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INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013

INVESTMENTBERICHT2012 / 2013

EYB WALLWITZ

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Rückblick 2012

Wertentwicklung der Phaidros Funds

China entdeckt den Konsum

Das Jahr 2012 an den europäischen Aktienmärkten

Warten auf die (große) Inflation

Ausblick

Wichtige Hinweise

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Neuerungen in EuropaGriechenlandGroßbritannienUSAJapanChinaZinsenGewinner des Jahres: Feste ZinsenVerlierer des Jahres: Die Globalisierung

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INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Inhalt

Inhalt

Rückblick 2012

Eine Weltwirtschaftskrise ist für den Kapitalismuswie eine gute kalte Dusche.Joseph Schumpeter (1883-1950)

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Rückblick 2012 03

Ein erstaunlich gutes Jahr für beinahe jedeAnlagekategorie geht zu Ende. Aktien,Anleihen (insbesondere schlechter Emitten-ten, also inklusive Lateineuropa) und Goldhaben alle gut, aber nicht übertrieben vielzugelegt. Die soliden deutschen Staatsanlei-hen haben etwas weniger gewonnen undeinige Aktienmärkte haben auch deutlichverloren (insbesondere China), aber ins-gesamt waren die Märkte ausgesprochengnädig (vgl. Grafik 1).

Das ist umso bemerkenswerter, als daswirtschaftliche Umfeld nicht wesentlichanders war als im Vorjahr, das ausgespro-chen schlecht lief.

Der Euro steht noch immer auf der Kippe, dieZukunft Griechenlands, Spaniens undPortugals ist nach wie vor äußerst unsicher.Die USA wachsen nach wie vor sehrlangsam und eigentlich zu langsam für dieTiefe der zurückliegenden Rezession.

In China, dem globalen Wachstumsmotordes letzten Jahrzehnts, ist das Wachstum inden letzten sieben Quartalen kontinuierlichzurück gegangen. Das einzig Positive, das

sich über Japan im Jahr 2012 sagen lässt, ist,dass es keinenTsunami gegeben hat.

Das zeigt in erster Linie, wie unberechenbardie Märkte sind. Schlechte Nachrichten wer-den in einem Jahr furchtbar ernst genom-men, im nächsten Jahr werden sie ignoriert.Das ist der Grund, warum Investoren, dieden Märkten hinterher laufen, immerverlieren.

Es lässt sich nun einmal nicht vorhersagen, inwas für einer Stimmung der Markt in dennächsten sechs oder zwölf Monaten seinwird.

Es zeigt aber auch, denn völlig irrational sinddie Märkte doch nicht, dass Manches nichtso schlecht steht, wie gedacht. Das hängtdamit zusammen, dass die Zeit in derWirtschaft ein wichtiger Faktor ist für dieHeilung von Ungleichgewichten undFehlallokationen. Die Unternehmen undMenschen stellen sich auf geänderteBedingungen ein, tragen Schulden undAltlasten ab und investieren irgendwannsogar wieder in die Zukunft.

Rückblick 2012

Grafik 1: Aktien und Anleihen hatten ein erstaunlich gutes Jahr

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Deutsche Anleihen Anleihen Schwellenländer (in €) Aktien (in €)Schwellenländer Aktien Industrieländer (in €)


Die Grundprobleme der Weltwirtschaft sindgeblieben, was sie waren, und sie werdenuns auch noch eine Weile begleiten. Nachwie vor ist die Staatsverschuldung viel zuhoch. Wie die Professoren Reinhart undRogoff ausführlich dargelegt haben, ist eineSchuldenquote über 90% der Wirtschaftslei-stung Gift für das Wachstum. In den meistenLändern der entwickelten Welt ist diesesNiveau erreicht oder überschritten und eswird Jahre dauern, bis dieses Problem gelöstist.

Nach wie vor haben wir eine demographi-sche Struktur, die alles andere als ermuti-gend ist. Es gilt die Faustregel, je älter die

Bevölkerung, desto geringer das Wachstumund desto geringer die Nachfrage nachKonsumgütern. Je schlechter das Wachstum,desto drückender werden aber die Schulden.Auch das ist ein Problem, an das wir unswerden gewöhnen müssen, da es keineschnelleAbhilfe gibt.

In Europa hat sich im Wesentlichen geän-dert, dass die Zentralbank erklärt hat, denEuro retten zu wollen, auch unter Einsatz dereigenen Bilanz. Mario Draghi hat verkündet,dass jedes Land, das sich den von IWF undTroika geforderten Reformen unterwirft,erwarten kann, dass die EZB für niedrigeZinsen sorgt, notfalls durch den Ankauf derAnleihen der betroffenen Länder.

Das war ein „game changer“ in dem Sinne,dass nun klar ist, dass der Markt kein Landaus dem Euro zwingen kann. Das könnendie Länder nur noch selbst, indem sieReformen verweigern und es der EZBunmöglich machen, zu intervenieren. EineSpekulation auf den Zerfall des Euro istdamit - jedenfalls zwischenzeitlich - vomTisch. Ohne Draghis Eingriff im Sommerhätte der Euro wahrscheinlich nicht das

Jahresende erlebt. Draghi hat sich gegen dieOrthodoxie der Bundesbank durchgesetztund - bis jetzt - gewonnen. Nicht umsonsthat die Financial Times ihn zum Mann desJahres gewählt (vgl. Grafik 2).

Die zweite Neuerung in der Eurozone ist dieAnerkennung des Problems, welches diespanischen Banken haben. In Japan hat esnach dem Platzen der Blase bis zum Beginnder Sanierung der Banken acht Jahregedauert, in den USA eines. In der Eurozonehat man das Thema jetzt, nach vier Jahren,auch entdeckt und will wenigstens diespanischen Banken sanieren. Eine Wirt-schaft, in der die Banken keine Kreditevergeben können, kann kaum wieder auf dieBeine kommen. Wenn in Spanien denBanken nun die faulen Kredite abgenommenwerden, können sie wieder funktionieren.

Neuerungen in Europa

05INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Rückblick 2012

Die Diskussion aber, wer die Kosten trägt -die EU, die spanische Regierung oder dieInvestoren - hat das ganze zweite Halbjahr2012 eingenommen und ist bis heuteergebnislos geblieben. Aber wenigstens istsie in Gang gekommen.

Schließlich gab es noch eine Reihe kleinerguter Nachrichten: In Italien hat die Regie-rung Monti einenTeil der nötigen Strukturre-formen in Gang gesetzt und die Staatsfinan-zen so weit stabilisiert, dass der Haushalt vor

Zins und Tilgung im nächsten Jahr wiedereinen Überschuss ausweisen wird. UndIrland kann sich wieder auf dem Kapital-markt zu erträglichen Zinsen selbst finanzie-ren und liegt der EU nicht mehr auf derTasche. In allen Krisenländern sind dieArbeitskosten gesunken und die Wettbe-werbsfähigkeit hat sich gegenüber Deutsch-land verbessert. Spanien und Griechenlandhaben wieder eine positive Handelsbilanz.

Grafik 2: Die Zinsen in der Peripherie sind dank der „verbalen Intervention“ der EZB seit dem Sommer wiederrückläufig

Für Griechenland war es ein weiteres Jahrdes Abstiegs. Die Wirtschaftsleistungverringerte sich weiterhin um ca. -7% proJahr und es ist erstaunlich, dass die radikalenParteien bei der Wahl im Sommer nicht nochmehr Zulauf bekommen haben. DieGriechen leben nun schon seit Mitte 2008

mit einer schrumpfenden Wirtschaft und esist kein Ende abzusehen. Wie es am Endeausgeht, ist im Jahr 2012 nicht klarergeworden. Bis jetzt ist immer wieder einAusweg aus dem sicher scheinendenUntergang gefunden worden.

Griechenland

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Griechenland Portugal Spanien Italien Irland



Lässt man Griechenland als Sonderfallbeiseite, so ist der kranke Mann Europasheute Großbritannien. Das Land hat im Jahr2012 wiederum enttäuscht. Seit demAmtsantritt der Regierung Cameron ist dieWirtschaft lediglich um 0,9% gewachsen -anstatt der prognostizierten 5,7%. Damitwar das Wachstum sogar noch schlechter alsdas der Eurozone. Das Haushaltsdefizit zähltmit -7,7% der Wirtschaftsleistung zu denhöchsten in Europa und das Land brauchtnach Schätzungen der Regierung in dennächsten vier Jahren weitere 250 MilliardenPfund frisches Geld.

Die Bank von England versorgt die Regie-rung mit billigem Geld in fast jeder beliebi-gen Höhe, aber das hat bei der Regierungnur zu der Illusion geführt, man könne soweiter machen wie bisher, die Wirtschaftwerde wieder auf die Beine kommen undkönne dann dort weiter machen, wo sieaufgehört hat. Die Strukturreform, weg von

der übermäßig auf (Finanz)Dienstleistungkonzentrierten Wirtschaft, hat in Großbri-tannien noch nicht begonnen. Dazu passt,dass die Regierung es kategorisch ablehnt,die Banken zu rekapitalisieren, in derAnnahme, dass sie gesund und munter sindund die Wirtschaft tadellos mit Kreditenversorgen. So geht in Großbritannien dieProduktionstätigkeit deutlich zurück, derKonsum bleibt schwach, die Unternehmeninvestieren nicht (10% kommen ihremSchuldendienst nicht mehr nach) und dieRegierung ist überzeugt davon, auf demrichtigen Weg zu sein und keinen Hand-lungsbedarf zu haben (vgl. Grafik 3).

Großbritannien

Grafik 3: Deutschland und die USA haben sich am besten von der Finanzkrise erholt,Großbritannien, Japan und die Eurozone hinken hinterher

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Rückblick 2012

Grafik 3: Deutschland und die USA haben sich am besten von der Finanzkrise erholt,Großbritannien, Japan und die Eurozone hinken hinterher

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Die USA stehen in der westlichen Welt ambesten da. Das hat wohl damit zu tun, dassdort die Politik und die Notenbank eher demKeynesianismus gefolgt sind und das stureSparen verweigert haben. Die Idee dieserPolitik ist etwa diese: Ein Unternehmen wirdnur dann produzieren und Arbeitsplätzeschaffen, wenn es Nachfrage nach seinenProdukten erwartet. Befindet sich dieWirtschaft in einem so schlechten Zustand,dass von sinkender Nachfrage auszugehenist, wird der Unternehmer lieber sparen unddamit die Krise noch verschärfen. Kommt dieNachfrage also aus irgendwelchen Gründennicht aus dem privaten Bereich, so muss derStaat sich Geld borgen, um die Nachfrage zugenerieren, die zur Schaffung von Arbeits-plätzen und einer Gesundung der Wirtschaftführt (vgl. Grafik 4).

Die Nachfrage hätte in der Eurozone aus denKernländern kommen müssen, das ist aber inviel zu geringem Maß passiert und es wird

sich wahrscheinlich im nächsten Jahr nochrächen. So haben die USA bislang die Nasevorn und werden wahrscheinlich, wenn dieWirtschaft wieder gesundet ist, sich erheb-lich leichter tun beim Abbau des Schulden-berges.

Die Wirtschaft in den USA ist langsam, aberrecht stetig gewachsen. Niedrige Energie-preise - durch die Erschließung der riesigenSchiefergas-Vorkommen - haben geholfen,ebenso wie das billige Geld der Zentralbankund eine leidlich gute Weltkonjunktur.Amerikas Unternehmen haben sich an dieneuen Gegebenheiten angepasst, sie habenihre Kosten im Griff, weitgehend saubereBilanzen und sind nach wie vor kreativ undinnovativ.

Der Häusermarkt hat sich gefangen und dieBautätigkeit ist wieder angesprungen, wasman zuverlässig aus dem Umstand ablesenkann, dass (Bau)Holz von allen Rohstoffen

USA

Grafik 4: Die Immobilienpreise in den USA ziehen wieder leicht an, die Arbeitslosenquote ist rückläufig

Immobilienpreise Arbeitslosenquote105

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Immobilienpreise USA Arbeitslosenquote USA


die beste Wertentwicklung hatte, nochdeutlich besser als Gold und Öl (vgl. Grafik5). Die USA haben ein funktionierendesBankensystem (was heute schon als Plus-punkt gelten muss) und tiefe und gutfunktionierende Finanzmärkte. Das Jahr2012 hat allerdings im Wahlkampf malwieder in aller Deutlichkeit gezeigt, wie

dysfunktional das politische System und dieInstitutionen des Landes sind. Darüberhinaus sind die USA noch immer nicht in derLage, ihre zerfallende Infrastruktur zureparieren. Es ist also nicht alles Gold in denUSA, aber es reicht, um in der westlichenWelt den ersten Platz einzunehmen.

In Japan war es auf den ersten Blick einweiteres verlorenes Jahr. Die Wirtschaftschrumpft noch immer, denn die Zentral-bank war auch 2012 zu restriktiv. Sie leidetweiter unter dem starken Yen und dieRegierung macht weiterhin gewaltigeSchulden zu extrem niedrigen Zinsen. Allesbusiness as usual? Vielleicht nicht. Es gibterste Anzeichen, dass die Schuldenproble-matik nicht mehr wirklich auf die leichteSchulter genommen werden kann. Bislang

haben die Japaner bereitwillig die Anleihender eigenen Regierung gekauft, auch wennes ein weitgehend zinsloses Vergnügen war.Das tun sie immer noch, aber es breitet sichNervosität aus, dass es bald nicht mehrreichen könnte. Im Jahr 2012 wurden inJapan erstmals mehr Windeln für Erwachse-ne verkauft als für Babys. Für ein Land, dasdarauf angewiesen ist, dass immer neueKäufer für seine Anleihen nachwachsen, istdas keine gute Nachricht.

Japan

Grafik 5: Der Preis für Bauholz ist 2012 um 50% gestiegen, Gold und Öl stagnieren

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Rückblick 2012

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Gold Öl Bauholz


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China hatte ein durchwachsenes Jahr. Es wargeprägt vom Übergang von der alten zurneuen Regierung, wie er alle zehn Jahrestattfindet. Das drückte an sich schon auf dieKonjunktur, da in der Phase des Übergangskeine großen Projekte bewilligt oderbeauftragt werden - wer weiß, was dieNeuen wollen?

Nicht nur die Regierung, die ganze Strukturder Wirtschaft in China ist aber einemdeutlichen Wandel unterworfen. Bislang hatdas Land sich modernisiert und zum Westenaufgeschlossen, indem es durch billigeLöhne und eine perfekte Infrastruktur einunschlagbarer Exporteur war. Entsprechendwurde in China wenig konsumiert und über

48% der Wirtschaftsleistung bestand ausInvestitionen (zum Vergleich: Im ebenfallsexportfreudigen Deutschland lag dieseQuote bei gut 18%, in den USA bei 16%).

Da sehr viele Exportmärkte bereits erobertsind und die Welt mit Made in Chinagesättigt ist, muss die Wirtschaft dahinge-hend umgebaut werden, dass wenigerinvestiert (wozu auch?) und mehr konsu-miert wird.Wenn die Investitionen um 20 bis30% der Wirtschaftsleistung reduziertwerden müssen, muss der Konsum entspre-chend enorm steigen, um nur das gegenwär-tige Niveau der Wirtschaftsleistung zuhalten. Und der Umbau muss schnellbeginnen, sonst wird er sehr schmerzhaft.

Die längste Datenreihe für Zinssätze, überdie wir verfügen, kommt aus den Niederlan-den und reicht zurück bis in das Jahr 1517.Im Jahr 2012 waren die Zinsen so niedrigwie noch nie. Nicht nur in den Niederlan-den, sondern in fast allen anderen Ländernauch. Mit historischen Erfahrungen konnteman an den Finanzmärkten im vergangenenJahr daher nicht viel anfangen.

Es ist gut möglich, dass wir im Jahr 2012 denTiefpunkt in den Zinssätzen gesehen haben.10-jährige Bundesanleihen zu einemZinssatz von 1,17% werden uns in fünfJahren sicher absurd erscheinen, vielleichtauch schon früher, sollten gemeinsameAnleihen für die Länder der Eurozonekommen.

In den USA droht keineVergemeinschaftungder Schulden, dafür hat das Jahr 2012 aber

entscheidende Änderungen in der Zentral-bankpolitik gebracht, die auf mittlere Sichtebenfalls für deutlich höhere Zinsen sorgenkönnten. Ben Bernanke, der Chef der FederalReserve, hat explizit gesagt, dass er dieZinsen so lange niedrig halten wird, bis dieArbeitslosenquote wieder bei oder unter6,5% liegt. Niedrige Inflationsraten, dasMantra der letzten 35 Jahre, stehen nichtmehr allein im Vordergrund. Um dieses Zielzu erreichen, könnten auch Inflationsratendeutlich über dem inoffiziellen Ziel von 2%nötig sein.

Ähnlich sieht es übrigens der kommendeneue Chef der Bank von England. Er hatkürzlich laut über die Einführung einerneuen Zielgröße für die Zentralbanksinniert. Die Währungshüter könnten sichvornehmen, ein nominales Niveau derWirtschaftsleistung zu definieren, beispiels-

China

Zinsen


Anleihen aller Art haben im abgelaufenenJahr eine phänomenale Rally hingelegt undteilweise sogar die Aktienmärkte hinter sichgelassen (vgl. Grafik 6). Der Hunger nachRendite trieb Anleger in Scharen vor allem inUnternehmensanleihen und Anleihen ausSchwellenländern und zuletzt auch wiederin nachrangige Papiere von Finanzinstitutenoder in südeuropäische Staatsanleihen. DieFlutung der Finanzmärkte mit Liquidität

durch FED und EZB machten Barmittel odersafe-haven-Anleihen mit kurzer Laufzeit ausden USA oder Deutschland immer unattrak-tiver.

Britische Pensionsfonds halten erstmals seitüber 50 Jahren mehr Anleihen als Aktien.Der „Aktienkult“ wurde mittlerweile vom„Anleihekult“ verdrängt. Viele Anlegerwürden zwar gerne wieder mehr Aktien in

weise ein nominales Wachstum von 3%.Wenn die Wirtschaft schwächelt und realnicht zulegt, dann sorgt die Zentralbank füreine entsprechende Inflationsrate, um die3% zu erreichen. Das hat den Vorteil, dassdie Zentralbankpolitik noch berechenbarerwird, die Schulden niemals erdrückendwerden (es gibt keine deflationäre Abwärts-

spirale) und die Unternehmen besser planenkönnen.

All diese Entwicklungen des Jahres 2012deuten auf eines hin: Dass es für die Besitzerangeblich sicherer Staatsanleihen in naherZukunft ungemütlich werden könnte.

Gewinner des Jahres: Feste Zinsen

A man with a surplus can control circumstances, but a manwithout a surplus is controlled by them, and often has no opportunityto exercise judgment.Harvey Firestone (1868-1938)

Grafik 6: Hochzinsanleihen und Anleihen aus Schwellenländern haben sich 2012 sogar besser alsAktien entwickelt

Staatsanleihen USA

Staatsanleihen Deutschland

Unternehmensanleihen Eurozone

Anleihen Schwellenländer

High Yield Euro

Aktien Eurozone

Aktien USA

Staatsanleihen Eurozone

2,0%

4,6%

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13,4%

15,8%

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ihren Portfolios haben, können oder wollensich aber nicht der hohen Volatilität aus-setzen. In einer Welt des ständigen Wechselszwischen „risk-on-Phasen“ (noch mehrZentralbankliquidität) und „risk-off-Phasen“ (Wachstumsenttäuschungen oderwieder einmal Uneinigkeit in der Eurozone)waren nun einmal Anleihen mit ihrenstabilen, wenn auch immer niedrigerwerdenden Erträgen gegenüber Aktien imVorteil.

Dies zeigte sich gerade zur Jahresmitte:Nachdem der DAX seine Gewinne von über20% aus dem Frühjahr beinahe komplettabgegeben hatte, wollten viele Investorennichts mehr von Aktien wissen und suchtenihr Heil in festverzinslichen Wertpapieren.Nach Zahlen der European Fund and AssetManagement Association (EFMA) sind alleinim zweiten und dritten Quartal 2012 €92Mrd. in Anleihefonds geflossen, während

Aktienfonds in demselben Zeitraum €37Mrd. verloren haben. Die Ankündigung derFED, unbegrenztAnleihen zu kaufen und dieZusage der EZB, den Zusammenhalt derEurozone auch durch direkte Interventionenan den Anleihemärkten (das sogenannteOMT-Programm) zu garantieren, wirktendabei als Initialzündung für alle Papiere, dieeinen Renditeaufschlag gegenüber deut-schen oder amerikanischen Staatsanleihen(sogenannte Spreadprodukte) haben.

Es scheint, dass die Zentralbanken fürs Ersteden Kampf mit den Finanzmärkten gewon-nen haben. Die Wachstumsschwäche inEuropa und den USA können sie alleinjedoch nicht beheben. Solange die Kombi-nation von niedrigem Wachstum undmäßiger Inflation anhält, werden vor allemSpreadprodukte weiter gefragt sein.

Verlierer des Jahres: Die Globalisierung

The Earth is round but, for most purposes,it's sensible to treat it as flat.Theodore Levitt (1925-2006)

Im April des Jahres 1933 lag die Welt derWirtschaft in Trümmern. Die Weltwirt-schaftskrise hatte Ende 1932 ihren Höhe-punkt erreicht und der Dow Jones Aktienin-dex insgesamt fast 95% an Wert verloren.Alle Gewissheiten, welche die Ökonomie inden vorangegangenen 150 Jahren seit AdamSmith gesammelt hatte, waren erschüttert.Der Goldstandard war überall, sogar in den

USA, aufgegeben, freihandelnde Nationenwie England hatten neue Zölle eingeführt,Deutschland war pleite und hatte noch vorder Machtergreifung Hitlers seine Zahlun-gen an dasAusland eingestellt.

In dieser Zeit wurde auch die Globalisierungin Frage gestellt. Sie hatte vor dem erstenWeltkrieg ihren Höhepunkt erreicht. Das

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Gewinner und Verlierer des Jahres 12

Kapital, in Form von Gold, konnte weitge-hend ungehindert überall investiert werden.Jeder Investor, der auf sich hielt, hatte überseine Londoner Bank mindestens ein Viertelseines Vermögens in Schwellenländerninvestiert, sei es in afrikanischen Minen oderlateinamerikanischen Plantagen oder inasiatischen Eisenbahngesellschaften.

Die Gründe gegen die Globalisierungbrachte kein geringerer als John MaynardKeynes in einer Rede am University Collegein Dublin im April des Jahres 1933 auf denPunkt - und sie könnten so heute in denentsprechenden Kreisen wieder vorgebrachtwerden. Erstens, so Keynes, lassen diepositiven Effekte internationaler Arbeitstei-lung mit der Zeit nach. Fertigkeiten werdennach und nach in den Ländern erlernt, wo siebislang noch nicht vorhanden waren.

Massenware kann letztlich überall herge-stellt werden, sie muss nicht importiertwerden. Zweitens sieht er, dass es in Zeitender Krise böses Blut hervorruft, wennAusländer Fabrikbesitzer sind. So suchte sichdie französische Regierung Arcelor Mittal(deren Hauptaktionär ein indischer Englän-der ist) als Hauptfeind heraus, um ihreantikapitalistische Glaubwürdigkeit zuuntermauern. Drittens ist kein Land glück-lich damit, plötzlicher Kapitalflucht ausge-setzt zu sein. Es kontrolliert seine Finanzenlieber selbst. Viertens schließlich hat einegewisse Kapitalismusmüdigkeit eingesetztim Präkariat, das die Rede vom Segen desglobalisierten Kapitals nicht mehr hörenkann. So Keynes 1933, und so sehen es auchheute wieder viele.

Keynes Gründe gegen die Globalisierungwidersprechen allenTheorien, die er vor undnach seiner Dubliner Rede vertreten hat.Diese Rede ist daher eher als ein Zeichen derallgemeinen Zermürbung in der Weltwirt-schaftskrise zu werten denn als ernstgemeintes Theoriestück. Aber es bringt gutauf den Punkt, was auch heute wieder überGlobalisierung gedacht wird.

In Europa findet sowieso eine Repatriierungdes Geldes statt. Deutsche Banken leihenkaum noch nach Lateineuropa aus, österrei-chische Banken dürfen fast nichts mehr inOsteuropa machen. Zölle sind wiedermodern und auch große Länder wie Brasi-lien haben wieder begonnen, den Kapital-verkehr zu kontrollieren. Deutsche Häusle-bauer kehren enttäuscht von der Costa Bravazurück und wollen nicht mehr im Auslandinvestieren. Firmen sorgen sich um ihreLieferketten, wenn sie durch flutgefährdeteGebiete in Japan oder Thailand führen. Undin Asien ist der Nationalismus auf demVormarsch. Der Chinesisch-JapanischeStreit um irgendwelche verwehten Eilandeist nur einer unter vielen. Er hat aber dazugeführt, dass die Handelsbeziehungenzwischen der zweit- und der drittgrößtenVolkswirtschaft der Welt erheblich gelittenhaben.

Die Welt hat sich nach innen gekehrt, wie esin Zeiten der Krise nicht überrascht. Hoffent-lich kommt es nicht zu ähnlichen Konse-quenzen wie im Jahr 1933.

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Gewinner und Verlierer des Jahres 13


INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Wertentwicklung der Phaidros Funds 14

Der Phaidros Funds Balanced hat je nachAnteilsklasse zwischen 10,05% und10,84% zugelegt, während der PhaidrosConservative sich um 12,16% bzw. 11,65%steigerte. Beide waren auch in diesem Jahrdeutlich besser als der Durchschnitt derjeweiligenVergleichsgruppe.

Fünf Jahre nach Auflage des Phaidros FundsBalanced, stufte die Fonds-Rating AgenturStandard & Poor's Anfang 2012 den Fondsauf „Gold“ hoch. Im September folgte danndie Rating Analyse von Morningstar, mit derAuszeichnung „Bronze“.

„Der sehr disziplinierte Ansatz der Fondsmanager hat sich als erfolgreich

erwiesen, wenn es um die Gewinnmitnahme in steigenden und die Ver-

meidung von Kursverlusten in fallenden Märkten geht. Unser gewachse-

nes Vertrauen in dieses Anlageprodukt spiegelt sich in der Anhebung des

Gradings auf Gold wider“Peter Fuller, verantwortlicher Analyst bei S&P Capital IQ Fund Research


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Grafik 7a. Wertentwicklung Phaidros Funds Balanced & Tabelle

Phaidros Funds Balanced A 50% Bar Cap Euro Agg / 50 % MSCI World (EUR) MSCI World (EUR)

Apr 07 Dez 07 Dez 08 Dez 09Jul 09Jul 08 Dez 10 Jul 11Jul 10 Dez 11 Jul 12 Dez 12

2012

2011

2010

2009

2008

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+0,9

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+0,9

+2,2

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+0,1

-3,3

+0,4

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-0,2

+1,0

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-0,1

-6,5

+0,2

+2,8

+3,1

+2,0

+0,6

+10,1

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+23,9

-16,7


Die gute Entwicklung war teilweise einemAufholeffekt aus dem Jahr 2011 geschuldet.Wir hatten in den Jahren 2010 und 2011bereits nachrangige Anleihen mit sehr hoherVerzinsung gekauft. Aber erst im Laufe desJahres 2012 ist die Wette aufgegangen.Während in den Vorjahren die konserva-tivsten Staatsanleihen fast unschlagbarwaren, hat sich der Markt im letzten Jahrgedreht und die schlechteren Bonitätenhaben wieder Boden gut gemacht.

Der Wertentwicklung des Phaidros FundsBalanced hat die relativ starke Positionie-rung in Fremdwährungen sehr geholfen. Alses im Sommer wieder schlecht aussah fürden Euro, ist er zu fast allen anderen großenWährungen deutlich im Kurs gefallen.

Entsprechend groß waren die Währungsge-winne für den Fonds. Deshalb hat derFondspreis in einer Phase, in der die Aktien-märkte deutlich unter Druck geraten sind,kaum gelitten. So verlor der DAX zwischenMitte März und Anfang Juni um -17%,während der Fonds nur um etwa 2,5%nachgegeben hat. Die Stetigkeit derWertent-wicklung der Fonds ist uns - neben derabsoluten Wertentwicklung - ein besonderesAnliegen.

Die Volatilität lag im vergangenen Jahr mit4,6% auf dem Niveau, welches wir anpeilenund deutlich unter der 5-Jahres-Volatilitätvon 8% (hier ist noch das unruhige Jahr 2008in der Zeitreihe enthalten).

Grafik 7b. Wertentwicklung Phaidros Funds Conservative & Tabelle

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Wertentwicklung der Phaidros Funds

2012

2011

2010

+3,3

+0,2

-

+0,1

-1,3

+0,4

+2,1

+0,6

-

+2,3

+0,5

+1,3

+0,3

-1,0

-

+1,1

-3,7

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+0,6

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+0,4

-1,8

+0,4

+1,5

-3,2

-1,9

-0,9

+0,5

-

+0,8

+2,2

+0,7

+0,7

+1,7

+2,5

+11,7

-4,7

+4,0

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Phaidros Funds Conservative A 75% Bar Cap Euro Agg / 25 % MSCI World (EUR)

Jun 10 Sep 10 Dez 10 Mrz 11 Jun 11 Sep 11 Mrz 12Dez 11 Sep 12Jun 12 Dez 12

16

„Der Phaidros Funds Balanced punktet mit erfahrenen Managern.

Gemessen an Standardabweichung und Morningstar Risiko ist der Fonds

über einen Zeitraum von drei und fünf Jahren weniger risikoreich als

durchschnittliche Konkurrenzprodukte. Der maximale Verlust fällt zudem

über fünf Jahre niedriger als bei Vergleichsfonds aus. Die Manager

streben an, in fallenden Märkten weniger als die Konkurrenz zu verlieren.

An steigenden Märkten (z.B. 2009) konnte der Fonds dennoch gut partizi-

pieren.“Maximilian Kreitlmeier, verantwortlicher Analyst bei Morningstar Deutschland GmbH

Grafik 7c. Rollierende Dreijahresrendite des Phaidros Funds Balanced seit Auflegung, 04/2007(kumuliert, mtl. berechnet)

Grafik 7d. Vergleichsgruppe Percentil-Platzierung für rollierende Dreijahresrendite

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30 %

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20 %

15 %

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100 %

2010

2010

2011

2011

2012

2012

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J

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M

J

J

J

J

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A

S

S

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N

D

D

1. QUARTIL: 32 von 33 Perioden

1. QUINTIL: 31 von 33 Perioden


Die größte Wette, die Untergewichtung vonStaatsanleihen, ist also aufgegangen.Darüber hinaus hatten wir kaum Aktien ausSchwellenländern und überhaupt keineAnlagen in Japan. Ebenfalls sehr zurückhal-tend waren wir bei Titeln aus Lateineuropa,auch wenn sich dort mittlerweile Kaufgele-genheiten ergeben haben. Die gesamteBörsenkapitalisierung Italiens lag zeitweiseunter derjenigen von Apple. Der griechischeMarkt ist zeitweise über 90% von seinemHöchstkurs gefallen. Irgendwann ist es auchdort billig - aber das ist eher ein Thema fürdas Jahr 2013.

Die größten Gewinnbringer im Fonds warendieAktien von SAP (+49%), dicht gefolgt vonBayer (+46%). Ebenfalls sehr gute Erträgehaben Ebay und Amazon gebracht. Auf deranderen Seite haben wir Geld verloren mitHewlett-Packard (wir haben eine Weilegeglaubt, die Aktie sei billig) und demtschechischen Energieversorger CEZ (-14%),der von der deutschen Energiewendeprofitieren sollte.

Bei den Anleihen gab es erhebliche Gewin-ne bei den Nachranganleihen der Banken.Beispielsweise waren die Papiere der ErstenBank, die im Jahr 2011 noch deutlichPerformance gekostet haben, im Jahr 2012ein großer Gewinnbringer mit +70% (inkl.Coupon). Wir sind auch neue - wenn auchkleine - Engagements im Hochzinsbereicheingegangen, indem wir etwa die Anleihenvon Vestas, dem größten Hersteller vonWindrädern, gekauft haben. Die Anleihebringt etwa 17% p.a. auf Endfälligkeit. EinePleite ist hier unwahrscheinlich (wenn auchnicht ausgeschlossen), da für die Energie-wende noch einige Windräder gebrauchtwerden.

Die wichtigsten Zukäufe bei den Anleihengab es bei den so genannten „Fallen Angels“.So werden Anleihen genannt, die nicht mehrim Investment-Grade-Bereich sind, sondernauf „Ramsch“-Niveau herunter gestuftworden sind. Hier haben wir etwa Anleihenvon Nokia oder ArcelorMittal gekauft, dieeine ansprechende Verzinsung bei gleich-zeitig sehr guter Überlebenschance haben.

Fast das ganze Jahr hindurch haben wir denPhaidros Funds Balanced mit Puts abgesi-chert, sodass wir für den Ernstfall in derEurozone gerüstet waren. Darüber hinaushatten wir stets eine gewisse Allokation indeutschen Staatsanleihen, nicht wegen derRendite, sondern als Sicherung für den Fall,dass die Märkte in eine Stresssituationkommen, in der nur noch Papiere höchsterQualität liquide sind. Insgesamt haben dieseSicherungsmaßnahmen im abgelaufenenJahr etwa 2% Performance gekostet, aberangesichts des guten Endergebnisses beisehr niedriger Volatilität, war es uns diesenPreis wert.



Auch wenn Goldstaub wertvoll ist -wenn er Dir in die Augen gerät, trübt er Dir die Sicht.Hsi Tang Chih Tsang (735-814)

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | China entdeckt den Konsum 19

Das kommunistisch regierte China ist mitetwa 1,35 Milliarden Menschen dasbevölkerungsreichste Land der Erde. SeineFläche ist etwa 27 Mal so groß wie dieDeutschlands. Das Bruttoinlandsproduktbeträgt rund 7,3 Milliarden Dollar (2011)und hat im Jahre 2010 Japan als zweitgrößteVolkswirtschaft abgelöst.

China ist heute einer der wichtigstenAbsatzmärkte fürAutos und Mobiltelefone.Trotz der europäischen Staatsschuldenkrisekonnte China im Jahr 2012 ein Wirtschafts-wachstum von knapp 8% vorweisen. Lautder Prognose etlicher Wirtschaftsinstitute,wird China auch weiterhin relativ hoheWachstumsraten erzielen, was für diewestlichen Industriestaaten wohl nur einTraum bleiben wird. Bleibt China auchweiterhin in diesem Wachstumsmodus dervergangenen Jahre, wird es natürlich auchzu einem Lohnanstieg und damit zu einerSteigerung der Kaufkraft der chinesischenBevölkerung kommen.

Viele Unternehmen sind bereits jetzt schonsehr erfolgreich in China vertreten, darunterbekannte Marken wie Gucci, Louis Vuitton.Aber auch Produkte "Made in Germany" wieVolkswagen profitieren von der großenMittelschicht, die im Vergleich zu anderenLändern aber noch relativ wenig konsumiert.Hier besteht Nachholbedarf. Bereits 2015könnten rund 29 % aller weltweit produzier-ten Luxusgüter in China konsumiert werden.Noch steht aber ein Großteil der chinesi-schen Bevölkerung dem Konsum eherskeptisch gegenüber. Während in den USAder private Konsum rund 70 % und inDeutschland fast 60 % ausmacht, sind es inChina dagegen nur rund 35 % (vgl. Grafik 8).

Chinas Konsumpotential ist jedoch gewaltig.Bremsend wirkt sich bislang die hoheSparneigung aus, welche die Chinesen mitden Bewohnern anderer asiatischer Schwel-lenländer gemein haben.

Einer der Gründe dafür liegt im Fehlensozialer Sicherungssysteme. Die hoheErsparnisbildung in der Vergangenheit hatallerdings auch die Verschuldung derprivaten Haushalte auf sehr niedrigemNiveau gehalten (vgl. Grafik 9).

Das Blatt scheint sich indessen zu wenden.Als Reaktion auf die Kreditkrise hat Chinaein gigantisches Konjunkturprogrammaufgelegt, dessen Ziel letztlich darin besteht,die Binnenkonjunktur durch den Ausbau derInfrastruktur und die Stärkung des Banken-sektors und des Konsums zu beleben. In denSchwellenländern übt die Bevölkerungzunehmend Druck auf die Regierungen aus,um soziale Reformen zu erreichen. EineKombination von Einkommenszuwächsenund gesellschaftlichen Umstrukturierungenwäre ein besonders wirksamer Katalysatorfür die Konsumentwicklung Asiens in dennächsten Jahrzehnten.

Bis zum Jahr 2013 soll ein Drittel derBevölkerung der Mittelschicht angehören,bis 2020 soll sie 40 % umfassen. Mit demWachstum der Mittelschicht wird dann eineSteigerung der Konsumnachfrage einherge-hen und die rückläufigen Wachstumsratenbei den Investitionen in Sachkapital zumin-dest teilweise ausgleichen.


20INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | China entdeckt den Konsum

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | China entdeckt den Konsum

Grafik 9: Der chinesische Konsument ist kaum verschuldet

Südkorea

Malaysia

Japan

Hongkong

Singapur

Taiwan

China

Indonesien

Indien

Verschuldung der Konsumenten in Prozent des Bruttoinlandsproduktes

85

65

65

60

55

48

18

10

9

Grafik 8: Der private Verbrauch in Asien hat Nachholpotential

USA

Großbritannien

Brasilien

Japan

Frankreich

Indonesien

Indien

Deutschland

Thailand

Russland

Südkorea

Malaysia

Singapur

China

Anteil des Konsums am Bruttoinlandsprodukt (in %)

72

64

62

60

59

58

58

58

55

52

52

48

38

35

21

Das Jahr 2012an den europäischen Aktienmärkten

For every complex problemthere is a simple solution that is wrong.George Bernhard Shaw (1856-1950)

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Das Jahr 2012 an den europäischen Aktienmärkten 22

DasAktienjahr 2012 ist an den europäischenBörsen trotz der generellen volkswirtschaftli-chen Unsicherheit recht erfolgreich verlau-fen. Dennoch gab es große Unterschiede:Der DAX legte um 29% zu und wurde nurnoch von dem griechischen Aktienmarkt,was zu Jahresbeginn kaum vorstellbar war,mit einem Plus von 34% übertroffen. DasSchlusslicht bildete hingegen Spanien mit-5%, der EURO STOXX 50 lag mit einemZuwachs von 14% ungefähr in der Mitte.Zum ersten Mal seit 2007 haben Aktien ausder Eurozone wieder besser als US-Aktienabgeschnitten.

Diese positive Entwicklung war vor allemder Bewertungsausweitung geschuldet. DasKGV des EURO STOXX 50 lag zu Beginn desJahres bei 9,5 und ist gegen Jahresende auf11 angestiegen. Damit wurde der enttäu-schende Verlauf der Unternehmensgewinnemehr als ausgeglichen, denn das Gewinn-wachstum ist durch die Staatsschuldenkriseund die Konjunkturflaute sukzessivezurückgegangen und schließlich sogar inden negativen Bereich abgerutscht. DieAktienmärkte konnten allerdings erst dannnachhaltig zulegen, als die US-NotenbankFED und vor allem die EZB ihre Geldhähneweiter aufdrehten und die Investoren positivüberraschten (vgl. Grafik 10).

Befeuert von der Ankündigung der EZB, allesNotwendige für den Erhalt der Gemein-schaftswährung zu unternehmen, legten dieAktienmärkte vor allem zwischen AnfangJuni und Mitte September 2012 kräftig anWert zu. Die Vorstellung eines neuen, mitunbegrenztem Volumen ausgestattetemAnleihekaufprogramms der EZB, das Okaydes Bundesverfassungsgerichts zum ESMsowie die zügig erfolgte Aufnahme deroperativen Tätigkeit des Rettungsschirmsführten zu sich kontinuierlich verbessernderInvestorenstimmung, erhöhter Risikobereit-schaft und schließlich deutlich anziehendenAktienkursen.

Die allgemeine Marktberuhigung in Bezugauf die Eurokrise hat sich bis zum Jahresendefortgesetzt. Dazu hat sicherlich auch diejüngste politische Einigung bezüglich derWeiterfinanzierung Griechenlands beigetra-gen. Aber es bleibt der Eindruck, dass dergriechische Finanzbedarf damit wieder nichtdauerhaft, sondern nur vorübergehendabgedeckt ist. Die Krise in der Eurozone istbei weitem noch nicht vorbei, der EZB ist esaber wenigstens gelungen, die wiederkeh-renden Panikattacken der Finanzmärktewirksam zu behandeln.

Das Jahr 2012 an den europäischenAktienmärkten

Grafik 10: Erst durch den „Draghi-Put“ haben sich die Aktienmärkte nachhaltig erholt

2.800

2.700

2.600

2.500

2.400

2.300

2.200

2.100

2.000

EURO STOXX 50 Financial Conditions1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

-5,0Dez 11 Sep 12Jun 12Mrz 12 Dez 12

EURO STOXX 50 Financial Conditions

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Das Jahr 2012 an den europäischen Aktienmärkten 23


Inflation is the one form of taxationthat can be imposed without legislation.Milton Friedman (1912-2006)

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Warten auf die (große) Inflation 24

Beim Thema Inflation scheiden sich dieGeister: Kommt sie überhaupt und inwelcher Form und wie schlimm wird eswerden? Diese Fragen erinnern an das Stück„Warten auf Godot“ des irischen Dramati-kers Samuel Beckett. In ihm treffen zweiMänner auf einer Landstraße zusammen, wosie auf einen dritten Mann namens Godotwarten. Sie wissen nicht sicher, ob ererscheinen wird, für wann sie sich mit ihmverabredet haben und was sie von ihm zuerwarten haben. Ein Bote vertröstet diebeiden Wartenden immer wieder auf dennächsten Tag, an dem Godot angeblich ganzsicher kommen werde.

Genauso verhält es sich mit der Inflation. Esbesteht kein Mangel an Warnungen voreinem deutlichen Preisschub und dieseStimmen werden umso schriller, je längerdasWarten dauert.

Zuerst zu den Fakten: Die Steigerung derKonsumentenpreise in den USA und derEurozone liegt seit dem Ende der Finanzkrisestabil bei um die 2% und die aus inflations-geschützten Anleihen abgeleiteten Infla-tionserwartungen für die nächsten 10 Jahre

befinden sich auf ähnlichem Niveau (vgl.Grafik 11). Damit diese Werte deutlich nachoben gehen, müsste sich das realwirtschaftli-che bzw. monetäre Umfeld verändern.

Aus realwirtschaftlicher Perspektive könntesich zum Beispiel wie in den 1970er Jahrender Preisauftrieb durch einen Kostenschockin Form höherer Rohstoffpreise und darananschließend deutlicher Lohnerhöhungenbeschleunigen. Angesichts der schleppen-den Konjunktur und der in den USA und derEurozone niedrigen Kapazitätsauslastungund hohen Arbeitslosigkeit ist dies aktuellaber so gut wie ausgeschlossen, selbst wennman die immer wieder geäußerte unsinnigeForderung berücksichtigt, Deutschlandbräuchte höhere Löhne und Preise, damitsich die Wettbewerbsfähigkeit Südeuropasverbessert.

So bleibt als mögliche Erklärung nur nochdas monetäre Umfeld übrig, getreu derErkenntnis des Ökonomen Milton Friedman„inflation is always and everywhere amonetary phenomenon“. In diesem Zusam-menhang wird immer wieder auf dieBilanzverlängerung der Zentralbanken


Dez 12Dez 10 Dez 11Dez 09Dez 08Dez 07Dez 06

Inflationsrate USA Inflationsrate D Infaltionserwartungen USA Infaltionserwartungen D

Grafik 11: Preissteigerungsraten und Inflationserwartungen liegen stabil bei etwa 2%

5

4

3

2

1

0

-1

-2


Grafik 12: Die Bilanzsumme von FED und EZB ist seit der Finanzkrise explodiert

hingewiesen. Die Bilanzsumme der FED hatsich seit 2008 mehr als verdreifacht und dieder EZB um mehr als 150% zugelegt (vgl.Grafik 12).

Im Gegensatz zu den USA hat aber das fürdie Preisentwicklung relevante Geldmen-genwachstum in der Eurozone nicht wiederdasVorkrisenniveau erreicht (vgl. Grafik 13).

Der Zusammenhang zwischen der Bilanz-summe der Notenbank und der eigentlichenGeldmenge hat sich in der Eurozone vielstärker gelockert, weil die Probleme desFinanzsektors erst später und wenigerentschlossen angegangen wurden als in denUSA.

400

350

300

250

200

150

100

50

0


FED EZB

Grafik 13: Das Geldmengenwachstum in den USA und der Eurozone liefert (noch) keinen Hinweis für eineInflationsbeschleunigung

14

12

10

8

6

4

2

0

-2


USA Eurozone


Das aktuelle Geldmengenwachstum vonknapp 4% stellt jedenfalls keine Gefahr fürdie Preisstabilität dar. Zur Erinnerung: BisEnde der 1990er Jahre legte die Bundesbankeinen Zielwert für das Geldmengenwachs-tum von durchschnittlich 5% bei einerangestrebten Inflationsrate von 2% fest.

Warum wird eine seriöse Institution wie dieDeutsche Bundesbank trotzdem nicht müde,immer wieder vor Inflationsgefahren zuwarnen? Der Grund hierfür sind die unkon-ventionellen geldpolitischen Maßnahmender letzten Zeit , d.h. der Kauf von US-Staatsanleihen und hypothekenbesichertenAnleihen durch die FED bzw. das Kreditpa-ket der EZB über € 1.000 Mrd. für dennotleidenden Bankensektor gegen Sicher-heiten von zweifelhafter Qualität und dergeplante direkte Ankauf von Staatsanleihensüdeuropäischer Länder.

Die Bundesbank macht sich vor allemSorgen, wie diese massive Liquiditätszufuhrfür den Bankensektor wieder rückgängiggemacht werden kann. Dies ist zwar aktuellkein Thema, da sich die Kreditvergabe derBanken als wesentlicher Treiber des Geld-mengenwachstums weiterhin auf sehrniedrigem Niveau befindet. Wenn sich aberdie Konjunktur in der Eurozone in dennächsten Quartalen beleben sollte, wirdauch die Kreditschöpfung der Bankenwieder anziehen.

Um in diesem Fall das Geldmengenwachs-tum zu bremsen, müsste die EZB ihreGeldpolitik wieder verschärfen, indem siebeispielsweise Anleihen aus ihrem Bestandan die Banken verkauft. Im Gegensatz zurFED besitzt sie aber vielfach Papiere vonzweifelhafter Qualität, sei es in Form von

Sicherheiten oder in Form südeuropäischerStaatsanleihen, für die die Nachfragepotentieller Käufer erheblich geringer seindürfte als für US-Staatsanleihen.

Während die FED also bei der einmal nötigwerdenden Verschärfung der Geldpolitik imVorteil ist, gibt es ein gewichtiges Argumentfür größere Inflationsgefahren in den USA.Für die FED sind mittlerweile Inflation undWirtschaftswachstum bzw. Beschäftigunggleichrangige Ziele. Im Rahmen der Dezem-bersitzung verkündete FED-PräsidentBernanke, dass die Zinsen solange niedrigbleiben werden, bis die Arbeitslosenquotevon aktuell 7,7% auf unter 6,5% fallen wird,es sei denn, die (Kern-)Inflationsrate steigtauf über 2,5%. Dies bedeutet, dass die FEDbei dem aktuell relativ niedrigen realenWirtschaftswachstum (der IWF hat dasTrendwachstum für die USA gerade erst von3% auf 2% für die nächsten Jahre abgestuft)auch längerfristig eine höhere Inflationsrateakzeptieren würde, ohne schon frühzeitigdie Geldpolitik zu verschärfen.

Einen ähnlichen Weg will die Bank ofEngland einschlagen, die in Zukunft ihrePolitik stärker an der Entwicklung dernominalen Wirtschaftsleistung ausrichtenwird. Die japanische Notenbank spieltsowieso in einer eigenen Liga, indem sie seitJahren vergeblich versucht, durch denAnkauf von Wertpapieren und die Schwä-chung des Yen ein inflationäres Umfeld zuschaffen. Nur die EZB will sich noch nicht(vollständig) von der Tradition der Bundes-bank lösen und hält an dem „geerbten“Inflationsziel von 2% fest. Damit ist sie unterden großen Notenbanken der Welt diekonservativste, d.h. die mit dem stärkstenantiinflationären Kurs.


Höhere Inflationsraten sind für einige Länderauch deswegen interessant, weil sie einmöglicher Ausweg aus der wachsendenStaatsverschuldung sind. So ist es beispiels-weise den USA und in noch stärkerem MaßeGroßbritannien gelungen, die hohe Schul-denlast nach dem Zweiten Weltkrieg überniedrige Zinsen einerseits und moderathöhere Preissteigerungsraten andererseitsreal deutlich abzubauen. Angesichts einerdurchschnittlichen Nettoverschuldungsquo-te der G7-Länder von über 90% gewinntdiese Art der „Schuldentilgung“ an Attrakti-vität und wird sogar von einigen Ökonomenin den USA explizit empfohlen, da sieweniger schmerzhaft als ein direkterSchuldenschnitt ist.

Zusammenfassend spricht also einiges fürdie Abkehr der Notenbanken von derGeldpolitik der letzten Jahrzehnte. Damitwächst auch die Gefahr höherer Inflationsra-ten. In der Eurozone wird die Preisentwick-lung aber zumindest solange moderatbleiben, bis sich die Kreditschöpfung derBanken wieder normalisiert hat. Diewesentliche Voraussetzung hierfür ist aberdie Sanierung des Bankensystems – und diekann trotz der jüngst beschlossenen gemein-samen Aufsicht unter dem Dach der EZBnoch einige Zeit dauern.

Anders verhält es sich in den USA. DieBanken haben sich bereits deutlich erholt,die Kreditvergabe läuft wieder normal. Aberauch dort ist noch kein erhöhter Inflations-druck aus den Daten ablesbar, so dass selbstbei dauerhaft expansiver Geldpolitik eineWiederholung der 1970er Jahre oder gar der1920er Jahre mit Hyperinflation undWährungsreform aktuell so gut wie ausge-schlossen ist.

Aber auch wenn die Inflationsraten nurwenig ansteigen, werden Staatsanleihen dieVerlierer der geänderten Notenbankpolitiksein. Höhere Inflationserwartungen habensich letztlich immer in höheren Zinsen unddamit Kursverlusten für die Besitzer vonStaatsanleihen niedergeschlagen, selbstwenn die Notenbanken wie zurzeit direktoder indirekt kräftig intervenieren. Deshalbwerden in Zukunft reale Vermögenswertegegenüber Staatsanleihen im Vorteil sein,aber nur wenn auch ihre Bewertungangemessen ist. Aus diesem Blickwinkelsind europäische Aktien sicher attraktiver alsEdelmetalle oder „Betongold“ in deutschenGroßstädten.


Ausblick

The long run is a misleading guide to current affairs.In the long run we are all dead. Economists set themselves too easy,too useless a task if in tempestuous seasons they canonly tell us that when the storm is past the ocean is flat again.John Maynard Keynes (1883-1946)

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Ausblick 29

Trotz der anhaltenden konjunkturellen undpolitischen Unsicherheit in Europa und denUSA war 2012 für fast alle Anlageklassen eingutes oder sogar sehr gutes Jahr. Da sich(Unternehmens)Anleihen und Aktien inetwa gleich entwickelten, spielte die sonst sowichtige Allokationsentscheidung zwischendiesen beiden Anlageklassen diesmal nureine untergeordnete Rolle.

Dies wird sich 2013 mit hoher Wahrschein-lichkeit ändern, selbst wenn die großenThemen die gleichen bleiben werden. Auch2013 wird es um Politik, Notenbanken undnicht zuletzt Wachstum gehen. FED und EZBkonnten zwar mit einer Liquiditätsschwem-me ungeahnten Ausmaßes das Katastro-phenrisiko an den Finanzmärkten senken,sie haben aber noch kein Mittel gegen diegrassierende Wachstumsschwäche und dennoch immer nicht gebremsten Anstieg derStaatsverschuldung gefunden. Das größteRisiko geht aber von den Politikern aus. DerUmgang mit der „Fiskalklippe“ in den USA,der Ausgang der Wahlen in Italien undDeutschland oder die weitere Entwicklungin Spanien können den Finanzmärkten leichtdie gute Stimmung wieder verderben. Alldies spricht für eine Fortsetzung desWechsels zwischen „risk-on- und „risk-off-Phasen“ an den Finanzmärkten, an die wir jamittlerweile seit fast 3 Jahren gewöhnt sind.

Konjunkturell wird 2013 ein eher mäßigesJahr mit einem globalen Wachstum von3,5% nach 3,2% im Jahr 2012 werden.Nachdem sich in den USA Demokraten undRepublikaner doch noch im Haushaltsstreitauf einen Minimalkonsens geeinigt haben,

sind die automatischen Ausgabenkürzungenund Steuererhöhungen von über $600 Mrd.(oder 4% der jährlichen Wirtschaftsleistung)vorerst vom Tisch. Zwar werden zum erstenMal seit 20 Jahren wieder die Steuern erhöht,aber signifikant nur für 2% aller Haushalteund die eigentlich ab dem 01.01.2013gültigen Ausgabenkürzungen von $110Mrd. sind bis Ende Februar ausgesetzt. Bisdahin muss aber auch eine Einigung über dieAnhebung des Schuldendeckels von $16,4Billionen gefunden werden. Hier gibt esweiteres Konfliktpotential. Wenigstens istaber die drohende Rezession fürs ersteabgewendet. Öffentliche und die privatenHaushalte werden sich aber trotzdem beiihren Ausgaben zurückhalten. PositiveImpulse können lediglich vom Immobilien-markt und vom Außenhandel kommen, aberauch nur wenn es der FED gelingt, den US-Dollar nachhaltig vor allem gegenüber denasiatischen Währungen zu schwächen.Insgesamt wird das Wirtschaftswachstum inden USA im ersten Halbjahr nur noch leichtpositiv sein, erst in der zweiten Jahreshälfteerwarten wir wieder eine Belebung derKonjunktur, vorausgesetzt, die beidenpolitischen Parteien finden einen Kompro-miss über den Abbau des Budgetdefizits.Bislang gab es auf diesem Gebiet wenigFortschritte.

In China geht der Umbau derVolkswirtschaftweiter. Das Wachstum wird sich erneut beigut 7% einpendeln, so dass neue Konjunk-turpakete aktuell unnötig sind, zumal diechinesische Regierung kein Interesse anhöheren Preissteigerungsraten hat.

Ausblick


Die Eurozone wird wenigstens im erstenHalbjahr in der Rezession verharren, wiejüngst die EZB bestätigt hat, und auchDeutschland wird nur noch ein leichtpositives Wachstum aufweisen. Im Gegen-satz zu den USA haben die meisten Länderder Eurozone aber das Maximum anAusgabenkürzungen und Steuererhöhungenbereits überschritten und steuern 2013 aufeine Fiskalpolitik zu, die zwar weiterhinkontraktiv ist, aber eben nicht mehr so starkdas Wirtschaftswachstum belasten wird wienoch 2012 (die wesentliche Ausnahme istFrankreich, wo die Regierung bislang wenigfür die Sanierung der Staatsfinanzen getanhat und deshalb Nachholbedarf hat).

Durch die nachlassenden Turbulenzen anden Finanzmärkten kommt auch die

expansive Geldpolitik der EZB wieder besserin der Realwirtschaft, also bei Unternehmenund Haushalten, an. Südeuropa steckt zwarweiterhin in der Kreditklemme, es gibtallerdings erste Anzeichen für eine Entspan-nung.

Insgesamt hat sich die Situation in derEurozone in den letzten Monaten ent-krampft. Der Einkaufsmanagerindex, der dasVerarbeitende Gewerbe und den Dienstlei-stungssektor umfasst, deutet im Gegensatzzu dem globalen Index weiterhin nicht aufExpansion, hat sich aber zuletzt wenigstenswieder erholt (vgl. Grafik 14). Hier bestehtdas Potential für eine Aufwärtsbewegung inden nächsten Monaten, mit der aktuell diewenigsten Experten rechnen.

Grafik 14: Die Einkaufsmanagerindizes zeigen zuletzt wieder leicht nach oben

INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Ausblick

65

60

55

50

45

40

35

30


Einkaufsmanagerindex Global Einkaufsmanagerindex Eurozone

31

Angesichts des schwierigen konjunkturellenUmfelds erwarten wir von der Entwicklungder Unternehmensgewinne keine positivenÜberraschungen. Die Konsensschätzungenfür das weltweite Gewinnwachstum in 2013liegen bei etwa 7%, wobei der Anstieg inEuropa etwas stärker und in den USA etwasschwächer ausfallen wird. Wir rechnendamit, dass diese Erwartungen zumindest imersten Halbjahr noch nach unten korrigiertwerden. Damit die Aufwärtsbewegung anden Aktienmärkten auch 2013 anhaltenkann, müssen also die BewertungsrelationenderAktienmärkte weiter ansteigen.

Seit Beginn der Eurokrise im Frühjahr 2010bewegte sich das KGV des EURO STOXX 50zwischen 9 und 11 und ging immer dann

zurück, wenn der Risikoaufschlag für diebeiden „Problemländer“ Italien und Spanienzunahm (vgl. Grafik 15). Seit Juni 2012 istdieser Aufschlag aber sukzessive um über2% zurückgegangen und das KGV auf 11gestiegen. Sollten Italien und Spanien nurkleine wirtschaftliche Fortschritte machen,wird der Risikoaufschlag weiter zurückge-hen und das KGV nach oben ziehen. Dereuropäische Aktienmarkt hätte dann dasPotential, sich ähnlich freundlich zuentwickeln wie 2012.

Grafik 15: Bei geringeren Risikoaufschlägen ist die Bewertung europäischer Aktien zu niedrig

Dez 12Dez 11 Jun 12Jun 11Dez 10Jun 10Dez 09

EURO STOXX 50 KGV Risikoaufschlag Italien & Spanien (invertiert)

15,0

14,0

13,0

12,0

11,0

10,0

9,0

8,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

EURO STOXX 50 KGV Risikoaufschlag Italien & Spanien


Dasselbe gilt auch für die Aktien ausSchwellenländern. Da die meisten dieserLänder inzwischen ihr Inflationsproblem inden Griff bekommen haben, können dieNotenbanken ihre Geldpolitik weiterlockern. Dies wäre neben der wiederattraktiven Bewertung gegenüber denentwickelten Ländern eine zusätzlicheUnterstützung für die dortigen Aktienmärkte(vgl. Grafik 16).

Der US-Aktienmarkt hingegen wird es 2013schwerer haben. Zu den noch nicht genauquantifizierbaren Auswirkungen derFiskalklippe kommen die höhere Bewertungund die starke Übergewichtung der meistenInvestoren zu Lasten europäischer Aktienhinzu. Wir rechnen allerdings auch für dieUSA mit einer positiven Wertentwicklung,die aber hinter der in Europa und in denSchwellenländern zurückbleiben wird.

Ein eher schwaches Jahr wird wahrschein-lich den Staatsanleihen aus Kerneuropabevorstehen. Vor allem deutsche Anleihenleiden unter dem wieder größer gewordenenRisikoappetit vieler Investoren, der sichereHafen ist aktuell weniger gefragt als noch zurJahresmitte.

Außerdem steht zu befürchten, dass sichDeutschland nach der Bundestagswahl imHerbst offener gegenüber der Vergemein-schaftung der Schulden innerhalb derEurozone zeigen wird - sei es in Form desvom Sachverständigenrat propagiertenSchuldentilgungsfonds oder in Form vonEurobonds - was deutsche Bundesanleihenzusätzlich belasten würde. Im Gegensatz zuden USA fehlt auch einfach der marginaleKäufer, nämlich die Notenbank.


Grafik16: Der Bewertungsabschlag der Schwellenländer gegenüber den Industrieländern ist auf Buchwert-Basisfast so attraktiv wie 2008

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

2012 20132010 20112009200820072006

33

Grafik 17: Der Risikoaufschlag für Anleihen aus Schwellenländern ist gemessen amRisikoappetit (Aktienmarktvolatilität) immer noch zu hoch

Die EZB wird gemäß ihrem OMT-Programmvielmehr in den Ländern aktiv werden, diebei dem europäischen Rettungsschirm ESMum Unterstützung nachsuchen. Spanien isthierfür der heißeste Kandidat und wird sichim Laufe des Jahres um Kredite bemühen,eventuell aber erst nach der Bundestagswahlin Deutschland. Bis dahin werden spanischeund italienische Anleihen immer wiederzwischen „risk-on-“ und „risk-off-Phasen“hin- und herwechseln. Die Aussicht auf einekonjunkturelle Stabilisierung – wenn auchauf niedrigem Niveau – und die Unterstüt-zung der EZB spricht aber eher für weiterrückläufige Risikoaufschläge gegenüberdeutschen Staatsanleihen.

Interessanter als südeuropäische Staatsanlei-hen werden unseres Erachtens Anleihen aus

Schwellenländern und Unternehmensanlei-hen, vor allem außerhalb des Investment-Grade-Spektrums sein. Anleihen ausSchwellenländern profitieren weiterhin vonniedrigen Verschuldungsquoten, hohenLeistungsbilanzüberschüssen, der Suchenach Rendite und der höheren Risikobereit-schaft vieler Investoren. Für dieses günstigeUmfeld sind allerdings die Risikoaufschlägeimmer noch zu hoch (vgl. Grafik 17).

Hinzu kommt, dass viele Schwellenländerimmer noch deutlich unterbewerteteWährungen haben, so dass der Investor nichtnur von rückläufigen Risikoaufschlägensondern auch von Währungsgewinnenprofitieren kann.

Dez 12Dez 11 Jun 12Jun 11Dez 10Jun 10Dez 09

Risikoaufschlag Schwellenländer Aktienmarktvolatilität

3,75

3,50

3,25

3,00

2,75

2,50

2,25

2,00

1,75

1,50

45,0

40,0

35,0

30,0

25,0

20,0

15,0

10,0

AktienmarktvolatilitätRisikoaufschlag Schwellenländer


Die gute Nachricht für Unternehmensanlei-hen ist, dass die Triebfedern der Rally von2012, Liquidität im Überfluss und dieanhaltende Entschuldung des Unterneh-menssektors, nach wie vor wirksam sind.Gerade gegenüber Staatsanleihen ist derRisikoaufschlag immer noch komfortabel(vgl. Grafik 18). Die schlechte Nachricht istjedoch, dass zumindest im Investment-Grade-Bereich die absoluten Renditenbereits ein derart niedriges Niveau erreichthaben, dass eine Wiederholung der phäno-menalen Wertentwicklung des Jahres 2012unrealistisch ist. Hier versprechen Aktien einhöheres Potential.

Anders sieht es im Bereich der Hochzinsan-leihen aus. Hierbei handelt es sich auch inEuropa keineswegs mehr um einen kleinenNischenmarkt. Die Emissionstätigkeit lag

im Jahr 2012 bei etwa €30 Mrd. und mittler-weile gehören auch einige große undbekannte Unternehmen wie ThyssenKrupp,HeidelbergCement, ArcelorMittal oderNokia zu diesem Segment. Gerade diese„Fallen Angels“, die ja ursprünglich aus demInvestment-Grade-Bereich stammen,verfügen nicht nur über attraktive Renditen,sondern sind auch wesentlich bessereinzuschätzen als der Rest des Hochzins-marktes.

Grafik 18: Trotz komfortabler Risikoaufschläge ist das Renditeniveau bei Unternehmensanleihen aus demInvestment-Grade-Bereich (zu) niedrig



Rendite BBB-Unternehmensanleihen Risikoaufschlag (ITRAXX Main)

7,0

6,5

6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

RisikoaufschlagRendite BBB-Unternehmensanleihen

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Die Liquiditätszufuhr der EZB und diegünstigen Emissionsbedingungen habenaußerdem dazu beigetragen, dass vieleUnternehmen das Fälligkeitsprofil ihrerVerschuldung strecken und die Zinsbela-stung senken konnten, weshalb die Ausfall-rate im Hochzinssegment auch 2013 nachEinschätzung von Moody's bei niedrigen2,5% bleiben wird. Bei einem Risikoauf-schlag von aktuell knapp 5% preist der Marktallerdings eine mehr als dreimal so hoheKonkurswahrscheinlichkeit ein, was unseresErachtens deutlich zu pessimistisch ist (vgl.Grafik 19).

Insgesamt ist unser Ausblick für Aktien undSpreadprodukte, v.a. Unternehmensanlei-hen und Anleihen aus Schwellenländern,optimistisch. Je positiver sich das wirtschaft-liche Umfeld in der Eurozone entwickelnwird, desto höher wird das Risiko fürdeutsche Staatsanleihen und Unterneh-mensanleihen mit sehr guter Bonität unddesto geringer das Risiko für europäischeAktien und Hochzinsanleihen. Die Noten-banken haben das Feld für ein erfolgreichesFinanzmarktjahr 2013 bestellt. Hoffen wir,dass uns die Politik keinen Strich durch dieRechnung machen wird.

Grafik 19: Die Ausfallwahrscheinlichkeit für Hochzinsanleihen wird aktuell zu hoch eingeschätzt

2010 2011 20122008 20092007200620052004

Implizite Ausfallwahrscheinlichkeit Risikoaufschlag

12,0

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

30,0

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

Implizite AusfallwahrscheinlichkeitRisikoaufschlag


Dieses Dokument enthält lediglich globaleEinschätzungen, welche auf der Grundlageder mit größter Sorgfalt erstellten Analysender Eyb & Wallwitz GmbH getroffenwurden. Die Eyb & Wallwitz GmbH gibtkeine Gewähr für die Richtigkeit undVollständigkeit der Informationen undübernimmt keine Haftung für Verluste, diesich aus der Verwendung dieser Informatio-nen ergeben. Die verwendeten Quellen,B loomberg , IWF, Economis t undMorningstar, halten wir für verlässlich,garantieren aber nicht für sie.

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INVESTMENTBERICHT 2012 / 2013 | Wichtige Hinweise

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