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Panorama General: Comparación de Costos de Futuros y ETFs
Segunda Edición, Actualizada hasta el 2015
1 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
RESUMEN EJECUTIVO
• Este informe compara el costo total de reproducir el retorno total del S&P 500 vía fondos de futuros
de índice accionario y fondos operados en bolsa (ETFs) a través de una variedad de casos de uso y
horizontes temporales.
• Los productos específicos usados en el análisis son los futuros CME E-mini S&P 500 y los tres ETFs
S&P 500 enlistados en los EE.UU.: los SPDR SPY, iShares IVV y Vanguard VOO.
• El análisis comienza con una revisión detallada de los componentes del costo total y los supuestos
subyacentes de los cálculos, lo que incluye observaciones sobre cambios recientes en las tasas de
financiamiento de futuros implícitas y los conductores de estos movimientos.
• El costo total de la reproducción del índice a través de un rango de horizontes temporales es
calculado para cuatro escenarios comunes de inversión: una posición larga totalmente financiada,
una posición larga apalancada, una posición corta y un inversionista que no sea de EE.UU.
• La elección entre futuros y ETFs no es una decisión de “una de dos”. Los futuros E-mini S&P 500 han
mostrado ser más rentables que los ETFs S&P 500 para inversionistas apalancados, cortos y que no
sean de los EE.UU. a través de todos los horizontes temporales.
• Para inversionistas financiados totalmente, la opción óptima es una función de financiamiento de
futuros implícito y un horizonte temporal de inversión. Cuando el costo de renovación de futuros
es sub-Libor, los inversionistas sin lugar a dudas están mejor mediante futuros, y si el costo de
renovación es de una prima a Libor, la alternativa más eficiente en cuanto a costo podría ser un futuro
o un ETF.
Escenario
Opción Más Barata
Renovación es Barata (Debajo de 3-meses USD Libor)
Renovación es Cara (Arriba 3-meses USD Libor)
FinanciadoTotalmente
FuturosDepende del periodo de teneduría y el grado de encarecimiento
Apalancado(2x,8x) Futuros Futuros
VendedorCorto Futuros Futuros
Internacional Futuros Futuros
Scenario: Fully-Funded, Roll Cost at a Premium to 3-month USD-Libor
Diferencial a 3-meses USD-Libor
Los futuros E-mini S&P 500 son más rentables que los ETFs para todos los inversionistas cuando el Costo de Renovación opera a, o por debajo de los siguientes periodos de teneduría:
30 Días 60 Días 90 Días 180 Días 1 Año 2 Años 4 Años
+51 puntos base
+30 puntos base
+21 puntos base
+11 puntos base
+6.3 puntos base
+4.0 puntos base
+2.9 puntos base
2 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
INTRODUCCIÓN
Este informe compara el costo total de reproducir el
retorno total del S&P 5001 vía los fondos de futuros de
índice accionario y los ETFs.
Dada la diversidad de clientes y usos posibles tanto en
ETFs como en futuros, no existe una respuesta “única” a
la pregunta de cuál es más rentable. La elección óptima
depende de los detalles tanto del cliente como de la
operación específica.
Por lo tanto, la propuesta es considerar cuatro escenarios
comunes de inversión – una posición larga financiada
totalmente, una posición larga apalancada, una posición
corta y un inversionista que no sea de los EE.UU. – y
comparar los costos de la reproducción del índice con
futuros y ETFs en cada uno. Aunque estos escenarios no
representan todas las aplicaciones posibles para cualquier
producto, los mismos cubren la mayoría de los casos de
uso, y el análisis de los escenarios proporciona perspectivas
de los factores que los inversionistas deberían considerar
cuando realicen sus decisiones de implementación.
Este análisis compara el futuro CME E-mini S&P 500
(ticker: ES) con los tres ETFs enlistados-EE.UU. S&P 500:
SPDR S&P 500 ETF (SPY), iShares Core S&P 500 ETF
(IVV) y Vanguard S&P 500 ETF (VOO).
ESTIMADOS DE COSTOS Y SUPUESTOS
El objetivo de este informe es cuantificar el costo de reproducir
el retorno total del índice S&P 500 sobre un plazo determinado
usando futuros de índice accionario y ETFs. El marco para el
análisis será el de un inversionista institucional de tamaño
mediano operando por medio de un corredor intermediario (i.e.
sin acceso directo al mercado o DMA por sus siglas en inglés)
para una orden hipotética de $100 millones.
El costo total de la reproducción del índice se divide en dos
componentes: costos de transacción y costos de teneduría.
Costos de Transacción
Los costos de transacción son gastos incurridos en la
apertura y cierre de la posición. Estos aplican por igual a
todas las operaciones, sin importar el horizonte temporal.
Comisión: El primer componente del costo de transacción
es la comisión u honorario, cobrado por el corredor de bolsa
para su ejecución. Estos cargos son negociados entre las
partes y varían de cliente a cliente. Este análisis supone
costos de ejecución de $2.50 por contrato (0.25 puntos
base) para futuros E-mini y 2.5 centavos por acción (1.25
puntos base) para ETFs.2
Impacto en el Mercado: El segundo componente de los
costos de transacción es el impacto en el mercado, lo cual
mide el movimiento adverso del precio causado por el acto
de ejecutar la orden.
El impacto en el Mercado puede ser muy difícil de cuantificar.
En el caso más simple – una orden ilimitada de mercado
enviada directamente a la bolsa de valores – el impacto puede
ser definido con exactitud como la diferencia entre el precio
de mercado inmediatamente anterior a que se envíe la orden
y el precio final de ejecución de la operación. Sin embargo,
mientras la metodología de ejecución se hace más sofisticada
y se extiende sobre un periodo de tiempo más largo (e.g. una
orden en funcionamiento que participe a 25 por ciento del
volumen, o un objetivo VWAP durante el día) se vuelve cada
vez más difícil separar el impacto que fue causado por la
operación de los movimientos del mercado no relacionados a
la operación.
El análisis en este informe requiere de un estimado del
impacto de mercado esperado de una ejecución hipotética,
en lugar del impacto real de una operación específica. Este
impacto anticipado es por lo tanto un estimado basado en
estadística y puede ser muy diferente a aquél de cualquier
ejecución particular.
1 Retorno de precio más dividendos.
2 Estas tarifas muestran el precio típico “de rango medio” para clientes institucionales. Aunque las comisiones y honorarios son de especial importancia para los operadores a corto plazo, en el presente contexto del análisis a largo plazo, los mismos solo implican una contribución muy pequeña al costo total.
3 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
En la obtención de este estimado para el impacto
anticipado de mercado, es importante tomar en cuenta la
transferencia de liquidez que ocurre entre los diferentes
productos que siguen al S&P 500.
Cuando se faciliten órdenes de inversionistas en cualquiera
de los productos bajo consideración, los proveedores de
liquidez se cubrirán con la alternativa menos cara entre
futuros, ETFs y la reproducción de la cartera de acciones.
Esto crea una “bolsa” (pool) de liquidez S&P 500 en la
cual cada producto se beneficia de la liquidez de otros,
los cuales a su vez aumentan enormemente la liquidez de
todos los productos.
En base a estimados de intermediario y al propio análisis de
CME Group, el impacto de mercado de la orden hipotética
de $100 millones se estima que es 1.25 puntos base para
futuros E-mini, 2.0 puntos base para el ETF SPY y 2.5
puntos base para ambos IVV y VOO.
Tabla 1: Comparación de Liquidez
Producto AuM/OI ($Bn) ADV ($Mn)
ES 285.0 1,42,118
SPY 172.9 25,311
IVV 66.1 909
VOO 40.2 382
Fullyear2015ADV.AuM/OIasof1February,2016.Source:CMEGroupandBloomberg.
Como “comprobación de validez” de estos valores,
se observa que $100 millones representa 0.06%
del valor teórico promedio diario en el futuro ES de
aproximadamente $173 mil millones (promedio 2015).
Como tal, un estimado de impacto de 1.25 puntos base –
equivalente a un incremento de tick – parece razonable.
Dado que la liquidez del futuro ES es casi 7x aquélla del
SPY y más de 130x aquella de IVV y VOO combinada, los
estimados de impacto para estos productos parecen
inicialmente muy bajos. Sin embargo, si uno toma en
cuenta el efecto de la bolsa de liquidez en el S&P 500 y
los costos de fricción de la conversión entre los varios
productos, el costo del aumento de 0.75 puntos base para
SPY y 1.25 puntos base para IVV y VOO – correspondiente
a aproximadamente 1.5cps y 2.5cps, respectivamente –
parecen razonables.
Costos de Teneduría
Los costos de teneduría son gastos que se acumulan
sobre el tiempo que se mantiene la posición. Estos
crecen generalmente de manera lineal con el tiempo (e.g.
honorarios de administración de ETF, los cuales se acumulan
diariamente) aunque existen algunos, que son discretos
pero recurrentes (e.g. honorarios de ejecución sobre
renovaciones de futuros trimestrales).
Las fuentes de los costos de teneduría para ETFs y futuros
son diferentes, debido a las estructuras tan diferentes de
los dos productos.
ETFs: El costo de teneduría de un ETF es el honorario de
administración cobrado por el fondo por el servicio de
reproducir el retorno del índice (generalmente mediante
la compra y mantenimiento de la cartera de acciones
subyacentes). El honorario de administración por los tres
ETFs en nuestro análisis oscila entre 5.0 y 9.45 puntos base
por año.
Otra posible segunda fuente del costo de teneduría es
la localización de error entre los rendimientos del fondo
y aquéllos del índice (aparte de aquéllos debido a la
aplicación del honorario de administración). Este riesgo
será ignorado en el análisis que sigue, ya que el mismo
nunca ha sido un tema con los ETFs bajo consideración
y como tal, existe una base muy limitada para estimar la
magnitud o impacto de posibles desviaciones.
4 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
Futuros: Los contratos de futuros son productos derivados
y proporcionan apalancamiento. A diferencia de un ETF, en
donde la cantidad teórica total es pagada por el comprador
al vendedor al comienzo de la operación, con los contratos
de futuros ningún dinero cambia de manos entre las partes.
En su lugar, tanto el comprador como el vendedor depositan
un margen de aproximadamente 5.2 por ciento3 del precio
teórico de la operación con la cámara de compensación para
garantizar sus obligaciones bajo el contrato.
Comparado con el honorario de administración del ETF,
los compradores de contratos de futuros están pagando
implícitamente a los vendedores no solo los retornos del
índice, sino también para hacerlo con su propio dinero. Como
resultado, el precio de un contrato de futuros contiene un
componente que representa los cargos de intereses sobre
estos fondos “prestados”4.
Dado el precio de operación de los futuros, uno puede
inferir la tasa que el mercado está cobrando implícitamente
en estos fondos “prestados”. Aunque este costo de
financiamiento está implícito en todas las transacciones
de futuros, se infiere más fácilmente de operar en la
renovación de futuros y frecuentemente se le refiere como
el “costo de renovación” (roll cost).
Al comparar esta tasa de interés implícita con la tasa
correspondiente USD-Libor sobre el mismo periodo, uno
puede calcular el diferencial para Libor y determinar si el
futuro se está renovando “caro” (“rich”) (financiamiento
implícito arriba de Libor, diferencial positivo) o “barato”
(“cheap”) (financiamiento implícito abajo de Libor,
diferencial negativo).
Para un inversionista totalmente financiado (i.e. uno
que tenga efectivo equivalente al valor teórico total
de la posición), lo caro o barato de la renovación no
es meramente un costo “teórico” sino el costo real de
teneduría para la reproducción del índice vía futuros. El
inversionista produce este costo al comprar los contratos
de futuros y mantener su efectivo sin usar en un depósito
con intereses. Por medio de los contratos de futuros, el
inversionista paga la tasa de financiamiento implícita sobre
la totalidad teórica de la operación, mientras que sobre
el efectivo no usado en depósito el inversionista recibe
una tasa de interés, la que se supone es igual a 3-meses
USD-Libor (3mL)5. La diferencia entre el interés pagado y el
interés devengado es el costo de teneduría de la posición y
es igual a lo caro o barato de la renovación.
Comentarios sobre la Renovación de Futuros
A diferencia de un honorario de administración, el costo
implícito de financiamiento de la renovación de futuros
trimestrales no es constante sino que está determinado
por las fuerzas de oferta y demanda y las oportunidades de
arbitraje en el mercado.
Desde el punto de vista histórico, el diferencial implícito
para Libor de futuros ES estaba por debajo de los
honorarios de administración más bajos en cualquier ETF.
Durante el periodo de diez años entre 2002 y 2012, la
renovación de los futuros ES promedió 2 puntos base por
debajo del valor justo6.
Desde 2012, la fijación de precios de la renovación se ha vuelto
más volátil y operada en varios niveles según se muestra en la
Figura 1, con lo caro promediando 35 puntos base en 2013, 26
puntos base en 2014 y 8 puntos base en 2015.
El encarecimiento (“richness”) reciente es atribuible a
dos factores principales: cambios en la mezcla entre los
vendedores naturales y los proveedores de liquidez en
el lado de la oferta del mercado, y cambios en los costos
incurridos por proveedores de liquidez (particularmente los
bancos) al facilitar este servicio.
3 Al momento de redactar el presente, el requerimiento de margen de los futuros E-mini S&P es $4,700 en un contrato teórico de aproximadamente $91,300. Las cantidades de margen están sujetas a cambio.
4. El argumento es simétrico para el vendedor. La venta corta de un ETF generaría efectivo, lo que devengaría una tasa de interés. La venta de un contrato de futuros no genera efectivo, y así el interés implícito en el precio de los futuros compensa al vendedor por esto.
5. Como con otros supuestos en el análisis, este valor representa un rendimiento “de rango medio” sobre efectivo no invertido.
6 Goldman Sachs, “Futures-Plus”, 22 de enero de 2015.
5 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
En un mercado balanceado, los compradores y vendedores
naturales operan a un precio cercano al valor justo – sin
encontrarse ninguna parte en una posición para extraer
una prima de la otra. Cuando no hay disponible ningún
vendedor natural, interviene un proveedor de liquidez para
proporcionar liquidez (i.e. vender futuros) a un precio.
Entre mayor es la demanda de proveedores de liquidez,
mayor (y más variables) serán los costos implícitos del
financiamiento. A la inversa, si las condiciones de mercado
atraen a más vendedores naturales, esta demanda de
proveedores de liquidez puede ser disminuida vía la
redistribución entre los participantes del mercado, lo
que estabilizará y disminuirá los costos implícitos de
financiamiento.
Los fuertes retornos persistentes del S&P 500 de 2012 a
2014 (promedio anual de crecimiento de 20.2 por ciento)
causaron una disminución en el tamaño de la base corta
natural, ya que los inversionistas institucionales redujeron
los cortos y afectaron sus posiciones hacia una exposición
larga. Este aumento en la demanda de proveedores de
liquidez restantes del lado de los cortos – e.g. cortos
apalancados, fondos de cobertura y bancos de los EE.UU.
– se presentó en el momento cuando se aumentaron el
acceso al balance general y el financiamiento, todo lo cual
ejerció presión a la alza sobre el financiamiento implícito de
futuros, según se muestra en la Figura 1.
Figura 1: Renovación de lo Caro S&P 500 con Rango Alto/Bajo7
Mar
-11
Jun-
11
Sep-
11
Dec
-11
Mar
-12
Jun-
12
Sep-
12
Dec
-12
Mar
-13
Jun-
13
Sep-
13
Dec
-13
Mar
-14
Jun-
14
Sep-
14
Dec
-14
Mar
-15
Jun-
15
Sep-
15
Dec
-15
Fina
ncin
g Sp
read
vs.
3m
L
(40)
(20)
0
20
40
60
80
Average Weighted Roll (3 Weeks Prior to Expiration)
High Low Average Daily Roll Rate Range
El retorno estancado de -0.73 por ciento del S&P 500
en 2015 unido con el resurgimiento de volatilidad en los
mercados accionarios en la última parte de 2015 y el
comienzo de 2016 aumentaron la base corta natural en
el mercado y ejercieron presión a la baja sobre los niveles
de financiamiento implícito de los futuros. Esta serie de
eventos y el abaratamiento de la renovación demostraron
que el mercado de renovación está controlado por varios
factores complejos y que los factores antes mencionados
que aplicaron presión a la alza sobre los costos implícitos
de financiamiento no representaron cambios permanentes
en el mercado, ni fueron un factor dominante en hacer
que se moviera el encarecimiento integrado. Lo que
significa que si el principal conductor de la renovación en
encarecimiento se creía que era las presiones regulatorias
y de capital en un segmento de los proveedores de liquidez
– bancos de los EE.UU., por ejemplo – el encarecimiento
de la renovación no se habría mitigado por 50 puntos base
de diciembre de 2014 a diciembre de 2015 aunque no
existió cambio simultáneo en, o relajación de, el régimen
regulatorio o de capital en los EE.UU.
En 2014, el mercado de renovación comenzó a normalizarse
de nuevo con las renovaciones de marzo, junio y
septiembre promediando solo 17 puntos base (menos de la
mitad del nivel de diciembre de 2012 a diciembre de 2013)
y operando tan bajo como 7 puntos base en septiembre8.
El encarecimiento posterior de la renovación de diciembre
de 2014 indica que permanecieron algunos efectos de fin
de año. Durante 2015, como resultado de las condiciones
de mercado, un reajuste de la tendencia larga-corta del
mercado y nuevos participantes extrayendo primas vía las
tasas de financiamiento de mercado antes mencionadas,
se abarató la renovación del mercado a los niveles de 2012,
con los periodos de renovación tanto de septiembre como
de diciembre de 2015 operando a niveles sub-Libor.
7 La línea azul muestra el encarecimiento promedio ponderado de la renovación que precedió al vencimiento, y las barras grises indican la tasa promedio diaria más alta y más baja en el periodo.
8 Fuente: Herramienta Analizador de Renovación Trimestral de CME Group (CME Group Equity Quarterly Roll Analyzer)
6 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
En el siguiente análisis, se evaluaron los futuros E-mini S&P
500 contra los ETFs correspondientes en dos escenarios en
donde se supone que los futuros se renuevan al promedio
de dos años de 2014-2015 de 20 puntos base sobre 3mL, y
al promedio H2-2015 sub-Libor de 5.7 puntos base abajo de
USD-Libor 3-meses.
La tabla 2 resume los estimados de los costos usados en
el análisis. Los honorarios de ejecución de la renovación de
futuros trimestrales se suponen son los mismos del costo
de la transacción, aplicado dos veces a cada renovación.
Table 2: Summary of Assumptions (in bps)
Product Execution Fees
Market Impact
Holding Cost (per annum)
ES 0.25 1.25 20.0/-5.7
SPY 1.25 2.00 9.45
IVV 1.25 2.50 7.0
VOO 1.25 2.50 5.0
ANÁLISIS DEL ESCENARIO
Habiendo establecido la línea base de la transacción y los
estimados de los costos de teneduría, ahora es posible
calcular el costo total de la reproducción del índice vía
futuros y ETFs para varios casos de uso. Este informe
considerará cuatro escenarios: un inversionista totalmente
financiado, un inversionista apalancado, un vendedor
corto y un inversionista internacional (i.e. sin domicilio en
los EE.UU.). En cada caso, el costo total es calculado para
todos los periodos de teneduría hasta 12 meses.
Todos los escenarios suponen los mismos costos de
transacción y reconocen los honorarios de ida y vuelta e
impacto de mercado al inicio de la operación. Los costos de
renovación de futuros son calculados el miércoles anterior
a cada vencimiento trimestral.
Aunque no se menciona específicamente en las
explicaciones de cada escenario, todos los cálculos de
futuros han sido ajustados para el margen depositado
en la cámara de compensación CME, y se supone que
no devienen intereses. De conformidad con las tasas de
interés actuales el impacto es aproximadamente 1.3 puntos
base por año.
Escenario 1: Inversionista totalmente financiado.
Para el inversionista totalmente financiado, el costo total de
la reproducción del índice en un periodo dado es la suma de
los costos de transacción más la parte proporcional de los
costos anuales de teneduría.
La figura 2 muestra el costo de la reproducción del índice
vía futuros de índice y ETFs para horizontes temporales
hasta seis meses, suponiendo un periodo de teneduría de
enero a junio y los estimados de la transacción y los costos
de teneduría en la Tabla 2.
Figura 2: Inversionista totalmente financiado, 6 meses.
-
Tota
l Cos
t (bp
s)
Holding Period
2
4
6
8
10
12
14
16
VOOIVVSPYES Futures (-0.06%)ES Futures (+0.20%)
El punto de inicio para cada gráfica (la intersección con el
eje vertical) representa el costo de ejecución ida y vuelta,
que va de 2.9 puntos base para futuros a entre 6.5 y 7.5
puntos base para ETFs. La mayoría de las líneas se inclinan
hacia arriba según pasa el tiempo, reflejando la
acumulación gradual de los costos anuales de teneduría,
con pequeños saltos en la línea de futuros debido al costo
de renovaciones trimestrales de futuros. Debido a que los
honorarios anuales de administración en los ETFs están por
debajo de un supuesto encarecimiento de +20 puntos base
en los futuros, las gráficas de los ETFs se inclinanhacia
arriba más lentamente que aquéllas de los futuros. Lo
opuesto es aplicable cuando los futuros llevan un
abaratamiento implícito y la inclinación hacia abajo de la
línea representa la prima que puede ser extraída vía
renovando futuros barato a Libor.
7 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
Para periodos cortos de teneduría, los mayores costos
de transacción de los ETFs hacen más atractivos
económicamente a los futuros independientemente del
encarecimiento o abaratamiento de la renovación (la línea
de los futuros por debajo de todas las tres líneas ETF).
Esto hace de los futuros una herramienta particularmente
atractiva para operadores más activos, tácticos y de
plazo corto. Para tenedores a largo plazo, los efectos
acumulativos del financiamiento implícito hacen del
ETF una alternativa más eficiente cuando los futuros se
renuevan caro, y menos eficientes cuando los futuros se
renuevan barato.
A 3mL +20 puntos base, el punto de equilibrio al cual los
ETFs se convierten en una alternativa económicamente
más eficiente se presenta en el cuarto mes. En este ejemplo
específico, el punto de equilibrio VOO llega primero el
día 91, seguido por el SPY el día 94 y el IVV el día 104. Sin
embargo, a 3mL -5.7 puntos base, los ETFs nunca llegan a
un punto de equilibrio y los futuros permanecen como la
alternativa más rentable a perpetuidad. Para ser claros, no
es solo el cambio de caro a barato lo que hace a los futuros
más rentables, conforme pasa el tiempo es la relación entre
el diferencial integrado de los futuros a Libor y el honorario
de administración de ETF. De hecho, si el financiamiento
implícito de la renovación opera caro a, o menor que 3mL
-2.9 puntos base, los futuros permanecerán mejor que
el ETF durante un periodo de teneduría de cuatro años,
mientras que el encarecimiento integrado es menor que
la carga sobre el desempeño generada por el honorario de
administración asociado con la teneduría de ETFs.
En la figura 3, donde el análisis se extiende hasta un
periodo de teneduría de 12 meses, donde los futuros se
renuevan a 3mL +20 puntos base, uno puede ver que los
ETFs son más baratos que los futuros por entre 10.3 puntos
base y 13.7 puntos base, y a 3mL – 5.7 puntos base los
futuros de nivel de renovación son más baratos que los
ETFs por entre 12.0 y 15.5 puntos base.
Figura 3: Inversionista totalmente financiado, 12 meses.
-
Tota
l Cos
t (bp
s)
Holding Period
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) SPY IVV VOO
Escenario 2: Inversionista Apalancado
Los futuros de índice accionario son instrumentos
apalancados. El inversionista paga aproximadamente un
margen de 5 por ciento a la bolsa de valores, lo que resulta
en un apalancamiento de más de 20x en su posición. Los
tres ETFs en este análisis no están apalancados9 pero
pueden ser comprados en el margen por los inversionistas
que deseen apalancamiento.
La diferencia es la cantidad de apalancamiento que es
posible. Bajo las Regulaciones T y U de la Junta de la
Reserva Federal, existen límites a la cantidad que un
corredor puede prestar a un inversionista que desea
comprar valores en el margen.
Bajo la Regulación T, la cantidad máxima que puede
prestarse es 50 por ciento del precio de compra, resultando
en un apalancamiento de 2x. Los inversionistas más
sofisticados pueden ser elegibles para operar su cartera
vía margen por medio de un corredor principal bajo el cual
pueden lograr potencialmente un apalancamiento 6-8x
bajo la Regulación U. No es posible un apalancamiento
mayor a 8x.
9 Los ETFs están excluidos de este análisis, ya que los mismos tienen retornos dependientes de su trayectoria los cuales son muy diferentes a los ETFs o futuros normales.
8 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
Para obtener el costo de teneduría para la posición del
ETF comprado con apalancamiento, se suponen las tasas
de préstamo de 3mL + 40 puntos base de un corredor
principal estándar.
Inversionista Apalancado Dos veces
El punto de inicio para el análisis es el caso de un
apalancamiento de 2x. Esto implica que el inversionista
tiene $50 millones con los cuales puede tomar una
exposición de $100 millones.
El inversionista ETF, quien debe pagar la cantidad teórica
total de la operación al inicio, toma prestados $50 millones
de un corredor principal para financiar la compra. El costo
de teneduría de la posición apalancada es por lo tanto el
mismo de la posición totalmente financiada (Escenario 1)
más el interés cobrado sobre los $50 millones prestados a
3mL + 40bps.
Con los futuros, no es una cuestión de obtener dinero
prestado, como inversionista con $50 millones ya se
cuenta con aproximadamente 10x el depósito del margen
requerido. En lugar de ello, este es un caso en el que se
tiene menos dinero para depositar y sufragar el costo de
financiamiento de la línea base de 3mL integrada en los
futuros. En el caso totalmente financiado, se supuso que
el depósito de $100 millones del inversionista devengó un
interés a 3mL, lo cual compensa totalmente el componente
de 3mL de la tasa de financiamiento implícita de los
futuros; dejando solo el diferencial positivo (o negativo) a
Libor como el costo (o crédito) de financiamiento sobre
la teneduría de la posición. En el caso 2x apalancado, la
cantidad de dinero disponible para depositar se reduce
por $50 millones, y el depósito del inversionista puede
generar solamente suficiente interés para compensar la
mitad ($50 millones) del financiamiento basado en 3mL
sobre los futuros totales teóricos ($100 millones). Como
resultado, el inversionista apalancado 2x incurrirá en el
costo de financiamiento de la línea base de 3mL sobre la
mitad restante de los futuros teóricos, más el costo total
del diferencial positivo (o menos el crédito del diferencial
negativo) a 3mL sobre el total de los futuros teóricos ($100
millones), como fue descrito en el escenario totalmente
financiado. Visto de esta manera, el costo de teneduría
del escenario 2x apalancado para futuros es idéntico al
escenario totalmente financiado más el nuevo gasto del
interés sobre $50 millones a 3mL.
Figura 4: Costo Total por Apalancamiento 2x y 8x, 12 meses10
-
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Holding Period
Avg. ETFs, 2x Avg. ETFs, 8x ES Futures (+0.20%) 2xES Futures (+0.20%) 8x ES Futures (-0.06%) 2x ES Futures (-0.06%) 8x
Tota
l Cos
t (bp
s)
Las líneas punteadas en la figura 4 muestran el costo total
de la reproducción del índice en base a un apalancamiento
de 2x para periodos de teneduría de hasta 12 meses.
Comparado con el escenario totalmente financiado en
las figuras 2 y 3, el costo total ha aumentado para ambas
posiciones, el ETF y los futuros. Sin embargo, debido a las
tasas arriba de Libor que se cobran sobre fondos prestados
por un corredor principal, el costo de teneduría del ETF ha
aumentado por 20 puntos base por año más que los futuros
(diferencial de 40 puntos base en una mitad de la operación
teórica). Como resultado, los futuros son la opción más
económica a través de todos los horizontes temporales.
10 Para simplificar las representaciones gráficas, las figuras 4-6 muestran el promedio de los costos totales del SPY, IVV y VOO. Los resultados individuales para cada ETF están dentro de ±2 puntos base del valor mostrado en todos los horizontes temporales.
9 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
Inversionista Ocho Veces Apalancado
El análisis para el caso 8x apalancado procede de una
manera similar. En este caso, el inversionista tiene
$12.5 millones de efectivo para obtener $100 millones
de exposición. El inversionista ETF por lo tanto tiene
un préstamo de $87.5 millones del corredor principal,
mientras el inversionista de futuros tiene una reducción de
$87.5 millones en su depósito.
Las líneas continuas en la figura 4 muestran la comparación
del costo para el caso apalancado 8x. Según aumenta la
cantidad de financiamiento prestado, el costo en aumento del
préstamo de una posición de ETF financiada por un corredor
principal aumenta, en comparación con el costo intrínseco
aumentado del apalancamiento integrado en los futuros.
En el caso apalancado 8x, el diferencial de financiamiento
de 40 puntos base en el 85.5 por ciento del hipotético de la
operación resulta en un aumento mayor de 35 puntos base en
el costo de teneduría de ETFs relativos a futuros.
La ventaja del costo de los futuros sobre los ETFs
por un periodo de teneduría de un año cuando los
futuros operan caro a 3mL +20 puntos base es 8.2 y
23.2 puntos base para los casos de apalancamiento
2x y 8x, respectivamente; y a niveles H2-2015 de 3mL
-5.7 puntos base, la ventaja del costo de los futuros
mejora a 33.9 puntos base y 48.9 puntos base para el
inversionista apalancado 2x y 8x, respectivamente.
Este análisis ha sido realizado usando las tasas actuales
3mL de aproximadamente 0.60 por ciento. Según
aumentan las tasas de interés, el costo absoluto de la
exposición apalancada aumentará para ambos productos.
Sin embargo, la diferencia entre los costos de teneduría
de los ETFs y futuros no es una función de la tasa absoluta
sino del diferencial entre el efectivo en depósito y el efectivo
prestado y persiste a través de los diferentes regímenes de
tasa de interés.
Escenario 3: Inversionista Corto
Una posición corta proporciona exposición de mercado
negativa y está intrínsecamente apalancada.
Con los ETFs, el apalancamiento viene en la forma de un
préstamo de acciones para vender corto por parte de un
corredor principal. La venta de las acciones prestadas
recauda efectivo, lo que permanece en depósito con el
corredor principal. El vendedor corto paga un honorario anual
de puntos base al prestamista del ETF, lo cual se deduce del
interés pagado en el efectivo recaudado por la venta.
Se supone un honorario típico de préstamo de corredor
principal de 40 puntos base por año, resultando en un
rendimiento en el efectivo recaudado de
3mL – 40 puntos base11.
En adición al efectivo recaudado de la venta corta, el
inversionista debe de destinar un 50 por ciento adicional
del hipotético de la operación en efectivo al corredor como
margen12. Los fondos adicionales destinados al corredor
principal se supondrán que devengarán 3mL.
Debido a que están usando derivados, el vendedor corto
de futuros no necesita obtener el préstamo de acciones
o pagar el honorario asociado. La venta de un contrato
de futuros es idéntica a la compra, con el mismo margen
depositado ante la cámara de compensación.
Cuando se analiza el aspecto económico de una posición
corta, es importante recordar que los costos de teneduría
para el inversionista largo se vuelven beneficios para la
posición corta. Los honorarios de administración de ETF
causan un rendimiento pobre sistemático relativo al punto
de referencia el cual, para el inversionista corto, representa
un retorno excedente. El encarecimiento de la renovación
de futuros proporciona un beneficio similar para los
inversionistas de futuros.
11 Esta tasa, combinada con la suposición en financiamiento largo de 3mL + 40 puntos base, resulta en una oferta / demanda “media” de corredor principal de 80 puntos base, lo cual es consistente con los estándares del mercado.
12 Un apalancamiento más alto puede ser elegible bajo la operación en margen de la cartera, pero nos enfocaremos al caso 2x apalancado, Higher leverage may be eligible under portfolio margining, but we will focus on the 2x levered case.
10 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
Los costos de teneduría para posiciones cortas en futuros y
ETFs se pueden descomponer como sigue:
Futuros:
1) Reciben la tasa de financiamiento implícita de futuros
de 3mL + 20 puntos base en los $100 millones.
2) Reciben 3mL en los $50 millones en efectivo.
ETFs:
1) Reciben el honorario de administración de 5 - 9.45
puntos base.
2) Reciben 3mL – 40 puntos base en los $100 millones
recaudados de la venta corta.
3) Reciben 3mL en los $50 millones depositados con el
corredor principal.
La figura 5 muestra que en ambos casos los costos de
teneduría son negativos – conforme pasa el tiempo el
desempeño relativo del inversionista mejora versus el
retorno corto del punto de referencia, según se demostró
por la inclinación hacia abajo de la línea.
Sin embargo, debido a la combinación de mayores costos
de transacción del ETF y los diferenciales de financiamiento
cobrados por los corredores principales, los futuros
proporcionan una implementación más rentable a través de
todos los horizontes temporales, independientemente de si
los futuros se están operando caros o baratos. Aunque es
matemática y teóricamente posible que el abaratamiento
integrado en los futuros pudiera ser tan negativo para
Libor que la tasa de reembolso del Corredor Principal
podría operar menos negativa y dejar atrás al futuro
en el escenario corto, esto nunca sucedería en realidad
dada la interrelación de los productos S&P 500. Según el
financiamiento integrado se abarató, el Corredor Principal
tendría que bajar su diferencial a niveles más negativos
para devengar una ganancia y para mantener el ritmo con
el verdadero reembolso de valor de activo del S&P 500 que
está generalmente mejor reflejado en el futuro.
La ventaja de costo de los futuros a un costo de
renovación de 3mL +20 puntos base sobre ETFs por
un periodo de teneduría de 12 meses es 53.8 puntos
base, y aun cuando el financiamiento de futuros opera
al nivel sub-Libor de 3mL -5.7 puntos base, los futuros
son todavía más rentables por 28.1 puntos base.
Figure 5: Short Futures vs. ETF, 12 months
(110)
(100)
(90)
(80)
(70)
(60)
(50)
(40)
(30)
(20)
(10)
0
10
20
Tota
l Cos
t (b
ps)
Holding Period
ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) Avg. ETF
Escenario 4: Internacional.
CME Group no proporciona asesoría fiscal. Los inversionistas
deben consultar con sus propios asesores antes de tomar alguna
decisión de inversión.
En general, los inversionistas extranjeros en el mercado
accionario de los EE.UU. están sujetos a un impuesto
de retención sobre pagos de dividendos realizados por
sociedades de los EE.UU. La tasa base de retención es 30
por ciento, lo que resulta en un dividendo “neto” recibido
por los inversionistas extranjeros equivalente al 70 por
ciento del dividendo “bruto” disponible para inversionistas
de los EE.UU.
Este impuesto de retención también aplica a repartos de fondos
pagados por ETFs. Los tres ETFs contenidos en el presente
análisis pagan una distribución trimestral, lo que representa la
transferencia de ingresos por dividendos por parte del fondo
sobre las acciones adyacentes en su posesión. El rendimiento
de dividendos del S&P 500 es aproximadamente 2.15 por
ciento, lo que implica un costo de teneduría adicional de 64.5
puntos base por año para inversionistas extranjeros de ETFs
debido al impuesto de retención.
11 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
Los contratos de futuros, a diferencia de los ETFs, no pagan
dividendos. El precio de mercado del futuro contiene una
cantidad implícita de dividendos, la cual generalmente
corresponde al rendimiento del dividendo bruto total sobre
el índice adyacente13. No existe un equivalente en los futuros
para el impuesto de retención sobre las acciones ETF.
La figura 6 muestra la comparación del costo de teneduría
para una posición larga totalmente financiada (Escenario 1)
según lo experimentó un inversionista que no es de los EE.UU.
en base a una retención del 30 por ciento.
En el periodo trimestral anterior a la primera fecha de
corte (ex-date) de dividendo la comparación es idéntica al
Escenario 1: los costos de transacción más bajos de futuros
los hacen una alternativa más barata. Justo antes del punto
de intercesión en donde los ETFs se vuelven más rentables,
el impacto de 16.125 puntos base del impuesto de retención
sobre los primeros dividendos trimestrales llega al costo
total del ETF causando el salto en la línea gris. Como
resultado, el futuro es una alternativa más rentable sobre
todos los horizontes temporales.
Sin el encarecimiento extremo de la renovación
de futuros, de un aproximado de 3mL +75 puntos
base, la ventaja de costo de los futuros sobre los
ETFs para inversionistas extranjeros seguirá siendo
válida en periodos de renovación caros o baratos,
principalmente porque éste es un costo de teneduría
adicional en el que solo incurre el ETF. Sobre un
periodo de teneduría de 12 meses, los futuros a 3mL
+20 puntos base demostrarán una ventaja de costo de
52.6 puntos base, y al nivel de financiamiento 3mL -5.7
puntos base, los futuros disfrutarán de un beneficio de
78.3 puntos base.
Figura 6: Inversionista Extranjero (30% Impuesto de Retención), 12 meses.
(10)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Tota
l Cos
t (b
ps)
Holding Period
ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) ETF, WHT 30%
Ciertos inversionistas internacionales son capaces de reclamar
parte o la totalidad del dividendo o impuesto de retención de
distribución sobre distribuciones de ETF. Un reclamo parcial
reduce el tamaño de los “escalones” en la figura 6, mientras un
inversionista extranjero exento de impuestos (i.e. un reclamo
completo) es equivalente económicamente a un inversionista
de los EE.UU. (Escenario 1).
Para tasas de dividendos menores al 95 por ciento de
ingreso bruto (i.e. 5 por ciento de retención) esos futuros
aquí resumidos son más rentables a través de todos
los horizontes temporales dado el escenario caro de los
futuros de 3mL +20 puntos base. Dada la naturaleza
parcial del impuesto de retención sobre dividendos en este
análisis, es justo distinguir que existe una relación variable
entre el grado de encarecimiento integrado en los futuros
y la tasa de retención del punto de equilibro de los ETFs. Si
los futuros se encarecieron más allá de 3mL +20 puntos
base, se podría retener a un inversionista extranjero más
del 5 por ciento de los pagos de dividendos de ETF y aun así
estar en el punto de equilibrio – aunque, inclusive en niveles
moderados de encarecimiento de la renovación de futuros,
todavía se requiere una tasa de reclamo muy alta para
mitigar el impacto de retención recaudado en los ETFs.
13 El precio de un contrato de futuros es una función de tasas de interés y futuros dividendos anticipados. Las desviaciones del valor justo pueden se atribuidas a cualquier componente basado en las suposiciones del inversionista. Por ejemplo, los futuros operando su renovación por arriba del valor justo pueden ser vistos como el resultado de tasas de financiamiento implícitas arriba de mercado, una suposición de dividendo más bajo o un impuesto de retención sobre dividendos más bajo. La norma de mercado es atribuir las desviaciones a los costos de financiamiento implícitos a menos que exista alguna ambigüedad conocida alrededor de la fecha o cantidad de un dividendo en particular.
12 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
A diferencia de los honorarios de administración de ETF,
que son beneficiosos para inversionistas cortos, el costo
de retención sobre distribuciones de fondos no resulta
en mejores resultados para los inversionistas extranjeros
que buscan asumir una exposición corta. La norma en el
mercado de préstamo de acciones es que el prestatario del
valor pague el dividendo bruto total.
Otras Consideraciones
Este análisis, hasta ahora, se ha enfocado en el costo.
Sin embargo, existen otros factores que impactan las
decisiones de selección de productos de los inversionistas.
Para mayor abundamiento, se enumeran aquí las
consideraciones más destacadas.
Impuesto: Los futuros E-mini S&P 500 son contratos de
la sección 1256 con un tratamiento mixto de ganancias de
capital en los EE.UU. de 60 por ciento plazo largo y 40 por
ciento plazo corto, independientemente del periodo de
teneduría, lo cual puede mejorar la eficiencia posterior a
impuestos de los futuros versus otras alternativas.
UCITS: Los futuros de índice accionario son inversiones
elegibles para los fondos europeos UCITS, mientras que los
ETFs enlistados en los EE.UU. no lo son.
Divisa: El apalancamiento en un contrato de futuros
permite a un inversionista que no sea de los EE.UU. mayor
flexibilidad en la administración de sus exposiciones de
divisa en comparación con los productos totalmente
financiados como los ETFs.
Venta Corta: Muchos fondos tienen limitaciones, ya sea
por mandato o por regulación, lo que limita la capacidad de
vender corto valores. Sin embargo, estos fondos pueden
ser capaces de tomar exposiciones cortas vía productos
derivados tales como los futuros. (Los fondos UCITS tienen
dichas restricciones). Los futuros tampoco están sujetos a
ubicar requisitos, Regulación SHO o Regla 201.
Dividendos Fijos Versus Variables: Un contrato de futuros
se cierra en una cantidad de dividendo fija al momento
de la operación, mientras que los ETFs acumulan los
dividendos reales al valor de activo neto (NAV) del fondo
como y cuando se presentan.
Estructura de Producto: Los ETFs son fondos mutuos
mientras que los futuros son derivados. Los mandatos
de inversión de fondos exigen, y las regulaciones locales
pueden, tratar estas estructuras de manera diferente
e imponen diferentes grados de flexibilidad en su uso
por parte del administrador del fondo. La compañía de
administración de activos (o el administrador del fondo
en particular) puede también tener preferencias. Algunos
fondos pueden aparentar que limitan su uso de derivados
y por lo tanto prefieren al ETF. De manera alternada, los
administradores pueden preferir no usar un producto que
paga un honorario de administración a otro administrador
de activos o tener preocupaciones sobre las percepciones
de los inversionistas sobre su uso de otros fondos de
emisores en la cartera.
13 FEBRUARY 2016 | © CME GROUP
CONCLUSIÓN
La figura 7 resume los resultados del análisis. En el
promedio de financiamiento de renovación de dos años
(2013-2015) de 3mL +20 puntos base, para todos los
escenarios excepto uno, los futuros ofrecen un vehículo
más rentable para reproducir los retornos del índice S&P
500. Sin embargo, según se muestra por el promedio de
financiamiento de renovación H2-2015, al nivel sub-Libor
de 3mL -5.7 puntos base los futuros son la opción de
producto más rentable para reproducir los retornos del
índice S&P 500. Donde, mientras el periodo de teneduría
de un inversionista es cuatro años o menos, y la renovación
de futuros a o menor al costo de 3mL +2.9 puntos base,
los futuros siempre serán la mejor herramienta para tener
acceso al S&P 500 para todos los inversionistas – inclusive
para el inversionista totalmente financiado a plazo-largo
para comprar-y-mantener.
Figure 7: Summary of Results
Opción Más Barata
Renovación es Barata (Abajo 3-meses USD-Libor)
Renovación es Cara (Arriba 3-meses USD-Libor)
TotalmenteFinanciado
Futuros
Depende del periodo de teneduría y el grado de encarecimiento
Apalancado(2x,8x)
Futuros Futures
VendedorCorto
Futuros Futures
Internacional Futuros Futures
Escenario: Totalmente Financiado, Costo de Renovación a una Prima a 3-meses USD-Libor
Diferencial a 3-meses USD Libor
Los futuros E-mini S&P 500 son más rentables que los ETFs para todos los inversionistas cuando el Costo de Renovación opera a, o debajo de, los siguientes periodos de teneduría:
30 Días
60 Días
90 Días
180 Días
1 Año2 Años
4 Años
+51 puntos base
+30 bps
+20 bps
+11 bps
+6.3 bps
+4.0 bps
+2.9 bps
Se recuerda a los inversionistas que los resultados en este
análisis están basados en las suposiciones planteadas
y las metodologías de fijación de precios generalmente
acepadas. Los costos reales incurridos por un inversionista
dependerán de las circunstancias específicas tanto del
inversionista como de la operación particular incluyendo
el tamaño de operación, horizonte temporal, honorarios
de corredor, la metodología de ejecución y las condiciones
generales de mercado al momento de la operación, entre
otras circunstancias. Los inversionistas deben de realizar
siempre su propio análisis.
Para mayor información sobre la gama de futuros de índice
accionario y opciones sobre futuros de CME Group, por
favor contacte a su gerente de cuenta o representante de
ventas de CME Group.
Para preguntas o comentarios acerca de este informe o los
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Laoperacióndefuturosnoesadecuadaparatodoslosinversionistas,ademásimplicaunriesgodepérdida.Losfuturossonunainversiónapalancada,ydadoquesólounporcentajedelvalordelcontratoesnecesarioparalaoperación,esposibleperdermásdelacantidaddedinerodepositadaenunaposicióndefuturosPorlotanto,losoperadoressólodebenutilizaraquellosfondoscuyapérdidanosignifiqueningúncambiodrásticoensuestilodevidaactual.Ysólounapartedeesosfondosdebeserdedicadaainvertirencualquieroperación,yaquenosepuedeesperarbeneficiarsedetodaslasoperaciones.Además,todoslosejemplosmostradosenestefolletosonsituacioneshipotéticas,usadassóloconfinesexplicativos,ynodebenconsiderarsecomoasesoramientodeinversiónocomoelresultadodeunaexperienciarealdemercado.
Laoperacióndeswapsnoesconvenienteparatodoslosinversionistas,implicaunriesgodepérdidayúnicamentedebeserrealizadaporinversionistasqueseanECPssegúnladefinicióndelasección1(a)18delaLeydelMercadodeProductos.Losswapssonunainversiónapalancadaydebidoaqueúnicamenteserequiereunporcentajedelvalordeuncontratoparaoperar,esposibleperderunasumamayorquelacantidaddedinerodepositadaparaunaposicióndeswaps.Losswapssonunainversiónapalancadaydebidoaqueúnicamenteserequiereunporcentajedelvalordeuncontratoparaoperar,esposibleperderunasumamayorquelacantidaddedinerodepositadaparaunaposicióndeswaps.Ysólounapartedeesosfondosdebeserdedicadaainvertirencualquieroperación,yaquenosepuedeesperarbeneficiarsedetodaslasoperaciones.
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