OCI 010060

Trading Buy 하향 TP 130,000원 하향

현재가(01/03) 92,300 원 액면가(원) 5,000 원 52주 최고가(보통주) 186,500 원 52주 최저가(보통주) 81,200 원 KOSPI (01/03) 1,993.70p KOSDAQ (01/03) 657.02p 자본금 1,272 억원 시가총액 22,013 억원 발행주식수(보통주) 2,385 만주 발행주식수(우선주) 0 만주 평균거래량(60일) 17.8 만주 평균거래대금(60일) 190 억원 외국인지분(보통주) 24.16% 주요주주

이화영 외 33 인 22.43% 국민연금 10.01%

주가수익률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -12.9 -6.2 -36.1 상대주가 -6.9 6.9 -20.3

폴리 가격 회복 쉽지 않아, ‘Trading Buy’ 하향

목표주가 130,000원으로 하향 및 투자의견 ‘Trading Buy’ 하향

폴리실리콘(이하 “폴리”) 업황 회복 불확실성 감안한 Multiple 하향(5.7배→4.6배) 근거, 목

표주가 130,000원으로 13.3% 하향. 증설 물량 부담에 따른 가격 회복 지연 근거, 투자의

견 ‘Trading Buy’로 하향.

당사는 3분기 Review 보고서(중국 설치 허가에 대비해야. 11월 분할 매수 추천)

에서, 중국 설치 허가 재개에 따른 폴리 가격 상승 전망에 기초하여 매수 추천한 바 있음.

중국 설치 재개 및 저가 Merit에 따른 중국 外 지역 설치 증가 확실. 하지만 ① 동사 고객

사인 웨이퍼의 증설 경쟁(Mono↔Multi)에 따른 웨이퍼 가격 약세, ② 폴리 증설분 유입

(GCL 4만톤/년, Tongwei 5만톤/년, Daqo 1.2만톤 등 10.2만톤/년 지난해 증설 완료)에 따

른 고객사 단가 인하 압력 증가로 인해 폴리 가격 회복 쉽지 않을 것으로 판단 수정. 금번

태양광 업황 회복 구간의 Winner는 웨이퍼 증설 Boom의 수혜자인 셀/모듈업체. 폴리/웨

이퍼 업체가 Winner 되기까지 상당한 시간 소요 판단되는 바, 공격적 매수 자제 필요.

4분기 영업이익 -131억원(QoQ -286억원), 폴리 부진 지속 및 화학 정기 보수

4분기 연결 실적은 매출액 6,493억원(QoQ -15.2%), 영업이익 -131억원(QoQ -286억

원, QoQ 폴리 +26, 베이직 기타 -16, 화학&카본 -147, 에너지시스템 -150), 폴리 부진

지속, 화학&카본 정기보수 및 에너지시스템 일회성 이익 소멸로 적자 전환 불가피.

① 폴리: 군산공장 가동률 회복 및 유틸리티 비용 감소 불구, 판가 하락(QoQ -11.3%) 및 가스 누출 사고에 따른 P 3.7 공장(7천톤/년)의 11/20일 이후

가동 중단 영향으로 전분기 수준의 부진한 실적 예상. ② 화학&카본: 피치 · 카본블랙 선

전 불구, TDI(QoQ △1,409$/MT) 가격 급락 및 포항 · 광양 공장 정기보수 영향으로 큰

폭 감익. ③ 에너지솔루션: 일회성 이익(프로젝트 아이보리, 매출액 900억원 / 영

업이익 130억원 추정) 소멸로 감익.

☞ ‘19년 1분기 영업이익 198억원(QoQ +329억원, QoQ 폴리 +290, 베이직 기타 +3, 화

학&카본 +30, 에너지시스템 +5), 폴리 Full 가동 및 화학&카본 정기보수 소멸로 증익.

0

50

100

150

200

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

18.01.15 18.04.15 18.07.15 18.10.15

(천원)(%) KOSPI상대수익률 (좌측)

OCI주가 (우측)

정유/화학

3771-9337, potential@iprovest.com

OCI [010060]

폴리 가격 회복 쉽지 않아, ‘Trading Buy’ 하향

[도표 1] Valuation

구 분 적정가치 (십억원)

주당가치 (원)

산출 방법

영업가치 (A) 2,601 109,077

베이직(폴리 포함) 1,493 62,605 '19년 EBITDA, Multiple 5.7배→4.6배 하향

카본 1,108 46,472 '19년 EBITDA, Multiple 5.7배→5.1배 하향

지분가치(B) 1,111 46,593 DCRE(도시개발) 9,207억원 (장부가액 5,416억원 * 70% 할증)

OCI SE 1,395억원, 현대오씨아이 510억원(이상 장부가액)

순차입금 (C) 500 20,965 '19년 예상 순차입금

비지배주주 지분 (D) 110 4,612

합계 (F=A+B-C-D) 3,103 130,093

현재주가 (원) 92,300

상승 여력 (%) 40.9%

발행주식수(보통주, 천주) 23,849

자료: 교보증권 리서치센터

[도표 2] 4분기 실적 Preview (단위: 십억원)

구 분 4Q17 3Q18 4Q18F YoY QoQ 컨센서스 컨센서스 대 비

1Q19F QoQ 17 18F YoY

매출액 838.2 766.0 649.3 -22.5% -15.2% 657.0 -1.2% 658.5 1.4% 3,631.7 3,057.4 -15.8%

영업이익 102.2 15.5 -13.1 적젂 적젂 -20.0 적축 19.8 흑젂 283.9 188.5 -33.6%

영업이익률 12.2% 2.0% -2.0% -14.2% -4.0% -3.0% 1.0% 3.0% 5.0% 7.8% 6.2% -1.7%

당기순이익 65.4 8.1 -20.0 적젂 적젂 -32.0 -37.6% 7.4 흑젂 232.7 138.0 -40.7%

당기순이익률 7.8% 1.1% -3.1% -10.9% -4.1% -4.9% 1.8% 1.1% 4.2% 6.4% 4.5% 13.1%

자료: 교보증권 리서치센터

[도표 3] 4분기 부문별 실적 Preview (단위: 십억원)

부문 구분 4Q17 3Q18 4Q18F YoY QoQ 1Q19F QoQ '17 '18F YoY

폴리실리콘 매출액 326.5 145.2 154.4 -52.7% 6.3% 163.9 6.2% 1,080.9 822.1 -23.9%

영업이익 56.0 -67.6 -65.0 적젂 적축 -36.0 적축 84.0 -91.4 적젂

영업이익률 17.2% -46.6% -42.0% -59.3% 4.4% -22.0% 20.2% 7.8% -11.1% -18.9%

과산화수소 등

매출액 144.7 152.8 146.2 1.0% -4.3% 138.9 -5.0% 588.3 579.6 -1.5%

영업이익 8.2 8.1 6.6 -19.3% -19.1% 6.9 4.9% 24.7 30.4 22.9%

영업이익률 5.6% 5.3% 4.5% -1.1% -0.8% 5.0% 0.5% 4.2% 5.2% 1.0%

화학 & 카본 매출액 340.0 343.0 303.7 -10.7% -11.5% 313.3 3.2% 1,320.0 1,428.7 8.2%

영업이익 54.0 53.9 39.2 -27.5% -27.4% 42.2 7.8% 208.9 215.1 3.0%

영업이익률 15.9% 15.7% 12.9% -3.0% -2.8% 13.5% 0.6% 15.8% 15.1% -0.8%

에너지 솔루션

매출액 80.0 168.0 88.0 10.0% -47.6% 85.4 -3.0% 811.2 447.0 -44.9%

영업이익 5.0 27.0 12.0 140.1% -55.5% 12.5 4.1% 9.2 62.0 574.0%

영업이익률 6.3% 16.1% 13.6% 7.4% -2.4% 14.6% 1.0% 1.1% 13.9% 12.7%

자료: 교보증권 리서치센터

OCI [010060]

폴리 가격 회복 쉽지 않아, ‘Trading Buy’ 하향

[도표 4] 5/30일(중국 태양광 규제)~현재까지 제품별 가격 하락률 [도표 5] 태양광 발전소 설치 전망

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 6] Mono 웨이퍼 / Multi웨이퍼 생산능력(GW) 비중 [도표 7] Longi社 Mono 웨이퍼 증설 계획

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 8] 태양광 시기별 Winner [도표 9] 태양광 제품별 QoQ 가격 변동률

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센

-34.9% -34.0%

-38.8%

-25.0%

-50.0%

-40.0%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

폴리실리콘 웨이퍼 셀 모듈

35 53

37 36

15

11

10 14 6

10

13 14

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

20

40

60

80

100

120

140

'16 '17 '18F '19F '20F

중국 미국

읶도 ROW

YoY 성장률(우)

GW

98104

117125

81

26%33%

48%60%

70%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

'16 '17 '18F '19F '20F

Mono 웨이퍼 Multi 웨이퍼

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

10

20

30

40

50

'14 '15 '16 '17 '18F '19F '20F

Mono 웨이퍼 Capacity YoY %(우)GW

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

0

10

20

30

40

50

60

70

80

11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1

$/Watt$/kg 폴리(좌) 웨이퍼 모듈

시스템 모듈

웨이퍼

폴리

-22.9%

-31.1%-29.3%

-25.7%

-13.7%-11.3%

-9.8%

-6.1%

-16.2%

-11.4%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

폴리실리콘 웨이퍼_Multi 웨이퍼_Mono 셀 모듈

QoQ 가격 변동률_3Q18 QoQ 가격 변동률_4Q18

OCI [010060]

폴리 가격 회복 쉽지 않아, ‘Trading Buy’ 하향

[도표 10] ‘18년 분기별 실적 추정 (단위: 십억원)

부 문 구 분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 17 '18F '19F

계 매출액 1,138.0 699.4 941.9 838.2 857.0 785.1 766.0 649.3 3,631.7 3,057.4 2,972.6

영업이익 70.6 31.8 79.4 102.2 106.3 79.9 15.5 -13.1 283.9 188.5 254.3

영업이익률 6.2% 4.5% 8.4% 12.2% 12.4% 10.2% 2.0% -2.0% 7.8% 6.2% 8.6%

당기순이익 35.6 89.9 41.9 65.4 73.5 76.4 8.1 -20.0 232.7 138.0 160.0

당기순이익률 3.1% 12.8% 4.5% 7.8% 8.6% 9.7% 1.1% -3.1% 6.4% 4.5% 5.4%

폴리실리콘 매출액 233.1 217.7 303.6 326.5 281.6 245.9 145.2 154.4 1,080.9 822.1 931.4

영업이익 8.3 -3.9 23.7 56.0 28.2 13.1 -67.6 -65.0 84.0 -91.4 20.0

영업이익률 3.6% -1.8% 7.8% 17.2% 10.0% 5.3% -46.6% -42.1% 7.8% -11.1% 2.1%

과산화수소 등 매출액 144.0 138.7 160.8 144.7 145.4 135.2 152.8 146.2 588.3 579.6 550.7

영업이익 3.7 5.4 7.5 8.2 7.8 7.9 8.1 6.6 24.7 30.4 28.9

영업이익률 2.6% 3.9% 4.6% 5.6% 5.3% 5.8% 5.3% 4.5% 4.2% 5.2% 5.2%

화학 & 카본 매출액 286.0 341.7 352.3 340.0 410.0 367.0 343.0 303.7 1,320.0 1,428.7 1,357.3

영업이익 47.2 50.3 57.4 54.0 68.0 54.0 53.9 39.2 208.9 215.1 177.2

영업이익률 16.5% 14.7% 16.3% 15.9% 16.6% 14.7% 15.7% 12.9% 15.8% 15.1% 13.1%

에너지 솔루션 매출액 504.0 47.5 179.7 80.0 92.0 99.0 168.0 88.0 811.2 447.0 353.9

영업이익 19.0 -12.6 -2.2 5.0 9.0 14.0 27.0 12.0 9.2 62.0 50.9

영업이익률 3.8% -26.5% -1.2% 6.3% 9.8% 14.1% 16.1% 13.6% 1.1% 13.9% 14.4%

자료: 교보증권 리서치센터

OCI [010060]

폴리 가격 회복 쉽지 않아, ‘Trading Buy’ 하향

[OCI 010060]

포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원

12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 2,737 3,632 3,057 2,973 3,290 유동자산 1,981 2,098 2,183 2,062 2,126

매출원가 2,397 3,133 2,487 2,347 2,532 현금및현금성자산 339 914 948 876 844

매출총이익 340 498 570 626 758 매출채권 및 기타채권 579 534 637 623 691

매출총이익률 (%) 12.4 13.7 18.7 21.0 23.0 재고자산 790 358 306 270 299

판매비와관리비 207 214 382 371 411 기타유동자산 274 292 292 292 292

영업이익 133 284 189 254 347 비유동자산 4,267 3,979 3,858 3,888 3,812

영업이익률 (%) 4.8 7.8 6.2 8.6 10.6 유형자산 3,463 3,291 3,188 3,234 3,293

EBITDA 438 590 459 510 590 관계기업투자금 104 70 70 70 -49

EBITDA Margin (%) 16.0 16.2 15.0 17.2 17.9 기타금융자산 50 15 -10 -34 -59

영업외손익 -236 -5 -7 -46 -43 기타비유동자산 651 604 610 617 627

관계기업손익 2 3 2 -1 -1 자산총계 6,249 6,078 6,041 5,949 5,938

금융수익 137 127 102 101 101 유동부채 1,438 1,214 1,188 1,185 1,199

금융비용 -178 -209 -145 -137 -129 매입채무 및 기타채무 364 416 390 387 401

기타 -198 74 34 -9 -14 차입금 165 233 233 233 233

법인세비용차감전순손익 -103 280 181 209 304 유동성채무 875 520 520 520 520

법인세비용 -218 36 44 49 73 기타유동부채 34 45 45 45 45

계속사업순손익 114 244 138 160 231 비유동부채 1,546 1,448 1,343 1,139 937

중단사업순손익 105 -11 0 0 0 차입금 670 819 719 519 319

당기순이익 219 233 138 160 231 사채 534 344 344 344 344

당기순이익률 (%) 8.0 6.4 4.5 5.4 7.0 기타비유동부채 342 285 280 276 274

비지배지분순이익 -23 -2 -1 -2 -2 부채총계 2,984 2,662 2,531 2,324 2,135

지배지분순이익 242 235 139 161 233 지배지분 3,196 3,352 3,445 3,558 3,732

지배순이익률 (%) 8.8 6.5 4.5 5.4 7.1 자본금 127 127 127 127 127

매도가능금융자산평가 -4 2 2 2 2 자본잉여금 786 786 786 786 786

기타포괄이익 11 -74 -74 -74 -74 이익잉여금 2,257 2,477 2,570 2,683 2,857

포괄순이익 227 161 66 88 159 기타자본변동 0 0 0 0 0

비지배지분포괄이익 -22 -6 -2 -3 -5 비지배지분 69 63 65 67 71

지배지분포괄이익 249 166 68 91 164 자본총계 3,265 3,416 3,510 3,626 3,802

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 2,244 1,916 1,816 1,616 1,416

현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, %

12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

영업활동 현금흐름 408 480 242 374 306 EPS 10,151 9,849 5,833 6,754 9,773

당기순이익 219 233 138 160 231 PER 7.8 13.8 18.3 13.7 9.4

비현금항목의 가감 239 354 389 376 380 BPS 133,995 140,563 144,445 149,199 156,472

감가상각비 304 303 268 254 241 PBR 0.6 1.0 0.7 0.6 0.6

외환손익 0 0 -3 -3 -3 EBITDAPS 18,381 24,722 19,233 21,390 24,751

지분법평가손익 0 0 -2 1 1 EV/EBITDA 8.4 7.1 7.3 5.7 4.6

기타 -64 51 126 124 140 SPS 114,749 152,274 128,196 124,641 137,949

자산부채의 증감 18 -49 -185 -62 -189 PSR 0.7 0.9 0.8 0.7 0.7

기타현금흐름 -69 -57 -101 -99 -116 CFPS -11,099 16,407 2,680 3,697 760

투자활동 현금흐름 -139 416 -122 -257 -257 DPS 400 1,950 2,000 2,500 2,500

투자자산 364 64 64 64 64

유형자산 -442 -113 -165 -300 -300 재무비율 단위: 원, 배, % 기타 -62 464 -21 -21 -21 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -404 -295 -146 -248 -259 성장성

단기차입금 -114 74 0 0 0 매출액 증가율 18.9 32.7 -15.8 -2.8 10.7

사채 23 214 0 0 0 영업이익 증가율 흑전 114.7 -33.7 34.9 36.5

장기차입금 90 158 -100 -200 -200 순이익 증가율 20.5 6.0 -40.8 15.8 44.7

자본의 증가(감소) 5 0 0 0 0 수익성

현금배당 -5 -10 -47 -48 -60 ROIC -3.0 5.8 3.7 5.0 6.6

기타 -404 -732 0 0 0 ROA 3.6 3.8 2.3 2.7 3.9

현금의 증감 -138 575 34 -72 -32 ROE 7.9 7.2 4.1 4.6 6.4

기초 현금 477 339 914 948 876 안정성

기말 현금 339 914 948 876 844 부채비율 91.4 77.9 72.1 64.1 56.2

NOPLAT -146 248 143 195 264 순차입금비율 35.9 31.5 30.1 27.2 23.8

FCF -265 391 64 88 18 이자보상배율 2.0 3.8 2.7 4.1 6.3

자료: OCI, 교보증권 리서치센터

OCI [010060]

폴리 가격 회복 쉽지 않아, ‘Trading Buy’ 하향

OCI 최근 2년간 목표주가 변동추이

최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이

읷자 투자의견 목표주가 괴리율

읷자 투자의견 목표주가 괴리율

평균 최고/최저 평균 최고/최저

2017.02.08 매수 150,000 (38.05) (36.80) 2018.02.06 매수 220,000 (25.23) (15.23)

2017.02.15 매수 150,000 (42.71) (36.33) 2018.02.13 매수 220,000 (27.27) (15.23)

2017.04.19 매수 115,000 (23.47) (17.22) 2018.03.26 매수 220,000 (26.92) (15.23)

2017.08.21 매수 140,000 (27.91) (20.71) 2018.04.25 매수 220,000 (27.09) (15.23)

2017.09.21 매수 140,000 (27.29) (20.71) 2018.05.08 매수 220,000 (28.41) (15.23)

2017.10.10 매수 140,000 (26.03) (10.71) 2018.06.07 매수 220,000 (29.52) (15.23)

2017.11.02 매수 180,000 (29.84) (25.56) 2018.06.18 매수 195,000 (48.10) (41.28)

2017.11.28 매수 180,000 (30.77) (25.56) 2018.08.21 매수 180,000 (37.47) (33.06)

2017.12.11 매수 180,000 (28.73) (10.28) 2018.10.16 매수 150,000 (40.61) (34.00)

2018.01.08 매수 220,000 (21.45) (15.23) 2018.11.01 매수 150,000 (33.12) (23.00)

2018.01.24 매수 220,000 (24.10) (15.23) 2019.01.04 Trading Buy 130,000

자료: 교보증권 리서치센터

■ ■

이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. 이 조사자료는 당사 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보증하는 것이 아닙니다. 따라서 이 조사자료는 투자참고자료로만 활용하시기 바라며, 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. ㆍ 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ㆍ 전일기준 당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. ㆍ 추천종목은 전일기준 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다.

■ 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항 ■ 기준일자_2018.12.31

구분 Buy(매수) Trading Buy(매수) Hold(보유) Sell(매도)

비율 87.9 6.9 5.2 0.0

[ 업종 투자의견 ]

Overweight(비중확대): 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 Neutral(중립): 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 Underweight(비중축소): 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

[ 기업 투자기간 및 투자등급 ] 향후 6개월 기준, 2015.6.1(Strong Buy 등급 삭제)

Buy(매수): KOSPI 대비 기대수익률 10%이상 Trading Buy: KOSPI 대비 10%이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우 Hold(보유): KOSPI 대비 기대수익률 -10~10% Sell(매도): KOSPI 대비 기대수익률 -10% 이하

0

50

100

150

200

250

17.01.03 17.07.03 18.01.03 18.07.03 19.01.03

주가 목표주가(천원)