marknadssyn juli 2014

Global Asset Allocation Strategy

Sommarvärme på marknaderna

Investment Strategy and Advice

Juli 2014

Juli 2014 – sommarvärme på marknaderna

• Den stadiga uppgången i aktier har fortsatt. Stödet är fortfarande

brett för tillgångsslaget – behåll övervikten.

• Allteftersom ekonomierna förbättras behåller centralbankerna

sin stödjande penningpolitik. Värderingen är hygglig och en

permanent nedgång verkar långt borta. Kortsiktiga risker/hot

kommer dock från Irak via högre oljepriser eller om Feds retorik

skulle bli mer hökaktig.

• Avkastningen i räntemarknaderna blir modest framöver. Det exceptionella rallyt i

krediter kan inte fortsätta i nuvarande takt. De mest riskfyllda obligationerna har fortsatt de

bästa avkastningsmöjligheterna men även de är mindre attraktiva än förut.

Vi rekommenderar att övervikta aktier

med fokus på Europa och Japan. Inom

långa räntor finner vi bäst potential

bland papper med den högsta risken.

2

Källa: Thomson Reuters

0

2

4

6

8

10

12

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Inv. Grade Vinstavkastning, aktier Statsobl.

%

Den relativa värderingen stöder aktier

Huvudrekommendationer – juli 2014

Aktieregioner:

Långa räntor:

Europa Övervikt

Nordamerika Undervikt

Japan Övervikt

Sverige Neutral

Tillväxtmarknader Undervikt Inom tillväxtmarknader: Asien neutral, Latinamerika undervikt, Östeuropa undervikt

Statsobligationer Undervikt

Investment Grade Undervikt

High yield Övervikt

Tillväxtmarknadsobl. Övervikt

Tillgångsallokering:

Aktier Övervikt

Långa räntor Undervikt

Korta räntor Neutral

3

TAA Scoreboard – juli 2014

• Aktievärderingen är vare sig billig eller dyr i absoluta termer, medan obligationer med lägre risk är dyra. Kreditspreadarna är mycket låga.

• Tillväxtmarknader är billigast, USA dyrast.

Värdering

• Penningpolitiken förblir stödjande i utvecklade marknader, även om vissa centralbanker börjar minska stimulanserna.

• Åtstramningarna i EM börjar närma sig slutet.

Penningpolitik & likviditet

• Dollarn bör stärkas och yenen försvagas mot euron under 2014.

• Tillväxtmarknadsvalutor ger sannolikt blandad utveckling, beroende på bakomliggande fundamentala drivkrafter.

Valutor

• De flesta investerare är överviktade risktillgångar och ser positivt på tillväxt och vinster.

• Känsligheten för besvikelser i det ekonomiska nyhetsflödet är alltså relativt stor.

Investerares positionering

• Med bättre tillväxt bör vinsterna återfå fart efter ett par års sidledes utveckling.

• Vinsterna förväntas öka snabbast i Europa och Japan.

Vinster

• Global tillväxt stärks. USA, Japan och Europa ser förbättringar. I Kina/tillväxtmarknaderna är bilden blandad.

• Globalt är inflationen dämpad och deflation är en oro i Europa.

Konjunkturcykeln Övervikt: Aktier, high yield och tillväxtmarknadsobligationer företag Neutral: Penningmarknad Undervikt: Statsobligationer och företagsobligationer (IG)

Slutsats

4

94

96

98

100

102

104

106

108

110

112

114

jan-14 feb-14 mar-14 apr-14 maj-14 jun-14 jul-14

MSCI Världen, Sek GS Råvaruindex

Statsobligationer Globala high yield

Tillväxtm.obl. Korta räntor

Stark utveckling överallt – förutom i kontanter

• Efter en vinglig start i aktier har första halvåret

2014 genererat förnämlig avkastning över

tillgångsklasserna – förutom i kontanter.

• Stark och stabil utveckling i obligationer –

av alla slag. Lågriskpapper har gynnats av

fallande räntor och företags- och

tillväxtmarknadsobligationer har även dragit

nytta av fallande spreadar. Bara kontanter har

gett avkastning nära noll.

• Trots olika händelser på den geopolitiska

fronten, och vissa frågor kring värderingen, har

aktier haft fantastisk senvår. Uppgångarna

har varit brett baserade och även

eftersläntrarna ligger nu klart på svart.

• Nickel och på sistone, olja, driver råvaror

högre medan metaller (bas- och ädelmetaller)

har haft mer motvind.

Bra avkastning i nästan alla tillgångsklasser i år


5

År Längd, dagar Ökning i index

2009-2014 1331 190%

2003-2007 1258 102%

1987-2000 3108 582%

1982-1987 1274 229%

1978-1980 692 62%

1974-1976 497 73%

1970-1973 665 74%

1966-1968 516 48%

1962-1966 914 79%

1957-1961 1042 86%

1949-1956 1789 267%

1942-1946 1021 158%*uppgång utan en korrektion på mer än 20%

De längsta sammanhållna rallyna sedan

1940* - S&P 500 prisindex

Hur mycket kan aktier stiga?

• Den långa, stadiga uppgången i aktier har

pågått nästan oavbrutet sedan 2009. Den har

rest frågan om hur långt aktier kan gå. Finns det

fortfarande utrymme för mer?

• Det pågående rallyt är långt och

avkastningsmässigt starkt ur ett historiskt

perspektiv men inte exceptionellt. Det är

dock på sin plats att komma ihåg att fallet innan

detta rally var det andra största någonsin.

• Men sammataget kommer frågan om hur

mycket det finns kvar i detta rally. Men det är

inte en anledning i sig självt att bli negativ

till aktier.

• Det är snarare en varningssignal att

investerarnas ovaksamhet har ökat vilket gör

marknaderna mer sårbara om det skulle dyka

upp oväntat dåliga nyheter.

Tredje längsta och fjärde starkaste rallyt i historien

Källa: Bloomberg/Nordea

6

Vad tror vi kommer att hända kommande månader?

• Aktier: nästan varje central drivkraft ger stöd:

den ekonomiska återhämtningen,

penningpolitiken, rimlig värdering och

vinstutsikterna kommer troligen att driva aktier

högre. Dock, sänk avkastningsförväntningarna.

• Obligationer: generellt inte en attraktiv

värderad tillgångsklass. Viss potential finns i

några krediter men lågriskpapper får ett tuffare

andra halvår då vi ser högre räntor.

• Aktieregioner: vi tycker fortsatt att den bästa

relativa avkastningen finns i Japan och Europa

på bättre vinstpotential. USA får det svårare att

öka redan rekordhöga vinster men ger stabilitet

till ett pris medan tillväxtmarknader är en

blandad påse, för att uttrycka det milt.

• Sektorer: en cyklisk tilt är motiverad. IT är vårt

huvudval.

• Råvaror: Kina är i en övergångsfas, vilket

minskar efterfrågan som inte kan ersättas av

tillväxt på annat håll. Sidledes som bäst.

Aktier kommer att gå bättre än obligationer framöver


7

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1992 1996 2000 2004 2008 2012

Import, globalt, i årstakt

34

38

42

46

50

54

58

62

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Global PMI

Global tillväxt – de underliggande förbättringarna är intakta

• Under andra kvartalet förbättrades ledande

indikatorer ytterligare och vi fick bekräftelsen att

de underliggande förbättringarna i den

globala ekonomin är på spåret.

• Framöver borde tillväxten stödjas av mindre

motvind från finanspolitiken, uppskjuten

efterfrågan hos hushåll och företag, låg

inflation som ökar de reala inkomsterna,

mest i västvärlden.

• Sedan signalerar handelsdata globalt

accelererande tillväxt, drivet av förbättringar i

de utvecklade ekonomierna. Detta borde i sin

tur ge stöd åt tillväxtländerna och den globala

tillväxten.

• Slutsats: miljön för den globala tillväxten

väntas förbättras ytterligare under

sommaren även om ekonomin är skör med

höga skuldnivåer och stora underskott i

statsfinanserna i många länder.

Inköpschefsindex globalt signalerar bättre tillväxt framöver

Den globala handeln ökar, drivet av de utvecklade ekonomierna



8

Förbättringar över hela linjen

• Ekonomin har kommit

tillbaka starkt efter det

svaga första kvartalet. Stöd

från Fed, bolagsoptimism,

starka balansräkningar och

bättre konsumentförtroende

stöder alla tillväxten.

• Riskerna kommer från en

stramare penningpolitik och

om bostadsmarknaden

skulle bromsa in.

• Gör framsteg i tillväxten som

dock fortsatt är skör och det

finns inget utrymme för

policymisstag. Både

företags- och

konsumentförtroendet ökar.

• Takten i tillväxten skiljer sig

åt men lovande tecken från

både kärnan och periferin.

• Generellt är det för tidigt

att säga att tillväxten har

bottnat. Bättre kinesisk

tillväxt kan bana vägen för

en återhämtning i

råvaruproducerande

länder.

• Ekonomiska reformer

pågår i många länder vilket

kan påverka utvecklingen

på kort till medellång sikt.

• Ekonomin har påverkats

mindre än väntat av

momshöjningen. Ledande

indikatorer har vänt uppåt,

marknaden diskonterar att

bolagsskatterna ska sänkas

och att yenen ska försvagas

ytterligare i linje med

Abenomics.

• Den kinesiska ekonomin

visar tecken på stabilisering

via finjusterade

stödåtgärder från

regeringen som syftar till att

säkra tillväxten och

reformambitionerna.

• Kreditsituationen är fortsatt

det största hotet. Dock

verkar marknaden förvänta

sig att regeringen klarar av

att hantera problemet.

9

80

90

100

110

120

130

2011 2012 2013 2014

Oljepris, Brent, $ Snitt 2011-

Tar marknaden geopolitiken med för mycket ro?

• Oroligheterna i Irak kan potentiellt hota

utbudet från OPEC:s andra största

producent. Men trots att oljepriset studsat upp

ligger det inte utanför linjen eller för den delen

det intervall som etablerats de senaste åren.

• Iraks produktion ligger på runt 3 miljoner fat

per dag och OPEC:s reservkapacitet ligger

ungefär där. Hittills har dock produktionen inte

påverkats.

• Om vi lägger till Ryssland/Ukraina så verkar

marknaden ta de geopolitiska riskerna med

för stor ro enligt oss. Men hittills har de fått

rätt, korrektionerna har uteblivit.

• Högre oljepriser från lägre utbud är alltid

farligare än från ökad efterfrågan eftersom

den förra agerar som en exogen chock. Om

situationen skulle eskalera och priset gå mot

120-130 $/fatet så kan den globala ekonomin

påverkas negativt. Vi tror att de kortsiktiga

riskerna för oljepriset ligger på uppsidan.

Intervallhandel mellan 100-120 $/fatet sedan 2011


10

-1

0

1

2

3

4

5

6

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Inflation, utvecklade länder

%

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 jul-14

Dec 2015 Fed Funds future Dec 2015 3 mån euribor future

Centralbankerna fortsätter att ge stöd…

• Trots alla förbättringar i den globala ekonomin

har inflationen varit förvånansvärt låg på grund

av höga skuldnivåer och stor ledig kapacitet.

Därför skyndar centralbankerna knappast

med att strama åt sin penningpolitik.

• Men policyn börjar så smått att divergera. Fed i

USA och BoE i Storbritannien är närmast med

att strama åt men de indikerar samtidigt att

takten kommer att vara modest. Samtidigt har

ECB just ökat sina stimulanser och Bank of

Japan fortsätter med full gas.

• Oro för att centralbankerna, speciellt Fed,

ska strama åt kan orsaka volatilitet på

marknaderna. De vill dock inte riskera varken

tillväxt eller marknadsuppgång så

åtstramningarna kommer att vara noga

övervägda.

Inflationen har hållit sig låg…


11

…vilket håller nere förväntningarna på centralbankerna

Källa: Bloomberg

…vilket håller nere räntorna länge

• Eftersom räntorna är historiskt låga har många

förväntat sig att de ska stiga markant framöver.

Även om vi är inne på samma spår tror vi att

det kommer att ske i en lugn takt.

• Klart högre räntor skulle innebära högre

styrräntor eller åtminstone förväntningar om

detta. Därför sitter centralbankerna i förarsätet

på obligationsmarknaderna.

• Speciellt i USA är räntekurvan mycket brant

vilket indikerar att höjningar är inprisade.

Det begränsar uppgången i den långa änden av

kurvan.

• Avkastningen från statsobligationer kommer

att bli mager. Den effektiva avkastningen är låg

och bara måttligt stigande räntor kan göra

avkastningen negativ. Statsobligationer förblir

en oattraktiv investering.

Brant räntekurva håller nere trycket i den långa änden


12

Aktier har överhanden relativt krediter

Kredit/aktieklockan

Källa: Morgan Stanley, Nordea Wealth Management

Belåningen i bolagen sjunker

Belåningen i bolagen ökar

Svagare tillväxt Förbättrad tillväxt Kredit/aktie

klocka

Reparation (2008-09)

Svaga vinster, bolagen reparerar

sina balansräkningar

Krediter > Aktier

Återhämtning (2009-14)

Vinsterna börjar stiga, bolagen

konsoliderar ytterligare

Både aktier och krediter stiger

Expansion (2014 - ?)

Vinsterna stiger ytterligare,

skuldsättningen i bolagen ökar

Aktier > Krediter

Nedgång (2007-08)

Vinsterna faller, skulderna ökar

Både krediter och aktier faller

13

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

2007 2008 2010 2011 2013

Spread, Inv. grade High yield Tillväxtmarknadsobl.

Låga spreadar för alla typer av krediter

• När den finansiella cykeln rör sig mot en

expansionsfas blir företagsobligationer mindre

attraktiva relativt aktier. Obligationer med hög

risk är dock fortsatt mest attraktiva inom

långa räntor.

• Räntor och spreadar på alla krediter har fallit

ytterligare under året. Den förväntade

avkastningen är lägre än förut men jakten på

ränta kommer att hålla upp efterfrågan.

• Vi behåller vår positiva syn på high yield då

vår modell förutspår få konkurser framöver och

på tillväxtmarknadsobligationer företag där

momentet i marknaden har förbättrats igen efter

det svaga förra året.

• Investment grade erbjuder inte mycket värde

då både underliggande räntor och spreadar är

låga. Vi hittar bättre avkastning på annat håll.

Bäst potential bland high yield och tillväxtobligationer


14

Vinsttillväxt Vinsttillväxt Vinsttillväxt2013 2014 2015

6% 8% 12%

6% 9% 11%

-6% 8% 13%

74% 6% 11%

12% 9% 11%

11% 8% 11%

7% 15% 15%

-4% -3% -2%

14% 10% 12%

Europa

USA

Globalt

Japan*

Kina

Indien

Ryssland

Brasilien

Tillväxtmarknader

* Det japanska räkenskapsåret slutar i mars, inte december

-150%

-100%

-50%

0%

50%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

USA Europa Japan Tillväxtmarknader

Vinster – liknande förväntningar runt hela världen

• Vinsttillväxten regionalt har skiljt sig

ordentligt de senaste åren med utfall mellan

-6 till +74% under 2013. Estimaten för

kommande år ser däremot väldigt

synkroniserade ut mellan regionerna.

• Vinstförväntningarna på global nivå har

reviderats ned hittills i år och är inte längre

utmanande. Bara 2% högre tillväxt under 2014

relativt 2013 ligger i förväntningarna. Baserat på

en högre tillväxt i de utvecklade ekonomierna

borde estimaten vara rimliga att nå i de flesta

regionerna.

• Vi har högst övertygelse i USA och lägst för

tillväxtmarknader. Men den största potentialen

till bättre resultat än förväntat finns i Japan och

Europa.

Vinstutvecklingen har varierat sedan finanskrisen

Blir resultatet för alla regioner lika i år?



15

0

5

10

15

20

25

30

35

2007

- Q

1

2007

- Q

3

2008

- Q

1

2008

- Q

3

2009

- Q

1

2009

- Q

3

2010

- Q

1

2010

- Q

3

2011

- Q

1

2011

- Q

3

2012

- Q

1

2012

- Q

3

2013

- Q

1

2013

- Q

3

2014

- Q

1

2014

- Q

3E

Kvartalsvisa vinster, $, S&P 500

0

2

4

6

8

10

12

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Vinstmarginal, USA

%

Rapporterna för andra kvartalet knackar på dörren

• USA sätter tonen för ännu ett rapportkvartal.

Vinstförväntningarna ser nåbara ut i både

kvartals- och årstakt. Huvudbidraget till

vinsttillväxten måste bli försäljningen

eftersom marginalerna redan är höga bland

storbolagen.

• En kall vinter, eftersläpande effekter från högre

räntor förra året och den senaste lagercykeln

drog alla ned tillväxten första kvartalet, och

vinsttillväxten blev ”bara” 5,7% i årstakt.

• Vi behöver se vinsttillväxt på runt 9% för resten

av året för att möta förväntningarna för 2014. Vi

tror det är möjligt då tillväxten stärkts och

sentimentsindikatorerna för både företag och

konsumenter förbättrats. Våra top down-

modeller indikerar att vinsttillväxten kommer

att vara ganska hygglig framöver.

Svagare vinster under Q1 kommer inte att upprepas under Q2

Bolagens marginaler håller sig kvar på höga nivåer



16

0

2

4

6

8

10

12

14

2010 2011 2012 2013 2014

Inv. grade High yield Statsobl. Tyskland

Utdelning Vinstavkastning

%

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

1989 1994 1999 2004 2009 2014

12 mån p/e, MSCI Världen

Historiskt snitt

Snitt 10 år

Värderingen en större utmaning för obligationer än för aktier

• Värderingen är inget hinder för en positiv

utveckling i aktier. P/e-talet är något på den

högre sidan relativt historien men jämfört med

lågriskobligationer är aktier attraktiva på relativ

basis. Uppsidan på värderingskomponenten är

dock begränsad framöver.

• Regionalt skiljer sig värderingen ordentligt där

de högkvalitativa vinsterna i USA ser lite dyra

ut medan de mer sköra tillväxtländerna är

billigare, men av en anledning.

• Inom obligationer ser värderingen

utmanande ut vilket gör aktier klart mer

aptitliga. Med fallande långräntor och sjunkande

kreditspreadar under 2014 är det svårt att hitta

några fynd i detta tillgångsslag. Till och med

utdelningen slår räntan i många marknader.

Värderingen över snittet men ännu inte dyr

Aktier ser attraktiva ut relativt obligationer (alla data gäller Europa)



17

Aktiemarknader

Investment Strategy & Advice

Juli 2014

88

92

96

100

104

108

112

jan-14 feb-14 mar-14 apr-14 maj-14 jun-14

USA Europa Sverige Japan Tillväxtmarknader

Regional strategi – inga förändringar

• Japan har tagit tillbaka en del av nedgången på

sistone. Vi tror det kommer mer och behåller

övervikten.

• Europa har den bästa relativa

vinstpotentialen och återhämtningen fortsätter

med fullt stöd från ECB. Behåll övervikten.

• USA går bra på stabila vinster och status

som kvalitetsmarknad. Vi frågar fortsatt hur

marginalerna kan ökas ytterligare. Värderingen

något hög. Undervikt.

• Tillväxtmarknadsaktier har gått starkt på

sistone. Utmaningarna är dock fortsatt stora

med pågående reformer och en lägre tillväxt än

förut. Behåll undervikt, fokusera på stabila

Asien och undvik Östeuropa och

Latinamerika.

• I Sverige hänger det på vinsterna, som

behöver möta förväntningarna. Behåll

neutral.

Äntligen avkastning i japanska aktier


19

0

2

4

6

8

10

12

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

USA Europa

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

80

90

100

110

120

130

2004 2006 2008 2010 2012 2014

Företagens förtroende Europa, 12 mån vinsttillväxt (höger)

Behåll övervikten i europeiska…

• Tillväxtutsikterna förbättras alltmer i Europa,

drivet av de två största ekonomierna Tyskland

och Storbritannien. Men även de sydeuropeiska

länderna reser sig sakta ur askan.

• Europeiska bolag har ännu inte hämtat sig efter

finans- och skuldkrisen i termer av effektivitet.

Avkastningen på eget kapital borde

förbättras när aktiviteten i ekonomin ökar.

• Vinstutvecklingen har hittills varit trög i

Europa. Det måste ändras om

överavkastningen relativt andra aktiemarknader

ska fortsätta. Värderingen är inte längre ett stöd

så länge vinsttillväxten inte ökar.

• De finansiella förutsättningarna i Europa ger

stöd. Expansiv penningpolitik från ECB

kombinerat med en svagare euro är positivt

för europeiska aktier.

Potentialen till högre avkastning på eget kapital är god i Europa

Ledande indikatorer tyder på bättre vinsttillväxt framöver

Källa: Bloomberg


20

10

11

12

13

14

15

16

2011 2012 2013

USA, 12 mån p/e Japan

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Japan, framtida förväntningar

…och i japanska aktier

• Efter en del utmaningar under vintern har

japanska aktier återigen börjat överavkasta på

sistone.

• Vinstförväntningarna har varit överlägsna

relativt andra regioner i över ett år och

kombinerat med en sämre utveckling har det

gjort japanska aktier billiga relativt resten av

de utvecklade marknaderna. Sista tiden har

dock vinstutvecklingen tacklat av något.

• Momshöjningen i april fick konsumenterna att

handla ”i förväg” under första kvartalet och

tillväxten nådde 7,6% i kvartalstakt. Efter det

har tillväxten bromsat in, som väntat, men

inte så mycket som marknaden var rädd för.

• Det tredje benet i Abenomics har fått medvind

efter att reformer om sänkta bolagsskatter har

lanserats och investerarnas sentiment ökat.

Ledande indikatorer har hämtat sig efter momshöjningen

Värderingen ger fortsatt stöd



21

-20

-10

0

10

20

30

40

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Avkastning relativt gobala aktier (höger) Investeringsplaner, företag

30

35

40

45

50

55

60

80

100

120

140

160

180

200

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Vinstförväntningar - cykliska vs. Defensiva Globalt PMI (höger)

Var ser vi möjligheter inom aktiesektorerna?

• Öka övervikten i IT ytterligare. Relativt ökar

momentet i vinsterna och det globala

uppsvinget borde föra med sig investeringar i

produktivitetshöjande IT. Ordrar och export

stiger redan och värderingen är billig till rimlig.

• Sänk undervikten ytterligare i dagligvaror då

vinsterna toppar och värderingen är hög.

• Industri (ÖV): vinsterna i sektorn är nära

korrelerade med produktion och investeringar,

vilka båda väntas öka.

• Finans (ÖV): något svagare vinster men

ekonomisk återhämtning och en brant

räntekurva stöder både lånetillväxt och

marginaler.

• Undervikt i sällanköp och kraftförsörjning

med för höga förväntningar, mindre värde och

mindre medvind från vinstcykeln samt en global

konjunkturcykel i mittenfasen.

Ett globalt PMI i expansionsfas gynnar cykliska sektorer

Högre investeringar kommer att driva cykliska sektorer



%

22

60

80

100

120

140

160

2011 2012 2013 2014

Europa, realiserade vinster Japan USA

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

feb apr jun aug okt dec

Förväntad vinsttillväxt, Europa, 2012 2013 2014

Europa – tillväxtstoryn intakt, nu behöver vinsterna komma

• Europa har gått starkt andra kvartalet och är

i topp bland regionerna i lokal valuta.

• Då den största orsaken är en p/e-expansion

väntar alla nu på att vinsterna ska bekräfta

bilden. De flesta fundamenta är antingen mindre

negativa eller positiva: tillväxten går mot 1-1,5%

under 2014, full fart från ECB understöder

utsikterna. Den relativa vinstpotentialen är klart

positiv för Europa.

• Medan trenden med nedrevideringar i

vinstestimaten har fortsatt finns chanserna att

detta kan vända. Storbritannien (tunga vikter i

finans och råvaror) har legat bakom

utvecklingen i år, i eurozonen ligger estimaten

på vinsttillväxten fortsatt över 10 procent. En

möjligt svagare euro är positivt.

• Värderingen är en oro men det gäller för

andra regioner också. Vi ser inte detta som ett

problem om vinsterna levererar under Q2.

• Slutsats: behåll övervikten.

Potentialen i relativ vinsttillväxt är ett starkt argument för Europa

Kommer 2014 att vara vändningen efter ett par år med besvikelser?



23

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

USA Europa Japan Tillväxtmarknader

%

10,9

14,5 14,513,5

15,8

4

9

14

19

24

29

4

9

14

19

24

29

Tillväxtm. Europa Världen Japan USA

-1 std. av +1 std.av Nuvarande 12 mån p/e

USA – marginalpotentialen och värderingen reser frågetecken

• Amerikanska aktier har gått i linje med globala

under andra kvartalet. Makrodata har varit

fasta och låg volatilitet har tryckt upp index

till nya rekordnivåer.

• Vinstestimaten har visat en stabil utveckling

vilket reflekterar nämnda makroutveckling.

Bättre guidance relativt det förra kvartalet är

också något marknaderna förväntar sig

framöver.

• Värderingen är en oro. USA handlas till en

premie relativt de övriga regionerna och det

kan ses som en ursäkt att sälja. Med det sagt,

få saker kan hindra att det blir än dyrare och det

är dyrt av en anledning.

• Relativt höga marginaler begränsar

vinstpotentialen framöver även med positiv

vinsttillväxt. Det betyder inte att potentialen

saknas, bara att den är lägre i relativa termer.

• Slutsats: behåll undervikten

Höga marginaler begränsar potentialen

Värderingen något ansträngd, både i absoluta och relativa tal

Källa: Bloomberg/Nordea IS&A

Källa: Bloomberg/Nordea IS&A

24

20

30

40

50

60

40

45

50

55

60

jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14

Japan, PMI Vinst per aktie, yen

0

2

4

6

8

10

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Europa USA Japan

Japan – stöd från tillväxt och en än svagare yen

• Marknadens oro för de japanska

tillväxtutsikterna har drabbat aktiemarknaden

men är enligt oss överdriven. Flera faktorer

ger stöd framöver.

• Ledande indikatorer pekar på fortsatt tillväxt

och vinsttillväxt under 2014. Investeringar och

exporten fortsätter uppåt medan de högsta

nominella löneökningarna sedan 1998 stöder

den inhemska efterfrågan. Momshöjningen i

april har tillfälligt satt sig i siffrorna men effekten

väntas vara temporär.

• Uppskjuten efterfrågan i företagssektorn kan

trycka upp ekonomin. Bankerna har kapacitet

och bolagens belåning är på rekordlåga nivåer

vilket ger utrymme för en lånefinansierad

expansion.

• Yenen förväntas försvagas av den aggressiva

penningpolitiken. Svagare yen, bättre

inhemsk och global tillväxt ökar vinsterna.

Vi förväntar oss att riskpremien faller

ytterligare och behåller övervikten.

Vinsterna drivs av tillväxten i ekonomin

Fortsatt attraktiv riskpremie i japanska aktier



25

96

98

100

102

104

106

108

110

112

114


Sverige, OMX 30, sek MSCI Världen MSCI Europa

70

80

90

100

110

120

130

140

150

2011 2012 2013 2014

Sverige, realiserade vinster Totalavkastning

Sverige – höga förväntningar på andra kvartalets vinster

• Sverige har laggat något på sistone,

åtminstone OMX 30. En del av detta går dock

att förklara via en svagare krona, som drivit upp

avkastningen på utländska innehav.

• Framöver ligger andra kvartalets rapporter i

startblocken och ”alla” förväntar sig att

bolagen ska göra bättre ifrån sig än under

Q1. I årstakt ligger estimaten för Q2 på 34

procents vinsttillväxt. Guidance är fortsatt

grumlig, speciellt på tillväxtländerna.

• Det finns också viss osäkerhet kring vissa

storbolag (Volvo, Ericsson) där

engångseffekter kan överraska. Finans är

mer stabilt och kommer troligen att möta

estimaten.

• Värderingsmässigt är storyn liknande övriga

västregioner; uppvärderingen har tryckt upp

p/e-talet över 10-årssnittet och nu är det

dags (igen) för vinsterna att leverera.

• Slutsats: behåll neutral.

En svagare krona har påverkat under juni

Uppvärdering en stor orsak till den fina avkastningen sedan 2012

Source: Thomson Reuters


26

3

3,5

4

4,5

5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

jun-13 aug-13 okt-13 dec-13 feb-14 apr-14 jun-14

Ränta, 5-årig AAA företagsobl. 5-årig statsobligation (höger)

Kina – smärre förbättringar efter ministimulanserna

• Kina har tagit ikapp en del av avkastningen

gentemot tillväxtmarknader under de senaste

månaderna, men ligger fortfarande efter sedan

årsskiftet. Bättre export och tillgång på krediter

har stött aktiemarknaden.

• Den inhemska ekonomiska aktiviteten förblir

lugn, men maj månads data var endera i linje

med, eller över förväntan. Förbättringarna var till

stor del en följd av de ministimulanser som

regeringen sjösatt.

• Vi tror att den ekonomiska politiken kommer att

bestå av finjusteringar framöver. Små och

riktade stimulanser fortsätter och låg inflation

ger utrymme till en lättare penningpolitik. De

sänkta reservkraven ser vi som ett försök att

lätta på likviditeten till vissa sektorer utan att

överge målet att få ner den totala

kredittillväxten.

• Politiken visar tidiga tecken till att leda till en

stabilisering av ekonomiska data, men risken i

kreditmarknaden och fastighetsmarknaden gör

att vi behåller neutral.

Små förbättringar i ekonomiska data

Lägre finansieringskostnader för företagen


Källa: Bloomberg

27

6

8

10

12

14

16

18

jan-10 okt-10 jul-11 apr-12 jan-13 okt-13 jul-14

Korea, 12 mån p/e Kina Taiwan

Indien Asien ex. Japan

80

90

100

110

120

130


MSCI Korea Indien Asien ex. Japan Kina

• Utvecklingen har förbättrats på sistone

under den senaste månaden har asiatiska

aktier överträffat den globala marknaden.

Det har minskat gapet och Asien ligger runt 1,5

procent efter globala aktier.

• Värderingen förblir ett hyggligt stöd. De

flesta marknader handlas i linje med sina

historiska nivåer, men den billiga kinesiska

marknaden sänker snittet. Asiatiska aktier

handlas till en hygglig rabatt gentemot globala

aktier på runt 3 årsvinster.

• Men vinstprognoserna förblir för

optimistiska. Analytikerna förutspår en

vinsttillväxt på nära 12 procent i årstakt.

Prognosen är högre än för globala aktier. Trots

en period av nedgraderingar tror vi att

prognosen fortfarande ligger för högt. Faktiska

vinster lever sällan upp till förväntningarna och

de ekonomiska utsikterna har försämrats

snabbare än vinstprognoserna skruvats ned.

• Slutsats: neutral

Asiatiska aktier – förbättrad avkastning

Värdering – hygglig, mycket tack vare Kina och Korea



Asien – bättre utveckling, för höga vinstförväntningar

28

8

10

12

14

16

18

20

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Asien, 12 mån p/e Snitt 5 år Indien Snitt 5 år

90

100

110

120

130


MSCI Tillväxtmarknader Världen Indien

Indien – jaga inte rallyt högre

• Indien har varit en högavkastare hittills i år

och har levererat runt 25 procent. Rallyt har

drivits av valoptimism och marknaden har nu

återhämtat sig efter en tidigare svår period.

• Med reforminriktade Modis BJP-parti i majoritet

har utsikterna till ekonomisk reformer

förbättrats klart. Men med dubbla underskott och

stigande inflation är möjligheterna till stimulanser

små. Det kommer att dröja innan reformer filtrerar

ned till faktiska ekonomiska förbättringar.

• Värderingen övertygar inte och vinsttillväxten är

på tillbakagång.

• Vi befarar att fokus vänds till faktisk ekonomisk

utveckling framöver. Det är marknadens svaga

punkt för tillfället och vi avråder från att jaga rallyt

ytterligare.

• Slutsats: neutral

Indien – rally efter valet

Värderingen övertygar inte – klart över 5-årssnittet



29

80

90

100

110

120


MSCI Tillväxtmarknader Världen Latinamerika

6

8

10

12

14

16

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Latinamerika Tillväxtmarknader Utvecklade marknader

P/E

Latinamerika – behåll undervikt

• Latinamerikanska aktier har stigit, drivna av

optimism kring det förestående valet och ökat

intresse från utländska investerare.

• Makroekonomiska data har återigen varit sämre

än väntat. Inflationen tycks dock stabiliseras

och Brasiliens centralbank har nått toppen på

åtstramningscykeln. Kinarisker,

elförsörjningsproblem och det stundande

valet riskerar alla att försämra finanserna.

• Förhoppningar om en mer marknadsvänlig

president har drivit upp marknaderna. Politik

kommer att fortsätta utgöra en risk både upp

och ned, åtminstone till valet i oktober. Därtill

kommer situationen i Mellanöstern driva

marknaden (i båda riktningarna) för

energibolag under en tid.

• Vinstprognoserna är fortfarande höga, men

inte överdrivna. Den nuvarande värderingen är

bara motiverad om den politiska utvecklingen

blir mer stödjande.

• Slutsats: Behåll undervikt.

Optimism har fortsatt driva marknaden högre…

…men värderingen är bara OK om den politiska miljön förbättras



30

70

80

90

100

110

120

130

140


MSCI Ryssland, eur Turkiet Polen

3

6

9

12

15

2011 2012 2013 2014

MSCI Ryssland, 12 mån p/e Turkiet Polen

Östeuropa – är rallyt värt att jagas?

• Är ett 40-procentsrally på två månader i Turkiet värt att jaga? Kanske, men vi skulle vilja se fundamenta hinna ikapp utvecklingen, då dessa knappt ändrats under perioden. Inflationen stiger alltjämt, centralbanken sänker räntan och underskottet i bytesbalansen är fortsatt stort. Vi vill se fler fundamentala motiveringar.

• När det gäller Ryssland, kan en del av den goda utvecklingen under maj förklaras av mindre spänningar i Ukraina och bättre vinstutsikter i exportsektorn till följd av en svag rubel. På sistone har också Irakkrisen drivit upp oljepriset med 4 dollar/fatet. Men som i Turkiets fall är vi inte övertygade om att uppgången är fundamentalt motiverad.

• Polen är en jämförelsevis tråkig marknad, men är en stabiliserande kraft i Östeuropa. En stor inhemsk ekonomi stöds också av återhämtningen i euroområdet. Värderingsökningen sedan 2011 gör marknaden något dyr och de svaga vinstutsikterna ger för tillfället inget stöd.

• Slutsats: Behåll undervikten.

Viss tillbakagång i Turkiet- kommer det mer?

Polen och Turkiet mot högstanivåerna- Ryssland halkar efter



31

100

110

120

130

140

150

160

2011 2012 2013 2014

Ryssland, realiserade vinster, (2011/01/01=100)

70

80

90

100

110

120

130

140


MSCI Ryssland, sek Turkiet Brasilien Indien Kina

Ryssland – drivet av yttre omständigheter

• Mindre oro kring Ukrainasituationen (även om den långt ifrån lösts) och för möjliga sanktioner har drivit upp ryska aktier under en tid. Därtill kommer oron i Irak som drivit upp oljepriset med 4 dollar.

• Fundamenta pekar i en annan riktning. Tillväxten är klart återhållen och nära en teknisk recession, samtidigt som inflationen vägrar ge med sig. Men konsumtionen håller emot vilket stöder inhemska bolag, medan exporten stöds av en svag rubel och ett högt oljepris. Sett till direktavkastning är Ryssland en attraktiv marknad.

• Vi tycker att den låga värderingen reflekterar realiteten. Sentimentet gentemot marknaden är lågt. De stora exportbolagen är statsägda med otydlig bolagsstyrning. De inhemska namnen är generellt dyra, medan banker handlas till väldigt låga nivåer då rädslan för en ökad andel dåliga lån är hög.

• Slutsats: Behåll undervikt

Fortfarande svagast i år, trots återhämtningen

Negativ vinstutveckling under året



32

Räntemarknader


Juli 2014

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

jun-09 apr-10 feb-11 dec-11 okt-12 aug-13

KPIF

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

dec-13 feb-14 apr-14

Svensk 2-åring

Svenska obligationer – räntebanan i fokus

• Nordeas prognos är att Riksbanken sänker i

juli. Inflationen är låg och problemet med

skuldsättningen hos hushållen har flyttat till

sidlinjen.

• Med korträntesänkningar i korten har

tvåårsräntan i Sverige fortsatt att sjunka. Det

är uppenbart att låga räntor länge är det som

gäller i Europa.

• Riksbankens räntebana ifrågasätts alltmer

på marknaden. Vi tror att det är en god

sannolikhet att Riksbanken sänker räntebanan

vid beskedet den tredje juli.

• Inflationen fortsätter vara låg. Den

underliggande inflationen, KPIF, ligger tydligt

under Riksbankens prognos. En svagare krona

höjer dock import- och producentpriserna.

• Slutsats: Marknaden för svenska

statsobligationer är fortsatt dyr. Vi föredrar

kreditobligationer. En brant räntekurva gör

det dyrt att ligga kort.

Den korta statsräntan sjunker stadigt – låga räntor länge

Underliggande inflationen väldigt låg



34

Investment grade Europa – undervikt

• Investment grade har haft en bra start på året

då de underliggande räntorna sjunkit.

Centralbankernas agerande och

statsräntorna kommer att driva utvecklingen

under 2014. Vi räknar med att de senare

kommer att stiga något under slutet av året.

• Räntorna på investment grade i Europa är

nära all-time-low i den modesta ekonomiska

miljön. Inflationen är låg och ECB levererade

ett paket penningpolitiska lättnader under juni.

• Kreditfundamenta för bolagen är fortsatt bra

men spreadarna har sjunkit till nivåer där det

inte finns utrymme för tillväxtbesvikelser.

Investerarna vill ha avkastning med låg

volatilitet och brist på alternativ fortsätter vara

ett stöd för investment grade.

• Avkastningsutsikterna med nuvarande

räntor är minst sagt begränsade, vi behåller

undervikt.

Historiskt låg ränta stöder bolagens nyckeltal

Stadigt sjunkande spreadar på finanskrediter



35

Investment grade USA – undervikt

• Fallande statsräntor har gett IG en skjuts i år.

Investerarna följer Feds drag noga då

räntorna på amerikanska statsobligationer

driver avkastningen i IG för tillfället. Den

största risken för högre spreadar skulle vara en

”sell-off” i obligationer om Fed skulle minska sina

stödköp snabbare än väntat.

• Vi ser att Fed sakta minskar stödköpen under

2014. Återhämtningen i USA fortsätter men

investerarna är mer försiktigta kring estimaten för

tillväxten 2014. Speciellt återhämtningen i

bostadsmarknaden har avtagit en del.

• Kreditmarknaderna i USA är mer

räntekänsliga än de i Europa då durationen är

klart högre. Därför är stigande räntor mer

negativt i USA än i Europa.

• Rekommendationen för investment grade är

undervikt. Vi behåller neutral fördelning

mellan USA och Europa. Längre duration i USA

och lättnader i europeisk penningpolitik stöder

synen.

USA erbjuder bättre ränta…

…men med klart högre ränterisk



36

-4

-2

0

2

4

6

8

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Spread minus förväntade betalningsinställelser kommande 12 mån

Genomsnitt

0

2

4

6

8

10

12

14

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

Andel betalningsinställelser Estimat

Genomsnitt

High yield – mindre värde men behåll övervikten

• Lägre räntor och spreadar har gjort första halvåret

till en stark period för high yield. Spreadarna

ligger nära 360 punkter och kan sjunka än mer,

men inte till rekordnivån på 233 punkter. Till större

delen kommer de lägre spreadarna att drivas av

stigande underliggande räntor.

• Balansräkningarna hos bolagen förblir i gott

skick. Migrationstakten blir bättre i Europa och

tillväxtmarknaderna men är svagare i USA.

Andelen lån i kris minskar, främst i Europa.

Tecken på ökad belåning börja bli ett orosmoln.

• Värderingen börjar se dyr ut på grund av lägre

spreadar och ökad risk för volatilitet när den

första räntehöjningen från Fed närmar sig. Men

jakten på ränta fortsätter under 2014 och high

yield är fortsatt attraktivt men mindre än tidigare.

• Betalningsinställelserna förblir låga

kommande år. Den senaste undersökningen

visade att bankerna i USA fortsatt släpper på

kreditgivningen men lite mindre än tidigare och

vår modell ökade till antalet verkliga konkurser.

Värderingen är inte lika övertygande längre

Andelen betalningsinställelser kommer att vara låg under 2014


Källa: Nordea/ Thomson Reuters

37

Tillväxtmarknadsobligationer – hårdvaluta

• Tillväxtutsikterna pekar på modest

återhämtning under andra kvartalet, men

även om data hittills ger en blandad bild ser vi

ändå på marginalen tecken på förbättringar i

vissa regioner.

• Tekniska faktorer ger stöd åt tillgångsklassen

då finansieringsbehoven är låga och undervikten

har hjälpt absorbera nya emissioner. Vi har

också sett en positiv utveckling i flödena.

• Rallyt i tillväxtmarknadsobligationer har mer

att ge då låg volatilitet åter ökar aptiten för

”carry-trades”. Spreadarna är fortsatt attraktiva

relativt de som råder på andra marknader.

• Slutsats: Neutral

Spreadarna snart tillbaka på nivåerna innan ”tapering”

Bästa ränteslag i år



38

0

5

10

15

20

25

2012 2013 2014

Tillväxtm.obl., lokal valuta Tillväxtm.obl, hårdvaluta

Företagsobl., tillväxtmarknader

Tillväxtmarknadsobligationer – lokal valuta

• Avkastningen från valutakomponenten har

varit en positiv drivkraft under året, men har

tappat den senaste månaden. Avkastningen

släpar ändå efter hårdvalutaobligationer.

• Vi anser att tillväxtvalutorna fortsatt är sköra

då stora valutor som rand och real har svaga

utsikter. Generellt ökar investerare exponeringen

i dollar gentemot andra valutor, inklusive

tillväxtmarknadsvalutor.

• Inflationen visar generellt en nedåtgående

trend. Den genomsnittliga penningpolitiken

väntas lätta mot slutet av året från nuvarande

nivåer.

• Värderingen är mer attraktiv än för

hårdvalutaobligationer och flöden och

inflationsutsikterna förbättras. Men

marknaden är känslig för minskad global

likviditet och utsikter för en starkare dollar.

• Slutsats: Neutral (ingen exponering)

Obligationer i lokal valuta – känsliga för förändrad global likviditet

Tillväxtmarknadsvalutor

Källa: Datastream/IS&A

Källa: Thomson Reuters/IS&A

%

39

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

okt 09 apr 10 okt 10 apr 11 okt 11 apr 12 okt 12 apr 13 okt 13 apr 14

Spreadskillnad mot amerikanska inv. grade, baspunkter Snitt

0

10

20

30

40

50

60

jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14

Emm

ission

svoly

m, m

iljard

er d

ollar

Investment grade High yield Ingen rating

Tillväxtmarknadsobligationer företag – rallyt fortsätter

• Dessa obligationer genomgick ett massivt rally

under maj och juni. Spreadarna ligger fortfarande

över snittet mot amerikanska företagsobligationer.

• På grund av ”tapering” från maj 2013 till augusti

steg spreadarna över amerikanska investment

grade från 65 baspunkter till 120. I nuläget ligger

de på 90 punkter - återhämtningen fortsätter.

• Ukraina och Ryssland har stigit och visar nu

positiv avkastning, sannolikt blir takten

långsammare framöver.

• Nyutgivningen stannar av efter rekordnoteringen i

april.

• Gapet mellan tillväxtmarknadsobligationer och

amerikanska krediter bör minska ytterligare då

värderingen driver investerare mot

företagsobligationer i tillväxtmarknader.

• Slutsats: behåll övervikt.

Spreaden mot USA IG ligger på 90 punkter

Nyutgivningen är på hälsosam nivå

Källa: BofA/ML

Källa:BofA ML

40

Alternativa

investeringar


Juli 2014

90

95

100

105

110

115

120

125


Globala fastigheter, sek Globala REIT:s Globala aktier

70

100

130

160

190

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Globala fastigheter, sek Globala REIT:s Globala aktier

Fastigheter har utvecklats starkare än aktier på lång sikt…

.. och även på kort sikt

• Fastighetsmarknaden har avkastat bättre än

aktier, både på kortare och längre sikt.

• Investeringsmiljön har varit gynnsam för

fastigheter i både USA och Europa. Den tunga

vikten i den starka amerikanska

fastighetsmarknaden driver upp avkastningen

även globalt.

• Marknadsräntorna förblir låga, vilket stödjer

fastighetsmarknaden. De förbättrade utsikterna

för global tillväxt är också ett stöd.

• Värderingsnivåerna är hyggliga i USA och

Europa. I Asien och Kina tyngs marknaden av

tuffare kreditförhållanden och svagare

ekonomiskt momentum.

• Positiva utsikter för europeiska och

amerikanska fastigheter: ekonomi och

värdering stödjer tillgångsklassen och risken för

stigande räntor än en begränsad risk för tillfället.

Asien ser svagare ut med försvagningar i

tillväxten och lägre tillgång på likviditet.



Fastigheter – fortsätter att överträffa aktiemarknaden

Hedgefondsstrategier - avkastning

Portföljer och

appendix


Juli 2014

Taktisk allokering, juli 2014 Placeringsinriktining Defensiv

Aktiemarknad 20%

Långa räntor 25%

Korta räntor 45%

Alternativa investeringar 10%

Neutral fördelning: Aktier 15%, LR 30%, KR 45%, AI 10%

Placeringsinriktining Försiktig

Aktiemarknad 35%

Långa räntor 40%

Korta räntor 10%



Placeringsinriktining Balanserad

Aktiemarknad 50%

Långa räntor 25%

Korta räntor 5%



Placeringsinriktining Fokus Tillväxt

Aktiemarknad 75%

Långa räntor 10%

Korta räntor 0%



Placeringsinriktining Fokus Avkastning

Aktiemarknad 95%

Långa räntor 0%

Korta räntor 0%



1

Risk/avkastning

Min Förväntadavkastning

Max

-2% 31%3 år

5% 57%6 år

17% 96%10 år

14%

29%

53%


Max

-6% 47%3 år

0% 89%6 år

13% 156%10 år

18%

40%

74%


Max

-21% 89%3 år

-20% 177%6 år

-13% 332%10 år

25%

57%

112%


Max

-25% 102%3 år

-25% 205%6 år

-19% 393%10 år

28%

64%

127%

10 år


Max

-14% 67%3 år

-10% 130%6 år

0%

22%

48%

93% 235%

45

Taktisk allokering, aktieportföljen

Japan 10% (5 %)

Europa 25% (20 %)

Sverige 25% (25 %)

Tillväxtmarknader 10% (15 %)

USA 30% (35 %)

Obs: Siffrorna inom parantes avser neutral regionvikt

46

+ Starka finanser - låg skuldsättning, både i bolag och stat

+ Bra exponering mot bättre global tillväxt

+ Utdelningarna står sig väl mot övriga regioner och räntor

- Höga vinstförväntningar för kommande år

- Viss osäkerhet kring estimaten för andra kvartalet

- Värderingen över 10-årssnittet, inte en drivkraft

+ Återhämtningen fortsätter, mindre stress i periferin

+ Full gas från ECB, nya lättnader presenterade i juni

+ Preliminära tecken på färre negativa vinstrevideringar

- Värderingen rimlig som bäst

- Mindre tålamod med uteblivna vinster

- Återhämtningen inte på en stark grund ännu

+ Bättre tillväxt under andra kvartalet

+ Solida vinster i absoluta och relativa termer

+ Åtstramningar från FED dröjer länge än

- Marginalerna nära toppnivåer

- Värderingen ser ansträngd ut

+ Ekonomin bättre än väntat efter aprils momshöjning

+ Vinstrevideringarna fortsatt före de globala

+ BoJ redo med mer penningpolitiska stimulanser

- Ytterliggare fall i yenen väntas då BoJ ökar stimulanserna

- Momshöjning tynger tillväxten på kort sikt

- Risk för misslyckad reformagenda

+ Marknaden har svängt - från total undervikt till inflöden igen

+ Ökad stabilisering i ekonomierna, främst drivet av Kina

- Volatila valutor ökar risken

- Värderingen skiljer sig mellan olika marknader, från dyrt till billigt

- Länder med dubbla överskott utgör en risk

Globala aktieportföljen, juli 2014

Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10% Asien, 3% Latinamerika, 2% Östeuropa.

En bred tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven.

Amerikanska aktier 30%

Europeiska aktier 25%

Svenska aktier 25%

Japanska aktier 10%

Asiatiska aktier 10%

47

Ränteportföljen, juli 2014

48

Not till fördelningen: Neutral allokering motsvaras av 50 % korta räntor, 20 % statsobligationer, 20 % företagsobligationer investment

grade, 7,5 % företagsobligationer high yield och 2,5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). * Inom tillväxtmarknadsobligationer

allokerar vi 2,5% till statsobligationer (Emerging Market Debt) i hårdvaluta och 5% till företagsobligationer i hårdvaluta ( Emerging

Corporate Debt).

Korta räntor 50%

Statsobligationer 15%

Företagsobligationer Inv. grade 15%

Företagsobligationer High yield 12,5%

Tillväxtmarknadsobligationer 7,5%*

Fördelning långa räntor – Defensiv/Försiktig, juli 2014

Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment

grade, 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta)

* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 5 % till statsobligationer (Emerging Market Debt) i hårdvaluta och 5% till

företagsobligationer (Emerging Markets Corporate Debt).



Företagsobligationer High yield 25%

Tillväxtmarknadsobligationer 10%*

49

Fördelning långa räntor – Balanserad/Fokus Tillväxt, juli 2014

Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment

grade, 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta)

* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 10 % till statsobligationer (Emerging Market Debt) i hårdvaluta och 5% till

företagsobligationer (Emerging Markets Corporate Debt).



Företagsobligationer High yield 40%

Tillväxtmarknadsobligationer 15%*

50

51

April Maj Juni Juli Kommentarer+ Återhämtningen fortsätter att stödja högre vinster

+ Riskpremien fortfarande attraktiv

+ Rimlig värdering i absoluta tal trots stora regionala skillnader

Aktier Övervikt Övervikt Övervikt Övervikt - Vi föväntar oss inte hög tillväxt och det finns inget utrymme för politiska misstag

- Värderingen inget stöd längre - högre vinster behövs för att upprätthålla uppgången

- Geopolitiska spänningar skapar kortsiktigt buller

+ Bättre tillväxt, men inte tillräckligt för att driva räntorna betydligt högre

+ Extremt expansiv penningpolitik i utvecklade marknader kommar att fortsätta

Långa + Senaste tidens oro i tillväxtmarknader håller räntorna nere, åtminstone på kort sikt

räntor Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt - Senaste tiden rally i obligationer begränsar potentialen - åtminstone på kort sikt

- Flöde från räntor till aktier har ökat - kommer förmodligen fortsätta

- Tecken på ökad belåning inom företagssektorn

+ Maximal säkerhet

+ Relativt attraktiva nivåer jämfört med långa räntor

Korta Neutral Neutral Neutral Neutralräntor - Med ännu lägre inflation blir avkastningen mager

- Högst sannolikt med en räntesänkning i juli

52

April Maj Juni Juli Kommentar+ Bättre tillväxt under andra kvartalet

+ Solida vinster i absoluta och relativa termer

Nordamerika Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt + Åtstramningar från FED dröjer länge än

- Marginalerna nära toppnivåer

- Värderingen ser ansträngd ut

+ Återhämtningen fortsätter, mindre stress i periferin

+ Full gas från ECB, nya lättnader presenterade i juni

Europa Övervikt Övervikt Övervikt Övervikt + Preliminära tecken på färre negativa vinstrevideringar

- Värderingen rimlig som bäst

- Mindre tålamod med uteblivna vinster

- Återhämtningen inte på en stark grund ännu

+ Starka finanser - låg skuldsättning, både i bolag och stat

+ Bra exponering mot bättre global tillväxt

Sverige Neutral Neutral Neutral Neutral + Utdelningarna står sig väl mot övriga regioner och räntor

- Höga vinstförväntningar för kommande år

- Viss osäkerhet kring estimaten för andra kvartalet

- Värderingen över 10-årssnittet, inte en drivkraft

+ Ekonomin bättre än väntat efter aprils momshöjning

+ Vinstrevideringarna fortsatt före de globala

Japan Övervikt Övervikt Övervikt Övervikt + BoJ redo med mer penningpolitiska stimulanser

- Ytterliggare fall i yenen väntas då BoJ ökar stimulanserna

- Momshöjning tynger tillväxten på kort sikt

- Risk för misslyckad reformagenda

+ Marknaden har svängt - från total undervikt till inflöden igen

+ Ökad stabilisering i ekonomierna, främst drivet av Kina

Tillväxt- Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt - Volatila valutor ökar risken

marknader - Värderingen skiljer sig mellan olika marknader, från dyrt till billigt

- Länder med dubbla överskott utgör en risk

53

Inom tillväxtmarknader

April Maj Juni Juli Kommentar+ Stabilare tillväxtdata från Kina

+ Värderingen fortsatt stödjande, rabatt i jämförelse med globala aktier

+ Förväntningarna fortsatt låga

Asien Neutral Neutral Neutral Neutral - Fastighetssektorn i Kina en risk för tillväxtutsikterna

(exkl. Japan) - Skuggbanksektorn kan utgöra ett hot mot stabiliteten i Kina

- Vinstförväntningar ser fortfarande för höga ut

+ Tillbaka i rätt riktning efter den svaga inledningen på året

+ Högre oljepriser positivt för Ryssland

+ Bland de lägst värderade regionerna

Östeuropa Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt - …men det är som vanligt Ryssland drar ned

- Fundamenta knappast stödjande

- Geopolitiska störningar

+ Ekonomin och vinsterna vänder långsamt mot tillväxt från botten

+ Stöd från policybeslut om alternativ till nuvarande politik kan hittas

Latinamerika Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt - I relativa termer är utsikterna för makro och vinster fortsatt nedstämd

- Råvaruberoende region som drabbas av tillväxtoron i Kina

- Värderingen inte utsträckt, hålls låg av finans, energi och råvaror

Appendix, värderingstabell

Källa: Thomson Reuters, Uppdaterad 26 juni

54

RegionerVinsttillväxt

2014 (%)

Vinsttillväxt

2015 (%)

P/E

2014

P/E

2015P/EK Dir. avk. Avk. EK

PEG (12

mån

framåt)

Nordamerika 8,7 11,3 16,8 15,1 2,7 2,1 14,1 1,6

Europa 7,8 12,7 15,3 13,5 1,9 3,2 10,6 1,4

Japan 5,8 11,3 14,0 12,6 1,2 2,0 8,5 1,6

Asien ex. Japan 11,8 10,9 11,8 10,6 1,5 2,5 11,6 1,0

Östeuropa -7,0 3,0 6,6 6,4 0,8 4,2 12,4 -3,0

Latinamerika 10,1 13,6 13,2 11,6 1,6 3,4 9,8 1,0

Kina 8,0 10,3 9,3 8,4 1,4 3,4 14,7 0,9

Ryssland -2,5 -2,3 4,7 4,8 0,7 4,0 13,1 -2,0

Brasilien 9,5 12,5 11,1 9,8 1,3 4,6 9,5 0,9

Norden 11,7 12,3 16,6 14,8 2,3 3,2 13,1 1,3

Sverige 10,5 13,3 16,1 14,2 2,3 3,5 13,6 1,3

Norge 10,2 6,9 12,7 11,9 1,6 4,4 12,0 1,5

Danmark 26,1 11,7 18,6 16,7 3,1 2,0 14,7 1,0

Finland 41,9 17,8 17,9 15,2 2,3 3,3 11,0 0,6

MSCI Världen 8,2 11,5 16,0 14,4 2,1 2,5 12,0 1,5

Mads Langkilde

Assistant/Student

[email protected]

+45 3333 5149

Luxembourg

Jesper Dissing

Senior Analyst

[email protected]

+352 43 887 860

Sweden Michael Livijn Senior Strategist

[email protected]

+46 8 579 42 619

Kristian Peeker Senior Strategist

[email protected]

+46 8 579 42 651

Fredrik Otter

Fixed Income Strategist

[email protected]

+46 8 579 42 453

Tiva Erfan

Portfolio analyst

[email protected]

+46 8 579 42 713

Martin Åkerholm

Portfolio analyst

[email protected]

+46 8 579 42 648

Charlotta Grethes

Portfolio analyst

[email protected]

+46 8 579 42 306

Norway

Leif-Rune Husebye Rein

Chief Investment Strategist

Head of AA Norway

[email protected]

+47 2248 4032

Ole Morten Nafstad

Senior Strategist

[email protected]

+47 2248 4676

Espen Rasmussen Werenskjold

Senior Portfolio Analyst

[email protected]

+47 2248 4724

Sigrid Wilter Eriksson

Strategist

[email protected]

+47 2248 5952

Øystein Nerva

Strategist

[email protected]

Finland

Mats Hansson

Head of AA Finland

[email protected]

+358 9 1654 8165

Lippo Suominen


[email protected]

+358 9 1654 8065

Juha Kettinen

Strategist

[email protected]

+358 9 1654 8123

Ville P. Korhonen

Fixed Income Specialist

[email protected]

+358 9 1654 8166

Antti Saari

Senior Strategist

[email protected]

+358 9 1654 8082

Eemil Palmén

Strategist

[email protected]

+358 9 1654 8049

Denmark

Bjarne Lyngbak Thomsen


[email protected]

+45 3333 4579

Morten Obel Skriver

Strategist

[email protected]

+45 3333 5513

Christoph Junge Portfolio Advisor

[email protected]

+45 3333 5834

Jesper Knudsen

Advisor

[email protected]

+45 3333 3998

Jan Bylov

Cheif Equity Specialist

[email protected]

+45 3333 3607

Christina Kielstrup

Senior Advisor

[email protected]

+45 3333 5951

55

Ursprunget till denna publikation eller rapport

Om Investment Strategy & Advice

Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom

investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens i en enhet –

Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income .

Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer.

Innehållet i denna publikation eller rapport

Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice.

Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag

inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer.

Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte

hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de

namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella

bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten.

Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades.

Giltigheten av denna publikation eller rapport

Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller rapporten offentliggörs och kan

ändras utan förvarning.

Inte individuell placerings- eller skatterådgivning

Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har

utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig rekommendation om

finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av

placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga

situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med en investering.

Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare.

Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall göra sin egen bedömning av

skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.

Ansvarsreservation

marknadssyn juli 2014

Economy & Finance