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I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 15:30 del 23.01.2017 (salvo diversa indicazione). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.

Quadro macroeconomico e titoli di stato Negli Stati Uniti i dati e le indagini per il 4° trimestre indicano una crescita robusta e supportano le previsioni di un’accelerazione del ciclo. Lo scenario vede una rimodulazione degli equilibri di politica economica, con una politica fiscale espansiva (ancora indefinita) e una stance monetaria meno accomodante. Aumentano i rischi, in un quadro segnato da un elevato grado di incertezza. Nella zona euro, in un contesto in cui i dati e le indagini di fiducia più recenti hanno sorpreso al rialzo le attese, generando aspettative di un’accelerazione del ciclo tra fine 2016 e inizio del 2017, rivediamo al rialzo la stima del PIL per l’anno corrente. Il bilancio dei rischi rimane tuttavia orientato verso il basso, data la forte incertezza derivante sia da fattori endogeni che esogeni. La performance dei titoli di stato dell’area euro è stata negativa anche nelle settimane a cavallo tra 2016 e 2017. Se la prima fase di vendite era legata a fattori esogeni (l’elezione di Trump e il nuovo mix di politica fiscale e monetaria statunitense), da inizio anno a supportare il rialzo dei tassi sembrano essere le aspettative d’inflazione. D’altra parte, proprio le parole di Draghi lasciano pensare che il target del 2% è ancora lontano per essere raggiunto in pieno. Attenzione sul rating italiano.

Obbligazioni Corporate La carta a spread denominata in euro ha archiviato il 2016 con un ritorno totale soddisfacente, pari al 4,1% circa sui titoli Corporate IG (3,7% sui Finanziari) e all’8,1% sulle obbligazioni speculative. Le prime settimane del 2017 hanno nella sostanza riproposto il copione di fine 2016, con i titoli HY che hanno beneficiato del clima di propensione al rischio e di ricerca di extra rendimento presente sui mercati sovraperformando gli IG. L’avvio del 2017 è stato inoltre molto vivace sul fronte del primario, con le aziende che appaiono determinate a sfruttare al massimo le presenti favorevoli condizioni di funding. Per quanto riguarda lo scenario complessivo, l’ultima riunione della BCE ha confermato che l’Autorità Monetaria manterrà un orientamento ancora molto accomodante. Negli USA gli investitori restano in attesa delle prime misure concrete della nuova amministrazione Trump, con i mercati che hanno già incorporato, in tutto o in parte, i prevedibili impatti in termini di crescita e inflazione collegati alle attese di una politica fiscale molto espansiva. Sia sugli IG che sugli HY confermiamo le view espresse in precedenza. Sugli IG siamo Neutrali sia a livello tattico che strategico; sugli HY la view strategica è Neutrale mentre quella tattica resta ancora Moderatamente Positiva.

Obbligazioni Paesi Emergenti Da inizio anno la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi emergenti è stata positiva e ha permesso il proseguimento del recupero del sell-off seguito all’elezione di Trump. A fronte di valutazioni nel complesso positive si amplia tuttavia la dispersione delle performance tra i singoli paesi. Le determinanti per l’asset class anche nei prossimi mesi saranno prevalentemente esogene – il prezzo del greggio, le mosse della Fed e le decisioni in termini di politica economica e fiscale di Trump – ma avranno un effetto diversificato a seconda del tessuto economico dei singoli paesi. La view nel complesso resta Moderatamente Positiva.

Mensile Obbligazioni

23 gennaio 2017 16:05 CET Data e ora di produzione

23 gennaio 2017 16:15 CET Data e ora di prima diffusione

Nota mensile

Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

Ricerca per investitori privati e PMI

Paolo Guida Responsabile Serena MarchesiAnalista Finanziario

Fulvia Risso Analista Finanziario

Cecilia BarazzettaAnalista Finanziario

Performance obbligazioni da inizio anno Tassi e obbligazioni

16.12.2016 Var. 1MTasso Refi BCE (%) 0,00 0,00Tasso Fed funds (%) 0,75 0,00Rendimento BTP 2 anni (%) -0,10 0,07Rendimento BTP 10 anni (%) 2,02 0,20Spread Corp IG (pb)* 75 3Crossover (pb) 285 -2Spread Emergenti (pb) 174 -21Performance totali (Total return, %) Performance titoli di Stato -1,22Performance Corporate IG -0,45Performance Corporate HY 0,69Performance Emergenti 0,39

Nota: HY= High Yield; IG= Investment Grade, in euro. Fonte: Bloomberg

Nota: HY= High Yield; IG = Investment Grade, in euro; (*) dati alla chiusura del 20.1.2017. Fonte: JP Morgan Euro EMBI, Global BofA-ML Euro Corporate Index, Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo

Indice

Scenario Macro 2

Titoli di Stato 6

Obbligazioni Corporate 9

Obbligazioni Paesi Emergenti 11

Strategie, portafogli e idee di

investimento 14

Mensile Obbligazioni 23 gennaio 2017

Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2

Stati Uniti: pochi dettagli sulla politica fiscale; la Fed si prepara ai rialzi

I dati e le indagini per il 4° trimestre indicano una crescita robusta e supportano le previsioni di un’accelerazione del ciclo. Lo scenario vede una rimodulazione degli equilibri di politica economica, con una politica fiscale espansiva (ancora indefinita) e una stance monetaria meno accomodante. Aumentano i rischi, in un contesto segnato da un elevato grado di incertezza.

I dati più recenti appaiono compatibili con una crescita robusta del PIL statunitense nell’ultimo trimestre dell’anno. Dal lato dei consumi, le vendite al dettaglio si fermano poco sotto le attese ma segnano tassi di crescita sostenuti, grazie principalmente al contributo forte della componente auto. È stagnante il fatturato nel settore del commercio retail a dicembre che dovrebbe però essere compensato da un aumento delle vendite on-line nel periodo natalizio. Incoraggianti appaiono ad ogni modo le indicazioni dalle indagini di fiducia con i sondaggi dell’Università del Michigan e del Conference Board poco mossi in gennaio, sui massimi di periodo.

Positivi sono anche i segnali dai settori produttivi, con l’ISM manifatturiero ai massimi da inizio 2015 in dicembre e la produzione industriale che in novembre mette a segno un rimbalzo superiore alle attese, recuperando così da ottobre. Un quadro di continua espansione emerge anche dal Beige Book, con crescita “a un ritmo modesto” e diffusa a tutti i principali settori.

È in consolidamento anche il mercato del lavoro con l’employment report di dicembre che, nonostante i nuovi occupati inferiori alle attese, registra un aumento sostenuto per la media a tre mesi (165 mila). L’indagine presso le famiglie vede un aumento della disoccupazione che però rimane contenuto (in rialzo di un solo decimo al 4,7%, dopo il calo di 3 decimi a novembre) e si spiega in ragione di un incoraggiante incremento della partecipazione alla forza lavoro. Particolarmente positivi infine i dati sui salari, in crescita a 0,4% dopo il -0,1% m/m di novembre.

Solidi e in linea con le attese infine sono anche i dati per gli indici di prezzo, con il CPI di dicembre che aumenta dello 0,3% m/m e vede l’inflazione accelerare al 2,1% a/a. L’indice si riporta così per la prima volta dal luglio 2014 al di sopra della soglia del 2%, in un contesto in cui anche le aspettative rimangono impostate al rialzo. Positivo il rialzo dell’indice al netto di alimentari ed energia che guida la progressiva chiusura del differenziale tra inflazione headline e core. I dati trovano conferma nelle valutazioni di scenario della Fed che ha riconosciuto una disoccupazione sul livello di lungo termine e l’inflazione in avvicinamento al 2%, confermando che il sentiero atteso per i tassi incorpora interventi “alcune volte ogni anno” nei prossimi tre anni. L’effettiva realizzazione dei rialzi è soggetta ad un forte grado incertezza dati i contorni ancora vaghi della politica fiscale. La Fed si trova ad essere “follower”: deve cioè reagire agli impulsi di politica fiscale con un’impostazione più restrittiva, per garantire il giusto mix di politiche economiche.

Fiducia dei consumatori e vendite al dettaglio Indici di fiducia e produzione industriale

Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg

Tengono i consumi, atteso in accelerazione il PIL

Recupero di fiducia e produzione per i settori industriali

Crescita stabile per l’occupazione, accelerano i salari

CPI sopra il 2% e Fed cauta in attesa di maggiori dettagli sulla politica fiscale



Zona euro: positivi i dati macro, ma il bilancio dei rischi è verso il basso

In un contesto in cui i dati e le indagini di fiducia più recenti hanno sorpreso al rialzo le attese, generando aspettative di un’accelerazione del ciclo tra fine 2016 e inizio del 2017, rivediamo al rialzo la stima del PIL per l’anno corrente. Il bilancio dei rischi rimane tuttavia orientato verso il basso, dato l’elevato grado di incertezza derivante sia da fattori endogeni che esogeni.

Le indicazioni dalle indagini congiunturali puntano nella direzione di un’accelerazione della crescita nell’ultimo trimestre, che trova una parziale conferma nei dati di produzione industriale. A guidare il recupero sono le economie più forti, Germania in primis. Secondo il dato sull’intero 2016, il PIL tedesco è cresciuto più delle attese, sostenuto da consumi interni e spesa pubblica, con timidi segnali positivi da investimenti ed esportazioni. A livello aggregato ci aspettiamo che i consumi moderino la crescita nel 2017, pur confermandosi il principale motore di sostegno al PIL; le recenti sorprese ci inducono a rivedere al rialzo le nostre stime sul 2017 da 1,3% a 1,5% a/a.

Nei settori produttivi le indagini di fiducia seguono un’evoluzione omogeneamente positiva, con il PMI composito che in dicembre sale al massimo dal maggio 2011. Tra gli indici reali la produzione industriale supera ampiamente il consenso in novembre (1,5% m/m contro 0,6%), alimentando le attese di un contributo positivo al PIL nel 4° trimestre e riscattando la debolezza di ottobre. A livello settoriale i progressi sono diffusi a tutte le principali voci, così come su base nazionale, con accelerazioni consistenti sia per la Germania che per Francia e Italia. Più eterogeneo rimane il quadro per il mercato del lavoro con la disoccupazione che, a livello aggregato, in novembre si è confermata sui minimi dal 2009 ma conserva un’ampia dispersione tra le varie nazioni.

In un contesto in cui l’inflazione consegna timidi segnali di accelerazione in apertura al 2017 (si veda il focus per maggiori dettagli) il bilancio dei rischi rimane verso il basso per l’economia europea. A condizionare l’evoluzione dello scenario intervengono sia fattori esogeni, di ordine globale, che elementi politici. Guardando ai fattori endogeni sono proprio gli esiti dei numerosi appuntamenti elettorali del 2017 a sollevare incertezza: anche se in nessuno degli Stati chiamati alle urne (Olanda, Francia, Germania e forse Italia) i partiti euroscettici dovrebbero guadagnare il controllo esclusivo dei Governi, l’avanzata delle forze populistiche impoverisce il dibattito politico e mina la stabilità dell’UE. A questo si aggiunge l’ancor elevato grado di incertezza riguardo gli sviluppi della politica fiscale statunitense, del crescente grado di protezionismo da parte di molte economie globali e dell’evoluzione dei negoziati con la Gran Bretagna per la Brexit.

Sul fronte della politica monetaria rimane cauto l’approccio della BCE che è pronta a intervenire con ulteriori potenziamenti del QE qualora necessario anche se, per il momento, si concentra sul garantire una fluida implementazione del programma e un attento monitoraggio dell’inflazione.

Indici di fiducia per imprese e consumatori Produzione industriale (%, m/m)


Indagini e dati sorprendono al rialzo, rivisto il PIL 2017

Contributo positivo alla crescita dai settori produttivi

Il bilancio dei rischi rimane verso il basso

BCE con bias espansivo, focus su inflazione e QE



L’inflazione secondo Draghi

L’inflazione europea in dicembre ha sorpreso al rialzo le previsioni di consenso, mettendo a segno una decisa accelerazione da 0,6% a 1,1% a/a e riportandosi così sui massimi dal settembre 2013. All’incremento record della misura headline si è accompagnata una variazione più modesta dell’indice core, salito da 0,8% a 0,9% a/a, che ha comunque superato le previsioni. La corrispondente accelerazione per gli indici a livello nazionale e l’avvicinarsi dei dati al target del 2% (in Germania l’inflazione è salita all’1,7%) ha alimentato le preoccupazioni riguardo le prossime scelte della BCE e la gestione della politica monetaria.

Nonostante le sorprese positive sul fronte dei dati, la riunione di dicembre della Banca centrale si è conclusa senza modifiche di sorta sia riguardo il livello dei tassi di politica monetaria che riguardo i volumi e la durata del programma di acquisti. Solo alcune variazioni e chiarimenti hanno riguardato le modalità operative con cui l’istituto di Francoforte intende ovviare alla scarsità di bond acquistabili sul mercato e altri vincoli tecnici del QE. Confermata in toto anche la forward guidance (strategia di comunicazione) sia riguardo ai tassi che per il programma di acquisti. Comunicato e conferenza stampa hanno ribadito che la BCE conserva un bias espansivo rispetto allo scenario attuale, ossia che rimane pronta ad aumentare il volume di acquisti nel caso in cui il quadro macro dovesse peggiorare e/o le condizioni finanziarie dovessero divenire più restrittive.

Piuttosto chiaro il messaggio sull’inflazione contenuto nel comunicato, che ha specificato come l’evoluzione recente dell’indice dei prezzi “riflette soprattutto il forte incremento sui dodici mesi della componente relativa all’energia, mentre non vi sono ancora segnali convincenti di una tendenza al rialzo dell’inflazione di fondo”. Il dettaglio delle componenti del CPI infatti illustra come rimangano per il momento modeste le variazioni delle voci domestiche, con l’incremento dei prezzi per i servizi che ha inciso solo per lo 0,05% sul CPI finale. Su base nazionale, l’aumento più marcato è stato quello del dato tedesco, che ha pesato per lo 0,3% sul CPI aggregato, mentre è risultato nullo l’apporto del dato francese e sono stati pari a 0,1% sia quello italiano che lo spagnolo. Anche nel caso specifico dell’indice dei prezzi al consumo tedeschi, in questa fase, sul rialzo dell’inflazione pesano gli aumenti temporanei dei servizi per il turismo e dei prezzi dei pacchetti vacanze, gonfiati dalle festività natalizie.

Comprensibile che l’analisi delle dinamiche d’inflazione sia risultata il fulcro dei commenti del Presidente Draghi e che su di essa si siano concentrate le domande poste in conferenza stampa. Draghi ha segnalato che, nel breve, la BCE si aspetta che l’inflazione complessiva risalga, supportata da effetti base favorevoli (nel confronto coi prezzi energetici di un anno fa) e riflettendo i recenti aumenti del prezzo del petrolio. Tuttavia, ai fini di una corretta gestione dell’impulso di politica monetaria, è più ampio l’insieme di valutazioni prese in considerazione dal Consiglio per verificare l’efficacia delle misure adottate. Draghi ha infatti chiarito che l’effettivo raggiungimento dell’obiettivo di inflazione stabilito dal mandato della Banca viene valutato guardando a quattro diversi parametri:

in primo luogo, l’obiettivo del 2% deve essere raggiunto nel medio periodo, non per improvvisi movimenti di alcuni fattori o per effetti base;

il secondo parametro, strettamente legato al primo, è che l’obiettivo del 2% deve essere raggiunto in maniera “durevole”, ossia con una convergenza stabile e/o duratura verso il target e senza appoggiarsi ad effetti transitori;

il terzo parametro è che la variazione dei prezzi, inferiore ma vicina al 2%, deve essere autosostenuta, ossia deve persistere anche in assenza dell’attuale supporto che deriva da una politica monetaria fortemente espansiva. Per il momento il Consiglio continua a ritenere che



condizioni finanziarie ultra-accomodanti siano necessarie perché la dinamica dei prezzi interni muova verso il target;

il quarto e ultimo parametro prende in considerazione il fatto che l’inflazione deve essere omogenea per tutti i Paesi dell’area euro, ossia la dispersione della crescita dei prezzi tra i diversi Paesi non deve essere ampia.

Alla luce di queste considerazioni, Draghi ha sottolineato che non ci sono ancora segni di una ripresa convincente dell’inflazione, che nella sua componente core resta infatti allo 0,9%, lontana dall’obiettivo della BCE: al rialzo dell’inflazione core non sono ancora seguiti effetti di seconda battuta sulla dinamica dei prezzi sottostanti. Secondo le stime della BCE “le misure dell’inflazione di fondo dovrebbero aumentare più gradualmente nel medio periodo, sostenute dalla politica monetaria, dalla prevista ripresa dell’economia e dalla corrispondente progressiva riduzione della capacità produttiva inutilizzata”. Per il momento non si intravedono tuttavia pressioni sui prezzi interni, in un contesto in cui i rischi per lo scenario restano verso il basso e provengono principalmente dal contesto esterno.

Inflazione europea (%, a/a) e dettaglio delle componenti (contributo in percentuale)

Inflazioni nazionali a confronto (%, a/a)




Titoli di stato: focus su prezzi e obiettivo d’inflazione

La performance dei titoli di stato dell’area euro è stata negativa anche nelle settimane a cavallo tra 2016 e 2017. Se la prima fase di vendite era legata a fattori esogeni (l’elezione di Trump e il nuovo mix di politica fiscale e monetaria statunitense), da inizio anno a supportare il rialzo dei tassi sembrano essere le aspettative d’inflazione. D’altra parte, proprio le parole di Draghi lasciano pensare che il target del 2% è ancora lontano per essere raggiunto in pieno. Attenzione sul rating italiano.

La performance dei titoli di stato dei principali Paesi dell’area euro è stata negativa anche nelle settimane a cavallo tra il 2016 e il 2017. Il movimento su tutte le principali curve resta quello di steepening, ossia di irripidimento della pendenza della curva al crescere della durata dei titoli. I Paesi più appesantiti risultano i core e i semi-core, mentre si è registrato un seppur modesto restringimento degli spread, con una performance relativa migliore per i periferici. L’unico Paese che mette a segno un ritorno totale positivo è la Grecia, con un ottimo +10%. Per il Portogallo si segnala una flessione ampia sui tassi a breve, comparto sotto pressione nel secondo semestre dello scorso anno sulla scia del deterioramento dei conti pubblici del Paese.

Se la prima fase di vendite sui governativi europei era partita da oltreoceano, con l’elezione del neo-presidente Trump che ha indotto i mercati finanziari a un’ampia rimodulazione delle aspettative in termini di mix di politica fiscale e politica monetaria statunitense, da inizio 2017 i rialzi dei tassi europei appaiono essere per lo più indotti da valutazioni interne all’area. A supporto di questa considerazione si rileva come, nello stesso arco temporale, i rendimenti sui titoli di stato USA abbiano messo a segno una modesta correzione.

A dare nuovo vigore alle vendite sui governativi europei è arrivato ad inizio anno il dato per l’inflazione nell’area euro in dicembre, che ha decisamente sorpreso al rialzo le attese di consenso (si veda sezione macro Zona Euro per un approfondimento). Il timore è quello che un’accelerazione dei prezzi, seppur dovuta a fattori esogeni come il recupero delle quotazioni del greggio, imponga alla Banca centrale europea di ridurre e/o terminare il proprio programma di acquisto titoli prima di quanto non sia ora implicito nelle aspettative degli operatori. D’altra parte, riteniamo che in questo senso sia arrivato un aiuto dal Presidente della BCE Draghi che, durante la conferenza stampa a conclusione dell’ultima riunione del Consiglio Direttivo, ha dato una definizione precisa, in base a quattro differenti parametri, di cosa la Banca intenda per raggiungimento dell’obiettivo d’inflazione (vedi Focus sezione macro).

Titoli di stato dei principali paesi dell’area euro: variazioni dei rendimenti (in pb) e livello del decennale (in %)

Fonte: Bloomberg.

Performance negativa

Il focus si sposta dagli Stati Uniti all’Europa

Sembra essere l’attesa di un rialzo più veloce dei prezzi a far salire i rendimenti, ma durerà?

Rating dei principali paesi dell’area euro. S&P's Moody's Fitch DBRSAustria AA+ Aa1 AA+ AAABelgio AA Aa3 AA- AAhCipro BB B1 BB- BlEstonia AA- A1 A+ ndFinlandia AA+ Aa1 AA+ AAAFrancia AA Aa2 AA AAAGermania AAA Aaa AAA AAAGrecia B- Caa3 CCC CCIrlanda A+ A£ A AItalia BBB- Baa2 BBB+ BBBhOlanda AAA Aaa AAA AAAPortogallo BB+ Ba1 BB+ BBBlSpagna BBB+ Baa2 BBB+ Al

Fpnte: Bloomberg



Ci sembra che la declinazione di target d’inflazione data da Draghi allontani i timori di un raggiungimento dell’obiettivo (in tutte le sue componenti) in tempi brevi e quindi possa permettere una nuova flessione, seppur modesta e temporanea, dei tassi di mercato.

Focalizzando l’attenzione sull’Italia, a metà gennaio l’agenzia di rating DBRS ha tagliato di uno scalino il rating sovrano, a BBB(high) da A(low), a conclusione della revisione sul merito di credito del Paese che aveva preso il via lo scorso agosto. L’Outlook sulla nuova valutazione è Stabile. Alla base della decisione, secondo quanto si legge nella nota diffusa da DBRS, si riscontra una “combinazione di fattori” tra cui l'incertezza sulla capacità politica del Paese di sostenere il percorso delle riforme strutturali e la protratta debolezza del settore bancario, fattori che si innestano in un quadro di persistente crescita economica deludente. Il downgrade porta la valutazione di DBRS allo stesso livello di quella di Fitch (BBB+) mentre le agenzie Moody's e S&P’s hanno un giudizio rispettivamente di uno e due scalini inferiore (Baa2 e BBB-). Negli ultimi mesi dello scorso anno, Fitch e Moody's hanno portato a Negativo il loro Outlook sul rating italiano, mentre S&P’s lo ha confermato a Stabile. Il taglio di DBRS, l’ultima agenzia che fino a venerdì scorso valutava l’Italia nella forchetta AAA/A, comporta per il Paese la discesa nei rapporti con la BCE dalla categoria di rating AAA/A a quella BBB, con un automatico aumento dei tagli (haicut) applicati da Francoforte ai titoli di Stato italiani portati in rifinanziamento. In questo senso la Banca d’Italia, ancora prima della decisione di DBRS, aveva sottolineato che l'eventuale downgrade da parte dell’agenzia avrebbe avuto un "effetto limitato" sulla capacità delle banche italiane di accedere al rifinanziamento in BCE, sottolineando che la maggior parte degli istituti non ha scarsità di collaterale e che, pur utilizzando i titoli di Stato come garanzia, preferisce la strada di altri strumenti accettati dalla BCE, come covered bond e titoli cartolarizzati. L’impatto della variazione del rating di DBRS sul mercato secondario dei BTP è stato nullo coerentemente con il fatto che il debito italiano già quotava su un livello di rating implicito medio simile a quello di altri Paesi sovrani valutati BBB. Diverso potrebbe essere l’impatto di una nuova bocciatura con Moody’s, che si pronuncerà il 10 febbraio, dopo avere attribuito lo scorso dicembre un Outlook Negativo all’Italia in seguito all’esito del referendum.

Nel complesso, pertanto, le prospettive per il 2017 sembrano essere quelle di tassi in salita modesta e molto graduale, che ci portano a ritenere opportuna l’attuale view strategica Neutrale. Sul piano tattico riteniamo che possa esserci un incremento della volatilità sul debito domestico ma che nel complesso, anche alla luce delle considerazioni sul target d’inflazione fatte sopra, si possano trovare delle opportunità d’acquisto, soprattutto sul segmento intermedio e lungo: pertanto modifichiamo la view a Moderatamente Positiva da Neutrale.

Rating Italia: DBRS toglie la A, ora la parola passa a Moody’s



Tassi: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo

Treasury: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo Bund: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo % 23.01.17 mar giu set dic2 anni 1,19 1,10 1,20 1,30 1,505 anni 1,93 1,80 1,80 1,90 2,1010 anni 2,47 2,20 2,20 2,30 2,3030 anni 3,04 2,80 2,80 2,80 3,00

% 23.01.17 mar giu set dic2 anni -0,67 -0,75 -0,60 0,60 -0,505 anni -0,42 -0,50 -0,30 -0,20 0,0010 anni 0,41 0,20 0,30 0,40 0,6030 anni 1,19 0,90 1,00 1,10 1,30

Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo

BTP: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo Spread BTP-Bund: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo

% 23.01.17 mar giu set dic2 anni -0,09 -0,05 0,10 1,30 0,205 anni 0,70 0,85 1,00 1,20 1,3510 anni 2,04 2,00 2,10 2,30 2,5030 anni 3,24 3,20 3,30 3,60 3,80

pb 23.01.17 mar giu set dic2 anni 58 70 70 70 705 anni 112 135 130 140 13510 anni 163 180 180 190 19030 anni 205 230 230 250 250

Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo



Obbligazioni Corporate: prosegue l’interesse sugli high yield

La carta a spread denominata in euro ha archiviato il 2016 con un ritorno totale soddisfacente, pari al 4,1% circa sui titoli Corporate IG (3,7% sui Finanziari) e all’8,1% sulle obbligazioni speculative. Le prime settimane del 2017 hanno, nella sostanza, riproposto il copione di fine 2016, con i titoli HY che hanno beneficiato del clima di propensione al rischio e di ricerca di extra rendimento presente sui mercati, sovraperformando gli IG. L’avvio del 2017 è stato, inoltre, molto vivace sul fronte del primario, con le aziende che appaiono determinate a sfruttare al massimo le presenti favorevoli condizioni di funding. Per quanto riguarda lo scenario complessivo, l’ultima riunione della BCE ha confermato che l’Autorità Monetaria manterrà un orientamento ancora molto accomodante. Negli USA gli investitori restano in attesa delle prime misure concrete della nuova amministrazione Trump, con i mercati che hanno già incorporato, in tutto o in parte, i prevedibili impatti in termini di crescita e inflazione collegati alle attese di una politica fiscale molto espansiva. Sia sugli IG che sugli HY confermiamo le view espresse in precedenza. Sugli IG siamo Neutrali sia a livello tattico che strategico; sugli HY la view strategica è Neutrale mentre quella tattica resta ancora Moderatamente Positiva.

La carta a spread denominata in euro ha archiviato il 2016 con un ritorno totale soddisfacente, pari al 4,1% circa sui titoli Corporate IG (3,7% sui Finanziari) e all’8,1% sulle obbligazioni speculative. Il (consistente) divario tra i due comparti si è creato, come noto, nell’ultimo quadrimestre del 2016, in scia all’ampio movimento di riprezzamento dei tassi, sia americani che europei, seguito alla vittoria elettorale di Trump. La lettura dei mercati ha posto grande enfasi sui possibili impatti in termini di crescita e inflazione collegati alle attese di una politica fiscale molto espansiva.

Le prime settimane del 2017 hanno, nella sostanza, riproposto il copione di fine 2016. Come si può vedere dal grafico sotto riportato, le performance dell’ultimo mese e da inizio gennaio vedono infatti un andamento divergente tra i titoli IG e gli HY. Le obbligazioni con rating pari o superiori a BBB- hanno segnato un ritorno totale negativo, appesantite dall’andamento sfavorevole dei rendimenti sui governativi core, mentre i titoli HY hanno beneficiato del clima di propensione al rischio e di ricerca di extra rendimento presente sui mercati. L’avvio d’anno è stato positivo anche per i listini azionari e per le obbligazioni dei paesi emergenti, in particolare per i paesi a basso rating, confermando ulteriormente l’orientamento di risk-on che ha guidato le scelte di investimento degli operatori. Anche l’andamento degli spread evidenzia una dinamica divergente tra i titoli IG e gli HY. Mentre i bond con rating pari o superiore a BBB- hanno registrato nell’ultimo mese un allargamento del 4% circa dei premi al rischio, i titoli high

Le performance sui governativi, sui listini europei e sulla carta a spread in euro e in dollari (ritorno totale, %)

Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, aggiornati al 23.01.2017

Corporate bond: le performance del 2016

In avvio 2017 prosegue la performance degli HY, supportati da un clima di risk on e da un ulteriore restringimento degli spread



yield hanno segnato, sempre su base mensile, un restringimento nell’ordine del 6% circa.

Per quanto riguarda lo scenario complessivo, l’ultima riunione della BCE si è conclusa senza novità sostanziali, ma il Presidente ha confermato che l’Autorità Monetaria manterrà un orientamento ancora molto accomodante. Malgrado gli ultimi dati sull’inflazione in area euro relativi al mese di dicembre siano stati più robusti delle attese, Draghi ha esplicitamente chiarito che non ci sono ad oggi segnali convincenti di ripresa dell’inflazione core, mentre il raggiungimento del target del 2% sarà valutato con molta prudenza (per maggiori dettagli si confronti anche, nella sezione macro, il paragrafo “L’inflazione secondo Draghi”) Lo scenario centrale per i primi mesi dell’anno è di una BCE in fase attendista, ma a partire dall’estate il Consiglio dovrà cominciare a fare i conti con lo scenario di politica monetaria per il 2018.

Negli Stati Uniti il messaggio di insediamento della nuova amministrazione Trump non ha fornito spunti significativi sulle linee di azioni in arrivo e resta pertanto ancora elevata, come prevedibile, l’incertezza sugli effettivi contenuti delle misure di politica economica e di politica estera. Inoltre l’attuazione delle annunciate riforme in materia di tasse, sanità e commercio internazionale richiederà comunque tempo e compromessi con i rappresentanti del Congresso. Considerando che nel corso degli ultimi tre mesi i titoli governativi USA hanno già incorporato nella risalita dei rendimenti lo scenario macroeconomico collegato ad un ampio stimolo fiscale, nel breve e medio termine i tassi potrebbero restare non lontani dai valori attuali.

Oltre che soddisfacente in termini di performance, soprattutto per i titoli HY (8% per i bond in euro, oltre il 15% per quelli in dollari), il 2016 è stato un anno molto favorevole per le emissioni corporate: i volumi hanno superato, a livello globale, i valori record toccati nel 2006 (fonte: Dealogic). L’esordio del 2017 è stato particolarmente “effervescente”. Alla stagionalità favorevole - con gennaio che vede sempre un’offerta abbondante - si aggiungono fattori specifici che stanno inducendo le aziende a sfruttare al massimo le presenti condizioni di funding. Negli USA, il 2017 segnerà infatti l’avvio della normalizzazione dei tassi e anche in Europa comincerà a porsi, anche se non nell’immediato, il tema della progressiva riduzione degli stimoli monetari.

In termini operativi valutiamo che l’evoluzione e, soprattutto, la volatilità dei tassi europei continueranno a rappresentare un fattore di disturbo per la performance dei corporate europei IG, sui quali confermiamo la view sia tattica che strategica Neutrale già espressa in precedenza. Lo scenario di fondo resta supportato da un quadro tecnico favorevole. Dopo una fase di attività modesta, a gennaio la BCE ha ripreso con vigore gli acquisti nell’ambito del CSPP (Corporate Sector Purchase Programme). In una sola settimana gli acquisti netti sono stati pari a 2,2 miliardi di euro e al 13 gennaio 2017 il basket di titoli detenuti dalla BCE ammonta ad oltre 54 miliardi di euro. Anche sugli HY non apportiamo modifiche: confermiamo una view strategica Neutrale ed una tattica Moderatamente Positiva. A favore dei titoli HY è da porre oltre ad un clima complessivo di risk-on anche la dinamica incoraggiante delle insolvenze. I dati più recenti rilasciati da Moody’s evidenziano che l’ultimo trimestre del 2016 si è chiuso per gli emittenti speculativi con un tasso di default globale del 4,4%, in leggera discesa dal 4,6% del terzo trimestre. Mentre negli USA i tassi di insolvenza nel settore Oil and gas hanno pesato sul trend complessivo, in Europa il 2016 si è chiuso con default molto contenuti (2,1% dal 3,6% di fine 2015) e nel 2017 i tassi di default sono attesi stabili. A fronte di tali fattori di supporto, il credito dovrà però fare i conti con la volatilità determinata dal significativo rischio politico. Il calendario elettorale europeo risulterà infatti molto “denso” di appuntamenti rilevanti.

Dall’ultimo meeting della BCE arriva conferma sul bias accomodante, ma dopo l’estate il focus sarà sullo scenario per il 2018

USA: gli investitori sono in attesa delle prime misure concrete della nuova amministrazione

Mercato primario: avvio d’anno molto soddisfacente

La qualità del credito e gli acquisti della BCE supportano il credito europeo, ma la volatilità dei tassi core e il rischio politico sono fattori di rischio



Titoli emergenti: performance positiva in un clima d’attesa

Da inizio anno la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi emergenti è stata positiva e ha permesso il proseguimento del recupero del sell-off seguito all’elezione di Trump. A fronte di valutazioni nel complesso positive si amplia tuttavia la dispersione delle performance tra i singoli paesi. Le determinanti per l’asset class anche nei prossimi mesi saranno prevalentemente esogene – il prezzo del greggio, le mosse della Fed e le decisioni in termini di politica economica e fiscale di Trump – ma avranno un effetto diversificato a seconda del tessuto economico dei singoli paesi. La view nel complesso resta Moderatamente Positiva.

Nell’ultimo mese la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi emergenti è stata positiva e ha consentito il proseguimento del recupero dell’importante sell-off seguito all’elezione di Trump. L’indice Embi Global, che sintetizza i principali titoli governativi dei Paesi emergenti emessi in dollari, è salito di quasi il 3%; performance analoga si registra per i titoli emessi in valuta locale una volta convertiti in euro, grazie anche al movimento complessivo di rafforzamento delle valute emergenti, mentre più modesta, di poco superiore all’1%, risulta essere la performance del debito sovrano emesso in euro. I Paesi emergenti hanno probabilmente beneficiato della fase di attesa che sta caratterizzando anche molte altre asset class dopo la rimodulazione delle aspettative seguita all’elezione di Trump. Dopo gli iniziali forti flussi che hanno visto contestualmente un netto apprezzamento del dollaro e una salita dei rendimenti sui titoli di stato USA, la stabilità su questi mercati, almeno temporanea, ha permesso di ridirezionare l’attenzione verso comparti che offrono un extrarendimento, favorendo tra gli altri anche i governativi dei Paesi emergenti, in particolare dei cosiddetti high yielder, ossia i paesi con rating basso ma che offrono in media tassi elevati.

A fronte di un risultato complessivo soddisfacente si riscontra tuttavia un ulteriore aumento nella dispersione delle performance tra i singoli paesi, come evidente nella tabella alla fine della sezione.

Le determinanti che muovono il settore sembrano ancora essere di carattere esogeno – il prezzo delle materie prime, greggio in primis, le prospettive sui tassi americani e sulla politica economica di Trump, le relazioni internazionali – ma hanno un impatto diverso a seconda della struttura economica finanziaria e politica dei singoli paesi. In questo senso resta cruciale una valutazione delle condizioni specifiche. Un esempio ne sono gli ultimi sviluppi in Turchia e in Russia e i riflessi sulle rispettive asset class.

Principali indici relativi al debito sovrano dei Paesi emergenti

Fonte: Bloomberg

Avvio di anno positivo per le classi d’investimento relative ai Paesi emergenti…

… ma è sempre più evidente la dispersione della performance



Da inizio anno i titoli di hard currency (dollaro e euro) emessi da Ankara hanno perso circa l’1%, sottoperformando decisamente l’indice complessivo, e la lira turca si è deprezzata di circa l’8% sia contro euro che contro dollaro. Il deprezzamento arriva dopo un 2016 già all’insegna della debolezza e della volatilità, con una perdita di valore che è stata di circa il 14% contro euro e del 17% contro dollaro. Alla base di questi movimenti di mercato si trova uno scenario economico in rallentamento, con la crescita che secondo il FMI dovrebbe passare al 3% nel 2017, dal 3,3% dello scorso anno (ma con ampi rischi al ribasso) e con l’inflazione in netto rialzo. Un altro elemento che ha contribuito a supportare i flussi in uscita è la posizione della Banca centrale. La CBRT ha infatti recentemente affermato che si attende che il passaggio dal deprezzamento della lira al rialzo dei prezzi al consumo sia limitato a causa dell’ampio output gap (differenza tra crescita potenziale e crescita effettiva del Paese). In questo contesto resta centrale il ruolo della politica. In particolare, si sottolinea l’avvio dell’iter per approvare la proposta di riforma costituzionale per l'introduzione del presidenzialismo, che l'Assemblea parlamentare ha iniziato a discutere in sessione plenaria. In base alle previsioni del Governo, la riforma, fortemente voluta dal Presidente Erdogan, potrebbe essere discussa e approvata entro fine febbraio e dovrebbe poi essere sottoposta a referendum nella prima settimana di aprile (fonte Reuters).

Se in Turchia la variabile chiave è probabilmente di carattere politico, per la non lontana Russia il fattore che più condiziona le asset class del Paese resta il prezzo del greggio. Il rialzo delle quotazioni petrolifere ha permesso dallo scorso settembre un buon recupero sia dei titoli di stato, in valuta locale e, in misura minore, in hard currency, sia del rublo. La valuta resta in fase di apprezzamento, seppur a un ritmo più modesto, anche nelle prime settimane del 2017. L’attenzione in relazione alle prospettive del Paese si sposta pertanto sulla seconda parte del 2017, quando, dopo 6 mesi, gli accordi sul taglio produttivo globale di greggio potrebbero essere rivisti a seguito di una verifica di efficacia. Questo scenario si innesta su un quadro domestico piuttosto positivo, con la Banca centrale che, in direzione opposta rispetto alle intenzioni di quella turca, resta cauta, supportando la credibilità della conduzione della politica monetaria.

Nel complesso, considerando che il recupero dopo la limatura delle valutazioni post Trump è ancora parziale e che i fattori che potrebbero essere alla base dei movimenti sui titoli di stato dei Paesi emergenti nel 2017 appaiono supportivi, confermiamo la view strategica Moderatamente Positiva. Riteniamo che possano anche esserci alcune opportunità interessanti, soprattutto su paesi selezionati con un’economia solida e non eccessivamente aperta, in uno scenario che potrebbe vedere ulteriormente amplificarsi la dispersione delle performance tra i singoli paesi.

Avvio in salita per gli asset turchi, sulla scia della crescita contenuta e del rialzo dei prezzi al consumo. L’attenzione resta sulla politica.

Asset russi supportati dal prezzo del greggio in un quadro domestico in miglioramento

View strategica Moderatamente Positiva



Performance da inizio anno dell’indice Embi Global suddivisa per rating, aree geografiche e principali paesi Ritorno totale Spread Var. dello spread in pb Peso Indice 1,62 349 -16,41 100Rating Investment Grade 1,56 208,5 -12,97 54,94High Yield 1,7 547,5 -20 45,06Aree geografiche Africa 1,87 393 -22 6,24Asia 2,13 178 -23 23,43Europa 1,2 267 -13 25,65America Latina 1,55 459 -14 41,48Medio Oriente 1,83 406 -25 3,2Paesi America Latina Argentina 0,47 459 4 3,82Brasile 3,13 293 -37 5,17Cile 1,08 151 -7 2,36Colombia 2,36 206 -19 2,78Repubblica dominicana 3,38 372 -35 1,29Messico -0,06 304 8 12,74Panama 2,36 165 -22 1,69Perù 2,95 148 -22 1,76Uruguay 3,17 223 -21 1,45Venezuela 2,95 2118 -50 3,98Europa Croazia 1,7 194 -32 1,14Ungheria 2,06 133 -35 2,27Kazakistan 2,18 234 -22 2,05Latvia 0,05 66 -3 0,09Polonia 1,02 94 -16 1,85Romania 2,72 147,6 -30,26 0,84Russia 0,95 176 -10 6,8Turchia 0,4 364 4 6,25Ucraina 1,87 631 -33 1,99Medio Oriente Libano 2,36 419 -36 2,1Africa Costa d’Avorio 0,66 422 -2 0,52Egitto 2,51 451 -32 0,37Ghana 1,13 576 -7 0,36Kenya 3,03 466,3 -48,79 0,35Marocco 3,26 183 -30 0,3Sud Africa 2,23 250 -26 2,53Zambia 1,23 631 -10 0,38Asia Cina 0,74 153 -6 6,94India 0,9 138 -14 0,55Indonesia 2,6 215 -22 7,6Malesia 2,89 154 -43 1,98Filippine 3,17 80 -30 4,01Sri Lanka 2,84 368 -56 1,25

Fonte: Bloomberg



Strategie, portafogli e idee di investimento

Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni: Scenario 2016, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime, disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo o sull’app La Tua Banca. In attesa di livelli di rendimento più elevati per i titoli oggetto di copertura, le idee di investimento su specifici titoli obbligazionari sono sospese.

View e portafogli strategici

Lo scenario sulle principali aree di investimento Mercati Scenario precedente Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo

(base annua)Monetario euro Negativo Negativo 0,2-0,6Monetario Italia Negativo Negativo NDObbligazionario euro Neutrale Neutrale 0,3-1,1Obbligazionario Germania Negativo Negativo NDObbligazionario Italia Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo NDObbligazionario dollaro Moderatamente Negativo Moderatamente Negativo -0,4 / 0,5 (-1,8 / -0,9 in euro)Obbligazionario Corporate Moderatamente Positivo Neutrale 0,3-0,8Obbligazionario Emergenti Positivo Moderatamente Positivo 0,3-1,4Azionario Europa Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 2,2-5,6Azionario Italia Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 1,6-5,8Azionario Stati Uniti Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 3,7-6,5 (2,4 / 5,1 in euro)Azionario Giappone Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 2,0-6,8(-1,5 / 3,3 in euro)Azionario Emergenti Positivo Moderatamente Positivo 1,3-4,2 (0,0-2,8 in euro)

Nota: si veda il documento Scenario 2017 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati al 09.12.2016

Asset allocation strategica (%)

Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Attivo

Monetario euro 18 13 9 0

Obbligazioni euro 11 14 6 0

Obbligazioni dollaro 0 0 0 0

Obbligazioni yen 0 0 0 0

Obbligazioni paesi Emergenti 6 8 6 0

Obbligazioni Corporate UEM 40 16 4 0

Obbligazioni Alto Rendimento 9 9 4 0

Totale Obbligazioni 66 46 20 0

Azioni Italia 3 6 8 24

Azioni Europa 4 12 24 37

Azioni America 5 12 19 12

Azioni Giappone 2 4 8 12

Azioni Pacifico escl. Giappone 0 2 3 3

Azioni Economie Emergenti 2 5 9 12

Totale Azioni 16 41 71 100

R 4 8 13 18

Esposizione valutaria

Dollaro 7 19 31 44

Yen 2 4 8 12

Sterlina 1 4 8 11

Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,5% per il profilo Prudente, tra 6,51% e 12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profiloDinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo



View e portafogli tattici

Riepilogo delle strategie di mercato 3m 12m 3m 12mAzionario Auto M. POSITIVO M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO M. POSITIVOBanche M. POSITIVO M. POSITIVO Eurostoxx 300 M. POSITIVO M. POSITIVORisorse di base NEUTRALE NEUTRALE FTSE-MIB M. POSITIVO M. POSITIVOChimici NEUTRALE NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVO M. POSITIVOCostruzioni e Materiali M. POSITIVO M. POSITIVO DAX M. POSITIVO M. POSITIVOServizi finanziari M. POSITIVO M. POSITIVO IBEX M. POSITIVO M. POSITIVOAlimentari NEUTRALE NEUTRALE SMI NEUTRALE NEUTRALEFarmaceutici M. POSITIVO M. POSITIVO FTSE 100 NEUTRALE NEUTRALEBeni e servizi Industriali M. POSITIVO M.POSITIVO S&P 500 M. POSITIVO M. POSITIVOAssicurazioni M. POSITIVO M. POSITIVO Media M. POSITIVO M. POSITIVO Energia M. POSITIVO M. POSITIVO Beni personali e per la casa M. POSITIVO M. POSITIVO Real Estate M. POSITIVO M.POSITIVO Retail NEUTRALE NEUTRALE Tecnologici M. POSITIVO M. POSITIVO Telecom M.POSITIVO M. POSITIVO Turismo e Tempo libero NEUTRALE NEUTRALE Utility M. POSITIVO M. POSITIVO Obbligazionario Governativi area euro NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Corporate Investment Grade NEUTRALE NEUTRALEGovernativi area euro breve termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Corporate High Yield M. POSITIVO NEUTRALEGovernativi area euro medio termine M.POSITIVO NEUTRALE Governativi area euro lungo termine M.POSITIVO NEUTRALE Governativi area euro - core NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro - periferici NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emergenti USD NEUTRALE M. POSITIVOGovernativi Italia NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emergenti EUR NEUTRALE M. POSITIVOGovernativi Italia breve termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Am. Latina M. POSITIVO M. POSITIVOGovernativi Italia medio termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Est Europa M. NEGATIVO M. NEGATIVOGovernativi Italia lungo termine NEUTRALE NEUTRALE Obbl. Paesi Emerg. in valuta domestica

convertiti EUR, non coperti dal cambio NEUTRALE NEUTRALE

Valute Commodity EUR/USD M. NEGATIVO NEGATIVO WTI M. POSITIVO M. POSITIVOEUR/JPY M. POSITIVO POSITIVO Brent M. POSITIVO M. POSITIVOEUR/GBP NEUTRALE M. NEGATIVO Gas naturale NEUTRALE NEUTRALEEUR/ZAR NEUTRALE M. NEGATIVO Oro NEUTRALE NEUTRALEEUR/AUD NEUTRALE M. POSITIVO Argento NEUTRALE NEUTRALEEUR/NZD NEUTRALE M. POSITIVO Rame M. POSITIVO NEUTRALEEUR/TRY NEUTRALE M. NEGATIVO Alluminio M. POSITIVO NEUTRALE Zinco M. POSITIVO NEUTRALE Nikel M. POSITIVO NEUTRALE Mais M. POSITIVO NEUTRALE Frumento NEUTRALE NEUTRALE Soia NEUTRALE NEUTRALE Cotone M. NEGATIVO NEUTRALE

Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; per maggiori dettagli si vedano le definizioni contenute nelle note metodologiche. I settori si riferiscono alla composizione dell’Eurostoxx 300. I benchmark degli indici obbligazionari sono gli indici JPMorgan EMU, gli Indici Iboxx e gli indici JPMorgan EMBI. Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

Nota: per le valute i giudizi indicano il rialzo (POSITIVO o M. POSITIVO) o il ribasso (NEGATIVO o M. NEGATIVO) dell’intero cambio in oggetto. La previsione di un cambio che resta sui valori registrati, al momento della rilevazione, si esprime col NEUTRALE



Portafogli tattici Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Attivo Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff.Monetario 16 11 -5 10 1 -9 6 0 -6 0 0 0Monetario Euro 16 11 -5 10 1 -9 6 0 -6 0 0 0Totale Obbligazionario 64 66 2 44 48 4 17 19 2 0 0 0Obbligazionario Euro BT 0 0 0 2 2 0 0 0 0 0 0 0Obbligazionario Euro MT 2 2 0 2 2 0 2 2 0 0 0 0Obbligazionario Euro LT 3 3 0 6 6 0 3 3 0 0 0 0Obbligazionario Dollaro 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Obbligazionario Internazionale 3 3 0 3 3 0 0 0 0 0 0 0Obbligazionario Paesi Emergenti 4 4 0 8 8 0 7 7 0 0 0 0Obbligazionario Corporate EMU 40 41 1 15 18 3 3 4 1 0 0 0Obbligazionario High Yield 12 13 1 8 9 1 2 3 1 0 0 0Totale Azionario 15 18 3 41 46 5 72 76 4 100 100 0Azionario Italia 4 5 1 11 12 1 21 22 1 23 28 5Azionario Europa 5 6 1 13 15 2 23 25 2 32 38 6Azionario America 2 2 0 2 2 0 2 2 0 5 0 -5Azionario Giappone 2 2 0 5 5 0 8 8 0 11 2 -9Azionario Internazionale/Settoriale 2 2 0 5 5 0 10 10 0 15 15 0Azionario Pacifico AC ex Giappone 0 0 0 2 2 0 3 3 0 4 0 -4Azionario Economie Emergenti 0 1 1 3 5 2 5 6 1 10 17 7Absolute return 5 5 0 5 5 0 5 5 0 0 0 0Totale 100 100 0 100 100 0 100 100 0 100 100 0

Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella sull’asset allocation strategica. Aggiornamento al 28.10.2016



Glossario ABS Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il

rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie. Asset Swap Spread (ASW) Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di

un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti.

Bail-in "Salvataggio interno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite il diretto coinvolgimento dei suoi azionisti, obbligazionisti, correntisti, secondo un preciso ordine gerarchico (pecking order)

Bail-out "Salvataggio esterno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite finanziamento/supporto esterno Bias Orientamento di politica monetaria (espansivo o restrittivo) da parte di una Banca Centrale Common equity Tier 1 (CET 1) Capitale primario di classe 1, che include il capitale azionario, gli utili non distribuiti, le riserve e il fondo rischi

bancari generali CET1 ratio= Common equity Tier 1 ratio Rappresenta il rapporto, espresso in percentuale, tra il Capitale primario di classe 1 (CET1) e il totale delle attività

ponderate per il rischio (RWA, si veda sotto) Covered Bond Obbligazioni bancarie in cui il capitale ed gli interessi sono garantiti da una porzione dell’attivo patrimoniale della

banca segregato, la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di taleobbligazione

Credit Default Swap (CDS) I CDS sono contratti che consentono di “assicurarsi” contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico.

Credit Watch Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un’agenzia di rating.

Downgrade Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito EBIT Earnings Before Interest and Tax: utile operativo EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo Frequent Issuer Emittente regolare sul mercato dei capitali. Funding Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di

un’azienda industriale Indice EMBIG Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in dollari che soddisfano determinati criteri di

liquidità Indice Euro EMBIG Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in euro che soddisfano determinati criteri di

liquidità Indici Itraxx Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default

su diversi basket di emittenti obbligazionari. Margine di interesse Nel bilancio di un istituto bancario il margine di interesse è dato dalla differenza tra gli interessi attivi e passivi Market cap Capitalizzazione: prezzo per numero di azioni Non-performing loans (NPL) Prestiti in sofferenza. In linea generale si tratta di finanziamenti erogati a debitori che non sono più in grado di

rimborsarli o per i quali la riscossione è incerta NPL ratio Rapporto tra crediti deteriorati (NPL) e totale dei prestiti (espresso in percentuale) Outlook Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo). Rating Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il

grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato).

Relazione prezzo-rendimento Il prezzo di un’obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa. ROE Return On Equity: utile netto/mezzi propri RWA (Risk-weighted Assets) Attività ponderate per il loro rischio (creditizio). Le principali componenti di rischio da includere nel calcolo degli

RWA sono il rischio di credito, il rischio di mercato e il rischio operativo. L’aggregazione di queste componenti determina l’entità degli RWA della banca, i quali rappresentano una sorta di attivo di bilancio corretto per il rischio.

Spread Titoli Governativi (Benchmark Spread)

Differenza di rendimento di un titolo corporate/emergente rispetto ad un titolo governativo di pari durata

Tassi reali Tassi di interesse al netto del tasso d’inflazione Total Return Risultato di un investimento sotto forma di percentuale rispetto all'importo investito. Il rendimento viene

calcolato considerando i flussi di cassa prodotti dall'investimento, come dividendi e cedole, nonché gli eventuali guadagni e/o perdite in conto capitale

Upgrade Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito



I rating delle agenzie a confronto S&P e Fitch Moody’sInvestment grade AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3Speculative grade (o high yield) BB+ Ba1 BB Ba2 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C D D

Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie



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Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 16.12.2016.

Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto esclusivamente a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com), sezione Risparmio-Mercati, e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI (https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).

Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi

L’elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e diffuse nei 12 mesi precedenti è disponibile sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_elenco_raccomandazioni.jsp

Note Metodologiche

Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.

Titoli di Stato

I commenti sui titoli di stato si basano sulle notizie e i dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. I titoli di stato si riferiscono ai Paesi più industrializzati (G7) e la loro evoluzione è valutata sulla base delle prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.

Obbligazioni Corporate

I commenti sulle obbligazioni Corporate si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni Corporate è valutata sulla base delle prospettive prevedibili del merito di credito degli emittenti delle obbligazioni. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.



Obbligazioni di Paesi Emergenti

I commenti sulle obbligazioni dei Paesi Emergenti si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni dei Paesi Emergenti è valutata sulla base delle prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti, nonché sulla base di previsioni sull’economia e di valutazioni sulla stabilità politica dei singoli Paesi o sul merito di credito degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.

Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse

Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo “Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo”) si sono dotate del “Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231” (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo: http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/governance/ita_wp_governance.jsp, ed in versione sintetica all’indirizzo: https://www.bancaimi.com/bancaimi/chisiamo/documentazione/mifid.html) che, in conformità alle normative italiane vigenti e alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela.

In particolare, l’esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse – facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14.05.1999 e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione” emanato da Consob e Banca d'Italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS 12.4.9 e COBS 12.4.10 - tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A.

Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti_mad.jsp è presente l’archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo.

Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i titoli di Stato dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla Repubblica d'Italia, dalla Repubblica Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria.

Certificazione degli analisti

Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che:

(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;

(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.

Altre indicazioni

1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.

2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle Società citate nel documento.

3. Tre degli analisti citati nel documento (Paolo Guida, Fulvia Risso e Serena Marchesi) sono soci AIAF.

4. Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking.

Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.

Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.



Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Analista Obbligazionario Ester Brizzolara Serena Marchesi Laura Carozza Fulvia Risso Piero Toia Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani

Editing: Monica Bosi, Maria Giovanna Cerini, Cristina Baiardi

mensile obbligazioni 23012017.docxintesasanpaolo · mensile obbligazioni 23 gennaio 2017 intesa...

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