msn - outperform - masan group...trưởng từ ngành kinh doanh hiện tại và từ hoạt...

July 14h 2008

1

Thứ hai, ngày 15 tháng 4 năm 2013BÁO CÁO CẬP NHẬT

Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này

www.hsc.com.vn

Chỉ tiêu (triệu đồng) 2011 2012Tổng tài sản 33.572.619 38.699.256 Nguồn vốn CSH 15.875.652 13.883.838 Doanh thu 7.056.849 10.389.414 Lợi nhuận trước thuế 2.868.572 2.488.522

LN sau thuế & lợi ích cổ đông thiểu số (VAS) 1.973.149 1.260.518

Chỉ số 2011 2012Khả năng thanh khoảnHệ số thanh toán hiện thời 3,5 1,9Hệ số thanh toán nhanh 3,3 1,8Khả năng sinh lờiLợi nhuận biên gộp 43,3% 40,5%Lợi nhuận biên sau thuế 35,4% 18,9%ROE 14,9% 8,5%ROA 7,4% 5,1%Hiệu quả hoạt độngVòng quay khoản phải thu 11,6 11,3 Vòng quay hàng tồn kho 8,7 10,3 Vòng quay tổng tài sản 0,3 0,3 Vòng quay vốn CSH 0,9 0,8

Chuyên viên phân tích Trần Hương Mỹ Nguyễn Thị Tâm Hạ[email protected]; [email protected]

CTCP Tập đoàn Masan (MSN - sàn HSX) - KQKD 2012 tốt và triển vọng tốt trong tương lai. Duy trì đánh giá Khả quan • KQKD 2012 của MSN được công bố với doanh thu tăng trưởng mạnh

trong khi lợi nhuận giảm. • Mảng hàng tiêu dùng vẫn giữ được mức tăng trưởng mạnh với tỷ suất lợi

nhuận hoạt động được cải thiện. • Tuy nhiên, lợi nhuận của TCB giảm mạnh do lợi nhuận trích lập dự phòng

lớn và điều này đã khiến lợi nhuận của Masan giảm. • Chúng tôi rất lạc quan về triển vọng của mảng hàng tiêu dùng trong 2

năm tới với giả định là công ty sẽ giành thêm được thị phần đồng thời mở rộng thêm vào một số mảng sản phẩm mới.

• Mỏ Núi Pháo sẽ bắt đầu đem lại lợi nhuận trong 4 tháng cuối năm nay

và sẽ đóng góp đáng kể vào lợi nhuận thuần của Masan từ cuối 2013 trở đi.

• Do đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần của công ty năm 2013 sẽ tăng

trưởng 63,4%. • Chúng tôi cũng cho rằng Masan sẽ tiếp tục tích cực thực hiện hoạt động

M&A, đặc biệt là ở mảng hàng tiêu dùng. • Định giá cổ phiếu MSN có vẻ cao nhưng trong mô hình của chúng tôi,

cổ phiếu MSN xứng đáng với mức định giá này. Tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan.

Nguồn: HSC

Nguồn: MSN

Biểu đồ giá Mô hình dự báo lợi nhuận

Thông tin cổ phiếu vào ngày 15/4/2013

Giá CP (đồng) 114.000

Số lượng niêm yết hiện tại 687.280.123

Số lượng CP đang lưu hành 687.280.123

Giá cao nhất trong 52 tuần 130.000

Giá thấp nhất trong 52 tuần 86.000

Thay đổi giá trong 3 tháng -1,7%

Thay đổi giá trong 6 tháng 18,8%

Thay đổi giá trong 12 tháng -1,7%

Giá trị giao dịch (triệu đồng)(GTTB trong 5 ngày giao dịch gần nhất) 8.656

Khối lượng CP giao dịch tự do 165.787.635

GT vốn hóa t.t (triệu đồng) 78.349.934

GT vốn hóa t.t (triệu USD) 3.758

Số lượng được phép sở hữu 336.767.260

Số lượng còn được phép mua 187.056.653

% sở hữu nước ngoài 21,8%

% giới hạn sở hữu nước ngoài 49,0%

MSN - Outperform

Nguồn: MSN, (F): HSC dự báo

(Triệu đồng) 2012 2013F 2014F% y/y

2012 2013F 2014F

Doanh thu thuần 10.389.414 15.571.584 22.938.453 47,2% 49,9% 47,3%

Lợi nhuận gộp 4.210.488 6.316.483 9.674.883 37,6% 50,0% 53,2%

Thu nhập tài chính thuần 500.439 198.082 238.252 -40,2% -60,4% 20,3%

Chi phí quản lý & bán hàng 2.052.650 2.812.310 3.732.575 44,9% 37,0% 32,7%

LN thuần từ HĐKD 2.658.277 3.702.256 6.180.560 7,2% 39,3% 66,9%

Lãi/ lỗ từ cty liên kết (337.798) (150.622) (101.744) -186,0% 55,4% -32,5%

Lợi nhuận trước thuế 2.488.522 3.551.634 6.078.816 -13,2% 42,7% 71,2%

LN sau thuế & lợi ích cổ đông thiểu số (VAS)

1.260.518 2.060.128 3.840.724 -36,1% 63,4% 86,4%

EPS cơ bản 2.183 2.914 5.285 -43,0% 33,5% 81,4%

EPS pha loãng 1.613 2.681 4.999 -36,1% 63,4% 86,4%

P/E 70,7 42,5 22,8

BVPS 21.424 28.893 33.893

P/B 5,3 3,9 3,4

July 14h 2008

2



Trang 2www.hsc.com.vn

MSN đã công bố KQKD 2012 với doanh thu tăng trưởng mạnh nhưng lợi nhuận tăng trưởng kém hơn. Doanh thu thuần tăng trưởng ấn tượng, đến từ Masan Consumer với mảng mỳ ăn liền và cà phê tăng trưởng nhanh. Nói chung, mảng hàng tiêu dùng vẫn giữ được lợi nhuận tốt với tỷ suất lợi nhuận hoạt động được cải thiện ở toàn bộ các chủng loại sản phẩm. Tuy nhiên, lợi nhuận thuần giảm 36,1% do ảnh hưởng từ sự sụt giảm lợi nhuận hợp nhất từ Techcombank. KQKD Techcombank kém khả quan với lợi nhuận trươc thuế giảm 76% do chi phí dự phòng tăng mạnh. Và với lãi tiền gửi giảm, thì lợi nhuận tài chính thuần (một nhân tố quan trọng đóng góp vào lợi nhuận của MSN trong năm ngoái) cũng đã giảm. Trong 2 năm tới, chúng tôi rất lạc quan về triển vọng của Masan Consumer với khả năng tăng thị phần ở các chủng loại sản phẩm hiện tại cộng với tiềm năng thâm nhập vào một số chủng loại sản phẩm mới; bao gồm nước khoáng và về sau có thể là cả thịt chế biến và bia. Mỏ Núi Pháo sắp đi vào giai đoạn khai thác thử, do đó hiện các rủi ro đi kèm với dự án mỏ Núi Pháo đã được giảm xuống đáng kể. Dự án mỏ Núi Pháo sẽ đóng góp đáng kể vào lợi nhuận thuần cho Masan kể

Kết luận đầu tư

từ 2013 trở đi. Triển vọng đối với Techcombank vẫn chưa rõ ràng với những vấn đề cần phải xử lý đối với tình hình tài chính của ngân hàng. Trong năm 2013, với sự đóng góp 1 quý từ dự án mỏ Núi Pháo, chúng tôi dự báo doanh thu sẽ tăng trưởng mạnh, tăng trưởng 49,9%, trong đó doanh thu từ Masan Consumer tăng trưởng 31,5% và đóng góp 88% tổng doanh thu; còn lại là từ dự án mỏ Núi Pháo. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần sẽ tăng trưởng 63,4%, trong đó Masan Consumer đóng góp phần lớn. Tăng trưởng của MSN cả từ tăng trưởng từ ngành kinh doanh hiện tại và từ hoạt động M&A. Ở cấp Tập đoàn, MSN có ban lãnh đạo nổi trội có khả năng quản trị rủi ro, phân bổ nguồn vốn hiệu quả, huy động vốn dài hạn, xây dựng mô hình kinh doanh tăng trưởng mạnh và tận dụng các cơ hội M&A. Trên tất cả,cho đến nay chúng tôi thấy rằng MSN có khả năng đem lại KQKD vượt trội so với các doanh nghiệp cùng ngành. Định giá cổ phiếu MSN có vẻ cao nhưng theo mô hình của chúng tôi, cổ phiếu MSN xứng đáng với mức định giá cao này. Do đó, chúng tôi tiếp tục duy trì đánh giá Khả quan đối với cổ phiếu MSN.

Tóm tắt mô hình dự báo lợi nhuận hợp nhất (VAS)

Đơn vị: triệu đồng 2011 2012 2013F 2014F% y/y

2011 2012 2013F 2014F

Doanh thu thuần 7.056.849 10.389.414 15.571.584 22.938.453 26,32% 47,2% 49,9% 47,3%

Lợi nhuận gộp 3.059.015 4.210.488 6.316.483 9.674.883 27,90% 37,6% 50,0% 53,2%

Thu nhập tài chính thuần 837.481 500.439 198.082 238.252 -38,0% -40,2% -60,4% 20,3%

Chi phí quản lý & bán hàng 1.416.523 2.052.650 2.812.310 3.732.575 21,59% 44,9% 37,0% 32,7%

Lợi nhuận thuần từ HĐKD 2.479.973 2.658.277 3.702.256 6.180.560 -3,78% 7,2% 39,3% 66,9%

Lãi/ lỗ trong liên kết 392.733 (337.798) (150.622) (101.744) 144,54% -186,0% 55,4% -32,5%

Lợi nhuận trước thuế 2.868.572 2.488.522 3.551.634 6.078.816 4,46% -13,2% 42,7% 71,2%

LN sau thuế & lợi ích cổ đông thiểu số (VAS)

1.973.149 1.260.518 2.060.128 3.840.724 -13,57% -36,1% 63,4% 86,4%

EPS cơ bản 3.829 2.183 2.914 5.285 -17,39% -43,0% 33,5% 81,4%

EPS pha loãng 2.525 1.613 2.681 4.999 -13,57% -36,1% 63,4% 86,4%

P/E 45,1 70,7 42,5 22,8

BVPS 23.973 21.424 28.893 33.893

P/B 4,8 5,3 3,9 3,4


July 14h 2008

3




Chúng tôi nhận thấy đã có những chuyển biến quan trọng trong 12 tháng qua về khả năng triển khai liên tục các dự án, khả năng huy động và sử dụng vốn cũng như khả năng quản trị rủi ro tốt ở MSN.

(1) Mỏ Núi Pháo sắp đi vào hoạt động vào tháng 4 như dự kiến – MSN sắp đưa dự án mỏ Núi Pháo đi vào hoạt động. Công ty đã đầu tư vào dự án bằng cả vốn tự có và vốn vay, theo đó MSN đã khảo sát mỏ, xây dựng một nhà máy chế biến và toàn bộ các cơ sở vật chất phụ trợ; đồng thời thiết lập một đội ngũ nhân lực dưới sự quản lý của một ban lãnh đạo có kinh nghiệm. Mỏ Núi Pháo là mỏ lộ thiên lớn, sẽ cho 3,5 triệu tấn quặng mỗi năm và có thời hạn hoạt động chính thức là 16,5 năm. Khi chúng tôi đi tham quan mỏ vào tháng 1 vừa qua, MSN cho biết công ty đã ký được các hợp đồng bao tiêu dài hạn đối với fluorspar & bismuth với những công ty thương mại quốc tế .Công ty đang đàm phán để ký các hợp đồng bao tiêu tungsten dài hạn, sẽ được ký trong vài tuần nữa. Trong giai đoạn hoạt động khởi động ban đầu, MSN sẽ tập trung vào sản xuất tungsten. Mục tiêu của công ty là nâng dần tỷ lệ thu hồi tungsten lên trên 70%. Công ty ban đầu sẽ sản xuất và vận chuyển tinh quặng tungsten trước khi chuyển thành sản phẩm giá trị gia tăng là APT sau khi nhà máy chế biến sẵn sàng. Những sản phẩm khác sẽ được chế biến dần cho đến khi quá trình khởi động hoàn tất vào cuối Q3. Từ Q4, mỏ sẽ hoàn toàn đi vào hoạt động và đóng góp một quý vào KQKD 2013 (khoảng 4 tháng).

(2) VCF đã có bước chuyển mình – sau khi mua 50,25% cổ phần của VCF vào tháng 10/2011 và sau đó nâng lên 53,2% vào tháng 12/2012; doanh thu của VCF đã tăng trưởng mạnh 33,4% trong năm ngoái khi MSN hợp nhất hệ thống phân phối công ty này với hệ thống phân phối của Masan Consumer. Sau đó, đã tung thành công 4 sản phẩm ra thị trường là Vinacafe 3 trong 1 mới, Wake up café Saigon, Wake up café hương chồn & ngũ cốc Kachi. Quá trình hợp nhất với hệ thống phân phối hiện tại đã diễn ra với tốc độ nhanh chóng và không gặp phải quá nhiều khó khăn. Điều này đã giúp MSN tận dụng được thế mạnh hiếm có trong hoạt động marketing và đưa ra sản phẩm mới thị trường; giúp VCF đẩy mạnh sản xuất một cách mạnh mẽ. Trong tương lai, công suất sản xuất cà phê sẽ tăng thêm 267% vào quý 2 khi nhà máy mới tại Long Thành đi vào hoạt động và VCF dự kiến sẽ tìm thị trường xuất khẩu mới cho sản phẩm của mình. Trong năm 2012, doanh thu xuất khẩu chiếm 7% tổng doanh thu của công ty và VCF dự kiến sẽ nâng gấp đôi doanh thu xuất khẩu trong năm 2013. Thị trường xuất khẩu hiện tại của công ty là Mỹ và các thị trường mới có thể gồm Đài Loan, Trung Quốc và Hàn Quốc.

(3) Hoạt động M&A tiếp tục diễn ra với việc mua cổ phần tại Proconco và Vĩnh Hảo – Masan Consumer đã tiếp tục chiến lược mua cổ phần chiến lược tại các doanh nghiệp thuộc ngành hàng tiêu dùng có thể tạo ra giá trị thặng dư. Họ đã mua 40% cổ phần của Pro-conco, doanh nghiệp hàng đầu trong ngành thức ăn gia súc và gần đây là 63,51% của CTCP Nước khoáng Vĩnh Hảo; một công ty nước khoáng có tiếng. Điều này chứng tỏ khả năng của MSN trong việc tìm các cơ hội M&A. Kế hoạch của MSN đối với Proconco vẫn trong giai đoạn định hình mặc dù chúng tôi biết rằng công ty sẽ đi theo chiến lược tạo ra chu trình liên hợp theo đó Proconco sẽ tham gia vào tất cả các khâu của ngành chế biến thức ăn (ngoại trừ nuôi trồng). MSN cũng đã chào mua công khai số cổ phần còn lại của Vĩnh Hảo và có kế hoạch đưa ra một loạt các sản phẩm đồ uống trong tương lai.

(4) Doanh thu của Masan Comsumer tăng trưởng 47,2% trong năm 2012 – Mảng kinh doanh cốt lõi của MSN đã cho thấy những tiến triển lớn với doanh thu tăng trưởng 47,2% nhờ công ty tung ra thị trường những sản phẩm mới thuộc dòng sản phẩm mỳ ăn liền, nước mắm, cà phê và ngũ cốc; đồng thời tái cơ cấu mảng nước chấm, theo hướng hợp nhất thương hiệu sản phẩm. Doanh thu mỳ ăn liền tăng trưởng 70% nhờ những sản phẩm mỳ ăn liền bình dân được đưa ra thị trường; doanh thu mảng nước chấm (mảng này đã bão hòa) chỉ tăng trưởng 3,4% theo ước tính của HSC. Hiện công ty đã chiếm lĩnh cả thị trường nước mắm và mỳ ăn liền với thị phần lần lượt là 78% và 25% thông qua 7 nhãn hiệu chính.

(5) Tiếp tục huy động thêm vốn với 200 triệu USD vốn từ KKR – MSN đã tiếp tục huy động thêm vốn từ quỹ đầu tư tư nhân hàng đầu KKR (năm 2011 KKR cũng đã đầu tư 159 triệu USD cho 9,31% cổ phần tại Masan Consumer). Vào tháng 1/2013, KKR đã mua thêm 8,66% cổ phần Masan Consumer với giá trị 200 triệu USD, là khoản đầu tư mua cổ phần lớn nhất tại Việt Nam. MSN cũng đã thu xếp các khoản vay trị giá 250 triệu USD từ các ngân hàng như Standard Char-tered Bank và Ngân hàng Phát triển Việt Nam.

(6) MSN đã sắp xếp lại cơ cấu vốn đã mua lại cổ phần với giá có lợi – Vào tháng 6/2012, MSN đã mua lại một phần các công cụ tài chính gắn với quyền mua cổ phần mà công ty đã phát hành và phát hành cổ phiếu để chuyển đổi phần lớn nghĩa vụ nợ gắn với quyền mua cổ phiếu. Theo như trao đổi với công ty, MSN đã nhận thấy cơ hội để đơn giản hóa cấu trúc vốn và tận dụng thị trường chứng khoán khó khăn để mua lại cổ phiếu với giá thấp. Theo đó, một lượng lớn công cụ chuyển đổi (781,4 tỷ đồng) và các nghĩa vụ trước đó (quyền mua cổ phiếu) đã được chuyển đổi thành 172.007.854 cổ phiếu, theo đó số lượng cổ phiếu của MSN đã tăng

July 14h 2008

4




lên 687.280.123 cổ phiếu. Công ty cũng đã mua lại các công cụ tài chính gắn với quyền mua cổ phần (qua đó làm giảm số lượng cổ phiếu sẽ được chuyển đổi) với tổng giá trị mua là 4.635 tỷ đồng, nghĩa là thấp hơn khoảng 30% so với giá thị trường khi đó.

(7) Techcombank bắt đầu giải quyết vấn đề nợ xấu – Ngành ngân hàng đã gặp nhiều khó khăn và Techcomb-ank cũng không phải là một ngoại lệ với tăng trưởng tín dụng năm ngoái là 7,3%; chi phí dự phòng tăng 324,3% và bằng 59% lợi nhuận trước trích lập dự phòng. Ngân hàng đã công bố tỷ lệ nợ xấu là 2,7% sau khi đã xử lý 1.157 tỷ đồng nợ xấu; tương đương 1,7% trên tổng dư nợ tính tại thời điểm cuối 2012. Theo HSC, sẽ mất thêm khoảng 3 năm nữa để Techcombank xử lý xong vấn đề nợ xấu; trong khi đó chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2013 của TCB sẽ đạt 9,0%. Tuy nhiên, chỉ một phần là tăng trưởng tín dụng thực.

(8) Triển vọng 2013 được dẫn dắt bởi mảng đồ uống đang bắt đầu phát triển – Với sản phẩm nước mắm hiện đã bước vào giai đoạn bão hòa và mỳ ăn liền khó có thể lặp lại tốc độ phát triển vượt bậc của năm ngoái về doanh thu, thì triển vọng năm nay sẽ phụ thuộc nhiều vào VCF và sau đó là nhóm sản phẩm mới dưới thương hiệu Vĩnh Hảo. Việc đưa thành công các sản phẩm cà phê mới ra thị trường năm ngoái sẽ đóng góp doanh thu năm nay; bên cạnh đó chúng tôi cho rằng MSN sẽ tung ra các sản phẩm đồ uống từ nền tảng của Vĩnh Hảo.

(9) Giá cổ phiếu MSN chịu ảnh hưởng nhiều từ các sự kiện – giá cổ phiếu MSN thường tương đối yên ắng nếu không có thông tin gì đặc biệt. Thanh khoản của cổ phiếu này là một vấn đề và do đó cổ phiếu MSN thường tăng mạnh sau khi có sự kiện hoặc thông tin về công ty được công bố. Với mỏ núi Núi Pháo sắp đi vào giai đoạn chạy thử, thì cổ phiếu đã tăng trong những phiên gần đây và theo chúng tôi còn có thể tăng tiếp sau đó.

(10) Giá cổ phiếu MSN cao tuy nhiên theo chúng tôi cổ phiếu MSN xứng đáng mức định giá cao nhờ tốc độ tăng trưởng vượt trội – Dựa trên EPS dự phóng điều chỉnh theo pha loãng năm 2013 là 2.628/cp; thì hiện P/E dự phóng cổ phiếu MSN là 46,8 lần sau khi giá cổ phiếu đã tăng ngắn hạn gần đây. Trong khi đó P/B dự phóng 2013 là 4,3 lần. Như vậy định giá cổ phiếu MSN là khá cao nhưng rõ ràng các NĐT có lẽ kỳ vọng vào triển vọng 2014 của công ty, là năm mà mỏ Núi Pháo sẽ đóng góp doanh thu lợi nhuận nguyên năm cho công ty. Thêm vào đó là một loạt sản phẩm mới được đưa ra thị trường trong năm nay, chủ yếu là sản phẩm đồ uống cũng cho thấy rất nhiều tiềm năng; chưa kể tiềm năng M&A là một nhân tố có thể đem lại những hiệu quả thần kỳ cho KQKD của công ty.

July 14h 2008

5




Chúng tôi định giá Tập đoàn Masan như thế nào?

Phương pháp định giá tổng hợp MSN (1) - sử dụng phương pháp so sánh P/E với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực cho mảng hàng tiêu dùng

(Triệu đồng) Phương pháp GT hợp lý MSN Lợi ích kinh tế MSN GT hợp lý

Masan Consumer P/E 54.592.105 77,30% 42.200.716

Techcombank P/B 13.708.309 30,44% 4.173.471

Núi Pháo EV/EBITDA 14.169.782 80,0% 11.335.825

MSN - Giá trị doanh nghiệp 57.710.012 Nợ 1.698.338

Tiền mặt 7.470.647

MSN - Giá trị cổ phiếu 63.482.322 Số lượng cổ phiếu pha loãng 768.276.256

MSN giá hợp lý 82.630 Phần cộng thêm vào định giá cho triển vọng tăng trưởng LN từ HĐ M&A

20,0%

MSN giá hợp lý 99.155

Có những thách thức nhất định trong việc định giá chỉ thấy riêng ở cổ phiếu MSN. Kể từ khi niêm yết với giá 43.200đ/cp vào tháng 11/2009, giá cổ phiếu (đã điều chỉnh) đã tăng 184,7% trong khi Vnindex giảm 8,1% trong cùng thời kỳ.

Đồng thời nhiều chuyên viên phân tích bao gồm chuyên viên phân tích của HSC cảm thấy giá cổ phiếu là khá cao và đã đạt mức tăng trưởng mạnh hơn so với thị trường chung.

Và cho dù chúng tôi đã sử dụng phương pháp định giá tổng hợp (P/E, P/B và EV/EBITDA, trong đó phương pháp P/E được sử dụng để định giá mảng hàng tiêu dùng) hay sử dụng phương pháp PEG so với các doanh

nghiệp cùng ngành trong khu vực, thì giá cổ phiếu vẫn là khá đắt.

Nhưng thực tế, giá cổ phiếu MSN luôn ở mức cao. Và nó vẫn luôn có mức tăng trưởng mạnh hơn thị trường chung. Vì thế ở một khía cạnh nào đó, thị trường đã có một cách nhìn riêng đối với cổ phiếu MSN. Chúng tôi đã sử dụng phương pháp định giá tổng hợp gồm P/E và sau đó là PEG để định giá mảng hàng tiêu dùng; để thấy được tiềm năng tăng trưởng.

Tuy nhiên biện pháp này về căn bản cũng không đem lại kết quả thực sự mỹ mãn. Phương pháp này phản ánh rõ giá trị từ tiềm năng tăng trưởng của mảng hàng tiêu dùng thông qua dự báo tăng trưởng trong tương lai từ

Phương pháp định giá tổng hợp MSN (2) - sử dụng phương pháp so sánh PEG với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực cho mảng hàng tiêu dùng(Triệu đồng) Phương pháp GT hợp lý MSN Lợi ích kinh tế MSN GT hợp lý

Masan Consumer PEG 90.904.176 77,30% 70.270.624

Techcombank P/B 13.708.309 30,44% 4.173.471

Núi Pháo EV/EBITDA 14.169.782 80,0% 11.335.825

MSN - Giá trị doanh nghiệp 85.779.921 Nợ 1.698.338

Tiền mặt 7.470.647

MSN - Giá trị cổ phiếu 91.552.230 Số lượng cổ phiếu pha loãng 768.276.256

MSN giá hợp lý 119.166 Phần cộng thêm vào định giá cho triển vọng tăng trưởng LN từ HĐ M&A

20,0%

MSN giá hợp lý 142.999

Nguồn: HSC

Nguồn: HSC

July 14h 2008

6




các ngành kinh doanh hiện tại. Tuy nhiên, phương pháp này gần như chắc chắn đánh giá thấp tiềm năng tăng trưởng từ hoạt động M&A. Tuy nhiên, chúng tôi không thể đưa nhiều yếu tố tăng trưởng từ hoạt động M&A vào mô hình của mình vì khi đó những giả định trong mô hình sẽ trở nên kém chắc chắn.

Rõ ràng giá thị trường đã phản ánh yếu tố tăng trưởng từ hoạt động M&A. Và điều này là hoàn toàn có cơ sở. MSN đã liên tục mua lại cổ phần các doanh nghiệp trong 3 năm qua và hiện không hề có dấu hiệu cho thấy hoạt động M&A của công ty sẽ dừng lại. Và hoạt động M&A của MSN là sự kết hợp khéo léo giữa những thương vụ mang tính cơ hội và những thương vụ có chủ đích rõ ràng.

Có thể nói thương vụ mua Núi Pháo và cổ phần Procon-co là thương vụ mang tính cơ hội trong khi VCF và Vĩnh Hảo là những thương vụ được thực hiện có chủ đích.

Một thương vụ mang tính cơ hội không có nghĩa là trước khi thực hiện thương vụ MSN không có ý định tham gia ngành đó. Rõ ràng là MSN đã rất muốn tham gia ngành thức ăn chăn nuôi ngay cả trước khi mua Proconco. Do vậy, các thương vụ cơ hội không hẳn đi lệch chiến lược định sẵn; mà đơn giản là công ty tìm được 1 thương vụ phù hợp sớm hơn dự kiến và MSN có đủ năng lực để tận dụng cơ hội. Và chúng tôi gọi đó là việc tình cờ tìm mua được doanh nghiệp mà công ty muốn mua.

Và sau đây sẽ là mô hình định giá dựa trên phương pháp tổng hợp của chúng tôi

July 14h 2008

7




Sử dụng số liệu của Thomson Reuters, chúng tôi đã ước tính PE & PEG của các doanh nghiệp trong ngành hàng tiêu dùng trong khu vực. Chúng tôi thấy rằng PE dự phóng của các doanh nghiệp này khá cao; từ 12,7 lần với Fraser & Neave đến 34,9 lần với Nestle India.

Masan Consumer – phương pháp so sánh P/Evà PEG với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực

HSC muốn nhấn mạnh rằng như đề cập ở trên, phương pháp PEG phản ánh rõ hơn sự khác biệt giữa một cổ phiếu tăng trưởng đã vào giai đoạn bão hòa chẳng hạn như Petra Foods và một cổ phiếu đang có mức tăng trưởng nhanh như China Foods hay Masan. Chúng tôi đã lấy số trung vị và trừ đi 20% vì rủi ro quốc gia và sử dụng cho Masan Consumer.

Định giá Masan Consumer - Phương pháp P/E và PEGTên công ty Niêm yết tại PE 2012 PE 2013 EPS CAGR

2012-2015 (%)PEG

Thai Union Frozen Thái Lan 13,4 10,8 20,7% 0,52

Tingyi Hồng Kông 30,2 26,6 18,0% 1,48

Want want Hồng Kông 33,5 27,3 19,7% 1,39

Hengan Hồng Kông 27,6 23,2 17,4% 1,33

China Foods Hồng Kông 28,9 18,6 30,5% 0,61

Uni-President China Hồng Kông 31,1 23,8 18,6% 1,28

Unilever Indonesia Jakarta 34,8 31,7 9,0% 3,52

Indofood Jakarta 18,8 16,5 14,8% 1,11

URC Philippines 27,5 25,0 10,8% 2,31

Nestle India Mumbai 40,9 34,9 17,3% 2,01

Fraser & Neave Singapore 15,2 12,7 32,7% 0,39

Petra Foods Singapore 35,4 30,6 6,7% 4,57

Ajinomoto Tokyo 18,2 17,4 11,2% 1,55

Meiji Holdings Tokyo 24,3 20,3 36,7% 0,55

Kikkoman Tokyo 29,6 24,7 16,8% 1,47

Số trung vị 28,9 23,8 17,4% 1,39 Chiết khấu cho rủi ro quốc gia 20% 20%

Mức định giá hợp lý của Masan Consumer 19,0 1,1

Masan Consumer - LN thuần 2013 (triệu đồng) 2.869.644

Masan Consumer - tăng trưởng lợi nhuận 2012-2015 29,2%

Masan Consumer - giá hợp lý dùng PE 54.592.105 Masan Consumer - GT hợp lý (triệu đồng) dùng PEG 90.904.176

Nguồn: Thomson Reuters; Chúng tôi sử dụng số liệu Thomson Reuters cho EPS của các công ty cùng ngành

July 14h 2008

8




Đối với Techcombank, chúng tôi sử dụng phương pháp dự báo giá trị sổ sách của HSC

Chúng tôi sử dụng phương pháp P/B để so sánh Tech-combank với các ngân hàng trong nước khác. Trên thực tế, với việc tỷ lệ nợ xấu không được công bố 100% thì giá trị sổ sách tính được không thể tin cậy 100%. Tuy nhiên, chúng tôi đã cố gắng điều chỉnh ở mức độ có thể.

Chúng tôi cho rằng vấn đề nợ xấu là vấn đề chung của toàn ngành chứ không chỉ của một ngân hàng cụ thể nên trong việc so sánh P/E khá là hợp lý. Chúng tôi ước tính một mức giảm trừ 30% cho TCB do TCB là ngân hàng chưa niêm yết nên sẽ có rủi ro nợ xấu cao hơn.

Định giá TCB

Ngân hàng Vốn hóa TT (triệu đồng) Thị giá

2012 2013F

BVPS P/B BVPS P/B

ACB 15.003.144 16.000 13.612 1,18 14.874 1,08

STB 20.745.665 21.300 12.755 1,67 13.234 1,61

VCB 72.036.112 31.200 17.346 1,80 19.352 1,61

CTG 51.648.907 19.700 11.949 1,65 15.479 1,27

EIB 18.285.739 14.800 12.814 1,15 12.959 1,14

MBB 14.237.500 13.400 12.814 1,05 12.971 1,03

Median 1,41 1,21 Chiết khấu (chưa niêm yết so với niêm yết) 30%

TCB PB hợp lý 0,85 TCB 10.493.439 10.000 14.651 0,68 15.457 0,65

TCB giá hợp lý/cổ phiếu (VND) 13.064

TBB GT hợp lý (triệu đồng) 13.708.309

Nguồn: HSC; Chúng tôi dùng dự báo của HSC cho các PB dự phóng của các cty cùng ngành

July 14h 2008

9




Đối với mỏ Núi Pháo, chúng tôi sử dụng phương pháp so sánh EV/EBITDA với 2 lần giảm trừ

Một lần nữa chúng tôi sử dụng số liêu của các doanh nghiệp cùng ngành do Thomson Reuters cung cấp và trong trường hợp này chúng tôi sử dụng EV/EBITDA với 2 lần giảm trừ, một là do mỏ Núi Pháo nằm ở Việt Nam và hai là do mỏ mới ở trong giai đoạn hoạt động thử nghiệm.

Chúng tôi cho rằng việc áp dụng 2 lần giảm bớt mức định giá mỏ là rất thận trọng, theo đó có thể điều chỉnh tăng đối với giá trị của mỏ về sau này nếu mỏ hoạt động đúng như kỳ vọng (chúng tôi cho rằng mỏ sẽ hoạt động đúng như dự kiến).

Định giá so sánh của các doanh nghiệp tương đương Núi Pháo Công ty 2012 P/E 2012 EV/EBIDA 2013 P/E 2013 EV/EBITDA

Xiamen Tungsten Co Ltd 38,4 13,2 27,5 11,7

Chongyi Zhangyaun 44,6 23,3 34,0 18,8

Chenzhou Mining Group 24,7 14,8 18,5 9,5

Median 38,4 14,8 27,5 11,7

Nguồn: Thomson Reuters; Chúng tôi dùng số liệu củaThomson Reuters consensus cho EPS của các cty cùng ngành

Định giá Núi Pháo(triệu đồng) 2013 2014

EBITDA 821.309 3.883.658

2014 EBITDA, chiết khấu đến cuối năm 2013 (20%) 2.673.448

EV/EBIDA peer multiple for 2013 11,7

Chiết khấu (Thị trường Việt Nam so với Trung Quốc) 30,0%

EV/EBIDA peer multiple for 2013 after discount 9,0 GT doanh nghiệp của Núi Pháo 24.122.723

Chiết khấu (do Núi Pháo đang trong quá trình xây dựng) 20%

GT doanh nghiệp của Núi Pháo 20.102.269

Trừ nợ 6.400.000

Cộng tiền mặt 467.513

GT vốn chủ sở hữu của Núi Pháo 14.169.782 Nguồn: HSC

July 14h 2008

10




Masan M&A2009 2010 2011 2012 2013F 2014F

Tên cty mua lại Mỏ Núi PháoNăm 2010

Ngày mua 23/9/2010

Loại hình công ty Tài nguyên

Doanh thu 0 0 0 0 1.899.137 7.028.390

Lợi nhuận thuần 0 0 0 0 422.839 2.417.546

PE tại giá mua 2,3

PB tại giá mua

Tỷ trọng trong tổng DT của MSN 0% 0% 0% 0% 12,2% 29,7%

Tăng trưởng doanh thu y/y NA NA NA NA NA 270%

Tên cty mua lại Vinacafe Biên HòaNăm 2011

Ngày mua 17/10/2011

Loại hình công ty Hàng tiêu dùng

Doanh thu 1.020.694 1.301.664 1.585.572 2.114.659 2.854.206 3.523.273

Lợi nhuận thuần 136.005 161.561 211.113 303.828 389.906 534.945

PE tại giá mua 10,2 7,1 5,5 4,0

PB tại giá mua 3,0 2,3 1,7 1,2

Tỷ trọng trong tổng DT của MSN 4,7% 20,4% 18,3% 14,9%

Tăng trưởng doanh thu y/y 27,5% 21,8% 33,4% 35,0% 23,4%

Tên cty mua lại Thức ăn gia súc ProconcoNăm 2012

Ngày mua 10/2012


Doanh thu 12.400.000 12.648.000 13.280.400 13.944.420

Lợi nhuận thuần 681.860 610.000 701.500 806.725

PE tại giá mua 8,1 7,0 6,1 5,8

PB tại giá mua 2,6 2,5 2,4 2,3

Tỷ trọng trong tổng DT của MSN

Tăng trưởng doanh thu y/y 2,0% 5,0% 5,0%

Tên cty mua lại Nước khoáng Vĩnh HảoNăm 2013

Ngày mua 12/2013


Doanh thu 184.335 319.548 384.526 491.786 611.729 980.834

Lợi nhuận thuần 14.713 16.564 8.541 15.648 28.347 85.256

PE tại giá mua 44,0 24,3 10,8

PB tại giá mua 6,3 5,8 5,0

Tỷ trọng trong tổng DT của MSN 3,9% 4,1%

Tăng trưởng doanh thu y/y 73,4% 20,3% 27,9% 24,4% 60,3%

Nguồn: HSC; Chú thích: số liệu 2012 cho Proconco và Vĩnh Hảo trong bảng trên là số liệu ước tính của HSC

July 14h 2008

11




Cuối cùng chúng tôi cộng 20% tăng thêm do tiềm năng M&A vào kết quả định giá tổng hợp. Chúng tôi cộng thêm 20% trên dựa trên những lý do sau (1) cho đến nay quá trình M&A của MSN đã và đang tạo ra thêm nhiều giá trị cho công ty (2) các mức giá mua là hợp lý ngoại trừ trường hợp Vĩnh Hảo.

Trên thực tế, trong 5 thương vụ M&A của MSN mà chúng tôi quan sát cho đến nay chỉ có VCF là đã thể hiện gần hết tiềm năng. Trong khi đó mỏ Núi Pháo vẫn chưa đi vào hoạt động. Tuy nhiên, trong trường hợp này, việc bán được 20% cổ phần cho Mount Kellett với giá cao cho thấy khả năng tạo ra giá trị của thương vụ mua lại mỏ này.

Trong số những thương vụ còn lại thì Vĩnh Hảo vẫn trong quá trình mua gom trong khi Proconco chỉ thể hiện tiềm năng trong trung và dài hạn. Nói chung, trong 5 thương vụ M&A của MSN thì: VCF rõ ràng đang là ngôi sao đang lên; mỏ Núi Pháo nhiều khả năng sẽ trở thành một ngôi sao; Vĩnh Hảo có thể trở thành ngôi sao còn Proconco vẫn chưa rõ tiềm năng. Không tệ chút nào.

Do vậy, chúng tôi hoàn toàn tự tin khi cộng thêm vào định giá của MSN cho hoạt động M&A và tiếp tục duy trì mức đánh giá Khả quan đối với cổ phiếu MSN.

Chúng tôi cộng thêm vào định giá trong mô hình của mình nhờ tiềm năng M&A

July 14h 2008

12




KQKD 2012 cho thấy sức tăng trưởng từ mảng hàng tiêu dùng vẫn mạnh

Masan Consumer - KQKD 2012

Masan Consumer–doanh thu tăng trưởng mạnh, tỷ suất lợi nhuận được cải thiện

(Triệu đồng) 2011 thực tế (*) 2012 thực tế (**) y/y% 2011 giả định (***) 2012 thực tế (**) y/y%

Doanh thu thuần 7.056.849 10.389.415 47,2% 8.309.799 10.389.415 25,0%

Giá vốn hàng bán 3.997.834 6.177.369 54,5% 4.936.821 6.177.369 25,1%

Lợi nhuận gộp 3.059.015 4.212.045 37,7% 3.372.978 4.212.045 24,9%

Thu nhập tài chính 1.006.185 1.313.945 30,6% 1.034.358 1.313.945 27,0%

Chi phí tài chính 281.037 531.128 89,0% 285.456 531.128 86,1%

Thu nhập tài chính thuần 725.148 782.818 8,0% 748.902 782.818 4,5%

Chi phí bán hàng 1.010.149 1.316.534 30,3% 1.232.848 1.316.534 6,8%

Chi phí quản lý chung 186.273 395.446 112,3% 226.103 395.446 74,9%

Chi phí quản lý và bán hàng 1.196.422 1.711.979 43,1% 1.458.951 1.711.979 17,3%

Lợi nhuận thuần từ HĐKD (VAS) 2.587.741 3.282.884 26,9% 2.778.651 3.282.884 18,1%

Lợi nhuận khác (3.797) 21.415 663,9% (7.701) 21.415 378,1%

Lãi lỗ từ công ty liên kết - 53.365 - 53.365

Lợi nhuận trước thuế 2.583.944 3.357.664 29,9% 2.787.831 3.357.664 20,4%

Lợi nhuận sau thuế 2.254.212 2.888.766 28,1% 2.438.100 2.888.766 18,5%

LN sau thuế & lợi ích cổ đông thiểu số 2.253.420 2.802.963 24,4% 2.226.196 2.802.963 25,9%

Tỷ suất lợi nhuận gộp 43,3% 40,5% -6,5% 40,6% 40,5% -0,1%

Tỷ suất LN từ HĐKD 36,7% 31,6% -13,8% 33,4% 31,6% -5,5%

Tỷ suất LN trước thuế 36,6% 32,3% -11,7% 33,5% 32,3% -3,7%

Tỷ suất LN sau thuế 31,9% 27,0% -15,5% 26,8% 27,0% 0,7%

Chi phí quản lý&bán hàng/ doanh thu 17,0% 16,5% -2,8% 17,6% 16,5% -6,1%Nguồn: MSN(*) bao gồm KQKD 2 tháng của VCF(**) Bao gồm KQKD cả năm của VCF(**) Giả định KQKD cả năm 2011 của VCF đã hợp nhất với Masan Consumer

July 14h 2008

13




Mảng mỳ ăn liền tiếp tục là động lực tăng trưởng doanh thu. Tỷ suất lợi nhuận được cải thiện nhờ chiến lược sản phẩm tốt

Trong năm 2012, doanh thu của Masan Consumer tăng trưởng 47,2% chủ yếu nhờ hợp nhất doanh thu từ VCF. Doanh thu không bao gồm VCF tăng trưởng 17%. Masan Consumer đã mua VCF vào tháng 10/2011, do đó, KQKD của VCF chưa hợp nhất toàn bộ của năm 2011 vào KQKD 2011 của Masan Consumer.

Nếu hợp nhất KQKD của cả năm 2011 của VCF vào Masan Consumer thì doanh thu 2012 của Masan Con-sumer tăng trưởng 25% so với 2011, chủ yếu nhờ do-anh thu mảng mỳ ăn liền tăng trưởng mạnh cộng với mảng sản phẩm cà phê được cải thiện.

Năm ngoái, mảng sản phẩm mỳ ăn liền của Masan đã đạt mức tăng trưởng ấn tượng là 70% nhờ công ty đã thâm nhập sâu vào thị trường bình dân với sản phẩm được tiêu thụ mạnh nhất là mỳ Kokomi. Kokomi là sản phẩm mỳ bình dân được đưa ra thị trường vào tháng 12/2011 và đã đạt được thành công mỹ mãn với giá bán hấp dẫn và được hỗ trợ bởi mạng lưới phân phối rộng khắp của MSN.

Bằng việc tăng một số lượng lớn các nhà phân phối trong năm ngoái, công ty đã có thể thâm nhập sâu vào thị trường nông thôn, vốn là thị trường chính cho sản phẩm bình dân. Masan cho các nhà phân phối hưởng chênh lệch giá bán cao (và công ty thường sử dụng nhân viên bán hàng tại các nhà phân phối lớn để kiểm soát các điểm bán lẻ). Masan đã nâng số lượng nhân viên bán hàng từ 1.465 lên 2.900 năm 2012 để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng. Nhân viên bán hàng của công ty chủ yếu được trả lương dựa trên hoa hồng. Masan ban hành bảng giá hướng dẫn cho các điểm bán hàng nhưng đến 90% doanh thu được thực hiện thông qua các kênh bán hàng truyền thống nên đôi khi công ty không kiểm soát được giá bán lẻ cuối cùng.

Masan nói chung đã đưa ra giá bán sát với giá bình quân của các đối thủ cạnh tranh ở từng phân khúc và cạnh tranh thông qua hoạt động marketing và mạng lưới phân phối rộng khắp cả nước với 176.000 điểm bán hàng. Do hầu hết các đối thủ cạnh tranh có hoạt động manh mún và ngân sách marketing không nhiều nên những biện pháp cạnh trên của Masan đã đủ để công ty thâm nhập sâu vào thị trường trong năm 2012.

Trong khi đó sản phẩm mỳ Omachi – sản phẩm mỳ cao cấp cũng có kết quả đáng khích lệ. Và Masan Consum-er cũng tung ra một sản phẩm thuộc phân khúc trung bình có tên gọi Yoshi trong Q3. Để nâng cao năng lực sản xuất Masan đã lắp đặt thêm 6 dây chuyền sản xuất mỳ ăn liền trong năm ngoái, nâng công suất lên 900 triệu đơn vị sản phẩm một năm. Giá bán vẫn được giữ nguyên nên doanh thu tăng trưởng hoàn toàn là do sản lượng tăng.

Chúng tôi ước tính Masan đã giành được 27% thị phần thị trường mỳ ăn liền vào thời điểm cuối 2012 so với 16% vào thời điểm cuối năm ngoái; theo đó đã bám sát với doanh nghiệp đứng đầu thị trường là Acecook. Chúng tôi ước tính toàn bộ thị trường mỳ ăn liền có giá trị khoảng 850 triệu USD và đang tăng trưởng 10%/năm.

Cơ cấu doanh thu theo sản phẩm của Masan ConsumerĐơn vị: triệu đồng 2011 thực tế 2012 thực tế

Doanh thu % đóng góp Tỷ suất LN gộp Doanh thu % đóng góp Tăng trưởng doanh thu Tỷ suất LN gộp

Nước chấm 4.709.261 66,7% 50,1% 4.870.714 46,9% 3,4% 50,4%

Mì ăn liền 2.002.377 28,4% 32,0% 3.404.041 32,8% 70,0% 34,5%

Cà phê (*) 1.254.788 17,8% 21,8% 1.649.434 15,9% 31,5% 24,4%

Bột ngũ cốc (*) 330.784 4,7% 36,4% 465.225 4,5% 40,6% 39,2%

Khác 2.190 0,0% 21,9% - 0,0% -100,0%

Tổng 7.056.849 100,0% 43,3% 10.389.415 100,0% 47,2% 40,5%Nguồn: HSC ước tính; (*) Đây là doanh thu từ cà phê và ngũ cốc hợp nhất từ VCF. KQKD của VCF đã được hợp nhất vào Masan Consumer kể từ tháng 10/2011. Do đó, trong năm 2011 doanh thu từ ngũ cốc và cà phê của VCF hợp nhất vào Masan Consumer chỉ là 332,6 tỷ đồng

July 14h 2008

14




Sản phẩm nước mắm đã bước vào giai đoạn bão hòa nhưng doanh thu 6 tháng đầu năm giảm hoàn toàn là do công ty tái cơ cấu danh mục sản phẩm

Masan đã chiếm lĩnh thị trường nước chấm và thị trường này đã bước vào giai đoạn bão hòa với doanh thu chỉ tăng trưởng ở mức 1 con số trong năm 2012. Tuy nhiên nếu nhìn kỹ hơn, thì trong 6 tháng cuối năm doanh thu đã phục hồi với mức tăng trưởng 14,4% so với cùng kỳ sau khi giảm 12% vào 6 tháng đầu năm. Vì vậy cả năm doanh thu tăng trưởng 3,4%.

Trong 6 tháng đầu năm, doanh thu sụt giảm chủ yếu là do giá bán bình quân giảm 25,5% do công ty đã có nhiều thay đổi trong cơ cấu sản phẩm mà chúng tôi sẽ đề cập chi tiết dưới đây. Chúng tôi ước tính giá bán bình quân cả năm giảm 7,7% trong khi sản lượng tăng 12%.

Cụ thể, sau khi xu hướng tiêu dùng có thay đổi, MSN đã chuyển trọng tâm sang các sản phẩm cao cấp và bình dân thay vì các sản phẩm thuộc phân khúc chính. Theo ban lãnh đạo, động lực chính giúp tăng trưởng doanh thu mảng nước chấm năm 2012 là Chinsu – sản phẩm nước mắm cao cấp; Chinsu-Nam Ngư – nước mắm thuộc phân khúc giao thoa và Nam Ngư siêu tiết kiệm – sản phẩm nước mắm bình dân.

Với cách này, Masan đã có thể nâng cao doanh thu nước chấm trong thị trường bão hòa. Chúng tôi ước tính thị phần nước mắm của Masan tại thời điểm cuối 2012 là 78%, tăng 2%. Mặc dù sản phẩm nước mắm có thời hạn sử dụng tới 1 năm thì Masan đôi khi vẫn phải đối mặt với vấn đề là tỷ lệ trả lại sản phẩm khá cao và hiện công ty đang tìm cách khắc phục.

Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng hàng tiêu dùng năm 2012 giảm sau khi công ty hợp nhất doanh thu lợi nhuận từ sản phẩm cà phê và ngũ cốc từ VCF. Nếu không hợp nhất doanh thu lợi nhuận từ VCF, thì tỷ suất lợi nhuận gộp thực tế 3 quý đầu năm là 43,8%; tăng 0,5% so với mức 43,3% năm 2011. Trên thực tế, cả sản phẩm nước chấm và mỳ ăn liền đều có tỷ suất lợi nhuận gộp tăng.

Một trong những bí quyết trong sự thành công của Masan là khả năng duy trì tỷ suất lợi nhuận gộp tương đương ở tất cả các mảng sản phẩm từ bình dân đến cao cấp. Chẳng hạn sản phẩm mỳ ăn liền bình dân Kokomi vẫn có tỷ suất lợi nhuận bằng với tỷ suất lợi nhuận của mỳ ăn liền trung bình và cao cấp.

Trong trung hạn, Masan đặt mục tiêu là đạt tỷ suất lợi nhuận gộp ít nhất 40% cho tất cả các sản phẩm của mình. Và trong khi vào thời điểm mới đưa ra thị trường sản phẩm có thể chưa đạt được mức lợi nhuận gộp nói trên nhưng công ty luôn đặt ra tiêu chí là phải có “định hướng rõ ràng để đạt tỷ suất lợi nhuận gộp 40%” trước khi đưa sản phẩm ra thị trường. Và nếu một sản phẩm không đạt được tiêu chí này sau một khoảng thời gian kỳ vọng thì công ty sẽ có xu hướng loại bỏ dần.

Đối với các sản phẩm bình dân có giá thấp, thì để đạt được tiêu chí trên là đặc biệt khó; tuy nhiên, với thành phần sản phẩm; kích cỡ; công thức được thiết kế một cách thận trọng và quan trọng nhất là nhờ quản lý chặt chi phí đóng gói thì Masan đã làm được điều này.

Và việc thường xuyên đưa sản phẩm mới với kích cỡ và trọng lượng khác nhau ra các phân khúc thị trường khác nhau cũng là một cách hiệu quả để tăng giá bán, theo đó nâng cao lợi nhuận

Chi phí bán hàng & quản lý đã tăng mạnh do công ty thường xuyên đưa sản phẩm mới ra thị trường. Trong năm 2012, số lượng nhà phân phối đã tăng từ 162 lên 180 trong khi số điểm bán hàng tăng từ 164.000 năm 2011 lên 176.000. Masan Consumer hiện đã là một trong những doanh nghiệp có mạng lưới phân phối lớn nhất tại Việt Nam (VNM có 178.000 điểm bán hàng).

Tuy vậy chi phí bán hàng & quản lý vẫn tăng chậm hơn doanh thu với tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trong doanh thu vẫn ở mức hợp lý, là 16,5% (năm 2011 là 17%).

Tỷ suất lợi nhuận giảm chủ yếu do công ty hợp nhất doanh thu lợi nhuận từ sản phẩm cà phê và ngũ cốc vốn có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn.

July 14h 2008

15




KQKD của VCF đã tăng trưởng vượt bậc sau khi hợp nhất với Masan Consumer

Sau khi Q1 chứng kiến sự sụt giảm doanh thu 7,1% so với cùng kỳ, từ Q2 trở đi, doanh thu của VCF đã có sự khởi sắc nhờ sự thay đổi kênh phân phối, tiếp thị và sản xuất. Doanh thu Q4 đã đạt kỷ lục là 728 tỷ đồng. Việc hợp nhất với mạng lưới phân phối của Masan đã tạo thêm nhiều giá trị cho VCF.

Ban lãnh đạo VCF cho chúng tôi biết động lực tăng trưởng lớn nhất là sự tăng lên đáng kể trong năng lực phân phối tạo điều kiện việc đưa sản phẩm mới ra thị trường. Trước Q1/2012, VCF có 125 đại lý và các đại lý này không chỉ bán sản phẩm của VCF mà còn của các doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng nhanh khác. VCF đã phải sử dụng chính sách tín dụng bán hàng ưu đãi cho các đại lý này. Vì vậy, trong giai đoạn 2008-2011, số ngày thu tiền bình quân của công ty ở mức khá cao, là 35 ngày. Tuy nhiên, chiết khấu dành cho các đại lý thường thấp, chỉ 1,5-3% doanh thu và các đại lý được phép tự xác định giá bán.

Hiện tại mô hình đại lý đã được thay thế bằng mô hình nhà phân phối độc quyền, sử dụng các nhà phân phối của Masan Consumer. Các nhà phân phối này phải thanh toán tiền mặt khi công ty giao hàng. Chỉ có siêu thị mới được trả chậm 45 ngày. Do đó, số ngày thu tiền bình quân trong năm 2012 đã giảm xuống còn 16 ngày, và lưu chuyển tiền của công ty đã được cải thiện rõ rệt.

Giá bán được VCF ấn định trong khi chiết khấu bán hàng dành cho các nhà phân phối cao hơn trước đây. Điều này đã khuyến khích các nhà phân phối tích cực đẩy mạnh bán hàng. Tại thời điểm hiện tại, VCF có 185 nhà phân phối (so với 125 đại lý trước đây), hơn 100.000 điểm bán hàng (trước đây là 40.000 điểm bán hàng) và 1.000 nhân viên kinh doanh (trước là 500). Toàn bộ hoạt động bán hàng và logistic được Masan Consumer điều phối.

Năm ngoái, VCF đã đưa ra thị trường 4 sản phẩm mới;

(1) Cà phê hòa tan 3 trong 1 mới có tên gọi “Wake up café Saigon” tập trung vào thị trường phía Nam và cạnh tranh trực tiếp với cà phê Trần Quang (vào cuối tháng 6).

(2) Cà phê hòa tan Vinacafe 3 trong 1 mới, cạnh tranh trực tiếp với Nescafe (vào Q1 và tháng 12). Sản phẩm này được đưa ra thị trường trên cơ sở sản phẩm “Vinacafe 3 trong 1” cũ với hình ảnh và thông điệp marketing mới.

(3) Cà phê hòa tan 3 trong 1 mới với tên gọi “Wake up hương chồn”, tập trung vào thị trường phía Bắc và cạnh tranh trực tiếp với Trung Nguyên (kể từ tháng 12).

VCF - KQKD 2012Đơn vị: triệu đồng 2011 2012 % y/y Kế hoạch cty 2012 % hoàn thành KH

Doanh thu thuần 1.585.572 2.114.659 33,4% 2.300.000 91,9%

Giá vốn hàng bán 1.193.485 1.530.526 28,2%

Lợi nhuận gộp 392.087 584.133 49,0%

Thu nhập tài chính 35.467 17.378 -51,0%

Chi phí tài chính 10.403 2.402 -76,9%

Thu nhập tài chính thuần 25.064 14.976 -40,2%

Chi phí bán hàng 170.264 246.047 44,5%

Chi phí quản lý chung 32.185 41.612 29,3%

Chi phí quản lý và bán hàng 202.449 287.659 42,1%

Lợi nhuận từ HĐKD 214.702 311.450 45,1%

Thu nhập thuần khác 1.877 20.221 977,3%

Lợi nhuận từ công ty liên kết - - 0,0%

Lợi nhuận trước thuế 233.460 331.354 41,9%

Lợi nhuận sau thuế 211.113 303.828 43,9% 300.000 101,3%

Tỷ suất lợi nhuận gộp 24,7% 27,6% 11,7%

Tỷ suất lợi nhuận trước thuế 14,7% 15,7% 6,4%

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế 13,3% 14,4% 7,9%

Chi phí quản lý & bán hàng/ doanh thu 12,8% 13,6% 7,9%

Nguồn: VCF

July 14h 2008

16




(4) Bột ngũ cốc dinh dưỡng mới “Kachi”, chủ yếu dựa trên thay đổi nhãn mác và bao gói từ sản phẩm ngũ cốc hiện tại (trong Q2).

Theo sản phẩm, sản phẩm ngũ cốc có KQKD khả quan hơn một chút so với sản phẩm cà phê và cả 2 sản phẩm này đều đạt được mức tăng trưởng doanh thu cao.

Tỷ suất lợi nhuận gộp đã tăng từ 24,7% năm 2011 lên 27,6% năm 2012 chủ yếu là nhờ chi phí nguyên liệu rẻ hơn (chi phí nguyên liệu chiếm 90% giá vốn hàng bán). Chi phí nguyên liệu tăng 24% trong khi sản lượng tăng 29,3% (theo ước tính của chúng tôi). Nghĩa là chi phí nguyên liệu theo từng đơn vị sản phẩm giảm 4,1% trong khi giá bán bình quân tăng 3,2%.

Do tần suất đưa sản phẩm mới ra thị trường khá thường xuyên, nên chi phí bán hàng & quản lý tăng mạnh dù có thấp so với dự kiến một chút. Tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý trong doanh thu vẫn ở mức hợp lý là 13,6%. Nhờ doanh thu tăng trưởng mạnh, tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện và tốc độ tăng chi phí bán hàng & quản lý ở mức hợp lý, lợi nhuận thuần đã tăng mạnh mẽ.

Doanh thu theo quý của VCF

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012

Doanh thu thuần q/q

Nguồn: VCF

Cơ cấu doanh thu theo sản phẩm của VCFTriệu đồng 2011 2012

Doanh thu % đóng góp Tăng trưởng doanh thu

Tỷ suất LN gộp Doanh thu % đóng góp Tăng trưởng doanh thu

Tỷ suất LN gộp

Cà phê 1.254.788 79,1% 20,1% 21,8% 1.649.434 78,0% 31,5% 24,4%

Bột ngũ cốc 330.784 20,9% 29,2% 36,4% 465.225 22,0% 40,6% 39,2%

Khác 2.190 0,1% 142,5% 21,9%

Tổng 1.585.572 100,1% 21,8% 24,7% 2.114.659 100,0% 33,4% 27,6%

Nguồn: VCF, HSC ước tính

July 14h 2008

17




Mỏ Núi Pháo đã sẵn sàng đi vào hoạt động vào tháng 4/2013

Dự báo lợi nhuận của Núi Pháo(Triệu đồng) 2013F 2014F 2015F y/y %

2014F 2015F

Doanh thu thuần 1.909.126 6.268.133 6.581.539 228,3% 5,0%

Giá vốn hàng bán 1.035.838 3.265.310 3.350.948 215,2% 2,6%

Lợi nhuận gộp 873.287 3.002.823 3.230.591 243,9% 7,6%

Thu nhập tài chính thuần (120.225) (540.557) (523.933) -349,6% 3,1%

Chi phí quản lý và bán hàng 321.483 720.241 756.253 124,0% 5,0%

Lợi nhuận khác - - -

Lãi lỗ từ công ty liên kết - - -

Lợi nhuận trước thuế 431.579 1.742.025 1.950.406 303,6% 12,0%

Lợi nhuận sau thuế 431.579 1.742.025 1.755.365 303,6% 0,8%

LN sau thuế & lợi ích cổ đông thiểu số 431.579 1.742.025 1.755.365 303,6% 0,8%Nguồn: HSC dự báo

Chúng tôi đã đến thăm mỏ Núi Pháo vào tháng 1 và đã rất ấn tượng với toàn bộ cơ sở vật chất cũng như nhiệt huyết của đội ngũ CBCNV. Mỏ nằm cách Hà Nội 80km và mất 2 giờ đi xe.

Mỏ Núi Pháo là mỏ lộ thiên với hệ số bóc đất đá thấp (1.5:1); rộng khoảng 1,6km và sâu 220m. Mỏ có thời hạn hoạt động là 16,5 năm.

Mỏ thuộc 100% sở hữu của Masan Resources. Masan nắm 65% cổ phần Masan Resources; DC nắm 15% và Mount Kellett nắm 20% còn lại.

July 14h 2008

18




Lợi ích của Dragon Capital được nắm giữ dưới hình thức quyền chọn mua & quyền chọn bán. Cụ thể, MSN có quyền chọn mua cổ phần của Dragon Capital trong Masan Resources với giá trị 90 triệu USD trong vòng 3 năm kể từ ngày giao dịch (nghĩa là đến cuối Q3/2013).

Trong vòng 1 tháng kể từ sau ngày kết thúc thời hạn 3 năm kể từ ngày giao dịch, nếu MSN chưa thực hiện quyền chọn mua thì DC có quyền chọn bán số cổ phần cho MSN để đổi lấy 25.942.505 cổ phiếu MSN. Thương vụ này đã được ký kết vào ngày 23/9/2010, nghĩa là quyền chọn bán có thể được thực hiện kể từ cuối tháng 9 cho đến cuối tháng 10 năm nay.

Cổ phần còn lại của Dragon Capital trong mỏ Núi Pháo có thể sẽ được MSN mua lại trong năm nay

Chúng tôi phỏng đoán rằng Masan sẽ thực hiện quyền chọn mua trước. Như vậy có nghĩa là, Masan trả tổng cộng 240 triệu USD để mua mỏ Núi Pháo.

Hoàn nhập dự phòng ước tính của Núi PháoTài nguyên quặngLoại Tấn ('000) Tungsten(%) Fluorspar (%) Đồng(%) Bismuth(%) Vàng(g/t)

Đo đạc & Chỉ thị 65.010 0,2 8,4 0,19 0,09 0,2

Suy đoán 32.400 0,15 6,4 0,17 0,07 0,14

Đo đạc + Chỉ thị + Suy đoán 97.410 0,18 7,73 0,18 0,08 0,18Trữ lượng quặngLoại Tấn ('000) Tungsten(%) Fluorspar (%) Đồng(%) Bismuth(%) Vàng(g/t)

Chắc chắn 25.200 0,26 8,31 0,25 0,12 0,27

Tiềm năng 27.350 0,17 7,71 0,17 0,08 0,18

Chắc chắn + Tiềm năng 52.550 0,21 8 0,21 0,10 0,22Nguồn: MSN

July 14h 2008

19




Cho đến nay Masan đã đầu tư 320 triệu USD vào mỏ Núi Pháo sau khi mua

Kể từ sau khi mua mỏ vào năm 2010, MSN đã đầu tư thêm 330 triệu USD vào mỏ Núi Pháo và chủ yếu những tiến triển đạt được trong triển khai mỏ là do MSN thực hiện.

Theo đó, chúng tôi ước tính tổng vốn đầu tư cho mỏ (kể cả tiền mua mỏ và tiền đầu tư vào mỏ kể từ khi mua cho đến khi mỏ hoàn toàn đi vào hoạt động) là khoảng 650 triệu USD. Chúng tôi ước tính chỉ riêng Q4/2012, Masan đã đầu tư 2.407 tỷ đồng, tương đương 116 triệu USD để xây dựng mỏ và các hoạt động có liên quan.

Masan đã huy động 400 triệu USD cả từ vốn tự có và vay nợ để đầu tư cho mỏ. Chẳng hạn, MSN đã bán 20% cổ phần Masan Resources cho Mount Kellett với giá trị 100 triệu USD.

Quá trình xây dựng và khai thác mỏ đang được thực hiện đúng kế hoạch để khánh thành vào 4/2013. Giai đoạn chạy thử sẽ diễn ra cho tới Q3 và dự kiến mỏ sẽ đi vào hoạt động chính thức vào Q4/2013.

Phần lớn nhân sự trong ban lãnh đạo cấp cao có 20-25 năm kinh nghiệm trong ngành khai thác mỏ, chủ yếu là kinh nghiệm làm việc tại các quốc gia đang phát triển. Một số nhân sự cao cấp đã từng tham gia điều hành khai thác tại mỏ Oxiana tại Lào. Khi trao đổi với chúng tôi, ban lãnh đạo cho biết các điều kiện của mỏ tại Việt Nam dễ khai thác hơn so với các vị trí khác. Và những kinh nghiệm thực tế quý báu của nhân sự ban lãnh đạo đã được áp dụng vào quá trình triển khai mỏ.

Kinh nghiệm này bao gồm việc tuyển dụng và đào tạo lực lượng lao động trước khi mỏ đi vào hoạt động. Công nhân đã được tuyển dụng từ sớm và được gửi tham gia một khóa đào tạo chính thức, sau đó được gửi đến làm việc tại các dự án mỏ khác tại Việt Nam (chẳng hạn các dự án của Vinacomin) để tích lũy kinh nghiệm về những kỹ năng nhất định.

Điều này chắc chắn sẽ giúp rút ngắn thời gian chạy thử và giảm khả năng phạm sai lầm vì đội ngũ CBCNV làm việc tại mỏ đã được trang bị kiến thức và kinh nghiệm khá tốt ngay từ đầu.

July 14h 2008

20




Masan đã tuyển dụng khoảng 2.000 công nhân làm việc tại mỏ trong giai đoạn xây dựng và chuẩn bị, thuộc 13 nhà thầu phụ khác nhau; trong đó có 12 nhà thầu phụ Việt Nam và 1 nhà thầu phụ Thái Lan. Các nhà thầu phụ Việt Nam bao gồm các tên tuổi lớn như Lilama và các công ty con của Tập đoàn Sông Đà. Và quá trình chạy thử nghiệm của nhà máy chế biến có sự tham gia sâu của Jacob’s Engineering.

Cơ sở vật chất đã hầu như đã được hoàn thành vào thời điểm chúng tôi đến thăm mỏ và các cơ sở vật chất đã được xây dựng khá tốt. Có khu nhà ở công nhân với nhà ăn, trạm y tế và cả phòng tập thể dục. Và bên cạnh mỏ là nhà máy chế biến với nhiều bước chế biến khác nhau.

Chỉ còn vài tuần nữa là đến giai đoạn khai thác thử. Công tác san lấp mặt bằng cho đập chứa đuôi quặng đã được hoàn tất và bàn giao cho đội ngũ vận hành, mở đường cho việc chuẩn bị bắt đầu đi vào sản xuất. Việc vận hành thử hệ thống bể lắng đã bắt đầu, đánh dấu bước đầu tiên trong việc xây dựng nhà máy hoàn chỉnh. Những công đoạn cuối cùng trong việc lắp đặt đường ống, hệ thống dây và dụng cụ điện vẫn đang được tiến hành.

Mặt bằng khai thác và nhà máy chế biến đã được chuẩn bị để giai đoạn chạy thử diễn ra đúng kế hoạch

Về hoạt động vận hành, hai triệu mét khối vật liệu đã được bóc tách ra từ mỏ lộ thiên Núi Pháo và mẻ quặng đầu tiên đã được khai thác. Việc này đã khẳng định những bước tiến đáng kể của dự án kể từ khi được Tập đoàn MaSan đầu tư vào năm 2010. Hệ thống quản trị SAP đã được thiết lập ở Núi Pháo, giúp mang lại hệ thống quản trị thông tin chất lượng quốc tế cho dự án. Kế hoạch tuyển dụng nhân sự cho dự án vẫn đang diễn ra theo đúng kế hoạch.

Các thỏa thuận bao tiêu đã được ký cho sản phẩm flu-orspar và bismuth, trong khi đó, thỏa thuận bao tiêu dài hạn cho sản phẩm tungsten hiện đang trong giai đoạn đàm phán cuối cùng.

Fluorspar, Bismuth và Tungsten (cả dưới hình thức sản phẩm gia tăng giá trị APT) sẽ được xuất khẩu. Về sản phẩm đồng, có khả năng tinh quặng đồng sẽ được tiêu thụ cả trong nước và xuất khẩu. Vì tỷ trọng sản lượng đồng nhỏ nên không cần phải có hợp đồng bao tiêu đặc biệt.

July 14h 2008

21




Sử dụng chất nổ đối với đá quặng, phần đá thu được sẽ có hệ số đất đá so với quặng là 1.5:1.

Ban đầu, quá trình khai thác sẽ tập trung vào khu vực trung tâm của mỏ. Công nhân sẽ dùng lỗ khoan tại các khoảng hẹp để thu thập thông tin về chất lượng và thành phần của đá trước khi quyết định chỗ cho nổ.

Một thách thức lớn là làm sao sản xuất được hỗn hợp quặng đồng nhất trước khi tiến hành chế biến tinh quặng. Và để làm được điều này, các lỗ khoan đóng vai trò quan trọng vì sẽ giúp công nhân khai thác thu thập đủ thông tin để gây nổ đúng chỗ. Việc chọn đúng chỗ để đặt thuốc nổ sẽ giúp chọn đúng đá để chế biến, theo đó tránh được những vấn đề có thể nảy sinh về sau.

Việc khai thác được hỗn hợp quặng đồng nhất là điều bắt buộc trong quy trình phức tạp này. Sau thời kỳ chạy đà ban đầu, hàng năm mỏ sẽ khai thác 3,5 triệu tấn quặng và 5 triệu tấn phế liệu. Trước tiên quặng sẽ được tách từ đất sử dụng các miếng nghiền. Sau đó sẽ được nghiền thành cát mịn.

Đá quặng sẽ được phá vỡ bằng chất nổ, trộn và chế biến thành 4 sản phẩm: tungsten; fluorspar; bismuth và đồng

Quặng sẽ được đưa vào quy trình sử dụng các bình và hóa chất tuyển nổi để tách fluorspar; bismuth và đồng. Kỹ thuật tuyển trọng lực sẽ được sử dụng để tách tung-sten. Nhà máy chế biến sẽ có khoảng 125 nhân viên chuyên trách và sử dụng hệ thống với những quy trình công nghiệp tiêu chuẩn.

Tuy nhiên sự phức tạp trong quy trình chính là việc 4 sản phẩm được tuyển lần lượt. Quy trình tuyển sẽ sử dụng khoảng 47KwH để tuyển 1 tấn quặng. Do đó, chi phí điện sẽ rất lớn.

Về cơ sở hạ tầng phụ trợ, đã có một đường dây cao áp 110kV chạy từ lưới điện quốc gia vào; một đường sắt hẹp nối với hệ thống đường sắt quốc gia và các cảng gần kề và dự án sẽ sử dụng nước từ sông Công và các lỗ khoan.

Masan sẽ dùng đường sắt hẹp và các đường bộ để vận chuyển nguyên liệu đã chế biến (bắt đầu là tinh quặng và sau đó là APT) đến các cảng tại Hải Phòng (mất khoảng vài giờ đồng hồ).

Quy trình chế biến phức tạp và sử dụng những kỹ thuật tiêu chuẩn

July 14h 2008

22




Ban đầu Masan sẽ tập trung sản xuất tinh quặng tung-sten và đạt tỷ lệ thu hồi ở mức chuẩn khoảng 60-70%. Nói cách khác, tinh quặng sẽ bao gồm khoảng 65% tungsten. Một tấn quặng sản xuất sẽ có 21kg tinh quặng tungsten.

Masan sẽ sản xuất fluorspar và đồng từ tháng 3/tháng 4. Trong khi đó bismuth sẽ được sản xuất sau đó, trong giai đoạn sản xuất chạy đà ban đầu.

Quá trình sản xuất ban đầu sẽ tập trung vào quy trình thu hồi tungsten để sản xuất tinh quặng và sau đó là APT

Núi Pháo - Thông tin chính về sản lượng đề xuất hàng nămYếu tố tấn/năm

(sản xuất đầy đủ)Tỷ trọng trong cung

toàn cầu hiện nayCác thỏa thuận bao tiêu

dài hạnGiá hiện nay cho mỗi tấn

Doanh thu ước tính ở giá hiện tại

Tỷ trọng trong doanh thu

Tungsten 4.100 5,1% Imminent 35.100 3.965.485 55-60%

Flourspar 210.000 3,7% In place 450 1.820.009 25-30%

Copper 6.500 28,6% Bán vào thị trường trong nước & xuất khẩu

8.000 278.764 3-5%

Bismuth 2.300 23,2% In place 20.530 621.727 7-10%

Nguồn: MSN, HSC, asianmetal.com, Indmin.com, Bloomberg

Về sản phẩm tungsten, mục đích là sản xuất APT, là sản phẩm giá trị gia tăng tungsten tiêu chuẩn bao gồm 88,5% tungsten. Để sản xuất sản phẩm này, Masan cần xây dựng một nhà máy đặc biệt. Và nhà máy chế biến APT phải được hoàn thành vào tháng 9 để bắt đầu chế biến tinh quặng thành APT là sản phẩm đầu ra cuối cùng, và sản phẩm đầu tiên sẽ ra lò vào quý 4/2013 nếu mọi việc tiến triển thuận lợi.

July 14h 2008

23




Sơ đồ qui trình tuyển

Chiết và tinh chế Bismut

Bismut

Tuyển nổi Sul-phua

Tuyển trọng lực vonfram

Florit

Tuyển nổi florit

Tuyển nổi Bismut

Truyền nổi đồng

Tinh quặng vonfram

Nhà máy APT

APTTinh quặng đồng

Nghiền thô

Nghiền mịn

1Sơ đồ luồng công việc dự kiến, có thể nghiên cứu và sửa đổi thêm; Nguồn: MSN

July 14h 2008

24




Quá trình sản xuất sẽ tạo ra 2 chất thải chính là oxit & sunfua và 2 chất thải này được thải qua 2 đường riêng dẫn đến 2 đập chứa chất thải. Hệ thống xử lý tinh vi với một hồ xử lý và chất thải được kiểm soát bằng một hệ thống thoát nước phức tạp.

Các đập sẽ được xây dựng trong thời gian hoạt động của mỏ. Chất thải sunfua không thể để tiếp xúc đồng thời với nước & oxi và sẽ được giữ dưới nước để trơ vĩnh viễn.

Masan dự kiến sẽ tuân theo đúng những tiêu chuẩn quốc tế tốt nhất và sẽ tập trung vào tiêu chuẩn bảo vệ môi trường và an toàn. Điều này thể hiện qua việc thiết kế và triển khai các quy trình chế biến và các hệ thống xử lý rác thải.

Quá trình xử lý rác thải để bảo vệ mội trường cũng là một phần quan trọng trong quy trình sản xuất

Tại thời điểm mua lại mỏ, mỏ Núi Pháo đã trải qua gần một thập kỷ mà không có những hoạt động triển khai đáng kể nào. Chẳng hạn, quá trình đền bù và tái định cư chỉ hoàn thành được 2%, và sự ổn định trong đội ngũ lãnh đạo cũng là một vấn đề.

Kể từ khi mua lại mỏ, Masan đã đạt được những tiến triển đáng kể về công tác tái định cư, và hiện quá trình tái định cư đã được thực hiện 98%; công ty đã xây dựng mối quan hệ với các nhà cung cấp và nhà thầu, đền bù và tái định cư toàn bộ, tuyển dụng đội ngũ lãnh đạo trình độ quốc tế, huy động cả vốn tự có và vốn vay, giành được sự tín nhiệm của cộng đồng địa phương tại Thái Nguyên.

Những tiến triển đạt được của Masan đối với dự án mỏ Núi Pháo đến nay không phải là dễ dàng. Kể từ khi mua lại dự án, giá hàng hóa nguyên liệu đã giảm từ đỉnh, chi phí dự án và thuế tài nguyên, thuế xuất khẩu tăng và điều kiện huy động vốn đã trở nên khó khăn hơn. Cho dù vậy, Masan vẫn thu xếp được vốn cả từ vốn tự có vốn vay để đầu tư cho dự án.

Mỏ Núi Pháo đã huy động được đủ vốn cho nhu cầu đầu tư cơ bản trong năm nay và năm sau. Tại thời điểm cuối 2012, mỏ Núi Pháo đã nhận được cam kết cho vay 4.006 tỷ đồng vốn dài hạn từ ngân hàng Standard Chartered, các NHTM địa phương và Ngân hàng phát triển Việt Nam (VDB).

Chúng tôi sẽ thảo luận về mô hình dự báo lợi nhuận và các giả định chi tiết cho mỏ trong phần viết về triển vọng 2013 & 2014 dưới đây.

Việc triển khai dự án trong 2,5 năm qua diễn ra với tiến độ tuyệt vời

Tài chính cho mỏ Núi PháoKhoản mục Chi tiết

Vốn chủ sở hữu • Vào tháng 12/2010, Mount Kellett Capital Management đã đầu tư 100 triệu USD vào Masan Resources để mua 20% cổ phần của Masan Resources nhằm phát triển mỏ Núi Pháo • Masan đã đầu tư 25 triệu USD phát triển dự án

Nợ VDB • Vào tháng 1/2011, Ngân hàng phát triển Việt Nam đã cung cấp khoản vay trị giá 2.377 tỷ đồng (115 triệu USD) kỳ hạn 8 năm

Nợ NHTM • Vào tháng 3/2011, một khoản vay hợp vốn với đại diện là Vietcombank đã được cung cấp với giá trị 90 triệu USD với kỳ hạn 8 năm

Nợ SCB • Vào tháng 3/2012, ngân hàng Standard Chartered đã cung cấp khoản vay trị giá 80 triệu USD kỳ hạn 2 năm

Hợp đồng bao tiêuHàng hóa Chi tiết

Tungsten • Hoàn tất đàm phán với các khách hàng tiềm năng. Các thỏa thuận với nhiều bên được ký kết nhằm đa dạng hóa. Masan muốn ký hợp đồng với giá điều chỉnh 1 năm 1 lần và khối lượng cố định

Fluorspar • Thỏa thuận bao tiêu đầu ra ký với CMC Cometals (Hoa Kỳ) • Bao tiêu 200.000 tấn fluorspar mỗi năm với giá sàn. • Widespread industry interest in securing non-contracted supply

Bismuth • Thỏa thuận bao tiêu với Sidech (Bỉ), thuộc 5N/MCP Group, nhà sản xuất bismuth lớn nhất thế giới • Cam kết bao tiêu 2.000 tấn bismuth mỗi năm

Đồng • Đánh giá cơ hội bán cho các nhà bán buôn nội địa, sản lượng nhỏ dễ bán hơn

Nguồn: MSN

July 14h 2008

25

Thứ hai, ngày 15 tháng 4 năm

2013BÁ

O CÁ

O CẬ

P NH

ẬT

Xin vui lòng xem

nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này

Trang 25w

ww

.hsc.com.vn

TCB đã có KQKD 2012 kém khả quan với lỗ lớn trong Q4

Thông tin chínhĐơn vị: triệu đồng 3Q 2011 2011 3Q 2012 % y/y 3Q

2012Q3 2012 Q4 2012 2012 % y/y

2012KH cty % hoàn

thành KH2013F % y/y

2013

Thu nhập lãi thuần 3.584.876 5.298.375 4.164.332 16,2% 1.413.714 951.241 5.115.573 -3,5% 4.623.380 -9,6%

Thu nhập từ dịch vụ 862.896 1.150.354 526.562 -39,0% 151.149 39.321 565.883 -50,8% 622.471 10,0%

Lãi thuần từ hoạt động ngoại hối (740.495) (698.913) (57.575) -92,2% (46.349) (81.288) (138.863) 170.182

Đầu tư/ mua bán chứng khoán (19.842) 360.924 (167.999) (154.619) (4.343) (172.342) 60.000

Thu nhập khác 685.597 543.374 80.873 -88,2% 8.750 265.693 346.566 -36,2% 166.181 -52,0%

Thu nhập từ HĐ góp vốn, mua cổ phần

6.085 8.061 24.902 309,2% 156 5.090 29.992 272,1% 30.689 2,3%

Tổng thu nhập từ HĐKD 4.379.117 6.662.175 4.571.094 4,4% 1.372.801 1.175.715 5.746.809 -13,7% 5.672.903 -1,3%

Chi phí HĐKD (1.528.178) (2.099.198) (2.014.898) 31,8% (614.786) (1.263.207) (3.278.105) 56,2% (2.786.389) -15,0%

LN trước trích lập dự phòng 2.850.939 4.562.977 2.556.196 -10,3% 758.015 (87.492) 2.468.704 -45,9% 2.886.513 16,9%

Chi phí dự phòng rủi ro tín dụng (592.660) (341.864) (322.338) -45,6% (154.586) (1.128.030) (1.450.368) 324,3% (1.821.211) 25,6%

Lợi nhuận trước thuế 2.258.279 4.221.113 2.233.858 -1,1% 603.429 (1.215.522) 1.018.336 -75,9% 5.300.000 19,2% 1.065.303 4,6%

Lợi nhuận sau thuế 3.153.766 763.752 -75,8% 798.977 4,6%

Số cp đang lưu hành bình quân 1.053.344.389 1.053.344.389 1.055.415.622 1.059.344.389

Số cp đang lưu hành 878.807.871 878.807.871 884.807.871 884.807.871

Thị giá 11.000 10.000

Vốn hóa thị trường 9.732.887 8.848.079

EPS (VND) 2.904 699 732

PE (lần) 3,79 15,73 13,67

BVPS (VND) 14.008 14.651 15.457

PB (lần) 0,79 0,75 0,65

Nguồn: TCB, HSC dự báo; Chúng tôi đã có tính đến tác động pha loãng từ trái phiếu chuyển đổi phát hành.

July 14h 2008

26




TCB đã lỗ quý đầu tiên vào Q4/2012 theo đó đã ảnh hưởng đến KQKD cả năm

TCB đạt 1.018 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế trong năm 2012, giảm 75,9% do ngân hàng đã lỗ lớn trong Q4, lỗ 1.215 tỷ đồng. Đây là quý đầu tiên TCB lỗ do chi phí hoạt động tăng đồng thời chi phí dự phòng tăng mạnh trong khi thu nhập lãi thuần giảm.

Thu nhập lãi thuần giảm do tỷ lệ NIM giảm cộng với tài sản sinh lãi tăng chỉ tăng ở mức khiêm tốn. Chúng tôi ước tính tỷ lệ NIM giảm mạnh xuống 2,68% trong Q4 từ 3,99% trong Q3. Như lý giải dưới đây, do nợ nhóm 1 và 2 đã được chuyển sang nhóm 3-5, việc ghi nhận thu nhập từ lãi đã có sự thay đổi đáng kể và thay vì ghi nhận trên cơ sở tích lũy thì hiện tiền lãi được ghi nhận trên cơ sở thực nhận.

Để lý giải rõ hơn, chúng tôi ước tính nợ xấu (nợ nhóm 3-5) trước khi xử lý đã tăng lên 4,5%. Theo đó lãi tích lũy trên các khoản nợ từ các quý trước được bỏ ra khỏi lãi Q4. Theo đó tỷ lệ NIM giảm, khiến tổng thu nhập hoạt động giảm mạnh. Bên cạnh đó, chi phí dự phòng cũng trăng mạnh 630% so với quý trước do TCB xử lý nợ xấu. Theo đó tỷ lệ nợ xấu sau khi xử lý đã giảm xuống 2,7% tại thời điểm cuối 2012.

Lý giải việc phân loại lại các khoản nợ có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ NIM

Thông thường có 2 cách ghi nhận thu nhập từ lãi;

1. Đối với nợ nhóm 1 – ngân hàng ghi nhận thu nhập từ lãi trên cơ sở tích lũy (chứ không phải khi thực nhận được tiền lãi). Về cơ bản đây là hình thức dự đoán số tiền lãi thu về được trên cơ sở giả định là khách hàng sẽ trả tiền lãi đúng hạn. Và đây là những khách hàng có chất lượng.

2. Nợ nhóm 2-5 – các ngân hàng sẽ chỉ ghi nhận thu nhập từ lãi khi thực thu được tiền lãi từ khách hàng. Thu nhập từ lãi chưa thực thu trên các khoản nợ thuộc các nhóm này sẽ không được thể hiện trên bảng báo cáo KQKD và sẽ được ghi nhận là các khoản phải thu ngoại bảng. Chỉ khi thực thu được lãi, ngân hàng mới có thể ghi nhận là thu nhập từ lãi trên bảng báo cáo KQKD.

Chẳng hạn, một khách hàng trả lãi 3 tháng một lần vào ngày 15/4, 15/7, 15/10 và 15/1 năm sau. Nếu là nợ nhóm 1, thì tại ngày kết toán cuối quý đầu tiên, lãi dự kiến thu về trên khoản nợ sẽ được tự động ghi nhận vào bảng báo cáo KQKD cho dù tiền lãi chưa được thực thu.

Tuy nhiên, nếu khoản nợ được phân loại vào nhóm 2-5 (là nợ quá hạn) thì vào ngày kết toán cuối quý đầu tiên, tiền lãi trên khoản nợ chỉ được ghi nhận dưới dạng một khoản phải thu ngoại bảng. Chỉ khi thực thu được tiền lãi thì khoản lãi này mới được ghi nhận là thu nhập từ lãi. Vì ngân hàng vẫn thu được lãi từ nợ nhóm 2 cho dù thu muộn nên chúng tôi cho rằng phần lớn các khoản phải thu ngoại bảng là lãi chưa thực thu trên các khoản nợ thuộc nhóm 3-5. Và số liệu về các khoản phải thu ngoại bảng này sẽ được báo cáo lên NHNN nhưng không được công bố trong BCTC của ngân hàng.

Do đó tỷ lệ NIM có thể giảm mạnh giữa các quý khi một số khoản nợ trước kia được phân loại vào nhóm 1-2 được chuyển sang nhóm 3-5. Và do ngân hàng nhiều khả năng chưa thu được lãi đối với các khoản vay này nên (1) lãi của các khoản vay này vốn đã được ghi nhận trước kia (nếu bị đưa ra khỏi nhóm 1) sẽ được tính lại và không được ghi nhận (2) trong khi lãi đến hạn thu trong Q4 đối với các khoản vay trước đây bị loại khỏi nhóm 2 cũng sẽ không còn được ghi nhận.

Và do Q4 là quý các khoản nợ của năm được đánh giá lại thì việc sụt giảm lãi ghi nhận là không có gì đáng ngạc nhiên. Chi phí hoạt động tăng mạnh trong Q4

Bên cạnh đó, chi phí hoạt động cũng tăng 105% so với quý trước trong Q4. Chi phí hoạt động tăng là do công ty mua trang thiết bị mới cộng với chi phí khác tăng. Do TCB chuyển địa điểm trụ sở và chi phí đi kèm đã được ghi nhận vào Q4. Và một số chi phí bất thường khác cũng đã được ghi nhận trong Q4.

July 14h 2008

27


2013BÁ

O CÁ

O CẬ

P NH

ẬT

Xin vui lòng xem


Trang 27w

ww

.hsc.com.vn

Tổng tài sản sinh lãiTổng tài sản sinh lãi (HSC điều chỉnh) Tổng Tỷ trọng trong tổng tài sản y/y

(triệu đồng) 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012e 2013F 2011 2012 2013F

Cho vay khách hàng 52.927.857 63.451.465 68.261.442 74.541.495 35,2% 35,1% 38,0% 40,1% 19,9% 7,6% 9,2%

Cho vay và tiền gửi liên ngân hàng 46.275.434 43.194.102 31.309.867 31.309.867 30,8% 23,9% 17,4% 16,9% -6,7% -27,5% 0,0%

Trái phiếu nắm giữ 31.028.412 47.713.953 46.666.041 47.252.075 20,6% 26,4% 26,0% 25,5% 53,8% -2,2% 1,3%

TPCP 7.633.944 13.721.147 7.608.928 8.750.267 5,1% 7,6% 4,2% 4,7% 79,7% -44,5% 15,0%

TP TCTD khác 14.830.016 13.598.234 12.110.475 10.969.136 9,9% 7,5% 6,7% 5,9% -8,3% -10,9% -9,4%

TP TCKT 8.564.452 20.394.572 26.946.638 27.532.672 5,7% 11,3% 15,0% 14,8% 138,1% 32,1% 2,2%

Tổng tài sản sinh lãi 130.231.703 154.359.520 146.237.350 153.103.437 86,7% 85,5% 81,4% 82,5% 18,5% -5,3% 4,7%

Tổng tài sản sinh lãi theo BCTC của TCB Tổng Tỷ trọng trong tổng tài sản y/y

(triệu đồng) 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012e 2013F 2011 2012 2013F

Cho vay thị trường 1 & thị trường 2 52.929.857 63.451.465 78.457.775 84.737.828 35,2% 35,1% 43,7% 45,6% 19,9% 23,7% 8,0%

Tiền gửi liên ngân hàng 46.261.196 43.190.766 21.113.534 21.113.534 30,8% 23,9% 11,7% 11,4% -6,6% -51,1% 0,0%

Trái phiếu nắm giữ 31.028.412 47.713.953 46.666.041 47.252.075 20,6% 26,4% 26,0% 25,5% 53,8% -2,2% 1,3%

Tổng tài sản sinh lãi 130.219.465 154.356.184 146.237.350 153.103.437 86,6% 85,5% 81,4% 82,5% 18,5% -5,3% 4,7%

Tổng tài sản 150.291.215 180.531.163 179.732.817 185.664.506 20,1% -0,4% 3,3%

Thu nhập lãi Thu nhập lãi y/y change

2010 2011 2012 2013F FY2011 FY2012 FY2013f

Thu nhập lãi cho vay 5.594.413 9.569.685 8.525.584 8.943.338 71,1% -10,9% 4,9%

Thu nhập lãi tiền gửi 3.375.282 6.400.067 3.235.371 1.051.496 89,6% -49,4% -67,5%

Thu nhập lãi từ đầu tư trái phiếu 1.964.688 3.978.821 5.861.909 5.613.856 102,5% 47,3% -4,2%

Tổng thu nhập lãi 10.934.383 19.948.573 17.622.864 15.608.689 82,4% -11,7% -11,4%

Tỷ suất thu nhập lãi Lợi suất gộp

2010 2011 2012 2013F

Cho vay thị trường 1 & thị trường 2 16,4% 12,6% 11,0%

Tiền gửi liên ngân hàng 14,3% 10,5% 5,0%

Trái phiếu nắm giữ 10,1% 12,3% 12,0%

Tổng tài sản sinh lãi 14,0% 12,03% 10,4%

2010 2011 2012 2013F

Tổng nợ phải trả chịu lãi 138.090.490 163.444.667 161.211.489 165.874.642

Tổng chi phí trả lãi 7.750.034 14.650.198 12.507.291 10.985.310

Chi phí vốn vay 9,7% 7,8% 6,7%

Thu nhập lãi thuần 3.184.349 5.298.375 5.115.573 4.623.380

NIM 3,7% 3,5% 3,1%

Chênh lệch lãi ròng 4,3% 4,3% 3,7%

Chú thích: Chênh lệch lãi ròng = Tỷ suất thu nhập từ tổng tài sản sinh lãi - Chi phí vốn vayNIM = Thu nhập lãi thuần / Tổng tài sản sinh lãi bình quân

July 14h 2008

28




KQKD 2012 nhìn chung tương tự Q4 mặc dù có khả quan hơn. Thu nhập lãi thuần giảm do tỷ lệ NIM và tài sản sinh lãi bình quân giảm. Tín dụng tăng trưởng 8,0% trong khi các tài sản sinh lãi khác giảm 14,2% do TCB giảm trái phiếu đầu tư cũng như giảm mạnh cho vay/gửi tiền liên ngân hàng.

Tổng tăng trưởng tín dụng tính từ đầu năm cho tới cuối Q3 đạt âm. Tại thời điểm cuối năm, xét theo kỳ hạn, kỳ hạn trung và dài hạn tăng trưởng 14% trong khi kỳ hạn ngắn tăng trưởng chỉ 2,4%. Điều này cho thấy nhiều khoản cho vay kỳ hạn ngắn đã chuyển thành cho vay trung & dài hạn trong Q4.

Do đó, chúng tôi cho rằng tăng trưởng tín dụng 2012 trên thực tế đạt được dưới hình thức tái cấu trúc nợ (với lãi được nhập vốn) và tăng trưởng tín dung thực tế có lẽ chỉ đạt 2-3%.

Số dư trái phiếu đầu tư của TCB không giảm nhiều.Tuy nhiên, đã có sự thay đổi lớn đối với cơ cấu danh mục trái phiếu trong đó ngân hàng đã giảm tỷ trọng trái phiếu chính phủ và nâng tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp.

Điều này có lẽ là do việc các khoản vay ngắn hạn được tái cấu trúc thành trái phiếu doanh nghiệp. Do đó, điều này sẽ giúp gia hạn các khoản nợ nhưng không giúp giảm rủi ro tín dụng vì hiện tại thị trường trái phiếu do-anh nghiệp thứ cấp còn chưa có.

Hơn thế nữa, trái phiếu doanh nghiệp chỉ trả lãi coupon 1 hay 2 lần trong 1 năm và gốc chỉ được thanh toán khi đáo hạn trong khi các khoản vay thông thường cả gốc và lãi phải trả theo quý hoặc theo tháng. Và những điều này sẽ làm tăng rủi ro tín dụng.

Cho vay/gửi tiền liên ngân hàng đã giảm mạnh trong năm 2012 do 3 nguyên nhân. Các ngân hàng lớn đã trở nên quan ngại hơn trước rủi ro tín dụng và có xu hướng cho vay trên thị trường repo (vì có tài sản đảm bảo) thay vì thị trường liên ngân hàng (thường không có tài sản đảm bảo).Trong khi đó, danh sách các ngân hàng đủ điều kiện vay cũng đã giảm đáng kể. Và NHNN cũng đã áp dụng những quy định chặt chẽ hơn đối với thị trường liên ngân hàng, theo đó hạn chế hoạt động cho vay lẫn nhau giữa các ngân hàng. Theo đó, các ngân hàng nhỏ sẽ khó vay vốn trên thị trường liên ngân hàng hơn.

Thu nhập lãi thuần giảm trong năm 2012 do tỷ lệ NIM giảm

Chứng khoán nợ nắm giữ

Đơn vị: triệu đồngTổng số y/y as % of total loan book

2010 2011 2012 2013F 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F

TP CP 7.633.944 13.721.147 7.608.928 8.750.267 80% -45% 15% 14% 22% 11% 12%

TP TCTD 14.830.016 13.598.234 12.110.475 10.969.136 -8% -11% -9% 28% 21% 18% 15%

TP TCKT 8.564.452 20.394.572 26.946.638 27.532.672 138% 32% 2% 16% 32% 39% 37%

Chứng khoán nợ nắm giữ 31.028.412 47.713.953 46.666.041 47.252.075 54% -2% 1% 59% 75% 68% 63%

Tổng dư nợ 52.927.857 63.451.465 68.261.442 74.541.495 20% 8% 9%

Tổng tài sản 150.291.215 180.531.163 179.732.817 185.664.506 20% 0% 3%

CK nợ/ Tổng tài sản 21% 26% 26% 25%

Nguồn: báo cáo của TCB, (F): HSC dự báo

TCB - Cho vay, gửi tiền, huy động liên ngân hàng

Hoạt động vay gửi liên ngân hàng (triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013Fy/y

2010 2011 2012 2013F

Tiền gửi tại TCTD khác 25.899.195 46.261.196 43.190.766 21.113.534 21.113.534 78,6% -6,6% -51,1% 0,0%

Cho vay các TCTD khác 369.759 14.238 3.336 10.196.333 10.196.333 -96,1% -76,6% 0,0%

1 Cho vay liên ngân hàng 26.268.954 46.275.434 43.194.102 31.309.867 31.309.867 76,2% -6,7% -27,5% 0,0%

Tiền gửi từ các TCTD khác 8.253.439 22.199.978 38.188.455 14.920.718 15.560.676 169,0% 72,0% -60,9% 4,3%

Đi vay các TCTD khác 2.092.647 5.583.136 9.944.288 24.249.687 16.974.781 166,8% 78,1% 143,9% -30,0%

2 Đi vay liên ngân hàng 10.346.086 27.783.114 48.132.743 39.170.405 32.535.457 168,5% 73,2% -18,6% -16,9%

3 Cho vay ròng liên ngân hàng (3=1-2) 15.922.868 18.492.320 (4.938.641) (7.860.538) (1.225.590) 16,1% -126,7% 59,2% -84,4%

4 Trái phiếu TCTD 2.427.149 14.830.016 13.598.234 12.110.475 10.969.136 511,0% -8,3% -10,9% -9,4%

5 Cho vay ròng trên liên NH đã điều chỉnh (5=3+4) 18.350.017 33.322.336 8.659.593 4.249.937 9.743.546 81,6% -74,0% -50,9% 129,3%

6 Cho vay TCTD/ Đi vay TCTD (6=1/2) 254% 167% 90% 80% 96%

Nguồn: báo cáo của TCB, (F): HSC dự báo

July 14h 2008

29




Và do đó, tài sản sinh lãi đã không tăng trong khi tỷ lệ NIM giảm do lợi suất thuần giảm cộng với nợ nhóm 2-5 tăng mạnh. Và HSC ước tính nợ nhóm 3-5 đã tăng mạnh 59% lên khoảng 3.000 tỷ đồng.

Nếu xem xét tỷ lệ NIM chi tiết hơn, có thể thấy lợi suất bình quân cho vay và gửi tiền (một thuật ngữ khác dùng trong cho vay liên ngân hàng) giảm 3,8% trong khi lợi suất trái phiếu bình quân giữ nguyên. Trong khi đó, lãi suất huy động bình quân chỉ giảm 1,95% và theo đó tỷ lệ NIM đã giảm.

Trái lại, tỷ trọng trái phiếu doanh nghiệp tăng đã giúp làm tăng lợi suất trái phiếu bình quân 2,8% lên 12,2% trong năm 2012.

July 14h 2008

30




Thu nhập từ phí giảm

Phân loại thu nhập phí và dịch vụ

2010 2011 2012 2013Fy/y

2011 2012 2013F

Thu từ nghiệp vụ bảo lãnh 159.776 143.190 106.186 115.743 -10,4% -25,8% 9,0%

Thu từ dịch vụ thanh toán và ngân quỹ 690.557 835.420 641.034 705.137 21,0% -23,3% 10,0%

Thu từ nghiệp vụ ủy thác và đại lý 2.506 1.883 1.370 1.507 -24,9% -27,2% 10,0%

Thu từ dịch vụ tư vấn 130.816 105.841 93.436 102.780 -19,1% -11,7% 10,0%

Thu dịch vụ khác 202.965 433.823 209.260 231.248 113,7% -51,8% 10,5%

Tổng thu nhập từ phí dịch vụ 1.186.620 1.520.157 1.051.286 1.156.415 28,1% -30,8% 10,0%

Chi phí hoạt động dịch vụ 256.820 369.803 485.403 533.943 44,0% 31,3% 10,0%Lãi thuần từ hoạt động dịch vụ 929.800 1.150.354 565.883 622.471 23,7% -50,8% 10,0%

Nguồn: TCB, (F): HSC dự báo

Lãi từ HĐ dịch vụ có mối liên hệ chặt chẽ với tăng trưởng tín dụng (tăng trưởng tín dụng đã giảm trong Q4). Do đó lãi thuần HĐ dịch vụ đã giảm đối với hầu hết các dịch vụ. Trong khi đó, chi phí thuê ngoài lại tăng lên.Theo đó lãi thuần HĐ dịch vụ đã giảm mạnh.

Ngân hàng vẫn lỗ thuần HĐ kinh doanh ngoại hối mặc dù vẫn có sự cải thiện đáng kể so với cùng kỳ năm trước.Thị trường ngoại hối đã ổn định nhưng TCB vẫn sử dụng HĐ kinh doanh ngoại hối để hỗ trợ cho mảng tài trợ thương mại. Về vàng, TCB có trạng thái vàng cân bằng trong năm nên biến động giá vàng đã không ảnh hưởng đến ngân hàng.

TCB cũng đã lỗ hoạt động đầu tư chứng khoán. Và đây là điều bất thường vì thị trường chứng khoán đã tăng 17% trong năm 2012 và TCB đã không tham gia thị trường. Chúng tôi cho rằng khoản lỗ nói trên có lẽ là từ trích lập dự phòng trái phiếu doanh nghiệp.

Thu nhập bất thường giảm 36,2%. Năm ngoái, TCB đã bán tòa nhà văn phòng tại 72 Bà Triệu cho Vietbank. Chúng tôi ước tính thương vụ chuyển nhượng đã đem lại lợi nhuận 214 tỷ đồng cho TCB. Phần còn lại của thu nhập khác là từ ủy thác đầu tư. Thu nhập từ các khoản ủy thác đầu tư cũng tương tự như thu nhập lãi gộp và có được từ các tài sản khác.

July 14h 2008

31




Chi phí hoạt động tăng mạnh

Chi phí hoạt động và CIRĐơn vị: triệu đồng

2010 2011 2012 2013F% y/y as % of total

2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F

Chi phí nhân viên 754.516 1.156.609 1.372.695 1.139.337 53,3% 18,7% -17,0% 47,5% 55,1% 41,9% 40,9%

Chi về tài sản 634.611 393.659 747.406 597.925 -38,0% 89,9% -20,0% 40,0% 18,8% 22,8% 21,5%

Thuế và các khoản phí, lệ phí 72.069 72.445 123.605 105.064 0,5% 70,6% -15,0% 4,5% 3,5% 3,8% 3,8%

Chi phí khác 126.553 476.484 1.034.398 944.063 276,5% 117,1% -8,7% 8,0% 22,7% 31,6% 33,9%

Tổng chi phí hoạt động 1.587.749 2.099.198 3.278.105 2.786.389 32,2% 56,2% -15,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Tổng thu nhập hoạt động 4.719.021 6.662.175 5.746.809 5.672.903 41,2% -13,7% -1,3%

CIR 33,6% 31,5% 57,0% 49,1%


Chi phí hoạt động tăng mạnh do chi phí liên quan đến tài sản tăng gần gấp đôi và các chi phí khác tăng hơn gấp đôi. Trong khi đó, tổng chi phí lương thưởng tăng gần 19% do lương tăng.

Chi phí liên quan đến tài sản tăng là do TCB mua trang thiết bị mới để chuyển Trụ sở sang tòa tháp Vincom Hà Nội. Bên cạnh đó, TCB cũng đã và đang mở rộng mạng lưới ở phía Nam, theo đó đã làm tăng chi phí marketing và chi phí khác.

Chúng tôi ước tính lương bình quân đã tăng 24%. Điều này là do (1) TCB tuyển dụng ban lãnh đạo mới trong đó có một số chuyên gia trong những lĩnh vực hoạt động chức năng cụ thể (2) lương bình quân cho đội ngũ nhân viên hiện tại tăng khoảng 10-15%/năm sau khi ngân hàng tiến

hành đánh giá hiệu quả làm việc của nhân viên vào giữa năm. Tuy vậy tổng số lượng nhân viên thực tế giảm 4% vì hoạt động mở rộng mạng lưới chững lại.

Các chi phí liên quan đến tài sản tăng mạnh chủ yếu trong Q4 như đã đề cập. Bên cạnh đó, các chi phí khác cũng tăng do chi phí marketing nhằm phát triển mảng ngân hàng bán lẻ tăng. Và trên thực tế với tăng trưởng tổng thu nhập hoạt động kém, thì việc chi phí tăng rõ ràng sẽ khiến lợi nhuận giảm.

Kết quả là tỷ lệ CIR đã tăng mạnh lên mức cao hơn nhiều so với các ngân hàng cùng ngành do tổng thu nhập hoạt động kém và chi phí bất thường tăng. Một trong những thách thức lớn nhất trong năm 2013 đối với TCB sẽ là phải giảm chi phí. Điều này sẽ không dễ làm trong khi tăng trưởng tổng thu nhập hoạt động dự kiến cũng sẽ hạn chế.

TCB - Tỷ lệ chi phí trên doanh thu (CIR) và các nhân tố chính(Triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2009-2012 CAGR 2009-2013 CAGR

Tổng chi phí hoạt động 1.183.772 1.587.749 2.099.198 3.278.105 2.786.389 29,0% 18,7%

% tăng 34,1% 32,2% 56,2% -15,0%

Thuế và các khoản phí, lệ phí 35.345 72.069 72.445 123.605 105.064 36,7% 24,3%

% tăng 104% 1% 71% -15%

tỷ lệ % trong tổng chi phí hoạt động 3% 5% 3% 4% 4%

Chi về tài sản 193.048 634.611 393.659 747.406 597.925 40,3% 25,4%

% tăng 229% -38% 90% -20%


Chi phí khác 361.039 126.553 476.484 1.034.398 944.063 30,1% 21,2%

% tăng -65% 277% 117% -9%


Chi phí nhân viên 594.340 754.516 1.156.609 1.372.695 1.139.337 23,3% 13,9%

% tăng 27,0% 53,3% 18,7% -17,0%

tỷ lệ % trong tổng chi phí hoạt động 50,2% 47,5% 55,1% 41,9% 40,9%

Số lượng nhân viên 5.043 6.960 7.481 7.159 7.517 9,2% 8,3%

% tăng 38,00% 7,49% -4,30% 5,00%

Lương bình quân 118 108 155 192 152 12,9% 5,2%

% tăng -8,0% 42,6% 24,0% -21,0%

CIR 30% 34% 32% 57% 49%


July 14h 2008

32




Các khoản dự phòng tăng mạnh do ban quản trị mới xử lý các khoản nợ tồn đọng

TCB - Cơ cấu nợ quá hạnNợ quá hạn Tổng % y/y

(triệu đồng) 2010 2011 2012 2013F (*) 2011 2012 2013F (*)

Nhóm 1 50.096.997 57.104.413 64.415.288 67.202.024 14,0% 12,8% 4,3%

Nhóm 2 1.619.793 4.553.396 2.005.682 4.587.169 181,1% -56,0% 128,7%

Nhóm 3 718.812 927.476 108.330 1.376.151 29,0% -88,3% 1170,3%

Nhóm 4 320.284 623.731 848.623 1.376.151 94,7% 36,1% 62,2%

Nhóm 5 171.971 242.449 883.519 1.911.320 41,0% 264,4% 116,3%

Tổng cho vay 52.927.857 63.451.465 68.261.442 76.452.815 19,9% 7,6% 12,0%

Nợ xấu (nhóm 3-5) 1.211.067 1.793.656 1.840.472 4.663.622 48,1% 2,6% 153,4%

Nợ quá hạn (nhóm 2-5) 2.830.860 6.347.052 3.846.154 9.250.791 124,2% -39,4% 140,5%

Tỷ lệ nợ xấu (nhóm 3-5) 2,3% 2,8% 2,7% 6,1%

Tỷ lệ nợ quá hạn (nhóm 2-5) 5,3% 10,0% 5,6% 12,1%

Tổng thu nhập hoạt động 4.719.021 6.662.175 5.746.809 5.672.903 41,2% -13,7% -1,3%

Dự phòng trích lập 387.645 341.864 1.449.486 1.821.211 -11,8% 324,0% 25,6%

Dự phòng trích lập các khoản cho vay 392.576 762.832 1.392.583 1.598.849

Dự phòng trích lập cho các tài sản khác 326.711 36.370 56.903 222.361

Cho vay 52.927.857 63.451.465 68.261.442 74.541.495

Dự phòng trích lập/ Cho vay 0,7% 0,5% 2,1% 2,4%

Dự phòng trích lập/ Tổng thu nhập hoạt động 8,21% 5,13% 25,22% 32,10%

Số dư dự phòng tích lũy cho các khoản vay 610.995 889.059 1.127.435 1.369.247

Số dư dự phòng tích lũy/ Tổng nợ xấu 21,6% 14,0% 29,3% 14,8%

Xử lý các khoản nợ khó đòi bằng nguồn dự phòng 293.978 27.430 1.154.207 1.357.037

Hoàn nhập dự phòng các khoản cho vay 331.642 457.338

Tỷ lệ nợ xấu trước khi xử lý 2,83% 2,87% 4,31% 6,10%

Tỷ lệ nợ xấu sau khi xử lý 2,29% 2,83% 2,70% 3,69%Nguồn: TCB, (F): HSC dự báo; Chú thích: (*) Số liệu trong phần phân loại nợ là số liệu trước khi xử lý nợ nhóm 5. Chúng tôi dự đoán trong năm 2013 ngân hàng sẽ xử lý toàn bộ nợ nhóm 5 (tương đương 1.911 tỷ đồng) với xác suất thu hồi là 71%. Sau khi xử lý, dư nợ cho vay của TCB sẽ vào khoảng 74.541 tỷ đồng vào cuối năm 2013 với tỷ lệ nợ xấu (nhóm 3-5) sau khi xử lý là 3,69%

Sự thay đổi phương thức quản trị mới thể hiện rõ nhất trong việc trích lập dự phòng rủi ro. Trước đây TCB trích lập dự phòng thấp nên mức lợp nhuận khá cao trong các năm trước.

Điều này có liên quan đến chính sách quản lý tín dụng phi tập trung, cho phép người đứng đầu các chi nhánh tự đưa ra các quyết định tăng trưởng tín dụng và mức dự phòng phù hợp. Thông thường thì với việc thưởng thành tích bằng cổ phiếu, không có giám đốc chi nhánh nào muốn đề xuất mức dự phòng cao.

Thực tế trên đã được chấm dứt và mức trích dự phòng năm 2012 là kết quả của quá trình giám sát kỹ lưỡng các khoản cho vay bởi ê kíp quản trị mới. Kết quả là rõ ràng.

Nhưng chậm trễ. Trong giai đoạn 2009-2011, tốc độ tăng trưởng cho vay trung bình hàng năm lên đến 34% nhưng chi phí dự phòng lại giảm 18% trung bình hàng năm.

Do đó năm 2012 chi phí dự phòng nhảy vọt hơn ba lần trong khi ngân hàng đã xử lý được 1.157 tỷ đồng nợ xấu. Sau khi xử lý, ngân hàng báo cáo tỷ lệ nợ xấu còn lại là 2,7%.

Thông thường dự phòng lũy kế bao gồm khoản dự phòng từ những năm trước cộng với khoản dự phòng năm nay trừ đi khoản đã xử lý và cộng các khoản hoàn nhập. Báo cáo tài chính chưa kiểm toán năm 2012 ngân hàng chưa phân rạch ròi các khoản nợ đã xử lý và khoản hoàn nhập dự phòng. Vì vậy năm 2012 con số nợ được loại bỏ có thể bao gồm một khoản dự phòng nào đó (nói khác đi đây chính là khoản nợ ròng được loại bỏ).

July 14h 2008

33




HSC dự báo năm 2013 ngân hàng tiếp tục tăng trưởng khiêm tốn do phải tiếp tục trích lập dự phòng cao hơn

Cơ cấu thu nhập 2009-2013

Tổng (triệu đồng)

2009 2010 2011 2012 2013F

Thu nhập lãi thuần 2.499.821 3.184.349 5.298.375 5.115.573 4.623.380

Thu nhập từ dịch vụ 641.059 929.800 1.150.354 565.883 622.471

Thu nhập từ kinh doanh ngoại hối 48.089 (91.383) (698.913) (138.863) 170.182

Thu nhập từ mua bán chứng khoán kinh doanh 150.453 (71.418) (55.333) 2.701 50.000

Thu nhập từ mua bán chứng khoán đầu tư 372.165 160.335 416.257 (175.043) 10.000

Thu nhập khác 178.127 526.591 543.374 346.566 166.181

Thu nhập từ hoạt động góp vốn mua cổ phần 28.441 80.747 8.061 29.992 30.689

Tổng 3.918.154 4.719.021 6.662.175 5.746.809 5.672.903 y/y

2010 2011 2012 2013F

Thu nhập lãi thuần 27,4% 66,4% -3,5% -9,6%

Thu nhập từ dịch vụ 45,0% 23,7% -50,8% 10,0%

Thu nhập từ kinh doanh ngoại hối -290,0% -664,8% 80,1% 222,6%

Thu nhập từ mua bán chứng khoán kinh doanh -147,5% 22,5% 104,9% 1751,2%

Thu nhập từ mua bán chứng khoán đầu tư -56,9% 159,6% -142,1% 105,7%

Thu nhập khác 195,6% 3,2% -36,2% -52,0%

Thu nhập từ hoạt động góp vốn mua cổ phần 183,9% -90,0% 272,1% 2,3%

Tổng 20,4% 41,2% -13,7% -1,3%Tỷ trọng trong tổng thu nhập

2010 2011 2012 2013F

Thu nhập lãi thuần 67,5% 79,5% 89,0% 81,5%

Thu nhập từ dịch vụ 19,7% 17,3% 9,8% 11,0%

Thu nhập từ kinh doanh ngoại hối -1,9% -10,5% -2,4% 3,0%

Thu nhập từ mua bán chứng khoán kinh doanh -1,5% -0,8% 0,0% 0,9%

Thu nhập từ mua bán chứng khoán đầu tư 3,4% 6,2% -3,0% 0,2%

Thu nhập khác 11,2% 8,2% 6,0% 2,9%

Thu nhập từ hoạt động góp vốn mua cổ phần 1,7% 0,1% 0,5% 0,5%

Tổng 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Nguồn: báo cáo của TCB; (F): HSC dự báo

Chúng tôi dự báo rằng tốc độ tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống ngân hàng sẽ đạt 10-12% trong năm 2013, phần lớn liên quan đến tái cấu trúc hoặc gia hạn các khoản vay hiện có. Tăng trưởng tín dụng mới đối với khu vực khách hàng lành mạnh kỳ vọng tăng thấp hơn 3-4% so với cùng kỳ năm trước.

HSC dự báo Techcombank sẽ có mức tăng trưởng tín dụng 9-9,5%, bao gồm một tỷ lệ đáng kể các khoản vay với kỳ hạn được gia hạn khi ngân hàng này làm sạch sổ sách kế toán. Chúng tôi cũng giả định đầu tư vào công cụ nợ sẽ không thay đổi. Với khuôn khổ này thì chúng tôi kỳ vọng TCB sẽ giảm quy mô các khoản tiền gửi tại các ngân hàng khác và tăng tỷ trọng nắm giữ trái phiếu chính phủ.

Thông thường các ngân hàng mua chứng chỉ tiền gửi từ các ngân hàng khác để cải thiện hệ số vay/huy động (LDR). Tuy nhiên, năm ngoái NHNN yêu cầu các ngân hàng thương mại giảm số dư chứng chỉ tiền gửi đặc biệt nếu các khoản này dùng để cải thiện hệ số LDR và kể từ đó tới nay nhiều ngân hàng đã giảm hoạt động này. Chúng tôi coi các khoản huy động chứng chỉ tiền gửi như một hạng mục của hoạt động cho vay và huy động liên ngân hàng.

Chúng tôi cũng giả định hoạt động trên thị trường liên ngân hàng là không thay đổi. Việc cho vay liên ngân hàng mang lại ít lợi nhuận so với trước kia do số lượng khách hàng tiềm năng khá ít. Ngay cả như vậy, số dư vay liên ngân hàng vẫn khó có thể giảm thêm nữa do rủi ro tín dụng của các khoản vay liên ngân hàng hiện tại đã trở nên thấp hơn.

July 14h 2008

34


2013BÁ

O CÁ

O CẬ

P NH

ẬT

Xin vui lòng xem


Trang 34w

ww

.hsc.com.vn

TCB - Cơ cấu cho vay Cho vay theo loại tài khoản y/y Tỷ trọng trong tổng dư nợ cho vay

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

Cho vay thương mại 41.619.593 52.471.320 63.179.306 67.901.136 74.148.041 26% 20% 7% 9% 99% 99% 99,6% 99,5% 99,5%

Cho vay chiết khấu giấy tờ có giá 370.613 219.596 139.100 297.327 324.681 114% 9% 1% 0% 0,2% 0,4% 0,4%

Cho vay từ vốn ủy thác 102.561 236.941 133.059 56.650 61.862 -44% -57% 9% 0% 0% 0,2% 0,1% 0,1%

Cho vay các tổ chức kinh tế, cá nhân nước ngoài

1.702 1.859 9% 0% 0% 0,0% 0,0% 0,0%

Cho vay khác 4.627 5.053 9% 0% 0% 0,0% 0,0% 0,0%

Tổng dư nợ cho vay 42.092.767 52.927.857 63.451.465 68.261.442 74.541.495 26% 20% 8% 9% 100% 100% 100% 100% 100%

Cho vay theo chất lượng khoản vay y/y Tỷ trọng trong tổng dư nợ cho vay

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

Nợ đủ tiêu chuẩn 39.344.756 50.096.997 57.104.413 64.415.288 67.202.024 27% 14% 13% 4% 93% 94,7% 90,0% 94,37% 87,90%

Nợ cần chú ý 1.700.007 1.619.793 4.553.396 2.005.682 4.587.169 -5% 181% -56% 129% 4% 3,1% 7,2% 2,94% 6,00%

Nợ dưới tiêu chuẩn 474.050 718.812 927.476 108.330 1.376.151 52% 29% -88% 1170% 1% 1,4% 1,5% 0,16% 1,80%

Nợ nghi ngờ 431.159 320.284 623.731 848.623 1.376.151 -26% 95% 36% 62% 1% 0,6% 1,0% 1,24% 1,80%

Nợ có khả năng mất vốn 142.795 171.971 242.449 883.519 1.911.320 20% 41% 264% 116% 0% 0,3% 0,4% 1,29% 2,50%

Tổng dư nợ cho vay 42.092.767 52.927.857 63.451.465 68.261.442 76.452.815 26% 20% 8% 12% 100% 100% 100% 100% 100%

Chú thích : (*) Đây là con số trước khi xử lý nợ nhóm 5. Chúng tôi giả định ngân hàng sẽ có tỷ lệ nợ xấu trước khi xử lý nợ là 6,1% và tỷ lệ nợ xấu sau khi xử lý là 3,69% vào cuối năm 2013 Chúng tôi cũng giả định rằng trong năm 2013, ngân hàng sẽ xử lý toàn bộ nợ nhóm 5 tương đương 1.911 tỷ đồng. Sau khi xử lý nợ, tồng dư nợ của TCB là 74.541 vào cuối năm 2013

Cho vay theo kỳ hạn y/y Tỷ trọng trong tổng dư nợ cho vay

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

Ngắn hạn 29.310.069 30.076.441 35.586.745 36.446.276 40.090.904 2,6% 18,3% 2,4% 10,0% 68,0% 56,8% 56,1% 53,4% 53,8%

Trung hạn 8.320.863 10.468.073 10.619.444 16.583.109 18.304.611 25,8% 1,4% 56,2% 10,4% 19,3% 19,8% 16,7% 24,3% 24,6%

Dài hạn 5.461.835 12.383.343 17.245.276 15.232.057 16.145.980 126,7% 39,3% -11,7% 6,0% 12,7% 23,4% 27,2% 22,3% 21,7%

Tổng 43.092.767 52.927.857 63.451.465 68.261.442 74.541.495 22,8% 19,9% 7,6% 9,2% 100% 100% 100% 100% 100%

Cho vay theo loại hình doanh nghiệp y/y Tỷ trọng trong tổng dư nợ cho vay

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012e 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

DNNN 2.300.537 769.117 2.939.365 3.162.185 3.415.160 -66,6% 282,2% 7,6% 8,0% 5,3% 1,5% 4,6% 4,6% 4,6%

DN tư nhân 27.939.042 33.184.640 37.847.720 40.716.789 44.061.796 18,8% 14,1% 7,6% 8,2% 64,8% 62,7% 59,6% 59,6% 59,1%

Các khoản vay cá nhân/ hộ gia đình 12.853.188 18.974.100 22.664.380 24.382.467 27.064.539 47,6% 19,4% 7,6% 11,0% 29,8% 35,8% 35,7% 35,7% 36,3%

Tồng 43.092.767 52.927.857 63.451.465 68.261.442 74.541.495 22,8% 19,9% 7,6% 9,2% 100% 100% 100% 100% 100%


July 14h 2008

35


2013BÁ

O CÁ

O CẬ

P NH

ẬT

Xin vui lòng xem


Trang 35w

ww

.hsc.com.vn

Cho vay theo ngành nghề kinh doanh y/y Tỷ trọng trong tổng dư nợ cho vay

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

Nông lâm nghiệp 6.348.894 19.706.317 8.783.216 6.390.450 6.997.543 210,4% -55,4% -27,2% 9,5% 15,1% 37,2% 13,8% 9,4% 9,4%

Sản xuất và gia công chế biến 16.169.326 8.726.192 22.992.710 24.140.768 26.554.845 -46,0% 163,5% 5,0% 10,0% 38,4% 16,5% 36,2% 35,4% 35,6%

Xây dựng 2.752.698 4.445.127 5.096.607 5.173.547 5.432.224 61,5% 14,7% 1,5% 5,0% 6,5% 8,4% 8,0% 7,6% 7,3%

Kho bãi, giao thông vận tải, thông tin liên lạc

1.499.600 443.669 2.114.334 874.100 952.769 -70,4% 376,6% -58,7% 9,0% 3,6% 0,8% 3,3% 1,3% 1,3%

Các ngành nghề khác 15.322.249 19.606.552 24.464.598 31.682.577 34.604.114 28,0% 24,8% 29,5% 9,2% 36,4% 37,0% 38,6% 46,4% 46,4%

Tổng 42.092.767 52.927.857 63.451.465 68.261.442 74.541.495 25,7% 19,9% 7,6% 9,2% 100% 100% 100% 100% 100%

TCB - Cơ cấu cho vay

Cho vay theo loại tiển tệ y/y Tỷ trọng trong tổng dư nợ cho vay

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

VND 25.700.954 38.972.870 45.269.739 54.705.310 60.011.725 51,6% 16,2% 20,8% 9,7% 61,1% 73,6% 71,3% 80,1% 80,5%

USD 3.623.726 11.350.600 5.753.721 13.229.885 14.155.977 213,2% 38,8% -16,0% 7,0% 8,6% 21,4% 24,8% 19,4% 19,0%

Tiền tệ khác 12.768.087 2.604.387 2.428.005 326.247 373.793 -79,6% -6,8% -86,6% 14,6% 30,3% 4,9% 3,8% 0,5% 0,5%

Tổng 42.092.767 52.927.857 63.451.465 68.261.442 74.541.495 25,7% 19,9% 7,6% 9,2% 100% 100% 100% 100% 100%


July 14h 2008

36




Vì vậy, chúng tôi dự báo tổng tài sản sinh lãi có thể gia tăng với tốc độ khiêm tốn 4,7% trong năm nay chủ yếu do tăng trưởng tín dụng. Chúng tôi cũng dự báo tài sản sinh lãi trung bình có thể gia tăng 2,2% trong năm 2013 bởi đầu năm 2012 tài sản sinh lãi trung bình là cao và sau đó giảm nhẹ trong suốt cả năm.

Khi dự báo NIM cho năm 2013 chúng tôi lưu ý 2 yếu tố: 1) việc chấm dứt huy động/cho vay vàng trước 30/6/2013 theo quy định hiện hành và 2) ảnh hưởng của sự sụt giảm của tỷ lệ % thu nhập từ lãi so với tổng dư nợ tín dụng do nợ xấu tăng dẫn đến những cách xử lý kế toán khác nhau.

Trước hết, do ngân hàng không được phép huy động vàng, năm 2013 chi phí huy động vốn sẽ tương đối đắt hơn so với 2012. Năm 2012, khoản huy động vàng của TCB chiếm gần 6,7% trong tổng nguồn vốn huy động. Chúng tôi cũng cho rằng ngân hàng này sẽ chấm dứt huy động vàng vào ngày 30/6/2013 và chênh lệch giữa huy động vàng và huy động tiền tiết kiệm là 6,5% trong năm 2013. Nếu các yếu tố khác không thay đổi thì chi phí huy động vốn sẽ tăng cao hơn khoảng 20 điểm cơ bản.

Thứ hai, chúng tôi giả định các khoản nợ xấu nhóm 3-5 sẽ tăng 55% so với cùng kỳ (trước khi xử lý). Điều này sẽ làm giảm thu nhập lãi từ các khoản cho vay hiện tại do thu nhập lãi từ các khoản cho vay này sẽ bị loại bỏ ra khỏi tổng thu nhập lãi. Chúng tôi dự báo nợ xấu gia tăng sẽ làm NIM giảm thêm 20 điểm cơ bản.

Với những giả định trên, chúng tôi ước tính NIM sẽ giảm tổng cộng là 40 điểm cơ bản trong năm 2013. Do NIM giảm và tài sản sinh lãi tăng trưởng không đáng kể, chúng tôi dự báo thu nhập lãi ròng sẽ giảm 9,6%.

Chúng tôi ước tính phí dịch vụ sẽ tăng trưởng trở lại thu nhập từ phí luôn bám sát sự tăng trưởng các khoản vay mới. Nên nhớ rằng thậm chí các khoản cho vay được gia hạn cũng mang lại khoản thu từ phí. Trái ngược với năm 2012, chúng tôi tách biệt thu nhập từ hoạt động ngoại hối với thu nhập ròng từ lãi trong các dự báo của chúng tôi cho năm 2013.

TCB chiếm 3% trong tổng kim ngạch thương mại của Việt Nam và chúng tôi giả định ngân hàng này sẽ thu phí mảng giao dịch ngoại hối. Do đó chúng tôi kỳ vọng thu nhập từ giao dịch ngoại hối và dịch vụ sẽ tăng trưởng cùng với sự tăng trưởng thương mại Việt Nam.

Các thu nhập khác đến từ “các tài sản khác” – các tài sản này trên thực tế tương tự như các khoản vay. Nếu được ngân hàng phân loại lại là vay, những tài sản này sẽ mang lại thu nhập lãi và có thể đưa vào mục thu nhập từ lãi trên báo cáo kết quả kinh doanh. Tuy nhiên, tạm thời chúng tôi giả định rằng ngân hàng không phân loại lại tài sản và nó vẫn được xem lại thu nhập khác như năm 2012. Trong khi đó, khoản lãi từ việc chuyển nhượng tòa nhà văn phòng sẽ không lặp lại trong năm 2013.

Tác động lên NIM - Chấm dứt huy động vàngTác động của việc ngừng huy động vàng lên NIM

31/12/2011 30/06/2012 30/09/2012 31/12/2012 30/06/2013 2012 2013F

Số dư huy động vàng (1) 5.328.177 5.728.847 4.188.613 2.471.584 - 4.429.305 1.235.792

Lãi suất huy động vàng (2) 2,0% 2,0%

Lãi suất tiền gửi (3) 11,3% 8,5%

Chênh lệch (4) = (3-2) 9,3% 6,5%Phần lãi tiền gửi phải trả tăng lên do chấm dứt huy động vàng (5) = (1)*(4)

411.925 80.326

Nợ phải trả chịu lãi bình quân (6) 162.328.078 163.543.066

% lãi suất (7) = (5)/(6) 25 5 % NIM giảm sút 20


Tác động lên NIM - Nợ quá hạn tăng2011 2012 2013F

Số dư cho vay 63.451.465 68.261.442 74.541.495

Tỷ lệ nợ quá hạn nhóm 3-5 2,8% 2,7% 6,10%

Nợ quá hạn nhóm 3-5 1.793.656 1.840.472 4.663.622

Phần tăng nợ xấu trong 2013 2.823.150

Tỷ suất gộp của các TS sinh lãi (2) 11%

Phần lãi thu giảm do nợ quá hạn tăng (3)=(2)*(1)

309.425

Số dư TS sinh lãi bình quân (4) 150.970.393

% NIM giảm sút (5) = (3)/(4) 20


July 14h 2008

37


2013BÁ

O CÁ

O CẬ

P NH

ẬT

Xin vui lòng xem


Trang 37w

ww

.hsc.com.vn

Tồng nguồn huy động y/y Tỷ trọng trong tổng huy động

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

Tiền gửi khách hàng 62.347.400 80.550.753 88.647.779 111.462.288 124.837.763 29,2% 10,1% 25,7% 12,0% 78,6% 62,0% 55,4% 69,1% 75,3%

Phát hành giấy tờ có giá 5.036.565 15.024.217 23.094.145 10.450.843 8.360.674 198,3% 53,7% -54,7% -20,0% 6,3% 11,6% 14,4% 6,5% 5,0%

Vốn ủy thác cho vay 1.632.826 6.641.090 252.398 127.953 140.748 306,7% -96,2% -49,3% 10,0% 2,1% 5,1% 0,2% 0,1% 0,1%

Huy động liên ngân hàng 10.346.086 27.783.114 48.132.743 39.170.405 32.535.457 168,5% 73,2% -18,6% -16,9% 13,0% 21,4% 30,1% 24,3% 19,6%

Tổng 79.362.877 129.999.174 160.127.065 161.211.489 165.874.642 63,8% 23,2% 0,7% 2,9% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

TCB - Cơ cấu huy động

Huy động ttheo kì hạn y/y Tỷ trọng trong tổng huy động

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

Tiển gửi không kỳ hạn, tiền ký quỹ 12.890.280 11.444.058 13.372.651 14.257.523 15.540.700 -11,2% 16,9% 6,6% 9,0% 18,7% 11,2% 11,9% 11,7% 11,7%

Tiền gửi có kỳ hạn 49.457.120 69.106.695 75.275.128 97.204.765 109.297.062 39,7% 8,9% 29,1% 12,4% 71,7% 67,6% 67,2% 79,6% 82,0%

Phát hành giấy tờ có giá 5.036.565 15.024.217 23.094.145 10.450.843 8.360.674 53,7% -54,7% -20,0% 7,3% 14,7% 20,6% 8,6% 6,3%

Vốn ủy thác cho vay 1.632.826 6.641.090 252.398 127.953 140.748 -96,2% -49,3% 10,0% 2,4% 6,5% 0,2% 0,1% 0,1%

Tổng 69.016.791 102.216.060 111.994.322 122.041.084 133.339.185 48,1% 9,6% 9,0% 9,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Huy động theo loại tiền tệ y/y Tỷ trọng trong tổng huy động

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

VND 34.097.054 81.972.958 86.917.268 106.169.144 115.936.705 140,4% 6,0% 22,1% 9,2% 49,4% 80,2% 77,6% 87,0% 86,9%

USD 8.189.573 17.081.777 18.278.777 12.760.000 13.972.200 108,6% 7,0% -30,2% 9,5% 11,9% 16,7% 16,3% 10,5% 10,5%

Loại tiền tệ khác 26.730.164 3.161.325 6.798.277 3.111.940 3.430.280 -88,2% 115,0% -54,2% 10,2% 38,7% 3,1% 6,1% 2,5% 2,6%

Tổng 69.016.791 102.216.060 111.994.322 122.041.084 133.339.185 48,1% 9,6% 9,0% 9,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Huy động theo loại hình khách hàng y/y Tỷ trọng trong tổng huy động

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

Khách hàng cá nhân 19.543.720 61.806.010 57.635.912 77.056.498 83.221.018 216,2% -6,7% 33,7% 8,0% 28,3% 60,5% 51,5% 63,1% 62,4%

Khách hàng doanh nghiệp 42.803.680 18.744.743 31.011.867 34.405.790 41.616.745 -56,2% 65,4% 10,9% 21,0% 62,0% 18,3% 27,7% 28,2% 31,2%

Người mua giấy tờ có giá 5.036.565 15.024.217 23.094.145 10.450.843 8.360.674 198,3% 53,7% -54,7% -20,0% 7,3% 14,7% 20,6% 8,6% 6,3%

Người ủy thác 1.632.826 6.641.090 252.398 127.953 140.748 306,7% -96,2% -49,3% 10,0% 2,4% 6,5% 0,2% 0,1% 0,1%

Tổng 69.016.791 102.216.060 111.994.322 122.041.084 133.339.185 48,1% 9,6% 9,0% 9,3% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Huy động liên ngân hàng y/y Tỷ trọng trong tổng huy động

(triệu đồng) 2009 2010 2011 2012 2013F 2010 2011 2012 2013F 2009 2010 2011 2012 2013F

Tiền gửi không kỳ hạn 546.473 6.899.553 11.438.238 7.138.638 5.710.910 1162,6% 65,8% -37,6% -20,0% 5,3% 24,8% 23,8% 18,2% 17,6%

Tiền gửi có kỳ hạn 7.706.966 15.300.425 26.750.217 7.782.080 9.849.765 98,5% 74,8% -70,9% 26,6% 74,5% 55,1% 55,6% 19,9% 30,3%

Đi vay 2.092.647 5.583.136 9.944.288 24.249.687 16.974.781 166,8% 78,1% 143,9% -30,0% 20,2% 20,1% 20,7% 61,9% 52,2%

Tổng 10.346.086 27.783.114 48.132.743 39.170.405 32.535.457 168,5% 73,2% -18,6% -16,9% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%


July 14h 2008

38




Tóm lại, HSC dự báo tổng thu nhập từ hoạt động sẽ giảm nhẹ trong khi sự gia tăng các khoản thu nhập khác không thể bù đắp lại sự sụt giảm của thu nhập ròng từ lãi. Tuy nhiên, chúng tôi giả định rằng ngân hàng sẽ cố gắng cắt giảm chi phí. Chi phí liên quan đến tài sản được kỳ vọng giảm 30% trong khi các chi phí khác giảm 28% sau sự gia tăng đột biến trong quý 4 năm ngoái. Chúng tôi không kỳ vọng chi phí lương giảm nhiều, kết quả là tổng chi phí hoạt động ngân hàng sẽ giảm 15% so với cùng kỳ năm trước.

Chúng tôi cũng dự báo dự phòng sẽ tăng trở lại do: 1) ngân hàng sẽ xử lý các khoản nợ xấu tương đương 2,5% tổng dư nợ với tỷ lệ thu hồi công nợ khoảng 30%; 2) sau khi xử lý, nợ xấu của ngân hàng sẽ là 3,7%.

Ngoài ra, chúng tôi cho rằng TCB sẽ phải hạch toán chi phí dự phòng cho các khoản đầu tư trái phiếu doanh nghiệp và một số tài sản tương tự như cho vay. Ước tính khoản dự phòng này vào khoảng 278 tỷ. Ngoài ra chúng tôi cũng dự báo ngân hàng sẽ hạch toán thêm một khoản dự phòng nhỏ cho các khoản cho vay liên ngân hàng. Với những giả định như trên, chúng tôi dự báo tổng chi phí dự phòng sẽ tăng.

Theo mô hình của HSC, năm 2013 lợi nhuận trước thuế của ngân hàng tăng nhẹ 4,6% và EPS dự phóng 2013 đạt 732 đồng/cp và giá trị sổ sách 15.457 đồng/cp. Trên thị trường OTC, cổ phiếu Techcombank đang giao dịch với P/E dự phóng 14 lần và P/B dự phóng 0,64 lần.

Tỷ lệ an toàn vốn của Techcombank vẫn khá ổn và với tăng trưởng tín dụng hạn chế, ngân hàng dường như có đủ vốn cho tương lai gần. Giống như nhiều ngân hàng lớn khác trong khối tư nhân, TCB sẽ cố gắng xử lý các

khoản nợ xấu bằng việc tăng dự phòng trong một vài năm tới và dùng dự phòng để loại bỏ các khoản nợ xấu ra khỏi bảng cân đối kế toán.

Để giải pháp này phát huy huy hiệu quả, ngân hàng kỳ vọng sẽ kiếm đủ thu nhập từ lãi để trích lập dự phòng nhiều hơn. Có nghĩa lợi nhuận trước thuế sẽ được duy trì ở mức thấp, kéo theo lợi nhuận chưa phân phối sẽ không tăng đáng kể, cũng có nghĩa là vốn cổ đông sẽ không bị suy yếu.

Với giả định thời gian đủ dài là 3 năm hoặc lâu hơn thì cơ sở vốn của TCB chủ yếu dựa vào nguồn vốn huy động từ trong nước, thì giải pháp này là khả thi theo quan điểm của chúng tôi. Và nhu cầu tăng vốn của TCB có thể sẽ bị trì hoãn trong vài năm hoặc cho đến tận khi tốc độ tăng trưởng tín dụng bình thường trở lại (chúng tôi muốn nói ở đây là tăng trưởng tín dụng thực).

Rủi ro chính trong kịch bản trên là thu nhập ròng từ lãi giảm mạnh do một số khoản vay không còn khả năng sinh lời. Điều này tùy thuộc một phần vào tỷ lệ chuyển đổi nợ từ nhóm 1 sang nhóm 2-5. Và tất nhiên điều này sẽ thay đổi cách hạch toán kế toán cho khoản thu nhập từ lãi như đã phân tích bên trên.

Tuy nhiên từ những gì chúng tôi có được thì TCB sẽ không đặt nặng việc chuyển đổi ồ ạt các khoản vay sang nhóm 2-5 giả định rằng nền kinh tế ổn định và bắt đầu tăng tốc từ từ. Hiện tại, chúng tôi chấp nhận luận điểm này và cho rằng 1) các khoản nợ xấu có thể được bù đắp qua thời gian từ lợi nhuận hoạt động; 2) sẽ không cần thiết phải huy động thêm vốn mới cho tới năm 2015 và xa hơn.

Tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu và cơ cấu vốn tự cóTỷ lệ an toàn vốn tối thiểu 2008 2009 2010 2011 2012 2013F

Vốn điều lệ 3.642.015 5.400.417 6.932.184 8.788.079 8.848.079 8.848.079

Cồ phiếu quỹ - - - - - -

Thặng dư vốn cổ phần 1.063.402 - - - - -

Quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ 59.513 86.918 107.855 191.834 191.834 231.783

Quỹ phát triển nghiệp vụ - - - - - -

Các khoản loại trừ

Lợi thế thương mại 39.588 64.579 75.687 43.022 23.713 37.899

Đầu tư tại các TCTD khác 255.037 236.488 58.248 82.882 123.501 196.547

Vốn cấp 1 4.470.305 5.186.268 6.906.104 8.854.009 8.892.699 8.845.416

Trái phiếu thứ cấp - - 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000

Quỹ dự phòng tài chính 220.624 383.003 579.917 863.767 943.961 1.027.854

Vốn cấp 2 220.624 383.003 3.579.917 3.863.767 3.943.961 4.027.854

Tỷ lệ an toàn vốn tối thiểu 12,6% 9,6% 13,1% 11,4% 11,4% 10,7%

Nguồn: HSC ước tính; (F) HSC dự báo

July 14h 2008

39


2013BÁ

O CÁ

O CẬ

P NH

ẬT

Xin vui lòng xem


Trang 39w

ww

.hsc.com.vn

MSN - KQKD hợp nhất trong năm 2012(VAS) (triệu đồng) Q4 2011 Q3 2012 Q4 2012 y/y% q/q% 2011 2012 y.y% KH Cty % hoàn thành KH

Doanh thu thuần 2.810.859 2.673.129 3.654.411 30,0% 36,7% 7.056.849 10.389.415 47,2% 12.000.000 86,6%

Giá vốn hàng bán 1.557.412 1.588.558 2.124.107 36,4% 33,7% 3.997.834 6.177.369 54,5%

Lợi nhuận gộp 1.253.447 1.084.571 1.530.304 22,1% 41,1% 3.059.015 4.212.046 37,7%

Thu nhập tài chính thuần (82.430) 48.079 67.118 -181,4% 39,6% 837.481 499.971 -40,3%

Chi phí bán hàng 391.464 376.479 413.496 5,6% 9,8% 1.010.149 1.316.534 30,3%

Chi phí quản lý chung 165.935 198.489 180.885 9,0% -8,9% 406.374 728.332 79,2%

Chi phí quản lý & bán hàng 557.399 574.968 594.381 6,6% 3,4% 1.416.523 2.044.866 44,4%

Lợi nhuận thuần từ HĐKD (VAS) 972.758 557.682 1.003.041 3,1% 79,9% 2.479.973 2.667.151 7,5%

LN thuần từ HĐKD (không bao gồm thu nhập tài chính thuần)

1.055.188 509.603 935.923 -11,3% 83,7% 1.642.492 2.167.180 31,9%

Lợi nhuận khác 1.205 67.748 8.004 564,2% -88,2% (4.134) 163.886 3.864,3%

Lãi lỗ trong công ty liên kết 299.064 (5.539) (196.437) -165,7% 3446,4% 392.733 (287.921) -173,3%

Lợi nhuận trước thuế 1.273.027 619.891 814.608 -36,0% 31,4% 2.868.572 2.543.116 -11,3%

Lợi nhuận sau thuế 1.133.788 480.993 626.170 -44,8% 30,2% 2.496.008 2.017.567 -19,2% 3.100.000 65,1%

LN sau thuế & lợi ích cổ đông thiểu số 894.730 316.799 330.049 -63,1% 4,2% 1.973.149 1.302.329 -34,0%

Tỷ suất lợi nhuận gộp 44,6% 40,6% 41,9% -6,1% 3,2% 43,3% 40,5% -6,5%

Tỷ suất lợi nhuận từ HĐKD 37,5% 19,1% 25,6% -31,8% 34,3% 23,3% 20,9% -10,4%

Tỷ suất lợi nhuận trước thuế 45,3% 23,2% 22,3% -50,8% -3,9% 40,6% 24,5% -39,8%

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế 31,8% 11,9% 9,0% -71,6% -23,8% 28,0% 12,5% -55,2%

Chi phí quản lý&bán hàng/ doanh thu 19,8% 21,5% 16,3% -18,0% -24,4% 20,1% 19,7% -1,9%

MSN - Thu nhập và chi phí tài chính hợp nhất(triệu đồng) Tập đoàn Công ty mẹ không bao gồm các mặt

hàng nội bộMasan Consumer không bao gồm

các mặt hàng nội bộMasan Resources, Núi Pháo & công ty con khác -

không bao gồm các mặt hàng nội bộ

2011 2012 % y/y 2011 2012 % y/y 2011 2012 % y/y 2011 2012 % y/y

Thu nhập tài chính 1.185.206 808.284 -31,8% 388.892 232.933 -40,1% 467.543 399.243 -14,6% 328.771 176.108 -46,4%

Thu nhập lãi 1.124.958 789.202 -29,8% 345.417 232.865 -32,6% 451.396 372.139 -17,6% 328.145 184.198 -43,9%

Thu nhập cơ bản - -

Lãi chênh lệch tỷ giá 54.598 16.146 -70,4% 43.475 68 -99,8% 10.879 13.298 22,2% 244 2.780 1037,3%

Thu nhập khác 5.650 2.936 -48,0% 5.269 13.806 162,0% 381 (10.870) -2951,2%

Chi phí tài chính 347.725 308.313 -11,3% 179.015 411.042 129,6% 281.037 470.230 67,3% (112.327) (572.959) -410,1%

Chi phí lãi 316.251 278.933 -11,8% 162.404 387.347 138,5% 153.848 140.216 -8,9% (1) (248.630) -39972489,5%

Chi phí cơ bản

Lỗ chênh lệch tỷ giá 19.273 9.026 -53,2% 8.646 3.400 -60,7% 9.982 5.626 -43,6% 645 0 -99,9%

Chi phí khác 12.201 20.354 66,8% 7.965 20.295 154,8% 117.207 324.388 176,8% (112.971) (324.329) -187,1%

Thu nhập tài chính thuần 837.481 499.971 -40,3% 209.877 (178.109) -184,9% 186.506 (70.986) -138,1% 441.098 749.066 69,8%

Nguồn: MSN

Nguồn: MSN

July 14h 2008

40




Doanh số bán hàng của tập đoàn 100% đến từ Masan Consumer. Khoản thu nhập của Techcombank thấp hơn kỳ vọng trong khi dự án Núi Pháo vẫn chưa mang lại khoản doanh thu nào.

Tuy nhiên, so với cùng kỳ lợi nhuận thuần của tập đoàn giảm 34% (theo chuẩn mực kế toán Việt Nam VAS) và 21% (theo ước tính giả định proforma) vì đóng góp lợi nhuận đáng thất vọng từ ngân hàng Techcombank và thu nhập tài tài chính ròng giảm do cân đối dòng tiền thấp hơn và lãi suất giảm. Trước khi phân bổ cho cổ đông thiểu số, lợi nhuận sau thuế giảm 21% (theo VAS) và 10% (theo proforma) so với cùng kỳ.

Thu nhập tài chính ròng của tập đoàn giảm do thu nhập từ lãi vay giảm.

Lãi suất tiền gửi có kỳ hạn trung bình giảm xuống 10% năm 2012 từ 14% trong năm 2011, trong khi lượng tiền gửi của ngân hàng giảm tới 30% so với cùng kỳ. Masan có kế hoạch duy trì một lượng tiền mặt lớn và chủ động tìm kiếm các cách để tăng khoản này trong những năm gần đây. Năm 2012 đánh dấu một sự chuyển đổi trong chiến lược do huy động một lượng tiền lớn cho mỏ trên và cơ hội M&A đang tiến hành khiến dòng tiền bị âm.

Việc thất thu do lãi suất suy giảm trong khi quỹ tiền mặt giảm có thể do: 1) đỉnh điểm chi tiêu xây dựng bản liên quan đến dự án Núi Pháo và 2) do việc thâu tóm lượng cổ phần trong Proconco. Và như vậy lãi tiền gửi đã giảm đáng kể.

Mặc dù tổng nợ vay tăng 52,9% so với cùng kỳ, nhưng chi phí lãi vay lại giảm gần 1/3, điều này là lãi vay liên quan đến dự án Núi Pháo đang được vốn hóa.

Chi phí gộp bán hàng và quản lý hành chính tăng mạnh do chi phí liên quan marketing và ảnh hưởng tới lợi nhuận biên

Chi phí bán hàng tập đoàn phát sinh chính từ chi phí bán hàng và quản lý hành chính Masan Consumer, chi phí này tăng mạnh trong kỳ nhưng vẫn thấp hơn tốc độ tăng trưởng của doanh số. Nếu chúng tôi gộp các chi phí liên quan đến VCF thì chi phí bán hàng tăng tới 30,3% so với cùng kỳ, chủ yếu do chi tiêu mạnh tay cho hoạt động quảng cáo và khuyến mại các sản phẩm mới của VCF.

Chỉ riêng VCF thôi thì chi phí bán hàng đã tăng 44,5% so với cùng kỳ và chiếm 19% tổng chi phí bán hàng của Masan Consumer. Tuy nhiên, chúng tôi dự tính chi phí này sẽ giảm do cơ sở doanh thu sẽ gia tăng trong những năm tới.

Loại trừ VCF thì chi phí bán hàng chỉ tăng 6,8% so với cùng kỳ, điều này phản ánh sự bão hòa từ hoạt động nước mắm và hoạt động marketing cho phân khúc mì ăn liền được đẩy mạnh từ năm trước đó.

Kết quả hợp nhất tập đoàn

July 14h 2008

41




MSN - Bảng cân đối kế toánĐơn vị: triệu đồng 31/12/2011 30/9/2012 31/12/2012 y/y% q/q%

Tài sản ngắn hạn 12.541.434 13.638.811 9.221.223 -54,4% -58,1%

Tiền và các khoản tương đương tiền 9.573.593 7.459.429 5.718.717 -40,3% -23,3%

Đầu tư tài chính ngắn hạn 1.222.500 1.612.500 1.840.500 50,6% 14,1%

Khoản phải thu ngắn hạn 903.317 3.361.992 942.881 4,4% -72,0%

Hàng tồn kho 612.845 996.102 563.855 -8,0% -43,4%

Tài sản ngắn hạn khác 229.179 208.788 155.270 -32,2% -25,6%

Tài sản dài hạn 21.031.185 25.310.747 29.478.033 40,2% 16,5%

Các khoản phải thu dài hạn - 12.883 23.158 79,8%

Tài sản cố định 11.287.505 15.055.418 17.728.751 57,1% 17,8%

Đầu tư dài hạn 9.321.085 9.769.086 11.313.619 21,4% 15,8%

Tài sản dài hạn khác 422.595 473.360 412.505 -2,4% -12,9%

Tổng tài sản 33.572.619 38.949.558 38.699.256 15,3% -0,6%Nợ 12.017.587 17.529.045 18.994.871 58,1% 8,4%

Nợ ngắn hạn 3.625.783 3.341.255 4.748.364 31,0% 42,1%

Vay ngắn hạn 2.032.397 1.005.321 1.793.384 -11,8% 78,4%

Các khoản phải trả 1.593.386 2.335.934 2.954.980 85,5% 26,5%

Nợ dài hạn 8.391.804 14.187.790 14.246.507 69,8% 0,4%

Nợ dài hạn 7.409.781 12.769.168 12.647.177 70,7% -1,0%

Nợ khác 982.023 1.418.622 1.599.330 62,9% 12,7%

Vốn chủ sở hữu 15.875.652 15.292.716 13.883.838 -12,5% -9,2%

Lợi ích cổ đông thiểu số 5.679.380 6.127.797 5.820.547 2,5% -5,0%

Tổng nguồn vốn 33.572.619 38.949.558 38.699.256 15,3% -0,6%

MSN - Cơ cấu nợĐơn vị: triệu đồng Tập đoàn Công ty mẹ Mỏ Núi Pháo & các cty

con khácMasan Consumer Các khoản vay giữa các

nhóm

31/12/2011 31/12/2012 YTD% 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2011 31/12/2012

Vay ngắn hạn 2.032.397 1.793.384 -11,8% 2.630.000 - - 109.937 1.402.397 1.683.447 2.000.000

Các khoản vay ngắn hạn 1.298.728 1.540.393 18,6% 2.000.000 - - - 1.298.728 1.540.393 2.000.000

Vay nợ dài hạn 733.669 252.991 -65,5% 630.000 - - 109.937 103.669 143.054 -

Vay dài hạn 7.409.781 12.647.177 70,7% 3.327.960 7.376.522 3.505.764 6.748.712 2.576.057 2.521.943 2.000.000 4.000.000

Các khoản vay dài hạn 3.329.726 6.667.882 100,3% 2.000.000 4.000.000 650.000 4.002.885 2.679.726 2.664.997 2.000.000 4.000.000

Kỳ phiếu 2.855.764 2.855.764 0,0% - 2.855.764 2.855.764 - -

Trái phiếu chuyển đổi & vay chuyển đổi

1.957.960 1.176.522 -39,9% 1.957.960 1.176.522 - - -

Trái phiếu chuyển đổi bảo đảm - 2.200.000 - 2.200.000 - - -

Hoàn trả trong vòng 12 tháng (733.669) (252.991) -65,5% (630.000) 0 (109.937) (103.669) (143.054) -

Tổng cho vay 9.442.178 14.440.561 52,9% 5.957.960 7.376.522 3.505.764 4.112.822 3.978.454 4.205.390 4.000.000

Nguồn: MSN

Nguồn: MSN

July 14h 2008

42




Bảng cân đối kế toán tập đoàn cho thấy tài sản cố định tăng mạnh do chi mạnh tay cho dự án Núi Pháo

So với cuối năm trước, khoản phải thu tính đến cuối năm 2012 là không đổi, bằng chứng cho thấy sử dụng hiệu quả vốn vay và quản lý tồn kho tốt đặc biệt trong bối cảnh gia tăng doanh thu nhanh. Vòng quay hàng tồn kho tăng từ 8,7 lần năm 2011 lên 10,3 lần trong năm 2012.

Tài sản cố định tăng mạnh trong suốt năm 2012 chủ yếu là do giải ngân cho dự án Núi Pháo. Năm 2012 chi cho dự án Núi Pháo chiếm phần lớn tổng chi phi xây dựng cơ bản. Và Masan Consumer chiếm phần còn lại trên bảng cân đối chủ yếu là do chi tiêu xây nhà máy cà phê mới của VCF công suất tăng thêm 3.200 tấn cà phê hòa tan mỗi năm cộng thêm việc nâng cấp các nhà máy hiện có. Nhà máy cà phê mới sẽ đi vào hoạt động trong quý 2.

Khoản đầu tư dài hạn gia tăng mạnh chủ yếu khoản đầu tư 2.016 tỷ đồng cho 40% cổ phần trong Proconco, nhà máy chế biến thức ăn lớn thứ 2, thương vụ này được ký vào tháng 10 năm 2012.

Khoản vay dài hạn cũng tăng mạnh từ đầu năm cho đến nay do dự án Núi Pháo đã giải ngân phần lớn khoản vốn do các ngân hàng cam kết gồm Standard Chartered với 1.666 tỷ đồng, VDB, Vietcombank và một vài ngân hàng địa phương (2.339 tỷ đồng). Khoản vay dài hạn tại Masan Consumer hầu như không biến động do dòng tiền hoạt động vẫn đạt trên mức để thực hiện các dự án mở rộng công suất.

Như đã đề cập do khoản đầu tư nặng tay (vào các dự án đang triển khai như Núi Pháo, dự án cà phê, hoạt động kinh doanh mới như Proconco), vị thế dòng tiền và đầu tư ngắn hạn của MSN đã giảm tính từ đầu năm cho đến nay.

Chúng tôi không thấy thay đổi nào đáng kể nào đối với vốn chủ sở hữu trong quý 4.

Đầu tư tài sản cố địnhĐơn vị: triệu đồng 2011 2012 y/y%

Giá trị Tỷ trọng Giá trị Tỷ trọng

Masan Consumer 1.582.240 50,8% 861.000 14,9% -45,6%

Núi Pháo 1.514.747 48,6% 4.854.743 83,9% 220,5%

Công ty mẹ 19.466 0,6% 69.355 1,2% 256,3%

Tập đoàn 3.116.453 100,0% 5.785.098 100,0% 85,6%

Nguồn: MSN, HSC

July 14h 2008

43




Phân tích dòng tiền

Báo cáo lưu chuyển tiền tệĐơn vị: triệu đồng 2011 2012 y/y%

Lợi nhuận trước thuế 2.868.572 2.488.522 -13,2%

Chi phí khấu hao 142.120 349.906 146,2%

Các khoản dự phòng 86.870 34.492 -60,3%

Lãi/ lỗ tỷ giá hối đoái chưa thực hiện (16.689) (204) 98,8%

Lãi/ lỗ tài chính khác - -

Lỗ từ thanh lý tài sản cố định và tài sản dài hạn 5.210 4.911 -5,7%

Thu nhập lãi và cổ tức (1.124.958) (789.189) 29,8%

Chi phí lãi 316.251 279.176 124,8%

Phần lợi nhuận trong công ty liên kết (392.733) 337.798 186,0%

Lãi/ lỗ HĐKD trước thay đổi vốn lưu động 1.884.643 2.705.412 43,6%

Tăng/ giảm các khoản phải thu và tài sản ngắn hạn khác (35.172) 169.869 583,0%

Tăng/ giảm hàng tồn kho (173.878) 8.195 104,7%

Tăng/ giảm các khoản phải trả và nợ khác 74.423 219.840 195,4%

Lãi/ lỗ HĐKD sau khi thay đổi vốn lưu động 1.750.016 3.103.316 77,3%

Lãi đã trả (149.650) (745.684) -398,3%

Thuế thu nhập doanh nghiệp đã trả (148.616) (317.354) -113,5%

Khoản thu khác từ hoạt động kinh doanh - -

Khoản chi khác cho hoạt động kinh doanh (11.304) (9.245) 18,2%

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 1.440.446 2.031.033 41,0%

Tiền chi mua tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác (2.208.260) (5.785.098) -162,0%

Khoản thu từ thanh lý tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác 2.406 2.023 -15,9%

Các khoản cho vay cho các bên liên quan (715.000) - 100,0%

Thu được các khoản vay cho các bên liên quan 715.000 - -100,0%

Gửi tiền có kỳ hạn vào ngân hàng (46.504.552) (32.720.670) 29,6%

Rút tiền gửi có kỳ hạn 46.145.052 31.364.170 -32,0%

Khoản thu từ đầu tư trái phiếu 421.000 -

Khoản chi đầu tư trái phiếu (48.000) - 100,0%

Tiền chi mua lại công ty con (808.828) -

Khoản chi đầu tư vào các công ty con - (2.054.692)

Khoản chi đầu tư vào các công ty liên kết (1.000.000) (2.015.748) -101,6%

Tiền thu từ lãi và cổ tức 994.340 764.282

Tiền thu từ bán các khoản đầu tư dài hạn khác (373.000) - 100,0%

Lợi nhuận trong công ty liên kết (3.379.842) (10.072.733) -198,0%

Dòng tiền từ hoạt động đầu tư (3,379,842) (10,626,275) -214.4%

Tiền thu từ phát hành cổ phiếu - 411.000

Tiền thu từ vốn góp của cổ đông thiểu số 5.329.180 12.500 -99,8%

Tiền chi thanh toán các công cụ vốn chủ sở hữu - (4.634.395)

Tiền thu từ phát hành các công cụ vốn chủ sở hữu và công cụ nợ - 2.707.640

Tiền thu từ vay ngắn & dài hạn 5.215.862 8.749.029 67,7%

Tiền chi trả nợ vay ngắn và dài hạn (2.092.857) (3.009.518) -43,8%

Tiền chi trả phí giao dịch - (20.626)

Tiền chi trả cổ tức của công ty con cho các cổ đông thiểu số - (25.987)

Dòng tiền từ hoạt động tài chính 8.452.185 4.189.644 -50,4%

Dòng tiền thuần cả năm 6.512.789 (3.852.056) -159,1%

Tiền và các khoản tương đương tiền đầu kì 3.394.575 9.573.593 182,0%

Ảnh hưởng thay đổi tỷ giá đối với tiền mặt và các khoản tương đương tiền 39.229 (2.820) -107,2%

Tiền và các khoản tương đương tiền cuối kì 9.573.593 5.718.717 -40,3%

Nguồn: MSN

July 14h 2008

44




Dòng tiền thuần năm 2012 từ hoạt động kinh doanh tăng so với cùng kỳ do lợi nhuận hoạt động cao hơn và vốn khả dụng tốt hơn. Tuy nhiên, tiền chi ròng cho các hoạt động đầu tư thì tăng gần gấp 3 lần bởi chi cho dự án Núi Pháo và hoạt động thâu tóm Proconco.

Dòng tiền thu ròng từ hoạt động tài chính giảm mạnh so với cùng kỳ do chưa phát sinh việc phát hành cổ phiếu mới cho các công ty con trong năm 2012. Nếu như chúng ta nhìn lại 2012 thì công ty đã thu về một khoản tổng cộng 5.412 tỷ đồng gồm 159 triệu USD từ bán cổ phần trong Masan Consumer to KKR và 100 triệu USD từ việc phát hành 20% vốn Masan Resources cho Mont Kellett và gần đây nhất là bán cổ phần Masan Consum-er to KKR trong tháng 1/2013, tuy nhiên khoản này sẽ được đưa vào báo cáo tài chính quý 1/2013.

Trong khi đó khoản chi trả trị giá 4.634 tỷ đồng cho toàn bộ việc mua lại cổ phần từ cán bộ nghỉ hưu trong năm 2012 cũng khiến cho dòng tiền mục đầu tư tài chính giảm. Nếu loại trừ các hoạt động trên thì dòng tiền vẫn còn dương. Năm 2012 công ty thu về một lượng tiền từ phát hành trái phiếu trị giá 2.708 tỷ đồng cho một số nhà đầu tư. Và chúng tôi nhận thấy khoản vay ngắn và dài hạn từ ngân hàng chủ yếu phục vụ nhà xưởng cho việc phát triển dự án Núi Pháo.

Do phải chi thêm cho mỏ, hoạt động M&A và dòng tiền đầu tư tài chính sụt giảm nên dòng tiền thuần ghi nhận âm do đó cuối năm dư tiền mặt giảm 40,3% so với cùng kỳ xuống còn 5.719 tỷ.

July 14h 2008

45




Triển vọng 2013-2014

Dự báo Masan Consumer sẽ giành thêm thị phần đối với các sản phẩm hiện tại và sẽ tham gia các mảng sản phẩm mới

Về các sản phẩm nước chấm, chúng tôi cho rằng Masan Consumer sẽ được hưởng sự tăng trưởng nhẹ của thị phần hiện có với việc tung ra một số sản phẩm mới trong năm nay.

Đối với nước mắm, chúng tôi dự báo công ty sẽ giành thêm 1,2% thị phần trong năm 2013 nhờ chiến lược chuyển khách hàng tiêu dùng dòng sản phẩm chính Nam Ngư sang dòng sản phẩm Chinsu-Nam Ngư và cuối cùng là thương hiệu Chinsu. Chúng tôi tin tưởng rằng những sản phẩm chính trong năm 2013 sẽ là Chin-su-Nam Ngư và Nam Ngư Super Saver.

Liên quan đến mỳ ăn liền, chúng tôi dự báo có một sự gia tăng thị phần trong trong 2013 và 2014 với các sản phẩm chủ lực thương hiệu Kokomi, Yoshi và Omachi trên cả 3 phân khúc - bình dân, trung và cao cấp.

Về cà phê, chúng tôi cho rằng 4 sản phẩm: Wake up Saigon, Wake up, Vinacafe 3 trong 1 được tung ra thị trường năm ngoái và cà phê hòa tan 2 trong 1 dự kiến được tung ra vào năm nay sẽ giúp VCF giành thị phần đáng kể. HSC cũng dự kiến VCF sẽ tung ra sản phẩm cà phê rang và xay (R&G) mới trong năm nay.

Dòng sản phẩm 2010 2011 2012 2013F 2014F

Nước tương 666.362 879.681 923.665 988.322 1.087.154

y/y% 12,8% 32,0% 5,0% 7,0% 10,0%

Thị phần 59,1% 69,0% 69,0% 69,0% 69,0%

Nước mắm 3.227.505 3.638.961 3.723.828 4.186.107 4.931.067

y/y% 41,5% 12,7% 2,3% 12,4% 17,8%

Thị phần 73,8% 76,0% 78,0% 79,0% 80,0%

Tương ớt 119.137 190.619 220.000 242.000 266.200

y/y% 17,2% 60,0% 15,4% 10,0% 10,0%

Thị phần 32,1% 46,2% 48,5% 48,5% 48,5%

Mỳ ăn liền 1.468.592 2.002.377 3.402.938 4.780.094 5.881.792

y/y% 49,0% 36,3% 69,9% 40,5% 23,0%

Thị phần 14,1% 16,7% 25,3% 31,5% 34,0%

Dầu ăn 34.494 - - - -

y/y%

Thị phần 0,2%

Cà phê (*) - 1.254.788 1.650.549 2.227.305 2.739.647

y/y% 31,5% 34,9% 23,0%

Thị phần (cà phê hòa tan) NA 0 35,7% 42,8% 46,5%

Thị phần (cafe rang xay) NA 0 0,2% 0,2% 0,4%

Bột ngũ cốc (*) - 330.784 464.371 626.901 783.626

y/y% 40,4% 35,0% 25,0%

Thị phần NA NA NA NA NA

Nước uống đóng chai 221.304 272.320 391.460

y/y% 23,1% 43,8%

Thị phần 3,0% 3,2% 4,0%

Nước giải khát 270.482 339.409 589.374

y/y% 25,5% 73,6%

Thị phần 0,8% 0,85% 1,2%

Tổng doanh thu 5.516.090 7.056.849 10.877.137 13.662.458 16.670.320

y/y% 39,4% 27,9% 54,1% 25,6% 22,0%

Masan Consumer - Doanh thu dự báo theo dòng sản phẩm

Nguồn: MSN, (F): HSC dự báo; (*) Đây là doanh thu từ cà phê và ngũ cốc hợp nhất từ VCF. KQKD của VCF đã được hợp nhất vào Masan Consumer kể từ tháng 10/2011. Do đó, trong năm 2011 doanh thu từ ngũ cốc và cà phê của VCF hợp nhất vào Masan Consumer chỉ là 332,6 tỷ đồng

July 14h 2008

46




Quy mô tiêu thụ thị trường cà phê Việt nam đạt 11.000 tỷ đồng vào năm ngoái, trong đó cà phê hòa tan và cà phê rang xay chiếm 4.000 tỷ đồng và 7.000 tỷ đồng tương ứng. VCF là một trong 3 nhà cung cấp cà phê hòa tan hàng đầu nhưng phân khúc rang xay thì thị phần vẫn còn rất khiêm tốn.

Trong tổng số 4.000 tỷ đồng thị trường cà phê hòa tan, gần 2.800 tỷ đồng là cà phê có hương và hơn 1.200 tỷ đồng là cà phê không hương. VCF áp đảo hoàn toàn phân khúc thị trường cà phê không hương trong khi VCF vẫn chưa gia nhập phân khúc cà phê hương vị cho tới khi tung sản phẩm cà phê Wake up café Saigon hồi tháng 6 năm ngoái.

Trong phân khúc cà phê có hương, các thương hiệu chủ yếu gồm 2 thương hiệu của Nestle, Nescafe (800 tỷ đồng) và Café Việt (600 tỷ đồng), một thương hiệu của Trung Nguyên là G7 (800 tỷ đồng) và các thương hiệu khác (600 tỷ đồng). Chỉ với hai sản phẩm mới ở thị trường phía Nam và phía Bắc, chúng tôi kỳ vọng VCF sẽ chiếm phần lớn phân khúc cà phê có hương.

Thị trường cà phê rang xay thì rộng hơn với hơn 1.000 nhà cung cấp tham gia và 75% là không có thương hiệu. Trung Nguyên chiếm 14% thị phần và là nhà cung cấp cà phê rang xay hàng đầu trong nhiều năm. Masan Consumer đang làm phối hợp chặt chẽ với VCF để giới thiệu một sản phẩm cà phê rang xay mới nhằm tạo ra một sự dịch chuyển từ phân khúc không thương hiệu sang phân khúc có thương hiệu.

Ban quản trị cũng tin tưởng rằng công ty có thể lặp lại câu chuyện thành công trong quá khứ khi họ tạo ra được sự chuyển đổi tiêu dùng từ nước mắm không thương hiệu sang nước mắm có thương hiệu. Chúng tôi cũng cho rằng đây là cơ hội tốt. Masan thực sự nghiêm túc trong việc thâu tóm thị phần bằng việc sử dụng các sản phẩm mới hoặc các thương hiệu tái xây dựng nhắm vào một số phân khúc thị trường cụ thể và thông qua các chiến dịch quảng cáo mạnh mẽ.

Chúng tôi cũng dự báo các sản phẩm ngũ cốc sẽ tăng trưởng nhờ các nỗ lực tái xây dựng thương hiệu. Masan Consumer cũng đang chuẩn bị nghiên cứu những dòng sản phẩm mới với việc nghiên cứu thị trường và hoạt động marketing. Theo ban quản trị, năm 2013 công ty sẽ cho ra một số sản phẩm đồ uống và snack. Tuy nhiên do giới hạn thông tin chúng tôi chưa đưa cho các sản phẩm trên vào các dự báo doanh thu lợi nhuận cho Masan.

Masan Consumer - Mô hình dự báo lợi nhuậny/y %

(triệu đồng) 2011 2012 2013F 2014F 2012 2013F 2014F

Doanh thu thuần 7.056.849 10.389.415 13.662.458 16.670.320 47,2% 31,5% 22,0%

Lợi nhuận gộp 3.059.015 4.212.045 5.443.196 6.672.060 37,7% 29,2% 22,6%

Thu nhập tài chính thuần (*) 186.506 (70.986) 206.692 669.005 -138,1% 391,2% 223,7%

Chi phí quản lý và bán hàng 1.196.422 1.711.979 2.214.122 2.716.261 43,1% 29,3% 22,7%

Lợi nhuận khác (3.797) 21.415 - - 663,9% -100,0%

Lãi lỗ trong công ty liên kết - 53.365 187.658 238.612 251,7% 27,2%

Lợi nhuận trước thuế 2.045.302 2.503.860 3.623.425 4.863.416 22,4% 44,7% 34,2%

Lợi nhuận sau thuế 1.883.605 2.061.295 3.052.120 4.097.351 9,4% 48,1% 34,2%

LN sau thuế&lợi ích cổ đông thiểu số 1.882.813 1.975.493 2.869.644 3.846.997 4,9% 45,3% 34,1%Nguồn: MSN, (F): HSC dự báo; (*) doanh thu và chi phí tài chính nội bộ được cấn trừ

July 14h 2008

47




Việc mua cổ phần Vĩnh Hảo mở ra cơ hội tham gia một mảng hoàn toàn mới cho Masan với các sản phẩm mới có khả năng được đưa ra thị trường vào Q3

Việc mua 24,9% cổ phần nước khoáng Vĩnh Hảo, một công ty sản xuất nước khoáng và nước đóng chai từ Gemadept với mức giá 85.000 đồng/cp đã được Masan Consumer công bố trong tháng 2. Thương vụ này được tiếp nối bằng việc mua thêm 4,1% cổ phần Vĩnh Hảo từ Gemadept trong tháng 3. Điều này có nghĩa Vĩnh Hảo được định giá P/E 2012 là 44 lần, P/B là 6,2 lần và P/S là 1,4 lần, khá cao đối với công ty này.

Masan Consumer đồng thời cũng đã chào mua công khai đối với các cổ đông Vĩnh Hảo tại mức giá tương tự 85.000 đồng/cp và rất tự tin sẽ nắm cổ phần chi phối trong tương lai gần. Đến ngày 1/4/2013, Masan Consumer đã nắm 63,51% cổ phần Vĩnh Hảo sau khi mua thêm 34,5% cổ phần từ một số cổ đông khác. Vậy Vĩnh Hảo là doanh nghiệp như thế nào?

Vĩnh Hảo đang sở hữu một nhà máy công suất 20.000 chai/giờ và hiện đang cung cấp và phân phối nước khoáng không có gas và nước khoáng có gas, nước khoáng đóng chai và nước giải khát. Công ty này được thành lập đã lâu và chiếm 3% thị phần nước uống đóng chai và nước khoáng và chiếm 0,8% thị phần nước giải khát.

La Vie, sở hữu bởi Nestle, là thương hiệu hàng đầu thị trường nước uống đóng chai với 11% thị phần.

Lý do đầu tư của Masan Consumer chủ yếu là mua công suất và thương hiệu nhằm thâm nhập thị trường đồ uống. Masan có kế hoạch sử dụng hình ảnh thương hiệu Vĩnh Hảo nhằm tung ra một loạt các sản phẩm đồ uống mới trong quý 3. Chiến lược có vẻ tương tự với thương vụ VCF.

Cụ thể như sau: Masan xác định một phân khúc hàng tiêu dùng tăng trưởng mạnh với tỷ suất lợi nhuận gộp 40% hoặc hơn và mua thương hiệu cũng như năng lực sản xuất trong phân khúc đó. Sau đó họ nhanh chóng tung ra các sản phẩm mới, thường là dòng sản phẩm cao cấp hơn của phân khúc đó, sử dụng công suất mới hoặc trong một vài trường hợp thuê sản xuất bên ngoài. Những sản phẩm này được nghiên cứu kỹ ngay trong giai đoạn hình thành khái niệm, thậm chí trước khi quá trình thâu tóm được hoàn tất.

Và bằng việc tận dụng hệ thống phân phối hữu hiệu họ có thể đảm bảo những sản phẩm mới này sẽ được phân phối tới hơn 100.000 điểm bán hàng trong thời gian ngắn, được hỗ trợ bởi sức mạnh marketing của Masan Con-sumer.

Thị trường nước uống đóng chai trị giá khoảng 7.400 tỷ đồng và tăng khoảng 15% mỗi năm. Trong khi thị trường nước giải khát thì quy mô lớn hơn nhiều và có tốc độ tăng nhanh 25% mỗi năm. Tỷ suất lợi nhuận gộp được xem là hấp dẫn khoảng 40-50%. Sau khi thâu tóm Vĩnh Hảo, Masan sắp tới tung ra những sản phẩm nước giải khát mới trong năm nay.

Do thương vụ chưa được hoàn tất nên các sản phẩm mới chưa thể được tung ra thị trường trước quý 3 năm 2013, như vậy khoản thu nhập từ Vĩnh Hảo trong năm 2013 sẽ không đáng kể. Chúng tôi dự báo doanh thu Vĩnh Hảo tăng trưởng 24,4% trong năm 2013 do giành được thị phần từ nước đóng chai (từ 3% năm 2012 lên 3,2% năm 2013), và nước giải khát (từ 0,8% năm 2012 lên 0,85% năm 2013).

Tuy nhiên chúng tôi dự báo doanh thu bán hàng sẽ tăng mạnh trong năm 2014 ở mức 60,3% so với năm 2013 nhờ tung ra các sản phẩm mới và sự tích hợp các kênh phân phối, marketing và sản xuất tại Masan Consumer. Chúng tôi dự báo thị phần nước đóng chai và nước giải khát sẽ tăng 4% và 1,2% tương ứng.

Nhờ cải thiện trong kiểm soát chi phí và quản lý vốn lưu động, nên tỷ suất lợi nhuận dự báo tăng. Chúng tôi dự báo tỷ suất lợi nhuận ròng tăng từ 3,2% năm 2012 lên 4,6% năm 2013 và đạt 8,7% năm 2014. Tuy nhiên do bắt đầu với quy mô nhỏ nên Vĩnh Hảo sẽ chưa đóng góp gì nhiều cho lợi nhuận của Masan.

Chúng tôi cũng giả định rằng Masan Consumer sẽ nắm 100% cổ phần Vĩnh Hảo vào cuối năm nay, theo đó báo cáo tài chính Vĩnh Hảo sẽ được hợp nhất vào Masan Consumer.

Vĩnh Hảo - Mô hình dự báo lợi nhuận

(triệu đồng) 2011 2012 2013F 2014F y/y %

2012 2013F 2014F

Doanh thu thuần 384.526 491.786 611.729 980.834 27,9% 24,4% 60,3%

Lợi nhuận gộp 139.519 NA 238.574 392.334 NA NA 64,4%

Chi phí quản lý và bán hàng 132.096 NA 200.779 307.078 NA NA 52,9%

Lợi nhuận trước thuế 11.449 20.864 37.796 85.256 82,2% 81,2% 125,6%

Lợi nhuận sau thuế 8.541 15.648 28.347 63.942 83,2% 81,2% 125,6%

Nguồn: (F): HSC dự báo

July 14h 2008

48




Chiến lược hậu thâu tóm Proconco sẽ mất thời gian để phát triển

Việc nắm giữ 40% cổ phần trong Proconco cho thấy sự gia nhập vào thị trường thức ăn protein (thịt, cá và hải sản) lớn của Masan Consumer và sớm sẽ phát triển thành một loại hình kinh doanh thực phẩm tích hợp đầy đủ trong tương lai. Đây là một phần chiến lược mới “từ trang trại đến bàn ăn” liên quan khâu chế biến thực phẩm ngoài việc thực sự tham gia làm trang trại (thay vào đó sẽ ký hợp đồng bao tiêu với các trang trại).

Tuy nhiên với lượng cổ phần hiện có tuy chưa đủ lớn để nắm phần kiểm soát và con đường đi tới kiểm soát sẽ mất thời gian. Số cổ phần còn lại hiện đang nằm trong tay các doanh nghiệp nhà nước. Dofico, Tổng Công ty Công nghiệp Thực phẩm Đồng Nai đang nắm 18% trong khi 3 doanh nghiệp nhà nước khác là Seaprodex, Hữu Nghĩa và Tín Nghĩa nắm gần 42%. Kế hoạch tăng tỷ lệ sở hữu vẫn chưa có.

Vì vậy quyết định mua cổ phần Proconco gắn liền với chiến lược trung và dài hạn của Masan Consumers nhằm xây dựng sản phẩm giàu protein dựa trên chế biến từ thịt. Và trong khi việc mua lại này vẫn chưa đạt được hiệu quả kinh doanh tức thời (không giống như VCF và Vĩnh Hảo), sự có mặt của Masan Consumer trong ngành thức ăn chăn nuôi là cần thiết nếu Masan Consumer muốn tham gia vào ngành chế biến thịt sau này.

Chúng tôi coi thương vụ Proconco là một phần của giai đoạn tăng trưởng tiếp theo một khi phân khúc mỳ ăn liền, cà phê, nước khoáng và nước giải khát đã được khai thác triệt để. Masan Consumer hiện đã chiếm 2 ghế trong ban quản trị gồm năm người đã mang lại tiếng nói đáng kể cho Masan Consumer.

Trong tương lai Masan Consumer sẽ bắt đầu chiến lược sản xuất thức ăn chăn nuôi và có thể tiến tới thực hiện mô hình hợp đồng bao tiêu trang trại, chế biến, tiếp thị và phân phối thịt. Masan Consumer dự định xây dựng một chuỗi giá trị liên hoàn giống sạch - thức ăn sạch - trang trại sạch - chế biến sạch - lưu kho sạch - phân phối sạch. Mô hình này cho phép họ tung ra và phân phối một loạt các sản phẩm thịt có thể cạnh tranh với VISSAN, San Miguel và CP - các doanh nghiệp đang chi phối thị trường này.

Phần thưởng luôn giành cho những nỗ lực hết mình. HSC ước tính thị trường thịt tươi có quy mô khoảng 6 tỷ USD hàng năm và tăng 10% mỗi năm. Thị trường này là khá lớn so với một số phân khúc khác mà Masan Consumer đã có mặt. Gần đây có sự chuyển dịch từ thị lợn sang tiêu dùng sản phẩm gà.

Sự chuẩn bị tốt luôn có giá trị và chúng tôi ước sẽ phải mất từ 1 đến 2 năm để Masan Consumer xây dựng nguồn cung cấp dài hạn thông qua hợp đồng bao tiêu trang trại dựa trên mối quan hệ sẵn có của Proconco với tư cách nhà cung cấp thức ăn chăn nuôi cho nông dân. Đây là giai đoạn khó nhất theo quan điểm của chúng tôi vì Việt Nam vẫn chưa có một trang trại chăn nuôi quy mô lớn nào.

Còn khâu xây dựng mạng lưới phân phối được xem ra dễ dàng hơn nhiều đối với Masan vì họ có thể lợi dụng độ bao phủ rộng khắp thị trường toàn quốc. Chúng tôi tin rằng những sản phẩm thịt đầu tiên sẽ chưa thể tung ra cho đến 2014-2015.

Sản phẩm hiện có của Proconco gồm thức ăn gia súc gia cầm (80% doanh số), thức ăn thủy sản (20% doanh thu). Trong thị trường thức ăn chăn nuôi, CP Việt Nam là nhà cung cấp lớn nhất với thị phần 13% trong khi Pro-conco xếp thứ 2 với 11% thị phần. Năm 2012 lợi nhuần ròng của Proconco đạt 610 tỷ đồng theo ước tính của chúng tôi và dự báo sẽ tăng 15% năm 2013 lên 701 tỷ đồng.

Theo phương pháp vốn chủ sở hữu, Masan Consumer sẽ hạch toán lợi nhuận từ công ty liên kết tương đương với 40% lợi nhuận của Proconco trong năm tài chính. Chúng tôi giả định rằng Masan Consumer phân bổ khoản lợi thế thương mại 1.000 tỷ đồng vào bảng cân đối kế toán từ giá mua hơn 40% cổ phần tại Proconco sau khi khấu trừ phần hao mòn. Lợi thế thương mại được khấu trừ trong 10 năm với mức khấu trừ được hạch toán vào chi phí trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của Masan Consumer.

July 14h 2008

49




Dự án Núi Pháo sẽ cho doanh thu chỉ hơn 1 quý trong năm nay và ghi nhận đầy đủ vào năm 2014

Giai đoạn hoạt động dự án Núi Pháo bắt đầu từ tháng 4 và kéo dài tới tháng 9. Một khó khăn cho việc dự phóng là mỏ chỉ đóng góp cho doanh số và lợi nhuận vẻn vẹn 4 tháng của năm 2013, nghĩa là quý 4 cộng thêm 1 tháng.

Trước hết mỏ sẽ được khởi động từ tháng 4 và tất nhiên mọi chi phí cố định và không cố định đang tiếp tục phải chi. Các khoản chi phí này có thể được vốn hóa cho tới khi 1) mỏ này chính thức cho doanh thu và 2) mỏ hoạt động 100% công suất.

Kế hoạch cụ thể vẫn chưa rõ ràng nhưng HSC giả định sẽ có 4 tháng doanh thu và chi phí được hạch toán trong năm 2013. Vì vậy kết quả kinh doanh năm 2013 sẽ bằng khoảng 1/3 so với những năm hoạt động ổn định.

Chi phí và doanh thu sẽ được phân bổ đầy đủ bắt đầu từ năm 2014.

Khối lượng sản xuất là hàm số của sản lượng quặng khai thác, hàm lượng quặng cấp trung bình (hàm lượng kim loại trong quặng tính theo %) và tỷ lệ thu hồi trung bình (tỷ lệ kim loại chứa trong quặng có thể chiết xuất qua quá trình chế biến).

Giả định về mô hình lợi nhuận Núi Pháo như sau:

1. Tổng trữ lượng mỏ là 52.550.000 tấn và công ty giả định sẽ chế biến 3.500.000 tấn quặng hàng năm. Chúng tôi ước tính vòng đời quặng là 16,5 năm tính từ hôm nay.

2. Với sản lượng quặng khai thác cố định, sản lượng

sản xuất từng sản phẩm như APT, tinh quặng fluor-spar, tinh quặng đồng và bismuth sẽ tương ứng với tỷ lệ thu hồi trung bình. Theo mô hình của chúng tôi thì chúng tôi giả định rằng tỷ lệ thu hồi thực tế cho tất cả các sản phẩm trên là khá sát với kỳ vọng của công ty như đã trình bày trên bảng trên. Tỷ lệ thu hồi cao hơn tất nhiên sẽ mang lại doanh thu cao hơn và tỷ suất lợi nhuận cao hơn vì chi phí hoạt động hầu như là cố định.

3. Chúng tôi giả định rằng giá bán của 4 sản phẩm trong năm 2013-2014 sẽ cố định ở mức hiện tại và có sự tăng nhẹ trong năm 2015. Giá mà chúng tôi lấy là từ websites Asian Metal, Indmin và Bloomberg. Đây là mức dự phóng khá cẩn trọng vì có khả năng nhu cầu sẽ hồi phục và giá kim loại có tiềm năng tăng trong vòng 3 năm tới.

Mô hình dự báo doanh thu và sản lượng của mỏ Núi Pháo (mô hình của HSC)Tổng y/y %

Đơn vị 2013F 2014F 2015F 2014F 2015F

Sản lượng

APT dmt 1.000 6.100 6.100 510,0% 0,0%

Tungsten concentrate dmt 1.030 - -

Fluorspar Concentrate dmt 70.000 210.000 210.000 200,0% 0,0%

Copper Concentrate dmt 2.167 6.500 6.500 200,0% 0,0%

Bismuth Cement dmt 767 2.300 2.300 200,0% 0,0%

Giá

APT USD/mtu 351,5 351,5 369,1 0,0% 5,0%

Tungsten concentrate USD/dmt 28.000,0

Fluorspar Concentrate USD/dmt 450,0 450,0 472,5 0,0% 5,0%

Copper Concentrate USD/dmt 8.000,0 8.000,0 8.400,0 0,0% 5,0%

Bismuth Cement USD/lb 9,3 9,3 9,8 0,0% 5,0%

Tổng doanh thu 2.159.669 6.685.984 7.020.284 236,2% 0,0%

APT triệu đồng 650.080 3.965.485 4.163.759 510,0% 5,0%

Tungsten concentrate triệu đồng 602.756 - -

Fluorspar Concentrate triệu đồng 606.670 1.820.009 1.911.009 200,0% 5,0%

Copper Concentrate triệu đồng 92.921 278.764 292.702 200,0% 5,0%

Bismuth Cement triệu đồng 207.242 621.727 652.813 200,0% 5,0%

Thuế xuất khẩu 250.543 417.852 438.744 66,8% 5,0%

Doanh thu thuần 1.909.126 6.268.133 6.581.539 228,3% 5,0%


July 14h 2008

50




4. Thuế xuất khẩu sẽ được khấu trừ trực tiếp từ doanh thu. Chúng tôi ước tính chi phí hoạt động hàng năm là 112 triệu USD trong năm đầu, trong đó chi phí khai thác là 41,2 triệu USD và chi phí chế biến là 70,8 triệu USD. Chi phí hoạt động đã bao gồm chi phí nhân công, còn chi phí quản lý chung tách riêng. Chúng tôi cũng ước giá điện sẽ tăng 10% và chi phí nhân công tăng 5% hàng năm. Tất cả các chi phí khác có thể không thay đổi cho đến 2015.

5. Hai sản phẩm fluorspar và bismuth sẽ chịu thuế xuất khẩu và tất cả 4 sản phẩm đều chịu thuế tài nguyên. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam, thuế xuất khẩu sẽ được khấu trừ trực tiếp từ doanh thu. Trong khi thuế suất tài nguyên thiên nhiên được hạch toán dưới dạng chi phí chung. Khi sản xuất 100% công suất chúng tôi giả định rằng chi phí cho thuế tài nguyên dao động từ 31,7 triệu USD cho tới 38 triệu USD/năm.

6. Do mức độ phức tạp của quy trình chế biến, việc chẻ nhỏ lợi nhuận theo từng sản phẩm đầu ra không có nhiều ý nghĩa. Quan trọng là biết bao nhiêu chi phí được phân bổ cho từng khâu sản xuất. Rõ ràng khi mỏ đã đi vào hoạt động thì công ty mới có thể hình dung được tỷ suất lợi nhuận gộp cho từng sản phẩm là bao nhiêu. Do vậy ở thời điểm hiện tại chúng tôi không tính toán lợi nhuận gộp cho từng sản phẩm. Mặc dù về mặt lý thuyết là có thể làm được nhưng nó không thật sự có ý nghĩa. Một khi mỏ đi vào hoạt động thì việc tính toán sẽ dễ dàng hơn rất nhiều.

7. Là một đơn vị xuất khẩu và kỳ vọng sẽ mang lại

lợi ích kinh tế xã hội cho vùng, Núi Pháo sẽ được hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp ưu đãi. Thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ giảm về 0% vào năm 2015, 10% vào năm 2021 và 20% năm 2025 và 25% sau đó.

Mỏ Núi Pháo - dự toán chi phí hoạt động hàng năm

(triệu USD)Năm 1 Năm 2 Năm 3 Cơ cấu Năm 2 Năm 3

% y/y % y/y %

Theo chức năng

Chi phí khai thác khoáng sản 13,3 41,2 42,0 36,4% 208,8% 1,9%

Chi phí chế biến 23,3 70,8 72,1 63,6% 203,3% 1,9%

Tổng 36,7 112,0 114,0 100,0% 205,3% 1,9%By nature

Tiền lương & tiền công 6,3 20,0 20,9 17,3% 215,0% 5,0%

Vật liệu, vật tư 10,9 32,8 32,8 29,8% 200,0% 0,0%

Chi phí nhà máy, bảo trì, bảo hiểm và các dịch vụ

6,9 20,8 20,8 18,9% 200,0% 0,0%

Điện 3,3 11,0 12,1 9,1% 230,0% 10,0%

Chi phí khác 9,1 27,4 27,4 24,9% 200,0% 0,0%

Tổng USD 36,7 112,0 114,0 100,0% 205,3% 1,9%Tổng VND 766.333 2.339.755 2.383.593 100% 205,3% 1,9%

Nguồn: HSC ước tính, (F): HSC dự báo

Núi Pháo- chi phí quản lý và khấu hao

(triệu USD)Năm 1 Năm 2 Năm 3 Năm 2 Năm 3

y/y % y/y %

Khấu hao (triệu USD) 12,9 38,7 38,7 200,0% 0,0%

Khấu hao (triệu đồng) 269.505 808.515 808.515 200,0% 0,0%

Chi phí quản lý (triệu USD) 15,3 37,0 37,3 141,5% 0,9%

Chi phí quản lý 6,5 6,8 7,2 5,0% 5,0%

Thuế tài nguyên 8,8 30,2 30,2 242,1% 0,0%

Chi phí quản lý (triệu đồng)

320.235 773.437 780.569 141,5% 0,9%

Nguồn: HSC ước tính, (F): HSC dự báo

Chỉ tiêuHàm lượng quặng cấp trung bình

Thu hồi1 Phẩm cấp1

Sản lượng (tấn/năm)2

Lượng quặng chế biến

NA NA NA 3.500.000

Tungsten (W)3 0,21% 67% 88,50% 4.100

Fluorspar 8,00% 76,50% 97,00% 210.000

Đồng 0,21% 88,40% 27% 6.500

Bismuth 0,10% 65,70% 90% 2.300

Thống kê sản xuất

1Dựa trên công tác kiểm nghiệm luyện kim thực hiện bởi SGS Lakefield, trở thành 1 phần báo cáo nghiên cứu khả thi và ước tính thu hồi APT nội bộ2Sản lượng kì vọng trung bình trong 5 năm đầu tiên sản xuất với công suất tối đa, làm tròn đến nghìn tấn. 3Để chuyển sang WO3 chia cho 0,793, để chuyển sang APT chia cho 0,7042Nguồn: MSN

July 14h 2008

51




Techcombank dự báo năm 2013 tăng trưởng khiêm tốn do ngân hàng này tiếp tục ghi nhận các khoản chi phí dự phòng

Chúng tôi đã thảo luận tiềm năng tăng trưởng năm 2013 của Techcombank trong phần trên.

Dự báo kết quả kinh doanh hợp nhất Tập đoàn Masan

Chúng tôi dự báo rằng Masan Consumer sẽ chiếm 88% tổng doanh thu thuần tập đoàn và chiếm 93% lợi nhuận ròng tập đoàn năm 2013. Năm 2014 khi dự án Núi Pháo đi vào hoạt động 100% công suất thì Masan Consum-er đóng góp còn 68% doanh thu tập đoàn và 70% lợi nhuận sau thuế tập đoàn.

Chúng tôi cũng dự báo rằng dự án Núi Pháo sẽ chỉ chiếm 12% doanh thu tập đoàn và 19% lợi nhuận trong năm 2013. Mỏ trên sẽ trở thành nguồn thu quan trọng trong năm 2014, đóng góp tới 30% doanh thu và 39% lợi nhuận thuần.

Với sự sụt giảm mạnh về lợi nhuận sau thuế, khoản đầu tư vào Techcombank dự kiến sẽ tiếp tục kéo lợi nhuận của Tập đoàn xuống trong vòng 2 năm tới với -12% năm 2013 và -7% trong năm 2014. Nếu khoản khấu hao lợi thế thương mại từ việc mua Techcombank được cộng ngược trở lại thì Techcombank cũng chỉ mang lại một phần lợi nhuận nhỏ cho MSN.

July 14h 2008

52


2013BÁ

O CÁ

O CẬ

P NH

ẬT

Xin vui lòng xem


Trang 52w

ww

.hsc.com.vn

Đơn vị: triệu đồng Tập đoàn Masan Consumer (*) Núi Pháo (*) Công ty mẹ (*)

2012A 2013F 2014F 2012A 2013F 2014F 2013F 2014F 2012A 2013F 2014F

Doanh thu thuần 10.389.414 15.571.584 22.938.453 10.389.415 13.662.458 16.670.320 1.909.126 6.268.133 - - -

y/y % 47,2% 49,9% 47,3% 47,2% 31,5% 22,0% 228,3%

Lợi nhuận gộp 4.210.488 6.316.483 9.674.883 4.212.045 5.443.196 6.672.060 873.287 3.002.823 - - -

y/y % 37,6% 50,0% 53,2% 37,7% 29,2% 22,6% 243,9%

Thu nhập tài chính thuần 500.439 198.082 238.252 (70.986) 206.692 669.005 (120.225) (540.557) (178.109) 111.615 109.804

y/y % -40,2% -60,4% 20,3% -138,1% 391,2% 223,7% -349,6% 184,9% 162,7% -1,6%

Chi phí quản lý và bán hàng 2.052.650 2.812.310 3.732.575 1.711.979 2.214.122 2.716.261 321.483 720.241 258.602 276.704 296.073

y/y % 44,9% 37,0% 32,7% 43,1% 29,3% 22,7% 124,0% 71,8% 7,0% 7,0%

Lợi nhuận khác 168.043 - - 21.415 - - - - 142.453 - -

y/y % 3964,9% -100,0% 663,9% -100,0% 0,0% 195241,1% -100,0%

Lãi lỗ từ công ty liên kết (337.798) (150.622) (101.744) 53.365 187.658 238.612 - -

y/y % -186,0% 55,4% -32,5% 0,0% 251,7% 27,2%

Lợi nhuận trước thuế 2.488.522 3.551.634 6.078.816 2.503.860 3.623.425 4.863.416 431.579 1.742.025 (294.258) (165.090) (186.270)

y/y % -13,2% 42,7% 22,4% 44,7% 34,2% 303,6% -596,1% 43,9% 12,8%

Lợi nhuận sau thuế 1.962.592 2.980.329 5.312.752 2.061.295 3.052.120 4.097.351 431.579 1.742.025 (294.258) (165.090) (186.270)

y/y % -21,4% 51,9% 78,3% 9,4% 48,1% 34,2% 303,6% -596,1% 43,9% 12,8%

LN sau thuế&lợi ích cổ đông thiểu số 1.260.518 2.060.128 3.840.724 1.975.493 2.869.644 3.846.997 431.579 1.742.025 (294.258) (165.090) (186.270)

y/y % -36,1% 63,4% 86,4% 4,9% 45,3% 34,1% 303,6% -596,1% 43,9% 12,8%

MSN - Mô hình dự báo lợi nhuận theo ngành kinh doanh

Nguồn: MSN, (F): HSC dự báo; (*) doanh thu và chi phí tài chính nội bộ được cấn trừ

July 14h 2008

53




Tập đoàn Masan vẫn là một câu chuyện tăng trưởng hấp dẫn

Cổ phiếu Masan hiện đang được định giá P/E dự phóng 2013 là 42,5 lần và giá trị sổ sách P/B là 3,9 lần trong khi P/E 2014 là 22,8 lần và P/B 2014 là 3,4 lần.

Có thể ai đó muốn loại bỏ phần định giá mỏ ra khỏi chỉ số tính PE với giả định rằng mỏ chính thức hoạt động 100% công suất vào năm 2014. Tuy nhiên, về phần chúng tôi chúng tôi tự tin rằng mỏ trên sẽ đạt được mục tiêu đề ra. Vấn đề nợ xấu tại Techcombank có thể sẽ được giải quyết trong một vài năm tới mà không ảnh hưởng tới vốn chủ sở hữu của cổ đông hiện nay.

Do đó chúng tôi vẫn duy trì đánh giá KHẢ QUAN đối với MSN.

Chúng tôi ưa thích công ty với câu chuyện thành công của Masan Consumer với một loạt dòng sản phẩm mới và những thương vụ M&A trong những phân khúc tiêu dùng mới cũng như kỳ vọng đóng góp từ dự án Núi Pháo trong năm tới. Điều này cùng với khả năng quản lý rủi ro, khả năng xây dựng hệ thống nền tảng, thành tích huy động vốn và khả năng phân bổ nguồn vốn hiệu quả của ban quản trị ở cấp tập đoàn, đã lý giải cho việc cổ phiếu này đang giao dịch ở mức giá cao.

Techcombank hiện là mối lo ngại do những khó khăn mà ngành ngân hàng đang gặp phải nói chung và chất lượng tài sản của ngân hàng nói riêng. Quan điểm của chúng tôi là tăng trưởng thu nhập từ hoạt động trong 1 vài năm sẽ không tăng trưởng tới khi ngân hàng xử lý xong các vấn đề trên bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá những khó khăn trên là vừa phải và có ngân hàng có khả năng tự giải quyết.

July 14h 2008

54



Khuyến cáo

Báo cáo này được viết và phát hành bởi HSC hoặc một trong các chi nhánh để phân phối tại Việt Nam và nước ngoài. Các thông tin trong báo cáo được HSC xem là đáng tin cậy và dựa trên các nguồn thông tin đã công bố ra công chúng được xem là đáng tin cậy. Tuy nhiên, ngoài những thông tin về chính Công ty, HSC không chịu trách nhiệm về độ chính xác của những thông tin trong báo cáo này. Các ý kiến, dự báo và ước tính chỉ thể hiện quan điểm của người viết tại thời điểm phát hành, không được xem là quan điểm của HSC và có thể thay đổi mà không cần thông báo. HSC không có nghĩa vụ phải cập nhật, sửa đổi báo cáo này dưới mọi hình thức cũng như thông báo với người đọc trong trường hợp các quan điểm, dự báo và ước tính trong báo cáo này thay đổi hoặc trở nên không chính xác. Thông tin trong báo cáo này được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và chúng tôi không đảm bảo về sự hoàn chỉnh cũng như độ chính xác của thông tin.

Giá cả và các công cụ tài chính có thể thay đổi mà không báo trước. HSC có thể sử dụng các nghiên cứu trong báo cáo này cho hoạt động mua bán chứng khoán tự doanh hoặc mua bán chứng khoán cho các quỹ mà HSC đang quản lý. HSC có thể giao dịch cho chính công ty theo những gợi ý về giao dịch ngắn hạn của các chuyên gia phân tích trong báo cáo này và cũng có thể tham gia vào các giao dịch chứng khoán trái ngược với ý kiến tư vấn và quan điểm thể hiện trong báo cáo này.

Các thông tin cũng như ý kiến trong báo cáo không mang tính chất mời chào mua hay bán bất cứ chứng khoán, quyền chọn, hợp đồng tương lai hay công cụ phái sinh nào. Cán bộ của HSC có thể có các lợi ích tài chính đối với các chứng khoán và các công cụ tài chính có liên quan được đề cập trong báo cáo. Báo cáo nghiên cứu này được viết với mục tiêu cung cấp những thông tin khái quát. Báo cáo này không nhằm tới những mục tiêu đầu tư cụ thể, tình trạng tài chính cụ thể hay nhu cầu cụ thể của bất kỳ người nào nhận được hoặc đọc báo cáo này. Nhà đầu tư phải lưu ý rằng giá chứng khoán luôn biến động, có thể lên hoặc xuống. Những diễn biến trong quá khứ, nếu có, không hàm ý cho những kết quả tương lai.

Các công cụ tài chính được đề cập trong báo cáo có thể sẽ không phù hợp với tất cả nhà đầu tư. Nhà đầu tư phải có quyết định của riêng mình bằng cách tham khảo các nhà tư vấn tài chính độc lập nếu cần thiết và dựa trên tình hình tài chính và mục tiêu đầu tư cụ thể của mình. Không ai được phép sao chép, tái sản xuất, phát hành cũng như tái phân phối bất kỳ nội dung nào của báo cáo vì bất kỳ mục đích nào nếu không có văn bản chấp thuận của HSC. Khi sử dụng các nội dung đã được HSC chấp thuận, xin vui lòng ghi rõ nguồn khi trích dẫn.

TRỤ SỞ CHÍNHTầng 5 & 6, Tòa nhà AB76 Lê Lai, Quận 1, TPCHMT : (+84 8) 3 823 3299 F : (+84 8) 3 823 3301

CHI NHÁNH HÀ NỘITầng 4 & 5, 66A Trần Hưng Đạo Quận Hoàn KiếmT : (+84 4) 3 933 4693 F : (+84 4) 3 933 4822

E: [email protected] W: www.hsc.com.vn

msn - outperform - masan group...trưởng từ ngành kinh doanh hiện tại và từ hoạt...

Documents