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Initiate: 통신서비스

하이 파이브! 통신 세대 교체라는 새로운 기회

2019. 09. 03

통신/미디어/엔터 한상웅

Tel. 02)368-6139

[email protected]

Hi! 5G!

Glossary

용어 정의

5G (5세대 이동통신) 국제전기통신엽합의 IMT-2020 표준을 따르는 차세대 이동통신. 국제전기통신연합의 기술명세에는

전송속도(100Mbps/20Gbps)뿐만 아니라 데이터응답속도(1ms), 폭발적으로 증가하는 회선처리

능력(100만개/㎢)을 기술하고 있어, 사물인터넷의 핵심인프라라고 일컬어짐

4G (4세대 이동통신) 2011년 3G의 후속으로 등장한 제4세대 휴대전화시스템. 4세대는 인터넷프로토콜(IP)를 기반으로

하여, 음성, 화상, 데이터 등의 멀티미디어, 인터넷, 음성, 인스턴트메시지의 모든 서비스를 이동전

화 하나로 해결할 수 있음(100Mbps/1Gbps) 국제전기통신연합은 LTE-A를 4세대 이동통신의 표

준으로 채택

LTE 롱텀에볼루션(Long Term Evolution)의 머리글자를 딴 것으로 3세대 이동통신을 장기적으로 진화시

킨 기술이라는 뜻에서 붙여진 명칭. LTE는 3.9세대 이동통신으로 3G와 4G의 중간에 해당하는 기

술. 2009년 북유럽최대통신사 TeliaSonera가 삼성전자가 제작한 LTE단말기로 최초 상용화 시작.

3G (3세대 이동통신) 2002년부터 본격화된 3세대 이동통신 시스템을 일컬음(국제전기통신연합의 IMT-2000 표준을 따

르므로 IMT-2000이라고도 일컬어짐) 2Ghz 대역 주파수를 사용하며, 짧은 동영상을 전송할 수 있

는 수준(128kbps/2Mbps)

2G (2세대 이동통신) 1993년 등장한 디지털 방식 이동 통신시스템. CDMA2000으로 일컬어짐. 음성통화외에 문자메시지,

이메일 등의 데이터 전송수준이 가능하나 데이터 전송속도(9.6kbps/64kbps)가 느림. 정지화상은 전

송가능하나 동영상은 불가능. 800~900Mhz 대역 주파수를 사용. 1996년부터 본격적으로 상용화

1G (1세대 이동통신) 음성통화만 가능한 아날로그 무선 통신시스템. 1984년부터 서비스 개시

ARPU(Average Revenue Per User) 사용자당 평균 이용요금. 이동통신사 무선 서비스 매출액을 가입자 수로 나눠 산출한 금액

MNO(Mobile Network Operator) 이동통신망사업자. SK텔레콤, KT, LG U+가 이에 해당

MVNO(Mobile Virtual Network Operator) 가상이동통신망사업자. 이동통신서비스 제공에 필수적인 주파수를 직접 보유하지 않고, 주파수를 보

유하고 있는 이동통신망사업자(MNO)의 망을 통해 독자적인 이동통신서비스를 제공하는 사업자

응답속도(Latency) 데이터가 서버와 단말기를 오가는데 걸리는 시간

OTT(Over the Top) 초기에는 셋톱박스 기반의 인터넷 동영상 서비스를 의미했지만, 최근에는 PC나 스마트폰 등을 통해

제공되는 드라마, 예능 등의 동영상 서비스를 아우르는 의미로 사용. 다운 받지 않고 스트리밍 방식

으로 이용

Summary

<보고서 작성 취지>

통신산업은 5G의 상용화로 2011년 4G 이후 8년만의 통신 세대교체가 이뤄지고 있다. 통신 세대 교체 초기에는 투자 및 마케팅

비용 지출 확대로 즉각적인 이익 레버리지를 기대하기는 어렵다. 그러나 통신사업의 핵심 지표인 ARPU는 5G 보급과 함께 전분

기대비로 반등하며, 이동통신 사업자의 실적 개선 기대감을 높이고 있다.

이에 당사에서는 해당 리포트를 통해 통신 세대교체시기 이동통신 사업자의 비용구조 및 이익 개선 추세를 확인하고, 5G 시대를

준비하는 무선 사업을 분석하고자 한다. 또한 무선사업 매출 정체 당시 성장을 견인한 미디어 사업부문의 향후 전략과 가능성도

확인하고자 한다.

통신 3사 평균 ARPU 및 합산 시가총액 추이: ARPU의 방향과 통신 3사의 주가는 상당한 연관

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(원)(조원)

ARPU(좌)

시가총액(우)

2017.09

선택약정할인율 인상

(20%→25%)

통신업의 주가에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 ARPU

(Average Revenue Per User, 사용자당 평균 이용요금)

2017년 9월 실시된 선택약정할인제도의 할인율 인상(기존 20%

→ 25%)으로 선택약정할인 가입자 수 증가함. 이로 인한 ARPU

하락시기를 제외하고 보면, 상관계수는 0.74를 나타냄

정부는 가계의 통신비 부담 감면을 위해 기본료 폐지, 단말기 유

통구조 개선법(단통법) 시행, 선택약정할인제도 등을 도입함. 해

당 정책 도입 이후 통신업 주가는 ARPU 하락과 함께 정체기에

진입

자료: 각 사, Quantiwise, 유진투자증권

국내 스마트폰 보급률 95% 상회: Q(가입자)의 성장 사실상 불가능, P(ARPU)의 상승이 필요

44.5%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

통신사업자 입장에서는 국내 스마트폰 보급률이 전세계 1위로 약

95%를 기록하고 있는 만큼, 가입자 증대(Q)를 통한 무선사업 매

출의 성장을 기대하긴 어려움

따라서 가격인상(P)을 통해서만 무선매출의 개선이 가능

5G 사용자의 데이터 이용량이 4G 대비 약 1.5배 많음.

따라서 5G 이용자들은 데이터 제공량이 많은 고가 요금제 선택

할 것으로 예상

당사에서는 통신 3사의 ARPU가 4Q19부터 본격 개선될 것이라

전망

자료: 과학기술정보통신부, 통계청, 유진투자증권

5G 상용화로 CAPEX 지출 증가 통신 3사의 CAPEX 및 감가상각비 증감 추이 및 전망

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(십억원)SKT

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+48%

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5G 시대

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CAPEX yoy 증감

감가상각비 yoy 증감

자료: 각 사, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권

번호이동 가입자수 추이 및 통신 3사의 마케팅비용 추이

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(조원) (만명)SKT

KT

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번호이동 가입자수(우)

2014.10 단통법시행

자료: 각 사, 과학기술정보통신부, 유진투자증권

주: MVNO를 제외한 번호이동 기준, 마케팅비용은 SK텔레콤 마케팅비용(별도)+광고선전비(별도), KT 광고선전비(별도)+판매비(별도)+상품이익(별도), LGU+ 판매수수료(연결)+광고

선전비(연결)

통신 세대교체시기에 CAPEX와 감가상각비 증가는 당연한 수순이고, 마케팅비용 지출 부담은 낮아질 것

5G에 대한 투자본격화 및 경매 받은 주파수에 대한 감가상각이 이뤄지기 때문에 5G 초기에는 감가상각비에 대한 부담이 증가

다만, 이전의 3G 전환기, 4G 전환기에도 감가상각비의 레벨이 증가했으나, 차세대 통신 세대 도입 이후로는 도입 초창기 수준의 비용

지출이 유지됐다는 점에서 CAPEX에 대한 지나친 부담 가중은 없을 것

통신 세대 도입 초기 단계로, 5G 서비스에 대한 광고 확대 및 5G 기반의 단말기 보급을 위한 일부 마케팅비용 증가는 불가피

2014년 10월 단말기유통구조개선법이 실시되면서 번호이동, 신규가입, 기기변경 등 가입유형에 무관하게 동일한 보조금이 지급되도

록 법령 제정. 이후 번호이동 가입자수 및 통신 3사의 마케팅비용도 축소됨

5G 보급률 전망: 2019년 연말기준 8%, 2020년 연말기준 24% 전망

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(천명) 5G 가입자수

5G 보급률(우)

지난 2019년 4월 5G 서비스 상용화 했음. 5G 지원 단말기가 2

개(삼성 갤럭시S 10, LG V50)뿐임에도 가입자 수는 빠르게 증

가함

그러나 4G 상용화 당시 보다는 가입자 수 증가 속도가 더딜 것

으로 예상함. 이는 5G 기반의 킬러 콘텐츠 부재, 애플의 5G 지원

단말기 출시 지연 등을 감안했기 때문

통신 세대 교체가 소비자의 단말기 교체와 맞물려 이뤄지는 경향

을 보이기 때문에, 5G 지원 단말기 출시가 본격화됨에 따라 국내

5G 보급률도 우상향 할 것

자료: 유진투자증권

5G의 킬러 콘텐츠 부재: 4G 당시 동영상 콘텐츠가 성장한 사례로 비추어 볼 때, VR/AR 등의 보급 확대가 예상

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(TB) 동영상멀티미디어웹포털SNS마켓다운로드기타

콘텐츠 없이 인프라만 확장되는 인프라 구조는 결국 ‘덤 파이프

(Dumb Pipe, 가치가 낮은 연결 수단)’로 전락할 수 밖에 없음

국내 통신사들은 5G 서비스 본격화에 앞서 VR, AR을 비롯해,

게임, 스포츠, K pop까지 다양한 방식의 실감형 미디어 라인업을

구축 중

통신사업자들은 4G 기반의 동영상 서비스 시장에서는 유튜브 등

의 사업자에게 시장 주도권을 빼앗김. 따라서 5G 기반의 서비스

시장에서는 수익모델을 확대하기 위한 노력을 가속화할 것

자료: 과학기술정보통신부, 유진투자증권

비통신 부문 – 유료방송사업자 시장점유율: 통신사업자는 미디어 산업 융합을 통해 규모의 경제 실현

KT계열

31%

LG계열

25%

SK계열

24%

기타

20%KT 21%

KT스카이라이프 10%

LG유플러스 12%

CJ헬로 12%

SK브로드밴드 14%

티브로드 10%

국내에서도 플랫폼 사업자간의 인수합병(LG유플러스-CJ헬로,

SK텔레콤-티브로드 등)을 통해 변화하는 미디어 산업에서 대응

력을 강화하려는 시도임

SK텔레콤은 자체 OTT(옥수수)와 지상파 3사의 OTT(푹)을 통

합한 OTT 서비스 웨이브(Wavve)를 2019년 9월 중 서비스할

계획 중

국내 미디어 산업의 IPTV 비중확대는 곧 통신사업자의 영향력

확대를 의미하며, 네트워크 사업자가 콘텐츠를 내재화하기 위한

다각도의 전략을 추진 중


주: 2018년 기준

Valuation Table

주요 업체 실적 및 밸류에이션 비교

구분

SK텔레콤

(017670.KS)

KT

(030200.KS)

LG유플러스

(032640.KS)

투자의견 및 목표주가 BUY/300,000원 BUY/34,000원 BUY/17,000원

현재주가 239,000원 27,150원 13,200원

시가총액 19조 2,982억원 7조 892억원 5조 7,633억원

실

적

매출액

(십억원)

2018A 16,874 23,460 12,125

2019F 17,885 24,188 12,587

2020F 18,625 25,001 13,016

영업이익

(십억원)

2018A 1,202 1,262 731

2019F 1,321 1.237 685

2020F 1,497 1,313 806

지배주주순이익

(십억원)

2018A 3,128 688 482

2019F 1,256 729 454

2020F 1,891 792 541

수

익

성

영업이익률(%)

2018A 7.1 5.4 6.0

2019F 7.4 5.1 5.4

2020F 8.0 5.3 6.2

지배주주순이익률(%)

2018A 18.5 2.9 4.0

2019F 7.0 3.0 3.6

2020F 10.2 3.2 4.2

ROE(%)

2018A 15.5 5.5 8.0

2019F 5.5 5.4 6.5

2020F 8.0 5.7 7.4

밸

류

에

이

션

PER(배)

2018A 7.0 11.3 16.0

2019F 15.4 9.7 12.3

2020F 10.2 9.0 10.7

PBR(배)

2018A 1.0 0.6 1.1

2019F 0.8 0.5 0.8

2020F 0.8 0.5 0.8

EV/EBITDA(배)

2018A 6.5 2.4 4.3

2019F 5.3 2.0 3.0

2020F 4.9 1.9 2.8

성

장

성

매출액증가율(%)

2018A (3.7) 0.3 (1.3)

2019F 6.0 3.1 3.8

2020F 4.1 3.4 3.4

영업이익증가율(%)

2018A (21.8) (8.3) (11.5)

2019F 10.0 (1.9) (6.3)

2020F 13.3 6.2 17.7

EPS증가율(%)

2018A 20.3 44.4 (12.0)

2019F (59.8) 5.8 (5.7)

2020F 50.5 8.7 19.1

자료: 유진투자증권 당사 추정치 기준

주: 현재주가는 2019.09.02 종가 기준

SK텔레콤 (017670.KS) → 산업 변화에 대한 대응, 가장 빠르다

이동통신사업의 경쟁력, ICT 분야 전반으로 확대

지상파 3사와 OTT 사업결합을 통해 차별화된 콘텐츠 기반의 OTT 사업 전개가 기대

글로벌 OTT 사업자 대비 국내 토종 OTT의 경쟁력이 부재한 상황에서, 국내 1위의 MAU를 확보한 웨이브의 가치 상승 전망

무선사업과 신사업간의 시너지

동사는 LTE 가입자 기준 시장점유율 1위(44%) 사업자로, 5G 가입자 확보경쟁에서도 점유율 1위를 유지할 것으로 예상

수익 모델에 집중한 커머스(11번가), ‘ADT캡스’와 정보보안업체 ‘SK인포섹’은 동사 영업네트워크를 통한 시너지 확대 될 전망

SK텔레콤 ARPU 추이 및 전망 유료구독형 OTT 시장 현황: WAVVE 점유율 1위

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(원) SKT

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+푹

)

U+모바일

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올레

TV

모바일

TV

ING

넷플릭스

왓챠플레이

곰TV

(만명) MAU

점유율(우)

자료: SK텔레콤, 유진투자증권 자료: 닐슨코리안클릭, 유진투자증권

주: 2018년 말 기준

SK텔레콤(017670.KS): 목표주가 300,000원, 투자의견 BUY 제시

SK텔레콤 목표주가 산정 식

(구분) 계산 비고

영업가치(A) (십억원) 24,036

12개월 선행 EBITDA(십억원) 5,250 3Q19-2Q20의 EBITDA

적용 Multiple(배) 4.6 4G 도입 초기인 2012-2014년 평균에 15% 할증

지분가치(B) 7,937

SK하이닉스 지분가치(십억원) 7,937 전일 시가총액 할인율 30% 적용, 지분율 20.1%

순차입금(C) (십억원) 7,887 2019년 예상 순차입금

기업가치(D)=(A)+(B)-(C) 24,086

주식수(천주) 80,746

주당가치(원) 298,295

목표주가(원) 300,000

현재주가(원) 239,000

상승여력(%) 25.5%


주: 지분가치는 전일(2019.09.02) 종가 기준의 시가총액 적용

KT (030200.KS) → 5G 커버리지 1위가 품질의 차별화로 다가설까

5G 고가 요금제 선택 비중 높아, ARPU 개선과 함께 무선 매출 증가 전망

동사의 슈퍼플랜(8만원 이상) 요금제 가입 비중은 82%로 5G 서비스 고가가입자 비중이 높아

5G 가입자 증가에 따른 ARPU와 무선매출 개선 될 것, 당사 추정 KT의 2019년 연말 5G 가입자 수는 약 153만명

유휴 자산을 활용한 수익화로 전사 이익 기여 기대

KT의 보유자산은 8.3조원으로 이중 46%가 수익형 자산

자회사(KT에스테이트)를 통해 보유자산을 호텔, 오피스, 임대 등으로 개발해 자산가치 상승 및 수익화 가속화

KT ARPU 추이 및 전망 KT에스테이트 호텔 비중 확대

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(원) KT

5G 상용화

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2018 Beyond 2020

주택임대 호텔 오피스 개발 및 매각

호텔

(2%→28%)

자료: KT, 유진투자증권 자료: KT, 유진투자증권

KT(030200.KS): 목표주가 34,000원, 투자의견 BUY 제시

KT 목표주가 산정 식




적용 Multiple(배) 2.3 최근 3개년(2016-2018) 평균 적용

순차입금(B) (십억원) 2,770 2019년 예상 순차입금

기업가치(C)=(A)-(B) 8,917

주식수(천주) 261,112

주당가치(원) 34,150

목표주가(원) 34,000

현재주가(원) 27,100

상승여력(%) 25.5%


LG유플러스 (032640.KS) → 4G에서 보여준 성장력, 5G에서도 재현할까?

차별화된 콘텐츠 경쟁력을 바탕으로 한 5G 가입자 유치 전략

무선 시장점유율이 약 20% 이지만 5G 가입자 비중은 약 30% 수준으로 통신 세대 교체와 함께 점유율 확대 기대

5G 가입자 유치를 위해 VR, AR 콘텐츠 출시에 선제적으로 대응 중이며, 클라우드 게임 서비스 ‘지포스 나우’를 국내 단독으로

출시하는 등 킬러 콘텐츠 확보로 5G 가입자 유치라는 선순환 생태계를 조성 중

스마트홈 사업 내 경쟁력 강화 중

IPTV는 넷플릭스와의 제휴를 통해 인지도 상승 및 가입자를 확보한 사례

CJ헬로 인수가 확정되는 경우, 유료방송시장 내 2위 사업자로 도약 가능하며, 규모의 경제 시현, 결합상품 판매 등을 통해 스마

트홈 부문의 매출액 및 이익 개선이 지속될 것

LG유플러스 ARPU 추이 및 전망 LG유플러스 독점 서비스 예정인 클라우드 게임 ‘지포스 나우’

24,000

26,000

28,000

30,000

32,000

34,000

36,000

38,000

40,000

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2Q

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1Q

20

F

4Q

20

F

3Q

21

F

(원) LGU+

5G 상용화

ARPU 개선

자료: LG유플러스, 유진투자증권 자료: LG유플러스, 유진투자증권

LG유플러스(032640.KS): 목표주가 17,000원, 투자의견 BUY 제시

LG유플러스 목표주가 산정 식




적용 Multiple(배) 3.7 4G 도입 초기인 2011-2013년 평균


기업가치(C)=(A)-(B) 7,638

주식수(천주) 436,611

주당가치(원) 17,494

목표주가(원) 17,000

현재주가(원) 13,200

상승여력(%) 28.8%


I. 통신산업을 평가하는 눈, ARPU .......................................................... 12

1. 통신주 주가의 방향, ARPU를 보자

2. Q(가입자)의 성장 사실상 불가능, P(ARPU)의 상승이 필요

3. ARPU 하락 추세는 상승전환 될 것

II. 5G 시대의 개막 .............................................................................. 18

1. 5G란 무엇인가?

2. CAPEX 증가, 통신 세대교체 시기의 성장통

3. 감가상각비와 CAPEX는 하나의 세트 플레이어

4. 마케팅 비용 증가, 시장의 우려보단 안정화

5. 5G 보급률 전망

6. 5G의 킬러 콘텐츠는?

III. 비통신 부문의 성장 ......................................................................... 35

1. 인수합병(이종산업간의 융합)

2. OTT 사업(Wavve) 본격화

3. 다각화된 융합

4. IPTV 관련 매출 성장

IV. 결론 및 관심주 .............................................................................. 41

1. 통신업종 투자의견 Overweight, 최선호주로 SK텔레콤 제시

2. Valuation Table

기업분석 ........................................................................................... 43

SK텔레콤(017670.KS)

KT(030200.KS)

LG유플러스(032640.KS)

12

Analyst 한상웅 | 통신/미디어

I. 통신산업을 평가하는 눈, ARPU

1. 통신주 주가의 방향, ARPU를 보자

통신업의 주가에 가장 큰 영향을 미치는 요인은 ARPU(Average Revenue Per User, 사용자당 평균 이

용요금)이다. 지난 2008년 이후 통신 3사의 평균 ARPU와 시가총액은 0.59의 상관계수를 보인다. 그러나

2017년 9월 실시된 선택약정할인제도의 할인율 인상(기존 20% → 25%) 됐다. 이로 인한 ARPU하락시

기를 제외하고 보면, 주가와 ARPU는 높은 상관관계(상관계수는 0.74)를 보인다.

결국 ARPU와 통신 3사의 주가는 상당한 연관을 보이고 있는 것이다.

다만, 통신업은 전통적인 규제산업으로 정부의 정책에 따른 영향이 상당히 높다. 정부는 가계의 통신비 부

담 감면을 위해 기본료 폐지, 단말기 유통구조 개선법(단통법) 시행, 선택약정할인제도 등을 도입했으며,

4G 도입 이후 ARPU 상승과 함께 상승해온 주가는 ARPU 하락과 함께 정체기를 맞이했다.

도표 1 통신 3사 평균 ARPU 및 합산 시가총액 추이

20

22

24

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28

30

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38

40

25,000

27,000

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3Q

18

1Q

19

(원)(조원)

ARPU(좌)

시가총액(우)

2017.09

선택약정할인율 인상

(20%→25%)

자료: 각 사, Quantiwise, 유진투자증권

도표 2 통신 3사 평균 ARPU 및 합산 시가총액 추이

20

24

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32

36

40

27,000 29,000 31,000 33,000 35,000 37,000 39,000

(시가총액, 조원)

(ARPU, 원)

상관계수 0.74

자료: Quantiwise, 유진투자증권

ARPU의 움직임

이동통신사의 시가총액

움직임과 동조

13


정부가 통신사업자를 규제할 수 있는 건 통신사업자가 ‘주파수’라는 제한된 재화를 기반으로 사업을 영위하

기 때문이다. 정부는 주파수 경매를 통해 통신사별 주파수를 할당하고, 통신사는 확보한 주파수를 통해 통

신 서비스를 소비자에게 제공한다. 따라서 정부는 주파수라는 재화를 소비자들이 동일하게 서비스 받을 수

있도록 통신사의 서비스를 규제하고 있다.

무선사업부의 핵심 지표인 ARPU는 2007년 4월 3G 전국 서비스, 2011년 7월 4G 서비스 상용화 등 통

신 세대 변화와 함께 큰 폭의 성장을 보여왔다. 특히 4G 가입자 수 및 통신 3사의 ARPU 추이를 보면 이

를 보다 명확히 확인할 수 있다.

도표 3 통신 3사의 ARPU 추이

20,000

22,000

24,000

26,000

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30,000

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34,000

36,000

38,000

40,000

1Q

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3Q

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14

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15

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16

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3Q

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1Q

19

(원)SKT

KT

LGU+

2011.07 4G 서비스 상용화 이후

ARPU 상승 전환

자료: 각 사, 유진투자증권

주: MVNO제외, 1Q08-4Q09의 ARPU는 가입비, 접속수익을 제외해 계산

도표 4 LTE 도입에 따른 평균요금 인상으로 LTE 보급률 상승과 함께 ARPU 개선

\

0%

10%

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20,000

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1Q

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09

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10

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11

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12

1Q

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3Q

13

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3Q

14

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15

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3Q

16

1Q

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3Q

17

1Q

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3Q

18

1Q

19

(원) 평균 ARPU

LTE 보급률

2011.07 4G 서비스상용화


주: MVNO제외, 1Q08-4Q09의 ARPU는 가입비, 접속수익을 제외해 계산

14


2. Q(가입자)의 성장 사실상 불가능, P(ARPU)의 상승이 필요

통신사업자 입장에서는 국내 스마트폰 보급률은 전세계 1위로 약 95%를 기록하고 있는 만큼, 가입자 증대

(Q)를 통한 무선사업 매출의 성장을 기대하긴 어렵다. 따라서 가격인상(P)을 통해서만 무선매출의 개선이

가능하다.

통신 세대는 2007년 3G 도입 이후 약 4년 만인 2011년, 4G가 도입됐다. 이후 8년이 지난 2019년 5G로

의 세대교체가 진행 중이다. 통신 세대를 거듭하면서 소비자의 데이터 이용량이 확대됐고, 소비자들의 고가

요금제 선택비율이 높아지고 있다.

현재 대부분의 소비자가 이용중인 LTE(4G) 요금제 개편을 보면, 고가 요금제를 선택하는 것이 소비자 입

장에서 효율적이다. 데이터 기반으로 통신서비스를 이용하게 되면서 2015년에는 요금제별로 상이하게 제

공되던 음성, 문자서비스에 대한 과금은 불필요해졌다. 또한 당시 정부의 가계통신비 부담 감축 요구와 향

후 데이터 이용량 급증을 예상한 이동통신사의 이해가 맞아 데이터중심의 요금제를 출시하게 된다. 2017

년에는 정부의 보편요금제(약 2만원의 요금제, 2GB 수준의 데이터제공) 도입 논의에 따라 이동통신사는

저가 요금제에 대한 데이터 제공 용량 확대, 고가의 무제한요금제를 신설하게 된다.

요금제 개편에 따른 최저 및 7만원대 요금제별 데이터 공급량은 고가 요금제 일수록 데이터제공량이 큰 폭

으로 확대됐다. 따라서 데이터 이용량이 확대에 맞춰 소비자들은 고가 요금제 선택비율이 높아지는 구조다.

도표 5 국내 스마트폰 보급률 추이, 큰 폭의 가입자(Q) 성장은 어려워

44.5%

79.3%

95.4%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 자료: 과학기술정보통신부, 통계청, 유진투자증권

통신 매출 재성장,

ARPU 상승이 필요

15


도표 6 ARPU의 추이가 통신 3사의 무선 매출 규모를 좌우

25,000

27,000

29,000

31,000

33,000

35,000

37,000

39,000

4,800

5,000

5,200

5,400

5,600

5,800

6,000

6,200

1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19

(십억원) (원)3사 합산 무선매출(좌)

평균 ARPU(우)


주: 합산 무선매출은 SK텔레톰의 이동전화수익, KT 및 LGU+의 무선사업 매출의 합

도표 7 요금제 개편에 따른 요금제별 데이터 제공량 비교

(원/GB) 초창기(2011) 데이터중심(2015) T플랜(2018) 2011 vs. 2018

요금 34,000 32,890 33,000 -2.9%

데이터 350MB 300MB 1.2 243%

요금 42,000 39,600 43,000 2.4%

데이터 700MB 1.2 2 186%

요금 52,000 46,200 50,000 -3.8%

데이터 1.2 2.2 4 233%

요금 62,000 51,700 69,000 11.3%

데이터 3 3.5 100 3,233%

요금 72,000 56,100 79,000 9.7%

데이터 5 6.5 150 2,900%

요금 85,000 65,890

-

데이터 7 11

-

요금 100,000 75,900 100,000 -

데이터 10 16 무제한 -

자료: SK텔레콤, 유진투자증권

도표 8 5G 가입자당 평균 데이터 사용량, 4G 대비 약 1.5배 많아

-

5

10

15

20

25

30

-

100

200

300

400

500

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700

800

900

1,000

Jan.15 Jul.15 Jan.16 Jul.16 Jan.17 Jul.17 Jan.18 Jul.18 Jan.19

(MB) (GB)3G

4G(우)

5G(우)

자료: 과기정통부, 유진투자증권

16


3. ARPU 하락 추세는 상승전환 될 것

5G의 데이터 이용량은 4G 대비 약 1.5배 많다. 따라서 5G 가입자들은 데이터 제공량이 많은 고가의 요금

제를 선택할 것으로 예상된다.

지난 2Q19 실적발표에서 SK텔레콤, KT, LGU+ 모두 전분기 대비 개선된 ARPU를 기록했다. 5G 가입자

유치 본격화와 함께 무선 매출 개선 가능성을 확인할 수 있는 대목이다.

당사에서는 통신 3사의 ARPU가 4Q19부터 본격 개선될 것이라 전망한다. 2019년 연말까지 통신 3사의

5G 가입자 비중은 약 10% 수준에 이를 것으로 추정하기 때문이다. 5G 요금제는 4G 대비 약 20% 비싸기

때문에 5G 가입자 확대와 함께 ARPU 개선이 이뤄질 것이다.

도표 9 4G 평균 요금 Vs. 5G 평균 요금 도표 10 SK텔레콤 5G 요금제별 1GB 당 요금

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

4G(LTE) 5G

(원)

약 20% 상승

6,875

500 445 417

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

5.5만원 7.5만원 8.9만원 12.5만원

(원)

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

도표 11 4G 및 5G 보급률 전망

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Q+0 Q+1 Q+2 Q+3 Q+4 Q+5 Q+6 Q+7 Q+8 Q+9 Q+10

4G 보급률

5G 보급률

4Q19 5G보급률

8% 전망


5G의 데이터 이용량

4G 대비 많아

고가요금제 선택에 따른

ARPU 개선 기대

17


도표 12 통신사별 5G 요금제 현황

요금제 월정액(원) 데이터 제공량 요금/1GB(원) 비고

5GX플래티넘 125,000 무제한 - 300GB+10Mbps

5GX프라임 95,000 무제한 - 200GB+10Mbps

5GX스탠다드 75,000 200GB 375 150GB+5Mbps

슬림 55,000 9GB 6,111 다 쓰면 최대 1Mbps


슈퍼플랜 프리미엄 130,000 무제한 - 무제한(최대 3Mbps 속도제어)

슈퍼플랜 스페셜 100,000 무제한 - 무제한(최대 1Mbps 속도제어)

슈퍼플랜 베이직 80,000 무제한 - 무제한(최대 1Mbps 속도제어)

슬림 55,000 8GB 6,875 다 쓰면 최대 1Mbps


5G 슈퍼플래티넘 115,000 무제한 - 나눠쓰기 데이터 100GB + 참 쉬운 가족 데이터 50GB

5G 플래티넘 105,000 무제한 - 나눠쓰기 데이터 100GB

5G 프리미엄 95,000 무제한 - 나눠쓰기 데이터 100GB

5G 스페셜 85,000 무제한 - 나눠쓰기 데이터 50GB

5G 스탠다드 75,000 150GB 500 나눠쓰기 데이터 10GB

5G 라이트 55,000 9GB 6,111 다 쓰면 최대 1Mbps


18


II. 5G 시대의 개막

1. 5G란 무엇인가?

5G가 보편화된 미래, 어느날의 이야기

5G가 보편화된 2022년, 주변 차와 실시간 통신하며 자동으로 안전하게 주행(자율주행차, 초지연성)하는

덕분에 느긋하게 차에 앉아 여유를 즐기는 출근길이다. 금요일이라 들떠있는 나의 기분을 읽고, 스피커에서

신나는 노래가 흘러나온다. 퇴근하고 볼 영화를 미리 다운받아 놓고자 넷플릭스에 접속했다. 내가 제일 좋

아하는 작품과 비슷한 유형의 영화를 추천 받아 다운로드 받았다. 다운로드 버튼을 누르고 불과 6초만에

고화질의 영화가 핸드폰에 저장(초고속)되었다. 그러던 중 갑자기 앞의 차가 급제동했다. 시속 100km로

달리고 있었지만, 2.7cm 차이(응답속도)로 추돌을 겨우 피했다. 이 모든 게 5G 덕분이다.

국제전기통신연합(ITU)에 따르면 5G란, 다운로드 속도가 20Gbps에 이르는 이동통신 기술이다. 5G는

3.5GHz, 28GHz의 고주파와 초고주파 대역을 사용한다는 특징도 있다.

주파수(파동)는 낮을수록 진동수가 적고, 회질성이 크다. 따라서 낮은 주파수는 건물, 산과 같은 장애물을

잘 피하고 전파의 전송거리가 길다. 따라서 낮은 주파수를 이용한다면 일반적으로 지하주차장, 엘리베이터

에서도 이동통신서비스를 차질 없이 이용할 수 있다. 즉, 낮은 주파수대역은 효율성이 높아 현재 포화상태

이다. 따라서 5G를 구현하기 위해서 고주파수 대역을 이용할 수 밖에 없는 것이다.

도표 13 5G의 핵심 성능 정의

구분 4G (IMT-Advanced) 5G (IMT-2020)

최고전송속도 1Gbps 20Gbps

이용자체감 전송속도 10Mbps 100~1000Mbps

고속이동성 350㎞/h 500㎞/h

전송지연 10ms 1ms

최다기기연결수 100,000/㎢ 1,000,000/㎢

면적당 데이터 처리용량 0.1Mbps/㎡ 10Mbps/㎡

자료: 미래부, ITU, 유진투자증권

5G 특성: 초지연성

초고속

초연결

19


도표 14 국내 이동통신용 주파수 현황 (2018.08)

자료: 과학기술정보통신부

도표 15 4차 산업혁명의 기반이 되는 5G

자료: EDN network, 유진투자증권

20


초광대역 서비스(eMBB: enhanced Mobile Broadband)

5G의 가장 큰 특징은 고주파와 초고주파 대역을 사용한다는 것인데, 더 큰 주파수 대역폭과 더 많은 안테

나를 사용하여 최대 전송속도를 기존 4G보다 20배 빠르게 만드는 것이다. 15GB의 고화질 영화 1편을 다

운로드할 때, 500Mbps 속도의 4G는 4분 소요되는 반면, 20Gbps 속도의 5G에서는 6초가 소요된다. 또한,

인구밀집도가 높은 곳에서도 초고화질, 증강현실, 가상현실과 같은 서비스를 이용할 수 있다.

특히 교육, 의료, 체험 마케팅 등의 분야에서 새로운 4차산업과 시장이 열릴 것이다. 예를 들어 교육

분야에서는 가상기기와 서비스 클라우드에 접속하는 것만으로도 세계 최고의 전문가에게 배움이 가

능하다. 그것도 아주 값싼 비용에 반복해서 들을 수 있으며, 의료분야에서는 원격 진료가 더욱 현실

감 있게 진행될 것이다.

도표 16 이동통신 세대별 특징

상용화 시점 속도 가능서비스

1G 1984년 14.4kbps 음성통화

2G 2000년 144kbps 문자메시지

3G 2006년 14Mbps 화상통화, 멀티미디어 문자

4G/LTE 2011년 75Mbps~1Gbps 데이터전송 및 실시간 동영상 시청

5G 2019년 20Gbps VR, AR 서비스, 홀로그램, 자율주행

자료: 한국전자통신연구원, 유진투자증권

도표 17 이동통신 세대별 다운로드 속도 비교

구분 3G 4G 5G

최대전송속도 14Mbps 75Mbps 1Gbps(=1000Mbps)

영화 1편 다운로드 시간

(800MB 용량 기준) 7분 24초 1분 25초 1초

가능서비스 사진, 동영상 전송 고화질의 영화, 실시간

동영상 홀로그램 IoT, AR, VR


도표 18 영상 해상도별 데이터 용량

Format Size Colour Depth Frame Rate Frame Size Stream Rate

1080p 1920*1080 24 30 6.2MB 1.5Gb/S

2K 2084*1080 24 24 10MB 1.2Gb/S

SHD 3840*2160 36 30 25MB 6Gb/S

4K 4096*2160 36 24 40MB 7.6Gb/S

8K 7680*4320 36 24 150MB 36Gb/S

자료: KBench, 유진투자증권

21


고신뢰/초저지연 통신(URLLC: Ultra Reliable & Low Latency Communications)

5G는 4G보다 10배 빠른 반응속도를 보여준다. 신호를 보내고 응답 받는 시간을 지연시간이라고 하는데,

5G는 4G의 1/10의 수준이다. 지연시간이 적을수록 반응 및 대처에 우수하기 때문에 지연시간이 적을수록

자율주행 분야와 의료분야에서 획기적인 활용이 가능해진다.

이러한 저지연은 인간의 생명을 다루는 원격진료에서 진가를 발휘할 것이다. 환자들이 수술대에 누워 외국

에 있는 세계 최고의 전문가 동작을 실시간으로 모사하는 최첨단 로봇 의사에게 수술을 받을 수 있게 된다.

또한, 5G의 초저지연 특성은 자율주행차의 필수 조건이다. 지연속도가 클 경우 자율주행차 사용화가 불가

능하기 때문이다. 아무리 완전 자율주행차가 출시되었다 해도 4G시대 LTE로 통신하고 있다면 추돌을 피

하기 어렵다. 반면에 5G를 사용하면 시속 100km로 달리는 전방에 자율주행차가 위험을 감지하면 30cm

도 아닌 불과 3cm 거리를 이동하는 사이, 제동을 시작할 수 있다. 주변 교통 상황을 감지해 브레이크를 밟

는 데까지 걸리는 시간을 거의 제로로 만들 수 있다는 것이다.

도표 19 5G의 통신 지연시간 단축을 통한 자율주행차 시대 기반 마련

자료: SK텔레콤 Insight, 유진투자증권

주: 시속 100Km 주행 기준의 제동거리

22


대량연결(mMTC: Machine-Type Communications)

기존 3G, 4G가 철저히 인간 중심의 네트워크였던 반면, 5G부터는 본격적인 사람과 사물의 초연결의 시작

이다. 초연결은 동시에 접속할 수 있는 기기의 수가 많아짐을 의미한다. 1㎢의 반경 내에서 100만 개 이상

의 기기에 IoT(Internet of Things: 사물 인터넷) 서비스를 제공한다. 모든 사물과 인터넷을 연결하는

IoT(Internet of Things: 사물 인터넷) 시장은 급속도로 커지며 집안의 모든 가전제품이 네트워크를 기반

으로 서로 통신이 가능하게 된다.

예를 들어 내 몸의 상태를 의자, 가구 등 사물이 실시간으로 모니터링하여 병원에 자동으로 연락하고, 혹은

기계가 감정을 파악하여 조명이나 음악을 바꾸어줄 수 있게 된다.

도표 20 5G 시대, 사물간의 연결이 사람-사물, 사물-사물간의 연결로 확대

자료: 정보통신기획평가원, 유진투자증권

23


2. CAPEX 증가, 통신 세대교체 시기의 성장통

통신사들은 세대교체가 이뤄지는 경우 기지국 장비 및 장소대여, 회선, 전원장치 등의 교체 관련 투자를 단

행해야 한다. 특히나 5G가 상용화 됨에 따라 통신사들의 CAPEX 투자도 본격화되고 있다. 또한 5G 상용

화를 위해 할당 받은 주파수에 대한 감가상각도 이뤄지고 있어, 통신사의 비용부담이 가중되고 있다.

과거 통신 세대 교체 시기마다 CAPEX 증가는 꾸준히 발생되어온 이슈다. 통신 3사의 합산 CAPEX를 살

펴보면, 2007년 3G 상용화에 따른 투자지출은 전년대비 9% 증가했고, 가입자가 급증한 2008년에는 전년

대비 23% 증가한 투자가 이뤄졌다. 4G 상용화가 이뤄진 2011년에는 2010년 대비 투자지출이 21%나

증가했고, 2012년에도 13%나 증가했었다.

당사에서는 5G의 상용화가 이뤄진 2019년의 통신 3사의 CAPEX 합계는 약 8.1조원(+48% yoy),

2020년의 CAEPX를 약 8.5조원(+4% yoy)으로 추정한다.

도표 21 3G 및 4G 상용화 당시 통신 3사의 CAPEX 추이

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

(십억원)SKT KT LGU

3G 시대

4G 시대

+23%

+21%

+13%


도표 22 5G 상용화로 CAPEX 지출 증가는 불가피

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2016 2017 2018 2019F 2020F

(십억원)

SKT KT LGU

+48%

+4%4G 시대

5G 시대


통신 세대 교체기

장비 교체 등으로

CAPEX 증가 불가피

24


5G는 높은 대역의 주파수를 사용하기 때문에 셀의 커버리지가 매우 좁게 되고, 기존의 4G 대비로는 기지

국에 대한 투자가 많이 발생할 수 밖에 없다. 또한 5G의 핵심 특징인 지연성을 줄이기 위한 코어망 투자도

확대해야 한다. 높은 투자비 지출에 대한 리스크를 낮추고 조기 상용화를 하기 위한 대안으로 제시된 개념

이 NSA(Non Standalone)다. NSA 방식은 LTE와 5G를 하나의 네트워크처럼 운영하는 구조다.

현재 통신사들이 5G를 구현하기 위한 통신망 투자 구조는 NSA 방식이다. NSA 방식은 기존에 설치된 4G

망을 연동해 5G를 구현한다. 독자적인 5G 서비스를 구현(SA, Standalone)하는 것보다 초기 투자비용을

줄일 수 있기 때문에 통신사들이 선호하고 있다. 그러나 5G의 핵심적인 특징인 초지연성을 구현하기 위해

서 궁극적으로 5G의 구현은 SA(Standalone)구조로 변화될 것이다.

도표 23 NSA(Non-Standalone, 복합무선접속기술) 방식 구현도

NextGen

Core

NR

NextGen

Core

NR

EPC EPC

LTE LTE


도표 24 SA(Standalone, 단일무선접속기술) 방식 구현도

NextGen

Core

NextGen

Core

NRLTE


25


도표 25 5G 국내 커버리지 현황: 아직 구축 초기단계 (2019.8.23일 기준)

SKT KT LGU+


26


3. 감가상각비와 CAPEX는 하나의 세트 플레이어

이동통신 사업자는 통신 세대 교체를 위해 CAPEX 지출이 이뤄지는 만큼 감가상각비 부담이 늘어날 수 밖

에 없다. 또한 정부로부터 경매를 통해 할당받은 주파수도 이용연한에 맞춰 감가상각이 이뤄진다.

따라서 통신사의 연간 감가상각비 증감과 CAPEX 지출 증감이 유의미한 관계(상관계수 0.41)를 나타낸다.

5G에 대한 투자본격화 및 경매 받은 주파수에 대한 감가상각이 이뤄지기 때문에 5G 초기에는 감가상각비

에 대한 부담이 증가할 전망이다. 이전의 3G 전환기, 4G 전환기에도 감가상각비의 레벨이 증가했으나, 차

세대 통신 세대 도입 이후로는 도입 초창기 수준의 비용 지출이 유지됐다는 점에서 CAPEX에 대한 지나친

부담 가중은 없을 것이다. 또한 4G 망 초기 투자에 대한 감가상각(6년 상각)이 대부분 이뤄진 상황에서,

5G 주파수에 대한 감가상각기간(SK텔레콤, LGU+ 8년, KT 6년)도 4G 대비 길어진 만큼 상대적인 비용

강도는 낮아질 것이다.

도표 26 통신 3사의 CAPEX 및 감가상각비 증감 추이 및 전망

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F2020F2021F

CAPEX yoy 증감

감가상각비 yoy 증감


도표 27 통신 3사의 감가상각비 추이 및 전망

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F2020F

(조원) SKT

KT

LGU+


주파수에 대한

상각 및 투자지출로

감가상각비 증가

27


도표 28 역대 주파수 경매 현황

낙찰사업자 경매대역 최저 경매가격(십억원) 최종낙찰가(십억원)

2011

(4G)

SK텔레콤 1.8GHz 445.5 995.0

KT 800MHz 261.0 261.0

LGU+ 2.1GHz 445.5 445.5

합계

1,152.0 1,701.5

2013

(4G)

SK텔레콤 1.8GHz 898.0 1,050.0

KT 1.8GHz 288.8 900.1

LGU+ 2.6GHz 478.8 478.8

합계

1,441.4 2,428.9

2016

(4G)

SK텔레콤 2.6GHz 983.0 1,277.7

KT 1.8GHz 451.3 451.3

LGU+ 2.1GHz 381.6 381.6

합계

1,815.9 2,110.6

2018

(5G)

SK텔레콤 3.5GHz 948.0 1,218.5

KT 3.5GHz 948.0 968.0

LGU+ 3.5GHz 758.4 809.5

SK텔레콤 28GHz 207.2 207.3

KT 28GHz 207.2 207.8

LGU+ 28GHz 207.2 207.2

합계

3,276.0 3,618.3


도표 29 이동통신 3사의 5G 주파수 경매 결과

3.5GHz 대역 100MHz 100MHz80MHz

3.42GHz 3.50GHz 3.60GHz 3.70GHz

대역 3.42~3.50GHz 3.50~3.60 GHz 3.60~3.70 GHz

낙찰가 8,095억원 9,680억원 1조 2,185억원

28GHz 대역 80MHz 80MHz80MHz

26.5GHz 27.3GHz 28.1GHz 28.9GHz

대역 26.5~27.3 GHz 27.3~28.1 GHz 28.1~28.9 GHz

낙찰가 2,078억원 2,072억원 2,073억원


28


4. 마케팅 비용 증가, 시장의 우려보단 안정화

통신 세대 교체에 따른 마케팅비용(광고선전비, 판매비 등) 증가는 5G 서비스를 개시한 통신사 실적에 상

당한 영향을 미칠 것이라는 게 시장의 판단이다.

물론 통신 세대 도입 초기 단계로 5G 서비스에 대한 광고 확대 및 5G 기반의 단말기 보급을 위해 일정부

분 마케팅비용의 증가는 불가피하다. 그러나 통신사의 마케팅비용 중 상당부분은 고객유치를 위한 비용으

로, 번호이동이 활발하던 시기에 급증했었다. 통신 3사의 합산 마케팅 비용과 번호이동 가입자 수를 1Q13

부터 지난 2Q19까지 비교해보면, 매우 높은 상관계수(0.78)를 보이고 있다.

또한 2014년 10월 시행된 단말기유통구조개선법(이동통신단말장치 유통구조 개선에 관한 법률안, 일명

단통법)이 실시되면서 번호이동, 신규가입, 기기변경 등 가입유형에 무관하게 동일한 보조금이 지급되도록

법령이 제정됐다. 이후 번호이동 가입자수 및 통신 3사의 마케팅비용도 축소됐다.

최근 스마트폰 가입자들의 소비성향이 플래그쉽 스마트폰 출시 시점에 번호이동 보다 기기변경을 선호하고

있다는 점도 향후 통신사의 마케팅비용 급증을 억제하는 역할을 할 것이다.

도표 30 번호이동 가입자수 추이 및 통신 3사의 마케팅비용 추이

-

50

100

150

200

250

300

350

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

(조원) (만명)SKT

KT

LGU+

번호이동 가입자수(우)

2014.10 단통법시행


주: MVNO를 제외한 번호이동 기준, 마케팅비용은 SK텔레콤 마케팅비용(별도)+광고선전비(별도), KT 광고선전비(별도)+판매비(별도)+상품

이익(별도), LGU+ 판매수수료(연결)+광고선전비(연결)

초기 가입자 유치에 따른

마케팅비 지출 증가했으나

번호이동 축소로

마케팅비 급증 없을 것

29


도표 31 번호이동가입자수 및 통신 3사 광고선전비간의 상관계수 0.78 (1Q13-2Q19 기준)

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

100 150 200 250 300

(조원)

x 10000

(만명)

상관계수 0.78




도표 32 5G 본격화에 따른 통신 3사의 마케팅비는 연평균 약 4.7% 증가 전망

-

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

(조원)

SKT KT LGU+

CAGR 4.7%




30


5. 5G 보급률 전망

당사에서는 5G 보급률을 2019년 말 8%, 2020년 말 24%로 전망한다. 지난 2019년 4월 5G 서비스 상

용화 이후, 5G 지원 단말기가 2개(삼성 갤럭시S 10, LG V50)뿐임에도 가입자 수가 빠르게 증가했다. 그

러나 4G 상용화 당시 보다는 가입자 수 증가 속도가 더딜 것으로 예상한다. 이는 5G 기반의 킬러 콘텐츠

부재, 애플의 5G 지원 단말기 출시 지연 때문이다.

다만, 2019년 하반기에는 삼성의 플래그십 모델 갤럭시노트 10이 출시됨에 따라 5G 가입자 수 증가가 이

뤄질 전망이다. 앞서 통신 세대 교체가 소비자의 단말기 교체와 맞물려 이뤄지는 경향을 보이기 때문에, 5G

지원 단말기 출시가 본격화됨에 따라 국내 5G 보급률도 우상향 할 것이다.

도표 33 5G 보급률 전망 도표 34 SK텔레콤 5G 보급률 전망

8%

24%

37%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2Q

19

3Q

19

F

4Q

19

F

1Q

20

F

2Q

20

F

3Q

20

F

4Q

20

F

1Q

21

F

2Q

21

F

3Q

21

F

4Q

21

F

(천명) 5G 가입자수

5G 보급률(우)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Q+

0

Q+

1

Q+

2

Q+

3

Q+

4

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5

Q+

6

Q+

7

Q+

8

Q+

9

Q+

10

SKT(4G)

SKT(5G)

자료: 유진투자증권 자료: SK텔레콤, 유진투자증권

도표 35 KT 5G 보급률 전망 도표 36 LGU+ 5G 보급률 전망

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Q+

0

Q+

1

Q+

2

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4

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6

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7

Q+

8

Q+

9

Q+

10

KT(4G)

KT(5G)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Q+

0

Q+

1

Q+

2

Q+

3

Q+

4

Q+

5

Q+

6

Q+

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Q+

8

Q+

9

Q+

10

LGU+(4G)

LGU+(5G)

자료: KT, 유진투자증권 자료: LGU+, 유진투자증권

5G 보급률 전망

2019년: 8%

2020년: 24%

31


일반적으로 소비자들은 단말기 교체와 함께 통신 세대를 교체한다. 소비자의 입장에서 통신 세대 변화에 따

른 신규 서비스에 대한 수요보다, 단말기 교체에 대한 수요가 크기 때문이다.

5G 지원 단말기 확대로 하반기 5G 가입자 증가가 본격화될 전망이다. 지난 4월 5G 상용화 직후 5G 지원

단말기는 ‘삼성 갤럭시S10’이 유일했다. 약 1개월 후인 5월부터는 LG의 V50도 출시되면서 5G 가입자 유

치가 시작됐다.

지난 8월 말 공개된 갤럭시 노트10을 비롯해 A90 등 삼성전자의 5G 지원 단말기가 10월 중 출시될 예정

이고, 최초의 폴더블폰인 갤럭시폴드도 9월 하순에 공개될 예정이다. LG전자는 업그레이드 된 듀얼 디스플

레이를 탑재한 V50S씽큐를 10월에 출시할 계획이다. 애플 아이폰의 5G 지원 단말기 출시가 없어 충성도

높은 애플 이용자들의 5G 가입 전환이 더딜 것으로 예상되는 것은 다소 아쉽다.

도표 37 5G 지원 단말기 현황 및 출시 계획 (1)

제품 갤럭시S 10 갤럭시노트10 갤럭시폴드

제품 사진

제조사 삼성전자 삼성전자 삼성전자

특징 첫 5G폰 스마트S펜 국내 최초 폴더블폰

국내 출시

예정일 3월 8일 8월 23일 9월 하순


도표 38 5G 지원 단말기 현황 및 출시 계획 (2)

제품 V50 V50S씽큐 갤럭시A90

제품 사진

제조사 LG전자 LG전자 삼성전자

특징 듀얼스크린 적용 업그레이드 듀얼스크린 보급형 5G폰

국내 출시

예정일 5월 10일 10월 10월


32


6. 5G의 킬러 콘텐츠는?

세계 최초로 5G를 상용화하며 국내 통신 인프라망은 5G 시대에 본격적으로 진입하고 있지만, 5G에 대한

소비자들의 수요를 이끌어낼 ‘킬러 콘텐츠’는 사실상 부재하다. 콘텐츠가 없이 인프라만 확장되는 구조

는 결국 ‘덤 파이프(Dumb Pipe, 가치가 낮은 연결 수단)’로 전락할 수 밖에 없다. 이는 넷플릭스, 유튜

브 등 콘텐츠 사업자의 성장이 투자 대비 수익이 낮아진 통신사업자와 대조를 이루며 불거졌던 망 중립성

의 문제가 5G 시대에도 동일하게 연출될 수 있다는 의미다.

통신 세대가 4G로 변화한 이래 가장 큰 폭의 성장을 기록한 부문은 ‘동영상’이다. 국내 콘텐츠 유형별 트래

픽 추이를 보면, 동영상 소비 증가로 관련 트래픽이 급증한 것을 확인할 수 있다.

국내 통신사들은 5G 서비스 본격화에 앞서 VR, AR을 비롯해, 게임, 스포츠, K pop까지 다양한 방식의 실

감형 미디어 라인업을 구축하고 있다. 통신사업자들은 4G 기반의 동영상 서비스 시장을 확보하지 못했기

때문에, 5G 기반의 서비스 시장에서는 수익모델을 확대하기 위한 노력을 가속화할 것으로 예상된다.

도표 39 콘텐츠 유형별 트래픽 추이, 동영상 트래픽 성장 압도적으로 높아

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

4Q

13

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14

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14

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14

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15

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16

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16

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17

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17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

(TB) 동영상

멀티미디어

웹포털

SNS

마켓다운로드

기타


도표 40 U+VR 5G를 통한 스타데이트 구현 도표 41 MWC에서 공개한 KT의 VR 스포츠 게임

자료: LG유플러스 자료: KT

VR, AR 등

실감형 5G 콘텐츠 내재화로

신규 수익모델 창출

33


B2B 부문에서는 VR, AR 기반의 콘텐츠, 스트리밍 게임 등의 서비스가 구현되고 있다. 5G 초기에는 대부

분 개인 고객의 유치가 이뤄지기 때문에, 소비자들이 손쉽게 접근할 수 있는 콘텐츠가 개발되고 있다.

통신 3사 모두 스포츠, 게임, 아이돌 콘텐츠를 통해 시청자층별 맞춤형 5G 콘텐츠 제공에 박차를 가하고

있다. 다만 5G 네트워크망 기반의 궁극적인 킬러콘텐츠로 평가되는 VR, AR의 구현은 다소 시간이 소요될

전망이다. 관련 콘텐츠의 제작뿐만 아니라 이를 구현할 수 있는 디바이스의 한계가 있기 때문이다.

도표 42 SK텔레콤 5G 기반 서비스 현황

서비스 기능 기능 소개 및 예시

프로야구

와이드 뷰 경기장 전체를 보여주는 5GX

VR 생중계 경기장에 가지 않아도 함께 응원

소셜룸 -

VR 콘텐츠

아이돌 VR로 DJ가 된 듯 라디오 스튜디오에 있는 듯한 체험

교육 국내 최초 VR 영어 스피킹 시뮬레이션

영화/애니 언더독 VR 체험 영상(엑도 도경수 더빙), 다크코너의 작품(공포영화 VR작품)

액티비티 1:1 필라테스 수업, 골프레슨 등

컬쳐

세계 유명 도시 VR 투어

(전 세계 40여개 도시의 주요 명소 360도 VR체험 하는 원데이 트립 시리즈)

내 방에서 편히 즐기는 전시회

초고화질

최신 인기영화, 다큐멘터리, 익스트림 스포츠 등의 영상 커다란 스크린으로 시청 가능

영상 시청 중 VR 기기 연결하면 아이맥스 영화관에서 보는 몰입감 가능

펀치 줌 기능을 통해 원하는 부분을 최대 4배까지 화질 저하 없이 당겨 볼 수 있음

게임

건잭 세계 1위 VR 게임

오션 리프트 눈 앞에 펼쳐지는 바닷속 세상! 최고의 해양 탐험게임

슬라이틀리 히어로즈 다양한 캐릭터로 리얼하게 즐기는 액션 슈팅 게임

데쓰 호라이즌 무시무시한 좀비를 소탕하라! 최고 퀄리티 좀비 슈팅 게임

라이즈 오브 더 폴른 실시간으로 즐기는 1:1대전 격투게임


도표 43 KT 5G 기반 서비스 현황


나를 (Narle)

그룹 영상통화 최대 8명 고화질 영상통화

타임머신 경기 중 다시 보고 싶은 장면 언제든 돌려볼 수 있음

AR 이모티커 통화 통화 시에 움직이는 그림이나 글씨를 내 얼굴에 붙여서 꾸밀 수 있는 기능

자막/더빙모드 통화 하고 싶은 말 채팅으로 입력하면 자동으로 음성 변환

상대방의 음성 자동으로 자막 입력

e스포츠 라이브 홈 밀착 영상 유명 BJ 스페셜 영상, 셀럽들의 게임 영상, 대회 하이라이트 핫클립

포지션 별 영상 LCK, PKL 양대 리그 고화질 멀티뷰

스트리밍 게임 러브 레볼루션 여러 가상 캐릭터 중 한 명을 골라 가상 데이트 하는 연애 시뮬레이션 게임

라그나로크 클릭H5 Full HD 고화질 영상으로, 원하는 멤버만 크게 확대 가능

프로야구 live

포지션뷰 홈/1루/3루 등 다양한 각도

매트릭스 뷰 특정 장면을 타임 슬라이스

피칭분석, 모션트래킹 투구/타구의 궤적까지 확인

이벤트 알람 알람설정: 득점권, 승부처, 득점, 실점, 투수교체 등

KT super VR

독립형 VR 디스플레이가 내장된 독립형 VR

VR 게임 360° 모두가 게임 환경으로 변경

스페셜포스 모바일 VR을 비롯한 100여종의 VR 전용 게임

싱스틸러 live sing

최대 4명이 서로를 보며 실시간으로 노래 부르기 가능

AR스티커와 보컬 효과를 통해 다양한 즐거움 경험 가능

점수와 랭킹 제공

score 실시간 평가 기능과 다양한 정보를 기반으로 내 노래의 정확한 점수 제공


34


도표 44 LGU+ 5G 기반 서비스 현황


U+ 게임

LIVE

선수 별 영상

실시간, 지난 경기 모두 좋아하는 선수 3명까지 골라

실시간 중계와 동시에 한 화면에서 시청가능

경기 종료 후 다시보기 영상에서도 선수별 영상 시청 가능


선수 별 영상 3개를 각각 원하는 장면으로 돌려 동시에 시청 가능

슬로우 비디오 생중계 중에도 순식간에 지나가는 '한타' 장면 원하는 속도로 볼 수 있

실시간 경기 정보 KDA,쿤, 골드 획득량 등 경기에서 선수가 사용한 챔피언 특성 등

10 개이상의 다양한 경기 정보 간편하게 확인 가능

실시간 하이라이트 경기가 끝난 후에야 볼 수 있었던 하이라이트 영상 실시간 중계 중에도 시청 가능

3D 맵 확대

(제공 예정)

3D맵을 확대하면 격전지 별 경기 상황 초고화질로 시청 가능

(격전지 구석 구석 확대 가능)

U+ 골프

스윙 밀착 영상

출전 선수들의 스윙 장면 원하는 대로 돌려 볼 수 잇음

(다시보기, 생중계 모두 가능)

손목의 움직임, 임팩트 시 클럽헤드 각도 등 미세한 동작까지 선명하게 시청 가능

코스 입체 중계

선수들의 코스별 경기 상황 입체그래픽으로 시청 가능

비거리, 공의 궤적, 홀컵까지 남은 거리 등을 스크린 골프처럼 그래픽 제공

실시간 영상과 한 화면에서 볼 수 있어, 선수별 홀 공략 방법 등 분석 제공

단계별 레슨

입문자부터 중, 상급까지 단계별 레슨 영상 제공

경기장 상황에 따른 올바른 대처법, 드라이버 부터 퍼팅까지 다양한 클럽 활용법

쉘위골프나 처음부터 풀스윙 같은 골프 예능영상 시청 가능

인기 선수

독점 중계

TV 중계 외에 인기선수들의 경기 영상을 최대 2개 채널로 독점중계

TV중계 영상과 한 화면에서 동시에 시청 가능

채팅 인기선수 독점중계 영상을 생방송으로 시청하며

다른 시청자들과 채팅, 해설자도 참여

지난 대회 다시보기 라운드 별로 시청 가능

U+

프로 야구

경기장 줌인

경기장 전체를 초고화질 영상으로 촬영해

원하는 위치를 확대해도 선명하게 시청 가능

TV중계로는 볼 수 없는 불펜상황, 주루 플레이까지 자세히 시청 가능

홈 밀착 영상 60대의 카메라로 촬영한 홈 영상을 원하는 속도, 각도로 시청 가능

포지션 별 영상 생중계 영상과 한 화면에서 동시 시청 가능

VR 영상 360도로 촬영된 VR 영상으로 좋아하는 아이돌의 무대를

실제 공연장에 앉아 있는 것처럼 시청

U+

아이돌 LIVE

아이돌 밀착 영상 Full HD 고화질 영상으로, 원하는 멤버만 크게 확대 가능

멤버 별 영상 방송 중에도 좋아하는 멤버를 3명까지 골라 한 화면에서 동시에 시청 가능

카메라 별 영상 다양한 각도에서 촬영한 영상 시청 가능, U+ 아이돌 live에서만 가능

지난 영상 다시보기 생방송 중에도 가능, 반복해서 보고 싶을 때 다시 시청 가능

방송 출연 알림 받기 알람을 설정한 아이돌이 방송에 출연하면 즉시 알림 수신 가능

U+ AR

나만의 입체 스타

좋아하는 아이돌을 내 방으로, 책상 위로 불러내

멋진 입체 퍼포먼스를 생생하게 감상

확대하고, 360도 원하는 각도로 돌려가며 내가 원하는 대로 감상

입체 스타 스티커 좋아하는 스타를 실제로 만난 것처럼 함께 놀며

촬영한 영상을 입체 스티커로 제작

U+ VR

3D VR 영상 Full-HD보다 4배 선명한 4K UHD VR영상을 엄선

VR 포털

520여 편의 고품질 독점 영상을 비롯해 게임, 영화, 웹툰, 공연 등

750편이 넘는 실감형 VR영상

스타와의 만남이 현실이 되는 ‘스타데이트’,

태양의 서커스 VIP석에서 보는 듯 실감나는 ‘VR공연’ 등

자료: LGU+, 유진투자증권

35


III. 비통신 부문의 성장

1. 인수합병(이종산업간의 융합)

‘The future of mobile is video, and the future of video is mobile’

‘모바일의 미래는 동영상 서비스, 동영상 서비스의 미래는 모바일’

- AT&T CEO Randall Stephenson

2018년에는 미디어 산업에서 손꼽히는 초대형 M&A가 이어졌다. 거래 금액으로 보면 디즈니의 21세기

폭스 인수가 약 713억달러(약 80조원), AT&T의 타임워너 인수가 약 850억달러(약 93조원) 규모로 대

표적인 사례다. 디즈니의 21세기 폭스 인수는 미디어 산업간의 수평적인 인수합병으로, 디즈니가 이미 확

보하고 있는 픽사, 마블코믹스, 루카스필름에 더해 엑스맨, 데트풀, 아바타 등의 IP까지 추가 확보할 수 있

다는 점에서 규모의 경제를 시현할 수 있는 M&A로 평가할 수 있다.

반면 AT&T의 타임워너 인수는 통신사업자인 AT&T가 미디어 업체를 인수하는 구조로 이번 인수합병을

통해 AT&T는 CNN, 워너브라더스, HBO 등의 매체를 확보할 수 있게 된다. 통신 사업자가 미디어 사업

자를 인수한 이유는 무엇일까?

합병 당시 AT&T CEO의 말에서 이유를 유추해볼 수 있다. CEO 랜덜 스페픈슨 인수합병 발표 당시,

‘The future of mobile is video, and the future of video is mobile’ – AT&T CEO Randall Stephenson

라고 언급한바 있다.

이는 동영상의 소비 트렌드가 모바일로 변화했고, 연락수단으로 활용되던 핸드폰이 스마트폰으로 진보함에

따라 주 사용 목적이 동영상 시청으로 변해가고 있음을 시사한 것이다. 즉, 통신 사업자의 수익도 결국 미

디어 부문에서 확장성을 가질 수 있다는 의미다.

특히 통신사업자들은 4G LTE망 구축 후, 넷플릭스, 유튜브 등 콘텐츠 사업자가 자사망을 활용해 수익을

창출해내자 망 중립성의 문제가 야기됐던 과오를 되풀이 하지 않기 위해 콘텐츠 사업을 내재화 하려는 움

직임을 보이고 있다.

미디어 산업의 종국

미국 내 이종산업 간

인수합병 활발

36


도표 45 미국 통신사업자 AT&T가 보유한 주요 미디어 브랜드 현황

자료: Business Insider

도표 46 미국 주요 미디어 사업자 현황 (2018.06 기준)

자료: Recode

37


2. OTT 사업(Wavve) 본격화

글로벌 미디어 환경은 지난 11일 디즈니의 신규 OTT 사업인 Disney+가 공개된 이후 빠르게 변화하고

있다. 글로벌 OTT 사업자들은 글로벌 가입자 확보를 위해 아시아 시장 내 경쟁이 심화되고 있으며, 국내

에서는 통신사업자를 중심으로 유료방송이 재편되고 있다. 또한 국내에서는 OTT 사업자들과 통신사업자

와의 제휴도 확대되고 있는데, 이는 통신업의 특성상 네트워크 및 결제 인프라를 확보하고 있기 때문에 신

규 가입자 유치가 용이하기 때문이다. 국내에서는 넷플릭스가 2018년 11월부터 LG유플러스와 전략적 제

휴를 맺고, 국내 가입자 증가에 상당부분 기여한 것으로 알려졌다. 따라서 빠르면 2020년 상반기에 국내

서비스가 개시될 것으로 알려진 Disney+도 국내 통신사업자와의 제휴가능성이 높다.

국내 1위 이동통신 사업자인 SK텔레콤은 자체 OTT(옥수수)와 지상파 3사의 OTT(푹)을 통합한 OTT

서비스 웨이브(Wavve)를 2019년 9월 중 서비스할 계획이다. 옥수수와 푹의 서비스 결합을 통해 출범할

웨이브는 국내 토종 OTT 중 가장 많은 가입자를 확보할 것으로 예상되고, 지상파의 경쟁력있는 예능 콘텐

츠와 기존의 콘텐츠 라이브러리를 통해 ‘국내 콘텐츠 집대성’이라는 차별화로 글로벌 사업자와의 경쟁할 것

으로 예상된다.

도표 47 옥수수+푹의 기업결합 구조도

SK텔레콤 지상파 방송 3사

SK 브로드밴드 CAP

POOQ (OTT 동영상 서비스 사업)

30%

(신주인수)

옥수수 (OTT 동영상 서비스 사업)

100%23.3% 23.3% 23.3%

KBS MBC SBS

자료: 공정거래위원회, 유진투자증권

도표 48 유료구독형 OTT 시장 현황(결합 전) 도표 49 유료구독형 OTT 시장 현황(결합 후)

329

227

147

85 7244

19 5

0

50

100

150

200

250

300

350

옥수수

U+모바일

TV

올레

TV 모

바일

PO

OQ

TVIN

G

넷플릭스

왓챠플레이

곰TV

(만명)

43%

24%

16%

8%5%

2% 1%

0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%

050

100150200250300350400450

WA

VVE

(옥수수

+푹

)

U+모바일

TV

올레

TV 모

바일

TVIN

G

넷플릭스

왓챠플레이

곰TV

(만명) MAU

점유율(우)

자료: 닐슨코리안클릭, 유진투자증권

주: 2018년 말 기준


주: 2018년 말 기준

국내 토종 OTT의 통합으로

경쟁력 확보할 것

38


도표 50 국내 서비스 중인 주요 OTT 비교

웨이브 Netflix Tving 왓챠 씨츄(SEECHU)

요금 월 7,900~13,900원 월 9,900~14,500원 월 5,900~15,900원 월 7,900원 편당 1,500원~10,000원

운영사 지상파, SK텔레콤 Netflix CJ ENM 왓챠 플레이 롯데컬처웍스

특징

지상파 방송 제공

9월 서비스 예정

오리지널 영화, 드라마

다수 독점 제공

글로벌 컨텐츠 제공

글로벌 1위 가입자

실시간 방송 무료 시청

CJ ENM 계열 콘텐츠 독점

CJ 이외 비계열 콘텐츠 부재

영화 제공

넷플릭스에 없는 HBO

독점작 제공

실시간 tv 스트리밍 서비스

미제공

넷플릭스보다 많은 데이터

보유한 맞춤형 콘텐츠 추천

알고리즘

영화 전문 OTT

온라인과 모바일 환경에

특화된 플랫폼

VOD관람권과

롯데시네마의 관람권을

패키지로 할인 판매

L.POINT로도 결제 가능

올레tv 모바일 유튜브 Vlive 에브리온TV U+모바일tv

요금 5,500원 무료,

유튜브 레드의 경우 7,900원

무료, 팬십은 유료

(아티스트가 금액/운영방식 설계)

무료, 일부채널(영화, 성인)

월 3,000원~9,900원 월 5,500원~15,400원

운영사 KT 구글 네이버 현대HCN LG U+

특징

드림웍스 채널 독점

제공

다이아티비와

협업하여 오리지널

웹드라마 제작 및

제공

이동통신 3사 중

최초로 실시간 채널

제공

스포츠 및 콘서트를

UHD, VR 서비스로

제작, 제공

AVOD 형식

실시간 방송 제공

유튜버들이 만드는 다양한

컨텐츠 이용 가능

해외 사용자 비중 85%, 25세

미만은 전체의 76%

팬십의 경우 스타가 직접 운영

방식 설계

VOD 제공하지 않고,

실시간 스트리밍만 무료로

제공

MCN 채널, 중국 CCTV,

베트남 NETVIET도 제공

홈쇼핑 채널도 제공

HBO, NBC유니버셜,

ABC 제작 드라마 제공

외국어, 인문학 특강 등

다양한 인강 제공

유튜브, 아프리카tv의

클립 및 유아콘텐츠 제공


39


3. 다각화된 융합

국내에서도 플랫폼 사업자간의 인수합병(LG유플러스-CJ헬로, SK텔레콤-티브로드 등)을 통해 변화하는

미디어 산업에서 대응력을 강화하려는 시도가 이뤄지고 있다. 아직까지 국내에서는 OTT의 성장에도 불구

하고 코드커팅(Cord-Cutting, 유료 방송 해지 후 스트리밍만 구독)을 사회 현상으로 찾아보긴 어렵다. 그

럼에도 불구하고 국내 통신사업자들은 소비자들의 미디어 소비방식이 스트리밍으로 변해가고, 콘텐츠에 대

한 수요는 꾸준히 증가하고 있다는 점에 주목해 인수합병을 통해 산업의 변화에 대응하고 있다.

또한, 국내에서는 IPTV(플랫폼) 사업을 영위하는 통신사업자들과 콘텐츠 업체와의 제휴 및 결합으로 산업

구조가 재편되고 있다. CJ ENM과 JTBC는 자사 방송 채널(PP, Program Provider, 플랫폼)과 콘텐츠 사

업자(스튜디오드래곤/CJ ENM, 제이콘텐트리/JTBC)를 통해 수직적인 계열화를 이뤄낸 상태다.

도표 51 유료방송사업자 가입자 수 기반 시장점유율(2018년 기준)

31%

25% 24%

6%

14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

KT&스카이라이프 LGU+&CJ헬로 SKB+티브로드 딜라이브 기타 자료: 과학기술정보통신부, 유진투자증권

국내 미디어 사업자도

경쟁력 확보를 위해

인수합병 진행중

통신사의 SO 인수 활발:

통신사업자들의

성장 동력은 결국 미디어

40


4. IPTV 관련 매출 성장

이동통신 3사는 ARPU 하락에 따른 무선 사업 매출 감소에도 불구하고, 미디어 사업부문의 성장을 통해

전사 매출 성장을 지속해왔다. 국내 미디어 산업은 초고속인터넷 서비스를 제공하는 통신사업자

(Network)의 영향력이 상당히 크다. 국내에서는 가정 내 인터넷 서비스 이용 신청을 하면서, IPTV, 전화

서비스를 동시에 가입하기 때문이다.

국내 1위의 유료방송사업자인 KT는 OTT 산업 성장에도 불구하고 IPTV 1위 지위를 유지하기 위해

VOD 콘텐츠를 확대하겠다고 밝혔다. 국내에 개봉되지 않은 할리우드 영화의 단독 공개를 비롯해 어린이,

시니어(50대 이상)을 위한 콘텐츠도 공급할 예정이다.

도표 52 국내 통신 3사의 미디어 사업 부문 매출액 꾸준한 상승

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(십억원)미디어

CAGR +11%

자료: SK텔레콤, KT, LGU+, 유진투자증권

주: SK텔레콤은 SK브로드밴드, KT는 미디어/콘텐츠, LGU+는 IPTV 매출의 합산임

도표 53 OTT 이용률 추이 도표 54 VOD 매출 추이

35%

36%

43%

30%

32%

34%

36%

38%

40%

42%

44%

2016 2017 2018

313

478

573

651

709

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016

(십억원)

자료: 정보통신정책연구원(KISDI), 유진투자증권 자료: Netmanias, 유진투자증권

비통신 분야에서는

미디어 부문의

성장성 높아

41


IV. 결론

1. 통신업종 투자의견 Overweight, 최선호주로 SK텔레콤 제시

통신업종에 대한 투자의견 Overweight(신규)으로 신규 커버리지를 개시하며, SK텔레콤(017670.KS)를

최선호주로 제시한다.

통신업의 핵심 지표인 ARPU는 정부의 가계 통신비 부담 감면을 위한 기본료 폐지, 단말기유통구조개선법

(단통법) 시행, 선택약정할인제도 등이 도입되면서 하락 추세를 나타냈다. 그러나 8년 만의 통신 세대 교체

로 ARPU 개선이 가능할 전망이다.

IoT 등의 스마트 기기 확대되고 있으나 사실상 무선 가입자(Q)의 증가가 어려운 상황이다. 하지만 무선 사

업의 실적 개선을 견인할 수 있는 ARPU(P)의 상승시기를 맞이했다. 아직까지 5G 기반 콘텐츠의 부재는

한계로 지적되지만, 5G 지원 단말기 확대 및 콘텐츠의 개발로 5G 시대의 본격 개화를 이끌 것이다.

당사에서는 SK텔레콤을 최선호주로 제시한다. 이동통신산업은 더 이상 무선사업에 머무를 수 없다. 이미

국내 통신사업자들도 무선, 유선(초고속인터넷), 미디어(IPTV) 등으로 사업분야를 확대하고 있다. SK텔레

콤은 이에 보안, 커머스 등 무선 사업과 시너지를 발현할 수 있는 부분으로의 사업 진출을 빠르게 추진하고

있다. 또한 미디어 산업 변화에 대응하기 위해 국내 지상파 3사의 OTT(PooQ, 푹)와 자사 OTT(옥수수)

를 합병한 웨이브(Wavve)를 통해 국내 토종 OTT로 육성할 계획이다. 변화하는 환경에 대한 선제적인 대

응을 통해 무선부문 1위 사업자로서의 입지가 보다 견고해질 것이다.

42


2. Valuation Table

도표 55 주요 업체 실적 및 밸류에이션 비교

구분

SK텔레콤

(017670.KS)

KT

(030200.KS)

LG유플러스

(032640.KS)

투자의견 및 목표주가 BUY/300,000원 BUY/34,000원 BUY/17,000원

현재주가 239,000원 27,150원 13,200원

시가총액 19조 2,982억원 7조 892억원 5조 7,633억원

실

적

매출액

(십억원)

2018A 16,874 23,460 12,125

2019F 17,885 24,188 12,587

2020F 18,625 25,001 13,016

영업이익

(십억원)

2018A 1,202 1,262 731

2019F 1,321 1.237 685

2020F 1,497 1,313 806

지배주주순이익

(십억원)

2018A 3,128 688 482

2019F 1,256 729 454

2020F 1,891 792 541

수

익

성

영업이익률(%)

2018A 7.1 5.4 6.0

2019F 7.4 5.1 5.4

2020F 8.0 5.3 6.2

지배주주순이익률(%)

2018A 18.5 2.9 4.0

2019F 7.0 3.0 3.6

2020F 10.2 3.2 4.2

ROE(%)

2018A 15.5 5.5 8.0

2019F 5.5 5.4 6.5

2020F 8.0 5.7 7.4

밸

류

에

이

션

PER(배)

2018A 7.0 11.3 16.0

2019F 15.4 9.7 12.3

2020F 10.2 9.0 10.7

PBR(배)

2018A 1.0 0.6 1.1

2019F 0.8 0.5 0.8

2020F 0.8 0.5 0.8

EV/EBITDA(배)

2018A 6.5 2.4 4.3

2019F 5.3 2.0 3.0

2020F 4.9 1.9 2.8

성

장

성

매출액증가율(%)

2018A (3.7) 0.3 (1.3)

2019F 6.0 3.1 3.8

2020F 4.1 3.4 3.4

영업이익증가율(%)

2018A (21.8) (8.3) (11.5)

2019F 10.0 (1.9) (6.3)

2020F 13.3 6.2 17.7

EPS증가율(%)

2018A 20.3 44.4 (12.0)

2019F (59.8) 5.8 (5.7)

2020F 50.5 8.7 19.1

자료: 유진투자증권 당사 추정치 기준

주: 현재주가는 2019.09.02 종가 기준

43


기업분석


BUY(신규) / TP 300,000원(신규)

산업 변화에 대한 대응, 가장 빠르다

KT(030200.KS)


5G 커버리지 1위가 품질의 차별화로 다가설까



4G에서 보여준 성장력, 5G에서도 재현할까

44




Tel. 368-6139 / [email protected]

산업 변화에 대한 대응, 가장 빠르다

투자의견 BUY, 목표주가 300,000원 제시

SK텔레콤에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 300,000원으로 업종 내 최선호주로

커버리지를 개시한다. 목표주가는 EV/EBITDA 방식을 통해 산출했다.

5G로의 통신 세대 변화에도 이동통신 분야 점유율 1위의 사업역량은 유지될 것으

로 예상한다. 당사가 추정하는 동사의 기업가치는 영업가치 24.0조원, 지분가치

7.9조원에서 순차입금 7.8조원을 제외한 24.0조원이다.

투자포인트: 이동통신사업의 경쟁력, ICT 분야 전반으로 확대

1) 무선사업 1위 사업자 5G 시대에도 유지: 5G 서비스가 시작되면서 2017년 3

분기 이후 7개 분기 연속으로 감소해온 무선 부문 ARPU가 증가세로 전환했다.

동사는 LTE 가입자 기준 시장점유율 1위(44%) 사업자로, 5G 가입자 확보경쟁

에서도 점유율 1위를 유지할 것으로 예상된다. 또한 4Q19에는 ARPU가 전년동

기로도 증가세로 전환할 것으로 전망한다.

2) 웨이브 사업으로 미디어 사업부문 성장성 부각: 소비자가 체감하는 무선, 미디

어 사업의 서비스는 차별화가 어렵다. 글로벌 미디어 산업의 환경 변화에서 이종

산업간의 결합을 통한 성장동력 확보는 필수가 됐으며, 동사는 지상파 3사와

OTT 사업결합을 통해 차별화된 콘텐츠 기반의 OTT 사업 전개가 예상된다. 글

로벌 OTT 사업자 대비 국내 토종 OTT의 경쟁력이 부재한 상황에서, 국내 1위

의 MAU를 확보한 웨이브의 가치 상승이 기대된다.

3) 커머스, 보안 등 신사업의 안정화: 수익화 모델에 집중한 11번가는 2019년 흑

자전환이 예상된다. 보안에서는 2018년 인수한 ‘ADT캡스’와 정보보안업체 ‘SK

인포섹’의 라인업에 더해 동사가 보유한 영업네트워크를 통한 시너지 확대될 전망

이다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 300,000원

현재주가(09/02) 239,000원

(기준일: 2019.09.02)

KOSPI(pt) 1,969

KOSDAQ(pt) 620

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 19,298

52주 최고/최저(원) 291,000 / 229,000

52주 일간 Beta 0.10

발행주식수(천주) 80,746

평균거래량(3M,천주) 146

평균거래대금(3M,백만원) 36,638

배당수익률(19F, %) 4.2

외국인 지분율(%) 39.3

주요주주 지분율(%)

SK 외 3인 26.8

국민연금공단 10.4

자사주 11.0

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -5.2 -4.6 -8.3 -9.0

KOSPI대비상대수익률 -3.7 -1.0 2.1 6.3

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

0

50,000

100,000

150,000

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250,000

300,000

350,000

18.8 18.12 19.4

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 17,520 16,874 17,885 18,625 19,521

영업이익(십억원) 1,537 1,202 1,321 1,497 1,891

세전계속사업손익(십억원) 3,403 3,976 1,629 2,480 2,879

당기순이익(십억원) 2,658 3,132 1,241 1,868 2,169

EPS(원) 32,198 38,738 15,556 23,417 27,180

증감률(%) 55.1 20.3 -59.8 50.5 16.1

PER(배) 8.3 7.0 15.4 10.2 8.8

ROE(%) 15.4 15.5 5.5 8.0 8.8

PBR(배) 1.2 1.0 0.8 0.8 0.8

EV/EBITDA(배) 5.7 6.5 5.3 4.9 4.4


45


I. 기업개요

SK텔레콤은 1984년 한국전기통신공사 자회사 '한국이동통신서비스'로 설립되어 차량전화 서비스를 개시

했고, 1988년 공중전기사업자로 등록된 후 한국이동통신으로 변경해 휴대전화 서비스를 개시했다. 1989년

한국증권거래소에 상장한 후 1994년 민영화와 동시에 선경그룹에 인수되었다.

1999년 4월, 서울, 부산, 인천, 울산 등 4개 도시를 대상으로 초고속 인터넷접속서비스 및 시내전화서비스

를 개시하였고, 현재는 주요 도시를 비롯한 전국 지역에 서비스를 제공하고 있다. 또한, 2009년 1월부터

IPTV 상용서비스를 개시하였다. 지난 4월에는 지상파 3사의 OTT 연합인 POOQ과 oksusu의 통합법인

출범을 결정하였으며, 향후 5G 시대의 핵심 서비스로 성장시키기 위해 콘텐츠 투자 확대 등을 통한 통합

OTT 경쟁력 확보에 주력하고 있다.

무선통신부문에서는 MNO 사업과 병행하여 IoT, AI, Mobility 등 신규 성장사업에서의 기반도 공고히 하

고 있다. 2016년 7월 세계 최초로 IoT 전용망(LoRa)을 상용화했으며, 국내 최초로 음성인식 기반 인공지

능(AI) 디바이스 'NUGU’를 출시하는 등 미래 신성장 사업 영역을 개척해 나가고 있다.

동사의 유선통신 사업부문인 SK브로드밴드는 2019년 상반기 기준 약 551만명의 초고속인터넷 가입자를

보유하고 있으며, 497만명의 TV 가입자를 확보하고 있다. 특히 IPTV는 고객군 별 특화된 니즈에 기반한

서비스 및 상품 경쟁력을 지속 강화하여 견고한 성장을 지속하였습니다. B tv에서만 경험할 수 있는 차별화

된 VOD 마케팅 활동 등을 통해 고객 가치를 제고함에 따라 전년 동기 대비 유료콘텐츠 매출 성장을 이루

었으며, 가입자 증대 기반 플랫폼 가치가 지속 향상됨에 따라 홈쇼핑 송출 수수료 등 미디어 플랫폼 사업

매출이 증가하는 추세이다.

이커머스 플랫폼인 11번가를 통해 국내 이커머스 선도 사업자로서 사업도 진행 중이다. 빅데이터 기반의

쇼핑정보 취득, 상품 검색, 구매 등 쇼핑과 관련한 차별화된 고객 서비스를 통해 사업을 지속적으로 확대해

나가고 있다. 향후 패션/뷰티 등 고마진 제품 카테고리를 강화해 이커머스 플랫폼으로서의 입지를 확고히

할 계획이다.

도표 56 SK텔레콤 지배구조도

SK텔레콤

SK 브로드밴드

SK 플래닛

SK오앤에스 11번가

SK하이닉스

SK텔링크 SK인포섹

원스토어 나노엔텍FSKL&S

라이프앤

시큐리티홀딩스

드림어스컴퍼니

서비스에이스

서비스탑

100% 98.7% 100% 80.3%20.1% 100% 100%65.5% 28.9% 60.0% 55% 52.4% 100%100%


46


II. 투자포인트

1. 무선사업, 5G 시대 진입과 함께 재성장

무선통신사업은 동사의 핵심 사업부문으로 매출 비중이 가장 높다. 그러나 정부의 통신요금 인하 추진에 따

른 선택약정할인제도 도입 등으로 무선부문 ARPU는 2017년 4분기 이후 7개 분기 연속으로 전분기대비

감소되어왔다. 그러나 5G 상용화에 따른 가입자 유치가 본격화되면서, 2Q19 기준으로 ARPU는 전분기대

비 소폭 개선되면서, 5G 시대 무선통신사업의 재성장 발판을 마련하고 있다.

6월 말 기준 동사의 5G 가입자 수는 53만명으로 전체 가입자 중 약 40%의 점유율 비중을 차지하고 있다.

동사에서는 2019년 연말기준으로 5G 가입자 수 약 200만명, 2020년 내 700만명까지 증가할 것으로 전

망한다. 당사에서 추정하는 동사의 2019년 및 2020년 5G 보급률은 각각 6.4%, 22.1%다.

동사가 출시한 5G요금제와 4G요금제를 비교해보면, 5G 가입에 따른 ARPU 증가분은 약 20~25% 수준

으로 추정된다. 따라서 5G 가입자 수 증가는 동사 ARPU 개선에 기여할 것이다. 당사에서는 2019년 4분

기에는 APRU가 전년동기대비로도 상승 전환할 것으로 예상한다.

5G 출시 초기, 5G 지원 단말기 부재에 따른 마케팅비용 증가가 있었으나, 갤럭시 노트10 출시에 따른 마

케팅비용 지출은 다소 둔화된 것으로 파악된다. 따라서 킬러 콘텐츠 개발로 소비자의 자발적인 5G 교체 수

요를 창출하는 구조로 5G 이동통신시장이 안정화됨에 따라 ARPU 개선에 따른 무선사업부문의 매출 성장

이 예상된다. 당사에서 추정하는 2019년 동사 별도매출액은 11조 4,705억원(+3.1% yoy), 2020년 별도

매출액 11조 8,556억원(+3.6% yoy)이다.

도표 57 SK텔레콤 ARPU 추이 및 전망 도표 58 SK텔레콤 4G 및 5G 보급률 전망

30,000

31,000

32,000

33,000

34,000

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4Q

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21F

(원) SKT

5G 상용화

ARPU 개선

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40%

50%

60%

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0

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1

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Q+

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5

Q+

6

Q+

7

Q+

8

Q+

9

Q+

10

SKT(4G)

SKT(5G)

자료: SK텔레콤, 유진투자증권 자료: SK텔레콤, 유진투자증권

47


도표 59 5G 가입자수 증가로 ARPU 개선 도표 60 5G 가입자수 증가로 이동통신매출액 증가

\

0

5,000

10,000

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30,000

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1Q

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1Q

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F

(원) (천명)ARPU(좌)

5G 가입자(우)

4G 가입자(우)

0.0

0.5

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2.5

3.0

2.5

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3.4

1Q

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11

1Q

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3Q

12

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13

3Q

13

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14

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3Q

15

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3Q

16

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3Q

17

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3Q

18

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3Q

19

F1Q

20

F3Q

20

F1Q

21

F3Q

21

F

(조원)

x 1

0000

(천만명)별도매출액(좌)

5G 가입자(우)

4G 가입자(우)


도표 61 SK텔레콤 별도 마케팅비용 전망 도표 62 SK텔레콤 해지율 추이

\

0.0

0.5

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3.0

3.5

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20

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20

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A

20

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20

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20

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20

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F

(조원)

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0.5%

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10

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3Q

11

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3Q

13

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3Q

14

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3Q

15

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16

3Q

16

1Q

17

3Q

17

1Q

18

3Q

18

1Q

19


도표 63 SK텔레콤 별도 CAPEX 전망 도표 64 SK텔레콤 5G 주파수 현황

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

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A

20

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20

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20

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A

20

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F

20

20

F

20

21

F

(조원)

경매대역 최저 경매가격(십억원) 최종낙찰가(십억원)

3.5GHz 948.0 1,218.5

28GHz 207.2 207.3

자료: SK텔레콤, 유진투자증권 자료: 과학기술정보통신부, 유진투자증권

48


2. 미디어는 웨이브(Wavve)와 함께 성장

지난 8월 20일 공정거래위원회는 국내 OTT 간의 첫 기업결합에 대해서 조건부 승인 결정했다. 이에 따라

동사는 자체 OTT(옥수수)와 지상파 3사의 OTT(푹)을 통합한 OTT 서비스 웨이브(Wavve)를 2019년

9월 18일 서비스할 계획이다.

또한 ‘SK브로드밴드’와 케이블TV 2위 사업자인 ‘티브로드’의 합병도 지난 4월 의결됐다. 이를 통해 SK텔

레콤은 1위 사업자와의 점유율 격차 축소, 가입자 증가를 토대로 송출수수료에 대한 협상력 확대, 결합 상

품 판매를 통한 고객 락인효과가 기대된다.

미디어 산업은 OTT를 중심으로 빠르게 재편되고 있다. 국내에서는 유료방송과 OTT간의 낮은 이용료 차

이로 인해 OTT 산업의 성장이 글로벌 시장 성장대비 더뎠다. 동사는 웨이브(푹+옥수수)라는 OTT플랫

폼 출시를 기점으로 오리지널 콘텐츠 제작, 글로벌 시장 진출 등이 본격화 될 것이다.

도표 65 옥수수+푹의 기업결합 구조도

SK텔레콤 지상파 방송 3사

SK 브로드밴드 CAP

POOQ (OTT 동영상 서비스 사업)

30%

(신주인수)

옥수수 (OTT 동영상 서비스 사업)

100%23.3% 23.3% 23.3%

KBS MBC SBS

자료: 공정거래위원회, 유진투자증권

49


도표 66 유료구독형 OTT 시장 현황(결합 후) 도표 67 웨이브(Wavve, Pooq+옥수수) 주주 구성

43%

24%

16%

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2% 1%

0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%

050

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WA

VVE

(옥수수

+푹

)

U+모바일

TV

올레

TV 모

바일

TVIN

G

넷플릭스

왓챠플레이

곰TV

(만명) MAU

점유율(우)

SKT

30.0%

KBS

23.3%

SBS

23.3%

MBC

23.3%


주: 2018년 말 기준

자료: Dart, 유진투자증권

도표 68 SK브로드밴드+티브로드 합병법인 지분구조 도표 69 유료방송사업자 가입자 수 기반 점유율

SKT

74%

태광산업

17%

FI

8%

자사주 등

1%

KT&스카이라이프

31%

LGU+&CJ헬로

25%

SKB+티브로드

24%

딜라이브

6%

현대HCN

4%

기타

14%

자료: Dart, 유진투자증권 자료: 과학기술정보통신부, 유진투자증권

주: 2018년 말 기준

50


3. 커머스, 보안 등 신규사업 안정화

수익화 모델에 집중한 11번가는 2019년 흑자전환이 예상된다. 국내 이커머스 산업 성장 속 주요 사업자들

의 출혈경쟁이 과열되고 있는 반면, 동사는 마케팅 효율화 등의 비용 개선으로 수익성에 집중하고 있다. 또

한 소비자 맞춤형 제품 추천 등의 서비스를 통해 트래픽 증가를 도모하고 있다.

보안부문은 ‘ADT캡스’와 ‘SK인포섹’ 인수를 통해 물리보안 및 정보보안 라인업이 완성됐다. 통신과 보안

분야의 시너지를 통한 이익 안정화를 비롯해 동사가 보유하고 있는 영업 네트워크를 활용한 가입자 증가도

기대된다. 보안 분야에서 동사 T맵과의 협업 등으로 주차, 홈서비스 등에 집중해 성장을 추진할 계획이다.

향후 B2B 분야 전반에 5G가 적용되고, 홈 IoT 기기 확대가 지속됨에 따라 보안분야의 중요성이 부각될

수 밖에 없다.

도표 70 2019년 커머스 부문 영업이익 흑자 전망 도표 71 보안 부문 시너지로 이익 안정화

(30)

(25)

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(십억원)(십억원) 커머스 매출액(좌)

커머스 영업이익(우)

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F

4Q

19

F

(십억원)(십억원) 보안 매출액(좌)

보안 영업이익(우)


51


III. 실적 전망 및 밸류에이션

1. 실적 전망

SK텔레콤 3Q19 예상실적은 매출액 4조 5,160억원, 영업이익 3,350억원(영업이익률 7.4%)을 기록할 것

으로 전망한다. 2019년 연간 영업이익은 1조 3,210억원으로 전년대비 10% 증가할 것으로 예상한다.

5G 서비스가 상용화되면서 5G 가입자 증가 추세와 함께 이동전화 매출이 증가할 것으로 예상된다. 초기

신규 5G 가입자 유치를 위한 통신사간의 마케팅 경쟁이 안정화되면서 마케팅비용 지출에 대한 부담도 낮

아졌다. 차세대 통신서비스 상용화에 따른 CAPEX 및 마케팅비용 등 비용지출이 증가하고 있으나, 예상대

비 5G 가입자 증가속도가 빠른 만큼 ARPU 개선에 따른 영업이익 증가 가능성이 높다. 또한 커머스, 보안

등의 신규사업도 안정화 됨에 따라 이익 기여도 높아질 전망이다.

5G 지원 단말기 확대 및 5G 가입자의 본격적인 성장이 예상되는 2020년 동사의 영업이익은 1조 4,970

억원(+13% yoy)을 예상한다.

도표 72 SK텔레콤 실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q18 2Q18 3Q19 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 2018A 2019F 2020F

영업수익 4,182 4,154 4,186 4,352 4,335 4,437 4,516 4,597 16,874 17,885 18,625

YoY -1.2% -4.4% -5.8% -3.2% 3.7% 6.8% 7.9% 5.6% -3.7% 6.0% 4.1%

별도 2,989 2,942 2,926 2,850 2,812 2,848 2,885 2,897 11,706 11,442 11,765

이동전화수익 2,569 2,498 2,485 2,449 2,413 2,436 2,443 2,468 10,000 9,760 10,039

망접속정산수익 151 156 156 103 127 132 138 121 565 518 521

신사업 및 자회사 1,193 1,212 1,261 1,502 1,523 1,589 1,631 1,700 5,168 6,444 6,860

영업비용 3,856 3,807 3,882 4,126 4,012 4,114 4,181 4,256 15,672 16,564 17,128

인건비 550 536 539 665 691 699 700 724 2,289 2,815 3,005

감가상각비 824 807 807 846 932 971 942 960 3,284 3,805 3,937

지급수수료 및 판매수수료 1,262 1,217 1,266 1,258 1,274 1,256 1,308 1,330 5,003 5,168 5,385

광고선전비 100 110 120 138 86 105 123 121 469 435 485

기타 1,120 1,138 1,151 1,220 1,030 1,083 1,108 1,121 4,629 4,341 4,317

영업이익 325 347 304 225 323 323 335 341 1,202 1,321 1,497

YoY -20.7% -18.0% -22.5% -27.4% -0.9% -6.9% 10.2% 51.3% -21.8% 10.0% 13.3%

OPM 7.8% 8.4% 7.3% 5.2% 7.4% 7.3% 7.4% 7.4% 7.1% 7.4% 8.0%

영업외순익 582 816 998 379 145 30 42 90 2,774 307 983

세전이익 907 1,163 1,302 604 468 353 377 431 3,976 1,629 2,480

지배주주순이익 695 917 1,031 485 379 263 286 327 3,128 1,256 1,891

주요가정

(천명, %, 명) 1Q18 2Q18 3Q19 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 2018A 2019F 2020F

무선 가입자수 30,349 30,719 30,771 30,882 31,009 31,019 31,129 31,249 30,882 31,249 31,687

순증(QoQ) 154 370 52 112 127 120 110 120 - - -

LTE 23,401 23,993 24,391 24,796 25,186 24,374 24,216 24,066 24,796 24,066 22,509

5G - - - - - 530 1,152 2,000 - 2,000 7,000

무선 ARPU 33,299 32,289 32,070 31,328 30,645 30,755 30,905 31,439 31,328 31,439 31,573

QoQ -4.5% -3.0% -0.7% -2.3% -2.2% 0.4% 0.5% 1.7% - - -

YoY -3.8% -7.6% -8.8% -10.2% -8.0% -4.8% -3.6% 0.4% -10.2% 0.4% 0.4%


52


도표 73 SK텔레콤 분기 실적 추이 및 전망

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

3Q

19

F

4Q

19

F

1Q

20F

2Q

20F

3Q

20F

4Q

20

F

(십억원) 매출액(좌)

영업이익(좌)

영업이익률(우)


도표 74 SK텔레콤 연간 실적 추이 및 전망

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

(조원) 매출액(좌)

영업이익(좌)



53


2. 밸류에이션

SK텔레콤에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 300,000원으로 신규 커버리지를 개시한다. 당사가 추정하는

기업가치는 24.0조원으로 영업가치 24.0조원과 지분가치 7.9조원에 순차입금 7.8조원을 차감해 산정했다.

영업가치는 12개월 선행 EBITDA(3Q19-2Q20)에 4G 도입 초기(2012~2014년) 당시 EV/EBITDA

평균을 15% 할증한 4.6배를 적용해 산출했다. 15%의 할증을 적용한 것은 5G의 ARPU가 4G 대비 약

15~25% 인상된 점, 주요 자회사의 실적 개선을 감안했다. 지분가치는 SK하이닉스(지분율 20.07%)의

시가총액을 30% 할인했다.

목표주가 300,000원은 당사추정 2019년 실적기준 PER 19.3배, 2020년 실적기준 12.8배 수준이며,

2019년 기준 PBR 밸류에이션으로는 1.1배다.

도표 75 목표주가 산정 식




적용 Multiple(배) 4.6 4G 도입 초기인 2012-2014년 평균에 15% 할증

지분가치(B) 7,937

SK하이닉스 지분가치(십억원) 7,937 전일 시가총액 할인율 30% 적용, 지분율 20.1%

순차입금(C) (십억원) 7,887 2019년 예상 순차입금

기업가치(D)=(A)+(B)-(C) 24,086

주식수(천주) 80,746

주당가치(원) 298,295

목표주가(원) 300,000

현재주가(원) 239,000

상승여력(%) 25.5%


주: 지분가치는 전일(2019.09.02) 종가 기준의 시가총액 적용

도표 76 SK텔레콤 PER 밴드 도표 77 SK텔레콤 PBR 밴드

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

15

.01

16

.01

17

.01

18

.01

19

.01

(원) Price6.08.010.012.0

150,000

190,000

230,000

270,000

310,000

350,000

15

.01

16

.01

17

.01

18

.01

19

.01

(원)Price0.81.01.21.4


54


SK텔레콤(017670.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

자산총계 33,429 42,369 43,013 44,349 46,057 매출액 17,520 16,874 17,885 18,625 19,521

유동자산 6,202 7,959 7,947 8,785 9,840 증가율(%) 2.5 (3.7) 6.0 4.1 4.8

현금성자산 2,282 2,807 2,574 3,220 3,987 매출원가 0 0 0 0 0

매출채권 3,387 2,946 3,275 3,436 3,685 매출총이익 17,520 16,874 17,885 18,625 19,521

재고자산 272 288 253 265 284 판매 및 일반관리비 15,983 15,672 16,564 17,128 17,629

비유동자산 27,227 34,410 35,066 35,564 36,217 기타영업손익 0 0 (0) 0 0

투자자산 11,580 15,196 15,883 16,527 17,199 영업이익 1,537 1,202 1,321 1,497 1,891

유형자산 10,145 10,718 11,063 10,851 10,767 증가율(%) 0.1 (21.8) 10.0 13.3 26.4

기타 5,502 8,496 8,121 8,186 8,251 EBITDA 4,784 4,486 5,127 5,434 5,879

부채총계 15,399 20,020 19,970 20,223 20,543 증가율(%) 3.9 (6.2) 14.3 6.0 8.2

유동부채 7,109 6,848 6,927 7,071 7,277 영업외손익 1,867 2,774 307 983 988

매입채무 2,219 2,295 2,317 2,431 2,608 이자수익 88 105 95 115 120

유동성이자부채 1,992 1,489 1,660 1,660 1,660 이자비용 299 307 393 375 375

기타 2,898 3,064 2,950 2,980 3,009 지분법손익 2,246 3,271 595 1,242 1,243

비유동부채 8,290 13,172 13,043 13,152 13,266 기타영업손익 (168) (294) 10 1 (0)

비유동이자부채 5,819 8,592 8,801 8,801 8,801 세전순이익 3,403 3,976 1,629 2,480 2,879

기타 2,471 4,581 4,242 4,351 4,464 증가율(%) 62.4 16.8 (59.0) 52.3 16.1

자본총계 18,029 22,349 23,043 24,127 25,514 법인세비용 746 844 388 612 710

지배지분 17,842 22,471 23,142 24,225 25,612 당기순이익 2,658 3,132 1,241 1,868 2,169

자본금 45 45 45 45 45 증가율(%) 60.1 17.9 (60.4) 50.5 16.1

자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916 지배주주지분 2,600 3,128 1,256 1,891 2,194

이익잉여금 17,836 22,145 22,739 23,823 25,210 증가율(%) 55.1 20.3 (59.8) 50.5 16.1

기타 (2,954) (2,634) (2,558) (2,558) (2,558) 비지배지분 58 4 (15) (22) (26)

비지배지분 187 (122) (98) (98) (98) EPS(원) 32,198 38,738 15,555 23,415 27,178

자본총계 18,029 22,349 23,043 24,127 25,514 증가율(%) 55.1 20.3 (59.8) 50.5 16.1

총차입금 7,811 10,080 10,461 10,461 10,461 수정EPS(원) 32,198 38,738 15,555 23,415 27,178

순차입금 5,529 7,274 7,887 7,241 6,474 증가율(%) 55.1 20.3 (59.8) 50.5 16.1

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업현금 3,856 4,333 4,425 4,646 4,972 주당지표(원)

당기순이익 2,658 3,132 1,241 1,868 2,169 EPS 32,198 38,738 15,556 23,417 27,180

자산상각비 3,248 3,284 3,806 3,937 3,988 BPS 220,967 278,291 286,599 300,016 317,196

기타비현금성손익 (2,208) (3,223) (112) (1,111) (1,104) DPS 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

운전자본증감 (261) 26 (407) (48) (81) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (252) 507 (271) (161) (250) PER 8.3 7.0 15.4 10.2 8.8

재고자산감소(증가) (18) (13) (38) (12) (19) PBR 1.2 1.0 0.8 0.8 0.8

매입채무증가(감소) 108 (330) 75 114 177 EV/ EBITDA 5.7 6.5 5.3 4.9 4.4

기타 (100) (138) (172) 11 11 배당수익율 3.7 3.7 4.2 4.2 4.2

투자현금 (3,071) (4,048) (2,695) (3,231) (3,437) PCR 4.5 4.6 3.9 4.1 3.8

단기투자자산감소 (174) (418) 420 (38) (40) 수익성(%)

장기투자증권감소 0 0 (37) 681 659 영업이익율 8.8 7.1 7.4 8.0 9.7

설비투자 (2,716) (2,792) (3,008) (3,725) (3,904) EBITDA이익율 27.3 26.6 28.7 29.2 30.1

유형자산처분 29 58 5 0 0 순이익율 15.2 18.6 6.9 10.0 11.1

무형자산처분 (137) (497) (53) (65) (65) ROE 15.4 15.5 5.5 8.0 8.8

재무현금 (827) (238) (1,603) (807) (807) ROIC 9.0 6.4 6.0 6.6 8.4

차입금증가 345 373 (512) 0 0 안정성 (배,%)

자본증가 (706) (1,106) (717) (807) (807) 순차입금/자기자본 30.7 32.5 34.2 30.0 25.4

배당금지급 706 706 717 807 807 유동비율 87.2 116.2 114.7 124.2 135.2

현금 증감 (48) 49 125 608 727 이자보상배율 5.1 3.9 3.4 4.0 5.0

기초현금 1,505 1,458 1,507 1,632 2,239 활동성 (회)

기말현금 1,458 1,507 1,632 2,239 2,967 총자산회전율 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4

Gross Cash flow 4,754 4,701 4,935 4,695 5,053 매출채권회전율 5.2 5.3 5.7 5.6 5.5

Gross Investment 3,158 3,604 3,522 3,241 3,479 재고자산회전율 65.8 60.2 66.2 72.0 71.1

Free Cash Flow 1,596 1,097 1,413 1,453 1,575 매입채무회전율 8.0 7.5 7.8 7.8 7.7


55


편집상의 공백페이지입니다

56


KT(030200.KS)



5G 커버리지 1위가 품질의 차별화로 다가설까


KT에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 34,000원을 제시한다. 목표주가는 12개월

선행(3Q19~2Q20) 상각전영업이익(EBITDA)에 2.3배를 적용해 산정했다. 목

표주가는 2019년 예상 EPS(2,790원) 기준 PER 12.2배, 2020년 예상 EPS

(3,033원) 기준 PER 11.3배다.

유선 사업분야 1위 사업자로 유선전화 매출 감소분을 인터넷/IPTV 매출 증가를

통해 상쇄하고 있다. 5G 서비스 상용화 및 선택약정 요금 할인 영향 축소로

ARPU 개선 및 무선 매출 성장이 예상된다. 또한 보유 자산의 개발, 매각, 호텔 개

발 등을 통한 자산가치 상승 및 수익화는 전사 이익 성장에도 기여할 것이다.

투자포인트: 유선 부문 점유율 1위 및 유휴 자산 가치를 통한 이익 기여

1) 5G 고가 요금제 가입자 확대: 동사 5G 가입자 중 슈퍼플랜(8만원 이상) 요금

제 가입 비중은 82%로 고가요금제 비중이 높다. 선택약정할인에 따른 ARPU 하

락 영향 감소와 5G 가입자 증가에 따른 ARPU 상승이 무선매출을 개선 할 것이

다. 당사가 추정하는 KT의 2019년 연말 5G 가입자 수는 약 153만명이다.

2) 유휴 자산을 활용한 수익화: KT의 보유자산은 8.3조원으로 이 중 46%가 수

익형 자산이다. 자회사(KT에스테이트)를 통해 보유자산을 호텔, 오피스, 임대 등

으로 개발해 자산가치 상승 및 수익화를 통한 이익 기여가 기대된다.

3) 유선시장 점유율 1위로 경쟁사 대비 높은 협상력: 유료방송시장 내 KT계열

(올레tv, 스카이라이프)의 시장점유율(가입자 수 기준)은 약 31%다. 미디어 부문

의 주수익은 송출수수료 및 광고이기 때문에 시장점유율 1위 기반의 협상력은 수

익성 확보에 유리한 구조다. 특히 IPTV를 중심으로 성장하고 있는 국내 미디어

산업에서 미개봉 영화에 대한 독점 VOD 공급을 통한 서비스 차별화도 추진하고

있다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 34,000원

현재주가(09/02) 27,150원

(기준일: 2019.09.02)

KOSPI(pt) 1,969

KOSDAQ(pt) 620

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 31,250 / 26,500



평균거래량(3M,천주) 479


배당수익률(19F, %) 4.1




자사주 6.1


절대수익률 -2.5 -2.9 -4.6 -6.1

KOSPI대비상대수익률 -1.1 0.7 5.7 9.2

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

24,000

25,000

26,000

27,000

28,000

29,000

30,000

31,000

32,000

18.8 18.12 19.4

주가(좌,원)


결산기(12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 23,387 23,460 24,188 25,001 25,871

영업이익(십억원) 1,375 1,262 1,237 1,313 1,571

세전계속사업손익(십억원) 837 1,091 1,172 1,208 1,466

당기순이익(십억원) 562 762 814 865 1,050

EPS(원) 1,826 2,637 2,790 3,033 3,662

증감률(%) -33.0 44.4 5.8 8.7 20.7

PER(배) 16.6 11.3 9.7 9.0 7.4

ROE(%) 4.1 5.5 5.4 5.7 6.6

PBR(배) 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5

EV/EBITDA(배) 2.5 2.4 2.0 1.9 1.8


57


I. 기업개요

KT는 1981년 한국전기통신공사로 창립한 뒤 2001년 12월에 (주)KT로 상호를 변경하였다. 2002년 정

부 소유 KT 지분 전량 매각으로 완전 민영화된 후, 2009년 6월 1일에 이동 통신 자회사인 KTF와 인수

합병을 하였고, 2011년 7월에 유·무선 통신 서비스 조직을 통합하였다.

KT는 유선통신 시장의 선두주자로, 국내에서 가장 먼저 1Gbps의 속도를 제공하는 기가 인터넷을 상용화

하였다. 이를 통해 가격 중심의 경쟁상황 속에서도 품질 경쟁을 통해 시장을 주도하며 업계 선두를 유지하

고 있다. 2019년 3월 세계 최초로 GiGA 인터넷 가입자 500만명을 넘어섰으며, IPTV는 2019년 4월 최

초로 800만 가입자를 달성하였다.

무선통신 분야에서는 2009년 말, 국내 최초로 아이폰을 도입하며 국내 스마트폰 경쟁을 시작하였고, 아이

패드 역시 최초로 도입하며 국내 태블릿 시장도 확대시켜 나갔다. 2019년 가입자 수 기준 무선통신 시장점

유율은 31.7% 수준으로, SK텔레콤에는 뒤져있지만, 음악 스트리밍, 뮤직비디오, VR 서비스 등을 제공하는

지니(genie), 실시간 TV 채널/VOD를 제공하는 올레TV모바일, 여기에 콘텐츠 전용데이터를 결합한 지니

팩, 올레TV모바일 데일리팩 등 차별화된 혜택을 통해 고객의 니즈에 부응하고 있다.

KT는 유무선 GiGA 인프라와 ICT 융합 기술력을 기반으로 차세대 미디어, 스마트 에너지, 금융결제, 기업

공공가치, 재난 안전 보안의 5대 분야에서 통신과 이종 산업 간의 시너지 창출을 통한 미래융합 사업도 추

진하고 있다. 특히, KT가 보유한 IoT, 빅데이터, AI 역량을 활용하여 다양한 산업 분야에서 ICT 융합 서비

스를 발굴/육성하고 있으며, 5G 기반 자율주행, VR/AR 등 차세대 신규 서비스 개발에도 적극 나서고 있다.

58


도표 78 KT지배구조도

kt

commerce

19.0%

kth

63.7%

kt is

29.3%

kt cs

7.4%

3.4%

11.25%11.61%

후후앤

컴퍼니

100%

81%

지이프리미어

제 1호

54.25%

kt ds

91.05%

(95.31%)

genie

music

35.97%

kt

submarine

36.92%

kt m&s

100%

kt

telecop

80.79%

(86.82%)

kt

engcore

100%

kt skylife

49.99%

kt NexR

100%

kt estate

100%

kt

M mobile

100%

kt

powertel

44.85%

오토피온

100%

kt sat

100%

100%

Skylife TV

14.85%

kt

investment

100%

kt AMC

100%

KD Living

51%

NCP

95%

(100%)

kt mhows

76%

kt gdh

100%

kt service

납부

76.38%

kt linkus

87.30%

2.37%

kt sports

66%

4%BC card

69.54%

77.73%

KT그룹

희망나눔재단

케이리얼티

제 10호

*계열제외 예정

(진행 중)

kt MOS 북부

80.87%

kt service

북부

67.31%

0.95%

케이리얼티

제 10호

nasmedia

42.75%

PlayD

33.33%

KHS

100%

케이티

희망지움

100%

kt

MOS 남부

75.07% 0.96%

1.78%

66.7%

6%

6%

H&C

Network

1%

initech

57%

VP

50.9%

99%

smartro

61.23%

19.9%

18%

1.9%

9.24%

2.86%

KT


주: 박스 내 지분율은 KT가 직접 보유한 지분, 주황색은 상장기업임, KT그룹희망나무재단은 KT기업집단에서 제외

59


II. 투자포인트

1. 5G 고가 요금제 가입자 확대

5G 상용화와 함께 업계 최초로 ‘데이터 무제한 요금제’를 출시했고, 단말교체 프로그램 도입을 통해 초기

5G 가입자 유치를 본격화 하고 있다.

현재 동사에서 출시한 5G 요금제는 총 4가지(슬림, 슈퍼플랜 베이직/스페셜/프리미엄)으로 이 중 슈퍼플랜

요금제는 8만원 이상의 고가 요금제다. 5G 가입자의 인당 월 데이터 이용량(KT, 5월 기준)은 LTE 대비

약 2.3배로 데이터를 무제한으로 사용할 수 있는 고가요금제의 선택 비중이 높을 것으로 예상된다.

당사에서 추정하는 동사의 2019년 및 2020년 5G 가입자수는 각각 약 153만명, 약 560만명이다. 5G 가

입자 증가와 더불어 2019년 4분기에는 APRU가 전년동기대비로도 상승전환 할 것으로 예상한다. 당사에

서 추정하는 2019년 동사 무선부문 매출액은 7조 962억원(+2.0% yoy), 2020년 매출액 7조 2,735억원

(+2.5% yoy)이다.

도표 79 KT ARPU 추이 및 전망 도표 80 KT 4G 및 5G 보급률 전망

28,000

29,000

30,000

31,000

32,000

33,000

34,000

35,000

36,000

37,000

1Q

08

4Q

08

3Q

09

2Q

10

1Q

11

4Q

11

3Q

12

2Q

13

1Q

14

4Q

14

3Q

15

2Q

16

1Q

17

4Q

17

3Q

18

2Q

19

1Q

20

F

4Q

20

F

3Q

21

F

(원) KT

5G 상용화

ARPU 개선

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Q+

0

Q+

1

Q+

2

Q+

3

Q+

4

Q+

5

Q+

6

Q+

7

Q+

8

Q+

9

Q+

10

KT(4G)

KT(5G)


도표 81 인당 월 데이터 사용량 도표 82 요금제 선택 비중

9.5GB

22.3GB

0 5 10 15 20 25

LTE

5G

X2.3배

슈퍼플랜

82%

5G슬림

18%

자료: KT, 유진투자증권

주: KT 가입자 5월 기준 자료: KT, 유진투자증권

60


도표 83 5G 가입자수 증가로 ARPU 개선 도표 84 5G 가입자수 증가로 무선 매출액 증가

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

26,000

28,000

30,000

32,000

34,000

36,000

38,000

1Q

11

4Q

11

3Q

12

2Q

13

1Q

14

4Q

14

3Q

15

2Q

16

1Q

17

4Q

17

3Q

18

2Q

19

1Q

20

F

4Q

20

F

3Q

21

F

(원)

x 1

0000

(천만명)ARPU(좌)

5G 가입자(우)

4G 가입자(우)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

1Q

11

3Q

11

1Q

12

3Q

12

1Q

13

3Q

13

1Q

14

3Q

14

1Q

15

3Q

15

1Q

16

3Q

16

1Q

17

3Q

17

1Q

18

3Q

18

1Q

19

3Q

19

F1Q

20

F3Q

20

F1Q

21

F3Q

21

F

(조원)

x 1

0000천

(천만명)무선 매출액(좌)

5G 가입자(우)

4G 가입자(우)


도표 85 KT 별도 마케팅비용 전망 도표 86 KT 해지율 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

20

11

A

20

12

A

20

13

A

20

14

A

20

15

A

20

16

A

20

17

A

20

18

A

20

19

F

20

20

F

20

21

F

(조원)

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%1Q

13

3Q

13

1Q

14

3Q

14

1Q

15

3Q

15

1Q

16

3Q

16

1Q

17

3Q

17

1Q

18

3Q

18

1Q

19


도표 87 KT 별도 CAPEX 전망 도표 88 KT 5G 주파수 현황

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

20

11

A

20

12

A

20

13

A

20

14

A

20

15

A

20

16

A

20

17

A

20

18

A

20

19

F

20

20

F

20

21

F

(조원)


3.5GHz 948.0 968.0

28GHz 207.2 207.8

자료: KT, 유진투자증권 자료: 과학기술정보통신부, 유진투자증권

61


2. 유휴 자산의 수익화

KT의 보유자산 8.3조원 중 46%인 3.8조원이 수익형 자산이다. 자회사 KT에스테이트는 해당 자산을 호

텔, 오피스 등으로 개발해 자산 가치 상승을 추진하고 있다. 이미 동대문 노보텔이 개관해 영업중에 있고,

2019년 9월에는 신사 안다즈(Andaz)도 개관할 예정이다. 신사동 안다즈 호텔은 동사의 AI서비스가 적용

된 ICT 호텔이다.

동사는 과거 전화국으로 사용된 부지 중 입지환경이 좋은 곳은 개발을 통해 자산가치 상승을 추진할 계획

이다. 호텔 사업의 경우 운영은 주요 호텔사업자가 위탁계약을 하는 형태로, 호텔 운영에 대한 부담은 축소

하고, 수익성은 확보할 수 있는 구조다. 따라서 보유 자산 가치 상승 및 수익화에 기여할 것이다.

도표 89 KT에스테이트 호텔 비중 확대 도표 90 KT에스테이트 호텔 오픈 일정

2%

28%

44%

22%

48% 46%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2018 Beyond 2020

주택임대 호텔 오피스 개발 및 매각

호텔

(2%→28%)

'18.07 '19.09 '21.06 '22.04

동대문

신사

송파

명동


도표 91 KT 자산 비중

수익형 자산

46%

통신용 자산

54%

자산가치

8.3조원


62


도표 92 KT에스테이트 실적 추이

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 2016 2017 2018

영업수익 127.3 141.2 138.5 148.3 117.1 131.9 163.6 155.7 116.4 113.4 388.7 555.4 568.3

부동산임대수익 37.2 38.9 38.6 38.1 39.3 39.1 40.3 39.5 39.8 39.5 131.5 152.8 158.1

부동산위탁관리수익등 32.3 42.5 45.0 33.6 29.9 37.7 41.8 48.2 41.0 40.3 159.5 157.0 157.6

부동산분양수익 56.3 57.8 50.9 60.7 45.8 52.9 74.4 67.1 34.5 24.4 76.1 225.6 240.1

용역수익 0.3 0.9 0.7 4.5 1.3 1.2 1.1 4.8 0.6 5.7 8.2 6.5 8.3

기타 1.2 1.1 3.3 7.8 0.8 1.1 6.0 (3.8) 0.6 3.3 13.5 13.4 4.1

당기순이익 18.8 14.0 20.4 14.5 13.4 4.7 23.3 10.4 18.6 6.4 49.5 67.6 51.9


63


3. 유선시장 점유율 1위 높은 협상력 보유

유료방송시장 내 KT계열(올레tv, 스카이라이프)의 시장점유율은 가입자 수 기준 약 31%이다. 미디어 부

문의 주요 수익원은 송출수수료 및 광고이기 때문에 시장점유율 1위 기반의 협상력은 수익성 확보에 유리

한 구조다.

경쟁 IPTV사업자들의 케이블방송방송 인수/합병(SK브로드밴드-티브로드, LG유플러스-CJ헬로)에도 동

사의 시장점유율 축소 가능성은 낮다는 판단이다. 동사는 차별화된 콘텐츠 공급을 통해 가입자의 니즈를 충

족시키고 있기 때문이다. 특히 밀레니얼(1980년대 초 ~2000년대 초 출생) 세대는 ‘콘텐츠는 유료’라는 인

식이 확고하다. 이들이 주요소비층으로 올라오고 있는 과정에서 미개봉 헐리우드 영화에 대한 독점적 VOD

공급 등의 전략은 충성도 높은 소비자 확보에 미치는 영향이 크다.

도표 93 유료방송 시장점유율, KT계열 점유율 1위

KT계열

31%

LG계열

25%

SK계열

24%

기타

20%

KT 21%


LG유플러스 12%

CJ헬로 12%


티브로드 10%


주: 2018년 기준

도표 94 인터넷/IPTV 매출 증가로 유선전화 매출 감소 상쇄

97.8135.1

274.6 277.9253.8

64.3 60.0

-356.3

-291.1-259.6

-218.4

-120.6

-37.8 -32.9

(400)

(300)

(200)

(100)

0

100

200

300

400

2014 2015 2016 2017 2018 1Q19 2Q19

(십억원)

인터넷+IPTV 매출 증가 유선전화 매출 감소


주: 별도기준, 인터넷 매출 산정시 접속수익은 제외, K-IFRS 1018호(구 기준) 적용

64



1. 실적 전망

KT의 3Q19 예상실적은 매출액 6조 610억원, 영업이익 3,450억원(영업이익률 5.7%)을 기록할 것으로

전망한다. 2019년 연간 영업이익은 전년대비 2.0% 감소한 1조 2,370억원을 기록할 것으로 예상한다.

5G 서비스 개시 및 고가 요금제 가입자 확대로 ARPU 개선이 기대되지만, 5G 상용화를 위한 CAPEX 투

자와 마케팅비용 지출 증가로 이익 개선 기대는 어렵다. 또한 경쟁사 대비 다소 비대한 조직구조에 따른 인

건비 부담도 여전하다. 다만 2020년 5G 단말기 출시와 더불어 5G 가입자가 2020년 말 기준으로 560만

명까지 증가할 것으로 예상된다. 이에 따라 영업이익 레버리지는 2020년 이후 본격화될 전망이다.

당사에서 추정하는 동사의 2020년 매출액과 영업이익은 각각 25조 10억원(+3.4% yoy), 1조 3,130억원

(+6% yoy)이다.

도표 95 KT 실적 추이 및 전망


영업수익 5,710 5,807 5,948 5,995 5,834 6,099 6,061 6,194 23,460 24,188 25,001

YoY 1.8% -0.6% 2.1% -1.8% 2.2% 5.0% 1.9% 3.3% 0.3% 3.1% 3.4%

서비스수익 4,864 5,004 5,097 5,021 5,061 5,079 5,159 5,177 19,985 20,476 21,090

무선 1,741 1,764 1,760 1,690 1,838 1,734 1,750 1,773 6,954 7,096 7,273

유선 1,199 1,182 1,186 1,178 1,167 1,189 1,172 1,168 4,745 4,696 4,696

미디어/콘텐츠 554 595 616 649 641 690 702 720 2,414 2,753 3,048

금융 및 기타 1,370 1,463 1,534 1,504 1,415 1,466 1,534 1,516 5,872 5,930 6,072

상품수익 847 803 852 973 879 1,010 903 1,017 3,475 3,809 3,912

영업비용 5,313 5,408 5,579 5,899 5,432 5,810 5,716 5,993 22,199 22,952 23,688

인건비 922 988 930 1,006 984 1,006 980 1,035 3,846 4,005 4,130

감가상각비 832 822 815 813 907 903 943 930 3,282 3,683 3,688

지급수수료 269 259 282 272 218 271 268 272 1,082 1,029 1,089

광고선전비 45 40 41 32 30 45 46 37 158 158 179

상품구입비 944 908 939 1,106 943 1,130 928 1,156 3,897 4,157 4,016

영업이익 397 399 369 96 402 288 345 201 1,262 1,237 1,313

YoY -4.8% -10.8% -2.1% -28.4% 1.3% -27.8% -6.6% 110.3% -8.3% -2.0% 6.2%

OPM 7.0% 6.9% 6.2% 1.6% 6.9% 4.7% 5.7% 3.3% 5.4% 5.1% 5.3%

영업외순익 (43.1) (9.2) (32.5) (80.5) (5.0) (4.7) (29.2) (26.7) (165.3) (65.6) (104.9)

세전이익 353 391 334 13 398 284 316 175 1,091 1,172 1,208

지배주주순이익 197 251 222 18 231 174 208 116 688 728 792

주요가정


무선 가입자수 20,379 20,661 20,920 21,120 21,333 21,549 21,727 21,868 21,120 21,333 21,549

순증(QoQ) 364 282 259 200 213 216 178 141 - - -

LTE 15,875 16,219 16,610 16,980 17,386 17,799 17,816 17,752 16,980 17,752 15,724

5G - - - - - 409 978 1,531 - 1,531 5,663

무선 ARPU 32,993 32,733 32,372 31,608 31,496 31,745 31,774 31,951 31,608 31,951 32,269

QoQ -3.2% -0.8% -1.1% -2.4% -0.4% 0.8% 0.1% 0.6% - - -

YoY -4.5% -5.3% -6.5% -7.2% -4.5% -3.0% -1.8% 1.1% -7.2% 1.1% 1.0%


65


도표 96 KT 분기 실적 추이 및 전망

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19

3Q

19

F

4Q

19

F

1Q

20

F

2Q

20

F

3Q

20

F

4Q

20

F

(십억원)매출액(좌)

영업이익(좌)



도표 97 KT 연간 실적 추이 및 전망

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

(5)

0

5

10

15

20

25

30

20

14

A

20

15

A

20

16

A

20

17

A

20

18

A

20

19

F

20

20

F

(조원)매출액(좌)

영업이익(좌)



66


2. 밸류에이션

KT에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 34,000원으로 신규 커버리지를 개시한다.

목표주가는 12개월 선행 EBITDA(3Q19-2Q20)에 최근 3개년(2016~2018년) EV/EBITDA의 평균

을 적용해 산출했다. 5G 도입에 따른 ARPU 개선으로 무선 매출 성장이 본격화될 전망이다. 그러나 동사

는 5G 상용화를 위한 CAPEX 투자와 마케팅비용 지출 증가로 이익 개선이 더디고, 경쟁사 대비 다소 비

대한 조직구조에 따른 인건비 부담도 여전하다. 또한 경쟁사 대비 금융 등 비무선 부문의 높은 매출 비중

등을 감안해 최근 3개년 평균 밸류에이션을 적용해 목표주가를 산정했다.

목표주가 34,000원은 당사추정 2019년 실적기준 PER 12.2배, 2020년 실적기준 11.2배 수준이며, PBR

밸류에이션으로는 2019년 기준 0.6배다.





적용 Multiple(배) 2.3 최근 3개년(2016-2018) 평균 적용


기업가치(C)=(A)-(B) 8,917

주식수(천주) 261,112

주당가치(원) 34,150

목표주가(원) 34,000

현재주가(원) 27,100

상승여력(%) 25.5%


도표 99 KT PER 밴드 도표 100 KT PBR 밴드

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

32,000

34,000

36,000

38,000

40,000

15

.01

16

.01

17

.01

18

.01

19

.01

(원)Price

8.0

10.0

12.0

14.0

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

32,000

34,000

36,000

38,000

40,000

15

.01

16

.01

17

.01

18

.01

19

.01

(원)Price0.50.60.70.8


67


KT(030200.KS) 재무제표


자산총계 29,731 32,189 33,864 34,498 35,128 매출액 23,387 23,460 24,188 25,001 25,871

유동자산 9,672 11,894 12,281 12,785 13,564 증가율(%) 2.8 0.3 3.1 3.4 3.5

현금성자산 2,901 3,698 3,636 3,890 4,430 매출원가 0 0 0 0 0

매출채권 5,993 5,807 6,109 6,314 6,510 매출총이익 23,387 23,460 24,188 25,001 25,871

재고자산 458 684 815 842 868 판매 및 일반관리비 22,012 22,199 22,952 23,688 24,299

비유동자산 20,058 20,295 21,583 21,713 21,564 기타영업손익 0 0 0 0 0

투자자산 3,863 3,819 5,129 5,338 5,554 영업이익 1,375 1,262 1,237 1,313 1,571

유형자산 13,562 13,068 13,603 14,079 14,247 증가율(%) (4.5) (8.3) (1.9) 6.2 19.7

기타 2,633 3,407 2,851 2,297 1,763 EBITDA 4,813 4,626 4,920 5,001 5,146

부채총계 16,520 17,458 18,536 18,665 18,626 증가율(%) (1.0) (3.9) 6.4 1.6 2.9

유동부채 9,474 9,388 9,955 10,035 9,944 영업외손익 (538) (171) (65) (105) (105)

매입채무 7,426 7,008 8,349 8,419 8,318 이자수익 93 245 286 300 311

유동성이자부채 1,611 1,369 585 585 585 이자비용 302 297 305 305 305

기타 437 1,011 1,021 1,031 1,041 지분법손익 (15) (2) (10) (10) (10)

비유동부채 7,046 8,070 8,581 8,631 8,682 기타영업손익 (314) (117) (35) (91) (101)

비유동이자부채 5,259 5,443 5,821 5,821 5,821 세전순이익 837 1,091 1,172 1,208 1,466

기타 1,787 2,627 2,760 2,810 2,861 증가율(%) (25.7) 30.3 7.5 3.1 21.3

자본총계 13,211 14,731 15,328 15,833 16,502 법인세비용 276 328 358 343 416

지배지분 11,819 13,203 13,746 14,251 14,919 당기순이익 562 762 814 865 1,050

자본금 1,564 1,564 1,564 1,564 1,564 증가율(%) (29.6) 35.8 6.8 6.3 21.3

자본잉여금 1,441 1,440 1,443 1,443 1,443 지배주주지분 477 688 729 792 956

이익잉여금 9,988 11,329 11,762 12,267 12,936 증가율(%) (33.0) 44.4 5.8 8.7 20.7

기타 (1,175) (1,131) (1,024) (1,024) (1,024) 비지배지분 85 74 86 74 94

비지배지분 1,392 1,529 1,582 1,582 1,582 EPS(원) 1,826 2,637 2,790 3,033 3,662

자본총계 13,211 14,731 15,328 15,833 16,502 증가율(%) (33.0) 44.4 5.8 8.7 20.7

총차입금 6,870 6,813 6,405 6,405 6,405 수정EPS(원) 1,826 2,637 2,790 3,033 3,662

순차입금 3,969 3,114 2,770 2,515 1,976 증가율(%) (33.0) 44.4 5.8 8.7 20.7

현금흐름표


영업현금 3,878 4,010 4,789 4,370 4,263 주당지표(원)

당기순이익 562 762 814 865 1,050 EPS 1,826 2,637 2,790 3,033 3,662

자산상각비 3,438 3,365 3,684 3,688 3,575 BPS 45,264 50,563 52,644 54,576 57,138

기타비현금성손익 (133) 127 506 (14) (32) DPS 1,000 1,100 1,100 1,100 1,100

운전자본증감 (414) (622) (17) (170) (330) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (303) (81) (142) (205) (196) PER 16.6 11.3 9.7 9.0 7.4

재고자산감소(증가) (98) (274) (141) (27) (26) PBR 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5

매입채무증가(감소) 162 (168) (152) 70 (101) EV/ EBITDA 2.5 2.4 2.0 1.9 1.8

기타 (175) (99) 418 (7) (7) 배당수익율 3.3 3.7 4.1 4.1 4.1

투자현금 (3,483) (2,704) (3,557) (3,856) (3,466) PCR 1.7 1.6 1.4 1.6 1.5

단기투자자산감소 0 231 223 (28) (29) 수익성(%)

장기투자증권감소 57 0 (10) (20) (20) 영업이익율 5.9 5.4 5.1 5.3 6.1

설비투자 (2,442) (2,261) (3,573) (3,500) (3,100) EBITDA이익율 20.6 19.7 20.3 20.0 19.9

유형자산처분 68 91 25 0 0 순이익율 2.4 3.2 3.4 3.5 4.1

무형자산처분 (591) (726) (468) (110) (110) ROE 4.1 5.5 5.4 5.7 6.6

재무현금 (1,363) (532) (991) (287) (287) ROIC 5.5 5.2 4.9 5.2 6.2

차입금증가 (1,236) (214) (734) 0 0 안정성 (배,%)

자본증가 (243) (299) (270) (287) (287) 순차입금/자기자본 30.0 21.1 18.1 15.9 12.0

배당금지급 243 299 270 287 287 유동비율 102.1 126.7 123.4 127.4 136.4

현금 증감 (972) 775 241 226 510 이자보상배율 4.5 4.2 4.0 4.3 5.2

기초현금 2,900 1,928 2,703 2,945 3,171 활동성 (회)

기말현금 1,928 2,703 2,945 3,171 3,682 총자산회전율 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7



Free Cash Flow 836 1,277 1,206 542 827 매입채무회전율 3.2 3.3 3.2 3.0 3.1


68





4G에서 보여준 성장력, 5G에서도 재현할까


LG유플러스에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 17,000원을 제시한다. 목표주가는

12개월 선행(3Q19~2Q20) 상각전영업이익(EBITDA)에 3.7배를 적용해 산정

했다. 목표주가는 2019년 예상 EPS(1,040원) 기준 PER 16.3배, 2020년 예상

EPS(1,239원) 기준 PER 13.7배다.

동사는 2011년 국내 최초로 4G를 상용화하며 가입자를 유치, 시장점유율을 확대

했었다. 5G 상용화와 함께 공격적인 마케팅과 차별화된 서비스 기반의 가입자 유

치전략 속 점유율 확대여부가 향후 주가의 방향을 결정짓는 요소가 될 것이다.

투자포인트: 차별화된 콘텐츠 경쟁력을 위한 글로벌 파트너십 확보

1) 5G 가입자 확보 경쟁 속 무선 시장점유율 보다 높은 가입자 점유율: 지난 4월

5G 서비스 상용화 이후, 동사의 5G 가입자 점유율은 약 30% 수준이다. 동사의

무선 시장점유율이 약 20% 수준인 것과 비교하면, 통신 세대 교체와 함께 점유율

확대도 기대된다.

2) 차별화된 5G 콘텐츠 확보 전략: 동사는 5G 가입자 유치를 위한 VR, AR 콘텐

츠 출시에 선제적으로 대응 중이다. 마케팅비용 지출을 통한 가입자 유치에는 한

계가 있기 때문이다. 아직까지 5G 기반의 서비스 부재로 콘텐츠 기반의 소비자 수

요창출이 부재하다. 그러나 동사는 클라우드 게임 서비스 ‘지포스 나우’를 국내 단

독으로 출시하는 등 킬러 콘텐츠 확보를 통한 5G 가입자 유치라는 선순환 생태계

를 조성 중이다.

3) 스마트홈 사업 내 경쟁력 강화중: IPTV는 넷플릭스와의 제휴를 통해 인지도

상승 및 가입자를 확보했다. 또한 CJ헬로 인수가 확정되는 경우, 유료방송시장 내

2위 사업자로 도약할 수 있다. 이를 통해 규모의 경제 시현, 결합상품 판매 등으로

스마트홈 부문의 매출액 및 이익 개선이 지속될 것이다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 유지) 17,000원

현재주가(09/02) 13,200원

(기준일: 2019.09.02)

KOSPI(pt) 1,969

KOSDAQ(pt) 620

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 18,700 / 12,000



평균거래량(3M,천주) 1,223


배당수익률(19F, %) 3.0



LG외 1인 36.1


The Capital Gorup… 7.2


절대수익률 1.5 -5.4 -12.0 -15.9

KOSPI대비상대수익률 3.0 -1.8 -1.7 -0.7

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

18.8 18.12 19.4

주가(좌,원)


결산기(12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 12,279 12,125 12,587 13,016 13,745

영업이익(십억원) 826 731 685 806 964

세전계속사업손익(십억원) 667 648 609 731 888

당기순이익(십억원) 547 482 454 541 657

EPS(원) 1,253 1,103 1,040 1,239 1,505

증감률(%) 11.1 -12.0 -5.7 19.1 21.5

PER(배) 11.2 16.0 12.7 10.7 8.8

ROE(%) 10.9 8.0 6.5 7.4 8.5

PBR(배) 1.2 1.1 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA(배) 3.6 4.3 3.0 2.8 2.4


69


I. 기업개요

LG유플러스는 1996년 LG텔레콤으로 출발해 2010년 LG데이콤, LG파워콤을 흡수합병하여 LG유플러스

통합법인으로 설립되었다. 동사의 주요 사업부문은 무선통신사업, 스마트홈 사업, B2B 사업으로 나눌 수

있다.

동사는 2011년, 국내 최초로 LTE 상용화 및 LTE 전국망 구축에 이어 2012년 8월 VoLTE 기능이 탑재

된 스마트폰을 출시, HD급 음성을 제공하는 All-IP기반의 VoLTE를 세계 최초로 상용화했다.

동사의 2019년 반기말 기준 무선가입자(MVNO 포함) 시장 점유율은 21.8% 수준으로, 국내 통신 3사 중

에서는 시장점유율이 가장 낮은 수준이다. 하지만 5G 시대의 개화와 함께 미디어 시장이 커져감에 따라

'U+프로야구'와 'U+골프'의 스포츠 중계 서비스에 이어 엔터테인먼트 서비스인 'U+아이돌 Live'를 출시

하였으며, AR/VR 등 실감형 기술을 통한 5G 시대의 미디어 콘텐츠 경쟁력을 높여가고 있다.

스마트홈 사업부문에서는 2015년 7월 출시한 홈 IoT 서비스가 100만 이상의 누적 가입자를 달성하는 등

빠른 가입자 성장세를 보이며 홈 IoT 대중화의 초석이 되었다. 또한 통신 3사 중 가장 많은 홈 IoT 가입자

를 기반으로 국내 홈 IoT시장의 강자로 부상하고 있다.

유선통신 부문에서는 2014년 12월, 기존 초고속인터넷 서비스보다 10배 빠른 1Gbps 속도의 'U+기가인

터넷' 상품을 출시하여 기가가입자 비중을 점차 늘려가고 있으며 2019년 6월 기준으로 전체 인터넷 가입

자 중 기가인터넷 가입자 비중은 51.9%를 차지하고 있다. IPTV 사업은 LG유플러스의 특화서비스로 자리

매김하고 있는 넷플릭스, 아이들나라 등 U+tv 경쟁력에 기반해 견조한 가입자 성장을 지속하고 있는 추세

이다.

도표 101 LG유플러스 지배구조도

LG유플러스

씨에스리더 미디어로그 씨에스원파트너아인텔레서비스 데이콤크로싱 위드유

100% 51% 100%100% 99.6% 100%

자료: LG유플러스, 유진투자증권

70


II. 투자포인트

1. 5G 가입자 확보경쟁 속 점유율 확대 기대

동사는 4G 통신 세대 교체시기 3위 사업자의 위치 탈피와 경쟁력 강화를 위한 선제적인 4G 도입으로 시

장점유율을 확대했었다. 동사의 6월 말 기준 5G 시장점유율은 30%로, 전체 이동통신 가입자 중(MVNO

제외) 23%가 동사의 가입자인 점을 감안하면 5G 시장점유율은 동사의 무선점유율보다 높다.

신규 통신 세대 도입과 더불어 공격적인 마케팅을 통해 5G 가입자 확보를 통한 시장점유율 확대가 기대되

는 대목이다. 또한 5G 가입자 확보를 통해 ARPU가 점차 개선될 것으로 예상되기 때문에 무선점유율 확대

(Q)와 ARPU 개선(P)에 따른 이익 레버리지가 기대된다.

특히 경쟁사 보다 선제적으로 5G 킬러 콘텐츠 개발을 위해 VR, AR 콘텐츠를 소비자에게 제공하고 있다는

점도 주목된다. 킬러 콘텐츠의 확보는 궁극적으로 소비자의 자발적인 5G에 대한 수요를 창출할 수 있기 때

문이다. 현재 마케팅비용 지출을 통한 가입자 확보에서 소비자의 콘텐츠 수요에 의한 5G 가입확보로 비용

지출 부담 축소에도 ARPU 개선의 효과를 누릴 수 있기 때문이다.

당사에서 추정하는 2019년 동사 무선매출액은 5조 5,740억원(+2.5% yoy), 2020년 무선매출액 5조

9,860억원(+7.4% yoy)이다.

도표 102 LG유플러스 ARPU 추이 및 전망 도표 103 LG유플러스 4G 및 5G 보급률 전망

24,000

26,000

28,000

30,000

32,000

34,000

36,000

38,000

40,000

1Q

08

4Q

08

3Q

09

2Q

10

1Q

11

4Q

11

3Q

12

2Q

13

1Q

14

4Q

14

3Q

15

2Q

16

1Q

17

4Q

17

3Q

18

2Q

19

1Q

20F

4Q

20F

3Q

21F

(원) LGU+

5G 상용화

ARPU 개선

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Q+

0

Q+

1

Q+

2

Q+

3

Q+

4

Q+

5

Q+

6

Q+

7

Q+

8

Q+

9

Q+

10

LGU+(4G)

LGU+(5G)


71


도표 104 5G 가입자수 증가로 ARPU 개선 도표 105 5G 가입자수 증가로 무선수익 증가

\

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

32,000

34,000

36,000

38,000

40,000

1Q

08

1Q

09

1Q

10

1Q

11

1Q

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1Q

13

1Q

14

1Q

15

1Q

16

1Q

17

1Q

18

1Q

19

1Q

20

F

1Q

21

F

(천명)(원)서비스 ARPU(좌)

4G 가입자(우)

5G 가입자(우)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

1Q

11

4Q

11

3Q

12

2Q

13

1Q

14

4Q

14

3Q

15

2Q

16

1Q

17

4Q

17

3Q

18

2Q

19

1Q

20

F

4Q

20

F

3Q

21

F

(천만명)(조원)무선수익(좌)

5G 가입자(우)

4G 가입자(우)


도표 106 LG유플러스 마케팅비용 전망 도표 107 LG유플러스 해지율 추이

\ -

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F2020F2021F

(조원)

LGU+

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

4%

4%

5%

1Q

10

3Q

10

1Q

11

3Q

11

1Q

12

3Q

12

1Q

13

3Q

13

1Q

14

3Q

14

1Q

15

3Q

15

1Q

16

3Q

16

1Q

17

3Q

17

1Q

18

3Q

18

1Q

19


주: 마케팅비는 판매수수료+광고선전비


도표 108 LG유플러스 CAPEX 전망 도표 109 LG유플러스 5G 주파수 현황

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

F

20

21

F

20

22

F

(조원)

LGU+


3.5GHz 758.4 809.5

28GHz 207.2 207.2

자료: LG유플러스, 유진투자증권 자료: 과학기술정보통신부, 유진투자증권

72


2. 차별화된 5G 콘텐츠 확보 전략

5G 도입 초기에는 마케팅비용 지출을 통해 가입자를 유치했으나, 킬러콘텐츠 부재로 소비자의 5G 수요를

창출하지 못하면 궁극적으로 5G 가입자 확대를 기대하기 어렵다.

동사는 5G 기반의 차별화된 콘텐츠에 집중함으로써, 양질의 서비스를 바탕으로 소비자를 중심으로 하는

5G 수요를 창출하고 있다. 4G 대비 빨라진 속도와 초지연성이라는 5G 특성을 기반으로 한 엔비디아의 클

라우드 게임 ‘지포스 나우(GeForceNOW)’는 동사에 독점적으로 공급될 예정이다.

이외에도 게임, 골프, AR, VR, 아이돌, 프로야구 등 5G 기반의 서비스 확대를 통해 LGU+만의 5G 콘텐츠

를 공급하고 있다.

도표 110 LG유플러스에서 독점 서비스 예정인 클라우드 게임 서비스 ‘지포스 나우’


도표 111 LG유플러스 5G 클라우드 게임 서비스 공개 도표 112 LG유플러스 VR/AR 서비스 사례

제공 엔비디아, LG유플러스

출시일 9월 중

지원 단말기 5G 지원 스마트폰

권장 네트워크 5G

가능 게임 배틀그라운드 등 150종(일부 게임 유료)

필요 용량 97MB

가격 미정(9만 5,000원 이상 요금제 고객은 2개월 무료)

자료: 언론보도, 유진투자증권 자료: LG유플러스, 유진투자증권

73


도표 113 LGU+ 5G 기반 서비스 현황


U+ 게임

LIVE

선수 별 영상

실시간, 지난 경기 모두 좋아하는 선수 3명까지 골라

실시간 중계와 동시에 한 화면에서 시청가능

경기 종료 후 다시보기 영상에서도 선수별 영상 시청 가능


선수 별 영상 3개를 각각 원하는 장면으로 돌려 동시에 시청 가능

슬로우 비디오 생중계 중에도 순식간에 지나가는 '한타' 장면 원하는 속도로 볼 수 있

실시간 경기 정보 KDA,쿤, 골드 획득량 등 경기에서 선수가 사용한 챔피언 특성 등

10 개이상의 다양한 경기 정보 간편하게 확인 가능

실시간 하이라이트 경기가 끝난 후에야 볼 수 있었던 하이라이트 영상 실시간 중계 중에도 시청 가능

3D 맵 확대

(제공 예정)

3D맵을 확대하면 격전지 별 경기 상황 초고화질로 시청 가능

(격전지 구석 구석 확대 가능)

U+ 골프

스윙 밀착 영상

출전 선수들의 스윙 장면 원하는 대로 돌려 볼 수 잇음

(다시보기, 생중계 모두 가능)

손목의 움직임, 임팩트 시 클럽헤드 각도 등 미세한 동작까지 선명하게 시청 가능

코스 입체 중계

선수들의 코스별 경기 상황 입체그래픽으로 시청 가능

비거리, 공의 궤적, 홀컵까지 남은 거리 등을 스크린 골프처럼 그래픽 제공

실시간 영상과 한 화면에서 볼 수 있어, 선수별 홀 공략 방법 등 분석 제공

단계별 레슨

입문자부터 중, 상급까지 단계별 레슨 영상 제공

경기장 상황에 따른 올바른 대처법, 드라이버 부터 퍼팅까지 다양한 클럽 활용법

쉘위골프나 처음부터 풀스윙 같은 골프 예능영상 시청 가능

인기 선수

독점 중계

TV 중계 외에 인기선수들의 경기 영상을 최대 2개 채널로 독점중계

TV중계 영상과 한 화면에서 동시에 시청 가능

채팅 인기선수 독점중계 영상을 생방송으로 시청하며

다른 시청자들과 채팅, 해설자도 참여

지난 대회 다시보기 라운드 별로 시청 가능

U+

프로 야구

경기장 줌인

경기장 전체를 초고화질 영상으로 촬영해

원하는 위치를 확대해도 선명하게 시청 가능

TV중계로는 볼 수 없는 불펜상황, 주루 플레이까지 자세히 시청 가능

홈 밀착 영상 60대의 카메라로 촬영한 홈 영상을 원하는 속도, 각도로 시청 가능

포지션 별 영상 생중계 영상과 한 화면에서 동시 시청 가능

VR 영상 360도로 촬영된 VR 영상으로 좋아하는 아이돌의 무대를

실제 공연장에 앉아 있는 것처럼 시청

U+

아이돌 LIVE

아이돌 밀착 영상 Full HD 고화질 영상으로, 원하는 멤버만 크게 확대 가능

멤버 별 영상 방송 중에도 좋아하는 멤버를 3명까지 골라 한 화면에서 동시에 시청 가능

카메라 별 영상 다양한 각도에서 촬영한 영상 시청 가능, U+ 아이돌 live에서만 가능

지난 영상 다시보기 생방송 중에도 가능, 반복해서 보고 싶을 때 다시 시청 가능

방송 출연 알림 받기 알람을 설정한 아이돌이 방송에 출연하면 즉시 알림 수신 가능

U+ AR

나만의 입체 스타

좋아하는 아이돌을 내 방으로, 책상 위로 불러내

멋진 입체 퍼포먼스를 생생하게 감상

확대하고, 360도 원하는 각도로 돌려가며 내가 원하는 대로 감상

입체 스타 스티커 좋아하는 스타를 실제로 만난 것처럼 함께 놀며

촬영한 영상을 입체 스티커로 제작

U+ VR

3D VR 영상 Full-HD보다 4배 선명한 4K UHD VR영상을 엄선

VR 포털

520여 편의 고품질 독점 영상을 비롯해 게임, 영화, 웹툰, 공연 등

750편이 넘는 실감형 VR영상

스타와의 만남이 현실이 되는 ‘스타데이트’,

태양의 서커스 VIP석에서 보는 듯 실감나는 ‘VR공연’ 등

자료: LGU+, 유진투자증권

74


3. 스마트홈 사업 실적 호조

2018년 넷플릭스와의 독점적 제휴는 동사 IPTV 가입자 해지 방어 및 신규 가입자 유치에 상당부분 기여

했다. IPTV 사업자간의 콘텐츠 및 서비스 차별화가 어렵기 때문이다. 동사는 글로벌 사업자 넷플릭스와 제

휴하면서 인지도 상승 및 소비자의 콘텐츠 포트폴리오를 확대 할 수 있었다.

공정거래위원회 승인 등의 절차가 진행중인 CJ헬로 인수가 마무리되는 경우, 동사는 유료방송시장 내 2위

사업자로 도약하게 된다. 유료방송시장 내 시장점유율 확대는 콘텐츠 구매에 대한 협상력 향상, 홈쇼핑 송

출수수료 협상 등 규모의 경제 효과를 누릴 수 있게 한다.

또한 ‘아이들나라’, ‘브라보라이프’ 등 연령별 차별화된 IPTV 서비스를 통해 사용자의 만족도를 향상시키고

있다.

도표 114 IPTV 가입자 및 ARPU 추이 도표 115 LG유플러스 아이들나라 서비스 모습

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

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1Q

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17

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3Q

18

1Q

19

(원)(천명) IPTV 가입자 수(좌)

ARPU(우)


도표 116 CJ헬로 인수로 유료방송사업자 내 2위 사업자로 도약 전망

KT계열

31%

LG계열

25%

SK계열

24%

기타

20%

KT 21%


LG유플러스 12%

CJ헬로 12%


티브로드 10%


75



1. 실적 전망

LG유플러스의 3Q19 예상실적은 매출액 3조 1,060억원, 영업이익 1,830억원(영업이익률 5.9%)을 기록

할 것으로 전망한다. 2019년 연간 영업이익은 6,850억원으로 전년대비 6.3% 감소할 것으로 예상한다.

5G 요금제 출시에 따른 고가 요금제 가입 비중 증가는 무선수익 성장을 견인할 전망이다. 국내 이동통신 3

위 사업자로 가입자 유치를 위한 마케팅비용 증가는 우려사항이나, 5G 가입자가 번호이동보다 기기변경을

선호하고 있어 비용지출이 과열되지는 않을 것이란 판단이다. 그러나 킬러 콘텐츠 부재로 5G 가입자 유입

이 마케팅비용 지출여부에 따라 변동되고 있다. 따라서 영업이익 개선은 5G 가입이 본격화되는 2020년에

가능할 것으로 전망한다. 당사가 추정하는 LG유플러스의 2020년 매출액과 영업이익은 각각 13조 160억

원(+3.4% yoy), 8,060억원(+17.7% yoy)이다.

도표 117 LG유플러스 실적 추이 및 전망


영업수익 2,980 2,981 2,992 3,173 3,020 3,200 3,106 3,262 12,125 12,587 13,016

YoY 3.4% -1.0% -2.2% -4.7% 1.4% 7.3% 3.8% 2.8% -1.3% 3.8% 3.4%

무선수익 1,335 1,341 1,351 1,412 1,345 1,374 1,393 1,462 5,438 5,574 5,986

홈미디어수익 441 445 483 477 498 506 520 533 1,846 2,057 2,243

기업수익 482 537 481 509 461 491 493 516 2,009 1,961 2,005

단말수익 710 638 666 767 706 822 700 750 2,781 2,978 2,782

영업비용 2,792 2,770 2,764 3,068 2,826 3,051 2,923 3,103 11,394 11,902 12,210

인건비 265 247 276 307 305 309 318 338 1,097 1,270 1,332

감가상각비 495 503 494 502 501 508 497 514 1,672 1,993 2,021

마케팅비용 482 491 484 517 498 528 500 541 1,973 2,067 2,132

상품구입비 742 712 704 845 733 893 795 871 3,002 3,292 3,371

기타 808 817 807 897 789 813 813 838 3,650 3,280 3,355

영업이익 188 211 228 104 195 149 183 159 731 685 806

YoY -7.5% 1.5% 6.5% -48.3% 3.7% -29.6% -20.0% 52.7% -11.5% -6.3% 17.7%

OPM 6.3% 7.1% 7.6% 3.3% 6.4% 4.6% 5.9% 4.9% 6.0% 5.4% 6.2%

영업외순익 -26 -22 -20 -15 -19 -16 -20 -20 -83 -75 -75

세전이익 162 189 208 89 176 132 163 139 648 609 731

지배주주순이익 116 137 154 75 133 99 121 103 482 454 541

주요가정


무선 가입자수 13,410 13,678 13,971 14,128 14,398 14,694 14,914 15,144 14,128 15,144 16,005

순증(QoQ) 227 268 293 157 270 296 220 230 - - -

LTE 13,336 13,684 13,650 13,572 12,948 11,943 11,524 11,117 13,336 12,948 10,800

5G - - 387 671 1,514 2,733 3,359 3,963 - 1,514 4,485

무선 ARPU 33,250 32,681 32,245 31,546 31,051 31,164 31,190 31,717 31,546 31,717 31,916

QoQ -4.0% -1.7% -1.3% -2.2% -1.6% 0.4% 0.1% 1.7%

YoY -6.1% -8.6% -8.7% -8.9% -6.6% -4.6% -3.3% 0.5% -8.9% 0.5% 0.6%


76


도표 118 LG유플러스 분기 실적 추이 및 전망

0%

1%

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1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F


영업이익(좌)



도표 119 LG유플러스 연간 실적 추이 및 전망

0%

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14,000

2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F


영업이익(좌)



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2. 밸류에이션

LG유플러스에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 17,000원으로 신규 커버리지를 개시한다.

목표주가는 12개월 선행 EBITDA(3Q19-2Q20)에 4G 도입 초기(2011~2013년) 당시 EV/EBITDA

평균인 3.7배를 적용해 산출했다. 동사는 업계 최초로 4G를 상용화한 후 가입자 유치를 통해 시장점유율을

상승시켰던 사례가 있다. 5G 상용화 이후 동사의 5G 가입자 점유율(2Q19 기준 30%)은 동사 무선시장

점유율(23%) 보다 높은 수준이다. 향후 5G 가입자 점유율에 대한 확인이 필요하지만, 동사의 시장점유율

이 소폭이라도 상승 가능할 전망이다.

목표주가 17,000원은 당사추정 2019년 실적기준 PER 16.3배, 2020년 실적기준 13.7배 수준이며, PBR

밸류에이션으로는 2019년 기준 1.0배다.





적용 Multiple(배) 3.7 4G 도입 초기인 2011-2013년 평균


기업가치(C)=(A)-(B) 7,638

주식수(천주) 436,611

주당주치(원) 17,494

목표주가(원) 17,000

현재주가(원) 13,200

상승여력(%) 28.8%


도표 121 LG유플러스 PER 밴드 도표 122 LG유플러스 PBR 밴드

-5,000

0

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(원) Price

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(원) Price

0.8

1.1

1.3

1.5


78


LG유플러스(032640.KS) 재무제표


자산총계 11,935 13,940 13,959 14,502 14,994 매출액 12,279 12,125 12,587 13,016 13,745

유동자산 3,073 4,247 4,004 4,509 4,911 증가율(%) 7.2 (1.3) 3.8 3.4 5.6

현금성자산 516 448 870 1,226 1,466 매출원가 0 0 0 0 0

매출채권 2,093 1,880 2,323 2,442 2,570 매출총이익 12,279 12,125 12,587 13,016 13,745

재고자산 335 455 572 601 632 판매 및 일반관리비 11,453 11,394 11,902 12,210 12,782

비유동자산 8,862 9,693 9,956 9,993 10,083 기타영업손익 0 0 0 0 0

투자자산 1,378 995 1,072 1,116 1,161 영업이익 826 731 685 806 964

유형자산 6,527 6,466 7,105 7,069 7,088 증가율(%) 10.7 (11.5) (6.3) 17.7 19.6

기타 957 2,232 1,779 1,808 1,834 EBITDA 2,515 2,403 2,678 2,826 3,029

부채총계 6,702 7,087 6,824 7,001 7,010 증가율(%) 4.8 (4.5) 11.4 5.5 7.2

유동부채 3,665 3,833 3,583 3,675 3,574 영업외손익 (159) (83) (75) (75) (76)

매입채무 1,380 1,402 1,608 1,690 1,779 이자수익 26 35 26 35 37

유동성이자부채 881 895 988 988 788 이자비용 117 101 78 103 101

기타 1,403 1,536 987 997 1,007 지분법손익 (1) 2 0 (0) (0)

비유동부채 3,038 3,254 3,241 3,325 3,436 기타영업손익 (68) (18) (24) (7) (11)

비유동이자부채 2,461 2,076 2,279 2,279 2,279 세전순이익 667 648 609 731 888

기타 577 1,177 962 1,046 1,157 증가율(%) 3.8 (2.8) (6.0) 19.9 21.5

자본총계 5,233 6,853 7,135 7,501 7,984 법인세비용 120 167 155 190 231

지배지분 5,233 6,853 7,135 7,501 7,984 당기순이익 547 482 454 541 657

자본금 2,574 2,574 2,574 2,574 2,574 증가율(%) 11.0 (12.0) (5.7) 19.1 21.5

자본잉여금 837 837 837 837 837 지배주주지분 547 482 454 541 657

이익잉여금 1,821 3,447 3,726 4,092 4,575 증가율(%) 11.1 (12.0) (5.7) 19.1 21.5

기타 1 (5) (2) (2) (2) 비지배지분 (0) (0) (0) (0) (0)

비지배지분 0 0 0 0 0 EPS(원) 1,253 1,103 1,040 1,239 1,505

자본총계 5,233 6,853 7,135 7,501 7,984 증가율(%) 11.1 (12.0) (5.7) 19.1 21.5

총차입금 3,342 2,971 3,267 3,267 3,067 수정EPS(원) 1,253 1,103 1,040 1,239 1,505

순차입금 2,826 2,523 2,397 2,042 1,601 증가율(%) 11.1 (12.0) (5.7) 19.1 21.5

현금흐름표


영업현금 2,279 2,069 2,666 2,588 2,770 주당지표(원)

당기순이익 547 482 454 541 657 EPS 1,253 1,103 1,040 1,239 1,505

자산상각비 1,689 1,672 1,993 2,021 2,065 BPS 11,985 15,696 16,341 17,180 18,285

기타비현금성손익 5 (4) 2,577 85 111 DPS 400 400 400 400 400

운전자본증감 (160) (1,901) (2,239) (58) (63) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (525) 220 (779) (118) (128) PER 11.2 16.0 12.7 10.7 8.8

재고자산감소(증가) (77) (123) (117) (29) (31) PBR 1.2 1.1 0.8 0.8 0.7

매입채무증가(감소) 218 (182) (927) 82 89 EV/ EBITDA 3.6 4.3 3.0 2.8 2.4

기타 224 (1,816) (416) 7 8 배당수익율 2.9 2.3 3.0 3.0 3.0

투자현금 (1,358) (1,594) (1,981) (2,062) (2,158) PCR 2.3 1.8 1.1 2.2 2.0

단기투자자산감소 0 0 324 (3) (3) 수익성(%)

장기투자증권감소 (4) (4) (17) (23) (24) 영업이익율 6.7 6.0 5.4 6.2 7.0

설비투자 (1,183) (1,221) (1,642) (1,692) (1,787) EBITDA이익율 20.5 19.8 21.3 21.7 22.0

유형자산처분 10 7 12 0 0 순이익율 4.5 4.0 3.6 4.2 4.8

무형자산처분 (148) (395) (594) (323) (323) ROE 10.9 8.0 6.5 7.4 8.5

재무현금 (789) (547) (276) (175) (375) ROIC 8.3 6.5 5.7 6.7 8.0

차입금증가 (640) (372) (102) 0 (200) 안정성 (배,%)

자본증가 (153) (175) (175) (175) (175) 순차입금/자기자본 54.0 36.8 33.6 27.2 20.1

배당금지급 153 175 175 175 175 유동비율 83.9 110.8 111.7 122.7 137.4

현금 증감 133 (71) 410 352 237 이자보상배율 7.1 7.2 8.8 7.8 9.5

기초현금 317 450 379 788 1,140 활동성 (회)

기말현금 450 379 788 1,140 1,377 총자산회전율 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9



Free Cash Flow 1,163 711 481 530 615 매입채무회전율 9.2 8.7 8.4 7.9 7.9 자료: 유진투자증권

79


Compliance Notice

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 89%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 11%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2019.6.30 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

SK텔레콤(017670.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-09-03 BUY 300,000 1년

150,000

170,000

190,000

210,000

230,000

250,000

270,000

290,000

310,000

17.09 17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06 19.09

(원)

SK텔레콤 목표주가


KT(030200.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-09-03 BUY 34,000 1년

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

17.09 17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06 19.09

(원)

KT 목표주가

80



LG유플러스(032640.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-09-03 BUY 17,000 1년

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

17.09 17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03 19.06 19.09

(원)

LG유플러스 목표주가

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