master en value investing y teoría del ciclo …...master en value investing y teoría del ciclo...
TRANSCRIPT
INFORMEDEVALORACIÓN
BRENNTAGAGInformedevaloración–Enero2018
SANTIAGOMARTÍNEZYUBERO
Tutor:JuanRosMasterenValueInvestingyTeoríadelcicloeconómico
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
2
TabladecontenidoTabladecontenido...............................................................................................................................21 Introducción................................................................................................................................3
1.1 Introducciónauninformedevaloración............................................................................31.2 Principiospersonalesdeinversión......................................................................................3
2 Presentacióndelacompañíaymodelodenegocio......................................................................42.1 ¿AquésededicaBrenntag?................................................................................................42.2 Breverepasohistórico–Cronología...................................................................................42.3 Estructuracorporativa¿Activosocultos?............................................................................5
3 Modelodenegocio......................................................................................................................53.1 ¿Quévende?¿Quéproblemamicroeconómicosoluciona?.................................................53.2 ¿Cómoganadinero?Fuentesdeingreso,mercadosyproductos:“Losclientes”.................63.3 Brenntagdentrodelacadenadevalor(ysusclientes).......................................................9
4 Managementyacciónbrenntag................................................................................................114.1 Estructuraaccionarial.......................................................................................................114.2 Retribuciónalaccionista...................................................................................................124.3 Managers.........................................................................................................................134.4 Preguntas al management...............................................................................................154.5 Empleados.......................................................................................................................16
5 Entornocompetitivoycoyuntura..............................................................................................165.1 Coyunturaeconómica.......................................................................................................16
5.1.1 Anivelglobal......................................................................................................................165.1.2 EnlaregiónEMEA..............................................................................................................175.1.3 EnlaregiónNorthAmerica:...............................................................................................185.1.4 ApuntealasregionesasiáticasyAméricaLatina...............................................................20
5.2 Posicióndelsectorenelcicloeconómico.........................................................................215.3 Competidores,mercadoyelasticidaddelademanda.......................................................215.4 Análisisestrategiayriesgoscompetitivos–......................................................................23
5.4.1 MOATs................................................................................................................................235.4.2 Riesgosyoportunidades....................................................................................................245.4.3 Disrupción...........................................................................................................................26
5.5 Buscandolaperfección-¿quénosgustaríaqueconsiguieraBrenntag?............................265.6 Proyeccionesafuturo.......................................................................................................28
6 Análisiscuantitativoyvaloración..............................................................................................316.1 Repasoalosindicadoresyprincipalesmétricasdenegocio..............................................31
6.1.1 Indicadoresdebeneficio:...................................................................................................316.2 CashFlows.......................................................................................................................33
6.2.1 Indicadoresdeeficiencia:...................................................................................................336.3 AnálisisdelM&A..............................................................................................................346.4 Endeudamiento,liquidezyBúsquedadefraude...............................................................366.5 Normalizacióndebeneficios.............................................................................................386.6 Múltiploaplicadoyvaloración.........................................................................................39
6.6.1 Valoraciónpormúltiplodelbeneficionormalizado:PERKATZNELSON:............................396.6.2 Preciorespectoaventas....................................................................................................416.6.3 ValoraciónporpreciodeadquisiciónM&A........................................................................41
6.7 Conclusióndelavaloración..............................................................................................426.8 BrenntagdentrodelPortfolio...........................................................................................43
7 Bibliografíayreferencias...........................................................................................................438 AnexoI:Cuentasanuales,BalanceyCashFlow.........................................................................449 AnexoII:Plantilladevaloración................................................................................................46
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
3
1 Introducción
1.1 IntroducciónauninformedevaloraciónTrascasidosañosdeaprendizajejuntoacompañerosyprofesoresdelMasterdeOMMAllegaelmomentodecondensartodoeltrabajorealizadoenuninformedevaloración.Cualquierpersonaqueenciertomomentodecidehacerusodesuhabilidadempresarialinnatayexpresarlacomoinversorocomoempresariodeberealizarformaloinformalmenteelejerciciodemeditarsilaideaqueintentallevaracaboesejecutableenelmundorealymásaún,sipuedeserbeneficiosaparasusinteresesyculminarsusobjetivos.Aunquelasíntesisdetodoeltrabajofinalmenteseresumeenunprecio-valor,esaventuradoelirdirectamenteaesaúltimalíneasinhabercomprendidotodoelprocesoanalíticoquefinalmentenosllevaráatalcifra.Esportantoesteinformeunintentodeplasmarfísicamenteeseejercicioanalítico.
1.2 PrincipiospersonalesdeinversiónMeresultainevitablehacerunareflexiónacercadecómomedefinopersonalmenteenmifacetadeinversorantesdeiniciarelinforme.Sinello,caeríaenlatentacióndehaceruninformeasépticoyestándar,poniendoalmismonivelcaracterísticasdelosaspectosqueenmiopiniónhandeprevalecerenelchecklist,queenresumennosayudaráatomarladecisión.
Siunosesienteemprendedor,necesariamentehadehaberbarajadoduranteinnumerablesnocheslaideadecómoseríaeseproyectoempresarialidealyquésoñaríaconseguir.Enmicaso,aldespertarnolograbanuncadarelpasofirmenecesario.Porelcaminodelanálisisdelproyecto,descubríenelmundodelainversiónunaversiónreducidadeloqueesserempresario,conunaseriedeventajasquemeresultarondeinmediatomuyatractivas:suponeunretointelectualconstante,unretoemocionalapasionante,sepuederealizardesdecualquierlugardelmundoyenelquenoimportaelpuntodepartida,incluidoelorigensocial,raza,creenciasocuestionespersonalesdecualquieríndole,puraycrudameritocracia.Duranteelanálisisintrospectivorealizadodurantemástiempodelsospechado,hellegadoacomprenderquelainversiónquemeresultapracticablepormiscircunstanciasyformadeserseasemejaalenfoqueBuffet-Mungerdeelegiraquellasempresasqueconsiguenventajassosteniblesduraderasyqueensímismassonelreflejodelasnecesidadesmásbásicasquelosindividuosrequierenparasusvidas,lascualespermanecencasiinalterablesdesdeelorigendelasprimerassociedades.Ademásdequesugestión,brillanteono,seasindudahonestayrespetable.DeahíladecisióndeelegirBrenntagcomoempresaqueproveeunservicionecesario,imprescindibleydebajoperfil.
Aesteenfoquehedereconocermislimitacionesemocionalesyunaciertaaversiónalriesgo,quedelamanodeHowardMarksyNassimTalebheconseguidocomprenderaunnivelquenoesperaba,pudiendoinclusoaplicarenmifacetacomoingeniero.Deestemodo,semeantojaimprescindibleelquelaempresaelegidatengapocomargenparalassorpresasyproveadeunmargendeseguridadquepongaamifavorlasprobabilidadesdeéxito,ergoreducirlaespeculaciónyponermeenelladodelascertezas.Noobstante,lavariable“tiempo”estozudayaplastante,yhacequeelriesgoasumidoayernoseaelmismoqueasumiríamañanaenlamismainversión.DuranteelmomentodelaeleccióndeBrenntag,parecíaquelosrigoresdelciclodecapitalibanacastigarduramenteaestesectordeformacoyunturalofreciendounaventanadeoportunidaddeunainversiónconmuybajoriesgo.Analizaremosduranteelinformesiestaventanasigueabierta.
FinalmentenopuedoevitarverquePeterLlynchmediolasclavesdecómoencontrarideas,Brenntaghabíasidounodemisproveedoresdurantealgúntiempoynopasódesapercibidoantemíyaquecubríaunanecesidadquemiempresateníatodoslosdíasqueoperamos.Mencionaríaademásalosinversoresvalueespañolesquesindudamehicierontomarladecisióndeapuntarmealmasterycuyainspiraciónmeayudóanoreblarenlosdíasquela
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
4
cargadetrabajosuperabamicapacidadyasertozudoenmisconviccionesfrentealasconvencionessocialesyfamiliares.
2 Presentacióndelacompañíaymodelodenegocio
2.1 ¿AquésededicaBrenntag?BrenntagesundistribuidordeproductosquímicostantogeneralistascomoespecializadoB2Bquepermiteaotrasempresasaccederaungrancatálogodesolucionesquímicasparaefectuarsusprocesos.LaorientacióndeBrenntagesladeserunmarketplaceúnicodondeclientesdecualquiertamañopuedenaccederalosproductosdeungrannúmerodefabricantesquímicos,solventandoademáslalogísticaintermediayofreciendosoportetécnico.
Ilustración1:modelodenegocio
2.2 Breverepasohistórico–CronologíaLahistoriadeBrenntagcomienzaenBerlínenelsigloXIXcomodistribuidordehuevosquedurantemásde40añostieneunrecorridoexitosohastaqueen1912pivotahacialadistribucióndequímicoselcualseconvertiráenunexitosomodelodenegocio.TraslaWWIItrasladansuactividadalazonadesocupadaenMühlheimamRühryaconelnombreactualdeBrenntagAG.1Traselfindelaguerraenladécadadelos50comienzaunaexpansiónalolargodelterritorioalemán.SulocalizaciónenlaentoncesprósperacuencadelRührlepermitesuministrarsusproductosdeformaeficazydadalagranfuerzadelaindustriaquímicaalemanaofrecerunampliocatálogodesoluciones.
1AG–AktienGesselschaft–SociedadAnónima
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
5
Ilustración2:ResumenhistoriaadquisicionesdeBrenntag.Elaboraciónpropia
Esapartirdelosaños60cuandoiniciaunaexpansióninternacionaladquiriendopequeñosdistribuidoresenBélgica,paradarelsaltoenladécadadelos70alosUSAyapartedelaEuropaoccidentalvíaHolanda,FranciaeItalia.VemosqueenelgermendeBrenntagestáladelocalizarsuscentrosdedistribuciónenzonasindustrialmentepujantes.Estehechosevefortalecidoconlaadquisiciónde3importantesdistribuidoresenlosUSAduranteelfindelos80convirtiéndoseyaenunodeloslíderesmundialesdeladistribuciónquímica.TraslacaídadelcomunismoiniciasuexpansiónhaciaelestedeEuropayesunodelosprimerosdistribuidoresentomarposiciónenAsiaaliniciodelcambiodesigloenlos2000.Sindudaconstatamosunamentalidadhistóricaensuempresade“Construirimperio”.EnlaprimeradécadadelsigloXXIconfluyeunaaceleraciónenlaexpansiónquesefinanciaenbaseadeudalocualllevaaunescenariodedificultadtraslacrisisdel2008.DuranteestadécadalafamiliafundadorahabíavendidolaempresaafondosdeprivateequitysiendoBainCapitalen2004,queentrócomopropietariohasta2006cuandoBCPartnerstomóelcontrolytras2010decidieronsacarlacompañíaabolsaentrandoenelMDAX.Paradójicamentetraslasalidadelosfondosylaentradadeinversoresinstitucionalesserealizaunreajustedelmanagementquedecidefrenarlaexpansiónyponerordenensusfinanzas,quejuntoalarecuperacióndelaeconomíaenlosúltimosañospermitealosinversoresvercomolacotizacióndelaempresasemultiplicax3veces.
2.3 Estructuracorporativa¿Activosocultos?LaestructuracorporativadeBrenntagesbastantesencilla.Tienenelcontrolmediantefilialesencadapaísqueoperanasícomoparticipacionesmayoritariasenalgunasdelasadquisicionesquehanrealizado.Salvolapropiedadenlosterrenossobrelosquesesitúansuscomplejosdedistribuciónyquealserensumayoríalocalizacionesindustrialeslejosdelaszonasmásresidencialesocomerciales,noencontramossignificativovaloroculto.Ademáslaestructurafinancieraquesebuscaeslademinimizarelcapitalfijoempleado.
3 Modelodenegocio
3.1 ¿Quévende?¿Quéproblemamicroeconómicosoluciona?Ladistribuciónquímicaesunodelosnegociosmásreguladosqueexisten.Desdelosproductosquímicosmássencillossesiguenestrictasnormastantoenlaproduccióncomoenelalmacenajeyladistribución.Estosedebeaquepotencialmenteconproductosrelativamente
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
6
comunesybaratosesposiblelafabricacióndeexplosivos,venenos,drogasomultituddeartículospotencialmentedañinospuestosenmanosequivocadas.Estohacequelosparticularesapenastenganaccesoalosmismosenconcentracionesindustrialmenteútilesyqueinclusolasempresashanderendircuentasconlasautoridadessobreelusoquevanadaralosmismos.Sinembargo,sonmultitudlosproductosquecualquierempresa,desdeunaPYMEindustrialaunfabricantedeperfumes,unafarmacéuticaounagranjadeanimalespuedennecesitar.Brenntagdistribuyeestosproductosquímicosenlotesútilesparalasempresasypermitesolucionaresteengorrosopasogestionandolospermisoseinclusollevandoelcontroldelosstocks.Esporello,queunaempresaencuentramáscómodoelacudiraunúnicodistribuidorquelepermitaaccederdirectamenteatodoslosproductosquenecesita.
Ilustración3:Modelosdedistribucióndequímicosycoberturadelacadenadevalor+aplicaciónindustrial
Adicionalmenteseproduceunproblemasisedeseaacudiralproductorquímicomayorista.Ensumayoríaseencuentranconcentradosenlocalizacionesmuyconcretasysuventaserealizaengrandesvolúmenesquesondeltodoexcesivosparaunagrancantidaddelasempresas.Sirvacomoejemploqueaunqueunafábricadeautomóvilesnecesitaunagrancantidaddeaceitesygrasas,éstalonecesitaenpequeñosvolúmenesdiariosparaevitarstockslocualhacequealfabricanteleresulteineficienteelaboraresospequeñoslotes.Sihablamosdeunapequeñaexplotaciónavícolaoporcina,losvolúmenesdemuchosproductosapenaslleganaunascuantasfurgonetasalcabodelaño.YesaquídondeBrenntagsirvedepasarelagestionandolalogísticayllegandoaacuerdosmarcoconlosproductoresparareempaquetarydistribuirlosproductos.
3.2 ¿Cómoganadinero?Fuentesdeingreso,mercadosyproductos:“Losclientes”
Lafuentedeingresoprincipalsonlasventasdelosproductosquímicosquepreviamentehaadquiridoalfabricantequímico.Esunnegociopurodedistribuciónenelcuallaadaptaciónalasnecesidadesdelcliente,tantoenpreciocomoenlogísticaygestiónesvitalparaqueelnegociosobreviva.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
7
Ilustración4:Distribucióndeventasporlocalización,clientes,productosyproveedores
Comoobservamosenlafigura,Brenntagsesitúaentreproductoresyclientesteniendounagrancarteradeclientesenmultituddeindustriasylocalizaciones.Estoqueinicialmentenospuedeparecerunagranventaja,suponealavezunretologístico,decomercializaciónydegestiónenorme.Sinembargo,laescalaenladistribucióndepequeñosvolúmenesdiscretosdeproductosuponeunaventajacomoiremosviendo.
Ilustración5:Previsionesdeempaquetadoenladistribuciónquímica
Lalocalizacióndelosclientesseconcentraenlasregionesmásindustrializadasdelplanetacomohemosvistoenelepígrafedehistoriadelacompañía.Estadiversificacióngeográficanosdapistasdequenosencontramosanteunaempresaquesolucionaunproblemaeconómicoglobalparalasempresasdetodoelmundo.Desdeelpuntodevistamicroeconómicoquedaclaroquehayunciertogradodedependenciaporpartedelosclientes,sinembargo,veremosquelacompetenciaesabundanteyhabríaquepensarencuálessonlasrazonesquellevanaunaempresaaconfiarenBrenntagynoenotrodistribuidor.PorotroladosiobservamosaBrenntagcomoclientedegrandesproductoresentendemosquecuantomayoresseanlosvolúmenescomprados,mayorcapacidaddenegociacióndepreciostendrá.
Desdenuestroanálisisyexperiencia,lasempresasbuscanteneruncatálogolomásamplioposiblesinincurrirencostesocomplicacionesinnecesarias,yelhechodetrabajarconungrandistribuidorpermiteaccederaproductosquedeotromodoresultaríancomplicadosdeconseguir.Porelladodelosproveedores,eltenerungranclientequeadquieredeformaestablesusproductoslespermiteunadeseadaestabilidadensurevenue.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
8
Ilustración6:PreferenciasdelosclientesdeDistribuidoresquímicos
Sibieneltamañoesimportante,ofreceunapegayeslamenoragilidadquepuedeofreceralclientefrenteaimprevistosylamenoratenciónquepuedesentirelpequeñoempresarioencomparaciónaunpequeñodistribuidorlocal.
Ilustración7:Localizacióndelospuntosdedistribución/ventadeBrenntag
LadistribucióndelasventasesrazonableenbasealosnivelesdePIBdecadaregiónglobal,lógicamenteconcentrándoseensuáreadeproximidadquesonlosUSAyEuropa.Estadiversificaciónregionaltieneunaventajaañadida.Lasregionesyclusterslocalessuelenestarconcentradosenunasuotrasindustrias,quecíclicamentesevenexpuestasacrisisdediversostipos;elcontarconunacarteradeclientesdetodaíndolepermiteamortiguarycompensarestosproblemas.Estehechonosquedademostradodurantelosaños2015y2016enloscualeselsectordel“Fracking”sufrieronantelacaídadelpreciodelOil&Gas.Mientraslos
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
9
competidores,conmásconcentracióndeclientesenestesectorvieronpeligrarsusbeneficios,Brenntagsalióairosaviendocomosimplementesusventasglobalesseestancaban.
Ilustración8:NegociosegúnregiónglobaldeBrenntag
3.3 Brenntagdentrodelacadenadevalor(ysusclientes)Paracomprenderelproblemaeconómicoqueunaempresasoluciona,esfundamentalcomprendercuálessuposiciónenlacadenadevalor.Deestemodovemosquéesloquerealmenteaportaalclientefinalynosdejaintuirlosposiblesriesgosdisruptivosquelaacechan.
Ilustración9:Cadenadevalorsimplificadaparaundistribuidorquímico
EsencialmentelosproductosquímicosqueBrenntagsuministraactúancomo“catalizadores”enlosprocesosindustriales.Esporelloqueesmuydifícilencontrarunsustitutoagrasas,aceites,disolventes,anticongelantes,polímeros…salvoqueseansustituidosporotrossimilaresqueseránsuministradosindiferentemente.SiobservamoslaIlustración9nosencontramosquelostresprimerospasoslospodríarealizarcualquiercompañíaquenecesiteestosproductos,conunasalvedad.Losvolúmenesmínimosqueungranproductorquímicoestádispuestoadistribuirraramenteseránmenosdeuncontenedorcompleto.Estonoesválidoparalamayoríadenegociosdepequeñoomedianotamaño,inclusousandointensivamenteestosproductos,elalmacenajedeestoscompuestosesmáscomplejoycaroquematerialesinertes2comometales,madera…Siseguimoselrazonamiento,vemosenla
2Definimosmaterialinertecomoaquelcuyainteracciónconelmediooseresvivosnocausaningúnefectonitieneconsecuenciaalgunasalvoeldeocuparciertoespaciofísico
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
10
figuraIlustración10quelacadenadevalorsevuelvemáscomplejasitenemosencuentatodoslossubprocesosintermedios.¿Quévaloraportaparaunproductordepinturas,unganaderoounaindustriadebienesdeequipoelsolventarporsimismostodosestospasos?Quizáconotrossubproductospodríadarseelcaso,peroenelmundoindustrialactuallabúsquedadeeficienciamediantepequeñosstocksysimplificacióndeprocesosparecemásprácticoysindudamáseconómicoqueuncamiónacudaxdíasalasemanaparaentregarenlanavederecepciónlosquímicosrequeridospara2-3díasdeproducción.
Ilustración10:Cadenadevalorampliadadistribuidorquímico
Unacaracterísticadelosdistribuidoresquímicosesquealnosuministrargrandesvolúmenesnosdapistasdequeunamayoríadesusclientesdependenirremediablementedesusproductossinserelcosteprincipal.Estotienedosconsecuenciasdirectas:Elpreciorelativodelosproductosnoestandeterminantecomolacalidaddelsuministroyensegundolugar,queunclientesatisfechoseareticenteacambiardeunproveedordeconfianzaporunligerodescuentodepreciocausandoun“switchingcost”.
Unaalertaquevemostrasanalizarel“valuechain”esquemuchosprocesossonidénticosalosdeunoperadorlogísticoounretailermasivo.Sinembargohaydospuntosquesuponenunabifurcaciónrespectoalosequivalentesdeproductosinertes.Porunladoelalmacenajequenopuedeserrealizadoconlossistemasavanzadosdelalogísticamodernadondeenelalmacénpaletizableencontramospañalesjuntoasillasdejardínocualquierotroelementodeconsumoinerteorganizadobajocriteriosdeoptimizaciónmatemáticaparamejorarloscostes.Sinembargohandesertratadosdesdesullegadaconextremocuidadoyaquecualquierderrame,mezclaindeseadaocontaminaciónsupondríanungravísimoriesgoodirectamentelapérdidadetodoellote.
Existeademásunriesgoenelaspectodeseguridadyaquesonproductosmuydeseadosparausospocolícitosyhandeservigiladosexhaustivamente.Ademásenmuchoscasoseldistribuidorhadeencargarsedelreciclajetantodecontenedorescomodeenvases.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
11
Portodasestasrazones,vemoscomoestremendamentedifícilqueunoperadorlogísticoconvencionalounretailermasivotratedeemularalosdistribuidoresquímicos.
Unaúltimaconclusiónesqueladiferenciaenlacadenadevalorentrelosotrosdistribuidoresquímicosestácentradaenlacantidaddeproductosquepuedenofrecer,enlacalidaddelsuministro,lastareasextradereciclaje,controldestocksdelcliente(parasuministrarautomáticamentecuandosusnecesidadeslorequieran)yelasesoramientotécnicoquepuedanofrecerasícomolaelaboracióndeformulacionesexclusivas.Alrespecto,ungrandistribuidorpuedehacerusodeeconomíasdeescalaparaofrecerestosserviciossinincurrirenuncosteexcesivo.
4 Managementyacciónbrenntag
4.1 EstructuraaccionarialDadoqueBrenntagdejódeserunaempresafamiliarhacedécadasnosencontramosconunaestructuraaccionarialtípicadeunagrancorporación.Sinresultarnosexcesivamentecómoda,laestabilidaddelaccionariadohasidonormaylapresenciadegrandesgruposdefondossoberanosnoshacesentirciertatranquilidadalrespecto.
Elnúmerodeaccionesnohavariadoentodoeltiempoquellevacotizandosalvounsplitnodilutivoquedejóencirculación154,5Millonesdetítulosenunasolaclase.Esteaspectonosdejabuenaimpresióndelmanagementacercadesualineamientoconlosinteresesdelosaccionistas.
HolderName Ownership Country
NORGESBANK 6,06% Norway
BLACKROCK 5,94% UnitedStates
AMERIPRISEFINGRP 3,58% UnitedStates
MASSACHUSETTSMUTUAL 3,02% UnitedStates
ALLIANZSE 2,95% Germany
ARTISANPARTNERSLTD 2,78% UnitedStates
VANGUARDGROUP 2,56% UnitedStates
InstitutionalOwnershipDistribution
InvestmentAdvisor 78,99%
SovereignWealthFund 10,06%
InsuranceCompany 6,48%
PensionFund(Erisa) 2,06%
Others 2,40%
Ilustración11:DistribuciónaccionariadoBrenntag
Respectoalosmovimientosdelosdirectivosdelacompañíaenlaaccióntenemosquesolamentehaycomprasduranteelperiododelaactualdirectiva.Estepuntosibiennoesdeterminante,nosayudaavislumbrarelniveldeconfianzaquetienenlosdirectivosenlacompañíaquedirigen
79%
10%
7%2% 2%
InstitutionalOwnership
InvestmentAdvisorSovereignWealthFund
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
12
Ilustración12:OperacionesdeInsidersenBrenntag
4.2 RetribuciónalaccionistaSiendoelpagodedividendountantodiscutido,entendemosqueenempresasindustrialesdegrantamañoespercibidocomounsignopositivopormuchosinversores.Elpay-outratioestáentornoal45%conprevisióndemantenerloestable.
Ilustración13:RepartodedividendoBrenntag
ObservamosqueelTRS3obtenidodesdelaentradadelaactualdirecciónhareportadodemediaun17%derentabilidadanualizada.Estonosresultamuysatisfactorioycreemosquemuestraunacorrectaalineaciónhacialosinteresesdelosaccionistas.
3TRS–Totalreturntoshareholders–Revalorizacióndelaacciónsumandodividendos
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
13
4.3 Managers
Ilustración14:OrganigramaBrenntag
Acercadelmanagementcreemosfirmementequesurolestásiendopositivoyhadadomuestrasdeunagestiónsólida.ComomuestradeellocreemosqueelactualCEOhabiendosidofundadordeunadelasempresasadquiridasporelgrupoBrenntag,poseeademásunacapacidaddeliderazgoydeemprendimientoquesindudasonnecesariasparaoperarunamultinacionaldeestetamaño.Trasescuchardiversasconferenciasaanalistasdondehanrespondidocontransparenciaydiligenciaapreguntascomplicadascreemosquesíexisteunalineamientoconlosinteresesdelosaccionistas.SinembargoechamosdemenoselquehayaunafamiliapropietariadelnegociooenlaqueelmismoBoardtengaunosinteresesclaramentealineados.Noporellodesconfiamosdelahonradezygestióndelequipo.
RespectoalasremuneracionesparecenenlamediadelohabitualparaejecutivosdesucategoríayconeltamañodeBrenntag.Sindudaagradecemoslatransparenciamostrada.Respectoalmodeloderetribución.Vemosqueun50%aprox.Esunsalariofijo+RetribuciónVariableporobjetivosaCortoPlazo(25%)yaLargoPlazo(25%).AunquenosgustaríaverunaapuestamásfirmeporlosobjetivosdecreacióndevaloraLargoplazo,nosparecenunosobjetivosquetraslodemostradoconlosdatospasadossonrazonables.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
14
Ilustración15:RetribucionesManagementBrenntag
StevenHolland(CEO),seunióaBrenntagenjuniode2006traslaadquisicióndeAlbionChemicals,undistribuidornacionaldeproductosquímicoslíderenelReinoUnido.Sucarreraseextiendepormásdetreintaañosenlafabricaciónydistribucióndeproductosquímicos.Stevencomenzósucarreratempranaeninvestigaciónydesarrolloentratamientosdeagua,revestimientossuperficialesypolímerosespeciales.En2007,StevenHollandfuenombradoDirectorEjecutivodelnegocioeuropeodeBrenntagyseunióalConsejodeAdministracióndelGrupo.StevenaumentóaúnmássusresponsabilidadesgeneralesdentrodelGrupoenoctubrede2009cuandoseconvirtióenDirectordeOperacionesdeBrenntagentodoelmundo.Enjuniode2011,StevenfuenombradoDirectorEjecutivodelGrupoBrenntag.StevenHollandtienesusedeennuestrasedeenAlemaniaperomantienesucasaenLondresconfácilaccesoadestinosinternacionales.EnlaJuntaDirectivareciénformada,StevenHollandesresponsabledelaregióndeAméricaLatinaademásdesusresponsabilidadesactuales.
GeorgMüller(CFO)seunióaBrenntagen2003.EstabaacargodediferentesrondasdefinanciaciónparaBrenntag.Despuésdehacersepúblicoenmarzode2010,tambiénasumiólaresponsabilidaddelasactividadesdeRelacionesconInversoresdelacompañía.Fuenombradodirectorfinancieroen2012.AntesdeunirseaBrenntag,GeorgMüllerdesempeñódiferentesrolesenbanca,controlytesorería.
KarstenBeckmann,miembrodelaJuntaDirectivaapartirdel1dejuliode2015,seunióaBrenntagen2002,cuandofuenombradodirectorgeneraldeBrenntagItalia.Karstenaumentóaúnmássusresponsabilidadesen2009cuandoseconvirtióengerenteregionaldeEuropadelSur.En2011KarstenfuenombradoCOOBrenntagEuropay2013fuenombradoCEOBrenntagEMEA(Europa,MedioOrienteyÁfrica).PriorBrenntagKarstenfueresponsabledelaoficinabordydeldepartamentoderelacionesconinversoresdeStinnesAG,elantiguopropietariodeBrenntag.KarstenBeckmanncomenzósucarreraen1990enHülsAG(hoyEvonikAG)eneldepartamentojurídico.EnelConsejodeAdministracióndeBrenntagAGKarstenesresponsabledelaregióndeEuropaylasCuentasGlobales.
MarkusKlähn,miembrodelaJuntaDirectivaapartirdel1dejuliode2015,seunióaBrenntagen1994.MarkusocupódiversospuestosenBrenntag,incluidoseldeDesarrolloCorporativo,FusionesyAdquisicionesCorporativasyTICorporativa,DirectorFinancieroBrenntagLatinAmerica,Inc.yelPresidenteBrenntagNortheast,Inc.En2011,MarkusKlähnfuenombradoVicepresidenteEjecutivoyDirectordeOperacionesdeBrenntagNorthAmericayfuenombradoPresidenteyDirectorEjecutivodeBrenntagNorth
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
15
Americaen2013.EnelConsejodeAdministración,esresponsabledelaregióndeAméricadelNorte.
HenriNejade,miembrodelaJuntaDirectivaapartirdel1dejuliode2015,seunióaBrenntagen2008comodirectorejecutivodeBrenntagAsiaPacific.AntesdeBrenntag,HenriNejadefuevicepresidenteydirectordenegociosinternacionalesparaRhodiaGroupde2005a2008.En2008,BrenntagadquiriólasoperacionesdedistribucióndeproductosquímicosdeRhodiaenlaregióndeAsiaPacífico.En2000,HenriNejadeseunióaRhodiaSiliconescomoDirectordeVentasGlobalesyMarketingyfuenombradoDirectordelaUnidadGlobaldeNegociosEstratégicosen2003.
4.4 Preguntas al management HemostranscritoalgunasdelaspreguntasrealizadasenlaconferenciadeanalistasrealizadasduranteelQ1,Q2yQ3del2017quecreemossondegraninterésqueadicionalmentecomentamos:
v ¿Porquéelcrecimientoorgánicomuydébil?v BRN:Nosoncapacesdeaumentarsucarteradeclientespordébildemandaà
¿Findeciclo?v Yo:suspuntosdeventastienenmuchomargendecaptar/retenerclientes
v ¿Porquéelaumentocostesproveedoresnoaumentodepreciosclientes?v BRN:Nosubimosprecios,elmargenBrutonoesnuestroKPI,mejorrelación
conclientesà¿Tácticamuyagresivadeventas?v Yo:Nolohacenporquerealmentenosoncapacesdehacerlodeforma
efectiva:Muypocointegrados.AunqueenelB2Blaestabilidaddepreciosesun“plus”
v ¿Seestáejecutandoelplandemejorayeficiencia?Traspetición,muestrandetalladoelplan
v BRN:PlaneficienciaenPurchase:Centralizacióntotaldelascompras“Centraldecompras”
v BRN:Inversionesparamejorareficienciaycreacióndenuevoshubsv BRN:Reestructuraciónplantilla“Heads-off”v Yo:Aunqueladireccióneslaadecuada,hayqueponerenduda.La
investigacióndecamponosmuestraquecadaempresaadquiridasigueconsususosycostumbrespasados.
v ¿CuálessonlosprincipalesKPIsparaoperarelnegocio?v BRN:UsanelPMImanufacturerocomoEarlyIndicatorv BRN:EBITDAOperativoyOperatingProfit(ymárgenes),NetDebt/EBITDAOp,
generacióndeFCFyROCE(conGW.)v Yo:Lociertoesquecumplenyllevanuncontrolfinancieroadecuado
v ¿Nohayriesgodeentrarenpérdidassiendounaempresatandependientedelciclo?v BRN:No,nuestronegocioesmuyresilenteyescasidefensivo.Nuestrocoste
fijonoestansignificativocomoenunproductorv BRN:Elnegocioestádiversificadoensectoresygeografías:Muestradeelloes
queenUSAlacaídadeOil&Gasnoshacausadoproblemasperonopérdidas.Competidorespierdendinero
v Yo:Aunqueanti-intuitivoenestecasoelBigPlayerparecetenerlarazón,losnúmerosavalanlaestrategiadediversificaciónaúncayendoenriesgodediworsificar
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
16
4.5 EmpleadosTraselresearchllevadoatravésdelwebsiteglassdoor.comensusdiferenteslocalizacioneshemosllegadoalaconclusióndequesintratarsedeunnegocioparticularmenteglamurosonidemostrarunniveldesatisfacciónelevadísimo,apenashemosencontradocríticasquenosllamenlaatenciónhaciendoespecialénfasisenaspectoscomocontabilidad,malapraxisoperativa,QHSEoenelquesedenuncienabusosdealgunaíndole.Existiendonoobstantealgunasobjecionesalplandereestructuraciónqueseestállevandoacabo.Esteúltimopuntonospareceinclusopositivo,yaquedemuestraquehayunaintencióndecambioymejoraquesiemprevaaencontrarciertaresistenciaenlosempleados.
Porotroladonosresultainquietanteelhechodequéocurreycómose“regestionan”losnegociosadquiridosvíaM&A.Noesextrañoencontrarcasosquealllegarelnuevocompradorseencuentraconelrechazoodesmotivaciónparaafrontarlanuevaetapa.AlrespectoelCEOafirmaqueestántrabajandoenunareestructuraciónconbajasparaestablecerunapolíticayculturacomúnparaconseguirunasituaciónenlaquelosdirectoresdecadapuntodedistribucióntenganunaactitudde“skininthegame”.NosmantenemosexpectantesalrespectoperosindudaesunpuntopositivoparaelmanagementquesiendolíderesensusectornohayantomadolavíadelaprocrastinaciónencuantoaRRHHserefiereyesténactuandodeformaproactiva.
5 Entornocompetitivoycoyuntura
5.1 CoyunturaeconómicaDuranteelaño2017podemosdecirquesehaobservadoanivelglobalunañorelativamentetranquiloenelcuallosmiedostraslagranrecesiónde2008sevandisipando.DadoqueBrenntagesunoperadoranivelmundial,parecesensatoelhacerunanálisismacroparacentrarseposteriormenteenlasregionesconmásimportanciasegúnsucuentaderesultados.TrataremosdeesbozarenquépuntodelcicloJuglarnosencontramosparaquenosayudeanoirconuntimingequivocadoalahoradeinvertir
5.1.1 AnivelglobalUnaimagenglobaldelasvaloracionesdelosactivosbursátilessegúnelCAPE-Shiller4nosmuestradeformaclaraqueestamosenunmomentodevaloracionesaltasengeneral,locualanuestroentenderesconsecuenciadelarecuperacióneconómicaquehemosvistoanivelmundial.TrasalgunossustosporlarealidadfinancieraenChinayalgunosmovimientospolíticospopulistasquepodríanllevaraunproteccionismodedudosobeneficioparecequeelcicloseencuentrayasuperandolafasederecuperaciónyentrandoenladeauge.Todoestocombinadoconlaactualsituacióndeexcepcionalidadmonetariaqueharesultadoenunasituacióndedesvirtuacióndelosmercadosdecapitales.HaremosunbreverepasoalasdosregionesmássignificativasdelnegociodeBrenntag.
4CAPE-Shiller-Ratioprecio-beneficioajustadacíclicamente
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
17
Ilustración16:RatioCAPEenlosdiferentesmercadosdeaccionesmundiales
5.1.2 EnlaregiónEMEAIniciamoselanálisisporlaEurozonacomomayormercadodirectodeBrenntag.Lafasederecuperacióniniciadatraslacrisisdedeudade2012continuaconaparentefortaleza.ElcrecimientodelPIBsemantienesólidoconciertaimportanciaenpaísesquehabíansufridounafuertecrisis.ElsectordelasmanufacturasindustrialescomoprincipalclientedeBrenntagydegranimportanciaenEuropacrecedeformasólidacomovemosenlafigura12.
Ilustración17:VariacióndelPIBporsectoresyregionesEURO
VemosqueelPMIsemantienefuerte.SiendoésteunodelosindicadoresqueelmanagementdeBrenntagafirmautilizarcomopredictordelademanda,creemosqueseavecinanbuenostiemposparalaindustriayaqueadicionalmentelainflaciónsemantienebajaynonosadelantaproblemasquepudieradañarlacompetitividaddelaindustriaeuropea.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
18
Ilustración18:EvolucióndelPMIylainflaciónenEurozona
Respectoaladeudasecontinuaconlaspolíticasdeconsolidaciónfiscaldeformaarmonizada.Adicionalmentevemosqueelyieldenlacurvadetiposseencuentraensituacióndenormalidad.
Ilustración19:VariacióndecréditoagobiernosenEurozona
Ilustración20:SpreaddelacurvadetiposdeinterésBCE
5.1.3 EnlaregiónNorthAmerica:Sindudaesunodelosgrandesprotagonistasencualquieranálisisdecoyunturaquebusqueciertaprecisión.Ysindudaeslaregióncuyasfasesdelcicloestánmásdefinidasycomoproponemosacontinuación,másavanzada.Traslosañossiguientesalagranrecesiónseprodujounaviolentafasedecrisis,seguidadeunafasederecapitalizaciónapoyadasincomplejosporlaFED,yqueayudadadeformacasualperovigorizanteenformadela“nuevaeconomía”protagonizadaporlasFAANG5ydelosgrandesdesarrollosquehansalidoalmercadoenlaúltimadécada,laeconomíaconsiguiórecuperarseaunavelocidadmayordelopronosticado.Reflejodeelloesqueactualmentelosnivelesdelasbolsasestánenmáximoshistóricosmesames,elcrecimientodelPIBsemantieneenunsólido3%conlosnivelesdeparoenmínimosdevariasdécadasylosnivelesdeproducciónindustrialasícomootrosindicadoresmostrandounaeconomíapujante.Además,vemoscomoelciclodecréditovuelveamostrarsignosderecalentamientocomoadjuntamosenlassiguientesfiguras:
5FAANG-Facebook,Apple,Amazon,Netflix,Google
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
19
Ilustración21:DeudacorporativaenUSA
Ilustración22:DeudacomercialenUSA
Siendopreocupanteelcrecimientodeladeudacorporativa,eslaaceleraciónalaqueestaseproducelaquedeberíamantenernosalerta.Ademáselaplanamientoenlacurvadetiposqueseestáproduciendomesamesbajolaindiferenciadelasautoridadesmonetariasnosindicaqueesposiblequecomiencenciertastensionesenlosmercadosdecapitales.
Ilustración23:SpreaddelacurvadetiposdelTreasuryvsbonoa2y5añosenUS$
Siguiendoalgunosindicadoresadicionalescomoladeceleraciónenlacreacióndenuevocréditoyelhechoincontestabledequelasbolsassiguenenconjuntoescalandohaciamáximosnoshacepermanecerenelladodelaprudencia.OtrosignoquenoshacesercautelososeslamasivabajadadeimpuestosaprobadaporlaadministraciónTrumpsiguiendolospatronesdeanterioresetapaseinyectandogasolinaaunaeconomíaquenoparecenecesitarlo,siendoquizámásprudentequelaadministraciónhubieraaprovechadolossuperávitsdeliquidezparareducirladeudafederal.Unadelasleccionesaprendidasduranteel2008esquesibieneshartodifícilestablecerelmomentodelcicloenelquenosencontramos,másaúnesconocerelefectodeunacrisisyaqueelefectodelapalancamientoestremendamenteviolentoeimprevisible,sindudasehaobservadounarelacióncausaefectoentrelaviolenciadelacrisisylacantidaddecréditoacumuladoenlaeconomía.SumandoatodoloexpuestoquelacapacidaddemaniobradelaFEDseencuentraenmínimostrasunadécadadeestímulosmonetariosmasivos.
Sibienesciertoquefaltaquelainflaciónmuestresignosderecalentamiento,megustaríareflexionarsobresilosprocesosdeflacionariosinducidosporlaadopciónaescalamasivadelasnuevastecnologíasnohacesinobajarelnivelalquedeberíamosalertarunaumentodelosprecios.Ademásdequeyaenel2008sedescartólaposibilidaddeunacrisisporestemotivosintenerencuentaqueelaumentoenelascensodelosactivos(BolsayRealState)había
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
20
superadoampliamenteelincrementodelaproductividad,másaúnresultanecesariosercautelosossicomparamoslacestadelacomprasobrelacualsecalculalainflaciónylarealdelosciudadanosenlaseconomíasoccidentales.
Ilustración24:ÍndicesburátilesDowJonesIndustrialyNASDAQ
Ilustración25:InflaciónUSA
5.1.4 ApuntealasregionesasiáticasyAméricaLatinaDadoquelainformaciónaccesibleparaelanálisisdeestasregionesesdedudosafiabilidadyelpesoenlacuentaderesultadosnoestansignificativa.AñadiréalgunagráficasquemeparecerelevantedelaregióndeChinaqueporsuimportanciaytamañoenlaregiónasiáticaasícomolainterrelaciónconelrestodeLATAMyelmundooccidentalnoshacemantenerciertacautelasobresilosnivelesdeendeudamientonoempiezanaserexcesivos.Dichoesto,parecequelasautoridadeschinasmantienenclarosloscriteriosdemantenerlaestabilidadmedianteestímulosmientrasseejecutalarotacióndesueconomíaaunamáscentradaenservicios.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
21
Ilustración26:CurvatiposdeudaChina
Ilustración27:DeudacorporativaenChina
5.2 PosicióndelsectorenelcicloeconómicoElsectordedistribuidoresquímicosseposicionaclaramentecomounaearlycyclical.Susventasserealizanaempresasindustrialesquesegúnsudemandafinaltirandelaproducciónyportantodesusproveedores.Anteelfindeunafaseexpansivaeiniciodeunafasederecesiónresultaráfácilvercómoseproduceunstressenlosstocksdelosdistribuidoresquenosoncapacesdesatisfacerlademandaparaposteriormenteverunaacumulacióndelosmismosantelacaídadelaproducción.Sinembargodebidoaqueelapalancamientooperativonoestansignificativocomoparalosproductoresquímicos,encasodeiniciodeunarecesiónyconunbalancesaneadolosdistribuidoresnodebensufrirgrandesproblemasparasoportarvariosañosdebajadadeventas.Estolodemostraremosenelapartadodeanálisiscuantitativo.
5.3 Competidores,mercadoyelasticidaddelademandaElmercadototaldedistribucióndeproductosquímicosestávaloradoen165$B.Deellos,Brenntageselmayoroperadorcon11,2$B(10Mi€).Comovemosenlafigura23eltop5delosoperadoresapenastieneel20%delacuotademercadosiendoelrestodecompetidorespequeñosoperadoresmuylocalizados.Porunladoestonosindicaqueexisteunatotalfragmentaciónenelmercadoyporotronosofreceunagranoportunidadparaaquellosoperadoresqueseancapacesdearrebataralospequeñosoperadorescuotademercado.Resultamuysignificativoconlosprocesosactualesqueobservamosenotrasindustriasqueestohayapermanecidotantotiempoasí.Locual,sinlugaradudas,nosindicaquenoessencilloarrebataresacuotademercadoyesqueenesenciaexisteunmoatinclusoparapequeñasempresas.EstonoesdeextrañarenelB2B.
PorlocalizacionesBrenntagseencuentraliderandolasregionesdeEuropayLATAMymuybienposicionadaenNorteaméricayAsia-Pacífico.Enesenciaeselúnicooperadorrealmenteglobalencuantoalocalizaciónycomoveremosmástarde,creemosqueofreceunaconsiderableventaja.Dadoqueenlalogística,tantolaposesióndelasmejoresparcelasenloshubmásimportantescomounacantidadsuficientedelocalizacionesotorgaunaventajaenformademenorescostes,novanadejaraloscompetidoresquedarseconesaslocalizacioneslosquellegaronprimero.Existen2rivalesqueestánintentandoemularlaestrategiadeBrenntagdeformamuyagresivayson:Univar(US),Nexeo(US)yenmenormedidaHelm(DE)asícomolasasiáticasiniciandounprocesodeexpansión:Sinochem(PRC)eICCChemical(PRC).TodasellashanrealizadooperacionesdeM&Adecaladoparatratardecogermayorescala.Comoveremos,estonoessencilloydefacto,resultaquelaventajavuelveaestardepartedeloperadordemayortamañoyaqueenestosprocesosdeM&Apuedellegaraproducirseunapujaquereduzcalarentabilidaddelasadquisicionesrealizadas.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
22
Ilustración28:Distribucióndelmercadodedistribuidoresquímicosyprincipalesempresas
Porotroladohayqueindicarqueelmercadodequímicosseencuentradiferenciadoentregeneralistasyespecialistas.MientrasquelosanteriormentemencionadosbasansumodelodenegocioenquímicageneralistahaaparecidouncompetidormuyespecializadoyconunabuenaredlogísticaIMCD(NL)queestásiendocapazdecapturarlosmejoresmárgenesqueseobtienendeproductosmástécnicosyfinanciarsuexpansiónsinincurrirendeuda.Verfigura25.
Ilustración29:Cuotademercadoporregiones
Ilustración30:Alcancedemercadoporregióny
tipodeproducto
Siobservamoslafigura26demostraremosque,enlacomercialización,tantoescalacomoespecializaciónesunplus.SolamenteIMCDescapazdeequipararaBrenntagconunnegociomuchomásespecializadoylocalizado.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
23
Ilustración31:MárgenesbrutosymárgenesEBITDA
5.4 Análisisestrategiayriesgoscompetitivos–
5.4.1 MOATsLadiscusiónsobresiexisteonoventajacompetitivaessiempreunarduoejerciciodereflexión.Esfácilasignaratributosaunaempresaqueparecenconferirletalventaja,peroquerealmentenosonmásqueelementoscoyunturalesyreplicables.Porelcontrariopasarlasdelargocomolehaocurridoatodoinversorexperimentadoenalgunaocasión.DesdemipuntodevistaysiguiendolavisióndeGreenwaldyDorseyunaventajacompetitivadeberíapermitirnosobtenerunamayorrecompensaenformadebeneficiossuperioresalamediadeloscompetidores,acausadealgunasituaciónquefuercealosdemandantesapagarmáspornuestrosproductosograciasaalgunasituaciónquedeformapermanentenospermitatenermenorescostes.
Salvorarasexcepcionesconformulacionesmuyexclusivas,patentesoproductosmuytécnicos(queseríamásbienelcasodeIMCD)enelcampodelosquímicos,losproductossonmerascommoditiesporlascualesnohaydiferenciación,asíqueesenelladodeloscostesenelquepuedenestarlasventajasdeestesector.
HemosexplicadoanteriormentequeexisteentodonegocioB2Bunswitchingcostquedemostrábamosenestecasoporlagranfragmentaciónqueexisteporlacualpequeñoscompetidoresnosonfácilmentedesplazados.Nomecabedudaafirmarloyaquesiyo,competidorA,hedeadquirirelnegociodecompetidorBparaquedarmeconsusclientesofreciendoproductossimilaresapreciossimilares,existeunaaversiónalcambioporelladodelademanda.Sibienestaventajanocreemosqueofrezcacapacidaddeobtenerbeneficiosextraordinarios,sipermiteretenerconbajoscostesalosclientesyaestablecidosmientrassemantenganprecioscompetitivosyunserviciocorrecto,manteniendoasíunafuerteresilenciaensufacturación.Comovenimosdesarrollando,eltamañoconfiereunaventajasóloenciertoscasos,ycreemosfirmementequeenestenegociosíseencuentraesaventaja.Elmodelodenegociosebasaesencialmenteencomprarydistribuirbaratoyaqueelpoderdefijacióndepreciosalademandaespequeñocomomuestralafigura6(Factoresdedecisióndelosclientes).Alahoradeadquirirlasmercaderíaselgrandistribuidortienefuerzadenegociaciónconlosfabricantesdebidoaquelosfabricantesobtienenacambioungranvolumenestabledefacturación,simétricamentelaredlogísticasevuelvemáseficientecuantosmáspuntosdeventasedisponen,elcostemarginaldeabrir/operarundistribuidorlocalesmuchomenorcuantomayorelnúmerodenodosenlared.Noporelloestamosafirmandoqueexistaunaventajaderedoalmenosenelpresente,noobstante,sícreemosqueelmanagementdeberíacontinuardesarrollandoestaventaja,intentandohacerloenlamedidadeloposiblevíacrecimiento
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
MargenBruto
BrenntagMargenBruto UnivarMargenBruto
NexeoMargenBruto IMCDMargenBruto
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
MargenEBITDA
BrenntagMargenEBITDA UnivarMargenEBITDA
NexeoMargenEBITDA IMCDMargenEBITDA
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
24
orgánico.ComoconclusiónafirmamosqueBrenntagdisfrutafrenteasuscompetidoresdeunassólidaseconomíasdeescala.
LosretornosdelcapitalempleadoROCEexGoodwill6muestranqueestehechoseverefrendadodeformamásconcluyenteenlasiguientefigura27.
Ilustración32:ComparativarentabilidadROCE.Elaboraciónpropia
VemoscomoBrenntaghaconseguidocapitalizardeformasostenidasuventajarelativarespectoasusrivalesobteniendounamediaROCEexGoodwilldel20%característicodedistribuidoresexcelentes.SiendoUnivarsurivaldirectovemoscomolosretornossevenafectadosdeformaerrática.LacausadeestolahemosencontradoenqueUnivaresundistribuidorqueconcentraunagranpartedesusventasenUSAyconcretamenteenelsectordeOil&Gas7(40%aprox)siendoesteungranperjudicadoenlosúltimosañosporlasfuertesvariacionesquehasufridolaproducciónasícomolavariabilidaddelaproducciónindustrialenUSA.
Ilustración33:VentasdeBrenntagycompetidores.Elaboraciónpropia
5.4.2 RiesgosyoportunidadesResultasiempreunejerciciointeresantetratardecomprenderquéamenazaaunmodelodenegocioyaunaempresaconcreta,siendoentodocasounejercicioquebajomicriteriotiene6ROCE-exGoodwill=EBIT(1-Tax)/(CapFixEmployed+WRC-Gw)7http://www.chicagobusiness.com/article/20160924/ISSUE01/309249989/how-the-fracking-crash-has-affected-one-metro-chicago-company
0%5%
10%15%20%25%30%
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
ROCE(ExGoodwill)
BrenntagROCE UnivarROCE IMCDROCE
0,0
2.000,0
4.000,0
6.000,0
8.000,0
10.000,0
12.000,0
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
Revenue(M€)
BrenntagRevenue UnivarRevenue NexeoRevenue IMCDRevenue
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
25
másinterésdesdeelpuntodevistateóricoquepráctico.Lahistoriaempresarialnosmuestraquelacondensacióndelosriesgosenpérdidasrealespocasvecesseproducedelaformaprevistayquesonenmultituddeocasionesinesperados.Loquesindudaesmásevaluableessilaempresaestámejorpreparadaquesusrivalesparalasamenazasquelosrigoresdelcicloempresarialamenazaranantesodespuéscualquiernegocioeinclusosacarpartidodeello.
Apartirlosriesgosmencionadosporlaempresacontrastamosconnuestravisión:
• Disrupcióntecnológicaydemodelodenegocio–Ampliaremosenelepígrafesiguiente• Operativa–Bajonuestrocriterioelriesgooperativoesunodelosmenosanalizadosy
comprendidosbajolosanálisisfinancierosestándar,causaenmuchoscasosdetrabajarfueradelcírculodecompetenciapersonalofaltadeexperienciaprofesionalenelsector.Enelcasodeladistribuciónlosriesgosmayoresriesgosoperativosprovienendenosercapacesde:
o Entregarelproductosolicitadoencalidadyformadeformasistemáticao Entregarproductoserróneoso Entregasfueradeplazoo Infrautilizacióndelosrecursosdetransporteyalmacenaje
TodosellossecontrolanenBrenntagmedianteKPIsenbúsquedadelaexcelenciaoperativa.AunqueconsideramosqueBrenntagnoestáeneseestándar,síquemuestraaltosnivelesdecontroloperativoquenoindicanrepercusionesrelevantes.
• ManagementyRRHH–Ampliaremosensiguientesepígrafes• Accidentesyfatalidades–Dadalapeligrosidadqueacompañaacualquiersustancia
químicaesteesungranriesgotantooperativocomodeimagenylegal.Elestrictocumplimientodelasnormasdeseguridadporpartedelmanagementydelosempleados,asícomoelusodelastécnicasdetratamientoadecuadaseslamejorgarantía.Trasinvestigación,sehanencontradosendoscasosaisladosdederramesdeciertaimportanciaalosquetuvieronquehacerfrentecompensacioneseconómicasenladécadapasada.Noobstante,síhemosvistounavisiónbastantecontundenteporpartedelmanagementyunintentodeliderazgoenlaindustriaparabuscaruncompromisoglobal.Aunquesiemprehayqueponerencuarentenalasintenciones,trasleercomentariosdesupersonal8,encontramoscreíbleestavisión.
• Legales–Originadosesencialmenteporelpuntoanterior.Nohayactivoningúnlitigiodeenvergadura.ExistenactivasalgunasinvestigacionesenFranciaySuizapormotivodeunasupuestacolusiónenlafijacióndepreciosperosinunademostraciónclaraalrespecto.Encualquiercasoseencuentranprovisionados
• Endeudamientoyliquidez–Sindudaunodelosmayoresfactoresderiesgoqueunaempresapuedeincurrir.Elapalancamientofinancierosemuestraimplacablecuandoseentraenpérdidas.Elanteriormanagementfuesustituidoentreotrasrazonesporunapolíticapocoprudentedeendeudamiento.ElactualCEOyCFOsemuestranrotundosalrespecto.Lademostracióndetalefectolaveremosenlosepígrafesespecíficosdelendeudamiento
• Cambiodedivisayoperacionesmultinacionales–Consideramosquelosriesgosdivisaaldependedecotizacionespocopredeciblesperoeminentementecíclicasnosuponenunriesgorelevanteenelmarcotemporalqueesteanálisispretendealcanzar
• Políticos–EnVenezuelafuenecesariopararoperacionesporimposibilidaddecontinuarlasoperacionesdeformabeneficiosa.Salvoenestepaís,nohemosencontradootroquepongaenriesgoodudedelaoperativadeBrenntag.Entodo
8www.glassdoor.com
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
26
caso,pensamosqueexisteunaoportunidadencasodeendurecerlanormativayaquelospequeñoscompetidorestendránmásdificultadesparaadaptarseaunaeventualregulaciónmásexigente,especialmenteenregionesdeLATAMyAsia-Pacíficoconleyesmaslaxas.
5.4.3 DisrupciónHacemosmenciónaparteaesteriesgoporloactualqueseencuentradebidoalaeclosióndenuevosmodelosdedistribuidorasqueestábarriendomodelosdenegociocentenarios.Alolargodeldocumentohemosidoviendoalgunospuntosclavealrespecto:-Fuertesbarreraslegalesenelcampodedistribuciónquímicasiendoquizáunadelasmásexigentes
-Incompatibilidaddelacadenalogísticaindustrialinerteodeladeproductosdeconsumoconladistribuciónquímica-Switchingcostdelosclientesactuales
-EsencialmenteenelB2BlascomprasyaestándigitalizadasvíaSAP,AS400,Salesforce…Portodoellotenemoslaconviccióndequenoexisteenunplazodeinversiónrazonable(5-10años)unriesgodequeuncompetidorconsigaunmodelodisruptivoenestenegocio.Enesencia,eltransporteylogísticademercancíasquímicas/peligrosastieneunascaracterísticasinherentesquelodiferenciansindudadelosdebienesdeconsumo,capitalotransporteengeneral.Sumadoaesto,laposibilidaddequelasgrandesplantasdeproducciónactualespasenamodelosdepequeñaplantadistribuidosenelterritorionosparecealtamenteimprobable(comoocurrióconelsectordealtoshornos-acererías)porlascaracterísticasdebajareciclabilidaddelosproductosquímicos.
Esporelloquecreemoshaberencontradoenestesectorunnichodebajaincertidumbreyaltarecurrenciadebeneficios.
5.5 Buscandolaperfección-¿quénosgustaríaqueconsiguieraBrenntag?Pararesponderestapreguntanosvolvemosadirigiralafigura29:¿Quéesloquedeseanlosclientes?
• Precio• Calidaddeproducto• Flexibilidaddereparto• Velocidad(yprecisión)dereparto
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
27
Ilustración34:Encuestaaclientessobrepreferenciasdecompraendistribuciónquímica
Paracadaunodelospuntos,elmanagementhadetrabajaryejecutarestrategiasconcretas:Precio–Conseguirmejorespreciosdelosproductores.Paraelloesimprescindiblequelascomprassehagandesdeunacentraldecomprasqueaglutinetodalademandaypuedanegociarengrandeslotes.Ademásseríamuyconvenienteestablecerestrategiasdesegmentacióndepreciosofreciendo“serviciosPremium”9.Alrespectoexistendistribuidoresindustrialesquenosólorealizanunsuministro“pull”,esdecir,quesuministrantrasrecibirunpedidoporpartedesucliente,sinoquemedianteunainterconexióndelasbasesdedatosdestocks,oinclusomedianteterminalesautomatizadosdeventa“clientlocated”eseldistribuidorquienllevaelseguimientodelosinventariosyprocedearecargarlosstockssegúnestosvansiendoconsumidos.Estonoessólounaventajaparaelclientequedisponedeunagranflexibilidadybajoinmovilizado(yaqueelstockpertenecealdistribuidorhastaquesehaceusodeél)sinoquepermitealdistribuidorconocerlademandadeantemanoyasípodernegociarmejorespreciosCalidaddeproducto–Sindudaestosólosepuedelograrmedianteunaoperativaexcelenteysiguiendometodologíasdeexcelenciaporej.“Six-Sigma”omodelosdecalidadcomoelEFQM.
Flexibilidaddereparto+Velocidadypuntualidad–Estoselogramedianteuncontrollogísticoexcelenteporelcuallosdistribuidoresactúennosólocomotiendasindependientessinocomopuntosderepartointerconectados.Paraelloesnecesariounsistemadegestiónglobalenelcualtodaslastiendasoperendeunaformareplicable.EstepuntoescomplejodeaplicarsindudaymásenempresasadquiridasvíaM&Aquetienensupersonalacostumbradoaotraorganización.Conclusión:PorlainvestigaciónrealizadacreemosqueBrenntagnohalogradoaúnalcanzarestosestándaresdeempresaexcelente,perosíqueesnecesariomencionar,quetraslaconferenciadeanalistas2017Q3.ElCEOpresentóunplandeoptimizaciónparalaregiónEMEAqueseresumeenloexpuestoenlafigura30.
9Extraidode:TheArtofPricing:HowtoFindtheHiddenProfitstoGrowYourBusiness-RafiMohammed
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
28
Ilustración35:MedidasestratégicaspropuestasporelManagementdeBrenntag
5.6 ProyeccionesafuturoEstimarelfuturosinincurrirenlaadivinaciónesunatareacompleja.Tratandodeserlomásrigurososalrespectoposibleintentaremosfijaralgunasvariablesyalgunascertezas:
• Elconsumodequímicosvaligadoalaproducciónindustrialcomonosdemuestraelcomportamientoenelpasado.Dehechoesutilizadocomoindicadoradelantadoparaverlaevolucióndelaeconomía.Noobstante,notodalaproducciónesdistribuibleyporellonoescorrectoafirmarquetodoelcrecimientoenlaproducciónpuedasertrasladadoalsectordeladistribución.
Ilustración36:Previsionesdecrecimientohasta2017.Confirmacióndelasprevisionespasadas
• ElaumentodeconsumodequímicosvaligadoalniveldedesarrollodelasnacionesdebidoalaumentoenestándardevidadelasclasesmediasàSeestimaquesucrecimientoes2veceseldelPIBenlasregionesendesarrollo
• EnlasregionesmásindustrializadasyconpredominanciadeclasesmediaselaumentoesunreflejodelcrecimientodelPIB,siendobastanteresilenteacrisisportratarseenmuchoscasosdebienesdeprimeranecesidad.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
29
• Ilustración37:ISM/PMIManufactureroendiferentesregiones
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
30
Ilustración38:Previsionesdelaevolucióndelmercadoeuropeodedistribuciónquímica
Ilustración39:%delPIBdedicadoaconsumodeproductosquímicosporpaíses
• Lavelocidaddecrecimientodelasnacionesdesarrolladasalargoplazoiráligadaalaumentodesuproductividadyasustasasdemográficas
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
31
• LavelocidaddecrecimientodelPIBenlasregionesBRICseestámoderandoconformesuseconomíascontinuadesarrollándose.
Portodoloanteriormenteexpuestohemosestimadouncrecimientodelnegociodeloadistribuciónquímicadel5,5%CAGRhastafinalesdelaactualdécada.Sindudalosvaivenesdelaeconomíapodríaalteraresteescenariocomosemuestraenlafigurasuperior.
SibiennuestrodeseoesqueelcrecimientoorgánicodeBrenntagfuerasuperioryconsiguieracaptarmayorcuotademercadosinnecesidaddeM&A,hemosvistoqueelcomportamientoenelpasadonohasidoasí.Esmás,creemosquesinlasadquisicionesrealizadasnohabríahabidoapenascrecimientoorgánico.DebidoaestepuntoyconlaprevisióndeadquisicionesqueBrenntaghapropuestoconsideramosqueesrazonableasumirquemantendrásucuotademercadoenunescenarioneutral.Podríamosespecularconelaumentodeestedebidoaquelamejoraenlosprocesosqueseestánllevandoacabopodríaatraermásclientesperonolopodemosasegurar.
Creemosqueunescenariodepérdidadecuotademercadoespocoprobableynoseríarigurosoelasumirloconlosprecedentesrealizados.
6 Análisiscuantitativoyvaloración
6.1 RepasoalosindicadoresyprincipalesmétricasdenegocioLapartecuantitativanospermiteconocerelcuántoasícomorefutaroconfirmarlatesisdeinversión.Sinunanálisispormenorizadoyunacomprensiónprofundadelosflujosmonetariosatravésdelaempresaasícomolasituacióndesubalancepodemoscaerenlatentacióndedejarnosengañarporunaimagencualitativaquenotienereflejoenlacapacidaddegenerarbeneficio.ParaesteapartadohemosrealizadounrepasoalosindicadoresfinancierosquedebendarnoslamagnituddecuántodineroescapazdegenerarBrenntag,asícomoessuestructuradecostes.
6.1.1 Indicadoresdebeneficio:YahemoscomparadolacapacidaddeingresodeBrenntagconsuscompetidoresmásrelevantes.Enestecasohemosrealizadounanálisisdelatasadecrecimientodelosmismosviendounestable10,4%quenonosdebeengañaryaqueunabuenaparteesdebidoalarecuperaciónenventastrasel2009.Losaños2015y2016supusieronestancamientodelasventas.Estehechonosresultapreocupanteyrecurrentementeselepreguntaalmanagementalrespecto.SuexplicaciónesqueelsectordeOil&Gas,muyrelevanteparalasventasenUSA,hasufridounparóncasitotalynohapermitidodarvisibilidadalaumentodebeneficiosenEuropa,frutodelarecuperacióndelaproducciónindustrial.
NetDebt/Equity 2363% 1504% 82% 78% 75% 64% 59% 62% 56%Revenue 7379,6 6364,6 7649,1 8679,3 9689,9 9769,5 10015,6 10346,1 10498,4 0,016694162log10(revenue) 3,87 3,80 3,88 3,94 3,99 3,99 4,00 4,01 4,02 10,4%CAGREBITDA 480,9 476,6 597,6 658,8 707 696,8 726,9 807,4 810 0,029783463log10(EBITDA) 2,68 2,68 2,78 2,82 2,85 2,84 2,86 2,91 2,91 10,7%CAGR
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
32
Ilustración40:VentasdeBrenntag(€)ycurvadeajustelogarítmica.Elaboraciónpropia
Esnecesariocomentarqueelcrecimientoorgánicoesentodocasodedígitomuybajoyqueelaumentodelasventasesfrutodelasadquisicionesrealizadas.Confiamosenqueenlosperiodosvenideroselmanagementpongalasherramientasnecesariasparaqueestomejore.CreemosestavisiónsicomparamoslasventasconsusprincipalescompetidoresenUSAcomovemosenelgráfico28.
MárgenBRUTO
Losmárgenesbrutosnosdanmuestradeldiferencialentrepreciosyvolúmenesdecomprayventa.EsunodelosKPIsqueelmanagementutilizaparadirigirlacompañíayaunquesemantienenestablesenlahorquilladel20–23%,nosgustaríaverunamayorestabilidadeinclusounciertocrecimientofrutodemejorespreciosdecomprademercaderías.
Comoconclusiónseñalamosquelacompañíanoescapazdetrasladaramuycortoplazolosaumentosenloscostesdesusproveedores.Lapartepositivadeestehechoesqueasusclientesacambiolesofrecenunaestabilidaddepreciosquesonmuyapreciados.Traspreguntaalmanagement,afirmanquesuintenciónesentodomomentomantenerlaconfianzadesusclientesyqueprefierensacrificaralgúnpuntodemargenparaello.
Ilustración41:MargenbrutoBrenntag.Elaboraciónpropia
MárgenOperativo:
R²=0,80615
0,0
2.000,0
4.000,0
6.000,0
8.000,0
10.000,0
12.000,0
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
Revenue(Mi€)
18,0%19,0%20,0%21,0%22,0%23,0%24,0%
- 500,0
1.000,01.500,02.000,02.500,0
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
GrossProfit
Grossprofit GrossMargin
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
33
Traslosdurosañosdelacrisis,elmargenEBITDAsemantieneestablecercadel8%.EnlacomparativafrentealoscompetidoresBrenntagsiempresaleganandoycreemosqueestosemantendráasíenelfuturoporlasventajascompetitivasquehemosexplicadoanteriormente.
Ilustración42:MargenoperativoBrenntag.Elaboraciónpropia
6.2 CashFlowsLosflujosdecajaenunadistribuidorasonpocopredeciblesporlasgrandesvariacionesquesufrenlosWCR10.Observamosqueadicionalmentelasadquisicionesrealizadasporlacompañíarequierendegrandescantidadesdeflujosdecaja.AúncontodotenemosunosFCFpositivosentodoelcicloyquetienenunatendenciacreciente.Esperamosqueafuturoysiguiendolasprevisionesdelosgestores,seveaunaumentosignificativoenelFCFyaqueelritmodeadquisicionesseestabilizaráentornoalos225M€.
Ilustración43:FlujosdecajalibreBrenntag.Elaboraciónpropia
6.2.1 Indicadoresdeeficiencia:Enunaempresadedicadaaladistribuciónhaydosmétricasquenosindicanmuyclaramentesiestamosviendounamejoraenlaeficienciadelaempresayeslarotacióndesucapitalcirculanteydesusinventarios.Comovemoslatendenciaesnegativayunabuenapartedelosobjetivosdelplandemejoradeeficienciavaencaminadoamejorarlarotaciónlacual10WCR-Workingcapitalrequirements:ActivoCirculanteOperativo–Pasivocirculanteoperativo
6%
6%
7%
7%
8%
8%
0
200
400
600
800
1.000
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
EBITDA
EBITDA MargenEBITDA
602
127 151 157
359
211 248 239
102,115,6
143,1 122,3
234,5
43,982
500,8
139,6
704
142
294 280
594
255330
740
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
FreeCashFlow +Adquisiciones FCFSinadquisiciones
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
34
permitiríamejorarlacapacidaddegenerarbeneficiodeunaformamuynotable.Sinoviéramoscambiospositivosenestosratios,nosubiríamoslosratiosdevaloración.
Ilustración44:RatiosdeeficienciadeBrenntag
Ilustración45:RatioderentabilidadROCEexGoodwilldeBrenntag
6.3 AnálisisdelM&AUnodelosaspectomássignificativosalahoradeanalizarlagestióndeunmanagementessucapacidadcomoasignadoresdecapital.Unbuenempresariohadesercapaznosólodeoperarcorrectamenteelnegociosinotambiéndecrearvalorencasodeampliarsunegociovíaadquisiciones.EnelestudiopropuestoacontinuaciónhacemosunacomparaciónentreelaumentodelafacturaciónyelvolumendelasinversionesenM&Arealizadas.Seproponendiferentesescenariosyaquedependiendodecuántohayasidoelcrecimientoorgánicopodremosvercuálhasidoelresultadoglobaldelasadquisiciones.
Comohemosvistoanteriormente,lacompañíahasidocapazdemantenersusmárgenesdeformaestablelocualnosindicaunacapacidadparaabsorberalaempresaadquiridaeintegrarla.
Esnecesariosermuyprudenteconelanálisisyaquecomovemosenlatablasiguiente,lasensibilidaddelratioP/Sdeadquisiciónesmuygrandefrentealcrecimientoorgánicopropuesto.Además,entreelperiodo2008y2012frutodelacrisis,lavariacióndelafacturaciónsufreunasvariacionesmuyviolentasqueposteriormenteseestabilizan.Dadoquelascifrasdecrecimientoorgániconosonpúblicasenningunacompañíahemosdehacerunejerciciodeestimaciónsabiendoqueentodocasosondeunsolodígitoybajo.Hemospropuestoun2,25%decrecimientoorgánicoenelperiodoanalizadodebidoaqueBrenntagtieneunaprimadecrecimientodeaproximadamente+2%respectoalcrecimientodesumercado,locualachacamosasucapacidaddecrecerorgánicamentefrenteasusrivales.Comohemoscomentadoalolargodelinforme,esunsectorenelqueelaumentodeventasesmuycomplejodebidoalmodelodedistribución.Conellohemosobtenidounratio
0
5
10
15
20
25
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
EficienciaRotaciónWCR RotaciónInventarios
0%5%
10%15%20%25%
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
ROCEexGoodwill
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
35
Precio/Ventasde0,82locualnosparecemuypositivoyconfirmadeformarazonablelaversióndelacompañíaacercadelmúltiplicoEV/EBITDApagadohistóricamente.
Ilustración46:AnálisisM&Acomparandoaumentodeventasvsadquisiciones.Elaboraciónpropia
Ilustración47:AnálisisparamétricodelM&AenBrenntag.Aumentodelosingresosconaño2008comobasevsacumuladoenM&A.ElaboraciónpropiaEsimportantedestacarquelamayoríadeadquisicionessonpequeñosdistribuidoresyquedemedia,elvolumendecadatransacciónesde20M€.Alrespectocomentarquenosparecenegativalafaltadetransparenciaquehayenestasoperacionesperoporotrolado,quesetratademicroadquisicionesdadoeltamañodeBrenntaglocualpermitemantenerunamayordisciplinaenelM&A.
Portodoello,creemosqueefectivamenteelequipodeM&AdeBrenntagsíescapazdegenerarvalorvíaadquisiciones,aunquenosgustaríamásinformaciónalrespecto,tantodelospreciosdecompracomodelprocesodeabsorción.
ParametricAnalysis(Var.OrganicGrwthRate)
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 Diferencia P/Sacquisition
0% 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 7.379,6 3.118,8 0,44
2% 7.379,6 7.527,2 7.677,7 7.831,3 7.987,9 8.147,7 8.310,6 8.476,8 8.646,4 1.852,0 0,75
2,25% 7.379,6 7.545,6 7.715,4 7.889,0 8.066,5 8.248,0 8.433,6 8.623,4 8.817,4 1.681,0 0,82
2,5% 7.379,6 7.564,1 7.753,2 7.947,0 8.145,7 8.349,3 8.558,1 8.772,0 8.991,3 1.507,1 0,92
3% 7.379,6 7.601,0 7.829,0 8.063,9 8.305,8 8.555,0 8.811,6 9.076,0 9.348,3 1.150,1 1,20
3,5% 7.379,6 7.637,9 7.905,2 8.181,9 8.468,3 8.764,6 9.071,4 9.388,9 9.717,5 780,9 1,77
4% 7.379,6 7.674,8 7.981,8 8.301,0 8.633,1 8.978,4 9.337,5 9.711,1 10.099,5 398,9 3,47
5% 7.379,6 7.748,6 8.136,0 8.542,8 8.969,9 9.418,4 9.889,4 10.383,8 10.903,0 -404,6 -3,42
6% 7.379,6 7.822,4 8.291,7 8.789,2 9.316,6 9.875,6 10.468,1 11.096,2 11.762,0 -1.263,6 -1,10
-2.000
-1.000
-
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
M&AEfficiency:AccumulatedFCFAcquisitionsvsRevenuegrowth(2008baseyear)
AccumulatedAcquisitions NetRevenueGrwth.
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
36
Ilustración48:Tasasdecrecimientoorgánicovscrecimientomercadodedistribución
6.4 Endeudamiento,liquidezyBúsquedadefraudeElendeudamientodeunacompañíaesunodelosfactoresdemayorriesgoparasusupervivenciaenelfuturo.Ademásdepeligrosa,resultademasiadoútilparacamuflaragestorespococompetentespormediodeprácticascontablesdudosas.ElactualequipogestordeBrenntaghaseguidounapolíticadedesapalancamientoqueaplaudimosyquehallevadoanivelessanosdeentornoel2vecesDeudaNeta/EBITDA.Muestransucompromisodemantenerestelímiteentodomomento.
Ilustración49:DeudanetaygastofinancieroBrenntag
Siademásvemoslosperfilesdevencimiento,comprobamosqueestánactuandodeunaformarazonableestabilizandolosvencimientoseneltiempo.Disponenademásdeuncréditorevolvingde600M€elcualnohantenidonecesidaddeutilizar.Unterciodesufinanciaciónprovienedebonosemitidosenelmercado.Esteaspectonosparecepositivoyaquepermitemayordiversificacióndelasfuentesdefinanciaciónydeformamuchomástransparenteparaelinversor.Adicionalmente,losbajostiposdeinterésexistenteshanpermitidounarefinanciaciónbeneficiosaqueesperamostengareflejoenlosbeneficiosdelospróximosaños.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
EndeudamientoyGastofinanciero
NetDebt %GastoFinanciero
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
37
Ilustración50:VencimientodeudaBrenntag
Sihacemosunacomparativaconloscompetidores,vemosqueBrenntagtieneunperfildeendeudamientomássano(excluyendoaIMCD).Larazónquevemos,esqueBrenntaghasidocapazdeautofinanciarsusadquisicionesmientrasquesuscompetidoreshanrecurridoalendeudamiento.Estolessitúaenunaposicióndedebilidad,másaúncuandoNexeoyUnivarsoncompañíasamericanasdondelostiposempiezanasubirconciertafuerza.
Ilustración51:Comparativaendeudamiento
Alahoradedetectarposiblefraude,elejerciciodehacerelcuadredeladeudanetaesdegranutilidad.Comovemosacontinuaciónelresultadodelcuadreespositivoynomuestrasignosdemanipulación.Trasleerlasnotasdelauditorenlosdiferentesejerciciosestudiadosnohemosencontradoningunainformaciónnegativaalrespecto.
Esentodocasounaempresaqueconservaunsignomuyconservador.Comopruebaadicional,vemosqueelpagodeimpuestosasciendeal33%ynoseobservanmaniobrascontables.Elmismomanagementsemuestraorgullosodecumplirescrupulosamenteconsusobligacionestributarias.Aunquesinduda,paraelaccionista,unaminoracióndelbeneficionoespositiva,síqueesimportanteverqueelmanagementcumplelasleyesyprefierecentrarseenoperarmejorelnegocioqueenpeligrosasmaniobrasfiscales-legales.
-10,00
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
Endeudamiento(DeudaNeta/EBITDA)BrenntagDeudaNeta/EBITDA UnivarDeudaNeta/EBITDA NexeoDeudaNeta/EBITDA IMCDDeudaNeta/EBITDA
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
38
Respectoalaliquidez,comoobservamosacontinuación.LaestructuradeactivosypasivosaC/Psemantienesiempreconnivelessuficientesdeliquidez.
Ilustración52:Balance-Activos/PasivoscorrientesBrenntag
Siobservamoslaposicióndecajafrentealosvencimientosinmediatosdedeudanoconsideramosquehayaningúntipodeproblemaconlaactualestructuradecapital.Podríainclusopensarsequesonexcesivamenteconservadoresalahoraderetenercajaenlaempresa,peropensamosqueconelpotencialdecrecimientoexistente,esmejorutilizaresacajaparacontinuaraumentandolafacturacióndelnegocioyampliandolaseconomíasdeescala.
Ilustración53:PosicióndecajavsDeudapróximovencimiento
6.5 NormalizacióndebeneficiosSiguiendoconelprocesodeobtenerunacifradebeneficionormalizadaalolargodelciclohemosrealizadoalgunaspresunciones:
• Estimamosqueelvolumendeventasseráa3añosvistade12.000M€frutodeuncrecimientoorgánicodel2,2%CAGRyunasadquisicionesdenegociosporvalorde
CuadreDeudaNeta 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016+DeudaNetaInicial 2.810 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649-BeneficioNormalizado -145 -198 -223 -308 -378 -359 -368 -405 -395+/-VariaciónNOF #¡REF! -199 168 31 200 110 128 5 158
+CapexCrecimiento 102 16 143 122 235 44 82 501 140+Dividendos 5 0 72 103 124 134 139 155 162+RecompraAcciones 0 0 14 0 0 0 0 0 0-AumentosdeCapital 0 -40 -525 0 0 0 0 -34 0+Endeudamientoanual -45 -149 -689 46 -123 9 -14 219 -31=DeudaNetaFinalEstimada #¡REF! 2.240 1.428 1.321 1.388 1.376 1.292 1.810 1.683=DeudaNetaFinalReal 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649 1.643CheckDiferencia #¡REF! 228 -102 11 50 -52 79 -161 -40%sobreActivos #¡REF! 4,9% -2,0% 0,2% 0,9% -0,9% 1,3% -2,3% -0,6%
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
39
750M€queasumiendounP/S=1porlamejoraglobaldelasituacióneconómica(VerapartadoM&AdondeobteníamosP/S=0,85)nospermitenconfiarenlavisibilidaddeestosresultados.
o 10,5Mi€*(1+2,2%)3+3*250M€*1P/S=12Mi€• LosmárgenesEBITDAsemantienenestablesalolargodelcicloenel8%ycreemos
queasíseguiránenlospróximosejercicios.• ElCAPEXdemantenimientoobjetivodelmanagementasciendea140M€locuales
coherenteconlascifrasyevoluciónobservadas.• Elgastofinancieronodeberíaaumentaryaqueelmanagementesmuyclaroy
confiamosestrictoennoaumentarlaratiodeendeudamientoDeudaNeta/EBITDAporencimade2X.
6.6 MúltiploaplicadoyvaloraciónHistóricomúltiplosBrenntag:
6.6.1 Valoraciónpormúltiplodelbeneficionormalizado:PERKATZNELSON:• CrecimientoBPA:5%• Dividendo=2,5%
PERKatznelsonBase: 8+0,65*5+2,5=13,75
Riesgodenegocio:Leañadimosun20%depluspordisponerdeunaventajadeeconomíasdeescalayswitchingcostcomohemosidoviendoenelinforme.Actualmenteesellíderdelsectorycreemosqueampliaráestaventaja.
LaúnicaempresaqueestáenelordendemagnitudesUnivarycomohemosvisto,noleestáresultandofácilelexpandirseenotrasregionesyalcanzaraquientienesunegociomásdiversificado.
Ilustración54:Rankingdeventasporregiones(2015)
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 NormalizadoEBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960CapexMantenimiento -80 -68 -81 -86 -86 -98 -103 -127 -139 -140ResultadoFinanciero -265 -212 -168 -107 -83 -74 -73 -72 -84 -84PuestaEquivalencia 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Impuestos 9 0 -128 -155 -158 -166 -182 -201 -191 -242Minoritarios 0 1 3 -2 -2 0 0 -3 -1 0
5,6% BeneficioNormalizado 145 198 223 308 378 359 368 405 395 494
ValuationRatios FiscalYear-3FY -2FY -1FY -0FY 1FY 2FY 3FY12/13 12/14 12/15 12/16 12/17E 12/18E 12/19E PROMEDIOHISTÓRICO
P/E 20,4x 21,1x 20,5x 22,7x 20,4x 18,5x 17,3x 21,2xEV/EBIT 14,9x 14,6x 13,9x 15,2x 14,5x 13,5x 12,8x 14,6xEV/EBITDA 11,9x 11,9x 11,4x 12,1x 11,7x 11,0x 10,5x 11,8xP/S 0,7x 0,7x 0,7x 0,8x 0,7x 0,7x 0,7x 0,7xP/B 3,4x 3,1x 2,8x 2,8x 2,6x 2,4x 2,2x 3,0xDivYield 1,9% 1,9% 2,1% 2,0% 2,1% 2,3% 2,4% 2,0x
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
40
Riesgofinanciero:Nomuestraunbalanceestresadoperotampocotieneunaposiciónfinancieraespectacular.Leasignamosunfactorde0,95(versecciónEndeudamiento).Ladeudaactualmenteemitidatienelacalificaciónde:
• S&P–“BBB”• Moody’s–“Baa3”
Earningsvisibility/Predictability:Laresilenciaenlafacturaciónybeneficioesmuynotableyestamosconvencidosqueseguiráasíenelfuturo.Leasignamosun15%deprimapositiva.
• ParaelloademásnosbasamosenqueBrenntagsehaajustadoenlosúltimosejerciciosalasprevisionesrealizadasporel“consenso”deanalistas.
Conestosajustesobtenemos:
PERAbsoluto:13,75*1,20*0,95*1,10=17,25
quesiañadimoselmargendeseguridaddel15%sobreelbeneficionormalizadonosquedaunPERAbsolutodecomprade15.
Siseguimoslatabladevaloraciónabajomostradavemosqueutilizandounasventasa3añosvistasde12.000M€obtenemosunavaloraciónde49€poracción.
Fecha Periodo PerEnd ResultadoReportado
ResultadoConfirmado
(M€)
Estimacióndelconsenso
(M€)
%Variaciónresp.
Consenso
%Variaciónpreciotrasanuncioresult.
03/14/2021 FY20 12/20 - 513,8003/14/2020 FY19 12/19 - 480,9503/14/2019 FY18 12/18 - 444,8903/14/2018 FY17 12/17 - 396,4203/07/2017 FY16 12/16 361.776M 361,92 358,63 0.92% 0.68%03/16/2016 FY15 12/15 365.352M 365,00 388,42 -6.03% -2.17%03/18/2015 FY14 12/14 337.399M 337,13 336,40 0.22% -1.27%03/19/2014 FY13 12/13 339.059M 351,80 337,40 4.27% 0.96%03/21/2013 FY12 12/12 334.883M 336,20 336,64 -0.13% 0.00%02/21/2012 FY11 12/11 281.002M 277,40 300,88 -7.80% 2.76%03/24/2011 FY10 12/10 162.095M 222,05 235,67 -5.78% -2.79%02/24/2010 FY09 12/09 3.851M - 86,2302/24/2010 FY08 12/08 -42.030M - 42,10-02/24/2010 FY07 12/07 -65.104M - -
AverageofAbsoluteValues
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
41
Ilustración55:Tabladevaloración(enverde)delaaccióndeBrenntag
6.6.2 PreciorespectoaventasSinosbasamosenlaratiodevaloracióndePreciofrenteaventasvemosquesemantienemuyestableenelentornode0,7-0,8.Porellovamosacalcularelvalordelaacciónsegúnlasventasestimadas3yrFw.
Ø Múltiplobajo:0,7*12.000/154,5=54,3€acciónØ Múltiploalto:0,8*12.000/154,5=62€acción
HemoselegidolavaloraciónpormúltiplosyaqueenunadistribuidoralosFCFsonpocopredeciblescomohemosexplicadoalolargodelinformeynosparecemuchomásprecisoelhabervistosegúnsusprincipalesdriversdegeneracióndebeneficio.
6.6.3 ValoraciónporpreciodeadquisiciónM&ALoshistóricosdecompravíaM&AenelsectordeDistribuciónquímicaestánenelentornodeEV/EBITDA8X.
SegúnlaconsultoraespecialistaenM&Anosencontramoslasiguientegráficarespectoalastransaccionesrealizadasylasesperadasenelsector.
12.0002.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 PROMEDIOSValoraciónPER
EBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960
MargenEBITDA 7% 7% 8% 8% 7% 7% 7% 8% 8% 7% 8%D&A 203 206 189 113 133 141 135 146 163 197
D&A/Ventas 2,7% 3,2% 2,5% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,5% 1,87% 1,875%
EBIT 278 271 409 546 574 556 592 662 647 763
TAX 0% 0% 37% 33% 29% 32% 33% 33% 33% 33% 33%
NOPAT 278 271 259 363 405 380 396 443 436 513
NetFixedAssetsexGW 1.242 1.117 1.093 1.169 1.176 1.112 1.153 1.295 1.341 149%
NetFixAsset/Ventas 17% 18% 14% 13% 12% 11% 12% 13% 13% 14%
WorkingCapitalRequir 472 273 441 472 672 781 910 914 1.073
CEEX-GW 1.713 1.389 1.534 1.641 1.847 1.893 2.062 2.210 2.414
CEEX_GW/Ventas 23% 22% 20% 19% 19% 19% 21% 21% 23% 21% 2186
ROCE 16% 19% 17% 22% 22% 20% 19% 20% 18% 23%
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 NormalizadoEBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960
CapexMantenimiento -80 -68 -81 -86 -86 -98 -103 -127 -139 -140
ResultadoFinanciero -265 -212 -168 -107 -83 -74 -73 -72 -84 -84
PuestaEquivalencia 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Impuestos 9 0 -128 -155 -158 -166 -182 -201 -191 -242
Minoritarios 0 1 3 -2 -2 0 0 -3 -1 0
5,6%BeneficioNormalizado 145 198 223 308 378 359 368 405 395 494
Crecimiento #¡REF! 36% 13% 38% 23% -5% 2% 10% -3% 0
0
PER15BeneficioNorm.x15 2.181 2.967 3.347 4.617 5.664 5.392 5.518 6.077 5.925 7.415
CajaNeta 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Provisions 234 213 236 297 222 186 218 246 216 216
TotalValue 2.415 3.180 3.583 4.914 5.887 5.578 5.736 6.324 6.141 7.632
AccionessinAutocartera 51,5 51,5 51,5 51,5 51,5 154,5 154,5 154,5 154,5 154,5
TargetPrice 47 62 70 95 114 36 37 41 40 49PrecioCotización 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 54
Upside #¡DIV/0! 37% 55% 112% 154% -20% -17% -9% -12% -9%
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
42
Ilustración56:MúltiploEV/EBITDAenM&Adelsectordedistribuciónquímico
Aunquelasestimacionesquerealizan(informede2013)apuntanhastamúltiplosde14X,creemosquenoesrazonabletalvaloraciónyquesupondríaunapérdidadevalorparaeladquiriente.Ciertoes,quecuantomayoreseltamañodelacompañíaadquirida,mayoreselmúltiplopagadodebidoalaprimaquesepagaporelaccesoaesaventajadeescalaquehemosexplicado.
Denuevoobtenemosunospreciosqueestánenlosrangosanteriormentemencionados.Dichoesto,especularsobrecuálseríafinalmenteelprecioenunprocesodeOPAesunatareafatua.Sinembargo,nohaydudadequeelmúltiploquelosaccionistaspodríanempezaravalorarvenderlacompañíaestaríamáscercadelos13-14Xalosquehistóricamentecotizalaempresaquedelos7Xu8X(múltiplos“ganga”enelsector”).
6.7 ConclusióndelavaloraciónConestos3métodosdevaloracióncreemosqueesposibleestablecerun“mínimodecotización”histórico,unPreciorespectoalosbeneficiosfuturospronosticadosyfinalmenteunpreciodemáximosencasodequeseintentaraunaOPAsobrelacompañía.Sinduda,estavisiónnospermitefijarunosumbralesmuyútilesyaquepreciospordebajodelprecio“gana”oporencimadelprecio“OPA”nosdeberíanhaceractuarcomprandoovendiendoagresivamente.
PRECIOACCIÓN MÉTODOVALORACIÓN ESCENARIO
35€ EV/EBITDA=7,5 Precio“ganga”
49€ PERAbsolutoxBeneficioNormalizado PrecioObjetivodelavaloración
55€P/S=0,7X
EV/EBITDA=10,5XCotizaciónhistóricasegúnestimacióndelbeneficiorealizada
70€ EV/EBITDA=12X PreciomínimodeOPA
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2020FwEBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960DeudaNeta 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649 1.643 1800ND/EBITDA1,75XEV/EBITDA7X 3,6 5,6 18,5 21,2 22,7 23,0 24,1 25,9 26,1 31,8EV/EBITDA8X 6,7 8,7 22,4 25,5 27,3 27,5 28,8 31,1 31,3 38,1EV/EBITDA9X 9,8 11,8 26,2 29,8 31,9 32,0 33,5 36,4 36,5 44,3EV/EBITDA10X 16,1 14,9 30,1 34,0 36,4 36,5 38,2 41,6 41,8 50,5EV/EBITDA11X 19,2 21,0 37,8 42,5 45,6 45,6 47,6 52,0 52,3 62,9EV/EBITDA12X 22,3 24,1 41,7 46,8 50,2 50,1 52,3 57,3 57,5 69,1EV/EBITDA13X 25,4 27,2 45,6 51,1 54,8 54,6 57,0 62,5 62,8 75,3
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
43
ContodoelloobtenemosunvalordelaaccióndeBrenntagdeentre50€y60€enfuncióndelmétododevaloraciónelegidoqueinclusosevahastalos70siutilizamoselratioEV/EBITDA12X.
Alafechadeeleccióndelaempresa(Agosto‘17)laaccióncotizóa44€dondecreemosqueofrecióunabuenaventanadeentrada,quelamentablementesecerróenpocotiempo,recuperandolosprecios(55€-Enero18)enloscualesnopodemosasegurarelmargendeseguridad.
6.8 BrenntagdentrodelPortfolioSindudaelresultadodelavaloraciónnoshamostradounaempresaqueporsucalidadpodríaestarencualquierportfoliodefensivo.Nonoscabedudadequesuventajacompetitiva,sumodelodenegocioapruebadedisrupciónysuresilenciaenventashacedeestacompañíaunagranelecciónparaaquellosinversoresquequieren“sentarsesobresuempresa,nomirarlacotizaciónynovendernunca”.Esquizápocoatractivaparahacergrandesnoticiasenprensasobreellaynoalbergainteresantesestrategiasdetradingoenlaquegestores“estrella”puedanimaginarfuturosmaravillososysinembargotodoslosdatosquehemosmostradonosllevanaencontrarunatractivoinversamenteproporcionalalglamourquenohemosencontrado.Lacotizacióndelaúltimadécadasindudanosdaunabuenapistaalrespecto.
Paraaquellosinversorestemerososquebuscandarunasolidezasucarteranonoscabemásquerecomendarlesquesilaacciónvuelveaabrirunaventanadeoportunidadcomofueelveranode2017cotizandoa44€.EsperaremospuesaqueMr.MarketvuelvaadarnosunaoportunidadparaBrenntag.
7 Bibliografíayreferencias1. http://www.brenntag.com/corporate/en/investor-relations/basic-information/history-of-brenntag/index.jsp 2. Chemical distribution: Global picture, trends and opportunities Dr. Udo Jung The Boston Consulting Group,
Frankfurt (Germany) 3. Q2 2017 report on the US economy UFM Trends - Olav Dirkmaat 4. Olav Dirkmaat 5. Q3 2017 report on the US economy UFM Trends - Olav Dirkmaat 6. Olav Dirkmaat 7. https://www.starcapital.de/en/research/stock-market-valuation/ 8. Quarterly report on the Chinese economy (Q2 2017) UFM Trends – Jorge Eduardo García 9. Quarterly report on the Eurozone economy (Q3 2017) UFM Trends - Daniel Fernández 10. Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy – Bruce C.N. Greenwald 11. The little book that builds wealth : Morningstar’s knockout formula for finding great investments / Patrick
Dorsey. 12. The Art of Pricing: How to Find the Hidden Profits to Grow Your Business - Rafi Mohammed 13. The Growing Opportunity for Chemical Distributors - Dr. Udo Jung The Boston Consulting Group, Frankfurt
(Germany) 14. https://www.ft.com/content/970076d6-4c54-11e7-919a-1e14ce4af89b 15. https://www.glassdoor.com/Reviews/Brenntag-Reviews-E40096_P3.htm 16. https://www.google.es/search?q=brenntag+glassdoor&client=firefox-b-
ab&dcr=0&ei=aT5FWoLjCIreU6OgmIAH&start=10&sa=N&biw=1408&bih=976&dpr=1.4 17. Special report top 100 chemical distributors - Joseph Chang Editor, Icis Chemical Business 18. Chemical Distribution – Industry and M&A Outlook – Angermann Consulting
8 AnexoI:Cuentasanuales,BalanceyCashFlowBrenntag
IncomeStatement" NumbersinmillionsofEUR
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
Revenue 7.379,6000 6.364,6000 7.649,1000 8.679,3000 9.689,9000 9.769,5000 10.015,6000 10.346,1000 10.498,4000CostofGoodsSold 5.887,3000 4.905,1000 6.012,7000 6.911,3000 7.764,2000 7.824,0000 7.988,1000 8.080,1000 8.129,1000Grossprofit 1.492,3000 1.459,5000 1.636,4000 1.768,0000 1.925,7000 1.945,5000 2.027,5000 2.266,0000 2.369,3000Operatingexpenses Selling,General,&Admin.Expense 1.230,4000 1.204,0000 1.257,6000 1.242,7000 1.375,6000 1.410,2000 1.463,2000 1.627,7000 1.739,7000Advertising - - - - - - - - -Research&Development - - - - - - - - -OtherOperatingExpense -16,3000 -15,2000 -30,2000 -20,5000 -23,8000 -20,6000 -27,3000 -23,5000 -17,7000
Totaloperatingexpenses 1.214,1000 1.188,8000 1.227,4000 1.222,2000 1.351,8000 1.389,6000 1.435,9000 1.604,2000 1.722,0000Operatingincome 278,200 270,700 409,000 545,800 573,900 555,900 591,600 661,800 647,300
InterestIncome 16,400 9,300 9,300 11,100 9,000 4,700 3,000 3,300 2,900InterestExpense -281,300 -220,800 -177,600 -118,400 -92,200 -78,500 -76,400 -74,800 -84,400OtherIncome(Expense) 2,100 -8,800 2,800 -19,000 -12,400 12,800 -9,400 -40,100 -29,500OtherIncome(MinorityInterest) 0,300 0,600 3,000 -1,900 -2,000 0,300 -0,400 -3,100 -0,700Pre-TaxIncome -1,300 47,100 231,800 419,500 478,300 495,200 507,800 549,300 535,700TaxProvision -40,500 -46,600 -85,200 -140,200 -140,500 -156,300 -168,100 -181,200 -174,700
NetIncome(ContinuingOperations) -42,10 -0,10 143,60 279,30 337,80 338,90 339,70 368,10 361,00
ExtraordinaryItems - - - - - - - - -
NetIncome -42,100 -0,100 143,600 279,300 337,800 338,900 339,700 368,100 361,000
#¡DIV/0! -97800% 84% 21% 1% 0% 7% -1%EPS(basic) $- $-0,00 $0,98 $1,80 $2,17 $2,20 $2,20 $2,36 $2,33EPS(diluted) $- $-0,00 $0,98 $1,80 $2,17 $2,20 $2,20 $2,36 $2,33SharesOutstanding(diluted) $- $123,00 $154,50 $154,50 $154,50 $154,50 $154,50 $154,50 $154,50Depreciation,DepletionandAmortization $202,70 $205,90 $188,60 $113,00 $133,10 $140,90 $135,30 $145,60 $162,70
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
45
BalanceSheet NumbersinmillionsofUSD
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
Assets CurrentAssets CashAndCashEquivalents 298,7 602,6 362,9 458,8 346,6 426,8 491,9 579,1 601,9
MarketableSecurities 26,5 6,3 7,6 20,8 15,6 6,6 7,9 10,2 18,6TotalCash 325,2 608,9 370,5 479,6 362,2 433,4 499,8 589,3 620,5AccountsReceivable 979,1 831,4 1.059,7 1.220,9 1.266,4 1.248,8 1.407,2 1.426,5 1.511,2Inventories 547,2 422,3 606,1 696,8 760,4 757,1 865,8 897,1 962,8Othercurrentassets 129,0 103,7 105,7 139,0 140,8 150,5 162,9 185,9 187,2TotalCurrentAssets 1.980,5 1.966,3 2.142,0 2.536,3 2.529,8 2.589,8 2.935,7 3.098,8 3.281,7
NonCurrentAssets -1.540,1 -1.721,6 GrossPropertyPlantandEquipment 958,6 1.013,6 1.137,8 1.250,5 1.333,0 1.363,0 1.485,1 1.684,0 1.814,3(-)AccumulatedDepreciation -163,0 -229,5 -308,2 -384,7 -459,5 -518,3 -605,8 -712,1 -805,2PropertyPlantandEquipment,Net 795,6 784,1 829,6 865,8 873,5 844,7 879,3 971,9 1.009,1IntangibleAssets 446,2 332,5 263,3 303,2 302,1 267,1 273,2 323,5 332,2Goodwill 1.450,4 1.453,4 1.599,9 1.743,8 1.868,9 1.807,2 1.994,8 2.448,6 2.541,0Equity&OtherInvestments - - - - - - - - -OtherLongTermAssets(DeferredTaxassets) 119,9 117,5 135,4 121,8 133,8 118,5 132,0 133,4 123,0TotalNonCurrentAssets 2.812,1 2.687,5 2.828,2 3.034,6 3.178,3 3.037,5 3.279,3 3.877,4 4.005,3TotalAssets 4.792,6 4.653,8 4.970,2 5.570,9 5.708,1 5.627,3 6.215,0 6.976,2 7.287,0
Liabilitiesandstockholders'equity
Liabilities Currentliabilities AccountsPayable&AccruedExpense 715,8 658,1 858,7 991,1 1.051,3 1.003,2 1.089,6 1.102,2 1.155,9TotalTaxPayable 21,3 2,5 24,6 34,5 43,1 41,7 43,4 46,7 36,5OtherAccruedExpense - - - - - - - - -
Short-termDebt - - - - 101,5 281,3 303,2 143,8 126,1DeferredTax&Revenue - - - - - - - - -OtherCurrentLiabilities(STProvisions) 468,0 426,6 472,2 593,6 444,8 371,9 436,7 492,9 432,6
Totalcurrentliabilities 1.183,8 1.084,7 1.330,9 1.584,7 1.597,6 1.656,4 1.829,5 1.738,9 1.714,6Non-currentliabilities 355,0 328,0 333,1 464,2 495,9 429,3 492,4 496,5 485,4Long-TermDebt 3.134,9 3.077,0 1.696,7 1.811,5 1.699,2 1.476,0 1.567,6 2.094,4 2.137,5NonCurrentDeferredLiabilities - - - - - - - - -MinorityInterest 9,4 8,2 8,4 27,1 28,8 28,1 31,4 44,1 9,7OtherLong-TermLiabilities(LTProvisions) 355,0 328,0 333,0 464,0 496,0 429,0 492,0 497,0 485,0
Totalnon-currentliabilities 3.489,9 3.405,0 2.029,8 2.275,7 2.195,1 1.905,3 2.060,0 2.590,9 2.622,9Totalliabilities 4.673,7 4.489,7 3.360,7 3.860,4 3.792,7 3.561,7 3.889,5 4.329,8 4.337,5
Totalstockholders'equity 118,9 164,1 1.609,5 1.710,5 1.915,4 2.065,6 2.325,5 2.646,4 2.949,5
Totalliabilitiesandstockholders'equity 4.792,6 4.653,8 4.970,2 5.570,9 5.708,1 5.627,3 6.215,0 6.976,2 7.287,0
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
46
CashFlowStatement
NumbersinmillionsofUSD
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016
CashFlowfromOperations 177,10 490,30 150,30 349,60 433,00 357,80 369,70 593,70 539,90
Acquisitions(intangible) - - -76,70 5,60 -79,30 -91,40 -103,00 -126,70 -138,80
Repurchaseofstock - - -13,70 - - - - - -
Capex -79,70 -67,90 -81,20 -86,30 -86,30 -98,20 -103,00 -126,70 -138,80
NOTA:Algunosrubrosnoaparecenenlaplantilla 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015
PensionAndRetirementBenefit
Dividends -4,5 0,0 -72,1 -103,0 -123,6 -133,9 -139,1 -154,5 -162,2
Issuanceofstock 0,0 40,0 525,0 0,0 0,0 0,0 0,0 34,3 0,0
PurchaseOfInvestment
SaleOfInvestment
NetofInvestment -102,1 -15,6 -143,1 -122,3 -234,5 -43,9 -82 -500,8 -139,6
Acquisitions(intangible) 0 -76,7 5,6 -79,3 -91,4 -103 -126,7 -138,8 -132,1
NetIssuanceofDebt -45,4 -148,5 -688,9 46,1 -123,4 9,2 -13,6 218,7 -30,8
9 AnexoII:Plantilladevaloración
EstimaciónVentas3yrFw 12.000
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 PROMEDIOS ValoraciónPER
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
47
EBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960 MargenEBITDA 7% 7% 8% 8% 7% 7% 7% 8% 8% 7% 8,0% D&A 203 206 189 113 133 141 135 146 163 197 D&A/Ventas 2,7% 3,2% 2,5% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,5% 1,87% 1,875% EBIT 278 271 409 546 574 556 592 662 647 763 TAX 0% 0% 37% 33% 29% 32% 33% 33% 33% 33% 33% NOPAT 278 271 259 363 405 380 396 443 436 513 NetFixedAssetsexGW 1.242 1.117 1.093 1.169 1.176 1.112 1.153 1.295 1.341 149% NetFixAsset/Ventas 17% 18% 14% 13% 12% 11% 12% 13% 13% 14% WorkingCapitalRequir 472 273 441 472 672 781 910 914 1.073 CEEX-GW 1.713 1.389 1.534 1.641 1.847 1.893 2.062 2.210 2.414 CEEX_GW/Ventas 23% 22% 20% 19% 19% 19% 21% 21% 23% 21% 2186 ROCE 16% 19% 17% 22% 22% 20% 19% 20% 18% 23% 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 Normalizado
EBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960 CapexMantenimiento -80 -68 -81 -86 -86 -98 -103 -127 -139 -140 ResultadoFinanciero -265 -212 -168 -107 -83 -74 -73 -72 -84 -84 PuestaEquivalencia 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Impuestos 9 0 -128 -155 -158 -166 -182 -201 -191 -242 Minoritarios 0 1 3 -2 -2 0 0 -3 -1 0 BeneficioNormalizado 145 198 223 308 378 359 368 405 395 494 Crecimiento #¡REF! 36% 13% 38% 23% -5% 2% 10% -3% 0 0 PER15
BeneficioNorm.x15 2.181 2.967 3.347 4.617 5.664 5.392 5.518 6.077 5.925 7.415 CajaNeta 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Provisions 234 213 236 297 222 186 218 246 216 216 TotalValue 2.415 3.180 3.583 4.914 5.887 5.578 5.736 6.324 6.141 7.632 AccionessinAutocartera 51,5 51,5 51,5 51,5 51,5 154,5 154,5 154,5 154,5 154,5 TargetPrice 47 62 70 95 114 36 37 41 40 49
PrecioCotización 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 54 Upside #¡DIV/0! 37% 55% 112% 154% -20% -17% -9% -12% -9% NetDebt 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649 1.643 %GastoFinanciero 9% 9% 13% 8% 6% 6% 5% 4% 5% NetDebt/Equity 2363% 1504% 82% 78% 75% 64% 59% 62% 56% WCR/Ventas 6% 4% 6% 5% 7% 8% 9% 9% 10% Capex 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 CapexMantenimiento -80 -68 -5 -92 -7 -7 0 0 0 CapexCrecimiento 0 0 -77 6 -79 -91 -103 -127 -139 CapexTotalCFI -80 -68 -81 -86 -86 -98 -103 -127 -139 CapexMant./Ventas 1% 1% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
EBIT
Taxrate
SantiagoMartínezYubero InformedevaloraciónBrenntagAG
48
NOPAT 278 271 259 363 405 380 396 443
Capitalex_GW 1.713 1.389 1.534 1.641 1.847 1.893 2.062 2.210
NetInvestment -324 144 108 206 46 169 148 204
FreeCashFlow 602 127 151 157 359 211 248 239
+Adquisiciones 102,1 15,6 143,1 122,3 234,5 43,9 82 500,8 139,6 1383,9
FCFSinadquisiciones 704 142 294 280 594 255 330 740
2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2020Fw
EBITDA 481 477 598 659 707 697 727 807 810 960
DeudaNeta 2.810 2.468 1.326 1.332 1.439 1.324 1.371 1.649 1.643 1800 ND/EBITDA1,75X
EV/EBITDA7X 3,6 5,6 18,5 21,2 22,7 23,0 24,1 25,9 26,1 31,8
EV/EBITDA8X 6,7 8,7 22,4 25,5 27,3 27,5 28,8 31,1 31,3 38,1
EV/EBITDA9X 9,8 11,8 26,2 29,8 31,9 32,0 33,5 36,4 36,5 44,3
EV/EBITDA10X 16,1 14,9 30,1 34,0 36,4 36,5 38,2 41,6 41,8 50,5
EV/EBITDA11X 19,2 21,0 37,8 42,5 45,6 45,6 47,6 52,0 52,3 62,9
EV/EBITDA12X 22,3 24,1 41,7 46,8 50,2 50,1 52,3 57,3 57,5 69,1
EV/EBITDA13X 25,4 27,2 45,6 51,1 54,8 54,6 57,0 62,5 62,8 75,3