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Modelos y Prácticas en las Decisiones de Estructura de Capital

Autor : C.P. Eduardo Rodríguez Puente

Investigadores:

Sandra Chapa Pro Paloma Arellano Bujanda Fabiola Zamarrón Figueroa

Miembros Participantes del Comité:

Ramiro Hernández Alanís Gustavo Maass Mena Francisco Javier Elosúa Garza Jorge Álvarez Tostado Víctor Villarreal Garza Enrique Villarreal Bacco

COMITÉ TÉCNICO NACIONAL DE FINANZAS CORPORATIVAS IMEF GRUPO MONTERREY

Agradecimientos. El equipo de investigación agradece al Lic. Ricardo Sada Villarreal, Presidente del IMEF Grupo Monterrey, por el apoyo recibido para la realización del proyecto. Su motivación, interés y su entusiasmo fueron pieza clave para la realización de este proyecto. Igualmente, al Presidente del Comité Nacional de Finanzas Corporativas, Ramiro Hernández Alanís, y a los miembros del Comité de apoyo al proyecto por sus valiosos comentarios a lo largo del desarrollo del mismo. Asimismo, al Lic. Pedro Zorrilla Velasco, Director General Adjunto de la Bolsa Mexicana de Valores y a Salvador Herrera Montiel, Guillermo Pérez Morales, Edgar Ricardo Camberos Ramírez, E. Marina Hernández Monroy y Lilia Bringas Bañuelos, de la misma BMV, por su dedicación y profesionalismo al apoyarnos con las estadísticas requeridas. A los estudiantes del Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, Karla García, Leticia Treviño y Fernando Garza, quienes nos asistieron en partes del proyecto. A la Lic. Patricia Nuñez de Uranga por la revisión de la redacción y estilo. Finalmente, a todos los miembros del Comité de Nacional de Finanzas Corporativas por su interés continuo.

Modelos y Prácticas en las Decisiones de Estructura de Capital 2

Índice

Índice de Gráficas................................................................................. 5

Índice de Tablas.................................................................................... 7

I. Introducción A. Motivación………………………....................................................... 9 B. Interrogantes Estratégicos y Tácticos............................................. 9

II. Descripción de la Investigación A. Objetivos Específicos de la Investigación...................................... 11 B. Plan de la Investigación................................................................. 11

III. Concepto de Estructura de Capital A. Definición........................................................................................ 12 B. Teorías Relativas a la Estructura de Capital y sus Limitaciones

para Nuestro Medio........................................................................ 12

IV. Comportamiento de los Flujos de Fondos A. El Financiamiento a Niveles Agregados y Flujo de Fondos en

Estados Unidos.............................................................................. 14 B. Flujo de Fondos en México............................................................ 19 C. Flujo de Fondos en Otros Países................................................... 23

V. La Investigación en una Muestra de Empresas Mexicanas A. Descripción General de la Muestra................................................ 24 B. Comportamiento de los Flujos de Efectivo..................................... 24 C. Usos y Fuentes por Sector............................................................. 27 D. Comportamiento de la Rentabilidad............................................... 28 E. Inversiones y Comportamiento de la Deuda Incremental.............. 30 F. Riesgo Financiero.......................................................................... 33 G. Comportamiento del Pasivo a Largo Plazo y del Pasivo en

Moneda Extranjera......................................................................... 35 H. Deuda en Pesos y Deuda en Dólares............................................ 37 I. Deuda Bancaria y Deuda Bursátil.................................................. 38 J. Financiamiento proveniente de Proveedores................................. 39 K. Resumen Estadístico de la Muestra.............................................. 40


VI. La Práctica en las Decisiones por parte de los Directores de Finanzas A. Investigaciones en Otros Países.................................................... 43 B. Resultados de las Encuestas y Entrevistas a Ejecutivos de

Finanzas en Monterrey, México..................................................... 44

VII. Las Teorías Principales de la Estructura de Capital A. La Teoría Tradicional del Costo de Capital.................................... 58 B. La Teoría de Modigliani-Miller........................................................ 58 C. La Teoría del Costo-Beneficio (“Trade-off”) de la Deuda............... 59 D. La Teoría Relativa a los Conflictos entre Accionistas y Otras

Partes Interesadas......................................................................... 61 E. Las Teorías o Enfoques relacionados con la Asimetría de la

Información...... ...................................... ...................................... 62 F. Las Decisiones de Estructura de Capital y el Valor de

Mercado de las Acciones............................................................... 63

VIII. Implicaciones para las Decisiones de Estructura de Capital A. El Plan Estratégico y particularmente el Plan de Inversiones........ 64 B. El Rendimiento sobre la Inversión................................................. 64 C. La Volatilidad de los Flujos............................................................ 66 D. El Costo de Capital Promedio Ponderado..................................... 66 E. Las Características Estructurales de la Industria......................... 67 F. La Flexibilidad Financiera.............................................................. 67 G. Los “Shocks” Económicos o Industriales....................................... 67 H. Los “Shocks” Catastróficos relacionados principalmente con

Precios de Insumos........................................................................ 68

IX. La Integración de las Variables en la Planeación Financiera A. Los Primeros Enfoques................................................................. 69 B. Los Modelos Financieros Actuales................................................ 73

X. Conclusiones........................................................................................ 80

XI. Recomendaciones para el Ejecutivo de Finanzas................................ 82

Apéndice A. Muestra.......................................................................................... 83 B. Tablas de Usos y Fuentes de Fondos por Sector (1990-1994)..... 89 C. Tablas de Usos y Fuentes de Fondos por Sector (1995-2002)..... 91 D. Tablas de Deuda Bancaria y Deuda Bursátil por Sector

(1990-2002).................................................................................... 93

Bibliografía...................................................................................................... 96


Índice de Gráficas Gráfica 1: Emisiones Netas de Capital de las Corporaciones No Financieras de

Estados Unidos, 1980 a 1997................................................................................. 14

Gráfica 2: Emisión de Deuda Neta de las Corporaciones No Financieras de Estados

Unidos, 1980 a 1997....................................................................................... 15 Gráfica 3: Disminución en la Relación de Intereses a Flujo de Efectivo.................................. 16

Gráfica 4: Comparación del Múltiplo Precio/Utilidad para México y Estados Unidos.............. 22

Gráfica 5: Comparación del Múltiplo Precio/Valor en Libros para México y Estados Unidos.. 22

Gráfica 6: Razones de Precio / Utilidades y Precio / Valor en Libros, 1986 a 2002................ 22

Gráfica 7: Valor de Capitalización del Mercado, 1990 a 2002................................................. 22

Gráfica 8: Dividendos/UAFIRDA, 1990 a 2002........................................................................ 27

Gráfica 9: UAFIRDA/Activo Total, 1990 a 2002....................................................................... 28

Gráfica 10: UAFIRDA/Activo Total por Sector, 1990 a 2002..................................................... 28

Gráfica 11: UAFIRDA/Activos Netos, 1990 a 2002................................................................... 29

Gráfica 12: UAFIRDA/Activos Netos por Sector, 1990 a 2002.................................................. 29

Gráfica 13: Inversión vs. Deuda, 1990 a 2002........................................................................... 30

Gráfica 14: Inversión vs. Deuda sector Cemento y Construcción, 1990 a 2002........................ 31

Gráfica 15: Inversión vs. Deuda sector Comercio, 1990 a 2002................................................ 31

Gráfica 16: Inversión vs. Deuda sector Conglomerados, 1990 a 2002...................................... 31

Gráfica 17: Inversión vs. Deuda sector Manufactura, 1990 a 2002........................................... 31

Gráfica 18: Inversión vs. Deuda sector Productos de Consumo, 1990 a 2002.......................... 31

Gráfica 19: Crecimiento en Activo Fijo, 1990 a 2002................................................................ 32

Gráfica 20: Crecimiento en Activo Fijo por Sector, 1990 a 2002............................................... 32

Gráfica 21: Deuda/UAFIRDA, 1990 a 2002............................................................................... 33

Gráfica 22: Cobertura de Intereses a Gastos Financieros Netos,1990 a 2002......................... 33

Gráfica 23: Palanca Financiera, 1990 a 2002........................................................................... 33

Gráfica 24: Palanca Financiera (Capital Contable a Valor de Mercado), 1990 a 2002............. 33

Gráfica 25: Deuda/UAFIRDA por Sector, 1990 a 2002............................................................. 34

Gráfica 26: Cobertura de Intereses a Gastos Financieros Netos por Sector, 1990 a 2002...... 34

Gráfica 27: Palanca Financiera por Sector, 1990 a 2002......................................................... 34

Gráfica 28: Pasivo LP/Pasivo Total, 1990 a 2002.................................................................... 35

Gráfica 29: Porcentaje de Pasivo en Moneda Extranjera, 1990 a 2002................................... 35

Gráfica 30: Pasivo LP/Pasivo Total por Sector, 1990 a 2002................................................... 36

Gráfica 31: Porcentaje de Pasivo en Moneda Extranjera por Sector, 1990 a 2002................. 36

Gráfica 32: Deuda (Pesos), 1990 a 2002.................................................................................. 37

Gráfica 33: Deuda (Dólares), 1990 a 2002............................................................................... 37


Gráfica 34: Deuda (Pesos) por Sector, 1990 a 2002................................................................ 37

Gráfica 35: Deuda (Dólares) por Sector, 1990 a 2002.............................................................. 37

Gráfica 36: Saldo de Proveedores vs. Saldo de Inventarios, 1990 a 2002............................... 39

Gráfica 37: Proveedores/Inventarios,1990 a 2002................................................................... 39

Gráfica 38: Proveedores/Inventarios por Sector, 1990 a 2002................................................. 39

Gráfica 39: Tasa de Impuestos, 1990 a 2002........................................................................... 42

Gráfica 40: Estructura de Capital Meta..................................................................................... 45

Gráfica 41: Indicadores de Medición......................................................................................... 46

Gráfica 42: Grado de Control de la Estructura de Capital......................................................... 47

Gráfica 43: Preferencia de Tasas de Interés............................................................................. 48

Gráfica 44: Decisiones de Inversión y Fuentes de Financiamiento........................................... 48

Gráfica 45: Instrumentos de Deuda........................................................................................... 49

Gráfica 46: Factores que afectan la Decisión de contratar Deuda............................................ 50

Gráfica 47: Factores que afectan el Plazo de la Deuda............................................................ 52

Gráfica 48: Factores que afectan la decisión de emitir Capital................................................. 54

Gráfica 49: Instrumentos Derivados.......................................................................................... 56

Gráfica 50: Evaluación del Éxito de las Decisiones de Estructura de Capital........................... 57

Gráfica 51: UAFIRDA/AT vs. Deuda/UAFIRDA, 1990 a 2002.................................................... 64

Gráfica 52: UAFIRDA/AT vs. Palanca Financiera, 1990 a 2002................................................ 64

Gráfica 53: UAFIRDA/AT vs. Cobertura de Intereses Netos, 1990 a 2002................................ 65


Índice de Tablas Tabla 1: Flujo de Fondos en Estados Unidos de América, 1998 a 2002.............................. 17

Tabla 2: Flujo de Fondos en Estados Unidos de América, 1998 a 2002.............................. 17

Tabla 3: Mediana de Razones Financieras Históricas para las Empresas del

Índice Industrial de S&P, 1978 a 1997................................................................. 18

Tabla 4: Flujo de Fondos, 1990 a 2002................................................................................. 20

Tabla 5: Créditos Bancarios Nacionales, 1990 a 2002......................................................... 20

Tabla 6: Porcentaje de Fuentes sobre Inversiones, 1990 a 2002......................................... 21

Tabla 7: Fuentes de Recursos Netos, 1970 a 1994.............................................................. 23

Tabla 8: Flujo de Fondos por Año y Acumulado, 1990 a 2002 (Monto)................................ 24

Tabla 9: Flujo de Fondos por Año y Acumulado, 1990 a 2002 (Monto)................................ 25

Tabla 10: Flujo de Fondos por Año y Acumulado, 1990 a 1994............................................. 26

Tabla 11: Flujo de Fondos por Año y Acumulado, 1995 a 2002............................................. 26

Tabla 12: Proporción de Fuentes de Financiamiento por Sector, 1990 a 1994...................... 27

Tabla 13: Proporción de Fuentes de Financiamiento por Sector, 1995 a 2002...................... 28

Tabla 14: Rentabilidad Promedio por Sector, 1990 a 2002.................................................... 29

Tabla 15: Deuda Bancaria y Deuda Bursátil, 1990 a 2002..................................................... 38

Tabla 16: Resumen de Indicadores Relevantes, 1990 a 2002............................................... 40

Tabla 17: Resultados de Investigación de Davis y Sihler....................................................... 44

Tabla 18: Estructura de Capital Meta e Indicadores de Medición.......................................... 46

Tabla 19: Factores que influyen en la Determinación del Monto de Deuda........................... 51

Tabla 20: Factores que afectan el Plazo de la Deuda............................................................ 52

Tabla 21: Factores que influyen en la Emisión de Deuda en Moneda Extranjera.................. 53

Tabla 22: Factores que influyen en la Decisión de Emisión de Acciones Comunes.............. 54

Tabla 23: Factores que influyen en la Determinación de Emisión de Deuda Convertible...... 56

Tabla 24: Flujo de Efectivo Estimado..................................................................................... 70

Tabla 25: Resultado del Análisis del Flujo Neto de Efectivo................................................... 71

Tabla 26: Indicadores Financieros Aplicados......................................................................... 86

Tabla 27: Criterio para cálculo de Indicadores Financieros................................................... 86

Tabla 28: Cálculo de Usos..................................................................................................... 87

Tabla 29: Cálculo de Fuentes................................................................................................. 87

Tabla 30: Flujo de Fondos sector Cemento y Construcción, 1990 a 1994............................. 89

Tabla 31: Flujo de Fondos sector Comercio, 1990 a 1994..................................................... 89

Tabla 32: Flujo de Fondos sector Conglomerados, 1990 a 1994........................................... 89

Tabla 33: Flujo de Fondos sector Manufactura, 1990 a 1994................................................ 90

Tabla 34: Flujo de Fondos sector Productos de Consumo, 1990 a 1994.............................. 90


Tabla 35: Flujo de Fondos sector Cemento y Construcción, 1995 a 2002............................. 91

Tabla 36: Flujo de Fondos sector Comercio, 1995 a 2002..................................................... 91

Tabla 37: Flujo de Fondos sector Conglomerados, 1995 a 2002........................................... 91

Tabla 38: Flujo de Fondos sector Manufactura, 1995 a 2002................................................ 92

Tabla 39: Flujo de Fondos sector Productos de Consumo, 1995 a 2002.............................. 92

Tabla 40: Deuda Bancaria y Deuda Bursátil sector Cemento y Construcción, 1990 a 2002.. 93

Tabla 41: Deuda Bancaria y Deuda Bursátil sector Comercio, 1990 a 2002.......................... 93

Tabla 42: Deuda Bancaria y Deuda Bursátil sector Conglomerados, 1990 a 2002................ 94

Tabla 43: Deuda Bancaria y Deuda Bursátil sector Manufactura, 1990 a 2002..................... 94

Tabla 44: Deuda Bancaria y Deuda Bursátil sector Productos de Consumo, 1990 a 2002.... 95


I. Introducción

A. Motivación El papel que juega en las organizaciones actuales el ejecutivo de finanzas está en evolución continua. Éste se enfrenta a un mundo más complejo en donde las innovaciones en el campo financiero han sido impresionantes. Una de las decisiones en las que participa como un actor principal es la llamada decisión de estructura de capital, la cual comprende un proceso administrativo y a la vez una determinación técnica del nivel de riesgo financiero y de su evolución. La tarea del ejecutivo es encontrar un balance óptimo entre los riesgos, las ventajas y las implicaciones de tener tal o cual estructura de capital, de tal forma que le permita administrar el riesgo financiero en un nivel óptimo, dadas las circunstancias particulares de la empresa en cuestión y de las condiciones del entorno financiero propio. Todo este conjunto es manejado diaria y periódicamente, bajo una dinámica intensa que hace de este tipo de trabajo, uno de los más complejos y retadores pero a la vez de grandes satisfacciones. Al ejecutivo de finanzas de hoy en día se le exige como a todos los demás, que sus acciones y decisiones contribuyan a acrecentar el valor de la empresa en el mercado. Para poder realizar este empeño, el arsenal de dicho ejecutivo debe ser rico en estrategias y tácticas; en recursos y habilidades; en conocimiento y empeño de estudio; y en mentalidad y actitud. El propósito fundamental del presente trabajo es el de hacer una contribución positiva al arsenal de los ejecutivos de finanzas de nuestro país para que tengan una mayor probabilidad de éxito en la misión que les corresponde.

B. Interrogantes Estratégicos y Tácticos El recurso fundamental de las empresas es el flujo de efectivo. Este lo producen las inversiones en activos tangibles o intangibles. Cuando un negocio ha financiado sus inversiones únicamente con los recursos de los accionistas, el flujo de efectivo generado pertenece a ellos en su totalidad. Los accionistas en este caso, aceptan la totalidad del riesgo del negocio. Recuérdese que los flujos de una inversión son inciertos y que los relevantes son los futuros. Cuando la empresa se financia no tan solo con el capital de los accionistas sino también con préstamos de terceros, llamémosle deuda, de cualquier tipo, el flujo de efectivo futuro ya no es exclusivo de los accionistas sino que se divide en tantas porciones como fuentes de financiamiento existan. A esta combinación de los diferentes destinos de los flujos futuros ya sea para servicio la deuda y/o darle a los accionistas su rentabilidad esperada, es lo que


tradicionalmente se denomina en las finanzas como la estructura de capital de la empresa. En una estructura que incluya deuda y capital, la naturaleza del riesgo es diferente ya que existe un riesgo financiero además del propio riesgo del negocio. El riesgo financiero existe porque los flujos de efectivo futuro son inciertos y los compromisos de servir la deuda una vez adquirida, son ciertos. Si partimos del principio de que el objetivo financiero más importante es el maximizar el valor de la empresa en el mercado, la pregunta obligada es la siguiente: ¿Existe una estructura de capital que nos permita lograr este objetivo? Dicho de otra forma, ¿Puede una empresa valer más a través de una selección informada, lógica de una combinación “x” de deuda y “y” de capital? Y si es así, ¿Qué factores o variables debemos de considerar para tomar hoy las decisiones que nos den los flujos futuros para cumplir con dicho objetivo?


II. Descripción de la Investigación

A. Objetivos Específicos de la Investigación La presente investigación pretende ofrecer a los ejecutivos de finanzas lo siguiente:

• La evidencia de que sí existe o no en nuestro medio, el concepto de una

estructura de capital óptima. • La identificación de los determinantes de la dinámica de la estructura de

capital. ¿Qué es lo que determina que el riesgo financiero suba o baje o permanezca en un nivel, o bien que no exista?

• La formación de un marco de referencia que le dé al ejecutivo de finanzas una guía sólida para que su empresa tome decisiones de estructura de capital sobre bases razonadas y apoyadas en la evidencia y conceptos relevantes.

B. Plan de la Investigación La presente investigación contiene los siguientes apartados:

1. La definición del concepto de estructura de capital. 2. Una exposición breve de la conducta de los flujos de efectivo a nivel

agregado en los Estados Unidos y en otros países. 3. Una exposición breve de la conducta de los flujos de efectivo a nivel

agregado en México. 4. Los resultados de una investigación empírica, para la cual se seleccionó

una muestra de 40 empresas Mexicanas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores, y se analizó la conducta del flujo de efectivo de 1990 a 2002.

5. Los resultados de 16 encuestas y/o entrevistas con Directores de Finanzas de nuestro medio y la comparación con los resultados de varias encuestas a ejecutivos de finanzas de Estados Unidos y Europa, para conocer los factores que toman en cuenta en la decisión objeto del presente trabajo.

6. Una exposición breve de las principales teorías de la estructura de capital y su relevancia.

7. Con base en la información anterior, un marco de referencia para enriquecer las decisiones del ejecutivo de finanzas y de las empresas mexicanas.

Como nota aclaratoria, dejamos fuera de la investigación el caso de la decisión de dividendos y el caso de las compras apalancadas. Nuestro criterio ha sido enfocarnos a la decisión básica de estructura de capital.


III. Concepto de Estructura de Capital A. Definición

Ivo Welch (1996) nos proporciona una definición de estructura de capital que nos parece sumamente acertada. Esta descansa en la idea de la maximización del valor de la empresa, es decir, el precio que se pagaría en caso de que se tomara la decisión hipotética de venderla. Dice específicamente, “el acuerdo (o forma) en que se dividirían los flujos futuros (entre accionistas y todo tipo de acreedores), ya sea por un acuerdo explícito o implícito y que puede tener cambios futuros, es la estructura de capital: son las reglas que especifican quienes recibirán los flujos de efectivo futuros (e inciertos)”. Podemos distinguir dos niveles de decisiones en cuanto a la estructura de capital. En un nivel estratégico, tratamos de resolver la estructura en sí, es decir, el nivel de riesgo financiero. En un nivel táctico resolvemos los temas que son incluyentes al tema de estructura como por ejemplo: la elección del plazo; la tasa de interés, la cual puede ser fija o variable; la moneda de denominación de la deuda; la forma en que vamos a cubrir ciertos riesgos con productos derivados, etc. Algunos autores creen, con buenos argumentos, que la decisión de estructura de capital debe ser totalmente incluyente y que todas las cuestiones mencionadas son parte de un solo problema: el riesgo financiero.

B. Teorías Relativas a la Estructura de Capital y sus Limitaciones para Nuestro Medio

Se han expuesto múltiples teorías, ninguna concluyente. La propia dinámica de los mercados y de las empresas, permiten que haya desarrollos innovadores en las finanzas. Las teorías más importantes se han originado en los países que tienen mercados de capitales desarrollados, principalmente los Estados Unidos de Norteamérica. En los países desarrollados, la interacción continua entre el mercado y las empresas, las innovaciones financieras, los avances teóricos, las investigaciones empíricas y el desarrollo de tecnológico a través del desarrollo de modelos financieros han permitido sopesar cada vez mejor los costos y riesgos de las decisiones de estructura de capital. Toda esta dinámica desafía continuamente las prácticas y conceptos establecidos y enriquece las posibilidades de crear valor para el accionista. Sin embargo, la dinámica de nuestro medio es asimétrica. Entre los países desarrollados y el nuestro, hay diferencias en la dispersión de la propiedad de las empresas; en el tamaño y diversidad de los mercados de capitales; en leyes fiscales y otras instituciones; en la separación entre la administración de las empresas y sus accionistas, en empresas con propiedad muy diseminada; sólo por


mencionar algunos factores importantes. No podemos suponer que todo es transplantable. Sin embargo, no podemos dejar de lado, a pesar de dichas diferencias, el cúmulo de conocimientos que nos brindan los países desarrollados. Trataremos como siempre, de aprovechar lo que ya se conoce y de cómo puede aplicarse en la práctica.


IV. Comportamiento de los Flujos de Fondos

A. El Financiamiento a Niveles Agregados y Flujo de Fondos en Estados Unidos

La conducta del financiamiento a niveles agregados nos da una visión global de la forma en que las empresas financian sus inversiones. La gráfica 1 nos muestra una serie en el tiempo, del comportamiento de las emisiones netas de acciones, en los Estados Unidos de América. (McCauley et al., 1999) Podemos apreciar cómo destacan los períodos de 1984 a 1990, en donde se retiró una cantidad importante de acciones del mercado principalmente a través de fusiones y adquisiciones, compras apalancadas y recompra de acciones; de 1991 a 1993, en donde las empresas en general se capitalizaron, en parte por los problemas financieros derivados de las compras apalancadas, pero sobre todo, debido a las condiciones favorables en el mercado de valores que motivaron a los ejecutivos de finanzas a reducir la carga de servicio de deuda y a aprovechar la oportunidad de emitir acciones; y, de 1994 a 1997, cuando las empresas reanudan sus actividades de recompra de acciones y de fusiones y adquisiciones con menor intensidad a la observada en los 80’s. Gráfica 1. Emisiones Netas de Capital de las Corporaciones No Financieras

de Estados Unidos, 1980 a 1997 Información Expresada en Billones de Dólares por Año

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Fuente: Consejo de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Datos de Flujo de Fondos. ( McCauley et al., 1999)


En la gráfica 2, también presentada por McCauley et al. (1999), se muestran los movimientos de la deuda. Puede observarse como la emisión de bonos fue notable en los años 80-90 (“junk bonds” por ejemplo), para luego pasar a un período de menores emisiones combinado con refinanciamientos, aprovechando así las condiciones favorables del mercado de bonos durante los años de 1991 a 1993, en donde hubo precios favorables, tasas de interés a la baja y plazos largos. A partir del 94 se vuelve a los niveles anteriores. Para entonces, las compras apalancadas, las emisiones de bonos de muy alto rendimiento y otros fenómenos que se dieron en los 80s en los mercados financieros fueron dejándose de lado.

Gráfica 2. Emisión de Deuda Neta de las Corporaciones No Financieras de Estados Unidos, 1980 a 1997 Información Expresada en Billones de Dólares por Año

Fuente: Consejo de Gobernadores del sistema de la Reserva Federal. Datos de Flujo de

Fondos. ( McCauley et al., 1999) Nota: Las áreas sombreadas indican periodos de recesión según son designados por el National Bureau of Economic Research.

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

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-2001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 19971980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

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Fuente: Consejo de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Datos de Flujo de Fondos. ( McCauley et al., 1999)

Nota: Las áreas sombreadas indican periodos de recesión según son designados por el National Bureau of Economic Research.

La combinación de una economía en ascenso en la década de los 90s, la baja en las tasas de intereses y las operaciones de refinanciamiento permitieron a las empresas de Estados Unidos reducir su riesgo financiero tal como lo muestra la gráfica 3.


Gráfica 3. Disminución en la Relación de Intereses a Flujo de Efectivo Información Expresada en Porcentaje

En esta gráefectivo y seobservada reMcCauley eten las tasasque le dio alventajas netamayor). Los movimiemismo patrótabla 1 se mpresentan la

Modelos y Práctic

Fuente: Departamento de Comercio de Estados Unidos, Buró de Análisis Económico; estimaciones del autor. ( McCauley et al., 1999)

fica (3) se muestra la conducta de la razón de intereses a flujo de aprecia la mejora ocurrida en el período de 1991-1993. La división ferente a las causas asignadas a dicha mejora son estimaciones de

al. (1999). En orden de importancia fueron: en primer lugar, la caída de interés, en segundo lugar, la mejora generalizada de la economía sector la posibilidad de mejorar sus resultados y flujo, y por último, las s logradas en los refinanciamientos (mayor plazo pero tasa de interés

ntos en el flujo de fondos de 1998 al 2002 reflejan básicamente el n de financiamiento según se aprecia en las tablas siguientes. En la uestran los usos y fuentes en billones de dólares y en la tabla 2 se

s fuentes como porcentaje del total de usos.

as en las Decisiones de Estructura de Capital 16

Tabla 1. Flujo de Fondos en Estados Unidos de América, 1998 a 2002Sector Privado No Financiero No AgrícolaInformación Expresada en Billones de Dólares

1998 1999 2000 2001 2002

Inversión Bruta 780.4 867.3 931.0 801.0 744.0Otros Usos 172.5 220.2 333.0 141.4 84.8

Total de Usos 952.9 1,087.5 1,264.0 942.4 828.8

Fondos Internos 716.8 756.3 741.0 777.1 793.3

Bonos 235.2 217.8 161.3 340.5 133.2Préstamos Bancarios 72.0 60.8 62.4 -72.0 -65.2 Otros Financiamientos 144.4 163.0 417.5 -55.8 7.7

Total Financiamiento Deuda 451.6 441.6 641.2 212.7 75.7

Emisiones de Acciones Netas -215.5 -110.4 -118.2 -47.4 -40.2

Total Fuentes Netas 952.9 1087.5 1264.0 942.4 828.8

Tabla 2. Flujo de Fondos en Estados Unidos de América, 1998 a 2002Sector Privado No Financiero No AgrícolaInformación Expresada en Pocentaje, siendo el Total de Usos el 100%

1998 1999 2000 2001 2002Total de Usos 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

Fondos Internos Totales 75.2% 69.5% 58.6% 82.5% 95.7%Total Financiamiento Deuda 47.4% 40.6% 50.7% 22.6% 9.1%Emisiones de Acciones Netas -22.6% -10.2% -9.4% -5.0% -4.9%

Total Fuentes 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

Se puede apreciar que las emisiones de acciones netas son negativas pero con tendencia a hacerse menos negativas. Hay un aumento en el uso de recursos internos y una reducción relativa en el financiamiento con deuda lo que indica en el agregado, una reducción en el nivel de riesgo financiero. En una muestra que solamente incluye las empresas que componen el S&P Industrial Index (Patrick, 1998) se reportan algunas razones financieras que nos indican un comportamiento congruente con el del nivel agregado. Éstas se muestran en la tabla 3.


Tabla 3. Mediana de Razones Financieras Históricas para las Empresas del Indice Industrialde S&P, 1978 a 1997Información Expresada en Porcentaje o en Veces

Razones Financieras 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984Deuda/Capital a Valor en Libros 29.8% 29.6% 28.1% 28.7% 27.4% 24.7% 26.8%Valor Mercado Capital/Valor en Libros Capital 1.3v 1.4v 1.5v 1.3v 1.6v 1.8v 1.6v

Deuda/Valor de la Empresa 24.9% 23.1% 20.0% 23.0% 20.0% 15.6% 19.2%Deuda/UAFIRDA 1.1v 1.0v 1.1v 1.2v 1.2v 1.1v 1.0vUAFIRDA/Intereses 10.8v 9.7v 8.1v 7.2v 7.2v 8.0v 8.7vValor de la Empresa/UAFIRDA 4.6v 4.8v 5.4v 5.2v 6.7v 7.3v 6.1v

Razones Financieras 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991Deuda/Capital a Valor en Libros 29.0% 31.2% 32.5% 33.7% 34.9% 36.0% 36.5%Valor Mercado Capital/Valor en Libros Capital 2.0v 2.1v 2.0v 2.0v 2.2v 2.0v 2.2v

Deuda/Valor de la Empresa 17.7% 17.9% 18.0% 19.7% 18.7% 22.5% 19.0%Deuda/UAFIRDA 1.2v 1.4v 1.3v 1.2v 1.4v 1.6v 1.7vUAFIRDA/Intereses 7.7v 7.9v 7.9v 8.4v 7.5v 6.6v 6.5vValor de la Empresa/UAFIRDA 7.5v 8.0v 7.4v 7.2v 7.9v 7.2v 9.1v

Razones Financieras 1992 1993 1994 1995 1996 1997Deuda/Capital a Valor en Libros 36.4% 37.3% 36.1% 36.6% 35.3% 36.5%Valor Mercado Capital/Valor en Libros Capital 2.7v 2.9v 2.6v 3.0v 3.0v 3.4v

Deuda/Valor de la Empresa 17.4% 16.2% 17.7% 16.3% 14.3% 14.5%Deuda/UAFIRDA 1.5v 1.5v 1.3v 1.3v 1.3v 1.3vUAFIRDA/Intereses 7.6v 9.1v 9.7v 9.2v 9.7v 9.9vValor de la Empresa/UAFIRDA 9.4v 9.2v 8.1v 8.8v 9.5v 10.1v

Fuente: (Patrick 1998)

En la tabla anterior, si observamos el comportamiento de las razones de cobertura de intereses (UAFIRDA/Intereses) y la de Deuda/UAFIRDA, apreciamos con más contundencia los cambios y tendencias del endeudamiento y sus variables asociadas como por ejemplo, las tasas de interés. Los valores mínimos de la cobertura de intereses se dieron en los años 1990-1991 para recobrar de 1993 a 1997 valores semejantes a los de 1978-1979, por los motivos descritos anteriormente, cuando hablamos del flujo a niveles agregados. Por otro lado, en el indicador Deuda/UAFIRDA, los valores más altos se dan en los mismos años de 1990-1991, recuperándose luego hasta el 1.3 a 1 pero sin llegar al promedio de un período como el de 1978-1985.


Las empresas tal como aparecen delineadas en los números agregados y en el índice industrial de S&P, se mueven en un rango de estructura de capital. Podríamos pensar como lo exponen varios autores, (por ejemplo: Banerjee et al., 2000; Ozkan, 2001) que existe una meta de riesgo financiero y que si las empresas se desvían de ella, tanto los mecanismos internos como externos los hacen revertir a los niveles “óptimos” y al ritmo que cada empresa lo pueda hacer, pero en consonancia con un mercado que incentiva ciertos comportamientos y desalienta otros.

B. Flujo de Fondos en México En esta sección presentaremos un estimado del flujo de fondos para México. Al igual que en los otros países, hemos tomado las inversiones y las fuentes de su financiamiento del llamado sector Corporativo, sin incluir las entidades financieras y las dedicadas a la agricultura, ganadería y silvicultura, asemejando la definición de “non-farm, non-financial institutions” usada en los Estados Unidos de América. La estadística proviene de diversas fuentes y tiene un margen de error, sin embargo, hemos realizado un número de comprobaciones que nos permiten afirmar que la estadística final refleja adecuadamente lo que se pretende demostrar. La estadística incluye todos los tamaños de empresas de un sinnúmero de industrias. Las cuatro primeras columnas (tabla 4) presentan las fuentes de recursos de deuda para el sector privado, provenientes de los bancos nacionales tanto comerciales como de desarrollo, de la banca extranjera y de las emisiones de deuda hechas por empresas en la Bolsa Mexicana de Valores y en el extranjero. En las dos columnas siguientes presentamos las emisiones primarias de acciones representativas de capital hechas por las empresas, ya sea, en el mercado mexicano como en el extranjero. Sumando los financiamientos de deuda y los de capital determinamos lo que llamamos “Total de Fuentes Identificadas” ya que no tuvimos la posibilidad de obtener estadística de arrendamientos financieros y de otros tipos de financiamiento. Por diferencia, determinamos la columna llamada “Otros Financiamientos y Fondos Generados Internamente” para llegar a un total de fuentes que iguala las inversiones. Si asumimos, lo cual creemos, no es una suposición muy fuera de la realidad, que los financiamientos no identificados no alteran la estructura de flujo de fondos determinada, llegamos a conclusiones semejantes a las observadas en otros países.


Tabla 4. Flujo de Fondos, 1990 a 2002 Sector Privado del País (Empresas), no se incluye el sector agropecuario, sector financiero, sector gobierno Información Expresada en Miles de Pesos Constantes a Diciembre de 2002

Créditos Bancarios Nacionales

Banca Comercial y Banca de Desarrollo

Deuda a Largo Plazo

Deuda a Corto Plazo

Colocación Nacional

Colocación en el Extranjero

1990 257,260,000 14,007,409 4,749,699 12,061,345 0 0 288,078,453 347,088,604 635,167,057 45.4%1991 236,994,417 37,929,760 23,128,653 -10,347,204 8,819,993 50,285,652 346,811,271 350,832,209 697,643,480 49.7%1992 260,583,375 22,667,875 22,947,305 -6,668,795 3,301,807 44,484,975 347,316,543 428,671,026 775,987,568 44.8%1993 165,807,108 27,162,308 12,968,165 2,377,255 4,407,307 27,626,359 240,348,502 498,339,315 738,687,817 32.5%1994 396,702,913 43,729,383 13,755,737 2,287,883 7,098,553 15,433,419 479,007,889 277,599,411 756,607,300 63.3%1995 163,780,956 199,449,735 7,102,987 389,402 0 975,162 371,698,243 255,167,518 626,865,761 59.3%1996 40,120,585 44,710,244 10,660,706 -3,507,122 2,715,178 6,393,253 101,092,844 667,418,535 768,511,379 13.2%1997 53,361,427 77,977,332 20,469,061 18,824,992 3,756,927 9,066,573 183,456,312 701,327,839 884,784,151 20.7%1998 31,349,965 172,383,614 18,771,559 8,413,562 0 0 230,918,699 788,864,023 1,019,782,722 22.6%1999 -43,694,610 64,217,454 5,046,764 1,972,516 3,062,510 1,836,054 32,440,687 1,017,263,502 1,049,704,189 3.1%2000 -21,963,992 98,316,535 15,048,060 34,557,273 1,010,711 0 126,968,587 990,175,893 1,117,144,480 11.4%2001 -52,437,132 22,595,669 16,449,852 6,037,622 0 0 -7,353,988 1,041,490,506 1,034,136,518 -0.7%2002 24,380,000 105,115,000 27,919,000 -10,927,130 0 0 146,486,870 801,921,718 948,408,588 15.4%

INEGI

Papel Comercial y Certificados Bursátiles

Colocación Primaria

Emisión de Indicadores Bursátiles

Formación Bruta de Capital (Privada)

Las cifras de papel comercial representan el financiamiento neto (cambio)

Años de 1990 a 1992 Informes Anuales de Banco de México

(Total de Inversiones - Total de Fuentes Identificadas)

Año 2002: Estimado

AñoCréditos

Bancarios Extranjeros

Valores de Renta Fija Emisión de Deuda

Valores de Renta Variable Emisión de Capital Total de Fuentes

Identificadas

Otros Financiamientos y Fondos Generados

Internamente

Total de Inversiones

Total Fuentes

Identificadas / Total

Inversiones

Fuente:

Banco de México Bolsa Mexicana de Valores

Obligaciones, Pagaré de Mediano Plazo y

Certificados Bursátiles

Las cifras representan el cambio en financiamiento de un periodo contra otro

Calculados por Diferencia

Tabla 5. Créditos Bancarios Nacionales, 1990 a 2002 Sector Privado del País (Empresas), no se incluye el sector agropecuario, sector financiero, sector gobierno Información Expresada en Miles de Pesos Constantes a Diciembre de 2002

1990 257,260,000 237,896,344 19,363,656

1991 236,994,417 165,290,801 71,703,615

1992 260,583,375 244,819,181 15,764,194

1993 165,807,108 146,682,776 19,124,332

1994 396,702,913 355,602,469 41,100,444

1995 163,780,956 139,166,943 24,614,014

1996 40,120,585 39,362,439 758,146

1997 53,361,427 58,343,236 -4,981,809

1998 31,349,965 26,565,020 4,784,945

1999 -43,694,610 -48,849,370 5,154,759

2000 -21,963,992 -31,655,384 9,691,392

2001 -52,437,132 -58,816,178 6,379,046

2002 24,380,000 1,852,000 22,528,000

Fuente: Banco de México

Banca de DesarrolloAño

Créditos Bancarios Nacionales

Banca Comercial El comportamiento de los flujos de fondos a nivel agregado durante este período de tiempo indica claramente que hubo realmente tres fases diferentes. En la tabla 4, de 1990 a 1993, las inversiones privadas fueron financiadas en poco más de un 50% por recursos internamente generados y el resto por recursos externos.

Los años de 1994 y 1995 reflejan con claridad el efecto de la devaluación del peso mexicano y su repercusión sobre los créditos denominados en moneda extranjera. A partir de 1996, el financiamiento de las inversiones ha descansado fuertemente en los recursos internamente generados.


Tabla 6. Porcentaje de Fuentes sobre Inversiones, 1990 a 2002 Información Expresada en Porcentaje

Créditos Bancarios

Valores de Renta Fija

Valores de Renta Variable

Nacionales y Extranjeros Emisión de Deuda Emisión de Capital

1990 42.7% 2.6% 0.0% 54.6% 100%1991 39.4% 1.8% 8.5% 50.3% 100%1992 36.5% 2.1% 6.2% 55.2% 100%1993 26.1% 2.1% 4.3% 67.5% 100%1994 58.2% 2.1% 3.0% 36.7% 100%1995 57.9% 1.2% 0.2% 40.7% 100%1996 11.0% 0.9% 1.2% 86.8% 100%1997 14.8% 4.4% 1.4% 79.3% 100%1998 20.0% 2.7% 0.0% 77.4% 100%1999 2.0% 0.7% 0.5% 96.9% 100%2000 6.8% 4.4% 0.1% 88.6% 100%2001 -2.9% 2.2% 0.0% 100.7% 100%2002 13.7% 1.8% 0.0% 84.6% 100%

Año

Otros Financiamientos y Fondos Generados

Internamente

Total de Inversiones

El financiamiento a través de emisiones de renta variable tuvo movimientos durante 1991-1994. Durante esos años, las condiciones favorables del mercado en el período pre-crisis favorecieron la actividad emisora. Fueron años de múltiplos altos y de optimismo en los mercados. Los múltiplos mexicanos estuvieron al nivel de los de Estados Unidos (gráficas 4 y 5, tomadas de Martínez y Werner, 2002). Tan pronto empieza la crisis y bajan los múltiplos, desaparecen las emisiones primarias, se reduce el número de empresas registradas y la capitalización del mercado desciende fuertemente. (Gráfica 6 y 7.) Martínez y Werner (2002) presentan un análisis exhaustivo de las condiciones del mercado de valores en dichos años. En el período pre-crisis, las inversiones en las empresas estaban en ascenso ininterrumpido y existían las condiciones favorables de precios de mercado, las empresas emitían capital y contrataban o emitían cantidades importantes de deuda. El hecho de que las emisiones de acciones se den cuando el precio de mercado es favorable, ha dado lugar a lo que Backer y Wurgler (2002) llaman la teoría de la estructura de capital basada en las oportunidades de mercado en donde la dinámica de la estructura se cree que está determinada principalmente por el comportamiento del valor de la empresa en el mercado.


Gráfica 4. Comparación del Múltiplo Precio/Utlidad para México y Estados Unidos

Gráfica 5. Comparación del Múltiplo Precio/Valor en Libros para México y Estados Unidos

GUt

0

3

6

9

12

15

18

21

24

Mo

Fuente: BMV e Índice de Standard & Poors

ráfica 6. Razones de Precio/ ilidades y Precio / Valor en Libros

Fuente: BMV

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

Precio / Utilidad

Precio / Valor en Libros-

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

delos y Prácticas en las Decisiones de Estructura de Capital

Fuente: BMV e Índice de Standard & Poors

Gráfica 7. Valor de Capitalización del Mercado

Fuente: BMV

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Miles Millones de Pesos

22

C. Flujo de Fondos en Otros Países En la investigación que realizaron Corbett y Jenkinson(1997) se utilizó el mismo enfoque de flujos de fondos. Dicha investigación se llevó a cabo para los años de 1970 a 1994 y nos muestra los resultados para los países Alemania, Japón, el Reino Unido y los Estados Unidos de América. El propósito de este trabajo fue precisamente determinar cómo se financian las inversiones del Sector Corporativo en cada país. Si bien los datos comprenden sólo hasta 1994, la estadística abarca un período de 25 años, un lapso de tiempo lo suficientemente largo para obtener inferencias. La investigación tuvo otros propósitos tales como: si la internacionalización de los mercados financieros provoca una convergencia en criterios de decisión y prácticas a nivel agregado en el Sector corporativo y, como se relaciona el patrón de financiamientos al patrón de inversiones físicas (entendemos activos fijos y capital en trabajo). Los resultados se muestran en la tabla 7. Durante este período, el país que descansó menos en los fondos internamente generados, fue Japón, con un 69.9%. Igualmente, fue el país que tuvo un financiamiento con capital neto (3.5%), y también el que hizo más uso del financiamiento bancario. Por otro lado, en Estados Unidos se distingue el financiamiento a través de bonos con un 15.4% neto. Cabe mencionar que las cifras de la tabla, son los agregados del período total y ya en el período 1990-1994 el financiamiento bancario en Japón bajó a un 19.5%, mientras que para el mismo período en Alemania fue del 16.9%, para el Reino Unido del 0.2% y para los Estados Unidos del –4.5%.

Tabla 7. Fuentes de Recurso Netos, 1970 a 1994 s

Información Expresada Porcentaje

Fuentes de Recursos Alemania Japón Reino Unido

Estados Unidos

Fondos Internamente Generados 78.9% 69.9% 93.3% 96.1%Financiamiento Bancario 11.9% 26.7% 14.6% 11.1%Bonos -1.0% 4.0% 4.2% 15.4%Capital Nuevo 0.1% 3.5% -4.6% -7.6%Crédito Comercial -1.2% -5.0% -0.9% -2.4%Transferencias de Capital 8.7% N/A 1.7% N/AOtros 1.4% 1.0% 0.0% -4.4%Ajuste Estadístico 1.2% 0.0% -8.4% -8.3%

Así como sucede en las empresas, cada país tiene sus propios patrones de conducta, los cuáles son influenciados por sus circunstancias. No se comprobó pues, que exista una “homogeneización” provocada por el desarrollo de los mercados financieros mundiales.


V. La Investigación en una Muestra de Empresas Mexicanas

A. Descripción General de la Muestra La muestra se formó con base en los estados financieros y en indicadores orientados a medir el riesgo financiero de 40 empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores para el periodo comprendido de 1990 a 2002. Dichas empresas se clasificaron en 5 sectores: Cemento y Construcción, Comercio, Conglomerados, Manufactura y, Fabricación y Comercialización de Productos de Consumo. (Ver el apéndice A.) Representa un 39% del valor total de capitalización. El intervalo de tamaño en la muestra de las empresas seleccionadas es el siguiente: Cifra, S.A. de C.V. es la que mayor volumen de ventas generó durante el ejercicio 2002, ascendió a $105 mil millones de pesos ($10.9 mil millones de dólares). Asimismo, el monto de activos de la compañía asciende a $59 mil millones de pesos ($5.7 mil millones de dólares). Por el contrario, Editorial Diana, S.A. de C.V. fue la que menor volumen de ventas generó durante el mismo año, ascendió a $129 millones de pesos ($13 millones de dólares), y con un monto de activos de $162 millones de pesos ($15.7 millones de dólares). Para consultar el listado de las empresas incluidas en la muestra, así como la descripción de los cálculos llevados a cabo, ver el apéndice A.

B. Comportamiento de los Flujos de Efectivo En la tabla 8 y 9 se muestran los usos y las fuentes de fondos por año y el total acumulado para el período de 1990 a 2002, para el total de la muestra de empresas. Recordemos que este período incluye la crisis económica de 1994-1995 y es particularmente importante observar el comportamiento pre-crisis y post-crisis en términos de flujos. Tabla 8. Flujo de Fondos por Año y Acumulado, 1990 a 2002 Información Expresada en Miles de Pesos Constantes a Diciembre de 2002

Capital en Trabajo Neto Inversión en AF Dividendos Otros Usos Fondos

Internos Deuda Capital

1990 -10,974,050 -33,169,259 -10,867,733 -9,905,244 -64,916,285 45,081,027 11,997,114 5,256,483 62,334,6241991 -12,811,387 -35,566,531 -10,340,988 -19,490,181 -78,209,087 51,825,795 10,971,600 14,687,215 77,484,6101992 -6,712,176 -43,194,158 -10,791,488 -44,265,055 -104,962,877 50,122,129 36,521,423 12,850,834 99,494,3861993 -8,247,074 -46,486,521 -11,907,317 -8,851,822 -75,492,734 50,690,822 8,045,644 13,567,856 72,304,3221994 -12,239,993 -57,038,337 -11,872,171 -29,485,396 -110,635,897 27,936,121 65,622,738 16,900,246 110,459,1051995 4,521,386 -44,494,987 -6,628,767 -37,658,008 -84,260,376 78,051,469 -1,647,880 8,392,664 84,796,2531996 -8,837,469 -40,506,791 -13,071,723 -18,801,567 -81,217,550 105,132,154 -37,342,786 17,059,382 84,848,7501997 -15,859,863 -48,402,726 -16,181,017 -11,351,510 -91,795,116 88,832,933 -14,223,833 -578,531 74,030,5691998 -6,182,993 -54,845,618 -21,351,533 -8,891,647 -91,271,791 74,606,012 15,869,834 -1,469,782 89,006,0641999 -4,434,674 -41,362,067 -10,200,141 -28,962,598 -84,959,480 90,697,203 -12,458,390 5,119,814 83,358,6272000 -5,986,291 -38,329,074 -11,976,313 -40,734,389 -97,026,067 83,259,954 10,002,370 83,340 93,345,6642001 -708,175 -38,421,984 -14,126,603 11,270,706 -41,986,056 84,299,773 -43,314,045 1,939,293 42,925,0212002 -4,778,464 -36,606,123 -12,786,662 -23,101,445 -77,272,694 71,798,205 6,147,669 1,149,842 79,095,716

Total -93,251,223 -558,424,176 -162,102,457 -270,228,156 -1,084,006,011 902,333,597 56,191,457 94,958,656 1,053,483,711

Fuente: Toda la Muestra

Total FuentesAño Total UsosUsos Fuentes


Tabla 9. Flujo de Fondos por Año y Acumulado, 1990 a 2002 Información Expresada en Porcentaje, siendo el Total de Usos el 100%

Capital en Trabajo Neto

Inversión en AF Dividendos Otros Usos Fondos


1990 16.9% 51.1% 16.7% 15.3% 100% 72.3% 19.2% 8.4% 100%1991 16.4% 45.5% 13.2% 24.9% 100% 66.9% 14.2% 19.0% 100%1992 6.4% 41.2% 10.3% 42.2% 100% 50.4% 36.7% 12.9% 100%1993 10.9% 61.6% 15.8% 11.7% 100% 70.1% 11.1% 18.8% 100%1994 11.1% 51.6% 10.7% 26.7% 100% 25.3% 59.4% 15.3% 100%1995 -5.4% 52.8% 7.9% 44.7% 100% 92.0% -1.9% 9.9% 100%1996 10.9% 49.9% 16.1% 23.1% 100% 123.9% -44.0% 20.1% 100%1997 17.3% 52.7% 17.6% 12.4% 100% 120.0% -19.2% -0.8% 100%1998 6.8% 60.1% 23.4% 9.7% 100% 83.8% 17.8% -1.7% 100%1999 5.2% 48.7% 12.0% 34.1% 100% 108.8% -14.9% 6.1% 100%2000 6.2% 39.5% 12.3% 42.0% 100% 89.2% 10.7% 0.1% 100%2001 1.7% 91.5% 33.6% -26.8% 100% 196.4% -100.9% 4.5% 100%2002 6.2% 47.4% 16.5% 29.9% 100% 90.8% 7.8% 1.5% 100%Total 8.6% 51.5% 15.0% 24.9% 100% 85.7% 5.3% 9.0% 100%


Total FuentesAño Total

Usos

Usos Fuentes

De 1990 a 2002, el 85.7% del total de usos fue financiado con recursos internamente generados por las empresas, un 9.0% con aumentos de capital y un 5.3% con pasivos. La conducta de los flujos a nivel agregado que apreciamos en otros países se repite en México. Es conveniente dejar claro lo siguiente:

• Los resultados se refieren a la muestra específica de empresas seleccionadas, las cuales cuentan con información completa para todo el lapso de tiempo seleccionado. Creemos que la conducta de esta muestra es representativa de la conducta del mercado en general.

• La mayor parte de las empresas son, dentro del estándar de empresas

mexicanas, medianas y grandes, de las cuales, la mayoría se encuentra en una etapa de madurez. Se podrá apreciar más esta característica al ver los números por sector.

• No existe en México estadística de flujos para empresas pequeñas.

La crisis del 94-95 fue un evento inesperado que tuvo consecuencias financieras muy serias para muchas empresas. Es un hecho que nos permite obtener ciertas inferencias acerca del riesgo financiero y su administración. Para apreciar el comportamiento de los flujos de las empresas de la muestra en más detalle, hemos dividido en dos lapsos de tiempo el período total; el primero va de 1990 a 1994 y el segundo de 1995 a 2002. A continuación se presentan las tablas 10 y 11, con la información correspondiente.


Tabla 10. Flujo de Fondos por A o y Acumulado, 1990 a 1994 ñ Información Expresada en Porcentaje




1990 16.9% 51.1% 16.7% 15.3% 100% 72.3% 19.2% 8.4% 100%1991 16.4% 45.5% 13.2% 24.9% 100% 66.9% 14.2% 19.0% 100%1992 6.4% 41.2% 10.3% 42.2% 100% 50.4% 36.7% 12.9% 100%1993 10.9% 61.6% 15.8% 11.7% 100% 70.1% 11.1% 18.8% 100%1994 11.1% 51.6% 10.7% 26.7% 100% 25.3% 59.4% 15.3% 100%Total 11.7% 49.6% 12.8% 25.8% 100% 53.5% 31.5% 15.0% 100%


Total FuentesAño

Usos Total Usos

Fuentes

En el período de 1990 a 1994, justo al año de la crisis, el total de usos fue financiado en un 53.5% con recursos propios, el 31.5% con pasivos y el 15.0% con capital. Obsérvese que en estos años las inversiones en activos fijo fueron en ascenso, los dividendos mostraron una extraordinaria constancia y los fondos internamente generados cayeron drásticamente en 1994. Presumimos que no toda esta reducción fue necesariamente una baja en el flujo de efectivo. Veamos ahora el comportamiento para los años restantes. Tabla 11. Flujo de Fondos por Año y Acumulado, 1995 a 2002 Información Expresada en Porcentaje




1995 -5.4% 52.8% 7.9% 44.7% 100% 92.0% -1.9% 9.9% 100%1996 10.9% 49.9% 16.1% 23.1% 100% 123.9% -44.0% 20.1% 100%1997 17.3% 52.7% 17.6% 12.4% 100% 120.0% -19.2% -0.8% 100%1998 6.8% 60.1% 23.4% 9.7% 100% 83.8% 17.8% -1.7% 100%1999 5.2% 48.7% 12.0% 34.1% 100% 108.8% -14.9% 6.1% 100%2000 6.2% 39.5% 12.3% 42.0% 100% 89.2% 10.7% 0.1% 100%2001 1.7% 91.5% 33.6% -26.8% 100% 196.4% -100.9% 4.5% 100%2002 6.2% 47.4% 16.5% 29.9% 100% 90.8% 7.8% 1.5% 100%Total 6.5% 52.8% 16.4% 24.4% 100% 107.2% -12.2% 5.0% 100%


AñoUsos Total

Usos

Fuentes Total Fuentes

De 1995 a 2002, los fondos internamente generados fueron un 107.2%; el excedente más los recursos provenientes de aumentos de capital permitieron reducir los pasivos aminorando o eliminando los efectos de la crisis. Las empresas ajustaron su riesgo financiero rápidamente tomando decisiones operativas y financieras que les permitieron seguir obteniendo la rentabilidad máxima posible sobre sus activos. Asimismo, redujeron el capital en trabajo neto y aunque mantuvieron un buen ritmo de inversiones en activos fijos, el crecimiento fue paulatinamente menor como lo veremos posteriormente. Los dividendos mostraron, como porcentaje del UAFIRDA, un ajuste a la baja sobre todo en 1995 y de 1999 al 2002 (ver gráfica 9).


Gráfica 8. Dividendos / UAFIRDA, 1990 a 2002

(Porcentaje)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


C. Usos y Fuentes por Sector En cuanto a la distribución de fuentes de financiamiento por sector, la tabla 12 nos muestra el comportamiento para los años 1990-1994. Los sectores que utilizaron una proporción mayor de recursos internamente generados fueron Comercio y Productos de Consumo. Todos los sectores emitieron capital y todos contrataron deuda adicional. Estos perfiles son propios de una etapa de crecimiento en inversiones en donde el riesgo financiero se va controlando de acuerdo a la generación interna de flujos. Tabla 12. Proporción de Fuentes de Financiamiento por Sector, 1990 a 1994 Información Expresada en Porcentaje, siendo el Total de Usos el 100%

Cemento y Construcción Comercio Conglomerados Manufactura Productos de

ConsumoTotal de la Muestra

90 a 94 90 a 94 90 a 94 90 a 94 90 a 94 90 a 94

Usos 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Fondos Internos 54.9% 66.3% 45.9% 48.0% 66.7% 53.5%Deuda 29.6% 22.2% 38.3% 34.7% 23.2% 31.5%Capital 15.5% 11.5% 15.8% 17.3% 10.1% 15.0%


Usos y Fuentes

Año

En contraste, durante el período de 1995 al 2002, todos los sectores excepto Productos de Consumo y Comercio redujeron su deuda y el financiamiento descansó en los recursos internamente generados.


Tabla 13. Proporción de Fuentes de Financiamiento por Sector, 1995 a 2002 Información Expresada en Porcentaje, siendo el Total de Usos el 100%

Cemento y Construcción Comercio Conglomerados Manufactura Productos de

ConsumoTotal de la Muestra

95 a 02 95 a 02 95 a 02 95 a 02 95 a 02 95 a 02

Usos 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Fondos Internos 111.8% 106.0% 104.3% 121.1% 91.1% 107.2%Deuda -23.3% 0.9% -5.2% -33.6% 5.4% -12.2%Capital 11.5% -6.9% 0.9% 12.5% 3.5% 5.0%


Año

Usos y Fuentes

La diferencia entre estos dos períodos nos enseña que la estructura de capital es un concepto dinámico, que requiere verse dentro de un marco de flexibilidad y que demanda la más cuidadosa de las atenciones.

D. Comportamiento de la Rentabilidad En la gráfica 9 se aprecia que la rentabilidad de la muestra era en promedio, un 11.5% en 1990; se reduce a 8.8% en 1994; sube hasta 14.6% en 1998; y termina en un 12.7% en 2002. Las empresas supieron tomar las medidas necesarias para resolver la crisis de 1994 y ajustaron consecuentemente sus estructuras de capital.
Gráfica 9.
UAFIRDA / Activo Total, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


En la gráfica 10 vemos que el sector derentabilidad obtenido en 1990, pasa a un2002. Cemento y Construcción después un 17.7% y cae un poco en los dos últimode Manufactura y Conglomerados tienenen aproximadamente el 11% en el 2002, 1996. Comercio, sector con una generació

Modelos y Prácticas en las Decisiones de Estructura de Capi

Gráfica 10.

UAFIRDA / Activo Total por Sector, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

6%

12%

18%

24%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Cemento y Construcción Comercio ConglomeradosManufactura Productos de Consumo

Productos de Consumo de un 15.0% de 19.8% en el 2000 y baja a 18.5% en el

de tener un 7.1% en 1995, repunta hasta s años hasta cerca del 15%. Los sectores un comportamiento parecido, terminando habiendo logrado los niveles más altos en n de flujo excelente, empieza en un 9.8%

tal 28

en 1990 tiene su punto alto por arriba del 12% en 1998 y baja hasta 10.5% en el 2002. Todos los sectores tuvieron una baja en la rentabilidad en los últimos 2 años. En las gráficas 11 y 12, y en la tabla 14, presentamos la rentabilidad ahora sobre los activos netos, es decir, activos totales menos proveedores y otros pasivos sin costo explícito, para probar el efecto de dichas fuentes de financiamiento en el indicador.

Tabla 14. Rentabilidad Promedio por Sector, 1990 a 2002

odos los sectores excepto Comercio aumentan entre 0.9 y 1.5 puntos

Gráfica 11. Gráfica 12. UAFIRDA / Activos Netos, 1990 a 2002

(Promedio en Porcentaje)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


Activos Netos = Activo Total - Proveedores - Otros Pasivos sin Costo

UAFIRDA / Activos Netos por Sector, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

Activos Netos = Activo Total - Proveedores - Otros Pasivos sin Costo

0%

6%

12%

18%

24%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


Información Expresada en Porcentaje

Sectores UAFIRDA sobre Activo Total

UAFIRDA sobre Activos Netos Diferencia

Cemento y Construcción 12.5% 13.4% 0.9%Comercio 10.1% 13.7% 3.6%Conglomerados 12.2% 13.6% 1.4%Manufactura 11.4% 12.8% 1.4%Productos de Consumo 16.2% 17.8% 1.5%

Tporcentuales su rentabilidad medida sobre activos netos. El sector Comercio tiene por su naturaleza y por la organización de sus cadenas de proveedores, un financiamiento importante de los mismos y su índice de rentabilidad aumenta 3.6 puntos porcentuales al considerarlo sobre Activos Netos.


E. Inversiones y Comportamiento de la Deuda Incremental La rentabilidad y por ende el flujo de efectivo generado por las inversiones permite a las empresas, junto con el financiamiento externo, seguir creciendo de acuerdo a su plan estratégico. En la gráfica 13 podemos apreciar el movimiento que tuvieron las inversiones anuales y la contratación neta de pasivos durante los años 1990 a 2002. Gráfica 13.

Inversión vs Deuda, 1990 a 2002(Millones de Pesos de Diciembre de 2002)

-60,000

-40,000

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Inversión en AF+CT Cambio en DeudaFuente: Toda la Muestra

De 199financiacapital, crisis, eadicionaempresapara soen activnos muepatrón sajustan dividend Una cosectores

Modelos y

AF = Activo Fijo CT= Capital en Trabajo

0 a 1994 las empresas llevaron un ritmo ascendente de sus inversiones, das con una combinación de recursos internamente generados, deuda y tal como se describió con anterioridad. Inmediatamente después de la n 1995, las empresas redujeron sus inversiones y no contrataron pasivos les. Por los años restantes, como ya hemos visto en la tabla 13, las s descansaron fundamentalmente en los flujos internamente generados

portar su plan estratégico de inversiones. El crecimiento de las inversiones o fijo como porcentaje de la base de activos de cada año inmediato anterior stra un ritmo mucho menor, como lo vemos después en la gráfica 19. Este ugiere que las empresas tienen un nivel de riesgo financiero máximo y rápidamente sus operaciones, sus inversiones y como ya vimos, sus os, para situarse en un riesgo más manejable que les dé mayor flexibilidad.

nducta semejante a la de la muestra total puede apreciarse en algunos . Las gráficas 14 a 18 muestran el comportamiento para cada uno de ellos.

Prácticas en las Decisiones de Estructura de Capital 30

Gráfica 15. Gráfica 14. Inversión vs Deuda, 1990 a 2002

(Millones de Pesos de Diciembre de 2002)

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Inversión en AF+CT Cambio en DeudaFuente: Comercio


-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Inversión en AF+CT Cambio en DeudaFuente: Cemento y Construcción

Gráfica 16. Gráfica 17.


-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Inversión en AF+CT Cambio en DeudaFuente: Manufactura


-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Inversión en AF+CT Cambio en DeudaFuente: Conglomerados

Gráfica 18. Inversión vs Deuda, 1990 a 2002

(Millones de Pesos de Diciembre de 2002)

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Inversión en AF+CT Cambio en DeudaFuente: Productos de Consumo

Podemos visualizar en la gráfica 19 el comportamiento del crecimiento de la inversión en activo fijo anual, con relación al año inmediato anterior. Durante 1994 se dio el mayor crecimiento registrado, de 14.8%; sin embargo, a partir de la crisis de 1995, el descenso en el crecimiento de las inversiones de activo fijo como


porcentaje de la base del año anterior, ha sido notorio, disminuyendo hasta aproximadamente un 4% para finales del 2002.

En la gráfise observaComercio crecimientde tan sólo

Modelos y Práct

Gráfica 19.

Crecimiento en Activo Fijo, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


ca 20 podemos apreciar una conducta muy similar al total de la muestra en todos los sectores, sin excepción alguna. Sin embargo, en el sector

el descenso de la inversión en activo fijo es más notorio, ya que de un o de casi el 33% en 1991, para finales del 2002, se tuvo un crecimiento el 8%.

icas

Gráfica 20.

Crecimiento de Activo Fijo por Sector, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


en las Decisiones de Estructura de Capital 32

F. Riesgo Financiero Las graficas 21 y 22 describen la conducta de la relación Deuda/UAFIRDA y de la Cobertura de Intereses Netos.
Gráfica 21.
Deuda / UAFIRDA, 1990 a 2002(Promedio en Veces)

0

1

2

3

4

5

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


Palanca Financiera, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


La gráfica 23 nos muestra la palanca finanla gráfica 24 la misma palanca calculada cmercado. Podemos apreciar que la palancnivel de aproximadamente 26% hasta un ajustaron relativamente rápido a los nivelesu riesgo financiero. La palanca financieincremento sustancial en el riesgo financielas imperfecciones del mercado de vaindicadores que involucran el flujo de efedecir, las empresas redujeron su riesgfinancieros netos cayó de un máximo ap1991 a un aproximado de 2.7 veces en l2002 a los niveles de 7 veces y, la relaci

Modelos y Prácticas en las Decisiones de Estructura de Capita

Gráfica 22.

Cobertura de Intereses a Gastos Financieros Netos, 1990 a 2002(Veces)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


Gráfica 23.
Gráfica 24.
Palanca Financiera (Capital Contable a Valor de Mercado), 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Fuente: Valor de Capitalización proporcionado por BMV Toda la Muestra

ciera calculada sobre valores en libros y on el capital de accionistas a valores de a financiera a valor en libros subió de un 33% durante la crisis y las empresas se s del 30%. En apariencia, un aumento de ra con valores de mercado muestra un ro de 1997 al 2002, sin duda influído por

lores. Sin embargo, la historia de los ctivo, nos revela el hecho contrario, es o financiero. La cobertura de gastos

roximadamente 5.7 veces observado en os años de crisis para luego subir en el ón de Deuda/UAFIRDA que subió hasta

l 33

4.3 veces a fines de 1994, se ha reducido continuamente hasta los niveles de 2.5 veces, menor al observado en 1990 por ejemplo. Las gráficas 25 a 27 nos muestran el comportamiento de los sectores de la muestra para las razones Deuda/UAFIRDA, Cobertura de Intereses Netos y Palanca Financiera.

Gráfica 25.


G.

Deuda/UAFIRDA.

• Mejora en todas las industrias. • Conglomerados aumentan un

poco el riesgo en los últimos tresaños.

• Manufactura reduce su riesgopaulatinamente.

• Comercio y Productos deConsumo son los riesgos másbajos.

Cobertura de Intereses Netos.

• Sobresalen Productos deConsumo y Cemento yConstrucción.

• Manufactura está poco arriba deun nivel de 4 a 1.

• De igual manera, Conglomeradosmantiene un nivel aproximado de4 a 1.

Palanca Financiera.

• Los Conglomerados, Manufacturay Cemento y Construcciónmanejan palancas más altas conriesgos controlados.

• El menos apalancado al 2002 esProductos de Consumo.

Deuda / UAFIRDA por Sector, 1990 a 2002(Promedio en Veces)

0

1

2

3

4

5

6

7

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Cemento y Construcción Comercio Conglomerados

Gráfica 26.

Gráfica 27.

Manufactura Productos de Consumo

Palanca Financiera por Sector, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Cemento y Construcción Comercio

Nota: Se omitió el cálculo del indicador de Cobertura de Gastos Financieros Netos (Nivel Agregado) para el sector Comercio debido a que para todos los años, los Intereses Ganados son mayores a los Intereses Pagados, y por tanto, el resultado del indicador es 0.

Cobertura de Intereses a Gastos Financieros Netos por Sector, 1990 a 2002(Veces)

0

6

12

18

24

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Cemento y Construcción ConglomeradosManufactura Productos de Consumo

ConglomeradosManufactura Productos de Consumo

G. Comportamiento del Pasivo a Largo Plazo y del Pasivo en Moneda Extranjera

La proporción de Pasivo a Largo Plazo a Pasivo Total crece pasando de un 21.7% en 1990 a un 35.8% en el 2002. Es importante recalcar que la deuda en moneda extranjera, de estar cerca de un 38% en 1990-1991 llega a un pico, por la devaluación (deuda medida en pesos del 2002), de más del 60% para llegar al fin del 2002 a un nivel cercano al 49% pero no regresa a los niveles de 1990-1991 debido a que las empresas encontraron mejores tasas de interés y mayor oferta de crédito en los mercados extranjeros, aunado a un mercado mexicano de deuda bancaria prácticamente inexistente. Por otro lado, los desarrollos de los productos derivados han permitido una mayor flexibilidad con riesgo controlado. El ejecutivo de finanzas debe aprovechar las condiciones dinámicas del mercado y buscar la reducción continua del costo de capital promedio ponderado.

Modelos y Prácticas en

Gráfica 28.

Pasivo LP / Pasivo Total, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


Gráfica 29.

Porcentaje de Pasivo en Moneda Extranjera, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


las Decisiones de Estructura de Capital 35

Las gráficas 30 y 31 nos muestran el comportamiento de los sectores en lo que se refiere a la proporción de pasivos a largo plazo y en moneda extranjera. Podemos observar lo siguiente:

• Comercio tiene la menor proporción de deuda a largo plazo. • Los Conglomerados aumentan su proporción de largo plazo; de un 23% a

poco más de 50%. Una consolidación muy importante para este sector. • Manufactura cae paulatinamente en los últimos 5 años hasta alcanzar un

nivel de 33.85% a finales de 2002.

Gráfica 30. Gráfica 31.

Pasivo LP / Pasivo Total por Sector, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


Porcentaje de Pasivo en Moneda Extranjera por Sector, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


En cuanto al porcentaje de financiamiento en moneda extranjera, los comportamientos fueron los siguientes:

• Conglomerados y Manufactura tienen la proporción más alta de casi un 70%. Estas empresas tienen en mayor o menor grado, mayor acceso a los mercados internacionales y coberturas naturales (exportación, operaciones en el extranjero, etc.). Aprovechan las oportunidades tácticas de tasas de interés y productos derivados.

• Comercio es el que tiene la menor proporción en forma permanente. No tienen el mismo”hedge” natural que otros sectores.

• Cemento y Construcción habiendo subido hasta arriba del 70% reduce sólo hasta el 58% en los últimos años probablemente para aprovechar la reducción en las tasas de intereses en pesos.

• Productos de Consumo llega al 58% para luego reducir la proporción hasta un 22%, una reducción que empieza notablemente desde 1997.




H. Deuda en Pesos y Deuda en Dólares En lo que se refiere al monto absoluto de la deuda y tomando el año de 1990 como el 100% vemos una tendencia a la alza. Las gráficas 32 y 33 muestran la tendencia de toda la deuda de la muestra medida en pesos y en dólares de 2002, respectivamente.

Gráfica 32. Gráfica 33. Deuda (Dólares), 1990 a 2002


0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Periodo (Año Base 1990 = 100%)Fuente: Toda la Muestra

Deuda (Pesos), 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Periodo (Año Base 1990 = 100%)Fuente: Toda la Muestra

La gráfica 32 muestra la “joroba” del impacto de la devaluación de 1994-1995 seguida de un movimiento a la baja. Sin embargo, la gráfica 33, ahora con la misma deuda expresada en dólares, nos muestra un efecto diferente debido al aumento proporcional de la deuda en moneda extranjera y al comportamiento del tipo de cambio. Por estas razones, el crecimiento de la deuda total medida en dólares es continuo, a diferencia de su contraparte en pesos. La tendencia de la deuda en pesos y en dólares en los sectores de la muestra se aprecia en las gráficas 34 y 35.

Gráfica 34. Gráfica 35. Deuda (Pesos) por Sector, 1990 a 2002


0%50%

100%150%200%250%300%350%400%450%500%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Periodo (Año Base 1990 = 100%)


Las gráficas anteriores nos dan un indicio de la dinámica en la administración de la deuda, independiente de lo que leemos en el indicador de palanca financiera. En la


Deuda (Dólares) por Sector, 1990 a 2002(Promedio en Porcentaje)

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Periodo (Año Base 1990 = 100%)



gráfica 34, el sector Productos de Consumo tiene un crecimiento fuerte de 1990 a 1991 en donde pasa de 100% a 280% para luego establecerse en un rango de 210%-250%, de 1992 al 2001 y de nuevo registrando un “pico” que lo hace sobrepasar el 350% durante el 2002, probablemente en anticipo a un crecimiento importante. El sector Cemento y Construcción refleja el dinamismo del sector y su deuda crece en forma prácticamente continua de 100% a 400%. Conglomerados llega a crecer hasta casi 400% en el 2000 pero baja a menos de 300% en el 2002. Por ejemplo, este mismo sector si medimos toda su deuda en pesos, registra el mismo patrón y llega aproximadamente a 180% en el 2002. Comercio tiene un crecimiento importante en su nivel absoluto de deuda pasando de 100% a 700% aproximadamente (en términos de dólares); asimismo, su deuda en pesos (gráfica 35) registra el mismo patrón de crecimiento y alcanza un nivel de hasta 450% en el 2002. Por último, Manufactura crece hasta 250% de 1990 a 1994 y llega a 190% aproximadamente, en 2002; probablemente un período de consolidación.

I. Deuda Bancaria y Deuda Bursátil

Otra dimensión importante de la deuda es la proporción de la deuda bancaria en comparación con la deuda bursátil. La tabla 15 nos muestra la tendencia a través de estos años. Tabla 15. Deuda Bancaria y Deuda Bursátil, 1990 a 2002 Información Expresada en Miles de Pesos Constantes a Diciembre de 2002 y en Porcentaje

Bancario Bursátil

82.8% 17.2%82.5% 17.5%81.7% 18.3%76.3% 23.7%76.2% 23.8%73.5% 26.5%75.8% 24.2%80.2% 19.8%83.9% 16.1%85.1% 14.9%88.6% 11.4%87.7% 12.3%84.6% 15.4%81.2% 18.8%

Crédito

CP LP TOTAL CP LP TOTAL

1990 43,926,520 43,957,615 87,884,135 9,547,083 8,743,748 18,290,831 106,174,9661991 65,756,099 39,293,872 105,049,971 6,209,527 16,126,419 22,335,947 127,385,9181992 58,257,205 69,853,140 128,110,345 12,058,721 16,582,848 28,641,569 156,751,9141993 44,981,406 81,361,026 126,342,432 12,324,055 26,863,987 39,188,042 165,530,4741994 77,733,729 101,572,047 179,305,776 17,910,508 38,079,961 55,990,469 235,296,2451995 75,152,247 108,368,760 183,521,007 25,546,112 40,468,455 66,014,567 249,535,5741996 55,007,335 105,624,680 160,632,015 10,219,134 40,926,773 51,145,907 211,777,9221997 50,079,800 117,292,634 167,372,434 10,560,195 30,758,888 41,319,083 208,691,5171998 61,721,772 132,440,941 194,162,713 8,221,208 28,982,025 37,203,233 231,365,9461999 56,220,613 132,467,925 188,688,538 9,600,708 23,331,367 32,932,075 221,620,6132000 77,928,573 110,247,377 188,175,950 5,559,348 18,753,501 24,312,849 212,488,7992001 51,181,703 109,655,821 160,837,524 6,789,876 15,824,390 22,614,266 183,451,7902002 47,039,916 115,063,882 162,103,798 9,285,866 20,201,741 29,487,607 191,591,405

Promedio 58,845,148 97,476,902 156,322,049 11,064,026 25,049,546 36,113,573 192,435,622

Fuente: Toda la MuestraNota: Las cifras son saldos del Balance General.

Crédito BursatilTOTALAño

Crédito Bancario

La deuda bursátil llegó a ser hasta de un 26% del total de la deuda en 1995 para terminar en un 15% en 2002. Quizá veamos en el futuro un crecimiento mayor en la deuda bursátil debido al desarrollo de los certificados bursátiles y a las tasas de interés en pesos existentes, debido al poco dinamismo mostrado por la banca comercial mexicana. La mayor parte de las empresas de la muestra tienen acceso


a los mercados extranjeros así que parte de la deuda bancaria o está contratada con bancos de otros países o fondeada en dólares. En el apéndice D presentamos el detalle de la deuda bancaria y bursátil por sector. Los sectores que concurren más al mercado bursátil en montos absolutos son los Conglomerados, Manufactura y Cemento y Construcción.

J. Financiamiento proveniente de Proveedores

No podemos dejar fuera el financiamiento de proveedores, pues en algunos estudios se ha mencionado que es muy importante para ciertos sectores. En la estadística de la muestra, dicho financiamiento va incluido en el movimiento del capital en trabajo neto y para el propósito de juzgar su relevancia y comportamiento se ha graficado la relación del saldo del financiamiento de proveedores al final de cada año contra la inversión correspondiente en los inventarios totales.
Gráfica 36.
Saldo de Proveedores vs Saldo de Inventarios, 1990 a 2002(Millones de Pesos de Diciembre de 2002)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Promedio

Saldo Proveedores Saldo InventariosFuente: Toda la Muestra

Efectivamente podemos apreciar que proveedores medida contra la inversión e80% aproximadamente sin que esto hayaen inventarios como puede apreciarse enaumenta a partir de 1995.

Proveedores / Inventarios(Porce

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1

Cemento y Construcción Come


Manufactura Produ

Gráfica 37.

Proveedores / Inventarios, 1990 a 2002(Porcentaje)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


la proporción del financiamiento de n inventarios ha crecido de un 50% a un implicado una reducción en la inversión la gráfica izquierda. Esta proporción se

Gráfica 38.
por Sector, 1990 a 2002ntaje)
996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

rcio Conglomerados

l 39

ctos de Consumo

Al verlo por sectores, el financiamiento que el sector Comercio tiene de sus proveedores medido por la relación de Proveedores/Inventarios destaca sobre todos los demás, un fenómeno esperado por supuesto. Su conducta de flujos es muy diferente lo que les permite manejar un riesgo financiero bajo. Se deduce del análisis que Comercio financia sus inversiones (inmuebles, tiendas etc.) con recursos propios o con deuda la cual se paga rápidamente En sectores como el de Comercio, tenemos la evidencia de que la estructura de capital es indudablemente influenciada en forma por demás palpable, por los factores estructurales de cada sector, sin querer implicar con esta aseveración, de que todos los negocios comerciales en todo el mundo se financian de la misma manera. El sector Productos de Consumo tiene una mejora sustancial quizá producto de un trabajo intenso en la formación de alianzas estratégicas con proveedores y en la consiguiente formación de sus cadenas de valor. En el lapso de tiempo total, los otros sectores han registrado mejoras menos significativas que el último sector mencionado arriba.

K. Resumen Estadístico de la Muestra A continuación presentamos un resumen numérico de los principales indicadores que hemos utilizado para evaluar la estructura de capital de la muestra. Tabla 16. Resumen de Indicadores Relevantes, 1990 a 2002 Información Expresada en Porcentaje o en Veces

Indicador 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Deuda/UAFIRDA 2.9 3.0 2.7 3.4 4.3 3.2 2.7

Cobertura de Intereses a Gastos Financieros 2.1 2.4 2.5 2.4 2.9 1.6 2.3

Cobertura de Intereses a Gastos Financieros Netos 3.3 5.7 5.1 4.3 4.8 2.7 3.9

UAFIRDA/Activo Total 11.5% 11.1% 10.9% 9.9% 8.8% 10.7% 12.9%UAFIRDA/Activos Netos 13.5% 13.0% 12.7% 11.5% 10.3% 12.3% 14.7%Dividendos/UAFIRDA 19.2% 17.3% 17.3% 17.5% 14.8% 6.9% 13.0%Palanca Financiera 26.2% 26.2% 27.6% 27.2% 33.5% 33.5% 30.4%Palanca Financiera (Capital Contable a Valor de Mercado) 46.3% 40.1% 36.1% 29.3% 31.5% 35.1% 32.0%

Porcentaje de pasivo en MN 62.5% 62.7% 57.5% 53.3% 42.8% 39.0% 42.6%Porcentaje de pasivo en ME 37.5% 37.3% 42.5% 46.7% 57.2% 61.0% 57.4%Pasivo L.P./Pasivo Total 21.7% 25.9% 30.3% 36.0% 37.2% 35.7% 42.2%Activo Fijo/Activo Total 56.5% 56.0% 55.3% 54.9% 56.6% 58.0% 57.2%Crecimiento de Activo Fijo 13.5% 15.0% 8.8% 16.4% 11.2% 7.3%Proveedores/Inventarios 49.3% 52.2% 55.3% 63.7% 68.7% 66.5% 70.0%Tasa de Impuestos 21.2% 18.8% 19.3% 22.3% 65.1% 20.0% 15.7%


Indicador 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Promedio

Deuda/UAFIRDA 2.2 2.2 2.6 2.7 2.5 2.4 2.8

Cobertura de Intereses a Gastos Financieros 3.3 3.6 3.7 4.1 4.9 5.9 3.2

Cobertura de Intereses a Gastos Financieros Netos 4.9 5.7 5.3 5.5 6.4 7.4 5.0

UAFIRDA/Activo Total 13.5% 14.6% 14.0% 13.9% 13.1% 12.7% 12.1%UAFIRDA/Activos Netos 15.5% 16.7% 16.1% 15.9% 15.1% 14.6% 14.0%Dividendos/UAFIRDA 15.1% 19.0% 9.0% 10.4% 12.5% 11.5% 19.2%Palanca Financiera 29.9% 31.0% 30.8% 32.1% 30.4% 30.0% 29.9%Palanca Financiera (Capital Contable a Valor de Mercado) 24.7% 34.7% 33.0% 39.2% 41.5% 40.2% 35.7%

Porcentaje de pasivo en MN 41.6% 42.3% 46.5% 47.0% 49.0% 51.0% 49.1%Porcentaje de pasivo en ME 58.4% 57.7% 53.5% 53.0% 51.0% 49.0% 50.9%Pasivo L.P./Pasivo Total 43.1% 42.6% 39.6% 38.5% 35.4% 35.8% 35.7%Activo Fijo/Activo Total 57.1% 57.5% 55.5% 54.4% 54.9% 53.3% 55.9%Crecimiento de Activo Fijo 5.7% 5.5% 3.5% 3.7% 7.6% 5.3% 8.6%Proveedores/Inventarios 75.9% 76.7% 78.4% 79.0% 78.3% 78.8% 68.7%Tasa de Impuestos 19.8% 23.1% 22.5% 28.2% 28.3% 21.3% 21.7%


Otros resultados importantes son los siguientes.

• Encontramos poca variabilidad en la relación de UAFIRDA/Activo Total. La varianza es de 0.0003 lo que sugiere que las empresas anticipan su variabilidad operativa y toman medidas al respecto. Además reaccionan rápidamente a los “shocks” externos. El promedio del rendimiento en todo el período fue del 12.1%.

• La relación Deuda/UAFIRDA que llega a 4.3 veces en 1994 por el impacto

de la crisis económica, baja hasta 2.4 veces en el 2002 lo que manifiesta un trabajo permanente por parte de las empresas para reducir su riesgo financiero gracias a su flujo internamente generado.

• La palanca financiera promedio calculada sobre valor en libros, fue en

promedio del 29.9%. Como una medida de riesgo financiero esta ha sido desplazada por las razones de Deuda/UAFIRDA y la Cobertura de Intereses. Sin embargo, en la gran mayoría de las investigaciones empíricas sigue siendo la medición más utilizada de estructura de capital. En ellas se utiliza también la palanca financiera calculada con valores de mercado lo cual es más acertado siempre y cuando la valuación esté mayormente basada en los fundamentales.

• Por último, en cuanto a la tasa de impuestos, se determinó un promedio del

21.7% (sin tomar en cuenta el año 1994), lo cual refleja que la ventaja de


deducibilidad de los intereses provenientes de la deuda se aprovecha en su totalidad.

Modelos y Prácticas e

Gráfica 39.

Nota: Se omitió el año 1994 para el cálculo del promedio de la Tasa de Impuestos del periodo 1990 a 2002.

Tasa de Impuestos, 1990 a 2002(Porcentaje)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002


Prom.

n las Decisiones de Estructura de Capital 42

VI. La Práctica en las Decisiones por parte de los Directores de Finanzas

A. Investigaciones en Otros Países

Hemos seleccionado 4 investigaciones de otros países en donde se encuestaron a Directores de Finanzas y Tesoreros para determinar los factores que toman en cuenta al hacer decisiones de estructura de capital. Las mismas serán comparadas contra los resultados que obtuvimos durante la realización de las entrevistas y encuestas que llevamos a cabo como parte de la investigación. A continuación se describe brevemente la naturaleza de cada una de ellas. Los resultados más relevantes de las mismas se comparan con los obtenidos en nuestras encuestas y entrevistas.

1. Pinegar y Wilbright (1989) realizaron una encuesta para determinar hasta qué punto los ejecutivos de finanzas utilizan, para tomar sus decisiones financieras, los supuestos y/o insumos expuestos en las teorías referentes a la estructura de capital. Los resultados se basan en 176 respuestas a un cuestionario aplicado a las entonces 500 empresas de “Fortune Magazine”.

2. Graham y Harvey (2001) se basaron en 352 respuestas de una muestra de

4,440 empresas de Estados Unidos para obtener las prácticas sobre tres temas: el costo de capital, las decisiones de inversión y la estructura de capital. El trabajo es descriptivo. Los autores mencionan los siguientes objetivos:

• Que permita a los investigadores desarrollar nuevas teorías o bien, modificar o desechar algunas ideas existentes.

• Que los ejecutivos de finanzas aprecien lo que se hace en otras

empresas para su aprendizaje continuo y que puedan identificar áreas en donde las recomendaciones académicas no han sido totalmente implementadas.

3. Bancel y Mittoo (2002) realizaron encuestas con Ejecutivos de finanzas en 17

países Europeos. Sus encuestas estuvieron totalmente enfocadas a las decisiones de estructura de capital y sus determinantes. Su objetivo primordial fue explorar los vínculos entre la teoría y la práctica de las decisiones de estructura de capital.

4. La Financial Executives Research Foundation publicó el libro de Davis y Sihler

(1998). Su enfoque fue muy diferente al de las encuestas antes mencionadas. Este proyecto de investigación fue implementado para documentar, con base en entrevistas, la manera en que un grupo selecto de Directores de Finanzas y Tesoreros toman decisiones de estructura de capital, de dividendos, de temas relacionados y, además, comparar los resultados con las teorías


financieras. Para tal fin, escogieron sólo 13 empresas y las clasificaron como se muestra en la tabla 17. Este modelo matricial es la base del reporte de resultados.

Tabla 17. Resultados de Investigación de David y Sihler

Tipo de Crecimiento

Tipo

de

Activ

o Pr

edom

inan

te Activos

Fijos

Activos

Intangibles

Crecimiento VolátilCrecimiento Continuo

General Electric (M, I)

SymmetriCom (S, D)

TELUS (S, I)

Georgia Pacific (S, I)

Monsanto (M, I)

Vermeer Manufacturing (S, I)

Host Marriott (S, I)

Oracle (S, I)

Amgen (S, I)

Paychex (S, D)

Marriott International (S, I)

Home Depot (S, D)

Sheplers (S, D)

S=Negocio Único; M=Multi Negocios; D=Doméstico; I=Internacional

Tipo de Crecimiento

Tipo

de

Activ

o Pr

edom

inan

te Activos

Fijos

Activos

Intangibles

Crecimiento VolátilCrecimiento Continuo

General Electric (M, I)

SymmetriCom (S, D)

TELUS (S, I)

Georgia Pacific (S, I)

Monsanto (M, I)

Vermeer Manufacturing (S, I)

Host Marriott (S, I)

Oracle (S, I)

Amgen (S, I)

Paychex (S, D)

Marriott International (S, I)

Home Depot (S, D)

Sheplers (S, D)

S=Negocio Único; M=Multi Negocios; D=Doméstico; I=Internacional

B. Resultados de las Encuestas y Entrevistas a Ejecutivos de Finanzas en Monterrey, México

Como parte de esta investigación se aplicaron encuestas a Directores de Finanzas y Tesoreros de 16 empresas ubicadas en Monterrey y pertenecientes a las siguientes industrias: conglomerados, manufactura, cemento y construcción, comercial y de servicios. A diferencia de la muestra de empresas para la cual se realizó el análisis numérico, en esta muestra se incluyen 10 empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y 6 empresas que no cotizan. Siete de las empresas de esta muestra también están incluidas en la muestra del análisis numérico. Se persiguen los siguientes objetivos:

• Dar a conocer los modelos y prácticas que se utilizan en nuestro medio acerca de las decisiones de estructura de capital.


• Ofrecer a los ejecutivos de finanzas una oportunidad de aprendizaje como resultado de la comparación entre las otras prácticas y las que se siguen en sus respectivas empresas.

• Destacar aquellos factores que creemos son los más relevantes para las decisiones de estructura de capital en función de los resultados del trabajo y ofrecer a los ejecutivos de finanzas una serie de recomendaciones útiles.

A continuación se presentan los resultados obtenidos en esta investigación, así como una comparación con las investigaciones en otros países. Estructura Meta e Indicadores de Medición Casi todos los ejecutivos (93%) mencionaron que en su empresa se tiene una estructura de capital meta. De estas empresas, la mitad (50%) tiene una meta estricta y la otra mitad (50%) una meta flexible.

Los ejela meta

a) Eb) Uc) Md) Pe) If) M

Modelos y

Gráfica 40.
¿En su Empresa tienen una Estructura de Capital Meta?
(Porcentaje)

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

Sí y es muy estricta

Sí y es algo estricta

Sí y es flexible

No se tiene una meta

cutivos mostraron diversas opiniones acerca del concepto que fundamenta de estructura de capital. Las más importantes son:

l análisis de costo/beneficio. sar primero recursos propios, luego deuda y luego capital. antener una holgura financiera. ercepción del mercado en cuanto a la fortaleza de la acción de la empresa.

ntegración de la estrategia de negocios con la estrategia financiera. aximizar el valor de la empresa con un límite de riesgo establecido.

Prácticas en las Decisiones de Estructura de Capital 45

Más de la mitad de las empresas (56%) de la muestra ha emitido valores al público y por ende tienen una calificación crediticia. Prácticamente todas tienen una calificación meta, siendo la más común lograr el grado de inversión o bien un poco más arriba. Como se puede observar en la gráfica 41, los indicadores más utilizados para administrar la estructura de capital son las razones de Cobertura de Intereses y Deuda/UAFIRDA. Solamente la mitad de los ejecutivos (50%) mencionaron utilizar la razón Deuda/Capital.

Gráfica 41. Indicadores utilizados para Administrar la Estructura de Capital

(Porcentaje de las Empresas que utilizan estos Indicadores)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Razones de Cobertura deIntereses

Razón Deuda/UAFIRDA

Razones de Deuda/Capital

Otra

Calificación Crediticia

En la tabla 18 s trados en otras investigaciones y podemos observar que en nuestra investigación el porcentaje de empresas con una estructura meta, es mayor.

e muestra una comparación contra los resultados encon

abla 18. Estructura de Capital Meta e Indicadores de Medición T

Graham/Harvey Bancel/Mittoo IMEF-Mty(Estados Unidos) (Europa) (México)

Estructura Meta (%) 81% 75% 93%

Indicadores Razón deuda/capital Razón deuda/capital Razones de cobertura y deuda/UAFIRDA


Modelos

ás de la mitad de los ejecutivos (63%) se apoyan en un modelo para las

a) Maximización del flujo neto después de impuestos.

entas.

rado de Control

omo lo muestra la gráfica 42, el 75% de los ejecutivos afirmaron que la estructura

asas de Interés Fijas vs Variables

a mayor parte de las empresas se inclinan por las tasas de interés variables

Mdecisiones de estructura de capital. Los principales factores que se consideran dentro del modelo son:

b) Flexibilidad financiera. c) Tasas de interés. d) Volatilidad de las v

G Cde capital está dentro de su control y que no está determinada por los “covenants” de contratos de crédito o relaciones con acreedores. Estos ejecutivos consideran que la estructura de su empresa es más estricta que los “covenants” fijados en los contratos.

¿A qué Grado considera que su Estructura de Capital está dentro de su Control?

(Porcentaje)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

La estructura estácompletamente dentro

de nuestro control

La estructura estáparcialmente dentro de

nuestro control

La estructura está fuerade nuestro control

Gráfica 42.

T Lporque tienen menor costo y adquieren coberturas de tasas de interés para protegerse. (Gráfica 43) Algunas otras (27%) prefieren una combinación de ambas, dependiendo de las circunstancias. Sólo el 20% de los ejecutivos prefiere tasas fijas.


los y Prác

ecisiones

omo se p

D Ccontestó quSin embargfinanciamieresultados sy Sihler (19en la estrucselección dempresas eforma indep

Mode

¿

futiese

El tun

Gráfica 43.

de Inversión y Fuentes de Financiamiento

uede observar en la gráfica 44, el 60% de los ejecutivos entrevistados e las decisiones de inversión y de financiamiento son independientes. o, una tercera parte considera que las restricciones de fuentes de

nto tienen una influencia en la selección de inversiones. Estos on consistentes con los que se obtuvieron en la investigación de Davis 98), en los cuales, el tipo de activos de cada empresa tiene influencia tura de capital, y las restricciones de financiamiento pueden influir en la e dichos activos. Sin embargo, caso por caso, la mayor parte de las studiadas toman las decisiones de inversión y de financiamiento de endiente.

Su Empresa tiene Preferencia por: (Porcentaje)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Tasas de interésvariables

Ambas (fijas yvariables), dependiendo

de las circunstancias

Tasas de interés fijas
Gráfica 44.
ticas en las Decisiones de Estructura de Capital 48

A qué Grado las Decisiones de Inversión han sido Independientes de la Fuente de Financiamiento?

(Porcentaje)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Las decisiones deinversión y de

financiamiento sonindependientes

Las restricciones deentes de financiamientonen una influencia en lalección de inversiones

ipo de inversiones tienea fuerte influencia en laestructura de capital

Preferencia de Fuentes de Financiamiento Al igual que los resultados arrojados en las investigaciones extranjeras (Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001), las empresas de nuestro estudio buscan financiar sus inversiones en primer lugar con fondos internos y en segundo lugar, con deuda. Las empresas de las investigaciones de otros países consideran la emisión de capital como último recurso, prefiriendo antes emitir valores híbridos. Pocas empresas de nuestras encuestas y entrevistas manejan valores híbridos, por lo cual prefieren el capital. Instrumentos de Deuda El tipo de deuda que más se utiliza es deuda en moneda extranjera y a largo plazo. De las empresas que manejan deuda bancaria, alrededor de la mitad requiere garantía. (Gráfica 45) Los tipos de deuda menos utilizados son bonos, papel comercial, obligaciones y certificados bursátiles, aunque en el 2003 se está emitiendo una cantidad importante de estos últimos. Gráfica 45.

¿Qué tan Frecuentemente Utiliza los Siguientes Instrumentos/tipos de Deuda?

(Porcentaje de Empresas que utilizan estos Instrumentos)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Deuda en M.E.

Deuda a L.P.

Arrendamientos

Deuda a C.P.

Deuda en M.N.

Bancarios Garantizados

Bancarios no Garantizados

Bonos

Papel Comercial

Obligaciones

Factores que afectan la Decisión de Contratar Deuda Al igual que en las investigaciones realizadas en Estados Unidos y Europa (Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001) el objetivo principal del Director de Finanzas al establecer una política de endeudamiento no es minimizar el costo de capital promedio ponderado, sino preservar la “flexibilidad financiera”. (Gráfica 46 y Tabla 19) Por “flexibilidad financiera” los ejecutivos entienden la capacidad de


negociación con fuentes de financiamiento, un cierto nivel de reservas de efectivo y líneas de crédito comprometidas. Esto les da la capacidad para enfrentar desviaciones imprevistas del flujo de efectivo y para tener una estructura de capital flexible. Al igual que en las investigaciones extranjeras (Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001; Davis y Sihler, 1998) el mantener una calificación crediticia es muy importante. En la gráfica 45 se visualiza como el cuarto factor en orden de importancia, sin embargo, hay que considerar que sólo al 56% de las empresas de la muestra tienen una calificación crediticia. Para los ejecutivos mexicanos son también muy importantes los niveles de tasas de interés y disponibilidad de fondos internos.

C(Ft

Gráfica 46.
¿Cuáles son los Factores que Afectan la Decisión de Contratar Deuda?
(Porcentaje de Ejecutivos que consideran estos Factores )

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Flexibilidad financiera

Nivel de tasas de interés

Fondos internos insuficientes

Calificación crediticia

Volatilidad de utilidades y flujos de efectivo

Costos de transacción y comisiones

Reducción del costo de capital promedio ponderado

Ahorros en impuestos

Giro de la industria

Sobrevaluación/subvaluación del capital

Costo de dificultades financieras

Tamaño

Niveles de deuda en la industria

Cambio en el precio de la acción

omo se aprecia en la tabla 19, al igual que en las investigaciones extranjeras Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001) un gran número de Directores de inanzas mencionó que la volatilidad de las utilidades es un factor importante para

omar una decisión de financiamiento.


Tabla 19. Factores que influyen en la Determinación del Monto de Deuda

Graham/Harvey Bancel/Mittoo Pinegar/Wilbright Davis/Sihler IMEF-Mty(Estados Unidos) (Europa) (Estados Unidos) (Estados Unidos) (México)

1 Flexibilidad financiera Flexibilidad financiera Flexibilidad financiera Flexibilidad financiera Flexibilidad financiera

2 Calificación de crédito Calificación de crédito Calificación de crédito Calificación de crédito Nivel de tasas de interés

3 Volatilidad de flujos y utilidades Ahorros fiscales Fondos internos

insuficientes

4 Fondos internos insuficientes

Volatilidad de flujos y utilidades Calificación crediticia

5 Niveles de tasas de interés Estabilidad ante clientes y proveedores

Volatilidad de utilidades y flujos de efectivo

6 Ahorros fiscales Costos de transacciones y emisiones

Costos de transacción y comisiones

Importancia

Los costos de transacción y comisiones son más importantes para los ejecutivos mexicanos que para los extranjeros. El 53% de los ejecutivos mexicanos mencionaron este factor mientras que en las demás investigaciones (Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001) los porcentajes oscilaron entre un 33% y 39%. El ahorro derivado de la deducibilidad de los intereses para efectos de impuestos no fue considerado relevante en las decisiones de estructura de capital. En las investigaciones de otros países (Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001; Davis y Sihler, 1998) fue considerado como moderadamente relevante. Los ejecutivos entrevistados consideran que lo que más restringe a una empresa es el efecto que una palanca alta pueda tener en el mercado, más que los contratos y calificaciones de crédito. Plazo de la Deuda De acuerdo a la gráfica 47, la mayoría de los ejecutivos (75%) considera que la deuda a largo plazo reduce el riesgo de tener que refinanciar en tiempos malos. El financiamiento de largo plazo evita el refinanciamiento si suceden circunstancias adversas. Igual que en otros países (Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001), los ejecutivos entrevistados siguen el principio tradicional de enfrentar el vencimiento de la deuda a la vida de los activos.


Gráfica 47. ¿Qué Factores afectan el Plazo de la Deuda?

(Porcentaje de Ejecutivos que contestaron Siempre o Casi Siempre)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

La deuda a largo plazo reduce el riesgo de tener que refinanciar entiempos malos

Empatar el vencimiento de la deuda con la vida de los activos que sefinancian

Se espera mejorar una calificación crediticia

Las tasas de interés de corto plazo son menores a las tasas de interés delargo plazo

Se espera que las tasas de interés de largo plazo bajen en el futuro

Preocupación por el fenómeno de la sub inversión

Más de la mitad de los ejecutivos (63%) consideran la deuda como una situación permanente, mientras que el resto la consideran como temporal. La mayoría de los ejecutivos coincidieron en que el financiamiento a corto plazo es para financiar capital en trabajo y que los activos fijos se financian con financiamiento a largo plazo. En la siguiente tabla se muestra un comparación de los resultados de nuestra investigación con las investigaciones de Graham y Harvey (2001) y Bancel y Mittoo (2001). Tabla 20. Factores que afectan el Plazo de la Deuda


1 Empatar el vencimiento de la deuda con la vida de los activos que se financian

Empatar el vencimiento de la deuda con la vida de los activos que se financian

La deuda a largo plazo reduce el riesgo de tener que refinanciar en tiempos malos

2La deuda a largo plazo reduce el riesgo de tener que refinanciar en tiempos malos

La deuda a largo plazo reduce el riesgo de tener que refinanciar en tiempos malos

Empatar el vencimiento de la deuda con la vida de los activos que se financian

3 Corto plazo cuando las tasas de interés son más bajas que las de largo plazo

Corto plazo mientras las tasas de interés a largo plazo bajan

Se espera mejorar una calificación crediticia

4 Corto plazo mientras las tasas de interés a largo plazo bajan

Importancia


Deuda en Moneda Extranjera La mayoría de las empresas que contratan deuda en moneda extranjera mencionaron que buscan proveer una cobertura a las operaciones extranjeras y que se aprovechan tasas de interés más bajas. En la tabla 21 se muestra un comparación de los resultados de nuestra investigación con las investigaciones de Graham y Harvey (2001) y Bancel y Mittoo (2001). Tabla 21. Factores que influyen en la Emisión de Deuda en Moneda Extranjera


1 Cobertura natural Cobertura natural Cobertura natural

2 Fuente de flujo empata uso de flujo Fuente de flujo empata uso de flujo Tasas de interés extranjeras más bajas que domésticas

3 Tratamiento fiscal favorable en extranjero Tratamiento fiscal favorable en extranjero

4 Tasas de interés extranjeras más bajas que domésticas

Mejores condiciones de mercado que las domésticas

Importancia

Contingencias La mayoría de las empresas (80%) reservan parte de su capacidad de endeudamiento para contingencias. Por otro lado, casi la mitad de las empresas (44%) contestaron que en su pasado o presente el nivel de endeudamiento ha implicado suspensión de inversiones. Asimismo, para un 44% de las empresas el nivel de endeudamiento ha implicado reestructuraciones. Para otras (25%) ha implicado una reducción en el valor de mercado de las acciones y crisis de liquidez (19%). Capital Al igual que en las investigaciones extranjeras (Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001), se mencionó que el capital es de los últimos recursos de financiamiento. Muy pocas empresas de la muestra utilizan capital común (19%) de forma frecuente como fuente de financiamiento y casi ninguna utiliza capital preferente (6%). Como se aprecia en la gráfica 48, los principales factores que se toman en cuenta para emitir capital son:

a) La magnitud de subvaluación/sobrevaluación del capital. b) Cuando el precio de la acción ha sufrido un aumento reciente. c) Las impresiones favorables de los inversionistas.


d) La dilución de utilidades por acción (y de la propiedad). En cambio, en las investigaciones extranjeras (Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001) el factor más importante es la dilución de las utilidades por acción.

EM(

Gráfica 48.

¿Qué Factores Afectan la Decisión de Emitir Capital?(Porcentaje de Ejecutivos que contestaron Siempre o Casi Siempre)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Magnitud de subvaluación /sobrevaluación del capital

Aumento reciente en el precio de la acción

Impresiones favorables de losinversionistas

Dilución de utilidades por acción

Suficiencia de utilidades recientes parafinanciar actividades

Mantener una razón deuda/capital meta

Proveer acciones/opciones comocompensación a empleados

Diluir el porcentaje accionario de ciertosaccionistas

Impuestos de inversionistas endividendos y ganancias de capital

Es la fuente de financiamiento “menosriesgosa”

Mantener un nivel de capital similar a lasempresas de la industria

No se tienen otras fuentes definanciamiento

n cambio, en las investigaciones extranjeras (Graham y Harvey, 2001; Bancel y ittoo, 2001) el factor más importante es la dilución de las utilidades por acción

ver tabla 22).

Tabla 22. Factores que influyen en la Decisión de Emisión de Acciones Comunes


1 Dilución de utilidades por acción Dilución de utilidades por acción Magnitud de subvaluación / sobrevaluación del capital

2 Magnitud de la sobre / sub valuación Aumento reciente en el precio de la acción

Aumento reciente en el precio de la acción

3 Aumento reciente en el precio de la acción Mantener cierta relación deuda/capital Impresiones favorables de los

inversionistas

4 Planes de opciones a empleados Planes de opciones a empleados Dilución de utilidades por acción

5 Mantener cierta relación deuda/capital Magnitud de la sobre / sub valuación Suficiencia de utilidades recientes para financiar actividades

6 Diluir tenencia de ciertos accionistas Diluir tenencia de ciertos accionistas Mantener una razón deuda/capital meta

Importancia


Indicadores para vigilar la Satisfacción del Accionista Los indicadores que más se utilizan para vigilar la satisfacción del accionista actual son: el valor de mercado de las acciones y la utilidad por acción. Dividendos y Recompra de Acciones El 44% de las empresas paga dividendos cada año, algunos sin incremento y otros con un incremento gradual, mientras que el 38% de las empresas tiene la política de pagar dividendos solamente cuando hay utilidades. Por otra parte el 44% de los ejecutivos contestó que su empresa ha recomprado acciones en los últimos años. Algunas razones por las cuales se han recomprado acciones son para aprovechar la oportunidad económica, apoyar la liquidez de la acción en el mercado y para devolver efectivo a los inversionistas. El objetivo no ha sido ajustar la estructura de capital. En la investigación de Davis y Sihler (1998) se menciona que se ha encontrado una tendencia reciente hacia la recompra de más acciones. Esto se debe a que se está abriendo la brecha entre las tasas de impuestos sobre ingresos normales y sobre las ganancias de capital, por lo cual las recompras de acciones representan un incentivo para el inversionista. Las razones mencionadas en esta investigación fueron:

a) Para evitar la dilución cuando se ejercen las opciones sobre acciones para la administración.

b) Para devolver dinero a los accionistas y que tengan una ventaja fiscal. Instrumentos Derivados Alrededor de la mitad de las empresas entrevistadas utilizan instrumentos derivados de manera frecuente. Al igual que en la investigación de Davis y Sihler (1998), las empresas de nuestro estudio utilizan instrumentos derivados sencillos como forwards, opciones de tipos de cambio y de tasas de interés, swaps de tipos de cambio y de tasas de interés. (Gráfica 49)


Gráfica 49. ¿Qué tan Frecuentemente Utiliza los Siguientes Instrumentos?

(Porcentaje de Ejecutivos que contestaron Muy frecuente y Algo frecuente)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Forwards

Opciones de tipos de camb.

Opciones de tasas de int.

Swaps de tasas de interés

Swaps de tipos de cambio

Futuros

Opciones sobre acciones

Otros

Warrants

Deuda Convertible

Se utilizan básicamente como instrumentos de cobertura para reducir riesgos en movimientos de tasas de interés y tipos de cambio. Deuda Convertible En los otros países (Graham y Harvey, 2001; Bancel y Mittoo, 2001) están optando por emitir deuda convertible en vez de capital, sin embargo, ninguna empresa de nuestro estudio emite deuda convertible de forma frecuente. Sólo el 13% de las empresas dijeron emitir deuda convertible con poca frecuencia. En la tabla 23 se observa un resumen comparativo de los factores que influyen en la determinación de emisión de deuda convertible en tres de las investigaciones de otros países.

Tabla 23. Factores que influyen en la Determinación de Emisión de Deuda Convertible

Graham/Harvey Bancel/Mittoo Davis/Sihler(Estados Unidos) (Europa) (Estados Unidos)

1 Medio más económico para emitir acciones comunes en forma desfasada

Habilidad de "llamarlas" o forzar la conversión cuando y sí se necesita

Si se espera que el precio de la acción no exceda al precio de conversión es una alternativa de bajo costo

2 Acciones comunes subvaluadas Acciones comunes subvaluadas Evitar la dilución del capital

3 Habilidad de "llamarlas" o forzar la conversión cuando y sí se necesita

Evitar la dilución de corto plazo del capital

4 Evitar la dilución de corto plazo del capital

Medio más económico para emitir acciones comunes en forma desfasada

5 Atraer inversionistas que no están seguros del riesgo del negocio

Atraer inversionistas que no están seguros del riesgo del negocio

6 Los convertibles tienen menor costo que la deuda directa

Los convertibles tienen menor costo que la deuda directa

Importancia


Políticas de Autorización La decisión de endeudamiento de la mayoría de las empresas (88%) reside en el Consejo de Administración. En muy pocas empresas reside en la Asamblea de Accionistas o en la Administración de la Empresa. El 50% de las empresas revisa cada año sus políticas de estructura de capital con otros miembros de la administración y el consejo directivo de su empresa. El 44% las revisa en períodos más cortos de tiempo. Evaluación del Éxito de las Decisiones de Estructura de Capital Como se aprecia en la gráfica 50, más de la mitad de las empresas evalúan la efectividad de su estructura de capital y pago de dividendos con base en el éxito de la estrategia de la empresa. Consideran que este factor es más importante que el precio de la acción y la percepción de los inversionistas.

Modelos y Prácticas e

Gráfica 50.

¿Cómo se Evalúa la Efectividad de su Estructura de Capital y Pago de Dividendos?

(Porcentaje de Ejecutivos que consideran estos Factores)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Éxito de la estrategia de laempresa

Desempeño del precio dela acción

Respuesta/percepción deinversionistas, acreedores

y analistas

Otro

n las Decisiones de Estructura de Capital 57

VII. Las Teorías Principales de la Estructura de Capital

A. La Teoría Tradicional del Costo de Capital

Esta teoría nos dice que existe una estructura de capital óptima la cual se determina en el punto en donde se minimiza el costo de capital promedio ponderado. El argumento fundamental de la teoría tradicional, es que la minimización del costo promedio ponderado se presenta concurrentemente con la maximización del valor de la empresa. Solomon (1972) hace una exposición sumamente ilustrativa del modelo tradicional del costo de capital y el valor del negocio. El modelo se representa en la forma siguiente:

%

En esta figura, ki es la tasa res el costo de capital del acde estas funciones nos llepromedio ponderado en apalancamiento óptimo y en El modelo tradicional es un valor y continúa siendo utilicapital óptima para numeros

B. La Teoría de Modiglian Modigliani y Miller (MM) estano se afectan por el apalanmenciona en la literatura quproceso de arbitraje median

Modelos y Prácticas en las Decisiones de

Figura 1. Modelo Tradicional

ki

ko

ke

P/C Óptimo

eal de interés (normalmente después de impuestos), ke cionista y ko el costo de capital promedio. Los cálculos van a la famosa curva en “U” del costo de capital

donde existe un punto en el cual se localiza el consecuencia el valor máximo de la empresa.

modelo de minimización de costo y de maximización de zado. Damodaran (2001) ha calculado la estructura de as empresas utilizando el concepto de este modelo.

i-Miller

blecen que el valor de la empresa y el costo de capital camiento en condiciones de mercados eficientes. Se e una de las contribuciones críticas de MM es la del

te el cual el mercado siempre se mantiene en equilibrio.

Estructura de Capital 58

Atendiendo al argumento de la irrelevancia de la estructura de capital para el valor de la firma citamos a Ross (1977) quien nos dice que, “si hay algún cambio en la composición deuda-capital que reduzca el valor (de la empresa), entonces mediante la compra de la firma (o de una porción de ella) y emitiendo de nuevo el paquete financiero que maximiza el valor, ya sea a título personal o a través de una estructura corporativa reformada, las personas pueden obtener una ganancia por el arbitraje. Debido a que tales ganancias son inconsistentes con el equilibrio, el valor de la firma debe ser constante con cualquier paquete financiero”. En el mercado de MM las personas y las empresas participan de igual forma. Los interesados en estudiar más a fondo esta teoría pueden leer las referencias a Modigliani-Miller de 1958, 1961,1963, 1969, y a Miller de 1977 y 1982.

C. La Teoría del Costo-Beneficio (“Trade-off”) de la Deuda

En esta teoría la estructura de capital se optimiza en donde los costos marginales de la deuda igualan a sus beneficios marginales. El beneficio principal de la deuda es la deducibilidad fiscal de los intereses y los costos más importantes provienen del incumplimiento del servicio de la deuda (“financial distress”) pudiendo ser éstos tanto directos como indirectos. Esta teoría se representa gráficamente en la figura siguiente:

Valor Presente de

Impuestos Pagadosy Costos “Default”

Obsérvese que conforme crpero crecerían los costos agregado de las dos funciorepresentación grafica la ese Una investigación importantede los beneficios fiscales de9.7% (promedio) del valor d

Modelos y Prácticas en las Decisiones de

Figura 2. Modelo Costo-Beneficio

Suma de Costos

Costos de “Default”

Impuestos Pagados

Deuda/Capital Estructura de Capital Óptima

ezca el apalancamiento se pagarían menos impuestos de los problemas financieros. El punto mínimo del nes determina, teóricamente, la estructura óptima. La ncia de la teoría del “trade-off”.

es la de Graham (2000) en donde mide la importancia la deducibilidad de los intereses. Estima que son un e mercado de una empresa típica y que cuando se

Estructura de Capital 59

ajustan los beneficios por los impuestos personales a los que está sujeto el inversionista en Estados Unidos este número se reduce a un valor que oscila entre el 4% y 7%.

Es interesante observar que en esta misma investigación, Graham (2000) establece que las empresas en Estados Unidos se pueden apalancar más para lograr todavía más ventajas fiscales. Sin embargo, recordemos que éste no es el único factor que se toma en cuenta para las decisiones de estructura de capital. El ejecutivo de finanzas quien tiene toda la información de la empresa disponible, puede medir con precisión el beneficio de la deducibilidad de los intereses usando sus modelos de proyecciones financieras y sopesarlo contra el riesgo financiero. Los Problemas relacionados al Servicio de la Deuda Los problemas surgen cuando la empresa incurre o está a punto de incurrir en un “default”. Las empresas que caen por diversas razones en esta situación, se reestructuran en forma privada o bien se van al proceso legal y eventualmente a la liquidación. En Estados Unidos se utiliza el término “financial distress” para denotar la situación de una empresa que incurre en problemas financieros serios. Los Costos Directos relacionados con un Endeudamiento Alto Se han distinguido dos tipos de costos relacionados con los problemas financieros, los directos y los indirectos. Los costos directos se refieren a los que se erogan para reestructurar la deuda del negocio o bien para conducir legalmente algún proceso de quiebra o suspensión de pagos. Se refieren a los honorarios a abogados, consultores, etc. Hay estudios (Gilson et al., 1990; Wruck, 1990) en donde se evidencia que estos no son muy importantes en términos relativos. Los Costos Indirectos de los Problemas relacionados con un Endeudamiento Alto Sin duda alguna, los costos potenciales más importantes de las dificultades financieras son los llamados costos indirectos. Las mediciones de los costos indirectos se han hecho viendo el comportamiento del valor de mercado de la empresa durante el tiempo que transcurre desde el origen del problema financiero hasta su resolución ya sea a través de una restructuración privada o bien a través de un proceso legal. En las investigaciones empíricas de Gilson et al. (1990), Wruck (1990), Opler y Titman (1994) y Andrade y Kaplan (1998) se mencionan los tipos probables de efectos que producen la pérdida de valor de la empresa. Estos son:


• Reducción en las inversiones o pérdida de oportunidades de inversiones rentables.

• Pérdida de competitividad. • Disminución en las ventas o pérdidas de participación de mercado. • Disminución en los dividendos. • Tiempo de la Dirección dedicado a la reestructura. • La necesidad de tomar decisiones consensadas con acreedores.

En Andrade y Kaplan (1998) se estimó la pérdida de valor de las acciones de la empresa debido a los problemas financieros, en un rango total de 10%-23%. Particularmente importante es el hecho de que en su muestra, la utilidad de operación de las empresas no fue negativa, lo que indica que las empresas tomaron buenas decisiones operativas internas y que el problema financiero fue resultado exclusivo de una operación muy apalancada. Si consideramos que la probabilidad de que una empresa caiga en un problema financiero grave es baja, el costo esperado es también bajo. Sin embargo, el ejecutivo de finanzas tiene que estar muy alerta pues en condiciones de alto endeudamiento y dificultades incipientes de servicio de deuda, puede ser que empiecen a tomarse decisiones que vayan en contra del valor de la empresa y debe actuar con suma oportunidad para entrar rápidamente a un proceso de restructuración con el objetivo de no seguir perdiendo valor. La experiencia indica que una buena parte de las reestructuraciones, por supuesto bien hechas, han revitalizado los negocios ya que hay “dietas” de costos y gastos que no son vitales, se venden o liquidan negocios no rentables, las empresas pueden cambiar su estrategia de negocios, en ocasiones se cambia la administración e inclusive surgen nuevas culturas organizacionales. Las reestructuraciones oportunas son la “medicina” más efectiva para resolver los problemas financieros pero también para descubrir o tomar decisiones que en tiempos normales quizá no se atrevían a tomar.

D. La Teoría Relativa a los Conflictos entre Accionistas y otras Partes Interesadas

Esta teoría o enfoque llamado técnicamente de los “costos de agencia”, tiene dos dimensiones: los conflictos entre Accionistas y Administradores y los conflictos entre Accionistas y Acreedores. Debido a que dichos conflictos pueden afectar el valor de la empresa, Jensen (1976) expone que a través de las decisiones de estructura de capital, se mitiga su efecto o se minimizan. Esta teoría representa situaciones que se dan más en los mercados desarrollados pero contiene argumentos que debemos conocer.


E. Las Teorías o Enfoques relacionados con la Asimetría de la Información En un mercado de capitales desarrollado y de propiedad diseminada, puede darse el caso de que los directores conozcan o tengan más información que los accionistas, sobre todo la relativa a la distribución esperada de la rentabilidad del negocio y de la conducta futura probable de sus flujos de efectivo. A este problema se le ha denominado como de “información asimétrica”. Con base en esta idea se desarrollaron dos teorías de la estructura de capital. En una de ellas, desarrollada por Ross (1977), se dice que la empresa que emite deuda lanza una señal o mensaje al mercado y esta es una señal de confianza en sus flujos de efectivo futuros; es una señal de mayor calidad que una emisión de acciones por ejemplo. La otra teoría se le acredita a Myers (1977, 1982) y Myers y Majluf (1984) y se le conoce como la teoría del “pecking-order”, que podríamos trasladarla al castellano como la del orden jerárquico de las fuentes de financiamiento en condiciones de información asimétrica. La teoría dice que si suponemos que los accionistas no están totalmente informados es decir, hay asimetrías en la información, entonces no se le puede fijar un valor justo a la acción en el mercado y por ende la acción se valúa en menos de lo que realmente vale. Luego, en el caso de que la empresa tenga inversiones y pretenda emitir acciones para su financiamiento, el beneficio mayor, se arguye, iría a los nuevos accionistas en perjuicio de los anteriores quienes tienen sus acciones sub valuadas. Esto puede producir que las inversiones no se lleven a cabo aún cuando tengan un valor presente neto positivo. A este problema se le llama en la teoría el de “sub inversión”. La teoría establece lo siguiente en cuanto a la jerarquía de financiamientos:

• Las empresas prefieren en primer lugar el financiamiento con recursos

internamente generados. Éste tiene un valor neutro en cuanto a los efectos sobre el precio de mercado de las acciones.

• Adaptan su política de pago de dividendos a sus oportunidades de inversión cuidando que no surjan cambios súbitos en ella.

• Cuando se tiene una política de dividendos de la cual la empresa no se puede desviar, y aparte se tienen que hacer inversiones y se sufre el efecto natural de la volatilidad en la rentabilidad del negocio, se puede producir una situación en la que los fondos internamente generados sean menores a las inversiones para lo cual la empresa agota primero sus reservas de efectivo o vende sus valores de inmediata realización y luego recurre al financiamiento externo. Si los fondos internamente generados son mayores a las inversiones y los dividendos, la empresa prepaga pasivos o invierte en valores de inmediata realización.

• Si se requiere financiamiento externo, las empresas emiten el valor más seguro o de menor costo de información. Esto es, primero se emite deuda,


posiblemente luego se sigue con valores híbridos como bonos u obligaciones convertibles en acciones y al último las emisiones de acciones comunes.

En esta teoría se establece que no existe una meta definida de estructura de capital. La razón deuda/capital reflejaría entonces el resultado acumulado de seguir ese orden (hasta un cierto nivel de riesgo). Según Myers (1982) esta teoría explica porqué las firmas más rentables piden prestado generalmente muy poco, no necesariamente porque tengan una meta de deuda/capital baja sino porque no necesitan fondos externos. Otra implicación de la teoría del “pecking-order” es la que dice que las compañías con una relación menor de activos fijos a activos totales es decir, con mayores activos intangibles, tienen por naturaleza más asimetrías de información y por ende acumulan más deuda relativa.

F. Las Decisiones de Estructura de Capital y el Valor de Mercado de las Acciones

En sus trabajos recientes, Ivo Welch (1996, 2002 y 2003) expone la hipótesis de que el rendimiento de las acciones en el mercado y por ende su valor y sus movimientos, explican aproximadamente el 40% de la dinámica de la razón deuda/capital calculada sobre valores de mercado, y arguye que las compañías hacen poco para ajustarse a dichos movimientos. Es decir, si el valor de mercado sube de un período a otro, las empresas podrían emitir deuda para restablecer la palanca anterior. La causa que explica aproximadamente el 30% de la dinámica de las estructuras de capital son las emisiones netas de deuda de largo plazo y resalta Welch (2002, 2003) que las variables mencionadas en la literatura como las ventajas fiscales de la deuda, los costos de las dificultades financieras, la rentabilidad, las razones de valor de mercado a valor en libros, el tipo de activos, y otras, “fallan” en su explicación de la dinámica de la estructura de capital cuando (en los modelos) se incluyen y toman en cuenta los movimientos de los valores de mercado. Welch (2002, 2003) enfatiza la importancia de hacer un análisis empírico utilizando la cobertura de intereses como el determinante de la estructura de capital.


VIII. Implicaciones para las Decisiones de Estructura de Capital Sería muy aventurado obtener conclusiones que las calificáramos de teoría o de proposiciones componentes de alguna teoría para las decisiones de endeudamiento. Es claro que las compañías que componen la muestra han tenido una historia de crecimiento en la que se ha ido formando su idea de cómo financiarlo. Los estudios de este tipo son enfoques parciales y por ende atienden a las decisiones marginales tomadas por las empresas en el período de tiempo que comprende la muestra. A pesar de esto, quisiéramos ofrecer nuestros puntos de vista sobre los factores que influyen en las decisiones de estructura de capital, derivados del análisis numérico y complementados con los resultados obtenidos de las entrevistas y cuestionarios que se llevaron a cabo a diversos ejecutivos de finanzas.

A. El Plan Estratégico y particularmente el Plan de Inversiones Las inversiones estratégicas y las normales son uno de los detonadores importantes de los cambios posibles en la estructura de capital. Un plan de inversiones requiere una decisión razonada de la forma en que se va a financiar y esta decisión no se toma en forma aislada ya que simultáneamente se toman otras decisiones como por ejemplo, la de los dividendos.

B. El Rendimiento sobre la Inversión Es este factor, en nuestra opinión, el determinante fundamental de la estructura de capital. Es el flujo proveniente de los activos el que determina la continuidad del propio crecimiento, el que da la posibilidad del servicio de un cierto nivel de deuda y del reparto de dividendos a los accionistas. Es este flujo, incierto y futuro, como lo dicen Modigliani-Miller (1958) el que en última instancia determina el valor de la empresa ya sea en el mercado o en transacciones privadas. En las investigaciones empíricas realizadas en otros países se ha encontrado, en la mayoría de ellas, (Harris y Raviv, 1991) una relación inversa entre la rentabilidad y la palanca financiera, una relación que a algunos autores les parece paradójica o extraña.

UAFIRDA/AT vs Palanca Financiera, 1990 a 2002FIRDA/AT vs Deuda/UAFIRDA, 1990 a 2002

Gráfica 51. UA


U

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0 2 4 6 8 10Deuda/UAFIRDA (Veces)

UAFIRDA/AT (%)

12


Gráfica 52.

l 64

(Porcentaje)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Palanca Financiera

AFIRDA/AT


El uso común en las investigaciones empíricas es el de relacionar la rentabilidad con la palanca financiera. Nosotros creemos que es correcto conceptualmente medir el riesgo financiero mediante aquellos indicadores que involucren el flujo de efectivo, quizá ya un consenso universal, sobre todo, los indicadores de Deuda/UAFIRDA y de Cobertura de Intereses Netos. Si vemos la gráfica 51, que relaciona la rentabilidad con la Deuda/UAFIRDA, nos presenta una imagen clara. Esta relación, en las empresas de la muestra, tiene un índice de correlación de –0.63, el cual nos muestra que mientras la rentabilidad incremente, la razón Deuda/UAFIRDA disminuirá, expresando así que las compañías más rentables tienen un menor riesgo financiero. Podemos apreciar que la mayor parte de las observaciones se acumulan en un máximo de 3.5 veces de Deuda/UAFIRDA. Las observaciones restantes en valores superiores indican estructuras de más alto riesgo. En cambio, en el caso de la gráfica 52, que relaciona la rentabilidad con la Palanca Financiera, medida con valores en libros, su correlación es de –0.28, mostrando así que la mayor dispersión observada en la palanca financiera es a todas luces, menos indicativa de la relación inversa entre rentabilidad y riesgo financiero. El comportamiento de la rentabilidad contra la Cobertura de Intereses Netos se muestra en la gráfica siguiente:

Gráfica 53.

UAFIRDA/AT vs Cobertura de Intereses Netos, 1990 a 2002

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Cobertura de Intereses Netos (Veces)

UAFIRDA/AT (%)


Las empresas con rentabilidad baja se endeudan en condiciones menos favorables y tienen un riesgo financiero mayor es decir, menor cobertura. Las empresas con rendimientos buenos tienen menor riesgo financiero Lo más conveniente, de acuerdo a nuestra experiencia y evidencia es pensar qué es lo que queremos hacer con nuestra rentabilidad; como dice Welch (1996), el cómo queremos repartirla. Si para crecer requerimos el concurso de los recursos


externos, entonces tenemos que fijar algún punto o rango óptimo de Deuda/UAFIRDA o de Cobertura de Intereses. Ningún administrador racional puede pensar que un endeudamiento muy alto le va a soportar todo su crecimiento (los casos de compras apalancadas no son objeto de esta investigación; son un buen tema para otra). A su vez, las empresas de bajo crecimiento no pueden dejar “dinero sobre la mesa”; es mejor regresarlo a los accionistas que para eso corrieron el riesgo y que de seguro tienen otras oportunidades de inversión. Las empresas que empiezan a crecer y tienen un crecimiento fuerte por delante, pueden soportar una deuda agresiva, controlable en su arranque y ajustarse después a un nivel meta y quizá complementar el financiamiento de su crecimiento con emisiones de capital siempre y cuando, sus inversiones hayan sido buenas. Para las empresas en problemas, las cuales sufren los efectos causados por activos de baja o nula rentabilidad o de un “shock” específico o simplemente de una mala administración, lo mejor es que entren lo más oportunamente posible en una reestructuración financiera, antes de consumir más valor de la empresa.

C. La Volatilidad de los Flujos La volatilidad, algunas veces calculada sobre las ventas y en otras sobre la rentabilidad, se ha mencionado como un determinante que influye en las decisiones de estructura. En primer lugar, no debe confundirse con los “shocks” de bajas en la economía o industria, ni con los “shocks” derivados de eventos catastróficos únicos. En segundo lugar, la volatilidad sí se debe tomar en cuenta al hacer los análisis de decisiones de estructura y así sucede en la realidad. Las empresas realizan simulaciones, sensibilidades a las proyecciones o planes financieros porque reconocen dicha variabilidad pero también hacen planes y toman decisiones para minimizar su efecto. Es quizá por esta razón que, en términos de la volatilidad medida ex-post, la varianza de la rentabilidad de 1990 a 2002, es baja.

D. El Costo de Capital Promedio Ponderado Hemos visto en estos años de historia de la muestra cómo los ejecutivos de finanzas y sus empresas han aprovechado las circunstancias del mercado de valores para emitir capital, han aprovechado los movimientos en las tasas de interés en los mercados nacionales y extranjeros y la oferta de fondos en los diferentes mercados para mejorar su riesgo financiero. El concepto moderno de estructura de capital requiere la flexibilidad y oportunismo para moverse a través de las alternativas, que el propio ejecutivo y el mercado abren, para apoyar financieramente el plan estratégico de los negocios, aumentar el valor de la empresa en el mercado y minimizar el costo de capital promedio ponderado.


E. Las Características Estructurales de la Industria Las industrias tienen particularidades propias que determinan en parte tanto las características de la frecuencia de inversiones como la rentabilidad y por ende el flujo neto de efectivo generado. Determinan también, la naturaleza de sus activos. En nuestra muestra por ejemplo, se aprecia claramente cómo el sector Comercio, tiene una rentabilidad buena y por la propia naturaleza de sus operaciones, obtiene un financiamiento importante de proveedores. Entonces, su nivel de endeudamiento responde a las necesidades temporales de llevar a cabo sus expansiones, pero ajusta su riesgo financiero rápidamente para tener una gran flexibilidad y por ende un riesgo financiero muy bajo. Por otro lado, las industrias de capital intensivo, tienen una proporción más alta de activos fijos, inversiones cuantiosas en donde se busca empatar los flujos de largo plazo con el servicio de la deuda y contratan o emiten naturalmente más deuda relativa a la de otros sectores. Los activos fijos sirven para garantizar deuda y éste es un factor que facilita el acceso al mercado financiero siempre y cuando dichos activos generen los flujos al nivel de rentabilidad requerido.

F. La Flexibilidad Financiera La capacidad de prevenir y de reaccionar rápido ante las necesidades imprevistas, como por ejemplo aprovechar una oportunidad de inversión, o tomar decisiones financieras para sortear crisis, o bien, tener siempre abiertas las opciones que optimicen bajo cualquier escenario, la estructura de capital, es lo que conceptualizamos como flexibilidad financiera, hoy por hoy, es una de las capacidades de mayor valor para una empresa dinámica. En otras empresas, por necesidades propias, requieren la existencia de una fuerte reserva de efectivo como concepto de flexibilidad ya que su acceso a los mercados financieros es limitado; otras, la conciben como tener líneas de crédito disponibles para usarse cuando surja la necesidad.

G. Los “Shocks” Económicos o Industriales El análisis realizado en la muestra de empresas nos hace ver el efecto que un “shock” generalizado puede tener sobre el riesgo financiero. La inversión en la muestra de empresas tuvo un comportamiento ascendente de 1990 a 1994 aparejado con contrataciones de deuda. Tan pronto sucede el “shock” de 1994-1995, las empresas disminuyen su ritmo de crecimiento, optimizan su capital en trabajo y reducen los dividendos. Por otro lado, la deuda deja de ser una fuente relevante de fondos, sustituida por los recursos internamente generados. Se ajusta el riesgo financiero a los niveles que las empresas consideran como los más razonables, si no es que óptimos.


H. Los “Shocks” Catastróficos relacionados principalmente con Precios de Insumos

Este tipo de eventos son las causas de efectos decisivos en el riesgo financiero de las empresas cuando no se tienen cubiertos. Su naturaleza es azarosa y por tal motivo es imprescindible identificar en dónde y cómo pueden ocurrir y evaluar en qué forma cubrirse a través de productos derivados o de otras estrategias. Un ejemplo es el caso reciente del gas natural en donde en algunas empresas hubo reducciones significativas en los recursos internamente generados y coberturas de intereses fuertemente afectadas.


IX. La Integración de las Variables en la Planeación Financiera

A. Los Primeros Enfoques Las investigaciones empíricas y las opiniones de los ejecutivos de finanzas acerca de la estructura de capital tienen el beneficio de confirmar las variables que realmente inciden sobre las decisiones de estructura de capital. Para el ejecutivo de finanzas cuya responsabilidad es la de participar o tomar estas decisiones, es imprescindible que cuente con un medio de cuantificación del valor para el accionista, de las diferentes opciones de estructura de capital a las que se puede enfrentar. El análisis profundo de la conducta histórica, actual y la futura, probable, ha sido y seguirá siendo la herramienta de análisis para llevarlo a cabo. En 1960 con la publicación de Gordon Donaldson (1961) se afirmó por primera vez, la necesidad de llevar a cabo la determinación de la capacidad de endeudamiento de las empresas a través de un enfoque que tomara en cuenta primordialmente, las características únicas de los riesgos de la empresa en cuestión, que fuera un análisis técnico y que no estuviera basado enteramente en las tradiciones y creencias que no tenían fundamento conceptual y empíricamente comprobado. Donaldson (1961) responde a tres preguntas con respecto a la capacidad de endeudamiento de la empresa: 1. Dada la situación financiera y la estructura de capital actual, su historia y sus expectativas, ¿existe alguna posibilidad de que pueda enfrentarse a la insolvencia durante un cierto horizonte de tiempo? 2. En función de los límites establecidos por el análisis del flujo de efectivo y si la ocurrencia de la insolvencia parece posible, ¿cuál es la probabilidad específica de que suceda? 3. ¿Cómo se afectan estas probabilidades cuando se le agrega a la estructura de capital una cierta cantidad de deuda adicional? Estas preguntas se responden simulando los flujos de efectivo futuros y previendo lo que sucedería en el caso adverso de una recesión generalizada o de una caída en una industria específica. (Para una lectura más detallada del método de análisis de Donaldson ver el capítulo 8 y el apéndice B de su libro “Corporate Debt Capacity” (1961).) En forma resumida, Donaldson recomienda que en función de la situación financiera actual y la proyección de la empresa como negocio, se lleve a cabo un cálculo del flujo neto de efectivo en condiciones de recesión suponiendo que ésta pueda llegar a “un límite adverso máximo” o a un conjunto de valores “más probables” y que se estime un tiempo de duración de dicha recesión. El flujo neto de efectivo se compara con la carga fija que representan los intereses pagados y las amortizaciones de principal y se decidiría en función del riesgo que se quiera correr por parte de los administradores y los accionistas y de las condiciones del


mercado de capitales para con el negocio. A manera de ejemplo se muestran en las tablas 24 y 25 el tipo de análisis y resultados que reflejan estas ideas. En la tabla 24 se muestra un resumen del cálculo del flujo neto, antes de considerar la carga financiera fija, bajo diferentes escenarios recesivos. Tabla 24. Flujo de Efectivo Estimado

Situación Financiera

precedente a la recesión D isminución en las

Ventas Otros determinantes

Grado del límite adverso alcanzable:

27,700,000

18,250,000

21,250,000

11,280,000

16,800,000

$ 1,240,000

25,940,000

5,140,000

25,260,000

4,830,000

20,400,000

1,480,000

17,340,000

1,430,000

16,250,000

(2,460,000)

14,940,000

$ (4,970,000) Máximo

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Máximo

Máximo

Máximo

Máximo

Máximo

Máximo

Máximo

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Máximo

Sit. Actual

Más Probable

Máximo

En el segundo año

En el primer año

Flujo Neto de Efectivo estimado:

Conducta de los determinantes del flujo de efectivo durante la recesión

Suponiendo una experiencia de recesión con respecto a:

Flujo de Efectivo Neto estimado asociado con los límites adversos anticipados de una recesión para la Compañía A

(Se supone que el saldo inicial del efectivo es cero)

Una vez que se tienen identificados los efectos de las variables que afectan el flujo de efectivo y el rango posible de afectación, se pueden ordenar jerárquicamente los niveles de flujo de efectivo antes de considerar la carga financiera fija, tal como se muestra en la tabla siguiente.


Tabla 25. Resultado del Análisis del Flujo Neto de Efectivo

Flujo Neto de Operaciones del Año

Situación Financiera

precedente a la recesión

Límite adverso máximo o más probable No

1 $(4,970,000)

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Máximo

Máximo

Máximo

Máximo

Máximo

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Máximo

Máximo

Máximo

Máximo

Máximo

Situación Actual

Situación Actual

Situación Actual

Situación Actual

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Más Probable

Máximo

Máximo

Máximo

27,700,000

21,510,000

16,800,000

18,200,000

11,280,000

25,940,000

25,260,000

20,400,000

17,340,000

16,250,000

14,940,000

5,140,000

4,830,000

1,480,000

1,430,000

2,460,000) (

12

11

10

9

8

7

6

5

4

3

2

Máximo Máximo Máximo $ 1,280,000

Año 2 Año 1

Otros determinantes

Disminución en las Ventas

Conducta de los determinantes del flujo durante la recesión

Supone experiencia de recesión con respecto a:

Resultados del análisis del flujo neto de efectivo de la compañía “A” que se muestran en la tabla 24 ordenados ascendentemente

El modelo representado en la tabla 25 funciona en la siguiente forma:

• Supongamos que se requiere contratar un pasivo que implica una carga fija tanto de amortización de capital como de intereses de $5 millones a partir del primer año de la recesión. Con el flujo libre neto de $5,140,000 de acuerdo al escenario No 6 de la tabla se cubre el primer año. Para el segundo año tendríamos un flujo mucho mayor (supone implícitamente que la recesión no dura mucho).

• El escenario No 6 considera que las condiciones previas a una recesión son

semejantes a las actuales, que la disminución en ventas se considera al nivel más probable y que el impacto de la recesión en otras variables se sitúa en el nivel máximo posible.


• Si este escenario es congruente con el riesgo que se quiere tomar se decide favorablemente. Si no, se tendrían que tomar otras decisiones como reducir dividendos o hacer parte de las inversiones o emitir capital etc.

• O bien, tal como afirma Donaldson, cambiar el paradigma de riesgo. Este último punto es uno de los beneficios que dejaría un análisis profundo del flujo de efectivo bajo diferentes escenarios recesivos o problemáticos. El autor siempre nos recuerda que este tipo de decisiones no se toma solamente con base en variables objetivas, financieras y cuantificadas, sino que depende del nivel de riesgo que la persona que va a tomar la decisión esté dispuesta a aceptar. Recordemos que esta investigación se realizó poco antes de 1960. Todavía en algunas empresas de la muestra se recordaba la Gran Recesión y en algunas de ellas, ni siquiera caía dentro del rango de posibilidades el contratar deuda. En otras empresas, se tenía la práctica de contratar deuda siempre y cuando se juzgara que el riesgo de insolvencia era remoto y se repagaba prontamente y por último, había empresas, las menos, que empezaban a llevar a cabo una planeación financiera más tecnificada y en donde “la administración persigue deliberadamente las ventajas que ofrece el uso de la deuda y balancea estas ventajas contra las posibles pérdidas.” (Donaldson, 1961) Por considerarlo de gran importancia para esta investigación, reproducimos las conclusiones a las que se llegó en este trabajo: El análisis (de los flujos de efectivo) es la base para identificar los supuestos de las reglas de decisión actuales y sus implicaciones tanto para la compañía como para sus proveedores de fondos.

• Las reglas desarrolladas en la práctica diaria implican una preocupación por eventos que tienen una probabilidad extremadamente remota de ocurrir y un conservadurismo extremo.

• El riesgo primario (de una insuficiencia de flujo) es afectar los dividendos, las

inversiones o los gastos.

• Precisamente por esto se requiere un enfoque que tome en cuenta las características de la empresa y de la industria. La regla de que el endeudamiento máximo sea de 30% de deuda sobre la capitalización es inapropiada ya que no se deriva de un análisis. (Igualmente se menciona un “estándar” de cobertura de 2 a 1 de UAFIR a amortizaciones de principal más intereses que padece del mismo defecto.)

• La consideración dominante para la capacidad de endeudamiento son los

flujos de efectivo. Su importancia y complejidad resaltan la debilidad de otros criterios.


• Se ha demostrado que, dentro de un rango, el efecto que tienen las variaciones en el monto de la deuda sobre la posibilidad de la insolvencia, puede ser menor que el de las variaciones en las políticas, prácticas, procesos y respuestas administrativas.

• El análisis del flujo induce a encontrar áreas de oportunidad y a cambiar

políticas. Un co- producto valioso (del método propuesto) es el análisis de sensibilidades.

• Puede decirse que el análisis representa un método para analizar la

capacidad de la empresa de soportar una carga fija sea de deuda o de otro tipo.

• Al tomar la decisión de endeudamiento se consideran factores financieros y

no financieros.

B. Los Modelos Financieros Actuales La tecnología moderna aunada a los avances conceptuales nos permiten hacer hoy en día un análisis mucho más completo y sofisticado, sobre todo para la empresa grande que requiere de una estructura de capital compleja. Varias publicaciones destacan la importancia de contar con un modelo de planeación financiera que pueda capturar las variables relevantes de un medio ambiente más complejo. Dos de dichas publicaciones son las de Opler, Saron y Titman (1997) y de Heine y Harbus (2002). Siguiendo la tradición de Donaldson estas aplicaciones modernas tienen como objetivo la determinación de una estructura de capital óptima en donde el valor de la empresa para el accionista se maximice y para hacerlo así se enfrentan los costos contra los beneficios de tener una estructura con una cierta proporción de deuda. Aún más, en un modelo de este tipo pueden integrarse los factores manejados por las teorías diversas y es fácil identificar como se han integrado las ideas que han sido probadas empíricamente. Opler et al. (1997) presentan un modelo en donde el objetivo es minimizar los pagos de impuestos y los costos de dificultades financieras en el entendido que en este punto se encuentra la estructura de capital óptima y se maximiza el valor para el accionista -en forma semejante a la teoría tradicional del costo de capital promedio ponderado- tal como se aprecia en la figura siguiente ya vista anteriormente.


Valor Presente de

Impuestos Pagados y de Problemas

Financieros En el modelo de Heine y Hadetermina también una desvieste tipo de modelo es más realmente se opera dentro de Por ejemplo, en el curso de modernas de utilizar las ideacapital-maximización de valorsiguiente:

%%

Modelos y Prácticas en las Decisiones de E

Figura 3. Modelo Costo-Beneficio

Suma de Costos

Costos de Dificultades Financieras

Impuestos Pagados

Deuda/Capital Estructura de Capital Óptima

rbus (2002) se determina una estructura meta y se ación máxima factible de la misma. Nos parece que cercano a lo que se observa en la práctica en donde un intervalo meta de riesgo financiero.

las entrevistas pudimos apreciar una de las formas s del análisis clásico de minimización del costo de de la empresa. El concepto se muestra en la figura

Figura 4. Modelo Observado en Entrevistas

Optimo

ke

Ki después de impuestos

ko

Deuda/EBITDA o

Cobertura de Intereses

Optimo

ke

Ki después de impuestos

ko

Deuda/EBITDA o

Cobertura de Intereses

structura de Capital 74

En lugar de determinar un punto específico de riesgo financiero se determina un intervalo óptimo. Obsérvese que en el eje horizontal no se utiliza la relación de pasivos a capital sino la de Deuda/UAFIRDA o bien la de Cobertura de Intereses. La empresa puede decidir trabajar en algún tramo del intervalo y puede decidir salirse temporalmente del límite máximo si hay una circunstancia extraordinaria que lo exija. O bien, puede tener una política muy estricta de nunca pasar del límite máximo aunque esto implique reducir dividendos o reducir inversiones. Modelos como éste requieren de un nivel analítico alto y pueden o no, estar integrados en los modelos clásicos de planeación o proyecciones financieras. Un modelo moderno de simulación conjunta un número importante de criterios o reglas, ya que no se pretende tan solo llegar a definir un apalancamiento o cobertura óptima, sino que simultáneamente se puede trabajar un conjunto de decisiones asociadas directa o indirectamente a la del nivel del endeudamiento en sí. Es importante recalcar que los resultados de las investigaciones empíricas se van integrando a la práctica a través de los medios con los que el ejecutivo de finanzas está más familiarizado tales como los modelos de planeación financiera o de simulación. Así pues, el ejecutivo de finanzas de hoy se enfrenta al reto de satisfacer la demanda de los accionistas y del mercado de capitales de llevar a cabo los análisis y de tomar las decisiones que maximicen el valor para aquellos y los demás interesados a través del desarrollo continuo de su habilidad técnica. Los modelos financieros modernos integran los criterios para definir en donde se encuentran las opciones de estructura de capital óptima, la cuantificación de los beneficios y de los riesgos asociados con la deuda, las reglas para lograr la flexibilidad necesaria, la integración a su vez de otras decisiones como la de dividendos y de las de características de la deuda. Para manejar toda esta complejidad si se requiere, Heine y Harbus (2002), por ejemplo, se valen del método Montecarlo. Si no se quiere o puede llegar a una simulación compleja, recuérdese que un buen análisis de sensibilidades sería suficiente siempre y cuando se haya considerado la simultaneidad en las decisiones antes mencionadas. Un modelo avanzado podría incluir lo siguiente:

1. La meta última de cualquier modelo es la maximización del flujo neto después de impuestos, es decir, el valor de la empresa.

2. A través del análisis histórico tanto de la empresa como de la economía

general y la industria a la que ella pertenece, se puede contar con la información para pronosticar su conducta esperada, sobre todo los riesgos de una baja recesiva temporal, el tiempo de duración probable de la misma y la velocidad a la que regresa a la normalidad. Recuérdese que de lo que se trata es de construir escenarios y no de pronosticar una recesión.


3. Puede agregarse a los insumos del modelo sobre todo para el pronóstico de las ventas futuras de la empresa, una correlación de la conducta de la industria con la de las ventas.

4. La volatilidad inherente en las operaciones de la empresa medida ya sea por la volatilidad en ventas o por la del UAFIRDA/Activos Totales. En las investigaciones empíricas se ha encontrado, “ceteris paribus”, una relación inversa entre la volatilidad y el apalancamiento. La volatilidad se mide usando la varianza de la variable que sea más relevante ya sea ventas o rentabilidad operativa. En el caso del cálculo de la volatilidad sobre las ventas, Opler et al.(1997), por ejemplo, la determinan sobre las ventas a valores constantes y sin el efecto del crecimiento general de la economía, es decir, “deflactadas” por un índice de crecimiento como el del PIB y luego a su vez, convertidas a pesos constantes. Una regla que podría visualizarse en una etapa temprana del análisis es que una empresa con alta volatilidad, y con un plan de inversiones agresivo y un reparto de dividendos comprometido, podría correr riesgos financieros excesivos en caso de decidir por un apalancamiento alto.

5. Se deben de tener metas intermedias que faciliten el llegar a la meta última.

Heine y Harbus (2002) mencionan que puede usarse por ejemplo, una calificación de crédito meta para las empresas que tengan emisiones públicas en forma importante. Otro tipo de metas pueden ser las de razones financieras sobre todo la cobertura de intereses y/o la razón Deuda/UAFIRDA. Conviene recordar en este momento de que al hablar de meta no necesariamente nos referimos a un valor único sino a un intervalo óptimo de valores dentro del cual se moverán los indicadores clave. En algunas empresas de la muestra investigada, este comportamiento es evidente.

6. Heine y Harbus (2002) manejan un esquema dinámico de calificaciones de

crédito en donde se fija un nivel meta y un nivel de menor calificación para el caso de un aumento en el riesgo financiero. Este nivel más bajo representa una tasa de interés más alta pero no debe de representar un nivel tal que se cierre la oferta de fondos. A través del comportamiento en los niveles de calificaciones de crédito supuestos, se puede ir formando la función del costo de la deuda tal como lo hace Damodaran (2001). Lo mismo puede suponerse si se utilizan las razones financieras en lugar de las calificaciones de crédito es decir, a menor cobertura de intereses, mayor costo de la deuda.

7. La ventaja fiscal de apalancarse puede verse erosionada por la existencia de

otras deducibilidades (depreciaciones, pérdidas fiscales por amortizar, pérdidas fiscales de operaciones extraordinarias etc.). Normalmente damos como un hecho de que dicha ventaja de la deducibilidad de la deuda se realizará. Periódicamente podría hacerse un análisis de la situación fiscal de


la empresa ya que la falta de capacidad de deducciones fiscales puede afectar el valor presente para el accionista en forma importante. Puede calcularse también el flujo neto para el accionista después de impuestos haciendo supuestos de las tasas fiscales personales y de acuerdo a los conceptos expuestos por Merton Miller (1977) acerca del efecto para el accionista de las tasas de impuestos sobre dividendos y sobre las ganancias de capital.

8. Las tasas de interés supuestas estarán en función de las alternativas de la

estructura de pasivos en cuanto a deuda pública y privada, tasa fija y variable, plazos, monedas, productos derivados asociados y otros factores particulares a cada empresa. Los mercados ofrecen, y seguirán ofreciendo cada vez más un menú más rico de posibilidades de financiamiento y no podremos dejar fuera ninguna de estas posibilidades.

9. El objetivo de minimización del costo de capital es una preocupación

constante y meta de medio y largo plazo ineludible.

10. Los tipos de alternativas que se pueden manejar para la estructura de los pasivos y para los supuestos de tasas de interés son las siguientes:

• Deuda Bancaria y Deuda Bursátil.

No todas las empresas tienen acceso al mercado público. Algunos autores recomiendan que en caso de que la empresa reúna los requisitos para financiarse públicamente lo haga al 100%. Los Bancos tienen un costo mayor debido en parte por la labor de monitoreo que tienen que realizar de todos sus deudores y el cual es trasladado a los “spreads” y además, por sus propias restricciones de estructura y riesgos. En los mercados públicos operan otros factores tales como las calificaciones de crédito, la transparencia mayor que debe tener la empresa con el mercado y quizá una dificultad mayor en el caso de restructuraciones. (Sin embargo, en condiciones normales, nunca se planea caer en problemas que obliguen a una reestructuración.) Este tipo de pros y contras deben guiar al ejecutivo de finanzas a simular la mezcla óptima de deuda bancaria vs. deuda bursátil para la empresa.

• Tasa fija y tasa variable.

Heine y Harbus (2002) recomiendan que siempre se contrate a tasa variable a menos que se espere un pico en las tasas de interés o bien cuando se requiera a toda costa la estabilidad de la tasa para mayor control del flujo. Opler et.al.(1997), encontraron en sus análisis históricos que la deuda de tasas variables ha sido más económica que la de tasa fija en 40 puntos base (promedio). Ya vimos en nuestras encuestas y


entrevistas que la mayoría prefiere tasas variables (con su respectivo esquema de opciones sobre tasa de interés), pero otros prefieren ya sea una combinación o las tasas fijas. Cada empresa deberá hacer sus análisis técnicos y sopesar ventajas y desventajas. A guisa de ejemplo, citamos la estrategia derivada por Patrick (1998) en donde evaluó varias políticas financieras respecto a la decisión de tasa fija y/o variable. El autor encontró los mejores resultados cuando se cambia a tasa fija si la tasa de la Tesorería a 30 años cae abajo del 7%, si se cambia a la tasa variable cuando dicho rendimiento se va arriba del 9% y, si el rendimiento está entre 7% y 9% la regla es mantener un 50% de tasa fija y 50% de tasa variable.

• Plazos. La concepción tradicional de empatar el plazo con la vida de los activos todavía es relevante en la práctica. Otros mantienen que en la medida en que la volatilidad de las tasas de interés esperada sea normal, la preferencia sería contratar a medios plazos.

• Comisiones y gastos asociados al crédito.

En las encuestas encontramos que este es un factor importante para los ejecutivos de finanzas en México. Los modelos financieros deben de considerar todos los costos y gastos asociados a la emisión de deuda para cada uno de los créditos.

• Moneda extranjera. La contratación en moneda extranjera puede obedecer a varios factores. Las coberturas naturales, el costo -incluyendo el de la cobertura- puede ser menor al nacional, se puede desear empatar las monedas de origen de las fuentes de flujos con deudas en las mismas, el financiamiento viene “atado” a la inversión o bien, hay ventajas fiscales de la deuda extranjera en donde se opere. El endeudamiento en moneda extranjera tiene su riesgo y costo y en consecuencia requiere ser analizado.

11. Junto con el nivel de inversiones en activos la decisión de la cantidad de

dividendos a repartir a largo plazo, su permanencia y su crecimiento, constituyen los dos flujos de salida fundamentales para determinar los recursos que se tienen que cubrir. Una política de dividendos altos es decir, como proporción de las utilidades, obliga a tomar en cuenta la volatilidad de las mismas. Recuérdese que no se puede tener de todo. En algún escenario hay que suponer que habrá la necesidad de afectar, o las inversiones, o los dividendos. Por ejemplo, en el modelo de Heine y Harbus (2002), en aquellos escenarios en donde no se puede recurrir a más endeudamiento, asumen un castigo al valor de la acción en el mercado cuando se reducen los dividendos. Igualmente, al reducir los dividendos


suponen una baja en las calificaciones de crédito con su consiguiente efecto en el costo del pasivo.

12. Pasa lo mismo con el caso de las reservas en efectivo y valores en cuanto

a su costo-beneficio. Al hacer una planeación financiera es común el suponer que se va a mantener una reserva de un cierto número de días de venta. Ya vimos que las reservas de efectivo no son el único factor de flexibilidad financiera. Ellas sirven en principio, para cubrir ciertas eventualidades. Puede ser que se requiera por parte de los acreedores o de los calificadores de crédito un cierto nivel de reservas lo cual las hace obligatorias. Si éste no es el caso, tener dinero improductivo no es negocio. Las eventualidades pueden cubrirse de otra manera por ejemplo con líneas de crédito “garantizadas”. Recordemos que salir rápido de un problema temporal puede ser menos costoso que mantener un cierto nivel de reservas en efectivo.

13. En términos de riesgos específicos sobre todo cuando existen condiciones

de operación particulares, puede simularse lo que pasaría en el caso de algún evento único que tuviese serias consecuencias económicas como por ejemplo, lo que sucedió con el precio del gas natural en el año 2000, como ya habíamos mencionado. En primer lugar, necesitaríamos definir cuáles podrían ser dichos eventos lo cual se resuelve con un buen análisis del negocio, para posteriormente estimar la probabilidad de ocurrencia y la magnitud del daño que puede causar. Lo recomendable es incluir en la planeación un escenario de ocurrencia de algún evento “catastrófico” incluyendo los costos de una cobertura parcial o total, ver qué efectos podría tener y hacer un plan de contingencia.

14. La flexibilidad financiera no tiene reglas específicas. Para algunas

empresas podría ser su nivel de reservas de efectivo, para otras un conjunto de líneas de crédito disponibles, para otras un concepto que se orienta más a la administración dinámica del apalancamiento. Creemos que la capacidad y habilidad de la administración para moverse a través del espectro de posibilidades financieras del mercado, de la administración de las relaciones con el mercado financiero y del manejo juicioso de productos derivados lo que determina en gran parte la flexibilidad o movilidad financiera.


X. Conclusiones

1. Las decisiones de estructura de capital incluyen tanto la determinación del nivel de riesgo financiero óptimo para la empresa en el largo plazo, como los elementos particulares que lo componen.

2. La estructura de capital es un concepto relacionado con flujos más que

con montos estáticos. Los flujos futuros se tendrán que repartir conforme el diseño óptimo que decidamos. La empresa, al compartir sus flujos futuros con acreedores, está sujeta a un riesgo financiero.

3. La estructura financiera y el riesgo contenido en ella son conceptos de

largo plazo.

4. La estructura de capital está influenciada fundamentalmente por los siguientes factores: • La estrategia de crecimiento de la empresa. • Los flujos de efectivo futuros producto de sus inversiones. En este

flujo va implícita la volatilidad normal del negocio. • Las características de la industria a la que se pertenece, sobre todo,

la conducta típica de los flujos de efectivo, y el tipo preponderante de activos.

• La minimización del costo de capital promedio ponderado. • La flexibilidad financiera requerida. • Los “shocks” económicos o industriales que producen efectos

importantes. • Los “shocks” derivados de algún evento “catastrófico”.

5. Los elementos componentes de la estructura de capital, en este caso específico, la deuda y el capital de accionistas, son los diferentes tipos y las características que se incluyen en cada categoría, tales como: • Deuda

a) Corto o largo plazo. b) Bancaria, Bursátil, o de otro tipo. c) En moneda nacional o extranjera y sus correspondientes

coberturas. d) Costo total explícito o implícito de la deuda. e) Interés fijo o variable. f) Productos derivados.

• Valores Híbridos a) Deuda convertible en acciones.

• Capital a) Preferente. b) Común.


6. El riesgo financiero contenido en la estructura de capital es medido con mayor relevancia por los indicadores de Deuda/UAFIRDA y la Cobertura de Intereses Netos, más que por el indicador de palanca financiera.

7. Los actores del mercado financiero en general, bancos comerciales,

calificadoras de crédito, banqueros de inversión, capitales de riesgo etc., siempre retroalimentan a la empresa y/o tienen alguna opinión importante sobre el manejo de la estructura de capital, lo cual se debe integrar al análisis.

8. La combinación de deuda y capital que balancee en la mejor forma los

costos, riesgos, beneficios, flexibilidad y que le proporcione el sustento requerido al plan estratégico de la empresa, es la que debe maximizar su valor.

9. Esta estructura de capital es la meta, estándar o política. Sin embargo,

se concibe a su vez que responde a un proceso dinámico y que la empresa puede optar en forma racional, estar abajo del óptimo para lograr más flexibilidad o bien pasarse de la meta en la inteligencia de que la evidencia apoye que se regresa en un cierto tiempo al nivel óptimo.

10. Los factores anteriores deben ser capturados en una o varias

herramientas de análisis, proyección y simulación financiera para tomarlos en cuenta en la medida de lo posible, en forma simultánea.


XI. Recomendaciones para el Ejecutivo de Finanzas

1. Asegurar que la decisión sobre el nivel de riesgo financiero óptimo que va a asumir la empresa en el mediano y largo plazo, recae en el Consejo de Administración atendiendo a las propuestas específicas de la Dirección de la empresa. Es una decisión trascendental que no puede dejarse sólo en manos de la dirección; se requiere del juicio y criterio de los consejeros internos y externos. Las decisiones de naturaleza táctica son exclusivas del ejecutivo de finanzas a menos que las reglas de gobierno corporativo indiquen otra cosa.

2. Participar activamente en el proceso de desarrollo de las estrategias

corporativas y/o de negocio de forma tal que la decisión de estructura de capital esté integrada a las mismas.

3. Tener presente que lo que se busca como objetivo fundamental es la

maximización del valor de la empresa.

4. Cultivar en la empresa el hábito de pensar en términos de flujo y valor.

5. Para lograr lo anterior hay que mantenerse a buena distancia de la “zona de default”, minimizar permanentemente el costo de capital promedio ponderado, entender la conducta de los flujos de efectivo, anticipar y/o controlar su variación natural, tener planes de contingencia para el caso de cualquier tipo de “shock” y mantener siempre un nivel de flexibilidad que permita salir lo más rápidamente de un problema.

6. Mantener una comunicación muy activa con los mercados financieros

nacionales e internacionales acerca del riesgo financiero de la empresa y de su percepción.

7. Conocer profundamente los mercados de valores y financieros

nacionales e internacionales y mantenerse siempre en la búsqueda de oportunidades de mejora en cualquier dimensión de la deuda.

8. Conocer profundamente el mercado de productos derivados. Estos ya

son materia diaria en la administración del riesgo financiero y operativo.

9. Mejorar continuamente las habilidades técnicas de su equipo de trabajo.

10. Contar con los modelos que le permitan manejar rápidamente la complejidad de la estructura de capital.

11. Mantenerse siempre al día en la teoría, modelos y prácticas relacionadas

con la estructura de capital de las empresas.


Apéndice A

Muestra Descripción General La muestra consiste en indicadores financieros orientados a medir la estructura de deuda y capital de empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores. Asimismo, contiene el desglose de las partidas que conforman el estado de cambios en la situación financiera, relacionado con actividades de inversión y financiamiento principalmente (Usos y Fuentes). La información anterior se presenta para el periodo comprendido de 1990 a 2002. Fuente de Información Los indicadores financieros y el desglose de las partidas que conforman los estados financieros provienen de las cifras contenidas en los estados financieros presentados por las compañías a la Bolsa Mexicana de Valores para los ejercicios de 1990 a 2002. Dichos estados financieros, presentados en miles de pesos, fueron obtenidos de la base de datos electrónica de Invertia y Bolsa Mexicana de Valores, los cuales, a excepción de los años de 1990 y 1991, se encontraban expresados en pesos de poder adquisitivo de diciembre de 2002. Para los casos en los cuales las cifras de los estados financieros estaban expresadas a pesos de poder adquisitivo de distinto periodo, se llevó a cabo la reexpresión correspondiente. Empresas Seleccionadas A continuación se enumeran las empresas, clasificadas por sector, incluidas en la base de datos:

1. Cemento y Construcción • Apasco, S.A. de C.V. • Cemex, S.A. de C.V. • Corporación Moctezuma, S.A. de C.V. • Grupo Cementos Chihuahua, S.A. de C.V. • Grupo Lamosa, S.A. de C.V. • Grupo Mexicano de Desarrollo, S.A. de C.V. • Internacional de Cerámica, S.A. de C.V.


2. Comercio • Cifra, S.A. de C.V. • Controladora Comercial Mexicana, S.A. de C.V. • Coppel, S.A. de C.V. • El Puerto de Liverpool, S.A. de C.V. • Grupo Marti, S.A. • Grupo Palacio de Hierro, S.A. de C.V. • Maquinaria Diesel, S.A. de C.V. • Nadro, S.A. de C.V. • Organización Soriana, S.A. de C.V.

3. Conglomerados

• Alfa, S.A. de C.V. • Cydsa, S.A. • Desc, S.A. de C.V. • Grupo Industrial Saltillo, S.A. de C.V. • Grupo Carso, S.A. de C.V. • San Luis Corporación, S.A. de C.V.

4. Manufactura

• Compañías Industrial de Parras, S.A. de C.V. • Corporación Durango, S.A de C.V. • Editorial Diana, S.A. de C.V. • Gruma, S.A. de C.V. • Grupo Industrial Camesa, S.A. de C.V. • Grupo Simec, S.A. de C.V. • Industrias ICH, S.A. de C.V. • Industrias Peñoles, S.A. de C.V. • Kimberly Clark de México, S.A. de C.V. • Savia, S.A. de C.V. • Tubos de Acero de México, S.A. • Vitro, S.A.

5. Productos de Consumo

• Fomento Económico Mexicano, S.A. de C.V. • Grupo BIMBO, S.A. de C.V.


• Grupo La Moderna, S.A. de C.V. • Industrias Bachoco, S.A. de C.V. • Grupo Continental, S.A. de C.V. • Grupo Embotelladoras Unidas, S.A. de C.V.

Ajustes Adicionalmente, también se llevaron a cabo ajustes a la información financiera de algunas empresas debido a que ésta se encontraba incompleta para algunos años. A continuación se presenta la siguiente tabla que contiene las empresas y los ajustes elaborados a la información financiera de cada una de ellas:

Empre sa Ajuste / Observación

Internac ional de Cerámica, S.A. de C.V.

No presenta los EEFF para el IV trimestre de 1990, por tanto, se calcula tomando el cambio de los últimos dos trimestres, sumado a los resultados del III trimestre.

Grupo Marti, S.A Grupo M exi cano de Desarrollo, S.A. de C.V

No se presentó desglose de las actividades deoperación, financiamiento e inversióncorrespondientes al estado de cambios en lasituación financiera del año de 1990.

Cálculo de Indicadores Financieros La siguiente tabla contiene el listado de los indicadores financieros utilizados para determinar la estructura de capital y el comportamiento de la deuda en las empresas incluidas en la muestra. El nivel de cálculo presenta dos alternativas:

1. Nivel Muestra: Se calculan el nominador y el denominador por separado, llevando a cabo una sumatoria de los valores de todas las empresas que conforman la muestra para un año específico. Posteriormente, se determina el valor del indicador a nivel agregado.

2. Nivel Empresa: Se calcula el indicador de forma individual para cada año,

para cada empresa de la muestra. Posteriormente, se determina el valor del indicador anual para la muestra obteniendo un promedio de los valores calculados para cada una de las empresas.


Tabla 26. Indicadores Financieros Aplicados

Indicador Financiero Cálculo Nivel de Cálculo Expresado en:

Deuda/UAFIRDA Deuda (con costo) / (Resultado de Operación + Depreciación + Amortización) Nivel Empresa Veces

Cobertura de Intereses a Gastos Financieros

Σ(Resultado de Operación + Depreciación + Amortización) / Σ(Intereses Pagados) Nivel Muestra Veces

Cobertura de Intereses a Gastos Financieros Netos

Σ(Resultado de Operación + Depreciación + Amortización) / Σ(Intereses Pagados - Intereses Ganados)

Nivel Muestra Veces

UAFIRDA/Activo Total (Resultado de Operación + Depreciación + Amortización) / Activo Total Nivel Empresa %

UAFIRDA/Activos Netos(Resultado de Operación + Depreciación + Amortización) / (Activo Total - Proveedores - Otros Pasivos Circulantes sin Costo)

Nivel Empresa %

Dividendos/UAFIRDA Σ(Dividendos pagados) / Σ(Resultado de Operación + Depreciación + Amortización) Nivel Muestra %

Palanca Financiera Deuda (con costo) / (Deuda (con costo) + Capital Contable) Nivel Empresa %Palanca Financiera (Capital Contable a Valor de Mercado)

Deuda (con costo) / (Deuda (con costo) + Capital Contable a Valor de Mercado) Nivel Empresa %

Porcentaje de Pasivo en MN (Pasivo Circulante en Moneda Nacional + Pasivo L.P. en Moneda Nacional) / (Pasivo Circulante + Pasivo L.P. ) Nivel Empresa %

Porcentaje de Pasivo en ME (Pasivo Circulante en Moneda Extranjera + Pasivo L.P. en Moneda Extranjera) / (Pasivo Circulante + Pasivo L.P.) Nivel Empresa %

Pasivo L.P./Pasivo Total (Pasivo Largo Plazo) / (Pasivo Circulante + Pasivo Largo Plazo) Nivel Empresa %

Activo Fijo/Activo Total Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) / Activo Total Nivel Empresa %

Crecimiento de Activo Fijo (Inversión en Activo Fijo Año Actual - Inversión en Activo Fijo Año Anterior) / (Inversión en Activo Fijo Año Anterior) Nivel Empresa %

Proveedores/Inventarios Σ(Saldos de Proveedores) / Σ(Saldos en Inventarios) Nivel Muestra %

Tasa de Impuestos Σ(ISR + ISR Diferido) / Σ(Resultado antes de Impuestos y P.T.U.) Nivel Muestra %

Consideraciones Especiales para los Indicadores Financieros Tabla 27. Criterio para Cálculo de Indicadores Financieros

Indicador FinancieroValores

positivos solamente

Mínimo Máximo Criterio

Deuda/UAFIRDA √ 0Cobertura de Intereses a Gastos Financieros √ 0 20

Cobertura de Intereses a Gastos Financieros Netos √ 0 20

UAFIRDA/Activo Total √ 0% 100%UAFIRDA/Activos Netos √ 0% 100%Dividendos/UAFIRDA √ 0% 100%Palanca Financiera √ 0% 100%Palanca Financiera (Capital Contable a Valor de Mercado) √ 0% 100%

% de Pasivo en MN √ 0% 100%% de Pasivo en ME √ 0% 100%Pasivo L.P./Pasivo Total √ 0% 100%Activo Fijo/Activo Total √ 0% 100%Crecimiento de Activo Fijo √ 0% 15%Proveedores/Inventarios √ 0% 135%

Tasa de Impuestos √ 0% 100% Si Σ(ISR + ISR Diferido) < 0, el indicador = 0%.


Se llevaron a cabo ciertos ajustes para eliminar los valores fuera de control (fuera de límites) de manera que no tuvieran impacto en los resultados arrojados por el resto de las empresas que conforman la muestra. La tabla 27 muestra los valores mínimos y máximos utilizados para los distintos indicadores financieros. Asimismo, para el cálculo de la tasa de impuestos, se estableció colocar un 0% en caso de que la sumatoria de ISR e ISR Diferido del total de los valores de la muestra, para cada año, era menor a cero. En el caso del indicador Deuda/UAFIRDA no fue necesario establecer un valor máximo ya que no existieron valores extremos. Cálculo de Usos y Fuentes (proveniente del Estado de Cambios en la Situación Financiera) Tabla 28. Cálculo de Usos

Usos Partidas

Capital en Trabajo

Σ(Decremento/Incremento en Cuentas por Cobrar + Decremento/Incremento en Inventarios + Decremento/Incremento en Otras CtasxCob y/o Act. + Decremento/Incremento en Proveedores + Decremento/Incremento en otros Pasivos)

Inversión en Activo Fijo Recursos generados (utilizados) en actividades de inversión = Σ(Adquisición de Inmuebles, Planta y Equipo + Incremento en Construcciones en Proceso)

Dividendos Σ(Dividendos Pagados)

Otros Usos

Σ(Ventas de Activos Fijos Tangibles + Otras Partidas + Decremento/Incremento en Inversión en Acciones Permanentes + Ventas de Otras Inversiones Permanentes + Dividendos Cobrados + Aportaciones para Futuros Aumentos de Capital + Cambio en Efectivo e Inversiones Temporales)

Total Usos Capital en Trabajo + Inversión en Activo Fijo + Dividendos + Otros Usos Tabla 29. Cálculo de Fuentes

Fuentes Partidas

Fondos Internos Σ(Resultado Neto por Operaciones Continuas (+/-) Partidas aplicadas a Resultados sin requerir utilización de recursos)

Deuda

Flujo Derivado por Financiamiento Ajeno = Σ(Financiamiento Bancario y Bursátil a C.P. + Financiamiento Bancario y Bursatil a L.P. + Otros Financiamientos - Amortización de Financiamientos Bancarios - Amortización de Financiamientos Bursatiles - Amortización de otros Financiamientos)

Capital Flujo Derivado de Financiamiento Propio = Σ(Incremento/Decremento en Capital Social + Prima en Venta de Acciones)

Total Fuentes Fondos Internos + Deuda + Capital


Cabe mencionar que el Total de Usos no es igual al Total de Fuentes debido a que el estado de cambios en la situación financiera toma en consideración las operaciones discontinuas, las partidas extraordinarias y los efectos por cambio en principios contables. Lo anterior se ve reflejado en los Fondos Internos, ya que se toma el Resultado Neto por Operaciones Continuas, en vez del Resultado Neto.


Apéndice B

Tablas de Usos y Fuentes de Fondos por Sector para 1990-1994 Tabla 30. Flujo de Fondos por A o y Acumulado, 1990 a 1994 ñ Información Expresada en Porcentaje




1990 6.0% 124.6% 6.1% -36.8% 100% 98.5% -4.7% 6.2% 100%1991 22.9% 42.3% 4.5% 30.3% 100% 95.6% -4.2% 8.6% 100%1992 2.0% 25.3% 2.8% 69.9% 100% 35.0% 41.6% 23.5% 100%1993 16.9% 56.2% 9.5% 17.3% 100% 86.2% -9.2% 23.0% 100%1994 10.9% 34.4% 5.5% 49.2% 100% 39.0% 54.6% 6.4% 100%

Total 9.5% 40.8% 5.0% 44.7% 100% 54.9% 29.6% 15.5% 100%

Fuente: Cemento y Construcción

Total FuentesAñoUsos

Total UsosFuentes

Tabla 31. Flujo de Fondos por Año y Acumulado, 1990 a 1994 Información Expresada en Porcentaje




1990 15.4% 50.1% 23.1% 11.4% 100% 92.8% 0.8% 6.5% 100%1991 2.1% 45.4% 17.8% 34.7% 100% 90.1% 3.8% 6.2% 100%1992 6.5% 55.9% 13.4% 24.3% 100% 70.5% 24.3% 5.2% 100%1993 0.0% 78.1% 14.7% 7.1% 100% 53.4% 39.3% 7.3% 100%1994 12.8% 75.9% 11.3% -0.1% 100% 45.0% 25.7% 29.3% 100%

Total 6.6% 63.9% 15.1% 14.3% 100% 66.3% 22.2% 11.5% 100%

Fuente: Comercio

AñoUsos

Total UsosFuentes

Total Fuentes





1990 3.6% 31.3% 18.2% 46.9% 100% 55.6% 29.6% 14.8% 100%1991 14.1% 34.1% 13.0% 38.7% 100% 50.8% 24.2% 25.0% 100%1992 10.0% 46.6% 17.0% 26.4% 100% 58.8% 41.2% 0.0% 100%1993 16.7% 67.8% 23.0% -7.5% 100% 88.7% -32.3% 43.6% 100%1994 18.1% 57.0% 10.6% 14.4% 100% 5.0% 89.5% 5.5% 100%

Total 12.5% 45.4% 15.4% 26.7% 100% 45.9% 38.3% 15.8% 100%

Fuente: Conglomerados


Total UsosFuentes






1990 27.1% 47.0% 22.1% 3.8% 100% 75.1% 22.9% 2.0% 100%1991 28.7% 49.6% 20.5% 1.1% 100% 63.4% 11.0% 25.6% 100%1992 10.2% 45.3% 15.8% 28.7% 100% 45.9% 44.4% 9.6% 100%1993 7.4% 50.1% 20.8% 21.8% 100% 52.2% 33.8% 14.0% 100%1994 5.9% 47.0% 18.6% 28.5% 100% 17.5% 52.0% 30.5% 100%

Total 14.7% 47.7% 19.4% 18.2% 100% 48.0% 34.7% 17.3% 100%

Fuente: Manufactura

AñoUsos

Total UsosFuentes

Total Fuentes





1990 36.5% 53.5% 5.3% 4.7% 100% 69.6% 21.0% 9.5% 100%1991 2.4% 70.3% 5.8% 21.5% 100% 60.4% 26.2% 13.4% 100%1992 8.3% 76.1% 9.3% 6.3% 100% 131.3% -41.3% 10.0% 100%1993 20.2% 66.5% 6.4% 6.9% 100% 88.0% 9.3% 2.8% 100%1994 5.2% 67.7% 6.1% 21.0% 100% 34.1% 53.5% 12.4% 100%

Total 14.3% 66.3% 6.4% 13.1% 100% 66.7% 23.2% 10.1% 100%

Fuente: Productos de Consumo


Total UsosFuentes


Apéndice C

Tablas de Usos y Fuentes de Fondos por Sector para 1995-2002





1995 -32.9% 43.9% 8.8% 80.3% 100% 115.8% -54.1% 38.3% 100%1996 -23.6% 25.3% 10.5% 87.8% 100% 125.1% -41.7% 16.6% 100%1997 4.1% 74.4% 6.5% 15.0% 100% 155.4% -46.7% -8.7% 100%1998 -3.4% 40.2% 19.2% 44.0% 100% 123.5% -29.0% 5.4% 100%1999 -1.1% 25.2% 16.4% 59.6% 100% 130.3% -43.5% 13.2% 100%2000 -8.4% 14.8% 7.7% 85.9% 100% 61.5% 33.6% 4.9% 100%2001 -10.7% 53.6% 23.5% 33.5% 100% 151.6% -65.1% 13.5% 100%2002 -17.0% 30.0% 21.3% 65.7% 100% 88.5% -0.2% 11.7% 100%

Total -12.7% 32.6% 13.6% 66.5% 100% 111.8% -23.3% 11.5% 100%

Fuente: Cemento y Construcción


Total UsosFuentes

Tabla 36. Flujo de Fondos por Año y Acumulado, 1995 a 2002 Información Expresada en Porcentaje 2




1995 0.0% 72.3% 3.2% 24.6% 100% 108.6% -8.6% 0.0% 100%1996 34.6% 42.3% 2.7% 20.3% 100% 128.5% -30.4% 1.9% 100%1997 7.1% 67.8% 39.2% -14.1% 100% 83.6% 11.8% 4.6% 100%1998 4.8% 77.3% 19.7% -1.9% 100% 128.6% 3.9% -32.4% 100%1999 30.5% 64.8% 3.7% 0.9% 100% 116.2% -4.4% -11.8% 100%2000 14.0% 61.8% 5.6% 18.6% 100% 101.3% 9.8% -11.1% 100%2001 27.4% 69.1% 21.9% -18.3% 100% 110.5% -7.4% -3.2% 100%2002 42.0% 55.0% 5.9% -2.8% 100% 90.0% 13.5% -3.4% 100%

Total 21.7% 63.6% 13.1% 1.6% 100% 106.0% 0.9% -6.9% 100%

Fuente: Comercio

AñoUsos

Total UsosFuentes

Total Fuentes





1995 -0.8% 55.7% 6.2% 38.9% 100% 78.8% 18.4% 2.9% 100%1996 38.5% 76.7% 26.5% -41.8% 100% 143.8% -55.5% 11.6% 100%1997 27.9% 58.5% 17.8% -4.2% 100% 76.5% 24.1% -0.6% 100%1998 13.1% 54.3% 23.3% 9.2% 100% 57.5% 45.0% -2.4% 100%1999 17.1% 70.0% 9.3% 3.7% 100% 145.5% -54.7% 9.2% 100%2000 41.2% 47.1% 9.9% 1.7% 100% 88.5% 15.5% -4.1% 100%2001 -67.8% 322.9% 70.3% -225.5% 100% 585.7% -462.6% -23.1% 100%2002 -91.4% 283.2% 73.4% -165.3% 100% 373.5% -241.7% -31.9% 100%

Total 19.2% 66.3% 17.9% -3.4% 100% 104.3% -5.2% 0.9% 100%



Total UsosFuentes






1995 1.6% 46.9% 12.2% 39.3% 100% 97.6% 0.3% 2.0% 100%1996 4.5% 36.9% 20.4% 38.3% 100% 108.0% -47.8% 39.8% 100%1997 20.2% 32.2% 15.0% 32.5% 100% 243.1% -144.9% 1.8% 100%1998 12.6% 62.1% 32.7% -7.3% 100% 85.3% 19.5% -4.8% 100%1999 -11.4% 49.0% 14.9% 47.5% 100% 68.2% 24.6% 7.1% 100%2000 -2.6% 93.5% 43.1% -33.9% 100% 121.8% -30.5% 8.7% 100%2001 9.7% -72.7% -49.4% 212.3% 100% -210.1% 324.5% -14.4% 100%2002 29.0% 32.5% 33.6% 4.8% 100% 111.3% -12.0% 0.7% 100%

Total 6.3% 53.5% 25.1% 15.2% 100% 121.1% -33.6% 12.5% 100%

Fuente: Manufactura

AñoUsos

Total UsosFuentes

Total Fuentes





1995 13.6% 56.1% 5.0% 25.3% 100% 55.0% 45.0% 0.0% 100%1996 12.8% 78.1% 5.7% 3.5% 100% 122.5% -23.8% 1.3% 100%1997 3.6% 51.4% 8.1% 36.9% 100% 107.7% -12.0% 4.3% 100%1998 -4.0% 77.5% 18.6% 7.9% 100% 80.8% 2.9% 16.3% 100%1999 7.8% 36.0% 11.9% 44.2% 100% 107.5% -15.7% 8.2% 100%2000 -12.2% 42.7% 17.4% 52.2% 100% 133.5% -33.2% -0.3% 100%2001 6.9% 42.5% 11.5% 39.0% 100% 104.7% -2.7% -2.0% 100%2002 -0.6% 43.2% 8.9% 48.5% 100% 58.3% 41.7% 0.0% 100%

Total 2.8% 51.8% 11.0% 34.4% 100% 91.1% 5.4% 3.5% 100%

Fuente: Productos de Consumo


Total UsosFuentes


Apéndice D Tablas de Deuda Bancaria y Deuda Bursátil por Sector para 1990-2002 Tabla 40. Deuda Bancaria y Deuda Bursátil, 1990 a 2002 Información Expresada en Miles de Pesos Constantes a Diciembre de 2002

Tabla 41. Deuda Bancaria y Deuda Bursátil, 1990 a 2002 Información Expresada en Miles de Pesos Constantes a Diciembre de 2002


1990 4,018,255 11,319,881 15,338,136 2,861,229 5,436,158 8,297,387 23,635,5231991 2,923,798 5,069,035 7,992,834 909,995 2,701,388 3,611,384 11,604,2171992 8,152,766 10,992,216 19,144,982 4,144,181 1,258,244 5,402,425 24,547,4071993 4,432,932 15,090,797 19,523,729 4,664,469 1,055,899 5,720,368 25,244,0971994 9,509,162 16,546,435 26,055,597 7,550,429 5,053,919 12,604,348 38,659,9451995 9,621,034 23,160,495 32,781,529 8,313,776 4,703,672 13,017,448 45,798,9771996 7,651,170 30,619,495 38,270,665 171,192 3,775,122 3,946,314 42,216,9791997 13,779,535 24,190,520 37,970,055 3,543,491 1,190,808 4,734,299 42,704,3541998 15,117,113 24,962,995 40,080,108 3,965,982 1,133,256 5,099,238 45,179,3461999 13,308,915 24,806,874 38,115,789 3,560,607 1,140,816 4,701,423 42,817,2122000 24,059,950 14,374,320 38,434,270 67,344 1,180,083 1,247,427 39,681,6972001 6,833,112 25,186,163 32,019,275 983,196 1,669,096 2,652,292 34,671,5672002 7,536,156 27,932,946 35,469,102 37,924 1,840,611 1,878,535 37,347,637

Promedio 9,764,915 19,557,859 29,322,775 3,136,447 2,472,236 5,608,684 34,931,458

Fuente: Cemento y ConstrucciónNota: Las cifras son saldos del Balance General.

AñoCrédito Bancario Crédito Bursatil

TOTAL


1990 837,733 395,245 1,232,978 245,587 456,767 702,353 1,935,3311991 1,369,595 267,324 1,636,919 81,054 434,636 515,689 2,152,6081992 1,172,102 727,822 1,899,924 676,712 722,079 1,398,791 3,298,7151993 1,065,982 800,636 1,866,618 652,017 3,357,600 4,009,617 5,876,2351994 3,593,982 585,800 4,179,782 566,361 4,578,330 5,144,691 9,324,4731995 3,189,898 945,505 4,135,403 2,132,262 2,623,284 4,755,546 8,890,9491996 1,640,403 1,422,128 3,062,531 34,753 3,521,276 3,556,029 6,618,5601997 1,569,167 3,972,033 5,541,200 447,687 1,376,138 1,823,825 7,365,0251998 2,005,677 3,845,445 5,851,122 40,532 2,045,835 2,086,367 7,937,4891999 2,697,449 2,713,295 5,410,744 147,292 2,083,885 2,231,177 7,641,9212000 3,868,581 2,391,339 6,259,920 166,723 2,954,110 3,120,833 9,380,7532001 3,257,093 2,531,013 5,788,106 361,147 2,245,279 2,606,426 8,394,5322002 2,745,766 5,424,414 8,170,180 605,867 1,971,358 2,577,225 10,747,405

Promedio 2,231,802 2,001,692 4,233,494 473,692 2,182,352 2,656,044 6,889,538

Nota: Las cifras son saldos del Balance General.


TOTAL

Fuente: Comercio




1990 19,012,665 6,614,324 25,626,989 2,591,397 1,734,143 4,325,540 29,952,5301991 25,915,480 7,009,359 32,924,840 3,433,636 7,671,843 11,105,479 44,030,3191992 32,082,811 10,976,172 43,058,983 5,278,179 7,735,968 13,014,147 56,073,1301993 18,278,197 15,268,932 33,547,129 4,427,433 12,836,290 17,263,723 50,810,8521994 31,903,724 25,378,830 57,282,554 6,977,770 12,471,018 19,448,788 76,731,3421995 31,562,289 27,531,536 59,093,825 7,404,443 17,573,205 24,977,648 84,071,4731996 21,734,196 27,397,928 49,132,124 4,307,234 19,981,477 24,288,711 73,420,8351997 22,060,843 33,960,354 56,021,197 5,680,380 18,181,865 23,862,245 79,883,4421998 29,908,762 46,872,091 76,780,853 2,891,165 15,951,748 18,842,913 95,623,7661999 26,547,456 44,732,976 71,280,432 5,633,932 11,324,723 16,958,655 88,239,0872000 26,414,229 48,654,097 75,068,326 5,229,621 7,641,830 12,871,451 87,939,7772001 22,531,902 40,342,145 62,874,047 5,318,230 7,157,844 12,476,074 75,350,1212002 16,259,273 41,882,605 58,141,878 3,083,851 6,809,213 9,893,064 68,034,942

Promedio 24,939,371 28,970,873 53,910,244 4,789,021 11,313,167 16,102,188 70,012,432



TOTAL




1990 15,065,180 20,873,439 35,938,618 3,672,102 328,406 4,000,508 39,939,1261991 13,834,362 22,180,211 36,014,573 1,759,869 4,299,938 6,059,807 42,074,3811992 11,273,491 31,706,244 42,979,735 1,895,251 6,012,944 7,908,195 50,887,9301993 16,529,707 37,570,841 54,100,548 2,506,043 7,625,567 10,131,610 64,232,1581994 22,637,121 46,850,482 69,487,603 2,779,430 15,796,302 18,575,732 88,063,3351995 23,198,062 38,046,199 61,244,261 7,427,147 15,481,899 22,909,046 84,153,3071996 14,701,705 31,191,200 45,892,905 5,699,188 13,587,999 19,287,187 65,180,0921997 6,428,926 38,615,987 45,044,913 882,791 9,969,146 10,851,937 55,896,8501998 9,794,636 40,310,363 50,104,999 1,318,598 9,826,531 11,145,129 61,250,1281999 8,450,267 46,320,331 54,770,598 254,488 8,768,777 9,023,265 63,793,8632000 19,837,698 33,515,125 53,352,823 91,632 6,755,063 6,846,695 60,199,5182001 16,378,588 29,442,873 45,821,461 53,312 4,532,285 4,585,597 50,407,0582002 16,013,939 25,142,111 41,156,050 5,558,224 2,860,921 8,419,145 49,575,195

Promedio 14,934,129 33,981,954 48,916,084 2,607,544 8,141,983 10,749,527 59,665,611

Fuente: Manufactura


TOTAL






1990 4,992,688 4,754,725 9,747,414 176,768 788,275 965,043 10,712,4571991 21,712,862 4,767,943 26,480,806 24,973 1,018,615 1,043,588 27,524,3931992 5,576,035 15,450,686 21,026,721 64,398 853,613 918,011 21,944,7321993 4,674,588 12,629,820 17,304,408 74,093 1,988,631 2,062,724 19,367,1321994 10,089,740 12,210,500 22,300,240 36,518 180,392 216,910 22,517,1501995 7,580,964 18,685,025 26,265,989 268,484 86,395 354,879 26,620,8681996 9,279,861 14,993,929 24,273,790 6,767 60,899 67,666 24,341,4561997 6,241,329 16,553,740 22,795,069 5,846 40,931 46,777 22,841,8461998 4,895,584 16,450,047 21,345,631 4,931 24,655 29,586 21,375,2171999 5,216,526 13,894,449 19,110,975 4,389 13,166 17,555 19,128,5302000 3,748,115 11,312,496 15,060,611 4,028 222,415 226,443 15,287,0542001 2,181,008 12,153,627 14,334,635 73,991 219,886 293,877 14,628,5122002 4,484,782 14,681,806 19,166,588 0 6,719,638 6,719,638 25,886,226

Promedio 6,974,929 12,964,523 19,939,452 57,322 939,809 997,131 20,936,583

Fuente: Productos de ConsumoNota: Las cifras son saldos del Balance General.


TOTAL

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