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제3장환율과 외환시장 :자산접근법

제3장환율과 외환시장 :자산접근법

제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

환율과 국제거래(FX rates & international transaction)§ 환율(exchange rates or FX rates)

• 환율은 자국통화와 외국통화간의 교환비율을 의미함.

• 즉, 자국통화로 표시한 외국통화의 가격 ® 외환의 가격

• http://markets.ft.com/research/Markets/Currencies


환율과 국제거래(FX rates & international transaction)§ 환율(exchange rates or FX rates)

Ø환율시세를 나타내는 방식(호가방식)

• 직접환율방식(direct quotation)

• 외국통화 1단위와 교환되는 자국통화의 가격(양)

• 예 : 1$=1,000원

• http://markets.on.nytimes.com/research/markets/currencies/currencies.asp

• 간접환율방식(indirect quotation)

• 자국통화 1단위와 교환되는 외국통화의 가격(양)

• 예 : 1원=0.001$

• http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/index.en.html


환율과 국제거래(FX rates & international transaction)Ø환율시세를 나타내는 방식(호가방식)

• 미국식 표기법(American terms or volume quotation)

• 해당외화 1단위와 교환되는 미국 달러화의 양을 표기

• 예 : 1€=1.29$, 1£=1.5$

• 선물시장이나 옵션시장에서의 통화거래에 사용

• 유로존의 유로화, 영국의 파운드화, 호주의 달러화 등

• 유럽식 표기법(European terms) : 1978년 이후 일반화

• 미국 달러화 1단위와 교환되는 해당외화의 양을 표기

• 예 : 1$=1,000원, 1$=100엔

• 외국환은행의 대고객 외환거래 또는 국제외환시장에서의 외환거래에 사용

• 한국의 원화, 일본의 엔화, 캐나다의 달러화 등


환율과 국제거래(FX rates & international transaction)Ø환율의 표시법

• 매입환율(bid rate)과 매도환율(offer rate or ask rate)

• 외환시장에서 매입환율과 매도환율은 시장조성자(market maker) 입장(은행)에서 고시됨.

• 매입환율은 은행이 외환을 매입할 때 적용하는 환율

• 매도환율은 은행이 외환을 매도할 때 적용하는 환율

• 일반적으로 매도환율이 매입환율보다 높음.

• 스프레드(spread)

• 스프레드는 매도환율과 매입환율의 차이로 외환마진(exchange margin)이라고도 함.

• 외환중개인의 수수료에 해당


환율과 국제거래(FX rates & international transaction)Ø환율의 표시법

• 은행간환율(interbank rate)과 대고객환율(customer rate)

• 은행간환율은 외국환은행들 간의 거래에 적용하는환율임.

• 대고객환율은 현찰매매율, 전신환(T/T)매매율, 여행자수표(T/C)매매율 등이 있음.

• 매매기준율(basic rate of exchange)

• 매매기준율이란 기본적인 환율이고, 매매기준율에은행이 받는 수수료(margin)를 더한 것이 현금을 살때 환율이고, 매매기준율에서 은행이 받는 수수료를뺀 것이 현금을 팔 때 환율임(® 고객 입장).

• 외환시장에서 공시하는 외환거래가격임.


환율과 국제거래(FX rates & international transaction)Ø국내 외국환율고시표의 예(매일경제신문, 2010. 12. 22)


환율과 상대가격(exchange rates and relative prices)§ 환율 변화의 의미 (® 직접호가방식 기준)

• 직접호가방식 기준

• 환율의 상승 : 자국통화가치의 하락(=절하 : depreciation)

• 환율의 하락 : 자국통화가치의 상승(=절상 : appreciation)

• 환율과 국내외 상대가격

• 환율의 상승

• 수출상품의 상대가격 하락 / 수입상품의 상대가격상승 ® 수출 증가, 수입 감소

• 환율의 하락

• 수출상품의 상대가격 상승 / 수입상품의 상대가격하락 ® 수출 감소, 수입 증가


외환시장(foreign exchange market)§ 외환시장의 개념

• 외환시장은 외환(외국통화)이 거래되는 시장

• 즉, 자국통화와 외국통화의 매매가 이루어지는 시장

§ 외환시장의 참가자

• 외국환은행(상업은행) : 고객의 요구에 부응해 외환거래를하는 은행으로 국제자금 결제나 이동의 중재자

• 고객(기업) : 국제거래를 위해 외환거래가 필요한 수출입업자, 국제투자자, 환투기자 등

• 외환중개인(외환브로커) : 딜러(dealer)와 달리 자신의 거래가 아닌 고객의 주문에 따라 거래가 이루어지도록 하는 위탁매매자

• 외환당국(중앙은행) : 정책적인 목적으로 외환시장에 개입


외환시장(foreign exchange market)§ 외환시장의 특징

• 범세계적 시장 :

외환시장은 각종 국제무역 및 국제금융거래가 외환이라는매개를 통해 범세계적으로 이루어지는 통합시장임.

외환자유화, 시장정보 확산 및 거래범위의 광역화로 시장이통합, 즉 하나의 세계시장

• 24시간 거래되는 시장 :

뉴욕, 도쿄, 싱가포르, 프랑크푸르트, 런던 등 금융중심지에서집중적으로 거래, 즉 어느 한 시장이 폐장하면 다른 시장에서도 거래가 가능

London ® NY ® SF ® Sydney ® Tokyo ® HK ®Singapore ® Bahrain ® Frankfurt ® Zurich ® London



• 24시간 거래되는 시장



• 장외거래시장(점두시장 : over-the-counter market)

장외거래가 주요 비중 차지, 즉 거래소보다 전화, 팩시밀리, 컴퓨터 등을 통한 거래위주

• 은행간 거래가 외환거래의 90~95% 차지

• 대부분 금융거래와 수반해서 발생하며, 무역이나 직접투자등과 같은 실물거래와 관련된 외환거래 비중은 미미

• 외환시장에서 거래되는 외환 중 미국 달러화의 비중이 압도적(기축통화 또는 국제거래통화 : vehicle currency)

v기축통화란 기축통화를 발행하는 국가에 살지 않는 거래참여자에 의해 이루어지는 국제계약을 결제하기 위해 널리 사용되는 화폐


외환거래의 종류§ 결제일에 따라 현물환율과 선물환율, 외환스왑으로 구분

§ 현물환율(spot exchange rate)

• 외환거래 합의가 이루어진 후 2영업일(2 business day) 이내에 외환을 결제하는 경우 적용하는 환율

• 예 : 월요일 합의(agreement) ® 수요일 결제(settlement), 목요일 합의 ® 월요일 결제

• 이러한 거래를 현물환거래(spot transaction)라 함.

• 가장 기본이 되는 거래로 변동성과 유동성이 큼.

• 신용위험 노출이 짧고 낮은 신용위험, 높은 수익성 등으로 가장 인기

• 외환시장에서 가장 일반적인 거래형태임.



§ 선물환율(forward exchange rate)

• 외환거래 합의가 이루어진 환율로 일정기간이 경과한 미래에 결제하는 환율

• 선물환거래(forward transaction)에 적용되는 환율

• 선물환거래는 외환거래 계약 후 일정기간이 경과한 후대금을 결제하는 방법

• 선물환율의 주요 결정요인은 국가간 내외금리차, 현물환율의 수준, 선물환의 수급상황, 거래비용, 정치∙경제적상황 등

• 예 : 주로 30일, 60일, 90일, 180일, 360일 등이 이용됨.


외환거래의 종류§ 달러/파운드 현물환율과 선물환율(90일물) : 1981~2007년

§ 현물환율과 선물환율은 높은 상관관계를 가지고 밀접하게 변동하는 경향이 있음.



§ 외환스왑(foreign exchange swap)

• 스왑거래(swap transaction)는 결제일과 거래방향을 달리하는 2개의 외환거래가 동시에 이루어지는 거래

• 일반적인 스왑거래는 일정 외환을 현물환시장에서 매입(매도)하고 동시에 선물환시장에서 매도(매입)하는 거래형태인데, 이를 spot-forward swap이라 함.

• 외환스왑은 환리스크의 회피와 금리재정거래 등을 위하여 거래방향이 서로 반대되는 현물환거래와 선물환거래또는 선물환거래와 선물환거래를 동시에 행하는 거래


외환거래의 종류§ 선물(futures)

• 일반적으로 선물계약(futures contract)이란 미래의 특정시점에 일정가격으로 기초자산(외환, 채권, 주식, 농산물, 원유, 금속 등)을 사고 팔기로 합의(agreement)하는 것을말함.

• 따라서 통화선물계약(currency futures contract)이란 조직화된 선물시장에서 거래되는 표준화된 계약임.

• 이 계약의 거래량, 거래단위, 선물가격, 만기 등은 표준화되어 있음.

• 통화선물계약은 상대적으로 계약규모가 작고, 적은 증거금(margin)으로 환리스크를 회피(hedge)할 수 있을 뿐만아니라 계약을 만기일 이전에 자유롭게 중도 청산이 가능함.


외환거래의 종류§ 외환옵션(foreign exchange options)

• 옵션소유자에게 만기일(expiration date)까지 정해진 가격으로 외환을 구매 또는 판매할 수 있는 권리는 갖지만의무는 부여하지 않는 계약

• 옵션소유자의 권리는 만기일까지만 유효하고, 만기일까지 권리를 행사하지 않으면 만기일 이후의 옵션은 아무런 효력이 없음.

• 외환옵션은 일정금액의 특정 외국통화를 정해진 가격에매입하거나 매도할 수 있는 권리임.


헤징거래(hedging transaction)§ 환율변화에 따른 환리스크를 회피하기 위한 거래

§ 헤징거래의 수단 :

• 선물환

• 스왑

• 옵션 등


투기거래(speculative transaction)§ 일반적으로 투기거래란 이득(또는 수익)이 기대될 때 투자자가위험을 감수하고 행하는 거래

§ 환율변화에 따른 미래시점의 기대환율수준이 현재 선물환시장에서 형성된 선물환율과 차이가 있을 때 환차익을 얻기 위하여외환을 매입 또는 매도하는 행위

Ø투자(investment), 투기(speculation), 도박(gambling)의 공통점과 차이점

• 공통점

• 모두 위험을 수반하는 거래

• 차이점

• 위험크기 측면 : 도박, 투기, 투자 순

• 기대수익 측면 : 투자(+수익), 투기(0수익), 도박(-수익)


차익거래(arbitrage transaction)§ 차익거래는 현물환시장과 선물환시장간 괴리가 있는 경우, 즉 현물환율과 선물환율이 어느 한 시장요인에 의해 일시적 또는 순간적으로 정상적인 가격구조가 왜곡되어 비정상적인 상태로 괴리가 발생하는 경우 이 가격차이를 이용하여 무위험이익을 얻고자하는 거래, 즉 낮은 가격에 매입하여 높은 가격에 매도하는 것

§ 차익거래의 결과 서로 다른 시장에서 거래되는 외환의 가격은 동일해짐.

§ 정보통신기술의 발달로 차익거래를 통하여 이득을 얻을 수 있는확률은 점차 감소


외국화폐자산에 대한 수요§ 사람들은 여러 가지 형태의 자산(예 : 주식, 채권, 현금, 부동산, 골동품, 다이아몬드 등)을 보유하고자 함.

§ 부의 보유(획득), 즉 저축의 목적은 구매력을 미래로 이전시키고자 하는 것(미래 소비를 위한 것)임.

§ 이러한 여러 가지 형태의 자산에 대한 수요는 해당자산의 수익률(rate of return), 위험도(risk), 유동성(liquidity)에 의하여 결정됨.


외국화폐자산에 대한 수요§ 자산과 자산수익률(assets and asset returns)

• 수익률(rate of return)

• 투자금액 대비 수익의 비율

• 채권 : , 주식 :

• 투자자들은 자산수익률이 높을수록 선호

• 기대수익률(expected rate of return)

• 사람들은 예상되는 수익률을 고려하여 투자함.

• 실질수익률(real rate of return)

• 명목수익률보다 실질수익률에 의해 투자를 고려함.

실질수익률(r)=명목수익률(R)-인플레이션률(p)

고정이자

채권가격

배당금+자본이득

주식가격


외국화폐자산에 대한 수요§ 위험도(risk)

• 수익률의 변동폭(예 : 분산 또는 표준편차)을 의미

• 위험회피적인 투자자라면 위험도가 낮은 자산을 선호

• 주식은 주식가격의 변동폭이 심하여 수익률의 불확실성이 채권보다 큼.

§ 유동성(liquidity)

• 보유하고 있는 자산을 처분하는 데 소요되는 비용 또는 처분할 수 있는 속도(용이성) 또는 자산가치의 손실이 없이 교환의 매개수단으로 신속히 전환할 수 있는 정도

• 투자자들은 유동성이 높은 자산을 선호

• 화폐는 수익률은 ‘0’이지만 유동성이 매우 높음.

® 화폐는 지불수단으로써 액면가치 그대로 수용됨.


외국화폐자산에 대한 수요§ 이자율(interest rates)

• 이자는 화폐의 차용에 대하여 지불하는 가격

• 이자율은 기간당 지급되는 이자를 원금의 비율로 표시한 것

• 즉, (명목)이자율은 화폐 1단위 대출을 통하여 벌어 들일 수있는 화폐량을 의미

• 예 : 1년 만기 정기예금 이자율이 5%라면, 1년 후 화폐 1단위의 원리금은 원금 1단위와 이자 0.05단위의 합인1(1+0.05)=1.05단위가 됨[복리기준 n년 후 원리금은 원금´(1+이자율)n].


외국화폐자산에 대한 수요§ 이자율, 환율과 자산수익률(interest , FX rates and asset returns)

• 국내이자율(R)과 해외이자율(R*)간의 관계

• 해외투자시 기대수익률의 결정

R*+ , 여기서 는 기대환율변화율임.

• 즉, 해외투자시 기대수익률은 해외금융자산에 대한 이자율에 자국통화의 기대환율변화율을 더한 값과 같음.

• 국제적으로 자본이동이 자유롭고 국내외 금융자산에 대한 위험도와 유동성이 동일하다면 기대수익률이 큰 국가에 투자함.

• 만약 두 국가의 금융자산에 대한 위험도와 유동성이 동일하다면 기대수익률이 동일해야 균형을 이룸.

Ee-E

E

Ee-E

E


외환시장의 균형§ 이자율평가조건(interest parity condition) : 기본적 균형조건

• 금융자산의 유형은 기대수익률, 위험도 및 유동성에 따라 크게 화폐(money), 주식(equity) 및 채권(bond)으로 구분

• 화폐는 다른 금융자산에 비해 유동성은 크지만 수익률은 ‘0’임.

• 주식은 배당금을 받을 수도 있고, 주식가격이 상승하면 자본이득(자본수익)도 올릴 수 있어 기대수익률이 가장 높다고할 수 있지만, 경우에 따라서는 부(-)의 수익률이 나타날 수도있기 때문에 위험도 또한 큼.

• 채권은 정해진 이자를 받을 수 있다는 점에서 화폐보다 유동성은 작지만 기대수익률이 높음.



• 국제적으로 자본이동이 자유롭고, 국내외 금융자산에 대한유동성과 위험도가 동일하다면 기대수익률이 동일해야 외환시장은 균형이 달성됨.

• 동일한 화폐를 기준으로 측정할 때 두 금융자산의 기대수익률이 동일하다는 조건을 ‘이자율평가조건’이라 함.

• 일물일가의 법칙을 재화시장에 적용한 것이 ‘구매력평가’라고 하면 동일한 법칙을 국제금융시장, 특히 그 중에서도 채권시장에 적용한 것이 ‘이자율평가’(interest parity)임.

• 국내와 달리 외국채권에 투자를 하기 위해서는 우선 투자자금을 외국화폐로 교환해야 하고, 또한 투자 만기시 원리금을회수하려면 다시 자국화폐로 교환해야 함.



• 그러나 만기시점에 원리금을 자국화폐로 환산했을 경우 수익률이 불확실함. 왜냐하면 환율이 고정되어 있지 않으면 환리스크가 존재하기 때문임. 이러한 경우 투자자는 환리스크를 감수해야 하는데, 이를 포함하여 양국의 기대수익률이 같아지는 조건을 ‘유위험이자율평가’(uncovered interest parity : UIP)라고 함.

• 만약 선물환시장을 통하여 미리 정해진 환율로 외국화폐를매각하기로 계약을 맺는다면 환리스크를 회피할 수 있음.

• 케인즈(J.M. Keynes)는 선물환거래가 이루어지는 경우 환리스크가 제거된 해외이자율이 국내이자율과 동일하여야 한다는 ‘무위험이자율평가’(covered interest parity : CIP)를 처음으로 규명함.



• 유위험이자율평가(uncovered interest parity : UIP)

• 환율변화를 고려한 양국 이자율의 평형(균형)관계

• 자본이동이 채권시장을 통하여 이루어진다고 가정

국내채권시장 외환시장 해외채권시장$1=E원

현재시점(매입) 1(원) ($)(현물환)

$1=Ee원미래시점(만기) 1+R= (원) ($)

(현물환)

1

E

1+R*E

(1+R*) Ee

E




(1+R)= =(1+R*)

위 식의 양변에 대수변환을 취하고, log(1+x)»x라는 점을 이용하면 다음과 같이 나타낼 수 있음.

log(1+R)=log(1+R*)+log(1+ )

® R=R*+

(1+R*)Ee

E

Ee-E

EEe-E

E

Ee

E




• 앞의 식은 국내외 이자율과 기대환율변화율간의 관계를나타낸 것임.

• 유위험이란 양국의 이자율이 주어진 상태에서 다음기 기대환율이 예상치(기대치)와 달라질 수 있는 위험이 존재함을 의미함.

• 만약 기대환율변화율이 상승하면 해외투자시의 기대수익률이 국내투자시 기대수익률보다 높아짐.

® 자본이 해외로 유출되고, 환율은 상승함. 즉, 다음기기대환율(Ee)이 상승하면 현재의 환율(E)이 상승

Þ 기대환율변화율이 다시 하락하여 균형조건이 성립함.



• 무위험이자율평가(covered interest parity : CIP)

• 유위험이자율평가에서는 만기시 기대현물환율을 사용하지만, 무위험이자율평가에서는 기대현물환율 대신 선물환율을 사용할 뿐 나머지 모든 조건은 동일함.

R=R*+ , 여기서 F는 선물환율임.

• 결국, 국내이자율은 해외이자율에 선물프리미엄(forward premium)인 선물환율의 현물환율에 대한 변화율을 더한 것과 같음.

• 이자율평가는 환율변화를 고려한 양국 이자율이 균형을 이루는 것을 의미하며, 단기 환율결정의 중요한 조건이 됨.

F-EE




• 환율변화를 고려한 양국 이자율의 평형(균형)관계

• 자본이동이 채권시장을 통하여 이루어진다고 가정

국내채권시장 외환시장 해외채권시장$1=E원

현재시점(매입) 1(원) ($)(현물환)

$1=F원미래시점(만기) 1+R= (원) ($)

(선물환)

1+R*E

(1+R*)F

E

1

E




• R>R*+

• 국내채권수익률이 해외채권수익률보다 높기 때문에 국내채권에 대한 외국인투자 증가

® 국내로의 자본유입

® 외환의 공급 증가

® 현물환율 하락(appreciation)

® 이자율평가조건 성립

F-EE




• R



• 현재의 환율변화와 기대수익률

• 앞의 식에서 외화자산의 기대수익률은 현재의 환율과 반비례임.

R*+ (단기 : short-run)

• 즉, 다음기의 기대환율이 불변이라고 가정하면 다음과같음.

E (¯) ® ¯()

Ee-EE

Ee-EE



• 현재환율(E)의 변화와 기대수익률(expected return)


환율의 결정§ 자본이동이 자유로운 경우 외환시장의 균형은 이자율평가조건이 만족할 때 성립함: 균형환율(점 1)=E1 « R=R*+{(Ee-E)/E}


환율의 결정§ 앞의 그림 점 2에서는 국내채권수익률이 해외채권수익률보다 높기 때문에 국내채권에 대한 외국인투자 증가

® 국내로의 자본유입

® 외환의 공급 증가

® 환율 하락(appreciation)


§ 점 3에서는 국내채권수익률이 해외채권수익률보다 낮기 때문에국내채권에 대한 해외투자 증가(외국인투자 감소)

® 해외로의 자본유출

® 외환의 수요 증가

® 환율 상승(depreciation)



균형환율의 결정요인§ 국내이자율(R)의 변화와 환율

• 국내이자율이 상승하면 자본유입이 발생하여 환율은 하락함.


균형환율의 결정요인§ 해외이자율(R*)의 변화와 환율

• 해외이자율이 상승하면 자본유출이 발생하여 환율은 상승함.


균형환율의 결정요인§ 다음기 기대환율(Ee)의 변화와 환율 : 해외이자율 상승과 유사

• 기대환율이 상승하면 자본유출이 발생하여 환율은 상승함.


균형환율의 결정요인§ 자기실현적 기대(self-fulfilling expectation)

• 경제현상 중 단순한 기대변화로 실물변수가 변하게 되는 현상을 말하는데 외환시장 참가자들이 환율이 상승할 것이라고 예상하면 현재환율도 실제로 상승하는 현상을 말함.

• 예를 들어 금융시장에 좋지 않은 뉴스가 퍼졌을 때 향후 시장은 폭락할 수 있지만 폭락하지 않고 연착륙할 수도 있음.

• 즉, 시장참가자들이 불안심리에 의해 “폭락할 것이다”라는비관적 기대를 한다면 실제로 폭락할 것이고, 의연하고 장기적으로 대처한다면 폭락하지 않을 수도 있을 것임.

• 이와 같이 금융시장이나 경제현상에서 부정적인 충격이 발생했을 때 경제주체의 공포감과 군집행동으로 최악의 기대가 현실화되는 경우가 자주 발생함[예 : 뱅크런(Bank-run)].

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