bucată euro 400

262

Concluzie Din analiza datelor rezultă că valoarea software-ului va fi de

400.000 de euro, iar preŃul pe produs va fi de 400 de euro.89

7.3. Evaluarea terenurilor şi construcŃiilor Evaluarea terenurilor şi clădirilor presupune, pe de o parte,

cunoaşterea situaŃiei acestor active imobilizate din punct de vedere al contribuŃiei la fluxurile de venit generate de întreprindere, iar pe de altă parte, aprecierea valorii prin metode adecvate, în funcŃie de po-ziŃia evaluatorului, încadrarea activelor respective, fiind în exploatare sau în afara exploatării etc. În cadrul echipei de evaluare, de regulă, evaluarea acestor active se realizează de către persoane care au calificare şi competenŃă în evaluarea proprietăŃilor imobiliare.

Înainte de a ne referi la aspectele tehnice ale evaluării acestor bunuri, să trecem în revistă principalele concepte şi principii din Stan-dardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea (2005), referitoare la aceste active.

În accepŃiunea IVSC privind definiŃiile cuprinse în standardele de evaluare imobiliară, principalele concepte şi principii de evaluare se referă la:

1. Teren (liber şi construit); evaluarea terenului constituie un con-cept economic, iar deŃinerea lui constituie un concept juridic.

2. Proprietatea (concept juridic), cu referire la toate avantajele, drepturile şi beneficiile legate de deŃinerea acesteia. Proprietatea este clasificată în proprietate imobiliară şi proprietate mobiliară; proprieta-tea imobiliară este considerată ca fiind alcătuită din teren şi elementele ataşate lui; proprietatea mobiliară cuprinde toate celelalte elemente care nu sunt ataşate terenului şi care sunt grupate în elemente corporale şi elemente necorporale. Drepturile de proprietate sunt considerate ele-mente necorporale.

3. Active. În cazul în care obiectele de proprietate imobiliară şi mobiliară se constituie în resurse ale unor activităŃi economice ale unor întreprinderi, ele vor fi abordate ca active.

În consonanŃă cu Standardele InternaŃionale de Contabilitate, Standardele InternaŃionale de Evaluare recunosc clasificarea în active curente (circulante), cu referire la stocuri, creanŃe, investiŃii pe termen

89 Bănacu C. S., Op. cit., pag. 249-259.

263

scurt, disponibil în bancă, dar şi proprietatea imobiliară deŃinută în stoc pentru vânzare, şi active imobilizate (active fixe pe termen lung). Activele imobilizate sunt grupate în active corporale şi necorporale. Activele corporale şi necorporale, în funcŃie de continuitatea utilizării, sunt grupate în imobilizări corporale, cu referire la terenuri, construcŃii, maşini, toate activele fizice identificabile, mai puŃin amortizarea cumu-lată, şi alte active imobilizate, cu referire la imobilizări necorporale, investiŃii pe termen lung, creanŃe, fondul comercial (goodwill-ul), mărci, brevete, drepturi de autor, francize, contracte. Se face, de asemenea, distincŃia între activele în exploatare, văzute ca active necesare desfă-şurării normale a activităŃii economice a unei întreprinderi, şi active în investiŃii imobiliare ce se constituie într-un surplus faŃă de necesităŃile de exploatare.

4. PreŃ, cost, piaŃă, valoare. În Standarde, preŃul constituie o indi-caŃie asupra unei valori relative şi reprezintă suma cerută, oferită sau plătită pentru un bun sau serviciu. PreŃul de vânzare constituie un fapt istoric indiferent dacă este prezentat sau confidenŃial. Costul este, de asemenea, un fapt istoric şi reprezintă preŃul plătit de cumpărător pentru un bun sau serviciu. Pentru cumpărător, acesta reprezintă un cost. Valoarea reprezintă o estimare a unui preŃ probabil. Aceasta nu este un fapt istoric, ci reflectă optica pieŃei la data evaluării.

5. Valoarea de piaŃă; valoarea de nonpiaŃă. În conformitate cu Standardele internaŃionale de evaluare, valoarea de piaŃă este definită ca suma estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător decis şi un vânzător hotărât, într-o tranzacŃie cu preŃ determinat obiectiv, după o activitate de marketing adecvat în care ambele părŃi au acŃionat în cunoştinŃă de cauză, pru-dent şi fără constrângere. Se face menŃiunea că, întrucât valoarea de piaŃă se întâlneşte şi sub denumirea de valoare justă de piaŃă, aceasta din urmă nu trebuie confundată cu valoarea justă utilizată în conta-bilitate. Ca o noutate, în Standarde ediŃia a şasea 2003 s-a introdus Costul de Înlocuire Net (CIN) ca element care să facă legătura între valoarea de piaŃă a unui bun şi raritatea acestuia. Metoda CIN este utilizată pentru proprietăŃile specializate.

6. Cea Mai Bună Utilizare (CMBU); este un concept folosit în evaluarea imobiliară pentru determinarea valorii celei mai ridicate cu re-ferire la îndeplinirea criteriilor de evaluare în ceea ce priveşte existenŃa (să fie fizic posibilă), motivaŃia (justificată adecvat), legalitatea (permisibilă legal) şi fezabilitatea (fezabilă financiar).

264

7. Utilitatea 8. Alte concepte importante (cu referire la echivalarea sau non-

echivalarea valorii de piaŃă cu valoarea justă). Terenul şi construcŃiile fixate în teren constituie ceea ce

denumim proprietate imobiliară. Trebuie să facem distincŃie între evaluarea unei proprietăŃi imobiliare printr-una din metodele consacra-te şi evaluarea unei afaceri care deŃine şi proprietăŃi imobiliare ce pot fi valorificate distinct, mai ales în situaŃia când reprezintă active în afara exploatării. În aceste situaŃii se utilizează metodele de evaluare a proprietăŃilor imobiliare, adică: a) metoda comparaŃiei directe; b) metoda de randament; c) metoda costurilor.

Premisa metodei comparaŃiilor directe este că valoarea de piaŃă a unei proprietăŃi imobiliare se poate extrage din preŃurile de tranzacŃionare a unor proprietăŃi similare sau comparabile. Metoda se pretează la toate tipurile de proprietăŃi imobiliare în condiŃiile în care evaluatorul are acces la o bază de date credibile privind tranzacŃii recente cu proprietăŃi similare sau comparabile. Dacă există un număr redus de tranzacŃii, această metodă este puŃin relevantă, iar în cazul proprietăŃilor cu piaŃă limitată, este nerecomandată.

Metoda menŃionată se bazează pe analiza comparativă a pieŃei, vizând proprietăŃi comparabile, cercetarea pieŃei privind tranzacŃii cu-rente sau trecute, oferte de vânzare/cumpărare etc., fiind prima etapă a metodei. Se identifică tranzacŃiile înregistrate într-o perioadă recentă cu proprietăŃi imobiliare similare sau comparabile şi se verifică credibilitatea datelor şi informaŃiilor culese. O direcŃie de investigare o reprezintă gradul de independenŃă a tranzacŃiilor şi eventuala existenŃă a unor condiŃii speciale de vânzare.

În continuare, preŃul de vânzare al proprietăŃilor comparabile necesită o exprimare după criterii relevante de comparaŃie, în funcŃie de care se segmentează proprietăŃile investigate după scopul compara-Ńiei şi natura evaluării. Exemple de criterii de comparaŃie sunt preŃul/mp de suprafaŃă construită, preŃul/mc de volum al construcŃiei, preŃul/ca-meră de cazare (la hoteluri, moteluri etc.), preŃul pe loc (la restaurante, cinematografe, teatre etc.) etc. Acestea facilitează comparaŃia obiectului evaluat cu alte proprietăŃi similare sau comparabile.

Pasul următor constă în compararea proprietăŃilor comparabile cu cea evaluată şi efectuarea de ajustări pozitive sau negative, în funcŃie de diverse caracteristici ale proprietăŃilor şi tranzacŃiilor imobi-liare. Aceste caracteristici poartă numele de elemente de comparaŃie

265

şi au capacitatea de a influenŃa valoarea de piaŃă a proprietăŃilor imobiliare, fiind principalele raŃiuni ale modificării preŃurilor pe piaŃa imobiliară respectivă. Principalele criterii de comparaŃie sunt, fără a se limita la cele menŃionate în continuare, următoarele:

1) drepturile de proprietate transmise – se referă la condiŃiile de transmitere a drepturilor de proprietate (de exemplu, proprietatea se transmite grevată de contracte existente de închiriere/concesiune sau neocupată);

2) condiŃiile de finanŃare – reflectă diferenŃele de condiŃii de plată (cash sau în rate) sau de finanŃare (sub dobânda pieŃei sau peste aceasta);

3) condiŃiile de vânzare –elemente de motivaŃie proprie vânză-torilor sau cumpărătorilor, datorită unor necesităŃi, interese sau relaŃii între participanŃii la tranzacŃie;

4) condiŃiile pieŃei – modificările dintre condiŃiile de la data evaluării şi cele de la data tranzacŃiilor proprietăŃilor comparabile, datorită unor factori ca inflaŃia, dobânda creditului ipotecar, indicele preŃurilor în construcŃii etc.; factorul timp este favorizant pentru modificarea condiŃiilor pieŃei şi cu cât intervalul de timp de la data tranzacŃiei trecute este mai lung, cu atât se impun mai mult ajustările;

5) amplasamentul sau localizarea – caracteristicile de ampla-sare ale proprietăŃii evaluate şi ale proprietăŃilor comparabile; ceea ce interesează este recunoaşterea pieŃei pentru un anumit amplasament ca fiind mai valoros decât altul;

6) caracteristicile fizice – dimensiunile fizice ale proprietăŃilor (suprafaŃă, volum etc.), calitatea materialelor întrebuinŃate, arhitectură, design, funcŃionalitate, vechime etc.;

7) caracteristicile economice – element aplicabil mai ales pro-prietăŃilor generatoare de venituri; se referă la atributele proprietăŃii, care pot influenŃa mărimea venitului generat de proprietate, cum ar fi cheltuielile de exploatare, clauzele contractelor de închiriere etc.;

8) utilizarea – aprecierea eventualelor diferenŃe între cea mai bună utilizare (CMBU) a proprietăŃii evaluate şi a proprietăŃilor com-parabile;

9) componente nonimobiliare ale valorii – personalizează proprietatea, cum ar fi bunuri mobile (mobilier, echipamente), active necorporale şi alte elemente incluse în preŃul proprietăŃilor imobiliare.

În funcŃie de contextul evaluării, pot fi considerate şi elemente suplimentare de comparaŃie, cum ar fi accesul la proprietate, condiŃiile

266

de mediu, restricŃiile de dezvoltare a proprietăŃii, stadiul de dezvoltare a infrastructurii etc. Ordinea de efectuare a ajustărilor este exact cea din enumerare. CorecŃiile se pot exprima procentual şi în mărimi absolute şi se fac asupra preŃului proprietăŃilor comparabile, deoarece acestea sunt cele cunoscute. Procedura de ajustare este următoarea: se fac corecŃiile aferente primelor 4 elemente, în mod succesiv. Fiecare corecŃie nouă se aplică asupra preŃului anterior corectat. Ultimele 5 corecŃii se fac asupra preŃului corectat pentru condiŃiile de piaŃă şi efectul lor se însumează după ce au fost toate efectuate (vezi şi exemplul de calcul).

Metodele de randament consideră, în baza principiului anticipării, proprietatea ca o investiŃie generatoare de venituri şi leagă valoarea proprietăŃii de veniturile nete actualizate anticipate aduse de aceasta. Se calculează veniturile curente generate de proprietate şi se estimează venitul net din exploatarea proprietăŃii. Sunt două metode distincte care folosesc tehnica de capitalizare şi, respectiv, de actualizare.

În metoda capitalizării directe, nivelul estimat la perpetuitate al venitului net se transformă într-un indicator de valoare al proprietăŃii, prin intermediul ratei de capitalizare. Formula folosită este de tipul

c

VVCD = , unde VCD reprezintă valoarea proprietăŃii determinată prin metoda capitalizării directe, iar V este venitul anual generat de exploatarea proprietăŃii, de tipul unui venit anual net din exploatare stabilizat, venit brut potenŃial (grad de ocupare 100%) sau venit brut efectiv (grad de ocupare mai mic). Rata de capitalizare a pieŃei locale imobiliare, notată cu litera „c”, este o rată totală sau de randament, extrasă ca raport între tipul de venit anual considerat şi preŃul de vânzare pe piaŃă al unor proprietăŃi comparabile.

Cea de a doua metodă este cea a fluxurilor financiare actua-lizate sau metoda cash-flow, prin care fluxul de numerar generat de proprietate în anii viitori este folosit prin tehnica actualizării ca o măsură a valorii proprietăŃii. Formula folosită este de tipul:

nR

n

1kk

kCF

)a1(

V

)a1(

CFV

++

+=∑

=

, în care kCF este fluxul financiar

generat de proprietate în perioada n luat în calcul (net sau brut), RV este valoarea reziduală sau fluxul de recuperare, rezultată fie din revânzarea proprietăŃii la finele perioadei de previziune explicite (dacă

267

există un drept complet de proprietate sau dacă dreptul de închiriere este cedat), fie prin vânzarea dreptului de închiriere primit (dacă nu a expirat la finele perioadei explicite). RV poate să fie şi de alt tip, în funcŃie de alte tipuri de interes în proprietatea imobiliară (credit ipote-car sau capital propriu). Rata de actualizare „a” reprezintă o rată de fructificare a capitalului aşteptată în perioada următoare de vânzătorii şi cumpărătorii tipici, reflectând în acelaşi timp şi riscurile percepute de investitori. Rata se extrage din analiza pieŃei prin compararea caracteristicilor fizice, economice şi financiare ale proprietăŃii evaluate cu cele ale proprietăŃilor comparabile şi trebuie să fie consistentă cu tipul de venit (net, brut etc.).

Metodele de randament sunt recomandate în cazul proprietă-Ńilor tranzacŃionate pe baza capacităŃii lor de a realiza venituri şi pentru care există informaŃii comparabile relevante şi recente privind aceste aspecte.

Metoda costurilor are la bază principiul substituŃiei, prin care se consideră că un cumpărător avizat şi prudent nu va accepta să plătească pentru o proprietate imobiliară mai mult decât ar costa obŃinerea imediată a unei alte proprietăŃi având aceeaşi utilitate şi atractivitate.

Valoarea de piaŃă este o reflecŃie a cererii şi ofertei existente pe o anumită piaŃă, iar costurile unor proprietăŃi comparabile cu cea evaluată pot să nu aibă aceeaşi curbă de variaŃie cu modificările preŃurilor. În acest sens, valoarea de piaŃă poate fi mai mare sau mai mică decât costul de înlocuire al proprietăŃii şi inclusiv condiŃiile externe pot influenŃa semnificativ valoarea de piaŃă, în special în cazul construcŃiilor vechi.

În metoda costurilor, valoarea proprietăŃii rezultă prin estimarea costurilor de construire a unei proprietăŃi noi, incluzând şi profi-tul/pierderea antreprenorului, având aceeaşi utilitate sau, respectiv, a costurilor de adaptare a unei proprietăŃi vechi pentru aceeaşi utilizare, la care se adaugă costul de achiziŃionare a terenului, mizând pe asociaŃia dintre valoare şi cost făcută de participanŃii la tranzacŃii.

Costurile sunt compuse atât din costuri directe, care cuprind cheltuieli de autorizare, materiale, manoperă, utilaje, organizare de şantier, asigurări, profitul antreprenorului etc., cât şi din costuri indirecte, care constau din cheltuieli legate de proiectare, arhitectură, analiza solului, studii de mediu, marketing, cheltuieli administrative,

268

impozite pe proprietate etc. În costurile de dezvoltare a unei pro-prietăŃi imobiliare poate fi cuprins şi profitul investitorului imobiliar, reprezentând remunerarea aşteptată de antreprenor. După estimarea costului net de înlocuire se aduc corecŃiile impuse de pierderile de valoare datorate uzurii fizice sau economice, funcŃionale, externe, strategice sau datorate factorilor de mediu. Se adaugă apoi valoarea estimată a terenului şi profitul promotorului imobiliar, rezultatul fiind o indicaŃie a valorii proprietăŃii dată de metoda costurilor.

7.3.1. Evaluarea terenurilor

Se aplică un tratament distinct terenurilor utilizate în procesul de exploatare şi terenurilor în surplus sau în exces. Terenurile aflate în exploatare se vor vinde împreună cu celelalte active de exploatare şi, teoretic, nu vor putea fi disponibilizate separat, fiind necesare derulării obiectului de activitate al firmei. Din acest motiv, în afara valorii de piaŃă a terenurilor comparabile se vor avea în vedere inclusiv poziŃia şi contribuŃia terenului în exploatare şi durata de viaŃă estimată a exploatării. Spre deosebire de terenurile aflate în exploatare, cele în surplus pot fi, teoretic, disponibilizate imediat, iar pentru estimarea valorii lor se aplică standardul valorii de piaŃă. Pentru evaluarea terenului se utilizează următoarele proceduri: 1) metoda comparaŃiei directe; 2) metoda repartizării (alocării); 3) metoda extracŃiei; 4) metoda parcelării; 5) metoda reziduală; 6) metoda capitalizării rentei de bază.

1. Metoda comparaŃiei directe este utilizată în condiŃiile în care se pot colecta date credibile privind tranzacŃii cu terenuri comparabile în zonă. Este aplicabilă, în special, pentru terenul liber de construcŃii sau care se consideră liber pentru scopul evaluării. Constă în analiza pieŃei terenurilor comparabile, incluzând analiza cererii şi ofertei com-petitive, a echilibrului pieŃei, a preŃurilor la care au fost înregistrate tranzacŃii şi a elementelor de comparaŃie cu proprietăŃile similare, compuse din drepturile de proprietate, restricŃiile legale, condiŃiile pieŃei şi data vânzării, localizarea, caracteristicile fizice, utilităŃile, zonarea şi cea mai bună utilizare. Ajustările au la bază diferenŃele dintre elementele de comparaŃie ale altor terenuri faŃă de cel evaluat şi pot fi exprimate procentual sau sub forma unei sume de bani.

În continuare, prezentăm un exemplu de estimare a valorii proprietăŃii prin metoda comparaŃiilor de piaŃă. Pentru aplicarea metodei, s-a utilizat analiza comparaŃiilor relative. Această metodă a

269

fost aplicată Ńinând seama de tipul proprietăŃii imobiliare evaluate şi de gradul ridicat de adecvare a aplicării metodei în acest caz.

Analiza a fost aplicată asupra unor date şi informaŃii extrase din tranzacŃiile recente ale unor proprietăŃi imobiliare de tip teren liber, ale căror caracteristici principale au fost verificate de evaluator pe teren.

Etapele parcurse pentru aplicarea acestei metode au fost: • prezentarea proprietăŃilor comparabile, cu caracteristicile

acestora; • selectarea elementelor de comparaŃie; • determinarea corecŃiilor relative pentru fiecare element de

comparaŃie analizat; • selectarea valorii proprietăŃii de evaluat. Datele privitoare la elementele de comparaŃie, terenul ce trebuie

evaluat şi comparabilele selectate sunt prezentate în tabelul 7.6.

Tabelul 7.6

Comparabila Elemente de comparaŃie De evaluat

A B C

PreŃ unitar (USD/mp) ? 325 312 337

Drept de proprietate transmis integral integral integral integral

CondiŃii de vânzare independent independent independent independent

CondiŃiile pieŃei - -1 lună -3 luni -2 luni

SuprafaŃa (mp) 575 450 715 660

CorecŃii negativă pozitivă pozitivă

Localizare inferioară inferioară similară

CorecŃii pozitivă pozitivă pozitivă

Utilizare posibilă rezidenŃial +

birouri rezidenŃială rezidenŃial rezidenŃial +

birouri

CorecŃie globală pozitivă pozitivă pozitivă

270

CorecŃiile efectuate au fost următoarele: • pentru principalele elemente de comparaŃie (dreptul de pro-

prietate transmis, condiŃiile de vânzare, condiŃiile pieŃei) ale proprie-tăŃilor selectate de evaluator nu au fost aplicate corecŃii, tranzacŃiile fiind efectuate recent de proprietari prin brokeri imobiliari;

• pentru localizare se impun corecŃii pozitive pentru toate pro-prietăŃile, chiar şi pentru comparabila C (terenul evaluat are deschide-re la două artere);

• pentru suprafaŃa totală de teren aferentă proprietăŃii se impune corecŃie negativă pentru proprietatea A, suprafaŃa acesteia fiind mai mică decât suprafaŃa de teren din cadrul proprietăŃii de evaluat şi corecŃii pozitive pentru proprietăŃile B şi C, care au suprafaŃa mai mare decât a terenului de evaluat;

• din punct de vedere al utilizării posibile a terenurilor, proprie-tăŃile A şi B necesită o corecŃie pozitivă având în vedere că utilizarea lor cea mai bună este aceea de proprietăŃi rezidenŃiale, iar proprietatea B nu necesită niciun fel de corecŃie.

ObservaŃie: terenurile din zonă având suprafeŃe până în 50 mp au preŃuri mai mari decât cele cuprinse între 500 (600) – 800 (1.000) USD/mp.

Analizând toate corecŃiile care se impun pentru criteriile de comparaŃie prezentate mai sus, rezultă că valoarea terenului evaluat s-ar situa în intervalul valorilor 325-340 USD/mp, determinată de sensul în care au fost efectuate corecŃiile şi de importanŃa elementului de comparaŃie în analiza efectuată. În opinia evaluatorului, luând în considerare avantajele amplasamentului (îndeosebi faptul că are deschidere la două străzi şi o vizibilitate maximă dinspre Bulevard), valoarea terenului evaluat se situează la un nivel de minim 340 USD/mp.90

2. Metoda repartizării (alocării) valorifică principiul echilibru-lui şi conceptul de contribuŃie, care consideră că anumite tipuri de proprietăŃi imobiliare, conŃinând în special construcŃii noi, situate în anumite amplasamente, sunt caracterizate de un anumit raport între

valoarea terenului şi valoarea proprietăŃii (P

T

V

V). Cu cât construcŃiile

90 Exemplul este preluat din lucrarea Ghid practic de evaluare, Editura

IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 67-69.

271

au o vechime mai mare, cu atât acest raport va avea valori mai mari. Deşi nu are o relevanŃă deosebită, rezultatul aplicării metodei constituie un indiciu util al valorii în condiŃiile în care pe piaŃă s-a înregistrat un număr scăzut de tranzacŃii cu terenuri libere.

3. Metoda extracŃiei reprezintă o alternativă a metodei alocării, prin care, în condiŃiile în care se cunoaşte valoarea unei proprietăŃi, se extrage din aceasta valoarea contribuŃiei construcŃiei, determinată prin costul net de reconstrucŃie, diferenŃa reprezentând-o valoarea terenu-lui. Aplicabilitatea se adresează în special proprietăŃilor imobiliare din zonele rurale sau proprietăŃilor la care contribuŃia construcŃiilor este uşor de stabilit şi, în general, mai redusă.

4. Metoda parcelării. Parcelarea constă în divizarea unei supra-feŃe de teren în parcele mai mici care vor fi vândute ulterior pentru anumite utilizări; presupune inclusiv dezvoltarea utilităŃilor şi căilor de acces, putând mări astfel semnificativ valoarea unui teren. Dacă parcelarea, care este o alternativă posibilă de dezvoltare a unei proprietăŃi imobiliare, reprezintă cea mai bună utilizare (CMBU) a unei proprietăŃi imobiliare, atunci este recomandată această metodă. Sfera de aplicabilitate cuprinde terenuri industriale, de agrement sau rezi-denŃiale.

Procedural, se identifică loturile care pot fi obŃinute prin divi-zarea terenului, cu respectarea tuturor cerinŃelor legale (utilităŃi, acces, calitate sol. topografie, deschidere la faŃadă etc.) ca număr şi dimen-siuni. În etapa următoare se estimează preŃurile probabile de vânzare a fiecărei parcele, rata de absorbŃie de către piaŃă şi durata dezvoltării. Din preŃurile obtenabile se vor deduce cheltuielile cu dezvoltarea proprietăŃii, cele de marketing pentru atragerea clienŃilor şi profitul întreprinzătorului. Rezultatul constituie venit net din vânzarea parce-lelor care se capitalizează cu o rată de rentabilitate coerentă cu durata dezvoltării şi absorbŃiei pe piaŃă a loturilor sau se supune actualizării, Ńinând cont de durata dezvoltării şi absorbŃiei.

5. Metoda reziduală este metoda care se poate folosi când evaluatorul nu dispune de informaŃii credibile privind loturi similare sau comparabile de teren, dacă valoarea construcŃiilor existente pe teren poate fi apreciată în mod riguros, dacă ratele de capitalizare pentru teren şi construcŃii pot fi obŃinute din tranzacŃiile înregistrate pe piaŃă şi dacă se poate estima corect venitul net anual operaŃional aferent proprietăŃii, iar acesta prezintă o stabilitate pronunŃată. Ca şi metoda alocării, metoda reziduală are la bază principiul echilibrului şi

272

conceptul de contribuŃie, înŃelese ca echilibru între factorii de pro-ducŃie (teren, capital, management şi forŃă de muncă).

6. Metoda capitalizării rentei de bază este metoda care se poate folosi când evaluatorul dispune de informaŃii credibile privind preŃurile de închiriere. Constă în capitalizarea rentei de bază, adică a sumei plătite pentru dreptul de ocupare şi utilizare a terenului conform regulilor de închiriere a terenului. În măsura în care renta curentă selectată reflectă situaŃia de pe piaŃă, valoarea rezultată prin aplicarea metodei este una echivalentă cu valoarea de piaŃă a intereselor din închiriere. În continuare, în tabelul 7.7 este prezentat un exemplu în acest sens.

Tabelul 7.7

Chiria, USD/mp util/lună 18

Aria utilă, mp 3.386,4

Aria utilă închiriabilă, mp 2.260

Venit brut potenŃial (VBP) $ 488.160

Venit brut efectiv VBE (@25% neocupare) $ 366.120

Cheltuieli (CH) $ 75.915

Venit net (VN=VBE-CH) $ 290.205

Rată capitalizare @15% 0,15

Valoare proprietate (Vp=VN/c) $ 1.934.700

7.3.2. Evaluarea construcŃiilor

Evaluarea construcŃiilor poate fi făcută prin aplicarea celor trei abordări prezentate anterior pentru proprietăŃi imobiliare, identice cu cele pentru evaluarea afacerilor, adică pe bază de venituri (metode de randament), pe baza comparaŃiei de piaŃă (metoda comparaŃiei directe) şi pe baza costurilor (metoda costurilor),

273

similară abordării bazate pe active. DiferenŃa esenŃială între cele trei abordări o constituie deprecierea cumulată, care este o pierdere de valoare a construcŃiei, datorată unor cauze diverse, şi care este luată în considerare distinct în metoda costurilor, pentru a fi dedusă din costul brut de înlocuire sau de reconstrucŃie al clădirii. În celelalte abordări, rezultatul aplicării metodelor îl constituie valoarea estimată a cons-trucŃiei, care înglobează deja deprecierea cumulată şi care nu mai trebuie apreciată distinct.

Metoda costurilor este recomandată la construcŃiile noi sau rela-tiv noi, la cele cu piaŃă limitată sau care corespund definiŃiei proprie-tăŃilor specializate. Se aplică şi în cazul clădirilor utilizate ca sediu suport al unor afaceri de succes, al căror goodwill nu este transferabil şi clădirii în situaŃia tranzacŃionării doar a acesteia din urmă.

Pentru clădiri, se poate estima fie Costul de ReconstrucŃie (CBR), fie Costul de Înlocuire (CBI). Primul este costul necesar pentru a realiza în preŃuri curente o replică exactă a construcŃiei evaluate, cu aceleaşi materiale, arhitectură, normative etc., copiind inclusiv even-tualele neadecvări funcŃionale sau deficienŃele existente. Costul de înlocuire este estimat pentru realizarea în preŃuri curente a unei construcŃii de utilitate echivalentă cu a celei evaluate, cu materiale, arhitectură, normative recente şi fără a copia eventualele neadecvări funcŃionale sau deficienŃe. În definiŃiile de mai sus, costul de reproducŃie şi cel de înlocuire trebuie înŃelese ca şi costuri brute.

Pentru a ajunge la valoarea rezultată în urma evaluării, prin metoda costurilor, din aceasta se scade Deprecierea Cumulată (DC) estimată a clădirii, rezultatul fiind costul de înlocuire net (costul de reproducŃie net) sau, în literatura română de specialitate, valoarea rămasă actualizată. Deprecierea ce va fi dedusă din CBR sau CBI poate fi înŃeleasă şi ca diferenŃa următoare: DC = (ContribuŃia unei construcŃii similare noi la valoarea de piaŃă a proprietăŃii – ContribuŃia construcŃiei evaluate la valoarea curentă de piaŃă a proprietăŃii).

Metodele uzuale pentru estimarea costului de reconstrucŃie sau de înlocuire sunt: metoda comparaŃiilor unitare, metoda costurilor segregate şi metoda devizelor. Recomandarea principală este că ori-care dintre cele 3 metode s-ar aplica, aceasta trebuie să aibă la bază informaŃii recente şi credibile de pe piaŃa imobiliară din zonă, inclu-zând contracte de construire pentru clădiri comparabile, preŃuri actualizate în zonă ale materialelor de construcŃie, manoperei, trans-portului, utilajelor, profiturilor medii ale antreprenorilor locali etc.

274

Doar în ultimă instanŃă este recomandată folosirea unor cataloage sau ghiduri de estimare a preŃurilor unor diverse tipuri de construcŃii, cum este, de exemplu, colecŃia Matrix Rom.

1. Metoda comparaŃiilor unitare. Prin această metodă se esti-mează costul unitar al construcŃiei evaluate, fie pe unitatea de suprafaŃă, fie pe unitatea de volum. De mare importanŃă este, din acest motiv, corectitudinea măsurătorilor făcute de evaluator sau preluate din diverse situaŃii sau planşe. Se pot prelua costuri unitare cunoscute de la alte structuri similare sau comparabile, preluate din contracte sau din alte surse verificabile (cum ar fi cataloage de structuri standard actualizate), la care se aduc corecŃii în funcŃie de diferenŃele existente, pentru condiŃiile pieŃei şi, dacă este cazul, pentru diferenŃa de am-plasament.

În condiŃiile de echilibru al pieŃei proprietăŃilor evaluate, costul unitar se poate extrage şi din preŃul de tranzacŃie total al unei construcŃii comparabile, aflată în cea mai bună utilizare (CMBU), cu un grad de ocupare stabil şi pentru care valoarea terenului se cunoaşte.

Dacă se preia costul unitar din cataloage, trebuie avute în vedere următoarele:

a) necesitatea efectuării unor corecŃii care să ia în considerare diferenŃele între structura evaluată şi cea din catalog;

b) corecŃiile pot viza şi diferenŃele de preŃuri la materii prime, manoperă, utilaje, profit al antreprenorului sau transport dintre diferi-tele zone ale Ńării;

c) unele structuri evaluate au fost construite cu tehnologii şi/sau materiale moderne, care nu sunt cuprinse în cataloage;

d) dacă preŃurile de catalog nu sunt actualizate, se aplică corecŃii indiciale care trebuie să reflecte în mod obiectiv nu atât indicele infla-Ńiei, cât indicele evoluŃiei preŃurilor în domeniul specific al construc-Ńiei evaluate (industrie uşoară, transport, telecomunicaŃii, construcŃii comerciale, administrative etc).

2. Metoda costurilor segregate. În această metodă, se identifică principalele componente ale clădirii evaluate, iar costurile unitare se aplică independent, pentru fiecare componentă în parte (exemplu: costul panourilor prefabricate, costul uşilor blindate etc.) sau la unită-Ńile de măsură adecvate componentelor (de lungime, de suprafaŃă, de volum etc.). De exemplu, lei/ml de burlane, lei/mp de pardoseli calde sau reci, lei/mp tâmplărie de lemn, lei/mc de beton în fundaŃii sau în stâlpi, lei/mc de săpătură etc.

275

Ulterior, se însumează costurile tuturor componentelor, Ńinând cont de costurile unitare pe component sau pe unitatea de măsură, rezultatul fiind costul segregat total. La costul total, se va Ńine cont şi de costurile indirecte şi de profitul investitorului imobiliar, care vor fi adăugate. Această metodă necesită însă un bun cunoscător al principiilor constructive ale clădirilor, familiarizat cu costurile în construcŃii.

3. Metoda devizelor. Rezultatul aplicării metodei devizelor este costul de reconstrucŃie al clădirii evaluate, şi nu costul său de înlo-cuire. Dintre cele trei metode, aceasta este cea mai precisă, dar este rezervată specialiştilor în construcŃii, capabili să întocmească un deviz complet aferent clădirii evaluate, care cuprinde estimarea exactă a categoriilor de lucrări şi articole necesare şi, de aici, a materialelor (cantitativ şi calitativ), manoperei şi utilajelor necesare, profitul şi regia antreprenorului, cota estimată de cheltuieli neprevăzute etc. La totalul rezultat mai pot veni în completare, dacă este cazul, unele cheltuieli indirecte sau profitul investitorului imobiliar.

Această metodă este însă mare consumatoare de timp şi implică obligatoriu un specialist în întocmirea de devize de construcŃii, având astfel un cost ridicat. Din acest motiv, ea este mai puŃin utilizată în evaluarea unor întreprinderi care pot avea zeci de clădiri în afara exploatării.

În evaluarea construcŃiilor se impune luarea în calcul a Depre-cierii Cumulate (DC), datorată unor cauze fizice (uzura fizică), func-Ńionale şi externe.

Distingem, aşadar, mai multe tipuri de deprecieri: 1. Depreciere (uzură sau deteriorare) fizică, cu două compo-

nente de uzură fizică: a) uzură fizică recuperabilă (evidenŃiată prin cost de reparare sau

remediere); b) uzură fizică nerecuperabilă (datorată distrugerilor, deterioră-

rilor). 2. Depreciere (neadecvarea sau învechirea) funcŃională, cu

două variante de neadecvări: a) neadecvări funcŃionale recuperabile (cu trei subvariante: a1) neadecvări funcŃionale ce impun completări şi adăugiri; a2) neadecvări funcŃionale ce impun modernizări sau înlocuiri; a3) neadecvări funcŃionale datorate supradimensionării);

276

b) neadecvări funcŃionale nerecuperabile (când costul reme-dierii este superior creşterii valorii construcŃiei şi, ca urmare, construc-Ńia nu se mai justifică).

3. Depreciere externă (economică, de mediu sau de locaŃie). Deprecierea Cumulată (DC) se estimează prin mai multe metode,

dintre care amintim: 1) Metoda duratei de viaŃă economică; 2) Metoda duratei de viaŃă economică modificată; 3) Metoda segregării (care permite determinarea următoarelor

costuri estimate: a) cost estimat după deprecierea fizică; b) cost esti-mat după deprecierea funcŃională; c) cost estimat după deprecierea din cauze externe).

4. Metoda comparaŃiei de piaŃă. Datorită folosirii datelor rezul-tate din comparaŃiile de piaŃă, deprecierea cumulată rezultă prin deducerea valorii de contribuŃie a construcŃiei la data evaluării din costul de reconstrucŃie/înlocuire a clădirii la data evaluării. Credibili-tatea rezultatelor obŃinute prin aplicarea metodei este condiŃionată de identificarea unor proprietăŃi cât mai comparabile cu cea evaluată şi în care tranzacŃiile au vizat transferul unor tipuri de drepturi similare ce-lor evaluate. În această metodă, se obŃine deprecierea globală aferentă construcŃiei fără a se face distincŃie între diferitele tipuri de depreciere. Mai multe precizări necesare în activitatea de evaluare a proprietăŃilor imobiliare sunt accesibile în Standardul internaŃional de practică în evaluare GN 1 Evaluarea ProprietăŃilor Imobiliare.

În continuare, prezentăm un exemplu de evaluare a unei cons-trucŃii prin metoda comparaŃiei directe.

Din datele culese am selecŃionat patru proprietăŃi comparabile tranzacŃionate, prezentate în continuare, şi pe baza cărora a fost întocmită grila de piaŃă (vezi tabelele 7.8 şi 7.9).

Tabelul 7.8

Elemente Propr.

de evaluat Propr.

A Propr.

B Propr.

C Propr.

D

An de construcŃie 1980 1988 1986 1994 1998

Data tranzacŃiei 01.2005 03.2004 06.2004 08.2004 09.2004

Drept de proprie-tate transferat integral integral integral integral integral

277

Tabelul 7.8 (continuare) Centrală termică proprie

da nu da nu da

SuprafaŃă totală teren, mp

850 2.500 3.000 2.800 2.900

Arie construită, mp

100 90 120 125 110

Arie desfăşurată, mp

250 190 210 215 225

Arie utilă, mp 200 160 170 175 180 PreŃ de vânzare, euro

? 50.000 65.000 63.000 74.000

Analiza pe perechi de date – grila de piaŃă Tabelul 7.9

Elemente Propr. de evaluat

Propr. A

Propr. B

Propr. C

Propr. D

1 2 3 4 5 6 PreŃ de vânzare, euro

50.000 65.000 63.000 83.000

Drept de pro-prietate transferat

integral integral integral integral integral

CondiŃii de finanŃare

la piaŃă la piaŃă la piaŃă la piaŃă la piaŃă

Data tranzacŃiei 01.2005 03.2004 06.2004 08.2004 09.2004 CorecŃie pentru data tranzacŃiei

0 0 0 0

PreŃ corectat 50.000 65.000 63.000 83.000 Localizare similară similară similară similară CorecŃie pentru localizare

0 0 0 0

PreŃ corectat, euro

50.000 65.000 63.000 74.000

SuprafaŃa de teren, mp

2.900 2.500 3.000 2.800 2.900

CorecŃie pentru suprafaŃa de teren

propr. de evaluat

-400 mp +2.600 euro

+ 100 mp -650 euro

-100 mp +650 euro

0

PreŃ corectat, euro

52.600 64.350 63.650 83.000

278

Tabelul 7.9 (continuare)

1 2 3 4 5 6

SuprafaŃă utilă, mp 200 160 170 175 180

CorecŃie pentru suprafaŃa utilă

-40 mp +1.600 euro

-30 mp +1.200 euro

-25 mp +1.000 euro

-20 mp +800 euro

PreŃ corectat, euro

54.200 65.550 64.650 83.800

Amenajări curte inferioare superioare inferioare superioare

CorecŃie pentru amenajări

+1.100 -900 +1.000 -560

PreŃ corectat, euro

55.300 63.650 65.650 83.240

Centrală termică da nu nu nu da

CorecŃie pentru centrala termică

+2.500 +2.500 +2.500 0

PreŃ corectat, euro

57.800 67.150 68.150 83.240

CorecŃie totală netă, euro

7.800 2.150 5.150 240

CorecŃie totală netă (% preŃ de vânzare)

15,6 3,3 8,2 0,3

CorecŃie totală brută, euro

7.800 5.250 5.150 1.360

CorecŃie totală netă (% preŃ de vânzare)

15,6 8,1 8,2 1,6

VALOAREA PROPUSĂ 83.300 euro

CorecŃiile care s-au făcut au fost următoarele: 1. SuprafaŃă teren: corecŃia s-a calculat pe baza preŃului unitar de

6,5 euro/mp.; 2. SuprafaŃa utilă: pe baza costurilor s-a determinat un preŃ

unitar/mp arie utilă de 400 euro/mp TVA inclus;

279

3. Amenajări: corecŃiile s-au efectuat pornind de la diferenŃele existente în ce priveşte calitatea şi structura amenajărilor curŃilor, rela-tiv la proprietatea subiect.91

7.3.3. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs

Imobilizările corporale în curs sunt constituite din construcŃii în curs de execuŃie, începute şi neterminate sau care au obŃinute autorizaŃiile necesare şi va începe curând execuŃia, şi din instalaŃii şi maşini achiziŃionate sau realizate în regie proprie şi aflate în curs de montaj/instalare şi/sau de probe tehnologice, în vederea punerii în funcŃiune. În abordarea bazată pe active există două baze de evaluare adecvate pentru evaluarea imobilizărilor corporale în curs:

1. Se estimează valoarea curentă de piaŃă, în ipoteza punerii în funcŃiune a obiectivului, deducându-se costurile curente aferente finalizării investiŃiei şi luând în considerare eventualele contracte de închiriere în vigoare.

2. Se estimează valoarea reziduală (valoarea de casare) a imobilizării în curs, rezultată din recuperarea valorii materialelor componente prin dezmembrare. Această valoare poate fi negativă dacă costurile cumulate de dezmembrare şi comercializare a materialelor recuperate sunt superioare valorii materialelor recuperate.

În situaŃia evaluării pentru înregistrarea în documentele finan-ciare, se va aprecia valoarea de piaŃă a terenului pentru utilizarea preconizată a imobilizării în curs, la care se însumează costurile de producŃie sau de achiziŃie a imobilizării.

Costul de achiziŃie al unei imobilizări corporale în curs este dat de preŃul de achiziŃie, la care se adaugă taxe aferente, cheltuieli de transport, de punere în funcŃiune etc. Costul de producŃie al unei imobilizări corporale în curs este dat de preŃul de deviz al investiŃiei la data evaluării. Analiza naturii acestor imobilizări (specializate sau nespecializate), a caracteristicilor pieŃei proprii acestor active (limitată sau dezvoltată), a încadrării lor în categoria de active utilizate în exploatare sau a celor în afara exploatării şi aprecierea utilităŃii lor

91 Exemplul a fost preluat din lucrarea lui C. S. Bănacu, Ghid practic de

evaluare imobiliară, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006, pag. 187-190.

280

pentru funcŃionarea în continuitate a întreprinderii conduc la selectarea celei mai adecvate metode de evaluare.

7.4. Evaluarea mijloacelor fixe de tipul echipamentelor tehnologice, maşinilor, utilajelor şi instalaŃiilor de lucru, aparatelor şi instalaŃiilor de măsurare, control şi reglare,

mijloacelor de transport, mobilierului şi biroticii

Mijloacele fixe amortizabile, de tipul instalaŃiilor tehnice, mijloace-lor de transport, mobilier, aparatură birotică, echipamente de protecŃie a valorilor umane şi materiale etc., sunt detaliate în Catalogul privind clasificarea şi duratele normale de funcŃionare a mijloacelor fixe, anexat la HG 2139/2004. Aceste categorii de mijloace fixe sunt constituite din maşini, ansambluri de maşini, aparate, mecanisme sau dispozitive, inclusiv elemente de legătură sau conexiune ce îndeplinesc o funcŃiune într-un proces tehnologic la o maşină, la un vehicul, într-o instalaŃie sau fabrică etc. O parte din aceste imobilizări corporale este folosită în activităŃile de exploatare pentru a produce venituri, iar valoarea lor se transmite în timp asupra produsului finit sau serviciului prestat. O altă parte sunt mijloace fixe auxiliare activităŃilor de exploatare, asigurând suportul necesar acestora.

Pentru evaluare, se procedează la împărŃirea mijloacelor fixe în trei categorii principale: mijloace fixe operaŃionale, care funcŃionează fiind necesare activităŃilor de exploatare, mijloace fixe în afara ex-ploatării, deŃinute în surplus sau redundante, şi mijloace fixe deŃinute ca stocuri în vederea vânzării. Scopul acestei grupări este de a selecta cele mai adecvate metode de evaluare şi definiŃii ale valorii.

DefiniŃiile valorii (valoarea de piaŃă, valoarea de utilizare, valoa-rea de lichidare, valoarea de recuperare, costul de înlocuire asigurat, valoarea de licitaŃie realizabilă, valoarea de reconstituire, valoarea de despăgubire, costul de înlocuire net) care pot fi aplicate în evaluarea acestor mijloace fixe sunt precizate în Standardele InternaŃionale de Practică în Evaluare GN 3 – Evaluarea instalaŃiilor, maşinilor şi echipamentelor şi GN 5 – Evaluarea bunurilor mobile.92 Cele mai

92 Standardele InternaŃionale de Practică în Evaluare GN 3 – Evaluarea

instalaŃiilor, maşinilor şi echipamentelor şi GN 5 – Evaluarea bunurilor mobile, în Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, 2005, ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 2006, pag. 195-206.

281

adecvate definiŃii vor fi selectate de evaluator în funcŃie de contextul evaluării.

Conform Standardului GN 3, valoarea de utilizare este accep-tată ca bază de evaluare a acestei categorii de mijloace fixe în situaŃia în care acestea sunt evaluate ca parte a valorii totale a unei între-prinderi ce îşi continuă activitatea.

Valoarea de piaŃă are semnificaŃia preŃului de tranzacŃionare curent practicat pe piaŃă pentru un mijloc fix similar sau comparabil cu obiectul evaluat, la care se aduc corecŃii datorate unor factori ce au un impact asupra valorii, rezultaŃi din diferenŃele de tip, model, vechi-me şi condiŃie. Pentru identificarea mijloacelor fixe identice sau ase-mănătoare, se folosesc metodele identificării, asimilării sau corelării.

Problema nu este atât de a identifica mijloacele fixe similare sau asemănătoare, cât de a afla preŃurile de tranzacŃionare curente ale acestor mijloace fixe identice sau comparabile. Există două aspecte semnificative ce pot fi distinse, şi anume oferta de mijloace fixe noi identice sau comparabile cu cel evaluat şi piaŃa secundară a aces-tora. În condiŃiile unei pieŃe secundare dezvoltate, active, în care se tranzacŃionează mijloace fixe identice/comparabile ce prezintă un anumit grad de depreciere şi vechime, valoarea de piaŃă a activelor evaluate se poate extrage direct din tranzacŃiile de pe piaŃă. Pentru aceasta se identifică mijloacele fixe identice/comparabile ce prezintă deprecieri apropiate şi se extrag preŃurile de tranzacŃionare curente. Această alternativă este mai dificil de imaginat în condiŃiile actuale de subdezvoltare a pieŃei secundare a majorităŃii categoriilor de mijloace fixe care nu Ńin de proprietăŃi imobiliare. În mod normal, se identifică preŃul de tranzacŃionare curent (preŃ la producător, oferte, cataloage etc.) al mijloacelor fixe similare/asemănătoare noi, după care din acesta se deduce mărimea procentuală a deprecierii totale estimate. Acest proces reprezintă de fapt încadrarea activului evaluat în rândul celor similare/comparabile tranzacŃionate pe piaŃă. Sunt însă mijloace fixe care implică cheltuieli semnificative de montaj, punere în funcŃiune, transport etc. În aceste cazuri, preŃul de tranzacŃionare curent al mijlocului fix nou nu este o măsură adecvată. Ar fi mult mai potrivit să se lucreze cu o valoare de înlocuire, care să înglobeze şi cheltuielile acestea suplimentare, absolut de neevitat şi care au o valoare mare.

282

Valoarea de Înlocuire (VIn) este extrasă din piaŃă şi poate fi

definită ca fiind cuantumul cheltuielilor legate de achiziŃionarea unui mijloc fix nou, similar cu cel evaluat, inclusiv cele legate de montare şi punere în funcŃiune. Tehnic, VIn se stabileşte luând în considerare preŃurile de piaŃă ale utilajelor similare la data evaluării. În mod obiectiv, însă, multe mijloace fixe din întreprinderile evaluate, fie nu se mai produc în prezent, fie nu pot fi identificaŃi producătorii, fie nu există informaŃii privind tranzacŃionarea tipului, respectiv, de mijloc fix. SituaŃia aceasta presupune ca, alături de vechimea mijlocului fix, a parametrilor săi de funcŃionare şi a caracteristicilor sale tehnice, să se utilizeze una din următoarele patru metode pentru estimarea VIn:

1) Metoda identificării – se identifică obiectul evaluat cu unul sau cu unele obiecte identice, pentru care se cunosc date privind tranzacŃii recente şi care se comercializează în volume comparabile cu cele ale obiectului evaluat, VIn fiind valoarea de tranzacŃie cea mai scăzută. Practic, se pot identifica producătorii sau furnizorii unor mijloace fixe ce pot fi considerate identice cu cel evaluat din punct de vedere al funcŃionalităŃii şi caracteristicilor tehnice şi se pot solicita informaŃii sau oferte de preŃ pe baza cărora să se poată selecta în mod adecvat VIn. Această metodă este însă mare consumatoare de timp, necesitând un volum mare de muncă, timp îndelungat pentru obŃinerea datelor şi costuri ridicate.

2) Metoda asimilării sau similitudinii – asimilarea obiectului evaluat cu unul sau alte obiecte tranzacŃionate curent pe piaŃă, în volume comparabile, se face pe baza parametrilor săi principali de funcŃionare, a caracteristicilor sale tehnice esenŃiale, a consumurilor specifice, VIn fiind valoarea de tranzacŃie cea mai scăzută. Odată sta-bilite elementele de diferenŃiere a celor două sau mai multe mijloace fixe comparate, se cuantifică ponderile pozitive sau negative ale diferenŃierilor în preŃurile curente cunoscute ale obiectelor folosite în comparaŃie. Este un procedeu mai uşor de aplicat, mai puŃin consuma-tor de timp şi mai puŃin costisitor decât metoda identificării.

3) Metoda corelării – în anumite situaŃii, apărute în cazul unor mijloace fixe vechi, care nu mai sunt produse pe piaŃă, se iau ca bază de estimare a VIn unul sau mai multe obiecte comparabile în mod rezonabil, din punct de vedere al utilizării, caracteristicilor tehnice şi constructive şi parametrilor funcŃionali. ComparaŃia se face între

283

mijlocul fix evaluat şi unul sau mai multe mijloace fixe comparabile, la care se cunosc preŃurile de tranzacŃionare. În baza diferenŃei dintre utilizare, parametrii funcŃionali sau caracteristici tehnico-constructive, se estimează VIn prin calcule de interpolare, proporŃionalitate, extra-polare etc.

4) Metoda indicilor de actualizare (cea mai puŃin recomandată) – costul istoric al obiectului evaluat se actualizează cu indicii de evo-luŃie a preŃurilor respectivei categorii de mijloace fixe. Pentru mijloa-cele fixe produse în Ńară, indicii preluaŃi pot fi cei publicaŃi de Institutul NaŃional de Statistică, în timp ce pentru mijloacele fixe fabricate în afara Ńării se pot prelua indicii de evoluŃie a preŃurilor aferente economiilor respective. Nu este o metodă recomandată de standardele ANEVAR, dar ea poate fi totuşi acceptată, în condiŃiile tranziŃiei economice din România, caracterizată de numeroase majoră-ri ale preŃurilor mijloacelor fixe.

Deprecierea mijlocului fix este definită în Standardele Interna-Ńionale de Evaluare, în capitolul „Concepte şi principii generale de evaluare”, ca fiind orice tip de pierdere de valoare relativ la costul nou estimat. La originea pierderii de valoare stau trei tipuri de depreciere:

– deteriorarea fizică; – deprecierea funcŃională (tehnologică); – deprecierea economică (externă sau de mediu sau de locaŃie). Valoarea rezultată după deducerea din valoarea de înlocuire VIn

(costul de înlocuire brut CIB) a mărimii procentuale a deprecierii cumulate se numeşte Valoare Rămasă Actualizată (VRA) sau Cost de Înlocuire Net (CIN);

CIN)100

x1(CIB)

100

x1(VIVRA n =−×=−×=

100c

bc100

ba

ax ×

−=×

+= , unde:

a = vechimea utilajului evaluat sau durata de viaŃă consumată, în ani;

b = durata rămasă estimată de viaŃă economică utilă; c = durata estimată de viaŃă economică utilă a utilajului nou = a + b; x = deprecierea totală exprimată procentual sau deducerea pro-

centuală din CIB. În estimarea deprecierii fizice a unui echipament, există o serie

de factori relevanŃi care trebuie luaŃi în considerare, cum ar fi

284

condiŃiile de funcŃionare şi intensitatea exploatării, modul de întreŃi-nere curentă, reparaŃiile capitale executate, calitatea materialelor şi pieselor care se prelucrează cu echipamentul respectiv şi a operatorilor care folosesc echipamentul, respectarea parametrilor recomandaŃi în manualul de utilizare etc. În aprecierea performanŃelor echipamentului, interesează mai mult eficienŃa sa. Din acest punct de vedere, sunt relevante productivitatea, consumurile specifice, perfor-manŃele tehnice, necesarul de personal, numeric şi calitativ, suprafaŃa ocupată etc.

În continuare, prezentăm un exemplu de evaluare a unui utilaj (buldozer/ excavator) prin metoda comparaŃiei de piaŃă, după un model american de evaluare. Un exemplu de descriere pentru un echipament individual ipotetic este prezentat mai jos:

Tipul echipamentului Buldo-excavator

Producător XYZ Industries

Model CT4

Seria CT478

Anul fabricaŃiei 1990

Starea observată Foarte bună

Descriere Model cu presiune slabă asupra terenului, cu o lamă cu 6 tăişuri, sistem de protecŃie la rulare, motor diesel, o foarte bună susŃinere a greutăŃii (osie)

LocaŃie Houston, Texas

Data evaluării data curentă

Această descriere este numai un exemplu pentru un anumit tip

de prezentare a unui echipament. Există şi alte tipuri de formate acceptate. Unele ar putea include anumite anexe sau accesorii. După ce subiectul este descris, începe procesul de identificare a vânzărilor pe piaŃă.

În cazul în care, pentru buldo-excavatorul descris mai sus, premisa era valoarea de lichidare, primul pas care ar trebui făcut ar fi căutarea unor surse de informaŃii pentru vânzări comparabile la nivelul lichidărilor. Sursele de informaŃii ar putea include publicaŃii ca

285

„Equipment World” (Lumea echipamentelor) şi „Top Bid” (Oferte de top), care acoperă tranzacŃii cu echipamente pentru construcŃii, cami-oane şi remorci. Alte surse posibile includ comercianŃi de echipamente folosite şi alte publicaŃii, unele dintre acestea fiind prezentate în anexe. De asemenea, ar putea fi utilă contactarea altor evaluatori şi comercianŃi, care deŃin baze de date individuale.

În urma descrierii cu acurateŃe a proprietăŃii şi după efectuarea unei analize de piaŃă, la licitaŃii sunt găsite 10 vânzări potenŃial comparabile. Acestea sunt prezentate în lista următoare:

1. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 430 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, structură de protecŃie la rulare, osie bună

TranzacŃie:

Auctioneers, Inc.

Aprilie 1994, Gadsden, AL

PreŃ de vânzare 54.000$

2. Descriere: XYZ Industries M/N CT4 S/N 414 (stare foarte bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri,cârlig de remorcare, motor închis, structură de protecŃie la rulare, apărătoare tip piramidă de 30”, osie foarte bună

TranzacŃie: Licitatori locali

Aprilie 1994, Fort Worth, TX

PreŃ de vânzare 50.000$

3. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 444 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, motor închis, structură deschisă de protecŃie la rulare, şenile cu o singură bandă, apărătoare, osie foarte bună

TranzacŃie: LicitaŃii în South Atlantic

Ianuarie 1994, Houston, TX

PreŃ de vânzare 45.000$

4. Descriere:

XYZ Industries M/N CT4 S/N 430 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, structură de protecŃie la rulare, motor diesel, şenile de 30”, osie bună

TranzacŃie:

Sun Auction Co.

Februarie 1994, Kissimmee, FL

PreŃ de vânzare 55.000$

286

5. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 325 (starea necunoscută). Motor închis, boltă w/palete & ecran în spate

TranzacŃie: Complete Auctioneers

Martie 1994, Nashville, TN

PreŃ de vânzare 48.000$

6. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 190 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, boltă, şenile cu o singură bandă de 36”, palete, osie destul de bună

TranzacŃie:

Family Auctioneers, Inc.

Iunie 1994, Surrey, BC, Canada

PreŃ de vânzare 42.600$

7. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 167 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, comenzi hidraulice, motor închis, structură de protecŃie la rulare, palete de 30”, osie bună

TranzacŃie:

Auctioneers, Inc.

Februarie 1994, Fort Worth, TX

PreŃ de vânzare 51.000$

8. Descriere: XYZ Industries M/N CT3 S/N 146 (stare bună). Model cu presiune uşoară asupra terenului, lamă cu 6 tăişuri, motor închis, structură de protecŃie la rulare, boltă cu palete, osie bună

TranzacŃie:

Auctioneers, Inc.

Aprilie 1994, Gadsden, AL

PreŃ de vânzare 52.000$

9. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 350 (starea necunoscută). Lamă cu 6 tăişuri, structură de protecŃie la rulare, motor diesel

TranzacŃie:

Sunn Auction Co.

Aprilie 1994, Columbus, OH

PreŃ de vânzare 42.000$

10. Descriere:

XYZ Industries M/N CT3 S/N 327 (starea necunoscută). Hidraulic, lamă cu 6 tăişuri, anexă cu mai multe tije metalice pentru despicat pământul, boltă

TranzacŃie: West Coast, Inc.

Decembrie 1993, Moreno Valley, CA

PreŃ de vânzare 42.500$

287

Cele 10 vânzări sunt rezumate în tabelul 7.10 (denumit sinteza vânzărilor comparabile):

Tabelul 7.10

PreŃ Data vânzării Stare Vânzare LocaŃie

Vânzarea 1 54.000$ 4/94 FB AL

Vânzarea 2 50.000$ 4/94 FB TX

Vânzarea 3 45.000$ 1/94 B TX

Vânzarea 4 55.000$ 2/94 B FL

Vânzarea 5 48.000$ 3/94 NEC. TN

Vânzarea 6 42.600$ 6/94 B CAN

Vânzarea 7 51.000$ 2/94 B TX

Vânzarea 8 52.000$ 4/94 B AL

Vânzarea 9 42.000$ 4/94 NEC. OH

Vânzarea 10 42.500$ 12/93 NEC. CA După analizarea celor 10 vânzări comparabile şi verificarea

cataloagelor cu serii, s-a determinat că proprietăŃile de la vânzările 1-4 au fost fabricate în 1990, acelaşi an în care s-a fabricat şi subiectul în cauză, în timp ce proprietăŃile de la celelalte 6 vânzări rămase (de la 5 până la 10) erau cu 1 an mai vechi sau modele din 1989. PreŃurile sunt cuprinse într-un interval de la 45.000$ la 52.000$ pentru modelele din 1989 şi de la 45.000$ la 55.000$ pentru modelele din 1990.

Următorul pas în procesul de evaluare îl reprezintă compararea acestor vânzări cu proprietatea în cauză. În cazul buldo-excavatorului fabricat în 1990, prima corecŃie efectuată se referă la stare. Starea subiectului este „foarte bună.” O verificare a vânzărilor arată faptul că vânzările 1 şi 2 erau în stare „foarte bună”, în timp ce vânzările 3 şi 4, erau doar în stare „bună”. Ca urmare, evaluatorul trebuie să ia în considerare cât de ridicate ar fi fost preŃurile în cazul vânzărilor 3 şi 4 dacă starea acelor elemente ar fi fost aceeaşi cu cea a subiectului în cauză. Având în vedere circumstanŃele, ar fi probabil mai adecvată o corecŃie pozitivă a vânzărilor 3 şi 4. Însă, cu cât? Cuantificarea corecŃiilor reprezintă unul dintre cele mai dificile aspecte ale evaluărilor care utilizează abordarea prin comparaŃia vânzărilor. Cea

288

mai bună metodă, în cazul în care există informaŃii disponibile, o reprezintă tehnica „vânzărilor pe perechi”. Evaluatorul remarcă faptul că vânzările 2 şi 3 sunt identice în privinŃa oricărui fapt relevant, cu excepŃia stării şi a preŃului de vânzare. Starea echipamentului din vânzarea 3 era „bună” şi s-a vândut cu 45.000$; starea echipamentului din vânzarea 2 era „foarte bună” şi s-a vândut pentru 50.000$. Vânzările 2 şi 3 reprezintă „vânzări perechi” şi ar fi normal ca, în exemplul dat, să se tragă concluzia că echipamentul din vânzarea 3 s-ar fi vândut cu 5.000$ mai mult, în cazul în care starea sa ar fi fost „foarte bună”, comparativ cu cea a subiectului. Deşi echipamentul din vânzarea 4 nu este identic cu cele din vânzările 2 sau 3, ar fi mai adecvat ca, în exemplul dat, preŃul de vânzare al acestuia să se ajusteze în sus cu 5.000$ pentru a egala starea sa cu cea a subiectului.

De asemenea, este necesar să se investigheze condiŃiile de piaŃă predominante, în momentul vânzării acestor buldo-excavatoare. Trebuie notat că subiectul îşi are locaŃia în Texas. Presupunând (în scopuri demonstrative) (a) că o scădere a activităŃii de construcŃii în Texas, în 1994, a dus la restrângerea cererii pentru buldo-excavatoare, (b) că această situaŃie continuă să existe în Texas la data evaluării şi (c) că activitatea de construcŃii era la cote ridicate în Florida, în 1994, atunci când a avut loc vânzarea 4, aceste circumstanŃe sugerează faptul că preŃul din vânzarea 4 ar trebui să fie corectat în jos pentru a egala condiŃiile de piaŃă cu cele dominante ale subiectului în acel moment. La momentul acestei vânzări, determinarea mărimii corecŃiei va fi mult mai subiectivă decât determinarea corecŃiei în cazul stării (condiŃiei), aşa cum a fost prezentată anterior, deoarece, în acest caz, informaŃia existentă nu furnizează evaluatorului o vânzare pereche (ceea ce în realitate va fi cazul destul de des). Ideea este că evaluatorul a analizat condiŃiile de piaŃă ale diferitelor vânzări şi realizează că se impune o corecŃie negativă, în cazul vânzării 4. Mărimea corecŃiei, adesea, nu va putea fi cuantificată precis, însă evaluatorul şi-a îndeplinit misiunea prin cercetarea acelor condiŃii, legate de vânzările de pe piaŃă, care sunt relevante prin prisma scopurilor evaluării.

De câte ori este posibil, evaluatorul ar trebui să ia legătura cu licitatorul pentru a determina condiŃiile de vânzare la licitaŃie. Tot evaluatorul este acela care ar trebui să pună întrebări asupra numărului de persoane care se află în aşteptare, a numărului de ofertanŃi activi, a condiŃiilor de mediu, a tipului de reclamă şi a numărului de broşuri expediate. De exemplu, evaluatorul ar dori să cunoască dacă au fost

289

doar 5 persoane la licitaŃie şi doar un singur ofertant activ, condiŃii care ar fi dus la prăbuşirea preŃului de vânzare. Deşi acest tip de informaŃii ar putea fi dificil de colectat, absenŃa sa poate diminua credibilitatea concluziilor evaluării.

Această prezentare nu a avut ca intenŃie ilustrarea tuturor corecŃiilor care ar fi trebuit efectuate pentru formularea unei concluzii în privinŃa valorii buldo-excavatorului în cauză. Mai degrabă, scopul a fost acela de a accentua faptul că misiunea evaluatorului este de a cerceta şi analiza acele tranzacŃii de pe piaŃă, comparabile cu proprietatea în cauză, care sunt relevante pentru scopul evaluării. CorecŃiile diferă de la o proprietate la alta şi de la un proiect la altul. Nu există reguli sau principii specifice care să aibă aplicabilitate în fiecare caz. De fapt, nu este indicată aplicarea aceloraşi corecŃii în fiecare misiune de evaluare. Evaluatorul nu poate să se sprijine pur şi simplu pe bazele de date şi să utilizeze informaŃia fără a avea în vedere necesitatea efectuării corecŃiilor. Evaluatorul este, în primul rând, un cercetător şi un analist de fapte – nu al tuturor faptelor posibile, ci al acelor fapte care influenŃează valoarea.93

7.5. Evaluarea imobilizărilor financiare Imobilizările financiare sau investiŃiile financiare pe o perioadă

mai mare de un an sunt active dobândite de o întreprindere în vederea creşterii patrimoniului său prin obŃinerea unor venituri de natura di-videndelor, dobânzilor, redevenŃelor etc., prin creşterea valorii capita-lizate sau prin obŃinerea unor profituri de genul celor rezultate din vânzările acestor investiŃii.

7.5.1. Evaluarea titlurilor de participare

Evaluarea acŃiunilor deŃinute la alte societăŃi se face diferit, după cum acestea sunt cotate sau nu la bursă. Prezentăm în continuare o abordare a acestor tipuri de valori după o viziune împărtăşită de CECCAR.

93 Exemplul este preluat din lucrarea Evaluarea maşinilor şi echipa-

mentelor: bazele evaluării maşinilor şi altor active tehnice, realizată de Comitetul pentru maşini şi specialităŃi tehnice al American Society of Appraisers şi tipărită de ANEVAR, Bucureşti, 2004, pag. 125-131.

290

A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursă se face, de

pildă, în funcŃie de Profitul Net pe AcŃiune (PNA) şi coeficientul PER (Price Earning Ratio):

V = PNA x PER Profitul net pe acŃiune reflectă îmbogăŃirea teoretică a

acŃionarului pe perioada unui an, circumscrisă la o acŃiune. În practica bursieră, se ia în calcul o estimare a profitului net pe acŃiune pe termen scurt şi mediu.

Multiplul PER se determină pe baza relaŃiei:

Cursul bursier al acŃiunii PER =

Profitul net pe acŃiune

Mărimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.

Un PER superior mediei semnifică cert o rată a rentabilităŃii financiare mai scăzută imediat, dar el indică, de asemenea, că dacă cumpărătorul este dispus să plătească mai mult pentru o unitate monetară de profit net în prezent, aceasta se datorează faptului că el prevede o evoluŃie favorabilă a rezultatelor întreprinderii în viitor.

Rezultă că valoarea bursieră a titlurilor este o valoare de ran-dament care Ńine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare aşteptate de la aceste titluri.

În cazul participaŃiei minoritare, fără putere de decizie în activi-tatea firmei emitente a acŃiunilor, valoarea titlurilor de participare se determină pe baza relaŃiei:

VB = Na x ca în care: Na = numărul de acŃiuni deŃinute; ca = cursul unei acŃiuni după ultima cotaŃie. B. Evaluarea titlurilor de participare necotate În cazul întreprinderilor necotate la bursă, evaluarea se poate

efectua în mai multe moduri, şi anume : a) la cursul titlului – numai în cazul în care acesta a făcut obiec-

tul unor tranzacŃii frecvente recente şi pentru un număr important de fiecare dată;

291

b) în cazul societăŃilor care nu fac obiectul unor cotaŃii, pot fi următoarele tipuri de evaluări:

� Evaluarea acŃiunii prin actualizarea dividendelor. Funda-mentul acestei metode este următorul: valoarea de piaŃă a unei acŃiuni trebuie să fie egală cu valoarea actuală a fluxurilor viitoare de lichi-dităŃi degajate.

RelaŃia de stabilire a valorii unei acŃiuni este:

V = ( ) ( )ncp

rn

1tt

cp

t

C1

V

C1

D

++

+∑=

în care: Dt = dividendul pe o acŃiune în anul „t”; Ccp = costul capitalului propriu; Vr = preŃul de vânzare al unei acŃiuni în anul „n”. � Evaluarea acŃiunii prin comparaŃie pe baza coeficientului

PER al firmelor cotate. Valoarea unei acŃiuni se stabileşte prin comparaŃie, în funcŃie de profitul net pe acŃiune al unei firme necotate şi un coeficient de capitalizare PER pentru întreprinderile cotate la bursă, recalculat (PER'):

V = PNA x PER' Recalcularea coeficientului PER se face în funcŃie de parametri

care diferenŃiază cele două firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a acŃiunilor necotate, dependenŃa faŃă de furnizori şi clienŃi, calitatea activelor etc.

Determinarea valorii unei acŃiuni prin comparaŃie presupune ca gradul de asemănare să fie cât mai mare posibil, şi anume: aceeaşi activitate, aceeaşi zonă geografică, acelaşi risc, aceeaşi rentabilitate etc.

CoeficienŃii de corecŃie sunt luaŃi în calcul de evaluatori pe baza experienŃei proprii sau a unor lucrări de evaluare similare.

Prezentăm în continuare viziunea unui specialist în domeniu, ManaŃe Daniel, pe care l-am mai citat în lucrarea noastră. Potrivit aces-tuia, imobilizările financiare sunt constituite din instrumente financiare de tipul titlurilor de participare, titlurilor imobilizate ale activităŃii de portofoliu, creanŃelor imobilizate, altor titluri imobilizate etc.

Instrumentele financiare (IF) sunt considerate în IAS 32 ca fiind diverse tipuri de contracte ce conduc la crearea şi înregistrarea unui activ în bilanŃul unei întreprinderi, concomitent cu crearea şi înregistrarea unui pasiv (de natura unui instrument de capitaluri pro-

292

prii sau a unei datorii financiare) în bilanŃul altei întreprinderi sau instituŃii publice. Din această definiŃie decurge o primă modalitate de clasificare a IF, în active financiare (AF) şi, respectiv, pasive financiare (PF). Exemplu:

Active Financiare Pasive Financiare Întreprinderea A (milioane lei) Imobilizări Financiare

Întreprinderea B (milioane lei) Capitaluri Proprii

1. AcŃiuni la întreprinderea B achiziŃionate ca o participaŃie pe termen lung

500 1. Capital social

500

2. ObligaŃiuni cu scadenŃa la 5 ani emise de întreprinderea B 1500

2. Împrumuturi din emisiunea de obligaŃiuni la întreprinderea A SNP

1500

Active Circulante Titluri de plasament. AcŃiuni emise de SNP achiziŃionate în scop speculativ

300

Capitaluri proprii Capital social 300

AF se regăsesc în bilanŃ, partea de activ, fie la poziŃia Imobili-zări Financiare, situaŃie în care sunt incluse în categoria Activelor Imobilizate, reprezentând o investiŃie pe termen lung a întreprinderii (acŃiuni, părŃi sociale, obligaŃiuni ale unor emitenŃi diverşi etc.), fie la poziŃia Titluri de Plasament, situaŃie în care sunt incluse în categoria Activelor Circulante, reprezentând o investiŃie pe termen scurt (sub un an) a întreprinderii (acŃiuni, părŃi sociale, efecte comerciale emise de terŃi şi acceptate de întreprindere de tipul biletelor la ordin, cambiilor etc.). AF constau din instrumente de capitaluri proprii ale unor terŃi, din drepturi contractuale de a încasa numerar sau diverse active financiare ale unor terŃi, din drepturi contractuale potenŃial favorabile de schimb de IF cu terŃi.

PF se regăsesc în bilanŃ, partea de pasiv, fie la poziŃia de Capital Social, situaŃie în care sunt incluse în categoria Capitaluri Proprii, reprezentând participaŃii ale unei alte întreprinderi/persoane fizice la capitalul emitentului, fie la poziŃia Datorii purtătoare de dobândă (obligaŃiuni), situaŃie în care sunt incluse în categoria Datoriilor pe Termen Lung, reprezentând obligaŃii cu scadenŃă mai mare de un an ale întreprinderii, fie în categoria Datorii Curente, reprezentând obli-

293

gaŃii cu scadenŃă sub un an ale întreprinderii (exemplu: efecte comer-ciale subscrise de întreprindere şi acceptate de terŃi). PF constau din obligaŃii contractuale de a plăti numerar sau diverse active financiare unor terŃi sau din obligaŃii contractuale potenŃial favorabile de schimb de IF cu terŃi.

O clasificare alternativă a IF le împarte în instrumente primare (de capitaluri proprii – părŃi sociale, acŃiuni; de datorii – obligaŃiuni; compuse sau hibride – obligaŃiuni convertibile în acŃiuni; titluri de creanŃă – efecte comerciale) şi instrumente derivate (swap-uri,: contracte la termen de tip forward sau futures pe titluri de valoare sau pe indici bursieri, contracte de opŃiuni pe titluri de valoare, pe indici bursieri sau pe futures pe indici bursieri). Instrumentele primare sunt binecunoscute, fiind frecvent întâlnite la companiile româneşti. Instrumentele derivate sunt valori mobiliare tranzacŃionabile de tip negociabil sau standardizat, implicând drepturi viitoare legate de tranzacŃionarea unui activ suport.

Din punct de vedere al valorii afacerii, IF prezintă un interes distinct, deoarece în majoritatea cazurilor se înscriu în rândul acti-velor în afara exploatării, necesitând un tratament special.

Titlurile de participare reprezintă titluri de coproprietate (acŃiuni sau părŃi sociale) la alte societăŃi comerciale, achiziŃionate în scop investi-Ńional pe termen mediu/lung, mai mare de un an. Principiul evaluării lor este simplu. Dacă reprezintă un pachet de drepturi de control sau majori-tare, se evaluează întreaga societate emitentă după cea mai adecvată metodologie, conform celor prezentate, valoarea participaŃiei rezultând ca un procent din valoarea totală a capitalului propriu.

Dacă reprezintă un pachet minoritar, se evaluează pe o bază minoritară. De exemplu, în cazul întreprinderilor cotate, se multiplică cotaŃia cu numărul de acŃiuni deŃinute. În cazul abordării pe bază de venituri, în metoda capitalizării veniturilor, se poate capitaliza divi-dendul estimat a fi obŃinut la perpetuitate sau se poate lucra cu profitul net rezultat din previziuni pe contul de profit necorectat. În cazul utilizării metodei Cash-Flow, fluxul supus actualizării poate fi fluxul de dividende sau fluxul la dispoziŃia acŃionarilor, previzionate pe baza situaŃiilor financiare necorectate.

În toate cazurile care se impun, se poate considera o eventuală corecŃie pentru nelichiditate. Această corecŃie se aplică în special la întreprinderile necotate, unde se poate realiza vânzarea participaŃiei (exit-ul) mai greu datorită lipsei unei pieŃe reglementate, unde titlurile

294

să se tranzacŃioneze liber şi fără restricŃii. Particularitatea titlurilor acestor societăŃi este că, înainte de a fi ofertate în afara cercului de acŃionari existenŃi, trebuie oferite acestora în vederea eventualei mani-festări a dreptului de preempŃiune în achiziŃionarea acŃiunilor. Totuşi, chiar la societăŃile nelistate, se poate renunŃa la acest discont de nelichiditate în cazul existenŃei unor acorduri de exit între acŃionari, prin care se garantează de către un grup de investitori achiziŃionarea pachetului de titluri după un anumit interval de timp.

În acelaşi timp, chiar la societăŃile cotate se poate aplica discontul de nelichiditate în situaŃiile în care volumul tranzacŃiilor cu titlul respectiv este nesemnificativ şi orice supraofertă în piaŃă ar duce la scăderea semnificativă a preŃului. În mod similar, se recomandă un discont la titlurile societăŃilor necotate, dacă există restricŃii de deŃinere a titlurilor respective, de exemplu, forma unor limite statu-tare de deŃinere în capitalul social al emitentului.

AcŃiunile preferenŃiale, deŃinute de întreprindere în scop investiŃional, pentru încasarea dividendelor preferenŃiale, pot fi eva-luate considerându-le un titlu cu venit anual fix, încasat la perpe-tuitate. Valoarea unui astfel de instrument se obŃine prin capitalizarea venitului obŃinut la perpetuitate, cu o rată de capitalizare adecvată, care să reflecte riscul asociat emitentului sau rata de rentabilitate aşteptată de investitor:

100c

DV APAP ×= , unde:

APV = valoarea acŃiunilor preferenŃiale;

APD = dividendul total aferent pachetului de acŃiuni preferen-Ńiale deŃinut la un emitent;

C = rata adecvată de capitalizare.

7.5.2. Evaluarea titlurilor de credit (îndeosebi a obligaŃiunilor)

Titlurile de credit (sub forma obligaŃiunilor corporatiste sau emise de autorităŃile centrale şi locale, cu scadenŃă mai mare de un an), achiziŃionate în scop investiŃional, pentru deŃinere în vederea realizării unor venituri financiare sub forma dobânzilor şi cupoanelor, se evaluează folosind tehnica de actualizare. În cele ce urmează, prezentăm câteva consideraŃii minime privind evaluarea titlurilor de credit şi îndeosebi a obligaŃiunilor.

295

ObligaŃiunile sunt valori mobiliare de tipul titlurilor de creanŃă sau de credit ce exprimă o promisiune de plată pe un anumit termen (de obicei egal sau mai mare de un an) a emitentului (o societate comercială sau o autoritate locală sau centrală) faŃă de finanŃator, cel care a achiziŃionat titlul respectiv. În general, obligaŃiunile sunt considerate instrumente financiare cu venit fix, cunoscut şi oarecum cert, al cărui flux de realizare în timp se ştie din datele de emisiune. Din acest motiv, ele sunt percepute ca mai puŃin riscante decât titlurile financiare cu venit variabil (acŃiuni, părŃi sociale). Există tipuri de obligaŃiuni în care societăŃile emitente garantează răscumpărarea şi achitarea dobânzilor periodice cu active ale firmei, în special acelea care au o valoare certă de piaŃă la data emisiunii, acest element având menirea de a mări atractivitatea obligaŃiunilor.

Pe de altă parte, obligaŃiunile emise de autorităŃile locale sau centrale sunt garantate de acestea. Pentru a susŃine plata obligaŃiilor asumate, autorităŃile pot modifica structura şi mărimea taxelor şi impozitelor. Din acest motiv, aceste obligaŃiuni sunt considerate mai puŃin riscante decât cele corporatiste.

Principalele elemente caracteristice ale unei obligaŃiuni sunt: 1) valoarea nominală (VN); 2) valoarea de maturitate (VM); 3) preŃ de emisiune (PE); 4) cuponul (c); 5) rata cuponului (rc); 6) durata de viaŃă; 7) data scadenŃei (maturităŃii); 8) valoarea de piaŃă (V0).

Valoarea de piaŃă a obligaŃiunii reprezintă preŃul curent al obligaŃiunii în orice moment şi este elementul care ne interesează în evaluare. În cazul în care în portofoliul întreprinderii evaluate sunt obligaŃiuni cotate pe o piaŃă reglementată, caracterizată de un volum rezonabil de tranzacŃii, problema este relativ simplă, pentru că evaluatorul poate prelua cotaŃia obligaŃiunii, la data evaluării. În cazul obligaŃiunilor cotate, dar netranzacŃionate sau al obligaŃiunilor necota-te, se impune o analiză a preŃului curent al acestora.

În timp, valoarea de piaŃă a obligaŃiunii poate varia semnificativ faŃă de valoarea de emisiune. Factorii principali ai variaŃiei preŃului curent al obligaŃiunii sunt:

� rata dobânzii obtenabile pe piaŃă pentru instrumente financiare de risc comparabil;

� riscul specific, nesistematic, de afacere al emitentului; � lichiditatea obligaŃiunii, respectiv, posibilitatea de tranzacŃio-

nare a sa pe o piaŃă reglementată de valori mobiliare; � durata de viaŃă a obligaŃiunii.

296

Pentru obligaŃiunile care au un cupon constant, preŃul curent al obligaŃiunii creşte peste preŃul de emisiune, dacă scade rata dobânzilor obtenabile de către investitori pentru instrumente financiare de risc comparabil şi, respectiv, scade sub preŃul de emisiune, dacă se măreşte rata dobânzilor obtenabile de către investitori pentru instrumente financiare de risc comparabil.

Dacă percepŃia pieŃei asupra riscului specific emitentului se schimbă, în sensul percepŃiei unui risc sporit, efectul este de diminuare a preŃului obligaŃiunii.

Lipsa de lichiditate a unei obligaŃiuni afectează negativ preŃul curent al acesteia.

Necunoaşterea cu exactitate a evoluŃiei ratei de piaŃă a dobân-zilor face ca nici preŃul curent viitor al obligaŃiunilor să nu poată fi cunoscut cu exactitate, ci doar la un anumit moment în timp, în funcŃie de rata de piaŃă a dobânzii. Cu cât este mai îndelungat intervalul rămas până la maturitate, cu atât efectul variaŃiei ratei dobânzii asupra preŃu-lui obligaŃiunii este mai pronunŃat şi, astfel, preŃul va avea o variabi-litate mai mare.

După durata de viaŃă, mărimea ratei cuponului şi variabili-tatea în timp a acesteia, în estimarea valorii putem utiliza următoa-rea clasificare a obligaŃiunilor: 1) ObligaŃiuni emise la perpetuitate; 2) ObligaŃiuni cu rata cuponului constantă; 3) ObligaŃiuni cu cupon zero sau cu discont; 4) ObligaŃiuni cu rata cuponului variabilă în funcŃie de un anumit element stabilit iniŃial.

1) ObligaŃiuni emise la perpetuitate, cu un cupon plătit perio-dic, la perpetuitate. Valoarea obligaŃiunii în acest caz se estimează prin capitalizarea cuponului cu rata adecvată a dobânzii pe piaŃă:

DO r

CV =

Când DC rr = , valoarea de piaŃă este egală cu valoarea de emisiune.

2) ObligaŃiuni cu rata cuponului constantă pe toată perioada până la răscumpărare. Valoarea de piaŃă a acestor obligaŃiuni este influenŃată semnificativ de mărimea ratei dobânzilor la instrumente alternative de risc comparabil, existente pe piaŃă (depozite bancare). În mod normal, preŃul de emisiune este egal cu valoarea nominală şi cu

297

valoarea de rambursare, iar la emisiune rata dobânzii este egală cu rata cuponului. În toată perioada în care cele două rate sunt egale, preŃul curent al obligaŃiunii este egal cu valoarea de rambursare. Dacă rata dobânzii creşte peste rata cuponului, preŃul curent al obligaŃiunii scade, reducându-se exact cu valoarea corespunzătoare surplusului de dobândă ce poate fi câştigat dintr-un plasament al sumei corespun-zătoare preŃului curent la rata dobânzii. În mod similar, dacă rata dobânzii scade sub rata cuponului, preŃul curent al obligaŃiunii creşte exact cu valoarea corespunzătoare pierderii de dobândă aferentă unui plasament al sumei corespunzătoare preŃului curent la rata dobânzii. În acest fel, pentru un investitor raŃional este indiferent dacă vinde obligaŃiunea şi investeşte preŃul obŃinut la rata dobânzii pe piaŃă sau păstrează obligaŃiunea şi încasează cupoanele rămase şi valoarea de răscumpărare. În timp, valoarea obligaŃiunii tinde spre valoarea de rambursare, cu care va fi egală la scadenŃă.

În concluzie, dacă la un moment dat xrr DC += , unde x este un procent pozitiv, P curent al obligaŃiunii devine mai mare decât VR, iar evoluŃia sa va fi descrescătoare în timp, până când la scadenŃă va egala VR.

În mod similar, dacă xrr DC −= , P curent al obligaŃiunii < VR, iar evoluŃia sa va fi crescătoare în timp, până când la scadenŃă va egala VR.

În cazul în care DC rr = , P curent al obligaŃiunii este egal cu VR pe toată perioada până la scadenŃă.

La data emisiunii, dacă DC rr = , valoarea de piaŃă este egală cu preŃul de emisiune şi în cazul plăŃii anuale a cuponului avem relaŃia (7.5.2.1.):

∑= +

++

=+

++

+++

++

==n

1in

ci

cn

cn

c2

c1

cO

)r1(

VR

)r1(

C

)r1(

VR

)r1(

C...

)r1(

C

)r1(

CVPE

iar „n” este numărul de ani până la scadenŃă, egal cu numărul de cupoane achitate.

Valoarea reducerii/creşterii preŃului (primei) obligaŃiunii după o anumită perioadă se poate calcula cu relaŃia:

=+

×−× ∑=

0

1ii

DDC

)R1(

1)]r(r[VN

298

= [Cupon obligaŃiune veche – Cupon obligaŃiune nouă] x

∑= +

y

1ii

D )R1(

1 , unde „y” este numărul de ani rămaşi până la scadenŃă.

Dacă CD rr > , suntem în situaŃia unei reduceri de preŃ faŃă de VN, iar

dacă CD rr < , suntem în situaŃia unei creşteri de preŃ (prime) faŃă de VN.

În cazul plăŃii semestriale a cuponului, relaŃia (7.5.2.1.) se rescrie sub forma (7.5.2.2.):

n2C

n2

1i iCO

)2

r1(

VR

)2

r1(

2

C

V+

++

=∑=

Să notăm că „n” este numărul de cupoane achitate până la scadenŃă, numărul de cupoane achitate este de 2n, plata făcându-se semestrial, suma achitată semestrial este valoarea anuală a cuponului, C, împărŃită la doi, iar rata dobânzii cu care se lucrează este aferentă

semestrului, deci este 2

rC .

Dacă, imediat după emisiune, rata dobânzii scade sau creşte, valoarea curentă a obligaŃiunii poate fi exprimată prin relaŃia (7.5.2.3.), în care rc este înlocuită cu Dr :

nD

nD

2D

1D

O)r1(

VR

)r1(

C...

)r1(

C

)r1(

CV

++

+++

++

+=

Ceea ce îl interesează pe evaluator este însă evoluŃia în timp a valorii obligaŃiunilor, pentru a putea estima valoarea obligaŃiunilor din portofoliul întreprinderii evaluate, cumpărate anterior datei eva-luării. Este interesant de remarcat că, dacă factorii principali de influenŃă a preŃului nu se modifică în timp (rata dobânzii pe piaŃă şi riscul emitentului), teoretic, valoarea obligaŃiunii rămâne identică în timp, situaŃie descrisă mai sus. Dacă notăm cu „n” perioada de maturitate a obligaŃiunii, iar de la data achiziŃiei s-au scurs „x” ani, relaŃia (7.5.2.3.) se poate rescrie sub forma (7.5.2.4.). Făcând calculele, rezultă acelaşi preŃ curent, dacă nu se schimbă rata dobânzii faŃă de rata cuponului:

299

xnD

xn

1ii

DOb

)r1(

VR

)r1(

CV

−

−

= ++

+=∑

Observăm că fluxurile aferente încasării cupoanelor în intervalul de „x” ani nu mai sunt luate în considerare, dar VR este actualizată cu un factor mai redus, aferent deducerii lui „x” din n, creşterea sa compensând exact dispariŃia fluxurilor amintite.

3) ObligaŃiuni cu cupon zero sau cu discont, în care valoarea de emisiune este inferioară valorii nominale de răscumpărare la termen a instrumentului. În acest caz, câştigul investitorului rezultă din diferenŃa dintre valoarea de răscumpărare ( RV ) şi valoarea de

emisiune ( EV ). Este un caz particular al situaŃiei precedente, în care fluxul constituit de cupoanele încasate în timp este egalat cu zero, singurul flux încasat fiind valoarea de rambursare:

nD

O)r1(

VRV

+=

4) ObligaŃiuni cu rata cuponului variabilă, în funcŃie de un anumit element stabilit iniŃial (rata inflaŃiei, rata medie a dobânzii etc.), pe toată perioada până la răscumpărare. Valoarea de piaŃă a acestor obligaŃiuni este mai puŃin influenŃată de variabilitatea ratei dobânzilor, datorită acestei prevederi de ajustare a cuponului.

Evaluarea creanŃelor imobilizate (creanŃe legate de participaŃii, împrumuturi acordate pe termen lung, depozite şi garanŃii plătite etc.) trebuie să Ńină cont de următoarele elemente: certitudinea încasării, necesitatea actualizării valorii creanŃelor în funcŃie de termenul esti-mat de încasare, la creanŃele în valută – evoluŃia previzionată a ratei cursului de schimb etc.

În continuare prezentăm un exemplu de evaluare a unei obli-gaŃiuni cu cupon anual , ştiind că preŃul unei asemenea obligaŃiuni este de 8750 lei, a fost emisă pe 4 ani, pentru care rata dobânzii (RD) adecvată este de 35%, iar VN = VR = 25000 lei. EstimaŃi preŃul în cazul unei durate de viaŃă rămase de 3 ani în aceleaşi condiŃii de RD şi mărime a VR! Care este valoarea obligaŃiuni pentru RD şi mărime a VR. Care este valoarea obligaŃiunii pentru RD = 45%, modificare imediată după emisiune? Dar după un an? Dar după 2 şi, respectiv, 3 ani de la emisiune? VerificaŃi mărimea reducerii preŃului după un an de la emisiune printr-o altă metodă:

300

lei 25000)35,01(

25000

)35,01(

8750V

4

1i44ani4O =

++

+=∑

=

PreŃul curent este egal cu VR, deoarece DC R%3525000

8750R ===

lei 25000)35,01(

25000

)35,01(

8750V

3

1i33ani3O =

++

+=∑

=

Întrucât DC RR = , preŃul curent nu se modifică.

lei 20701)45,01(

25000

)45,01(

8750V

4

1i44%45,ani4O =

++

+=∑

=

lei 21267)45,01(

25000

)45,01(

8750V

3

1i33%45,ani3O =

++

+=∑

=

lei 8,22086)45,01(

25000

2)45,01(

8750V

2

1i2%45,ani2O =

++

+=∑

=

lei 23276)45,01(

25000

)45,01(

8750V %45,an1O =

++

+=

Valoarea reducerii după un an =

×−=+

×−× ∑=

)45,035,0(25000)R1(

1)]RR(VN[

n

1ii

DDC

lei 5,3732493,12500)45,01(

1

)45,01(

1

45,01

132

−=×−=

++

++

+×

Reducerea calculată a preŃului după un an este de (25000 – 21267) = 3733 lei. DiferenŃa de 50 de bani se datorează rotunjirii.

7.6. Evaluarea activelor curente

Aceste active cuprind: 1) stocuri; 2) creanŃe; 3) titluri de plasa-ment sau investiŃii financiare pe termen scurt; 4) disponibilităŃi. Deşi din punct de vedere contabil nu fac parte din această categorie de active, sunt de amintit, tot în procesul de evaluare, şi conturile de regularizare şi asimilate acestora.

301

7.6.1. Evaluarea stocurilor

La această categorie de active avem în vedere, în primul rând, stocurile de materii prime şi materiale, combustibil, piese de schimb, consumabile.

La acestea se aplică valoarea de piaŃă, exprimată prin costul curent de înlocuire la data evaluării, Ńinând cont de starea fizică de depreciere, vechimea lor şi posibilitatea de a mai fi utilizate în pro-cesul de producŃie. Se au în vedere inclusiv condiŃiile de depozitare şi modul de păstrare a diferitelor categorii de materii prime şi materiale (exemplu: cimentul depozitat în condiŃii de umiditate ridicată impune o depreciere consistentă a valorii).

Totodată, se va Ńine cont că, în anumite cazuri, vechimea poate ridica valoarea unor stocuri mult peste valoarea contabilă (exemplu: stocuri de lemn pentru execuŃia unor instrumente muzicale de tipul viorilor, violinelor etc.).

O altă categorie de stocuri supuse evaluării sunt stocurile de producŃie neterminată sau în curs de execuŃie.

Această operaŃiune se poate face prin aprecierea costurilor de producŃie înregistrate până la data evaluării, dar este mai indicat să se estimeze prin valoarea de piaŃă a produselor finite în care sunt înglo-bate, din care se vor deduce cheltuielile totale de finalizare a produc-Ńiei şi de marketing, în vederea desfacerii.

Stocurile de mărfuri şi produse finite reprezintă o altă categorie de stocuri supuse evaluării.

Acestea se evaluează pe baza valorii lor curente de piaŃă. Factorii suplimentari luaŃi în considerare sunt legaŃi în principal de evoluŃia şi tendinŃele înregistrate pe piaŃa produselor respective, vechimea lor şi gradul în care mai asigură satisfacerea necesităŃilor consumatorilor, cât şi starea lor fizică de depreciere.

În cazul reducerii de valoare faŃă de valoarea contabilă, se au în vedere şi alte elemente, cum ar fi, de exemplu, la produsele alimen-tare, perioada de garanŃie, modul de depozitare şi condiŃiile de păstrare a produselor etc. Totodată, trebuie Ńinut cont că, la anumite produse, vechimea este un element de creştere a valorii în timp şi pot exista diferenŃe considerabile faŃă de valoarea contabilă (exemplu: unele categorii de vinuri, coniac etc.).

Animalele se evaluează la valoarea lor de piaŃă, Ńinând cont de starea lor de sănătate. Cazurile unor animale cu caracteristici speciale

302

de rasă, părinŃi, selecŃie genetică etc, în care este nevoie de mult timp şi bani pentru obŃinerea unor exemplare similare (exemplu: cai de rasă, vieri, tauri etc.), trebuie tratate de către persoane abilitate, deoarece valoarea lor nu este cea din pieŃele uzuale de animale.

7.6.2. Evaluarea creanŃelor

Elementele fundamentale în evaluarea creanŃelor sunt, într-o ordine mai mult sau mai puŃin riguroasă, solvabilitatea financiară a clienŃilor, puterea lor de negociere faŃă de firmă, politica faŃă de clienŃi a firmei (mărimea creditului comercial acordat diverselor categorii de clienŃi), vechimea creanŃelor, relaŃiile tradiŃionale cu anumiŃi clienŃi vechi şi loiali.

Practica în domeniul evaluării constă în adoptarea unui discont direct proporŃional cu vechimea creanŃelor. Această procedură trebuie să fie însă consistentă cu practicile curente în sector şi, mai ales, cu durata medie de rotaŃie a creanŃelor în sector, unele sectoare înregis-trând o durată scurtă de rotaŃie, în timp ce altele au durate mult mai lungi. La unele întreprinderi, vechimea creanŃelor trebuie astfel inter-pretată în corelare cu puterea de negociere a clienŃilor respectivi, cu relaŃiile tradiŃionale cu aceştia şi cu ponderea lor în cifra de afaceri. În orice caz, mărimea deprecierii valorii contabile a creanŃelor trebuie să fie direct proporŃională cu dificultăŃile financiare înregistrate de clienŃi şi cu vechimea creanŃelor. În cazul insolvabilităŃii clienŃilor sau al intrării în incapacitate de plată ori reorganizării judiciare, deprecierea poate merge la maxim, creanŃele fiind considerate fără valoare.

Unii autori recomandă aplicarea unui discont chiar la mărimea creanŃelor relativ certe, dar care vor fi încasate peste un interval relativ lung de timp. Factorul de discont este selectat de evaluator în funcŃie de durata estimată până la încasarea creanŃelor şi în funcŃie de rata inflaŃiei, pentru a reflecta modificarea în timp a valorii banilor. Factorul de actualizare aplicat poate să folosească, de exemplu, rata estimată a inflaŃiei sau altă rată considerată adecvată pentru perioada până la încasarea creanŃei.

Nu există o procedură standard şi unanim acceptată, de toŃi evaluatorii, de corecŃie a creanŃelor. ExperienŃa evaluatorului şi infor-maŃiile pe care el le deŃine, privind sectorul şi sănătatea financiară a clienŃilor cu pondere semnificativă în cifra de afaceri, sunt, în opinia specialistului ManaŃe Daniel, cele mai relevante în construcŃia unei grile de corecŃie a creanŃelor din contabilitate.

303

7.6.3. Evaluarea titlurilor de plasament

Titlurile de plasament sunt constituite din valori mobiliare şi titluri ale pieŃei monetare, achiziŃionate pe termen mai mic de un an, în vederea obŃinerii de venituri financiare pe termen scurt. Evaluarea acestor titluri se face pe baza aceloraşi consideraŃii ca şi cele prezentate la imobilizările financiare.

O altă categorie o pot constitui acŃiunile proprii răscumpărate de societate de pe piaŃă, în condiŃii stabilite de adunarea generală a acŃionarilor, fie cu scopul de a le anula, fie cu scopul de a susŃine cursul acŃiunilor la societăŃile cotate, urmând a fi revândute ulterior, fie cu scopul de a le distribui salariaŃilor şi conducerii. Evaluatorul va investiga situaŃia existentă şi va lua în considerare alternativa adec-vată, Ńinând cont în evaluare de aceste aspecte. Unele din aspectele esenŃiale, care privesc şi aceste active, au fost prezentate în parte şi la imobilizările financiare.

7.6.4. Evaluarea disponibilităŃilor

DisponibilităŃile, compuse din conturi la bănci, casa etc., sunt preluate în general la valoarea contabilă. DisponibilităŃile în valută sunt evaluate Ńinând cont de raportul cursului de schimb dintre mone-da locală şi valuta respectivă.

7.6.5. Evaluarea elementelor din conturile de regularizare şi asimilate

În cazul unor venituri înregistrate în avans, se procedează la luarea lor în considerare în contul de profit şi pierderi, când se cuvine să fie trecute pe venituri efective, iar impozitul aferent va majora obligaŃiile entităŃii faŃă de bugetul de stat. Cheltuielile înregistrate în avans, pentru active care nu vor mai fi utilizate sau pentru activităŃi ce nu se vor mai derula, vor fi neglijate. Se vor prelua doar cheltuielile aferente activelor aflate în exploatare sau pentru activităŃi ce vor continua şi sunt generatoare fie de beneficii economice (materii prime achitate în avans, onorarii achitate în avans unor colaboratori externi etc.), fie de suport pentru realizarea activităŃilor de exploatare (regii, chirii etc.).

7.7. Evaluarea obligaŃiilor ObligaŃiile se evaluează la valoarea curentă de piaŃă. În general,

datoriile sunt preluate de evaluator la valoarea nominală. Sunt situaŃii

304

care impun ajustări, cum sunt împrumuturile obligatare, în care obliga-Ńiunile sunt tranzacŃionate pe o piaŃă secundară, sau împrumuturile contractate la dobânzi sub sau peste valoarea curentă de piaŃă.

De asemenea, trebuie investigate şi eventualele obligaŃii în afara bilanŃului, care pot greva semnificativ valoarea afacerii în caz de materializare. Un anumit segment al acestor obligaŃii extrabilanŃiere poate proveni din diverse litigii aflate pe rol, din anumite obligaŃii care trebuie asumate de societate în viitor etc.

7.8. Determinarea Activului net contabil (ANC), Activului net

corectat (ANC) şi Activului net de lichidare (ANL) Activul net contabil ( CAN ) reprezintă excedentul tuturor bunu-

rilor şi al drepturilor din activ asupra tuturor datoriilor faŃă de terŃi (pasive exigibile). Din punct de vedere contabil, Activul net contabil reprezintă valoarea capitalurilor proprii (CP) ale firmei, rezultată din deducerea din valoarea contabilă a activelor totale (AT) a valorii contabile a datoriilor totale:

ANC = AT – DT = CP

Activul net corectat (ANC) reprezintă diferenŃa dintre activele totale corectate (ATC) şi datoriile totale corectate (DTC), conform metodologiei descrise la punctele anterioare:

ANC = ATC – DTC

Metoda activului net contabil este mare consumatoare de timp şi resurse, necesitând o echipă complexă de specialişti în diferite dome-nii, care să cunoască caracteristicile mijloacelor fixe din dotarea întreprinderii, piaŃa secundară a acestora şi să fie capabilă să estimeze credibil gradul de depreciere a mijloacelor fixe.

Un domeniu special îl constituie activele necorporale, a căror evaluare necesită experienŃă şi abilităŃi specifice, mai puŃin caracteristice unor evaluatori. În situaŃia în care există AN identificabile, a căror valoare are un aport semnificativ în abordarea bazată pe active, iar evaluatorul nu posedă bagajul de cunoştinŃe şi experienŃă care să-i permită o lucrare completă, competenŃa sa redusă în această problemă trebuie prezentată clientului şi, eventual, solicitată o colaborare cu alt evaluator.

Activul net de lichidare (ANL) se aplică în cazul întreprin-derilor aflate în proces de lichidare sau reorganizare judiciară. Toto-

305

dată, metoda ANL poate fi o metodă adecvată dacă valoarea rezultată din abordarea prin venituri este inferioară activului net corectat. În acest caz, valoarea obŃinută din lichidarea afacerii este superioară celei rezultate din continuarea exploatării:

ANL = AANC – costuri de lichidare, unde costurile de lichidare includ costurile legate de închiderea întreprinderii, acordarea unor compensaŃii salariaŃilor, plata unor penalităŃi pentru neonorarea unor obligaŃii asumate, dezafectarea unor capacităŃi, eventuale obligaŃii de decontaminare, asigurarea pazei activelor până la finalizarea vânzării lor, marketingul legat de vânzarea activelor, impozite aferente vânză-rilor de active etc.

AANC este un activ net corectat, ajustat, pentru valorile unor active specializate sau cu piaŃă limitată, care nu pot fi valorificate la valoarea de utilizare din activul net sau pentru situaŃii ce impun vânzarea forŃată a unor active.94

La finalul acestei teme, prezentăm un exemplu de evaluare a unei benzinării prin abordarea pe bază de active, reliefând selectiv evaluarea unor active din cadrul acestei entităŃi. Obiectul evaluării: StaŃie de distribuŃie carburanŃi „Benzinărie” Scopul evaluării: estimarea valorii de piaŃă a proprietăŃii în vederea vânzării (consultanŃă pentru proprietar) Data evaluării: 10 ianuarie 2003

Ipoteze de lucru: • Benzinăria este situată la ieşirea din municipiul A spre Ńara

vecină, respectiv, spre punctul de frontieră C, care face legătura direc-tă cu localitatea X din această Ńară.

• StaŃia de comercializare a carburanŃilor este în funcŃiune, iar snack-barul din clădirea benzinăriei încă nu este în funcŃiune, dar se poate pune în funcŃiune oricând, fiind complet finisat.

• Benzinăria a fost construită în anul 1997, respectându-se toate normele legale în vigoare.

94 Majoritatea comentariilor şi formulelor de calcul au fost preluate din

lucrarea Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate, de ManaŃe Daniel, ColecŃia Biblioteca ANEVAR, Editura IROVAL, Bucureşti, 2005, pag. 263-306.

306

• În apropierea staŃiei urmează să se realizeze şoseaua de centură „inelul nr. IV”, care va face legătura între Calea X şi şoseaua de ieşire spre graniŃa de sud-vest a Ńării. In zona benzinăriei, este apro-bat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale oraşului, este în construcŃie Spitalul Municipal şi sunt amplasate firmele Coca Cola şi SOLECTRON (componente electronice). Tot în apropiere se află în construcŃie un cartier de vile.

• Nu există alte staŃii de distribuŃie de carburanŃi în apropiere. • Cererea manifestată pentru staŃii de distribuŃie de carburanŃi

în zona de interes a evaluării este destul de mare, iar oferta este medie.

• În zona de interes a evaluării, tranzacŃiile cu staŃii de distri-buŃie a carburanŃilor se fac cu preŃuri cuprinse între 500.000-680.000 USD, în funcŃie de amplasament, de capacitate şi de tipul şi starea construcŃiilor aferente.

• Din informaŃiile (limitate) de pe piaŃa terenurilor din zona de interes a evaluării, acestea se tranzacŃionează cu preŃuri unitare cu-prinse între 15-18 USD/mp, preŃul unitar scăzând odată cu creşterea suprafeŃei tranzacŃionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere s-a vândut de curând cu 16,8 USD/mp.

• Terenul, în suprafaŃă de 2.415 mp, este plan şi are o formă aproape dreptunghiulară, latura lungă reprezentând frontul stradal.

• Ca utilităŃi, terenul este racordat la reŃelele de curent, apă, canal, telefonie.

• ConstrucŃiile aferente imobilului evaluat sunt: clădirea staŃiei care îndeplineşte funcŃiunile de staŃie de carburanŃi, magazin, snack-bar şi spălătorie auto şi două copertine care protejează zona pompelor, cu următoarele caracteristici:

Denumire SuprafaŃă (mp)

Cost total de înlocuire brut

(lei) CLĂDIRE STAłIE: staŃie, magazin, snack bar, spălătorie auto, tâmplărie PVC cu geam termopan

191,28 3.652.907.433

COPERTINĂ MICĂ 51,54 189.182.266

COPERTINĂ MARE 252,00 924.988.962

307

FOSĂ SEPTICĂ 104.815.335

PLATFORMĂ BETONATĂ 1.319.690.253

PUł CU HIDROFOR ŞI POMPE PSI 342.384.588

REZERVĂ APĂ PSI (5 rezervoare) 600.884.952

CĂMIN SEPARATOR GRĂSIMI 66.972.565

REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) 1.705.657.302

STÂLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.) 32.725.585

• ConstrucŃiile au fost executate în anul 1997 şi sunt în stare

fizică bună, uzura fizică fiind 0; • StaŃia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt &

Bachmann, fiind fabricate în 1994. Pompele sunt conectate la un cal-culator MAŞTER 10 pe care se poate supraveghea vânzarea carbu-rantului.

REZOLVARE: Se procedează la evaluarea terenului (prin metoda comparaŃiei de piaŃă), evaluarea construcŃiei (prin abordarea pe bază de costuri) şi a echipamentelor (tot prin abordarea pe bază de costuri).

Estimarea valorii terenului prin metoda comparaŃiei directe Pentru terenul de evaluat, în suprafaŃă de 2.415 mp, s-a estimat

că valoarea de piaŃă este de 16,8 USD/mp. Valoarea totală estimată a terenului va fi:

2.415 mp x 16,8 USD/mp = 40.572 USD = 1.351.777.896 lei

Abordarea pe bază de costuri în evaluarea construcŃiilor Evaluarea s-a realizat prin metoda comparaŃiilor unitare, luând

în considerare costurile unitare actuale de refacere a construcŃiilor şi dimensiunile fiecărui element constructiv analizat.

Costul de înlocuire total brut estimat pentru construcŃii este 8.940.209 mii lei.

ConstrucŃiile nu sunt afectate de uzură fizică şi nici de neadec-vare funcŃională. Rămâne de analizat deprecierea economică, din cauze externe, care reprezintă utilitatea diminuată sau crescută a unei clădiri datorată unei influenŃe negative/pozitive din mediul exterior. Ea poate fi cauzată de o serie de factori, cum ar fi: localizarea proprie-

308

tăŃii în localitate, regiune sau provincie, condiŃiile pieŃei locale ş.a. Există două metode de estimare:

■ capitalizarea pierderii de profit sau de chirie atribuită influen-Ńelor negative;

■ compararea cu tranzacŃii de proprietăŃi similare care suferă aceleaşi influenŃe negative.

Din compararea cu tranzacŃii de proprietăŃi similare care suferă aceleaşi influenŃe ale pieŃei imobiliare s-a desprins concluzia că spaŃiul comercial nu este influenŃat de depreciere din cauze externe, ci de o „apreciere” de aproximativ 100%. Cuantificând toate deprecierile/apre-cierile care afectează construcŃiile, reiese că acestea sunt afectate de o apreciere totală de 100%. Aşadar, costul de înlocuire net al construc-Ńiilor este de:

8.940.209 mii lei x (1+1,00) = 17.880.418 mii lei În abordarea prin costuri, valoarea proprietăŃii se obŃine prin

însumarea costului de înlocuire net cu valoarea de piaŃă a terenului, respectiv:

17.880.418 mii lei + 1.351.778 mii lei = 19.232.196 mii lei

Evaluarea echipamentelor prin abordarea pe bază de costuri Costul de înlocuire brut al sistemului de pompe conectate la

calculatorul MAŞTER 10 s-a determinat în funcŃie de preŃurile de livrare pentru echipamente similare, în vigoare la data evaluării. CorecŃiile uzurii fizice au fost făcute pe baza observaŃiilor făcute cu ocazia inspecŃiei şi luarea în considerare a condiŃiilor concrete de lucru ale sistemului de pompe.

Cele trei pompe de alimentare cu carburant livrate de firma Scheidt & Bachmann împreună cu calculatorul MAŞTER 10 pe care se poate supraveghea vânzarea carburantului au fost estimate a avea un cost de înlocuire total de 415 milioane lei.

Gradul de depreciere pentru acest sistem fabricat în 1994 a fost estimat la 60%.

Costul de înlocuire net al sistemului este, aşadar, de 166.000 mii lei. Deci, valoarea patrimonială (pe bază de costuri) este

19.398.196 mii lei.95

95 Exemplul este preluat după AplicaŃia inginerei Mihaela Kocsis,

publicată în lucrarea Ghid practic de evaluare, editată sub coordonarea lui Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 137-141.

309

8. ABORDAREA PE BAZĂ DE VENIT ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

8.1. Logica abordării pe bază de venit

Prin această abordare se estimează valoarea unei întreprinderi, sau a unui pachet de acŃiuni prin calcularea valorii prezente a venitu-rilor anticipate pentru proprietari/investitori, în mod uzual, prin meto-da capitalizării profitului net şi/sau actualizării cash-flow-ului sau a dividendelor.

În cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ şi reproductibil al venitului (de regulă, profitul net sau dividendele) este împărŃit la o rată de capitalizare sau este înmulŃit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul în valoare.

În cazul metodelor bazate pe tehnica actualizării, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune şi apoi convertite în valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.

Abordarea pe bază de venit este fundamentată pe principii care au fost descrise în prima parte a lucrării, iar între acestea considerăm importante:

� Principiul anticipării, care este primordial în cadrul acestei abordări. A înŃelege că valoarea provine din beneficiile viitoare anti-cipate, care urmează a fi generate de proprietatea deŃinută, este indiscutabil elementul de bază în înŃelegerea acestui mod de judecată a valorii întreprinderii.

� Principiul substituŃiei, care ajută la înŃelegerea atât a costului capitalului, cât şi a legăturii dintre costul capitalului şi valoarea între-prinderii. Atunci când pe piaŃă sunt disponibile investiŃii cu rentabilităŃi şi riscuri diferite, prima oportunitate investiŃională care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicată şi riscul cel mai mic.

310

� Principiul cererii şi ofertei. PreŃul care trebuie plătit pentru a deveni proprietarul capitalului sau al unei părŃi din capitalul unei firme depinde esenŃial de cererea şi oferta de pe acea piaŃă şi de pe piaŃa investiŃiilor, în general.

� Principiul contribuŃiei, care permite înŃelegerea legăturii din-tre valoarea „părŃilor” (activelor) şi valoarea întregului (întreprinderii), pentru că valoarea unei părŃi din întreprindere depinde de cât de mult contribuie aceasta la valoarea întregii firme. Pentru situaŃiile de evaluare pentru divizare sau fuziune, este un principiu care capătă un loc primordial.

Una din premisele importante ale estimării valorii în abordarea pe bază de venit este continuitatea exploatării, respectiv, premisa că întreprinderea evaluată sau o parte din aceasta îşi va continua activitatea operaŃională şi într-un viitor previzibil, fără a suferi.

Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, prin abordarea prin capitalizarea venitului se estimează valoarea unei întreprinderi, unei participaŃii sau unei acŃiuni prin calcularea valorii actualizate a beneficiilor anticipate. Cele două metode uzuale ale abordării prin venit sunt capitalizarea venitului şi analiza fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor.

În capitalizarea (directă) a venitului, un nivel reprezentativ al venitului este împărŃit cu o rată de capitalizare sau este înmulŃit cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul în valoare. Teoretic, venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme, inclusiv de flux de numerar. În practică, venitul uzual estimat este fie cel brut (înainte de impozitare), fie cel net (după impozitare). Rata de capitalizare trebuie să fie adecvată cu definiŃia formei de venit utilizat.

În analiza fluxului de numerar actualizat şi/sau metoda divi-dendelor, încasările de numerar sunt estimate pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste încasări sunt convertite în valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Pot fi utilizate multe definiŃii pentru fluxul de numerar. În practică, se utilizează în mod frecvent fluxul net de numerar (numerar care ar putea fi distribuit acŃionarilor) sau dividendele actuale (mai ales în cazul acŃionarilor minoritari). Rata de actualizare trebuie să fie adecvată cu definiŃia fluxului de numerar utilizat.

311

Ratele de capitalizare şi ratele de actualizare sunt preluate din piaŃă şi sunt exprimate ca multipli de preŃ (determinaŃi pe baza informaŃiilor despre întreprinderile cotate sau din tranzacŃii) sau ca o rată a rentabilităŃii investiŃiei (estimată pe baza informaŃiilor despre investiŃiile alternative).

Venitul anticipat sau beneficiile anticipate sunt convertite în valoare folosind calcule care iau în considerare creşterea estimată a acestora, precum şi anii viitori de încasare a beneficiilor, riscul asociat cu fluxul de beneficii şi valoarea în timp a banilor.

Venitul sau beneficiile anticipate trebuie estimate luând în considerare structura capitalului şi performanŃele anterioare ale între-prinderii, evoluŃia sperată a acesteia, precum şi factorii economici şi domeniul de activitate.

Abordarea prin venit necesită estimarea unei rate de capita-lizare, când venitul se capitalizează pentru a se transforma în valoare, sau a unei rate de actualizare, când se actualizează fluxul de numerar. Pentru estimarea ratei adecvate, evaluatorul trebuie să ia în consi-derare factori cum ar fi nivelul ratelor dobânzii, ratele de rentabilitate aşteptate de investitori din investiŃii similare şi riscul inerent fluxului de beneficii aşteptate.

În metodele de capitalizare care utilizează actualizarea, creşterea aşteptată a beneficiului (venitului) este luată în considerare în mod explicit pentru estimarea fluxului de beneficiu viitor.

În metodele de capitalizare care nu utilizează actualizarea, creşterea aşteptată a beneficiului (venitului) este inclusă în rata de capitalizare. RelaŃia, exprimată printr-o formulă, este: rata de capitali-zare este egală cu rata de actualizare minus rata aşteptată de creştere pe termen lung (R=Y-a, în care R este rata de capitalizare, Y este rata de actualizare sau de randament şi a este modificarea anualizată în valoare).

Rata de capitalizare şi rata de actualizare trebuie să fie în concordanŃă cu tipul de beneficii anticipate utilizat. De exemplu, ratele înainte de impozitare trebuie utilizate pentru beneficiile înainte de impozitare; ratele după impozitare trebuie utilizate pentru fluxul de venit net; ratele aplicabile la fluxul de numerar net trebuie să fie cele coerente cu acesta.

312

Când venitul previzionat este exprimat în termeni nominali (preŃuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când venitul previzionat este exprimat în termeni reali (preŃuri constante), trebuie utilizate rate reale. În mod similar, rata de creştere aşteptată pe termen lung a venitului trebuie să fie fundamentată şi exprimată în mod clar în termeni nominali sau reali.

În cazul în care holdingul are proprietăŃi şi încasează venituri din aceste proprietăŃi, pentru fiecare proprietate trebuie determinate valo-rile lor de piaŃă.

Dacă trebuie evaluate acŃiunile, fie cotate, fie necotate, ale unui holding, pot fi relevante lichiditatea acŃiunilor şi mărimea participaŃiei şi, ca urmare, se pot obŃine valori diferite de cursul acŃiunii la bursă.

8.2. Metoda capitalizării venitului

Această metodă se bazează pe raportarea unui singur flux de venit/beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regulă, un an) la o rată de capitalizare. Este considerată o simplificare a metodei actualizării fluxurilor de lichidităŃi – DCF.

Metoda se bazează pe formula prezentată în anul 1890 de Alfred Marshall, care a identificat legătura dintre venit şi valoare astfel:

dobânzii Rata

VenitValoarea =

În evaluarea întreprinderii, reŃinem ca relaŃii de bază:

recapitaliza de Rata

VenitValoarea =

sau: Valoarea = Venit x multiplicator

Capitalizarea profitului este o metodă utilizată pe scară largă

de către investitori, având avantajul simplităŃii şi uşurinŃei înŃelegerii. Aplicabilitatea ei este însă limitată la firmele care au sau vor avea o situaŃie relativ stabilă a fluxului de venit reŃinut în evaluare. Prin urmare, metoda capitalizării profitului nu este aplicabilă în cazul întreprinderilor aflate în faza de creştere/descreştere rapidă, într-o fază de investire/dezinvestire importantă etc.

313

Metoda poate fi utilizată pentru estimarea atât a capitalului acŃionarilor, cât şi pentru întreg capitalul investit, având în vedere logica prezentată în tabelul 8.1:

Metoda capitalizării venitului şi valoarea estimată Tabelul 8.1

Utilizarea metodei capitalizării profitului

SpecificaŃie pentru estimarea valorii capitalului propriu (al

acŃionarilor)

pentru estimarea valorii capitalului investit (al furnizorilor de capital)

1. Venitul capitalizat

Va fi reprezentat de un venit disponibil pentru acŃionari

Va fi reprezentat de un venit disponibil pentru toŃi furnizorii de capital

2. Rata de capitalizare

Va avea la bază costul capitalului propriu

Va avea la bază costul mediu ponderat al capitalului

3. Multiplicatorul Va fi determinat pe baza unui venit disponibil pentru acŃionari (profit net, dividende)

Va fi determinat pe baza unui venit disponibil pentru furnizorii de capital (de exemplu, profit înainte de impozit şi dobânzi)

Desigur, se poate estima valoarea capitalului propriu şi pornind

de la valoarea capitalului investit din care se deduc datoriile către alŃi furnizori de capital (exclusiv acŃionarii).

Cel mai adesea, evaluatorii utilizează ca venit (beneficiu economic), în cadrul metodei capitalizării, indicatorul profit net, iar relaŃia de calcul este următoarea:

c

PNVCP =

în care: VCP = valoarea întreprinderii prin capitalizarea profitului; PN = profitul net; c = rata de capitalizare. Aceasta reprezintă formula de bază, aplicabilă în situaŃiile în

care se estimează o menŃinere constantă a profitului net pe durata de previziune.

În condiŃiile în care este previzionată o dinamică stabilă (constantă) a profitului net, se utilizează modelul de creştere Gordon, iar relaŃia de calcul a valorii devine:

314

gc

PNVCP −

=

sau, atunci când profitul net se bazează pe rezultatul ultimului an încheiat înainte de data evaluării:

gc

g1PNV 0CP −

+×=

în care: g = rata de creştere constantă; PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluării. Deci, este vorba de formule extrem de simple (în relaŃia de bază

fiind implicaŃi doar doi termeni: profitul net şi rata de capitalizare), pentru evaluator esenŃială fiind, de fapt, înŃelegerea corectă a sensului termenilor care generează o valoare estimată prin capitalizare.

� Rata de actualizare (costul capitalului) şi rata de capitalizare se şi aseamănă, dar se şi deosebesc.

Atât ratele de capitalizare, cât şi ratele de actualizare se bazează pe informaŃii de piaŃă, care:

– sunt exprimate ca un multiplu de preŃ (derivat din informaŃiile despre întreprinderile cotate sau din tranzacŃii cu pachete de acŃiuni); sau

– exprimă o rată a rentabilităŃii investiŃiei (derivată din informa-Ńiile despre investiŃiile alternative).

Totuşi, uneori este dificil de realizat diferenŃa dintre rata de actua-lizare (utilizată în metoda DCF) şi rata de capitalizare – element-cheie în metoda capitalizării venitului.

Principalele elemente de diferenŃiere între cele două rate au în vedere:

– rata de capitalizare este utilizată pentru a converti un flux constant şi reproductibil în valoarea prezentă a proprietăŃii, în vreme ce rata de actualizare este utilizată pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mărime şi evoluŃie în valoarea prezentă a proprietăŃii care generează acele fluxuri;

– rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale venitu-lui considerat pentru estimarea valorii;

– modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de creştere anuală a veni-tului prin intermediul relaŃiei Gordon – Shapiro, deci: Rata de capita-lizare (c) = rata de actualizare (a) – rata de creştere (g), sau c = a – g;

315

– în tehnica bazată pe actualizare, orice creştere a venitului este previzionată, pentru fiecare an de previziune, fiind preluată în estima-rea valorii la numărător. Prin capitalizare, modificările viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuală (rata de creştere) şi preluate în estimarea valorii la numitor (rata de creştere se deduce din rata de actualizare). Din punct de vedere matematic, dacă rata de creştere este estimată corect, capitalizarea va produce aceeaşi valoare ca şi tehnica bazată pe actualizare;

– dacă este estimată o creştere importantă pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al întreprinderii, din punct de vedere tehnic, va fi preferată o metodă bazată pe actualizare. Evaluatorul cunoaşte că o rată de creştere rapidă va fi preluată de indicatorii de piaŃă (de exemplu, PER = multiplicatorul preŃ pe acŃiune/profit net pe acŃiune), dar un PER ridicat are încorporată o rată de creştere ce include şi o componentă speculativă.

Un aspect important, valabil atât pentru rata de actualizare, cât şi pentru rata de capitalizare, vizează coerenŃa între estimarea profitului (în termeni nominali sau în termeni reali) şi rata de actualiza-re/capitalizare. Evident, atunci când venitul este previzionat în termeni nominali (preŃuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când venitul este exprimat în termeni reali (preŃuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de creştere aşteptată a venitului (g) trebuie să fie corelată cu estimarea venitului şi a ratei de actuali-zare sau de capitalizare.

RelaŃia dintre cele două rate (termeni nominali/termeni reali) este:

r1

rii 1n +

−=

în care: in = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni reali; i1 = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni

nominali; r = rata inflaŃiei. De exemplu, dacă rata de capitalizare exprimată în termeni

nominali este de 28,5%, iar rata anuală a inflaŃiei este de 17%, rezultă o rată de capitalizare exprimată în termeni reali de 9,83%:

%83,917,01

175,28in =

+−

=

316

Profitul net trebuie estimat pe baza performanŃelor anterioare ale întreprinderii, dar şi prin considerarea evoluŃiei sperate a acesteia, a factorilor care acŃionează în ramura sa de activitate şi în economia naŃională.

Din punct de vedere tehnic, profitul net poate fi estimat pornind de la:

– realizările dintr-un an anterior; – realizările probabile pentru anul în curs; – realizările probabile în perioada imediat următoare. Pe baza diagnosticului întreprinderii şi a judecăŃii sale, evalua-

torul optează pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunând un anumit demers metodologic.

În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea reali-zărilor dintr-un an anterior reprezentativ, sunt necesare analiza şi interpretarea (prin prisma evaluării) a contului de rezultate pentru ultimii 3-5 ani. Această analiză va avea în vedere:

� Alegerea unui an reprezentativ şi relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat în formula de calcul.

� Ajustarea elementelor de venit şi/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente întâmplătoare (asigurarea cerinŃei de reproductibilitate în viitor):

– greve; – inundaŃii, furtuni, incendii; – cheltuieli de punere în funcŃiune a unor instalaŃii. � Ajustarea elementelor de venit şi/sau de cheltuieli pe baza

cerinŃei de normalitate: – compensarea proprietarilor; – impactul contabilizării stocurilor; – cheltuieli cu materiale sau servicii atunci când există diferenŃe

faŃă de valorile de piaŃă ale acelor materiale sau servicii; – personalul în surplus. � Ajustarea elementelor de venit şi/sau de cheltuieli generate de

activele redundante (în afara exploatării). Evaluatorul va elimina toate veniturile şi cheltuielile generate de activele în afara exploatării, astfel încât să existe coerenŃa între profitul net estimat (al activităŃii opera-Ńionale a întreprinderii), rata de capitalizare şi rata de creştere, precum şi coerenŃa între metoda utilizată în abordarea pe bază de active şi metoda capitalizării profitului.

317

În cadrul acestor active în afara exploatării includem: licenŃe, contracte de franşiză şi drepturi de autor neutilizate, teren liber neutili-zat pentru activitatea operaŃională, case de vacanŃă, clădiri închiriate terŃilor, echipamente în surplus, investiŃii în alte întreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de acŃiuni vandabile, disponibilităŃi în sur-plus etc.

În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea reali-zărilor probabile ale anului în curs (faŃă de data evaluării) sau pentru cele ale unui an viitor, este necesară utilizarea diagnosticului şi analizei pieŃei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru întreprinderea evaluată.

În viziunea CECCAR, metoda capitalizării veniturilor se bazea-ză pe un multiplicator capitalistic y, care poate avea diferite semnifi-caŃii.

a. ReferinŃa cea mai des întâlnită o reprezintă rata neutră de

plasament (i), acordându-i valoarea de i

l, care semnifică durata de

recuperare a investiŃiei. b. O altă referinŃă o constituie actualizarea unei serii de fluxuri

financiare constante (rata de actualizare „t”), până în anul „n”, în care Y reprezintă un număr de unităŃi „an” şi se determină prin formula:

( )t

t1

11

ann+

−

=

Valorile lui „an” se pot lua din tabelele întocmite în acest scop. c. O altă referinŃă a multiplicatorului Y este dată de forma PER

(Price Earnings Ratio), exprimată de raportul:

cursul bursier al unei acŃiuni dividend plătit + profit nerepartizat

sau dacă întreprinderea nu este cotată, dar a acordat dividende,

atunci în locul cursului bursier se determină valoarea unei acŃiuni rezultate din raportul:

Capitalul propriu Număr de acŃiuni

318

iar apoi valoarea unei acŃiuni se raportează la dividendul plătit. Rata de plasament aferentă PER se determină ca raport între

PER

1şi semnifică durata de recuperare a investiŃiei.

8.3. Metoda actualizării fluxurilor de lichidităŃi (DCF)

Această metodă este una dintre cele mai complexe în activitatea

de evaluare, dar totodată şi cea mai corectă din punct de vedere teoretic. Ea se bazează pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichidităŃi sau alte variabile asimilate) ale între-prinderii, utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiŃie.

Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioada nonexplicită).

Termenul de cash-flow are mai multe semnificaŃii, în funcŃie de sfera de cuprindere. Dacă este utilizat pentru evaluarea rentabilităŃii unei investiŃii, el reprezintă fluxul de lichidităŃi ce urmează a fi gene-rat de investiŃia respectivă.

Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de disponibilităŃi este cel care rezultă din totalitatea operaŃiunilor, respec-tiv, modificarea trezoreriei nete pe durata exerciŃiului.

Practic, calculul fluxurilor de disponibilităŃi utilizate în evaluare are în vedere profitul net, la care se adaugă alte disponibilităŃi (amor-tismentele, provizioanele şi valoarea reziduală) şi se scad nevoile de finanŃare a activităŃii, respectiv, investiŃiile pentru menŃinerea poten-Ńialului tehnic şi variaŃia nevoii de fond de rulment. Rezultă că parametrii necesari calculului se referă la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizărilor, investiŃiilor, structurii capitalu-lui şi a valorii reziduale.

Previzionarea acestor elemente se face pe baza analizei – diagnostic, de regulă, cu ajutorul unor programe de simulare a activi-tăŃii firmei.

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării fluxuri-lor de disponibilităŃi (DCF) se bazează pe următoarea relaŃie de calcul:

( ) ( )nn

1ii a1

Vr

a1

CFV

++

+=∑

=

319

în care: VDCF

= valoarea întreprinderii prin metoda DCF; CF = cash-flow disponibil pentru acŃionari (dacă se estimează

valoarea capitalului acŃionarilor), sau pentru furnizorii de capital (dacă se estimează valoarea capitalului investit). Deci, poate fi vorba de:

CFNA = cash-flow la dispoziŃia acŃionarilor; CFNCI = cash-flow la dispoziŃia capitalului întreprinderii (firmei); a = rata de actualizare (costul capitalului); Vr = valoarea reziduală; i = anul de previziune; n = intervalul de previziune (număr de ani). Cele două cash-flow-uri au structuri care sunt identice în unele

componente, dar care se şi deosebesc în alte privinŃe, aşa cum se poate observa din modelele lor prezentate în continuare.

STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDCI

Cifra de afaceri din exploatare – Cheltuieli de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea = Profit Brut de Exploatare – Impozit pe profit = Profit Net de Exploatare ± ∆CLNE (variaŃia capitalului de lucru net din exploatare) = Cash-Flow din Exploatare + Amortizarea – InvestiŃii = Cash-Flow din InvestiŃii.

Cash- Flow Total la DispoziŃia Capitalului Investit (CFDCI) = =Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiŃii.

Previziunea vizează activităŃile de exploatare, veniturile şi

cheltuielile aferente activelor în afara exploatării fiind înlăturate. În ipoteza evaluării unui pachet majoritar sau de control, se poate pre-vedea vânzarea acestor active în primul an al perioadei de previziune explicite, această decizie fiind fezabilă. În acest caz, se foloseşte ACLNE, care exclude activele/pasivele circulante în afara exploată-rii. Creşterea CLNE se ia cu minus, reprezentând un consum de lichidităŃi pentru societate, iar scăderea CLNE se ia cu plus, reprezen-tând o economie de lichidităŃi pentru firmă. Se elimină în mod similar şi veniturile şi cheltuielile extraordinare, cu probabilitate redusă de repetare în viitor. Acest model este unul orientativ, evaluatorul trebuind să selecteze un model adecvat contextului evaluării.

320

STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDA Cifra de afaceri din exploatare – Cheltuieli de exploatare aferente

cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea + Venituri financiare – Cheltuieli financiare (comisioane, dobânzi bancare şi obligatare etc.) = Profit Brut – Impozit pe profit = Profit Net ± ∆CLNE (variaŃia capitalului de lucru net din exploatare) = Cash- Flow din Exploatare + Amortizarea – InvestiŃii = Cash-Flow din InvestiŃii + Credite bancare şi obligatare încasate în perioada explicită – Ratele achitate pentru rambursarea creditelor şi sumele plătite pentru răscumpărarea obligaŃiunilor – Dividende preferen-Ńiale achitate = Cash-Flow din FinanŃare

Cash-Flow Total la Dispozi-Ńia AcŃionarilor (CFDA) = (Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiŃii + Cash-Flow din FinanŃare.

Principalele etape necesare în aplicarea acestei metode sunt: � Reanalizarea concluziilor diagnosticului întreprinderii. În

această etapă, evaluatorul sintetizează întreg diagnosticul întreprin-derii evaluate, realizând şi teste de coerenŃă. Scopul este acela de a fundamenta etapele următoare necesare estimării valorii firmei.

� Stabilirea parametrilor-cheie de evoluŃie a întreprinderii (în contextul economic în care operează). łinând seama de concluziile diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care vor influenŃa acti-vitatea viitoare şi limitele generale ale dinamicii firmei.

� Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioadă non-ex-plicită). Alegerea perioadei explicite se bazează pe elemente cum ar fi:

– uzanŃele privind durata de previziune explicită (3-7 ani); – intervalul de timp în care firma va ajunge la stabilitate sau la o

dinamică stabilă; – ciclul de viaŃă al produselor/serviciilor societăŃii; – ciclul normal de investire; – cantitatea şi calitatea informaŃiilor de care dispune echipa de

evaluare pentru a face previziunile; – durata de amortizare fiscală şi tehnică a imobilizărilor; – durata de recuperare aşteptată pentru investiŃia făcută de cum-

părător; – durata de funcŃionare a întreprinderii; – perioade de previziune practicate la evaluări similare. � Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evo-

luŃie a întreprinderii. În această etapă, evaluatorul stabileşte ipotezele generale şi ipotezele specifice în care realizează previziunea.

321

Ca ipoteze generale se reŃin ipoteze la nivel macroeconomic şi, respectiv, la nivelul ramurii în care operează întreprinderea, precizarea valorilor în care se realizează proiecŃiile (valori constante sau valori nominale) etc.

În cadrul acestei etape, evaluatorul stabileşte principalele ipo-teze specifice, reŃinute în estimarea activităŃii viitoare a firmei, având în vedere:

– activitatea operaŃională, respectiv, dinamica volumului de activitate, evoluŃia costurilor şi a rezultatelor pe durata de previziune;

– estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotaŃie a activelor şi pasivelor curente;

– activitatea investiŃională, reŃinându-se parametrii esenŃiali ai politicii de investiŃii a întreprinderii în perioada următoare;

– activitatea de finanŃare (pentru estimarea valorii capitalului acŃionarilor).

De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evoluŃie a firmei, pornind de la variabilele-cheie de care depinde activitatea prognozată. Estimarea poate reŃine fie utilizarea mai multor scenarii în dinamica activităŃii întreprinderii, fie considerarea mai multor stadii în cadrul unui singur scenariu construit.

Din punct de vedere tehnic, în această etapă sunt utilizate ins-trumente şi tehnici specifice, fiind realizate:

– proiecŃii ale contului de rezultate; – proiecŃii ale situaŃiei patrimoniului; – proiecŃii ale principalilor indicatori economico-financiari; – proiecŃii ale fluxului de lichidităŃi. � Estimarea valorii reziduale. Valoarea reziduală este valoarea

estimată a proprietăŃii/întreprinderii evaluate la sfârşitul perioadei explicite de previziune. În determinarea valorii reziduale, evaluatorul trebuie să analizeze dacă estimează valoarea unei întreprinderi care are o durată de viaŃă finită sau, dimpotrivă, durata de viaŃă estimată este nelimitată.

De exemplu, o durată finită apare în cazul societăŃilor comerciale care au prevăzută o durată limitată precizată în actele constitutive sau când întreprinderea epuizează resursele pe care le prelucrează într-un anumit interval de timp.

În situaŃia în care se estimează o durată de viaŃă nedeterminată a investiŃiei (întreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduală prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.).

322

Aceasta reprezintă abordarea cea mai uzuală în estimarea valorii reziduale a întreprinderilor care nu au o durată de viaŃă limitată.

În funcŃie de estimările privind evoluŃia întreprinderii după pe-rioada explicită de previziune (evoluŃie constantă sau creştere/descreş-tere), evaluatorul va aplica una dintre relaŃiile următoare de calcul:

k

PNsau CFVr =

sau

gk

PNsau CFVr

−=

Fiind vorba de „o valoare în viitor”, valoarea reziduală este inclusă în estimarea valorii întreprinderii evaluate folosind tehnica actualizării.

În viziunea CECCAR, formula cea mai des utilizată poartă denumirea de Discounted Cash-Flow (DCF), care se traduce: flux de trezorerie redus atât prin actualizare, cât şi prin întreruperea la anul n de prognoză, când se calculează valoarea reziduală a activului sau a societăŃii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:

( )( ) ( )nn t1

Vr

t1

IrCFDCFV

++

+

−=

în care: V (DCF) = valoarea activului sau a întreprinderii prin formula

fluxului de trezorerie redus; CF = cash-flow; Ir = investiŃii de reînnoire, de menŃinere; Vr = valoarea reziduală; t = rata de actualizare; n = ultimul an de prognoză. EsenŃa metodei constă în însumarea fluxurilor de disponibilităŃi

care rămân în fiecare an în unitate, până în anul n, când se apreciază că proprietarul ar trebui să-şi reconsidere modul de abordare a afacerii sale; în acest an n, se stabileşte valoarea reziduală a activului, a întreprinderii, a societăŃii.

Potrivit acestei metode, evaluarea întreprinderii se face în funcŃie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metodă prin exce-lenŃă prospectivă. Această metodă se bazează pe definiŃia activelor dată de IFRS, potrivit căreia un activ reprezintă o resursă controlată de

323

către întreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute şi de la care se aşteaptă generarea unor beneficii economice viitoare.

Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a Ńine cont de riscuri şi de exigenŃa de rentabilitate a investitorului potenŃial.

Aplicarea metodei se face în patru etape succesive: 1. Calculul fluxului de lichidităŃi nete istorice pe minimum

trei ani, folosind sinteza diagnosticelor. 2. Proiectarea fluxului de lichidităŃi nete pe o perioadă mai

lungă, dar compatibilă cu orizontul de prognoză stabilit întreprinderii; deci, o bună viziune, o înŃelegere a fluxurilor trecute: vânzări, preŃuri, structura cheltuielilor, riscuri etc.

3. Determinarea valorii reziduale ce urmează a fi adăugată la cash-flow-ul din ultimul an proiectat; orizontul prognozat este, în general, estimat Ńinând seama de constatările diagnosticelor, marcând momentul când proprietarul va decide viitorul întreprinderii în anul ultim prognozat; valoarea reziduală, de regulă, se calculează prin aplicarea unui multiplicator z la cash-flow-ul ultimului an prognozat

(Vr = Z x CF) sau aplicând modelul Gordon, respectiv: gK

1

−, unde

K este coeficientul de ajustare pentru risc, iar g este creşterea pe termen lung a fluxului de numerar; de exemplu, dacă K = 20%, iar g este zero, atunci multiplul rezidual va fi 5.

4. Estimarea valorii reziduale după perioada explicită şi neexplicită comportă şi alte aspecte, relevate şi de specialistul ManaŃe Daniel. Perioada explicită este caracterizată de posibilitatea de a face previziuni credibile pe baza unei cantităŃi semnificative de informaŃii relevante de care dispune evaluatorul. Mărimea duratei de previziune explicită se alege în funcŃie de:

� cantitatea, calitatea şi relevanŃa informaŃiilor despre mediul extern şi intern al întreprinderii (informaŃii complete şi relevante – durată mare);

� predictibilitatea evoluŃiei mediului extern al firmei şi al activi-tăŃii acesteia (mediu şi activitate uşor predictibile – durată mare);

� ciclurile de viaŃă ale produselor/serviciilor întreprinderii (cicluri lungi – durată mare);

� rata de înnoire a tehnologiilor şi dinamica sectorului de activitate (rată scăzută – durată mare);

324

� gradul de depreciere fizică, funcŃională şi economică (grad scăzut – durată mare) etc.

Caracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor obŃi-nute în anii de previziune, datorită diferenŃelor între fluxurile finan-ciare totale anuale şi ratele diferite de actualizare. În practică nu se extinde această perioadă la mai mult de 10 ani, deoarece scenariile ar avea un grad mic de credibilitate peste acest interval.

A doua perioadă, neexplicită, este caracterizată fie de date şi informaŃii esenŃiale care sunt indisponibile, fie sunt puŃin credibile. Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la infinit. Valoarea reziduală (VR) este deci valoarea firmei în perioada de previziune neexplicită. Graficul care urmează redă sugestiv caracterul discontinuu al fluxurilor în perioada explicită şi, respectiv, caracterul continuu al valorii reziduale.

Estimarea valorii reziduale (sau terminale) înlătură necesitatea unor previziuni detaliate în perioada neexplicită, care, în cazul unor intervale mari de timp, sunt problematice din punct de vedere al pre-dictibilităŃii, datorită factorilor mediului general extern al întreprinde-rilor, cât şi dificultăŃilor de estimare a factorilor interni şi a rezultatelor viitoare ale firmelor. În orice situaŃie în care previziunile se fac la perpetuitate în premisa de continuare nedeterminată a activităŃii fir-mei, VR = 0. Standardele InternaŃionale de Evaluare recomandă următoarele metode pentru estimarea VR: A) în premisa conti-nuării activităŃii; B) în premisa stopării activităŃii.

A. În premisa continuării activităŃii firmei şi după finele perioadei explicite:

a) Capitalizarea fluxului de numerar din ultimul an de previ-ziune ( nCF ) cu o rată adecvată tipului de valoare pe care o estimăm

(VCP sau IV );

325

b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multi-plu adecvat pe baza analizei ratelor de evaluare ale sectorului din care face parte firma evaluată.

B. În premisa stopării activităŃii firmei la finele perioadei explicite, se poate estima valoarea netă de realizare a activelor nete reziduale la finele perioadei explicite, printr-o abordare bazată pe active, adecvată ipotezelor de lucru (însumarea valorii de piaŃă sau a valorii de lichidare a activelor, după scăderea costurilor aferente vân-zării acestora şi stopării activităŃii). Această valoare poate fi distribuită acŃionarilor.

În cazul estimării Valorii Întreprinderii (VI), pentru calculul VR

prin capitalizarea nCF , se poate folosi costul mediu ponderat al capi-

talului ( mpcc), iar la estimarea Valorii Capitalurilor Proprii ( CPV ),

pentru calculul VR prin capitalizarea nCF se poate folosi costul capi-

talurilor proprii ( cpc), respectiv, costul capitalului aferent acŃiunilor

ordinare ( AOc ) – în ambele cazuri, se poate lua în considerare o rată medie anuală de creştere a fluxului „g”, care se scade din rata de actualizare „a”.

Faptul că rata „g” este aplicată pentru perioada neexplicită şi se presupune că se va înregistra la perpetuitate reflectă ipoteza că firma a ajuns la stabilitate şi că nu va putea depăşi rata medie anuală de creştere a economiei naŃionale din care face parte firma (sau cel mult rata medie anuală de creştere a sectorului de activitate al firmei). Această presupunere are o logică economică ce poate fi explicată prin prisma analizei industriale a lui Porter. Dacă un sector economic va înregistra rentabilităŃi mult superioare celorlalte sau va beneficia de facilităŃi speciale din partea autorităŃilor, el va atrage noi competitori, numărul acestora fiind, desigur, dependent şi de mărimea barierelor de intrare. Cu cât va creşte mai mult numărul concurenŃilor în sector, cu atât se va intensifica competiŃia şi se vor îngusta marjele, element ce va avea efecte negative asupra profiturilor. În timp, rata de creştere a sectorului va scădea, ca şi rata rentabilităŃii sectoriale, care se va alinia pe termen mediu-lung la rata de creştere a economiei.

În cazul previziunii pe două sau trei stadii, perioada neexplicită corespunde ultimului stadiu, doi şi, respectiv, trei, fiind perioada în care se presupune că firma ajunge, în urma creşterilor mai

326

mari din primele stadii, la o rentabilitate a capitalului investit ce egalează costul capitalului investit; în cazul unor firme cu o puternică poziŃie şi reputaŃie pe piaŃă, ale căror produse sunt cunoscute şi faŃă de care există o loialitate accentuată a consumatorilor, se poate face chiar ipoteza unei rentabilităŃi peste costul capitalului investit.

Problema este mai delicată în cazul companiilor multina-Ńionale, unde rata de creştere în ultimul stadiu este mult mai dificil de estimat în mod credibil. Totodată, efectele globalizării, care tind să influenŃeze semnificativ tot mai multe economii, dau o nouă dimensiune previziunii pe stadii, deoarece ar trebui investigate efectele unor diverse situaŃii din alte zone geografice, dar care ar putea afecta întreprinderea analizată. Volatilitatea burselor de valori şi de mărfuri de peste hotare, măsurile protecŃioniste luate de unele Ńări dezvoltate asupra unor produse (oŃel, aluminiu etc.), noua escaladare a terorismului mondial etc. sunt tot atâtea motive care sporesc comple-xitatea previzionării creşterii unei firme pe diverse stadii. Vom detalia în continuare posibilităŃile de estimare a VR în 4 variante: a) folosind abordarea pe bază de venituri; b) pentru întreprinderile cotate la bursă; c) pentru întreprinderile necotate; d) folosind metode patrimoniale.

a) Calculul VR folosind abordarea pe baza veniturilor a.l) Capitalizarea fluxului de numerar din anul (n + 1):

ga

CF

ga

)g1(CFVR 1nn

−=

−

+= + (8.3.1.)

1nCF + este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioa-dei neexplicite, „g” este rata medie anuală de creştere (descreştere) a profitului net (respectiv, a dividendelor) în perioada de previziune ne-explicită şi „a” este rata de actualizare.

a.2) Capitalizarea profitului net previzionat din anul n:

c

PVR n= (8.3.2.), unde c = (a – g),

„a” este rata de actualizare, „g” are semnificaŃia de mai sus. Această metodă, este aplicabilă numai în situaŃia unor profituri previzionate pozitive în ultimul an de previziune. Totodată, profitul net este un flux de venit mai puŃin indicat în estimarea valorii, având un pronunŃat caracter contabil şi reflectând mai puŃin fluxurile reale de numerar la dispoziŃia acŃionarilor sau a firmei.

327

b) Pentru întreprinderile cotate, în afara capitalizării fluxului de numerar din primul an al perioadei neexplicite, întâlnim şi următoa-rele metode de calcul al VR:

b.1) Calculul pe baza indicatorului bursier PER: VR = CFn x PER (8.3.3.), unde CFn este Cash-Flow-ul din

ultimul an de previziune, iar PER este un indicator bursier, calculat la firmele cotate prin raportarea cursului acŃiunii în anul n la profitul net pe acŃiune, estimat în anul n. Critica principală adusă relaŃiei (8.3.3.) vizează faptul că ne aflăm în faŃa unui raŃionament în cerc. Astfel, se încearcă să se găsească valoarea firmei astăzi, dar una din componen-tele valorii, VR, se determină prin aprecierea cursului acŃiunilor întreprinderii în viitor.

b.2) VR = Valoarea de revânzare, în care aceasta poate fi luată la nivelul capitalizării bursiere de la momentul evaluării (preŃul de vânzare este considerat egal cu cel de cumpărare).

c) Pentru întreprinderile necotate, se mai poate utiliza pentru calculul VR tot relaŃia (8.3.3.):

VR = CFn x PER (8.3.3.), unde PER este însă extrapolat din sectorul de activitate din care face parte firma, folosind datele sectoriale ale firmelor cotate şi comparabile cu cea evaluată. Metoda este condiŃionată însă de disponibilitatea unor date recente şi credibile referitoare la PER-ul unor firme comparabile, listate, cu un volum de tranzacŃii semnificativ.

d) Metode patrimoniale. Aceste metode sunt mai puŃin recoman-date, deoarece folosesc abordarea bazată pe active, combinând astfel abordarea pe baza veniturilor cu una patrimonială şi afectând astfel credibilitatea demersului. Totuşi, în ipoteza în care întreprinderea va înceta să funcŃioneze la finele perioadei explicite, pentru estimarea VR, metodele patrimoniale sunt adecvate.

Sunt situaŃii, în cazul unor firme nou constituite în anumite sectoare (industrii de înaltă tehnologie, de exemplu), în care valoarea CFDA în perioada explicită este uneori negativă, proporŃia cea mai consistentă din valoarea fondurilor acŃionarilor fiind dată de VR. Ex-plicaŃia vine din cuantumul ridicat al investiŃiilor de capital necesare în perioada explicită (echipamente şi tehnologii performante, de ultimă oră) şi care se diminuează

Estimarea unei valori reziduale cât mai aproape de valoarea obtenabilă după perioada de previziune explicită este esenŃială pentru o valoare credibilă prin metoda Cash-Flow. În general,

328

putem afirma că, pe măsură ce perioada explicită luată în calcul este mai mare, contribuŃia VR la valoarea firmei scade. Graficul următor ilustrează această idee, dar menŃionăm că proporŃia efectivă a VR în valoarea totală diferă de la un sector de activitate la altul. ExplicaŃia rezidă în cuantumul diferenŃiat pe sectoare economice al investiŃiilor de capital necesare în perioada explicită.

Pentru asigurarea aplicării cât mai riguroase a metodei Cash-Flow,

este necesar să se asigure coerenŃa dintre previzionarea pro-fitului net şi a fluxurilor financiare în perioada de previziune şi concluziile analizei diagnostic, vizavi de punctele tari şi slabe ale firmei, pe de o parte, şi de oportunităŃile şi riscurile provenite din mediul extern al firmei, pe de altă parte. Este un element important de urmărit şi, în lipsa acestei coerenŃe, credibilitatea valorii obŃinute pe baza fluxurilor financiare este minimă.

4. Determinarea ratei de actualizare, graŃie căreia este posibilă readucerea fluxurilor nete viitoare şi a valorii reziduale în valori de azi; numită şi rata neutră, ea poate fi determinată pornind de la dobânda obligaŃiilor sau titlurilor de stat.

Este esenŃial, pentru determinarea unei valori credibile, ca selec-tarea factorului de actualizare să fie corelată cu tipul de venit şi cu struc-tura capitalului şi tipul de drepturi evaluate. Abordarea valorii activelor financiare, prin prisma actualizării unui flux de venituri economice anuale viitoare aşteptate, se bazează pe o formulă de tipul următor:

∑∏=

=

+

=n

1ii

1tt

iAF

)a1(

FNV (8.3.4.) unde:

329

• FN sunt Fluxurile de Numerar (Financiare) viitoare aşteptate, în cazul evaluării întreprinderii – dividende, profit net sau cash-flow (fluxuri de numerar anuale totale);

• at sunt ratele de actualizare ale fiecărui FN şi aferente anilor din perioada de previziune a veniturilor aşteptate.

Explicitând formula (8.3.4.) rezultă expresia (8.3.5.), aferentă unei perioade de previziuni care tinde la infinit şi în care ratele de actualizare sunt distincte în anii de previziune:

)a1)...(a1)(a1(

FN...

)a1)(a1(

FN

)a1(

FNV

n21

n

21

2

1

1AF +++

++++

++

= (8.3.5.)

Pentru simplificare, se face ipoteza că pentru o perioadă de previziune explicită scurtă, între 3-10 ani, ce permite estimări credi-bile, devine relevantă pentru valoarea totală o valoare suplimentară, numită reziduală (terminală sau continuă), obtenabilă prin vân-zarea activului la sfârşitul perioadei explicite. În aceste condiŃii, vom rescrie formula (8.3.5. sub forma (8.3.6.):

++++

++++

++

=)a1)...(a1)(a1(

FN...

)a1)(a1(

FN

)a1(

FNV

n21

n

21

2

1

1CF (8.3.6. )

Perioada de previziune explicită

)a1)...(a1)(a1(

VR

n21 ++++

Perioada de previziune neexplicită Sau, cu alte cuvinte: Valoarea Activului Financiar = Valoarea din perioada de

previziune iniŃială, obŃinută prin actualizarea fluxurilor de numerar + Valoarea din perioada de previziune ulterioară, obŃinută prin actualizarea valorii reziduale.

În continuare, se face ipoteza simplificatoare că rata de actua-lizare este constantă în perioada de previziune explicită (perioadă în care putem face estimări credibile asupra FN;), at = a = constant şi rezultă (8.3.7.):

330

nnn

22

11

AF)a1(

VR

)a1(

FN...

)a1(

FN

)a1(

FNV

++

+++

++

+= (8.3.7.)

Evaluarea prin metoda actualizării fluxurilor financiare (DCF), deşi pare simplă, este complexă în aplicare, necesitând: estimări reale de fluxuri previzionate; estimarea valorii reziduale; estimarea ratei de actualizare.

Metoda prezintă însă avantajul de a scoate în evidenŃă principiile fundamentale ale evaluării întreprinderii şi de a fi considerată obiec-tivă pentru că nu este supusă problemelor de ordin speculativ ale pieŃei financiare.

În concluzie, metoda de evaluare prin actualizarea fluxurilor viitoare de lichidităŃi reprezintă tehnica de evaluare cea mai satisfăcă-toare din punct de vedere conceptual, dar şi cea mai complexă în aplicare.

8.4. Metoda actualizării dividendelor La baza Metodei Actualizării Dividendelor (Discounted

Dividend Model, în literatura anglo-saxonă) stă formula (8.3.8.). iD reprezintă dividendele anuale, aferente unui singur titlu în anul i,

iar iDN× reprezintă dividendul total anual. În acest caz, valoarea reziduală este exprimată de nPN× , unde nP este preŃul estimat a fi obŃinut prin revânzarea titlului în anul n de previziune şi N este numărul total de titluri. Previzionarea fluxului dividendelor pleacă de la previzionarea contului de profit folosind, fie modelul pe stadii, fie modelul scenariilor, dar în ambele cazuri luând în considerare politica probabilă de dividend a întreprinderii în perioada explicită:

++

+=

+

×+

+

×++

+

×+

+

×= ∑

=

n

1in

ni

inn

nn

22

11

D)a1(

P

)a1(

DN

)a1(

PN

)a1(

DN...

)a1(

DN

)a1(

DNV

(8.3.8.) În relaŃia (8.3.8.) sunt luate în considerare doar dividendele şi,

respectiv, Pn, preŃul de revânzare al titlului în ultimul an de previziune explicită, deci singurul venit economic accesibil unui acŃionar minoritar, care nu poate, de altfel, influenŃa decisiv politica de divi-dend, politica investiŃională, structura Ńintă a capitalului, modalitatea şi condiŃiile de finanŃare. În cel mai bun caz, acesta poate vinde deŃine-rile sale. Pentru determinarea valorii unui singur titlu, se foloseşte relaŃia (8.3.9.):

331

∑= +

++

=+

++

+++

++

=n

1in

ni

in

nn

n2

21

1D

)a1(

P

)a1(

D

)a1(

P

)a1(

D...

)a1(

D

)a1(

DV

(8.3.9.) unde iD şi nP au semnificaŃiile prezentate mai sus. Pentru actualizarea dividendelor, există mai multe modele,

dintre care sunt de amintit următoarele: 1) Când perioada explicită este finită, iar valoarea totală a titlului

conŃine şi preŃul de revânzare la sfârşitul perioadei explicite, Pn, întâlnim următoarele variante:

a) când dividendele sunt constante în perioada de previziune; b) când dividendele cresc constant; c) modelul Bates. 2) În situaŃia obŃinerii fluxului dividendelor la perpetuitate,

distingem următoarele variante: a) când dividendele sunt constante în perioada de previziune; b) când dividendele cresc constant; c) când se previzionează un supraprofit; d) modelul Solomon; e) modelul Elton şi Gruber. În finalul acestei teme, prezentăm un exemplu de evaluare a unei

benzinării (care a mai fost utilizată ca exemplu şi la abordarea pe bază de active) prin metoda actualizării fluxului de lichidităŃi, atât în varianta fără magazin, cât şi în varianta cu magazin.

Evaluarea unei benzinării Obiectul evaluării: StaŃie de distribuŃie carburanŃi „Benzinărie” Scopul evaluării: Estimarea valorii de piaŃă a proprietăŃii în vederea vânzării (consultanŃă pentru proprietar) Data evaluării: 10 ianuarie 2003

Ipoteze de lucru: • Benzinăria este situată la ieşirea din municipiul A spre Ńara

vecină, respectiv, spre punctul de frontieră C, care face legătura directă cu localitatea X din această Ńară.

• StaŃia de comercializare a carburanŃilor este în funcŃiune, iar snack-barul din clădirea benzinăriei încă nu este în funcŃiune, dar se poate pune în funcŃiune oricând, fiind complet finisat.

332

• Benzinăria a fost construită în anul 1997, respectându-se toate normele legale în vigoare.

• În apropierea staŃiei urmează să se realizeze şoseaua de centură „inelul nr. IV” care va face legătura între Calea X şi şoseaua de ieşire spre frontiera de sud-vest a Ńării. In zona benzinăriei, este aprobat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale oraşului, este în construcŃie Spitalul Municipal şi sunt amplasate firmele Coca Cola şi SOLECTRON (componente electronice). Tot în apropiere se află în construcŃie un cartier de vile.

• Nu există alte staŃii de distribuŃie de carburanŃi în apropiere. • Cererea manifestată pentru staŃii de distribuŃie de carburanŃi în

zona de interes a evaluării este destul de mare, iar oferta este medie. • În zona de interes a evaluării, tranzacŃiile cu staŃii de distri-

buŃie a carburanŃilor se fac cu preŃuri cuprinse între 500.000-680.000 USD, în funcŃie de amplasament, de capacitate şi de tipul şi starea construc-Ńiilor aferente.

• Din informaŃiile (limitate) de pe piaŃa terenurilor din zona de interes a evaluării, acestea se tranzacŃionează cu preŃuri unitare cuprinse între 15-18 USD/mp, preŃul unitar scăzând odată cu creşterea suprafeŃei tranzacŃionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere s-a vândut de curând cu 16,8 USD/mp.

• Terenul, în suprafaŃă de 2.415 mp este plan şi are o formă aproape dreptunghiulară, latura lungă reprezentând frontul stradal.

• Ca utilităŃi, terenul este racordat la reŃelele de curent, apă, canal, telefonie.

• ConstrucŃiile aferente imobilului evaluat sunt: clădirea staŃiei care îndeplineşte funcŃiunile de staŃie de carburanŃi, magazin, snack-bar şi spălătorie auto şi două copertine care protejează zona pompelor, cu următoarele caracteristici:

Denumire SuprafaŃă (mp)

Cost total de înlocuire brut

(lei) CLĂDIRE STAłIE: staŃie, magazin, snack-bar, spălătorie auto, tâmplărie PVC cu geam termopan

191,28 3.652.907.433

COPERTINĂ MICĂ 51,54 189.182.266 COPERTINĂ MARE 252,00 924.988.962

FOSĂ SEPTICĂ 104.815.335

333

PLATFORMĂ BETONATĂ 1.319.690.253

PUł CU HIDROFOR ŞI POMPE PSI 342.384.588

REZERVĂ APĂ PSI (5 rezervoare) 600.884.952

CĂMIN SEPARATOR GRĂSIMI 66.972.565

REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) 1.705.657.302

STÂLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.) 32.725.585

• ConstrucŃiile au fost executate în anul 1997 şi sunt în stare fizică bună, uzura fizică fiind 0.

• StaŃia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt & Bachmann, fiind fabricate în 1994. Pompele sunt conectate la un cal-culator MAŞTER 10 pe care se poate supraveghea vânzarea carburan-tului.

• Cantitatea medie de carburanŃi vândută zilnic este de 11.000 l/zi, din care 30% motorină, restul benzină. Adaosul comercial este de 17%.

• Cheltuielile aferente sunt cele din salarii şi restul de cheltuieli cu utilităŃile.

• În situaŃia actuală a benzinăriei, când snack-barul (care poate fi utilizat şi ca magazin de tipul celor existente în staŃiile de carburant SHELL, PETROM, MOL etc.), nu funcŃionează (varianta fără magazin), sunt necesare 5 persoane angajate, iar salariul mediu brut s-a estimat la nivelul de 5.300.000 lei/lună.

• În situaŃia în care snack-barul ar funcŃiona ca magazin (varianta cu magazin), la veniturile obŃinute din vânzarea carburanŃi-lor se adaugă cele din vânzările din magazin (cifra de afaceri lunară estimată este de cca 500 milioane lei, iar adaosul comercial a fost estimat la 18%). Cheltuielile se suplimentează prin angajarea a încă 10 persoane cu acelaşi salariu mediu brut.

• Celelalte cheltuieli legate de funcŃionare (în afară de salarii) s-au estimat la cca 250 mii lei/lună.

• Se are în vedere o creştere a profitului brut anual cu 3% pe an pe o perioadă de 5 ani, după care veniturile vor rămâne constante.

Abordarea prin metoda actualizării fluxurilor financiare

(cash-flow) Durata de previziune este de 5 ani, iar rata reală de actualizare

este de 23%; nivelul ridicat al ratei reale de actualizare se explică prin

334

riscul ridicat de nerealizare a veniturilor previzionate din vânzarea carburanŃilor cauzat de posibilitatea construirii în apropiere a unor noi staŃii de distribuŃie de carburanŃi.

Previziunea s-a făcut în termeni reali (preŃuri constante).

Varianta fără magazin Veniturile nete s-au calculat pornind de la cantitatea de carbu-

rant vândută zilnic, astfel:

Tip carburant Litri vânduŃi

zilnic PreŃ achiziŃie

(lei/l) Adaos comercial

(Iei/zi) - motorină 4.400 13.200 9.873.600

- benzină 6.600 17.800 19.971.600

Total 11.000 29.845.200

Venitul brut se estimează înmulŃind adaosul comercial zilnic cu numărul de zile pe an, respectiv:

29.845.200 lei/zi x 365 zile = 10.893.498.000 lei Din acesta se scad cheltuielile: – cheltuieli lunare cu salariile: 5 angajaŃi x 5.300.000

lei/angajat = 26.500.000 lei – alte cheltuieli lunare (utilităŃi etc.) = 250.000.000 lei Total cheltuieli lunare = 276.500.000 lei Total cheltuieli anuale (fără amortizare) = 276.500.000 lei/lună x 12 luni = 3.318.000.000 lei Venit net anual = 10.893.498.000 lei – 3.318.000.000 lei =

7.575.498.000 lei

Tablou previzional fluxuri de disponibilităŃi (varianta fără magazin)

mii lei Indicatori/Anul de

previziune 1 2 3 4 5

Venituri nete 7.575.498 7.802.763 8.036.846 8.277.951 8.526.290

Amortizare -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500

Profit brut 7.351.998 8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790

335

Dobânzi credit 0 0 0 0 0

Profit impozabil 7.351.998 8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790

Impozit pe profit -1.838.000 -2.006.566 -2.065.086 -2.125.363 -2.187.447

Rate credit 0 0 0 0 0

CASH FLOW OPERARE 5.513.999 6.019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342

Amortizare +223.500 +223.500 +223.500 +223.500 +223.500

InvestiŃii -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500

CASH FLOW INVESTIłII 0 0 0 0 0

CASH FLOW FINANCIAR

0 0 0 0 0

CASH FLOW DISPONIBIL

5.513.999 6,019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342

Factor de actualizare @ 23% 0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552

CASH FLOW ACTUALIZAT 4.482.926 3.978.913 3.329.233 2.785.697 2.330.952

Valoare fluxuri 16.907.720

Valoare reziduală 10.000.000

Valoare reziduală actualizată 3.552.012

VALOAREA TOTALĂ (mii Iei) 20.459.732

VALOAREA TOTALĂ (USD) 614.074

Veniturile nete s-au calculat adunând la veniturile anuale din

vânzarea de carburanŃi (10.893.498.000 lei) veniturile din activitatea de magazin: 500.000.000 lei/lună x 18 % (adaos comercial) x 12 luni/an = 1.080.000.000 lei Total venituri anuale = 10.893.498.000 lei + 1.080.000.000 lei = 11.973.498.000 lei.

Din acestea se scad cheltuielile: – cheltuieli lunare cu salariile: 15 angajaŃi x 5.300.000 lei/angajat

= 79.500.000 lei – alte cheltuieli lunare (utilităŃi etc.) = 250.000.000 lei Total cheltuieli lunare = 329.500.000 lei.

336

Total cheltuieli anuale (fără amortizare) = 329.500.000 lei/lună x l2 luni = 3.954.000.000 lei. Venit net anual = 11.973.498.000 lei – 3.954.000.000 lei

= 8.019.498.000 lei. Valoarea reziduală din tabele a fost considerată, din prudenŃă, ca

fiind valoarea de piaŃă a terenului plus costul de înlocuire brut al construcŃiilor la data evaluării, respectiv, cca 10.000.000 mii lei.

Tablou previzional fluxuri de disponibilităŃi (varianta cu magazin)

mii lei

Indicatori\ Anul de previziune 1 2 3 4 5

Venituri nete 8.019.498 8.260.083 8.507.885 8.763.122 9.026.016

Amortizare -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500

Profit brut 7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516 Dobânzi credit 0 0 0 0 0 Profit impozabil 7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516

Impozit pe profit -1.949.000 -2.120.896 -2.182.846 -2.246.655 -2.312.379 Rate credit 0 0 0 0 0 CASH FLOW OPERARE 5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137

Amortizare +223.500 +223.500 +223.500 +223.500 +223.500

InvestiŃii -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500

CASH FLOW INVESTIłII 0 0 0 0 0

CASH FLOW FINANCIAR 0 0 0 0 0

CASH FLOW DISPONIBIL 5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137

Factor de actualizare @ 23% 0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552 CASH FLOW ACTUALIZAT 4.753.657 4.205.623 3.519.080 2.944.674 2.464.079

Valoare fluxuri 17.887.114

Valoare reziduală 10.000.000

337

Valoare reziduală actualizată

3.552.012

VALOAREA TOTALĂ (mii lei)

21.439.126

VALOAREA TOTALĂ (USD)

643.470

Valori obŃinute Prin abordarea pe bază de venit (metoda fluxurilor financiare

actualizate): ■ Varianta fără magazin (varianta actuală în care snack-barul nu

funcŃionează) 21.020.898 mii lei = 630.917 USD. ■ Varianta cu magazin (varianta în care snack-barul ar funcŃiona

ca magazin) 23.402.221 mii lei = 702.386 USD.

Concluzii În urma analizării valorilor obŃinute în raportul de evaluare se

observă că există o diferenŃă acceptabilă şi explicabilă între valorile obŃinute prin cele două metode utilizate.

Întrucât, pentru cumpărător, mărimea câştigului potenŃial gene-rat de proprietate reprezintă elementul critic care afectează valoarea acesteia, recomandăm ca interval de negociere cu acesta intervalul dintre cele două valori obŃinute prin abordarea pe bază de venit, respectiv, valoarea maximă estimată a proprietăŃii (fără TVA), în condiŃiile în care plata s-ar face integral la data vânzării, este cuprinsă în intervalul:

630.000 USD – 700.000 USD Aceste valori sunt susŃinute şi de informaŃiile obŃinute din anali-

za pieŃei imobiliare. Cu toate acestea, recomandăm vânzătorului ca, în relaŃia cu un

potenŃial cumpărător având o reŃea naŃională sau internaŃională de staŃii de comercializare a carburanŃilor, valoarea de la care să pornească negocierea să fie cu cca 20% mai mare decât limita superioară a intervalului, întrucât aceşti cumpărători potenŃiali pot fi consideraŃi a avea interese speciale în această tranzacŃie: ocuparea unui amplasament extrem de avantajos şi eliminarea, în acelaşi timp, a unui concurent aflat pe acest amplasament.96

96 Exemplul este preluat din AplicaŃia inginerei Mihaela Kocsis publicată în lucrarea Ghid practic de evaluare, editată sub coordonarea lui Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 137-145.

338

9. ABORDAREA PRIN COMPARAłIE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

9.1. Logica abordării prin comparaŃia de piaŃă Abordarea prin comparaŃie se bazează pe un proces logic în

care valoarea de piaŃă se obŃine prin analiza tranzacŃiilor cu întreprin-deri similare şi relevante, compararea acestor întreprinderi cu firma evaluată şi, în final, estimarea valorii companiei evaluate prin utiliza-rea unor chei de conversie (multiplicatori).

Abordarea prin comparaŃia de piaŃă se bazează fundamental pe principiul substituŃiei, care spune că, în cazul existenŃei unor alternati-ve, investitorul va prefera cel mai mic preŃ la riscuri egale. În decizia investitorului, ingredientul „risc” este cel mai important.

Principiul substituŃiei nu cere ca întreprinderea bază de compa-raŃie să fie identică, ci similară şi relevantă:

– similar se referă la natura întreprinderii şi cuprinde atât ele-mente cantitative, cât şi elemente calitative;

– relevant este un atribut care se referă la dorinŃele şi aşteptările cumpărătorului potenŃial şi se referă la gradul de risc preluat prin investiŃia în firma respectivă, lichiditatea investiŃiei, performanŃele probabile ale întreprinderii etc.

În această abordare, evaluatorul compară subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare, cu participaŃii şi acŃiuni care au fost vândute pe piaŃă.

Abordarea prin comparaŃie stabileşte limitele valorii de piaŃă a acŃiunilor prin analiza preŃurilor plătite în mod normal pentru acŃiuni la firme concurente cu cea evaluată. Vânzările sunt investigate pentru a se vedea motivaŃia celor două părŃi. PreŃurile de vânzare care reflectă altă motivare faŃă de cea tipică participanŃilor pe piaŃă, ca, de exemplu, tranzacŃiile efectuate de cumpărători speciali sau strategici, care în multe cazuri sunt dispuşi să plătească un preŃ mai mare, trebuie să fie eliminate din baza de referinŃe pentru comparare.

339

PreŃurile de tranzacŃionare sunt analizate prin utilizarea unor unităŃi de comparaŃie adecvate. În multe situaŃii, acestea sunt ajustate corespunzător cu diferenŃele dintre elementele de comparaŃie: firme comparabile versus firma evaluată.

Abordarea prin comparaŃie are în mod logic o largă aplicabi-litate, dar ea este convingătoare numai atunci când sunt disponibile suficiente informaŃii de piaŃă. Credibilitatea acestei abordări este limi-tată în cazul modificărilor rapide ale condiŃiilor pieŃei sau în cazul întreprinderilor/acŃiunilor care se vând rar.

Pornind de la principiul substituŃiei, metoda presupune că un cumpărător informat nu ar plăti mai mult pe un bun decât costul de a achiziŃiona un bun comparabil cu aceeaşi utilitate.

În principiu, abordarea prin comparaŃie poate fi aplicată şi în evaluarea firmelor închise, premisa fiind că multiplicatorii de piaŃă pot fi utilizaŃi şi pentru evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordării solicită evaluatorul să utilizeze preŃurile şi indicatorii de piaŃă alături de alŃi factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichidităŃi, valoarea contabilă a capitalurilor proprii etc., să reŃină indicatori (multiplicato-ri) de piaŃă, iar ulterior să aplice ajustări corespunzătoare diferenŃelor naturale între firme cotate şi firme necotate (dimensiune, lichiditate, acces la finanŃare etc.).

Tipurile de valori ce se pot estima uzual prin metoda compara-Ńiei sunt cel mai adesea:

– valoarea de piaŃă; – valoarea de lichidare. Potrivit Standardelor InternaŃionale de Evaluare, abordarea

prin piaŃă compară întreprinderea de evaluat cu alte întreprinderi similare, cu participaŃii la întreprinderi şi cu acŃiuni care au fost vândute pe piaŃa (liberă).

Cele trei surse uzuale de informaŃii, folosite în abordarea prin piaŃă, sunt pieŃele financiare de valori mobiliare, unde sunt tranzacŃio-nate participaŃii pentru întreprinderi similare, piaŃa achiziŃiilor de întreprinderi în ansamblul lor şi tranzacŃiile anterioare ale proprietăŃii subiect al evaluării.

În abordarea prin piaŃă trebuie să existe o bază rezonabilă pentru comparaŃii prin referirea la întreprinderi similare. Aceste întreprinderi similare trebuie să funcŃioneze în acelaşi domeniu de activitate ca şi subiectul evaluat sau într-un domeniu care răspunde aceloraşi variabile economice. ComparaŃia trebuie făcută într-o

340

manieră clară şi fără ambiguităŃi. Factorii luaŃi în considerare pentru stabilirea existenŃei unei baze rezonabile de comparaŃie cuprind:

1) Asemănarea cu întreprinderea în discuŃie, în termeni de carac-teristici cantitative şi calitative ale întreprinderii;

2) Cantitatea şi gradul de verificabilitate a informaŃiilor referi-toare la întreprinderi similare;

3) Dacă preŃul întreprinderii similare reprezintă preŃul rezultat dintr-o tranzacŃie liberă şi nepărtinitoare (deci, un preŃ stabilit în mod obiectiv).

Pentru a asigura independenŃa şi credibilitatea evaluării, este necesară o analiză minuŃioasă, fără prejudecăŃi, a întreprinderilor similare. Analiza trebuie să includă criterii simple, obiective de selec-tare a întreprinderilor similare.

Trebuie făcută o analiză comparativă, din punct de vedere can-titativ şi calitativ, a asemănărilor şi diferenŃelor dintre întreprinderile similare şi întreprinderea în cauză.

Prin intermediul analizei tranzacŃiilor pe piaŃa bursieră sau a achiziŃiilor de întreprinderi, evaluatorul calculează adesea rate de evaluare care sunt rapoarte între preŃ şi o formă de venit sau activele nete. Trebuie acordată o mare atenŃie calculării şi selectă-rii acestor rate.

Rata trebuie să furnizeze informaŃii clare despre valoarea între-prinderii.

InformaŃiile despre întreprinderile similare, utilizate pentru a calcula rata, trebuie să fie corecte.

Calcularea ratelor trebuie să fie corectă. Dacă se face o medie a datelor, perioada de timp luată în calcul,

ca şi metoda de calculare a mediei, trebuie să fie corespunzătoare. Toate calculele trebuie să fie făcute în mod similar, atât pentru

întreprinderea evaluată, cât şi pentru întreprinderile similare. Datele referitoare la preŃ, utilizate la rată, trebuie să fie valabile

la data evaluării. Dacă este cazul, ar putea fi necesare corecŃii pentru a aduce

întreprinderea în cauză şi întreprinderile similare la un grad de compa-rabilitate mai mare.

Ar putea fi necesare corecŃii pentru elementele neobişnuite, extraordinare sau pentru cele din afara exploatării.

Ratele selectate trebuie să fie cele adecvate, având în vedere diferenŃele de risc şi de aşteptări ale întreprinderii evaluate şi ale întreprinderilor similare.

341

Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii, deoarece pot fi selectaŃi mai mulŃi multipli (multiplicatori) de evaluare, care sunt aplicaŃi întreprinderii supuse evaluării.

Dacă este cazul, trebuie făcute corecŃii aferente diferenŃelor dintre participaŃiile în întreprinderea evaluată şi cele din întreprin-derile similare, cu privire la existenŃa sau la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate.

Când sunt utilizate informaŃii despre tranzacŃiile anterioare ale întreprinderii în discuŃie, pentru a furniza instrucŃiuni de evaluare, pot fi necesare corecŃii pentru a lua în considerare trecerea timpului, precum şi circumstanŃele modificate din economie, din domeniul de activitate şi din întreprinderea, respectivă.

UzanŃele de evaluare sau metodele empirice pot fi utile în evaluarea unei întreprinderi, unei participaŃii sau unei acŃiuni. Totuşi, valorilor rezultate din utilizarea unor astfel de uzanŃe nu trebuie să li se dea o importanŃă deosebită, cu excepŃia cazului în care se poate dovedi că vânzătorii şi cumpărătorii se bazează foarte mult pe ele.

9.2. Multiplii de piaŃă ca elemente de comparaŃie

TranzacŃiile curente de pe pieŃele internaŃionale de capital sau achiziŃiile unor întreprinderi întregi permit evaluatorilor să constru-iască o serie de indicatori de piaŃă pentru firme similare sau comparabile cu cea evaluată. Pe baza acestor rate, numite şi multipli, se pot estima fie valoarea afacerii analizate, fie preŃul titlului respectiv – acesta poate fi judecat ca sub sau supraevaluat, permiŃând investitorilor să ia decizii investiŃionale.

Multiplii trebuie calculaŃi folosind date cât mai exacte, iar modul lor de calcul trebuie să fie absolut identic pentru toate firmele selectate, inclusiv cea evaluată. În cazul în care evaluatorul utilizează medii sectoriale sau care se referă la o întreagă piaŃă de capital, se impune alegerea unor perioade adecvate de timp pentru obŃinerea mediilor, cât şi a unor metode adecvate de calcul al acestora.

Pe pieŃele internaŃionale de capital, evaluarea pe baza multiplilor este larg răspândită. Fiind o modalitate rapidă şi aparent facilă de esti-mare a valorii unei afaceri sau a indiciilor de sub sau supraevaluare, printre utilizatori găsim atât profesionişti ai investiŃiilor pe pieŃele de capital (evaluatori de afaceri, manageri de portofoliu, consultanŃi de

342

plasament, brokeri), cât şi neprofesionişti, investitori mai mult sau mai puŃin sofisticaŃi, capabili şi decişi să îşi conducă singuri plasamentele.

Unul din punctele de atracŃie ale multiplilor este că au o logică simplă, sunt uşor de înŃeles şi de prezentat de către profesionişti clienŃilor lor. Principalul atú însă îl reprezintă faptul că multiplii sunt indicatorii care, în cea mai mare măsură, ne pot da informaŃii corecte şi proaspete asupra sentimentului general de piaŃă (multiplii calculaŃi pentru o bursă de valori), asupra sentimentului faŃă de un anumit sector economic (multiplii calculaŃi pentru un anumit sector) sau asupra sentimentului pieŃei faŃă de o anumită întreprindere (multiplii calculaŃi pentru firma evaluată). De aceea, pe aceste pieŃe, valorile estimate pe baza acestor indicatori au o mare importanŃă, corespunzând unei cerinŃe a standardelor internaŃionale, care specifică necesitatea ca vânzătorii şi cumpărătorii să aibă „mare încredere în aceste valori”.

În ce priveşte piaŃa de capital din România, trebuie să manifes-tăm unele reŃineri, lipsa de lichiditate a tranzacŃiilor bursiere curente şi numărul nesemnificativ de achiziŃii ale unor întreprinderi întregi, în condiŃii de transparenŃă în privinŃa preŃurilor, făcând ca valorile estimate pe baza multiplilor să fie mai puŃin relevante. Această abordare este recomandată în completarea celorlalte două abordări clasice şi doar în condiŃiile unor date recente şi credibile privind tranzacŃiile titlurilor unor întreprinderi comparabile.

Principalele dezavantaje legate de utilizarea multiplilor izvorăsc chiar din simplitatea construcŃiilor acestora, un evaluator mai puŃin avizat putând cu uşurinŃă să aleagă multiplii neadecvaŃi sau să-i calculeze ignorând factori esenŃiali. În acelaşi timp, dacă nu se cere precizarea ipotezelor avute în vedere pentru estimarea lor, aceasta permite manipularea plajei de valori relative obŃinute.

În altă privinŃă, dacă sentimentul de piaŃă pentru un sector sau o piaŃă de capital este pozitiv şi extrem de pronunŃat, valorile obŃinute vor fi supraevaluate, deoarece piaŃa are tendinŃa de a supraevalua firmele comparabile şi, respectiv, de a subevalua firmele comparabile când sentimentul este unul negativ, de respingere.

PreŃul unei acŃiuni tranzacŃionate pe o piaŃă reglementată de capital depinde atât de raportul cerere/ofertă, fiind o funcŃie a imaginii respectivei firme pe piaŃa de capital, cât şi de numărul de acŃiuni ordinare, emise şi aflate în circulaŃie. În acest sens, în mod normal, preŃul unei acŃiuni va creşte dacă prin răscumpărarea şi anularea unei părŃi a acŃiunilor în circulaŃie de către firma emitentă va

343

scădea şi numărul de acŃiuni rămase în circulaŃie, tranzacŃionabile. În mod similar, dacă va avea loc o divizare (splitare) a acŃiunilor ordinare în mai multe acŃiuni de valori nominale mai mici, numărul de acŃiuni în circulaŃie crescând, preŃul acŃiunilor va scădea în mod aproape proporŃional cu raportul în care a crescut numărul de acŃiuni.

Întrucât nu se pot monitoriza astfel de operaŃii şi, mai mult, valorile nominale şi cele de piaŃă ale acŃiunilor nu sunt egale, pentru a putea face comparaŃii coerente între întreprinderi pe baza cursurilor bursiere, se apelează la construcŃia multiplilor, cu rolul de a standar-diza valorile firmelor. Această standardizare se poate adresa câtorva categorii de valori accesibile analiştilor pieŃelor de capital.

I. Prima categorie de valori întrebuinŃate pentru construcŃia multiplilor o reprezintă câştigurile realizate de întreprinderi într-o anumită perioadă.

II. Cea de a doua categorie principală o constituie veniturile înregistrate de firme într-o anumită perioadă.

III. În fine, o categorie mult folosită de multipli este cea cons-truită pe baza valorilor contabile.

Propriu-zis, multiplii sunt rapoarte în care la numitor este o valoare care, în mod uzual, este reprezentată de:

� valoarea de piaŃă a capitalului acŃionarilor – exprimat pe acŃiune prin cursul bursier, dacă se evaluează capitalul acŃionarilor;

� valoarea întreprinderii – exprimată prin valoarea de piaŃă a capitalului şi valoarea de piaŃă a datoriilor pe acŃiune – dacă evaluăm întreaga întreprindere.

La numărătorul multiplilor se află mărimi corespunzătoare celor trei categorii principale descrise mai sus, exprimate ca valori pe acŃiune:

� profit net, rezultatul din exploatare, profitul înainte de plata cheltuielilor cu dobânzile, amortizarea şi impozitele, cash-flow-ul la dispoziŃia firmei etc;

� venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc; � valoarea contabilă a capitalurilor proprii (activul net contabil),

valoarea contabilă a întreprinderii (activul contabil total). Multiplii de piaŃă utilizaŃi în abordarea de acest tip mai pot fi

grupaŃi şi în următorul mod: 1) multipli ai câştigurilor (exemplu: preŃul acŃiunii sau valoarea

întreprinderii pe acŃiune / câştiguri sau fluxuri financiare pe acŃiune – notat cu P/E sau PER);

344

2) multipli corelaŃi (exemplu: un multiplu de tip P/E raportat la un indicator bursier extrem de cunoscut şi folosit);

3) multipli ai veniturilor (exemplu: cursul bursier al acŃiunii şi veniturile pe acŃiune obŃinute de întreprindere – venituri totale, cifră de afaceri, venituri din exploatare etc.);

4) multipli ai valorilor contabile (exemplu: preŃul acŃiunii la bursă/valoarea contabilă);

5) multipli relativi (exemplu: multiplul unei firme/multiplul de acelaşi tip calculat pentru întreaga piaŃă).

Cheia unei utilizări optime a multiplilor stă în înŃelegerea dife-renŃelor care apar în funcŃie de tipul de drepturi de proprietate evaluate, în înŃelegerea corelaŃiilor dintre multipli şi diverse elemente studiate în cadrul analizei fundamentale şi în acceptarea valorilor estimate prin intermediul multiplilor ca fiind valori generate din date de piaŃă.

Elementele de comparaŃie reprezintă acele caracteristici ale afacerii/acŃiunii evaluate care stau la baza diferenŃelor de preŃ de tran-zacŃionare. Dintre elementele importante în evaluare, reŃinem urmă-toarele:

– dimensiunea firmei; – data tranzacŃiilor, care trebuie să fie pe cât posibil recentă

(aproape de data efectivă a evaluării); – motivaŃia părŃilor (condiŃiile de vânzare); – preŃul, care trebuie exprimat în condiŃii cash sau echivalent; – cantitatea. PreŃul variază în funcŃie de cantitatea tranzacŃio-

nată (dimensiunea pachetului de acŃiuni). Cantitatea tranzacŃionată indică şi tipul de piaŃă (a vânzătorului sau a cumpărătorului);

– tipul tranzacŃiei. În mod formal, elementele de comparaŃie se reduc la „rate de

evaluare”, care, de regulă, reprezintă raporturi între preŃurile de tranzacŃionare şi indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow-ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie să fie consistente şi comparabile, cerinŃele explicite referitoare la ele fiind următoarele:

– ratele de evaluare trebuie să furnizeze informaŃii pertinente şi de substanŃă pentru valoarea firmei;

– modul de calcul al ratelor să fie exact şi uniform; – atunci când se reŃin rate medii, perioadele de timp pentru care

se calculează media trebuie să fie adecvate ratei şi tipului de între-prindere;

345

– informaŃiile de preŃ trebuie să fie valabile la data evaluării; – atunci când este necesar, se vor realiza corecŃii şi ajustări

pentru asigurarea comparabilităŃii; – atunci când se impune, evaluatorul va face ajustări referitoare

la lipsa de lichiditate şi lipsa de control; – dacă se utilizează informaŃii referitoare la tranzacŃii anterioare

cu subiectul proprietăŃii de evaluat (acŃiuni ale firmei evaluate), în mod normal sunt necesare corecŃii datorate trecerii timpului şi schimbării, atât a condiŃiilor mediului economic, cât şi în performanŃele şi riscu-rile întreprinderii, respective.

9.3. Sursele de informaŃii

Sursele de informaŃii pe care se bazează această abordare reŃin în mod fundamental:

– pieŃele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacŃionate participaŃii pentru întreprinderi similare;

– piaŃa pe care sunt cumpărate şi vândute întreprinderile în ansamblul lor;

– tranzacŃii anterioare cu acŃiuni ale firmei evaluate. Metoda comparaŃiei este adecvată atunci când există o piaŃă

activă cu un număr suficient de tranzacŃii care, în cazul unor operaŃii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. De asemenea, trebuie să avem în vedere că aplicarea metodei comparaŃiei de piaŃă diferă semnificativ dacă este vorba de o afacere în întregul său de active, sau linii dintr-o afacere.

EsenŃial pentru abordarea evaluării prin comparaŃie o reprezintă asigurarea unei baze de comparaŃie corespunzătoare. Criteriile în funcŃie de care se reŃin întreprinderile pentru a asigura cerinŃele „similaritate” şi „relevanŃă” precizate în standardele de evaluare sunt:

– domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie să acŃioneze în acelaşi domeniu de activitate şi să se afle sub influenŃa aceloraşi variabile economice (piaŃa de aprovizionare, piaŃa de desfacere etc.);

– caracteristicile cantitative: întreprinderile reŃinute ca bază de comparaŃie vor avea, în principiu, dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numărul de salariaŃi etc.);

– caracteristicile calitative: întreprinderile comparabile trebuie să aibă parametri calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apro-piaŃi de cei ai firmei subiect al evaluării).

346

Datele generale necesar a fi obŃinute sunt: – denumirea firmei reŃinute ca bază de comparaŃie; – ramura şi subramura de activitate; – structura acŃionariatului; – dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii,

cifra de afaceri, numărul de salariaŃi etc.); – informaŃii economico-financiare, inclusiv ratele financiare

specifice metodei (Price Earning Ratio – PER, PreŃ/Activ net, PreŃ/Cifra de afaceri etc.).

9.4. Metodele uzuale

În categoria metodelor uzuale intră: 1) Metoda comparaŃiei cu

tranzacŃii de pachete minoritare; 2) Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate (piaŃa de achiziŃii şi fuziuni); 3) Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare cu subiectul evaluării.

9.4.1. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare

Această metodă are ca raŃionament faptul că tranzacŃiile reali-zate pentru proprietăŃi similare oferă o evidenŃă empirică asupra valorii întreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul că în mod evident rentabilitatea, riscul şi rata de creştere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramură, iar participanŃii pe piaŃa financiară tranzacŃionează pachete de acŃiuni având cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce direcŃionează valoarea întreprin-derilor.

Evaluatorul poate obŃine o serie de informaŃii privind firmele cotate astfel încât să poată analiza în cunoştinŃă de cauză comparabi-litatea acestora cu firma evaluată.

Principalele criterii reŃinute pentru a selecta firmele comparabile care au înregistrat tranzacŃii cu pachete minoritare sunt:

– domeniul de activitate; – piaŃa pe care operează, inclusiv zona geografică; – produsele oferite pe piaŃă; – dimensiunea firmei; – comparabilitatea performanŃelor financiare istorice. Pentru a aplica această metodă, este importantă înŃelegerea pro-

cedurii de selectare a firmelor bază de comparaŃie, aceasta implicând parcurgerea următorilor paşi:

347

– definirea criteriilor de selectare; – definirea totalului firmelor din care vom selecta întreprin-

derile; – selectarea tuturor firmelor care îndeplinesc criteriile definite; – explicarea, atunci când este cazul, a măsurii de a elimina din

analiză firme care îndeplinesc criteriile stabilite. Metodologia de evaluare se bazează pe câteva puncte impor-

tante: � Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare. Având în

vedere concomitent informaŃii furnizate de piaŃa tranzacŃiilor (preŃurile de tranzacŃionare) şi variabile financiare fundamentale ale întreprinde-rilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.), putem înŃelege că prin suprapunerea celor două seturi de informaŃii obŃinem indicatori utili şi relevanŃi în evaluarea unei firme. Este logic că există o legătură între valoarea afacerii şi profitul net, de exemplu.

Dacă vom analiza raportul dintre preŃul acŃiunii şi profitul pe acŃiune, vom obŃine un multiplicator care arată cât plătesc investitorii pe o acŃiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.

� Multiplicatorii utilizaŃi în estimarea valorii capitalului acŃio-narilor. Cei mai uzuali multiplicatori utilizaŃi în această situaŃie sunt:

PreŃul acŃiunii/Profitul net pe acŃiune (PER). Reprezintă cel mai întâlnit şi recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piaŃă a unei acŃiuni.

PreŃul acŃiunii/Cash-Flow brut pe acŃiune. Ia în considerare la numitor, alături de profitul net, şi cheltuielile non-cash (de exemplu, amortizarea). Este un multiplicator util îndeosebi în cazul firmelor capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) şi în cazul în care firmele din ramură au politici de amortizare diferite.

PreŃul acŃiunii/Profit brut pe acŃiune. Este utilizat atunci când apar niveluri anormale ale ratei de impozitare.

PreŃul acŃiunii/Cifra de afaceri pe acŃiune. Este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o bază importantă de clienŃi (de regulă, domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar în cazu-rile în care firmele selectate au o cifră de afaceri omogenă şi similară cu cea a firmei evaluate.

PreŃul acŃiunii/Activul net contabil pe acŃiune. Este util doar în cazul în care activele au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea de piaŃă şi atunci când nu există active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.

348

� Multiplicatorii utilizaŃi în estimarea valorii capitalului investit. Aceşti multiplicatori au în vedere restricŃia discutată, şi anume că numitorul relaŃiei trebuie să aibă în vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital, iar numărătorul trebuie să includă valoarea de piaŃă a capitalului investit (de exemplu, multiplicatorul „Valoarea de piaŃă a capitalului investit/Profit înainte de impozit şi dobânzi”).

� Perioada de analiză a multiplicatorilor. Această perioadă trebuie să fie, desigur, o perioadă apropiată de data evaluării, opŃiunile putând avea în vedere: media ultimelor 12 luni, ultimul an fiscal, media ponderată a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evoluŃie ciclică), estimarea pentru anul în curs etc.

� Ajustări asupra informaŃiilor financiare. Ajustările au în vedere asigurarea comparabilităŃii firmelor selectate cu întreprinderea evaluată, evaluatorul reŃinând: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu, efectul unui incendiu sau al unei greve), ajustarea sto-curilor atunci când baza de evaluare contabilă este diferită, ajustarea imobilizărilor atunci când politica de amortizare este diferită etc.

� Selectarea multiplicatorilor. Reprezintă o etapă importantă în cadrul acestei metode, logica şi experienŃa evaluatorului fiind „ingre-diente” importante în realizarea acestei operaŃii. Selectarea multipli-catorilor are în vedere adecvarea şi relevanŃa informaŃiilor, dar şi respectarea coerenŃelor de bază implicate (de exemplu, în cazul evaluării capitalului investit se va selecta multiplicatorul „PreŃul acŃiunii/Profit înainte de impozit şi dobânzi pe acŃiune”, şi nu raportul „PreŃul acŃiunii/Profitul net pe acŃiune”).

� Selectarea nivelului multiplicatorului considerat. Având la dispoziŃie un şir de numere ce reprezintă nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluŃii: media aritmetică, mediana, cuartila inferioară sau superioară, nivelul maxim sau minim şi chiar un nivel situat în afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. OpŃiunea va fi stabilită în urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaŃie, analiză ce trebuie să permită aprecierea diferenŃelor de risc şi de rată de creştere.

9.4.2. Metoda comparaŃiei cu vânzări de firme necotate

(piaŃa de achiziŃii şi fuziuni)

Spre deosebire de metoda anterioară, în acest caz baza de comparaŃie o reprezintă tranzacŃiile cu întreprinderi în ansamblul lor

349

sau tranzacŃiile cu pachete majoritare. O atenŃie importantă trebuie acordată condiŃiilor de realizare a tranzacŃiilor cu firme comparabile, deoarece în multe cazuri operaŃiile de achiziŃii şi fuziuni au, alături de ingredientul valoare de piaŃă, şi ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie să aibă în vedere că, în multe asemenea cazuri, preŃul de tranzacŃionare reflectă mai degrabă valoarea de investiŃie decât valoarea de piaŃă.

În linii generale se menŃin punctele analizate în cadrul metodei comparaŃiei cu tranzacŃii de pachete minoritare.

9.4.3. Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare

ale subiectului evaluării

Nu trebuie să supralicităm această metodă, chiar dacă în principiu ea oferă cea mai bună imagine a valorii de piaŃă, în măsura în care baza de comparaŃie o reprezintă tranzacŃii cu acŃiuni ale însăşi întreprinderii evaluate. Aceasta deoarece, în multe situaŃii, condiŃiile şi termenii tranzacŃiei pot să se îndepărteze semnificativ de la definiŃia valorii de piaŃă sau a altui tip de valoare estimat.

În multe situaŃii, metoda solicită evaluatorului capacitatea de a converti derogările de la definiŃia valorii de piaŃă (constatată în termenii tranzacŃiilor anterioare) în corecŃii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu.

În viziunea CECCAR, evaluarea prin comparaŃie necesită: a) alegerea unui eşantion de referinŃă; b) utilizarea criteriilor de comparaŃie. a) Alegerea unui eşantion de referinŃă necesită: – selecŃionarea întreprinderilor comparabile cotate la bursă sau

necotate, dar având efectuate tranzacŃii recente; – selectarea factorilor putând explica diferenŃele valorice între

întreprinderile selecŃionate; de pildă, ar putea fi: raportul dintre capita-lizarea bursieră/ANC sau profitul net/capitalurile proprii.

b) Criteriile de comparaŃie: cel mai utilizat este PER, întreprin-derile din acelaşi sector, cotate la bursă; capitalizarea bursieră/ANC; durata de acoperire (adică numărul anilor pentru care un beneficiu previzionat, actualizat cu rata de randament a obligaŃiunilor de stat, este egal cu cursul unei acŃiuni).

Realizarea metodei necesită: – stabilirea previziunii beneficiilor şi actualizarea lor cu rata

obligaŃiunilor de stat pe termen lung;

350

– stabilirea duratei de acoperire medie a întreprinderilor de mărimi comparabile;

– calculul valorii întreprinderii.

9.5. Proceduri particulare de evaluare

Asemenea proceduri particulare de evaluare sunt: 1) evaluarea firmelor în dificultate; 2) evaluarea întreprinderilor în cazul fuziunii şi achiziŃiilor; 3) evaluarea firmelor pentru privatizare.

9.5.1. Evaluarea întreprinderilor în dificultate

Evaluarea unei întreprinderi în dificultate este o operaŃie deosebit de delicată, care se caracterizează printr-o mare rigoare metodologică.

Valoarea unei întreprinderi în dificultate se poate aprecia în trei situaŃii posibile:

a) poate fi redresată; b) dispune de un patrimoniu care, după lichidare, prezintă încă

un activ net pozitiv; c) urmează să fie lichidată. a) În cazul întreprinderii redresabile, prezentând rezultate „sub

rentabilitate”. Este cazul reorientărilor strategice evidente, unde investitorul potenŃial se interesează de capacitatea întreprinderii sau de unele din activele sale, în perspectiva de a le rentabiliza într-o modalitate diferită de activitatea istorică efectuată de întreprindere. În acest caz, numai valorile activului net constituie o referinŃă.

b) În alte cazuri, dacă valoarea activului net reevaluat şi valorile de rentabilitate sunt corect stabilite, valoarea rentabilităŃii este normal superioară valorii activului net reevaluat, aceasta din urmă neînsu-mând şi valorile elementelor necorporale susceptibile unei evaluări separate.

Corespunzător sectorului de activitate, diferenŃa dintre aceste două valori este mai mult sau mai puŃin importantă, iar ponderea, respectivă este diferită.

În sectorul industrial tradiŃional, valorile de randament ale acti-vului net sunt adesea apropiate şi este uzual să se reŃină o medie între aceste două valori, pentru a limita eventualele erori de apreciere.

351

În sectoarele puŃin capitalizate sau noi, în care adaptările con-curenŃiale nu au fost încă realizate, este justificat ca valoarea de randament să fie superioară valorii activului net. În acest caz, numai valoarea de randament constituie o referinŃă pertinentă.

De asemenea, în cazul întreprinderilor redresabile, se poate recurge la metodologia următoare:

– aprecierea activului net şi a capacităŃii beneficiare a întreprin-derii presupus redresabile;

– calcularea unei valori la termen, plecând de la activul net şi de la capacitatea beneficiară a întreprinderii presupus redresabile;

– aplicarea unei decotări a valorii la termen astfel obŃinute; această decotare este aplicată pentru a Ńine seama de: a) capitalurile proprii care au fost injectate pentru realizarea redresării; b) riscul specific de „ne-succes” al redresării sperate şi c) actualizarea valorii la termen.

c) În situaŃia întreprinderilor neredresabile urmând a fi lichi-date, hotărârea de încetare a activităŃii (a plăŃilor) poate fi făcută:

– la cererea acŃionarilor, în situaŃia când activul de lichidare îndestulează creditorii, operaŃiile de evaluare urmează calea arătată la punctul b;

– la cererea creditorilor, adresată tribunalului, acesta putând numi un lichidator cu puterea de decizie de a angaja un expert evalua-tor de întreprinderi, care va stabili valoarea lichidativă, pe care lichidatorul se va strădui să o realizeze în favoarea creditorilor şi, după caz, şi a proprietarilor.

În toate cazurile, redresabile sau nu, ale întreprinderii în dificultate, se vor avea întotdeauna în vedere şi:

– costurile relative ale restructurării (închiderea sediilor indus-triale, închiderea activităŃilor deficitare în curs, disponibilizarea perso-nalului etc.);

– costurile privind lichidarea. În concluzie, câteva condiŃionări posibile în selecŃionarea meto-

delor de evaluare privind întreprinderile în dificultate trebuie avute în vedere:

a) existenŃa unui badwill face inoperantă metoda goodwill-ului; b) activul net corijat, dacă este negativ, face inoperantă metoda

activului net corijat; c) metodele prin randament nu sunt compatibile cu existenŃa

pierderilor.

352

9.5.2. Evaluarea în cazul fuziunilor şi achiziŃiilor

Fuziunea întreprinderilor, potrivit legii societăŃilor comerciale, presupune combinarea a două sau mai multor întreprinderi, prin care întreprinderea sau întreprinderile absorbite se dizolvă şi îşi transferă patrimoniul întreprinderii absorbante sau se unesc (sunt absorbite) într-o întreprindere nouă (absorbantă), transferându-şi acesteia patrimoniile.

În cadrul unui proiect de fuziune, întreprinderile care participă la fuziune stabilesc data şi metoda evaluării activului şi pasivului care se transferă întreprinderilor beneficiare (absorbante).

AchiziŃia întreprinderilor, potrivit IFRS 3 Combinări de între-prinderi, este tot o combinare de întreprinderi, prin care dobânditorul obŃine controlul asupra activului net şi a exploatărilor unei alte socie-tăŃi achiziŃionate.

Evaluarea activelor şi pasivelor în starea în care se află la data fuziunii sau achiziŃiei se face la valoarea justă a acestora (IFRS 3).

Regruparea de întreprinderi dă naştere la operaŃii complexe efectuate de participanŃi, respectiv, „montaje” care se bazează pe combinări de dispoziŃii strategice, sociale, industriale, comerciale, juridice, financiare şi fiscale, comportând cel mai adesea jocuri poli-tice (politică economică) majore.

Combinarea de întreprinderi are motivări diferite ale partici-panŃilor; din punctul de vedere al întreprinderii absorbante sau al întreprinderii dobânditoare, de regulă, aceştia prevăd o strategie de diversificare prin care caută o mai mare supleŃe în repartizarea riscu-rilor între diferite pieŃe, concomitent cu posibilitatea unei creşteri externe (achiziŃia unor active preexistente şi operaŃionale).

Principala problemă analitică o constituie însă evaluarea preŃului acŃiunilor cedate sau evaluarea parităŃii de schimb (proporŃia între numărul acŃiunilor aportate de cel care le cedează şi numărul acŃiuni-lor întreprinderii beneficiare – absorbante/dobânditoare, care îi sunt date în contrapartidă).

Aceste aspecte determină ansamblul dificultăŃilor evaluării între-prinderilor participante şi a acŃiunilor/părŃilor lor sociale; tratamentul lor dă loc la negocieri între părŃi, pentru care estimările experŃilor evaluatori de întreprinderi furnizează o bază credibilă de negociere.

Costul achiziŃiei este suma în numerar sau echivalente de nu-merar plătită, sau valoarea justă, la data schimbului, sau alte condiŃio-nări stabilite de dobânditor (IFRS 3).

353

Determinarea valorii juste a activelor şi datoriilor identificabile achiziŃionate sau a celor ale întreprinderilor participante la fuziune se va face de către expertul evaluator de întreprinderi, cu respectarea instrucŃiunilor generale prevăzute de IFRS 3.

Este necesar ca expertul evaluator de întreprinderi să ceară administratorilor întreprinderilor participante să delimiteze activele necesare exploatării de cele care nu mai sunt necesare exploatării, pentru a putea determina valoarea justă sau de piaŃă, lichidativă etc. În funcŃie de aceste criterii, se elaborează bilanŃul economic.

O atenŃie deosebită este necesar să se acorde de către expertul evaluator de întreprinderi fondului comercial, în ceea ce priveşte evalua-rea acestuia, care trebuie înregistrat la cost, mai puŃin orice amortizare acumulată şi orice pierderi cumulate din depreciere (acelaşi IFRS 3).

Raportul de evaluare, în cazurile de fuziuni şi achiziŃii, are un caracter strict secret pe timpul executării evaluării, prezentării raportu-lui şi după.

9.5.3. Evaluarea pentru privatizare

Evaluarea întreprinderilor publice (ale autorităŃii centrale – stat – sau locale) este deosebit de complexă, impunând respectarea unor reguli care să asigure transparenŃa procedurii.

Printre metodele de evaluare folosite amintim: a) cele clasice, patrimoniale sau de randament; b) cele excepŃionale: lichidare şi faliment. Metodele de evaluare clasice, menŃionate la punctul a din normă,

au fost comentate în cadrul normelor respective mai înainte arătate. La evaluarea unei întreprinderi expuse privatizării, expertul

evaluator de întreprinderi va utiliza una din metodele clasice, după caz, Ńinând seama de caracteristicile rezultate din sinteza diagnosti-celor, potrivit cărora va selecta din grupele metodelor de evaluare acele metode care sunt în acord cu concluziile acestei sinteze.

Expertul evaluator de întreprinderi va selecta, dintre 3-5 metode de evaluare, valorile întreprinderii pe care le va propune, sub forma unei medii, clientului său.

Cu privire la metodele de evaluare folosite în cazuri excepŃio-nale, există următoarele situaŃii:

– fie întreprinderea nu mai are condiŃii să respecte principiul continuităŃii activităŃii sau proprietarii au hotărât dizolvarea urmată de lichidare;

354

– fie întreprinderea se află în încetare de plăŃi şi, la cererea creditorilor, adresată tribunalului, acesta a hotărât declararea în stare de faliment, urmată de lichidare.

Este de menŃionat că, în ambele situaŃii, valoarea de lichidare a întreprinderii va fi stabilită de expertul evaluator de întreprinderi, cu respectarea condiŃiilor puse de reglementările în cauză: reglementările privind societăŃile comerciale, legea falimentului, reglementările guvernamentale privind privatizarea întreprinderilor cu capital de stat, ale administraŃiei centrale sau locale.

În finalul acestei abordări, prezentăm un exemplu de evaluare a unei firme industriale prin metoda comparaŃiei.

Este necesară estimarea valorii de piaŃă a unei firme industriale româneşti cu un capital social de 50 mld. lei, compus din 2.000.000 acŃiuni cu valoare nominală de 25 mii lei/acŃiune. Pe lângă abordarea pe bază de active şi cea pe bază de venit, a fost utilă susŃinerea valorilor prin utilizarea comparaŃiei.

Metoda comparaŃiei cu piaŃă de achiziŃii şi fuziuni de între-prinderi

În cadrul acestei metode, baza de comparaŃie o reprezintă tran-zacŃiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacŃiile cu pachete majoritare.

Evaluatorul deŃine informaŃii referitoare la trei tranzacŃii cu ac-Ńiuni ale unor firme similare şi relevante şi a optat pentru multiplicato-rul PreŃ/ CA ca fiind cel mai relevant în speŃa dată.

Din informaŃiile disponibile, evaluatorul a sintetizat următoarele date:

Sinteza datelor cu firme comparabile (valori in mii lei)

INDICATOR/ COMPARABILĂ

X Y Z

PreŃ (mii lei) 62,700 51,930 66,000 Pachet de acŃiuni achiziŃionat

55.0% 80.0% 67.0%

PreŃ 100% din capital (mii lei) 114,000 64,913 98,507

CA (mii lei) 1,122,000 663,000 660,000 Multiplicator PreŃ/CA 10.2% 9.8% 14.9%

355

Evaluatorul va alege un nivel al multiplicatorului PreŃ/CA de

10%, eliminând din analiză firma Z, care are un volum mult inferior al datoriilor totale.

Cifra de afaceri a societăŃii comerciale evaluate a fost în anul de bază de 1.050 mii. lei, de unde rezultă valoarea estimată a SC ALFA S.A.:

Valoarea de comparaŃie = CA ALFA x Multiplicator = 1.050 mld. lei x 10% = 105 mld. lei, respectiv, 52,5 mii lei/ acŃiune.

Metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare ale subiectului evaluării

În principiu această metodă ar trebui să ofere cea mai bună imagine a valorii de piaŃă, în măsura în care baza de comparaŃie o reprezintă tranzacŃii cu acŃiuni ale însăşi întreprinderii evaluate. EsenŃial este să ne asigurăm ca termenii şi condiŃiile tranzacŃiei să se situeze în definiŃia valorii de piaŃă. În multe situaŃii, metoda solicită evaluatorului capacitatea de a converti devierile de la definiŃia valorii de piaŃă (constatate în termenii tranzacŃiilor anterioare) în corecŃii valorice.

Pentru aplicarea acestei metode, vom utiliza datele disponibile ale evaluatorului referitoare la vânzarea pachetului majoritar de acŃiuni al SC ALFA S.A. din anul N-3.

PreŃul stabilit în iunie N-3 pentru 75% din acŃiuni a fost de 105,78 mld. lei, respectiv, de 70,5 mii lei/ acŃiune.

Plata acŃiunilor s-a realizat astfel: • la data tranzacŃiei se achită 40% din preŃ, respectiv, 42,3 mld. lei; • ulterior s-a achitat şi diferenŃa de 60%, în şase rate semes-

triale. Rata dobânzii pentru amânarea plăŃii preŃului a fost stabilită la

10%, plătibilă la scadenŃa fiecărei rate. łinând seama de devierea de la definiŃia valorii de piaŃă prin

achitarea preŃului în tranşe (două pe an, timp de 3 ani) şi luând în calcul rata inflaŃiei, respectiv, deprecierea monedei naŃionale, a fost ajustat preŃul acŃiunii.

Ajustarea condiŃiilor de plată a tranzacŃiei la definiŃia valorii de piaŃă (plata cash la data tranzacŃiei)

356

Estimarea preŃului acŃiunii în condiŃiile de plată din definiŃia valorii de piaŃă

SpecificaŃie N-3 I/N-2 11/ N-2 1/ N-l II/N-1 l/N 2/N TOTAL

1. PlăŃi pentru acŃiuni (75% din capitalul social)

42,312 10,578 10,578 10,578 10,578 10,578 10,578 105,780

2. Dobânda de plată

3,173 2,645 2,116 1,587 1,058 529

3. Total de achitat, mii lei

42,312 13,751 13,223 12,694 12,165 11,636 11,107 116,888

ANUL N-3 N-2 N-l N 4. Valoarea actualizată a plăŃilor la data tranzacŃiei, mii lei

42,312 15,174 11,311 5,979 74,776

5. PreŃul pe acŃiune în condiŃii plată cash (mii lei/ acŃiune) 49.9 VALOAREA DE PIAłĂ A CAPITALULUI PROPRIU 99,701

Notă: valoarea actualizată a plăŃilor a fost determinată pe baza

nivelului costului nominal al capitalului pe piaŃă în perioada respectivă. Rezultă deci că valoarea de piaŃă a capitalului propriu al S.C.

ALFA S.A. a fost, în condiŃiile tranzacŃiei analizate, de 99.701 mii lei (49,9 mii lei/ acŃiune).

Notă: AplicaŃia nu a considerat alte ajustări necesare, deşi, în anumite cazuri, evaluatorul va trebui să ia în considerare şi alte derogări de la definiŃia valorii de piaŃă.

În sinteză, evaluarea prin comparaŃie a estimat că valoarea acŃiunii este:

• prin metoda comparaŃiei cu tranzacŃii anterioare cu subiectul evaluării: 49,9 mii lei/acŃiune;

• prin metoda comparaŃiei cu piaŃa de achiziŃii şi fuziuni: 52,5 mii lei/acŃiune.97

97 Exemplul a fost preluat din AplicaŃia conf. univ. dr. Anghel Ion publicată în lucrarea Ghid practic de evaluare, apărută sub coordonarea lui Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucureşti, 2003, pag. 153-155.

357

10. MISIUNEA EVALUATORULUI ŞI REDACTAREA RAPORTULUI DE EVALUARE

10.1. DefiniŃia evaluatorului

Evaluatorul este o persoană care, în afară de o bună reputaŃie, trebuie să îndeplinească o serie de condiŃii necesare intrării sale libere în cadrul profesiei de evaluator. Astfel, este necesar să demonstreze următoarele:

1. Calificare corespunzătoare, obŃinută printr-o formă de învă-Ńământ recunoscută, şi îndeplinirea oricăror cerinŃe legate de lucrările pe care le execută (de natură etică, legală, contractuală etc.);

2. CompetenŃă şi experienŃă corespunzătoare în domeniul în care este specializat şi în zona sa geografică de acŃiune;

3. Asigurare profesională adecvată responsabilităŃilor angajate.

10.2. PoziŃia evaluatorului faŃă de client

În relaŃia cu clienŃii, evaluatorii pot avea una din următoarele poziŃii:

1. Consultant – în această calitate, evaluatorul îşi oferă uneia din părŃile implicate într-o tranzacŃie opinia sa calificată în privinŃa valorii unei afaceri, a unei proprietăŃi imobiliare, a unui activ etc. constituind obiectul tranzacŃiei. De regulă, opinia sa va avea în vedere atât estimă-rile şi proiecŃiile clientului asupra afacerii, cât şi interesele acestuia, evaluarea fiind subiectivă. Evaluatorul va prezenta clientului scenariul optim pentru acesta, care duce la preŃul maxim de vânzare sau, respec-tiv, la preŃul minim de cumpărare. Termenii înŃelegerii cu beneficiarul pot impune şi acordarea de consultanŃă în negocierea preŃului tranzac-Ńiei, prin prezentarea şi susŃinerea unor argumente adecvate.

2. Expert neutru (independent) – în această situaŃie, evaluato-rul va reflecta în evaluare aşteptările investitorului mediu, interesele subiective ale părŃilor implicate nefiind luate în considerare, iar rezultatul va fi o evaluare independentă. În multe asemenea cazuri,

358

opinia sa este solicitată prin autoritatea unor instituŃii îndreptăŃite (tribunal, fisc etc.) pentru obiectul unor cauze legale sau fiscale.

3. Arbitru – în această situaŃie, opinia evaluatorului este oferită simultan partenerilor implicaŃi în tranzacŃie şi va lua în considerare interesele părŃilor, chiar dacă sunt uneori contrare.

Standardele Europene de Evaluare cuprind şi o detaliere a cerinŃelor legate de calitatea evaluatorului prin prisma intereselor sau relaŃiilor sale de muncă anterioare sau existente la data evaluării. Conform acestor clasificări, evaluatorul poate fi o persoană calificată, care se înscrie într-una din categoriile intern, extern sau independent, după cum urmează.

1. Intern – dacă are şi calitatea de angajat, director sau administrator al întreprinderii evaluate, dar nu are un interes financiar sau politic semnificativ de natură a-i influenŃa obiectivitatea faŃă de rezultatul dorit al evaluării sau care nu are o funcŃie într-o instituŃie a autorităŃilor publice cu care există conflicte evidente de interes.

2. Extern – dacă nu are calitatea de evaluator intern şi nu are un interes semnificativ direct sau indirect în întreprinderea evaluată şi nici aceasta nu are astfel de interese în proprietăŃile evaluatorului.

3. Independent – dacă are calitatea de evaluator extern şi în plus nu a avut în ultimele 24 de luni nicio relaŃie financiară cu clientul sau vreo implicare legată de proprietatea evaluată sau cu părŃile interesate de respectiva proprietate.

10.3. Responsabilitatea evaluatorului

Sunt 3 categorii de responsabilităŃi asumate de evaluator prin întoc-mirea raportului de evaluare şi susŃinerea opiniei sale în faŃa clienŃilor:

> Prima dintre acestea este responsabilitatea profesională, care constă în consecvenŃa cu care evaluatorul cunoaşte şi aplică standardele profesionale şi etice, metodele şi tehnicile de evaluare, într-un mod adecvat contextului evaluării (scop, drepturi de proprie-tate evaluate, definiŃii ale valorii, termen de valabilitate, interese speciale, sinergii etc.) şi poziŃiei sale faŃă de client.

> Responsabilitatea civilă, care are la bază clauzele contractului evaluator – client şi promisiunile sau obligaŃiile asumate de evaluator în privinŃa conŃinutului, termenelor şi calităŃii serviciului prestat.

359

> Responsabilitatea penală, care reprezintă un aspect mai puŃin plăcut, dar care se manifestă în condiŃiile când, în cursul activităŃii sale, evaluatorul săvârşeşte infracŃiuni.

10.4. ConŃinutul minimal al raportului de evaluare conform

Standardelor InternaŃionale de Evaluare

Raportul de evaluare reprezintă un document scris, clar formu-lat, argumentat logic, bazat pe investigaŃii complete şi destinat comu-nicării către client sau altă persoană a opiniei evaluatorului privind o problemă de evaluare. Opinia exprimată trebuie să fie astfel formulată încât să nu inducă confuzii asupra valorii estimate a proprietăŃii sau afacerii evaluate. Redactarea raportului de evaluare trebuie să Ńină cont de prevederile Standardului InternaŃional de Evaluare IVS 3 Raportarea evaluării, de practica înregistrată în piaŃă şi de necesităŃile obiective ale clientului. În acest sens, în raport se vor adopta doar bazele de evaluare recunoscute, care vor fi convenite cu clientul sau cu consultanŃii săi, la începutul misiunii de evaluare.

ImportanŃa esenŃială a unui raport de evaluare, care este etapa finală a procesului de evaluare, rezidă în comunicarea concluziei asupra valorii şi a bazei de evaluare, a scopului evaluării şi a oricăror ipoteze şi condiŃii limitative cărora li se supune evaluarea. De asemenea, în raportul de evaluare pot fi incluse şi procesele analitice şi datele empirice utilizate în scopul determinării valorii, pentru a ghida cititorul în ce priveşte procedurile şi faptele pe care evaluatorul le-a luat în considerare.

Raportul de evaluare prezintă concluzia asupra valorii. El conŃine numele evaluatorului şi data evaluării; identifică proprietatea, drepturile de proprietate supuse evaluării, baza de evaluare şi destina-Ńia evaluării. În Raport sunt prezentate toate ipotezele şi condiŃiile limitative, sunt specificate datele evaluării şi raportării, este descrisă extinderea inspecŃiei, se fac referiri la aplicabilitatea acestor standarde şi a oricăror cerinŃe de prezentare şi se include semnătura evalua-torului.

Datorită rolului-cheie pe care raportul de evaluare îl are în comunicarea concluziei privind valoarea, către utilizatori şi terŃi, acest standard are următoarele obiective principale:

360

1. Să comenteze cerinŃele privind raportarea, care corespund celei mai bune practici profesionale;

2. Să identifice elementele esenŃiale care trebuie incluse în ra-poartele de evaluare.

CerinŃele privind raportarea, cuprinse în acest standard, se aplică tuturor tipurilor de rapoarte de evaluare (deci, şi celor pentru întreprin-dere).

Conformitatea cu aceste cerinŃe de raportare este cerută atât evaluatorilor externi, cât şi celor interni.

Unele instrucŃiuni, care se referă la evaluarea pentru scopuri specifice şi pentru tipuri specifice de proprietate, cum ar fi raportarea financiară şi pentru garantarea împrumutului, pot să fie diferite de cele realizate pentru alte misiuni.

DefiniŃii mai importante cuprinse în Standardul IVS 3 sunt: 1) raport de evaluare; 2) specificaŃiile misiunii de evaluare; 3) declaraŃia de conformitate; 4) ipoteze speciale, neobişnuite sau extraordinare.

Raportul de evaluare este un document care înregistrează instrucŃiunile pentru o anumită misiune de evaluare, baza de evaluare şi scopul evaluării, ca şi rezultatele analizei care a condus la opinia privind valoarea. De asemenea, un raport de evaluare poate să explice procesele analitice care au fost parcurse în cursul evaluării şi să prezinte informaŃiile semnificative care au fost folosite în analiză. Rapoartele de evaluare pot fi verbale sau scrise. Tipul, conŃinutul şi dimensiunea unui raport variază în funcŃie de destinatar, de cerinŃele legale, de tipul proprietăŃii şi de natura şi complexitatea misiunii de evaluare.

Termenii raport de evaluare şi certificat de evaluare sunt utilizaŃi, uneori, ca fiind echivalenŃi. După cum se obişnuieşte în unele Ńări (de exemplu, Marea Britanie), termenul certificat de evaluare desemnează un document în care evaluatorul certifică suma de bani la care a fost evaluată proprietatea. Certificatul de evaluare este, de obicei, o scrisoare scurtă, cu toate că poate lua şi forma unui raport detaliat. El include: data evaluării, scopul evaluării, data certificatului, ipotezele pe care s-a bazat evaluarea şi numele, adresa şi calificarea evaluatorului. Certificarea valorii, după cum se obişnuieşte în alte Ńări (de exemplu, SUA), este o declaraŃie prin care evaluatorul afirmă că faptele prezentate sunt corecte, că analizele sunt limitate numai la

361

ipotezele prezentate, că onorariul evaluatorului nu este condiŃionat de niciun aspect al raportului şi că evaluatorul a întocmit evaluarea în conformitate cu standardele profesionale şi etice.

Raportul verbal este rezultatul unei evaluări, comunicat verbal unui client sau prezentat în justiŃie ca mărturie de expert sau ca depoziŃie. Un raport de evaluare, comunicat verbal unui client, trebuie să fie susŃinut de un dosar de lucru şi însoŃit cel puŃin de un rezumat scris al evaluării.

Raportul scris este rezultatul unei evaluări, comunicat clientului în scris, inclusiv sub formă electronică. Rapoartele scrise pot fi documente narative detaliate, care să conŃină toate materialele perti-nente examinate şi analizele realizate, pentru a ajunge la concluzia privind valoarea, sau pot fi documente narative sintetizate, cum ar fi actualizări periodice ale valorilor, formulare utilizate de către guvern sau alte agenŃii sau scrisori către clienŃi.

SpecificaŃiile misiunii evaluatorului; reprezintă primul pas în procesul de evaluare, în care se stabilesc contextul şi sfera evaluării şi se rezolvă orice ambiguitate care implică un element sau o problemă de evaluare. Termenul este echivalent cu o informare scurtă privind eva-luarea, aşa cum se practică în unele Ńări. Evaluatorul se asigură că anali-zele, informaŃiile şi concluziile prezentate în raport sunt în concordanŃă cu specificaŃiile stabilite prin definirea misiunii evaluatorului.

SpecificaŃiile misiunii de evaluare includ următoarele şapte ele-mente:

1) identificarea proprietăŃii imobiliare, a bunurilor mobile (ma-şini, instalaŃii, echipamente), a întreprinderii sau a altei proprietăŃi, care fac subiectul evaluării, şi a altor clase de proprietate care sunt incluse în evaluare, pe lângă categoria principală de proprietate;

2) identificarea drepturilor de proprietate (proprietar unic, socie-tăŃi comerciale, participaŃii) care vor fi evaluate;

3) destinaŃia vizată a evaluării şi orice limitare legată de aceasta, identificarea oricărui colaborator şi a contribuŃiei acestuia;

4) definiŃia bazei sau tipului de valoare cerut; 5) data la care este valabilă valoarea estimată şi data raportului; 6) identificarea ariei de aplicabilitate a evaluării şi a raportului; 7) identificarea oricăror condiŃii limitative pe care se bazează

evaluarea.

362

DeclaraŃia de conformitate este o declaraŃie care atestă faptul că evaluatorul a respectat cerinŃele etice şi profesionale conŃinute în Codul Deontologic IVS, aferent îndeplinirii misiunii. În unele Ńări, declaraŃia de conformitate este cunoscută sub denumirea de certifica-rea valorii.

Ipoteze speciale, neobişnuite sau extraordinare. Înainte de a încheia tranzacŃia de achiziŃie a unei proprietăŃi, un cumpărător pru-dent trebuie să acorde atenŃia cuvenită (due diligence), interesându-se pe piaŃă despre respectiva proprietate. Este normal ca evaluatorul să utilizeze ipotezele privind rezultatul probabil al acestei analize şi să se bazeze pe informaŃia pe care clientul i-o pune la dispoziŃie în această problemă. Ipotezele speciale, neobişnuite sau extraordinare pot fi orice ipoteze adiŃionale care se referă la problemele studiate în cadrul acestei analize sau care se referă la alte probleme, cum ar fi identitatea cumpărătorului, starea fizică a proprietăŃii, prezenŃa poluanŃilor (cum ar fi contaminarea pânzei de apă freatică) sau abilitatea de a redezvolta proprietatea.

RelaŃia Standardului IVS 3 cu Standardele de Contabilitate constă în câteva elemente importante:

Când este adecvat, raportul de evaluare trebuie să conŃină cel puŃin cerinŃele prevăzute în Standardele InternaŃionale de

Contabilitate (IAS) şi în Standardele InternaŃionale de Contabilitate a Sectorului Public (IPSAS).

Evaluarea în scopul raportării financiare, care constituie conŃi-nutul IVA 1, trebuie corelată cu acest standard.

Pentru a face evaluări compatibile cu aceste standarde şi cu Principiile de evaluare general acceptate (GAAP), este obligatoriu ca evaluatorii să respecte prevederile Codului Deontologic referi-toare la etică, competenŃă, prezentarea informaŃiilor şi raportare.

Orice raport de evaluare trebuie să întrunească următoarele cerinŃe:

1) să prezinte clar şi cu acurateŃe concluziile evaluării într-o manieră neechivocă;

2) să identifice clientul, destinaŃia evaluării şi informaŃiile rele-vante, referitoare la:

� data la care valoarea estimată este valabilă; � data raportului;

363

� data inspecŃiei; 3) să specifice baza de evaluare, incluzând tipul de valoare şi

definiŃia acestui tip de valoare (valoarea de piaŃă şi valoarea nebazată pe piaŃă vor fi raportate în mod distinct când orice component (e) al (e) proprietăŃii este/sunt evaluat (e) pe baze diferite de valoarea de piaŃă);

4) să identifice şi să prezinte: � drepturile de proprietate sau participaŃiile care trebuie evaluate; � caracteristicile fizice şi legale ale proprietăŃii; � clasele de proprietate incluse în evaluare, altele decât cate-

goria principală de proprietate; 5) să descrie aria de aplicabilitate/extindere a misiunii de evaluare; 6) să specifice orice ipoteze şi condiŃii limitative care condiŃio-

nează concluzia asupra valorii; 7) să identifice ipotezele speciale, neobişnuite sau extraordinare

şi să prezinte probabilitatea în care aceste condiŃii ar putea să apară; 8) să includă o descriere a informaŃiilor şi datelor analizate, a

analizelor de piaŃă efectuate, a abordărilor şi procedurilor de evaluare aplicate, ca şi raŃionamentul care susŃine analizele, opiniile şi con-cluziile din raport;

9) să conŃină, în mod expres, o clauză care să nu permită publi-carea integrală sau parŃială a raportului, sau a oricărei referinŃe sau valori incluse în raport, sau a numelui şi afilierii profesionale a evaluatorului, fără aprobarea scrisă a evaluatorului;

10) să conŃină o declaraŃie de conformitate care să certifice că evaluarea a fost făcută în concordanŃă cu IVS, să prezinte orice deviere de la cerinŃele specifice ale IVS şi să prezinte o explicaŃie pentru o astfel de deviere, corespunzător Codului Deontologic IVS.

Orice declaraŃie de conformitate va confirma că: • prezentările faptelor din raport sunt corecte şi reflectă cele mai

pertinente cunoştinŃe ale evaluatorului; • analizele şi concluziile sunt limitate numai la ipotezele şi

condiŃiile prezentate în raport; • evaluatorul nu a avut (sau dacă a avut trebuie să specifice)

niciun interes asupra proprietăŃii evaluate; • onorariul evaluatorului este sau nu este condiŃionat de niciun

aspect al raportului;

364

• evaluarea a fost efectuată în conformitate cu Codul Deonto-logic şi cu standardele de evaluare;

• evaluatorul îndeplineşte cerinŃele adecvate de calificare profe-sională;

• evaluatorul are experienŃă în ceea ce priveşte localizarea şi categoria de proprietate care este evaluată;

• evaluatorul a efectuat (sau nu) o inspecŃie personală a proprie-tăŃii;

• nicio persoană, cu excepŃia celor specificate în raport, nu i-a acordat asistenŃă profesională în elaborarea raportului;

11) să includă numele, calificarea profesională şi semnătura evaluatorului.

Atunci când raportul de evaluare este transmis în variantă elec-tronică, evaluatorul trebuie să ia măsurile necesare pentru a proteja integritatea datelor/textelor din raport şi să se asigure că nu apar erori de transmitere. Software-ul trebuie să asigure siguranŃa transmisiei.

Trebuie identificate originea, data şi ora transmisiei, precum şi destinaŃia, data şi ora recepŃionării. Software-ul trebuie să permită confirmarea că există o corespondenŃă între cantitatea de date/texte transmise şi recepŃionate, iar raportul trebuie să fie salvat într-o variantă care permite numai citirea (mai puŃin pentru autor).

Evaluatorul trebuie să se asigure că semnătura digitală este protejată şi se află sub controlul complet al evaluatorului prin parole (coduri PIN), elemente de hardware (cartele de securitate) sau alte mijloace. O semnătură aflată pe un raport electronic este considerată autentică şi implică acelaşi nivel de responsabilitate ca şi o semnătură scrisă pe un raport tipărit pe hârtie.

O copie electronică şi/sau listată a raportului, transmis electro-nic, trebuie păstrată de evaluator pe perioada cerută prin lege, dar nu mai puŃin de 5 ani. Fişierele cu înregistrarea raportului de evaluare transmis electronic se pot păstra pe suport electronic, magnetic sau alte variante.

Modul de prezentare a raportului de evaluare este stabilit de evaluator şi de client în funcŃie de instrucŃiunile şi specificaŃiile misiunii de evaluare.

Tipul raportului, conŃinutul şi mărimea acestuia sunt în funcŃie de destinatarul raportului, de reglementările existente, de recoman-

365

dările legale, de tipul proprietăŃii şi de natura şi complexitatea proble-mei de evaluare.

Pentru toate rapoartele de evaluare, trebuie reŃinute şi îndosariate documentele pe baza cărora au fost stabilite rezultatele şi concluziile evaluării, acestea trebuind să fie păstrate pentru o perioadă de cel puŃin cinci ani de la data finalizării misiunii de evaluare.

Standardul menŃionat conŃine o serie de comentarii finale

extrem de interesante: 1. Contextul în care valoarea este raportată este la fel de impor-

tant ca şi baza şi acurateŃea acesteia. Valoarea finală trebuie să facă referire la informaŃiile de piaŃă, la procedurile şi raŃionamentele care susŃin această valoare finală.

2. Comunicarea rezultatului evaluării, într-o manieră logică şi consecventă, presupune o abordare metodică, ce-l ajută pe utilizator să înŃeleagă derularea procesului de evaluare şi relevanŃa concluziei sale.

3. Raportul trebuie să comunice cititorului o înŃelegere clară a opiniilor exprimate de evaluator şi, de asemenea, trebuie să fie bine tehnoredactat şi inteligibil pentru cineva care nu are cunoştinŃe ante-rioare asupra proprietăŃii evaluate.

4. Raportul trebuie să demonstreze claritatea, transparenŃa şi consecvenŃa abordării.

5. Evaluatorul ar trebui să manifeste prudenŃă în acordarea permisiunii de utilizare a evaluării sale în alte scopuri decât cel pentru care a fost destinată iniŃial.

6. Dacă evaluările sunt făcute de un evaluator intern, în raportul de evaluare vor fi prezentate informaŃii specifice referitoare la existenŃa şi natura relaŃiei dintre evaluator şi entitatea care controlează activul.

7. Dacă evaluatorul participă la misiunea de evaluare în altă calitate decât cea de evaluator, de exemplu ca agent independent sau imparŃial, consultant al întreprinderii sau ca mediator, evaluatorul trebuie să prezinte rolul specific în fiecare dintre aceste misiuni.

8. Evaluatorul trebuie să prezinte cadrul de reglementare şi orice deviere cerută faŃă de acest Standard, pentru a corespunde cu legislaŃia existentă, cu reglementările (inclusiv normele contabile) sau cu uzanŃele.

9. Nu se admite nicio deviere de la cerinŃa ca fiecare raport de evaluare să prezinte clar şi cu acurateŃe concluziile evaluării şi să

366

prezinte orice ipoteze şi condiŃii limitative care afectează evaluarea şi valoarea finală.

10. În cazul în care unui evaluator i se cere să îndeplinească o misiune care se abate de la aceste recomandări sau care cere mai puŃin lucru sau efectuarea evaluării în mod diferit faŃă de cel prescris de IVS şi Codul Deontologic, evaluatorul poate să accepte şi să realizeze o astfel de misiune numai dacă pot fi îndeplinite următoarele condiŃii:

10.1. Evaluatorul concluzionează că instrucŃiunile nu vor in-duce în eroare utilizatorii evaluării.

10.2. Evaluatorul estimează că evaluarea nu este limitată ast-fel încât rezultatele acesteia să nu mai prezinte încredere sau credi-bilitate, corespunzător cu scopul şi destinaŃia evaluării.

10.3. Evaluatorul îşi informează clientul că instrucŃiunile pentru evaluare conŃin o deviere de la standarde, care va fi prezentată în întregime în raportul de evaluare.

11. În orice situaŃie care presupune o deviere de la raportarea valorii de piaŃă, evaluatorul trebuie să precizeze clar că valoarea pe care o raportează este diferită de valoarea de piaŃă.98

Vom trece în revistă un set minim de elemente care necesită să fie cuprinse, definite sau explicate într-un raport complet de evaluare, potrivit viziunii şi experienŃei specialistului ManaŃe Daniel:

� DestinaŃia şi scopul evaluării: precizarea beneficiarului şi a tematicii evaluării, a cerinŃelor şi instrucŃiunilor clientului sau a părŃii care a dat tematica, cât şi a utilităŃii pentru care este destinată evaluarea (transfer de proprietate, lichidare, constituire de garanŃii, ipoteci sau gajuri etc.).

� Obiectul evaluării: respectiv, activul, proprietatea sau dreptu-rile de proprietate supuse evaluării (mărimea pachetului – minoritar, semnificativ, de control sau majoritar) şi elementele ataşate – privile-gii, opŃiuni, oportunităŃi, restricŃii (în special cele de deŃinere şi tranzacŃionare) etc.

� Data evaluării: se precizează data redactării evaluării, data inspectării proprietăŃii sau afacerii şi perioada în care consideraŃiile

98 IVS 3 Raportarea evaluării (Revizuit 2005), în Standardele

InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a şaptea, ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 2005, pag. 103-111.

367

prezentate sunt considerate valabile de către evaluator. � Baza evaluării: – definiŃiile valorii şi standardele de evaluare utilizate, cores-

punzătoare contextului evaluării; – se va preciza dacă evaluarea se face pe baza valorii de piaŃă

sau se aplică alte standarde (valoarea specială, valoarea de investiŃie etc.);

– metodele de evaluare adoptate; – ipotezele şi condiŃiile limitative de la baza evaluării; – ratele şi coeficienŃii folosiŃi în evaluare, cu explicitarea modu-

lui de calcul sau construcŃie. � Descrierea subiectului evaluării şi furnizarea unor elemente

de identificare: – caracteristici, amplasament, istoric, – perspective, produse, servicii, clienŃi, furnizori, concurenŃi,

management, aspecte juridico-legale; – documentele şi informaŃiile utilizate, sursele acestora şi gradul

lor de credibilitate, verificarea informaŃiilor (dacă este cazul) etc. � DeterminanŃii principali şi colaterali ai valorii în contextul

evaluării: – factori funcŃionali interni legaŃi de potenŃialul afacerii sau al

proprietăŃii, constituiŃi în puncte tari şi slabe; – factorii externi care influenŃează afacerea sau proprietatea –

economici, sociali, politici, tehnologici, ecologici, de presiune, secto-riali, concurenŃiali, generatori de oportunităŃi şi riscuri pentru afacerea evaluată;

– alte interese speciale şi influenŃele acestora asupra valorii; – posibile efecte de sinergie în contextul evaluării; – starea activelor proprietăŃii sau afacerii; – precizarea aspectelor problemelor de mediu – efectuarea unor

investigaŃii complexe pentru problemele de mediu sau absenŃa aces-tora, eventuala recomandare a unor investigaŃii suplimentare efectuate de experŃi de mediu, precizarea competenŃelor evaluatorului în această privinŃă, eventuala contaminare a proprietăŃii, existenŃa substanŃelor periculoase în perimetrul proprietăŃii, eliberarea de noxe sau substanŃe toxice în derularea activităŃii etc.

368

� Liniile tehnologice, echipamentele şi maşinile: trebuie preci-zat modul de tratate a acestora, inclusiv a echipamentelor aflate în leasing sau cu plata în rate.

� Riscul evaluării: trebuie explicat în special în situaŃii speci-fice cum sunt evaluările pentru constituirea de garanŃii, gajuri şi ipo-teci, când evaluatorul va preciza adecvarea subiectului ca garanŃie în condiŃiile propuse de acordare a creditului şi va aprecia influenŃele asupra valorii datorate volatilităŃii pieŃei proprietăŃii, respectiv, afacerii.

� Moneda raportului: dacă evaluarea se face în altă monedă decât cea naŃională, se vor preciza valuta la care se raportează eva-luarea şi baza de conversie aferentă.

� Impozitarea: explicarea ipotezelor de lucru privind obligaŃiile fiscale reale sau teoretice legate de transferul proprietăŃii;

� DeclaraŃia de conformitate, conform Standardului Interna-Ńional de Evaluare IVS 3 Raportarea evaluării, conŃine:

– Precizarea că evaluarea a fost efectuată respectând Codul deontologic şi Standardele internaŃionale de evaluare;

– ExistenŃa sau inexistenŃa unui interes asupra proprietăŃii eva-luate;

– CondiŃionarea sau lipsa de condiŃionare a onorariului de anu-mite aspecte ale raportului;

– Precizarea îndeplinirii cerinŃelor adecvate de calificare profe-sională;

– Precizarea nivelului de experienŃă în privinŃa localizării şi a tipului de proprietate evaluată;

– Precizarea dacă a fost sau nu efectuată inspecŃia proprietăŃii; – Precizarea că nu există şi alte persoane, decât cele numite în

raport, care i-au acordat asistenŃă profesională la întocmirea rapor-tului;

– Precizarea că faptele prezentate în raport sunt corecte şi deri-vate din elementele cunoscute de evaluator;

– Precizarea că analizele şi concluziile raportului sunt limitate la ipotezele şi condiŃiile enumerate în raport.

� Diverse anexe, care susŃin metodele de evaluare aplicate şi concluziile evaluatorului.

� O copie după contract, ca anexă.

369

10.5. Răspunderile şi obligaŃiile evaluatorului

şi ale beneficiarului

Răspunderea evaluatorului constă, pe de o parte, în asumarea conŃinutului raportului de evaluare şi, pe de altă parte, în respectarea confidenŃialităŃii în privinŃa datelor şi informaŃiilor existente în raport sau încredinŃate de client.

În acest sens, vor exista în raport următoarele tipuri de declaraŃii ale evaluatorilor:

� afirmaŃiile din raport sunt reale şi corecte; � analizele, opiniile şi concluziile trase sunt nepărtinitoare şi

decurg din ipotezele limitative prezentate; � o declaraŃie de obiectivitate şi independenŃă faŃă de client şi

rezultatele evaluării şi de absenŃă a vreunui interes actual sau de perspectivă în proprietate sau afacere şi că remunerarea nu depinde de mărimea valorilor prezentate în raport sau de anumite interese ale clientului;

� o clauză de nepublicare şi de confidenŃialitate a informaŃiilor conŃinute în raport;

� declinarea oricărei responsabilităŃi a evaluatorilor faŃă de alte părŃi decât beneficiarul raportului, fie pentru scopul raportului, fie pentru orice alt scop.

ConfidenŃialitatea trebuie înŃeleasă în dublu sens, atât din partea evaluatorului, cât şi din partea clientului. Evaluatorul nu va folosi informaŃii privind clientul sau obiectul raportului strânse în timpul evaluării pentru a obŃine diverse avantaje ilegale sau care contravin Codului deontologic, iar datele şi informaŃiile confidenŃiale vor fi făcute publice de autorii raportului numai în cazul autorizării specifice în acest sens. Beneficiarul, la rândul său, nu va publica sau nu va include informaŃii disparate în documente sau declaraŃii fără consimŃământul scris al evaluatorului, cu precizarea contextului şi formei în care ar putea să apară.

Este obligatoriu ca raportul să conŃină semnăturile executanŃilor şi este indicat să existe precizări şi/sau clauze referitoare la:

� certificarea calificării evaluatorului în funcŃie de scopul evaluării şi detalierea competenŃelor sale în privinŃa oricăror aspecte relevante pentru evaluare;

370

� amploarea, rigurozitatea şi rezultatele investigaŃiilor şi vizite-lor in-site făcute de echipa de evaluatori;

� recomandări de acŃiune pentru client sau de extindere a investigaŃiilor;

� limitarea responsabilităŃii evaluatorului pentru diferite situaŃii precizate (defecte ascunse, ascunderea unor date de către management etc.);

� aspecte privind impactul factorilor de mediu asupra valorii. Toate aceste aspecte vor fi incluse în raport, prin clauze clare.

10.6. ConsistenŃa, transparenŃa şi coerenŃa

raportului de evaluare

Elaborarea raportului de evaluare trebuie să respecte principiile fundamentale de transparenŃă, consistenŃă şi coerenŃă. iar selecŃia bazelor de evaluare adecvate se va face plecând de la scopul evaluării.

ConsistenŃa raportului de evaluare rezultă din justificarea clară a alegerilor şi raŃionamentelor evaluatorului, prin valorificarea unor date şi informaŃii relevante, verificabile, credibile şi prin folosirea unor metode de evaluare recunoscute de piaŃă.

TransparenŃa constă în prezentarea în raport a surselor de informaŃii pe baza cărora a fost estimată valoarea.

CoerenŃa raportului de evaluare se obŃine prin alegerea unor metode de evaluare adecvate cu scopurile evaluării şi prin corelarea indicatorilor utilizaŃi în metodele şi relaŃiile de calcul ale valorilor.

10.7. Reconcilierea valorilor şi opinia evaluatorului

După cum am arătat pe larg, conform diverselor metode aplicate de evaluator, se pot obŃine o serie de valori pentru aceeaşi întreprin-dere, care constituie aşa-numita „plajă de valori”. Concluziile din raport, în care se prezintă opinia evaluatorului asupra valorii obiectu-lui analizat, au la bază definiŃia sau definiŃiile valorii utilizate în raport, premisele valorii, scopul şi intenŃia beneficiarului de utilizare a raportului şi, desigur, toate datele şi informaŃiile relevante şi semnifi-cative de care dispune autorul raportului la data evaluării.

371

Totodată, opinia asupra valorii estimate va lua în considerare toate valorile obŃinute prin aplicarea diferitelor abordări, triate şi selectate pe baza logicii şi experienŃei evaluatorului în privinŃa impor-tanŃei pe care o va aloca fiecărei metode şi a rezultatelor aferente. Oricum, selecŃia va trebui susŃinută cu argumente clare şi lipsite de echivoc, de natură a facilita înŃelegerea de către client a procesului de reconciliere a valorilor. Prin reconcilierea valorilor se înŃeleg opera-Ńiile selective efectuate de evaluator în baza experienŃei sale, a informaŃiilor strânse din piaŃă şi a contextului specific al evaluării. Astfel, în cazul rezultatelor care contrastează puternic cu majoritatea rezultatelor din plaja de valori, se admit corecŃii argumentate în sensul îndepărtării acestora sau considerării lor cu o importanŃă redusă în formularea opiniei finale. În aceste cazuri, se recomandă investigarea gradului de adecvare a aplicării diverselor metode, rate şi coeficienŃi de evaluare folosiŃi în obŃinerea rezultatelor respective, în ideea de a depista eventuale erori sau omisiuni ori de a explica mai bine dife-renŃele.

Opinia evaluatorului trebuie să valorifice concluziile cuprinse în analiza diagnostic şi în metodele de evaluare folosite, valorificând toate informaŃiile semnificative, să reflecte definiŃiile valorii specifi-cate în raport şi să fie corelată cu scopul evaluării.

În formularea opiniei sale, evaluatorul va Ńine cont de calitatea sa faŃă de client (consultant, expert neutru sau arbitru) şi de cerinŃele acestuia din punct de vedere al valorilor cerute a fi precizate în raport.99

Nu există o reŃetă pentru alegerea valorii potrivite în plaja de valori găsite în urma utilizării mai multor metode de evaluare. În această situaŃie, sunt hotărâtoare experienŃa şi raŃionamentul evaluato-rului.

Opinia evaluatorului este un corolar al reconcilierii rezulta-telor obŃinute prin metode aplicate, şi nu prin utilizarea unor formule empirice de ponderare (mediere) a valorilor obŃinute prin metodele

aplicate.

99 ManaŃe Daniel, Op.cit., pag.457-461

372

373

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache Gabriela, PiaŃa de capital. Caracteristici, evoluŃii, tranzacŃii, Editura Economică, Bucureşti, 2004.

2. Anson Weston, Intellectual Property Valuation – A Primer for Identifying and Determining Value, Ed. The American Bar Association, 2003.

3. Appraisal Institute, Evaluarea proprietăŃilor imobiliare, EdiŃia a doua canadiană, ANEVAR, Bucureşti,2004.

4. American Society of Appraisers, Evaluarea maşinilor şi echipamentelor: bazele evaluării maşinilor şi altor active tehnice, ANEVAR, Editura IROVAL Bucureşti, 2004.

5. Bădescu Gheorghe, Stan Sorin, Anghel Ion, Petre Marian, Teste pentru evaluarea de întreprinderi, Editura IROVAL, Bucureşti, 2003.

6. Bădescu G., EPI 201, Manualul instructorului, ANEVAR, Editura IROVAL, 2004.

7. Bădescu G., EPI 202, Manualul instructorului, ANEVAR, Editura IROVAL, 2004.

8. Bănacu Cristian Silviu, Ghid practic de evaluare imobiliară, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006.

9. Bănacu Cristian Silviu, AplicaŃii în evaluarea investiŃiilor cu ajutorul tabelelor de calcul actuarial, Editura ASE, Bucureşti, 2004.

10. Bănacu Cristian Silviu, Sinergetica sistemelor tehnico-economice de eco-management şi capital intelectual, Editura ASE, Bucureşti, 2004.

11. Bănacu Cristian Silviu, Active necorporale, proprietate intelectuală, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2006.

12. Bucşă Gh., Popescu Tiberiu, DicŃionar ilustrat de proprietate intelectuală, Editura OSIM, Bucureşti, 2003.

374

13. Cocoş St., ProtecŃia şi valorificarea investiŃiilor, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002.

14. Dragotă Victor, Evaluarea acŃiunilor societăŃilor comerciale, Editura Economică, Editura IROVAL, Bucureşti, 2006.

15. Dragotă Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragotă Mihaela, Management financiar, Editura Economică, Bucureşti, 2003.

16. Dragotă Victor, Politica de dividend, Editura All Beck, Bucureşti, 2003.

17. Eustace Clark, The intangible economy, impact and policy issues, Report of the european high level expert group on intangible

economy, Fişier pdf INTERNET, European Comission, 2000. 18. Frankel M., Cave I., Evaluarea ştiinŃei şi a oamenilor de

ştiinŃă, Editura Tehnică Info, Chişinău, 2002. 19. IoniŃă I., Bănacu C. S., Stoica M., Evaluarea organizaŃiei,

Editura Economică, Bucureşti, 2004. 20. Işfănescu Aurel, Şerban Claudiu, Stănoiu Andreea-Carolina,

Evaluarea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti, 2003. 21. Işfănescu A., Anghel I., Robu V., Stan S. V., Ghid practic de

evaluare a întreprinderii, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2002. 22. Kapferen Jean Noel, Les Marques, capital de l’entreprise,

Ed. Hachette, Paris, 2002. 23. Kotter Philip, Marketing de la A la Z, Editura Codecs,

Bucureşti, 2004. 24. ManaŃe Daniel, Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor

cotate şi necotate, Editura IROVAL. 25. Nica Dumitru, Evaluarea patrimonială, Editura UniversităŃii

NaŃionale de Apărare, Bucureşti, 2006. 26. Stan Sorin (coordonator), Evaluarea întreprinderii, Editura

IROVAL, Bucureşti, 2003. 27. Stan Sorin (coordonator), Ghid practic de evaluare, Editura

IROVAL, Bucureşti, 2003. 28. Stan Sorin, CoerenŃe şi corelaŃii în evaluarea întreprinderii,

Editura IROVAL, Bucureşti, 2003.

375

29. Stan Sorin, Anghel Ion, Gruzsniczki, Capitalul intelectual al întreprinderii. Evaluarea proprietăŃii intelectuale şi a altor active

necorporale, Editura IROVAL Bucureşti, Editura UniversităŃii „Petru Maior”, Târgu Mureş, 2006.

30. Tajirian Alex, The domain name apprasail, Internet, 2005. 31. TEGoVA, European valuation standards, 2004. 32. Vasilescu I., Românu I., Managementul InvestiŃiilor, Editura

Mărgăritar, Bucureşti, 2002. 33. IVSC – Standardele InternaŃionale de Evaluare, EdiŃia a

şaptea, versiune electronică, ANEVAR, Bucureşti, 2005. 34. IASB – Standardele InternaŃionale de Raportare Financiară,

EdiŃia 2005, Editura CECCAR, Bucureşti, 2005. 35. IFAC – Standardele InternaŃionale de Contabilitate pentru

Sectorul public, Editura CECCAR, Bucureşti, 2005.

376

Redactor: Constantin FLOREA Tehnoredactor: Marian BOLINTIŞ

Coperta: Marilena BĂLAN

Bun de tipar: 20.03.2007; Coli tipar: 23,5 Format: 16/61 x 86

Editura FundaŃiei România de Mâine Bulevardul Timişoara, Nr. 58, Bucureşti, Sector 6

Tel./Fax.: 021/444.20.91; www.spiruharet.ro e-mail: contact@edituraromaniademaine.ro