lettre economique et financière... · la lettre economique et financière reflète les vues...

La Lettre Economique et Financière reflète les vues personnelles de ses auteurs et n’exprime pas nécessairement la position de l’AMF.

DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 1 Auto rité des marchés financiers

Lettre Economiqueet Financière

Hiver 2011

Maximum Variation

03/02/2012 historique

depuis 10 ans

Date depuis

fin 2011

depuis fin

2010

DJIA 12862,2 14164,5 09/10/2007 5,3% 11,1%

S&P 500 1344,9 1565,2 09/10/2007 6,9% 6,9%

NASDAQ 2905,7 2905,7 03/02/2012 11,5% 9,5%

CAC 40 3427,9 6168,2 01/06/2007 8,5% -9,9%

DAX 30 6766,7 8105,7 16/07/2007 14,7% -2,1%

FTSE 100 5901,1 6732,4 15/06/2007 5,9% 0,0%

FTSE MIB 16439,6 44364,4 18/05/2007 8,9% -18,5%

DJ Euro STOXX 50 2515,1 4557,6 16/07/2007 8,6% -9,9%

NIKKEI 225 8831,9 18262,0 09/07/2007 4,5% -13,7%

31/12/2011 30/09/2011 30/06/2011 31/03/2011

Taux directeurs (%)

Etats-Unis 0,25 0,25 0,25 0,25

Zone euro 1,00 1,50 1,25 1,00 Taux monétaires (%)

Fed Funds 0,04 0,06 0,07 0,10

EONIA 0,63 1,46 1,72 0,90

Euribor 3 mois 1,36 1,55 1,55 1,24 Taux long terme (%)

US T-Bond 10 ans 1,88 1,93 3,16 3,45

CNO-TEC 10 3,17 2,62 3,41 3,72 Taux de change

USD/EUR 1,30 1,34 1,45 1,42

EUR/GBP 1,20 1,16 1,11 1,13

JPY/USD 76,94 77,08 80,76 82,88

Evolution des principaux indices boursiers depuis fin 2007

0

20

40

60

80

100

120

31/1

2/07

29/0

2/08

30/0

4/08

30/0

6/08

31/0

8/08

31/1

0/08

31/1

2/08

28/0

2/09

30/0

4/09

30/0

6/09

31/0

8/09

31/1

0/09

31/1

2/09

28/0

2/10

30/0

4/10

30/0

6/10

31/0

8/10

31/1

0/10

31/1

2/10

28/0

2/11

30/0

4/11

30/0

6/11

31/0

8/11

31/1

0/11

31/1

2/11

S&P 500 COMPOSITEDJ EURO STOXX 50NIKKEI 225

31/12/2007=100

Dernière observation : 03/02/2012

Politiques monétaires : principaux taux directeurs (%)

0

1

2

3

4

5

6

7

janv-0

6

avr-0

6

jui l-

06

oct-0

6

janv-0

7

avr-0

7

juil-0

7

oct-0

7

janv -0

8

avr-0

8

juil-0

8

oct-0

8

janv-

09

avr-0

9

jui l-

09

oct-0

9

janv-1

0

avr-1

0

jui l-

10

oct-1

0

janv-1

1

avr-1

1

juil-1

1

oct-1

1

janv-1

2

Etats-Unis Royaume-UniJapon Zone euro

%

Dernière observation : 03/02/2012

Sommaire �� Conjoncture et marchés financiers ................ .............................................................................................................. p. 2 �� Risques – HFT : Quelles sont les stratégies mises en œuvre ?........................................ .........................................p. 6 �� Etude – Identité et rotation des dirigeants des ent reprises du SBF 120 sur la période 1998 – 2010...... ..................p. 7 Achevé de rédiger le 3 février 2012

Lettre

Economique et Financière Hiver 2011


Indicateurs macro-économiques

Croissance mondiale (Variation du PIB en volume, glissement annuel, %)

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

Q4 2001 Q4 2002 Q4 2003 Q4 2004 Q4 2005 Q4 2006 Q4 2007 Q4 2008 Q4 2009 Q4 2010 Q4 2011

Etats-Unis Zone euro

Allemagne France

Royaume-Uni Japon

Source : Comptabilités nationales

Indices de confiance dans la zone euro (soldes d’opinions)

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

déc-03 déc-04 déc-05 déc-06 déc-07 déc-08 déc-09 déc-10 déc -11

Indice de confiance dans l'industrie

Indice de confiance des consommateurs

Source : Datastream

Taux de chômage dans les principaux pays de la zone euro (En %)

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

Q4 2004 Q4 2005 Q4 2006 Q4 2007 Q4 2008 Q4 2009 Q4 2010 Q4 2011

France Allemagne Italie

Portugal Espagne

Source : Datastream

France - Principaux indicateurs conjoncturels (%)*

09 10 11T2 11T3 11T4

Produit intérieur brut -2,6 1,4 -0,1 0,3 0,2

Conso. des ménages 0,1 1,3 -1,0 0,3 0,2

Investissement -8,8 -1,4 0,6 0,2 0,9

- dont entreprises -11,9 2,0 0,3 -0,4 1,4

Exportations -12,2 9,3 0,7 1,2 1,2

09 10 11T2 11T3 11T4

Prix à la consommation (sur un an)* 0,1 1,6 2,1 2,2 2,5

Taux de chômage (BIT, CVS) 9,1 9,4 9,1 9,3 NA Source : Insee - Comptes Nationaux, Base 2000. * Variations trimestrielles à l’exception du taux de chômage et des prix à la consommation

L’année 2011 s’achève sur un ralentissement de l’activité économique dans les principaux pays industrialisés.

Après le léger rebond observé au troisième trimestre, l’activité économique a connu un tassement assez marqué en fin d’année 2011, en particulier dans la zone euro et au Japon. Dans ce dernier pays, l’effet de rattrapage faisant suite à la catastrophe naturelle intervenue en mars a totalement disparu, le PIB nippon se contractant de 0,6% au dernier trimestre, après avoir crû de 1,7% au trimestre précédent. De même, la zone euro a enregistré une croissance trimestrielle négative (– 0,3%), après le faible regain d’activité observé au trimestre précédent (+0,1%). Ces mauvais résultats s’expliquent principalement par les difficultés rencontrées par les économies espagnole et italienne, ainsi que, de façon plus surprenante, par la contraction du PIB allemand, qui a atteint – 0,2% en fin d’année, alors que l’activité avait nettement progressé dans ce pays au trimestre précédent (+0,6%). La relative résilience de l’activité économique en France (+0,2% en variation trimestrielle à fin décembre 2011, après +0,3% à fin septembre) n’a donc pas été suffisante pour compenser le ralentissement allemand.

A l’inverse, aux Etats-Unis, la croissance du PIB s’est légèrement renforcée par rapport au trimestre précédent (+0,7% après +0,5% en variation trimestrielle). Ce rebond s’explique toutefois surtout par un important mouvement de restockage, alors que l’investissement privé et la consommation ont enregistré une progression limitée.

La zone euro est particulièrement fragilisée par la crise de la dette souveraine et les restrictions budgétai res qui en résultent

De nombreuses incertitudes pèsent malgré tout sur le climat conjoncturel et menacent la croissance économique de la zone euro. Quoique moins marquées depuis l’été, les turbulences financières demeurent vives et contribuent à la dégradation des indices de confiance des industriels et des consommateurs, en particulier dans la zone euro où le risque souverain demeure élevé. En corollaire, l’accès au crédit bancaire pour les ménages et les entreprises continue de se réduire, ainsi que l’atteste la dernière livraison de l’enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro. Par ailleurs, la montée du risque souverain, dont témoigne la récente dégradation de la note française, a contraint les Etats européens à mettre en œuvre des politiques budgétaires restrictives, afin de restaurer la confiance dans la soutenabilité de leurs finances publiques. Cette austérité budgétaire pourrait, à moyen terme, peser sur le pouvoir d’achat des ménages et, partant sur l’activité économique dans son ensemble, alors même qu’une récession en zone euro ne peut être exclue à l’horizon du premier semestre 2012.

A cet égard, les dernières statistiques relatives au taux de chômage dans les principaux pays européens font état d’une dégradation de la situation sur le marché du travail, à l’exception notable de l’Allemagne, où l’emploi continue de progresser. A l’inverse, les économies dites périphériques sont marquées par une forte croissance de leur taux de chômage, à l’instar de l’Espagne où il est supérieur à 20% depuis juin 2010, et s’établit à 22,8% au quatrième trimestre 2011. On assiste ainsi à un écartèlement croissant entre, d’un côté, l’Allemagne et ses plus proches voisins, qui parviennent à résister à la crise, et, de l’autre, les économies du sud de l’Europe qui n’ont d’autre choix que d’endiguer leur endettement public via des mesures budgétaires pénalisantes pour la croissance.

Lettre



Marchés actions

Evolution des principaux indices actions

-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%

Swiss Market Index

FTSE 100

IBEX 35

AEX Index

OMX Stockholm 30NIKKEI 225

DAX 30

EURO STOXX 50

NASDAQBovespa

DJIA

S&P 500

CAC 40

Hong Kong Seng Index

Sur 1 mois

En 2011

Source : Datastream (dernière observation : 18/01/2012)

Données sur les principales valeurs bancaires européennes

Nom PaysVar. 1 mois

(en %)

Var. 12 mois

(en %)

Volat. mensuelle

(en %)

Ventes à découvert interdites

CDS 5 ans (en

pb)Moody's S&P Fitch

Banco Santander Espagne 4,11 -19,44 38,11 Oui 314,7 Aa3 AA- *- AA- *-BNP Paribas France 20,76 -23,55 56,09 Oui 239,0 Aa3 AA- *- A+Banco Bilbao Vizcaya Argentaria Espagne 8,50 -5,32 38,61 Oui 324,4 Aa3 A+ *- A+ *-Deutsche Bank Allemagne 19,78 -10,60 50,88 Non 173,8 Aa3 A+ *- A+Intesa Sanpaolo Italie 10,82 -12,44 59,68 Oui 442,9 A2 A *- A *-UniCredit Italie -25,48 -56,27 119,81 Oui 461,9 A2 A *- A- *-Sociéte Générale France 20,00 -42,35 64,19 Oui 345,8 A1 A+ *- A+Crédit Agricole France 16,00 -44,36 51,86 Oui 267,7 Aa3 A+ *- A+Commerzbank Allemagne 26,12 -32,09 68,43 Non 253,8 A2 A *- A+Natixis France 12,40 -29,59 56,22 Oui 271,8 Aa3 A+ *- A+Erste Group Bank Autriche 23,20 -54,87 65,47 Non 368,7 A1 A *- ABanco Popular Espanol Espagne 1,57 3,08 32,72 Oui A2 BBB+ *- BBB+ *-Banco de Sabadell Espagne -13,29 8,84 32,30 Oui 675,1 A3 BBB *- BBB+ *-Raiffeisen Bank International Autriche 10,48 -36,82 66,32 Non A1 A *- AKBC Groep Belgique 15,54 -52,37 59,52 Oui A2 BBB+ A *-Pour informationDexia Belgique -9,23 -82,48 79,79 Oui 872,5 A+

Source : Bloomberg (dernière observation : 18/01/2012)

Emissions sur les marchés actions au niveau mondial (en Mds de USD)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Introductions Emissions de capital Convertibles

Source : Bloomberg, calculs AMF

Volume des fusions & acquisitions au niveau mondial (en Mds de USD)

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

mars

-07

juin-

07

sept

-07

déc-0

7

mars

-08

juin-

08

sept

-08

déc-0

8

mars

-09

juin-

09

sept

-09

déc-

09

mars

-10

juin-

10

sept

-10

déc-

10

mars

-11

juin-

11

sept

-11

déc-

11

En cours Achevés Annulés

Source : Bloomberg, calculs AMF

Un effondrement quasi général des capitalisations boursières en 2011

L’année boursière 2011 a été fortement secouée par la crise des dettes souveraines de la zone euro. Les investisseurs ont été obnubilés par les dettes européennes et ont prêté moins d’attention aux résultats des entreprises qui étaient pourtant bons jusqu’à l’automne. Les signes de ralentissement économique, plus fort que prévu en Europe, ont aussi pesé. Dans un tel contexte, l’indice phare français a baissé de 17,0% (toutefois, la prise en compte des dividendes réinvestis limite la contraction de l’indice, qui s’établit alors à – 13,4%). Seules sept valeurs du CAC 40 sont en progression sur l’année. A noter que les entreprises du CAC 40 devraient verser 37 milliards d’euros de dividendes en 2012 au titre de l’exercice 2011, selon les anticipations des analystes. En raison des faibles cours boursiers, l’année 2011 a été marquée par un rebond des rachats d’actions, suggérant que la limitation du levier d’endettement et le maintien d’un volant important de liquidités ne sont plus des thématiques dominantes pour les entreprises.

Incertitude et volatilité des marchés ont dominé l’année 2011, avec des successions de mouvements de panique et rebonds spectaculaires. Avant chaque somment des chefs d’Etat européens, les marchés pleins d’espoirs ont monté, espérant y voir annoncer une solution durable à la crise. Mais ces hausses ont été à chaque fois de courte durée et suivies de rechutes, les investisseurs jugeant les propositions politiques insuffisantes. La dégradation de la notation de neuf pays de la zone euro, dont celle de la France, par Standard & Poor’s en janvier 2012 semble avoir été anticipée par le marché, ce qui a limité son impact sur les coûts de financement des Etats.

A l’étranger, la bourse de Londres a limité les pertes (-5,6%). Wall Street, alors que la dette américaine n’est plus notée triple A depuis le début du mois d’août, est la seule à clôturer l’année sans baisser, grâce à une moindre exposition des banques aux dettes européennes et des signes d’amélioration de la situation économique outre-Atlantique. Les bourses des marchés émergents ont été aussi touchées par la crise européenne et les craintes relatives à la croissance.

Les banques européennes lourdement impactées

Les banques européennes et françaises, qui détiennent de larges portefeuilles d’obligations souveraines, ont lourdement chuté, avec au cœur des inquiétudes des craintes sur la solidité financière des établissements. Société Générale a perdu 57,2% de sa valeur, Crédit Agricole 54,1%, Natixis 44,5% et BNP Paribas 36,3%. Le démantèlement de Dexia a été acté en octobre 2011. Face à la pression des marchés et au risque de défaillance de la Grèce, l’Autorité bancaire européenne (EBA) a appelé les banques à se recapitaliser pour atteindre un ratio de fonds propres durs (Core Tier 1) de 9% fin juin 2012. Plusieurs mesures correctives ont été prises par les banques, telles que la cession d’actifs non stratégiques, la suppression de postes et la suspension des dividendes en 2012 pour Société Générale et Crédit Agricole.

Un ralentissement des émissions d’actions et fusion s en 2011

Les émissions et opérations de fusions-acquisitions ont connu un coup d’arrêt brutal. Plusieurs opérations prévues à l’automne sont reportées en 2012 compte tenu de la volatilité.

Lettre



Marchés du crédit

Politiques monétaires : taux directeurs

0

1

2

3

4

5

6

7

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Etats-Unis Royaume-Uni Japon Zone euro%


Dettes souveraines : primes de CDS à 5 ans

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

janv-10

mars-10

mai-10

juil-10

sept-10

nov-10

janv-11

mars-11

mai-11

juil-11

sept-11

nov-11

janv-12

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

France Irlande Allemagne Espagne Italie Portugal Grèce (axe de droite)


Dettes souveraines des principaux pays

PaysDette (en

millions de USD)

CDS 5 ans (en

pb)

Var. sur un an

(en pb)

Var. depuis début

2012 (en pb)

S&P Moody's FitchDette (en

% du PIB)

Position CDS nette en

millions de USD

(16/09/2012)

Position CDS nette en

millions de USD

(13/01/2012)Grèce 455 056 5268,38 4418,38 -3518 CC Ca CCC 142,7 4101,83 3222,44

Portugal 215 973 1285,99 840,93 204,12 BB Ba2 BB+ 93 5657,37 5058,71Irlande 148 826 659,48 39,48 -64,88 BBB+ Ba1 BBB+ *- 94,9 3950,67 3565,27Italie 2 103 819 433,92 247,62 -50,43 BBB+u A2 A+ *- 119,1 23342,09 21441,98

Espagne 901 240 366,33 96,41 -14,02 A A1 AA- *- 60,1 17790,84 14413,83Islande 19 938 293,57 35,29 -23,05 BBB- Baa3 BB+ 126,3

Belgique 424 097 263,34 89,34 -47,32 AAu Aa3 AA+ *- 100,7 7121,18 5412,77Autriche 261 634 176,18 87,18 -9,86 AA+ Aaa AAA 72,3 6467,91 5911,64France 1 715 796 172,08 76,77 -47,77 AA+u Aaa AAA 82,4 24328,8 21737,74Japon 11 387 937 132,33 53,88 -10,88 AA-u -- AA 199,7

Danemark 138 922 128,13 81,5 -7,36 AAA Aaa AAA 43,7 3314,07 2936,54Pays-Bas 387 958 108,5 51,04 -10 AAAu -- AAA 62,7 2714,53 3232,54

Allemagne 1 409 183 90,6 33,52 -11,57 AAAu Aaa AAA 83,4 18413,63 18908,21Nv-Zélande 53 162 88 24,2 -5,5 AA Aaa AA 27,5Hong-Kong 101 468 84,54 39,04 -4,71 AAA Aa1 AA+ 17,8

Royaume-Uni 1 791 840 80,66 13,91 -16,84 AAAu Aaa AAA 76,1 12485,56 12232,53Australie 234 413 77,9 24,19 -5,1 AAAu Aaa AAA 28,8Finlande 100 999 67,84 30,28 -9,66 AAA Aaa AAA 48,4 2401,63 2596,01Suède 138 726 67,35 34,54 -10,15 AAA Aaa AAA 39,7 3055,35 2998,47Suisse 103 689 49,78 6,21 -18,02 AAAu -- AAA 38,4

Etats-Unis 10 163 333 45,61 -3,8 -3,36 AA+u -- AAA 62,9 5711,17 4974,39Norvège 74 552 39,5 18,17 -5,35 AAA Aaa AAA 49,7Canada 614 067 AAA Aaa AAA 84

Singapour 133 248 AAAu -- AAA 105,8 Source : Bloomberg (dernière observation : 25/01/2012)

Emissions (en millions de dollars) Année 2007 2008 2009 2010 2011

Emissions corporate 3 132 314 2 861 008 3 911 978 3 197 542 3 203 916Obligations spéculatives 198 810 77 910 212 155 369 020 313 055

Prêts syndiqués avec effet de levier

893 309 282 741 171 948 406 542 600 674

Prêts syndiqués 1 753 143 666 685 473 475 1 009 750 1 777 525Obligations spéculatives 148 770 65 893 163 094 287 479 243 759

Prêts syndiqués 1 660 741 892 672 568 992 943 618 1 088 192Prêts syndiqués avec effet de levier

402 069 217 739 99 838 111 028 178 059

Emissions corporate 1 962 517 1 847 805 2 326 650 1 849 432 1 742 172Obligations spéculatives 62 379 16 260 48 403 77 087 84 347Covered bonds 306 394 250 075 257 513 348 701 369 676

Europe

Etats-Unis

Monde

Source : Bloomberg

La Banque centrale européenne a abaissé à deux reprises son principal taux d’intervention fin 2011

Dans un climat de baisse des pressions inflationnistes et de perspectives de plus en plus négatives pour la zone euro, la Banque centrale européenne a abaissé son principal taux directeur à deux reprises au dernier trimestre 2011, d’abord en novembre (1,25% contre 1,5% depuis juillet) puis en décembre (1%). Le principal taux d’intervention retrouve ainsi son plus bas niveau historique, décidé pour la première fois en mai 2009 et maintenu jusqu’en avril 2011. Elle a par ailleurs lancé fin décembre une opération de refinancement inédite des banques européennes à trois ans, au lieu d’un an, à un taux de 1%, et pour un montant illimité. Outre Atlantique, le statu quo est toujours de mise et devrait d’ailleurs perdurer, comme le suggèrent les récentes annonces de la Réserve fédérale au sujet du maintien de son taux directeur à un niveau compris entre 0 et 1%.

L’année 2011 marquée par la crise des dettes souveraines européennes

Dans un contexte caractérisé par des inquiétudes quant à l’endettement des Etats européens, les taux d’intérêt auxquels font face les pays périphériques de la zone euro n’ont cessé d’augmenter et certains pays du cœur de la zone commencent à être touchés. En conséquence, les pays européens sont contraints à toujours plus d’austérité budgétaire. Les pays qui étaient déjà touchés par la crise de la dette publique que traverse la zone euro voient leur taux d’intérêt monter irrésistiblement. La situation grecque ne montre guère d’amélioration. L’Allemagne est désormais le seul grand pays de la zone euro à être à peu près épargné par ce mouvement. Certains pays du cœur de la zone euro, tels que la France ou l’Autriche, qui faisaient encore récemment figure de refuge face à la crise, sont maintenant affectés. Ainsi, les taux français se sont sensiblement redressés par rapport au début de l’été, s’écartant de ceux de l’Allemagne.

Malgré la perte du triple A, l’Etat français a réussi ses premiers tests obligataires en ce début d’année 2012, même si les obligations à 10 ans ont vu leur rendement augmenter par rapport aux précédentes émissions. Il en est de même pour le fonds européen de stabilité financière (FESF). Conséquence de la dégradation de la France, Standard and Poor’s a abaissé d’un cran fin janvier les notes de Crédit Agricole, BPCE et Société Générale. L’agence a également retiré le triple A de la Caisse des Dépôts.

Des émissions à un niveau stable par rapport à 2010

Le marché des titres spéculatifs a été en recul en 2011 par rapport à 2010 mais reste à des niveaux plus élevés qu’au début de la crise. Le début d’année 2012 est caractérisé par une forte progression des émissions corporate spéculatives aux Etats-Unis, dans une bien moindre mesure en Europe du fait de l’aversion pour le risque suite à la crise des dettes souveraines. Les taux d’intérêt proches de zéro peuvent inciter les gestionnaires américains à placer d’importantes liquidités inutilisées sur des placements rémunérateurs. Le marché de la syndication bancaire a retrouvé en 2011 des niveaux de début de crise et offre aux entreprises une véritable alternative au financement par émissions d’actions ou d’obligations. Le marché primaire des obligations sécurisées (covered bonds) européen a connu en 2011 comme en 2010 une très bonne année, bien que les risques de dégradation par les agences de notation aient pesé au second semestre.

Lettre



Epargne et gestion collective en France

Flux de placements financiers des ménages (cumulés sur quatre trimestres glissants, en milliards d’euros) :

• Depuis 1 an 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09

Numéraire et dépôts 24,9 47,6 53,2 64,9 76,0

Titres de dette 0,2 -1,7 0,8 -2,8 1,2

Actions cotées 8,6 5,9 3,4 1,5 -0,3

OPCVM : -20,4 -15,3 -17,7 -4,3 -12,6 Monétaires -18,7 -12,5 -12,4 -10,8 -7,7 Non monétaires : -1,7 -2,8 -5,3 6,5 -4,9 - Actions -3,6 -7,5 -2,0 -1,1 -0,6 - Obligations -3,4 -4,6 -5,9 -5,8 -3,8 - Diversifiés et alternatifs 0,6 0,9 2,4 4,0 1,3 - FCPE 3,0 1,8 1,2 2,2 1,8 - Autres 1,7 6,6 -1,0 7,3 -3,6

Assurance vie 82,6 77,4 68,3 61,5 47,4

Euros 77,3 71,7 63,0 57,0 44,4

UC 5,3 5,7 5,3 4,5 3,0

Total 96,0 113,9 108,1 121,0 111,7

Source : Banque de France

• Depuis 4 ans

-40

10

60

110

160

sept07

déc07

mars08

juin08

sept08

déc08

mars09

juin09

sept09

déc09

mars10

juin10

sept10

déc10

mars11

juin11

sept11

Dépôts bancaires Titres de detteActions cotées Parts d'OPCVMContrats d'assurance-vie


Rendements des placements (en %)

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

sept-07 mars-08 sept-08 mars-09 sept-09 mars-10 sept-10 mars-11 sept-11

Comptes sur livretsDépôts à terme < 2 ansTitres d'OPCVM monétairesTaux à 10 ans

Sources : Banque de France et Datastream

Souscriptions nettes de contrats d’assurance vie (flux cumulés sur 4 trimestres glissants en milliards d’euros)

-20

0

20

40

60

80

100

sept 07 mars 08 sept 08 mars 09 sept 09 mars 10 sept 10 mars 11 sept 11

Unités de compte Euros


Les arbitrages des ménages en faveur des placements bancaires se poursuivent au troisième trimestre 201 1 Alors que le contexte économique et financier demeure toujours aussi incertain, au troisième trimestre 2011 les ménages ont poursuivi et amplifié leurs réallocations de portefeuille en faveur des dépôts bancaires. Mesurés en cumul sur quatre trimestres, les flux de placements en direction des produits d’épargne bancaire ont ainsi atteint près de 76 milliards d’euros, après 65 milliards lors du trimestre précédent.

Ce dynamisme résulte pour une large part de la forte collecte nette observée sur les comptes sur livrets, lesquels ont attiré près de 33,6 milliards d’euros de flux de placements, après 31,8 milliards en juin. La nouvelle hausse du taux de rémunération du livret A intervenue à l’été et portant celui-ci à 2,25%, explique l’engouement croissant des ménages pour ce type de placement, et bénéficie à l’ensemble des livrets d’épargne réglementée dont le rendement est indexé sur celui du livret A (CEL et LDD notamment).

Les rachats de titres d’OPCVM s’amplifient, en particulier en ce qui concerne les fonds non monéta ires La situation est tout autre s’agissant des titres d’OPCVM, puisque la décollecte nette globale s’est nettement renforcée au troisième trimestre 2011, atteignant ainsi près de 12,6 milliards d’euros, après 4,3 milliards au trimestre précédant, en flux cumulés sur quatre trimestres. Ce renforcement significatif de la décollecte nette résulte principalement des rachats nets massifs de titres d’OPCVM non monétaires, qui ont ainsi atteint 4,9 milliards à fin septembre 2011 en cumul sur un an, alors que les ménages avaient procédé à des souscriptions nettes au trimestre précédent, pour un montant de 6,5 milliards d’euros.

De leur côté, les titres d’OPCVM monétaires ont de nouveau souffert de leur faible rémunération, notamment par rapport à celle de placements présentant un niveau de liquidité comparable tels que les comptes sur livrets. La décollecte nette s’est toutefois un peu atténuée au troisième trimestre, s’établissant à 7,7 milliards d’euros contre 10,8 milliards en juin.

Les souscriptions nettes de contrats d’assurance vi e poursuivent leur érosion Comme aux trimestres précédents, les flux nets de placements à destination de l’assurance vie ont enregistré une baisse sensible, s’établissant à 47,4 milliards d’euros, en cumul sur un an, après 61,5 milliards en juin. Les souscriptions nettes de contrats en euros ont enregistré un nouveau recul – le cinquième consécutif –, s’établissant à 44,4 milliards d’euros à fin septembre 2011, contre 57 milliards à fin juin. La baisse significative du rendement des emprunts d’Etat à 10 ans, dont le niveau se rapproche peu à peu de celui de certains placements bancaires liquides (livret A et dépôts à terme en particulier), explique pour une large part la désaffection croissante des ménages pour les contrats en euros.

En parallèle, la timide reprise enregistrée depuis un an par les supports en unités de compte ne s’est pas confirmée au troisième trimestre, puisque les souscriptions nettes n’ont atteint que 3 milliards d’euros, au lieu de 4,5 milliards au trimestre précédent. Les turbulences boursières intervenues à l’été ont probablement exercé un effet négatif sur la collecte nette des supports en unités de compte.

Lettre



Risques – HFT : Quelles sont les stratégies mises en œuvre ?

Au cours de la décennie écoulée, les techniques de négociation automatisant l’initiation des ordres boursiers et la mise en œuvre de stratégies d’exécution sont devenues prépondérantes. Au sein de ce trading algorithmique (AT), le trading haute-fréquence (HFT) est caractérisé par le fait que ces techniques sont mises en œuvre pour compte propre et qu’elles recourrent à des accès aux marchés à faible latence.

1. Prévalence du HFT dans le trading des actions

En dépit de l’absence de qualification réglementaire précise, l’importance du HFT est largement attestée par diverses parties prenantes au marché1 et la recherche académique. De fait, certains indicateurs révèlent l’importance croissante de certaines stratégies de HFT, tels que le nombre d’ordres et de transactions de petite taille envoyés au marché, et le ratio d’ordres par transaction, certaines stratégies induisant de très fréquentes annulations et modifications d’ordres.

Valeurs du CAC40 : ratio ordres par transaction (08/11)

0

50

100

150

200

250

300

350

Apr

-09

Jul-0

9

Oct

-09

Jan-

10

Apr

-10

Jul-1

0

Oct

-10

Jan-

11

Apr

-11

Jul-1

1

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45Millions de transactions (éch. de g.)

Millions d'ordres (éch. de g.)

Ratio ordres par transaction (éch. de droite)

VDAX (éch. de droite)

Box - NYSE Euronext CAC40 stock trading in August 2 011

- Two market members posting the highest number of quotes (i.e. 39% of the total) are “pure” HFT players

- Four “pure” HFT players account for 57% of the total number of quotes posted on the market

- The share of HFT in trading volume is broadly estimated at 33%, in line with consultant estimates. Source: AMF

2. Les stratégies de HFT

Le bénéfice pour la liquidité des stratégies de HFT a souvent été mis en avant par ceux qui les implémentent. Les études nuancent cependant cette perception en fonction du contexte de marché et la stratégie spécifiquement mise en oeuvre.

- Stratégies d’apport de liquidité

Repositionnant leurs ordres d’achat et vente selon le contexte de marché, les stratégies de "market making2" ont des ratios ordres par transaction élevés. Prépondérantes dans les carnets d’ordres, elles ont des effets multiples et encore incomplètement analysés sur la qualité de marché. Parfois discontinu et caractérisé par des positions de petite taille et vite closes (cf. graphe), leur apport de liquidité fait débat3.

1 La part du HFT dans le volume de trading sur actions est, par exemple, estimée par Tabb Group à 55% aux U.S. et 38% en Europe en 2011. 2 Certains HFT ont le statut d’apporteurs de liquidité, et sont donc soumis aux exigences afférentes d’affichage de prix pour des quantités minimum. 3 La liquidité a des dimensions de coût instantané (spreads), de profondeur et temporelles (impact, résilience). Le bénéfice du HFT pour les spreads est, par exemple, souligné par Hasbrouck, Saar (2010) "Low latency trading" mais "relativisé par S. Kim, D. Murphy (2011) "Impact of HFT on stock market liquidity measures".

Mais l’effet sur l’ensemble du marché dépend aussi, comme l’a montré le flash crash du 6 mai 20104, de la capacité des autres intervenants, surtout dans des marchés volatiles, à analyser la liquidité qu’ils apportent et à participer aux échanges sur cette base.

Position d’un HFT* sur un titre du CAC 40 sur une journée d’août 2011

-5 000

0

5 000

09:00:00 10:12:00 11:24:00 12:36:00 13:48:00 15:00:00 16:12:00 17:24:00

Quantités cumulées (nb d'actions; axe de g.)

Prix de trans. du HFT (moy. par sec, axe de d.)

Position (nombre

de titres détenus)

Prix d'exécution des

trans. de l'opérateur

HFT (moy./seconde)

NB : l’un des tous premiers pourvoyeurs d’ordres sur titres du CAC40 en 2011, ce HFT compte pour plusieurs pourcents du volume traité correspondant.

- Stratégies d’arbitrage Des stratégies d’arbitrage sont aussi mises en œuvre. Plus diverses, elles engendrent des prises de positions parfois plus importantes et longues – de souvent plus d’une journée, par exemple, pour des stratégies de retour à la moyenne (mean-reverting). Ces stratégies transfèrent en général de la liquidité d’un titre, segment de marché, ou marché, à l’autre, ce qui peut être bénéfique, mais rend vulnérable à la transmission des chocs de liquidité5. "Stabilisatrices"6 en temps normal, elles doivent néanmoins parfois "déboucler" des positions (à perte), risquant par là d’amplifier des fluctuations de marché. Notons aussi, à cet égard, que ces stratégies sont en général consommatrices "nettes" de liquidité (statistical arbitrage), ou neutres à cet égard (arbitrage interplace).

- Stratégies directionnelles D’autres stratégies misent sur –et contribuent à – l’évolution directionnelle des marchés (trend following). Observées par l’AMF en Europe, elles le sont aussi aux Etats-Unis, où des stratégies de trend following semblent identifiées, ainsi qu’un certain mimétisme (herding)7.

Conclusion Le HFT met en œuvre, souvent en les combinant, des stratégies multiples. Implications et risques, pour le marché, du développement de ces pratiques sont liés au type spécifique de stratégie mise en œuvre. Il s’agit donc d’en tenir compte lorsque l’on aborde la question des effets du HFT. Pour le régulateur, il s’agit aussi d’identifier plus clairement l’impact de ces stratégies afin d’assurer une gestion proportionnée des risques qui y sont associés.

L. Grillet-Aubert

4 Cf. A. Kirilenko, A. Kyle, M. Samadi, T. Tuzun (2011) "Flash crash : Impact of HFT on an electronic Market" ; D. Easley, M. Lopez de Prado, M. O'Hara (2011) "Microstructure of the flash crash: Flow toxicity, liquidity crashes, informed trading"; Journal of Portfolio Management 37-2. 5 A. Madhavan (2011) "ETFs, market structure and the flash crash", I. Ben David, F. Franzoni, R. Moussawi (2011) "ETFs, Arbitrage, and Contagion". Sur le fond, Hasbrouck (2003) montre que la formation des prix des futures et ETF sur indices boursiers précède (lead) celle des valeurs sous-jacentes. 6 "Contrarian", i.e. acheteuses (vendeuses) de valeurs en baisse (hausse). 7 Cf. J. Brogaard (2011) "The Activity of HFTraders".

Lettre



Introduction Actionnaires et dirigeants d’entreprise peuvent avoir des intérêts divergents.8 De la théorie de l’agence de Jensen et Meckling (1976) découle la nécessité pour les propriétaires de la firme de mettre en place des instances de contrôle de l’action des dirigeants. La principale fonction du conseil d’administration est de surveiller l’équipe dirigeante et de la remplacer quand il est nécessaire [Morck, Shleifer et Vishny (1989)]. Une structure de gouvernance efficace devrait ainsi récompenser les efforts des managers et sanctionner les mauvais dirigeants. La performance de l’entreprise constitue un signal de l’efficacité managériale pour le conseil [Hermalin et Weisbach (1998)]. De nombreuses recherches académiques montrent une relation négative entre la performance passée de l’entreprise et le changement de dirigeant. Ce lien peut se trouver affaibli dans certaines circonstances. Cette étude vise à présenter dans une première partie l’identité des dirigeants des principales entreprises françaises cotées. En particulier, les critères d’âge, d’ancienneté, de formation et de fonction sont retenus, avec une distinction entre les entreprises familiales9 et les autres sociétés. Une seconde partie de l’étude s’intéresse aux changements de dirigeants, plus précisément à leurs motifs (s’agit-il majoritairement de changements disciplinaires ou non disciplinaires ?), leur évolution dans le temps et leurs modalités (lors d’un changement de direction, les entreprises recrutent-elles de nouveaux dirigeants ou préfèrent-elles faire appel à des ressources internes ?). Nous présentons pour chacun des paramètres les résultats des principales recherches académiques. 1. Méthodologie et échantillon L’échantillon d’étude se compose des entreprises ayant appartenu au moins une fois entre 1998 et 2010 à l’indice SBF 120. L’historique de composition de cet indice provient de la base de données Datastream. Les données sur les changements de dirigeants sont collectées manuellement à partir des documents de référence (ou rapports annuels) des entreprises disponibles sur le site web de l’Autorité des marchés financiers et les sites Internet des entreprises. Les informations sur les dirigeants et les motifs de leurs départs sont aussi collectées à partir de ces documents, mais

8 Plusieurs exemples de comportements de dirigeants à l’encontre des intérêts des actionnaires sont cités dans la littérature académique. D’après l’étude de Bertrand et Mullainathan (2003), les dirigeants à l’abri de prises de contrôle versent des salaires plus élevés aux employés, créent et ferment moins d’établissements, ce qui tend à montrer qu’ils souhaitent profiter d’une « vie paisible ». Yermack (2006) montre, à partir d’un échantillon d’entreprises américaines, que l’utilisation à des fins privées de l’avion de la société est à l’origine d’une sous-performance du titre d’environ 4% par rapport aux autres firmes. Malmendier et Tate (2009) démontrent que les dirigeants nommés meilleurs managers de l’année par la presse américaine sous-performent et sont mieux rémunérés par la suite. Ces directeurs généraux passent plus de temps à des activités externes telles que l’écriture d’ouvrages ou la participation à des conseils d’administration. Les auteurs notent que cet effet s’observe essentiellement dans les entreprises ayant de faibles mécanismes de gouvernance. 9 Dans cette étude, une entreprise familiale est définie comme une entreprise dans laquelle plus de 10% des droits de vote sont détenus par un individu ou une famille (composée d’individus reliés entre eux par lien de sang ou d’alliance), avec la méthode de l’actionnaire ultime au seuil de 20%.

également à partir du Who’s Who10, du Guide des états majors des grandes entreprises de L’Agefi et des articles de presse disponibles sur Factiva. L’échantillon d’étude porte sur 2 017 entreprises-années (216 entreprises uniques) et 405 dirigeants. 2. Identité des dirigeants des entreprises du SBF 120 Les femmes, déjà peu présentes au sein des conseils d’administration et de surveillance des entreprises , le sont encore moins à la tête des instances dirigeant es. Seules 1,39% des entreprises sont dirigées par des femmes sur la période d’étude : Alcatel (Patricia Russo, 2006-07), Areva (Anne Lauvergeon, 2001-10), Bénéteau (Annette Roux, 1998-2004), Gecina (Eliane Sermondadaz, 1998-2000) et Rémy Cointreau (Dominique Hériard Dubreuil, 1998-2003). L’âge moyen des dirigeants français est de 54 ans e t 3 mois (minimum de 26 ans, maximum de 75 ans). Un seul dirigeant est âgé de moins de 30 ans sur la durée de l’étude. Les dirigeants de plus de 70 ans sont essentiellement des fondateurs ou descendants de la famille fondatrice de l’entreprise. L’ancienneté moyenne des dirigeants au poste de président directeur général, directeur général ou président du directoire est de 7 ans et 8 mois . 16,31% des dirigeants ont une ancienneté supérieure ou égale à 15 ans (cas également fréquent des entreprises familiales). Les grandes écoles françaises sont de grands pourvoyeurs des dirigeants. 11 12,47% des dirigeants français sont diplômés de l’ENA, 18,42% de Polytechnique, 8,26% de l’Ecole des Mines et 5,74% de l’Ecole des Ponts. 14,79% sont titulaires d’un diplôme de l’IEP. 4,21% des dirigeants sont diplômés de l’Ecole Centrale, 1,37% de l’Ecole Nationale Supérieure de l’Aéronautique et 1,32% de Supélec. Les grandes écoles de commerce forment aussi de nombreux dirigeants. 10,63% des dirigeants sont diplômés d’HEC, 2,68% de l’ESSEC et 1,26% de l’ESCP. Au total, 57,46% des dirigeants des entreprises de l’échantillon sont diplômés de l’une des écoles précédemment mentionnées. 77,80% des dirigeants d’entreprises privatisées proviennent de l’une d’entre elles, 72,50% des dirigeants des entreprises du CAC 40 et 47,91% des dirigeants des entreprises familiales. 7,26% des dirigeants détiennent un doctorat, 6,79% un MBA. Enfin, 4,84% sont des autodidactes. Il s’agit dans 92,31% des cas de fondateurs de l’entreprise ou des descendants. Sur l’ensemble de l’étude, 49,88% des sociétés de l’échantillon sont des entreprises familiales. 48,11% des entreprises familiales sont dirigées par des manage rs professionnels , c’est-à-dire sans lien de sang ni d’alliance avec la famille actionnaire. 51,89% des firmes familiales sont dirigées par des actionnaires familiaux. Parmi ces dernières, 64,37% ont à leur tête le fondateur ou un membre de la première génération et 35,63% un descendant.

10 68,15% des dirigeants de l’étude sont présents dans le Who’s Who. 11 L’information est disponible pour 94,20% des dirigeants de la base de données.

Etude – Identité et rotation des dirigeants des entreprises du SBF 120

sur la période 1998 – 2010

Lettre



Les directeurs généraux étant également présidents du conseil d’administration sont majoritaires sur la p ériode d’étude (57,23%). Depuis l’entrée en vigueur de la loi sur les nouvelles régulations économiques (NRE) de mai 2001, la direction générale de la société anonyme à conseil d’administration est assurée soit par le président du conseil, soit par une autre personne physique nommée par le conseil et portant le titre de directeur général. La part des PDG est en baisse depuis cette date, de 69,33% fin 2000 à 49,67% en 2010. En progression entre 1998 et 2003, le pourcentage des dirigeants ayant le titre de président du directoire ou de gérant diminue à partir de 2004 (moyenne de 27,82%) dans la mesure où plusieurs sociétés qui avaient adopté une structure duale à conseil de surveillance et directoire sont passées à une structure à conseil d’administration. La fraction des directeurs généraux sans mandat au sein du conseil (moyenne de 3,62%) progresse de 0,61% fin 2000 à 5,30% en 2010.12 Enfin, on note de plus en plus de directeurs généraux étant également administrateurs (moyenne de 11,33%). Leur part passe de 3,68% fin 2000 à 21,19% en 2010. Ainsi, au cours de la durée d’analyse, 68,56% des dirigeants siègent au conseil d’administration de leur société, en tant que président ou administrateur.

12 La part des directeurs généraux sans mandat ou administrateurs au conseil d’administration n’est pas nulle avant 2001 du fait de la présence au sein de l’indice SBF 120 d’entreprises étrangères cotées en France dans lesquelles la dissociation entre la présidence du conseil et la direction générale était possible.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Type de dirigeant

Présidents de directoires et gérants Présidents directeurs généraux

Directeurs généraux administrateurs Directeurs généraux

Source :

On note une diminution du nombre de mandats d’administrateur exercés par les dirigeants en deho rs de leurs sociétés. En 2010, 43,71% des dirigeants exercent un mandat d’administrateur dans d’autres sociétés cotées, françaises ou étrangères, contre 50,91% en 2000. Le nombre moyen de mandats exercés par ces dirigeants est de 1,77 en 2010 contre 2,27 en 2000.13

13 Le code Afep-Medef précise que « l'administrateur doit consacrer à ses fonctions le temps et l'attention nécessaires. Lorsqu'il exerce des fonctions exécutives il ne doit, en principe, pas accepter d'exercer plus de quatre autres mandats d'administrateur dans des sociétés cotées, y compris étrangères, extérieures à son groupe. »

Repère académique Plusieurs études académiques démontrent que l’identité du dirigeant exerce une influence sur la performance de l’entreprise mais aussi sur la probabilité de son licenciement :

– Concernant les femmes dirigeantes, Smith, Smith et Verner (2005) montrent que la performance de l’entreprise croît avec la part des femmes dans le top management, et plus particulièrement avec celle des femmes les plus qualifiées.

– A propos de l’ancienneté du dirigeant, d’après Coates et Kraakman (2010), le turnover des managers durant les quatre premières années d’exercice est significativement lié à la performance de l’entreprise. Au-delà de cinq années, la significativité de la relation disparaît.

– Selon Nguyen (2011), lorsque le directeur général et un certain nombre d’administrateurs appartiennent au même réseau social (appréhendé, entre autres, par le passage dans la même école), les directeurs généraux ont moins de chances d’être licenciés pour mauvaise performance. En outre, les directeurs généraux appartenant à ces réseaux ont plus de chances de trouver une nouvelle et meilleure fonction après un départ forcé.

– Enfin, Villalonga et Amit (2006) démontrent que l’actionnariat familial crée de la valeur pour les actionnaires uniquement lorsque le fondateur de l’entreprise agit encore activement dans l’entreprise en tant que directeur général ou président avec un manager professionnel. Les managers de deuxième génération détruisent de la valeur alors que ceux de la troisième en créent, d’où l’existence d’une relation non-monotone. Barontini et Caprio (2006) constatent l’absence de création de valeur des entreprises familiales lorsque les membres de la seconde génération accèdent aux fonctions de direction générale.

Repère académique Adams et Ferreira (2011) s’intéressent aux deux missions du conseil d’administration : conseiller et contrôler le management. Si le directeur général révèle toute son information, il obtient en retour de meilleurs conseils de l’organe d’administration. Toutefois, un conseil mieux informé contrôle davantage l’action du dirigeant. L’une des implications du modèle est qu’une augmentation de la part des administrateurs indépendants siégeant au conseil d’administration entraîne une diminution de la valeur de l’entreprise. Les managers sont en effet moins enclins à partager leur information à mesure que le pouvoir disciplinaire du conseil augmente. Un conseil indépendant ne peut dès lors contrôler efficacement l’action des dirigeants. En revanche, dans la structure duale à conseil de surveillance et directoire, une progression de la part d’indépendants est bénéfique. Le rôle de contrôle étant assuré par le conseil de surveillance alors que le rôle de conseil revenant au directoire, cette structure de gouvernance n’agirait pas sur le mécanisme de révélation d’informations des managers. Belot, Ginglinger, Slovin et Sushka (2011) montrent que le lien entre le changement de dirigeant et la performance de l’entreprise est plus élevé dans les structures duales, ce qui confirme le plus grand pouvoir de contrôle des conseils de surveillance. Pour Goyal et Park (2002), le lien entre le changement de direction et la performance de l’entreprise est affaibli lorsque le dirigeant est également président du conseil.

Lettre



3. Rotation des dirigeants des entreprises du SBF 12 0 3.1. Statistiques On dénombre sur l’ensemble de la période d’étude 210 changements de dirigeants au sein de 131 firmes uniques.14 Ainsi, entre 1998 et 2010, 60,65% des entreprises ont connu au moins un changement de direction. Huit entreprises (3,70%) ont connu quatre changements de direction et donc cinq directeurs généraux différents. 39,35% des entreprises ont conservé le même dirigeant durant la durée de l’étude.

4 changements de direction 8 3,70%



1 changement de direction 75 34,72%

Aucun changement de direction 85 39,35%

Total 216 100,00% 3.2. Motifs de changement de direction Trois types de changement de direction sont habituellement retenus dans les études. Les motifs non disciplinaires englobent le décès d’un dirigeant au cours de son mandat, son départ suite à l’atteinte de la limite d’âge légale ou statutaire15, son départ en retraite, le retrait d’un dirigeant restant directeur général adjoint, membre du directoire ou étant nommé au conseil en tant que président ou administrateur, ainsi que la promotion d’un dirigeant à d’autres fonctions (au sein d’une autre entreprise de la société mère ou à des fonctions politiques, par exemple). Les motifs disciplinaires regroupent la démission du dirigeant, le non renouvellement par le conseil de son mandat ainsi que l’absence de raison évoquée dans la presse, les communiqués officiels et la documentation institutionnelle de l’entreprise. Enfin, un troisième motif de changement de dirigeant est la modification du contrôle de l’entreprise (suite à une OPA, une OPE, l’acquisition d’un bloc de contrôle, notamment).

14 Ce nombre ne tient pas compte de la rotation annuelle entre Jean-Charles Decaux et Jean-François Decaux à la tête du directoire de JCDecaux, conformément au principe d’alternance de fonctions de direction générale dans la société. JCDecaux est à notre connaissance la seule société du SBF 120 à avoir mis en place un tel principe. 15 Les articles L225-48 et L225-60 du Code de commerce précisent que les statuts doivent prévoir pour l'exercice des fonctions de président du conseil d’administration, membre du directoire ou de directeur général unique une limite d'âge qui, à défaut d'une disposition expresse, est fixée à soixante-cinq ans. Lorsqu'un président du conseil d’administration, membre du directoire ou directeur général unique atteint la limite d'âge, il est réputé démissionnaire d'office.

Sur la période étudiée, les changements de dirigeants sont majoritairement non disciplinaires , à hauteur de 54,76%.16 Parmi ceux-ci, il s’agit essentiellement de dirigeants restant au sein des conseils d’administration ou de surveillance en tant que président d’honneur, président du conseil ou administrateur, ou au sein des organes de direction en tant que directeur général adjoint ou membre du directoire (43,81% des observations). Les promotions de dirigeants, départs en retraite, atteintes de limite d’âge légale ou statutaire et décès sont moins fréquents et représentent 4,29%, 3,33%, 1,90% et 1,43% des cas, respectivement. Les départs pour motifs disciplinaires sont le deuxième motif de changement de direction (38,10%). Ils prennent la forme de démission (30,95%) ou de non renouvellement de mandat par les conseils (6,19%). L’absence de raison évoquée sur le départ du dirigeant est très marginale (0,95%). Enfin, les modifications de contrôle expliquent à hauteur de 7,14% les changements de management. Ces résultats sont proches du cas américain. Bhagat et Bolton (2008) trouvent, sur la période 1990-2004, que 62,10% des changements de dirigeants au sein des entreprises américaines ont des motivations non-disciplinaires, 34,70% des motifs disciplinaires et 2,80% d’entre eux s’expliquent par des changements de contrôle de la société.

Evolution temporelle des changements de direction

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

Part des changements de dirigeants ayant un motif disciplinairePart des changements de dirigeants liés à une modification du contrôle de l'entreprise

Part des changements de dirigeants ayant un motif non-disciplinairePourcentage d'entreprises ayant un changement de direction (axe de droite)

Source :

Les changements de dirigeants apparaissent comme plus fréquents à partir de 2005. De plus, on note que la part des licenciements disciplinaires est supérieure à celle des licenciements non-disciplinaires en 2004 et 2005 ainsi qu’en 2008, 2009 et 2010.

16 Les statistiques détaillées pour chacune des années sont présentées en annexe.

Lettre


DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 10 Aut orité des marchés financiers

3.3. Nouveaux dirigeants Lorsqu’ils quittent l’entreprise, les dirigeants sont en moyenne âgés de 56 ans et 2 mois et ont 7 années et 6 mois d’ancienneté. 68,63% des nouveaux dirigeants sont plus jeunes que leurs prédécesseurs alors que 31,37% sont plus âgés ou du même âge. La majorité des nouveaux directeurs généraux n’est pas directement nommée à la tête des exécutifs des entreprises. 78,21% d’entre eux ont une ancienneté dans l’entreprise en tant qu’administrateur ou membre du conseil de surveillance, salarié ou membre du comité exécutif.

Conclusion L’étude de l’identité et du changement des dirigeants des entreprises du SBF 120 entre 1998 et 2010 fait apparaître plusieurs constantes, notamment en termes de représentativité des femmes et de formation. Quelques évolutions sont toutefois constatées, telles que la baisse du nombre de mandats exercés par les dirigeants en dehors de leur société et la progression de la fréquence des changements de direction. La prise en compte des données 2011 permettra d’observer encore davantage de changements dans les états-majors des entreprises.

Timothée WAXIN

Annexe – Motifs de changements de dirigeants entre 1999 et 2010

Changements non-disciplinaires de dirigeants Changements disciplinaires de dirigeants

Année

Nombre total de

changements de dirigeants

Dirigeant décédé au

cours de son mandat

Dirigeant atteint par la limite d'âge (légale ou statutaire)

Départ en retraite du dirigeant

Dirigeant restant au conseil ou

au comité de direction

Promotion du dirigeant

Changements de dirigeants

liés à une modification du contrôle

de l’entreprise

Démission du dirigeant

Non renouvellement

du dirigeant par le conseil

Absence de raison

évoquée

1999 12 0 1 0 7 0 0 4 0 0

2000 11 0 0 0 9 1 0 1 0 0

2001 16 0 0 0 11 0 2 2 0 1

2002 24 0 0 0 14 1 1 7 0 1

2003 13 1 0 1 8 1 1 1 0 0

2004 12 1 1 0 2 1 0 6 1 0

2005 28 0 0 0 11 1 3 11 2 0

2006 17 1 1 0 7 0 3 4 1 0

2007 21 0 0 3 8 2 2 3 3 0

2008 18 0 0 0 4 1 1 11 1 0

2009 21 0 0 2 6 1 0 9 3 0

2010 17 0 1 1 5 0 2 6 2 0

Total 210 3 4 7 92 9 15 65 13 2

% du total 100,00% 1,43% 1,90% 3,33% 43,81% 4,29% 7,14% 30,95% 6,19% 0,95%

Repère académique Kaplan et Minton (2011) observent que les changements de direction sont plus fréquents entre 1998 et 2005 que sur la période 1992-1997. Le renforcement des blocs d’actionnariat et du poids des administrateurs indépendants au sein des conseils, mais aussi l’adoption de la loi Sarbanes-Oxley, peuvent expliquer ce constat. Cette observation valide la prédiction théorique d’Hermalin et Weisbach (2011) selon laquelle une augmentation des exigences de divulgations d’informations au marché imposées, entre autres, par les régulateurs, devrait déboucher sur un plus fort turnover des dirigeants. Kaplan et Minton (2011) notent également que la relation entre performance passée de l’entreprise et le changement de dirigeant est tout aussi significative dans le cas des changements disciplinaires que dans le cas des changements non disciplinaires, ce qui tend à démontrer que certains départs non forcés sont en fait des départs non souhaités. Pour Salas (2010), les marchés réagissent positivement à la disparition d’un manager de plus de dix ans d’ancienneté et lorsque les rentabilités boursières précédant son décès étaient négatives les trois dernières années. Les managers perçoivent le décès d’un dirigeant enraciné dans l’entreprise comme un obstacle de moins à une prise de contrôle potentielle.

Lettre


DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 11 Aut orité des marchés financiers

Bibliographie Adams, Renée B., Daniel Ferreira, 2007 . A Theory of Firendly Boards. Journal of Finance 62(1), 217-250. Barontini, Roberto, Lorenzo Caprio, 2006 . The Effect of Family Control on Firm Value and Performance: Evidence from Continental Europe. European Financial Management 12(5), 689-723.

Belot, François, Edith Ginglinger, Myron Slovin, Ma rie Sushka, 2011. Lessons from the French Exception: How Firms Choose Between Unitary and Dual Boards. Working paper.

Bertrand, Marianne, Sendhil Mullainathan, 2003 . Enjoying the Quiet Life? Corporate Governance and Managerial Preferences. Journal of Political Economy 111(5), 1043-1075.

Bhagat, Sanjai, Brian Bolton, 2008 . Corporate Governance and Firm Performance. Journal of Corporate Finance 14, 257-273.

Coates, John C. IV, Reinier Kraakman, 2010 . CEO Tenure, Performance and Turnover in S&P Companies. Working paper.

Hermalin, Benjamin E., Michael S. Weisbach, 1998 . The Determinants of Board Composition. RAND Journal of Economics 19(4), 589-606.

Hermalin, Benjamin E., Michael S. Weisbach, 2011 . Information Disclosure and Corporate Governance. Journal of Finance, forthcoming.

Kaplan, Steven N., Bernadette A. Minton, 2011 . How has CEO Turnover Changed? International Review of Finance, forthcoming.

Malmendier, Ulrike, Geoffrey Tate, 2009 . Superstar CEOs. Quarterly Journal of Economics 124(4), 1593-1638.

Jensen, Michael C., William H. Meckling, 1976 . Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3, 305-360.

Morck, Randall, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny, 1989. Alternative Mechanisms for Corporate Control. American Economic Review 79(4), 842-852.

Nguyen, Bang Dang, 2011 . Does the Rolodex Matter? Corporate Elite’s Small World and the Effectiveness of Boards of Directors. Working paper.

Salas, Jesus M., 2010 . Entrenchment, Governance, and the Stock Price Reaction to Sudden Executive Deaths. Journal of Banking and Finance 34, 656-666.

Smith, Nina, Valdemar Smith, Mette Verner, 2005 . Do Women in Top Management Affect Firm Performance? A Panel Study of 2500 Danish Firms. Working paper.

Villalonga, Belen, Raphael Amit, 2006 . How do Family Ownership and Management Affect Firm Value? Journal of Financial Economics 80, 385-417.

Yermack, David, 2006. Flight of Fancy : Corporate Jets, CEO Perquisites, and Inferior Shareholder Returns. Journal of Financial Economics 80, 211-242.

______________________________________________ La Lettre Economique et Financière est une publicati on réalisée par la Division Etudes, stratégie et ris ques de la Direction de la régulation et des affaires internat ionales de l’Autorité des marchés financiers Directeur de la publication

Edouard Vieillefond [email protected] 01.53.45.63.65 Rédacteur en chef

Fabrice Pansard [email protected]

01.53.45.63.57 Equipe de rédaction

Anne Demartini [email protected]

01.53.45.63.39

Elisabeth Fonteny [email protected]

01.53.45.63.61

Laurent Grillet-Aubert [email protected]

01.53.45.63.38

Carine Romey [email protected]

01.53.45.63.41

Timothée Waxin [email protected]

01.53.45.63.29

Secrétariat

Muriel Visage [email protected]

01.53.45.63.35

La Lettre Economique et Financière reflète les vues personnelles de ses auteurs et n’exprime pas nécessairement la position de l’AMF ______________________________________________

lettre economique et financière... · la lettre economique et financière reflète les vues...

Documents