korporativno upravljanje: vlasnistvo, kontrola i … · ovih preduzeca su finansijske institucije,...

PRIVREDNA IZGRADNJA (2005) XLVIII, 3-4, str. 211-229

UDC 334.7:005.2Naucno-strucni radovi studenata

Marija Dordevic"

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: VLASNISTVO,KONTROLA I PRAVA AKCIONARA

Uvod

Korporativno upravljanje je i temporarno i prostorno menjalo svoj polozaj nasvetskoj pravno-ekonomskoj sceni. Bez obzira na nacin definisanja vodenja kompanije, problemi sa kojima se menadzeri i akcionari srecu su isti u svim ekonomijama. Neki od njih su: zastita vlasnistva akcionara, definisanje i obezbedenjepostovanja prava deonicara, poslovanje u skladu sa zakonom i kontrola menadzmenta.

Vlasnistvo predstavlja osnov za upravljanje i sticanje kontrole u preduzecima,Diferencijacija strukture kapitala u pojedinim zemljama je proizasla iz razlicitostistepena pravne zastite akcionara i investitora.

Prava akcionara su nastala iz njihovog vlasnistva nad preduzecern. Definisanjeprava ne znaci i njihovo respektovanje, pa je prisutna teznja da se legislativnimnormama obezbedi poslovanje u skladu sa njima, au cilju zastite privatnog kapitala.

Zemlje u tranziciji, zbog specificnosti ekonomskog i pravnog sistema, bore sesa neadekvatnim uslovima u kojima bi blize bila definisana prava akcionara.Nerazvijenost trfista kapitala, neuskladena zakonska regulativa, obezvredivanjeimovine u procesu privatizacije, su sarno neki od problema sa kojima tranzicionaekonomija mora da se izbori.

Kontrola kompanija je baza za ocuvanje interesa akcionara. Moze biti interna ieksterna. Teznja je uspostaviti nezavisan sistem kontrole, kako bi poslovanje bilopravedno i transparentno.

Uocavajuci navedene oblasti upravljanja kompanijom kao zariste problema, nesarno tranzicionih zernalja, vee i razvijenih zemalja, opredeIiIi smo se da u raduobradimo: modele vlasnistva, sa osvrtom na zastupljenost pojedinih oblikavlasnistva u Bugarskoj (kao predstavnici zemalja u razvoju), prava akcionara premaOECD-ovim principima korporativnog upravljanja i probleme sa kojima se srecuzemlje u tranziciji (slucaj Rusije). Poseban osvrt je, u cilju zastite prava akcionara,na sistemima kontrole u razvijenim zernljama.

'" Student IV godine, Ekonomski fakultet Subotica - Odeljenje Novi SadRad je nagraden Izuzetnom nagradom na Konkursu za izradu naucnih i strucnih radova

studenata Univerzitcta u Novom Sadu 2005.Rad je primljen februara 2006. godine.

PRIVREDNA IZGRADNJA

Vlasnistvo kao osnov za upravljanje kompanijom

GODINA XLVIII

Vlasnistvo, kao jedan od osnovnih i najvaznijih pojmova, koji se vezuje zavladavinu korporacijom, prvenstveno se odnosi na donosenje esencijalnih odluka upreduzecu. Stice se kupovinom akcija korporacije.

Kada se govori 0 vlasnistvu kao osnovu za upravljanje kompanijom misli se navlasnistvo nad akcijarna sa pravorn glasa. Akcije sa pravom glasa su vlasnickehartije od vrednosti, koje vlasniku donose odreden broj glasova, proporcijalno brojuposedovanih akcija, Akcionari su u prilici da svoje pravo glasa ostvare na skupstiniakcionara, gde donose odluke u vezi sa kornpanijom. Prema broju akcija kojeposeduju, razlikujemo male i velike akcionare. Mali akcionari poseduju mali brojakcija kompanije i nisu u mogucnosti da pojedinacno bitno uticu na donosenjeodluka. Veliki akcionari poseduju minimum 10- 20% akcija' u korporaciji, sto irnornogucuje znacajan uticaj pri donosenju poslovnih odluka i mogucnost kontroleposlovanja kornpanije." Vecinski akcionar poseduje 51 % akcija iii 50% + I akciju.Na osnovu toga on je vecinski vlasnik kompanije i irna apsolutnu kontrolu naddonosenjern odluka. Kontrolni paket akcija predstavlja najvecu kolicinu akcija kojuposeduje jedan pojedinacan akcionar u preduzecu i on moze biti manji od 5] %, alimora biti najveci u odnosu na druge pakete akcija.

Sa aspekta vlasnistva i broja akcionara u kompaniji, razlikujerno':Kompanije sa kontrolnim vlasnikom (ultimate owner), u kojima je minimalno

20% akcija u posedu jednog akcionara, dok su drugi pojedinacni paketi akcija manjiod 20%4. Ukoliko je kontrolni paket veci od 50% tada se kaze da su to korporacijesa vecinskim vlasnikom. Karakteristicne su za zernlje EU-e i Japana.

Widely held kompanije (sto doslovno znaci siroko posedovane korporacije,odnosno, preduzeca koja su u posedu velikog broja akcionara). Nazivaju se jos ikompanije sa disperzovanim vlasnistvom (dispersed-shareholder ownership). Uovirn' privrednim subjektima svaki pojedinacni paket akcija je manji od 20%.

Najvise su zastupljene u Ujedinjenom Kraljevstvu (UK) i SjedinjenimAmerickim Drzavarna (SAD).5

Preduzeca sa koncentrisanim vlasnistvom su karakteristicna za Nernacku iJapan, gde se razvio dvomodni sistem korporativnog upravljanja u kojem je prisutnajaka zastita akcionara i institucionalnih investitora.?

I Ovde se misli na 10% akcija sa pravom glasa.2 Preporucujerno: R. La Porta, F. Lopez-de-Silancz and A. Shleifer (1998): Corporate

Ownership Around The World, http://post.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/Ipa~ers/owncrship,pdf

. Ibidem.4 U literaturi je poznata i definicija po kojoj se vcliki (ultimate) akcionar dcfinise vee na 10%

vlasnistva nad akcijarna sa pravom glasa. Mi se U ovom radu opredcljujemo za definiciju od 20%..; Ovo se ne moze posmatrati kao rigidna podcla,jer Sll i u SAD-u i UK-ll prisutnc kompanije sa

kontrolnim vlasnikom, ali je veci broj korporacija sa disperzovanim vlasnistvom,(, Sire: S. Deakin, R.Hobbs. S. Konzclmann ;md F. Wilkinson (2001): Partnership. Ownership

and Control: The Impact ofCorporate Governance on Employment Relations,http://www.bllsiness.aall.dk/loc-nis/workshop I/wilkinson.pdf

212

BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: VLASNISTVO, KONTROLA I...

Prema R. La Porta - F. Lopez de Saline: - A. Shleifer razlikujemo 5 tipovavecinskih vlasnika u korporacijama:

- Pojedinac iIi porodica,- Drzava,- Finansijske institucije (banke i osiguravajuce kompanije),- Druge kompanije sa disperzovanim vlasnistvorn,- Pravne institucije kao sto su kooperativna udruzenja bez kontrolnog investitora.Za preduzeca kontrolisana od strane druge korporacije sa disperzovanim

vlasnistvorn mozerno reci da su takode widely held, iz razloga sto menadzrnentkontrolne kompanije nije pod kontrolom vecinskog vJasnika.

Kod koncentrisanog vlasnistva postoji mogucnost kontrolisanja korporacijepiramidalnom strukturom. Pod piramidalnom vlasnickom strukturom podrazumevamo preduzece kada:

Ima kontroJnog vlasnika iJe najmanje jedno javno preduzece izmedu tog preduzeca i kontrolnog vlasnika

u 20%-nom Jancu glasova.'Najcesce se kao kontrolni vlasnici pojavljuju drzava i porodica ili pojedinac,

koji su osnovali preduzece", Takode, prisutan je i cross-shareholding, kojipodrazumeva unakrsno posedovanje kapitaJa dye kompanije.

SJedi primer kompanije se koncentrisanim vlasnistvorn.

Stika hr. 1 - ,(;ematski prika: glavnin akcionara korporacije Fiat Sa (trece po velicini

kompanije u ltaliji]'

C"'"·~-S;;Co I[--=J_m... I ~.:-~--r ~~..:~~;::;. ei~~;';''' ~ ,,,% " ".49~''; V

-~,::~..:=.------ ---IUW.II.iIt..w(_.",~II .. i

."" Ill;l,... u.. ......" ....,..~J~

~S".,'.Cl,,",lh<'''''=='>

_e:Jy.FmLil;c .... """'"

S,lY.F""I.,lWt.:m

O.I,...~."."..,lh

5.1%_..... dMS."-'Di

;l .... /·F1m>.iV_

;IT/.Hohd_..,,.''lo'....

Izvor: R. La Porta, F. Lopez-de-Silanez and A. Sh1eifer (1998): Corporate Ownership

Around The World, http://post.economics.harvard.edu/faculty/shleifer//papers/ownership.pdf

7R. La Porta, F. Lopez-de-Silanez and A. Shleifer (1998): Corporate Ownership Around TheWorld, http://post.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/papers/ownership.pdf

~ CIPE (Center for International Private Enterpise) (2002):/nstituting Corporate Governance inDeveloping, Emerging and Transitional Economies, A Handbook,www.cipe.org/pdflprograms/corp gov/CGHANDBOOK.pdf

') Detaljnije: R. La Porta, F. Lopez-de-Silanez and A. Shleifer (1998): Corporate OwnershipAround The World, 4http://post.cconomics.harvard.edu/faculty/shleifer/papers/ownership.pdf

213

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVIll

Slika hr. J prikazuje strukturu vlasnistva u kompaniji Fiat. C je oznaka zakolicinu kapitala koju odredeni akcionar poseduje u Fiat-u. Slovo V oznacavaprocenat akcija sa pravom glasa koje poseduje deonicar, Najveci deo akcija Fiat-a supod kontrolom glasackog udruzenja (Voting Trust), gde je Hi najvazniji clan i ujednonajveci i kontrolni akcionar u Fiat-u (u njegovom posedu se nalazi 22.27% glasova i14.84% kapitala). Drugi po velicini akcionara Fiata je Ifil (u cijern posedu se nalazi9.17% glasova i 6.10% kapitala). Struktura Hi-a nam pokazuje da sve akcije sapravom glasa u ovoj kompaniji poseduje porodica Agnelli. Takode, Hi kontrolise Ifiltako sto poseduje 26.85% kapitala, koji predstavlja 52.25% akcija sa pravorn glasa uIfil-u. Na osnovu ovoga zakljucujerno da je Fiat kompanija sa koncentrisanimvlasnistvorn, koja ima kontrolnog vlasnika Agnelli porodicu.

Korporacije sa disperzovanim vlasnistvom su karakteristicne za anglosaksonskopravo i jednomodni sistem korporativnog upravljanja. U ovim ekonomijama prisutna jevisoka pravna zastita manjinskih akcionara i njihove imovine." Najvazniji akcionariovih preduzeca su finansijske institucije, kao sto su penzioni fondovi i osiguravajucadrustva. 11 Nedostatak disperzovanog vlasnL\:tva l 2 je u visokim troskovima koordinacijedirektnog ucesca pojedinacnih akcionara u radu kompanije, Nacin resavanja ovogproblema je u udruzivanju uloga malih akcionara i odredivanju predstavnika akcionara,koji nastupa na skupstini akcionara u njihovo ime stiteci zajednicki utvrdene ciljeve.Drugi nacin za resavanje problema visokih troskova disperzovanog vlasnistva jeneprijateljsko preuzimanje kompanije (hostile take over), koje nastaje kada maliakcionari grupno prodaju svoje akcije jednorn ponudacu, koji na taj nacin dobijakontrolu nad kompanijom. Akcionari se podsticu na prodaju svojih akcija tako sto imse ponudi visa cena, koja se sastoji od tekuce vrednosti akcija plus ekstra premije.Ekstra premija predstavlja trosak novog vlasnika (take over-a), koji ce on povratitipreuzimanjem kontrole i restruktuiranjem kompanije l 3

. Neprijateljsko preuzimanjekompanija nije dobrodoslo u razvijenim privredama, pa se tez: onesposobljavanjuistog. Za ilustraciju kompanije sa disperzovanim vlasnistvorn ce nam posluziti juznokorejska korporacija Samsung Electronics 14, prikazana na slici br. 2.

III CIPE (Center for International Private Enterpise) (2002): Instituting Corporate Governancein Developing, Emerging and Transitional Economies, A Handbook,www.cipe.org/pdf/programs/corp gov/CGHANDBOOK.pdf

II Preporucujerno: S. Deakin, R.Hobbs, S. Konzelmann and F. Wilkinson (20{l!): Partnership,Ownership and Control: The Impact of Corporate Governance on Employment Relations,http://www.business.aau.dk/loc-nis/workshop I/wi Ikinson.pd f

12 Ibidem

U Vidi: S. Deakin, R.Hobbs, S. Konzelmann and F. Wilkinson (2001): Partnership, Ownershipand Control: The Impact of Corporate Governance on Employment Relations,http://www.business.aau.dk/loc-nis/workshop I/wilkinsotl.pdf

14R. La Porta, F. Lopez-de-Silanez and A. Shleifer (1998): Corporate Ownership Around TheWorld, http://post.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/papers/ownership.pdf

214


Slika hr. 2 - Struktura vlasnistva u korporaciji Samsung Electronics u Juznoj Koreji

lzvor: R. La Porta, F. Lopcz-de-Silanez and A. Shlcifer (1998): Corporate Ownership

Around The World, http://post.economics.harvard.edu/faculty/shleifer//papers/ownership.pclf

Slika hr. 2 nam pokazuje glavne akcionare juzno-korejske kompanije SamsungElectronics. Za svaku akciju se dobija jedan glas. Prema prikazanoj strukturiSamsung je korporacija sa disperzovanim vlasnistvorn, zato sto ni jedan pojedinacniakcionar ne poseduje vise od 20% akcija kompanije.

Vazno je istaci da su i u anglosaksonskim zemljama prisutne kompanije sakoncentrisanim vlasnistvom, odnosno kontrolnim akcionarom, dok sa druge strane uzemljama kontinentalne Evrope, postoje preduzeca sa razudenim vlasnistvom,Opredeljenje za jedan od ova dva tipa vlasnistva nije moguce, jer razliciti trzisn!uslovi, nacini poslovanja i vodenja korporacije vise uticu na efikasnost i efektivnostkompanije.

U zemljama u razvoju kao sto je Bugarska vecina privrednih subjekata su malapreduzeca sa ogranicenom odgovornoscu. Ve1ike kompanije su vise rezultat masovnei ubrzane transformacije vlasnistva i nadolazece privatizacije, nego unapredenja irazvitka trzisnih mehanizarna." Korporacije imaju veoma malo vremena daprilagode svoje korporativno upravljanje nastalim promenama. Promene u strukturivlasnistva bugarskih preduzeca su, takode, razlog gubitka pouzdanosti ukorporativno upravljanje. Prema jednom drustvenom istrazivanju najznacajnije

15 Prema: M. Prohaska ancl P. Tchipev (2000): Establishing Corporate Governance in AnEmerging Market: Bulgaria,http://unpanl .un.orglintradoc/groups/public/documents/UNTC/UNPANO170 18.pdf

215

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVIlI

kategorije vlasnistva u privatizovanirn kompanijama su 16: zaposleni u kornpaniji 17

(24%), lokalni pravni entiteti (23%), privatizacioni fondovi (19%), drzava (18%) istrani investitori (10%). Osnovna karakteristika strukture vlasnistva je visokakoncentracija. U 60% kornpanija strateski investitor poseduje vise od 50% akcija, U32% ispitanih privrednih subjekata, investitor poseduje vise od dye trecine akcija, naosnovu kojih irna potpunu kontrolu nad menadzmentorn, U 21 % preduzeca najveciinvestitor nije u stanju da utice na poslovanje menadzernenta, jer poseduje manje odjedne trecine akcija.

U ovorn istrazivanju doslo se do saznanja da je rezultat masovne privatizacijetransforrnacija vlasnistva, cime su se dobila cetiri osnovna modela strukturel 'Vt 18

V asnts va, a to su :Prvi, koji se naziva opsti model (widespread model) - 55% ispitanih kompanija

je u vlasnistvu privatizacionih fondova (25%) i drugih pravnih subjekata (30%)U drugom modelu je dorninantno ucesce menadzrnenta i zaposlenih (21 %

korporacija),Treci model karakterise dorninacija stranih investitora (12% preduzeca

obuhvacenih ispitivanjern),Cetvrti model je karakteristican po tome sto ni jedan vlasnik nerna dorninantan

polozaj (ostalih 12% firrni).Sto se tice modela voilenja korporacije, u 64% anketiranih privrednih subjekata

prisutan je jednomodni sistem korporativnog upravljanja , a u 36% dvomodni sistem.los uvek je prisutan veliki broj pojedinaca u privatizovanim kornpanijama, koji supovezani sa drzavom, odnosno vladajucorn strukturorn. Teznja je da se u sledecihnekoliko god ina drzava eliminise iz vlasnistva nad kompanijama,

Bugarska je reprezentativni primer zemlje u razvoju gde se korporativnoupravljanje shvata kao jedan od osnovnih problema danasnjice. Cilj jeirnplernentirati moderno upravljanje kornpanijorn u svaku korporaciju. Sadasnjeekonomsko okruzenje u Bugarskoj pokazuje pasivnost indvidualnih akcionara. 19

Ocekuje se da ce u blizoj buducnosti porasti znacaj individualnih akcionara i njihovoucesce u vodenju korporacije.

16 Izvor: M. Prohaska and P. Tchipev (2000): Establishing Corporate Governance in AnEmerging Market: Bulgaria,http://unpan I.un.org/intradoc/groups/puhlic/documents/UNTC/UNPANO 170 IS.pdf

17 U ovu kategoriju su ukljuceni i rnendzeri kompanije i bivsi personal.IXIbidem

19 Sire: M. Prohaska and P. Tchipev (2000): Establishing Corporate Governance in AnEmerging Market: Bulgaria,http://unpan I.un.org/intradoc/groups/public/documents/UNTC/UNPANO170 IS.pd f

216

BRO.l3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJAN.IE: VLASNISTVO, KONTROLA I...

Prava akcionara prema OECD-ovim principima korporativnog upravljanja'"

Principi korporativnog upravljanja su nastali kao teznja zemalja clanicaOECD-a (Organization for Economic Cooperation and Development - Organizacijaza ekonornsku saradnju i razvoj) da poboljsaju korporativno upravljanje. Prvi put seo njima raspravljalo na Vecu ministara aprila 1998. godine, a isti su usaglaseni ipublikovani 1999. godine. 2002. godine pristupilo se revidiranju Principa u ciljuunapredenja korporativnog upravljanja i uzimanja u obzir novih iskustava zernaljaOECD-a, ali i onih koje su van njega. Revizija je zavrsena u 2004. godini."

Prvenstveno treba naglasiti da korporativno upravljanje treba da bude u sluzbiakcionara i da stiti njihova prava i interese. Osnovna prava deonicara'" su pravo na:

.. Sigurne metode registracije vlasnistva,- Prenos akcija,- Pravovremeno i redovno dobijanje relevantnih informacija 0 kornpaniji,- Ucesce i glasanje na generalnoj skupstini akcionara (AGM),- Izbor i izmenu clanova upravnog odbora i- Udeo u dobiti korporacije.Zatim akcionari imaju pravo da ucestvuju i da budu informisani 0 odlukama

koje dovode do temeljnili promena u kompaniji, kao sto su:- Izrnene statuta iii osnivackog aha,- Odobrenje dodatne emisije akcija,- Prenos sredstava, kada to ima za rezultat prodaju kompanije.Struktura kapitala i aranzrnani koji ornogucavaju pojedinim akcionarima da

steknu stepen kontrole nesrazmeran njihovom ucdcu u kapitalu, treba da buduobelodanjeni. Koriscenje piramidalnih struktura, uzajamnih ucesca u kapitalu iakcija sa visestrukim pravom glasa rnoze dovesti do smanjenja sposobnostimanjinskih akcionara, koji nemaju kontrolu, da uticu na politiku kompanije.

Sporazumi izrnedu veceg broja rnanjih akcionara dovode do formiranjavecinskog pojedinacnog bloka deonicara. Putem sporazuma je moguce ugovoritipreferencijalna prava kupovine akcija unutar sporazuma, ne prodavanje akcijaodredeni vremenski period, nacin izbora upravnog odbora ili predsednika borda,blokovsko glasanje. Tezi se vecoj kontroli takvih sporazuma i ogranicavanju brojaglasova, koje jedan akcionar moze dati bloku, bez obzira na broj akcija kojeposeduje, zbog zastite akcionara i investitora van sporazuma.

Ucesce na godisnjoj skupstini akcionara (AGM - Annual General Meeting)treba da bude ornoguceno svim deonicarirna. Cilj je podstaci akcionare da aktivnoucestvuju u radu generalne skupstine, S tim u vezi, svaki deonicar treba da imapravo da postavlja predloge za dnevni red skupstine i pitanja rukovodstvu, koja su u

211 Ovo poglavlje je u eelini prikazano prerna OECD- ovim Principima korporativnog upraljanja(2004) www.oecd.org

21 lz navedenih razloga, kao i ocite znacajnosti za razvoj i usavrsavanje korporativnogupravljanja OECD-ove Principe uzimamao kao osnov u prikazivanju osnovnih pravaakcionara.

22 OECD (2004): Principi korporativnog upravljanja, www.oecd.org

217

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVIII

vezi sa poslovanjern u cilju adekvatne priprerne za AGM. Potrebno je ornogucitiakcionarima da glasaju u odsustvu, a glasovi dati licno iIi u odsustvu moraju irnatijednako dejstvo. Glasanje u odsustvu se maze izvrsiti elektronskim putem ili putemopunomocenika. Opunomocenik mora posedovati posebno uputstvo za glasanje kojemu je dao akcionar, a ukoliko ne poseduje, treba se odrediti nacin na koji ce glasatibez uputstva.

Pri izboru clanova upravnog odbora deonicarirna treba omoguciti da ucestvujuu direktnom predlaganju clanova kao i u glasanju pri izboru clanova borda. Umnogim zernljama je utvrdeno pravilo po kojern je neophodno osnovati nezavisniOclbor za norninacije (Nomination Comittee). Zahteva se objavljivanje politikenagradivanja clanova upravnog oclbora kao i upoznavanje akcionara sa specificnornvezom izmec1u naknada zaposlenima i rezultata korporacije.

Na kraju, potrebno je obezbediti ravnopravan tretrnan svim akcionarirna,ukljucujuci i manjinske i strane akcionare, kao i efikasnu pravnu zastitu u slucajupovrecle njihovih prava. Treba praviti razliku izrnedu ex-ante i ex-post pravaakcionara. Ex-ante prava su, na primer, pravo prece kupovine i kvalifikovanavecina za odredene odluke, a primeri za ex-post prava su mogucnosti pravne zastiteu slucaju krsenja ex-ante prava, U zernljarna, gde je prirnena zakonskih normi slaba,tezi se ojacavanju ex-ante prava.

Zastita prava akcionara u razvijenim zemljama

Neophodnost zastite akcionara proizilazi iz razlicitosti interesa izrnedu nosilacafunkcije vlasnistva u kompanijarna i menadzrnenta. U razvijenim zemljama naglasakje na ojacavanju zakonske regulative, koja regulise zastitu akcionara. Tako su SAD iUK karakteristicni po teznji cia se na prvom mestu vodi briga i zastite interesiakcionara (shareholder-a), dok su zemlje kontinentalne Evrope i Japankoncentrisani na zastitu investitora i drugih nosilaca materijalnih interesa(stakeholder-a).

Zastitu akcionara je potrebno ojacati na dva nivoa: na nivou kornpanija(mikronivo) i na nivou cele ekonomije (makronivo). Na mikronivou tezi seusavrsavanju vodenja korporacije, u cilju smanjenja konflikata interesa. Korporacijese fokusiraju na pojednostavljenje moclela vodenja kompanije, kako bi njegovokontrolisanje bilo Iakse. Na prvom mestu je usvajanje odredenihprincipa po kojitna

d 'fi kci .v"3pre uzeca un C1011lSU-, a to su:- Akcionari biraju direktore koji vode korporaciju,- Direktori glasaju 0 kljucnim stvarima i clonose odluku na osnovu vecine

glasova,

2.1Vidi: CIPE (Center for International Private Entcrpisc) (2002): Instituting CorporateGovernance in Developing, Emerging and Transitional Economies, A Handbook,www.cipe.org/pdli'programs/corp gov/CGHANDBOOK.pdf

218


- Donesene odluke su transparentne, a direktori su direktno odgovorniakcionarirna i drugim nosiocirna materijalnih interesa,

- Kornpanija prihvata racunovodstvene standarde, u cilju pruzanja tacnihinforrnacija za direktore, investitore, akcionare i druge stakeholdere.

- Z~anicna dokurnenta korporacije, kao sto su statut, pravilnik 0 poslovanju idr., moraju biti usaglasena sa nacionalnim i lokalnim zakonima.

Interna kontrola u korporacijarna ima veliku ulogu u svakodnevnomnadgledanju menadzrnenta korporacije.

U cilju obezbedenja prava akcionara na makronivou, razvijene ekonomijedonose niz zakonodavno-adrninistrativnih propisa, koji su obavezujuci za sveprivredne subjekte. Pored toga, tezi se uvodenju dodatnih prinudnih standarda kojibi bili obavezujuci za sve privredne subjekte, bilo da se kotiraju na berzama iii ne.Cilj je usaglasavanje trzisno-orjentisanih standarda koji ne izazivaju visoke dodatnetroskove korporacijama. Neki od standarda Sll?~

- Osnivanje registara akcija, gde bi se vrsila registracija svih akcija preduzecaprema vrstarna, sa posebnom evidencijom stranih ulaganja.

- Utvrdivanje obavezne transparentnosti i objavljivanja svih znacajnih odluka,kako bi akcionari bili na vreme obavesteni,

- Regulisanje konflikata interesa i insajderske kupovine akcija,- Postovanje i prihvatanje u poslovanju medunarodnih racunovodstvenih

standarda (lAS - International Accounting Standards).- Obaveznost da clanovi nadzornog odbora kornpanije budu nezavisni eksterni

direktori, time ojacavajuci internu kontrolu.Poznato je nekoliko oblasti gde se teii zastiti akcionara:Konflikt interesa - U SAD-u ovaj problem se bazira na razlicitosti interesa

izrnedu menadzrnenta i akcionara. Deo obaveza menadzrnenta se odnosi nalojalnost, koja zahteva da direktori deluju u pravcu ostvarenja interesa kornpanije nestavljajuci svoje interese ispred interesa korporacije i akcionara. Ovo se definisepravilima SEC-a (Security Exchange Commision-ai, The Company Law-a, kao idokumentirna svake pojedinacne kompanije. U Nemackoj se drugacije posrnatrakonflikt interesa, prevenstveno zbog toga sto su u vecini slucajeva korporacijekontrolisane od porodica, vecinskog akcionara iii nekoliko velikih akcionara. Uskladu sa time se sukob intercsa posrnatra kao razlicitost izrnedu ciljeva vecinskih imanjinskih akcionara. Ovo se regulise The Stock Corporation Act-om(Aktiengesetz}. Poseban deo nernackog korporativnog prava je fokusiran narazlicitost interesa izrnedu korporacije i kontrolnog akcionara. Takode, ukontinentalnoj Evropi nadzorni odbor je obavezan organ drustva, pa je potrebnouociti razliku izrnedu borda direktora (Vorstand) i nadzornog odbora (A~!f.i·ichtsrat) uNernackoj, Prerna germanskorn pravu ovi odbori irnaju razlicite obaveze."

24 Ibidem.

25 Vidi: 1'. BaUITIs and K. E. Scott: Taking Shareholder Protection Seriously?Corporate Governance in the United States and Germany,http://papers.ssrn.com/soI3/papers.cfm'!abstract id-473185

219


Finansijsko izvestavanje - Zakonskom regulativnom je utvrdeno da se ukontinentalnoj Evorpi finansijski izvestaji sastavljaju prema Medunarodnirnracunovodstvenirn standardima (lAS), dok je u SAD-a obavezno postovanjenacionalnih racunovodstvenih principa (GAAP - Generally Accepted AuditingPrinciples), publikovanih od strane FASB-a (Financial Accounting Standards Board- a) i standarda (GAAS - Generally Accepted Auditing Standards) razvijenih odstrane AICPA - Nacionalne profesionalne organizacije ovlascenih javnihracunovoda u SAD-u. Od 2002. godine, prema The Sarbanes-Oxley Act-u,utvrdivanje racunovodstvenih standarda je u nadleznosti PCAOB-a (The PublicCompany Accounting Oversight Board), koji je pod ingerencijom SEC-a.

Obaveza objavljivanja i transparentnosti - U cilju zastite investitora u SAD,The Securities Act-om je utvrdena obaveznost men adz menta da objavljuje svaneophodna dokurnenta koja se ticu poslovanja korporacije, u vidu prospekta u kojemje prikazano poslovanje i finansijska istorija privrednog subjekta. U namackompravu nisu utvrdene mere sankcionisanja menadzrnenta i nadzornog odbora u slucajunetacnih informacija iii skrivanja materijalnih dokaza (finansijskih izvestaja) ukojima bi te informacije bile dostupne. Ovaj gap u pravu je posledica tradicionalnenevaznosti uloge organizovanog trzista kapitala u korporativnorn pravu, finansijamai privatnim investicijama. U 20()!. godini nernacka vlada je osnovala ReformCommission (Komisiju za reforme), cije preporuke su trebale da isprave ovaj

~ . .nedostatak.' )

Razvijene ekonomije sveta su dostigle visok nivo zastite akcionara i privatnogkaptala, ali to je jos uvek daleko od savrsenog. Doneseni zakonski propisiobuhvataju regulativu za veci den korporativnog upravljanja. Medutim, ocigledna jepotreba njihovog daljeg usavrsavanja,

Prava akcionara - problemi zemalja u tranziciji: ruski sluca]

Zemlje u tranziciji pro laze kroz specifican period razvoja privrede, zbogprelaza sa socijalistickog privredivanja ka trzisnorn. Na tom putu se susrecu samnogim problemima kao sto su: nesavrsenost trzista, nernogucnost odvajanja drzavei finansijskih institucija, prihvatanje prakse korporativnog upravljanja i njegovogusavrsavanja." Najznacajnija prepreka sa kojom se srece vodenje korporacije utranzicionim ekonomijama je kako ocuvati vlasnistvo akcionara i investitora i nakoji nacin obezbedlti njihova prava. Zbog nesavrsenosti legislativne regulativenajveci problem je upravo privlacenje i obezbedenje privatnog kapitala. Pri tomeosnovni problemi akcionara, kao sto su: nedovoljna inforrnisanost, nerazvijenosttrzista kapitala i berzi kao osnovnih institucija istih, obezvredivanje imovine u

2(, Prema: T. Baurns and K. E. Scott: Taking Shareholder Protection Seriously? CorporateGovernance in the United States and Germany,http://papers.ssrn.com/soI3/papers.cfm?abstract id 473185

27 Sire 0 korporativnom upravljanju u zemljama u tranziciji pogledati nas prethodni radKorporativno upravljanje - paradigma i za ekonomije u tranziciji (2003)

220

BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: VLASNISTVO, KONTROLA l...

procesu privatizacije, dovode do toga da ojacavanje i zastita prava akcionara buduprimaran problem tranzicionih ekonomija. Potrebno je da se javni i privatni sektor utranzicionim zemljama udruzi i zajedno deluje u pravcu usavrsavanja celokupnogkorporativnog upravljanja, Zajednicki izarovi u ojacavanju prava akcionara zaprivrede u tranziciji sadrZe:2~

- Utvrdivanje korporativnog upravljanja baziranog na pravilima (nasuprotdosadasnjern relationship-based upravljanju korporacijom),

- Borba protiv uticajnih krugova licnosti,- Uklanjanje piramidalnih struktura u korporacijama,- Ukidanje cross-shareholding-a izrnedu banaka i kompanija,- Utvrdivanje imovinskog prava, koje tacno i jasno identifikuje vlasnika cak i

kada je drzava vlasnik",- Depolitizacija kornpanija,- Zastita manjinskih akcionara,- Prevencija obezvredivanja imovine tokom masovne privatizacije i- Promovisanje dobrog korporativnog upravljanja u kompanijama sa koncent-

risanim vlasnistvorn.Rusija kao jedna od najvecih bivsih socijalistickih zemalja u procesu tranzicije

se bori i sa najvecirn problemima korporativnog upravljanja, prvenstveno zato sto jeucesce drzave u svim sferama privrednog zivota dugo vremena bilo potpunoneizbezno. Najveci izazov je kako privuci privatni domaci i strani kapital. U Rusijije, kao i u vecini zernalja, teznja da se prihvate preporuke OECD-a 0 korporativnomupravljanju i Principi korporativnog upravljanja. Obezbedenje zakonskog okvira iutvrdivanje prava akcionara u Rusiji pocinje jos 1996. godine kada se donosi zakono korporacijama (The Joint Stock Company Law iii The Company Law), kojiutvrduje osnovna prava akcionara i principe korporativnog upravljanja. Ovaj zakonje predstavljao znacajan pomak u regulisanju prava akcionara, nasuprot zakonskihokvira iz vremena masovne privatizacije 1992. godine. Takode, 1996. godine jeizglasan The Federal Securities Law (Federalni zakon 0 vlasnickim hartijama odvrednosti), koji je utvrdivao okvire poslovanja FCSM-a (The Federal Commissionof Securities Market - Federalna komisija za trziste vlasnickih hartija od vrednosti).U 1999. godini se donosi veoma vazan zakon 0 zastiti investitora (The InvestorProtection Law) koji ojacava moe FCSM-a.

Osnovna prava akcionara (pravo na sigurne metode registracije vlasnistva,pravovremenu i tacnu inforrnisanost, ucesce i glasanje na generalnoj skupstini, i dr.)su zagarantovana Zakonom 0 preduzecirna (The Company Law). Detaljnijeobjasnjenje i jab obaveza da se akcionarirna pruze pravovrernene, objektivne, tacnei potpune informcije je sadrzana u Zakonu 0 vlasnickim hartijarna od vrednosti (The

2X Prema: CIPE (Center for International Private Enterpise) (2002): Instituting CorporateGovernance in Developing, Emerging and Transitional Economies, A Handbook,www.cipe.org/pdJi'programs/corp gov/CGHANDBOOK.pdf

29 Potrebno je tacno odrediti koja drzavna institucija je vlasnik i koja su njena prava i obaveze.

221

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVlll

Federal Securities Law)?O Sve zakonske odredbe 0 pravima akcionara i zastiti istihse odnose samo na registrovane akcionare u preduzecima, pa se Zakonom 0

preduzecirna korporacije obavezuju da vode registar vlasnika akcija, dok Zakon 0

vlasnickirn hartijarna od vrednosti detaljnije opisuje operaciju registrovanja i pravoakcionara da u svakom momentu moze da trazi dokaz 0 registrovanom vlasnistvu."Privredni subjekti sa vise od 500 akcionara su duzni da medu zaposlenima imaju licesa licencom registratora, dobijenorn od strane FCSM-a. Na taj nacin se obezbedujeda imovina deonicara bude pravilno registrovana. Trgovanje akcijama i drugimvlasnickirn hartijarna od vrednosti mora biti evidentirano u preduzecu. Posto jevecina registara pod neposrednom kontrolom menadzmenta, desavalo se da seregistrovane akcije preregistruju (na primer iz obicnih u preferencijalne) u ciljuoduzimanja prava glasa akcionarima'". S tim u vezi, tcZi se osnivanju nezavisnihprofesionalnih registara (kao sto je u Srbiji Centralni registar) koji bi se baviliregistracijom i prenosom vlasnickih hartija od vrednosti.

Pravo akcionara da ucestvuju: na AGM-u, u donosenju odluka koje menjajustrukturu korporacije i da budu informisani 0 promenama iste nisu tacno i preciznodefinisana legislativnim normarna u Rusiji. Jedan od nacina da se deonicarimauskrati pravo prisustva na AGM-u je da se neblagovremeno obaveste 0 vrernenu imestu odrzavanja istog. 33 Nacin glasanja na generalnoj skupstini u Rusiji je krajnjenerazvijen. Opunornocenicko glasanje (proxy voting) i glasanje elektronskim puternse srnatra vise nego pozeljnim od strane OECD-a, ali u Rusiji su jos uvek uruiniranorn obliku. Pravo akcionara da struktura kapitala i aranzrnani kojiornogucavaju pojedinim akcionarima sticanje stepena kontrole nesrazrneranognjihovorn ucescu u kapitalu, treba da budu obelodanjeni je regulisano regulativornFSCM-a, koja zahteva da svaki akcionar koji stekne vise od 5% glasova u drugojkorporaciji je duzan da to objavi, dok se Zakonorn 0 preduzecima zahteva da seobjave prornene u stepenu kontrole tek kada se prede granica od 25% vlasnistva, Ucilju izbegavanja ove regulative pojedini akcionari kupovinu akcija obavljaju prekooff-shore kornpanija i na taj nacin sakrivaju svoju povezanost sa drugirnkorporacijama.

U poslednjih deset godina ocigledan je pornak Rusije II usavrsavanjukorporativnog upravljanja. Donesena zakonska regulativa je nedovoljna, ali je ipozitivan znak da ruske korporacije teze da se razviju kroz trzisne mehanizrne.Postojanje Federalne kornisije za trziste vlasnickih hartija od vrednosti je znak da sudrzava i njeni organi spremni da potpomognu razvoj korporativnog prava i zastitekapital svih nosilaca materijalnih interesa.

30Detaljnije: S. Nestor and F. Jesover (2000): OECD Principles on Shareholder Rights andEquitable Treatment: Their Relevance to The Russian Federation,http://www.oeecl.onlldataoeecl/54/18/1920683.pclf

31 Ibidem

32 Prema: S. Nestor and F. Jesover (2000): GECD Principles on Shareholder Rights andEquitable Treatment: Their Relevance to The Russian Federation,http://www.oecd.org/clataoecd/54/18/1920683.pdf

33 Ibidem.

222

BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: VLASNISTVO, KONTROLA r...

Zemlje u tranziciji se bore sa istim problemima vezanim za vodenjekorporacije. Osnovni cilj .Ie donosenje i obezbedenje postovanja potrebnih zakonakojima bi se sve to regulisalo. Treba naglasiti da se korporativno upravljanje neceusavrsiti donosenjem zakona, nego njihovom primenom.

Sistem kontrole menadzmenta u razvijenim zemljama: SAD,UK vs Nemacka

Kontrola u korporacijama predstavlja proces nadgledanja i kontrolisanjamenadzrnenta u svakodnevnom poslovanju, kao i kontrola finansijskih izvestajaprivrednog subjekta. Moze biti:

Interna kontrola - obavlja se unutar samog privrednog subjekta od stranenadzornog odbora (u SAD-u i UKje to Audit Committee, au Nernackoj SupervisoryBoard), koji se osniva kao organ drustva.

Eksterna kontrola - sprovode je drzavni organi i nezavisni eksterni revizori,koji nisu u vezi sa kompanijom. .

Interna i eksterna kontrola su od velikog znacaja za efikasno funkcionisanjeprivrede kao celine, pa .Ie teznja da interni i eksterni kontrolori budu potpunonezavisni od menadzrnenta preduzeca opravdana.

Sistem interne kontrole irna kljucnu ulogu u upravljanju rizicima preduzeca,koj i su sastavni deo u poslovanja. Osnovni cilj interne kontrole je zastita pravaakcionara i imovine korporacije." Efektivna finansijska revizija .Ie sastavni deounutrasnje kontrole koja sprecava nepotrebnu izlozenost finansijskim rizicimaposlovanja privrednog subjekta. Sistem interne kontrole treba da:35

- Ima tacno i precizno odredene poslove i ucestvuje u stvaranju imidza ukorporaciji;

- Bude sposoban da brzo odgovori na novnastajuce rizike i promene uokruzenju;

- Sadrzi procedure za promptno izvestavanje odredenog nivoa menadzrnentaukoJiko se primeti znacajan pad ili slabljenje kontrole, sa predlogom korektivnihakcija.

Centralna figura interne korporativne kontrole u Nemackoj .Ie poverenanadzornom odboru (Supervisory Board), koji je obavezan organ drustva za svekotirane korporacije. Nadzorni odbor kontrolise menadzrnent (a ne privrednisubjekat), njihovo delovanje u skladu sa zakonom i statutom korporacije. Clanovinadzornog odbora ne mogu biti tekuci menadzeri kompanije, niti mogu imati bilokakvu vezu sa istima. Broj clanova Supervisory Board-a ne sme da prelazi 21.Uspeh u ojacavanju uticaja nadzornog odbora na bord direktora pri donosenju

J4 Prcma: The Institute of Chartered Accountants in England & Wales (ICAEW) (1999):Internal Control: Guidancefor Directors on the Combined Code,http://www.eci!i.org/codcs/documcnts/turnbul.pdf

J5 Vidi prcthodno.

223


odluka i postizanju viseg nivoa efikasnosti nadzora zavisi od nivoa informisanostinadzornika.

36

Nadzorni odbor nije obavezan organ drustva, prema zakonskoj regulativi, uanglo-saksonskim zemljama. Medutim, u najnovijim Pravilima njujorske berze,kompani je koje svoje akcije kotiraju na berzi su u obavezi da osnuju AuditCommit~e (nadzorni odbor). Clanovi nadzornog odbora u SAD-u i UK su neizvrsnidirektori, koji su za kompaniju vezani ugovorom 0 pruzanju usluga". Nezavisnostneizvrsnih direktora se posmatra u skladu sa pet nacela Hampel Report-a,3S premakojima su Clanovi nadzornog odbora nezavisni ako:

- Nisu bili vezani sa korporacijom ugovorom 0 zaposlenju u poslednjih 5godina,

- Nisu imali materijalni interes u kompaniji u poslednje 3 godine,- Nemaju nikakva primanja, osim nadoknade za ucesce u internoj kontroli,- Nemaju porodicnih veza u preduzecu i- Nisu bili predstavnici znacajnih akcionara u poslednjih 9 godina.Ukoliko jedan od standarda nije ispunjen, mora biti precizno i detaljno

objasnjen u godisnjem izvestaju kompanije. Clanovi Audit committee-a se biraju naskupstini akcionara,

Prerna pravilirna njujorske berze" nadzorni komitet mora imati najmanje 3clana. U okviru borda za nadzor jedan clan mora imati iskustva na poljuracunovodstva i finansija.l" Audit Committee mora imati statut kojirn se regulisesvrha i poslovi koje obavlja odbor. Neki od njih su: nadgledanje delovanjamendzrnenta, integritet finansijskih izvestaja, saglasnost akcija kompanije sazakonima, nezavisnost nadzornog odbora i priprernanje izvestaja nadzornogodbora4 1

.

Eksternu kontrolu u korporacijarna obavljaju drzavni organi iii institucije revizorske knee, koje su pravo na obavljanje tih poslova dobile od drzave. Ciljeksterne kontrole je da se utvreli tacnost prikazanih finansijskih izvestaja 0

poslovanju korporacije. Neophoelno je da i eksterni revizori ispunjavaju uslovenezavisnosti. Prerna legislativnirn propisirna revizor nije adekvatan za obavljanjenadzorne funkcije ako: 30% njegove zaraele cine prirnanja oel jeelne kompanije uposleelnjih 5 godina i ako je revizorski izvestaj raden vise od 6 puta za istu

36 Sire: K. J.Hopt and P. C. Leyens (2004): Board Models in Europe: Recent Developments ofInternal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy,http://papers.ssrn.com/soI3/papers.cfm?abstract id=487944

37 Nasuprot menadzmentu cija je veza sa kompanijom ugovor 0 zaposJenju.3H Ibidem.

39 New York Stock Exchange (2003): Final New York Stock Exchange CorporateGovernance Rules, http://www.nyse.com/pdfs/finalcorpgovrules.pdf

411 Ibidem.

41 Prema: New York Stock Exchange (2003): Final New York Stock Exchange CorporateGovernance Rules, http://www.nyse.com/pdfs/finalcorpgovrules.pdf

224

BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: VLASNISTVO, KONTROLA L

korporaciju.t' Nacin eksterne kontrole je i ucestvovanje privrednog subjekta nakonkurentnorn trzistu.

Preuzimacka trZi.sta (Take-over markets) su fundarnentalni elernenatkonkurentnog okruzenja i predstavljaju osnovno trziste kontrole korporacije. Odnosese na slucajeve kada investitori preuzimaju kontrolu nad kompanijom i pokrecuposlovanje u cilju spasavanja iste od stecaja i bankrota. Ono sto tera menadzrnent daradi u interesu korporacije na ovim trzistima je cinjenica da se cesto desavajuneprijateljska preuzirnanja (hostile take-over) iIi tzv. napadi stranih investitora, cimese gubi vlasnistvo nad kompanijorn. Ovaj nacin preuzimanja privrednih subjekatamoze da se zavrsi gasenjern istog u slucaju da je korporacija znacajna konkurencijaza neprijateljsku firrnu. U svim drugim slucajevima, preuzimanje subjekta jepozeljno sa aspekta akcionara, jer rnoze dovesti do sanacije preduzeca i porastanjegove produktivnosti. Sa stanovista menadzrnenta preuzirnanje predstavljaopasnost od gubitka zaposlenja, jer je njihova neefikasnost dosla do izrazaja uprethodnorn poslovanju koje je dovelo do nelikvidnosti i nerentabilnostik

.. 41ornpamje.::Postoji izvesna razlika izrnedu interne kontrole i nacina njenog uspostavljanja

u razlicitim zemljama (kao sto su SAD i Nernacka), sto je prouzrokovanorazlicitoscu zakonsko-adrninistrativnog okruzenja u kojern preduzeca deluju. Ali ciljje isti: zastititi nosioce materijalnih ineteresa u kornpanijama, bilo da su to akcionariili investitori.

Zakljucak

Korporativno upravljanje i dalje predstavlja enigrnu za veci deo korporacija usvetu. Veliki broj kompanija jos nije u potpunosti usavrsio vodenje korporacije, panovi problerni koji se pojavljuju u ovoj oblasti teraju sve strukture preduzeca da seusavrse na ovom polju.

Tokom godina razvoja privrednog i zakonskog okruzenjau korporacijama suse pojavila dva razlicita tipa vlasnistva: koncentrisano vlasnistvo, koje jekarakteristicno za zernlje kontinentalne Evorpe i Japan, a koje odlikuje zastitakrupnog kapitala i disperzovano vlasnistvo, najvise zastupljeno u UK i SAD-u, gdeje akcenat na zastiti sitnijeg kapitala. Mnogo vazniji problem u odnosu na vlasnistvoje utvrdivanje i respektovanje prava akcionara. Vecina zemalja svoja prava bazira napreporukama OEeD-a i Principima korporativnog upravljanja.

Zastita prava akcionara se, pored zakonskih norrni, regulise i uspostavljanjemsistema kontrole na mikro i makro nivou. Mikro nivo predstavlja nivo preduzeca iobicno se odnosi na internu kontrolu, tj. osnivanje nadzornog odbora i definisanjenjegovih prava i obaveza, odnosno svakodnevnog monitoringa poslovanja. Makro

42 Vidi: K. J.Hopt and P. C. Leyens (2004): Board Models in Europe: Recent Developments ofInternal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy,hltp://papers.ssm.com/soI3/papers.cfm?abstract id=487944

43 Sire: Ibidem

225


ni vo kontrole se odnosi na eksternu kontrolu koja je obavezujuca u svim zernljarna ikoju sprovode drzavni organi iii druge nezavisne institucije. Za revizore, i interne ieksterne, je vazno da budu nezavisni od kornpanije, da bi njihova izvestavanje bilopraveclno u cilju sprecavanja zloupotreba od strane menadzrnenta. U tom smislupostoji niz standarda koje pojedini nadzornici i revizorske kuce rnoraju cia ispune ucilju poslovanja sa odredenirn privreclnim subjektom.

Naposletku, proizilazi da je korporativno upravljanje i u razvijenirn zernljarna,jos uvek u velikoj meri nerazvijeno. Istovremeno akcelerativni razvoj istog i teznjazakonoclavnih organa da usavrse norme i okvire poslovanja kornpanija sve manjeostavljaju prostora preduzecirna cia autohono oblikuju korporativno upravljanje, Sveje veci znacaj regulative.

Literatura

Aleksandar Shkolnikov: Corporate Governance: An Antidote to Corruption,http://www.cipe.org/pdtlprograms/corp gov/CGANTIDOTE.pdf

Bill Witherell (2002): Corporate Governance and Responsibility: Foundation ofMarket Intergrity, http://www.oecd.org/dataoecd/39/43/[840502.pdf

Brian Jenkins (Chairman of Corporate Governance Group of The Institute ofChartered Accountants in England & Wales) ([999): Implementing Turnbull: ABoardroom Briefing,http://www.icaew.co.uk/viewer/index.cfm?AUB=TB2I 26539&tb5= [&CFID=327 I 187&CFTOKEN=35952744

Center for International Private Enterprise (2002): Instituting CorporateGovernance in Developing, Emerging and Transitional Economies, A Handbook,http://www.cipe.org/pdf/programs/corp gov/CGHANDBOOK.pdf

Christian Leuz, Karl V. Lins, Francis E. Warnock and Darden Graduate School ofBusiness (2005): Do Foreigners Invest Less in Poorly Governed Firms",http://papers.ssrn.com/soI3/papers.cfm?abstract id=5 I2042

Colin Melvin: The Value of Corporate Governance,http://www.britchamitaly.com/legaltax/download/TheVal ueofCorporateGovernance.pdf

Colin Mayer (2003): Corporate Governance and European Financial Markets,http://www.ecgi.org/conferences/euro 500 mayer.pdf

Jens Koke and Luc Renneboog (2003): Do corporate control and product marketcompetition lead to stronger productivity growth? Evidence from market-oriented andblockholder - based governance regimeshttp://papers.ssrn.com/soI3/papers.cfm?abstract id=3890()O

Karl V. Lins and Francis E. Warnock (2004): Corporate Governance andShareholder Base, http://www.nyse.com/pdfs/session6.pdf

Klaus Gugler, Dennis C. Mueller and B. Burcin Yurtoglu (2003): CorporateGovernance and the Returns of Investment,http://papers.ssrn.com/soI3/papers.cfm?abstract id-299520

226

BRO] 3-4 KORPORATIVNO UPRA VLJ ANJE: VLASNISTVO, KONTROLA I...

Klaus J. Hopt (2002): Modern Company and Capital Market Problems ImprovingEuropean Corporate Governance after Enron,http://papers.ssrn.com/soI3/papers.cfm?abstract id=356102

Klaus J. Hopt and Patrick C. Leyens (2004): Board Models in Europe: RecentDevelopments ofInternal Corporate Governance Structures in Germany, the UnitedKingdom. France, and Italy, http://papers.ssrn.com/so13/papers.cfm?abstract id=487944

Kose John and Simi Kedia (2002): Design of Corporate Governance: Role ofOwnership Structure, Takeovers and Bank Debt,http://www.haas.berkeley.edu/finance/corpgovdesign02.pdf

Marc Goergen, Marina Martynova and Luc Renneboog (2005): CorporateGovernance Convergence: Evidencefrom takeover regulation,http://papers.ssrn.com/soI3/papers.cfm?abstract id=709023

NASDAQ Corporate Governance Summary ofRule Changes (2003),http://www.nasdaq.com/about/CorpGovSummary.pdf

New York Stock Exchange (2003): Corporate Governance Rule Proposals (2003),http://www.nyse.com/pdfs/amend 1-04-09-03.pdf

New York Stock Exchange (2003): Final New York Stock Exchange CorporateGovernance Rules, http://www.nyse.com/pdfs/finalcorpgovrules.pdf

GECD principi korporativnog upravljanja (2004),http://www.oecd.org/dataoecd/58/58/34625094.pdf

Patrie McColgan (2001): The Simultaneous Determination ofManagerilaOwnership, Corporate Performance and Financial Analiysts Covernage in UnitedKingdom, http://accfinweb.account.strath.ac.uk/wps/anal ystspaper. pdf

Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanez, Andrei Shleifer (1998): CorporateOwnership Around The World,http://posLeconomics.harvard.edu/faculty/shleifer/papers/ownership.pdf

S. Deakin, R. Hobbs, S. Konzelmann and F. Wilkinson (200 I): Partnership,Ownership and Control: The Impact ofCorporate Governance on EmploymentRelations, http://www.business.aau.dk/loc-nis/workshop I/wilkinson.pdf

Stiplon Nestor and Fianna Jesover (2000): OECD Principles of CorporateGovernance on Shareholder Rights and Equitable Treatment: Their Relevance to TheRussian Federation, http://www.oecd.org/dataoecd/54/18!l920683.pdf

The Institute of Chartered Accountants in England & Wales (1999): InternalControl: Guidancefor Directors on the Combined Code,http://www.ecgi.org/codes/documents/turnbul.pdf

The GECD Principles of Corporate Governance, Policy Brief (2004),http://www.oecd.org/dataoecd/41/32/33647763.pdf

Theodor Baums and Kenneth E. Scott (2003): Taking Shareholder ProtectionSeriously? Corporate Governance in the United States and Germany,http://papers.ssrn.com/soI3/papers.cfm?abstract id-473185

Yifan Hu, Frank Song, and Junxi Zhang (2004): Competition, Ownership,Corporate Governance and Enterprise Performance: Evidencefrom China,http://www.hiebs.hku.hk/working paper updates/pdfJwpllll.pdf

227


Yingyi Qian (2000): Government Control in Corporate Governance as aTransitional Institution: Lessons front China, http://eIsa.berkeley.edu/-yqian/98-1.pdf

Rezime

Bez obzira na stepen razvoja ekonornije u kojoj posluje, svaka korporacija sesrece sa istim problemima u vezi sa korporativnim upravljanjern. Ti problemi su:vlasnistvo, prava akcionara i kontrola.

Vlasnistvo se stice kupovinom akcija kornpanije. Povezano je sa donosenjernesencijalnih odluka u korporaciji kao sto su: izmena statuta firrne, nova emisijaakcija, etc. Prisutna su dva tipa vlasnistva: disperrovano vlasnistvo i koncentrisanovlasnistvo, Disperzovano vlasnistvo je karakteristicno za anglosaksonske zernlje(UK i SAD) gde je zastupljen jednomodni sistem korporativnog upravljanja. Ovajtip vlasnistva se odlikuje paketima akcija manjim od 20%. Sa druge strane,koncentrisano vlasnistvo predpostavlja postojanje vecinskog akcionara koji ima viseod 20% akcija kornpanije. Ukoliko pojedinacni akcionar poseduje vise od 50%kompanije onda je on vecinski akcionar i ima kontrolu nad kompanijom. Ovaj tipvlasnistva je karakteristika kontinentalne Evrope i Japana, gde je prisutan dvomodnisistem upravljanja kornpanijom.

Prava akcionara moraju biti garantovana zakonom i drugim institucionalnimpravilima, kao sro su pravila koja publikuju berze za kompanije sa svog listinga.Danas svaka drzava prihvata OEeD-ove Principe korporativnog upravljanja.Stavise, tranzicione ekonornije, kao sto je Rusija, moraju pored toga izglasati ipostovati zakone koji stite prava akcionara.

Kontrola menadzrnenta je jedan od nacina da se zastite prava akcionara. Mozebiti interna i eksterna. Nadzorni odbor je gIavni deo interne kontrole. Eksternukontrolu obavljaju nezavisni eksterni revizori koji su sa korporacijom povezaniugovorom 0 pruzanju usluga. Vazno je istaci da i interni i eksterni revizori morajubiti nezavisni od menadzrnenta preduzeca.

U ovom radu pokusali smo da predocimo probleme savremenog korporativnogupravljanja kao sto su vlasnistvo, kontrola i prava akcionara.

Kljucne reci: korporativno upravljanje, vlasnistvo, kontrola, prava akcionara

Summary

In spite of extent of economy development in one country, every corporationfaces up with same problems connected with corporate governance. Problems areownership, shareholders rights and control.

The way to acquire ownership is by buying shares of company. Ownership isconnected with making essential decisions in corporation like changing statute offirm, allowing new stock market flotation, etc. There are two types of ownership:widespread or dispersed ownership and concentrated ownership. Dispersed

228


ownership is characteristic of anglo-saxsonian countries (United Kingdom andUnited States) where one-tier system is representative model of corporate governance. Dispersed ownership means that every single packet of shares is smaller than20% of total shares in corporation. On the other hand, concentrated ownership characterizes presence of ultimate owner(s) in company. Ultimate owner is person whoholds more than 20% of shares in firm. If shareholder holds more than 50% of shareshe is major shareholder what means that he has control over company. Concentratedownership is carachteristic of continental Europe and Japan where is presented twotier model of corporate governance.

Law and other institutional rules, like rules for listed companies of stock market, must guarantee the shareholder rights. Today, every country accepts Principlesof Corporate Governance published by the Organization for Economic Cooperationand Development. Further more, the transitional countries, as Russia, must pass andrespect laws, which protect shareholders rights.

Control of management is one of the ways to protect shareholder rights. Controlcould be internal and external. Audit or Supervisory board is main part of internalcontrol. Independent external auditor who is in relation with company does externalcontrol by contract of giving services. It is important that all auditors (internal ofexternal) be independent of management of corporations.

In this paper, we try to adduce main problems of modern corporate governanceas ownership, control and shareholders rights.

Key words: corporate governance, ownership, control, shareholders rights

229

korporativno upravljanje: vlasnistvo, kontrola i … · ovih preduzeca su finansijske institucije,...

Documents