juillet 2011 - coface · panorama des risques / juillet 2011 i3 scénario de croissances 2011...

Panorama des risques Juillet 2011

2 I Panorama des risques / Juillet 2011

Prévisions de croissance

Révision en très

légère hausse

de la croissance

mondiale à 3,3%

Panorama des risques / Juillet 2011 I 3

Scénario de croissances 2011

Prévisions de croissance

La croissance mondiale 2011 ressort désormais à 3,3% contre 3,2% lors de l'exercice de mars dernier.S'agissant des pays industrialisés, le résultat ne change quasiment pas puisque la croissance prévueest de 1,8%, donc un net ralentissement par rapport à 2010, année où l’activité y a crû de 2,5%.

Mais à l’intérieur des pays industrialisés, deux révi-sons en sens inverse se compensent : la croissancedes Etats-Unis a été révisée à la baisse, désormais à 2,2% (2,5% précédemment). En effet, le premiertrimestre 2011 s’est inscrit en net ralentissement(0,4% en rythme trimestriel). Ce résultat décevants’explique par la langueur de la consommation desménages, l’état toujours très dégradé du secteurimmobilier, le chômage qui reste élevé. Cette révisions’inscrit dans la logique du « retour à la réalité » de lacroissance américaine, la consommation ne pouvantplus être dopée par la dette. Coface ne prévoit paspour autant de double dip, mais une croissanceaffaiblie à long terme (autour de 2%), liée à unemodification profonde du régime de croissance.

A l’inverse, la prévision pour la zone euro s’améliore(1,8% contre 1,3% précédemment) du fait desbonnes performances des croissances allemande etfrançaise au premier trimestre 2011, respectivementde 1,5 et 1% en rythme trimestriel. Pour 2011, lacroissance française se situerait à 2% et celle del’Allemagne à 3,2%. Mais l’arbre franco-allemandcache une forêt bien abimée : les pays périphériques

sont toujours plongés dans des récessions (Portugalà -1,6%, Irlande à -0,9%, Grèce à -3,9%). L’Espagne afficherait une croissance faible de 0,8%,mais depuis le T2 2010, la sortie de la récession se confirme de trimestre en trimestre. La nouvelle la plus inquiétante vient de l’Italie dont les perfor-mances du premier trimestre sont très atones(0,1%). Le pays croîtrait de 0,9% pour le total del’année 2011, entravé par l’absence de redémarragedu secteur industriel. Enfin hors zone euro, leRoyaume-Uni (1,2% prévu en 2011) donne dessignes préoccupants : sur les six derniers moisl’économie a stagné (-0,5% au T4 2010, +0,5% au T12011 t/t), avec une demande intérieure trèsdégradée par le double effet du plan de rigueur et du désendettement des ménages. Le pays ne peutdonc compter que sur la dynamique de ses exporta-tions. Le scénario de croissance de la zone eurodépend toutefois très étroitement de l’évolution de la crise souveraine et des défauts souverains enchaîne, qui surviendraient avant la fin de l’année,sont susceptibles d’entraîner une nette révision à la baisse de ces chiffres.

S‘agissant des pays émergents, le rythme continue à être enviable à 5,7%, en ralentissement par rapporten 2010 (6,9%). La Chine et l’Inde ralentiraient trèsmodérément (8,8% et 7,8% respectivement). L’Amé-rique latine gère avec habileté son atterrissage en douceur (4,4% contre 6,2% en 2010). L’Europe émer-gente est toujours dans une situation de croissanceplus modeste que les performances d’avant-crise(3,8%). Et au Moyen-Orient, les révolutions politiquesfont ressortir la croissance à 3,6% contre 4% en 2010 :les incertitudes politiques contrebalancent les effetsbénéfiques de la bonne tenue des cours du pétrole(malgré le léger repli récent observé des cours).

Les premiers trimestres disponibles dans les paysémergents montrent que généralement, la croissanceest toujours très dynamique mais se situe en légerretrait – c’est notamment le cas de l’Inde et du Brésil.On peut y voir le signe que les politiques monétairesrestrictives commencent timidement à mordre surl’économie réelle. Il y aurait bien un ralentissement trèsen douceur à l’œuvre, qui devra toutefois êtreconfirmé en Chine ou en Turquie. En tout état decause, la question de la gestion de la surchauffe rested’actualité.

Coface 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011p Coface

Production mondiale 2,1 2,7 4,0 3,7 4,3 4,2 2,0 -1,6 4,2 3,3 Production mondiale

Pays avancés 1,4 1,8 2,9 2,4 2,8 2,4 0,1 -3,5 2,5 1,8 Pays avancésÉtats-Unis 1,8 2,5 3,6 3,1 2,7 1,9 0 -2,6 2,8 2,2 États-UnisJapon 0,3 1,4 2,7 1,9 2,0 2,4 -1,2 -5,2 4 0,3 Japon

Zone euro 1,2 0,8 2,1 1,7 3,2 2,8 0,4 -4,0 1,7 1,8 Zone euroAllemagne 0 -02 1,2 0,8 3,4 2,7 1 -4,7 3,5 3,2 AllemagneRoyaume-Uni 2,1 2,8 3 2,2 2,8 2,7 0,1 -4,9 1,3 1,2 Royaume-Uni

France 1,0 1,1 2,5 1,9 2,2 2,4 0,2 -2,5 1,4 2,0 FranceItalie 0,5 0 1,5 0,7 2,1 1,4 -1,3 -5,2 1,2 0,9 Italie

Espagne 3,3 3,6 4,0 3,6 0,9 -3,7 -0,1 0,8 Espagne

Pays émergents 4,4 5,7 7,2 6,7 7,6 7,9 5,6 1,8 6,9 5,7 Pays émergentsAsie émergente 6,5 7,1 7,9 8,3 9,3 10,1 6,9 6,1 9,0 7,4 Asie émergenteAmérique latine 0,5 1,9 5,9 4,5 5,6 5,6 4,2 -1,7 6,2 4,4 Amérique latineEurope émergente 4,0 4,6 6,9 6,0 6,6 5,7 3,0 -4,1 4,4 3,8 Europe émergente

CEI 5,3 7,8 8,1 6,8 8,2 8,6 5,5 6,6 4,5 4,7 CEIMoyen-Orient 2,5 6,3 6,9 5,8 5,5 5,5 5,8 1,5 4,0 3,6 Moyen-Orient

Afrique subsaharienne 6,3 6,4 6,0 6,0 6,9 6,9 5,7 1,6 4,6 4,9 Afrique subsaharienneChine 9,1 10,0 10,1 11,3 12,7 14,2 9,6 9,1 10,3 8,8 ChineInde 3,8 8,5 7,5 9,5 9,6 9,3 6,7 8,0 8,6 7,8 IndeBrésil 2,7 1,2 5,7 3,0 4,0 5,7 5,2 -0,6 7,5 4,0 BrésilRussie 4,7 7,3 7,2 6,4 7,4 8,1 5,6 -7,9 4,0 4,5 Russie

Commerce mondial 3,4 5,4 10,3 7,0 7,4 7,3 2,8 -10,7 14,5 6,5 Commerce mondial



Scénario de croissances 2011

Zone euroBonnes performances

de l’Allemagne

et de la France au

1er trimestre 2011,

les pays périphériques

toujours plongés dans

la récession


Pays avancés

LuxembourgLevée de la surveillance négative (depuis mars 2009)

sur la note A1

Modification de note

L’économie s’est redressée grâce au dynamisme de l’investissement et des exportations. Le secteurbancaire, dépendant du contexte économique et financier international, a finalement mieux résisté à lacrise que prévu.

La reprise se confirme en 2011

L'économie a rebondi en 2010, grâce à une fortecroissance de la demande publique et des exporta-tions. L’économie a bénéficié d'un regain de confiancedes ménages et de l'augmentation des salaires réels.La faiblesse des taux d'intérêt a contribué à la reprisede l'investissement. La construction, les services nonmarchands et l'emploi intérimaire ont constitué lesprincipaux moteurs de l'activité. Le secteur manufac-turier est reparti à la hausse, porté par le dynamismede la sidérurgie. Les services financiers faisaientencore preuve de peu de dynamisme, seuls les fondsd'investissement enregistrant de bonnes perfor-mances du fait du rebond des marchés financiers.Toutefois, les effets de la crise sur les entreprises sefaisaient toujours sentir, le nombre de faillites étantdemeuré élevé sur l'ensemble de l'année 2010.

En 2011, la reprise devrait se poursuivre, avec unecroissance supérieure à la moyenne de la zone euro.L'activité sera tirée par d’importants investissementsprojetés par plusieurs grandes entreprises et par lesexportations de services financiers et de services auxentreprises. En revanche, il est prévu un léger resserre-ment de la politique budgétaire.

Une dépendance toujours forte à l'évolution dela situation financière internationale

Le secteur financier (30% de la valeur ajoutée) a plutôtbien surmonté la crise et devrait renouer avec la crois-

sance, bénéficiant d'une augmentation des margessur intérêt et d'une hausse des dépôts à vue. Le sec-teur de la construction devrait rebondir significative-ment grâce à la hausse des permis de construirerésidentiels et non résidentiels. Le transport aérien etles activités de télécommunication seront égalementdynamiques. L’économie reste malgré tout sensible àl'évolution du contexte financier mondial compte tenude sa spécialisation dans les services financiers. Ce secteur est en effet fortement internationalisé, tantsur le plan de ses activités que de son actionnariat. Il devra par ailleurs s'adapter aux changements sus-ceptibles de se produire en matière de transparence et de gouvernance financière.

La détérioration des finances publiques est demeurée limitée

L’accroissement modéré du déficit en 2010 résulte del’impact différé de la crise sur les recettes publiques etde la mise en œuvre d’un plan de relance. Il devrait serésorber en partie en 2011 sous l’effet de la progres-sion des recettes fiscale (notamment du produit del’impôt sur le revenu des ménages) et d’un ralentisse-ment des dépenses. La réforme de la santé, menéeen 2010, et celle des retraites, attendue en 2011, vontdans le sens d’une consolidation. La dette publiquereste inférieure à 19% du PIB, un des taux les plus fai-bles de la zone euro.


Des risques financiers très élevés

La crise financière a mis en lumière l'insoutenabilité du régime de croissance, fondé sur un gonflement des dettes publique et privée. Les doutes des inves-tisseurs sur la capacité de paiement de l'Etat grec ont nécessité la mise en place d'un premier plan de sauvetage de 110 Mds d'euros en mai 2010. Desmesures budgétaires drastiques et des réformesstructurelles l’accompagnent (ces dernières concer-nent le régime des retraites, le marché du travail et la refonte de la fiscalité afin d'améliorer la collecte de l'impôt et de réduire le poids de l'économie grise).Cependant, ce plan ne suffira pas car le pays ne par-viendra pas à revenir sur les marchés, comme prévu,en 2012. L’aggravation de la situation économique,financière et sociale porte les taux longs obligataires àde nouveaux records et le scepticisme gagne de plusen plus les créanciers, alors que les autorités euro-péennes peinent à mettre sur pieds un nouveau pland’aide. Le FMI et l’UE conditionnent le déblocage de la cinquième tranche du prêt accordé à la Grèce en2010 et la mise en place de cette aide au vote d’unnouveau programme d’austérité qui comprend desprivatisations massives et de nouvelles mesuresd’économie. Le plan pourrait dépasser 100 Mds €

y compris une participation des créanciers privés sousforme d’un renouvellement à l’échéance, sur la basedu volontariat, des achats d’obligations grecques. Leremaniement ministériel auquel vient de procéder lepremier ministre Georges Papandréou, en vue de res-serrer les liens au sein du parti gouvernemental, a faci-lité l’adoption au Parlement des nouvelles mesures enjuin. Les Européens se sont donnés jusqu’à mi-sep-tembre 2011 pour valider le second plan de sauve-tage. L’Etat grec évite à nouveau la cessation depaiement, un défaut qui aurait eu de graves effets surles banques et investisseurs grecs, en raison de leurdétention de titres de la dette publique. Néanmoins,compte tenu des fondamentaux grecs, cette accalmiesemble précaire.

La récession se prolongera en 2011

En 2010, la récession s’est amplifiée sous l'effetconjugué de la dépression des demandes interne,externe et publique. La contraction du PIB devrait sepoursuivre en 2011. Après un recul de 7,4% sur un anau quatrième trimestre de l’année dernière, celui-cis’est contracté de 5,5% au premier trimestre 2011. Laconsommation privée et l’investissement ont poursuivileur chute. Les exportations ont marqué le pas. Le

GrèceDéclassement de la note A4 (depuis juin 2010) en B


Le processus d’ajustement budgétaire pèse fortement sur la demande intérieure. En 2011, et pour latroisième année consécutive, l’activité économique connaîtra un recul. Le vote de nouvelles mesuresd’austérité permet le déblocage de la cinquième tranche du prêt accordé à la Grèce en mai 2010 par leFMI et l’UE. L’Etat grec évite à nouveau la cessation de paiement. Néanmoins, compte tenu des fonda-mentaux du pays, cette accalmie semble précaire.


Pays avancés

commerce extérieur a cependant contribué positive-ment à l’activité du fait de la forte contraction desimportations. Les sacrifices demandés aux ménagesaffecteront la consommation, qui devrait reculer deplus de 6% en 2011 sous l'effet de la baisse de l'em-ploi et des revenus réels, ainsi que de la hausse desimpôts. L'investissement des entreprises affichera tou-jours une contraction à deux chiffres, du fait d’un faibleniveau de confiance, d’une taxation accrue et du dur-cissement de la politique de crédit de la part desbanques, confrontées elles-mêmes au manque deliquidité et à la hausse des créances douteuses. Lesexportations devraient soutenir l'activité, mais lareprise limitée de la croissance dans l'UE (63% desexportations) en limitera le rebond. Le contenu de plusen plus technologique des exportations constitue unatout. Néanmoins, la part des produits manufacturésreste modérée, le pays fournissant également des pro-duits alimentaires et de produits chimiques. L’impor-tant secteur du tourisme devrait, quant à lui, bénéficierde la détérioration de la situation politique en Afriquedu Nord. Au total, le déficit courant devrait continuer à se contracter, sous l’effet, principalement, de la faiblesse des importations.

Les entreprises confrontées à des difficultés de financement

Les entreprises sont affectées par le contexte éco-nomique et financier tendu, par la réduction descommandes publiques et par la hausse de la pres-sion fiscale. Les retards de paiement risquent des’accumuler. Les secteurs de la construction et ducommerce de détail sont particulièrement fragiliséspar la détérioration de la demande interne. Le trans-port maritime reste un point fort de l'économie. Lesentreprises risquent également de faire face à unepénurie de financement. En effet, les banquesgrecques sont peu enclines à distribuer des créditstant aux ménages qu'aux entreprises, et ce d'autantplus qu'elles ont été très généreuses dans la périoded'euphorie : le crédit aux entreprises a connu un picde progression annuelle de 25% en octobre 2008. Il se contractait de 8% à fin avril 2011.


Bonne performance au 1er trimestre ; ralentis-sement attendu au 2e trimestre

Au 1er trimestre 2011, la croissance de l’économie a été de 1,5% par rapport au dernier trimestre 2010.Elle a même été de 5,2% si on la compare au premiertrimestre 2010. Cette performance trimestrielle s’ex-plique, il est vrai, en partie par la nette décélération au trimestre précédent, provoquée par de mauvaisesconditions climatiques. Mais la performance reste toutde même remarquable.

A partir du deuxième trimestre 2011, l’activité ralentirasans doute. L’effet de rattrapage va disparaître. Lesmarges de progression des moyens de production etde débouchés vont se réduire. Pour preuve, les der-niers indicateurs de confiance quant à l’évolution del’activité baissent, même s’ils confirment l’excellencede la situation présente. Cela étant, les niveaux deconfiance dans l’avenir restent élevés et la croissancesera sans doute encore robuste en 2011.

Les exportations : toujours le maillon fort del’économie

Elles ont enregistré un record au 1er trimestre 2011,avec une progression de 20% par rapport à la mêmepériode de l’an passé. Une des explications résidedans la spécialisation dans des créneaux porteurs :

voitures particulières haut de gamme, véhicules utili-taires, machines, produits chimiques, équipementsélectriques, électroniques et optiques. L’ensemble deces secteurs représentent 66% des exportations alle-mandes en 2010. La forte progression s’expliqueaussi par l’orientation géographique des exportations,très largement tournées vers les pays émergents quiabsorbent 37% des exportations allemandes, dont6% pour la Chine.

Dans les mois à venir, la situation sera un peu moinsfavorable. La demande extérieure va ralentir dans lazone euro, mais aussi au Japon et aux Etats-Unis, quiabsorbent 55% des ventes. La demande des paysémergents baissera également, mais moins. D’unautre côté, les importations diminueront aussi, maismoins fortement en raison de la résistance de l’inves-tissement et de la consommation.

Au total, la contribution positive du commerce exté-rieur à la croissance sera moindre.

Le dynamisme de la demande interne se poursuit

La fin du restockage et le ralentissement de ladépense publique seront contrebalancés par larésistance de l’investissement et de la consomma-tion privés.

AllemagneLa note A2 (depuis décembre 2009) reste inchangée

Focus sur les principales économies européennes


Pays avancés

L’investissement des entreprises tout en ralentissant, va rester soutenuLe taux d’utilisation des capacités de production estremonté à 86% début 2011, soit proche des 88%d’avant la crise. Les conditions de financement sontencore avantageuses. Les entreprises estiment à 78%(sondage d’avril 2011) disposer d’un accès au créditplus facile. Et une majorité d’entre elles a une capacitéd’autofinancement qui va les aider à soutenir leursdépenses d’investissement.

La construction : un secteur qui progresseraencore en 2011

Fort d’une évolution favorable de l’emploi et de condi-tions de financement encore avantageuses, l’immobi-lier résidentiel devrait confirmer sa reprise modéréeentamée en 2010. L’immobilier non résidentiel privé(usines, entrepôts, magasins et bureaux) restera dyna-mique, compte tenu du retard accumulé durant lacrise et d’une croissance encore soutenue. Seuleombre au tableau : la construction publique qui seracontrainte par le resserrement budgétaire.

Des indicateurs mitigés pour la consommationdes ménages

Trois indicateurs au vert

• Le chômage ne représentait plus que 7% de lapopulation active en avril 2011. Il devrait encore se réduire en 2011.

• Le nombre d’heures travaillées et les éléments derémunération exceptionnels augmentent.

• Des augmentations salariales générales qui restenttoutefois modérées. Cette modération risque d’êtreconfortée par l’arrivée de travailleurs en provenancedes nouveaux pays membres de l’Union européennequi à compter du mois de mai 2011 peuvent libre-ment postuler à des emplois dans le pays.

Deux indicateurs au rouge

• Une inflation qui a atteint 2,7% en rythme annuel enmai 2011.

• Les différentes mesures d’économie budgétaire(augmentation des cotisations d’assurance maladie,diminution des aides aux chômeurs de longuedurée, baisse de l’emploi et des rémunérations dansle public, réduction des subventions à l’investisse-ment dans les énergies renouvelables) pourraientreprésenter 0,7% du PIB cette année. Elles intervien-nent dans le cadre du mécanisme de réduction del’endettement public (Schuldenbremse) inséré dansla constitution en 2009 et qui commence à s’appli-quer cette année. Avec un déficit général de 1,8%prévu en 2011, une grande partie du chemin a déjàété parcourue. Les autorités n’en sont pas moinsrésolues à maintenir l’effort, d’autant que le coût dusoutien aux pays périphériques est incertain.

L’amélioration de la rentabilité des entreprisesallemandes se poursuit

La rentabilité des entreprises s’est redressée grâce àl’accroissement de la production et des ventes ainsiqu’aux gains de productivité. Elle n’a toutefois pasencore retrouvé son niveau d’avant la crise. En 2010,les profits, avant paiement des dividendes, représen-taient 21% du PIB contre 24% avant la crise. Malgrécela, le nombre de faillites et le montant des créancesproduites lors des procédures sont revenus au niveauantérieur à la crise.

En dépit des augmentations des coûts de productionattendues (salaires et plus encore matières premières)cette année, la rentabilité devrait néanmois continuerde se redresser grâce à une accélération des gains deproductivité.


Une reprise tirée essentiellement par la demande intérieure en 2010

La consommation privée, restée en territoire positiftout au long de 2009 et 2010, a soutenu l'activité pen-dant la crise grâce aux amortisseurs sociaux et à unplan de relance. Le regain de la consommation aconcerné en 2010 presque tous les postes, en parti-culier l’alimentation, l’habillement et l’hôtellerie-restau-ration. Après avoir fortement progressé en 2009, avecl’instauration de la prime à la casse, les achats d’auto-mobiles neuves ont légèrement diminué en 2010,cette dernière étant devenue moins attractive. L'inves-tissement ne s'est redressé qu'à compter dudeuxième trimestre 2010, évoluant de façon relative-ment heurtée par la suite. La reprise de l'activité aégalement résulté d'un facteur technique : la réductiondu déstockage des entreprises. Les exportations ontcontribué au rebond de l'économie mais, la consom-mation ayant surtout bénéficié aux importations, lacontribution du commerce extérieur à la croissance a été très faible en 2010.

Une accélération de la croissance attendue en 2011

La croissance devrait s’accélérer en 2011 et un réé-quilibrage s’opérer au profit de l’investissement. LePIB a vivement progressé au 1er trimestre. Par rapportau trimestre précédent, la consommation a été plusdynamique (rebond des dépenses en services etbonne tenue des achats de produits manufacturés).Les dépenses d’investissement des entreprises ontnettement augmenté, notamment en information-communication, de même que ceux des administra-tions publiques, du fait de la reprise des dépenses de

construction. La variation des stocks a égalementapporté une forte contribution à l’activité. En revanche,le solde commercial s’est dégradé du fait du rebonddes importations. Le rythme de la reprise a probable-ment atteint son pic au 1er trimestre et la croissancedevrait ralentir sur le reste de l’année en raison du res-serrement de la politique budgétaire - guidée par lanécessité de limiter la hausse d’une dette publiqueestimée à plus de 80% du PIB -, de la fin de la prime à la casse – dont les effets de « traine » se sont faitssentir en début d’année - d’une moindre expansion du commerce mondial et d’un euro relativement fort.Les prix élevés du pétrole, de l’alimentation et desmatières premières pèseront également sur le pouvoird’achat des consommateurs et les coûts de produc-tion des entreprises.

Une perte de parts de marché

Le niveau élevé de l’endettement des entreprises etleur faible capacité d’autofinancement freineront mal-gré tout le renforcement de l’investissement productif.Les conditions de financement restent encore difficiles.Les primes de risque des obligations d’entreprises ontaugmenté et les flux de crédit restent inférieurs auxniveaux d’avant la crise, la frilosité des banques affec-tant en premier lieu les PME. Les entreprises fran-çaises sont globalement peu innovantes et n’exportentpas assez, plus par manque d’ambition que pour desraisons de compétitivité. Peu présentes dans les paysémergents, elles profitent insuffisamment du dyna-misme économique de ces derniers. En dépit d’unecompression des marges bénéficiaires, l’industrie aperdu des parts de marché.

FranceLa note A2 (depuis décembre 2009) reste inchangée


Pays avancés

De meilleurs comportements de paiement etune baisse des défaillances d'entreprises

Après avoir amorcé un recul à l’été 2009, les incidentsde paiement enregistrés par Coface sont retombés àun faible niveau, même si l’on constate, à l’heureactuelle, une légère progression des retards de paie-ment dans le secteur de la construction, traditionnelle-ment le plus sinistrogène. Globalement, les entreprisesont mieux géré leur trésorerie et leurs stocks et réduitleurs délais de paiement dans le cadre de loi demodernisation de l’économie (LME). En outre, elles ontbénéficié d’un fort soutien public (fonds de soutien à l’industrie, dispositifs d’aide à l’assurance crédit). Le niveau des défaillances des entreprises reste encoreélevé comparé aux années d’avant crise, mais le repli,amorcé depuis le mois de septembre 2010 est net. La baisse du nombre des faillites a atteint 4% sur l’an-

née 2010 et 5% à fin avril 2011 sur 12 mois. Le coûtde ces défaillances pour les fournisseurs, en décruedepuis l’automne 2009, a, quant à lui, plus fortementdiminué. Ce recul était de 15% à fin avril 2011 sur 12mois - après avoir atteint 22% en 2010 - porté par labaisse plus rapide des faillites des PME et grandesentreprises que des faillites des TPE. Six secteurs sontà surveiller : la distribution, les services aux particulierset les services collectifs, dont les défaillances conti-nuent de croître ; les moyens de transport, les servicesaux entreprises et les médias & loisirs, qui n’affichentpas de repli significatif. Le BTP, qui contribue pourprès du tiers aux résultats nationaux et a connu unedes plus fortes augmentations pendant la crise,accompagne jusqu’à présent le mouvement global de baisse.

Une croissance modeste fondée sur l'exporta-tion et l'investissement

En 2011, la croissance restera modeste et légèrementinférieure au rythme, pourtant modéré, observé avantla crise. Les chiffres du premier trimestre ont été déce-vants, légèrement en deçà des prévisions et inférieursà la moyenne de la zone euro. La crise semble avoirdurablement affaibli le potentiel de l’économie. Leséléments porteurs demeureront les exportations et l’in-vestissement. Malgré un manque récurrent de compé-titivité et un ralentissement de la conjoncture chez lesprincipaux partenaires commerciaux, les exportationsprogresseront encore confortablement. La demandeen provenance des pays émergents d’Asie et d’Alle-magne restera dynamique. L’investissement desentreprises gardera sa progression modérée grâce audéveloppement des exportations et à l’effet d’obsoles-

cence. Mais il restera contraint par la faible utilisationdes capacités de production (à 71% fin 2010 contreune moyenne historique de 76%) et une situationfinancière des entreprises non encore revenue à lanormale. L’investissement dans le logement devraitrepartir, alors que celui des collectivités publiquesdevrait stagner du fait du resserrement budgétaire.La consommation des ménages restera atone. Lechômage dépassera encore les 8%, car les entre-prises vont rétablir les heures travaillées à un niveaunormal avant d’embaucher. Le revenu disponible réelprogressera peu compte tenu de la sortie progressivede salariés du dispositif d’indemnisation du chômagepartiel (Cassa Integrazione Guadagni) et du gel desrémunérations publiques. De plus, les revenus tirés de l’activité informelle peineront à repartir.

ItalieLa note A3 (depuis mars 2009) reste inchangée


Inquiétudes grandissantes concernant lesfinances publiques, malgré les restrictions budgétaires

La politique budgétaire sera modérément restrictive.Durant la crise, les autorités, conscientes du niveaudéjà élevé de la dette (119% en 2010), ont mené unepolitique de relance prudente. Le déficit n’a pasexcédé 5% du PIB et devrait retomber à 4% en 2011et à 3% dès 2012, avec un solde primaire proche dezéro. Une diminution des transferts aux régions et auxmunicipalités, des économies sur les dépenses demédicaments et sur le fonctionnement sont prévues. La lutte contre la fraude sera accentuée. Malgré cesmesures, les revers politiques subi par Silvio Berlus-coni en mai et juin 2011 (perte de son fief de Milan,écrasante majorité de la population ayant votée nonau référendum sur l’eau, le nucléaire et la justice) pour-raient ralentir le rythme des réformes. Signe d’inquié-tude, les agences de notation envisagent à l’heureactuelle de dégrader la note de la dette italienne.

Situation financière des entreprises toujours fragile

Le pays affiche traditionnellement des indices d’im-payés supérieurs à la moyenne et, bien qu’en amélio-ration, la situation financière des entreprises restera,dans l’ensemble, fragile. Après une progression de25,5% en 2009 et de 19,8% en 2010, les faillites aug-mentaient encore de 20,6% sur 12 mois à fin mars2011. Le renouvellement des lignes de crédit est à lafois plus onéreux et plus laborieux de la part debanques soucieuses d’augmenter leur rentabilité dansla perspective du relèvement de leurs ratios de capita-lisation. Les PME, déjà très malmenées par la crise,sont les premières concernées. Certains secteurscontinuent de bien se porter, comme l’agroalimentaire,la pharmacie et l’informatique. D’autres semblent êtresortis des graves difficultés engendrées par la crise,comme la métallurgie, les équipements électriques, lesmachines et le textile. D’autres, enfin, restent enconvalescence comme le bois, le papier, l’imprimerie,la transformation du caoutchouc et du plastique ouencore les équipements de transport.

Une reprise molle

Le pays est sorti de la récession au premier semestre2010. La consommation a repris, en partie soutenuepar l'anticipation du relèvement de la TVA en juillet et laprime à la casse. Le lent redressement de la crois-sance s'est confirmé au quatrième trimestre 2010 etau début de 2011. Toutefois, l'investissement estdemeuré handicapé par l'absence de redémarrage del'immobilier résidentiel et la demande intérieure est res-

tée en recul. En revanche, la contribution du com-merce extérieur à la croissance a été positive du faitd'une reprise des exportations plus soutenue que celledes importations. En 2011, la consommation devraitprogresser mollement en raison de l'assainissementbudgétaire engagé, du niveau très élevé du chômage(20% de la population active) et de la poursuite dudésendettement des ménages. L'investissementcontinuera à reculer du fait de l'ajustement toujours à

EspagneLa note A3 (depuis mars 2009) reste inchangée


Pays avancés

l'œuvre dans le secteur de la construction, de condi-tions de financement difficiles, d’un faible taux d’utilisa-tion des capacités de production et de la baisse desdépenses publiques. Le commerce extérieur demeu-rera le principal moteur de l'activité. Alimentée par lahausse du prix des matières premières et le redresse-ment progressif de la demande intérieure, l'inflationrestera, en 2011, supérieure à la moyenne de la zoneeuro.

Un ajustement rendu indispensable

Le boom économique qu'a connu le pays de 1997 à2007 s'est accompagné d'une hausse excessive del'endettement privé et de l'investissement immobilier,d'une perte importante de compétitivité et d'un élar-gissement du déficit courant. Les entreprises et lesménages sont aujourd'hui contraints de se désendet-ter. Dans le secteur immobilier, la baisse des prix sepoursuit. Elle a toutefois été, jusqu'ici, limitée grâce àdes mesures fiscales et au fait que les banques, pro-priétaires d'une bonne part du parc, ont retardé lesmises sur le marché. Le nombre de logements inven-dus demeurant important, le processus d'ajustementdans le secteur devrait se poursuivre. Par ailleurs, dufait de la baisse des recettes fiscales et des mesuresde soutien à la croissance prises initialement par lesautorités, les finances publiques sont devenues défici-taires à compter de 2008 et le poids de la dettepublique, jusqu'alors modeste, a fortement augmenté(de 36% du PIB en 2007 à environ 60% en 2010).Dans le contexte actuel de crise, au sein de la zoneeuro, cela oblige à un effort soutenu de redressementmême si le niveau de la dette reste inférieur à lamoyenne européenne. Par ailleurs, le secteur financierest fragilisé. Les caisses d'épargne (50% du total) sontparticulièrement exposées aux crédits immobiliersaccordés aux promoteurs. Elles ont été poussées à

fusionner et à se recapitaliser. En outre, le secteurdétient un important volume de titres publics et estexposé à la dette portugaise. Néanmoins, en dépit defaibles perspectives de croissance, d'une dette exté-rieure importante et d'une forte dépendance à l'égarddes financements étrangers, les marchés ont eu ten-dance, jusqu'ici, à différencier l'Espagne des autrespays de la périphérie de la zone euro en raison desefforts entrepris par les autorités pour réduire le déficitbudgétaire et réformer profondément le secteur descaisses d'épargne en difficulté. Cependant, la réduc-tion du déficit est le fait du seul gouvernement centralalors que les objectifs budgétaires au niveau local pei-nent à être respectés. De surcroît, le revers subi enmai 2011 par le parti socialiste lors des électionsmunicipales et régionales laisse craindre la décou-verte, à cet échelon, de situations budgétaires plusdégradées qu’annoncées.

Des entreprises en convalescence

Le nombre d'impayés enregistrés par Coface, aprèsavoir atteint un pic durant l'été 2009, s'est sensible-ment réduit et tend à retrouver son niveau d'avant lacrise. Le nombre des défaillances d'entreprises comp-tabilisées par l'Institut national des statistiques a reculéde 3% en 2010 après avoir connu une explosion en2009 (+97%). La très lente décrue se poursuivait endébut d’année 2011. Les défaillances ont surtoutconcerné le secteur de la construction et des servicesimmobiliers (près d'un tiers des procédures) et, dansune moindre mesure, l'industrie et le commerce. Lesrégions de Catalogne, de Valence, de Madrid et d'An-dalousie ont été les plus affectées.


La récession risque de se poursuivre en 2011,pour la quatrième année consécutive

La crise, déclenchée par une correction brutale dumarché immobilier et aggravée par la crise financièremondiale, est à l’origine d’une forte contraction duPIB, de près de 12% sur la période 2008-2010. Laperte de confiance des investisseurs, liée au dérapagedes comptes publics, à la révision à la hausse despertes des banques et aux retraits de dépôts ban-caires, a contraint les autorités à recourir à l’aide duFMI et de l’Union européenne fin 2010 (85 Mds € ycompris une contribution du pays lui-même). Pourbénéficier de ce soutien et éviter la faillite de sesbanques, l'Irlande a dû se résoudre à accepter unnouveau plan d'austérité, plus sévère encore que lesprécédents. La progression du chômage, la perte derichesse liée à la baisse des prix de l'immobilier, ledésendettement des ménages, l'effondrement du sec-teur de la construction et la raréfaction du crédit ontcontinué à faire reculer la consommation et l'investis-sement en 2010. Les performances enregistrées auquatrième trimestre ont été décevantes du fait d’unessoufflement des exportations, pourtant devenuesplus compétitives. La poursuite de la récession en2011 semble assez probable. Le recul de la consom-mation privée devrait même être plus accentué qu’en2010 du fait d’une forte baisse du revenu disponibledes ménages, entraînée par la réduction des retraiteset des salaires du secteur public, et par une nouvelleprogression du taux de chômage. L’investissementcontinuera à pâtir du marasme du secteur de laconstruction, bien que les achats de biens d’équipe-ment soient en passe d’amorcer une reprise. Lesexportations devraient demeurer le moteur essentiel

de l’activité. Le pays a toutefois la capacité de retrou-ver à long terme une économie relativement dyna-mique du fait de gains de productivité et de saspécialisation dans des secteurs à forte valeur ajoutée(pharmacie, autres produits chimiques, équipementset machines, services informatiques).

Un risque de défaut écarté à court terme

Le pays est avant tout victime d'une crise immobilièreet bancaire, générée par la faiblesse des taux d'intérêt,dont il a bénéficié à compter de son entrée dans lazone euro, et par un contrôle défaillant du secteurfinancier. Toutefois, le gonflement du déficit public,attribuable en grande partie au soutien exceptionneloctroyé au secteur bancaire (20,4% du PIB sur undéficit total de 32,4% du PIB en 2010), le place désor-mais dans une situation difficile. Partie d’un faibleniveau, la dette publique est en forte augmentation(115% du PIB prévus en 2011). Dans les circons-tances actuelles, le pays risque de ne pas être enmesure de retourner sur les marchés obligataires en2013, ce qui pourrait l’amener à solliciter une nouvelleaide, voire une restructuration de sa dette. Grâce àl’intervention de l’Etat, au travers de recapitalisationset transferts d’actifs douteux à une structure de défai-sance, ainsi qu’aux apports de liquidités de la BCE, lesecteur bancaire a évité un naufrage général. Aprèsles dernières injections de capital, dont le montant aété arrêté à la suite des stress tests réalisés en mars2011, le secteur bancaire domestique sera entière-ment nationalisé. La dette extérieure des établisse-ments bancaires et financiers, même si l’on en retire lapart due par le centre financier international de Dublin,ressort à un niveau élevé. Si les difficultés de finance-

IrlandeLa note A4 (depuis décembre 2010) reste inchangée


Pays avancés

ment devaient persister au-delà de 2012, se poseraitégalement pour les banques la question d’un reprofi-lage de la dette. Le nouveau gouvernement, qui rassemble le Fine Gaelet le Labour, est entré en fonction en mars 2011. Ilespère obtenir une baisse du taux d’intérêt du plan desauvetage mais s’est engagé à respecter les objectifsdu programme négocié avec le FMI et l’UE par sonprédécesseur. La coalition bénéficie à l’heure actuelled’un certain état de grâce mais la poursuite de larigueur pourrait, à terme, lézarder la cohésion sociale.

Une économie à deux vitesses

La faiblesse persistante de la demande interne induit

une baisse des prix préjudiciable aux marges desentreprises, malgré un rabotage des salaires. Leursituation financière reste durement affectée dans denombreux secteurs centrés sur le marché local, telsque l'immobilier (qui ne devrait pas se redresser avant2012), l'équipement du logement, le transport de mar-chandises et le commerce d'automobiles. Enrevanche, l'industrie exportatrice, dominée par lesfiliales de multinationales, tire son épingle du jeu. Lapharmacie, la chimie, l'agroalimentaire et internet tirentprofit de la baisse des salaires et des loyers, d'unetaxation toujours avantageuse et de la bonne tenue dela demande en provenance des pays européens horszone euro et des marchés émergents.

Une économie qui replonge dans la récessionen 2011 du fait du durcissement de l'austérité

La hausse de la taxation, la réduction des transfertssociaux et des salaires dans la fonction publique, demême que des conditions de crédit plus restrictives,ont pesé négativement sur la demande intérieure dansla seconde moitié de l'année 2010, entrainant mêmeune baisse de l'activité économique au dernier trimes-tre. Les exportations ont conservé un rôle moteur. Ledurcissement des mesures d'austérité budgétaireentraînera une récession en 2011 et l’on constate déjàun nouveau recul du PIB au premier trimestre. Dansun contexte déjà marqué par le niveau élevé de l'en-dettement des ménages et un taux de chômageimportant, la consommation amorce un recul. En outreun crédit atone, une faible profitabilité et une faiblecapacité d'autofinancement des entreprises ne lais-sent guère entrevoir un redressement de l’investisse-ment, qui demeurera en territoire négatif pour la

quatrième année consécutive. Enfin, la demandeétrangère devrait connaître un léger tassement. Toute-fois, du fait de la contraction des importations, lacontribution du commerce extérieur à la croissancedevrait être fortement positive.

Des déséquilibres macroéconomiques qui ont contraint le pays à faire appel à l’aideinternationale

Les mesures initiales de soutien à la croissance et larécession ont entraîné un creusement du déficit bud-gétaire et une hausse prononcée de la dette publique,à plus de 90% du PIB en 2010. Le pays a pris desmesures d'assainissement plus rapidement que laGrèce et son secteur bancaire n'a pas subi de pertesliées à l'explosion d'une bulle immobilière, à la diffé-rence de l'Irlande. Cependant, les tensions se sont for-tement accrues sur le marché de la dette portugaise,dont les taux d'intérêt ont atteint des niveaux record

PortugalLa note A4 (depuis mars 2011) reste inchangée


(plus de 11% sur les obligations à 10 ans courant juin2011). Après la Grèce et l'Irlande, déjà secourues parl'Europe et le FMI en 2010, le Portugal a été contraint,à son tour, de recourir à l'aide extérieure. Le pays aobtenu un prêt de 78 Mds € sur trois ans (52 Mds del’Union européenne et 26 Mds du FMI). En dépit decertaines avancées, l'économie reste handicapée parune faible productivité, un manque de compétitivité etun niveau général d'endettement élevé. Les rigiditésdu marché du travail, une règlementation pesante, l'in-suffisance de concurrence et un manque de qualifica-tion de la main d'œuvre expliquent la faiblesse de laproductivité. Conjuguée à une forte progression dessalaires, celle-ci a entraîné une perte de compétitivité.Le pays a cédé des parts de marché et affiche l'undes déficits courants les plus élevés de la zone. Lepoids de sa dette extérieure, comme celui de la dettedes ménages et des entreprises, s'est fortementalourdi. Les banques sont devenues dépendantes desfinancements de la BCE et ont sensiblement accruleurs détentions de titres de la dette publique. La dété-rioration de la situation économique et financière s’estdoublée d'une crise politique. Le refus de l'oppositiond'entériner un nouveau plan de rigueur a, en effet,entraîné la démission du premier ministre socialisteJosé Socrates. Les élections de début juin 2011 ontvu la victoire des socio-démocrates, à qui il appartient,

à la tête d’une coalition de centre droit, de poursuivrele programme d’austérité et de mettre en place lesréformes, au risque de fragiliser la cohésion sociale.

Des entreprises fragilisées

La progression des faillites s'est maintenue à unrythme élevé en 2010. Les secteurs les plus touchéssont ceux de la confection, du textile, du cuir, de laconstruction et de l'ameublement. L'activité dans laconstruction continue de décroître et le commerce dedétail continue d'enregistrer une baisse de son chiffred'affaires en dehors de la distribution alimentaire. Letextile voit sa production décroître tendanciellement. Ildevra continuer d'investir dans de nouvelles technolo-gies et méthodes de production afin de résister à laconcurrence indienne et chinoise. L'agroalimentaire, leprincipal secteur industriel du pays, semble, quant àlui, plutôt bien résister à la crise. D'importants effortsde modernisation et d'innovation ont été entrepris. Lesecteur a la capacité d'explorer de nouveaux marchéset de s'ajuster. Toutefois, il reste très atomisé, dépen-dant des matières premières et doit faire face à lapression de la grande distribution. Enfin, dans le sec-teur automobile (filiales de groupes étrangers) les pers-pectives à l'export (97% de la production) sont plutôtfavorables, mais les ventes domestiques souffriront dela récession en 2011.



Pays avancés

Pays hors zone euro

Des signes

préoccupants

aux Etats-Unis et

au Royaume-Uni,

le Japon au ralenti


Pays avancés

JaponLa note A1 (depuis mars 2011) reste inchangée

Focus sur les principales économies

Vive croissance en 2010 portée par un rebondspectaculaire des exportations

Le Japon a étonné par l'accélération, même limitée,de la consommation des ménages (1,9%), soutenuepar la politique budgétaire très réactive des autorités,et par le rebond spectaculaire des exportations (24%)en 2010 qui ont profité de la demande dynamique desautres économies asiatiques (54% des expéditions).Les exportations ont ainsi retrouvé le niveau perdupendant la crise. La croissance en 2010 a donc bondià 3,9%, progression jamais atteinte depuis 1991.

Le séisme et le tsunami affecteront la croissance jusqu'à la fin de l'année

Au 4ème trimestre 2010, la croissance s'est grippée,sous l'effet de la contraction à la fois des exportationset de la consommation des ménages. C'est dans cecontexte de fragilité de l'économie que se sont pro-duits le séisme et le tsunami de mars. Ces cata-clysmes, conjugués à la crainte nucléaire, ontprovoqué une contraction de l'activité au premier tri-mestre (-0,9%). Les interruptions de fourniture d'élec-tricité notamment pèsent sur la production des usinesimplantées dans les régions sinistrées mais égalementdans les départements alimentés par les centralesnucléaires du nord-est du pays, et davantage indus-trialisés (Kanagawa et Shizuoka). Les secteurs les plustouchés sont l'automobile, l'électronique, la sidérurgie,la pharmacie et l'agroalimentaire. Les exportations,dont on prévoyait déjà le ralentissement avant ces

événements en raison du change défavorable du yen,pourraient ainsi décélérer sur plusieurs mois. Celaconcernera particulièrement les ventes de compo-sants électroniques et d'autres produits intermédiairesà la Chine, à la Corée du Sud et à Taiwan, indispensa-bles à l'assemblage de produits exportés par cespays. Les ménages sont affectés par cette nouvellecrise et leur confiance pourrait être durablementébranlée. Leurs dépenses devraient donc égalementreculer. Les effets négatifs de ces cataclysmes pour-raient s'estomper, au mieux, vers la fin de l'année,pour donner lieu alors à un rebond de l'activité, tiré parla reconstruction. L'intensité de la reprise reste toute-fois conditionnée par la capacité de Tepco (TokyoElectric Power) à limiter la contamination radioactive àl'environnement et à rétablir l'approvisionnement enélectricité. La fourniture d'électricité devrait néanmoinsdemeurer erratique, en particulier cet été. Le finance-ment de la reconstruction ne devrait toutefois pas êtresource d'inquiétude, le Japon ayant les moyens finan-ciers pour faire face à cette situation. La dettepublique affiche certes un niveau très élevé (225% duPIB), mais elle est détenue à 95% par des résidents etles actifs de l'Archipel à l'étranger sont considérables(60% du PIB). Le gouvernement peut également s'ap-puyer sur une épargne nationale conséquente (25%du PIB) constituée principalement par les entreprises.Dans ce contexte, la croissance a été revue à labaisse en 2011 (-0,3%).


La croissance en 2010 a regagné le terrainperdu en 2009 mais a été décevante au premiertrimestre 2011

La croissance a été soutenue en 2010 par les poli-tiques budgétaire et monétaire très réactives. Elle s'estétablie à 2,9%, tirée par la consommation desménages, la reconstitution des stocks et l'investisse-ment en équipements. Mais des tendances lourdesont perduré tout au long de l'année dernière. Elles ontconduit la Fed et l'Administration Obama à poursuivredes politiques pragmatiques de soutien à l'économie.La croissance a ralenti au premier trimestre à +0,4%(t/t), après un dernier trimestre 2010 encourageant à+0,7%.

Attitude prudente des ménages et des entre-prises tout au long de 2011

L'accord conclu à la fin de l'année dernière entre leParti Républicain et l'Administration Obama permet-

tront aux Etats-Unis de limiter le ralentissement de lacroissance (+2.2%). Ce stimulus vient compléter lesmesures non conventionnelles d'assouplissementmonétaire de la Fed. Ces dernières ont pour objectifsd'améliorer les anticipations d'inflation et de pousserles taux longs à la baisse via l'achat de bons du Trésorpar la Fed jusqu'au 30 juin 2011. La question d'unquantitative easing n°3 ou d'une autre forme de sou-tien monétaire à l'économie est clairement posée,alors qu'un bras de fer s'est engagé au Congrès entreles Républicains et les Démocrates sur le relèvement,avant le 2 août prochain, du plafond de la dette fédé-rale. Un accord devrait intervenir avant le 2 août, plu-sieurs facteurs continuant de peser sur l'activité : finde la phase de restockage, niveau de chômage élevéet marché de l'emploi toujours mal orienté, profondemorosité du marché immobilier, désendettement desménages américains et poursuite de la reconstitutionde leur épargne. Dans ce contexte, les ménages res-tent prudents dans leurs dépenses et l'investissement

Etats-UnisLa note A2 (depuis mars 2010) reste inchangée

Les petites et moyennes entreprises apparais-sent les plus vulnérablesDe grands groupes japonais et étrangers possèdentdes unités de production dans les régions touchées,mais de nombreuses PME sous-traitantes y sont éga-lement implantées. Cette catégorie d’entreprisesdevrait être considérablement fragilisée par les pertur-bations dans les chaînes de fabrication. Leur situationfinancière contraste en effet avec celle des grandesentreprises qui ont reconstitué leurs capacités d'auto-financement (autour de 60% mi-2009, il est repassé fin2010 à 115%). De plus, la persistance du niveau élevé

du yen ainsi que les leçons tirées du cataclysme pour-raient servir de catalyseur au mouvement déjà large dedélocalisation de la production manufacturière, ce quiconstitue une menace pour les entreprises sous-trai-tantes. Enfin l'impact de ces désastres sur l'environne-ment (émanations radioactives et complexespétrochimiques en feu), outre le problème de santépublique qu'il génèrera, affectera très durablementl'activité agricole. Le nombre des faillites a reculé en2010 (-12,4%) et au premier trimestre 2011 (-5,3%),mais reste supérieur au niveau d'avant la crise. L'ex-périence de paiement de Coface reste bien orientée.


Pays avancés

résidentiel ne se redresse pas. Cette situation continuedonc de peser sur les prix qui pourraient encore bais-ser de 10% cette année. Confortées par la hausse deleurs profits et les crédits d'impôts, les entreprisespoursuivent leurs investissements en équipements,mais avec prudence tant que la demande n'est pasréellement repartie. De leur côté, les exportationscontinuent de bénéficier d'un dollar faible et de lademande en provenance des pays émergents, asia-tiques notamment (20%), même si on attend unemoins forte progression cette année.

Les PME fragilisées par la forte exposition desbanques régionales à l'immobilier

Selon la Fed, la trésorerie des (grandes) entreprisesaméricaines s'élevait en 2010 à 2 trillions de dollars,

record non atteint ces trois dernières décennies. Maiscet essor relève davantage de la chute des coûts uni-taires et du recul de l'investissement que de la haussedu chiffre d'affaires. La situation des petites etmoyennes entreprises est tout autre. Fragilisées par leralentissement des ventes, elles ont peu recours aucrédit bancaire. Ce dernier n'a pas vraiment redé-marré, en partie faute d'une demande significativemais aussi en raison du bilan fragile de nombre debanques régionales, interlocuteurs financiers des PMEaméricaines. Le nombre des faillites des entreprises adiminué fortement au premier trimestre 2011, com-paré à la même période de 2010 (-15,3%) mais leniveau est néanmoins encore très élevé, le double decelui observé avant la crise. L'expérience de paiementde Coface sur les entreprises américaines reste bienorientée.


Royaume-UniLa note A3 (depuis mars 2011) reste inchangée

Dégradation de la confiance des ménages auquatrième trimestre 2010 et au premier trimes-tre de cette année

L'activité s'est bien redressée l'année dernière(+1,3%), tirée principalement par la bonne tenue de lademande domestique, liée à la reconstitution desstocks. Les exportations ont profité de la dépréciationde la livre sterling, mais leur progression n'a pas étéaussi dynamique qu'attendu, notamment dans le sec-teur des services. Les perspectives de durcissementde la politique budgétaire ont fortement affecté laconfiance des consommateurs à la fin de l'année der-nière et au début de 2011. Après une contraction de

0,5% de l'activité au quatrième trimestre, la croissancen'a été que de 0,5% (t/t) sur les trois premiers mois del'année. Le solde extérieur a été le principal contribu-teur à l'activité.

La progression de la croissance sera modeste en 2011

L'activité ralentira très légèrement cette année(+1,2%). Plusieurs éléments conduisent les ménagesà réduire leur consommation : les coupes claires réali-sées dans les dépenses publiques, la hausse de laTVA de 2,5 points de pourcentage en janvier 2011,

l'augmentation des prix de l'énergie et des produitsalimentaires qui pousse l'inflation au-dessus de 4%(avril), la quasi-stagnation des salaires réels, la détério-ration du marché du travail avec un taux de chômageélevé (8%). Dans ce contexte, les ménages, trèsendettés, ont amorcé un mouvement de désendette-ment. Néanmoins, ils pourraient encore cette annéetirer sur leur épargne (5,4% du RD au premier trimes-tre 2011). Cela s'est d'ailleurs vérifié au mois de mai.La valeur du patrimoine immobilier s'est peu ou proumaintenue en 2010. Cette année, les prix devraientbaisser d'environ 10% par rapport au point haut de2010. L'investissement public devrait chuter demanière très prononcée, et celui des entreprises, quis'est contracté au premier trimestre, devrait ne pro-gresser que faiblement sur l'ensemble de l'année. Ledéficit de la balance courante se réduira grâce auralentissement significatif des importations. Malgré lapersistance probable d'un taux de change favorable,le dynamisme des exportations de biens et servicessera partiellement enrayé par le ralentissement attendude la demande des principaux clients du Royaume-Uni, la zone euro en particulier (50% des exportations).Grâce à la réduction des dépenses de l'Etat, le déficitbudgétaire se contractera. En revanche, la dettepublique continuera de grimper, à plus de 80% du PIB(contre 52% avant la crise). La politique monétairedevrait, quant à elle, rester accommodante, avec untaux directeur de 0,5%, malgré le relèvement du tauxdirecteur de la BCE. Dans ce contexte de détériorationde l'activité, la Bank of England pourrait décider demaintenir ses mesures d'assouplissement quantitatifpermettant d'injecter des liquidités dans l'économie,malgré les pressions inflationnistes.

Le crédit bancaire tarde à redémarrer et lesfaillites se maintiennent à un niveau élevé

La décélération de la distribution du crédit affecte par-ticulièrement les petites et moyennes entreprises dontles trésoreries restent tendues. Face à la prudencedes ménages, la distribution, qui est fortementsecouée en ce début 2011, pourrait être amenée àmettre en place des politiques commerciales plusagressives qui détérioreraient ses marges. Les fabri-cants et détaillants de produits durables, les restau-rants, agences de voyage, distribution de produits deloisirs devraient être les plus touchés par le ralentisse-ment des dépenses privées. Le secteur manufacturiersubit la hausse des prix de l'énergie et de diversintrants, ce qui devrait entamer ses marges égale-ment, dans la mesure où ces augmentations ne pour-ront probablement pas être répercutées en totalité surles clients. Les interruptions de livraisons de produitsintermédiaires engendrées par les événements auJapon touchent particulièrement l'électronique et l'au-tomobile. Les constructions résidentielle et commer-ciale pâtissent d'une demande beaucoup moinssoutenue et doivent donc être surveillées cette année.Les faillites ont recommencé à progresser au premiertrimestre 2011 (+2,1% par rapport à la même périodede 2010) et se maintiennent à un niveau élevé.



Pays avancés

Europe émergente

Reprise toujours

plus lente que

dans les autres zones

émergentes


Pays émergents

ChypreDéclassement de la note pays A3 (depuis mars 2011) en A4


Une reprise freinée par un niveau élevé d’endettement privée et des finances publiquesfragilisées

En 2011, la croissance restera atone, inférieure à 2%.Elle ne retrouvera pas au cours des prochainesannées la moyenne de 4% de la période 2004-2008.Ces années de surchauffe, financées par le recours àl’endettement privé qui a atteint 280% du PIB en2009, se sont soldées par l’éclatement de la bulleimmobilière auxquels les banques et les ménages ontété fortement exposés. La hausse du chômage, leresserrement du crédit et le poids de la dette desménages pèseront ainsi sur la consommation privée.L’investissement restera faible en raison de la difficilereprise du marché de l’immobilier et de la construc-tion. Les secteurs pharmaceutique et de la chimiecontinueront de subir une érosion de leur compétiti-vité. Le secteur touristique, qui pâtit de la dégradationdes infrastructures, pourrait toutefois bénéficier de ladésaffection des touristes pour les pays du Maghreb.Par ailleurs, les dépenses publiques seront contraintespar la faiblesse des recettes fiscales et les mesuresengagées depuis 2010 pour réduire le déficit public.Les cotisations de retraite ont été relevées en 2009, laTVA à 15% sera relevée de 1 point en 2011, cepen-dant il est peu probable que le gouvernement procèdeà l’augmentation du taux d’impôt sur les sociétés

(10%) qui risquerait de remettre en cause la positiondu pays en tant que plateforme régionale de servicesaux entreprises. Aussi, à terme, en l’absence d’uneréorientation du régime de croissance fondé sur un fai-ble taux d’imposition, le déficit budgétaire devraitcontinuer à croître et la dette publique pourrait dépas-ser dès 2011 la barre des 60% du PIB. En outre, l’ex-position du secteur bancaire au risque grec, quis’élève à 1,7 fois le PIB, pourrait se solder, en cas dedéfaut grec, par un coût supplémentaire pour l’Etatchypriote de 10% du PIB par an au cours de trois pro-chaines années pour recapitaliser le système bancaire.

Des vulnérabilités croissantes dans le secteurfinancier

Le système bancaire chypriote a mieux résisté à lacrise que ceux des autres pays de la zone euro. En2010, les banques sont restées rentables avec un bonniveau de capitalisation et des ratios de liquiditéconfortables. Toutefois, ce secteur présente desrisques en raison de sa taille et de sa concentration,relativement importantes pour l’économie chypriote.En effet, le total des actifs du secteur s’élève à plus de8 fois le PIB du pays. Par ailleurs, la forte exposition dusecteur bancaire à l’économie grecque est une sourceimportante de vulnérabilité. Les banques commer-ciales chypriotes détiennent des obligations émises

La reprise est atone en raison du dégonflement durable de la bulle immobilière qui affecte les ménageset les banques chypriotes. Ces dernières sont en outre exposées au souverain grec et aux risques dedéfaut accru des ménages et entreprises helléniques, qui captent un large part des crédits chypriotes.


par l’Etat et les banques grecques, à hauteur de 6,4 Mdsde dollars soit 35% du PIB. En outre, elles prêtent auxménages et aux entreprises helléniques, via leursfiliales et succursales. Fin 2010, les trois plus grandesbanques commerciales chypriotes avaient une exposi-tion à la Grèce qui s’élevait jusqu’à 53% de l’actif,dont 23 milliards d’euros de prêts concédés auxménages et entreprises grecques. 40% des créditsalloués par les banques chypriotes le sont à desménages et des entreprises grecques. Le systèmebancaire chypriote apparaît donc particulièrement fra-gilisé par la poursuite de la récession en Grèce et faitface par ailleurs à un risque de restructuration de ladette publique grecque et à un ralentissement marquéde l’activité en Grèce. En outre, les banques commer-ciales et le réseau coopératif mutualiste sont égale-ment exposés au ralentissement des secteursdomestiques de l’immobilier et de la construction.Dans cette perspective, la situation du secteur devraitsensiblement se détériorer en 2011 en dépit desmesures prises tardivement par les autorités de super-vision visant notamment les niveaux de réserve obliga-toire.

Un très lent processus de négociation pour laréunification

Les négociations en vue de la réunification de l’île, quiont redémarré en septembre 2008, ont fait peu deprogrès. La partie nord de l’île demeure occupée par25000 soldats turcs. Malgré les négociations enga-gées sous la houlette des présidents grec et turc, ilreste beaucoup à faire pour aplanir les divergences(partage du pouvoir, règlement du dossier des proprié-tés spoliées). En outre, depuis la victoire à l’électionprésidentielle chypriote turque d’avril 2010 de DervishEroglu, leader du parti nationaliste, il est peu probableque le processus de réunification aboutisse à courtterme. Et ce, en dépit des efforts déployés par le pré-sident chypriote grec actuel, Demetris Christofias, quiprépare son pays à prendre la présidence de l’UE audeuxième semestre 2012.



Pays émergents

Asie émergente

Léger ralentissement

attendu en Chine

et en Inde


Pays émergents

Hong KongLa note A1 (depuis septembre 2010) reste inchangée


Croissance forte attendue en 2011 mais risquede bulle sur le marché immobilier à surveiller

La croissance a significativement rebondi en 2010, portée par la reprise du commerce international et par un regain de la demande interne soutenue par des poli-tiques expansionnistes. Les exportations (qui représen-tent 350% du PIB) sont reparties à la hausse (en parti-culier les biens d’équipements et l’électronique). L’investissement a bénéficié de vastes projets d’infra-structures, de conditions de crédit favorables et du boomde la construction. La consommation privée, principalmoteur de l’activité, a été soutenue par l’amélioration desconditions sur le marché du travail, par les mesures desoutien aux ménages et par l’effet de richesse positifinduit par la hausse de l’indice Hang Seng de la Boursede Hong Kong et du marché immobilier. Malgré un très bon 1er trimestre 2011 (7,2%), l’activitédevrait décélérer sur l’ensemble de l’année en raison dela fin du processus de reconstitution des stocks et desmesures prises par les autorités pour freiner le boom dumarché immobilier. La consommation privée resteradynamique, portée par la hausse des salaires nominaux,notamment suite à l’introduction d’un salaire minimumen mai 2011. L’investissement demeurera bien orienté,soutenu par la poursuite des projets d’infrastructure (àl’instar du pont Hong Kong-Macau-Zhuhai) et par lemaintien de taux d’intérêt bas. Enfin, les exportationsbénéficieront de la forte croissance en Chine continen-tale. Du côté de l’offre, les services financiers, le trans-port maritime, la logistique, la vente de détail et letourisme continueront de progresser rapidement. L’infla-tion (notamment la hausse du prix des actifs immobiliers)est à surveiller. Pour enrayer les hausses de prix, lesautorités ont des marges de manœuvre très limitées enraison du régime de change fixe (ancrage sur le dollar) et

de la libre circulation des capitaux contraignant la poli-tique monétaire hongkongaise. Cette dernière suit lesévolutions de la politique monétaire américaine (maintiende taux d’intérêt bas), ce qui se traduit par un accroisse-ment de la masse monétaire alimentant le crédit. En2010, la moitié des crédits octroyés a été captée par lesecteur immobilier. Face à la hausse des prix immobiliersde 20%, les autorités sont intervenues pour limiter laspéculation et protéger les banques contre une baissede la valeur des hypothèques. En 2011, le risque d’écla-tement de la bulle immobilière est donc à surveiller.Dans ce contexte, l'expérience de paiement Cofacedevrait rester stable. Toutefois, les informations sur lescomptes des entreprises peuvent être éparses dans lecas d’entreprises non cotées qui n’ont pas l’obligationde publier leur bilan. Mais cette lacune est compenséepar les possibilités de recouvrement de créances, per-mises par un système juridique performant, hérité dudroit anglo-saxon.

Système bancaire et financier solide

Sur le plan financier, l’excédent courant est resté sta-ble en 2010 et pourrait augmenter en 2011 en raisondu dynamisme attendu de la Chine continentale et del’essor des services (tourisme, services financiers,merchandising et logistique). Dans ce contexte, leniveau des réserves de change restera satisfaisant. Par ailleurs, l’ancrage du dollar hongkongais au dollaraméricain devrait être maintenu en 2011, même si leChef de l’Exécutif a évoqué la possibilité à long termed’établir un lien entre le yuan et le dollar hongkongais. Enfin, le système bancaire est demeuré solide grâce à des bons ratios de capitalisation, à un niveau de créances douteuses faible et à une supervisionefficace.


Léger ralentissement de la croissance en 2011

La Chine a remarquablement traversé la crise grâce àl’efficacité des politiques économiques mises en place: ouverture des vannes du crédit (+33% en 2009),large plan de relance et stabilisation du yuan par rap-port au dollar.

Néanmoins, dans un contexte de hausse de l’inflation(5,5% en mai 2011) et d’envolée du crédit, les autori-tés ont opéré un resserrement des politiques écono-miques : retrait du stimulus budgétaire, hausses destaux d’intérêt et des réserves obligatoires desbanques, réintroduction des quotas sur le montant deprêts que les entreprises peuvent octroyer. Par ailleurs,des mesures ont été mises en place pour limiter laspéculation suite aux fortes hausses des prix sur lemarché immobilier haut de gamme, notamment dansles grandes villes du pays. Enfin, la People’s Bank ofChina a réintroduit une relative flexibilité du régime dechange : le yuan s’est ainsi apprécié de 5,3% entrejuin 2010 et juin 2011.

Malgré ces mesures, la croissance est restée dyna-mique au 1er trimestre 2011, atteignant 9,7%. Surl’ensemble de l’année cependant, la croissance seraen légère décélération (8,8% attendu) en raison de lapoursuite du durcissement des politiques écono-miques. L’investissement public notamment des col-lectivités locales devrait en effet décélérer.L’investissement des entreprises privées restera enrevanche dynamique, soutenu par les solides perfor-mances de la consommation privée tirée par l’amélio-ration du marché du travail et l’augmentation dessalaires suite aux mouvements de grève de 2010.

Des fragilités persistantes au niveau des entre-prises, des banques et des collectivités locales

En 2011, les entreprises font face à plusieurs chocs :retrait des subventions et des mesures fiscales, infla-

tion et hausse des prix des intrants, resserrement de lapolitique monétaire et ralentissement du crédit ban-caire (+18% en avril 2011), appréciation du yuan etpressions salariales importantes. Ces changements –favorables au rééquilibrage du modèle de croissancevers davantage de consommation à moyen terme –engendrent toutefois des risques à court terme. Lesentreprises privées les plus fragiles, notamment lesPME, sont à surveiller. En effet, ces mesures - néces-saire au renforcement du poids du salarié chinois dansle PIB - affecteront les secteurs à faible valeur ajoutée(textile, chaussure, jouet) et ceux en surcapacités(automobile, construction, sidérurgie).

Par ailleurs, l’endettement des collectivités localess’est significativement accru dans le sillage du plan derelance. Ne pouvant s’endetter à leur propre titre, lesentités sub-souveraines ont emprunté via des plate-formes de financement locales (PFLs) au fonctionne-ment opaque. Les banques ont massivement prêtéaux PFLs alors que ces dernières étaient faiblementcapitalisées. En 2011, le risque de défaut en chainedevrait être évité grâce à l’intervention de l’Etat qui dis-pose d’une épargne élevée et d’une dette publiquefaible. Cependant, ceci n’exclut pas des défautsponctuels de collectivités locales : l’Etat, souhaitantéviter le risque d’aléa moral, pourrait être tenté de fairequelques exemples isolés.

Enfin, le développement rapide des prêts hors bilan etdu crédit informel est à surveiller. Les officines ban-caires ont proliféré en 2010 en dehors de tout contrôleprêtant de l’argent aux entreprises de manière nonofficielle. Le principal risque associé à ces sources definancement alternatives est que les taux sont usu-raires. En outre, les prêts interentreprises constituentun risque important, puisque la faillite d’entreprise peut– par effet domino – provoquer des faillites de sesclients et de ses fournisseurs.

ChineLa note A3 (depuis septembre 2009) reste inchangée


Pays émergents

IndeLa note A3 (depuis décembre 2004) reste inchangée

Croissance forte en 2010/2011 et léger ralentis-sement attendu en 2011/2012

L’économie indienne a rebondi en 2010/11, grâce à lareprise de la demande interne soutenue par des poli-tiques économiques qui restent accommodantes mal-gré les hausses de taux intérêt. Elle a crû de 7,8%entre janvier et mars 2011. L’investissement a étésoutenu par les vastes projets d’infrastructures tandisque la consommation a été tirée par la hausse desrevenus liée aux bonnes performances agricoles dontdépend 70% de la population. Du côté de l’offre, lessecteurs secondaire et tertiaire ont affiché un fortdynamisme, les entreprises privées indiennes bénéfi-ciant d’avantages comparatifs dans les services (infor-matique, outsourcing) et l’industrie (biensd’équipement, vente de détail, pharmacie, automobile,textile, électronique, électroménager).

Par ailleurs, l’inflation a augmenté du fait du maintien detaux d’intérêt réels négatifs, de la hausse du prix desmatières premières et de la baisse des subventions auprix du pétrole, du diesel, du kérosène et du gaz. Lahausse des prix alimentaires se transmet à l’inflationsous jacente (hors prix énergétiques et alimentaires) àtravers des hausses de salaires et engendre unehausse des prix finaux. Cette inflation élevée conjuguéeau creusement du déficit courant témoigne d’une sur-chauffe avérée de l’économie indienne. La progressionrapide de la demande interne ne peut être satisfaite parl’offre domestique, et l’économie croît plus vite que sonpotentiel ne le permet. En effet, les lacunes du pays entermes d’éducation et d’infrastructures constituentd’importants goulots d’étranglement.

En 2011/12, la Banque centrale devrait poursuivre seshausses de taux d’intérêt ce qui pourrait entrainer unralentissement de la croissance. Cette dernière resteranéanmoins à un niveau satisfaisant grâce à de solidesfondamentaux : large marché domestique, tauxd’épargne et d’investissements élevés, production

diversifiée et performante, évolution démographiquefavorable, croissance équilibrée, portée à la fois par lesinvestissements, les exportations et le développementrapide de la consommation de la classe moyenne. Parailleurs, l’inflation restera élevée, les hausses de tauxd’intérêt entrainant des afflux de capitaux spéculatifs,une accélération du crédit et ainsi des hausses de prix.

Les finances publiques contraignent toujoursles infrastructures

En 2010/11, le déficit budgétaire s’est légèrement réduitavec la sortie progressive du plan de relance. Cette ten-dance devrait se confirmer en 2011/12. Il restera néan-moins substantiel, alimentant une dette publique déjàélevée. De plus, le lourd service de la dette devraitcontinuer de pénaliser les investissements publics encapital (notamment en infrastructures).

En revanche, la situation financière extérieure du paysreste solide. Le déficit courant devrait légèrement aug-menter en raison de la reprise plus rapide des importa-tions, tirée par le dynamisme de la demande interne,par rapport aux exportations. Néanmoins, le besoin definancement restera largement couvert par les IDE.Ainsi, les ratios d’endettement extérieurs resterontmodérés. Par ailleurs, l’afflux massif de capitaux vola-tils en 2010/11 a poussé la roupie à la hausse et posedes défis à la politique monétaire. Des contrôles decapitaux pourraient être mis en place en 2011/12.Enfin, les réserves de change resteront élevées confé-rant au pays une bonne capacité de résistance face àdes retraits brutaux de capitaux.

Des lacunes persistantes en termes d’environnement des affaires

Des lacunes en termes de gouvernance demeurent,notamment en ce qui concerne la corruption. Plusieursaffaires ont éclaté fin 2010 et début 2011, notammentdans l’organisation des « Jeux du Common Wealth » etdans l’octroi des licences de téléphonies mobiles.


Dynamisme ininterrompu par la crise

L’Indonésie a affiché une très bonne capacité de résis-tance à la crise grâce aux politiques économiquesexpansionnistes et, dans une moindre mesure, audynamisme de la consommation des ménages.

En 2010, l’activité a retrouvé son rythme de crois-sance d’avant crise, tirée par un rebond de l’investis-sement (grâce à la reprise du crédit), des exportationsvers l’Asie, des IDE et de la consommation desménages (soutenue par l’amélioration du marché dutravail et les hausses de salaires). L’inflation s’estaccélérée en 2010, en raison de la reprise des flux decapitaux entrants et de la hausse des prix des pro-duits alimentaires.

Malgré le resserrement de la politique monétaire, l’acti-vité demeurera bien orientée en 2011, tirée par lademande interne. La croissance a d’ailleurs été de6,5% au premier trimestre 2011. La consommationprivée restera le principal moteur de la croissance etsoutiendra les ventes de détail. L’investissement affi-chera un fort dynamisme (notamment dans le secteurde la construction et des infrastructures). Enfin, lesexportations bénéficieront de la reprise des économiesasiatiques et du maintien des prix des matières pre-mières à un niveau satisfaisant. Toutefois, les indus-tries exportatrices (notamment caoutchouc) sontaffectées par le tremblement de terre au Japon,deuxième destination d’exportation de l’Indonésie. Lespremiers chiffres pour 2011 laissent toutefois présagerd’un fort dynamisme de l’industrie automobile, et dessecteurs à faible valeur ajoutée. Enfin, l’inflation devraitse maintenir à un niveau élevé, en raison des tensionssur les marchés de l’énergie et du dynamisme de lademande interne.

Dans ce contexte, l’indice de défaillance de paiementCoface devrait rester stable en 2011. Toutefois, des

fragilités en termes de transparence des entreprisespersistent. Les comptes sont rarement disponibles et,lorsqu’ils le sont, leur fiabilité est douteuse. En outre,les problèmes de corruption demeurent et le systèmejudiciaire reste lent et coûteux.

Situation financière solide

Sur le plan financier, malgré le plan de relance, l’amé-lioration continue du risque souverain se poursuit,comme en témoigne la diminution des ratios de detteet de déficits publics. En outre, la part de la dette libel-lée en devises tend également à reculer. Les ratiosd’endettement extérieur devraient demeurer contenusmême si l’excédent courant se réduira en 2011 en rai-son de la croissance très rapide des importationsdans un contexte de reprise de la demande interne.

Après les importantes sorties de capitaux du qua-trième trimestre 2008, les investissements de porte-feuille ont significativement rebondi en 2009-2010,mais devraient légèrement reculer en 2011. Face auxrisques associés à ces capitaux volatils (appréciationde la rupiah affectant la compétitivité des exportations,hausse rapide de la masse monétaire), les autoritésont mis en place en juin 2010 des contrôles de capi-taux (période de détention minimum des certificats dela Banque centrale) qui n’auront cependant qu’unimpact marginal sur ces flux entrants déstabilisateurs(la rupiah s’est appréciée de 14,4% face au dollar en2010). Les réserves de change resteront donc à unniveau satisfaisant en 2011, rendant le pays peu vul-nérable à des sorties brutales de capitaux volatils.

Enfin, le système bancaire indonésien est resté solidemalgré la crise, grâce à la réduction du taux decréances douteuses, au système d’assurance desdépôts et aux bons ratios de capitalisation et de profi-tabilité.

IndonésieLa note B (depuis mars 2004) reste inchangée


Pays émergents


Amérique latine

Atterrissage

en douceur


Pays émergents

Croissance plus modérée en 2011

Le rebond de la consommation des ménages et desinvestissements privés a été particulièrement robusteau premier semestre 2010, stimulé par le maintien demesures fiscales incitatives, un crédit plus accessibleet un niveau élevé de dépenses publiques dans laperspective des élections présidentielles au mois d’oc-tobre. L’économie a montré des signes de surchauffeau second semestre, avec notamment une remontéedes tensions inflationnistes.

La fin de certains allègements fiscaux, la remontée dutaux Selic en juillet et des mesures de resserrement ducrédit ont ramené la croissance à un taux plus réalisteau second semestre.

La nouvelle administration Roussef poursuit une poli-tique de resserrement monétaire et budgétaire quisemble porter ses fruits. En glissement annuel, l’acti-vité a continué de ralentir au premier trimestre 2011, lacroissance devrait ainsi retrouver sur l’ensemble del’année un rythme plus soutenable. L’inflation cède duterrain. Cela étant le marché du travail reste tendu cequi contribue à une persistance des tensions inflation-nistes. L’activité est portée par les investissementscompte tenu des besoins infrastructures, en vue de laCoupe du Monde de Football en 2014 et des JeuxOlympiques en 2016. La consommation privée est

affectée par la hausse des taux d’intérêt qui alourdit lacharge de la dette des ménages, 60% d’entre euxétant endettés.

Le comportement de paiement des entreprisesse maintient au niveau de la moyenne mondiale

Tous les secteurs ont affiché de bonnes performancesen 2010, en particulier le secteur industriel et la distri-bution qui ont tiré l’expansion. Ils sont de ce fait plusdirectement affectés par le tassement de l’activité en2011. Les grandes firmes devraient continuer de sefinancer sur les marchés extérieurs tandis que lespetites et moyennes entreprises qui ne peuvent s’autofinancer, pourraient avoir plus de difficultés comptetenu du resserrement du crédit et de son renchérisse-ment. Les entreprises exportatrices qui sont pénali-sées par l’appréciation du real auront tendance à serecentrer sur le marché domestique, qui malgré leralentissement de la demande intérieure, présente tou-jours de bonnes perspectives de croissance. Le com-portement de paiement des entreprises brésiliennes aété dans l’ensemble moins affecté par la crise que lamoyenne mondiale. L’amélioration des paiementsobservée en 2010 est corrélée à la moyenne mondialeet la tendance devrait se poursuivre en 2011.

BrésilLa note A3 (depuis septembre 2010) reste inchangée



Situation financière à surveiller

Les objectifs de la nouvelle administration, de conten-tion de l’inflation et de la dette publique, devraientconduire à un ralentissement des dépenses budgé-taires courantes. Il pourrait cependant lui être difficilede rompre brutalement avec des politiques qui ontconduit à un renforcement de la consommationdomestique. Le déficit public pourrait donc se mainte-nir à un niveau comparable à celui de 2010.

La situation financière extérieure reste à surveiller. Entenant compte de l’amortissement de la dette, lebesoin de financement est très important et en fortehausse. Le pays ne devrait pas avoir de difficultéspour le couvrir mais une part importante des capitauxétrangers est constituée de capitaux volatils et vulné-rables à un retournement de confiance des marchés.Un retrait brutal de capitaux pourrait faire chuter leréal. Les réserves en devises présentent de bonnescapacités de résistance à une telle éventualité, mais le

risque reste à surveiller compte tenu des consé-quences sur la capacité des entreprises privées à rem-bourser leur dette.

Continuité politique

Comme cela était largement anticipé, Dilma Roussefcandidate du Partido dos Trabalhadores (PT) a gagnél’élection présidentielle le 31 octobre 2010. Cette nou-velle présidence se présente sous l’angle de la conti-nuité de politiques économiques prudentes, ce quirassure les marchés. Elle hérite d’un pays qui estpassé au rang de 8ème économie mondiale et figureparmi les premières économies émergentes, avec laRussie, l’Inde et la Chine. Il est probable que les poli-tiques en matière de réformes resteront conserva-trices. Le siège temporaire du Brésil aux Nations Unisjusqu’à la fin de l’année 2011 devrait contribuer àassoir davantage sa stature et son influence géopoli-tique.

Ralentissement lié à l’activité des Etats-Unis

Après une profonde récession en 2009 (-6,1%), laremontée des cours du pétrole et la reprise de lademande des Etats-Unis, qui absorbent près de 80%des exportations mexicaines, ont facilité le rebond del’économie en 2010, qui n’a pas pour autant retrouvéson niveau d’avant crise. La reprise de la demandeaméricaine a dopé l’industrie manufacturière et le tou-risme. Les comptes extérieurs ont eu néanmoins unimpact nul sur la croissance compte tenu de la pro-gression des importations de biens et services. L’acti-vité a été portée par la demande intérieure et

notamment par la demande privée ainsi que par lesinvestissements domestiques et étrangers. Laconsommation des ménages a bénéficié d’une baissedu chômage et de l’augmentation des salaires, maiselle est restée bridée en raison d’une faible progres-sion des remises de la main d’œuvre émigrée. En2011, la reprise se confirme, malgré un ralentissementattendu de l’activité. L’augmentation des prix des car-burants et une modération de la croissance aux Etats-Unis freinent les exportations de véhicules automobilesvers ce pays. Le secteur automobile, en forte crois-sance fin 2010 et début 2011, soufre également de

MexiqueLa note A4 (depuis mars 2010) reste inchangée


Pays émergents

ruptures d’approvisionnement des usines de marquejaponaise Nissan et Honda. L’activité reste tirée par lademande interne et notamment par les investisse-ments. La confiance des consommateurs s’améliorebien que les ventes de détails restent en dessous deleur niveau avant crise. Le secteur industriel et laconstruction sont les secteurs les plus dynamiques.

Stabilité de l’expérience de paiement

Le marché de l’emploi s’est redressé mais les emploissont souvent temporaires ce qui reflète les incertitudesdes entreprises quant aux perspectives, en liaisonavec l’activité américaine. Confrontés en outre à laconcurrence asiatique, les secteurs à faible valeurajoutée (dans les maquiladoras notamment) sontaffectés par une perte de compétitivité en raisonnotamment des rigidités du marché du travail. LesPME restent pénalisées par une politique restrictivedes banques qui préfèrent concentrer leur portefeuillesur les grandes firmes. Dans ce contexte, l’expériencede paiement devrait rester stable, se maintenant dansla moyenne mondiale.

Situation financière à surveiller

La remontée des prix pétroliers en 2010 ainsi que lacroissance ont incité les autorités à réviser à la hausseles dépenses et en particulier les investissements de lacompagnie nationale Petroleos de Mexico (Pemex), lesIDE étant exclus de ce secteur. Le maintien des capa-cités de production de PEMEX est en effet stratégiquecar les revenus qui en sont issus représentent environun tiers des recettes de l’Etat. La bonne tenue des prixpétrolier devrait permettre de ramener le déficit publicautour de 2,5% du PIB en 2011. L’endettement publicextérieur est en hausse, le Mexique profitant de l’ap-pétit des marchés pour les pays émergents, pour cou-vrir ses besoins de financement par des crédits à longterme voire à très long terme.

Du côté des comptes extérieurs le déficit de labalance courante pourrait légèrement se creuser en2011, du fait de la dégradation de la balance des invi-sibles en l’absence de reprise des transferts de lamain d’œuvre émigrée. Afin de couvrir un importantbesoin de financement en progression, le pays devraitpouvoir compter sur les flux d’investissements directsétrangers ainsi que sur des crédits extérieurs à longterme. Mais compte tenu de la vulnérabilité de la situa-tion extérieure, à titre de précaution les autorités ontdemandé et obtenu du FMI le renouvellement surdeux années de la Ligne de Crédit Modulable accor-dée en avril 2009 (lorsque le peso se dépréciait). Celle ci a été portée de 43 à 73 Mds$ ce qui accroîtles capacités de résistance du pays à une crise deliquidité.

Lenteur des réformes et insécurité persistante

Le PAN (Partido Accion Nacional), parti conservateurdu président Calderón, a perdu sa majorité relative lorsdes élections législatives de mi mandat de juillet 2009,au profit du PRI (Partido Revolucionario Institucional).D’ici les prochaines élections présidentielles (juillet2012), l’avancement des réformes va donc se heurterà de plus fortes résistances politiques et sociales. Enoutre, l’aggravation du climat d’insécurité et de vio-lence, résultant de la criminalité organisée liée au nar-cotrafic, représente un défi grandissant pour l'autoritéde l’Etat et a un impact négatif sur l’environnementdes affaires.


CEILa croissance

ne rejoint pas

son niveau

d’avant la crise


Pays émergents

Croissance plus faible qu’avant la crise maisqui bénéficie des prix élevés du pétrole

L’économie russe a renoué avec la croissance en2010 après avoir enregistré une récession très sévèreen 2009. D’abord initiée par le rebond du prix dupétrole et de la demande extérieure, et amplifiée pardes effets de base très favorables, la croissance estdésormais soutenue par le regain de consommationdes ménages. La vague de sécheresse et d’incendiesde l’été a eu un impact temporaire et relativementlimité sur le rythme de croissance. Effet revenu lié auxprix élevés du pétrole et raffermissement de lademande interne dynamisent la croissance début2011 (+4,1% au 1er trimestre). La politique active dugouvernement en termes de retraites (+10% en avril2011) et de salaires des fonctionnaires, la reprise descrédits à la consommation et la baisse du tauxd’épargne soutiendront la consommation domestiquemême si la hausse des cotisations sociales et l’inflationgalopante pèsera sur le pouvoir d’achat des ménages.Néanmoins, la croissance ne rejoindra pas ses niveauxd’avant-crise et devrait souffrir de sa trop forte dépen-dance au pétrole à moyen terme. La persistance desfaiblesses structurelles (environnement des affaires dif-ficile, vieillissement démographique...) continue denuire également à l’investissement et contraint lamodernisation de l’économie. En effet, malgré le retour

progressif du crédit domestique, l’investissement tardeà redémarrer et reste contraint par l’entrée en vigueurd’une disposition fiscale rendant moins attractif l’en-dettement extérieur. Les flux entrants d’IDE seraientégalement limités étant donné l’environnement poli-tique relativement instable dans l’attente des pro-chaines échéances électorales.

Déficits publics et privatisations

Le gouvernement devrait lancer en 2011 un vaste plande privatisations concernant certains fleurons de l’éco-nomie tels que Rosneft, RusHydro, Sberbank, VTB etRussian Railways. Ces privatisations, partielles,devraient rapporter 10 milliards de dollars par an àl’Etat, pendant cinq ans, et couvrir ainsi 15% des défi-cits publics des prochaines années. Les financespubliques se sont en effet dégradées depuis la crise ets’inscrivent désormais dans le rouge. La hausse desdépenses, qui témoigne de la politique sociale del’Etat et de son soutien à des secteurs clés de l’éco-nomie, ne pourra être remise en cause avant les élec-tions de 2012 et ne sera que faiblement compenséepar les nouvelles recettes fiscales. Le déficit budgétairehors pétrole continue alors de se creuser. En 2011, ilfaudrait un baril de pétrole à 110 dollars pour équilibrerle budget alors que le seuil s’établissait à 34 dollars en2007.

RussieLa note B (depuis septembre 2010) reste inchangée



Le gouvernement a abondamment tiré sur ses fondssouverains pour financer les déficits et retourne désor-mais sur les marchés de capitaux, en privilégiant lemarché domestique. Si l’impact sur la dette est limité,l’effet d’éviction du secteur privé est important car lesbanques russes privilégient la liquidité de la dette sou-veraine.

Les banques sortent de la crise confortablement capi-talisées, désendettées et avec de nouveau des actifsdisponibles. Le marché du crédit a, quant à lui, reprisprogressivement en 2010. Le secteur est pourtanttoujours risqué et polarisé par un nombre trop impor-tant de banques autour d’un noyau de 5 banquespubliques ou para-publiques au sommet, et de 20-25banques privées toujours menacées par des risquesde liquidité (marché bancaire inefficace, manque deconfiance) et de créances douteuses, de taille insuffi-sante par rapport au marché et affectées de mauxendogènes : manque de stratégie à long terme, mau-vaise maitrise des risques, fonds propres peu transpa-rents, déficit de supervision…

En perspective des prochaines échéances électorales

Si la politique russe sous la présidence de D. Medve-dev s’est révélée dans la droite lignée de celle menéepar V. Poutine, l’approche des élections présidentiellesen 2012 pourrait être favorable à des dissensions ausein du tandem. D’autant qu’ils vont devoir seconfronter au mécontentement croissant d’une classemoyenne active qui se sent prise dans l’étau desappareils répressifs du gouvernement central, alorsque le « printemps arabe » a mis au pilori un certainnombre de régimes autocratiques. Enfin, la Russieespère faire fructifier l’amélioration des relations diplo-matiques avec le monde occidental afin d’attirer lesinvestissements et transferts de technologie néces-saires à la modernisation de l’économie, chère au pré-sident D. Medvedev. Cependant, les lacunes enmatière de climat des affaires n’y sont pas favorableset l’amélioration de la gouvernance tarde à se réaliser.La Russie a toutefois adhéré en mai 2011 à la conven-tion anti-corruption de l’OCDE. Enfin, malgré uneamélioration de l’expérience de paiement de Coface,le risque d’impayés reste néanmoins élevé du fait dumanque de transparence des entreprises et deslacunes en matière de droit des créanciers.


Pays émergents

BiélorussieLa note D (depuis mars 2000) reste inchangée

Détérioration significative de la situation finan-cière et dévaluation du rouble

Après avoir affiché une croissance robuste en 2010,l’économie fait face aujourd’hui à d’importants dés-équilibres macro-économiques qui ont conduit à unegrave crise de liquidité. Les comptes extérieurs biélo-russes sont structurellement déséquilibrés, affichentdes déficits abyssaux, notamment en 2010 (-15,6%du PIB) sous l’effet de la hausse de la facture énergé-tique suite à l’entrée en vigueur du nouveau contratpétrolier avec la Russie. Au 1er trimestre 2011, la situation s’emballe : le déficitcommercial continue de se creuser (-2,4 milliards dedollars), encore aggravé par les largesses distribuées(larges augmentations salariales dans le secteurpublic, hausse des retraites, hausse du salaire mini-mum, octroi de prêts dirigés vers les secteurs en diffi-culté), avant l’élection présidentielle de décembre2010, qui se sont traduites par un boom de laconsommation, notamment de produits importés ; ladette extérieure atteint désormais 10 milliards de dol-lars. Dans le même temps, la population achète à pro-fusion pour se constituer des stocks de précaution,créant par là-même pénuries et hausse des prix dansles circuits de distribution. Or, la faiblesse des IDE(inférieurs à 5% du PIB) rend la Biélorussie dépen-dante de l’accès aux marchés financiers pour bouclerses comptes extérieurs.

Ainsi, malgré l’émission réussie d’un Eurobond en2010, la situation financière de la Biélorussie est deve-nue insoutenable sur les premiers mois de 2011. Leniveau des réserves a atteint un niveau extrêmementfaible (4 Mds de dollars en mars 2011 soit environ 6semaines d’importations) rendant le pays incapable de

couvrir ses engagements de court terme (déficit cou-rant + dette court terme). Les mesures de contrôle decapitaux mis en place ces derniers mois n’ont paspermis d’enrayer les pressions sur le taux de change.Les autorités ont donc été conduites à dévaluer le 23mai dernier le rouble plus de 50% par rapport au dollarafin d’aligner progressivement les différents cours envigueur dans le pays.

Le pays au bord du précipice reçoit une aide de 3 milliards de dollars en échange de privatisations massives

Sur le reste de l’année 2011, le déficit courant subs-tantiel et le service de la dette (1 Mds de dollarsd’après les estimations) ainsi que l’inflation galopante(plus de 30% attendu) pourraient entraîner une gravecrise économique et un défaut souverain. De même,les entreprises n’ont plus accès aux devises étran-gères, des défauts sont donc attendus. Après le mou-vement de grogne de la population provoqué par lahausse, finalement suspendue, de 30% des prix del’essence, le gouvernement tente d’endiguer l’inflationpar un resserrement de sa politique monétaire et unemaitrise de la hausse des prix supérieure à 5%,notamment sur les prix des biens de première néces-sité.

La situation financière et économique de la Biélorussieest donc extrêmement précaire. Les spreads souve-rains ont fortement grimpé rendant très couteusetoute nouvelle émission d’Eurobounds. Pour sortir dece marasme, le pays a besoin de plus de 9 milliardsde dollars de financement cette année. Le FMI ainsique l’UE ont fermé leurs portes à la Biélorussie du fait


2,4

2,0

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Les réserves de change s’effondrent : à peine 1 mois d’importations

Réserves en mois d’importations (dr)

Réserves en MUSD

MU

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des violations flagrantes des droits de l’Homme,constatées notamment aux lendemains de la réélec-tion de A. Lukachenko. Tout d’abord réticente à unquelconque soutien, la Russie lui a finalement octroyéun prêt de 3 milliards de dollars, au travers du Fondsanticrise de la Communauté économique eurasiatique(CEEA). En 2011, 1,24 milliard de dollars seraientdébloqués, puis 800 millions et un milliard respective-ment en 2012 et 2013. La première tranche de 800millions de dollars a été versée le 21 mai dernier. Encontrepartie, les russes exigent une nouvelle dévalua-tion d’environ 40% ainsi que la privatisation des actifsbiélorusses.

Le plan de privatisations prévoit la vente sur trois ansde près de 150 sociétés publiques et des parts del’État dans des sociétés mixtes, soit un montant de7,5 milliards de dollars. Le principal enjeu : le réseaude gazoducs de Beltransgaz dont la société russeGazprom a déjà acquis 50% du capital en 2010, quireprésente un intérêt stratégique pour le monopole

d'Etat russe. Les autres actifs les plus convoités sontles raffineries de pétrole, alimentées essentiellementavec du brut russe destiné à l'Europe dont 20% estacheminé par Beltransgaz ainsi que le géant desengrais, Belaruskali.

Isolement politique du régime autoritaire duprésident Loukachenko

Plus que jamais isolé sur la scène internationale, laBiélorussie n'a plus beaucoup de marge de manœu-vre. Le gouvernement a reconnu ne pas se faire d'illu-sions sur un éventuel crédit de huit milliards de dollarsaccordé par le FMI, jugeant qu'Américains et Euro-péens allaient s'y opposer. M. Loukachenko, ne sem-ble pas pourtant vouloir renoncer à son modèleéconomico-social ; il a nié que son pays était en criseet dénoncé une panique créée par les médias. Lerégime autoritaire en place depuis 1994 sera-t-il enmesure de supporter encore une fois un choc d’unetelle ampleur ?


Pays émergents


Afrique du Nord/Moyen-Orient

Les incertitudes

politiques

pèsent sur la

croissance


Pays émergents

Activité toujours dépendante du secteur agricole et de l’Union européenne, dans lecontexte chahuté du « printemps arabe »

La croissance de l’économie marocaine, en 2011, doitrester principalement portée par la demande interne,avec un relatif dynamisme des activités non-agricoles.Plusieurs secteurs devraient en bénéficier, notammentl’automobile et le bâtiment, sous l’impulsion du déve-loppement du logement social par le gouvernement,alors que la production céréalière se maintiendrait. Lacontribution déterminante de la demande interneexplique, pour partie, que la croissance doive restersoutenue, en dépit d’une dépendance du Maroc vis-à-vis de l’Union Européenne (UE), où celle-ci resteramolle. Néanmoins, les effets directs et indirects du «printemps arabe » sur l’économie marocaine - consé-quences sur le tourisme, retour des marocains despays connaissant des révoltes populaires - laissentprévoir un taux de croissance moindre que celui envi-sagé par les autorités (4,6%). S’y ajoute la flambéedes cours internationaux des matières premières.

Dans ce contexte effervescent, l’économie demeure,également, tributaire des performances du secteuragricole et donc des aléas climatiques, malgré unediversification accrue dans des secteurs à plus hautevaleur ajoutée.

Détérioration des déficits jumeaux, mais unendettement extérieur relativement modéré

Un assainissement des finances publiques a étérecherché ces dernières années et il en a résulté unendettement public gérable, essentiellement domes-tique. L’année 2011 devait être marquée par une cer-taine rigueur, les réformes en cours ayant pour but deréduire durablement le déficit budgétaire et la dettepublique. Or, dans la foulée du « printemps arabe »,des rallonges budgétaires ont été prévues afin d’ache-ter la paix sociale – mesures d’accompagnementsocial, compensation de l’alourdissement de la facturepétrolière – et il va en résulter un creusement déficitbudgétaire et une hausse de la dette publique en2011.

Les exportations doivent être dopées notamment parla progression des ventes de phosphates, mais la mol-lesse de la demande de l’UE et le niveau élevé desprix internationaux de l’énergie vont peser négative-ment sur la balance commerciale. En outre, les reve-nus du tourisme et les transferts des expatriéspourraient connaître un tassement et il en résultera uncreusement du déficit des comptes extérieurs. Celui-cine devrait être qu’en partie couvert par les flux d’in-vestissements directs étrangers, étant précisé qu’ilsemble que le Maroc bénéficie d’un transfert en safaveur de projets qui, avant les révolutions arabes,

MarocLa note A4 (depuis septembre 2007) reste inchangée



auraient été réalisés ailleurs. Ces investissements, pro-venant principalement de l’UE ou du Moyen-Orient,s’insèrent le plus souvent dans le cadre de partenariatpublics-privés dans le cas des infrastructures rou-tières, ferroviaires, portuaires ou touristiques.

Une grande partie de la dette extérieure, essentielle-ment publique et dont le poids est supportable, estdue à des conditions concessionnelles, ce qui consti-tue un avantage certain. La capacité du pays à faireface à ses engagements extérieurs semble doncassurée, en dépit des chocs défavorables que subitl’économie.

Par ailleurs, avec un régime de change administré etun niveau de réserves assez confortable, le pays dis-pose d’une capacité de résistance satisfaisante à unretrait brutal de capitaux. De plus, le système bancaireest le plus développé d’Afrique (en dehors de l’Afriquedu Sud), il demeure bien capitalisé, liquide et rentable,et l’amélioration de la réglementation macro pruden-tielle progresse.

Des réformes envisagées dans le sillage du « printemps arabe »

En réponse à une insatisfaction politique et socialegrandissante et à des manifestations, dans le contextedu « printemps arabe », le Roi Mohammed VI aannoncé en mars et présenté en juin 2011 un projetde réforme constitutionnelle visant à un rééquilibrageau sein de la monarchie chérifienne, par un renforce-ment des pouvoirs du 1er ministre et du Parlement,une plus grande indépendance de la justice et unerégionalisation accrue.

La quasi totalité des partis politiques a appuyé ce pro-jet qui doit être soumis à un referendum en juillet 2011et qui ne remet pas en cause l’essentiel des préroga-tives d’un monarque qui reste populaire, les mouve-ments de contestation ne remettant pas en cause sonrôle primordial. Beaucoup dépendra, cependant, desdélais et de la mise en œuvre de ces mesures, maisaussi de progrès vers une plus grande justice sociale.

Dans ce contexte, les progrès réalisés en matièred’environnement des affaires semblent insuffisants, lapopulation se plaignant de la corruption, du clienté-lisme et de la mal gouvernance, les mouvements decontestation mettant nommément en cause, à ce titre,certains membres du proche entourage du roi.


Pays émergents

TunisieLa note A4 (depuis mars 2011) reste inchangée

Incertitudes politiques et nombreux défissociaux et économiques à relever

Après l’éviction mi-janvier 2011 de l’ex président BenAli, au pouvoir depuis 1987, un gouvernement intéri-maire d’union nationale a été formé dans le butnotamment d’organiser des élections pour la forma-tion d’une assemblée constituante.

L’issue de ces élections, reportées à fin octobre 2011,est incertaine, dans la mesure où environ 80 partis ontété constitués, dans le vide laissé par la dissolution del’ancien parti présidentiel, le Rassemblement constitu-tionnel démocratique, avec l’éventualité que le partiislamiste Ennahda soit le principal bénéficiaire de lasituation.

Par ailleurs, les nouvelles autorités sont confrontéesà de multiples défis sociaux et économiques. Lechômage, qui touche officiellement environ 15% dela population et particulièrement les jeunes diplômés,demeure un enjeu majeur. Il nourrit un importantsentiment de frustration et a conduit aux manifesta-tions à l’origine de la chute de l’ancien régime. Deplus, les fruits de la croissance ont été distribués iné-galitairement, non seulement socialement mais aussigéographiquement, et une politique d’aménagementdu territoire en faveur de l’intérieur du pays, défavo-risé par rapport aux régions côtières, est prévue parles autorités.

Activité dépendante de l’évolution de la situa-tion politique

L’activité a fortement baissé depuis le début de l’an-née 2011, en raison des Incertitudes politiques, même

si le transfert des actifs du clan Ben Ali-Trabelsi (distri-bution commerciale et automobile, hôtellerie, transportaérien, banques) se fait sans la paralyser. Par secteurs,la dégradation la plus marquée concerne le tourisme(faisant vivre directement et indirectement 1,5 Mns deTunisiens), avec une chute d’environ 45% au premiertrimestre, puis l’industrie, avec un recul de près de10% de la production. Par ailleurs, les investissementsdirects étrangers ont diminué d’un quart sur les quatrepremiers mois de 2011. En revanche, le secteur agri-cole (8% du PIB) résiste bien, les récoltes s’annonçantbonnes. Au total, l'économie tunisienne pourraitéchapper de justesse à la récession en 2011, en sup-posant un redémarrage progressif de l’activité à partirde la deuxième partie de l’année, avec notammentune possible reprise de l’investissement privé, qui avaitété freiné par le népotisme de l’ancien clan présiden-tiel.

Détérioration des déficits jumeaux atténuéepar des aides financières internationales

La Tunisie a obtenu fin mai 2011, à l’occasion du G8,des promesses de soutien financier supplémentairepour couvrir l’accroissement prévu des déficits de sescomptes publics et extérieurs. A cet effet sont pro-grammés des prêts totalisant 1,35 Md$, la Banquemondiale et la Banque africaine de développementayant chacune promis 500 Mns$ et l'Agence Fran-çaise de Développement l’équivalent de 275 Mns$. Acela devraient s’ajouter des prêts de la Banque euro-péenne d'investissement et du Fonds Arabe pour leDéveloppement Economique et Social. Dans cecontexte, le risque souverain et celui d’une crise debalance des paiements se trouvent atténués.

Les incertitudes politiques devant peser négativement sur l’activité économique et entraîner une dété-rioration supplémentaire des finances publiques et des comptes extérieurs.


Le déficit budgétaire va se creuser en raison, d’unepart, du recul de l’activité devant entrainer mécanique-ment une baisse des recettes fiscales, et, de l’autre,d’une augmentation des dépenses, à la suite dediverses mesures visant à améliorer le niveau de vie età réduire le chômage, de subventions aux prix de cer-tains produits de base ainsi que, ultérieurement, de lapossible relance des investissements publics. Néan-moins, depuis quelques années, le niveau de la dettepublique - contractée majoritairement auprès d’institu-tions multilatérales à des termes concessionnels -s’est réduit par rapport au PIB et avoisine la moyennedes pays émergents comparables (de l’ordre de 45%).

Les exportations devraient se tasser en 2011, à causedes Incertitudes politiques, de la mollesse de lademande de l'UE, particulièrement de l'Italie et de l'Es-pagne, ainsi que de la guerre en Libye, alors que ces

pays figurent parmi les principaux partenaires com-merciaux du pays, et l'exploration de nouveaux mar-chés, notamment en Afrique, sera vraisemblablementrepoussée. En revanche, la relative robustesse de lademande intérieure pourrait se traduire par une pro-gression des importations, notamment de produitsbruts ou semi-finis, et donc par le creusement du défi-cit commercial. En outre, si les transferts des expatriésdevraient se maintenir, les recettes touristiquesdevraient chuter de façon catastrophique (de l’ordrede 50% par rapport à 2010) et, au total, le déficit cou-rant devrait se dégrader très fortement. De plus, cedéficit ne devrait être que très partiellement couvertpar les flux d’investissements directs étrangers, laTunisie risquant de constituer un cadre moins attractifpour ceux-ci, temporairement du moins.

Transition politique relativement incertaine

La transition politique, initiée par la démission duprésident Moubarak le 11 Février 2011 sous la pres-sion populaire, reste incertaine.

Le Conseil suprême des forces armées, présidé parle maréchal Mohammed Tantawi, a prévu de dirigerle pays jusqu’à la tenue d'élections législatives etprésidentielle libres, respectivement programméesen septembre et décembre 2011, conduisant à unerévision de la Constitution et à un gouvernementcivil. Il doit y avoir une participation accrue de l’éven-tail des mouvements politiques, incluant notamment

la puissante confrérie des Frères musulmans précé-demment interdite. Subsiste, toutefois, le risque quel’insatisfaction de la population remette en causeune transition en douceur, l’armée semblant devoirrester l’ultime arbitre.

Forte décélération de la croissance

L'ampleur des répercussions sur l'activité économiquedépendra du déroulement de la période de transition.A ce stade, il semble que l'économie devrait échapperà la récession sur l’année fiscale juillet 2010-juin 2011,compte tenu de l’acquis de croissance antérieur auxévénements.

EgypteLa note B (depuis mars 2011) reste inchangée

En raison des répercussions défavorables d’une transition politique relativement incertaine, notammentsur la croissance économique, les finances publiques et les comptes extérieurs.


Pays émergents

L’activité dans le tourisme, secteur clé pour le pays(6% du PIB au sens strict et 12% avec les retombéesindirectes), aurait chuté de moitié, la période des trou-bles ayant coïncidé avec la haute saison touristique.D’autres secteurs ont été touchés durant les premiersmois de 2011, le commerce de gros et de détail, lesservices financiers et commerciaux, les transports,les télécommunications et l’industrie manufacturière.En revanche, le secteur du pétrole et du gaz ainsique le trafic du canal de Suez n’ont pas été vraimentaffectés.

La plupart des secteurs devraient repartir dès leretour à la normale, mais l’industrie du tourisme seraprobablement plus lente à se rétablir.

Dans cet environnement politique et économiqueincertain, les pressions sur les prix devraient resterélevées, avec le maintien d’un taux d'inflation à deuxchiffres.

Dérapage des finances publiques atténué pardes aides financières internationales

Les événements vont donner lieu à des déficits bud-gétaires plus élevés que prévu pour les exercices2010/11 et 2011/12, principalement en raison de lachute de la croissance, et donc des recettes, et dedépenses plus élevées que prévu. Le produit destaxes sur les ventes et celui des droits de douane vontbaisser fortement, du fait des perturbations.

Parallèlement, les dépenses sont plus élevées queprévu, en raison d’une augmentation des salaires dusecteur public et de l'aide sociale, ainsi que de sub-ventions plus importantes (25% des dépensestotales).

Toutefois, traditionnellement, le financement du déficitde l’Etat égyptien est majoritairement assuré par lemarché domestique. De plus, les aides financièresinternationales annoncées fin mai 2011, à l’occasiondu G8, doivent amplement faciliter la couverture dubesoin de financement résiduel en 2011 et en 2012.

Pression sur les comptes extérieurs égalementatténuée par les aides financières internatio-nales

Les exportations de biens doivent progresser modéré-ment, en raison de la hausse des prix du pétrole, etd'importantes sources de devises, comme lesrecettes du Canal de Suez ou les transferts des travail-leurs, ne sont pas susceptibles d'être affectées signifi-cativement. La principale raison de la détérioration estla forte baisse du tourisme dans la première moitié de2011, entraînant un net creusement du déficit ducompte courant.

Les flux d’investissements directs étrangers portantsur les industries manufacturières, le tourisme ou l’im-mobilier (la moitié du total) sont affectés par les événe-ments. En revanche, ceux destinés au secteur dupétrole et du gaz ont été moins touchés. En outre,étant donné l’incertitude, des fuites de capitaux sesont produites et des non-résidents ont égalementrapatrié des capitaux en vendant des bons du Trésor.

Toutefois, les ratios d’endettement extérieur doivent semaintenir à des niveaux modérés et le déficit descomptes extérieurs devrait être en grande partie cou-vert par les aides financières internationales prévues,aide saoudienne, prêts des Etats-Unis, de la Banquemondiale et du FMI (ce dernier étant évalué à 3 Mds$).


Livre égyptienne soumise à rude épreuve

Dans les circonstances actuelles et dans le cadre durégime de flottement administré avec ancrage infor-mel à l'US $, maintenir la stabilité des taux dechange sera un défi majeur. Toutefois, le risque dedépréciation importante de la livre égyptienne devraitêtre tempéré par les interventions de la Banque cen-trale, qui avait accumulé des réserves de change etdispose aussi d’importants dépôts en devises dansle système bancaire. Les autorités ont été amenéesà puiser dans ces réserves et dépôts pour soutenirla monnaie et les réserves officielles de change vontsensiblement diminuer.

Secteur bancaire relativement épargné

Le secteur bancaire, dominé par les grandes banquesd'État, est suffisamment liquide mais il reste faiblementcapitalisé, inefficace, plombé par un taux élevé decréances douteuses (15%) et peu rentable.

Depuis 2004, cependant, des réformes ont été enga-gés afin d’améliorer son efficacité et les règles degouvernance, particulièrement dans le secteur public.

La Banque centrale d'Égypte a pris des mesures pouréviter tout mouvement de panique bancaire, en pla-fonnant les retraits sur les dépôts en monnaie locale eten devises fortes, et la situation devrait évoluer d'unemanière relativement ordonnée.

Contestation politique grandissante dans lecontexte du « printemps arabe »

Le président Bachar al-Assad, qui a entamé undeuxième mandat de sept ans en 2007, se heurtedepuis la mi-mars 2011 à une contestation grandis-sante de son régime. Le pouvoir essaye de contenirles soulèvements populaires, encore localisés, au prixd’une violente répression, alors que jusqu’ici l’impor-tance du système sécuritaire et la prédominance duparti Baas lui permettaient de conserver une emprisesur le pays. Les annonces fin mars 2011 de la forma-tion d’un nouveau gouvernement - chargé notammentde promouvoir la création d’emplois et de combattrela corruption - ainsi que, fin juin, d’élections législatives

en août 2011 et de réformes politiques limitées n’ontpas répondu suffisamment à l’aspiration de démocra-tisation d’une partie de la population et les soutiens aurégime pourraient s’éroder.

Faible croissance en raison des tensions politiques

En 2011, la faible croissance escomptée devrait êtresoutenue par les mesures sociales annoncées par lepouvoir à la suite des mouvements de contestation etpar les dépenses d’investissement prévues par l’Etat.De plus, la consommation des ménages devrait profi-ter de la reprise attendue dans le secteur agricole, quistimulera les revenus de même que les mesures

SyrieLa note C (depuis mars 2011) reste inchangée

En raison des répercussions défavorables d’une situation politique tendue sur la croissance économique,les finances publiques, les comptes extérieurs et l’expérience de paiement.


Pays émergents

sociales, et du soutien des transferts des émigrés.Cette consommation devrait cependant être affectéepar les fortes tensions politiques prévalant dans lepays.

Du côté de l’offre, le secteur des hydrocarbures, mal-gré une diminution de la production de pétrole, devraitapporter une contribution positive à la croissancegrâce à la hausse des cours du baril et à la montée enpuissance de la production de gaz d’une unité nou-velle près de Homs, gaz destiné à des usines d’en-grais et à des cimenteries. En revanche, les services,dont la part est passée à 45% du PIB, et en particulierle tourisme, vont pâtir de la détérioration de la situationpolitique, alors que le but était de doubler la capacitéhôtelière en cinq ans, avec pour conséquence uneexpansion du secteur de la construction. Par ailleurs,les événements politiques repoussent un des princi-paux objectifs des autorités, qui est de renforcer le rôlede la Syrie comme pays de transit (hub régional), enintensifiant les liens routiers et ferroviaires avec lespays voisins, en améliorant les infrastructures por-tuaires, et en libéralisant le transport aérien.

Détérioration des déficits jumeaux

Au plan des finances publiques, les autorités cher-chent à diversifier les recettes en raison de la diminu-tion de la rente pétrolière. Toutefois, du fait destensions politiques, la mise en place progressive, àcompter de 2011, d’une taxe sur la valeur ajoutée vaêtre retardée, les produits alimentaires en étantexemptés. De plus, les autorités ont été amenées àinterrompre, du moins temporairement, leurs efforts deréduction des subventions. Il devrait résulter de cenouveau contexte troublé une détérioration du déficitbudgétaire en 2011. Néanmoins, l’annulation en 2005de la dette bilatérale avec la Russie a permis de rame-ner le ratio de la dette publique à environ un cinquièmedu PIB en 2010.

S’agissant des comptes extérieurs, la hausse descours du baril et une légère remontée de la productionde céréales et de coton devraient permettre de conte-nir la dégradation du déficit commercial, étant préciséque le pays importe autant de produits pétroliers qu’ilexporte de pétrole brut. Par ailleurs, la chute desrecettes du tourisme et la possible stagnation destransferts des expatriés doivent conduire à une dété-rioration du déficit courant, tandis que les investisse-ments directs étrangers vont fondre et que la livresyrienne subit une forte dépréciation à cause des ten-sions politiques.

Toutefois, la situation financière extérieure du pays neprésente pas de difficulté majeure compte tenu d’unendettement modéré et de réserves de changeconfortables.

Environnement des affaires déficient

La transformation d’une économie dirigée en une éco-nomie plus libéralisée est peu avancée, bien que lesautorités aient commencé à rénover les secteurs com-mercial et bancaire et prévu une loi sur les partenariatspublic-privé. En outre, l’environnement des affairessouffre d’importantes fragilités, faible transparence desentreprises, bureaucratie, népotisme, corruption,insuffisance de personnel qualifié, absence d’un cadrecohérent pour les investissements directs étrangers.Tous ces facteurs, combinés à la forte dégradation dela situation politique, risquent d’être à l’origine d’uneaugmentation des retards de paiements et de difficul-tés de recouvrement des créances.


Afrique subsaharienne

La reprise économique

demeure fragile


Pays émergents

L’activité a nettement accéléré au 1er trimestre 2011

Même si un ralentissement est prévisible au cours desmois suivants, la croissance devrait rester confortablesur l’ensemble de l’année. Cette tendance repose lar-gement sur le dynamisme de la consommation desménages et de la dépense publique. Les ménages,confortés par la progression de leurs rémunérations etle coût toujours modéré du crédit, ont sensiblementaccru leurs dépenses, notamment en matière d’habil-lement et de soins pour la personne. Malgré l’atoniepersistante de l’emploi et une inflation qui a atteint4,6% en rythme annuel en mai 2011, leur consomma-tion devrait rester porteuse. La South Africa ReserveBank ne semble pas disposer, pour l’instant, à releverses taux directeurs. L’inflation, très largement impor-tée, se concentre sur le carburant, l’électricité, les pro-duits alimentaires et les loyers. Elle n’affecte pas lesproduits manufacturés.

La dépense publique s’est particulièrement accruedans les domaines de la santé, de l’éducation et de ladéfense. Toutefois, elle pourrait faiblir avec lescontraintes budgétaires.

Si l’investissement des entreprises publiquesEskom et Transnet dans l’énergie et les trans-ports est considérable, celui du secteur privéconserve un faible niveau

La production manufacturière se situe toujours à unniveau très en deçà de celui d’avant la crise et lescapacités de production disponibles sont encore trèsimportantes. Par ailleurs, dans le secteur minier, lesinvestisseurs sont circonspects face aux incertitudessur l’évolution du droit foncier et minier. Une embelliedevrait toutefois intervenir au fur et à mesure de laremontée du taux d’utilisation des capacités de pro-duction.

L’industrie manufacturière profite insuffisam-ment de la croissance

En effet, la production locale de biens d’équipement(véhicules commerciaux, machines) et de matériauxde construction pâtit de l’atonie de l’investissementdes entreprises. Celle de biens de consommationbénéficie peu du dynamisme de la consommation enraison du recours accru aux importations. Elle est deplus confrontée à la fermeté du rand et au relèvementdes minimaux salariaux.

Afrique du SudLa note A3 (depuis juin 2008) reste inchangée



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