1

非伝統的金融政策：アカデミックな観点からの概念整理

福田慎一

（東京大学）

モティベーション

• グローバルな金融危機が拡大するなか、主要国の中央銀行は相次いで「非伝統的な金融政策」を採用。

• 特に、FRB（アメリカ連邦準備制度）は、特定資産を

大量に購入したことで、バランスシートを大きく拡大。

• しかし、非伝統的な金融政策を採用したという点では、日銀は、先駆者。

• 当時日銀が採用した非伝統的な金融政策を、 「信用緩和政策（credit easing）」を中心に概観する。

2

FRBのバランスシートの推移

3

0

0.5

1

1.5

2

2.5

2007

/1/3

2007

/3/3

2007

/5/3

2007

/7/3

2007

/9/3

2007

/11/

320

08/1

/320

08/3

/320

08/5

/320

08/7

/3

2008

/9/3

2008

/11/

320

09/1

/320

09/3

/320

09/5

/320

09/7

/320

09/9

/320

09/1

1/3

2010

/1/3

2010

/3/3

2010

/5/3

兆ドル

BOEのバランスシート

4

0

500

1000

1500

2000

2500

2009/3/12

2009/4/12

2009/5/12

2009/6/12

2009/7/12

2009/8/12

2009/9/12

2009/10/12

2009/11/12

2009/12/12

2010/1/12

2010/2/12

2010/3/12

2010/4/12

2010/5/12

億ポンド

わが国の日銀当座預金残高およびマネタリーベースの推移

5

0

5

10

15

20

25

30

35

40199

0年01月

199

2年01月

199

4年01月

199

6年01月

199

8年01月

200

0年01月

200

2年01月

200

4年01月

200

6年01月

200

8年01月

201

0年01月

兆円

0

20

40

60

80

100

120兆円

日銀当座預金（左目盛） マネタリーベース平均残高（右目盛）

伝統的金融政策 vs非伝統的金融政策

◎伝統的金融政策

• 短期名目金利のコントロール

例 テーラー・ルール

• IS-LM分析や貨幣数量説等のマネーサプラ

イのコントロール

◎非伝統的金融政策

• 流動性の罠や名目金利のゼロ制約の下では、伝統的な金融政策は無効

6

7

非伝統的金融政策（白川(2009) ）

• ゼロ金利政策

• 量的緩和政策

• 政策の継続期間に関するコミットメント

• 資金供給オペレーションの期間の長期化

• 信用緩和政策（credit easing）

• 金融機関保有株式の買入れ

8

量的緩和政策と信用緩和政策の共通点・相違点

• 通常はいずれも中央銀行のバランスシートの拡大を伴う

• ただ、以下では、

• 量的緩和政策＝短期国債など短期の安全資産の増加によるバランスシートの拡大

• 信用緩和政策＝長期国債やリスク資産を購入する一方で、短期国債を売却することで、バランスシートは一定。

ツイスト・オペ

• ゼロ金利政策期：長期国債を購入すると同時に政府短期証券を売却。

• 量的緩和政策期：長期国債の購入と短期国債の売却を同時に行うツイスト・オペだけでなく、期間が長めの手形買入オペを多用する一方で手形売出オペを利用するツイスト・オペを頻繁に行った。

9

10

量的緩和政策期の手形買入オペと手形売出オペ

0

50000

100000

150000

200000

250000

2001年

7月

2001年

9月

2001年

11月

2002年

1月

2002年

3月

2002年

5月

2002年

7月

2002年

9月

2002年

11月

2003年

1月

2003年

3月

2003年

5月

2003年

7月

2003年

9月

2003年

11月

手形買入 手形売出

Bernanke and Reinhart (2004)ＡＥＲ, vol. 94(2), pages 85-90

• 短期金利がゼロになってしまった後に、経済を刺激する３つの金融政策。

（I）将来の金融政策ないし短期金利についての

予想のコントロール、

（II）中央銀行のバランスシートの規模の拡張、

（III）特定資産の大量購入。

11

（I）将来の金融政策ないし短期金

利についての予想のコントロール• 将来の金融政策についてコミットメントをする

ことによって、そうでない場合とは異なった水準に将来の物価水準や短期金利の予想値を誘導し、その結果、現在のインフレ率や中長期金利を誘導するという政策

（１）Krugman (1998)のインフレターゲット

（２）日銀の時間軸効果

12

Krugman のインフレターゲット

• 「流動性の罠」から脱出後のインフレ率に3%程度の目標値を設定することを主張

• メカニズム

• 「流動性の罠」から脱出後は金融政策は有効

⇒ 脱出後の金融緩和 ⇒ 将来の物価上昇

⇒ 現在のインフレ期待の上昇

⇒ 現在の実質金利を下落

⇒ 現在の景気刺激13

日銀のコミットメント

• 1999年4月13日：「デフレ懸念が払拭されるまで」ゼ

ロ金利政策を継続することを表明

• 2001年3月19日：「金融市場調節方式を消費者物

価指数（全国、除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで」量的緩和政策を継続することを表明

• 2003年10月10日：時間軸コミットメントの明確化

ー基調的な動きとしてゼロ％以上

ー先行き再びマイナスとなると見込まれない

14

日銀のコミットメント

• 流動性の罠から脱出までのコミットメントのみ

• 流動性の罠から脱出後のコミットメントなし

Krugman：「金融市場調節方式を消費者物価

指数の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となった後も」量的緩和政策を継続

• 短中期を中心にイールドカーブを押し下げる「時間軸効果」として機能（白塚・藤木(2001)）

• しかし、インフレ期待は上昇せず

15

（II）中央銀行のバランスシートの

規模の拡張• (a)高水準のベースマネーそのものが民間部

門のポートフォリオ・リバランス（ベースマネーを貸出など他の資産に代替する効果）を生み出す可能性、

• (b)高水準のベースマネーによって超金融緩

和の政策姿勢を明確化して「時間軸効果」を強化する可能性、

• (c)高水準のベースマネーが政府の貨幣発行

益を増加させる可能性16

ポートフォリオ・リバランス効果

• 量的緩和政策にもかかわらず、デフレが続いた。

• 量的緩和政策が2006年3月に解除され、ベースマネーが大幅に減少したが、名目GDPの変化率は逆

にプラスに推移した。

• 量的緩和政策期でも貸出量の減少は続き、貸出量が本格的な増加に転じたのは量的緩和政策が解除後であった。

• 量的緩和政策期には、日銀が短期国債を大量に購入しようとしても応札が日銀のオファー額に達しない「札割れ」が発生していた。

17

国内銀行貸出残高の推移

18

350

370

390

410

430

450

470

490

1999年

4月

1999年

10月

2000年

4月

2000年

10月

2001年

4月

2001年

10月

2002年

4月

2002年

10月

2003年

4月

2003年

10月

2004年

4月

2004年

10月

2005年

4月

2005年

10月

2006年

4月

2006年

10月

2007年

4月

2007年

10月

2008年

4月

2008年

10月

2009年

4月

2009年

10月

兆円

量的緩和

政策開始

量的緩和

政策解除

量的緩和政策が「時間軸効果」を強化する可能性

• 量的緩和政策が強化された2002年以降、時間軸効果がより強くなった（ Oda and Ueda (2007)）。

• しかし、コミットメントのクレディビリティーを高める上では中央銀行と市場との対話がより重要であり、資金の大量供給が 適な方法とは言い難い。

• 2003年10月10日：時間軸コミットメントの明確化＋

経済・物価情勢に関する日本銀行の判断についての説明の充実例：「経済・物価の将来展望とリスク評価」（「展望レポート」）の中間評価

19

高水準のベースマネーが政府の貨幣発行益を増加させる可能性

• 量的緩和政策期には、ベースマネーの増加に伴って期間が長めの金利の下落も同時に発生。

• 物価はきわめて安定しており、Auerbach and Obstfeld (2005)が指摘したようなインフ

レ税を通じた財政効果は働かなかった。

20

日銀の経常収益の推移

21

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

1998

年度

1999

年度

2000

年度

2001

年度

2002

年度

2003

年度

2004

年度

2005

年度

2006

年度

2007

年度

2008

年度

億円

国債利息 貸出金利息 外国為替関連収益 その他

（III）信用緩和政策

• 短期国債以外の資産を大量に購入することで、それら資産の価格を引き上げ（あるいは、金利や利回りを引き下げ）、金融システムの安定化を図る。

• 短期金利がゼロになってしまった後でも、金利や期待収益率がプラスの資産は存在。

• こうした資産を日銀が購入することで、短期国債とこれら資産の相対価格を変化させ、オペ対象資産のリスク・プレミアムあるいは流動性プレミアムに影響を与える。

22

2つのタイプの信用緩和政策

• 満期が長い安全資産を購入する政策：

資金供給オペレーションの期間の長期化

2005年には、資金供給オペの平均期間は６ヶ月超となり、 長期間は11ヶ月まで延長

• リスクが存在する購入する政策

ー リスク資産であるABCPやABSの買い入れ

ー 金融機関保有株式の買入れ

23

信用緩和政策とリスク・プレミアム

• Baba, Nakashima, Shigemi, and Ueda (2006)：NCD（譲渡可能預金証書）発行市場金利の動向を

分析

• 白川(2008)：社債のリスク・プレミアムを比較

• ゼロ金利政策期や量的緩和政策開始時に、格付けの高い債券のリスク・プレミアムがまず下落。

• 量的緩和政策が強化されるに従って、格付けの低い債券のリスク・プレミアムも低下。

• 福田(2009)：量的緩和にともなって、コールレートの

リスクプレミアムが大幅に低下24

25

信用緩和政策の背後で何が起こっていたか？

• 日本銀行のバランスシート（資産）：

短期国債から長期国債へ

• 手形オペの内訳

手形満期期間の長期化

• 日本銀行の担保

流動性の高いものから流動性の低いものへ

26

日本銀行の資産の内訳 I （単位：億円）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Apr

-01

Aug-

01

Dec-01

Apr

-02

Aug-

02

Dec-02

Apr

-03

Aug-

03

Dec-03

Apr

-04

Aug-

04

Dec-04

Apr

-05

Aug-

05

Dec-05

Apr

-06

Aug-

06

Dec-06

Apr

-07

Aug-

07

Dec-07

Apr

-08

Aug-

08

Dec-08

Apr

-09

Aug-

09

Dec-09

Apr

-10

兆円

買現先勘定 買入手形 短期国債

長期国債 共通担保資金供給 外国為替

その他

27

日本銀行の資産の内訳 II （単位：億円）

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

Apr

-01

Aug-

01

Dec-01

Apr

-02

Aug-

02

Dec-02

Apr

-03

Aug-

03

Dec-03

Apr

-04

Aug-

04

Dec-04

Apr

-05

Aug-

05

Dec-05

Apr

-06

Aug-

06

Dec-06

Apr

-07

Aug-

07

Dec-07

Apr

-08

Aug-

08

Dec-08

Apr

-09

Aug-

09

Dec-09

Apr

-10

兆円

コマーシャル・ペーパー等 社債 資産担保証券 信託財産株式

28

量的緩和政策期の期間別手形買入オペ

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

1800002001年

7月

2001年

9月

2001年

11月

2002年

1月

2002年

3月

2002年

5月

2002年

7月

2002年

9月

2002年

11月

2003年

1月

2003年

3月

2003年

5月

2003年

7月

2003年

9月

2003年

11月

90日以内 91-150日 151-180日 181日以上

２つのタイプの「札割れ」

• 日銀の買いオペは、原則として、債券、手形、現先等を市場価格で買い取っている。

• 日銀が行った買オペにおいて日銀のオファー額に応札額が達しないいわゆる「札割れ」が発生する可能性

• 「札割れ」は、2002年前半と2005年に多発

29

札割れの推移

30

0

10

20

30

40

50

602002年

1月

2002年

4月

2002年

7月

2002年

10月

2003年

1月

2003年

4月

2003年

7月

2003年

10月

2004年

1月

2004年

4月

2004年

7月

2004年

10月

2005年

1月

2005年

4月

2005年

7月

2005年

10月

2006年

1月

2006年

4月

2006年

7月

2006年

10月

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

札割れ回数（左軸） 札割れ比率（右軸）

回

札割れの平均日数

31

単純平均 加重平均 単純平均 加重平均2002年1月 53.1 50.9 2005年1月 68.0 91.12002年2月 80.1 89.8 2005年2月 111.9 116.62002年3月 78.0 94.1 2005年3月 105.2 96.82002年4月 82.0 84.3 2005年4月 100.7 110.22002年5月 42.2 42.2 2005年5月 81.2 100.32002年6月 45.3 42.7 2005年6月 134.0 142.22002年7月 59.2 58.6 2005年7月 144.8 141.92002年8月 88.0 86.3 2005年8月 110.5 154.52002年9月 54.7 60.6

ＡＢＣＰ買入平均応札倍率

32

0

0.5

1

1.5

2

2.5

2003年

8月

2003年

10月

2003年

12月

2004年

2月

2004年

4月

2004年

6月

2004年

8月

2004年

10月

2004年

12月

2005年

2月

2005年

4月

2005年

6月

2005年

8月

2005年

10月

2005年

12月

2006年

2月

倍

CP・社債買入平均応札倍率

33

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2009

年1月

2009

年2月

2009

年3月

2009

年4月

2009

年5月

2009

年6月

2009

年7月

2009

年8月

2009

年9月

2009

年10

月20

09年

11月

2009

年12

月

CP買入 社債買入

倍

信用緩和政策の意義

• 短期金融市場の流動性リスクや信用リスクを減少させる上で効果的

• ただし、信用緩和政策は、市場で発生する一時的な流動性不足の解消には有効だが、貸出の不良債権化や借手の過剰債務など金融市場の構造的問題の解決には有効でない。

• 日銀が行った極端な信用緩和政策の役割は限定的。

34

究極の信用緩和政策のコスト

• 短期金融市場で本来働くべきマーケットメカニズムを大きく減退させるという副作用

• モラルハザード

35

コール市場の残高

36

0

10

20

30

40

50

1980年

1月

1982年

1月

1984年

1月

1986年

1月

1988年

1月

1990年

1月

1992年

1月

1994年

1月

1996年

1月

1998年

1月

2000年

1月

2002年

1月

2004年

1月

2006年

1月

2008年

1月

2010年

1月

兆円

コール市場残高/末残高

有担コール翌日物、無担コールオーバーナイト/末残高

期日物 コール/末残高

ゼロ金利政

策開始

量的緩和政

策開始 量的緩和政

策終了

37

モラルハザード

• ゼロ金利政策、量的緩和政策、信用緩和政策という究極の金融政策は、金融機関にモラルハザードを生み出す可能性がある。

• ２つのタイプのモラルハザード

ー 非効率な金融機関が淘汰されない

ー 効率的な金融機関が事実上の補助金を受ける

38

業態別超過準備（月平均）の推移超過準備の内訳（業態別）

0

50000

100000

150000

200000

250000

2005

年01

月

2005

年05

月

2005

年09

月

2006

年01

月

2006

年05

月

2006

年09

月

2007

年01

月

2007

年05

月

2007

年09

月

2008

年01

月

2008

年05

月

2008

年09

月

2009

年01

月

2009

年05

月

2009

年09

月

2010

年01

月

都市銀行 地方銀行 第二地銀

外国銀行 信託銀行 その他適用先

億円

コールレートの推移

39

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

2009

/01/

0520

09/2

/320

09/3

/420

09/4

/220

09/5

/120

09/6

/320

09/7

/120

09/7

/30

2009

/8/2

720

09/9

/29

2009

/10/

28

2009

/11/

27

2009

/12/

2820

10/1

/28

2010

/2/2

620

10/3

/29

2010

/4/2

6

無担保コール翌日物 公定歩合 高値 低値

%

外国銀行

• 0.1%以下の金利で調達した円を日銀当座預

金で運用

• 間接的に邦銀のドル資金調達を容易にする。

• しかし、ポートフォリオ・リバランスの効果があっても、国内の貸出増加にはつながらない。

• また、外国銀行への大量の資金供給は、いわゆる「円キャリー・トレード」を助長し、世界的な資金余剰の一端を担う可能性。

40

邦銀と外国銀行の貸出残高の推移

41

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

51999年

4月

1999年

10月

2000年

4月

2000年

10月

2001年

4月

2001年

10月

2002年

4月

2002年

10月

2003年

4月

2003年

10月

2004年

4月

2004年

10月

2005年

4月

2005年

10月

2006年

4月

2006年

10月

2007年

4月

2007年

10月

2008年

4月

2008年

10月

2009年

4月

2009年

10月

兆円

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12兆円

国内銀行 外国銀行在日支店（右目盛）

全体のまとめ

• 究極の金融政策は、市場の流動性リスクや信用リスクを減少させ、信用緩和政策として経済全体のパフォーマンス改善に役立った。

• しかし、同時に、本来マーケット・メカニズムで淘汰されるべき金融機関にモラルハザードを生み出す。

• 超金融緩和政策は、副作用はあったものの、「マクロ・プルーデンス政策」としての役割が重要であった。

42