icl · 2019-03-29 · 金域医学的核心业务为独立医学实验室（independent clinical...

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公司深度研究|医疗服务Ⅱ

证券研究报告

[Table_Title]

金域医学（603882.SH）

行业格局逐渐改善，金域实验室迎来收获期 [Table_Summary] 核心观点：

政策驱动普检渗透率提升，技术发展带来特检市场持续扩大

①国内医疗体系为高等级公立医院主导，导致普检外包渗透率不足美国的 1/10。随着检验服务政策持续加严，成本压力倒逼医院外包，渗透率有望出现拐点，分级诊疗推动基层市场发展将扩大外包市场空间。②特检业务是随着技术发展的蓝海市场，相比发达国家，国内项目明显偏少，存在提升空间。③前瞻产业研究显示，2017 年我国 ICL 市场规模为 144 亿元，同比增长 37.42%，过去 8 年保持 41.57%的复合增长，为高景气细分行业。

行业竞争格局边际改善，金域作为 ICL 龙头有望率先受益

作为一个新兴业态，ICL 的竞争从 2015 年开始逐渐白热化，尤其是特检业务，一二级市场的高估值引诱大量产业、资本力量进入这一领域。但是单纯依靠特检业务，在规模效应不明显的情况下难以持续稳定盈利，持续不盈利企业开始被淘汰，金域作为 ICL 龙头有望率先受益行业竞争环境的边际改善。

实验室布局迎来收获期，盈利改善可期

截止 2017 年上半年，公司实验室盈利 20 家，亏损 17 家，亏损的实验室多数于 2015 年后成立，自建、收购的实验室均为 3 年左右实现盈亏平衡。2015 年以后行业竞争加剧，盈利周期预计拉长 1-2 年，我们预计 2015年以后成立的实验室在 2019 年开始逐渐盈利。从已经实现盈利的实验室看，预计未来稳态的净利率将在 8%-15%之间，随着更多实验室盈利，盈利状况将逐渐改善。

预计 18-20 年业绩分别为 0.49 元/股、0.62 元/股、0.79 元/股

金域是国内 ICL 龙头企业，研发投入位列业内前列，在行业格局改善的情况下有望率先受益，实验室盈利周期为 3-5 年，2015 年后布局的实验室将陆续迎来收获期。公司收入、利润均有望出现拐点，业绩增速将明显加快，对比迪安诊断和华大基因，我们给予金域 2019 年 PE55X，对应合理价值为 34.10 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

新建实验室因为内部管理或外部原因盈利不达预期；行业新进入者持续增多竞争环境持续恶化；国家医保控费检验服务价格持续降低，分级诊疗推广不达预期等。

盈利预测：

[Table_Finance] 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

营业收入（百万元） 3,222 3,792 4,539 5,523 6,815

增长率(%) 34.8 17.7 19.7 21.7 23.4

EBITDA(百万元) 376 467 327 418 527

净利润(百万元) 170 189 224 284 362

增长率(%) 29.4 10.9 18.7 26.7 27.6

EPS（元/股） 0.44 0.41 0.49 0.62 0.79

市盈率（P/E） 67.52 71.66 60.36 47.62 37.33

市净率（P/B） 10.43 7.94 7.01 6.11 5.25

EV/EBITDA 31.04 28.77 40.50 31.24 24.29

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

[Table_Invest] 公司评级买入

当前价格 29.5 元

合理价值 34.10 元

报告日期 2019-03-20

[Table_BaseInfo] 基本数据

总股本/流通股本（百万股） 457.88/279.64

总市值/流通市值（百万元） 13507.60/82

49.36

一年内最高/最低（元） 33.79/16.23

30 日日均成交量/成交额（百

万） 4.27/110.27

近 3个月/6个月涨跌幅（%） 40.08/64.62

[Table_PicQuote] 相对市场表现

[Table_Author] 分析师：吴文华

SAC 执证号：S0260516090001

SFC CE No. BFX489

021-60750628

[email protected]

分析师：罗佳荣

SAC 执证号：S0260516090004

021-60750612

[email protected]

请注意，罗佳荣并非香港证券及期货事务监察委员会的注

册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_Contacts]

-46%

-34%

-22%

-11%

1%

13%

03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19

金域医学沪深300


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金域医学|公司深度研究

目录索引

金域简介：国内第三方检验开创者 ..................................................................................... 5

国内第三方检验服务开创者，实际控制人持有 37%的股权 ....................................... 5

业务结构：六大核心业务推动，高毛利业务占比提升 ........................................................ 6

六大核心业务推动，过去 5 年维持 30%以上的复合增长 ........................................... 6

特检项目增长更快，高毛利业务占比持续提升........................................................... 8

ICL 行业：政策提升普检渗透率，技术推动特检业务 ......................................................... 9

普检业务核心看外包渗透率提升，特检业务核心看技术能力 ..................................... 9

高等级公立医院主导的医疗体系下，ICL 渗透率不到发达国家的 1/10 .................... 10

成本压力倒逼外包，日本检验项目价格下降最终提高外包率 ................................... 11

分级诊疗扩大基层市场，政策推动 ICL 服务下沉 ..................................................... 13

相比海外国内检验项目偏少，技术推动特检业务扩张 .............................................. 14

行业竞争：环境改善，龙头有望率先受益 ........................................................................ 15

行业竞争格局有望改善 ............................................................................................. 15

金域医学为国内 ICL 龙头，有望率先受益行业环境改善 .......................................... 16

金域优势：综合实力强劲，研发投入位列业内前列 .......................................................... 17

综合优势提升普检竞争力，合作共建开拓基层市场 ................................................. 17

研发投入位列业内前列，特检项目将持续增加......................................................... 19

业务改善：实验室布局迎来收获期，盈利改善可期 .......................................................... 21

实验室盈利周期为 3-5 年，2015 年后的布局即将迎来收获期 ................................. 21

广州金域成熟模式全国推广，有望提升其他区域实验室盈利能力 ........................... 22

激励计划草案发布，实现对核心员工激励 ................................................................ 23

盈利预测与投资评级 ......................................................................................................... 23

风险提示 ........................................................................................................................... 25


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图表索引

图 1：公司历年发展大事记 ..................................................................................... 5

图 2：公司股权结构 ................................................................................................ 6

图 3：公司历年收入和增速 ..................................................................................... 6

图 4：公司历年归母净利润和增速 .......................................................................... 6

图 5：1H17 公司各大项目营业收入构成 ................................................................ 7

图 6：1H17 公司各大项目毛利构成 ....................................................................... 7

图 7：2012-2016 年常规检验、高端检验、病理检验收入和增速 .......................... 8

图 8：2012-2016 年常规检验、高端检验、病理检验的毛利率 .............................. 8

图 9：检验技术发展路径以及不同的业务类型 ....................................................... 9

图 10：我国历年公立医院检查收入及在总收入中的比重 ..................................... 10

图 11：我国公立、非公立卫生机构历年收入规模 ................................................ 10

图 12：检查收入按照医院等级划分 ...................................................................... 10

图 13：2017 年公立医院和民营医院各等级数量对比 .......................................... 10

图 14：我国 ICL 历年收入规模和增速 .................................................................. 11

图 15：我国 ICL 市场渗透率和日本、欧洲、美国对比 ........................................ 11

图 16：金域各检验项目历年来价格下降情况 ....................................................... 12

图 17：日本国民医疗费和在 GDP 中的比重 ........................................................ 12

图 18：日本 ICL 主要 4 家企业的历年收入 .......................................................... 12

图 19：Tella+BML 的历年收入 ............................................................................ 12

图 20：各个月度总诊疗人次按照医院等级的分布情况 ........................................ 13

图 21：机构提供的检验项目数对比 ...................................................................... 15

图 22：各个月度总诊疗人次按照医院等级的分布情况 ........................................ 16

图 23：2017 年国内几家主要 ICL 企业的市场份额 .............................................. 16

图 24：金域医学综合实力强大 ............................................................................. 18

图 25：金域在全国的实验室布局以及基层共建 ................................................... 19

图 26：公司历年研发费用和增速 ......................................................................... 19

图 27：国内主要 IVD 企业 2018 年前三季度研发费用对比 .................................. 20

图 28：金域实验室网点成立、并购时间和地点情况 ............................................ 21

图 29：2016 年和 2017 上半年金域医学实验室盈利情况 .................................... 22

图 30：几家核心实验室 2017 年盈利情况情况 .................................................... 23

表 1：公司 6 大核心业务情况（没有包括综合检验） ............................................ 7

表 2：公司检验及诊断项目 ..................................................................................... 8

表 3：分级诊疗以及相关利好 ICL 的政策文件 ..................................................... 13

表 4：国内几家提供特检业务的公司情况 ............................................................. 15

表 5：公司与竞争对手主要数据及竞争优势 ......................................................... 16

表 6：公司目前在研项目情况 ............................................................................... 20

表 7：公司发布的股票期权激励计划草案 ............................................................. 23


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表 8：市场可比公司估值 ...................................................................................... 24


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[Table_PageText]


金域简介：国内第三方检验开创者

国内第三方检验服务开创者，实际控制人持有 37%的股权

金域医学的核心业务为独立医学实验室（Independent Clinical Laboratory，ICL），

是独立于医疗机构之外、从事第三方医学检验或病理诊断服务，能独立承担相应医

疗责任的医疗机构。

1994年，金域医学检验中心的前身，广州医学院医学检验中心成立，并在1995

年获得第一份商业检验服务协议，开创了医学检验服务在中国以市场经济模式运作

的先河。2017年公司在上交所上市， 2018年三季报显示，已经在全国建立了37家

中心实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，提供2500项检验项目外包

及科研技术服务。为国内第三方医学检验行业营业规模最大、检验实验室数量最多、

覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的行业领导者。

图1：公司历年发展大事记

数据来源：招股书，公司官网，广发证券发展研究中心

公司的实际控制人为梁耀铭先生，直接持有上市公司15.52%的股权，并且通过

实际控制鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致间接持有公司21.88%的股权，合计持有公

司37.4%的股权。

1994年金域医学检验中心的前身，广州医学院医学检验中心成立

2005年启动美国病理学家学会（CAP）认可

2007年与罗氏诊断合作，同年济南、南京、合肥、西安金域成立

2008年通过美国病理学家学会（CAP）认可

2009年通过ISO15189体系认可

2012年金域-Quest联盟实验室正式开业

2015年获批组建医学检测技术与服务国家地方联合工程实验室，公司变更为股份公司

2017年在上交所发行股票上市

2006年金域医学有限公司设立

2013年-2015年收购石家庄金域、太原金域、青岛金域、金墁利、震球医学

2018年推动实验室往基层覆盖


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图2：公司股权结构

数据来源：招股书，公司财报，广发证券发展研究中心

业务结构：六大核心业务推动，高毛利业务占比提升

六大核心业务推动，过去 5 年维持 30%以上的复合增长

2018年前三季度公司实现营业收入33.17亿元，同比增长18.48%，实现归母净

利润1.64亿元，同比增长11.36%。公司2017年前5年营业收入复合增速为31.16%，

归母净利润复合增速为33.84%。

图3：公司历年收入和增速图4：公司历年归母净利润和增速

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

截止2017年上半年，公司检验业务收入和毛利占比均为95%，检验6大类项目

金域医学（公司代码：603882）

梁耀铭

金至检测

100% 85% 100% 100% 100% 20% 12.5% 100%62% 50%

金域体检

100% 60%

鑫镘域圣铂域圣域钫锐致国开博裕国创开元君睿祺辰德惟敬鼎方源

金垣投资

坤育健康

济南金域

南杰生物

西安金域

杭州金域

广州金域

上海金域

福州金域、贵州金域、海南金域、合肥金域、吉林金域、昆明金域、南京金域、广西金域、沈阳金域、石家庄金域、四川金域、太原金域、天津金域、长沙金域、重庆金域、深圳金域、武汉金域、黑龙江金域、甘肃金域、江西金域、肇庆金域、香港金域、呼和浩特金域、博鳌金域、新疆金域、宁夏金域、青海金域、北京金域、震球

医学、

青岛金域

郑州金域

联测科技

金域利安

10%

99% 1% 20%

15.52% 7.87% 5.32% 4.59% 4.10% 14.44% 2.89%12.42% 9.11% 2.57%

一致行动人

金圻睿、圣鑫生物、金惟安、转化研究院、金

域未来

金埻网络

佳锝胜

金裕达物流

100% 100% 100% 100%

其他业务检验业务

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2012 2013 2014 2015 2016 2017 1-3Q18

营业收入(亿元）营业收入增速

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

0.5

1

1.5

2

2012 2013 2014 2015 2016 2017 1-3Q18

归母净利润（亿元）归母净利润增速


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[Table_PageText]


分别为基因组检验、生化发光检验、综合检验、病理诊断、免疫学检验、理化质谱

检验。

图5：1H17公司各大项目营业收入构成图6：1H17公司各大项目毛利构成

数据来源：招股书，广发证券发展研究中心数据来源：招股书，广发证券发展研究中心

表 1：公司 6 大核心业务情况（没有包括综合检验）

主营业务收入分类应用的检验技术主要子项目下游临床意义和应用特点或优势收入占比

（17H1）

毛利占比

（17H1）

生化发光检验生物化学技术、化

学发光技术等

蛋白类检测；酶类

检测；激素类检

查；肿瘤标志物检

查等。

是健康体检和各类疾病诊疗最基

础的检验指标，如肝胆疾病、肾脏

疾病等，以及肿瘤筛查和诊断指

标。

项目齐全，标本规模

量大，检测效率高，

有大数据优势。

22% 21%

基因组学检验 PCR 技术、基因芯

片技术、测序技术

等

乙肝病毒 HBVDNA

等；高危型

HPVDNA 检测

等；无创产前基因

检测等。

应用于遗传疾病诊断、外源性感染

诊断（如乙肝 HBV 病毒、人乳头

瘤病毒 HPV 等）和治疗监测等。

临床转化能力和临床

应用能力处于国内领

先水平，临床应用项

目全面。

24% 28%

病理诊断组织病理制片技

术、细胞病理制片

技术、免疫组化技

术等

组织病理制片技

术、细胞病理制片

技术、免疫组化技

术、超微病理技术

等。

应用于肿瘤和非肿瘤的诊断和鉴

别诊断；分子诊断以及肿瘤个性化

治疗的指导；细胞学可以对肿瘤进

行早期筛查和微创诊断。

病理医师队伍的能力

及规模、病理亚专科

综合诊断水平、组织

和细胞学的样本规模

处国内领先水平。

11% 11%

免疫学检验 ELISA 技术、免疫

荧光技术等

乙肝两对半；过敏

原检测；优生五项

检测等。

主要应用于优生优育检测、不孕不

育检测、自身抗体检测；对各种病

毒、细菌等病原体抗原抗体检测。

项目齐全，标本规模

量大，检测效率高，

有大数据优势。

10% 9%

理化、质谱检验色谱技术、质谱技

术、原子吸收技术

等

微量元素检测

（钙、锌等）；遗

传代谢病检测等。

应用于营养监测、遗传代谢病（如

枫糖尿症等）的检测等。

理化质谱方法在医学

临床应用方面均处于

国内领先水平

7% 11%

综合检验如流式技术、微生

物培养与鉴定技

术、血液常规技术

等。

1、唐氏综合征；

2、外周血染色体

核型分析等。

检测、微生物鉴定、药物敏感、疗

效监测、疾病鉴别分型、部分遗传

性疾病诊断等。

项目如外周血染色体

核型分析的样本规模

及综合技术水平均处

于国内领先水平。

21% 15%

数据来源：招股书，广发证券发展研究中心

24%

22%

21%

11%

10%

7%5% 基因组学检验

生化发光检验

综合检验

病理诊断

免疫学检验

理化、质谱检验

其他业务

28%

21%15%

11%

9%

11%

5% 基因组学检验

生化发光检验

综合检验

病理诊断

免疫学检验

理化、质谱检验

其他业务


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特检项目增长更快，高毛利业务占比持续提升

将公司的主要业务合并，可以分为常规检验项目、高端检验项目和病理诊断项

目。其中，常规检验项目为传统意义上的普检项目，大部分高端检验项目和病理诊

断项目为特检项目。2012年-2016年，普通项目复合增速为34.42%，高端项目复合

增速为47.46%，病理诊断项目为18.08%，高端项目增速更快，收入占比持续提升。

表 2：公司检验及诊断项目

检验及诊断技术应用领域特征营收占比

（2016）

年复合增长率

（2012-2016）

医学

检验

常规检验（包括生化

检验、免疫学检验等）

测定糖类、脂类、蛋白和非蛋白胺类、

无机元素类、肝功能、肾功能等

技术发展成熟、应用广泛、部分检验项目已

实现自动化、利润下降、竞争较为激烈 58.97% 34.42%

高端检验（如基因检

测等）

传染病、性病、肿瘤、遗传病（如孕

检）、药物检测等

技术水平要求高、检验方法复杂、对检验人

员的技术和经验要求加高、利润水平较高 29.21% 47.46%

病理

诊断

组织病理诊断、细胞

病理诊断肿瘤等疾病诊断的金标准需要经过专业训练、经验丰富的病理医生 11.82% 18.08%


图7：2012-2016年常规检验、高端检验、病理检验收入和增速


图8：2012-2016年常规检验、高端检验、病理检验的毛利率


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

5

10

15

20

2012 2013 2014 2015 2016

常规检验收入（亿元）高端检验收入（亿元）病理检验收入（亿元）

常规检验增速高端检验增速病理检验增速

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2012 2013 2014 2015 2016

普通项目高端项目病理项目


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[Table_PageText]


ICL 行业：政策提升普检渗透率，技术推动特检业务

普检业务核心看外包渗透率提升，特检业务核心看技术能力

普检业务赚取的是规模效应的成本节省，以高性价比服务推动，长期看医院外

包渗透率的提升。普检业务指已经入选卫计委《医疗机构临床检验项目目录》的项

目，也称为“表内业务”，最新的2013版共包括检验项目1462项，其中，临床体液、

血液专业360项，临床化学检验专业34项，临床免疫、血清学专业458项，临床微生

物学专业152项，临床分子生物学及细胞遗传学专业145项。医院按照当地物价部门

制定收费标准，医院权衡收入和成本决定是否外包。

ICL可以将分散于各家医疗机构的同类检验集中完成，同时上游制剂和设备的集

中采购可以提高议价权，实现医学检验的规模效应。这一类检验项目往往技术发展

已经非常成熟，ICL可以通过规模效应降低成本。

特检业务依靠技术门槛赚取技术利差，以学术营销推动，长期看技术能力提升。

特检项目指《医疗机构临床检验项目目录》以外的项目，也称为“表外业务”，这些项

目一方面来自技术进步带来检测标的物的增加，比如肿瘤靶向药物带来对于EGFR、

ROS1、ALK等基因突变靶点的检测需求；另一方面来自新的检验方法的应用，比如

高通量测序带来NIPT市场的快速扩大。这些项目的定价往往较高，没有统一的标准，

因此毛利率较高。这些项目检验设备成本高，人员技术要求高，大部分医院无法单

独配置该设备，一般会选择外包，这一类业务ICL本质上赚的是技术利差。

图9：检验技术发展路径以及不同的业务类型


市场需求

技术成熟度

基因/分子检查高通量测序

质谱

基因芯片

PCR技术

Sanger测序

免疫学检查

化学发光免疫

酶联免疫

放射免疫

生物化学检查

生物化学

酶学

组织学检查

冷冻切片石蜡包埋

微生物学检查

细菌培养技术

特检项目

主要针对还未规模化应用的新兴技术

核心竞争力是技术能力

主要面向临床医生

普捡项目

主要针对已经成熟的技术

核心竞争力是综合能力，性价比

主要面向检验科


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高等级公立医院主导的医疗体系下，ICL 渗透率不到发达国家的 1/10

公立医院为国内医疗服务市场主力，也是检查收入的主要来源。卫计委数据显

示，2017年，我国公立医院收入2.55万亿元，其中检查收入为2,806亿元，占公立医

院收入的11%，过去几年占比略微提升。2017年非公立医院收入4,202亿元，非公立

医院专科占比高并且规模普遍偏小，假设检查收入占比为10%，则检查收入为420

亿元。加总计算2017年国内检查收入规模为3,226亿元。

图10：我国历年公立医院检查收入及在总收入中的比重图11：我国公立、非公立卫生机构历年收入规模

数据来源：卫计委，广发证券发展研究中心数据来源：卫计委，广发证券发展研究中心

三级、二级医院为检验收入主要来源。2017年在公立医院检查收入中三级医院

占比为68.32%、二级医院为30.63%、一级医院为1.05%。在我国，民营医院虽然医

院数和公立医院接近，但是以中小等级医院为主，公立医院占主导地位。

图12：检查收入按照医院等级划分图13：2017年公立医院和民营医院各等级数量对比

数据来源：卫计委，广发证券发展研究中心数据来源：卫计委，广发证券发展研究中心

据前瞻产业研究院数据2017年我国ICL市场规模为144亿元，同比增长37.42%，

过去8年保持了41.57%的复合增速。2017年，仅占整体检查市场收入的4.46%，相

比日本、欧美、美国的67%、53%、44%，明显偏低。主要的原因是这三个国家和

地区民营诊所占比高，公立医院对于成本控制压力大，有更强的外包意愿。

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

检查收入（亿元）占总收入的比重

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

公立卫生机构（亿元）非公立卫生机构（亿元）

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

三级医院（家数）二级医院（家数）一级医院（家数）

0

2000

4000

6000

8000

10000

0-49

50-99

100-199

200-299

300-399

400-499

500-799

800

及以上

民营（家数）公立（家数）

一级二级三级


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图14：我国ICL历年收入规模和增速

数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心

图15：我国ICL市场渗透率和日本、欧洲、美国对比


成本压力倒逼外包，日本检验项目价格下降最终提高外包率

国内检验项目收费价格逐年降低，短期影响企业利润，长期有望倒逼医院外包。

招股书显示，2013年到2017上半年，除了免疫检测引进新项目导致业务结构变化以

外，其他项目价格逐年下降，降幅在5%-15%之间。由于大部分项目收费价格由物

价部门制定，公司给予医院一定的扣率，扣率不会经常变动，可以推断终端收费价

格也是逐年按照接近幅度下降，医院在人员、设备成本固定的情况下，成本压力将

倒逼检验外包。

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

ICL市场规模（亿元） yoy

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

日本欧洲美国中国


12 / 28

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图16：金域各检验项目历年来价格下降情况


我们认为外包渗透率提升更可能是在某一时间出现拐点，而非线性逐渐提高。

一方面是医院检验项目固定，当到达盈亏平衡点的时候，医院将大范围外包；另一

方面随着检验设备的更替，当设备出现更替拐点的时候，医院也将加大外包力度。

从日本经验看，由于日本医疗器械的使用最终都通过国家健康保险体系报销，

项目收费的调整对于检验的影响就更大，从2002年开始日本的器械使用报销价格（包

含体外检验）每两年调整一次，最终在2011年左右，ICL行业出现渗透率显著提升。

图17：日本国民医疗费和在GDP中的比重

数据来源：厚生劳动省，广发证券发展研究中心

图18：日本ICL主要4家企业的历年收入图19：Tella+BML的历年收入

数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

2013 2014 2015 2016 2017H1

理化、质谱检验基因组学检验病理诊断生化发光检验免疫检测综合检验

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

450000

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

国民医疗费（亿日元）国民医疗费占GDP比重（%）

0

500

1000

1500

2000

2500

Tella+BML+札幌+I'rom(亿日元)

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

BML+札幌（百万日元）


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分级诊疗扩大基层市场，政策推动 ICL 服务下沉

我国各级医院和诊疗人次资源错配，存在结构性的医疗资源供给不足，三级医

院以约11%的医院数和床位数，承担了55%的诊疗人次。2015年9月印发的《关于

推动分级诊疗制度建设的指导意见》指出，2017年基层医疗卫生机构诊疗量占总诊

疗量比例≥65%，2020年基本建立符合国情的分级诊疗制度。

ICL集约化经营、专业化分工可以更好的匹配基层医院，最近几年的多项分级诊

疗推动政策都明确提出，设置医学检验实验室等医疗机构对于实现区域医疗资源共

享，提升基层医疗机构服务能力，推进分级诊疗具有重要作用。2018年卫计委发布

的第三方医学实验室效果评估及经验总结项目报告显示，ICL每年为医保节省近1%，

超百亿的花费。

图20：各个月度总诊疗人次按照医院等级的分布情况

数据来源：卫计委、广发证券发展研究中心

表 3：分级诊疗以及相关利好 ICL 的政策文件

时间政策文件发布机构相关内容

2015.09 《关于推进分级诊疗制度建设的指导意

见》

国务院探索设置独立的区域医学检验机构、病理诊断机构、医学影像检查机构、消毒

供应机构和血液净化机构,实现区域资源共享。加强医疗质量控制,推进同级医疗

机构间以及医疗机构与独立检查检验机构间检查检验结果互认。

2016.07 《医疗机构设置规划指导原则

（2016-2020 年》

卫计委 "探索设置独立的区域医学检验机构、病理诊断机构、医学影像检查机构、消毒

供应机构和血液净化机构,逐步实现区域医疗资源共享。

2016.08 《关于推进分级诊疗试点工作的通知》卫计委探索设置医学影像诊断中心、医学检验实验室等独立医疗机构,实现区域资源共

享。

2016.08 《关于印发医学影像诊断中心基本标准

和管理规范（试行）的通知》

卫计委医学影像诊断中心属于单独设置的医疗机构,为独立法人单位,独立承担相应法

律责任;医学影像诊断中心属于单独设置的医疗机构,为独立法人单位,独立承担

相应法律责任

2016.10 《关于印发医学检验实验室基本标准和

管理规范（试行）的通知》

卫计委明确医学检验实验室属于单独设置的医疗机构,为独立法人单位,并明确了作为

“独立”法人设立的实验室的标准、地位。

2016.12 《医学检验实验室基本标准和管理规范

（试行）》

卫计委设置医学检验实验室等医疗机构对于实现区域医疗资源共享，提升基层医疗机

构服务能力，推进分级诊疗具有重要作用。医学检验实验室属于单独设置的医

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

jan

-10

apr-

10

jul-

10

okt-

10

jan

-11

apr-

11

jul-

11

okt-

11

jan

-12

apr-

12

jul-

12

okt-

12

jan

-13

apr-

13

jul-

13

okt-

13

jan

-14

apr-

14

jul-

14

okt-

14

jan

-15

apr-

15

jul-

15

okt-

15

jan

-16

apr-

16

jul-

16

okt-

16

jan

-17

apr-

17

jul-

17

okt-

17

jan

-18

apr-

18

jul-

18

okt-

18

总诊疗人次数:医院:三级医院:当月值总诊疗人次数:医院:二级医院:当月值总诊疗人次数:医院:一级医院:当月值


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疗机构，为独立法人单位，独立承担相应法律责任，由省级卫生计生行政部门

设置审批。各级卫生计生行政部门要将医学检验实验室统一纳入当地医疗质量

控制体系，加强室内质量控制和室间质量评价，确保医疗质量与医疗安全。

2017.01 《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》国务院、卫计

委

鼓励社会力量举办医学检验机构、病理诊断机构、医学影像检查机构、消毒供

应机构和血液净化机构,鼓励公立医院面向区域提供相关服务,实现区域资源共

享

2017.02 《国家卫生计生委关于修改<医疗机构

管理条例实施细则>的决定》

卫计委新增“医学检验实验室、病理诊断中心、医学影像诊断中心、血液透析中心、安

宁疗护中心妇幼保健计划生育服务中心”等医疗机构类别。

2017.05 《关于支持社会力量提供多层次多样化

医疗服务的意见》

国务院支持社会力量举办独立设置的医学检验、病理诊断、医学影像、消毒供应、血

液净化、安宁疗护等专业机构,面向区域提供相关服务。

2017.06 《关于进一步深化基本医疗保险支付方

式改革的指导意见》

国务院支持建立分级诊疗模式和基层医疗卫生机构健康发展，切实保障广大参保人员

基本医疗权益和医保制度长期可持续发展。

2017.08 《关于加快推进分级诊疗试点工作通

知》

卫计委建立分级诊疗制度，是合理配置医疗资源、促进基本医疗卫生服务均等化的重

要举措。推进分级诊疗制度建设涉及面广、政策性强、关注度高，与群众利益

密切相关，是一项复杂的系统工程，也是“十三五”时期深化医改的核心内容。

2018.06 《关于进一步改革完善医疗机构、医师

审批工作的通知》

卫健委提出在保障医疗质量安全的前提下，医疗机构可以委托独立设置的医学检验实

验室、病理诊断中心、医学影像诊断中心、医疗消毒供应中心或者有条件的其

他医疗机构提供医学检验、病理诊断、医学影像、医疗消毒供应等服务。

2018.08 《关于进一步做好分级诊疗制度建设有

关重点工作的通知》

卫健委各地将分级诊疗制度建设作为解决人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充

分的发展之间的矛盾的重要抓手，加快实现医疗资源上下贯通、信息互通共享、

业务高效协同，便捷开展预约诊疗、双向转诊、远程医疗等服务，推进“基层检

查、上级诊断”，推动构建有序的分级诊疗格局。

2018.08 《深化医药卫生体制改革 2018 年下半

年重点工作任务》

国务院进一步规范医疗联合体建设和发展，完善医疗联合体建设和分级诊疗考核，落

实牵头医院责任，调动牵头医院积极性，加强行业监管。鼓励社会办医疗机构

及康复、护理等机构参与医疗联合体建设。

2018.10 《关于印发全面提升县级医院综合能力

工作方案（2018-2020 年）的通知》

卫健委全面提升县级医院（含县医院和县中医医院，下同）综合服务能力，满足县域

居民不断增长的医疗服务需求，推动构建分级诊疗制度。

数据来源：卫计委、国务院、广发证券发展研究中心

相比海外国内检验项目偏少，技术推动特检业务扩张

特检项目是随着新技术发展的蓝海市场。转化医学和个体化医学、实验室新技

术的涌现，以及将这些新技术新科技与临床疾病的诊断相结合，让患者可以得到个

性化的医疗服务，临床实验室自建项目（LDT），为这种服务提供可能。

在美国，CMS (The Center for Medicare & Medicaid service，医疗保险和医疗

补助服务中心)对LDT进行监管，FDA负责LDT上市前审批，LDT市场发展良好。国

内对于LDT监管更为严厉，目前没有明确的政策。因此，相比海外ICL机构，国内机

构能够提供的检验项目明显偏少，金域医学、迪安诊断目前提供2500、2000个检测

项目，而海外的LabCorp、Quest、BML则分别可以提供4700、3500、4000个以上

的检验项目。而根据国内《上海市医疗机构临床检验质量指标调查结果与分析》统

计的上海市164个医院实验室，三级医院、二级医院、二级以下医院平均开展项目321

个、170个和100个，超出部分多数为特检项目。未来随着政策明确，技术发展，将

推动国内特检市场的扩大。


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图21：机构提供的检验项目数对比

数据来源：Bloomberg，公司财报，《上海市医疗机构临床检验质量指标调查结果与分析》，

广发证券发展研究中心

表 4：国内几家提供特检业务的公司情况

特检项目金域医学华大基因博奥检验康圣环球

基因检测

个体化用药 NIFTY(无创产前基因检测/胎

儿染色体非整倍体检测) 出生缺陷及遗传病检测：无创产前

检测、地中海贫血检测等 9 项肿瘤靶向基因检测高通量测序

PGS/PGD(胚胎植入前遗传

学筛查与诊断)

NIPT（无创产前诊断）地中海贫血基因检测肿瘤分子检测：遗传性肿瘤基因、

白血病基因等 17 项唐氏综合征检查染色体异常检测

血液疾病检测新生儿筛查单基因检测感染性疾病检测：肝炎、HPV 等 6

项精液检查 HPV 分型基因检测

遗传性疾病基因检测个体化用药检测

染色体核型分析

遗传性肿瘤检测儿童安全用药基因检测

病理诊断

肿瘤的确诊

_

正在建设中细胞病理：外周血涂片，骨髓活检、

脱落细胞学、穿刺细胞学等治疗阶段的个性化用药

宫颈癌筛查组织病理：穿刺组织检查诊断、手

术标本检查诊断、全器官大切片检

查诊断、疑难病理等产前检查

理化、质谱检测

遗传代谢性疾病综合诊

断遗传性耳聋基因检测新生儿遗传代谢病

为药物研发、临床试验、食品安全、

环境监测等提供支持感染性疾病综合诊断新生儿遗传代谢病检测

个体化用药指导基因检测

营养代谢检测

数据来源：公司公告、公司官网、广发证券发展研究中心

行业竞争：环境改善，龙头有望率先受益

行业竞争格局有望改善

0

1000

2000

3000

4000

5000

检验项目数（项数）


16 / 28

[Table_PageText]


作为一个新兴业态，ICL的竞争在前几年逐渐白热化，尤其是特检业务，一二级

市场的高估值引诱大量产业、资本力量进入这一领域。新增家数从2015年开始提高，

到2018年前三季度，行业新进入者分别达到174家、282家、352家、237家，我们

推断和2015年资本市场火热有关，但是单纯依靠特检业务在规模效应不明显的情况

下难以形成持续稳定的盈利，未来大量新进入者将被淘汰。

图22：各个月度总诊疗人次按照医院等级的分布情况

数据来源：CACLP、广发证券发展研究中心

金域医学为国内 ICL 龙头，有望率先受益行业环境改善

作为国内最早进入ICL行业的企业之一，金域无论在检测项目数量、独立实验室

家数、合作的医疗机构数、检测的样本量、研发投入方面都处于国内领先的位置。

按照国内检验项目收入计算，2017年金域医学以35.89亿元占据ICL市场份额的36%，

迪安诊断、艾迪康、达安基因市占率分别为19%、16%和6%。金域医学在ICL行业

市场份额占比较大，将最明显受益行业竞争环境的改善。

图23：2017年国内几家主要ICL企业的市场份额


表 5：公司与竞争对手主要数据及竞争优势

项目金域检验迪安诊断艾迪康达安基因

成立时间 2003 年 2001 年 2004 年 2007 年

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1-3Q18

ICL总家数当年新成立家数

36%

19%

16%

6%

23% 金域医学

迪安诊断

艾迪康

达安基因

其他


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总部广州杭州杭州广州

市场份额 36% 19% 16% 6%

检测项目 2500 余项 2000 余项 2000 余项 1000 余项

独立实验室网点 37 家 38 家 20 余家 8 家

合作共建客户 400 300 - -

合作的医疗机构 22000 余家 12000 余家 10000 余家 3000 余家

检测样本量年检测量 5000 余万每日接收样本量超 10 万个、

检测量 30 万项次日样本量 10 万年检测 3000 余万

商业模式服务服务+产品服务服务+产品

质量控制

CAP、CMA、CMAF、

ISO17025、ISO9001、10 余

家 ISO15189 等

SO15189、ISO13485、

ISO17025、CLIA、CAP

CAP、CEQAS、CMA、1O

余家 ISO15189 ISO13485、CE、CMDCAS

检验收入（2017） 35.89 亿 19.06 亿约 16 亿 5.73 亿

研发投入（2017） 25598.37 万元 13435.01 万元 - 16510.09 万元

与其他机构战略合作

公司构建了“产学研”一体化模

式，与中山大学、中南大学、

广州医科大学、南方医科大学

等国内一流科研院所建立产

学研合作关系；与美国匹兹堡

大学医学中心、克利夫兰医学

中心等全美顶尖医学中心建

立了战略性合作关系；与罗氏

诊断、生物梅里埃、凯杰等国

际优秀体外诊断试剂企业联

合建立了中国大陆实验室示

范基地。

与美国约翰•霍普金斯大学、

美国司法鉴定机构 NMS、美

国马里兰州司法局、韩国 SCL

健康管理集团等多家国际知

名机构达成战略合作。拥有德

国罗氏诊断、法国生物梅里

埃、希森美康、强生、西比亚

（Sebia）欧蒙等国际体外诊

断产品生产领域领军企业产

品代理权，协助管理下属的经

销商、客户资源，信息互联互

通。

与罗氏、西门子、日本 SRL、

梅里埃等战略合作，成为罗

氏和西门子中国区示范实验

室；与美年健康互为彼此深

度战略合作伙伴，打造独立

医学检验和大健康平台。

与 DAKO 战略合作，与

Life 合作。达安基因科研

合作平台是以中山大学达

安基因股份有限公司及中

山大学、南方医科大学、

军事医学科学院等实力雄

厚的科研院校为依托的全

方位的科研服务体系。

数据来源：金域医学招股书、各公司官网、前瞻产业研究院、广发证券发展研究中心

金域优势：综合实力强劲，研发投入位列业内前列

综合优势提升普检竞争力，合作共建开拓基层市场

普检针对医院相对成熟业务，需要质量、技术、资金、品牌、运营等综合竞争

力，作为业务ICL龙头，金域医学优势明显。

质量：以全面质量管理为主体，成功融合CAP-LAP（美国病理学家协会）、

ISO1589、CMA（实验室资质认定）、CMAF（食品检验机构资质认定）、ISO/IEC17025、

ISO9001、卓越绩效模式等多个体系，实践企业持续成功和卓越的管理模式。

技术：搭建了临床基因组检测中心、临床质谱检验中心、临床血液病诊断中心、

病理筛查与诊断中心等四大高新技术中心，提供6大类检验项目2500多项，2018年

广东省卫计委依托广州金域医学检验中心成立广东省医学检验中心和广东省病理诊

断中心。与中山大学等多所学校建立产学研关系；与美国匹兹堡大学医学中心


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（UPMC）、克利夫兰医学中心（CCF）等全美顶尖医学中心建立了战略性合作关

系；与罗氏诊断、生物梅里埃、凯杰等国际优秀体外诊断试剂企业联合建立了中国

大陆实验室示范基地。

人才：拥有国内外检验、病理和临床知名专家超200人，其中享受国务院津贴的

专家8名。拥有近600名病理医生，组建了国内大型病理诊断中心，成立了全国最大

的病理医生集团。

物流：子公司金域达物流拥有强大的医疗冷链揽收网络和完善的航空速递平台，

覆盖了全国30个省（直辖市、自治区）的600多个城市，拥有2000多个物流网点和

2000多名专业物流人员，服务深入至乡镇和社区一级。每天为全国各个省级中心实

验室、各级医疗机构提供全天候24小时上门服务，负责标本的收取、储藏、运输等

物流工作。

图24：金域医学综合实力强大

数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心

金域目前已经在全国建立37家省级实验室，省级网点布局完成，并且通过合作

共建，已经和全国400家基层医院建立合作。合作共建一种方式是指完全的合作共建，

由医院提供场地，第三方医学实验室提供所有其他的包括物力、人力、财力等；另

一种是部分的合作共建，第三方医院实验室只提供人力、物力、财力等其中的一种

或两种以上。

冷链物流

覆盖了全国30个省600多个城市

2000多个物流网点，2000多名专业物流人员

负责标本的收取、储藏、运输等

技术

4大高新技术中心：临床基因组检测中心、

临床质谱检验中心、临床血液病诊断中心、病理筛查与诊断中心

和中南大学等多所院校建立合作关系

与罗氏、梅里埃、凯杰等建立大陆实验室示范基地。

质量

质量涵盖CAP-LAP（美国病理学家协会）、ISO1589、CMA（实验室资质认定）、CMAF（食品检验机构资质认定）、ISO/IEC17025、ISO9001、卓越绩效模式等多个体系

“横向到边、纵向到底”的全流程标准化质控管理

人才

拥有检验、病理和临床知名专家超200人其中享受国务院津贴的专家8名。

近600名病理医生，组建了国内大型病理诊断中心，成立全国最大的病理医生集团


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[Table_PageText]


图25：金域在全国的实验室布局以及基层共建

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

研发投入位列业内前列，特检项目将持续增加

公司2018年前三季度研发费用为2.19亿元，同比增长14.46%，占营业收入的

6.59%，公司过去一直维持较高的研发投入，在IVD主要企业中排名第一。

图26：公司历年研发费用和增速

数据来源：公司财报，招股书，广发证券发展研究中心

海南金域

呼和浩特金

域

甘肃金域

武汉金域

太原金域

西安金域

宁夏金域

青海金域

长沙金域

贵州金域

昆明金域

重庆金域

杭州金域

南京金域

福州金域

石家庄金域

天津金域

江西金域

沈阳金域

震球医学

黑龙江金域

新疆金域

南宁金域

合肥金域

博鳌金域肇庆金域深圳金域青岛金域

吉林金域（东北片区）

广州金域（华南片区）

郑州金域（华中片区）

四川金域（西南片区）

上海金域（华东片区）

济南金域（华北片区）

香港金域（海外地区）

地区级实验室

省级实验室

总部级实验室

省级区城中心实验

室

分级管理，业务及技术自上而下指导

业务需求自下而上传递，实现内部分级检验常州金域

北京金域

集中采购

试剂生产商设备生产商

合作共建点1 合作共建点2 合作共建点N

合作共建

合作共建点1 合作共建点2 合作共建点N

实验室1 实验室2

全国网点

人才、技术、管理输出

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2012 2013 2014 2015 2016 2017 1-3Q18

研发费用(亿元）增速


20 / 28

[Table_PageText]


图27：国内主要IVD企业2018年前三季度研发费用对比

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

表 6：公司目前在研项目情况

自主研发项目研究方向归属类别预计完成时间

（1）ctDNA 肿瘤套餐高通量检测在肠癌靶

向药物治疗及监测中的应用

检测肠癌病人外周血中游离肿瘤 DNA 突变基因情况，动

态监测靶向药物的疗效。

高端检验 -

（2）色谱质谱技术系列检验项目的临床应

用研究

完善公司营养类、类固醇类激素、遗传代谢性疾病、蛋

白标志物检验项目。

常规检验 2020

（3）围绕数字化技术的病理诊断项目建设建立成熟的运作体系与规范、使图像数据从量变到质变

的图像自动识别分析模块软件。

病理诊断 2020

（4）检验试剂研发项目肺癌检验试剂盒、肠癌检验试剂盒、遗传代谢病串联色

谱质谱检验试剂盒的研发和生产。

高端检验 2019

（5）国际标准生物数据库及标本库的建立按国际标准建立规范化的生物数据库及标本库。生物数据库 2019

合作研发单位合作内容金域承担的工作

罗氏诊断作为生化发光试剂市场的战略合作伙伴共同拓展业务为罗氏诊断新技术、新试剂、新仪器的示范基地，

按合同的约定使用和推广罗氏的产品

生物梅里埃建立梅里埃-金域临床微生物学新锐技术样板实验室，评

估和改善实验流程，搭建梅里埃微生物检测平台，提供

专业技术服务，开展微生物检测领域合作及市场推广

采购生物梅里埃设备建立样板实验室，进行微生

物的市场推广

凯杰巩固“金域-凯杰宫颈癌筛查联盟”，共同推动 HPV 检测市

场的发展

使用凯杰的 HPV 试剂产品，向临床推广

美国克拉塔斯成立金域-克拉塔斯亚洲小儿基因组研发中心，共同在中

国开展临床基因组检测服务，联合举办基因组学继续教

育培训，申报科研经费

引进美国克拉塔斯基因组检测项目并在现有的客

户网络内开展服务，提供继续教育基金，提供临

床样本及其相关临床信息共同开展科研课题研究

香港应用科技研究院开发基于网络浏览器的客户端通用病理全切片图像看图

软件、伺服器端数字病理大数据管理软件、基于对细胞

学宫颈癌筛查进行图像分析的辅助诊断软件模块等

对软件进行验收、验证

昂飞申科贸易（上海）有限公司建立战略合作伙伴关系，示范实验室，新产品的优先应

用，共同市场拓展，免费使用 CGA 数据库

建设示范实验室，使用和推广产品，拓展市场


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

0.5

1

1.5

2

2.5

金域医学

华大基因

安图生物

迪安诊断

三诺生物

万孚生物

迈克生物

达安基因

美康生物

迪瑞医疗

艾德生物

基蛋生物

九强生物

博晖创新

凯普生物

利德曼

透景生命

科华生物

阳普医疗

研发费用（亿元）研发费用占比


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业务改善：实验室布局迎来收获期，盈利改善可期

实验室盈利周期为 3-5 年，2015 年后的布局即将迎来收获期

实验室按照成立时间，金域医学2014年以前成立23家，2015年成立8家，2016

年-2017年成立6家，2017年完成全国省级网点布局。

图28：金域实验室网点成立、并购时间和地点情况

数据来源：招股书，公司财报，广发证券发展研究中心（并购实验室按照并入时间计算，部分实验室存在区域重叠）

截止2017年上半年，公司实验室盈利20家，亏损17家，亏损的实验室多数于

2015年后成立，这些亏损的实验室预计在2019年后逐渐实现盈利。由于招股书最早

披露的各实验室利润情况为2014年，最新披露的利润为2017年上半年，我们以此进

行分析，其中37家实验室32家自建，5家并购（杭州金域、石家庄金域、太原金域、

青岛金域、震球医学）。

1、自建实验室3-5年实现盈亏平衡，2015年以后成立的实验室预计在2019年后

逐渐实现盈利。32家自建实验室中推测2015年前行业竞争相对缓和，实验室平均盈

利周期为3年左右。2015年以后成立的子公司，行业竞争加剧基本未实现盈利，盈

利周期将拉长1-2年，因此2019年以后将逐渐迎来盈利复苏。

2011年以前共成立17家，除去天津金域、上海金域2家，剩余15家实验室在2014

年全部实现盈利。其中2011年新成立的4家中，除了上海金域其他3家2014年盈利，

所以该段时间实验室盈利周期约为3年。

2012-2014年成立的子公司2家。海南金域2014年成立，2016年亏损但2017年

上半年实现盈利，盈利周期为3年；香港金域2014年成立，2017年上半年依然亏损。

2015年以后成立的子公司共13家，除黑龙江金域外，其余12家在2017年上半年

2003-2011 18家

2012-2014 5家

2015 8家

2016-2017 6家

尚未建设

新疆

西藏

青海

甘肃

内蒙古

黑龙江

吉林

辽宁

河北

北京天津

山东山西

陕西宁夏

河南江苏

安徽上海

浙江

福建

江西湖南

湖北

广东台湾

香港澳门

广西

海南

云南

贵州

重庆四川


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均未实现盈利，我们推测15年以后新进入者增加行业竞争加剧，盈利周期将拉长1-2

年，因此2019年以后将逐渐迎来盈利复苏。

2、5家收购实验室，基本上3年实现盈利，公司并购慎重，整合能力强。杭州

金域2010年收购，由于浙江区域检验项目收费低，当地竞争激励2017年基本盈亏平

衡；石家庄金域、太原金域均为2013年收购当年亏损，2016年均已经实现盈利；青

岛金域2014年收购当年盈亏平衡，2016年盈利501万元；震球医学属香港地区，2015

年收购当年基本盈亏平衡，目前也基本盈亏平衡。

图29：2016年和2017上半年金域医学实验室盈利情况

数据来源：招股书，公司财报，广发证券发展研究中心（宁夏、青海、北京、常州4家实验室2017年建立，未披露盈利情况，但是2年不

到时间很难实现盈利）

广州金域成熟模式全国推广，有望提升其他区域实验室盈利能力

广州金域成立于2003年，为公司的总部级实验室和标杆实验室，2017年实现营

业收入12.57亿元，净利润1亿元，分别同比增长17%、29%。

广州在检验营销方面经历了按项目推广，到按产品系列推广，再到按病种推广。

广州金域收入增速在09年下降以后，探索按病种营销，推动收入增速再次提升，这

种成熟模式将向全国推广。按病种营销可以推动医学检验、病理诊断服务与临床医

学的有效嫁接和沟通，需要整合多种技术平台和检验方法，可以更好的发挥公司业

内最强的技术能力，未来向全国推广有利于提升其他实验室的盈利能力。

未来稳态的净利率将在8%-15%之间。按照2017年分析，由于广州承担了总部

的研发费用净利润率较低为8%，四川、昆明、贵州3家竞争环境好于一般区域，净

利润率分别为18%、14%和18%。我们预计未来的净利润在这几个区域之间，处于

8%-15%之间。

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

广州金域

上海金域

郑州金域

四川金域

昆明金域

贵州金域

南京金域

长沙金域

重庆金域

黑龙江金域

广西金域

合肥金域

吉林金域

沈阳金域

石家庄金域

西安金域

青岛金域

海南金域

太原金域

震球医学

博鳌金域

深圳金域

甘肃金域

肇庆金域

济南金域

天津金域

呼和浩特金域

杭州金域

武汉金域

江西金域

新疆金域

福州金域

香港金域

宁夏金域

青海金域

北京金域

常州金域

2016净利润（百万元） 2017H1净利润（百万元）

已盈利（20家）仍亏损（17家）

多数2015年前建立多数2015年后建立


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图30：几家核心实验室2017年盈利情况情况

数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心

激励计划草案发布，实现对核心员工激励

公司2019年3月15日发布股票期权激励计划草案，对45位核心员工授予657万份

股票期权，分4年行权，行权条件是以2018年业绩为基础，2019-2022年净利润增速

分别达到22%、48.84%、81.59%、121.54%以上（为剔除股权支付影响后的归母净

利润）。激励计划有望充分调动相关人员的积极性，使其和公司利益一致，实现更

为长远和良性的发展。

表 7：公司发布的股票期权激励计划草案

项目核心内容

激励对象激励对象共计 45 人，包括公司高级管理人员、公司中层管理人员、公司核心技术人员。

股票来源和数量股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股。本激励计划拟向激励对象授予 657 万份股票期权，约占草案公告时公司总股

本的 1.43%。其中，汪令来 66 万份，于世辉 16 万份，中层管理人员、核心技术人员（43 人）575 万份。

时间安排有效期：本激励计划有效期自股票期权授予之日起至激励对象获授的股票期权全部行权或注销之日止，最长不超过 60 个月。

授予日：公司需在股东大会审议通过后 60 日内授予股票期权。

等待期：股票期权等待期分别为自相应授予之日起 12 个月、24 个月、36 个月、48 个月。

可行权日：授予的股票期权自授予之日起满 12 个月后可以开始行权。

行权条件（净利润

（为剔除股权支

付影响后的归母

净利润））

第一个行权期（25%）:2019 年净利润相对 2018 增长率不低于 22.00%

第二个行权期（25%）:2020 年净利润相对 2018 增长率不低于 48.84%

第三个行权期（25%）: 2021 年净利润相对 2018 增长率不低于 81.59%

第四个行权期（25%）: 2022 年净利润相对 2018 增长率不低于 121.54%

行权价格在满足行权条件的情况下，激励对象获授的每一份股票期权拥有在其行权期内以每股 29.04 元购买 1 股公司股票的权利。

数据来源：股票期权激励计划草案公告，广发证券发展研究中心

盈利预测与投资评级

盈利假设：

特检和普检业务未来一方面公司布局的实验室进入盈利周期，收入增速预计上

升，另一方面受到行业整体检查服务费下降影响毛利率。

基因组学检验我们预计2017年受到政策冲击，NIPT影响逐渐减弱，未来三年增

0%

5%

10%

15%

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0

200

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1000

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广州金域四川金域昆明金域贵州金域

营业收入(百万元) 净利润(百万元) 净利润率


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速有一定的恢复，分比为30%、32%、34%，毛利率受到服务项目价格下降影响，

有所降低为46%、45%、44%。

病理诊断业务较为成熟，对专家依赖更高，公司已经建立强大的医生资源，过

去和未来3年增速均较为稳定，未来三年增速分别为15%、16%、17%，毛利率略微

下降，分别为39%、38%、37%。

理化、质谱业务2017年增速下降比较明显，我们预计未来3年增速有一定提升，

增速分别为13%、15%、16%，毛利率历年波动不太明显，未来三年增速分别为63.5%、

63%、62.5%。

生化发光业务技术成熟，未来三年保持稳健增长，未来三年增速分别为13%、

14%、15%，毛利率略微下降，分别为38%、37%、36%。

免疫学检验是目前比较主流的检验技术，在2017年低基数的基础上增速有所提

高，未来三年增速分别为18%、20%、21%，毛利率分别为33%、32%、31%。

综合检验依然维持稳定增长，未来三年增速分别为20%、22%、23%，毛利率

分别为29%、28%、27%。

我们预计2018、2019、2020年三年公司收入分别为45.39亿元、55.23亿元和

68.15亿元，增速分别为19.71%、21.68%和23.40%。随着各地实验室陆续实现盈利，

预计实现归母净利润分别为2.24亿元、2.84亿元和3.62亿元，同比增长18.7%、26.7%

和27.6%。我们预计公司18/19/20年EPS至0.49/0.62/0.79元（2017年EPS为0.41元），

目前股价对应PE60/48/37倍。

可比估值：

表 8：市场可比公司估值（2019/3/20）

证券代码证券简称股价（元） EPS（元/股） PE

2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E

300676.SZ 华大基因 77.67 1.05 1.01 1.47 1.86 73.97 76.90 52.84 41.76

300244.SZ 迪安诊断 21.70 0.63 0.7 0.82 1.04 34.44 31.00 26.46 20.87

603882.SH 金域医学 29.50 0.41 0.49 0.62 0.79 71.66 60.36 47.62 37.33

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

金域医学可比公司包括迪安诊断和华大基因。其中迪安诊断2019PE26X，考虑

IVD代理和ICL毛利大概占比情况，以及市场给予IVD代理业务的估值情况（润达医

疗2019PE17X），大致测算ICL业务对应2019PE37X。金域是国内ICL龙头企业，

研发投入位列业内前列，在行业格局改善的情况下有望率先受益，实验室盈利周期

为3-5年，2015年后布局的实验室将陆续迎来收获期。公司收入、利润均有望出现拐

点，业绩增速将明显加快，所以我们认为理应给予公司相对于迪安诊断更高的PE估

值。再考虑到另一家可比公司华大基因的特检业务与金域医学核心业务较为可比，

但整体上，金域医学盈利能力要高于华大基因，目前华大基因2019PE53倍，所以综

合考虑我们认为适合给予公司55倍的PE估值，对应合理价值为34.10元/股，首次覆

盖，给予“买入”评级。


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风险提示

新建实验室因为内部管理或外部原因盈利不达预期；行业新进入者持续增多竞

争环境持续恶化；国家医保控费检验服务价格持续降低，分级诊疗推广不达预期等。


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[Table_PageText]


[Table_FinanceDetail]

资产负债表单位：百万元现金流量表单位：百万元

至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

流动资产 1,479 1,901 2,390 2,865 3,547 经营活动现金流 292 284 277 257 312

货币资金 530 649 1,058 1,213 1,468 净利润 186 208 246 312 398

应收及预付 805 1,091 1,143 1,421 1,791 折旧摊销 148 205 0 0 0

存货 81 94 109 136 173 营运资金变动 -82 -181 18 -76 -106

其他流动资产 64 67 81 95 115 其它 39 52 13 21 20

非流动资产 1,188 1,420 1,485 1,535 1,582 投资活动现金流 -428 -397 -65 -50 -47

长期股权投资 2 5 5 5 5 资本支出 -428 -380 -65 -50 -47

固定资产 790 1,017 1,067 1,087 1,117 投资变动 0 -24 0 0 0

在建工程 159 114 124 139 144 其他 0 7 0 0 0

无形资产 56 88 93 108 120 筹资活动现金流 263 234 197 -51 -10

其他长期资产 180 197 197 197 197 银行借款 299 -130 210 -30 10

资产总计 2,668 3,321 3,874 4,400 5,129 股权融资 2 441 0 0 0

流动负债 1,016 1,002 1,309 1,523 1,854 其他 -39 -77 -13 -21 -20

短期借款 235 40 250 220 230 现金净增加额 127 120 409 155 255

应付及预收 591 770 831 1,025 1,282 期初现金余额 402 530 649 1,058 1,213

其他流动负债 190 191 228 277 342 期末现金余额 530 649 1,058 1,213 1,468

非流动负债 518 575 575 575 575

长期借款 472 537 537 537 537

应付债券 0 0 0 0 0

其他非流动负债 47 39 39 39 39

负债合计 1,534 1,577 1,884 2,098 2,430

股本 389 458 458 458 458

资本公积 489 834 834 834 834 主要财务比率

留存收益

221 410 634 917 1,279 至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

归属母公司股东权益 1,100 1,702 1,926 2,210 2,572 成长能力(%)

少数股东权益 33 42 64 92 128 营业收入增长 34.8 17.7 19.7 21.7 23.4

负债和股东权益 2,668 3,321 3,874 4,400 5,129 营业利润增长 16.0 39.0 22.3 26.7 27.6

归母净利润增长 29.4 10.9 18.7 26.7 27.6

获利能力

利润表单位：百万元毛利率 42.3 41.0 39.8 38.9 38.1

至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利率 5.8 5.5 5.4 5.6 5.8

营业收入 3,222 3,792 4,539 5,523 6,815 ROE 15.5 11.1 11.6 12.8 14.1

营业成本 1,857 2,239 2,732 3,372 4,218 ROIC 14.1 12.2 14.8 17.6 20.5

营业税金及附加 5 6 7 8 10 偿债能力(%)

销售费用 589 636 733 841 1,004 资产负债率 57.5 47.5 48.6 47.7 47.4

管理费用 543 649 436 514 600 净负债比率 26.5 17.4 20.3 17.2 14.9

研发费用 - - 304.11 370.04 456.63 流动比率 1.46 1.90 1.83 1.88 1.91

财务费用 29.10 33.19 5.77 10.89 7.99 速动比率 1.37 1.80 1.73 1.78 1.81

资产减值损失 8.37 14.49 0.00 0.00 0.00 营运能力

公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 1.38 1.27 1.26 1.33 1.43

投资净收益 -0.92 6.32 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 4.61 4.03 4.01 3.92 3.84

营业利润 188.82 262.55 321.07 406.91 519.13 存货周转率 25.05 25.54 25.17 24.83 24.33

营业外收支 42.01 9.28 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）

利润总额 231 272 321 407 519 每股收益 0.44 0.41 0.49 0.62 0.79

所得税 45 64 75 95 121 每股经营现金流 0.75 0.62 0.60 0.56 0.68

净利润 186 208 246 312 398 每股净资产 2.83 3.72 4.21 4.83 5.62

少数股东损益 16 20 22 28 36 估值比率

归属母公司净利润 170 189 224 284 362 P/E 67.52 71.66 60.36 47.62 37.33

EBITDA 375.63 466.91 326.84 417.80 527.12 P/B 10.43 7.94 7.01 6.11 5.25

EPS（元） 0.44 0.41 0.49 0.62 0.79 EV/EBITDA 31.04 28.77 40.50 31.24 24.29


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[Table_ResearchTeam] 广发医药行业研究小组

罗佳荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心。

吴文华：资深分析师，华东师范大学金融硕士，2014 年进入广发证券发展研究中心。

孙辰阳：资深分析师，北京大学金融信息工程硕士，2017 年进入广发证券发展研究中心。

[Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

[Table_CompanyInvestDescription] 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

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区的分销。

本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。

[Table_ImportantNotices] 重要声明

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关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。

本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结

论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分

或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。

研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收

入部分来源于广发证券的投资银行类业务。

本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广

发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，


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[Table_PageText]


广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。

本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过

去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定

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