oled 산업imgstock.naver.com/upload/research/industry/13653889… · · 2013-04-083 summary oled...

산

업

분

석

디스플레이 Analyst 김병기

02) 3787-5063

[email protected]

OLED 산업

Overweight

(Maintain)

2013. 4. 8

OLED Big Cycle이 시작된다 지난 5년간 OLED 산업은 스마트폰 중심으로

성장해 왔다. 이 기간에는 4.5~5.5세대 라인이

주역이었다. 13년부터 향후 5년간은 플렉서블 및

대면적화가 화두로 떠오를 것이다. 6~8세대급

OLED 라인이 경쟁적으로 증설될 전망이며,

스마트폰에 이어 태블릿PC, TV 등으로의

영토확장이 진행될 것이다. 따라서 향후

5년간 OLED 산업은 Big Cycle을 맞게

될 것으로 판단한다. 경쟁력이 검증된

업체에 대한 적극적인 비중확대

전략이 유효할 것이다.

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Contents

SUMMARY 3

> OLED 산업,

2017~2012년 부침을 겪고… 3

> OLED 성장모멘텀 2013년부터 부활 3

> 2013년, OLED Big Cycle에 투자하자 3

모바일 중심의 공격적 증설 4

> 모바일용 OLED, Capa가 부족하다 4

> SDC, 5.5세대 중심

공격적 증설에 나설 것 5

> 플렉서블 OLED,

새로운 역사가 시작된다 6

> 하반기 A3 라인 투자 가시화 7

OLED TV 양산,

더 미룰 수 없다 9

> OLED TV 시대, LG가 먼저 열었다 9

> 삼성의 대응 방향에 관심 10

> 중국 LCD fab 가동시점이

OLED fab 증설 최적기 11

OLED 산업

BIG CYCLE에 투자하자 13

> OLED Big Cycle이 온다 13

> Big Cycle에 대비한 투자전략 14

> OLED 장비/소재

Supply Chain의 이해 16

기업분석 19

당사는 4월 5일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다.

동자료의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 동자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

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OLED, Big Cycle이 다가온다

지나온 5년과 다가올 5년

OLED 산업은 07~12년 태동기를 뒤로 하고 13년부터 본격적인 성장기로 접어들 것이다. 지난 5년간 OLED 패널은 스마트폰 시장에서 영역을 확대해 왔다. 이 기간에는 4.5~5.5세대 라인이 주역이었다. 13년부터 향후 5년간은 플렉서블 및 대면적화가 새로운 화두로 떠오를 것이다. 6~8세대급 OLED 라인이 경쟁적으로 증설될 전망이며, 스마트폰에 이어 TV, 태블릿PC 등으로의 영토확장이 진행될 것이다.

OLED Big Cycle이 시작된다

이에 따라 우리는 향후 5년간 OLED 산업이 Big Cycle 맞게 될 것으로 판단한다. 플렉서블 OLED 패널이 상업화하고, OLED TV의 시장침투가 가속화하면서 시장의 외연이 대폭 확대될 전망이다. 이에 따라 12년 일시적으로 정체됐던 Capex는 13년부터 크게 증가할 것이다. 삼성전자-삼성디스플레이 진영이 사실상 독점했던 시장에 LG전자-LG디스플레이, 소니-AUO 진영 등이 가세하면서 Player가 늘어나고 있다. 시장확대의 걸림돌이었던 기술적 난제들은 순차적으로 해결되어 가고 있으며, 양산경험이 축적될수록 수율도 개선돼 궁극적으로는 LCD 패널 대비 동등 이상의 원가경쟁력을 갖추게 될 것이다.

Top Picks: LGD, SFA, AP시스템,

원익머트리얼, 덕산하이메탈

OLED 업종 주가는 12년11월 이후 빠른 반등에 성공했다. 삼성디스플레이가 A2 P4 라인에 대한 설비발주를 진행하고 나서부터다. 우리는 이러한 움직임이 반짝 랠리에 그칠 것으로 보진 않는다. LG디스플레이가 8G OLED 설비투자에 나섰고, 삼성디스플레이도 5.5G OLED Capa를 공격적으로 증설하고 있다. 이에 따라 디스플레이 장비/소재 등 후방산업은 13년에 중대한 성장 기반을 확보했다. 14년에는 국내 8G LCD fab의 OLED 전환이 가속화되고, 플렉서블 OLED에 대한 대대적인 설비투자가 이루어질 것으로 판단된다. 이에 따라 OLED 업종에 대해서는 14년 이후의 그림까지 염두에 둔 중장기적 투자전략이 필요하다. 당사 리서치센터는 OLED 업종 Top Picks로 LG디스플레이, 에스에프에이, AP시스템, 원익머트리얼, 덕산하이메탈 등을 제시한다. 아울러 제일모직, 삼성SDI, 솔브레인, 비아트론, 원익IPS, 테라세미콘, 아이씨디, 켐트로닉스 등에 대해서도 긍정적인 관점을 유지한다.

3

Summary

OLED 산업, 2017~2012년 부침을 겪고…

OLED가 차세대 디스플레이 기술로 주목 받기 시작한 건 07년이다. 10년에는 삼성디스플레이가 세계

최초로 5.5세대 OLED 라인에 대한 투자를 단행함으로써 스마트폰용 디스플레이 영역에서 양적팽창이

시작됐다. 2011년에는 삼성디스플레이와 LG디스플레이가 8세대 OLED Pilot 설비를 구하여 OLED

TV 상업화에 대한 기대감이 부풀어올랐다. 이에 따라 OLED 관련 업체들의 주가는 2010년부터 2011

년 상반기까지 랠리를 보였다. 하지만 2011년 하반기부터 2012년까지는 기대감의 거품이 빠지는 시기

였다. 고해상도, 플렉서블, 대면적화 등의 측면에서 OLED 기술이 답보상태를 보였다. 이에 따라 차세

대 설비에 대한 투자 스케쥴이 지연됐다. OLED TV 출시는 제조업체들이 공언했던 시기보다 6개월 이

상 늦어졌다. 또한 플렉서블 OLED는 현재까지 양산 모델에 탑재된 사례가 전무하다.

OLED 성장모멘텀 2013년부터 부활

OLED 장비/소재 등 후방산업에 포진한 업체들의 주가가 12년 11월을 바닥으로 반등에 성공했다. 1)

삼성디스플레이가 A2 Phase4 라인에 대한 장비발주에 나섰고, 2) LG전자가 세계 최초로 연초부터 55”

OLED TV 판매를 시작한 데 이어 양산라인 투자에 돌입했으며, 3) 삼성전자가 하반기 스마트폰 전략

모델에 Unbreakable OLED를 탑재할거란 전망이 제기되는 등 긍정적인 소식이 잇따랐기 때문이다. 이

러한 흐름이 반짝 랠리에 그칠지, 12년에 침체됐던 업종 분위기를 반전시킬 실질적인 동력으로 이어질

지가 향후의 관전 포인트가 될 것이다.

2013년, OLED Big Cycle에 투자하자

OLED가 차세대 주력 디스플레이로 자리잡아가는 과정이 산업 사이클의 ‘대주기’라면, 제반 여건의 흐

름에 따른 업황의 ‘소순환’ 국면도 존재할 것이다. 당사 리서치센터는 2010~2012년 사이에 1차 소순

환 사이클이 진행됐다고 판단하며, 2013년부터는 Big Cycle이 전개될 것으로 본다. 이를 이끌게 될 동

력은 ▶스마트폰용 OLED 시장 양적팽창 ▶OLED TV 상업화 시작 및 투자 본격화 ▶Flexible OLED

기술의 상업화 등이 될 것이다. 우리는 향후 5년을 내다보는 장기적 투자관점이 필요한 시기라고 판단

하여, 최근의 업종 주가상승에도 불구하고 적극적인 비중확대 전략을 권고한다. OLED 산업 Big Cycle

을 주도할 업체는 LG디스플레이, 에스에프에이, AP시스템, 원익머트리얼, 덕산하이메탈, 제일모직, 솔

브레인, 비아트론, 원익IPS, 테라세미콘, 아이씨디, 켐트로닉스 등이 될 것이다.

LCD vs OLED 시장규모 전망

0

20

40

60

80

100

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(US$ B)

대형 LCD 패널 시장규모

OLED 패널 시장규모

자료: 키움증권 추정

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4

모바일 중심의 공격적 증설

모바일용 OLED, Capa가 부족하다

삼성전자-삼성디스플레이가 시장 주도

OLED 시장은 삼성전자와 삼성디스플레이(이하 SDC)가 단일 고객 – 단일 벤더의 관계로 산업 성장을

주도하고 있다. LG전자-LG디스플레이, 소니-AUO 진영이 OLED TV 시장에 뛰어들었으나, 아직까지

는 모바일이 OLED 시장의 절대적인 점유율을 차지한다. 모바일 시장만 보자면 OLED 패널의 수급은

삼성전자 스마트폰 수요 및 삼성디스플레이의 공급능력이 절대적인 변수다.

OLED 공급가능 수량, 수요에 비해 턱없이 부족

삼성전자의 모바일용 OLED 패널 수요는 12년 1.15억대에서 13년 2.2억대로 91%YoY 증가할 것으로

예상된다. 삼성전자 스마트폰 가운데 OLED 패널을 채택한 비율은 12년 54%에서 13년 65%로 급증

할 전망이다. 반면 SDC의 12년말 Capa를 기준으로 OLED 패널 공급 가능량은 연간 1.37억대에 불과

하다. 해상도가 높아짐에 따른 수율저하, 사이즈 확대에 따른 생산수량 감소까지 감안할 경우 공급가능

량은 더 작아진다. 즉, 13년 모바일용 OLED는 극심한 Shortage가 예상되는 상황이다.

Application 별 OLED 면적수요 전망 13년 Application별 OLED 면적수요 비중

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

(km2)

기타

TV

태블릿

휴대폰

휴대폰

91%

TV

3% 기타

6%

자료: 키움증권 추정 자료: 키움증권 추정

삼성전자 스마트폰 출하량 및 AMOLED 탑재율 전망 삼성전자 모바일용 OLED 패널 수요 전망

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

2008 2010 2012 2014E

(천대) 삼성전자 스마트폰 출하량(좌)

OLED 패널 탑재율(우)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

2008 2009 2010 2011 2012 2013E2014E2015E

(천대)삼성전자 모바일용 OLED 패널 수요


5

SDC, 5.5세대 중심 공격적 증설에 나설 것

A2 라인, 대규모 증설 불가피

SDC는 폭증하는 Captive 고객사의 수요에 대응하기 위해 공격적인 증설에 나설 전망이다. SDC는 현

재 4.5세대 A1 라인과 5.5세대 A2 라인을 가동중이며, 두 라인의 Capa는 각각 56k/월, 64k/월로 추

정된다. 4.5세대 Mother Glass의 5인치 패널 면취수는 40장, 5.5세대는 144장이다. 양산수율과 가동률

을 100%라고 가정할 때, 두 라인에서 생산가능한 5인치 패널의 수량은 연간 1.37억대다. 반면에 삼성

전자 무선사업부의 13년 OLED 패널 수요는 2.2억대에 이를 전망이어서, 대규모 증설이 불가피한 상

황이다.

A2 Capacity 150% 증가할 전망

당사 리서치센터는 SDC의 A2라인 생산능력이 현재 64k/월에서 연말에 150k/월로 134% 증가할 것

으로 전망한다. 보완투자를 통해 기존 A2 Phase 1~3 Capa를 100k/월까지 늘리고, Phase 4~5를 50k/

월 규모로 신규 투자할 것으로 추정한다. A2 Phase 4 설비는 12년 12월에 이미 발주가 진행됐고, 2분

기 중반부터 가동을 시작할 전망이다. 이어 Phase 5에 대한 장비 발주가 4~5월경에 단행될 것으로 보

이며, 가동은 3분기 후반부터 본격화할 것으로 예상한다.

Rigid Type 중심의 증설

특징적인 점은 올해 증설되는 A2 Capa의 대부분이 Rigid Type이라는 점이다. Flexible 전용 설비로 구

축한 A2 Phase 3는 수율 등의 이슈로 아직 가동되지 못하고 있으며, P4~P5는 모두 Rigid OLED용으

로 할애할 것으로 보인다. 이는 갤럭시S4 등 주력 스마트폰이 Rigid Type을 채택한 데다, 그 수요가 가

파르게 증가하고 있기 때문이다. Rigid Type Capa 증설은 ‘발등의 불’인 셈이다.

그러나 Flexible도 상용화에 그리 오랜 시간이 걸릴 것 같진 않다. 언론보도 등에 따르면 하반기 전략

모델인 갤럭시 노트3에 플렉서블 OLED의 초기단계인 Unbreakable OLED가 탑재될 것으로 알려지고

있다. 이에 따라 현재 8k/월 수준에 불과한 A2 Phase 3의 Flexible OLED Capa는 하반기 중에 35k/월

수준으로 증설될 것으로 예상된다.

SDC A2라인 증설 스케쥴

1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

A2 P hase

1

A2 P hase

2

A2 P hase

3

A2 P hase

4

A2 P hase

5

장비 발주 - 입고- S et Up

양산 (Capa: 27k/월)



장비 발주 - 입고 - Set Up - R&D 양산 (Capa: 35k/월)장비 추가 발주

양산 (Capa: 30k/월)장비 발주 - 입고- S et Up




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플렉서블 OLED, 새로운 역사가 시작된다

Flexible OLED 신규투자 가시화

삼성전자는 하반기에 Unbreakable 또는 Bended 형태의 OLED 패널을 탑재한 스마트폰을 출시할 것

으로 보인다. 다만 현재의 Flexible Capa로는 하반기에 생산 가능한 수량 자체가 많지 않다. A2 라인에

구축된 Flexible OLED Capa는 월 8,000장 수준으로 파악되는데, 이는 5.5인치 기준 월 115만대 규모

에 불과하다. 언론에 보도된 대로 갤럭시노트3에 Unbreakable Type의 OLED가 탑재된다면 상반기 중

에 관련 설비의 증설이 불가피한 상황이다. 전작인 갤럭시노트2는 출시 2개월 만에 글로벌 판매 500만

대를 돌파한 바 있다. 노트3가 노트2 대비 동등 이상의 판매량을 기록할 것이라 가정할 경우 최소 현

재의 3배 이상의 Capa 증설이 필요하다.

Flexible 증설 2Q13에 단행할 가능성 높아

최근 SDC의 Flexible OLED 수율이 80% 내외로 올라서는 등 대폭적인 개선이 이루어진 것으로 파악

된다. 박막봉지, LLO 등 최초로 도입된 공정이 안정화 단계에 진입했기 때문으로 추정된다. 이에 따라

Flexible 관련 설비의 증설 논의가 본격화할 전망이다. 당사 리서치센터는 SDC가 2분기 중에 27k/월

규모로 Flexible OLED 증설을 추진할 것으로 판단한다. 이 경우 4분기께에 5.5인치 기준 월 생산량이

최대 월 500만대에 이른다. 수율 및 가동률 등을 감안하면 월 400만대 내외의 5.5인치 Flexible OLED

패널을 양산할 수 있을 전망이다.

Flexible OLED 기술의 발전방향

1단계 2단계 3단계 4단계

U BPU nBreakable

P lane

U B PU nBreakable

B endable

U BPU nBreakable

R ollable

U BPU nBreakable

Foldable

자료: 키움증권 정리

7

하반기 A3 라인 투자 가시화

Flexible, 스마트폰 HW 최후의 차별화 포인트

Flexible OLED는 스마트폰 하드웨어 최후의 차별화 포인트다. 그 이유는 ①07년 풀터치폰 대중화 이

후 7~8년간 변화가 없었던 스마트폰 폼팩터의 혁신적 변화가 가능하고 ②경쟁사 대비 2년 이상의 기

술격차를 유지할 수 있으며 ③Flexible OLED는 스마트폰 뿐만 아니라 태블릿PC 및 노트북까지도 통

합시킬 기술적 잠재력을 갖고 있기 때문이다.

2H13 중에 대규모 양산라인 투자가 진행될 가능성

SDC는 13년 하반기부터 Flexible OLED 패널의 양산을 시작할 것으로 예상된다. 올해는 Flexible의 초

기 단계인 Unbreakable 또는 Bended 형태의 패널이 상업화될 것이다. 이를 위해 2분기 중에 A2 P3의

증설(27k/월)이 진행될 전망이다. 이어 제반 여건이 성숙한다면 14년 수요에 대응하기 위해 하반기에

대규모 양산라인 투자가 진행될 가능성이 높으며, 14~15년 중에 Rollable 또는 Foldable까지 가능한

Flexible OLED가 상업화할 것으로 판단된다.

A3 라인 투자 가시화될 것

Flexible OLED의 본격적인 양산라인은 A3 공장에서 구축될 가능성이 높다. 앞서 언급한 대로 A2 라

인은 연말이면 150k/월 규모로 Capa가 늘어날 전망이어서 추가적인 공간이 없다. A2를 Flexible로 전

환하는 것도 방법이 될 수 있겠지만, 이 경우 상당 규모의 Capa Loss가 발생하게 된다. A3는 공장 건

물 구축이 완료단계이기 때문에 언제든지 설비를 투입할 수 있는 상황이다. 당사 리서치센터는 SDC가

13년 하반기 중에 A3에 대한 장비투자를 시작할 것으로 예상한다. 이를 통해 14년 이후 Flexible

OLED 수요확대에 대비하고, 일부 Capa는 OLED TV용 패널 생산에 할애할 가능성도 있다. A3가 6

세대(1500*1800mm)로 구축될 경우 65인치 TV용 패널을 MG 당 2장씩 생산할 수 있다.

삼성디스플레이 탕정 공장 개요

Module

T7-1T7-2T8-1T8-2

A2A3

SCP

T8-1 :

8G LCD 190k

T8-2 :

8G LCD 180k

T7-1 :

7G LCD 150k

T7-2 :

7G LCD 180k

A2 : 5.5G OLED

(Now 64k → 4Q13 150k)

V1 : 8G OLED Pilot 8k

A3 :

OLED 6G or 8G (???)

자료: 구글 어스, 키움증권

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삼성디스플레이 OLED 생산 Capa 전망

장비 발주 ~ 입고

양산

Gen Line Phase 2011 2012 2013 2014

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1QE 2QE 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE

8G V1 1 22 22

pilot 4 6 6 6 6 6 8 8 8 8 8 8

6G A3 2

1 12 27 30

5.5G A2

5 12 20 20 20 20

4 12 27 30 30 30 30

3 8 8 8 8 8 35 35 35 35 35

2 8 16 24 32 32 32 32 36 36 36 36 36 36

1 4 12 24 24 24 24 24 24 24 27 27 27 27 27 27

4.5G A1

3 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24

2 9 9 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

1 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16

4.5G A1 Capa 49 49 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56 56

5.5G A2 Capa 4 12 32 40 48 64 64 64 64 83 137 148 148 148 148

6G A3 Capa 12 27 30

8G V1 Capa 4 6 6 6 6 6 8 8 8 8 30 30

Area

Capa

A1 Capa 99 99 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113 113

A2 Capa 23 70 187 234 281 374 374 374 374 486 801 866 866 866 866

V1 Capa 66 99 99 99 99 99 132 132 132 132 495 495

Total Area Capa(km2) 99 122 183 300 413 493 586 586 586 586 730 1,046 1,111 1,111 1,632 1,649


9

OLED TV 양산, 더 미룰 수 없다

OLED TV 시대, LG가 먼저 열었다

LGD, 세계최초 OLED TV 패널 상업양산 시작

LG전자가 ‘세계 최초’ 타이틀을 가져갔다. LG전자는 1월부터 OLED TV 상업판매에 돌입했다. LG디

스플레이의 White OLED 패널이 일등공신이다. LGD는 누차 공언해온 대로 OLED TV에서는 경쟁사

에 뒤지지 않을 것이란 점을 시장에 각인시키는데 성공했다. 13년에는 파일럿 라인 개념인 M1에서

TV용 OLED 패널을 양산하지만, 14년 하반기부터는 양산용 라인인 M2가 돌아가기 시작한다.

14년 하반기부터 시장 쟁탈전 본격화

M1의 글래스 Input Capa는 월 8,000장 수준이다. 8세대 유리 원판에서 55인치 TV용 패널이 6장 생

산 가능하다는 점을 감안할 때, M1에서는 연간 57만6,000대의 55인치 OLED TV 패널을 만들어낼 수

있다. 하지만 양산수율이 낮고, 이 때문에 세트 가격이 10,000$에 달해 대규모 수요를 견인할 만한 상

황은 아닌 것으로 판단한다.

LGD는 13년에 M1에서의 양산수율을 80% 이상으로 끌어올리는 데 주력할 것이다. 이를 기반으로

14년 하반기부터 본격 양산라인인 M2가 가동될 것으로 보인다. M2 라인의 Capa은 월 2만6,000장으

로, 55인치 TV용 OLED 패널을 연 187만2,000대 생산할 수 있다. 기존 M1과 M2가 풀가동될 경우

14년 하반기부터는 연 244만대 내외의 생산 Capa가 확보되는 셈이다. 이는 전체 TV 시장의 1%에 해

당하는 규모다. 이에 따라 OLED TV의 본격적인 시장침투가 시작되는 시점은 14년 하반기부터일 것

으로 판단된다.

LG디스플레이 파주 공장 개요

P9

P7

P8

Module

P9 Building

- P98: 8G LCD 60k

- M1: 8G OLED 8k (증착/봉지)

- M2: 8G OLED 26k (증착/봉지)

P7 Building

- P7: 7G LCD 210k

P8 Building

- P81 / P82 / P83: 8G LCD 340k

- AP2: 4G LTPS LCD 60k

- E2: 4G LTPS OLED 10k

- M1/M2 Backplane (Oxide TFT)

R&D

자료: 구글 어스, 키움증권

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16년 LGD의 8세대 OLED Capa는 140k/월에 달할 것

시야를 좀 더 넓혀보면 LGD의 8세대 OLED 설비투자는 M2에서 끝나지 않을 것이다. 당사 리서치센

터는 LGD가 15년에 M3(가칭), 16년에 M4를 각각 50k/월 Capa로 구축할 것으로 예상한다. 이에 따

라 16년 말이면 OLED 8세대 생산능력은 유리원판 투입 기준 월 14만장에 달할 것으로 추정한다. 이

는 55인치 TV용 OLED 패널을 연간 1,000만대(전체 TV 시장의 4%)를 생산할 수 있는 규모다.

삼성의 대응 방향에 관심

SDC 8세대 OLED 투자 미룰 수 없다

삼성디스플레이(SDC)는 현재 5.5세대 중소형 OLED 투자에 집중하는 양상이다. 경쟁사가 TV 부문에

서 공격적인 행보를 보이는 것과 대조적이다. 하지만 제반 여건을 고려할 때 SDC의 8세대 OLED 투

자는 시간의 문제일 뿐이라고 판단한다. 당사 리서치센터는 SDC가 이르면 13년말, 늦어도 14년 상반

기에는 8세대 OLED 설비투자에 나설 것으로 예상한다. 이와 같이 보는 이유는 다음과 같다.

LCD 산업 성장성 저하

첫째, LCD기술이 범용화되면서 부가가치를 창출할 수 있는 여력이 제한되고 있다. LCD TV의 침투율

이 포화상태에 이르면서 양적 성장은 한계에 달했다. 반면 BOE, CSOT 등 중국 패널업체들이 빠르게

Capa를 늘려가고 있고, 기술 격차도 크지 않은 상황이다. 이에 따라 LCD 산업은 저성장, 저수익 국면

으로 접어들었다.

TV산업을 OLED로 재편해야

둘째, LCD 산업의 쇠락을 반전시킬 유일한 대안은 ‘Technology Shift’다. TV산업을 LCD에서 OLED

중심으로 재편하게 되면 경쟁사 대비 기술격차를 유지하는 가운데 고성장, 고수익 국면을 맞이할 수

있다. TV가 CRT에서 LCD로 전환하는 과정에서 소니, 필립스 등 전통의 강자들이 몰락했고, 삼성전

자, LG전자가 선두권으로 부상했다. 하지만 12년을 기점으로 중국 업체들의 추격이 거세지면서, 산업

의 성격이 ‘레드 오션’화 되고 있다. OLED가 LCD를 대체하는 과정에서는 한국 업체들이 대만, 중국

등 해외 경쟁사와의 격차를 한 층 확대하면서 선두의 위치를 공고히 할 수 있을 전망이다.

무엇보다 시장 선점이 중요

셋째, 초기 시장은 선점이 중요하다. 제품 출시는 경쟁사보다 늦을 수 있지만, 양산은 빨라야 한다. 기

술 리더십은 일시적으로 훼손되더라도 복구 가능하지만, 마켓 리더십은 놓치면 회복하기 어렵기 때문

이다. LGD는 14년 하반기에 본격적인 양산라인을 가동한다. 소니와 AUO도 합작사를 세우는 형태로

OLED TV 생산설비 구축에 나설 전망이다. SDC가 이러한 트랜드에서 6개월 이상 뒤처진다면 차세대

TV 시장에서도 초격차 1위를 유지할 수 있을 지는 장담하기 어렵다.

LGD 및 SDC 8G OLED Capa 전망 (단위: 천장/월)

2012 2013E 2014E 2015E 2016E

LGD

M1 8 8 8 8 8

M2 26 26 26

M3 50 50

M4 50

SDC

V1 8 8 8 8 8

V2 30 30 30

V3 50 50

V4 50

자료: 키움증권 추정 주: 연말 기준 Glass Input Capa

TV산업 OLED

중심으로 재편하기

위해 14년부터

8세대 OLED fab

공격적 증설에

나설 전망

11

중국 LCD fab 가동시점이 OLED fab 증설 최적기

SDC, LGD 중국 진출 본격화

SDC와 LGD는 각각 중국 쑤저우와 광저우에 8세대 LCD fab을 건설하고 있다. SDC는 14년 1분기,

LGD는 14년 3분기부터 가동을 시작할 것으로 예상한다. 이는 세계 최대 LCD TV 시장으로 부상한

중국을 효과적으로 공략하기 위한 것이다. 중국 정부가 수입 패널에 대한 관세를 지속적으로 인상하려

는 움직임을 보이는 것도 주요한 배경이다.

중국 로컬업체들 공격적 증설

중국 현지 업체들도 꾸준한 설비증설에 나서고 있다. BOE는 11년 4분기에 첫번째 8세대 공장(B4)을

가동하기 시작해 현재 월 9만장 수준의 Capa를 확보하고 있다. BOE는 최근 두번째 8세대 라인(B5)에

대한 설비 발주를 진행 중이며, 14년 1분기부터 ramp-up에 나설 것으로 예상된다. 한편 TCL의 자회

사인 CSOT의 8세대 LCD Capa는 12년 4분기에 월 12만장까지 올라왔고, 15년 하반기께 두 번째 8

세대 라인을 가동한다는 계획을 갖고 있다.

LCD - 중국, OLED – 한국의 시장 구도가 유리

중국 현지업체의 증설과 더불어 한국 패널업체들의 중국 진출이 본격화하면 14년 이후 또다시 LCD

공급과잉 우려가 나타날 수 있다. LCD 패널 수급은 11~13년간 메이저 업체들의 증설이 제한되면서

균형점을 찾아가고 있다. 하지만 14년에 상기 업체들의 중국 fab이 양산가동된다면 수요 증가율을 상

회하는 공급 증가가 이루어질 가능성이 높다. 따라서 한국 업체들은 국내의 LCD Capa를 OLED로 전

환하는 방향으로 수급조절에 나서는 것이 바람직할 것이다. 중장기적으로 디스플레이 산업의 전체적인

구도가 LCD-중국, OLED-한국의 형태로 정리되는 것이 국내 업체들에 가장 유리하다고 판단된다.

SDC의 8세대 OLED 투자 시점은 4Q13~1Q14가 유력

따라서 SDC의 8세대 OLED 투자 시점은 중국 쑤저우 LCD fab이 가동을 시작하는 14년 1분기가 가

장 유력해 보인다. 한국의 LCD 공장들은 13년 4분기 성수기까지 가동한 뒤, 비수기인 1분기부터 순차

적으로 OLED로 전환하는 시나리오가 효율적이라고 판단된다. SDC는 13년에 파일럿 라인인 V1에서

기술개발 및 양산성 확보에 주력하고, 14년 초부터 본격적인 OLED TV 패널 양산라인 구축에 나설 것

으로 예상한다.

OLE

D 산

업

12

중국 LCD 패널업체 Capa 전망

Factory Gen. MG Size Phase 2012 2013(E) 2014(E) 2015(E)

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

BOE

B1 (베이징)

5 1100 x 1300 1 45 45 45 45 35 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

2 42 42 42 36 32 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

3 18 18 18 16 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12

B2 (청두) 4 730 x 920 1 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

2 15 15 15 14 12 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

B3 (허페이)

6 1500 x 1850 1 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

2 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

3 30 30 30 25 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

4 2 7 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

5 10 20 30 30 30 30 30 30 30

B6 LTPS (오르도스) 5.5 1300 x 1500 1 5 12 20 20 20 20 20 20

B4 (베이징)

8 2200 x 2500 1 30 40 45 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

2 10 40 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

3 10 20 30 30 30 30 30 30 30

B5 (허페이) 8 2200 x 2500 1 5 15 30 30 30 30 30 30

2 10 30 30 30 30 30 30

B8 (충칭) 8 2200 x 2500 1 5 15 30

2 5 15

China

Star

TCL Shenzhen 8 2200 x 2500 1 30 45 50 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

2 15 35 53 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60

CSOT TV 2 8 2200 x 2500 1 10 20

CEC

Panda PND Nanjing 1

6 1500 x 1800 1 60 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65

2 15 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18

자료: 디스플레이서치, 키움증권

13

OLED 산업 Big Cycle에 투자하자

OLED Big Cycle이 온다

OLED 산업, 07-12년간 부침을 겪고…

OLED 산업은 07년 삼성SDI가 4.5세대 A1라인을 가동하기 시작하면서 태동했다. 10년에 OLED 패널

을 탑재한 삼성전자의 갤럭시S 시리즈가 첫 출시되면서 외연이 본격적으로 확장되기 시작했다. 11년에

는 5.5세대 A2라인이 추가되고, 갤럭시S 및 갤럭시 노트 시리즈가 메가히트 모델로 부상하면서 극적인

모멘텀을 맞이했다. 하지만 12년에는 기대했던 OLED TV 출시가 지연되고, 플렉서블 OLED도 양산

에 실패하면서 일시적인 침체기를 겪었다. 설비투자는 정체됐고, Capa 증가는 제한적이었으며, 이에

따라 후방산업에 포진한 업체들의 실적도 부진할 수 밖에 없었다.

13년부터 Big Cycle이 시작된다

하지만 13년부터는 새로운 사이클이 시작될 것이다. 모바일용 OLED는 12년 증설이 제한적이었던 탓

에 13~14년 극심한 공급부족이 예상된다. 이 때문에 5.5세대 중심의 공격적인 증설이 진행되고 있다.

아울러 TV도 상업화 초기단계에 접어들게 됨에 따라 13년 하반기부터 LGD와 SDC가 본격 양산라인

투자를 단행할 전망이다. 결론적으로 우리는 12년 OLED 산업의 침체기는 소순환의 저점일 뿐이었으

며, 13년부터는 OLED 산업의 Big Cycle이 전개될 것으로 판단한다.

OLED 패널 대형화 추세 가속화

07-12년을 소순환으로 보는 이유는 이 기간 OLED 산업 성장의 중심 축이 모바일용 중소형 패널이었

기 때문이다. 13년부터는 OLED TV 시장이 태동하면서 판 자체가 커지고 있다. LCD가 노트북, 휴대

폰에서부터 본격적으로 탑재되기 시작해 모니터, TV로까지 대형화됐듯이 OLED도 점차 대형 디바이

스에 적용되기 시작하면서 산업의 외형이 폭발적인 성장기조에 접어들 수 있을 전망이다. 이에 따라

우리는 OLED TV 시장이 걸음마 단계를 벗어나는 14년 하반기부터가 본격적인 성장 사이클의 시작이

될 것이라고 판단한다.

LCD 및 OLED 시장규모 전망 (금액기준)

0

20

40

60

80

100

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(US$ B)

대형 LCD 패널 시장규모

OLED 패널 시장규모


OLE

D 산

업

14

Big Cycle에 대비한 투자전략

OLED 후방산업, 진입장벽이 높아지고 있다

OLED 산업은 시간이 지날수록 후발주자들의 진입장벽이 높아지고 있다. 특히 장비, 소재 등 후방산

업은 양산 노하우가 축적된 업체 위주로 서플라이 체인 구축이 완료되어 가는 과정이다. 오늘의 강자

가 내일의 승자가 될 가능성이 높다. 따라서 우리는 5.5세대 OLED 양산과정에서 기술력이 검증된 업

체와 8세대 OLED fab에서 신규로 진입할 잠재력이 있는 업체 위주로 투자 범위를 압축하는 전략을

권고한다.

OLED 산업 Top Picks

당사 리서치센터는 OLED 산업 Top Picks로 LG디스플레이, 제일모직, 에스에프에이, 덕산하이메탈

AP시스템, 원익머트리얼(이상 시가총액 순) 등을 제시한다. 또한 솔브레인, 비아트론, 테라세미콘 등에

대해서도 긍정적인 관점을 유지한다.

OLED산업 Top Picks 및 투자포인트 요약

업체 투자포인트

제일모직

OLED 소재사업 성과 순차적 가시화

ETL, PDL 고객사 전략모델에 전면 채택

Flexible OLED용 봉지소재 상업양산 하반기 시작

에스에프에이 8G OLED 증착장비 개발 완료단계. RGB 및 White OLED 모두 대응가능

물류시스템 장비 확고한 시장지배력 보유

덕산하이메탈 HTL 소재 과점적 시장점유율 확보

강도 높은 단가인하에도 이익 방어능력 검증

AP 시스템 대면적화, 플렉서블, 고해상도 모두에 대응 가능한 장비 라인업 구축

ELA, Glass Encap, LLO 등 주력제품에 경쟁업체 전무

원익머트리얼 OLED 공정용 특수가스 부문 과점적 시장지배력 보유

고객사 증설에 연동한 안정적 성장 가능

솔브레인 OLED 글래스 슬리밍 부문 독보적 업체. 13년 SDC Rigid OLED Capa 증설의 수혜

디스플레이/반도체/2차전지 모두를 전방산업으로 확보해 실적 안정성 뛰어남

비아트론 국내 장비사 가운데 가장 폭넓은 고객기반 확보. LGD, SDC, BOE, CSOT 등으로부터 수주 본격화

LTPS 및 Oxide TFT 제조공정용 열처리 장비에서 세계적인 기술력 보유

테라세미콘 Flexible OLED 설비 투자시 최대 수혜업체

배치타입 열처리 장비 고객사 내 독점적 시장 점유율 보유

원익 IPS 4Q12부터 5.5G OLED LTPS용 Dry Etcher 시장진입 성공

Metal(Cathod) 증착기, TFE 관련 설비 등 매출 확대

아이씨디 LTPS 및 Oxide TFT용 Dry Etcher 시장에서 독보적인 시장점유율을 확보

SDC, LGD, BOE 등으로 고객사가 다변화되어 있다는 점도 강점

켐트로닉스 LCD에 이어 OLED용 TG(Thin Glass) 시장 진출

태블릿PC 및 스마트폰 시장 성장의 수혜

자료: 키움증권

▶ LG디스플레이: OLED TV 부문에서 시장 리더십을 확보했다. 경쟁사에 앞서 상업판매에 돌입한 데

이어 양산라인 투자결정도 마쳤다. 13년은 수율개선, 14년은 양산라인 가동을 통해 본격적인 시장확대

에 나설 전망이다. 본업인 LCD 패널 사업도 1분기를 바닥으로 업황의 빠른 회복세가 예상된다는 점이

긍정적이다.

▶ 제일모직: OLED 소재 사업의 성과가 하나씩 가시화하고 있다. ETL(전자수송층) 및 PDL(화소 격

벽재료)이 2분기부터 양산라인에 채택되기 시작해 매출을 늘려갈 전망이다. 플렉서블 OLED용 박막봉

지 재료는 고객사의 설비증설 및 양산가동 본격화 시점에 실적기여도가 높아질 것이다.

15

▶ 에스에프에이: OLED 공정에서 가장 중요한 증착 장비를 개발 중이며, 8세대 투자시 가장 큰 수혜

가 예상되는 업체다. RGB 및 White OLED 모두에 대응가능한 장비를 갖추고 있다는 점이 장점이다.

물류시스템 부문에서의 확고한 시장지배력을 바탕으로 전공정 핵심장비에까지 영역을 확대해가며

13~14년 대폭적인 수주 증가가 예상된다.

▶ 덕산하이메탈: HTL(정공수송층) 부문의 확고한 시장지배력과 이익방어 능력이 검증된 업체다. 강

도높은 단가인하와 경쟁업체 진입에도 불구하고 20% 후반 대의 영업이익률을 유지하고 있다. 5.5세대

에서 검증된 역량을 토대로 8세대에까지 고객사 Capa 증가의 수혜를 누릴 것으로 예상한다.

▶ AP시스템: OLED 기술진보의 첨병이다. 대면적화, 플렉서블, 고해상도 등에 모두 대응가능한 장비

군을 갖추고 있다. 국내외 장비업체를 통틀어 가장 이상적인 OLED 장비 포트폴리오를 확보했다고 판

단된다. ELA, Glass Encap, LLO 등 동사의 주력제품에는 경쟁업체가 전무하다는 점이 최대 매력이다.

▶ 원익머트리얼: OLED 제조공정용 특수가스 시장에서 과점적 시장지배력을 보유하고 있다. 특수가

스 시장은 폐쇄적인 구조로, 경쟁업체의 진입 가능성이 매우 제한적이다. 8세대 설비투자가 진행될 경

우 특수가스 부문에서 독점적인 수혜가 가능할 것으로 판단한다.

▶ 솔브레인: OLED 글래스 슬리밍 부문에서 독보적인 업체다. 13년 증설 Capa의 대부분이 Rigid

Type이기 때문에 올해까지 고성장세가 지속될 전망이다. 디스플레이/반도체/2차전지 모두를 전방산업

으로 두고 있어 실적의 안정성이 뛰어난 점이 최대 투자포인트다.

▶ 비아트론: 국내 장비업체 가운데 고객기반이 가장 탄탄하다. SDC, LGD, BOE, CSOT 등 다각화된

고객군을 기반으로 한 고속성장이 예상된다. LTPS 및 Oxide TFT용 열처리 장비 전문업체로, OLED

Capex 증가에 연동한 꾸준한 기업가치 증대가 기대된다.

▶ 테라세미콘: Flexible OLED 증설의 최대 수혜주다. Flexible 기판용 플라스틱 소재의 경화장비에서

독보적인 시장지배력을 갖고 있다. Flexible OLED 제조시 고온공정을 적용하기 어렵기 때문에 동사의

배치 타입 열처리 장비의 수요가 증가한다. 고객사 내에서 배치타입 열처리 장비는 동사가 독점하고

있는 것으로 파악된다.

▶ 아이씨디: LTPS 및 Oxide TFT용 Dry Etcher 시장에서 독보적인 시장점유율을 확보하고 있다. 삼

성디스플레이, LG디스플레이, BOE 등 고객사가 다변화되어 있다는 점도 강점이다. LTPS 전체 공정에

대응 가능한 Dry Etcher 풀라인업(Gate, Source/Drain, Contact Hole, Active, OCTA 등)을 확보하고

있는 글로벌 강자다.

▶ 켐트로닉스: Rigid Type OLED 패널의 슬리밍 공정에 신규로 진입할 전망이다. 고객사 수요에 적극

대응하는 Capa 확충을 통해 13년 SDC 증설분의 대부분을 동사가 소화하게 될 것으로 보인다. LCD

슬리밍에 이어 OLED에도 진출하면서, 태블릿PC 및 스마트폰 시장 성장의 수혜를 누릴 수 있을 것으

로 예상된다.

OLE

D 산

업

16

OLED 장비/소재 Supply Chain의 이해

OLED 제조공정

OLED 패널 제조공정은 크게 Backplane(TFT 기판 제조)과 Frontplane(유기물질 증착/봉지) 공정으로

나뉜다. Backplane에서 상용화되고 있는 기술은 LTPS와 Oxide TFT 등이다. LCD 패널에서 주로 적용

되는 a-Si TFT는 전자 이동도가 떨어져 OLED에서는 적용되기 어렵다.

Frontplane 공정 가운데 증착은 RGB 방식과 White OLED 방식이 적용되고 있다. 봉지 공정은 Glass

Encap과 Thin Film Encap, Metal Sheet Encap 등이 활용된다. 각 공정은 서로 독립적이어서, 어떤 방

식으로든 조합이 가능하다.

모바일용 OLED에서는 LTPS TFT + RGB OLED + Glass Encap의 조합이 범용화되어 있다. 하반기부

터 양산을 시작할 것으로 보이는 Flexible OLED에는 LTPS TFT + RGB OLED + Thin Flim Encap이

적용될 전망이다.

OLED TV는 제조업체 별로 채택하고 있는 공정이 다르다. LGD, 소니(AUO) 등은 Oxide TFT +

White OLED + Glass Encap을, SDC는 LTPS TFT + RGB OLED + Glass Encap을 적용할 것으로 예상

된다. 다만 SDC는 RGB와 White OLED 방식을 병행하는 투 트랙 전략을 추진할 가능성이 높아 보인

다.

OLED 제조공정 개요

Backplane Frontplane

TFT 제조 증착 ( Evaporation) 봉지 ( Encapsulation)

LTP S TFT

Ox ide TFT

R GB OLED

White OLED

Glass (or Metal Sheet)

Th in Flim Encap


17

OLED 장비

OLED용 TFT 기판 제조에서 핵심적인 장비는 노광기, 증착 장비, 결정화 장비, 식각 장비, 세정 장비,

열처리 장비 등이다.

노광기는 일본의 니콘과 캐논 양사가 글로벌 시장을 독점하고 있다.

PECVD, Suppter 등 증착장비는 AMAT, ULVAC 등 해외업체와 에스에프에이, 주성엔지니어링, 아바

코 등 국내업체 간 경쟁구도가 형성되어 있다.

결정화 장비는 AP시스템의 점유율이 압도적이며, 일본의 JSW, MES, 한국의 덕인 등도 기술력을 갖추

고 있다.

식각 장비는 습식(Wet Etcher)와 건식(Dry Etcher)로 구분되는데, 습식 식각은 세메스, 디엠에스, 케이

씨텍 등이, 건식 식각은 아이씨디, 원익IPS, LIG에이디피, TEL 등이 주력하고 있다.

열처리 장비는 테라세미콘과 비아트론의 시장지배력이 높다.

유기물질 증착은 OLED 전체 공정 가운데 가장 중요도가 높다. 5.5세대 이하에서는 일본의 Tokki가

절대적인 시장점유율을 확보하고 있는 가운데 8세대에서는 에스에프에이, 야스 등 한국 업체의 활약이

기대된다.

봉지장비 가운데 Glass Encap은 AP시스템, 아바코 등이, Thin Film Encap은 AKT, 에스엔유프리시젼,

주성엔지니어링 등이 제조하고 있다.

한편 플렉서블 OLED 공정에 추가적으로 필요한 PI Curing 장비는 테라세미콘과 비아트론이, LLO 장

비는 AP시스템 등이 포진되어 있는 것으로 파악된다.

OLED 제조공정별 장비 업체 정리 공정 장비 SDC Vendor LGD Vendor

백플 레인

세정 Wet/Dry Cleaner 세메스(비), DMS(068790), STI(039440) DMS(068790), KCTech(029460) 이온 주입 Ion Implanter ULVAC(외), Nissin(외) ULVAC(외), Nissin(외)

p-Si 결정화 ELA AP 시스템(054620) JSW(외), 덕인(비) SGS 비아트론(141000), 테라세미콘(123100), 이루자(비)

증착 PECVD AKT(외), SFA(056190) 주성엔지니어링(036930), AKT(외) Sputter AKT(외), Ulvac(외), 이루자(비) 아바코(083930), AKT(외)

노광 Scanner 니콘(외), 캐논(외) 니콘(외), 캐논(외) Coater DNS(외), 카시야마(외) 케이씨텍(029460), DNS(외)

식각

Dry Etcher TEL(외), 원익 IPS(030530), ICD(040910) LIG 에이디피(079950) Dry Cleaner CTS(비) Asher ICD(040910), YAC(외)Wet Etcher 세메스(비) DMS(068790), KCTech(029460) Stripper 세메스(비) DMS(068790), KCTech(029460)

열처리 Annealing 테라세미콘(123100), 비아트론(141000) 비아트론(141000)

검사

AOI 오보텍(외), NCB(078510) LIG 에이디피(079950) Array Tester 오보텍(외), 솔브레인이엔지(039230) 탑엔지니어링(065130) Repair/Depo Repair 참엔지니어링(009310) 참엔지니어링(009310) DC Tester 양전자(비)

증착 /봉지

세정 Wet/Dry Cleaner 세메스(비), DMS(068790), STI(039440) KCTech(029460), LIG 에이디피(079950)

증착

Evaporator Tokki(외), SFA(056190) Tokki(외), 야스(비) FMM Tokki(외) SMS SFA(056190) LITI AP 시스템(054620), SFA(056190)

봉지 Glass Encap AP 시스템(054620), 엘티에스(138690)

아바코(083930), 탑엔지니어링(065130), 주성엔지니어링(036930)

Metal Sheet Encap AP 시스템(054620)

플렉서블 Thin Film Encap 에스앤유(080000), Ulvac(외), AKT(외) 아바코(083930), 주성엔지니어링(036930) LLO AP 시스템(054620)

PI Curing 테라세미콘(123100) 비아트론(141000)

모듈/기타

모듈

Scriber SFA(056190) 탑엔지니어링(065130) Edge Grinder SFA(056190) Pol. Attacher SFA(056190) Bonder SFA(056190)

물류/FA Logistics SFA(056190) , 톱텍(108230) 탑엔지니어링(065130)

자료: 키움증권, 주: (비)-비상장 기업, (외)-해외기업

OLE

D 산

업

18

OLED 소재/부품

OLED는 자체 발광하는 유기물질을 이용하는 특성 때문에 소재의 중요도가 매우 높다. 수명, 색재현

율, 명암비 등 디스플레이 화질의 주요 특성이 유기물질에 의해 좌우되기 때문이다. LCD와 다른 점은

유기물질이 백라이트와 컬러필터의 역할을 동시에 수행한다는 점이다. 따라서 OLED 소재/부품 서플

라이체인은 LCD에 비해 단순하다. LCD에 사용되는 소재/부품 가운데 OLED에서도 필요한 것은 글

래스, Driver IC, 편광필름 정도에 불과하다. 컬러필터, 액정, 배향막, 백라이트 광원, 도광판, 확산판,

프리즘시트 등은 필요성이 없어진다.

OLED 유기물질은 발광효율 및 수명을 극대화하기 위해 3~4개 물질의 적층구조를 사용한다. 크게

HTL(정공수송층), EML(발광층), ETL(전자수송층)로 구분되며, EML은 다시 Red, Green, Blue 등 빛의

3원색으로 나뉘어진다. RGB 각각의 발광층은 Host / Dopant 물질로 구성된다.

HTL은 덕산하이메탈이 압도적인 시장점유율을 확보하고 있다. CS엘쏠라가 12년부터 시장진입에 성공

했고, 해외업체 가운데서는 이데미츠코산, 머크 등이 포진해 있다.

EML 중에서 Red는 다우케미칼, Green은 두산전자, UDC, 신일철주금, Blue는 SFC, 다우케미칼 등이

상업양산 중이다.

ETL은 LG화학이 과점적 지배력을 보유하고 있으나, 최근 제일모직이 시장진입에 성공한 것으로 파악

된다.

OLED 유기물질 제조업체 정리

구분 국내 해외

HTL 덕산하이메탈

두산(CS엘쏠라)

Hodogaya

Idemitsu Kosan

Merck

Toray

ETL LG 화학

제일모직

Idemitsu Kosan

Merck

Red Dopant UDC

Host Dow Chem, Idemitsu Kosan

Green Dopant UDC

Host 두산(CS 엘솔라) UDC, 신일철주금, Idemitsu Kosan

Blue Dopant SFC Dow Chem, Hodogaya, Idemitsu Kosan

Host SFC Dow Chem, Hodogaya, Idemitsu Kosan


19

기업분석

LG디스플레이 BUY(Maintain)/목표주가 48,000원 (034220) 차세대 TV 시장 리더십 확보

제일모직 BUY(Maintain)/목표주가 130,000원 (001300) OLED 소재사업, 시동을 걸다

삼성SDI BUY(Maintain)/목표주가 220,000원 (006400) 모두가 외면할 때 진정한 매수기회가 온다

에스에프에이 BUY(Maintain)/목표주가 80,000원 (056190) OLED 장비 대표주자

AP시스템 BUY(Maintain)/목표주가 17,000원 (054620) 거칠 것이 없다

덕산하이메탈 BUY(Initiate)/목표주가 37,000원 (077360) 오늘은 내일의 어제

솔브레인 BUY(Maintain)/목표주가 62,000원 (036830) 시가총액 1조원 시대로

원익머트리얼 BUY(Maintain)/목표주가 60,000원 (104830) OLED 핵심소재 업체로 도약

비아트론 BUY(Initiate)/목표주가 28,000원 (141000) 열처리 장비 글로벌 강소기업

원익IPS BUY(ReInitiate)/목표주가 8,500원 (030530) 14년을 본다면, 지금이 투자적기

OLE

D 산

업

20

OLE

D 산

업

LG디스플레이(034220)

BUY(Maintain) 주가(4/5) 30,350원

목표주가 48,000원

동사의 OLED TV용 패널이 시장의 검증대에

올랐다. 13년에는 수율 제고에 주력하고 14

년 하반기부터는 신규 양산라인 가동과 함께

본격적인 시장확대에 나설 전망이다. 경쟁사

대비 한 발 빠른 대응으로 차세대 TV 시장

선점을 노리고 있다. 아울러 주력인 LCD 업

황 또한 1분기를 저점으로 개선될 것으로 보

여 단기적인 실적 모멘텀도 갖추고 있다.

PBR 1.0배 수준인 현 주가는 충분히 매력적

이라고 판단한다.

Stock Data KOSPI (4/5) 1,927.23pt

시가총액 108,597억원

52주 주가동향 최고가 최저가

36,200원 20,050원

최고/최저가 대비 등락 -16.16% 51.37%

주가수익률 절대 상대

1M 1.5% 6.2%

6M 13.0% 17.0%

1Y 12.6% 18.5%

Company Data 발행주식수 357,816천주

일평균 거래량(3M) 2,177천주

외국인 지분율 28.98%

배당수익률(13.E) 0.00%

BPS (13.E) 31,981원

주요 주주 LG전자외1 37.9%

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'12/4 '12/7 '12/11 '13/3

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

차세대 TV 시장 리더십 확보

OLED TV 글로벌 리더십 확보

OLED TV 산업에서 글로벌 리더십을 확보해가고 있다. 13

년초 세계최초로 55” OLED TV 패널 상업생산에 돌입한

데 이어, 양산라인 투자에도 착수했다. Oxide TFT + White

OLED 기술을 기반으로 차세대 TV 시장에서도 세계시장

1위 업체의 위상을 강화할 것으로 판단된다.

LCD 업황, 2분기 중 회복세 진입

현 주력 사업인 LCD 패널 산업의 업황은 2Q13 중에 단

기 저점을 통과할 것으로 예상된다. 1) 비수기 종료, 신모

델 출시효과 등으로 TV 패널의 출하량이 상승세로 반전

할 것으로 보이고, 2) LG전자 및 애플 등 중소형 패널 고

객사들의 신제품 출시 효과가 2분기 이후 순차적으로 나

타날 것으로 예상되기 때문이다.

특히 13년에는 글로벌 패널 제조사들의 신규 fab 가동이

전무하고 LPTS, Oxide, PLS, TSP 등으로의 공정전환이

가속화될 것이라는 점이 고무적이다. 이에 따라 하반기

성수기로 진입할수록 LCD 패널의 공급부족 가능성이 고

조될 것으로 판단된다.

목표주가 ‘48,000원’ 유지

목표주가 ‘48,000원’과 투자의견 ‘BUY’를 유지한다.

LCD 업황은 2Q13부터 개선추세에 진입할 전망이고,

하반기에는 가동률과 판가가 동시에 상승하는 전형적인

공급부족 상황이 전개될 것이다. 이 경우 하반기에 극적

인 실적 모멘텀이 나타날 것으로 판단되기에 현 시점에

서 적극적인 비중확대 전략을 권고한다.

투자지표(IFRS 연결기준) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액(억원) 242,913 294,297 315,954 326,661 320,683

매출총이익(억원) 12,100 30,049 41,673 40,779 36,724

영업이익(억원) -7,635 9,124 18,033 16,403 12,800

EBITDA(억원) 28,879 53,818 60,898 58,356 53,945

세전이익(억원) -10,810 4,585 15,715 14,331 10,942

순이익(억원) -7,879 2,363 12,258 11,179 8,535

지배주주순이익(억원) -7,712 2,332 12,233 11,156 8,518

EPS(원) -2,155 652 3,419 3,118 2,380

증감율(%YoY) N/A N/A 424.6 -8.8 -23.7

PER(배) -11.4 47.6 8.8 9.2 12.0

PBR(배) 0.9 1.1 0.9 0.9 0

EV/EBITDA(배) 3.9 2.4 2.0 1.9 2.0

매출총이익률(%) 5.0 10.2 13.2 12.5 11.5

영업이익률(%) -3.1 3.1 5.7 5.0 4.0

ROE(%) -7.4 2.3 11.3 9.3 6.6

순부채비율(%) 21.6 17.6 9.0 3.1 -0.9

21

LG디스플레이 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011 2012 2013E 2014E

매출액(십억원) 6,184 6,910 7,593 8,743 6,918 7,471 8,214 8,993 24,291 29,430 31,595 32,666

QoQ -6.4% 11.8% 9.9% 15.1% -20.9% 8.0% 10.0% 9.5% -4.8% 21.2% 7.4% 3.4%

TV 2,906 3,248 3,569 3,759 3,363 3,574 4,013 4,522 11,531 13,482 15,472 16,289

모니터 1,299 1,175 1,215 1,399 806 781 860 962 5,010 5,087 3,409 3,314

노트북 928 967 987 874 671 760 746 754 3,335 3,756 2,931 2,935

태블릿 PC 309 691 1,139 1,486 1,061 1,247 1,424 1,548 2,157 3,625 5,280 5,861

중소형 및 기타 742 691 683 1,224 1,018 1,109 1,170 1,207 2,258 3,340 4,503 4,266

매출원가 5,855 6,140 6,792 7,637 6,236 6,569 7,020 7,603 23,081 26,425 27,428 28,588

영업이익 -211 239 297 587 151 348 590 714 -764 912 1,803 1,640

QoQ 적지 적지 흑전 97.6% -74.3% 130.5% 69.6% 20.9% 적전 흑전 97.7% -9.0%

세전이익 -197 -78 230 503 90 289 533 658 -1,081 459 1,572 1,433

순이익 -129 -112 158 320 71 226 416 513 -788 236 1,226 1,118

Capex -1,273 -1,052 -1,260 -603 -950 -1,050 -1,150 -1,100 -4,182 -4,188 -4,250 -4,200

Shipment('000 m2) 8,089 8,553 9,173 10,062 8,552 9,294 10,212 10,851 30,710 35,877 38,908 41,502

QoQ -3.9% 5.7% 7.2% 9.7% -15.0% 8.7% 9.9% 6.3% 10.7% 16.8% 8.4% 6.7%

ASP/m2(US$) 8,089 8,553 9,173 10,062 8,552 9,294 10,212 10,851 708 730 770 769

QoQ -3.9% 5.7% 7.2% 9.7% -15.0% 8.7% 9.9% 6.3% -10.7% 3.2% 5.4% -0.1%

평균환율 1,131 1,152 1,133 1,091 1,075 1,060 1,050 1,040 1,108 1,127 1,056 1,024

QoQ -1.2% 1.9% -1.7% -3.7% -1.5% -1.4% -0.9% -1.0% -4.1% 1.7% -6.3% -3.1%

수익성

매출총이익률 5.3% 11.1% 10.6% 12.6% 9.9% 12.1% 14.5% 15.5% 5.0% 10.2% 13.2% 12.5%

영업이익률 -3.4% 3.5% 3.9% 6.7% 2.2% 4.7% 7.2% 7.9% -3.1% 3.1% 5.7% 5.0%

세전이익률 -3.2% -1.1% 3.0% 5.8% 1.3% 3.9% 6.5% 7.3% -4.4% 1.6% 5.0% 4.4%

순이익률 -2.1% -1.6% 2.1% 3.7% 1.0% 3.0% 5.1% 5.7% -3.2% 0.8% 3.9% 3.4%

자료: 키움증권 추정, IFRS 연결기준

LG디스플레이 영업이익 및 주가추이 LG디스플레이 영업이익 및 12M Forward P/B 추이

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

05/01 07/01 09/01 11/01 13/01

(십억원)(원) 영업이익(우)

주가

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

0.1

0.4

0.7

1.0

1.3

1.6

1.9

2.2

2.5

05/01 07/01 09/01 11/01 13/01

(십억원)(배) 영업이익(우)

12M Forward P/B(좌)


OLE

D 산

업

22

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 242,913 294,297 315,954 326,661 320,683 유동자산 78,581 89,147 96,742 104,036 106,931

매출원가 230,813 264,248 274,281 285,882 283,959 현금및현금성자산 15,180 23,387 25,588 26,276 27,086

매출총이익 12,100 30,049 41,673 40,779 36,724 유동금융자산 8,150 3,151 3,160 3,267 3,207

판매비및일반관리비 19,735 20,925 23,640 24,375 23,924 매출채권및유동채권 32,077 38,616 41,033 44,143 43,929

영업이익(보고) -7,635 9,124 16,083 15,253 11,200 재고자산 23,174 23,900 26,329 29,696 32,068

영업이익(핵심) -7,635 9,124 18,033 16,403 12,800 기타유동비금융자산 0 93 632 653 641

영업외손익 -3,174 -4,538 -2,318 -2,024 -1,806 비유동자산 173,049 155,408 159,986 161,686 158,905

이자수익 584 289 272 337 353 장기매출채권및기타 2,275 2,143 2,844 2,940 2,565

배당금수익 1 5 0 0 0 투자자산 3,995 4,183 4,858 5,080 5,318

외환이익 13,389 14,891 4,590 5,582 6,786 유형자산 146,968 131,075 132,642 134,168 132,230

이자비용 1,449 1,876 1,991 1,763 1,561 무형자산 5,351 4,976 3,844 3,165 2,757

외환손실 14,005 12,888 4,589 5,581 6,785 기타비유동자산 14,459 13,031 15,798 16,333 16,034

관계기업지분법손익 20 363 0 0 0 자산총계 251,629 244,555 256,727 265,721 265,836

투자및기타자산처분손익 -13 -31 0 0 0 유동부채 99,114 92,062 96,446 99,348 94,901

기타금융이익 11 -49 0 0 0 매입채무및기타유동채무 86,788 78,834 83,146 85,963 82,227

기타 -1,713 -5,243 -600 -600 -600 단기차입금 222 357 345 322 172

법인세차감전이익 -10,810 4,585 15,715 14,331 10,942 유동성장기차입금 7,785 9,795 9,795 9,795 9,295

법인세비용 -2,931 2,222 3,457 3,153 2,407 기타유동부채 4,320 3,075 3,160 3,267 3,207

유효법인세율 (%) 27.1% 48.5% 22.0% 22.0% 22.0% 비유동부채 51,205 50,092 45,622 40,535 36,562

당기순이익 -7,879 2,363 12,258 11,179 8,535 장기매입채무및비유동채무 12,458 13,814 14,831 15,333 15,053

지배주주지분순이익(억원) -7,712 2,332 12,233 11,156 8,518 사채및장기차입금 37,224 34,406 28,906 23,306 19,606

EBITDA 28,879 53,818 60,898 58,356 53,945 기타비유동부채 1,523 1,872 1,885 1,896 1,903

현금순이익(Cash

Earnings) 28,636 47,058 55,123 53,132 49,680

부채총계 150,319 142,153 142,068 139,883 131,463

수정당기순이익 -7,878 2,404 12,258 11,179 8,535 자본금 17,891 17,891 17,891 17,891 17,891

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 22,511 22,511 22,511 22,511 22,511

매출액 -4.8 21.2 7.4 3.4 -1.8 이익잉여금 60,634 62,390 74,623 85,779 94,297

영업이익(보고) N/A N/A 76.3 -5.2 -26.6 기타자본 122 -694 -694 -694 -694

영업이익(핵심) N/A N/A 97.7 -9.0 -22.0 지배주주지분자본총계 101,157 102,098 114,331 125,488 134,005

EBITDA -37.4 86.4 13.2 -4.2 -7.6 비지배주주지분자본총계 153 304 328 351 368

지배주주지분 당기순이익 N/A N/A 424.6 -8.8 -23.7 자본총계 101,310 102,402 114,660 125,838 134,373

EPS N/A N/A 424.6 -8.8 -23.7 순차입금 21,901 18,021 10,299 3,881 -1,219

수정순이익 N/A N/A 409.8 -8.8 -23.7 총차입금 45,230 44,559 39,047 33,424 29,074

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 36,659 45,697 51,334 46,944 41,554 주당지표(원)

당기순이익 -7,879 2,363 12,258 11,179 8,535 EPS -2,155 652 3,419 3,118 2,380

감가상각비 34,135 41,965 40,933 40,474 39,938 BPS 28,271 28,534 31,953 35,070 37,451

무형자산상각비 2,380 2,729 1,932 1,479 1,208 주당EBITDA 8,071 15,041 17,019 16,309 15,076

외환손익 465 -1,615 -1 -1 -1 CFPS 8,003 13,151 15,405 14,849 13,884

자산처분손익 16 97 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 -160 -428 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 8,188 -7,213 -673 -3,168 -5,849 PER -11.4 47.6 9.1 10.0 13.1

기타 -485 7,799 -3,116 -3,019 -2,277 PBR 0.9 1.1 1.0 0.9 0.8

투자활동현금흐름 -34,945 -36,882 -46,746 -43,664 -38,679 EV/EBITDA 3.9 2.4 2.0 2.0 2.0

투자자산의 처분 7,517 5,059 -679 -328 -178 PCFR 3.1 2.4 2.0 2.1 2.2

유형자산의 처분 6 588 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -40,631 -39,725 -42,500 -42,000 -38,000 영업이익률(보고) -3.1 3.1 5.1 4.7 3.5

무형자산의 처분 -2,153 -2,859 -800 -800 -800 영업이익률(핵심) -3.1 3.1 5.7 5.0 4.0

기타 315 54 -2,767 -535 299 EBITDA margin 11.9 18.3 19.3 17.9 16.8

재무활동현금흐름 -2,782 -481 -5,499 -5,612 -4,343 순이익률 -3.2 0.8 3.9 3.4 2.7

단기차입금의 증가 -21,922 -8,539 -12 -23 -150 자기자본이익률(ROE) -7.4 2.3 11.3 9.3 6.6

장기차입금의 증가 20,871 7,928 -5,500 -5,600 -4,200 투하자본이익률(ROIC) -5.1 4.5 13.0 14.0 10.3

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -1,789 0 0 0 0 부채비율 148.4 138.8 123.9 111.2 97.8

기타 57 130 13 11 7 순차입금비율 21.6 17.6 9.0 3.1 -0.9

현금및현금성자산의순증가 -1,130 8,207 -910 -2,332 -1,468 이자보상배율(배) N/A 4.9 9.1 9.3 8.2

기초현금및현금성자산 16,310 15,180 23,387 22,476 20,144 활동성(배)

기말현금및현금성자산 15,180 23,387 22,476 20,144 18,677 매출채권회전율 7.3 8.3 7.9 7.7 7.3

Gross Cash Flow 28,471 52,910 52,006 50,112 47,403 재고자산회전율 10.7 12.5 12.6 11.7 10.4

Op Free Cash Flow -3,647 -400 12,561 11,076 8,017 매입채무회전율 3.3 3.6 3.9 3.9 3.8

주: IFRS 연결기준

OLE

D 산

업

24

OLE

D 산

업

제일모직 (001300)


목표주가 120,000원

주력사업의 실적이 4Q12이후 점진적으로 개

선되고 있고, OLED 소재 등 신규사업에서의

모멘텀이 나타나고 있다. 기대만큼 빠른 시장

진입은 아니지만 중장기 성장의 기틀을 잡아

간다는 측면에서 긍정적인 변화다. OLED 소

재산업의 글로벌 대표주자로 거듭날 동사에

대해 적극적인 비중확대 관점을 권고한다.




107,500원 83,100원

최고/최저가 대비 등락 -13.86% 11.43%


1M 4.6% 9.5%

6M -6.7% -3.5%

1Y -2.9% 2.2%


일평균 거래량(3M 277천주


배당수익률(13.E) 0.81%

BPS (13.E) 66,688원

주요 주주 국민연금공단 7.7%

Price Trend

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

'12/4 '12/7 '12/11 '13/3



OLED 소재사업, 시동을 걸다

전자재료 사업부 호조세 지속

전자재료 사업부의 수익성 개선 추세는 지속되고 있다.

적자사업 구조조정 효과가 본격화하고 있는 가운데

OLED 소재 등 신규 아이템의 실적기여도가 높아질 전

망이다. 12년에는 반도체 소재가 이익성장을 견인했다

면, 13년은 디스플레이 소재 부문에서 질적 성장이 이루

어질 것으로 예상된다. 한편 케미칼 사업부는 4분기 부

진을 딛고 완만한 회복세가 진행 중이다.

OLED 소재사업 성과 가시화

OLED 소재 사업 아이템 가운데 ETL 및 PDL은 2분기

부터 본격적인 점유율 확대가 진행될 전망이다. 아울러

플렉서블 OLED용 봉지재료는 하반기에 고객사가 양산

을 시작하게 되면 빠른 매출 성장이 예상된다. 3년 이상

개발활동에 매진해 왔던 제품군들이 점진적으로 상업 양

산에 돌입하고 있다는 점이 긍정적이다.

목표주가 ‘120,000원’ 유지

제일모직에 대해 목표주가 ‘120,000원’과 투자의견

‘BUY’를 유지한다. 13년 매출액 및 영업이익은 각각

12%, 21% 성장한 6조7,527억원, 3,887억원을 기록할

전망이다. 신규사업의 실적기여가 본격화하고 있음에도

불구하고 주가는 2년간 박스권의 하단 수준이다. 추가적

인 하락 리스크보다 상승 잠재력이 크다고 판단되기 때

문에 중장기적 관점에서 비중확대 전략을 권고한다.


매출액(억원) 55,810 60,099 67,527 80,267 94,325

매출총이익(억원) 15,839 18,551 20,012 24,657 29,683

영업이익(억원) 2,225 3,217 3,887 5,628 7,471

EBITDA(억원) 3,842 5,304 6,244 8,135 10,131

세전이익(억원) 2,757 2,930 3,510 5,241 7,075

순이익(억원) 2,591 2,088 2,808 4,193 5,660

지배주주순이익(억원) 2,591 2,086 2,805 4,189 5,654

EPS(원) 5,079 3,979 5,349 7,988 10,782

증감율(%YoY) -8.9 -21.7 34.5 49.3 35.0

PER(배) 19.9 23.7 17.3 11.6 8.6

PBR(배) 1.6 1.5 1.4 1.3 1.1

EV/EBITDA(배) 15.7 11.4 9.6 6.8 5.2

매출총이익률(%) 28.4 30.9 29.6 30.7 31.5

영업이익률(%) 4.0 5.4 5.8 7.0 7.9

ROE(%) 8.7 6.4 8.3 11.4 13.7

순부채비율(%) 23.4 34.5 33.2 17.0 8.5

25

제일모직 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011 2012 2013E 2014E

매출액 1,428.5 1,513.0 1,487.6 1,580.8 1,573.3 1,640.8 1,693.0 1,845.6 5,581.0 6,009.9 6,752.7 8,026.7

케미칼 613.1 675.7 731.7 645.4 677.5 727.6 783.6 757.2 2,414.8 2,665.9 2,945.9 3,382.0

전자재료 375.7 407.4 385.1 400.7 403.6 456.3 521.0 526.8 1,547.3 1,568.9 1,907.7 2,575.8

패션 429.3 415.6 357.1 523.2 469.9 436.2 370.6 534.9 1,521.4 1,725.2 1,811.6 1,975.4

기타 10.4 14.3 13.7 11.5 22.2 20.7 17.8 26.8 97.5 49.9 87.5 93.5

영업이익 72.4 110.0 64.1 75.2 75.7 92.1 104.0 116.8 220.0 321.7 388.7 562.8

케미칼 18.7 34.7 30.8 5.1 10.2 25.1 32.9 19.0 52.2 89.3 87.3 134.1

전자재료 28.2 63.0 36.2 39.3 40.6 53.9 64.7 65.3 102.1 166.7 224.5 345.7

패션 25.5 12.0 -3.3 30.9 24.9 13.1 6.3 32.5 66.6 65.1 76.9 83.0

기타 0.0 0.3 0.4 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.9 0.6 0.0 0.0

세전이익 83.6 85.9 66.3 57.2 76.1 79.4 91.4 104.2 275.7 293.0 351.0 524.1

당기순이익 64.3 68.4 40.4 35.7 60.8 63.5 73.1 83.3 319.1 208.8 280.8 419.3

영업이익률 5.1% 7.3% 4.3% 4.8% 4.8% 5.6% 6.1% 6.3% 3.9% 5.4% 5.8% 7.0%

케미칼 3.1% 5.1% 4.2% 0.8% 1.5% 3.5% 4.2% 2.5% 2.2% 3.3% 3.0% 4.0%

전자재료 7.5% 15.5% 9.4% 9.8% 10.1% 11.8% 12.4% 12.4% 6.6% 10.6% 11.8% 13.4%

패션 5.9% 2.9% -0.9% 5.9% 5.3% 3.0% 1.7% 6.1% 4.4% 3.8% 4.2% 4.2%

기타 0.0% 2.1% 2.9% -0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -0.9% 1.2% 0.0% 0.0%

세전이익률 5.9% 5.7% 4.5% 3.6% 4.8% 4.8% 5.4% 5.6% 4.9% 4.9% 5.2% 6.5%

당기순이익률 4.5% 4.5% 2.7% 2.3% 3.9% 3.9% 4.3% 4.5% 5.7% 3.5% 4.2% 5.2%

매출비중

케미칼 42.9% 44.7% 49.2% 40.8% 43.1% 44.3% 46.3% 41.0% 43.3% 44.4% 43.6% 42.1%

전자재료 26.3% 26.9% 25.9% 25.3% 25.7% 27.8% 30.8% 28.5% 27.7% 26.1% 28.3% 32.1%

패션 30.1% 27.5% 24.0% 33.1% 29.9% 26.6% 21.9% 29.0% 27.3% 28.7% 26.8% 24.6%

영업이익비중

케미칼 25.8% 31.5% 48.0% 6.8% 13.5% 27.3% 31.7% 16.3% 23.7% 27.8% 22.5% 23.8%

전자재료 39.0% 57.3% 56.5% 52.3% 53.6% 58.5% 62.2% 55.9% 46.4% 51.8% 57.8% 61.4%

패션 35.2% 10.9% -5.1% 41.1% 32.9% 14.2% 6.1% 27.8% 30.3% 20.2% 19.8% 14.7%


제일모직 SOP Valuation (단위: 십억원, 배)

SOP(Sum Of Parts) VALUATION

1. Core Business Value EBITDA

(2013E)

Target

EV/EBITDA

Fair Market

Value

Peer Avg.

EV/EBITDA

Discount

Rate 비고

Chemical 162 7.5 1,213 7.5 0% 경쟁사 평균

ECM 317 12.7 4,018 9.8 -30% 경쟁사 평균 30% 할증

Fashion 135 6.8 919 6.8 0% 경쟁사 평균

Total 613 10.0 6,150

2. Non Core Business Value Book Value Fair Market Value Discount Rate

시장성지분증권 774 696 10% 시장가 20% 할인

비시장성지분증권 238 215 10% 장부가 20% 할인

지분법적용주식 99 89 10% 장부가 20% 할인

Total 1,000

3. Enterprise Value 7,149

4. Net Debt 1,068 2013 년말 예상

5. Equity Value 6,081

6. Total Number of Shares 50,588 자사주 제외

7. Appraised Share Price 120,215


OLE

D 산

업

26


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 55,810 60,099 67,527 80,267 94,325 유동자산 14,347 18,369 19,063 25,931 30,743

매출원가 39,971 41,548 47,516 55,610 64,642 현금및현금성자산 964 1,135 2,550 6,607 8,529

매출총이익 15,839 18,551 20,012 24,657 29,683 유동금융자산 26 337 34 40 47


영업이익(보고) 2,225 3,217 3,887 5,628 7,471 재고자산 7,432 9,092 8,770 10,291 11,791

영업이익(핵심) 2,225 3,217 3,887 5,628 7,471 기타유동비금융자산 6 4 675 803 943

영업외손익 532 -287 -377 -387 -396 비유동자산 34,961 35,816 41,044 38,260 39,433

이자수익 47 67 43 49 61 장기매출채권및기타 902 994 878 963 943

배당금수익 0 0 130 130 130 투자자산 14,817 13,199 15,807 9,857 8,644

외환이익 749 495 650 663 656 유형자산 14,909 16,960 19,714 22,816 25,263

이자비용 285 399 400 410 427 무형자산 4,318 4,629 4,610 4,587 4,547

외환손실 722 622 680 695 688 기타비유동자산 16 35 35 36 37

관계기업지분법손익 571 -151 -80 -84 -88 자산총계 49,308 54,186 60,107 64,191 70,176

투자및기타자산처분손익 211 -64 0 0 0 유동부채 8,640 10,037 10,939 12,195 14,223

금융상품평가및기타금융이익 -3 -1 0 0 0 매입채무및기타유동채무 5,596 5,767 6,431 7,103 8,202

기타 -37 387 -40 -40 -40 단기차입금 1,487 2,523 2,823 2,373 1,863

법인세차감전이익 2,757 2,930 3,510 5,241 7,075 유동성장기차입금 1,228 1,055 972 1,972 3,375

법인세비용 166 842 702 1,048 1,415 기타유동부채 330 692 713 747 783

유효법인세율 (%) 6.0% 28.7% 20.0% 20.0% 20.0% 비유동부채 8,500 11,574 14,165 13,179 11,856

당기순이익 2,591 2,088 2,808 4,193 5,660 장기매입채무및비유동채무 3 4 68 80 94

지배주주지분순이익(억원) 2,591 2,086 2,805 4,189 5,654 사채및장기차입금 5,812 9,117 10,400 8,900 7,097

EBITDA 3,842 5,304 6,244 8,135 10,131 기타비유동부채 2,685 2,454 3,698 4,198 4,664

현금순이익(Cash Earnings) 4,208 4,175 5,165 6,700 8,320 부채총계 17,141 21,611 25,104 25,373 26,078

수정당기순이익 2,395 2,134 2,808 4,193 5,660 자본금 2,622 2,622 2,622 2,622 2,622

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 4,703 4,703 4,703 4,703 4,703

매출액 9.2 7.7 12.4 18.9 17.5 이익잉여금 13,864 15,379 17,805 21,615 26,890

영업이익(보고) -32.6 44.6 20.8 44.8 32.7 기타자본 10,972 9,839 9,839 9,839 9,839

영업이익(핵심) -35.2 44.6 20.8 44.8 32.7 지배주주지분자본총계 32,162 32,543 34,969 38,779 44,055

EBITDA -19.9 38.1 17.7 30.3 24.5 비지배주주지분자본총계 6 31 34 38 43

지배주주지분 당기순이익 -7.0 -19.5 34.5 49.3 35.0 자본총계 32,167 32,574 35,003 38,817 44,098

EPS -8.9 -21.7 34.5 49.3 35.0 순차입금 7,536 11,223 11,611 6,598 3,758

수정순이익 -12.7 -10.9 31.6 49.3 35.0 총차입금 8,527 12,695 14,195 13,245 12,335


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 1,946 1,122 6,528 4,483 6,564 주당지표(원)

당기순이익 2,591 2,088 2,808 4,193 5,660 EPS 5,079 3,979 5,349 7,988 10,782

감가상각비 1,558 1,994 2,246 2,398 2,554 BPS 61,333 62,060 66,688 73,953 84,013

무형자산상각비 59 93 111 109 106 주당EBITDA 7,531 10,115 11,908 15,513 19,320

외환손익 0 0 30 32 32 CFPS 8,249 7,961 9,851 12,777 15,866

자산처분손익 37 71 0 0 0 DPS 750 750 750 750 750

지분법손익 0 0 80 84 88 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -1,550 -3,915 1,282 -2,171 -1,714 PER 19.9 23.7 17.3 11.6 8.6

기타 -748 791 -30 -162 -162 PBR 1.6 1.5 1.4 1.3 1.1

투자활동현금흐름 -3,330 -4,788 -7,478 403 -3,818 EV/EBITDA 15.7 11.4 9.6 6.8 5.2

투자자산의 처분 116 -336 -2,384 5,989 1,248 PCFR 12.2 11.8 9.4 7.2 5.8

유형자산의 처분 21 40 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -3,273 -4,123 -5,000 -5,500 -5,000 영업이익률(보고) 4.0 5.4 5.8 7.0 7.9

무형자산의 처분 -208 -369 -93 -86 -66 영업이익률(핵심) 4.0 5.4 5.8 7.0 7.9

기타 15 0 -1 -1 -1 EBITDA margin 6.9 8.8 9.2 10.1 10.7

재무활동현금흐름 2,018 3,850 2,365 -829 -823 순이익률 4.6 3.5 4.2 5.2 6.0

단기차입금의 증가 0 0 300 -450 -510 자기자본이익률(ROE) 8.7 6.4 8.3 11.4 13.7

장기차입금의 증가 2,261 4,201 1,200 -500 -400 투하자본이익률(ROIC) 10.0 8.6 9.8 12.8 14.9

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -360 -379 -379 -379 -379 부채비율 53.3 66.3 71.7 65.4 59.1

기타 117 29 1,244 500 466 순차입금비율 23.4 34.5 33.2 17.0 8.5

현금및현금성자산의순증가 630 170 1,415 4,057 1,923 이자보상배율(배) 7.8 8.1 9.7 13.7 17.5

기초현금및현금성자산 334 964 1,135 2,550 6,607 활동성(배)

기말현금및현금성자산 964 1,135 2,550 6,607 8,529 매출채권회전율 9.6 8.8 9.1 10.5 10.7


Op Free Cash Flow -1,323 -4,028 1,493 -984 1,543 매입채무회전율 9.7 10.6 11.1 11.9 12.3


OLE

D 산

업

28

OLE

D 산

업

삼성SDI (006400)


목표주가 200,000원

주력인 소형 2차전지 사업은 1분기 비수기

를 딛고 2분기부터 빠른 회복세가 예상된

다. 자동차 전지 및 ESS 부문에서의 적자는

12년 2300억원 내외에서 13년 1600억원

으로 축소될 것이다. 한편 SDC 지분율

15%를 확보하고 있어 OLED 산업의 성장

세가 EPS 증가로 직결되는 구조를 갖추고

있다는 점이 긍정적이다. 현 주가는 PBR

0.8배에 불과해 저평가 매력도 높다.




168,000원 127,000원

최고/최저가 대비 등락 -24.40% 0.00%


1M -9.0% -4.7%

6M -18.8% -16.0%

1Y -8.3% -3.5%




배당수익률(13.E) 1.89%

BPS (13.E) 167,634원

주요 주주 삼성전자외2 20.8%

Price Trend

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'12/4 '12/7 '12/11 '13/3



모두가 외면할 때 진정한 매수기회가 온다

2분기부터 갤럭시S4 효과 극대화

1분기 비수기를 지나 2분기부터 신제품 효과가 극대화

될 것이다. 주력인 2차전지 사업부의 영업이익(률)은 1

분기 674억원(7.8%)에서 2분기 1,009억원(10.3%)으로

50%QoQ 급증할 전망이다. 갤럭시S4, 아이폰5S 등 신

모델 출시에 힘입어 외형 및 수익성이 상승세를 보일 것

으로 예상되기 때문이다.

OLED 산업의 Proxy

동사는 글로벌 OLED 산업을 개척하고 있는 삼성디스

플레이의 지분 15%를 보유한 2대주주다. 삼성디스플레

이로부터의 지분법평가이익은 12년 5,370억원에서 13년

6,120억원으로 14%YoY 증가할 것으로 예상한다.

OLED 산업의 성장성이 동사 순이익 증가에 직접적으

로 반영되는 구조를 갖추고 있다는 점이 긍정적이다.

목표주가 ‘200,000원’ 유지

동사 주가는 연초 이후 16% 하락하여 52주 신저가를 기록

하고 있다. 자동차 전지 사업의 적자가 연결 영업이익에 반

영되면서 이익규모가 낮아졌다는 점이 주요한 배경이다. 하

지만 모두가 외면할 때 수익률을 극대화할 수 있는 매수기

회가 찾아온다. 동사의 펀더멘털을 개선 중이다. ▶주력인

소형 2차전지 부문이 여전히 건재하고 ▶자동차전지 및

ESS 등 대형전지 사업의 적자가 점차 축소될 것이기 때문

이다. 현 주가는 PBR 0.8배로 09년 이후 최저 수준이다. 중

장기적 펀더멘털 개선에 초점을 둔 비중확대 전략을 권고

한다. 삼성SDI에 대한 목표주가 ‘200,000원’을 유지한다.


매출액(억원) 54,439 57,712 58,448 69,112 78,459

매출총이익(억원) 6,833 9,078 8,898 11,023 12,880

영업이익(억원) 1,100 1,869 1,954 2,791 3,533

EBITDA(억원) 5,486 6,414 6,574 7,935 8,776

세전이익(억원) 4,781 20,294 7,782 7,832 8,902

순이익(억원) 3,511 14,868 6,070 6,422 7,299

지배주주순이익(억원) 3,201 14,715 6,007 6,356 7,224

EPS(원) 6,785 31,192 12,734 13,473 15,313

증감율(%YoY) -10.1 359.7 -59.2 5.8 13.7

PER(배) 19.7 4.8 10.0 9.4 8.3

PBR(배) 1.0 1.0 0.8 0.7 0.7

EV/EBITDA(배) 12.3 11.2 9.3 7.9 7.3

매출총이익률(%) 12.6 15.7 15.2 15.9 16.4

핵심영업이익률(%) 2.0 3.2 3.3 4.0 4.5

ROE(%) 5.6 21.4 7.7 7.7 8.2

순부채비율(%) -0.4 2.1 2.6 3.6 4.9

29

삼성SDI 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011 2012 2013E 2014E

매출액 1,376.7 1,477.4 1,502.9 1,414.2 1,339.0 1,426.0 1,513.4 1,566.4 5,443.9 5,771.2 5,844.8 5,926.9

소형전지 742.8 873.0 904.0 829.0 860.1 980.5 1,071.8 1,101.9 2,744.0 3,348.8 4,014.3 4,653.2

자동차전지 0.0 4.8 17.7 32.7 47.7 102.9 346.7

ES 8.6 9.5 15.9 21.0 11.4 24.5 40.1 49.3 53.7 55.1 125.3 252.9

PDP 520.0 494.0 499.0 516.0 425.7 374.9 350.5 356.3 2,213.0 2,029.0 1,507.4 644.8

CRT 99.3 134.7 76.0 40.0 29.1 20.0 12.1 4.4 383.0 350.0 65.5

기타 6.0 -33.8 7.9 8.2 8.0 8.3 6.2 6.8 50.2 -11.7 29.3 29.3

영업이익 16.7 82.6 86.7 0.7 15.7 54.8 70.2 54.7 109.9 186.7 195.4 379.7

소형전지 69.6 88.1 101.2 62.3 67.4 100.9 115.0 88.6 245.2 321.2 371.9 437.1

자동차 -40.3 -38.0 -39.0 -39.8 -37.2 -40.3 -154.0 -74.0

ES -20.4 -20.6 -19.7 -17.3 -15.9 -10.3 -6.8 -0.5 -58.3 -78.0 -33.5 6.3

PDP 0.2 14.5 1.1 0.6 0.3 1.1 0.3 1.9 11.8 16.4 3.6 5.5

CRT 0.7 0.8 0.3 0.3 0.7 0.6 0.2 0.1 10.7 2.1 1.6

기타 -33.4 -0.2 3.8 -4.9 1.2 1.5 1.3 1.8 -99.4 -34.7 5.8 4.7

세전이익 165.2 166.3 1,641.7 56.2 133.0 181.7 245.5 218.0 478.1 2,029.4 778.2 641.3

순이익(지배주주) 112.0 105.3 1,198.5 55.7 102.7 140.2 189.5 168.3 320.1 1,471.5 600.7 495.1

영업이익률 1.2% 5.6% 5.8% 0.0% 1.2% 3.8% 4.6% 3.5% 2.0% 3.2% 3.3% 6.4%

소형전지 9.4% 10.1% 11.2% 7.5% 7.8% 10.3% 10.7% 8.0% 8.9% 9.6% 9.3% 9.4%

자동차전지 -785.5% -219.8% -121.7% -78.0% -149.6% -21.3%

ES -236.3% -215.9% -123.5% -82.4% -139.7% -42.0% -17.0% -1.0% -108.5% -141.5% -26.7% 2.5%

PDP 0.0% 2.9% 0.2% 0.1% 0.1% 0.3% 0.1% 0.5% 0.5% 0.8% 0.2% 0.9%

CRT 0.7% 0.6% 0.4% 0.9% 2.5% 3.1% 1.7% 1.7% 2.8% 0.6% 2.5%

세전이익률 12.0% 11.3% 109.2% 4.0% 9.9% 12.7% 16.2% 13.9% 8.8% 35.2% 13.3% 10.8%

순이익률 8.1% 7.1% 79.7% 3.9% 7.7% 9.8% 12.5% 10.7% 5.9% 25.5% 10.3% 8.4%

출하량

2 차전지(백만셀) 257 296 298 269 283 320 346 346 1,002 1,120 1,296 1,515

QoQ 7.6% 15.3% 0.7% -9.9% 5.5% 13.0% 8.1% 0.0% 23.0% 11.8% 15.7% 16.9%

PDP(백만대) 1.7 1.6 1.8 1.9 1.6 1.5 1.4 1.5 6.8 7.1 6.0 2.8

QoQ -9.8% -1.8% 12.3% 6.0% -15.0% -9.8% -4.7% 3.7% 6.5% 3.4% -14.6% -53.8%

CRT(백만대) 2.9 3.9 2.1 1.1 0.9 0.7 0.4 0.1 11.6 10.0 2.1 0.0

QoQ 0.8% 34.5% -46.2% -47.6% -15.9% -29.5% -38.5% -62.8% -17.2% -13.6% -78.7% -100.0%

평균환율 1,131 1,152 1,133 1,091 1,075 1,060 1,050 1,040 1,108 1,127 1,056 1,024

QoQ -1.2% 1.9% -1.7% -3.7% -1.5% -1.4% -0.9% -1.0% -4.1% 1.7% -6.3% -3.1%


삼성SDI 목표주가 산정근거 (단위: 십억원, 배)

SOP(Sum Of Parts) VALUATION

1. Core Business Value EBITDA

(2012E)

Target

EV/EBITDA

Fair Market

Value

Peer Avg.

EV/EBITDA

Premium

Rate비고

소형전지 636 8.6 5,469 7.2 20% 경쟁사 평균 20% 할증

자동차전지 -53 - 0.0

ES -53 - 0.0

PDP 104 - 0.0

Total 634 8.6 5,469

2. Non Core Business ValueBook

Value

Discount

Rate

Fair Market

Value

시장성지분증권 1,445 30% 1,012 시가 20% 할인

비시장성지분증권 302 30% 211 장부가 20% 할인

관계기업투자지분(SDC 포함) 4,005 30% 2,803 장부가 20% 할인

Total 4,027

4. Enterprise Value 9,495

5. Net Debt 250 2013 년말 예상

6. Equity Value 9,245

7. Total Number of Shares 47,176

8. Appraised Share Price 195,974


OLE

D 산

업

30


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 54,439 57,712 58,448 69,112 78,459 유동자산 23,641 24,149 26,452 30,600 33,522

매출원가 47,606 48,633 49,550 58,089 65,580 현금및현금성자산 7,577 9,465 11,830 13,231 13,841

매출총이익 6,833 9,078 8,898 11,023 12,880 유동금융자산 290 263 818 968 1,098


영업이익(보고) 1,100 1,869 856 3,097 3,819 재고자산 5,836 5,585 5,514 6,459 7,133

영업이익(핵심) 1,100 1,869 1,954 2,791 3,533 기타유동비금융자산 24 35 58 69 78

영업외손익 3,681 18,425 5,828 5,040 5,369 비유동자산 61,633 84,802 92,296 99,759 107,218

이자수익 221 206 220 235 285 장기매출채권및기타 1,370 1,365 1,403 1,659 1,883

배당금수익 0 0 220 0 0 투자자산 40,037 60,374 66,289 72,913 79,191

외환이익 96 426 1,580 1,609 1,668 유형자산 18,272 19,711 22,275 22,874 23,842

이자비용 200 245 203 195 186 무형자산 1,403 1,710 1,512 1,346 1,203

외환손실 315 764 2,100 2,109 2,198 기타비유동자산 552 1,642 818 968 1,098

관계기업지분법손익 4,109 22,386 5,981 5,500 5,800 자산총계 85,274 108,951 118,748 130,359 140,740

투자및기타자산처분손익 638 -466 31 0 0 유동부채 17,500 20,040 18,159 19,721 21,003

금융상품평가및기타금융이익 5,128 2,254 140 0 0 매입채무및기타유동채무 8,406 12,038 9,352 10,633 12,259

기타 -5,996 -5,371 -41 0 0 단기차입금 5,327 5,938 7,138 6,838 6,288

법인세차감전이익 4,781 20,294 7,782 7,832 8,902 유동성장기차입금 2,286 650 384 730 730

법인세비용 1,270 5,426 1,712 1,410 1,602 기타유동부채 1,480 1,415 1,286 1,520 1,726

유효법인세율 (%) 26.6% 26.7% 22.0% 18.0% 18.0% 비유동부채 4,629 13,266 19,548 24,252 27,306

당기순이익 3,511 14,868 6,070 6,422 7,299 장기매입채무및비유동채무 91 49 117 138 157

지배주주지분순이익(억원) 3,201 14,715 6,007 6,356 7,224 사채및장기차입금 0 4,743 7,243 9,743 12,443

EBITDA 5,486 6,414 6,574 7,935 8,776 기타비유동부채 4,538 8,474 12,188 14,370 14,707

현금순이익(Cash Earnings) 7,897 19,414 10,690 11,566 12,542 부채총계 22,129 33,306 37,707 43,972 48,309

수정당기순이익 -723 13,558 5,940 6,422 7,299 자본금 2,407 2,407 2,407 2,407 2,407

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 11,958 11,958 11,958 11,958 11,958

매출액 6.2 6.0 1.3 18.2 13.5 이익잉여금 36,108 49,865 55,217 60,522 66,519

영업이익(보고) -61.7 69.9 -54.2 261.8 23.3 기타자본 10,708 9,502 9,502 9,502 9,502

영업이익(핵심) -53.1 69.9 4.6 42.8 26.6 지배주주지분자본총계 61,181 73,732 79,084 84,389 90,386

EBITDA -10.0 16.9 2.5 20.7 10.6 비지배주주지분자본총계 1,964 1,913 1,958 1,998 2,044

지배주주지분 당기순이익 -10.1 359.7 -59.2 5.8 13.7 자본총계 63,145 75,645 81,042 86,387 92,430

EPS -10.1 359.7 -59.2 5.8 13.7 순차입금 -253 1,603 2,117 3,112 4,521

수정순이익 N/A N/A -56.2 8.1 13.7 총차입금 7,614 11,331 14,765 17,311 19,461


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 2,997 5,778 2,312 4,519 6,223 주당지표(원)

당기순이익 3,511 14,868 6,070 6,422 7,299 EPS 6,785 31,192 12,734 13,473 15,313

감가상각비 4,168 4,237 4,336 4,900 5,032 BPS 129,687 156,291 167,634 178,880 191,592


외환손익 -75 87 520 500 530 CFPS 16,739 41,151 22,659 24,517 26,586

자산처분손익 262 487 -31 0 0 DPS 1,500 1,500 2,400 2,800 3,000

지분법손익 -2,850 -5,038 -5,981 -5,500 -5,800 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -2,748 -79 -2,169 -1,316 -554 PER 19.7 4.8 10.0 9.4 8.3

기타 511 -9,092 -718 -732 -495 PBR 1.0 1.0 0.8 0.7 0.7

투자활동현금흐름 -8,791 -5,113 -6,620 -6,781 -6,808 EV/EBITDA 12.3 11.2 9.3 7.9 7.3

투자자산의 처분 -3,380 76 -465 -1,054 -609 PCFR 8.0 3.7 5.6 5.2 4.8

유형자산의 처분 289 418 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -4,355 -4,597 -6,900 -5,500 -6,000 영업이익률(보고) 2.0 3.2 1.5 4.5 4.9

무형자산의 처분 -230 0 -85 -78 -68 영업이익률(핵심) 2.0 3.2 3.3 4.0 4.5

기타 -1,115 -1,010 830 -149 -131 EBITDA margin 10.1 11.1 11.2 11.5 11.2

재무활동현금흐름 2,686 1,128 6,475 3,652 1,230 순이익률 6.4 25.8 10.4 9.3 9.3

단기차입금의 증가 3,552 -2,772 1,200 -300 -550 자기자본이익률(ROE) 5.6 21.4 7.7 7.7 8.2

장기차입금의 증가 0 4,643 2,234 2,846 2,700 투하자본이익률(ROIC) 3.3 5.4 5.8 7.9 9.5

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -771 -764 -673 -1,077 -1,256 부채비율 35.0 44.0 46.5 50.9 52.3

기타 -95 20 3,714 2,183 336 순차입금비율 -0.4 2.1 2.6 3.6 4.9

현금및현금성자산의순증가 -3,087 1,889 2,167 1,390 645 이자보상배율(배) 5.5 7.6 9.6 14.3 19.0

기초현금및현금성자산 10,663 7,577 9,465 11,632 13,022 활동성(배)

기말현금및현금성자산 7,577 9,465 11,632 13,022 13,667 매출채권회전율 6.0 6.2 6.9 7.6 7.4


Op Free Cash Flow -2,139 1,239 -3,052 539 1,518 매입채무회전율 6.6 5.6 5.5 6.9 6.9


OLE

D 산

업

32

OLE

D 산

업

에스에프에이(056190)



물류시스템 중심의 사업구조가 OLED 전공

정 핵심장비로 다각화되고 있다. 증착기,

PECVD 등에 대한 개발 마무리 단계로 시장

진입이 가시권에 들어왔다. 전략적 고객사의

설비투자가 상승 사이클의 초입국면이라는

점에서 중장기 성장의 기반은 확고하게 갖춰

졌다. 고객사의 차기 라인 장비발주가 늦어도

3분기 중에는 시작될 전망이어서 수주 모멘

텀도 임박해 있다.

Stock Data KOSDAQI (4/5) 547.51pt



62,500원 40,000원

최고/최저가 대비 등락 -1.76% 53.50%


1M 2.8% 2.2%

6M 28.5% 25.7%

1Y 12.2% 3.2%




배당수익률(13.E) 1.85%

BP (13.E) 23,169원

주요 주주 디와이에셋외4 36.70%

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

0

10,000

20,000

30,000

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50,000

60,000

70,000

'12/4 '12/7 '12/11 '13/3



OLED 장비 대표주자

13년 신규수주 32% 증가할 전망

13년 신규수주는 32%YoY 증가한 6,827억원을 달성할

전망이다. 전략적 고객사가 상반기에 A2 P5(5.5G

AMOLED), 쑤저우(8G LCD) 등에 대한 증설투자에 나

설 전망이며, 하반기에는 A3(6G OLED)에 대한 장비발

주도 가시화될 것이다. 여기에 8G OLED 투자가 본격

화할 경우 신규수주액은 한층 증가할 것으로 예상된다.

다만 8G OLED 투자시점은 아직까지 불투명하기 때문

에 실적추정에 포함시키지 않았다.

경쟁상대가 없다

동사는 8G OLED 증착장비를 전략적 고객사와의 협업

하에 개발 중이며, 이는 RGB 또는 White OLED에 모

두 대응 가능한 차세대 장비인 것으로 파악된다. 유기물

질 증착은 OLED 전체 공정에서 가장 핵심이라고 할 수

있는데, 동사는 이 장비의 개발에 있어 세계적으로 가장

앞서있는 업체다. 증착장비 수주는 시간의 문제일 뿐이

라고 판단된다.

목표주가 ‘80,000원’ 상향

OLED산업은 이제 성장초입 국면으로 설비투자 역시

중장기적으로 상승 사이클을 탈 것이다. 아울러 동사의

장비 포트폴리오도 전공정 핵심장비 영역으로 넓어지고

있다. 따라서 수주 및 실적의 우상향 추세는 중장기적으

로 지속가능하다고 판단한다. 목표주가를 기존 ‘65,000

원’에서 ‘80,000원’으로 상향한다. 향후 고객사의 8G급

OLED 투자시점이 구체화될 경우 기업가치는 한 단계

업그레이드 될 것으로 판단된다.


매출액(억원) 7,534 4,809 6,413 7,300 9,063

보고영업이익(억원) 1,430 1,273 1,552 1,696 2,275

핵심영업이익(억원) 947 645 868 950 1,313

EBITDA(억원) 1,010 726 952 1,047 1,426

세전이익(억원) 958 883 956 1,038 1,313

순이익(억원) 756 683 746 810 998

지분법적용순이익(억원) 888 713 746 810 998

EPS(원) 4,943 3,972 4,153 4,510 5,558

증감율(%YoY) 57.5 -19.6 4.5 8.6 23.2

PER(배) 12.3 11.9 14.8 13.6 11.0

PBR(배) 3.2 2.4 2.7 2.3 2.0

EV/EBITDA(배) 8.4 8.3 8.9 7.7 5.4

보고영업이익률(%) 19.0 26.5 24.2 23.2 25.1

핵심영업이익률(%) 12.6 13.4 13.5 13.0 14.5

ROE(%) 24.2 19.4 19.3 18.1 19.6

순부채비율(%) -72.2 -68.1 -61.8 -61.8 -62.5

33

수주 규모 상승기조 재진입

수주는 장비업체에 있어 가장 중요한 투자지표다. 동사의 신규수주액은 11년 7,734억원에서 12년

5,171억원으로 33% 역성장했으나, 13년에는 다시 상승기조에 진입할 전망이다. 13년 신규수주는

32%YoY 증가한 6,827억원을 달성할 것으로 추정한다. 13년 예상 수주액은 고객사의 8G급 OLED 양

산라인 투자 가능성을 배제한 것으로, 당사 리서치센터는 그 시점을 14년 상반기로 예상하고 있다. 만

약 이 부분의 투자가 앞당겨진다면 수주 규모는 당사 추정치를 크게 상회할 가능성이 높다.

목표주가 ‘80,000원’ 상향

에스에프에이에 대한 목표주가를 기존 ‘65,000원’에서 ‘80,000원’으로 상향한다. 목표주가 ‘80,000원’은

13년 예상 BPS 23,169원에 target PBR 3.5배를 적용한 것이다. 동사의 PBR Multiple은 장비업종의 호

황기였던 07년 및 11년에 3.0배 수준에 도달한 바 있다. 13년~14년에는 OLED 설비투자가 Big Cycle

을 탈 것으로 예상되기 때문에 과거 고점 이상의 밸류에이션 적용이 가능하다고 판단한다.

에스에프에이 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011 2012 2013E 2014E

매출액 100.3 101.1 98.0 181.5 129.0 165.0 168.0 179.3 753.4 480.9 641.3 730.0

물류시스템 83.0 78.1 76.4 152.5 106.7 140.4 133.3 144.1 618.1 390.0 524.4 588.5

공정장비 17.3 23.0 21.6 29.0 22.3 24.6 34.7 35.3 135.3 90.9 116.9 141.6

영업이익 9.1 10.3 12.0 33.1 15.5 22.5 22.5 26.3 94.7 64.5 86.8 95.0

세전이익 21.6 14.7 16.2 35.9 17.7 24.7 24.7 28.5 95.8 88.3 95.6 103.8

순이익 17.2 11.8 11.6 27.7 13.8 19.2 19.3 22.2 75.6 68.3 74.6 81.0

수익성

영업이익률 9.0% 10.2% 12.2% 18.2% 12.0% 13.6% 13.4% 14.7% 12.6% 13.4% 13.5% 13.0%

세전이익률 21.5% 14.5% 16.5% 19.8% 13.7% 15.0% 14.7% 15.9% 12.7% 18.4% 14.9% 14.2%

순이익율 17.1% 11.7% 11.9% 15.3% 10.7% 11.7% 11.5% 12.4% 10.0% 14.2% 11.6% 11.1%

제품별 비중

물류시스템 82.8% 77.3% 78.0% 84.0% 82.7% 85.1% 79.3% 80.3% 82.0% 81.1% 81.8% 80.6%

공정장비 17.2% 22.7% 22.0% 16.0% 17.3% 14.9% 20.7% 19.7% 18.0% 18.9% 18.2% 19.4%

수주동향

신규수주 113.2 119.7 42.4 241.8 165.7 174.3 74.9 267.8 773.4 517.1 682.7 879.1

수주잔고 288.3 304.6 247.3 291.9 281.8 291.1 197.9 286.5 275.1 291.9 286.5 378.5

BB ratio 1.13 1.18 0.43 1.33 1.28 1.06 0.45 1.49 1.03 1.08 1.06 1.20


에스에프에이 12M Forward PBR 추이 에스에프에이 12M Forward PER 추이

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

12M Forward P/B

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

12M Forward P/E


OLE

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업

34


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 7,534 4,809 6,413 7,300 9,063 유동자산 4,002 4,077 3,647 4,177 4,916

매출원가 6,104 3,536 4,861 5,605 6,788 현금및현금성자산 750 268 1,288 1,491 1,582

매출총이익 1,430 1,273 1,552 1,696 2,275 유동금융자산 1,739 2,172 1,283 1,460 1,813

판매비및일반관리비 483 628 684 745 962 매출채권및유동채권 1,403 1,609 916 1,043 1,295

영업이익(보고) 947 645 916 998 1,423 재고자산 71 28 160 183 227

영업이익(핵심) 947 645 868 950 1,313 기타유동비금융자산 40 0 0 0 0

영업외손익 12 238 88 88 0 비유동자산 1,585 1,528 1,805 2,073 2,347

이자수익 37 96 80 80 20 장기매출채권및기타 69 55 58 58 63

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 290 283 355 378 418

외환이익 53 13 40 40 60 유형자산 1,071 1,049 1,236 1,462 1,674

이자비용 0 0 0 0 0 무형자산 97 140 149 167 182

외환손실 46 33 40 40 50 기타비유동자산 57 0 6 7 9

관계기업지분법손익 -2 -3 0 0 0 자산총계 5,587 5,605 5,452 6,250 7,263

투자및기타자산처분손익 -5 85 0 0 0 유동부채 1,942 1,791 1,090 1,241 1,541

금융상품평가및기타금융이익 126 85 0 0 0 매입채무및기타유동채무 1,595 1,662 802 913 1,133

기타 -152 -4 8 8 -30 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세차감전이익 958 883 956 1,038 1,313 유동성장기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 202 200 210 228 315 기타유동부채 346 129 289 329 408

유효법인세율 (%) 21.1% 22.6% 22.0% 22.0% 24.0% 비유동부채 199 230 202 234 290

당기순이익 756 683 746 810 998 장기매입채무및비유동채무 12 12 6 7 9

지분법적용순이익(억원) 888 713 746 810 998 사채및장기차입금 0 0 0 0 0

EBITDA 1,010 726 952 1,047 1,426 기타비유동부채 187 218 196 227 281

현금순이익(Cash Earnings) 820 764 830 906 1,111 부채총계 2,140 2,021 1,293 1,475 1,831

수정당기순이익 660 552 746 810 998 자본금 90 90 90 90 90

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 123 123 123 123 123

매출액 19.1 -36.2 33.4 13.8 24.1 이익잉여금 3,323 3,775 4,351 4,966 5,624

영업이익(보고) 34.4 -31.9 42.1 9.0 42.6 기타자본 -90 -404 -404 -404 -404

영업이익(핵심) 43.1 -31.9 34.6 9.5 38.2 자본총계 3,447 3,584 4,160 4,774 5,433

EBITDA 42.4 -28.2 31.2 10.0 36.2 지분법적용자본총계 3,447 3,584 4,160 4,774 5,433

지배주주지분 당기순이익 34.2 -9.6 9.1 8.6 23.2

EPS 57.5 -19.6 4.5 8.6 23.2 순차입금 -2,489 -2,440 -2,571 -2,951 -3,395

수정순이익 32.7 -16.4 35.1 8.6 23.2 총차입금 0 0 0 0 0


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 1,124 452 681 908 1,111 주당지표(원)

당기순이익 756 683 746 810 998 EPS 4,943 3,972 4,153 4,510 5,558

감가상각비 64 81 63 74 88 BPS 19,196 19,962 23,169 26,591 30,258


외환손익 -9 6 0 0 -10 CFPS 4,566 4,256 4,621 5,048 6,186

자산처분손익 6 5 0 0 0 DPS 1,280 1,000 1,150 2,000 2,200

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -13 -183 -149 2 1 PER 12.3 11.9 14.8 13.6 11.0

기타 320 -140 0 0 10 PBR 3.2 2.4 2.7 2.3 2.0

투자활동현금흐름 -963 -393 531 -541 -735 EV/EBITDA 8.4 8.3 8.9 7.7 5.4

투자자산의 처분 -601 -406 817 -200 -393 PCFR 13.4 11.1 13.3 12.2 9.9

유형자산의 처분 4 7 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -240 -53 -250 -300 -300 영업이익률(보고) 12.6 13.4 14.3 13.7 15.7

무형자산의 처분 -93 -86 -30 -40 -40 영업이익률(핵심) 12.6 13.4 13.5 13.0 14.5

기타 -33 145 -6 -1 -2 EBITDA margin 13.4 15.1 14.8 14.3 15.7

재무활동현금흐름 -88 -541 -192 -164 -286 순이익률 10.0 14.2 11.6 11.1 11.0

단기차입금의 증가 0 0 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 24.2 19.4 19.3 18.1 19.6

장기차입금의 증가 0 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 89.5 53.2 52.6 46.8 56.1

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -88 -226 -170 -195 -340 부채비율 62.1 56.4 31.1 30.9 33.7

기타 0 -314 -22 31 54 순차입금비율 -72.2 -68.1 -61.8 -61.8 -62.5

현금및현금성자산의순증가 73 -482 1,020 203 91 이자보상배율(배) 4,686.5 3,532.5 N/A N/A N/A

기초현금및현금성자산 677 750 268 1,288 1,491 활동성(배)

기말현금및현금성자산 750 268 1,288 1,491 1,582 매출채권회전율 4.5 3.2 5.1 7.5 7.8

Gross Cash Flow 1,136 635 830 906 1,111 재고자산회전율 117.5 97.5 68.1 42.6 44.3

Op Free Cash Flow 465 258 313 481 771 매입채무회전율 4.1 3.0 5.2 8.5 8.9

주: IFRS 별도기준

35

OLE

D 산

업

AP시스템 (054620)



주력 제품인 ELA, Glass 봉지, LLO 등은 국

내에 경쟁업체가 없는 사실상의 과점구조가

유지되고 있다. 기술유출 관련 수사도 무혐의

로 종결됨에 따라 동사의 OLED 산업 내의

독보적 입지는 한층 강화될 전망이다. 선행

연구개발의 성과가 실적으로 반영되고 있으

며, 이러한 추세는 중장기적으로 지속가능하

다고 판단된다.

Stock Data KOSDAQ (4/5) 547.51pt



14,200원 6,370원

최고/최저가 대비 등락 -17.96% 82.89%


1M 35.0% 34.1%

6M 11.0% 8.6%

1Y -5.3% -12.9%


일평균 거래량(3M 1,136천주


배당수익률(13.E) 0.00%

BP (13.E) 5,200원

주요 주주 정기로외4 10.16%

Price Trend

-60

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-40

-30

-20

-10

0

10

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0

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8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

'12/4 '12/6 '12/8 '12/11 '13/1 '13/4



거칠 것이 없다

13년 성장가도 재진입

AP시스템은 OLED 기술적 진보의 첨병이다. 동사의 산

업 내 입지를 감안하면, 고객사의 신규라인 증설이 지속

되는 한 실적의 중장기 성장은 담보되어 있다고 판단된

다. 고객사와의 긴밀한 협력관계 하에서 진행된 선행 연

구개발이 성과로 나타나고 있다. 플렉서블, 대면적화, 고

해상도 등 각각의 기술적 발전방향에 상응하는 장비 라

인업을 갖추고 있으며, 12년 일시적 부진을 딛고 13년부

터 재차 성장가도에 진입할 전망이다.

OLED 기술진보의 첨병

동사의 제품군 가운데 Encap 및 ELA 장비는 대면적화

에, LLO 장비는 플렉서블 공정에, LITI 장비는 고해상도

공정에 들어가는 필수장비다. AMOLED 기술이 어떤

경로로 발전하든 대응가능한 장비 라인업을 갖추고 있

다. 한편 최근 4개월간 주가의 최대 걸림돌이었던 기술

유출 관련 수사가 무혐의로 종결됐다. 이에 따라 전략적

고객사와의 파트너십은 한층 탄탄해질 것으로 판단한다.

13년 사상최대 실적 달성할 전망


고객사가 A2 P4 설비발주를 12년말에 진행했고, 2분기 중에

A2 P5 투자에 나설 전망이다. 또한 중국 쑤저우의 8G LCD

장비투자도 상반기 중에 진행될 것이고, 하반기에는 A3(6G

OLED) 라인에 대한 투자가 예상된다. 이에 따 13년 매출액

및 영업이익은 각각 3,086억원(+44%YoY), 321억원

(+158%YoY)으로 사상최대 실적을 달성할 전망이다. 동사에

대한 목표주가 ‘17,000원’과 투자의견 ‘BUY’를 유지한다.

투자지표(IFRS 별도기준) 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액(억원) 2,224 2,140 3,086 3,871 4,348

보고영업이익(억원) 264 124 334 439 602

핵심영업이익(억원) 264 124 321 451 614

EBITDA(억원) 307 168 464 607 783

세전이익(억원) 172 177 341 435 601

순이익(억원) 117 133 273 370 481

지분법적용순이익(억원) 107 118 273 370 481

EPS(원) 497 545 1,237 1,664 2,165

증감율(%YoY) N/A 9.6 127.1 34.6 30.1

PER(배) 26.1 13.4 9.4 7.0 5.4

PBR(배) 3.4 1.8 2.2 1.7 1.3

EV/EBITDA(배) 9.3 9.3 5.2 3.6 2.4

보고영업이익률(%) 11.9 5.8 10.8 11.3 13.8

핵심영업이익률(%) 11.9 5.8 10.4 11.6 14.1

ROE(%) 16.0 15.7 26.8 27.6 27.2

순부채비율(%) 5.4 -1.2 -10.5 -20.0 -30.5

OLE

D 산

업

36

폭넓은 OLED 전공정 핵심장비 라인업 보유

최대 투자 포인트는 OLED 장비업체 가운데 가장 폭넓은 전공정 핵심장비 라인업을 갖추고 있다는 점

이다. AP시스템은 대면적(ELA, Encap), 플렉시블(LLO), 고해상도(LITI) 등 AMOLED의 기술적 발전

방향에 모두 부합하는 장비 라인업을 갖추고 있다. 단일 고객에 대한 의존도가 절대적으로 높다는 점

은 위험요인이다. 그러나 전략적 고객사가 OLED 산업의 글로벌 리더이고, 향후에도 가장 공격적으로

설비투자에 나설 것이라는 점에 주목해야 할 것이다. 이는 오히려 탄탄한 성장의 기반이 될 것이다.

전방산업 환경 우호적

전방산업의 환경은 12년에 비해 한층 우호적이다. 무엇보다 5.5세대 OLED 설비투자가 공격적으로 전

개된다. 연말 A2 P4 투자에 이어 2분기 중 A2 P5 장비 발주가 진행될 전망이고, 중국 쑤저우 8G

LCD Fab 투자도 상반기 중에 본격화할 것이다. 또한 4분기께에는 A3 라인에 대한 투자 움직임이 가

시화할 것으로 보인다. 이에 따라 동사의 수주규모는 12년 2,300억원에서 13년 3,000억원으로 30%

성장할 것으로 추정된다. 아울러 늦어도 14년 상반기 중에는 8세대 OLED 양산라인 투자가 본격화할

것으로 예상되기 때문에 성장추세는 지속 가능하다고 판단한다.

전방산업 환경 우호적

OLED 장비업종 주가는 12년말 삼성디스플레이의 A2 P4 설비 발주를 기점으로 상승기조에 진입했지

만 동사는 기술유출 수사가 진행중이었기 때문에 이러한 흐름에서 소외되어 있었다. 수사는 무혐의로

결론이 난 만큼 OLED 장비업종 내에서 동사의 지위는 복권되어야 한다고 판단한다.

현 주가는 2013년 예상실적 기준 PER 9.4배로 불과해 동종업체 대비 저평가되어 있다. 동사에 대한

목표주가 ‘17,000원’과 투자의견 ‘BUY’를 유지한다. 목표주가는 13년 예상 실적 기준 P/B 3.2배, P/E

13.7배 수준이다. 동사 주가는 OLED 수주가 본격화하기 시작한 11년에 평균 P/B 3.4배, P/E 26배를

기록했었다. 13년의 수주 모멘텀은 11년을 능가할 것으로 예상하기 때문에 밸류에이션 또한 한 단계

업그레이드 될 수 있다고 판단한다.

AP시스템 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2010 2011 2012 2013E

매출액(십억원) 60.2 42.5 52.0 59.2 61.7 67.1 75.6 104.3 132.6 222.4 213.8 308.6

AMOLED 장비 52.9 32.5 51.3 51.0 58.5 59.9 61.2 86.9 66.1 167.0 187.7 266.4

LCD 장비 3.5 4.8 0.0 6.0 2.4 7.2 12.0 4.8 40.7 11.3 14.3 26.4

반도체 장비 3.0 5.2 0.7 0.8 0.0 0.0 2.4 11.4 22.6 41.1 9.7 13.8

기타 0.8 0.0 0.0 1.4 0.8 0.0 0.0 1.3 3.2 3.1 2.2 2.0

영업이익 9.0 0.6 0.4 2.5 4.7 5.3 8.5 13.7 -1.3 25.8 12.4 32.1

세전이익 9.9 2.0 0.7 5.0 5.2 5.8 9.0 14.1 -15.6 17.2 17.7 34.1

당기순이익 7.1 1.6 0.6 4.2 4.2 4.6 7.2 11.3 -17.0 11.7 13.3 27.3

수익성

영업이익률 14.9% 1.3% 0.9% 4.1% 7.6% 7.9% 11.2% 13.1% -1.0% 11.6% 5.8% 10.4%

세전이익률 16.5% 4.8% 1.3% 8.5% 8.4% 8.7% 11.9% 13.6% -11.8% 7.7% 8.3% 11.1%

순이익률 11.7% 3.7% 1.1% 7.0% 6.7% 6.9% 9.5% 10.9% -12.8% 5.3% 6.2% 8.8%

매출비중

AMOLED 장비 87.9% 76.5% 98.7% 86.2% 94.9% 89.3% 80.9% 83.3% 49.8% 75.1% 87.8% 86.3%

LCD 장비 5.9% 11.2% 0.0% 10.1% 3.9% 10.7% 15.9% 4.6% 30.7% 5.1% 6.7% 8.6%

반도체 장비 4.9% 12.3% 1.3% 1.4% 0.0% 0.0% 3.2% 10.9% 17.0% 18.5% 4.5% 4.5%

기타 1.3% 0.0% 0.0% 2.3% 1.2% 0.0% 0.0% 1.2% 2.4% 1.4% 1.0% 0.7%


37


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 2,224 2,140 3,086 3,871 4,348 유동자산 2,135 1,249 1,249 1,565 1,943

매출원가 1,777 1,803 2,518 3,125 3,414 현금및현금성자산 465 413 503 641 898

매출총이익 447 337 568 746 934 유동금융자산 151 2 3 3 4

판매비및일반관리비 183 213 247 295 320 매출채권및유동채권 1,273 636 475 587 669

영업이익(보고) 264 124 334 439 602 재고자산 136 197 237 295 329

영업이익(핵심) 264 124 321 451 614 기타유동비금융자산 111 0 31 39 43

영업외손익 -92 52 7 -16 -13 비유동자산 595 798 893 969 1,039

이자수익 15 36 8 1 1 장기매출채권및기타 19 7 22 27 30

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 132 187 209 225 240

외환이익 14 18 2 3 5 유형자산 395 519 589 652 709

이자비용 26 21 15 14 13 무형자산 10 44 31 22 15

외환손실 20 8 0 1 1 기타비유동자산 40 42 42 43 44

관계기업지분법손익 -75 9 0 0 0 자산총계 2,730 2,048 2,142 2,534 2,982

투자및기타자산처분손익 -2 27 0 0 0 유동부채 1,634 1,002 828 892 889

금융상품평가및기타금융이익 0 10 0 0 0 매입채무및기타유동채무 1,125 683 514 553 543

기타 2 -18 12 -5 -5 단기차입금 160 0 0 0 0

법인세차감전이익 172 177 341 435 601 유동성장기차입금 244 270 275 290 290

법인세비용 27 33 68 65 120 기타유동부채 105 49 39 49 56

유효법인세율 (%) 15.9% 18.5% 20.0% 15.0% 20.0% 비유동부채 278 167 159 117 89



EBITDA 307 168 464 607 783 기타비유동부채 22 32 49 67 88

현금순이익(Cash Earnings) 160 178 416 526 650 부채총계 1,912 1,169 987 1,009 977

수정당기순이익 118 103 273 370 481 자본금 108 108 111 111 111

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 508 516 516 516 516

매출액 66.1 -3.8 44.2 25.4 12.3 이익잉여금 142 272 545 914 1,395

영업이익(보고) N/A -53.0 169.1 31.2 37.2 기타자본 61 -17 -17 -17 -17

영업이익(핵심) 127.5 -53.0 158.5 40.3 36.2 자본총계 818 879 1,155 1,524 2,005

EBITDA 83.1 -45.1 175.6 30.8 29.0 지분법적용자본총계 818 879 1,155 1,524 2,005

지배주주지분 당기순이익 N/A 13.6 104.5 35.4 30.1

EPS N/A 9.6 127.1 34.6 30.1 순차입금 44 -11 -121 -305 -612

수정순이익 N/A -12.7 163.7 35.4 30.1 총차입금 659 404 384 339 289


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 263 303 317 392 523 주당지표(원)

당기순이익 145 144 273 370 481 EPS 497 545 1,237 1,664 2,165

감가상각비 41 43 130 147 163 BPS 3,796 4,065 5,200 6,865 9,030

무형자산상각비 1 1 13 9 6 주당EBITDA 1,426 780 2,104 2,735 3,528

외환손익 9 0 -2 -2 -4 CFPS 744 822 1,885 2,370 2,929

자산처분손익 2 63 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0


영업활동자산부채 증감 -111 48 -102 -134 -128 PER 26.1 13.4 9.4 7.0 5.4

기타 174 4 5 2 4 PBR 3.4 1.8 2.2 1.7 1.3

투자활동현금흐름 -366 -80 -224 -227 -237 EV/EBITDA 9.3 9.3 5.2 3.6 2.4

투자자산의 처분 -227 145 -23 -17 -16 PCFR 17.5 8.9 6.2 4.9 4.0

유형자산의 처분 1 145 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -217 -278 -200 -210 -220 영업이익률(보고) 11.9 5.8 10.8 11.3 13.8

무형자산의 처분 3 -38 0 0 0 영업이익률(핵심) 11.9 5.8 10.4 11.6 14.1

기타 -7 -54 -1 -1 -1 EBITDA margin 13.8 7.9 15.0 15.7 18.0

재무활동현금흐름 494 -356 -3 -27 -29 순이익률 5.3 6.2 8.8 9.5 11.1

단기차입금의 증가 -86 -160 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 16.0 15.7 26.8 27.6 27.2

장기차입금의 증가 525 -127 -20 -45 -50 투하자본이익률(ROIC) 33.7 14.6 32.4 41.4 44.3

자본의 증가 0 8 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 233.9 133.0 85.5 66.2 48.7

기타 54 -77 17 18 21 순차입금비율 5.4 -1.2 -10.5 -20.0 -30.5

현금및현금성자산의순증가 309 -133 89 138 257 이자보상배율(배) 10.2 5.9 21.1 32.2 47.2

기초현금및현금성자산 156 547 413 503 641 활동성(배)

기말현금및현금성자산 465 413 503 641 898 매출채권회전율 2.6 2.2 5.6 7.3 6.9

Gross Cash Flow 373 255 419 526 650 재고자산회전율 17.5 12.9 14.2 14.5 13.9

Op Free Cash Flow -60 -122 84 195 313 매입채무회전율 3.0 2.4 5.2 7.3 7.9


OLE

D 산

업

38

OLE

D 산

업

덕산하이메탈 (077360)

BUY(Initiate) 주가(4/5) 25,900원


13년 전략적 고객사의 OLED 생산능력은 면

적기준 51%YoY 증가할 것으로 예상된다.

14년에는 8세대급 대면적 OLED 양산라인이

가동될 것으로 보여 OLED 소재 산업의 중대

한 성장 모멘텀으로 작동할 것이다. 동사는

OLED 핵심소재인 HTL(정공수송층) 세계시

장 1위 업체로, 전방산업 확대에 연동한 고속

성장이 예상된다.




28,200원 17,200원

최고/최저가 대비 등락 -8.16% 50.58%


1M -4.3% -4.9%

6M 18.3% 15.7%

1Y 15.9% 6.5%


일평균 거래량(3M) 300천주


배당수익률(13.E) 0.00%

BPS (13.E) 6,127원

주요 주주 이준호 20.0%

덕산산업 17.3%

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

30

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'12/4 '12/6 '12/8 '12/11 '13/1 '13/4



오늘은 내일의 어제

OLED 소재산업 소수정예화

오늘의 강자가 내일의 승자가 될 가능성이 높다. OLED

소재업종은 시간이 지날수록 후발주자의 시장진입이 어

려워질 것이다. 선발업체들이 축적된 양산 노하우, 원가

경쟁력, 규모의 경제 등을 기반으로 진입장벽을 공고하

게 구축해 나가고 있기 때문이다. 동사는 HTL 부문에

서의 현재의 압도적 시장지배력을 중장기적으로도 유지

할 수 있을 것으로 판단된다.

OLED 소재산업 성장잠재력은 무궁

최대 투자포인트는 전방산업의 성장잠재력이 크다는 점

이다. OLED 산업은 모바일에서 채택률이 확산단계에

있으나, TV 등 대형 패널의 시장침투는 아직 시작도 하

지 않았다. 중장기적으로 OLED가 LCD를 대체해 나가

는 그림을 염두에 둘 때 소재산업의 현주소는 아직 걸음

마 단계에 불과하다.

목표주가 ‘37,000원’ 제시

덕산하이메탈에 대해 목표주가 ‘37,000원’과 투자의견

‘BUY’를 제시하며 종목분석을 시작한다. 경쟁업체 진입,

지속적인 단가인하에도 불구하고 20% 후반대의 영업이

익률을 유지하고 있다는 점을 높이 평가한다. 또한

OLED 산업의 성장 잠재력과 동사의 시장지배력을 감

안할 때 성장기조는 추세적으로 유지될 것으로 판단한

다. 수익성과 성장성을 겸비하고 있어 중장기적 관점에

서 ‘Buy & Hold’ 전략을 권고한다.


매출액(억원) 1,294 1,438 1,652 2,182 2,748

보고영업이익(억원) 347 414 485 643 784

핵심영업이익(억원) 393 417 485 643 784

EBITDA(억원) 428 458 527 686 828

세전이익(억원) 351 425 493 653 794

순이익(억원) 346 416 479 592 686

지분법적용순이익(억원) 346 416 479 592 686

EPS(원) 1,181 1,414 1,628 2,015 2,333

증감율(%YoY) 85.0 19.7 15.2 23.8 15.8

PER(배) 21.5 15.1 15.9 12.9 11.1

PBR(배) 5.4 3.5 3.3 2.7 2.1

EV/EBITDA(배) 17.0 12.3 12.4 8.8 6.6

보고영업이익률(%) 26.8 28.8 29.4 29.5 28.5

핵심영업이익률(%) 30.4 29.0 29.4 29.5 28.5

ROE(%) 29.0 26.1 23.5 23.0 21.3

순부채비율(%) -13.2 -33.9 -46.3 -54.4 -60.5

39

OLED 산업 성장의 최대 수혜

SDC OLED Capa 증설과 연동한 고성장

덕산하이메탈은 OLED 유기소재 중 HTL, HIL 부문의 강자다. 이들 정공층은 OLED 소재 가운데 사

용량이 가장 큰 핵심소재다. 유기소재 수요는 전방산업의 Capa에 비례하여 증가한다. OLED 산업의

맹주인 삼성디스플레이의 Capa(면적기준)는 12년에 5.5G 라인의 본격가동에 힘입어 209%YoY 증가

했고, 13년에는 51%의 성장률을 기록할 전망이다. 14년 이후에는 대면적 시장 대응을 위해 6G 또는

8G 라인이 증설될 것으로 보인다. 이에 따라 동사의 OLED 소재 매출액은 추세적으로 상승할 수 있

을 것이다.

삼성디스플레이 OLED Capa 전망

2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

SDC OLED Fab Data

A1 (천장/월) 19 37 53 56 56 56 56

A2 (천장/월) 12 54 99 150 150

A3 (천장/월) 17 47

V1 (천장/월) 7 8 22 60

Area Capa (km2/연) 149 296 704 2,177 3,290 5,817 9,027

YoY 99% 138% 209% 51% 77% 55%


시간이 지날수록 높아지는 진입장벽

HTL 소재는 경쟁업체인 CS엘쏠라가 12년부터 진입해 점유율 10~15% 수준을 확보했다. 일각에서 머

크, 이데미츠 등 해외 업체들의 시장진입 가능성에 대한 우려가 제기되고 있다. 하지만 이들 해외업체

는 국내에 생산기반이 없어 기존 벤더 이상의 원가경쟁력을 확보하기가 어렵다. HTL은 사용량이 많기

때문에 OLED 유기소재 중 가장 빠르게 단가가 하락하고 있다. 조기에 양산을 시작해 원가경쟁력을

확보하지 못할 경우 선발주자와의 경쟁력 격차는 커질 수 밖에 없다. 동사는 생산능력, 품질, 수율관리

등의 측면에서 업계 최고의 경쟁력을 갖췄고, 이 같은 경쟁우위는 향후에도 유지가능할 것으로 판단한

다.

탁월한 이익방어 능력

HTL은 매년 20% 내외의 판가인하가 진행되고 있는 것으로 추정된다. 강도높은 판가인하 압력에도

불구하고 동사는 20% 후반대의 영업이익률을 유지하고 있다. 전사 영업이익률은 10년 27.5%, 11년

30.4%, 12년 28.6%를 기록했다. 당사 리서치센터는 동사의 13년 영업이익률을 28.9%로 추정한다. 12

년 신공장을 본격적으로 가동한 이후 합성 Capa가 대폭 확충됐고, 이를 기반으로 한 생산성 증대 효

과가 판가인하 압력을 흡수할 수 있는 원동력이다.

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D 산

업

40

실적전망 및 Valuation

성장기조에 재진입

13년 매출액은 15%YoY 성장한 1,655억원, 영업이익은 16%YoY 증가한 479억원을 기록할 것으로 추

정한다. 12년에는 SDC의 Capa 자체는 많이 늘었지만, 실질적으로 양산에 투입된 Capa는 많이 않았다.

12년에 Flexible AMOLED 전용 설비로 구축한 A2 P3 라인은 아직까지도 가동되지 못하고 있기 때문

이다. 하지만 13년에는 증설투자가 모두 Rigid AMOLED용으로 집중될 것으로 보이고, 라인 셋업 즉

시 양산가동에 돌입할 것으로 예상된다. 이 때문에 소재 수요는 12년과는 달리 빠른 속도로 증가할 것

으로 추정한다. 동사의 AMOLED 소재 매출액은 12년 781억원(+12%YoY)에서 13년 958억원

(+23%YoY)로 확대될 전망이다.

뛰어난 성장성/수익성 감안 시 주가 저평가

덕산하이메탈에 대해 목표주가 ‘37,000원’을 제시한다. 목표주가는 13년 예상 EPS(1,617원)에 동사의

09~12년간 평균 PER 26.0배를 적용한 값과 13년 예상 BPS(7,910)에 같은 기간 평균 PBR 4.0배를 적

용한 값의 산술평균이다. 현 주가는 13년 예상실적 기준 PER 16.4배, PBR 3.4배 수준이다. 높은 성장

잠재력과 탁월한 수익성을 감안할 때 프리미엄 요소는 충분히 갖췄다는 판단이다. 당사는 실적추정 시

8세대 OLED 생산라인의 가동시점을 보수적으로 14년 하반기로 예상했는데, 그 시점이 앞당겨질 경우

실적의 추가적 상승여력도 충분하다.

덕산하이메탈 분기별 실적전망

1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011 2012 2013E 2014E 매출액 32.5 37.0 36.0 38.4 33.1 36.9 44.8 50.5 129.4 143.8 165.2 218.2 YoY 40% 9% 2% 4% 2% 0% 24% 32% 79% 11% 15% 32% QoQ -12% 14% -2% 6% -14% 11% 21% 13% AMOLED 소재 17.7 21.7 18.7 21.4 16.7 20.0 26.7 32.3 70.1 79.4 95.8 147.4 반도체 솔더볼 14.8 15.3 17.4 17.0 16.3 16.9 18.1 18.2 59.4 64.4 69.4 70.9 매출총이익 12.6 15.5 15.4 16.1 13.1 14.8 18.5 21.3 53.2 59.6 67.7 90.6 영업이익 9.3 10.6 10.9 11.0 9.2 10.4 13.3 15.6 39.3 41.7 48.5 64.3 YoY 66% 24% -2% -23% -1% -1% 23% 42% 97% 6% 16% 33% QoQ -35% 14% 3% 1% -16% 14% 28% 17% 세전이익 9.5 10.8 11.0 11.5 9.4 10.7 13.6 15.9 35.1 42.9 49.6 65.4 순이익 9.3 10.9 10.9 10.8 9.2 10.5 13.2 15.2 34.6 41.9 48.1 59.4 수익성 매출총이익률 39% 42% 43% 42% 40% 40% 41% 42% 41% 41% 41% 42% 영업이익률 29% 29% 30% 29% 28% 28% 30% 31% 30% 29% 29% 29% 세전이익률 29% 29% 31% 30% 28% 29% 30% 31% 27% 30% 30% 30% 순이익률 29% 29% 30% 28% 28% 28% 29% 30% 27% 29% 29% 27% 제품별 매출비중 OLED 소재 54% 59% 52% 56% 51% 54% 60% 64% 54% 55% 58% 68% 반도체 소재 46% 41% 48% 44% 49% 46% 40% 36% 46% 45% 42% 32%

자료: 비아트론

덕산하이메탈 12M Forward PER / PBR 추이 덕산하이메탈 영업이익 및 주가 추이

0

1

2

3

4

5

6

0

10

20

30

40

50

08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12

(배)(배) 12M Forward PER (좌)

12M Forward PBR (우)

0

10

20

0

10,000

20,000

30,000

40,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01

(십억원)(원) 영업이익 (우)

수정주가


41


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 1,294 1,438 1,652 2,182 2,748 유동자산 460 872 1,349 1,939 2,623

매출원가 763 842 975 1,276 1,634 현금및현금성자산 207 126 492 808 1,198

매출총이익 532 596 677 906 1,114 유동금융자산 0 503 578 764 962

판매비및일반관리비 138 179 192 262 331 매출채권및유동채권 109 80 92 121 153

영업이익(보고) 347 414 485 643 784 재고자산 126 144 165 218 275


영업외손익 -43 9 8 9 11 비유동자산 1,059 1,074 1,097 1,146 1,207

이자수익 5 1 4 5 7 장기매출채권및기타 18 22 25 33 41

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 38 46 53 68 85

외환이익 8 0 0 0 0 유형자산 652 657 674 702 740

이자비용 3 0 0 0 0 무형자산 351 348 346 343 341

외환손실 7 0 0 0 0 기타비유동자산 0 0 0 0 0

관계기업지분법손익 1 0 0 0 0 자산총계 1,518 1,946 2,445 3,085 3,830

투자및기타자산처분손익 2 0 0 0 0 유동부채 114 120 130 163 202

금융상품평가및기타금융이익 -11 10 0 0 0 매입채무및기타유동채무 46 53 61 81 102

기타 -39 -2 4 4 4 단기차입금 0 0 0 0 0


법인세비용 5 10 14 60 109 기타유동부채 44 47 55 72 93

유효법인세율 (%) 1.4% 2.3% 2.9% 9.2% 13.7% 비유동부채 19 25 36 51 71



EBITDA 428 458 527 686 828 기타비유동부채 19 25 36 51 71

현금순이익(Cash Earnings) 381 457 521 635 730 부채총계 133 145 166 214 273

수정당기순이익 354 408 479 592 686 자본금 59 59 59 59 59

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 759 759 759 759 759

매출액 78.6 11.1 14.9 32.1 26.0 이익잉여금 715 1,131 1,609 2,202 2,888

영업이익(보고) 73.0 19.1 17.3 32.7 21.8 기타자본 -148 -148 -148 -148 -148

영업이익(핵심) 97.5 5.9 16.4 32.7 21.8 자본총계 1,385 1,801 2,279 2,872 3,558

EBITDA 97.8 7.0 15.1 30.2 20.6 지분법적용자본총계 1,385 1,801 2,279 2,872 3,558

지배주주지분 당기순이익 116.9 20.2 15.2 23.8 15.8 1,385 1,801 2,279 2,872 3,558

EPS 85.0 19.7 15.2 23.8 15.8 순차입금 -183 -611 -1,056 -1,561 -2,153

수정순이익 124.6 15.4 17.2 23.8 15.8 총차입금 24 19 14 10 7


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 356 474 497 576 669 주당지표(원)

당기순이익 346 416 479 592 686 EPS 1,181 1,414 1,628 2,015 2,333

감가상각비 29 39 40 41 42 BPS 4,713 6,127 7,755 9,770 12,104


외환손익 0 0 0 0 0 CFPS 1,300 1,556 1,772 2,162 2,484

자산처분손익 2 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0


영업활동자산부채 증감 -78 18 -24 -60 -61 PER 21.5 15.1 15.9 12.9 11.1

기타 51 0 0 0 0 PBR 5.4 3.5 3.3 2.7 2.1

투자활동현금흐름 -147 -556 -137 -270 -295 EV/EBITDA 17.0 12.3 12.4 8.8 6.6

투자자산의 처분 84 -511 -81 -201 -215 PCFR 19.5 13.7 14.6 12.0 10.4


유형자산의 취득 -221 -45 -56 -69 -80 영업이익률(보고) 26.8 28.8 29.4 29.5 28.5

무형자산의 처분 -30 0 0 0 0 영업이익률(핵심) 30.4 29.0 29.4 29.5 28.5

기타 18 0 0 0 0 EBITDA margin 33.1 31.9 31.9 31.5 30.1

재무활동현금흐름 -70 1 6 11 17 순이익률 26.7 28.9 29.0 27.1 25.0

단기차입금의 증가 -2 0 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 29.0 26.1 23.5 23.0 21.3

장기차입금의 증가 -60 -5 -5 -4 -3 투하자본이익률(ROIC) 50.2 35.5 40.8 50.6 56.3

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 9.6 8.0 7.3 7.4 7.7

기타 -8 6 11 15 20 순차입금비율 -13.2 -33.9 -46.3 -54.4 -60.5

현금및현금성자산의순증가 154 -81 366 316 391 이자보상배율(배) 149.7 N/A N/A N/A N/A

기초현금및현금성자산 53 207 126 492 808 활동성(배)

기말현금및현금성자산 207 126 492 808 1,198 매출채권회전율 13.8 15.2 19.2 20.5 20.1


Op Free Cash Flow 94 330 330 402 497 매입채무회전율 36.3 29.1 28.9 30.7 30.1


OLE

D 산

업

42

OLE

D 산

업

솔브레인 (036830)



디스플레이/반도체/2차전지 소재업체인

솔브레인은 지속적인 사업 아이템 다각화

노력이 성과로 이어지면서 04-12년간 연

평균 28%에 달하는 경이적인 외형 성장을

달성했다. 13년에도 안정적인 성장세와 더

불어 수익성 개선이 예상된다. 이는 고객

사의 OLED Capa 확대, 반도체 미세공정

화 진전 등에 연동한 제품 포트폴리오를

구축해 놓고 있기 때문이다.

Stock Data KOSDAQ (4/5) 547.51



50,400원 26,200원

최고/최저가 대비 등락 -14.58% 64.31%


1M 4.9% 1.5%

6M 4.1% -0.3%

1Y 23.7% 12.1%




배당수익률(13.E) 1.05%

BPS (13.E) 24,613원

주요 주주 정지완 33.56%

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

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40

50

60

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'12/4 '12/6 '12/8 '12/11 '13/1 '13/4



시가총액 1조원 시대로

신규 아이템 실적기여 확대

솔브레인의 최대 매력은 지속적인 신규 아이템 발굴 노

력이 순차적으로 성과로 나타나고 있다는 점이다. 13년

에는 반도체 이온수 세정장비, 고선택비 인산 식각액 등

의 신제품이 외형성장에 기여할 것으로 보인다. 아울러

반도체 식각액의 주요 원재료인 무수불산과 2차전지 전

해액의 핵심 원재료인 전해질의 내재화를 진행하고 있어

수익성 제고 효과도 기대된다.

OLED 산업과의 연관고리 강화

동사의 사업아이템 중 OLED 산업의 성장과 궤를 같이

하는 제품은 씬글라스(TG) 및 디스플레이 식각액이다.

동사는 SDC A2 라인의 TG 및 스크라이빙(셀 절단) 공

정을 원스톱으로 서비스하고 있다. 13년 SDC의 설비 증

설은 A2의 Rigid OLED 중심으로 진행될 전망이어서

TG 부문의 고성장세는 지속가능하다고 판단된다.

시가총액 1조원 시대로

솔브레인에 대해 목표주가 ‘62,000원’과 투자의견

‘BUY’를 유지한다. 13년 본사기준 매출액은 18%YoY

증가한 6,917억원, 영업이익은 11%YoY 성장한 1,162

억원에 달할 전망이다. 현 주가는 13년 예상실적 기준

PER 8.8배 수준인데, 동사의 상장 후 10년간의 PER 평

균 12.3배를 적용할 경우 시가총액은 1조원을 상회할

수 있다. 이상적인 사업포트폴리오를 구축하고 있고, 이

에 기반한 탁월한 실적 안정성과 성장성을 보여주고 있

기 때문에 과거 평균 이상의 밸류에이션 적용에 무리가

없다는 판단이다.


매출액(억원) 4,581 5,852 6,917 7,696 8,328

보고영업이익(억원) 655 1,005 1,162 1,426 1,697

핵심영업이익(억원) 655 1,005 1,128 1,387 1,655

EBITDA(억원) 815 1,232 1,352 1,620 1,902

세전이익(억원) 287 822 983 1,277 1,600

순이익(억원) 172 611 767 996 1,248

지분법적용순이익(억원) 70 738 733 973 1,258

EPS(원) 478 4,614 4,732 6,147 7,702

증감율(%YoY) -82.3 864.3 2.6 29.9 25.3

PER(배) 80.7 10.1 8.8 7.0 5.6

PBR(배) 2.4 2.3 1.7 1.4 1.1

EV/EBITDA(배) 8.6 6.5 5.0 3.8 2.8

보고영업이익률(%) 14.3 17.2 16.8 18.5 20.4

핵심영업이익률(%) 14.3 17.2 16.3 18.0 19.9

ROE(%) 7.8 21.8 21.1 22.4 22.7

순부채비율(%) 56.0 14.1 -3.8 -17.4 -27.5

43

판가하락 우려는 과도

1분기 판가하락 폭이 클 것이라는 우려로 주가는 조정기를 겪었다. 하지만 전사 평균 단가인하 수준은

전년과 유사했던 것으로 파악된다. 일부 제품은 경쟁사 진입에 대비한 선제적 대응차원에서 판가인하

가 있었지만 전체 수익성을 훼손시킬 만큼의 영향은 없을 전망이다. 이에 따라 1분기 실적은 시장의

우려보다는 양호할 것으로 추정된다. 1분기 매출액은 3%QoQ 감소한 1,501억원, 영업이익은 1%QoQ

성장한 255억원을 기록할 전망이다.

전방업체 신제품 모멘텀 기대

연간 실적은 1분기를 바닥으로 3분기까지 우상향 추세를 이어갈 전망이다. 올해에도 TG 사업이 전사

실적성장을 견인할 것이다. SDC의 AMOLED 설비증설이 Rigid Type을 중심으로 진행될 것이기 때문

이다. 갤럭시S4가 출시된 데 이어 갤럭시노트3도 3분기 초반에 출시될 것으로 보여 신제품 모멘텀에

따른 실적 상승세가 예상된다.

솔브레인 분기별 실적전망

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011 2012 2013E 2014E

매출액 131.7 143.3 156.0 154.3 150.1 172.4 184.9 184.2 458.1 585.2 691.7 769.6

YoY 39% 30% 31% 15% 14% 20% 19% 19% 31% 28% 18% 11%

QoQ -2% 9% 9% -1% -3% 15% 7% 0%

디스플레이 소재 44.9 52.6 61.7 59.0 57.5 63.8 71.6 71.1 158.2 218.2 264.0 274.8

Etchant 19.2 21.0 23.4 21.9 21.5 23.2 24.4 24.7 90.0 85.5 93.8 100.5

Thin Glass 18.4 21.7 28.3 27.7 26.2 29.7 34.1 34.5 52.7 96.1 124.5 119.3

O.M. 7.3 9.9 9.9 9.4 9.7 10.9 13.1 12.0 15.5 36.6 45.7 55.0

반도체 소재 56.9 59.1 63.3 65.6 62.0 70.5 73.9 73.7 197.3 244.9 280.0 320.5

CVD 9.0 9.3 8.1 8.4 7.6 10.2 10.3 10.1 32.9 34.8 38.2 48.4

Wet Etch 43.2 45.4 50.3 52.0 49.8 53.7 56.2 55.4 146.8 190.9 215.1 244.1

Slurry 4.7 4.4 4.8 5.2 4.6 6.5 7.4 8.1 17.6 19.1 26.8 28.0

전자재료 29.8 31.7 30.9 29.7 30.6 38.2 39.5 39.4 102.5 122.1 147.7 174.3

전해액 13.3 13.0 12.5 12.1 10.0 16.3 17.0 17.1 41.2 50.9 60.4 82.8

ND 자석 9.6 9.6 9.3 9.2 10.3 10.1 9.8 9.7 38.4 37.8 39.9 41.3

기타 6.8 9.1 9.0 8.4 10.3 11.8 12.7 12.7 22.9 33.4 47.4 50.2

영업이익 22.3 25.7 31.3 25.2 25.5 30.2 32.7 27.8 62.5 104.5 116.2 142.6

YoY 100% 58% 74% 47% 14% 17% 4% 10% 25% 67% 11% 23%

QoQ 30% 15% 22% -19% 1% 18% 8% -15%

세전이익 20.7 24.9 30.0 6.6 23.9 27.5 29.9 17.0 28.7 82.2 98.3 127.7

순이익 15.7 16.2 22.6 6.7 18.6 21.4 23.3 13.3 17.2 61.1 76.7 99.6

수익성

영업이익률 17% 18% 20% 16% 17% 18% 18% 15% 14% 18% 17% 19%

세전이익률 16% 17% 19% 4% 16% 16% 16% 9% 6% 14% 14% 17%

순이익률 12% 11% 14% 4% 12% 12% 13% 7% 4% 10% 11% 13%

제품별 비중

Etchant 15% 15% 15% 14% 14% 13% 13% 13% 20% 15% 14% 13%

Thin Glass 14% 15% 18% 18% 17% 17% 18% 19% 12% 16% 18% 16%

O.M 6% 7% 6% 6% 6% 6% 7% 7% 3% 6% 7% 7%

CVD 7% 6% 5% 5% 5% 6% 6% 5% 7% 6% 6% 6%

Wet Etch 33% 32% 32% 34% 33% 31% 30% 30% 32% 33% 31% 32%

Slurry 4% 3% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 3% 4% 4%

전해액 10% 9% 8% 8% 7% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 11%

ND 자석 7% 7% 6% 6% 7% 6% 5% 5% 8% 6% 6% 5%

기타 5% 6% 6% 5% 7% 7% 7% 7% 5% 6% 7% 7%


OLE

D 산

업

44

솔브레인 12M Forward PER 추이 솔브레인 영업이익 및 주가 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

03/12 05/12 07/12 09/12 11/12 13/12

(배)12M Forward PER (좌)

0

10

20

30

40

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

03/12 05/12 07/12 09/12 11/12 13/12

(십억원)(원) 영업이익 (우)

수정주가


45


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 4,581 5,852 6,917 7,696 8,328 유동자산 1,456 1,481 2,555 3,252 4,003

매출원가 3,551 4,474 5,416 5,903 6,244 현금및현금성자산 163 308 869 1,376 1,973

매출총이익 1,030 1,378 1,501 1,793 2,084 유동금융자산 3 0 0 0 0

판매비및일반관리비 375 373 373 406 428 매출채권및유동채권 626 692 865 962 1,041

영업이익(보고) 655 1,005 1,162 1,426 1,697 재고자산 591 407 752 837 905

영업이익(핵심) 655 1,005 1,128 1,387 1,655 기타유동비금융자산 74 73 69 77 83

영업외손익 -368 -182 -144 -110 -55 비유동자산 2,893 3,095 3,077 3,131 3,323

이자수익 4 12 0 0 0 장기매출채권및기타 20 12 28 31 33

배당금수익 0 0 10 12 15 투자자산 1,014 980 802 782 815

외환이익 40 27 23 23 23 유형자산 1,823 2,056 2,175 2,245 2,401

이자비용 60 51 46 43 41 무형자산 36 41 38 35 32

외환손실 40 64 32 32 32 기타비유동자산 0 7 35 38 42

관계기업지분법손익 -278 -152 -80 -50 0 자산총계 4,349 4,577 5,632 6,383 7,326

투자및기타자산처분손익 -2 0 0 0 0 유동부채 1,479 1,213 1,452 1,308 1,070

금융상품평가및기타금융이익 -32 5 0 0 0 매입채무및기타유동채무 407 360 432 481 521

기타 0 41 -20 -20 -20 단기차입금 994 645 595 395 215

법인세차감전이익 287 822 983 1,277 1,600 유동성장기차입금 0 79 79 124 84

법인세비용 116 211 216 281 352 기타유동부채 78 129 346 308 250

유효법인세율 (%) 40.2% 25.7% 22.0% 22.0% 22.0% 비유동부채 534 81 190 162 175

당기순이익 172 611 767 996 1,248 장기매입채무및비유동채무 10 8 7 8 8

지분법적용순이익(억원) 70 738 733 973 1,258 사채및장기차입금 480 45 45 0 0

EBITDA 815 1,232 1,352 1,620 1,902 기타비유동부채 45 29 138 154 167

현금순이익(Cash Earnings) 331 839 991 1,229 1,495 부채총계 2,013 1,294 1,643 1,470 1,244

수정당기순이익 192 608 767 996 1,248 자본금 73 81 81 81 81

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 178 666 666 666 666

매출액 31.4 27.8 18.2 11.3 8.2 이익잉여금 1,979 2,539 3,246 4,170 5,338

영업이익(보고) 31.1 53.4 15.7 22.7 19.0 기타자본 106 -5 -5 -5 -5

영업이익(핵심) 37.1 53.4 12.2 23.0 19.3 자본총계 2,336 3,282 3,989 4,913 6,081

EBITDA 29.9 51.3 9.7 19.8 17.4 지분법적용자본총계 2,336 3,282 3,989 4,913 6,081

지배주주지분 당기순이익 -56.9 256.3 25.5 29.9 25.3

EPS -82.3 864.3 2.6 29.9 25.3 순차입금 1,308 461 -150 -857 -1,674

수정순이익 -51.2 216.8 26.2 29.9 25.3 총차입금 1,474 769 719 519 299


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 265 1,104 832 1,088 1,308 주당지표(원)

당기순이익 172 611 767 996 1,248 EPS 478 4,614 4,732 6,147 7,702

감가상각비 157 226 221 230 244 BPS 15,908 20,252 24,613 30,315 37,522


외환손익 -3 4 9 9 9 CFPS 2,255 5,244 6,116 7,585 9,224

자산처분손익 15 2 0 0 0 DPS 350 375 450 500 500


영업활동자산부채 증감 -437 26 -240 -182 -174 PER 80.7 10.1 8.8 7.0 5.6

기타 359 233 -9 -19 -21 PBR 2.4 2.3 1.7 1.4 1.1

투자활동현금흐름 -1,091 -556 -270 -324 -423 EV/EBITDA 8.6 6.5 5.0 3.8 2.8

투자자산의 처분 -193 -75 98 -21 -20 PCFR 17.1 8.9 7.0 5.7 4.7

유형자산의 처분 7 122 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -879 -569 -340 -300 -400 영업이익률(보고) 14.3 17.2 16.8 18.5 20.4

무형자산의 처분 -1 -5 0 0 0 영업이익률(핵심) 14.3 17.2 16.3 18.0 19.9

기타 -25 -30 -28 -4 -3 EBITDA margin 17.8 21.1 19.5 21.1 22.8

재무활동현금흐름 925 -400 0 -257 -288 순이익률 3.7 10.4 11.1 12.9 15.0

단기차입금의 증가 0 0 -50 -200 -180 자기자본이익률(ROE) 7.8 21.8 21.1 22.4 22.7

장기차입금의 증가 968 -349 0 0 -40 투하자본이익률(ROIC) 18.3 27.3 28.8 32.2 35.3

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -44 -51 -60 -72 -80 부채비율 86.1 39.4 41.2 29.9 20.5

기타 0 0 110 16 13 순차입금비율 56.0 14.1 -3.8 -17.4 -27.5

현금및현금성자산의순증가 100 145 562 507 598 이자보상배율(배) 10.9 19.6 24.7 32.0 40.2

기초현금및현금성자산 63 163 308 869 1,376 활동성(배)

기말현금및현금성자산 163 308 869 1,376 1,973 매출채권회전율 7.9 8.9 8.9 8.4 8.3

Gross Cash Flow 702 1,078 1,071 1,269 1,483 재고자산회전율 10.7 11.7 11.9 9.7 9.6

Op Free Cash Flow -766 427 499 803 927 매입채무회전율 12.0 15.3 17.5 16.9 16.6


OLE

D 산

업

46

OLE

D 산

업

원익머트리얼(104830)



동사는 CVD 공정에서 전극 및 절연층 소재

로 사용되는 특수가스를 전문적으로 생산하

고 있다. OLED용 특수가스는 고객사 내에서

과점적 지위를 확보하고 있어 Capa 확대에

따른 수혜를 집중적으로 누릴 수 있을 전망

이다. 한편 반도체용 특수가스도 공정미세화

등에 힘입어 수요기반은 꾸준히 확대될 전망

이다. 11~12년에 증설한 합성공장이 13년부

터 본격적인 가동에 들어갈 것으로 보여 중

장기 성장의 기반이 될 것이다.




44,450원 29,000원

최고/최저가 대비 등락 -10.57% 37.07%


1M 12.1% 8.5%

6M 28.2% 22.7%

1Y -0.9% -10.2%


일평균 거래량(3M) 14천주


배당수익률(13.E) 0.00%

BPS (13.E) 19,192원

주요 주주 원익IPS 48.70%

Price Trend

-40

-30

-20

-10

0

10

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30

0

10,000

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40,000

50,000

12.04 12.06 12.08 12.11 13.01 13.04



OLED 핵심소재 업체로 도약

OLED용 특수가스 매출 급증세

원익머트리얼은 반도체, 디스플레이, LED 제조공정용

특수가스 제조업체다. 13년 성장동력은 OLED용 특수가

스가 될 것이다. 12년에는 고객사의 Capa 증가가 제한

적이었으나, 13년에는 5.5G 설비의 생산능력이 대폭 확

장될 것으로 예상되기 때문이다. 아울러 반도체(GeH4),

LED(NH3)용 특수가스 또한 수요증가에 대비한 증설을

완료했거나, 추진할 계획이어서 실적 성장의 견인차 역

할을 할 전망이다.

전방업체 증설에 연동한 성장 기조

IT용 특수가스 시장은 매우 폐쇄적이다. 전체 원가에서

특수가스가 차지하는 비중은 3~5% 수준으로 미미한 반

면, 최종 제품의 품질에는 지대한 영향을 미친다. 생산

설비의 초기 세팅 단계에서 벤더가 정해지고 나면, 가동

을 멈추는 순간까지 공급선을 바꾸지 않는 이유다. 동사

는 OLED용 특수가스 시장에서는 선발업체로서 과점적

점유율을 유지하고 있다. 전방업체의 Capa 증가에 따른

안정적 성장이 가능할 전망이다.


동사의 13년 매출액 및 영업이익은 각각 23%YoY,

20%YoY 성장한 1,352억원, 283억원을 달성할 것으로

추정한다. 이를 기준으로 동사의 현 주가는 PER 10.2배

로, 안정적 성장성과 높은 수익성을 감안할 때 저평가

매력이 높다. 우리는 OLED 산업 성장의 최대 수혜업체

가운데 하나인 동사에 대해 목표주가 ‘60,000원’과 투자

의견 ‘BUY’를 유지한다.


매출액(억원) 900 1,101 1,352 1,558 1,954

매출총이익(억원) 286 342 414 475 695

영업이익(억원) 200 235 283 340 517

EBITDA(억원) 240 287 354 421 600

세전이익(억원) 198 256 305 362 518

순이익(억원) 157 199 238 282 414

지분법적용순이익(억원) 157 199 238 282 414

EPS(원) 3,760 3,391 3,391 4,595 6,743

증감율(%YoY) 36.3 -9.8 14.6 18.2 46.7

PER(배) N/A 10.6 11.6 8.6 5.9

PBR(배) N/A 4.3 2.1 1.7 1.3

EV/EBITDA(배) N/A 5.2 5.6 4.4 2.8

매출총이익률(%) 31.8 31.1 30.6 30.5 35.6

영업이익률(%) 22.3 21.3 20.9 21.8 26.4

ROE(%) 32.0 40.5 28.5 21.4 24.8

순부채비율(%) -104.1 -129.8 -39.4 -40.9 -42.1

47

안정적 성장성이 최대 매력

높은 시장진입 장벽과 업종 내 과점적인 시장지배력을 보유하고 있어 실적 성장의 가시성이 매우 높다

는 점이 최대 투자포인트다. 높은 점유율을 유지하고 있는 OLED용 특수가스는 전략적 고객사의 라인

증설에 연동한 고속성장이 예상된다. 또한 반도체 미세공정에 대응하는 특수가스 신제품 수요가 빠른

증가세다. 아울러 13년에는 LED용 고순도 암모니아 시장이 그간의 침체기를 딛고 회복세로 진입할 전

망이다. 이에 따라 13년 매출액 및 영업이익은 각각 23%YoY, 19%YoY 성장한 1,352억원, 280억원을

달성할 것으로 추정한다.

AMOLED용 특수가스 가파른 성장세

제품군별 매출비중을 분석해보면, 12년에는 반도체용 특수가스의 성장이 두드러졌다. 반도체 부문의 비

중은 78%로 전년비 6%p 늘었다. 반면에 AMOLED를 포함한 디스플레이용 특수가스는 16%의 비중

으로 전년비 2%p 증가하는데 그쳤다. 이는 AMOLED용 특수가스 수요가 예상보다 부진했던 반면에

반도체 부문이 이를 상쇄시켜준 결과다. 올해는 정반대의 트랜드가 나타날 것이다. 반도체는 설비증설

이 거의 없는 데다, 12년에 Si2H6(디실란) 등의 판가가 수급불균형으로 인해 비정상적으로 급등했던

부분이 정상수준으로 회귀할 것으로 보인다. 반면 디스플레이 부문은 고객사의 실질 Capa가 55% 가

량 증가할 것으로 예상되기 때문에 수요가 가파르게 증가할 것이다. 즉, 13년 이후의 외형성장은

AMOLED용 특수가스가 책임지게 될 전망이다.

밸류에이션 상승여력 충분, 목표주가 ‘60,000원’ 유지

07-13년간 동사 매출액은 연평균 26%, 영업이익은 23% 성장했다. 동사는 특수가스 사업을 시작한

이래 한번도 매출 및 영업이익이 역성장한 적이 없었다. 이와 같은 안정적 성장기조는 특수가스 시장

의 폐쇄적 구조에 기반하고 있으며, 앞으로도 유지 가능할 것으로 판단한다. 동사 현 주가는 13년 예

상실적 기준 PER 10.0배로, 안정적 성장성과 높은 수익성을 감안할 때 저평가 영역이라고 판단한다.

동사에 대한 목표주가 ‘60,000원’과 투자의견 ‘BUY’를 유지한다. 목표주가는 13년 예상 EPS 3,391원에

국내외 특수가스 업체 5개사의 PER 평균 17.6배를 적용한 것이다.

원익머트리얼 분기별 실적전망 (단위: 십억원)

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011 2012 2013E 2014E

매출액 25.0 25.4 28.4 31.2 28.8 32.2 35.8 38.4 90.0 110.1 135.2 155.8

반도체 19.5 19.8 22.0 24.4 21.6 22.3 23.2 23.6 65.0 85.7 90.8 94.5

디스플레이 4.3 4.3 4.7 4.7 5.3 6.9 8.6 10.2 12.8 18.0 30.9 49.8

LED 0.8 0.8 0.9 1.0 1.0 1.4 1.8 2.2 5.1 3.5 6.4 7.4

기타 0.5 0.5 0.8 1.1 1.0 1.4 2.1 2.4 7.1 2.9 7.0 4.0

영업이익 5.8 4.9 6.2 6.5 5.4 6.6 7.7 8.5 20.0 23.5 28.3 34.2

세전이익 6.4 5.5 6.7 7.1 6.0 7.1 8.3 9.1 19.8 25.6 30.5 36.2

당기순이익 5.0 4.3 5.2 5.4 4.7 5.6 6.5 7.1 15.7 19.9 23.8 28.2

수익성

영업이익률 23.3% 19.4% 21.9% 20.8% 18.8% 20.5% 21.6% 22.2% 22.3% 21.3% 20.9% 21.9%

세전이익률 25.7% 21.6% 23.5% 22.6% 20.7% 22.2% 23.2% 23.7% 22.0% 23.3% 22.6% 23.2%

순이익률 20.1% 17.0% 18.2% 17.3% 16.1% 17.3% 18.1% 18.5% 17.5% 18.1% 17.6% 18.1%

부문별 매출비중

반도체 78.0% 77.8% 77.4% 78.1% 74.9% 69.5% 65.0% 61.5% 72.2% 77.8% 67.2% 60.7%

디스플레이 17.2% 16.9% 16.5% 15.0% 18.2% 21.5% 24.0% 26.5% 14.2% 16.3% 22.9% 31.9%

LED 3.2% 3.1% 3.2% 3.2% 3.4% 4.5% 5.0% 5.8% 5.7% 3.2% 4.8% 4.8%

기타 2.0% 2.0% 2.8% 3.5% 3.5% 4.5% 6.0% 6.2% 7.9% 2.6% 5.2% 2.6%


OLE

D 산

업

48


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 900 1,101 1,352 1,558 1,954 유동자산 778 848 806 983 1,271

매출원가 614 759 938 1,082 1,259 현금및현금성자산 107 230 385 505 673

매출총이익 286 342 414 475 695 유동금융자산 450 410 81 93 117


영업이익(보고) 200 235 285 342 520 재고자산 121 100 185 208 261


영업외손익 -2 22 20 20 1 비유동자산 421 421 580 716 903

이자수익 5 21 49 50 9 장기매출채권및기타 7 7 14 16 20

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 15 15 34 47 59

외환이익 8 4 0 0 0 유형자산 396 396 509 631 801

이자비용 2 2 1 1 1 무형자산 17 19 17 16 14

외환손실 10 3 0 0 0 기타비유동자산 -14 -15 7 8 10

관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 1,317 1,521 1,386 1,699 2,174

투자및기타자산처분손익 0 -1 0 0 0 유동부채 181 174 194 224 280

금융상품평가및기타금융이익 0 0 0 0 0 매입채무및기타유동채무 109 129 71 82 103

기타 -3 2 -28 -29 -7 단기차입금 46 0 0 0 0


법인세비용 41 57 67 80 104 기타유동부채 27 44 122 140 176

유효법인세율 (%) 20.7% 22.2% 22.0% 22.0% 20.0% 비유동부채 49 45 13 15 19



EBITDA 240 287 354 421 600 기타비유동부채 9 5 6 7 9


수정당기순이익 157 200 238 282 414 자본금 29 30 22 22 22

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 557 562 562 562 562

매출액 35.2 22.3 22.8 15.2 25.5 이익잉여금 327 327 565 847 1,261

영업이익(보고) 33.1 17.2 21.3 20.0 52.1 기타자본 20 30 30 30 30

영업이익(핵심) 33.1 17.2 20.4 20.1 52.1 자본총계 492 492 1,179 1,461 1,875

EBITDA 32.6 19.7 23.3 19.0 42.5 지분법적용자본총계 492 492 1,179 1,461 1,875

지배주주지분 당기순이익 38.0 26.8 19.2 18.7 46.7

EPS 36.3 -9.8 14.6 18.2 46.7 순차입금 -512 -638 -465 -597 -789

수정순이익 37.9 27.3 18.9 18.7 46.7 총차입금 46 1 1 1 1


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 197 272 48 347 456 주당지표(원)

당기순이익 157 199 238 282 414 EPS 3,760 3,391 3,391 4,595 6,743

감가상각비 38 51 67 78 80 BPS 8,479 8,323 19,192 23,787 30,530


외환손익 4 0 0 0 0 CFPS 4,698 4,276 5,045 5,918 8,096

자산처분손익 1 1 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0


영업활동자산부채 증감 -32 5 -151 -16 -41 PER 10.2 10.6 11.6 8.6 5.9

기타 26 15 -110 0 0 PBR 4.5 4.3 2.1 1.7 1.3

투자활동현금흐름 -581 -106 106 -228 -290 EV/EBITDA 7.2 5.2 5.6 4.4 2.8

투자자산의 처분 -434 22 310 -25 -36 PCFR 8.2 8.4 7.9 6.7 4.9


유형자산의 취득 -143 -144 -180 -200 -250 영업이익률(보고) 22.3 21.3 21.1 21.9 26.6

무형자산의 처분 -7 -2 -2 -2 -2 영업이익률(핵심) 22.3 21.3 20.9 21.8 26.4

기타 3 18 -22 -1 -2 EBITDA margin 26.6 26.1 26.2 27.0 30.7

재무활동현금흐름 401 -44 1 1 2 순이익률 17.5 18.1 17.6 18.1 21.2



자본의 증가 439 4 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 46.6 44.5 17.6 16.3 15.9

기타 -1 -3 1 1 2 순차입금비율 -104.1 -129.8 -39.4 -40.9 -42.1

현금및현금성자산의순증가 17 122 155 120 168 이자보상배율(배) 90.1 129.1 331.9 390.8 594.5

기초현금및현금성자산 91 107 230 385 505 활동성(배)



Op Free Cash Flow 16 94 -47 121 203 매입채무회전율 9.3 9.3 13.5 20.3 21.1


OLE

D 산

업

50

OLE

D 산

업

비아트론 (141000)

BUY(Initiate) 주가(4/5) 18,500원


비아트론은 디스플레이 열처리 장비 시장의

글로벌 강소기업이다. 국내의 삼성디스플레

이, LG디스플레이는 물론이고 중국 BOE,

CSOT, 대만 AUO, 이노룩스 등 글로벌 패

널업체 대다수를 고객사로 확보하고 있다는

점이 최대 강점이다. LCD 패널의 고해상도

화의 직접적인 수혜가 예상되며, OLED 시

장확대에도 동사의 중대한 성장기반이 될

전망이다.




21,700원 10,200원

최고/최저가 대비 등락 -13.13% 84.80%


1M 3.0% -0.3%

6M 46.1% 39.9%

1Y N/A N/A




배당수익률(13.E) 0.00%

BPS (13.E) 6,817원

주요 주주 김형준 16.52%

Price Trend

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'12/4 '12/7 '12/11 '13/3



열처리 장비 글로벌 강소기업


비아트론은 LTPS 및 Oxide TFT 제조공정의 필수장비

인 열처리 장비의 글로벌 강소기업이다. LG디스플레이,

삼성디스플레이 등 국내업체는 물론이고 BOE, AUO,

Tianma 등 해외업체들까지 거래선이 다변화되어 있다

는 점이 최대 강점이다. 국내 장비업계에선 유일하게 11

년 대비 12년 매출액이 증가했으며, 13년에도 76%YoY

의 외형성장이 예상된다.

모든 LTPS / Oxide TFT 설비투자는

비아트론을 통한다

동사는 인라인 / 배치 장비 라인업을 모두 갖춘 데다

5.5세대에서부터 8세대까지 양산장비 납품 경험을 보유

하고 있다. 글로벌 패널업체들이 LTPS 및 Oxide TFT에

대한 설비투자를 진행할 때 동사를 거치지 않을 수 없는

이유다. 아울러 플렉서블 OLED용 열처리 장비 또한 중

장기 성장동력 역할을 할 전망이다.


비아트론에 대해 목표주가 ‘28,000원’과 투자의견

‘BUY’를 제시하며 종목분석을 시작한다. 디스플레이 산

업이 LCD든 OLED든 고해상도 추세가 가속화되고, 이

에 따라 LTPS / Oxide TFT에 대한 수요가 확대될 수

밖에 없다. 동사는 이러한 트랜드의 최대 수혜업체로,

글로벌 경쟁력을 갖추고 있기 때문에 중장기적으로 성장

가능성이 매우 높다고 판단한다.


매출액(억원) 471 532 938 1,383 1,799

보고영업이익(억원) 106 104 205 307 392

핵심영업이익(억원) 106 104 205 307 392

EBITDA(억원) 112 111 211 321 412

세전이익(억원) 107 114 210 313 398

순이익(억원) 102 102 189 275 350

지분법적용순이익(억원) 102 102 189 275 350

EPS(원) 1,178 1,038 1,838 2,678 3,406

증감율(%YoY) 29.0 -11.9 77.1 45.7 27.2

PER(배) NA 12.0 10.0 7.0 5.5

PBR(배) NA 2.5 2.8 2.0 1.5

EV/EBITDA(배) -0.5 11.2 7.7 4.9 3.5

보고영업이익률(%) 22.5 19.6 21.8 22.2 21.8

핵심영업이익률(%) 22.5 19.6 21.8 22.2 21.8

ROE(%) 59.2 27.3 31.2 32.8 30.4

순부채비율(%) 59.2 27.3 31.2 32.8 30.4

51


열처리 장비 개요

통상 LTPS TFT 제조시 4~5번, Oxide TFT 제조시 3~4번의 열처리 공정을 거친다. 선수축, 탈수소화,

결정화, 활성화, 수소화 등에 열처리 장비가 투입된다. 이밖에 플렉시블 디스플레이 제조과정에서도 PI

Curing 공정에 열처리 장비가 쓰인다.

인라인 및 배치타입 Full Line up 구축

열처리 장비는 한 번에 처리할 수 있는 글라스 수량에 따라 인라인(in line) 형과 배치(batch) 형으로

나뉜다. 인라인 장비는 원판 글라스를 한 장씩 고온, 고속으로 처리하는 형태이고, 배치 장비는 여러

장의 글라스를 저온, 저속으로 진행시킨다. 통상 공정 처리온도가 500도 이상인 경우에 인라인 장비가

생산성이 높고, 500도 이하 공정은 배치장비를 쓰는 것이 유리하다. 열처리 장비 전체 시장에서 배치

타입과 인라인 타입의 비중은 각각 80%, 20%로 배치 장비의 사용비중이 높다. 경쟁사 대부분이 배치

타입의 열처리 장비 공략에 집중하는 반면에 동사는 인라인, 배치 장비를 모두 공급할 수 있는 유일한

업체다.

LTPS TFT 제조공정 및 비아트론 사업영역


OLE

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업

52

투자포인트 세 가지

1) 다변화된 고객기반이 최대 강점

동사의 최대 강점은 고객기반이 다변화되어 있다는 점이다. 한국의 디스플레이 패널 산업은 부동의 글

로벌 1위에 올랐지만, 장비산업의 경쟁력은 이에 한참 뒤처진다. 삼성디스플레이, LG디스플레이 등은

공정의 핵심장비 대부분을 미국, 일본업체에 의존하고 있다. 이런 가운데 동사의 활약은 눈부시다. 비

록 열처리장비가 노광 / 증착 / 식각 장비 등에 비해 시장규모가 크지는 않지만, 동사의 기술력은 세

계 최고수준에 올라 있다. 삼성디스플레이, LG디스플레이는 물론이고 BOE, AUO, CSOT, Tianma, 센

츄리 등 글로벌 패널업체와 거래관계를 갖고 있다는 점이 이를 방증한다. 통상 국내 장비업체의 실적

은 특정 고객사의 설비투자 움직임에 따라 전적으로 좌우되지만, 동사는 다각화된 고객기반에 힘입어

실적의 변동성이 축소되고 추세적인 성장이 가능하다.

2) 디스플레이 고해상도 추세의 수혜

열처리 장비는 a-Si TFT 공정에서는 쓰이지 않는다. a-Si TFT 소자의 특성상 고온 공정이 필요없기

때문이다. 하지만 p-Si 또는 Oxide TFT에서는 반드시 필요한 필수장비다. 최근 고해상도 패널에 대한

시장 수요가 급증함에 따라 LTPS 또는 Oxide TFT 패널시장이 확대되고 있다. 주요 패널업체의 설비

투자가 고해상도 디스플레이를 타겟으로 진행되고 있어 열처리장비 수요가 높아지는 추세다. 동사는 2

세대부터 8세대에 이르기까지 주요 패널업체의 열처리장비 수주경험이 풍부하기 때문에 앞으로도 수

주규모가 추세적으로 성장할 수 있을 것으로 판단된다.

3) OLED / 플렉서블 디스플레이 시대 주도

OLED는 전류로 구동되기 때문에 전자 이동도가 높은 반도체 소재가 필요하다. 이 때문에 LPTS 또는

Oxide TFT가 OLED의 백플레인 기술로 활용된다. 아울러 플렉서블 OLED 제조공정에서도 기판으로

사용되는 플라스틱 소재의 경화공정에 열처리 장비가 사용된다. 즉, 동사는 OLED 및 플렉서블 디스

플레이가 상용화할 경우 크게 성장할 수 있는 업체다.

비아트론 열처리 장비 매출처별 공급 현황


53

실적전망 및 Valuation

다변화된 고객기반으로 뛰어난 실적안정성 확보

12년 매출액은 13%YoY 성장한 532억원, 영업이익은 2% 줄어든 104억원을 기록했다. 전방산업의 설

비투자 위축으로 국내 디스플레이 장비 업계는 12년에 극심한 실적부진을 경험했다. 동사는 11년 대비

12년 외형성장에 성공한 유일한 장비업체다. 이는 물론 고객기반이 국내외 업체들로 다변화되어 있기

때문에 가능했다.

13년에는 매출액 938억원(+76%YoY), 영업이익 188억원(+79%YoY)을 달성할 전망이다. LG디스플레

이의 M2(8G OLED) 및 삼성디스플레이 A2 P5(5.5G OLED) 및 A3(6G OLED) 투자의 수혜가 예상

된다. 또한 중국 BOE가 B5(8G Oxide LCD), B6(5.5G LTPS LCD) 투자에 나설 전망이고, CSOT,

Tianma 등도 고해상도 패널 양산투자를 추진하고 있다. 동사는 이들 업체에 이미 열처리장비 공급경

험을 갖고 있기 때문에 올해에도 대규모 수주가 가능할 전망이다.

뛰어난 성장성 / 수익성 감안시 주가 저평가

동사의 현 주가는 13년 예상실적 기준 PER 10.3배, PBR 2.8배로 국내외 장비업체 평균 대비 낮은 수

준이다. 특히 20%대 이상의 높은 영업이익률과 빠른 외형성장 추세를 감안할 때 저평가 매력은 두드

러진다. 디스플레이 패널의 고해상도 추세가 가속화하고 있고, OLED가 서서히 TV시장에까지 침투할

전망이기 때문에 글로벌 패널업체들은 LTPS 또는 Oxide TFT에 대한 설비투자 압력이 높아지고 있다.

모든 패널업체들이 신규 fab을 지으려고 할 때 백플레인은 LTPS나 Oxide를 염두에 두지 않을 수 없

는 상황이다. 동사는 이러한 트랜드의 최대 수혜업체이기 때문에 실적은 추세적 상승이 가능할 것으로

판단된다. 이에 따라 우리는 비아트론에 대한 적극적인 비중확대 전략을 권고하며, 목표주가 ‘28,000

원’을 제시한다. 목표주가는 12개월 Forward EPS 2,120원에 Target P/E 13배를 적용한 것이다.

비아트론 분기별 실적전망

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011 2012 2013E 2014E

매출액 6.8 19.2 12.1 15.1 14.7 21.0 24.7 33.4 47.1 53.2 93.8 138.3

YoY -24% 5% 22% 51% 115% 10% 104% 121% 118% 13% 76% 48%

QoQ -32% 182% -37% 25% -3% 43% 18% 35%

LTPS OLED 1.2 0.0 0.1 1.2 1.6 6.0 8.8 10.4 17.9 2.5 26.8 38.4

LTPS LCD 3.8 9.9 10.6 7.8 10.8 9.6 4.8 6.0 12.4 32.0 31.2 31.6

Oxide TFT 1.7 6.6 0.4 3.8 2.1 5.3 7.4 10.9 11.5 12.4 25.6 38.5

Flexible Display 0.1 2.5 1.0 2.2 0.0 0.0 3.6 6.0 4.3 5.8 9.6 29.2

기타 0.1 0.2 0.0 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 1.1 0.4 0.6 0.6

매출총이익 2.3 6.0 4.6 5.8 5.7 9.3 11.2 15.9 17.9 18.7 42.1 65.1

영업이익 0.1 4.3 2.6 3.5 2.3 4.6 5.3 8.3 10.6 10.5 20.5 30.7

YoY -94% -14% 37% 73% 2253% 6% 100% 140% 43% -1% 95% 50%

QoQ -95% 4276% -39% 32% -33% 97% 16% 58%

세전이익 0.3 4.7 2.4 4.1 2.4 4.7 5.4 8.5 10.7 11.5 21.0 31.3

순이익 0.3 4.5 1.8 3.7 2.2 4.2 4.9 7.6 10.2 10.2 18.9 27.5

[수익성]

매출총이익률 33% 31% 38% 38% 39% 45% 45% 48% 38% 35% 45% 47%

영업이익률 4% 24% 20% 27% 17% 22% 22% 25% 23% 22% 22% 23%

순이익률 4% 24% 15% 24% 15% 20% 20% 23% 22% 19% 20% 20%

[제품별 매출비중]

LTPS OLED 18% 0% 1% 8% 11% 29% 36% 31% 38% 5% 29% 28%

LTPS LCD 55% 52% 87% 52% 74% 46% 19% 18% 26% 60% 33% 23%

Oxide TFT 24% 34% 3% 25% 14% 25% 30% 32% 24% 23% 27% 28%

Flexible Display 1% 13% 8% 15% 0% 0% 15% 18% 9% 11% 10% 21%


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54


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 471 532 938 1,383 1,799 유동자산 247 552 644 853 1,111

매출원가 292 347 516 732 960 현금및현금성자산 61 0 122 171 168

매출총이익 179 186 421 651 839 유동금융자산 10 50 188 207 324


영업이익(보고) 106 104 205 307 392 재고자산 2 2 12 28 60


영업외손익 1 10 5 5 5 비유동자산 67 155 318 482 660

이자수익 0 0 4 4 4 장기매출채권및기타 14 22 38 57 76

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 2 3 9 28 45

외환이익 7 9 6 6 6 유형자산 44 97 232 350 482

이자비용 0 0 2 2 2 무형자산 4 28 32 37 44

외환손실 6 6 4 4 4 기타비유동자산 3 5 7 10 13

관계기업지분법손익 0 0 0 0 0 자산총계 314 706 961 1,335 1,771

투자및기타자산처분손익 0 0 0 0 0 유동부채 67 185 236 322 391


기타 0 6 1 1 1 단기차입금 0 0 0 0 0


법인세비용 5 12 21 38 48 기타유동부채 7 28 47 69 90

유효법인세율 (%) 4.9% 10.4% 10.0% 12.0% 12.0% 비유동부채 9 9 25 38 54



EBITDA 112 111 211 321 412 기타비유동부채 4 8 21 30 38


수정당기순이익 102 102 189 275 350 자본금 44 51 51 51 51

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 49 229 229 229 229

매출액 117.7 12.9 76.2 47.5 30.1 이익잉여금 139 239 428 703 1,053

영업이익(보고) 42.5 -1.6 95.8 50.3 27.6 기타자본 6 -8 -8 -8 -8

영업이익(핵심) 42.5 -1.6 95.8 50.3 27.6 자본총계 0 0 700 976 1,325

EBITDA 44.7 -1.1 90.2 52.1 28.4 지분법적용자본총계 0 0 0 0 0

지배주주지분 당기순이익 41.1 0.1 84.6 45.7 27.2

EPS 29.0 -11.9 77.1 45.7 27.2 순차입금 -58 -47 -307 -376 -489

수정순이익 39.9 0.0 85.7 45.7 27.2 총차입금 13 2 2 2 2


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 73 -89 401 219 283 주당지표(원)

당기순이익 107 114 189 275 350 EPS 1,178 1,038 1,838 2,678 3,406

감가상각비 5 5 5 12 18 BPS 2,712 4,980 6,817 9,495 12,901


외환손익 -2 2 -2 -2 -2 CFPS 1,246 1,102 1,899 2,807 3,595

자산처분손익 2 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0


영업활동자산부채 증감 -38 -232 206 -70 -87 PER 0.0 12.0 10.0 7.0 5.5

기타 -2 20 2 2 2 PBR 0.0 2.5 2.8 2.0 1.5

투자활동현금흐름 -33 -131 -292 -178 -295 EV/EBITDA -0.5 11.2 7.7 4.9 3.5

투자자산의 처분 0 -40 -145 -38 -134 PCFR 0.0 11.3 9.9 6.7 5.2


유형자산의 취득 -23 -58 -140 -130 -150 영업이익률(보고) 22.5 19.6 21.8 22.2 21.8

무형자산의 처분 -2 -31 -5 -7 -8 영업이익률(핵심) 22.5 19.6 21.8 22.2 21.8

기타 -7 -2 -2 -3 -3 EBITDA margin 23.8 20.8 22.5 23.2 22.9

재무활동현금흐름 7 160 13 9 8 순이익률 21.7 19.2 20.1 19.9 19.5



자본의 증가 7 176 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 31.9 38.0 37.3 36.9 33.6

기타 4 -14 13 9 8 순차입금비율 -24.2 -9.2 -43.9 -38.6 -36.9

현금및현금성자산의순증가 47 -61 122 49 -4 이자보상배율(배) N/A N/A 102.3 153.7 196.2

기초현금및현금성자산 14 61 0 122 171 활동성(배)



Op Free Cash Flow 43 -221 222 40 72 매입채무회전율 9.3 5.2 5.5 6.3 6.5


55

OLE

D 산

업

원익IPS(030530)

BUY(ReInitiate) 주가(4/5) 5,970원


12년 실적부진을 딛고 13년 하반기부터 본

격적 턴어라운드가 예상된다. 반도체 공정미

세화 투자가 확대되면서 부진했던 반도체 장

비 사업부가 턴어라운드할 전망이고, 디스플

레이 부문은 고객사의 공격적인 OLED

Capa 증설과 중국 LCD fab 신규투자에 힘

입어 가파른 성장세가 예상되기 때문이다. 상

반기 실적은 부진하겠으나, 하반기 이후의 성

장국면에 대비한 선제적 비중확대 전략을 권

고한다.




8,760원 4,130원

최고/최저가 대비 등락 -40.64% 25.91%


1M 4.9% 0.9%

6M 0.8% -4.6%

1Y -37.6% -40.6%


일평균 거래량(3M) 1,004천주


배당수익률(13.E) 0.00%

BP (13.E) 3,273원

주요 주주 원익 11.18%

이용한 7.52%

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'12/3 '12/7 '12/11 '13/3



14년을 본다면, 지금이 투자적기

2H13부터 본격적 턴어라운드 시작

반도체/디스플레이 장비업체인 원익IPS는 12년 최악의

한 해를 보냈다. 주력인 반도체 장비 부문의 수주가 10

년을 고점으로 하락 사이클을 탔고, 디스플레이 장비는

전년비 현상유지 수준에 그치면서 수익성이 급격히 악화

됐다. 하지만 13년에는 디스플레이 장비 부문이 살아나

고, 14년에는 반도체 장비 사업이 본격적인 턴어라운드

에 성공할 전망이다. 이를 감안할 때 지금이 동사에 대

한 비중확대 적기라고 판단한다.

디스플레이, 반도체 동반 호조

디스플레이 장비 부문에서는 12년말에 5.5G OLED용

Dry Etcher 시장진입에 성공했고, 13년에는 점유율이 한

층 확대될 전망이다. 또 8G LCD용 Dry Etcher도 하반기

중에 수주가 가시화될 것으로 예상한다. 한편 반도체 장

비 부문도 하반기 중국 시안 fab(NAND Flash) 투자, 14

년 17L(Sys. LSI) 라인 투자시 PECVD 매출 확대가 이루

어질 전망이다. 이에 따라 동사 펀더멘털은 13년 상반기

를 저점으로 추세적 개선이 가능할 것으로 판단한다.


원익IPS에 대한 목표주가 ‘9,500원’을 제시하며 커버리지

를 재개한다. 13년 실적에 비해서는 밸류에이션 부담이

상존한다. 그러나 하반5기 이후 반도체 Capex Cycle의 턴

어라운드를 감안한다면, 고 PER에 비중을 확대하는 전략

이 충분히 성과를 거둘 수 있을 것으로 판단된다.


매출액(억원) 2,505 2,388 2,295 4,250 4,773

보고영업이익(억원) 86 33 82 531 538

핵심영업이익(억원) 86 33 92 541 636

EBITDA(억원) 157 105 181 631 725

세전이익(억원) 368 26 111 561 662

순이익(억원) 283 45 100 505 583

지분법적용순이익(억원) 179 79 100 505 583

EPS(원) 258 108 137 689 796

증감율(%YoY) -45.5 -58.2 27.0 403.8 15.4

PER(배) 37.3 43.3 43.5 8.7 6.5

PBR(배) 3.2 1.5 1.6 1.3 1.1

EV/EBITDA(배) 43.6 34.2 21.9 6.3 5.0

보고영업이익률(%) 3.4 1.4 3.6 12.5 11.3

핵심영업이익률(%) 3.4 1.4 4.0 12.7 13.3

ROE(%) 15.1 2.0 4.3 19.1 18.3

순부채비율(%) -4.8 7.7 7.1 6.0 -4.4

OLE

D 산

업

56

디스플레이는 상반기, 반도체는 하반기부터 턴어라운드

원익IPS는 반도체, 디스플레이, 태양광 등을 아우르는 종합 장비업체의 성격을 띠고 있다. 반도체 부문

은 PECVD, ALD 등이 주력제품이다. 디스플레이 사업부는 Dry Etcher, 물류시스템 등을 주력으로 하

고 있으며, 태양광 장비는 RIE Etcher, 이온 임플란터 등을 제조한다.

디스플레이 장비 사업은 상반기부터 빠르게 개선될 전망이다. 전방업체가 OLED Capa를 공격적으로 증

설하고 있고, 중국 쑤저우의 8G LCD fab 투자도 본격화할 것이기 때문이다. 한편 2010년을 정점으로 2

년간 하락 사이클을 탔던 반도체 장비 사업은 13년 하반기부터 본격적인 턴어라운드가 예상된다. 이는 1)

고객사가 DRAM 25나노 공정전환 투자를 확대할 것이고, 2) 중국 시안 NAND Flash fab 신설투자에 나

설 것으로 보이며, 3) 14년에는 국내에서 17L(Sys. LSI) 투자가 가시화할 전망이기 때문이다.

불황기를 겪으며 탄탄해진 체력

동사는 11~12년간 불황기를 겪는 과정에서도 지속적인 제품다각화 노력을 펼쳐왔다. OLED용 Dry

Etcher 시장진입에 성공했고, 터치 패널 제조용 스퍼터도 성공적으로 상업화시켰다. 시스템반도체용

PECVD 개발이 완료되어 양산평가를 진행하고 있으며, 늦어도 14년부터는 수주가 가능할 것으로 예상

된다.

목표주가 ‘9,500원’ 제시하며 커버리지 재개

원익IPS에 대해 목표주가 ‘9,500원’을 제시하며 커버리지를 재개한다. 목표주가는 13년 예상 BPS

3,173원에 P/B 3.0배를 적용한 것이다. 동사 P/B Multiple은 반도체 설비투자 사이클이 정점을 이룬

10~11년 사이에 3.2배까지 도달한 바 있다. 당사 리서치센터는 13~14년에 반도체 및 디스플레이

Capex Cycle이 지난 2년간의 하락기를 뒤로 하고 본격적인 상승세를 탈 것으로 예상한다. 이에 따라

직전 사이클 고점 수준의 밸류에이션 적용에 무리가 없다는 판단이다.

원익IPS 분기별 실적전망

1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13E 2Q13E 3Q13E 4Q13E 2011 2012 2013E 2014E

매출액 95.1 63.4 59.9 20.2 39.3 48.6 66.3 75.3 345.3 250.5 238.6 229.5

반도체 59.1 41.9 30.8 7.8 6.5 21.9 29.0 36.3 205.0 163.1 139.5 93.6

FPD 5.2 1.5 20.1 7.0 10.9 17.8 19.3 21.0 57.6 33.0 33.8 68.9

태양광 1.5 1.6 0.0 1.5 1.6 1.6 4.5 10.7 33.7 2.9 4.7 18.4

장치 29.1 18.4 9.0 3.9 20.4 7.4 13.5 7.3 49.0 51.4 60.5 48.6

매출총이익 29.5 20.9 19.6 5.9 12.2 14.3 19.3 28.2 118.3 74.4 75.9 74.1

영업이익 13.8 3.0 2.5 -16.0 -3.4 0.8 4.0 7.8 51.5 8.6 3.3 9.2

세전이익 9.6 3.6 1.6 -12.2 -3.1 1.3 4.6 8.4 63.1 36.8 2.6 11.1

당기순이익 7.7 5.6 2.1 -10.8 -2.8 1.1 4.1 7.6 61.1 28.3 4.5 10.0

수익성

매출총이익률 31.0% 32.9% 32.7% 29.2% 31.1% 29.5% 29.1% 37.4% 34.3% 29.7% 31.8% 32.3%

영업이익률 14.5% 4.7% 4.2% -79.1% -8.7% 1.7% 6.1% 10.3% 14.9% 3.4% 1.4% 4.0%

세전이익률 10.1% 5.6% 2.7% -60.4% -7.9% 2.6% 6.9% 11.1% 18.3% 14.7% 1.1% 4.8%

당기순이익률 8.1% 8.8% 3.4% -53.6% -7.1% 2.3% 6.2% 10.0% 17.7% 11.3% 1.9% 4.4%

부문별 매출비중

반도체 62.2% 66.0% 51.4% 38.4% 16.5% 45.0% 43.7% 48.2% 59.4% 65.1% 58.5% 40.8%

FPD 5.5% 2.3% 33.6% 34.6% 27.6% 36.5% 29.1% 27.9% 16.7% 13.2% 14.2% 30.0%

태양광 1.6% 2.6% 0.0% 7.6% 4.1% 3.3% 6.8% 14.3% 9.8% 1.1% 2.0% 8.0%

장치 30.7% 29.1% 15.1% 19.4% 51.9% 15.2% 20.4% 9.7% 14.2% 20.5% 25.4% 21.2%


57


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 2,505 2,388 2,295 4,250 4,773 유동자산 1,985 1,281 1,150 1,699 2,140

매출원가 1,761 1,629 1,555 2,923 3,248 현금및현금성자산 719 437 315 189 444

매출총이익 744 759 741 1,328 1,526 유동금융자산 33 112 34 43 48


영업이익(보고) 86 33 82 531 538 재고자산 703 573 450 817 918


영업외손익 281 -7 19 20 26 비유동자산 1,752 2,180 2,217 2,437 2,649

이자수익 23 28 8 8 24 장기매출채권및기타 62 61 46 85 95

배당금수익 9 4 0 0 4 투자자산 529 840 846 902 934

외환이익 6 5 16 16 0 유형자산 981 1,001 1,089 1,226 1,414

이자비용 54 34 15 14 12 무형자산 180 247 225 203 181

외환손실 8 7 0 0 0 기타비유동자산 0 31 11 21 24

관계기업지분법손익 241 0 0 0 0 자산총계 3,737 3,461 3,367 4,136 4,789

투자및기타자산처분손익 33 0 0 0 0 유동부채 1,073 668 662 800 750


기타 25 -18 10 10 11 단기차입금 56 40 35 30 25


법인세비용 85 -19 11 56 79 기타유동부채 57 0 92 128 95

유효법인세율 (%) 23.1% -75.7% 10.0% 10.0% 12.0% 비유동부채 473 497 309 436 556



EBITDA 157 105 181 631 725 기타비유동부채 64 93 93 209 327

현금순이익(Cash Earnings) 354 117 189 594 672 부채총계 1,546 1,165 971 1,236 1,306

수정당기순이익 253 17 100 505 583 자본금 362 366 366 366 366

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 1,299 1,327 1,327 1,327 1,327

매출액 44.7 -4.6 -3.9 85.2 12.3 이익잉여금 681 714 814 1,318 1,901

영업이익(보고) -56.6 -62.3 153.4 544.1 1.3 기타자본 -151 -111 -111 -111 -111

영업이익(핵심) -57.0 -62.3 184.1 485.3 17.5 자본총계 2,191 2,295 2,396 2,901 3,483

EBITDA -32.5 -33.3 72.9 248.0 14.9 지분법적용자본총계 2,191 2,295 2,396 2,901 3,483

지배주주지분 당기순이익 78.0 -84.1 122.5 403.9 15.4

EPS -45.5 -58.2 27.0 403.8 15.4 순차입금 -105 177 171 174 -152

수정순이익 69.0 -93.1 473.0 403.9 15.4 총차입금 647 725 520 405 340


12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E 12월 결산 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동현금흐름 -261 173 143 152 498 주당지표(원)

당기순이익 283 45 100 505 583 EPS 258 108 137 689 796

감가상각비 53 60 62 63 63 BPS 3,030 3,138 3,273 3,962 4,758

무형자산상각비 18 13 27 27 26 주당EBITDA 227 144 248 862 990

외환손익 0 2 -16 -16 0 CFPS 511 161 258 812 917

자산처분손익 149 1 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0


영업활동자산부채 증감 -439 55 -42 -442 -174 PER 37.3 43.3 43.5 8.7 6.5

기타 -325 -2 12 16 0 PBR 3.2 1.5 1.6 1.3 1.1

투자활동현금흐름 105 -529 -60 -279 -295 EV/EBITDA 43.6 34.2 21.9 6.3 5.0

투자자산의 처분 392 -117 76 -64 -38 PCFR 18.8 29.0 20.1 6.4 5.7

유형자산의 처분 205 1 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -478 -352 -150 -200 -250 영업이익률(보고) 3.4 1.4 3.6 12.5 11.3

무형자산의 처분 -47 -96 -5 -5 -5 영업이익률(핵심) 3.4 1.4 4.0 12.7 13.3

기타 33 35 19 -10 -3 EBITDA margin 6.3 4.4 7.9 14.8 15.2

재무활동현금흐름 421 76 -205 2 53 순이익률 11.3 1.9 4.4 11.9 12.2

단기차입금의 증가 -17 -16 -5 -5 -5 자기자본이익률(ROE) 15.1 2.0 4.3 19.1 18.3

장기차입금의 증가 171 80 -200 -110 -60 투하자본이익률(ROIC) 5.2 3.4 4.0 19.7 22.1

자본의 증가 299 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 70.6 50.8 40.5 42.6 37.5

기타 -32 12 0 117 118 순차입금비율 -4.8 7.7 7.1 6.0 -4.4

현금및현금성자산의순증가 265 -282 -122 -126 255 이자보상배율(배) 1.6 1.0 6.1 37.5 53.0

기초현금및현금성자산 454 719 437 315 189 활동성(배)



Op Free Cash Flow -827 -263 -38 -148 220 매입채무회전율 3.6 4.5 8.2 11.7 9.6


OLE

D 산

업

58

투자의견 변동내역 (2개년)

종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가

LG디스플레이 2011/03/28 BUY(Maintain) 48,000원 에스에프에이 2011/02/15 BUY(Maintain) 84,000원

(034220) 2011/04/19 BUY(Maintain) 48,000원 (056190) 2011/07/15 BUY(Maintain) 84,000원

2011/05/30 BUY(Maintain) 48,000원 2011/07/21 BUY(Maintain) 84,000원


2011/07/22 Outperform(Downgrade) 35,000원 2011/09/22 BUY(Maintain) 84,000원

2011/09/22 BUY(Upgrade) 26,000원 2011/11/05 BUY(Maintain) 84,000원

2011/10/21 Outperform(Downgrade) 26,000원 2011/11/09 BUY(Maintain) 84,000원

2012/01/30 Marketperform(Downgrade) 28,000원 2012/01/12 BUY(Maintain) 84,000원

2012/04/25 Marketperform(Maintain) 28,000원 2012/02/10 BUY(Maintain) 84,000원

2012/05/17 BUY(Upgrade) 28,000원 2012/03/30 BUY(Maintain) 84,000원








2013/02/13 BUY(Maintain) 48,000원 AP시스템 2011/04/27 BUY(Initiate) 20,000원

2013/04/08 BUY(Maintain) 48,000원 (054620) 2011/07/15 BUY(Maintain) 20,000원

제일모직 2011/01/26 BUY(Maintain) 156,000원 2011/07/24 BUY(Maintain) 20,000원

(001300) 2011/04/11 BUY(Maintain) 156,000원 2011/09/22 BUY(Maintain) 20,000원






2011/09/22 BUY(Maintain) 130,000원 2013/03/13 BUY(Re-Initiate) 17,000원


2011/10/19 BUY(Maintain) 130,000원 덕산하이메탈 2013/04/08 BUY(Initiate) 37,000원

2011/11/02 BUY(Maintain) 130,000원 (077360)

2012/02/02 BUY(Maintain) 130,000원 원익머트리얼 2012/2/21 BUY(Initiate) 60,000원








2013/04/08 BUY(Maintain) 120,000원 솔브레인 2012/09/18 BUY(Initiate) 52,000원

삼성SDI 2011/03/21 BUY(Maintain) 220,000원 (036830) 2012/11/14 BUY(Maintain) 62,000원

(006400) 2011/04/29 Outperform(Downgrade) 220,000원 2013/04/08 BUY(Maintain) 62,000원

2011/05/30 Outperform(Maintain) 220,000원 비아트론 2013/04/08 BUY(Initiate) 28,000원

2011/07/15 BUY(Upgrade) 220,000원 (141000)

2011/07/29 BUY(Maintain) 220,000원 원익IPS 2010/10/12 BUY(Maintain) 11,000원


2011/09/28 BUY(Maintain) 190,000원 담당자변경 2011/12/21 BUY(Reinitiate) 15,000원


2012/02/01 BUY(Maintain) 190,000원 담당자변경 2012/04/12 BUY(Reinitiate) 15,000원


2012/03/21 BUY(Maintain) 190,000원 2013/04/08 BUY(Reinitiate) 9,500원

2012/04/30 BUY(Maintain) 190,000원

2012/05/17 BUY(Maintain) 220,000원

2012/06/26 BUY(Maintain) 220,000원

2012/07/11 BUY(Maintain) 220,000원

2012/07/30 BUY(Maintain) 220,000원

2012/09/06 BUY(Maintain) 200,000원

2012/10/31 BUY(Maintain) 200,000원

2013/01/30 BUY(Maintain) 200,000원

2013/04/08 BUY(Maintain) 200,000원

59

목표주가 추이 (2개년)

LG디스플레이 (034220) 제일모직 (001300)

0

20,000

40,000

60,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) LG디스플레이 수정주가

LG디스플레이 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) 제일모직 수정주가

제일모직 목표주가

삼성SDI (006400) 에스에프에이(056190)

0

100,000

200,000

300,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) 삼성SDI 수정주가

삼성SDI 목표주가

0

50,000

100,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) 에스에프에이 수정주가

에스에프에이 목표주가

AP시스템 (054620) 덕산하이메탈 (077360)

0

10,000

20,000

30,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) AP시스템 수정주가

AP시스템 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) 덕산하이메탈 수정주가

덕산하이메탈 목표주가

원익머트리얼 (104830) 솔브레인 (036830)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) 원익머트리얼 수정주가

원익머트리얼 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) 솔브레인 수정주가

솔브레인 목표주가

비아트론 (141000) 원익IPS (030530)

0

10,000

20,000

30,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) 비아트론 수정주가

비아트론 목표주가

02,0004,0006,0008,000

10,00012,00014,00016,000

'11/4/8 '12/4/8 '13/4/8

(원) 원익IPS 수정주가원익IPS 목표주가

투자의견 및 적용기준

기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상

oled 산업imgstock.naver.com/upload/research/industry/13653889… · · 2013-04-083 summary oled...

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