日本経済と国債市場...interest rate strategy japan | october 2010 | 2...

October 2010

BNPパリバ証券会社

投資調査本部長

チーフストラテジスト

島本幸治

日本経済と国債市場

内閣府

「資産の有効活用等に関する検討会」資料

資料９

CO888262長方形

| October 2010 |Interest Rate Strategy Japan 2


Interest Rate Strategy Japan 2

Ⅰ．先進国デフレとアジアン･バブル

･･････

P. 3

Ⅱ．財政赤字のサスティナビリティー

･･････

P. 13

Ⅲ．長期金利水準に関する考察

･･････

P. 22

Ⅳ．国債暴落を防ぐ処方箋

･･････

P. 26

＜内容＞




（出所）ＢＮＰパリバ証券作成

Ⅰ- 先進国デフレとアジアン･バブル• 日本経済は、緩やかな成長軌道が続く見通し

〔

当社の世界経済の見通し

〕

日米欧中の成長率・物価の見通し（前年比、％）

日本 2009 （実績）（年度）実質GDP -1.9 2.5 (1.93) 1.6 (1.58) 1.6

CPIコア -1.6 -1.0 (-0.89) -0.4 (-0.12) 0.2

米国型CPIコア -1.0 -1.4 -0.5 0.2

（暦年）実質GDP -5.2 3.2 1.6 1.6

CPIコア -1.3 -1.0 -0.7 0.1

米国型CPIコア -0.7 -1.3 -0.8 -0.1

米国（暦年） 2009 （実績）

実質GDP -2.6 2.6 (2.76) 1.6 (2.41) 2.6

CPI -0.3 1.7 1.4 0.7

CPIコア 1.7 1.0 0.5 0.3

ユーロ圏（暦年） 2009 （実績）

実質GDP -4.0 1.7 1.1 1.4

HICP 0.3 1.6 1.6 1.0

HICPコア 1.4 1.0 0.6 0.3

中国（暦年） 2009 （実績）

実質GDP 9.1 9.8 (9.97) 8.4 (9.09) 9.0

CPI -0.1 2.9 3.0 3.6

（注）（）は、ESPのコンセンサス（*）予測は暫定値

2011

2010

2010

2012

2012

2011

20112010 2012

2010 2011 2012




• 90年代以降の世界経済は、先進国の低迷と新興国の堅調が定着

（ニューノーマル）

〔

世界経済の実質GDP成長率

〕


-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

85 90 95 00 05 10

発展途上国

世界全体

日本

G7

（％） IMF見通し

Ⅰ- 先進国デフレとアジアン･バブル





• 日本の名目ＧＤＰは、19年前の水準で依然として低迷

〔

日本：ＧＤＰの推移

〕

250

300

350

400

450

500

550

600

80 85 90 95 00 05 10

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

実質GDP

実質国内需要

名目GDP（右目盛）

（兆円）（兆円）






•日本経済は、世界で先駆けて「人口オーナス」の局面に移行

〔

生産年齢人口の比率

〕

56

58

60

62

64

66

68

70

72

1980 1990 2000 2010 2020 2030

（％）

アジア

米国

日本

ラテンアメリカ

中近東






• FRBを始めとする各国の中央銀行は、非正統的な金融緩和を推進

〔

先進国の金融緩和政策

〕

＜

主要国の政策金利

＞

＜

FRBの資産項目の変化

＞

0

1

2

3

4

5

6

7

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12CY

（％）

ECB

米国

日本

見通し

英国

0

500

1000

1500

2000

2500

08/1/2 08/7/30 09/2/25 09/9/23 10/4/21

TSLF Maiden Lane PDCF・他

TAF 現先取引 CPFF

中長期国債等

短期国債（T-bill）

（10億ドル）

流動性対策

MBS

Agency債

リーマンショック（9/15）






• 三極通貨の番人は、競うようにバランスシートを膨らます展開

〔

中央銀行の資産規模とインフレ期待

〕

＜中央銀行のBS／GDP比率

＞

＜

日米仏：期待インフレ率（10年BEI）

＞


-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

08/7 09/1 09/7 10/1 10/7

-3

-2

-1

0

1

2

日本(10年、右目盛）

フランス (2017) (％)

(％)

米：第1次量的緩和（3/18）

米国 (10年）

日：新型オペ導入（12/1）

日：包括的金融緩和（10/5）

米：第2次量的緩和（11/3）

0

5

10

15

20

25

30

35

96 98 00 02 04 06 08 10

（％）

Fed

ECB

日銀

日銀の量的緩和

Fedの量的緩和





• 貴金属など国際商品市況は、軒並み歴史的な高水準に

〔

貴金属の市況

〕

＜

金価格

＞

＜

銀価格

＞

＜

銅価格

＞

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

85 90 95 00 05 10CY

銅（ドル/トン)

0

10

20

30

40

50

60

70 75 80 85 90 95 00 05 10CY

銀（ドル/オンス)

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

70 75 80 85 90 95 00 05 10CY

金（ドル/オンス)

直近値

直近値

直近値






• 新興国経済圏のなかでは、アジアの良好なファンダメンタルズが目立つ

〔

新興国経済圏の比較

〕

＜

アジア

＞

＜中南米

＞

＜

中・東欧

＞

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

80 85 90 95 00 05 10

中南米

実質GDP（前年比）

経常収支/名目GDP

（％）

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

80 85 90 95 00 05 10

中・東欧

実質GDP（前年比）


（％）

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

80 85 90 95 00 05 10

アジア実質GDP（前年比）


（％）






• 中国バブルは、周辺アジア地域に波及する状況

〔

アジア：各国通貨と外貨準備

〕

＜アジア通貨の対ドルレート

＞

＜アジア各国の外貨準備高＞

0

50

100

150

200

250

300

350

00 02 04 06 08 10

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

中国（右目盛）

韓国

インド

タイ

（10億$）

日本（右目盛）

70

80

90

100

110

120

130

00 02 04 06 08 10

(2000/1=100）

韓国

インド

タイ

中国

日本






• 日本経済は閉塞観が強い一方、世界経済には金融緩和の効果も

〔

日米独の株価指数〕

＜各国通貨建て＞

＜ドル建て＞

70

80

90

100

110

120

130

140

09/1 09/7 10/1 10/7

ドイツ（EUR）

米国（USD）

日本（JPY）

（2009年1月＝100）

FRBの量的緩和（3/18）

ギリシャショック（5/5）

60

70

80

90

100

110

120

130

140

09/1 09/7 10/1 10/7

ドイツ（USD）

米国（USD）

日本（USD）

（2009年1月＝100）

FRBの量的緩和（3/18）

ギリシャショック（5/5）





（出所）

ＢＮＰパリバ

証券作成

Ⅱ - 財政赤字のサスティナビリティー

• 欧米主要国の長期金利は日本を追いかける様に低下。他方、財政悪化で急上昇する国も

〔

各国の長期金利

〕

＜

日米独（1990年以降）

＞

＜南欧諸国（リーマンショック後）

＞

2

4

6

8

10

12

08/10 09/4 09/10 10/4 10/10

ギリシャ

ポルトガル

スペイン

イタリア

ドイツ

（％）

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

90 95 00 05 10

米国

ドイツ

日本

（％）（％）

日本のボトム




（出所）IMF資料よりＢＮＰパリバ証券作成

•日本の政府債務の比率は、先進国の中でも突出して高い

〔

政府債務と財政赤字

〕

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

-14-12-10-8-6-4-202

2007

2009

2014

G20先進国平均

G20新興国平均

米国

財政収支／ＧＤＰ比率（％）

政府債務／ＧＤＰ比率

（％

）

日本






•日本の財政悪化は、主にデフレに伴う税収低迷を反映

〔

一般会計の歳出と税収

〕


20

40

60

80

100

120

65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

公債発行額税収歳出





• 日本政府は、国債発行の多様化と年限の長期化を推進

〔

年限別国債発行額の変遷

〕

＜

1990年度

＞

＜

2000年度

＞

＜

2010年度

＞


0

5

10

15

20

25

30

35

2 10 20

平均償還年限： 6年3ヶ月

（兆円）

0

5

10

15

20

25

30

35

2 4 5 6 10 15変 20 30


（兆円）

0

5

10

15

20

25

30

35

2 5 10 10物 15変 20 30 40


（兆円）




（出所）日銀資金循環よりＢＮＰパリバ作成

• 国債保有シェアを見ると、郵便貯金や公的年金に代わり、保険や銀行の存在感が高まる状況

〔

国債保有主体別構成

〕

残高構成比残高構成比残高構成比

中央銀行* 56.3 7.9% 78.9 14.4% ▲22.6 ▲6.5%銀行等 117.3 16.5% 100.3 18.4% 17.0 ▲1.9%

国内銀行 73.7 10.4% 59.7 10.9% 13.9 ▲0.6%在日外銀 3.6 0.5% 5.6 1.0% ▲2.0 ▲0.5%農林水産金融機関 16.9 2.4% 18.6 3.4% ▲1.7 ▲1.0%中小企業金融機関等 23.1 3.2% 16.3 3.0% 6.7 0.3%

郵便貯金(自主運用)* 152.3 21.4% 82.7 15.1% 69.6 6.3%保険 144.9 20.4% 94.4 17.3% 50.5 3.1%

公的生保* 66.4 9.3% 49.9 9.1% 16.5 0.2%民間生保 78.5 11.0% 26.7 4.9% 51.8 6.2%損保 4.6 0.6% 2.7 0.5% 1.8 0.1%共済保険 21.6 3.0% 15.1 2.8% 6.5 0.3%

年金（除く公的） 27.7 3.9% 18.7 3.4% 9.0 0.5%投資信託 11.1 1.6% 9.3 1.7% 1.8 ▲0.1%財政融資資金* 0.9 0.1% 61.5 11.3% ▲60.6 ▲11.1%ディーラー・ブローカー 27.8 3.9% 18.4 3.4% 9.4 0.6%一般政府* 80.3 11.3% 39.4 7.2% 40.9 4.1%

公的年金 77.8 11.0% 37.9 6.9% 40.0 4.0%家計 34.4 4.8% 12.5 2.3% 21.9 2.6%対家計民間非営利団体 14.7 2.1% 5.5 1.0% 9.2 1.1%海外 32.4 4.6% 17.6 3.2% 14.8 1.3%その他 10.4 1.5% 7.0 1.3% 3.4 0.2%

合計 710.4 100% 546.0 100% 164.4 0.0%

内)公的部門計（*） 356.1 50.1% 312.3 57.2% 43.7 ▲7.1%

（単位：兆円）直近

(2010/06)相場高値

(2003/6)増減

0%

5%

10%

15%

20%

25%

98 00 02 04 06 08 10CY

保険

銀行

郵貯

海外

家計

財投改革開始

公的年金

財融特会






• 金融商品会計基準の改訂で、国内銀行の国債保有インセンティブが変化する可能性も

〔

国際的な会計基準の改訂

〕

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

IFRS 金融商品新基準

米国

金融商品新基準

IFRS義務化

日本

金融商品新基準

IFRS義務化

最終決定

最終決定

？

？

？





（出所）ＢＮＰパリバ作成

• 国際的な銀行規制の強化が与える影響にも留意の要

〔

バーゼルⅢ改革案の骨子

〕

銀行セクターの強靭性の強化

自己資本の質の強化リスク捕捉の強化（カウンターパーティ・リスクの取扱いの強化等）レバレッジ比率規制（補完的指標）の導入プロシクリカリティ（景気変動増幅効果）の抑制

流動性リスク計測、基準、モニタリングのための国際的枠組流動性規制の導入

2009年12月17日：

市中協議文書公表

(パブリック・コメント開始)

2009年末

2010年2月頃：

定量的影響度調査開始

2010年1Q

2010年4月16日：

パブリック・コメント

提出期限

2010年4頃：

定量的影響度調査

提出期限

2010年2Q

2010年央：

パブリック・コメント＋

定量影響度調査結果を踏まえて

見直し開始

2010年12月

2010年12月：

水準調整完了

2013年1月1日から段階的に導入

2013年1月

11月にソウルで

開催されるG20 首脳会議で最終

決定の見込み





• 国債安定消化に貢献してきた国内資金余剰に変化の兆しも

〔

国内資金余剰の動向

〕

＜

部門別資金過不足

＞

＜経常収支のトレンド

＞

（注）ネット資産･負債残高はSNA統計より（出所）ＢＮＰパリバ証券作成


-14

-10

-6

-2

2

6

10

14

90 95 00 05 10

(名目ＧＤＰ比％)

国内部門計

家計

政府

CY

法人（含む金融）

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

90 93 96 99 02 05 08

（10億円）

貿易収支

投資収益

経常収支





• 投資家層拡大やリファイナンスリスク抑制の為には、発行国債の年限長期化が必要に

〔

各国の国債平均年限

〕

5

6

7

8

9

10

11

99 01 03 05 07 09 11

4

6

8

10

12

14

16（年）

日本

米国

欧州

英国（右目盛）（年）9.11同時多発テロ




Ⅲ

–

長期金利水準に関する考察


• 一般に、長期金利は名目成長率と同程度に収斂する傾向がある

〔

日本の長期金利と名目成長率の関係

〕

09

80

85

90

95

00

05

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

10.0%

-2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%

↑10年債利回り

名目成長率（過去5年間平均）→

FY



Ⅲ

–


（出所）

ＢＮＰパリバ

証券作成

• 今後はイールドカーブに内包される財政プレミアムの行方が焦点に

〔

長期金利＝期待成長率＋期待インフレ率＋財政プレミアム

〕

＜イールドカーブの概念図

＞

＜

均衡金利水準と期待成長率

＞

0

1

2

3

4

5

6

7

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10CY

JGBフォワードレート（7-10年平均）

％

3.8%

1.8%期待成長率

期待インフレ率＋財政プレミアム

2.2%1.8%

2.1%

各国政策金利の期待パス

名目イールドカーブ

財政プレミアム

期待インフレ率

実質イールドカーブ

期待成長率

BEI



Ⅲ

–


• JGBイールドカーブの均衡金利水準は、財政悪化等を背景に徐々に上昇する公算

〔

JGB財政プレミアムの考察

〕

＜

財政プレミアムの推計

＞

＜財政赤字のフロー要因とストック要因

＞

-5

0

5

10

15

20

1990 1995 2000 2005 2010

-100

-50

0

50

100

150

200(％)政府債務残高／ＧＤＰ比（右目盛）

国債残高前年比

CY

(％)

大型減税

財投改革

財融債

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

1990 1995 2000 2005 2010

均衡金利水準

推計モデル

潜在成長率＋

期待インフレ率

財政プレミアム

（％）

CY

（注）財政プレミアム＝0.0939＊フロー要因＋0.0598＊ストック要因－1.917（ｔ値）

（11.06）

（27.34）推計期間：Cy1990/1Q～2010/1Q、自由度修正Ｒ２＝0.91、D.W.＝0.930財政プレミアム＝均衡金利水準－名目ＧＤＰの23期移動平均、均衡金利水準：ＪＧＢフォワードレートの７～10年後の平均フロー要因：国債残高前年比、ストック要因：政府債務／名目ＧＤＰ比率（出所）ＢＮＰパリバ証券作成





• 経済政策の潮流は、「小さな政府、規制緩和」から「大きな政府、規制強化」に

〔コンドラチェフ･サイクル〕

価格のピーク

「景気停滞」

投資のボトム

技術革新のピーク

価格のボトム

「景気拡大」

生産のピーク

投資のピーク

技術革新のボトム 0年5年

10年

15年

20年25年

30年

35年

40年

45年

ディスインフレ成長

リフレ期

バブル成長

ゴールドシュタインによって概念化された長期波動

コンドラチェフピーク1815年1865年1920年1981年

株価暴落1825年1873年1929年

(1990)2000年

銀行危機1790年1857年1907年1973年

コンドラチェフボトム1840年代1890年代1950年代2000年代

デフレ期

インフレ成長1940年 2000 ～2010年

ブライアン･ベリーによって概念化された長期波動

日本米国

Ⅲ

–




Ⅴ

–

国債暴落を防ぐ処方箋

• 財政改善

－歳出削減

－増税

－経済成長

• 金融緩和

－利下げ

－緩和の長期化

－国債の買入れ

• 国債市場の機能強化

－市場との対話

－発行の多様化

－投資家の拡充



金融商品取引法第37条に定める事項の表示

金融商品取引を行うにあたっては、各金融商品等に所定の手数料等（たとえば、株式のお取引の

場合には、約定代金に対し、事前にお客様と合意した手数料率の委託手数料および消費税、投

資信託のお取引の場合には、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費等）

をご負担いただく場合があります。また、すべての金融商品には、関連するさまざまなリスクがあり、

国内外の政治・経済・金融情勢、為替相場、株式相場、商品相場、金利水準等の市場情勢、発行

体等の信用力、その他指標とされた原資産等の変動により、多額の損失または支払い義務が生

じるおそれがあります。さらに、デリバティブのお取引の場合には、弊社との合意により具体的な

額が定まる保証金等をお客様に差し入れていただくこと、加えて、追加保証金等を差し入れてい

ただく可能性もあり、こうした取引についてはお取引の額が保証金等の額を上回る可能性があり

ます（お取引の額の保証金等の額に対する比率は、現時点では具体的条件が定まっていないた

め算出できません。）。また、上記の指標とされた原資産の変動により、保証金等の額を上回る損

失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、取引の種類によっては、金融商品取引

法施行令第16条第1項第6号が定める売付けの価格と買付けの価格に相当するものに差がある

場合があります。なお、金融商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、当該金融商品等

の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読みください。

権利行使期間がある場合は権利を行使できる期間に制限がありますので留意が必要です。

期限前解約条項、自動消滅条項等の早期終了条項が付されている場合は、予定された終了日の

前に取引が終了する可能性があります。

商号等/ ビー・エヌ・ピー・パリバ証券会社東京支店

（金融商品取引業者

関東財務局長（金商）第228号）

加入協会/ 日本証券業協会、（社）金融先物取引業協会



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ありません。情報は不完全または省略されたものであることがあります。このレポートは、目論見書ではありませんし、このレポートで取り扱われている有価証券

の価値についての判断の基準を示す目的で作成されたものではありません。また、このレポートは、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘する

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弊社またはその関連会社は、このレポートで取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取得することがあります。また、

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