t3 2018 emea cio insights - deutsche bank · 2018-08-02 · cio insights carta a los inversores 3...

Deutsche Bank

CIO Insights

T3 2018EMEA

Conviene ir con cuidado Mantener las inversiones, pero con cobertura

Hace seis meses, lanzamos nuestros 10 temas para 2018. El primero era «Persona precavida vale por dos», es decir, los inversores deben estar preparados para un aumento de la volatilidad tras los niveles anormalmente bajos que han predominado durante gran parte de 2018.

Efectivamente, la volatilidad ha repuntado, lo que puede deberse a una serie de acontecimientos recientes, tales como las tensiones comerciales mundiales y la reaparición de problemas en la zona euro. Pero la mayor volatilidad también refleja el hecho de que estamos muy a finales del ciclo económico: el periodo actual de expansión estadounidense está cerca de ser el más largo jamás registrado. Los enfoques de inversión, el posicionamiento de las carteras y la selección de valores deben adecuarse a los niveles de volatilidad más altos típicos de los periodos de finales de ciclo.

La buena noticia es que la economía mundial sigue creciendo a un buen ritmo, pese a esta incertidumbre política: como afirmábamos en nuestro segundo tema, «El crecimiento se impondrá a la geopolítica». La economía estadounidense continúa expandiéndose con rapidez y creemos que las probabilidades de una recesión en los próximos 12 meses son muy bajas. Además, gracias al crecimiento económico continuado, junto con unos niveles de inflación aún bajos, el proceso de normalización de la política monetaria (nuestro tercer tema, la «Transición de los bancos centrales») está resultando bastante más fluido de lo que se temía. Nos acercamos al 10.º aniversario de la quiebra de Lehman Brothers (15 de septiembre de 2008). La normalización de las políticas sigue avanzando, como muestra la cronología de la página 8.

También hay que recordar que históricamente, un entorno de finales de ciclo a menudo ha generado rentabilidades más altas, así como una mayor volatilidad. Por lo tanto, es hora de mantener las inversiones, pero cubrirlas, en su sentido más amplio. Proteger su inversión puede tener algunos costes inmediatos, pero vale la pena preservar las rentabilidades a más largo plazo en unos mercados volátiles que podrían registrar grandes giros temporales.

La gestión del riesgo en las carteras puede adoptar muchas formas: desde distintas fuentes de cobertura, a la diversificación, la capacidad de selección y la gestión activa. Nuestros otros temas para 2018 muestran lo importantes que pueden ser estos factores. Les recomendamos «Poner el foco en la renta fija» (es decir, ser

La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Las previsiones no son una indicación fiable de la rentabilidad futura. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento. Redacción: julio de 2018Este documento es una traducción al castellano del documento oficial en inglés.

CIO InsightsCarta a los inversores2

Conviene ir con cuidadoCarta a los inversores

Christian NoltingGlobal CIO

Históricamente, un entorno de finales de ciclo a menudo ha generado unas rentabilidades más altas, así como una mayor volatilidad. Por lo tanto, es hora de mantener las inversiones, pero cubrirlas, en su sentido más amplio.

Christian NoltingGlobal CIO

viendo con optimismo a largo plazo «El ‘nuevo’ mercado de renta variable emergente asiática», pese a su agitación reciente, dado el continuado dinamismo económico de la región.

La diversificación debe ser otro objetivo esencial de la cartera, y una manera de hacerlo que recomendamos sería «explorar inversiones alternativas » (otro de nuestros temas de 2018). Algunas inversiones alternativas líquidas o ilíquidas podrían desempeñar un importante papel en las carteras, debido a sus características de correlación en entornos de mercado potencialmente difíciles. Aunque no parezca intuitivo, su utilización en las carteras puede seguir una curva en forma de campana bastante sesgada (no una distribución en línea recta o uniforme), en que las estrategias más equilibradas se beneficien de un mayor peso en inversiones alternativas que los enfoques de mayor riesgo orientados a

selectivos), lo que sigue siendo muy relevante. Esta clase de activos presenta oportunidades, pero también riesgos, como han demostrado los movimientos recientes de los bonos high yield y de mercados emergentes. La deuda pública de mercados desarrollados ya no es, definitivamente, un «refugio seguro». Las ganancias previstas del mercado significan que aún «queda algo de oxígeno para la renta variable», otro de nuestros temas de 2018, pero la selección de valores/sectores y la continua gestión activa serán importantes, con el regreso de la dispersión a unos niveles más normales. Esta fase de final de ciclo podría prolongarse durante un tiempo y, si bien probablemente el crecimiento de los beneficios empresariales ya ha tocado techo en este ciclo, aún puede faltar para que se alcance el techo de los beneficios en términos absolutos, lo que podría ayudar a impulsar al alza a los mercados de renta variable. Asimismo, seguimos

la renta variable o las estrategias menos arriesgadas. También podrían usarse productos estructurados para mejorar el perfil de riesgo/rentabilidad de una cartera.

Las relaciones del mercado también están cambiando. Nuestro tema «Motores dinámicos de los tipos de cambio» se centra en los distintos factores que han respaldado nuestra apuesta, con buenos resultados, por una apreciación del dólar estadounidense. Seguimos previendo que el precio del petróleo retroceda hacia unos niveles más bajos a medida que aumente la producción: será el caso de una situación de «Petróleo: déjà vu». Y seguimos pensando que los inversores deberían plantearse algunas ideas a más largo plazo basadas en los cambios sociales, demográficos y tecnológicos: «Los temas de mañana, contados hoy». Presentamos una actualización de todos estos temas en la página 5.

Los próximos seis meses podrían ser productivos para las carteras. No obstante, como hemos comentado anteriormente, las ganancias de las clases de activos seguramente irán acompañadas de volatilidad de finales de ciclo. Así que conviene mantener las inversiones, pero cubrirlas.

La diversificación debe ser un objetivo esencial de la cartera, y una manera de hacerlo sería «Explorar inversiones alternativas».


CIO InsightsCarta a los inversores3

Resumen: Carta a los inversores

o Un entorno de final de ciclo suele ir de la mano de una mayor volatilidad.

o Pero también puede presentar buenas rentabilidades, así que conviene mantener las inversiones, pero con cobertura.

o La gestión del riesgo y la diversificación seguirán siendo cruciales.

Índice

En el interior

El entorno de inversión ofrecerá numerosas oportunidades, pero la mayor volatilidad de finales de ciclo presentará algunos retos. Así, conviene mantener las inversiones, pero con cobertura: asegúrese de proteger bien sus inversiones frente a los baches que nos esperan.


5

8

12

14

17

20

23

24

25

31

27

Diez temas

Diez temas para 2018: Actualización

Macroeconomía

Se mantiene el crecimiento

Multiactivos

Hacia el final del ciclo

Renta variable

Aún queda algo de recorrido

Renta fija y divisas

Dos pasos adelante y uno hacia atrás

Inversiones alternativas

Hedge funds

Tablas de datos

Previsiones macroeconómicas

Tablas de datos

Previsiones por clases de activos

Glosario

Contacto

Advertencia legal

CIO InsightsÍndice4

Como se preveía, la Fed ha encabezado la transición gradual de las políticas de los bancos centrales hacia

una postura no tan expansiva este año, gracias al continuado crecimiento económico estadounidense. Prevemos tres subidas más de tipos de la Fed para finales de junio de 2019. En cuanto al BCE, es improbable que suba los tipos de interés antes de la segunda mitad de

A principios de año creíamos que la actividad económica se mantendría sólida, pese a toda la incertidumbre

geopolítica. Así ha resultado ser: cuatro de cada cinco economías prevén crecer más de un 2% este año. La fuerte expansión estadounidense del primer trimestre parece haber continuado en el segundo: los principales indicadores de empleo y producción apuntan a una economía robusta. Se estima que el crecimiento del PIB en EE.UU. habrá sido en promedio del 2,5% anualizado en el primer semestre de

A principios de año predijimos que tras la volatilidad anormalmente baja registrada en 2017,

los mercados estarían más agitados, e instamos a los inversores a prepararse para ello. La duración de la recuperación actual (la expansión estadounidense es actualmente la tercera más larga de la historia) está alentando la volatilidad de final de ciclo, agravada por los temores de endurecimiento de las políticas monetarias,

las disputas comerciales actuales y las cuestiones geopolíticas. En lo que llevamos de año, el índice S&P 500 ha registrado 36 días con un movimiento de precios de más del 1%, comparado con solamente 8 días en todo 2017, y el índice de volatilidad VIX ha cerrado por encima del nivel de 18 en 39 ocasiones, algo que no sucedió ni un día el año pasado. Prevemos que la volatilidad se mantenga elevada durante el resto del año, con las tensiones comerciales como protagonistas.

CIO InsightsDiez temas5

Diez temas para 2018: Actualización

Diez temas


Los gráficos muestran nuestro grado de convicción a principios de año (círculo gris) comparado con el actual (círculo verde).

Volatilidad de final de ciclo

Continúa la expansión económica

01

02

Persona precavida vale por dos

El crecimiento se impondrá a la geopolítica

Actual

9/10Inicio 2018

9/10

Inicio 2018

9/10Actual

8/10

2018, y nuestra previsión es que alcance el 2,7% para todo el año, impulsado por la reforma fiscal, la desregulación y el mayor gasto público. Los datos europeos han ido mejorando y los índices de gestores de compras indican que continuará la expansión. La economía japonesa se beneficia de un fuerte crecimiento del empleo y el sostenido consumo interno de China ayuda a mantener una actividad elevada, pese a la reducción del endeudamiento y los temores comerciales.

Normalización gradual

03

Bancos centrales en transición

Inicio 2018

9/10Actual

9/10

2019, pero ha anunciado su intención de poner fin a su programa actual de expansión cuantitativa para finales de este año. El Banco de Inglaterra podría tener que subir los tipos bastante antes. Solamente el Banco de Japón mantendrá su postura actual muy expansiva.

Utilice el código QR para ver el vídeo de Christian Nolting sobre nuestras perspectivas de inversión y nuestros Diez temas para 2018.

La volatilidad reciente del mercado y unas previsiones relativamente moderadas en renta variable y fija

justifican más las inversiones con una baja correlación con las principales clases de activos en tiempos de condiciones difíciles del mercado, y que puedan, por lo tanto, contribuir a diversificar una cartera. Entre éstas figuran oportunidades en segmentos menos explorados de las

Los mercados emergentes han experimentado un primer semestre agitado, en buena parte debido a

los temores sobre las repercusiones de las alzas de tipos en EE. UU. y las disputas comerciales. No obstante, creemos que los mercados emergentes asiáticos siguen siendo atractivos dadas las previsiones de fuerte crecimiento económico en la región y el incremento de los beneficios de dos dígitos. Además,

La continuación del fuerte crecimiento económico en los principales mercados y las expectativas favorables

de beneficios empresariales deberían favorecer los mercados de renta variable mundiales. Sin embargo, nuestro mensaje principal es que la dispersión en el comportamiento de los distintos sectores (e incluso dentro de cada sector) ha aumentado considerablemente, lo que subraya la importancia de la selección y la gestión activa. Persisten los riesgos

Seguimos viendo oportunidades en la renta fija, pero hay que ser selectivos. Con unos tipos

de interés más altos, la deuda pública de mercados desarrollados ya no es un refugio seguro. En cuanto a la deuda corporativa de grado de inversión, las variables fundamentales parecen bastante sólidas de momento, pero el entorno en Europa podría ser menos favorable debido al fin del programa de compras de activos. En deuda high yield,



Seguir siendo selectivos

Las previsiones de beneficios son clave

El escenario de crecimiento desafía las turbulencias recientes

04

05

06

La renta fija en el foco

Queda algo de oxígeno para la renta variable

El «nuevo» mercado de renta variable emergente asiática

Actual

9/10Inicio 2018

8/10

Actual

9/10Inicio 2018

8/10

Actual

9/10Inicio 2018

8/10

la mayor volatilidad de las otras clases de activos ya ha llevado a cierta ampliación de los diferenciales, aunque las tasas de impago probablemente permanecerán reducidas. Nos siguen gustando los bonos de mercados emergentes en monedas fuertes, especialmente de Asia, donde las economías permanecen dinámicas y los factores técnicos del mercado están mejorando. La diversidad de emisores debería ser favorable, pero hay que ser conscientes de los riesgos específicos de cada país.

de finales de ciclo, pero seguimos sobreponderando los sectores cíclicos. Incluso si se modera la tasa de crecimiento de los beneficios, aún faltan algunos años para que los beneficios en sí toquen techo. No obstante, los mercados serán volátiles y las preferencias regionales cambiarán con el tiempo: de momento, la renta variable estadounidense parece mejor posicionada que la europea para capear las dificultades. También nos sigue gustando la renta variable de mercados emergentes, pese a sus baches recientes.

el sector tecnológico representa casi un tercio del índice MSCI Asia ex Japan, y se prevé que sus beneficios sean excelentes en 2018. La apreciación del dólar estadounidense supondrá contratiempos para algunas economías, pero podrán superarse. Los mercados emergentes asiáticos estarán muy atentos a la evolución de la disputa comercial entre EE.UU. y China, pero creemos que esto puede contenerse.

Un medio de diversificación

07

Explorar inversiones alternativas

Actual

9/10Inicio 2018

8/10

clases de activos convencionales, así como inversiones alternativas líquidas e ilíquidas. El primer grupo puede incluir bonos a tipo variable (uno de los sectores con el mejor comportamiento en lo que llevamos de año) y convertibles con alta exposición a la tecnología. En la página 20 explicamos nuestras opiniones y preferencias sobre los hedge funds. Una mayor dispersión del mercado es favorable para muchas de estas estrategias.

Al empezar la segunda mitad del año, reiteramos de nuevo nuestras temáticas a largo plazo, centrándonos

adicionalmente este año en la movilidad inteligente y la inteligencia artificial, además de los temas anteriores de la seguridad cibernética, infraestructuras y el envejecimiento mundial. La movilidad inteligente tiene en cuenta el impacto de los avances tecnológicos en el transporte; la inteligencia artificial

El precio del petróleo crudo subió considerablemente en el primer semestre del año, impulsado por la

creciente demanda y por los temores sobre la oferta. Estos últimos han sido consecuencia de la capacidad de la OPEP de mantener sus objetivos de producción, las caídas de la producción en Venezuela y otros países, y las tensiones en Oriente Medio, en particular la reanudación de las sanciones contra Irán. No obstante, los precios del petróleo volvieron a sufrir una brusca caída a principios de julio, con la reapertura

Tras pasar por una mala racha en el primer trimestre de 2018, el dólar se ha apreciado como se preveía,

gracias en parte a los diferenciales de tipos de interés con respecto a otros mercados desarrollados, el fuerte crecimiento económico de EE.UU. y los efectos positivos de la reforma fiscal del país. Es posible que ya se haya materializado la mayor parte de las ganancias del dólar, y contamos con que toda nueva apreciación sea limitada en

tendrá repercusiones en numerosos sectores a medida que automatizamos de manera «inteligente» distintas tareas y aprendemos a anticipar correctamente acciones humanas. En el contexto actual de mayor volatilidad, estos temas no eludirán las fluctuaciones del mercado a corto plazo. No obstante, seguimos estando convencidos de que a más largo plazo, serán cada vez más importantes y cada vez figurarán más en las carteras de inversión corrientes.

Inicio 2018

9/10Actual

9/10



Continúa la fortaleza del dólar

Potencial limitado

La tecnología, en primer plano

08

09

10

Motores dinámicos de los tipos de cambio

Petróleo: déjà vu

Las temáticas del mañana, contadas hoy

Actual

9/10Inicio 2018

8/10

Inicio 2018

9/10Actual

7/10

Resumen: Diez temas para 2018

o Combinación de volatilidad y crecimiento.

o Necesidad de selección dentro de las clases de activos.

o La reciente apreciación del dólar estadounidense respalda nuestra visión sobre esta divisa.

los próximos 12 meses. Prevemos que el tipo de cambio del USD frente al EUR se sitúe en 1,15 para finales de junio de 2019. No obstante, también vale la pena estar atentos a otros motores de las divisas, como el impacto sobre el euro de las inquietudes sobre una guerra comercial o las posibles tensiones de Italia con la Unión Europea. Los mercados seguirán atentos a las señales de una serie de indicadores políticos, económicos y sobre regulación, lo que podría llevar a rachas de volatilidad.

de los puertos libios, y creemos que los nuevos aumentos de la producción estadounidense seguirán ejerciendo presión a la baja sobre la cotización. Además, las posiciones largas están cerca de su máximo histórico, lo que presenta unas condiciones favorables para un giro en los precios. Se trata de una situación del petróleo de «déjà vu», en que los aumentos de producción en EE.UU. seguirán el ritmo de los incrementos de la demanda. Nuestra previsión a 12 meses (para el crudo WTI) se mantiene en 60 $/barril.

Se mantiene el crecimientoMacroeconomía

El mercado laboral de EE.UU. no debería de aguar la fiesta

En EE.UU., el crecimiento sigue siendo fuerte y está respaldado por unas condiciones favorables de los hogares y empresas, un entorno financiero sólido y los estímulos fiscales. El periodo actual de expansión económica se convertirá en el más largo de la historia en verano de 2019. Pero, puesto que el mercado laboral ya está en pleno empleo, ¿presenta esta situación un riesgo a medio plazo para el crecimiento? El escenario base es que cualquier aceleración futura de los costes laborales será moderada, dada una curva de Phillips más bien plana (es decir, unos mayores niveles de empleo no implican necesariamente repuntes de la inflación).

Se prevé que el PIB mundial crezca un 3,9% en 2018 y 2019. Como muestra la figura 2, anticipamos una leve desaceleración de la actividad en EE. UU. (del 2,7% en 2018 al 2,4% en 2019), en la zona euro (del 2,2% al 1,9%) y en Japón (del 1,5% al 1%). El crecimiento de los mercados emergentes en conjunto se mantiene sólido, en el 5,3% tanto en 2018 como en 2019, pese a la ligera ralentización de la expansión del PIB chino.

Aunque estas tasas de crecimiento son moderadas en términos históricos, no parece que ninguno de los mercados desarrollados esté enfrentándose a una recesión. No obstante, la dinámica de crecimiento podría ser cada vez más divergente entre las regiones.

CIO InsightsMacroeconomía8

No obstante, persisten los riesgos de un sobrecalentamiento del mercado de trabajo, lo que dificultaría el «aterrizaje suave» trazado por la Fed.

Se mantiene el dinamismo de la zona euro, pero con temores por las tensiones comerciales

En la zona euro, la actividad algo más débil en el primer trimestre de 2018 se atribuyó a factores climáticos (frío) y a factores políticos. En el lado positivo, la mayoría de señales del mercado laboral siguen siendo favorables; los incrementos salariales impulsan el consumo y compensan el impacto del alza del petróleo. Dada la alta utilización de la

Figura 1:Cronología: diez años desde la quiebra de Lehman Brothers: regulación, expansión cuantitativa y el índice S&P 500. Fuente: Bloomberg Finance LLP, Deutsche Bank AG. Datos a 11 de julio de 2018.


2500

2000

1500

1000

500

0

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

DIC. 2007La Fed establece la primera línea de liquidez y las primeras líneas de financiación con otros bancos centrales

JUL. 2010Promulgación de la ley Dodd-Frank. Se reduce y limita el programa TARP a programas existentes.

OCT. 2008Aprobación del paquete de estabilización financiera TARP

FEBR. 2009Anuncio del Plan de Estabilización Financiera.Firma de Acta de Recuperación.

MAR. 2009Lanzamiento programa TALP para ayudar a reactivar los mercados de crédito.Anuncio del programa PPIP para ayudar a reactivar el mercado de financiación hipotecaria.

ABR. 2009Los ministros de finanzas del G20 anuncian respuesta coordinada ante la crisis financiera mundial.

SEPT. 2008Quiebra de Lehman

Bros. Rescate de AIG

El Tesoro garantiza los fondos de inversión

del mercado monetario.

MAR. 2008Colapso de Bear Stearns.La Fed establece la Línea de Crédito para los principales Operadores de los mercados.

MAY. 2009Publicación de resultados de las pruebas de estrés de grandes bancos.

JUN. 2009Reembolso de los primeros grandes bancos de fondos TARP.Finaliza la reestructuración de GM y Chrysler.SEPT. 2008

El Dow cae 778 puntos.

AN

UN

CIO

QE

1

FIN

QE

1

AN

UN

CIO

QE

3

FIN

QE

2

BE

RN

AN

KE

A

PU

NTA

A U

N Q

E3

RE

AC

CIÓ

N N

EG

AT

IVA

A

LA R

ED

UC

CIÓ

N D

EL

QE

FIN

QE

3

AM

PLI

AC

IÓN

QE

1

AN

UN

CIO

QE

2

BERNANKE APUNTA A UN QE2 EN SU DISCURSO EN

JACKSON HOLE

AN

UN

CIO

O

PE

RA

CIÓ

N T

WIS

T

AN

UN

CIO

R

ED

UC

CIÓ

N Q

E3

OP

ER

AC

IÓN

TW

IST

AM

PLI

AC

IÓN

QE

3,

FIN

OP

ER

AC

IÓN

TW

IST

RE

CE

SIÓ

ND

ic. 2

007

- Jun

. 200

9

OCT. 2017la Fed empieza a reducir su balance (restricción cuantitativa)

DIC. 2015la Fed comienza a normalizar la política monetaria con una primera subida de tipos

DIC. 2018FIN PREVISTO DE LA EXPANSIÓN CUANTITATIVA DEL BCE


capacidad productiva, las encuestas ya indican que la inversión también debería de seguir siendo una palanca para el crecimiento. Un enfoque bastante más flexible hacia la política fiscal también podría ayudar a impulsar el gasto público. No obstante, las tensiones comerciales (en particular las exportaciones a EE.UU.) podrían suponer que la contribución neta del sector exterior al crecimiento empiece a disminuir. La confianza también podría verse dañada por un conflicto entre el gobierno italiano y la UE que, en el peor de los casos, podría volver a reavivar la crisis del euro.

En la zona euro, es de prever que la economía alemana siga siendo sólida, pero algo por debajo de los niveles alcanzados en 2017. Mientras, el crecimiento de Francia superará al de Alemania en 2019, principalmente gracias

a las inversiones. El de Italia podría verse lastrado por la incertidumbre política, pese a una sólida contribución del consumo privado, mientras que se prevé que España mantenga el impulso económico en 2018 y 2019. Fuera de la zona euro, los datos recientes del PIB y los indicadores de confianza del Reino Unido indican que es posible una nueva desaceleración y que la inversión seguramente disminuirá, cada vez más afectada por la incertidumbre sobre el Brexit.

Japón, China y los mercados emergentes

La actividad de Japón resultó inferior a lo previsto en el primer trimestre, pero debería de recuperarse en el resto del año. Es de esperar que el crecimiento moderado del consumo se mantenga

unos trimestres más, pero las condiciones del mercado laboral seguirán tensas y un entorno mundial cada vez más desigual se añadirá a las preocupaciones.

En China, el consumo interno seguirá siendo el principal motor de la actividad y asegurará que el crecimiento del PIB sólo se desacelere levemente en 2018 y 2019. La reducción del endeudamiento y la regulación financiera aliviarán algunos problemas de deuda y financieros, si bien otros permanecerán. La reforma de las empresas estatales continuará y el exceso de capacidad ya parece estar reduciéndose.

La mayoría de las economías emergentes deberían de resistir ante una política monetaria más agresiva en EE.UU.: prevemos que se mantenga un fuerte crecimiento en la India y los países de la ASEAN, por ejemplo. No obstante, otro grupo de economías emergentes (Rusia y Brasil) seguirán registrando unas tasas de crecimiento mucho más moderadas, y cualquier posible error en las políticas (especialmente sobre el control de la inflación) podría poner en jaque a sus economías.

Figura 2:Principales previsiones de crecimiento e inflación Fuente: Deutsche Bank AG. Previsiones del 21 de junio de 2018.

EE. UU. Zona euro Reino Unido Japón China


OBJETIVO INFLACIÓN

Crecimiento del PIB (%)

2017 2018 2019

Inflación (%, interanual)

2017 2018 2019

1,0

1,51,5

2,3

2,5

2,4

6,56,3

1,7

1,4

2,2

1,9

2,7

1,6

1,4

1,0

0,7

1,5

1,5

1,9

2,0

2,2

2,6

2,5

1,5

1,7

1,9

2,0

2,0

6,7


Inflación: generalmente bajo control

y el 2,0% en 2020. En la zona euro, se prevé que la inflación subyacente repunte gradualmente; la inflación general seguirá sensible a los movimientos de los tipos de cambio y de los precios de los alimentos y energía, y debería de situarse en promedio en el 1,5% en 2018 y el 1,7% en 2019. En Japón es más difícil observar alguna tendencia estructural que haga aumentar la inflación, y el objetivo del gobierno del 2% sigue estando muy lejos. Se prevé que China registre una inflación moderada en 2018 (2%) y la tendencia general de los mercados emergentes es de un ligero aumento, pero las tasas en algunos de estos países (como Argentina y Turquía) podrían ser más altas.

Las expectativas de inflación siguen siendo moderadas en EE. UU., pese a las nuevas tensiones en el mercado laboral y nuevos indicios de que los salarios están repuntando. Seguramente la inflación volverá hacia el objetivo del 2% de la Fed, pero es poco probable que se dispare: prevemos unas tasas del 1,9% en 2018

Resumen: Macroeconomía

o El crecimiento de EE. UU. no debería de llevar a un sobrecalentamiento del mercado laboral.

o El crecimiento de la zona euro, ensombrecido por los temores sobre el comercio.

o El consumo interno impulsará la economía china.

Figura 3:Esquema del ciclo económico y las clases de activos preferidasFuente: Deutsche Bank AG.

Perspectivas sobre la economía de finales de ciclo


Recomendación «mantener inversiones»Recomendación «compra» Recomendación «venta»Recomendación «mantener las inversiones, pero cubrirlas»

Recuperación económica

Desaceleración tras condiciones de

expansión

Contracción económica, recesión

Renta fija (deuda pública, orientación a la «seguridad»)

Renta variable (acciones cíclicas), bonos (corporativos)

Renta variable (posición defensiva, cobertura)

Renta fija (deuda pública de duración corta, efectivo)

– Los fuertes fundamentos económicos y la escasez de señales de «excesos» indican que el mercado alcista actual debería de mantener su impulso.

– Aún le queda algo de recorrido al mercado de la renta variable. Históricamente, los mercados de acciones han tocado techo, en promedio, siete meses antes de una recesión. Aún no hemos llegado a ese punto y los inversores perderían muchas oportunidades si dejan de invertir.

– No obstante, además de las subidas de tipos, el aumento de la volatilidad de la

renta variable es un síntoma típico de una fase final del ciclo.

– Las correlaciones entre las clases de activos aún son bajas y ofrecen las ventajas de la diversificación. Un repunte moderado de la volatilidad no suele conllevar unas correlaciones considerablemente más altas, una constatación que respalda las inversiones multiactivos. Solo las subidas bruscas de la volatilidad suelen ir acompañadas de un aumento temporal de las correlaciones entre activos.

– No es anormal en esta fase del ciclo que los mercados alcistas sean cada vez más vulnerables a las correcciones. Por lo tanto, recomendamos plantearse protección frente a las caídas, especialmente dado que los precios baratos de las opciones hacen muy atractiva la implementación de estrategias de cobertura.


Figura 4: Promedio de rentabilidades trimestrales nominales de las clases de activos de EE. UU. desde 1975 Todas las clases de activos han generado en promedio rentabilidades nominales positivas en las fases anteriores de final de cicloFuente: JPMorgan Chase & Co., Deutsche Bank AG

Figura 5: Rentabilidad media a 1 año de la renta variable a finales de un ciclo económicoHistóricamente, las acciones de energía, financieras y europeas suelen rendir más a finales del ciclo económicoFuente: Morgan Stanley, Deutsche Bank AG

Deuda corporativa (EE. UU. HY)Efectivo

Materias primas (S&P GSCI)Deuda pública (Treasuries)

USD (ponderado por la cesta comercial)Renta variable (S&P 500)


-2%

0%

2%

4%

Principios Mediados Tarde Recesión

-20%

30%

20%

10%

0%

-10%

Petróleo Brent

Energía vs. mdo.

Financieras. vs. mdo.

Cons. Cíclico. vs. mdo.

Telecos. vs. mdo.

S&P GSCI

MSCIEurope

FTSE100

MSCIEM

MSCIACWI

AUDUSD

TOPIX DXY Oro EMFXS&P500

0Jul 98 Jul 00 Jul 02 Jul 04 Jul 06 Jul 08 Jul 10 Jul 12 Jul 14 Jul 16

60

50

40

30

20

10

Volatilidad elevada

Rango definido generalmente como «normal»

Escenario «No inflación, No recesión»

CIO InsightsMultiactivos12

Hacia el final del ciclo Multiactivos

El entorno macroeconómico y político resulta familiar: prevemos que el crecimiento económico mundial continúe, acompañado de un endurecimiento gradual de las políticas monetarias de los bancos centrales en la mayoría de mercados desarrollados y un repunte moderado de la inflación. Pese a estas perspectivas macroeconómicas generalmente positivas, una serie de contratiempos (como las tensiones comerciales o los problemas en la zona euro) cada vez perturban más a los mercados, y la volatilidad vuelve a unos niveles más normales tras el periodo de volatilidad anormalmente baja registrado

Las carteras multiactivos tienen que prepararse para un entorno de finales de ciclo. Una diversificación eficaz y la gestión del riesgo son importantes para proteger a las carteras de la volatilidad.


en 2017. Las carteras multiactivos tiene que reflejar este aumento de la volatilidad.

Renta variable y fija

En renta variable, tendemos a preferir la bolsa estadounidense, que podría resistir relativamente bien ante las tensiones comerciales y de cualquier otro tipo. También seguimos apostando por las acciones de mercados emergentes, que ofrecen oportunidades tras las caídas recientes del mercado, sobre todo en Asia. Somos más cautelosos con respecto a la renta variable europea, que

Figura 6:La volatilidad regresa a unos niveles normales Fuente: Bloomberg Finance L.P., DWS, Deutsche Bank AG. Datos de junio de 2018.

Índice CBOE Market Volatility - Índice de precios

Stéphane JunodCIO EMEA y Director de Discretionary Portfolio Management

CIO InsightsMultiactivos13

podría verse afectada por las inquietudes sobre los aranceles, y la japonesa.

En cuanto a la renta fija, seguimos cautelosos con respecto a la deuda pública en un entorno de subidas de tipos de interés, y también algo prudentes con la deuda high yield, dados los riesgos del endurecimiento de la Fed y el abandono del BCE de su programa de expansión cuantitativa, así como las bajas primas de riesgo y la madurez del ciclo económico. Nos gustan más los bonos de grado de inversión, y creemos que la deuda de mercados emergentes en monedas fuertes seguirá ofreciendo oportunidades tras un arranque desigual en 2018. Una opción podría ser una estrategia «barbell», con una combinación de posiciones en efectivo con posiciones en activos emergentes, para beneficiarse del mayor «carry» de estos mercados , y posiciones en activos grado de inversión de corta duración, con una sensibilidad algo menor a los tipos de interés.

Diversificación e inversiones alternativas líquidas

La diversificación será importante en este entorno de final de ciclo y las inversiones alternativas podrían contribuir a diversificar el riesgo de la cartera. En lo que respecta a las inversiones alternativas líquidas, mantenemos una posición neutral. Dentro de este tipo de inversiones, tenemos una posición positiva en la estrategia macro discrecional, una posición neutral/positiva en las de negociación de materias primas (CTA), event-driven y market neutral de renta variable, y una posición neutral en las de crédito long/short y renta variable long/short. Los niveles más elevados de volatilidad y la mayor dispersión dentro de los sectores y mercados están creando un entorno que podría favorecer más algunas estrategias de inversión no tradicionales, aunque los persistentes bajos niveles de quiebras suponen problemas para las estrategias distressed, donde tenemos una posición neutral/negativa.create problems for Distressed strategies, where we have a neutral/negative view.


Figura 7:Distribución de activos (cartera equilibrada, 26 de junio de 2018)

Nota: Distribución de activos al 26 de junio de 2018. 1 Las inversiones alternativas no son aptas ni están disponibles para todos los inversores. Se aplican determinadas restricciones. Fuentes: Comité de Inversión Regional de EMEA, Deutsche Bank AG. Esta asignación podría no ser adecuada para todos los inversores. La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. No puede asegurarse que ninguna previsión, objetivo de inversión y/o rentabilidades esperadas vayan a alcanzarse Las asignaciones podrán variar sin previo aviso. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. Las inversiones conllevan riesgos. El valor de una inversión puede subir o bajar y su capital puede estar en riesgo. Puede que no recupere el importe de su inversión inicial en cualquier momento dado. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento.

Resumen: Multiactivos

o Las carteras tienen que reflejar la mayor volatilidad.

o La diversificación es importante en un entorno de final de ciclo.

o La mayor dispersión exige un enfoque selectivo.

Renta variable

Renta fija

Efectivo

Materias primas

Mercados alternativos

Mercados desarrollados

Corporativa

Pública

Mercados emergentes

Mercados emergentes

7,0%

3,0%

12,0%

33,0%

12,0%

18,0%

6,0%

9,0%

Renta variable Mercados desarrollados

Renta variable M

ercados emergentesRenta fija CorporativaRenta fija Pública

Efe

ctiv

o

Mercados alternativos

Mat

erias p

rimas

Renta variable

Renta fija

Mer

cado

s em

erge

ntes

Ren

ta fi

ja

CIO InsightsRenta variable14

Aún queda algo de recorrido

Renta variable

Una mayor volatilidad podría ir acompañada de unas rentabilidades razonables a 12 meses. Algunos riesgos son la prolongación de las tensiones comerciales y una subida mayor de lo previsto de los tipos de interés de EE.UU.

Nos seguimos encontrando en la etapa final del ciclo económico que describimos en nuestra última edición de CIO Insights. Unos sólidos datos macroeconómicos y beneficios empresariales junto con una mayor volatilidad dan fe de ello. Efectivamente, más que el final del ciclo, creemos que a los mercados bursátiles aún les queda un potencial de alza del 6-8% en los próximos 12 meses.

Aumento de precios objetivos para EE.UU.:

En EE. UU., hemos elevado nuestro objetivo a 12 meses del índice S&P 500 de 2.850 a 2.900 y nuestra previsión de beneficios a 12 meses a 166 $. En línea con estas perspectivas de fase final del ciclo, seguimos prefiriendo el estilo de crecimiento al de valor, y el sector tecnológico continúa siendo uno de nuestros favoritos, junto con el financiero y el de salud. También preferimos más bien las acciones de gran capitalización a los pequeños valores. Algunos riesgos para la renta variable estadounidense son las valoraciones y los riesgos de inflación/del mercado de bonos.

Optimismo moderado en Europa

Esta perspectiva favorable del mercado de renta variable también se aplica a Europa, aunque el aumento de la incertidumbre política en la zona euro y las inquietudes sobre los valores financieros europeos, así como los

riesgos derivados de la disputa comercial actual con los EE. UU., ensombrecen en cierta medida un panorama benigno en otros aspectos. Por eso, hemos reducido ligeramente nuestro objetivo a 12 meses para el índice Eurostoxx 50 de 3.640 a 3.550, pero hemos mantenido estable nuestro objetivo para el Stoxx600 en 390. No obstante, la mayor parte del lastre de la apreciación del euro sobre los beneficios empresariales europeos ya tendría que haber pasado. Por sectores, favorecemos compañías del sector financiero, materiales/química y consumo discrecional/lujo.

Japón, ambivalente

A nivel fundamental, las acciones niponas siguen respaldadas por un buen crecimiento de los beneficios y unos sólidos balances empresariales. No obstante, la apreciación del yen (frente a las divisas de otros socios comerciales) y los signos de un fin del ciclo de recuperación económica indican que convendría ser más bien prudentes.

Los mercados emergentes mantienen su atractivo

La renta variable de mercados emergentes ha resultado afectada por la subida del dólar estadounidense, pero se beneficiará por la mayor parte de unos sólidos fundamentos económicos subyacentes (especialmente en Asia), y prevemos un fuerte crecimiento de los beneficios en 2018. No obstante, hemos reducido nuestros objetivos para los

Efectivamente, más que el final del ciclo, creemos que a los mercados bursátiles aún les queda un potencial de alza del 6-8% en los próximos 12 meses.



Resumen: Renta variable

o Se prevén más ganancias a un horizonte de 12 meses

o Pero cabe prever más volatilidad en este entorno de final de ciclo.

o El sector tecnológico sigue siendo uno de nuestros favoritos

Figura 8:Previsiones del mercado de renta variable y variaciones de índices por regiónFuente: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Datos y previsiones a 3 de julio de 2018. Todas las rentabilidades son YTD.

índices de mercados emergentes debido a temores sobre las divisas y el comercio global. Hemos reducido nuestro objetivo a 12 meses para el índice MSCI EM de 1.280 a 1.150, para el MSCI Asia ex Japan de 790 a 740 y para el MSCI Latam de 3.200 a 2.500. Pese a ello, mantenemos una postura generalmente positiva en renta variable de mercados emergentes, y seguimos prefiriendo los asiáticos. De hecho, para el índice MSCI Asia ex Japan prevemos un potencial alcista de en torno al 11% con respecto a los niveles actuales, la mayor rentabilidad total de los índices que prevemos. Los riesgos son el posible impacto de una nueva y marcada subida de los tipos de interés en EE. UU.

o del dólar (que no prevemos), o que se prolonguen las tensiones del comercio internacional, lo que podría llevarnos a revaluar nuestra perspectiva actualmente positiva sobre la renta variable china. En América Latina, estaremos atentos a los acontecimientos políticos en Brasil al acercarse las elecciones que se celebrarán en octubre. Nuestras opiniones sectoriales se resumen en la figura 9 de la página siguiente.

RU (FTSE 100)Variación del índice en 2018 (GBP): 1,1%

Previsión fin junio 2019: 7.800

Estados Unidos (S&P 500) Variación del índice en 2018

(USD): 2,5% Previsión fin junio 2019:

2.900

Zona euro (Eurostoxx 50)Variación del índice en 2018

(EUR): -0,2%Previsión fin junio 2019:

3.550

Asia sin Japón (MSCI Asia ex Japan)Variación del índice en 2018 (USD): -6,0%

Previsión fin junio 2019: 790

Japón (MSCI Japan)Variación del índice en 2018 (JPY): -5,4%Previsión fin junio 2019: 1.080

Am. Lat. (MSCI Latam)Variación del índice en 2018 (USD): -11,5%Previsión fin junio 2019: 3.200

Suiza (SMI)Variación del índice en 2018 (CHF): -5,0%Previsión fin junio 2019:


Figura 9: Opiniones sectoriales en renta variable Fuente: Deutsche Bank AG. Datos del 21 de junio de 2018.



POSITIVOS NEGATIVOSSECTOR

Sobreponderación Neutrales Infraponderación

Sanidad

OPINIÓN

– Suficiente innovación de productos para encontrar acciones con perspectivas de crecimiento superior

– La valoración de las acciones farmacéuticas y biotecnológicas de gran capitalización aún es atractiva. La reforma fiscal estadounidense favorece las fusiones y adquisiciones

– Las empresas de pequeña y mediana capitalización podrían beneficiarse de la adquisición por parte de empresas maduras que quieran mejorar sus carteras de proyectos

– Continua presión sobre los precios – Las empresas biotecnológicas y farmacéuticas de

gran capitalización se enfrentan a dificultades de crecimiento

– Las elecciones de mitad de mandato de EE. UU. podrían suscitar debate sobre los precios de los medicamentos

Farmacéutico

Biotecnológico

Tecnologías médicas

Servicios y centros

Industriales

OPINIÓN

– Comentarios favorables sobre el segundo trimestre de las empresas

– El gasto de inversión de energía y materiales está repuntando

– El sector aeroespacial registra unas sólidas tasas de crecimiento

– Las elevadas expectativas de un ciclo alcista prolongado dificultan que haya sorpresas positivas

– Las tendencias de los tipos de cambio ensombrecen las revisiones al alza positivas de las empresas europeas

– Riesgos del proteccionismo y aranceles sobre productos finales y costes de producción

Conglomerados

Petróleo, gas y minería

Aeroespacial y defensa

Tecnología de la InformaciónOPINIÓN

– Sector variado con claros líderes de mercado en sus subsectores, fuertes perfiles de márgenes y barreras de entrada sustanciales

– Potencial de crecimiento por la innovación y disrupción en otros sectores

– Sólidos balances y generación de fuertes flujos de caja libre

– Los ciclos de producción cortos podrían perturbar los modelos de negocio

– La penetración de los smartphones, uno de los principales motores de crecimiento anteriores, ha entrado en fase de saturación

– El sector tecnológico es susceptible de ser volátil, especialmente debido a la regulación y los temores de guerras comerciales

Software y servicios

Equipos

Semiconductores

Materiales

OPINIÓN

– Las restricciones de la oferta de China durante el verano deberían de ayudar a compensar un periodo de demanda débil

– El sector de papel/embalajes y pasta de papel, alentado por un buen entorno económico

– Los beneficios de las empresas químicas han sido generalmente positivos, sobre todo de sustancias químicas comerciales

– Una guerra comercial afectaría especialmente a los productores europeos de acero

– Las compañías químicas afectadas por los precios de las materias primas

– El precio del acero afectado por la reducción de la producción de acero china

Productos químicos

Metales y minería

Servicios de tele-comunicacionesOPINIÓN

– Los ingresos de los servicios de telefonía móvil están mejorando

– Las tendencias de consumo de datos son fuertes y al alza

– Las valoraciones han vuelto a unos niveles «pre-fusiones y adquisiciones» más atractivos

– La perspectiva de alza en los tipos de interés reduce el atractivo del sector

– Los costes de contenidos siguen siendo elevados en muchos mercados

– Tasas de penetración en EE. UU. cercanas a la saturación

Telecomunicaciones

Utilities

OPINIÓN

– En Europa, el mal tiempo ha contribuido a impulsar el consumo

– Los tipos de cambio lastran actualmente a las empresas europeas, pero podrían dar un giro e impulsar los beneficios por acción

– Los movimientos corporativos en Alemania respaldan nuestra opinión positiva sobre el sector de utilities europeo

– El entorno de tipos de interés es menos favorable – El gobierno británico pide al regulador que imponga

un techo de los precios de la energía – Ciertas presiones de precios en el sector eólico

Utilities

Consumo discrecionalOPINIÓN

– Mejora adicional de la confianza de los consumidores en EE. UU., respaldada por el bajo nivel de desempleo y las rebajas fiscales

– Aumento del gasto de consumo también en Europa, Japón y China

– Un repunte moderado de la inflación podría impulsar los márgenes

– Los mercados emergentes se benefician de la urbanización y los efectos del bienestar

– Las nuevas subidas de tipos en los EE. UU. podrían preocupar a los consumidores

– Una guerra de aranceles “ojo por ojo” encarecería los bienes

– Débil confianza de los consumidores en el Reino Unido tras el Brexit

– Desaceleración de la inversión en China y continuas iniciativas de reducción del endeudamiento.

Automóviles y componentes

Bienes duraderos y ropa

Servicios de consumo

Medios

Minoristas

Consumo estableOPINIÓN

– Este sector es uno de los más beneficiados de las mejoras en los mercados emergentes, tanto por factores macroeconómicos/el consumo como los tipos de cambio

– Valoraciones más razonables – Se mantiene el buen entorno para las fusiones y

adquisiciones (sólidos balances, bajos costes de financiación, necesidad de expansión)

– Las publicaciones de beneficios empresariales del T1 confirman unas tendencias comerciales subyacentes aún difíciles y algunos problemas a corto plazo de los mercados emergentes

– Aumento de los costes, mientras que las empresas tienen una capacidad de fijación de precios limitada

– Apostar por un sector como un tipo de inversión similar a la renta fija resulta negativo en un entorno de subidas de tipos

– El avance del comercio electrónico es una espada de doble filo para muchos bienes de rápido consumo

Comercio minorista de alimentación

Bebidas

Productos alimenticios

Tabaco

Productos personales y del hogar

Energía

OPINIÓN

– Los mercados de petróleo parecen haber encontrado un equilibrio general

– Los productores de EE. UU. ahora actúan de manera más racional como proveedores marginales

– Las grandes petroleras se benefician del incremento de los flujos de caja

– La OPEP no tiene ninguna estrategia para abandonar su planteamiento actual

– Existe un riesgo al alza para los gastos de inversión estimados de 2019 y 2020

– El fracking como producción marginal podría limitar el potencial alcista de la cotización del petróleo

Equipos y servicios

Integración

Exploración y producción

Refinación y comercialización

Sector financieroOPINIÓN

– Giro del ciclo de tipos de interés en EE. UU. y reforma fiscal

– Aumento de los dividendos y recompras de acciones – Posibilidad de expansión de los múltiplos debido al

incremento de la rentabilidad de los recursos propios en un entorno de bajo crecimiento

– El entorno de bajos tipos aún perjudica los márgenes y el rendimiento de las inversiones fuera de los EE. UU.

– La regulación podría lastrar las actividades bancarias

Banca

Seguros

Servicios financieros diversos

PREFERENCIAS REGIONALES

EE

. UU

.

EU

RO

PA

ME

RC

AD

OS

E

ME

RG

EN

TE

S

CIO InsightsRenta fija y divisas17

Dos pasos adelante y uno hacia atrás

Renta fija y divisas

La mayoría de los bancos centrales están endureciendo gradualmente su política monetaria, encabezados por la Fed. No obstante, la deuda pública podría seguir teniendo un atractivo como instrumento diversificador de las carteras. La deuda de grado de inversión y de mercados emergentes aún es interesante, pero somos más cautelosos con high yield.

tener que subir los tipos mucho antes. Japón es el único país que mantendrá una política monetaria oficial tan expansiva. Con este telón de fondo, es probable que los rendimientos de la deuda pública sigan repuntando, pero su trayectoria al alza no será suave. La volatilidad del mercado ha ido aumentando y el uso de deuda pública de países “core” como refugio seguro podría lastrar temporalmente los rendimientos; todo ello puede suponer dos pasos adelante y uno hacia atrás.

La Reserva Federal subirá seguramente los tipos tres veces más en los próximos 12 meses, y esto irá acompañado de un adelgazamiento continuado de su balance: la reducción acumulada será de en torno a 700.000 millones de USD para mediados de 2019. En Europa, el BCE ha anunciado que pondrá fin a las compras de activos de su programa de expansión cuantitativa a finales de este año, si bien es improbable que los tipos oficiales suban antes de la segunda mitad de 2019. El Banco de Inglaterra podría

Aplanamiento de la curva de tipos estadounidense

Hemos mantenido estable nuestra previsión a 12 meses de los tipos de interés de la deuda pública estadounidense a 10 años (Treasuries) con respecto al trimestre anterior en el 3,25%, pero hemos revisado al alza nuestro objetivo del Tesoro a 2 años, del 2,80% al 3,00%. En otras palabras, prevemos un nuevo aplanamiento de la

Figura 10:El diferencial entre los Bunds alemanes y los Treasuries a 10 años, en máximos históricosFuente: Bloomberg Finance L P, DWS, Deutsche Bank AG. Datos de junio de 2018.

Diferencial Bund 10a Treasury EE.UU. 10a


-1

4

3

2

1

0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


curva de tipos, aunque no creemos que esto presagie una recesión económica.

La deuda privada de grado de inversión se beneficiará de la continua aceleración del crecimiento económico, la baja probabilidad de recesión, la repatriación de beneficios del extranjero y los sólidos balances empresariales. Prevemos que los diferenciales de los bonos de grado de inversión se reduzcan ligeramente en los próximos 12 meses hasta 100 p.b. La deuda high yield estadounidense ha experimentado recientemente salidas de capitales de los inversores, y se prevé que los diferenciales se amplíen ligeramente hasta 370 p.b. para finales de junio de 2019. No obstante, prevemos que la tasa de impago solo aumente marginalmente y algunos sectores presentarán oportunidades.

Bajos tipos de interés en el Bund alemán, pero con sombras en Italia

Nuestra previsión a 12 meses para los tipos de la deuda pública alemana (bunds) se mantiene estable en el 1,00% para el vencimiento a 10 años, bastante por encima del nivel actual del 0,34%, ya que la disminución gradual de las compras de bonos por parte del BCE contribuirá a reducir la demanda. No obstante, la función de «refugio seguro»

del Bund impedirá que los tipos de interés suban por encima de este nivel, ya que los inversores seguramente seguirán buscando refugio en activos seguros debido a la incertidumbre política y las tensiones comerciales. Por consiguiente, el diferencial entre los bunds y los Treasuries a 10 años –que ya está en máximos históricos, como muestra la figura 10– probablemente se seguirá ampliando.

A diferencia de los EE. UU., no prevemos que la curva de tipos de interés se aplane en la zona euro, por lo que hemos mantenido nuestra previsión para el rendimiento del Bund a 2 años en el 0,10%. Los temores sobre Italia nos llevan a prever un diferencial con respecto al Bund de 200 p.b. a 12 meses, mientras que los diferenciales en España serán mucho más bajos, y se negociará como un país intermedio entre los centrales y los periféricos.

En renta fija europea, mantenemos una postura constructiva en deuda privada de grado de inversión gracias a sus valoraciones atractivas. No obstante, hemos elevado nuestro objetivo del diferencial a 12 meses de 75 a 95 p.b. La deuda high yield europea sigue siendo atractiva, beneficiándose de unas perspectivas económicas estables y unos niveles actualmente mayores de los diferenciales. No obstante, la

Figura 11:Tipo de cambio EUR/USD en los últimos 8 mesesFuente: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank AG. Datos a 18 de julio de 2018.

En renta fija europea, mantenemos una postura constructiva en deuda privada de grado de inversión gracias a sus valoraciones atractivas.


1.14

1.26

1.24

1.22

1.20

1.18

1.16

Nov. 2017 Dez. 2018 Jan. 2018 Feb. 2018 März 2018 Apr. 2018 Mai 2018 Juni 2018 Juli 2018


Resumen: Renta fija y divisas

o Aplanamiento de la curva estadounidense, pero sin recesión.

o Aumento de tipos de interés europeos limitado por la función de «refugio seguro» del Bund.

o Apuesta por apreciación del dólar justificada, nuevas ganancias probablemente limitadas.

capacidad de selección será crucial en este segmento, dados los movimientos de precios potencialmente amplios si se publican malas noticias.

En otras partes de Europa, los rendimientos a 10 años del Reino Unido seguramente tenderán al alza; se prevé que el Banco de Inglaterra suba los tipos por lo menos una vez en los próximos 12 meses.

Japón, sin prisas por cambiar el rumbo de su política

El Banco de Japón no tiene prisas para cambiar pronto el rumbo de su política monetaria, aunque el objetivo de compras de «unos 80 billones de JPY» anuales de deuda pública japonesa es actualmente de unos 50 billones, y parece probable que se mantenga en una banda de 40-60 billones. Seguramente se ajustará el objetivo de tipos de interés antes de cualquier subida de los tipos de referencia, y no es probable que se suban este año. Podría hacer falta un alza de la inflación o una depreciación del yen para que tenga que volver a valorarse la situación, y ninguna de las dos cosas parece probable a corto plazo.

Mercados emergentes: rentabilidad potencial frente al riesgo

La deuda de mercados emergentes es una de las clases de activos preferidas desde hace tiempo, respaldada por un fuerte crecimiento económico en muchas economías emergentes. No obstante, la apreciación del dólar estadounidense hace que el servicio de la deuda en monedas fuertes cada vez sea más caro para las empresas de la región. Por consiguiente, una rentabilidad potencialmente atractiva tiene que equilibrarse frente a los riesgos que presentan las políticas comerciales y la depreciación de las monedas locales, así como el riesgo específico de cada moneda concreta.

El dólar, aún fuerte


Nuestra apuesta de hace tiempo (contra la opinión de consenso) por el dólar estadounidense se ha confirmado en los últimos meses, con una apreciación sostenida en el 2.º trimestre, gracias principalmente a los fuertes diferenciales de tipos y de crecimiento entre los EE. UU. y otras economías desarrolladas. Como sosteníamos en nuestra última edición de CIO Insights, probablemente se hayan exagerado algunos factores potencialmente negativos para el dólar, como por ejemplo, que China liquidara títulos del Tesoro estadounidense.

Así que ¿adónde irá en adelante? Nuestra previsión a 12 meses para el EUR/USD se mantiene en 1,15, lo que implica solamente pequeñas ganancias a partir de los niveles actuales. Mientras tanto, el USD podría superar temporalmente esta barrera, impulsado, por supuesto, por la dinámica de crecimiento económico de EE. UU. y la postura alcista de la Reserva Federal, así como la repatriación de beneficios en el extranjero por empresas

estadounidenses que aprovechen la reforma fiscal reciente. No obstante, una apreciación sostenida hasta menos de 1,15 seguramente requeriría una corriente de ventas de la renta variable junto con un mercado bajista de la renta fija, lo que históricamente ha ido asociado a una subida del dólar estadounidense. Consideramos improbable que se produzca una corriente de ventas en este sentido. Otro escenario que podría hacer subir bruscamente al dólar sería si el presidente de la Fed, Powell, se subordinara a las políticas fiscales del presidente Trump, se quedara por detrás de la curva y luego tuviera que recuperar el ritmo con fuertes subidas de los tipos de interés. También consideramos poco probable este supuesto. Una tercera posibilidad sería un estallido grave en torno a Italia, que ejerciera presión sobre el euro y alentara una huida hacia el dólar.

En la página 24 figuran nuestras previsiones completas sobre los tipos de cambio.

CIO InsightsInversión Alternativa20

Hedge fundsInversión Alternativa

Macro discrecional

POSITIVOS

Tenemos una posición positiva en las estrategias de hedge funds macro discrecionales, porque creemos que se beneficiarán de dos temas fundamentales en este final de ciclo económico: la divergencia y la incertidumbre. La divergencia aumenta entre los EE. UU. y la zona euro, y dentro de la propia zona euro. La incertidumbre permanece elevada por varios motivos, del que uno evidente es la dependencia del bloque comercial de las exportaciones industriales. La divergencia y la incertidumbre deberían de ofrecer a las estrategias macro oportunidades de posiciones largas

Cómo podrían comportarse las distintas estrategias en el entorno actual y por qué.

y cortas, en particular aquellas que aprovechen los movimientos relativos del mercado, más que los absolutos. Nos inclinamos especialmente por apuestas como EE.UU. frente a la zona euro en tipos de interés y renta variable; países “core” europeos frente a periféricos en tipos de interés; y acciones defensivas mundiales frente a cíclicas.

Event Driven / Multiestrategia

NEUTRALES/POSITIVOS

Tenemos una posición neutral/positiva en estrategias de hedge funds Event Driven / Multiestrategia. Pese a la amplia volatilidad del mercado, la estrategia

Figura 12:Ejemplo de proporciones de estrategias en una asignación a hedge funds Fuente: DWS, Deutsche Bank AG. Datos del 21 de junio de 2018.

parece presentar un buen abanico de oportunidades. Las empresas ahora están emprendiendo operaciones corporativas para mantener el crecimiento. En el primer trimestre, la reforma fiscal estadounidense y el crecimiento sincronizado mundial desataron las operaciones corporativas: el volumen global de fusiones y adquisiciones se elevó a 1,2 billones de USD en el T1 2018, lo que supuso un incremento del 67% interanual, el inicio de año más fuerte jamás registrado. Analizando la actividad en más detalle, se observa que el tamaño medio de las operaciones está aumentando. La volatilidad del mercado también fue un factor en la ampliación de los diferenciales de las operaciones. En febrero y marzo, los gestores aprovecharon la volatilidad para aumentar sus posiciones existentes con


Equity Long/Short Macro discrecional

Neu

trales

Neutrales/Positivos

Macro discrecional 20,0%

CTA 15,0%

Event Driven 20,0%

Market neutral de renta variable

20,0%

Crédito 7,5%

Equity Long/Short 17,5%

Positivo

CTA

Event DrivenMarket n

eutra

l de

rent

a va

riabl

eC

rédi

to

unos mayores diferenciales. De cara al futuro, creemos que una combinación de dispersión de valores e intensificación de las operaciones corporativas favorecerán las estrategias Event driven. No obstante, dada la mayor complejidad normativa y de las operaciones, la selección de los gestores será más crucial que nunca.

Market neutral de renta variable

NEUTRALES/POSITIVOS

Nuestra posición en este tipo de estrategias es neutral/positiva. Este trimestre hemos revisado marginalmente al alza nuestra opinión (era neutral), puesto que creemos que la dispersión y la volatilidad ofrecen cada vez más oportunidades para esta estrategia. Examinando los mercados desde una perspectiva microeconómica, nos anima la mayor dispersión de la rentabilidad entre sectores y valores, lo que suele ser un motor positivo de los rendimientos para las estrategias de selección de valores Market neutral. Creemos que


los gestores hábiles en estrategias long/short pueden capear este entorno y sacar partido de él, y generar alfa sin una exposición direccional al mercado.

CTA

NEUTRALES/POSITIVOS

Mantenemos nuestra opinión en las estrategias CTA dado el entorno macroeconómico, que debería de ser propicio para los mercados con tendencia. Prevemos algunas tendencias en renta fija y divisas, impulsadas por la divergencia de las políticas macroeconómicas; además, las materias primas deberían de presentar un mejor abanico de oportunidades al aumentar las expectativas de inflación. Como era de prever, la corriente de ventas de la renta variable a principios de este año perjudicó las estrategias CTA y el alcance de las pérdidas dependió de dos factores: el tamaño de las posiciones y la velocidad con la que se redujeron. De cara al futuro, los gestores CTA ahora se han reducido sus posiciones largas en

renta variable y presentan una asignación de activos mucho más equilibrada. Las carteras están posicionadas para sacar partido del alza de tipos en los EE. UU. y tienen algunas apuestas macro interesantes en materias primas y divisas: este posicionamiento representa una buena fuente de diversificación con respecto a otras estrategias de hedge funds y debería de tener una reducida correlación en un escenario de aversión al riesgo con una caída prolongada de las clases de activos tradicionales.

Equity Long/Short

NEUTRALES

Tenemos una posición neutral en las estrategias Equity Long/Short, tras revisar a la baja nuestra opinión para reflejar lo que consideramos que es un giro en el ánimo de los mercados de renta variable que va a subsistir. El escenario de crecimiento mundial sincronizado se ve amenazado por las perspectivas de intensificación de las tensiones comerciales y subidas de los tipos de interés. No creemos que el aumento global de la volatilidad registrado este año sea temporal, sino que lo consideramos una normalización tras años de condiciones del mercado anormalmente tranquilas. Por consiguiente, rebajamos nuestra perspectiva sobre la dirección del mercado, ya que la política y la regulación cada vez parecen poner más en peligro el sólido entorno macroeconómico registrado hasta ahora, una situación que consideramos probable que continúe en los próximos seis a doce meses.

Crédito

NEUTRALES

Mantenemos nuestra perspectiva neutral sobre las estrategias de crédito. En los últimos años nuestra postura era cautelosa, pues consideramos que la rentabilidad positiva y el estrechamiento de los diferenciales se debían principalmente a la búsqueda de rendimiento de los inversores en un entorno de bajos tipos de interés, y que por lo tanto no resistiría necesariamente a las subidas de tipos. No obstante, las elevadas barreras de entrada, los

Figura 13:Nuestras opiniones actuales sobre las estrategias de hedge fundsFuente: DWS, Deutsche Bank AG. Datos de junio de 2018.


Strategy Outlook (Next 12 Months)

POSITIVO NEUTRALES NEGATIVO

Macro

CTA

Event Driven

Equity M/N

Credit L/S

Equity L/S

Distressed

mayores diferenciales, las cláusulas más estrictas de los contratos de crédito y la menor exposición a duración deberían ofrecer al crédito corporativo cierta protección tanto frente a las alzas de tipos como a los impagos.

Distressed

NEUTRALES/NEGATIVOS

Tenemos una posición neutral/negativa en las estrategias distressed, dado el nivel actual muy bajo de las tasas de impago. Aunque estas repuntaron en el primer trimestre, al 2,2% (deuda high yield) y el 2,5% (préstamos), siguen bien por debajo de la media histórica a largo plazo del 3,0-3,5%. No obstante, dado el sólido mercado de capitales de deuda, el aumento del apalancamiento y la relajación de las cláusulas de los contratos de crédito, el próximo ciclo distressed podría presentar muchas oportunidades.



Figura 14:Resumen de previsiones de las principales estrategias de hedge funds Fuente: DWS, Deutsche Bank AG. Datos del 21 de junio de 2018.

Resumen: Hedge Funds

o La dispersión de los mercados ayudará a varios tipos de estrategia.

o Las subidas de tipos y las tensiones comerciales presentan retos para algunas.

o Las estrategias distressed, afectadas por la falta de oportunidades.

Equity Long ShortDirección del mercado

Selección de valores

Macro discrecionalVolatilidad del mercado

Mercados con tendencia

Market neutral de renta variableSelección de valores

Volatilidad del mercado

CTAMercados con tendencia

CréditoDiferenciales de crédito

Deuda privada

Event DrivenSelección de valores

Operaciones anunciadas

DistressedQuiebras

Q2/17 Q2/18

Q2/17 Q2/18

Q2/17 Q2/18

Q2/17 Q2/18

Q2/17 Q2/18

Q2/17 Q2/18

Q2/17 Q2/18

Tipos de interés

Primas de las fusiones

CIO InsightsTablas de datos23

Previsiones macroeconómicasDeutsche Bank

2018 Previsión 2019 Previsión

Crecimiento del PIB (%)

EE.UU.* 2,7 2,4

Eurozona (incluidos) 2,2 1,9

Alemania 2,1 1,8

Francia 2,0 2,0

Italia 1,3 1,1

Reino Unido 1,4 1,6

Japón 1,5 1,0

China 6,5 6,3

India 7,5 8,0

Rusia 2,0 1,8

Brasil 1,5 2,5

Mundo 3,9 3,9

Inflación: Índice de precios al consumo (%)

EE.UU.* 1,9 2,0

Eurozona 1,5 1,7

Reino Unido 2,5 2,0

Japón 1,0 1,4

China 2,0 2,2

Balanza por cuenta corriente (% del PIB)

EE.UU. -2,8 -3,0

Eurozona 3,0 2,9

Reino Unido -3,8 -4,0

Japón 3,8 3,8

China 1,5 1,2

Saldo fiscal (% del PIB)

EE.UU. -4,1 -4,7

Eurozona -0,9 -0,8

Reino Unido -2,5 -2,7

Japón -4,0 -3,8

China -3,5 -3,2

Véanse las advertencias sobre riesgos para más información. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. No puede asegurarse que ninguna previsión ni objetivo de inversión vaya a alcanzarse. La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. * Para los EE.UU., la medición del PIB es del T4 al T4, pero la de inflación es el PCE [deflactor del consumo privado] subyacente de diciembre a diciembre en %. La previsión para el PCE global de EE.UU. (diciembre a diciembre) es del 1,7% en 2018 y el 1,8% en 2019. La del crecimiento del PIB de EE.UU. es del 2,8% en 2018 y el 2,6% en 2019.Fuente: Deutsche Bank AG. Datos del 21 de junio de 2018.Este documento es una traducción al castellano del documento oficial en inglés.

P = Previsiones Véanse las advertencias sobre riesgos para más información. Las previsiones se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que podrían resultar ser incorrectos. No puede asegurarse que ninguna previsión ni objetivo de inversión vaya a alcanzarse. La rentabilidad pasada no es una indicación de los resultados futuros. Fuente: Deutsche Bank AG. Datos del 21 de junio de 2018.Este documento es una traducción al castellano del documento oficial en inglés.

CIO InsightsTablas de datos24

Previsiones por clases de activosDeutsche Bank

Tipo oficial Fin Junio 2019PTipos de interés de referenciaEstados Unidos Tipos «Fed fund» 2,50-2,75%Eurozona Tipo de refinanciación 0%Reino Unido Tipo repo 0,75%Japón Tipo de interés a un día 0%DivisasEUR frente al USD EUR/USD 1,15USD frente al JPY USD/JPY 111EUR frente al JPY EUR/JPY 128EUR frente al GBP EUR/GBP 0,90GBP frente al USD GBP/USD 1,28USD frente al CNY USD/CNY 6,5

Índice de mercado Fin Junio 2019PRenta variableEstados Unidos S&P 500 2.900Alemania DAX 13.500Eurozona Eurostoxx 50 3.550Europa Stoxx 600 390Japón MSCI Japan 1.080Suiza SMI 8.850Reino Unido FTSE 100 7.800Mercados emergentes MSCI EM 1.150Asia sin Japón MSCI Asia ex Japan 740Latinoamérica MSCI Latam 2.500Materias primasOro Oro al contado 1.290Petróleo WTI al contado 60Renta fijaEstados UnidosUST 2 años Rend. EE.UU. 2a 3,00%UST 10 años Rend. EE.UU. 10a 3,25%UST 30 años Rend. EE.UU. 30a 3,45%Deuda corporativa EE.UU. (Grado de Inversión) BarCap U.S. Credit 100bpDeuda High Yield EE. UU. Barclays U.S. HY 370bpEuropaSchatz 2 años Rend. Alemania 2a -0,10%Bund 10 años Rend. Alemania 10a 1,00%Bund 30 años Rend. Alemania 30a 1,60%Gilt 10 años Rend. RU 10a 1,75%Deuda corporativa EUR (Grado de Inversión) iBoxx Eur Corp all 95bp

Deuda High Yield EUR Índice ML Eur Non-Fin HY Constr. Índice 300bp

Asia-PacíficoJGB 2 años Rend. Japón 2a -0,10%JGB 10 años Rend. Japón 10a 0,10%Deuda privada Asia Índice JACI 255bpMundialDeuda pública Mercados Emergentes EMBIG Div 350bpDeuda privada Mercados Emergentes CEMBI 330bp

La Asociación de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN) incluye a Indonesia, Malasia, Filipinas, Singapur, Tailandia, Brunéi, Camboya, Laos, Birmania y Vietnam.

El Banco de Inglaterra (BoE) es el banco central del Reino Unido.

El Banco de Japón (BoJ) es el Banco Central de Japón.

La correlación es una medida estadística de cómo dos valores (u otras variables) se mueven en relación el uno con el otro.

Las estrategias de crédito tratan de explotar oportunidades entre distintos tipos de deuda privada del mismo emisor, o entre deuda privada de calidad similar de distintos emisores.

Las acciones cíclicas resultan afectadas por el ciclo de negocio, y suelen incluir bienes y servicios cuya adquisición es de carácter discrecional.

Las estrategias macro discrecionales intentan beneficiarse de los cambios macroeconómicos, normativos o políticos.

Las estrategias distressed negocian con títulos de entidades que atraviesan una situación de quiebra u otro tipo de dificultades empresariales.

Las estrategias de renta variable long/short son estrategias de inversión que consisten en tomar posiciones largas en valores que se prevé que suban y posiciones cortas en valores que se prevé que caigan.

El objetivo de las estrategias market neutral de renta variable es beneficiarse de las oportunidades de un sector de mercado determinado, de una geografía o de otra categorización.

El Banco Central Europeo (BCE) es el banco central de la Eurozona.

El Euro Stoxx 50 es el índice que refleja la evolución de las acciones blue-chip de la Eurozona; el Euro Stoxx 600 es un índice que refleja el comportamiento de 600 compañías cotizadas en 18 países europeos.

Las estrategias de hedge funds event-driven tratan de obtener una ganancia gracias a eventos corporativos específicos (como fusiones).

La Reserva Federal es el banco central de Estados Unidos. Su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) determina la política de tipos de interés.

El índice FTSE 100 refleja la evolución de las 100 principales compañías que cotizan en la Bolsa de Valores de Londres.

La Crisis Financiero Global hace referencia a la crisis de los años 2007-2008.

El Producto Interior Bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes acabados y servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un período de tiempo determinado.

Los títulos híbridos incluyen bonos que comportan una serie de condiciones (incluida la posible suspensión de los pagos de intereses futuros) y que tienen un orden de prelación bajo en situaciones de insolvencia.

JGB es el acrónimo en inglés de los títulos de deuda pública japonesa.

Posiciones largas en un activo sugieren que el mercado cree que su precio subirá.

Los Millennials es el término utilizado para referirse a las personas nacidas entre los años 80 y 90, si bien esta definición puede variar.

El índice MSCI Asia ex Japón está formado por compañías de mediana y gran capitalización de 2 de los 3 países de mercados desarrollados (excluyendo Japón) y 8 países de mercados emergentes en Asia.

El índice MSCI Japan tiene como objetivo medir el comportamiento de los segmentos de mediana y gran capitalización del mercado japonés.

El índice MSCI Latam incluye empresas de gran y mediana capitalización de cinco países latinoamericanos.

El índice MSCI EM representa a empresas de gran y mediana capitalización de 23 países con mercados emergentes.

El Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA) entró en vigor en 1994 y comprende a los Estados Unidos, México y Canadá.

La curva de Phillips representa una curva empírica de pendiente negativa que relaciona la tasa de inflación y la tasa de desempleo.

La flexibilización cuantitativa (QE) es una herramienta de política monetaria no convencional en la que un banco central lleva a cabo compras de activos a gran escala.

El índice S&P 500 está formado por las 500 compañías estadounidenses más importantes, que representan aproximadamente el 80% de la capitalización de mercado estadounidense disponible.

CIO InsightsGlosario25

Glosario

El índice Swiss Market (SMI) está formado por 20 de las acciones suizas con mayor liquidez y capitalización.

Los Treasuries son bonos emitidos por el gobierno americano.

La valoración intenta cuantificar el atractivo de un activo analizando por ejemplo el precio de la acción de una compañía en relación con sus beneficios.

El índice VIX mide la volatilidad implícita de las opciones sobre el índice S&P 500.

La volatilidad mide la dispersión en el tiempo de los rendimientos con respecto a un valor o índice bursátil determinado.

CIO InsightsGlosario26

Advertencia legal

GeneralidadesEl presente documento no podrá distribuirse en Canadá ni en Japón. Este documento va dirigido exclusivamente a clientes minoristas o profesionales.

La comunicación del presente documento es realizada de buena fe por Deutsche Bank AG, sus sucursales (según se permita en cada jurisdicción correspondiente), sus sociedades filiales y sus directivos y empleados (colectivamente, «Deutsche Bank»). Este material se facilita con carácter informativo exclusivamente y no pretende constituir una oferta, recomendación ni propuesta de oferta para comprar o vender ninguna inversión, valor, instrumento financiero ni otro producto específico, ni para celebrar una transacción, para prestar ningún servicio de inversión o de asesoramiento sobre inversiones ni para ofrecer ningún estudio, estudio sobre inversiones o recomendación sobre inversiones en ninguna jurisdicción. Deberán revisarse íntegramente todos los materiales de la presente comunicación.

Si un órgano judicial competente considera que alguna disposición del presente aviso legal es nula de pleno derecho, las restantes disposiciones conservarán sus plenos efectos. El presente documento se ha elaborado a modo de comentario de carácter general sobre el mercado, sin tener en cuenta las necesidades de inversión, los objetivos ni las circunstancias económicas de ningún inversor. Las inversiones pueden encontrarse sujetas a riesgos genéricos de mercado, derivados del instrumento o específicos de este, o asociados al emisor en concreto. Si dichos riesgos se materializasen, los inversores podrían incurrir en pérdidas, entre otras, por ejemplo, una pérdida total del capital invertido. El valor de las inversiones puede subir o bajar y el inversor podría no recuperar la cantidad que invirtió originalmente en cualquier momento dado. En este documento no se identifican todos los riesgos (directos o indirectos) u otros factores a tener en cuenta que podrían ser importantes para un inversor a la hora de tomar una decisión de inversión.

El presente documento, así como toda la información incluida en el mismo, se facilitan «tal cual están» y «según disponibilidad». Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni ofrece garantías de ningún tipo, ni expresas, ni implícitas ni legales, respecto de ninguna afirmación ni información incluida en este documento o junto con el mismo. Todas las opiniones, las cotizaciones de mercado, las estimaciones, las declaraciones sobre perspectivas de futuro, las hipótesis, los pronósticos sobre resultados u otras opiniones conducentes a las conclusiones financieras incluidas en el presente reflejan la opinión subjetiva de Deutsche Bank en la fecha de este informe. Deutsche Bank no garantiza, entre otras cosas, la precisión, suficiencia, integridad, fiabilidad, pertinencia o disponibilidad de esta comunicación ni de ninguna información del presente documento, y declina expresamente su responsabilidad por los errores u omisiones que este pueda contener. Las declaraciones sobre perspectivas de futuro implican elementos significativos de carácter subjetivo, así como análisis y cambios de estos, y la consideración de factores diferentes o adicionales podría tener una repercusión importante en los resultados indicados. Por lo tanto, los resultados reales podrían variar, tal vez de manera considerable, respecto a los resultados incluidos en el presente.

Deutsche Bank no asume ninguna obligación de actualizar la información que se incluye en el presente documento ni de informar a los inversores sobre la disponibilidad de información actualizada. La información incluida en el presente documento podría sufrir variaciones sin previo aviso y basarse en una serie de supuestos que podrían no resultar válidos y podrían ser diferentes de las conclusiones expresadas por otros departamentos de Deutsche Bank. Si bien Deutsche Bank ha recabado la información incluida en el presente documento de manera diligente y de fuentes que considera fiables, no garantiza, o no puede garantizar, la integridad, el carácter razonable ni la precisión de la misma, por lo que no debería confiarse en ella como tal. En el presente documento podrían mencionarse sitios web u otras fuentes externas para comodidad del inversor. Deutsche Bank no asume responsabilidad alguna respecto a su contenido, el cual no forma parte del presente documento. El inversor accederá a tales fuentes externas bajo su responsabilidad.

Antes de tomar una decisión de inversión, los inversores han de plantearse, con o sin ayuda de un asesor de inversiones, si cualquiera de las inversiones y estrategias descritas o facilitadas por Deutsche Bank resulta adecuada, dadas sus necesidades de inversión, objetivos y circunstancias financieras particulares y las características concretas del instrumento. Al tomar una decisión de inversión, los posibles inversores no deberían basarse en este documento sino únicamente en el contenido de los documentos de oferta finales relativos a la inversión.

Como proveedor internacional de servicios financieros, Deutsche Bank se enfrenta en ocasiones a conflictos de intereses reales y potenciales. La política de Deutsche Bank es adoptar todas las medidas necesarias para mantener y aplicar mecanismos administrativos y organizativos efectivos destinados a identificarlos y gestionarlos. La dirección ejecutiva de Deutsche Bank se encarga de velar por que los sistemas, controles y procedimientos del banco sean adecuados para identificar y gestionar los conflictos de intereses.

Deutsche Bank no ofrece asesoramiento fiscal ni jurídico, tampoco en el presente documento, por lo que nada de lo incluido en el mismo debería interpretarse como un asesoramiento sobre inversiones por parte de Deutsche Bank a ninguna persona. Los inversores deben solicitar asesoramiento a sus propios expertos fiscales, abogados y asesores sobre inversiones, al considerar las inversiones y estrategias descritas por Deutsche Bank. Excepto notificación en contrario en un caso concreto, los instrumentos de inversión no están asegurados por ninguna entidad gubernamental, ni sujetos a sistemas de garantía de depósitos, y tampoco están garantizados, ni siquiera por Deutsche Bank.

Queda prohibida la reproducción o distribución del presente documento sin la autorización expresa por escrito de Deutsche Bank. Deutsche Bank prohíbe expresamente la distribución y cesión de este material a terceros. Deutsche Bank no asume ninguna responsabilidad de ningún tipo derivada del uso o distribución del presente material, ni relativa a ninguna acción emprendida o decisión tomada respecto de las inversiones mencionadas en este documento que pueda haber realizado el inversor, o que pueda realizar en el futuro.

CIO InsightsAdvertencia legal27

Advertencia legal

La forma de difusión o distribución del presente documento podría estar sujeta a restricciones legales o reglamentarias en determinados países, entre otros, Estados Unidos. El presente documento no está destinado a su distribución o uso por ninguna persona o entidad que sea ciudadana o residente de cualquier localidad, estado, país u otra jurisdicción, o que se encuentre en ellos, en los que dicha distribución, publicación, puesta a disposición o uso contravenga las disposiciones legales o reglamentarias, o que someta a Deutsche Bank a cualquier requisito de obtención de licencias o de registro en dicha jurisdicción que no se cumpla actualmente. Las personas que puedan llegar a estar en posesión del presente documento deberán informarse sobre ese tipo de restricciones y respetarlas.

La rentabilidad obtenida en el pasado no es garantía de resultados futuros; nada de lo incluido en el presente constituirá ninguna manifestación, garantía ni predicción de la futura rentabilidad. Se facilitará más información a petición del inversor.

Reino de BaréinPara residentes en el Reino de Baréin: Este documento no constituye una oferta de venta de valores, derivados o fondos comercializados en Baréin, ni de participación en los mismos, según el significado incluido en el Reglamento de la Agencia Monetaria de Baréin. Todas las solicitudes de inversión deberían proceder de fuera de Baréin y cualquier asignación debería realizarse fuera de ese país. El presente documento se ha elaborado con carácter informativo privado exclusivamente para los inversores a los que va destinado, que serán instituciones. No se realizará ninguna invitación para el público del Reino de Baréin y este documento no se emitirá, trasladará ni pondrá a disposición del público en general. El Banco Central (CBB) no ha revisado ni aprobado el presente documento ni tampoco la comercialización de dichos valores, derivados o fondos en el Reino de Baréin. Por lo tanto, no se podrán ofrecer ni vender los valores, derivados o fondos a residentes de ese país, salvo como lo permita su legislación. El CBB no es responsable de la rentabilidad de los valores, derivados o fondos.

Estado de KuwaitEste documento ha sido enviado al destinatario a petición de este. Esta presentación no está destinada a la difusión general entre el público de Kuwait. Ni la Autoridad de los Mercados de Capitales de Kuwait ni ningún otro organismo gubernamental pertinente de este país ha otorgado licencia alguna para ofrecer las Participaciones en Kuwait. Por lo tanto, queda restringida la oferta de las Participaciones en Kuwait sobre la base de una colocación privada u oferta pública de acuerdo con el Decreto-ley n. o 31 de 1990 y su reglamento de ejecución (según texto modificado), así como con la Ley n. o 7 de 2010 y las disposiciones legislativas secundarias de esta (según texto modificado). No se va a realizar en Kuwait ninguna oferta pública ni privada de las Participaciones, ni se formalizará en dicho país ningún acuerdo relativo a la venta de las Participaciones. No se procederá a la realización de actividades de promoción comercial, proposición ni incentivación para ofrecer o comercializar las Participaciones en Kuwait.

Emiratos Árabes UnidosDeutsche Bank AG en el Centro Financiero Internacional de Dubái (DIFC) (inscrita con el número de registro 00045) está regulada por la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái (DFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal del DIFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la DFSA. Lugar de establecimiento principal en el DIFC: Centro Financiero Internacional de Dubái, The Gate Village, Edificio 5, Apdo. 504902, Dubái (E.A.U.) Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros relacionados solo se encuentran a disposición de Clientes profesionales, según la definición de este término que realiza la Autoridad de Servicios Financieros de Dubái.

Estado de CatarDeutsche Bank AG en el Centro Financiero de Catar (QFC, por sus siglas en inglés) (inscrita con el número de registro 00032) está regulada por la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar (QFSA, por sus siglas en inglés). Deutsche Bank AG -Sucursal del QFC solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la QFSA. Lugar de establecimiento principal en el QFC: Centro Financiero de Catar, Tower, West Bay, Piso 5, Apdo. 14928, Doha (Catar). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG. Los servicios o productos financieros relacionados solo se encuentran a disposición de Clientes empresariales, según la definición de este término que realiza la Autoridad Reguladora del Centro Financiero de Catar.

Reino de Bélgica Este documento ha sido distribuido en Bélgica por Deutsche Bank AG, a través de su sucursal en Bruselas. Deutsche Bank AG es una sociedad por acciones («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, y dispone de licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros, sujeta a la supervisión y el control del Banco Central Europeo («BCE») y de la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»). Deutsche Bank AG, sucursal en Bruselas, tiene su domicilio social en Marnixlaan 13-15, B-1000 Bruselas y está inscrita en el Registro Mercantil (RPM) de Bruselas con el CIF BE 0418.371.094. Para obtener más información, puede solicitarse o bien consultarse en www.deutschebank.be.

Reino de Arabia Saudita Deutsche Securities Saudi Arabia Company (inscrita con el número 07073-37) está regulada por la Autoridad de los Mercados de Capitales (CMA).


Advertencia legal

Deutsche Securities Saudi Arabia solo puede llevar a cabo las actividades de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia de la CMA. Lugar de establecimiento principal en Arabia Saudita: King Fahad Road, distrito de Al Olaya, Apdo. 301809, Faisaliah Tower, 17º piso, 11372 Riyadh (Arabia Saudita).

Reino Unido En el Reino Unido («Reino Unido»), esta publicación se considera una promoción financiera y ha sido aprobada por DB UK Bank Limited en nombre de todas las entidades que operan bajo la denominación Deutsche Bank Wealth Management en el Reino Unido. Deutsche Bank Wealth Management es la denominación comercial de DB UK Bank Limited. Inscrita en el Registro Mercantil de Inglaterra y Gales (n. o 00315841). Domicilio social: 23 Great Winchester Street, EC2P 2AX Londres (Reino Unido). DB UK Bank Limited es una entidad autorizada y regulada por la Financial Conduct Authority y su número de inscripción en el Registro de Servicios Financieros es el 140848. Deutsche Bank se reserva el derecho de distribuir esta publicación a través de cualquiera de sus filiales en el Reino Unido. En cualquier caso, esta publicación se considerará una promoción financiera y habrá sido aprobada por las filiales autorizadas por el regulador pertinente del Reino Unido (si una filial no dispusiera de tal autorización, esta publicación habrá sido aprobada por otro miembro británico del grupo Deutsche Bank Wealth Management que disponga de la autorización necesaria para ello).

Hong Kong El presente documento y su contenido se facilitan únicamente a título informativo. Nada de lo incluido en este documento pretende constituir una oferta de inversión ni una propuesta ni recomendación para comprar o vender una inversión y, por lo tanto, no debería interpretarse como tal.

En la medida en que el presente documento haga referencia a cualquier oportunidad de inversión específica, téngase en cuenta que no se ha revisado su contenido. El contenido del presente documento no ha sido revisado por ninguna autoridad reguladora de Hong Kong. Se aconseja a los inversores que actúen con cautela en relación con las inversiones incluidas en el presente. Si el inversor tiene alguna duda sobre cualquier contenido del presente documento, debería solicitar asesoramiento profesional independiente. Este documento no ha sido aprobado por la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong ni se ha presentado ninguna copia del mismo ante el Registro Mercantil de Hong Kong y, por lo tanto, (a) las inversiones (a excepción de aquellas que sean un «producto estructurado», según la definición de ese término que recoge la Ordenanza sobre Valores y Futuros (Cap. 571 de las Leyes de Hong Kong] [la «SFO», por sus siglas en inglés]) no podrán ofrecerse ni venderse en Hong Kong por medio de este documento ni de ningún otro documento excepto a «inversores profesionales», según el significado que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de dicha ley, o en otras circunstancias que no den lugar a que el documento sea un «folleto», según la definición que recoge la Ordenanza sobre sociedades (Disolución y disposiciones varias) (Cap. 32 de las Leyes de Hong Kong) («CO») o que no constituyan una oferta al público según el significado que recoge la CO y (b) ninguna persona emitirá ni poseerá a efectos de emisión, ni en Hong Kong ni en otro lugar, ningún anuncio, invitación ni documento relativo a las inversiones dirigido al público de Hong Kong o a cuyo contenido pueda acceder el público (excepto cuando lo permitan las leyes sobre valores de Hong Kong), salvo con respecto a las inversiones que se comuniquen o estén destinadas a comunicarse exclusivamente a personas fuera de Hong Kong o solo a «inversores profesionales», según el significado que recoge la SFO y cualquier norma promulgada en virtud de ella.

Singapur El contenido del presente documento no ha sido revisado por la Autoridad Monetaria de Singapur («MAS», por sus siglas en inglés). Las inversiones mencionadas en el presente no están destinadas al público ni a ningún miembro del público de Singapur salvo (i) a un inversor institucional en virtud del Artículo 274 o 304 de la Ley de Valores y Futuros (Cap. 289) (la «SFA», por sus siglas en inglés), según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (ii) a la persona pertinente (que incluye un Inversor acreditado) en virtud del Artículo 275 o 305 y de acuerdo con otras condiciones especificadas en el Artículo 275 o 305 respectivamente de la SFA, según proceda (como pueda modificarse, completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (iii) a un inversor institucional, un inversor acreditado, un inversor experto o un inversor extranjero (cada uno de estos términos según la definición que recoge el Reglamento para asesores financieros) («FAR», por sus siglas en inglés) (como pueda modificarse, completarse y/o reemplazarse dicha definición con el paso del tiempo) o (iv) de otro modo en virtud de, y conforme a, las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la SFA o la FAR (como puedan modificarse, completarse y/o reemplazarse dichas leyes con el paso del tiempo).

Estados Unidos En Estados Unidos, se ofrecen servicios de intermediación a través de Deutsche Bank Securities Inc., un intermediario-agente y asesor de inversiones registrado que lleva a cabo actividades con valores en Estados Unidos. Deutsche Bank Securities Inc. es miembro de la FINRA, la NYSE y la SIPC. Se ofrecen servicios bancarios y crediticios a través de Deutsche Bank Trust Company Americas, miembro de la FDIC, y de otros miembros del Grupo Deutsche Bank. Con respecto a Estados Unidos, véanse las declaraciones anteriores incluidas en el presente documento. Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni ofrece ninguna garantía de que la información incluida en el presente resulte apropiada o esté disponible para utilizarse en países fuera de Estados Unidos, ni de que los servicios comentados en el presente documento se encuentren disponibles o resulten apropiados para su venta o uso en todas las jurisdicciones o por todas las contrapartes. Salvo que se haya tramitado el registro o la licencia que pueda permitir de otro modo la legislación aplicable, ni Deutsche Bank ni sus filiales ofrecen ningún servicio en Estados Unidos ni destinado a atraer a personas de Estados Unidos (como define dicho término la Norma S de la Ley de Valores [Securities Act] de Estados Unidos de 1933, según texto modificado).

El aviso legal para Estados Unidos se regirá por las leyes del Estado de Delaware y se interpretará de acuerdo a estas, independientemente de cualquier disposición relativa a conflictos de derecho que imponga la aplicación de las leyes de otro fuero.


Advertencia legal

Alemania Este documento ha sido elaborado por Deutsche Bank Wealth Management, a través de Deutsche Bank AG, y no ha sido presentado ante la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) ni aprobado por esta. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, podrían haberse publicado folletos aprobados por las autoridades competentes. Los inversores deberán basar su decisión de inversión en dichos folletos aprobados, incluidos sus posibles suplementos. Por otra parte, este documento no constituye un análisis financiero según el significado de dicho término que recoge la Ley alemana de negociación de valores (Wertpapierhandelsgesetz) y por lo tanto, no ha de ajustarse a los requisitos legales impuestos a los análisis financieros. Deutsche Bank AG es una sociedad por acciones («Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, con domicilio principal en Frankfurt am Main. Está inscrita en el registro del tribunal de distrito («Amtsgericht») de Frankfurt am Main con el n. o HRB 30 000 y posee licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros. Autoridades de control: El Banco Central Europeo («BCE»), con domicilio en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania), y la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»), sita en Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn y Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main (Alemania).

India Las inversiones mencionadas en el presente documento no se ofrecen al público indio para su venta ni para su suscripción. Este documento no ha sido registrado ni aprobado por el Consejo de Valores y Bolsa de la India, el Banco de la Reserva de la India o cualquier otra autoridad reglamentaria o gubernamental de la India. Este documento no es un «folleto» según la definición que recogen las disposiciones de la Ley de sociedades de 2013 (18 de 2013) y, por lo tanto, no debería considerarse como tal. Tampoco se presentará ante ninguna autoridad reguladora de la India. En virtud de la Ley de gestión de bolsas extranjeras de 1999 y de la normativa promulgada en virtud de la misma, todo inversor residente en la India podría estar obligado a obtener un permiso previo especial del Banco de la Reserva de la India antes de efectuar inversiones fuera de la India, lo que incluye toda inversión mencionada en el presente documento.

Italia Este informe es distribuido en Italia por Deutsche Bank S.p.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación italiana, sujeto a la supervisión y el control de Banca d’Italia y CONSOB.

Luxemburgo Este informe es distribuido en Luxemburgo por Deutsche Bank Luxembourg S.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación luxemburguesa, sujeto a la supervisión y el control de la Commission de Surveillance du Secteur Financier.

España Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española es una institución de crédito regulada por el Banco de España y la CNMV, e inscrita en sus respectivos Registros Oficiales con el código 019. Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española solo puede llevar a cabo las actividades bancarias y de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El establecimiento principal en España se encuentra sito en Paseo de la Castellana número 18, 28046 - Madrid. Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española.

PortugalDeutsche Bank AG, Sucursal de Portugal es una institución de crédito regulada por el Banco de Portugal y la Comisión de Valores Portuguesa (la «CMVM»), registrada con los números 43 y 349 respectivamente y con número de inscripción en el Registro Mercantil 980459079. Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal solo puede llevar a cabo las actividades bancarias y de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El domicilio social se encuentra sito en Rua Castilho, 20, 1250-069 Lisboa (Portugal). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal.

AustriaEste documento es distribuido por Deutsche Bank Österreich AG, con domicilio social en Viena (República de Austria), inscrita en el Registro Mercantil del Tribunal Mercantil de Viena con el número FN 276838s. Está supervisada por la Autoridad Austríaca de Mercados Financieros (Finanzmarktaufsicht o FMA), sita en Otto-Wagner Platz 5, 1090 Viena y (como entidad del grupo Deutsche Bank AG) por el Banco Central Europeo («BCE»), sito en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania). Este documento no ha sido presentado ante ninguna de las autoridades de control antes mencionadas ni ha sido aprobado por ellas. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, pueden haberse publicado folletos. En tal caso, las decisiones de inversión deberían basarse exclusivamente en los folletos publicados, incluidos sus posibles suplementos. Solo dichos documentos tienen carácter vinculante. Este documento constituye material de promoción comercial que se facilita exclusivamente con carácter informativo y publicitario, y no es el resultado de ningún análisis ni estudio financiero.

Publisher: Deutsche Bank AG, Taunusanlage 12, D-60325 Frankfurt am Main, Germany Author: Deutsche Bank AG, FrankfurtGraphic Design: Deutsche Bank AG, Frankfurt© 2018 Deutsche Bank AG. All rights reserved.


Contacte con nosotros en [email protected]

CIO InsightsContactos31

Contactos

Director de Inversiones GlobalChristian Nolting1

Director de Inversiones RegionalLarry V. Adam4

CIO Americas

Tuan Huynh5

CIO Asia

Stéphane Junod8

CIO EMEA

Oficinas internacionales1. Deutsche Bank AG

Mainzer Landstrasse 11-17 60329 Frankfurt am Main Alemania

2. Deutsche Bank AG, London ZigZag Building, 70 Victoria Street London SW1E 6SP Reino Unido

3. Deutsche Bank Trust Company 345 Park Avenue 10154-0004 New York, NY Estados Unidos

4. Deutsche Bank Securities 1 South Street 21202-3298 Baltimore, MD Estados Unidos

5. Deutsche Bank AG, Singapore One Raffles Quay, South Tower 048583 Singapore Singapur

6. Deutsche Bank AG, Hong Kong 1 Austin Road West Hong Kong Hong Kong

7. Deutsche Bank (Switzerland) Ltd. Hardstrasse 201 8005 Zurich Suiza

8. Deutsche Bank (Switzerland) Ltd. Place des Bergues 3 1211 Geneva 1 Suiza

9. Deutsche Bank Trust Company Floor 1, 5022 Gate Parkway, Suite 400 32256 Jacksonville, FL Estados Unidos

Estrategia de GrupoLarry V. Adam4

Jefe de Estrategia Global

Matt Barry4

Analista Estrategia de Inversión

Moshe Levin4 Analista Estrategia de Inversión

Gerit Heinz1

Estratega Jefe Alemania

Dr. Helmut Kaiser1

Estratega Jefe Alemania

Daniel Kunz7

Estratega Senior EMEA

Director de InversionesMarkus Müller1

Director Global CIO Office

Sebastian Janker1

Director CIO Office Alemania

Konrad AignerGundula HelsperUrsula MorbachAlisa SpitalThomas Teufel

Jürg Schmid7

Director CIO Office EMEA

Enrico Börger8

Joshua Lister2

Graham Richardson2

Redactor financiero, CIO Office

Khoi Dang9

CIO Office Américas

Jason Liu6

Head CIO Office Asia

t3 2018 emea cio insights - deutsche bank · 2018-08-02 · cio insights carta a los inversores 3...

Documents