fondi&sicav n.51 marzo 2013

Anno 6 - Numero 51 - Marzo 2013

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FONDI&SICAVCONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO

Scoppia la guerra delle valute

Tutti in lotta per abbassare i cambi

Consensus America Latina

Ancora crescita,ma moderata

Fondi azionari Cina

Il Dragone cerca capitali esteri





Fondi azionari Cina


A nni fa la preoccupazione degli stati era di averevalute forti, che riflettessero la solidità delleeconomie e la stabilità politica. Ora, al contra-

rio, governi e banche centrali sembrano fare a gara nel-l'indebolire le proprie monete. La crisi finanziaria in attoda tempo ha indotto gli stati a cercare di contenere laforza delle loro divise, se non addirittura a tentare a tuttii costi di fare scendere i corsi per conquistare maggiorecompetitività sui mercati. È in corso una guerra senzaesclusione di colpi.

L'euro vive una crisi dovuta alle difficoltà dei paesi pe-riferici (anche se ormai a ben vedere di non periferico inEuropa é rimasto ben poco oltre alla Germania) che potreb-be estendersi all’intera Unione Europea ed ecco che imme-diatamente gli Usa si adoperano per contenere la crescitadel dollaro. Il Giappone alla ricerca della ricetta che lo fac-cia uscire dalla calma piatta della propria economia arrivaa rivedere l'autonomia della BoJ e a creare un fondo dedi-

cato all'acquisto di valute estere per contrastare uno yenforte. La Svizzera vuole mantenere il ruolo di paese rifugionei momenti di instabilità, ma vorrebbe al tempo stesso unfranco più debole. I paesi emergenti sono ormai entrati apieno titolo in questa "guerra" ben consapevoli dei ruoliche potranno giocare in futuro, a partire dalla Cina chevorrebbe proporre la propria moneta come alternativa aeuro e dollaro. Viviamo quindi sui mercati valutari repenti-ni cambiamenti e oscillazioni di prezzi che devono esseretenuti in considerazione quando decidiamo di diversificarei nostri portafogli.

Una corretta posizione valutaria aiuterebbe ancorauna volta ad affrontare i sempre più difficili mercati uti-lizzando uno strumento in più che fino a oggi è stato po-co preso in considerazione, se non dagli investitori profes-sionali e da una parte contenuta di quelli privati.

L'importante é che le scelte vengano ben ponderate eche non si tratti solo di scommesse.

In fondo i mercati sono buoni: al momento in cuiscrivo, lo spread dell’Italia nei confronti della Ger-mania è appena superiore a 300 punti base, un’i-

nezia se si pensa qual è oggi la situazione del paese.Siamo semplicemente uno stato senza governo esenza nessuna prospettiva immediata di averlo. Perdi più abbiamo un‘enorme quantità di problemi, cherichiederebbero non un qualsiasi esecutivo in gradodi amministrare gli affari correnti, ma una classe diri-gente capace di rivoltare il paese e tutti i suoi ritua-li politici come il classico calzino. Figuriamoci!

Oggi ci sono tre forze politiche principali, grossomodo sugli stessi livelli elettorali. Di queste la princi-pale, il Pd, mantiene la sua costituzionale incapacitàdi decidere. Per di più sotto l’ombra di scandali, comequello della Banca Monte dei Paschi, che è probabil-mente la più alta tangente della storia italiana. Dal-l’altra parte c’è un Pdl che è sempre più avvitato suiproblemi personali e giudiziari del suo leader e checome linea politica in campagna elettorale ci ha fat-to intravedere irreali fughe dall’Imu o la possibilità difregarcene (parole loro!) dello spread.

Infine la forza nuova: Grillo. Un gruppo di perso-

ne pulite, in grado di portare una ventata di onestànella politica. Poi si scopre che la tentazione di averereti di società in paradisi fiscali non è stata superata,che sulla permanenza dell’Italia nell’euro si dovrebbedecidere con un referendum on line (una barzelletta)e che soprattutto non verrà mai votato alcun governoche non sia un loro monocolore. Beh, qualche dubbioviene anche al più scatenato militante.

Che cosa succederà? Il balletto di incarichi esplo-rativi e consultazioni che non porteranno a nulla do-vrà fare il suo corso, per arrivare all’unica soluzionepossibile: creare un governo diretto da una persona-lità super partes che svolgerà un programma minimo,finché uno dei grossi partiti si stancherà. A quel pun-to tutti a nuove elezioni. Con un grosso dubbio: conquale legge elettorale? Con quella attuale si rischia didare il governo a un monocolore di Grillo: con 5-6punti in più rispetto a oggi, l’M5S rischia di avere lamaggioranza assoluta alla Camera e al Senato. Conuna nuova legge che non dia il Parlamento a chi nonmette insieme neppure un terzo degli elettori, nessu-na forza politica sarà in grado di governare. A pensar-ci bene i mercati sono davvero troppo buoni con noi.ALESSANDRO SECCIANI

I mercati sono buoni con noi

GIUSEPPE RICCARDI

Attenti alle valute

FONDI&SICAV/Marzo 2013 3

Editoriale

Sommario Marzo 2013

Un sondaggio condotto dalla società americana presso 300 in-vestitori istituzionali ha messo in luce un grande interesse daparte di questa categoria nei confronti degli Exchange tradedfund. «I risultati dicono che il 46% degli investitori europei ritie-ne che incrementerà la propria esposizione a questo tipo di stru-menti nei prossimi cinque anni»

34

12

Etf/2 - Una ricerca di SsgA

Grandi prospettive

4 FONDI&SICAV/Marzo 2013

I trend del futuro

Un’Europa sempre più green

Le maggiori case di tracker stanno dimostrando una grande vitalità e of-frono ai risparmiatori e agli istituzionali una serie di prodotti sia innova-tivi sia tradizionali. «Questi strumenti sono sempre più conosciuti e usa-ti in diversi mercati da una quantità crescente di investitori e aumenta an-che il numero degli emittenti e delle esposizioni disponibili in termini diasset class e di aree geografiche»

30Etf/1 - Tante novità in arrivo

Un’offerta semprepiù vivace

Lo sviluppo delle reti elettriche intelligenti potrebbe condurre a un cambio di paradigma cheporterà i consumatori ad avere un ruolo attivo ed efficace nella gestione delle risorse. Investirenei network strutturali permetterà infatti di creare un mercato retail che ha i suoi capisaldi nelrisparmio energetico e nella produzione da fonti rinnovabili. Un fenomeno che potrebbe sti-molare la mobilità ecosostenibile

14La guerra delle valute

Un attacco scatenato da TokyoLa crisi ha insegnato che le imprese manifatturiere hanno un avve-nire e che ad affermarsi sono proprio quei paesi che hanno punta-to meno sui servizi e più sulle fabbriche. Ma i vincitori del prossimodecennio,per confermare la loro leadership o per scalzare gli attua-li protagonisti, dovranno avere ben precise caratteristiche di ge-stione e operare nei segmenti giusti, che offrono il maggiore valo-re aggiunto. Secondo gli analisti non è prevedibile una rivoluzionetecnologica a breve, ma si affermeranno soprattutto quelle azien-de che sapranno soddisfare le necessità del mondo emergente

Fondi&Sicav n. 51PROMOTORI&CONSULENTIPROMOTORI&CONSULENTI

FONDI&SICAV Marzo 2013

«Crescita recordanche nella crisi»

Intervista ad Armando Escalona,di Finanza&Futuro BancaIntervista ad Armando Escalona,di Finanza&Futuro Banca


RaccoltaIl grande ritorno delrisparmio gestito

ConsulenzaPoco consenso sul modello inglese

MultibrandÈ quasi un ritorno indietro

38

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PROMOTORI&CONSULENTI


La penalizzazione sui tassi di sostituzione attesi, già non elevati per gli anziani, diventa anco-ra più importante per le giovani generazioni,pur a scapito dei maggiori contributi versati.L’al-ternativa rappresentata dalla Cassa forense pare stentare e non decollare, così gli iscritti, ol-tre alla precarietà sempre maggiore e all’incertezza legata alla fase difficile del momento,de-vono anche affrontare un serio e importante problema previdenziale

68Quale pensione per i liberi professionisti?

Avvocati senza sicurezze

Le rubriche

Intervista ad Armando Escalona, di Finanza&Futuro Banca

Il nostro è un ruolo socialeRaccolta

2013, la fine dell’amministrato?Consulenza

Poche luci, molte ombre

3 Editoriale 6 Radar finanziario 72 My life, My style8 Notizie in breve

Lo sbarco in borsa di un numero elevato di matricole e la nuova politica dei dividendi ap-plicata dalle piazze di Shanghai e Shenzhen potrebbero sostenere le azioni cinesi nel 2013e rendere questi strumenti gestiti molto interessanti. Lo scopo del governo è attirare unnumero sempre più alto di capitali esteri

54Fondi azionari - La Cina

Il Dragone in cerca di stranieri

I problemi per le maggiori economie del continente non mancano e lacrescita non è più così impetuosa come in passato. Soprattutto il Brasi-le, da anni il paese trainante di tutta la regione, deve fare i conti con unincremento del Pil relativamente limitato, una valuta ancora sopravva-lutata e una difficile situazione finanziaria. Più interessante il Messico,che sta migliorando i suoi fondamentali a un ritmo molto più veloce,anche se dipende molto dall'andamento del suo grande vicino: gli Usa.Ma non mancano le speranze che la corsa continui

60Consensus - L'America Latina

Avanti, ma non troppo

Radar finanziario


RReeggnnoo UUnniittoo,, ddoowwnnggrraaddee ddaa MMooooddyy’’ssIl 22 febbraio MMooooddyy’’ss ha tagliato il rating sui titoli governativi del RReeggnnoo

UUnniittoo,, abbassando il giudizio sul merito creditizio da AAA ad AA1 con outlookstabile. L’agenzia si è focalizzata sulle sfide che le prospettive di crescita a

medio termine pongono al programma di consolidamento fiscale del governo.Moody’s ha aggiunto che l’inizio della riduzione del debito è previsto non

prima dell’aprile 2016. La decisione non ha avuto impatti negativi sui mercati,perché gli operatori avevano già scontato tutto il rischio di downgrade.

OOllaannddaa,, OOrriixx aaccqquuiissttaa RRoobbeeccoo AAmmLa giapponese OOrriixx ha annunciato che procederà

all’acquisizione del 90% dell’asset manager olandese RRoobbeeccoo,mentre il restante 10% rimarrà di RRaabboobbaannkk. I vertici asiaticihanno confermato l’orientamento istituzionale e innovativo

definito nei programmi strategici 2010-2014, ponendo lacasa olandese al centro del piano di espansione e di

rafforzamento in Europa, Usa e Asia. Robeco ha comunicatoche nel 2012 ha visto crescere gli Aum del 26% fino a 189

miliardi di euro, con il 65% degli asset che hannosovraperformato i rispettivi benchmark.

CCiillee,, ssbbaarrccoo ddii GGoollddmmaann SSaacchhss

GGoollddmmaann SSaacchhss apre in Cile, attraverso una nuova società di investimento:

Goldman Sachs Chile. Si configura come una società di consulenza per investimenti

nel paese su qualsiasi strumento e mandato. Conterà su un capitale iniziale di 283

milioni di dollari, con GGss HHoollddiinnggss proprietaria del 99,9%; il restante farà capo a

GGss MMeexxiiccoo HHoollddiinnggss. TTiimm KKiinnggssttoonn, direttore generale, sarà a capo della nuova

società. Goldman Sachs è già presente in Argentina, Messico e Brasile.

UUssaa,, rraaccccoollttaa rreeccoorrdd ddaa ppaarrttee ddii uunn ffoonnddoo GGiiaappppoonneeIl fondo NNiikkkkoo GGrraavviittyy AAmmeerriiccaass è un fondo Usa che investe

in Giappone ed è stato lanciato alla fine di dicembre del2012. Nella fase di lancio ha attratto 2,3 miliardi di dollari,

compiendo la terza più grande raccolta di sempre e la piùalta sul mercato retail giapponese dal 2006.

QQaattaarr ee TTuurrcchhiiaa,, iiddeeaallii ppeerr llaa nneeggoozziiaazziioonnee ddii ssuukkuukkSecondo uno studio del QQaattaarr FFiinnaanncciiaall CCeennttrree, intitolato Cross border taxation ofIslamic finance in the Mena region – Phase One, il Qatar e la Turchia sono i paesicon il sistema di tassazione più accomodante nei confronti degli strumenti difinanza islamica. In particolare, all’interno della zona Mena, molti stati sonoconsiderati adatti per gli strumenti di finanza islamica, ma solamente Qatar eTurchia permettono scambi di sukuk (bond sharia compliant) senza doveresostenere costi fiscali particolarmente elevati.

CCiinnaa,, nnuuoovvaa lleeggggee ppeerr ii mmuuttuuaall ffuunndd

Dall’1 giugno 2013 entrerà in vigore la nuova

normativa che il governo cinese ha presentato per

sostenere e sviluppare l’industria dell’asset

management nel paese, che in questo modo si

candida ad assorbire una quota consistente del

risparmio gestito degli investitori cinesi. Ciò grazie a

regole più morbide per quanto riguarda le

partnership tra operatori esteri e cinesi. In questo

momento, il sistema gestisce 2.270 miliardi di yuan

con 70 asset manager, di cui 40 in partnership. Le

prospettive prevedono una crescita del 30% per il

2013, in parte dovuta anche all’atteso rimbalzo

dell’equity cinese.

PPoolloonniiaa,, mmooddiiffiiccaattaa nnoorrmmaattiivvaa ssuuii ffoonnddii ppeennssiioonneeIl governo polacco intende mettere in discussione il limite agli investimenti esteri in vigoreper i fondi pensione. Ciò avviene a seguito di una sentenza della CCoorrttee ddii ggiiuussttiizziiaa eeuurrooppeeaache giudica l’attuale limite del 5% come una barriera non giustificabile alla liberacircolazione dei capitali. Il governo discuterà il cambiamento gradualmente ogni due anni,arrivando a raggiungere la soglia del 30% nel 2021.

News

Imercati azionari russi appaiono partico-

larmente interessanti in termini di valuta-

zioni e prospettive macro. Dall'inizio del

2008, il rapporto prezzo/utili medio del mer-

cato di Mosca si è ridotto del 60%. Negli ulti-

mi tre anni, lo sconto in termini di valutazio-

ni, rispetto alla media dei mercati emergenti

globali (Gem), si è attestato intorno al 50%.

Le ragioni di questa sottovalutazione sono

ben note: la crisi del 2008 ha dimostrato

quanto la Russia sia sensibile a drastiche ridu-

zioni dei prezzi delle materie prime. «Per

quanto riguarda la base degli investitori, la

parte domestica è ancora contenuta, attual-

mente meno del 10%», afferma François Thé-

ret, head of global emerging equities di

Natixis Asset Management. «La percezione

di questo mercato all’estero porta quindi a

volatilità elevata e basse valutazioni. Attual-

mente i settori diversi dalle industrie estrat-

tive rappresentano solo il 35% del mercato

azionario e si scende al 17% se si escludono

banche e utility».

Gli investitori tendono ancora a conside-

rare la Russia un'economia fortemente traina-

ta dal petrolio, sebbene i miglioramenti degli

ultimi anni siano interamente attribuibili all'e-

spansione economica interna. Per accelerare la

crescita, occorre però dare ancora ampio spazio

alle riforme e agli investimenti. In questo sen-

so, diverse politiche e misure sono già in fase di

sviluppo, tra le quali la riforma della normativa

fiscale, la definizione di un livello d’inflazione

obiettivo da parte della Banca centrale russa e

l'apertura alle banche depositarie estere. Inol-

tre, il rischio politico risulta attualmente con-

tenuto, poiché il prossimo ciclo elettorale avrà

inizio solo a partire dal 2016. Le prossime Olim-

piadi di Sochi, che si terranno all’inizio del

2014, potrebbero dare un’ulteriore spinta alle

riforme e favorire una migliore predisposizione

nei confronti della Russia.

«Riteniamo che le più interessanti oppor-

tunità d’investimento siano individuabili nei

settori interni (consumi e infrastrutture) e

prevediamo una crescita degli utili a due cifre

nel 2013», prosegue Théret. «Il settore energe-

tico (oil and gas) si distingue particolarmente

dagli altri in termini di distribuzione di divi-

dendi. Nel complesso, comunque, la Russia è

oggi uno dei paesi con i più alti livelli di divi-

dendi nell’ambito dei mercati emergenti glo-

bali, con un dividend-yield medio del 4% per

il 2013», aggiunge Théret.


Borsa russa

Grandi speranze a Mosca

Cibo

che ha acceso la rivoluzione della Primavera araba due an-

ni fa si deve allo squilibrio dell'offerta di generi alimenta-

ri in Tunisia.

Dall'inizio della civilizzazione la sicurezza alimentare è

stata sempre una priorità assoluta. Nulla di nuovo, certa-

mente, e non sorprende dunque che il settore alimentare

sia uno dei più rappresentati sui listini locali.

Molti investitori hanno compreso l'importanza di pun-

tare sul settore alimentare. Le aziende di questo compar-

to nei mercati di frontiera hanno realizzato ottime perfor-

mance lo scorso anno. Dai dati di Bloomberg emerge che

su base annua (dati a febbraio 2013) Engro Foods (Paki-

stan) ha realizzato il 216,83%, seguita da Fan Milk (Gha-

na) con +155,76%, Nestlé Foods (Nigeria) con +117,82% e

Nigerian Breweries con una crescita del 74,76%.

Senza cibo nulla esiste. Il settore dei generi alimenta-

ri è determinante per quegli investitori che mirano a

cogliere le opportunità a lungo termine da una clas-

se media emergente a livello globale. «Non importa quale

sia la direzione dell'economia, il cibo si trova sempre in ci-

ma alla lista delle priorità di acquisto». Questo il pensiero di

Warren Buffet, imprenditore e guru americano, quando ha

spiegato il suo recente investimento in Heinz, un'importan-

te azienda alimentare globale.

Questo fatto vale in particolar modo per i mercati in

via di sviluppo. Dai dati di Ers/Usda emerge che le famiglie

dei paesi in via di sviluppo utilizzano una parte maggiore

del loro reddito disponibile in generi alimentari, rispetto

alle economie più industrializzate. Il mercato africano (in

ordine Etiopia, Ghana, Nigeria, Egitto, Kenya e Marocco) è

quello che spende di più in cibo rispetto ad altre regioni

(Turchia, Messico). Il cibo è così essenziale che quando

manca, o quando è difficile reperirlo, può scatenare delle

rivoluzioni. Una delle ragioni principali del malcontento

Sempre più strategico

News


Usa

Oro

2009, la ricchezza netta delle famiglie era scesa di oltre 16 tri-

lioni di dollari, toccando quota 51,2 trilioni. Anche prima dello

shock della recessione, questo indicatore aveva subito un an-

damento altalenante dagli inizi degli anni '90.

I prezzi degli asset oggi agiscono come driver impor-

tante della spesa dei privati e delle decisioni di investimen-

to, stando all'opinione degli esperti di AllianceBernstein.

Oggi è cambiato il rapporto tra i valori degli asset e il red-

dito disponibile. Con i valori degli immobili e i prezzi del-

le azioni in aumento, quindi, il livello di spesa per i consu-

mi inizierà a risollevarsi nel corso dell'anno, un trend che

sarà guidato dai consumatori con un reddito medio-alto.

Secondo un recente sondaggio pubblicato a metà feb-

braio, la fiducia dei consumatori sta aumentando, guida-

ta dal gruppo con il reddito più elevato. Alla luce di que-

ste tendenze, AllianceBernstein stima che la spesa reale

per i consumi crescerà del 2,7% nel 2013, in rialzo

dall'1,9% nel 2012. Primeggia la spesa per i beni durevoli,

con un aumento che va dal 4% al 5%.

Con l'aumento dei prezzi delle case e il rally delle

azioni, la ricchezza delle famiglie Usa sta toccando

rapidamente nuovi massimi. L'espansione e la con-

trazione dei prezzi delle case e dei listini hanno guidato la

volatilità dei beni familiari negli ultimi due decenni, ma,

dopo avere toccato nuovi minimi durante la recessione del

2008-2009, i patrimoni privati hanno segnato un forte

rimbalzo e ciò potrebbe supportare la ripresa della spesa

per i consumi nel 2013.

La ricchezza netta delle famiglie ha toccato 64,8 tri-

lioni di dollari alla fine del terzo trimestre 2012, secondo

le stime della Federal Reserve. Con il continuo rally delle

azioni e i prezzi immobiliari in aumento, AllianceBernstein

stima che il valore dei beni degli americani raggiungerà nel

breve un record, superando l'elevato livello, pari a 67,2 tri-

lioni di dollari, registrato nel terzo trimestre del 2007.

La ripresa della ricchezza personale segna una forte inver-

sione di tendenza dalla recessione di tre anni fa. Su un periodo

di 24 mesi, che comprendeva i 18 mesi di recessione nel 2008 e

Ricchezza delle famiglie a livelli record

gici e, poi, sulla scia dei timori per un ritorno dell’inflazio-

ne; dal 2007 ha rafforzato il ruolo di bene rifugio durante

l’arrivo della recessione; ha tratto vantaggio da fattori

strutturali quali l’aumento della domanda dei consumato-

ri dei paesi emergenti; ha saputo agganciarsi ai mercati

azionari durante le fasi rialziste, grazie alla spinta ricevu-

ta dalle politiche monetarie ultra-espansive delle principa-

li banche centrali del pianeta. L’insieme di questi fattori ha

portato la quotazione verso il massimo storico di 1.921

dollari per oncia nel settembre 2011. Gli esperti sostengo-

no che una parte del calo attuale sia da imputare alle pre-

se di beneficio di operatori che stanno incassando i gua-

dagni degli ultimi anni. Un secondo fattore a supporto del-

la discesa delle quotazioni è la prospettiva di un ritorno al-

la crescita negli Stati Uniti e la buona tenuta di Pechino.

Gli esperti, però, non danno per sconfitto l’oro. In pri-

mis, perché l’attuale ripresa dell’appetito per il rischio non

è basata su fondamenta solide. Poi perché ci sono fattori

strutturali (un’offerta anelastica e una domanda che nel

2012 ha segnato nuovi record), che secondo il World Gold

Council possono sostenere il prezzo del metallo giallo.

Dopo 12 anni consecutivi di rivalutazioni, il metal-

lo prezioso ambisce a prolungare la storica se-

quenza, tuttavia, i primi due mesi del 2013 hanno

evidenziato che non sarà facile raggiungere l’obiettivo.

L’oncia d’oro ha perso molto terreno, scendendo prima fi-

no a quota 1.575 dollari, che si traduce in un -6% rispetto

ai valori dello scorso luglio, per poi capitolare fino a 1.229.

Febbraio è stato il quinto mese consecutivo caratterizzato

da un calo: un mini trend ribassista di tale entità non si ve-

deva dal 1997. In altri termini, l’oro sta attraversando il ri-

dimensionamento più prolungato da quando è partita la

corsa al rialzo nel lontano 2001.

A partire da allora non ha chiuso un solo anno in ne-

gativo. Tutto ha girato a favore dell’oro: confermando il

suo ruolo di anti-dollaro, ha saputo trarre beneficio dalle

debolezza della divisa Usa; è stato considerato un asset ri-

fugio ai tempi dello scoppio della bolla sui titoli tecnolo-

Inversione storica


Lo sviluppo delle reti elettriche intelligenti potrebbe condurre a un cambio di paradigma

che porterà i consumatori ad avere un ruolo attivo ed efficace nella gestione delle

risorse. Investire nei network strutturali permetterà infatti di creare un mercato retail

che ha i suoi capisaldi nel risparmio energetico e nella produzione da fonti rinnovabili.

Un fenomeno che potrebbe stimolare la mobilità ecosostenibile

Un’Europa sempre più green

L’adozione delle strategie di austerity avvia-

te nei mesi scorsi dai diversi paesi per

rimettere ordine nei loro disastrati conti

pubblici, oltre ad avere avviato un piano di lacri-

me e sangue per la maggioranza dei cittadini,

sembrava avere messo un freno alla crescita e

poneva importanti interrogativi sul fronte delle

politiche energetiche pulite, già da tempo in

agenda. In particolare a essere colpito era il tema

della messa in efficienza dei consumi energetici.

Vista l’importanza dell’argomento e delle strate-

gie in campo per dare una scossa a un settore

che certo non ammette frenate, Tendercapital ha

analizzato i documenti predisposti dai regulator,

per sottolineare l’importanza delle smart grid, un

argomento che negli anni a venire rappresenterà,

senza dubbio, un tema d’investimento dalle gran-

di potenzialità.

La Commissione europea il 25 gennaio scorso

ha infatti esteso la definizione delle priorità di Ho-

rizon 2020, il futuro programma dell’Unione Euro-

pea per il finanziamento della ricerca e dell’inno-

vazione. Poiché gli investimenti intelligenti nella

ricerca e nell’innovazione imprimono un impulso

diretto all’economia, rendendo maggiormente

competitive le nostre imprese, la Commissione ha

proposto una dotazione di circa 80 miliardi di eu-

ro. Unitamente a ciò, il terzo piano energetico co-

munitario conferma l’importanza di creare una re-

te energetica produttiva e distributiva intelligen-

te basata sull’utilizzo di smart grid. Perciò nel 2009

è stata creata la Smart Grids Task Force con la mis-

sione di sviluppare e rendere maggiormente at-

trattive la trasmissione, la distribuzione e la forni-

tura di energia attraverso l’utilizzo di reti intelli-

genti per creare un mercato unico dell’energia. At-

tualmente ogni paese membro sta lavorando in

questa direzione, ma con modalità e tempistiche

differenti. L’intento di questa task force è di stan-

dardizzare l’approccio a queste tecnologie che so-

I trend del futuro


no ritenute essenziali per trasformare l’Europa in

un leader globale nella futura generazione di ser-

vizi energetici.

GLI OBIETTIVI DA RAGGIUNGERE

La differenza principale tra la griglia energetica

tradizionale e quella smart risiede nella capacità di

quest’ultima di gestire sistematicamente e attiva-

mente flussi energetici sempre più complessi e al-

l’insegna del miglioramento dell'efficienza ener-

getica. Grazie all’utilizzo di tecnologie innovative

legate al monitoraggio e al controllo dei flussi

energetici, l’obiettivo sarà:

• consentire ai consumatori finali l’ottimizza-

zione dei propri consumi;

• fornire informazioni maggiormente dettaglia-

te a distributori e clienti su come utilizzare al

meglio i flussi energetici;

• facilitare la connessione e il funzionamento

dei generatori energetici di diverse capacità e

tecnologie, favorendo l’integrazione su larga

scala, e ottimizzare i flussi energetici green;

• ridurre l’impatto ambientale dell’intero siste-

ma energetico;

• ridurre i costi del processo di transizione ver-

so economie a basse emissioni di CO2;

• migliorare l’affidabilità, la sicurezza e la qua-

lità dei sistemi di approvvigionamento;

• creare servizi e prodotti energetici per ogni ti-

pologia di consumatore e sviluppare un mer-

cato unico e integrato.

Le reti intelligenti permetteranno al consumatore

finale di avere informazioni sufficienti e immedia-

te su consumi e produzione di energia, così che il

risparmio energetico permetta di accedere a offer-

te sempre più competitive da parte dei fornitori di

servizi energetici. Il mercato energetico subirà un

cambio di paradigma che porterà i consumatori ad

avere un ruolo attivo ed efficace nella gestione

delle risorse. Questi ultimi andranno quindi coin-

volti attraverso percorsi formativi e culturali che

permettano, sin dalla giovane età, di cogliere i be-

nefici di queste politiche comunitarie incentrate

sul miglioramento dell'efficienza dei consumi

energetici. La normativa dovrà quindi accelerare il

processo distributivo delle reti smart, puntando a

progetti su vasta scala che garantiscano nel con-

tempo la compatibilità tecnologica con nuovi ap-

procci futuri. Serviranno regole certe e chiare per

consentire sin d’ora agli investitori di credere in

questo grande progetto che, secondo la Commis-

sione, trasformerà l’Europa.

LA PRIORITÀ SMART GRID

Di conseguenza anche la regolamentazione comu-

nitaria sulle infrastrutture, Connecting Europe Fa-

cility, ha identificato nelle smart grid una priorità

per convogliare gli investimenti pubblici che, se-

condo le stime, potrebbero aggirarsi attorno a 40

miliardi di euro da qui al 2020. Investire nei

network strutturali permetterà di creare un mer-

cato retail comunitario e competitivo che porti al

risparmio energetico e che riesca a integrare sem-

pre più al proprio interno la produzione energeti-

ca da fonti rinnovabili. L’incremento di reti ener-

getiche intelligenti sarà inoltre fondamentale an-

che per lo sviluppo della mobilità ecosostenibile,

ovvero, secondo le intenzioni europee, per l’affer-

mazione delle auto elettriche. Viste le previsioni

sullo sviluppo dell’auto elettrica in Usa e Cina e

sulla crescita di carburanti alternativi ai combusti-

bili fossili, l’intento è assicurarsi una posizione so-

lida in un mercato globale in rapida crescita. Le

principali misure proposte dal pacchetto Energia

pulita per il trasporto sono infatti legate alla dif-

fusione di veicoli elettrici, soprattutto attraverso

la creazione d’infrastrutture legate all’approvvi-

gionamento energetico urbano. �

La guerra dellevalute

Un mondo guidato

dalle banche centrali


politica di sostegno alla crescita economica, come ha fatto

la controparte statunitense. Infatti gli scopi della Fed sono

diventati ormai espliciti con il quantitative easing nume-

ro tre, dove è stato targettizzato un tasso di disoccupa-

zione prefissato, evitando contemporaneamente di met-

tere un limite temporale e quantitativo agli acquisti di

mortgage-backed security e di titoli di stato.

Un aspetto che però in questi anni è stato, se non igno-

rato, quanto meno non così profondamente analizzato, se

non nei paesi emergenti dove il problema è particolarmen-

te sentito, è rappresentato dagli effetti sulle valute di que-

sto turbinio di nuova liquidità globale creata. Nel quin-

quennio che va dalla fine del 2007 al termine del 2012 a li-

vello mondiale le riserve in valuta estera detenute dagli

istituti centrali sono passate da 6,7 trilioni di dollari circa

agli attuali 10,5. In pratica le maggiori banche centrali del

Negli ultimi anni a contare davvero sui

mercati finanziari sono state le banche

centrali. Sembra davvero un'altra epoca

quando si discuteva sul ruolo e sulle

distorsioni causate dall'azione degli hedge

fund, piuttosto che dei fondi sovrani, ma non era nulla in

confronto alla politica monetaria non convenzionale di

quest’ultima fase. Oggi a molti è venuto naturale focaliz-

zarsi su una dicotomia, più apparente che reale, fra il

modus operandi della Federal Reserve e quello della Bce.

La prima ha infatti ingegnerizzato un'enorme ripresa degli

asset rischiosi, abbassando contemporaneamente i tassi di

interesse reali, nella speranza così di generare per indu-

zione una ripresa dell'economia. La seconda ha assunto in

maniera riluttante il ruolo di garante di ultima istanza del-

l'euro, senza però spingersi a sviluppare esplicitamente una

Il nuovo governo giapponese ha dato il via agli interventi per abbassare il valore dello

yen e rendere il proprio commercio competitivo, dopo anni di stasi. Le conseguenze

positive sulla borsa nipponica sono state immediate e il rialzo si è manifestato in

maniera spettacolare. Ma l'avvio di questo meccanismo ha scatenato una serie di

contromisure in Estremo oriente ed è possibile che le risposte possano arrivare anche

dal resto del mondo. Anche perché l'euro è ampiamente sopravvalutato

Un attaccoscatenato da

Tokyo

di Boris Secciani

e David Tonello

l'attuale premier conservatore (e alquanto nazionalista)

Shinzo Abe ha cominciato a parlare, prima ancora di veni-

re eletto, della necessità di una pesante svalutazione del-

lo yen, oltre che di una forte manovra di stimolo, che

creerà ulteriore deficit per oltre 12 trilioni di yen da finan-

ziare con manovre di Qe. Non solo: Abe ha stabilito, più o

meno ad arbitrio di sua eccellenza, che la Banca centrale

dovrà porsi l'obiettivo di riflazionare l'economia portando

la crescita dei prezzi ad almeno il 2%. Infine si è spinto a

dichiarare di essere disposto a cambiare le leggi per sotto-

porre la Bank of Japan a un maggiore controllo politico, se

sarà necessario per ottenere i suoi scopi. Il resto è più o

meno storia: dallo scorso autunno lo yen giapponese è

passato da un valore di circa 80 per dollaro a un massimo

alla fine di febbraio sopra 94. Nel frattempo la borsa giap-

ponese ha messo a segno performance degne dei tempi

eroici della bolla degli anni '80, grazie alle rinnovate pro-

spettive di profitto degli esportatori.

Con il senno di poi non è un caso che le tensioni sia-

no esplose in Giappone: il paese, infatti, deve molto al pro-

prio settore dell'export, che molto ha brillato soprattutto

verso la Cina negli ultimi anni e che si trova oggi in forte


mondo si sono scambiate l'un l'altra un sacco di debiti del-

le rispettive nazioni di riferimento. In questo ambito, però,

la possibile guerra valutaria in divenire non è diventata

particolarmente esplicita: il mercato forex ha in fondo se-

guito in tempi recenti una traiettoria familiare. A essere fa-

vorite sono state quelle divise sostenute da tassi di interes-

se reali positivi o da una crescita economica decorosa op-

pure da un mix di tutte e due questi elementi. Il ruolo del-

l'euro e del dollaro è stato sostanzialmente speculare, con

quest'ultimo che ha continuato a oscillare a seconda del

maggiore o minore grado di propensione al rischio del mo-

mento. Nel contempo volatilità realizzate e implicite sulle

valute hanno messo a segno un andamento correlato al re-

sto dei mercati dei capitali: i valori sono costantemente ca-

lati negli ultimi mesi, per arrivare ai minimi da diversi anni.

UNA MICCIA INNESCATA IN MANIERA INASPETTATA

Come spesso succede agli eventi davvero importanti, però,

la miccia che dà il via si innesca in maniera relativamente

inaspettata. A creare un nuovo scenario in questo lungo e

faticosissimo percorso di transizione verso un nuovo equi-

librio finanziario è stato il Giappone. In particolar modo

«In pratica le maggiori banche centrali del mondo si sono scambiate l’un l’altra

un sacco di debiti delle rispettive nazioni di riferimento»

difficoltà, a causa della concorrenza di nazioni come

Taiwan e Corea in Asia, ormai più o meno allo stesso livel-

lo tecnologico, ma con una valuta enormemente più fra-

gile. Non è un caso che le autorità monetarie di queste due

nazioni abbiano prontamente reagito per evitare eccessivi

apprezzamenti delle divise nazionali. Sullo yen sono anda-

te a scaricarsi tutte le tensioni e la volatilità represse altro-

ve sui mercati finanziari. Yen che tra l'altro è la moneta di

un paese che non ha né tassi reali significativi né una ro-

busta crescita economica, tutti elementi che probabilmen-

te hanno contribuito a fare saltare il tutto. Il Giappone ha

visto infatti la propria valuta crescere molto in questi an-

ni, a causa in parte del deleveraging globale, aumentato

dai problemi domestici, che hanno visto uno dei maggiori

creditori del mondo rimpatriare parte dei propri asset este-

ri. A ciò si è aggiunto anche il fatto che incredibilmente, a

causa dei problemi dell'Eurozona, la nazione asiatica, no-

nostante vanti il primato dei conti pubblici più sganghe-

rati del mondo sviluppato, ha attratto diverso interesse da

parte degli investitori. �


Un mondo guidato

dalle banche centrali


Le reazioni

L'instabilità prossima ventura

Oggi, dicevamo, il quadro è cambiato radicalmen-

te ed è anche molto difficile che si possa torna-

re al passato prossimo, come spiega Sara Yates,

global currency strategist di Jp Morgan Private Bank:

«Riteniamo che la domanda chiave per lo yen giappone-

se non sia se si deprezzerà, ma quanto velocemente. Cre-

diamo che la risposta in parte dipenderà da chi sarà nomi-

nato come prossimo governatore della Banca centrale del

Giappone. Di recente i media hanno sorpreso il mercato

indicando Toshiro Muto (è stato poi nominato Haruiko

Kuroda, un sostenitore convinto del Qe n.d.r.) come il prin-

cipale concorrente. Muto è considerato il meno incline a

politiche permissive, ma potrebbe intensificare ancora

l’allentamento della politica monetaria. Di conseguenza,

rimaniamo ribassisti sullo yen giapponese». Fra le ragioni

che spingono la stessa analista a questa opinione una è

semplice, cioè il precario stato dell'economia: «Un moti-

vo per il quale continuiamo a prevedere che la Banca del

Giappone possa allentare ulteriormente la politica mone-

taria è basato sull’outlook economico del paese. Secondo

i dati sul Pil del quarto trimestre del 2012, l'economia

giapponese ha subito una contrazione per il terzo trime-

stre consecutivo (-0,1%). Anche la deflazione continua a

pesare, con prezzi in calo dello 0,1% anno su anno a

dicembre 2012».

Resta il problema di stabilire se questa manovra di

Tokyo sia qualcosa destinato a rimanere confinato sulle

sponde dell'Est dell'Asia, dove si intrecciano anche tensio-

ni politiche, o se siamo di fronte al rischio di una guerra

valutaria conclamata. Sull'argomento le opinioni divergo-

no; senz'altro non manca chi ritiene questo fenomeno co-

me una questione essenzialmente asiatica o, al massimo,

limitata al mondo emergente. Jaco Rouw, senior portfolio

manager di Ing Investment Management, sostiene: «Con

le economie del G-3 che operano ancora ben al di sotto

della loro capacità massima, non pensiamo che ci sia da

preoccuparsi dello scoppio di una guerra valutaria. I rischi

principali sono nel mondo emergente. I concorrenti del

Giappone a livello di export potrebbero reagire alla recen-

te debolezza dello yen con interventi sul forex, controlli ai

movimenti di capitale o tagli ai tassi di interesse. Se le au-

torità del Sol Levante a loro volta replicassero con ulterio-

ri misure per indebolire la moneta, a quel punto saremmo

vicini a qualcosa di definibile come currency war. In uno

scenario del genere le divise asiatiche, una delle posizioni


lunghe preferite da parte degli investitori, potrebbero an-

dare incontro a nuove fasi di debolezza».

L’ESEMPIO SVIZZERO

Dall'altra parte non manca neppure chi vede il coinvolgi-

mento del mondo occidentale: in effetti il comportamen-

to della Banca centrale svizzera, che ha accumulato negli

ultimi due anni enormi quantità di riserve per tenere a fre-

no il franco, appare indicativo. Anche nel Regno Unito il

recente indebolimento del pound è stato dovuto in gran

parte alla scommessa da parte degli investitori che è solo

questione di tempo il fatto che il nuovo governatore della

Bank of England, Mark Carney, che subentrerà a Mervyn

King il prossimo luglio, riprenda il quantitative easing na-

zionale. Su questa linea non appare certo sorprendente l'o-

pinione di Massimo Siano, head of italian market di Etf

Securities: «Probabilmente vedremo turbolenza su altre

divise. America, Europa, Gran Bretagna e Giappone am-

mettono, con il tentativo di svalutare la loro moneta, di

non essere competitivi e di non avere crescita interna. Lo

scenario mi preoccupa perché è indicativo di un periodo

storico ben diverso dagli anni ’90. Se i primi a essere pes-

simisti sono i leader di questi stati, come possono questi

paesi attrarre capitali dall’estero?»

Possibile instabilità vede in prospettiva anche Maria

Paola Toschi, market strategist di Jp Morgan Asset Mana-

gement: «Il cambiamento di politica monetaria atteso da

parte della Banca del Giappone ha avuto ripercussioni su

tutti i mercati valutari. Lo yen si è indebolito verso il dol-

laro e soprattutto verso l’euro. L’instabilità valutaria po-

trebbe creare turbolenze nel contesto dei mercati nel 2013

e determinare reazioni nelle politiche monetarie di altre

banche centrali. Ma soprattutto avrà ripercussioni sull’e-

conomia reale favorendo quei paesi che beneficiano di va-

lute più deboli rispetto a quelli che sono caratterizzati da

valute più forti. Ciò potrebbe allungare i tempi per quel ri-

bilanciamento tra paesi in deficit e surplus commerciale

che è visto da molti, e dallo stesso Fmi, come un mezzo per

una crescita più armonica a livello globale».

Dall'altra parte questo fenomeno si accompagna al

fatto che, viste le recenti drammatiche esperienze di

instabilità, sono ben pochi, a eccezione del Giappone, i

player nel mondo che desiderano scatenare un conflitto

planetario aperto e senza limiti. Almeno questo è quan-

to sembra emergere dai vari forum economici interna-

zionali e da riunioni multilaterali come il G-20. Di ciò

sembra convinta Nadège Dufossé, asset allocation stra-

tegist di Dexia Asset Management: «L'argomento è stato

dibattuto a Davos e all'ultimo G-20 da parte di banchie-

ri centrali e ministri delle finanze. Le conclusioni raggiun-

te appaiono neutrali. Nessuna nazione vuole una guerra

valutaria e la svalutazione dello yen è stata fino a oggi

tollerata, in quanto conseguenza dei cambiamenti di poli-

tica del Giappone e non esplicitamente come un obiet-

tivo. Inoltre la recente discesa inverte solo parzialmente

la crescita del 40% che lo yen ha messo a segno contro

il dollaro a partire dal 2007. Questa rivalutazione ha cau-

sato forti sofferenze alle esportazioni nazionali». �

timo anno giocoforza ha assunto anche il ruolo di guar-

diano della tenuta dell'euro, nonché di prestatore di ulti-

ma istanza al sistema finanziario dell'Eurozona. In un mo-

mento in cui l'unica parte vitale dell'economia europea

appare il commercio estero extra-europeo, un piano di sti-

molo alla crescita vedrebbe un intervento della Bce teso a

manipolare il tasso di cambio della moneta unica. Tutto ciò

non appare però minimamente all'orizzonte: la Banca cen-

trale dell'area euro, infatti, sembra ben lungi dall'assumer-

si il ruolo di sostenere l'output.

Come spesso succede nelle questioni valutarie, l'eco-

nomia si intreccia con la politica: come abbiamo visto, na-

zioni diverse necessitano di un tasso di cambio differen-

ziato all'interno del Vecchio Continente. E' però ancora

troppo presto per rivedere un fronte mediterraneo, guida-

to più o meno esplicitamente dalla Francia, questa volta

non allo scopo di mantenere in vita l'euro e il sistema fi-

nanziario continentale, così come lo conosciamo, bensì per

ottenere un vantaggio competitivo via svalutazione.

In questo nuovo quadro manca un tassello fonda-

mentale: l'Europa. Tutto sommato, infatti, la stra-

tegia valutaria di Usa e Cina appare chiara. I primi

non perseguono di per sé una politica di ripresa

basata sull'export, però non si oppongono a un dol-

laro debole, mentre i secondi continuano a gestire con

molta cautela il processo di rafforzamento e internazio-

nalizzazione dello yuan. Se, invece, ci si sposta in Euro-

pa, come sempre, tutto diventa contraddittorio e incoe-

rente.

Ritorna qui una serie di problemi che già abbiamo vi-

sto in passato, che si possono ridurre alla vecchia questio-

ne che è difficile gestire con una politica unica realtà e in-

teressi economici tanto diversi. Al centro della scena ritor-

na potenzialmente anche il ruolo della Bce, indubbiamen-

te monco rispetto all'interventismo della Fed: l'istituzione

di Francoforte continua essere orientata a un rigido con-

trollo dei prezzi, facilitata anche dalle pessime condizioni

della parte domestica dell'economia continentale. Nell'ul-


L’Europa


Secondo la maggior parte delle stime, l'euro è ampiamente sopravvalutato rispetto

alle altre divise più importanti. Per di più questo fenomeno avviene in un momento

di grande crisi per il Vecchio continente, in cui la necessità di esportare è impellente.

Ma non sembra che la Bce e i governi abbiano, almeno per ora, l’intenzione di

realizzare una forte azione per abbassare i corsi della moneta unica

Per ora nessunosi muove, ma in

futuro...


IMPOSSIBILE IPOTIZZARE UN FRONTE DELL’EURO DEBOLE

Va da sé che la situazione di instabilità e difficile governa-

bilità uscita dalle elezioni italiane, con l'arrivo in massa, di

fatto per la prima volta nella storia repubblicana, di un

partito con esplicite pulsioni anti-Ue, quale sembra essere

il Movimento 5 stelle, renderà il tutto di ancora più diffi-

cile lettura. E’ però impossibile per il momento ipotizzare

in Europa un fronte dell'euro debole: per questo parecchi

osservatori non vedono all'orizzonte un'escalation della

guerra valutaria che, ricordiamolo, potrebbe assumere

contorni ben più sinistri di quanto visto finora.

Specifica infatti Salman Ahmed, strategist nel team

Global & emerging market fixed income di Lombard Odier

Investment Management: «Nel mondo post-crisi, caratte-

rizzato da bassa crescita e interessi a zero, il tasso di cam-

bio è diventato un importante strumento di politica mo-

netaria. Ad ogni modo, però, siamo ancora molto lontani

dall'esperienza degli anni trenta, in cui l'effetto delle sva-

lutazioni competitive fu aumentato da controlli al com-

mercio internazionale e ai movimenti di capitale, con lo

scopo di trarre vantaggi per la parte esterna dell'economia.

Se si tornasse a politiche del genere, si arriverebbe chiara-

mente a uno shock negativo per la crescita globale. Ad

ogni modo al momento non vediamo segnali, nei centri

nevralgici del potere, di un possibile cambiamento in tale

direzione. Non ci aspettiamo che la situazione cambi. In-

fatti l'ultimo G-20 ha evitato nelle proprie dichiarazioni

qualsiasi critica diretta al Giappone, elemento che raffor-

za le nostre convinzioni».

In assenza di pressioni politiche fuori controllo, si può

cominciare a trarre qualche conclusione sui possibili effet-

ti di mercato dell'attuale tensione a livello di forex. Una è

che la volatilità sembra destinata a salire dal punto estre-

mamente basso raggiunto negli ultimi anni. Di ciò sembra

convinto Matthew Cobon, head of interest rates and cur-

rency di Threadneedle Investments e manager di Thread-

needle Absolute Return Bond Fund: «La volatilità sul mer-

cato valutario è cresciuta un po’ quest'anno, dal momen-

to che comunque questa era stata compressa ai livelli pre-

senti nell'era pre-2007. La politica monetaria è stata la ra-

gione principale che ha causato questo fenomeno. Man

mano che ci si avvicina però a una rimozione delle politi-

che più estreme, o quanto meno man mano che si comin-

cia a parlare di una exit strategy, ci aspettiamo che la vo-

latilità aumenti».

UN’AREA IN PESANTE CRISI

Un altro effetto collaterale della confusione attuale su cui

è ragionevole contare è la continuazione del trend di rela-

tiva forza dell'euro. A prima vista potrebbe sembrare con-

tro-intuitivo che la valuta di un'area in pesante crisi (or-

mai anche in alcuni suoi membri core) e che vede gli uni-

ci sprazzi di vitalità economica nella domanda estera, pre-

senti oggi una divisa così forte. In realtà, in un mondo do-

minato dalle banche centrali, la spiegazione è piuttosto

semplice, come commenta Massimo Siano di Etf Securities:

«Mi aspetto un euro più forte direi oltre 1,40 perché, se è

vero che una moneta si rivaluta con l’inflazione, è altret-

«La

volatilità sembra

destinata a salire

dal punto

estremamente

basso raggiunto

negli ultimi

anni»

vesse condurre alla deflazione. La Bce potrebbe adottare

una politica di indebolimento. E' vero che l'euro si è raffor-

zato negli ultimi mesi, esso non è però da un punto di vi-

sta storico eccessivamente forte. Inoltre l'attuale tasso di

inflazione è esattamente al 2%, pertanto non vi sono ra-

gioni affinché la Banca centrale assuma un ruolo più atti-

vo allo scopo di svalutare».

Infine l'analisi di Donatella Principe, head of institu-

tional business di Schroders: «In Europa non esiste la pre-

condizione per ogni decisione d’intervento valutaria: la

coincidenza di vedute sull’euro a livello sia di Bce sia poli-

tico. Le valutazioni dei governi in merito non si basano sul

valore assoluto dell’euro, ma sulla diversa competitività in-

ternazionale, per la quale le varie economie subiscono con

intensità differente i contraccolpi della forza della valuta

comune. Uno studio recente fissa a 1,37 contro dollaro il

valore dell’euro dal quale l’economia dell’Unione inizia a

entrare in affanno. Tuttavia per la Francia questo livello si

abbassa a 1,24, mentre per l’Italia scende ulteriormente a

1,17, date le competitività internazionali inferiori alla me-

dia europea. In ogni caso la Bce potrebbe agire solo nella

misura in cui il fattore cambi dovesse tradursi in un'insta-

bilità sul fronte dei prezzi. Paradossalmente l’azione della

Bce, lungi dal propiziare un deprezzamento dell’euro, è

una delle motivazioni più chiare dietro la sua forza; la mo-

neta unica oggi risulta sopravvalutata di più del 12% sul-

la base della parità del potere d'acquisto. Infatti, in una fa-

se in cui le principali banche centrali del mondo sono im-

pegnate in politiche ultra-espansive e premono sul quan-

titative easing, al di là dell’Omt e del “whatever it takes”

della Bce, i mercati sono ben consci che la Draghi-put è

out-of-the-money e che di conseguenza l’euro resta la va-

luta da comprare. La possibilità che la Bce decida di por-

tare avanti una politica di deprezzamento dell'euro resta

quindi limitata».

I numeri snocciolati da Principe hanno il grosso meri-

to di fare comprendere quanto l'andamento attuale sia sì

giustificato e coerente con la politica monetaria in corso,

ma alquanto lontano dai fondamentali economici della

maggior parte del continente. Come abbiamo visto, negli

ultimi anni in Europa, e non solo, spesso la realtà ha la pes-

sima abitudine di andare a interferire coi calcoli e le valu-

tazioni dei mercati finanziari, talora con effetti devastan-

ti per questi ultimi. Forse è presto per dirlo, ma gli investi-

tori non dovrebbero sorprendersi del tutto se il prossimo

cigno nero arrivasse proprio sul fronte valutario. �

tanto vero che la stessa divisa si rivaluta con la deflazio-

ne». Proprio le drammatiche condizioni dei consumi nel-

l'Eurozona sono dunque alla base del rafforzamento del-

l'euro, in un replay di quanto già visto negli scorsi anni in

Giappone.

L’ATTENDISMO DELLA BCE

Alla base di tutto ciò, come abbiamo visto, vi è l'attendi-

smo della Bce che allo stato attuale presenta lo stato pa-

trimoniale più ridotto da un anno a questa parte. In pra-

tica l'Europa è l'unico attore mancante nel party globale

della riflazione. La situazione del Vecchio continente ap-

pare speculare e in fondo simile a quella di altre parti del

mondo: nonostante i fondamentali economici probabil-

mente spingano il tasso di cambio verso il basso, sono an-

cora una volta le banche centrali ad avere in mano le fila

del gioco, nel caso della Bce con una tattica prudenziale,

opposta a quella della Fed. Che cosa c'è quindi da atten-

dersi nel concreto per il cambio dell'euro? Luca Bottiglio-

ne, gestore di Nemesis Asset Management, risponde: «Fi-

no ad adesso sembra che Francoforte sia a suo agio con

l'attuale tasso di cambio nei confronti del dollaro, che

fluttua fra 1,3 e 1,4. La retorica ufficiale è quella del non

intervento. Se la Bce dovesse in effetti abbassare i tassi, ciò

indicherebbe un desiderio di svalutare».

In teoria ciò potrebbe anche accadere: viviamo infat-

ti un'epoca in cui l'impensabile spesso diventa realtà nel

giro di pochi mesi. Non a caso qualche spiraglio aperto sul-

la possibilità di vedere un Draghi più interventista viene

lasciato da diversi investitori. Ralf Wiedenmann, head

economic research bank, e Andreas Nigg, head of equity

& commodity strategy, di Bank Vontobel, aggiungono: «La

Bce ha chiaramente fatto sapere che la stabilità dei prez-

zi è il suo obiettivo principale. Se un euro troppo forte do-


L’Europa


rebbe ubbidiente alle regole del libero mercato. Ricorda in-

fatti Nadège Dufossé, di Dexia Asset Management: «Non

pensiamo che in questo momento si stia andando in tale

direzione e non siamo neppure sicuri che questa sarebbe

una buona soluzione. Il tema della currency war ritornerà

spesso nei prossimi anni e porterà a una maggiore volati-

lità fra le varie divise».

GIOCO “SPORCO”DA PARTE DI ALCUNI PLAYER

Il problema che rende l'approccio di mercato non facilmen-

te praticabile è che in realtà già adesso alcuni player gioca-

no “sporco”, con un forte intervento della loro banca cen-

trale di riferimento, in grado di disallineare parecchio (o

riallineare a fondamentali ignorati degli investitori, a se-

conda dei punti di vista) i saggi di cambio fra le varie divi-

se. Di questa situazione sembra essere ben conscia Maria

Paola Toschi di Jp Morgan Asset management: «I leader del

G-20 hanno un po' ridimensionato il tema della guerra va-

lutaria, sostenendo che le monete devono essere determi-

nate dai mercati e che i valori dovrebbero essere la conse-

guenza dei fondamentali dei diversi paesi. Si auspicano mi-

nori interventi volti a influenzare i cambi. Non penso che

sia tempo di accordi valutari. Tuttavia resta il problema che

alcune banche centrali hanno maggiori strumenti per de-

terminare, anche se indirettamente, svalutazioni competi-

La mancanza di consenso sulle azioni da intra-

prendere sul mercato delle valute, unita però

alla voglia di evitare una guerra frontale, anche

solo diplomatica, lascia poco margine per un

accordo fra le banche centrali che possa garan-

tire un equilibrio quanto meno di medio periodo. Qual-

cosa di simile allo storico evento del Plaza di New York

del 1985, che portò negli anni successivi a una forte riva-

lutazione dello yen e, secondo alcuni economisti, alla crisi

prolungata del Giappone, non sembra all'orizzonte. Inol-

tre forse adesso non c'è neppure l'enorme necessità di

arrivare a un equilibrio dei tassi di cambio ingegnerizza-

to dalle autorità monetarie, visto il livello tutto somma-

to ancora non eccessivamente elevato di volatilità e la

grande diversità di vedute sull'argomento da parte di

molti soggetti coinvolti, elemento che potrebbe portare

all'effetto opposto rispetto a quello desiderato. Indicati-

vo appare il commento di Ralf Wiedenmann e Andreas

Nigg, di Bank Vontobel: «Un accordo valutario in stile

Plaza non è un'opzione sul tavolo oggi. Al contrario il

recente meeting del G-20 ha ribadito l'impegno a muo-

versi più rapidamente verso un sistema di tassi di cambio

determinato dal mercato».

Vi sono però diverse nubi che stanno guastando con

un'instabilità crescente il panorama di un forex che si vor-


Le previsioni


Chi ritiene che si stia andando verso un accordo generale tra i maggiori protagonisti

politici, come avvenne nel famoso accordo del Plaza del 1985, resterà probabilmente

deluso. La linea generale è che i cambi dovrebbero essere la conseguenza dei

fondamentali dei diversi paesi. Il pericolo di questa linea, però, è che ci sia una forte

volatilità, incrementata dalle azioni delle singole banche centrali

Ci penserannoi mercati


tive, puntando su forti manovre di allentamento quantita-

tivo, mentre altre banche centrali, come la Bce, devono re-

stare a guardare rischiando di subire le manovre delle ban-

che centrali più aggressive».

Oltre alle iniziative del Giappone e di alcune istituzioni

europee, alle tensioni nell'Eurozona e alle ambiguità della

Fed circa l'andamento del dollaro, rimane comunque il pro-

blema di fondo del disallineamento delle divise di molte

economie emergenti. Se alcuni paesi come il Brasile a un cer-

to punto si sono trovati a gestire una valuta pesantemente

sopravvalutata, riuscendo parzialmente, anche con misure

drastiche, a correggere la situazione, il nocciolo del proble-

ma rimane in Asia. Oltre agli scontri Giappone-Tigri asiatiche,

una potenziale fonte di instabilità è sempre rappresentata

dalla Cina. Per quanto lo yuan sia diventato più forte e il suo

grado di internazionalizzazione sia aumentato, il passo delle

riforme continua a essere lento e comunque dettato esclusi-

vamente dai voleri della leadership cinese. Massimo Siano,

di Etf Securities, aggiunge: «Gli equilibri saranno sempre in-

stabili. Hanno provato a convincere la Cina a rivalutare la

propria divisa, ma hanno sostanzialmente fallito».

Dall'altra parte, però, non si può neppure dimenticare

che proprio i paesi emergenti in realtà vengono da un re-

gime di cambi estremamente controllati e che hanno con-

tribuito a creare gli squilibri dello scorso decennio, ricorda

infatti Donatella Principe, di Schroders: «Uno dei fattori

che hanno scatenato la crisi del 2007 è stato l'operare sul

mercato di quel meccanismo implicito che aveva di fatto

sostituito nella pratica gli accordi del Plaza: i paesi emer-

genti avrebbero finanziato il debito dei paesi sviluppati, in

modo che questi tenessero alta la domanda di quei beni

che le economie in via di sviluppo erano in grado di espor-

tare in ragione di tassi di cambio sottovalutati, che ne ga-

rantivano l'ampia competitività internazionale. Questo ti-

po di accordi è oggi non più riproponibile, prima di tutto

perché ha dimostrato di portare a forme di equilibrio in-

stabili e intrinsecamente rischiose. In secondo luogo la

stessa natura dei paesi emergenti sta cambiando. Il loro

processo di emersione richiede che si transiti sempre più

verso regimi non controllati dei cambi, mentre al contem-

po essi stessi stanno lavorando al riequilibrio economico

attraverso lo sviluppo della domanda interna, riducendo il

peso della componente esportazioni sul Pil. Inoltre il ri-

schio d'inflazione continuerà a gravare sulle economie

emergenti, che non potranno continuare a ignorare a lun-

go l'azione di valvola di sfogo per le pressioni sui prezzi che

una rivalutazione è in grado di operare».

In pratica siamo di fronte a un periodo di transizio-

ne, che appare rischioso e instabile: il vecchio equilibrio

costruito su un dollaro necessariamente debole, un euro

forte e valute emergenti tenute artificialmente basse non

sembra più riproponibile; allo stesso tempo siamo ben

lontani da pure dinamiche di mercato, con un laissez-

faire accettato da alcune istituzioni (ad esempio la Bce),

mentre altre sembrano perseguire obiettivi più o meno

espliciti di svalutazione. Non si sorprendano gli investito-

ri di fronte all'eventualità di un nuovo scenario di insta-

bilità. �

«Non sisorprendano gli

investitori difronte

all’eventualità diun nuovo

scenario diinstabilità»

di Threadneedle Investments, afferma: «Non vediamo po-

tenzialità di particolari danni».

Non è il solo a pensarla cosi e sulla stessa lunghezza

d'onda appare anche Massimo Siano, di Etf Securities, che

ritiene che l'instabilità valutaria non sia il problema prin-

cipale per gli utili societari: «Penso che i risultati azienda-

li dipendano dagli investimenti in ricerca e sviluppo, i qua-

li saranno necessariamente minori a causa di un aumento

della pressione fiscale in quasi tutti i paesi occidentali.

L'instabilità valutaria non minaccia molto neppure gli

emergenti, in quanto sono molto abituati a navigare in

mari tempestosi, quindi non credo che vi siano danni par-

ticolari a meno che i paesi importatori impongano forti

dazi doganali».

UTILI SENSIBILI AL TASSO DI CAMBIO

Non manca comunque anche chi l'importanza del tasso di

cambio la vede, in particolare non sorprendentemente si

può forse estrapolare che per le aziende dei paesi emer-

genti il problema è un po' più sentito rispetto a quelle

quotate sui mercati sviluppati. Luca Bottiglione, di Neme-

sis Asset Management, spiega: «La competitività delle

esportazioni dei mercati emergenti può risentire di un

continuo aumento della volatilità del tasso di cambio. Il li-


Le conseguenze

sull’azionario

La volatilità dei cambi può avere forti ripercussioni su diverse aziende e di

conseguenza sulle loro valutazioni di mercato. Le imprese con un forte fatturato

estero, se continueranno a operare con l'euro forte, subiranno pesantemente la

concorrenza delle società che possono contare su monete deboli. Con ricadute in

molti casi negative sugli utili

Vincitorie vinti

In un'ipotesi se non di guerra valutaria, quanto meno

di forte aumento della volatilità del forex non è dif-

ficile immaginare che le conseguenze sulle borse

non sarebbero irrilevanti. Infatti, se guardiamo i

diversi listini azionari, troviamo che vi sono azien-

de con una sensibilità diversissima all'andamento dei

cambi: esportatori puri, i cui profitti verrebbero senz'al-

tro danneggiati, istituzioni finanziarie, i cui bilanci pro-

babilmente non sono del tutto chiari neppure al top

management, produttori di beni di lusso, gruppi energe-

tici da sempre abituati a gestire le proprie strategie di

hedging.

In un mondo, però, dove le valutazioni azionarie, per

quanto non care, non sono neppure stracciate, come è av-

venuto l'estate scorsa, e dove dal punto di vista economi-

co non c'è da attendersi granché, la capacità di generare

crescita dei profitti e cash flow e di fornire un'adeguata vi-

sibilità dei dati positivi, appare semplicemente come una

caratteristica vitale. In questo ambito, per quanto appaia

come una divisione un po' approssimativa, vale la pena di-

stinguere tra mercati sviluppati ed emergenti. In generale

non manca chi pensa che la volatilità valutaria (termine

che oggi forse è più adatto di currency war) non sia una

pesante potenziale minaccia. Ad esempio Matthew Cobon,



vello di utili delle aziende è particolarmente sensibile alla

forza della divisa nazionale».

In questo senso lo scenario asiatico probabilmente conti-

nuerà a rimanere importante. Ralf Wiedenmann e Andreas

Nigg, di Vontobel Asset Management, commentano: «L'in-

stabilità valutaria ha un forte impatto sugli utili societari:

lo yen debole sta attualmente aiutando gli esportatori

giapponesi e le esportazioni del Sol levante sono forte-

mente riprese in dicembre e gennaio. Questo trend conti-

nuerà».

In generale, invece, per l'occidente più che dalla vola-

tilità e dall'incertezza dei corsi delle divise, le imprese sem-

brano pesantemente danneggiate dal livello assoluto del-

la propria moneta, almeno apparentemente. Interessanti

sono in questo ambito alcuni ragionamenti che coinvolgo-

no l'Europa contro il resto del mondo. Da Maria Paola To-

schi di Jp Morgan Asset Management arriva un'analisi sul-

le vicende nipponiche: «La forza dell’euro e la debolezza

dello yen sono un problema soprattutto per quelle azien-

de esportatrici tedesche, ma anche degli altri paesi euro-

pei, che competono direttamente con i produttori giappo-

nesi in molti settori. Pensiamo per esempio al comparto

automobilistico, a quello della componentistica e della

tecnologia, ma anche al farmaceutico. La ripresa di do-

manda dall’Asia potrebbe, in questo contesto di yen debo-

le, favorire le società giapponesi rispetto a quelle di altri

paesi e dell’Europa in particolare. Il Giappone è un poten-

te paese esportatore e per questo c’è una fortissima corre-

lazione tra l’andamento del mercato azionario e la valuta.

Un indebolimento dello yen determina una chiara ripresa

dell’equity, come si sta osservando da inizio anno».

LA DOMANDA INTERNA RESTERÀ DEBOLE

A queste considerazioni aggiungiamo quelle di Donatella

Principe, di Schroders: «Più che l'instabilità monetaria, a

condizionare la dinamica degli utili aziendali potrebbero

contribuire i valori assoluti di sopra-sottovalutazione dei

tassi di cambio dei paesi sviluppati. Infatti, le economie oc-

cidentali subiranno ancora a lungo gli effetti depressivi di

un processo di deleveraging che sta interessando conte-

stualmente diversi settori dell'economia. Ciò vuol dire che

la domanda interna tenderà a restare debole e il successo

delle aziende dipenderà in modo decisivo dalla loro conno-

tazione internazionale e dal tasso di competitività delle

esportazioni. In questo senso la situazione dell'America è

oggi certamente più vantaggiosa di quella europea». Oc-

corre però fare alcuni distinguo, sottolinea la Principe, che

approfondisce: «All'interno dell'Europa il quadro appare

molto articolato. Vi sono infatti tre tipi di economie: quel-

le come la Germania, la cui competitività internazionale

non ha fatto che aumentare dall'introduzione dell'euro;

quelle come l’Irlanda, la Spagna e la Grecia, che hanno per-

so ampiamente competitività dall'introduzione dell'euro,

ma di recente hanno registrato un chiaro segnale d'inver-

sione di rotta; infine quelle come l'Italia, che sono su un

ininterrotto processo di perdita di competitività, che dal-

l'introduzione dell'euro ha ormai superato il 40%».

E qui in qualche maniera arriviamo al punto di parten-

za: l'instabilità nasce dalla discrepanza fra il tessuto pro-

duttivo di vari paesi e, all'interno di questo, delle diverse

visioni dei policy maker, ognuno con la sua idea di ciò che

dovrebbe essere l'equilibrio valutario corretto. In una

realtà dominata dall'azione delle banche centrali, gli scon-

volgimenti possono essere forti. Se sui cambi si dovesse ve-

dere un'escalation, con rapidi scostamenti dai valori attua-

li, è meglio che gli investitori si preparino a sorprese nelle

trimestrali, come ricorda Nadège Dufossé, di Dexia Asset

Management: «I profitti di aziende multinazionali di gran-

di dimensioni saranno senz'altro influenzati da una mag-

giore volatilità sul forex; se l'effetto complessivo sarà po-

sitivo o negativo, al momento è difficile da predire». �

«Possibili sorprese nelle trimestrali»


Non solo: la crisi finanziaria ha causato uno shock al-

la domanda dei paesi “spendaccioni” che non è ancora sta-

to assorbito, con i consumatori americani (ma non solo)

che sembrano diventati complessivamente meno propen-

si a indebitarsi per finanziare importazioni. In questo con-

testo appare decisamente originale e stimolante l'analisi di

Luciano Jannelli, chief economist di Mig Bank: «Nel lun-

go periodo c'è una correlazione inevitabile fra il tasso di

cambio di una nazione e la sua bilancia commerciale, gra-

zie a dinamiche di prezzo elementari. Le esportazioni di-

ventano più economiche, mentre le importazioni più care.

In seguito al gigantesco shock alla domanda aggregata, è

probabilmente più sensato osservare negli Usa l'andamen-

to dei redditi e delle spesa privata, piuttosto che le dina-

miche di prezzo del commercio estero. Sono convinto in-

fatti che il miglioramento del saldo commerciale statuni-

tense sia il risultato di una diminuzione della domanda più

che di un (inesistente) processo di deterioramento del dol-

laro. Infatti la riduzione del deficit commerciale si è ac-

compagnata a un aumento del tasso di risparmio».

RIVOLUZIONE DEI COMBUSTIBILI FOSSILI

Questi cambiamenti nelle abitudini degli americani si ac-

compagnano alla rivoluzione dei combustibili fossili, che

potrebbe nel giro di un decennio rendere il paese un espor-

tatore netto di energia. Interessante appare anche la con-

Pochi trend sono durati così a lungo sui merca-

ti finanziari e sono stati così lineari come il

progressivo indebolimento del dollaro a parti-

re dal 2001, periodo che ha anche rappresen-

tato il tramonto dell'egemonia economica in-

condizionata degli Usa. Anche prima del quantitative ea-

sing di questi anni, vi è stato comunque un lungo periodo

di erosione dei fondamentali statunitensi e di politiche mo-

netarie ultra-accomodanti, tanto che nella testa di molti

investitori un rafforzamento del dollaro era concepibile so-

lamente nelle fasi di forte avversione al rischio. Comunque

il biglietto verde rimane storicamente debole verso una

pletora di valute, senza contare che in effetti l'ultimo po-

tente round di stamperia da parte di Bernanke sembra ave-

re riportato la valuta americana nell'ambito familiare. Bi-

sogna però considerare alcune novità, che potrebbero mo-

dificare quello che è ormai diventato un autentico paradig-

ma: da una parte il fatto che comunque gli investitori si ri-

volgano ai mercati finanziari Usa nei momenti di crisi deve

dare da pensare, dall'altra parte l'America, pur corrosa da

problemi serissimi, presenta almeno un fondamentale eco-

nomico, importante per i destini del dollaro, in netto mi-

glioramento, il saldo commerciale e delle partite correnti.

Inoltre il boom della produzione energetica è potenzial-

mente un game-changer di cui gli investitori stanno co-

minciando a tenere conto.


Gli Usa

Negli States è in corso un profondo cambiamento che sta portando un saldo

commerciale in equilibrio, l'indipendenza energetica e una nuova propensione al

risparmio da parte dei cittadini. Se queste tendenze continuassero, il biglietto verde, che

viene da oltre un decennio di debolezza, potrebbe essere a una svolta

Addiodollaro debole


clusione di Jannelli: «Negli ultimi 10 anni sono stato ribas-

sista sul dollaro e ci ho più o meno preso; oggi voglio es-

sere coraggioso e invertire la mia previsione di lungo pe-

riodo. Naturalmente sul breve possiamo vedere movimen-

ti al rialzo in valute dai rendimenti più alti, quali l'euro. Ciò

appare particolarmente vero nel caso che l'economia glo-

bale continui a guarire, in uno scenario in cui gli Usa co-

munque, sebbene in un processo di miglioramento gradua-

le, non ritornino al proprio output potenziale di lungo ter-

mine. A un certo punto però l'inversione del trend di de-

clino dei risparmi sul lungo periodo potrebbe cambiare il

destino del dollaro contro i suoi principali partner com-

merciali. Il rimpatrio di alcune attività manifatturiere e la

rivoluzione del gas di scisto possono essere segnali di so-

stenibilità di questa inversione. Il via però molto probabil-

mente avverrà per azioni della Fed».

Se il ragionamento proposto da Jannelli risultasse ve-

ro, le conseguenze sui mercati dei capitali e sull'economia

globale sarebbero enormi. Un'America con un saldo com-

merciale in equilibrio, indipendente energeticamente e con

una decorosa propensione al risparmio da parte dei propri

cittadini non si vede da decenni. E' vero che gli Usa non so-

no un grande esportatore diretto, ma è altresì indubbio che

le aziende ricevono forti flussi di cassa attraverso i loro in-

vestimenti esteri. Basti pensare nello specifico quanto è

forte la presenza di marchi Usa in Asia e in Europa nei be-

ni di largo consumo, in quelli discrezionali e nell'It. Le so-

cietà americane si sono abituate nel corso degli anni ad as-

sumere una discreta esposizione valutaria, soprattutto in

Europa, evitando di fare hedging, contando su un dollaro

debole e ricevendo così una discreta spinta ai profitti.

IL DOLLARO DEBOLE QUASI UN DOGMA

Quali conseguenze avrebbe un processo di rafforzamento

del dollaro sugli utili complessivi dell'S&P 500? Oppure nel

reddito fisso una nuova fase secolare di forza del biglietto

verde, la cui miccia verrebbe innescata da un processo di

normalizzazione dei tassi di interesse da parte della Fed,

che cosa comporterebbe per l'enorme mercato dei Trea-

sury? In caso di forte sell-off nei titoli di stato, che cosa

succederebbe ad altre asset class del reddito fisso, quali ad

esempio i bond high yield, un mercato in gran parte ame-

ricano? Su questi ultimi si stanno direzionando diversi in-

vestimenti istituzionali alla ricerca di carry ancora decen-

ti e sicuramente un calo dei corsi dei Treasury bene non fa-

rebbe anche al complesso dei corporate bond, pure in pre-

senza di un’ulteriore discesa degli spread.

Non va però scordato che i mercati dei capitali ameri-

cani sono i più vasti, diversificati e liquidi del mondo: que-

sti ultimi hanno vissuto sotto l'egida di un paradigma che

vedeva il dollaro debole quasi come un dogma e la fine di

tutto ciò non sarebbe indolore. �

«Le aziende

Usa ricevono

forti afflussi di

cassa attraverso i

loro investimenti

esteri»

La prima conseguenza che si può trarre è che una

forte instabilità sul mercato forex porterebbe una serie di

complicazioni a molti gestori di reddito fisso, già alle prese

con i grattacapi da fine di un ciclo espressi in preceden-

za. Il peso di queste considerazioni sulle decisioni di inve-

stimento è infatti notevolissimo, specialmente per quan-

to riguarda le posizioni assunte su emissioni governative,

anche se è ovviamente difficile che un gestore decida di

acquistare un debito per meri calcoli di potenziale valu-

tario. Interessante appare l'esempio di Ralf Wiedenmann

e Andreas Nigg, di Bank Vontobel: «Generalmente guar-

diamo a fattori fondamentali, quali il livello di valutazio-

ne, il posizionamento all'interno di un settore, nonché i

rendimenti che un'azienda è in grado di generare: quin-

di non scegliamo le emissioni basandoci su previsioni valu-

tarie. Ad ogni modo, però, il nostro portafoglio in bond

dei paesi emergenti denominato in divisa locale, soprat-

tutto la nostra posizione sui titoli di stato messicani, non

è basato solo su fattori di natura fondamentale, ma anche

sulle aspettative di una crescita dellla moneta locale nei

Più volte è stato sottolineato dagli operatori

che il 2013 sarà un anno di transizione nel

campo del reddito fisso. La politica dei tassi

reali negativi, lo straordinario interesse che gli

investitori hanno mostrato negli ultimi anni

per i corporate bond e i pericoli di frattura dell'Eurozona

sono tutti fattori che hanno portato l'obbligazionario a

vivere una stagione di straordinari rischi e opportunità.

Non sorprende che sempre più denaro sia stato attratto

da strumenti flessibili di tipo absolute return, spesso con

un'ottica globale, in grado, se necessario, di operare con

sapienza con strumenti derivati, anticipando il processo

venturo (finora solo invocato) di normalizzazione dei tassi

di interesse. In questo ambiente anche l'elemento valu-

tario ha giocato un ruolo importante: non è infatti un

mistero che, specialmente con la crescita dei mercati del

credito relativamente liquidi e aperti nei paesi emergen-

ti, una parte consistente del rendimento totale di molti

portafogli obbligazionari venga dal guadagno sul tasso di

cambio.


Le conseguenze

sui bond


Le turbolenze sul forex danno non pochi problemi ai gestori di reddito fisso, anche se la

componente valutaria non è quella prevalente nella scelta delle emissioni da mettere

in portafoglio. Secondo gli operatori, è dalle economie emergenti che arriveranno le

maggiori opportunità determinate dai cambiamenti nei rapporti tra le divise

Attenzionesoprattutto agli

emerging


confronti dell'euro. Le valute dei paesi emergenti tendo-

no infatti a rafforzarsi nelle fasi di quantitative easing da

parte della Fed».

ALCUNI TEMI DI INVESTIMENTO FORTI LEGATI ALLE VALUTE

Il problema della rivalutazione delle divise emergenti sem-

bra comunque molto presente nella testa degli investitori.

Maria Paola Toschi di Jp Morgan Asset management spie-

ga: «Ci sono alcuni temi di investimento forti legati alle va-

lute. Ad esempio le strategie in alcuni mercati obbligazio-

nari emergenti considerano anche strumenti in valuta lo-

cale che possono offrire ulteriori opportunità di perfor-

mance, anche se con qualche grado in più di rischio».

Altre voci appaiono ancora più esplicite su questo ar-

gomento, specialmente se ci concentriamo sui portafogli

obbligazionari diversificati a livello globale. Nicolas Fore-

st, head of rates and forex strategies di Dexia Asset Ma-

nagement, sostiene: «Sui nostri fondi globali, le strategie

valutarie sono un driver essenziale delle performance. Po-

litiche valutarie attive sono sviluppate sulla base di fatto-

ri fondamentali e analisi di mercato condotte con i nostri

modelli proprietari. Un esempio è la posizione lunga che

attualmente abbiamo sul Canada rispetto agli Usa».

In questi portafogli globali non è difficile imbatter-

si in situazioni in cui vi è magari una posizione corta di

duration su un determinato mercato, accompagnata

però da una posizione lunga sulla divisa corrisponden-

te, specialmente in quei paesi dove il processo di nor-

malizzazione dei tassi di interesse è una realtà più vici-

na a materializzarsi. Matthew Cobon, di Threadneedle

Investments, spiega: «Occasionalmente ci è capitato di

essere contemporaneamente corti di duration e lunghi

di valuta su un mercato».

Anche sull'asset class obbligazionaria dunque uno tsu-

nami valutario rischia di sparigliare non poco equilibri e

strategie. �

«Le valute

dei paesi

emergenti

tendono a

rafforzarsi nelle

fasi di

quantitative

easing da parte

della Fed»

si mercati e da una quantità crescente di investitori»,

sostiene Dodd Kittsley, responsabile globale della ricerca

sugli Etp di BlackRock, «inoltre aumenta anche il nume-

ro degli emittenti e delle esposizioni disponibili in termi-

ni di asset class e di aree geografiche». Kittsley prevede

che la crescita del settore, che sta proseguendo in que-

sto inizio di 2013, continuerà per il resto dell’anno. Quan-

to alle singole asset class, gli strumenti a reddito fisso e

quelli azionari dei paesi emergenti hanno stabilito nel

corso del 2012 nuovi primati per le rispettive categorie,

registrando afflussi netti in tutto il mondo rispettivamen-

te per 70 e 54,8 miliardi di dollari.

Ecco a questo punto una serie di nuovi prodotti che le

case hanno appena fatto arrivare sul mercato �

Le maggiori case di tracker stanno dimostrando una grande vitalità e offrono ai

risparmiatori e agli istituzionali una serie di prodotti sia innovativi sia tradizionali.

«Questi strumenti sono sempre più conosciuti e usati in diversi mercati da una

quantità crescente di investitori e aumenta anche il numero degli emittenti e delle

esposizioni disponibili in termini di asset class e di aree geografiche»

Un’offerta semprepiù vivace

Etf

Tante novità in arrivo

di Dario Palladini

[email protected] procinto di compiere il loro ventesimo complean-

no, secondo gli studi di settore di BlackRock, gli as-

set under management degli Exchange traded pro-

duct a livello globale hanno raggiunto la soglia dei

2 mila miliardi di dollari lo scorso 18 gennaio. Que-

sto traguardo è il frutto di un 2012 che si è chiuso con un

record di afflussi (262,7 miliardi di dollari), con un incre-

mento delle masse del 27% su base annua. In soli quattro

anni, a partire dal 2009 quando si toccò la soglia dei 1.000

miliardi di dollari di asset in gestione, il mercato dei fondi

indice ha raddoppiato il proprio valore. E tutte le indica-

zioni che giungono dai mercati fanno propendere per una

forte crescita anche nel prossimo futuro.

«Gli Etp sono sempre più conosciuti e usati in diver-

L’iShares Global High Yield Bond, che ha come sotto-

stante il Markit iBoxx Global Developed Markets Liquid

High Yield Capped Index, riflette l'andamento di un pa-

niere di obbligazioni denominate in euro, dollari canadesi,

sterline e dollari Usa, con una durata compresa tra 1,5 e 15

anni, un livello di rating inferiore all’investment grade e un

Dall'11 febbraio sul segmento Xtf della Deutsche

Boerse sono quotati cinque nuovi Etf targati iShares

di cui quattro si pongono l'obiettivo di garantire l'e-

sposizione ai mercati azionari (europeo, americano, dei paesi

emergenti e mondiale nell'insieme) coniugandola con un’at-

tenta gestione tesa a minimizzare la volatilità del portafoglio.


iShares

Azionari con poca volatilità


«In soli

quattro anni, a

partire dal 2009,

quando si toccò la

soglia dei 1.000

miliardi di dollari

di asset in

gestione, il

mercato dei fondi

indice ha

raddoppiato il

proprio

valore»

ammontare complessivo per ogni emissione di almeno un

miliardo di dollari. Nell'intento di offrire una migliore di-

versificazione, viene posto un cap per cui nessun titolo può

avere un peso superiore al 3%. I dividendi vengono distri-

buiti semestralmente.

I restanti quattro Etf (a capitalizzazione dei proventi)

offrono un’esposizione ai titoli azionari a elevata e media

capitalizzazione di Usa, Europa, paesi emergenti e globali

tout court, tramite sottoindici i cui componenti sono sta-

ti selezionati sulla base di una volatilità ridotta. Gli stru-

menti di iShares, già quotati anche sul Lse, potrebbero es-

sere quotati anche sull'EtfPlus. �

Le cinque novità di iShares

Isin Etf Ticker Ter Dividendi DE000A1KB2B3 iShares MSCI Emerging Markets Minimum Volatility EUNZ 0.40% capitalizzati

DE000A1KB2C1 iShares MSCI Europe Minimum Volatility EUN0 0.25% capitalizzati

DE000A1KB2D9 iShares MSCI World Minimum Volatility IQQ0 0.30% capitalizzati

DE000A1KB2E7 iShares S&P 500 Minimum Volatility IBCK 0.20% capitalizzati

DE000A1KB2A5 iShares Global High Yield Bond IBC9 0.50% semestrali

Il costo annuo del prodotto transalpino è dello 0,15%

appena e a questo si abbina una fiscalità agevolata con ri-

tenuta del 12,5%, dal momento che il portafoglio è inte-

ramente composto da titoli di stato. La duration contenu-

ta, infine, permette di avere una minore esposizione alle

fluttuazioni della curva dei tassi e i rendimenti risultano

comunque superiori a quelli dei bond tedeschi o francesi

di pari durata.

Sul mercato EtfPlus di Borsa Italiana figurava già un

clone che ha come benchmark un paniere di Bot. Si tratta

del db x-trackers II Mts Ex-Bank of Italy Bot Etf (Ter del-

lo 0,15%) che include tutti i Buoni ordinari del tesoro quo-

tati sulla piattaforma Mts, a prescindere dalla loro durata.

Gli elementi costitutivi dell’indice sottostante (Mts Italy

Bot–Ex-Bank of Italy) sono ribilanciati ogni settimana

con l’inclusione dei titoli oggetto di nuove aste e l'esclu-

sione di quelli giunti a scadenza. Alla fine dello scorso me-

se di gennaio l’Etf presentava uno yield medio dello 0,66%

e una duration di 0,39. Il patrimonio in gestione del db x-

trackers II Mts Ex-Bank of Italy Bot Etf, lanciato nel feb-

braio del 2012, ha superato in meno di un anno i 200 mi-

lioni di euro.

Inoltre il Lyxor Etf Ftse Mib, il cui patrimonio ha oltre-

passato la soglia del mezzo miliardo di euro a dicembre ed

è poi cresciuto ulteriormente fino ad attestarsi agli attua-

li 650 milioni di euro, è salito al vertice della classifica As-

sogestioni dei fondi sull’azionario Italia. Il fondo a gestio-

ne passiva proposto dall’emittente francese appartenente

alla galassia Société Générale ha più che raddoppiato il

proprio patrimonio in sei mesi. Quotato nel novembre del

2003, il Lyxor Etf Ftse Mib è stato il primo replicante sul-

l’indice azionario italiano e nel 2012 è stato il terzo Etf più

negoziato di Borsa Italiana, sia per numero di contratti, sia

per controvalore. �

Ititoli di stato italiani sono tornati attraenti, in un mo-

mento nel quale sembrano abbinare a discreti rendi-

menti una ritrovata fiducia da parte degli investitori in-

ternazionali

Per chi è interessato a prendere posizione sulla parte

corta della curva italiana dei tassi, Lyxor ha collocato lo

scorso 18 gennaio un replicante che consente l'esposizione

verso un paniere composto da 13 Buoni ordinari del tesoro

con scadenze comprese tra due e 12 mesi. Il Lyxor Etf Bot

6m (questo il nome del tracker) ha come sottostante l’indi-

ce Mts Italy Treasury Bot 6 Months lanciato nell’ottobre

2012 da Mts, società del gruppo London Stock Exchange e

leader in Europa nel mercato elettronico dei titoli di stato.

Con una sola operazione l'investitore può ottenere l'esposi-

zione nei confronti di diverse emissioni di Bot, garantendo

al contempo il reinvestimento automatico dei titoli gover-

nativi in scadenza (circa 26 reinvestimenti in un solo anno).

Il vantaggio offerto dagli Etf obbligazionari consiste

nel fatto che questi strumenti godono di una duration so-

stanzialmente costante nel tempo, mentre nel caso dell’ac-

quisto di singoli bond la duration decresce nel tempo fino

ad annullarsi. Per ciò che concerne il Lyxor Etf Bot 6m, la

duration del sottostante è di sei mesi.


Vanguard

Tre in arrivo

Etf

Tante novità in arrivo

Lyxor

Un paniere sui Bot

V anguard Asset Management Limited, società d'oltre oceano da

mesi protagonista assoluta sul fronte della riduzione dei costi dei

tracker, ha annunciato il cross-listing di tre suoi Etf sul Six Swiss

Exchange, espandendo così la sua presenza in Europa e affermando il

proprio interesse verso il mercato svizzero, uno dei maggiori a livello

europeo per quanto riguarda gli Etf. I tre prodotti in questione, tutti a

replica fisica del sottostante, sono: VVaanngguuaarrdd SS&&PP 550000 EEttff (Isin

IE00B3XXRP09), VVaanngguuaarrdd FFttssee AAllll--WWoorrlldd EEttff (Isin IE00B3RBWM25) e

VVaanngguuaarrdd FFttssee EEmmeerrggiinngg MMaarrkkeettss EEttff (Isin IE00B3VVMM84). Le

commissioni totali (Ter) ammontano, rispettivamente, allo 0,09%, 0,25% e

0,45% annuo; la distribuzione dei dividendi avviene trimestralmente.

ma che i fondi da loro gestiti al momento dell'intervi-

sta non investono in Etf. Il 29% dei gestori ha invece

investito tra l'1% e il 10 % del proprio portafoglio in

Etf e un ulteriore 12% ha allocato sul mercato dei re-

plicanti tra il 10,1% e il 20%.

• Il 47% ha risposto che nei prossimi cinque anni au-

menterà la propria esposizione nei confronti dei

tracker, mentre solo l’1% ha detto che ridurrà l’alloca-

zione.

• Il 45% dei gestori ha affermato che intende aumenta-

re la propria allocazione sugli Etf azionari entro il

2018, mentre solo il 2% pensa di ridurla. Le percentua-

li corrispondenti per i prodotti sul reddito fisso sono,

rispettivamente, del 28% e del 7%.

• Alla domanda su quali ritengano che siano i pregi più

consistenti dell’investimento in Etf, il 45% dei profes-

sionisti che amministrano i fondi pensione ha risposto

che è l’efficienza in termini di costo, mentre il 41% ha

indicato la liquidità. Il 35% ha sottolineato infine la

possibilità di accedere ai mercati di tutto il mondo.

• Quanto alle modalità di utilizzo degli Etf, il 53% dei

professionisti afferma di fare ricorso a questi strumen-

ti per realizzare investimenti tattici in specifici seg-

menti di mercato, mentre il 17% utilizza gli Etf per in-

vestimenti core e il 19% in strategie core-satellite.

Etf/2

Una ricerca di SsgA

Un sondaggio condotto dalla società americana presso 300 investitori

istituzionali ha messo in luce un grande interesse da parte di questa categoria

nei confronti degli Exchange traded fund. «I risultati dicono che il 46% degli

investitori europei ritiene che incrementerà la propria esposizione a questo tipo

di strumenti nei prossimi cinque anni»

Grandiprospettive

di Dario Palladini

[email protected] Street global Advisors, tramite la control-

lata Spdr Etfs, ha recentemente pubblicato

una ricerca sull’utilizzo degli Etf tra gli investi-

tori istituzionali, in occasione del 20°anniver-

sario dal lancio del primo Etf. Il sondaggio, con-

dotto presso 260 professionisti di fondi pensione corporate

europei e presso 41 gestori attivi nel Regno Unito, ha evi-

denziato un forte ottimismo per il mercato continentale de-

gli Etf e prospettive interessanti per la sua crescita futura.

Scott Ebner, global head of product development & re-

search presso SSgA, ha dichiarato: «Anche se il business de-

gli Etf nel mondo ha sperimentato una forte crescita nel-

l’arco degli ultimi 20 anni, il mercato europeo è ancora rela-

tivamente piccolo, se confrontato con quello dei fondi co-

muni o con il mercato statunitense degli Etf. Le prospettive

per la crescita dei fondi indice in tutta Europa sono dunque

molto buone: i risultati del nostro sondaggio dicono che il

46% degli investitori europei ritiene che incrementerà la

propria esposizione agli Etf nei prossimi cinque anni».

Ma vediamo più esattamente quali sono le linee e i nu-

meri emersi da questo lavoro di ricerca.

I RISULTATI PRESSO I FONDI PENSIONE

• Il 39% dei professionisti che hanno in carico i fondi

pensione, intervistati da SSgA in tutta Europa, affer-


I RISULTATI PRESSO I GESTORI DEI FONDI

• Il 37% dei gestori interpellati sostiene che i fondi ge-

stiti al momento dell'intervista non hanno alcuna par-

te di patrimonio allocata sugli Etf. Il 42% ha invece

puntato sui tracker tra l’1% e il 10% degli asset in ge-

stione e un altro 18% ha investito in replicanti tra il

10,1% e il 20%.

• Il 42% dei professionisti dichiara di volere accrescere

l’investimento in Etf nei prossimi cinque anni, mentre

solo l’8% pensa che verrà ridotto.

• Sempre il 42% ha intenzione di espandere l’allocazio-

ne in Etf azionari entro il 2018, mentre solo l’8% af-

ferma che la ridurrà. Le percentuali corrispondenti che

riguardano i prodotti obbligazionari sono, rispettiva-

mente, del 19% e del 13%.

• Alla domanda su quali ritengano essere i maggiori

vantaggi dell’investimento in fondi passivi, il 57% dei

gestori intervistati indica la liquidità, mentre il 49%

privilegia l’efficienza; il 32% evidenzia la possibilità di

accedere ai diversi mercati.

• Per ciò che concerne le modalità di utilizzo degli Etf, il

73% dei gestori dice di utilizzare tatticamente gli Etf

per investire in specifici segmenti di mercato, l'11% li

usa come investimento principale e il 14% come bloc-

co portante all’interno di strategie core-satellite.

Se i cloni esercitano un fascino sempre maggiore tra

gli investitori privati, sembra dunque che anche tra

gli istituzionali il loro successo sia destinato a pro-

seguire. �


«Il mercato europeo è ancora relativamente piccolo se confrontato con quello dei fondi

comuni o con il mercato degli Etf statunitense »

Spdr Etfs

Nuovo Etf sull’EuropaRimanendo in ambito SSgA, segnaliamo il lancio di un nuovo prodotto

da parte della controllata Spdr Etfs: sul Xetra di Francoforte e sul

London Stock Exchange è infatti stato avviato recentemente alle

trattazioni lo SSppddrr MMssccii EEmmuu UUcciittss EEttff (Isin IE00B910VR50). Il clone,

attraverso una replica fisica completa, offre agli investitori l’accesso a 240

titoli a media e alta capitalizzazione di 11 mercati sviluppati dell’area euro,

che rappresentano circa l’85% della capitalizzazione relativa di mercato

aggiustata per il flottante.

Secondo Scott Ebner, il nuovo interesse verso il mercato azionario

europeo è giustificato da quotazioni più interessanti rispetto ad altre

regioni e altri periodi storici e da dividendi attualmente più elevati.

Si prevede che il fondo prossimamente venga collocato anche su

Borsa Italiana.

PROMOTORI&CONSULENTIPROMOTORI&CONSULENTIFONDI&SICAV Marzo 2013


Intervista ad Armando Escalona,di Finanza&Futuro BancaIntervista ad Armando Escalona,di Finanza&Futuro Banca


RaccoltaIl grande ritorno delrisparmio gestito

ConsulenzaPoco consenso sul modello inglese

MultibrandÈ quasi un passo indietro

Promotori&ConsulentiIntervista ad Armando Escalona,

di Finanza&Futuro Banca

38 Marzo 2012

a cura di Massimiliano D’Amico

Dopo avere chiuso il 2012 con ri-sultati record, Finanza&Fu-

turo Banca, rete del gruppoDeutsche Bank, è decisa a proseguireil suo percorso di crescita. L’ammini-stratore delegato Armando Escalona

sottolinea che il 2013 sarà l’anno dellaprevidenza e annuncia le novità, nonsolo tecnologiche, che caratterizze-ranno i prossimi mesi.

Volgiamo un attimo lo sguardo al re-cente passato. Qual è stato il bilanciodi Finanza&Futuro nel 2012?«A fronte della fase di deciso ridimen-sionamento dei consumi, evidente damolti mesi, è cresciuta parallelamen-te una maggiore predisposizione del-le famiglie italiane per il mondo degliinvestimenti, che ha favorito tutto ilsettore della promozione finanziaria.Anche nel 2012, infatti, le reti così co-me avviene ormai da alcuni anni,hanno confermato il proprio ruolo ditraino dell’industria del risparmio ge-stito, compensando le uscite riscon-trate dagli altri canali distributivi. Inquesto scenario, Finanza&Futuro hachiuso il 2012 registrando il migliorebilancio della sua storia, con un risul-tato addirittura migliore rispetto al2011, che già si era rivelato un anno darecord. Negli scorsi 12 mesi, infatti, ol-

tre ad avere conquistato nuove quotedi mercato ed essere cresciuti più de-gli altri competitor dal punto di vistadimensionale, abbiamo raggiunto esuperato per la prima volta quota 10miliardi di euro di asset under mana-gement. Questa doppia cifra è il risul-tato di scelte strategiche molto preci-se impostate alcuni anni fa, che vedo-no i loro capisaldi nella consulenza enell’architettura aperta e sono fruttodei notevoli investimenti realizzatinello sviluppo e nella formazione delteam dei professionisti».

Circa il 70% della vostra raccolta net-ta 2012 proveniva dai prodotti di ri-sparmio gestito. Crede che questotrend proseguirà anche nel 2013?«Nonostante la situazione economi-ca del paese resti molto complessa,mi attendo che i prodotti di rispar-mio gestito continueranno la lorocorsa anche quest’anno. Una società,a mio parere, si può definire di suc-cesso quando riesce a realizzare i pro-pri obiettivi in ogni condizione dimercato, quando cresce e si affermain qualsiasi scenario competitivo, af-frontando giorno dopo giorno sfidecomplesse. Ecco. I professionisti di Fi-nanza&Futuro negli scorsi mesi sonostati capaci non solo di proteggere iclienti dal panic selling, ma hannocontinuato a garantire una consu-

La rete del gruppo Deutsche Bank

ha chiuso il 2012 registrando il

migliore bilancio della sua storia. E

secondo l'amministratore delegato

è andata altrettanto bene ai

risparmiatori: mediamente la

crescita del valore del portafoglio

dei clienti nell’ultimo anno si è

attestata attorno al 5,5%. «Una

società, a mio parere, si può

definire di successo quando riesce

a realizzare i propri obiettivi in

ogni condizione di mercato,

quando cresce e si afferma in

qualsiasi scenario competitivo»

Il nostro è un ruolo sociale

Marzo 2012 39

lenza ad alto valore aggiunto. Gli in-vestitori che si sono fatti affiancaredal loro promotore di fiducia si pos-sono ritenere soddisfatti: mediamen-te la crescita del valore del portafo-glio dei clienti di Finanza&Futuronell’ultimo anno si è attestata intor-no al 5,5%. Un risultato più che soddi-sfacente, a fronte di un mercato den-so di contraddizioni e di fragilità cheha certamente complicato ulterior-mente il lavoro dei consulenti confer-mandone, una volta di più, il ruolosociale. Senza una figura professio-nale al loro fianco, infatti, chissàquanti clienti avrebbero risposto di-versamente alle sollecitazioni chegiungevano dal mercato, chiudendomagari posizioni in perdita e dilapi-dando una parte del risparmio accu-mulato con tanta fatica».

Nell’ultimo periodo si è assistito a unafrenata, non brusca ma indicativa sulfronte multibrand. Qual è il suo pare-re su questo trend?«Diversi anni fa Finanza&Futuro hafatto una scelta di campo precisa enetta, sposando compiutamente lafilosofia multibrand e, per quanto ciriguarda, non vedo nessuna frenata.Anzi, non solo non è diminuito il pe-so delle case terze nei portafogli deinostri promotori, ma abbiamo pun-tato su questo tema con ancora piùdecisione e questa quota è cresciutacostantemente: oggi si aggira intor-no al 75%, una percentuale tra le piùalte di tutto il mercato».

Dall’ultimo Pf Monitor di GfK Euriskoemerge che è sceso il numero idealedelle sgr con cui i professionisti voglio-no collaborare. Come cercate di ri-spondere a questa richiesta?«La ricerca delle case di gestione o de-gli strumenti d’investimento di qua-lità è un percorso senza fine e intra-

prendere questo sentiero significa in-nanzitutto coltivare un atteggiamen-to di apertura mentale verso le no-vità, specie i “diamanti da scoprire”,ancora presenti sul mercato e capacidi portare un reale valore aggiuntonei portafogli dei clienti e dei promo-tori, che da tempo si stanno muoven-do verso un più deciso fly to quality.Da sempre Finanza&Futuro investecon decisione non solo nella strutturadi investment product, ma fa scou-ting a livello globale, selezionando lecase in grado di migliorarne l’offerta.E’ altresì vero che, specie negli ultimimesi, questo processo evolutivo sem-bra avere raggiunto una fase di con-solidamento e, piuttosto che siglarenuove partnership, riteniamo che sia

più opportuno allargare l’offerta gra-zie a singoli comparti calibrati ad hocdalle case che hanno già in essere connoi accordi di distribuzione. Tra po-che settimane, a tale proposito, la si-cav Db Advisory Multibrands, che ne-gli ultimi sei mesi ha raccolto oltre300 milioni di euro, si amplierà ulte-riormente, grazie all’ingresso di Inve-sco, Jp Morgan e Russell Investments.Sul fronte dei prodotti, inoltre, abbia-mo un vero e proprio asso nella ma-nica rappresentato dalla polizza unitlinked Z Platform Special, disegnatada Zurich Life Assurance ad hoc per ipromotori di Finanza&Futuro. All’in-terno di questo strumento assicura-tivo ad alto contenuto finanziario so-no presenti alcune boutique dell’as-

«Non solo

non è diminuito il

peso delle case

terze nei

portafogli dei

nostri promotori,

ma abbiamo

puntato su

questo tema con

ancora più

decisione»

Promotori&ConsulentiIntervista ad Armando Escalona,

di Finanza&Futuro Banca

40 Marzo 2012

set management che al momentonon sono ancora distribuite non solodalla rete di Finanza&Futuro, ma inalcuni casi non sono disponibili sulmercato italiano se non tramite il no-stro prodotto».

La sua struttura è sempre stata moltoattiva sul fronte previdenziale. Avetenovità in cantiere?«La previdenza complementare è untema complesso e purtroppo vienetuttora percepita da molti clienticome qualcosa dagli orizzonti davve-ro molto lontani; il disinteresse suquesto fronte sembra ancora diffusoe generalizzato. Per cercare di inver-tire questo trend, Finanza &Futuroha lanciato proprio in questi giorni,insieme alla rete fissa di DeutscheBank, una campagna pubblicitariasulle principali radio e televisioni perspingere gli italiani a pensare al pro-prio futuro in maniera costruttiva e

previdente. Consci del fatto che sonochiamati a fare scelte importantidalle quali dipenderà il loro tenore divita futuro, ai risparmiatori vienesuggerito di affidarsi ai nostri consu-lenti per ottenere un vero e propriocheck-up previdenziale. Nel 2013,comunque, tutto il gruppo DeutscheBank punterà con ancora più decisio-ne sul tema della previdenza e dellaformazione necessaria per assicura-re una consulenza specializzata. Unruolo decisivo per il conseguimentodei risultati su questo fronte verràsvolto dai promotori cui abbiamodedicato un programma moltointenso di formazione e aggiorna-mento attraverso un master organiz-zato da Zurich. Alla fine delle lezionici si è resi conto dell’assoluta valen-za di questo corso e che la comples-sità dell'argomento e l’arrivo dellenuove norme impongono una for-mazione costante».

Quali altre novità lancerete nel 2013?«Intraprendere nuove sfide in un pe-riodo come l’attuale non è certo sem-plice.Per farlo,occorrono prima di tut-to idee chiare e disponibilità, non soloeconomica, a investire. Con l’obiettivodi migliorare le operation, il prossimoaprile inaugureremo F&F Rapido, unsistema tecnologico che ha l’obiettivodi liberare clienti e promotori dallagrande quantità di moduli cartacei,rendendo più veloce e agevole ogni fa-se del processo d’investimento, maanche di rendere la relazione tra il pro-motore e il cliente più efficace ed effi-ciente, annullando nel contempo, difatto, ogni possibile errore umano».

La sua struttura negli ultimi anni ècresciuta moltissimo dal punto di vi-sta dimensionale e ora può contare sucirca 1.540 professionisti. Come sieteriusciti a crescere mantenendo sem-pre sotto controllo il bilancio?

I l direttore commerciale di Finanza&Futu-ro Banca, Massimo Peltretti, traccia i pia-

ni di crescita per il 2013. Una strategia chenon ammette bonus d’ingresso mirabolanti.

Qual è il vostro target di raccolta e di re-clutamento per quest’anno? «Finanza&Futuro ha fissato obiettivi ambi-ziosi, ma sostenibili, poiché rappresentanoil naturale sviluppo di una storia che negliultimi anni si è contraddistinta per una cre-scita solida e costante. Contiamo, dunque,di realizzare in questi 12 mesi una raccoltanetta superiore al miliardo di euro e di por-tare il numero dei consulenti finanziari aquota 1.600. Nel 2013, saremo molto focaliz-

zati sullo sviluppo della clientela esistente,puntando comunque ad acquisire, come loscorso anno, oltre 10 mila nuove relazioni.Sul fronte dei nuovi inserimenti, invece, nonabbiamo una particolare predilezione dalpunto di vista geografico, ma saremo impe-gnati a consolidare la nostra presenza sututto il territorio nazionale».

Qual è il profilo del promotore ideale perFinanza&Futuro?«La figura che cerchiamo è un professioni-sta con almeno cinque anni di esperienzanel settore, con un portafoglio consolidatonon inferiore a 8 milioni di euro, interessa-to a una proposizione commerciale ad

ampio spettro. L’appartenenza a un grandegruppo come Deutsche Bank consente aFinanza&Futuro di disporre di una piat-taforma d’offerta ampia e integrata chepermette ai nostri consulenti di affrontarecon il cliente qualunque necessità collegataal suo patrimonio personale e familiare:gestione della liquidità, esigenze di finan-ziamento, di protezione, di pianificazioneprevidenziale e naturalmente, di consulen-za evoluta nel campo degli investimenti».

Quali benefit offrite ai professionisti cherispondono alle vostre esigenze? «Siamo molto orgogliosi del nostro model-lo di business fondato sulla consulenza ad

Parla Massimo Peltretti, direttore commerciale di Finanza&Futuro Banca

Orgogliosi del nostro modello di business

Marzo 2012 41

«In uno scenario per nulla sempliceFinanza&Futuro ha deciso di conti-nuare a credere negli uomini e nelledonne che compongono la propriarete investendo con decisione nell’in-serimento delle nuove risorse in gra-do di apportare alla struttura un rea-le valore aggiunto. Nel 2006 ha presoinfatti avvio un piano industriale amedio e lungo termine che ha prefe-rito guardare avanti e che ci ha spin-ti a rivedere il mandato d’agenzianell’ottica di una maggiore traspa-renza e della pari dignità tra tutti iprofessionisti. Grazie all'impegno co-stante di tutti coloro che si sono sen-titi parte attiva e propositiva di unprocesso virtuoso, e all’avvio del pro-getto neofiti, siamo stati capaci di re-clutare dal 2009 a oggi oltre 800 pro-fessionisti, provenienti in pratica datutte le strutture. Come ci siamo riu-sciti? Principalmente grazie alla for-mula del passaparola, allo scambio

d’informazioni che ha creato, quasispontaneamente, un network di pro-fessionisti che condividevano gli stes-si obiettivi. E’ stato il mercato, in pra-tica, a sentenziare che Finanza&Fu-turo può essere di diritto consideratatra le poche società che possono fre-giarsi del titolo di “the best place towork”».

La crisi ha avuto un impatto pesantesulla redditività e i margini delle ban-che e nel nostro Paese: secondo alcunireport, 30-35 mila bancari rischiano ilposto. Quali sono le vostre politiche direcruiting su questa categoria profes-sionale? «Al di là delle facili suggestioni, noncredo che le banche si lascerannoscappare tanto facilmente quelle fi-gure professionali che ambiscono aintraprendere una carriera maggior-mente improntata all’imprenditoria-lità, come quella del promotore fi-

nanziario. Comunque, come altri,stiamo guardando con maggiore at-tenzione ai professionisti provenien-ti dal canale private, specie i bankerdalla grande esperienza e dal por-tafoglio consistente, nell’ordine di60-70 milioni di euro».

E il progetto per aumentare il nume-ro delle promotrici finanziarie prose-gue?«Sì. In realtà negli ultimi anni, il nu-mero delle promotrici è leggermentecresciuto. Inoltre, il dato sugli esamiper l’iscrizione all’Albo ci rende parti-colarmente ottimisti: la percentualedi donne che superano l’esame è inogni sessione sempre superiore aquella degli uomini. In un futuro nontroppo lontano è dunque lecito at-tendersi un riequilibrio all’internodelle reti di promozione finanziariatra la componente maschile e quellafemminile». �

ampio spettro in regime di vera architettu-ra aperta: quasi nessuno dei nostri concor-renti dispone di un modello virtuoso e soste-nibile come il nostro. Ma siamo anche altret-tanto orgogliosi del modo con cui abbiamoimpostato l’attività di reclutamento. InFinanza&Futuro non hanno mai trovatospazio i bonus d’ingresso mirabolanti, unmetodo per noi perdente in partenza, fon-dato sul “ti pago subito per quello che hairealizzato in passato, poi vedremo”. Il nostroapproccio è basato invece su una vera pro-posta di partnership:“Valorizziamo insiemeil tuo passato, progettiamo insieme ancheun percorso di crescita profittevole a 3-5anni”. Rispettando attentamente questafilosofia e calibrando schemi di propostabasati su acceleratori di redditività a breve-

medio termine molto competitivi, siamostati capaci di reclutare oltre 500 professio-nisti negli ultimi tre anni. Un grande succes-so, in un mercato guidato ancora troppo dabonus dell’ordine del 2-3%».

Come procede il progetto consulenza?«Sinceramente, in linea generale, vedo il per-corso di avvicinamento alla consulenzaavanzata complesso sia dal lato offerta siadal lato domanda.Un anno fa,abbiamo deci-so di entrare in questo settore con grandecautela, consci della mole d’investimentinecessaria per sviluppare un servizio d’eccel-lenza e del fatto che ancora un limitatonumero di clienti presenta oggi un profilocomportamentale in tema di investimenticompatibile con questo modello di servizio.

In ogni caso, attualmente, abbiamo abilita-to alla prestazione del servizio di consulenzaavanzata F&F Strategist oltre 300 promotorifinanziari (più di 100 quelli già attivi), men-tre gli asset under advisory ammontano acirca 200 milioni di euro. Ci vorrà tempo epazienza, ma poi i clienti e i consulenti piùevoluti decideranno di muoversi e interagiresolo dentro questo framework».

Promotori&ConsulentiRaccolta

42 Marzo 2013

di Massimiliano D’Amico

Il 2012 doveva essere l’anno della di-sintegrazione dell’Eurozona. Unadopo l’altra sarebbero dovute ca-

dere, come le tessere di un immagi-nario mosaico, la Grecia, la Spagna,l’Irlanda, il Portogallo e ovviamentel’Italia. In uno scenario tra i più com-plicati che si ricordino, tuttavia, i pro-motori hanno continuato a raccoglie-re nuova ricchezza. E il 2012 può esse-re definito, senza timore di smentite,l’anno del ritorno al gestito.

La ripartizione tra i diversi com-parti evidenzia, infatti, la netta pre-valenza degli investimenti nei pro-dotti di questo settore, sui quali sonoconfluite negli scorsi 12 mesi risorsenette complessive per un importo vi-cino a 11,9 miliardi di euro, rispetto auna raccolta netta quasi inesistente,pari a 70 milioni di euro, a favore deiprodotti di amministrato. E le nuovenubi affacciatesi nel post-elezioninon sembrano destinate a invertirequesto trend.

«La volatilità determinata dallacrisi del debito sovrano ha trasforma-to quello che era percepito come unporto sicuro di capital gain in unaperdita potenziale», sottolinea Gian

Maria Mossa, responsabile direzionemarketing, sviluppo commerciale eprivate di Banca Fideuram, «creando

così il terreno fertile per l’ampliarsidel bisogno di un approccio consu-lenziale di gestione degli investimen-ti e di diversificazione del rischio. Daqui il maggiore ricorso a prodotti dirisparmio gestito». Se, secondo alcu-ni osservatori, la paura è durata trop-po poco per avere determinato unamodifica strutturale delle scelte d’in-vestimento degli italiani, Mossa ri-marca che «per noi non si torna piùindietro dalla consapevolezza cheagli emittenti di titoli di risparmioamministrato, anche quelli governa-tivi, è associato un certo grado di ri-schiosità e ritengo che la logica cas-settista del buy and hold sia statamessa definitivamente in discussio-ne». Nel corso del 2012 la percentualedi risparmio gestito di Banca Fideu-ram sul totale della raccolta netta èpassata dal 73% circa del 2011 al74,6%.

Il cambio degli archetipi su cui sifondavano generalmente le scelted’investimento degli italiani e la finedel concetto risk-free sembrano avererappresentato i motori principali del-lo switch dall’amministrato al gestitoanche per Massimo Giacomelli, re-sponsabile del servizio promozionefinanziaria di Banca Monte dei Pa-

schi di Siena. «L’attuale contesto»,spiega il manager, «ha modificato iparadigmi di valutazione assoluti e

Dopo un 2012 dominato dal

gestito, neppure le cattive notizie

sul fronte macro e le incertezze

provocate dalle recenti elezioni in

Italia sembrano destinate a

interrompere questo trend.

Favorito anche dal venire meno di

uno dei paradigmi assoluti nella

percezione dei risparmiatori: la

sicurezza dei debiti sovrani. «Non

si torna più indietro dalla

consapevolezza che agli emittenti

di titoli obbligazionari, anche

quelli governativi, è associato un

certo grado di rischiosità»

2013, la finedell’amministrato?

Marzo 2013 43

temporali del risparmio. Per la primavolta è stato abbattuto un totem: lasicurezza dei debiti sovrani».

Quasi tutti gli investitori, secondoGiacomelli, non sembravano conside-rare il tema del rischio paese, mentreora appaiono finalmente consapevo-li che investire senza assumere unaserie di rischi non è più possibile.«Puntare sull’amministrato ha persouna delle sue caratteristiche princi-pali, quale la garanzia del capitale aprescindere».

Preferisce, invece,spostare il focussulla capacità dei promotori di lavo-rare bene in ogni scenario, Stefano

Lenti, responsabile dell’area promo-zione finanziaria di Ubi Banca Priva-

te Investment. «Da sempre i promo-tori hanno approfittato degli annidifficili per acquisire clientela. La mo-tivazione è proprio legata al fatto che

il cliente percepisce la vera professio-nalità quando la situazione è difficile.In un contesto di per sé non facile, iprofessionisti hanno giustamente de-ciso di credere nel risparmio gestito equesto trend non può che continua-re». Inoltre,secondo il manager,gli ul-timi due anni hanno fatto prendereconsapevolezza pure ai piccoli rispar-miatori che la diversificazione è l’uni-co fattore che premia con certezza.

Anche Duccio Marconi, respon-sabile commerciale della promozionefinanziaria del Credem, ritiene che lacrescita del gestito sia un trend desti-nato a continuare anche nel 2013. «Daquesti anni di crisi i clienti hanno im-parato che affidare i propri investi-menti a professionisti conviene. I pro-motori, affiancati da strutture cen-trali di advisory», rimarca Marconi,«sono in grado di selezionare le pro-

poste migliori. La gestione del por-tafoglio cosiddetta fai da te, invece,richiede un’attenzione e una compe-tenza troppo elevate, mentre affidar-si a professionisti risulta più agevolee rassicurante».

«La gestione del portafoglio cosiddetta fai da te richiede un’attenzione e una competenza

troppo elevate,mentre affidarsi a professionisti è più agevole e rassicurante»

GIAN MARIA MOSSA, RESPONSABILE DIREZIONE

MARKETING, SVILUPPO COMMERCIALE E PRIVATE DI

BANCA FIDEURAM


44 Marzo 2013

Lo scorso anno Banca Generali

ha registrato un importante exploitsul fronte del gestito. La raccolta net-ta in questo comparto si è assestata aquota 1,6 miliardi di euro. «A frontedi una prima parte dell’anno all’inse-gna della volatilità e dell’incertezza»,ricorda il sales manager Italy, Enzo

Ruini, «la nostra offerta assicurativaha saputo garantire risposte esausti-ve ai timori dei clienti, mentre dopol’estate, con l’allentamento deglispread sono emerse le peculiarità deifondi che continuano ad attiraremolto interesse». Benché la cautelaper le dinamiche economico-politi-che non solo italiane resti alta, il ma-nager ritiene che ci siano comunquei presupposti per cogliere i vantaggisui mercati emergenti dai fonda-mentali solidi. «Siamo dunque otti-misti per un andamento positivo delgestito anche quest’anno», sottoli-nea Ruini, «e i primi due mesi di rac-colta confermano questo trend inprogressiva crescita».

In uno scenario che sembra gui-dato dall’ottimismo non mancano,tuttavia, pareri più cauti sul rallymesso a segno dal gestito. «Difficilefare previsioni», sottolinea Saverio

Scelzo, presidente e amministratoredelegato di Copernico Sim, «certo èche gli italiani si rendono sempre più

conto che la complessità richiedemaggiore professionalità: il rispar-mio gestito quindi dovrebbe trovaresempre più consensi».

E ammonisce Peter Mayr, presi-dente di Südtirol Bank: «Le ragio-ni che hanno indotto i risparmiato-ri a investire nel 2012 non sonovenute meno nell’anno da poco ini-ziato. È chiaro, tuttavia, che even-tuali modifiche strutturali allediverse componenti congiunturalipotrebbero modificare in meglio,ma anche in peggio, l’andamentodella raccolta».

Va da sé, ovviamente, che le previ-sioni le sbaglia solo chi le fa. In ognicaso per non avventurarci troppo nelcampo delle ipotesi, vediamo su qua-li strumenti d’investimento si sonomossi, nel dettaglio, i risparmiatoriitaliani. «Una tendenza che abbiamorilevato nell’ultimo anno, finalizzataa perfezionare la diversificazione deiportafogli», risponde Mossa, «è statalo spostamento di molti clienti su so-

Dall’ultimo Pf Monitor di GfK Euriskoemerge che dal lato offerta,forse è giun-

to il momento del “meno è meglio”. Nel 2012è infatti sceso il numero ideale delle sgr concui i professionisti vogliono collaborare. Ve-diamo nel dettaglio come le reti cercano dirispondere a questa esigenza.«In Ubi lasciamo piena libertà ai professio-nisti. Condividendo però quanto emersodalla ricerca di Eurisko, ci limitiamo a noncoinvolgere in mille riunioni di sgr diverse inostri promotori per non fare perdere lafocalizzazione e non confondere loro trop-

po le idee», conferma Stefano Lenti di Ubi.«Noi stessi», risponde Gian Maria Mossa, diFideuram, «siamo da sempre molto attentialla selezione e alla qualità delle relazionicon le singole case d’investimento. Classifi-chiamo in target il tipo di collaborazione eabbiamo un rapporto privilegiato con unacerchia ristretta di partner». I criteri di valu-tazione adottati da Banca Fideuram inclu-dono, oltre alla redditività e alla qualità delsupporto fornito in Italia, servizi quali piat-taforme e strumenti, iniziative di marke-ting, nonché la capacità di formazione

offerta dagli asset manager. «A questo pro-posito», aggiunge Mossa, «le nostre piùrecenti attività in ambito formativo benefi-ciano dell’affiancamento dei principalipartner in termini di knowledge e formazio-ne per i nostri professionisti».Nella selezione dei partner da inserire nellagamma d’offerta la formazione assicuratadalle case prodotto rappresenta, anchesecondo Enzo Ruini, di Banca Generali, unplus da tenere in grande considerazione. «Inun mercato che è diventato sempre più com-plesso, volatile e dove si guarda a iper-spe-

Multibrand/1

Anche per le reti meno è meglio

MASSIMO GIACOMELLI, RESPONSABILE SERVIZIO

PROMOZIONE FINANZIARIA BANCA MONTE

DEI PASCHI DI SIENA

Marzo 2013 45

luzioni contenitore o wrapper, delcomparto gestito o assicurativo, coninvestimenti provenienti sia dallaraccolta amministrata, sia da fondisingoli». In sostanza, anche se il nu-mero delle soluzioni d’investimentorimane lo stesso, in aggiunta alla di-versificazione a monte, la strutturaricerca una soluzione più flessibile,

con possibilità di ottimizzazioni ope-rative, nonché vantaggi fiscali e suc-cessori. «In sintesi, oltre alla diversifi-cazione», chiarisce Mossa, «il clienteè sempre più alla ricerca di un eleva-to livello di servizio».

Dopo avere ricordato che nel 2012,come negli altri periodi, i prodotti piùcollocati sono stati gli Oicr con parti-colare interesse per i fondi e le sicav adistribuzione cedolare, Giacomellisottolinea che «anche le nostre ge-stioni patrimoniali con preventivoassenso hanno fatto la parte del leo-ne. Esse consentono di rispondere al-le esigenze di quei clienti particolar-mente sofisticati che sono più restii afare confluire i propri risparmi in unportafoglio che prevede la cosiddettadelega pura». Data l’attuale volatilitàdel mercato, inoltre, i clienti stannoriscoprendo, secondo Giacomelli, ipiani di accumulo.

Simile, in linea di massima, iltrend evidenziato dai clienti di Süd-tirol Bank, che già nel corso del 2011

e del 2012 avevano privilegiato glistrumenti in grado di assorbiremeglio le fluttuazioni dei mercati.«Punteremo, come al solito», confer-ma Mayr, «sulle nostre gestioni patri-moniali, che sono il fiore all’occhiellodell’offerta, ma senza dimenticarcidei prodotti assicurativo-finanziari

cializzazioni, non credo», conferma il mana-ger, «che la riduzione degli interlocutori siala risposta più esaustiva. Serve impegnonella formazione e volontà di continuo stu-dio e approfondimento da parte delle retiper riconoscere le migliori competenze tra igestori». In tal senso il manager sottolineache sembra conclusa l’epoca dei numerosifondi simili tra loro con politiche di gestio-ne univoche ma, al contrario, si sta andan-do alla ricerca di specifiche qualità ed espe-rienze per valorizzare al meglio la diversifi-cazione di portafoglio dei clienti.Secondo Peter Mayr, di Südtirol Bank, è inve-ce comprensibile che i professionisti faccia-

no i conti con la gestibilità di queste relazio-ni. «Però non è un problema che ci tocca davicino; anzi, nel nostro caso si trasforma inun’opportunità. La gestione qualitativa e diaggiornamento sui diversi marchi è curatadirettamente da Südtirol Bank che offrequesto plus alla propria rete. Nasciamocome broker e siamo abituati a scegliere,liberando il consulente dal peso di un’ana-lisi spesso molto complicata da gestire».Di parere diverso, invece, Massimo Giaco-melli, di Mps. «Non siamo totalmente d’ac-cordo con quanto emerge dall’ultimo PfMonitor. Se da una parte è vero che nellamente di un consulente non ci può essere

spazio per molti gestori, è altrettanto veroche avere a disposizione l’offerta delle prin-cipali case d’investimento mondiali dà l’op-portunità di cogliere tutti gli spunti propo-sti dai migliori gestori del momento».

DUCCIO MARCONI, RESPONSABILE COMMERCIALE

DELLA PROMOZIONE FINANZIARIA DEL CREDEM

STEFANO LENTI, RESPONSABILE AREA PROMOZIONE

FINANZIARIA DI UBI BANCA PRIVATE INVESTMENT

SAVERIO SCELZO, PRESIDENTE E AMMINISTRATORE DELEGATO DI COPERNICO SIM


46 Marzo 2013

che vengono distribuiti dalla nostracontrollata Südtirol Vita&Danni diMilano».

Il successo degli strumenti assicu-rativi con un’importante componen-te finanziaria, è testimoniato anche

dai clienti del Credem. «Negli ultimimesi», ribatte Marconi, «hanno ri-scosso un grande successo le polizzeassicurative di tipo unit linked Skan-dia, Aviva e Credemvita, che consen-tono di abbinare ai vantaggi assicu-

rativi e fiscali tipici del prodotto lapossibilità di investire in Oicr delleprincipali case internazionali». Nu-meri importanti per il Credem sonoarrivati anche dal collocamento degliOicr cosiddetti target date, lanciatidalla società del gruppo Euromobi-

liare Sgr.Hanno puntato sulla diversifica-

zione degli investimenti anche iclienti di Copernico, che hanno pre-valentemente scelto i fondi obbliga-zionari internazionali spesso copren-dosi sul rischio di cambio, e quelli diBanca Generali che, invece, hannoprincipalmente fatto rotta sui fondidi fondi. «Abbiamo infatti nel pro-dotto Bg Selection la possibilità didelega della gestione», spiega Ruini,«su 26 tra le più affermate e impor-tanti case terze a livello internazio-nale. Lo scorso anno le performancesono state mediamente gratificanti ei clienti comprendono le difficoltàSAVERIO SCELZO, PRESIDENTE E AMMINISTRATORE DELEGATO DI COPERNICO SIM

Negli ultimi anni abbiamo assistito allacorsa quasi affannosa dei principali

player che, nell’ottica multibrand, hannoampliato e perfezionato la gamma d’offertasiglando diverse partnership con i principaliasset manager globali.Non casualmente, dunque, se nel 2005 lapercentuale dei prodotti di terzi era pari al13,5% del portafoglio delle reti, alla finedello scorso anno questa quota era presso-ché raddoppiata al 27,2%.Benché quasi tutte le strutture lavorino datempo seguendo questa filosofia, nell’ulti-mo periodo, specie nel terzo trimestre 2012,su questo fronte si è assistito a una frena-

ta. Se alcuni player lo considerano un trendpasseggero, confermando la bontà delmodello multibrand, secondo altri questopassaggio potrebbe essere l’inizio di un peri-coloso dietro front.«Premetto che il multibrand resta, a nostroavviso, una politica sana e coerente con l’of-ferta di un servizio di consulenza di qualità.I recenti dati», chiarisce Gian Maria Mossa,«possono essere frutto di diverse strategiecommerciali e, in particolare, di un sempremaggiore peso dato alla delega gestionalesotto l’ombrello dei prodotti di casa».Per Südtirol Bank il problema si pone, invece,in maniera del tutto minimale. «I prodotti

della nostra casa sono infatti gestioni patri-moniali multibrand e di conseguenza», spie-ga Mayr, «le due filosofie si sposano in ununico concetto e in un solo servizio».Se la rete di Mps opera attraverso un model-lo di offerta ad architettura aperta, indi-pendente, senza vincoli di budget e senzameccanismi d’incentivo sul collocamentodei prodotti di casa, anche Ruini ricorda cheBanca Generali è stata l’antesignana nel-l’architettura aperta, «che nel nostro casonon è un mero virtuosismo di marketing,ma rappresenta le fondamenta della nostraofferta e i numeri in crescita dei prodotti ditante case internazionali ne sono la confer-

Multibrand/2

Un pericoloso dietro front?

Marzo 2013 47

nel riuscire a ottenere ritorni soddi-sfacenti in presenza di tassi prossimiallo zero dalle banche centrali».

La vera opportunità del 2012 per

i clienti di Ubi Banca Private Invest-ment risiedeva, invece, nei mercatiobbligazionari. «Senza pensare soloai Btp», chiarisce Lenti, «tutti i fondi

legati ai bond, sia high yield sia quel-li di paesi considerati a basso rischiohanno dato rendimenti che difficil-mente si potranno ripetere». �

Professionisti

Dalla banca alla rete

L a crisi sta avendo un impattopesante sulla redditività e suimargini delle banche e nel

nostro paese, secondo alcuni report,30-35 mila bancari rischiano il posto.Ovviamente le principali reti stannopredisponendo offerte su misura peraccogliere questi professionisti.

«Il nostro amministratore delega-to, Piermario Motta», conferma Rui-ni, «qualche mese fa è stato il primoa sollevare il problema degli esuberinel settore bancario e sottolineare leopportunità che il mondo delle reti

potrebbe offrire». Il boom delle iscri-zioni all’esame per diventare promo-tore conferma, secondo il manager,che qualcosa si sta muovendo. «Daparte nostra», assicura Ruini, «conti-nuiamo a reclutare profili di elevatostanding perlopiù proprio tra i ban-cari con buona esperienza che com-prendono le opportunità e le gratifi-cazioni del passaggio nella nostrarealtà».

«Ultimamente», aggiunge Giaco-melli, «ci stiamo rivolgendo molto al-la categoria dei bancari perché, pro-

ma. Il meccanismo di pricing è per noi inva-riato tra i diversi prodotti, lasciando pienalibertà di scelta ai consulenti e ai clienti ditrovare la soluzione ideale».Sulla stessa linea l’opinione di Lenti, che tut-tavia chiarisce un particolare da non sotto-valutare. «Noi lasciamo assoluta libertà discelta ai promotori. Sicuramente, la motiva-zione che porta i nostri professionisti a fareconfluire buona parte della raccolta sui pro-dotti di casa è riconducibile alle performan-ce di Pramerica. Inoltre, con loro abbiamo unrapporto di estrema sinergia commercialeche ci permette di avere talvolta strumentistrutturati ad hoc in base al momento e alleesigenze di promotori e clientela».Tuttavia, non mancano i pareri contrari e

particolarmente polemici. «Negli ultimi me-si», conferma Antonio Marangi, direttoremercato e consigliere delegato di Banca IpibiFinancial Advisory (gruppo Veneto Banca),«è evidente che alcuni player hanno nuova-mente imboccato la strada dei prodotti di ca-sa, fatto peraltro inevitabile per alcunerealtà. Banca Ipibi rimane coerente con lascelta di non avere questo genere di stru-menti e di tutelare il cliente da tutte le formedi conflitto d’interesse e il consulente nellasua integrità professionale».Ancora più critico Scelzo, secondo cui «il pro-blema del multibrand in Italia è che spessoesso viene di fatto solo pubblicizzato dalle re-ti tradizionali e promosso quindi in manieramarginale. L’offerta, soprattutto nei mo-

menti di crisi, si concentra nella vendita diprodotti di casa non perché più efficienti,mapiuttosto perché più remunerativi per l’a-zienda stessa. In Copernico, fin dalla fonda-zione nel lontano ’99, abbiamo puntato conconvinzione solo nel multibrand escludendo,proprio per evitare questo conflitto d’inte-resse, di concepire prodotti di casa».

PETER MAYR, PRESIDENTE DI SÜDTIROL BANK

ENZO RUINI, SALES MANAGER ITALY

DI BANCA GENERALI


48 Marzo 2013

prio in considerazione del periodostorico particolarmente complessoper le banche, si stanno indirizzandoal mondo della promozione per sod-disfare l’ambizione di una crescitaprofessionale ed economica adegua-ta». In tal senso Mps ha delineato unaproposta sia economica, sia formati-va, ad hoc per questa categoria diprofessionisti e, durante il roadshowa livello nazionale che partirà nel me-se di marzo, svelerà tutti i dettagli diquesto piano.

«Un bancario può essere attrattodall’attività di libero professionistaquale è, in pratica, il promotore, mavuole mantenere i privilegi dellabanca», sottolinea tuttavia Marconi.Per questo motivo la proposta cali-brata dalla sua struttura si chiamaDa banca a…banca: diventa liberoprofessionista in Credem e offre alconsulente del canale bancario lacontinuità rispetto al passato. «Mi ri-ferisco, ad esempio», spiega Marconi,«a un ufficio dedicato all’interno diuna delle nostre 600 filiali Credemdove potere ricevere il cliente, con-centrandosi sugli investimenti conl’opportunità di completare la gam-ma con i servizi bancari tradizionali».

Punta sull’appeal di una rete cheha alla spalle un solido istituto ban-cario anche Lenti. «Da sempre ponia-mo attenzione al recruiting dei ban-cari», conferma il manager, «potendooffrire, rispetto a gran parte dellaconcorrenza, non solo l’aspetto eco-nomico, ma anche i prodotti tipica-mente bancari e la possibilità di ave-re una postazione logistica in filiale,che psicologicamente aiuta molto ilpassaggio».

Sotto l’aspetto economico UbiBanca Private Investment calibra

contratti ad hoc con sostegno econo-mico per i primi anni in funzione delprofilo del candidato, ma soprattuttouna facilitazione nel cambiamentodata dall’opportunità di continuare aservire il cliente a 360° gradi, ovveronon solo per gli investimenti, ma an-che per tutta la parte bancaria, com-presa quella degli affidamenti, graziealla collaborazione sviluppata con lebanche reti del gruppo Ubi.

«Siamo molto attenti a offrire»,aggiunge Antonio Marangi, di Ipibi«ai migliori professionisti che pro-vengono dal settore bancario l’op-portunità di proseguire nel loro per-corso professionale, nel rispetto delleloro competenze, delle esigenze deiclienti e con piena libertà d’azione».Una formula ideata da Banca Ipibiper questi professionisti è il familyoffice. «Per queste risorse», sottoli-nea Marangi, «costruiamo program-mi formativi che partono dalla stra-tegia di business definita e che sonomirati alle esigenze di professionistisenior».

Non tutti i player, tuttavia, consi-derano il passaggio da bancario apromotore privo di rischi. «Se per al-cuni di loro, soprattutto se cresciutiall’interno dell’ufficio titoli», spiegaPeter Mayr, «il cambiamento assu-merà le caratteristiche di una nuovaopportunità, allora si potranno crea-re interessanti sinergie fra mondi fi-nora separati da un piccolo muro diprivilegi, spesso però più virtuali chereali». In ogni caso il presidente diSüdtirol Bank ritiene che il sistemabancario non potrà permettersi poli-tiche di dismissioni connotate dallabrutalità. «È più facile che venganoistituiti», auspica Mayr, «percorsi in-terni di qualificazione per incentiva-re gradualmente la trasformazionedei costi fissi in variabili, in modo daabituare il personale alla nuova logi-ca produttiva. Ciò potrebbe rappre-sentare un vivaio di veri professioni-sti dei prodotti finanziari».

Considerando tutte queste varia-bili, prima di formulare offerte gene-ralizzate, Mayr preferisce osservarecon prudenza che cosa accadrà neiprossimi mesi. «Per il momento cer-chiamo di calibrare le singole propostein funzione delle esperienze maturate,del portafoglio presunto e della caricaemotiva che sta alla base di ciascunadecisione di cambiamento».

Batte su questo tasto anche Scel-zo. «Non sempre i bancari hanno lecaratteristiche personali, motivazio-nali e professionali per svolgere l’atti-vità di promotore finanziario; è benequindi fare riflettere in maniera seriaqueste persone per evitare che possa-no cadere dalla padella alla brace enon intendiamo approfittare delladisperazione delle persone per trarnevantaggi cinicamente». �

ANTONIO MARANGI, DIRETTORE MERCATO E

CONSIGLIERE DELEGATO DI BANCA IPIBI FINANCIAL

ADVISORY (GRUPPO VENETO BANCA)

Promotori&ConsulentiConsulenza all’inglese

50 Marzo 2013

a cura di Massimiliano D’Amico

Alcuni temi possono essereanalizzati a sufficienza e du-rare lo spazio di un solo arti-

colo, mentre altri costituiscono unanovità talmente dirompente da me-ritare uno studio più approfondito,sia per la valenza teorica, sia per glieffetti pratici che genera sul campo.

È questo il caso della Retail distri-bution review, che si è rivelato un ar-gomento più complesso e controver-so del previsto. La norma introdottain Gran Bretagna che ha imposto atutti gli intermediari di specificare aiclienti, in via preventiva, se operanocome advisor indipendenti e in regi-me di fee-only, o se offrono una con-sulenza ristretta, continuando a in-cassare i rebate delle case prodotto,non sembra rappresentare, comemolti forse superficialmente spera-vano, la panacea di tutti i mali dellaconsulenza finanziaria nel Vecchiocontinente.

«Ci troviamo di fronte a un pro-cesso di trasformazione regolamen-tare», sottolinea Giovanni Papini,amministratore delegato di Ubs Glo-

bal Asset Management Italia, «che èfondato su un principio opinabile,ovvero volere spingere i mercati eu-ropei ad adeguarsi ai canoni statuni-tensi, considerati, sempre e comun-

que, un benchmark di riferimento».Un approccio che, secondo l’esperto,presenta un errore di fondo. «Il mer-cato a stelle e strisce non è mai statoguidato dagli indirizzi dei regulator,né tanto meno dalle politiche remu-nerative adottate dai distributori,ma al contrario si è evoluto nell’arcodegli ultimi 20 anni sulla base di ununico criterio: adeguarsi alle istanzee alle esigenze degli investitori». Se-condo il manager, i legislatori euro-pei, seppure a piccoli step, sembranoavere preso con decisione una dire-zione precisa, ma per certi versi fuor-viante. «I regulator potevano interve-nire sul fronte delle retrocessioniadottando diversi approcci: unopragmatico, uno talebano o uno rap-presentato da una mediazione tra idue sistemi. Stranamente la Fsa e ilmondo anglosassone, da sempre con-vinti assertori del liberismo», rimarcaPapini, «hanno scelto la seconda via,seguiti in questo percorso da alcunipaesi del Nord Europa, mentre l’Italiae la Francia, ad esempio, evidenzianoposizioni assai differenti». Per questee altre ragioni, il manager non consi-dera assolutamente la Rdr la panaceadi tutti i mali e non è per nulla con-

Diversamente dalle previsioni, la

Retail distribution review non è

stata accolta con grande

entusiasmo dagli asset manager.

Le nuove regole rischiano di essere

un clamoroso autogol, poiché

l’assenza di un qualsiasi sistema di

retrocessioni spingerebbe i

professionisti a vendere solo i

prodotti di casa. «Andare verso

un’applicazione diffusa di norme

non mediate dalla realtà di

mercato potrebbe divenire in

qualche caso un vero e proprio

harakiri»

Poche luci molte ombre

GIOVANNI PAPINI, AMMINISTRATORE DELEGATO

DI UBS GLOBAL ASSET MANAGEMENT ITALIA

Marzo 2013 51

vinto che rappresenti la soluzione perliberarsi da tutti i problemi che afflig-gono l’advisory britannica prima equella europea poi.

«Tutto ciò che va verso la traspa-renza, a mio avviso, va sempre letto inchiave positiva. Al contrario tutto ciòche forzosamente spinge verso unmodello di servizio uguale per tutti,tracciando una riga che cerca di risol-vere i problemi di tutti gli investitoria ogni latitudine, da Milano a Reykja-vik, rivela, secondo me, un atteggia-mento pretenzioso». Il manager sot-tolinea, infatti, che i legislatori po-trebbero ancora fare meglio conside-rando le particolarità del mercato diriferimento e del tipo di clientela,analizzando in maniera più ap-profondita le diverse esigenze di chisi rivolge agli advisor finanziari.

«Avrei invece cercato», suggeri-sce Tomaso Giorgetti, responsabiledella branch italiana di Allianz Glo-

bal Investors Europe, «di disciplina-re meglio le politiche di comunicazio-ne al cliente su qualsiasi conflitto diinteressi che il distributore può ave-re, sia direttamente sia indiretta-mente, nei confronti delle case pro-dotto che distribuisce. Personalmen-te ritengo la Rdr una norma moltodrastica, le cui ripercussioni più peri-colose potrebbero ricadere soprattut-to sul cliente finale».

Scorge gli stessi punti di forza, mapure le medesime criticità, Peter

Grimmett, head of fund regulatorydevelopment di M&G Investments.«La trasparenza è certamente unobiettivo della Rdr. In particolare gliinvestitori dovranno comprendereche la consulenza non è gratuita eche l’advisory di qualità ha un prez-zo». Ma il lato debole di questo pas-saggio, secondo Grimmett, è che non

tutti i clienti potrebbero essere dispo-sti a pagare una parcella per la con-sulenza, anche se in effetti lo faceva-no già con il vecchio sistema di com-missioni.

«Va sottolineata», rimarca Gior-getti, «la difficoltà nel fare pagare di-rettamente, con la fee-only, qualcosache prima si remunerava in manieraimplicita. Potrebbe infatti essereun’operazione non facilmente accet-

tata dal cliente, spesso inconsapevo-le del fatto che una parte della com-missione di gestione del fondo da luiacquistato serviva a remunerare l’at-tività di collocamento di chi avevaproposto l’investimento».

«Un altro aspetto potenzialmen-te debole della norma», aggiungeGrimmett, «è che in generale i costiper i clienti potrebbero aumentare.Le parcelle, ad esempio, implicanoanche il pagamento dell’Iva». Pereffetto di queste dinamiche, l’espertosi attende l’abbandono di una per-centuale di consulenti, «compresaprobabilmente tra l’8% e il 15%, seb-bene il vero numero non sarà noto senon tra molti mesi. Inoltre sembrache le banche inglesi si stiano ritiran-do dalla consulenza individuale aiclienti retail».

In ogni caso, il rischio che la nor-ma significhi la fine della consulenzafinanziaria per il piccolo risparmiato-re e il fatto che non tutti i consulentiabbiano le spalle sufficientementelarghe per adeguarsi alla nuova

«Va

sottolineata la

difficoltà nel

fare pagare

direttamente,

con la fee-only,

qualcosa che

prima si

remunerava in

maniera

implicita»

TOMASO GIORGETTI, RESPONSABILE DELLA BRANCH

ITALIANA DI ALLIANZ GLOBAL INVESTORS EUROPE

Promotori&ConsulentiConsulenza all’inglese

52 Marzo 2013

realtà sono solo alcuni dei punti do-lenti della Rdr. E se nello scorso nu-mero di Fondi&Sicav Eric Helderlé,general director di Carmignac Ge-

stion, aveva definito la norma un au-togol, poiché l’assenza di un qualsivo-glia sistema di retrocessioni potrebbespingere i professionisti a vendere iprodotti calibrati dalla sgr di casa, Pa-pini si spinge più in là. «Autogol? An-dare verso un’applicazione diffusa dinorme non mediate dalla realtà dimercato potrebbe divenire in qualchecaso un vero e proprio harakiri».

«Il rischio dietro l’angolo», confer-ma Giorgetti, «è che, nel momento incui al distributore viene a mancareuna remunerazione per la distribu-zione di un prodotto, al cliente possa

non essere più offerto questo stru-mento e che quindi da un catalogo diofferta multiprodotto si possa ritor-nare a una scelta monoprodotto.Questo ovviamente è lo scenario piùpessimistico».

Malgrado l’Rdr sembri mostrarepiù luci che ombre, il rischio che lanormativa non resti confinata allasola Gran Bretagna è grande. «Moltoprobabilmente questa norma verràrecepita in altri mercati», sottolineaGiorgetti, «ma credo solo nei paesidove l’architettura aperta nella di-stribuzione dei prodotti finanziari èmeno rilevante, rispetto ad altre for-me distributive, come il monoprodot-to o l’architettura aperta cosiddettaguidata».

«Anche in Olanda», ricorda Grim-mett,«sono state introdotte regole si-mili a quelle inglesi e,probabilmente,in questo stesso periodo del prossimoanno potrebbero andare anche oltre,rispetto a quanto sta accadendo conla Rdr».

Detto ciò, l’esperto ricorda che iregulator inglesi stanno in realtà giàpensando all’ampliamento del rag-gio d’azione per includere i paga-menti alle piattaforme di fondi e peri business execution only. «Danimar-ca e Svezia ci stanno osservando», ri-marca Grimmett, «ma sappiamo checi sono proposte per bandire le com-missioni a livello europeo attraversola Mifid. Sebbene l’accordo non siastato ancora raggiunto, sembra che il

C osima F. Barone, membro del board e di-rettore del Groupement Suisse des Con-

seils en Gestion Indépendants, spiega comela Svizzera sta affrontando il tema delle re-trocessioni.

Qual è la sua opinione sulla Rdr? «È indubbio che i regulator partano dabuone intenzioni. La loro conoscenza delfunzionamento dei mercati finanziari ètuttavia molto relativa. Per quanto riguar-da le retrocessioni, per esempio, è eviden-te che le banche colmeranno il mancatoincasso di queste con fee molto più eleva-te. Il cliente, nel nome della maggiore tra-sparenza, è disposto a vedere i suoi costibancari prendere l’ascensore? In realtà leautorità stanno procedendo a una profon-da trasformazione del sistema senza unachiara visione del nuovo equilibrio, qua-lunque esso sia».

Secondo lei era possibile raggiungere glistessi obiettivi senza rivoluzionare il siste-ma?«Le banche, in questo paese e nel mondo, tro-vano sempre modo per sopravvivere e peradattarsi alle nuove leggi e alle regole dicompliance imposte dalle autorità di con-trollo. Non bisogna mai sottovalutare la lorocreatività! Credo, tuttavia che si stia metten-do in pericolo la sopravvivenza dei gestori in-dipendenti in Svizzera. Le piccole strutturepotranno difficilmente imporre ai loro clien-ti asset management fee più elevate percompensare le retrocessioni che fino a oggiricevevano dalle banche. Il rischio è che le pic-cole strutture vadano scomparendo. Altre siaggregheranno per beneficiare delle econo-mie di scala. In altri termini, alla fine saràproprio il risparmiatore che le autorità in-tendono tutelare a perdere di più. Finora ilcliente ha potuto beneficiare infatti di una

gestione personalizzata e adatta alla sue ne-cessità. Una volta scomparsa la figura del ge-store patrimoniale indipendente, le unichealternative che gli resteranno saranno legrosse strutture o le banche».

Qual è la posizione della Svizzera sul fron-te delle retrocessioni?«Un caso di giurisprudenza pochi anni fa hadi fatto stabilito l’esigibilità da parte delcliente delle retrocessioni percepite da ban-che e gestori patrimoniali. Il 26 novembrescorso, poi, l’autorità di controllo (Finma) hacomunicato nuove regole alle banche ope-ranti sul territorio elvetico. Una di questeconcerne proprio l’obbligo d’informazioneda parte degli intermediari sulle eventualiretrocessioni percepite. D’allora, già duebanche hanno annunciato pubblicamenteche restituiranno le retrocessioni percepite ailoro clienti».

Un parere contrario-Cosima F. Barone del Groupement Suisse des Conseils en Gestion Indépendants

A vantaggio delle banche e non dei clienti

Marzo 2013 53

pagamento di commissioni (induce-ment o retrocessioni che siano) saràabolito per la consulenza o almenoper quella indipendente».

In ogni caso, al di là della diatribaaperta a livello continentale per ban-dire le commissioni e gli inducement,l’arrivo della Rdr sta stimolando gliasset manager a rivedere le propriestrategie. «Ovviamente», rimarca Pa-pini, «un player globale come Ubs,presente in 150 paesi del mondo, de-ve calibrare le sue strategie di prodot-to ad hoc per ogni mercato e paese, aprescindere dall’approccio adottato.Per il mercato Uk, nel dettaglio, ab-biamo disegnato alcuni strumentiRdr compliant».

«In Inghilterra M&G», rispondeGrimmett, «ha introdotto due nuoveclassi come risultato della Rdr.La primaè una classe azionaria senza commis-sioni, mentre l’altra è una classe equity“pulita”. Questo aiuterà gli investitoriad accedere ai nostri fondi in base al ca-

nale che preferiscono, sia esso un con-sulente,una piattaforma o altro».

«In linea generale, le società pro-dotto», conclude Giorgetti, «dovran-no strutturare la propria offerta te-nendo in considerazione che, per ipropri prodotti, i caricamenti che inpassato comprendevano una compo-nente spesso molto rilevante di com-missione di distribuzione ora ne do-vranno fare a meno. Si assisterà per-ciò a una drastica diminuzione dellecommissioni di gestione dei fondi cheil distributore da ora in poi proporràai propri clienti».

E dunque, seguendo la filosofiadel try and try again, anche la Rdr mo-stra qualche lato positivo… �

Danny Cox,head of advice di HargreavesLansdown,una delle più importanti so-

cietà di consulenza britanniche, spiega comeil mercato ha accolto la Rdr.

Il mercato e gli operatori erano pronti perquesta rivoluzione?«Le società di consulenza si sono trovatedavanti a un bivio: chi non è preparato èdestinato a uscire dal mercato. Abbiamorilevato una riduzione del 4% del numerodei consulenti ed è previsto che questa per-centuale aumenti fino al 10-20% mano amano che si manifesteranno gli effetti dellaRdr. Le migliori società accetteranno questicambiamenti come un'interessante oppor-tunità e ciò porterà a un nuovo consolida-mento del mercato. Per Hargreaves Lan-sdown questa transizione è stata abbastan-za semplice, poiché stavamo già seguendoqueste regole. Lavoriamo con un modellofee-based, infatti, da più di 10 anni».

Avete dovuto sostenere spese significativeper adattarvi alla nuova norma? «Hargreaves Lansdown non ha dovuto affron-tare costi rilevanti, perché il nostro modello diadvisory era già molto simile a quello propostodalla Rdr. Abbiamo solo dovuto fare fronte adalcune spese per fare sì che i nostri consulentiraggiungessero gli standard richiesti. Alcunesocietà, al contrario, hanno dovuto cambiareradicalmente il loro modo di operare e il costoper guidare i consulenti agli standard adegua-ti è stato molto elevato».

Non c’è il rischio che il mercato vada versoun appiattimento dell’offerta?«La Rdr è una forza positiva e, nonostantequalche difetto, sarà favorevole anche per iclienti. Sicuramente comporterà anche unconsolidamento del mercato».

Il consulente fee-only in Gran Bretagnaviene spesso utilizzato come benchmark di

riferimento. Alcuni, tuttavia, sostengonoche gli advisor, specie se lavorano con lepiattaforme elettroniche, non sempre re-trocedono ai clienti i rebate ricevuti.«Si tratta di due questioni distinte: non cre-do che nel Regno Unito i consulenti fee-onlysiano già considerati vere figure professio-nali, che fungono da benchmark di riferi-mento.Tuttavia, la percezione sta miglioran-do. In seconda istanza, gli independent fi-nancial advisor non possono incassare lecommissioni dalle piattaforme per integrarei loro introiti. Gli Ifa possono addebitare aiclienti solo un adviser charging, dove tutta oparte della fee è detratta dalla piattaformae pagata al consulente stesso. Anche nel casoin cui ci siano ancora rimborsi legati ai fondisulle piattaforme, nulla vieta agli Ifa di rac-comandarli, ma in ogni caso non possono ri-cevere le commissioni riguardanti questistrumenti, quindi in pratica sarà molto diffi-cile che ciò accada».

Un parere favorevole-Danny Cox, head of advice di Hargreaves Lansdown

Un’opportunità di crescita

PETER GRIMMETT, HEAD OF FUND REGULATORY DEVE-

LOPMENT DI M&G INVESTMENTS

Da Pechino sono arrivati di recente dati macroecono-

mici che sostengono la view ottimista. Le esportazioni so-

no cresciute del 14,1% a dicembre, rispetto a un consen-

sus che pronosticava una variazione positiva del 5,1%. Un

livello che ha convinto le autorità cinesi a rivedere al rial-

zo le stime sull’export del 2013. Allo stesso tempo, l’otti-

mismo sulle sorti del mercato azionario poggia sulla valan-

ga di Opv che dovrebbero materializzarsi durante l’anno in

corso. Secondo Pricewatherhouse Coopers, i listini aziona-

ri di Shanghai e Shenzhen ospiteranno quest’anno circa

200 debutti in borsa. Da queste operazioni ci si aspetta una

raccolta di capitali compresa nel range 130 e 150 miliardi

di yuan (circa 16-18,3 miliardi di euro). Se le cifre saranno

confermate, il dato rappresenterà un incremento tra il

20% e il 39% rispetto ai 13,2 miliardi di euro raccolti con

le nuove Opv lanciate durante il 2012.

PER LEGGE IL 30% DEGLI UTILI IN DIVIDENDI

L’altra grande novità che potrebbe supportare l’atteso

trend rialzista del mercato azionario cinese è data dalla

nuova normativa sui dividendi. Questa direttiva, applicata

alle società quotate sulla borsa di Shanghai, prevede che

le imprese debbano obbligatoriamente destinare almeno il

30% degli utili ai dividendi ripartiti ai propri azionisti. Fi-

nora, le 994 società quotate su questo listino hanno ero-

gato agli azionisti in media il 2,5% dei rispettivi utili sot-

Nel Vecchio continente, la crisi dell’Eurozo-

na continua a essere una realtà, mentre

negli Stati Uniti i punti più delicati del

tanto temuto fiscal cliff sono ancora lon-

tani da una soluzione ottimale. Con que-

sto scenario, sono numerosi gli investitori che considerano

i paesi emergenti l’unico raggruppamento ancora in grado

di dare soddisfazioni. Tra questi, la Cina, nonostante i dub-

bi sulla tenuta del tasso di crescita, ha nuovamente calami-

tato l’interesse degli esperti.

Anche gestori di fama mondiale, come Jim O’Neill, fi-

no a pochi giorni fa responsabile di Goldman Sachs Asset

Management, hanno sottolineato il potenziale del gigan-

te asiatico, che sarà capace di centrare la transizione del

suo modello attraverso un atterraggio morbido dell’eco-

nomia. La crescita del Pil cinese ha subito una battuta d’ar-

resto fino all’8% nel 2012 e le attese per l’anno in corso la

fissano al 7,7%. Nonostante tutto ciò, il manager di Gold-

man Sachs sostiene che la borsa cinese sarà la migliore del

2013, insieme ai listini europei e giapponese.

L’indice generale di Shanghai ha chiuso il 2010 con un

calo del 14%, una perdita del 21,6% nel 2011 e un 2012

durante il quale si è quasi sempre mantenuto in territorio

negativo. L’anno scorso si è concluso però con un progres-

so del 3,17%, realizzato grazie a un recupero del 14% re-

gistrato a dicembre.


Lo sbarco in borsa di un numero elevato di matricole e la nuova politica dei

dividendi applicata dalle piazze di Shanghai e Shenzhen potrebbero sostenere le

azioni cinesi nel 2013 e rendere questi strumenti gestiti molto interessanti. Lo scopo

del governo è attirare una quantità crescente di capitali esteri

Il Dragone in cerca di stranieri

Fondi azionari

La Cina

di Rocki Gialanella


to forma di dividendi. Per alimentare e incoraggiare inol-

tre gli investimenti individuali a lungo termine, la Cina ha

annunciato l’anno scorso che taglierà del 50% l’imposta

sui dividendi a favore degli azionisti che mantengano la

propria partecipazione azionaria per almeno 12 mesi. L’in-

troduzione di queste misure punta ad aumentare la capa-

cità di attrarre gli investitori stranieri.

Il gigante asiatico comincia a rendersi conto della

sempre più impellente necessità di aumentare il suo livel-

lo d’integrazione con i mercati internazionali, se vuole che

il paese occupi una posizione sempre più rilevante all’in-

terno dello scacchiere economico mondiale. E sembra che

le autorità abbiano messo mano ai provvedimenti neces-

sari per centrare questo obiettivo. In tal senso, l’ultima

misura adottata è stata la creazione di un mercato di futu-

re dei bond che dovrebbe partire la prossima estate. Que-

sta sarà la prima borsa di negoziazione di future nel paese

non vincolata esclusivamente al segmento delle materie

prime (le altre tre presenti e operanti nel mercato dome-

stico sono totalmente concentrate sulla negoziazione

delle commodity).

La borsa di Shanghai ha recentemente annunciato la

sua intenzione di trasformarsi in una società pubblica per

puntare a diventare il principale mercato di negoziazione

di future della regione Asia-Pacifico entro il 2017. Tra le

principali iniziative intraprese dall’esecutivo cinese per

spingere gli investimenti internazionali nel paese, ricordia-

mo l’aumento delle quote di partecipazione azionaria con-

sentite agli stranieri e la direttiva che obbliga le società a

distribuire una maggiore percentuale degli utili consegui-

ti sotto forma di dividendi.

Guo Shuging, presidente dell’autorità preposta alla re-

golamentazione dei mercati mobiliari domestici, ha an-

nunciato a metà gennaio di avere analizzato la possibilità

di dare ancora più spazio alle partecipazioni degli investi-

tori stranieri nel capitale di quelle cinesi. In precedenza,

nell’aprile del 2012, il supervisore aveva già ampliato il

programma (Qfii) denominato in yuan destinato agli inve-

stitori stranieri qualificati (fino a 80 mila milioni di dolla-

ri) e quello denominato in renminbi (Qfiir) fino a 70 mila

milioni.

Visto che il volume di quote assegnate attualmente

agli stranieri si posiziona molto al di sotto di queste cifre

(37.440 milioni a fine 2012), il nuovo incremento delle

quote lascia ipotizzare che il governo abbia intenzione di

rendere più flessibili i requisiti richiesti e ampliare sensibil-

mente i flussi internazionali di denaro che entrano nel

paese. �

«Il gigante

asiatico

comincia a

rendersi conto

della sempre più

impellente

necessità di

aumentare il suo

livello di

integrazione con

i mercati

internazionali»


Fondi azionari

La Cina

Quale ritiene che sia stato il rapporto tra la crescitadel Pil cinese e il comportamento degli investitori?

«Quando l’economia della Cina, e in particolare il Pil, cre-

sce, gli investitori si rallegrano; al contrario, quando fa fa-

tica, i mercati tendono a vacillare. Nel 2007, l’ottimismo

per le prospettive di crescita cinesi raggiunse il picco mas-

simo e il mercato azionario era all’apice del successo. Per

molti era più forte la paura di perdere la potenzialità di

grandi rendimenti, rispetto al rischio di investire in Cina.

Alcuni si sono fatti trascinare ed eravamo vicini a una bol-

la. Nel momento in cui il mercato raggiunse il picco, le va-

lutazioni implicavano una crescita media per le aziende ci-

nesi del 28% all’anno per i successivi 10 anni e ciò era de-

cisamente di difficile realizzazione».

Ritiene che le valutazioni attuali siano interessanti?«Oggi, si potrebbe affermare che alcuni investitori si sono

disinnamorati della Cina. Nell’ultimo anno l’attenzione di

tutti si è rivolta al rallentamento economico, alla corru-

zione e al rischio politico. Le valutazioni sono crollate di

conseguenza e i mercati azionari stanno attualmente

implicando una crescita futura del 4% l’anno. Considera-

to che la regola d’oro di ogni investimento di successo

consiste nel comprare quando gli asset sono a buon prez-

zo, ritengo che sia arrivato il momento di esaminare con

attenzione le azioni cinesi. Le aziende a buon mercato

non sono necessariamente buoni investimenti: oltre alle

valutazioni, parametri come il ritorno sul capitale e la cor-

porate governance sono elementi integranti dell’equazio-

ne di investimento. La reputazione delle aziende del

gigante asiatico in questi contesti non è sempre stata

impressionante, per cui mentre il mercato cinese è forse

a un buon valore, gli investitori devono essere selettivi

per individuare le società ben gestite, che si concentrano

sulla profittabilità e generano rendimenti per i propri

azionisti. Vediamo che alcune imprese cominciano ad

abbracciare queste idee e oggi ci sono infatti interessan-

ti opportunità di investimento in Cina».

Quali fattori supportano la view ottimistica?«Questo ottimismo è dovuto in gran parte ai cambiamen-

ti che le società stanno portando avanti. Un trend inco-

raggiante è costituito dalle compagnie che stanno ripo-

sizionandosi sulla catena del valore. In passato, molti

gruppi erano produttori low-cost, mentre alcuni stanno

cominciando a realizzare che non possono competere solo

sui costi, perché i salari in aumento stanno erodendo que-

sto tipo di vantaggio. In risposta, le società più ambizio-

se stanno investendo in innovazione, brand awareness e

distribuzione per creare modelli di business sostenibili. Nel

2011, la spesa in ricerca e sviluppo in Cina era superiore

del 23% rispetto all’anno precedente e ingenti somme

erano concentrate sulla tecnologia. Un esempio di que-

sto spostamento è Mindray Medical. Produttore di stru-

mentazioni mediche a basso costo, Mindray Medical ha

realizzato che una competizione basata esclusivamente

A colloquio con Matthew Vaight, gestore dell’M&G Global Emerging Markets Fund

Corporate governance, il punto debole

MATTHEW VAIGHT, GESTORE

DELL’M&G GLOBAL EMERGING

MARKETS FUND


I primi 20 fondi ed Etf azionari Cina ordinati secondo le performance decrescenti a un anno

Fondo Società Valuta % Ytd

% a 1 anno

% a 3 anni

% a 5 anni

Commissione annuadi gestione

Greater China Equity Vitruvius Sicav Usd 7,98 30,98 29,31 n.d 2,5

Greater China Equity- Hedged Euro Vitruvius Sicav Eur 5,6 27,92 26,08 n.d 2

China Opportunity Ubs Lux Equity Fund Usd 8,37 18,64 2,85 -1,73 1,8

First State Greater China Growth First State Investments Gbp 5,48 18,37 40,48 n.d 1

China Focus Equity Invesco Funds Sicav Usd 6,38 14,04 n.d n.d 1,75

JF Greater China JP Morgan Funds Sicav Usd 5,12 13,31 26,96 26,51 1,5

China Consumers Fidelity Funds Eur 4,04 12,67 n.d n.d 1,5

International China Ignis International Funds Eur 9,9 12,06 19,59 1,72 0,75

TSIF China Opportunities Threadneedle Investment Service Eur 5,57 11,99 20,17 n.d 1,5

Neuberger Berman China Equities Neuberger Berman Investment Funds Usd 2,06 11,7 25,48 n.d 1,75

China Consumer Opportunities HSBC Global Investment Funds Usd 4,79 10,92 n.d n.d 1,5

Equity Greater China Amundi Funds Sicav Usd 3,24 10,81 20,69 11,37 1,6

Greater China Equity PineBridged Global Funds Usd 5,1 9,99 12,11 n.d 1,3

Greater China Pictet Usd 3,43 9,68 22,86 18,26 1

China Equity Pioneer AM Eur 3,66 9,08 11,38 12,7 1,5

China Opportunities Schroder International Selection Usd 1,08 7,01 9,74 6,13 1,5

China Equity GAM Star Fund Usd 5,72 6,89 14,32 93,96 1,35

China Opportunity Portfolio Goldman Sachs Funds Usd 0,03 6,27 n.d n.d n.d

China Index Pictet Eur 0,94 6,23 n.d n.d 0,45

BGA China BlackRock Global Funds Sicav Usd 2,8 6,22 14,67 1,5

Fonte: www.fondionline.it

sul prezzo non era sostenibile come strategia di lungo ter-

mine. La società ha iniziato quindi a investire pesante-

mente in ricerca e sviluppo per diventare competitiva a

livello globale per la qualità dei suoi prodotti e non per

la loro economicità. Mindray ha trasformato con succes-

so il proprio business diventando un’azienda di livello

internazionale che ora può competere con le multinazio-

nali occidentali. Molte altre imprese cinesi hanno comin-

ciato a migliorare le loro pratiche operative. Ugualmente

un numero crescente di gruppi dei mercati emergenti si

sta rapportando ai loro competitor globali e adotta le best

practice internazionali. Uno di questi è Yingde Gases che

produce gas industriali. I fondatori della società hanno un

background occidentale e hanno fatto in modo che Ying-

de combinasse le migliori pratiche con la conoscenza del

mercato locale cinese con lo scopo di creare la più gran-

de e profittevole società produttrice di gas industriali del

paese».

Quali invece i fattori negativi?«Anche se ci sono diverse società di profilo internazionale in

Cina, molte aziende rimangono mal gestite e non producono

rendimenti per gli azionisti. Nell’insieme, gli standard di cor-

porate governance rimangono bassi, in particolare nelle im-

prese di proprietà statale (Soes – State owned enterprise),

che costituiscono una fetta considerevole del mercato. Que-

ste imprese dominano settori come il bancario e l’energia e

sono innanzitutto gestite per il bene dello stato e della so-

cietà piuttosto che per gli azionisti. Chiaramente, le valuta-

zioni giocano un ruolo fondamentale per qualsiasi decisione

di investimento. Rispetto ai giorni spumeggianti del 2007,

oggi le azioni cinesi sembrano avere delle buone valutazioni.

Ma gli investitori dovrebbero chiedersi se c’è un motivo per

cui un’azienda sia a basso costo. Credo che le opportunità

possano essere trovate, ma è necessario essere selettivi e con-

centrarsi su ciò che conta davvero, ovvero se l’azienda sia ben

gestita e crei valore per gli azionisti». �

avvierà molto probabilmente una fase di riforme. In partico-

lare, la liberalizzazione di numerosi comparti, come quello dei

servizi finanziari, delle telecomunicazioni e dell'energia, do-

vrebbe rivitalizzare il settore privato. Assisteremo, inoltre, a

un´ulteriore accelerazione dell'urbanizzazione e della redistri-

buzione della ricchezza, grazie all’impegno del nuovo gover-

no che, da subito, ha riconfermato la validità del piano quin-

quennale approvato due anni fa, garantendo così la continuità

e rinnovando l’impegno a favorire il ribilanciamento dell’eco-

nomia cinese dall’export a favore dei consumi interni».

In quali settori individua i temi d’investimento potenzial-mente più interessanti?«A livello settoriale vi sono prospettive particolarmente in-

teressanti per i titoli assicurativi cinesi. Le compagnie del

ramo vita sono, infatti, favorite dal rimbalzo dei mercati A-

share, poiché la maggior parte di esse investe oltre il 10%

delle disponibilità proprio in questi asset. Inoltre, i titoli as-

sicurativi cinesi sono il fanalino di coda del mercato ormai

da tre anni e dovrebbero andare incontro a una rivalutazio-

ne, in linea con il forte miglioramento delle prospettive per

questo comparto. Anche le azioni di qualità legate a internet

vantano solidi modelli di business e una crescita visibile de-

gli utili nelle attuali condizioni di mercato. In questo settore

apprezzo Baidu (la “Google” cinese), un motore di ricerca che

conta già 400 milioni di utenti e che gode di prospettive di

crescita particolarmente interessanti non solo in Cina, ma

anche in numerosi altri paesi emergenti».

Ritiene che le attuali valutazioni del mercato azionariocinese siano convenienti?«Attualmente la Cina è il mercato che, dopo la Corea, of-

fre le quotazioni più basse in tutta la regione Asia Pacifi-

co escluso il Giappone, ma nel corso degli ultimi mesi ab-

biamo già assistito a una rivalutazione dei titoli azionari

cinesi. Ritengo che, per il resto del 2013 e nel 2014, le re-

visioni al rialzo degli utili saranno il fattore trainante del

rally che si va preparando». �

Quali sono, a suo avviso, le prospettive del mercatocinese per il 2013?

«Come avevo previsto, l'economia cinese ha ripreso a salire

già nel terzo trimestre del 2012, grazie anche alla politica di

allentamento monetario. Segnali recenti, come il rialzo degli

indici Pmi, il rilancio della produzione industriale e il rimbal-

zo del comparto immobiliare residenziale indicano che l'eco-

nomia cinese sta gradualmente migliorando ed è sulla stra-

da giusta per una ripresa nel corso del 2013. Le riforme nei

settori dei servizi finanziari, delle telecomunicazioni e dell'e-

nergia dovrebbero rompere il monopolio delle società stata-

li e aprire la strada alla concorrenza e alla rivitalizzazione del

settore privato. Le prospettive dell'economia globale e degli

utili societari continuano a migliorare e ciò dovrebbe favo-

rire ulteriormente il processo di rivalutazione dei titoli azio-

nari cinesi che, a mio avviso, nei prossimi 12 mesi si apprez-

zeranno, favoriti da prospettive di mercato più rosee».

Quali fattori potrebbero avere effetti negativi sull’eco-nomia cinese e, conseguentemente, sul mercato aziona-rio domestico?«Il nostro processo di investimento è indirizzato all’atten-

to monitoraggio di questi fattori. In particolare, il posizio-

namento del fondo prende in considerazione:

• un potenziale aumento dell'inflazione cinese a ritmi

più rapidi del previsto;

• il persistente deprezzamento dello yen giapponese,

che trascina al ribasso anche altre valute asiatiche, con

potenziali ricadute negative sulle esportazioni cinesi;

• un aumento delle emissioni di azioni e di obbligazioni

da parte delle imprese;

• una crisi prolungata nell'Eurozona;

• una conclusione prematura del quantitative easing

negli Stati Uniti».

Quali cambiamenti si aspetta che arrivino dal cambio dileadership nazionale?«Il cambio di leadership in Cina, ormai giunto a compimento,


Fondi azionari

La Cina

A colloquio con Raymond Ma, gestore del fondo Ff China Consumer Fund di Fidelity Worldwide Investment

Opportunità dai titoli assicurativi

RAYMOND MA, GESTORE DEL

FONDO FF CHINA CONSUMER

FUND DI FIDELITY WORLDWIDE

INVESTMENT


stimenti. Dai destini dei tre, dipendono in larga misura

quelli degli altri. Se infatti l'area, nonostante il rallenta-

mento generalizzato degli ultimi anni, ha dimostrato di

riuscire a tenere in periodi di incertezza globale, essa è

però minata da una serie di problemi a livello interno.

Per quanto riguarda il Brasile, il 2012 è stato un anno

ben poco entusiasmante con una crescita che si aggira, se

tutto va bene, all'1,2% (ma c'è anche chi sostiene che la

Sull'America Latina c'è una pesante incertezza:

la situazione non è effettivamente delle più

facili. L'economia dell'area è tradizionalmen-

te divisa in due: da una parte Brasile, Messi-

co e Argentina, dall'altra tutti i paesi rima-

nenti. Il terzetto in questione, anche solo per le dimen-

sioni e la diversificazione dei suoi mercati interni, è quel-

lo che ha attratto di solito il maggiore numero di inve-

Consensus

L’America Latina

I problemi per le maggiori economie del continente non mancano e la crescita non

è più così impetuosa come in passato. Soprattutto il Brasile, da anni il paese

trainante di tutta la regione, deve fare i conti con un incremento del Pil

relativamente limitato, una moneta ancora sopravvalutata e una difficile situazione

finanziaria. Più interessante il Messico, che sta migliorando i suoi fondamentali a un

ritmo più veloce, anche se dipende molto dall'andamento del suo grande vicino: gli

Usa. Ma non mancano le speranze che la corsa continui

Il panel dei gestori e degli analistiMMaassssiimmoo BBaaggggiiaannii, fund manager di SSyymmpphhoonniiaa SSggrr; RRoossssaannaa BBrraammbbiillllaa, responsabile dei fondi azionari Asia e paesi emergenti globali di SSeellllaa GGeessttiioo--

nnii; AAnnddrreess CCaallddeerroonn, vice president of research di HHaannssbbeerrggeerr GGlloobbaall IInnvveessttoorrss ((NNaattiixxiiss)); CCyyrriiaaqquuee DDaaiillllaanndd, fund manager di CCoonnvviiccttiioonnss AAsssseett MMaannaa--

ggeemmeenntt; CChhrriiss IIggggoo, Cio global fixed income di AAxxaa IInnvveessttmmeenntt MMaannaaggeerr; VVaalleennttiinnaa MMaaddaammaa, fund manager di SSyymmpphhoonniiaa SSggrr; tteeaamm di ricerca di NNoorr--

ddeeaa; PPaattrriicckk PPaassttoollllnniigggg, fund manager team emerging markets equities di RRaaiiffffeeiisseenn CCaappiittaall; GGaabbrriieellee RRoogghhii, responsabile delle gestioni patrimonia-

li di IInnvveesstt BBaannccaa; SSvveenn SScchhuubbeerrtt, specialist investment strategy currencies di BBaannkk VVoonnttoobbeell; MMaatttthheeww VVaaiigghhtt, gestore del fondo MM&GG gglloobbaall eemmeerr--

ggiinngg mmaarrkkeettss di MM&GG IInnvveessttmmeennttss; IIbbrraa WWaannee, senior equity strategist di AAmmuunnddii AAsssseett MMaannaaggeemmeenntt.

di David Tonello

Avanti, ma nontroppo


cifra sia tremendamente vicina allo 0%). Carenze infra-

strutturali e costi del lavoro in aumento hanno soffoca-

to la crescita e in molti temono ciò che il governo po-

trebbe fare qualora decidesse di intervenire con misure

ad hoc.

Rimane il fatto che l’incremento 2012, insieme a

quello del 2009, è stato il più basso dell'ultimo decennio

e che i profitti societari carioca sono scesi in media del

25%. Per l'anno in corso si prevede una crescita del Pil

del 3,5%, che segnerebbe una benvenuta inversione di

tendenza. Ciò aiuterebbe anche il vasto e diversificato li-

stino locale, che è stato uno dei peggiori fra gli emergen-

ti. Il Brasile deve riuscire anche a gestire una difficile si-

tuazione finanziaria, con l'esplosione del credito al con-

sumo e una moneta tuttora sopravvalutata e volatile.

In Messico l'economia è cresciuta sulle buone basi di

una migliorata competitività industriale, ma ha rallenta-

to di recente e nel 2012 si è attestata a +3,8%. Le cause

principali sono le incertezze che, nonostante tutto, con-

tinuano sul fronte statunitense: gli Usa sono infatti il

principale partner commerciale. Ma contano anche i

problemi sul versante interno, con le guerre tra narco-

trafficanti e tra narcotrafficanti e governo. Si prevede

che l'andamento del Pil rimanga moderato anche nel

corso del 2013.

Resta comunque, dopo questo elenco di incertezze,

un fatto: nell'ultimo decennio, la crescita dell'America

Latina è stata in media del 4% annuo, cioè di gran lun-

ga superiore a quella di Usa, Europa e gran parte dell'A-

sia, escluse Cina e India. Se quindi i tre paesi maggiori,

Brasile, Messico e Argentina, riprendessero a crescere a

ritmi su questa media e i minori tenessero, gli scambi in-

traregionali ne beneficerebbero, l'area si rafforzerebbe

ulteriormente e in maniera relativamente indipendente

dalla perdurante incertezza economica globale, con ov-

vie ricadute positive sui mercati locali. �

«Nell’ultimo

decennio la

crescita

dell’America

Latina è stata in

media del 4%

annuo,cioè di

gran lunga

superiore a quella

di Usa,Europa e

gran parte

dell’Asia,escluse

Cina e India»


Consensus

L’America Latina

Sopravvalutate

A fair value

70%

30%

Crescita superiore al 10%

Crescita fra lo 0 e il 10%

50%

50%

Quali valutazioni presentano nel loro complesso le azioni dell'America Latina (Msci Latam)?

Un po' care

Sono in pochi a ritenere attraenti le valutazioni del

mercato azionario dell'America Latina. Ad esem-

pio, Gabriele Roghi, responsabile delle gestioni pa-

trimoniali di Invest Banca, commenta: «I principali listini

sudamericani mostrano un P/E intorno a 18/20, quindi

non esattamente a buon mercato (la borsa italiana viene

valutata intorno a 9-10 volte gli utili)».

Rossana Brambilla, responsabile dei fondi aziona-

ri Asia e paesi emergenti globali di Sella Gestioni con-

fronta questa parte del mondo con altre economie

emergenti: «Attualmente i mercati dell’America Latina

trattano complessivamente a multipli più elevati rispet-

to alle altre aree emerging, soprattutto per gli elevati

livelli che la piazza messicana ha raggiunto negli ultimi

anni (dato anche il notevole peso sull’area). L’interesse

per il Messico è infatti cresciuto notevolmente nel corso

del triennio con un'espansione annua del Pil reale vici-

na al 4%; attualmente è ancora sostenuto, sia dalla pro-

mettente nuova amministrazione, sia dalla ripresa del-

l’economia statunitense, cui è legato a filo diretto».

Ibra Wane, senior equity strategist di Amundi Asset

Management, invita però a non guardare solo gli utili:

«L'Msci Latam ha un P/E forward attualmente intorno a

12,3x. Si tratta di un valore inferiore a quello del Msci

World (13,1x), ma superiore a quello dell'Msci Em (10,6x).

Se guardiamo ad altre metriche, però, facendo ad esem-

pio un indice composto da P/E e cash flow e ancora P/E,

price/book value e dividend yield, si vede come le azioni

latino-americane siano in effetti un po' più care rispet-

to ad altre emergenti, anche se confermano il loro alli-

neamento alla media mondiale».

Massimo Baggiani e Valentina Madama, fund

manager di Symphonia sgr, invitano comunque a distin-

guere fra i due colossi dell'area, caratterizzati da un

andamento economico diverso e da un non comparabi-

le grado di attrazione nei confronti degli investitori: «Nel

valutare i mercati azionari dell’America Latina, bisogna

innanzi tutto tenere presente che Brasile e Messico, i

due principali paesi dell’area, che insieme pesano per

l’85% dell’indice Msci Latam, sono due realtà molto

diverse tra loro, sia da un punto di vista macroecono-

mico, sia per i rispettivi mercati azionari. L’America Lati-

na, vista nel suo complesso, non appare particolarmen-

te a sconto rispetto ai mercati emergenti; il Brasile ha

un rapporto prezzo/utili 2013 pari a 9,6x, sostanzial-

mente in linea con l’indice Global emerging, mentre in

Messico il rapporto prezzo/utili 2013 è a 15x. Queste

differenze dipendono non solo da una forte sovraperfor-

mance azionaria a favore del Messico negli ultimi tre

anni, ma anche, in modo più strutturale, da una diver-

sa composizione degli indici; su quello messicano hanno

un elevato peso beni e servizi di consumo, mentre il Bra-

sile presenta una forte componente di commodity e di

finanziari». �

Su questo tema un certo ottimismo sembra preva-

lere. Cyriaque Dailland, fund manager di Convic-

tions Asset Management, fornisce alcuni dati:

«La crescita degli utili delle imprese latino-americane

quest‘anno è prevista intorno al 15%. Rispetto alle altre

aeree geografiche, le aspettative sui membri dell’indice

Msci Latam sono sulla parte alta delle previsioni. In

media si anticipa per quest’anno una crescita del 10%

degli utili nel mondo emergente (10% in Asia e 5% nel-

l’Emea). A incidere dovrebbe essere soprattutto una

ripresa del Brasile».

«Dalle stime Ibes risulta che tra le aree emergenti l’A-

merica latina è quella che nel 2013 avrà la crescita degli

utili più elevata, intorno al 20%», approfondisce Rossa-

na Brambilla, di Sella Gestioni, che prosegue: «Tuttavia

occorre considerare il notevole effetto base, poiché nel

2012 l’area ha risentito fortemente della debolezza degli

utili del Brasile (negativi a doppia cifra)». Gabriele Roghi,

Quale tipo di crescita degli utili è lecito attendersi nel 2013 per l'Msci Latam? In confronto agli altri emergenti come è la situazione?

Anche meglio dell'Asia


Dove, in termini di paesi, settori e tipologia di azienda, vedete le migliori occasioni in America Latina?

Credito, miniere e reddito fisso

Patrick Pastollnigg, fund manager del team emerging

markets equities di Raiffeisen Capital, offre un ragiona-

mento interessante, in quanto si concentra sull'aspetto ci-

clico delle aziende brasiliane, ma sottolinea che rimangono

diversi problemi strutturali nella crescita latino-americana,

specialmente se paragonata a quella dell'Asia: «Ci si aspetta

che i profitti crescano del 21% nel 2013, valore positivo, se

paragonato alle attese per le altre regioni (in Asia siamo al

14,5%, nell'area Emea al 4,3%). Comunque, bisogna consi-

derare che il livello più elevato del tasso di crescita è dato

dal rimbalzo dei risultati aziendali brasiliani, che hanno su-

bito un declino superiore al 20% nel 2012 (Msci Brazil) e si-

curamente non riflette un andamento della crescita strut-

turalmente superiore all'Asia». �

di Invest Banca, conferma: «Il Brasile ha corso molto negli

ultimi anni e adesso è alle prese con una fase di consoli-

damento di questa crescita, con l’obiettivo di spingere i

consumi interni. L’incremento stimato del Pil dell’area su-

damericana è intorno al 3,5-4%, mentre a livello borsisti-

co le attese di crescita degli utili, ad esempio per il Bove-

spa, sono intorno al 10%, quindi buone e in linea con le

aspettative di un paese giovane in fase di sviluppo».

Massimo Baggiani e Valentina Madama, di Symphonia

sgr, offrono previsioni un po' più caute: «L’incremento at-

teso degli utili nel 2013 per l’America Latina è del 10%, in

linea con l’indice emergente globale, con un minimo del-

lo 0% per la Colombia e un massimo del 13% per il Mes-

sico; per il Brasile la crescita attesa è del 10%».

0

10

20

30

40

50

60

70

Ciclici ingenerale

Commodity Obbligazionariomessicano

Servizifinanziari

Altri

30%40% 30%30% 30%

Alla larga dai due paesi più menzionati si tiene invece

Patrick Pastollnigg, fund manager del team emerging

markets equities di Raiffeisen Capital Management: «Sia-

mo underweight sul Messico per le alte valutazioni e da un

paio d'anni siamo underweight sulle equity brasiliane, da-

to che non ci convincono gli sviluppi nel paese del recen-

te passato». Raiffeisen punta quindi su altri temi: «In realtà

l'unico settore in cui abbiamo un'esposizione degna di no-

ta in America Latina è quello minerario (oro e argento), che

è diventato a buon mercato, dato che molti dubitano del-

la sostenibilità del bull market dell'oro. Alcune delle so-

cietà che abbiamo selezionato in questo comparto scam-

Colpisce certamente il fatto che la maggioranza de-

gli interpellati si sia espressa, pro o contro, sempre

nei confronti delle stesse due nazioni, cioè Brasile

e Messico. Una diffusa analisi di quest'ultimo paese la for-

nisce Matthew Vaight, gestore del fondo M&G Global

Emerging Markets: «Nel corso del 2012 gli investitori so-

no stati entusiasti per il potenziale del Messico. La cresci-

ta economica è stata solida e il nuovo presidente sta pia-

nificando l’introduzione di riforme». Vaight inoltre ag-

giunge una constatazione di carattere più generale: «Vedo

un gran numero di buone opportunità nei comparti sensi-

bili al ciclo economico: quest’anno molti titoli ciclici non

hanno incontrato il favore degli investitori per il rallenta-

mento economico e i prezzi in calo delle commodity. Pur

non facendo previsioni, riesco a capire quando le valuta-

zioni dei titoli prezzano esiti negativi».

Tra i titoli ciclici potenzialità di crescita vengono viste

nei servizi finanziari da parte di Andres Calderon, vice pre-

sident of research di Hansberger Global Investors (grup-

po Natixis): «Il sistema bancario è ancora poco sviluppato.

Le carte di credito sono tuttora un settore in forte cresci-

ta in questa zona. L’incremento dei servizi finanziari in

America Latina è andato a rilento per il perdurare di un'in-

flazione elevata e della possibilità per le banche di acqui-

stare esclusivamente titoli di stato. Ne conseguiva una ri-

dotta pianificazione e una bassa domanda di credito».


Consensus

L’America Latina

biano a non più di cinque volte gli utili e ci sembrano ve-

ri e propri affari».

Il mercato azionario messicano appare a molti caro

e non sorprendentemente il reddito fisso locale trova

ancora parecchi estimatori. Sven Schubert, specialist

investment strategy currencies di Bank Vontobel,

afferma: «I bond messicani in valuta locale appaiono

al momento attraenti, mentre la valutazione dell'equity

è troppo alta secondo noi. Con circa l'80% del suo

export diretto verso gli Usa, il Messico beneficia degli

sviluppi positivi dell'economia statunitense, in parti-

colare della ripresa in corso del mercato immobiliare a

stelle e strisce. Stimiamo che il tasso di crescita del Pil

messicano si attesti al 3,3% nel 2013 e al 4% nel 2014.

Un altro fattore positivo è l'agenda di riforme del

nuovo presidente del Messico».

Debito messicano anche per Chris Iggo, Cio Global

fixed income di Axa Investment Manager: «La maggior

parte dei nostri investimenti è su emissioni messicane, sia

governative, sia corporate, in quanto l'economia sta be-

neficiando molto dell'esposizione agli Usa».

Il team di ricerca di Nordea sottolinea i progressi di

alcuni paesi periferici del Sud-America: «In Cile, Perù e

Colombia ci aspettiamo una combinazione di robusta

crescita dell'economia e di inflazione limitata, un po' co-

me nel 2012. Riteniamo inoltre che i mercati azionari di

questi paesi metteranno a segno un record di nuovi col-

locamenti, rendendo così i listini più vari e liquidi». �

Qualche rischio in Brasile

No, la crescita rimane buona

60%

40%

Uno scenario stagflativo, con crescita relativamente bassa e alta inflazione, è oggi un rischio in America Latina? Con qualiconseguenze sui mercati?

Problemi solo per il Brasile

In generale il buon livello di crescita del continente

dovrebbe evitare la trappola stagflativa. Una risposta

netta arriva da Cyriaque Dailland, di Convictions Am:

«Per i paesi della zona Latam, la stagflazione oggi non è

un problema. In effetti lo sviluppo è ben presente, anche

se varia molto da paese a paese; per il 2013, per esem-

pio, si stima una crescita del Perù vicina al 6% e “solo”

del 3% per il Brasile. Per quanto riguarda l’inflazione, an-

che se potrebbe risalire nel 2013, resterà a livelli control-

labili. Inoltre le banche centrali hanno mostrato già da

diversi anni la volontà e l’indipendenza sufficienti a

mantenere il costo della vita sotto controllo».

Gabriele Roghi di Invest Banca, conferma e prose-

gue: «Il rischio stagflativo è più probabile per le eco-

nomie avanzate, dove i tassi di crescita sono compres-

si dal peso del debito e i prezzi delle materie prime

sono in un trend di crescita di lungo periodo a causa

dei consumi dei paesi emergenti. Per le economie del-

l’America Latina sembra probabile solo il rischio del-

l’incremento dei prezzi e non la bassa crescita econo-

mica per due motivi fondamentali: la possibilità di svi-

luppare i consumi interni o a livello continentale e l'op-

portunità di giocarsi il jolly rappresentato da politiche

di espansione a deficit che i paesi sviluppati non pos-

sono più permettersi».

Rossana Brambilla, di Sella Gestioni, esprime invece

qualche perplessità sul Brasile: «E’ difficile generalizzare

sullo scenario economico dell’America Latina, tuttavia

per il 2013 è prevista per tutti i paesi dell’area una buo-

na crescita, abbastanza in linea con quella dell'anno

scorso, a eccezione del Brasile, dove si passa dal deluden-

te singolo punto percentuale del 2012 a una stima di cre-

scita superiore al 3% per l'anno prossimo. Inoltre il Bra-

sile non solo è il paese dell’area con l’incremento dell’e-

conomia più volatile, ma è anche quello che risente mag-

giormente della pressione dell’inflazione».

Anche Massimo Baggiani e Valentina Madama, di

Symphonia sgr, sono più guardinghi sul futuro carioca:

«Non vediamo rischi di questo genere in Messico, dove la

crescita continua a mostrarsi robusta, intorno al 4% nel

2012, e l’inflazione è stabile e all’interno del target del


Qual è il maggiore rischio nell'investimento azionario in America Latina?

Soprattutto pericoli esterni

metà del 2012 un rallentamento molto forte della cresci-

ta unito a un’accelerazione dell’inflazione, arrivata a gen-

naio 2013 sopra il 6%». �

3% previsto dalla Banca centrale, il che potrebbe lasciare

spazio a un eventuale ribasso dei tassi, anche se non im-

minente. In Brasile si è effettivamente visto nella seconda

0

10

20

30

40

50

60

70

Rischi di instabilitàpolitica

Crisi economicaglobale

Instabilitàfinanziaria

40% 50% 30%

lio, rame, alimentari) attraverso le esportazioni e i prezzi

delle commodity sono fortemente dipendenti dal livello

della crescita globale».

Interessante il fatto che l'iper-competitivo Messico sia

al centro delle preoccupazioni del team di ricerca di Nor-

dea: «La nostra maggiore preoccupazione in questo 2013

è costituita dalle elevate valutazioni dell'area, in partico-

lar modo il Messico. Riuscire a trovare temi di crescita se-

colari si sta dimostrando molto difficile». Rischi infine da-

gli squilibri planetari a livello di politica monetaria vede

Gabriele Roghi di Invest Banca: «Il pericolo maggiore sono

l'inflazione e la volatilità del cambio in un periodo di guer-

re valutarie che pesano molto sulle economie dell’area.

Non a caso il primo a paventare il rischio degli scontri sul-

le divise è stato il ministro dell’economia brasiliano Man-

tega, che ha aspramente criticato le infinite immissioni di

liquidità che portano capitali sui mercati emergenti

rafforzandone il cambio e limitando la competitività com-

merciale. Il rischio è che l’escalation svalutativa possa

creare bolle da cattivi investimenti nelle aree emergenti

con i problemi determinati dall’uscita improvvisa di questi

flussi di investimento e relativo crollo delle quotazioni, co-

me già successo in passato in altre aree emergenti». �

In America Latina sembra annidarsi un mix di rischi vec-

chi e nuovi, di natura locale. Preoccupano soprattutto

quei paesi sudamericani, fra tutti Venezuela e Argenti-

na, che presentano un contesto socio politico particolar-

mente instabile, i cui shock potrebbero propagarsi in mo-

do smisurato all’interno dei mercati finanziari di riferi-

mento. In particolare, se è pur vero che il ruolo del Vene-

zuela è destinato a diventare nel tempo sempre più stra-

tegico all’interno del panorama economico internaziona-

le per via delle grandi riserve di petrolio di cui dispone (e

da cui dipenderanno sempre più le economie di Cina e In-

dia), a preoccupare è il post Chavez. In Argentina, invece,

la situazione è ancora più complessa. Hanno lasciato un

segno l’incertezza che accompagna le misure restrittive in-

trodotte dal governo in ambito monetario per difendere la

valuta locale, gli interventi di politica fiscale dai quali si

attendono ancora i benefici, la disputa sul risarcimento ai

detentori dei vecchi titoli di stato che non avevano accet-

tato la ristrutturazione del debito e la nazionalizzazione

della compagnia petrolifera spagnola Repsol.

Massimo Baggiani e Valentina Madama di Symphonia

sgr, dopo avere puntualizzato che «l’America Latina è un’a-

rea fortemente legata al contesto macroeconomico globa-

le», sottolineano: «Per il Brasile in particolare e per gli al-

tri paesi esportatori di commodity, è necessario che la do-

manda cinese rimanga sostenuta. Una nuova frenata da

parte del gigante asiatico potrebbe essere il maggiore

ostacolo a una ripresa del mercato azionario brasiliano. La

piazza messicana è fortemente legata alla dinamica ma-

croeconomica statunitense e potrebbe pertanto essere

colpita se dovesse esserci uno shock negativo sull’attuale

trend di recupero dell’economia Usa».

Guarda all'andamento globale anche Cyriaque Dail-

land, di Convictions Am: «Per me il principale rischio per i

mercati dell’America Latina è costituito da un abbassa-

mento della crescita mondiale: la quasi totalità dei paesi

della zona è fortemente esposta alle materie prime (petro-


a cura di Epheso Ia

La professione forense sta vivendo un perio-

do di profonda crisi. Circa quattro avvocati

ogni 1.000 abitanti sono troppi. Dalle ultime

rilevazioni dell’Ordine (agosto 2012) in Italia ci so-

no 247.040 avvocati su una popolazione di

60.779.708. Se si analizzano i numeri regione per

regione, si va da 1,4 avvocati ogni mille abitanti

della Val d’Aosta ai 6,5 di Campania e ai 6,6 della

Basilicata. Dati poco confortanti, perché è vero che

la quantità di contenziosi è in deciso aumento, ma

è altrettanto vero che, onde evitare il continuo e

incensante blocco dei tribunali, un intervento legi-

slativo è auspicato e ormai imminente per snellire

i processi legali, e conseguentemente ridurre anche

l’attività (e i costi) della professione forense.

Da anni il reddito pro-capite di categoria con-

tinua a ridursi fortemente, per effetto di concor-

renza, liberalizzazioni e situazione contingente

economica non certo facile e fiorente.

Tutto ciò ha ovviamente un impatto anche su-

gli equilibri della cassa previdenziale, con i lavora-

tori attivi che riducono i propri contributi in fun-

zione della riduzione proporzionale del proprio

reddito. Se a questo aggiungiamo tutti gli aspetti

e i trend legati alla demografia italiana (la popo-

lazione invecchia sempre più), allora il quadro si fa

tutt’altro che confortante.

Ovviamente i parametri più stringenti richie-

sti dall’ultimo intervento del ministro Fornero

hanno completato un quadro a dir poco compli-

cato e articolato. La cassa forense aveva già intra-

preso da tempo interventi tesi al riequilibrio dei

conti a lungo termine, con ad esempio l’allarga-

mento della base di calcolo imponibile previden-

ziale, ma ciò evidentemente non bastava.

Ecco quindi alcune novità, targate 2013, che

approfondiremo in queste pagine.

• Il calcolo pensionistico verrà effettuato sulla

base di tutti i redditi professionali dichiarati

con una aliquota di rendimento pari all’1,4%,

La penalizzazione sui tassi di sostituzione attesi, già nonelevati per gli anziani, diventa ancora più importante per legiovani generazioni, pure a scapito dei maggiori contributiversati. L’alternativa rappresentata dalla Cassa forense parestentare e non decollare, così gli iscritti, oltre alla precarietàsempre più alta e all’incertezza legata alla fase difficile delmomento, devono anche affrontare un serio e importanteproblema previdenziale

Quale pensione per i liberi professionisti?

Avvocati senzasicurezze

Osservatorio previdenza


adeguata però ogni tre anni (e quindi proba-

bilmente riveduta verso il basso) in funzione

delle mutate previsioni legate ai conti dell’isti-

tuto e al conseguente equilibrio di questi ulti-

mi (la Cassa forense ha un rapporto

iscritti/pensioni pari a circa 6,68, in aumento

rispetto al passato, a ritmi percentuali piutto-

sto elevati ed è questo il motivo dell’attuale e

degli altri interventi).

• È stato fissato l’aumento dell’aliquota del

13% del contributo soggettivo al 14% dal

2013, con un progressivo incremento sino al

15% (raggiunto nel 2021).

• Confermato il contributo del 4% sul volume di

affari a fini Iva senza limite temporale.

• Attivato il contributo di solidarietà pari al 7%

a carico dei pensionati attivi che proseguono

con l’esercizio dell’attività. Questo contributo

crescerà sino al 7,5% nel 2021.

• Soppressione del contributo modulare obbli-

gatorio; aumenta contestualmente il limite di

contribuzione facoltativa che può arrivare si-

no al 10% del reddito imponibile (non più ob-

bligatoria).

LA CONTRIBUZIONE

La contribuzione alla cassa forense è sostanzial-

mente suddivisa, come ormai la maggior parte dei

liberi professionisti Italiani, in tre tipologie distin-

te: contributo obbligatorio soggettivo proporzio-

nale al reddito professionale, contributo obbliga-

torio integrativo proporzionale al volume d’affari

ai fini Iva e contributo modulare volontario.

Il primo è pari al 14% del reddito dichiarato ai

fini Irpef, sino alla soglia di 94.000 euro (anno

2013), mentre per la quota eccedente è pari al 3%.

Il contributo non può essere inferiore a 2.700 eu-

ro. Occorre inoltre rilevare che i neoiscritti versa-

no un contributo, se iscritti prima del 35° anno di

età, ridotto della metà.

Come citato poc’anzi, i pensionati attivi, in

pensione da almeno un anno, devono versare un

contributo di solidarietà, se continuano l’attività

professionale, pari al 7% sui redditi Irpef prodotti

sino alla soglia di 94.000 euro.

Il contributo obbligatorio integrativo è calco-

lato invece sul volume d’affari a fini Iva ed è pari

al 4%; normalmente è un contributo ribaltato

quasi totalmente al cliente in fase di parcellizza-

zione.

Il contributo volontario, invece, sempre rap-

portato al reddito professionale con un’aliquota

variabile dall’1% al 10%, è una recente innovazio-

ne introdotta per costruire sostanzialmente una

pensione parallela. I versamenti volontari conflui-

scono in un montante del sistema di calcolo con-

tributivo da trasformare in rendita pensionistica

aggiuntiva all’età della pensione, che può essere

essenzialmente configurata come una sorta di

pensione integrativa di categoria, che a dire il ve-


68 FONDI&SICAV Marzo 2013

ro non gode di una grande popolarità in questo

momento tra gli iscritti, ma che sarà da un lato uno

dei pochi strumenti per conseguire una pensione

accettabile per molti futuri avvocati e dall’altro un

temibile concorrente in campo per il mercato di

previdenza integrativa privata.

LE PRESTAZIONI E I REQUISITI

La pensione principale, ovvero la cosiddetta quota

base, è calcolata con il sistema retributivo. La com-

ponente che riguarda i contributi volontari, di fat-

to, ha ancora scarsa adesione e, pur essendo una

forma a capitalizzazione individuale con applica-

zione del sistema contributivo, gode oggi di poca

diffusione. Indagheremo quindi nel dettaglio la pri-

ma, rimandando per la seconda alle modalità di

calcolo del sistema contributivo standard.

PENSIONE DI VECCHIAIA - REQUISITI DI ACCESSO PER IL

SISTEMA RETRIBUTIVO

L'accesso alla pensione di vecchiaia è previsto in

due modalità:

• Nel caso di accesso alla cosiddetta pensione di

vecchiaia normale, il periodo transitorio preve-

de l'elevazione biennale dei requisiti come nel-

la tabella 1 e ai fini della determinazione del-

l’assegno tutte le quote seguono le normali

modalità di calcolo come definito in seguito.

• Nel caso dell'accesso alla pensione di vecchiaia

in forma anticipata (fermi restando i requisiti

di effettiva contribuzione), si applica una ridu-

zione a carico della sola quota di pensione ba-

se (forma retributiva), proporzionata ai mesi di

anticipo tra l'età di effettivo pensionamento e

la corrispondente età prevista per la pensione

di vecchiaia normale. A regime, nel caso dello

scostamento massimo di cinque anni, si ottie-

ne una penalizzazione massima del 24,6%.

PENSIONE DI VECCHIAIA - REQUISITI DI ACCESSO PER

LA PENSIONE CON RICALCOLO CONTRIBUTIVO

In sostituzione dell'abolita restituzione dei contri-

buti versati, è stata istituita la pensione contribu-

tiva per tutti coloro che all'età della pensione non

raggiungano il limite minimo di contribuzione e

non abbiano fatto ricorso alle alternative di ricon-

giunzione o totalizzazione con contributi versati

ad altre forme di previdenza. In questo caso, ferma

restante l’età minima, il limite di contribuzione è

ridotto a soli cinque anni di iscrizione ed effettiva

contribuzione.

PENSIONE DI ANZIANITÀ

La corresponsione della pensione di anzianità è in

ogni caso subordinata alla cancellazione e non re-

iscrizione dall'albo degli avvocati e dall'albo spe-

ciale per il patrocinio davanti alle giurisdizioni su-

periori. Sotto i requisiti per età/anzianità previsti:

Etàminima

Limite minimo di effettiva iscrizione e

contribuzione

In vigorefino al

58 36 31/12/2013

59 37 31/12/2015

60 37 31/12/2017

61 39 31/12/2019

62 40 a regime

Età minima per vecchiaia

normale

Età minima per vecchiaia

anticipata

Limite minimo dieffettiva iscrizione e

contribuzione

Penalizzazione peranticipo rispetto

alla normale

In vigorefino al

66 65 31 0,41% / mese 31/12/2013

67 65 32 0,41% / mese 31/12/2016

68 65 33 0,41% / mese 31/12/2018

69 65 34 0,41% / mese 31/12/2020

70 65 35 0,41% / mese a regime

Tabella 1 - Le età per la vecchiaia e l’anzianità

Età minimaLimite minimo

di effettiva iscrizione e contribuzione

Limite massimo dieffettiva iscrizione e

contribuzione

In vigorefino al

66 5 31 31/12/2013

67 5 32 31/12/2016

68 5 33 31/12/2018

69 5 34 31/12/2020

70 5 35 a regime

Tabella 2 - Minimi e massimi di iscrizione e contribuzione


LE PRESTAZIONI - LA MISURA

La prestazione della cassa forense, a partire dalla

fine del 2010, è composta sostanzialmente da due

quote distinte: la pensione base e la quota modu-

lare (quest’ultima calcolata con il sistema contri-

butivo, di fatto presente e attivata da pochissimi

con il contributo modulare volontario).

Il calcolo della misura con il sistema retributi-

vo rispetta il principio dei diritti acquisiti e si strut-

tura in più quote in funzione dei periodi maturati

pro tempore, come di seguito specificato:

Iscritti che alla data del 31/12/2001 possano

vantare 45 anni di età e 10 anni di anzianità:

Pr = Rp1*Ac2001*q1 + Rp2*(Ac2009 - Ac2001)*

q1 + Rp3*(Ac2012 - Ac2009)*q2 + Rp3*

(Ac - Ac2012)*q3

Iscritti che alla data del 31/12/2007 possano van-

tare solo 40 anni di età e 5 anni di anzianità:

Pr = Rp2*Ac2009*q1 + Rp3*( Ac2012 -

Ac2009)*q2 + Rp3*( Ac - Ac2012)*q3

Tutti i restanti iscritti più giovani

Pr = Rp3* Ac2012 *q2 + Rp3*( Ac - Ac2012)*q3

Rp1 - retribuzione pensionabile calcolata come

media dei 10 redditi professionali più elevati di-

chiarati ai fini Irpef negli ultimi 15 anni (previa ri-

valutazione Istat).

Rp2 - retribuzione pensionabile calcolata come

media dei 20 redditi professionali più elevati di-

chiarati ai fini Irpef negli ultimi 25 anni (previa ri-

valutazione Istat).

Rp3 - retribuzione pensionabile calcolata su tutte

le annualità di contribuzione (previa rivalutazione

Istat) con esclusione dei peggiori cinque.

Non è prevista l'esclusione dei peggiori cinque red-

diti professionali, qualora gli anni di iscrizione ma-

turati siano inferiori a:

• 26 anni fino al 31 dicembre 2013;




• 30 anni dal 1° gennaio 2021.

Ac - anni di contribuzione complessivi alla scadenza

Ac2001 - anni di contribuzione maturati al

31/12/2001

Ac2009 - anni di contribuzione maturati al

31/12/2009

Q1 - RENDIMENTO ANNUO

Q2 - RENDIMENTO ANNUO

Q3 - RENDIMENTO ANNUO = 1,40%

da a

1,50% 0 70.600,00

1,20% 70.600,00 94.000,00

da a

1,75% 0 46.900,00

1,50% 46.900,00 70.600,00

1,30% 70.600,00 82.100,00

1,15% 82.100,00 94.000,00



In caso di anticipazione della pensione l'importo

verrà ridotto nella misura dello 0,41% per ogni

mese di anticipazione rispetto al requisito anagra-

fico per la pensione normale. La riduzione non si

applica a chi abbia maturato 40 anni di contribu-

zione.

MISURA PER IL CALCOLO DELLA PENSIONE - SISTEMA

DI RICALCOLO CONTRIBUTIVO

Questo sistema di calcolo, come definito pocanzi

nella sezione requisiti, viene utilizzato solo nel ca-

so di pensioni liquidate quando non si siano rag-

giunti i requisiti di vecchiaia del sistema misto e

sostituisce l'alternativa abolita della restituzione di

tutti i contributi soggettivi versati. La pensione è

interamente calcolata con il metodo contributivo,

applicando modalità leggermente diverse di com-

puto del montante per i contributi soggettivi ri-

spetto ai contributi modulari.

PENSIONI DI INVALIDITÀ E INABILITÀ

Pensione erogata se il soggetto raggiunge una

quota di invalidità pari al 66,67%. Occorre avere

maturato almeno cinque anni di attività lavorati-

va (prima non è dovuta) e un’iscrizione anteceden-

te al compimento del 40° anno di età. L’importo è

pari al 70% della quota base di pensione di vec-

chiaia e non può essere inferiore al 70% del valo-

re minimo di pensione.

Per l’inabilità la pensione è calcolata come in

precedenza con il metodo retributivo, mentre l'an-

zianità accreditata è aumentata automaticamente

di 10 anni senza superare il limite massimo:

PENSIONI DI REVERSIBILITÀ

Le pensioni di vecchiaia, anzianità, inabilità sono

reversibili secondo le seguenti percentuali:

• 60% per un superstite

• 80% per due superstiti

• 100% per tre o più superstiti

La pensione indiretta invece è percepita dagli ere-

di solo se il de cuius ha maturato almeno 10 anni

di anzianità contributiva (per annualità inferiori

non è dovuta alcuna pensione) e un’iscrizione an-

tecedente al compimento del 40° anno di età.

CONCLUSIONI

Come si evince chiaramente dal quadro sintetico

sviluppato a sinistra la penalizzazione sui tassi di

sostituzione attesi, già comunque non elevati per

gli anziani, diventa ancora più importante per le

giovani generazioni, pure a scapito dei maggiori

contributi versati. L’alternativa della previdenza

integrativa di categoria pare stentare e non decol-

lare, così gli avvocati oltre alla precarietà sempre

maggiore e all’incertezza legata alla fase difficile

del momento, devono anche affrontare un serio e

importante problema previdenziale. �

Limiteanni Validità

36 fino al 31 dicembre 2013




40 dal 1° gennaio 2021

Anno di nascita

Anno di inizio lavoro

Redditolordo

Anno dipensionamento

Età allapensione

Anzianitàcontributiva Ts

1955 1982 € 40.000,00 2020 65 38 45%

1965 1992 € 30.000,00 2030 65 38 35%

1975 2002 € 25.000,00 2040 65 38 30%

1985 2012 € 20.000,00 2050 65 38 29%

Tassi di sostituzione attesi per le diverse età

50%

45%

40%

35%

30%

25%

20%

10%

5%

0%

15%

19851955 1965 1975

(avvocato uomo - inizio attività a 27 anni)

Lae, il popolo del mare, Moken e Urak Lawoi, che come

ogni anno, per questo evento, uniscono intenti e sforzi:

all’alba, sulle acque della baia di Railay West, si materia-

lizzano all’improvviso centinaia di barche dalla lunga

coda, le long tail boat, e al suono di trombe antiche come

le grotte calcaree, sbarcano gli zingari del mare, corpi scuri

piccoli e robusti, teste arruffate di ricci aggrovigliati e

neri come il carbone.

Le partite sono come sempre all’insegna di un acceso

agonismo, ma anche di una grande sportività. Nel primo

incontro, i ragazzi del mare spazzano via letteralmente gli

ingenui e giovani monaci della capitale, sfruttando la vec-

chia tattica dell’offerta della zuppa di meduse e ostriche,

insaporita dalle alghe rosse lassative; menomati e decima-

ti dai reiterati attacchi colitici, i poveri bonzi si difendono

come possono e anche le loro preghiere e genuflessioni

L uglio 2012, l’evento dell’estate è il torneo di calcio

di Krabi. La cornice spettacolare è quella della Thai-

landia del sud e del mare delle Andamane. Il campo

da calcio, a sette, rigorosamente di sabbia, altro non è che

la gloriosa spiaggia Hat Rai Leh West, adattata per l’occa-

sione; alle spalle le alte scogliere calcaree del promontorio

di Railay, ricoperte dalla giungla, grotte carsiche, scimmie

dispettose. Poco più in là le paludi di mangrovie, l’incanta-

ta spiaggia di Phra Nang, con la sabbia bianca e la calda ac-

qua cristallina, la Grotta della principessa con le offerte fal-

liche lasciate dai pescatori, le pareti di roccia con i ragazzi

che si arrampicano. Un luogo davvero speciale.

Il trofeo quest’anno, nella classica formula del qua-

drangolare, se lo giocano la squadra dei bonzi di Chana-

songkhram, i Chao Khao di Chiang Mai, la squadra loca-

le degli zingari del mare e gli invitati speciali, i Tigrotti

del San Luigi Bovisa. L’arrivo delle squadre è uno spetta-

colo nello spettacolo: i giovani bonzi, allegri nelle loro

vesti arancioni, arrivano direttamente dal tempio di Khao

San Road di Bangkok, una lunga strada, con i samlor a

tre ruote e con i coloratissimi tuktuk a motore. Ancora

più lunga e faticosa è la strada che hanno fatto i ragaz-

zi Karen e Hmong, insieme per l’occasione, dai remoti vil-

laggi di montagna del nord: arrivano su carri trainati da

buoi e, lo staff tecnico, a dorso di elefante. Un’entrata

suggestiva. Ma è davvero meraviglioso l’arrivo dei Chao

Testo e fotografie di

Gaetano Pappuini

Il torneo di Krabi,ma non solo

My life, My Style

Viaggi



vengono annichilite dalla forza dei rituali animistici dei

Moken. Finisce 5-0, senza storia. È quindi l’ora dei Tigrot-

ti, che rinforzati da Zizzi el carnicero, Shoan l’australiano

e Matteo Crespi, potente il primo, rapidi e tecnici gli altri

due, affrontano i ragazzi delle montagne. Meno subdoli

degli zingari, Karen e Hmong adottano esplicitamente la

tattica appresa a suo tempo dai prodi indios mapuches del-

la Patagonia, cioè il lancio di pietre da parte dei difensori

contro gli attaccanti avversari. In un’atmosfera eccitata dal

folle ritmo dei tamburi della giungla, però, i Tigrotti ri-

spondono da par loro, utilizzando scarpette con punte e

tacchetti rinforzati, gomitiere di acciaio, spine di cactus e

peperoncino da strofinare, nelle mischie, sugli occhi degli

avversari. L’arbitro, William Brett Cassidy, lascia del resto

correre quasi tutto, punendo in pratica solo i calci in testa

agli avversari e le proteste. Dopo una sfida vibrante, i Ti-

grotti vincono 2-1, con gol di Gabri, capitano mio capita-

no, missile di destro dai 20 metri, e Jacopo Zack, dribbling

e tocco sotto, e leggendaria prestazione di Pietro, che sul

campo di sabbia si trasforma (il suo problema, in Italia, è

che teme di farsi male a tuffarsi sui campi in terra) e para

tre rigori (assegnati peraltro in modo assai discutibile, tut-

ti e tre contemporaneamente, per proteste di Nick, che vie-

ne anche espulso). La finale, tra zingari e Tigrotti, è un’a-

poteosi di valori sportivi, tecnica e atletismo. Giocatori du-

ri, temprati gli uni dalla dura vita nomade, su barche e in

baracche di fortuna, lamiere e palafitte, gli altri dalla vita

della periferia proletaria milanese. In un clima teso e reso

elettrico dai nuvoloni neri all’orizzonte, segna Antonio, in

totale trance agonistica, di testa in tuffo, un gol che ricor-

da quello di Aldo Baglio alla nazionale del Marocco, una

gamba di Garpez in palio. Poi Pietro para l’impossibile, an-

che le banane lanciate dal pubblico, durante l’assalto fina-

le Moken, barricate d’altri tempi, eroi dei giorni nostri. Fi-

nisce 1-0 per i Tigrotti della Bovisa, nuovi simboli dell’Ita-

lia del pallone. Che privilegio essere stato lì. E poterlo og-

gi raccontare. E voi, fedeli lettori, se riuscite andate a Kra-

bi, a Railay West, è un posto bellissimo. �


nale. E fanno sì che questo ristorante abbia successo co-

stante e continuo di critica e di pubblico. Preparazioni go-

lose, gourmand e decisamente orientate al gusto, ma con

l’eleganza discreta che ci si aspetta in un grande luogo co-

me questo. Eccolo così presentarsi, lo chef, al cospetto di

un nuovo avventore con un biglietto da visita che la dice

lunga: crema parmentier (patate e porri), calamaretti, pe-

perone crusco. Lucania, Francia, Italia e…ritorno.

A proposito…aperitivo? Non esitate e scegliete Il Viz-

zari, cocktail dedicato al direttore delle Guide de L’Espres-

so. Elegante e intrigante come il soggetto della dedica.

L’hotel FFoouurr SSeeaassoonn di Firenze. Un lussuoso alber-

go nel cuore della fantastica capitale toscana, di

rara e raffinata eleganza, è la rappresentazione

terrena del grande quadro di Matisse: Luxe, calme et

volupté.

E al suo interno officia un ottimo e importante cuoco,

Vito Mollica, che ha una lunga gavetta alle spalle. Sem-

pre nel posto giusto al momento giusto, ha fatto impor-

tanti esperienze in Spagna, Italia e Inghilterra. Ma la sua

è una carriera prevalentemente svolta all’interno del

gruppo Four Seasons. Incominciamo con il dire che è dif-

ficile, tranne rare eccezioni (Hilton a Roma?), trovare un

grande ristorante incastonato all’interno di un grande al-

bergo di città. In Italia s’intende. Vero che non posso di-

menticare la mia fantastica cena al Pellicano di Porto Er-

cole, come quella del Rosa Alpina a San Cassiano. Ma a

Milano, Roma, Torino, Firenze spesso il grande ristorante

d'albergo è deficitario. Questo Palagio è una delle ecce-

zioni che confermano questa triste regola. La cucina del

ristorante Gourmet dell’Hotel Four Seasons di Firenze

mantiene le promesse. Senza fronzoli si mira alla sostan-

za. All’essenza della materia, al gusto. Ma non a discapito

della tecnica, sempre presente e ben utilizzata, centrata.

Le origini lucane dello chef contaminano una cucina

profondamente italiana, seppure con il piglio internazio-

a cura di Alberto Cauzzi

www.passionegourmet.com

Un grandein albergo

My life, My Style

Ristoranti


Un plauso al piatto dell’anno per la guida Espresso, che

ci ha invero sorpreso. Cavatelli cacio e pepe con gamberi

marinati e calamaretti. Centralità gustativa, rotondità ar-

moniosa della mantecatura, tocco prezioso dei gamberi

marinati e dei calamaretti. Molto buono anche il risotto al

podolico, carciofi e chorizo iberico. Difficile trovare risot-

ti così ben fatti a queste latitudini; al Palagio una piace-

vole eccezione a questa regola. Solo forse eccessiva la pre-

senza del podolico, lievemente invadente, a discapito di

carciofi e chorizo.

Ottimo davvero il baccalà pil pil, cecio rosa e vongole.

Il paradigma del Palagio. Cottura del baccalà perfetta (e

dio solo sa quanto sia facile sfibrarlo e asciugarlo troppo).

Una salsa pil pil didascalica (pareva una maionese). Un ac-

compagnamento sapido e proteico. Così come il capriolo

arrostito con crema di castagne e salsa di acquavite alle

pere di Capovilla. Un colpo da maestro adagiato sulle no-

te dolci. Ottimi i dessert. Di scuola classico-francese, quin-

di molto dolci e zuccherini, ma davvero ben eseguiti, pen-

sati e realizzati. Un picco glicemico con un rimando, anco-

ra una volta, all’alta scuola francese. Bravo Vito Mollica e

ottimo il Palagio. Vi consiglio, se pensate di andare a visi-

tare questo fantastico albergo immerso in un parco cele-

stiale, di non farvi mancare, oltre alla cena al Palagio, an-

che il fantastico brunch domenicale che vi allieterà con

una qualità e una quantità veramente eccezionali. �

LA SCHEDAIIll pprreeggiioo:: L'ambiente, caldo, elegante e romantico.

IIll ddiiffeettttoo:: la luce troppo tenue per fare le foto.

IIll PPaallaaggiioo ddeellll''HHootteell FFoouurr SSeeaassoonnss ddii FFiirreennzzee

Borgo Pinti 99

50121 Firenze

Voice: +39 055 2626 450

fax: +39 055 2626 505

e-mail: [email protected]

MMeennùù ddeegguussttaazziioonnee:: 95 euro.

AAllllaa ccaarrttaa:: 100 euro.

Visitato nel mese di dicembre 2012.

Per maggiori informazioni visitate il sito www.passionegourmet.com


Nel Montevetrano c’è l’impronta di Riccardo Cotarella,

ma il vino gode di una propria, indiscutibile e affascinante

personalità. Le uve vengono raccolte tra la fine di settem-

bre e i primi di ottobre; prima il merlot, poi il cabernet e in-

fine l'aglianico. Il processo di vinificazione prevede una

macerazione delle bucce di circa 20 giorni in vasche d'ac-

ciaio termocontrollate. Il vino sosta 8/12 mesi in barrique

di Allier, Nevers e Tronçais, per metà nuove e per metà di se-

condo passaggio; infine subisce un affinamento di sei me-

si in bottiglia. Quantità prodotta circa 20 mila bottiglie.

Occhio scurissimo, quasi tempestoso e arcigno, rosso

rubino profondo, intenso e concentrato. Consistenza di

bicchiere importante e determinata. Complesso al naso

con sentori legatissimi alla terra, profumi di bosco, sento-

ri di viola, mora, ciliegia, amarene. Toni speziati che ricor-

dano liquirizia, cannella, cioccolato amaro, alla menta,

mirto, tabacco. Perfetta integrazione tra morbidezze e

tannini, acidità, fusi nel legno, che lo rende armonioso, con

la dolce promessa di vini giovani che sanno invecchiare.

Uno spettacolo con pochi pari.

Temperatura ambiente (15°), apertura due ore prima

del consumo, servizio in ampi bicchieri. Abbinato a carni

rosse a lunga cottura e con spezie. O anche da solo. Evite-

rei solo i formaggi stagionati per non complicare il quadro

e tirare fuori la combattività di questo Montevetrano. �

Q uattro ettari di vigneti di proprietà godono di una

posizione ideale, a un'altitudine di 150 metri,

protetti a nord dagli Appennini e digradanti ver-

so la costiera amalfitana. Quando, nel 1985, decisero di so-

stituire la barbera, il piedirosso e l'uva di Troia con il caber-

net sauvignon, il merlot e l'aglianico di Taurasi, Silvia Im-

parato e l'enologo Riccardo Cotarella non potevano anco-

ra immaginare quale prezioso gioiello, di lì a pochi anni, sa-

rebbe diventato quell'unico grande vino nato da una forte

passione per i rossi bordolesi.

Quando, nel 1991, furono prodotte le prime bottiglie,

l'uvaggio non prevedeva la partecipazione del merlot, ma il

70% di cabernet e il 30% di aglianico. Nel 1993, raggiunto

un sufficiente numero di bottiglie, fu messo in commercio

il primo Montevetrano: 60% di cabernet sauvignon, 30% di

merlot e 10% di aglianico, composizione rimasta pressoché

invariata fino a oggi. Fu subito un successo e, già dalle pri-

me annate, divenne uno dei più importanti e ricercati vini

rossi prodotti nella nostra penisola.

Un gioiello sullacostiera amalfitana

My life, My Style

Vino

Luca Giovanelli

Il Cavatappi, Club in Milano

MONTEVETRANO COLLI DI

SALERNO DOC

AZ. AGR. SILVIA IMPARATO

MONTEVETRANO,

SAN CIPRIANO PICENTINO SA

Fondi&&Sicav - Marzo 2013numero 51 – Anno 6

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Anno 6 - Numero 51 - Marzo 2013

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