mieszko kupuj - bankier.pl · mieszko 3 na powy¿szym wykresie bardzo dobrze widoczna jest...
TRANSCRIPT
Mieszko
Nowy inwestor w królestwie nadzienia
kupuj
Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Mil lennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu orazpozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
24 maja 2010
przemys³ spo¿ywczy
Adam Kaptur+22 598 26 59
Marcin Materna, CFA(022) 598 26 82
Mieszko specjalizuje siê w wytwarzaniu cukierków i pralin, co zosta³oodzwierciedlone w kampaniach marketingowych, gdzie spó³ka nazywa siebie"królestwem nadzienia". Pozycja Mieszka na rynku s³odyczy jest stabilna i mocna,zw³aszcza bior¹c pod uwagê wielko�æ spó³ki. Wyniki za I kwarta³ potwierdzi³ywieloletni¹ tendencjê wzrostu przychodów oraz ograniczania kosztów sta³ych, coskutkuje wzrostem r/r mar¿ EBIT i netto.
Dobre perspektywy rynkuSpo¿ycie wyrobów czekoladowych w Polsce jest wci¹¿ znacznie ni¿sze ni¿ w krajach EuropyZachodniej i dlatego perspektywy wzrostu rynku s³odyczy w Polsce s¹ obiecuj¹ce. Oprócztego, wysoka konsumpcja czekolady w krajach s¹siaduj¹cych z Polsk¹, takich jak Niemcy, stwarzadobre warunki do eksportu tego rodzaju produktów.
Poprawa wyników w I kwartaleW I kwartale przychody spó³ki wzros³y o 14.3% r/r, co jest rekordowym kwartalnym wzrostemod I kwarta³u 2007 roku, a wiêc od 3 lat. Mar¿a brutto wynios³a 39.7% i jest to spadek o 1.5 punktuprocentowego r/r, co spowodowane by³o wysokimi cenami kakao. Spó³ce uda³o siê ograniczyæwzrost kosztów sta³ych, dziêki czemu mar¿a EBIT na poziomie 6.4% by³a wy¿sza r/r o 0.2punktu procentowego. Dziêki sp³acie czê�ci zad³u¿enia obni¿eniu uleg³y koszty finansowe, amar¿a netto zwiêkszy³a siê r/r o 0.7 punktu procentowego do 4.4%.
Nowy inwestor finansowyZgodnie z niedawnymi informacjami, fundusz private equity Eva Grupe z³o¿y³ w UOKiK wniosekdotycz¹cy przejêcia kontroli nad spó³k¹ Mieszko. Najprawdopodobniej wiêc g³ównymakcjonariuszem producenta s³odyczy zostanie kolejny inwestor finansowy.
RekomendacjaUwa¿amy, ¿e bior¹c pod uwagê obecne i prognozowane przez nas wyniki finansowe, spó³kajest wyceniana przez rynek na atrakcyjnym poziomie w stosunku do jej gie³dowych konkurentów,czyli takich producentów s³odyczy jak Wawel i Jutrzenka. Na podstawie metod DCF orazporównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych oszacowali�my warto�æ Mieszka na 155 mlnPLN, czyli 3.57 PLN na akcjê i na tej podstawie wydajemy rekomendacjê kupuj.
2.803.57
poprzednia rekomendacja: -
Cena:Cena docelowa:
Przychody EBIT EBITDAZysk
brutto
Zysk
nettoEPS CEPS BVPS P/E P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDAROE (%)
2009 243.2 14.7 24.9 11.2 8.8 0.2 0.5 2.6 13.7 1.1 11.2 6.6 8.3%
2010p 257.0 15.8 25.9 12.6 10.2 0.2 0.5 2.9 11.9 1.0 10.4 6.3 8.6%
2011p 273.9 16.9 27.4 13.8 11.2 0.3 0.5 3.1 10.8 1.0 9.7 6.0 8.9%
2012p 290.3 18.3 28.4 15.3 12.4 0.3 0.5 3.3 9.8 0.9 9.0 5.8 9.1%
2013p 306.8 19.6 29.8 16.6 13.4 0.3 0.6 3.6 9.0 0.8 8.4 5.5 9.1%
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Max/min 52 tygodnie (PLN) 1.73/3.10
Liczba akcji (mln) 40.9
Kapitalizacja (mln PLN) 114
EV (mln PLN) 158
Free float (mln PLN) 39
�redni obrót 3 mies. (mln PLN) 0.1
G³ówny akcjonariusz UniCredit S.p.A.
% akcji, % g³osów 66%, 66%
1 m 3 m 12 m
Zmiana ceny (%) 1.1 11.7 64.0
Zmiana rel. WIG (%) -9.6 1.1 29.7
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
2.9
3.1
3.3
3.5
maj 09 sie 09 lis 09 lut 10 maj 10
Mieszko
rel. WIG
2Mieszko
Wyniki I kwarta³uPrzychody spó³ki za I kwarta³ zwiêkszy³y siê o 14.3% r/r. Do takiej poprawy przyczyni³y siê wszystkieg³ówne segmenty produktów - sprzeda¿ wafli wzros³a o 36.9% r/r, karmelków o 15.7% r/r, natomiast wyrobówczekoladowych o 12.1%. Znaczne polepszenie w przypadku ka¿dego z najwa¿niejszych rodzajówasortymentu nale¿y oceniæ zdecydowanie pozytywnie.
Warto zauwa¿yæ, ¿e wzrost sprzeda¿y r/r w I kwartale 2010 roku jest najwy¿szym wzrostem kwartalnymprzychodów od 3 lat.
Mar¿a brutto za I kwarta³ wynios³a 39.7%, co oznacza wzrost o 0.9 punktu procentowego w stosunku domar¿y osi¹gniêtej w ca³ym 2009 roku, ale jednocze�nie spadek o 1.5 punktu procentowego r/r. Obni¿eniemar¿y spowodowane by³o bardzo wysokimi cenami kakao, co ma wp³yw na cenê kuwertury, która jestg³ównym surowcem do wyrobu czekolady.
Na skutek optymalizacji kosztów ogólnego zarz¹du i sprzeda¿y, mar¿a EBIT na poziomie 6.4% by³a wy¿szar/r o 0.2 punktu procentowego. Wzrost poziomu gotówki i sp³ata 7.7 mln PLN z 53.8 mln PLN zad³u¿eniasprawi³y, ¿e poprawi³o siê saldo przychodów i kosztów finansowych i dziêki temu mar¿a netto zwiêkszy³asiê r/r o 0.7 punktu procentowego do 4.4%.
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
�ród³o: Mieszko S.A.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
IQ 2007 IIQ2007
IIIQ2007
IVQ2007
IQ 2008 IIQ2008
IIIQ2008
IVQ2008
IQ 2009 IIQ2009
IIIQ2009
IVQ2009
IQ 2010
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r)
Kwartalna sprzeda¿ w segmentach i dynamiki r/r
�ród³o: Mieszko S.A.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
IQ 2008 IIQ 2008 IIIQ 2008 IVQ 2008 IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ 2010
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
Wyroby czekoladowe Karmelki Zmiana r/r
3Mieszko
Na powy¿szym wykresie bardzo dobrze widoczna jest sezonowo�æ dotycz¹ca mar¿ osi¹ganych przezspó³kê. Zwykle najwy¿sze mar¿e osi¹gane s¹ w IV lub III kwartale, natomiast najni¿sze - zawsze w IIkwartale.
Cash flow z dzia³alno�ci operacyjnej za I kwarta³ ukszta³towa³ siê na poziomie 12.9 mln PLN, co oznaczapoprawê o 61.3% r/r. By³o to g³ównie efektem zmiany kapita³u obrotowego. Cash flow inwestycyjny jest napoziomie podobnym do ubieg³orocznego, natomiast cash flow finansowy obejmuje sp³atê 7.7 mln PLN zad³u¿enia,znacznie wiêksz¹ ni¿ rok wcze�niej, i dziêki temu spó³ka przez kwarta³ wygenerowa³a 0.7 mln PLN gotówkiw porównaniu z 2.3 mln PLN w ubieg³ym roku.
Brak wp³ywu powodzi na spó³kêZgodnie z zapewnieniami dyrektora finansowego spó³ki, ostatnia powód� nie wyrz¹dzi³a szkód zak³adomzlokalizowanym w Raciborzu. Znajduj¹ siê one w czê�ci miasta mniej nara¿onej na ryzyko powodziowe, ajeden z zak³adów jest zlokalizowany na wysokim wzniesieniu.
Mar¿e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach
�ród³o: Mieszko S.A.
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
IQ 2007 IIQ2007
IIIQ2007
IVQ2007
IQ 2008 IIQ2008
IIIQ2008
IVQ2008
IQ 2009 IIQ2009
IIIQ2009
IVQ2009
IQ 2010
Mar¿a EBITDA Mar¿a EBIT Mar¿a netto Mar¿a brutto
Kwartalny EBIT i zysk netto
�ród³o: Mieszko S.A.
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
IQ 2007 IIQ2007
IIIQ2007
IVQ2007
IQ 2008 IIQ2008
IIIQ2008
IVQ2008
IQ 2009 IIQ2009
IIIQ2009
IVQ2009
IQ 2010
EBIT Zysk netto
4Mieszko
Analiza SWOT
Mocne stronyq Rozpoznawalne marki produktów
q Silna pozycja rynkowa w g³ównych segmentach dzia³alno�ci (praliny, cukierki)
q Du¿y udzia³ eksportu w przychodach, wiêkszy ni¿ w przypadku konkurentów - dywersyfikacja�róde³ przychodów, co zmniejsza zale¿no�æ spó³ki od koniunktury na rynku polskim
q Rozwój w ostatnich latach osi¹gniêty jedynie dziêki wzrostowi organicznemu
q Poprawa przychodów i mar¿ netto od kilku lat
q Innowacyjno�æ przy regularnym rozszerzaniu gamy produktów (zw³aszcza w segmencie pralin ikarmelków)
S³abe stronyq Stosunkowo w¹ska specjalizacja - niepe³ny zakres oferty, m.in. brak czekolad w tabliczkach
q W porównaniu z innymi producentami s³odyczy (Jutrzenka, Wawel) wy¿szy poziom zad³u¿enia,który jednak maleje i jest na bezpiecznym poziomie (wska�nik D/EBITDA równy 1.8)
Szanseq Odporno�æ rynku s³odyczy na wahania koniunktury gospodarczej
q G³ównym akcjonariuszem spó³ki pozostanie inwestor finansowy, który jest zainteresowany dalszymwzmacnianiem pozycji rynkowej
q Wy¿sza rentowno�æ niektórych konkurentów (Wawel) pokazuje, ¿e w drodze dalszej optymalizacjikosztów mo¿liwe jest znaczne zwiêkszenie zyskowno�ci spó³ki (mar¿a netto wzrasta corocznieod kilku lat)
Zagro¿eniaq Przejêcie Wedla mog¹ce spowodowaæ wej�cie na polski rynek podmiotów zagranicznych (np.
Nestle), co przyczyni³oby siê do znacznego zaostrzenia konkurencji
q Ekspozycjê na ryzyko walutowe (zw³aszcza kursy EUR i USD)
q Wahania cen surowców, a zw³aszcza kakao, mog¹ doprowadziæ do okresowego zmniejszania siêmar¿
5Mieszko
WycenaWycenê spó³ki przeprowadzili�my w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych) imetodê porównawcz¹ wzglêdem spó³ek zajmuj¹cych siê produkcj¹ wyrobów czekoladowych. Na podstawiemetody DCF uzyskali�my warto�æ spó³ki na poziomie 134 mln PLN, czyli 3.27 PLN na akcjê. U¿ywaj¹c metodyporównawczej wycenili�my spó³kê na 176 mln PLN (3.87 na akcjê). Obu metodom przypisujemy równe wagii dziêki temu uzyskali�my wycenê spó³ki na poziomie 155 mln PLN, czyli 3.57 PLN na akcjê. Kwota ta przekraczaaktualn¹ cenê rynkow¹ o 27.4% i dlatego wydajemy dla spó³ki rekomendacjê kupuj.
Wycena DCFDo wyceny metod¹ DCF przyjêli�my m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:
q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyli�my na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki zaokres 2010 - 2019
q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿yli�my rentowno�ci obligacjiskarbowych
q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%
q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%
q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0
q Ustalili�my stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po roku 2019 na 1.0%
q W wycenie uwzglêdniamy jedynie wzrost organiczny spó³ki
q Wzrost przychodów w segmencie wyrobów czekoladowych na poziomie 8.0% w 2010 roku, apó�niej stopniowe zmiany a¿ do 4.0% w roku 2019
q Tempo wzrostu przychodów z karmelków podlegaj¹cy stopniowemu obni¿aniu z 1.5% w 2010 rokudo 0.5% w roku 2019
q Wzrost w segmencie wafli zmieniaj¹cy siê stopniowo z 15.0% w 2010 roku do 4.0% w 2019 roku
q Wzrost przychodów z segmentu pozosta³ych wyrobów cukierniczych zmieniaj¹cy siê stopniowo z4.0% w bie¿¹cym roku do 0.5% w 2019 roku
q Mar¿e brutto osi¹gane na poszczególnych segmentach wyrobów, przed uwzglêdnieniem wp³ywuzmian kursów walut i surowców, s¹ na poziomach z roku 2009
q Cykl konwersji gotówki na obecnym poziomie w ca³ym okresie prognozy
q Stopniowe umacnianie siê PLN wobec EUR i USD (od 2015 roku sta³e na poziomach odpowiednio 3.7oraz 2.5)
q �redni roczny wzrost cen kakao w USD na poziomie 4.0%
Metoda wycenyWycena Mieszko
(mln PLN)
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
Wycena DCF 134 3.27
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 176 3.87
Wycena spó³ki Mieszko 155 3.57
�ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
6Mieszko
Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej odryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwo�æ na te parametry.
Wycena spó³ki metod¹ DCF(mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 <2019
Sprzeda¿ 257 274 290 307 323 339 353 367 382 394
Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%
EBIT (1-T) 12.8 13.7 14.9 15.8 17.2 17.5 17.3 17.9 18.3 18.8
Amortyzacja 10.2 10.5 10.1 10.3 10.4 9.8 9.1 9.1 7.6 7.7
Inwestycje -14.0 -14.5 -13.2 -12.5 -11.7 -10.6 -9.4 -9.6 -9.4 -7.9
Zmiana kap.obrotowego -6.0 -4.3 -4.0 -2.8 -2.5 -2.7 -2.5 -2.5 -2.6 -2.2
FCF 3.0 5.3 7.8 10.8 13.5 14.0 14.4 14.8 14.0 16.4 237
Zmiana FCF 80.5% 46.1% 38.5% 24.8% 4.0% 3.3% 2.7% -5.8% 17.4% 1.0%
D³ug/Kapita³ 51.0% 49.9% 48.5% 47.0% 45.5% 44.0% 42.7% 41.4% 40.3% 38.9% 38.9%
Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.8% 4.9% 5.3% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0%
Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%
Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
Koszt d³ugu 4.1% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 5.6% 4.9%
Koszt kapita³u 9.1% 9.8% 9.9% 10.3% 10.5% 10.6% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.0%
WACC 6.5% 7.2% 7.5% 7.8% 8.1% 8.2% 8.4% 8.5% 8.7% 8.9% 8.0%
PV (FCF) 2.9 4.8 6.5 8.3 9.4 9.0 8.5 8.0 6.9 7.3 105
Warto�æ DCF (mln PLN) 177 105
(D³ug) Gotówka netto -43
Wycena DCF (mln PLN) 134
Liczba akcji (mln) 40.9
Wycena 1 akcji (PLN) 3.27
�ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
w tym warto�æ rezydualna
Wra¿liwo�æ wyceny Mieszko na przyjête za³o¿eniaPLN
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%
4.0% 3.2 3.7 4.3 5.2 6.7 9.7 18.3
4.5% 3.1 3.4 4.0 4.7 5.9 8.1 13.0
5.0% 2.9 3.3 3.7 4.4 5.3 6.9 10.1
5.5% 2.8 3.1 3.5 4.1 4.9 6.1 8.4
6.0% 2.7 3.0 3.3 3.8 4.5 5.5 7.2
�ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
stopa R
f
rezu
dual
na
rezydualna stopa wzrostu
Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy warto�æ 1 akcji spó³ki na 3.27 PLN.
7Mieszko
Wycena porównawczaW sk³ad grupy porównawczej w³¹czyli�my zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê produkcj¹ wyrobówczekoladowych. Warto�æ Mieszka oszacowali�my w oparciu o wska�niki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Dowyceny porównawczej przyjmujemy dyskonto na poziomie 10%, ze wzglêdu na ró¿nicê wielko�ci Mieszkaw stosunku do porównywalnych spó³ek oraz wy¿sz¹ warto�æ ich brandów.
2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012
Barry Callebaut AG Szwajcaria 9.5 8.7 8.0 12.5 11.2 10.4 15.0 13.2 11.8
Lindt & Spruengli AG Szwajcaria 13.2 11.2 11.1 17.9 14.6 14.2 24.9 20.2 20.0
Nestle SA Szwajcaria 11.4 10.7 9.9 14.0 13.2 12.1 16.6 15.7 14.6
The Hershey Company USA 10.5 9.9 9.5 12.4 11.8 11.4 18.8 17.7 16.9
Kraft Foods Inc. USA 7.5 6.8 6.3 8.9 7.9 7.4 12.8 10.9 9.7
Ralcorp Holdings, Inc. USA 6.9 6.6 6.6 8.9 8.5 8.2 12.8 11.8 10.9
Mediana 10.0 9.3 8.8 12.4 11.5 10.9 15.8 14.4 13.2
D³ug netto
43.2 25.9 27.4 28.4 15.8 16.9 18.3 10.2 11.2 12.4
Wycena na podstawie poszczególnych wska�ników (mln PLN)
216 211 206 153 152 157 161 162 164
�ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wyniki spó³ki Mieszko (mln PLN)
Wycena 176
Wycena na 1 akcjê 3.87
Dyskonto 10% z uwagi na ró¿nicê wielko�ci spó³ki Mieszko
Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych
Spó³ka Ticker KrajEV/EBITDA EV/EBIT P/E
Bazuj¹c na metodzie porównawczej wyceniamy 1 akcjê spó³ki Mieszko na 3.87 PLN.
8Mieszko
Mieszko
Historia spó³kiZak³ady Przemys³u Cukierniczego Mieszko S.A. dzia³aj¹ pod obecn¹ nazw¹ od 1993 roku, gdy spó³ka tazosta³a utworzona w Raciborzu na bazie dwóch przedsiêbiorstw o historii siêgaj¹cej lat 50-tych - Raciborzankii �l¹zaka. Od 1997 roku akcje producenta s³odyczy s¹ notowane na GPW. W roku 2000 nast¹pi³o przejêcieczê�ci zak³adu Spó³dzielni Inwalidów Przemys³u Cukierniczego Walter, dziêki czemu do asortymentu Mieszkado³¹czy³y wafle. W latach 2000 - 2002 zak³ady spó³ki zosta³y wyposa¿one w nowe linie produkcyjne.Wa¿nym wydarzeniem roku 2006 by³o przeniesienie siedziby spó³ki z Raciborza do Warszawy. W 2009 rokuMieszko wytwarza s³odycze w dwóch zak³adach w Raciborzu oraz jednym w Warszawie. £¹cznezatrudnienie wynios³o w ubieg³ym roku 765 osób.
AkcjonariatW³a�cicielem pakietu uprawniaj¹cego do 66% g³osów na WZA Mieszka by³, za po�rednictwem maj¹cejsiedzibê w Amsterdamie spó³ki Central European Confectionery Holdings B.V., ³otewski fundusz Alta Capital,który mia³ plan zbudowania silnej grupy firm spo¿ywczych w regionie na bazie omawianej spó³ki. Ze wzglêduna problemy finansowe funduszu spowodowane trudn¹ sytuacj¹ gospodarcz¹ w krajach ba³tyckich, pakietakcji zosta³ przejêty w styczniu przez UniCredit Germany w rozliczeniu sp³aty kredytu. Ju¿ wtedy by³owiadomo, ¿e bank bêdzie zainteresowany sprzeda¿¹ udzia³ów.
Podmiotem, który posiada pakiet akcji uprawniaj¹cy do 66% g³osów na WZA jest Central European ConfectionaryHoldings B.V. z siedzib¹ w Amsterdamie i dlatego transakcje, w wyniku których nastêpuje zmianawiêkszo�ciowego akcjonariusza Mieszka w rzeczywisto�ci dotycz¹ 100% udzia³ów w Central EuropeanConfectionary Holdings.
Na pocz¹tku maja okaza³o siê, ¿e g³ównym akcjonariuszem najprawdopodobniej zostanie kolejny inwestorfinansowy, litewski fundusz private equity Eva Grupe, który z³o¿y³ do UOKiK wniosek o zgodê na przejêciespó³ki. Uwa¿amy, ¿e powinno to mieæ w przysz³o�ci korzystny wp³yw na wycenê Mieszka, poniewa¿fundusz private equity na pewno bêdzie zainteresowany podniesieniem warto�ci spó³ki, na przyk³ad poprzezwzmocnienie pozycji na rynku lub podniesienie rentowno�ci.
Struktura akcjonariatu
�ród³o: Mieszko S.A.
UniCredit S.p.A.66%
Free float34%
9Mieszko
Model biznesu
ProduktyStrategia spó³ki zak³ada skoncentrowanie siê na dwóch obszarach rynku s³odyczy:
q pralin, które maj¹ wyró¿niaæ siê jako�ci¹ nadzienia,
q cukierków dla dzieci.
Podstawowymi segmentami dzia³alno�ci spó³ki Mieszko s¹:
q wyroby czekoladowe (59,7% przychodów za 2009 rok) - s¹ to czekoladki nadziewane i praliny,które wytwarzane s¹ w bardzo wielu rodzajach - wi�nie w czekoladzie, micha³ki, trufle, marcepan,pianki, galaretki w czekoladzie, jak równie¿ wielu opakowaniach - bombonierki, puszki, pude³kaupominkowe. Najwa¿niejszymi brandami tych produktów s¹ Chocoladorro, A'madorro, Amoretta,Cherrissimo i Michaszki,
q karmelki (21,2% przychodów za 2009 rok) - produkowane s¹ w formie cukierków, ¿elków,lizaków i dropsów, a g³ówne marki tej kategorii to Zozole, Frutis oraz 4 ¿ywio³y,
q wafle (12,0% przychodów za 2009 rok) - wafle w polewie czekoladowej i nieoblewane wsmakach czekoladowym, �mietankowym i orzechowym. Brand w tej kategorii to Criks, jednak znacznaczê�æ produktów tej grupy jest sprzedawana pod markami sieci handlowych,
q pozosta³e wyroby cukiernicze (6,3% przychodów za 2009 rok) - w sk³ad tej grupy wchodz¹takie wyroby jak sugusy, krówki, pierniki i cha³wa.
Nowymi wyrobami wprowadzonymi w 2009 roku by³y:
q praliny - Soleil, puszka Choco Amore, Magnifique,
q cukierki - Zozole ¿elki Cola.
Na przestrzeni ostatnich 4 lat mo¿na zauwa¿yæ tendencjê wzrostu udzia³u w przychodach wyrobówczekoladowych, natomiast spadku - wyrobów z grupy karmelki. Nast¹pi³ tak¿e spadek udzia³u pozosta³ychproduktów cukierniczych i lekki jego wzrost w przypadku wafli. Zwiêkszanie udzia³u w przychodach wyrobówczekoladowych jest korzystny dla spó³ki, poniewa¿ s¹ to produkty charakteryzuj¹ce siê najwy¿sz¹ mar¿¹spo�ród ca³ego asortymentu Mieszka.
Wzrosty warto�ci przychodów wed³ug segmentów w latach 2007 - 2010
�ród³o: Mieszko S.A.
21.8%
4.3%
-13.5%
3.7%
15.6%
-25.7%
6.0%
16.5%
7.5%12.1%
15.7%
36.9%
-15.5%-7.6%
16.3%
-0.8%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
Wyroby czekoladowe Karmelki Wafle Pozosta³e cukienicze
2007 2008 2009 1Q 2010 (r/r)
10Mieszko
Ekspert od nadzienia i cukierkówGrupami produktów, które maj¹ najwiêksze znaczenie dla Mieszka s¹ praliny i karmelki Zozole. Plany zak³adaj¹równie¿ wzmocnienie pozycji na rynku wafli. W segmencie pralin bardzo wa¿ne s¹ wysokomar¿owe pralinyupominkowe. Ponadto w okresach roku charakteryzuj¹cych siê wy¿sz¹ sprzeda¿¹ (Bo¿e Narodzenie,Walentynki, Wielkanoc, Komunie) przygotowywane s¹ oferty okazjonalne. Strategia spó³ki zak³ada budowaniemarek poprzez podkre�lanie wyj¹tkowej jako�ci ich nadzienia, a tak¿e eleganckiego i wyrafinowanegocharakteru.
Struktura grupyW sk³ad grupy kapita³owej Mieszko wchodz¹ trzy spó³ki zale¿ne, których 100% udzia³ów jest w³asno�ci¹ ZPCMieszko.
Surowce i dostawcyNajwa¿niejszymi surowcami nabywanymi przez spó³kê s¹ kuwertura (pó³produkt kakao), cukier, t³uszcze,mleko i inne. Wahania cen kakao oraz cukru maj¹ wp³yw na wysoko�æ mar¿ osi¹ganych przez spó³kê.Znaczenie tych czynników zosta³o opisane w czê�ci tego raportu po�wiêconej mar¿om.
Jedynym dostawc¹, u którego spó³ka dokona³a w 2009 roku zakupów na kwotê przekraczaj¹c¹ 10%przychodów by³ Barry Callebaut Polska sp. z o.o. - producent surowców do wyrobu pralin.
11Mieszko
Odbiorcy i sieæ dystrybucjiProdukty Mieszko sprzedawane s¹ w 3 kana³ach dystrybucji - tradycyjnych hurtowniach, sieciach handlowychoraz poprzez kana³ eksportowy.
Wzrost udzia³u sieci kosztem hurtowniKana³em dystrybucji, którego udzia³ w przychodach wzrós³ w ostatnich latach najbardziej, s¹ sieci handlowe.Odbywa siê to kosztem tradycyjnych hurtowni, w których zaopatruj¹ siê mniejsze sklepy detaliczne. Jest totendencja zauwa¿alna równie¿ w przypadku konkurentów Mieszka, takich jak Wawel. Wynika to z rosn¹cegoznaczenia sieci na ca³ym rynku FMCG i dlatego ten trend powinien byæ kontynuowany.
Wp³yw na wyniki finansowe sprzeda¿y do sieci jest dwojaki - negatywny, gdy¿ mar¿a brutto jest wtedyni¿sza ni¿ w przypadku tradycyjnego kana³u hurtowego oraz pozytywny dziêki ni¿szym kosztom dotarcia doklienta. Niew¹tpliwie pozytywnym aspektem wzrostu tego udzia³u jest mo¿liwo�æ szybkiego zwiêkszaniasprzeda¿y, która wynika ze wspó³pracy z sieciami. Ponadto tradycyjny kana³ hurtowy uwa¿any jest zasposób dystrybucji, którego znaczenie bêdzie w przysz³o�ci maleæ. Z tego punktu widzenia nale¿y oceniætendencjê wzrostu kana³u sieciowego jako ca³kowicie pozytywn¹.
Sieci¹, która ma najwiêkszy, przekraczaj¹cy 10%, udzia³ w przychodach Mieszka jest Carrefour Polska.Pozosta³ymi podmiotami, z którymi wspó³pracuje spó³ka s¹: Makro Cash and Carry, Selgros, Tesco, Auchan,Real, Lidl, Plus, Leclerc. Trzeba pamiêtaæ, ¿e dla niektórych z tych sieci Mieszko wytwarza produkty pod ichmarkami w³asnymi - dotyczy to zw³aszcza wafli.
Udzia³ kana³ów dystrybucji w przychodach w latach 2006 i 2009
�ród³o: Mieszko S.A.
2006
Hurtownie41%
Sieci 33%
Eksport26%
2009
Hurtownie34%
Sieci 38%
Eksport28%
12Mieszko
Wysoki poziom eksportuUdzia³ eksportu zdecydowanie odró¿nia Mieszka od gie³dowych konkurentów (Jutrzenka, Wawel). W przypadkuMieszka udzia³ ten wynosi 27.5%, natomiast dla dwóch konkurencyjnych producentów jest na poziomie 5 -6%. Czynnikiem, który u³atwia zwiêkszanie eksportu jest dobra wspó³praca z miêdzynarodowymi sieciamihandlowymi na rynku krajowym, poniewa¿ s¹ one w stanie nabywaæ produkty spó³ki, g³ównie pod markamiprywatnymi, tak¿e do sprzeda¿y zagranicznej.
Rynkami, na które eksportuje spó³ka s¹, oprócz czterech najwa¿niejszych, równie¿ USA, Niemcy, Szwecja iWêgry.
Du¿y udzia³ eksportu w przychodach Mieszka pozwala spó³ce czê�ciowo uniezale¿niæ siê od koniunktury narynku polskim poprzez dywersyfikacjê �róde³ przychodów. Korzystnie nale¿y oceniæ to, ¿e za granicêsprzedawana s¹ wyroby ze wszystkich segmentów, w których obecna jest spó³ka. Kosztem osi¹gniêciatakiej dywersyfikacji sprzeda¿y s¹ ni¿sze mar¿e uzyskiwane w eksporcie.
Struktura eksportu wed³ug krajów (2009)
�ród³o: Mieszko S.A.
Pozosta³e,
53.7%
Czechy, 20.0%
Rosja, 9.9%
Izrael, 9.1%
Zjednoczone Emiraty Arabskie, 7.3%
13Mieszko
Otoczenie konkurencyjne
Struktura rynku wyrobów czekoladowychRynek s³odyczy w Polsce charakteryzuje siê wci¹¿ du¿ym rozdrobnieniem - dzia³a na nim ponad 100 firm ozatrudnieniu przekraczaj¹cym 50 osób. Kilka podmiotów ma jednak bardzo znacz¹ce udzia³y - Kraft Foods(Alpen Gold, Milka), Cadbury Wedel, Jutrzenka (Goplana).
Rynek czekolad w tabliczkach charakteryzuje siê du¿ym stopniem koncentracji. W okresie lipiec 2008 -czerwiec 2009 wed³ug danych MillwardBrown produkty najwiêkszych podmiotów kupowane s¹ przeznastêpuj¹ce odsetki konsumentów (wyniki tego badania nie sumuj¹ siê do 100%):
q Kraft Foods (Alpen Gold, Milka, Nussbeisser) - 48%,
q Cadbury Wedel - 37.4%,
q Jutrzenka (Goplana) - 13%.
Tak du¿e skupienie udzia³ów rynkowych na dwóch najwiêkszych producentach sprawia, ¿e taki rynek jestniezbyt atrakcyjny dla mniejszych spó³ek, takich jak Mieszko.
Struktura rynku s³odyczy czekoladowych w Polsce (VIII 2008 - VII 2009)
�ród³o: Nielsen, Fresh & Cool Market
Praliny, 28.5%
Batony i wafle, 34.0%
Czekolady, 27.6%
Dra¿etki, 5.8% 4.1%
14Mieszko
Tak silna pozycja czo³owych graczy na rynku czekolad w tabliczkach prowadzi do wniosku, ¿e decyzja owytwarzaniu przez Mieszka jedynie pralin czekoladowych jest s³uszna. Równie¿ wed³ug danychMillwardBrown za okres lipiec 2008 - czerwiec 2009 struktura tego rynku prezentuje siê nastêpuj¹co (wynikibadania nie sumuj¹ siê do 100%):
q Ptasie mleczko (Cadbury Wedel) - 27.4%,
q Merci (Storck) - 8.9%,
q Raffaello (Ferrero Polska) - 8.7%,
q Toffifee (Storck) - 8.2%,
q Mieszanka Wedlowska Igraszki (Cadbury Wedel) - 7.1%,
q Alpejskie Mleczko (Kraft Foods Polska) - 6.9%,
q Micha³ki (Wawel) - 6.9%,
q Kinder Niespodzianka (Ferrero Polska) - 6.0%,
q Micha³ki z Hanki (�nie¿ka-Invest) - 5.6%,
q Mieszanka Krakowska (Wawel) - 5.5%,
q Galaretka w czekoladzie (Jutrzenka) - 5.0%,
q Michaszki (Mieszko) - 4.3%.
Rynek pralin jest znacznie mniej skoncentrowany na najwiêkszych producentach ni¿ rynek czekolad wtabliczkach - jedynie dwa podmioty (Cadbury Wedel, Storck) przekraczaj¹ poziom 15% konsumentów. Natakim rynku podmiot wielko�ci Mieszka mo¿e byæ istotnie konkurencyjny, zw³aszcza je�li jego wyrobycharakteryzuj¹ siê ponadprzeciêtn¹ jako�ci¹ i mark¹ znan¹ przez konsumentów.
Wykres pokazuje, ¿e segment pralin, a wiêc g³ówny obszar dzia³alno�ci Mieszka, by³ w ubieg³ym rokunajszybciej rosn¹c¹ czê�ci¹ tego rynku.
Sprzeda¿ w segmentach polskiego rynku s³odyczy czekoladowych (mln PLN)
�ród³o: Nielsen, Fresh & Cool Market
0
1000
2000
3000
4000
5000
Batony i wafle Praliny Czekolady Dra¿etki S³odyczeczekoladowe ogó³em
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
VIII 2007 - VII 2008 VIII 2008 - VII 2009 Dynamika
15Mieszko
Kto przejmie Wedla?Najwa¿niejsz¹ zbli¿aj¹c¹ siê transakcj¹ na tym rynku bêdzie sprzeda¿ Wedla przez amerykañski Kraft Foods,co by³o jednym z warunków udzielenia przez Komisjê Europejsk¹ zgody na fuzjê z Cadbury. Przejêciem tymzainteresowanych jest oko³o 20 inwestorów, w tym fundusze private equity, krajowa Jutrzenka, a tak¿e byæmo¿e Nestle, które w ten sposób mog³oby chcieæ wróciæ na polski rynek czekolady po zbyciu kilka lat temumarki Goplana w³a�nie na rzecz Jutrzenki. Transakcja powinna zostaæ sfinalizowana przed tegorocznymiwakacjami.
W przypadku przejêcia Wedla przez inwestora finansowego, najprawdopodobniej sytuacja na rynku niezmieni³aby siê znacz¹co. Gorszym dla Mieszka wariantem by³aby akwizycja dokonana przez silny podmiotbran¿owy, taki jak Nestle, gdy¿ to mog³oby skutkowaæ znacznym zaostrzeniem walki konkurencyjnej na rynkus³odyczy.
Udzia³y w rynkuW IV kwartale 2009 roku udzia³ Mieszka w rynku pralin wynosi³ warto�ciowo 5.4%, a ilo�ciowo 4.2%.Wiêksze udzia³y liczone warto�ciowo wskazuj¹ na to, ¿e ta kategoria produktów spó³ki charakteryzuje siêponadprzeciêtnymi cenami, a wiêc praliny te nale¿¹ do relatywnie wy¿szego segmentu rynku.
Udzia³ spó³ki w rynku cukierków wynosi³ w IV kwartale 2009 roku warto�ciowo 3.4%, natomiast ilo�ciowo4.5%. W ramach rynku cukierków udzia³ w segmencie karmelków twardych (m.in. Zozole) kszta³towa³ siêwtedy na poziomie 4.4%, natomiast w przypadku ¿elków by³o to 6%. W I kwartale udzia³ w rynku pralinukszta³towa³ siê na poziomie 5.8% warto�ciowo i 5.2% ilo�ciowo, natomiast w rynku cukierków spó³kaosi¹gnê³a udzia³y warto�ciowe i ilo�ciowe równe odpowiednio 3.1% oraz 3.9%.
Z powy¿szych danych wynika, ¿e wielko�ci udzia³ów na dwóch najwa¿niejszych dla spó³ki rynkach (pralini cukierków) jest dosyæ stabilna w czasie. To, a tak¿e stabilny poziom mar¿ brutto w czasie, �wiadcz¹ o tym,¿e pozycja rynkowa spó³ki jest obecnie niezagro¿ona, a ponadto wskazuje na wysok¹ jako�æ wyrobów.
Udzia³y rynkowe Mieszko (warto�ciowe) w latach 2006 - 2009
�ród³o: AC Nielsen, Mieszko S.A.
6.0%
4.7% 4.9%5.4%
5.8%
3.7%3.4% 3.5% 3.4%
3.1%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
2006 2007 2008 2009 1Q 2010
Udzia³ w rynku pralin Udzia³ w rynku cukierków
16Mieszko
Perspektywy rynkuBior¹c pod uwagê du¿e zainteresowanie przejêciem Wedla, o którego rywalizuje oko³o 20 inwestorów, w tymfundusze private equity, mo¿na wyci¹gn¹æ wniosek o dobrych perspektywach polskiego rynku s³odyczy. Wroku 2009 warto�æ ca³ego tego rynku wynios³a 6.4 mld PLN wed³ug danych MEMBR, a przewidywania nabie¿¹cy rok mówi¹ o wzro�cie rzêdu 5 - 7%. Prognozy mówi¹ te¿ o przekroczeniu 7 mld warto�ci w roku2012. Wyroby czekoladowe stanowi¹ zdecydowan¹ wiêkszo�æ rynku s³odyczy i dlatego przy okre�laniujego potencja³u wzrostowego warto przyjrzeæ siê wykresowi przedstawiaj¹cemu spo¿ycie per capita tegorodzaju produktów w wybranych krajach.
�rednie dla UE spo¿ycie czekolady per capita wynosi oko³o 7 kg, a wiêc znacznie wiêcej ni¿ w Polsce.
Z zaprezentowanych danych mo¿na wyci¹gn¹æ szereg wniosków:
q spo¿ycie czekolady jest w Polsce znacz¹co ni¿sze ni¿ w krajach zachodnioeuropejskicho porównywalnym klimacie - polski rynek powinien dziêki temu mieæ szansê na co najmniejkilkudziesiêcioprocentowy wzrost w wieloletniej perspektywie,
q klimat ma du¿y wp³yw na konsumpcjê czekolady - jest ona du¿o ni¿sza w krajach na po³udniuEuropy (W³ochy, Hiszpania),
q z Polsk¹ graniczy kraj o najwiêkszym na �wiecie spo¿yciu czekolady per capita - Niemcy,co daje polskim przedsiêbiorstwom szansê na eksport.
Z przytoczonych powodów mo¿na stwierdziæ, ¿e Mieszko dzia³a na rynku o dobrych perspektywach wzrostu,a przy tym ma na nim stabiln¹ pozycjê. Spó³ka nie jest na tyle du¿a, aby móc nawi¹zaæ bezpo�redni¹konkurencjê z liderami rynku s³odyczy i dlatego nale¿y pozytywnie oceniæ wyspecjalizowanie siê Mieszka wprodukcji pralin i karmelków.
Spo¿ycie czekolady w kg na osobê w wybranych krajach (2006)
�ród³o: International Cocoa Organization (ICCO), International Confectionery Association (ICA)
0.11.2
3.33.8 3.9
5.56.5
7.18.2
9.310.1 10.3
11.2
0
2
4
6
8
10
12
Chi
ny
Por
tuga
lia
His
zpan
ia
Pol
ska
W³o
chy
US
A
Szw
ecja
Fra
ncja
Aus
tria
Bel
gia
Szw
ajca
ria
Wie
lka
Bry
tani
a
Nie
mcy
17Mieszko
Wyniki finansoweSprzeda¿ w segmentachNajwa¿niejszym dla spó³ki segmentem dzia³alno�ci s¹ niew¹tpliwie wyroby czekoladowe, czyli praliny. Generuj¹one 60% przychodów, a przy tym osi¹gane s¹ na nich najwy¿sze mar¿e. Co najwa¿niejsze, jest to segmento dobrych perspektywach wzrostu. W ostatnich latach osi¹ga³ on wysokie dynamiki roczne.
Dziêki karmelkom spó³ka osi¹ga 22% przychodów, jednak s¹ to wyroby stosunkowo niskomar¿owe, zw³aszczaw porównaniu z pralinami. Najliczniejsz¹ grup¹ konsumentów s¹ dzieci i dlatego w zwi¹zku z ni¿emdemograficznym przychody tego segmentu spada³y w ostatnich latach. Z drugiej jednak strony Zozole s¹jednym z najsilniejszych brandów Mieszka i dlatego co roku wprowadzane s¹ w tym segmencie noweprodukty.
Wafle s¹ segmentem generuj¹cym 12% przychodów. Wzrosty sprzeda¿y w ostatnich dwóch latach by³ynajlepsze spo�ród ca³ego asortymentu spó³ki. Bardzo du¿¹ czê�æ produkcji tej kategorii stanowi¹ wyrobypod markami sieci handlowych i dlatego mar¿e osi¹gane tutaj s¹ równie¿ relatywnie niskie. Spó³ka ma planznacznego wzmocnienia w³asnej marki wafli.
Wzrosty warto�ci przychodów wed³ug segmentów w latach 2007 - 2010
�ród³o: Mieszko S.A.
21.8%
4.3%
-13.5%
3.7%
15.6%
-25.7%
6.0%
16.5%
7.5%12.1%
15.7%
36.9%
-15.5%
16.3%
-7.6%-0.8%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
Wyroby czekoladowe Karmelki Wafle Pozosta³e cukienicze
2007 2008 2009 1Q 2010 (r/r)
Struktura przychodów za 2009 rok - warto�ciowa i ilo�ciowa
�ród³o: Mieszko S.A.
Warto�ciowo
Wafle12%
Karmelki21%
Wyroby czekola-
dowe61%
Pozosta³e
cukienicze6%
Ilo�ciowo
Wafle20%
Karmelki30%
Wyroby czekola-
dowe40%
Pozosta³e
cukienicze10%
18Mieszko
Sezonowo�æNajlepszym pod wzglêdem sprzeda¿y okresem dla spó³ki jest IV kwarta³. Jest to spowodowane nak³adaj¹cymsiê wp³ywem Bo¿ego Narodzenia i ch³odniejszej pogody, która zasadniczo ma pozytywny wp³yw na wolumensprzeda¿y. Kwarta³y I i III charakteryzuj¹ siê podobnymi poziomami przychodów, przy czym III kwarta³ zwyklejest nieco lepszy, natomiast sprzeda¿ zawsze jest najni¿sza w II kwartale. Zmiennym czynnikiem wp³ywaj¹cymna wysoko�æ sprzeda¿y w kwarta³ach jest ponadto termin �wi¹t Wielkanocnych - przypadaj¹ one na I alboII kwarta³. Sezonowe wahania mar¿y brutto s¹ podobne do zmian przychodów.
Czynnikiem, który ma pewien wp³yw na sprzeda¿, zw³aszcza w II kwartale, jest pogoda. Z tego samegopowodu miesi¹cem o najni¿szej sprzeda¿y s³odyczy jest zwykle lipiec. Wy¿sza temperatura prowadzi doobni¿enia siê popytu na wyroby czekoladowe, co mo¿na wyt³umaczyæ przez zast¹pienie ich przezkonsumentów bliskim substytutem, jakim s¹ lody.
Dzia³ania marketingoweSpó³ka, oprócz regularnego wprowadzania na rynek nowych produktów, aktywnie anga¿uje siê w kampaniereklamowe, m.in. telewizyjne pod has³em "Mieszko - królestwo nadzienia". Dzia³ania te koncentruj¹ siê nadwóch grupach wyrobów - pralinach oraz karmelkach marki Zozole.
Prognoza sprzeda¿yPrognoza przychodów zosta³a dokonana w oparciu o przewidywane przez nas stopy wzrostu sprzeda¿y wposzczególnych segmentach:
q w segmencie wyrobów czekoladowych za³o¿yli�my stopê wzrostu ulegaj¹c¹ p³ynnemu zmniejszaniuz 8.0% do 2010 roku do 4.0% w 2019 roku,
q w segmencie karmelków przewidujemy wzrost sprzeda¿y na poziomie 1.5% w 2010 roku i jegozmniejszanie siê w nastêpnych latach do 0.5% w 2019 roku,
q w segmencie wafli przyjêli�my stopa wzrostu przychodów 15.0% w 2010 roku, a w kolejnychlatach jej stopniowy spadek do 4.0% w 2019 roku.
Porównuj¹c wyniki sprzeda¿y za I kwarta³ z naszymi prognozami mo¿na stwierdziæ, ¿e ich realizacja jestwysoce prawdopodobna, zw³aszcza bior¹c pod uwagê to, ¿e wyniki osi¹gniête przez spó³kê w ka¿dym ztrzech najwa¿niejszych segmentów produktowych by³y znacznie wy¿sze od prognoz na ten rok.
Prognoza przychodów ma lata 2010 - 2019
�ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
0.0
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
350.0
400.0
450.0
2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
Przychody Zmiana r/r
19Mieszko
Mar¿a bruttoPatrz¹c na historyczne warto�ci mar¿y brutto nale¿y zauwa¿yæ, ¿e ich poprawa by³a bardzo wa¿nymczynnikiem wp³ywaj¹cym na wzrost rentowno�ci netto Mieszka. Znacz¹cy wzrost tego wska�nika zosta³odnotowany w ci¹gu roku 2008, gdy mar¿a brutto zwiêkszy³a siê z 36.8% do 40.2%, co mia³o niew¹tpliwywp³yw na wzrost mar¿y netto z 1.5% w 2007 roku do 2.5%.
Spó³ka podejmuje szereg dzia³añ w celu powiêkszenia mar¿y brutto. Nale¿¹ do nich:
q· zwiêkszanie udzia³u w przychodach produktów charakteryzuj¹cych siê wy¿sz¹ mar¿¹ brutto -pralin, zw³aszcza segmentu premium,
q· zwiêkszanie wydajno�ci produkcji (m.in. dziêki inwestycjom w nowe linie).
Czynniki zewnêtrzne, które znacz¹co wp³ywaj¹ na wysoko�æ mar¿y brutto:
q· ceny surowców produkcyjnych - zw³aszcza kuwertury, której cena zale¿y od wysoce zmiennychnotowañ kakao na �wiatowych gie³dach towarowych,
q kursy walutowe, zw³aszcza USD/PLN i EUR/PLN - spó³ka realizuje w walutach obcych oko³o 20%swoich przychodów oraz podobny odsetek kosztów.
Ekspozycja walutowaNajwiêksza ekspozycja na ryzyko walutowe wynika ze stosunkowo du¿ego udzia³u eksportu w przychodachze sprzeda¿y - wynosi on ponad 27%. Wiêkszo�æ tych przychodów realizowana jest w USD oraz EUR.Spó³ka ponosi wiêkszo�æ kosztów w walucie polskiej. Spo�ród znacz¹cych wydatków w walutach obcychmo¿na wymieniæ zakup czê�ci opakowañ. Warto jednak zauwa¿yæ, ¿e ceny kuwertury kupowanej w Polscezale¿¹ zarówno od cen kakao na rynkach �wiatowych, jak równie¿ od kursu walutowego. Z tego powodukoszty zakupu kuwertury s¹ równie¿ w stanie czê�ciowo zneutralizowaæ wp³yw kursów walutowych naop³acalno�æ eksportu.
Spó³ka d¹¿y do równowa¿enia przychodów z eksportu kosztami ponoszonymi w walutach obcych (hedgingnaturalny). Na koniec I kwarta³u w przypadku USD spó³ka by³a eksporterem netto, natomiast dla EUR przewa¿a³ykoszty w tej walucie. W obu przypadkach nie by³y to du¿e ekspozycje - na poziomie 4 - 5% wyniku finansowegow przypadku zmian kursu walutowego o 10%. Taka tendencja utrzymuje siê od kilku lat i dlatego uwa¿amy, ¿ewp³yw walut na wyniki spó³ki pozostanie na podobnym poziomie.
Ceny surowcówMieszko wykorzystuje do produkcji wiele surowców, których ceny podlegaj¹ silnym wahaniom, jednak spo�ródnich najbardziej znacz¹cy wp³yw na mar¿e maj¹ cukier oraz kakao.
Ze wzglêdu na to, ¿e rynek cukru jest regulowany przez Uniê Europejsk¹, ceny tego surowca s¹ w Polscebardziej stabilne ni¿ wynika³oby to z jego notowañ na �wiatowych gie³dach towarowych. Dziêki stosunkowomniejszej zmienno�ci cen cukru, g³ównym czynnikiem maj¹cym wp³yw na mar¿e osi¹gane przez spó³kê s¹ceny kakao. Mieszko nie zaopatruje siê bezpo�rednio w ziarna kakao, natomiast jako surowiec do swojejprodukcji nabywa na rynku polskim kuwerturê (pó³produkt kakao). Ze wzglêdu na to, ¿e te koszty ponoszones¹ w z³otych, na wahania cen kakao na rynkach zagranicznych nak³adaj¹ siê zmiany kursu walutowego.
Spó³ka zabezpiecza siê przed wahaniami cen towarów poprzez zawieranie umów na dostawy po sta³ejcenie. Umowy te nie s¹ jednak d³ugookresowe i dotycz¹ zwykle okresów maksymalnie kilkumiesiêcznych.
20Mieszko
Wykres przedstawia ceny kakao w PLN oraz w USD, czyli w walucie, w której spó³ka osi¹ga du¿¹ czê�æprzychodów z eksportu. Z wykresu wynika, ¿e obecne ceny kakao s¹ na wysokim poziomie i dlategouwa¿amy, ¿e nie powinno doj�æ ju¿ do dalszych znacznych wzrostów. Trzeba pamiêtaæ, ¿e decyduj¹cywp³yw na wyniki spó³ki maj¹ ceny w PLN, poniewa¿ to w tej walucie przewa¿nie dokonywane s¹ zakupykuwertury czekoladowej, której cena zale¿y od notowañ kakao.
W I po³owie 2009 roku osi¹gnê³y bardzo wysokie poziomy, co na pewno mia³o negatywny wp³yw na wysoko�æmar¿ brutto spó³ki. Obecnie ceny te wróci³y do znacznie ni¿szych poziomów. Na wykresie widaæ, ¿e obecnieceny cukru s¹ w trendzie spadkowym.
�rednia cena cukru w PLN za tonê
�ród³o: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi
1500
1750
2000
2250
2500
2750
3000
3250
3500
I 200
7II
2007
III 2
007
IV 2
007
V 2
007
VI 2
007
VII
2007 VIII
IX 2
007
X 2
007
XI 2
007
XII
2007
I 200
8II
2008
III 2
008
IV 2
008
V 2
008
VI 2
008
VII
2008 VIII
IX 2
008
X 2
008
XI 2
008
XII
2008
I 200
9II
2009
III 2
009
IV 2
009
V 2
009
VI 2
009
VII
2009 VIII
IX 2
009
X 2
009
XI 2
009
XII
2009
I 201
0II
2010
Ceny kontraktów futures na kakao na gie³dzie LIFFE w USD i PLN
�ród³o: Bloomberg
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
sty07
mar07
maj07
lip07
wrz07
lis07
sty08
mar08
maj08
lip08
wrz08
lis08
sty09
mar09
maj09
lip09
wrz09
lis09
sty10
mar10
maj10
USD PLN
21Mieszko
Rentowno�æ - zysk nettoJednym z elementów strategii spó³ki jest rozwój organiczny, w którym g³ównym czynnikiem poprawy wynikówjest poprawa rentowno�ci.
W przypadku mar¿ EBIT i netto widoczna jest pozytywna tendencja wzrostowa. W 2009 roku obie te mar¿ewzros³y pomimo spadku mar¿y brutto, co pokazuje, ¿e zarz¹dowi spó³ki istotnie uda³o siê wtedy dokonaæoptymalizacji w zakresie kosztów sta³ych.
Tak¿e ten wykres prezentuje korzystne tendencje dotycz¹ce wyników spó³ki w ostatnich 4 latach - w tymprzypadku s¹ to coroczne wzrosty ROA i ROE.
Koszty ogólnego zarz¹du i sprzeda¿yW 2009 roku oraz w I kwartale 2010 spó³ce uda³o siê wyhamowaæ wzrost kosztów ogólnego zarz¹du iprzede wszystkim sprzeda¿y. Zredukowanie kosztów sta³ych jest jednym z priorytetów spó³ki, poniewa¿jest to jeden z czynników odpowiedzialnych za nisk¹ w porównaniu z konkurentami, a zw³aszcza Wawelem,mar¿ê netto. Nawet je¿eli nie uda siê obni¿yæ warto�ci wydatków na te cele, co mog³oby byæ trudne, zarz¹dMieszka powinien d¹¿yæ do zmniejszania udzia³u kosztów sta³ych w przychodach.
Mar¿e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych latach
�ród³o: Mieszko S.A.
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
2006 2007 2008 2009
34.0%
35.0%
36.0%
37.0%
38.0%
39.0%
40.0%
41.0%
Mar¿a EBITDA Mar¿a EBIT Mar¿a netto Mar¿a brutto
ROA i ROE w latach 2006 - 2009
�ród³o: Mieszko S.A.
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
2006 2007 2008 2009
ROA
ROE
22Mieszko
Koszty wed³ug rodzajówW strukturze kosztów rodzajowych dwoma grupami, których udzia³ zmieni³ siê istotnie w czasie by³ywynagrodzenia i us³ugi obce. Udzia³ wynagrodzeñ wzrós³ w okresie 2006 - 2009 z 7.4% do 143%, co mia³ozwi¹zek ze wzrostem zatrudnienia o prawie 50% w 2008 roku. Elementem struktury kosztów rodzajowych,którego udzia³ spada s¹ us³ugi obce - ich udzia³ spad³ w latach 2006 - 2009 z 24.1% do 14.8%. Zmiana ta jestefektem procesu ograniczania kosztów, który by³ jedn¹ z przyczyn wzrostu w tym okresie mar¿y netto z1.2% do 3.6%. Wed³ug zapewnieñ zarz¹du, proces optymalizacji kosztów wci¹¿ bêdzie prowadzony.
Wa¿n¹ pozycj¹ w strukturze kosztów spó³ki s¹ wydatki na reklamê. Ze wzglêdu na prowadzenie kosztownychkampanii, m.in. w telewizji, wydatki z tego tytu³u wynosz¹ rocznie ponad 20 mln PLN - z punktu widzeniawielko�ci przychodu to du¿o, jednak taki wydatek ma na celu wzmocnienie marki, co z kolei mo¿e skutkowaæwzrostem sprzeda¿y. Warto jednak zauwa¿yæ, ¿e w porównywalnych spó³kach (np. Wawel) udzia³ reklamw strukturze kosztów jest jeszcze wy¿szy (ponad 16%), jednak jest on tam kompensowany wy¿sz¹ mar¿¹brutto.
Ze wzglêdu na to, ¿e w przypadku Mieszka corocznie odnotowywany jest dosyæ wysoki capex, przynajmniejw wysoko�ci kilku mln PLN, amortyzacja równie¿ utrzymuje siê na stabilnym poziomie. Uwa¿amy, ¿e z uwagina wzrost przychodów wymagaj¹cy dalszych inwestycji w celu podniesienia mocy produkcyjnych, tendencjata bêdzie kontynuowana.
Pozosta³e przychody i koszty operacyjneMieszko jest zak³adem pracy chronionej, dziêki czemu corocznie otrzymuje dotacjê z bud¿etu pañstwa (w2009 roku w wysoko�ci 2.7 mln PLN). Dotacja ta jest elementem pozosta³ych przychodów operacyjnych.
Przychody i koszty finansoweW I kwartale 2010 spó³ka sp³aci³a 7.7 mln PLN zad³u¿enia, co jest równe 14.4% jego ogó³u. Wzros³a równie¿ilo�æ gotówki. Te dwa czynniki sprawi³y, ¿e wzros³y przychody finansowe przy jednoczesnym spadkukosztów tej kategorii. Koszty wynikaj¹ce z zad³u¿enia s¹ jednym z czynników, które zani¿aj¹ mar¿ê nettospó³ki w stosunku do konkurentów - Wawel w ogóle nie jest zad³u¿ony.
Struktura kosztów rodzajowych w latach 2006 i 2009
�ród³o: Mieszko S.A.
2006
Wynagro-dzenia
7%
Amorty-zacja6%
Koszty reklamy i promocji
9%
Us³ugi
obce24%
Zu¿ycie
materia-³ów i
energii51%
Pozosta³e
3%
2009
Wynagro-dzenia14%
Amorty-zacja5%Koszty
reklamy i promocji
10%
Us³ugi
obce15%
Zu¿ycie
materia-³ów i
energii52%
Pozosta³e
4%
23Mieszko
Na wykresie mo¿na zauwa¿yæ, ¿e EBIT i zysk netto spó³ki wzrasta³y corocznie w okresie 2006 - 2009, a wiêcrównie¿ w czasie s³abszej sytuacji gospodarczej, co potwierdza, ¿e bran¿a cukiernicza jest odporna nawahania koniunktury.
Prognoza mar¿ i nak³adów inwestycyjnychW naszych prognozach mar¿ nie zak³adamy, ¿e spó³ka bêdzie w stanie istotnie obni¿yæ koszty sta³e i dlategostruktura kosztów rodzajowych nie powinna ulec du¿ym zmianom. W przypadku kosztów wynagrodzeñ, napodstawie tendencji historycznych, za³o¿yli�my roczne wzrosty liczby pracowników i wynagrodzeñ napoziomach odpowiednio 4.5% oraz 4.0%. Przyjête przez nas za³o¿enia skutkuj¹ niewielkimi zmianami mar¿ wokresie prognozy - jest to czynnik, który powinien zwiêkszyæ prawdopodobieñstwo realizacji przez spó³kêprzewidywanych wyników.
W odniesieniu do nak³adów inwestycyjnych za³o¿yli�my, ¿e bêdzie utrzymywa³a siê stabilna relacja capex'ui rocznych zmian sprzeda¿y, co jest równie¿ wnioskiem wyci¹gniêtym z analizy publikowanych przez spó³kêsprawozdañ finansowych.
EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczególnych latach
�ród³o: Mieszko S.A.
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
2006 2007 2008 2009
EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN)
Prognoza mar¿ EBITDA, EBIT i netto ma lata 2010 - 2019
�ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p
Mar¿a EBITDA Mar¿a EBIT Mar¿a netto
24Mieszko
Porównanie rentowno�ci spó³ki z konkurentami
Sprzeda¿, EBIT
EBITDA, zysk netto
Mar¿a EBIT, mar¿a netto
�ród³o: Sprawozdania spó³ek
Sprzeda¿ (mln PLN)
0
100
200
300
400
500
600
700
Mieszko Jutrzenka Wawel
2008 2009 IQ 2009 IQ 2010
EBIT (mln PLN)
-40-30-20-10
0102030405060
Mieszko Jutrzenka Wawel
2008 2009 IQ 2009 IQ 2010
EBITDA (mln PLN)
-20
0
20
40
60
80
100
Mieszko Jutrzenka Wawel
2008 2009 IQ 2009 IQ 2010
Zysk netto (mln PLN)
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
Mieszko Jutrzenka Wawel
2008 2009 IQ 2009 IQ 2010
Mar¿a EBIT
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
Mieszko Jutrzenka Wawel
2008 2009 IQ 2009 IQ 2010
Mar¿a netto
-10.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
Mieszko Jutrzenka Wawel
2008 2009 IQ 2009 IQ 2010
25Mieszko
Wyniki finansowe
Rachunek zysków i strat (mln PLN)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
przychody netto 194.6 215.5 229.9 243.2 257.0 273.9 290.3 306.8 323.1
koszty wytworzenia 124.2 136.2 137.4 148.9 156.2 165.5 176.3 186.2 197.1
zysk brutto na sprzeda¿y 70.5 79.3 92.5 94.2 100.8 108.4 114.0 120.6 126.0
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du 64.5 71.8 80.2 81.9 85.7 92.2 96.4 101.8 105.5
saldo pozosta³ej dzia³alno�ci operacyjnej 2.8 2.3 0.7 2.4 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8
EBITDA 18.6 20.2 23.5 24.9 25.9 27.4 28.4 29.8 31.7
EBIT 8.8 9.8 13.0 14.7 15.8 16.9 18.3 19.6 21.3
saldo finansowe -5.7 -5.5 -5.6 -3.6 -3.1 -3.1 -3.0 -3.0 -2.9
zysk przed opodatkowaniem 3.1 4.4 7.4 11.2 12.6 13.8 15.3 16.6 18.4
podatek dochodowy 0.8 1.2 1.6 2.3 2.4 2.6 2.9 3.2 3.5
korekty udzia³ów mniejszo�ciowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
zysk netto 2.3 3.1 5.8 8.8 10.2 11.2 12.4 13.4 14.9
EPS 0.06 0.08 0.14 0.22 0.25 0.27 0.30 0.33 0.36
Bilans (mln PLN)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
aktywa trwa³e 131.5 135.3 131.9 135.8 138.0 141.9 146.0 149.2 151.4
warto�ci niematerialne i prawne 1.8 1.1 1.0 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8
rzeczowe aktywa trwa³e 123.4 134.1 129.4 133.6 135.8 139.6 143.7 146.8 149.0
inwestycje d³ugoterminowe 1.2 1.2 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
aktywa obrotowe 82.6 88.8 92.6 94.5 103.5 109.8 118.8 129.5 143.0
zapasy 16.0 16.1 17.8 17.0 18.0 19.0 20.3 21.4 22.7
nale¿no�ci 62.8 69.2 73.4 74.8 79.7 86.3 92.9 98.2 103.4
inwestycje krótkoterminowe 3.0 3.1 1.1 2.2 5.5 4.1 5.2 9.5 16.5
rozliczenia miêdzyokresowe 0.8 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
aktywa razem 214.1 224.1 224.5 230.4 241.6 251.7 264.8 278.7 294.4
kapita³ w³asny 75.3 91.6 97.4 106.3 118.3 126.1 136.4 147.6 160.4
zobowi¹zania 138.8 132.5 127.1 124.1 123.2 125.6 128.5 131.0 134.0
zobowi¹zania d³ugoterminowe 64.6 52.0 59.5 10.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
zobowi¹zania krótkoterminowe 59.2 80.5 67.6 113.6 116.2 118.6 121.5 124.0 127.0
rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 12.4 11.7 5.9 5.5 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0
pasywa razem 214.1 224.1 224.5 230.4 241.6 251.7 264.8 278.7 294.4
BVPS 1.84 2.24 2.38 2.60 2.89 3.08 3.33 3.61 3.92�ród³o: Prognozy Millennium DM
26Mieszko
Cash flow (mln PLN)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
wynik netto 2.3 3.1 5.8 8.8 10.2 11.2 12.4 13.4 14.9
amortyzacja 9.8 10.4 10.5 10.1 10.2 10.5 10.1 10.3 10.4
zmiana kapita³u obrotowego 6.0 4.3 4.0 2.8 2.5 2.7 2.5 2.5 2.6
gotówka z dzia³alno�ci operacyjnej 16.5 16.6 23.6 16.5 14.4 17.3 18.5 20.9 22.8
inwestycje (capex) 9.5 10.0 7.1 13.5 14.0 14.5 13.2 12.5 11.7
gotówka z dzia³alno�ci inwestycyjnej -8.5 -9.8 -7.0 -14.8 -14.0 -14.5 -13.2 -12.5 -11.7
wyp³ata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
zmiana zad³u¿enia -28.7 -0.4 -11.6 0.0 6.2 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0
gotówka z dzia³alno�ci finansowej -6.4 -6.8 -18.6 -0.6 2.9 -4.2 -4.2 -4.1 -4.1
zmiana gotówki netto 1.6 0.0 -2.0 1.1 3.3 -1.4 1.2 4.3 7.0
DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
CEPS 0.30 0.33 0.40 0.46 0.50 0.53 0.55 0.58 0.62
FCFPS 0.07 0.13 0.19 0.26 0.33 0.34 0.35 0.36 0.34
Wska�niki (%)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
zmiana sprzeda¿y 7.9% 10.7% 6.7% 5.8% 5.7% 6.6% 6.0% 5.7% 5.3%
zmiana EBITDA 14.4% 8.5% 16.2% 5.9% 4.3% 5.6% 3.7% 5.0% 6.3%
zmiana EBIT 16.1% 11.3% 32.5% 13.5% 6.9% 7.4% 8.4% 6.6% 8.8%
zmiana zysku netto 55.2% 36.4% 84.2% 52.4% 15.7% 9.7% 10.7% 8.3% 10.7%
mar¿a EBITDA 9.6% 9.4% 10.2% 10.2% 10.1% 10.0% 9.8% 9.7% 9.8%
mar¿a EBIT 4.5% 4.6% 5.7% 6.1% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% 6.6%
mar¿a netto 1.2% 1.5% 2.5% 3.6% 4.0% 4.1% 4.3% 4.4% 4.6%
sprzeda¿/aktywa (x) 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1
d³ug / kapita³ (x) 0.8 0.7 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3
odsetki / EBIT 0.7 0.6 0.5 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1
stopa podatkowa 26% 28% 22% 21% 19% 19% 19% 19% 19%
ROE 3.1% 3.4% 5.9% 8.3% 8.6% 8.9% 9.1% 9.1% 9.3%
ROA 1.1% 1.4% 2.6% 3.8% 4.2% 4.5% 4.7% 4.8% 5.1%
(d³ug) gotówka netto (mln PLN) -58.1 -57.7 -48.0 -51.6 -54.5 -54.9 -52.8 -47.5 -39.5
�ród³o: prognozy Millennium DM
Obja�nienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcieEV - wycena rynkowa spó³ki + warto�æ d³ugu odsetkowego nettoEBIT - zysk operacyjnyEBITDA - zysk operacyjny + amortyzacjaWNB - wynik na dzia³alno�ci bankowejP/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjêP/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjêP/BV - stosunek ceny akcji do warto�ci ksiêgowej na 1 akcjêROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnychROA - stopa zwrotu z aktywówEPS - zysk netto na 1 akcjêCEPS - warto�æ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjêBVPS - warto�æ ksiêgowa na 1 akcjêDPS - dywidenda na 1 akcjêNPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostuAKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostuNEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%)REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewarto�ciowane o 10-20%SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewarto�ciowane o ponad 20%Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od datywydania, o ile wcze�niej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonujeaktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿no�ci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wycenyRekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziejodpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwo�æ otrzymanej w ten sposóbwyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wska�ników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wska�nikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹d� bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metodaDCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwo�æ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wska�ników, a tak¿e wysokazmienno�æ wyceny w zale¿no�ci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³a�ciwy wska�nik P/BV od rentowno�ci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.Wad¹ tej metody jest wra¿liwo�æ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskowno�æ, efektywno�æ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjêanimatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, �rubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cegow trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owejMillennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne innepowi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 pa�dziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³ybyznane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacjeNadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacjao stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czê�ci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentówfinansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyra�nie zaznaczone w tre�ci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów warto�ciowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ �rodków masowego przekazu, na podstawieka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³o�ci lub w czê�ci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpo�rednio lub po�rednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej staranno�ci i rzetelno�ci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adnei kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznieo analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³o�ci mog¹ okazaæsiê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹¿e siê z szeregiem ryzykzwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo¿liwe.Tre�æ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale¿no�ci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.Millennium Dom Maklerski S.A. mo¿e �wiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialno�ci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawieinformacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.
Millennium Dom Maklerski S.A.Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00
Departament Analiz
Marcin Materna, CFADoradca Inwestycyjny+22 598 26 [email protected]
Micha³ Buczyñski+22 598 26 [email protected]
Marcin Palenik, CFA+22 598 26 [email protected]
Adam Kaptur+48 22 598 26 [email protected]
Franciszek Wojtal+48 22 598 26 [email protected]
Dyrektorbanki i finanse
Analityktelekomunikacja, przemys³ chemiczny
Analitykpaliwa i surowce, przemys³ metalowy
Asystent
Asystent
Sprzeda¿
Rados³aw Zawadzki+22 598 26 [email protected]
Arkadiusz Szumilak+22 598 26 [email protected]
Marek Przytu³a+22 598 26 [email protected]
Jaros³aw O³dakowski+22 598 26 [email protected]
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka RekomendacjaData wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku
Liczba rekomendacji % udzia³
Kupuj 2 11%
Akumuluj 5 28%
Neutralnie 5 28%
Redukuj 4 22%
Sprzedaj 2 11%18
Kupuj 0 0%
Akumuluj 4 21%
Neutralnie 6 32%
Redukuj 6 32%
Sprzedaj 3 16%
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
�wiadczy³ us³ugi z zakresu bankowo�ci inwestycyjnej*