octubre de 2020 cio insights · 2020. 11. 5. · cio insights octubre de 2020 en búsqueda de la...

CIO InsightsOctubre de 2020

En búsqueda de la mejor combinación de políticas económicasActualización de las perspectivas económicas y de inversión

La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Las previsiones no son una indicación fiable de la rentabilidad futura. Su capital puede estar en riesgo. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento. Redacción: octubre de 2020

Aunque nos encontramos en una situación sin precedentes, hay un amplio consenso sobre las futuras políticas económicas. Aquellos que esperaban que la coyuntura se recuperara fuertemente y por completo de la crisis del coronavirus se sentirán hoy probablemente decepcionados. Como preveíamos, los rebotes iniciales de la producción tras el levantamiento de los confinamientos han ido seguidos en la mayoría de economías por tan solo una lenta tendencia alcista. Como decíamos en el título de nuestro último informe trimestral de CIO Insights, se tratará de una «larga cuesta arriba», tal como lo confirman los indicadores económicos de producción y empleo. No obstante, al mismo tiempo, los mercados financieros se han desviado de estas perspectivas y han seguido una trayectoria con un alza mucho más marcada, anticipando una mejora futura.

Este optimismo de los mercados (con algunos períodos puntuales de dudas) se basa en la suposición prácticamente universal de que, en el futuro próximo, se mantendrá una política monetaria muy expansiva. Asimismo, un alto nivel de apoyo fiscal se considera ya como la nueva normalidad: la única cuestión es su alcance y su forma.

¿Es realmente viable el consenso general sobre que se mantendrán los estímulos de política fiscal y monetaria durante un periodo prolongado? En términos generales seguramente sí, si bien hay que tener mucho cuidado a la hora de realizar afirmaciones categóricas sobre el futuro. No cabe duda de que se deberá seguir experimentando para encontrar la buena combinación de políticas económicas. El riesgo más obvio para unas políticas monetarias y fiscales expansivas sería una subida de la inflación pero, como exponemos más adelante en este informe, ello es improbable a corto y medio plazo por diferentes razones (aunque a largo plazo sí podrían persistir presiones alcistas sobre los precios). Asimismo, se materializarán otros riesgos (por ejemplo, eventos geopolíticos), pero no se vislumbra nada que pudiera obligar a dar un fuerte giro a la política monetaria o la fiscal, aparte de una recuperación muy fuerte de la economía mundial, algo muy improbable.

¿Qué implicación tienen estas políticas en el entorno de inversión? Cabe destacar tres puntos.

Primero, los detalles seguirán siendo importantes. Aunque su dirección está clara, los detalles aún se están debatiendo y tanto los responsables de políticas económicas como los mercados podrían discrepar acerca de los resultados. Los bancos centrales están experimentando con medidas de política monetaria no convencionales desde que empezó la crisis financiera mundial hace más de una década (en el caso de Japón, desde hace aún más tiempo). La política monetaria de la Fed cambiará tras el anuncio hecho en Jackson Hole en agosto de 2020, y la del BCE (y otros bancos centrales) sin duda también evolucionará. En cambio, hace apenas seis meses que se han adoptado medidas no convencionales de política fiscal, al empezar la pandemia de coronavirus en los primeros meses de este año; sin duda, la política fiscal seguirá cambiando a medida que los gobiernos aprendan de sus experiencias en la implementación de, por ejemplo, programas de mantenimiento del empleo. Al fin y al cabo, estamos saliendo de la peor recesión económica en muchas décadas. El economista John Maynard Keynes, uno de los defensores más acérrimos de una política fiscal anticíclica, enfatizaba siempre la necesidad de aprender de los resultados. Como supuestamente afirmó: «Cuando los hechos cambian, yo cambio de opinión. ¿Usted qué hace?»”

CIO Insights Carta a los inversores1

En búsqueda de la mejor combinación de políticas económicas

Carta a los inversores

Christian NoltingGlobal CIO


Segundo, los mercados pueden ser volátiles. Como comentamos en este informe, el mayor alcance de las políticas económicas, significa que los mercados de muchas clases de activos están siendo gestionados, explícita o implícitamente, de una manera que habría sido poco concebible hace unas pocas décadas. Pero este entorno no implica necesariamente que no vaya a haber volatilidad. Como comento más arriba, aún no está nada claro hacia dónde irá la economía mundial en el futuro. Y en este entorno inusual, las percepciones sobre las políticas y las declaraciones de los responsables económicos pueden empezar a importar tanto como la realidad subyacente. La reacción negativa de los mercados en 2013 ante la noticia de que la Fed preveía reducir su programa de expansión cuantitativa fue una primera indicación de los peligros en este sentido. Los responsables de políticas económicas son muy conscientes de los riesgos sobre cómo comunicarlas, pero no pueden necesariamente anticipar la reacción del mercado a todos los acontecimientos, en todas las ocasiones. Por lo tanto, seguirá siendo muy importante que los inversores hagan un seguimiento de los acontecimientos y los evalúen.

Tercero, la asignación estratégica de activos funciona. En un entorno tan incierto, las previsiones deben incorporar aún más reservas que de costumbre. Las decisiones de asignación tomadas exclusivamente sobre la base de una previsión puntual para una clase de activos están expuestas a imprevistos, como ha quedado demostrado este año. Sin embargo, en el otro extremo, un enfoque de inversión puramente reactivo presenta riesgos considerables, y no solo relativos al momento de entrar y salir de los mercados. La Asignación Estratégica de Activos (SAA en sus siglas en inglés) sigue siendo la mejor manera de navegar en este entorno, pero solamente si el proceso de SAA incorpora distintos grados de certeza sobre las relaciones futuras entre las clases de activos (como lo hace el nuestro). En ese momento, el proceso de SAA puede utilizar los conocimientos sobre lo que podemos saber (y lo que no) para construir unas carteras más robustas frente a posibles acontecimientos futuros.

Las situaciones sin precedentes generan excelentes oportunidades, pero también riesgos. El optimismo del mercado se verá amenazado en los próximos meses por la evolución económica o del coronavirus, pero lo importante es seguir centrándose en una evaluación racional y basada en los fundamentos. Esto ofrecerá las orientaciones más fiables para invertir.

Christian NoltingGlobal CIO

Perspectivas en síntesis

– Continuará la lenta recuperación económica, mientras los gobiernos y los bancos centrales buscan la mejor combinación de políticas económicas

– Las políticas económicas tratarán de gestionar los mercados financieros, pero esto no impedirá que haya volatilidad

– La Asignación Estratégica de Activos (SAA en sus siglas en inglés) sigue siendo la mejor manera de navegar un entorno que sigue siendo muy incierto

CIO Insights Carta a los inversores2

Utilice nuestro código

QR para acceder a una

selección de nuestros

otros informes de

Deutsche Bank Wealth

Management CIO

Office.


CIO InsightsÍndice3

Índice

PIB: tenemos un largo y duro camino por delante

Políticas económicas: consenso general, pero con muchos retos

Inflación: se mantendrá baja de momento

Tipos de interés: más bajos durante aún más tiempo

Deuda pública: los estímulos compensarán con creces el aumento de las emisiones

Bonos corporativos: gestión para mantener su estabilidad

Deuda de mercados emergentes: algunas fortalezas ocultas

Renta variable: el dogma de «no hay alternativa» tiene sus límites

Oro: es improbable que registre más ganancias sostenidas importantes

Petróleo: la reducción de la oferta respalda los precios

Divisas: es posible que el USD no se siga depreciando

PERSPECTIVAS ECONÓMICAS PERSPECTIVAS DE INVERSIÓN

p. 4

p. 5

p. 6

p. 8

p. 9

p. 10

p. 12

p. 13

p. 15

p. 15

p. 16

p. 20

p. 22

Glosario

Advertencia legal

p. 17

p. 19

Resumen de nuestras perspectivas por clases de activos

Repaso de nuestros temas de inversión para 2020


Perspectivas económicas de CIO Insights4

Perspectivas económicasPIB: tenemos un largo y duro camino por delante

La situación de la economía mundial es mejor que hace tres meses. Los datos del PIB mundial del tercer trimestre, que se publicarán pronto, mostrarán seguramente un fuerte rebote, aunque parcial, tras los fuertes desplomes registrados en el segundo. Aún falta mucho para el fin del coronavirus y el número de casos está volviendo a aumentar en algunas regiones, pero la economía mundial parece estar aprendiendo a convivir con la pandemia pese a la fuerte divergencia entre el sector manufacturero, que se está recuperando, y el de servicios, en apuros.

Sin embargo, haría falta un optimismo extremo para tener una confianza total en lo que pasará a continuación. Seguramente el crecimiento se estabilizará tras el rebote inicial, y los responsables de las políticas económicas tendrán muchos problemas para conjugar sus distintos objetivos de contener el paro, implementar las reestructuraciones económicas necesarias y gestionar unos elevadísimos niveles de deuda.

Como muestra véase la figura 1: las principales economías desarrolladas habrán sufrido fuertes contracciones económicas durante el conjunto del 2020 y, aunque se vayan reactivando a lo largo del 2021, difícilmente se recuperará todo el terreno perdido. Los datos de crecimiento del tercer trimestre de 2020 no deberían hacernos ignorar la magnitud de la conmoción que acaba de vivir la economía mundial. El PIB de la zona euro y Estados Unidos no volverá a los niveles de antes del coronavirus hasta finales de 2022, como muy pronto. En términos históricos, esta ha sido una de las convulsiones más extremas registradas por la economía mundial en tiempos modernos, tal y como muestra la figura 2 a partir de datos históricos de Estados Unidos.

No se trata únicamente de un problema de los mercados desarrollados. China es la excepción que confirma la regla, con una previsión de un crecimiento moderado en 2020, seguido de una recuperación mucho más fuerte el año que viene. Esta recuperación, sin embargo, no será una tendencia generalizada de los mercados emergentes. La India, por ejemplo, sufrirá una brusca contracción del PIB este año, y la producción global de las economías asiáticas podría registrar una ligera caída por primera vez desde la década de 1960. Las principales economías latinoamericanas también se han visto severamente afectadas por la pandemia.

Figura 1: Nuestras previsiones de crecimiento del PIB para 2020 y 2021

Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de agosto de 2020. Cambio real, %. Todas las previsiones están sujetas a revisión.

2020 2021

EE.UU. -5,4 4,2

Zona euro -8,5 5,5

Alemania -6,0 4,5

China 2,0 8,5

Japón -5,5 3,3

Mundo -3,8 5,3



Figura 2: nuestra previsión de contracción del PIB estadounidense en 2020 en un contexto histórico

Fuente: DWS, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 10 de septiembre de 2020.

0

-2

-4

-6

-8

-10

-12

-14

% variación del PIB

-12,9

1932 1946

-11,6

-8,7

1921

-8,5

1930

-6,4

1905

-5,4

2020

-4,4

1914

-4,4

1920

-8,2

1908

-3,6

1919

Políticas económicas: consenso general, pero con muchos retos

La respuesta de los responsables económicos ha sido –por lo menos, en las economías desarrolladas– combinar una política monetaria aún más expansiva con elevados niveles de estímulos fiscales. Ello ha sido relativamente fácil de implementar, pero en Estados Unidos, las diferencias políticas han bloqueado la adopción de algunas medidas. En Europa, puede que el fondo de recuperación se considere como un punto de inflexión, pero también podría abonar el terreno para tensiones futuras si se estableciera un sistema de transferencias de manera permanente. La figura 3 muestra las previsiones del FMI de que los déficits fiscales se disparen en 2020 y sigan elevados en 2021.

Figura 3: se prevé que los déficits fiscales se disparen en 2020

Fuente: FMI, Deutsche Bank Wealth Management. Previsiones del FMI de junio del 2020.

2019 2020e 2021e

-12,1-10,7

-12,1

-9,4

-5,9

-16,0

-3,9-3,6-2,4

-6,3-5,0

-6,0

-4,0-5,5

-14,8

-11,0

-23,8

-8,4-7,5

-12,4 -11,7

-14,7

-6,1-5,3

en % del PIB

4

0

-4

-12

-24

-20

-16

CHN IND COR IND BRA MEX RUS SAR TUR EE.UU. EUR JAP

-8



Las expectativas generales son que esta combinación de políticas permitirá alcanzar, si todo va bien, unos niveles de crecimiento moderados, pero sostenibles. ¿Y qué podría ir mal? Las dificultades potenciales vendrán derivadas de acontecimientos y problemas de carácter más estructural relativos a la situación económica mundial.

Entre los riesgos derivados de estos posibles acontecimientos figuran los siguientes:

01 El coronavirus. La evolución de la infección es desigual en el mundo, si bien en Europa ya se están aplicando confinamientos selectivos. Nuestras previsiones son que podrá evitarse otro cierre generalizado. Además, parece probable que a principios del año que viene haya algún tipo de vacuna, aunque no deben subestimarse los efectos a largo plazo de la enfermedad y aún tardará tiempo en alcanzarse una inmunidad generalizada de la población.

02 Las elecciones estadounidenses. Las preocupaciones inmediatas del mercado podrían centrarse no tanto en las diferencias entre las políticas de ambos candidatos, sino en la posibilidad de que el propio proceso electoral sea conflictivo y el resultado sea impugnado. Sin embargo, las políticas económicas que se adopten tras la votación, particularmente si los demócratas arrasan (si ganan la presidencia y ambas cámaras del Congreso), tendrían implicaciones importantes para los mercados.

03 La política comercial. Otro aspecto en el que incidirán las elecciones estadounidenses será la política comercial. Las tensiones entre Estados Unidos y China van ahora mucho más allá de las relaciones comerciales; implican, por ejemplo, el impacto sobre los mercados financieros y las sanciones por incumplimiento de los derechos humanos. No se prevé que ninguno de los dos candidatos vaya a cambiar completamente de rumbo, aunque Joe Biden podría seguir un enfoque más multilateral.

04 La política europea. El Brexit es la principal preocupación, pero no la única: el rechazo por parte de algún Estado miembro de cualquier nuevo intento, explícito o implícito, de avanzar hacia una unificación de las transferencias en la Unión Europa (tras el acuerdo sobre el fondo de recuperación europeo) también provocaría problemas estructurales. En el caso del Brexit, dada la incertidumbre sobre la forma que adoptará el acuerdo al que lleguen la UE y el Reino Unido, los mercados seguramente seguirán volátiles hasta que se acerque la fecha límite de finales de 2020 para alcanzarlo. La posibilidad de que el desenlace sea la falta de acuerdo (o uno de mínimos) afectaría a las perspectivas de crecimiento, tanto británicas como de la EU.

En cuanto a los problemas estructurales que han resultado agravados por la pandemia, los hay de distintos tipos, pero dos de los más evidentes son la deuda y la inflación. El problema de la expansión de la deuda ya existía antes del coronavirus – describimos esta tendencia de aumento de los niveles de endeudamiento en nuestro informe especial de 2019: Deuda en máximos: sostenibilidad e implicaciones para la inversión. Sin duda el coronavirus acelerará esta tendencia.

Inflación: se mantendrá baja de momento

Los temores de que una política monetaria ultralaxa pudiera hacer subir la inflación están presentes desde hace tiempo: hace décadas que subyacen en las decisiones de política monetaria, y fueron una de las objeciones iniciales a la introducción de la expansión cuantitativa hace más de una década. Para quienes se remontan más atrás en el tiempo, la preocupación es que podamos experimentar una variante de la «estanflación» de los años 1970: estancamiento económico acompañado de unas elevadas tasas de inflación.

Sin embargo, hay varios motivos por lo que es improbable que la inflación repunte, por lo menos de corto a medio plazo. En Estados Unidos y muchas otras economías, la debilidad de los mercados laborales seguirá lastrando el consumo y, por ende, las presiones de la demanda. Además, la caída del precio del petróleo también mantendrá reducidas las tasas de inflación (aunque este efecto finalmente se invertirá, incluso si la cotización del petróleo se mantiene más o menos estable).

https://deutschewealth.com/en/our_perspective/cio-specials/peak-debt-sustainability-and-investment-implications.html

https://deutschewealth.com/en/our_perspective/cio-specials/peak-debt-sustainability-and-investment-implications.html



Figura 4: inflación de la zona euro y oferta monetaria: ¿están divergiendo?

Fuente: BCE, Eurostat, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 10 de septiembre de 2020.

Crecimiento de la oferta monetaria M3 (e. izda.) Inflación subyacente de la zona euro (e. dcha.)

En Europa se observarán efectos similares, pero con un énfasis distinto. En la zona euro, la baja inflación se ha debido en parte a la adopción de medidas económicas extraordinarias, como la rebaja temporal del IVA en Alemania. No obstante, tampoco se prevén fuertes presiones sobre los precios impulsadas por la demanda, aunque los programas de protección al empleo han conseguido mitigar las repercusiones negativas del desempleo. Estas podrían surgir en cuanto vayan terminando estos programas.

A un nivel más técnico, cada vez es más evidente que la rápida ampliación de los balances de los bancos centrales no ha afectado la inflación tanto como algunos temían (y como los bancos centrales tal vez esperaban). El aumento de la magnitud de los agregados monetarios y la inflación cada vez están más desconectados, como muestra la figura 4 para la zona euro. Uno de los motivos podría ser la globalización y la expansión de los mercados de derivados financieros.

El hecho de que los mercados hayan reaccionado con tranquilidad ante el anuncio reciente de un nuevo régimen de la Reserva Federal, que permitirá que la inflación suba antes de endurecer la política monetaria, indica que los inversores tampoco se inquietan demasiado por las perspectivas de inflación a medio plazo. No obstante, siempre existe la posibilidad de no calibrar bien las nuevas medidas monetarias, por lo sigue habiendo riesgos en torno a la Fed y su enfoque hacia la inflación; y lo mismo vale para el BCE, que el año que viene anunciará las conclusiones de la revisión estratégica de su política monetaria. Sin embargo, pese a las dudas, el entorno actual también creará sus propias presiones de «tipos bajos durante más tiempo». Dado que algunas economías de la zona euro posiblemente se enfrentarán a problemas de sostenibilidad de la deuda, continuará la presión sobre el BCE para contener los costes del servicio de la deuda manteniendo unos tipos de interés bajos. Esto seguramente compensará con creces los eventuales temores a presiones inflacionistas temporales, como las derivadas de la eliminación de la rebaja del IVA de Alemania el año que viene.

En un plazo más largo, el movimiento de desglobalización podría alentar la inflación (debido a la adopción de nuevas cadenas de suministro más locales, pero también más caras). Dicho esto, es de prever que el impacto sobre la inflación de otros cambios en la economía mundial (como la demografía y el envejecimiento de la población) sea complejo, y que no suponga necesariamente una presión alcista sobre los precios.

1997 1999 2001 2003 20192005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Variación interanual, %

6

8

10

12

14

4

2

0

16

-2

Variación interanual, %

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

1,00

0,75

0,50

0,25



Tipos de interés: más bajos durante aún más tiempo

Los bajos tipos de interés siguen siendo la piedra angular de la política monetaria y determinan las perspectivas de la mayoría de las clases de activos.

Esto es evidente sobre todo en los tipos de interés oficiales. El rango objetivo para el tipo de los Fed Funds es del 0-0,25% y, según las expectativas de los miembros del FOMC publicadas en septiembre de 2020, podría mantenerse en este nivel durante un cierto tiempo, sin duda para el resto del 2020 y a lo largo del 2021. La política monetaria del Banco de Japón es algo más incierta, dados los comentarios en el pasado del nuevo primer ministro, Suga, sobre el futuro de la «Abenomics»; sin embargo, las expectativas son que se mantengan las líneas generales de la política monetaria actual durante algún tiempo. Por supuesto, es posible que haya ajustes en los tipos de interés de las economías allí donde lo exijan las circunstancias locales. En el Reino Unido, por ejemplo, el Banco de Inglaterra está considerando actualmente las implicaciones de unos tipos de interés negativos.


Perspectivas de inversión de CIO Insights9

Deuda pública: los estímulos compensan con creces el aumento de las emisiones

Los tipos de interés oficiales son únicamente uno de los factores que determinan la rentabilidad de la deuda pública. No obstante, hay otros aspectos de la política monetaria que mantendrán seguramente los tipos bajos. Los planes para reducir los balances de los bancos centrales han quedado en suspenso de momento; las autoridades monetarias han vuelto a emprender programas de expansión cuantitativa y su demanda de bonos soberanos se verá reforzada por el interés de los particulares por esta inversión, considerada un «refugio seguro» en tiempos de incertidumbre. La figura 5 ilustra la importancia de estos estímulos para los mercados de deuda pública de la zona euro. A pesar de ello, las perspectivas de un gran aumento de las emisiones de bonos por parte de los gobiernos (para financiar los crecientes déficits debido a la pandemia) no parecen haber inquietado a los mercados de momento. La figura 6 incluye nuestra previsión a 12 meses de los tipos de la deuda pública de los principales países. Prevemos que el bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años siga ofreciendo una de las rentabilidades más altas del mercado (0,9% a finales de septiembre de 2021), y que los títulos equivalentes de la zona euro (Bund alemán a 10 años al -0,5%) y de Japón (0,0%) rindan en torno a cero o por debajo.

Perspectivas de inversión

Figura 5: importancia de las compras del BCE para los mercados de la zona euro

Fuente: JP Morgan, DWS, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a agosto de 2020.

Emisiones netas de bonos Compras netas del BCE Emisiones netas - compras netas

En algún momento futuro, las monedas digitales de los bancos centrales podrían facilitar que estos recorten más los tipos en caso necesario, por los motivos expuestos en nuestro reciente informe especial Monedas digitales de los bancos centrales: el dinero, reinventado. Sin embargo, de momento suponemos que los tipos se encuentran cerca de su «límite cero» en muchos mercados (el tipo por debajo del cual mantener dinero en efectivo pasa a ser una alternativa atractiva). Esto significa que, en general, se preferirá proporcionar más estímulos a través de programas de compras de activos (como el programa de compras de emergencia para la pandemia, PEPP, de la zona euro) y paquetes de apoyo económico, más que a través de nuevas rebajas de los tipos.

Francia Italia EspañaAlemania

0

100

150

200

50

-50

-100

En m.m de euros

https://deutschewealth.com/en/our_perspective/cio-specials/central-bank-digital-currencies-money-reinvented.html



Figura 6: previsiones de la renta fija para finales de septiembre de 2021

Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de agosto de 2020.

EE.UU.

UST 2 años Rent. EE.UU. 2a 0,25%



Deuda corporativa USD

BarCap U.S. Credit 135pb

USD HY Barclays U.S. HY 450pb

Asia-Pacífico

JGB 2 años Rent. JPN 2a -0,1%

JGB 10 años Rent. JPN 10a 0,0%

Deuda privada Asia

Índice JACI 300pb

Europa

Schatz 2 años Rent. ALE 2a –0,8%

Bund 10 años Rent. ALE 10a –0,5%

Bund 30 años Rent. ALE 30a –0,1%

Gilt 10 años Rent. RU 10a 0,3%

Deuda corporativa EUR (Grado de Inversión)

iBoxx Eur Corp all 120pb

Deuda High Yield EUR

Índice ML Eur Non-Fin HY Constr. Índice

450pb

Mercados emergentes

Deuda pública ME EMBIG Div 400pb

Deuda privada ME CEMBI Broad 370pb

Bonos corporativos: gestión para mantener su estabilidad

Puesto que la deuda pública ofrece rentabilidades bajas o negativas, la búsqueda de rendimiento significa que incluso los inversores cautelosos están dirigiéndose cada vez más hacia el segmento de la deuda corporativa. Este aumento de la demanda privada de bonos corporativos, sin embargo, ha provocado una disminución de las rentabilidades, junto con las compras de la Fed y el BCE. Los bancos centrales iniciaron o intensificaron estas compras en marzo de 2020, cuando los mercados de bonos corporativos atravesaron una crisis pasajera, y han conseguido su objetivo: proporcionar estabilidad al mercado. Una consecuencia de ello es que se ha convertido en un mercado gestionado: los bajos tipos de la deuda corporativa no reflejan las mayores presiones operativas de muchas empresas derivadas de la pandemia.

¿Qué implica esto para el papel de la deuda pública en las carteras? Para muchos inversores seguirá siendo interesante, pero sin unas posiciones excesivas, por las razones expuestas más arriba. Puesto que los tipos son tan bajos, incluso un leve aumento en términos absolutos podría afectar el valor de los bonos considerados «refugio seguro»; vale la pena destacar que su papel tradicional a efectos de diversificación de la cartera tal vez haya alcanzado sus límites, especialmente en el entorno actual. Por último, es simple cuestión de aritmética: si se mantiene una gran parte de la cartera en activos con unas rentabilidades muy bajas o negativas, deberán asumirse mayores niveles de riesgo en otros activos de la cartera para alcanzar un objetivo de rentabilidad determinado.



Dada la evolución reciente de los mercados, adoptamos un

posicionamiento más cauteloso en bonos Grado de Inversión,

pues parece haber pocas posibilidades de que se estrechen

más los diferenciales.

Figura 7: los diferenciales de la deuda Grado de Inversión en EUR se han reducido

Fuente: DWS, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 10 de septiembre de 2020.

Grado de Inversión en EUR (e. izda.) Grado de Inverisón en USD (e. dcha.)

100

120

140

160

180

200

80

60

4001/18 07/18 01/19 07/19 01/20

0

50

100

150

200

250

300

350

400

La demanda de deuda High Yield ha aumentado, ya que los inversores se dirigen a títulos de calificación cada vez más baja en búsqueda de rentabilidad. Las emisiones de deuda High Yield han aumentado para satisfacer esta demanda, y registraron un alza de un 40% en los primeros ocho meses del año, tanto en EUR como en USD. Las políticas monetarias han favorecido revertir la ampliación de los diferenciales de marzo, acompañadas de una recuperación de los precios de las materias primas, así como un número creciente de «ángeles caídos» (emisores rebajados de calificación Grado de Inversión a High Yield). Esto ha cambiado considerablemente la composición de los mercados en USD y EUR, con un incremento de la proporción de bonos con la calificación más alta, BB. No obstante, los riesgos de este segmento siguen siendo reales (como demuestran los impagos del sector de la energía en Estados Unidos) y la situación podría empeorar si se adoptan nuevas restricciones relacionadas con el coronavirus.

Debido a todo ello, somos más cautelosos con respecto a la deuda - Grado de Inversión que hace unos meses. Puesto que los diferenciales ya se han reducido desde los máximos de marzo a unos niveles más normales, parece haber poco margen para que se estrechen más (véase la figura 7). Los bonos Grado de Inversión (IG) en EUR y USD registraron importantes entradas de capitales durante el verano, que podrían moderarse en los últimos meses de 2020. Tenemos una ligera preferencia por la deuda IG en EUR con respecto a la denominada en USD, porque las emisiones recientes no han sido tan abundantes, y porque parece que las compras del BCE seguirán siendo más fuertes (se cree que el BCE ha estado comprando bonos por unos 10.000-15.000 millones de euros al mes).



Figura 8: la composición de los mercados High Yield está cambiando

Fuente: JP Morgan, DWS, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 10 de septiembre de 2020.

BB B CCC e inferior

60

80

100

40

20

0

60

80

100

40

20

0

USD HY EUR HY

2015 2016 2017 2018 2019 20202015 2016 2017 2018 2019 2020

Deuda de mercados emergentes: algunas fortalezas ocultas

Los inversores que buscan rentabilidades relativamente altas tal vez quieran plantearse invertir en bonos de mercados emergentes. Muchas economías de los mercados emergentes siguen siendo vulnerables a los problemas geopolíticos (como los efectos indirectos de las disputas comerciales entre Estados Unidos y China) o a las caídas de precios de las materias primas. Además, una futura apreciación del dólar podría suponer también un problema para algunas de ellas. Sin embargo, la mayoría han demostrado tener una buena capacidad para gestionar la deuda, así como, en gran parte de Asia, para hacer frente a la pandemia de coronavirus.

En deuda pública de mercados emergentes, la diversidad de los emisores puede resultar atractiva y la mayoría tiene un mejor acceso a financiación de lo que parecen descontar los mercados. En este sentido, hay algunos peligros, en particular con respecto a ciertos emisores cuya calificación Grado de Inversión podría rebajarse, pero los bonos soberanos en conjunto siguen siendo una subclase de activos interesante.

Por su parte, la deuda corporativa de mercados emergentes representa actualmente un mercado grande y de rápido crecimiento: 2,4 billones de dólares, con lo que ha superado en volumen al mercado de bonos Grado de Inversión en EUR, o a la suma de los mercados High Yield en USD y EUR. En conjunto, la calidad de los emisores es razonablemente elevada. Según algunos parámetros como el apalancamiento, es posible que los bonos corporativos de mercados emergentes estén en mejores condiciones que los de mercados desarrollados y, sin embargo, los diferenciales que se ofrecen para cada tramo de calificación son más altos (figura 9). Dicho esto, los mayores riesgos políticos individuales exigen un enfoque bien diversificado.



Figura 9: diferenciales de los bonos corporativos de mercados emergentes y de los bonos corporarivos en USD, por tramo de calificación

Fuente: Bank of America Merrill Lynch, DWS, Deutsche Bank Wealth Management. Datos al 31 de julio de 2020.

A BBB BB B

Renta variable: el dogma de «no hay alternativa» tiene sus límites

Las consecuencias de esta situación de «tipos bajos durante mucho tiempo» se observan sobre todo en los mercados mundiales de renta variable. Las rentabilidades muy bajas que ofrecen los instrumentos financieros de renta fija han aumentado el interés de los inversores por los denominados «activos reales» (es decir, aquellos que representan algún tipo de activo físico). La renta variable no suele clasificarse tradicionalmente como «activos reales», pero se considera claramente como una manera líquida y fácil de acceder a oportunidades de inversión del «mundo real».

Un acrónimo utilizado con frecuencia en inglés para justificar la inversión en acciones es TINA («there is no alternative», no hay alternativa). Como cualquier frase pegadiza, es obviamente una simplificación excesiva, pero hay algo de verdad en ello. Dado que muchos mercados de renta fija ofrecen tipos bajos, la manera de obtener rentabilidades razonables parece ser mediante la renta variable. Este principio se ha mantenido válido durante gran parte del 2020: las acciones han generado rentabilidades sustanciales pese a algunas caídas importantes, como, por ejemplo, cuando estalló la pandemia del coronavirus en febrero/marzo.

No obstante, dado que los mercados de renta variable están volviendo a ser más volátiles, el dogma de «no hay alternativa» tiene sus límites. Los fundamentos no parecen justificar que los mercados bursátiles puedan cotizar mucho más al alza en 12 meses, y así lo reflejan nuestras previsiones (figura 10). Globalmente, las valoraciones siguen siendo elevadas en relación con las medias históricas recientes (figura 11). Gran parte de las ganancias del mercado en los meses anteriores de 2020 se debieron al comportamiento de unos pocos valores tecnológicos y, si bien hay varios factores que los respaldarán, es probable que las subidas del mercado en conjunto sean moderadas en el mejor de los casos con un horizonte a 12 meses. Las acciones también se enfrentan a una serie de obstáculos a corto plazo, con un repunte probable de la volatilidad antes de las elecciones estadounidenses de noviembre. En este inusual entorno actual, tampoco sería una buena idea confiar en el típico rally de fin de año.

600

800

1.000

400

0

200

pb

Corporativos ME Corporativos USD

155

269

508

851

103185

355

539



Figura 10: previsiones de los mercados de renta variable para finales de septiembre de 2021

Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 20 de agosto de 2020.

EE.UU. S&P 500 3.300

Alemania DAX 12.700

Zona euro Eurostoxx 50 3.300

Europa Stoxx 600 370

Japón MSCI Japan 950

Suiza SMI 10.500

RU FTSE 100 6.150

Mercados emergentes MSCI EM 1.100

Asia sin Japón MSCI Asia ex Japan 740

Figura 11: los ratios PER del S&P aún son altos en términos históricos

Fuente: DWS, FactSet, Deutsche Bank Wealth Management. Datos a 10 de septiembre de 2020.

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

14

16

18

20

12

10

8

22

24

26

28

16xMedia del ratio PER

del S&P 500

Ratio Precio /beneficios (últimos doce meses)

Índice S&P 500 Media desde 1960

En cuanto a las preferencias por los estilos de inversión, la tendencia durante gran parte de este año ha sido que las acciones de «crecimiento» y de buena «calidad» son las que más han avanzado, con algunas interrupciones breves. (Las acciones de «crecimiento» presentan unos ingresos y beneficios que se prevé que crezcan más rápidamente que la media del sector, mientras que se considera que las de «calidad» ofrecen beneficios sostenibles y bajos niveles de deuda). En algún momento, no obstante, hará falta un mejor comportamiento de las acciones de «valor» (cuyo precio parece barato con respecto a sus fundamentos) para que los mercados sigan subiendo. Unos tipos de interés más altos serían un prerrequisito para que las acciones de «valor» mantuvieran un comportamiento superior de manera sostenible.

En estos momentos no tenemos ninguna preferencia regional entre las economías de mercados desarrollados, y no prevemos que tengan demasiado recorrido. Una posible excepción a esta postura cautelosa serían los mercados emergentes asiáticos, dada su gestión de la pandemia de COVID-19, la continua recuperación económica y una combinación sectorial favorable.

Otros «activos reales» en los que puede invertirse son el oro y el petróleo. La recuperación económica y los tipos de interés seguramente tendrán una incidencia distinta.



Oro: es improbable que registre más ganancias sostenidas importantes

El oro suele beneficiarse de un entorno de tipos bajos, ya que el coste de oportunidad de mantener el metal amarillo (en vez de una inversión con una rentabilidad clara) se reduce. Las inquietudes sobre una subida de la inflación –como hemos expuesto anteriormente, agravadas por los temores en torno a unas políticas económicas muy expansivas– también han impulsado el precio del oro. El interés de los inversores por el oro como elemento de diversificación en una cartera en tiempos inciertos fomentó en los primeros meses de este año la entrada de grandes flujos de inversión hacia ETFs (fondos cotizados en bolsa), haciendo subir el precio del oro hasta máximos de 2.063 USD/onza en agosto de 2020. No obstante, las futuras ganancias seguramente serán limitadas: prevemos que el oro cotice a 2.100 USD/onza a finales de septiembre de 2021. El oro podría desempeñar un papel importante en las carteras como elemento de diversificación frente a acontecimientos imprevistos, o como protección frente a la inflación. Es probable que haya periodos en que se revalorice, pero no seguirá una dirección única y en tiempos de tensiones en los mercados (como las registradas este año), la naturaleza muy líquida del oro como clase de activo podría perjudicarlo temporalmente.

Petróleo: la reducción de la oferta respalda los precios

La subida gradual de la cotización del petróleo (WTI) desde unos niveles muy bajos hasta los aproximadamente 40 USD/barril actuales se ha debido a una recuperación gradual de la demanda mundial de petróleo, a los continuos indicios de que la producción estadounidense ha caído de forma duradera por la bajada de los precios y de la demanda (figura 12), así como a la aceptación de que los recortes de la producción de la OPEP se están aplicando con contundencia. Con este telón de fondo, una continuación de la recuperación de la demanda mundial debería permitir que los precios registraran nuevas ganancias moderadas, hasta unos 49 USD/barril, con un horizonte a 12 meses. Nuestras previsiones de precios de las materias primas se resumen en la figura 13.

Figura 12: La producción de petróleo estadounidense se ha hundido en 2020

Fuente: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank Wealth Management. Datos del 19 de septiembre de 2020.

2018 2019 2020 2020 previsión

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dic

-1.000

-500

0

500

1.500

2.000

2.500

-1.500

-2.000

-2.500

1.000

Variación de la producción diaria (miles b/d) desde principios de año



Divisas: es posible que el USD deje de depreciarse

Lo más destacado del mercado de divisas en los últimos meses (por lo menos, hasta finales de septiembre) ha sido la depreciación del dólar estadounidense. Así, por ejemplo, el índice DXY ha caído de un máximo de algo menos de 103 en marzo a en torno a 94 a principios de octubre. La depreciación del dólar se ha asociado a las tres «P»: políticas económicas, acontecimientos políticos y pandemia. El enfoque de la política monetaria de la Fed, que está cambiando y es cada vez más expansiva, ha contrastado (especialmente después del anuncio en Jackson Hole) con el planteamiento más estático del BCE. La caída del USD también se ha atribuido a las inquietudes sobre las inminentes elecciones estadounidenses y a la lucha contra el coronavirus, que han suscitado muchos interrogantes sobre la posible depreciación del dólar a largo plazo. No obstante, podría resultar peligroso tratar de justificar en exceso lo que podría resultar ser solamente una tendencia pasajera. En nuestra opinión, los factores más negativos en torno al dólar ya están ampliamente descontados, y algunos de los elementos positivos que perduran (el más evidente, el mayor crecimiento de Estados Unidos y la capacidad de su economía para recuperarse con más rapidez que la europea) no se tienen debidamente en cuenta. Con un horizonte a 12 meses, prevemos una ligera apreciación del EUR/USD hasta 1,15 a medida que los mercados incorporen más estos factores positivos, y hay algunos indicios de que este proceso ya ha empezado. Muchas de nuestras previsiones para los distintos pares de divisas (figura 13) se sitúan en niveles similares a los actuales dentro de 12 meses, pero prevemos algunas variaciones durante el año; particularmente, que la libra esterlina sea volátil en los próximos meses a medida que se acerca el fin del periodo de transición del Brexit.

Figura 13: previsiones de materias primas y divisas para finales de septiembre de 2021

Fuente: Deutsche Bank Wealth Management. Datos del 20 de agosto de 2020.

Oro (USD/oz) 2.100

Petróleo (WTI, USD/b) 49

EUR vs. USD 1,15

USD vs. JPY 105

EUR vs. JPY 120

EUR vs. GBP 0,90

GBP vs. USD 1,27

USD vs. CNY 7,00

Lo más destacado del mercado de divisas durante gran parte

del 2020 ha sido la depreciación del dólar estadounidense, pero

hay varios motivos por los que esto podría ser solo pasajero.

CIO InsightsResumen de nuestras perspectivas por clases de activos17

Bonos soberanos «core»: la curva de tipos estadounidense se inclinará, ya que los estímulos de la Fed harán bajar los tipos a corto plazo. Los rendimientos del bono alemán seguramente seguirán reducidos. Mantenemos una postura constructiva en los países periféricos de la zona euro. Los tipos de Japón deberían permanecer en torno a cero; los eventuales cambios de política monetaria bajo la batuta del nuevo gobierno tardarán en adoptarse. Previsiones para finales de septiembre de 2021: bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años: 0,90%; bono del Estado de Japón a 10 años: 0,00%; Bund alemán a 10 años: -0,50%.

Bonos Grado de Inversión: los diferenciales han caído a unos niveles más normales con respecto a los elevadísimos valores de los meses anteriores. El margen para que se sigan estrechando es limitado. La deuda IG en EUR podría ser más atractiva que la IG en USD, dado el continuo apoyo del BCE y un volumen de emisiones no tan abundante. Sin embargo, la Fed podría intervenir más si la situación lo requiere. Previsiones de los diferenciales para finales de septiembre de 2021: grado de inversión en USD (BarCap U.S. Credit): 135 p.b.; grado de inversión en EUR (iBoxx EUR Corp): 120 p.b.

Bonos High Yield: creemos que presenta algunas oportunidades y que las rentabilidades actuales compensan los riesgos. Los diferenciales han caído desde marzo, pero siguen registrando un alza interanual. Se prevé que las tasas de impago en Estados Unidos aumenten al 7% y que las de la deuda HY en EUR sean bastante más bajas, pero dependerá de los estímulos monetarios y fiscales. Previsiones de los diferenciales para finales de septiembre de 2021: high yield en USD (Barclays U.S. HY): 450 p.b.; high yield en EUR (ML EUR Non-Financials): 450 p.b.

Deuda de mercados emergentes en monedas fuertes: sigue siendo interesante de manera selectiva. La ampliación de los diferenciales de la deuda pública fue excesiva y los mercados podrían estar exagerando algunos riesgos de refinanciación y de impago. El mercado de deuda corporativa de ME es grande y está en rápido crecimiento, y los emisores presentan unos fundamentos más sólidos que los emisores de mercados desarrollados y que en crisis anteriores. No obstante, persisten los riesgos geopolíticos y de tipo de cambio. Previsiones de los diferenciales para finales de septiembre de 2021: deuda soberana de ME (EMBIG Div): 400 p.b.; deuda corporativa de ME (CEMBI Broad): 370 p.b.

Renta variable estadounidense: seguramente se verá respaldada por la recuperación económica y los tipos de interés muy bajos, pero puede producirse una recaída. Los resultados de las elecciones de noviembre podrían tener un impacto a más largo plazo a través de las expectativas de beneficios por acción (BPA). El sector sanitario y el tecnológico siguen siendo atractivos, y el impacto del coronavirus continuará justificando la prima de valoración de los valores tecnológicos. Se sigue prefiriendo el estilo de crecimiento al de valor. Previsión del S&P 500 para finales de septiembre de 2021: 3.300.

Resumen de nuestras perspectivas por clases de activos


CIO InsightsClases de activos: resumen de nuestras perspectivas 18

Renta variable europea: las expectativas de beneficios son más realistas, pero hace falta más visibilidad sobre la trayectoria de la recuperación económica para que el mercado pueda subir de manera sostenible. Se preferirán las acciones de buena calidad y de crecimiento a las de valor puro. Alemania sigue siendo un mercado cíclico, con una elevada exposición a la economía mundial y al sector automovilístico. El mercado interior europeo se sigue beneficiando de la continua intervención de los gobiernos para mitigar el paro. Previsión final de septiembre del 2021: Euro Stoxx 50 3,300; Stoxx 600 370.

Renta variable japonesa: las empresas siguen respaldadas por unos sólidos balances, un bajo apalancamiento y una política monetaria expansiva del Banco de Japón. No obstante, las perspectivas económicas mundiales son preocupantes para las empresas orientadas a las exportaciones y las participaciones accionariales del Banco de Japón en muchas empresas son problemáticas a largo plazo. Hoy, los valores industriales cíclicos y las empresas de Tecnología son especialmente atractivas para los inversores. Previsión del MSCI Japan para finales de septiembre de 2021: 950.

Renta variable de mercados emergentes: Asia sigue siendo la región preferida; China se beneficia de la recuperación del coronavirus por ser el primer país en sufrirlo y en superarlo. Por su parte, Corea del Sur y Taiwán se benefician de la elevada representación de valores tecnológicos. No obstante, sigue haciendo falta diferenciar entre países y sectores. Las valoraciones parecen razonables en términos relativos globales, pero la recuperación esperada de los beneficios debe materializarse. Previsión del MSCI Emerging Markets para finales de septiembre 2021: 1.100.

Oro: las políticas económicas expansivas en todo el mundo lo respaldarán, pese a la falta de indicios de un repunte de la inflación, como muestran los tipos reales negativos en Estados Unidos y los esfuerzos de la Fed para alentar la inflación. No obstante, la demanda de fondos cotizados (ETF) ha retrocedido últimamente y la depreciación del USD podría invertirse. Su cotización seguirá sensible a la evolución de las condiciones macroeconómicas. Previsión para el precio del oro para finales de septiembre de 2021: 2.100 USD/onza.

Crudo: la recuperación económica mundial está favoreciendo la demanda, y la OPEP+ sigue interviniendo para contener la oferta. Se prevé un aumento moderado de la producción de la OPEP+ y un descenso de la de esquisto estadounidense (debido a una disminución de un 75% del número de plataformas), pero aún tardará en reducirse. Previsión para el precio del petróleo WTI para finales de septiembre de 2021: 49 USD/barril.



A finales del año pasado presentamos seis temas de inversión principales para 2020. Estamos viviendo un periodo extraordinario, en que el coronavirus ha alterado drásticamente las economías y los mercados. No obstante, estos temas siguen siendo generalmente válidos, aunque en ciertos casos por motivos inesperados.

El tema 1: Las presiones políticas requieren una respuesta prudente es aún más relevante dada la necesidad de responder a la pandemia del coronavirus con las políticas económicas adecuadas, así como sus implicaciones a largo plazo para los déficits fiscales y la deuda, que exponemos en otra sección de este informe. Dado que el coronavirus también mantendrá la política monetaria extremamente expansiva, los inversores son muy conscientes de los retos que supone el tema 2: Vivir en un entorno de tipos bajos.

Un aspecto de la política monetaria –la ampliación de los estímulos a los mercados de bonos corporativos– ha respaldado estos activos tras un periodo difícil en los primeros meses de este año, si bien persiste el problema a más largo plazo que implica el tema 3: Encontrar nuevas fuentes de rentabilidad. Los inversores en búsqueda de rentabilidad posiblemente deberán adoptar una actitud más abierta hacia la asunción de riesgos.

Para los inversores en renta variable, resumíamos un aspecto de nuestras opiniones en el tema 4: Equilibrar los estilos de inversión. Sin embargo, este año se ha dado una situación en que las acciones de «crecimiento» se han comportado generalmente bien, mientras que las de «valor» han ido a la zaga. Un enfoque equilibrado podría ser más adecuado cuando volvamos a un entorno más normal de crecimiento económico sostenido.

El tema 5: Los acontecimientos políticos se imponen a la política económica, sigue siendo vigente en vista de la inminencia de las elecciones estadounidenses y de varios problemas geopolíticos (tales como las relaciones entre Estados Unidos y China o el Brexit) aún pendientes de resolver. Además, el coronavirus ha puesto de relevancia una interconexión entre los acontecimientos políticos y las políticas económicas imposible de prever.

El tema 6: Temas a largo plazo: tecnología junto con inversión ESG ha sido igualmente relevante, pero no por los motivos que pensábamos. El sector tecnológico lideró las ganancias hasta mediados de año, en parte (pero no exclusivamente) debido a los cambios que puede provocar el coronavirus en las pautas de trabajo. El interés por la inversión con criterios ESG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo) también ha aumentado debido a las posibles implicaciones de la pandemia.

El título global de nuestras perspectivas para 2020 era ¿El fin de la magia monetaria? La respuesta a esta pregunta es: aún no. Ha hecho falta más «magia» monetaria para hacer frente al impacto económico del coronavirus, pero no ha bastado por sí sola, sino que también hemos necesitado algo de «magia» fiscal. Ahora, tal y como afirmamos en el título de este informe, el reto es ir en busca de la mejor combinación de políticas económicas.

CIO InsightsRepaso de nuestros temas de inversión para 202019

Repaso de nuestros temas de inversión para 2020

El Banco de Japón (BoJ) es el Banco Central de Japón.

Los Bunds son bonos a largo plazo emitidos por el gobierno alemán.

CNY es el símbolo de divisa del yuan chino.

El DAX es el índice de acciones blue chip de las 30 compañías más grandes de Alemania que cotizan en la bolsa de Frankfurt. Otros índices DAX incluyen un mayor número de firmas.

El U.S. Dollar Index (DXY) es un índice compuesto por una media ponderada del valor del dólar estadounidense en relación a una cesta de otras seis divisas importantes.

Los Beneficios por acción (EPS) son el resultado de calcular el beneficio neto de la compañía, menos los dividendos de las acciones preferentes, todo ello dividido por el número total de acciones en circulación.

Un mercado emergente (ME) es un país que comparte algunas características de los mercados desarrollados en cuanto a eficiencia del mercado, liquidez y otros factores, pero no llega a cumplir todos sus criterios.

El EUR es el símbolo del euro, la divisa de la Eurozona. El Banco Central Europeo (BCE) es el banco central de la Eurozona.

El Fondo de recuperación europeo destinará 750 mil millones de euros a ayudar a las economías europeas a recuperarse del impacto del coronavirus, siguiendo el acuerdo alcanzado por los líderes europeos en julio de 2020.

El EuroStoxx 50 es el índice que refleja la evolución de las acciones blue-chip de la Eurozona e incluye los líderes del sector en términos de capitalización de mercado.

La Zona euro está compuesta por 19 miembros de la Unión Europea que han adoptado el euro como su moneda común de curso legal.

Los ETF (Exchange traded funds) son fondos de inversión que se negocian en las bolsas de valores y cuyo fin es realizar el seguimiento del rendimiento de una cesta de valores subyacentes.

El GBP es el símbolo de divisa de la libra esterlina.

El Índice FTSE 100 refleja la evolución de las 100 principales compañías que cotizan en la Bolsa de Valores de Londres.

El Producto Interior Bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes acabados y servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un período de tiempo determinado.

Las acciones de crecimiento («growth») son las de empresas cuyos beneficios o ingresos se considera que probablemente crecerán más que el promedio.

Los bonos high yield (HY) son bonos de alta rentabilidad con un rating crediticio inferior a los bonos corporativos investment grade, los bonos del Tesoro y los bonos municipales.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) se fundó 1994, incluye 189 países y su objetivo es fomentar la cooperación monetaria internacional, la estabilidad cambiaria y el desarrollo económico de forma amplia.

CIO InsightsGlosario20

Glosario

Un rating de investment grade (IG) por una agencia de calificación como por ejemplo Standard & Poor's indica que un bono tiene un riesgo relativamente bajo de impago.

Jackson Hole es la ubicación (y denominación habitual) de un simposio económico anual de la Reserva Federal de Kansas City.

El JPY es el símbolo del yen, la divisa de Japón.

El Índice MSCI Asia ex Japan está formado por compañías de mediana y gran capitalización de 2 de los 3 países de los mercados desarrollados asiáticos (excluyendo Japón) y 8 países de mercados emergentes en Asia.

El índice MSCI EM Index representa a empresas de gran y mediana capitalización de 23 países con mercados emergentes.

El índice MSCI Japan mide la rentabilidad de unos 323 valores de gran y mediana capitalización que representan en torno al 85% de la capitalización bursátil de Japón.

La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) es una organización internacional que tiene el mandato de "coordinar y unificar las políticas petroleras" de sus 12 miembros. La llamada OPEP+" incluye Rusia y otros productores.

El Banco Popular de China (PBoC) es el banco central de la República Popular China.

El ratio precio-beneficio (PER) mide el precio actual de la acción de la compañía, comparándolo con su beneficio por acción. En este contexto, LTM (last twelve months) se refiere a los beneficios de los últimos 12 meses.

El índice S&P 500 Index está formado por las 500 compañías estadounidenses más importantes, que representan aproximadamente el 80% de la capitalización de mercado estadounidense disponible.

El Stoxx Europe 600 incluye 600 empresas de 18 países de la Unión Europea.

Un proceso de asignación estratégica de activos consiste en establecer las asignaciones preferidas para las distintas clases de activos en un horizonte temporal de medio a largo plazo.

El Índice Swiss Market Index (SMI) está formado por 20 de las acciones suizas con mayor liquidez y capitalización. Los Treasuries son bonos emitidos por el gobierno americano.

El USD es el símbolo del dólar estadounidense.

Las acciones de valor son las que parecen cotizar a un precio más bajo de lo que justifican sus variables fundamentales (como las ventas y los beneficios).

El West Texas Intermediate (WTI) es un tipo de crudo que se utiliza como referencia cuando se habla de los precios del crudo.

CIO InsightsGlosario21

Glosario

Generalidades

El presente documento no podrá distribuirse en Canadá ni en Japón. Este documento va dirigido exclusivamente a clientes

minoristas o profesionales. Este documento es distribuido de buena fe por Deutsche Bank AG, sus sucursales (según lo permitido

en cada jurisdicción competente), sus empresas afiliadas y sus directivos y empleados (conjuntamente, «Deutsche Bank»).

Este material se facilita con carácter informativo exclusivamente y no pretende constituir una oferta, recomendación ni propuesta

de oferta para comprar o vender ninguna inversión, valor, instrumento financiero ni otro producto específico, ni para celebrar una

transacción, para prestar ningún servicio de inversión o de asesoramiento sobre inversiones ni para ofrecer ningún estudio, estudio

sobre inversiones o recomendación sobre inversiones en ninguna jurisdicción. Deberán revisarse íntegramente todos los materiales

de la presente comunicación.

Si un órgano judicial competente considera que alguna disposición del presente aviso legal es nula de pleno derecho, las restantes

disposiciones conservarán sus plenos efectos. El presente documento se ha elaborado a modo de comentario de carácter

general sobre el mercado, sin tener en cuenta las necesidades de inversión, los objetivos ni las circunstancias económicas de

ningún inversor. Las inversiones están sujetas a riesgos genéricos de mercado, derivados del instrumento o específicos de este, o

asociados al inversor en concreto. Si dichos riesgos se materializasen, los inversores podrían incurrir en pérdidas, entre otras (sin

limitación) en una pérdida total del capital invertido. El valor de las inversiones puede subir o bajar y el inversor podría no recuperar

la cantidad que invirtió originalmente en cualquier momento dado. En este documento no se identifican todos los riesgos (directos

o indirectos) u otros factores a tener en cuenta que podrían ser importantes para un inversor a la hora de tomar una decisión de

inversión.

El presente documento, así como toda la información incluida en el mismo, se facilitan «tal cual están» y «según disponibilidad».

Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni ofrece garantías de ningún tipo, ni expresas, ni implícitas ni legales, respecto

de ninguna afirmación ni información incluida en este documento o junto con el mismo. Todas las opiniones, las cotizaciones de

mercado, las estimaciones, las declaraciones sobre perspectivas de futuro, las hipótesis, los pronósticos sobre resultados u otras

opiniones conducentes a las conclusiones financieras incluidas en el presente reflejan la opinión subjetiva de Deutsche Bank en la

fecha de este informe. Deutsche Bank no garantiza la exactitud, conveniencia, integridad, fiabilidad, pertinencia o disponibilidad de

esta comunicación ni de ninguna información del presente documento, y declina expresamente su responsabilidad por los errores

u omisiones que este pueda contener. Las declaraciones sobre perspectivas de futuro implican elementos significativos de carácter

subjetivo, así como análisis y cambios de estos, y la consideración de factores diferentes o adicionales podría tener una repercusión

importante en los resultados indicados. Por lo tanto, los resultados reales podrían variar, tal vez de manera considerable, respecto a

los resultados incluidos en el presente.

Deutsche Bank no asume ninguna obligación de actualizar la información que se incluye en el presente documento ni de informar

a los inversores sobre la disponibilidad de información actualizada. La información incluida en el presente documento podría sufrir

variaciones sin previo aviso y basarse en una serie de supuestos que podrían no resultar válidos y podrían ser diferentes de las

conclusiones expresadas por otros departamentos de Deutsche Bank. Si bien Deutsche Bank ha recabado la información incluida

en el presente documento de manera diligente y de fuentes que considera fiables, no garantiza, o no puede garantizar, la integridad,

el carácter razonable ni la exactitud de la misma, por lo que no debería confiarse en ella como tal. En el presente documento podrían

mencionarse sitios web u otras fuentes externas para comodidad del inversor. Deutsche Bank no asume responsabilidad alguna

respecto a su contenido, el cual no forma parte del presente documento. El inversor accederá a tales fuentes externas bajo su

responsabilidad.

Previamente a tomar cualquier decisión de inversión, los inversores han de plantearse, con o sin ayuda de un asesor de inversiones,

si cualquiera de las inversiones y estrategias descritas o facilitadas por Deutsche Bank resulta adecuada, dadas sus necesidades de

inversión, objetivos y circunstancias financieras particulares y las características concretas del instrumento. Al tomar una decisión

de inversión, los posibles inversores no deberían basarse en este documento sino únicamente en el contenido de los documentos

de oferta finales relativos a la inversión. Como proveedor internacional de servicios financieros, Deutsche Bank se enfrenta en

ocasiones a conflictos de intereses reales y potenciales. La política de Deutsche Bank es adoptar todas las medidas necesarias para

mantener y aplicar mecanismos administrativos

y organizativos efectivos destinados a identificarlos y gestionarlos. La dirección ejecutiva de Deutsche Bank se encarga de velar por

que los sistemas, controles y procedimientos del banco sean adecuados para identificar y gestionar los conflictos de intereses.

Deutsche Bank no ofrece asesoramiento fiscal ni jurídico, tampoco en el presente documento, por lo que nada de lo incluido en

el mismo debería interpretarse como un asesoramiento sobre inversiones por parte de Deutsche Bank a nadie. Los inversores

deben solicitar asesoramiento a sus propios expertos fiscales, abogados y asesores sobre inversiones al considerar las inversiones

y estrategias descritas por Deutsche Bank. Excepto notificación en contrario en un caso concreto, los instrumentos de inversión

no están asegurados por ninguna entidad gubernamental, ni sujetos a sistemas de garantía de depósitos, y tampoco están

garantizados, ni siquiera por Deutsche Bank. Queda prohibida la reproducción o distribución del presente documento sin la

autorización expresa por escrito de Deutsche Bank. Deutsche Bank prohíbe expresamente la distribución y cesión de este material

a terceros. Deutsche Bank no asume ninguna responsabilidad, de ningún tipo, derivada del uso o la distribución del presente

material, ni relativa a ninguna acción emprendida o decisión tomada respecto de las inversiones mencionadas en este documento

que pueda haber realizado el inversor, o que pueda realizar en el futuro.

La forma de difusión o distribución del presente documento podría estar sujeta a restricciones legales o reglamentarias en

determinados países, entre otros, sin limitación, Estados Unidos. El presente documento no está destinado a su distribución o

uso por ninguna persona o entidad que sea ciudadana o residente de cualquier localidad, estado, país u otra jurisdicción, o que se

CIO InsightsAdvertencia legal22

Advertencia legal

encuentre en ellos, en los que dicha distribución, publicación, puesta a disposición o uso contravenga las disposiciones legales o

reglamentarias, o que someta a Deutsche Bank a cualquier requisito de obtención de licencias o de registro en dicha jurisdicción

que no se cumpla actualmente. Las personas que puedan llegar a estar en posesión del presente documento deberán informarse

sobre este tipo de restricciones y respetarlas. La rentabilidad obtenida en el pasado no es garantía de resultados futuros; nada de

lo incluido en el presente constituirá ninguna manifestación, garantía ni predicción de una rentabilidad futura. Se facilitará más

información a petición del inversor.

Reino de Baréin

Para residentes en el Reino de Baréin: este documento no constituye ninguna oferta de venta de valores, derivados o fondos

comercializados en Baréin, ni de participación en los mismos, según el significado incluido en el Reglamento de la Agencia

Monetaria de Baréin. Todas las solicitudes de inversión deberían proceder de fuera de Baréin y cualquier asignación debería

realizarse fuera de ese país. El presente documento se ha elaborado con carácter informativo privado exclusivamente para los

inversores a los que va destinado, que serán instituciones. No se realizará ninguna invitación para el público del Reino de Baréin y

este documento no se emitirá, trasladará ni pondrá a disposición del público en general.

El Banco Central (BCB) no ha revisado ni aprobado el presente documento ni tampoco la comercialización de dichos valores,

derivados o fondos en el Reino de Baréin. Por lo tanto, no se podrán ofrecer ni vender los valores, derivados o fondos a residentes

de ese país, salvo como lo permita su legislación. El BCB no es responsable de la rentabilidad de los valores, derivados o fondos.

Estado de Kuwait

Este documento ha sido enviado al destinatario a petición de este. Esta presentación no está destinada a la difusión general entre

el público de Kuwait. Ni la Autoridad de los Mercados de Capitales de Kuwait ni ningún otro organismo gubernamental pertinente

de este país ha otorgado licencia alguna para ofrecer las Participaciones en Kuwait. Por lo tanto, queda restringida la oferta de

las Participaciones en Kuwait sobre la base de una colocación privada u oferta pública de acuerdo con el Decreto Ley núm. 31 de

1990 y su reglamento de ejecución (según texto modificado), así como con la Ley n.º 7 de 2010 y las disposiciones legislativas

secundarias de esta (según texto modificado). No se va a realizar en Kuwait ninguna oferta pública ni privada de las Participaciones,

ni se formalizará en dicho país ningún acuerdo relativo a la venta de las Participaciones. No se procederá a la realización de

actividades de promoción comercial, proposición ni incentivación para ofrecer o comercializar las Participaciones en Kuwait.

Emiratos Árabes Unidos

Deutsche Bank AG en el Centro Financiero Internacional de Dubái (DIFC) (inscrita con el número de registro 00045) está regulada

por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái (DFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal del DIFC

solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la

DFSA. Lugar de establecimiento principal en el DIFC: Centro Financiero Internacional de Dubái, The Gate Village, Building 5,

PO Box 504902, Dubai, EAU. Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros

relacionados únicamente podrán ofrecerse a Clientes profesionales, según define este término la Autoridad de Servicios

Financieros de Dubái.

Estado de Catar

Deutsche Bank AG en el Centro Financiero de Catar (QFC, por sus siglas en inglés) (inscrita con el número de registro 00032) está

regulada por la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar (QFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal

del QFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia

de la QFSA. Lugar de establecimiento principal en el QFC: Centro Financiero de Catar, Tower, West Bay, Level 5, PO Box 14928,

Doha (Catar). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros relacionados

únicamente podrán ofrecerse a Clientes comerciales, según define este término la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de

Catar.

Reino de Bélgica

Este documento ha sido distribuido en Bélgica por Deutsche Bank AG, a través de su sucursal en Bruselas. Deutsche Bank AG es

una sociedad anónima («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, y autorizada

para llevar a cabo actividades bancarias y prestar servicios financieros, sujeta a la supervisión y el control del Banco Central

Europeo («BCE») y de la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o

«BaFin»). Deutsche Bank AG, Sucursal en Bruselas, tiene su domicilio social en Marnixlaan 13-15, B-1000 Bruselas, y está inscrita

en el Registro Mercantil (RPM) de Bruselas con el CIF BE 0418.371.094. Puede solicitar o consultar más información en www.

deutschebank.be.

Reino de Arabia Saudita

Deutsche Securities Saudi Arabia Company (inscrita con el número 07073-37) está regulada por la Autoridad del Mercado de

Capitales (CMA). Deutsche Securities Saudi Arabia únicamente puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros

comprendidas en el alcance de su licencia actual de la CMA. Lugar de establecimiento principal en Arabia Saudita: King Fahad

Road, Al Olaya District, P.O. Box 301809, Faisaliah Tower, 17th Floor, 11372 Riyadh, Arabia Saudita.

Reino Unido

En el Reino Unido esta publicación se considera una promoción financiera y ha sido aprobada por DB UK Bank Limited en nombre

de todas las entidades que operan bajo la denominación Deutsche Bank Wealth Management en el Reino Unido. Deutsche Bank

Wealth Management es la denominación comercial de DB UK Bank Limited. Inscrita en el Registro Mercantil de Inglaterra y Gales

(n.º 00315841). Domicilio social: Winchester House, 23 Great Winchester Street, London EC2P 2AX. DB UK Bank Limited es una

entidad autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera y su número de inscripción en el Registro de Servicios


Advertencia legal

Financieros es el 140848. Deutsche Bank se reserva el derecho de distribuir esta publicación a través de cualquiera de sus filiales

en el Reino Unido. En cualquier caso, esta publicación se considerará una promoción financiera y habrá sido aprobada por las

filiales autorizadas por el regulador pertinente del Reino Unido (si una filial no dispusiera de tal autorización, esta publicación

habrá sido aprobada por otro miembro británico del grupo Deutsche Bank Wealth Management que disponga de la autorización

necesaria para ello).

Hong Kong

El presente documento y su contenido se facilitan únicamente a título informativo. Nada de lo incluido en este documento pretende

constituir una oferta de inversión ni una propuesta ni recomendación para comprar o vender una inversión y, por lo tanto, no debería

interpretarse como tal. En la medida en que el presente documento haga referencia a cualquier oportunidad de inversión específica,

téngase en cuenta que no se ha revisado su contenido. El contenido del presente documento no ha sido revisado por ninguna

autoridad reguladora de Hong Kong. Se aconseja a los inversores que actúen con cautela en relación con las inversiones incluidas

en el presente documento. En caso de cualquier duda respecto al contenido de este documento deberá recurrir a un asesoramiento

profesional independiente. Este documento no ha sido aprobado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong ni se ha

presentado ninguna copia del mismo ante el Registro Mercantil de Hong Kong y, por lo tanto, (a) las inversiones (a excepción de

aquellas que sean un «producto estructurado», según la definición de ese término que recoge la Ordenanza sobre Valores y Futuros

(Cap. 571 de las Leyes de Hong Kong] [la «SFO», por sus siglas en inglés]) no podrán ofrecerse ni venderse en Hong Kong por

medio de este documento ni de ningún otro documento excepto a «inversores profesionales», según el significado que recoge la

SFO y cualquier norma promulgada en virtud de dicha ley, o en otras circunstancias que no den lugar a que el documento sea un

«folleto», según la definición que recoge la Ordenanza sobre sociedades (Disolución y disposiciones varias) (Cap. 32 de las Leyes de

Hong Kong) («CO») o que no constituyan una oferta al público según el significado que recoge la CO y (b) ninguna persona emitirá

ni poseerá a efectos de emisión, ni en Hong Kong ni en otro lugar, ningún anuncio, invitación ni documento relativo a las inversiones

dirigido al público de Hong Kong o a cuyo contenido pueda acceder el público (excepto cuando lo permitan las leyes sobre valores

de Hong Kong), salvo con respecto a las inversiones que se comuniquen o estén destinadas a comunicarse exclusivamente a

personas fuera de Hong Kong o solo a «inversores profesionales», según el significado que recoge la SFO y cualquier norma

promulgada en virtud de ella.

Singapur

El contenido del presente documento no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur («MAS», por sus siglas en inglés).

Las inversiones mencionadas en el presente no están destinadas al público ni a ningún miembro del público de Singapur salvo (i)

a un inversor institucional en virtud del Artículo 274 o 304 de la Ley de Valores y Futuros (Cap. 289) (la «SFA», por sus siglas en

inglés), según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (ii)

a la persona pertinente (que incluye un Inversor acreditado) en virtud del Artículo 275 o 305 y de acuerdo con otras condiciones

especificadas en el Artículo 275 o 305 respectivamente de la SFA, según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o

sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (iii) a un inversor institucional, un inversor acreditado, un inversor

experto o un inversor extranjero (cada uno de estos términos según la definición que recoge el Reglamento para asesores

financieros) («FAR», por sus siglas en inglés) (como pueda modificarse, completarse y/o reemplazarse dicha definición con el paso

del tiempo) o (iv) de otro modo en virtud de, y conforme a, las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA o la FAR

(como puedan modificarse, completarse y/o reemplazarse dichas leyes con el paso del tiempo).

Estados Unidos

En Estados Unidos se ofrecen servicios de intermediación a través de Deutsche Bank Securities Inc., un intermediario-agente y

asesor de inversiones registrado que lleva a cabo actividades con valores en Estados Unidos. Deutsche Bank Securities Inc. es

miembro de la FINRA, la NYSE y la SIPC. Se ofrecen servicios bancarios y crediticios a través de Deutsche Bank Trust Company

Americas, miembro de la FDIC, y de otros miembros del Grupo Deutsche Bank. Con respecto a Estados Unidos, véanse las

declaraciones anteriores incluidas en el presente documento. Deutsche Bank no realiza ninguna declaración ni ofrece ninguna

garantía de que la información incluida en el presente documento resulte apropiada o esté disponible para su venta o uso en

todas las jurisdicciones o por todas las contrapartes. Salvo en caso de contar con un registro o licencia según lo permitido por la

legislación aplicable, ni Deutsche Bank ni sus filiales ofrecen ningún servicio en Estados Unidos ni destinado a atraer a personas

de Estados Unidos (como define dicho término la Norma S de la Ley de Valores [Securities Act] de Estados Unidos de 1933, según

texto modificado). El aviso legal para Estados Unidos se regirá por las leyes del Estado de Delaware y se interpretará de acuerdo

con ellas, independientemente de cualquier disposición relativa a conflictos de derecho que imponga la aplicación de las leyes de

otra jurisdicción.

Alemania

Este documento ha sido elaborado por Deutsche Bank Wealth Management a través de Deutsche Bank AG, y no ha sido

presentado ante la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) ni aprobado

por esta. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, podrían haberse publicado folletos aprobados

por las autoridades competentes. Los inversores deberán basar su decisión de inversión en dichos folletos aprobados, incluidos

sus posibles suplementos. Por otra parte, este documento no constituye un análisis financiero según el significado de dicho

término que recoge la Ley alemana de negociación de valores («Wertpapierhandelsgesetz») y por lo tanto, no ha de ajustarse a

los requisitos legales impuestos a los análisis financieros. Deutsche Bank AG es una sociedad por acciones («Aktiengesellschaft»)

constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, con domicilio principal en Fráncfort del Meno. Está inscrita

en el registro del tribunal de distrito («Amtsgericht») de Fráncfort del Meno con el núm. HRB 30 000 y posee licencia para

realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros. Autoridades de supervisión: El Banco Central Europeo («BCE»), con

domicilio en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania), y la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero

(«Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»), sita en Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn y Marie-Curie-

Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main (Alemania).


Advertencia legal

India

Las inversiones mencionadas en el presente documento no se ofrecen al público indio para su venta ni para su suscripción. Este

documento no ha sido registrado ni aprobado por el Consejo de Valores y Bolsa de la India, el Banco de la Reserva de la India ni

ninguna otra autoridad reglamentaria o gubernamental de la India. Este documento no es un «folleto» según la definición que

recogen las disposiciones de la Ley de sociedades de 2013 (18 de 2013) y, por lo tanto, no debería considerarse como tal. Tampoco

se presentará ante ninguna autoridad reguladora de la India. En virtud de la Ley de Gestión de Divisas Extranjeras de 1999 y de la

normativa promulgada en virtud de la misma, cualquier inversor residente en la India podría estar obligado a obtener un permiso

previo especial del Banco de la Reserva de la India antes de efectuar inversiones fuera de la India, lo que incluye las inversiones

mencionadas en el presente documento.

Italia

Este informe es distribuido en Italia por Deutsche Bank S.p.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación

italiana, sujeto a la supervisión y el control de Banca d’Italia y CONSOB. Luxemburgo Este informe es distribuido en Luxemburgo

por Deutsche Bank Luxembourg S.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación luxemburguesa, sujeto a la

supervisión y el control de la Commission de Surveillance du Secteur Financier.

España

Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española es una institución de crédito regulada por el Banco de España y la CNMV, e inscrita

en sus respectivos Registros Oficiales con el código 019. Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española, solo puede llevar a cabo

las actividades bancarias y de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El establecimiento

principal en España se encuentra sito en Paseo de la Castellana número 18, 28046 - Madrid. Esta información ha sido distribuida

por Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española.

Portugal

Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal es una institución de crédito regulada por el Banco de Portugal y la Comisión de Valores

Portuguesa (la «CMVM»), registrada con los números 43 y 349 respectivamente y con número de inscripción en el Registro

Mercantil 980459079. Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal únicamente puede llevar a cabo aquellas actividades bancarias y

de servicios financieros comprendidas en el alcance de su licencia actual. El domicilio social se encuentra sito en Rua Castilho, 20,

1250-069 Lisboa (Portugal). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal.

Austria

Este documento es distribuido por Deutsche Bank AG, Sucursal en Viena, inscrita en el Registro Mercantil del Tribunal Mercantil

de Viena con el número FN 140266z. Deutsche Bank AG es una empresa pública constituida en virtud de la legislación alemana y

autorizada para llevar a cabo actividades bancarias y prestar servicios financieros. Está supervisada por el Banco Central Europeo

(«BCE»), con domicilio en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania), y la Autoridad Federal Alemana de Control

Financiero («BaFin»), sita en Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn y Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main

(Alemania). La sucursal de Viena está asimismo supervisada por la Autoridad Austriaca del Mercado Financiero («FMA»), con

sede en Otto-Wagner Platz 5, 1090 Viena. Este documento no ha sido presentado ante ninguna de las autoridades de supervisión

anteriormente mencionadas ni ha sido aprobado por ellas. Pueden haberse publicado folletos para algunas de las inversiones

mencionadas en este documento. En tal caso, las decisiones de inversión deberían basarse exclusivamente en los folletos

publicados, incluidos sus posibles suplementos. Solo dichos documentos tienen carácter vinculante. Este documento constituye

material de marketing que se facilita exclusivamente con carácter informativo y publicitario, y no es el resultado de ningún análisis ni

estudio financiero.

Países Bajos

Este documento es distribuido por Deutsche Bank AG, Sucursal en Ámsterdam, con domicilio social en De entree 195 (1101 HE),

Ámsterdam (Países Bajos), inscrita en el Registro Mercantil de los Países Bajos con el número 33304583 y en el registro con el

sentido del Apartado 1:107 de la Ley de Supervisión Financiera de los Países Bajos («Wet op het financieel toezicht»). Este registro

puede consultarse en www.dnb.nl.

030323 101320


Advertencia legal

octubre de 2020 cio insights · 2020. 11. 5. · cio insights octubre de 2020 en búsqueda de la...

Documents