hmc model portfolio apr 최종imgstock.naver.com/upload/research/invest/1333073589531.pdf · 2012....

<그림1> 최근 3개월간 사이즈별 수익률 : 3월 이후 대형주 급등현상 <그림2> 최근 3개월간 사이즈별 이익전망추이 : 대형주 중심 상승

90.0

95.0

100.0

105.0

110.0

115.0

12-01-02 12-01-23 12-02-13 12-03-05 12-03-26

(pt) 대형주 중형주 소형주

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

대형주 중형주 소형주

(%) 12-03(E) 12-06(E) 12-09(E)

자료: FnGuide, HMC투자증권 자료: FnGuide, HMC투자증권

4월 Model Portfolio 어닝시즌에 맞춘 모멘텀 전략

Quant 박재위

02) 3787-2634 [email protected]

요약 및 결론

3월 증시는 박스권에서 등락을 거듭하는 모습을 나타냈다. 세부적으로 살펴보면 유동성에서 파생된 심리

적 요인이 컸던 것으로 판단된다. 긍정적 측면에서는 3월 초 2차 LTRO에 따른 유동성 기대감이 형성되어

상승 주도 요인으로 작용했었지만, 이후 중국 GDP성장 목표 하향조정 및 기타 대내외 경제지표 부진 영향

으로 하락요인으로 작용했기 때문이다, 더불어 뚜렷한 모멘텀이 없었던 점도 심리적 영향을 크게 했던 것으

로 판단된다. 특히 시가총액이 큰 종목들에 대한 영향이 컸던 것으로 나타났고, 중국 경기와 연관성이 큰 소

재, 화학 섹터에서도 하락이 컸던 것으로 나타났다. 반면 글로벌 경쟁력이 있는 IT 섹터 및 밸류에이션 매

력이 있었던 금융 섹터는 상승세를 나타내기도 했다. 그리고 이러한 유동성효과는 4월에도 지속될 것으로

전망되며, 더불어 어닝시즌도 시작되고 있어, 이와 연관한 실적모멘텀에 관심이 필요할 것으로 판단된다.

다만 글로벌 경쟁력을 갖춘 대형주에 이미 시장기대감이 많이 반영되었던 것을 고려하면, 전체 산업이 아닌

종목별로 관심을 가지는 것이 긍정적일 것으로 판단된다.

4월 모델포트폴리오 접근방안으로는 위에서 언급한 최근 증시 특성과 스타일 분석을 고려해 제시해 보았

다. 먼저 사이즈 기준으로 살펴보면 3월에 들어 대형주 상승폭이 컸던 반면, 중소형주는 하락세가 이어지는

모습을 나타냈다. 스타일 기준으로는 가치주와 성장주 모두 상승세을 보였고, 대형주 상승요인이 성장/가치

주 특성에 고루 반영되었었다. 또한 대형주 상승요인에는 이익전망영향이 있던 것으로 판단되며, 대형주 이

익전망상승 추이와 대형주 지수상승에는 개연성이 있다고 판단된다. 결국 4월 포트폴리오는 밸류에이션 부

담이 작거나, 실적모멘텀이 기대되는 섹터를 중심이 긍정적일 것으로 판단된다. 그래서 글로벌 업황에 따라

반사이익이 기대되는 건설, 조선, 증권, 디스플레이 산업의 비중을 확대했고, 반면 최근 밸류에이션 부담이

높아진 반도체, 위험자산 선호로 Premium이 낮아진 음식료 및 담배, 생필품, 미디어 산업의 비중은 소폭

축소했다.

섹터별 종목 선정은 섹터내 밸류에이션 매력이 양호하면서, 실적모멘텀 기대감이 있는 종목을 우선적으

로 선정했다. 4월 포트폴리오에서는 이런 부분들을 종합적으로 고려했으며, 섹터모형에서 나타난 매력도를

기준으로, 편입종목의 비중조정을 거친 포트폴리오를 제시한다.

Quant Report 2012. 03. 30

19

Quant Analyst 박재위 02)3787-2634 / [email protected]

<그림3> 3월 산업별 수익률 추이

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

생활

용품

반도

체

소프

트웨

어은

행보

험

상업

서비

스건

설

소비

자 서

비스

음식

료 및

담배

자동

차 및

부품

하드

웨어

운송

제약

및 바

이오

통신

서비

스증

권

내구

소비

재 및

의류

조선

미디

어

유틸

리티

디스

플레

이유

통화

학

금속

및 광

물에

너지

(%)

3월 산업별 수익률

자료: FnGuide, HMC투자증권

Ⅰ. HMC 4월 거시지표 전망

당사는 4월 주요 거시 지표를 아래와 같이 전망한다. 당사의 전망치를 HMC 산업매력 모형에

적용해 4월 Model Portfolio의 산업 및 섹터 투자비중을 결정했다. HMC 산업매력 모형에 적용

한 상세한 거시지표 프리미엄 값은 <표1>을 참조하면 된다.

두바이 국제유가 : 당분가 고유가 유지

4월 두바이 국제유가는 주요 선진국 및 성장국가들의 경기회복 속도가 둔화되는 점과 및 중동

불안정성이 커지면서 3월 27일 기준으로 전월대비 2.36% 상승한 배럴당 123.34 달러를 기록했

다. 그리고 아직도 지정학적 문제, 위험자산 선호, 유동성 현상 등으로 투기적 자본이 집중되면서

상승여지는 남아있지만, 글로벌 경기 회복속도가 소폭 둔화되면서 상승여력은 제한적일 것으로 판

단된다. 4월 두바이 국제유가는 중동 불안정 요인과 경기상황을 감안해 당분가 현수준을 유지할

것으로 전망한다.

중국 PMI : 하향 후 점차 개선 전망

2012년 이후 중국 물가 하락과 더불어 경기부양에 강한 의지를 보인 영향으로 2월 중국 PMI

는 전월대비 0.5pt 증가한 51.0pt를 기록했다. 특히 3개월 연속 50pt를 넘어섰다는 부분은 중국

경기에 대한 긍정적인 시그널을 판단된다. 다만 3월에 중국당국이 다소 목표수준을 낮추었던 점

은 고려하면 3월 중국PMI는 제한적일 것으로 판단되며, 이후 점진적인 모습을 나타낼 것으로 판

단된다. 그래서 3월과 4월 중국 PMI는 각각 50.2pt와 50.5pt수준을 기록하며 점차 소폭 상승될

것으로 전망한다.

20

MODEL PORTFOLIO

한국 CPI : 4월은 3.3%(YoY)를 기록할 전망

2012년 2월 한국 CPI는 전년 동월대비 3.1%를 기록해 전월 지수대비 하락한 모습을 보였다.

하지만 3월이 계절적으로 물가상승이 높았던 점을 고려하면 상승세가 나타날 것으로 판단되나,

정부지원 등으로 다소 그 상승은 제한적일 것으로 판단된다. 이와 더불어 계속되는 유가상승으로

소비자가 느끼는 부담감은 지속될 것으로 판단된다. 당사는 3월 소비자 물가를 전년동월 대비 3.2

상승할 것으로, 4월에는 3.3% 상승할 것으로 전망한다.

장단기 금리 전망 : 역전현상 해소, 장기금리 상승영향으로 상향될 전망

3월 국고채 3년 금리는 전월말 대비 0.18%p 상승한 3.63%를 기록했고, 동기간 90일 CD 금

리는 3.55%를 기록해 3월 장단기금리차는 0.08%p를 기록했다. 그리고 CD금리는 다소 큰 변동

없이 유지될 것으로 판단되며, 국고채 3년 금리는 위험자산 선호로 상승할 것으로 판단된다. 월별

추세를 감안하면 차이는 양의 방향으로 소폭증가 될 것으로 판단된다.

원/달러 환율 : 현 수준대비 소폭 하락할 전망

3월 초 유로존 안정화 기대로 원/달러 환율은 안정화 되는 모습을 보였지만, 향후 세계경제 엔

진인 중국 경기의 경착륙 우려로 원/달러 환율은 상승세를 보였다. 3월 27일 기준으로 원/달러 환

율은 전월말 대비 15.24원 상승한 1,134.2원을 기록했다. 그러나 4월에는 국내경기의 선행지수

의 반등세 가능성과 유동성 상황 등으로 위험자산 선호는 유지될 것으로 판단되며, 원/달러 환율

수준을 다소 낮출 것으로 판단된다. 4월말 원/달러 환율은 전월말 대비 9.20원 하락한 1,125원

을 기록할 것으로 전망한다.

Market Premium : 4월 KOSPI 지수 1,950~2,150pt 전망

3월 주식시장은 박스권 장세로 뚜렷한 모멘텀이 없이 심리적 기대와 수급에 의한 것으로 나타

났다. 특히 중국 경착륙 기대로 인해 외국인 매도세가 나타났었고, KOSPI 지수는 2,000pt를 기

준으로 등락하는 모습을 나타냈었다. 하지만 이러한 제한적인 부분에도 불구하고 유동성 효과는

당분간 지속될 전망이며, 더불어 전월과 마찬가지로 4월 주식시장은 현 상황을 유지할 것으로 판

단된다. 다만 어닝시즌을 앞두고 있어, 실적모멘텀에 대한 관심이 필요할 것으로 판단되며, 밸류에

이션을 고려해 종목중심으로 접근하는 것이 유효할 것으로 판단된다. 당사는 4월 KOSPI 밴드를

1,950~2,150pt로 전망한다.

21


<표1> 4월 HMC 산업 매력도 모형 거시 및 상품지표 전망치

금융지표 국제유가 중국 PMI 한국 CPI

4월 전망치 123.7 50.2 3.3

4월 방향 ↑ ↓ ↑

금융지표 장단기금리 원/달러 환율 KOSPI

4월 전망치 0.15 1,125 2,100

4월 방향 ↑ ↓ ↑

자료: Bloomberg, HMC투자증권

주: 두바이 국제유가

<그림4> 두바이 국제유가 추이 <그림5> 중국 PMI 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01

($/bl)

두바이

35

40

45

50

55

60

65

05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01

(pt)

중국 PMI

자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권

22

MODEL PORTFOLIO

<그림6> 원달러 환율 추이 <그림7> KOSPI PER Band 추이

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01

(원)원달러

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

KOSPI 6배 8배

10배 12배 14배(배)

자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: I/B/E/S, HMC투자증권

<그림8> 장단기 금리 추이 <그림9> 한국 CPI 추이

-2

-1

0

1

2

3

05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01

(%p)

장단기금리(3Y-90D)

0

1

2

3

4

5

6

7

05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01

(%)

한국 CPI

자료: Bloomberg, HMC투자증권 자료: Bloomberg, HMC투자증권

23


2. 섹터 및 산업별 투자매력도 추이 점검

에너지

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 4월 에너지 섹터의 기대 수익률은 0.76%를 기록해 전월

4.46% 대비 하락했다. 또한 22개 산업 중 에너지 산업의 4월 기대 수익률 순위도 8위를 기록해

전월 5위 대비 하락했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 에너지 섹터의 포트폴리오 편입 비중

을 시가총액과 동일하게 유지한다. 에너지 섹터의 기대수익률 순위가 전체 22개 산업 중 4위 이

하지만 19위 보다 높기 때문이다.

4월 모델 포트폴리오에서는 에너지 섹터 중 4월 포트폴리오와 같이 아직까지 밸류에이션 매력

이 양호한 SK이노베이션과 S-Oil을 편입유지 한다.

소재

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 소재 섹터 내 4월 화학 산업의 기대 수익률은 0.85%를 기

록해 전월 5.33%% 대비 하락했다. 또한 22개 산업 중 화학 산업의 4월 기대 수익률 순위는 6위

를 기록해 전월 3위 대비 하락했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서 화학 산업의 포트폴리오 편입

비중을 시가총액과 동일하게 유지한다. 4월 화학 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개 산업 중 4

위 이하지만 19위 보다 높기 때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 소재 섹터 내 4월 금속 및 광물 산업의 기대 수익률은

0.86%를 기록해 전월 1.45% 대비 하락했다. 그러나 22개 산업 중 금속 및 광물 산업의 기대 수

익률 순위는 5위를 기록해 전월 14위 대비 상승한 모습을 나타냈다. 4월 HMC 모델 포트폴리오

에서는 금속 및 광물 산업의 포트폴리오 편입 비중을 시가총액 비중과 동일하게 유지한다. 4월 금

속 및 광물 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개 산업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기 때문이

다.

4월 모델 포트폴리오에서 소재 섹터의 비중은 시가총액과 동일하게 유지한다. HMC 산업매력

도 모형으로 소재 섹터 내 금속 및 광물 산업의 비중과 화학 산업의 비중을 동일하게 유지했기 때

문이다. 4월 모델 포트폴리오에서는 아직까지 밸류에이션 매력이 높은 기존 편입종목들을 유지한

다.

24

MODEL PORTFOLIO

산업재

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 산업재 섹터 내 4월 건설 산업의 기대 수익률은 1.16%를

기록해 전월 3.10% 대비 하락했다. 반면 22개 산업 중 건설 산업의 4월 기대 수익률 순위는 4위

를 기록해 전월 9위 대비 상승했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 건설 산업의 포트폴리오 편

입 비중을 시가총액 비중대비 확대한다. 4월 건설 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개 산업 중

비중확대 기준인 4위를 기록했기 때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 산업재 섹터 내 4월 조선 산업의 기대 수익률은 1.60%를

기록해 전월 4.32% 대비 하락했다. 그러나 22개 산업 중 조선 산업의 4월 기대 수익률 순위는 1

위를 기록해 전월 6위 대비 상승했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 조선 산업의 포트폴리오

편입 비중을 시가총액 대비 확대한다. 4월 조선 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개 산업 중 비

중확대 기준인 4위 보다 높기 때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 산업재 섹터 내 4월 운송 산업의 기대 수익률은 0.70%를

기록해 전월 2.83% 대비 하락했다. 반면 22개 산업 중 운송 산업의 4월 기대 수익률 순위는 9위

를 기록해 전월 10위 대비 상승했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 운송 산업의 포트폴리오

편입 비중을 시가총액 비중과 동일하게 유지한다. 4월 운송 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개

산업 중 4위 이하지만 19위보다 높기 때문이다.

4월 모델 포트폴리오에서 산업재 섹터의 비중은 시가총액 대비 확대한다. HMC 산업매력도 모

형으로 산업재 섹터 내 운송 산업을 제외한 조선, 건설 산업을 시가총액 대비 확대했기 때문이다.

4월 모델 포트폴리오에서는 새로 벨류에이션 매력이 높아진 현대글로비스, KCC, GS건설, 현대중

공업, 대한항공을 신규편입하고, 벨류에이션 매력이 낮아진 SK, 삼성중공업, 현대미포조선, 현대

건설, 삼성엔지니어링을 편출 했다.

<그림10> 에너지와 소재 섹터 내 산업별 투자매력도 추이 <그림11> 산업재 섹터 내 산업별 투자매력도 추이

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

에너지 화학 금속 및 광물

(%)03월 산업 매력도

04월 산업 매력도

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

건설 조선 운송



자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권 자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권

25


경기소비재

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 경기소비재 섹터 내 4월 자동차 및 부품 산업의 기대 수익

률은 0.34%를 기록해 전월 4.61% 대비 하락했다. 그리고 22개 산업 중 자동차 및 부품 산업의

4월 기대 수익률 순위는 15위를 기록해 전월 4위 보다 하락한 모습을 나타냈다. 4월 HMC 모델

포트폴리오에서는 자동차 및 부품 산업의 포트폴리오 편입 비중을 시가총액과 동일하게 유지한다.

4월 자동차 및 부품 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개 산업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기

때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 경기소비재 섹터 내 4월 내구소비재 및 의류 산업의 기대

수익률은 0.42%를 기록해 전월 2.77% 대비 하락했다. 그리고 22개 산업 중 내구소비재 산업의

4월 기대 수익률 순위도 13위를 기록해 전월 11위 대비 하락했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에

서는 내구소비재 및 의류 산업의 포트폴리오 편입 비중을 시가총액과 동일하게 유지한다. 4월 내

구소비재 및 의류 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개 산업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기 때

문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 경기소비재 섹터 내 4월 미디어 산업의 기대 수익률은 -

0.33%를 기록해 전월 0.84% 대비 하락했다. 그리고 22개 산업 중 미디어 산업의 4월 기대 수익

률 순위도 20위를 기록해 전월 16위 대비 하락했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 미디어 산

업의 포트폴리오 편입 비중을 시가총액 대비 축소한다. 4월 미디어 산업의 기대수익률 순위가 비

중축소기준인 19위 보다 낮기 때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 경기소비재 섹터 내 4월 유통 산업의 기대 수익률은

0.05%를 기록해 전월 -0.79% 대비 상승했다. 그리고 22개 산업 중 유통 산업의 4월 기대 수익

률 순위도 18위를 기록해 전월 22위 대비 상승했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 유통 산업

의 포트폴리오 편입 비중을 시가총액과 동일하게 유지한다. 4월 유통 산업의 기대수익률 순위가

전체 22개 산업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기 때문이다.

4월 모델 포트폴리오에서 경기소비재 섹터의 비중은 시가총액 비중대비 축소한다. HMC 산업

매력도 모형으로 경기소비재 섹터 내 산업 중 비중을 축소한 미디어 산업을 제외한 다른 산업들은

시가총액 대비 동일하게 유지했기 때문이다. 4월 모델 포트폴리오에서는 밸류에이션 매력이 새로

높아진 롯데쇼핑, 제일모직을 신규편입하고 밸류에이션 매력이 낮아진 현대백화점, 현대모비스를

편출하였다.

26

MODEL PORTFOLIO

필수소비재

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 필수소비재 섹터 내 4월 음식료 및 담배 산업의 기대 수익

률은 -0.07%를 기록해 전월 0.31% 대비 하락했다. 그리고 22개 산업 중 음식료 및 담배 산업

의 4월 기대 수익률 순위는 전월과 동일한 19위를 기록했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서 음

식료 및 담배 산업의 포트폴리오 편입 비중을 시가총액 대비 축소한다. 4월 음식료 및 담배 산업

의 기대수익률 순위가 전체 22개 산업 중 비중축소 기준인 19위를 기록했기 때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 필수소비재 섹터 내 4월 생활용품 산업의 기대 수익률은 -

1.11%를 기록해 전월 0.08% 대비 하락했다. 또한 22개 산업 중 생활용품 산업의 4월 기대 수익

률 순위도 22위를 기록해 전월 21위 대비 하락했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서 생활용품 산

업의 포트폴리오 편입 비중을 시가총액 대비 축소한다. 4월 생활용품 산업의 기대수익률 순위가

전체 22개 산업 중 비중축소 기준인 19위보다 낮기 때문이다.

4월 모델 포트폴리오에서 필수소비재 섹터의 비중은 시가총액 대비 축소한다. HMC 산업매력

도 모형으로 필수소비재 섹터 내 모든 산업의 시가총액 비중을 축소했기 때문이다. 4월 모델 포트

폴리오에서는 새로 밸류에이션 매력이 높아진 CJ제일제당을 편입하고, 밸류에이션 매력이 낮아진

CJ를 편출 하였다.

의료

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 의료 섹터 내 4월 제약 및 바이오 산업의 기대 수익률은

0.69%를 기록해 전월 1.58% 대비 하락했다. 반면 22개 산업 중 제약 및 바이오 산업의 4월 기

대 수익률 순위는 10위를 기록해 전월 13위 대비 상승했다. 의료 섹터 종목은 전월과 마찬가지로

4월 모델 포트폴리오에는 편입하지 않았다.

<그림12> 경기소비재 섹터 내 산업별 투자매력도 추이 <그림13> 필수소비재와 의료 섹터 내 산업별 투자매력도 추이

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

자동차 및 부품 내구소비재 및

의류

미디어 유통



-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

음식료 및 담배 생활용품 제약 및 바이오




27


금융

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 금융 섹터 내 4월 은행 산업의 기대 수익률은 0.17%를 기

록해 전월 1.01% 대비 하락했다. 또한 22개 산업 중 은행 산업의 4월 기대 수익률 순위도 16위

를 기록해 전월 15위 대비 하락했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서 은행 산업의 포트폴리오 편

입 비중을 시가총액 대비 동일하게 유지한다. 4월 은행 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개 산

업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기 때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 금융 섹터 내 4월 증권 산업의 기대 수익률은 1.58%를 기

록해 전월 4.05% 대비 하락했다. 반면 22개 산업 중 증권 산업의 4월 기대 수익률 순위는 2위를

기록해 전월과 7위 대비 상승했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 증권 산업의 포트폴리오 편

입 비중을 시가총액 대비 확대한다. 4월 증권 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개 산업 중 비중

확대 기준인 4위 보다 높기 때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 금융 섹터 내 4월 보험 산업의 기대 수익률은 0.52%를 기

록해 전월 2.55% 대비 하락했다. 그리고 22개 산업 중 보험 산업의 4월 기대 수익률 순위는 12

위를 기록해 전월과 동일한 순위를 기록했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 보험 산업의 포트

폴리오 편입 비중을 시가총액 대비 동일하게 유지한다. 4월 증권 산업의 기대수익률 순위가 전체

22개 산업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기 때문이다.

4월 모델 포트폴리오에서 금융 섹터의 비중은 시가총액 대비 확대한다. HMC 산업매력도 모형

으로 금융 섹터 내 증권 산업의 비중을 확대한 반면, 은행, 보험 산업의 비중은 시가총액과 동일하

게 유지했기 때문이다. 4월 모델 포트폴리오에서는 밸류에이션 매력이 개선된 한국금융지주, 우리

금융, 하나금융지주를 신규편입 했고, 밸류에이션 매력이 낮아진 신한지주, 현대증권, 삼성증권을

편입제외 한다.

IT

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 IT 섹터 내 4월 소프트웨어 산업의 기대 수익률은 0.84%

를 기록해 전월 0.79% 대비 상승했다. 그리고 22개 산업 중 소프트웨어 산업의 4월 기대 수익률

순위도 7위를 기록해 전월 17위 대비 상승했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서 소프트웨어 산업

의 포트폴리오 편입 비중을 시가총액 대비 동일하게 유지한다. 4월 소프트웨어 산업의 기대수익률

순위가 전체 22개 산업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기 때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 IT 섹터 내 4월 하드웨어 산업의 기대 수익률은 0.38%를

기록해 전월 5.62% 대비 하락했다. 또한 22개 산업 중 하드웨어 산업의 4월 기대 수익률 순위도

14위를 기록해 전월 2위 대비 하락했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 하드웨어 산업의 포트

폴리오 편입 비중을 시가총액 대비 동일하게 유지한다. 4월 하드웨어 산업의 기대수익률 순위가

전체 22개 산업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기 때문이다.

28

MODEL PORTFOLIO

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 IT 섹터 내 4월 반도체 산업의 기대 수익률은 -0.54%를

기록해 전월 3.76% 대비 하락했다. 그러나 22개 산업 중 반도체 산업의 4월 기대 수익률 순위는

21위로 전월 8위 대비 하락을 기록했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서 반도체 산업의 포트폴리

오 편입 비중을 시가총액과 대비 축소한다. 4월 반도체 산업의 기대수익률 순위가 전체 22개 산

업 중 비중축소 기준인 19위보다 낮기 때문이다.

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 IT 섹터 내 4월 디스플레이 산업의 기대 수익률은 1.55%

를 기록해 전월 6.38% 대비 하락했다. 반면 22개 산업 중 디스플레이 산업의 4월 기대 수익률

순위는 1위를 기록해 전월 3위 대비 상승했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서는 디스플레이 산

업의 포트폴리오 편입 비중을 시가총액 대비 비중을 확대한다. 4월 디스플레이 산업의 기대수익률

순위가 비중확대 기준인 4위보다 높기 때문이다.

4월 모델 포트폴리오에서 IT 섹터의 비중은 시가총액과 동일하게 유지한다. HMC 산업매력도

모형으로 IT 섹터 내 소프트웨어와 하드웨어 산업의 비중을 동일하게 유지하는 가운데, 디스플레

이 산업의 비중을 확대했고, 반도체 산업의 비중은 축소했기 때문이다. 4월 모델 포트폴리오에서

는 아직까지 밸류에이션 매력이 높은 기존 편입종목들을 유지한다.

29


<그림14> 금융 섹터 내 산업별 투자매력도 추이 <그림15> IT 섹터 내 산업별 투자매력도 추이

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

은행 증권 보험



-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

소프트웨어 하드웨어 반도체 디스플레이




통신서비스

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 4월 통신서비스 섹터의 기대 수익률은 0.10%를 기록해 전

월 0.22% 대비 하락했다. 반면 22개 산업 중 통신서비스 산업의 4월 기대 수익률 순위도 17위

를 기록해 전월 20위 대비 상승했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서 통신서비스 산업의 포트폴

리오 편입 비중을 시가총액과 동일하게 유지한다. 4월 통신서비스 섹터의 기대수익률 순위가 전체

22개 산업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기 때문이다.

4월 모델 포트폴리오에서는 새로 밸류에이션 매력이 높은 SK텔레콤을 편입하고, KT를 편출했

다.

유틸리티

HMC 산업매력도 모형으로 산출한 4월 유틸리티 섹터의 기대 수익률은 0.54%를 기록해 전월

0.37% 대비 상승했다. 그리고 22개 산업 중 유틸리티 산업의 4월 기대 수익률 순위도 11위를

기록해 전월 18위 대비 상승했다. 4월 HMC 모델 포트폴리오에서 유틸리티 산업의 포트폴리오

편입 비중을 시가총액 대비 동일하게 유지한다. 4월 유틸리티 섹터의 기대수익률 순위가 전체 22

개 산업 중 4위 이하지만 19위 보다 높기 때문이다.

4월 모델 포트폴리오에서는 전월과 마찬가지로 밸류에이션 매력이 개선된 한국가스공사를 신

규편입하고, 한국전력공사를 편출한다.

30

MODEL PORTFOLIO

<그림16> 통신서비스 및 유틸리티 섹터별 투자매력도 추이

0.0%

0.1%

0.2%

0.3%

0.4%

0.5%

0.6%

0.7%

0.8%

통신서비스 유틸리티



자료: FnGuide, Bloomberg, HMC투자증권

<표2> 4월 섹터 및 산업별 투자매력과 투자의견

섹터명 산업명 4월 산업매력도 산업투자 의견 섹터 투자의견

에너지 에너지 0.76% 시총비중 시총비중

화학 0.85% 시총비중 소재

금속 및 광물 0.86% 시총비중 시총비중

건설 1.16% 비중확대

조선 1.60% 비중확대 산업재

운송 0.70% 시총비중

비중확대

자동차 및 부품 0.34% 시총비중

내구소비재 및 의류 0.42% 시총비중

미디어 -0.33% 비중축소 경기소비재

유통 0.05% 시총비중

비중축소

음식료 및 담배 -0.07% 비중축소 필수소비재

생활용품 -1.11% 비중축소 비중축소

의료 제약 및 바이오 0.69% 시총비중 시총비중

은행 0.17% 시총비중

증권 1.58% 비중확대 금융

보험 0.52% 시총비중

비중확대

소프트웨어 0.84% 시총비중

하드웨어 0.38% 시총비중

반도체 -0.54% 비중축소 IT

디스플레이 1.55% 비중확대

시총비중

통신서비스 통신서비스 0.10% 시총비중 시총비중

유틸리티 유틸리티 0.54% 시총비중 시총비중

자료: Fn Guide, HMC투자증권

주1: 섹터와 산업명은 MKF 500 Industry 기준

주2: 투자의견은 퀀트 의견으로 당사 섹터 애널리스트 의견과 상이할 수 있음

31


<표3> 4월 HMC Quant Portfolio

Code Name 산업 제안비중(W) 시총비중 V/P(배) Beta

A010950 S-Oil 2.0% 1.3% 0.92 1.81

A096770 SK이노베이션 에너지

2.6% 1.6% 0.90 1.76

A005490 POSCO 2.8% 3.5% 1.18 0.83

A004020 현대제철 2.9% 0.9% 0.98 1.41

A011170 호남석유 2.4% 1.1% 0.94 1.76

A051910 LG화학

소재

2.5% 2.5% 0.75 1.70

A086280 현대글로비스 3.5% 0.8% 0.58 0.61

A002380 KCC 3.5% 0.4% 1.73 1.17

A006360 GS건설 4.1% 0.6% 0.65 1.42

A009540 현대중공업 4.1% 2.6% 0.71 1.64

A003490 대한항공

산업재

3.5% 0.4% 0.80 1.16

A023530 롯데쇼핑 2.4% 1.1% 1.01 0.55

A000270 기아차 3.3% 3.1% 0.94 1.04

A005380 현대차 3.5% 5.2% 0.82 1.22

A001300 제일모직 2.4% 0.5% 0.56 1.08

A021240 웅진코웨이

경기소비재

2.4% 0.3% 0.39 0.60

A097950 CJ제일제당 필수소비재 3.5% 0.5% 0.75 0.45

A071050 한국금융지주 4.0% 0.3% 0.91 1.31

A053000 우리금융 3.7% 1.1% 1.27 1.23

A086790 하나금융지주 3.5% 1.1% 1.06 1.03

A000810 삼성화재

금융

3.9% 1.1% 0.53 0.55

A000660 하이닉스 3.5% 2.2% 0.36 1.33

A034220 LG디스플레이 5.0% 1.1% 0.61 1.35

A066570 LG전자 4.0% 1.5% 0.56 1.06

A005930 삼성전자 12.0% 20.2% 0.45 0.95

A009150 삼성전기

IT

4.7% 0.8% 0.41 1.07

A017670 SK텔레콤 통신서비스 2.4% 1.2% 1.10 0.35

A036460 한국가스공사 유틸리티 1.9% 0.3% 1.95 0.45


주 1: Quant Portfolio의 편입종목은 당사 섹터 애널리스트의 투자의견과 다를 수 있음.

주 2: 상기 종목별 시총비중은 유니버스인 KOSPI 100을 기준으로 산출됨.

32

MODEL PORTFOLIO

3. 3월 Model Portfolio 수익률 분석

3월 모델 포트폴리오 수익률은 2012년 2월 29일부터 2012년 3월 27일까지 0.1% 누적 수익

률을 기록해, 동기간 KOSPI지수 수익률 0.5% 대비 0.4%p 상회했다. 이는 중국 경착륙에 대한

우려가 업황에 영향을 주어 소재 섹터가 하락했기 때문이다. 종목별 수익률을 살펴보면 하나금융

지주(12.32%), 삼성전자(8.60%), 삼성엔지니어링(7.66%), 우리금융(7.56%), 삼성전기

(7.07%) 등이 상대적으로 높은 수익률을 기록한 반면, 현대제철(-12.64%), SK이노베이션(-

12.29%), SK(-11.15%), 호남석유(-10.16%) 등이 상대적으로 저조한 수익률을 기록했다.

2012년 2월 29일부터 2012년 3월 27일까지 모델포트폴리오는 KOSPI 지수와 추적오차를

0.20% 기록해 연율화한 모델포트폴리오의 추적오차는 3. 13%를 기록한 것으로 나타났다.

V/P Quant Portfolio는 2008년 9월 1일부터 2012년 3월 27일까지 실제와 동일한 조건아래

운용되어 현재까지 +90.8% 누적수익률을 기록했다. 그리고 동기간 23.9% 누적수익률을 기록한

KOSPI 지수대비 66.8%p 초과수익을 기록했다.

<그림17> Quant Portfolio 누적수익률

60

80

100

120

140

160

180

200

220

08.09 08.12 09.03 09.06 09.09 09.12 10.03 10.06 10.09 10.12 11.03 11.06 11.09 11.12 12.03

(pt)MP

KOSPI


33


<Appendix> I. HMC Model Portfolio 구성방법

1. Model Portfolio 산업 및 섹터 투자비중

HMC Model Portfolio의 섹터 및 산업 투자비중은 HMC 산업매력도 모형으로 결정된다.

HMC 산업매력도 모형은 한국 투자자들이 일반적으로 고려하는 GICS Industry와 Industry

Group 중 22개 산업의 투자의견을 제시한다. HMC Model Portfolio 섹터 투자비중은 HMC 산

업 매력도 모형으로 결정된 22개 산업 투자의견을 고려해 GICS 10개 섹터 투자의견을 정하는

것으로 결정된다. HMC 산업매력 모형을 통해 t 기 22개 산업의 수익률을 전망하고 HMC Model

Portfolio에서 수익률 전망 상위 4개 산업의 투자비중을 시가총액 대비 확대한다. 반면, 22개 산

업 중 t 기 수익률 전망 하위 4개 산업의 투자비중을 시가총액 대비 비중축소 한다. 한편, HMC

Model Portfolio의 섹터 구성종목은 KOSPI 100 종목 중 22개 산업의 V/P 배수 상위 종목 순으

로 편입된다.

2. HMC 산업 매력도 모형

HMC 산업 매력도 모형은 QEPM(Quantitative Equity Portfolio Management, 2006

Ludwig B. Chincarini, Daehan Kim, 2006) 에서 제시하는 Economic Factor Model을 근거해

만들었다. 우선 QEPM에 관해 간략히 소개하면 현대 재무이론에서 주식시장 수익률을 결정하는

모형은 단일 요인 모형인 Sharp의 자본자산 가격결정 모형(CAPM, Capital Asset Pricing

Model)에서 시작해 Ross의 재정평가 모형(Arbitrage Pricing Mode, APM)과 Fama와

French의 3 Factor 모형과 같이 다요인 모형(multifactor Pricing Model)으로 발전되었다.

현대 재무이론에서 일반적으로 주식시장 수익률은 위험 감수에 대한 보상으로 정의한다.

QEPM(Quantitative Equity Portfolio Model)에서 주식시장 수익률을 설명하는 변수를 일반 위

험요인(Common Risk Factor)으로 정의하고 일반 위험요인을 다시 Factor Premium과 Factor

Exposure로 나눈다. QEPM은 주식시장 수익률은 아래와 같이 Factor Premium과 Factor

Exposure로 결정된다고 정의한다.

<공식 1> E(ri) = βi,t x E(fk)

Factor Premium은 투자자가 미래의 (Common Risk Factor. 일반위험요인의 미래 변화) 불

확실성을 감수할 경우 기대되는 보상 수준을 수치화한 것이다. Factor Exposure는 주식시장에서

일반 변수의 민감도로 정의된다. QEPM에 Economic Factor Model에서는 Factor Premium은

시장에 일반적으로 영향을 미치는 불확실한 변수가 시간에 따라 그 값이 변화지만 Factor

Exposure는 기업의 사업구조의 특징을 반영한 것으로 단기간 동안 그 값은 변하지 않을 것이다.

결국 Economic Factor Model에서 t-1 시점에서 t 시점의 Factor Premium은 전망치가 필요하

지만 t 시점의 Factor Exposure와 t-1 시점의 Factor Exposure가 동일한 것으로 가정함으로 t-1

시점에서 t 시점의 Factor Exposure를 예측할 필요가 없다.

34

MODEL PORTFOLIO

HMC 산업매력도 모형을 통한 22개 산업의 수익률 전망은 10개 거시 변수와 시장(Market)

및 가치(Value) 요인의 근거해 산출된다. HMC 산업매력도 모형을 공식으로 표현하면 공식2)과

같다. 당사 모형의 산업 기준은 투자자의 편의를 위해 GICS Industry와 Industry Group 중 투자

자가 포트폴리오 구성할 때 일반적으로 이용하는 22개 산업 분류를 따랐다. 또한, 주요 10개 변

수는 GICS 10개 섹터 수익률을 가장 공통적으로 잘 설명하는 거시변수로 구성되었다. HMC 산

업매력도 모형의 10개 독립변수는 2개 상품가격 지표와 8개 한국, 미국 중국 거시 지표로 구성되

었다. 22개 산업 수익률 전망을 위해 프리미엄 전망치가 필요한 10개 거시 변수와 정의는 <표1>

과 같다.

<공식2> Ri,t = 　αi + βi,국제유가 x f국제유가 + βi,중국 PMI x f중국 PMI+ βi,한국 CPI x f한국 CPI+ βi,장단기금리 x f

장단기금리+ βi,달러대원 x f달러대원 + βi,Market fMarket +βi,Value fvalue + εi,t

<표4> HMC 산업 매력도 모형에 적용한 프리미엄 정의

산업모형 변수 HMC 산업 모형 프리미엄 정의

t기 국제유가 t-1기 대비 t기 두바이 유가 변화율

t기 중국 PMI t-1기 대비 t기 중국 PMI 변화율

t기 한국 CPI t-1기 대비 t기 CPI 변화율

t기 장단기 금리 t기 장단기 금리차 – t-1기 장단기 금리차

t기 원달러 환율 t-1기 대비 t기 원달러 환율 변화율

t기 Market Premium t기 KOSPI 지수 수익률 – t기 국고채 3년 수익률

t기 Value Premium t기 가치주 수익률 – 성장주 수익률

자료: HMC투자증권

35


II. KOSPI 100 V/P 산출 방법

가치대비가격 비율인, VPR (Value-to Price Ratio)은 쉽게 설명하면 주식의 내재가치, V

(Value)를 시가(Price)로 나눈 비율이다. V/P비율은 기존 밸류에이션 지표인 P/E와 P/B와 달리

단순히 기업의 미래 이익가치와 순자산가치뿐 아니라 기업의 미래 초과이익 창출 능력을 종합적

으로 검증한 주주지분가치를 현재가치로 비교한 지표이다.

V/P비율을 도출하기 위해 필요한 기업의 내재가치 Value, ‘V’ 는 초과이익모형(Residual

Income Model, RIM)을 통해 산출된다. Ohlson(1995)이 제시한 초과이익 모형은 기업의 내재

가치를 기업의 자기 자본장부가치에 미래 초과이익 현재가치를 합쳐 산출된다. 초과이익

(Residual Income) 또는 비정상적 이익(Abnormal Income)은 기업의 수익이 자본비용을(Cost

of Capital) 초과할 것으로 예상될 때 인식되는 가치를 의미한다. 즉, 기업의 수익 또는 이익률이

당분간 자본비용 또는 기대수익률 이상을 창출할 것으로 예상되면 순자산가치 대비 기업의 가치

는 증가된다. 만일 A 라는 기업의 자본비용(Cost of Equity) 또는 기대수익률이 10%이고 주당

순자산(BPS0)이 10,000원이라고 가정하자. A 기업의 금년 주당순이익(EPS01)이 1,000원이

라고 예상된다면 금년 A 기업의 초과이익(RI1=EPS01-re•BPS0)은 ‘0’원일 것이다. 반면,

A 기업의 금년 주당순이익(EPS01)이 1,500원으로 예상된다면 A 기업의 1년 후 초과이익은

500원이고 이를 현재가치로 산출할 경우 대략 455원 정도의 가치가 인식된다. 결국 A라는 회사

는 사업을 함에 통해 주주에게 금년도 주당 455원 추가적인 가치를 창출해 준 것이다. 이상과 같

은 내용을 식으로 표현하면 <공식3>과 같이 된다.

초과이익모형은(Residual Income Model)과 전통적인 기업가치평가 방법으로 이용되는 배당

할인모형(DDM, Dividend Discount Model)과 현금할인모형(DCF, Discount Cash Flow

Model)을 비교하면 초과이익모형 (Residual Income Model)은 기업의 가치창출요소를 잘 반영

하는 장점을 가지고 있다. 기업의 배당이나 잉여현금흐름이 기업의 가치창출 요소를잘 포함하고

있지 못하거나 일부 가치창출요소를 배제하고 있는 점과 달리 초과이익모형(Residual Income

Model)은 주주가 기대하는 최소 요구수익률(자본비용, Cost of Capital) 이상의 수익률만을 가치

창출로 인식한다. 더불어 배당할인모형과 현금할인모형과 대비 초과이익모형은 가치를 조기에 인

식해 상대적으로 잔여가치 비중이 높지 않은 점도 초과이익모형의 또 다른 장점이다. 전통적인 기

업가치평가 방법인 배당할인모형(DDM)과 현금할인모형(DCF) 그리고 초과이익모형(RIM)의

장단점을 <표4>에 정리해 비교했다.

<공식 3>

(F.ROEt: t년도 ROE비율, re: Cost of Equity, 요구수익률)

36

MODEL PORTFOLIO

<표5> 밸류에이션 모형별 특징 및 장단점 비교

구분 배당할인모형 (DDM) 현금할인모형(DCF) 초과이익모형

모형의 구조 주주지분가치=미래 배당의 현재가치

할인율: 자본비용(re)

주주지분가치= 미래 잉여현금흐름의 현재

가치- 순재무부채 시장가치

할인율: 평균자본비용(rw)

주주지분가치=자기자본 장부가치 + 미래

초과이익의 현재가치

할인율: 자본비용(re)

가치창출

정보의

제공여부

배당은 가치창출에 관한 정보를 제공하

지 못함

기업가치가 영업활동과 영업투자에서 창출

됨을 나타냄

잉여현금흐름 자체는 창출된 가치를 나타내

지 않음

가치창출의 결정요인을 직접 나타낸

1. 투자의 수익성: ROE

2. 투자규모: 자기자본

3. 가치창출요건: 투자 수익성이 자본비용

이상일 때

모형실행의

상대적

장단점

장점:

1. rw를 추정할 필요 없음

2. 순재무부채 시장가치를 추정할 필요

없음

3. 회계방법과 무관함

단점:

1. 잔여가치의 비중 크고 잔여가치

추정치가 배당성장률 가정에 민감함

2. 무배당기업에 대해서는 사용하기

어려움

장점:

1. 회계방법과 무관함

2. 무배당기업에 사용가능

단점:

1. 잔여가치의 비중이 크고 잔여가치

추정치가 FCF 성장률 가정에 민감함

2. 투자효과를 반영하려면 예측기간이 길어

야 함

3. rw추정이 어려움

4. 순재무부채의 시장가치를 추정해야함

장점:

1. 주주지분가치의 큰 비중을 차지하는

자기자본 장부가치가 곧바로 측정 가능

함

2. 잔여가치의 비중이 작음

3. rw를 추정할 필요 없음

단점:

1. 미래 초과이익 예측시 보수적 회계의

영향을 반영해야 함

자료: 재무제표 분석과 가치평가 (김권중, 김문철 공저, 산문출판, 2006)

III. V/P 잔여가치 (Terminal Value)산출 방법

초과이익 모형 공식 (3)에 따르면 기업의 미래 초과이익을 무한대까지의 기대치를 반영해야 하

므로 이를 현실적으로 측정하기 위해서는 t=1에서 유한시점 T연도까지의 형태로 변환할 필요가

있다. 유한시점의 T를 어떻게 설정하는지는 고민할 부분이다.

유한 T시점은 수익추정을 통해 기업의 미래 초과이익 가치를 잘 반영해 주는 기간이어야 할 것

이다. 이런 부분은 고려할 때 경기에 민감한 기업은 경기순환 기간을 고려해 유한시점 T를 결정

하는 것이 타당하다.

만일 특정 기업의 산업순환기 대비 유한 시점의 T가 짧을 경우 <그림18> 또는 <그림19>와 같

이 기업의 내재가치가 과대 또는 과소 평가될 가능성이 존재한다. 반대로 기업의 산업순환기 대비

T 시점이 긴 경우에도 기업의 내재가치는 과대 또는 과소 평가될 수 있다. 이런 점을 고려할 때

산업별 평균 순환 시점을 파악해 모형에 적용하는 것이 바람직해 보인다. 1970년 이후 국내 경기

동행지수 순환 변동 평균기간을 분석했을 때 확장기가 평균 31개월이며 수축기가 평균 19개월로

역사적 순환변동 평균기간은 50개월 정도로 파악된다. 이런 점을 고려하면 경기민감 기업은 산업

별로 유한시점 T를 3-5년 차별적으로 적용하는 것이 바람직한 것으로 판단된다.

여기서 미래 초과이익을 산출하는 기업의 미래 ROE 값은 애널리스트들이 발표하는 ROE 예측

치의 평균값(Consensus)를 사용한다. 위에서 언급한 것과 경기에 민감한 산업에 속한 회사는 산

업별 경기 순환 기간을 고려해 3~5년으로 차별적으로 적용하는 것이 타당하나 현재 애널리스트

들의 이익예측치가 T는 3년까지 존재하는 관계로 이에 본 자료에서는 식 (1) i=1에서 T=3 연

도까지로 교체하고, T=3 시점에서 주식의 잔존가치(terminal value)는 초과이익지속계수 ‘w’

를 산출해 구했다. 비경기 산업과 경기 민감 산업을 구분하고 경기 민감 산업도 평균 산업주기를

고려해 유한 T 시점을 모형에 적용하는 것은 향후 과제인 부분이다.

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초과이익의 지속계수는 기업의 초과이익이 얼마큼 오래 지속될 수 있는지 판단하는 계수이다.

이론적으로 초과이익의 지속계수 ‘ω’ 값은 0과 1 사이에 값을 가지게 된다. 이는 기업의 미래

초과이익이 궁극적으로 ‘0’으로 수렴할 수 밖에 없다는 사실을 전제하기 때문이다. 기업이 지

속적으로 높은 초과이익을 창출할 경우 초과이익을 나누기 위한 경쟁이 출연하게 되고 경쟁 기업

수의 증가로 초과이익은 궁극적으로 자본비용과 같은 ‘0’으로 수렴하게 될 것이기 때문이다.

기업별로 초과이익의 지속계수 ‘ω’를 산출하기 위해서는 회귀식으로 과거 및 미래 기업의 초

과이익으로부터 초과이익 추이를 산출해야 하나 여기서는 모형의 단순화를 위해 3개년 평균 초과

이익의 증가율로 대처했다. 금번 초과이익모형에 적용한 초과이익의 지속계수 ‘ω’는 <공식5>

와 같은 방법으로 산출했다.

앞서 언급한 것과 같이 경쟁기업출연으로 기업의 초과이익이 무한이 증가할 수 없고 오히려

‘0’으로 수렴할 수밖에 없는 관계로, 3개년 평균 초과이익의 증가율이 ‘1’을 초과하는 경우

에도 초과이익의 증가율 최대값은 ‘1’을 사용했다. 또한, 초과이익 증가율이 ‘0’ 이하인 경우

에도 초과이익의 증가율을 ‘0’으로 가정해 T=3 이후 기업의 미래 가치창출은 ‘0’으로 가정

했다.

위 초과이익모형 (Residual Income Model)을 표현한 <공식 3>을 다시 기업의 미래 초과이익

유한시점 T=3으로 바꾸고 초과이익의 지속계수 ‘w’로 잔여가치를 산출해 기업의 내재가치를

표현하면 <공식4>와 같다.

<그림18> 기업가치가 과대하게 평가되는 경우 <그림19> 기업가치가 과소하게 판단되는 경우

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46

(개월)

(pt)산업순환 지수

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46

(개월)

(pt)산업순환지수

자료: HMC투자증권 자료: HMC투자증권

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MODEL PORTFOLIO

<공식 4>

주: RI: Residual Income 의 약자 f=future, a=Actual

W > 1 이면 W =1,

W < 0 이면 W=0

0<W<1 이면 W = Average (RI03f/RI02f, RI02f/RI01f, RI01f/RI0a)

<공식 5>

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hmc model portfolio apr 최종imgstock.naver.com/upload/research/invest/1333073589531.pdf · 2012....

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