Nov 29, 2008

成蹊大学経済学部４年

伊藤 克容ゼミ

◎秀永○上野○石原○梅原○遠藤

１．Panasonicについて

２．中村改革の検証

３．自社・マーケット分析

４．三洋電機M&Aの検証

５．提言

2

１.Panasonicについて

3

2008年度決算時

従業員構成比

source：両社-有価証券報告書

135,563

170,265

日本

海外44.3%

55.7%

単位：人

4

社名 パナソニック株式会社

英文社名 Panasonic Corp.

本社所在地 大阪府門真市

電話番号 06-6908-1121

設立年月日 1935年12月15日

東証業種名 電気機器

代表者氏名 大坪 文雄

資本金 258,740(百万円)

発行済株式数 2,453,053,497 (株)

上場市場名 東京/大阪/名古屋(各１部)

従業員数 305,828人(連結)

平均年齢 43.6歳

平均年収 8,460千円

5

<非生活家電>●TV:VIELA● PC:Let’s Note●カメラ:LUMIX●携帯電話:D,a,S

●半導体●電子部品●モーター●電池

●産業用ロボット●電子部品システム●溶接機器●輸入部材

<白物家電>●洗濯機●エアコン●冷蔵庫●掃除機

●戸建住宅●集合住宅●リフォーム●照明器具●丌動産仲介

デジタAVCネットワーク

アプライアンス

電工パナホーム

その他

デバイス

etc

etc

etc

etcetc

6

1918年:松下幸之助により“松下電気器具製作所”を創業

1927年:“National”ブランド登場⇒自転車用角型ランプ発売

1935年:“松下電器産業(株)”に改組⇒事業部制の浸透(1933年導入)

1957年:ショップ店制度構築⇒日本初販売系列店ネットワーク創設

1966年:“Panasonic”ブランド登場⇒海外向け製品に採用

2000年:中村邦夫専務が社長に就任⇒事業ドメイン別経営管理へ移行

2008年:“パナソニック(株)”に社名変更⇒商品ブランド統一化

売上高

時価総額

単位：十億円

7

主要９社で日本国GDPの１割を占める産業

パナソニックは売上高で２位、時価総額では１位

Source：各社 有価証券報告書より作成

**プレスリリース08/11/01

**

11,220

5,000 0 5,000 10,000 15,000

Panasonic＋SANYO

HITACHI

Panasonic

SONY

TOSHIBA

FUJITSU

NEC

MITSUBISHI

SHARP

SANYO2009年度業績予想

株価2008/10/31終値

三洋電機の買収で業界において国内１位の規模へ

3,980

8

Source：各社 有価証券報告書＆Annual Report

単位：十億円

三洋電機の買収により売上高では実質的世界No1電気機器メーカーへ

売上高

時価総額

対円為替レート(2008.10.31終値)米ドル ：98.41

2007/01～2007/12決算2007/04～2008/03決算

株価2008/10/31終値

16,999

11,220

10,900

11,080

9,000

7,700

19,123

3,438

1,525

5,190

2,230

1,136

25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000

GE(米)

Panasonic＋SANYO

HITACHI

Siemens(独)

SONY

TOSHIBA

Source：各社 有価証券報告書より作成

9

-3.08%

5.73%

-4.00%

-2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

0

2,000,000

4,000,000

6,000,000

8,000,000

10,000,000

2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年

Panasonic売上高 SONY売上高 TOSHIBA売上高

Panasonic営業利益率 SONY営業利益率 TOSHIBA営業利益率

2002年度赤字決算からV字回復⇒売上＆利益率は国内業界TOPクラスに

SONY

Panasonic

TOSHIBA

単位：百万円

２.中村改革の検証

10

中村邦夫社長（現会長）のもと「破壊と創造」をスロー

ガンに実施された松下電器産業(現Panasonic)の改革

11

事業評価モデル単一化⇒選択と集中

ドメイン制への移行⇒マーケティング一元化

人事制度改変

ショップ店評価基準の変更

IR・SR活動の強化

ＣＣＭ(Capital Cost Management)・資本コストを加味(控除)した経済的利益

＝事業利益－投下資本コスト (Panasonic版EVA)

⇒(営業利益＋受取配当)－(総資産－金融資産)×投下資本コスト率

ＦＣＦ(Free Cash Flow)・企業が自由に使えるキャッシュ

＝NOPAT－運転資本の増減－設備投資額＋減価償却費

≒営業CF-投資CF

12

何れかの指標において３年連続＜0である場合には当該事業から撤退する ⇒選択と集中

幹部人事評価に連動

13

-572,846

147,364

-700,000.0

-600,000.0

-500,000.0

-400,000.0

-300,000.0

-200,000.0

-100,000.0

0.0

100,000.0

200,000.0

2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年

Source：Panasonic有価証券報告書より作成

単位：百万円

CCM導入により事業・人員の合理化の促進⇒CCMは大きくプラスに転じる

マーケティング本部創設により顧客志向商品の開発

縦割の意思決定から脱却

14

研究開発

商品

開発製造

商品

開発製造

商品

開発製造

マーケティング

研究開発

製造

販売・営業

研究開発

製造

販売・営業

研究開発

製造

販売・営業

<事業部制> <ドメイン制>

15

51.78

41.59

38.08

35.00 37.11 37.36 36.50

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00

50.00

55.00

2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年

単位：日数

Source：Panasonic 有価証券報告書より作成

ドメイン毎に在庫意識が高まり、棚卸資産回転期間の大きな改善に成功

16

70.22% 72.58% 69.91%

26.75% 26.95%24.94%

3.00% 0.36% 5.14%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

98～00 01～03 06～08

営業利益率

販管費率

原価率

Source：Panasonic 有価証券報告書より作成

改革によりコスト削減に成功⇒営業利益率5％台にV字回復達成

改革中改革前 改革後

３.自社・マーケット分析

17

18

供給業者 顧客

業界

業界競合他社

新規参入業者

代替品

弱 強

強

強

新規参入の脅威

代替品・サービスの脅威

売り手の交渉力

買い手の交渉力

参入企業＆流通企業が多いため、過剰な競争により利益率が低い業界

19

利益率

部品Solution

Consulting

Aサービスソフト

複合部品

最終製品組み立て

Value Chain

高

低

川上 川下

Panasonicは売上高の６割弱を最終製品が占める⇒過当競争の懸念

68.05%

13.21%

8.83%

5.98%

3.93%

SONY

映画

エレクトロニクス

ゲーム

金融

その他

2008年度決算

40.51%

12.34%

13.12%

17.91%

14.40%

1.72%

Panasonic

デジタAVCネットワーク

アプライアンス

電工パナホーム

その他

デバイス

ビクター

20Source：各社 有価証券報告書より作成

21

Source：Panasonic 有価証券報告書より作成

持分法適用会社JVCケンウッドHD以外は安定的に営業利益率が推移

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

2006年 2007年 2008年

デジタルAVCNW

アプライアンス

デバイス

電工・パナホーム

その他

ビクター

全体

22

2002～2008年度決算

Source：各社 有価証券報告書より作成

単位：百万円

営業CF 投資CF 財務CF FCF

Panasonic 3,352,863 -571,478 -2,290,409 2,781,385

SONY 4,589,586 -5,663,642 1,623,651 -1,074,056

TOSHIBA 2,812,632 -2,421,755 -650,895 390,877

-8,000,000

-6,000,000

-4,000,000

-2,000,000

0

2,000,000

4,000,000

6,000,000

投資分野を限定した結果、FCFは大幅なプラスに

23

Source：各社 有価証券報告書 & Annual Report

豊富な自己資金を有するPanasonicは、信用収縮局面でのプレゼンス大

単位：百万円

対円為替レート(2008.10.31終値)米ドル ：98.41

2005/01～2007/12決算2006/04～2008/03決算

-16.8%

12.7%

3.4%

-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

0

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

100,000,000

2006年 2007年 2008年

GE総資産 Panasonic総資産 SONY総資産

GEﾈｯﾄｷｬｯｼｭ比率 Panasonicﾈｯﾄｷｬｯｼｭ比率 SONYﾈｯﾄｷｬｯｼｭ比率

GE

SONY

Panasonic

安定的な営業利益率を得る事業が複数ある

中村改革の効果が表れている

キャッシュ・リッチである

売上高の６割強を最終製品が占める

参入障壁が低く過当競争市場で事業を展開している

将来への投資が抑制されている

海外売上高比率が低い

JVCケンウッドの低調

24

Positive Negative

４．三洋電機 M&Aの検証

25

26

低価格競争スパイラル産業の垂直非統合化の促進新興諸国とのコスト差(中国,台湾etc)流通市場の寡占化国内の人口減少逆資産効果による消費低迷E製品のPLCの短期化

モノづくり偏重(サービス弱)参入企業数の過剰性

市場のグローバル化他産業との融合 (放送,Web,通信,自動車,広告etc)Blue Rayネットワーク化の促進世界的な株安ジャパンコンテンツ

垂直統合型ビジネスモデル白物家電で国内圧倒的シェア幅広い製品ラインナップ豊富なキャッシュ国内販売拠点ネットワーク国内でのブランド認知度の高さ

Opportunities

Strengths

Threats

Weaknesses

27

電池

プラズマTV

電池BDレコーダー産業用ロボット

半導体BDレコーダーデジタルカメラビデオカメラ

携帯電話

モーター

PC液晶TV携帯音楽端末

住宅

市場魅力度

競争ポジション

高

高

中

低

中 低

白物家電

28

利益率

Value Chain

高

低

川上 川下

最終製品依存中心モデルからの脱却により利益率の向上を図る

Panasonic

29

<AV機器/白物家電>●TV●デジタルカメラ●洗濯機●amadana OEM

●リチウムイオン電池●太陽電池●半導体●電子部品

●ショーケース●業務用厨房機器●業務用冷蔵庫

コンシューマ コマーシャル

コンポーネント

etc

etc

etc

●物流●保守サービス

その他

etcetc

30

約7,600億円

約9,500億円

約2,600億円

コンシューマ コマーシャル

コンポーネント

etc

約1,000億円

その他

31

Source：三洋電機 有価証券報告書より作成

全事業の中でも電池事業の利益率の高さが顕著である

8.5%10.0%

11.4%

-0.7%

2.2%3.7%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

2006年 2007年 2008年

AV・情報通信機器

家庭用電化機器

業務用電化機器

電子デバイス

電池

全体

事業セグメント別営業利益率推移

2010年に市場規模は約1兆円に達するとの見込み(DELTA i.D.総研)

自動車メーカーとの連合拡大

VW＆SANYO＋TOYOTA&Panasonic

三洋電機の買収により約30％を占めるリーディング企業になる

Panasonicブランド&販路により販売数劇的増加の可能性あり

24%

16%

15%10%

9%

8%

18% SANYO

SONY

Panasonic

SAMSUNG(韓)

BYD(中)

その他

LG(韓)

リチウムイオン電池シェア2007年度

Source：DELTA i.D.総研 レポート

成長市場かつ上流工程事業でプライスリーダーになることができる

2012年に市場規模は約4.5兆円に

達する見込み(DELTA i.D.総研)

Panasonicブランド&販路により販売数劇的増加の可能性あり

住宅事業とのシナジー効果大

2007年度

成長市場において事業間シナジーを強化することができる

10.4%

9.7%

8.8%

5.5%

5.5%5.3%

4.4%

50.4%

太陽電池シェア

Source：日本経済新聞0８年7月19日13頁

SANYO

SHARP

KYOCERA

その他

34

松下幸之助氏が大阪にて創業(18年)→創業メンバーには義弟で

あり三洋電機創業者であり井植歳男氏がいた日本ビクターと資本業務提携(54年)

松下幸之助氏の義弟井植歳男氏が大阪にて創業

(47年)

国内初である噴流式洗濯機を発売(53年)

ニッケルカドミウム蓄電池を開発(61年)

パナソニック

三洋電機

＜創業期＞

創業者がもともと身内であり、両者の創業の地(現本社)も大阪である

Post Merger Integrationの略PMIとは、当初計画したM&A後のシナジーを獲得するための統合プロセスとマネジメントを指す

PMI

①経営要素（ビジョン･戦略やマネジメント方法）

②業務要素 （業務プロセス･システムや人材･組織）

③文化要素（意識･考え方）

M&A障壁

金融危機のダメージにより一刻も早い利益確定を目論む金融機関3社にとって、信用度が高いパナソニックの買収は朗報である

35

70%

30%

三井住友銀行大和SMBC

Goldman Sachs

<普通株転換後株主構成>

36

インカムアプローチ マーケットアプローチ

DCF方式類似企業比較方式( EV/EBITDA倍率 )

73円(買収プレミアム50%)

140円(買収プレミアム50%)

6,565億円

4,490億円(買収プレミアム50％)

8,627億円(買収プレミアム50％)

種類

方法

株式価値(Per Share)

買収価格完全子会社化

資金調達を外部に依存せず、自前で用意できる

<類似企業>Panasonic ,SONY ,SHARP ,SANYO4社平均EBITDA倍率：4.04倍業績予想出所：QUICK

三洋電機β値：0.96自己資本コスト：0.02リスクプレミアム：0.03５年平均FCF：9,090百万円

37

source：各社 有価証券報告書

単位：十億円

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

GE(米) Pana＋SANYO HITACHI Siemens(独) SONY TOSHIBA

日系：2009年度業績予想外資：2007年度実績

三洋電機の買収によりGlobal Excellent企業へ

38

ドメイン制CCMFCF

日本的ストック経営

パナソニックの好循環はキャッシュを創造・蓄積する３要因にある

５．提言

39

“三洋”ブランドは存続させる

40

事業継続・従業員雇用を保障する

41

Source：三洋電機 有価証券報告書より加工・作成

家電事業は３期連続CCMベースでマイナスである

5,33312,029

24,979

-70,000

-60,000

-50,000

-40,000

-30,000

-20,000

-10,000

0

10,000

20,000

30,000

2006年 2007年 2008年コンシューマー

コマーシャル

コンポーネント

電池

42

792,166678,878

488,886494,666344,192

208,180

2.02.2

1.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

2006年 2007年 2008年

有利子負債残高 ネット有利子負債残高 デット・エクイティ・レシオ

Source：三洋電機 有価証券報告書

単位：百万円 単位：倍

三洋電機の時価総額3200億円(直近)を超える有利子負債が財務を逼迫させる

43

16,999

11,220

9,721

9,000

3,772

3,196

19,123

3,980

12,259

2,230

8,770

9,405

25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000

GE(米)

Panasonic＋SANYO

IBM(米国)

SONY

Intel(米)

Apple(米)

source：各社 有価証券報告書 Annyual Report

規模(売上高)と比べマーケットからの評価は低い

売上高

時価総額

単位：十億円

日系：2009年度業績予想外資：2007年度実績株価2008/10/31終値

パナソニックは“SANYO”ブランドを廃止すべきである

44

三洋電機のコンポーネント部門(電池事業)以外の事業を早急に売却・撤退すべきである

資金力を生かし、成長への投資を継続すべきである

三洋電機の株式の過半数取得を目指すのではなく、完全子会社化を図るべきである

APPENDIX

45

46

SANYO株式価値(Per Share)

48.608 円

SANYO株式価値50％プレミアム(Per Share)

72.913 円

CAPM = Rf+β(Rm-Rf)

負債利子率 = 支払利息/有利子負債

WACC = 有利子負債×負債利子率*(1-実行税率)+自己資本×CAPM

FCF = 営業CF＋投資CF＋利息の支払額*(1-実行税率)

企業価値 299,335百万円

FCF WACC 有利子負債 負債利子率 実行税率 自己資本 CAPM

9,090 0.03 488886 0.049 0.4 271,489 0.049

企業価値 = FCF/WACC

47

類似企業 Panasonic SONY SANYO SHARP

株式時価総額(MC) 3,647,690,550,039 2,290,340,173,920 1,056,560,389,266 799,703,918,640

株価 1,487 2,280 171 720

発行済株式数 2,453,053,497 1,004,535,164 6,178,715,727 1,110,699,887

現金及び現金同等物 1,332,338,000,000 1,514,140,000,000 359,363,000,000 391,227,000,000

有利子負債 388,606,000,000 1,081,462,000,000 488,886,000,000 660,130,000,000

ネットデッド -943,732,000,000 -432,678,000,000 129,523,000,000 268,903,000,000

EV 2,703,958,550,039 1,857,662,173,920 1,186,083,389,266 1,068,606,918,640

売上高(当期予想) 9,160,000,000,000 8,850,000,000,000 2,070,533,000,000 3,294,843,000,000

営業利益(当期予想) 550,000,000,000 400,000,000,000 51,625,000,000 78,626,000,000

減価償却費(当期予想) 320,534,000,000 733,478,000,000 90,808,000,000 265,640,000,000

EBITDA 870,534,000,000 1,133,478,000,000 142,433,000,000 344,266,000,000

EV/EBITDA倍率 3.11 1.64 8.33 3.10

4社平均EBITDA倍率 4.04

SANYO株式価値(Per Share)

93.224円

Source:各社有価証券報告書 & QUICK業績予想

SANYO株式価値50％プレミアム(Per Share)

139.84円

48

834

1169

1635 16531752 1728

2211

2725 2775 2696

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年

Source：レコフ

49

50Source：NTTデータ研究所

51

52

産業用ロボット国内シェア１位

サーボモーター＆インバーター世界１位

出荷台数ベースでは産業用ロボット世界１位

53

26.4%

22.7%

18.4%

10.0%

9.2%

13.3%

ABB(スイス)

安川電機

ファナック

KUKA(ドイツ)

川崎重工業

その他

産業用ロボット(世界シェア)

市場規模：約6,000億円

1,940億円

買収価格30％プレミアム

54

29.5%

15.8%

14.1%

9.8%

7.9%

22.9%

プラズマパネル

パナソニック

LG電子(韓)

SAMSUNG(韓)

PHILIPS(蘭)

その他

日立製作所

2006年度

31.5%

28.2%

22.1%

10.3%

7.8%

パナソニック

LG電子(韓)

SAMSUNG(韓)

パイオニア

日立製作所

プラズマTV

55

19.0%

13.2%

12.0%

8.1%7.8%

39.9%

パナソニック

東芝

ソニー

SAMSUNG (韓）

PHILIPS (蘭）

その他

56

21.8%

15.1%

14.8%13.7%

13.6%

21.0%

キヤノン

パナソニック

富士フィルム

カシオ計算機

ソニー

その他

57

19.6%

13.2%

13.2%

10.8%

7.9%

35.3% シャープ

パナソニック

NEC

東芝

富士通

その他

58

23.1%

13.0%

12.7%10.6%

8.6%

32.0% パナソニック

ソニー

ハギワラシスコム

バッファロー

サンディスク

その他

59

19.6%

13.2%

13.2%

10.8%

7.9%

35.3% 安川電機

パナソニック

川崎重工業

ファナック

丌二越

その他

2852億4200万円

60

19.6%

13.2%

13.2%

10.8%

7.9%

35.3% パナソニック

日立AP

東芝CM

三菱電機

三洋電機

その他

61

19.6%

13.2%

13.2%

10.8%

7.9%

35.3% 東芝

パナソニック

日立AP

シャープ

三洋電機

その他

62

23.9%

17.5%

16.5%

15.5%

14.7%

11.9%

パナソニック

シャープ

三菱電機

東芝CM

日立AP

その他

63

50.6%

20.9%

15.8%

10.6%0.9%1.2%

パナソニック

三菱電機

日立AP

東芝CM

三洋電機

その他

64

35.4%

25.0%

23.5%

10.1%

1.5%4.5%

パナソニック

ヤマハ発動機

ブリヂストン

三洋電機

宮田工業

その他

55.74%

9.96%

10.00%

24.30%

日本

米国

欧州

その他

2008年度決算

Panasonic

23.18%

25.05%26.24%

25.53%

日本

米国欧州

その他

SONY

65Source：各社 有価証券報告書より作成

社名想定為替レート

1円変動による営業利益増減額

対ユーロ 対ドル 対ユーロ 対ドルSONY 162 105 70 40

Panasonic 155 100 16 25

66

source：両社-IR資料

単位：円

ユーロ/円

ドル/円

source：infoseek money