kalkulationsrente kjeld tyllesen peØ, cbs
DESCRIPTION
Erhvervsøkonomi / Managerial Economics. Kalkulationsrente Kjeld Tyllesen PEØ, CBS. Vores variabel er TID. Start. 0. = dags dato (= d.d.) = tidspunkt 0. Tid. 1. 2. 3. 4. 5. ”Periode” kan være dag, uge, måned, år eller ha’ en helt anden tidslængde. - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 1
Kalkulationsrente
Kjeld Tyllesen
PEØ, CBS
Erhvervsøkonomi / Managerial Economics
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 2
”Periode” kan være dag, uge, måned, år eller ha’ en helt anden tidslængde
Når intet er nævnt, antager vi som oftest, at perioden er på 1 år – men sådan behøver det altså ikke at være
Og husk, at starten af periode 1 = dags dato (d.d.) = tidspunkt 0!
TidStart
Vores variabel er TID
= dags dato (= d.d.) = tidspunkt 00
1 52 3 4
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 3
Kalkulationsrenten er ”prisen på penge” per periode, altså:
Den betaling, som man som investor ønsker at modtage som betingelse for at investere 1 kr. d.d. og først modtage (1 kr. + kompensation) 1 periode senere
Den betaling, som man som låntager er villig til at betale for at disponere over 1 kr. fra långiver og først betale (1 kr. + kompensation) tilbage 1 periode senere
eller
Ovenstående kan lyde som 2 sider af samme sag – som 2 forskellige måder at formulere det samme problem på
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 4
- vil kalkulationsrenten som teoretisk begreb blive behandlet særskilt for de 2 situationer
Men det er det ikke!
Der er forskel på den betaling, r, man kræver at
modtage, hvis man er Investor
eller
betale, hvis man er Låntager
I modsætning til de traditionelle lærebøger indenfor dette område
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 5
Som udgangspunkt: Investor udbetaler 1 kr. ”i dag” med det formål at modtage (1 + r) kr. ult. indeværende periode
Når man således giver afkald på likviditet i dag, ønsker man i form af et tillæg at blive kompenseret herfor, når man om 1 periode modtager det oprindelige beløb tilbage
Hvorfor skal man ellers afgive likviditet primo, hvis man ikke får mere ud af det ult. perioden?
Så at investere drejer sig altså om at ”lide” et afsavn her og nu for senere at modtage en særskilt ydelse herfor
Denne særskilte ydelse kaldes r og angives pr. periode
Vi ser først på, hvis man er Investor:
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 6
Så når Investor skal fastsætte kalkulationsrenten, skal han/hun tage sit udgangspunkt i
- Den risikofrie rente i markedet for pengeanbringelse med en løbetid, der svarer til det foreliggende projekt
Dette er den grundlæggende basale investering, som det altid er muligt at foretage i markedet/samfundet
Denne ”grund-rente” varierer over tid og er afhængig af en masse nationaløkonomiske, internationale og konjunkturmæssige forhold
Så kalkulationsrenten r skal kompensere forA. AfsavnB. Risiko
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 7
A. Afsavn Ved at afgive likviditet her og nu mister man forbrugsmuligheder i den kommende periode. Der er billige tilbud etc., som man ikke kan benytte sig af (offerbetragtning)
- at man nu ikke kan investere i andre projekter, som måtte dukke op,altså en mistet mulig alternativ forrentning (offerbetragtning)
Og ”den risikofrie rente” (som en del af kalkulationsrenten) skal kompensere for
- at købekraften af det investerede beløb skal fastholdesMan skal altså kompenseres for inflationen i den mellemliggende periode
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 8
- den skattemæssige behandling af det modtagne afkastDer er efterhånden i skattelovgivningen etableret en høj grad af lighed mellem beskatning af afkastet af alternative investeringsformer, men der er stadig forskelle
Det drejer sig ikke mindst om skillelinjen mellem ”erhverv” og ”privat”
B. Risikoen for, at man ikke får det investerede beløb igenRisikoen herfor er meget forskellig, alt efter om man investerer i danske, italienske eller græske statsobligationer –
I tillæg til den risikofrie rente kommer så
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 9
- egne forholdAlder, formue, faglig indsigt m.v. vil ofte have en markant betydning for Investors oplevelse af risici ved et foreliggende investeringsprojekt
- den subjektive opfattelse af ”hele situationen”Vi er som personer alle forskellige i vores aversion mod risiko og har vores helt egen personlige opfattelse heraf
- og tilsvarende, om man hæfter solidarisk med Klaus Riskær, Kurt Thorsen eller alternativt Lars Rohde (direktør for Danmarks Nationalbank)
Så jo større oplevede risici, jo højere rente kræver investor
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 10
Når én Investor sammenligner 2 investeringsforslag, vil den anvendte kalkulationsrente derfor ofte være forskellig for de 2 mulige projekter
- altså er subjektiv for den enkelte Investor
- derfor kan ændre sig over tid
- ofte vil være forskellig for Investorer, der betragter det sammeinvesteringsforslag
- fastsættes af investor specifikt for det enkelte projekt
I modsætning til de traditionelle lærebøger indenfor dette område skal det her pointeres, at den aktuelle kalkulationsrente
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 11
Ved fastsættelse af kalkulationsrenten ovenfor blev investors personlige indstilling og situation inddraget
Det kunne ikke mindst ses ved vurdering og fastsættelse af risiko-elementet ved investeringen. Her indgik subjektive og egne forhold med betydelig vægt
Og den ”personlige indstilling” er altså synonym med et individuelt baseret udgangspunkt som investor
Der er altså ikke tale om én uniform kalkulationsrente, som Investor så bruger hver gang og på alle projekter
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 12
Hvis du derimod erprofessionel investor i én af de store pengetanke (ATP, DenDanske Bank, Nordea, Lønmodtagernes Dyrtidsfond, Kirkbi etc.)
eller
ansat i et aktie- eller anpartsselskab med mange ejere, somikke deltager i den daglige drift af selskabet
er du repræsentant for en masse interessenter (pensionskunder, aktionærer, andelshavere m.v.), og så er der ikke plads til dine egne subjektive vurderinger og forhold
Her skal du ved fastsættelsen af kalkulationsrenten ved investeringer i stedet tage udgangspunkt i
-finansteorien om ”det perfekte kapitalmarked”-og teorien om ”Weighted Average Cost of Capital”, også kaldet ”WACC”
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 13
Her er teorien, at kalkulationsrenten fastsættes som et vægtet gennemsnit af investeringens totale finansiering.
WACC = a * MarkedsrenteFremmedkapital + b * MarkedsrenteEgenkapital
a + b a + b
Dette forudsætter i sig selv, at når investeringen skal finansieres, sker det med et konstant forhold mellem markedsværdien af Fremmedkapital og Egenkapital
Hvor ”a” = Fremmedkapitalens andel af selskabets passiver og”b” = Egenkapitalens andel af selskabets passiver; begge dele opgjort til markedsværdi og ikke til bogført værdi!
Denne finansiering af investeringen er opdelt i Fremmedkapital og Egenkapital, således
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 14
Og der forudsættes en fast værdi for MarkedsrenteFremmedkapital uanset ”gearing”, altså Fremmedkapital/Balance-relationen
Og det er ikke realistisk. På længere sigt, jo relativt mere lånekapital, jo højere gearing og dermed jo højere opfattet risiko for långiver og dermed en højere MarkedsrenteFremmedkapital
Realistisk? I nogle tilfælde ja, i andre nej!
Så hver gang en ny investering skal gennemføres, skal dette faste forhold bibeholdes. Så investor skal altså selv fremskaffe andelen af Egenkapital af det totale investeringsbeløb, gennem egne indskud, overskud fra den løbende drift og/eller en øgning af egenkapitalens markedsværdi
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 15
a * MarkedsrenteFremmedkapital + b * MarkedsrenteEgenkapital
a + b a + b
Tilbage til WACC =
MarkedsrenteFremmedkapital indgår med den eksternt fastsatte og markedsbestemte værdi
Og når vi nu skal fastlægge MarkedsrenteEgenkapital, anvender vi teorien fra ”Capital Asset Pricing Model”, også kaldet CAPM
Den bygger på en forudsætning om et perfekt og frit kapitalmarked for investering i ejerandele - altså egenkapital - i selskaber, altså typisk investering i aktier og anparter
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 16
MarkedsrenteEgenkapital fastsættes ud fra den betragtning, at fonden, selskabet m.v. er repræsentant for sine passive deltagere, altså pensionsindskydere, aktionærer, anpartshavere , andelshavere o.lign.
Så hvis organisationen ikke kan investere de passive ejeres penge lige så godt, som de selv kan, skal organisationen betale pengene tilbage til ejerne!
Det vil altså betyde, at organisationen – den professionelle investor – ikke har en eksistensberettigelse i sig selv, men kun som repræsentanter for sine aktionærer, indskydere o. lign.
I teorien har man som passiv investor altså hele markedet ”foran sig” og kan på et fuldt oplyst grundlag om risiko ect. for det enkelte selskab frit investere sine økonomiske midler i ejerandele
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 17
Så derfor skal MarkedsrenteEgenkapital fastsættes ud fra aktionærernes/indskydernes forhold
Og den relevante betragtning er altså her, at hvad kunne ”indskydere, aktionærer m.v.” ellers selv investere sine penge i; hvad er deres alternativ?
Vi skal derfor have fat i indskydernes/aktionærernes offeromkostning ved at investere i den pågældende organisation!
Fra et finans-teoretisk udgangspunkt kan offeromkostningen for de passive aktionærer /ejere m.v. opdeles i kompensation for
-tid-risiko
Og til hvilken forrentning?
Set fra investors synspunkt er der altså tale om en offer-betragtning ved at investere i selskabet/fonden
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 18
Så MarkedsrenteEgenkapital = MarkedsrenteTid + RisikotillægTotalt
MarkedsrenteTid = den risikofri rente, fastsat af det perfekte kapitalmarked = MarkedsrenteRisikofri
Det vil klassisk være statsobligationer (ikke græske…), men kan i praksis også være f.eks. Realkreditobligationer. Begge kategorier af investeringer opfattes som værende meget sikre i Danmark – og for førstnævntes vedkommende også i mange andre lande
Den aktuelle værdi for investors MarkedsrenteRisikofri afhænger også af investeringens løbetid
Dette er i fuld overensstemmelse med udledningen ovenfor af kalkulationsrenten for den individuelle investor, hvor ”tid” her omfatter ”afsavn” og ”inflation”
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 19
Som RisikotillægMarked fastsætter det perfekte, effektive kapitalmarked til enhver tid et risikotillæg for en investering med den pågældende type/art risiko, altså for markedet som helhed og uden hensyn til den aktuelle pågældende virksomhed. Så:
Altså MarkedsrenteEgenkapital = MarkedsrenteRisikofri + RisikotillægTotalt
Og RisikotillægTotalt kan igen opdeles således:
RisikotillægTotalt = RisikotillægMarked + RisikotillægSpecifikt
RisikotillægMarked fastsættes med udgangspunkt i MarkedsrenteRisikofri
RisikotillægMarked = (MarkedsrenteRisiko – MarkedsrenteRisikofri)
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 20
Og hvorfor ved investering i aktier/anparter/ejerandele? Jo, fordi det perfekte kapitalmarked er de passive ejeres/investorers eneste mulighed for at foretage en alternativ investering i projekter (= ejerandele) med den samme risiko
Og altså uden hensyntagen til risikoen i den specifikke virksomhed
RisikotillægMarked angiver det risikotillæg, som investor i det perfekte kapitalmarked vil beregne sig ved investering i aktier/anparter/ejerandele, der i markedet som helhed indebærer den samme risiko; altså beregnet for hele kapitalmarkedets udbud af aktier/ejerandele med den pågældende risikoprofil
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 21
Dette markeds-generelle risikotillæg kan f.eks. afhænge af geografiske og branchemæssige forhold for de selskaber i kapitalmarkedet, som den passive investor ellers kan investere i
Der er f.eks. forskelle i risiko-tillægget for selskaber, der opererer inden ejendomsudvikling, bankvirksomhed og medicinalindustrien
Og det har også betydning for investors risiko, om selskaberne opererer i udviklings-, udviklede eller i BRIK-landene
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 22
RisikotillægSpecifikt måles for det specifikke selskab, og angives som en ß-værdi (”beta”-værdi), der på et statistisk og historisk baseret grundlag findes og angives som
- det antal gange, som risikotillægget for investering i dette specifikke selskabs aktier afviger (+/-) fra det perfektekapitalmarkeds risikotillæg for investering i alle aktier/ejerandele med en sammenlignelig risiko
Altså RisikotillægTotalt = RisikotillægMarked + RisikotillægSpecifikt =
(MarkedsrenteRisiko – MarkedsrenteRisikofri) + RisikotillægSpecifikt =
ß * (MarkedsrenteRisiko – MarkedsrenteRisikofri)
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 23
Herved tages der altså højde for de specifikke risiko-mæssige forhold for investering i netop dette selskabs aktier/ejerandele
a * MarkedsrenteFremmedkapital + b * MarkedsrenteEgenkapital =a + b a + b
Så lad os lige repetere, at WACC =
a * MarkedsrenteFremmedkapital + a + b
b *a + b
+ (RisikotillægMarked (MarkedsrenteTid + RisikotillægTotalt)(MarkedsrenteRisikofri + RisikotillægSpecifikt)) + (MarkedsrenteRisiko - MarkedsrenteRisikofri) * ß)
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 24
Og det er altså den kalkulationsrente, som den professionelle investor på vegne af sin organisation (ATP, Nordea, investeringsforeninger, Kirkbi etc.) skal anvende, når han/hun skal vurdere attraktiviteten af foreliggende investeringsforslag
fordi den ansatte professionelle investor alene optræder på vegne af sine ejere/indskydere
hvor den ovenfor beregnede kalkulationsrente angiver denne passive ejers/indskyders alternative forrentning, som han/hun netop ofrer ved at investere igennem sit indskud i den pågældende investerings-organisation
Og fordi den professionelle investors egne subjektive holdninger, meninger og opfattelser af risici derfor intet betyder
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 25
Husk, at den investerende organisation har kun sin eksistens-berettigelse gennem sine ejere/indskydere og skal kunne investere lige så godt, som de selv kan
Hvis ikke, skal den investerende organisation betale de indskudte/opsamlede midler tilbage til de passive ejere/indskydere
- så de selv kan investere mere lønsomt! Og for dem er den alternative forrentning af deres investerede midler netop WACC!!
26Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS
Den af Låntagers fastsatte kalkulationsrente skal tage sit udgangspunkt i
- potentiale Ved at modtage likviditet her og nu får man øgede forbrugsmuligheder i den kommende periode. Der er billige tilbud etc., som man nu kan benytte dig af
- at man nu kan investere i projekter, som måtte dukke op, altså opnå en mulig forrentning ved anvendelse af det lånte beløb
Og kalkulationsrenten skal fastsættes under hensyntagen til
- Den risikofrie rente i markedet for låneoptagelse med en løbetid, der svarer til det foreliggende lånetilbud
Vi vil nu se på Kalkulationsrenten for en Låntager
Metode og overvejelser vil i nogen grad være sammenfaldende med dem, der gælder for en Investor
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 27
- den skattemæssige behandling af den erlagte lånerenteDer er efterhånden i skattelovgivningen etableret en høj grad af lighed mellem beskatning af forskellige former for rentebetaling, men der er stadig forskelle
- som ikke mindst afhænger af skillelinjen mellem ”erhverv” og ”privat”
- risiko for forhold ved lånet og långiver, som er uhensigtsmæssige for låntager
Hvis man optager et lån i en lille dansk bank, kan der nu erfaringsmæssigt være en risiko for, at den kan komme i økonomisk uføre, og Låntager derfor er tvunget til at skifte bank
Eller hvis man optager et realkreditlån i en lille og illikvid obligationsserie, kan det også være uhensigtsmæssigt (= fordyrende) for Låntager ved kursfastsættelse m.v.
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 28
- egne forholdAlder, formue, faglig indsigt m.v. vil ofte have en markant betydning også for Låntagers oplevelse af risiko ved et foreliggende finansieringsforslag
- den subjektive opfattelse af ”hele situationen”Vi er som personer alle forskellige i vores aversion mod risiko og har vores helt egen personlige opfattelse heraf
Begge forhold kan begrunde en højere kalkulationsrente hos Låntager
- specifikke forhold ved selve det foreliggende lån. Det kan være afdragsprofil, regler for rentefastsættelse, sikkerhedsstillelse, belastning af et eksisterende kreditengagement m.v.
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 29
Der er altså ikke tale om én uniform kalkulationsrente, som Låntager så bruger hver gang og på alle forelagte finansieringsforslag
Når man sammenligner 2 finansieringsforslag, vil den anvendte kalkulationsrente derfor ofte være forskellig for de 2 mulige finansieringsforslag
- er subjektiv for den enkelte Låntager
- derfor kan ændre sig over tid
- ofte vil være forskellig for Låntagere, der betragter det sammefinansieringsforslag
- fastsættes af Låntager specifikt for det enkelte finansieringsforslag
I modsætning til de traditionelle lærebøger indenfor dette område skal det også her pointeres, at den aktuelle kalkulationsrente
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 30
Ovenstående fastsættelse af kalkulationsrenten ved valg af finansiering tager sit udgangspunkt i den individuelle låntager
Det kan især ses, når risiko-elementet ved et finansieringsforslag skal fastsættes. Her blev betydningen af ”egne forhold” og det subjektive element understreget
”Den individuelle låntager” kan være ”individuel” i sin egenskab af privatperson eller direktør i et af ham/hende ejet selskab
Hvis medarbejderen derimod er som ansat direktør i et selskab uden medejerskab, eller hvis vi vender os mod de store pensionsselskaber, pengetanke, banker, fonde o. lign., er det de ansatte medarbejderes opgave at sikre det bedst mulige afkast i henhold til de rammer, mål og betingelser, som de styrende organer har formuleret
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 31
Her skal medarbejdernes personlige holdninger etc. ved valg af finansieringsform altså i videst muligt omfang holdes ude af billedet
I stedet skal valg af finansiering foretages med en forudsætning om ”det perfekte kapitalmarked”
Det vil altså betyde, at der er uniforme markedsfastsatte lånebetingelser for forskellige typer af lån
Og så er det medarbejdernes opgave at foretage et rationelt begrundet valg; altså ingen subjektive holdninger
Det ses bl.a. på markedet for realkredit. For et lån med de samme betingelser er lånebetingelserne de samme for lån, der ydes af långivere med den samme ”credit-rating”
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 32
For de långivere der har en dårligere ”rating”, er de tilbudte lån også lidt dyrere
Og lån på forskellige betingelser - afdragsbetingelser, rentefastsættelse etc. - er også prissat forskelligt
Og hermed er der på ”det perfekte kapitalmarkeds” betingelser taget højde for disse forskelle
At det så i praksis nok er meget svært helt at fjerne det personlige elements indflydelse på valget af finansieringsform er en helt anden sag……
Der er således en vis parallelitet i metoden til fastsættelse af Investors kalkulationsrente ved vurdering af foreliggende investerings-forslag
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 33
Men der er også væsentlige forskelle, der er specifikke for situationen som henholdsvis Investor eller Långiver
”Kalkulationsrente” er et meget centralt begreb indenfor Investering og Finansiering, så vi vil anvende dette begreb utallige gange
Og når det er aktuelt, vil principper, hensyn og overvejelser om kalkulationsrentens fastsættelse altså ske efter én af ovenstående fremgangsmåder
I opgavemæssig sammenhæng vil værdien af den gældende kalkulationsrente som oftest være en del af opgaveteksten, men det dækker altså over anvendelsen af den her gennemgåede teori
Kjeld Tyllesen, PEØ, CBS 34
”Tak for nu!”
Så nu mangler jeg blot at sige