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IT산업 Investment Summary 01

메모리반도체 06

HBM (High Bandwidth Memory) 11

MLCC, 연착륙 전망 13

국내 비메모리반도체 14

삼성전자 비메모리 사업전략 By products 17

삼성전자 비메모리 사업전략 By Technology 23

디스플레이 디스플레이 업종 하반기 및 2020년 전망

1) 스마트폰용 AMOLED 시장 분석: SDC에게 폴더블은 inevitable 30

2) 프리미엄 TV 시장 분석: QD-OLED 방향성에 대한 근거 36

3) 2020년 애플 전모델 OLED 진입: 3자 벤더 공급 물량 추정 43

4) SDC, LGD, BOE CAPA 현황 및 중장기 전략 분석(글로벌 OLED CAPA) 45

5) LCD 가격 변화 추정 - 잔파동으로 변화 53

이차전지 이차전지 업종 하반기 및 2020년 전망

1) 이차전지 산업 Key Factor 6가지에 주목 57

2) 국내 배터리 3社 수주 및 현황 분석 60

3) 글로벌 EV 배터리 CAPA 추정 및 수급분석 68

기업분석 삼성전자(005930): 비메모리반도체 사업 전략

SK하이닉스(000660): 중장기 관점에서 매수

삼성전기(009150): MLCC 연착륙, 2020년에 거는 기대

SK머티리얼즈(036490): 신규사업 순항에 주목

에프에스티(036810): 비메모리와 자회사 상장 모멘텀

테스나(131970): CIS가 삼성 비메모리 첫번째

테크윙(089030): 드디어 비메모리 매출이 본격화된다

LG디스플레이(034220): 극단적인 투자의견 변화 속에서 균형을 잡다

실리콘웍스(108320): Silicon Works, Profit Works

이녹스첨단소재(272290): 짧게 봐도 좋고, 길게 봐도 좋다

SKC코오롱PI(178920): 긴 호흡으로 접근

삼성SDI(006400): 기업의 확실한 이익 확보 전력 vs. 시장의 기대

엘앤에프(066970): 2020년을 겨냥한 하반기 움직임에 주목

반도체/장비

종목 투자의견 목표주가 (원)

삼성전자 BUY (M) 52,000 (M)

SK 하이닉스 BUY (M) 95,000 (M)

삼성 SDI BUY (M) 250,000 (D)

삼성전기 BUY (M) 148,000 (M)

LG 디스플레이 HOLD (M) 23,000 (M)

SK 머티리얼즈 BUY (M) 220,000 (M)

SKC 코오롱 PI BUY (M) 45,000 (M)

실리콘웍스 BUY (M) 57,000 (M)

엘앤에프 BUY (M) 34,000 (D)

테스나 BUY (M) 60,000 (U)

이녹스첨단소재 BUY (M) 70,000 (M)

테크윙 BUY (M) 18,500 (M)

에프에스티 BUY (M) 11,900 (M)

코세스 BUY (M) 11,000 (M)

케이엠더블유 Not Rated (I) 0 (I)

DB 하이텍 Not Rated (I) 0 (I)

네패스 Not Rated (I) 0 (I)

싸이맥스 Not Rated (I) 0 (I)

이오테크닉스 Not Rated (I) 0 (I)

메모리반도체/MLCC 업황 점검

▶ 메모리반도체 재고자산 회전율이 바닥권에 진입. 아직은 단기 수요에 대한 불확실성은 있지만, 주요

업체들의 생산 B/G 조절로 하반기 업황 회복 가시성이 높아질 전망.

▶ 무엇보다 2020년에는 5G 인프라 구축 관련 Edge Computer 보급이 가속화되면서 반도체 및

MLCC 수요 증가를 견인할 것으로 전망된다는 점에 주목해야 함.

▶ 주춤했던 HBM(High Bandwidth Memory, 고속메모리반도체)에 대한 투자도 재개될 전망.

▶ 더불어 자동차 산업에서 수요가 기하급수적으로 늘고 있는 MLCC산업은 상대적으로 긍정적일 것.

국내 비메모리반도체 Ecosystem 강화

▶ 정부는 삼성전자를 필두로 국내 비메모리반도체 Ecosystem 강화에 주력할 것. 다품종 소량생산의

특징을 갖고 있는 비메모리반도체 산업은 국내 경기 변동성을 축소시키는 역할을 할 것이며 이를 강화

시키기 위해서는 ‘Fabless – Foundry – OSAT’로 구성되어있는 반도체 생태계 보강책이 필수적인 요

소.

▶ 삼성전자는 1) 제품측면에서 CIS(CMOS Image Sensor) 수요 증가에 우선적으로 대응하고 있고

올해 들어서는 5G Baseband(통신 모뎀칩) 시장에서 글로벌 Leadership 확보함. 그 다음 삼성전자의

과제는 CPU/GPU 시장에 진입하는 것. 2) 공정측면에서는 EUV 전공정 선제적 대응 및 Fan-Out

PLP 투자 대응으로 요약. Fan-Out 투자대응을 통해 Apple Foundry 사업도 재개할 것.

OLED 산업 지각 변동, 수요/공급/ASP 변화 속 구조적 방향성에 주목

▶ 2020년까지 OLED 투자 환경은 장비=소재>패널 순으로 전개될 것으로 예상. 무엇보다 1) 2020년

POLED 스마트폰 출하는 2.2억대(YoY +21.3%)로, 애플이 전모델 OLED로 진입하는 동시에, 2)

POLED ASP 하락에 따라 중화권 POLED 패널 수요가 빠르게 증가하여 전체 POLED 수요를 견인

할 것으로 판단. 한편, 3) 2020년 BOE의 6G CAPA는 100K/월 수준까지 도달, SDC의 POLED 독

점구도가 깨지고 2020년 MS 75% 수준까지 하락할 것. 이에 따라, SDC의 향후 성장전략은 폴더블로

집중될 수밖에 없다고 판단.

▶ 4) 프리미엄 TV 시장에서 2020년 WOLED 패널 원가 경쟁력 확보가 대폭 이루어지면서, 가격 경

쟁에서 OLED TV가 공격적으로 나설 것으로 예상함. 현재는 단기적으로 QLED 가격 인하에 의존하고

있으나, 근시안적인 전략 대응으로 판단함. 삼성 VD와 SDC는 QD-OLED로의 진행을 단행할 수밖에

없을 것. 5) 결론적으로, 전반적인 OLED 소재 업종들의 이익환경 개선과 함께, SDC의 CAPEX 투자

단행은 시간의 문제이며, 6) 2H20 LGD의 OLED 이익실현여부를 확인할 필요 있다는 판단임.

▶ EV 배터리 산업의 Key Factor 전환, 2020년에 거는 기대

산업의 Key Factor 6가지 – 1) EV 판매량 견인 요소, 2) 셀 업체들의 가동률(=수요), 3) 소재 업체들

의 수익성(=메탈 가격 움직임), 4) 셀 업체들의 수익성, 5) Tech 변화 추세, 6) 소재 업체들의 경쟁 심

화 강도가 2020년부터 본격적으로 개선되는 추세로 진입할 것으로 판단. EV용 High-N로의 진입과,

VW의 MEB가 본격화되면서, 전반적인 EV 배터리 밸류체인들의 가동률이 상승 전개될 것.

IT 산업

삼성 비메모리 사업 전략과 IT산업 전망

Sector Report 2019.05.22

반도체/장비

2

Investment Summary IT 대형주는 2020년을 내다보고 중장기적인 관점에서 접근할 것을 권고한다. 중미무역분쟁 이슈로 미국

Apple과 중국 Huawei에 대한 우려가 커지고 있다는 점은 반대로 삼성전자에 긍정적인 이슈가 될 것이다.

국내 IT 대형주 선호도는 삼성전기(009150) > 삼성전자(005930) > SK하이닉스(000660) > 삼성

SDI(006400) > LG디스플레이(034220) 순으로 제시한다.

국내 IT 중소형주에 있어서는 비메모리반도체 및 PLP와 5G에 집중해야 한다.

당사 커버리지 종목 중에서는 테스나(131970), 에프에스티(036810), 테크윙(089030)를 추천하고, 비커버

리지 종목 중에서는 케이엠더블유(032500), DB하이텍(000990), 네패스(033640), 이오테크닉스(039030),

싸이맥스(160980)가 긍정적이다.

OLED/이차전지의 경우, 긴 호흡으로 구조적 성장에 진입할 수 있는 기업에 집중한다.

OLED의 경우 높은 기술력과 고객사 다변화 능력을 가지고 증가하는 OLED 물량(POLED, WOLED)에 구

조적인 수혜를 받는 실리콘웍스와 이녹스첨단소재를 추천한다. 이차전지 업종은 2020년부터는 실적과 밸류

에이션의 회복구간 진입을 예상한다. 커버리지 종목으로 엘앤에프와 일진머티리얼즈를 추천하고, 비커버리

지 종목중에서는 에코프로비엠이 긍정적이다. 현재 OLED/이차전지 업종의 투자 심리가 상당히 악화된 구

간에 있으나, 그 상황에서 2020년까지의 방향성을 보고 접근한다면, 분명 유의미한 투자기회를 포착할 수

있다는 판단이다.

IT 업체 실적 Valuation (단위: 억원, X)

2018 2019E

매출 영업이익 PER PBR 매출 영업이익 PER PBR

삼성전기 81,930 10,181 12.2 1.6 85,968 9,392 11.9 1.4

삼성전자 2,437,714 588,867 6.4 1.1 2,236,610 284,361 12.8 1.1

SK 하이닉스 404,451 208,438 2.8 0.9 272,845 52,067 12.8 1.0

삼성 SDI 91,583 7,150 22.0 1.3 107,013 8,187 21.3 1.2

LG 디스플레이 243,366 929 - 0.5 250,441 -3,417 - 0.4

테스나 653 187 8.2 1.6 887 270 13.3 -

에프에스티 1,651 200 4.5 0.8 1,364 235 6.9 1.3

테크윙 1,937 251 8.6 1.0 2,202 297 11.1 1.3

코세스 655 109 9.5 3.7 - - - -

케이엠더블유 2,963 -262 - 4.8 4,256 554 25.3 8.4

DB 하이텍 6,693 1,130 5.6 0.8 7,077 1,228 8.0 1.0

네패스 2,706 218 9.0 1.3 3,274 390 22.1 3.2

이오테크닉스 2,941 179 27.2 1.6 3,672 483 19.4 1.8

싸이맥스 1,335 157 6.3 0.8 1,265 119 10.5 -

실리콘웍스 7,918 558 11.2 1.2 9,074 672 11.5 1.4

이녹스첨단소재 2,931 383 11.1 2.2 3,393 468 11.4 2.2

SKC 코오롱 PI 2,455 605 27.9 3.8 2,638 567 20.7 3.0

에스에프에이 15,601 2,344 7.9 1.4 16,236 2,230 8.5 1.4

엘앤에프 5,057 270 46.3 6.0 3,957 40 - 3.7

일진머티리얼즈 5,020 487 45.7 3.6 6,009 547 26.3 2.5

자료: 유안타증권 리서치센터

Sector Report

3

메모리반도체와 MLCC 메모리반도체와 MLCC 모두 2020년 수요 증가율이 반등할 전망이기 때문에, 삼성전자(005930),

SK하이닉스(000660), 삼성전기(009150)에 대해서는 중장기 관점에서 매수 접근이 유효하다고

판단한다.

재고자산 회전율이 바닥권에 진입했고 MLCC 재고는 2분기부터, DRAM재고는 3분기부터 감소

할 것으로 전망된다. 전장용 부품 수요 증가까지 감안하면 단기적인 관점에서는 메모리반도체보

다는 MLCC가 상대적으로 불확실성이 적다는 점에도 주목해야 할 것이다.

삼성전자 비메모리반도체 사업 전략 1. By Products

1) CIS(CMOS Image Sensor) 점유율 확대가 첫 번째 이슈다. 삼성전자는 독자 기술인

ISOCELL 의 장점을 내세워 국내외 스마트폰 업체들로부터 많은 부품 주문을 받고 있는 것으로

파악된다. 테스나(131970)가 최대 수혜주다.

2) 삼성전자는 5G Baseband 시장에서의 Leadership 을 확보했다.

Intel 은 2016년부터 Apple iPhone 에 Baseband 를 공급하면서 시장에 진입했지만 이번 5G

Baseband 에서는 시장 진입에 실패한 것으로 알려졌다. 결국, 5G Baseband 시장에서는

Qualcomm, 삼성전자, Hisilicon, Mediatek 으로 경쟁 구도가 압축됐다.

중장기적으로 테스나(131970)와 네패스(033640)실적 전망에 긍정적인 요인이다.

3) 삼성전자 파운드리 사업부는 지난 7~8년간 CPU 와 GPU 위탁생산을 위해 준비해왔다.

최근 성과로는 IBM 에 EUV 7nm CPU 를 차세대 고성능 서버 및 HPC 제품에 공급하기로 했다.

또한 AMD 에는 11nm GPU 파운드리 공급사로 선정된 데 이어 EUV 7nm 파운드리 공급 논의

도 가속화되고 있다. 2. By Technology

1) Fan-out PLP 의 중요성이 부각될 전망이다. 삼성전자는 TSMC 와의 격차를 줄이려면 늦어도

2021년에는 고사양 Mobile AP 에 Fan-Out PLP 양산적용에 성공해야 한다. 이를 위해서는

2019~2020년에 걸쳐 1조원에 달하는 대규모 투자를 집행해야 할 것이다. 6월1일자로 삼성전자

로 편입되면서 투자가 가속화될 전망이다. 이오테크닉스(039030)와 싸이맥스(160980) 주가에

긍정적인 요인이다.

2) 현재까지 삼성전자가 확보한 EUV 장비는 10대 수준으로 파악되고 올해 4~5대가 추가입고

될 것으로 추산된다. 경쟁사 대비 압도적으로 많은 수치고, 선단공정에서의 기술 격차를 벌릴 수

있는 기회요인이라 판단된다.

반도체/장비

4

2020 OLED 2020년 OLED 와 EV 배터리 산업은 기존 2018~2019년과 확실히 양적, 질적으로 산업의 구조

적 변화가 가장 많이 발생할 것으로 예상된다.

1) 2020년 애플은 전모델을 POLED 로 전환, LGD 와 BOE 가 신규 공급벤더로 진입하면서, 본

격적인 POLED 시장의 독점구도가 깨지고, 가파른 ASP 하락 진행이 예상된다.

2) SDC 는 POLED 가격 인하를 통해 POLED 스마트폰 시장 2020년 2,2억대로, 중화권 위주의

성장을 이끌어내지만, POLED 시장 MS 가 75%, 애플 내 67%까지 하락할 것으로 예상된다.

3) BOE 의 POLED CAPA 는 2023년 6G 192K/월 기준으로, 중장기적으로 POLED 시장은

SDC 에게 어려운 이익환경으로 전개될 것으로 보이며, SDC 는 이에 대한 대안으로 폴더블에 대

한 공격적 드라이브를 걸 것으로 예상한다.

4) 프리미엄 TV 시장에서 QLED 는 가격 인하를 통해 올해 출하량 약 463만대를 기록하면서

OLED 를 앞지를 것으로 예상되나, 2020년부터는 OLED TV ASP 가 약 -27% 하락하면서,

OLED TV 판매량이 급증, QLED 의 가격 인하 전략을 무색하게 만들면서 OLED TV 가 중장기

적으로 더 유리한 구간에 진입할 것으로 보인다. Micro-LED 는 WOLED 의 가격 인하 속도를

절대 따라잡지 못하며, 이에 따라 SDC 는 중장기적으로 가격 경쟁력과 기술 프리미엄을 줄 수

있는 QD-OLED 로의 방향을 가속화할 것으로 예상한다.

5) LCD 가격은 2년 주기의 긴 파동에서 이제는 6개월~1년 주기의 잔파동으로 변화, SDC 와

LGD 의 LCD CAPA 전환 움직임이 지속될 것으로 예상한다.

종합적으로, POLED 산업은 ASP 하락을 통한 가동률 상승 움직임으로 전환, SDC 의 기업 가치

는 하락하고 소재 업종의 Q 성장이 기대되는 상황이다. 동시에, SDC 는 위기 돌파를 위한 폴더

블, QD-OLED 로의 방향성을 가속화할 것으로 보이고, 이 가운데 장비와 소재 업종들의 이익

환경이 개선될 것이다. 프리미엄 TV 진영의 경우, 시간이 갈수록 시장은 OLED 진영의 편을 들

어줄 것으로 추정된다. 가격 경쟁력 확보 추세나 tech 변화 추세 모두 OLED 진영에게 긍정적

으로 변화될 것으로 판단된다.

2020 EV Battery

이차전지 산업의 경우, 산업의 Key Factor 6가지 – 1) EV 판매량 견인 요소, 2) 셀 업체들의 가

동률(=수요), 3) 소재 업체들의 수익성(=메탈 가격 움직임), 4) 셀 업체들의 수익성, 5) Tech 변화

추세, 6) 소재 업체들의 경쟁 심화 강도가 2020년부터 본격적으로 개선되는 추세로 진입할 것으

로 판단된다.

특히 2020년은 셀 업체들의 중장기 CAPA 플랜과 경쟁구도, 테슬라의 부진이 VW MEB 로 전환

되는 시기, 에너지 밀도가 빠르게 높아지는 시기로, 이차전지 섹터에 부는 바람이 서서히 전환되

는 해가 될 것으로 예상된다. 셀 업체들의 높은 수주 잔고가 가동률로 환산되면서, LGC 의 연간

흑전, SDI 의 분기 흑전이 시작되고, 소재 업체들의 가동률 증가(셀 업체들의 가동률 증가)와 수

익성 회복(메탈 가격 급락 가능성 현저히 낮음)은 필연적으로 보인다. 현재 최악의 구간을 겪고

있는 이차전지 업종에 대한 바닥잡기 전략이 점점 유효해질 것으로 보인다.

Sector Report

5

디스플레이/이차전지 섹터의 투자 segment 는 크게 5가지로 나눌 수 있는데, 1) 디스플레이 패

널(LGD), 2) OLED 장비, 3) OLED 소재, 4) 이차전지 배터리 셀 업체(삼성 SDI), 5) 이차전지 소

재 업종으로 구분할 수 있다. 당사는 올해 하반기와 2020년까지의 변화를 분석할 때, 당사는 현

재 시장이 예상하는 컨센서스 기준 이익 추정치가 상향/부합/하향 조정될 수 있는지와, 밸류에이

션(12M Fwd P/E or P/B) 레벨의 조정 여부를 가지고 향후 방향성을 점검하였다.

결론적으로, 디스플레이 업종은 장비=소재=>패널 순으로 전개될 것으로 보이며, LGD 는 2H20

에 투자 선호도가 강화되면서, 내년 하반기 OLED 이익 변화 추세에 주목해야 할 것으로 보인다.

이차전지는 셀 업종과 소재 업종이 올해와 다르게, 전반적으로 이익과 밸류에이션 레벨이 상승

구간에 진입할 것으로 보인다. 전반적으로 디스플레이와 이차전지 모두 올해 대비 좋아질 것으로

예상되나, 각자의 성장 요인이 다르기에, 이를 체크할 필요가 있다.

OLED 소재 업종은 구조적으로 성장할 수밖에 없는 실리콘웍스와 이녹스첨단소재에 주목하며,

OLED 장비 업종은 향후 본 보고서에 나오는 폴더블과 QD-OLED 로의 진입 당위성에서도 알

수 있듯, CAPEX cycle 진입은 시간의 문제로 판단된다. LGD 는 삼성 VD 의 미진한 프리미엄

TV 전략으로 인해, WOLED 가 지속적인 우위를 점할 것으로 보이며, POLED Fab 운용 전략을

어떻게 하는지가 관건이 될 것으로 보인다. 이차전지 소재 업종의 경우, 각 소재 업체별로 차이

점은 있으나, 시장의 color 가 전환되는 추세에 진입하는게 훨씬 더 중요하다고 판단되며, 당사

는 2020년부터는 이차전지 산업의 추세가 밸류에이션과 이익 관점에서 모두 +로 전환될 것으로

판단한다.

2019 2020 디스플레이/이차전지 이익 레벨(컨센서스 기준) 및 밸류에이션 레벨 변동 추세

OLED 소재

컨센서스 상향이익 레벨

컨센서스 하향 컨센서스 부합

밸류에이션 레벨

밸류에이션 하향

밸류에이션 유지

밸류에이션 상향

OLED 장비

디스플레이패널 (LGD)

이차전지소재

OLED 장비

LG디스플레이(2H20)

이차전지소재

배터리 셀(삼성SDI)

▶ ESS 정상화, 소형전지 성장 지속, EV 분기 흑자전환

실현. 실적은 컨센 부합, 밸류에이션 상승 예상배터리 셀(삼성SDI)

OLED 소재

▶ 가동률 회복, 셀 업체들 ESS 정상화 및 EV향

가동률 증가, 신규 CAPA 램프업, 메탈 가격 회복

▶ 2H20 POLED 적자 축소,

WOLED 규모의 경제 실현,

OLED 이익 실현 시기

단, 1H20은 적자 구간 예상

▶ SDC CAPEX cycle 도래 예상, 시간의 문제.

Foldable 및 QD-OLED CAPA 증설 니즈 점점

확대 예상. 이익은 2019F에 수주받은 중화권 수

주가 2020년 이익으로 환산

▶ 1) 애플의 전모델 OLED 출시

2) 중화권 POLED 물량 증가에 따른,

BOE/SDC의 POLED 가동률 상승

3) LGD의 E6 본격 공급 시작

4) WOLED 출하물량 700만대로 성장

(2019F 410만대 예상)

OLED 소재 별로 이익 차별화되나, 전반

적인 OLED Q 성장이 내년에 본격화될 것

▶ 종합

디스플레이: 장비 = 소재 > 패널(LGD 2H20 )

이차전지: 2020년 업황 실적 및 투자 심리 회복 예상. 업황 턴어라운드 시에 소재의

실적 개선세와 주가 반응이 SDI보다 더 강할 것.(소재 > 셀)


반도체/장비

6

메모리반도체 삼성전자반도체와 SK 하이닉스 재고자산 삼성전자와 SK하이닉스의 반도체 재고자산 회전율이 바닥권에 진입했다. 업체들의 출하량 가이

던스를 기준으로 산출해보면 올 2분기에는 바닥을 확인할 것으로 예상된다. 메모리반도체 업종

의 실적은 늦어도 3분기~4분기에는 Turn-Around가 가능할 것으로 전망한다.

메모리반도체 재고자산 회전율 추이 및 전망

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(회)삼성반도체 재고자산회전율 SK하이닉스 재고자산회전율


1분기 말 기준 삼성전자반도체/SK하이닉스의 재고는 14.6조원/5.1조원으로 전 분기대비

14%/16% 증가한 것으로 파악된다. 양사의 2분기 출하량 가이던스 기준으로 산출해보면 2분기

말 삼성전자반도체 재고자산 증가율이 더 높을 것이다. 올 3분기 계절적 요인에 따른 수요 증가

및 서버업체들의 Capex 재개가 나타난다면 삼성전자는 본격적인 재고소진에 나설 가능성이 크

다고 판단한다.

2015~2016 년 메모리재고자산회전율과 SK 하이닉스 영업이익 추이 2017~2Q19 메모리재고자산회전율과 SK하이닉스 영업이익 추이 및 전망

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1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

(십억원)(회)

SK하이닉스 영업이익삼성반도체 재고자산회전율SK하이닉스 재고자산회전율

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(십억원)(회)

SK하이닉스 영업이익

삼성반도체 재고자산회전율

SK하이닉스 재고자산회전율

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

Sector Report

7

삼성전자 사업부별 재고자산 추이

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

CE 5,894 6,029 7,580 5,299 4,990 5,502 6,375 5,849 6,476 6,947 8,171 6,128 6,073 6,125 7,268 6,081 6,403

제품및상품 2,000 2,066 2,238 1,851 1,663 1,835 2,114 2,025 2,061 2,149 2,895 1,827 1,714 1,893 2,268 1,607 1,835

반제품및재공품 95 97 125 78 101 120 149 104 142 154 218 110 157 163 170 112 148

원재료및저장품 1,877 1,972 2,181 1,697 1,612 1,634 1,843 1,770 2,088 3,063 3,341 2,506 2,561 2,558 2,829 2,446 2,439

미착품 1,922 1,894 3,036 1,672 1,614 1,913 2,270 1,950 2,185 1,581 1,718 1,685 1,640 1,511 2,001 1,917 1,982

IM 6,424 5,533 6,887 5,235 5,275 4,342 5,141 6,010 7,781 8,128 9,060 8,457 9,284 7,984 7,439 7,171 7,746

제품및상품 2,233 2,061 2,406 1,924 1,609 1,235 1,148 2,032 1,537 2,016 2,584 2,327 2,761 2,370 2,135 2,526 2,325

반제품및재공품 397 284 423 348 317 345 427 532 732 768 750 721 665 706 712 624 607

원재료및저장품 3,136 2,589 3,274 2,471 2,729 2,501 2,704 2,851 4,576 4,606 4,962 4,542 5,088 4,362 3,753 3,306 4,069

미착품 658 599 784 492 620 261 862 595 936 738 764 867 770 545 840 715 745

Semiconductor 5,706 6,539 7,418 6,954 7,402 7,058 5,917 5,272 5,346 5,450 5,925 6,973 8,316 9,503 10,454 12,763 14,580

제품및상품 903 1,254 1,541 1,599 1,495 1,257 807 871 757 804 759 1,095 1,364 1,567 1,609 2,498 2,036

반제품및재공품 4,291 4,714 5,138 4,741 5,294 5,163 4,484 3,797 3,913 3,932 4,364 5,179 6,136 7,132 7,974 9,379 11,504

원재료및저장품 419 466 627 505 544 547 563 542 598 663 767 659 767 756 825 864 971

미착품 94 104 112 109 69 91 62 62 78 50 35 39 49 48 46 23 68

Display 800 1,010 1,052 1,197 1,149 976 987 1,189 1,393 1,700 2,849 2,368 1,786 2,719 2,049 1,913 1,632

제품및상품 356 463 378 398 300 201 140 299 246 372 514 747 410 1,013 456 549 302

반제품및재공품 91 183 319 483 473 406 455 445 569 672 1,263 638 692 907 606 560 737

원재료및저장품 299 297 301 265 306 316 318 376 428 590 915 850 655 735 880 721 570

미착품 54 67 54 50 70 52 74 70 151 67 157 133 29 64 107 83 23

자료: DART, 유안타증권 리서치센터

삼성전자반도체, SK 하이닉스 재고자산 회전율 추이


삼성반도체 재고 5,706 6,539 7,418 6,954 7,402 7,058 5,917 5,272 5,346 5,450 5,925 6,973 8,316 9,503 10,454 12,763 14,580

QoQ - 15% 13% -6% 6% -5% -16% -11% 1% 2% 9% 18% 19% 14% 10% 22% 14%

제품및상품 903 1,254 1,541 1,599 1,495 1,257 807 871 757 804 759 1,095 1,364 1,567 1,609 2,498 2,036

반제품및재공품 4,291 4,714 5,138 4,741 5,294 5,163 4,484 3,797 3,913 3,932 4,364 5,179 6,136 7,132 7,974 9,379 11,504

원재료및저장품 419 466 627 505 544 547 563 542 598 663 767 659 767 756 825 864 971

미착품 94 104 112 109 69 91 62 62 78 50 35 39 49 48 46 23 68

23,658 24,198 28,416 32,350 27,834 27,570 29,066 26,861 23,794 43,217 46,604 43,563 48,501 48,950 47,037 51,301 55,805

삼성반도체재고자산회전율 4.42 3.95 4.07 4.50 3.88 3.81 4.48 4.80 4.48 8.01 8.19 6.76 6.34 5.49 4.71 4.42 4.08

SK 하이닉스 재고 1,565 1,751 1,827 1,923 2,194 2,011 2,163 2,026 2,041 2,424 2,557 2,640 3,103 3,368 3,687 4,423 5,116

QoQ - 12% 4% 5% 14% -8% 8% -6% 1% 19% 6% 3% 18% 9% 9% 20% 16%

제품및상품 445 473 526 613 850 591 481 392 375 487 415 433 657 711 877 1,406 1,877

반제품및재공품 742 831 791 848 847 927 1,194 1,130 1,176 1,410 1,519 1,617 1,774 1,900 1,969 2,119 2,220

원재료및저장품 315 359 394 387 440 440 448 455 463 501 589 567 641 727 800 877 956

미착품 63 88 115 75 57 53 40 49 26 26 34 23 31 31 41 20 63

SK 하이닉스 재고자산회전율 6.61 6.09 6.25 5.69 4.54 5.12 5.35 5.67 5.87 5.12 5.46 5.33 4.71 4.65 4.39 4.11 3.43


반도체/장비

8

DRAM 수요 증가율은 2020년 반등할 전망 통신기술 변화에 힘입어 DRAM 수요 증가율은 2019년을 저점으로 2020년에는 반등할 전망이

다.

우선 4G와 5G통신의 차이점을 알아볼 필요가 있다.

3G에서 4G로 전환될 때 인프라 구축에 따른 산업용 IT 부품 수요 증가는 제한적이었다.

Capex 모멘텀 보다는 인프라 구축 후 소비자들의 Data 사용이 원활해 지면서 스마트폰 수요

모멘텀이 부각됐고, 이에 따른 메모리반도체, MLCC 등 핵심 IT 부품 수요가 급증했다.

5G Network Slicing


5G는 조금은 다른 구조의 IT 수요 진작 효과가 예상된다.

5G통신 보급으로 인한 스마트폰 단말기 수요 촉진은 제한적일 것으로 예상되는 반면, 통신 인프

라 구축 과정에서 IT 핵심 부품의 수요 증가가 가속화될 것이다.

5G 통신 구축을 위한 글로벌 통신사들의 Capex Cycle은 4~5년으로 알려져 있다. 반도체 수요

에 있어서 5G를 주목해야 하는 이유는 중계기와 동반성장 할 Edge Computer에 있다. 5G는

활용 범위가 다양한데 효율적인 주파수 활용을 위해서는 Network Slicing 서비스가 필수적이며

여기서 Edge Computer라는 AI training server가 중추적인 역할을 할 것이다.

즉, 향후 4~5년동안 5G 인프라 구축을 위한 Edge Computer가 DRAM 수요 증가를 견인할 전

망이다.

Sector Report

9

5G Network Slicing


5G 서비스와 Edge Computing

자료: KT, 유안타증권 리서치센터

반도체/장비

10

DRAM 수요 전망

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

DRAM Total 1,913 2,783 3,625 4,640 5,975 7,072 9,552 11,633 14,007 16,226 19,472

YoY(%) - 45% 30% 28% 29% 18% 35% 22% 20% 16% 20%

PC 1,195 1,477 1,595 1,608 1,833 1,835 1,847 1,822 1,963 2,060 2,221

YoY(%) - 24% 8% 1% 14% 0% 1% -1% 8% 5% 8%

% of Total 62% 53% 44% 35% 31% 26% 19% 16% 14% 13% 11%

Server 231 423 635 856 1,080 1,539 2,327 3,244 4,276 5,234 6,739

YoY(%) - 83% 50% 35% 26% 42% 51% 39% 32% 22% 29%

% of Total 12% 15% 18% 18% 18% 22% 24% 28% 31% 32% 35%

Mobile 219 421 801 1,437 2,107 2,659 3,998 4,944 5,819 6,321 7,197

YoY(%) - 92% 90% 79% 47% 26% 50% 24% 18% 9% 14%

% of Total 11% 15% 22% 31% 35% 38% 42% 42% 42% 39% 37%

Graphic 98 148 211 305 442 461 589 654 757 871 1,027

YoY(%) - 51% 43% 44% 45% 4% 28% 11% 16% 15% 18%

% of Total 5% 5% 6% 7% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 5%

Consumer 170 314 382 435 513 578 791 970 1,192 1,490 1,788

YoY(%) - 84% 22% 14% 18% 13% 37% 23% 23% 25% 20%

% of Total 9% 11% 11% 9% 9% 8% 8% 8% 9% 9% 9%

Auto 10 14 18 23 60 71 96 116 140 250 500

YoY(%) - 45% 30% 28% 158% 18% 35% 22% 20% 78% 100%

% of Total 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 3%

PC shipment 365,766 372,380 358,351 323,920 317,215 285,340 269,429 265,106 259,576 256,980 251,841

YoY(%) - 2% -4% -10% -2% -10% -6% -2% -2% -1% -2%

GB/BoX 3.3 4.0 4.5 5.0 5.8 6.4 6.9 6.9 7.6 8.0 8.8

YoY(%) - 21% 12% 11% 16% 11% 7% 0% 10% 6% 10%

Server Shipment 11,007 10,650 11,640 12,749 14,650 15,660 16,193 16,791 17,364 17,711 18,243

YoY(%) - -3% 9% 10% 15% 7% 3% 4% 3% 2% 3%

GB/BoX 21.0 39.7 54.6 67.2 73.7 98.3 143.7 193.2 246.3 295.5 369.4

YoY(%) - 89% 37% 23% 10% 33% 46% 34% 27% 20% 25%

Smartphone 304,704 494,354 722,405 1,009,643 1,300,419 1,437,414 1,473,458 1,465,241 1,454,794 1,411,150 1,397,039

YoY(%) - 62% 46% 40% 29% 11% 3% -1% -1% -3% -1%

GB/BoX 0.7 0.9 1.1 1.4 1.6 1.8 2.7 3.4 4.0 4.5 5.2

YoY(%) - 18% 30% 28% 14% 14% 47% 24% 19% 12% 15%


Sector Report

11

HBM (High Bandwidth Memory) AI서비스 및 AR/VR 게이밍 시장 개화로 고속메모리 반도체의 일종인 HBM에 대한 수요도 본

격화될 전망이다. 특히, 5G 통신 인프라 구축 확대가 이러한 고가 시장의 촉매제가 될 것이다.

HBM은 DRAM을 TSV(Through Silicon Via)기술로 적층한 메모리반도체다. HBM은 칩간 연결

방식이 Wire가 아닌 Micro Bump로 이뤄져 전송속도와 소비전력이 획기적으로 개선될 수 있다.

가장 큰 문제점은 비용이다. 1) TSV 공정 성숙도가 낮아 공정 비용이 훨씬 많이 발생하고, HBM

을 Processor와 연결하기 위해서는 고가의 Silicon Interposer가 요구되기 때문이다.

HBM 과 Processor: Silicon Interposer 로 2.5D Package


반도체/장비

12

TSV 공정성숙도는 점진적으로 개선되고 있고 Stack수도 Upgrade되면서 공정비용 부담도 완화

되고 있는 추세다. 더불어 Silicon Interposer를 대체할 기술도 개발되고 있어 조만간 초고가 시

장에서는 Mainstream으로 자리잡을 것이다.

HBM 원가 구조

GDDR 탑재 HBM 2세대 탑재 HBM 2세대(8 Hi) 탑재

GPU 80 80 80

4 Stack TSV Cost * 2Pkg - 32 -

8 Stack TSV Cost * 1Pkg - - 20

Silicon Interposer - 25 27

Subs & Pkg. Cost 20 30 30

GDDR5 (8GB) 64 64 64

Other PCB 15 5 5

Total Cost 179 236 226


HBM 성능비교

GDDR5 HBM HBM2 HBM3

Bandwidth 25 GB/s 128 GB/s 256GB/s 512GB/s

I/O 32 1,024 1,024

Density per DRAM Die 8Gb 2Gb 8Gb 8Gb 이상

Speed per pin 1Gbps 1Gbps 2Gbps 4Gbps

Stack - 4 Stack Up to 8 Stack Up to 16 Stack

Power Consumption 30-35W 13-16W 12-15W 12-15W

Mass Production 2013년 2015년 2017년 2020년 예상


Sector Report

13

MLCC, 연착륙 전망 지난 해 하반기부터 IT 업종의 Down cycle의 주요 원인은 서버 구매 위축과 중국 스마트폰부

품 물량 감소에 기인한다. 최근 중국 스마트폰업체들은 Restocking Cycle에 진입했지만, 여전히

글로벌 IDC업체들의 소극적인 부품 구매 행태로 아직은 DRAM산업 실적 전망에 대한 불확실성

은 남아있다.

하지만 전장용 부품의 고성장은 지속되고 있다는 점을 고려하면, MLCC는 상대적으로 양호할 것

이다. MLCC는 DRAM과는 다르게 전장용에서 차지하는 비중이 압도적으로 크기 때문이다. 더욱

이 전장/산업용 MLCC는 생산라인도 구분돼 있는 데다가 지난 2년간 주요 업체들의 Capex는

전장용에 집중돼 있었다는 점에도 주목할 필요가 있다.

무엇보다도 5G 인프라 투자와 5G스마트폰 확산효과에 따른 2020년 수요 상황이 기대된다. 5G

인프라 투자 가속화로 통신장비 및 Edge computer 향 MLCC 수요가 늘어날 것이고, 5G스마트

폰에는 4G대비 MLCC 대당 탑재량이 15~20% 확대되는 것으로 파악되기 때문이다.

차랑 종류별 MLCC 탑재 용량 전방산업별 MLCC 수요 비중

20,300

70,000

105,000

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

기존 차량 ADAS/Hybrid차량 전기차

(mf)

40%45%

48%

15%12% 10%

25%22% 20%20% 21% 22%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2017 2018 2019

산업/전장용 TV/PC Mobile Others

자료: 유안타증권 리서치센터 자료:, 유안타증권 리서치센터

스마트폰 모델별 MLCC 탑재용량 비교 삼성전기 전방산업별 MLCC 매출

2,600

3,100

2,300

2,700 3,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

iPhone 7 iPhone 8/X Android

Flagship

2016

Android

Flagship

2017

Android

Flagship

2018

(mf)

2,034

2,734 2,590

257

497 547

47

320 511

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2017 2018 2019E

(Wbn) 전장용 산업용 IT용


반도체/장비

14

국내 비메모리반도체

비메모리반도체 경기 변동성 우리나라 경제는 메모리반도체 산업에 대한 의존도가 지나치게 높다. 잘 알려진 대로 메모리반도

체 산업은 경기 진폭이 크다. 최근 글로벌 3사로 독과점화되면서 상대적으로 안정화된 것이 사

실이지만 여전히 경기변동성에 영향을 미치고 있다.

반면, 비메모리반도체는 경기 변동성이 적고 글로벌 시장 규모도 메모리반도체보다 훨씬 크다.

하지만 우리나라는 비메모리반도체 산업 경쟁 열위에 있고 국내 최대 IT 기업인 삼성전자조차도

비메모리반도체 시장에서는 풀어야 할 과제가 많다.

정부가 국내 비메모리반도체 산업 육성에 나섰다. 정부는 국내 Fabless, Foundry, OSAT 등 비

메모리반도체 관련 업체들에 세제혜택 및 R&D 투자 지원을 검토하고 있으며, 삼성전자는 비메

모리반도체 장기 투자를 발표하면서 사업 방향성을 잡아줬다.

삼성전자가 비메모리반도체 사업을 강화시킨다면 관련 중소형 업체들의 사업기회가 커질 것이기

때문에 정부의 지원보다는 삼성전자의 사업강화가 더욱 중요한 요인이 될 것이다.

비메모리반도체 시장 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(Bn US$)

자료IDC, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

15

반도체 Ecosystem 메모리반도체 중심으로 성장했기 때문에 국내 반도체 Ecosystem (Fabless-Foundry-OSAT)은

상대적으로 취약하다.

메모리반도체는 소품종 대량생산의 특징을 갖고 있어 분업화에 대한 Needs가 적은 반면, 비메

모리반도체는 다품종 소량생산 산업이기에 분업화에 대한 필요성 크다. 대기업이 수 많은 제품을

모두 설계하고 후공정까지 진행하기에는 고정비 부담이 크기 때문이다.

반도체 산업 개괄

Set Makers Fabless Foundry OSAT

반도체 사양 조율 회로 디자인 반도체 생산 Package & Test

반도체 사양 전달

완성된 칩 공급

완성된 웨이퍼 전달

완성된 칩 공급

Fab DB 전달

IDM(종합반도체업체)


상대적으로 취약한 국내 반도체 Ecosystem

Fabless Foundry OSAT

NVIDIA

AMD

Qualcomm

Broadcom

Mediatek

TSMC

UMC

SMIC

GlobalFoundries

Vanguard

Tower Jazz

AMKOR

ASE

StatscChipPac

실리콘웍스

텔레칩스

아나패스

동운아나텍

DB하이텍

매그나칩

삼성전자

SK하이닉스

네패스

테스나

하나마이크론

SFA반도체

시그네틱스


반도체/장비

16

국내 비메모리 업체 매출 추이 (단위: 억원)

2015 2016 2017 2018

Fabless

실리콘웍스 5,358 6,100 6,928 7,918

텔레칩스 821 1,010 1,227 1,261

에이디테크놀로지 358 227 322 1,103

어보브반도체 969 1,032 1,058 1,095

알파홀딩스 514 566 700 851

피델릭스 656 565 612 754

아이에이 711 759 608 673

아나패스 994 993 871 515

티엘아이 1,328 774 672 485

동운아나텍 569 547 550 467

픽셀플러스 1,062 734 549 379

이미지스 493 450 276 171

Foundry

DB 하이텍 6,666 7,731 6,797 6,693

OSAT

네패스 2,792 2,545 2,850 2,706

테스나 338 303 472 653

하나마이크론 2,862 2,523 3,658 4,799

SFA 반도체 5,165 4,292 4,496 4,579

시그네틱스 2,091 2,157 2,656 2,502

하이셈 216 159 226 471

윈팩 433 347 472 675


반도체 Ecoystem 강화 정책

패키징(OSAT) 주요 제품

PMIC DDI CIS(카메라) CPU(컴퓨터) AP(휴대폰) 등

파운드리(Foundary)

설비투자 금융, 세제 혜택 제공

팹리스(Fabless)

수요 연계 R&D(300억/연간) 팹리스 전용펀드(약 1,000억원) 스케일업 펀드 및 사업화 설계툴(EDA), 해외진출 등

자료: 산업통상자원부, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

17

삼성전자 비메모리 사업 전략 1. By products CIS(CMOS Image Sensor)가 가장 우선순위 스마트폰 시장은 정체된 반면 CIS 수요 증가는 부각되고 있다. 스마트폰 시장에서 멀티카메라

채용이 가속화되고 있기 때문이다.

2016년 5%에 그쳤던 멀티카메라 채용률은 2019년과 2020년에 각각 61%, 70%로 확대될 전망

이다. 스마트폰 대당 후면카메라 평균 카메라 개수 기준으로 살펴보면, 2016년 1.1개에서 2019

년에는 1.8개, 2020년에는 2개로 늘어날 것이다.

스마트폰 카메라의 평균 화소도 2016년 1400만 화소에서 2019년과 2020년에는 각각 2600만

화소, 3900만화소로 상향될 것으로 예상된다. CIS의 양적 성장뿐만 아니라 질적 성장에도 주목

해야 할 것이다.

삼성전자는 지난 1월 이스라엘 카메라솔루션업체인 Corephotonics를 인수(인수대금 1억5500

만불)하면서 카메라사업 확장 속도를 높이고 있다. Corephotonics는 멀티카메라 기술 관련 상

당수의 특허를 보유하고 있는 업체로 2015년 Qualcomm의 협력사로 자리잡았다.

스마트폰 카메라 수량 증가

3,012 3,315

3,600

4,084 4,464

4,844 5,150

5,361

0%

15%

30%

45%

60%

75%

90%

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

스마트폰 카메라수

스마트폰 수량

스마트폰 후면

멀티카메라 채용률

(백만대)

CAGR +9%

자료: 삼성전자, 유안타증권 리서치센터

삼성전자 반도체 부문의 CIS 기술도 업계 최고 수준으로 발전했다.

2000년 초반 CIS를 처음으로 양산해 2010년들어 글로벌 스마트폰 카메라 시장에 진입한 것으

로 조사된다. 2014년에는 독자적인 ISOCELL 기술을 적용해 갤럭시S5에 탑재하는데 성공했다.

하지만 여전히 1위 업체인 Sony와의 점유율 격차가 30%pt나 되기 때문에 CIS 수요 확대 환경

이 마련된 현 시점에서 더욱 공격적인 투자 전략이 요구된다.

지난해 말 삼성전자는 Sys. LSI사업부 내 센서사업팀을 신설하고 급증하고 있는 스마트폰 카메라

시장뿐만 아니라 차량용, IoT, 헬스케어 등 다양한 분야에 적용되는 센서 시장에 적극 대응하고

있다.

반도체/장비

18

2018 년 기준 글로벌 CIS 시장 점유율 CIS 시장 전망

Sony,

49.9%

Samsung,

19.6%

Omnivision,

10.3%

SK Hynix,

5.6%

ON

Semiconductor

5.4%

Others,

9.2%

9.3 10.3 10.5

12.5 13.7

15.5 17.0

18.5 19.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

(Bn US$)


[참고] FSI vs. BSI vs. ISOCELL

CIS 생산 공정은 FSI(Front Side Illumination), BSI(Back Side Illumination), 그리고

ISOCELL 순으로 발전해왔다.

CIS (CMOS Image Sensor)는 빛을 전자로 바꿔주는 포토다이오드(PD, Photo Diode)마다 트

랜지스터가 붙어있는 형태로 만들어지는데, 해당 기술의 경쟁력(=이미지센서 고성능)은‘많은 빛

을 <얼마나> <제대로> 받아들일 수 있나’이다.

초기 CIS 는 일반적으로 FSI(전면조사형) 공정을 적용했다. 그러나 FSI 방식은 마이크로렌즈와

RGB 컬러필터를 거친 빛이 금속배선층에 가려 PD 에 제대로 도달하지 않는 구조적인 문제가 있

었고, Sony 가 BSI(후면조사형) 공정 개발을 통해 CIS 를 출시하면서 해당 문제를 해결했다.

FSI(왼쪽)vs. BSI(오른쪽) 구조 비교


Sector Report

19

BSI 공정은 수광부(=빛을 받아들이는 부분, 즉 PD)를 센서의 가장 윗부분으로 옮겼다. 하지만

BSI공정에서 화소를 높이는 과정에서 픽셀 간의 간격이 좁아짐에 따라 ‘간섭현상(Crosstalk)’

이 이슈로 부각되고 있다. 삼성전자의 독자기술인 ISOCELL은 F-DTI(Frontside-Deep Trench

Isolation) 및 VTG(Vertical Transfer Gate) 기술을 접목시켜 이러한 간섭현상을 줄이는데 성공

했다.

반도체/장비

20

5G Baseband(통신모뎀칩) 글로벌 Leadership 확보 삼성전자가 5G Baseband 시장에서의 글로벌 Leadership을 확보하면서 상대적으로 부진했던

통신반도체 시장에서의 재도약이 기대된다.

글로벌 Baseband(통신칩) 점유율 추이 5G Baseband 출하량 전망

66%59%

50% 53% 52%

17%20%

24% 16% 13%

0% 0%10%

12% 14%

12% 15% 16% 19% 21%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2014 2015 2016 2017 2018

Others Samsung Spreadtrum Mediatek Qualcomm

6

32

113

180

248

1 6 27

63

110

0

50

100

150

200

250

300

2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

(mn Units) Qualcomm Samsung

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: SA, 유안타증권 리서치센터

연간 글로벌 모바일 Baseband(통신칩) 시장 규모는 약 20조원 수준에 달하고 삼성전자의 점유

율은 약 14%에 달한 것으로 추산된다. 물론 스마트폰 수량 성장이 둔화되면서 모바일

Baseband 시장의 성장성도 다소 정체돼 있는 상태다. 하지만 5G로 전환되면서 산업의 ASP 상

승이 예상되고, 5G 대응 가능 여부에 따라서 경쟁구도 변화도 예상해볼 수 있다. 예를 들면,

Intel은 2016년부터 Apple iPhone에 Baseband를 공급하면서 시장에 진입했지만 이번 5G

Baseband에서는 시장 진입에 실패한 것으로 알려졌다. 결국, 5G Baseband 시장에서는

Qualcomm, 삼성전자, Hisilicon, Mediatek으로 경쟁 구도가 압축됐다.

더불어 향후에는 One chip package 기술도 경쟁에 있어서 중요한 역할을 할 것이다. 현재 채

용 되고 있는 5G Baseband는 Mobile AP와 별도 package로 탑재되는데 2021년부터는 One

chip solution(Baseband+AP) 확산이 본격화될 것으로 예상된다. 이에 따라 생산업체의 경우에

는 Fan-out 등 후공정 기술 확보 여부가 중요한 역할을 할 것이다.

Sector Report

21

CPU/GPU 시장 진입, M&A 를 통한 확장 가능성 삼성전자 파운드리 사업부는 지난 7~8년간 CPU와 GPU 위탁생산을 위해 준비해왔다.

최근 성과로는 IBM에 EUV 7nm CPU를 차세대 고성능 서버 및 HPC 제품에 공급하기로 했다.

또한 AMD에는 11nm GPU 파운드리 공급사로 선정된 데 이어 EUV 7nm 파운드리 공급 논의

도 가속화되고 있다.

삼성전자의 비메모리반도체 사업 강화에 있어서 더욱 중요한 점은 자체 설계 기술 확보라 판단

한다. 삼성전자 자사 Mobile AP 브랜드인 Exynos에는 현재 ARM사의 Mali GPU가 탑재되고

있지만 Qualcomm대비 성능이 다소 떨어진다. 이에 따라 2016년 삼성전자는 GPU 개발 팀을

만들어 GPU 설계 개발 프로젝트에 착수했고, 향후 1~2년안에 스마트폰을 중심으로 자체 GPU

탑재가 현실화될 가능성이 크다.

더불어, 서버, PC등에 탑재되는 Large chip(CPU, GPU 등) 설계사업 진출도 삼성전자의 장기적

인 과제다. 파운드리 사업 진출만해도 상당 기간이 소요된 만큼 Large chip 설계사업 진출은

M&A 등 다방면에 걸쳐 많은 준비가 필요할 것으로 예상된다.

삼성전자가 비메모리반도체 사업 강화를 위한 M&A 대상으로 다수 업체가 거론됐다. 언론을 통

해 가장 많이 언급된 회사는 NXP Semiconductor, Xilinx, GlobalFoundries다.

삼성전자 M&A 대상으로 언급된 3 사 (단위: mn US$)

CY 2018 Sales CY 2018 Operating profit Market Cap.

Xilinx Inc 2,868 870 26,601

NXP Semiconductor 9,407 676 27,129

GlobalFoundries 5,400 N/A N/A

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 주) GlobalFoundries, 매출액은 업계 추정치

인수 효용성만 따져봤을 때는 차량용 반도체 사업에 주력하고 있는 NXP나 5G통신/서버 FPGA

에 특화돼 있는 Xilinx를 인수하는 것이 가장 좋을 것이다.

하지만 인수대금과 인수 효용성을 모두 감안했을 때 GlobalFoundries를 인수하는 것도 삼성전

자의 비메모리반도체 사업 전략 상 좋은 선택지가 될 수 있을 것이다. GlobalFoundries가 보유

하고 있는 CPU/GPU관련 IP(Intellectual Property)와 Design Library는 삼성전자가 Large

chip 설계 및 파운드리 사업 진출을 가속화시킬 수 있다고 판단하기 때문이다.

반도체/장비

22

PMIC(Power Management IC, 전력반도체) PMIC는 모든 전자기기에 필수적인 부품이며, 스마트폰의 경우에는 대당 5~7개가 탑재된다. 자

동차 전장화, IoT 등 4차산업혁명 전개에 있어서도 PMIC가 중요한 역할을 하게 될 것이다.

PMIC는 일반 반도체에 비해 고내압, 고신뢰성, 고주파수의 특징이 요구되기 때문에 그만큼 진

입장벽도 높은 산업에 속한다.

1998년 IMF 당시 삼성전자는 PMIC 사업을 Fairchild에 매각하면서 메모리반도체 사업에 매진

했다. 2000년 중반 들어 메모리반도체 기술 경쟁력이 안정화되면서, PMIC 사업재개를 위해 준

비했다. 2012년에는 Maxim, TI 등 해외 기업들이 독과점하고 있던 Mobile AP용 PMIC 양산에

성공했다.

Sector Report

23

삼성전자 비메모리 사업 전략 2. By Technology

Fan-Out PLP(Panel Level Package)의 중요성

삼성전자의 반도체 파운드리 사업 강화에 있어서 Fan-Out PLP 기술이 중추적인 역할을 할 것

이다. 2016년 TSMC는 Fan-Out 기술인 InFO(=Integrated Fan-Out) 양산에 성공하면서 삼성

전자와 양분하고 있던 Apple의 Mobile AP 위탁생산 물량을 독점하게 된 것으로 파악되기 때문

이다.

삼성전자는 TSMC와의 격차를 줄이려면 늦어도 2021년에는 고사양 Mobile AP에 Fan-Out

PLP 양산적용에 성공해야 한다. 이를 위해서는 2019~2020년에 걸쳐 1조원에 달하는 대규모

투자를 집행해야 할 것이다.

갤럭시워치에 적용된 삼성전기 FO-PLP 단면도(2018) Apple Mobile AP 파운드리 Vendor 변화 추이

삼성전자 TSMC

삼성전자+TSMC

TSMC

2007~2013년 2014년 2015년 2016~2018년

자료: 삼성전기, 유안타증권 리서치센터 자료: 뉴스 종합, 유안타증권 리서치센터

Fan-Out 기술을 기반으로 한 반도체 Package 방식의 장점은 1) 세트업체들에 디자인 유연성

을 제공하고, 2) L(Inductance, 유도계수), R(Resistance, 저항), C(Capacitance, 정전용량)을

개선시켜 전반적인 반도체 성능을 높여주며, 3) Package Substrate가 필요 없어 원자재 비용 절

감 효과도 기대되는 기술이다. 더욱이 HBM(High Bandwidth Memory, 고속메모리반도체)를

탑재하기 위해서 필요한 Silicon Interposer라는 고가 부품(일종의 Package Substrate)을 대체

할 수 있는 기술이기도 하다. 다만 공정난이도가 높아 생산성과 수율을 안정화 시키기 어렵기 때

문에 양산적용이 쉽지 않다.

삼성전자 역시 Fan-Out WLP를 개발해 왔다. 하지만 TSMC의 특허를 피하면서 양산기술을 확

보하는데 어려움을 겪었고, 결국 삼성전기와 함께 Fan-Out PLP 개발에 착수하게 됐다. 삼성전

기는 2016년~ 2017년에 걸쳐 약 6,000억원을 투자해 Fan-Out PLP 생산라인을 구축했고,

2018년 하반기 들어 세계최초로 Fan-out PLP기술을 적용해 스마트워치용 PMIC+ AP One

chip package 양산에 성공했다.

반도체/장비

24

삼성전기가 Fan-out PLP양산에 성공하자 삼성전자가 Fan-out PLP사업 일체를 7,850억원에

인수하기로 결정했다. 삼성전기에는 아쉬운 일이지만 대규모 투자 부담이나 R&D 효율성 극대화

를 위해서는 삼성전자가 사업을 영위하는 것이 더 나은 선택이었을 것이다.

[참고] Fan-Out vs. Fan-In

Die 면적 내부까지 RDL (Redistribution Layer, 재배선층)을 향하게 하여 입/출력단자 (I/O)

를 배치하는 방식을 Fan-In이라고 부르며, 물리적으로 재배선층이 칩 좌우 방향 길이까지만 형

성되어 있다. 반면에 Fan-Out은 Die 외부면적까지 활용하여 RDL을 배치하기 때문에 더 많은

I/O단자 배치가 가능하다. 이는, I/O단자가 많은 고성능 칩에 필요한 Concept이며 더 나아가서

이종의 칩에 대해 One chip solution 제공도 가능하다.

Fan-Out vs. Fan-In package

RDL

I/O (입출력단자)

자료: ASE, 유안타증권 리서치센터

[참고] WLP (Wafer Level Packaging) vs. PLP (Panel Level Packaging)

Fan-Out은 칩 면적 외부까지 회로배선을 해야 하기 때문에 개별 칩을 Carrier에 재배치 하고

나서 RDL 등 세부공정에 들어갈 수 있다. WLP는 Wafer 모양의 carrier에, PLP는 Wafer가 아

닌 사각형 Panel carrier에 칩을 재배치한다는 의미다.

Panel carrier에 칩을 재배치 하게 되면 Wafer carrier 대비 훨씬 더 많은 칩을 공정에 내보낼

수 있다. 즉, 생산성이 WLP방식보다 약 96% 수준으로 높게 나타났다.

Sector Report

25

300mm Wafer 와 Panel 에서 생산 가능한 Die(칩) 개수 비교

자료: STATSChipPAC, 유안타증권 리서치센터

FO-PLP 중 Panel Process 요약 FO-WLP 중 Panel Process 요약

Die reconstitution (“pick & place” on a

glass panel as designed)

If SiP is needed, various chips can be placed at the same time to be molded in

single package

Chip1

Chip1 Chip2

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터 ̀

반도체/장비

26

EUV 공정 선제적 대응 삼성전자는 지난 해 9월 EUV장비를 적용한 7nm LPP 공정 개발에 성공했다. EUV는 기존 ArF

노광장비 대비 파장 길이가 1/14미만에 불과하기 때문에 그만큼 세밀한 회로 패턴 구현이 가능

하다. 기존에 미세화를 위해 적용되던 Multi Patterning 공정 감소로 성능과 생산성을 확보한

샘이다. 10nm 공정 대비 Performance는 약 20% 개선되는 것으로 나타나고 있고 면적 및 소

비전력은 각각 40%, 50%씩 감소하는 것으로 알려져 있다.

현재까지 삼성전자가 확보한 EUV 장비는 10대 수준으로 파악된다. 그 중 2~3대는 R&D용으로

활용되고 있을 것이고, 나머지가 양산용으로 점진적으로 셋팅될 것으로 예상한다. 올해에는

4~5대가 추가입고 될 것으로 추산된다.

참고로 현재 EUV 장비 한대에서 처리할 수 있는 Wafer Capa는 약 15~20K/월 수준으로 추정

된다.

ASML 의 EUV 장비 출하 현황 및 전망

4 2 310

18

30 30

7 9 1222

40

70

110

0

20

40

60

80

100

120

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

Shipments Installed Base(대)

자료: ASML, 유안타증권 리서치센터

[참고] ASML EUV 공정 이슈

EUV는 기존의 ArF 대비 짧은 파장으로 노광이 이루어지는데다가 빛을 여러 번 마스크에 반사

시켜야하는 등 장비 운영 난이도가 높다.

EUV 장비의 동작 원리는 아래 오른쪽 사진과 같으며, 해당 EUV를 작동하면서 발생하는 공정이

슈를 2가지로 정리할 수 있다:

1) EUV Light Source(EUV 광원) 유실: EUV 소스가 마스크 패턴 그대로를 웨이퍼 위에 그려지

기 위해서는 Droplet에서 분사된 소스 그대로가 웨이퍼 위의 PR에 도달해야하는데, 기존대비

짧아진 파장은 웨이퍼까지 오는 길에 거의 없어짐. 파장이 짧을수록 물체에 흡수되는 양이 많아

지기 때문인 것으로 파악됨

2) EUV용 Pellicle(펠리클) 공급사 부재: 아직 EUV용 펠리클을 찾지 못했음. 원래 펠리클은

Mask 바로 앞쪽에서 공정상 발생하는 파티클을 막아주는 방어막 역할을 하는데, 기존 펠리클

Vendor중 고온고압(250W)을 감당하면서 마스크를 방어해줄 수 있는 펠리클을 양산할 수 있는

업체가 없다. 현재는 ASML에서 EUV용 펠리클까지 공급하고 있는 상태다.

Sector Report

27

ASML EUV 장비 ASML EUV 장비 동작 원리


ASML EUV 기술 변천사


반도체/장비

28

반도체 미세화 로드맵


Sector Report

29

GAAFET 양산 준비 삼성전자는 반도체를 구성하는 트랜지스터(Transistor) 구조 형태의 변화로 트랜지스터 성능을

향상시키고 안정성을 갖추기 위해 노력해왔으며, 최근 업계 보도에 따르면 내년부터 차세대기술

GAAFET 을 활용한 4나노 공정을 도입할 계획이다. 2021년부터는 본격적인 양산에 돌입할 것으

로 예상된다.

ASML 의 광원기술 진보가 회로를 더 미세하게 그려내는 방법이라면, FinFET(Fin-Field

Electrical Transistor)이나 GAAFET(Gate-All-Around Fin-Field Transistor)기술은 구조적 접

근을 통해서 반도체 성능의 진보를 이루는 방식이다.

삼성전자 파운드리 로드맵(2018)

1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 2021 2022

10LPE 10LPP 10LPP "7LPP 7LPP 5LPE 5LPE 4LPE 4LPP "3GAAE


[참고] FinFET vs. GAAFET

‘FinFET’은 Fin(지느러미) 모양의 3D구조를 적용한 트랜지스터이다. 평면(Planar)타입보다 게이

트(Gate)와의 접촉면이 늘어나게 되면서 전류를 제어하고 전력누설을 조절할 수 있게 된다. 현재

상용화된 기술이며, 삼성전자는 이미 14nm대에 적용하였다.

한편 ‘GAAFET’은 3면을 사용하는 FinFET의 각형구조와 달리 모든 면이 게이트가 될 수 있는

원형구조를 띈다. 게이트-채널간 접점을 4차원으로 늘리며, FinFET대비 접점 면적이 더욱 늘어

나 트랜지스터 성능이 향상될 것으로 예상된다.

Planar vs. FinFET vs. GAAFET


반도체/장비

30

디스플레이 하반기 및 2020 전망

1) 스마트폰용 AMOLED 시장 분석: SDC 에게 폴더블은 inevitable 2018년 전 세계 AMOLED 스마트폰은 약 4.1억대 출하된 것으로 판단되며, (IHS 추정치 4.08억

대) 2019년 총 4.6억대가 출하될 것으로 예상된다. 이 중 Flexible(=POLED)는 약 1.8억대,

Rigid 는 약 2.8억대 수준으로 각각 전년대비 21%, 8% 성장할 것으로 예상된다. 구체적으로,

POLED 는 애플향 0.8억대, 삼성향 0.8억대, 중화권 및 기타 향으로 약 0.25억대가 될 것으로 추

정되며, Rigid 는 삼성향 1.2억대, Oppo/vivo 1.3억대, 기타 0.3억대를 형성할 것으로 추정된다.

2021년 애플의 POLED 출하물량은 약 1.4억대 수준으로 사실상 2020년 전모델 OLED 채택 후

에 2021년에는 애플 스마트폰내 약 75% 이상이 OLED로 출하될 것으로 추정된다. 무엇보다 애플

과 삼성을 제외한 중화권 및 타 고객들의 POLED 스마트폰 출하 물량이 2021년에는 보수적으로

판단해도 5천만대 수준이 될 것으로 예상된다. 이는 Sony나 구글 픽셀, LG전자의 POLED 판매량

증대보다는 중화권 Huawei, Oppo/vivo, Xiomi 중심의 POLED 물량이 올해 2019년부터 급증하기

때문으로 보인다.

스마트폰용 AMOLED 출하 분석 (단위: 백만대)

2017 2018 2019F 2020F 2021F

AMOLED 328.4 410.4 463.7 533.0 617.1

YoY(%) 25.0% 13.0% 14.9% 15.8%

Flexible 92.7 151.5 183.7 220.8 270.6

YoY(%) 63.3% 21.3% 20.2% 22.6%

Apple 29.6 73.7 81.8 106.6 140.4

Samsung 55.6 69.6 76.6 79.3 82.2

etc 7.6 8.2 25.3 34.8 48.0

Rigid 235.6 258.9 280.0 312.2 346.4

YoY(%) 9.9% 8.1% 11.5% 11.0%

Samsung 146.8 142.8 121.8 109.6 104.1

Oppo, vivo 71.1 96.6 129.8 164.1 196.9

etc 17.7 19.4 28.4 38.5 45.4

LCD 1,116.1 1,044.6 958.3 917.4 849.2

Total Smartphone 1,444.4 1,455.0 1,422.0 1,450.4 1,466.3

(% Share = penetration)

AMOLED 22.7% 28.2% 32.6% 36.7% 42.1%

Flexible 6.4% 10.4% 12.9% 15.2% 18.5%

Rigid 16.3% 17.8% 19.7% 21.5% 23.6%

LCD 77.3% 71.8% 67.4% 63.3% 57.9%

Total 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

(% in AMOLED)

Flexible 28.2% 36.9% 39.6% 41.4% 43.9%

Rigid 71.8% 63.1% 60.4% 58.6% 56.1%

자료: IDC, IHS, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

31

2019년 POLED 물량 1.8억대를 살펴보자면, 먼저 작년 약 7,400만대의 POLED 판매량을 기록한

애플이 올해 하반기 신모델 내 POLED 비중을 65~70%까지 증가시킬 것으로 예상된다. 작년의

경우, 신모델 내 POLED 비중은 올해와 동일하게 2모델이었음에도 불구하고, 50~55% 수준으로

상대적으로 LCD에 힘을 주었으나, 올해부터는 작년 LCD 모델(iPhone XR)의 부진을 감안함과 동

시에, 2020년 전모델 OLED의 진입을 앞두고 POLED 비중을 상향조정 할 것으로 보인다.

삼성의 경우, 17년 갤럭시 S8에 S시리즈 처음으로 POLED를 채택하면서, 큰 폭의 POLED 물량

증대를 이뤄냈다. 올해의 경우, 5G모델과 S10 및 노트10, 폴더블 출시 효과로 소폭의 물량 증대만

을 이뤄낼 것으로 예상한다. 올해 POLED 물량 증대의 핵심은 중화권이 될 전망이다. Huawei,

Oppo, Vivo, Xiomi의 POLED 모델 출시가 시작되면서, 중화권 POLED 물량은 2018년 거의 없던

수준에서 올해 2,500만대 내외 수준까지 빠르게 증가할 것으로 예상되며, 향후 지속적인 물량 확대

가 이뤄질 것으로 예상된다.

Flexible OLED 스마트폰 출하 전망 Flexible OLED 스마트폰 출하 구성

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50

100

150

200

250

300

2017 2018 2019F 2020F 2021F

Apple Samsung etc(백만대)

CAGR 15%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

2017 2018 2019F 2020F 2021F

Apple Samsung etc


Rigid 및 Flexible 스마트폰 출하량 및 Flexible 비중 추정

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

30

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90

120

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19F 3Q19F 1Q20F 3Q20F

Flexible Rigid AMOLED 내 Flexible 비중(백만대)


반도체/장비

32

2020년 POLED 스마트폰은 애플의 전모델 POLED 도입과, 중화권 물량의 확장 지속세로 인해 2

억대를 돌파할 것으로 예상되며, 전체 스마트폰 내 약 15%를 점유할 것으로 예상된다. 그러나, 이

러한 긍정적인 POLED 스마폰의 성장의 이면에는 가파른 ASP 하락이라는 문제가 존재한다. 특히

애플은 LGD와 BOE의 벤더 진입을 통해 패널 판가 하락과 SDC 의존도를 낮추기 위한 노력을 진

행 중이며, 중화권 스마트폰 업체들은 POLED 가격 인하가 진행되어야만 POLED 채택률을 높이고

있는 상황이다. 올해 중화권 업체들의 2,500만대 내외의 POLED 스마트폰 출하 또한 결국 SDC의

패널 가격 인하가 가장 주요한 원인이 되었다. 스마트폰 BOM Cost 내에서 약 25~30%를 차지하

는 디스플레이 패널 가격 인하가 스마트폰 수익성 및 판가 인하에 있어 가장 중요하기 때문이다.

POLED ASP의 경우, LCD와 달리 시장 판가가 정해지지 않기에 정확한 World ASP 감소 폭을 측

정하긴 어렵다. 다만, 시장을 95%가까이 독점하고 있는 SDC의 판가 측정 움직임 자체가 결국 시

장 판가를 의미하게 되는데, 최근 애플 및 중화권향 SDC의 POLED 패널 판가가 약 15~20%씩

하락하고 있는 상황이다.

구체적으로. POLED high segment ASP는 기존 90~120불 수준에서 현재 75~100불대로 빠르게

조정받고 있으며, middle segment는 기존 70~80불 수준에서 60~70불 수준으로 하향 조정 중이

다. Rigid 또한 LTPS LCD와의 끊임없는 경쟁이 지속 중으로, 판가 하락이 빠르게 진행 중이다. 작

년 기준으로 애플의 5.8”, 6.5” 패널 가격이 각각 100불, 120불 수준을 유지했다면, 올해는 각각

80~90불, 100불 내외 수준으로 빠르게 하락할 것으로 보인다. 동시에, SDC의 삼성IM향 Captive

물량 또한 S9 대비 S10 판가가 10~15% 하락한 것으로 추정된다. 반면 S9대비 S10의 패널 난이

도는 Hole Display 등으로 상승하면서, 패널 수율은 소폭 하락한 상황으로, 이는 결국 SDC 관점에

서는 패널 수익성 하락(ASP 감소, Cost 상승)으로 이어지게 될 것으로 보인다.

Flexible OLED 전체 출하 전망 및 전체 스마트폰 내 비중 추정(침투율) Flexible 및 Rigid OLED 패널 가격 하락 추세 지속

0%

5%

10%

15%

20%

0.0

1.0

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3.0

2017 2018 2019F 2020F 2021F

Flexible (% Share = penetration)(억대)

60

70

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100

5

10

15

20

25

30

LTPS LCD Rigid OLED

Flexible OLED (우)

(USD)

POLED: SDC와 BOE 주도의

가파른 ASP 하락 추세 진행

Rigid와 LTPS LCD 경쟁 상황 지속


Sector Report

33

AMOLED 스마트폰 출하량 및 침투율 추정


Rigid의 경우, 올해 약 2.8억대의 출하 물량과 함께, Oppo/Vivo를 포함한 중화권 위주의 성장이 두

드러질 것으로 보인다. 삼성자체가 인도 시장을 위한 LCD 모델을 공격적으로 밀어내고 있는 추세

에 있기 때문에, 삼성 내의 Rigid 출하량은 매년 감소하는 추세로 전개될 것으로 보인다. 삼성 자체

적으로 보자면, LTPS LCD와 Flexible OLED로 점점 패널 추세가 양분될 것으로 보이며, Rigid의

비중은 점점 하락할 것으로 추정된다. 이에 따라, Rigid 시장이 오히려 Flexible보다 더 천천히 성

장하는 추세로 진행될 것으로 보이며, 올해부터는 Rigid 시장 내에서 삼성 외 업체들의 비중이 더

커질 것으로 추정된다. 다만, 삼성을 제외한 업체들의 Rigid 물량 성장 속도는 매년 30%에 가까운

성장 속도를 보여주고 있기 때문에, Rigid 스마트폰 물량 증가에 대한 중장기 방향성에 대해서는 의

구심이 없는 상황이다.

Rigid OLED 스마트폰 출하 전망 Rigid OLED 스마트폰 출하 구성

0

100

200

300

400

2017 2018 2019F 2020F 2021F

Samsung Oppo, vivo etc(백만대)

CAGR 10%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2017 2018 2019F 2020F 2021F

Samsung Oppo, vivo etc


20%

30%

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0

40

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160

200

240

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F

AMOLED Shipments AMOLED Penetration

(백만대)

반도체/장비

34

POLED 시장 구도의 변화, SDC에게 폴더블은 inevitable

작년 삼성디스플레이의 중소형 OLED 출하량은 3.77억대 수준으로, Rigid 2.4억대, Flexible 1.4억

대를 출하한 것으로 추정된다. LGD의 경우, 작년 POLED 출하물량은 750만대로 추정되며, BOE는

약 330만대를 출하한 것으로 판단된다. 현재 IHS 및 타 시장조사기관, 당사 추정 등을 종합하면,

BOE는 직통 수율(cell과 module 수율 종합) 약 50% 이상을 달성한 것으로 보이며, 이에 따라 화

웨이향 물량이 올해부터 빠르게 급증할 것으로 추정되는 상황이다. 월별로 볼 때도 현재 약 월 100

만장 이상을 출하하고 있는 것으로 추정되는바, 올해 연간으로 볼 때 큰 이변이 없는 이상 BOE가

LGD를 POLED 출하물량 기준으로 제칠 것으로 예상된다.

당사는 BOE의 POLED 패널 출하물량을 작년 330만대에서 올해 약 1,350만대, 2020년 3,900만

대, 2021년 8,600만대 수준으로 추정한다. 이는 BOE의 CAPA가 2019년 말 기준 76K/월, 2020

년 말 기준 96K/월. 2021년 말 기준 120K 수준을 가정한 규모이다. LGD의 경우, 작년 750만대

에서 올해 900만대, 2020년 약 2,470만대, 2021년 약 4,500만대 수준으로 추정한다. 전반적으로

LGD와 BOE의 수율 안정화는 2020년부터 본격화되면서, 애플의 전모델 OLED 채택과 중화권

POLED 시장 확장에 따라 빠르게 증가할 것으로 추정된다.

SDC의 경우, 올해 1.7억대의 POLED 패널 출하가 예상되며, 2020년 1.9억대, 2021년 2.15억대

수준으로 출하 규모가 증가할 것으로 예상된다. 애플향 물량 출하보다는 역시나 중화권 POLED 패

널을 일정부분 가져올 수 있다는 가정이 가장 중요하다. 사실상 중화권 물량 없이는, 애플과 삼성

captive 물량만으로는 POLED 패널 연간 출하 물량 증가가 큰 폭으로 이뤄지기 어렵다. 삼성이 중

국 고객사향 POLED 비중을 늘리려는 이유이다. 애플 자체적인 POLED 패널 증가에도 불구, 벤더

가 이원화, 삼원화되기 때문에, SDC 입장에서는 애플의 전모델 OLED 채택에 따른 수혜가 제한적

이라고 봐야한다. 이에 따라, SDC의 POLED 점유율은 작년 약 93%에서 올해는 90% 언더인

88% 수준을 기록할 것으로 보이며, 2020년은 75%, 2021년에는 62% 수준을 차지할 것으로 보인

다. LGD의 MS는 2020년 9.8%, 2021년 13% 수준으로 상승하며, BOE는 2020년 16%, 2021년

25%까지 상승할 것으로 보인다.

LGD 와 BOE 의 POLED 물량 출하 추정 POLED 시장 출하 물량 분석

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40

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100

2018 2019F 2020F 2021F

LGD BOE(백만대)

0%

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60%

80%

100%

2018 2019F 2020F 2021F

SDC LGD BOE


Sector Report

35

정리하자면, POLED 시장에서 줄어드는 점유율과, ASP의 빠른 하락으로 인해, SDC는 자체 가동률

상승에도 불구, 이익률과 이익 규모 보전이 점점 어려워 질 수밖에 없는 환경이다. 이로 인해, 사실

SDC 입장에서는 폴더블 시장의 확장의 선택의 요소라기 보다는 오히려 필수적인 당위적 측면이라

고 당사는 평가하고 있다.

현재 화웨이의 Mate X 시리즈 폴더블이 BOE향으로 독점 공급 예정인 상황에서, BOE의 폴더블 패

널 생산 차질이 계속 생기면서, 화웨이가 향후 폴더블 모델의 패널 공급을 단기적으로나마 SDC에

게 맡길 것으로 추정되고 있다. 결국, 이는 BOE가 비록 POLED 수율을 50% 가까이(직통 기준)

잡았다고는 하나, 아직까지는 폴더블 기술 격차가 상당 부분 존재하는 것으로 판단되는 상황이라고

볼 수 있다. 당사는 본보고서 뒷부분 BOE 전략 부분에서도 언급하겠지만, 사실상 POLED 산업은

BOE의 CAPA가 2023년 6G 기준 192K/월까지 올라오는 순간, 버틸 수 없는 공급과잉 추세로 진

입할 것으로 보인다. 이에 따라, SDC는 폴더블 시장으로의 보다 공격적인 진입이 필수적이라는 판

단이다.

현재 IHS는 폴더블 시장 규모를 2025년 약 5,000만대 수준으로 추정하고 있으나, 당사는 1) 애플

의 폴더블 진입 시기와, 2) 폴더블 시장 가격 하락, 3) 폴더블 기술 안정화 등이 완료되는

2021~2022년 부근에서 빠른 수요 성장이 발생할 수 있다고 판단한다. 결국 TV시장에서 LCD

TV 시장이 중국에게 잠식되어 수익성 확보가 어렵자, 삼성VD와 LGE가 QLED와 OLED로의 변화

를 추구한 것처럼, 이제 일반 스마트폰으로 승부를 보기 어려운 애플과 삼성전자는 폴더블 스마트

폰으로의 변화 방향을 잡아갈 수밖에 없다는 판단이다. QLED와 OLED가 사실 소비자가 필요로 했

다기 보다는 공급자 위주의 시장 변화를 이뤄냈듯, 폴더블 또한 프리미엄 스마트폰 업체들 주도의

공급자 위주의 시장 변화로 진행될 것으로 보인다. 플래그쉽 모델의 가격대와, 기술 안전성을 확보

한 상황에서 삼성과 애플 주도의 폴더블 시장이 열리게 될 경우, 생각보다 폴더블 시장의 개화는

빠르게 이뤄질 수 있다고 판단된다. 그리고 이러한 산업 환경이 조성되지 않는 이상, POLED 산업

하에서 SDC는 앞서 말했듯 ‘줄어드는 점유율과, ASP의 빠른 하락으로 인해 SDC 자체 가동률

상승에도 불구, 이익률과 이익 규모 보전이 점점 어려워 질 수밖에 없는 환경’으로 진입할 것이다.

선택이 아닌 생존을 위한 당위성 측면에서 폴더블 시장으로의 강력한 드라이브가 절실하다.

폴더블 시장 규모 추정

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20

40

60

80

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

IHS 예상 당사 추정(백만대)

1) '21~'22년 애플의 폴더블 진입에 따라 산업의

breakthrough 이뤄질 것

2) 애플 진입과 기술력 안정화, 가격 안정화 시에 폴더블 시장의

확산은 예상보다 빠를 것

자료: IHS, 유안타증권 리서치센터

반도체/장비

36

2) 프리미엄 TV 시장 분석: QD-OLED 방향성에 대한 근거

QLED 의 ASP 인하 전략, 2019까지만 통하는 근시안적 전략

2018년 QLED TV 판매량은 약 268만대, OLED TV 판매량은 251만대를 기록하면서, 본격적으

로 QLED TV가 OLED를 앞지르기 시작하였다. 그리고 IHS는 이러한 판매량 격차가 2019년에는

더욱 심화될 것으로 예상하고 있는 상황으로, QLED는 463만대, OLED는 340만대 수준을 예상하

고 있다. LG디스플레이의 출하 목표치가 올해 약 400만대 수준임을 감안할 때, 3분기에 램프업되

는 광저우 60K의 수율 확보 및 MMG 기술 확보 여부에 따라, 실제 올해 OLED TV 판매량 수치

는 변동될 여지가 있어 보인다.

문제는, 올해 QLED가 OLED를 어떻게 더 앞지를 수 있느냐이다. 대부분 투자자들이 인지하고 있

지만, 역시 바로 가격이다. 2018년 4월부터 본격적으로 가격 인하를 단행한 QLED는 실제로 2분

기부터 OLED와의 판매량 격차를 크게 좁혔고, 3분기부터는 OLED TV를 역전했다. 2018년 연간

QLED TV ASP는 2,359 USD 수준으로, OLED TV 2,597 USD 대비 238 USD 저렴한 수준이다.

문제는 2019년, IHS가 예상하는 QLED TV의 ASP는 약 1,843 USD로 YoY -22% 하락한 수치

이며, 반대로 OLED TV는 YoY -15% 하락한 2,205 USD 수준으로 예상되고 있다. 즉, ASP 격

차가 2018년 238 USD에서 올해 362 USD 수준까지 확대되는 것이다.

결국, 이러한 공격적인 가격정책으로 삼성VD는 QLED TV의 판매량 목표치를 끌어올리고 있으며,

이는 결국 낮아진 LCD 패널가격에 기인한다고 볼 수 있다. 그러나, 중요한 점은 2020년부터는

OLED TV의 ASP 하락폭이 기존보다 매우 크게 발생하면서, OLED TV의 ASP는 1,603 USD 수

준으로 YoY -27%까지 하락할 것으로 예상된다는 점이다. 결국, OLED TV와 QLED TV 패널 가

격차이는 ‘18~’20 238 362 15 USD 수준으로 2020년에 급격히 좁아지게 되는데, 이러한 현

상의 원인은 바로 LGD의 1)8세대 MMG 기술확보와, 2) 원가경쟁력이 뛰어난 광저우 팹에서의 패

널 생산 때문이다.

QLED TV 및 OLED TV 판매량 예측 QLED TV 및 OLED TV ASP 비교

0

2

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8

10

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2018 2019F 2020F 2021F 2022F

QLED OLED(백만대)

800

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1,800

2,300

2,800

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

QLED OLED(USD)(USD)

'18->'19

QLED 가격 인하폭

YoY -22%

'19->'20

OLED 가격 인하폭

YoY -27%

자료: IHS, 유안타증권 리서치센터 자료: IHS, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

37

이러한 추세가 지속되면서, OLED TV ASP 는 2021년 1,317 USD, 2022년 1,089 USD, 2023년

911 USD 수준까지 매년 -15~18% 수준씩 빠르게 하락할 것으로 예상된다. 결국, 2020년부터는

앞서 말한 1) 광저우 8세대 Fab 에서의 MMG 와 낮은 제조 원가로 가격 하락 drive 를 걸고, 2)

2021년부터는 10.5G 양산을 통한 면취율 상승과, 3) 그 이후로는 10.5G 수율 확보 및 10.5G

MMG 확보, 잉크젯 공정 도입을 통한 추가 가격 하락 등의 움직임으로 진행되면서, OLED TV 의

가격 하락 움직임은 2020년부터 매우 빨라질 것으로 보인다. 비슷한 가격대에선 OLED TV 를 선

호한다는 것은 과거 16~17년 OLED TV 와 QLED TV 의 경쟁구도에서 보여주었기 때문에, 당사

는 OLED TV 판매량에 대한 전망치가 2020년부터는 더 빠르게 올라갈 가능성이 높다고 판단된다.

OLED TV 출하량 및 ASP 추이 8K TV 출하량 및 침투율 추정 – 점점 추정치 하락 중

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1,500

2,000

2,500

OLED TV 출하(좌) ASP(우) (USD)(천대)

빠른 가격 인하 전략과

동시에 물량 대폭 상승

8G MMG 및 광저우 가동에

따른 원가 경쟁력 확보로

가파른 가격 인하 전략 재시작

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2018 2019F 2020F 2021F 2022F

8K TV 출하량 8K TV 침투율(백만대)


한편, 삼성 VD 의 전략은 ASP 를 올리는 측면에서 8K QLED 와 Micro-LED 에 힘을 싣고 있는

상황이다. 그러나, 기본적으로 프리미엄 TV 가 150~200만대 수준으로 연간 판매량에 도달하려면

TV 가격이 아무리 프리미엄이라 할지라도 3,000 USD 이하로 하락해야 하는데(OLED 와 QLED

가 그런 모습을 보여주었음), 8K QLED 는 현재 가격이 7,500 USD 수준을 형성하고 있는 상황에

서 적정 가격 도달 시기가 2021~2022년이고, Micro-LED 는 현재 그 시기가 가늠조차 되지 않는

다. 결국 의미 있는 판매물량으로 진입할 수 있는지가 관건인데, 8K TV 의 경우 IHS 의 예측시점

마다 그 판매 전망치가 줄고 있는 상황이며, 8K QLED 의 경우, 2020년 판매량 89만대 수준으로,

100만대 아래가 될 것으로 예상된다.

8K TV 및 8K QLED TV 출하량 8K TV 및 8K QLED TV ASP

0

1

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2018 2019F 2020F 2021F 2022F

8K QLED 8K TV(백만대)

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6,000

9,000

2018 2019F 2020F 2021F 2022F

8K QLED 8K TV(USD)


반도체/장비

38

Micro-LED, OLED와의 경쟁 자체 불가

정작 시장이 기대하고 있는 QD-OLED로의 기술 변화와 달리, 삼성전자는 Micro-LED와 QLED

로의 2 track 전략을 당분간 유지하고, 나아가 중장기적으로는 Micro-LED TV로의 최종 지향점

을 삼겠다는 이야기까지 나오고 있는 상황이다. 2012~2017년까지 Sony가 Micro-LED TV 기술

을 지속 개발하였지만, 결국 가격 확보 측면에서 실패하였고, 현재는 프리미엄 LCD TV와 OLED

TV 2 track 전략으로 TV 사업부 전략을 재편한 상황이다.

반면, 삼성전자는 다음달 6월에 가정용 Micro-LED TV ‘더 월 럭셔리’를 공개하고, 올해 내로

해당 모델을 베트남 생산공장에서 양산할 계획 또한 갖추고 있는 상황이다. 특히 Sony가 실패했던,

그리고 많은 외부 시선들이 우려하는 높은 가격에 있어서는 자체적인 전자의 반도체 후공정 기술을

적용, 기존에 LED 칩을 패널 보드에 연결하는 ‘본딩 와이어’를 제거하여 더 값싸고 작게 만들

수 있게 한다는 계획이다.

삼성전자 Micro-LED ‘The Wall’ Micro LED 의 전사 방법 – Pick and place(전사)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 럭스뷰, 유안타증권 리서치센터

아직 시장 규모를 예단하기는 어려우나, 시장조사기관 LED 인사이드에 따르면, Micro-LED 시장

규모를 올해 2.7억 달러에서 2022년 약 13.8억 달러 시장 규모로 예상하고 있다. 2018년 기준

QLED 및 OLED TV 시장이 각각 63억달러(268만대 판매), 65억 달러(251만대 판매) 시장 규모

를 형성하고 있음을 감안한다면, 시장의 성장속도가 예상보다 더딜 것으로 예상된다.

사실 가장 큰 문제는, Micro-LED가 삼성전자의 후공정 반도체 기술을 적용하여, 엄청난 공정 효

율화를 통한 가격 경쟁력을 확보했다 하더라도, 2023년 기준으로 OLED TV 평균 ASP가 900불

대 수준에 도달하는 시기에 진입했을 때, 과연 소비자가 Micro-LED를 살 의지가 있는지가 관건

이다. Micro-LED가 가진 장점인 1) 모듈 방식으로 패널을 분리, 결합하면서 화면 크기와 비율,

해상도 조절이 용이, 2) 무기물 기반으로 번인현상 등의 수명, 내구성 문제에 취약한 OLED 대비

강점 등은 가격보다 더 중요한 요소가 될 수 없다는 판단이다. 무엇보다 OLED TV의 번인 문제 등

은 시간이 지나면서 점점 안정화될 것이라는 점이 중요하다.

Sector Report

39

따라서, Micro-LED와 같은 차세대 기술은 가격이 소비자들이 구매할 수 있는 3,000불 수준까지

하락하기까지 시기가 적어도 2021~2022년까지로 예상되는 가운데, (아주 빨라야 2021년으로 예

상) 그 시기의 OLED TV의 가격 하락 추세를 감당하기 상당히 버거울 것으로 예상된다. 이미 양산

을 시작한 8K QLED의 가격이 현재 7,000불 수준에서 3,000불 수준까지 하락하는 시기가 2021

년 이기에, 사실은 Micro-LED의 현재 CES 공개 가격이 1억원 내외임을 감안할 때, 올해 공개하

는 ‘더 월 럭셔리’의 가격이 얼마나 합리적인 수준일지를 확인할 필요가 있다. 의미 있는 가격

확보시기가 2022년 이후가 된다면, 900불 수준의 OLED TV를 이기긴 버겁다는 판단이다.

이제 막 양산성을 검증받아야 하고, 소비자 선호도가 불분명한 Micro-LED TV와, 이미 소비자 선

호도를 증명했고, 점점 면취율 확보(MMG와 10.5G 양산)와 기술 진보 과정(8K, 전면발광구조, 롤

러블 등)을 거치고 있는 OLED TV와의 싸움은 2022년 미래를 굳이 들여다보지 않더라도 뻔해 보

인다. 추가적으로, 앞서 제시하였다시피 LGD는 2021년 이후로는 10.5G 면취효율을 올리고,

10.5G MMG 도입과, 잉크젯 공정 도입을 통한 원가 경쟁력 확보 등의 움직임으로 전환되는 추세

로 진행할 것으로 보인다. 가면 갈수록 LG OLED TV의 원가경쟁력은 확보될 것으로 보인다.

또한 당사는, LGD의 롤러블 TV가 중장기적으로 프리미엄 TV 시장에 미칠 파급력이 매우 클 것으

로 예상된다. 이는 단순히 사각형의 TV 폼팩터에서 해상도와 휘도, 시야각 등의 경쟁을 지속하는

상황이 소비자들에게는 더 이상 큰 의미가 없기 때문이다. 폴더블과 마찬가지로, TV 시장 또한 폼

팩터의 전환으로의 방향성이 소비자에게 줄 수 있는 ‘프리미엄’으로서의 가치가 가장 클 것으로

보이기 때문이다. IHS에 따르면, 현재 롤러블 OLED TV 패널 가격은 약 3,029 USD로, WOLED

868 USD 대비 약 3.5x 가량 비싼 수준이다. 중장기적으로, 롤러블 패널 가격이 점점 하락하면서

소비자 구매 가능 가격까지 진입할 경우, 당사 판단으로 Micro-LED가 롤러블 TV보다 앞설 수

있는 이점은 현저히 낮아 보인다. 애초에, Micro-LED는 양산성 및 가격 경쟁력 측면에서 OLED

TV를 앞서기 어려워 보이며, Micro-LED가 가격 경쟁력을 확보하고 나면, 그 다음에는 롤러블

TV와의 경쟁에서 또다시 밀리는 구도가 될 것으로 예상한다.

QLED 와 OLED TV ASP 중장기 하락 추세 추정

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q19F 3Q19F 1Q20F 3Q20F 1Q21F 3Q21F 1Q22F 3Q22F 1Q23F 3Q23F

QLED ASP OLED ASP(USD)


반도체/장비

40

그렇다면, 왜 QD-OLED 인가?

1) 8K 시장 성장 속도의 둔화 및 OLED TV의 2021년 8K 본격 진입, 2) Micro-LED의 불명확

한 소비자 선호도와, OLED TV와의 가격 경쟁력 상실, 3) QLED의 단순한 가격 인하 전략 및 차세

대 기술 변화 부재 등은 결국 삼성 TV 라인업에 대한 중장기적인 부담요인임이 분명하다. 사실

IHS가 QLED TV에 대한 집계를 진행하지 않았던 2016~2017년 삼성VD의 프리미엄 TV 라인업

에 대한 방향성에 대해서도 시장 의구심이 매우 많은 상황이었으며, 2018년부터 시작된 현재 삼성

의 전략은 단순 가격 인하에 불과한 상황이다.

그렇기 때문에 당사는 TV set업체에게 가장 중요한 과제인 1) ASP 상승을 위한 차세대 TV 라인

업의 출현, 2) 동시에 경쟁사를 압도할 수 있고, 소비자에게 implication을 줄 수 있는 TV 라인업

으로 QD-OLED가 가장 합리적 대안으로 판단하고 있다. 무엇보다 삼성이 기존까지 유지해왔던

QLED라는 프리미엄 라인업의 브랜드를 유지하면서도, OLED라는 기술적 이점까지 혼합한 가장

우수한 TV라는 이미지 구축에 가장 효과적일 것으로 예상된다.

결국, 당사가 생각하는 삼성과 LG의 차세대 프리미엄 TV 구도는 간단하다. 1) 가파른 OLED TV

의 가격 하락과, 2) 롤러블 TV 등의 폼팩터를 전환하는 차세대 OLED 진영의 TV 라인업을 3) 삼

성이 현재 생각하는 차세대 TV 전략으로 깰 수 있느냐이다. 같은 가격이면 OLED TV를 사는 소

비자의 선호를 바꿀 수 있는 라인업, 즉 1) 가격 경쟁력과, 2) 높은 기술적 프리미엄을 가진 TV만

이 OLED TV를 앞지를 수 있을 것으로 판단된다.

중장기 프리미엄 TV 라인업 구도 변화 추정


· 10.5G에서 WOLED 골든 수율 생산

· Soluble 소재 본격화, 잉크젯 공정 도입으로

추가적인 원가절감 OLED TV 진행

· 300 nit 이상, 30,000hr 수명

· Flexible & 투명 디스플레이 공개

· Rollable TV 양산(?) and 소비자 가격 출시

2018

Samsung

2020 2022~

· CSO, Wall Paper

· 150 nit, 15,000hr 수명

· 8K OLED 공개 (IFA 2018)

· OLED TV 254만대 예상

LG · 8K WOLED 일부 출시

· 200 nit, 15,000hr 수명

· 파주 P10 10.5G 추가 장비

발주와 광저우 30K 셋업

· 8K QD-LCD 공개

· Micro-LED 공개

· QD-LCD 250만대 목표

(2019 400만대 목표)

· MicroLED 소비자용으로 가격

인하 출시하나, 매우 극소량

· 8K QD-LCD 100만대 미달

· QD-OLED 파일럿 일부 양산

· 완전한 자발광 QLED 공개

· QD-OLED 본격

· 8K QD TV 200만대 돌파

· Micro-LED 이제야 소비자 구매 가능

가격대 진입할 것

Key Point 삼성의 QD-LCD 가격 인하정책 효과

8K QD-LCD의 시장 반응 vs.4K WOLED의 가격 인하 대응

Micro-LED 가격 경쟁력 &QD-OLED 수율 확보 vs.10.5G WOLED 수율 여부,잉크젯 공정 도입 여부

가격 가격

‘19~’20 패널 업체들의CAPEX가 중요한 구간

2021

· 8K WOLED 본격화

(TADF, Blue 인광 연구진행)

· 10.5G WOLED 양산

· MMG 기술 8G 안정화

· 200 nit, 15,000hr 수명

· LGD 목표 1,000만대 생산

· QD-OLED 본격 양산 시작

· 8K QD-LCD 150만대 불과

· Micro-LED 여전히 니치마켓

에 불과할 것

QD-OLED 공개 vs.8K OLED TV 상용화 여부,10.5G WOLED 양산

차세대 기술, 양산성

’21~ Set 업체들의 프리미엄 TV 경쟁 본격화

급격한 기술 발전과 높은 양산성이중요해지는 영역으로 변화

단순히 가격 경쟁이가장 중요한 Factor

2019

· 8K WOLED 공개

· 200 nit, 15,000hr 수명

· Rollable TV 공개

· 광저우 60K 셋업과 MMG

기술 안정화 목표

· 파주 P10 일부 발주와 하반기

광저우 추가 30K 검토

· 8K QD-LCD, Micro LED

전략 지속

· QD-OLED CES에서 공개

· QD-OLED 파일럿 라인 구성


가격

‘19~’21 사이에 A5 구체화 되어야 대형/중소형규모의 경제/기술적 우위 점할 수 있을 것

Sector Report

41

당사는 이러한 측면에서 QD-OLED로의 진행 가능성을 높게 판단한다. 현재의 QLED 진영은 철

저히 삼성이 2018년 기준 MS 97%로, 삼성 only로 이끌어나가는 시장이다. 빠르게 확대되고 있는

OLED 생태계에 발을 걸치면서, 동시에 QD-OLED로의 가장 뛰어난 차세대 TV로의 이미지를 구

축해나가는 전략이 가장 합리적이다. 원가 측면에서도 QD-OLED는 형광 재료를 바탕으로 발광층

Blue OLED를 형성하기 때문에, 초기 수율 개선과 잉크젯 공정 도입을 통한 재료비 절감이 이뤄질

경우, 중장기적으로 수율이 60~70% 이상을 형성하게 되었을 때, QD-OLED의 원가 구조는 현재

의 WOLED 패널만큼 내려올 수 있는 여력을 갖게 된다.

또한 양산초기에 QD-OLED는 VD내 TV 라인업에서 초 프리미엄 라인업을 형성하기에, 8K 및

75”이상의 대형 패널로서 양산을 진행하게 될 것으로 보이며, 이에 따라 초기 원가 부담이 있더라

도 높은 가격대를 형성하면서 적자 부담을 덜 수 있을 것으로 보인다. LG가 열어놓은 OLED TV

시장을 적극적으로 이용하면서, 자체적인 브랜드 이미지 QLED와 가장 뛰어난 QD 기술을 접목한

QD-OLED로의 진입이 합리적으로 판단된다. QLED와 OLED TV를 이길 차세대 TV로 삼성VD

독자적으로 Micro-LED TV를 억지로 밀어붙이는 전략은 기존에 삼성VD가 구축해왔던 QLED 브

랜드 이미지와도 분리되며, 2023년 OLED TV ASP가 900불대로 떨어지는 가격 하락속도를 절대

따라잡을 수 없다. 이미 WOLED패널은 골든수율을 도달한 상황이다.

QLED TV 시장 구도(2018) – 삼성이 97% 점유 OLED TV 시장 구도(2018) – LGE 와 Sony, Panasonic 88% 점유

97%

Hisense

Konka

Philips

Samsung

TCL

Vizio

62%8%

19%

AOC

Changhong

Funai

Grundig

Hisense

Hitachi

Konka

LGE

Loewe

Panasonic


반도체/장비

42

삼성디스플레이 LCD CAPA 현황 (단위: K/month)

Fab Ph. Gen Type 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F

Suzhou

1 8 a-Si 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17

2 8 a-Si 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48 48

3 8 a-Si 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

Suzhou Total 125 125 125 125 125 125 125 125 125 125 125 125

L7-2

1 7 a-Si 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55

2 7 a-Si 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65

3 7 a-Si 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45

L7-2 Total 165 165 165 165 165 165 165 165 165 165 165 165

L8-1

1 8 a-Si 90 90 90 90 90 90 QD-OLED 장비 발주 양산 장비 Set up 20

2 8 a-Si 85 85 85 85 85 85 50 50 50 50 50 50

3 8 a-Si 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

L8-1 Total 205 205 205 205 205 205 80 80 80 80 80 100

L8-2

1 8 a-Si 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 70

2 8 a-Si 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62

3 8 a-Si 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

4 8 a-Si 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

L8-2 Total 168 168 168 168 168 168 168 168 168 168 168 168


이에 따라, 이미 시장이 인지하고 있듯 SDC는 120K의 LCD Fab을 올해 8~9월에 걸쳐

Shutdown하고, 약 30K 규모의 QD-OLED 8세대 pilot 라인을 구성할 계획으로 보인다. 사실 일

반적으로 30K 규모는 pilot라인이라 볼 수 없기에, 사실상 양산라인에 버금가는 규모로 판단되는데,

30K 기준으로 가동률 90%, 수율 70% 가정 시, 65” 패널 약 68만장이 생산 가능한 구조이다.

양산 시기는 4Q20으로 예상되는데, 초기 수율 등을 감안 시에는 2021년 출하 물량이 50만대가

안될 가능성이 매우 높아 보인다.

[표 17] 8G 30K QD-OLED 양산 가정 (MMG 미가정) – 65 인치 68 만장

L8-1-1

CAPA(K) 30

가동률 90% 27

수율 70% 19 6개월 환산(K)

65” TV 패널 3 57 680


삼성의 QLED 출하물량이 2021년 약 1,000만대 수준에 도달하기 때문에, 사실상 50만대의 출하

물량은 거의 의미가 없는 수준의 출하 물량으로 보이며, 의미있는 프로모션을 하기에도 벅찬 수준

으로 판단된다. 이에 따라, 삼성이 QD-OLED로의 방향성을 잡는다면, 당사는 좀 더 공격적인 라

인 형성이 필요하다고 판단되며, 특히나 원가 구조 감안 시에는 10.5G로의 진행이 필수적이며, 나

아가 LCD 라인을 지속적으로 Shutdown해야하는 SDC의 상황을 비추어볼 때, 기존 L8라인을 내

년에도 지속적으로 8G QD-OLED로의 전환을 이어나갈 것으로 보인다.

Sector Report

43

3) 2020년 애플 전모델 OLED 진입: 3자 벤더 공급 물량 추정

2020년은 애플이 전모델 OLED로 움직이는 해로, 1) 애플향 POLED 공급 벤더 다변화와, 2)

OLED 소재 업체들에게 유리한 전방산업이 전개될 것으로 판단된다. 비록 애플의 연간 출하량 전

망이 지속적으로 감소되고 있는 추세에 있으나, 애플 내 OLED 출하 물량이 증가하면서, OLED 소

재들의 전방 출하 물량은 증가하는 추세로 전환될 것으로 보인다.

당사는 앞서 POLED 시장 분석에도 언급하였듯, 올해 애플의 POLED 출하량은 0.82억대, 2020년

1.1억대 수준으로 예상하며, 2021년 1.4억대 수준으로 가파르게 증가할 것으로 예상한다. 공급 벤

더의 경우, 올해 LGD가 약 5백만대의 물량을 공급할 것으로 보이며, 2020년 약 2천만대, 2021년

약 4천만대 수준으로 증가할 것으로 추정된다. 2020년 물량은 CAPA 30K/월 기준 6.5”패널 생

산, 연 가동률 55%, 수율 50%를 가정한 규모이며, 2021년 물량은 같은 CAPA와 패널 크기에서

수율 75%, 가동률 70%을 가정한 규모이다. BOE의 경우, 2020년 약 1,600만대 물량을 공급하고,

2021년 2,700만대로 확장될 것으로 예상된다. 비록 BOE의 2021년 CAPA 120K이기 때문에, 이

중에 애플향 CAPA를 일부만 할당하더라도 애플향 물량 공급이 LGD보다 훨씬 더 커질 수 있다.

다만, 애플 자체적으로 Y-OCTA와 LTPO 모델 등을 늘리면서, 패널 기술 난이도를 높여가고 있

기 때문에, 애플향 물량 공급을 단순히 CAPA가 많다고 공급량이 많을 것으로 추정하는 것으로 무

리가 있다는 판단이다. 비록 BOE 또한 B11 Fab부터 Y-OCTA(=TOE)와 LTPO 방식을 준비하

면서 Fab 구성을 진행 중이나, 애플이 LTPO를 도입하는 2021년에 급격한 BOE의 패널 물량 증

가는 아직까진 가정하기 쉽지 않다.

애플 OLED 판매량 추정 – 총 물량을 1.8 억대 수준으로 가정. (단위: 억대)

2017 2018 2019F 2020F 2021F

총 판매 2.15 총 판매 2.08 총 판매 1.8 총 판매 1.8 총 판매 1.8

총 OLED 0.27 총 OLED 0.73 총 OLED 0.82 총 OLED 1.1 총 OLED 1.4

신모델 OLED

(iPhone X) 0.27

신모델 OLED

(XS, XS Max) 0.35

신모델 OLED

(5.85"", 6.46"")" 0.45

신모델 OLED

(3개 전모델) 0.6

신모델 OLED

(3개 전모델) 0.6

OLED 비중 12.6% OLED 비중 35.1% OLED 비중 45.6% OLED 비중 61.1% OLED 비중 77.8%


애플 POLED 출하량과 공급 벤더 출하 물량 가정 분석 (단위: 억대)

2018 2019F 2020F 2021F

Apple Total OLED 0.73 0.82 1.10 1.40

SDC 0.73 0.77 0.74 0.73

LGD - 0.05 0.20 0.40

BOE - - 0.16 0.27

(% of Total)

SDC 100% 94% 67% 52%

LGD 0% 6% 18% 29%

BOE 0% 0% 15% 19%


반도체/장비

44

SDC의 경우, 애플향 패널 물량 공급이 연 7천만대~8천만대 사이에서 계속 유지될 것으로 예상된

다. 다만, 2022년부터는 이제 애플향 POLED 물량이 커지는 속도가 둔화되는 와중에, BOE의 공급

능력이 커지면서, SDC의 애플향 POLED 공급도 7천만대로 이하로 떨어질 가능성이 매우 커 보인

다. 그러나 아무리 늦어도 2022년부터는 애플이 폴더블로의 시장 진입이 이뤄질 것이기 때문에, 당

연히 SDC가 애플향 폴더블 패널을 독점 공급하면서, SDC는 애플향 POLED 감소를 상쇄할 수 있

을 것으로 보인다. 그렇다 할지라도, 이익관점에서 2021년까지 SDC의 애플향 패널공급은 7천~8

천만대 사이에서 연간 유지되는 가운데, ASP는 10~20% 가량 지속 하락하기 때문에, SDC의 애플

향 이익은 지속적으로 감소할 것으로 추정하는 것이 맞을 것이다.

패널 업체별 애플향 POLED 패널 출하 추정 애플 POLED 내 패널 업체별 비중 추정

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2018 2019F 2020F 2021F

SDC LGD BOE(억대)


애플 중장기 디스플레이 전략 변화 추정

2018 2019 2020

iPhoneXR

2021

iPhoneXS

iPhoneXS MAX

LCD 모델

POLED 모델

iPhone11E

iPhone 11

iPhone11 MAX

2017

iPhoneX

iPhone8

iPhone8+

iPhone11S

iPhone11S E(?)

iPhone12

iPhone12 MAX

iPhone12E

POLED 첫 도입 PO 2, LCD 1 6.1” LCD 유지, PPI increase

전모델 POLED, Y-OCTA 최소

1개 모델, 5G모델 출시

전모델 Y-OCTA,LTPO 도입,Foldable(?)

· Flexible OLED

· 5.85”, 459 PPI

· SDC 생산

· LTPS LCD

· 4.7”, 326 PPI

· JDI, LGD 생산

· Flexible OLED

· 6.45”, 459 PPI

· SDC 생산

· Flexible OLED

· 5.85”, 459 PPI

· SDC 생산

· LTPS LCD

· 6.06”, 325 PPI

· JDI, LGD 생산

· Flexible OLED

· 5.85”, 459 PPI

· SDC 생산

· Flexible OLED

· 6.45”, 459 PPI

· SDC, LGD 생산

· LTPS LCD· 6.06”, 325 PPI ↑

· JDI, LGD, Sharp

생산

· Flexible OLED

· 5.85”, 459 PPI

· Flexible OLED

· 5.85”, 459 PPI↑

· Flexible OLED

· 6.45”, 459 PPI↑

· Flexible OLED

· 5.2”, 441 PPI↑ · Flexible OLED

· 5.2 “, 441 PPI

· Y-OCTA 모델 예상

· Flexible OLED

· 6.45”, 459 PPI

iPhone11S MAX

· LTPS LCD

· 5.5”, 401 PPI

· JDI, LGD 생산

공급벤더 SDC 독점 SDC 독점 SDC 초도 물량 독점LGD 후속 물량 일부 진입(500만대 내외 예상)

SDC, LGD 이원화BOE 후속 물량 일부 진입

SDC, LGD, BOE완전 3자 벤더 체제 설립


0%

20%

40%

60%

80%

100%

2018 2019F 2020F 2021F

SDC LGD BOE

Sector Report

45

4) SDC, LGD, BOE CAPA 현황 및 중장기 전략 분석

4-1) 삼성디스플레이: 가동률(Q) 상승 추세, ASP는 하락 추세, 폴더블로의 전환 필수

당사 추정에 따르면, 올해 하반기 A3의 가동률은 80%이상 수준까지 빠르게 상승할 것으로 예상되

며, 주된 원인은 애플향 POLED 물량 증가보다도 중화권 POLED 패널 물량이 약 2,500만장 가까

이 올라올 것으로 예상되기 때문이다. 애플향 POLED 물량은 작년 하반기 약 6~7,000만장에 이

어서 올해도 비슷한 물량이 예상될 것으로 보인다. 비록 애플이 올해 하반기 신모델 내에서 OLED

비중을 65~70% 수준까지 증가시킬 것으로 예상되나, 전체 애플 판매량이 감소하는 추세 및 LGD

의 일부 물량 진입으로 인해 하반기 큰 물량증가는 없을 것으로 예상된다. 종합적으로, SDC 관점에

서는 하반기 중화권 및 애플향 물량 반영으로 인해 현재 CAPA에서 가동률이 작년 하반기 대비 약

5~10% 이상 상승할 것으로 예상된다. (A3라인 105K에서 연간 생산 가능한 패널은 가동률 90%,

수율 80%, 패널 크기 6.0” 가정 시 약 2.1억대 수준이다)

내년의 경우, 애플이 와이옥타 모델을 출시함에 따라, SDC A3라인 중 non-Y OCTA 라인 7개를

전부 Y-OCTA로 전환할 것으로 보이며, 이에 따른 CAPA loss 약 30K를 충당하기 위해 A4 라

인이 본격적으로 가동될 것으로 보인다. 즉, Y-OCTA 라인 전환 CAPA 감소를 A4가 보충해줄 것

으로 보인다. 문제는, 폴더블 시장이 점점 커지게 될 경우, 폴더블 라인에 할당할 수 있는 라인이

점점 부족해진다는 점이다. SDC의 POLED 가격 하락 프로모션에 의해, 중화권 POLED 물량이

SDC로 빠르게 흡수되고, 애플이 비록 천천히 움직이긴 하지만 애플 자체적인 POLED 물량이 증가

하는 상황 속에서, Q 증가는 지속적으로 올라오면서 SDC 자체적인 가동률이 올라올 것으로 예상되

는 상황이다.

반면, 폴더블 시장이 2021년 약 1,000~1,500만대 수준으로 성장할 경우, SDC 자체적으로 수율이

70%라 가정할 경우, 8.0”기준 약 15K의 CAPA가 필요해지며, 애플이 폴더블 시장에 진입할 경

우, 적어도 3,000만대 이상의 시장이 만들어질 것으로 예상되기에, 30K 이상의 CAPA가 필요해지

게 된다. 현재 시점에서 애플의 폴더블 시장 진입 시기를 예단하기 어렵지만, 시간이 갈수록 폴더블

전용라인 구축에 대한 니즈가 커질 것으로 예상된다. 애플의 PJT 시기를 고려한다면, 올해 하반기

PJT 확보여부에 따라 애플의 폴더블 진입 시기(2H21 or 2H22)가 결정될 것으로 보인다.

6G 30K 당 폴더블 생산 물량 계산

6G 30K

CAPA(K) 30

가동률 90% 27

수율 70% 19 12개월 환산(K)

7.3'' 기준 135 2,552 30,618

8.0'' 기준 110 2,079 24,948


반도체/장비

46

현재 스마트폰 시장 상황은 애플이 어려움을 겪고 있는 시기에 삼성과 화웨이가 그 빈자리를 차지

하기 위해 빠르게 MS 확보를 위한 전략을 펼치고 있는 것으로 보인다. 결국 감소하는 시장 파이

내에서 MS 확보 경쟁을 지속하고 있는 상황으로, 당사는 2020년 본격적으로 5G 및 폴더블 시장

이 확장되는 시기로 진입할 경우에는 프리미엄 라인업 구축을 위한 Tech 경쟁이 본격화 될 것으로

예상한다. 특히 SDC 관점에서는 빠르게 하락하는 ASP를 막으려면 폴더블로의 체질 변화가 매우

필수적으로 예상된다. 소비자 관점에서도 현재 1세대인 폴더블 스마트폰에 대한 기술 안정화와 가

격 안정화 시기를 지나게 될 경우, 내년부터 시작되는 2세대 폴더블 스마트폰에 대해서는 본격적인

수요 확장시기에 진입할 것으로 예상된다.

삼성디스플레이 A3 105K 양산 가정

SDC A3 105K

CAPA(K) 105

가동률 90% 95

수율 80% 76 12개월 환산(K)

4.7'' 기준 375 28,350 340,200

5.5" 기준 286 21,622 259,459

5.8'' 기준 260 19,656 235,872

6.0'' 기준 240 18,144 217,728

6.5'' 기준 207 15,649 187,790


참고: 6G 30K 양산 가정(수율 60%, 가동률 90%, 6 개월 양산 가정 시 2,000 만대 생산 가능)

6G 30K

CAPA(K) 30

가동률 90% 27

수율 60% 16 6개월 환산(K)

6.5'' 기준 207 3,353 20,120


폴더블 시장 규모 추정

0

20

40

60

80

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

IHS 예상 당사 추정(백만대)

1) '21~'22년 애플의 폴더블 진입에 따라 산업의

breakthrough 이뤄질 것

2) 애플 진입과 기술력 안정화, 가격 안정화 시에 폴더블 시장의

확산은 예상보다 빠를 것


Sector Report

47

삼성디스플레이 OLED CAPA 현황 (단위: K/month)

Fab Ph. Gen Type 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F

A1

(730*920)"

1 Half G4 R 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17

2 Half G4 R 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13

3 Half G4 R 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

A1 Total 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55

A2

(1300*1500)"

1 Q G5.5 R 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

2 Q G5.5 R 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40

3 Q G5.5 F 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

4 Q G5.5 R 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

5 Q G5.5 R 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36 36

6 Q G5.5 R 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

7 Q G5.5 F 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

8 Q G5.5 F 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

A2E 1 Q G5.5 R 4 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

A2 Total 185 189 189 189 189 189 189 189 189 189 189 189

A3

(1500*1850)"

1 Half 6 F 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

2 Half 6 F 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

3 Half 6 F 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

4 Half 6 F 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

5 Half 6 F 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

6 Half 6 F 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

7 Half 6 F 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

8 Half 6 F 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

9 Half 6 F 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

A3 Total 135 135 135 135 135 135 135 135 135 135 135 135

A4

(1500*1850)"

1 Half 6 F 10 13 13 13 13 15 15 15 15

2 Half 6 F 10 10 10 10 15 15 15 15

A4 Total 23 23 23 23 30 30 30 30

A5

(1500*1850)

최대 월

270K 가능"

1 Half 6 F

2 Half 6 F

3 Half 6 F

4 Half 6 F

5 Half 6 F

6 Half 6 F

A5 Total

L8 QD-OLED

Pilot

1 8 R 20

2 8 R

L8 QD Pilot Total 20


반도체/장비

48

4-2) LG디스플레이: POLED 전략을 잘 세우는 게 중요

현재 시점에서, LGD의 WOLED 사업부의 방향성은 이미 큰 그림이 그려졌다고 판단되는 상황이다.

가격 경쟁력 차원에서는 1) 8G MMG 확보와, 2) 광저우 Fab 수율 확보, 3) 파주 P10 10.5G로의

진행, 4) 중장기적으로 전환투자, 잉크젯 공정 도입, 10.5G MMG 기술 도입 등으로의 변화가 예상

된다. 기술 경쟁력 차원에서는 1) 전면 발광구조로의 변화와, 2) 8K WOLED 양산화(2020 예상),

3) 롤러블 TV로의 본격화(2021~2022 예상)를 진행하면서, 꾸준히 프리미엄 TV 시장에서의 시

장 위치를 공고히 할 것으로 보인다. LGD 관점에서는 그 동안 이익 침해가 가장 심했던 1) OLED

시장 확대를 위한 WOLED 패널 가격 하락세가 마무리 되고, 2) 다소 부족했던 규모의 경제 환경

구축 또한 2020년 약 700만대의 패널 출하를 달성하면서, 2020년부터는 본격적으로 WOLED의

가치가 상승할 것으로 보인다.

WOLED CAPA 기준으로는 광저우 Fab(GP3)의 디자인 CAPA 90K를 2021년 전까지 전부 채울

것으로 추정되며, 파주 P10 10.5G 또한 충분히 고려할 것으로 보인다. 이미 WOLED 증착기 기업

(야스)에게 LOI가 나온 상황으로 보아, 10.5G로의 진행은 분명하다. 올해 CAPEX는 7.7조원 수준

으로 예상하며, 광저우 Fab ph3 장비 발주와, 파주 P10 10.5G 장비를 일부 발주 진행할 것으로

보인다. 전환투자는 2020년부터로 예상되며, 아직 CAPA 추정치에는 반영하지 않았다. 신규투자는

광저우와 P10에서 마무리되고, 나머지는 8세대 전환투자 방식으로 기존 LCD fab을 전환하는 것이

합리적이다.

결국 문제는, POLED이다. WOLED는 천천히 중장기적으로 올라오는 사업부가 될 가능성이 높은

가운데(특히 삼성VD의 전략이 매끄럽지 못하기 때문에) LGD가 POLED에서의 Fab 운용전략을

잘 세우는 것이 중요해진 상황이다. 2017~2018년만 해도, LGD가 수율만 확보하면 된다는 입장이

었으나, 현재 시점에서는 단순히 수율을 확보한다고 끝나는 문제가 아니다. E5에서의 고객 이탈 흐

름은 곧 POLED 시장의 ASP 하락 속도와 BOE 램프업 속도가 매우 빠르다는 것을 의미하기 때문

에, 이제 LGD는 POLED에서의 Fab 운용 전략부터 다시 고민해야 될 것으로 보인다.

당사가 예상하는 LGD의 POLED Fab의 방향성은 1) E5 Fab은 스마트폰용 생산에서 Auto 및 폴

더블 라인으로의 생산 라인을 구축하고, 2) E6에서는 애플뿐만 아니라 구글 픽셀이나 LGE의

POLED 패널을 생산하는 용으로 대응하고(E6에서 애플외의 벤더 생산 가능, 애플의 지원금 투자

는 cell단 투자가 아닌 모듈 라인 투자로 추정), 3) E2(=AP2)의 경우에는 VR용 OLEDos와

Micro LED 소형용을 양산하는 Fab으로 전환될 것으로 보인다. 결국, E2는 소형, E5는 스마트폰보

다 약간 더 큰 패널 위주의 생산(Auto, 폴더블), E6는 스마트폰 only Fab으로 구성될 것으로 보인

다.

현재시점에서 LGD의 중화권 스마트폰 고객 확보는 매우 쉽지 않기에, 기존 확실한 고객처였던

LGE와 구글을 바탕으로 일부 스마트폰 모델과 VR용 OLED 패널을 생산하고, Auto향 고객사를

다량으로 확보하면서 수주 규모를 키워나가고, 무엇보다 애플향 물량을 얼마나 빠른 시일내에 확보

할 수 있는지가 관건이라고 판단된다.

Sector Report

49

LG 디스플레이 중소형 OLED CAPA 현황 (단위: K/month)

Fab Ph. Gen Full 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F

E2

2 Half 4 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

3 Half 4 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

4 Half 4 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

E2 Total 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22

E5 1 Half 6 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

2 Half 6 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

E5 Total 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

E6 1 Half 6 15 5 15 15 15 15 15

2 Half 6 15 10 15

E6 Total 30 10 15 15 25 30 30 30 30 30


LG 디스플레이 WOLED CAPA 현황 (단위: K/month)

Fab Ph. Gen Full 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F

E3 1 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

E4 1 8 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

2 8 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

E4 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

GP3

1 8 30 20 30 30 30 30 30 30 30 30 30

2 8 30 20 30 30 30 30 30 30 30 30

3 8 30 30 30 30 30 30

GP3 20 50 60 60 60 90 90 90 90 90

P10 1 10.5 30 5 10 15 30


반도체/장비

50

4-3) BOE: POLED 시장을 끝장낼 차례

BOE 2023년 6세대 Flexible OLED CAPA 월 19만 2천장 완성. 사실상 이 한 줄만으로도 국내

디스플레이 업체들은 스마트폰용 OLED 사업에 대한 매우 심도있는 고민을 해야 할 것으로 보인다.

BOE의 2023년 예상 CAPA 192K를 6.5” 패널 물량으로 환산할 경우, 가동률 90%, 수율 80%

골든 수율 가정 시, 연 생산 가능 물량은 3.4억대 수준이다. 올해 예상되는 POLED 스마트폰 출하

물량은 약 1.8억대로, 2021년 약 2.7억대로 예상되는 상황이다. 2023년 POLED 패널 수요를 낙관

적으로 보더라도 3.5억~4억대 수준으로 추정되는 상황에서, BOE 혼자만 생산가능 물량이 3억대

이상 수준이 될 것으로 보인다. 수요-공급 밸런스 상에서 도저히 계산이 떨어지지 않는 수치이다.

6G 192K POLED 패널 양산 가정

6G 192K

CAPA(K) 192

가동률 90% 173

수율 80% 138 12개월 환산(K)

6.5'' 기준 207 28,616 343,388


SDC가 6G 기준 CAPA가 A3, A4 포함하여 월 165K, LGD는 6G 기준 E5, E6를 포함하여 약

45K를 확보하고 있는 상황을 고려한다면, BOE의 192K CAPA는 그야말로 엄청난 수준이다. 현재

B11은 ph3 발주까지 이미 끝난 상황에서, 올해 4분기 B12 발주를 기다리고 있는 상황이다. 이미

B12은 정부 승인까지 받은 상황이며, B15까지의 추가 투자 발표를 예상하고 있는 상황이다.

BOE 자체적으로는 B11에서는 폴더블 패널 비중을 30%, POLED 비중을 70%로 타겟하고, B12

에서는 50:50, B15을 폴더블 전용 라인으로까지 형성할 계획을 갖고 있는 것으로 보인다. 즉, 폴더

블 시장 개화 정도에 따라 앞서 말한 스마트폰 패널 생산 가능 물량(3.4억대)이 하향 조정될 가능

성이 있다. 물론 하향 조정되더라도, 압도적인 공급과잉 상태는 불변이라고 봐야 한다.

중요한 것은, BOE가 아니라, BOE의 압도적인 물량공세와, 현재의 수율 확보 추세를 국내 업체들이

어떻게 대응할 수 있느냐로 봐야 할 것이다. LGD의 경우, 현재 시점에서 POLED CAPA 증설을 중

단하고, 앞서 제시하였듯 POLED 수율 확보와 라인 운용 전략을 새롭게 마련해야 할 것으로 보인

다. 사실 BOE의 이러한 물량공세는 LGD보다는 POLED 시장의 점유율 90% 이상을 차지하는

SDC에게 더 중요하게 다가올 것으로 보인다. 현재 SDC의 전략은 1) Y-OCTA나 폴더블 등의 기

술 격차를 통한 스마트폰 업체들 향 고객 점유율 유지와, 2) POLED 가격 인하에 따라 BOE의 수

익성 확보 저하 등의 움직임을 취하고 있다. BOE의 올라오는 기술 격차를 더욱 벌리고, 저가 공세

에서 밀리지 않기 위해 선제적으로 시장 지배력을 구축하려는 움직임이다.

그러나, 결국 시간문제일 뿐이다. BOE 또한 TOE(Touch on Encap, Y-OCTA와 동일 기술)와

LTPO 방식으로 B11과 B12 Fab을 준비하고 있으며, 현재 POLED 수율이 50% 이상 올라오면서

화웨이향으로 물량 확보에 주력하고 있다. 또한 2020년에는 애플향 양산 물량 진입을 이미 앞두고

Sector Report

51

있는 상황이다. 비록 현재 화웨이의 Mate X 시리즈 – 화웨이의 폴더블 – 모델에 대한 공급이 차질

이 생기고 있는 것으로 보아, 폴더블 패널 기술은 확실히 SDC가 앞서고 있다고 할 수 있다. 당사가

판단하는 글로벌 3社(SDC, LGD, BOE)의 기술격차는 SDC가 BOE 대비 약 2년 앞서 있고, BOE

가 LGD보다 오히려 POLED 기술력은 소폭 앞서있는 것으로 보인다.

그러나 결국 SDC의 2년 기술격차는 2023년 이후가 되면 ‘SDC가 차세대 기술을 압도적으로 보

여주지 않는 이상’ BOE에게 따라 잡힐 가능성이 커 보인다. 당사 판단으로는 이러한 차세대 기술

은 결국 폴더블이 될 수밖에 없다는 판단이다. 인폴딩과 아웃폴딩, 나아가 인아풋폴딩까지의 압도적

인 기술 격차와 생산성, 원가 경쟁력을 보여주면서 폴더블 시장에서의 압도적 지위를 구축하는 것

만이 SDC의 중장기 생존전략을 짤 수 있는 방식이다. 대형 패널부분이야 삼성VD가 결정할 생존의

문제라고 본다면, 중소형 패널 부분은 SDC에게 달린 생존의 문제라고 볼 수 있다. 현재 삼성IM 전

략 자체가 애플의 부진을 틈타 인도와 중국 등에서 A, M 시리즈를 LCD모델로 공격적으로 MS를

점유하는 것이나, 이는 SDC에게 그다지 이득이라고 볼 수 없다.

스마트폰 시장이 근본적으로 침체된 상황에서, POLED 패널 시장의 성장은 스마트폰 연 판매량 14

억대 내외에서 침투율을 올려가는 방식으로 지속될 수밖에 없다. 이러한 환경 속에서, 침투율 상승

에 따른 POLED 시장 속도보다, BOE의 CAPA 상승 및 수율 상승 속도가 더 빠르다는 점을 고려

할 때. 당사는 그 어느 때보다 SDC의 의사결정이 필요한 상황으로 판단된다. 폴더블 시장을 타겟

한 공격적인 CAPEX 투자와 시장 지배력 구축 없이는 2023년 불보듯 뻔하게 BOE에게 무너질 것

으로 예상한다. 의심의 여지가 없다.

BOE 중소형 OLED CAPA 현황 (단위: K/month)


B6 1 Q G5.5 Rigid 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

B7

Chengdu

1 Half G6 R/F 6 8 12 16 16 16 16 16 16 16 16 16

2 Half G6 R/F 6 8 12 16 16 16 16 16 16 16 16

3 Half G6 R/F 4 8 16 16 16 16 16 16 16 16

B7 Total 6 14 24 36 48 48 48 48 48 48 48 48

B11

Mianyang

1 Half G6 F 5 10 15 16 16 16 16

2 Half G6 F 4 8 12 16 16 16

3 Half G6 F 5 10 12 16 16

B11 Total 5 14 28 38 44 48 48

B12

Chongqing

1 Half G6 F

2 Half G6 F

3 Half G6 F

B12 Total

B15

Fuqing

1 Half G6 F

2 Half G6 F

3 Half G6 F

B15 Total


반도체/장비

52

4-4) 중국 타 패널 업체 CAPA 증설 상황

GVO 중소형 OLED CAPA 현황 (단위: K/month)


V1 Kunshan

(1300*1500)"

1 Q G5.5 R 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

2 Q G5.5 R/F 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 11

V1 Total 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15

V2 Gu'an

(1500*1850)"

1 Half G6 F 3 6 12 15 15 15 15 15

2 Half G6 F

V2 Total 3 6 12 15 15 15 15 15

V3

(1500*1850)"

1 Half G6 F

2 Half G6 F

V3 Total


EDO 중소형 OLED CAPA 현황 (단위: K/month)


Shanghai 1

(730*920)"

1 Half G4 Rigid 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 8 8

2 Half G4 R/F 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 8 8

3 Q G4 Rigid 5 5 5 5 8 8 8 8 8 8 8 8

Shanghai 1 Total 19 19 19 19 19 19 19 23 23 23 23 23

Shanghai 2

(1500*1850)"

1 Half G6 R/F 5 10 15 15 15 15 15

2 Half G6 R/F 8

Shanghai 2 Total 5 10 15 15 15 15 15


Tianma 중소형 OLED CAPA 현황 (단위: K/month)


TNM

Shanghai

1 Q G5.5 Rigid 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

2 Q G5.5 Rigid 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4

3 Q G5.5 Rigid 1 3 4 4 4 4 4 4

Shanghai Total 8 8 8 8 9 11 12 12 12 12 12 12

TNM Wuhan 1 Half G6 R/F 5 10 15 15 15 15 15 15 15 15 15

2 Half G6 R/F 12 14 15

Wuhan Total 5 10 15 7 12 15 15 15 27 29 30


CSOT 중소형 OLED CAPA 현황 (단위: K/month)


T4 1 Half G6 Flexible 6 12 15 15 15

2 Half G6 Flexible

CSOT Total 6 12 15 15 15


Sector Report

53

5) LCD 가격 변화 추정 – 잔파동으로 변화

2018년 LCD TV 판매량은 2.19억대로, YoY 2.5% 성장하면서, 올림픽과 월드컵 특수해 효과를

확실히 볼 수 있었던 해였다. 반면, LCD 평균 인치 증가율은 2.2%로, 과거 3%내외의 성장률에서

하향 조정되고 있는 추세에 진입하고 있는 상황이다. 이에 따라, 수요 측면에서 당사는 올해 LCD

TV set 성장률을 1%, 면적 증가율을 2%로 가정, 총 LCD 면적 증가율을 3% 수준으로 예상한다.

반면 올해 공급 증가율은 약 9.4% 수준으로, SDC의 LCD Shutdown 가정 시에는 7% 중반 수준

으로 하락하게 된다. 그럼에도 불구, 여전히 공급 초과율은 4% 내외 수준으로, 공급 초과율은 지속

될 것으로 판단된다.

아래 그림에서도 알 수 있듯, 이제 LCD 가격 곡선은 과거 2년 주기의 큰 폭의 cycle에서, 이제

는 6개월~1년 주기의 작은 cycle로 변화해갈 것으로 예상된다. 가격 상승 구간에서는 구조적인

공급과잉이 추가적인 가격 상승을 제한하고, 가격 하락 구간에서는 이미 거의 cashcost에 근접

해있는 상황 하에서 BOE의 32”, 43” 중심의 가격 상승 움직임과 타 패널 업체들의 가동률

조정이 이뤄지기 때문이다.

중장기 40” Open cell LCD TV Panel Price

$40

$60

$80

$100

$120

$140

$160

15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07 16.10 17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07

현재위치

19년 구조적 공급과잉 심화

vs 대만 일부, SDC Shutdown trend의 변곡점

LCD 산업의 장기 하향 사이클 곡선

2016.02 - 대만 이노룩스 지진으로 인한 생산 차질

2016.06 - 일본 파나소닉의 LCD 철수

2016.09 - 삼성 L7-1(TV생산라인) 철수

중화권 증설에 따른 공급 초과 상태 지속

BOE 주도의 패널 가격 상승 일부 단기 전환

(USD)

Cashcost 수준


중대형 패널 공급과잉 레벨 trend

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Seasonal Glut Level


반도체/장비

54

즉, 이러한 cycle이 반복되면서, LCD 산업은 이제 확실한 저성장 기조 및 공급 과잉 트렌드 속

에서 국내 업체들에서 중화권 업체들로의 MS 조절이 이뤄지는 과정이라고 판단된다. 당사는 현

재 상승세를 멈춘 LCD 가격 추세가 올해 3~4분기부터 재차 하락 전환할 것으로 예상되는데,

그 이유는 1) CSOT의 11세대 T6 Fab의 수율이 안정적으로 확보되고, T6 ph2가 올해 하반기부

터 신규 가동을 시작하며, 2) Sharp-Foxconn의 광저우 Fab이 올해 하반기~4Q부터 본격 가동

을 시작하며, 3) 내년 1Q부터 BOE의 10.5G 두번째 Fab인 우한 B17이 본격 가동하기 때문이

다. 즉, 현재 일부 상승하고 있는 32”, 43”LCD TV open-cell 가격은 한시적이며, 올해 4분

기부터는 구조적인 공급과잉 trend에 의해 재차 하락 전환할 것으로 보인다.

당사는 향후 2~3년간은 LCD 산업의 큰 폭의 가격 상승 cycle은 나오기 어렵다고 판단되며, 국

내 업체들은 수익성 확보가 유리한 중국 Fab들만을 남기고, SDC는 L8라인을 QD-OLED로 전

환(2019년 8월 시작, 향후 지속 전환)하는 추세가 지속되고, LGD는 P8라인을 WOLED을 전환

(2020 예상)하는 추세로 LCD 산업에서의 탈피를 지속할 것으로 보인다. 대만 AUO 등의 업체

들은 패널 생산 mix를 이미 자사가 가장 잘하는 영역인 Monitor 등의 20”대 패널로 변화시켜

놓았기 때문에, 현재의 공급과잉 trend에서 빗겨나가고 있는 상황이다. Monitor나 Notebook

패널 또한 가격 하락 추세가 지속되나, TV용 패널보다는 안정적인 편이다. 현재의 공급과잉

trend는 패널별로는 LCD TV 패널, 인치별로는 55”이상의 대형 패널, 업체별로는 국내 SDC와

LGD를 위주로 타겟팅되고 있다는 점을 명심할 필요가 있다.

8G 이상 중화권 신규 CAPA 램프업 일정 (단위: K/월)

Maker Fab ph. Gen 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F

BOE

Hefei B9

1 10.5 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40

2 10.5 30 30 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40

3 10.5 30 30 30 40 40 40 40 40 40 40 40 40

Wuhan B17 1 10.5 15 30 50 60 60 60 60 60

2 10.5 20 40 60 60 60 60

CSOT T6

1 10.5 15 35 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45

2 10.5 15 25 30 45 45 45 45 45 45 45

T7 1 10.5 20 40 45 45 45

Sharp-

Foxconn Guangzhou

1 10.5/11 10 25 30 45 45 45 45 45 45 45

2 10.5/11 5 15 30 45 45 45 45 45

HKC Chuzhou 1 8.6 20 40 50 70 70 75 80 80 80 80 80

2 8.6 15 40 60 60 75 75 75 75 75 75

CHOT Xianyang 1 8.6 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

2 8.6 30 50 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

AUO Taichung L8B 1 8 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

CEC

Panda Chengdu

1 8.6 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

2 8.6 30 50 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

10.5/11G Total 115 135 180 215 245 300 355 420 460 465 465 465

8G Total 205 265 320 355 395 395 415 420 420 420 420 420


Sector Report

55

40” Open cell LCD TV Panel Price [그림0] 50” Open cell LCD TV Panel Price

60

80

100

120

140

160

16.01 16.05 16.09 17.01 17.05 17.09 18.01 18.05 18.09 19.01

(USD)

100

120

140

160

180

16.01 16.05 16.09 17.01 17.05 17.09 18.01 18.05 18.09 19.01

(USD)

자료: witsview, 유안타증권 리서치센터 자료: witsview, 유안타증권 리서치센터

[그림0] 65” Open cell LCD TV Panel Price [그림0] 75” Open cell LCD TV Panel Price

200

250

300

350

400

450

16.01 16.05 16.09 17.01 17.05 17.09 18.01 18.05 18.09 19.01

(USD)

400

450

500

550

600

650

18.01 18.03 18.05 18.07 18.09 18.11 19.01 19.03

(USD)


[그림0] 23” Monitor Panel Price [그림0] 15.6” Notebook Panel Price

52

54

56

58

60

62

64

66

68

70

16.01 16.05 16.09 17.01 17.05 17.09 18.01 18.05 18.09 19.01

(USD)

48

50

52

54

56

58

60

62

16.01 16.05 16.09 17.01 17.05 17.09 18.01 18.05 18.09 19.01

(USD)


반도체/장비

56

LCD 가격 추이

Application Inch Type 1H-Dec 2H-Dec 1H-Jan 2H-Jan 1H-Feb 2H-Feb 1H-Mar 2H-Mar 1H-Apr 2H-Apr4K2K 530.0 525.0 520.0 505.0 505.0 485.0 480.0 470.0 465.0 460.0 4K2K 510.0 505.0 500.0 485.0 485.0 465.0 460.0 450.0 445.0 440.0 4K2K 238.0 235.0 233.0 230.0 230.0 225.0 222.0 219.0 217.0 216.0 4K2K 228.0 225.0 223.0 220.0 220.0 215.0 212.0 209.0 207.0 206.0 4K2K 156.0 153.0 152.0 149.0 149.0 146.0 144.0 143.0 143.0 143.0 4K2K 146.0 143.0 142.0 139.0 139.0 136.0 134.0 133.0 133.0 133.0 FHD 141.0 138.0 137.0 134.0 134.0 131.0 129.0 128.0 128.0 128.0 4K2K 112.0 109.0 108.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 107.0 108.0 FHD 110.0 107.0 106.0 105.0 105.0 105.0 105.0 105.0 105.0 106.0 4K2K 111.0 108.0 107.0 105.0 105.0 105.0 105.0 105.0 105.0 105.0 FHD 103.0 100.0 99.0 97.0 97.0 97.0 97.0 97.0 97.0 97.0 4K2K 95.0 93.0 92.0 91.0 91.0 91.0 91.0 93.0 94.0 95.0 FHD 85.0 83.0 82.0 81.0 81.0 81.0 81.0 83.0 84.0 85.0

40 FHD 74.0 72.0 71.0 70.0 70.0 70.0 70.0 71.0 71.0 72.0 39.5 FHD 70.0 67.0 66.0 65.0 65.0 65.0 65.0 66.0 66.0 67.0 32 HD 45.0 42.0 41.0 41.0 41.0 41.0 41.0 42.0 42.0 43.0

172.1 169.1 167.4 164.0 164.0 160.3 158.9 157.6 156.8 156.5 27 FHD/IPS 91.8 91.1 90.7 90.1 90.1 89.1 88.7 88.1 87.7 87.1 27 FHD 85.0 84.6 84.4 84.1 84.1 83.6 83.4 82.8 82.6 82.0

23.8 FHD/IPS 63.9 63.4 63.1 62.6 62.6 61.8 61.5 61.0 60.8 60.2 23.6 FHD 62.8 62.1 61.7 61.1 61.1 60.3 60.1 59.5 59.3 58.7 23 FHD/IPS 59.8 59.6 59.4 58.9 58.9 58.4 58.3 57.8 57.7 57.3

FHD/IPS 51.0 50.8 50.6 50.3 50.3 49.8 49.7 49.3 49.2 49.0 FHD 47.6 46.9 46.6 45.9 45.9 44.9 44.7 44.1 43.9 43.6

19.5 HD+ 40.5 40.1 39.9 39.3 39.3 38.5 38.4 38.0 37.9 37.7 18.5 HD 35.4 35.0 34.8 34.5 34.5 34.0 33.9 33.5 33.4 33.2

59.8 59.3 59.0 58.5 58.5 57.8 57.6 57.1 56.9 56.5 17.3 HD+ 41.5 41.2 41.1 40.9 40.9 40.4 40.3 40.2 40.2 40.1

FHD/IPS 55.2 54.9 54.7 54.5 54.5 54.1 53.9 53.6 53.4 53.3 FHD/IPS 42.7 42.4 42.2 42.0 42.0 41.6 41.4 41.1 41.0 40.8 FHD/TN 32.7 32.4 32.2 32.0 32.0 31.6 31.4 31.2 31.1 30.9

HD 27.5 27.3 27.1 26.9 26.9 26.5 26.3 26.1 26.0 25.8 14.0 HD 27.3 27.1 26.9 26.7 26.7 26.2 26.0 25.8 25.7 25.5

31.2 31.0 30.8 30.6 30.6 30.2 30.0 29.9 29.9 29.8 29.7 29.5 29.3 29.1 29.1 28.7 28.5 28.4 28.4 28.3

12.5 FHD/IPS 67.2 66.9 66.7 66.5 66.5 66.1 65.9 66.0 66.0 65.9 11.6 HD 25.6 25.3 25.2 25.0 25.0 24.7 24.6 24.5 24.5 24.4

38.1 37.8 37.6 37.4 37.4 37.0 36.8 36.7 36.6 36.5

Application Inch Type 1H-Dec 2H-Dec 1H-Jan 2H-Jan 1H-Feb 2H-Feb 1H-Mar 2H-Mar 1H-Apr 2H-Apr4K2K -0.9% -0.9% -1.0% -2.9% 0.0% -4.0% -1.0% -2.1% -1.1% -1.1%4K2K -1.0% -1.0% -1.0% -3.0% 0.0% -4.1% -1.1% -2.2% -1.1% -1.1%4K2K -1.2% -1.3% -0.9% -1.3% 0.0% -2.2% -1.3% -1.4% -0.9% -0.5%4K2K -1.3% -1.3% -0.9% -1.3% 0.0% -2.3% -1.4% -1.4% -1.0% -0.5%4K2K -1.9% -1.9% -0.7% -2.0% 0.0% -2.0% -1.4% -0.7% 0.0% 0.0%4K2K -2.0% -2.1% -0.7% -2.1% 0.0% -2.2% -1.5% -0.7% 0.0% 0.0%FHD -2.1% -2.1% -0.7% -2.2% 0.0% -2.2% -1.5% -0.8% 0.0% 0.0%4K2K -2.6% -2.7% -0.9% -0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.9%FHD -2.7% -2.7% -0.9% -0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.0%4K2K -2.6% -2.7% -0.9% -1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%FHD -2.8% -2.9% -1.0% -2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%4K2K -3.1% -2.1% -1.1% -1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 2.2% 1.1% 1.1%FHD -3.4% -2.4% -1.2% -1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 2.5% 1.2% 1.2%

40 FHD -3.9% -2.7% -1.4% -1.4% 0.0% 0.0% 0.0% 1.4% 0.0% 1.4%39.5 FHD -4.1% -4.3% -1.5% -1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 1.5% 0.0% 1.5%32 HD -6.3% -6.7% -2.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.4% 0.0% 2.4%

-2.6% -2.5% -1.1% -1.6% 0.0% -1.2% -0.6% 0.1% -0.1% 0.4%27 FHD/IPS -0.3% -0.8% -0.4% -0.7% 0.0% -1.1% -0.4% -0.7% -0.5% -0.7%27 FHD -0.1% -0.5% -0.2% -0.4% 0.0% -0.6% -0.2% -0.7% -0.2% -0.7%

23.8 FHD/IPS -0.2% -0.8% -0.5% -0.8% 0.0% -1.3% -0.5% -0.8% -0.3% -1.0%23.6 FHD -0.5% -1.1% -0.6% -1.0% 0.0% -1.3% -0.3% -1.0% -0.3% -1.0%23 FHD/IPS -0.2% -0.3% -0.3% -0.8% 0.0% -0.8% -0.2% -0.9% -0.2% -0.7%

FHD/IPS -0.2% -0.4% -0.4% -0.6% 0.0% -1.0% -0.2% -0.8% -0.2% -0.4%FHD -0.6% -1.5% -0.6% -1.5% 0.0% -2.2% -0.4% -1.3% -0.5% -0.7%

19.5 HD+ -0.2% -1.0% -0.5% -1.5% 0.0% -2.0% -0.3% -1.0% -0.3% -0.5%18.5 HD -0.3% -1.1% -0.6% -0.9% 0.0% -1.4% -0.3% -1.2% -0.3% -0.6%

-0.3% -0.8% -0.5% -0.9% 0.0% -1.3% -0.3% -0.9% -0.3% -0.7%17.3 HD+ -0.2% -0.7% -0.2% -0.5% 0.0% -1.2% -0.2% -0.2% 0.0% -0.2%

FHD/IPS -0.2% -0.5% -0.4% -0.4% 0.0% -0.7% -0.4% -0.6% -0.4% -0.2%FHD/IPS -0.2% -0.7% -0.5% -0.5% 0.0% -1.0% -0.5% -0.7% -0.2% -0.5%FHD/TN -0.3% -0.9% -0.6% -0.6% 0.0% -1.3% -0.6% -0.6% -0.3% -0.6%

HD -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% 0.0% -1.5% -0.8% -0.8% -0.4% -0.8%14.0 HD -0.7% -0.7% -0.7% -0.7% 0.0% -1.9% -0.8% -0.8% -0.4% -0.8%

-0.6% -0.6% -0.6% -0.6% 0.0% -1.3% -0.7% -0.3% 0.0% -0.3%-0.7% -0.7% -0.7% -0.7% 0.0% -1.4% -0.7% -0.4% 0.0% -0.4%

12.5 FHD/IPS -0.1% -0.4% -0.3% -0.3% 0.0% -0.6% -0.3% 0.2% 0.0% -0.2%11.6 HD -0.4% -1.2% -0.4% -0.8% 0.0% -1.2% -0.4% -0.4% 0.0% -0.4%

-0.4% -0.7% -0.5% -0.6% 0.0% -1.2% -0.5% -0.5% -0.2% -0.4%Notebook Avg.

LCD TV Avg.

Monitor

21.5

Monitor Avg.

Notebook

15.6

13.3 HD

Blended LCD NB Panel Price

Change(2 Weeks %)

LCD TV

75

65

55

50

49

43

Blended LCD TV Panel Price

LCD Monitor

21.5

Blended LCD MN Panel Price

Notebook

15.6

13.3 HD

LCD TV

75

65

55

50

49

43

자료: witsview, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

57

이차전지 하반기 및 2020년 전망

1) 이차전지 산업 Key Factor 6가지에 주목 당사는 2H18~2H19까지 다소 힘든 시기를 보낼 것으로 예상되는 이차전지 셀/소재 업종들의

주가 추세가 2020년부터 본격적인 개선세로 진입할 것으로 예상, 2H19에 바닥구간을 형성해가

는 이차전지 업종에 대한 적극적인 매수 의견을 제시한다.

구체적으로, 당사가 판단하는 Key Factor 6가지 – 1) EV 판매량 견인 요소, 2) 셀 업체들의 가

동률(=수요), 3) 소재 업체들의 수익성(=메탈 가격 움직임), 4) 셀 업체들의 수익성, 5) Tech 변

화 추세, 6) 소재 업체들의 경쟁 심화 강도가 2020년부터 본격적으로 개선되는 추세로 진입하

기 때문이다.

이차전지 산업 주요 변수들의 변화 - 2020 년부터 본격적인 이익변수와 밸류에이션 변수들의 변화 예상

2016~1H18 2H18~2H19

1) EV 판매 동력

2) 수요(=가동률)

1H20~ Implication

강력한 각 지역/국가별친환경규제 확인

3) 소재 업체 수익성(=메탈 가격 움직임)

4) 셀 업체들 수익성(EV only, ESS 제외)

5) Tech

6) 소재 경쟁 심화 강도

ESS 호조, 소형전지 시장 확대로 가동률 ↑

메탈가격 상승(EV 수요확인, 제한적 공급)

적자, but 수주 확대에주목했던 시기

NCM 523, 622 시장본격화, 삼원계 주목

소재 CAPA 연이은 발표,내재화나 경쟁 이슈 ↓

중국 보조금 축소 및Tesla의 부진 가속화

ESS 부진, EV향 가동률미흡한 시기 - 가동률↓

메탈가격 급락(급등 따른 조정, 채굴량 ↑)

LGC, SKI 수주 급증, but 적자 지속 + 경쟁 ↑

NCM 523, 622의commodity화

셀 업체 내재화 이슈 및경쟁사 진입 ↑

VW MEB 시작(Mega PJT 본격화)

ESS 정상화, EV향 물량출하 본격화로 가동률 ↑

가격 바닥형성, 소폭반등(적어도 추가 급락은 제한적)

LGC 연간 흑전, SDI 분기 흑전 목표

EV향 NCM 8시리즈 및SiOx 등 Tech upgrade

내재화 이슈 및 경쟁사 진입이슈 마무리 단계

(이미 주가에 반영된 상태)

새로운 수요처와 대규모 수주 물량 본격화 시점

가동률 회복에 따른Q 회복 사이클 진입

수익성 회복 관점

셀업체들 흑자 실현에 따른 멀티플 상향조정

Tech 진보에 따른기술 격차 발생,

프리미엄 부여 가능

안정된 공급 벤더 확립마무리 단계

이익변수

밸류에이션변수


이차전지 업종의 주가는 2016년부터 1H18까지 가파르게 멀티플과 이익 추세가 상향조정되는

움직임이 전개되었으나, 2018년 하반기부터 시작된 각 변수들의 악화로 인해, 주가가 가파르게

조정받았다. 구체적으로, 이익 변수를 형성하는 요소 중 1) ESS 부진과 EV 가동률이 아직 올라

오기 어려운 시기로 인해, 셀 업체들의 가동률이 예상보다 낮은 수준을 유지하였으며, 이로 인

해 소재 업체들의 출하량이 회복되기 매우 어려웠으며, 1H18부터 늘려놓은 CAPA 에 대한 가동

률 회복이 어려웠던 시기였다.

동시에, 2) 메탈가격의 급락 움직임으로 인해, 코발트 비중이 다소 높았던 업체들(코스모신소재,

엘앤에프)의 수익성 하락이 그 어느 때보다 컸던 것으로 보인다. 3) 셀 업체들 또한 신규 CAPA

가동에 따른 초기 고정비 부담과, 공정 효율화 진행에 따른 초기 수율 loss 등이 생기면서, 수익

성 확보가 쉽지 않은 시기를 보낼 것으로 예상된다.

반도체/장비

58

그러나, 2020년부터는 본격적인 Mega project 가 시작되는 해로, 대표적으로 VW 의 MEB 프

로젝트가 시작되면서, 본격적인 셀 업체들의 가동률이 올라오는 시기로 보인다. 이 외에 추가적

인 완성차 업체들의 PJT 가 시작되면서, 동시에 ESS 또한 국내 불확실성이 해소되면서 정상화

되는 해로 진입할 것으로 보인다. 이는 결국 셀 업체들의 가동률이 올해 대비 내년에는 상승하

는 구간에 진입하게 되며, 이는 부족한 출하량을 보였던 소재 업체들의 출하물량이 증가하는 사

이클에 진입함을 의미한다.

또한, 가파르게 하락한 코발트 가격이 톤당 30,000불을 low point 로 잡았던 Glencore 社의

언급처럼, 톤당 30,000불에 바닥구간을 형성하고 상승하는 추세에 진입하고 있기 때문에, 이러

한 메탈가격 상승 추세 전환이 결국 수익성 확보에 있어 소재 업체들에게 도움이 될 것으로 예

상한다. 비록 메탈 가격은 예측하기 매우 어려운 변수임에는 틀림없으나, 적어도 Glencore 의

보수적인 공급 채굴량 발표를 하면서, 추가적인 가격 급락은 제한적임에는 분명하다. 굳이 메탈

가격 상승을 가정하지 않더라도, 추가 급락 가능성만 배제한다면, 소재 업체들의 수익성 상승은

분명하다는 판단이다.

셀 업체들의 EV 부분 실적 또한 LG 화학 연간 흑자전환, SDI 4분기 흑자전환, SK 이노베이션은

4분기 EBITDA 기준 흑자전환을 목표로 하는 시기로, 이제 셀 업체들이 본격적으로 EV 부분에

서 이익을 회수하는 시기로 진입할 것으로 보인다.

무엇보다 기존에 다소 commodity 화의 느낌이 강했던 NCM 5시리즈 및 6시리즈가 이제는 8

시리즈로 전환되는, 기술력 프리미엄을 부여할 수 있는 업체들이 나타날 것으로 보인다. 올해

이차전지 업종 주가 흐름이 어려웠음에도 불구, 첨가제 업체들의 주가 흐름이 좋았던 이유도 결

국 시장은 Tech 변화에서 수혜받는 업체에 대해 프리미엄을 주고 있다는 것을 의미하며, 이는

당연한 것으로 판단된다. 2020부터는 EV 향으로 NCM8시리즈 및 High-Nickel 로의 진입을 시

작하는 시기인 만큼, 이차전지 핵심 4대 소재 기술 진보에 따른 수혜 업체 또한 본격화될 것으

로 보인다.

이차전지 셀 업종 주가 추이 이차전지 주요 소재 업종 주가 추이

60

80

100

120

140

18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04

LG화학 SK이노베이션삼성SDI 코스피코스닥

(2018.01.01=100)

50

100

150

200

18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04

엘앤에프 에코프로

코스모신소재 일진머티리얼즈

포스코케미칼 코스피

코스닥

(2018.01.01=100)


Sector Report

59

코발트 가격 LME CASH

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05

(USD/ton)


삼성SDI 12M Fwd P/B 추이 일진머티리얼즈 12M Fwd P/E 추이

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(x)

15

20

25

30

35

40

45

16.03 16.09 17.03 17.09 18.03 18.09 19.03

일진머티리얼즈 12M Fwd P/E(x)


엘앤에프 12M Fwd P/B 추이 포스코케미칼 12M Fwd P/E 추이

20

25

30

35

40

45

17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04

엘앤에프 12M Fwd P/E(x)

5

10

15

20

25

30

17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04

포스코케미칼 12M Fwd P/E(x)


반도체/장비

60

2) 국내 배터리 3社 수주 및 현황 분석

SK이노베이션과 LG화학의 기술유출 및 인력 불법 영입 법적 분쟁이 미국 ITC 및 지방 법원에

서 발생하고 있는 지금, 그 어느 때보다 전기차 배터리 셀 업체들간의 경쟁강도가 높아지고 있는

상황으로 판단된다. 특히 SDI의 경우에는 전기차 배터리 산업 수익성에 대한 고민이 깊어지고

있는 것으로 판단되며, 수주잔고가 올라오는 속도가 SK이노베이션이나 LG화학에 비해 현저히

느려지고 있는 것으로 예상된다. 최근에는 폭스바겐(이하 VW)의 MEB 프로젝트 유럽 프로젝트

와 관련된 수주 의지에 대한 불확실성까지 커지고 있는 상황이다. 당사는 최근 삼성SDI, LG화학,

SK이노베이션 탐방과 시장 조사를 통해 국내 배터리 셀 업체들의 향후 전략과 CAPA 계획, 현

재 수주 현황 및 EV 배터리 시장을 보는 시각을 파악해보았다. 특히, 현재 시점에서 삼성SDI와

SK이노베이션의 EV배터리 사업에 대한 시각차를 분명히 체크하고 판단해볼 필요가 있다. 기업

이 이익회수관점에서 보는 시각과, 시장 참여자로서 기업의 가치를 판단하는 입장은 분명 차이가

있기 때문이다.

국내 배터리 셀 3사 수주 규모 비교 분석

현재 국내 배터리 셀 업체들의 수주 잔고와 GWh 규모는 LG화학이 약 110조원의 수주 잔고를

확보, SK이노베이션이 50조원 이상의 수주 잔고 확보(430GWh), 삼성SDI가 50조원 수준의 수

주 잔고를 확보한 것으로 보인다. GWh를 공개하는 업체는 SK이노베이션이 유일하며, 삼성SDI

는 수주잔고와 GWh를 공개하지 않기 때문에, 추정치에 의존해야 한다. GWh당 수주금액 환산

은 업체마다 다르고, 프로젝트들 마다 다르기 때문에, SK이노베이션을 기준으로 타 업체들의 수

주용량을 산출하면 오류가 생길 가능성이 크다.

당사 추정으로는 LG화학이 SK이노베이션보다 수주 단가가 더 높기 때문에, 같은 GWh라 하더

라도 수주 금액은 LG화학이 더 클 것으로 추정한다. SK이노베이션의 현재 수주 잔고는 대부분

2023년 이후의 수주(3세대 전기차)로 예상되는데, 그렇기 때문에 상대적으로 단가가 더 낮다고

봐야 한다. 이는 시간이 지날수록 셀당 나올 수 있는 용량이 커지기 때문에, 용량당 들어가는 단

가가 더 낮아지는 효과가 있기 때문이다. 반대로 LG화학은 19, 20, 21년 프로젝트들이 수주잔고

에 포함되어 있기 때문에, 상대적으로 용량당 단가도 더 높을 수밖에 없다.

추가적으로, 수주잔고가 셀, 모듈, 팩의 구성 비율에 따라 단가가 차이가 날 수가 있다. LG화학

의 경우, 상대적으로 SK이노베이션보다 모듈이나 팩의 비율이 더 높을 것으로 예상되기 때문에,

상대적으로 더 blended ASP가 높은 효과가 있다고 판단 된다. 셀 모듈 팩으로 바뀔 때

셀 업체가 남길 수 있는 마진과 ASP가 점점 높아지는 효과가 있다. ASP는 모듈에서 팩으로 바

뀔 때 약 15% 증가하는 것으로 추정된다.

현재 배터리 3사에서 추정되는 수주 잔고가 신뢰성이 낮다고 볼 수는 없지만, 분명 어느 정도

변동 가능성은 존재하는 것으로 판단해야 한다. 수주가 나올 것으로 예상되어 수주 잔고에 포함

시킨 시점과 실제 계약으로 공식적으로 체결하는데 까지 분명 어느 정도 시차가 존재하고, 아직

까진 가계약의 개념이기에 그 사이에 공급 벤더가 교체될 가능성이 존재하기 때문이다. 실제로,

Sector Report

61

VW의 MEB ‘북미’ 프로젝트가 이러한 방식으로 SK이노베이션이 수주를 가져가게 된 것으로

추정된다. 즉, 셀 업체들의 수주 잔고 공개를 어느 정도 신뢰할 수는 있으나, 100% 실제 계약으

로 연결될 것으로 바라볼 수는 없다.

글로벌 Top 5 개社 수주 규모 비교 (2019.05 업데이트, 유안타증권 추정)

0

25

50

75

100

125

LG화학 SDI SKI CATL 파나소닉

(조원)

중국 수요

Tesla 수요


2018 업체별 EV 용 배터리 출하 규모 (Shipped out 기준) 2018 업체별 EV 용 배터리 출하 점유율 비교

0

5

10

15

20

25

(GWh)

23%

22%

13%

10%

5%

4%

13%

CATL

SDI

LGC

Panasonic

BYD

AESC

Others

자료: SNE리서치, 유안타증권 리서치센터 자료: SNE리서치, 유안타증권 리서치센터

MEB는 약 105GWh의 규모로, 60조원의 수주 규모를 차지하는 VW의 차세대 전략 플랫폼이다.

핵심만 아주 간단히 살펴보자면, 결국 MEB 방식은 배터리 셀 업체들이 자체적인 셀을 여러 개

로 묶은 모듈을 VW가 제시하는 표준화 조건에 맞춰서 공급하면, VW가 해당 표준화 모듈을 가

지고 자체적으로 배터리 팩을 만드는 방식이다. 배터리 모듈 공급은 VW가 제시하는 모듈 표준

화 조건을 맞추는 방식으로 이뤄지는데, 각 배터리 셀 업체들이 제작하는 셀 모양(파우치, 캔타

입)은 중장기적으로 상관이 없어지게 된다. 현재는 셀 모양에 따라 차종이 약간씩 다르긴 하나,

결국 MEB의 중장기 방향으로는 표준단위를 충족하는 그 어떤 모듈을 공급하던 상관없게 되는

방식으로 변화해갈 것으로 보인다. 결국 스스로 팩을 조립하고, 자체적인 BMS와 냉각장치, 모터

등을 직접 제작하는 등의 자체 경쟁력을 확보하기 위한 움직임이다.

반도체/장비

62

VW 관점에서 MEB는 1) Maas(Mobility-as-a-service)로 가기 위한 중요한 H/W적 플랫폼의

일환이며, 2) 결국 완전 자율주행 전기차로 가기위한 하나의 방편이라고 볼 수 있다. VW에게는

전기차가 중요한게 아니라, VW라는 브랜드를 단 자동차를 소비자에게 더 많이 제공하여 플랫폼

을 구축해놓는 것이 중요하다. 전기차는 수단이며, 서비스 제공자로서의 플랫폼 사업자로 전환하

는 것이 최종 목적으로 봐야 한다. 유럽의 CO2 규제에도 대응하는 매우 효과적인 전략이다.

다시 배터리 3社의 관점으로 돌아온다면, 결국 테슬라를 넘어설 수 있는 거대한 플랫폼 프로젝

트가 VW에 의해 시작되는 것인데, 기본적으로 타 업체대비 1) 낮은 수익성과, 2) 막대한 수주

규모, 3) 바게닝 파워 및 기술력을 완성차로 옮겨가기 위한 전략으로 당사는 판단하고 있다.

이에 따라, 고수익성 기조를 유지하고, 자체적인 원가 절감 플랜이 다소 부족한 SDI의 특성, 그

리고 다소 보수적인 시장 전망을 하는 SDI의 특성상, VW의 MEB 수주 규모에 대한 불확실성이

존재하는 상황으로 판단된다. 또한 VW와 사실상 기가팩토리 개념의 CAPA 증설을 예정하고 있

는 SKI는 VW의 가장 전략적인 파트너로 자리잡을 가능성이 높다. LGC의 경우, VW와 그나마

가장 팽팽한 줄다리기를 하고 있는 주체이며, VW는 SKI를 이용하여 기술력과 단가 협상 인하

전략을 밀어붙일 가능성이 매우 높다.

VW MEB 프로젝트 연도별 수주 규모 예상 (19~31 년까지 총 60 조원, 150GWh

소요 MEB PJT 업체별 수주 규모 예상치

0

5

10

15

20

CATL LGC SDI SKI Others

(조원)

(?)

(+upside)

(현재까지론 거의 확실시)

(LGC나SKI 추가 수주가능성 높음)


즉, 수주 규모는 크지만, 상대적으로 수주 규모 확정과 수익성 협상 등 여러가지로 변수가 많은

시장이기 때문에, SKI에게는 기회로 작용하고, SDI에게는 다소 고민되는 협상 대상자가 될 수도

있다. 이미 MEB를 제외하더라도 SDI 내에는 VW의 수주 비중이 상당부분을 차지하기 때문에,

수익성이 낮아지는 MEB를 할 필요성이 있는지 의구심이 들 것으로 판단된다.

한편, VW는 독일에 약 10억 유로를 투자하여 10GWh 이상의 CAPA를 건설하여 자체적인 배터

리 셀 공급을 위한 방향을 설정했다. 이는 결국 유럽 배터리 연합의 움직임과 함께, 강력한 CO2

규제를 진행하고 있는 상황에서 정부와 완성차 기업의 협업 하에 각종 보조금과 세제 혜택을 제

0

2

4

6

8

10

12

20F 21F 22F 23F 24F 25F 26F 27F 28F 29F 30F 31F

(조원)

Sector Report

63

공을 이용하는 것으로 판단된다. 또한 VW 입장에서도 중장기적으로 전기차 판매량은 지속 증가

하며, 배터리 셀에 대한 공급은 지속될 것이기 때문에, 국내 LGC가 양극재를 내재화하는 것처럼,

자체적인 CAPA를 일정부분 확보하고 기술력을 갖춰야 1) 단가 인하 압력 강화, 2) 중장기적인

자체 CAPA 확보를 통한 안전성 강화 목적을 달성할 수 있을 것으로 보인다. 당사가 3월 in-

depth에서도 제시하였다시피, EV배터리 산업은 1) 배터리 셀 업체들간의 경쟁강도 강화와, 2)

바게닝 파워가 완성차로 점점 전환되는 식으로 변화해갈 것으로 판단된다. VW MEB만 보더라도

분명해 보인다.

MEB PJT 내 전체 점유율 예상 주요 EV 프로젝트 목표 EV 판매량

28%

33%

14%

10%

15%



배터리 업체별 완성차 업체 진입 여부

기업 LG 화학 삼성 SDI SK 이노베이션 파나소닉 CATL

VW/AUDI

BMW

Daimler

Renault

Tesla

Toyota

GM

Ford

Hyundai/Kia

Volvo

JLR

Honda

주: : 배터리 공급 계약 체결, : 배터리 공급 계약 논의 중


0

2

4

6

8

10

(백만대)

반도체/장비

64

SK 이노베이션 중장기 계획: 생태계 파괴자 vs. 선제적 투자

SK 이노베이션의 최근 발표에 따르면, 전기차 배터리 수주잔고가 17년말 68GWh 에서 최근

430GWh(금액 기준 약 50조원 이상)까지 상승했고, 2023년에는 약 700GWh 의 수주잔고를 예

상하고 있는 상황이다. 단순 계산을 해보더라도 2023년까지 100조원 이상의 수주잔고를 확보하

겠다는 의미이다. 의아한 점은, 수익성을 2021년 BEP 달성, 중장기적으로 2023년 10% 초중반

까지의 수익성을 예측하고 있다는 점이다.

SK 이노베이션 수주 잔고 목표치(2023 년 700GWh 이상을 제시) SK 이노베이션 EV 용 배터리 CAPA 추정

68

430

700

0

200

400

600

800

2017말 2019 현재 2023말 목표치

(GWh)

532%

63%

1 1 2 5 5

2025

6070

85

100

0

30

60

90

120

(GWh)


일반적으로 EV 배터리 수주의 수익성이 중장기적으로 7~9% 수준이라는 점을 고려한다면, 굉장

히 공격적인 목표라고 판단되는 상황이다. 더군다나 SK 이노베이션이 펼치는 저가수주(물론 저가

수주라는 개념은, 바라보는 관점에 따라 다를 수 있다. 예를 들어 LG 화학 입장에서는 자사의 판

매가격보다 20% 낮은 가격으로 들어오기 때문에 저가 수주라고 판단할 수 있으나, SK 이노베이

션 입장에서는 자체원가 절감 시뮬레이션을 통해 더 낮은 판매 가격으로 수주해도 상관없다는

시각으로 바라볼 수 있기 때문이다.) 움직임 속에서 그 정도의 높은 수익성을 추구한다는 것은

곧 엄청난 Cost Reduction 을 이뤄내겠다는 것으로 보인다.

Sector Report

65

SDI가 바라보는 EV 배터리 사업: 불확실성에 대한 배팅을 경계

삼성SDI의 경우, 전기차 시장에 대한 의구심은 당연 없으나, 2025년 이후의 전기차 배터리 시장

을 보는 시각이 타 업체 대비 상대적으로 보수적인 것으로 예상된다. 구체적으로, SDI가 중요시

여기는 Factor는 수주물량(Q)보다는 ‘가동률’과 ‘수익성’에 더 초점을 두는 것으로 판단된

다. 업체별로 대규모 CAPA를 확보한 이후에는 대규모 수주가 매년 이어져야 CAPA 가동률이

충분히 충족될 수 있는데, SDI는 대규모 CAPA 증설 이후의 시장 업황에 대해 상대적으로 리스

키하다고 판단하는 것으로 보인다. 또한 각 배터리 셀 업체들은 프로젝트 수주 시에 자체 원가

시뮬레이션을 통해 수익성을 어디까지 확보할 수 있을지 계산하게 되는데, 상대적으로 배터리 제

조에 유사한 화학 사업부를 가지고 있는 LG화학과 SK이노베이션(분리막)은 원가 절감에 있어

SDI보다 더 유리한 고지를 점할 수 있는 것으로 보인다.

이는 결국, High Risk, High Return으로 바라볼 수 있는 이차전지 산업에 대해 SDI는 필수적으

로 가동률이 지켜줄 수 있는 적당량의 CAPA만을 증설할 것을 의미한다. 투자자 관점에서는 대

규모 CAPA 증설과 대규모 수주 확보가 곧 이차전지 산업의 Top Tier로서의 밸류에이션 프리미

엄을 줄 수 있는 요소지만, SDI 입장에서는 이는 자칫 High Risk로의 진입을 의미할 수도 있기

때문에, 더욱 신중한 것으로 판단된다. 특히 SDI가 중점적으로 보는 요소는 1) EV 시장 성장에

대해선 의구심이 없는 상황에서, 2) 배터리 셀 업체들의 과점화는 분명한 상황이고, 3) SDI의 배

터리 기술력이 경쟁사 대비 뒤쳐진다고 볼 수 없기 때문에, 4) 굳이 무리한 CAPA 증설 없이도

충분한 수주가 가능하다고 보는 입장이라고 판단된다. 또한 SDI의 경우 각형 배터리가 파우치보

다는 대규모 양산에 유리하기 때문에, 명목상 CAPA보다 조금 더 실질적인 물량 출하가 가능할

것으로 보여지고 있는 상황이라는 점도 고려할 필요가 있다.

기술적 측면에서 본다면, SDI는 자체적으로 경쟁력이 확보된 소형전지 NCA에서의 강점을 EV에

도 적용하여 원통형 및 각형 NCA로의 경쟁력을 지속할 것으로 예상된다. LG화학과 SK이노베이

션이 8시리즈 NCM 및 NCMA(90%이상의 High-Nickel)로의 기술 발전으로 진입할 것을 예고

한 점과 대조적이다. NCA의 경우, NCM과 비교할 때 상대적으로 망간의 비중이 줄어들기 때문

에 안전성이 소폭 하락하나, 알루미늄 비중이 더 높기에 출력을 올릴 수 있다는 강점이 있다. 각

형 배터리의 경우 상대적으로 파우치 대비 안전성이 높고, 동시에 SDI는 NCA 소형의 경쟁력이

있기에 EV용 NCA로 넘어가는 부분도 큰 문제는 없을 것으로 보인다.

이러한 점에 비추어볼 때, 향후 테슬라향 벤더가 이원화되는 과정에 진입할 경우, 현실적으로 국

내 3社 중에서 SDI의 공급 가능성이 제일 높은 것은 사실이나, (원통형 NCA 기술력으로는 SDI

가 글로벌 기준 파나소닉 다음으로 가장 뛰어나다는 판단이다) 현재 불확실한 테슬라의 전기차

수요 및 테슬라의 자금 지원 여부 등을 고려할 때, SDI가 (파나소닉과 유사한 방식의) 테슬라를

위한 기가팩토리 증설 등을 고려할지는 아직 미지수이다. 공급 벤더에 포함될 가능성은 있지만,

대규모의 물량을 위한 대규모 CAPEX를 테슬라를 위해서만 진행할 것으로 보지 않는다는 의미

이다. (이는 폭스바겐으로도 마찬가지이다)

반도체/장비

66

결론적으로, SDI는 EV향으로 원형 및 각형 배터리 셀 공급 능력을 확보하고(공급 능력 다변화),

동시에 NCA를 통해 고출력, 고에너지밀도의 기술력을 가져갈 것으로 보인다. 다만, CAPA 확장

및 시장 Top Tier 진입에 대한 의지보다는, 적정한 수준의 CAPA를 유지하면서, 자체적인 이익

확보에 주력할 것으로 보인다. 보수적이지만, 기업입장에서는 리스크를 줄이는 확실한 투자 전략

이라 볼 수 있고, 반면에 시장에서 기대하는 진정한 EV배터리 기업으로의 체질 변화라 보기엔

애매하다. 시장이 기대하는 것은 2025년 이후로 파나소닉과 CATL을 제치고 EV용 배터리 출하

물량 글로벌 1위 MS를 차지하는 사업자이기 때문이다. 분명 기업이 보는 이익회수에 대한 의지

와, 시장이 판단하는 시장 선점에 대한 의지는 차이가 있다.

SKI: CAPA 확장 및 양극재 비내재화 , SDI: NCA 원통형/각형 에코프로비엠 수혜

향후 수주의 절대적인 규모 하에서는 LGC와 SKI의 수주 규모가 확대되고 있기 때문에, 소재들의 경

우에도 LGC와 SKI의 벤더에 더 집중할 필요가 있다. 더욱이 SKI는 양극재 내재화 플랜이 없는 상

황이기 때문에, SKI향으로 양극재 소재를 공급하는 에코프로비엠에 관심을 가질 필요가 있다. 또한

SDI의 경우에는 비록 저수익성 수주전에 참가하지 않기에 수주 확보 속도가 느리지만, 기술 방향을

NCA로 잡고, 향후 원통형 NCA 및 각형 NCA로의 EV 배터리 공급으로 가닥을 잡은 상황에서, SDI

향 소형전지 NCA로도 공급을 주로 하는 에코프로비엠의 수혜가 예상된다.

Sector Report

67

중장기 산업 trend 속 현재: 2020부터 성장기에 본격 진입

중장기적으로 기술측면에서 분석한다면, NCA 각형 및 원통형 배터리로 가닥을 잡는 SDI 나, 파

우치형으로 NCM8시리즈 및 NCMA 로 변화해가는 LG 화학 및 SK 이노베이션 모두 비슷한 기

술경쟁력을 확보하게 될 가능성이 높다. 결국 중량 에너지 밀도 300~350 Wh/kg, 부피 에너지

밀도 700~800 Wh/L 수준에 결국 도달하면서, 1회 충전 시 주행거리 500km 이상의 에너지

밀도를 확보할 것이다. 각 업체들이 기술개발을 해왔던 방향이 다르기 때문에, 기술 선택이 다

를 뿐, 결국 도달하고자 하는 기술력의 위치가 타임라인은 큰 시차가 없을 것이다. 이미 주행거

리 500km 의 전기차가 샘플로 공개되고 있는 상황에서, 당사는 2023~2025년 사이에 전기차

1회 충전 주행거리가 500~600km 수준에 도달하고, 셀 원가는 kWh 당 100불 이하로 하락하

는 시기가 도래할 것으로 예상된다. 현 시점에서 중요한 것은, 앞서 제시한 Key Factor 6가지

– 1) EV 판매량 견인 요소, 2) 셀 업체들의 가동률(=수요), 3) 소재 업체들의 수익성(=메탈 가격

움직임), 4) 셀 업체들의 수익성, 5) Tech 변화 추세, 6) 소재 업체들의 경쟁 심화 강도가 2020

년부터 본격적으로 개선되는 추세에 진입한다는 점이다.

중장기 EV 배터리 기술 발전 및 핵심 Factor 들의 변화

Energy Density(Wh/Kg, Wh/l)

DrivingRange(km)

300km 430km 500km 600km 이상내연기관 평균: 400마일(640km) 돌파 필요

NCM 523, 622 / NCACathode

Anode

Electrolyte

Separator

Graphite

Low resistance(Liquid)Organic Solvent + LiPF6

Non-coating / CCS 12um↓

Density(Wh/kg)

Density(Wh/l)

NCM 811 / NCA

SiOx / Si Alloy

High Voltage

Coating / CCS 9um↓

2020 ~ 2021<Gen 3> 과도기의 시기, but 가능성이 보이는 시기- 일부 셀 업체들 연간 흑자 실현- High-N과 SiOx로의 기술진보 본격화- Gen 3.5를 대비한 대규모 투자와 다량 수주 확보 절실한 시기

~2019<Gen 2> 보조금 위주의 성장- 기술력, 원가 경쟁력 차원에서 부족- 완성차와 배터리 업체 모두 적자 상태

2021~2024<Gen 3.5> 내연기관과의 경쟁 가능- 주행거리 대부분 500km의 전기차 출시, 프리미엄은 600km 이상도 가능- 배터리 셀 가격 100불 이하로 하락- 본격적인 EV배터리 업체들 수익 실현 시기

2025~2030<Gen 4> 완전자율주행 전기차 출시- 완성차업체들의 궁극적 방향인 완전자율주행 전기차 시대로의 진입(전기차는 Maas로 가기위한 하나의 HW 플랫폼 구축의 일환)- 배터리는 차세대 Tech로의 전환 시작될 것

200~250 250~300 300~350 350 <

High Ni / NCMA

Si 5% ↑

High Voltage


Ni 90% ↑ / Sulfur

Si 10% ↑ / Li-Metal

ASSB


650~700 700~800~410 450~550 800 <

EV Sales

EV Growth Driver

EV Battery Profit

도입기 성장기 성숙기

기술력, 가격 경쟁력 상당한 수준에 진입본격적인 완성차, 셀, 소재 밸류체인 이익 확대 시점차세대 Tech 가능성 발굴

기술력, 가격 경쟁력 모두 안정화 시점 도래차세대 Tech 상용화에 대한 논의 진행 시점

200만대 초반 수준 500만대 내외 1,000만대 근처에 근접 1,000만대 돌파, 소비자 수요선호도에 따라 상승여력 결정

· 보조금 위주 중국 내수· 그 외 지역은 Tesla

· 중국 위주의 성장 지속· Tesla VW MEB

· 강력한 정부 규제에 따른 유럽 시장본격화

· Tesla, VW, Mega Project 시동

· 정부 규제나 공급자 위주의프로젝트보다는 소비자 선호도가중요한 변수

· 대부분 적자 실현· CAPEX 투자 집중기· 수주 경쟁 심화, 저수익성 이익은 없고, 투자는 강하게단행해야 하는 가장 어려운 시기

· 분기 및 연간 흑자전환· 약 0~5% OPM 구간· CAPEX 여전히 지속· 수익성 위주의 수주 확보 어느 정도의 이익 가시성

· 대부분 연간 흑자 실현· middle ~ high single OPM 실현· CAPEX cycle 마무리 투자 회수 시점으로 판단

· high single OPM 대부분 실현(자체적인 cost 절감 계획 성공 가정 하)· 수요가 강하게 받쳐준다면, 추가적인규모의 경제 실현으로 low teen 가능 안정화된 산업 구조로 진입


반도체/장비

68

3) 글로벌 EV 배터리 CAPA 추정 및 수급분석

현재 공급 CAPA 계획을 시장에 가장 빠르게 소통하는 업체는 SK이노베이션이며, 2020년

20GWh, 2022년 60GWh 수준으로 예상되고 있다. 올해 초 CES에서 2025년까지 100GWh까

지의 CAPA 확장을 계획하였다. LG화학의 경우, 2020년까지 110GWh 수준으로 시장과 소통하

고 있는 상황이다. 삼성SDI의 경우, 2020년 CAPA를 30GWh 수준으로 계획하고 있다. 현재

LG화학과 삼성SDI는 2020년 이후의 CAPA에 대해서는 아직 공개하고 있지는 않으나, 자체적인

여러 가지 수주 확보 등의 플랜 등을 가지고 시뮬레이션 검토를 진행 중인 것으로 판단된다. 2025년 중대형 배터리 공급 CAPA는 SDI 80GWh, LGC 170GWh, SKI 100GWh 수준으로, 한

국 배터리 3사는 약 350GWh 규모의 CAPA를 형성할 것으로 예상된다. 기존 추정치 대비 SDI

의 CAPA 확장 플랜을 하향 조정 진행하였다. SKI의 공격적인 수주전 진입과 CATL의 BMW 벤

더 진입 등의 이슈, 저수익성 위주의 수주 탈피 전략으로 인해 CAPA 기준으로 SDI가 배터리 3

사 중에 가장 적은 CAPA를 확보할 것으로 예상된다. LGC의 경우, 사실 SKI의 경쟁 이슈보다는

전기차 시장이 얼마나 확장될 수 있는지가 CAPA 예측의 가장 큰 변수로 예상된다. 국내 배터리

3사 중 가장 에너지 밀도와 R&D 금액, 흑자전환 시기, 수주 확보 규모와 CAPA 등이 우수한

LGC 때문에, SKI의 빠른 성장은 LGC보다는 SDI에게 타격이 되고 있다고 판단된다.

파나소닉의 CAPA는 2025년 125GWh 수준으로, 기존 예상치 175GWh 대비 50GWh 감소한

수치로 예상한다. 테슬라의 판매 부진과 파나소닉과의 협업체계가 점점 느슨해질 것으로 예상되

며, 이에 따라 파나소닉의 CAPA 증가속도를 하향 조정하였다. 여전히 2025년까지도 파나소닉

이 가장 뛰어난 원통형 NCA 에너지 밀도와 Cost Leadership을 가지고 있을 것으로 판단된다.

Cost Leadership은 어느 정도 파우치형 셀과 막대한 수주규모를 갖고 있는 LG화학이 파나소닉

과 유사해질 가능성은 크지만, 단위 셀당 에너지 밀도 측면에서는 파나소닉의 원통형 NCA를 앞

지르기는 쉽지 않아 보인다. 기술력은 파나소닉, 종합 점수는 LG화학이다.

중국은 보조금 축소 속도가 예상보다 빠름에 따라, 핵심업체를 제외한 중소업체들의 CAPA 감소

속도를 기존 10%에서 15%로 상향 조정하였고, CATL은 독일 공장 100GWh 전망을 반영하여

기존 2025년 CAPA 204GWh 수준을 유지한다. 사실상 중국 Fab을 제외하면 독일 공장

90GWh 만이 실질 CAPA로 봐야 한다. 다만, VW MEB의 중국 프로젝트는 중국 Fab에서 생산

하기에, 다소 중국 외 고객 대응용 CAPA를 분리하는 것은 어려움이 있다.

종합적으로, 중국 고객사를 제외한 CAPA 기준으로 볼 때, 2025년 기준 LGC가 170GWh, 파나

소닉이 125GWh, SKI가 100GWh, CATL이 90GWh, SDI가 80GWh 수준을 형성할 것으로 보

인다. 이러한 25년 CAPA 추정은 사실상 수요 예측만큼이나 쉽지 않고, 수요 변화에 따른 업체

들의 CAPA 조정 여력 등이 당연히 존재한다. 다만, 당사는 결국 공급업체들의 CAPA 계획의 가

장 중요한 Factor는 업체들의 ‘의지’라고 판단된다.

파나소닉의 의지는 2018년대비 점점 하락하고 있고, SDI는 중장기 산업의 리스크를 상당부분

Sector Report

69

의식하고 있는 것으로 보인다. SKI는 VW과의 협업을 바탕으로 사실상 테슬라-파나소닉의 기가

팩토리와 같은 개념으로 VW와의 협력체계를 강화해나갈 것으로 보인다. LGC는 SKI로의 기술

유출을 경계하면서 전기차 시장 자체의 성장 속도에 가장 큰 영향을 받을 것으로 보인다. 앞서

제시하였듯, SKI의 성장 전략은 완성차 업체들의 벤더 다변화 전략을 최대한 이용하고, 타 업체

대비 낮은 판가를 통해 MS를 빼앗아오는 방식으로 전개된다면, LGC는 뛰어난 에너지 밀도와 다

변화된 고객사 확보를 통해 시장 전체에 걸쳐 다수의 고객을 확보하며 성장할 것으로 보인다.

글로벌 중대형 배터리 CAPA 정리 (단위: GWh)

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI 4.7 6.9 7.5 14.9 15.8 28.5 38.4 51.7 60.2 72.0 79.6

LGC 6.8 8.0 20.0 38.0 82.0 112.0 123.0 135.0 150.0 160.0 170.0

SKI 1.0 1.0 2.1 4.7 4.7 19.7 25.3 60.1 70.3 85.3 100.3

국내 Total 12.5 15.9 29.6 57.6 102.5 160.2 186.7 246.8 280.5 317.3 349.9

CATL 2.5 7.2 15.0 28.0 44.0 65.0 94.0 125.0 150.0 187.0 204.0

Optimum 3.0 3.0 15.0 15.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

BYD 6.0 7.0 16.0 28.0 48.0 60.0 69.0 75.0 80.0 85.0 90.0

Lishen 1.5 3.3 11.7 22.0 28.0 29.4 34.4 49.2 52.0 55.1 58.5

Guoneng 1.0 1.6 4.0 8.0 14.0 25.0 25.0 30.0 35.0 35.0 35.0

Guoxuan 2.0 2.0 8.8 11.4 15.2 23.0 24.5 25.8 27.1 28.4 29.8

BAK 0.6 2.5 8.0 12.0 15.0 15.0 16.5 18.2 20.0 22.0 24.0

etc 21.7 39.1 63.3 112.9 96.0 81.6 69.3 58.9 50.1 42.6 36.2

China Total 38.3 65.7 141.8 237.3 260.2 299.0 332.7 382.1 414.2 455.1 477.5

Panasonic 10.0 10.0 15.0 48.0 51.0 68.0 75.0 85.0 100.0 115.0 125.0

Others 8.2 8.6 8.6 8.6 9.5 16.4 16.9 17.1 20.1 21.4 21.4

Japan Total 18.2 18.6 23.6 56.6 60.5 84.4 91.9 102.1 120.1 136.4 146.4

Litec 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

Batscap 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

Tesla 10.0 20.0 30.0 35.0 35.0 35.0

NorthVolt 8.0 16.0 24.0 32.0 32.0 48.0

Terra E 10.0 10.0 20.0 20.0 20.0 27.0

Europe Total 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 29.2 47.2 75.2 88.2 88.2 111.2

World Total 70.2 101.4 196.2 352.7 424.4 572.8 658.5 806.2 903.0 997.0 1085.0

[표0] 핵심업체별(Top 5) CAPA 정리 (단위: GWh)

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI 4.7 6.9 7.5 14.9 15.8 28.5 38.4 51.7 60.2 72.0 79.6

LGC 6.8 8.0 20.0 38.0 82.0 112.0 123.0 135.0 150.0 160.0 170.0

SKI 1.0 1.0 2.1 4.7 4.7 19.7 25.3 60.1 70.3 85.3 100.3

Panasonic 10.0 10.0 15.0 48.0 51.0 68.0 75.0 85.0 100.0 115.0 125.0

CATL 2.5 7.2 15.0 28.0 44.0 65.0 94.0 125.0 150.0 187.0 204.0

Top 5 Total 25.0 33.1 59.6 133.6 197.5 293.2 355.7 456.8 530.5 619.3 678.9

Top 5 % of World 35.6% 32.6% 30.4% 37.9% 46.5% 51.2% 54.0% 56.7% 58.7% 62.1% 62.6%

자료: 유안타증권 리서치센터. 표시는 업체별 가능성 높은 CAPA 목표치

반도체/장비

70

LG 화학 중대형 배터리 CAPA 추정 삼성SDI 중대형 배터리 CAPA 추정

7 820

38

82

112123

135150

160170

0

30

60

90

120

150

180

(GWh)

5 7 815 16

29

38

5260

7280

0

30

60

90

(GWh)(GWh)


전세계 중대형 배터리 공급 CAPA 전망 Top 5 CAPA 비교 2020 vs. 2025

70 101196

353424

573659

806903

9971,085

0

300

600

900

1,200

(GWh)'19F~'25F CAGR 17%

2025F 명목 CAPA 1,085GWh 예상

가동률, 수율 감안 시 880GWh 예상

0

50

100

150

200

250

SDI LGC SKI Panasonic CATL

2020F 2025F(GWh)


Top 5 CAPA 점유율 추이 (중장기적으로 전체 60% 이상 차지) Top 5 CAPA 추정

62.6%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

50

100

150

200

250

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI LGCSKI Pana+TeslaCATL

(GWh)

LGC

CATL

Panasonic

SDI

SKI


Sector Report

71

중대형 배터리 수요-공급 밸런스 추정

최근 당사가 국내 배터리 셀 업체 중 한 곳의 수요 전망치를 파악한 결과, 2023년 EV배터리 수

요를 508GWh 수준으로 예측하고 있다. 이는 2023년 당사 EV 배터리 수요 추정치 504GWh

와 매우 유사한 수준이다. 현재 단기적인 EV 판매량 수치가 중국 시장 보조금 축소 상승과 테슬

라 부진에 따라 소폭 부진한 상황이나, 아직까지 수요 전망치에 대한 큰 폭의 조정 필요성을 느

끼지 못하기에, 전망치는 기존과 동일하게 유지한다. 중장기적인 산업 전망에 대한 수요 view를

바꾸기에는 VW의 MEB ID 시리즈의 예약 상황이나, VW의 MEB 플랜 확대 조정 등의 긍정적

이슈들 또한 존재하기 때문이다. 이에 따라, 당사의 EV배터리 수요 추정치는 2025년 약

875GWh로, ESS 포함 시 중대형 배터리 수요는 965GWh 수준으로 기존 추정치를 유지한다.

다만 공급의 경우, SDI와 Panasonic의 공급 CAPA를 조절하고, 중화권 비핵심 기업들의 CAPA

감소 속도를 기존 -10% CAGR에서 -15%로 조정하였다. 중국 내 보조금 축소 속도가 더 빨라지

고 있음을 감안한다면, 합리적 조정으로 판단된다. 이에 따라, 당사 기존 추정보다 실질 공급초

과율이 100% 이하로 하락하는 시기가 2024년으로 1년 더 빨라진 것으로 추정된다.

중대형 배터리 수요 공급 밸런스 추정

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

250

500

750

1,000

1,250

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Supply Demand 실질 공급 초과율 명목 공급 초과율(GWh)


현재시점에서는 VW 이나 노스볼트 등 유럽쪽에서의 CAPA 상승 추세 등도 지속적으로 체크할 필

요성이 있다. 완성차 업체들의 배터리 셀 내재화에 대한 이슈는 지속적으로 존재할 것으로 보이고,

매 월, 매 주마다 CAPA 계획치가 변경되고 있는 상황이기에, 현재는 EV 배터리 시장의 산업구도

가 가장 빠르게 변화해가고 있는 것으로 판단된다. 지속적인 수급밸런스 체크과 업체별 전략 변화

을 체크할 필요가 있다.

반도체/장비

72

전기차 배터리 산업의 중장기 수요와 공급 방향성 예상

~2018 20202019 2021

Phase 1. ~2018수요의 가시화가가장 중요

·단기 공급과잉은큰 이슈 X·수요의 확장을 체크하는 것이 가장 중요

년도

산업의 성장(전기차 침투율)

수요 시나리오

공급 시나리오 1



2025

Phase 2. 2019~2020수요의 확장성을 인지한공급자들의 MS 경쟁진입

·수급 밸런스에 대한 고민이 필요해지는 시점 진입·수요자(완성차)와 공급자(셀 업체)간의 본격적인 시장 지위 경쟁 진입·공급자들간의 전략이 갈리는시점(수익성 vs MS 확보)·면밀한 수요와 공급 체크가 필요

2030………

Phase 3. 2021~20253세대 전기차 본격화,산업의 중장기 방향성 set up 완료된 지점초과 수요 상태 진입 시기가 관건

·공급자들의 전략이 가시화되는 시기, 업체별로상이한 전략이 현실화되는 시기· Phase 2의 공급 증가 방향성에 따라 초과 수요진입 시기가 결정될 것·산업의 수요와 공급 tracking이 용이해질 것

2019 현재

초과 수요상태 진입 시기

………


삼성전자 (005930)

LG디스플레이 (034220)

SK하이닉스 (000660) 실리콘웍스(108320)

삼성전기 (009150) 이녹스첨단소재 (272290)

SK머티리얼즈(036490) SKC코오롱PI (178920)

에프에스티(036810) 삼성SDI (006400)

테스나 (131970) 엘앤에프 (066970)

테크윙 (089030)

반도체/장비

투자의견 BUY (M)

목표주가 52,000원 (M)

현재주가 (5/21) 43,150원

상승여력 21%

시가총액 2,862,326억원

총발행주식수 6,792,669,250주

60일 평균 거래대금 4,856억원

60일 평균 거래량 10,834,081주

52주 고 52,700원

52주 저 37,450원

외인지분율 57.14%

주요주주 삼성물산 외 13 인

21.21%

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월

절대 (4.7) (8.1) (13.7)

상대 2.4 (0.6) 3.2

절대(달러환산) (9.3) (13.4) (21.5)

2Q19 영업이익 5.8조원으로 다소 부진할 전망

2분기 매출액과 영업이익은 각각 53.2조원(YoY -9%, QoQ 2%), 5.8조원(YoY -61%, QoQ -6%,

OPM 11%)으로 다소 부진할 전망이다. 여전히 반도체부문의 실적이 부진한 데다가 IM사업부의 실적

개선 폭도 당초 예상보다 미미할 것으로 예상되기 때문이다.

2Q19~3Q19까지는 실적 불확실성 요인 상존

메모리반도체 업종의 재고자산 회전율은 바닥권에 진입했지만 아직은 업종의 실적 전망에 대한 불확실

성 요인이 상존한다. 추세적인 업황 턴어라운드를 위해서는 재고 부담 해소가 수반되어야 하기 때문이

다.

삼성전자 비베모리반도체 사업 전략

동사는 비메모리반도체 사업 강화를 위해 제품 및 공정 차원에서 차별화 전략을 추진할 것이다. 제품

별로는 1) CIS, 2) Mobile AP 및 5G모뎀칩, 3) CPU/GPU 중심으로 시장영역을 확대할 예정이고,

공정별로는 1) EUV, 2) PLP 강화에 주력할 것이다.

▶ 단기적으로 CIS 모멘텀이 부각될 전망이다. 독자적인 ISOCELL기술을 필두로 1위 업체인 Sony와

의 점유율 격차를 대폭 줄일 수 있다고 판단한다. 스마트폰 멀티카메라 및 차량용 카메라 탑재 증가 트

렌드로 CIS 수요 여건도 우호적이기 때문에 과감한 투자 전략이 가능할 것이다.

▶ Mobile AP 파운드리 강화를 위해서 PLP 투자도 가속화될 것이다. PLP는 파운드리 사업에서의 장

점뿐만 아니라 HBM에서 고가의 Silicon Interposer를 대체할 잠재력도 있기 때문에 대규모 Capex

에 대한 당위성이 부각될 전망이다.

올해 연간 영업이익은 30조원(YoY -49%, OPM 13%)으로 다소 부진할 전망인데다가 여전히 단기 전

망에 대한 불확실성 요인도 있다. 하지만 단기 실적 보다는 우호적인 비메모리반도체 산업환경과 동사

의 사업 전략 방향성에 초점을 맞춘 중장기적 매수 전략을 권고한다.

동사에 대한 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 52,000원(Target PBR 1.4X, 과거 10년 평균 PBR적용)을 유

지한다.

삼성전자 (005930)

비메모리반도체 사업 전략

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 2,395,754 2,437,714 2,267,239 2,380,618

영업이익 536,450 588,867 302,215 425,487

지배순이익 413,446 438,909 237,374 326,999

PER 7.6 7.0 11.9 8.5

PBR 1.5 1.3 1.2 1.1

EV/EBITDA 3.8 3.1 3.4 2.7

ROE 21.0 19.6 9.6 12.4

자료: 유안타증권

Quarterly earning Forecasts (억원, %)

2Q19E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비

매출액 531,820 -9.1 1.5 538,456 -1.2

영업이익 58,415 -60.7 -6.2 60,235 -3.0

세전계속사업이익 65,640 -57.4 -5.2 67,157 -2.3

지배순이익 47,090 -57.1 -5.2 48,500 -2.9

영업이익률 (%) 11.0 -14.4 %pt -0.9 %pt 11.2 -0.2 %pt

지배순이익률 (%) 8.9 -9.9 %pt -0.6 %pt 9.0 -0.1 %pt


Company Report 2019.05.22

삼성전자 (005930)

80

삼성전자 사업부별 재고자산 추이


CE 5,894 6,029 7,580 5,299 4,990 5,502 6,375 5,849 6,476 6,947 8,171 6,128 6,073 6,125 7,268 6,081 6,403

제품및상품 2,000 2,066 2,238 1,851 1,663 1,835 2,114 2,025 2,061 2,149 2,895 1,827 1,714 1,893 2,268 1,607 1,835

반제품및재공품 95 97 125 78 101 120 149 104 142 154 218 110 157 163 170 112 148

원재료및저장품 1,877 1,972 2,181 1,697 1,612 1,634 1,843 1,770 2,088 3,063 3,341 2,506 2,561 2,558 2,829 2,446 2,439

미착품 1,922 1,894 3,036 1,672 1,614 1,913 2,270 1,950 2,185 1,581 1,718 1,685 1,640 1,511 2,001 1,917 1,982

IM 6,424 5,533 6,887 5,235 5,275 4,342 5,141 6,010 7,781 8,128 9,060 8,457 9,284 7,984 7,439 7,171 7,746

제품및상품 2,233 2,061 2,406 1,924 1,609 1,235 1,148 2,032 1,537 2,016 2,584 2,327 2,761 2,370 2,135 2,526 2,325

반제품및재공품 397 284 423 348 317 345 427 532 732 768 750 721 665 706 712 624 607

원재료및저장품 3,136 2,589 3,274 2,471 2,729 2,501 2,704 2,851 4,576 4,606 4,962 4,542 5,088 4,362 3,753 3,306 4,069

미착품 658 599 784 492 620 261 862 595 936 738 764 867 770 545 840 715 745

Semiconductor 5,706 6,539 7,418 6,954 7,402 7,058 5,917 5,272 5,346 5,450 5,925 6,973 8,316 9,503 10,454 12,763 14,580

제품및상품 903 1,254 1,541 1,599 1,495 1,257 807 871 757 804 759 1,095 1,364 1,567 1,609 2,498 2,036

반제품및재공품 4,291 4,714 5,138 4,741 5,294 5,163 4,484 3,797 3,913 3,932 4,364 5,179 6,136 7,132 7,974 9,379 11,504

원재료및저장품 419 466 627 505 544 547 563 542 598 663 767 659 767 756 825 864 971

미착품 94 104 112 109 69 91 62 62 78 50 35 39 49 48 46 23 68

Display 800 1,010 1,052 1,197 1,149 976 987 1,189 1,393 1,700 2,849 2,368 1,786 2,719 2,049 1,913 1,632

제품및상품 356 463 378 398 300 201 140 299 246 372 514 747 410 1,013 456 549 302

반제품및재공품 91 183 319 483 473 406 455 445 569 672 1,263 638 692 907 606 560 737

원재료및저장품 299 297 301 265 306 316 318 376 428 590 915 850 655 735 880 721 570

미착품 54 67 54 50 70 52 74 70 151 67 157 133 29 64 107 83 23




삼성반도체 재고 5,706 6,539 7,418 6,954 7,402 7,058 5,917 5,272 5,346 5,450 5,925 6,973 8,316 9,503 10,454 12,763 14,580

QoQ - 15% 13% -6% 6% -5% -16% -11% 1% 2% 9% 18% 19% 14% 10% 22% 14%

제품및상품 903 1,254 1,541 1,599 1,495 1,257 807 871 757 804 759 1,095 1,364 1,567 1,609 2,498 2,036

반제품및재공품 4,291 4,714 5,138 4,741 5,294 5,163 4,484 3,797 3,913 3,932 4,364 5,179 6,136 7,132 7,974 9,379 11,504

원재료및저장품 419 466 627 505 544 547 563 542 598 663 767 659 767 756 825 864 971

미착품 94 104 112 109 69 91 62 62 78 50 35 39 49 48 46 23 68

23,658 24,198 28,416 32,350 27,834 27,570 29,066 26,861 23,794 43,217 46,604 43,563 48,501 48,950 47,037 51,301 55,805

삼성반도체재고자산회전율 4.42 3.95 4.07 4.50 3.88 3.81 4.48 4.80 4.48 8.01 8.19 6.76 6.34 5.49 4.71 4.42 4.08

SK 하이닉스 재고 1,565 1,751 1,827 1,923 2,194 2,011 2,163 2,026 2,041 2,424 2,557 2,640 3,103 3,368 3,687 4,423 5,116

QoQ - 12% 4% 5% 14% -8% 8% -6% 1% 19% 6% 3% 18% 9% 9% 20% 16%

제품및상품 445 473 526 613 850 591 481 392 375 487 415 433 657 711 877 1,406 1,877

반제품및재공품 742 831 791 848 847 927 1,194 1,130 1,176 1,410 1,519 1,617 1,774 1,900 1,969 2,119 2,220

원재료및저장품 315 359 394 387 440 440 448 455 463 501 589 567 641 727 800 877 956

미착품 63 88 115 75 57 53 40 49 26 26 34 23 31 31 41 20 63

SK 하이닉스 재고자산회전율 6.61 6.09 6.25 5.69 4.54 5.12 5.35 5.67 5.87 5.12 5.46 5.33 4.71 4.65 4.39 4.11 3.43


Company Report

81

국내 반도체 재고자산 회전율 추이 및 전망 한국 반도체 수출 데이터

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(회) 삼성반도체 재고자산회전율


-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2015.0

1

2015.0

7

2016.0

1

2016.0

7

2017.0

1

2017.0

7

2018.0

1

2018.0

7

2019.0

1

(mn US$)반도체 YoY

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터

삼성전자 비메모리반도체 사업 전략 1. By Products

1) CIS(CMOS Image Sensor) 점유율 확대가 첫 번째 이슈다. 삼성전자는 독자 기술인

ISOCELL 의 장점을 내세워 국내외 스마트폰 업체들로부터 많은 부품 주문을 받고 있는 것으로

파악된다.

2) 삼성전자는 5G Baseband 시장에서의 Leadership 을 확보했다.

Intel 은 2016년부터 Apple iPhone 에 Baseband 를 공급하면서 시장에 진입했지만 이번 5G

Baseband 에서는 시장 진입에 실패한 것으로 알려졌다. 결국, 5G Baseband 시장에서는

Qualcomm, 삼성전자, Hisilicon, Mediatek 으로 경쟁 구도가 압축됐다.

3) 삼성전자 파운드리 사업부는 지난 7~8년간 CPU 와 GPU 위탁생산을 위해 준비해왔다.

최근 성과로는 IBM 에 EUV 7nm CPU 를 차세대 고성능 서버 및 HPC 제품에 공급하기로 했다. 또

한 AMD 에는 11nm GPU 파운드리 공급사로 선정된 데 이어 EUV 7nm 파운드리 공급 논의도 가

속화되고 있다.

2. By Technology

1) Fan-out PLP 의 중요성이 부각될 전망이다. 삼성전자는 TSMC 와의 격차를 줄이려면 늦어도

2021년에는 고사양 Mobile AP 에 Fan-Out PLP 양산적용에 성공해야 한다. 이를 위해서는

2019~2020년에 걸쳐 1조원에 달하는 대규모 투자를 집행해야 할 것이다. 6월1일자로 삼성전자로

편입되면서 투자가 가속화될 전망이다.

2) 현재까지 삼성전자가 확보한 EUV 장비는 10대 수준으로 파악되고 올해 4~5대가 추가입고 될 것

으로 추산된다. 경쟁사 대비 압도적으로 많은 수치고, 선단공정에서의 기술 격차를 벌릴 수 있는 기

회요인이라 판단된다.

삼성전자 (005930)

82

삼성전자 사업부별 분기 실적 전망 (단위: 조원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E

매출액 60.6 58.5 65.5 59.4 52.4 53.2 59.1 62.1 52.8 52.4 73.0 59.8 244.0 226.7 238.1

IM 28.4 24.0 24.9 23.3 27.2 25.9 25.1 24.3 23.9 25.5 25.6 22.3 100.7 102.5 97.4

Semi. 20.8 22.0 24.8 18.8 14.5 14.2 17.3 19.6 17.3 13.9 30.0 17.9 86.3 65.5 79.1

SD 7.5 5.7 10.1 9.2 6.1 5.8 9.4 9.8 7.1 6.3 10.4 11.1 32.5 31.1 34.9

CE 9.7 10.4 10.2 12.0 10.0 10.8 10.6 11.6 9.2 10.2 10.3 11.6 42.3 43.0 41.3

Harman 1.9 2.1 2.2 2.6 2.2 2.5 2.7 2.9 2.0 2.5 2.7 2.9 8.8 10.2 10.1

매출액 Growth (YoY) 20% -4% 6% -10% -13% -9% -10% 4% 1% -1% 24% -4% 2% -7% 5%

IM 21% -20% -10% -8% -4% 8% 1% 4% -12% -1% 2% -8% -6% 2% -5%

Semi. 33% 25% 24% -11% -30% -35% -30% 4% 19% -2% 74% -9% 16% -24% 21%

SD 3% -26% 22% -18% -19% 2% -7% 7% 16% 9% 11% 13% -6% -4% 12%

CE -6% -5% -8% -6% 3% 4% 4% -3% -9% -5% -3% 1% -6% 2% -4%

영업이익 15.6 14.9 17.6 10.8 6.2 5.8 8.4 9.8 8.5 9.5 11.8 12.8 58.9 30.2 42.5

IM 3.8 2.7 2.2 1.5 2.3 2.5 2.3 2.3 2.4 2.5 2.7 2.2 10.2 9.3 9.8

Semi. 11.5 11.6 13.7 7.8 4.1 3.2 4.3 5.6 5.2 6.1 7.1 8.5 44.6 17.2 26.9

SD 0.4 0.1 1.1 1.0 -0.6 -0.6 1.1 1.2 0.5 0.2 1.3 1.4 2.6 1.1 3.2

CE 0.3 0.5 0.6 0.7 0.5 0.6 0.6 0.5 0.3 0.6 0.5 0.6 2.0 2.3 2.0

영업이익 Growth (YoY) 58% 7% 24% -29% -60% -61% -52% -9% 36% 62% 41% 31% 11% -49% 41%

IM 82% -30% -32% -38% -40% -8% 2% 49% 5% 2% 19% -3% -12% -9% 6%

Semi. 83% 45% 37% -29% -64% -73% -69% -28% 27% 91% 67% 51% 27% -61% 57%

SD -68% -95% 87% -37% -237% -788% -5% 23% -180% -127% 19% 13% -50% -56% 181%

CE -27% 58% 27% 34% 96% 26% -1% -21% -39% -7% -6% 10% 23% 12% -10%

Total OPM 26% 25% 27% 18% 12% 11% 14% 16% 16% 18% 16% 21% 24% 13% 18%

IM 13% 11% 9% 6% 8% 10% 9% 9% 10% 10% 11% 10% 10% 9% 10%

Semi. 56% 53% 55% 41% 28% 22% 25% 29% 30% 44% 24% 47% 52% 26% 34%

SD 5% 1% 11% 11% -9% -10% 11% 12% 6% 2% 12% 12% 8% 4% 9%

CE 3% 5% 5% 6% 5% 6% 5% 5% 4% 6% 5% 5% 5% 5% 5%

이익기여도

IM 24% 18% 13% 14% 36% 42% 27% 23% 28% 27% 23% 17% 17% 31% 23%

Semi. 74% 78% 78% 72% 66% 55% 51% 57% 62% 64% 60% 66% 76% 57% 63%

SD 3% 1% 6% 9% -9% -9% 13% 12% 5% 2% 11% 11% 4% 4% 8%

CE 2% 3% 3% 6% 9% 11% 7% 5% 4% 6% 4% 5% 3% 8% 5%


Company Report

83

삼성전자 (005930) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 매출액 2,395,754 2,437,714 2,267,239 2,380,618 2,618,679 유동자산 1,469,825 1,746,974 1,987,108 2,070,696 2,004,822

매출원가 1,292,907 1,323,944

1,409,971

1,033,203 1,152,219 현금및현금성자산 305,451 303,405 515,275 622,393 540,250

매출총이익 1,102,847 1,113,770 857,268 1,347,415 1,466,460 매출채권 및 기타채권 318,050 369,485 398,800 387,905 423,615

판관비 566,397 524,903 555,053 921,927 1,014,120 재고자산 249,834 289,847 288,795 276,160 303,777 영업이익 536,450 588,867 302,215 425,487 452,340 비유동자산 1,547,696 1,646,598 1,569,020 1,680,881 1,794,449 EBITDA 757,624 853,687 561,017 683,002 708,147 유형자산 1,116,656 1,154,167 1,159,167 1,269,167 1,379,167

영업외손익 25,509 22,733 28,459 30,012 38,451 관계기업등 지분관련자산 68,024 73,132 84,507 95,883 107,258 외환관련손익 94 -4,541 0 0 0 기타투자자산 78,589 83,151 0 0 0 이자손익 9,588 16,225 26,430 27,983 37,228 자산총계 3,017,521 3,393,572 3,556,128 3,751,577 3,799,271

관계기업관련손익 2,014 5,398 -1,971 -1,971 -1,971 유동부채 671,751 690,815 716,045 685,918 598,744 기타 13,812 5,651 4,000 4,000 3,194 매입채무 및 기타채무 377,734 404,824 430,053 399,926 522,537 법인세비용차감전순손익 561,960 611,600 330,673 455,499 490,791 단기차입금 157,676 135,867 135,867 135,867 -73,918 법인세비용 140,092 168,151 90,425 124,476 134,120 유동성장기부채 2,786 334 334 334 334 계속사업순손익 421,867 443,449 240,249 331,023 356,671 비유동부채 200,855 225,226 225,226 225,226 156,579 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 17,569 350 350 350 11,023 당기순이익 421,867 443,449 240,249 331,023 356,671 사채 9,534 9,620 9,620 9,620 -69,701

지배지분순이익 413,446 438,909 237,374 326,999 352,335 부채총계 872,607 916,041 941,270 911,143 755,322

포괄순이익 366,845 443,326 224,281 315,055 340,703 지배지분 2,072,134 2,400,690 2,532,498 2,750,814 2,947,908 지배지분포괄이익 358,875 438,825 221,723 311,429 336,782 자본금 8,975 8,975 8,975 8,975 8,975

자본잉여금 44,039 44,039 44,039 44,039 44,039 이익잉여금 2,158,112 2,426,990 2,558,798 2,777,114 3,020,767 비지배지분 72,780 76,842 82,360 89,620 96,041

자본총계 2,144,914 2,477,532 2,614,858 2,840,434 3,043,949

순차입금 -643,702 -815,672 -1,027,542 -1,134,660 -1,330,949

총차입금 188,140 146,671 146,671 146,671 -131,761

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동 현금흐름 621,620 670,319 450,026 536,727 638,551 EPS 6,092 6,689 3,756 5,257 5,681 당기순이익 421,867 443,449 240,249 331,023 356,671 BPS 30,427 35,342 37,283 40,497 43,398 감가상각비 205,936 251,671 248,000 248,000 248,000 EBITDAPS 496,710 11,717 8,259 10,055 10,425 외환손익 0 0 0 0 0 SPS 31,414 33,458 33,378 35,047 38,552 종속,관계기업관련손익 -2,014 -5,398 -10,029 -10,029 1,971 DPS 850 1,416 1,600 1,600 1,600 자산부채의 증감 -106,205 -99,244 -48,402 -50,524 15,358 PER 7.6 7.0 11.9 8.5 7.9

기타현금흐름 102,037 79,841 20,208 18,257 16,550 PBR 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0

투자활동 현금흐름 -493,852 -522,405 -350,891 -461,451 -461,451 EV/EBITDA 3.8 3.1 3.4 2.7 2.3

투자자산 572 -23,399 -1,346 -1,346 -1,346 PSR 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2

유형자산 증가 (CAPEX) -427,922 -295,564 -255,000 -360,000 -360,000

유형자산 감소 3,084 5,570 2,000 2,000 2,000 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -69,585 -209,011 -96,544 -102,105 -102,105 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 -125,609 -150,902 -78,816 -54,758 -333,190 매출액 증가율 (%) 18.7 1.8 -7.0 5.0 10.0

단기차입금 27,307 -20,465 0 0 -209,785 영업이익 증가율 (%) 83.5 9.8 -48.7 40.8 6.3

사채 및 장기차입금 -1,425 -19,830 0 0 -68,647 지배순이익 증가율 (%) 84.4 6.2 -45.9 37.8 7.7

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 46.0 45.7 37.8 56.6 56.0 현금배당 -68,043 -101,937 -78,899 -54,845 -54,845 영업이익률 (%) 22.4 24.2 13.3 17.9 17.3

기타현금흐름 -83,448 -8,670 83 87 87 지배순이익률 (%) 17.3 18.0 10.5 13.7 13.5

연결범위변동 등 기타 -17,823 942 191,551 86,600 73,947 EBITDA 마진 (%) 31.6 35.0 24.7 28.7 27.0

현금의 증감 -15,663 -2,046 211,870 107,118 -82,143 ROIC 32.4 29.7 14.6 19.5 20.1

기초 현금 321,114 305,451 303,405 515,275 622,393 ROA 14.7 13.7 6.8 8.9 9.3 기말 현금 305,451 303,405 515,275 622,393 540,250 ROE 21.0 19.6 9.6 12.4 12.4

NOPLAT 536,450 588,867 302,215 425,487 452,340 부채비율 (%) 40.7 37.0 36.0 32.1 24.8 FCF 89,764 296,978 174,973 156,203 239,893 순차입금/자기자본 (%) -31.1 -34.0 -40.6 -41.2 -45.1

영업이익/금융비용 (배) 81.9 87.3 50.4 70.7 -83.7

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

삼성전자 (005930)

84

P/E band chart P/B band chart

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)5.9 x7.4 x8.9 x10.4 x11.9 x

(천원)

0

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100

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.9 x1.2 x1.5 x1.7 x2.0 x

(천원)

삼성전자 (005930) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비

최고(최저) 주가 대비

2019-05-22 BUY 52,000 1년

2019-05-02 BUY 52,000 1년

2019-03-19 BUY 49,000 1년 -6.44 -3.57

2019-01-17 BUY 46,000 1년 -2.03 3.26

2019-01-07 BUY 47,000 1년 -14.71 -11.81

2018-12-12 BUY 52,000 1년 -25.65 -23.08

2018-05-30 BUY 76,000 1년 -40.33 -32.50

2018-05-02 액면분할 - - -

2017-11-01 BUY 76,000 1년 -33.43 -24.92

2017-04-28 BUY 60,000 1년 -19.02 -8.20


주: 괴리율 = (실제주가* - 목표주가) / 목표주가 X 100

* 1) 목표주가 제시 대상시점까지의 "평균주가"

2) 목표주가 제시 대상시점까지의 "최고(또는 최저) 주가"

구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 0.5

Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2019-05-19 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

Company Report

85

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이재윤)

당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는

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니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해

진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로

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반도체/장비


목표주가 95,000원 (M)

현재주가 (5/21) 70,300원

상승여력 35%

시가총액 511,786억원

총발행주식수 728,002,365주


60일 평균 거래량 3,433,039주

52주 고 95,300원

52주 저 57,700원


주요주주 SK 텔레콤 외 2 인

20.07%


절대 (14.1) (8.3) (21.1)

상대 (7.6) (0.9) (5.6)

절대(달러환산) (18.2) (13.6) (28.3)

2Q19 영업이익 8,778억원으로 추정

올 2분기 동사의 매출액과 영업이익은 각각 6.4조원(YoY -38%, QoQ -6%), 8,778억원(YoY -

84%, QoQ -36%, OPM 14%)으로 추정한다.

실적은 전 분기 대비 하락할 것으로 예상되지만 메모리반도체 가격 하락폭이 점진적으로 완화될

것으로 전망된다는 점이 긍정적으로 평가될 것이다.

2분기 DRAM 출하량과 ASP는 각각 +15%, -18%, NAND 출하량과 ASP는 각각 +24%, -

15%로 예상한다.

재고자산 회전율 바닥권 진입

2019년 연간 매출액과 영업이익은 27조원(YoY -34%), 4.5조원(YoY -79%, OPM 17%)으로 추정한

다. 하반기로 갈수록 메모리반도체 가격 하락 폭이 완화될 것으로 전망되기 때문에, 분기실적은 2분기

를 바닥으로 하반기 완만하게 개선될 전망이다.

▶ 지난해 하반기부터 업황 훼손 요인은 글로벌 Data Center업체들과 중국 스마트폰 업체들의 메모리

반도체 재고조정에 있다. 하지만 최근 중국 스마트폰 업체들이 주요 부품 재고 축적 Cycle에 진입했기

때문에 하반기 Server DRAM 수요 반등까지 더해지면 메모리반도체 업황은 생각보다 빠른 속도로 개

선될 가능성도 있다.

▶ 국내 메모리반도체 업종의 재고자산 회전율이 바닥권에 진입한 데다가, 동사를 포함한 DRAM 3개

사가 공급량을 조절하기 시작한 점도 업황에 긍정적으로 작용할 것이다.

▶ DRAM의 단기 수요는 아직은 불확실성이 있지만, 적어도 NAND 수요는 가격하락 이후 빠른 속도

로 수요가 회복되고 있다는 점에도 주목해야 한다.

메모리반도체 업황은 최악의 국면을 지나고 있고, 2020년 5G 등 IT 기술 변화에 따른 전반적인 IT 수

요 증가가 기대된다는 점이 기업가치에 긍정적으로 작용할 전망이다.

동사에 대한 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 95,000원(Target PBR 1.3X)을 유지한다.

SK하이닉스 (000660)

중장기 관점에서 매수


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 301,094 404,451 266,499 294,556

영업이익 137,213 208,438 44,601 81,028

지배순이익 106,415 155,401 38,091 64,908

PER 4.4 3.7 15.0 8.8

PBR 1.3 1.1 1.1 1.0

EV/EBITDA 2.3 2.2 4.4 3.5

ROE 36.8 38.5 7.9 12.4




매출액 63,877 -38.4 -5.7 64,366 -0.8

영업이익 8,778 -84.3 -35.8 8,985 -2.3

세전계속사업이익 10,790 -81.7 -27.6 10,810 -0.2

지배순이익 7,900 -81.8 -28.9 9,419 -16.1

영업이익률 (%) 13.7 -40.0 %pt -6.5 %pt 14.0 -0.3 %pt

지배순이익률 (%) 12.4 -29.4 %pt -4.0 %pt 14.6 -2.2 %pt



Company Report

87



삼성반도체 재고 5,706 6,539 7,418 6,954 7,402 7,058 5,917 5,272 5,346 5,450 5,925 6,973 8,316 9,503 10,454 12,763 14,580

QoQ - 15% 13% -6% 6% -5% -16% -11% 1% 2% 9% 18% 19% 14% 10% 22% 14%

제품및상품 903 1,254 1,541 1,599 1,495 1,257 807 871 757 804 759 1,095 1,364 1,567 1,609 2,498 2,036

반제품및재공품 4,291 4,714 5,138 4,741 5,294 5,163 4,484 3,797 3,913 3,932 4,364 5,179 6,136 7,132 7,974 9,379 11,504

원재료및저장품 419 466 627 505 544 547 563 542 598 663 767 659 767 756 825 864 971

미착품 94 104 112 109 69 91 62 62 78 50 35 39 49 48 46 23 68

23,658 24,198 28,416 32,350 27,834 27,570 29,066 26,861 23,794 43,217 46,604 43,563 48,501 48,950 47,037 51,301 55,805

삼성반도체재고자산회전율 4.42 3.95 4.07 4.50 3.88 3.81 4.48 4.80 4.48 8.01 8.19 6.76 6.34 5.49 4.71 4.42 4.08

SK 하이닉스 재고 1,565 1,751 1,827 1,923 2,194 2,011 2,163 2,026 2,041 2,424 2,557 2,640 3,103 3,368 3,687 4,423 5,116

QoQ - 12% 4% 5% 14% -8% 8% -6% 1% 19% 6% 3% 18% 9% 9% 20% 16%

제품및상품 445 473 526 613 850 591 481 392 375 487 415 433 657 711 877 1,406 1,877

반제품및재공품 742 831 791 848 847 927 1,194 1,130 1,176 1,410 1,519 1,617 1,774 1,900 1,969 2,119 2,220

원재료및저장품 315 359 394 387 440 440 448 455 463 501 589 567 641 727 800 877 956

미착품 63 88 115 75 57 53 40 49 26 26 34 23 31 31 41 20 63

SK 하이닉스 재고자산회전율 6.61 6.09 6.25 5.69 4.54 5.12 5.35 5.67 5.87 5.12 5.46 5.33 4.71 4.65 4.39 4.11 3.43


국내 반도체 재고자산 회전율 추이 및 전망 한국 반도체 수출 데이터

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(회) 삼성반도체 재고자산회전율


-40%

-20%

0%

20%

40%

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-

2,000

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8,000

10,000

12,000

14,000

2015.0

1

2015.0

7

2016.0

1

2016.0

7

2017.0

1

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7

2018.0

1

2018.0

7

2019.0

1

(mn US$)반도체 YoY

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터


88

SK 하이닉스 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


Sales 8,720 10,371 11,417 9,938 6,773 6,388 6,483 7,006 6,368 6,769 7,575 8,743 40,447 26,650 29,456

YoY 39% 55% 41% 10% -22% -38% -43% -30% -6% 6% 17% 25% 34% -34% 11%

QoQ -3% 19% 10% -13% -32% -6% 1% 8% -9% 6% 12% 15%

DRAM 6,853 8,424 9,243 8,004 5,540 5,085 5,183 5,662 5,108 5,419 6,088 7,032 32,523 21,470 23,647

NAND 1,680 1,855 2,051 1,768 1,150 1,180 1,177 1,219 1,135 1,224 1,360 1,583 7,354 4,728 5,302

Others 187 93 124 166 83 122 123 124 125 126 127 128 570 452 506

OP 4,367 5,574 6,472 4,430 1,366 877.8 1,006 1,210 1,320 1,672 2,175 2,936 20,843 4,460 8,103

YoY 77% 83% 73% -1% -69% -84% -84% -73% -3% 90% 116% 143% 52% -79% 82%

QoQ -2% 28% 16% -32% -69% -36% 15% 20% 9% 27% 30% 35%

DRAM 4,026 5,281 6,131 4,564 2,220 1,777 1,812 1,954 1,887 2,161 2,637 3,337 20,001 7,763 10,023

NAND 319 283 334 -141 -861 -905 -810 -749 -573 -496 -471 -410 795 -3,325 -1,950

Others 22 10 8 7 7 5 5 5 6 7 8 9 47 22 30

OPM 50% 54% 57% 45% 20% 14% 16% 17% 21% 25% 29% 34% 52% 17% 28%


Company Report

89

SK 하이닉스 (000660) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 매출액 301,094 404,451 266,499 294,556 324,011 유동자산 173,104 198,941 212,305 200,820 224,642

매출원가 127,018 151,808 167,928 159,048 162,229 현금및현금성자산 29,500 23,493 71,806 42,807 112,837 매출총이익 174,076 252,642 98,571 135,508 161,782 매출채권 및 기타채권 55,875 63,336 46,185 57,925 63,653 판관비 36,863 44,205 53,970 54,480 57,204 재고자산 26,404 44,227 26,429 32,203 35,423 영업이익 137,213 208,438 44,601 81,028 104,578 비유동자산 281,080 437,642 451,385 515,402 580,531 EBITDA 187,476 272,721 111,081 148,488 170,928 유형자산 240,626 349,526 409,526 475,526 541,526

영업외손익 -2,818 4,973 7,164 7,452 8,447 관계기업등 지분관련자산 3,599 5,622 7,100 8,579 10,057 외환관련손익 -2,316 3,401 -260 0 0 기타투자자산 546 43,540 284 284 284 이자손익 -696 -322 273 -200 795 자산총계 454,185 636,583 663,689 716,223 805,173

관계기업관련손익 124 130 62 62 62 유동부채 81,161 130,319 129,593 129,188 138,120 기타 71 1,764 7,089 7,589 7,589 매입채무 및 기타채무 48,642 67,086 66,361 65,956 76,155 법인세비용차감전순손익 134,396 213,410 51,765 88,480 113,025 단기차입금 1,927 5,858 5,858 5,858 5,858 법인세비용 27,973 58,010 13,672 23,567 30,105 유동성장기부채 5,811 10,285 10,285 10,285 10,285 계속사업순손익 106,422 155,400 38,094 64,913 82,920 비유동부채 34,814 37,742 37,742 37,742 49,584 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 20,803 21,616 21,616 21,616 33,458 당기순이익 106,422 155,400 38,094 64,913 82,920 사채 13,172 15,061 15,061 15,061 15,061

지배지분순이익 106,415 155,401 38,091 64,908 82,915 부채총계 115,975 168,060 167,334 166,930 187,704

포괄순이익 102,202 154,728 36,705 63,524 81,532 지배지분 338,153 468,457 496,289 549,227 617,394 지배지분포괄이익 102,211 154,718 36,701 63,516 81,521 자본금 36,577 36,577 36,577 36,577 36,577

자본잉여금 41,437 41,437 41,437 41,437 41,437 이익잉여금 272,873 420,336 448,167 501,106 572,050 비지배지분 56 66 66 66 74

자본총계 338,209 468,523 496,355 549,293 617,469

순차입금 -43,863 24,042 -24,270 4,728 -53,459

총차입금 41,713 52,819 52,819 52,819 64,661



영업활동 현금흐름 146,906 222,272 146,199 122,265 158,281 EPS 14,617 21,346 5,232 8,916 11,389 당기순이익 106,422 155,400 38,094 64,913 82,920 BPS 47,897 68,488 72,557 80,296 90,262 감가상각비 46,189 59,042 62,000 64,000 64,000 EBITDAPS 25,752 37,462 15,258 20,397 23,479 외환손익 -647 551 260 0 0 SPS 41,359 55,556 36,607 40,461 44,507 종속,관계기업관련손익 -124 -147 -62 -62 -62 DPS 1,000 1,500 1,750 1,750 1,750 자산부채의 증감 -31,901 -19,969 42,687 -8,551 10,568 PER 4.4 3.7 15.0 8.8 6.9

기타현금흐름 26,967 27,395 3,220 1,966 855 PBR 1.3 1.1 1.1 1.0 0.9


투자자산 -1,143 -2,338 -1,478 -1,478 -1,478 PSR 1.6 1.4 2.1 1.9 1.8

유형자산 증가 (CAPEX) -91,283 -160,361 -122,000 -130,000 -130,000

유형자산 감소 2,449 1,318 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -29,214 -52,905 -35,394 -32,965 -32,965 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 -3,519 -13,953 -10,260 -11,970 -128 매출액 증가율 (%) 75.1 34.3 -34.1 10.5 10.0

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 318.7 51.9 -78.6 81.7 29.1

사채 및 장기차입금 717 10,472 0 0 11,842 지배순이익 증가율 (%) 260.3 46.0 -75.5 70.4 27.7

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 57.8 62.5 37.0 46.0 49.9 현금배당 -4,236 -7,060 -10,260 -11,970 -11,970 영업이익률 (%) 45.6 51.5 16.7 27.5 32.3

기타현금흐름 0 -17,365 0 0 0 지배순이익률 (%) 35.3 38.4 14.3 22.0 25.6

연결범위변동 등 기타 -833 -38 71,246 25,150 76,320 EBITDA 마진 (%) 62.3 67.4 41.7 50.4 52.8

현금의 증감 23,362 -6,007 48,313 -28,999 70,030 ROIC 42.9 46.4 7.9 12.0 14.3

기초 현금 6,138 29,500 23,493 71,806 42,807 ROA 27.4 28.5 5.9 9.4 10.9 기말 현금 29,500 23,493 71,806 42,807 112,837 ROE 36.8 38.5 7.9 12.4 14.2

NOPLAT 137,213 208,438 44,601 81,028 104,578 부채비율 (%) 34.3 35.9 33.7 30.4 30.4 FCF 35,731 35,731 19,989 -11,645 23,641 순차입금/자기자본 (%) -13.0 5.1 -4.9 0.9 -8.7

영업이익/금융비용 (배) 110.7 220.3 42.6 77.2 81.4







90


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)3.0 x54.7 x106.4 x158.1 x209.8 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.9 x1.2 x1.6 x1.9 x2.3 x

(천원)

SK 하이닉스 (000660) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 95,000 1년

2019-04-26 BUY 95,000 1년

2018-12-12 BUY 87,000 1년 -18.61 -5.98

2018-04-25 BUY 103,000 1년 -22.96 -7.48

2018-03-22 HOLD 92,000 1년 -10.32 -

2017-10-27 HOLD 89,000 1년 -11.35 -

2017-07-25 HOLD 71,000 1년 -4.27 -

2017-04-26 BUY 71,000 1년 -13.06 2.82







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


Company Report

91















전자/부품


목표주가 148,000원 (M)

현재주가 (5/21) 98,500원

상승여력 50%


총발행주식수 77,600,680주


60일 평균 거래량 1,112,090주

52주 고 163,000원

52주 저 92,000원


주요주주 삼성전자 외 5 인

23.98%


절대 (14.3) (8.8) (21.5)

상대 (7.9) (1.4) (6.1)

절대(달러환산) (18.4) (14.1) (28.7)

MLCC 연착륙 기대

아직 전방산업의 수요 회복에는 불확실성이 있지만, 계절적인 요인과 맞물린 중국 스마트폰 업체

들의 부품 Restocking Cycle로 인해 IT용 MLCC 수요는 우려대비 양호할 전망이다. 여전히 전

장용 MLCC 수요는 견조하다는 점에 주목해야 한다. 동사는 전장용 MLCC 비중이 지난 해 상반

기만 해도 5% 미만이었지만, 올 2분기에는 10%를 넘어설 것으로 예상된다. 아직은

Infotainment와 ADAS 중심의 매출이지만 연말에는 파워트레인용 MLCC도 개발이 완료되면서

2020년 동사의 MLCC사업은 양적/질적 도약이 가능할 전망이다.

멀티카메라 트렌드 긍정적

메모리반도체 가격 하락으로 멀티카메라 탑재가 더욱 가속화되고 있다. 그 만큼 스마트폰 업체들

의 BoM Cost 부담이 완화됐기 때문이다.

동사가 주력으로 하고 있는 고가형 트리플카메라의 경우에는 듀얼카메라 대비 판가 프리미엄이

30~40%나 되는 것으로 파악된다.

2019년 연간 영업이익 9,324억원으로 추정

2019년 연간 영업이익은 9,324억원(YoY -8%, OPM 11%)으로 당초 예상을 소폭 하회할 것으

로 전망되지만 이미 주가에 선 반영된 것으로 판단된다.

▶ 2020년 MLCC 수요 전망은 상당히 긍정적일 전망이다.

1) 5G는 산업용 MLCC 수요를 견인할 뿐만 아니라 스마트폰 MLCC contents를 확대시키는 요

인이다. 즉, IT용 MLCC와 산업용 MLCC 모두 고성장 국면에 진입할 것이다.

2) 전장용 MLCC 산업은 매년 15%이상 성장하고 있다. 2020년에는 중국 신규 공장(전장/산업

용 전용 생산 기지)이 가동되면서 동사의 MLCC 매출에서 전장용이 차지하는 비중은 20%까지

확대될 것으로 예상된다.

▶ 2020년 신규사업으로 5G안테나 시장에 진입할 예정이라는 점도 긍정적으로 평가될 것이다.

동사에 대한 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 148,000원을 유지한다.

삼성전기 (009150)

MLCC 연착륙, 2020년에 거는 기대


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 68,385 81,930 84,837 99,097

영업이익 3,062 10,181 9,324 13,511

지배순이익 1,617 6,562 6,267 10,295

PER 39.8 14.3 13.3 8.1

PBR 1.5 2.0 1.6 1.3

EV/EBITDA 9.1 6.1 5.0 3.7

ROE 3.8 14.5 12.3 17.6




매출액 20,677 14.2 -2.9 20,141 2.7

영업이익 2,059 -0.5 8.2 2,047 0.6

세전계속사업이익 1,870 2.9 8.7 1,833 2.0

지배순이익 1,332 9.2 2.5 1,342 -0.7

영업이익률 (%) 10.0 -1.4 %pt +1.1 %pt 10.2 -0.2 %pt

지배순이익률 (%) 6.4 -0.3 %pt +0.3 %pt 6.7 -0.3 %pt



Company Report

93

삼성전기 사업부별 재고자산 추이


컴포넌트솔루션 341 345 357 370 371 374 371 400 381 392 399 400 354 379 319 617 643

제품및상품 140 161 165 192 189 156 140 161 150 154 129 141 206 239 190 287 346

반제품및재공품 125 108 92 85 96 120 127 126 128 130 156 143 27 15 12 174 208

원재료및저장품 36 39 50 43 48 41 46 49 45 47 58 51 105 105 90 68 62

미착품 40 38 49 49 38 57 58 64 58 61 57 66 17 20 27 89 28

모듈솔루션 314 291 203 189 204 221 185 304 305 338 281 365 397 433 483 322 310

제품및상품 147 130 104 116 112 123 97 166 152 194 133 225 146 143 173 189 114

반제품및재공품 18 17 21 9 15 12 8 17 17 23 18 10 136 154 160 9 19

원재료및저장품 127 119 66 55 57 63 57 101 106 92 102 88 53 56 61 92 92

미착품 22 26 12 9 20 23 23 19 30 29 28 42 62 80 89 32 84

기판솔루션 149 153 149 120 135 113 127 123 141 131 155 154 150 183 195 176 171

제품및상품 49 54 52 49 45 35 34 36 38 37 41 41 48 53 58 63 73

반제품및재공품 60 55 55 42 45 48 58 54 54 60 61 63 52 68 79 77 66

원재료및저장품 16 14 21 12 15 10 13 14 13 14 28 31 28 33 31 19 15

미착품 23 31 22 17 30 20 22 19 36 21 25 19 22 29 27 17 18


MLCC 재고자산 회전율 추이 및 전망

-

2

4

6

8

10

12

14

1Q

13

3Q

13

1Q

14

3Q

14

1Q

15

3Q

15

1Q

16

3Q

16

1Q

17

3Q

17

1Q

18

3Q

18

1Q

19

(회)


삼성전기 (009150)

94

차랑 종류별 MLCC 탑재 용량 전방산업별 MLCC 수요 비중

20,300

70,000

105,000

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

기존 차량 ADAS/Hybrid차량 전기차

(mf)

40%45%

48%

15%12% 10%

25%22% 20%20% 21% 22%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2017 2018 2019

산업/전장용 TV/PC Mobile Others

자료: 유안타증권 리서치센터 자료:, 유안타증권 리서치센터

스마트폰 모델별 MLCC 탑재용량 비교 삼성전기 전방산업별 MLCC 매출

2,600

3,100

2,300

2,700 3,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

iPhone 7 iPhone 8/X Android

Flagship

2016

Android

Flagship

2017

Android

Flagship

2018

(mf)

2,034

2,734 2,590

257

497 547

47

320 511

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2017 2018 2019E

(Wbn) 전장용 산업용 IT용


Company Report

95

삼성전기 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


Sales 2,019 1,810 2,366 1,998 2,130 2,068 2,145 2,140 2,525 2,473 2,513 2,399 8,193 8,484 9,910

컴포넌트솔루션 760 883 1,027 880 836 873 963 976 1,104 1,163 1,199 1,168 3,550 3,648 4,634

기판솔루션 368 307 443 412 329 331 457 550 354 341 463 479 1,529 1,667 1,637

모듈솔루션 891 620 897 706 951 864 725 615 1,067 968 852 751 3,114 3,155 3,638

Sales Growth (YoY) 29% 6% 30% 18% 6% 14% -9% 7% 19% 20% 17% 12% 20% 4% 17%

컴포넌트솔루션 55% 63% 69% 26% 10% -1% -6% 11% 32% 33% 24% 20% 52% 3% 27%

기판솔루션 26% -4% 11% -5% -11% 8% 3% 33% 8% 3% 1% -13% 6% 9% -2%

모듈솔루션 15% -26% 9% 22% 7% 39% -19% -13% 12% 12% 18% 22% 3% 1% 15%

OP 154 207 405 252 190 206 269 267 341 344 352 314 1,018 932 1,351

컴포넌트솔루션 173 256 393 296 191 197 225 236 288 311 308 290 1,118 848 1,197

기판솔루션 -30 -50 -36 -71 -72 -28 6 8 -16 -12 6 3 -188 -86 -19

모듈솔루션 11 1 48 29 71 37 39 22 70 44 38 21 89 170 173

OP Growth (YoY) 503% 193% 292% 136% 24% 0% -33% 6% 79% 67% 31% 18% 232% -8% 45%

컴포넌트솔루션 293% 298% 388% 192% 10% -23% -43% -20% 51% 58% 37% 23% 285% -24% 41%

기판솔루션 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 흑전 흑전 적지 적지 적지

모듈솔루션 -50% -97% 20% 333% 572% 3118% -20% -22% -3% 19% -1% -6% -15% 91% 2%

Total OPM 8% 11% 17% 12% 9% 10% 13% 12% 14% 14% 14% 13% 12% 11% 14%

컴포넌트솔루션 23% 29% 38% 34% 23% 23% 23% 24% 26% 27% 26% 25% 31% 23% 26%

기판솔루션 -8% -16% -8% -17% -22% -8% 1% 2% -5% -3% 1% 1% -12% -5% -1%

모듈솔루션 1% 0% 5% 4% 8% 4% 5% 4% 7% 5% 4% 3% 3% 5% 5%

OP Contribution

컴포넌트솔루션 113% 124% 97% 117% 100% 95% 84% 88% 84% 90% 88% 92% 110% 91% 89%

기판솔루션 -19% -24% -9% -28% -38% -14% 2% 3% -5% -3% 2% 1% -18% -9% -1%

모듈솔루션 7% 1% 12% 11% 38% 18% 14% 8% 20% 13% 11% 7% 9% 18% 13%

자료: 유안타증권 리서치센터,

주) 사업부별 영업이익은 일회성 비용 제외 (전체 영업이익에 일괄 반영)

삼성전기 (009150)

96

삼성전기 (009150) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출원가 54,301 58,055 57,269 66,874 73,034 현금및현금성자산 4,446 10,024 10,168 16,923 23,113 매출총이익 14,084 23,875 27,568 32,222 35,972 매출채권 및 기타채권 9,135 10,614 11,447 12,755 13,949 판관비 11,022 13,694 18,244 18,711 20,021 재고자산 9,189 11,156 10,818 11,933 13,126 영업이익 3,062 10,181 9,324 13,511 15,951 비유동자산 52,886 51,196 54,432 55,229 55,063 EBITDA 9,368 17,545 17,350 21,485 24,888 유형자산 41,547 45,580 50,243 50,905 50,552

영업외손익 -527 -777 -746 615 800 관계기업등 지분관련자산 533 602 973 1,343 1,714 외환관련손익 28 -158 -457 -177 -177 기타투자자산 7,699 1,899 390 390 390 이자손익 -551 -773 -633 -578 -394 자산총계 77,674 86,449 90,325 100,299 108,607

관계기업관련손익 80 72 385 371 371 유동부채 24,541 25,096 25,563 25,999 25,497 기타 -83 82 -40 1,000 1,000 매입채무 및 기타채무 7,521 9,270 9,737 10,173 12,486 법인세비용차감전순손익 2,535 9,404 8,578 14,126 16,751 단기차입금 12,038 9,620 9,620 9,620 6,973 법인세비용 763 2,554 2,096 3,470 4,115 유동성장기부채 4,675 4,320 4,320 4,320 4,320 계속사업순손익 1,773 6,850 6,482 10,656 12,636 비유동부채 9,818 11,888 9,787 9,787 9,387 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 8,976 10,601 8,500 8,500 8,100 당기순이익 1,773 6,850 6,482 10,656 12,636 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 1,617 6,562 6,267 10,295 12,208 부채총계 34,359 36,984 35,350 35,786 34,884

포괄순이익 402 6,596 5,429 9,603 11,583 지배지분 42,316 48,210 53,721 63,259 72,290 지배지분포괄이익 294 6,298 5,091 9,010 10,867 자본금 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880

자본잉여금 10,452 10,452 10,452 10,452 10,452 이익잉여금 26,098 31,793 37,304 46,842 58,292 비지배지분 998 1,254 1,254 1,254 1,434

자본총계 43,315 49,465 54,975 64,513 73,723

순차입금 20,012 12,082 9,836 3,081 -6,155

총차입금 25,689 24,541 22,440 22,440 19,394



영업활동 현금흐름 7,177 15,587 18,031 19,913 24,762 EPS 2,135 8,746 8,350 13,743 16,303 당기순이익 1,773 6,850 6,482 10,656 12,636 BPS 56,013 63,815 71,109 83,734 95,688 감가상각비 6,109 7,109 7,737 7,737 8,753 EBITDAPS 12,072 22,609 22,358 27,687 32,071 외환손익 -70 88 457 177 177 SPS 88,124 105,579 109,325 127,701 140,471 종속,관계기업관련손익 -80 -72 -371 -371 -371 DPS 750 1,000 1,000 1,000 1,000 자산부채의 증감 -2,653 -3,698 717 -1,308 599 PER 39.8 14.3 13.3 8.1 6.8

기타현금흐름 2,097 5,309 3,008 3,021 2,967 PBR 1.5 2.0 1.6 1.3 1.2


투자자산 2,145 4,635 0 0 0 PSR 1.0 1.2 1.0 0.9 0.8

유형자산 증가 (CAPEX) -14,763 -11,952 -12,400 -8,400 -8,400

유형자산 감소 916 315 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -620 20 0 0 0 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 1,961 -2,358 -2,895 -794 -3,840 매출액 증가율 (%) 13.4 19.8 3.5 16.8 10.0

단기차입금 4,160 -1,785 0 0 -2,646 영업이익 증가율 (%) 1,155.0 232.5 -8.4 44.9 18.1

사채 및 장기차입금 -1,062 924 -2,101 0 -400 지배순이익 증가율 (%) 999.7 305.7 -4.5 64.3 18.6

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 20.6 29.1 32.5 32.5 33.0 현금배당 -479 -605 -794 -794 -794 영업이익률 (%) 4.5 12.4 11.0 13.6 14.6

기타현금흐름 -658 -892 0 0 0 지배순이익률 (%) 2.4 8.0 7.4 10.4 11.2

연결범위변동 등 기타 -327 -670 -2,591 -3,964 -6,331 EBITDA 마진 (%) 13.7 21.4 20.5 21.7 22.8

현금의 증감 -3,512 5,578 144 6,755 6,190 ROIC 4.3 13.1 11.6 15.8 18.4

기초 현금 7,958 4,446 10,024 10,168 16,923 ROA 2.1 8.0 7.1 10.8 11.7 기말 현금 4,446 10,024 10,168 16,923 23,113 ROE 3.8 14.5 12.3 17.6 18.0

NOPLAT 3,062 10,181 9,324 13,511 15,951 부채비율 (%) 79.3 74.8 64.3 55.5 47.3 FCF -8,969 -870 3,388 8,458 13,168 순차입금/자기자본 (%) 47.3 25.1 18.3 4.9 -8.5

영업이익/금융비용 (배) 4.6 11.3 11.3 16.7 22.8






Company Report

97


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)9.3 x143.7 x278.2 x412.7 x547.1 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

300

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.8 x1.3 x1.7 x2.2 x2.6 x

(천원)

삼성전기 (009150) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 148,000 1년

2019-05-02 BUY 148,000 1년

2019-01-17 BUY 125,000 1년 -14.35 -6.00

2018-10-10 Strong Buy 270,000 1년 -57.75 -48.52

2018-07-26 BUY 220,000 1년 -32.14 -25.91

2018-02-01 BUY 170,000 1년 -28.31 -4.41

2017-06-22 BUY 150,000 1년 -32.34 -25.33

2017-05-16 BUY 115,000 1년 -26.90 -17.39







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


삼성전기 (009150)

98















반도체/장비


목표주가 220,000원 (M)

현재주가 (5/21) 158,000원

상승여력 39%


총발행주식수 10,547,673주

60일 평균 거래대금 53억원

60일 평균 거래량 31,532주

52주 고 193,800원

52주 저 135,600원


주요주주 SK 외 1 인 49.11%


절대 (8.7) (8.5) (4.2)

상대 (1.1) (2.9) 18.8

절대(달러환산) (13.0) (13.8) (12.9)

2Q19 영업이익 558억원으로 추정, 특수가스 불확실성 상존

2분기 매출액과 영업이익은 각각 1,927원(YoY 22%, QoQ 5%), 558억원(YoY 37%, QoQ 2%,

OPM 29%)으로 견조한 실적을 달성할 전망이다.

2분기 NF3, WF6 등과 같은 특수가스의 실적 반등을 기대하고 있지만, 고객사들의 가동률 조절과 같

은 불확실성도 상존한다.

주요 사업별 실적 추정치는 다음과 같다.

특수가스: 매출액 1,287억원(YoY 5%, QoQ 6%), 영업이익 294억원(YoY -22%, QoQ 6%, OPM

23%)

전구체 등: 매출액 240억원(YoY 200%, QoQ 3%), 영업이익 11억원(YoY 238%, QoQ -7%, OPM

45%)

산업용가스: 매출액 400억원(YoY 51%, QoQ 3%), 영업이익 156억원(YoY 110%, QoQ 3%, OPM

39%)

투자의견 BUY, 목표주가 22만원 유지

올해 연간 매출액과 영업이익은 각각 7,986억원(YoY 16%), 2,310억원(YoY 26%, OPM 29%)으로

여전히 두자리수 성장을 이어갈 전망이다. 여전히 특수가스 부문의 영업이익은 감소할 것으로 전망된

다. 메모리반도체 전방 업체들의 감산, Capex 계획 하향에 따라 기존 주력사업에 대한 추가 Risk요인

을 배제할 수 는 없을 것이다. 하지만, 신규사업인 산업용가스와 전구체 부문의 강한 실적 모멘텀이 전

사 이익 성장을 견인할 것이다.

특히, 2019년 하반기~ 2020년 메모리반도체 업황이 턴어라운드 한다면 반도체 소재 업종내에서 차별

화된 실적 모멘텀이 예상된다는 점이 긍정적으로 평가될 것이다.

동사 주가는 올해 예상 실적 기준 PER 11.7X에 거래되고 있는데, 이는 지난 4개년 저점 PER 평균

수준에 불과하다. 글로벌 소재 업종의 평균 PER이 19.0X를 넘어선다는 점과 전구체 등 신규사업이

순항하고 있다는 점을 고려하면 저가 매수 전략이 유효하다고 판단한다.

동사에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 22만원을 유지한다.

SK머티리얼즈 (036490)

신규사업 순항에 주목


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 5,123 6,873 7,986 9,354

영업이익 1,477 1,829 2,310 2,738

지배순이익 1,019 1,127 1,482 1,815

PER 18.9 15.7 11.7 9.5

PBR 4.7 4.2 3.2 2.4

EV/EBITDA 11.1 9.5 5.8 5.4

ROE 25.3 29.6 34.3 32.3




매출액 1,927 22.4 4.6 1,951 -1.2

영업이익 558 37.0 2.4 557 0.3

세전계속사업이익 490 35.8 3.9 512 -4.2

지배순이익 363 51.6 12.6 335 8.2

영업이익률 (%) 29.0 +3.1 %pt -0.6 %pt 28.5 +0.5 %pt

지배순이익률 (%) 18.8 +3.6 %pt +1.3 %pt 17.2 +1.6 %pt




100

SK 머티리얼즈 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


Sales 142 158 186 201 184 193 208 213 214 224 243 253 687 799 935

YoY 22% 27% 41% 43% 29% 22% 12% 6% 16% 16% 17% 19% 34% 16% 17%

QoQ 1% 11% 18% 8% -8% 5% 8% 2% 1% 5% 8% 4% - - -

NF3 82 86 93 97 84 87 95 96 91 92 105 105 357 362 392

SiH4 13 12 13 15 15 16 15 14 14 15 15 13 53 60 58

WF6 19 21 22 22 20 22 25 26 23 24 25 26 84 93 98

SK 에어가스 24 27 32 39 39 40 40 42 45 49 50 55 122 161 199

SK 트리켐 3 8 23 25 23 24 29 30 35 37 40 45 59 106 157

SK 쇼와덴코 2 3 3 3 3 4 5 5 7 8 8 9 11 16 32

OP 34 41 51 57 55 56 59 62 61 65 71 77 183 231 274

YoY 2% 8% 28% 56% 61% 37% 15% 8% 12% 16% 21% 24% 24% 26% 19%

QoQ -8% 21% 26% 11% -5% 2% 5% 6% -2% 6% 11% 8% - - -

OPM 24% 26% 28% 28% 30% 29% 28% 29% 28% 29% 29% 30% 27% 29% 29%

한국 NF3 수출 및 수입 추이 한국 NF3 평균 ASP(수출+수입)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-

100

200

300

400

500

600

700

800

2014.01 2015.01 2016.01 2017.01 2018.01 2019.01

(톤) 수출+수입(중량) YoY

20,000

23,000

26,000

29,000

32,000

35,000

38,000

2014.0

1

2014.0

7

2015.0

1

2015.0

7

2016.0

1

2016.0

7

2017.0

1

2017.0

7

2018.0

1

2018.0

7

2019.0

1

(US$)

자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터 자료: 통계청 유안타증권 리서치센터

Company Report

101

SK 머티리얼즈 (036490) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출원가 3,147 4,304 5,013 5,872 6,379 현금및현금성자산 187 161 799 801 3,835 매출총이익 1,976 2,568 2,973 3,482 3,910 매출채권 및 기타채권 907 1,262 1,044 1,297 1,423 판관비 499 740 663 744 804 재고자산 862 1,118 1,122 1,396 1,536 영업이익 1,477 1,829 2,310 2,738 3,106 비유동자산 9,162 11,347 12,201 13,295 14,474 EBITDA 2,228 2,774 4,244 4,564 4,847 유형자산 8,851 11,061 12,025 13,133 14,324

영업외손익 -131 -233 -274 -266 -240 관계기업등 지분관련자산 107 0 0 0 0 외환관련손익 20 -2 -12 -12 -12 기타투자자산 8 113 20 20 20 이자손익 -124 -204 -232 -229 -203 자산총계 11,180 13,984 15,263 16,886 21,367

관계기업관련손익 -1 0 -4 0 0 유동부채 3,365 5,013 5,100 5,167 6,514 기타 -26 -27 -26 -26 -26 매입채무 및 기타채무 1,400 1,096 1,183 1,250 1,501 법인세비용차감전순손익 1,345 1,596 2,036 2,472 2,866 단기차입금 1,488 2,750 2,750 2,750 3,845 법인세비용 305 361 452 547 634 유동성장기부채 305 937 937 937 937 계속사업순손익 1,041 1,234 1,584 1,925 2,232 비유동부채 3,733 4,938 4,938 4,938 6,338 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 1,526 1,886 1,886 1,886 3,286 당기순이익 1,041 1,234 1,584 1,925 2,232 사채 1,994 2,892 2,892 2,892 2,892

지배지분순이익 1,019 1,127 1,482 1,815 2,104 부채총계 7,099 9,951 10,038 10,105 12,852

포괄순이익 988 1,460 1,521 1,862 2,169 지배지분 3,857 3,762 4,889 6,347 7,971 지배지분포괄이익 966 1,346 1,382 1,690 1,968 자본금 53 53 53 53 53

자본잉여금 342 191 191 191 191 이익잉여금 4,461 5,215 6,341 7,800 9,548 비지배지분 224 271 337 434 544

자본총계 4,081 4,033 5,225 6,781 8,515

순차입금 5,124 8,299 7,661 7,659 7,120

총차입금 5,313 8,464 8,464 8,464 10,960



영업활동 현금흐름 1,367 1,760 4,138 3,609 4,275 EPS 9,660 10,682 14,052 17,203 19,949 당기순이익 1,041 1,234 1,584 1,925 2,232 BPS 38,502 39,655 51,526 66,901 84,010 감가상각비 741 926 1,916 1,812 1,730 EBITDAPS 21,124 26,295 40,235 43,271 45,952 외환손익 -18 21 12 12 12 SPS 48,569 65,157 75,717 88,684 97,552 종속,관계기업관련손익 1 0 0 0 0 DPS 3,550 3,750 3,750 3,750 3,750 자산부채의 증감 -458 -560 545 -219 225 PER 18.9 15.7 11.7 9.5 8.2

기타현금흐름 60 140 82 80 76 PBR 4.7 4.2 3.2 2.4 1.9


투자자산 -110 -102 0 0 0 PSR 3.8 2.6 2.2 1.8 1.7

유형자산 증가 (CAPEX) -2,607 -3,298 -2,880 -2,920 -2,920

유형자산 감소 1 27 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 30 68 40 36 36 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 916 1,517 -642 -624 1,872 매출액 증가율 (%) 11.0 34.2 16.2 17.1 10.0

단기차입금 879 1,255 0 0 1,096 영업이익 증가율 (%) -4.2 23.9 26.3 18.5 13.4

사채 및 장기차입금 1,315 1,874 0 0 1,400 지배순이익 증가율 (%) -6.2 10.6 31.6 22.4 16.0


기타현금흐름 -903 -1,257 -286 -268 -268 지배순이익률 (%) 19.9 16.4 18.6 19.4 20.4

연결범위변동 등 기타 -15 1 -19 -100 -228 EBITDA 마진 (%) 43.5 40.4 53.1 48.8 47.1

현금의 증감 -416 -26 638 2 3,035 ROIC 14.1 13.2 14.2 15.5 16.0

기초 현금 603 187 161 799 801 ROA 10.1 9.0 10.1 11.3 11.0 기말 현금 187 161 799 801 3,835 ROE 25.3 29.6 34.3 32.3 29.4

NOPLAT 1,477 1,829 2,310 2,738 3,106 부채비율 (%) 173.9 246.7 192.1 149.0 150.9 FCF -1,171 -1,499 1,395 820 1,465 순차입금/자기자본 (%) 132.8 220.6 156.7 120.7 89.3

영업이익/금융비용 (배) 11.4 8.6 9.0 10.7 9.3







102


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)8.2 x292.8 x577.4 x862.0 x1146.6 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)1.0 x2.0 x3.0 x4.0 x5.0 x

(천원)

SK 머티리얼즈 (036490) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 220,000 1년

2018-01-17 1년 경과

이후 1년 -23.92 -11.91

2017-01-17 BUY 220,000 1년 -21.09 -5.14







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


Company Report

103















반도체/장비


목표주가 11,900원 (M)

현재주가 (5/21) 7,820원

상승여력 52%


총발행주식수 20,233,814주


60일 평균 거래량 834,701주

52주 고 8,360원

52주 저 3,370원


주요주주 장명식 외 4 인

26.29%


절대 11.7 23.1 7.9

상대 21.0 30.7 33.8

절대(달러환산) 6.4 16.1 (1.9)

2Q19 영업이익 54억원으로 견조한 실적 달성할 전망

올 2분기 매출액과 영업이익은 각각 288억원(YoY -29%, QoQ -5%), 54억원(YoY -9.1%,

QoQ 8.9%, OPM 19%)으로 QoQ 실적 성장을 이어갈 전망이다. 2분기에는 장비매출 감소가

불가피하겠지만 고수익성 사업인 펠리클 소재 부문의 실적 모멘텀이 부각될 것으로 예상된다.

2019년 연간 영업이익 230억원으로 사상최대 실적 갱신할 전망

2019년 연간 매출액과 영업이익은 각각 1,278억원(YoY -25%), 230억원(YoY 15%, OPM

18%)에 달하며 사상최대 실적을 갱신할 전망이다.

▶ 매출액이 전년 대비 감소하는 이유는 스마트폰에 홍채인식채용이 중단됨에 따라 유통사업 매

출이 2017년 712억원에서 2018년 443억원으로 축소됐고, 2019년에는 10억원 미만으로 감소

할 것으로 예상하기 때문이다. 하지만 유통사업 매출은 이익기여가 거의 없었던 만큼 영업이익 성

장에 미치는 영향은 없을 것이다. ▶ 올해 연간 펠리클 매출액은 724억원에 달할 것으로 추정한

다. 반도체 고객사들이 미세화를 진행함에 따라 고사양 펠리클 수요 비중이 늘어나고 있으며, 디

스플레이 펠리클 시장에서의 점유율 확대도 실적에 긍정적으로 작용할 것이다. ▶ 장비부문의 매

출액은 전년 대비 23% 감소한 511억원으로 추정한다. 전방 고객사들의 장비 투자가 줄어들 것

으로 예상되기 때문이다.

비메모리반도체 수혜, 투자의견 ‘BUY’ 목표주가 11,900원 유지

동사에 대한 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 11,900원(Target PER 10.5X)을 유지한다.

투자포인트는 다음 세가지로 요약된다. 1) 동사 실적 성장을 견인하고 있는 펠리클은 메모리반도

체보다 비메모리반도체에 단위당 수요가 훨씬 크기 때문에 고객사의 비메모리반도체 사업 확대에

따른 수혜다. 2) 디스플레이 펠리클 시장에서의 점유율이 확대되고 있고, 내년에는 중국시장도 진

출할 예정이다. 3) 오로스테크놀로지(지분율 43%)는 KLA Tencor가 독점하고 있던 Wafer 계측

장비 국산화에 성공해 실적 모멘텀이 부각될 전망이다.

더불어, 동사는 EUV용 펠리클, EUV Mask 검사장비, EUV Mask 제작 장비 등 EUV 시장 개화

에 대비해 다방면으로 연구개발을 진행하고 있다. EUV 펠리클은 상용화에 성공하기에는 다소 시

간이 걸릴 것으로 예상되는 반면, EUV Mask 관련 장비는 기대 이상의 평가를 받고 있는 것으로

파악되기 때문에 중기적으로 긍정적인 성과가 예상된다.

에프에스티 (036810)

비메모리와 자회사 상장 모멘텀


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 1,917 1,651 1,278 1,591

영업이익 131 200 230 297

지배순이익 98 169 228 300

PER 8.7 6.4 6.8 5.2

PBR 1.1 1.0 1.2 1.0

EV/EBITDA 6.2 4.5 5.3 3.7

ROE 14.0 19.4 21.5 22.8




매출액 288 -29.4 -5.3 288 0.1

영업이익 54 -9.1 8.9 54 0.3

세전계속사업이익 66 -16.0 -0.9

지배순이익 53 -24.3 -0.9

영업이익률 (%) 18.8 +4.2 %pt +2.5 %pt 18.8 0

지배순이익률 (%) 18.4 +1.3 %pt +0.8 %pt



Company Report

105

에프에스티 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)


Sales 550 408 359 333 304 288 330 356 356 390 410 435 1,651 1,278 1,591

YoY 26% -24% -27% -32% -45% -29% -8% 7% 17% 35% 24% 22% 33% -25% 24%

QoQ 12% -26% -12% -7% -9% -5% 14% 8% 0% 10% 5% 6% - - -

소재(펠리클) 135 134 151 144 150 178 200 195 178 243 259 267 563 724 948

장비(칠러) 239 187 122 114 148 103 124 137 176 145 147 161 661 511 628

솔루션(반도체칩) 171 84 110 77 3 4 2 - - - - - 442 9 0

Others 4 4 -23 -2 3 3 4 24 2 2 4 6 -16 34 15

OP 67 60 45 29 50 54 65 62 61 74 80 82 200 230 297

YoY 128% 54% 12% 21% -26% -9% 44% 116% 22% 37% 24% 32% 11% 15% 29%

QoQ 184% -12% -25% -36% 74% 9% 19% -4% -2% 22% 8% 2%

OPM 12.2% 14.6% 12.4% 8.6% 16.3% 18.8% 19.6% 17.3% 17.0% 19.0% 19.6% 18.8% 12.1% 18.0% 18.6%


에프에스티 펠리클 매출 추이 및 전망 메모리 vs. 비메모리: 단위당 펠리클 수요

204 246 261 302 346 315 335 419

519 664

87 116 98 98

106 120 101

142

192

270

-

50

100

150

200

250

300

350

-

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019E2020E

(억원)(억원) 디스플레이 펠리클(좌)

반도체 펠리클(좌)

전사영업이익(우)

0.8

5.7

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

메모리 비메모리

(억원/100K)

단위당 펠리클 수요

약 7.5배 차이


오로스테크놀로지 실적 추이 및 전망 오로스테크놀로지 Wafer 계측장비

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

-

100

200

300

400

500

600

700

2016 2017 2018 2019E 2020E

(억원)매출액 영업이익 OPM


에프에스티 (036810)

106

에프에스티 (036810) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 매출액 1,917 1,651 1,278 1,591 1,591 유동자산 520 568 765 1,034 1,251

매출원가 1,494 1,160 959 1,193 1,193 현금및현금성자산 55 219 372 563 780 매출총이익 423 491 320 398 398 매출채권 및 기타채권 233 215 231 273 273 판관비 292 291 89 101 101 재고자산 220 123 151 187 187 영업이익 131 200 230 297 297 비유동자산 822 851 871 902 928 EBITDA 179 248 278 344 348 유형자산 618 658 713 748 779

영업외손익 -10 -7 55 78 81 관계기업등 지분관련자산 68 93 91 89 87 외환관련손익 -10 4 5 5 5 기타투자자산 71 52 22 22 22 이자손익 -13 -4 1 4 7 자산총계 1,342 1,419 1,636 1,935 2,180

관계기업관련손익 0 0 59 90 90 유동부채 402 358 362 376 402 기타 14 -8 -9 -20 -20 매입채무 및 기타채무 152 120 124 138 168 법인세비용차감전순손익 122 193 285 375 378 단기차입금 194 210 210 210 210 법인세비용 24 23 57 75 76 유동성장기부채 29 0 0 0 0 계속사업순손익 98 169 228 300 302 비유동부채 144 105 105 105 105 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 104 56 56 56 56 당기순이익 98 169 228 300 302 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 98 169 228 300 302 부채총계 546 463 467 481 507

포괄순이익 102 160 191 263 265 지배지분 796 955 1,169 1,454 1,673 지배지분포괄이익 102 160 191 263 265 자본금 97 101 101 101 101

자본잉여금 349 378 378 378 378 이익잉여금 396 538 752 1,037 1,325 비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 796 955 1,169 1,454 1,673

순차입금 267 41 -112 -303 -520

총차입금 327 266 266 266 266



영업활동 현금흐름 -29 300 209 226 326 EPS 554 848 1,127 1,481 1,494 당기순이익 98 169 228 300 302 BPS 4,555 5,256 6,430 7,999 9,203 감가상각비 45 45 45 45 49 EBITDAPS 1,017 1,242 1,374 1,701 1,718 외환손익 2 0 -5 -5 -5 SPS 10,878 8,263 6,319 7,864 7,864 종속,관계기업관련손익 -5 -21 -59 -90 -90 DPS 80 80 80 80 80 자산부채의 증감 -185 77 -46 -69 25 PER 8.7 6.4 6.8 5.2 5.1

기타현금흐름 17 30 45 44 44 PBR 1.1 1.0 1.2 1.0 0.8

투자활동 현금흐름 -59 -90 -98 -78 -78 EV/EBITDA 6.2 4.5 5.3 3.7 3.1

투자자산 -19 -6 2 2 2 PSR 0.4 0.7 1.2 1.0 1.0

유형자산 증가 (CAPEX) -51 -86 -100 -80 -80

유형자산 감소 15 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -5 1 0 0 0 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 -50 -46 0 1 1 매출액 증가율 (%) 70.7 -13.9 -22.5 24.5 0.0

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 35.7 52.3 15.1 28.9 0.0

사채 및 장기차입금 -30 -32 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 94.5 73.7 34.6 31.4 0.9


기타현금흐름 -8 0 14 16 16 지배순이익률 (%) 5.1 10.3 17.8 18.8 19.0

연결범위변동 등 기타 0 0 42 41 -31 EBITDA 마진 (%) 9.3 15.0 21.8 21.6 21.8

현금의 증감 -138 164 153 190 218 ROIC 12.2 19.3 20.1 23.4 22.3

기초 현금 193 55 219 372 563 ROA 7.4 12.3 14.9 16.8 14.7 기말 현금 55 219 372 563 780 ROE 14.0 19.4 21.5 22.8 19.3

NOPLAT 131 200 230 297 297 부채비율 (%) 68.6 48.5 40.0 33.1 30.3 FCF -83 215 86 136 233 순차입금/자기자본 (%) 33.6 4.3 -9.6 -20.8 -31.1

영업이익/금융비용 (배) 9.1 31.6 44.9 59.5 59.5






Company Report

107


0

5

10

15

20

25

30

35

40

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)3.4 x8.5 x13.6 x18.7 x23.8 x

(천원)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.7 x0.9 x1.1 x1.4 x1.6 x

(천원)

에프에스티 (036810) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 11,900 1년

2019-05-16 BUY 11,900 1년

2019-01-16 1년 경과

이후 1년 -36.90 -19.80

2018-01-16 BUY 10,000 1년 -44.09 -19.80







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


에프에스티 (036810)

108















반도체/장비


목표주가 60,000원 (U)

현재주가 (5/21) 44,250원

상승여력 36%


총발행주식수 6,850,000주


60일 평균 거래량 132,245주

52주 고 44,450원

52주 저 17,700원


주요주주 이종도 외 8 인

33.29%


절대 17.7 63.6 119.6

상대 27.5 73.7 172.3

절대(달러환산) 12.1 54.2 99.6

2Q19 영업이익 65억원으로 시장 기대치 상회할 전망

2분기 매출액과 영업이익은 각각 220억원(YoY 37%, QoQ 25%), 65억원(YoY 39%, QoQ

38%, OPM 30%)을 기록하며 시장 기대치를 상회할 전망이다. 2분기 중반 들어 전략 고객사의

신규 CIS(CMOS Image sensor) 웨이퍼테스트 외주 물량이 본격화됐기 때문이다.

2019년 연간 영업이익 300억원으로 상향

올해 연간 매출액과 영업이익은 각각 904억원(YoY 39%), 300억원(YoY 62%, OPM 33%)으로

기존 영업이익 추정치인 268억원에서 상향 조정한다. 멀티카메라 채용이 가속화되면서 전략거래

선의 CIS 물량이 급증할 것으로 전망되기 때문이다. 올 하반기부터는 RF칩 물량도 증가하면서

실적 모멘텀이 강화될 것이다.

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 60,000원으로 상향

동사에 대한 투자의견 ‘BUY’를 유지하되 목표주가는 기존 39,000원에서 60,000원으로 상향한

다. 실적추정치를 12% 상향, Target PER Multiple을 12X에서 15.5X로 높여 적용했다. 국내

비메모리반도체 Ecosystem 강화에 따른 수혜가 동사에 집중될 것으로 예상되기 때문이다.

▶ 과거에는 삼성전자가 Apple 파운드리에 의존적이었지만, 이제는 독자적인 ISCOCELL 기술을

바탕으로 다수 고객사들을 대상으로 CIS 점유율을 확대시키고 있고, 5G Baseband칩 시장에서

도 Leadership을 확보했기 때문이다. 삼성전자의 5G Baseband칩 기술 확보는 그동안 부진했

던 Mobile AP 사업에도 긍정적으로 작용할 것이다.

▶ 이제는 정부도 국내 비메모리반도체 산업 강화 지원에 나서고 있다. 관련 업종 대상으로 R&D

투자지원이나 세제혜택을 검토하고 있어 중소업체들의 상대적으로 원활한 사업 추진이 가능할 것

이다.

▶ 동사는 6년만에 대규모 Capex Cycle에 진입했다. 무엇보다 동사의 실적 전망 가시성과 실적

성장 영속성이 과거 2010~2012년 당시 대규모 Capex Cycle 구간보다 훨씬 높아졌다. 삼성전

자의 비메모리반도체 체질개선과 더불어 정부의 지원까지 예정돼 있기 때문이다.

테스나 (131970)

CIS가 삼성 비메모리 전략의 첫 번째

Forecasts and valuations (K-IFRS 개별) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 472 653 905 1,031

영업이익 99 187 300 359

지배순이익 90 162 253 296

PER 12.5 9.1 12.0 10.2

PBR 1.6 1.8 2.8 2.2

EV/EBITDA 4.4 4.2 5.8 8.2

ROE 14.3 21.9 27.0 24.7




매출액 220 37.2 24.9 200 10.1

영업이익 65 39.3 38.2 57 14.2

세전계속사업이익 65 37.9 51.1

지배순이익 55 39.7 31.3 47 17.6

영업이익률 (%) 29.6 +0.5 %pt +2.9 %pt 28.5 +1.1 %pt

지배순이익률 (%) 25.1 +0.4 %pt +1.2 %pt 23.5 +1.6 %pt



테스나 (131970)

110

삼성전자 비메모리 반도체 사업 전략의 첫 번째는 CIS

스마트폰 시장은 정체된 반면 CIS 수요 증가는 부각되고 있다. 스마트폰 시장에서 멀티카메라

채용이 가속화되고 있기 때문이다.

2016년 5%에 그쳤던 멀티카메라 채용률은 2019년과 2020년에 각각 61%, 70%로 확대될 전망

이다. 스마트폰 대당 후면카메라 평균 카메라 개수 기준으로 살펴보면, 2016년 1.1개에서 2019

년에는 1.8개, 2020년에는 2개로 늘어날 것이다.

스마트폰 카메라의 평균 화소도 2016년 1400만 화소에서 2019년과 2020년에는 각각 2600만

화소, 3900만화소로 상향될 것으로 예상된다. CIS의 양적 성장뿐만 아니라 질적 성장에도 주목

해야 할 것이다.

삼성전자는 지난 1월 이스라엘 카메라솔루션업체인 Corephotonics를 인수(인수대금 1억5500

만불)하면서 카메라사업 확장 속도를 높이고 있다. Corephotonics는 멀티카메라 기술 관련 상

당수의 특허를 보유하고 있는 업체로 2015년 Qualcomm의 협력사로 자리잡았다. 삼성전자 반

도체 부문의 CIS 기술도 업계 최고 수준으로 발전했다.

2000년 초반 CIS를 처음으로 양산해 2010년들어 글로벌 스마트폰 카메라 시장에 진입한 것으

로 조사된다. 2014년에는 독자적인 ISOCELL 기술을 적용해 갤럭시S5에 탑재하는데 성공했다.

하지만 여전히 1위 업체인 Sony와의 점유율 격차가 30%pt나 되기 때문에 CIS 수요 확대 환경

이 마련된 현 시점에서 더욱 공격적인 투자 전략이 요구된다.

지난해 말 삼성전자는 Sys. LSI사업부 내 센서사업팀을 신설하고 급증하고 있는 스마트폰 카메라

시장뿐만 아니라 차량용, IoT, 헬스케어 등 다양한 분야에 적용되는 센서 시장에 적극 대응하고

있다.

스마트폰 카메라 수량 증가

3,012 3,315

3,600

4,084 4,464

4,844 5,150

5,361

0%

15%

30%

45%

60%

75%

90%

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

스마트폰 카메라수

스마트폰 수량

스마트폰 후면

멀티카메라 채용률

(백만대)

CAGR +9%


Company Report

111

CIS 시장 전망

9.3 10.3 10.5

12.5 13.7

15.5

17.0

18.5 19.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

(Bn US$)


테스나 실적 추이 및 전망 (단위: 억원)


Sales 161 160 159 170 176 220 251 257 238 260 265 267 650 904 1,031

YoY 66% 29% 36% 27% 9% 37% 58% 51% 35% 18% 6% 4% 38% 39% 14%

QoQ 20% 0% -1% 7% 4% 25% 14% 2% -7% 9% 2% 1%

인건비 46 53 38 56 32 51 60 72 48 64 64 96 193 215 272

감가상각비 32 32 35 35 46 47 49 49 50 50 50 50 134 191 200

장비임차료 등 11 12 15 13 15 20 20 20 20 20 20 20 51 75 80

기타비용 24 17 26 19 37 37 25 25 30 30 30 30 86 124 120

OP 48 47 45 47 47 65 97 91 90 96 101 71 187 300 359

YoY 395% 77% 106% 15% -1% 39% 114% 95% 92% 48% 4% -22% 89% 61% 19%

QoQ 18% -2% -3% 3% 0% 39% 49% -6% -1% 7% 5% -30%

OPM 30% 29% 29% 27% 27% 30% 39% 35% 38% 37% 38% 27% 29% 33% 35%

자료: 유안타증권 리서치센터,

테스나 (131970)

112

테스나 Capex Cycle 테스나 Capex & 매출액 전망

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

(억원)

-

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

-

50

100

150

200

250

300

350

400

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019E

(억원)(억원) 매출액(우) Capex(좌)


테스나 총 비용 구분 테스나 Capex & 매출액 전망

121 104 136 193 215

272

172 139

134 134

191 200

14 15

31

51

75

80

63 57

70 86

124

120

-

100

200

300

400

500

600

700

800

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(억원) 기타비용 장비임차료 및 소모품비 감가상각비 인건비

25 16 67 68 69 73 126 98

85 137 136 140 102 106

136 101 280

367

85 79 51 77

96

98

--

76 120

161

161

-4

59

146

163

192

-

200

400

600

800

1,000

1,200

2015 2016 2017 2018 2019 2020

(억원) RF/Audio Codec DIC MCU CIS Smart IC SoC


Company Report

113

테스나 (131970) 추정재무제표 (K-IFRS 개별)


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 매출액 472 653 905 1,031 1,237 유동자산 313 364 478 364 506

매출원가 356 442 537 590 696 현금및현금성자산 204 224 315 198 324 매출총이익 116 211 368 441 541 매출채권 및 기타채권 59 66 89 92 106 판관비 17 24 67 82 124 재고자산 0 0 0 0 0 영업이익 99 187 300 359 417 비유동자산 649 752 879 1,279 1,479 EBITDA 233 323 492 360 417 유형자산 560 638 827 1,226 1,426

영업외손익 3 0 -4 -1 4 관계기업등 지분관련자산 28 22 22 22 22 외환관련손익 2 0 4 4 4 기타투자자산 37 81 20 20 20 이자손익 -2 -1 0 -1 0 자산총계 962 1,116 1,358 1,643 1,985

관계기업관련손익 1 1 -3 -3 -3 유동부채 226 201 201 201 201 기타 1 1 -5 -1 3 매입채무 및 기타채무 117 63 63 63 63 법인세비용차감전순손익 102 188 296 358 421 단기차입금 80 80 80 80 80 법인세비용 12 25 44 62 72 유동성장기부채 19 32 32 32 32 계속사업순손익 90 162 253 296 348 비유동부채 66 101 101 101 166 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 52 46 46 46 111 당기순이익 90 162 253 296 348 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 90 162 253 296 348 부채총계 292 302 302 302 367

포괄순이익 85 155 222 265 317 지배지분 670 814 1,056 1,341 1,618 지배지분포괄이익 85 155 222 265 317 자본금 34 34 34 34 34

자본잉여금 139 139 139 139 139 이익잉여금 511 664 905 1,190 1,527 비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 670 814 1,056 1,341 1,618

순차입금 -96 -108 -198 -82 -142

총차입금 157 190 190 190 256



영업활동 현금흐름 219 324 428 302 341 EPS 1,313 2,370 3,692 4,328 5,084 당기순이익 90 162 253 296 348 BPS 10,043 12,209 15,620 19,835 23,929 감가상각비 134 135 192 1 0 EBITDAPS 3,402 4,710 7,184 5,252 6,090 외환손익 -1 0 -4 -4 -4 SPS 6,889 9,528 13,206 15,050 18,059 종속,관계기업관련손익 -1 -1 0 0 3 DPS 150 170 170 170 170 자산부채의 증감 -21 -4 -20 0 -14 PER 12.5 9.1 12.0 10.2 8.7

기타현금흐름 17 32 8 8 8 PBR 1.6 1.8 2.8 2.2 1.8


투자자산 -8 -42 0 0 0 PSR 2.4 2.3 3.4 2.9 2.5

유형자산 증가 (CAPEX) -189 -243 -380 -400 -200

유형자산 감소 5 10 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -5 -24 -35 -38 -38 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 33 -4 2 3 69 매출액 증가율 (%) 55.8 38.3 38.6 14.0 20.0

단기차입금 20 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 흑전 90.1 60.3 19.4 16.2

사채 및 장기차입금 13 -4 0 0 65 지배순이익 증가율 (%) 1,115.4 80.5 55.8 17.2 17.5

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 24.6 32.4 40.6 42.8 43.7 현금배당 0 0 -1 -1 -1 영업이익률 (%) 20.9 28.7 33.2 34.8 33.7

기타현금흐름 0 0 4 5 5 지배순이익률 (%) 19.1 24.9 28.0 28.8 28.2

연결범위변동 등 기타 0 0 75 17 -47 EBITDA 마진 (%) 49.4 49.4 54.4 34.9 33.7

현금의 증감 54 20 90 -116 126 ROIC 18.4 28.6 34.7 28.4 25.5

기초 현금 150 204 224 315 199 ROA 10.3 15.6 20.4 19.8 19.2 기말 현금 204 224 315 199 324 ROE 14.3 21.9 27.0 24.7 23.5

NOPLAT 99 187 300 359 417 부채비율 (%) 43.6 37.0 28.6 22.5 22.7 FCF 12 51 48 -102 132 순차입금/자기자본 (%) -14.4 -13.2 -18.8 -6.1 -8.8

영업이익/금융비용 (배) 22.9 41.1 57.5 68.5 59.3






테스나 (131970)

114


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)5.3 x81.6 x157.9 x234.3 x310.6 x

(천원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.9 x1.5 x2.1 x2.7 x3.2 x

(천원)

테스나 (131970) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 60,000 1년

2019-03-04 BUY 39,000 1년 -7.89 13.97

담당자 변

경

2019-01-08 1년 경과

이후 1년 2.31 13.73

2018-01-08 BUY 25,500 1년 -13.26 17.45

2017-08-16 BUY 30,000 1년 -38.78 -1.00

2017-02-09 BUY 27,000 1년 -36.25 -17.96







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


Company Report

115















반도체/장비


목표주가 18,500원 (M)

현재주가 (5/21) 12,800원

상승여력 45%


총발행주식수 19,259,144주


60일 평균 거래량 275,128주

52주 고 19,400원

52주 저 8,370원


주요주주 나윤성 외 1 인

21.73%


절대 (7.9) 3.6 (32.5)

상대 (0.2) 10.0 (16.2)

절대(달러환산) (12.3) (2.3) (38.6)

2Q19 연결 영업이익 77억원으로 당초 예상 상회할 전망

올 2분기 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 513억원(YoY 7%, QoQ 84%), 77억원(YoY

28%, QoQ 흑전, OPM 15%)으로 기존 영업이익 전망치를 17% 상회할 전망이다.

1) 지난 4~5년동안 준비해오던 비메모리핸들러 사업이 2분기부터 본격화될 것으로 예상되는 데

다가, 2) 연결자회사 이엔씨테크놀로지는 OLED 검사장비 수주가 재개되면서 2분기에는 흑자전

환이 기대되기 때문이다. 3) 원/달러 환율 여건도 동사 실적에 긍정적으로 작용할 것이다.

2019 연간 연결 영업이익 294억원으로 견조한 실적 달성할 전망

2019년 연결 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 2,186억원(YoY 13%), 294억원(YoY 17%,

OPM 13%)으로 메모리반도체 업황 둔화에도 불구하고 견조한 실적을 달성할 전망이다.

1) 신규사업인 비메모리반도체 핸들러 매출액이 연간 200억원을 넘어설 것으로 예상되고, 2) 연

결자회사 이엔씨테크놀로지는 2018년 34억 영업적자에서 63억원으로 영업흑자전환에 성공할 것

으로 전망되기 때문이다.

2020 연간 연결 영업이익 520억원으로 사상최대 실적 갱신할 전망

2020년 연결 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 2,961억원(YoY 35%), 520억원(YoY 77%,

OPM 18%)으로 사상 최대 실적을 갱신할 전망이다. 2018년 하반기~ 2019년 내내 위축됐던 메

모리반도체 핸들러 투자가 2020년에는 반등할 것으로 예상된다. 더불어 동사의 비메모리반도체

매출액이 연간 410억원으로 확대되면서 실적 성장을 견인할 것이다.

동사에 대한 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 18,500원을 유지한다.

투자포인트는 다음과 같이 요약된다.

▶ 전방산업이 차량용 반도체 등 비메모리반도체로 확대된다. 2분기부터는 스마트폰 업체인 북미

A사 대상 비메모리반도체 핸들러 공급이 시작되고, 3분기부터는 글로벌 차량용반도체업체들(N사,

T사 등)로 영업기반이 확대될 것이다. ▶ 올 하반기에는 국내 비메모리반도체 후공정 신규 기술

에 대한 투자도 본격화되면서 동사가 수혜를 받을 것이다. ▶ 즉, 하반기로 갈수록 신규사업이 가

시화되면서 2020년 실적 모멘텀 강화에 대한 기대감이 커질 전망이다.

테크윙 (089030)

드디어 비메모리 매출이 본격화된다


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 2,228 1,937 2,186 2,961

영업이익 415 251 294 520

지배순이익 380 201 142 459

PER 6.8 14.7 18.6 5.8

PBR 1.7 1.8 1.5 1.2

EV/EBITDA 7.4 12.4 8.9 4.8

ROE 29.2 12.8 8.4 23.6




매출액 513 7.2 84.4 493 4.1

영업이익 77 27.7 흑전 63 21.5

세전계속사업이익 39 -46.1 흑전 53 -27.3

지배순이익 35 -34.3 흑전 38 -9.5

영업이익률 (%) 15.0 +2.4 %pt 흑전 12.8 +2.2 %pt

지배순이익률 (%) 6.8 -4.2 %pt 흑전 7.8 -1.0 %pt



Company Report

117

테크윙 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)


Sales 411 478 523 524 278 513 751 643 511 684 916 850 1,935 2,186 2,961

YoY 33% 6% -29% -20% -32% 7% 43% 23% 84% 33% 22% 32% -10% 13% 35%

QoQ -37% 16% 10% 0% -47% 84% 46% -14% -21% 34% 34% -7% - - -

핸들러 255 295 360 355 134 323 451 413 371 504 636 530 1,265 1,321 2,041

C.O.K 90 118 110 83 70 75 100 90 80 90 110 100 401 335 380

Others 41 42 48 41 51 15 20 20 20 20 20 20 172 106 80

이엔씨테크 25 23 5 45 23 100 180 120 40 70 150 200 97 423 460

OP 58 60 84 48 -21 77 146 92 69 122 183 147 251 294 520

YoY 71% -33% -50% -61% 적전 28% 73% 92% -434% 59% 25% 59% -10% 17% 77%

QoQ -53% 4% 40% -43% 적전 흑전 90% -37% -26% 78% 50% -20% - - -

OPM 14% 13% 16% 9% -7% 15% 19% 14% 13% 18% 20% 17% 13% 13% 18%

테크윙 비메모리핸들러 매출액 추이 및 전망 테크윙 R&D 비용 추이 및 전망

44 3568

209

410

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2016 2017 2018 2019 2020

(억원)

3452 63 70 60

73

108120

146170

0%

1%

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3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(억원) R&D Cost R&D/Sales


연결자회사 이엔씨테크놀로지 실적 추이 및 전망

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

50

100

150

200

250

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

1Q

19

2Q

19E

3Q

19E

4Q

19E

1Q

20E

2Q

20E

3Q

20E

4Q

20E

(억원)(억원)

이엔씨테크놀로지 매출액 영업이익


테크윙 (089030)

118

테크윙 (089030) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출원가 1,445 1,290 1,443 1,862 2,019 현금및현금성자산 114 113 290 744 1,278 매출총이익 782 647 743 1,099 1,237 매출채권 및 기타채권 883 525 540 611 672 판관비 367 396 448 578 651 재고자산 506 613 585 567 623 영업이익 415 251 294 520 586 비유동자산 1,667 1,877 1,901 1,928 1,957 EBITDA 481 320 370 593 657 유형자산 1,350 1,648 1,696 1,744 1,789

영업외손익 65 -23 -120 -26 -13 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0 외환관련손익 -27 21 -45 44 44 기타투자자산 51 18 18 18 18 이자손익 -40 -37 -35 -30 -18 자산총계 3,424 3,359 3,548 4,082 4,762

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 1,502 1,213 1,300 1,417 1,647 기타 132 -6 -40 -40 -40 매입채무 및 기타채무 477 265 352 469 792 법인세비용차감전순손익 480 228 175 494 573 단기차입금 625 620 620 620 527 법인세비용 86 43 50 89 103 유동성장기부채 326 259 259 259 259 계속사업순손익 394 186 125 406 470 비유동부채 395 509 509 509 474 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 166 135 135 135 100 당기순이익 394 186 125 406 470 사채 194 331 331 331 331

지배지분순이익 380 201 142 459 532 부채총계 1,898 1,722 1,810 1,927 2,121

포괄순이익 394 181 123 404 468 지배지분 1,509 1,635 1,737 2,153 2,639 지배지분포괄이익 380 196 141 460 534 자본금 93 95 96 96 96


자본총계 1,526 1,637 1,738 2,155 2,641

순차입금 971 1,021 844 391 -272

총차입금 1,311 1,345 1,345 1,345 1,217



영업활동 현금흐름 262 395 484 640 844 EPS 2,096 1,072 747 2,413 2,796 당기순이익 394 186 125 406 470 BPS 8,260 9,004 9,423 11,684 14,320 감가상각비 46 48 52 52 54 EBITDAPS 2,654 1,712 1,947 3,116 3,454 외환손익 -6 -2 45 -44 -44 SPS 12,287 10,347 11,487 15,560 17,116 종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 230 230 230 230 230 자산부채의 증감 -215 118 160 122 263 PER 6.8 14.7 18.6 5.8 5.0

기타현금흐름 43 47 103 104 101 PBR 1.7 1.8 1.5 1.2 1.0


투자자산 40 32 0 0 0 PSR 1.2 1.5 1.2 0.9 0.8

유형자산 증가 (CAPEX) -327 -249 -100 -100 -100

유형자산 감소 4 2 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -209 -118 23 23 23 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 279 -62 -41 -42 -171 매출액 증가율 (%) 56.9 -13.0 12.8 35.5 10.0

단기차입금 262 -5 0 0 -93 영업이익 증가율 (%) 79.8 -39.6 17.4 76.7 12.6

사채 및 장기차입금 23 74 0 0 -36 지배순이익 증가율 (%) 157.2 -47.2 -29.2 223.0 15.9


기타현금흐름 35 -90 0 0 0 지배순이익률 (%) 17.1 10.4 6.5 15.5 16.3


현금의 증감 48 0 177 454 534 ROIC 15.2 8.1 8.0 16.6 19.5

기초 현금 65 114 113 290 744 ROA 12.5 5.9 4.1 12.0 12.0 기말 현금 114 113 290 744 1,278 ROE 29.2 12.8 8.4 23.6 22.2

NOPLAT 415 251 294 520 586 부채비율 (%) 124.3 105.2 104.1 89.4 80.3 FCF -136 142 346 522 715 순차입금/자기자본 (%) 64.3 62.5 48.6 18.2 -10.3

영업이익/금융비용 (배) 9.8 5.8 6.6 11.5 14.3






Company Report

119


0

10

20

30

40

50

60

70

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)6.2 x10.1 x13.9 x17.7 x21.5 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)1.0 x1.4 x1.8 x2.1 x2.5 x

(천원)

테크윙 (089030) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 18,500 1년

2019-02-13 BUY 18,500 1년

2018-12-18 1년 경과

이후 1년 -68.53 -61.17

2017-12-18 BUY 30,000 1년 -49.20 -26.83

2017-10-24 BUY 23,000 1년 -24.89 -4.57

2017-06-01 1년 경과

이후 1년 -14.66 5.00

2016-06-01 BUY 17,000 1년 -21.22 5.00







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


테크윙 (089030)

120















디스플레이

투자의견 HOLD (M)

목표주가 23,000원 (M)

현재주가 (5/21) 16,900원

상승여력 36%


총발행주식수 357,815,700주


60일 평균 거래량 1,626,753주

52주 고 23,250원

52주 저 15,850원


주요주주 LG 전자 외 3 인

37.92%


절대 (21.4) (17.8) (24.9)

상대 (15.5) (11.1) (10.2)

절대(달러환산) (25.2) (22.5) (31.7)

단기 실적 악화와 불확실성은 inevitable

LG디스플레이(이하 동사)의 2분기 실적은 영업적자 -2,138억원 수준으로, 시장에서 인지하고 있

다시피 POLED 일회성 비용이 대거 반영되면서, 1분기 대비 적자폭이 확대될 것으로 보인다. 하

반기의 경우, 1) 애플향 POLED 물량 확보 규모와, 2) WOLED 광저우 초기 비용 부담, 3) LCD

가격 상승 추세 제한에 따른 이익 개선세 불확실성 등 변수가 매우 많은 시기로 판단된다. 다만,

1) E6 ph1을 3분기 중반부터 가동하고, 2) WOLED 및 LCD가 계절적 성수기에 진입, 3) 애플향

LCD 초도 물량 반영에 따라, 3분기는 QoQ로 개선될 것으로 추정된다. 그러나, 1) LCD 가격은

재차 하락세로 3분기 내에 전환될 것으로 보이며, 2) E6라인은 4Q에 비용 반영이 본격화되고, 3)

4Q부터는 광저우 ph2까지 가동된다는 점에서 이익 추세가 다시 하락전환 될 것으로 보인다. 올

해 하반기와 내년 상반기까지의 동사 실적에서 기대할만한 변화요소는 찾아보기 힘들다.

시장의견의 급변에도 불구, 천천히 변화하는 OLED

최근 동사에 대한 투자의견이 빠르게 변화하고 있는 상황 속에서, 시장이 동사에 대해 거는 기대

감과 실망감은 항상 반복되어왔다. 그러나 결국 기업의 진정한 본질가치의 실현은 LCD가 아닌,

OLED에서 실현 가능할 것으로 판단되며, 그 시기는 조금 더디지만 반드시 올 것이라는 점이 당

사의 판단이다. 당사는 결국 동사가 올해 하반기와 내년 상반기까지의 실적 불확실성 및 악화 구

간을 지나, 내년 하반기부터가 본격적인 OLED 사업부의 승부처가 될 것이라고 판단된다. 지금은

매우 어려운 구간을 지나고 있고, 당사 또한 그렇기 때문에 투자의견을 시장 컨센서스가 Buy로

전환될 때도 Hold 의견을 유지하고 있었다. 아직까지도 Hold 의견을 유지할 수밖에 없음이 너무

나 분명하나, 분명히 동사는 OLED로 기업의 체질은 변화해가는 방향성은 갖고 있다는 판단이다.

긴 그림으로 접근, 2H20을 기대하며

1) 애플의 POLED 벤더 다변화 니즈와. 2) 2020년 애플의 전모델 OLED 전환 움직임, 3) XS

Max를 비롯한 일부 legacy 모델에 대한 동사의 공급 가능성 증가는 결국 POLED 사업부에 대

한 최악의 구간도 올해를 버텨내면 조금씩 나아지는 방향성으로 전개된다는 것을 의미한다. 또한

작년 2분기부터 시작된 가파른 QLED TV의 가격 인하전략은 본질적으로 한시적인 대응 방책일

뿐, 내년부터 시작되는 가파른 WOLED의 원가 경쟁력 확보는 OLED TV의 가격 인하를 촉발,

QLED를 다시금 밀어낼 수 있는 계기가 될 것으로 보인다. 아직 LGD의 내년 하반기를 말하는

것이 시기상조라 볼 수도 있다. 그러나, 당사는 내년 하반기가 분수령이 될 수 있다는 판단이다.


극단적인 투자의견 변화 속에서 균형을 잡다


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 277,902 243,366 250,441 256,873

영업이익 24,616 929 -3,417 3,789

지배순이익 18,028 -2,072 -2,452 1,932

PER 6.2 -39.2 -25.1 31.9

PBR 0.8 0.6 0.4 0.4

EV/EBITDA 2.5 4.1 4.7 3.6

ROE 13.2 -1.5 -1.8 1.4




매출액 54,718 -2.5 -6.9 59,263 -7.7

영업이익 -2,138 적지 적지 -2,397 10.8

세전계속사업이익 -2,335 적지 적지 -2,383 2.0

지배순이익 -1,549 적지 적지 -1,212 -27.8

영업이익률 (%) -3.9 적지 적지 -4.0 +0.1 %pt

지배순이익률 (%) -2.8 적지 적지 -2.0 -0.8 %pt




122

[표1] LG 디스플레이 분기별 실적 추이 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F 2020F

매출액 56,752 56,110 61,033 69,424 58,772 54,718 64,122 72,829 243,319 250,441 256,873

% YoY -19.6% -15.4% -12.5% -2.6% 3.6% -2.5% 5.1% 4.9% -12.4% 2.9% 2.6%

Total OLED 4,710 5,617 8,783 9,185 6,188 7,086 14,171 19,856 28,295 47,300 77,381

WOLED 4,435 4,934 5,997 6,051 5,206 6,768 9,654 12,016 21,417 33,644 49,994

POLED 275 683 2,786 3,134 982 318 4,517 7,840 6,878 13,656 27,387

매출 비중 (%)

TV (WOLED 포함) 43% 42% 39% 38% 37% 41% 41% 39% 40% 39% 41%

Monitor 16% 17% 16% 16% 18% 17% 15% 16% 16% 16% 13%

NB 9% 9% 9% 9% 10% 12% 12% 11% 9% 11% 12%

Mobile & Tablet(POLED 포함) 32% 32% 37% 37% 36% 30% 33% 34% 36% 33% 35%

Total OLED 8% 10% 14% 13% 11% 13% 22% 27% 12% 19% 30%

WOLED 8% 9% 10% 9% 9% 12% 15% 16% 9% 13% 19%

POLED 0% 1% 5% 5% 2% 1% 7% 11% 3% 5% 11%

EBITDA 8,118 6,810 10,212 11,345 6,790 6,074 10,827 11,422 36,484 35,112 44,658

EBITDA Margin(%) 14.3% 12.1% 16.7% 16.3% 11.6% 11.1% 16.9% 15.7% 15% 14% 17%

감가상각비 9,101 9,090 8,813 8,550 8,109 8,212 10,175 12,033 35,554 38,529 40,870

영업이익 -983 -2,280 1,399 2,795 -1,320 -2,138 651 -611 930 -3,417 3,789

영업이익률 (%) -1.7% -4.1% 2.3% 4.0% -2.2% -3.9% 1.0% -0.8% 0.4% -1.4% 1.5%

Total OLED -4,363 -3,259 -1,918 -1,620 -1,905 -3,717 -2,547 -2,385 -11,161 -10,554 -3,468

영업이익률 (%) -93% -58% -22% -18% -31% -52% -18% -12% -39% -22% -4%

WOLED -1,239 -542 146 271 138 522 429 317 -1,363 1406 3,476

영업이익률 (%) -28% -11% 2% 4% 3% 8% 4% 3% -6% 4% 7%

POLED -3,125 -2,717 -2,064 -1,891 -2,043 -4,239 -2,975 -2,703 -9,797 -11,960 -6,944

영업이익률 (%) -1135% -398% -74% -60% -208% -1332% -66% -34% -142% -88% -25%


[그림1] LG 디스플레이 12M Fwd P/B 추이

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

2015 2016 2017 2018 2019

P/B(Fwd.12M)(x)


Company Report

123

[그림2] 중장기 40” Open cell LCD TV Panel Price

$40

$60

$80

$100

$120

$140

$160

15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07 16.10 17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04 19.07

현재위치

19년 구조적 공급과잉 심화

vs 대만 일부, SDC Shutdown trend의 변곡점

LCD 산업의 장기 하향 사이클 곡선

2016.02 - 대만 이노룩스 지진으로 인한 생산 차질

2016.06 - 일본 파나소닉의 LCD 철수

2016.09 - 삼성 L7-1(TV생산라인) 철수

중화권 증설에 따른 공급 초과 상태 지속

BOE 주도의 패널 가격 상승 일부 단기 전환

(USD)

Cashcost 수준


[그림3] QLED TV 및 OLED TV 판매량 예측 [그림4] QLED TV 및 OLED TV ASP 비교

0

2

4

6

8

10

12

2018 2019F 2020F 2021F 2022F

QLED OLED(백만대)

800

1,300

1,800

2,300

2,800

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

QLED OLED(USD)(USD)

'18->'19

QLED 가격 인하폭

YoY -22%

'19->'20

OLED 가격 인하폭

YoY -27%


[그림5] 중장기 프리미엄 TV 라인업 구도 변화 추정


· 10.5G에서 WOLED 골든 수율 생산

· Soluble 소재 본격화, 잉크젯 공정 도입으로

추가적인 원가절감 OLED TV 진행

· 300 nit 이상, 30,000hr 수명

· Flexible & 투명 디스플레이 공개

· Rollable TV 양산(?) and 소비자 가격 출시

2018

Samsung

2020 2022~

· CSO, Wall Paper

· 150 nit, 15,000hr 수명

· 8K OLED 공개 (IFA 2018)

· OLED TV 254만대 예상

LG · 8K WOLED 일부 출시

· 200 nit, 15,000hr 수명

· 파주 P10 10.5G 추가 장비

발주와 광저우 30K 셋업

· 8K QD-LCD 공개

· Micro-LED 공개

· QD-LCD 250만대 목표

(2019 400만대 목표)

· MicroLED 소비자용으로 가격

인하 출시하나, 매우 극소량

· 8K QD-LCD 100만대 미달

· QD-OLED 파일럿 일부 양산

· 완전한 자발광 QLED 공개

· QD-OLED 본격

· 8K QD TV 200만대 돌파

· Micro-LED 이제야 소비자 구매 가능

가격대 진입할 것

Key Point 삼성의 QD-LCD 가격 인하정책 효과


Micro-LED 가격 경쟁력 &QD-OLED 수율 확보 vs.10.5G WOLED 수율 여부,잉크젯 공정 도입 여부

가격 가격

‘19~’20 패널 업체들의CAPEX가 중요한 구간

2021

· 8K WOLED 본격화

(TADF, Blue 인광 연구진행)

· 10.5G WOLED 양산

· MMG 기술 8G 안정화

· 200 nit, 15,000hr 수명

· LGD 목표 1,000만대 생산

· QD-OLED 본격 양산 시작

· 8K QD-LCD 150만대 불과

· Micro-LED 여전히 니치마켓

에 불과할 것

QD-OLED 공개 vs.8K OLED TV 상용화 여부,10.5G WOLED 양산

차세대 기술, 양산성

’21~ Set 업체들의 프리미엄 TV 경쟁 본격화

급격한 기술 발전과 높은 양산성이중요해지는 영역으로 변화

단순히 가격 경쟁이가장 중요한 Factor

2019

· 8K WOLED 공개

· 200 nit, 15,000hr 수명

· Rollable TV 공개

· 광저우 60K 셋업과 MMG

기술 안정화 목표

· 파주 P10 일부 발주와 하반기

광저우 추가 30K 검토

· 8K QD-LCD, Micro LED

전략 지속

· QD-OLED CES에서 공개

· QD-OLED 파일럿 라인 구성


가격

‘19~’21 사이에 A5 구체화 되어야 대형/중소형규모의 경제/기술적 우위 점할 수 있을 것


124

[그림6] LGD 와 BOE의 POLED 물량 출하 추정 [그림7] POLED 시장 출하 물량 분석

0

20

40

60

80

100

2018 2019F 2020F 2021F

LGD BOE(백만대)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2018 2019F 2020F 2021F

SDC LGD BOE


[표2] 애플 OLED 판매량 추정 – 총 물량을 1.8 억대 수준으로 가정. (단위: 억대)

2017 2018 2019F 2020F 2021F



신모델 OLED

(iPhone X) 0.27

신모델 OLED

(XS, XS Max) 0.35

신모델 OLED

(5.85"", 6.46"")" 0.45

신모델 OLED

(3개 전모델) 0.6

신모델 OLED

(3개 전모델) 0.6



[표3] 애플 POLED 출하량과 공급 벤더 출하 물량 가정 분석 (단위: 억대)

2018 2019F 2020F 2021F

Apple Total OLED 0.73 0.82 1.10 1.40

SDC 0.73 0.77 0.74 0.73

LGD - 0.05 0.20 0.40

BOE - - 0.16 0.27

(% of Total)

SDC 100% 94% 67% 52%

LGD 0% 6% 18% 29%

BOE 0% 0% 15% 19%


Company Report

125

[그림8] 패널 업체별 애플향 POLED 패널 출하 추정 [그림9] 애플 POLED 내 패널 업체별 비중 추정

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2018 2019F 2020F 2021F

SDC LGD BOE(억대)


[표 4] LG 디스플레이 중소형 OLED CAPA 현황 (단위: K/month)

Fab Ph. Gen Full 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F

E2

2 Half 4 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6

3 Half 4 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

4 Half 4 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

E2 Total 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22

E5 1 Half 6 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

2 Half 6 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

E5 Total 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

E6 1 Half 6 15 5 15 15 15 15 15

2 Half 6 15 10 15

E6 Total 30 10 15 15 25 30 30 30 30 30


[표 5] LG 디스플레이 WOLED CAPA 현황 (단위: K/month)

Fab Ph. Gen Full 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 1Q20F 2Q20F 3Q20F 4Q20F 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F

E3 1 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8

E4 1 8 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

2 8 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

E4 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

GP3

1 8 30 20 30 30 30 30 30 30 30 30 30

2 8 30 20 30 30 30 30 30 30 30 30

3 8 30 30 30 30 30 30

GP3 20 50 60 60 60 90 90 90 90 90

P10 1 10.5 30 5 10 15 30


0%

20%

40%

60%

80%

100%

2018 2019F 2020F 2021F

SDC LGD BOE


126

LG 디스플레이 (034220) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F 매출액 265,041 277,902 243,366 250,441 256,873 유동자산 104,842 104,737 88,001 80,415 86,758

매출원가 227,543 224,247 212,513 220,951 226,356 현금및현금성자산 15,587 26,026 23,650 17,860 23,182 매출총이익 37,498 53,656 30,853 29,490 30,517 매출채권 및 기타채권 51,016 44,899 29,985 30,825 31,381 판관비 24,384 29,039 29,924 32,907 26,728 재고자산 22,878 23,501 26,912 24,276 24,740 영업이익 13,114 24,616 929 -3,417 3,789 비유동자산 144,002 186,860 243,756 281,977 281,008 EBITDA 43,330 56,762 36,475 35,112 44,658 유형자산 120,314 162,020 216,001 257,510 258,633

영업외손익 48 -1,290 -1,843 -513 -648 관계기업등 지분관련자산 1,727 1,225 1,140 1,041 941 외환관련손익 726 -1,355 -831 0 0 기타투자자산 720 598 1,442 1,292 1,292 이자손익 -712 -304 -115 -640 -634 자산총계 248,843 291,597 331,757 362,392 367,766

관계기업관련손익 83 96 7 -13 -13 유동부채 70,582 89,787 99,545 108,665 104,289 기타 -50 274 -904 140 0 매입채무 및 기타채무 60,067 69,214 73,186 78,957 78,084 법인세비용차감전순손익 13,162 23,326 -914 -3,930 3,141 단기차입금 1,132 0 0 0 0 법인세비용 3,847 3,956 881 -769 601 유동성장기부채 5,547 14,529 15,539 18,888 15,384 계속사업순손익 9,315 19,371 -1,794 -3,161 2,540 비유동부채 43,637 51,995 83,350 107,317 115,136 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 25,998 26,442 52,323 76,289 84,109 당기순이익 9,315 19,371 -1,794 -3,161 2,540 사채 15,111 15,060 17,726 17,726 17,726

지배지분순이익 9,067 18,028 -2,072 -2,452 1,932 부채총계 114,219 141,782 182,895 215,982 219,425

포괄순이익 9,535 16,997 -1,949 -1,497 4,204 지배지분 129,560 143,735 139,792 137,339 139,271 지배지분포괄이익 9,420 15,964 -2,154 -1,358 3,757 자본금 17,891 17,891 17,891 17,891 17,891

자본잉여금 22,511 22,511 22,511 22,511 22,511 이익잉여금 90,043 106,216 102,400 99,947 101,879 비지배지분 5,064 6,080 9,071 9,071 9,071

자본총계 134,624 149,815 148,862 146,410 148,342

순차입금 20,288 22,152 60,949 94,055 93,049

총차입금 47,792 56,031 85,845 113,161 117,477


결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

영업활동 현금흐름 36,409 67,642 44,841 48,295 46,083 EPS 2,534 5,038 -579 -685 540 당기순이익 9,315 19,371 -1,794 -3,161 2,540 BPS 36,209 40,170 39,068 38,383 38,923 감가상각비 26,434 27,919 31,237 35,491 38,876 EBITDAPS 12,110 15,863 10,194 9,813 12,481 외환손익 -886 -126 538 0 0 SPS 74,072 77,666 68,014 69,992 71,789 종속,관계기업관련손익 -83 -96 -7 13 13 DPS 500 500 0 0 0 자산부채의 증감 -8,472 14,424 10,583 7,396 -2,874 PER 10.6 6.2 -39.2 -25.1 31.9

기타현금흐름 10,101 6,151 4,285 8,555 7,527 PBR 0.7 0.8 0.6 0.4 0.4


투자자산 294 -65 -106 86 86 PSR 0.4 0.4 0.3 0.2 0.2

유형자산 증가 (CAPEX) -37,359 -65,924 -79,422 -77,000 -40,000

유형자산 감소 2,781 1,603 1,421 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 2,393 -424 1,354 6,197 5,933 결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 3,079 8,622 29,529 30,883 7,987 매출액 증가율 (%) -6.6 4.9 -12.4 2.9 2.6

단기차입금 1,073 -1,059 -7 0 0 영업이익 증가율 (%) -19.3 87.7 -96.2 적전 -210.9

사채 및 장기차입금 3,967 11,486 28,520 27,316 4,316 지배순이익 증가율 (%) -6.2 98.8 적전 적지 -178.8

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 14.1 19.3 12.7 11.8 11.9 현금배당 -1,789 -1,848 -2,300 -511 -511 영업이익률 (%) 4.9 8.9 0.4 -1.4 1.5

기타현금흐름 -171 43 3,316 4,078 4,182 지배순이익률 (%) 3.4 6.5 -0.9 -1.0 0.8

연결범위변동 등 기타 474 -1,015 8 -14,251 -14,766 EBITDA 마진 (%) 16.3 20.4 15.0 14.0 17.4

현금의 증감 8,070 10,439 -2,375 -5,790 5,322 ROIC 6.8 13.2 1.0 -1.2 1.3

기초 현금 7,517 15,587 26,026 23,650 17,860 ROA 3.8 6.7 -0.7 -0.7 0.5 기말 현금 15,587 26,026 23,650 17,860 23,182 ROE 7.2 13.2 -1.5 -1.8 1.4

NOPLAT 13,114 24,616 1,824 -3,417 3,789 부채비율 (%) 84.8 94.6 122.9 147.5 147.9 FCF -6,335 1,087 -31,469 -33,823 1,059 순차입금/자기자본 (%) 15.7 15.4 43.6 68.5 66.8

영업이익/금융비용 (배) 11.6 27.2 1.2 -3.7 3.6






Company Report

127


0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)5.8 x24.9 x43.9 x63.0 x82.1 x

(천원)

0

10

20

30

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60

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.4 x0.6 x0.8 x1.0 x1.2 x

(천원)

LG 디스플레이 (034220) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 HOLD 23,000 1년

2019-04-16 HOLD 23,000 1년

2018-11-25 HOLD 19,500 1년 0.25 -

담당자 변

경

2018-04-04 HOLD 26,000 1년 -20.43 -

2017-10-12 BUY 37,000 1년 -19.82 -10.14

2017-04-26 Strong Buy 50,000 1년 -34.64 -22.20







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0



128

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디스플레이


목표주가 57,000원 (M)

현재주가 (5/21) 40,850원

상승여력 40%


총발행주식수 16,264,300주


60일 평균 거래량 123,202주

52주 고 50,800원

52주 저 31,000원


주요주주 LG 외 2 인 33.22%


절대 (17.7) (1.3) 18.2

상대 (10.9) 4.7 46.6

절대(달러환산) (21.7) (7.0) 7.5

구조적 성장 기업의 교과서

실리콘웍스(이하 동사)의 1분기 실적은 매출액 1,774억원(YoY +9.4%), 영업이익 17억원(YoY -

44.8%)를 기록하며 컨센서스를 하회하였다. 주된 원인은 인건비 상승에 따른 판관비 부담이며,

시장이 기대한 불용재고 비용처리는 2분기에 이뤄질 것으로 보인다. 이에 따라, 2분기 실적까지

는 잠깐 쉬어가는 추세를 보일 것으로 예상되며, 올해 연간 매출액은 9,053억원(YoY +14.3%),

매출액 664억원(YoY +19.1%)을 예상한다. 비용 부담이 1분기가 아니라 2분기로 지연되었다고

해서 주가가 조정 받을 경우, 항상 그래왔듯 구조적 성장이 가능한 기업에게 단기 실적 부진에 따

른 주가 조정은 저점 매수 기회로 판단된다.

2020년 성장 그림은 너무나 명확

2020년은 1) LGD의 애플물량 진입이 본격화되며, 2) BOE의 B11 CAPA가 본격 가동되면서

6G POLED CAPA를 100K/월 수준까지 확보하게 되고, 3) LGD WOLED 출하량이 급증

(‘18~’20 270만대 410만대 700만대)하는 해가 될 것으로 보인다. 나아가, 2020년은 애플이

전모델에 OLED를 탑재하는 해로, POLED 시장 규모 확산이 본격적으로 진행될 것으로 보인다.

이러한 상황에서, POLED D-IC 생산 기업은 삼성 시스템LSI, 대만 노바텍, 그리고 동사까지 총

3개 업체에 불과하며, 시스템LSI가 삼성향에 집중할 때 동사는 LGD 물량을 독점하면서 BOE향

으로까지 영역을 확장할 것으로 보인다. SDC의 POLED MS가 2020년 75%, 2021년 62%까

지 하락하게 되는데, 이러한 SDC의 POLED MS 축소는 곧, 동사에게 우호적 환경으로 조성될

수밖에 없다. 또한 중화권 BOE, CSOT, Sharp의 10.5G LCD 가동랠리에 따른 수혜도 입고 있

는 상황이기 때문에, 현 디스플레이 업황 변화의 화살표가 동사에게 긍정적인 방향으로 진행되고

있다. 수익성 측면에서도 이제는 어느 정도 애플향 D-IC 재고 관리 등을 통한 비용 관리가 가능

해질 것으로 추정된다. 무엇보다 2020년은 OLED 매출 비중이 50%까지 상승하면서 이익률 개

선이 올해 대비 나아질 수밖에 없다는 점에서, 2020년 실적은 매출액 1.1조원(YoY +24.2%), 영

업이익 921억원(YoY +38.7%), OPM 8.2%로 추정한다.

당사는 BOE의 POLED 출하 물량을 올해 1,350만대, 20년 3,900만대, 21년 8,600만대로 추

정하며(작년 330만대), 동사가 내년 BOE향으로 최소 1,000만대의 D-IC 확보가 가능할 것으로

추정한다. LGD의 전체 POLED 출하는 올해 900만대, 20년 2,470만대, 21년 약 4,500만대 수

준으로 추정한다. (작년 750만대) WOLED 출하는 올해 410만대, 20년 700만대, 21년 1,000만

대 수준으로 예상된다.

실리콘웍스 (108320)

Silicon Works, profit works


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 6,928 7,918 9,053 11,244

영업이익 455 558 664 921

지배순이익 471 490 553 767

PER 13.1 13.7 12.0 8.6

PBR 1.5 1.5 1.4 0.9

EV/EBITDA 6.7 7.0 5.5 4.1

ROE 11.9 11.4 11.8 14.7




매출액 1,878 4.5 5.9 1,992 -5.7

영업이익 66 -37.7 271.8 105 -37.6

세전계속사업이익 81 -24.8 149.4 117 -31.0

지배순이익 62 -29.7 115.2 96 -35.7

영업이익률 (%) 3.5 -2.4 %pt +2.5 %pt 5.3 -1.8 %pt

지배순이익률 (%) 3.3 -1.6 %pt +1.7 %pt 4.8 -1.5 %pt



실리콘웍스 (108320)

130

[표1] 실리콘웍스 실적 추이 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018 2019F 2020F

매출액 1,622 1,797 2,139 2,360 1,774 1,878 2,589 2,812 6,928 7,918 9,053 11,244

YoY(%) 2.4% 16.5% 18.5% 18.2% 9.4% 4.5% 21.0% 19.2% 13.6% 14.3% 14.3% 24.2%

LCD 및 기타 1,301 1,450 1,463 1,653 1,399 1,410 1,411 1,546 5,578 5,868 5,767 5,698

OLED 320 347 676 707 374 469 1,178 1,266 1,350 2,050 3,287 5,546

WOLED 273 281 405 407 334 389 615 706 850 1,365 2,044 3,248

POLED 48 67 271 300 40 80 563 560 500 725 1,243 2,298

매출 비중(%)

LCD 및 기타 80% 81% 68% 70% 79% 75% 55% 55% 81% 74% 64% 51%

OLED 20% 19% 32% 30% 21% 25% 45% 45% 19% 26% 36% 49%

WOLED 17% 16% 19% 17% 19% 21% 24% 25% 12% 17% 23% 29%

POLED 3% 4% 13% 13% 2% 4% 22% 20% 7% 9% 14% 20%

영업이익 32 105 213 209 17 66 293 288 455 558 664 921

YoY(%) -41.7% 61.5% 38.7% 14.2% -44.8% -37.7% 37.9% 38.3% -10.1% 22.6% 19.1% 38.7%

영업이익률(%) 2.0% 5.9% 9.9% 8.8% 1.0% 3.5% 11.3% 10.3% 6.6% 7.0% 7.3% 8.2%


[그림1] 실리콘웍스 분기 실적 구성 – OLED 확대 추세 지속 [그림2] 실리콘웍스 분기별 실적 추정

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F

LCD 및 기타 OLED

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

1,000

2,000

3,000

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F3Q19F4Q19F

매출액 영업이익률(%)(억원)


[그림3] 실리콘웍스 12M Fwd P/E 추이

8

10

12

14

16

18

2015 2016 2017 2018 2019

(x)


Company Report

131

[그림0] LGD 와 BOE의 POLED 물량 출하 추정 [그림0] POLED 시장 출하 물량 분석

0

20

40

60

80

100

2018 2019F 2020F 2021F

LGD BOE(백만대)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2018 2019F 2020F 2021F

SDC LGD BOE


[표0] 애플 OLED 판매량 추정 – 총 물량을 1.8 억대 수준으로 가정. (단위: 억대)

2017 2018 2019F 2020F 2021F



신모델 OLED

(iPhone X) 0.27

신모델 OLED

(XS, XS Max) 0.35

신모델 OLED

(5.85"", 6.46"")" 0.45

신모델 OLED

(3개 전모델) 0.6

신모델 OLED

(3개 전모델) 0.6



[그림0] 애플 POLED 출하량과 공급 벤더 출하 물량 가정 분석 (단위: 억대)

2018 2019F 2020F 2021F

Apple Total OLED 0.73 0.82 1.10 1.40

SDC 0.73 0.77 0.74 0.73

LGD - 0.05 0.20 0.40

BOE - - 0.16 0.27

(% of Total)

SDC 100% 94% 67% 52%

LGD 0% 6% 18% 29%

BOE 0% 0% 15% 19%


실리콘웍스 (108320)

132

실리콘웍스 (108320) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출원가 4,797 5,404 5,982 6,679 8,285 현금및현금성자산 2,629 747 2,225 1,617 1,765 매출총이익 1,304 1,524 1,937 2,374 2,959 매출채권 및 기타채권 1,115 1,414 1,604 2,337 3,035 판관비 798 1,069 1,379 1,710 2,037 재고자산 583 610 1,041 1,424 1,819 영업이익 506 455 558 664 921 비유동자산 455 465 994 957 867 EBITDA 602 509 644 810 1,040 유형자산 153 152 230 235 194

영업외손익 74 28 34 58 62 관계기업등 지분관련자산 0 0 44 43 42 외환관련손익 1 9 -4 3 4 기타투자자산 37 48 58 53 53 이자손익 34 37 41 40 45 자산총계 4,860 5,443 6,076 7,134 8,284

관계기업관련손익 0 0 0 -1 -1 유동부채 1,003 1,294 1,552 2,139 2,657 기타 39 -18 -2 15 14 매입채무 및 기타채무 876 1,211 1,353 2,051 2,569 법인세비용차감전순손익 580 484 592 722 983 단기차입금 0 0 0 0 0 법인세비용 73 13 103 169 216 유동성장기부채 0 0 0 0 0 계속사업순손익 507 471 490 553 767 비유동부채 50 27 57 110 110 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0 당기순이익 507 471 490 553 767 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 507 471 490 553 767 부채총계 1,053 1,321 1,609 2,249 2,767



자본총계 3,807 4,122 4,466 4,885 5,517

순차입금 -2,630 -2,749 -2,231 -2,194 -2,341

총차입금 0 0 0 30 30



영업활동 현금흐름 490 325 274 66 306 EPS 3,116 2,894 3,010 3,399 4,715 당기순이익 507 471 490 553 767 BPS 23,406 25,345 27,460 30,036 33,921 감가상각비 27 29 43 87 71 EBITDAPS 3,701 3,132 3,957 4,982 6,394 외환손익 3 3 -1 -3 -4 SPS 37,508 42,594 48,684 55,664 69,134 종속,관계기업관련손익 0 0 0 1 1 DPS 900 700 830 830 830 자산부채의 증감 -170 -148 -497 -684 -633 PER 9.8 13.1 13.7 0.0 0.0

기타현금흐름 124 -29 239 112 103 PBR 1.3 1.5 1.5 0.0 0.0

투자활동 현금흐름 6 -2,059 1,318 -1,017 -418 EV/EBITDA 3.9 6.7 7.0 5.5 4.1

투자자산 52 3 -32 3 0 PSR 0.8 0.9 0.8 0.0 0.0

유형자산 증가 (CAPEX) -32 -30 -124 -48 -30

유형자산 감소 0 3 10 1 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -13 -2,035 1,465 -973 -388 결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -163 -146 -114 -150 -147 매출액 증가율 (%) 13.8 13.6 14.3 14.3 24.2

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) -9.4 -10.1 22.6 19.1 38.6

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 4.6 -7.1 4.0 12.9 38.7


기타현금흐름 0 0 0 -15 -12 지배순이익률 (%) 8.3 6.8 6.2 6.1 6.8

연결범위변동 등 기타 0 -1 0 492 407 EBITDA 마진 (%) 9.9 7.4 8.1 9.0 9.2

현금의 증감 334 -1,882 1,478 -608 147 ROIC 40.0 37.6 27.4 21.7 25.4

기초 현금 2,295 2,629 747 2,225 1,617 ROA 10.7 9.1 8.5 8.4 9.9 기말 현금 2,629 747 2,225 1,617 1,765 ROE 13.9 11.9 11.4 11.8 14.7

NOPLAT 506 455 558 664 921 부채비율 (%) 27.7 32.0 36.0 46.0 50.1 FCF 336 319 -75 -78 175 순차입금/자기자본 (%) -69.1 -66.7 -50.0 -44.9 -42.4

영업이익/금융비용 (배) 0.0 0.0 0.0 1,434.5 1,758.6






Company Report

133


0

20

40

60

80

100

120

140

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)7.8 x10.3 x12.7 x15.2 x17.6 x

(천원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)1.1 x1.5 x1.9 x2.2 x2.6 x

(천원)

실리콘웍스 (108320) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴 율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 57,000 1년

2019-04-01 BUY 57,000 1년

2018-11-25 BUY 49,000 1년 -22.80 -8.98

담당자 변

경

2018-01-08 BUY 69,000 1년 -39.39 -18.41

2017-10-12 BUY 55,000 1년 -8.58 6.91

2017-08-14 BUY 43,000 1년 0.93 11.74

2016-10-19 HOLD 30,000 1년 2.31 -







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


실리콘웍스 (108320)

134















디스플레이


목표주가 70,000원 (M)

현재주가 (5/21) 45,850원

상승여력 53%


총발행주식수 9,232,420주


60일 평균 거래량 100,160주

52주 고 71,984원

52주 저 33,000원


주요주주 이녹스 외 5 인

33.73%


절대 (14.5) (8.7) (30.6)

상대 (7.3) (3.0) (13.9)

절대(달러환산) (18.5) (13.9) (36.9)

OLED 소재의 견조함이 곧 투자포인트를 설명

이녹스첨단소재(이하 동사)의 1분기 실적은 매출액 857억원(YoY +6%), 영업이익 120억원(YoY

+7%)을 기록, 예상보다 양호한 FPCB와 다소 부진한 반도체 부분이 서로 상쇄하였고, OLED 소

재 부분의 성장세는 매우 견조하게 이뤄지고 있는 상황이다. 올해 FPCB와 SmartFlex 부분은

작년대비 유사하거나 소폭 성장하는 가운데, 반도체 부분 매출은 감소하나, OLED 사업부의 실적

이 대폭 개선되면서 연간 매출액은 3,393억원(YoY +16%), 영업이익 468억원(YoY +22%)를

기록할 것으로 예상된다. 수익성은 OLED 비중 상승에 따라 자연스럽게 이뤄지며, 작년 하반기도

OLED 비중이 확대되면서 전사 수익성이 14~15% 수준을 형성하였듯이 올해도 연간 14% 수준

은 충분히 달성 가능할 것으로 보인다.

2020까지 이어지는 OLED의 확장 스토리가 실적과 밸류에이션 견인

올해 동사의 OLED 매출액은 약 1,505억원 수준으로, 전사 매출의 약 44%를 담당할 것으로 보

인다. 반도체 소재 부분까지 포함할 경우, OLED와 반도체 소재 합산 매출액이 올해는 53%, 내

년에는 60% 수준까지 확대되면서 기업의 본격적인 체질 개선이 이뤄질 것으로 보인다.

중요한 점은, 내년부터 시작되는 1) 애플의 전모델 OLED 채택과, 2) 폴더블 시장의 확산, 3)

2020 LGD의 WOLED 출하물량 700만대 도달(올해 약 410만대 예상) 등 동사의 실적과 밸류

에이션을 상승시킬 수 있는 우호적인 시장 환경이 지속 전개될 것으로 보인다. 중소형 OLED 후

공정 소재 공급은 모델 수가 점점 확장되고 있고, WOLED Encap은 LG화학 진입 이슈가 있으

나, 광저우 Fab은 동사가 초기 독점, 향후에도 WOLED 물량 전체 성장폭이 더 의미가 있을 것

으로 판단된다. SDC 입장에서는 빠르게 하락하는 POLED 패널의 원가를 더 낮춰야 할 필요성이

크고, 이에 따라 이미 기술력이 검증된 동사의 제품 채택을 늘려가며 경쟁 일본업체의 비중을 줄

일 수밖에 없는 환경이 지속될 것으로 예상된다.

2018 과도기 2019 가능성 확인 2020 본격적인 확장

1분기 실적 발표 이후, 삼성의 QD 투자 지연이슈로 인해 동사의 주가는 과도하게 하락한 상황이

다. 중장기 방향성이 강화되고 있고, 동사 섹터 내에서 거의 유일하게 1분기 실적을 아웃퍼폼한

업체임에도 불구, 현재 12M Fwd P/E 10x 수준으로 지나친 낙폭으로 판단된다. 2020년까지 우

상향할 수 있는 OLED 소재 기업으로 당사는 동사와 실리콘웍스를 강하게 추천한다. 투자의견

매수와 목표주가 70,000원을 유지한다.

이녹스첨단소재 (272290)

짧게 봐도 좋고, 길게 봐도 좋다


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 1,931 2,931 3,393 3,966

영업이익 222 383 468 580

지배순이익 173 305 371 451

PER 23.0 17.4 11.4 9.4

PBR 5.4 3.5 2.2 1.8

EV/EBITDA 25.6 11.4 7.7 6.1

ROE 27.6 22.4 22.4 21.8




매출액 857 6.0 11.8 821 4.4

영업이익 120 6.5 4.9 116 3.8

세전계속사업이익 126 20.8 16.4 115 9.3

지배순이익 103 21.6 34.6 91 14.3

영업이익률 (%) 14.1 +0.1 %pt -0.9 %pt 14.1 0

지배순이익률 (%) 12.1 +1.6 %pt +2.1 %pt 11.0 +1.1 %pt




136

[표1] 이녹스첨단소재 분기별 실적 추이 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F 2020F

매출액 809 623 733 767 857 693 895 948 2,931 3,393 3,966

yoy(%) 26% -18% -15% -5% 6% 11% 22% 24% -5% 16% 17%

INNOFLEX 186 179 244 188 195 179 231 204 797 809 814

SMARTFLEX 330 145 100 185 270 165 123 211 760 770 806

INNOSEM 105 105 103 80 75 79 88 68 393 309 305

INNOLED 188 194 286 314 317 271 453 464 982 1,505 2,041

매출비중(%)

INNOFLEX 23% 29% 33% 24% 23% 26% 26% 22% 27% 24% 21%

SMARTFLEX 41% 23% 14% 24% 32% 24% 14% 22% 26% 23% 20%

INNOSEM 13% 17% 14% 10% 9% 11% 10% 7% 13% 9% 8%

INNOLED 23% 31% 39% 41% 37% 39% 51% 49% 33% 44% 51%

영업이익 113 55 100 115 120 89 123 137 383 468 580

yoy(%) 96% -36% -20% 63% 7% 61% 23% 19% 13% 22% 24%

영업이익률(%) 14.0% 8.8% 13.6% 15.0% 14.1% 12.8% 13.7% 14.4% 13.1% 13.8% 14.6%

[그림1] 이녹스첨단소재 분기별 매출액 구성 추이 [그림2] 이녹스첨단소재 연간 매출액 구성 추이

23%31%

39% 41% 37% 39%51% 49%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19F 3Q19F 4Q19F

INNOFLEX SMARTFLEX INNOSEM INNOLED

27% 24% 21%

26%23%

20%

13%9%

8%

33%44% 51%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2018 2019F 2020F

INNOFLEX SMARTFLEX INNOSEM INNOLED


[그림0] 이녹스첨단소재 12M Fwd P/E 및 수정주가 추이

5

7

9

11

13

15

25,000

50,000

75,000

100,000

17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04

수정주가 (좌) 12M Fwd P/E (우) (x)


Company Report

137

이녹스첨단소재 (272290) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출원가 1,399 2,193 2,457 2,844 3,316 현금및현금성자산 236 762 532 604 820 매출총이익 532 739 936 1,122 1,212 매출채권 및 기타채권 610 428 601 733 735 판관비 310 356 468 542 632 재고자산 280 354 461 555 555 영업이익 222 383 468 580 580 비유동자산 1,064 1,398 1,544 1,571 1,447 EBITDA 276 487 592 713 704 유형자산 1,002 1,330 1,479 1,508 1,387

영업외손익 -11 -4 4 -1 3 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0 외환관련손익 -9 6 10 0 0 기타투자자산 0 0 0 0 0 이자손익 -8 -11 -6 -1 3 자산총계 2,230 3,012 3,207 3,533 3,627

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 951 794 743 720 671 기타 6 1 0 0 0 매입채무 및 기타채무 261 318 339 375 375 법인세비용차감전순손익 211 379 473 580 583 단기차입금 530 389 317 258 210 법인세비용 38 74 102 129 131 유동성장기부채 0 0 0 0 0 계속사업순손익 173 305 371 451 453 비유동부채 26 752 626 523 439 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 680 554 451 367 당기순이익 173 305 371 451 453 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 173 305 371 451 453 부채총계 977 1,545 1,368 1,243 1,111


자본잉여금 1,032 1,041 1,041 1,041 1,041 이익잉여금 174 475 846 1,297 1,524 비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 1,253 1,467 1,839 2,290 2,517

순차입금 295 306 339 105 -242

총차입금 530 1,069 870 709 577



영업활동 현금흐름 224 514 291 462 641 EPS 3,226 3,302 4,019 4,883 4,905 당기순이익 173 305 371 451 453 BPS 13,657 16,262 20,431 25,439 27,958 감가상각비 53 101 121 131 122 EBITDAPS 5,454 5,429 6,415 7,728 7,623 외환손익 3 2 -10 0 0 SPS 36,010 31,766 36,753 42,958 49,046 종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0 자산부채의 증감 -164 72 -234 -164 23 PER 23.0 17.4 11.4 9.4 9.4

기타현금흐름 160 34 42 44 44 PBR 5.4 3.5 2.2 1.8 1.6

투자활동 현금흐름 -116 -438 -271 -160 1 EV/EBITDA 25.6 11.4 7.7 6.1 5.7

투자자산 0 -20 0 0 0 PSR 2.1 1.8 1.2 1.1 0.9

유형자산 증가 (CAPEX) -115 -416 -270 -160 0

유형자산 감소 0 1 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -1 -3 -1 0 1 결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

재무활동 현금흐름 -183 451 -193 -158 -128 매출액 증가율 (%) 0.0 51.8 15.8 16.9 14.2

단기차입금 -192 -142 -72 -59 -48 영업이익 증가율 (%) na 72.8 22.3 23.9 0.0

사채 및 장기차입금 0 680 -126 -103 -84 지배순이익 증가율 (%) na 76.1 21.8 21.5 0.4

자본 0 0 1 0 0 매출총이익률 (%) 27.5 25.2 27.6 28.3 26.8 현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 11.5 13.1 13.8 14.6 12.8

기타현금흐름 10 -87 4 4 3 지배순이익률 (%) 9.0 10.4 10.9 11.4 10.0


현금의 증감 -75 527 -231 72 215 ROIC 23.9 18.7 18.5 19.6 19.1

기초 현금 311 236 762 532 604 ROA 15.5 11.6 11.9 13.4 12.6 기말 현금 236 762 532 604 820 ROE 27.6 22.4 22.4 21.8 18.8

NOPLAT 222 383 468 580 580 부채비율 (%) 77.9 105.3 74.4 54.3 44.1 FCF -43 68 -12 260 597 순차입금/자기자본 (%) 23.5 20.9 18.4 4.6 -9.6

영업이익/금융비용 (배) 25.7 21.6 29.0 50.4 59.6







138


0

20

40

60

80

100

120

140

160

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)9.4 x13.4 x17.4 x21.4 x25.4 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)2.3 x3.3 x4.2 x5.1 x6.1 x

(천원)

이녹스첨단소재 (272290) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

17.07 18.01 18.07 19.01

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 70,000 1년

2019-04-12 BUY 70,000 1년

2019-01-30 BUY 63,000 1년 -19.78 -8.41

2018-11-25 BUY 51,556 1년 -23.58 -10.78







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


Company Report

139















디스플레이


목표주가 45,000원 (M)

현재주가 (5/21) 26,400원

상승여력 70%


총발행주식수 29,366,322주


60일 평균 거래량 267,700주

52주 고 55,400원

52주 저 26,400원


주요주주 SKC 외 2 인

54.07%


절대 (19.4) (25.4) (37.1)

상대 (12.7) (20.8) (22.0)

절대(달러환산) (23.2) (29.7) (42.8)

2분기 실적부터가 관건

SKC코오롱PI(이하 동사)의 1분기 실적은 스마트폰 수요 부진에 따른 전반적인 스마트폰 부품 시

장 출하가 위축되면서, PI Film 수요가 예상보다 약했고, 원재료 가격이 높았던 작년 4분기 재고

가 1분기에 출하되면서 수익성이 크게 악화되었기 때문이었다. 2분기 실적부터는 매출액 600억

원 수준을 회복하고, OPM 20% 내외 수준을 회복할 수 있을 것으로 보인다, 동사 실적에 대한

의구심이 커진 만큼, 2분기 실적부터 회복세에 진입할 수 있는지가 관건으로 판단된다.

현 시점은 미중 무역분쟁으로 인한 중국 스마트폰 생산 위축 등의 불확실성이나, 삼성의 폴더블

출시 지연 등의 악재에 직면해 있는 상황으로, 단기적인 투자 심리 악화를 피하긴 다소 어려워 보

인다. 그러나, 결국 중국 스마트폰 업체들의 공격적 의지와, 폴더블 스마트폰 또한 1세대 제품의

기술 안전성이나 가격 문제 풀려나가는 2세대 제품 단계로 넘어갈 경우, 시장의 수요가 빠르게

확산될 수 있다고 판단되기 때문에, 동사 또한 비록 시간은 걸리겠지만 해당 문제들이 풀려나갈

것으로 예상된다.

2020년 그림 나쁘지 않다

올해 매출액은 2,638억원(YoY +7%), 영업이익 567억원(YoY -6%)로 추정되나, 2020년에는

1) 전방시장 수요 회복, 2) 이차전지용 PI Film 시장 고성장, 3) 현재 빠르게 낮아지고 있는 원재

료 PMDA 가격이 반영되면서 수익성 또한 올해 대비로는 좋아질 것으로 예상된다. 2020년 매출

액은 3,120억원(YoY +18%), 영업이익 683억원(YoY +20%) 수준으로 추정한다. 또한 새롭게

성장하고 있는 SDI 각형 및 타 업체향 원통형 전지로의 PI Film 매출은 동사의 일반산업용 매출

액 성장세를 견인하면서, 2020년 매출액 비중 25% 가까이를 차지할 것으로 보인다. 폴더블과

이차전지용 PI Film, 그리고 올해 2분기 램프업되고 있는 신규 CAPA 600톤의 가동률 안정화 시

기에 진입하는 2020년의 기대감은 긍정적이다.

주가는 밸류에이션을 하락시키면서 전방시장 리스크에 대한 부담을 반영하고 있으나, 2분기 실적

을 트리거로 주가는 바닥구간을 다지고, 2020년까지의 성장 추세를 예상한다. 목표주가는 2020

년 EPS 기준 Target P/E 25x(2016~2018년 평균 P/E)를 적용, 45,000원을 유지한다.

SKC코오롱PI (178920)

긴 호흡으로 접근

Forecasts and valuations (K-IFRS 개별) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 2,164 2,455 2,638 3,120

영업이익 530 605 567 683

지배순이익 328 350 398 537

PER 23.5 36.8 20.7 15.3

PBR 3.1 5.0 3.0 2.7

EV/EBITDA 10.6 17.4 11.1 9.3

ROE 13.8 13.8 14.9 18.6




매출액 622 -8.1 54.6 635 -2.0

영업이익 129 -22.9 310.6 121 7.2

세전계속사업이익 104 -32.9 323.7 83 25.4

지배순이익 81 -32.9 308.0 66 23.6

영업이익률 (%) 20.8 -4.0 %pt +13.0 %pt 19.0 +1.8 %pt

지배순이익률 (%) 13.1 -4.8 %pt +8.2 %pt 10.3 +2.8 %pt



Company Report

141

[표 1] SKC 코오롱PI 분기별 실적 추이 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F 2020F

매출액 675 677 680 423 402 622 825 789 2,455 2,638 3,120

% YoY 40% 52% 1% -26% -40% -8% 21% 87% 13% 7% 18%

FPCB 용 273 262 271 173 170 232 300 309 979 1,011 1,052

방열시트용 284 279 259 112 78 201 249 197 934 726 773

일반산업용 118 136 150 136 154 171 227 227 540 778 929

이차전지용 PI 65 75 85 95 102 114 129 148 320 493 750

기타 0 0 0 2 0 18 49 56 2 123 366

영업이익 168 168 184 85 32 129 218 188 605 567 683

% YoY 33% 40% 2% -18% -81% -23% 18% 120% 14% -6% 20%

영업이익률 (%) 24.9% 24.8% 27.0% 20.2% 7.8% 20.8% 26.4% 23.8% 24.7% 21.5% 21.9%

부문별 % Sales

FPCB 용 41% 39% 40% 41% 42% 37% 36% 39% 40% 38% 34%

방열시트용 42% 41% 38% 26% 19% 32% 30% 25% 38% 28% 25%

일반산업용 17% 20% 22% 32% 38% 27% 27% 29% 22% 30% 30%

이차전지용 PI 10% 11% 13% 22% 25% 18% 16% 19% 13% 19% 24%

기타 0% 0% 0% 0% 0% 3% 6% 7% 0% 5% 12%

주: PI Varnish, 폴더블용 Base Film PI 매출은 기타에 포함


[그림 1] SKC 코오롱PI item 별 매출 추이 [그림 2] SKC 코오롱PI 이차전지용 Pi Film 매출액 및 매출 비중 추이

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2017 2018 2019F 2020F

FPCB용 방열시트용 일반산업용 기타(억원)

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

40

80

120

160

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19F 3Q19F 4Q19F

이차전지용 PI film 매출 매출 비중(%)(억원)


[그림 3] SKC 코오롱PI 분기별 매출액 및 영업이익률 추이

15%

18%

21%

24%

27%

30%

300

400

500

600

700

800

900

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19F 3Q19F 4Q19F

매출액 영업이익률 (%)(억원)

1) 2분기부터 애플 및 중화권 출하량 회복, 신규

CAPA 램프업 효과 본격 반영

2) 하반기는 이차전지 매출 지속 증가, 신규 item

varnish 매출 반영, 스마트폰 계절적 성수기

진입에 따른 가동률 상승 + 이익률 증가 추세



142

[그림 4] SKC 코오롱PI 주가 및 12M Fwd P/E 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

수정주가 P/E(Fwd.12M)(원)(x)


Company Report

143

SKC 코오롱PI (178920) 추정재무제표 (K-IFRS 개별)


결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F 매출액 1,531 2,164 2,455 2,638 3,120 유동자산 950 1,302 1,059 1,360 1,710

매출원가 1,066 1,456 1,653 1,878 2,212 현금및현금성자산 436 711 112 312 553 매출총이익 465 708 802 760 908 매출채권 및 기타채권 259 295 256 469 544 판관비 142 178 196 194 226 재고자산 241 176 515 402 436 영업이익 323 530 605 567 683 비유동자산 2,126 2,110 2,665 2,624 2,534 EBITDA 452 684 764 718 823 유형자산 2,048 2,000 2,540 2,506 2,423

영업외손익 -48 -106 -166 -58 3 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0 외환관련손익 5 -12 11 8 8 기타투자자산 1 1 6 6 6 이자손익 -2 -4 -3 -9 -5 자산총계 3,075 3,412 3,724 3,983 4,244

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 307 575 588 677 719 기타 -51 -90 -174 -57 0 매입채무 및 기타채무 176 336 399 493 538 법인세비용차감전순손익 276 424 439 509 686 단기차입금 70 36 21 17 13 법인세비용 66 96 89 111 148 유동성장기부채 32 128 128 128 128 계속사업순손익 210 328 350 398 537 비유동부채 483 355 549 565 490 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 353 225 386 402 327 당기순이익 210 328 350 398 537 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 210 328 350 398 537 부채총계 790 929 1,137 1,242 1,209


자본잉여금 1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 이익잉여금 1,045 1,241 1,346 1,500 1,794 비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 2,286 2,482 2,587 2,741 3,035

순차입금 19 -423 428 239 -79

총차입금 455 389 542 553 475



영업활동 현금흐름 336 697 179 437 499 EPS 714 1,116 1,191 1,355 1,829 당기순이익 210 328 350 398 537 BPS 7,783 8,453 8,810 9,335 10,334 감가상각비 129 149 150 143 133 EBITDAPS 1,540 2,330 2,601 2,444 2,801 외환손익 -2 0 -4 -8 -8 SPS 5,212 7,368 8,359 8,984 10,625 종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 450 800 830 830 830 자산부채의 증감 -79 135 -330 -105 -170 PER 15.8 23.5 36.8 20.7 15.3

기타현금흐름 79 85 13 8 6 PBR 1.4 3.1 5.0 3.0 2.7


투자자산 0 0 0 0 0 PSR 2.2 3.6 5.2 3.1 2.6

유형자산 증가 (CAPEX) -273 -121 -673 -110 -50

유형자산 감소 2 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -4 -104 -21 -5 -6 결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 134 -196 -88 -232 -322 매출액 증가율 (%) 12.3 41.4 13.4 7.5 18.3

단기차입금 11 -32 -15 -4 -3 영업이익 증가율 (%) 11.7 63.9 14.2 -6.4 20.4

사채 및 장기차입금 156 -32 162 16 -75 지배순이익 증가율 (%) 23.5 56.3 6.7 13.8 35.0


기타현금흐름 0 0 0 0 0 지배순이익률 (%) 13.7 15.2 14.3 15.1 17.2

연결범위변동 등 기타 1 0 4 111 120 EBITDA 마진 (%) 29.6 31.6 31.1 27.2 26.4

현금의 증감 196 276 -599 200 241 ROIC 10.8 18.2 18.8 14.6 17.5

기초 현금 236 436 711 112 312 ROA 7.3 10.1 9.8 10.3 13.1 기말 현금 432 711 112 312 553 ROE 9.6 13.8 13.8 14.9 18.6

NOPLAT 323 530 605 567 683 부채비율 (%) 34.6 37.4 43.9 45.3 39.8 FCF 23 578 -363 379 455 순차입금/자기자본 (%) 0.8 -17.1 16.6 8.7 -2.6

영업이익/금융비용 (배) 53.6 48.7 65.0 49.9 65.8







144


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)10.8 x19.5 x28.2 x36.9 x45.6 x

(천원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)1.2 x2.5 x3.8 x5.1 x6.4 x

(천원)

SKC 코오롱PI (178920) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 45,000 1년

2019-04-15 BUY 45,000 1년

2018-11-25 BUY 41,000 1년 -19.69 -7.68

담당자 변

경

2018-01-17 1년 경과

이후 1년 165.34 225.88

2017-01-17 BUY 17,000 1년 110.39 225.88







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


Company Report

145















이차전지


목표주가 250,000원 (D)

현재주가 (5/21) 210,000원

상승여력 19%


총발행주식수 70,382,426주


60일 평균 거래량 337,285주

52주 고 261,000원

52주 저 198,000원


주요주주 삼성전자 외 7 인

20.58%


절대 (8.5) (13.8) 6.1

상대 (1.6) (6.8) 26.9

절대(달러환산) (12.9) (18.7) (3.6)

전자재료와 소형전지 리스크는 이상 무

삼성SDI(이하 동사)의 올해 실적은 1) 2분기부터 시작되는 해외 ESS 부분 출하와 하반기 예상되

는 국내 ESS 정상화, 전자재료 및 소형전지 성장세 지속으로 인해 올해 매출액은 10.7조원(YoY

+17%), 영업이익 8,190억원(YoY +15%)로 예상된다. 중대형 전지는 올해 하반기 턴어라운드할

것으로 예상되며, EV향은 올해까지 적자 추세가 지속, 내년부터 본격적인 적자폭 축소에 돌입,

4Q20 분기 흑자전환이 목표인 상황으로 보인다. 중대형 배터리 내 ESS 비중이 50%수준 이기

때문에, ESS의 불확실성 해소 및 국내 신규 수주 가시화 시점이 중요할 것으로 보인다.

SDI가 바라보는 EV 배터리 사업: 확실한 수익, 높은 가동률

당사가 국내 배터리 3社를 모두 방문하여 배터리 사업과 중장기 EV 시장에 대한 전망, 그리고

각 업체들의 의지와 전략을 파악한 결과, 동사는 1) EV시장 확대에 대해선 의구심이 없으나, 2)

배터리 셀 산업에 대해서는 중장기 가동률 확보나 수익성 확보에 대해서는 다소 의구심이 있으며,

3) 이에 따라 적정 수준의 CAPA 만을 확보하여 높은 가동률을 유지한 상태에서 확실한 수익을

챙기겠다는 전략으로 보인다. 결국, EV 배터리 시장은 최소 2025년 전까지는 과점화된 상태를

유지할 것으로 보이고, 그 상황에서 적당량의 CAPA로 확실한 가동률, 고수익을 추구하겠다는 전

략은 기업입장에서는 합리적으로 들린다. 기술력은 Top tier 수준으로 유지한 상황에서, 시장 확

장 속에서의 이익을 확실히 챙기겠다는 의미이다.

12M Fwd P/B 박스권 돌파는 아직

산업에 대한 view를 중장기적으로 명확하게 확장해야 할 시점에 도래했다. EV 배터리 시장이

‘High Risk, High Return’의 산업으로 해석되는 상황에서, 높은 수준의 CAPA와 대량의 수주잔

고를 확보한 업체와, 적당량의 CAPA와 높은 가동률을 유지하는 업체에게 프리미엄을 줄 지 결정

해야 할 것으로 보인다. 21~22년 시점에 LGC와 SKI가 대량의 CAPA 확보 이후에도 높은 가동

률과 수주를 확보한다는 가정이 있다면, 2 업체에게 프리미엄을 주어야 할 것이고, 그것이 아니라

면 오히려 확실한 이익 확보 전략을 사용하는 동사에게 프리미엄을 줄 수 있다는 판단이다. 다만,

과거 동사가 받았던 고점 12M Fwd P/B 1.3x는 당시 EV배터리 시장에 대한 낙관적인 시장 전

망과 동사의 강력한 의지가 있었던 시점이었다. 현재 시점에서는 오히려 그 때 대비 시장을 보수

적으로 보는 것이기에 당시 대비 높은 멀티플 부여는 어렵다. 다만, 4Q20 EV 흑자전환을 보고

현재 박스권 하단 수준인 밸류에이션이 천천히 박스권 상단으로 올라갈 것으로 예상한다. 목표주

가는 12N Fwd BPS에 Target P/B 상단 1.3x를 적용, 250,000으로 소폭 하향 조정한다.

삼성SDI (006400)

기업의 확실한 이익 확보 전략 vs. 시장의 기대


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 63,466 91,583 107,013 124,046

영업이익 1,169 7,150 8,187 9,930

지배순이익 6,572 7,012 7,560 9,058

PER 17.6 21.0 21.3 17.8

PBR 1.0 1.2 1.2 1.2

EV/EBITDA 20.7 12.9 9.9 9.0

ROE 6.0 6.0 6.2 6.9




매출액 25,112 11.7 9.0 23,939 4.9

영업이익 1,656 8.3 39.2 1,484 11.5

세전계속사업이익 1,316 -6.8 86.4 1,022 28.9

지배순이익 987 -7.4 96.4 836 18.2

영업이익률 (%) 6.6 -0.2 %pt +1.4 %pt 6.2 +0.4 %pt

지배순이익률 (%) 3.9 -0.8 %pt +1.7 %pt 3.5 +0.4 %pt



Company Report

147

[표1] 삼성SDI 분기별 실적 추이 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018 2019F 2020F

매출액 1,909 2,248 2,526 2,479 2,304 2,511 2,952 2,935 6,322 9,161 10,701 12,405

YoY(%) 46% 55% 48% 34% 21% 12% 17% 18% 22% 45% 17% 15.9%

전지 사업부 1,419 1,729 1,927 1,882 1,753 1,915 2,304 2,296 4,304 6,957 8,268 9,741

중대형 전지 540 807 780 739 641 784 1,057 1,070 1,375 2,866 3,551 4,636

EV 293 341 344 375 407 408 576 582 890 1,352 1,972 2,828

ESS 247 466 437 365 234 376 481 488 485 1,514 1,579 1,808

소형전지 879 922 1,147 1,142 1,111 1,131 1,248 1,226 2,929 4,090 4,716 5,105

전자재료 490 519 599 597 551 596 647 639 2,017 2,204 2,434 2,663

영업이익 72 152 242 249 119 166 252 282 117 715 819 993

YoY(%) 흑전 2679% 302% 110% 65% 9% 4% 13% 흑전 511% 15% 21.3%

OPM 4% 7% 10% 10% 5% 7% 9% 10% 1.8% 7.8% 7.7% 8.0%

중대형 전지 -55 0 -14 -29 -72 -41 -7 2 -257 -98 -119 36

소형전지 79 85 169 179 122 141 168 178 148 512 610 607

전자재료 48 67 87 99 69 66 91 102 225 301 328 350

영업이익률 3.8% 6.8% 9.6% 10.1% 5.2% 6.6% 8.5% 9.6% 1.8% 7.8% 7.7% 8.0%

중대형 전지 -10% 0% -2% -4% -11% -5% -1% 0% -19% -3% -3% 1%

소형전지 9% 9% 15% 16% 11% 13% 14% 15% 5% 13% 13% 12%

전자재료 10% 13% 15% 17% 13% 11% 14% 16% 11% 14% 13% 13%

지배주주순이익 125 107 215 254 50 99 287 319 643 701 756 1,227

YoY(%) 55.0% -44.8% 47.4% 7.0% -60.0% -7.5% 33.7% 25.6% 205.0% 9.0% 7.8% 62.4%

NPM 6.6% 4.7% 8.5% 10.3% 0.7% 3.9% 9.7% 10.9% 10.2% 7.7% 7.1% 9.9%


SDI 캔타입 vs. LGC 파우치: 각자의 장단이 있을 뿐, 결국엔 동일지점에 도달

에너지 밀도 차원에서 보자면, 사실 각형 배터리는 젤리롤 형태로 와인딩하는 공정을 거치고, 파

우치는 스택형의 쌓는 방식을 사용하기 때문에, 셀당 에너지 밀도는 파우치가 더 뛰어나다고 볼

수 있다. 그러나, 각형은 상대적으로 더 안전하고, 대량 생산에 유리하기 때문에, 더 높은 에너지

밀도가 요구되는 고스펙 전기차 대상으로는 파우치보다 안전성이 높고, 또한 높은 가동률을 유지

할 수 있는 장점이 있다. 다만, 당사는 산업부분에서도 언급하였듯, 어차피 중장기적으로 2023

년 수준이 되면 과점화된 배터리 업체들의 기술 격차가 거의 비슷해질 것으로 예상되기 때문에,

해당 기술 발전은 방식의 차이이지, 기술력의 차이로 볼 수 없다는 판단이다.

SDI가 NCA를 하는 이유는 동사가 기존에 잘해왔던 소형전지에서의 NCA기술을 그대로 EV에

접목시키고자 하는 방향성이며, LGC나 SKI가 추구하는 NCM8시리즈 대비 출력은 더 좋고, 안

전성은 소폭 하락한다. 어차피 SDI의 셀 타입이 각형이기 때문에, 양극재의 불안전성을 셀 타입

의 특성이 보충해줄 수 있는 것이다. 결론적으로 NCA나 NCM8시리즈나 역시 결과론적으로는

비슷한 에너지 밀도와 성능에 도달할 것으로 보인다. 어차피 VW의 MEB가 표준화된 모듈을 제

공해야하는 조건이 있기 때문에, 각형이든 파우치형이든 상관이 없어지고, NCA든 NCM이든 상

관이 없어질 것으로 보인다. 어느 한 기술이 시장을 지배하는 것이 아니라, ‘중량 에너지 밀도

300~350 Wh/kg, 부피 에너지 밀도 700~800Wh/L, 1회 충전시 주행거리 500km’까지 모두

각자의 방식을 통해 도달한다고 봐야 한다.

삼성SDI (006400)

148

[그림1] 삼성SDI 12M Fwd P/B 추이

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(x)


또한 동사의 강점이라고 본다면, 사실 각형과 원통형 EV에 모두 대응가능한 업체이며, 특히 원

통형 NCA 쪽으로는 파나소닉에 이어 가장 뛰어난 기술력을 가지고 있다고 판단된다. 비록 테슬

라가 중국 상하이 공장을 올해 연말~내년 초에 예정하고 있는 상황에서 배터리 공급자를 중국

업체들(리젼, CATL)로 1차적으로 고민하고 있는 상황으로 보이나, 만약 한국 배터리 3社에서 공

급자를 찾게 되었을 때는 동사의 가능성이 가장 높다고 확신한다. 아무리 LGC가 뛰어나다 할지

라도, 원통형 NCA에서만큼은 동사의 벤더 진입 가능성이 가장 높은 것은 반박하기 어렵다. 각

자의 장점이 있을 뿐, 모든 면에서 한 업체가 가장 앞서고 있다고 볼 수 없는 시장이다.

반면 동사의 약점은 배터리 제조와 관련된 화학 등의 비즈니스를 LGC나 SKI와 달리 확보하고

있지 않기에, 내재화 속도(LGC - 양극재, SKI – 분리막)가 상대적으로 더딜 수밖에 없다. 현재

양극재 내재화 일부를 진행 중이나, 아직까지 큰 비중으로 볼 수가 없다. 이러한 자체 화학 비즈

니스가 다소 부족한 점은, 타사 대비 좀 더 높은 cost leadership 확보에 있어 불리할 수밖에

없다. 이러한 측면이 동사가 고수익성을 추구하는 주된 이유 중 하나가 되었을 것으로 판단된다.

에너지 밀도 측면에서는 SDI가 뛰어나냐 LGC가 뛰어나냐 시장의견이 많은데, 당사는 현재시점

에서는 LGC가 좀 더 뛰어나다고 판단한다. 그렇기 때문에 현재 SDI가 스택 공정 등을 추가하여

파우치 공정의 장점을 가져오려고 하다고 판단된기 때문이다. 다만 앞서 제시하였듯, 각 배터리

형태의 장단점(각형이 더 안전하고, 더 대량 생산에 유리하다)이 있고, 각 배터리 셀 업체들이 서

로의 장점을 흡수하려 할 것이기에, 결국에는 동일지점에서 만나게 될 것으로 보고있다. 결국 비

슷한 높은 기술력을 확보하게될 국내 배터리 3社를 비교할 때 중요한 것은 1) 산업을 보는 시각

과, 2) 이에 대한 수주 확보 의지, 3) cost reduction을 얼마나 할 수 있느냐가 중요해 보인다.

그런 측면에서 본다면, 비록 SDI는 2025년 Top tier의 기술력을 가지고 있겠지만, 출하량 기준

Top 3에 들기는 확실히 어려울 것으로 보인다. 다만, 만약이라도 EV 시장이 2025년 시장 예상

과 달리 다소 보수적으로 흘러가게 되었을 때는, LGC와 SKI가 부족한 가동률에 고정비 부담에

시달릴 때, SDI만이 높은 가동률과 확실한 이익을 챙기게 될 것으로 보인다.

Company Report

149

[그림2] 글로벌 Top 5 개社 수주 규모 비교 (2019.05 업데이트, 유안타증권 추정)

0

25

50

75

100

125


(조원)

중국 수요

Tesla 수요


[그림 3] VW MEB 프로젝트 연도별 수주 규모 예상 (19~31 년까지 총 60 조원,

150GWh 소요 [그림4] MEB PJT 업체별 수주 규모 예상치

0

5

10

15

20


(조원)

(?)

(+upside)

(현재까지론 거의 확실시)

(LGC나SKI 추가 수주가능성 높음)


[그림5] Top 5 CAPA 비교 2020 vs. 2025 [그림6] 삼성SDI 중대형 배터리 CAPA 추정

0

50

100

150

200

250

SDI LGC SKI Panasonic CATL

2020F 2025F(GWh)

5 7 815 16

29

38

5260

7280

0

30

60

90

(GWh)(GWh)


0

2

4

6

8

10

12

20F 21F 22F 23F 24F 25F 26F 27F 28F 29F 30F 31F

(조원)

삼성SDI (006400)

150

[표 2] 글로벌 중대형 배터리 CAPA 정리 (단위: GWh)

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI 4.7 6.9 7.5 14.9 15.8 28.5 38.4 51.7 60.2 72.0 79.6

LGC 6.8 8.0 20.0 38.0 82.0 112.0 123.0 135.0 150.0 160.0 170.0

SKI 1.0 1.0 2.1 4.7 4.7 19.7 25.3 60.1 70.3 85.3 100.3

국내 Total 12.5 15.9 29.6 57.6 102.5 160.2 186.7 246.8 280.5 317.3 349.9

CATL 2.5 7.2 15.0 28.0 44.0 65.0 94.0 125.0 150.0 187.0 204.0

Optimum 3.0 3.0 15.0 15.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

BYD 6.0 7.0 16.0 28.0 48.0 60.0 69.0 75.0 80.0 85.0 90.0

Lishen 1.5 3.3 11.7 22.0 28.0 29.4 34.4 49.2 52.0 55.1 58.5

Guoneng 1.0 1.6 4.0 8.0 14.0 25.0 25.0 30.0 35.0 35.0 35.0

Guoxuan 2.0 2.0 8.8 11.4 15.2 23.0 24.5 25.8 27.1 28.4 29.8

BAK 0.6 2.5 8.0 12.0 15.0 15.0 16.5 18.2 20.0 22.0 24.0

etc 21.7 39.1 63.3 112.9 96.0 81.6 69.3 58.9 50.1 42.6 36.2

China Total 38.3 65.7 141.8 237.3 260.2 299.0 332.7 382.1 414.2 455.1 477.5

Panasonic 10.0 10.0 15.0 48.0 51.0 68.0 75.0 85.0 100.0 115.0 125.0

Others 8.2 8.6 8.6 8.6 9.5 16.4 16.9 17.1 20.1 21.4 21.4

Japan Total 18.2 18.6 23.6 56.6 60.5 84.4 91.9 102.1 120.1 136.4 146.4

Litec 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

Batscap 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

Tesla 10.0 20.0 30.0 35.0 35.0 35.0

NorthVolt 8.0 16.0 24.0 32.0 32.0 48.0

Terra E 10.0 10.0 20.0 20.0 20.0 27.0

Europe Total 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 29.2 47.2 75.2 88.2 88.2 111.2

World Total 70.2 101.4 196.2 352.7 424.4 572.8 658.5 806.2 903.0 997.0 1085.0

[표3] 핵심업체별(Top 5) CAPA 정리 (단위: GWh)

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI 4.7 6.9 7.5 14.9 15.8 28.5 38.4 51.7 60.2 72.0 79.6

LGC 6.8 8.0 20.0 38.0 82.0 112.0 123.0 135.0 150.0 160.0 170.0

SKI 1.0 1.0 2.1 4.7 4.7 19.7 25.3 60.1 70.3 85.3 100.3

Panasonic 10.0 10.0 15.0 48.0 51.0 68.0 75.0 85.0 100.0 115.0 125.0

CATL 2.5 7.2 15.0 28.0 44.0 65.0 94.0 125.0 150.0 187.0 204.0

Top 5 Total 25.0 33.1 59.6 133.6 197.5 293.2 355.7 456.8 530.5 619.3 678.9

Top 5 % of World 35.6% 32.6% 30.4% 37.9% 46.5% 51.2% 54.0% 56.7% 58.7% 62.1% 62.6%

자료: 유안타증권 리서치센터. 표시는 업체별 가능성 높은 CAPA 목표치

Company Report

151

삼성SDI (006400) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출원가 44,503 51,808 71,182 82,698 95,488 현금및현금성자산 10,117 12,090 15,166 18,833 11,043 매출총이익 7,506 11,658 20,401 24,315 28,558 매출채권 및 기타채권 9,295 11,291 16,317 19,601 22,746 판관비 16,769 10,490 13,251 16,128 18,628 재고자산 7,291 9,666 17,457 18,889 21,760 영업이익 -9,263 1,169 7,150 8,187 9,930 비유동자산 109,420 121,571 138,304 142,686 158,507 EBITDA -4,713 5,768 12,972 16,840 19,794 유형자산 25,038 29,303 46,083 59,148 69,805

영업외손익 1,056 7,072 3,213 2,115 2,408 관계기업등 지분관련자산 55,256 62,193 65,546 71,232 76,919 외환관련손익 -230 152 -445 0 0 기타투자자산 16,319 17,892 15,187 1,536 1,536 이자손익 -23 -49 -336 -442 -684 자산총계 149,003 157,417 193,497 206,264 220,312

관계기업관련손익 2,452 6,954 3,422 2,120 3,117 유동부채 22,128 26,641 40,128 44,224 47,720 기타 -1,142 15 572 437 -26 매입채무 및 기타채무 14,771 13,259 19,820 20,706 21,928 법인세비용차감전순손익 -8,207 8,241 10,362 10,302 12,337 단기차입금 1,840 7,681 14,897 18,108 20,381 법인세비용 578 1,809 2,912 2,238 2,660 유동성장기부채 1,999 3,112 2,496 2,496 2,496 계속사업순손익 -8,785 6,432 7,450 8,064 9,677 비유동부채 17,234 16,256 31,117 32,897 35,061 중단사업순손익 10,896 0 0 0 0 장기차입금 2,673 2,455 8,260 10,041 12,204 당기순이익 2,111 6,432 7,450 8,064 9,677 사채 2,993 998 6,882 6,882 6,882

지배지분순이익 2,194 6,572 7,012 7,560 9,058 부채총계 39,362 42,897 71,245 77,121 82,781

포괄순이익 -111 6,370 7,963 8,064 9,677 지배지분 107,221 112,573 119,340 126,230 134,619 지배지분포괄이익 211 6,851 7,484 7,850 9,423 자본금 3,567 3,567 3,567 3,567 3,567

자본잉여금 50,312 50,427 50,379 50,379 50,379 이익잉여금 49,947 56,006 66,125 73,015 81,404 비지배지분 2,420 1,947 2,912 2,912 2,912

자본총계 109,641 114,520 122,252 129,142 137,531

순차입금 -9,758 1,205 16,155 17,478 29,705

총차입금 9,698 14,448 32,835 37,826 42,263



영업활동 현금흐름 -13,095 -2,501 2,606 13,259 14,285 EPS 3,168 9,536 10,175 10,972 13,150 당기순이익 2,111 6,432 7,450 8,064 9,677 BPS 158,605 168,339 178,459 188,762 201,306 감가상각비 3,605 3,693 4,912 7,935 9,343 EBITDAPS -6,697 8,195 18,431 23,926 28,124 외환손익 -12 -353 387 0 0 SPS 73,894 90,173 130,122 152,045 176,246 종속,관계기업관련손익 -2,452 -6,954 -3,422 -2,120 -3,117 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 자산부채의 증감 -14,129 -8,413 -9,792 -1,208 -2,007 PER 32.7 17.6 21.0 21.3 17.8

기타현금흐름 -2,218 3,094 3,071 587 389 PBR 0.7 1.0 1.2 1.2 1.2

투자활동 현금흐름 18,543 893 -17,047 -21,252 -20,364 EV/EBITDA -13.7 20.7 12.9 9.9 9.0

투자자산 38 0 0 0 0 PSR 1.4 1.9 1.6 1.5 1.3

유형자산 증가 (CAPEX) -8,326 -9,915 -21,461 -21,000 -20,000

유형자산 감소 793 344 37 0 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 26,037 10,464 4,377 -252 -364 결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -8,187 3,534 17,561 4,382 3,829 매출액 증가율 (%) 5.0 22.0 44.3 16.8 15.9

단기차입금 -1,086 6,158 6,870 3,210 2,273 영업이익 증가율 (%) 적지 흑전 511.6 14.5 21.3

사채 및 장기차입금 -4,321 -1,020 11,317 1,780 2,164 지배순이익 증가율 (%) 307.5 199.6 6.7 7.8 19.8

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 14.4 18.4 22.3 22.7 23.0 현금배당 -727 -700 -717 -717 -717 영업이익률 (%) -17.8 1.8 7.8 7.7 8.0

기타현금흐름 -2,053 -904 91 109 110 지배순이익률 (%) 4.2 10.4 7.7 7.1 7.3

연결범위변동 등 기타 -23 47 -44 7,279 -5,541 EBITDA 마진 (%) -9.1 9.1 14.2 15.7 16.0

현금의 증감 -2,763 1,973 3,076 3,668 -7,790 ROIC -22.4 2.2 8.9 8.1 8.3

기초 현금 12,880 10,117 12,090 15,166 18,833 ROA 1.4 4.3 4.0 3.8 4.2 기말 현금 10,117 12,090 15,166 18,833 11,043 ROE 2.0 6.0 6.0 6.2 6.9

NOPLAT -9,916 1,169 7,150 8,187 9,930 부채비율 (%) 35.9 37.5 58.3 59.7 60.2 FCF -27,821 -12,816 -20,290 -7,147 -4,354 순차입금/자기자본 (%) -9.1 1.1 13.5 13.8 22.1

영업이익/금융비용 (배) -26.4 5.1 13.8 10.4 10.9






삼성SDI (006400)

152


0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)4.7 x4332.5 x8660.3 x12988.0 x17315.8 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

300

350

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.5 x0.8 x1.0 x1.2 x1.5 x

(천원)

삼성SDI (006400) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대


2019-05-22 BUY 250,000 1년

2019-05-02 BUY 280,000 1년 -20.74 -14.64

2019-03-07 BUY 290,000 1년 -23.96 -18.45

담당자 변

경

2018-05-03 HOLD 200,000 1년 12.80 -

2018-01-08 HOLD 240,000 1년 -16.35 -

2017-10-12 BUY 240,000 1년 -11.96 -3.13

2017-06-27 BUY 200,000 1년 -6.19 11.50

2017-04-10 BUY 170,000 1년 -11.82 1.47







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


Company Report

153















이차전지


목표주가 34,000원 (D)

현재주가 (5/21) 24,150원

상승여력 41%


총발행주식수 24,758,729주


60일 평균 거래량 267,437주

52주 고 54,500원

52주 저 24,150원


주요주주 새로닉스 외 13 인

28.42%


절대 (22.8) (33.6) (44.4)

상대 (16.4) (29.5) (31.0)

절대(달러환산) (26.5) (37.4) (49.4)

상반기는 부진, 3분기부터 실적 개선세 진입

엘앤에프(이하 동사)의 1분기 실적은 매출액 877억원(YoY -28%), 영업적자 -15억원(적자전환)으로, 1)

코발트 가격 급락과, 2) ESS 출하 부진에 따른 가동률 하락이 주된 원인으로 작용하였다. 동사 내에 중대

형 비중이 10~15% 정도에 불과하기 때문에, 출하량 부진보다는 코발트 가격이 결국 가장 중요한 변수였

다, 2분기의 경우, ESS 출하부진이 지속되면서, 1분기 대비 출하량이 감소하며, 코발트가격이 올해 1분기

에도 QoQ로 약 -40%가까이 하락했기 때문에, 올해 2분기 실적도 쉽지 않을 전망이다. 다만 현재 환율

이 동사에게 우호적으로 작용하고 있기 때문에, 이러한 효과를 일부 상쇄할 것으로 예상된다,

2019년말 CAPA 19,000 톤 2020년말 42,000톤

현재 시점에서 냉정하게 본다면, 2분기 실적에 대한 불확실성과, 이차전지 산업 투자 심리 악화에

따른 멀티플 하향 조정 추세가 부담인 상황이다. 그러나, 산업을 보는 중장기 관점에서 볼 때,

2020년부터 동사의 전체적인 주요 변수들이 턴어라운드하는 방향으로 전환될 것으로 예상한다.

1) 출하물량(고객사 EV 가동률 본격화), 2) 수익성(메탈가격 바닥구간 형성), 3) 기술력(High-N),

4) CAPA 확보 규모(올해말 대비 내년 2배 이상 증가) 모두 올해보다 내년에 개선되는 흐름으로

진행될 것으로 보인다. 내년에는 ESS와 EV향 가동률 회복에 따른 출하물량(Q) 증가와 함께, 코발트

가격 바닥구간 형성에 따른 수익률 정상화 구간에 진입할 것으로 판단된다. 또한 NCM 8시리즈 출하

에 따른 내년 이익률 개선 또한 긍정적이다.

산업분석에서도 언급하였듯, 기본적으로 배터리 셀 업체들 또한 올해 출하 물량의 상당부분이 ESS이

기에 가동률이 부진하였으나, 내년부터는 본격적인 EV 물량 반영에 따른 가동률 상승이 동반될 수밖에

없을 것으로 보인다. 현재 시점에서 LG화학의 수주잔고는 110조원 수준으로 판단되는데, LG화학은

SKI와 달리 2020년부터 시작되는 프로젝트들 또한 많기 때문에, (SKI는 2021년 이후 3세대 EV 프로

젝트들 중심으로 수주를 확보) LG화학의 내년 EV향 물량 증가는 매우 필연적이다. 또한 보수적인

CAPA 증설을 해왔던 동사의 특성상, 이번 1, 2차 CAPA 증설랠리는 물량확보에 대한 어느 정도의 확

신으로 해석된다. 올해 고객사 비중은 LG화학 70%, SDI 30% 수준으로 예상되며, 내년에도 비슷한

비중을 차지할 것으로 보인다. 올해 중대형 부분 비중은 10~15% 수준으로, 대부분 ESS로 형성되어

있으나, 내년에는 중대형 비중이 40%까지 상승하면서, 대부분 EV쪽으로 구성될 것으로 보인다.

긴 그림의 산업 방향성을 봐야 할 것

코발트 가격 급락에 따른 단기 실적 부진을 반영하여 목표주가를 하향 조정하나, 결국 2020년을 겨냥

한 올해 하반기부터의 선매수 전략이 이뤄질 것으로 판단된다. 목표주가는 2020F EPS에 과거 CAPA

램프업이 가파르게 이뤄지고 실적이 급격하게 증가한 2017년 평균 P/E 31x를 적용하였다.

엘앤에프 (066970)

2020년을 겨냥한 하반기 움직임에 주목


결산 (12월) 2017A 2018A 2019F 2020F

매출액 4,030 5,057 3,957 7,188

영업이익 294 270 40 379

지배순이익 199 194 -4 264

PER 31.8 53.0 -1,380.3 22.7

PBR 4.4 6.2 3.7 3.1

EV/EBITDA 18.3 31.0 3.2 14.0

ROE 19.0 14.8 -0.3 17.6




매출액 860 -36.0 -2.0 1,174 -26.8

영업이익 -11 적전 적지 66 -117.5

세전계속사업이익 -14 적전 적지 25 -157.0

지배순이익 -10 적전 적지 26 -140.0

영업이익률 (%) -1.3 적전 적지 5.6 -6.9 %pt

지배순이익률 (%) -1.2 적전 적지 2.2 -3.4 %pt



Company Report

155

[표 1] 엘앤에프 분기별 실적 추이 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019 2020E

매출액 1,223 1,343 1,300 1,190 877 860 999 1,220 5,056 3,957 7,188

yoy(%) 79% 34% 12% 0% -28% -36% -23% 3% 25% -22% 82%

영업이익 80.8 99.3 73.3 16.7 -15.2 -11.5 27.3 39.8 270 40 379

% YoY 88% 32% -30% -77% 적자전환 적자전환 -63% 139% -8% -85% 837%

영업이익률 (%) 6.6% 7.4% 5.6% 1.4% -1.7% -1.3% 2.7% 3.3% 5.3% 1.0% 5.3%

[표 2] 엘앤에프 밸류에이션 Table (단위: 배)

2015 2016 2017 2018 2019F

P/E(High) - 73.1 59.2 70.7

P/E(Low) - 25.8 16.7 39.2

P/E(Avg) - 45.3 31.8 53.0

EPS -249 262 815 786 -18

EPS Growth(%) 흑자전환 211% -4% -102%

Target P/E (x) 31.8

2020F EPS 1,067


[그림1] 엘앤에프 매출액 및 수주 상황 요약 [그림2] 엘앤에프 제품별 매출 비중

0

250

500

750

1,000

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(십억원)NCM LCO LMO

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

NCM LCO LMO


엘앤에프 (066970)

156

[그림3] 엘앤에프 12M Fwd P/B 추이 [그림4] 일진머티리얼즈 12M Fwd P/E 추이

20

25

30

35

40

45

17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01 19.04

엘앤에프 12M Fwd P/E(x)

15

20

25

30

35

40

45

16.03 16.09 17.03 17.09 18.03 18.09 19.03

일진머티리얼즈 12M Fwd P/E(x)


[그림5] LG 화학 중대형 배터리 CAPA 추정 [그림6] 삼성SDI 중대형 배터리 CAPA 추정

7 820

38

82

112123

135150

160170

0

30

60

90

120

150

180

(GWh)

5 7 815 16

29

38

5260

7280

0

30

60

90

(GWh)(GWh)


[그림7] 글로벌 Top 5 개社 수주 규모 비교 (2019.05 업데이트, 유안타증권 추정)

0

25

50

75

100

125


(조원)

중국 수요

Tesla 수요


Company Report

157

엘앤에프 (066970) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출원가 2,220 3,579 4,573 3,733 6,502 현금및현금성자산 71 223 114 1,324 2,277 매출총이익 277 451 484 224 686 매출채권 및 기타채권 312 489 577 1,648 1,679 판관비 138 157 214 183 307 재고자산 638 846 1,213 1,364 1,626 영업이익 139 294 270 40 379 비유동자산 958 1,046 1,320 143 176 EBITDA 235 393 371 2,039 406 유형자산 848 965 1,218 60 100

영업외손익 -71 -108 -11 -47 -22 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0 외환관련손익 7 -18 24 0 0 기타투자자산 5 2 13 0 0 이자손익 -32 -44 -36 -41 -48 자산총계 2,027 2,655 3,310 4,555 5,834

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 810 1,043 1,408 2,409 3,294 기타 -46 -46 1 -6 26 매입채무 및 기타채무 158 255 439 1,126 2,114 법인세비용차감전순손익 68 186 259 -7 357 단기차입금 382 565 718 1,028 926 법인세비용 15 -21 60 2 71 유동성장기부채 103 192 192 165 165 계속사업순손익 52 206 199 -9 286 비유동부채 343 379 472 745 895 중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 272 326 422 699 850 당기순이익 52 206 199 -9 286 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 57 199 194 -4 264 부채총계 1,153 1,422 1,880 3,154 4,189

포괄순이익 49 248 203 -3 292 지배지분 877 1,214 1,406 1,382 1,625 지배지분포괄이익 53 241 199 -1 292 자본금 116 123 124 124 124

자본잉여금 660 781 799 800 800 이익잉여금 87 283 461 436 679 비지배지분 -4 19 24 19 19

자본총계 874 1,233 1,430 1,401 1,644

순차입금 761 830 1,195 568 -336

총차입금 856 1,082 1,333 1,893 1,941



영업활동 현금흐름 -89 66 -28 1,532 1,042 EPS 262 815 786 -18 1,067 당기순이익 52 206 199 -9 286 BPS 4,510 5,824 6,690 6,576 7,733 감가상각비 80 84 91 1,990 20 EBITDAPS 1,083 1,610 1,501 8,235 1,640 외환손익 0 5 1 -1 0 SPS 11,499 16,518 20,465 15,981 29,034 종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 50 100 100 100 100 자산부채의 증감 -338 -315 -357 -476 706 PER 45.2 31.8 53.0 -1,380.3 22.7

기타현금흐름 117 85 39 29 30 PBR 2.6 4.4 6.2 3.7 3.1


투자자산 -12 0 0 0 0 PSR 1.0 1.6 2.0 1.5 0.8

유형자산 증가 (CAPEX) -106 -150 -309 -850 -60

유형자산 감소 3 0 1 1 0 재무비율 (단위: 배, %) 기타현금흐름 -57 -27 -17 -32 -11 결산 (12월) 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 268 273 248 550 38 매출액 증가율 (%) 6.2 61.4 25.5 -21.8 81.7

단기차입금 24 183 154 310 -103 영업이익 증가율 (%) 흑전 111.9 -8.0 -85.0 836.3

사채 및 장기차입금 9 142 97 250 151 지배순이익 증가율 (%) 흑전 249.6 -2.3 적전 -6,171.3


기타현금흐름 22 -42 19 11 11 지배순이익률 (%) 2.3 4.9 3.8 -0.1 3.7

연결범위변동 등 기타 0 -10 -4 10 -57 EBITDA 마진 (%) 9.4 9.7 7.3 51.5 5.6

현금의 증감 8 152 -110 1,210 953 ROIC 6.7 17.0 8.8 2.4 18.3

기초 현금 63 71 223 114 1,324 ROA 3.1 8.5 6.5 -0.1 5.1 기말 현금 71 223 114 1,324 2,277 ROE 8.2 19.0 14.8 -0.3 17.6

NOPLAT 139 326 270 55 379 부채비율 (%) 132.0 115.3 131.5 225.1 254.8 FCF -240 -39 -358 727 977 순차입금/자기자본 (%) 86.8 68.4 85.0 41.1 -20.7

영업이익/금융비용 (배) 4.3 6.6 7.4 0.9 6.7






엘앤에프 (066970)

158


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)16.0 x263.1 x510.2 x757.4 x1004.5 x

(천원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)1.4 x3.1 x4.7 x6.4 x8.1 x

(천원)

엘앤에프 (066970) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)

일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 34,000 1년

2019-03-07 BUY 45,000 1년 -32.90 -24.44







Buy(매수) 86.5

Hold(중립) 13.0


합계 100.0


Company Report

159















Sector Report

코세스 (089890) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 BUY 11,000 1년

2018-07-16 BUY 11,000 1년




2) 목표주가 제시 대상시점가지의 "최고(또는 최저) 주가"

네패스 (033640) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 Not Rated - 1년





160

IT 산업

케이엠더블유 (032500) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 Not Rated - 1년





DB하이텍 (000990) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원) 일자 투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 Not Rated - 1년

2018-02-10 1년 경과 이후

1년 -51.66 -31.00

2017-02-10 BUY 30,000 1년 -47.66 -24.17





161

Sector Report

싸이맥스 (160980) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 Not Rated - 1년





이오테크닉스 (039030) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

17.05 17.11 18.05 18.11 19.05

주가 목표주가

(원(원)일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-05-22 Not Rated - 1년





162

Sector Report

15

it - mk · 2) 공정측면에서는 euv 전공정 선제적 대응 및 fan-out plp 투자...

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