geldpolitik im zeichen der finanzkrise · • umstellung der hrg und der lrg auf mengentender mit...

AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser

Geldpolitik im Zeichen der Finanzkrise

Version: 07.02.2011

AVWL II, Prof. Dr. T. Wollmershäuser, Folie 2

Interbankenkrise

Pro

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InterbankenkriseP

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Interbankenkrise

Pro

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Reaktion der Europäischen Zentralbank

Pro

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Phase I: Beginn der Finanzmarktturbulenzen (Aug. 2007 – Sep. 2008)

Veränderung der Fristigkeit des zur Verfügung gestellten ZBG (Übergang von HRG auf LRG)

• LRG finden mehrmals im Monat statt, zum Teil mit einer Laufzeit von 6 Monaten

• HRG finden weiterhin im wöchentlichen Abstand statt mit deutlich verringertem Volumen

zunächst keine außergewöhnliche LiquiditätsausweitungEZB lässt Anstieg der Refinanzierungskosten zu (Zinserhöhung im Juli 2008)



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Volumen der HRG (in Mio. €)

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HRG finden weiterhin im wöchentlichen Abstand statt mit deutlich verringertem Volumen



LRG finden mehrmals im Monat statt, zum Teil mit einer Laufzeit von 6 Monaten (rote Balken)

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Volumen der LRG (in Mio. €)



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7.08

Volumen der OT (in Mio. €)

OT (sowohl liquiditätszu- als auch liquiditäts-abführend, in der Grafik nicht getrennt) finden häufig statt, mit Laufzeiten von bis zu 3 Monaten und beträcht-lichen Volumen


die Fristigkeit der zur Verfügung gestellte Liquidität wurde ausgeweitetdas durchschnittliche Volumen insgesamt blieb unverändertdie Volatilität nahm deutlich zuEZB hat durch aktivere Interventionen den Ausgleichsmechanismus des Geldmarktes übernommen




die durchschnittlichen Refinanzierungskosten bei der EZB bestimmten maßgeblich den Verlauf der unbesichertenGeldmarktzinsenEZB hat den Anstieg der Refinanzierungskosten zugelassen (Zinstender und Repartierung)die zusätzliche Zinserhöhung im Juli 2008 zeigte, dass die höheren Zinsen nicht im Gegensatz zu ihrem Kurs standen



die durchschnittlichen Refinanzierungskosten bei der EZB bestimmten maßgeblich den Verlauf der unbesichertenGeldmarktzinsenEZB hat den Anstieg der Refinanzierungskosten zugelassen (Zinstender und Repartierung)die zusätzliche Zinserhöhung im Juli 2008 zeigte, dass die höheren Zinsen nicht im Gegensatz zu ihrem Kurs standen

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2004 2005 2006 2007 2008

Prozentsatz der Zuteilung



Phase II: Beginn der globalen Finanzkrise (Sep. 2008 – Dez. 2009) Interbankenhandel Risikoprämien (EURIBOR ggü. OIS)

1 Monatsgeld 3-Monatsgeld 6-MonatsgeldSource: Reuters EcoWin

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2.25 Phase I Phase II Phase IVPhase III

Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im September 2008Geldmarkt bricht völlig zusammen

keine Ausleihungen mehr zwischen BankenRisikoprämien für unbesicherteKredite steigen dramatisch an



Phase II: Beginn der globalen Finanzkrise (Sep. 2008 – Dez. 2009)

massive Zinssenkungen auf 1%• Verengung des Zinsbandes von ±1 auf ±0,5 Prozentpunkte, ab Mai 2009

auf ±0,75 Prozentpunkte

Ausweitung der Zentralbankgeldmenge durch Einführung von Sondermaßnahmen („erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe“)

• Umstellung der HRG und der LRG auf Mengentender mit voller Zuteilung (ohne Repartierung)

• Ausschreibung weiterer LRG (insbes. mit 6-monatiger und 12-monatiger Laufzeit)

• Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen („Covered Bonds“) im Wert von 60 Mrd. € (Juli 2009 – Juni 2010)



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Aktuelle Finanzmarktkrise

LTROs mit 12-monatiger LaufzeitMengentender mit unbegrenzter Zuteilung



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2006 2007 2008 2009 2010

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HRG

Phase I Phase II Pha-se III

Phase IV



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. EU

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Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen („CoveredBonds“)

60 Mrd. € im Zeitraum Juli 2009 – Juni 2010verzinsliche Wertpapiere, die durch eine Forderung gedeckt bzw. besichert sindz.B. Pfandbriefe (Hypothekenpfandbriefe)



Programm zum Erwerb auf Euro lautender gedeckter Schuldverschreibungen (in Mrd. Euro)

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Ankäufe von Wertpapieren akkumuliert (re. Skala)


Reaktion der Europäischen ZentralbankLiquiditätsabsorption

Termineinlagen (überwiegend 7 Tage) EinlagefazilitätSource: Reuters EcoWin

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450 Phase IVPhase I Phase II Phase III


Reaktion der Europäischen ZentralbankZentralbankgeld (passivisch)

Einlagefazilität Einlagen auf Girokonten (Mindestreserve) BanknotenumlaufSource: Reuters EcoWin

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Mrd

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1500 Phase I Phase IIIPhase II Phase IV



Phase II: Beginn der globalen Finanzkrise (Sep. 2008 – Dez. 2009)

Ausweitung des Verzeichnisses der notenbankfähigen Sicherheiten

• Der Bonitätsschwellenwert für die meisten marktfähigen und nicht marktfähigen Sicherheiten wurde von A- auf BBB- gesenkt

– marktfähig: öffentliche und private Schuldtitel, die auf Märkten gehandelt werden (z.B. Schuldverschreibungen, Staatsanleihen)

– nicht marktfähig: insbesondere Bankkredite• Die neu zugelassenen marktfähigen Sicherheiten hatten ein Wert von

rund 870 Mrd. € (etwa 7 % der gesamten zugelassenen marktfähigen Sicherheiten).

• Außerdem wurden durch die Senkung des Bonitätsschwellenwerts auf BBB- auch zahlreiche nicht marktfähige Sicherheiten, vor allem Kreditforderungen (d.h. Bankkredite), notenbankfähig.



„erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe“ der EZB hatten folgende Ziele

in begrenzten Maße direkte Kreditvergabe an den Privatsektor

• Ausweitung der Sicherheiten• Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen

Verbilligung langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit bei der EZB

• LTROs mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter ZuteilungZurückgewinnung des Vertrauens zwischen den Banken durch Bereitstellung unbegrenzter Liquidität

• vor allem die Risikoprämien, die an den Geldmärkten gezahlt werden mussten, konnten verringert werden


Massiver Einbruch der Kreditnachfrage (Rezession)

Multiplikator Markt für

Zentralbankgeld

Zinsstruktur

MiR

CrD(Y0)iR0

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ic Crs(iR0)Kreditmarkt

=MmH

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Massiver Einbruch der Kreditnachfrage (Rezession)


Zentralbankgeld

Zinsstruktur

MiR

CrD(Y0)iR0

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=MmH

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CrD(Y1)


EZB kann mit herkömmlicher Zinspolitik das Kreditvolumen nicht stabilisieren


Zentralbankgeld

Zinsstruktur

MiRiR0

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Crs(iR2)

CrD(Y0)CrD(Y1)iR2



Zentralbankgeld

Zinsstruktur

MiRiR0

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Crs(iR2)

CrD(Y0)CrD(Y1)iR2

Außergewöhnliche Maßnahmen: direkte Kreditvergabe an den Privatsektor

Crs(iR2) + CrEZB/Private


Außergewöhnliche Maßnahmen

direkte Kreditvergabe der EZB an den Privatsektor nur begrenztEZB versuchte vielmehr langfristiger Bankkredite durch langfristige Refinanzierungsmöglichkeit zu verbilligen

im preistheoretischen Modell des Kreditmarkts werden nur Kredite mit einer Laufzeit von einer Periode vergebendiese Periode entspricht dem Zeitraum, über den sich die Banken bei der EZB refinanzieren (also kurzfristig, 1 Woche bis 3 Monate)



Viele Kredite haben aber in der Regel eine wesentlich längere Laufzeit.Modifikation des Modells

Banken maximieren nicht den Periodengewinn, sondern den abdiskontierte Summe aller in der Zukunft erwarteten Gewinne.Unter der Annahme, dass Banken ihre langfristigen Kredite mit kurzfristigen Geldmarktausleihungen bzw. Notenbankkrediten refinanzieren, hängt das Kreditangebot jetzt von den zukünftigen kurzfristigen Geldmarktzinsen ab, die von Banken über die gesamte Laufzeit des Kredites erwartet werden.



Dies erklärt die anderen außergewöhnlichen Maßnahmen der EZB

LRG mit 12-monatiger Laufzeit und unbegrenzter ZuteilungDurch die Senkung der Risikoprämien und die langfristige Ausleihe von Zentralbankgeld zu einem Zins von 1% sollte das Kreditangebot stimuliert werden, um eine Verschärfung der Rezession abzuwenden.



Pro

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Reaktion der Europäischen ZentralbankInterbankenhandel Risikoprämien (EURIBOR ggü. OIS)

1 Monatsgeld 3-Monatsgeld 6-MonatsgeldSource: Reuters EcoWin

Jan07

Mai Sep Jan08

Mai Sep Jan09

Mai Sep Jan10

Mai Sep Jan11

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2.25 Phase I Phase II Phase IVPhase III



Phase III: Beginn der Rücknahme der Sondermaßnahmen (Dez. 2009 – Mai 2010) nach zunehmender Stabilisierung auf den Finanzmärkten im Jahresverlauf von 2009

Ankündigung im Dez. 2009, dass nicht länger erforderliche Sondermaßnahmen zurückgenommen werden

• letztes 12-Monatsgeschäft im Dez. 2009• letztes 6-Monatsgeschäft im Mrz. 2010• keine weiteren zusätzlichen 3-Monatsgeschäfte• 3-Monatsgeschäfte als Zinstender ab Mrz. 2010



Phase IV: Beginn der Staatsschuldenkrise (seit Mai 2010)

Programm für Wertpapiermärkte• Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt• Sterilisation durch Hereinnahme von Termineinlagen

Wiedereinführung bereits zurückgenommener Sondermaßnahmen

• 3-Monatsgeschäfte als Mengentender mit unbegrenzter Zuteilung• neues 6-Monatsgeschäft• Umfang insgesamt jedoch deutlich geringer als in Phase II,

deshalb zeichnet sich zunehmende Normalisierung der geldpolitischen Maßnahmen ab (zunehmende Bedeutung der MROs, Inanspruchnahme der Einlagefazilität geht zurück, Geldmarktsätze steigen in Richtung Leitzins)



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Programm für Wertpapiermärkte

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Ankäufe von Wertpapieren akkumuliert (re. Skala)


Reaktion der Europäischen ZentralbankLiquiditätsbereitstellung

Wertpapiere für geldpolitische ZweckeLängerfristige Refinanzierungsgeschäfte

Hauptrefinanzierungsgeschäfte

Source: Reuters EcoWin

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1000 Phase I Phase II Phase IVPhase III


Reaktion der Europäischen ZentralbankLiquiditätsabsorption

Termineinlagen (überwiegend 7 Tage) EinlagefazilitätSource: Reuters EcoWin

07 08 09 10 11

Mrd

. EU

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Phase IV: Beginn der Staatsschuldenkrise (seit Mai 2010)

Programm für Wertpapiermärkte• Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt• Sterilisation durch Hereinnahme von Termineinlagen

Wiedereinführung bereits zurückgenommener Sondermaßnahmen

• 3-Monatsgeschäfte als Mengentender mit unbegrenzter Zuteilung• neues 6-Monatsgeschäft• Umfang insgesamt jedoch deutlich geringer als in Phase II,

deshalb zeichnet sich zunehmende Normalisierung der geldpolitischen Maßnahmen ab (zunehmende Bedeutung der MROs, Inanspruchnahme der Einlagefazilität geht zurück, Geldmarktsätze steigen in Richtung Leitzins)


Reaktion der Europäischen ZentralbankEZB-Leitzinsen und Geldmarktsätze

HauptrefinanzierungssatzSpitzenrefinanzierungsfazilitätEinlagefazilität

Tagesgeld (EONIA)Dreimonatsgeld (EURIBOR)


Jan07

Apr Jul Okt Jan08

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Apr Jul Okt Jan10

Apr Jul Okt Jan11

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Reaktion der Europäischen ZentralbankZentralbankgeld (passivisch)

Einlagefazilität Einlagen auf Girokonten (Mindestreserve) BanknotenumlaufSource: Reuters EcoWin

07 08 09 10 11

Mrd

. EU

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1500 Phase I Phase IIIPhase II Phase IV


Unkonventionelle Geldpolitik

Quantitative Lockerung („quantitative easing“)Ziel ist die Senkung des Zinsniveaus aller Vermögenstitel mit langfristiger Laufzeit, unabhängig von deren Risikowird durch den Ankauf sicherer Vermögenstitel, typischerweise Staatsanleihen, umgesetzt

Kreditlockerung („credit easing“)Ziel ist die Senkung von Risiko- bzw. Liquiditätsprämien in gewissen Marktsegmentenwird durch den gezielten Ankauf der entsprechenden Vermögenstitel erreicht (Commercial Papers, Unternehmensanleihen, Asset-backed Securities)



Implementierung beider Strategien durch die Feddirekter Ankauf der Vermögenstitel (Wertpapiere) gegen Zentralbankgeld, das durch diese Maßnahmen ausgeweitet wirdRisiken der Vermögenstitel verbleiben in der Zentralbankbilanz bis Fälligkeit oder Wiederverkauf



Notenbankbilanz (Aktivseite) der US-Fed

Jun2007Sep Dez

2008Mrz Jun Sep Dez

2009Mrz Jun Sep Dez

2010Mrz Jun Sep Dez

2011Mrz Jun

in M

rd. U

S-D

olla

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2500

3000

Lehman-Pleite

Einführung der Term Auction Facility (TAF)

Treasury Bills

Treasury Securities

Kredite an andere

Agency Debt & Mortgage Backed

Securities

Bad Banks

Änderung der Bilanzstruktur

Gold, Devisen

Bilanzaus- weitung

Aktuelle Planung

Änderung der Bilanzstrukur

Treasury Securities

Traditionelle Bilanz

Kredite an Finanzinstitute

davon verliehen

Quantitative Easing 1

Quantitative Easing 2



EZB implementiert vorwiegend die Strategie der Kreditlockerung

im Unterschied zur Fed wird allerdings nicht direkt auf den Vermögensmärkten interveniert, sondern indirekt über eine Lockerung der Restriktionen des Bankensystems bei der Refinanzierung ihres Kreditgeschäfts

• Ziel ist die Belebung des Kreditangebots der Banken (Transmissionsmechanismus ist gestört)

dies umfasst sowohl die Liquiditätsbereitstellung als auch die Sicherheitenerfordernisse

• Beeinflussung der Zinsstruktur durch frühzeitig angekündigte langlaufende Refinanzierungskredite mit unbegrenzter Zuteilung

• Akzeptierung von Vermögenstiteln mit geringer Bonität als Sicherheiten (Banken sollen auch Kredite an Schuldner mit geringer Bonität vergeben, da diese Kredite als Sicherheit akzeptiert werden)


EZB implementiert vorwiegend die Strategie der Kreditlockerung

Die Zunahme des Zentralbankgeldes wird allerdings endogen(oder eben indirekt) durch das Bankensystem bestimmt.

• Liquiditätsbedürfnisse (und damit der Stress im Bankensystem) bestimmen die Inanspruchnahme der unbegrenzten Zuteilung

• Verwendung von Vermögenstiteln mit geringer Bonität als Sicherheit hängt ebenfalls vom Stress im Bankensystem ab

Allerdings finden sich bei der EZB auch Elemente der direktenquantitativen Lockerung bzw. der Kreditlockerung (wenn auch in deutlich geringerem Umfang als bei der Fed)



Ausblick


AusblickInflation

EurozoneSPF langfristige Erwartungen

USASPF langfristige Erwartungen


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AusblickKerninflation

Eurozone USASource: Reuters EcoWin

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

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Ausblick

Markterwartungen (Futures) 3-Monats-Euribor

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HRS 3M-Euribor Dez 10 Mrz 11 Jun 11 Sep 11 Dez 11

geldpolitik im zeichen der finanzkrise · • umstellung der hrg und der lrg auf mengentender mit...

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