Mercer, empresa de servicios de consultoría en Re-cursos Humanos, outsourcing e inversiones, realizó el 28 de mayo en la sede de la Fundación de Estu-dios Bursátiles y Financieros una jornada sobre “La retribución, una oportunidad estratégica en un entorno turbulento: tendencias y alternati-vas”, tras su incorporación al colectivo de socios de la Fundación.

C/Libreros 2 y 446002 ValenciaTlf: 96 387 01 48/49Fax: 96 387 01 95www.febf.orgestudiosbursatiles@febf.orgEditora: Maite Montalt, Responsable de Comunicación FEBF

FEBF

• Vamos a contar mEntiras (i): 14 grandEs mEntiras dE La gEstión FinanciEra y un pEcadiLLo. D. Alejandro Roca Soto, Lubasa.• ELEccionEs y crisis Económica. D. Jaime

Mayor Oreja, Candidato del PP a las Elecciones Europeas.• VEntana dEL socio. Noticias.

• coyuntura Económica. La Caixa.

coyuntura Económica y BursÁtiL

anÁLisis

• anÁLisis dE ÍndicEs, VaLorEs y diVisas. D. Francisco Llinares Coloma.

EmprEsa

• cdti. “nuEVas mEdidas dE EstÍmuLo En La innoVación tEcnoLógica En Las EmprEsas”. Dª. Mª Carmen Escrivá Gimeno. Bi Consulting.

mErcados

• noVEdadEs contaBLEs y dE rEmisión dE inFormación. D. Álvaro Castro Martínez. Bolsa de Valencia.• ViVan Los BanquEros aBurridos. D.

Felipe Sánchez Coll. Profesor FEBF.

actuaLidad JurÍdica y FiscaL

• La rEtriBución dE Los administra-dorEs dE sociEdadEs mErcantiLEs. Dª. Ángela Muñoz Carreras. Broseta Abogados. inVErsión coLEctiVa

• ¿hEmos Visto ya Lo pEor En Los mErcados dE crédito? D. Fernando Gómez Mora. Bancaja Fondos.

EstratEgia & FinanZas• EL auditor antE La crisis: principio

dE EmprEsa En FuncionamiEnto. Dª. María Dolores Aguirre. Altair Consultores.

pErspEctiVas macroEconómicas

• EL nuEVo sistEma FinanciEro gLo-BaL. Dª. Isabel Giménez Zuriaga. FEBF.• anaListas FinanciEros intErnacionaLEs• instituto VaLEnciano dE EstadÍstica

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La difusión de esta publicación está controlada por:La Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros ofrece las páginas de este Boletín a cualquier interesado en colaborar en su labor divulgadora en temas financieros y bursátiles. Al mismo tiempo agradece comentarios, críticas y sugerencias sobre cualquier tema publicado. Para concretar los mismos pueden dirigirse al responsable de Coordinación del Boletín. La Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros no tiene que hacer suyo necesariamente el conteni-do de los textos publicados, cuya responsabilidad corresponde a los autores en uso de su plena libertad intelectual. Se autoriza la reproducción del texto y de los gráficos aquí publicados citando la fuente.

Depósito legal: V-2005-1993. Imprime: Ugarit Comunicación Gráfica SL - www.ugaritcom.es

Próximas actividades en la FEBF:•CursoGestióndeCarteras. 23, 24 y 25 de junio de 16.30 a 20.30 horas.Lugar: Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros.

• Jornada “operaciones de reestructuración de grupos empresariales en un escena-rio de crisis: novedades de la Ley 3/2009, de 3 de abril”. 23 de junio de 9.30 a 14 horas. Lugar: Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros.

• Jornada “Las empresas y la dirección de personas frente a la crisis”. 1 de julio de 9.30 a 14 horas. Lugar: Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros.

• Jornada “Elaboración práctica del Estado de Flujos de Efectivo y Estado de cambios en el patrimonio neto”. 2 de julio.Lugar: Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros.

• Curso“OptimizacióndeTesoreríayRefinanciacióndeDeuda”. 29, 30 de septiembre y 1 de octubre Lugar: Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros.

• curso “saber comunicar interna y externamente... habilidad estratégica en entornos turbulentos”. 22 y 23 de septiembre.Lugar: Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros.

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asters -aula financiera- cursos - jornadas - masters -aula financiera -

colaboran en esta edición:

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e ha tocado reflexionarlo un tiempo. He escu-chado el consejo de amigos sobre lo oportuno de un mensaje de este estilo. Me ha costado, lo

he reescrito varias veces y he buscado tranquilidad para controlar la ira que me provoca la cantidad de mentiras que han sido comúnmente aceptadas los últimos años por todos los que intervenimos en este gran circo en que se han convertido las finanzas y la gestión. Hace algu-nas semanas leía en Expansión un titular que rezaba: “La longitud del dedo anular es un indicador de la eficacia de los operadores financieros” que fue la espoleta que me hizo tomar la decisión.

No doy crédito a las tragaderas que hemos teni-do todos estos últimos años (y me incluyo, sin ápice de duda). Se ha necesitado poco para triunfar en el mundo financiero: ir impecablemente vestido, hablar a lo banca de inversión y utilizar terminología anglosajona. Exper-tos en la extraña habilidad de tocar de oído, habilidad que supuestamente te permite tocar bien a uno a fuerza de escuchar y repetir lo que se escucha, convirtiéndote en experto de algo que jamás has estudiado y sobre lo que nunca ha trabajado. Adiós a la experiencia, la fiabilidad de aquel que habla de sus vivencias. Es mucho más fácil, rápido y rentable parasitar el esfuerzo y las ideas ajenas. Figuras peliculeras que supuestamente gracias a alguna pócima mágica habían conseguido parecer sorprenden-temente cualificados. Ahí van pues parte de las grandes mentiras financieras que hemos oído, creído y utilizado estos últimos años y que hemos conseguido interiorizar.

1. Cifra de negocio. Como objetivo empresarial único y paradigma generador de valor. Falso. Hemos sufrido los últimos años una ambición de crecimiento, concretada en una búsqueda obsesiva de mayores ingre-sos a corto plazo y una ausencia de visión a medio plazo, en buena parte consecuencia de un sistema de compen-sación viciado que premia el éxito presente. El creci-miento de la cifra de negocios no aporta valor, no im-porta el tamaño, solo importa la rentabilidad (mas tarde veremos que realmente únicamente la caja es lo que im-porta). Hagan un pequeño análisis y comprobaran que la aportación de muchos negocios, productos o clientes a la cuenta de resultados es ser marginal o incluso nega-tiva, con lo que básicamente estamos haciendo caridad. Las empresas siguen aferrándose en la situación actual al tamaño como único objetivo aun a costa de sacrificar sin límite los márgenes y para mantener estructuras con-denadas al ajuste. No obstante no olvidemos que una empresa sin ambición de crecimiento, no es empresa, pero solo creo en los crecimientos sostenidos, siempre

con la rentabilidad por objetivo y que sean duraderos para garantizar el futuro de la compañía. Hemos visto demasiadas liebres y nos hemos reído de las tortugas. Es más importante mantenerse que llegar. El crecimiento es básicamente vanidad...

2. Ebitda: Habitualmente la comunidad empre-sarial muestra al Ebitda como un buen indicador para medir la caja generada por una compañía. Falso. Es el resultado antes de intereses, amortizaciones e impues-tos, nada más. Hágame caso, desconfíe sin dudarlo de quien lo nombre, sobre todo de quien tenga la osadía de calcular algún ratio con él. Además, las compañías usan con frecuencia la flexibilidad de las normas con-tables para escoger cuando registran determinados ingresos y costes... Ya sabe, los resultados trimestrales mandan... ya que habitualmente los bonus de sus eje-cutivos están vinculados al Ebitda. Cuando hablemos de flujos de caja de la compañía (antes del servicio de la deuda) hemos de tener en cuenta la variación del circulante (variación de stock, saldo de clientes, pro-veedores, Hacienda Pública,...) así como las inversiones ó desinversiones. Asumir por lo tanto que el Ebitda es equivalente al Flujo de Caja es asumir que todas las ventas y gastos se cobran y pagan al contado, que todo lo que se compra se vende y que la empresa no invierte en inmovilizado. Ustedes mismos...

3. Resultado Neto. No es más que el resultan-te de sumar y restar todos los ingresos y gastos. Ambos calculados con el abanico de posibilidades de reconoci-miento y cálculo de los mismos que nos ofrece (cada vez más) la contabilidad. La última moda de reflejar plus-valías latentes en la cuenta de resultados no ha hecho más que aumentar la enorme distancia que existe entre el resultado neto y la caja. Al igual que con el Ebitda, no intenten buscarle otro sentido, es únicamente una operación aritmética, intentemos por lo tanto no sacar conclusión alguna únicamente con el mismo. No tiene parecido alguno con la caja generada, ni nos será útil para calcular ratio alguno. Un directivo de una compa-ñía no entendía como una compañía había presentado concurso de acreedores meses después de publicar unos resultados extraordinarios. Las situaciones concursales se producen por el desajuste entre los cobros y pagos, generando la incapacidad de las compañías para hacer frente a los compromisos de pago (flujos de caja) que como hemos venido comentando, poco tienen que ver con cualquier nivel de ruptura de la cuenta de resulta-dos. Máxima a no olvidar : “El beneficio es una opinión, el flujo de caja es un hecho”.

Vamos a contar mentiras (i): 14grandesmentirasdelagestiónfinancierayunpecadillo

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4. Flujo de caja (Cash Flow): Calculado como beneficio neto más amortizaciones. Erróneo. Aunque presenta un ligero avance sobre el ebitda, ya que en este caso consideramos los gastos financieros e impuestos, si-gue siendo incorrecto. Basta con ojear las presentacio-nes trimestrales de resultados de las cotizadas para darse cuenta de lo común de este error. El flujo de caja de un negocio (antes del servicio de la deuda) ha de conside-rar partiendo del Ebitda los impuestos, la variación del stock, las variaciones de los saldos de clientes, provee-dores, inversiones y otros activos y pasivos circulantes. El flujo de caja en teoría parece un elemento sencillo de entender, aunque como hemos visto ocurre todo lo contrario, presentando el uso de este término múltiples interpretaciones por la comunidad profesional (siendo obviamente todas menos una correctas). En términos fi-nancieros, nunca lo olvidemos, lo único relevante es el flujo de caja: el dinero que realmente genera una empresa y que sirve básicamente para recuperar la inversión, guar-darlo (si, guardarlo), pagar la deuda o repartir dividen-dos a los accionistas. En estos momentos analice y pre-vea únicamente el flujo de caja. Volviendo a la reflexión sobre la cifra de negocio, en un entorno en el que los márgenes se estrechan y los plazos de cobro crecen, de cara a preservar el flujo de caja quizás sea conveniente no poner más trapo en las velas. Solo hay un problema, que el EBITDA es un indicador razonablemente sencillo de calcular, mientras que el cash-flow exige hilar más fino y como humanos, acabamos siendo perezosos.

5. Deuda: La deuda ha sido la droga mas exten-dida entre las empresas los últimos años. Dilema de aceptarla o no, puesto que las entidades financieras la ofrecían por doquier. Te la ofrecían gratis hasta que he-mos acabado enganchados a ella. Y como droga que se precie, ha conseguido que las empresas solo vivan ahora para repagarla. ¿Culpa del camello? ¿Culpa del empre-sario? Lo dejo en sus manos. Empresarios que pensando que sus ventas y márgenes no podían sino subir y que el único destino del crédito era abundar, habían construi-do castillos en el aire apalancado sus compañías en base a tan optimistas expectativas. El uso incorrecto de cier-tos ratios de apalancamiento que no ayudaban a mostrar el riesgo financiero real de la empresa (hablaremos de ellos más adelante) ha ayudado muy poco estos últimos años. Aquel que no la utilizaba era acusado de no “usar” bien su balance. Recientemente el director financiero de una compañía europea que mantenía posiciones de caja positiva se preguntaba donde están aquellos analistas que le acusaban sistemáticamente de no aprovechar las supuestas bondades de la deuda. Al final, hemos conse-guido engordar la vaca hasta que ha reventado.

6. Deuda sobre Ebitda: Utilizado habitualmente (y de manera incorrecta) como ratio de apalancamiento. Parte del supuesto de que el ebitda es caja (que como

hemos visto no lo es) y se usa habitualmente para calcular en cuantos años con la supuesta caja del negocio generada, somos capaces de devolver la deuda actual. Los analistas de-fienden que un ratio de tres veces es el recomendable. ¿para cualquier tipo de empresa y sector (industria, servicios, con-cesiones)? ¿no importa el ritmo de devolución de la deuda ni el volumen de los intereses? Asumimos también la supuesta recurrencia del Ebitda, o sea, una vez más y sobre todo en los años felices que hemos vivido, de la exuberancia del mismo. Intente presentarse en su entidad financiera con el ebitda en una cajita, para hacer frente a los pagos de la deuda. Seguro que pasa un mal trago.

7. Apalancamiento Financiero: Medido como cociente entre deuda financiera y fondos propios. Se ha venido utilizando de manera errónea para enjuiciar la sol-vencia de las compañías. Lo importante no es cuánto debe una compañía, sino su capacidad para devolverlo. Y esta capacidad de devolverlo nada tiene que ver con el volu-men de fondos propios de la compañía ni del volumen de deuda, depende única y exclusivamente de la genera-ción futura de flujos de caja y de la “visibilidad” de los mismos, que son finalmente los que permiten pagar los gastos financieros y la devolución de capital. He aquí la única labor de los directores financieros, conocer, analizar y prever los flujos de caja y adecuar los vencimientos de la deuda a la generación de los mismos. En esa vorágine narcótica, hemos financiado a corto plazo proyectos con generación de flujos de caja a largo plazo. Aunque los teó-ricos sigan insistiendo que hay una estructura optima de capital, la deuda hay que devolverla y eso es lo único que cuenta. La certeza sobre los flujos de caja futuros del ne-gocio no existe, pero si hay alguna seguridad en los flujos de caja de una compañía o proyecto esa es el calendario de devolución de la deuda y el pago de los intereses ¡¡¡La deuda es totalmente inelástica¡¡¡

8. ROE: Return on Equity (relación entre el benefi-cio neto de la compañía y los fondos propios de la misma). Una de las medidas más habituales para calcular (errónea-mente) la rentabilidad del accionista. La rentabilidad del accionista únicamente se puede medir comparando, al igual que en cualquier proyecto de inversión la cantidad aportada a la compañía y el retorno de la misma vía divi-dendos. Quizás siempre y cuando exista un mercado orga-nizado y líquido, podríamos incorporar la revalorización de la compañía. Eso si, siempre con la cautela de tratar con respeto aquello que no sea realmente flujo de caja. No ayuda, una vez más la permisividad de la normativa contable, que permite aflorar plusvalías contables (echen un vistazo a las cuentas de las inmobiliarias cotizadas de los años 2007 y 2008), engordando ficticiamente el resultado neto y los fondos propios, desvirtuando tanto este supues-to ratio de rentabilidad como el ratio de apalancamiento del que hablábamos anteriormente.

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9. Valor razonable: Y su sinrazón. La introduc-ción del valor razonable en la nueva normativa contable ha supuesto el abandono del tradicional principio de prudencia (es duro releer esto) que se ha visto sustituido por el principio de valor de mercado. La aplicación de esto a efectos contables, elimina gran parte de la clari-dad, seguridad y comparabilidad de la información con-table. Las valoraciones, como los informes de auditoría o los de las agencias de calificación crediticia, son docu-mentos a instancia de parte y por lo tanto con una carga de subjetividad importante. Es prácticamente imposible que dos valoradores lleguen a una misma opinión de va-lor ya que aunque podamos sustentarla técnicamente, las valoraciones descansan en previsiones de negocio (subje-tivas per se) y la percepción de riesgo / rentabilidad exi-gida por el accionista (mas que subjetiva, la denominaría casi que personal). Parece sensato extremar las cautelas, sobre todo cuando descansa la responsabilidad de esto sobre Auditores (que no expertos en valoración) deseo-sos de reforzar su posición. Alegría inmensa, y más con la que está cayendo, a la hora de asimilar como sinóni-mos “mercado” y “razonable”.

10. Per. Los múltiplos de resultado neto son usa-dos de manera incorrecta como método de valoración. Partiendo de que nadie discute a día de hoy que la úni-ca metodología de valoración técnicamente defendible es el descuento de flujos de caja, y de que el resultado neto, nada tiene que ver con la generación de caja ni con la rentabilidad del accionista, su uso como método de valoración es a todas luces inapropiado. Eso sí, es sencillísimo de calcular. Puesto que se suele usar como el resto de multiplos para cotejar valoraciones de com-pañías con la cotización de empresas del mismo sec-tor, el error de base se consigue amplificar al asumir comparabilidades sin importar tamaños, peculiaridades

de las compañías y otras consideraciones. Además no olvidemos que las condiciones en las que ha operado la compañía en los últimos doce meses pueden no ser representativas del futuro. Hacemos tendencia de la ex-cepción en ambos sentidos ya que el beneficio sobre el que se calcula es el de hoy y pueden tener severos ajustes a futuro o por el contrario asumimos que el es-cenario actual va a durar para siempre. Por ejemplo, si los beneficios van a disminuir este año, por efectos de la crisis, no deberían impactar directamente en el valor, puesto que suponemos que la situación actual no va a durar eternamente.

11. Capitalización Bursátil: Como medida del valor de una compañía cotizada. Calculamos habitual-mente el valor de una empresa multiplicando el número de acciones por la cotización de ayer. Esto no es el valor de mercado de la empresa, sino la capitalización bur-sátil de la misma, que puede parecerse o no al valor de la misma. Se negocian a diario entre un 1 y un 2% de las acciones de la empresa por lo que el precio bursátil refleja las expectativas (o miedos, ilusiones, necesidades de liquidez y paranoias) de ese porcentaje de accionistas. Ya puestos aprovechamos para sumarle a ese precio de la compañía (valor de las acciones) el importe de la deuda para obtener el valor del negocio (¡Enterprise value, que mola más!) y extraemos con una simple división el múl-tiplo del ebitda para usarlo en otras valoraciones. “Valo-re su empresa con tres operaciones matemáticas” versus “Descubra si su novio le es infiel”. Seriedad financiera a niveles de encuesta del Cosmopolitan.

12. NAV / LTV: Los reyes del glamour los últimos años sobre todo en determinados sectores. El NAV (Net Asset Value) es la diferencia entre el valor de los activos de una compañía y su deuda. Atajo fácil de valorador

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haragán, usando un ratio que ha creado fugaces ricos virtuales (en base a valoraciones de activos exageradas), convertidos hoy en pobres reales. Los mismos analistas que aplicaban primas sobre el NAV aplican hoy desme-suradamente descuentos sobre el mismo. Hemos inflan-do los balances aflorando unas plusvalías que nunca se han realizado que en muchas circunstancias puede que no lleguen a realizarse nunca. No olvidemos que la va-loración, especialmente en los activos inmobiliarios, es muy subjetiva (recuerden la colleja y tirón de orejas de la CNMV a las tasadoras) ¿Cómo calculamos ahora la valoración de los activos en un mercado en el que no se vende, ni mucho ni poco, ni nada? Algunas empre-sas gracias a la revalorización de activos en el balance pensaban que vestían sus mejores galas, estando en rea-lidad totalmente desnudas. El carácter pro cíclico de la valoración de los activos, únicamente incrementa la volatilidad del resultado y de las masas de balance, ses-gando así la gestión empresarial y lo peor, la visión del mercado de la misma, generando un falso efecto riqueza que ha inducido tanto a empresarios como a entidades financieras a asumir riesgos desproporcionados. El LTV (Loan to value, o cociente entre la deuda y el valor de los activos), adorado descendiente del NAV, permitía arropando también la deuda, mantener una engañosa sensación de tranquilidad.

13. Precio / Valor: Es un error creer que el precio y valor siempre acaban de la mano en un mercado efi-ciente. El valor es el importe que un inversor, con su me-jor estimación de futuro de la compañía, debería pagar por una empresa, nada por lo tanto justifica variación alguna sobre esta estimación. Cuando incorporamos la palabra precio y asumimos diferencias con el valor, el sentido común desaparece, entrando en escena bajo un disfraz entre estratégico y sinérgico lo que un directivo denominaba acertadamente “las ganas”.

14. Consolidación: Cosmética en estado puro, creando balances de atrezo. Obviando detalles técnicos y simplificando en aras a explicarlo de manera sencilla, la consolidación nos permite entre otras cosas, integrar el 100% del balance y cuenta de resultados de una com-pañía la que nuestra participación es del 51% o superior ó integrar proporcionalmente el balance y cuenta de re-sultados si ostentamos una participación inferior. Eso sí, aparecen unas líneas de ajuste (intereses minoritarios,...) que se supone arreglan este desaguisado. Si intentamos retomar la reflexión que machaconamente repetíamos al principio, en la que el flujo de caja era clave para el aná-lisis de las compañías, comprobaremos estupefactos que con esto no conseguimos más que distorsionar esto, aun-que eso si, engordamos nuestra cifra de negocio y ebitda. Los flujos de caja de una compañía con sus filiales son únicamente las aportaciones de capital a las mismas y

el retorno vía dividendos ó reducciones de capital. Al integrar los balances y analizar los flujos de caja sobre los mismos, estamos considerando como propios flujos de los que no podemos disponer y en el caso de socieda-des en las que ostentamos una participación mayoritaria nos incorporamos incluso la parte que no es nuestra. La presentación corporativa de Ferrovial del 2009 muestra que una reducción del 6% en las participaciones de sus principales infraestructuras permite pasar de una deuda de más de veinte mil millones a una deuda de cero¡¡¡¡ ¿Haría esto diferente la percepción de riesgo de la com-pañía? Obviamente no.

… Y El Pecadillo: Esta mezcla de soberbia, codicia e ignorancia en la que hemos caído, unida a la permisi-vidad de los medios de comunicación financieros y a un relajamiento en la observancia de los órganos de admi-nistración de las compañías son los causantes en buena parte de la situación en la que nos encontramos. Es lo que tiene jugar a Copa América Financiera con Chan-quete en el timón en medio de una tormenta perfecta. Y no me negaran, que al igual que en Verano Azul hemos pasado del soniquete “del barco de Chanquete, no nos moverán” a “Chanquete ha muerto” en lo que mediaban unos cuantos capítulos.

Sirva todo esto únicamente de reflexión, para evi-tar equiparar mayorías con la verdad, para que intente-mos no creernos todo a pies juntillas y rechazar (o como mínimo cuestionárnoslos) los principios, dogmas o con-vencionalismos establecidos.

Como en la fabula del Rey Desnudo, los pillos se han hecho pasar por sastres, elaborando un traje tan magnífico que solo eran capaces de verlo aquellas per-sonas que fueran inteligentes. Busquemos la sencillez y honestidad del niño que gritó: “¡ el rey está desnudo!”

Alejandro Roca SotoLubasa

aroca@cs.lubasa.es

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as elecciones del 7 de junio al Parlamento Euro-peo llegan en unas circunstancias muy especiales para toda Europa y en especial, para España. Lle-

gan en un momento en el que nuestro país padece, con especial virulencia, una crisis económica que, sin negar su carácter global, presenta unas características especial-mente dramáticas para España.

Más de cuatro millones de personas están sin em-pleo en nuestro país, lo que supone un 17,3% de paro. Un millón de familias no tiene a ninguno de sus miem-bros llevando un salario a casa. Uno de cada tres jóvenes que ha terminado su formación y desearía trabajar no logra encontrar un empleo. No hay indicador económi-co ni institución que no alerte, no ya sólo de la grave situación que estamos pasando, sino también de que, a este paso y si no se reacciona, España será uno de los últi-mos países de Europa en poder salir de esta crisis. Frente a ello, el Gobierno sigue aferrándose como única receta para tan grave situación a un incremento constante del gasto público, negándose a admitir la realidad de la que le advierten constantemente referentes tan poco dudo-sos como la Comisión Europea o el Fondo Monetario Internacional, entre otros, y empeñado en elaborar un discurso de vacuo y temerario optimismo que los hechos y los datos desmientan cada día.

Ante las próximas elecciones europeas, la pregunta es si las mismas y el resultado que salga de las urnas pue-den de alguna manera variar el rumbo de esta crisis. Y la respuesta ha de ser sin duda afirmativa. En primer lugar, porque el futuro de España pasa necesariamente por Eu-ropa. La construcción europea –con sus parones, con sus errores, con los fallos que se hayan podido cometer a lo largo de los años- es algo tan imparable como beneficio-so. Y la Unión Europea, tras el 7 de junio, debe armarse de un nuevo impulso que nos ayude a superar la crisis. El reto de la Unión Europea es convertirse en una unión más real que virtual. Para ello, debe en primer lugar, priorizar entre los problemas que afectan de manera di-recta a las personas. Debe definir políticas concretas para hacer frente a estos problemas. Debe no sólo trabajar en los continentes del proyecto europeo –logrando cuanto antes la ratificación y la entrada en vigor del Tratado de Lisboa- sino también en los contenidos.

A partir de esa perspectiva, la Unión Europea tiene la capacidad de impulsar políticas que reactiven la eco-nomía, que fomenten el empleo, que permitan lograr una formación de calidad para los jóvenes, que ayuden a la familia, en definitiva, que sienten unas bases sólidas a partir de las cuales salir de la actual crisis. Pero el ca-mino que siga la Unión Europea dependerá en buena

medida de lo que ocurra el 7 de junio, de quién obtenga mayor representación en el Parlamento Europeo y pue-da, por tanto, impulsar con más posibilidad de éxito sus propuestas e iniciativas. Por ello, estas elecciones están indudablemente vinculadas a la crisis económica y van a tener una muy especial trascendencia en el devenir de la misma y en su posible superación.

Además, esa vinculación tiene otra vertiente evi-dente. El 7 de junio se celebran las primeras elecciones de ámbito nacional desde que comenzara la crisis. Ello hace inevitable que los españoles vayan a utilizar esta convocatoria electoral para pronunciarse no ya sólo de manera directa sobre quiénes desean que les representen en el Parlamento Europeo sino también sobre su actitud y su juicio relativo a la gestión que el Gobierno de Espa-ña está haciendo de la situación.

Esa clave nacional de estas elecciones es tan in-evitable como necesaria. Las cosas no se están haciendo bien desde el Gobierno. Ni la inacción ni la resignación ni limitarse a esperar que pase el temporal son la manera de salir de esta encrucijada. Por ello, el 7 de junio será un día para elegir no sólo lo que queremos para Europa sino también lo que queremos para España. Y en ambas decisiones, tan unidas entre sí, la crisis económica y la forma de superarla influirán de manera decisiva en la opción que elijan los españoles.

(Texto publicado anteriormente en el número 13 de Eurobask)

Elecciones y crisis económica

Jaime Mayor OrejaCandidato del PP a las Elecciones Europeas

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Deloitte españa estrena nuevo presidente: Fernando Ruiz, quien ha asumido su cargo coincidien-do con el inicio del nuevo ejercicio fiscal en la firma. La elección de Ruiz como presidente se hizo pública el pasado 29 de enero, tras un proceso de consultas inter-nas que siguió los pasos establecidos en los estatutos de la organización. Durante los últimos cinco meses, Fer-nando Ruiz ha colaborado con su antecesor en el car-go, Carlos González, para asegurar la continuidad en la gestión de la firma y garantizar una transición ordenada en la dirección ejecutiva. Fernando Ruiz, licenciado en Ciencias Económicas por la Universidad Autónoma de Madrid, lleva 29 años en Deloitte, 17 de ellos como socio. Desde hace 12 años, era el máximo responsable de la industria de Servicios Financieros y miembro del Comité Ejecutivo de Deloitte en España, responsabili-dades que ha compaginado con la dirección de la estra-tegia comercial de la firma.

el instituto Valenciano De Finanzas (iVF), a través de la modificiación del Plan Especial de Apoyo a las Empresas de la Comunitat, elevará la liquidez de las empresas de la Comunitat Valenciana en 1.150 millones de euros. Según explicó el Consell, este plan contará con 805 millones de euros tras el aumento en 100 millones de la dotación prevista por el Consell para la puesta en marcha de la nueva línea IVF-Futuro. La dotación de la nueva línea irá dirigida a proyectos que inviertan en internacionalización, a empresas de base tecnológica o a aquellas que contribuyan a la opti-mización de recursos energéticos. La línea estaba dotada inicialmente con 100 millones de euros por el Consell, y ahora asciende a 200 millones. De este modo, y al estar previsto en el Plan que la aportación de entidades colaboradoras duplicaría el importe, la liquidez total generada por este nuevo producto ascenderá a 400 mi-llones de euros.

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2a Grupo inGest, Externalización de procesos de negocios, organizó una sesión de intercambio de ex-periencias el pasado 1 de junio en el Puerto de Sagunto. En la jornada se habló de la estrategia del grupo; de sus Departamentos de Información y Gestión; del Control Once, Gestión y Custodia Documental; de Inta SA, So-ciedad de Tasaciones; de los eventos del Club y de la incorporación de nuevos miembros, entre otras áreas de interés. La sesión culminó con un recorrido por las ins-talaciones y un cocktail con debate. El origen de Grupo Ingest se remonta a 1988 cuando Ingest (Departamen-tos de Información y Gestión SL) comenzó su andadura prestando servicios jurídicos y de gestión en el entorno financiero. Desde entonces han creado diferentes em-presas que ofrecen servicios de externalización de proce-sos de negocios a las entidades financieras, así como a la empresa pública y privada.

caja MaDriD financia a jóvenes emprendedo-res de la Comunitat Valenciana con objeto de estimular la constitución de empresas y desarrollar el tejido socioeco-nómico. La entidad ha sufragado el premio al ‘Mejor proyecto empresarial de jóvenes emprendedores’, que fue entregado en el marco del Día de la Persona Emprende-dora. El galardón patrocinado por Caja Madrid ha sido ideado para medir el talento y la capacidad de gestión de los futuros empresarios. Sus ganadores recibieron 3.000 euros y la posibilidad de acceder a un crédito por impor-te de 6.000 euros en condiciones “muy preferentes”. Por otra parte, para divulgar sus ofertas, Caja Madrid ha dis-puesto un Ofibus -autobús tematizado- que ha recorrido los principales enclaves estratégicos de la Comunitat.

european Financial planninG as-sociation (eFpa españa), la mayor asociación europea de profesionales dedicados al asesoramiento y a la planificación financiera personal, ha acreditado en Valencia a 22 profesionales valencianos como Asesores Financieros Profesionales. El acto de entrega de los di-plomas de certificación se celebró en la sede de la Fun-

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La Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros agradece a sus patronos y socioselinestimableapoyoprestadoenlaconsecucióndesusfinesfundacionales,contribuyendo de este modo a la divulgación de la cultura Financiera y Bursátil en la comunitat.

En aras a prestar un mejor servicio, ser más dinámica y responder a los tiempos actuales, la Fundación renueva la imagen de su Boletín informativo. si quiere recibir nuestra publicación en su correo electrónico envíenos un e-mail a comunicacion@febf.org

www.febf.org

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dación de Estudios Bursátiles y Financieros el pasado martes 5 de mayo. Con estas nuevas certificaciones, EFPA cuenta ya en la Comunitat con más de 550 aso-ciados. La certificación EFA certifica la idoneidad pro-fesional para ejercer tareas de consejo. Gestión y asesor financiero a particulares en banca personal o privada, servicios financieros orientados al cliente individual y cualquier función profesional bancaria, de seguros o in-dependiente, que implique la oferta de un servicio in-tegrado de asesoría de financiera-patrimonial. La FEBF fue el primer centro acreditado por EFPA para impartir su Programa de Asesoramiento Financiero, que da acce-so, previa superación de las pruebas correspondientes, al título profesional europeo EFA.

Keraben ha recibido el sello NF-UPEC avala-do por el Centre Scientifique et Technique Du Batiment de Francia. Este certificado garantiza la seguridad de los productos y aporta la garantía de que cubre las necesi-dades del mercado y de que es conforme con las carac-terísticas de seguridad, aptitud al empleo y de calidad, definidas en base a la correspondiente certificación fran-cesa. Con este sello, la empresa castellonense cerciora que su producto cumple los parámetros necesarios para trabajar en el mercado francés, europeo e internacional. Con la obtención de esta certificación de alta calidad Keraben afianza su posicionamiento en el mercado fran-cés, uno de los más consolidados y estables de la Unión Europea, del que Keraben y toda su red de distribución, es proveedor líder de todo el mercado español.

rocabert & Grau aboGaDos refuerza su área de Derecho de las Nuevas Tecnologías y Protec-ción de Datos nombrando como Director del Depar-tamento a Salvador Silvestre Camps. El nuevo Direc-tor de las Nuevas Tecnologías y Protección de Datos es licenciado en derecho por la Universitat de Valencia y abogado en ejercicio desde 1998, postgrado en 2001

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en el “Programa Superior en Derecho de las Telecomu-nicaciones, Sistemas Audiovisuales y Nuevas Tecnolo-gías” del Instituto de Empresa, y experto en servicios de e-Administración. Por otro lado, el despacho tam-bién ha reforzado su sección de Derecho de Empresa nombrando como Director del Departamento Laboral a Miguel Ángel Díaz Herrera, quien es Licenciado en Derecho por la Universitat de Valencia, Master de Ase-soría Fiscal y Tributación por el Centro de Estudios Financieros, y abogado en ejercicio.

cleop ha obtenido un beneficio neto de 2,9 millones de euros en el primer trimestre del año, un 157,5% más que en el mismo periodo del pasado año. El Ebitda del grupo alcanzó los 4,93 millones de euros (+184,4%), mientras que la facturación fue de casi 34 millones de euros, lo que representa un incremento del 130,7%. Cleop prevé para el presente ejercicio un bene-ficio después de impuestos de ocho millones de euros. La ejecución de obra pública, la enajenación de suelo en Alfara del Patriarca e ingresos extraordinarios, han repercutido en los buenos resultados presentados en el primer trimestre de 2009 por el grupo presidido por Carlos Turró.

crèDit Valencia caja rural coope-ratiVa De créDito Valenciana ha aprobado las cuentas del pasado ejercicio 2008 y el correspondiente reparto a las cooperativas socias. La Asamblea General, celebrada en la sede central de Crèdit y presidida por Salvador Galduf, contó con la presencia de la consellera de Agricultura, Pesca y Alimentación, Maritina Her-nández. Al cierre del pasado ejercicio, Crèdit Valencia obtuvo un resultado de 3,86 millones de euros. Estos re-sultados han permitido a la entidad establecer a lo largo del ejercicio 2008 una retribución de intereses a cuenta de resultados para las cooperativas, cifrada en 1,31 mi-

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FebF -Ventana del socio

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i illones de euros. Crèdit aprobó en su Asamblea General satisfacer además un retorno cooperativo de 1,52 millo-nes de euros. En total, durante el ejercicio 2008 Crèdit ha derivado a sus cooperativas, entre intereses a cuenta y retornos cooperativos, 2,83 millones de euros. Este retorno de beneficios representa para las cooperativas socias una rentabilidad del 10,76% sobre el capital so-cial. A cierre de 2008 Crèdit contaba con un total de 28 cooperativas socias, 33 oficinas y 3 delegaciones.

Mercer se ha incorporado en mayo al colectivo de socios de la Fundación de Estudios Bursátiles y Fi-nancieros (FEBF). Con el acuerdo firmado, ambas orga-nizaciones colaborarán en aquellos eventos que puedan organizarse relacionados con actividades y contenidos propios de recursos humanos. Este acuerdo refuerza la estrategia de crecimiento de Mercer en la Comunitat Valenciana, donde presta servicio a sus clientes desde su nueva oficina. En este sentido, el pasado 28 de mayo se realizó una jornada gratuita sobre “La retribución, una oportunidad estratégica en un entorno turbulen-to: tendencias y alternativas”. Mercer es líder global en servicios de consultoría, outsourcing e inversiones, con más de 25.000 clientes a nivel mundial. Mercer es espe-cialista en consultoría de recursos humanos, consultoría de previsión social, asesoría de inversión de planes de pensiones, servicios de información de mercado, ase-

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soramiento legal y seguros para empleados. Mercer tie-ne más de 18.000 empleados en 41 países. En España cuenta con más de 200 empleados y oficinas en Madrid, Barcelona, Valencia, Bilbao y Sevilla.

la FunDación De estuDios bursáti-les y Financieros y la Asociación de Auditoria y Control de los Sistemas de Información de la Comuni-dad Valenciana (ISACA-CV) han firmado un convenio de colaboración para formar sobre la importancia de la utilización eficiente de los recursos de las tecnologías de la información y la necesidad de implantar contro-les para asesorar en esta materia. Además, ISACA-CV, también colaborará en la realización de actividades de la FEBF destinadas a aumentar la cultura bursátil y fi-nanciera de la Comunitat Valenciana. Este acuerdo se plasmará en una primera instancia en la realización de diferentes jornadas.

cajaMar caja rural, Caja Campo Caja Rural, Caixa Rural de Albalat dels Sorells y Caja Rural de Casinos han tomado el acuerdo de constituir un gru-po financiero común que contribuirá a reforzarse entre sí y a través de cual consolidarán sus balances y pondrán en común su estrategia de negocio y sus políticas de ges-tión y de control de riesgos, solvencia y liquidez. Las cuatro cajas rurales suman activos valorados en 26.414 millones de euros.

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que en enero acumulaba un retroceso del 28,3% respecto al máximo de junio de 2006. Con la crisis de crédito, a finales de 2008, las ejecuciones por impago de hipotecas pendientes de subasta llegaron a 1,5 millones, el compor-tamiento de la oferta es coherente con estas cifras y las viviendas iniciadas en marzo volvieron a descender hasta las 510.000.

En marzo se perdieron 663.000 empleos no agríco-las. Así, desde enero de 2008, el mes cuando empezaron los descensos, se llevan destruidos 5.133.000 puestos de trabajo, un descenso que representa un 3,9% del total de empleos no agrícolas. La tasa de paro también reflejó esta situación alcanzando el 8,5% de la población activa, su nivel máximo desde 1983.

En el apartado de los precios, sigue con las espadas en alto la pugna entre riesgos inflacionistas y deflacionis-tas, aunque estos últimos se reducen. El índice general de precios al consumo (IPC) de marzo retrocedió un 0,4% interanual, lo que constituye el primer descenso en 55 años, mientras que el precio del petróleo y la debilidad de la actividad harán que en 2009 continúen los retrocesos. Sin embargo, pese a la efemérides histórica y reconocien-do que la deflación puede suponer un mal mayor que la inflación, los riesgos de un escenario deflacionista, enten-dido como caídas continuadas y generalizadas de precios, son menores que a finales de 2008.

apón: al borde de un abismo. 2009 será un año muy difícil para la economía japonesa, con un retroceso que puede superar el 5%. El PIB del

cuarto trimestre de 2008 ya retrocedió un 4,3% inte-ranual, un 12,1% en términos intertrimestrales anualiza-dos, a causa del descenso de las exportaciones y del de la inversión en equipo, que en una gran parte es realizado

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istados unidos: la recuperación será lenta. El producto interior bruto estadouniden-se acumuló un retroceso del 1,8% en la segunda

mitad de 2008, iniciando una recesión caracterizada por la extrema debilidad del consumo privado. Pese a que los indicadores de los primeros meses de 2009 apuntan a una moderación del ritmo de deterioro que podría te-ner también su reflejo en el producto interior bruto (PIB) del primer trimestre, la tendencia bajista continuará. La recesión actual es fruto de una crisis financiera y tiene un alcance global, lo que podría prolongar el periodo de des-censos hasta dos años, reducir el PIB en un 4,8%, y hacer que la posterior recuperación sea modesta. Por el lado de la demanda, los últimos indicadores apuntan a este po-sible final de las caídas drásticas de la segunda mitad de 2008, aunque hay una clara persistencia de la tendencia bajista. Así, el índice de confianza del consumidor del Conference Board de marzo quedó instalado en los 26,0 puntos, muy cerca del mínimo histórico de febrero. Las ventas minoristas interrumpieron en marzo su incipien-te recuperación y, sin automóviles ni gasolina, cedieron un 3,9% respecto al mismo periodo del año anterior, en términos reales, aunque los datos de febrero fueron revi-sados ligeramente al alza.

Entre los indicadores de la oferta, el índice de acti-vidad y sentimiento empresarial del Institute for Supply Management, aunque sigue en niveles propios de rece-sión profunda, se mantuvo en marzo por encima de los mínimos históricos apuntando también a menores retro-cesos. La vivienda sigue sin dar señales de recuperación. El precio de los inmuebles sigue empeorando la situación patrimonial de los hogares con un índice Case-Shiller

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por las empresas exportadoras. El comercio global se ha visto afectado por la sincronización de la recesión, que ha reducido la demanda agregada mundial y que, al subir los costes del seguro de crédito y caución, ha roto una parte importante de las cadenas de proveedores. Japón queda afectado doblemente por la reducción de los flu-jos comerciales ya que, con unas exportaciones que se caracterizan por un alto valor añadido y que incluyen a los sectores más productivos de la economía.

Japón es una economía donde predominan los productores sobre los consumidores y, en consecuencia, son los indicadores de oferta los que más evidencian esta situación. La producción industrial de febrero continuó su espiral bajista, con un retroceso del 36,9% interanual que se concentra en los últimos cuatro meses. Esta co-rrección, la más intensa desde 1945, es comparable a la bajada de la producción industrial estadounidense en la recesión de los años treinta, con la diferencia de que en el caso japonés el proceso ha sido mucho más rápido. Tam-bién es intenso el retroceso de los pedidos de maquina-ria, indicador adelantado de la inversión, que en febrero fue del 50,4% interanual. Los descensos más acusados volvieron a darse en el sector exportador, la práctica mitad del total, que cedió un 74,5% interanual. A esta debilidad se añadió la publicación del índice Tankan de actividad empresarial elaborado por el Banco de Japón correspondiente al primer trimestre, cuyo índice para grandes empresas manufactureras descendió de menos 24 hasta el nivel de menos 58 puntos, defraudando a unas expectativas previas ya de por sí pesimistas.

La demanda, aun sin haber incurrido en excesos antes de la crisis de crédito, se añade también a la ten-dencia bajista, con unas ventas minoristas que en febrero retrocedieron un 5,7% interanual. Esta debilidad se aca-bó trasladando a los precios, donde el peligro de la defla-ción es real. El mercado laboral también tuvo en febrero un mal comportamiento, con una tasa de paro que se encaramó hasta el 4,4% de la población activa y la pér-dida de 380.000 empleos. El sector exterior ha pasado a ser el punto más débil de la economía nipona y siguió a la baja en febrero. El saldo comercial fue prácticamente nulo, aunque sumó su séptimo déficit consecutivo. Pero el mayor problema sigue estando en el descenso de las exportaciones, que cedieron un 45,8% interanual.

ona Euro: sin señales de recupera-ción. En el Informe Mensual del mes de abril analizamos la evolución de los distintos com-

ponentes del producto interior bruto (PIB) en el cuarto trimestre de 2008. La conclusión a la que llegamos no podía ser más pesimista: la tendencia bajista había alcan-zado todos los componentes y sectores de la economía del viejo continente. Además, los indicadores de más

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alta frecuencia apuntaban que en el primer trimestre de 2009 continuaría la misma tendencia. Desafortunada-mente, un mes después la tónica sigue siendo idéntica.

Para el conjunto de la zona del euro, el retroceso de las exportaciones en términos interanuales alcanzó el 24,6% en el mes de enero. Si bien en febrero la velocidad a la que estaban cayendo se moderó ligeramente, aún se mantiene por encima del 20%. Debido a la debilidad de la demanda interna, en febrero éstas siguieron cayendo con fuerza, un 21% en términos interanuales.

Por lo que a los indicadores de demanda se refiere, todos ellos continúan mostrando síntomas de debilidad. Las ventas al por menor, por ejemplo, cayeron por quin-to mes consecutivo. La tasa de variación interanual mar-có un nuevo mínimo histórico en febrero alcanzando el 4,2%. La confianza del consumidor, para el que ya está disponible el dato de marzo, tampoco ha hallado suelo alguno y sigue en caída libre.

Los indicadores de oferta tampoco están ofrecien-do ningún síntoma de mejora. La producción industrial continúa desplomándose. En febrero, la variación inte-ranual también anotó un nuevo mínimo histórico y ya alcanza el 18,4%. Los indicadores de sentimiento econó-mico del mes de marzo, tanto el general como los secto-riales, tampoco dejaron de descender, aunque sí lo están haciendo a un ritmo menor. La fase alcista actual de la tasa de paro empezó en el segundo trimestre de 2008, y ha sido impulsada, fundamentalmente, por el deterioro del mercado laboral español e irlandés. Ello ha llevado la tasa de paro de la zona del euro hasta el 8,5% en fe-brero. Sin embargo, en la mayoría de países, incluyendo las tres principales potencias, Alemania, Francia e Italia, el aumento está siendo muy tímido, especialmente si lo comparamos con los fuertes descensos de la producción y de la demanda. Ello hace pensar que el deterioro del mercado laboral aún puede tener un amplio recorrido en los próximos trimestres, lo que mantendría la debilidad del consumo. El Banco Central Europeo (BCE) sigue utilizando el escaso margen de maniobra que le queda para estimular la economía. En la reunión de abril volvió a bajar el tipo de interés de referencia 0,25 puntos bási-cos, y lo dejó en el 1,25%. Como es habitual, también disminuyó el tipo de interés de la facilidad de depósito 25 puntos básicos. Ahora, éste se encuentra en el 0,25%, y ya ha agotado su recorrido.

spaña:Intensificaciónde la recesiónen el primer trimestre. En un marco de crisis financiera internacional y de desaceleración

global, los indicadores económicos disponibles de los primeros meses del año apuntan a una intensificación de la recesión en la que entró la economía española a

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partir del tercer trimestre de 2008. Este panorama ha motivado una notable revisión a la baja de las previsio-nes de crecimiento de la economía española por parte del Banco de España, situándolo en una caída del 3% en 2009. Aunque prevé que los planes de apoyo públi-co contribuyan a estabilizar la situación, pronostica una bajada del producto interior bruto (PIB) del 1% para el conjunto de 2010.

En cuanto a los indicadores, desde la perspectiva de la oferta se constata que la industria continúa ajus-tándose a la contracción de la demanda, tanto la interna como la exterior. Así, el índice de producción industrial corregido de efectos de calendario cayó el 22,0% en fe-brero con relación al mismo mes del año anterior. Los descensos de la producción fueron generalizados. Las ramas más afectadas por el desplome de la producción fueron la fabricación de vehículos de motor y remolques, las industrias extractivas no carboníferas y la fabricación de productos minerales no metálicos.

También la construcción está inmersa en un fuerte proceso de ajuste por la crisis inmobiliaria. En febrero se realizaron 34.669 compraventas de vivien-das, el 37,5% menos que en el mismo mes de 2008, y los precios se redujeron el 6,8% en el primer trimestre respecto a doce meses antes, de acuerdo con los datos del Ministerio de Vivienda.

La crisis también afecta a los servicios, que reci-ben el impacto del hundimiento de la actividad en la construcción y en la industria a través de múltiples vías, como la caída del empleo y la demanda inducida. Así, la cifra de negocios del sector terciario bajó el 18,7% en febrero con relación al mismo mes de 2008. Todos los subsectores resultaron afectados, especialmente el co-

mercio y el transporte. Por su parte, el turismo anotó un descenso del 12,3%.

Desde la óptica de la demanda, el consumo sigue estando deprimido. La producción de bienes de consu-mo presentó un descenso interanual superior al 10% en volumen. Las ventas minoristas también se mostraron flojas en febrero, con una disminución anual del 7,6%. Por su parte, las matriculaciones de automóviles bajaron el 43,1% interanual en el primer trimestre, aunque un poco menos que en el previo.

El reverso de la caída del consumo es el aumento del ahorro de las familias en los últimos trimestres, ante el aumento de la incertidumbre económica, la escalada del paro y unas condiciones financieras menos laxas, los hogares están restringiendo sus gastos e incrementando su ahorro. La inversión, respondiendo a la caída de la demanda, al descenso de los beneficios empresariales y al endurecimiento de la financiación, también está re-trocediendo.

Por lo referente al sector exterior, los primeros datos conocidos de enero y febrero parecen indicar que conti-núa una aportación positiva al crecimiento del PIB. En efecto, a pesar de que tanto las exportaciones como las importaciones se ralentizaron, éstas lo hicieron en mayor medida. En este entorno, el Gobierno aprobó a finales de marzo un nuevo paquete de medidas para hacer frente a la situación económica. Así, flexibilizó la ley concursal, reactivó los seguros de crédito, rebajó el tipo de interés legal hasta el 4% y puso en marcha la transposición de la Directiva de Servicios comunitaria.

Por décimo mes consecutivo, el número de afilia-dos a la Seguridad Social, en variación interanual, dismi-

PerSPectivaS macroeconómicaS $

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Servicio de Estudios “La Caixa”Informe Mensual Núm. 324, mayo 2009

nuyó en marzo, con una caída del 6,5%. De este modo, en promedio mensual el número de afiliados en marzo se situó en 18.058.122. En dicho mes se destruyeron 54.489 empleos y en los últimos doce meses, 1.256.282. De ellos, 1.051.539 eran españoles y 204.743 extranje-ros, lo que representa descensos interanuales del 6,1% y 9,8%, respectivamente.

En marzo continuó la tendencia desinflacionista de los últimos meses y la tasa de variación interanual del índice de precios de consumo (IPC) cayó el 0,1%. De este modo marcó una tasa anual negativa por primera vez desde que se elabora el IPC. Habría que retroceder hasta septiembre de 1961 para hallar un registro negativo. En

el mes de marzo la inflación anual bajó 7 décimas y en los últimos ocho meses 5,3 puntos. Este acentuado giro bajista se explica por el desplome de los precios de las materias primas en el último periodo y por la contrac-ción de la demanda de consumo.

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análiSiS

l futuro del bono alemán a cinco años se puede vender si rompe a la baja los 115 puntos, o si se acerca a los 116. Teniendo en cuenta que el

bono a 10 años ya ha roto a la baja, es probable que este acabe haciendo lo mismo.

Algunos analistas están hablando de varias cabe-zas invertidas que se están produciendo en el mercado. Hay que tener en cuenta que estas cabezas invertidas todavía están en formación. Para que se completen con una cierta armonía en la forma de los hombros ten-drían que pasar varios meses, y luego veremos si rom-pen al alza con volumen concordante o no.

En el mercado es igual de peligroso adelantarse a la realidad como no aceptar la evidencia. El mercado nos dirá en cada momento lo que hay que hacer. Sin prisas pero sin pausas iremos ejecutando las operacio-nes que el mercado indique, hay que respetar su sobe-ranía absoluta.

El mercado siempre tiene razón, incluso cuando se equivoca.

análisis de Índices, Valores y divisas

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Francisco Llinares ColomaAnalista Financiero

http://www.rankia.com/blog/llinares/

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emPreSa

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l Centro para el Desarrollo Tecnológico Industrial (CDTI) es una entidad pública empresarial que promueve la innovación y el desarrollo tecnoló-

gico de las empresas españolas.

En la actual etapa de crisis en la que nos encontra-mos, CDTI responde a una necesidad estratégica dentro de las políticas de desarrollo socio-económico español: el de extender y generalizar la cultura de la innovación. Este objetivo es primordial, especialmente en nuestro país, en el que el volumen de empresas incorporadas al modelo innovador aún no alcanza las medias del resto de países de la Unión Europea. El carácter estratégico de la sensibilización social en relación con la innovación queda de manifiesto, en particular, desde la perspectiva actual de nuestra economía, cuyo patrón de crecimiento durante los últimos veinte años ya muestra signos de ago-tamiento. El reciente proceso de globalización económica nos obliga a modificar nuestra estrategia de competiti-vidad, apostando por incrementar la productividad para reducir el diferencial que nos separa del resto de países europeos. Las herramientas para alcanzar este objetivo no son otras que la innovación y el desarrollo tecnológico.

El CDTI se ha convertido en el centro de referen-cia para el desarrollo tecnológico y la innovación empre-sarial en España. Durante los últimos años, el CDTI ha venido materializando su compromiso de “ayudar a ele-var el nivel tecnológico de la empresa española” median-te tres actuaciones principales: actuar como catalizador de las ayudas públicas a la I+D empresarial, promover la internacionalización de la tecnología española y hacer partícipe a la Sociedad de los resultados y de los logros alcanzados a partir de los proyectos y las iniciativas apo-yadas hasta la fecha.

Quizás haya existido hasta la fecha la falsa creencia de que la innovación es una complejísimo proceso que solo tiene lugar en sectores industriales y tecnológicos altamente especializados. Por esta razón, uno de los ob-jetivos primarios de CDTI es transmitir a la sociedad que, en nuestro país, existe la innovación, y que ésta se encuentra, más cerca de lo que pensamos.

En este marco de actuación, lograr un mayor acer-camiento de las empresas a CDTI permitirá que éstos descubran que es la innovación en sí, es decir, un mode-lo de desarrollo que está integrado en nuestra vida diaria de modo más o menos visible: en los envases de algunos de los productos que utilizamos a diario, en el vino que

cdti. “nuevas medidas de estímulo en la innovación tecnológica en las empresas”

E disfrutamos en una comida familiar, en el suelo de nues-tra cocina, etc.

Otro de los objetivos del CDTI, es conseguir des-pertar a la pequeña y mediana empresa una curiosidad innata que le conduzca hacia una nueva actitud abierta y más receptiva, de carácter permanente, hacia la innova-ción, que no es sino la disposición a hacer nuevas cosas de un modo diferente y más eficaz, generando valor añadido a lo largo de todo el proceso.

Los diversos instrumentos con los que cuenta CDTI a nivel Nacional para la financiación de proyectos de I+D+i son los siguientes:

- Programa CENIT- Línea BANCA-CDTI- Fondo Tecnológico- NEOTEC- Proyectos de Investigación y Desarrollo (PID)- Línea de Prefinanciación Bancaria- Proyectos de Cooperación Interempresas Na- cional

A destacar el Fondo Técnológico, el cual es una partida especial de fondos FEDER de la Unión Euro-pea dedicada a la promoción de la I+D+i empresarial en España. El CDTI ha sido designado para gestionar buena parte del mismo, dada su trayectoria en el apoyo a proyectos de I+D+i empresarial y su experiencia pre-via en la gestión de fondos FEDER. Para su ejecución el CDTI ha diseñado distintos instrumentos en los que existe cofinanciación FEDER/CDTI, de acuerdo con las exigencias comunitarias.

Con la parte del Fondo Tecnológico que le ha sido asignada, el CDTI prioriza el apoyo de proyectos realizados por agrupaciones de empresas. En las nuevas modalidades de proyectos en cooperación (proyectos integrados, de cooperación tecnológica entre pymes y de cooperación interempresas nacional) el instrumen-to financiero es la Ayuda Parcialmente Reembolsable (APR), que podrá llegar hasta un máximo del 75% del presupuesto total aprobado y que se divide en un tramo reembolsable – tipo de interés cero y plazo de amortiza-ción de 10 años- y otro no eventualmente no reembol-sable. Para los proyectos integrados y de cooperación tecnológica entre pymes, el tramo no reembolsable es de un tercio de la ayuda o aportación pública (FEDER + CDTI) aprobada en las regiones de “Convergencia”,

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“Phasing in” y “Phasing out” mientras que en las res-tantes, las regiones de “Competitividad”, el tramo no reembolsable puede llegar hasta el 25%.

En el caso de los proyectos de cooperación in-terempresas nacional, el tramo no reembolsable es de hasta un 25% de la ayuda o aportación pública aprobada en las regiones de “Convergencia”, “Phasing in” y “Pha-sing out”, mientras que en las regiones de “Competitivi-dad” puede llegar hasta el 20%.

En todos los casos, se tendrán en cuenta las inten-sidades de ayuda máximas admisibles por la normativa europea, lo que podría suponer, en el caso de que éstas fueran superadas, el ajuste de los porcentajes citados. Por otro lado, el tramo no reembolsable se convierte en reembolsable -también con tipo de interés 0 y plazo de amortización de 10 años- en caso de incumplimiento, por parte de la empresa, de las condiciones exigidas por el FEDER.

Adicionalmente, para los Proyectos de Investiga-ción y Desarrollo individuales (PID), los cuales tienen como objetivo financiar proyectos empresariales de ca-rácter aplicado para la creación y mejora significativa de un proceso productivo, producto o servicio.

El instrumento financiero de apoyo al proyecto será la Ayuda Parcialmente Reembolsable por un im-porte máximo del 75% del presupuesto total aprobado, que se compone de una parte reembolsable y otra no reembolsable, según las siguientes condicione: tipo de interés 0%, plazo de amortización de 10 años, tramo no reembolsable de 15 % con carácter general y del 25% cuando el proyecto cuente con una subcontratación de centros de investigación o cuando se trate de proyectos de cooperación internacional (Eureka, Iberoeka y Bila-

terales) y los proyectos calificados como estratégicos ae-ronáuticos.

Dentro del ámbito internacional existen a su vez diferentes programas de financiación de proyectos e ini-ciativas de cooperación. Las más importantes son:

- Programa Marco de la UE- IBEROEKA- EUREKA- Ayudas a la promoción Tecnológica Interna- cional

Adicionalmente a estos programas internaciona-les, encontramos Chineka, KSI (Programa Bilateral con Corea), Canadeka, ISIP (Programa Bilateral con India), JSIP (Programa Bilateral con Japón).

Por último indicar que las ayudas financieras que ofrece CDTI son completamente compatibles con otras como son las del Ministerio de Industria, Turismo y Comercio, o como las que ofrecen las distintas comu-nidades autónomas. La única condición a este respecto es que toda la financiación pública para un mismo pro-yecto no supere el 75% del presupuesto total del mismo y que se respeten las normas de la UE en materia de ayudas del Estado.

Mª Carmen Escrivá Gimeno Consultor Senior

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finales del pasado año 2008 se firmaron dos Circulares elaboradas por la CNMV cuyo obje-to era la adaptación de la normativa contable al

nuevo marco establecido por el Plan General de Conta-bilidad aprobado por el Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre.

En concreto, se trata, en primer lugar, de la Cir-cular 7/2008, de 26 de noviembre, sobre normas conta-bles, cuentas anuales y estados de información reservada de las Empresas de Servicios de Inversión, Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva y So-ciedades Gestoras de Entidades de Capital-Riesgo, pu-blicada en el BOE del 29 de diciembre y con entrada en vigor el 31 de diciembre de 2008. En segundo lugar, la Circular 9/2008, de 10 de diciembre, sobre normas contables, estados de información reservada y pública y cuentas anuales de las sociedades rectoras de los merca-dos secundarios oficiales, con la exclusión del Banco de España, de las entidades rectoras de los sistemas mul-tilaterales de negociación, de la Sociedad de Sistemas, de las entidades de contrapartida central, de la Sociedad de Bolsas, de las sociedades que tengan la titularidad de todas las acciones de organismos rectores de mercados secundarios oficiales y de sistemas multilaterales de ne-gociación, y de otros sistemas de compensación y liqui-dación de los mercados que se creen al amparo de lo previsto en la Ley del Mercado de Valores. Esta segunda circular se publicó en el BOE el 5 de enero de 2009 y entró en vigor a los veinte días de dicha publicación.

El objeto de la Circular 7/2008, tal y como se re-coge en la propia exposición de motivos, es el de “modi-ficar el régimen contable de las empresas de servicios de inversión, de las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva y de las sociedades gestoras de entida-des de capital-riesgo, en adelante, ESI, SGIIC y SGECR, para adaptarlo al nuevo marco contable establecido en el Plan General de Contabilidad”. Cabe destacar que, debi-do a las características tan particulares de las ESI, SGIIC y SGECR frente a otro tipo de entidades, financieras o no, se hacía necesario establecer una normativa que re-cogiera normas específicas de contabilidad para dichas entidades como desarrollo de las normas contables ge-nerales. Así, la singularidad legal y operativa de las ESI, SGIIC y SGECR, han constituido los puntos focales que han guiado el marco de adaptación de la contabilidad de dichas entidades a las directrices emanadas del nuevo Plan General de Contabilidad. Todo ello, por supuesto y como ocurre en toda normativa de la CNMV, con el objetivo final de permitir una adecuada y eficaz supervi-sión que garantice la protección de los inversores. En el proceso de elaboración de la norma se ha llevado a cabo

novedades contables y de remisión de información

A una revisión de las adaptaciones sectoriales en vigor para las entidades supervisadas y se han considerado reglas especiales inherentes al sector financiero y que no esta-ban definidas de forma exhaustiva en el marco general establecido por el nuevo Plan General de Contabilidad. Además, en determinados aspectos se ha hecho necesa-rio acudir directamente a las Normas Internacionales de Contabilidad, como por ejemplo en lo relativo al reco-nocimiento y valoración de los instrumentos financieros. En otros, sin embargo, ha sido conveniente mantener criterios y enfoques contenidos en la normativa anterior, como por ejemplo en el ámbito de aplicación de la Cir-cular a los grupos consolidables de ESI.

Merece la pena destacar a continuación algunos aspectos diferenciadores que introduce esta circular con relación al Plan General de Contabilidad. Así, se extien-de la definición de valor razonable a los instrumentos fi-nancieros sin mercado o con mercado poco activo, para incluir el tratamiento de determinados activos financie-ros que no son lo suficientemente líquidos y la horquilla de precios es muy amplia. Además, la Circular establece condiciones rígidas para la reclasificación de activos en-tre las diferentes categorías de activos financieros defini-das. Se establecen también criterios muy estrictos para dar de baja los activos financieros que, como regla gene-ral, se produce cuando se han transferido o han expirado los derechos del activo, y se tratan las coberturas conta-bles de forma exhaustiva, especificando que, salvo para la cobertura de riesgo de cambio, sólo los derivados pue-den ser utilizados como instrumentos de cobertura. Se establece la posibilidad de utilizar métodos basados en calendarios de morosidad en el cálculo de las pérdidas de valor por deterioro de los activos financieros y la no con-sideración como instrumentos financieros de las partici-paciones en entidades del grupo, multigrupo y asociadas a las cuales les aplica las normas relativas a Combinación de Negocios y Consolidación. Se regulan también otras cuestiones relacionadas con el inmovilizado material e intangible y con los criterios de imputación a la cuenta de pérdidas y ganancias de determinados gastos e ingre-sos. Por último, es esencial destacar la importancia de la transparencia que la Circular exige a los gestores de las entidades supervisadas que se responsabilicen de la política contable, de explicar la misma, de revelarla al mercado y complementarla con informaciones puntua-les. Así, el contenido de la memoria y del informe de gestión incluye una descripción de los riesgos financie-ros asumidos y de las políticas de gestión y coberturas de los mismos. En cuanto a la Circular 9/2008, de 10 de diciembre, tiene también por objeto el de actualizar las normas y modelos de estados financieros reservados y públicos hasta ahora vigentes para su acomodación a

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Álvaro Castro MartínezDirector de Administración y Gestión

los cambios normativos en materia contable que se han producido en España en el último año para lograr una armonización internacional representados por el nuevo Plan General de Contabilidad. En este caso, la Circu-lar alcanza a todas las infraestructuras de mercado de valores de negociación y de post-contratación residen-tes, con excepción del Mercado de Deuda Pública en Anotaciones del Banco de España, esto es, entre otras, a las cuatro Sociedades Rectoras de las Bolsas, a MEFF, a Iberclear, a la Sociedad de Bolsas, al Mercado Alternati-vo Bursátil y a BME.

Esta Circular no recoge desarrollos normativos contables relativos al tratamiento de las transacciones y sucesos previstos por el Plan General de Contabilidad sino únicamente los tratamientos contables que las in-fraestructuras de mercado antes citadas deben aplicar a aquellas transacciones y sucesos que por su especificidad no se contemplan en los correspondientes desarrollos reglamentarios de la legislación mercantil. Consta de cinco secciones, la primera de las cuales está dedicada a las cuestiones formales y de procedimiento, esto es, el ámbito de aplicación y la forma de presentar la infor-mación a la CNMV, que será por vía telemática a través del servicio CIFRADOC/CNMV. La sección segunda recoge los criterios específicos para la contabilización de determinadas operaciones que llevan a cabo únicamen-te las entidades en el ámbito de la Circular como por ejemplo el tratamiento a aplicar para el reconocimiento y valoración de los importes recibidos en concepto de fianza y garantía de posiciones y de los saldos diarios pendientes de liquidar por operaciones con opciones y variaciones de márgenes futuros. También se dedica una Norma a la contabilización de las operaciones sobre ins-trumentos derivados en las que una sociedad o entidad bajo el paraguas de esta Circular actúe como contra-partida central. Otras normas recogen el tratamiento a

aplicar por la entidad para el reconocimiento contable de la operativa de liquidación de operaciones cuando no se interpone, tanto el tratamiento general como el apli-cable en los supuestos específicos en los que la sociedad deba retener temporalmente bajo su control los activos intercambiados. Para finalizar esta sección segunda, se establece la manera de reconocer contablemente deter-minadas comisiones por servicios prestados.

Las tres últimas secciones de la Circular recogen los modelos de estados reservados, los modelos públicos de estados financieros intermedios y los modelos de Ba-lance y Cuenta de Pérdidas y Ganancias de las cuentas anuales de carácter público que las entidades afectadas deben remitir a la CNMV y la periodicidad y plazo de remisión de cada una de ellas. demás, una norma tran-sitoria recoge que los ajustes que se pongan de manifies-to como consecuencia de la primera aplicación de esta Circular se registren contra el patrimonio neto de la so-ciedad en una cuenta de reservas de primera aplicación.

En definitiva, y como ya hemos comentado a lo largo del artículo, con la entrada en vigor de ambas Cir-culares se ha conseguido homogeneizar, uniformizar y adaptar a los principios y criterios contables contenidos en el nuevo Plan General de Contabilidad el régimen contable y la información que las sociedades inclui-das dentro de su ámbito de aplicación remitirán a la CNMV, lo que permitirá a ésta ejercer su labor de su-pervisión de una manera más eficaz con el consiguiente beneficio para el inversor final.

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mercadoS

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mpecemos por una pregunta sencilla, ¿cuánto ganan los grandes ejecutivos bancarios? Muchísi-mo. La siguiente pregunta es ¿se lo merecen? De-

pende. Atendiendo a los resultados conseguidos algunos sí, otros no. En principio, no soy partidario de cuestionar lo que una empresa privada ha de pagar a sus emplea-dos, pero, hay datos para el análisis. Como se indica en el reportaje “Culpables, millonarios e impunes” de Ra-món Muñoz publicado en El País en octubre de 2008, si tomamos en cuenta sólo las 5 grandes firmas bancarias de Wall Street (Merrill Lynch, JP Morgan, Lehman Bro-thers, Bear Sterns y Citigroup) y nos fijamos en el período 2004-08 la cifra que pagaron a sus directores generales asciende a 3.000 millones de dólares.

Incluso cuando el sistema financiero comenzaba a resquebrajarse por la crisis de las hipotecas subprime el flujo del dinero no se detuvo. Sirva como muestra que Stanley O’Neal, el primer hombre de raza negra que lle-gaba a la dirección de un gran banco de inversión como Merrill Lynch se llevó a casa 161 millones de dólares al ser despedido en noviembre de 2007. Además, consiguió un dudoso reconocimiento: el puesto 18 en la lista de peores Consejeros Delegados de la historia, según la ca-dena de televisión CNBC. Charles Prince consiguió una compensación de 40 millones de dólares al abandonar la dirección de Citigroup. Un finiquito similar al que se llevó Richard S. Fuld, de Lehman. Por cierto, Fuld con-siguió el primer puesto como peor gestor de la historia en la lista de la CNBC. Sus méritos: disparar el pánico financiero a escala mundial y firmar la mayor bancarrota jamás conocida en EEUU pues la deuda pendiente de la entidad era de 613.000 millones de dólares. Además, la cadena de televisión considera que nunca admitió que su firma tuviera problemas, lo que imposibilitó que con antelación se tomaran los pasos necesarios para rescatarla o limitar los daños.

Todas estas indemnizaciones se pactaron con an-terioridad a la crisis y se correspondían con el recono-cimiento de un trabajo que se consideraba bien hecho: haber conseguido unos beneficios increíbles para sus bancos en los años precedentes, gracias al desarrollo de las “hipotecas sub-prime”, unos preciosos y novedosos instrumentos financieros. El adelanto consistía en tomar activos hipotecarios, sacarlos fuera de balance, empa-quetarlos de manera homogénea y venderlos fileteados a todos los fondos de inversión nacionales y extranjeros que pensaban que compraban chuletones de primera. Así se lo confirmaban los expertos “culinarios” indepen-dientes de las casas de calificación, cuando en realidad adquirían detritus cárnico que se pudría rápidamente en

Vivan los banqueros aburridos

E el momento en que era expuesto a una tasa de mora elevada. Como un comentarista norteamericano bro-meaba, las armas de destrucción masiva no estaban en Irak, sino en los bancos norteamericanos. En la última década estos banqueros y sus equipos fueron alabados y festejados en los medios de comunicación financieros como modelos de eficacia, seriedad y buen hacer. Y cier-tamente, se lo creyeron. Incluso a algunos les gustaba adoptar actitudes más cercanas a las de las estrellas del pop que a la de responsables gestores. Robert Frank, co-lumnista de Wall Street Journal y autor del libro “Ri-chistan” describe a la élite financiera de Manhattan y a todos los “nuevos ricos” provenientes de muy diversos sectores como un grupo que se podía entender como una nación en sí misma y que podía ser capaz de gastar 250.000 millones de dólares anuales en mansiones en Palm Beach o Greenwich, coches de lujo y obras de arte. De hecho, es un libro muy clarificador, pues a través de entrevistas personalizadas Frank llega a conclusiones muy sustanciosas sobre ese 1% de la población norte-americana que acumula el 33% de la riqueza del país. Algunos “richistanies” sucumben al consumo más absur-do, como encargar un asiento de piel de cocodrilo para el asiento de la taza del cuarto de baño. Sin embargo, otros se embarcan en cuestiones filantrópicas y sociales.

Otra pregunta para la reflexión, ¿cuál era la diferen-

cia de ingresos entre la cúpula directiva de un banco y los trabajadores de base? ¿cuál era la diferencia de sueldos en-tre los generales y la infantería pesada? Enorme. Dos or-ganizaciones no gubernamentales, el Institute for Policy Studies (IPS) de Washington D.C. y la bostoniana Uni-ted for a Fair Economy, UFE, estudian estas cuestiones y en su informe de 2008 exponen que en promedio el salario de un director general de una gran corporación es 344 veces el salario medio de un trabajador norteameri-cano. En 1976 esa diferencia era de 36 veces y en 1989 de 71 veces. El objetivo de Chuck Collins, experto de IPS y fundador de UFE, es “llamar la atención sobre que una concentración de la riqueza y de poder mina la economía, corrompe la democracia, profundiza la división racial y desgarra las comunidades”. Básicamente porque las cifra arriba expuestas muestran la polaridad del sueño ameri-cano. Pero, ¿siempre fue así? ¿siempre se pagaron ingen-tes cantidades de dinero a los altos ejecutivos bancarios? Como explica Paul Krugman, el último premio Nobel de Economía, cuando él era estudiante en la universidad sólo sus compañeros menos ambiciosos soñaban con la posibilidad de hacer carrera en un banco, pues se veía como un trabajo no muy bien remunerado y eminente-mente aburrido. Dos economistas como Thomas Phili-ppon, de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad

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Felipe José Sánchez Coll Profesor de la FEBF

fsanchezcoll1999@yahoo.com

de Nueva York, y Ariell Reshef, de la Universidad de Vir-ginia, han publicado un documento de trabajo titulado “Wages and Human Capital in the U.S. Financial In-dustry, 1909-2006”, “Salarios y Capital Humano en la Industria Financiera en Estados Unidos, 1909 – 2006”. En él concluyen que en Estados Unidos el sector finan-ciero era una industria de trabajadores altamente cualifi-cados y altamente remunerados entre 1909 y 1933. Sin embargo, el crack bursátil de 1929 y la posterior quiebra de bancos en el país provocó que el atractivo y los sala-rios cayeran. Sin embargo, a partir de los 80 se vivió una nueva época dorada causada en su opinión por la desre-gulación, la cual “libera la creatividad y la innovación, e incrementa la demanda de trabajadores cualificados”. La desregulación del mercado financiero es uno de los man-tras que utilizan los políticos y economistas liberales pues genera el crecimiento del crédito, lo que artificialmente conduce a una expansión económica. Pero, como expli-ca Martin Wolf, columnista del Financial Times, asumir siempre que el crédito concedido se puede transmutar en ingreso presente y futuro es lo que puede provocar que los beneficios del sistema financiero sean meras ilusiones. En EEUU la expansión del crédito y del apalancamiento financiero enmascaraban una rentabilidad baja o inexis-tente, porque una vez llegó la hora de la verdad (la de pagar) el dinero para devolver el principal y los intereses no estaba, mientras que la deuda seguía intacta.

¿Se podrán seguir pagando súper-sueldos a los ban-queros? Difícilmente. Aunque, Paul Krugman piensa que la industria financiera tiene todavía muchos amigos en las altas esferas. Un punto de vista que es llevado más allá por Simon Johnson, antiguo economista jefe del FMI y profesor en la Sloan School of Management del Massachussets Institute of Technology. En un artículo del número de mayo del Atlantic Monthly titulado “The Quiet Coup”, “El golpe tranquilo”, el profesor Johnson se plantea la siguiente pregunta ¿Son los Estados Unidos la nueva Rusia?, ya que en su opinión hay una “oligarquía financiera” que presiona sobre la política norteamerica-

na para frenar las reformas, de igual modo que las élites empresariales lo hacen en los países emergentes. Son du-das serias, expresadas por personas serias. Sin embargo, la opinión pública está actualmente muy sensibilizada sobre los excesos en entidades bancarias que han sido na-cionalizadas total o parcialmente. En EEUU la Corpora-ción Federal de Garantías de Depósitos (FDIC) asumió el pasado 1 de mayo el control de 3 nuevas entidades, lo que eleva el número de bancos intervenidos en 2009 a 32, frente a los 25 de 2008. Un nuevo escenario finan-ciero en el que la “creatividad” y la “innovación” van a ser muy limitadas. Sin embargo, también entiendo que los bancos norteamericanos, en cuanto puedan devolver las inyecciones de capital público, se volverán a colocar lejos del escrutinio de las autoridades y se volverán a sentir libres. Por ello, espero que la futura regulación sea muy estricta sobre el control de riesgos que asumen las enti-dades financieras para no volver a encontrarnos otra vez al borde del precipicio.

Al menos, mis deseos han sido escuchados en Ho-

llywood y la película “Wall Street” tendrá una continua-ción. Además, con el mismo director, Oliver Stone, y el mismo actor principal, Michael Douglas, de nuevo en la piel del tiburón financiero por antonomasia, Gordon Gekko. En 1987 se estrenó “Wall Street”, una acertada crónica sobre los excesos de los mercados financieros, con un enorme éxito. En ella Gordon Gekko acogía bajo su ala a un joven e impaciente broker bursátil dispuesto a lo que fuera necesario para llegar a la cima. Los que la hayan visto recordarán que una de las frases más celebra-das de Gekko era “la avaricia es buena”. Pues bien, ahora la frase que debería de repetirse en los nuevos consejos de administración de los bancos debería de ser “el abu-rrimiento es bueno”.

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actualidad Jurídica y fiScal

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n noviembre de 2008, el Tribunal Supremo dictó dos sentencias donde se establecía la no deduci-bilidad fiscal de la retribución de los administra-

dores de una sociedad, refiriéndose en todo momento a la derogada Ley 61/1978, de 27 de diciembre, del Impuesto sobre Sociedades.

Las citadas sentencias establecen las condiciones para que las remuneraciones satisfechas a los administra-dores constituyan un gasto deducible en la base del Im-puesto sobre Sociedades

A efectos tributarios, y en opinión del Tribunal Su-premo, para que la remuneración de los administradores sea considerada gasto fiscalmente deducible, ésta debe estar fijada, en todo caso y sin excepción alguna, en los estatutos de la sociedad, tal y como establece el artículo 130 del Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas.

A su vez, para que las remuneraciones de los admi-nistradores constituyan un gasto deducible en el Impuesto sobre Sociedades es preciso que pueda calificarse como un gasto obligatorio y necesario.

La consideración de gasto obligatorio y por tanto necesario, implica la necesidad de certeza, por lo que la retribución de los administradores debe constar en los estatutos de forma clara e inequívoca. Si nos encontra-mos ante un sistema de retribución variable, el porcentaje debe estar perfectamente determinado en los citados es-tatutos. Si por el contrario, se trata de una asignación de carácter fijo, los estatutos deben preveer el “quantum” de la remuneración o los criterios para determinar perfecta-mente su cuantía.

En síntesis, el Tribunal Supremo, establece la obli-gatoriedad de que sea en los estatutos de la sociedad don-de se haya establecido la cuantía de la remuneración de los administradores, de forma determinada o perfecta-mente determinable.

Tras las citadas sentencias, el Departamento de Ins-pección Financiera y Tributaria de la Agencia Estatal de Administración Tributaria, ha solicitado a la Dirección General de Tributos el establecimiento del criterio a seguir

La retribución de los administradores de sociedades mercantiles

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en cuanto a la deducibilidad de los gastos en concep-to de retribuciones a los administradores de sociedades mercantiles, de acuerdo con el Real Decreto Legislati-vo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se regula el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades, en adelante TRLIS.

La Dirección General de Tributos, emitió en mayo de 2009 un informe acerca de la deducibilidad en el Im-puesto sobre Sociedades de las retribuciones a los admi-nistradores de sociedades mercantiles.

En el citado informe se hace una reflexión sobre la determinación de la base imponible del Impuesto so-bre Sociedades, estableciendo por escrito los requisitos para la deducibilidad de los gastos, remitiéndose a los artículos 10.3º y 19.3º del TRLIS. En atención a estos artículos un gasto tendrá la consideración de fiscalmente deducible cuando:

● Tenga la calificación de gasto a efectos contables.

El Código de Comercio y el Plan General de Contabilidad aprobado por el Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre, consideran la re-muneración de los servicios prestados por el cargo de administrador, gasto contable del ejercicio.

● Se haya procedido a su contabilización en la cuenta de resultados.

Se imputarán a la cuenta de pérdidas y ga-nancias los gastos del ejercicio, por lo que la retri-bución de los administradores estará registrada en la cuenta de resultados.

● La normativa fiscal asuma los criterios de la normativa contable.

El TRLIS no establece precepto alguno so-bre las condiciones que deben cumplir los gastos por las retribuciones satisfechas a los administra-dores de la sociedad, por lo que se entiende que la normativa fiscal asume los criterios contables, cri-terio que ha cambiado respecto de lo establecido en la ley 68/1978, donde se exigía el cumplimien-to de que el gasto fuera necesario para que tuviese la consideración de gasto fiscalmente deducible.

Por otra parte, el informe de la Dirección Gene-ral de Tributos, desarrolla el concepto de liberalidad, en cuanto que el TRLIS abandona el criterio seguido

El informe de la dirección general de tributos en relación con la

retribución de los administradores

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Ángela Muñoz CarrerasAbogada Área de Derecho Financiero y Tributario

por la Ley 68/1978, donde se consideraba como gasto necesario solo aquel gasto que era entendido como obli-gatorio. El artículo 14 apartado e) del TRLIS, establece que no tendrán la consideración de gastos fiscalmente deducibles los donativos y liberalidades, no entendién-dose como tales aquellos gastos que estén correlaciona-dos con los ingresos, por lo que la retribución de los ad-ministradores al considerarse un gasto realizado para la obtención de ingresos de la entidad, quedará excluido en el concepto de liberalidad.

Tras describir los requisitos para la deducibilidad de los gastos en el Impuesto sobre Sociedades, la Direc-ción General de Tributos se centra en el supuesto concre-to de la retribución de los administradores.

Existe una clara distinción entre la Ley 68/1978 y el TRLIS, estableciéndose en la primera que el gasto debe ser obligatorio para considerarse deducible, y ad-mitiéndose, sin embargo, en la segunda, como deduci-bles, aquellos gastos correlacionados con los ingresos, de lo que cabe concluir que si se fija en los estatutos de la sociedad que el cargo del administrador tiene carácter de retribuido, aún cuando no se cumplan los requisitos establecidos por la sentencia del Tribunal Supremo, se entenderá que tendrán la consideración de gasto fiscal-mente deducible, tal y como lo establece la regulación vigente del TRLIS.

El TEAC, en resolución de 14 de septiembre de 2006, señaló que el TRLIS no dedica ninguna norma específica a las retribuciones de administradores sociales, por lo que no se establece ningún requisito especial para la deducción de estas retribuciones, a diferencia de lo que ocurría con la Ley 68/1978.

El TRLIS se está remitiendo a la normativa conta-ble para la determinación del resultado contable, y no a

la normativa mercantil, por lo que entendemos que no se establece precepto alguno que limite la deducibilidad de las retribuciones de los administradores que se ha-yan establecido por los estatutos sociales, llegando a la conclusión del carácter deducible de los mismos para la determinación de la base imponible.

A modo de reflexión, señalar que las sentencias del Tribunal Supremo establecen doctrina en cuanto a la consideración como deducible de los gastos en concep-to de retribuciones a los administradores de sociedades mercantiles, por lo que debería ser de aplicación por la Agencia Estatal de Administración Tributaria, implican-do que ésta, a futuro, tuviera que variar su criterio. Si bien es cierto, las sentencias del Tribunal Supremo, se han dictado en el marco normativo de la Ley 68/1978, vigente para los periodos impositivos iniciados antes de 1 de enero de 1996.

En principio, la Administración parece que va a seguir aplicando el criterio establecido en el Informe de mayo de 2009, en el que los gastos representativos de las retribuciones satisfechas a los administradores de sociedades mercantiles tienen la consideración de gasto fiscalmente deducible en la determinación de la base im-ponible del Impuesto sobre Sociedades.

inverSión colectiva

ras la notable ampliación de los spreads de cré-dito que se inició en agosto de 2006, sin pa-rangón en las últimas décadas por su cuantía e

intensidad, hemos asistido a una cierta estabilización en los mercados de crédito. Nos referimos a los mer-cados de crédito mayoristas puesto que los minoristas continúan “secos”. La condición necesaria más im-portante para que podamos avistar el final de la ac-tual crisis económica mundial es una recuperación de los mercados de crédito mayoristas que se transmita a los mercados minoristas y a la economía en general. Por ello, una de las cuestiones más relevantes en la ac-tualidad es si hemos visto ya lo peor en los mercados de crédito o si por el contrario esta estabilización es ficticia, apoyada únicamente en la masiva interven-ción de los principales gobiernos en sus economías, y podríamos ver un deterioro mayor.

La situación en los mercados de crédito previa a la intervención de los gobiernos ha sido terrible-mente dramática, con muchos mercados paralizados e incluso en algunos casos inexistentes en algunos momentos de la crisis (papel comercial en EEUU, titulizaciones, etc), principalmente tras la suspensión de pagos de Lehman Brothers en septiembre del año pasado. La magnitud de la crisis queda patente en el gráfico adjunto. En él observamos que en apenas tres trimestres, los dos últimos de 2007 y el primero de 2008, los diferenciales de crédito ampliaron en la misma cuantía en la que lo hicieron a raíz del esta-llido de la “burbuja tecnológica” a comienzos de la década, con la diferencia de que entonces el proceso de ampliación duró tres años. Además, en esta oca-sión se han alcanzado niveles muy superiores a los máximos anteriores.

¿hemos visto ya lo peor en los mercados de crédito?

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iEste colapso del crédito y sus consecuencias

sobre la economía mundial propiciaron la interven-ción de los gobiernos y de los bancos mundiales de las principales economías con distintas medidas: re-cortes generalizados de los tipos de interés por parte de los principales bancos centrales, inyecciones de li-quidez con acuerdos entre la Fed y otros bancos cen-trales para que estos también proporcionen liquidez en dólares estadounidenses, compras de activos “tóxi-cos” y papel comercial por parte del sector público, protección a los depósitos bancarios, respaldo guber-namental a las nuevas emisiones de renta fija de los bancos, toma de participaciones del sector público en el capital de las instituciones financieras, etc.

Diversos indicadores sugieren que estas medi-das están siendo efectivas, jugando a favor de la tesis de que lo peor en los mercados de crédito ya habría pasado. Así, el indicador de estrés de financiación bancaria más seguido en esta crisis, el LIBOR-OIS spread (los diferenciales entre los tipos de depósitos a 3 meses cotizados según el LIBOR y los corres-pondientes tipos swaps diarios de las principales monedas, cuya evolución es un buen indicador del riesgo percibido por los bancos cuando prestan a otros bancos en el mercado interbancario), ha vuel-to a los niveles previos a la suspensión de pagos de Lehman Brothers.

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Por lo tanto, como señal claramente positiva, por el momento se ha conseguido reducir los niveles de excesivo pánico alcanzados a finales del año pasa-do, gracias básicamente a las ingentes inyecciones de liquidez llevadas a cabo por los gobiernos.Fuente: Moody’s, Bloomberg

Fuente: Bloomberg

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Fernando Gómez Mora, CFAGestor de Renta Fija

iLa condición necesaria más

importante para que podamos avistar elfinaldelaactualcrisiseconómicamundial es una recuperación de los

mercados de crédito mayoristas que se transmita a los mercados

minoristas y a la economía en general

Este proceso no es gratis. Supone una transfe-rencia de riesgo desde el sector privado al sector pú-blico, amén de los notables incrementos en las emi-siones de deuda pública, lo que supone presiones al alza en las TIRES a medio plazo. Además, hay otros factores que hacen que el actual ciclo económico sea diferente de los otros ciclos de la historia reciente. Entre estos factores destacan: i) el excesivo apalanca-miento de los consumidores y de las empresas y ii) la naturaleza global de la crisis, agravada por desequili-brios estructurales (exceso de ahorro en Asia y exceso de consumo en EE UU), cuyo ajuste no se podrá rea-lizar de hoy para mañana.

Todos estos factores redundan en que la recu-peración económica esta vez será más lenta y más

gradual que en ocasiones anteriores, con su corres-pondiente reflejo en el ciclo crediticio.

Por lo tanto, parece que lo peor en los mercados de crédito, en cuanto a episodios de pánico extremo con subidas generalizadas de los spreads de crédito podría haber quedado atrás. Sin embargo, el coste de esta estabilización a corto plazo derivada de la inter-vención pública va a ser una recuperación económi-ca más lenta y gradual, con un máximo de las tasas anuales de default inferior al se que habría alcanzado sin intervenciones públicas, pero con una tasa media anual de impagos mayor en los próximos años. Es decir, un proceso de ajuste que se va a intentar diluir en el tiempo, y como consecuencia de ello se va a prolongar más que en anteriores ciclos.

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$eStrategia y finanzaS

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uchos son los nuevos riesgos a los que se enfren-ta el auditor ante la inmersión de la economía española, arrastrada por la corriente internacio-

nal, en una importante recesión marcada por una fuerte reducción de la liquidez del mercado financiero. El difícil acceso al crédito ha conllevado una crisis en los negocios con fuerte dependencia de la financiación bancaria y un arrastre del resto de operadores económicos que interac-túan con el mercado financiero. Difíciles tiempos para el auditor, que no sólo ha de modificar sus procedimientos y papeles de trabajo para adaptarlos a las nuevas directrices marcadas por el reciente Plan General Contable aproba-do en el 2007, sino que también ha de ser consciente del mayor esfuerzo de análisis que requiere la actual situación económica por la amenaza que supone para el futuro de muchas empresas. Entre los riesgos de auditoria con los que ha de “lidiar” el auditor ahora más que nunca cabe destacar los siguientes: Deterioros en la valoración de determinados activos inmovilizados. Deterioros en la valoración de la cartera de inversiones. Reducción del valor neto realizable en las existencias. Deterioros en la valoración de instrumentos financieros de activo. Activación de crédito fiscal. Reducción del Patrimonio Neto. Aumento del coste de las materias primas y otros gastos de explotación. Aumento de los costes financieros (efecto en valora-ción actual de flujos futuros). Reducción de márgenes. Evolución negativa de resultados, cash-flow y fondo de maniobra. Aplicación del principio de empresa en funcionamiento.

Y es éste último, precisamente, el riesgo de aplicación del principio de empresa en funcionamiento, el que posi-blemente está afectando en la actualidad de manera más notable al juicio del auditor a la hora de emitir una opi-nión técnica sobre si las cuentas anuales de una sociedad expresan en todos los aspectos significativos, la imagen fiel del patrimonio y de la situación financiera, pues ha de de evaluar si existen circunstancias que le puedan hacer dudar de la capacidad de la entidad para continuar su actividad. Nos encontramos en un escenario en el que la empresa se enfrenta a una gran dificultad para el acceso al crédito ban-cario y a un acusado descenso del consumo que provoca la caída vertiginosa de las ventas. La bajada en el nivel de actividad y la disminución de las ventas pueden afectar asi-mismo a la capacidad de los activos productivos para gene-rar ingresos y a la rotación de los stocks. Adicionalmente, las empresas no poseen la liquidez suficiente para atender las necesidades de su actividad y los niveles de morosidad aumentan de manera alarmante. Situaciones como las men-

El auditor ante la crisis: principio de Empresa en Funcionamiento

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cionadas anteriormente originan la multiplicación desbor-dante de EREs y concursos de acreedores, siendo el aumen-to de éstos últimos de un 266% en el primer trimestre del 2009 según el Instituto Nacional de Estadística (INE). Los efectos de la crisis que vivimos pueden hacer probable que, incluso empresas con largas trayectorias de beneficios y sin problemas pasados de acceso al crédito, puedan tener di-ficultades para obtener renovaciones de financiaciones en los mismos términos que tenían o similares. Esto hace que estas empresas deban comenzar a plantearse cómo respal-dar el supuesto de empresa en funcionamiento sobre el que elaboran sus cuentas anuales. Ante estas circunstancias el auditor ha de realizar en su trabajo un auténtico esfuerzo para conseguir un mayor nivel de atención, rigurosidad y escepticismo profesional a la hora de planificar la naturale-za, momento y extensión de sus pruebas. Una relación de pruebas a realizar en las que debería incidir el auditor para cubrir el riesgo de auditoría de principio de empresa en funcionamiento podría ser la siguiente: Realizar un completo estudio del negocio de la so-ciedad para llegar a su adecuada y completa comprensión. Prestar una atención especial a la fase de planificación. Llevar a cabo una revisión analítica preliminar en profundidad para entender y justificar la evolución de magnitudes y ratios económico-financieros que permi-tan realizar un adecuado diagnóstico de la situación en la que se encuentra la sociedad. Además esta prueba será de gran ayuda para identificar las áreas de riesgo sobre las que se deberá hacer mayor hincapié a la hora de pla-nificar el trabajo. Revisar adecuadamente todos aquellos hechos posteriores que pudieran tener una incidencia relevante en los estados financieros auditados. Pérdidas de clientes muy importantes, no renovación de créditos, situacio-nes concursales,… pueden afectar muy significativa-mente a la formación de la opinión del auditor. Verificar la enajenación de activos realizada por la sociedad. Revisar detenidamente las previsiones y presu-puestos (planes de viabilidad, reestructuraciones,…) que haya podido confeccionar la Dirección. No olvidarse de hacer un adecuado seguimiento de las actas de órganos de gestión y administración. Realizar una adecuada verificación de los movi-mientos accionariales.

De todas estas pruebas, es quizá la revisión de he-chos posteriores la que más protagonismo adquiere dada la situación actual. Empresas que han cerrado el ejercicio 2.008 con una situación no demasiado preocupante, se encuentran hoy en situaciones alarmantes debido a fuer-tes restricciones de los bancos, grave caída de las ventas o pérdidas de clientes con estrecha dependencia. Y esto puede afectar, y de hecho está afectando a la opinión de

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El auditor ante la crisis: principio de Empresa en Funcionamiento

María Dolores AguirreConsultora Senior de Finanzas, Control de Gestión y Auditoría

mdaguirre@altair-consultores.com

$€€ $auditoria del ejercicio precedente. Tal como se dice en la Nota Técnica de Auditoría de Empresa en Funcionamien-to, existen circunstancias que pueden constituir factores que impliquen para el auditor dudas sobre la capacidad de la empresa para continuar su actividad y también pueden existir circunstancias que, por el contrario, mitiguen dicha duda. A raíz de la crisis que hoy vivimos, podemos citar como factores de duda: Vencimientos de préstamos a fecha cierta sin una pers-pectiva clara de renovación o devolución, o excesiva uti-lización de préstamos a corto plazo para financiar activos no corrientes. Incapacidad para cumplir los términos establecidos en los contratos de préstamos. Pérdida de mercados importantes, franquicias, licen-cias o de un proveedor principal. No cumplimiento de requerimientos legales o estable-cidos sobre la estructura de capital necesaria.

En la identificación de los factores mitigantes será de es-pecial relevancia la actuación de la Dirección, en lo referente a: Si los criterios y métodos son consistentes con los utiliza-dos para valorar activos y, en su caso su deterioro. Si las previsiones indican los meses en que la liquidez será insuficiente, y cómo la Dirección piensa enfrentarse a esos faltantes de liquidez. Cómo la Dirección compara los presupuestos con la reali-dad y efectúa el control de gestión. Si fueron contemplados en los análisis de la Dirección los aumentos de costes en la financiación. Si las previsiones tienen en cuenta cuestiones típicas de períodos de recesión como bajas de ventas, aumento de mo-rosidad, aumento de los gastos financieros, etc. Si la Dirección ha hecho los análisis de sensibilidad apro-piados, tales como considerar el efecto de pérdida de clientes o proveedores clave. Cómo las previsiones consideran las realizaciones de activos, incluyendo si son realistas y por el importe presupuestado.

Será misión del auditor valorar y evaluar los facto-res causantes y mitigantes de duda para poder emitir una opinión sobre la capacidad de la empresa para continuar con su actividad que le permita realizar sus activos y li-quidar sus pasivos en el curso normal de sus operaciones. La opinión del auditor, tras realizar todas sus evaluaciones, podrá ser favorable, con salvedades o denegada, en función de la existencia o no de dudas al respecto y de la impor-tancia de las mismas. Así mismo, también será valorada la información que la sociedad haya desglosado en su memo-ria acerca de dichos factores causantes y mitigantes de la duda. No obstante lo anterior, según la Nota Técnica antes mencionada: “las funciones del auditor de cuentas tampo-co incluyen la predicción de sucesos futuros, por lo tanto la emisión de un informe sin salvedades sobre las cuentas anuales no constituye una garantía o seguridad de que la entidad tenga capacidad para continuar su actividad du-rante un periodo determinado después de la fecha de dicho informe”. Ello no quiere decir que el auditor no tenga que realizar todas aquellas comprobaciones y averiguaciones que estime necesarias para obtener la evidencia adecuada y suficiente que le permita emitir su opinión.

Y si esta opinión es con salvedades, y, en concreto, con salvedad por incertidumbre del cumplimiento de em-presa en funcionamiento, hoy más que nunca, será una traba más con la que se encuentre el empresario para captar financiación de los bancos, lo que dificultará, asimismo, las posibilidades de supervivencia de la empresa. De esta forma, la restricción crediticia se convierte en un círculo vicioso para las empresas para cuyo desenlace final parece que todavía tendremos que esperar algún tiempo más.

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“European (..) experiences lead to the conclusion that a policy of generous credit expansion followed by

devaluations at various intervals will not be conducive to the sustained development of a country’s economy.

Circumstances do, of course, occur when a devaluation becomes necessary, but barring these exceptions, most

important in 1949, Europe has opted for stable exchange rates. Europeans believe that a fluctuating rate – a floa-ting currency – will be a falling currency, and that they

want to avoid”. Per Jacobsson

teve Forbes suele decir que la mejor manera de ganar espacio para el codo en un avión si a uno le ha caído en suerte un asiento central es

comenzar a hablar sobre política monetaria y nuestro asustado compañero de viaje buscará desesperadamen-te otro asiento para cambiarse de sitio. Todos los siste-mas monetarios y económicos se nutren de la confron-tación amistosa entre quienes favorecen la inflación y aquellos otros cuya principal preocupación es la de mantener la capacidad adquisitiva de sus monedas. En una democracia los prestamistas suelen contar con el dinero, y en consecuencia, la aquiescencia y la voz de la clase política, pero los prestatarios suelen disponer de la mayoría de los votos.

Los acreedores, periódicamente, imponen anclas monetarias, en un vano intento de defensa frente al lo-bby de los que toman prestado. Estas anclas funcionan bien durante las etapas expansivas pero atraviesan por serias dificultades durante las recesiones, por ejemplo; el patrón oro falló y no sobrevivió a la Gran Depresión. Para los países con escasez de oro, la opción correcta fue subir los tipos de interés tratando de recuperar el atractivo del metal dorado. Pero esta austeridad no se pudo imponer al resto de la economía, y se consideró políticamente inaceptable.

La era de Bretton Woods reemplazó al patrón oro con el patrón dólar (aunque con la moneda norteame-ricana teóricamente ligada a los lingotes de oro). El sis-tema funcionó bien durante más de dos décadas, ayu-dado por el boom económico derivado de la posguerra, particularmente en Alemania y Japón, que comenzaron el periodo con unos tipos de cambio infravalorados. Después fracasó, entre otras razones, porque EE.UU. rehusó pagar el precio de forma individual de soportar la estabilidad global.

Cuando falló Bretton Woods resultó complica-do encontrar un sistema alternativo viable. Los países europeos, en particular, se mostraron nostálgicos con respecto a los tipos de cambio fijos, pero los tipos de

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Elnuevosistemafinancieroglobal

S

cambio flotantes, eventualmente, prevalecieron, de for-ma particular en los casos de las principales divisas afec-tadas: el dólar, el yen y el marco alemán.

El problema para los prestamistas fue que el siste-ma de tipos de cambio flotantes estaba basado en papel moneda y existían serias dudas de que se pudiera man-tener a raya los instintos inflacionistas de los gobiernos. La respuesta tardó un par de décadas (y recesiones) en saltar a la palestra.

Una vez fue aceptado que los mercados podrían establecer sus tipos de cambios, no parecía existir una necesidad real de instaurar controles de capital, y una vez pudieron fluir los capitales libremente, los gobier-nos disciplinarios podrían ser castigados con mayores rentabilidades en sus bonos. Los políticos se mostra-ron de acuerdo en asegurar los mercados mediante la concesión de un mayor poder a los bancos centrales, algunos de los cuales establecieron objetivos explícitos de inflación.

El sistema posterior a Bretton Woods ha fun-cionado bien, auspiciando un prolongado periodo de baja inflación y crecimiento económico sosteni-do, conocido como “la gran moderación”. Pero una de las razones para este aparente éxito ha sido el gran crecimiento económico protagonizado desde India y China, países que podrían haber sido también la causa de los problemas posteriores. La suma de estos dos grandes países al sistema capitalista mundial supuso un shock de oferta que originó una gran presión a la baja para las tasas de inflación.

Tal y como ha señalado Stephen King, econo-mista del HSBC, el resultado podría haber sido una de-flación benigna que dañara los estándares de vida en los países occidentales, pero los bancos centrales han tra-tado de evitar la presión deflacionaria y el resultado ha sido la instauración de políticas monetarias permisivas que han alimentado, a su vez, las burbujas de activos. Estas burbujas han sido más prolongadas de lo esperado porque los ahorros de los países en desarrollo han repri-mido la tasa libre de riesgo.

Ahora parece que se reconoce que el objetivo de inflación no es suficiente. Dada la garantía guberna-mental explícita sobre el sistema bancario, los bancos centrales necesitan monitorizar tanto la estabilidad financiera como los precios de los activos. Al mismo tiempo, algunos bancos centrales han adoptado polí-ticas cuantitativas y una dinámica de creación de masa monetaria para impulsar los mercados financieros,

PerSPectivaS macroeconómicaS

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con un efecto colateral sobre la financiación de los dé-ficit presupuestarios. Esto es justo lo que temían que pudiera suceder en el largo plazo los que se oponían al papel moneda.

El mismo viejo dilema podría llegar a suceder. Al haber invertido una fortuna ayudando a los bancos occidentales, los gobiernos tendrán que pagar su pre-cio, en términos de mayores impuestos para hacer fren-te a los intereses de dicha deuda. En el caso de países como Gran Bretaña y Estados Unidos, que partían de un déficit comercial además del déficit público, estos mayores impuestos serán necesarios para responder a la demanda de los prestatarios extranjeros. Dadas las im-

plicaciones políticas de dicha austeridad, la tentación será entrar en quiebra sigilosamente, dejando depreciar sus monedas. Los inversores se están percatando, cada vez más, de este peligro; la rentabilidad de los Bonos del Tesoro a 10 años está un punto más alta que a princi-pios de este mismo año.

Las naciones prestamistas tienden a establecer las reglas del juego, y el nuevo sistema monetario glo-bal será inoperativo sin la aprobación de China, con controles de capital y una moneda intervenida. Puede afirmarse que China sufre justificados recelos históri-cos. Recordemos que durante la crisis financiera de los países asiáticos (años 1997 y 1998), tan sólo el dólar de Hong Kong se mantuvo al margen de las grandes devaluaciones que afectaron al resto de monedas del su-deste asiático. Pero las presiones especulativas no dieron tampoco respiro a la divisa de Hong Kong ya que hubo varios ataques especulativos contra el dólar de Hong Kong, y las expectativas de una devaluación fueron una seria amenaza durante dicho periodo.

De momento, podemos recordar que siempre que la moneda verde ha estado fuerte, los Presidentes norte-americanos han disfrutado de gran credibilidad y, pos-

todos los sistemas monetarios y económicos se nutren de la

confrontación amistosa entre quienes favorecenlainflaciónyaquellosotroscuya principal preocupación es la de mantener la capacidad adquisitiva de

sus monedas

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Isabel Giménez ZuriagaDirectora Generaligimenez@febf.org

PerSPectivaS macroeconómicaS $teriormente, sido reelegidos. Robert Bartley escribió aquello de que cuando las divisas se colapsan, los flujos de capital se hacen más escasos para los emprendedores y empresarios. Además de ello, los trabajadores son do-blemente castigados, en primer lugar, al ver reducidos sus ingresos, y en segundo lugar, porque las inversiones se reducen y resulta imposible a sus jefes incrementarles los salarios para compensar las subidas de precios.

Y en este contexto, aumentan las presiones so-bre la posible creación de una “trampa para osos” en el mercado de deuda pública estadounidense, que dejaría atrapados a miles de inversores. El creciente déficit fis-cal de EE.UU. comienza a ser motivo de preocupación. La advertencia de S&P sobre el Reino Unido, y la po-sibilidad de que se rebaje su calificación crediticia han aflorado similares fantasmas sobre los Estados Unidos.Los grandes compradores de deuda norteamericana, China principalmente, con un trillón de deuda en sus manos, han manifestado su deseo de diversificar sus re-servas, algo que llevará un tiempo, pero que genera más de un recelo. Arabia Saudí ha refrendado su posición.

Por el momento, el oro es el activo más seguro frente a la caída del dólar, y algunos expertos estiman que la onza podría llegar a valer 1,500$ en 2009.

AIG y otras entidades financieras podrían supe-rar el escándalo de sus quiebras técnicas. Este proce-so necesitaría la renegociación de salarios y establecer pagos de contrapartida para neutralizar la naturaleza adhoc y algo crónica de estos rescates, aunque para conseguirlo quizás Obama debería reemplazar a Gei-thner por un equipo europeo, canadiense o asiático, para evitar los posibles conflictos de interés con los pe-sos pesados de Wall Street.

Hoy en día, parece asumido que China se moverá hacia el modelo occidental, pero este movimiento pue-de llevar su tiempo. Los países occidentales adoptaron en su día la libre circulación de capitales, Gran Breta-ña aceptó el libre comercio en el siglo XIX porque le convenía. ¿Será China capaz de aceptar un sistema de tipos de cambio durante un periodo de crisis, en el que hay más tentaciones proteccionistas? Según The Eco-

nomist, el Nuevo Orden Monetario Mundial se gestará más en Beijing que en New Hampshire, pero el modelo chino se ha centrado en la producción y la exportación, postergando la construcción de un sistema financiero propio para una etapa posterior. Este retraso le ha salido caro, y su incorporación no puede improvisarse.

“A quick dollar devaluation would work wonders for submerged borrowers. Don´t kid yourself. It could

happen”. Frank Beck

notas al pie:1Bronka Rzepkowski, 2000.

Bibliografía recomendada:- Beck, F: “Dollar devaluation to fix the great reces-sion”. Forbes. Dec 9th. 2008.- Bordo, Michael D: “The Bretton Woods International Monetary System: A Historical Overview”. In Michael D. Bordo and Barry Eichengreen (eds.), A Retrospective on the Bretton Woods System, Chicago-London: The University of Chicago Press, 1993.- Eichengreen, B.J: “Golden Fetters: The Gold Stan-dard and the Great Depression, 1919-1939”. Ed: Oxford University Press US, 1996- Francis, D: “US devaluation coming”. Financial Ti-mes. March, 20th. 2009.- King, S: “Dollar weakness is a concern for all of us”. The independent, Nov 22nd 2004.- Raghuram G Rajan and Luigi Zingales:“The great reversals: the politics of financial development in the twentieth century”. In Journal of Financial Economics, 69 (2003).- The Economist: “Birth pain”. May 16th 2009.- The Economist: “Nao, is America still AAA?”. May 23rd. 2009.- Triffin, R: “Gold and the Dollar Crisis”, New Haven & London, Yale University Press, 1960.

al haber invertido una fortuna ayudando a los bancos occidentales,

los gobiernos tendrán que pagar su precio, en términos de mayores impuestos para hacer frente a los

intereses de dicha deuda

indicadores macroeconómicos internacionales

inFlación (*) tasa De paro p. inDustrial (*)

PERIODO DATO ANTERIOR

EEuu Abril -0,6 % -0,4 %

Japón Marzo -0,3 % 0,0 %

ÁrEa Euro Abril 0,6 % 0,6 %

rEino unido Abril 2,3 % 2,9 %

PERIODO DATO ANTERIOR

Abril 8,9 % 8,5 %

Marzo 4,8 % 4,4 %

Marzo 8,9 % 8,7 %

Abril 4,8% 4,7 %

PERIODO DATO ANTERIOR

Abril -12,5 % -12,6 %

Marzo -34,2 % -38,4 %

Marzo -19,5 % -18,4 %

Marzo -12,4 % -12,3 %

cto. pib real (*) bza coMercial (**) tipos De interés a lp (**)

PERIODO DATO ANTERIOR

EEuu 1T09 -2,6 % -0,8 %

Japón 1T09 -9,1 % -4,5 %

ÁrEa Euro 1T09 -4,6 % -1,4 %

rEino unido 1T09 -4,1 % -2,0 %

PERIODO DATO ANTERIOR

Marzo -592.605 -622.433

Marzo -628.081 70.307

Marzo -38.370 -40.379

Marzo -90.771 -91.659

PERIODO DATO ANTERIOR

Mayo 3,25 % 2,90 %

Mayo 1,42 % 1,43 %

Mayo 3,39 % 3,18 %

Mayo 3,60 % 3,36 %

(*) Tasa interanual (**) En países del Euro-12, miles de millones de euros. El resto, moneda nacional. Saldo acumulado doce meses. (***) Media mensual de datos diarios (a fecha 26 mayo)

proDucción y DeManDa

(% de variación

anual)

Matriculación de Turismos

(*) Abril -56,3 %

Índice de Producción Industrial

(*) Marzo -13,0 %

Exportaciones

(*) Febrero -27,9 %

Importaciones

(*) Febrero -33,5 %

ipc(base 2006)

Tasa Interanual

(*) Abril -0,1 %

Tasa intermensual

Abril 1,2%

Tasa acumulada del año

Abril 0,2 %

Inflación Subyacente (1)

(*) Abril 1,3 %

MercaDo De trabajo

Paro Registrado (INEM)

(*) Abril 77,3%

Tasa de actividad (EPA)

I Trim. 09 61,2 %

Tasa de ocupación (EPA)

I Trim. 09 49,4 %

Tasa de Paro (EPA)

I Trim. 09 19,2 %

indicadores de coyuntura económica de la comunitat Valenciana

(*) Tasa de variación sobre el mismo período del año anterior

(1) Sin alimentos no elaborados ni productos energéticos (dato de España)

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