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Management sistemico vitale
La funzione finanziaria
Corso di Management
Prof.Giuseppe Sancetta
1
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Sommario
Il ruolo della funzione finanziaria
Le scelte d’investimento
La struttura finanziaria
La valutazione delle imprese e delle performance
La crisi d’impresa
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La funzione finanziaria nella gestione dell’impresa
Alla funzione finanziaria sono state attribuite mansioni che,
nel corso del tempo, si sono sensibilmente modificate e
ampliate:
accezione più antica e tradizionale
reperimento delle risorse finanziarie
finanza allargata
ampliamento delle aree di competenza
nuova finanza
metodologie matematiche e statistiche
Necessità di individuare un criterio che consenta di
delimitare con sufficiente oggettività ed elasticità i confini
della funzione finanziaria.
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La funzione finanziaria rappresenta il luogo delle competenze-conoscenze strumentali alla gestione dei rapporti che si instaurano tra l’impresa e il mercato dei capitali:
oCompetenze gestionali oDinamismo dei contenuti oSupporto alle decisioni oStruttura ottimale del capitale oProgrammazione e controllo dei flussi finanziari oGestione speculativa dei flussi finanziari dell’impresa oValutazione delle scelte strategiche
LA FUNZIONE FINANZIARIA NELLA GESTIONE DELL’IMPRESA
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La funzione finanziaria
Def. Si occupa delle decisioni ed operazioni volte a reperire ed impiegare i fondi aziendali.
Si inquadra sia dal punto di vista Strategico che Gestionale (tattico-operativo)
•Legate alle decisioni di medio termine del top-management
•Implementazione e controllo delle decisioni assunte
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La funzione finanziaria
Tra le funzioni aziendali è, quindi, quella che maggiormente evidenzia l’importanza di un adeguato processo di pianificazione e controllo delle scelte aziendali.
Queste ultime, infatti, devono
contemporaneamente soddisfare i tre principali equilibri di gestione:
Economico tra ricavi e costi -> economicità
Finanziario tra impieghi e fonti -> solvibilità
Monetario tra entrate ed uscite -> liquidità
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La funzione finanziaria
Affinché le scelte siano prese nel rispetto dei tre equilibri, è necessario:
Individuare il tipo di fabbisogno;
Rispettare i criteri ed i principi propri della struttura finanziaria;
Individuare il grado di rischiosità dell’attività.
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1)Tipologie di fabbisogno dell’impresa
I tipi di fabbisogno di risorse di cui un’impresa può avere necessità sono:
fabbisogno strutturale: dipende dalle scelte di medio termine e sulla struttura aziendale permanente;
fabbisogno corrente: generato dal volume e dai movimenti dell’attività corrente dell’impresa;
fabbisogno straordinario: legato ad eventi imprevisti che riguardano il medio - lungo periodo;
fabbisogno occasionale: legato ad eventi imprevedibili nel breve termine.
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I cicli di gestione
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2)I principi della struttura finanziaria
omogeneità: tra fonti ed impieghi;
elasticità:possibilità di ampliare le fonti di finanziamento;
flessibilità: possibilità di variare la struttura finanziaria a seconda del fabbisogno;
economicità: scegliere fonti di finanziamento che massimizzano lo spread tra costo e rendimento degli investimenti.
richiamo ai 3 equilibri di gestione
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3)Il grado di rischiosità dell’impresa
Esso dipende da una serie di fattori riguardanti:
la fase dell’attività dell’impresa: avvio, ordinario funzionamento, operazioni straordinarie …
il rischio operativo: legato all’attività tipica dell’impresa, al mercato di riferimento, alla struttura operativa (bep) …
il rischio finanziario: riguarda il livello e la tipologia dell’ indebitamento.
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Articolazione del rischio finanziario
Strutturale Rischio di insolvenza
Fonti<impieghi
Congiunturale Rischio di illiquidità
Entrate<uscite
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Gli strumenti per la pianificazione economico-finanziaria (1)
Il prospetto fonti-impieghi
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Gli strumenti per la pianificazione economico-finanziaria (2)
Il piano di cassa
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La valutazione dei progetti di investimento
L’analisi dei progetti di investimento (capital budgeting analysis) ha come
scopo quello di individuare quali investimenti l’azienda deve intraprendere;
per progetto si intende qualsiasi attività dell’impresa che comporti un esborso
iniziale, un ammontare di flussi di cassa distribuiti su di un periodo di tempo,
un valore finale dell’investimento a conclusione del progetto.
Le scelte aziendali, pertanto, devono riguardare sia la scelta dei progetti di
investimento più favorevoli che la scelta delle fonti di copertura più adatte a
sostenerli.
La valutazione degli investimenti utilizza specifiche tecniche di carattere
economico finanziario per stabilire l’accettabilità di un progetto rispetto a
valori che l’azienda fissa in precedenza e comparare progetti alternativi e
proposte d’investimento.
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Le principali metodologie di valutazione dei progetti d’investimento sono:
il metodo del periodo di recupero (payback period);
i metodi che utilizzano la valutazione della redditività attualizzata.
La valutazione dei progetti di investimento (2)
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Il metodo del pay-back period
Il metodo del pay-back period o del periodo di recupero valuta la rischiosità
di un investimento misurando il tempo in cui gli incassi da esso derivanti, in
termini di flussi di cassa positivi, reintegrano completamente il capitale
iniziale investito; l’azienda, pertanto, preferirà gli investimenti con pay-
back period più basso, dal momento che un capitale investito in una
certa attività per un periodo di tempo più breve è meno esposto a rischi di
fallimento.
Un investimento, pertanto, è preferibile ad un altro se ha un periodo di
recupero inferiore, mentre si deve scartare quando supera un certo valore-
soglia prefissato (cutoff period).
assume un’importanza maggiore quando il settore produttivo
dell’investimento è caratterizzato da una forte aleatorietà, dal momento
che essa può prolungare il tempo di recupero dell’investimento.
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Un esempio
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l metodo della redditività attualizzata
Tale metodo segue due regole fondamentali:
un euro oggi vale più di un euro domani;
un euro sicuro vale più di un euro rischioso.
Queste regole sono utilizzate per determinare il tasso di sconto (o tasso di
attualizzazione) utilizzato per attualizzare i flussi di cassa netti
dell’investimento.
Attualizzare un flusso monetario significa calcolare il valore che esso
avrebbe se si manifestasse oggi piuttosto che in futuro; due somme si
dicono equivalenti quando i loro valori, quello presente e quello futuro
attualizzato, sono equivalenti.
La componente più importante da stimare è il tasso da utilizzare;
quest’ultimo corrisponde al costo opportunità del progetto, cioè al
rendimento di un investimento alternativo cui l’impresa rinuncia per
dedicarsi all’originario.
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I metodi
Le due principali metodologie di valutazione degli investimenti tramite
l’attualizzazione dei flussi sono:
il metodo del TIR (tasso interno di rendimento);
il metodo del VAN (valore attuale netto). In inglese NPV, net present
value e IRR, internal rate of return.
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Il TIR
Questo metodo calcola il tasso di attualizzazione che
uguaglia i flussi di cassa in entrata a quelli in uscita; il
criterio di accettazione preferirà il progetto con TIR
superiore al costo opportunità capitale e, tra più progetti,
sceglierà quello con il TIR più elevato.
VAN= C0 + C1 + C2 + …. CN = 0
(1+TIR) (1+TIR)2 (1+TIR)N
Il TIR viene calcolato tramite un procedimento iterativo per
tentativi, finché l’equazione sopra riportata non si annulla.
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Limiti del TIR
Il TIR è la soluzione ad un’equazione polinomiale inversa di
grado n (dove n è il numero dei flussi associato
all’investimento). Qualora vi siano una pluralità di cambi di
segno nei flussi, non è detto che vi sia un solo TIR. In altre
parole, si può verificare il fenomeno che viene definito dei
TIR ‘multipli’.
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Il VAN
Il VAN, invece, determina il valore attuale del progetto scontando i flussi di
cassa con il tasso di interesse che tenga conto di tempo e rischio; il criterio
di accettazione sceglierà il progetto con VAN positivo più alto. A differenza
di quanto detto per il TIR, il VAN è unico
La formula del VAN considera, per il secondo membro, al numeratore la
somma dei flussi di cassa generati dall’investimento attualizzati ad un
tasso i; quando il rischio del progetto è assimilabile alla rischiosità degli
investimenti in essere, il tasso al denominatore è assimilabile al WACC
(weighted average cost of capital) ovvero costo medio ponderato del
capitale; il secondo membro (C0), invece, è l’esborso iniziale che l’impresa
sostiene.
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TIR e VAN
VAN= f(r)
TIR
r
Il TIR è quel tasso che uguaglia a zero il VAN, che rende, cioè, indifferente,
per l’impresa, investire o meno in un determinato progetto. Graficamente, il
VAN può essere rappresentato come una funzione inversa del TIR (quando
non si verifica il fenomeno dei TIR multipli): è, infatti, una curva inclinata
negativamente che incrocia l’asse delle ascisse nel punto che rappresenta,
appunto, il tasso interno di rendimento.
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Criteri di scelta
L’impresa dovrà confrontare il TIR di ciascun progetto con il costo
opportunità del capitale e scegliere quei progetti in cui è maggiore (questo
equivale a dire che l’investimento ha un rendimento superiore al costo) e,
tra più progetti, qualora abbiano le medesime dimensioni, scegliere quello
che ha il TIR maggiore (ovvero il rendimento più elevato).
Il criterio di scelta dei progetti di investimento, inoltre, porterà a scegliere
quello che ha un VAN positivo; ciò significa che il rendimento generato dal
progetto, cioè i flussi di cassa attualizzati che esso genera, sono superiori
all’esborso richiesto.
Il costo opportunità rappresenta, in genere, la perdita del rendimento
relativo ad un’opportunità non sfruttata; con riferimento al capitale, esso
riguarda la perdita che un’impresa può subire scegliendo un progetto di
investimento piuttosto che un altro; viene, per questo, anche accostato al
rendimento derivante dalla migliore delle alternative disponibili e non scelte.
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Limiti del VAN
Il VAN tralascia di considerare alcuni elementi:
il VAN è un metodo di calcolo assoluto, non relativo, nel
senso che considera solo l’ammontare del valore finale del
progetto e non il peso dell’investimento iniziale;
non tiene conto delle opzioni reali derivanti dalla scelta di
un progetto.
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Le principali opzioni strategiche
Le principali tipologie di opzioni possono essere qualificate come segue:
opzione di rinvio di un progetto (option to delay): consiste nella possibilità
che l’impresa scelga liberamente il periodo in cui effettuare l’investimento –
ad esempio perché coperta da protezioni di tipo legale o da barriere
all’entrata- la scelta del momento in cui intraprenderlo deriverà,
ovviamente, dalla possibilità di sfruttare al meglio tali vantaggi;
opzione di aumentare la dimensione di un progetto (option to expand): fa sì
che, oltre ai flussi di cassa generati da uno specifico progetto di
investimento, si possa considerare il valore di un’opportunità (una call su
progetti successivi) supplementare creata dallo stesso investimento iniziale;
opzione di abbandonare un progetto (option to abandon): consiste nella
possibilità di interrompere il progetto di investimento ed è assimilabile ad
una opzione put, dal momento che può essere utilizzata dall’impresa come
una sorta di assicurazione contro l’insuccesso di un investimento.
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La scelta delle fonti di finanziamento
L’impresa, nello scegliere la sua struttura finanziaria nel rispetto degli equilibri di gestione e dei criteri elencati, può ricorrere a:
Capitale proprio Capitale di terzi
•Legato ad
investimenti di lungo
periodo-strutturali;
•Il costo si calcola in
termini di costo-
opportunità.
•Il costo si calcola sulla
base del tasso di
interesse;
•Riguarda sia
investimenti a lungo che
a breve nel rispetto della
omogeneità.
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La leva finanziaria
Il rapporto tra mezzi propri e mezzi di terzi dipende dal costo che le due fonti di finanziamento hanno e dal rischio.
Se l’impresa trova conveniente indebitarsi, sfrutta quello che viene definito il meccanismo della leva finanziaria.
La leva finanziaria consiste nel ricorso alle fonti di terzi maggiore rispetto al capitale proprio:
ROI>i
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Richiamo ai principali indici di redditività
La redditività si calcola rapportando valori espressivi del reddito aziendale a misure del capitale impiegato.
ROI (return on investiment) = Reddito operativo / capitale investito
ROS (return on sales) = Reddito operativo / ricavi di vendita
ROE (return on equity) = Reddito netto / capitale netto
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Scomposizione del ROI e catena del ROE
ROI= ROS x TRC
ROI= Reddito operativo
x Vendite RO
Vendite Capitale investito Ci
ROE =
Reddito
Netto =
Reddito
operativo
x Capitale
investito
x Reddito ante
imposte x 1-t
Capitale
Netto
Capitale
investito
Capitale
netto
Reddito
operativo
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Un esempio
Azienda Alfa Azienda Beta Azienda Gamma
Capitale di terzi 0 4.000 1.000
Capitale proprio 5.000 1.000 4.000
Capitale investito 5.000 5.000 5.000
Reddito operativo 1.000 1.000 1.000
Reddito lordo 1.000 600 900
Reddito netto 600 360 540
i= 10%
t= 40%
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Azienda Alfa Azienda Beta
Azienda
Gamma
ROI 20% 20% 20%
ROE 12% 36% 13,50%
Soluzione
In condizioni di leva favorevole, un maggiore indebitamento
influenza positivamente anche la redditività del capitale
proprio
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se il leverage assume valore pari a 1 significa che l'azienda non ha
fatto ricorso a capitale di terzi (non ha debiti);
se il leverage assume valori compresi fra 1 e 2 significa che il capitale
proprio è maggiore del capitale di terzi;
se il leverage assume valori superiori a 2 significa che il capitale di
terzi è maggiore del capitale proprio.
Azienda
Alfa
Azienda
Beta
Azienda
Gamma
Rapporto
indebitamento 1 5 1,25
Il rapporto di indebitamento o leverage
Leverage = Capitale
investito Capitale proprio
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Richiamo Modigliani & Miller
ROE = ROI + D (ROI - rd)
E
Una struttura finanziaria caratterizzata da un più elevato
grado di indebitamento non si traduce in un maggiore valore
per gli azionisti, a causa del maggior rischio finanziario a cui
essi risultano esposti.
In presenza di un mercato perfetto, cioè in assenza di:
Risparmio fiscale connesso all’indebitamento;
Costi del fallimento;
Asimmetria informativa
Non c’è differenza relativa alla struttura del capitale (non
crea valore!!!)
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ANALISI COSTI-VOLUMI-RISULTATI (Break Even Analysis)
PROFITTO = RICAVI - COSTI
L’analisi del punto del punto di pareggio è un valido strumento di supporto alle decisioni aziendali.
L’impresa effettua una previsione sulle vendite future e stima il profitto
ricercato:
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ANALISI COSTI-VOLUMI-RISULTATI (Break Even Analysis)
in corrispondenza del quale
Individuare il punto di pareggio
CT = RT
La BEA costituisce uno strumento decisionale che pone in relazione prezzi, costi, ricavi e volumi di
produzione. In tal modo l’impresa tenta di individuare la quantità di produzione che uguaglia
costi e ricavi.
QUANTITA’ OBIETTIVO
09:51 ANALISI COSTI-VOLUMI-RISULTATI(Break Even Analysis)
2. METODO GRAFICO
B.E.P.
volume delle vendite
cost
i e r
icav
i
RT
CT
q*
(Punto di equilibrio)
0
CF
Metodo Grafico
CV
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Il grado di leva operativa
è rappresentato, nel grafico esaminato, dall’angolo formato dall’’incrocio tra
la retta dei ricavi e quella dei costi ed è calcolato come il rapporto tra la
variazione percentuale del reddito operativo e la variazione percentuale
delle vendite:
G.L.O.= Δ % reddito operativo
Δ % vendite
Essa è una misura della relazione tra variazione del reddito e variazione
della produzione (indicata dalla variazione delle vendite); il grado di leva
operativa, pertanto, è legato alla struttura dei costi e, in particolare,
all’incidenza dei costi fissi. Un’azienda con elevati costi fissi, infatti, avrà un
elevato grado di leva operativa poiché il reddito operativo crescerà in
maniera maggiore (e con esso, si ipotizza, la quantità venduta) rispetto ad
un’azienda che abbia maggiori costi variabili.
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Analisi costi-volumi-risultati (Break-
even point)
CF
CF
RT
RT
CV
CV
CT
CT
Costi fissi
minori Costi fissi
maggiori
bep
bep
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Esempio
Prendiamo l’esempio di un impianto usato dalla società Zeta Spa per produrre il prodotto “a”. Il costo dell’impianto è di 100.000,00 €. Supponete che ogni singolo prodotto “a” si venda a 75,00 €, e che il costo variabile unitario sia di 22,00 €.
L’ambito pratico:
Dunque i nostri dati sono: p=75; cv= 22; CF=100.000 q=? Svolgimento: RT=CT p*q=CF+cv*q 75q=100.000+22q 75q-22q=100.000 q(75-22)=100.000 q=100.000/53=1886,79 circa 1887 unità
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La valutazione delle imprese
La valutazione dell’impresa dagli elementi di bilancio può essere
condotta sia riguardo l’efficienza economica, tramite l’analisi dei
principali indici di redditività:
ROI,
ROS,
ROE,
Sia in merito alla situazione finanziaria dell’impresa tramite i principali
indicatori relativi alla struttura patrimoniale e composizione del capitale:
margine di struttura
indici di copertura del capitale.
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I principali indici di redditività
ROI= RO = RO X V
CI V CI
E’ un indice di redditività (ha al numeratore una grandezza di
reddito); rappresenta la redditività del capitale investito. E’
composto dal ROS (redditività del venduto) e dal TRC (tasso di
rotazione del capitale). Consente di verificare se le variazioni del
ROI dipendono da modifiche della redditività del venduto o da ad
un mutamento del tasso di rigiro del capitale.
NB: il numeratore è il Reddito Operativo, per cui è un indice della
redditività operativa/caratteristica.
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I principali indici di redditività
ROE= RN = RN X V X CI
CN V CI CN
E’ un indice di redditività (ha al numeratore una grandezza di
reddito); rappresenta la redditività del capitale proprio. E’ il più
immediato indice di redditività per gli azionisti. La composizione del
ROE permette di evidenziare il contributo di tutte le gestioni alla
redditività dell’Equity.
E’ composto dal ROI espresso in funzione dell’utile netto (primi 2
membri dell’equazione) e dal rapporto di indebitamento.
Richiamo alla leva finanziaria ed alla teoria di MM
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Gli indici di struttura finanziaria
Il margine di struttura è una differenza, non un rapporto:
MS= Mezzi propri – Impieghi fissi
Indica, se positivo, un’eccedenza delle fonti di finanziamento non
soggette ad obblighi di rimborso sugli impieghi fissi (cioè, il grado di
solvibilità aziendale). Se negativo, indica una carenza di fonti finanziarie
specifiche a lungo termine.
Il margine di tesoreria è utile, invece, ad un controllo sulla liquidità
dell’impresa.
MT= Liquidità immediate + Liquidità differite – Passivo corrente
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I metodi tradizionali di valutazione
Metodo reddituale: l’impresa vale quanto produce.
Il valore dell’impresa equivale alla sua capacità di produrre reddito nel
futuro; è condizionato dalla misura del reddito, dalla durata temporale e dal
tasso di attualizzazione.
Reddituale semplice: W = R
i
Reddituale complesso: W = Σ Rt
(1+i) t
W= valore dell’impresa; R= reddito medio normale atteso; Rt= reddito
atteso per l’anno t; i= tasso di attualizzazione.
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I metodi tradizionali di valutazione
Metodo patrimoniale: l’impresa vale quanto possiede.
E’ un metodo analitico (il reddituale è sintetico); è statico.
Patrimoniale semplice: W= K
Patrimoniale complesso: W= K+I
W= valore dell’impresa; K= patrimonio netto rettificato; I= valore degli
intangibles.
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I metodi tradizionali di valutazione
Metodo misto
E’ un metodo prevalentemente patrimoniale a cui viene aggiunto il calcolo
del sovrareddito. L’ottenimento del sovrareddito è, comunque, una misura
limitata nel tempo.
W= K + (R - Ki) a n i’
W= valore dell’impresa; K= valore rettificato del patrimonio; R= reddito
effettivo; Ki= remunerazione attesa del capitale; R-Ki = sovrareddito; R-Ki
a n i’ = avviamento.
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L’UDCF di Rappaport e la teoria del valore
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Reddito???
Che cos’è il valore?
Il valore di un asset dipende dal valore dei benefici futuri attesi. Tale discorso viene traslato nella
valutazione della strategia d’impresa.
I benefici da essa prodotti possono essere immediati o possono protrarsi nel tempo.
Qual è una buona misura che approssima il valore di tali benefici?
Patrimonio
netto???
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Il flusso di cassa
Rappresenta la migliore approssimazione dei benefici attesi da una strategia. La valutazione della strategia tramite i flussi di cassa è stata teorizzata da Rappaport (1986).
Due prospettive:
“equity side”= valore dell’equity
(E= A-D)
“asset side”= si calcola il valore dell’intera impresa
(A= E+D) (enterprise value)
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La prospettiva di valutazione
Valore di
mercato
delle
attività
Enterprise
value
A
Valore di
mercato
del
debito
Debt
Value
Valore di
mercato
del
patrimonio
netto
Equity
value
E
D
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Qual è, allora, la differenza tra i due metodi?
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Calcolo dei flussi di cassa I
Ricavi
- Costo del venduto
- Altri costi operativi
- Ammortamento
= Reddito operativo
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Calcolo dei flussi di cassa II PROSPETTIVA ‘EQUITY’
Reddito operativo
- Interessi
- imposte
= Utile netto
+ Ammortamenti
- Incremento crediti commerciali
- Incremento scorte
+ Incremento debiti commerciali
- Flusso investimenti al netto flusso disinvestimenti
= Flusso di cassa disponibile per gli azionisti
Da una logica di competenza ad una logica di cassa
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Calcolo dei flussi di cassa III PROSPETTIVA ‘ENTERPRISE’
Ricavi
- Costo del venduto
- Altri costi operativi
- Ammortamento
= Reddito operativo
- Imposte sul reddito operativo
= NOPAT (Reddito operativo dopo le imposte)
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NOPAT (Reddito operativo dopo le imposte)
+ Ammortamenti
- Incremento crediti commerciali
- Incremento scorte
+ Incremento debiti commerciali
- Flusso investimenti al netto flusso disinvestimenti
= Flusso di cassa operativo disponibile
Calcolo dei flussi di cassa IV PROSPETTIVA ‘ENTERPRISE’
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Le due prospettive a confronto
Reddito operativo
- Interessi
- imposte
= Utile netto
+ Ammortamenti
- Incremento crediti commerciali
- Incremento scorte
+ Incremento debiti commerciali
- Flusso investimenti al netto flusso disinvestimenti
= Flusso di cassa disponibile per gli azionisti
NOPAT (Reddito operativo dopo le imposte)
+ Ammortamenti
- Incremento crediti commerciali
- Incremento scorte
+ Incremento debiti commerciali
- Flusso investimenti al netto flusso disinvestimenti
= Flusso di cassa operativo disponibile
Free cash flow to
Equity Free cash flow to the firm
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Le due prospettive a confronto
Equity side:
Si valuta solo l’equity;
Si sconta il flusso FCFE;
Utilizzato per stable leverage firms.
Asset side:
Si valuta l’impresa nella prospettiva di tutti i soggetti;
Si sconta il flusso FCFF.
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Il metodo in questione si basa sul flusso di cassa operativo
disponibile.
Il flusso di cassa operativo disponibile rappresenta la liquidità
generata dal core business dell’impresa.
Risultano esclusi da quest’ultima definizione pagamenti e incassi
per costi e ricavi non caratteristici, componenti di reddito
straordinarie e gli oneri finanziari.
Si tratta infatti di una variabile operativa la cui determinazione
risulta indipendente dalla particolare struttura finanziaria
dell’impresa e che non considera gli aspetti della gestione non
caratteristica.
Determinazione e previsione dei flussi
di cassa operativi disponibili
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Il denominatore
Una somma disponibile oggi non ha lo stesso valore di una disponibile domani.
PRINCIPIO DELLA ATTUALIZZAZIONE DI UNA
SOMMA.
Abbiamo il NUMERATORE della formula (FCFF).
Calcoliamo il DENOMINATORE con un principio di coerenza fra i due valori.
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Necessità di un tasso di interesse che rifletta:
Valore finanziario del TEMPO Time value of money
Valore del RISCHIO
Con un principio di COERENZA
Il tasso di interesse
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Il denominatore
FCFE Ke
FCFF WACC
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Il Ke
Ke= rf + β (rm-rf)
Metodo del CAPM.
β = coefficiente di rischio
rf = tasso di interesse risk free
rm = rendimento di mercato
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Il costo del capitale - WACC
Per calcolare il costo del capitale si seguiranno i tre passaggi successivi:
1. determinazione della struttura finanziaria obiettivo nel periodo di pianificazione, considerata come proxy della struttura finanziaria ottima (quella cioè che minimizza il WACC);
2. individuazione del costo di ogni singola fonte di finanziamento;
3. calcolo del costo del capitale come media ponderata del costo delle singole voci di finanziamento.
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Il WACC
WACC = D kd + E ke
Ci Ci
Con Ci = D+E
Weighted average cost of capital
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Il metodo dei flussi di cassa per la valutazione della strategia
V= ∑ FCFF + VR + SA –P
WACC
VR= valore dell’impresa alla fine dell’implementazione della strategia;
SA= surplus assets: beni non direttamente legati all’attività dell’impresa;
P= valore di mercato delle passività.
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Il valore residuo
È dato dal valore della strategia al termine del periodo a previsione esplicita, ottenuto attraverso l’attualizzazione dei flussi di cassa che questa sarà in grado di generare nel periodo successivo.
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Limiti dell’approccio di Rappaport
La stima analitica dei flussi di cassa richiede tempi e costi notevoli;
Non tiene conto delle opzioni reali;
La stima del Valore residuo non è sempre attendibile poiché troppo proiettata al futuro;
Non riesce a stabilire chi ha contribuito a creare valore all’interno dell’impresa.
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I multipli di mercato
I multipli di mercato, a differenza dei metodi precedenti, tengono in piena considerazione la valutazione di un’impresa che deriva dal mercato.
Due approcci:
Metodo delle società comparabili: riferimento al prezzo delle azioni di società comparabili;
Metodo delle transazioni comparabili: riferimento a transazioni di pacchetti di controllo di società simili.
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Esempi di multipli
Price/ earning (prezzo dell’azione/utile per azione): dà un indice del tempo che occorre per recuperare l’investimento a pari condizioni di mercato.
Price/ book value (prezzo dell’azione/patrimonio netto contabile per azione): dà una misura di come i singoli assets siano valutati dal mercato.
Elementi da prendere in considerazione nel calcolo dei multipli:
Stesso settore delle imprese confrontate; stessa dimensione; medesimo stadio del ciclo di vita dell’impresa; composizione della struttura finanziaria simile.
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Limiti dell’EVA
Partendo da dati contabili, può essere soggetto a modifiche troppo soggettive;
Non risolve comunque il problema delle opzioni reali;
Considera marcatamente la prospettiva degli azionisti;
E’ più orientato ai risultati che ai processi che li generano.
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L’Economic Value Added
L’EVA nasce in risposta all’UDCF come metodo più semplice [Stern&Stewart]. Parte da dati contabili (più semplici da calcolare); considera il costo del capitale come WACC. Innovazione: è possibile calcolare l’EVA per centri di responsabilità ed individuare quali di essi creano valore.
EVA = NOPAT – WACC * CI
EVA= valore creato; NOPAT= (net operating profit after taxes) cioè reddito operativo al netto dell’imposizione fiscale; WACC= costo medio ponderato del capitale; CI= capitale investito (sia proprio che di terzi)
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La Balanced Scorecard
Strumento di valutazione della strategia estremamente rivoluzionario [Norton&Kaplan]. Considera performance multidimensionali :
Vantaggio: prende in considerazione le istanze di diversi stakeholder;
Svantaggio: non sempre è facile operare una sintesi.
Considera quattro prospettive sia dal punto di vista quantitativo che qualitativo.
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Le prospettive
Apprendimento e crescita (learning and growth)= come mantenere capacità di apprendimento e miglioramento?;
Processi interni (business process)= come eccellere nell’attività core?;
Cliente (customer)= come apparire ai clienti?;
Prospettiva economico-finanziaria (financial)= come mantenere gli obiettivi economico-finanziari?;
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Le crisi d’impresa come alterazione degli equilibri fondamentali.
Squilibrio: particolare momento della vita di un’impresa in cui gli equilibri
fondamentali cessano momentaneamente di verificarsi ed il sistema si
muove, a seconda della sua capacità di risposta e di rinnovamento, verso
nuovi e diversi equilibri; se tale squilibrio è definitivo ed irreversibile, invece,
l’impresa si muoverà verso la disgregazione e l’uscita dal mercato, poiché si
configurerà uno stato di crisi.
Crisi: stato degenerativo che si esplica nella instabilità della redditività, nella
perdita, in misura rilevante o persino totale, del valore del capitale, con
conseguenti carenze in termini di cassa, in dissesti riguardanti i flussi
finanziari, nella perdita della capacità di ottenere credito generato dalla
mancanza di affidamento da parte dei clienti e dei fornitori.
Declino: performance negativa in termini di “distruzione di valore”; l’impresa
è in declino quando perde valore nel tempo. Il declino si ha non solo
presenza di rilevazioni di manifeste perdite economiche, ma anche in
presenza di una contrazione, di una sensibile riduzione e deterioramento dei
flussi economici.
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Crisi e insolvenza
L’insolvenza consiste in uno squilibrio tra flussi finanziari in entrata ed in
uscita, da cui deriva una incapacità dell’impresa di pagare normalmente i
propri debiti.
L’importanza della distinzione tra crisi e stato di insolvenza sta nel fatto
che la manifestazione duratura di quest’ultimo non può esistere senza che
vi sia un sottostante squilibrio economico.
L’equilibrio fondamentale di gestione è l’equilibrio economico; di
conseguenza è molto difficile che si verifichi una crisi di esclusiva matrice
finanziaria.
Generalmente, infatti, una insolvenza duratura ha radici economiche
(legate, ad esempio, al decadimento dei prodotti, ad inefficienze
operative, a cause di mercato)per cui, anche se si ripristinasse l’equilibrio
finanziario, non si riuscirebbe comunque ad eliminare le cause sottostanti
che sono, appunto, economiche.
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Declino, crisi e turnaround
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Crisi interne ed esterne
Crisi di natura esterna:
Crisi settoriali, che investono intere aree dell’economia o particolari
settori; esse, quindi, dipendono dalla mutevolezza insita nelle porzioni di
mercato in cui l’impresa va a collocarsi e dalla conseguente incapacità di
quest’ultima di adattarsi a tali cambiamenti.
Crisi ecologico-ambientali, le quali sono principalmente dovute a
pressioni e/o disposizioni di natura normativa che impediscono o limitano
fortemente lo svolgimento dell’attività di impresa così come essa era stata
inizialmente prevista e sviluppata.
Eventi catastrofici che minano in maniera quasi irreparabile l’equilibrio
economico delle imprese a seguito, per esempio, di disastri naturali o
tecnologici di grave entità.
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Crisi interne ed esterne (2)
Crisi di natura interna:
Crisi da inefficienza produttiva, riguardanti gli aspetti produttivi che si
differenziano a seconda dei vari settori,
Crisi strategiche. Le responsabilità di tali crisi viene generalmente
individuata nelle scelte del management e/o della proprietà
Crisi dimensionali. Tali tipologie riguardano le aziende dotate di scarsa
flessibilità strategica ed operativa, spesso causata da elevate dimensioni
che aumentano la rigidità strutturale.
Crisi competitive o di posizionamento. Riguardano la modalità con cui
l’impresa si inserisce nelle aree competitive del mercato;
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Crisi economiche
L’indicatore principale dell’equilibrio economico è la redditività del capitale
proprio, inteso come riferimento di performance per i detentori di capitale di
rischio (soci).
I fattori, pertanto, che influenzano tale indice sono: la redditività del capitale
investito (a sua volta scomposta tra redditività delle vendite ed il tasso di
rotazione del capitale investito), il tasso di indebitamento, il costo dei mezzi
di terzi ed il tasso di incidenza della gestione extracaratteristica.
Ognuno di questi indici risulta composto dalle voci di costi e di ricavi che
formano il Conto Economico, per cui qualsiasi valore in esso presente
influenza la redditività complessiva e, di conseguenza, eventuali squilibri.
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Crisi finanziarie
Le situazioni che configurano uno squilibrio finanziario sono individuate
nelle seguenti:
grave carenza di mezzi propri e corrispondente prevalenza di mezzi di
terzi (eccessivo ricorso al leverage);
marcata presenza di indebitamento a breve rispetto alle altre tipologie di
fonti;
mancanza di omogeneità tra fonti di finanziamento ed impieghi (gli
investimenti a lungo termine vengono finanziati da fonti a breve e
viceversa);
insufficienza o scarsezza di riserve di liquidità;
scarsa o nulla capacità dell’impresa di contrattare le condizioni
dell’indebitamento;
difficoltà a rispettare le scadenze relative a pagamenti verso fornitori o
enti.
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Crisi di natura patrimoniale
Nonostante riguardino elementi considerabili di natura finanziaria, essi
vengono generalmente analizzati per studiare la composizione del
patrimonio; tale tipologia di crisi una natura ha quindi natura ‘riflessa’.
margine di struttura (pari alla differenza tra capitale proprio e attivo fisso)
negativo a causa di un capitale proprio basso e da una accentuata
esposizione debitoria a cui è stato necessario far fronte (tale situazione è
detta di sottocapitalizzazione); in questi casi si è in presenza “di una
inadeguatezza del capitale di proprietà rispetto agli sforzi investitori
dell’impresa”;
margine di tesoreria (pari alla differenza tra liquidità immediate e differite
e il passivo corrente) esprime la capacità dell’impresa di far fronte al
pagamento dei debiti a breve mediante attività circolanti liquide; esso può
essere negativo, senza che ciò comporti squilibri, ed evidenziare andamenti
naturalmente variabili nel corso della vita dell’azienda. Il suo andamento,
tuttavia, va monitorato.