n°578 - agosto 2016 un trimestre para el olvido · (ambos con caídas de 5% respecto del mismo...

N°578 - AGOSTO 2016

• Bonosy…másbonos.C.Moskovits

• Quenoseamagia.N.Susmel

• La“bendición”delosrecursosnaturales.M.CristiniyG.Bermudez

• Preciodelpetróleocrudo:unanálisisparcial.S.Urbiztondo

Un trimestre para el olvido

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1Indicadores de Coyuntura Nº 578, agosto de 2016 1

ACTIVIDAD INDUSTRIAL

Marcada caída de la actividad industrial en junioGuillermo Bermúdez

22

04

Información estadística adicional: www.fiel.org.ar

INDICADORES DE COYUNTURA N° 578 - AGOSTO DE 2016Sumario

SITUACIóN geNeRAL

03 EditorialBrotes verdesJuan Luis Bour

06 Panorama FiscalBonos y… más bonos… (a la espera de una tendencia al balance fiscal?)Cynthia Moskovits

14 Sector ExternoLas exportaciones argentinas y la “bendición” de los recursos naturalesMarcela Cristini, Guillermo Bermúdez

16 Síntesis FinancieraPolítica monetaria laxa y desliz en las expectativas de inflaciónGuillermo Bermúdez

26 RegulacionesLa evolución del precio del petróleo crudo:Un análisis parcialSantiago Urbiztondo

32 Panorama Político• Con la vista puesta en la elección de 2017• El mundo entre Trump y el terrorismo Rosendo Fraga

35 Anexo estadísticoIndicadores económicos seleccionados - Agosto 2016

MeRCADO De TRABAJO

Que no sea magiaNuria Susmel

10

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Un trimestre para el olvidoDaniel Artana 4

Indicadores de Coyuntura Nº 578, agosto de 20162

AgOSTO 2016 - N° 578

FIeL

Cuerpo Técnico Economistas Jefe: Daniel Artana, Juan Luis Bour (Director), Fernando Navajas, Santiago Urbiztondo / Economistas Asociados: Walter Cont./ Economistas Senior: Marcela Cristini, Cynthia Moskovits, Mónica Panadeiros, Nuria Susmel / Economistas: Guillermo Bermudez, Oscar Natale, Ivana Templado. / Investigadores Visitantes: Enrique Bour, Marcelo Catena, Alfonso Martínez. / Asistente Profesional Junior: Agustín Carbo / Asistentes de Estadísticas: J. Christensen, B. Filomía, L. Iaies , L. Martos.

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Prosecretario: Sr. Alberto L. Grimoldi

Tesorero: Dr. Mario E. Vázquez

Protesorero: Luis RibayaVocales: Gerardo Beramendi, Gustavo Canzani, José M. Dagnino Pastore, Ricardo De Lellis, Jorge Di Fiori (Presidente de la Cámara Argentina de Comercio), Luis Miguel Etchevehere (Presidente de la Sociedad Rural Argentina), Jorge Ferioli, Carlos Franck, Adelmo J.J. Gabbi (Presidente de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires), Patricia Galli, Enrique Humanes, Hugo Krajnc, Teófilo Lacroze, Javier Ortiz, Daniel Pelegrina, Cristiano Rattazzi, Rodolfo Roggio.

Consejo Consultivo Gustavo Albrecht, Enrique Cristofani, Juan Curutchet, Carlos Alberto de la Vega, Martin del Nido, Horacio Delorenzi, Julio Figueroa, Daniel Herrero, Jorge A. Irigoin, Rubén Iparraguirre, Carlos A. Melconian, Eduardo Mignaquy, Ignacio Moran, Matías O’Farrell, Guillermo Pando, Juan Manuel Rubio, Mariana Schoua, Osvaldo J. Schütz, Luis Schvimer, Juan Pedro Thibaud, Horacio Turri, Ricardo Valderrama, Amadeo R. Vázquez, Gonzalo Verdomar Weiss, Ricardo Zimerman, Federico Zorraquín.

Consejo Académico Miguel Kiguel, Ricardo López Murphy, Manuel Solanet, Mario Teijeiro.

33Indicadores de Coyuntura Nº 578, agosto de 2016

eDITORIAL

STAFFDirector

Daniel Artana

Coordinadora

Mónica Panadeiros

Colaboradores

Daniel Artana

Guillermo Bermudez

Juan Luis Bour

Marcela Cristini

Cynthia Moskovits

Nuria Susmel

Santiago Urbiztondo

Columnistas Invitados

Rosendo Fraga

Area Estadística

Guillermo Bermudez

Ivana Templado

Diseño y diagramación

Verónica M. [email protected]

Brotes verdes

Los datos de actividad e inflación están marcando hasta aquí un sendero algo peor del esperado. La economía cayó cerca de 2.5% en el segundo trimestre (respecto de igual período de 2015) y la inflación promedió 40.6%. Para julio, los datos no son mejores: la industria y la construcción siguieron débiles, la demanda de bienes y servicios cayó con la baja de los ingresos reales y el empleo, y las exportaciones no arrancan. Y, sin embargo, comienzan a aparecer indicios que muestran que la dinámica podría cambiar ya en estos meses. Un breve repaso de esos “brotes verdes” debe incluir, aparte de la recuperación en agricultura y ganadería, el efecto esperado del “blanqueo” y el aumento del déficit público (por su impacto de corto plazo en impulsar la demanda), los siguientes elementos:

-La producción industrial en Brasil lleva 3 meses de recuperación ajustada por estacionalidad. Si bien otros factores se mantienen contractivos (el bajo precio del petróleo deprime la producción siderúrgica), en general la produccion industrial en Argentina tiende a seguir con un rezago de 3-4 meses la evolución en Brasil. Es un proceso parsimonioso que lleva tiempo, pero en el margen las condiciones mejoran.

-La Construcción muestra varios indicadores positivos para la obra privada (permisos de construcción, venta de propiedades, precio promedio) y la obra pública (aceleración de licitaciones desde fines del primer semestre) que hacen prever un aumento de la actividad y empleo sectorial desde el cuarto trimestre.

-La inflación se aceleró entre abril y comienzos de julio, pero desde la tercera semana del mes muestra una marcada desaceleración. Las últimas dos semanas de julio tuvieron inflación cero, dejando un arrastre cero para agosto. Y, además, en la primera semana de agosto la inflación estuvo por primera vez en muchos años por debajo de 0.6% (la primera semana es siempre la de mayor variación, por los ítems de periodicidad mensual). Con ello, el índice de agosto –aún mediando ajustes en el precio del subte y acotadas variaciones de precios estacionales- podría ubicarse cerca de 1.5%, lejos de la marca tan temida de 2%.

-Con tasas de inflación promedio para los próximos meses en torno de 1.6%, los ingresos reales dejarían de caer y en muchos casos comenzarían a recuperarse. Se trata de un cambio que aún cuando estaba previsto, podría tener una magnitud algo mayor a la estimada previamente.

Los “brotes verdes” serían una consecuencia en parte de hechos que están fuera de control de la política económica (Brasil y el clima) y en parte consecuencia de medidas tomadas en el pasado que afectaron expectativas (eliminación del cepo) y precios relativos (devaluación, política monetaria, eliminación de retenciones y restricciones al comercio, fin del cepo cambiario, etc.). Otras decisiones de política económica (ajuste traumático y transitoriamente suspendido de tarifas, deterioro de la posición fiscal estructural) moderan la velocidad con que podrían prosperar estos “brotes verdes”, y eventualmente generan alta incertidumbre hacia adelante, tal como ya viene señalando Indicadores de Coyuntura. Deberemos seguir atentos a una economía todavía muy volátil.

Disfruten la lectura de Indicadores,

Juan Luis Bour


SITUACION geNeRAL

*Economista de FIEL

el segundo trimestre del año tuvo datos para el olvido. Receso y alta inflación. el panorama del tercer trimestre del año no sería mucho mejor. para el año entrante, sí hay espacio para un mayor optimismo. Sin embargo, los desafíos a mediano plazo son grandes: el punto de partida es un país de baja inversión y bajas ganancias de productividad. Y el programa de desarrollo del gobierno es un misterio.


por Daniel Artana*

Un trimestre para el olvido


SITUACION geNeRAL

Cerró el segundo trimestre del año con números para el olvido. Por un lado, la estimación de FIEL del PIB arrojó una caída de 2,4% interanual y de 0,5% com-

parado con el primer trimestre -corregido por estaciona-lidad-. Las caídas fueron generalizadas, siendo los más castigados la industria (-7% interanual), la construcción (-8%), el comercio y la actividad de hoteles y restaurantes (ambos con caídas de 5% respecto del mismo trimestre del año 2015). Por otro lado, la recesión se dio en un contexto de alta inflación (40% interanual).

El panorama del tercer trimestre del año no sería mucho mejor. Proyectamos una contracción adicional del PIB y aunque la inflación debería ceder durante el trimestre, la medición de julio muestra una inflación núcleo mayor a la de los meses anteriores. Hacia adelante, sí hay espacio para un mayor optimismo porque habría varios factores que ayudarían a un rebote en la actividad, que debería ser visible con mayor claridad el año próximo. Entre ellos, se destacan:

• La expansión prevista en la inversión pública que estu-vo muy contenida durante los primeros meses del año, al menos en base caja.

• El aumento en el con-sumo que sería posible a partir de la mejora de ingresos de más de dos millones de jubilados y pensionados de ingre-sos medios.

• Alguna entrada adicio-nal de capitales neta como consecuencia del blanqueo de capitales.

• La recuperación de sa-larios y jubilaciones en moneda constante como con-secuencia de la menor tasa mensual de inflación y al-gunos ajustes en las negociaciones salariales.

Proyectamos un crecimiento entre 3 y 3.5% para 2017 con una tasa de inflación que estaría alrededor de 25% a fina-les de año. Comparado con una contracción de la econo-mía cercana al 1% este año y una inflación de 39.5%, la mejora debería ser visible para el votante mediano.

Los desafíos de mediano plazo

El programa de desarrollo del gobierno es un misterio. El punto de partida es un país de baja inversión y bajas ga-nancias de productividad. Por un lado, aún en los mejores momentos del ciclo de commodities, la tasa de inversión de la Argentina (medida a precios constantes) no superó los 21.5% del PIB, muy por debajo de la inversión de Chile, Colombia o Perú. En 2015, la inversión en la Argentina fue de sólo 19.5% del PIB y el primer trimestre de este año se redujo aún más, a 18.5%.

La Argentina tuvo un déficit externo de casi 3% del PIB el año pasado, aún a pesar de la baja tasa de inversión. Eso revela una insuficiencia de ahorro nacional importante. Detrás del problema de ahorro se esconden las acciones del gobierno. Entre 2008 y 2015, la inversión se mantu-

vo más o menos en los mismo niveles, pero el resultado externo empeoró en 4.5% del PIB similar a la reducción observada en el ahorro público (el ahorro privado no se modificó mucho).

El gobierno actual ha enfatizado los programas de inver-sión pública pero al mismo tiempo ha impulsado un au-mento en el consumo público significativo por la decisión de aumentar los pagos a jubilados. No es claro cómo se re-cuperará la inversión privada y mucho menos claro es si el ahorro nacional podrá acompañarla o si sólo se apostará a un mayor déficit externo con los riesgos que ello implica.

El problema de baja productividad es bastante general en toda la región. En la Argentina, las causas son muchas: baja calidad de la educación, deficiente inversión en in-fraestructura, economías cerradas o regulaciones inefica-ces en los mercados de bienes y de trabajo, elevada pre-sión tributaria con muchos impuestos “anti-producción”.

Tampoco aquí la agenda del gobierno es clara. Se anun-cian intenciones de avanzar en algunos acuerdos de libre comercio pero, mientras tanto, se mantiene una econo-mía muy cerrada al comercio internacional probablemen-

te justificado por la rece-sión en Brasil y el tamaño asimétrico entre ambas economías. Sin embar-go, tampoco se observan avances en reformas es-tructurales. Se mantienen o se aumentan desgrava-ciones impositivas (por ejemplo, régimen de Tie-rra del Fuego, autopartes, reembolsos por puertos

patagónicos) a pesar de que la experiencia internacional (y de la Argentina) sugiere que, en el mejor de los casos, son ineficaces para lograr el desarrollo. Y más allá del tema de accidentes de trabajo, ni siquiera se insinúa una agenda para lograr una regulación más moderna y efi-ciente de las relaciones laborales.

Es cierto que años de populismo pueden confundir a los analistas. Un ejemplo es la reacción de los sectores ultra-protegidos de la industria ante una medida inofensiva de normalizar el correo puerta a puerta del exterior, previo pago de los impuestos correspondientes (incluyendo los aranceles). La industria en 2015 tenía el mismo nivel de actividad que en 2010 a pesar de que el proteccionismo fue in crescendo. Los problemas no están en una mayor o menor protección (como tampoco lo estuvieron a finales de los 90). Al igual que entonces, la recesión y devaluación en Brasil no fue acompañada por el tipo de cambio local. El atraso cambiario, ahora complicado con falencias serias de infraestructura, altos impuestos y regulaciones inefica-ces, explica mejor lo ocurrido.

La solución no pasa, entonces, por seguir cerrando la eco-nomía sino por resolver las ineficiencias que afectan a to-dos los sectores. Falta una agenda del desarrollo moderno que abandone el populismo en lo público, incluyendo la receta fácil (y equivocada) de evitar la competencia.

La solución no pasa por seguir cerrando la economía, sino por resolver las ineficiencias que afectan a todos los sectores.

Indicadores de Coyuntura Nº 578, agosto de 20166 Indicadores de Coyuntura Nº 578, agosto de 20166

Bonos y… más bonos… (a la espera de una tendencia al balance fiscal?)Los resultados fiscales tanto nacionales como provinciales presentan desequilibrios que, más allá de algunos comportamientos todavía inciertos en relación con determinados ingresos y gastos, muestran una tendencia a persistir más de lo originalmente planeado por la nueva administra-ción. el desbalance ha obligado, en el primer semestre, a la emisión de deuda, mayormente nomi-nada en dólares. Con estas emisiones de bonos se busca cubrir esos desequilibrios y aprovechar la mejora de las condiciones de financiamiento post-resolución del conflicto con los holdouts. el objetivo de esta nota es hacer una revisión general de estas nuevas colocaciones teniendo en cuenta los diferentes factores que definieron sus características así como las implicancias que puedan tener en el corto-mediano plazo.

Por Cynthia Moskovits*

pANORAMA FISCAL

*Economista de FIEL.

Nación

El déficit primario del Sector Público no Financiero, anua-lizado, alcanza el 3,2% del PIB en el primer semestre de 2016. Comparado con el primer semestre de 2015, que re-gistraba un déficit de 3,6% del PIB, existe una reducción pero no tan significativa como la que se hubiera esperado. A esto se suma una serie de factores que generan dudas sobre la posibilidad de reducir ese 3,2% o, incluso, de man-tenerlo. Por el lado de los recursos, la caída del consumo y la actividad, amenazan con reducir el ritmo de aumento de la recaudación. En junio, la recaudación aumentó un 24% interanual mientras que en el semestre lo hizo en un 29%, dando cuenta no sólo de una suba inferior a la inflación en el acumulado, sino también una clara tendencia de des-aceleración. Por otro lado, el blanqueo promete una fuen-te de ingresos adicional, aunque, cuantitativamente, el re-sultado final es todavía incierto. Por la parte del gasto, el pago de juicios y la actualización de pagos de jubilaciones constituyen nuevas cargas que aumentarán los niveles de gasto. Se suma a aquellas el compromiso de reactivación de la obra pública, cuyo gasto viene “pisado” desde inicios de 2016, reflejándose en una caída del 4,1% (nominal) en el gasto en capital (excluyendo transferencias automáti-cas) en el acumulado a junio. Por último, se agrega la in-cierta resolución de la reestructuración tarifaria, que im-pide obtener conclusiones precisas sobre la reducción del gasto en subsidios (pero que, muy probablemente, no sean sensiblemente distintos a los de 2015).

Acumulando hasta fines de julio, el Tesoro lleva emitidos U$S 25.740 millones en títulos públicos, de los cuales el 91,3% está denominado en dólares. Esto implica un alza bruta de 16,9% en el stock de títulos públicos (o de 11,6% en el de deuda nacional) y un aumento de los intereses a pagar en 2016 por un monto de U$S 936 millones y en 2017 de U$S 1.716 millones.


pANORAMA FISCALpANORAMA FISCAL

La primera emisión soberana en dólares del año fue la de abril con los Bonos Internacionales de la República Ar-gentina (BIRADs) por U$S 16.500 millones, de los cuales unos U$S 9.300 millones fueron utilizados para concretar el acuerdo con los holdouts. Pero además de esa fuerte emisión que ya dejaba un resto para cubrir compromi-sos fiscales, se colocaron nuevos BIRADs en julio por U$S 2.750 millones y otros U$S 4.259 entre mayo y julio en concepto de Letras del Tesoro en dólares (LETES). El total se completa con la emisión de bonos en pesos: BONAR 2018 y 2020 en marzo por U$S 1.004 millones, BONAC 2017 en mayo por U$S 699 millones y BONCER en julio por U$S 529 millones.

La primera colocación de BIRADs obtuvo los U$S 16.500 millones a un costo promedio de 7,2%. En cambio, la úl-tima colocación realizada por la administración anterior (en octubre de 2015), que obtuvo U$S 699 millones debió convalidar una TIR estimada de 9,42%. Por lo tanto, la pri-mera colocación de bonos soberanos en dólares de 2016 fue un claro de indicador del cambio de contexto en lo que respecta al costo de financiamiento del Tesoro en los mercados internacionales. A partir de ese momento, los precios de los títulos soberanos continuaron con la ten-dencia ascendente iniciada con la elección de la nueva administración que tenía entre sus objetivos la resolución del conflicto con los holdouts así como la normalización de distintos aspectos de la economía argentina. A la fe-cha, esto se refleja en TIRs mucho más bajas que las re-gistradas en octubre de 2015 y más bajas también que las de abril pasado. Para dar algunos ejemplos: los títulos de plazo más corto como el BONAR 2017 o el BIRAD 2019 presentan una TIR de alrededor de 3,8%, mientras que los del tramo medio, BONAR 24 y BIRAD 2026, rinden en torno al 6%.1 La segunda emisión de BIRADs tuvo el objetivo de recaudar los fondos necesarios para la recompra de los cupones vinculados al PIB. El Tesoro anunció que se planea ofrecer una combinación de dos opciones inseparables (una de compra y otra de venta) asociada a los cupones, que permitirían recomprar estos instrumentos dentro de un rango de precios ya anunciado. El anuncio fue previo a la publicación de la revisión de Cuentas Nacionales por lo que parte de su objetivo ha de ser evitar posibles conflic-tos en relación a la valuación de estos instrumentos como consecuencia de dicha revisión.

Con anterioridad, el 5 de mayo la Secretaría de Finanzas había dado inicio al Programa de Letras del Tesoro deno-minadas en Dólares Estadounidenses. En este marco ya se emitieron más de U$S 4200 millones. Estas Letras rinden entre 3,5% y 4% efectivo anual. En cuanto a los plazos, son en su mayoría cortos – casi la mitad del stock emitido tie-ne un plazo de 90 o 91 días- aunque en las últimas emisio-nes estos tendieron a aumentar, pero resultando siempre inferiores al año: 5 de las últimas 6 letras emitidas tienen plazos de entre 167 y 256 días. El corto período de madu-ración de estos títulos llama la atención en tanto sugeriría que se utilizan para saldar compromisos en moneda ex-tranjera en el muy corto plazo, es decir, para manejo de caja. Pero dado que las ya descriptas emisiones de BIRAD acumulan casi U$S 10 mil millones, netas del pago a hol-douts, y que los servicios en moneda extranjera acumulan a julio un total de U$S 7.448 millones, el manejo de caja

no parece una justificación suficiente para la utilización de esta vía de financiamiento. Se pueden plantear, en-tonces, dos hipótesis alternativas y no excluyentes entre sí. La primera es que con un instrumento de menor plazo que un bono en dólares tradicional y por lo tanto menor riesgo asociado para el inversionista, se trate de llegar a inversores más pequeños y conservadores para tener una fuente adicional de financiamiento. En este caso, el he-cho de que el plazo sea corto no necesariamente implica que se requieran los recursos en el muy corto plazo sino que puede intentarse mantener un stock, como el alcan-zado hasta el momento, de entre U$S 4 y U$S 5 mil mi-llones mediante un continuo refinanciamiento con nuevos títulos del mismo tipo. La segunda alternativa es que el objeto de estas emisiones sea absorber dólares del mer-cado, ayudando así al BCRA a evitar una apreciación de la moneda doméstica sin que éste se vea obligado a emitir, lo que haría más difícil reducir la inflación.

La emisión de BONAR 2018 y 2020 en marzo puede re-lacionarse al hecho de que el conflicto con los holdouts no se encontraba aún resuelto. Mientras que la reciente emisión de un nuevo título ajustable por CER, el BONCER, da cuenta de la intención de captar financiamiento local y aprovechar el reordenamiento del INDEC para reinstalar un tipo de instrumento que había perdido valor desde la intervención de aquel.

Finalmente, cabe mencionar que en los últimos días se hizo pública la intención de colocar deuda en yuanes a entidades financieras chinas, como el Banco Popular, el Banco de China o el HSBC. Esta colocación sería el pun-tapié para empezar a generar nuevas fuentes de finan-ciamiento, mientras que para China es uno de los meca-nismos que le permiten aumentar la participación de su moneda en el mercado financiero global. Un dato que no es poco relevante es que en los acuerdos firmados con otros países como el Reino Unido, Polonia, Nigeria, Corea, Rusia y Dubái, nunca se precisó la tasa de interés ni la forma de amortización correspondiente al préstamo. Esto obviamente quita transparencia y previsibilidad sobre el manejo de la deuda pública nacional.

En millones de USD

Total 25.740

En Pesos* 2.231

No ajustable 1.702

BONAR 1.004

BONAC 699

Ajustable por CER 529

BONCER 529

En dólares 23.509

LETES 4.259

BIRADs 19.250

*Los instrumentos en $ se expresan en USD utilizando el TC promedio de julio.

Cuadro 1. emisión de Títulos públicos Nacionales por Moneda

e Instrumento - 2016

1 Cabe mencionar que el spread entre los bonos largos (como el Discount Ley Argentina -vencimiento en 2033- o el BIRAD 2046) y los del tramo medio y corto se encuentran en valores máximos del año, lo que se puede asociar con los problemas sin resolver en materia de déficit fiscal.


provincias

De acuerdo con la úl-tima información dis-ponible, elaborada por la Dirección Nacional de Coordinación Fiscal con Provincias (MHyF), al tercer trimestre de 2015 el conjunto de las 24 jurisdicciones pro-vinciales presentaba un déficit global agregado de $ 12.917 millones (4,8% de sus ingresos propios). La mitad de las jurisdicciones pre-sentaba exceso de gas-tos sobre ingresos. Si se consideran sólo sus resultados, se tiene que el ratio promedio entre déficit e ingre-sos propios es de 17%. En Entre Ríos, CABA y Buenos Aires (PBA) sus déficits no superan el 10% de sus ingresos pro-pios, pero en provincias como Jujuy, Misiones y Santa Cruz exceden el 25%.

Estos ratios no reflejan la totalidad del problema. Uno de los principales factores a tener en cuenta para evaluar la situación fiscal provincial es que en todas las jurisdicciones que presentan déficit (exceptuando Salta), dicho desequi-librio se viene arrastrando desde al menos 2011. Por otra parte, debemos resaltar el hecho de que las transferen-cias discrecionales de capital desde Nación, que en 2015 representaron 2,5 veces el monto de las corrientes, caen en el acumulado a julio de 2016 un 17,5% interanual según la ejecución presupuestaria del SPNF. En síntesis, las juris-dicciones enfrentan un significativo desequilibrio fiscal de larga data en un contexto en que una de sus principales fuentes de recursos, las transferencias desde Nación se ven restringidas, por lo que el endeudamiento se hace indis-pensable para cubrir el faltante de financiamiento corrien-te. Como ya se mencionó, la resolución del conflicto con holdouts abrió paso a las provincias para que encontraran dicho financiamiento en inversores tanto locales como ex-tranjeros.

En el acumulado a julio, U$S 5.600 millones fueron coloca-dos en títulos nominados en moneda extranjera por parte de 7 jurisdicciones: PBA, CABA, Córdoba, Mendoza, Neu-quén, Chubut y Salta. Este nuevo stock implica un aumento de 57% en los intereses correspondientes a 2016 y un 127% en los correspondientes a 2017. Totalizando así U$S 874 mi-llones y U$S1.407 millones de pagos de servicios (incluyen-do amortizaciones) en 2016 y 2017, respectivamente.

PBA, con U$S 2.250 millones colocados, es la de mayor emi-sión a la fecha. Se debe en parte a que ha sido también la primera en colocar -incluso antes del acuerdo con los holdouts-. En la primera emisión (marzo) obtuvo U$S 1.250 millones a una tasa de 9,125% nominal anual con venci-miento en 2024. Mientras que en junio colocó dos títulos,

pANORAMA FISCAL

ambos por U$S 500 millones, con tasas de 7,875% y 5,75% y fecha de vencimiento en 2027 y 2019, respectivamente. Se evidencia así la tendencia a la reducción del costo de financiamiento antes mencionada.

La que la sigue en importancia en cuanto a los montos co-locados es CABA, que emitió U$S 890 millones a 11 años de plazo con una tasa de 7,5%, comparable a la del bono de PBA a 2027. Las demás emisiones provinciales obtu-vieron tasas que se ubican en un rango de entre 7,75% y 8,875%. La excepción es Salta, que debió pagar una tasa mayor: 9,125%, idéntica a la pagada por PBA, pero antes del acuerdo. Esto podría explicarse en parte a que 2015 fue el primer año desde 2011 en que presentó déficit (se-gún los datos hasta el tercer trimestre), lo que podría dar lugar a pensar en el inicio de una tendencia negativa en los resultados fiscales; en menor medida, probablemente, a la influencia del contexto global que en el momento de colocación se veía afectado por el Brexit.

En conclusión, agregando Nación y provincias, la colocación de nueva deuda en el acumulado a julio alcanza un monto total de U$S 31.340 millones, de los cuales el 93% se en-cuentra nominado en dólares. Si bien esto agrega una carga en cuanto a servicios para los años venideros, los niveles no resultan preocupantes dado que se parte de una baja expo-sición. Esto no quita que se deba monitorear y controlar la evolución del endeudamiento, sobre todo porque se trata de financiamiento en moneda extranjera, más riesgoso en términos fiscales que las emisiones en moneda local. En suma, si bien el acceso a los mercados internacionales ha sido exitoso, todavía el costo del endeudamiento es eleva-do y si bien aún no se puede hablar de riesgos dada la baja relación de deuda a PIB, sin dudas es necesario avanzar sobre la reducción del déficit y, consecuentemente, sobre el control del gasto para evitar eventuales problemas de sostenibilidad.

Millones de USDMonto emitido Interés* Emisión Vencimiento

LETE 91 días 223 3,5% may-16 Ago-16

LETE 182 días 224 3,89% may-16 nov-16

LETE 91 días 251 3,5% may-16 Ago-16

LETE 168 días 192 3,7% may-16 nov-16

LETE 91 días 268 3,45% jun-16 sept-16

LETE 182 días 331 3,75% jun-16 dic-16



LETE 167 días 300 3,7% jun-16 nov-16

LETE 244 días 288 3,96% jun-16 feb-17

LETE 188 días 300 3,7% jul-16 Ene-17

LETE 356 días 300 3,95% jul-16 jul-17

LETE 94 días 300 3,5% jul-16 oct-16

LETE 213 días 300 3,66% jul-16 feb-17

Total 4259

*TNA

Cuadro 2. emisión de LeTeS - 2016


pANORAMA FISCAL

CLAVeS FISCALeS

• En julio, la recauda-ción tributaria nacio-nal alcanzó la cifra de $ 180.091,4 millones, registrando así un in-cremento interanual del 23,4%, que en términos reales significa una caída de 13,4%.

• Esto implica un empeo-ramiento respecto de lo registrado en el primer semestre del año, cuya variación nominal inte-ranual era de 29,1% y la real de -5%. Es decir, se acentúa una ya mala per-formance en la evolución de la recaudación.

• Dicha evolución se ex-plica principalmente por la fuerte desaceleración que viene experimentando Ganancias, relacionado, al menos en parte, con las modificaciones de los mínimos. En el acumulado a julio, Ganancias sólo aumentó un 15,6%, mientras que en julio el alza in-teranual fue de 8,7%. Dichas variaciones implican caídas reales de 23,8% y 15,6%, respectivamente. Por otra parte, Seguridad Social también explica parte de la caída real de la recaudación, ya que registra un aumento interanual nominal en julio de 26,3%, aunque el acumulado al mismo mes muestra un alza de 32,8%, no tan rezagado respecto del aumento ge-neral de precios.

• IVA, con un alza acumulada de 37,5% a julio, es el impuesto que más impulsa el aumento de la recauda-ción. En julio, sin embargo, también redujo su tasa de crecimiento, registrando 32,7%.

• Los Derechos de Exportación muestran una fuerte caída interanual nominal de 29% en julio. Acumulan una baja nominal de 5,1% en lo que va del año. Con-trariamente, los Derechos de Importación aumenta-ron un 48,6% interanual en julio y acumulan una suba de 64%.

Claves de Recaudación

Fuente: Elaboración propia en base a datos de la Secretaría de Hacienda

Nota: Los promedios móviles corresponden a 3 meses

Recaudación Tributaria Nacional

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

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Que no sea magiaDesde hace algunos años, la economía viene mostrando una gran dificultad para generar empleo. potenciar la creación de empleos requiere una reducción de los costos laborales que haga menos atractiva la sustitución de mano de obra por capital y más atractiva la Argentina para los capitales internacionales. La agenda en este sentido luce, al menos, complicada.

por Nuria Susmel*

MeRCADO De TRABAJO

*Economista de FIEL

MeRCADO De TRABAJO


MeRCADO De TRABAJO

Desde hace algunos años la economía viene mostrando una fuerte

dificultad para generar em-pleo, en especial empleo de calidad. Y si el empleo total mantuvo la tendencia cre-ciente fue simplemente por la evolución del empleo pú-blico que pareció funcionar como programa de empleo.

Dada la información dispo-nible, desde el año 2011 el empleo total creció un 5% mientras que el empleo pri-vado sólo un 2%, en tanto que el empleo formal priva-do se mantuvo prácticamen-te constante en los últimos 4 años.

Los datos para el corriente año dan cuenta de que esta tendencia no se ha rever-tido. El empleo asalariado formal privado viene cayen-do desde el mes de noviem-bre perdiendo en este lapso 124 mil puestos de trabajo; en el sector público la nueva administración ha realizado un importante ajuste y no hay bases para suponer que el empleo informal –que sue-le ajustar más que el formal en períodos de recesión-haya crecido, todo lo que lleva a pensar que la tasa de des-ocupación se encuentra por encima del 10%.

En este contexto el desafío es la creación de empleo, lo que requiere en primer lugar que la economía se ponga en marcha. Si bien esto es una condición necesaria puede no ser suficiente.

Potenciar la creación de em-pleos requiere además de una reducción de los costos laborales que haga menos atractiva la sustitución de mano de obra por capital y más atractivo invertir en el país que en otros países del mundo, de modo que capita-les internacionales elijan la Argentina para localizarse.

En este sentido, la evolución de los costos laborales no pa-rece ser alentadora, aún con la aceleración del crecimien-

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gráfico 3. Costo laboral horario en la industria -en dólaresAño 2013


to de los precios de los últimos meses.

Medido en pesos, en la industria, el costo laboral por ocupado mantiene un sendero altamente creciente desde hace más de una década. Aun des-pués de recuperar el nivel previo a la crisis de 2001, el costo la-boral por trabajador continuó aumentan-do permanentemen-te –salvo una caída a comienzos de 2014, producto del salto en precios originado en la devaluación regis-trada en ese momen-to- .

Sin embargo, las ga-nancias de productivi-dad habidas en las últimas décadas redujeron el costo laboral en términos de producto. Pero aun consideran-do este factor, el crecimiento del costo laboral unita-rio es notorio lo que alienta fuertemente el intento de sustitución de mano de obra por capital con lo cual las nuevas inversiones tienen un fuerte incentivo a elegir tecnologías ahorradoras de mano de obra, en un mundo en el cual la robotización avanza a pasos agigantados.

En términos de dólar –lo que marca la competitivi-dad de la producción local en el mercado mundial- la evolución del costo laboral tampoco es alen-tadora. El costo laboral en dólares por ocupado, y corrigiendo por produc-tividad, se encuentra un 40% por encima del pro-medio de los 90.

El crecimiento de los costos laborales en dólares no sólo afecta la competitividad de la industria nacional sino que atenta contra las inversiones externas que en un mundo globalizado buscan localizarse donde los cos-tos totales sean menores.

Para el año 2013 –año en que se dispone de informa-ción más completa-, Argentina tenía costos laborales menores que la mayoría de los países europeos (aunque esta medición es previa a la devaluación del euro, con lo que los costos en dólares se vieron reducidos en esos países), pero que duplicaban a Hungría, Filipinas, Repú-blica Checa y Taiwan.

Los datos para 2015 ubican a la Argentina con un cos-to laboral en dólares cinco veces superior a México y

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NorwayBelgium

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gráfico 4. Costo Laboral horario -en dólares- Año 2015

MeRCADO De TRABAJO

más del triple que Brasil dentro de países de Latinoa-mérica, mientras que el crecimiento en dólares de los últimos años lo ubica por encima de Japón y Singapur y cerca de España. Si bien la devaluación de diciembre redujo el costo en dólares, parte de esta reducción fue compensada por los incrementos salariales logrados en paritarias.

En este contexto, el de-safío para generar las condiciones de creación de empleo es enorme. La devaluación –que mejora la competitividad a nivel internacional- impacta fuerte en los salarios rea-les en un contexto social que no parece propicio. Bajar los costos a través de la reducción de los im-puestos al trabajo –que

representan más del 20% de la recaudación tributaria total- parece complicado en un contexto donde el gobierno tiene el desafío de redu-cir el déficit fiscal.

Queda claro que la agenda en este tema requiere de ingenio y manejo político para lograr la reducción de los costos que aumente la competitividad, atraiga in-versiones y limite la sustitución de trabajo por capital para reducir el desempleo. Apuntar a la mejora en la calidad educativa, la mejora en las instituciones tanto políticas como económicas y la eliminación de la mara-ña de regulaciones que entorpecen la actividad es un aliciente a la mejora de la productividad. Pero nada de esto está aún en la discusión pública.

No fue magia –decía erróneamente la administración anterior-. Que sea más que eso ahora.

Los datos disponibles para 2015 ubican a la Argentina con un costo

laboral en dólares cinco veces superior a México y más del triple

que Brasil


SeCTOR exTeRNORegULACIONeS

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eficiencia energética

“…En tanto la evidencia apunta a que la falta de acceso al gas natural implica ineficiencias (so-breconsumo) de energía eléctrica, existe una ganancia de eficiencia de promover el acceso al gas natural… Es decir que una política de mejoras en la eficiencia del consumo de energía eléctrica de los hogares debe visualizarse en conjunto con la cantidad y calidad disponible de otros energéticos. Porque el acceso a la energía es un concepto relativo, dado que siempre hay varias calidades de energía. Es decir que los hogares siempre van a estar accediendo a algún tipo de energía alternativa (GLP si no tienen gas natural o kerosene o biomasa en niveles más bajos de la cadena de calidad) y sufriendo baja eficiencia energética…”

En este trabajo, Hancevic y Navajas utilizan una extensa base de datos del consumo de energía de los hogares, y extraen resultados de los patrones de consumo que vinculan consumos elevados con características de los mis-mos hogares, tal que puedan ser útiles para identificar los grupos de hogares en donde pueden estar localizadas las ineficiencias energéticas. Este trabajo tiene como antecedente trabajos que modelan funciones de consumo de energía que, utilizando micro-datos de encuestas de gasto de los hogares, “recuperan” niveles físicos de dichos consumos y utilizan información del vector de datos socio-económicos de la misma encuesta. El estudio econométrico se realiza con regresión cuantílica, esta metodología permite estudiar los impactos marginales de las variables a lo largo de toda la distribución del consumo de energía de los hogares, permitiendo observar el comportamiento del consumo de los hogares de consumo elevado, en un sentido condicional al modelo estudiado.

■ Otros trabajos relacionados con este tema y publicados como Documentos de Trabajo de FIEL:: “Workable Environmentally Related Energy Taxes”, F. Navajas, M. Panadeiros y O. Natale, DT 113 (2012) “Energía, Maldición de Recursos y Enfermedad Holandesa.” F. Navajas DT 108 (2011) “What Drove Down Natural Gas Production in Argentina?” D. Barril y F.Navajas, DT 107 (2011)

Consumo residencial de electricidad y eficiencia energética: un enfoque de regresión cuantílica P. Hancevic y F. Navajas. Abril de 2013. Documento de Trabajo Nº 120.

A partir del año 2012 se puede acceder gratuitamente a la colección online de Documentos de Trabajo de FIEL a través de www.fiel.org/papers.


Las exportaciones argentinas y la “bendición” de los recursos naturaleseste año la Argentina volverá a concentrar sus exportaciones en los productos basados en recursos naturales del agro. No se trata de una mayor especialización sino de un resultado directo de la mayor caída relativa de la demanda del Brasil por nuestras exportaciones manufactureras. La experiencia internacional muestra que los recursos renovables son una riqueza que contribuye al desarrollo y, en la discusión moderna, la visión de los sectores ha sido reemplazada por la necesidad de desarrollar las cadenas de valor.

*Economistas de FIEL.


Por Marcela Cristini y Guillermo Bermúdez*

SeCTOR exTeRNO


SeCTOR exTeRNO

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1er Semestre 2015 1er Semestre 2016

gráfico 1. productos primarios y Manufacturas de Origen Agropecuarioparticipación en el Total de exportaciones

primer semestre del añoen %

co vertiginoso, con nuevos productos y desarrollos, han borrado las distinciones entre agro, industria y servicios para pasar a hablar de cadenas de valor productivas.

Los países de América Latina son ricos en recursos na-turales y esa riqueza puede traducirse casi siempre en una “bendición” para el desarrollo y, por lo tanto, para el empleo. Sin embargo, existen algunos prerrequisitos para que ello ocurra que se relacionan especialmente con la existencia de un contexto institucional adecuado (democrático y respetuoso de las reglas) y con políticas económicas previsibles. Esta es la síntesis de esa larga discusión sobre el paradigma productivo del desarrollo que arrancó luego de la Segunda Guerra Mundial y que se reactivó en los 90. En ese período primó la idea de que los países ricos en recursos naturales crecían menos que sus pares abundantes en trabajo y capital. Ese “pesimismo” económico provenía de las siguientes ideas: la mercade-ría que usa intensivamente a los recursos naturales para su producción siempre pierde valor con respecto a los productos industriales; la industria presenta mayor dina-mismo y derrame al resto de la economía que el agro y la minería; y los riesgos de las fluctuaciones de precios y de la llamada “enfermedad holandesa” (el descubrimiento de una nueva fuente de recursos naturales puede atrasar el tipo de cambio y limitar las inversiones en otros sec-tores) son características intrínsecas al desarrollo basado en los recursos naturales.

La década de los 2000, con la exuberancia de precios de los commodities, creó algún temor sobre la habilidad de los países productores para manejar los favorables tér-minos del intercambio. La diversidad de resultados, en particular en América Latina, debilitaron los argumen-tos más simplistas y tanto los análisis teóricos como los estudios de la evidencia se terminaron enfocando en la capacidad institucional de los países para aprovechar las rentas extraordinarias y transformarlas en mayor creci-miento. Chile, Perú y Colombia, en América Latina, mos-traron que el cobre y el petróleo latinoamericano podían

Los primeros seis meses de 2016 resultaron de-

cepcionantes en términos de expor-taciones. El valor ex-portado descendió un 2,6%, luego de que la economía transitara por un esperado ajus-te cambiario. Según la información del INDEC, la caída de 9,8% en los precios no alcanzó a ser com-pensada por el au-mento de 8,0% en las cantidades. La baja de valores fue masiva debido, sobre todo a las contracciones en los precios interna-cionales. Unos pocos productos salvaron el resultado de la catás-trofe. Los productos primarios subieron 9,6% por un aumento de las cantidades de 21,8% que contrarrestó el descenso en los precios de 10,0%. Las exportaciones de Manufacturas de Origen Agropecuario crecieron 3,7%, por un aumento en las cantidades de 17,6% y una caída de 11,9% en los precios. Los prota-gonistas de esos aumentos en las cantidades fueron los cereales y el complejo de la soja.

Pese a la caída de los precios internacionales de las com-modities y aún más que en el pasado, este año la Ar-gentina ha concentrado sus exportaciones en los rubros tradicionales como resultado de la caída de la demanda brasileña que arrastró tanto las cantidades y los precios de las exportaciones manufactureras (ver Gráfico 1).

A la vez, en un cambio de rumbo muy significativo res-pecto de la administración anterior, el gobierno actual se inició con medidas que redujeron la presión impositiva sobre el agro (eliminación de retenciones, salvo en soja) y, en su paso por la tradicional reunión anual de la Socie-dad Rural, el Presidente ratificó su compromiso con el crecimiento del sector.

El reconocimiento de las ventajas comparadas de la Ar-gentina para la producción agroalimentaria y la conve-niencia de su aprovechamiento para el desarrollo de lar-go plazo del país ha sido siempre un motivo de disenso entre variados actores sociales. Del lado de los críticos, se ha escuchado con frecuencia que el agro no puede crear empleos suficientes, que sus rentas no se invierten productivamente y que sus eslabonamientos productivos no generan los derrames de crecimiento que se pueden atribuir a la industria. De la vereda opuesta se han esgri-mido los ejemplos de Australia, Nueva Zelanda y Canadá como casos de éxito y se ha destacado la competitividad natural y la capacidad de generar empleos en la agroin-dustria alimentaria en nuestro país.

En el siglo XXI, los términos de esa poco fructífera dis-cusión ni siquiera tienen vigencia. El cambio tecnológi-


usarse en beneficio del desarrollo. Venezuela, en con-traste, fue el caso opuesto. La diferencia institucional aparece nítidamente en esa comparación.

El caso argentino y también el de Brasil, Uruguay y Pa-raguay, presenta diferencias con los países latinoame-ricanos ya mencionados. Nuestros países del Mercosur son ricos en tierra agropecuaria, y ese recurso natural es un recurso natural renovable. En otros términos, la soja no es petróleo. La “maldición” de los recursos naturales siempre tuvo más argumentos para los casos de recursos no renovables dado que para un país en desarrollo, con deficien-cias económicas e insti-tucionales, suele ser más difícil planear el reempla-zo exitoso de una produc-ción natural por otra basa-da en capital en el largo plazo. En el caso agro-pecuario, la renta de los recursos naturales otorga el beneficio de un piso de ingresos de divisas para fi-nanciar el desarrollo. El requisito para que esto ocurra es lograr un clima de negocios macroeconómicamen-te estable que profundice los mercados financieros y mantenga un horizonte de inversiones suficientemente largo. Todos estos aspectos, que es muy fácil declamar, requieren de gran esfuerzo para llevarlos a los hechos.

Sin embargo, la oportunidad podría favorecer el cambio necesario. Los ejercicios de prospectiva muestran un mundo con demanda creciente de alimentos y materias primas, más allá del inconveniente de la fase actual de-clinante del ciclo internacional de negocios. Los riesgos

mayores son los globales, como el del cambio climático y el del envejecimiento poblacional.

Por su parte, América Latina llega al siglo XXI con países creciendo a dos velocidades. En términos de empleo y en un escenario pesimista, esta distinción se manten-dría y el grupo de mayor crecimiento (los del Pacífico), que están más integrados al mundo, demandarán mayor inversión en capital humano específico para manejar nuevas tecnologías. El segundo grupo de menor creci-miento, entre los que hoy se encuentra la Argentina,

mantendría una demanda de trabajo más homogé-nea y de menor producti-vidad, atada al consumo interno y a las expor-taciones tradicionales. Para ambos grupos, los recursos naturales segui-rán haciendo un aporte positivo, aunque más modesto para el segundo caso. Sin embargo, un escenario más optimis-ta puede ganar viabili-

dad en el mediano plazo. Para lograr la convergencia conjunta de toda América Latina a un mayor nivel de desarrollo, se deberá generalizar el aprovechamiento de las ventajas en recursos naturales para financiar nuevas inversiones en infraestructura, desarrollar de nuevas fuentes de energía y lograr la diversificación productiva de sectores comerciables internacionalmen-te (alimentos, software, servicios financieros). Si este escenario es el que finalmente prevalece, crecerá la demanda por un mayor capital humano y, al final del camino, el proceso de desarrollo latinoamericano vol-verá a dinamizarse como en los 60.

SeCTOR exTeRNO

“en el caso agropecuario, la renta de los recursos naturales

otorga el beneficio de un piso de ingresos de divisas para financiar

el desarrollo.”


política monetaria laxa y desliz en las expectativas de inflaciónen el mes de julio tuvo lugar la segunda mayor expansión de Base Monetaria del año. Tras una reducción a comienzos de mes de la tasa de política, el BCRA la sostuvo en las sucesivas rondas en un escenario en el que la inflación no cede y las expectativas del mercado se alejan del objetivo.

*Economista de FIEL.


por Guillermo Bermúdez*

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SINTeSIS FINANCIeRA

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gráfico 1.Factores que explican la evolución de la Base MonetariaVariación acumulada desde comienzo de año

Millones de pesos

de interés de referencia al considerar que el dato resul-taba superior a lo esperado, al tiempo que se observaba un aumento de la inflación núcleo en el mes atribuible a efectos de segunda ronda sobre los precios asociados al re-ordenamiento tarifario. Nuevamente a fin de mes, el BCRA aun cuando consideró que los indicadores y estimaciones de fuentes públicas y privadas sugerían un descenso de la inflación respecto a junio, decidió mantener la tasa de po-lítica sin modificación en 30.25%. Mientras que en el mes de junio el recorte de tasas lució apresurado, no sólo por la evolución de la inflación local, sino especialmente por la incertidumbre derivada de la decisión del Reino Unido de escindirse de la Unión Europea –“Brexit”- que produjo un fortalecimiento del dólar frente a las principales monedas, en el mes de julio, el BCRA logró evitar una mayor expan-sión de Base en el proceso de renovación de sus letras, mientras mantenía una posición compradora en el mercado cambiario que le permitió adquirir en el mes más de USD 700 millones.

Hacia la primera ronda de licitación de letras del mes de agosto la autoridad monetaria volvió a avanzar en un re-corte de la tasa de interés en 25 puntos básicos aunque reconoció actuar con cautela en virtud del dato surgido del REM del mes de julio. La decisión de avanzar en el recorte de tasas se basó en el consenso sobre una menor inflación durante el mes de julio producto de una menor alza en los precios de los alimentos, especialmente hacia fin de mes.

En materia de reservas internacionales y cotización del dó-lar, en julio el escenario se mostró algo más cómodo para la autoridad monetaria. A pesar del deterioro en el ritmo de liquidación de divisas por parte de los exportadores de cereales y aceites - en el mes de julio, la liquidación retro-cedió 16% respecto a junio, acumulando USD 1.6 miles de millones- como se mencionara, el BCRA sostuvo una posi-ción compradora en el mercado de cambio, lo que junto a las operaciones del Sector Público y el crecimiento de los encajes, le permitió acumular reservas por encima de los USD 2000 millones en el mes. Desde comienzos de año y

El mes de julio cierra con la segunda mayor expansión de la Base

Monetaria del año, luego de que en el mes anterior el crecimiento de la can-tidad de dinero resultara el mayor desde diciembre pasado. En un contexto en el que la actividad econó-mica ha mostrado un im-portante retroceso en el segundo trimestre del año, y aún cuando la inflación no ha dado señales de una rápida desaceleración, la Autoridad Monetaria ha vuelto a mostrar una polí-tica más laxa, tanto en lo que se refiere al manejo de la tasa de interés de polí-tica como en la asistencia al Tesoro a través de los Adelantos Transitorios y la Transferencia de Utilidades y Aportes.

En efecto, el mes de junio cerró con una expansión de Base Monetaria del orden de los $ 55 mil millones, de los cuales un 40% fueron giros al Tesoro, descontando lo producido de la adquisición de divisas. También en junio la esterilización vía Lebac produjo una expansión de Base superior a los $ 35 mil millones. En el mes, la expansión hubiese resultado sus-tancialmente superior de no ser por operaciones contables realizadas con el Sistema Financiero, rápidamente rever-tidas a comienzos de julio. Por su parte, en julio, la Base Monetaria se expande otros $ 30 mil millones, fundamen-talmente a partir de la compra de divisas, especialmente al sector público, y una ligera expansión producto del giro de adelantos transitorios. Con todo, la Base Monetaria acumu-la desde comienzos de año y hasta fines de julio un aumen-to superior a los $ 37 mil millones, resultando la asisten-cia al Tesoro la principal fuente de creación de dinero -sin considerar la adquisición de divisas al Sector Público. Así, la Base supera los $ 660 mil millones y vuelve a encaminar su crecimiento a tasas cercanas al 30% interanual, luego de haber alcanzado un crecimiento por debajo del 25% a fines del mes de mayo.

Tal como se sugirió el mes pasado en esta columna, en re-lación a que el contexto económico no parecía recomendar continuar avanzando en un sendero de reducción acelerado de la tasa de interés de política en el corto plazo mientras la inflación no mostrara una clara baja y estabilización, tras el recorte realizado en la primera ronda de licitación del mes julio, el BCRA decidió mantenerla en las sucesivas ruedas de julio. En efecto, el BCRA redujo la tasa de inte-rés para Lebac a 35 días en 50 puntos básicos a 30.25% a comienzos de mes. En esa oportunidad, la autoridad con-sideró que de acuerdo al Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), la inflación esperada para el mes de julio marcaba una caída, al tiempo que para el último trimestre del año las expectativas la colocaban en un valor esperado cercano a la meta de la entidad del orden del 1.5% men-sual. Posteriormente, al conocerse el dato de inflación de junio publicado por el INDEC para el GBA (3.1% respecto a mayo), el BCRA decidió mantener sin cambios la tasa


SINTeSIS FINANCIeRA

hasta la última semana de ju-lio las Reservas Internacionales Brutas del BCRA acumulaban un alza superior a los USD 8.7 miles de millones que coloca-ba al stock por encima de los USD 34 mil millones. En este contexto, las autoridades del BCRA consideraron oportuno avanzar en la cancelación anti-cipada de la operación de pase pasivo por USD 5 mil millones que había acordado a fines de enero pasado con un consorcio de bancos internacionales y que computaba como parte de sus reservas, al tiempo que se negociaba una nueva operación por USD 1 mil millones con un costo – Libor USD a 30 días + 2.25% - que resultó el menor obtenido por el Banco Central en su historia para operaciones de ese tipo. Simultáneamente, el BCRA activó un ingreso adi-cional correspondiente a la lí-nea de liquidez por USD 2.5 mi-les de millones ofrecida por el Banco Internacional de Pagos (BIS por sus siglas en inglés), lo que llevaría a colocar el stock de reservas brutas a fin de mes por encima de los USD 32.5 mi-les de millones. Esta evolución del stock de reservas junto con la expectativa asociada a los recursos que generará el blan-queo de capitales, mantuvo a lo largo del mes de julio conte-nida la cotización de la divisa.

En línea con lo anterior, en el mes se conocieron los datos correspondientes al balance cambiario del primer semes-tre del año, que reflejan una normalización en el giro de utilidades y dividendos, un aumento en las inversiones ex-tranjeras y una mejora en el fi-nanciamiento externo de nuestro país. Los datos muestran un déficit en Cuenta Corriente del orden de los USD 8.6 miles de millones, explicado principalmente por el déficit en la Cuenta de Rentas con un acumulado de USD 9.8 miles de millones en el primer semestre a partir de los egresos producto de pagos realizados por el Gobierno Nacional y los derivados del pago de utilidades y dividendos al exterior. Por su parte, la Cuenta Capital y Financiera resultó fuerte-mente superavitaria en el semestre, acumulando USD 13.1 miles de millones, cifra que duplica el acumulado para todo el año 2015, especialmente explicado por los ingresos derivados de préstamos financieros, títulos de deuda y lí-neas de crédito entorno a los USD 11 mil millones, los prés-tamos de otros organismos internacionales y bilaterales por USD 7.2 miles de millones acumulados en el semestre y las operaciones del sector público, en un escenario de reinser-ción internacional de nuestro país en los mercados globales

de deuda. Adicionalmente, se destaca en el semestre los ingresos de inversiones extranjeras, superiores a los USD 2.2 miles de millones, correspondiendo unos USD 1.3 miles de millones a inversiones directas (IED). En particular, en el segundo trimestre la IED alcanzó los USD 788 millones y se dirigió fundamentalmente a los sectores de comunicacio-nes, petróleo e industria automotriz.

Hacia el mes de agosto, el BCRA deberá avanzar con cau-tela en el manejo de la tasa de política en función de la evolución de las expectativas de inflación y el avance del núcleo de precios de modo de alcanzar su meta, que luce mes a mes más optimista. El comienzo del blanqueo de ca-pitales otorgará a la autoridad monetaria la oportunidad de mejorar el balance de la entidad, avanzando en una mejo-ra de la calidad de sus activos de reserva, al tiempo que deberá buscar en forma simultánea contener las presiones de una potencial apreciación real del peso.

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REM 30/06/2016

REM 29/07/2016

gráfico 3. Relevamiento de expectativas de Mercadoprecios Minoristas (IpC gBA)

Variación Mensual (%) promedio




Diseño de una reforma tributaria

“Los problemas del sistema tributario argentino son de larga data. Las distorsiones e inequidades se han agravado aún a pesar de que los tres niveles de gobierno contaron con un aumento excepcional de ingresos tributarios que les hubiera permitido reducir o eliminar los impuestos más distorsivos o más inequitativos. En lugar de ello, se optó por aumentar el gasto público en más de lo que aumen-taron los ingresos. En resumen, el elevado desequilibrio fiscal condiciona el diseño de una reforma tributaria. La economía argentina enfrenta varios desafíos. Un mejor diseño del sistema tributario puede ayudar a resolver algunos de ellos. Se destacan por un lado la baja tasa de inversión y, por otro, la elevada evasión y elusión, en particular en el mercado laboral. El exceso de empleo público y la alta informalidad laboral generan un déficit importante de empleos de “alta calidad”.”

En este documento, los investigadores analizan varias reformas que, se entiende, contribuirían a resolver estos problemas, pero su aplicación está condicionada a la situación general de las finanzas públicas. Además, se eva-lúan otras propuestas que han cobrado estado público, estimando su impacto sobre la recaudación y su viabilidad. El trabajo no profundiza en temas de administración tributaria pero luego de la revisión de las cuentas nacionales que aumentó el tamaño de la economía, la eficiencia recaudatoria del IVA es baja en relación a lo observado en otros países. Por lo tanto, una mejora en la administración tiene un potencial importante de mejora de ingresos que podría utilizarse para compensar el costo fiscal de otras reformas. Sin embargo, el efecto no es inmediato y debe avanzarse con cautela para no desfinanciar todavía más al gobierno

■ Otros trabajos relacionados con este tema y publicados como Documentos de Trabajo de FIEL:: “Sub-National Revenue Mobilization In Latin America And Caribbean Countries.The Case Of Argentina” DT 109. “Is the Argen-tine Revenue Effort “too” High?” DT 106. “Política Fiscal y Cohesión Social el Federalismo Cuenta”. DT 103

El sistema tributario argentino. Análisis y evaluación de propuestas para reformarlo. D. Artana, I. Guardarucci, P. Lavigne, J. Puig, N. Susmel. Agosto de 2015. Documento de Trabajo Nº 123.



Marcada caída de la actividad industrial en junioDurante junio la industria registró caídas de actividad generalizadas a nivel de sectores, cerrando un trimestre con contracción en todas las ramas. en el trimestre destacó el deterioro de la producción de los Bienes de Consumo No Durables. La recesión se extiende por los últimos doce meses, gana profundidad y difusión sectorial. Las expectativas de recuperación continúan puestas en el empuje de la obra pública.

Por Guillermo Bermudez*


*Economista de FIEL



tre del año y en la comparación interanual, la producción de Insumos Químicos y Plásticos continúa liderando el ranking de crecimiento con un aumento del 2%. La pro-ducción del bloque de Insumos Textiles (0.3%) se muestra estancada, del mismo modo que la de Papel y Celulo-sa (-0.2%). Por su parte, la producción de Alimentos y Bebidas mostró un deterioro en los últimos meses que determinó que el sector, candidato a liderar el ranking de crecimiento industrial en el presente año, acumulara en el primer semestre una contracción del 0.5% respecto al mismo periodo de 2015. Los restantes bloques indus-triales presentaron en el acumulado para los primeros seis meses del año y en la comparación interanual, caí-

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gráfico 1. RANKINg De VARIACIONeS pORCeNTUALeS primer Semestre 2016 / primer Semestre 2015

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gráfico 2. IpI: eVOLUCIóN pOR TIpO De BIeN Variación Interanual primer Semestre 2016 / primer Semestre 2015

La actividad industrial del mes de junio, de acuerdo a los datos

preliminares del Índice de Producción Industrial (IPI) de FIEL, registró una caí-da del 8.2% en compara-ción con el mismo mes de 2015. Este retroceso inte-ranual de la producción es el mayor de los últimos 15 meses, superando la caída de abril (-6.8% i.a.) cuando las lluvias afecta-ron una amplia gama de actividades. En el mes, en un escenario de debilidad en la demanda de bienes durables y de capital, se sumó la presencia de pa-radas técnicas asociadas a la reducción en el sumi-nistro de gas, así como la demora en el avance de la cosecha gruesa producto de la presencia de agua en los lotes. Debe men-cionarse que en este con-texto de caída sectorial generalizada, hubo acti-vidades que mostraron un desempeño de excepción, tales los casos la faena porcina, la producción de aceite de girasol, plásti-cos y vidrio.

En lo que se refiere al se-gundo trimestre de año, la actividad fabril se con-trajo 6.7% respecto a igual periodo de 2015, mientras que en relación al primer trimestre la producción corregida por estacionali-dad cayó 2.3%, acumulan-do cuatro trimestres de retroceso. En el segundo trimestre, todas las gran-des ramas de actividad (Alimentos y Bebidas, Ta-baco, Refinación de Petró-leo, Químicos y Plásticos, Siderurgia, Metalmecánica y Automotores) mostraron un retroceso de la producción.

En cuanto al acumulado en el primer semestre del año y en la comparación interanual, la actividad industrial re-gistra una merma del 3.6%. Hacia el mes de julio, histó-ricamente tiene lugar una recuperación de la producción del orden del 3% respecto al mes anterior, no obstante en el actual contexto cualquier mejora esperable sería insuficiente para alcanzar un alza interanual de la pro-ducción industrial.

Observando el desempeño sectorial en el primer semes-



das de la producción superiores a la del IPI, comenzando con Petróleo Procesado (-4%) y siguiendo con Minerales No Metálicos (-4.1%), Metalmecáni-ca (-6.9%), Cigarrillos (-8.7%) y la producción siderúrgica (-11.5%). La industria automo-triz continúa siendo el sector con mayor caí-da de la producción, acumulando 13.9% en los primeros seis me-ses.

El bloque que lidera el crecimiento en el primer semestre del año, Insumos Químicos y Plásticos, mostró en junio un importante retroceso (12.8% i.a.) que redujo su ritmo de crecimiento en el acumulado. La caída de junio vino determi-nada por la reducción en la producción de agroquímicos (62.8% i.a.) que se sumó al desempeño que venían mos-trando en meses anteriores los Químicos y Petroquímicos Básicos, la producción de pinturas y barnices, jabones y neumáticos. En el caso particular de la producción de agroquímicos, tal como se esperaba, la actividad se vio afectada por la restricción en el abastecimiento de gas a la industria que llevó a la realización de paradas téc-nicas anticipadas, que se prolongarían durante el mes de julio.

En el caso de la producción de Alimentos y Bebidas, lue-go de mostrar un buen desempeño durante el primer tri-mestre del año, desde abril ha registrado un deterioro, y en el mes de junio en particular, la actividad del bloque cedió -5.6% i.a.. La caída de la actividad viene explica-da por un retroceso del 2.6% i.a. en la producción de Alimentos a partir de las marcadas mermas en la entra-da de leche a usinas (-20% i.a.), Faena vacuna (-11.7% i.a.), y producción de Aceite de Soja (-9.8% i.a.) –debido a demoras en la cosecha gruesa a partir de la presen-cia de agua en los lotes-. Dichas mermas de producción no lograron ser compensadas por el avance de la faena porcina, la zafra azucarera y la producción de aceite de girasol. Adicionalmente, la producción de Bebidas se contrajo -16.8% i.a. en junio en un escenario en el que se ha acelerado la caída en la producción de gaseosas, vinos y cervezas en los últimos meses.

La refinación de Petróleo, que acumula un retroceso del 4% en el primer semestre, en el mes de junio recortó la caída en la producción observada en los meses previos a partir de la vuelta a régimen tras las paradas de planta en las principales empresas. En junio, la refinación cedió 0.5% i.a. a pesar del avance de Shell y Axion que no lo-graron compensar el retroceso en el proceso de fluido de YPF. Para el bloque en su conjunto, hacia el mes de julio

se espera una nueva caída interanual de la producción, al compararse con un mes de julio en 2015 que resultó el récord mensual en la refinación de ese año.

Como se mencionara, la producción de Minerales no Me-tálicos, acumula en el primer semestre un retroceso in-teranual del 4.1%. En el mes de junio, el bloque registró un ligero avance (0.4% i.a.) a pesar de la fuerte caída observada en los despachos de cemento (-18.7% i.a.). El avance del bloque en su conjunto se debe, al igual que ocurrió en mayo pasado, al aporte de la producción en régimen de vidrio flotado, que se compara con un junio de 2015 en el que la empresa VASA trabajaba en la repa-ración de su horno. Tal como se había señalado en mayo, este empuje volverá a tener lugar en julio, aunque con una menor intensidad, de modo que es esperable una nueva caída interanual para el bloque en su conjunto siguiendo el avance de los despachos de cemento. Por su parte, los despachos de cemento caen desde comienzos de año y en el caso del granel lo hace desde octubre de 2015 a la par del freno de la obra pública, la que se es-pera comience a dinamizar la actividad en los próximos meses acompañando el empuje que sobre la obra priva-da induzca el blanqueo de capitales en marcha.

En materia de siderurgia, la producción de acero crudo mostró en junio un nuevo retroceso (16.2% i.a.), arras-trando a la baja al bloque en su conjunto (14.4% i.a.). Este desempeño lleva a moderar el optimismo que las cifras de producción sugirieron en mayo cuando la me-jora mensual en la producción primaria y de elaborados terminados en caliente contribuía a la reducción del rit-mo de caída del bloque en su conjunto. En junio, además del retroceso de la producción primaria, volvió a darse un retroceso en la producción de laminados terminados en caliente (-16.3% i.a.), que no pudo repetir el buen registro de mayo (+1.8% i.a.) que interrumpía 16 meses

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gráfico 3. IpI SA, CICLOS INDUSTRIALeS e INDICe De DIFUSIóN



de caída. En cuanto a los terminados en frío, estos vol-vieron a mostrar en junio una caída de magnitud (17.4% i.a.), reduciendo marcadamente su ritmo de crecimien-to en el acumulado para el primer semestre del año. El bloque en su conjunto opera con un uso de capacidad en el orden del 60% y su recuperación estará asociada a la mejora de la demanda de los sectores conexos –cons-trucción, industria petrolera, metalmecánica e industria automotriz.

También en el sector automotriz la actividad del mes de junio mostró un nuevo deterioro. Luego de que en el mes de abril se registrara un ligero retroceso interanual de la producción (0.7%), en mayo la caída se pronunció (-9.8%), y en el mes de junio se disparó hasta el 19.9%, acelerando el ritmo de caída en el acumulado (13.9%) y colocándolo por encima del cierre de 2015 (12.4%). En el mes de junio, el desempeño viene explicado por la caída de las exportaciones, que se redujeron 47% i.a., lo que constituye la mayor caída mensual en el año tras el registro de enero (-48% i.a.). Merece mencionarse que las autoridades de industria alcanzaron mantener vigen-te hasta junio de 2020 el actual régimen de intercambio automotor con Brasil regi-do por un esquema de libre comercio por hasta USD 1.5 importado por cada USD exportado por Argentina, dejando atrás la posición de ANFAVEA y de las termi-nales locales de lograr un flex superior del orden del 1.8 - 1.9.

En materia de patenta-mientos, el mes de junio también mostró resultados ne-gativos. Sin la oferta de bonificaciones que tuvo lugar en los meses anteriores, el patentamiento de vehículos se redujo en el mes 10.2% i.a. quebrando una sucesión de cuatro meses con mejoras. El nivel de patentamientos resultó el más bajo entre los meses de junio desde 2010, al tiempo que puso al crecimiento acumulado en el pri-mer semestre en el 5.7% i.a., por debajo del 9% espera-do para el segundo semestre por parte de la asociación de vendedores. Para el sector, en el mes de junio, los únicos datos alentadores provienen de Brasil donde se observó cierta merma en el ritmo de caída de la produc-ción y las ventas. En junio, la producción de vehículos en Brasil cayó un 3% i.a. en comparación con el retroceso de 21.2% acumulado en el primer semestre, al tiempo que los patentamientos se redujeron en el mes 19.2% en comparación con el 25.4% del periodo enero – junio.

Como se mencionara arriba, el mes de junio estuvo ca-racterizado por caídas generalizadas de actividad a nivel de sectores, lo que redundó en un deterioro de la pro-ducción acumulada en el semestre para todos los tipos de bienes. En el caso de los Bienes de Consumo No Dura-ble, en los meses previos se había observado una pérdida de ritmo en el crecimiento que a partir del desempeño en junio de la producción de alimentos, bebidas y taba-co, pasó en el semestre a resultar una contracción del 1.8% i.a.. Del mismo modo que en relación a los Alimen-tos y Bebidas se esperaba lideraran el crecimiento en 2016, de los Bienes de Consumo No Durable se esperaba lograsen mejorar el récord de actividad de 2015, lo cual

comienza a diluirse en especial por el retroceso en la producción de bebidas y en los despachos de cigarrillos. En el caso de los Bienes de Capital y Bienes de Consumo Durable, estos continúan liderando la contracción mos-trando un ligero deterioro en el acumulado para el pri-mer semestre. Por último, los Bienes de Uso Intermedio, principal grupo dentro del IPI de FIEL, desde el primer bimestre ha venido perdiendo ritmo en el acumulado, pasando a mostrar una contracción en el acumulado al mes de mayo, que para el primer semestre del año as-ciende a 1.5% en la comparación interanual.

IpI como Ciclo económico

La actividad industrial del mes de junio corregida por estacionalidad muestra una moderada caída del 0.3% respecto a mayo, dando cuenta de una fase recesiva que se prolonga. En efecto, la presente fase alcanza una duración de 12 meses, acercándose a la duración promedio -15 meses- correspondiente a las 9 recesio-nes anteriores observadas desde 1980. Al mismo tiem-po, la presente fase ha mostrado en los últimos meses

una ligera profundización en el ritmo de caída (8.2% anual), que no obstante se coloca por debajo del rit-mo promedio de 14.9% de los 9 episodios anteriores.

En cuanto a los indicadores técnicos que permiten mo-nitorear el avance de las fases de ciclo, la Tasa de Cambio Suavizada de largo

plazo (VAS12) continúa mostrando un aumento en el rit-mo de caída, al tiempo que la Tasa de Cambio Suavizada de corto (VAS6) en junio mostró cierto freno, que aún no sugiere el principio de una reversión de la presente fase. Del mismo modo, la variación mensual y anual de la Tendencia Ciclo continúa profundizando su retroceso, dando cuenta de una fase recesiva que se prolonga y gana ligera profundidad en el corto plazo. Por último, el índice de difusión que durante marzo y abril había mostrado cierta estabilidad en torno al 36%, en mayo mostró una caída (24.7%) y en junio un nuevo retroceso (16.5%) dando cuenta de que en el segundo trimestre cerca del 85% de la actividad industrial, enfrentó un retroceso de la producción.

Con todo, los registros de actividad del mes de junio diluyeron el moderado optimismo que significó en mayo dejar atrás el fuerte impacto climático sobre la acti-vidad que había tenido lugar en abril. El mes de abril, por la magnitud en la caída de la producción industrial, lucia como un buen mes para fechar un punto de giro a partir de una eventual recuperación de la actividad ha-cia el segundo semestre. No obstante, en el corto plazo la fase recesiva se prolonga, profundiza ligeramente y difunde entre sectores. La debilidad de la demanda por bienes de consumo durable y capital, junto con el re-ciente deterioro en la producción de no durables centra más la expectativa sobre el rol de la construcción vía la obra pública en la recuperación de la actividad en los próximos meses.

“...en el segundo trimestre, cerca del 85% de la actividad industrial

enfrentó un retroceso de la producción.”


La evolución del precio del petróleo crudo:

Un análisis parcialen esta nota examino datos del mercado de petróleo en estados Unidos con el fin de evaluar las perspectivas sobre la evolución del WTI, cuestión central al considerar la viabilidad y los costos de adoptar una política sectorial menos intervencionista que la observada en los últimos años en la Argentina. Mi conclusión es que, pese a los datos del mes de julio –cuando el WTI se retrajo desde 50 US$/barril a 40 US$/barril aproximadamente, en el contexto de muy altos stocks comerciales e incipiente recuperación de perforaciones para la extracción de petróleo en ee.UU.–, la contracción en la producción en dicho país es igualmente importante y será mucho mayor en los próximos meses, mientras que los altos niveles de stocks comerciales son explicados por un aumento en las importaciones de crudo precisamente debidas a la perspectiva de un WTI más elevado en los meses siguientes. en conjunto, entonces, el mercado mundial del petróleo está en camino a un nuevo equilibrio en el cual el WTI buscará un valor intermedio entre los 50 US$/barril y los 100 US$/barril previos a su colapso a fines de 2014.

RegULACIONeS

*Economista de FIEL

por Santiago Urbiztondo*

Introducción

Hacia fines de 2014, el precio internacional del petróleo crudo comenzó a caer fuertemente. En el caso del West Texas Intermediate (WTI), pasó de más de 100 US$/barril a menos de 30 US$/barril en marzo de este año. Desde en-tonces se inició una fuerte recuperación hasta alcanzar los 50 US$/barril en junio pasado, pero en julio nuevamente hubo una contracción que lo depositó en torno a los 40 US$/barril a principios de agosto. En el plano doméstico, el precio del crudo ha sido mucho más estable debido a las distintas intervenciones regulatorias: cuando el precio internacional era muy alto, el gobierno anterior aplicó re-tenciones a la exportación de petróleo crudo para deprimir el precio doméstico, y cuando colapsó el precio interna-cional tanto el gobierno anterior en 2015 como el nuevo gobierno de Cambiemos en 2016 establecieron un piso re-gulado para el precio doméstico, que por esta vía llegó a duplicar el WTI en marzo pasado. El Gráfico 1 muestra esta situación.

La economía política detrás de estas intervenciones ha sido bastante clara: cuando la producción doméstica era abun-dante y el precio internacional muy elevado, los precios domésticos fueron reprimidos para favorecer a los usuarios finales acomodando los reclamos gremiales bajo un precio levemente creciente, con un control político fuerte sobre los gobiernos provinciales que perdían regalías; cuando la producción dejó de ser abundante y se hizo necesario man-tener precios suficientemente elevados para desarrollar recursos no convencionales, la intervención regulatoria orientó a defender el empleo, los salarios y las inversiones


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gráfico 1. evolución del precio del petróleo crudo (US$/barril), ene.2006-Jul.2016

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gráfico 2.b .Número de equipos de perforación de petróleo y gas natural, por regiones y países seleccionados, base Jun 2014=100

del sector petrolero a costa de los consumidores.

En todo caso, resulta bastante ob-vio que la protección regulatoria actual es poco relevante para in-ducir fuertes inversiones de largo plazo, ya que los inversores des-cuentan su insostenibilidad políti-ca. En efecto, los Gráficos 2a y 2b muestran que la inversión para in-crementar la producción de hidro-carburos ha disminuido notable-mente durante los últimos meses (sólo retrasándose la caída respec-to de lo observado internacional-mente durante los últimos 2 años), por lo cual será necesario innovar regulatoriamente, avanzando en pos de reglas que permitan previ-sibilidad y que reconozcan la ne-cesidad de que la cadena de valor se acomode a la nueva situación.

En este contexto, la evolución del precio internacional del petróleo será determinante respecto de la viabilidad y costos de adoptar nuevamente reglas de mercado para la fijación de precios de los productos energéticos transables internacionalmente. Anticipar esta evolución, obviamente, es un ejercicio muy complejo y su-jeto a grandes márgenes de error. Cualitativamente, sin embargo, la identificación de las causas detrás de la caída inicial del WTI ayuda a focalizar la atención en las varia-bles más relevantes y, a partir de allí, conjeturar qué ocurrirá en los próximos meses y años.

La oferta y la demanda mundial

Desde el punto de vista económi-co, los precios son el resultado del comportamiento de la oferta y la demanda, y ello no tiene porqué ser distinto en lo que respecta al precio internacional del petróleo. Obviamente, la demanda agregada a nivel mundial difícilmente opere de forma coordinada o estratégica (dada su fortísima dispersión, no sólo por la multiplicidad de paí-ses consumidores en el mercado mundial sino por la multiplicación de conductas individuales de em-presas y personas en cada uno de ellos). En tal sentido, anticipar la evolución de la demanda mundial de petróleo requiere prever la evolución de la actividad econó-mica y eventualmente el cambio

Fuente: SE y EIA.

Fuente: Baker Hughes.

Fuente: Elaboración propia en base a Baker Hughes.


tecnológico tendiente a sustituir o ahorrar en el uso de distintas fuen-tes energéticas (debido a requisi-tos ambientales, progreso tecno-lógico, etc.), cuestiones inciertas pero que en principio deberían provocar oscilaciones relativamen-te menores en el corto plazo.

En efecto, el comportamiento de la oferta es mucho más complejo e incierto, ya que además de los históricos acuerdos colusivos (y sus rupturas) entre los principales productores mundiales (miem-bros de la OPEP), las cuestiones geopolíticas –guerras, pacificacio-nes, embargos, boicots, etc.– y los cambios en la tecnología y po-sibilidades de extracción, inciden fuertemente en la posición de la oferta global, y por ende –dada una demanda internacional poco sensible al precio– sobre el precio de equilibrio.

En la Figura 1 se representa la inte-racción entre la oferta y la deman-da de petróleo ante la irrupción de la explotación no convencional. Supóngase en primer lugar que no hay posibilidades tecnológicas de desarrollar una oferta no con-vencional; en tal caso, si bien el costo de producción de petróleo corresponde a las explotaciones convencionales, la cartelización de la oferta permite restringir la producción de forma tal de alcan-zar un equilibrio con precios y can-tidades P0 y Q0 respectivamente. Por simplicidad, denominemos a esta situación inicial el equilibrio entre la oferta y la demanda ante-rior al desarrollo no convencional. Así, cuando aparece la oferta no convencional, con mayores costos de extracción que la oferta con-vencional (que además son crecientes al incorporar yaci-mientos y áreas marginales), el precio P0 induce su pau-latina incorporación a la oferta agregada (Oferta agregada 0), de forma tal que ese precio puede mantenerse sólo si se contrae la producción convencional para mantener sin cambios dicha oferta agregada. Pero, en la medida en que el líder de la producción convencional deja de reducir su propia producción (o de mantener sin aumentar su pro-ducción para que la oferta no convencional abastezca el crecimiento vegetativo de la demanda, que en la Figura 1 se supone estable), la oferta se desplaza fuertemente ha-cia la derecha (Oferta agregada 1), el precio de equilibrio cae fuertemente hasta P1 y la cantidad total consumida aumenta levemente hasta Q1, y buena parte de la produc-ción no convencional no puede ser repuesta porque ello representaría un quebranto económico, iniciándose enton-ces una nueva fase en la cual el precio de equilibrio podría aumentar hasta incorporar sólo una parte de la oferta no convencional (sin llegar al valor P0, obviamente), esto es,

hasta lograr un equilibrio intermedio entre el resultante de las ofertas agregadas 0 y 1 incluidas en la figura.

Así, por ejemplo, las rupturas o restablecimientos de acuerdos colusivos donde un sub-grupo de productores (aunque representen el 50% o más de la producción mun-dial) pueden alterar rápidamente en +/-5% la producción agregada a nivel mundial, provocando variaciones de pre-cios del petróleo que superen el 30% en cualquier direc-ción. Predecir la evolución de corto y mediano plazo del WTI en este contexto es muy complicado.

La sobre-producción de petróleo en ee.UU.

Una alternativa para el análisis prospectivo, sujeta a limi-taciones pero igualmente útil teniendo en cuenta las cir-cunstancias que dieron origen al desequilibrio en el merca-do mundial de petróleo, consiste en concentrar el esfuerzo de interpretación y observación en lo ocurrido durante la

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gráfico 3. producción de petróleo en ee.UU., en millones de barriles dia-rios, 2000 - 2016*

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gráfico 4. Número de plataformas de perforación petroleras y producción de petróleo en ee.UU., base enero 2000=100, 2000-Jul.2016

Fuente: Elaboración propia en base a EIA. * 2016 supone igual producción diaria que en el primer semestre del año

Fuente: Baker Hughes y EIA.


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Stocks comerciales (MM de barriles), eje derecho Producción diaria (1.000 bpd), eje derecho

Importación diaria de petróleo crudo (1.000 bpd)

gráfico 5. Stocks comerciales, producción e importación de petróleo en ee.UU., ene.2012-Jul.2016.

última década en Estados Unidos, país que incrementó drásticamen-te su producción de petróleo crudo en los últimos 7 años a partir del desarrollo tecnológico detrás de la explotación de yacimientos de hidrocarburos no convencionales (Gráfico 3).

En efecto, tales desarrollos, en promedio más caros que las ex-plotaciones convencionales (y con fuertes diferencias de costos entre sí), emergieron precisamente ante la existencia de precios interna-cionales que permitieron rentabi-lizar tales operaciones, mientras los oferentes previamente domi-nantes del mercado (miembros de la OPEP) fueron reduciendo su market share para acomodar esa nueva producción sin provocar una caída del WTI. En efecto, cuando la OPEP (con Arabia Saudita a la cabeza) dejó de acomodar esa ma-yor producción a fines de 2014, la caída del WTI fue vertiginosa, pro-vocando quebrantos y el colapso de nuevas inversiones en los desa-rrollos no convencionales pese a la mayor eficiencia y menores costos logrados luego de una década de aprendizaje. La menor producción de petróleo crudo en EE.UU. du-rante la primera mitad de 2016 es manifiesta en el Gráfico 3, pero todavía no acumula una magnitud sustancial pese a la fortísima con-tracción de inversiones (reflejada en el colapso del número de pla-taformas de perforación de petró-leo) que se verifica en el Gráfico 4.

En ese contexto, el restableci-miento de un nuevo equilibrio en la oferta mundial de petróleo crudo (si tal equilibrio existe), se-guramente requiera librarse en primer lugar del exceso de producción resultante de inversiones ya completadas o ini-ciadas antes del colapso del WTI, y en segundo lugar que el mercado alcance un nuevo (rango de) precio(s) de equilibrio a nivel mundial, de forma tal que sólo las explotaciones no convencionales de menor costo sean retomadas, mante-niendo un nivel agregado de producción de crudo compati-ble con la participación de los oferentes de explotaciones convencionales de bajo costo del resto del mundo.

Ahora bien, teniendo en cuenta que la producción no con-vencional tiene un ciclo muy corto (prácticamente agotán-dose la extracción dentro de los 2 años de la puesta ope-rativa de los yacimientos), la contracción en la producción no convencional que cabe esperar en la segunda mitad de 2016 o a más tardar en 2017 es significativa. Tal contrac-ción, sin dudas motivada por un valor del WTI en torno al nivel actual, cesará al anticiparse que como resultado de la misma existirá un exceso de demanda mundial, provocan-do mayores precios y por ende el restablecimiento de las

explotaciones no convencionales de menor costo. En defini-tiva, una vez que la producción de EE.UU. se contraiga sufi-cientemente respecto de los máximos alcanzados en 2015, y que los inversores visualicen que en ausencia de la explota-ción no convencional existirá un exceso de demanda mundial de crudo, el restablecimiento parcial de las inversiones no convencionales deberá coexistir con un valor del WTI clara-mente superior al actual (aunque seguramente inferior a los US$ 70 que llevarían nuevamente a una proliferación genera-lizada de la producción no convencional en EE.UU.).

Variación de producción, stocks e importaciones

Para observar con mayor detalle la evolución de la pro-ducción de petróleo en EE.UU. durante los últimos años, el Gráfico 5 se focaliza en el período post-2012 con una apertura mensual, y permite verificar que la producción de petróleo continuó creciendo luego de la caída del WTI y

Fuente: Elaboración propia en base a EIA. * Julio 2016 hasta día 22/07.


recién alcanzó un máximo en mayo de 2015, acumulándose stocks de petróleo crudo en las refinerías desde fines de 2014 de manera coincidente con el inicio de la caída del WTI. Las importaciones de crudo a EE.UU., que habían caído hasta 2014 inclusive, se mantuvieron sin grandes cam-bios durante 2015. Vale decir, dado que las inversiones de exploración y desarrollo ya completadas o a medio cami-no no podían revertirse a fines de 2014, la producción conti-nuó aumentando hasta varios meses después de la reducción del WTI, sin modificar sustan-cialmente la reducción de im-portaciones verificada hasta entonces, debiendo consti-tuirse en mayores niveles de inventarios (stocks) dada la demanda existente.

Cabe notar, por otra parte, que la situación monitoreada permanentemente por los analistas del mercado es la co-rrespondiente a la producción y los stocks (de petróleo cru-do y de derivados): dado que el incremento de los stocks durante el último año y medio fue producto del exceso de producción que llevó a la reducción del WTI, la perspectiva es que los stocks caerán de manera pronunciada sólo des-pués de que se verifique una contracción adicional en la producción no convencional de crudo en EE.UU. Así, al ob-servar que los stocks comerciales no abandonan sus niveles máximos durante 2016, el optimismo sobre la recuperación del WTI comienza a flaquear, y la leve recuperación de la actividad de perforación comienza a interpretarse como una señal de alerta sobre una reducción aún más lenta en la producción de petróleo en EE.UU., factores que en parte han explicado la contracción del WTI durante el último mes.

Al respecto, es oportuno plantear un punto de vista alter-nativo. Concretamente, a diferencia de la interpretación habitual, una lectura alternativa es que el alto nivel de los stocks comerciales de petróleo (e incluso su continuo creci-miento durante el primer trimestre del año 2016, más allá del impacto por la sorpresiva situación de sobre-producción en 2014), obedece a una decisión estratégica por parte de las refinerías de EE.UU., quienes ante la perspectiva de que el precio del crudo suba en el futuro inmediato deci-den mantener e incrementar sus stocks por medio de cre-cientes importaciones (al no haber disponible mayor pro-ducción doméstica). En tal sentido, bajo esta perspectiva, el nivel de los inventarios no sería la variable más relevante para anticipar la recuperación del precio del petróleo: ta-les inventarios comenzarán a caer cuando la perspectiva de aumento del precio del petróleo sea menos clara, pero en tal caso ello podría ocurrir ante una situación de renovada abundancia de petróleo en el mundo.

En efecto, agrupando las cifras de producción, importacio-nes y variación de stocks comerciales de petróleo crudo en datos de volumen homogéneos (variación semestral medida en millones de barriles) puede verse que si bien los stocks comerciales siguieron creciendo en el primer semestre de

2016, las importaciones de petróleo también aumentaron desde la segunda mitad de 2015 y continuaron haciéndolo en el primer semestre de 2015 (y en julio de 2016 también), en magnitudes incluso mayores que los stocks comerciales, de forma tal que dichos stocks no habrían aumentado si no hubieran aumentado las importaciones. De hecho, los datos del mes de julio pasado preanuncian que en el segundo se-mestre de 2016 los stocks comerciales se mantendrán cons-tantes mientras continúen aumentando las importaciones, o lo que es lo mismo, que los stocks comerciales caerán si no hay mayores importaciones.

Vale decir, la evolución de la producción de petróleo crudo en EE.UU. es el dato verdaderamente relevante que debe auditarse de dicho mercado, y su evolución sólo puede con-tener una contracción significativa adicional en los próxi-mos meses producto del colapso en la actividad de inver-sión previa. El mantenimiento de niveles elevados de stocks comerciales durante 2016 no debería interpretarse como la ausencia de un ajuste suficiente con el fin de reducir o eliminar la brecha de sobre-oferta emergente a partir del boom de la explotación no convencional, ya que los mismos resultan por mayores importaciones que a su vez están mo-tivadas por la expectativa de que el WTI aumente y que ello aumente el costo de abastecimiento de la materia prima para la producción de combustibles líquidos.

¿Existe un riesgo de inminente recuperación de la producción de petróleo en EE.UU. como resultado de la mayor actividad de exploración que surge del número de plataformas de per-foración activas durante el bimestre junio-julio? En absoluto: si bien a fines de julio hay 50 plataformas más que en el piso alcanzado a fines de mayo pasado, aún hay un larguí-simo trecho hasta alcanzar un número suficiente como para lograr una estabilización en el nivel de producción. Simple-mente señala que existen explotaciones no convencionales que comienzan a ser rentables con un WTI en el entorno de los 50 US$/barril observado al momento de su resurgimiento, habiéndose iniciado el camino igualmente oscilante hacia un nuevo equilibrio con un WTI en niveles superiores a los 50 US$/barril, y obviamente también a los 40 US$/barril obser-vados al momento de escribir esta nota.

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2013 (II) 2014 (I) 2014 (II) 2015 (I) 2015 (II) 2016 (I) 2016 (II)*

Var Stocks Comerciales Var Importaciones Var Stocks - Var Importaciones

gráfico 6. Variación de stocks comerciales e importaciones de petróleo crudo en ee.UU., 2013-2016*

En Millones de barriles por semestre. Fuente: Elaboración propia en base a EIA. * 2016 (II) toma datos de primeras tres semanas de julio proyectados linealmente a todo el semestre.

RegULACIONeS


Claves• La Recaudación Tributaria Nacional del mes de marzo tuvo un cre-cimiento interanual del 24,6%. Este crecimiento fue impulsado por el Impuesto al Valor Agregado (IVA), los recursos del Sistema de Seguridad Social y el Impuesto a las Ganancias. • Mientras que los derechos de exportación registraron caídas por cuarto mes consecutivo, y se redujeron un 29,5% al comparar interanualmente el periodo diciembre-marzo, los derechos de importación muestran un crecimiento acumulado del 41,6% si se considera el mismo periodo.• En el primer bimestre de 2013, el Sector Público Nacional no Financie-ro (SPNF) muestra un déficit primario “genuino” de $ 2196 millones. En igual período de 2012, se había logrado un superávit “genuino” de $ 1074

millones.

Recaudación tributaria nacional

En marzo, la Recaudación Tributaria Nacional alcanzó los 60.278 millones de pesos. Esto implica un 24,6% de aumento en relación a los $ 48.363 millones recaudados en marzo del año pasado y una baja del 1% si se lo compara con febrero de 2013.

Continuando con el comportamiento observado durante 2012, tres cate-gorías explican la mayor parte del crecimiento recaudatorio: el Impuesto al Valor Agregado (IVA); el impuesto a las Ganancias y los recursos del Sistema de Seguridad Social.

La categoría más importante durante marzo de 2013 fue el IVA, que se incrementó un 33,6% en forma interanual y explicó el 39% del crecimiento en la recaudación tributaria. Al analizar la categoría en forma desagrega-da, se tiene que el IVA Impositivo (IVA DGI) creció un 32%, mientras que el IVA aduanero (IVA DGA) lo hizo en un 36,4%. Al igual que en el mismo mes del año anterior, el 30% del IVA recaudado está asociado al comercio exterior.

Industria farmacéutica argentina

“…en los últimos años…en un contexto en el que el control de precios al que son sometidas las empresas del sector se fue intensificando, se observa un cambio notable en la estrategia de los laboratorios en esta materia: el promedio de productos nuevos lanzados al mercado doméstico se redujo drásticamente… Esto permite inferir que mientras los precios de los medicamentos fueron determinados libremente por los laboratorios –durante la mayor parte de la década pasada–, éstos compitieron fuertemente entre sí por medio del lanzamiento de nuevos productos diferenciados; y que si bien la política de regulación (informal) de precios vigente durante el último quinquenio puede haber reducido el dinamismo en varias dimensiones de la competencia entre laboratorios (precios e innovación de productos), tal dinamismo presumiblemente resurgiría en un contexto de mayor libertad económica (situación relevante para examinar la hipótesis de colusión).…”

En este documento, los investigadores evalúan la existencia de acuerdos colusivos al nivel de la industria farma-céutica en la Argentina en base a datos del mercado en el período 2001-2011. Los resultados obtenidos no sostie-nen la hipótesis de cartelización al nivel de laboratorios farmacéuticos y, por el contrario, son consistentes con una hipótesis competitiva en la cual existe una fuerte competencia multi-dimensional entre ellos, observándose importantes variaciones en las participaciones de mercado de los distintos laboratorios en las clases terapéuticas más importantes, al mismo tiempo que también se verifican reducciones de precios reales y esfuerzos significa-tivos de innovación y comercialización vía lanzamiento de nuevos productos, que a su vez se traducen en una comparación internacional de precios favorable.

■ Otros trabajos relacionados con este tema: “El mercado de medicamentos: enfoque económico, evidencia internacional y el caso argentino” Panadeiros, M. y S. Urbizton-do, documento elaborado para la CNDC, Diciembre, 2001

La competencia en el segmento upstream de la industria farmacéutica argentina. S. Urbiztondo, W. Cont, M. Panadeiros. Octubre de 2013. Documento de Trabajo Nº 121.



*Director del Centro de Estudios Unión para la Nueva Mayoría

L a elección de medio mandato y en particular la que ten-drá lugar en la Provincia de Buenos Aires para elegir se-nadores nacionales comienza a dominar la política argen-

tina. Aunque faltan quince meses hasta fines de octubre de 2017, el tema se anticipa determinando las acciones políticas de los protagonistas. La historia muestra que la elección pre-via a la presidencial, anticipa lo que sucederá después, con una sola excepción, cuando en 2009 el Kirchnerismo perdió y después Cristina fue reelecta en 2011. En el Peronismo, la elección de medio mandato hizo emerger en 1985 el breve liderazgo de Cafiero, la de 1999 permitió a Duhalde consoli-dar el liderazgo en base al cual fue electo Presidente por el Congreso a comienzos de 2002, la de 2005 permitió a Kirchner terminar con el doble liderazgo que le imponía el anterior y la de 2013 dio a Massa el transformarse en figura nacional. Para que el PRO pueda pensarse como un ciclo político de ocho años, resulta importante ganar la elección del año próximo, ya que de ella derivan las posibilidades de retener el poder en el período 2019-2023. La historia también muestra que por lo general, antes de la primera elección posterior a la presi-dencial, los presidentes cambiaron la conducción económica; aproximadamente un año antes de ella. Así lo hicieron con éxito electoral Alfonsín al designar a Sourrouille, Menem con Cavallo, Duhalde con Lavagna y Kirchner al desplazarlo. Sólo en el caso de De la Rúa, el cambio no dio resultado electoral.

El oficialismo tiene asegurado mejorar su posición en el Con-greso el año próximo, aunque ello no implique que llegue a la mayoría en las dos cámaras. En diputados, se renueva la mitad electa en 2013, cuando el PRO no compitió como fuerza nacional. En la Provincia de Buenos Aires, donde hoy puede aspirar a obtener entre el 40 y el 45% de las 35 bancas en dis-puta, entonces tuvo sólo 2, incorporadas en la lista de Massa. Es decir que solo en este distrito, puede sumar entre 10 y 16 bancas, de acuerdo a los espacios que deje al Radicalismo, su socio en Cambiemos. En otros distritos también sumará dipu-tados, con lo cual puede acercarse a los 36 que necesita para que su alianza tenga mayoría propia en la Cámara Baja, pero sin llegar a dicha cifra. En el Senado, se renueva el tercio que fuera electo en 2011, cuando Cristina fue reelecta con el 54% de los votos. En la Provincia de Buenos Aires, podría sumar una o dos, de acuerdo a si gana o queda segundo. De las 24 bancas en disputa, Cambiemos puede obtener entre 8 y 12. Eso le permitiría pasar de un quinto a un tercio en la Cámara de Senadores, pero todavía lejos de la mayoría. Es así como el PRO, a través de Cambiemos, seguramente avanzará en la cantidad de legisladores, pero sin llegar a la mayoría absoluta en ninguna de las dos cámaras, pero su capacidad para nego-ciar con distintos sectores del Peronismo, aumentará.

Pero será ganar o perder la elección en la decisiva Provincia de Buenos Aires, lo que determinará el efecto ganador, más allá de la cantidad de bancas. El gobierno nacional es concien-te de ello y por esta razón, tras el impacto negativo del “ta-rifazo”, inició un “timbreado” en el Gran Buenos Aires, con la

participación de figuras nacionales, como es el caso del Jefe de Gabinete (Peña) y la Ministra de Acción Social (Stanley), acompañando a la Gobernadora (Vidal). Ella ha comenzado a ampliar su coalición electoral, sumando algunos intendentes del Peronismo, tanto del Kirchnerismo como de Massa. Ello ha generado tensiones con el Radicalismo, que apoya acuerdos con sectores del Peronismo, pero no incorporarlos a Cambie-mos. Las tensiones también se han generado entorno a las candidaturas. Elisa Carrió -el tercer socio de Cambiemos- pre-tende ser la primera candidata a senadora de esta fuerza, sin competir en las PASO y serlo con el apoyo de Macri y Vidal. Pero hay figuras del PRO bonaerense, como el Intendente de Vicente López (Jorge Macri), que aspiran a competir y dirigen-tes del Radicalismo sostienen que el partido debe presentar su propio candidato en las primarias. En el Peronismo, las de-nuncias de corrupción han disminuido la posibilidad de que las figuras del Kirchnerismo (Cristina y Scioli) puedan competir en la elección del año próximo. Massa oscila entre un acuerdo con el Peronismo, que no descarta, y una alianza con Stolbi-zer, que intenta construir. Randazzo es una figura que ha roto con el Kirchnerismo, pero que todavía puede ser afectada por las denuncias de corrupción, al haber manejado el Ministerio de Transporte en la última etapa del gobierno de Cristina.

Próximo a cumplir ocho meses de gobierno, Macri enfrenta di-ficultades con la economía, pero electoralmente tiene tiempo para encauzarlas. La posibilidad que la recesión que lleva tres trimestres se prolongue durante el segundo semestre de 2016, ha pasado a ser un escenario posible e incluso probable. Pero políticamente, la clave es que la gente sienta que la economía está creciendo en el semestre previo a la elección, es decir entre abril y octubre del año próximo. Si eso se lograra con la actual política o no, es algo que seguramente el Presiden-te definirá entre fines de este año y comienzos del próximo. Mientras tanto, el “tarifazo” se ha transformado en un pro-blema político de significación. Electoralmente, porque ha afectado a la clase media que es la base electoral propia de Cambiemos, como lo mostró el “cacerolazo” que tuvo lugar el 14 de julio. Políticamente, porque el gobierno, que mostró ser muy eficaz para manejarse con el Congreso en el primer semestre del año, enfrenta ahora un límite en la justicia, que le resulta más difícil manejar. Necesita ahora un fallo de la Suprema Corte que convalide el límite de 400% para los au-mentos a domicilios particulares, del 500% para comercios y empresas. El máximo tribunal podría fallar en una posición cercana a la del gobierno -pero con diferencias- recién entre fines de agosto y comienzos de septiembre. La afirmación del Presidente de que Tinelli lo “satiriza de mala manera ante tres millones de personas”, tiene relación con los efectos que el aumento de tarifas tiene en la opinión pública.

Macri da así a su equipo económico un segundo semestre de plazo para mostrar resultados, pero si no lo logra, seguramen-te hará otra apuesta en pos de llegar a la elección en condi-ciones de ganarla..

por Rosendo Fraga*

Con la vista puesta en la elección de 2017


pANORAMA pOLITICO

*Director del Centro de Estudios Unión para la Nueva Mayoría

por Rosendo Fraga*

E n los EEUU, definidos los dos candidatos presiden-ciales, Trump parte con ventaja diciendo que va a “exterminar” al terrorismo fundamentalista islámico

y poniendo en duda compromisos de la OTAN. El sondeo difundió por la CNN-Gallup, le dio 3 puntos de ventaja, te-niendo 48% de intención de voto frente al 45% de Hillary. Pero tras la oficialización de su candidatura, el sondeo de Reuters-Ipsos dio a ella una ventaja de 6. Pero la campaña de ella parece repetir los mismos errores de la realizada contra el Brexit: es vista como la candidata de los bancos, las grandes empresas, la política tradicional y la dirigencia política occidental. Trump, el candidato de la gente “eno-jada”, asume una posición extrema, diciendo que va ex-terminar al EI y defendiendo el uso de la tortura contra él. Es el candidato que dice lo políticamente “incorrecto”, en momentos donde la sociedad se está sincerando. Pero su posición respecto a la OTAN, genera más que dudas en los aliados globales de EEUU. En Londres, uno de los ensayos más leídos es “Guerra con Rusia en 2017” y plantea que ella se produciría al invadir Putin los países Bálticos (Estonia, Letonia y Lituania), algo que ocurrió en el siglo XX bajo el liderazgo de Stalin. Trump ha dicho que la defensa de estos países puede no ser el interés de EEUU, a lo que el Presi-dente de Estonia respondió que por defender esa alianza, su país había tenido muertos en la operación de Afganistán. Una preocupación similar muestran Japón, Corea del Sur y Taiwán, ante las afirmaciones del candidato republicano de que deben replegarse las bases estadounidenses en dicha región.

Siguiendo con Europa, la violencia terrorista en Alemania y Francia es el tema central, que empuja a los electorados a asumir posiciones capitalizadas por las fuerzas naciona-listas anti-europeas. Merkel se encuentra en el momento más bajo de su popularidad, tras cuatro ataques realizados por migrantes o personas de origen musulmán, que ataca-ron en forma suicida blancos sin significado político y mi-litar. La líder del Partido Neonazi Alternativa por Alemania (Petry),- actualmente tercera fuerza y en crecimiento,- aprovecha para vincular los hechos con la apertura de la primer ministro hacia los migrantes provenientes de Medio Oriente y el Asia y sus aliados de Bavaria piden cerrar las fronteras y desplegar tropas. En Francia, el ataque contra una iglesia católica en Normandía, donde fue degollado su sacerdote, exacerba el estado de opinión contra la inmi-gración, acentuado tras el atentado de Niza. La líder del partido neofascista (Le Pen), que está primera para la elec-ción presidencial del año próximo, crece en este contexto y responsabiliza al gobierno por los hechos. La nueva primer ministro británica (May), visitó primero a Merkel encontran-do una buena recepción y luego a Hollande, que mostró una posición más intransigente frente al Brexit.

En Medio Oriente, la inestabilidad que puede derivar de la

situación de Turquía es central, con posibles consecuencias sobre la ofensiva contra el EI, que se desarrolla con éxito en Irak y Siria. Erdogan avanza con su purga para establecer un régimen autoritario: ha detenido aproximadamente 8.000 personas, dejó cesantes a 15.000 docentes y 60.000 em-pleados públicos, cerró más de 1000 hospitales y escuelas administrados por entidades privadas, también emisoras de radio, detuvo 42 periodistas y despidió casi 400 empleados en Turkish Airlines. Todo ello, después de depurar las Fuer-zas Armadas y la justicia, que fueron su objetivo inmediato. Si bien la fracción musulmana que lideraba el clérigo Gullen es su blanco más relevante, aprovecha para silenciar a la oposición secular que tiene simpatías por occidente. Todo ello, en un contexto donde enfrenta acciones terroristas del EI, parte de la minoría kurda y grupos de ultra-izquier-da. Ha dicho, que no le importa la opinión de Europa y ha acusado a los países occidentales y a la CIA de estar detrás del fracasado intento de golpe. La oposición ha salido a la calle, rechazando tanto dicha iniciativa como el autoritaris-mo del Presidente. Pero la cuestión es si la nueva situación puede alterar la estrategia contra el EI en Irak, donde un atentado suicida en el norte de Bagdad contra la los chiítas, produjo 21 muertos y 35 heridos o en Siria. En perspecti-va, habiendo transcurrido 5 años de guerra civil han dejado más de 280.000 muertos y el EI usa escudos humanos y de-güella niños de 12 años, al mismo tiempo que las fuerzas de Assad con apoyo ruso, bombardean 7 hospitales de campa-ña, en su intención de exterminar dicha organización y los rebeldes. Cabe recordar que EEUU tiene desplegadas armas nucleares en Turquía en el marco de la OTAN.

Finalmente en Africa, Francia redobla sus acciones contra el terrorismo islámico. Por su parte en Egipto, el régimen de Sisi redobla la represión contra el extremismo funda-mentalista y sus simpatizantes, al mismo tiempo que ofrece mediar entre Israel y los palestinos.

el mundo entre Trump y el terrorismo




Subsidios a la energía, devaluación y precios

“La Argentina tiene para contar una buena y una mala noticia sobre los subsidios a la energía. La buena es que en los mismos no intervienen los combustibles para transporte, lo cual hace menos duro el impacto de un ajuste sobre la economía en general. La mala noticia es que las brechas de precios en gas natural (el principal recurso de la matriz energética) y sobretodo en electricidad son mayúsculas. Esta representación de los subsidios no solo ayuda a precisar mejor la aritmética de los subsidios y su relación tanto con los precios de break-even o equilibrio fiscal como con los precios que paga la demanda. Sirve también para establecer una conexión entre el tipo de cambio y los precios de la energía, que es un nexo importante para proceder a estimar el ajuste de los precios de la energía que se requiere luego de una devaluación para mantener el mismo nivel de subsidios.…”

Fernando Navajas elabora en este trabajo, sobre la economía de los subsidios a la energía en la Argentina bus-cando contribuir al entendimiento de la reforma de los mismos en un contexto macroeconómico en el que dicha reforma puede terminar no siguiendo una lógica microeconómica o sectorial (como en Navajas, 2010) sino que se ve condicionada por la política de estabilización de precios.

■ Otros trabajos relacionados con este tema y publicados como Documentos de Trabajo de FIEL:: “Consumo residencial de electricidad y eficiencia energética: un enfoque de regresión cuantílica” DT 120, “Revisando el im-pacto Fiscal de la Suba de los Precios del Petróleo en Centroamérica”. DT 111, “Energía,Maldición de Recursos y Enfermedad Holandesa”. DT 108. “What Drove Down Natural Gas Production in Argentina?”. DT 107.

Subsidios a la energía, devaluación y precios. F. Navajas. Abril de 2015. Documento de Trabajo Nº 122.



SeCTOR exTeRNO ANexO eSTADISTICO

Argentina: Indicadores económicos Seleccionados

Agosto 2016

PBI Inversión interna brutaExportacionesImportacionesConsumo total

Precios constantes, variación % anualPrecios constantes, variación % anualPrecios constantes, variación % anualPrecios constantes, variación % anualPrecios constantes, variación % anual

Minist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. Economía

Actividad económica (EMAE)Producción industrial (EMI)Construcción (ISAC)Ventas en superm. (constantes)Centros de compras (constantes)Servicios públicos (ISSP)Producción industrial (IPI) • Alimentos y bebidas • Cigarrillos • Insumos textiles • Pasta y papel • Combustible • Químicos y plásticos • Minerales no metálicos • Siderurgía • Metal-mecánica • Automóviles • Bienes de consumo no durable • Bienes de consumo durable • Bienes de uso intermedio • Bienes de capital

Variación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anualVariación % anual

INDECINDECINDECINDECINDECINDECFIELFIELFIELFIELFIELFIELFIELFIELFIELFIELFIELFIELFIELFIELFIEL

s/d-3,80-6,80

s/ds/ds/d

-1,744,51

-7,961,47

-0,10-5,764,68

-7,16-16,71-6,05-8,472,40

-7,62-1,17-5,07

s/d-5,20

-24,10s/ds/ds/d

-6,82-9,457,20

-2,220,18

-8,58-0,75

-13,27-11,76-14,14-0,74-7,00

-15,61-4,777,22

s/d-4,50

-12,90s/ds/ds/d

-4,880,70

-39,31-1,460,06

-7,53-3,6511,74-7,35-8,18-9,81-5,36

-11,36-2,31-1,48

s/d-6,40

-19,60s/ds/ds/d

-8,22-5,65-6,45-0,36-0,96-0,54

-12,820,42

-14,43-9,39

-19,91-5,75

-13,42-6,82

-12,57

2,1812,02-3,4014,607,55

s/ds/ds/ds/ds/ds/d0,23,7

-1,72,4

-1,31,73,8

-0,2-6,92,0

-12,42,8

-2,70,6

-5,4

2,375,54

-0,455,545,29

I TRIM 13

MAR 16 ABR 16 MAy 16 Jun 16

IV TRIM 122012

2015

II TRIM 13 III TRIM 133,459,272,05

12,628,15

0,49-3,8013,0812,221,32

ESTIMACIoNES oFICIALES. FUENTE: MINISTERIo DE ECoNoMíA3,673,76

-0,343,115,55

ANexO eSTADISTICO

1302912131

1261711630

1531714266

1423713587

1815316143

2015% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensualPesos

% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual

% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual% var. Anual y mensual

INDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECFIEL

INDECINDECINDECINDECINDECINDEC

INDECINDECINDECINDEC

II TRIM 15I TRIM 15III TRIM 142014 IV TRIM 14

MARzo ABRIL MAyo JunIo

s/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/d

6060

2,42,32,72,32,8

-

1,21,80,52,6

s/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/d

6060

1,51,61,80,42,2

-1,4

9,22,1

15,16,8

4,13,72,35,22,91,75,62,03,2

16,1s/d

6060

3,62,32,53,22,3

-0,8

2,21,92,33,3

3,13,20,37,14,77,01,10,32,21,4s/d

6060

2,93,23,69,41,2

-0,9

1,00,80,64,0

III TRIM 152015 IV TRIM 15 I TRIM 16 II TRIM 16

2015 MARzo

MARzo

ABRIL

ABRIL

MAyo

MAyo

s/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/d

s/ds/ds/ds/ds/ds/d

1198,0959,7

1446,91151,2

IPCNu (Nivel general) Alimentos y bebidas (IPCNu) Indumentaria (IPCNu) Vivienda y servicios básicos (IPCNu) Equip. y mant. del hogar (IPCNu) Atención médica y gastos para la salud (IPCNu) Transporte y comunicaciones (IPCNu) Esparcimiento (IPCNu) Educación (IPCNu) otros bienes y servicios (IPCNu)Salarios - IVS (INDEC)Salario mínimoPreciosPrecios mayoristas (IPIM)Precios mayoristas (IPIB) Productos nacionales (IPIB) Primarios (IPIB) Manufacturas y energía eléctrica (IPIB) Productos importados (IPIB)Costo de la construcción

índice de Costo de la Construcción (ICC) MaterialesMano de obraGastos generales

Sector PúblicoSalario privado (no agrícola)

JunIo

JunIo2015 (****)


ANexO eSTADISTICO

Tipo de cambio nominal Tipo de cambio bilateral real, USA Tipo de cambio multilateral real Tipo de Cambio Efectivo (Exportación - Maíz)Tipo de Cambio Efectivo (Exportación - Soja)Tipo de Cambio Efectivo (Exportación - Aceite de Girasol)Tipo de Cambio Efectivo Importación - Camisas)Tipo de Cambio Efectivo Importación - Tintas para impresoras)

Pesos por dólar, promedio (1.2)índice base 1997=100 (1.2)índice base 1997=100 (1.2)Pesos por dólar, promedio

Pesos por dólar, promedio




Banco NaciónFIELBCRAFIEL

FIEL

FIEL

FIEL

FIEL

Empleo Urbano TotalDesocupación • corregida por planesTasa informalidad asalariadaProductividad media por hora en la industria

miles de personas% de la PEA% de la PEA%, sobre empleo asalariadoíndice base 1993=100. Desestacionalizada

FIELINDECINDECINDECFIEL en base a INDEC

567521327423288

17940

2251-16-1

5978711761180946865

1266867853344271-13

5-3035

11.0027,57,5

33,6224,2

4.421,0 1.292,0 1.753,0

1.240,0

136,0 -11,0 14,0

4.719,0 864,0

1.367,0 433,0

1.091,0 622,0 327,0 14,0

-13,0 7,0

-298,0

11.2366,96,9

34,3229,3

Exportaciones de bienes • Export.de bienes primarios • Exportación de manufacturas agropecuarias • Exportación de manufacturas industriales • Export. de combustibles y energíaPrecios de las exportacionesVolumen de exportacionesImportaciones de bienes • Imp. de bienes de capital • Imp. de bienes intermedios • Imp. de combustibles • Imp. de piezas y accesorios • Imp. de bienes de consumo • Imp. de vehículos automotores • Resto de importacionesPrecios de las importacionesVolumen de las importacionesSaldo del balance comercial

Millones de US$Millones de US$Millones de US$

Millones de US$

Millones de US$Variación mensual / anual % (*)Variación mensual / anual % (*)Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$Variación interanual % (*)Variación interanual % (*)Millones de US$

INDECINDECINDEC

INDEC

INDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDECINDEC

9,29300,09

sd7,63

6,09

6,79

12,59

10,64

MAR 15 2015

2015

III TRIM 14 IV TRIM 14 I TRIM 15 III TRIM 15II TRIM 15

11.0707,17,1

31,9221,1

11.3405,95,9

33,1-

11.1376,66,633

228,8

Cuenta corriente • Balance de mercancías • Balance de servicios • Balance de rentas • Transferencias corrientesCuenta capital y financiera • Balance de cuenta capital • Balance de cuenta financiera

Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$Millones de US$

Minist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. Economía

Tasa Prime (pesos, 30 dias)Tasa Call Money (Pesos)Tasa Plazo Fijo (Pesos, 30 ds.)Tasa Plazo Fijo (Badlar Bancos Privados)Riesgo país índice Merval Total depósitos del sector privadoTotal prestamos al sector privadoBase monetaria ampliaM2 (total sectores)Reservas líquidas del Banco Central Stock Lebacs y Nobacs

% nominal anual, fin de período (1.2)% nominal anual, fin de período (1.2)% nominal anual, fin de período (1.2)% nominal anual, fin de período (1.2)

índice, fin de período (1.2)índ. base 1986=100, fin de período (1.2)Millones de pesos, fin de período (1.1)Millones de pesos, fin de período (1.1)Millones de pesos, fin de período (1.1)Millones de pesos, fin de período (1.1)Millones de dólares, fin de período (1.1)

Millones de pesos, fin de período (1.1)

BCRABCRABCRABCRA

JPMorganBCBABCRABCRABCRABCRABCRA

BCRA

22,9819,1921,9421,84

585,6711.041

860.994685.906502.976865.78531.201

277.043

-15934-453

-3990-11079

-41214304

4814256

-23251393-719

-2880-1204295

34292

-4058-29

-1230-2721

-794922

394883

-4607-1131-755

-2587-134

-26130

-2613

-4013123

-1526-2573

-388515

58510

2015

PRoM 15

II TRIM 15 IV TRIM 15III TRIM 15 I TRIM 16

14,70349,87116,4814,70

10,29

14,70

19,92

16,84

ABR 16 MAy 16 Jun 16 JuL 1614,43

332,47109,2414,43

10,10

14,43

19,55

16,52

14,44340,37106,2114,44

10,11

14,44

19,56

16,53

15,17348,82110,9215,17

10,62

15,17

20,55

17,37

MAy 16 Jun 16ABR 16

5.347,0 1.658,0 2.214,0

1.343,0

132,0 -6,7 10,0

4.904,0 1.088,0 1.428,0

457,0 920,0 604,0 389,0 18,0

-15,3 16,0

443,0

5.261,0 1.592,0 2.066,0

1.438,0

166,0 -2,5

-10,7 5.135,0 1.080,0 1.316,0

850,0 831,0 612,0 429,0 17,0

-12,7 2,1

126,0

4.724,0 1.340,0 1.834,0

1.368,0

182,0 -10,0

3,0 4.423,0

924,0 1.312,0

257,0 964,0 569,0 379,0 18,0

-15,0 5,0

301,0

37,5533,9127,3030,56

544,0013.724,07

1.094.493,50842.089,36572.567,59946.518,8734.379,77

440.328,78

34,3831,5528,8931,25

522,0012.681,74

1.101.865,24861.316,61576.155,78969.469,0330.171,35

506.127,45

Jun 16 JuL 16MAy 16ABR 1630,4927,1325,5726,63

518,0014.683,49

1.181.881,32889.486,96631.231,43

1.035.096,8230.507,28

488.098,23

29,9726,7823,9125,75

522,0015.455,14

1.165.312,59893.372,38669.432,32

1.025.064,6334.273,89

534.365,04


ANexO eSTADISTICO

Recaudacion tributaria nacional Recaudación tributaria DGI • Impuesto al valor agregado • Impuesto a las ganancias • Impuesto a los débitos y créditos bancarios • Impuesto a los combustibles • Impuestos internos • otros impuestosRecaudación tributaria DGA • Aranceles a las importaciones • Derechos de exportación Recaudación de segur. socialIngresos no tributariosGasto primario • Seguridad social • Bienes y servicios y otros gastos • Salarios • Transferencias corrientes • Gastos de capitalResultado fiscal primario, SPNFPago de interesesResultado fiscal global, SPNF

Millones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesos

Millones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesosMillones de pesos

Minist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. Economía

Minist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. Economía Minist. EconomíaMinist. EconomíaMinist. Economía

Deuda pública total nacional Deuda pública externa

A Dic., Millones de US$A Dic., Millones de US$

Minist. EconomíaMinist. Economía

222.703 s/d

220.002 64.877

222.703 s/d

239.959 s/d

1.537.948 1.025.451

433.076 381.463 97.480

56.478 30.923 26.030

111.453 35.514 75.939

401.045 194.973

1.843.363 419.419 130.552 199.066 766.332 211.717

-244.102 120.840

-225.637

2015

II TRIM 15

Fed Fund RateUS Treasury Bill (10 años)LIBoR 180 díasDow Jones (Industrial)índice Bovespaíndice IPCíndice IPSAíndice Taiwan Weightedíndice Hang Sengíndice SETíndice KLSE Compositeíndice Seoul Compositeíndice Straits Timesíndice Nikkei 225

% (1.4) % (1.4) % (1.4) índice (1.3) índice (1.3) índice (1.3) índice (1.3) índice (1.3) índice (1.3) índice (1.3) índice (1.3) índice (1.3) índice (1.3) índice (1.3)

Federal ReserveFederal ReserveIMFDow JonesBolsa de Brasil Bolsa de México Bolsa de ChileBolsa de TaiwanBolsa de Hong KongBolsa de TailandiaBolsa de MalasiaBolsa de CoreaBolsa de SingapurBolsa de Japón

2015 I TRIM 15 III TRIM 15 IV TRIM 15226.328 65.074

PBI PBI Inversión Exportaciones Inflación minorista, promedio anualInflación mayorista, prom. anual Cta. corriente de balance de pagosTipo de cambio

Real, variacion % anualMill. de US$ corrientes % PBI corriente % PBI corriente %%Millones de US$Reales por dólar

BCBBCBBCBBCBBCBBCBBCBBCB

-3,841804341

18,5112,209,014,63

-588823,333

-2,991934324

18,6111,978,513,38

-127883,070

-4,451666497

18,4512,479,537,80

-113263,549

-5,891534682

18,1613,0410,3611,30-96683,847

-5,401552708

15,7316,2410,1413,03-75783,906

II TRIM 152015

PBI PBI Inversión Exportaciones Inflación minorista, promedio anualInflación mayorista, prom. anual Cta. corriente de balance de pagosTipo de cambio

Real, variacion % anualMiles de Mill. de US$ corrientes% PBI corriente% PBI corriente%%Miles de Mill. de US$USD / Euro

BEABEABEABEABLSBLSBEAFederal Reserve

2,401793820,2312,560,23

-7,24-484078,0

1,110

2,101806020,2212,510,30

-7,40-129930

1,112

2,001816520,0412,220,23

-7,47-125314

1,095

2,701791420,3112,730,17

-7,32-110798,0

1,107

2,001823017,3211,921,05

-4,94sd

1,103

IV TRIM 15

IV TRIM 15

III TRIM 15

III TRIM 15

2015 II TRIM 15 I TRIM 16

I TRIM 16

150.810 91.810 47.858 23.186 10.429

5.298 3.035 2.004

17.395 4.608

12.787 41.605 4.279

167.172 42.731 8.918

16.944 71.840 15.507

-12.758 8.352

-17.075

Jun 16 JuL 16MAy 16ABR 16

170.345 115.024 45.788 44.321 10.222

5.437 2.910 6.346

12.570 4.678 7.892

42.751 6.165

198.811 42.640 9.915

17.530 93.941 21.440

-13.701 18.496

-23.994

174.597 122.453 47.832 48.970 11.227

7.690 3.668 3.065 9.655 4.724 4.931

42.489 6.270

226.383 43.030 11.474 20.272 94.705 21.481

-45.100 38.835

-57.587

180.091 110.679 47.653 36.221 12.020

8.317 4.152 2.317

12.451 4.817 7.635

56.961 s/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/ds/d

0,1322,1370,482

17.488 49.050 43.771 3.857 8.971

24.145 1.452 1.724 2.017 3.174

19.227

0,3671,8050,902

17.77453.91145.7854.0028.378

21.0671.4051.6731.9942.839

16.666

0,3661,8060,932

17.78748.47245.4593.9358.536

20.8151.4241.6261.9832.791

17.235

MAy 16 Jun 16 JuL 16ABR 16PRoM 150,3771,6440,936

17.93051.52745.9663.9968.667

20.7941.4451.6541.9702.841

15.576

0,4011,5060,999

18.47456.78346.9274.1499.025

22.1301.5051.6612.0272.865

16.383


ANexO eSTADISTICO

PBI PBIInversiónExportaciones Inflación minorista, promedio anualInflación mayorista, prom. anual Cta. corriente de balance de pagosTipo de cambio

Real, variacion % anualMill. de US$ corrientes% PBI corriente% PBI corriente%%Millones de US$Pesos por dólar

BCChBCChBCChBCChBCChBCChBCChBCCh

PBI PBIInversiónExportaciones Inflación minorista, promedio anualInflación mayorista, prom. anual Cta. corriente de balance de pagosTipo de cambio

Real, variacion % anualMill. de US$ corrientes % PBI corriente % PBI corriente %%Millones de US$Pesos por dólar

BCUBCUBCUBCUBCUBCUBCUBCU

0,98 53.490

20,6 28,628,656,81

-1.947 27,3

-0,60 54.298 22,2132,838,396,38-260

26,65

0,45 51.284 19,0629,139,217,90-423

28,33

-0,15 49.115 18,0924,949,357,15-570

29,45

1,32221.564

22,9730,664,10

-9,73-2080697,7

2,10255042

21,5428,154,18

-2,29-221

617,8

-0,50 51.174 18,0428,2310,178,97-48

31,45

2,01255.484

23,0528,994,65

-6,34515

702,1

(*) Datos provisorios (**) Sin publicación del INDEC desde oct-15 (***) Debido a que hasta el mes de diciembre de 2013 los índices de supermercados y centros de compras eran construídos a partir de ponderadores y deflactores provenientes del IPC-GBA base abril 2008=100 y que a partir del mes de enero de 2014 estas ponderaciones y deflactores surgen del IPCNU base IV trimestre 2013=100, aparece una inevitable discontinuidad en la serie, que se deriva de la no comparabilidad entre los índices de precios mencionados, que impiden el empalme de la serie. (****) No hay datos publicados correspondientes a los últimos dos meses del año 2015. (1) último dato disponible, (1.1) al 26/07/2016, (1.2) al 28/07/2016 (2) A partir de 01/08/2009 el dato corresponde a tasa de interés por adelantos en cuenta corriente a empresas, con acuerdo de 1 a 7 días y de 10 millones de pesos o más. ICo: International Coffee organization EIA: Energy Information Administration. s/d: sin dato a/ Precio Spot en Terminal de Henry Hub.

SojaTrigoMaízAceite de SojaAceite de GirasolCaféAzúcarPetroleo (WTI)Gas Natural Spot /dCaucho

AluminioCobreNíquelZincoro

USD por ton.metr. (FoB Golfo de México)USD por ton.metr. (FoB Golfo de México)USD por ton.metr. (FoB Golfo de México)USD por ton.metr. (Rotterdam)USD por ton.metr. (FoB Ptos. Argentina)US centavos por libraUS centavos por libraUSD por barril, precio FoB.USD por miles de m3US centavos por libra (FoB Malasia/Singapore)USD por ton.metr.USD por ton.metr.USD por ton.metr.USD por ton.metr.USD por onza

SAGPyASAGPyASAGPyASAGPyASAGPyAICoIMFDoEIMFIMF

LME spotLME spotLME spotLME spotNY spot

II TRIM 15

II TRIM 15

2015

2015

2,18232.648

24,2130,544,75

-9,07-2874676,2

2,10240245

22,7230,054,38

-10,66-4761654,0

PBI realIBIF real Tipo de Cambio ($/USD) IPC

2016, var % anual2016, var % anualDic. 20162016 var % diciembre-diciembre

III TRIM 15

III TRIM 15

IV TRIM 15

IV TRIM 15

I TRIM 16

I TRIM 16

382,2235,3176,7758,5792,288,113,248,72,6

70,7

17255500

1183919341154

2015 ABR 16

FIEL MACREConoMIC FoRECAST (FMF)

MAy 16 Jun 16 JuL 16371

202,1167,8793,9

77080,1815,2240,961,90

78,04

1554,84879,38801,51851,51242,3

405197174791799

83,9316,7046,851,92

75,92

1535,54708,4

8689,251871,21259,4

447200190798802

85,9419,4448,752,57

71,70

1532,54630,68915,52023,01276,4

426191175797785

90,82sd

44,80sdsd

1533,94855,8

10251,92184,81337,3

-1,2 -6,7 15,9 39,3

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